You are on page 1of 11

Odreivanje cijene forvarda

Cijena forvarda je fiksna cijena ili stopa po kojoj e se izvriti ugovoreni forvard na dan
njegovog dospijea. Ova cijena se ugovora na dan ulaska u forvard i, bez obzira na to
kakva su deavanja na tritu, ona se ne mijenja sve do njegovog dospijea. Iz ovog
razloga je neophodno razgraniiti vrijednost forvarda od njegove cijene. Vrijednost je
naime odraz stvarne situacije

na tritu i ona, zapravo, pokazuje iznos novca koji bi bilo potrebno platiti (ili koji bi se
dobio) u

sluaju prijevremenog zatvaranja zauzete pozicije. Ugovoreni instrument e se svakako


na

dospjeu realizovati po poetno ugovorenoj cijeni, bez obzira na to kolika je trina


vrijednost

instrumenta u tom trenutku.

moemo prei na analizu postupka odreivanja cijene forvarda nakon to smo pojasnili
razliku izmeu ova dva kljuna termina. S obzirom na to da su forvardi instrumenti sa
odreenim rokom trajanja neophodno je pravilno definisati vremenski okvir koji se
odnosi na ovaj finansijski instrument. Treba takodjer, utvrditi cijenu forvarda, kao i
vrijednost ovog

instrumenta na poetku, tokom trajanja i u trenutku kada forvard dospijeva. Vrijednost


forvarda

je lake odrediti iz duge pozicije (iz pozicije onoga ko je kupio forvard), dok se vrijednost
kratke

pozicije naknadno vrlo jednostavno dobija (mijenjanjem predznaka). Radi razumijevanja


formula

koje e se u nastavku pominjati neophodno je jo napomenuti da je spot cijena trina


cijena

aktive koja se nalazi u osnovi forvarda.

Poeemo sa danom isteka forvarda. Ako uzmemo u razmatranje dugu poziciju na dan

dospijea forvarda, onda je jasno da on tada kupuje aktivu po cijeni po kojoj je forvard na

poetku perioda ugovoren. Stoga je vrijednost forvarda na dan dospijea jednaka razlici
izmeu

trine cijene aktive i cijene forvarda. Uopteno gledano, vrijednost forvarda ugovorenog
u

trenutku t=0 na dan dospijea T jednaka je razlici izmeu trine cijene aktive (oznaimo
je sa

St) na dan dospijea ugovora i cijene samog ugovora F(0,T), koja je odreena prilikom
njegovog

sklapanja. Matematiki se to moe napisati:

VT (0,T) = ST F (0,T).

Primjer: Prilikom ugovaranja forvarda dogovoreno da njegova cijena bude 110.

Ttrina cijena aktive koja se nalazi u osnovi ugovorenog derivata na dan dospijea
forvarda

iznosi 120. Vrijednost forvarda na dan dospijea jednaka je:

120 - 110 = 1072

Sada se vratimo na dan kad je forvard ugovoren. Ukratko bi proces odreivanja cijene

forvarda prilikom njegovog ugovaranja izgledao ovako u trenutku t=0 mi kupujemo


aktivu i

prodajemo forvard. Do isteka forvarda mi drimo aktivu, koju na dan dospijea ugovora

isporuujemo drugoj strani i dobijamo novac, koji predstavlja cijenu forvrada koju smo
ugovorili

na poetku sklapanja sporazuma. Polazi se od pretpostavke da je cjelokupna


transakcijabezrizina i da je dobitak koji se iz nje ostvaruje jednak iznosu koji bi se dobio
da je novac za

koji je kupljena aktiva investiran u neki bezrizini instrument za koji bi se na kraju u


trenutku T

dobio iznos koji je jednak cijeni forvarda F(0,T). Stoga, isplata koja se dobija u trenutku
T mora

biti jednaka buduoj vrijednosti spot cijene investirane po bezrizinoj kamatnoj stopi:

F(0,T) = S0(1+r)T

Primjer: Spot cijena je 72,50, bezrizina kamatna stopa je 8,25% i forvard ugovor se

sklapa na pet godina. Na osnovu ovih podataka dobija se da je cijena forvarda:

F(0,T) = 72,50 (1+0,0825)5

= 107,76

Vrlo esto je potrebno izraunati trinu vrijednost forvarda tokom njegovog trajanja.

