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Finanas
Corporativas
Teoria e Prtica Empresarial no Brasil

Alexandre Galvo Haroldo Vale Mota

Aureliano Angel Bressan Jos Paschoal Rossetti

Breno de Campos Luciano Carlos Lauria

Cludio Boechat Luisa Valentim Barros

Daniel Loureiro Arajo Paulo Gontijo

rico Ribeiro Sergio Eustquio Pires

Haroldo Guimares Brasil Virgnia Izabel de Oliveira


2008, Elsevier Editora Ltda.

Todos os direitos reservados e protegidos pela Lei 9.610 de 19/02/98.


Nenhuma parte deste livro, sem autorizao prvia por escrito da editora,
poder ser reproduzida ou transmitida sejam quais forem os meios empregados:
eletrnicos, mecnicos, fotogrcos, gravao ou quaisquer outros.

Copidesque
Ivone Teixeira

Editorao Eletrnica
DTPhoenix Editorial

Reviso Grca
Marco Antnio Corra

Projeto Grco
Editora Campus/Elsevier
A Qualidade da Informao
Rua Sete de Setembro, 111 16o andar
20050-006 Rio de Janeiro RJ Brasil
Telefone: (21) 3970-9300 Fax (21) 2507-1991
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Escritrio So Paulo
Rua Quintana, 753 8o andar
04569-011 Brooklin So Paulo SP
Telefone: (11) 5105-8555

ISBN 13: 978-85-352-2667-6

Nota: Muito zelo e tcnica foram empregados na edio desta obra. No entanto, podem ocorrer erros de
digitao, impresso ou dvida conceitual. Em qualquer das hipteses, solicitamos a comunicao nossa
Central de Atendimento, para que possamos esclarecer ou encaminhar a questo.
Nem a editora nem o autor assumem qualquer responsabilidade por eventuais danos ou perdas a pessoas
ou bens, originados do uso desta publicao.

Central de atendimento
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CIP-Brasil. Catalogao-na-fonte.
Sindicato Nacional dos Editores de Livros, RJ
F529 Finanas corporativas / Jos Paschoal Rossetti... [et al.]. Rio de
Janeiro: Elsevier, 2008.

ISBN 978-85-352-2667-6

1. Empresas Finanas. 2. Sociedades comerciais Finanas. 3.


Administrao nanceira. I. Rossetti, Jos Paschoal, 1941-.

CDD: 658.15
07-3767 CDU: 658.15
Agradecimentos

A
motivao desse livro se deu, inicialmente, pela continuidade do livro Mercado Financeiro Uma Abor-
dagem Prtica dos Principais Produtos e Servios, publicado pela Editora Campus, do qual participaram
muitos dos autores deste livro, assim como pela vontade contnua em tornar pblico o registro de conheci-
mentos e experincias adquiridas por esse grupo de trabalho, que tm compartilhado sua vivncia em sala de aula,
em publicaes ou grupos de pesquisa.
Ocorreu ainda pela persistncia daqueles que participaram direta ou indiretamente da construo deste livro
e acreditaram na difcil tarefa da conciliao de agendas, idias e objetivos e na explorao construtiva da relevante
complementaridade do grupo.
Aproveitamos para agradecer a todos que tiveram contribuies especiais nesse projeto. Ao professor Alexandre
Galvo pela conduo de todas as atividades do livro, como a elaborao e aprimoramento da ementa, o convite aos
autores, o relacionamento com a Editora Campus, a contratao dos revisores e principalmente a coordenao da
obra. Sem sua participao este livro no seria possvel.
Ao professor rico Ribeiro, que idealizou o projeto, dando continuidade ao nosso primeiro trabalho no livro
Mercado Financeiro, estruturando a primeira ementa de discusso e que foi desenvolvida posteriormente.
professora Virgnia Izabel de Oliveira pela viabilidade e aprovao junto Fundao Dom Cabral dos recur-
sos necessrios para a reviso e formatao do livro.
Especiais agradecimentos aos revisores de seus blocos, professores Luciano Lauria, Aureliano Bressan, Breno
Campos e Srgio Pires.
Nosso agradecimento Editora Campus, especialmente ao editor Ricardo Redisch, que apoiou este projeto des-
de o incio e acreditou na possibilidade de esta obra se tornar um importante marco nas publicaes em nanas do
pas, em ateno realidade e exemplicao de casos nacionais propostas por esse trabalho.
Brbara Xavier de Oliveira, que tem nos acompanhado em outros projetos, sempre se dedicando, sem limites,
ao fechamento e editorao prvia desse material. Aos revisores Alisson Campos e Jos Gerbasi pela dedicao e
presteza.
Fundao Dom Cabral, por ter nos apoiado em espao, recursos e por ter possibilitado a criao desse impor-
tante ambiente de trabalho, propcio gerao de conhecimento e da livre proposio de projetos que materializem
e compartilhem experincias prossionais e acadmicas. Teresa Goulart pelo acompanhamento editorial e por
sempre se integrar s nossas publicaes e idias literrias.
Ao carinho e apoio de todos da especializao da Fundao Dom Cabral, que de forma direta ou indireta con-
triburam para a realizao desta obra.
Parabns a todos que transformaram este livro em uma realidade, e esperamos que se ramique e cumpra seu
objetivo principal de disseminar o conhecimento, experincias e valores adquiridos ao longo de nossa trajetria.
Os Autores

ALEXANDRE GALVO
Professor e ex-coordenador da especializao em finanas da Fundao Dom Cabral. Professor das Facul-
dades IBMEC Business School, nos programas de MBA e CBA em Finanas, atuando em diversas disciplinas da
rea financeira, tais como: Derivativos, Risk Management Avanado, Produtos Financeiros e Estratgia Finan-
ceira para Empresas.
Mestre em Administrao (FIPL) e MBA em Finanas pela Faculdade IBMEC Business School. Ps-graduado
em Administrao Financeira, pela PUC-MG e Graduado em Cincias Econmicas pela PUC-MG. Diretor da Ceres
Finanas, empresa de consultoria e atuao no mercado nanceiro. Organizador e co-autor do livro Mercado Fi-
nanceiro Uma Abordagem Prtica dos Principais Produtos e Servios e co-autor do livro Leitura em Contabilidade
Gerencial. Autor de publicaes cientcas, artigos acadmicos e na mdia impressa, sobre temas como risco, deriva-
tivos, hedging e volatilidade, apresentados no Brasil e no exterior.

AURELIANO ANGEL BRESSAN


Graduado em Economia pela Universidade Federal do Rio de Janeiro (1995) e doutorado em Economia Apli-
cada pela Universidade Federal de Viosa (2001). Atualmente professor adjunto da Universidade Federal de Minas
Gerais. Tem experincia na rea de Finanas, com nfase em Anlise de Sries Temporais em Finanas, atuando prin-
cipalmente nos seguintes temas: mercado de capitais, gesto de riscos e administrao de investimentos. membro
da Sociedade Brasileira de Finanas e coordenador do Laboratrio de Finanas da UFMG.

BRENO DE CAMPOS
Engenheiro Mecnico de Produo UFMG com mestrado em Administrao pela UFMG, MBA Executivo em
Finanas IBMEC e especializao em Management Control para Maastricht School of Management Holanda e
Corporate Finance para Wharton Business School University Pennsylvania EUA. Professor dos cursos de Especia-
lizao e Extenso da Fundao Dom Cabral e outras instituies. Ex-assessor snior para Planejamento Econmico-
nanceiro da USIMINAS onde atuou durante 25 anos. Atuou como consultor em projetos de minerao, siderurgia,
construo civil, gerao de energia, telecomunicao, prestao de servios e TI em vrias empresas como: Anglo-
American, Cia Vale do Rio Doce, Samarco Minerao, Yamana Gold, USIMINAS, COPASA, Construtora Queiroz
Galvo, Construtora Andrade Gutierrez, SOTREQ, Cia. Txtil Cedro Cachoeira, Snior Engenharia, ON Projees
etc. Scio diretor da BBC Consultores Ltda., empresa de consultoria e treinamento em Clculos Financeiros e Ava-
liao de Empresas e de Projetos de Investimento.
viii Finanas Corporativas

CLUDIO BOECHAT
Professor, pesquisador e gerente de projetos do Ncleo Andrade Gutierrez de Sustentabilidade e Respon-
sabilidade Corporativa, da Fundao Dom Cabral.
Representante do Brasil na Principles for Responsible Busines Education Taskforce, do Global Compact/Na-
es Unidas.
Representante da FDC no Comit Brasileiro do Pacto Global e na Globally Responsible Leadership Initia-
tive, da Fundao Europia para o Desenvolvimento da Gesto.
Especializao em Engenharia Econmica, pela Fundao Dom Cabral (1995).
Engenheiro Eletricista, pela UFMG (1979).
Ex-secretrio executivo do Programa Mineiro da Qualidade e Produtividade e ex-diretor-presidente do
Instituto Qualidade Minas (2002).
Ex-gerente da Cemig (1980 a 2001), onde foi coordenador corporativo de Promoo da Qualidade (1998
a 2001).

DANIEL LOUREIRO ARAJO


Graduado em Administrao de Empresas pela UFMG, ps-graduado em Gesto de Marketing pela Fundao
Getulio Vargas e mestre em Administrao (nfase em Finanas) pela UFMG. Trabalhou por seis anos no Ita Em-
presas, segmento corporativo de middle market do Banco Ita, atuando diretamente na gesto de relacionamento
com os clientes corporativos. professor associado da Fundao Dom Cabral, tendo sido coordenador tcnico da
nfase de Finanas do curso de Especializao em Gesto. Atualmente, trabalha no Departamento Econmico do
Banco Central do Brasil, no acompanhamento do desempenho dos mercados nanceiros e de capitais brasileiros.
Suas principais reas de interesse so: gerenciamento de riscos e hedge, mercados nanceiros e produtos bancrios,
mercados de capitais e de derivativos.

RICO RIBEIRO
Graduado em Economia pela UFMG e em Administrao pela PUC-Minas. MBA em Finanas pelo IBMEC
Business School e mestre em Administrao pela FIPL. Professor de Finanas da FDC e do IBMEC Business School.
Diretor executivo da Samsul Minerao, subsidiria integral da companhia canadense Brazilian Diamonds Ltd.
Trabalhou nos bancos Ita BBA, Unibanco e BMG nas reas de nanas corporativas e crdito. Co-organizador e
co-autor do livro Mercado Financeiro: uma abordagem prtica dos principais produtos e servios. Co-autor do livro
Opes Reais: conceitos e aplicaes a empresas e negcios. Autor de artigos na rea de Finanas.

LUCIANO CARLOS LAURIA


Mestre em Cincias Contbeis (UFRJ), administrador e economista (PUC-Minas), professor titular do curso
de Cincias Contbeis da PUC-Minas, professor associado da Fundao Dom Cabral e professor de cursos de ps-
graduao do IBMEC-MG. Na iniciativa privada, atuou como diretor nanceiro, controller e diretor superintendente
em empresas de servios, indstria qumica, siderrgica, construo civil. consultor e membro de conselhos de
administrao de diversas entidades.

LUISA VALENTIM BARROS


Engenheira de produo pela UFMG e bacharel em Relaes Internacionais pela PUC-MG. Entre 2005 e 2006
foi assistente de pesquisa do Ncleo Andrade Gutierrez de Sustentabilidade e Responsabilidade Corporativa da
Fundao Dom Cabral. Com Cludio Boechat tambm publicou o captulo O desao da responsabilidade social
empresarial: um novo projeto de desenvolvimento sustentvel do livro Terceiro Setor, Empresas e Estado: Novas
fronteiras entre o pblico e o privado.
Os autores ix

HAROLDO GUIMARES BRASIL


Doutor em Economia pela Universidade Federal do Rio de Janeiro (IE/UFRJ) 1997 e mestre em Adminis-
trao pela Universidade Federal de Minas Gerais (CEPEAD/UFMG) 1991. Ex-diretor tcnico do IBMEC Educa-
cional S/A e coordenador do Programa de MBA Executivo em Finanas. Diretor da Strategor Ltda. Consultoria e
Treinamento. Consultor de empresas na rea nanceira. Membro efetivo do Conselho de Administrao da Cemig
Companhia Energtica de Minas Gerais. Professor do curso de mestrado em Administrao da Fundao Pedro
Leopoldo. Professor do IBMEC Educacional S/A no MBA Executivo em Finanas, nas disciplinas de Investimentos
em Aes (Valuation) e Estratgia Financeira de Empresas. Autor dos Livros Gesto Financeira de Empresas, publica-
do pela Ed. Qualitymark, Avaliao Moderna de Investimentos, Ed. Qualitymark , Negcios e Empresas como Opes:
Aplicaes do Modelos de Opes Reais, publicado pela Editora Eletrnica Vivali e pela Bolsa de Valores de So Paulo
(www.bovespa.com.br), Opes Reais, Editora Saraiva e autor-colaborador do livro Em Busca do Futuro: A Compe-
titividade no Brasil, publicado pela Editora Campus e Fundao Dom Cabral.

HAROLDO VALE MOTA


Mestre em Finanas pela Fundao Getlio Vargas de So Paulo. Especializao em Finanas Internacioanais
pela George Washington University. Ex-Diretor Financeiro da Telemig Celular. Ex-Gerente de Planejamento da TIM.
Ex-Gerente Financeiro da Telemar. Ex-coordenador e professor do MBA em Finanas do IBMEC. Membro do Con-
selho de Administrao do Grupo Santa Cruz. Co-autor do livro Mercado Financeiro Uma Abordagem Prtica dos
Principais Produtos e Servios. Desde 2002 professor exclusivo e pesquisador da Fundao Dom Cabral.

JOS PASCHOAL ROSSETTI


Economista e ps-graduado em Administrao pela FEA-USP. professor e pesquisador da FDC, nas reas de
Economia e Governana Corporativa. membro estatutrio dos Conselhos de Administrao do Grupo Santa Cruz,
de Fleury Medicina Diagnstica e de O Boticrio. Foi professor titular de Economia das Universidades Mackenzie,
PUC-SP, PUC-Campinas e EAESP-FGV. autor de diversos livros, dentre eles, Introduo Economia, Contabilida-
de Social, Economia Monetria, Ecomomia de Mercado: Fundamentos, Falcias e Valores e Governana Corporativa:
Fundamentos, Desenvolvimento e Tendncias.

PAULO GONTIJO
Graduado em Cincias Contbeis pela PUC-Minas e mestre em Engenharia de Produo pela UFSC. Especia-
lista em Finanas, Direito Tributrio, Gesto Empresarial, Administrao e Marketing. Professor universitrio h 13
anos, em cursos de graduao e de ps-graduao da PUC-Minas, Fundao Dom Cabral e Fundao Joo Pinheiro.
Ampla atuao prossional no setor privado, nas reas de contabilidade, tributos, nanas e controladoria, em em-
presas nacionais e multinacionais. Consultor de empresas nas reas de Controladoria e Gesto e Tributria.

SERGIO EUSTQUIO PIRES


Professor nos cursos de ps-graduao da Fundao Dom Cabral, CEPEAD da UFMG e IBMEC Business School.
Professor de Finanas Corporativas atuando em programas in company promovidos pela Fundao Dom Cabral.
Graduado em Cincias Contbeis e Administrao de Empresas pela PUC-Minas em 1980/1981. Especializado
em Anlise de Sistemas e Processamento de Dados pela UFMG em 1987. Mestre em Administrao com nfase em
Finanas pela PUC-Minas em 2002. Atuou junto ao Sistema SEBRAE por nove anos e foi diretor administrativo
nanceiro de concessionria de veculos durante oito anos. Desde 1986, atua como consultor na rea de Finanas
Corporativas e Administrao Geral.
x Finanas Corporativas

VIRGNIA IZABEL DE OLIVEIRA


Graduada em Engenharia Civil pela Pontifcia Universidade Catlica de Campinas e em Cincias Econmicas
pela Universidade Estadual de Campinas/SP em 1980/1982. Doutora em Administrao pela UFMG em 2000. Parte
do doutorado foi realizado em Cambridge/Inglaterra no The Judge Institute of Management Studies. Atuou como
professora na Universidade Federal de Uberlndia e no mestrado prossional de Pedro Leopoldo. Atuou tambm na
rea nanceira da Telemig Celular por vrios anos. Desde 2003 professora com dedicao exclusiva da Fundao
Dom Cabral, onde atua como professora da rea Financeira nos curso in company e nos MBAs e no desenvolvimento
de novas metodologias de ensino. Organizadora e Co-autora do livro Mercado Financeiro Uma Abordagem Prtica
dos Principais Produtos e Servios.

Os Organizadores

ALEXANDRE GALVO

VIRGNIA IZABEL DE OLIVEIRA


x Finanas Corporativas

VIRGNIA IZABEL DE OLIVEIRA


Graduada em Engenharia Civil pela Pontifcia Universidade Catlica de Campinas e em Cincias Econmicas
pela Universidade Estadual de Campinas/SP em 1980/1982. Doutora em Administrao pela UFMG em 2000. Parte
do doutorado foi realizado em Cambridge/Inglaterra no The Judge Institute of Management Studies. Atuou como
professora na Universidade Federal de Uberlndia e no mestrado prossional de Pedro Leopoldo. Atuou tambm na
rea nanceira da Telemig Celular por vrios anos. Desde 2003 professora com dedicao exclusiva da Fundao
Dom Cabral, onde atua como professora da rea Financeira nos curso in company e nos MBAs e no desenvolvimento
de novas metodologias de ensino. Organizadora e Co-autora do livro Mercado Financeiro Uma Abordagem Prtica
dos Principais Produtos e Servios.