Brojni su razlozi. Prvo, vano je znati vrijednost forvarda kako bi se znalo kakve su
obaveze strana koje su ga ugovorile u budunosti. Drugo, raunovodstveni standardi
zahtijevaju da kompanija svodi vrijednost derivata na aktuelnu trinu vrijednost kako bi
utvrdila uticaj tih vrijednosti na bilans uspjeha i bilans stanja. Tree, trina vrijednost
finansijskih derivata moe biti uzeta kao pokazatelj kreditne izloenosti. Trina
vrijednost konacno moe biti uzeta kao determinatna koja pokazuje koliko novca jedna
strana treba da plati drugoj kako bi okonala ugovor, tj. zatvorila prethodno zauzetu
poziciju i prije njenog dospijea.

Najsloeniji postupak izraunavnja vrijednosti upravo se odnosi na period


izmeuugovaranja (t=0) i dospijea (T) forvarda. Pretpostavimo da smo uli u forvard
zauzimanjem duge pozicije u trenutku t=0 po cijeni F(0,T). Naravno, vrijednost ugovora
u poetnom trenutku je bila jednaka nuli. Recimo da je sada trenutak t (izmeu trenutka
ugovaranja i dospijea) i mi elimo da izraunamo trenutnu vrijednost forvarda, Vt(0,T).
Dio trenutne vrijednosti je, zapravo, sadanja vrijednost od F(0,T), iznosa koji je
ugovoren na poetku, a koji bi trebao da bude plaen u trenutku dospijea forvarda, ili
drugim rijeima to je dio F(0,T)/(1+r)T-t.

Drugi dio u formuli za izraunavanje trenutne vrijednosti forvrada potie iz injenice da


imamo potraivanje za aktivom u trenutku T. Mi ne znamo kolika e biti trina
vrijednost aktive St u trenutku T, ali na tritu moemo saznati sadanju vrijednost aktive
St, to je zapravo trenutna cijena aktive. Po definiciji, vrijednost aktive danas je sadanja
vrijednost njene budue vrijednosti. Stoga, jednostavno moemo izraunati vrijednost
forvarda u bilo kom trenutku t na sljedei nain:

Vt(0,T) = St F(0,T)/(1+r)T-t

Dakle, vrijednost forvarda u trenutku t jednaka je razlici izmeu aktuelne (sadanje) spot
cijene aktive koja je u osnovi forvarda i diskontovane cijene forvarda na sadanju
vrijednost.

Uopteno govorei vrijednost forvarda jednaka je razlici izmeu trenutne cijene aktive i
sadanje vrijednosti izvrne cijene (cijene po kojoj je forvard ugovoren).

Primjer: Dvogodinji forvard je ugovoren po cijeni od 62,25. Sada je godina i po kasnije


(t=1,5), spot cijena St sada iznosi 71,19, a bezrizina kamatna stopa je 7%. Vrijednost
forvarda u ovom trenutku iznosi:

Vt(0,T) = V1.5(0,2) = 71,19 62,25/(1,07)0,5 = 11,01


OPCIJSKI UGOVORI KAO GARANCIJA CIJENA OSNOVNIH FINANSIJSKIH
INSTRUMENATA

Karakteristike opcija kao proizvoda finansijskog inenjeringa

Veoma specifina vrsta derivata su opcije i to zato to oni predstavljaju pravo, a ne