Os Organizadores

ALEXANDRE GALVO

VIRGNIA IZABEL DE OLIVEIRA


Aplicabilidade e Objetivos

E
ste livro tem como nalidade atender a estudantes de graduao em Economia, Administrao e Contabili-
dade nas disciplinas de Administrao Financeira, Finanas Corporativas, Contabilidade Aplicada, Gesto de
Custos, Oramento Empresarial, Controladoria, Anlise de Investimentos e Gesto de Riscos. A obra atende
tambm a estudantes de ps-graduao (lato sensu) nos cursos de especializao e MBA nas reas de Administrao
e Economia. Ademais, atende a gestores de empresas que utilizam as ferramentas de nanas no processo decisrio.
O objetivo central deste livro fundamentar a teoria e prtica das nanas corporativas aplicadas ao Brasil. Os
manuais de nanas tm reetido, em sua maioria, uma realidade especca de cada mercado, restritos nas exempli-
caes e abordagens relativas s economias internacionais. Nesse sentido, as bibliograas mais abrangentes utiliza-
das no mercado nacional tm se baseado, principalmente, em tradues de literaturas estrangeiras, propiciando di-
vergncias de linguagem e ferramentas para o tratamento de questes aplicadas legislao em vigor, especialmente
quanto aos aspectos tributrios e fatos ligados, intrinsecamente, ao ambiente econmico, cultura e realizao de
atividades locais.
A obra possui abrangncia e nalidade de discusses pertinentes indstria, comrcio e servios. Possui,
ainda, a contribuio de um grupo diversicado de autores, com elevada experincia acadmica e prossional,
tornando-se uma publicao extremamente relevante para apresentao, conceituao e aplicao das nanas
corporativas no Brasil.
Trabalha, tambm, temas pouco explorados em literaturas do gnero, como a gesto da liquidez por meio do
modelo dinmico, a gesto de riscos como fator de deciso e da apresentao de ferramentas ligadas avaliao de
investimentos. So conceituados os tpicos que fundamentam as nanas corporativas, assim como as ferramentas
bsicas para promoo dessa gesto, como matemtica nanceira, os aspectos jurdicos nas empresas, os aspectos
tributrios peculiares do Brasil, os relatrios contbeis e nanceiros e os indicadores tradicionais. Nesta etapa o leitor
ter contato com o dia-a-dia de nanas e de seus prossionais.
Um dos diferenciais do livro promover uma viso ampla, gerencial e prtica da gesto nanceira, necessria
aos membros da organizao, especialmente aos membros-gestores.
Prefcio

O
movimento de fuses e aquisies pelo mundo, alicerado na acelerao crescente das economias emer-
gentes, tem promovido o rearranjo dos setores mundiais e uma profunda mudana da gesto nas or-
ganizaes. fato que o avano tecnolgico tem permitido, ainda, um acesso irrestrito s ferramentas
mais sosticadas, impondo aos gestores uma maior cobrana quanto avaliao de desempenho e ecincia em
seus processos. No obstante, a gerao de maior instrumental propicia melhores recursos disponveis para uma
tomada de deciso mais precisa.
Ao mesmo tempo que se caminha para um processo de agregao de valor junto ao cliente, na busca de certa
descommoditizao dos produtos e servios, h um aumento e uma valorizao dos preos de inmeras commo-
dities e dos recursos naturais pelo mundo. Enm, h uma exigncia pela qualidade, vinculada produo em larga
escala. A cadeia do capital requer a pronta entrega do produto e a personalizao do modo como faz-lo. A gesto
nanceira se integra como parte essencial nesse processo, uma vez que se torna ferramenta e meio para obteno de
objetivos, resultados e metas a serem espelhadas nos processos de gesto. Teorias e instrumentos pouco utilizados
por sua complexidade passam a fazer parte do dia-a-dia de gerentes, executivos e gestores. Potencializar a prtica
no mundo do excesso de informao viabilizar a dinmica de sua implantao. O capitalismo tenta aperfeioar
a eqidade de suas relaes, buscando alternativas que respeitem regras diante de seus participantes, mitigando os
conitos de interesse e maximizando, ainda, a ecincia das relaes de troca a baixo risco. A gesto nanceira passa
a estar ligada gesto estratgica, mas tambm de risco, valorizando o binmio risco versus retorno, na busca de
atendimento expectativa de seus acionistas. Em um processo de harmonia sustentvel, na perseguio da realizao
de um produto que atenda essa sociedade, em qualidade e preo.
Este livro busca apresentar ferramentas que faam parte do dia-a-dia do prossional nanceiro ou de reas de
gesto. Busca demonstrar, ainda, prticas e especicidades das organizaes no Brasil, de forma a introjetar, com
maior clareza, a teoria e a prtica das nanas, junto ao prossional brasileiro.
O livro est dividido em sete partes. Inicialmente introduzido o papel da governana corporativa como marco
de gesto. Apontam-se aspectos como a sustentabilidade, importncia e tratamento das questes sociais junto ao
capital, mas adequadas maximizao das expectativas do acionista. Vislumbra-se uma gesto nanceira e o posi-
cionamento de seus prossionais, dentro das organizaes, em um processo de crescimento orgnico.
A partir da so conceituados os tpicos que fundamentam as nanas corporativas, assim como as ferramentas
bsicas para promoo dessa gesto, como matemtica nanceira, os aspectos jurdicos nas empresas, os aspectos
tributrios peculiares do Brasil, os relatrios contbeis e nanceiros e os indicadores tradicionais. Nesta etapa o leitor
ter contato com o dia-a-dia de nanas e de seus prossionais.
Os captulos seguintes so divididos na gesto nanceira de curto e longo prazo, na construo da gesto nan-
ceira propriamente dita.
Na avaliao de curto prazo so enfatizados os modelos tradicionais de tesouraria se contrapondo ao modelo di-
nmico, como alternativa ao gerenciamento da liquidez. So abordados, ainda, os fundamentos dos custos e os mtodos
de custeio como fonte estratgica de gesto aplicada, no somente indstria, mas, tambm, direcionada a servios.
xiv Finanas Corporativas

Na gesto de longo prazo trabalham-se os conceitos tradicionais de investimentos, apresentando-se, no entanto,


o uso prtico de funes e planilhas eletrnicas.
Em seguida, apresentam-se a relevncia do custo e da estrutura de capital nas empresas, os principais mtodos
de valorao e os efeitos da diversicao.
A abordagem do risco, cada vez mais presente nas organizaes, contemplada atravs da apresentao dos
principais atividades e modelos utilizados para promoo do equilbrio e obteno de estratgias de perpetuidade
de seus negcios, como a utilizao dos instrumentos de hedging e de aplicaes de mtodos, em um contexto de
cenrios, como VAR (Value at Risk) e o CFAr (Cash Flow at Risk).
So discutidos, por ltimo, tpicos avanados como a exibilidade das opes reais na tomada de deciso, espe-
cialmente orientada s possibilidades operacionais e de gesto.
1
Governana e Finanas Corporativas:
uma Abordagem Conceitual das Interfaces

RESUMO
Este primeiro captulo situar a posio das nanas corporativas a partir de uma abordagem abrangente da gover-
nana corporativa. Nosso primeiro passo ser listar, conceituar e classicar os diferentes grupos de stakeholders que
tm interesses legtimos em jogo nas empresas. Entre estes, destacaremos os shareholders proprietrios e investi-
dores. Como o foco deste texto a gesto nanceira das corporaes, daremos nfase ao propsito dos investidores,
deste grupo, que o de obter o mximo retorno total de longo prazo de seus aportes de capital. Mas veremos tambm
que a moderna governana busca conciliar esse propsito com os interesses de outros grupos, internos e externos,
procurando obter dessa postura ganhos que se traduzem em reputao corporativa e, ainda que indiretamente, em
aumento do valor de mercado da empresa. Nesse sentido, destacaremos duas proposies normativas conciliatrias:
a teoria iluminada de Michael Jensen e a abordagem estratgica de Michael Porter e Mark R. Kramer para a gesto da
RSE (responsabilidade social empresarial). Concluiremos mostrando como a funo nanceira lida com esses concei-
tos, atenta s demandas geridas no mbito da governana corporativa.

Uma Listagem de Atores


A Figura 1.1 sintetiza o processo de governana corporativa do ponto de vista das relaes quadrangulares que
se estabelecem entre os proprietrios, o conselho de administrao, a diretoria executiva e outras partes interessadas.
Essa sntese tambm apresentada em forma matricial no Quadro 1.1. Olhando para as relaes entre esses quatro
grupos de agentes, cabe destacar os seguintes pontos:

Os proprietrios so os agentes principais do mundo corporativo. Na constituio das empresas, so os que


subscrevem e integralizam o capital, independentemente de participarem ou no do processo de gesto. Nas
grandes empresas, e essencialmente nas de capital aberto, o nmero de acionistas geralmente muito alto,
do que resulta o conceito de pulverizao do capital. No limite, chega-se a falar em empresas sem dono.
Mas, ainda que annimos e detentores de nmas parcelas do capital, os proprietrios esperam que a direo
executiva, qual outorgam a gesto de seu patrimnio, promova o mximo retorno total de longo prazo dos
investimentos realizados.
Alinhados quanto a princpios e a propsitos empresariais, os proprietrios constituem os conselhos de ad-
ministrao das companhias, atribuindo-lhes poder e capacidade de inuncia nos rumos que imprimiro
aos negcios. A expectativa de que os conselhos atuem como guardies dos valores corporativos e zelem
pelos interesses dos investidores, atentos s expectativas de resultados e aos guide lines para as estratgias de
negcios e de gesto que forem denidas.
4 Finanas Corporativas

A partir das expectativas de resultados e dos guide lines denidos, direo executiva que cabe formular as
estratgias de negcio e as polticas das unidades corporativas de servios compartilhados, como Finanas,
Auditoria, RH, TI e Operaes. As estratgias e polticas so apresentadas ao conselho de administrao para
homologao e, subseqentemente, para monitoramento, cabendo direo a apresentao dos resultados
econmico-nanceiros alcanados, que geralmente so comparados com o business plan e os oramentos
anuais, derivados dos planos estratgicos. , assim, de fundamental importncia o papel da rea nanceira nas
relaes entre a diretoria executiva e o conselho de administrao.
Os papis de homologao e de monitoramento dos conselhos de administrao no se confundem com os
de proposio e de execuo da rea executiva. A diretoria executiva prope a estratgia, envolve-se na gesto
e na apurao convel de resultados, expe os riscos corporativos e se antecipa s medidas corretivas, no
caso de desvios substanciais em relao s metas denidas. J o conselho de administrao analisa, homologa,
promove ajustes nos rumos quando necessrios, examina atentamente as causas de desvios em relao aos
business plans, recomenda como enfrentar riscos e refora suas atenes sobre a gesto, especialmente nos
casos de resultados aqum das expectativas.

Alm das relaes triangulares entre proprietrios-conselho-diretoria, estabelecem-se ainda relaes entre ou-
tras partes interessadas, desde que os proprietrios assumam responsabilidades corporativas ampliadas e estejam
abertos para objetivos no imediatamente relacionados gerao de retornos econmico-nanceiros. Nesse caso, as
demandas dessas partes sero conciliadas como o mximo retorno total de longo prazo, a partir da gesto estratgica
da responsabilidade social empresarial, como sugerem Porter e Kramer (2007).
Para bem compreendermos as demandas de cada um desses agentes e, em seguida, a sua legitimidade, vamos
conceitu-los e dividi-los em grupos.

Conceito e Grupos de Stakeholders


Consideram-se como stakeholders as pessoas, grupos ou instituies com interesses legtimos em jogo nas empre-
sas e que afetam ou so afetados pelas diretrizes de negcios e de gesto, pelas aes praticadas e pelos resultados.

PROPRIETRIOS
 Mximo retorno total dos investimentos:  Representao fiduciria:
(Princpios e propsitos
 Dividendos  Guardio dos valores corporativos
 Crescimento do valor da companhia empresariais alinhados)
 Zelo pelos interesses dos investidores
 Capital investido  Poder e capacidade
de influncia
Mediao e
 Expectativas de
Soluo de conflitos
resultado
 Guide lines para os
 Proposio de estratgias e polticas negcios
 Relatrios confiveis de desempenho
DIRETORIA EXECUTIVA  Transmisso de expectativas e guide lines CONSELHO DE
(Alinhamento ADMINISTRAO
 Direcionamento, homologao e monit oramento (Interao construtiva)
presidentes gestores)
das estratgias e das polticas corporativas
 Avaliao do desempenho

Harmonizao de
interesses

 Gesto estratgica das demandas OUTRAS PARTES INTERESSADAS  Definio de polticas de relacionamento
(Conciliao das demandas com
 Legitimao reforada da atuao o mximo retorno total)  Relaes pautadas pelas polticas de relacionamento

 Responsabilidade corporativa ampliada  Sustentao de imagem positiva


 Abertura para objetivos emergentes  Reputao corporativa

Fonte: ANDRADE, A.; ROSSETTI, J. P. Governana corporativa: fundamentos, desenvolvimento e tendncias. 4. ed. So Paulo: Altas, 2006.

Figura 1.1 A governana corporativa como sistema de relaes: a conciliao de mltiplos interesses.
Captulo 1 Governana e nanas corporativas: uma abordagem conceitual das interfaces 5

Quadro 1.1
Matriz de relacionamentos: demandas e entregas dos rgos envolvidos no processo de governana corporativa

Demandas Conselho de Auditoria e Outras Partes


Proprietrios Diretoria Executiva
Administrao Fiscalizao Interessadas
Entregas

Poder e capacidade
Segurana quanto Abertura para
Princpios e propsitos de inuncia. Capital
Proprietrios revelao de conitos objetivos
empresariais alinhados Expectativa de investido
e custos de agncia emergentes
resultado

Homologao da Demonstraes
Representao
estratgia e das econmico-nanceiras
Conselho de duciria: zelo pelos Denio de polticas
Interao construtiva polticas corporativas. auditadas.
Administrao interesses. de relacionamento
Avaliao do Orientao sobre
Guardio de valores
desempenho gesto dos riscos

Proposies de Ambiente interno de


Mximo retorno total estratgias e polticas. Alinhamento controle organizado. Gesto estratgica das
Diretoria Executiva
dos investimentos Relatrios de presidente-gestores Rigor e integridade em demandas
desempenho suas atuaes

Acompanhamento Implantao de
Fiscalizao e opinies e avaliao das sistemas de controle; Atuao conjunta. Acompanhamento
Auditoria e Fiscalizao sobre os atos da auditorias internas e abrangendo a Colaborao na convel de
administrao externas. Identicao totalidade das execuo dos trabalhos conformidades
e avaliao de riscos operaes

Aderncia s leis Conciliao das


Outras Partes Reputao. Denies de polticas Legitimao de e s polticas de demandas com o
Interessadas Imagem positiva de relacionamento atuao relacionamento mximo retorno total
denidas dos proprietrios

Fonte: ANDRADE, A.; ROSSETTI, J. P. Governana corporativa: fundamentos, desenvolvimento e tendncias. 4. ed. So Paulo: Altas, 2006.

Uma das classicaes mais adotadas agrupa os stakeholders em quatro categorias:

1. shareholders, denominao genrica de proprietrios e investidores;


2. internos, efetivamente envolvidos com o monitoramento e com a gerao de resultados nas empresas;
3. externos, integrados cadeia de negcios;
4. entorno, que engloba categorias no-integradas diretamente das cadeias de gerao de valor, mas tambm al-
canadas pelos objetivos corporativos e pelos critrios com que so tomadas as decises para maximiz-los.

Essa classicao fundamentada na proximidade de cada um dos grupos de stakeholders em relao s empre-
sas. No destaca os riscos assumidos, legitimidade em auferir resultados ou graus de dependncia das empresas. Ob-
viamente, porm, cada um desses grupos difere quanto a esses aspectos. Os shareholders assumem voluntariamente
os riscos inerentes atividade empresarial e seu retorno incerto, dependente do xito do empreendimento. J os
demais stakeholders no esto sujeitos diretamente a riscos decorrentes de investimentos nas empresas. Mas, inde-
pendentemente dos nveis e da tipologia de riscos assumidos, todos tm interesses legtimos em jogo nas empresas.
No h como recus-los, nem se questiona se devem ou no ser atendidos, at porque a maior parte deles regida
por disposies legais. A questo-chave est em denir critrios para a tomada de decises que sustentem no longo
prazo o atendimento desses interesses. E tambm em estabelecer indicadores de avaliao de desempenho das em-
presas que orientem decises de investimento e de atendimento de demandas internas e externas que as mantenham
competitivamente em seus setores de atividade.
6 Finanas Corporativas

O Quadro 1.2 abre cada uma dessas quatro categorias em subgrupos mais especcos e lista os principais inte-
resses de cada um deles.

Os Interesses dos Grupos de Stakeholders


O primeiro grupo de stakeholders constitudo pelos agentes que detm a propriedade das empresas. Shareholders
sua denominao genrica e alta a sua diversidade, quanto a vrios critrios classicatrios. Do ponto de vista legal,
so acionistas de empresas constitudas na forma de sociedades annimas ou cotistas de sociedades limitadas. Podem
ser proprietrios nicos, detendo a totalidade do capital, ou integrar blocos de controle. Podem ser majoritrios ou
minoritrios, fazer ou no parte da gesto e, no caso dos acionistas, possuir aes com ou sem direito a voto.
Independentemente, porm, dos subgrupos a que pertenam, o interesse bsico dos shareholders o mximo
retorno total de longo prazo de seus investimentos, auferido atravs de uxos de dividendos distribudos ao longo
do tempo e de ganhos de capital, representados pela criao de riqueza e materializados pelo aumento sustentado do
valor de mercado da empresa.

Quadro 1.2
Stakeholders segundo subgrupos, com interesses legtimos em jogo nas empresas

Stakeholders Subgrupos Interesses

Quanto ao regime legal


Acionistas
Cotistas
Quanto participao:
Majoritria
Minoritria Independentemente dos subgrupos a que pertenam:
Quanto gesto:
SHAREHOLDERS Fluxo de dividendos ao longo do tempo (a)
(Proprietrios, investidores) Participantes ativos Ganhos de capital: maximizao do valor da empresa (b)
Outorgantes


Quanto ao controle:
Integrantes do bloco de controle
Fora do bloco de controle
Quanto classe de aes: Mximo retorno total de longo prazo (a) + (b)
Com direito a voto
Sem direito a voto
rgos de governana:
Base xa de remunerao
Conselho de administrao
Bonicaes de balano
INTERNOS Direo executiva Stock options
(Efetivamente envolvidos Outros rgos de governana
com o monitoramento e
gerao de resultados) Segurana, salrios, participao nos lucros, benefcios
Empregados assistenciais materiais, reconhecimento, oportunidades de
desenvolvimento pessoal

Resultados positivos, capacidade de liquidao de dvidas


Credores
contradas
EXTERNOS Fornecedores
(Integrados cadeia de Regularidade, desenvolvimento conjunto de negcios
Terceirizados
negcios)
Clientes
Preos justos, produtos conformes, conveis, seguros
Consumidores/usurios
Restrito: comunidades locais em que a empresa Gerao de empregos e contribuies para o
atua desenvolvimento
Balano social efetivamente contributivo para incluso
Abrangente: a sociedade como um todo
ENTORNO socioeconmica
Governos Conformidade legal, crescimento, gerao de empregos
Adeso s suas trs principais causas preservao ambiental,
ONGs direitos de minorias e provises sociais

Fonte: ANDRADE, A.; ROSSETTI, J. P. Governana corporativa: fundamentos, desenvolvimento e tendncias. 4. ed. So Paulo: Altas, 2006.
Captulo 1 Governana e nanas corporativas: uma abordagem conceitual das interfaces 7

Esse interesse bem diverso das demandas dos demais stakeholders, mesmo que internos. Tanto os outsiders
integrantes de rgos de governana quanto os empregados so recompensados por bases xas de remunerao e
outros benefcios associveis s suas contribuies para o desempenho das empresas, como bonicaes de balano.
Segurana em seus empregos, salrios, benefcios assistenciais materiais, reconhecimento e oportunidades de desen-
volvimento pessoal compem o rol dos interesses desse segundo grupo.
Somam-se a essas demandas as de stakeholders externos, integrados cadeia de negcios das empresas, como
credores, fornecedores, terceirizados, clientes, consumidores e usurios dos produtos e servios gerados pelas em-
presas. Todas as demandas, porm, como ocorre com as dos agentes internos, dependem da gerao de resultados
positivos. So os bons resultados que capacitam as empresas a liquidar dvidas contradas com seus credores, manter
regularidade nas compras de seus fornecedores e na sustentao dos servios de seus terceirizados, bem como gerar,
em nveis crescentes, produtos e servios conformes, conveis e seguros.
O mesmo se pode dizer das condies requeridas para o atendimento das demandas originrias do entorno das
empresas comunidades em que elas tm plantas de produo estabelecidas, a sociedade como um todo, governos
e organizaes no-governamentais. As demandas desses grupos esto relacionadas contribuio das empresas
para o desenvolvimento socioeconmico das naes, gerao de balanos sociais que evidenciem relaes benef-
cios/custos positivos, adoo de prticas fundamentadas na conformidade legal e adeso a causas ambientais.
Obviamente, todas as demandas e interesses relacionados tm legitimidade. No h como as empresas darem
as costas para eles. Ainda que emergentes e no exigidos em lei, precisam ser encarados de frente, at porque seu
ecaz atendimento pode estar ligado reputao das empresas e mitigao de riscos, e estas a variaes em seu
valor de mercado. Ademais, o atendimento de muitas dessas demandas pode ser de interesse estratgico, materiali-
zando-se em ganhos de longo prazo, ainda que difusos e de difcil quanticao.
O fato que, diante da legitimidade dessas demandas e do interesse das empresas em atend-las, tm se modi-
cado substancialmente as relaes entre o mundo corporativo e a sociedade como um todo. Essas relaes se en-
quadram sob o prisma da responsabilidade social corporativa. E abriram espaos no s para a denio de critrios
estratgicos para o seu atendimento, como para consideraes tericas e conceituais sobre questes-chave a elas
relacionadas. o que veremos a seguir.

A Abordagem Stakeholder: a Diversidade de Focos


A abordagem stakeholder contrape-se em certa medida shareholder, por defender que as empresas de-
vem atender no s maximizao dos interesses de seus proprietrios como s dos demais grupos direta ou
indiretamente conceituveis como constituintes organizacionais. Essa abordagem no recusa nem questiona a
legitimidade do retorno dos investidores, mas pondera que as companhias tambm acumulam ganhos correntes
ou potenciais se atuarem apoiadas no conceito triple bottom line, conciliando objetivos econmico-nanceiros,
sociais e ambientais. Trata-se de proposio alinhada s propostas de responsabilidade corporativa ou responsabi-
lidade social empresarial (RSE).
So muitas e originrias de vrias fontes as presses para que as empresas adotem as proposies dessa abor-
dagem. s cobranas de ativistas de causas sociais e ambientais somam-se as do prprio mercado de capitais, por
prestaes abrangentes de contas aos investidores e sociedade como um todo. Bolsas de valores, em todos os conti-
nentes, adotam listagens diferenciadas das empresas segundo os seus graus de atendimento a um amplo e crescente
conjunto de demandas emergentes. Do ponto de vista do mercado e dos investidores, a incluso das empresas nessas
listagens fator que contribui para sua reputao e seu valor. Contrariamente, escorreges nesse campo tendem a
ter repercusses punitivas.
A desconsiderao dos interesses de todas as partes envolvidas com o mundo corporativo no vista como
boa postura estratgica nem se enquadra nas mais avanadas concepes de boa governana. Lazonick e OSullian
(2002) ponderam que o mximo retorno total de longo prazo, que se traduz como o interesse-sntese dos pro-
prietrios, determinado tambm pela ateno dada aos interesses de outros stakeholders. Em The stakeholder
corporation, Metcalfe (1998) alinhou-se a essa tendncia: props a adoo, pelas companhias, de princpios ticos
e polticas de auto-regulao, voltadas para o conjunto das partes que contribuem para seus bons resultados, em
complementao irrecusvel conformidade com as disposies legais que protegem os interesses dessas partes,
contratuais ou no.
8 Finanas Corporativas

H, porm, vrias linhas de argumentao em torno dessas idias, conduzindo a proposies normativas distin-
tas. Examinaremos a seguir, separadamente, os argumentos favorveis abordagem stakeholder e as argumentaes
crticas levantadas em direo oposta.

Os Argumentos Favorveis
A proposta da abordagem stakeholder a conciliao de mltiplos objetivos, satisfazendo a todas as pessoas,
grupos ou instituies com interesses legtimos em jogo nas empresas. Na literatura de administrao, suas razes so
as abordagens sociolgicas do mundo corporativo e a teoria de sistemas. Ambas vem as empresas como complexos
sociotcnicos abertos, resultantes da interao de amplo conjunto de constituintes organizacionais.
Derivados de sua abrangncia, reconhecem-se nessa abordagem pelo menos cinco pontos fortes:

1. Ela prope que as diretrizes estratgicas se voltem tambm para relacionamentos no restritos coeso socie-
tria, que do sustentao de longo prazo s companhias.
2. Est alinhada concepo da empresa como feixe de contratos, com mltiplos interesses envolvidos.
3. Contm amplo apelo normativo. Fundamenta-se em princpios e em normas orientadoras que contemplam
um conjunto abrangente de operaes das empresas.
4. uma proposta consistente de reviso da teoria de agncia, concebendo os gestores como agentes ducirios
do conjunto de stakeholders, no apenas dos proprietrios.
5. Responde s presses por prestaes de contas no limitadas aos balanos patrimoniais e de resultados.

Somam-se a esses pontos fortes o reconhecimento da legitimidade dos interesses dos demais stakeholders no-
proprietrios das corporaes. Um dos mais slidos fundamentos desses interesses de natureza moral: os agentes
no-proprietrios no so simplesmente grupos sujeitos a servir de instrumentos para objetivos de terceiros. Cada
um deles tem seus prprios objetivos, almeja seus prprios ns e demanda tambm por ateno s suas expectativas
de retorno.
Desse ponto de vista, o lucro no a nica categoria de retorno maximizvel. Os salrios e outros benefcios ma-
teriais e imateriais dos empregados so tambm formas de retorno de uma outra categoria de riqueza indispensvel
s companhias o capital humano. O mesmo ocorre com as exigncias de retorno de outros recursos de agentes
externos, como os credores, os fornecedores e os terceirizados. Anal, todos atuam direta ou indiretamente como
vetores sinrgicos que, em princpio, congregam foras envolvidas com a sobrevivncia, com o crescimento e com a
continuidade das companhias. A mobilizao dessas foras vetoriais e a otimizao de seus esforos so dos mais im-
portantes objetivos da inteligncia organizacional. E a contrapartida a ateno dada s suas demandas, at o limite
em que passem a comprometer fortemente os objetivos corporativos de retorno total de longo prazo dos acionistas.
Por ltimo, mas no menos importantes, h dois outros aspectos que tambm legitimam os interesses externos
s companhias. Um a misso civilizadora das corporaes: boa parte da convivncia social civilizada funo de
suas diretrizes estratgicas e de suas polticas. Outro o reconhecimento de que o entorno das corporaes como
o caso das comunidades em que esto estabelecidas as suas plantas de produo movimenta-se, preponderan-
temente, como suporte de seu desenvolvimento. Mais ainda: quando o entorno bem gerenciado e, com equilbrio,
satisfatoriamente atendido em suas demandas legtimas, pode ser importante pilar de sustentao da reputao
pblica das corporaes, um reconhecimento cada vez mais ligado ao valor de mercado.

As Contra-argumentaes Crticas
Mas esta abordagem tambm tem pontos fracos, que no s dicultam sua adoo pelas companhias, como
conitam com concepes enraizadas, como a supremacia das decises que maximizam os interesses dos acionistas.
Entre esses pontos, destacamos seis:

1. Ao propor a maximizao dos interesses de todos os stakeholders, estabelece uma funo-objetivo de ns ml-
tiplos, cuja operacionalizao envolve propsitos de tal forma conitantes que o resultado de longo prazo pode
desaguar no em mximos, mas em mnimos atendimentos de todas as demandas envolvidas.
Captulo 1 Governana e nanas corporativas: uma abordagem conceitual das interfaces 9

2. No remove os grandes obstculos metodolgicos para se estabelecerem critrios de ponderao das contri-
buies dos diferentes grupos com interesses em jogo nas empresas, implicando diculdades para se premia-
rem com justia cada um deles, com prejuzo dos demais.
3. Torna mais difcil a avaliao do desempenho da direo executiva das companhias, eximindo os gestores de
um critrio central, nico e objetivo de aferio de resultados.
4. Afasta-se da concepo de serem os proprietrios os agentes principais do mundo corporativo, cabendo ges-
to priorizar decises que maximizem os seus interesses.
5. Ao incorporar argumentos de ativistas que vivem margem do mundo corporativo, questiona e no limite
nega o direito de propriedade e outros direitos deste derivados.
6. Levada a extremos, cria mais conitos do que realmente maximiza uma funo-objetivo de mltiplos interesses.

Essas contra-argumentaes crticas tm reforado a despeito do reconhecimento da legitimidade da deman-


da de stakeholders no-proprietrios e dos interesses em atend-las a abordagem shareholder, embora tambm
apresente pontos fortes e fracos. o que registaremos a seguir.

A Abordagem Shareholder: o Foco no Retorno Total de Longo Prazo


Antes de considerarmos os argumentos favorveis e as contra-argumentaes da abordagem shareholder, vamos
sintetizar os elementos constituintes de seu propsito-sntese: o retorno total de longo prazo dos investimentos.

Conceito e Categorias do RTS


O Quadro 1.3 sintetiza o conceito de retorno total de longo prazo, um dos objetivos centrais da governana
corporativa, na esfera nanceira. Ele compreende duas formas de compensao do capital investido: o recebimento
de dividendos ao longo do tempo e os ganhos de capital resultantes da rentabilidade e do crescimento das empre-
sas. Os indicadores de rentabilidade geralmente mais empregados no monitoramento da gesto so o ROE (return
on equity) retorno sobre o patrimnio lquido; o ROCE (return on capital employed) retorno sobre o capital
empregado; e o EVA (economic value added) valor econmico adicionado. Os indicadores do crescimento so
vistos tambm sob o prisma de uma trade: receitas operacionais, participao no mercado e lucros. Bons resulta-
dos sinalizados por esses seis indicadores convergem geralmente em ganhos de capital, traduzidos em aumento do
valor de mercado das companhias, desde que outros fatores, como riscos e vulnerabilidades, estejam sob controle
da administrao. Adicionalmente, se os resultados nais da companhia convergirem para uxos livres de caixa que
viabilizem a liberao de recursos para reinvestimentos e para distribuio, os dividendos e os direitos preferenciais
de subscrio se somaro aos ganhos de capital, na denio do TSR (total shareholders return) retorno total dos
proprietrios (RTS).
A maximizao desse retorno o propsito central da abordagem shareholder. E, para os seus defensores, h um
substancial conjunto de argumentos que justicam o foco da gesto direcionado para esse propsito. Em contrapartida,
h tambm contra-argumentos que no podem ser desconsiderados. Vamos examinar um a um.

Os Argumentos Favorveis
Entre os argumentos que sustentam o objetivo de maximizao do retorno dos proprietrios e sancionam a
abordagem shareholder, destacamos os seis seguintes:

1. Trata-se de objetivo utilitrio que conduz a: a) medidas objetivas de desempenho que levem em conta o retor-
no do capital investido; b) sistemas de gesto centrados na gerao de valor.
2. Foco claramente equacionvel, rigorosamente quanticvel, transmissvel a todos os nveis da organizao,
passvel de monitoramento e indicador consistente da eccia da gesto.
3. Propsito alinhado aos fundamentos do direito de propriedade.
4. Objetivo que transpe diculdades decorrentes de escolhas conituosas: as corporaes com foco na gerao
de valor para os proprietrios so mais facilmente governveis e mais bem adaptveis aos trs movimentos em
10 Finanas Corporativas

Quadro 1.3
Medidas e conceito do retorno total de longo prazo

Rentabilidade
ROE (return on equity)
Retorno sobre
patrimnio lquido
ROCE (return on capital
employed)
Retorno sobre capital
empregado
EVA (economic value
added)
Valor econmico
adicionado
(b)
Dividendos e direitos
preferenciais de
subscrio
Crescimento
Total
Receitas operacionais
Participao no (a) + (b)
mercado TSR (total
Lucros shareholder return)
Retorno total dos
proprietrios

Fluxo livre de caixa


Recursos para (a)
reinvestimento Ganhos de capital:
Recursos para aumento do valor de
distribuio mercado da empresa

Fontes: BGC (The Boston Consulting Group) e EAESP-FGV. Volume 1. O desao de gerao de valor para o acionista. So Paulo: BCG/FGV, 1995; Volume 2. Mtricas de valor para o
acionista. So Paulo: BCG/FGV, 1999.

que baseiam as boas relaes entre acionistas, conselhos de administrao e diretoria executiva: direcionamen-
to, homologao e monitoramento das estratgias de negcios e de gesto.
5. Foco que evidencia com maior clareza eventuais conitos e custos de agncia.
6. Forte alinhamento com um dos mais destacados fundamentos da literatura econmica: os objetivos de maxi-
mizao do lucro das companhias, em mercados competitivos, so os que atendem melhor aos interesses de
bem-estar material da sociedade como um todo.