obavezu da se odreena aktiva kupi ili proda po unaprijed utvrenoj cijeni na taan datum
u budunosti. Postoji jo jedna razlika osim ove, koja ih ini posebnim u odnosu na
prethodno razmatrane finansijske derivate. Prilikom ugovaranja naime, kupac opcije je
obavezan da uplati odreeni iznos novca prodavcu te opcije. Ranije je istaknuto da kod
ugovaranja forvarda i fjuersa ne postoji nikakva inicijalna razmjena gotovine. Opcije
imaju i nekoliko zajednikih osobina sa prethodno pomenutim derivatima bez obzira na
razlike. Ono to im je zajedniko sa forvardima je da mogu biti kreirane od strane bilo
koje dvije strane uz uslove i karakteristike koje oni ele. Opcije mogu u tom smislu biti
nestandardizovani instrumenti kojima se trguje preko altera i koji sobom nose kreditni
rizik. Meutim, veoma je razvijeno trite na kojem se trguje standardizovanim opcijama
koje se kotiraju na berzi, a koje zbog postojanja klirinke kue ne nose sobom kreditni
rizik. Ovakav nain trgovine svojstven je i fjuersima, za koje smo vidjeli da spadaju u
standardizovane finansijske derivate. Treba napomenuti i to da postoje i opcije na
forvarde odnosno fjuerse. To su instrumenti koji imaju izmijeane karakteristike opcija,
sa jedne, i forvarda odnosno fjuersa, sa druge strane.

Osnovne karakteristike opcija. Opcije su finansijski derivati koji imaocu daju pravo da
kupi ili proda aktivu koja se nalazi u osnovi opcije na odreeni datum u budunosti po
unaprijed ugovorenoj cijeni kao to je istaknuto na poetku. Pojedinana opcija daje
pravo ili da se kupi ili da se proda aktiva sa izuzetkom nekih komplikovanijih vrsta opcija
koja se nalazi u osnovi ugovorene opcije, ali nikako obje mogunosti.

Odavde potie i osnovna podjela opcija, i to na:


- Kupovne opcije (Call options) kupac ove opcije stie pravo da kupi aktivu u njenoj
osnovi;

- Prodajne opcije (Put options) ovom opcijom kupac stie pravo da proda aktivu koja se
nalazi u njenoj osnovi.

Pojedinac naravno moe odvojeno da ugovara obje vrste opcija i na taj nain stie oba
prava. Strana koja je imalac prava je kupac opcije (long), dok strana koja omoguava to
pravo je prodavac opcije (short ili option Writer). Da bi dobio pravo kupac opcije plaa
prodavcu opcije odreeni iznos novca, koji se uobiajeno naziva cijena opcije. U
literaturi se sree i naziv opcijska premija. Ovaj novac se plaa prilikom ugovaranja
opcije. Fiksna cijena po kojoj imalac opcije moe prodati odnosno kupiti aktivu koja se
nalazi u njenoj osnovi zove se izvrna cijena.

Upotreba prava na kupovinu odnosno prodaju aktive naziva se izvrenje opcije. Opcije
imaju datum dospijea kao i ostali derivati. Opcija koja nije iskoriena kada stigne
datum dospijea jednostavno istie i pravo koje je njom bilo ugovoreno se ne moe vie
iskoristiti. ta se deava prilikom izvrenja opcije zavisi od toga da li je u pitanju
kupovna ili prodajna opcija. Ukoliko kupac ima kupovnu opciju, njenim realizovanjem
on plaa izvrnu cijenu, a za uzvrat dobija aktivu po prethodno ugovorenoj cijeni ili
odgovarajui iznos novca (ukoliko se pravo ostvaruje novanim poravnanjem). Prodavac
ove opcije sa druge strane dobija izvrnu cijenu, a isporuuje aktivu ili isplauje odreeni
iznos novca.

Ukoliko kupac eli da realizuje prodajnu opciju, on isporuuje aktivu na osnovu koje je
opcija prethodno ugovorena, a dobija izvrnu cijenu ili odgovarajui dio novca. Prodavac,
u tom sluaju dobija aktivu i mora da plati izvrnu cijenu ili odgovarajui iznos gotovine
(u sluaju novanog poravnanja). U sluaju novanog poravnanja iznos koji je potrebno
isplatiti se razliito rauna kod kupovnih i prodajnih opcija. Tako da, ukoliko kupac ima
kupovnu opciju i eli da je realizuje, iznos koji dobija jednak je razlici izmeu trine
vrijednosti aktive i izvrne cijene.