Esse conjunto de argumentos sintetizvel em trs dimenses lgicas: a dos riscos assumidos pelos propriet-
rios; a dos conitos de agncia; a da gesto; a macroeconmica.
A lgica dos riscos assumidos. Uma das mais importantes linhas de justicao do mximo retorno total dos
proprietrios como objetivo primordial das companhias fundamentada nos riscos incorridos pelos proprietrios.
Para Boatright (1999), a legitimidade da maximizao dos interesses dos shareholders provm de serem maiores os
seus riscos, relativamente dos demais stakeholders, e de serem residuais as garantias de recuperao ou de retorno
dos seus investimentos.
As empresas podem ser vistas como nexos de contratos ou como locus em que se realizam transaes econmi-
cas, reais e nanceiras, regidas por direitos legalmente estabelecidos. Todos os stakeholders tm algum tipo de direito
sobre as empresas sejam gerentes, trabalhadores, fornecedores, credores, clientes, consumidores. Obviamente, os
proprietrios tambm os tm, includos os de tomarem decises que afetam direta ou indiretamente os interesses de
todos os demais. Mas h uma diferena fundamental entre os direitos dos proprietrios, os dos agentes empregados
pelas empresas e os dos que com elas mantm vnculos transacionais. Todos esses agentes incorrem em riscos asso-
civeis ao no-cumprimento das obrigaes contratuais que as empresas assumem com eles. Caso ocorram, podem
acionar judicialmente as empresas, requerendo at sua falncia: esses riscos esto assim sob a proteo de aes at
radicais. J os proprietrios tm direitos residuais, o que implica assumirem os mais altos riscos, comparativamente
aos incorridos pelos demais stakeholders.
Captulo 1 Governana e nanas corporativas: uma abordagem conceitual das interfaces 11

Essas proposies comparativas tm o respaldo de quatro importantes razes: 1. o retorno do capital investido
incerto, quanto ao seu valor e ao momento em que se realizar; 2. o capital investido contabilizado como ativo dos
proprietrios, mas a contrapartida desse registro contabilizada como passivo no-exigvel; 3. o capital integralizado
pelos shareholders s retornar se os negcios forem bem conduzidos, se as ameaas da competio, dos riscos ou de
turbulncias puderem ser superadas, se as oportunidades de negcios forem percebidas a tempo e se forem buscadas
com competncia h, assim, muitos se que se interpem ao retorno esperado; 4. excetuando-se os proprietrios,
todos os demais stakeholders podem abandonar o barco, no renovar seus contratos, no se envolver em novas
transaes, direcionando seus recursos para outras companhias, no caso de insucesso da empresa com que mantm
relaes; j os proprietrios s sairo do negcio se outros, voluntariamente, se interessarem em adquirir suas cotas
ou aes caso contrrio, permanecero no barco e afundaro com ele. Em sntese, conrmando: os direitos dos
proprietrios so residuais. Da seus riscos serem maiores.
A lgica dos conitos de agncia. O mximo retorno total dos proprietrios um objetivo que pressupe o con-
trole dos conitos e dos custos de agncia razes histricas da governana corporativa. Esses conitos resultaram
de desvios em relao ao objetivo de maximizar os interesses de proprietrios dispersos e ausentes, praticados por
gestores oportunistas, focados em maximizar seus prprios propsitos.
Pelo potencial de ocorrncia desses conitos e custos, os administradores de todas as reas corporativas, e no
apenas os nanceiros, so representantes dos proprietrios, e suas decises devem estar voltadas para estratgias e
operaes que maximizem o retorno dos investidores. A administrao estratgica dos demais stakeholders faz, as-
sim, parte de sua misso, proporcionando-lhes, em conformidade com a lei e segundo os padres ticos que devem
regular as relaes de negcio, condies satisfatrias para tambm estarem comprometidos com a gerao de bons
resultados e com a continuidade saudvel da empresa. Mas essa postura bem diferente da de maximizar os interes-
ses de todos os stakeholders, em detrimento dos proprietrios.
A lgica da gesto. A terceira dimenso justicadora da abordagem shareholder encontra-se no campo da gesto.
Caso os objetivos de rentabilidade, de crescimento e de uxo de caixa, que convergem para o retorno total dos pro-
prietrios, sejam substitudos por objetivos mltiplos que atendam a propsitos de maximizao de benefcios de
todos os stakeholders, a gesto das empresas poder enredar-se em uma teia de metas algumas delas conitantes
entre si , perdendo o foco de maximizarem resultados econmico-nanceiros, dos quais dependem a sobrevivn-
cia e a continuidade dos negcios.
Quando o foco da administrao a gerao de mximo valor para os investidores, desenvolvem-se nas em-
presas instrumentos de gesto e de aferio de resultados que contribuem para a eccia corporativa, tanto no
interior das unidades de negcio quanto na esfera das reas de servios compartilhados. Medies objetivas, com
base em indicadores como o TSR (total shareholder return), so ltros para denio de direcionadores e para o
monitoramento de decises a eles alinhadas. O acompanhamento das corporaes com base em indicadores de
gerao de valor fundamental para a indicao de tendncias que devem ser sustentadas ou corrigidas. E ainda
proporcionam comparaes entre empresas de um mesmo setor e entre os diferentes setores de negcio. Aten-
dem s demandas de analistas do mercado de capitais, de fundos de private equity e dos investidores individuais
e institucionais.
A lgica macroeconmica. Uma justicao complementar dos objetivos corporativos centrados no mximo
retorno total dos proprietrios extrada da teoria macroeconmica ortodoxa. Seus fundamentos so encontrados
em pensadores dos sculos XVIII e XIX, idelogos da revoluo liberal. A crena no mximo benefcio social da
liberdade de empreendimento e no interesse prprio dos empreendedores mantida desde A riqueza das naes, de
Adam Smith (1776), passando pelo Trait dconomie politique, de Jean Baptiste Say (l803), chegando aos Principles
of economics, de Alfdred Marshall (l890).
Em consistentes construes tericas, a economia neoclssica demonstrou que o bem-estar material da socie-
dade como um todo pode ser mais bem alcanado quando os agentes econmicos buscam a maximizao de seus
prprios interesses do que quando a ordem econmica comandada por uma autoridade central. Em A riqueza das
naes, Smith argumentou que administrando seus negcios de forma que seu resultado seja do maior valor e visan-
do ao seu prprio ganho, o empreendedor trabalha para tornar a renda da sociedade a maior possvel. Embora vise
ao seu prprio benefcio, promove o da sociedade mais efetivamente do que se tivesse a inteno de realiz-lo. Em-
bora essa proposio esteja fundamentada nas premissas da concorrncia perfeita e da inexistncia de externalidades
negativas condies que o agigantamento das corporaes, a formao de cartis, o surgimento de oligoplios
12 Finanas Corporativas

e de monoplios e, por ltimo, os impactos ambientais e sociais da escala de produo do sculo XX praticamente
eliminaram , a lgica das proposies ortodoxas no foi destruda em suas razes morais.
M. Friedman, em (1998), um dos mais reconhecidos defensores da doutrina liberal no sculo passado, insistiu
em que o objetivo das companhias a maximizao do retorno dos acionistas, remetendo para a autoridade pblica
a responsabilidade de regulao das imperfeies dos mercados e da liberdade de empreendimento. Aos gestores cabe
produzir resultados econmico-nanceiros de interesse privado. Os demais stakeholders devem ser administrados,
segundo Friedman, para atender ao objetivo de mximo retorno dos investidores. Agindo assim, os gestores das com-
panhias, prepostos dos proprietrios, estaro produzindo benefcios que se estendero sociedade como um todo.
Contrariando essa orientao, tendem a gerar conseqncias danosas para a prpria gesto e para o interesse social.
Em suas proposies normativas sobre os propsitos das corporaes, E. Sternberg, em The stakeholder
concept: a mistaken doctrine (1999), enfatizou essa mesma linha de pensamento, observando que quanto mais
se perseguir a maximizao do valor da empresa para os investidores, maiores sero os benefcios para a socie-
dade como um todo. Segundo sua argumentao, a retrica dos objetivos mltiplos no a que leva ao mxi-
mo benefcio social. Ela apenas coloca nas mos dos gestores o poder de atenderem a propsitos conflituosos
com os interesses da empresa e de seus investidores, solapando os direitos dos shareholders. fonte de gerao
de conflitos e de custos de agncia, contrariando as boas prticas da governana corporativa.

As Contra-argumentaes Crticas
Trs pontos tm sido destacados em contra-argumentaes crticas abordagem shareholder:

1. Levada a extremos, pode desconsiderar o gerenciamento do ambiente de negcios como um todo, nas linhas
sugeridas pela teoria de sistemas e pela administrao estratgica.
2. Pode tornar-se insensvel fora crescente com que se manifestam os defensores da responsabilidade social
empresarial (RSE).
3. Pouca ateno a fatores no econmico-nanceiros que tambm afetam a reputao da companhia pode de-
saguar em desprecicao do seu valor de mercado.

Fundamentados em argumentos desse tipo realmente pertinentes , tm sido desenvolvidas proposies


conciliatrias e mais abrangentes de objetivos corporativos, apoiadas no conceito-base do triple bottom line. Essas
proposies no recusam nem questionam a legitimidade dos esforos da administrao para maximizao do re-
torno dos proprietrios, mas ponderam que as corporaes acumulam ganhos de que so exemplos a imagem e
a reputao corporativa se atuarem com olhos tambm voltados para questes ambientais e sociais, no apenas
para questes econmico-nanceiras. Essa linha propositiva adiciona que as corporaes podem incorrer em perdas,
associveis a riscos, que vo alm das econmico-nanceiras, se desconsiderarem radicalmente as contra-argumen-
taes da abordagem restrita dos interesses dos proprietrios.
Ponderaes dessa ordem tm levado a proposies normativas conciliatrias. Destacaremos a seguir duas.
Uma, formulada por um dos mais respeitados tericos da governana corporativa, Michael Jensen; outra, por Mi-
chael Porter e Mark Kramer, militantes da estratgia empresarial.

Proposies Normativas Conciliatrias


Tanto a abordagem de Jensen quanto a de Porter e Kramer no so apenas respostas s presses de ativistas, de
meios de comunicao, de governos e de ONGs que cobram das empresas a denio de objetivos alinhados RSE,
mas proposies normativas fundamentadas em benefcios, empiricamente comprovados, da abertura das corpo-
raes a esses objetivos emergentes.

A Teoria Iluminada de Jensen


Michael Jensen no um ativista da abordagem stakeholder. Contrariamente at, um dos mais contunden-
tes defensores do foco no mximo retorno total dos proprietrios. Mas, em uma de suas mais citadas contribui-
Captulo 1 Governana e nanas corporativas: uma abordagem conceitual das interfaces 13

es teoria da governana Value maximization, stakeholder theory and the corporate objective function (2001)
ponderou que a empresa no maximizar o seu valor de ignorar o interesse de seus stakeholders. Chamamos
esta proposta de maximizao iluminada do valor [enlightened value maximization], que se fundamenta na con-
cepo orientada para os interesses dos shareholders, mas aceita que a maximizao do retorno total de longo
prazo deve ter como critrio o trade-off dos interesses dos proprietrios com os de outras partes com interesse
nas empresas.
A Figura 1.2 uma tentativa de visualizao do trade-off proposto por Jensen. A satisfao das expectativas
dos shareholders funo da gesto estratgica dos demais stakeholders com interesses legtimos em jogo nas
empresas. Essa funo tangencia a linha de mximo retorno total de longo prazo em uma zona de mxima conci-
liao dos interesses em jogo. Segundo a concepo formulada por Jensen, os interesses dos shareholders no so
subjugados pelos dos demais atores que gravitam no interior e no entorno das corporaes, mas, contrariamente,
reforados por gesto conciliatria, justicada pelos ganhos recprocos das demandas legtimas e contributivas
desses atores.
O foco da administrao permanece centrado no atendimento das expectativas de retorno total de longo prazo
dos shareholders, mas de olhos atentos nas demandas dos demais constituintes organizacionais que possam ser con-
ituosas com esse propsito. Certamente h convergncias a explorar entre o objetivo primrio das companhias, o
foco na maximizao de resultados econmico-nanceiros e as foras sinrgicas de stakeholders comprometidos com
a gerao de resultados positivos, que os beneciem, mas no conituosos com os dos proprietrios.
A proposta iluminada de Jensen no prope, como objetivo das corporaes, a maximizao de uma funo
de mltiplos interesses, dadas as diculdades e conitos que no recomendam sua adoo. O objetivo permanece
centrado no mximo retorno de longo prazo para os investidores e para atender a esse propsito-chave que a inte-
ligncia organizacional se mobilizar. Enquanto convergentes com esse objetivo, as demandas dos demais stakehol-
ders sero atendidas. Prevalece, assim, a ideologia de criao de valor, alinhada aos princpios e s prticas da boa
governana corporativa.
Em Corporate govervance, R. Monks e N. Minow (2004), ativistas pioneiros da abordagem shareholders oriented,
sustentam que os gestores que falham em considerar os interesses de outras partes falham tambm em suas obri-
gaes com os proprietrios. E vo alm, observando que as companhias que negligenciam esses interesses segu-
ramente declinaro. A no-ateno ao trade-off entre esses interesses implica riscos para a administrao e para as
empresas. Realmente, no passado, os interesses dos outros stakeholders submetiam-se totalmente aos propsitos dos
investidores, mas agora as companhias no podem mais ignorar as demandas de seus constituintes.

Retorno
total dos
shareholders
Mximo retorno total de longo prazo

Interesses Zona de Interesses


crescentemente mxima crescentemente
convergentes conciliao conflituosos

0 Atendimento dos
interesses de outros
stakeholders

Figura 1.2 A proposta iluminada de Jensen.


14 Finanas Corporativas

A Abordagem Estratgica de Porter e Kramer


Uma das mais notveis contribuies s abordagens modernas dos objetivos corporativos foi desenvolvida por
Michael E. Porter e Mark R. Kramer, recentemente publicada na Harvard Business Review (2007). Tratando do tema
sob prisma estratgico, eles estabeleceram o elo entre vantagem competitiva e responsabilidade social empresarial.
Em sntese, essa contribuio enfatizou os seguintes pontos:

1. Em linhas gerais, os defensores da RSE usam quatro argumentos para defender suas proposies: dever moral,
sustentabilidade, licena para operar e reputao. O apelo moral est sintetizado na meta da Business for Social
Responsabilitry, ONG dos Estados Unidos que defende que devam as empresas atingir o xito econmico por
meios que honrem valores ticos e respeitem as pessoas, a comunidade e o meio ambiente. A sustentabilidade
salienta o manejo ambiental e comunitrio. A noo da licena para operar deriva da autorizao legal de go-
vernos e da sano da sociedade. E a reputao apresentada como a contrapartida da RSE, sob a tese de que
objetivos no restritos ao lucro mximo melhoram a imagem das companhias, fortalecem sua marca, reforam
o moral interno e at elevam as cotaes das aes.
2. O avano da RSE deve ser baseado na interdependncia da empresa e da sociedade, em dupla direo. Primei-
ro, pela compreenso de que, com as suas operaes, a empresa afeta a sociedade o vnculo de fora para
dentro. Segundo, pela viso de que as condies externas tambm exercem inuncia sobre as empresas, para
o bem e para o mal o vnculo de fora para dentro.
3. Pela fora desses dois vnculos, toda companhia atua em um contexto competitivo que pode afetar conside-
ravelmente sua capacidade de executar a estratgia, sobretudo no longo prazo. Garantir a sade do contexto
competitivo bom, tanto para as empresas quanto para a sociedade. Todavia, nenhuma empresa pode resolver
todos os problemas da sociedade nem arcar com os custos que isso traria. Mas pode denir estratgias de den-
tro para fora e na direo oposta em linha com as demandas dos ativistas por RSE.
4. O Quadro 1.4 lista trs categorias de questes sociais que devem ter tratamento diferenciado pelas compa-
nhias. As genricas no so objeto de preocupaes. J as da cadeia de valor e as do contexto competitivo
podem ser trabalhadas de forma a promover, a um s tempo, o interesse social e o das empresas. a partir do
mapeamento dessas questes que as companhias podem criar pautas armativas, que no se limitem repara-
o de danos, mas que reforcem a estratgia empresarial com o avano das condies externas.
5. O Quadro 1.5 resume a proposta de Porter e Kramer sobre o envolvimento da empresa na sociedade. Ela con-
siste na adoo de uma pauta de aes na linha da RSE, que no sejam apenas responsivas, mas estratgicas.
A RSE estratgica libera foras que atuam no interesse das companhias e da sociedade, fazendo surgir uma
relao simbitica: o sucesso da empresa e o da sociedade reforam-se mutuamente. Introduzir inovaes na
cadeia de valor e remover entraves internos e externos competitividade so ferramentas poderosas para a ge-
rao de valor econmico e social, tanto do interesse dos proprietrios quanto os de outros grupos envolvidos
com as companhias, como ainda da sociedade como um todo.