Ukoliko kupac ima prodajnu opciju i eli da je realizuje, on dobija razliku izmeu izvrne
cijene i trine vrijednosti aktive.
Postoje dva osnovna naina izvravanja opcija:

1. Evropski opcija se moe iskoristiti samo na dan dospijea (tokom tog dana u nekim
sluajevima, a u drugim tano kad opcija dospije);

2. Ameriki opcija se moe realizovati na bilo koji dan do njenog dospijea.

Unovivost opcija predstavlja veoma vaan koncept u analiziranju opcija koja se rauna
na osnovu razlike izmeu trine cijene aktive koja se nalazi u osnovi ugovorene opcije i
izvrne cijene opcije. Opcija sa aspekta unovivosti moe biti uzimajui u obzir taj
kriterijum:

in-the-money

in-the-money je kupovna opcija onda kada vrijednost aktive premauje izvrnu cijenu.
Prodajna opcija je in-the-money kada izvrna cijena premauje cijenu aktive koja se
nalazi u osnovi opcije.

out-of-the-money

out-of-the-money je kupovna opcija onda kada je trina vrijednost aktive nia od izvrne
cijene. Prodajna opcija je out-of -the-money kada je izvrna cijena nia od cijene aktive
koja se nalazi u osnovi opcije.

at-the money.

at-the-money opcija je kada je vrijednost aktive jednaka izvrnoj cijeni opcije. Ta vrsta
opcije se medjutim, zapravo, moe tretirati kao da je out-of-the-money, zato to njeno
realizovanje nee dovesti ni do kakvog plaanja. Iz navedenih objanjenja je jasno da
kupac opcije moe realizovati opciju koja je in-the-money, ali sigurno je da nikad nee
aktivirati opciju koja je out-of-the-money.

Trgovina opcijama preko altera. One su u upotrebi godinama mada niko tano ne
zna kada se poelo sa ugovaranjem opcija. Naime, osiguranje je vrsta opcije. Kupac
osiguranja plaa prodavcu premiju, a za uzvrat dobija neku vrstu garancije da e njegovi
trokovi, koji se odnose na ugovoreni posao biti isplaeni. Ova transakcija je slina
prodajnoj opciji, koja obezbjeuje pokrie trokova koji se odnose na aktivu koja je u
osnovi ugovora i obino je koristi vlasnik aktive. Prvo trite opcija bilo je preko
altera i pojavilo se u SAD u 19. vijeku. Poetkom 20. vijeka ono je jo vie ureeno i
kao takvo je funkcionisalo sve do sedamdesetih godina prolog vijeka. U to vrijeme u
SAD je postojala organizacija koja se zvala Put and Call Brokers and Dealers
Association, a sastojala se od grupe firmi koje su radile i kaobrokeri i kao dileri.

Otvaranje ikake berze opcija je bio revolucionaran dogaaj, ali i uzrok gaenja
prethodno pomenute organizacije. Ubrzo je meutim rastua upotreba svopova
omoguila povratak ureenog trgovanja opcijama preko altera. Valutne opcije,
prirodan nastavak valutnih svopova, su bile veoma traene. Kasnije su se pojavile opcije
na kamatne stope kao prirodna posljedica kamatnih svopova. Zatim je polako na OTC
tritu poelo da se trguje i opcijama na obveznice, akcije i indekse akcija. Za razliku od
prvobitnog trita opcija preko altera, novo trite je bilo katakrteristino po velikim
transakcijama, jer su transakcije obavljane izmeu finansijskih institucija i kompanija, a
rjee direktno izmeu pojedinaca. Na ovom tritu, koje i danas aktivno funkcionie,
nema garancija da e prodavac opcije izvriti svoju obavezu, tako da se kupac suoava se
kreditnim rizikom. kupac iz tog razloga mora dobro razmotriti kreditni potencijal
prodavca. Nerijetko se deava da kupac trai kolateral, ne bi li smanjio pomenuti rizik. Sa
druge strane, prodavac opcije se ne izlae nikakvom kreditnom riziku, jer iznos koji je
kupac obavezan njemu da plati (misli se na opcijsku premiju) se uplauje na samom
poetku, prilikom ugovaranja opcije.

Sve karakteristike nestandardizovanih opcija definiu neposredno dvije strane prilikom


njihovog ugovaranja. Meutim, trite OTC opcija i pored niza prednosti je u osnovi
neregulisano. U veini zemalja ne postoji konkretno tijelo (institucija) koje kontrolie ovo
trite, iako su njegovi uesnici (banke, kompanije...), nezavisno od ovog trita, pod
kontrolom odgovarajuih institucija. Samo u nekoliko zemalja je uvedeno regulatorno
tijelo koje kontrolie trgovinu preko altera.

Trgovina opcijama na berzi. Berza odreuje sve karakteristike standardizovanih


instrumenata, izuzev cijene Kao to je objanjeno u poglavlju koje se odnosilo na
fjuerse. I u sluaju opcija je tako. Stoga, berza utvruje datum dospijea i izvrnu cijenu,
kao i jedinicu minimalne promjene cijene (minimum price quotation unit). Berza takoe
definie da li je opcija evropska ili amerika, da li se opcija realizuje novanim
poravnanjem ili isporukom aktive koja se nalazi u osnovi opcije, kao i iznos na koji
ugovor (opcija) moe glasiti. Precizirane su i kompanije ije se opcije mogu staviti na
listu za trgovanje. Berza e generalno kotirati opcije bilo koje kompanije, za ije opcije
procijeni da e se njima aktivno trgovati iako postoje specifini zahtjevi. Kompanije na
ovo ne mogu uticati.

Oopcije koje se nalaze na listi koju odobrava berza se mogu kupiti i prodati u bilo kom
trenutku do dospijea zbog standardizacije karakteristika opcije, kao i generalnog
prihvatanja takvih uslova od stane uesnika u transakcijama. Stoga, onaj ko je kupio ili
prodao opciju moe ponovo uestvovati u transakcijama i prije dospijea opcije poravnati
svoju poziciju prodajom ili kupovinom iste opcije. Iz perspektive klirinke kue to znai
da je pozicija otkazana.

Berza inace dozvoljava trgovinu po izvrnoj cijeni koja se kree oko aktuelne cijene
dateosnovne aktive. Ukoliko se mijenja cijena aktive, tada se mijenja i cijena opcije,
odnosno njena izvrna cijena. Ne berzi se najvie trguje opcijama koje su blizu nivoa at-
the-money. Opcije koje su daleko in-the-money ili out-of-the-money se zovu deep-in-the-
money i deep-out-of-the-money opcije i njima se ne trguje aktivno, esto ak nisu ni u
ponuenoj listi za trgovinu.

Veina opcija koje se nalaze na listi berze za trgovinu imaju kratak rok dospijea.
Obinoje to tekui mjesec ili naredni mjesec. Najvie transakcija se obavlja opcijama
koje imaju dva najkraa dospjea. Na nekim berzama se moe trgovati opcijama koje
dospijevaju tek za nekoliko godina. Kod njih je prisutna prilio aktivna kupovina, ali
veina investitora koji ih kupe namjeravaju da ih dre dui period, tako da se njima ne
trguje tako esto kao to je to sluaj kod kratkoronih opcija.

Nain trgovine opcijama koje su listirane na berzi je veoma slian trgovini fjuersima.
Neke berze naime, imaju organizovan pit trejding, dok je kod nekih uvedena elektronska
trgovina. U oba sluaja za transakcije garantuje klirinka kua. U SAD je klirinka kua
nezavisna finansijska organizacija i zove se Options Clearing CorporationOCC. OCC
garantuje kupcu opcije da e se klirinka kua umijeati i ispuniti obaveze ukoliko
prodavac prilikom aktiviranja opcije ne ispuni predviene obaveze. Kada opcija treba da
dospije, kupac opcije odluuje da li e da je iskoristi ili ne.