A viso de Porter e Kramer uma boa sntese conclusiva das discusses em torno das abordagens shareholder e
stakeholder. O argumento central destaca que ao investir, gerar empregos, adquirir suprimentos e abastecer seus merca-
dos, as companhias exercem um impacto positivo na sociedade. O melhor que as companhias podem fazer na gerao

Quadro 1.4
Mapeamento para priorizar questes sociais

Impactos Sociais Dimenses Sociais do Contexto


Questes Sociais Genricas
da Cadeia de Valor Competitivo

Questes sociais que no so afetadas Questes sociais afetadas de modo signicativo Questes sociais no ambiente externo que afetam
de modo signicativo pelas operaes pelas atividades da companhia no curso normal de modo signicativo os motores subjacentes da
da companhia nem inuenciam sua das operaes competitividade da companhia, onde quer que ela
competitividade a longo prazo opere

Fonte: PORTER, Michael E.; KRAMER, Mark R. Estratgia e sociedade: o elo entre vantagem competitiva e responsabilidade social empresarial. Harvard Business Review, v. 84, n. 12,
dez. 2006.
Captulo 1 Governana e nanas corporativas: uma abordagem conceitual das interfaces 15

de benefcios difusos contribuir para uma economia prspera. Governos e ONGs volta e meia esquecem esta verdade.
Mas isso no exime as companhias que buscam o lucro de curto prazo por meios escusos ou ignoram as conseqncias
sociais e ambientais de seus atos. S que a RSE no deve se ater apenas a mitigar efeitos danosos. Tampouco deve se
limitar lantropia ou a socorro em caso de catstrofe. A tentativa de encontrar um valor compartilhado em atividades
operacionais e nas dimenses sociais do contexto competitivo tem o potencial no s de promover o desenvolvimento
econmico e social, mas tambm o de mudar o modo como as companhias e a sociedade se encaram.

Governana e Finanas Corporativas


As abordagens que exploramos neste captulo contm indicaes relevantes para uma sntese do papel da rea
de nanas na governana corporativa. Cinco aspectos podem ser, em concluso, destacados:

1. O objetivo de maximizar o interesse dos proprietrios no radicalmente descartado por quaisquer correntes
de ativistas no-radicais. Mesmo os proponentes da abordagem stakeholder admitem como justicvel e mesmo
imperativa a gerao de resultados econmico-nanceiros positivos, regra nmero um do jogo empresarial.
2. A rea de nanas est, assim, no epicentro das proposies sobre os objetivos corporativos, quaisquer que
sejam suas orientaes.
3. A orientao dominante de direcionar o foco das aes no mximo retorno total de longo prazo dos in-
vestimentos conciliando-o porque convergente com este propsito com o atendimento de demandas
legtimas das demais partes com interesses em jogo nas companhias.
4. O processo clssico de governana inicia-se pela emisso de direcionadores estratgicos e de expectativas de
resultados econmico-nanceiros, de mercado e de polticas corporativas pelos shareholders, diretamente ou
atravs de conselhos de administrao guardies de seus interesses. A partir dessa emisso, as diretorias exe-
cutivas formulam estratgias de negcios e de gesto, levando-as aos conselhos. Estes as examinam, sob os
ltros que foram previamente denidos, ajustando-as no que for recomendvel e ento homologando-as. As
estratgias retornam assim gesto para implementao e para a produo de indicadores, abertos em painis
de bordo, para o seu monitoramento pelos conselhos de administrao.
5. A produo da maioria dos indicadores e dos painis de bordo responsabilidade da rea nanceira. Destacam-
se: oramentos operacionais e de investimentos; demonstraes de resultado, em suas mltiplas formas; ndices
de desempenho interno e de mercado, comparativos com os de outras companhias que atuam no mesmo setor;
proposies de critrios e de polticas de aplicao de recursos livres no mercado nanceiro; anlise das implica-
es de estruturas de capital e de distribuio de resultados; avaliaes de projetos de investimento.

Quadro 1.5
Envolvimento entre companhias e sociedade abordagem estratgica

Impacto
Impacto na Cadeia de Valor Impacto no Contexto Competitivo
Social Genrico

Mitigar danos causados por atividades na Investimentos estratgicos


cadeia de valor a fundo perdido, mas que alavancam, no
longo prazo, recursos para melhorar reas
relevantes do contexto competitivo

Transformar atividades da cadeia de valor


RSE RSE
para beneciar a sociedade e ao mesmo
responsiva estratgica
tempo fortalecer a estratgia

Fonte: PORTER, Michael E.; KRAMER, Mark R. Estratgia e sociedade: o elo entre vantagem competitiva e responsabilidade social empresarial. Harvard Business
Review, v. 84, n. 12, dez. 2006.
16 Finanas Corporativas

Essas funes no eximem as demais reas da estrutura organizacional das companhias de tambm levarem
aos conselhos de administrao proposies e resultados. Mas, reconhecidamente, de responsabilidade da rea
de nanas a maior parte dos indicadores de desempenho e dos instrumentos de avaliao de propsitos de cres-
cimento que compem as pautas dos conselhos. At porque so dependentes de resultados econmico-nanceiros
robustos praticamente todas as orientaes que compem os propsitos, os processos e as prticas da boa gover-
nana corporativa.

Referncias Bibliogrcas
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FRIEDMAN, Milton. The social responsibility of business is to increase its prots. In: HARTMAN, Laura. Perspectives in
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porarate Finance, v. 14, n. 3, 2001.
LAZONICK, W.; OSOLLIVAN, M. Maximizing shareholder value: a new ideology for corporate governance. Economy and
Society, v. 29, n. 1, Feb. 2002.
METCALFE, Chris E. The stakeholders corporation. Business Ethics, v .7, n. 1, 1998.
MONKS, Robert; MINEW, Nell. Corporate governance. 3. ed. C. lard: Blacwelll, 2004.
PORTER, Michael E.; KRAMER, Mark R. Estratgia e sociedade: o elo entre vantagem competitiva e responsabilidade
social empresarial. Harvard Business Review, v. 84, n. 12, dez. 2006.
STERNBERG, E. The stakeholders concept: a mistaken doctrine. Foundation for Business Responsabilites. Issue Paper, n. 4,
1999.
2
O Gestor Financeiro no
Panorama da Sustentabilidade

RESUMO
As questes da sustentabilidade j permeiam as aes e decises de diversos atores globais. Destacam-se as corpo-
raes, que hoje representam 51 das 100 maiores entidades do mundo (49 so pases) e que no mais concebem
se manter alheias s questes de desenvolvimento social e ambiental. Nas corporaes modernas, caracterizadas
por uma nova estrutura de poder tendo como epicentro a gerao de valor ao acionista, as questes da sustentabi-
lidade podem chegar aos gestores nanceiros verdadeiros responsveis pela alocao do capital de diversas
formas. No presente captulo so apresentados os desaos, as ferramentas e algumas iniciativas globais pr-sus-
tentabilidade que orientaro os gestores nanceiros a perceber e internalizar as questes da sustentabilidade.
E, sobretudo, auxili-los a equilibrar o interesse dos diversos stakeholders envolvidos com as operaes das suas
empresas. Os resultados da pesquisa Planejamento Estratgico e Sustentabilidade (2006) realizada pelo Ncleo
Andrade Gutierrez de Sustentabilidade e Responsabilidade Corporativa da Fundao Dom Cabral so tambm
apresentados com o objetivo de mostrar ao leitor a atual postura estratgica das empresas brasileiras diante dos
desaos da sustentabilidade.

Introduo
Os temas sustentabilidade e responsabilidade social j no so mais novidade no ambiente corporativo. As em-
presas comearam a reconhecer as repercusses de suas aes e a pavimentar a sua atuao em bases mais slidas,
que contemplem aspectos sociais, ambientais e ticos. Na esteira do crescimento de sua importncia na vida das
pessoas, as empresas comeam a atender s demandas da sociedade, por vezes encaradas como oportunidades de
novos negcios.
Apesar do engajamento crescente, a responsabilidade social um paradigma ainda em construo. Ampliando
suas operaes para mercados globais, as empresas tm diculdade de conciliar a busca pelo lucro com a promoo
do bem comum. Por outro lado, h empecilhos que dicultam a maturidade do movimento de responsabilidade
social: fragilidade de arranjos institucionais que facilitem a articulao das empresas com os demais stakeholders,
legislao, desintegrao entre iniciativas, entre tantos outros.
H um outro aspecto que merece especial considerao: na base das empresas modernas est o mercado nan-
ceiro, motor da economia global. As ltimas dcadas do sculo XX presenciaram mudanas drsticas na maneira
como as empresas so operadas. A fonte dessas mudanas tem sido o ressurgimento do poder do acionista e o con-
seqente reforo da gesto para a gerao de valor para o acionista. O sucesso das empresas modernas est cada vez
mais dependente da participao de acionistas os donos pulverizados das empresas e conseqente valorizao
de seus ttulos, j que a viabilizao de seus projetos depende do capital aportado pelo mercado nanceiro. Uma
18 Finanas Corporativas

empresa supervalorizada pode ter suas aes em queda livre de um dia para o outro, fruto da utuao e incerteza
inerentes aos mercados nanceiros.
A importncia assumida pelo mercado nanceiro na conduo da economia global leva reexo sobre os
fundamentos da tomada de decises em investimentos. O processo de decises nanceiras reete sucientemente
consideraes sociais e ambientais? possvel conciliar a responsabilidade corporativa com o comportamento u-
tuante dos mercados nanceiros? Em que medida as questes ticas, sociais e ambientais devem ser consideradas na
tomada de decises de um gestor nanceiro?

Aspectos da Gesto das Corporaes Modernas


As empresas modernas so baseadas em artigos de incorporao que estabelecem o propsito da empresa, quan-
tas cotas ou aes sero emitidas, o nmero de diretores nomeados etc. (Brealey; Myers & Marcus, 2003:5). Apesar
de os acionistas serem os proprietrios das empresas, eles geralmente no as administram. Para isso, elegem um
quadro de diretores que, por sua vez, elegem um quadro de gestores. A separao entre propriedade e administrao
determina caractersticas peculiares da operao das empresas modernas. H uma separao entre a propriedade e o
controle da riqueza industrial, assim como interesse e poder, sendo este ltimo efetivo por meio da gesto (Relatrio
da Pesquisa Sustentabilidade e Governana Corporativa, 2006).
Por outro lado, a gesto de empresas modernas apresenta outros traos caractersticos: ao mesmo tempo que as
empresas de capital aberto tm mais exibilidade e possibilidade de perenidade (os gestores e acionistas podem ser
substitudos sem que isso afete a corporao), os gestores enfrentam desaos de uma administrao estratgica para
gerar valor no curto e no longo prazo e, ademais, equilibrar os interesses de cada um dos muitos e difusos acionistas
e as demais partes interessadas (stakeholders) no negcio. Na Figura 2.1 so representados diversos stakeholders direta
e indiretamente envolvidos nas operaes de empresas modernas.

Ecossistemas

Comunidades
ONGs

Agncias
reguladoras Empregados

Conselhos
Consultivos
Acionista Funes
Corporativas
Fornecedores
Auditorias
n as
Ag em

Independentes
ci
l
ob
Pr
da

Conselho de Diretoria
Administrao Clientes Consultiva

Fundao de
Assistncia e Governos
Seguridade Conselhos
rgos Consumidores
Fiscais
Normativos de
Mercado de
Capitais

Figura 2.1 Os diversos atores envolvidos nas operaes de grandes corporaes.


Captulo 2 O gestor nanceiro no panorama da sustentabilidade 19

Para compreender a gesto de corporaes modernas, preciso conhecer um pouco mais sobre a estrutura
do processo de tomada de decises estratgicas. Nelas, a governana est estruturada na interao de trs ncoras
cruciais: os acionistas ou proprietrios, a diretoria executiva e o conselho de administrao. A interao harmoniosa
desses trs atores, cada um cumprindo suas responsabilidades, essencial para uma governana corporativa efetiva.
Os acionistas so fundamentalmente os fornecedores de capital para as empresas e, sobretudo, os emissores
de expectativas de resultados o capital entregue direo executiva, e as expectativas so emitidas ao conselho
de administrao (por eles eleito). direo executiva cabe a gesto executiva da organizao, focada na busca da
eccia estratgica, na excelncia operacional, na criao de valor e na maximizao do retorno dos investimentos.
liderada pelo diretor-executivo (CEO), pelo diretor-nanceiro (CFO) e pelo diretor de operaes. O foco mesmo
da direo executiva denir estratgia de negcios que corresponde aos propsitos empresariais e s expectativas
de resultados emitidas pelos acionistas, pela voz do conselho (Andrade & Rossetti, 2004: 216).
No conselho de administrao tm assento representantes dos acionistas e, em alguns conselhos, tambm
participam outras partes interessadas e conselheiros externos independentes. Ao conselho cabem as decises de
controle nas decises de gesto, isto , o conselho responsvel por monitorar e homologar os rumos denidos e
os resultados das operaes aferidos pela direo executiva. Segundo Andrade & Rossetti (2004), a misso geral-
mente aceita pelo conselho de administrao a de consensar propsitos estratgicos, alinhados s expectativas
dos acionistas para os negcios e a gesto, exercendo o acompanhamento e avaliao da diretoria-executiva e dos
resultados apresentados.
O planejamento estratgico da empresa, as decises de controle relacionadas ao acompanhamento e vericao
do cumprimento das metas estabelecidas, bem como os eventuais riscos so questes sensivelmente tratadas e cons-
trudas segundo as decises da diretoria-executiva e sob o olhar atento do conselho de administrao porta-voz
das expectativas dos acionistas.
Metas, estratgias e decises das empresas so resultado de um processo de decises compartilhado, sendo o-
cialmente representado pelas denies da diretoria-executiva e pela homologao do conselho de administrao.
Entretanto, as demandas e entregas das empresas so fruto da interao de vrios atores, todos com representao
no conselho: os acionistas, a direo executiva e outras partes interessadas (quando o modelo de criao de valor e
tomada de decises contempla o interesse dos stakeholders externos). Isso quer dizer que a percepo de um risco
incorrido ou um insight de um novo negcio pode chegar alta administrao por qualquer um desses atores via
conselho ou via direo-executiva.

Gesto Empresarial, Sustentabilidade e Responsabilidade


A idia de sustentabilidade associada capacidade de atender s necessidades das geraes presentes sem
comprometer as geraes futuras.

Figura 2.2 Sustentabilidade e responsabilidade empresarial.


20 Finanas Corporativas

Figura 2.3 Os stakeholders empresariais.

As empresas so historicamente responsveis por gerar empreendedorismo, criar empregos e construir riquezas.
Elas esto entre os principais instrumentos de criao de valor na sociedade moderna. Entretanto, a assuno de tais
responsabilidades tem sido um processo lento. H aqueles que defendem que a responsabilidade das empresas se
restringe maximizao de lucros aos acionistas.
Entretanto, pela dimenso de suas operaes e inuncia, as empresas possuem papel fundamental na susten-
tabilidade. Exercem impactos signicativos sobre o meio ambiente e o desenvolvimento social e econmico e, por-
tanto, o setor empresarial est inequvoca e inevitavelmente envolvido na busca de um padro de desenvolvimento
que seja sustentvel.
Para alguns executivos, a responsabilidade empresarial com as questes sociais e ambientais um mandato
moral. Envolvidos com o entorno da empresa e com as demandas da sociedade na quais as empresas esto inseridas,
tais gestores no concebem se ausentar e ausentar as corporaes que lideram do enfrentamento das mazelas
econmicas, sociais e ambientais.
Uma empresa alinhada com o futuro e, portanto, com a sustentabilidade est implicada com responsabilidades
que vo alm de uma percepo de curto prazo, focada primordialmente na maximizao de lucros. Ela deve dar
conta de estabelecer equilbrio dinmico e permanente nas relaes com todos os stakeholders.
Apesar de, na maioria dos casos, as empresas ainda serem interpretadas em termos estritamente econmicos,
outras responsabilidades, tais quais os impactos social, ambiental e econmico de suas operaes, vm sendo consi-
deradas na tomada de decises. E por que as empresas, ainda que aos poucos, vm inserindo tais responsabilidades
na suas decises de gesto? Quais so os porta-vozes de tais demandas?
As empresas atuam em um sistema de dimenses e interesses mltiplos, aos quais impactam e pelos quais so
impactadas. A Figura 2.3 uma representao genrica dos stakeholders das empresas modernas. Em um contexto
como esse, as empresas so vistas como ponto focal de interesses que vo alm do mbito da responsabilidade com os
acionistas. No conjunto das questes surgidas nas relaes com os stakeholders que se revelam as responsabilidades
da empresa, alvo e agente de mltiplos e nem sempre convergentes interesses.
A busca da sustentabilidade impe perseguir ainda que as diculdades prticas sejam inmeras o dilogo
amplo, a negociao e o equilbrio na harmonizao de interesses. A gesto empresarial que promove a sustentabili-
dade deve, portanto, fomentar tal qualidade de relacionamento com todos os stakeholders.
A responsabilidade corporativa pode nascer de demandas internas organizao, como dos acionistas, verda-
deiros responsveis pela alocao de capital nos mercados nanceiros e os grandes direcionadores de investimento.
Captulo 2 O gestor nanceiro no panorama da sustentabilidade 21

Figura 2.4 Modelo da gesto responsvel para a sustentabilidade.

Exercem um papel importante em inuenciar o gestor nanceiro e a alta administrao da empresa a considerar
questes ambientais e sociais, medida que tais questes vm representando riscos e oportunidades para os negcios
e, conseqentemente, para o valor de seus ttulos. Ou pela voz do conselho de administrao, porta-voz ocial da
demanda dos acionistas. Suas deliberaes orientaro e homologaro as expectativas dos acionistas para as questes
de responsabilidade corporativa. A diretoria-executiva, por sua vez, conhece a fundo as condies de operao das em-
presas. Lida com os riscos operacionais, as questes trabalhistas e, mais que qualquer outra instncia da organizao,
conhece a extenso dos negcios empreendidos pelas empresas. Mas, conforme discutido e ilustrado na Figura 2.3, a
empresa alinhada com o futuro no se restringe a ouvir apenas os nveis internos de demandas. A sociedade, o merca-
do e o planeta representados pelos seus respectivos stakeholders tm demandado posturas e respostas das empresas.
O modelo de gesto da Figura 2.4, designado gesto responsvel para a sustentabilidade, incorpora alguns ele-
mentos que habilitam as empresas a viverem nesse mundo complexo:

1. Dilogo: imperativo considerar como componente da gesto o permanente dilogo com stakeholders, aos
quais deve inuenciar e por eles ser inuenciada de forma constante, mantendo sua condio de adequao
s mudanas externas.

omo
ustos c as
le de c -prim
Contro trias
e ma
energia
Conselho de Administrao

ra
ambiental pa
Estabilidade empresa
estvel da
operao

Diretores de
Operao Fornecedores
Legitimidade e direito de
operar (gesto de riscos) ONGs
Consumidores

Exigncias legais
Governo
GF
Clientes
as
Questes morais e tic Acionistas
Diretor
Sindicalistas Executivo

cios
Oportunidade de neg

Figura 2.5 Demandas sociais, ticas e ambientais.


22 Finanas Corporativas

2. Insero das questes oriundas dos stakeholders no planejamento estratgico: adequao das estratgias de-
senvolvidas pela empresa para ter sucesso nos negcios s questes relevantes sustentabilidade.
3. Uso de indicadores e metas gerais para a empresa como um todo, derivados dos objetivos estratgicos da empresa.
4. Prticas de gesto e projetos negociais aderentes s metas estratgicas.
5. Promoo da transparncia por meio de relatos de sustentabilidade peridicos.

Dentre os diversos nveis de gesto da organizao, os gestores nanceiros so, em ltima instncia, os respons-
veis pela alocao do capital. Eles so encarregados de acusar os riscos e as oportunidades nanceiras e as vulnerabili-
dades em que a empresa incorre. Percebem o retorno do mercado nanceiro, que aloca um maior ou menor volume
de recursos em resposta aos resultados da empresa. Faz-se necessrio, portanto, que os gestores nanceiros estejam
alinhados com a necessidade de equilibrar as demandas internas, e sobretudo as externas, oriundas das relaes com
os diversos stakeholders.

Os Gestores Financeiros e os Desaos da Sustentabilidade


Os desaos da sustentabilidade surgem na forma de demandas sociais e ambientais, inseridas no aparato legal,
expressos nas preferncias de investidores e consumidores ou problematizadas pela mdia e formadores de opinio.
Os consumidores, por exemplo, tm mudado as caractersticas de consumo, demandando produtos mais saudveis e
de empresas com um histrico de responsabilidade social. Por outro lado, h a presso da sociedade civil atravs de
ONGs e outros grupos organizados por uma gesto transparente e responsvel. Na Figura 2.5 so ilustradas algumas
demandas dos diversos stakeholders para com vrios nveis da organizao.
Aplicar recursos nanceiros para responder a questes da sustentabilidade sem uma clara vinculao com os
resultados de curto prazo percebido como um custo inerente ao fato de fazer negcios. Muitas vezes, a sada con-
siderar isso como um mal necessrio para manter a legitimidade para a empresa operar e garantir a sua reputao.
Em geral, as reas nanceiras tm uma caracterstica marcante de assessoria e apoio aos departamentos opera-
cionais e de gesto da empresa, porm nenhuma deciso pode ser operacionalizada sem o aval do gestor nanceiro. O
papel principal do gestor nanceiro planejar e ponderar custos e receitas das aes de curto e longo prazos das em-
presas, segundo os objetivos estabelecidos pela diretoria-executiva. O controle gerencial da organizao permite que
o gestor nanceiro identique custos mal geridos, variaes relevantes de despesas, oportunidades de novos negcios,
riscos associados operao da empresa, entre outros fatores. Na prtica, o gestor nanceiro tem um peso consider-
vel no momento de a gesto executiva decidir por um projeto ou soluo, assegurando a viabilidade nanceira.

Questes da Sustentabilidade
As questes da sustentabilidade chegam aos gestores nanceiros basicamente por duas formas. Em primeiro
lugar, eles encaram as questes legais, talvez o principal constrangimento a que as empresas modernas esto sujeitas.
H leis que regulamentam as operaes das empresas com relao aos eventuais danos ambientais que podem causar,
que punem os impactos ambientais nos quais se envolvem, e outras que incentivam as aes lantrpicas atravs da
deduo de impostos.
Segundo, vrias das questes da sustentabilidade impactam os custos operacionais diretamente. A ecincia no
uso de recursos naturais como matrias-primas, as mudanas climticas, a reduo da biodiversidade e a preveno
da poluio j so questes consideradas cruciais para a operao isenta e harmoniosa das empresas.
Por m, os gestores nanceiros percebem as questes da sustentabilidade atravs dos movimentos do mercado
nanceiro. A Figura 2.6 exemplica alguns dos desaos que inuenciam o mercado nanceiro. Para conhecer melhor
como os desaos da sustentabilidade esto inseridos na gesto das empresas, veja boxe adiante.

Pesquisa sobre Planejamento Estratgico e Sustentabilidade


Em 2006, o Ncleo Andrade Gutierrez de Sustentabilidade e Responsabilidade Corporativa da Fundao Dom
Cabral, motivado pela importncia da insero dos temas da sustentabilidade no nvel estratgico das empresas,
realizou a pesquisa Desaos para a Sustentabilidade e o Planejamento Estratgico das Empresas no Brasil.
Captulo 2 O gestor nanceiro no panorama da sustentabilidade 23

Equilbrio dos
Consumo ecossistemas
consciente Energia

Concorrncia Mudana
desleal climtica

Marketing gua

Corrupo e Distribuio
falta de tica de Renda

Capital
Discriminao
social
social

Precariedade
Apoio poltico
dos sistemas de
e polticas
infra-estrutura
pblicas
Desigualdade Cidadania
de gnero Impactos Estresse
econmicos
e locais

Figura 2.6 Algumas demandas das sociedades modernas para os gestores nanceiros.

A pesquisa teve como objetivo central vericar de que forma os principais desaos socioeconmicos e am-
bientais hoje postos para a sociedade brasileira, referidos como desaos da sustentabilidade, esto incorporados
na estratgia de negcios das empresas. A premissa bsica da pesquisa, a importncia da permeabilidade do tema
sustentabilidade na gesto estratgica da empresa, se apoiou no fato de que o tratamento inadequado ou no-
aprofundado em nvel estratgico reduz a possibilidade de que as questes da sustentabilidade sejam adequa-
damente analisadas, priorizadas e alinhadas internamente com os demais objetivos estratgicos das empresas.

A Pesquisa
A primeira etapa da pesquisa se constituiu no mapeamento dos desaos da sustentabilidade: foram mapea-
dos os temas-chave da sustentabilidade, tradicionais (questes j reconhecidas amplamente, mas que persistem
e ainda no so encaminhadas de maneira satisfatria pela sociedade brasileira) e emergentes (questes que vm
tomando forma recentemente e, embora no sejam ampla ou formalmente reconhecidas, podem requerer consi-
derao e antecipao, tendo em vista a adoo de reaes estratgicas apropriadas), vericando-se se tais temas
foram ou no, e at que ponto, incorporados ao planejamento estratgico das empresas, assim como a relevncia
e inuncia de outros fatores para esse resultado. A partir de um rol de 50 temas identicados, chegou-se a uma
lista nal de 31 desaos da sustentabilidade, considerados como principais. Veja Quadro 2.1.
A segunda etapa da pesquisa baseou-se em uma abordagem quantitativa, por meio de um questionrio
fechado enviado a empresas selecionadas. Foi almejado um universo de 134 empresas brasileiras com um com-
promisso declarado ou com um nvel comprovado de prticas de sustentabilidade corporativa, visto que nesse
grupo que se esperaria uma permeabilidade maior da gesto aos temas relevantes sustentabilidade. Todas as
empresas desse universo foram convidadas a responder pesquisa, sendo que a mesma foi endereada ao respon-
svel pela formulao da estratgia principal da organizao e no pessoa responsvel pela rea de sustentabili-
dade ou responsabilidade corporativa. Isso porque o objeto de estudo era a estratgia de negcios da empresa, e
24 Finanas Corporativas

Quadro 2.1
Os 31 Desaos da Sustentabilidade
1 Condio de equilbrio dos Impacto da expanso populacional e industrial no equilbrio dos 17 Corrupo e falta de tica Banalizao da corrupo e de prticas antiticas em todos os nveis
ecossistemas e proviso ecossistemas e na perda irreversvel da biodiversidade e de outros da sociedade.
de servios ambientais1 servios ambientais.

2 Energia Presso gerada pelos padres de produo e consumo de produtos e 18 Violncia e trfico Comrcio ilegal de pessoas, armas, drogas e mercadorias pirateadas, e
servios nas fontes de energia para as geraes presentes e futuras. suas conseqncias para a sociedade.

3 Mudana climtica Efeitos das emisses de gases do efeito estufa na estabilidade 19 Oportunidades de trabalho Escassez de oportunidades de trabalho e renda.
climtica. e renda

4 gua Impactos da expanso populacional e industrial nas fontes de 20 Empregabilidade Despreparo das pessoas para a contnua renovao de competncias
recursos hdricos. exigida pelo mercado de trabalho.

5 Sade pblica Acesso restrito da populao a medicamentos e servios mdicos 21 Consumo Baixo grau de conscientizao do consumidor em relao aos impactos
(preveno, tratamento e orientao em geral). ambientais, sociais e econmicos de padres de produo e consumo.

6 Pandemias Velocidade com que novos vrus se espalham mundialmente, podendo 22 Marketing Influncia do marketing na comunicao e disseminao de valores
causar a perda de milhares de vidas humanas. incompatveis com o desenvolvimento sustentvel.

7 Produo de alimentos Impactos ambientais e socioeconmicos negativos resultantes da 23 Cadeia produtiva Falta de uniformidade, ao longo das cadeias produtivas, no que diz
maneira como os alimentos so predominantemente produzidos. respeito manuteno de padres ticos elevados e de prticas
econmicas, ambientais e sociais compatveis com o desenvolvimento
sustentvel.

8 Oferta e condies de Precariedade e escassez de moradia para a populao de baixa 24 Concorrncia desleal Utilizao de prticas ilegais para aumentar a competitividade das
moradia renda. empresas.

9 Distribuio de renda Desigualdade acentuada nos nveis de renda entre indivduos e 25 Apoio poltico e polticas Utilizao do apoio poltico e de polticas pblicas para o favorecimento
entre regies. pblicas de interesses particulares em detrimento das condies sociais,
ambientais ou econmicas relevantes ao desenvolvimento sustentvel.

10 Discriminao e Discriminao tnica e desigualdade socioeconmica entre as 26 Impactos econmicos locais Falta de foco em atividades cujos impactos econmicos gerem
desigualdade racial populaes branca, negra, parda e indgena. benefcios s comunidades locais mais necessitadas.

11 Desigualdade de gnero Desigualdades socioeconmicas entre homens e mulheres. 27 Governana corporativa Os sistemas de governana corporativa atuais caracterizam-se por um
modelo que tende a resultar no privilgio do desempenho econmico-
financeiro em detrimento do desempenho social e ambiental.

12 Envelhecimento da Impactos socioeconmicos resultantes do aumento da longevidade 28 Precarizao do trabalho Ocupao informal e deteriorao das condies de trabalho ao longo
populao e, conseqentemente, do aumento do percentual de idosos na da cadeia produtiva.
populao.

13 Precariedade dos sistemas Escassez de investimentos na manuteno e expanso da infra- 29 Estresse Desequilbrio entre a dedicao ao trabalho e vida pessoal.
de infra-estrutura estrutura (energia, transporte, comunicao) no pas.

14 Capital social Baixa capacidade das comunidades no sentido de solucionarem seus 30 Comprometimento com Incoerncia entre as atitudes individuais e os valores e princpios ticos
problemas e construrem seu prprio futuro. valores e princpios declarados pelas pessoas (seja atuando como individuo, seja atuando
por meio de instituies).

15 Qualidade da educao Acesso restrito da populao a uma educao bsica de qualidade. 31 Cidadania Baixo engajamento das pessoas na garantia do cumprimento de seus
bsica direitos e deveres como cidados.

16 Educao para a Incapacidade dos modelos educacionais para ampliar a percepo 1


Servios ambientais so os benefcios proporcionados s pessoas pelos ecossistemas. Incluem servios
sustentabilidade das pessoas quanto s conseqncias diretas e indiretas de suas provisionais como alimento, gua, madeira e fibras; servios de regulao que afetam o clima, enchentes,
aes individuais e coletivas, nas dimenses social, econmica e doenas, resduos, e qualidade da gua; servios culturais que incluem a proviso de recreao, benefcios
ambiental do desenvolvimento da sociedade. estticos e espirituais; e servios de suporte como a formao de solo, fotossntese e ciclo de nutrientes.

no a das reas de sustentabilidade ou correlatas, onde esses desaos, ainda que j sejam assimilados, podem s-lo de
forma perifrica e independente da atividade bsica da empresa. Das 134, um total de 81 empresas aceitou participar
da pesquisa, e 30 delas de fato completaram o questionrio, agrupadas nos setores segundo o Grco 2.1.
Foram feitas cinco perguntas que deveriam ser respondidas para cada desao listado (totalizando 155 ques-
tes): 1) Em que medida o enfrentamento de cada um dos desaos listados est presente no planejamento
estratgico de sua empresa para 2006? Esta pergunta tinha cinco opes de resposta, com nveis graduais de
incorporao; 2) Na sua percepo, que grau de importncia sua empresa atribui a cada um dos desaos listados,

Grco 2.1 Setores das empresas participantes


Captulo 2 O gestor nanceiro no panorama da sustentabilidade 25

sob o ponto de vista do desempenho da prpria organizao? Esta contava com as opes de resposta baixo,
moderado e elevado; 3) Pela sua avaliao, como voc classicaria o impacto das operaes de sua empresa sobre
esses desaos? Para esta pergunta era possvel responder negativo, nulo, positivo; 4) Na sua percepo, qual seria
o grau de diculdade para o enfrentamento de cada um desses desaos? Baixo, moderado e elevado eram as
opes de respostas; 5) Qual o principal tipo de obstculo que sua empresa enfrenta (ou viria a enfrentar) para
a incorporao de cada um desses desaos estratgia de negcios de sua organizao, de maneira a contribuir
positivamente para o enfrentamento desses desaos? Para esta pergunta, por sua vez, as respostas iam da falta
de conhecimento sobre o tema ao no-reconhecimento do desao pela empresa, diculdade de sensibilizao,
conito de interesses estratgicos com o desao, at questes como a falta de articulao com outros atores.
A terceira etapa, por sua vez, tratava da anlise estatstica dos dados que levaria aos resultados nais.

Os Resultados
Variveis Isoladas Cinco Perguntas
a) Incorporao dos desaos da sustentabilidade ao planejamento estratgico
Observados enquanto grupo, os 31 desaos da sustentabilidade encontram-se moderadamente incorpora-
dos ao planejamento estratgico das empresas estudadas. Em mais da metade dos casos, os desaos incorporam-
se, seja aos objetivos, seja s aes estratgicas, sendo que em um tero dos casos o tema no foi incorporado ao
planejamento estratgico (Quadro 2.2).
O ranking do grau de incorporao dos desaos apresentado na Tabela 2.1.

b) Importncia de cada desao da sustentabilidade para o negcio


Quanto questo sobre o quo importante so os desaos da sustentabilidade para as operaes empresa-
riais, observa-se uma concentrao de respostas em alta (54%) e em moderada (26,5%) importncia, com
19,6% dos casos classicados como de baixa importncia.
A produo de alimentos detm a ltima posio na lista de importncia, seguida dos temas sociais, como
oferta e condies de habitao, sade pblica e pandemias, envelhecimento da populao e violncia e trco
(ver Tabela 2.2).

c) Impacto do negcio em cada desao da sustentabilidade


Quando os estrategistas pesquisados so solicitados a avaliar como as operaes de seus negcios impactam
os desaos da sustentabilidade, o resultado digno de nota. Note-se que a questo se refere explicitamente aos
impactos diretos ou indiretos, incluindo-se os relativos cadeia de produo e consumo.