Na samom dospijeu vie nema prostora za ekanjem, tako da se in-the-money opcije


uvijek realizuju. Ukoliko je, npr, cijena akcije neke kompanije na dan dospijea opcije
$10, a kupac kupovne opcije je ugovorio izvrnu cijenu od $8, onda e on realizovati
svoju opciju. Veina opcija na akcije koje se kotiraju na berzi se izvravaju isporukom,
tako da bi u ovom primjeru prodavac opcije izvrio isporuku, dok bi kupac izvrio
plaanje po ugovorenoj cijeni. Ukoliko je na berzi specifikovano da se data opcija izvri
novanim poravnanjem, onda bi prodavac opcije kupcu isplatio razliku od $2. U sluaju
prodajnih opcija isporuka se realizuje tako to kupac opcije daje akcije, a prodavac
opcije mu isplauje izvrnu cijenu. Ukoliko se prodajna opcija realizuje novanim
poravnanjem prodavac plaa kupcu opcije adekvatan iznos u gotovini. Meutim, ako je
opcija out-of-the-money ona ostaje nerealizovana i po dospijeu se brie iz knjiga u
kojima je evidentirana.

U SAD se na nekim berzama trguje i pojedinim vrstama nestandardizovanih opcija.


Naime, neke berze u namjeri da budu konkurentni OTC tritu dozvoljavaju trgovinu
opcijama koje su pojedinci kreirali u skladu sa svojim potrebama, pri tome im je jo i
prednost to imaju zatitu od kreditnog rizika zahvaljujui klirinkoj kui. Kod ovih
opcija se uglavnom ugovaraju veliki iznosi i najee ih ugovaraju veliki institucionalni
investitori.

Prva berza opcija je inae formirana u ikagu (Chicago Board Options Exchange,
CBOE) 1973. i to kao nastavak irenja Chicago Board of Trade. To je bila prva
organizacija koja je omoguavala trgovinu standardizovanim opcijama. To je danas
najvea berza opcija u svijetu gdje se dnevno sklopi preko milion ugovora. Ovim
instrumentima se u Evropi najvie trguje na berzama u Londonu (The London
International Financial Futures and Options Exchange, LIFFE) i Frankfurtu (Eurex).
Kada je rije o trgovini opcijama Interesantno je da je jedna od vodeih berzi u svijetu
berza u Koreji (Korea Stock Exchange). Kao i trite fjuersa trite standardizovanih
opcija je regulisano na dravnom nivou. Za ovo trite u SAD-u je zaduena Securities
and Exchange Commission. Slina regulatorna institucija postoji i u drugim dravama.

Prema podacima FIA za period od 2004 2012. trite standardizovanih derivata (misli
se na standardizovane fjuerse i opcije) je generalno imalo pozitivan trend sve do prole
godine, kada je zabiljeen znaajniji pad u broju ugovorenih instrumenata. Naime, broj
fjuersa i opcija kojima se trguje na berzama irom svijeta je u 2012. pao za 15,3% u
odnosu na 2011. Preciznije, broj ugovorenih transakcija je pao sa 24,9 milijardi u 2011.
na 21,2 milijardi u 2012. To je najnii nivo od 2009, a posljedica je drastinog pada
transakcija u pacifikom regionu Azije, Sjevernoj Americi i Evropi.

Nakon ovog uvoda u trite opcija, u nastavku rada e biti razmatrani samo najznaajniji
tipovi finansijskih opcija. Naravno, pored finansijskih, postoje i opcije u ijoj osnovi se
nalaze razliite referentne robe (itarice, plemeniti metali, nafta i njeni derivati...).
Pojavile su se i opcije u kojima se nalaze neki specifini tipovi aktive kao to su struja,
vremenske pojave itd. Ovi tipovi opcija se uglavnom ugovaraju na tritu preko altera.
Najoiglednija osobina ovih instrumenata je da se aktiva u njihovoj osnovi ne moe
fiziki skladititi, ali je nesporno za, na primjer, struju je da je njena cijena veoma
volatilna, to je ini idealnom osnovom za ugovaranje opcija i drugih vrsta derivata.