Quadro 2.2
Incorporao do Conjunto dos Desaos da Sustentabilidade ao Planejamento Estratgico
26 Finanas Corporativas

Tabela 2.1
Ranking do Grau de Incorporao dos Desaos da Sustentabilidade ao Planejamento Estratgico

Tabela 2.2
Ranking de Importncia dos Desaos da Sustentabilidade para os Negcios

Os impactos so considerados positivos em 70,4% dos casos. Somente uma pequena taxa (3,8%) considera
os impactos como negativos (Quadro 2.3).
Os resultados gerais que se constatam a partir desta questo, condensados no Quadro 2.3, revela que as
empresas enxergam seu papel na sustentabilidade como no-impactante do ponto de vista negativo. Sua escala
evolui do nenhum impacto (nulo) aos impactos positivos, e tendem a no considerar os efeitos negativos pre-
existentes. Isso poderia indicar uma percepo inadequada do papel no sentido da responsabilidade das
empresas no cenrio atual, podendo suscitar sinais de alerta quando se considera que se trata de empresas for-
malmente engajadas na sustentabilidade.
Captulo 2 O gestor nanceiro no panorama da sustentabilidade 27

Quadro 2.3
Impactos dos Negcios no Conjunto dos Desaos da Sustentabilidade

Seria de se esperar, nesse grupo de empresas, que a familiaridade prvia com o tema resultaria em dirigentes
mais treinados a perceber a quantidade de conexes entre suas prticas e vrios dos temas relacionados sus-
tentabilidade. Ao reconhecer que muitas dessas conexes podem se manifestar na forma de impactos negativos,
posto que a atividade empresarial tem historicamente lanado mo de recursos sociais, econmicos e ambientais
para se sustentar e expandir num modelo de interao desequilibrada entre essas trs dimenses fator este
cuja evidncia no objeto dessa pesquisa , caberia, ento, a postura de se apontarem os aspectos envolvidos,
estudar suas caractersticas e posicionar-se quanto a eles, traando planos para contornar tais impactos ou ten-
dncias negativas nas esferas ambiental, social ou econmica.

d) Grau de diculdade para o enfrentamento de cada desao da sustentabilidade


Aqui, as empresas foram solicitadas a apontar o nvel de diculdade para enfrentar cada desao, conside-
rando-se a mobilizao dos recursos tcnicos, nanceiros e interinstitucionais necessrios para que a empresa
possa contribuir positivamente para o enfrentamento de cada um dos desaos.
Os resultados seguem padro similar ao de importncia do desao para os negcios, com metade das res-
postas concentrando-se em alta diculdade (50,4%), seguido de diculdade moderada (33,9%) e baixa di-
culdade (15,7% dos casos).
Contudo, o nvel de diculdade no foi considerado fator de inuncia signicativa na incorporao dos
desaos s aes ou objetivos estratgicos. O ranking de grau de diculdade para o enfrentamento de cada desa-
o da sustentabilidade pode ser observado na Tabela 2.3.

e) Principal Obstculo para o Enfrentamento de cada Desao da Sustentabilidade por meio de sua Incorpora-
o Estratgia de Negcios
Quando solicitados a apontar o principal obstculo para o enfrentamento do desao por meio de sua incor-
porao estratgia de negcios, a falta de articulao institucional (entre empresas, setor pblico e sociedade
civil) est em primeiro lugar na lista de obstculos sugeridos, indicada em 26,5% dos casos. A seguir vem baixa
relevncia do tema para a estratgia da empresa, assinalada em 16% dos casos (Quadro 2.4).

Correlao entre Variveis


a) Incorporao dos desaos estratgia nvel de diculdade para enfrentar os desaos
A correlao entre as duas variveis revelou que, quando a importncia do desao da sustentabilidade
considerada baixa, ele tende a no ser incorporado aos objetivos ou aes estratgicas. J quando a importncia
alta, o tema tende a ser incorporado.
O tema produo de alimentos e desaos sociais como sade pblica e pandemias, oferta e condies de
habitao, violncia e trco, e envelhecimento da populao aparecem nas posies mais baixas, tanto na lista
de incorporao como na de importncia dos desaos (Grco 2.2).
28 Finanas Corporativas

Tabela 2.3
Ranking do Grau de Diculdade para o Enfrentamento do Conjunto de Desaos da Sustentabilidade

Quadro 2.4
Principais Obstculos para o Enfrentamento dos Desaos da Sustentabilidade via Incorporao na Estratgia de Negcios

Os temas de corrupo e falta de tica so, por exemplo, temas de alta importncia e so altamente incor-
porados. Por outro lado, temas como violncia e trco e distribuio de renda so considerados de importncia
mdia a alta e o relativamente pouco incorporados.

b) Incorporao dos desaos estratgia impacto do negcio sobre os desaos


Entre os casos de incorporao aos objetivos ou aes estratgicas, a grande maioria percebe seu impacto
como positivo (89%), e apenas 4% o v como negativo.
Captulo 2 O gestor nanceiro no panorama da sustentabilidade 29

Comprometimento
com valores e
Energia
princpios
Conduo e falta de tica

gua Estresse Governana


Corporativa
Concorrncia desleal
tica e sustentabilidade
ALTA

Precariedade do sist. de infra-estrutura na cadeia corporativa

QI educao bsica

Distribuio de renda
IMPORTNCIA

Violncia e trfico Discriminao e


desigualdade racial

Sade pblica

Envelhecimento da populao
BAIXA

Oferta e condies
Pandemias de moradia

Produo de alimentos

BAIXA INCORPORAO ALTA

Grco 2.2 Distribuio dos Desaos de Acordo com Incorporao e Importncia

Quando o impacto nulo, o desao tende a ser no incorporado; quando positivo, se d o contrrio. Sob
um outro ngulo, entre as empresas que no incorporam de forma alguma os desaos ao planejamento estra-
tgico, 56% classicam seu impacto como nulo, 40% como positivo e apenas 4% o classicam como negativo.
A distribuio dos desaos de acordo com sua incorporao ao planejamento estratgico e impacto do negcio
pode ser vista no Grco 2.3.

c) Incorporao dos desaos estratgia empresarial grau de diculdade para o enfrentamento dos desaos
O estudo da correlao entre as duas variveis apontou que o nvel de diculdade no foi considerado um
fator de inuncia signicativa na incorporao ou no dos desaos aos objetivos ou aes estratgicas. Assim,
o Grco 2.4 aponta que os desaos so incorporados ou no estratgia, independentemente de o grau de
diculdade ser considerado alto.

d) Incorporao dos desaos estratgia empresarial Principal obstculo para o enfrentamento do desao
(via sua incorporao estratgia)
Quando o principal obstculo apontado como tendo baixa relevncia para a estratgia de negcios, o
desao tende a no ser incorporado de forma alguma estratgia empresarial.
A categoria Outros, especicada em um tero dos casos, tende a no ser associada com no-incorporao
estratgia, visto que em 68% desses casos se verica a incorporao do desao aos objetivos ou aes estratgi-
cas. Isso indica que, quaisquer que sejam os obstculos sob essa categoria, eles contribuem pouco para explicar
a no-incorporao, uma vez que so associados a ela em somente 26,3% dos casos.

e) Grau de diculdade para enfrentar os desaos principal obstculo para o enfrentamento do desao (via sua
incorporao estratgia)
Um alto grau de diculdade para enfrentar o tema associado, em 64% dos casos, com diculdades tcnicas
para traduzir o desao em objetivos estratgicos.
30 Finanas Corporativas

Comprometimento com
valores e princpios
Oportunidade de
trabalho e renda Governana Corporativa

Distribuio de renda Empregabilidade


POSITIVO tica e sustentabilidade
na cadeia corporativa

Energia

Concorrncia desleal
Discriminao e
desigualdade racial
Estresse
Ecossistema
IMPACTO

Envelhecimento Marketing e
da populao sustentabilidade gua

Oferta e condies
de moradia Sade pblica
NULO

Violncia e trfico
Produo de
alimentos Mudanas climticas

Pandemias
NEGATIVO

BAIXA INCORPORAO ALTA

Grco 2.3 Distribuio dos Desaos de Acordo com Incorporao e Impacto

Sade pblica
Pandemias
Mudanas climticas
Produo Energia
de alimentos Oferta e
ALTA

condies Estresse
de moradia Comprometimento com
Envelhecimento Impactos
da populao econ. locais valores e princpios
Marketing e
sustentabilidade
Governana Corporativa
DIFICULDADE

Desigualdade
de gnero
BAIXA

BAIXA INCORPORAO ALTA

Grco 2.4 Distribuio dos Desaos de Acordo com Incorporao e Grau de Diculdade

Harmonizao de Interesses Internos e Externos


Segundo Brealey, Myers & Marcus (2003), os gestores nanceiros se posicionam entre os bens reais das empresas
e os mercados nanceiros nos quais as empresas captam recursos, conforme a Figura 2.7.
As setas representam os uxos entre os ativos nanceiros, desde quando os ativos nanceiros so vendidos para
captar fundos at quando o dinheiro lucrado reinvestido na empresa. Tais uxos elucidam duas questes-chave
Captulo 2 O gestor nanceiro no panorama da sustentabilidade 31

(2) (1)
Operaes Mercados
da empresa financeiros
(uma grande Gestor Financeiro (4a) (investidores
quantidade de que mantm
bens reais) ativos
financeiros)
(3) (4b)

Fonte: Brealey, Myers & Marcus, 2003. p. 16.

Figura 2.7 A posio dos gestores nanceiros.

com que os gestores nanceiros precisam lidar: quanto dinheiro a empresa precisa investir e em quais ativos espe-
ccos (deciso de investimento), e como o dinheiro necessrio dever ser captado (deciso nanceira). Em ambas
as decises, o gestor nanceiro lida com uma questo central: como fazer para que a tomada de decises aumente o
valor das aes da empresa e atenda ao interesse de todos os acionistas (podem chegar at a milhes de investidores
em grandes corporaes!), com interesses e horizontes to particulares? Tal dilema esquematizado na Figura 2.8.

Harmonizao de Curto e Longo Prazos


A maximizao dos lucros da empresa em longo e curto prazos freqentemente o maior desao que os gestores
nanceiros enfrentam. Conduzir a empresa em um ambiente dinmico e de mudanas rpidas requer as melhores
decises e julgamentos da direo executiva, em conjunto com os gestores nanceiros: avaliao pela alta adminis-
trao das oportunidades e ameaas do ambiente externo, anlise peridica dos pontos fracos e fortes da empresa,
determinao e reviso da misso e dos objetivos gerais da empresa no contexto das ameaas externas e dos pontos
fracos e/ou fortes, considerao dos desejos competitivos e cooperativos dos vrios stakeholders da organizao, que
incluem no apenas seus acionistas, administradores e funcionrios, mas tambm fornecedores, clientes, membros
da comunidade, entre outros.
A busca pelo equilbrio dos ganhos no curto prazo e no longo prazo parece mandatria para a perenidade de uma
organizao. Entretanto, a realidade das empresas muito diferente. O gestor tem de ter liquidez para pagar as contas da
semana, para tomar decises acertadas em investimentos, gerando benefcios imediatos e tangveis no curto prazo.
As decises de longo prazo, por outro lado, so decises muito mais complexas para os gestores. Alm de pres-
sionados por resultados no curto prazo, os gestores enfrentam os dilemas da viabilizao da estratgia de longo prazo
estabelecida pela diretoria executiva e pelo conselho de administrao. A origem de tais dilemas reside no fato de que
os investimentos de longo prazo so baseados em retornos incertos e intangveis. So decises de investimento que a
empresa incorre em prol de um projeto estratgico de longo prazo, indispensvel para a sobrevivncia das empresas
em mercados competitivos.
Portanto, para incorrer em custos associados a essas decises, o gestor nanceiro pressionado por uma esta-
bilidade das contas da empresa e por uma gesto racional dos custos deve, necessariamente, assumir riscos. Riscos
que esto associados a qualquer deciso estratgica (compra de equipamentos mais modernos que possam garantir
uma produo mais enxuta, ainda que a sua frota atual no esteja obsoleta; lanamento de um produto para explorar
um novo nicho de mercado etc.).
Alguns riscos podem ser razoavelmente calculados. Se for possvel, por exemplo, prever que a empresa precisa am-
pliar sua capacidade instalada caso queira manter-se competitiva, possvel planejar quanto investir nessa deciso com
base em quanto a empresa poder lucrar com a expanso produtiva. Por outro lado, como calcular em termos nancei-
ros os custos associados com acidentes de trabalho causados por um ambiente insalubre, qui os custos associados a
um desastre natural causado pela inexistncia de tratamento dos resduos industriais numa empresa de celulose?
32 Finanas Corporativas

Produtos Servios
Empresas Contadores

Distribuio Operaes Infra-estrutura

Regulao Investidores Corretores


RH MKT Treinamento

Investimentos Doaes
sociais
Analistas de
Fundo de
Penso
P&D

Figura 2.8 Harmonizao de interesses internos e externos organizao.

Os custos que as empresas despendem em projetos dessa natureza projetos estratgicos de longo prazo que
no trazem retorno imediato ao processo produtivo so conhecidos na contabilidade gerencial como custos xos
discricionrios (Horngren, Sundem & Stratton, 2004).
Os custos xos discricionrios so o meio em termos de dispndios nanceiros pelo qual as organizaes
do vida s suas metas e sua misso. Em outras palavras, sua estratgia. claro que tais custos esto aliados s
aes de curto prazo e s decises dirias, tambm referenciadas na estratgia da empresa. Entretanto, o destino de
tais custos muito pode dizer a respeito daquilo que a empresa avalia como seu diferencial competitivo e receiturio
de sobrevivncia fruto da anlise dos pontos fracos e fortes da empresa e o contexto de oportunidades e ameaas
em que a empresa est inserida.

Ferramentas dos Gestores Financeiros para uma Gesto Responsvel


Para alcanar uma gesto responsvel, o gestor nanceiro precisa inserir as questes da sustentabilidade na ges-
to da organizao. Isso porque a gesto eciente dos custos quase no abre espao para o dispndio de recursos com
projetos de voluntariado e de responsabilidade corporativa, ainda que estes sejam de grande importncia para a lon-
gevidade das empresas. Alm disso, as empresas responsveis so aquelas que conseguiram incorporar a responsabi-
lidade corporativa s suas prticas de gesto. Isto , no concebem planejar suas operaes sem considerar o impacto
Captulo 2 O gestor nanceiro no panorama da sustentabilidade 33

Figura 2.9 Gestor nanceiro: equilbrio do curto e longo prazos.

nas comunidades e meio ambiente ao redor e tambm as oportunidades que esse entorno pode representar para os
negcios que empreendem. Portanto, a gesto responsvel trata muito mais de uma mudana do paradigma de ges-
to para um modelo de administrao que contemple todas as foras e atores que inuenciam as organizaes.

Planejamento Estratgico e Gerao de Valor para Acionistas


As corporaes modernas devotam grandes esforos de gesto voltados para a valorizao dos ttulos das em-
presas e a conseqente gerao de valor aos acionistas. Entretanto, a criao de valor aos acionistas ou, em outros
termos, o planejamento estratgico da empresa pode ser estruturado segundo diversas abordagens de gesto. H
modelos que consideram apenas os aspectos quantitativos, desenhando uma valorizao de aes segundo um mo-
delo de gerenciamento detalhado dos custos incorridos. O modelo de administrao estratgica, por sua vez, v a
criao de valor ao acionista por meio da satisfao das necessidades e expectativas de outros stakeholders. Segundo
Wright, Kroll & Parnell (2000), o modelo est estruturado em duas partes: anlise do ambiente externo e interno
empresa; formulao e implementao de estratgias resultantes dessa anlise.
A anlise do ambiente externo empresa ou macroambiente tem como objetivo criar condies para que a em-
presa opere com eccia (e no apenas ecincia) diante de ameaas e restries externas e possa tambm capitalizar
as oportunidades oferecidas pelo ambiente externo. H quatro foras macroambientais que devem ser contempladas
na anlise: poltico-legais, econmicas, tecnolgicas e sociais. As primeiras se referem, por exemplo, a resultados
de eleies, legislaes e sentenas judiciais, enm ao ambiente institucional como um todo. Questes econmicas
como PIB (Produto Interno Bruto), taxa de juros, taxas de inao e valor do dlar apresentam tambm impactos
signicativos sobre os negcios. As tecnolgicas incluem melhorias e inovaes cientcas que oferecem oportuni-
dades e ameaas para as empresas. E, nalmente, as foras sociais incluem valores, tradies, tendncias sociais e
expectativas que a sociedade tem em relao s empresas (Wright, Kroll & Parnell, 2000).
34 Finanas Corporativas

Hart & Milstein (2004) apresentam um modelo de gerao de valor ao acionista intitulado modelo multidimen-
sional. Esse modelo, fundamentado em percepes estratgicas similares ao modelo de administrao estratgica,
estrutura a gerao de valor segundo duas dimenses (eixos horizontal e vertical da Figura 2.10):

necessidade de manter os negcios atuais e de criar a tecnologia e os mercados de amanh (curto prazo
longo prazo);
necessidade de crescimento da empresa e de proteger as habilidades e potenciais internos organizao e,
ao mesmo tempo, de infundir nas empresas novas perspectivas e conhecimentos vindos de fora (interno
externo).
A juno dessas dimenses representadas na Figura 2.10 pelos eixos vertical e horizontal, respectivamente, pro-
duz uma matriz com quatro dimenses que Hart & Milstein (2004) julgam cruciais para a gerao de valor para o
acionista.
O quadrante inferior esquerdo foca aqueles aspectos de desempenho especicamente internos: reduo de cus-
to e risco. De maneira clara, a menos que a empresa consiga operar ecientemente e reduzir seus riscos proporcio-
nalmente a seus retornos, o valor ao acionista ser destrudo. (Hart & Milstein, 2004: 67)
O quadrante inferior direito retrata a essncia do modelo de administrao estratgica, a incluso de stakehol-
ders externos empresa na sua gesto como fornecedores, ONGs, comunidades etc. O argumento se fundamenta
no fato de que a empresa pode ter sua licena de operar (legitimidade) e sua reputao questionadas, caso no inclua
acertadamente todas as partes interessadas. Por outro lado, ao ouvir as vozes e demandas de tais atores, pode estimu-
lar uma posio diferenciada para a empresa, levando a uma melhor reputao e legitimidade.
No quadrante superior esquerdo encontram-se os aspectos relacionados ao foco no desempenho eciente nas
operaes atuais das empresas, mas tambm em estar preocupada com a inovao constante em produtos e servios.
A criao de valor ao acionista depende ento da habilidade que a empresa tem para destruir criativamente suas
capacidades em favor das inovaes de amanh. (Hart & Milstein, 2004: 67)
Por ltimo, o quadrante superior direito foca as dimenses externas associadas ao projeto de longo prazo. Isto ,
aponta para a necessidade de a empresa articular uma viso clara sobre seu caminho e sua trajetria de crescimento.
Essa trajetria deve oferecer orientao e direo para o desenvolvimento de novas tecnologias e produtos. As em-
presas devem ter um bom desempenho em todos os quatro quadrantes caso queiram maximizar o valor ao acionista
no longo prazo. O sucesso em apenas um dos quadrantes pode, por exemplo, levar a empresa conquista de retorno
no ambiente interno no presente, mas no garantir a longevidade dos negcios.

Amanh

Inovao & Caminho de crescimento


Reposicionamento & trajetria

Valor ao
Interno Externo
acionista

Custo & Reduo Reputao &


de Custo Legitimidade

Hoje

Fonte: Hart & Milstein, 2004. p.71

Figura 2.10 Dimenses-chave do valor ao acionista.


Captulo 2 O gestor nanceiro no panorama da sustentabilidade 35

A Responsabilidade Corporativa como Oportunidade de Novos Negcios


Para a maioria das empresas, a busca da sustentabilidade continua sendo de difcil conciliao com o objetivo de
aumentar valor para o acionista. Entretanto, conforme sugere o modelo de administrao estratgica baseado na
gerao de valor ao acionista a partir do equilbrio do curto/longo prazo e das dimenses interna e externa s empre-
sas , indispensvel inserir na tomada de decises as questes ticas, sociais e ambientais. As empresas que adotam
tal modelo de administrao no conseguiro maximizar valor ao acionista caso no considerem na gesto de longo
prazo a preveno de riscos ambientais e sociais e as demandas das partes interessadas externas organizao.
A grande questo levantada por Hart & Milstein (2004), recorrente na literatura recente sobre responsabilidade
corporativa, a maneira como as empresas tm encarado a sustentabilidade. Ao consider-la um mal necessrio
para as suas operaes, os gestores no conseguem consider-la como uma oportunidade de novos negcios ou,
como intitularam Hart e Milsten, um desao multidimensional capaz de ajudar as empresas a identicar estratgias
e prticas que elevem o desempenho nos quatro quadrantes de gerao de valor ao acionista. As empresas podem
criar valor reduzindo o consumo de matrias-primas e prevenindo a poluio; impulsionadas pela sociedade civil
podem operar com nvel mais amplo de transparncia e responsabilidade; podem criar valor por meio de tecnologias
revolucionrias e servios inovadores que reduzam o impacto da sua atuao; podem tambm criar valor ao atender
s necessidades daqueles localizados na base da pirmide de renda.
As Figuras 2.11 e 2.12 representam iniciativas fundadas na percepo da sustentabilidade como oportunidade
de novos negcios. A Figura 2.11 ilustra a criao do microcrdito como um produto nanceiro pelos bancos. A
pobreza e a excluso de grande parte da populao de baixa renda ao crdito foram abordadas pelas instituies
nanceiras como uma oportunidade de negcios.

Figura 2.11 O microcrdito como oportunidade de negcios.


36 Finanas Corporativas

Microcrdito um emprstimo de valor muito baixo oferecido a pequenos empresrios e outras pessoas que vivem
na pobreza e cuja condio (ausncia de bens para oferecer como garantia) impede o acesso a bancos e aos meios
tradicionais de nanciamento.
O microcrdito tem como principal fonte de inspirao a experincia do economista Mohammad Yunus, em Ban-
gladesh. No nal dos anos 1970, Yunus criou o Grameen Bank, uma instituio que fornecia pequenos emprstimos
s classes mais baixas, muitas vezes residentes em reas rurais, sempre com o objetivo de que a quantia nanciada
possibilitasse o desenvolvimento de pequenos negcios. Ele foi concebido com o objetivo de oferecer crdito a ju-
ros mais baixos que os do mercado para as camadas mais carentes da populao, que no tm acesso ao sistema
bancrio tradicional, de forma a promover o desenvolvimento econmico e social dessa populao, por meio de
uma operao com um modelo de concesso de crdito diferenciado. O pblico-alvo dessa operao seriam pessoas
fsicas e pequenos empreendedores. Os bancos e instituies de fomento (apoio s organizaes independentes
que operam microcrdito) e instituies governamentais que nanciam diretamente os pequenos empreendimentos
viram no microcrdito a possibilidade de um produto nanceiro de alta rentabilidade e que tambm possibilitava
insero social e a melhora de vida da populao. E tudo isso sem deixar de fazer negcios, atuando como bancos,
comprometidos com seus resultados.
A concesso de microcrdito tem como ncleo o deslocamento do agente de crdito at o cliente. Todo o processo
baseado no conceito de proximidade, e o agente de crdito a gura central no processo. Ele identica e aborda o
potencial cliente, oferece e encaminha o crdito e, depois de realizada a operao, acompanha seu desenvolvimento.
Verica se o pagamento est sendo feito, analisa os eventuais problemas e faz a abordagem de cobrana. Os agentes
de crdito fazem uma verdadeira imerso nos negcios dos clientes, prestando uma assessoria nanceira ao negcio
antes de conceder o crdito e durante a sua vigncia.
Um estudo da Fundao Getulio Vargas, feito com 175 empresrios de Helipolis, em So Paulo, revelou que, em
dois anos, aqueles que tiveram acesso ao microcrdito viram suas vendas crescerem 60%, em comparao a quem
no teve acesso ao nanciamento.
Entretanto, apesar de o microcrdito ser uma atividade presente em vrios pases da Amrica Latina, o Brasil um
dos pases menos desenvolvidos nessa rea. Em naes como a Bolvia, por exemplo, o microcrdito j movimentou
cerca de US$300 milhes

Fonte: Adriana Carvalho, reprter iG, matria publicada no ltimo Segundo, dia 27/04/2001,
disponvel em http://www.geranegocio.com.br/html/geral/p21b-m.html

A Figura 2.12 exemplica o lanamento do carro eltrico, iniciativa real, fruto da percepo de uma grande
montadora. s voltas com as questes da crise energtica e sensvel aos riscos que tal crise representa para suas ope-
raes, a montadora anteviu a oportunidade de criar um carro eltrico.

Algumas Iniciativas Pr-sustentabilidade que o Gestor Financeiro Precisa Conhecer


Os documentos que representam normas ou padres de conduta sustentvel e as iniciativas em torno desse
tema so relevantes, sobretudo, pelo seu carter referencial. Servem de guia para as empresas que buscam instituir
um modelo de gesto que contemple os aspectos da sustentabilidade. Ou seja, eles tendem a dar o tom da evoluo
das tendncias, antecipando, assim, o nvel de exigncia ao qual sero submetidas as empresas interessadas em aten-
der a padres ou a obter bons posicionamentos em relao a esses temas.

Princpios do Equador
No m de 2002, um pequeno grupo de bancos se reuniu em Londres sob a liderana do International Finance
Corporation (IFC), brao nanceiro do Banco Mundial, e do banco holands ABN Amro para discutir experincias
com investimentos em projetos envolvendo questes sociais e ambientais em mercados emergentes, para os quais
falta legislao adequada.
Captulo 2 O gestor nanceiro no panorama da sustentabilidade 37

Figura 2.12 Carro eltrico como oportunidade de negcios.

Em 2003, dez dos maiores bancos envolvidos no nanciamento internacional de projetos, responsveis por mais
de 30% do total de investimentos em todo o mundo, lanaram as bases dos Princpios do Equador na sua poltica
de concesso de crdito. As regras estabelecidas nos princpios so o resultado do esforo de incluir na anlise de
nanciamento de projetos questes socioambientais, medida que tais questes foram consideradas indispensveis
na tomada de decises em investimento. O objetivo que as instituies nanceiras possam, atravs da metodologia
fornecida pelos princpios, acessar, mitigar, documentar e monitorar os riscos nanceiros e de reputao associa-
dos ao nanciamento de projetos.
A construo dos princpios foi um marco para as empresas e a comunidade nanceira internacional me-
dida que criou uma identidade e referencial comum para as suas decises em investimento. Ademais, a prova do
reconhecimento por parte desses atores da sua responsabilidade e das oportunidades de promover o investimento
responsvel e o desenvolvimento social.
Os princpios so de adeso voluntria e associados a operaes que envolvam movimentaes superiores a
US$10 milhes. Contemplam aspectos como riscos socioambientais, uso de substncias perigosas, impacto em po-
pulaes indgenas, proibio de nanciamento ao uso de trabalho infantil ou escravo, uso eciente e sustentvel de
recursos energticos, entre outros aspectos.
A aplicao desses princpios baseada no estabelecimento de um rating socioambiental, elaborado pelas ins-
tituies nanceiras, sendo os projetos categorizados em A (alto risco), B (mdio risco) ou C (baixo risco). Para os
projetos classicados como A ou B, os bancos se comprometem a fazer um relatrio ambiental sugerindo mudanas
no projeto para reduzir os riscos comunidade onde sero implantados, no qual deve estar includa a alternativa de
no concluir o projeto.
38 Finanas Corporativas

ISE
Inspirados pela iniciativa do ndice Dow Jones de Sustentabilidade lanado em 1999, e em meio s novas exi-
gncias em relao ao desempenho socioambiental e da governana corporativa das empresas brasileiras, a Bovespa
(Bolsa de Valores de So Paulo) lanou em dezembro de 2005 o ndice de Sustentabilidade Empresarial (ISE).
O ISE reete o retorno de uma carteira composta por aes de empresas com os melhores desempenhos em
todas as dimenses que medem sustentabilidade empresarial.
O indicador calculado pela Bovespa em tempo real ao longo do prego, considerando os preos dos ltimos
negcios efetuados no mercado vista. As aes integrantes do ISE so selecionadas entre as mais negociadas na
Bovespa em termos de liquidez e ponderadas na carteira pelo valor de mercado dos ativos disponveis negociao.
Alm de servir como uma ferramenta de anlise comparativa do desempenho das empresas listadas na Bovespa
sob o aspecto do comprometimento com o desempenho econmico e social , o ndice um valioso instru-
mento para instruir os interessados em distinguir entre empresas e grupos empresariais comprometidos com a
sustentabilidade empresarial e diferenci-los em termos de qualidade, nvel de compromisso, transparncia, desem-
penho, dentre outros fatores relevantes para investidores com preocupaes ticas.
Os critrios e indicadores para avaliao da sustentabilidade corporativa das empresas foram estruturados se-
gundo cinco pilares: abrangncia, temporalidade, comparabilidade, informao ao pblico, auditabilidade/rastrea-
bilidade. O equilbrio dos aspectos econmicos, sociais/ambientais (princpio do Triple Bottom Line), aliado aos
critrios de governana corporativa, forma o conceito-base do ISE. Objetivamente, para avaliar os aspectos do Triple
Bottom Line e os pilares da sustentabilidade que concebem o ISE, os critrios e indicadores foram divididos em
quatro grandes grupos: polticos (indicadores de comprometimento); gesto (indicam planos, programas, metas e
monitoramento); desempenho; e cumprimento legal (avaliam o cumprimento de normas nas reas de concorrncia,
do consumidor, trabalhista, ambiental, entre outras). A nova carteira, que vigora at 30 de novembro de 2007, rene
43 aes emitidas por 34 empresas brasileiras. Em 2006, as 60 empresas que responderam ao questionrio represen-
taram 58% do valor de mercado da Bovespa (R$1,4 trilho) ver Grco 2.5.

PRI
No incio de 2005, o secretrio-geral das Naes Unidas convidou um grupo representativo entre os maiores
investidores institucionais do mundo para participar do desenvolvimento dos Princpios para o Investimento Res-
ponsvel PRI. Desde ento, a iniciativa tem sido estimulada pelo Global Compact e pela Iniciativa Financeira do
Programa das Naes Unidas para o Meio Ambiente (UNEP-FI). Representantes de 20 instituies de investimentos
de 12 pases, e que administram mais de US$1 trilho, aceitaram elaborar a primeira verso desses princpios. A se-
guir, contaram com assistncia de um grupo de 70 especialistas de diferentes grupos de interesse, como gestores de
investimentos, organizaes da sociedade civil, academia e institutos de pesquisa, governo e planejadores.
Com base na idia de que as questes sociais, ambientais e de governana corporativa (ESG issues) afetam o
desempenho do portflio de investimentos e no fato de que no h diretrizes comuns para guiar os investidores
a considerar tais questes no seu processo decisrio, foram lanados os Princpios do Investimento Responsvel
(PRI). De carter voluntrio, os princpios funcionam como um menu de possveis aes para incorporar as ESG
issues s decises de investimento. A adeso aos princpios e sua implantao asseguram no apenas maiores
retornos em investimentos de longo prazo, mas um maior alinhamento entre os interesses da sociedade e dos
investidores institucionais.
Os seis princpios, compostos por uma lista de possveis aes, so, na verdade, o compromisso dos investi-
dores em:
a. incorporarem as ESG issues na anlise de investimentos e no processo decisrio;
b. serem proprietrios ativos, responsabilizando-se em incorporar ESG issues em suas polticas e prticas;
c. exigirem, das entidades em que investem, aes e comportamentos pautados pelas ESG issues;
d. promoverem a aceitao e implementao dos princpios nos investimentos industriais;
e. trabalharem conjuntamente com outros stakeholders para aumentar a efetividade de implantao dos princ-
pios;
f. documentarem as atividades e progressos alcanados na implementao dos princpios.
Captulo 2 O gestor nanceiro no panorama da sustentabilidade 39

Os fundos para investir em empresas sustentveis


Existem opes em todos os grandes bancos GOTA DGUA

Fundo Instituio R$ 963 bi


ABN Amro Ethical o total do
ABN Amro Real
patrimnio lquido
ABN Amro Ethical II ABN Amro Real dos 6.420 fundos de
BB Top Aes ndice Sustentabilidade Empresarial Banco do Brasil investimento do Brasil
BB Aes ndice Sustentabilidade Empresarial Banco do Brasil
Bradesco Prime ndice Sustentabilidade Empresarial Bradesco
Bradesco FIA ndice Sustentabilidade Empresarial Bradesco
HSBC FIA Sustentabilidade Empresarial HSBC
Ita Excelncia Social FI Ita
Ita Excelncia Social FICFI Ita
R$ 1,3 bi
o total do patrimnio
Ita Pers Excelncia Social Ita lquido dos 12 fundos
Unibanco Sustentabilidade Unibanco sustentveis
Safra ISE Safra

Veja o desempenho do ISE (ndice de Sustentabilidade Empresarial) Ibovespa ISE


(em %)
150

100

130

120

110

100

90
15 dez. 1o fev. 3 abr. 1o jun. 1o ago. 2 out. 1o dez. 1o fev. 23 mar.
2005 2006 2006 2006 2006 2006 2006 2007 2007

Fonte: Folha de S. Paulo, 16 de abril de 2007.

Grco 2.5 Fundos e desempenho do ISE

ndice Dow Jones Sustainability


O DJSI (Dow Jones Sustainability Index) foi criado para identicar e monitorar o desempenho das dez primeiras
empresas do Dow Jones Global Index que so lderes em sustentabilidade corporativa denida como o enfoque
empresarial que objetiva criar valor de longo prazo para o acionista, aproveitando oportunidades e gerindo riscos
provenientes dos desenvolvimentos econmico, ambiental e social.
A justicativa que as empresas lderes em sustentabilidade corporativa esto em melhores condies de
aproveitar o potencial do mercado para produtos e servios relacionados sustentabilidade, ao mesmo tempo que
reduzem e evitam os custos e riscos associados sustentabilidade. E os investidores, vendo na sustentabilidade
um catalisador para uma gesto avanada e disciplinada e, portanto, um fator de sucesso crucial , preferem
diversicar seu portflio com empresas cujas prticas relacionadas sustentabilidade servem de referncia para
todo o setor.
Em vista desse enfoque, e do fato de seu instrumento principal ser um questionrio objetivo (ver SAM Research,
2005), o DJSI foca a vericao de estruturas e processos gerenciais relacionados ao desempenho, havendo um peso
menor na vericao do comprometimento do nvel mais alto da empresa com a sustentabilidade. Isso se reete na
considerao de aspectos relacionados estrutura de governana corporativa da empresa.
A transparncia, por exemplo, aparece como um fator importante nos processos de governana, embora nem
sempre associada diretamente a aspectos relacionados sustentabilidade, e mais garantia da divulgao de infor-
40 Finanas Corporativas

maes referentes governana em si (por exemplo, divulgao da remunerao e avaliaes de desempenho da


diretoria, CEO e senior management; currculos, biograas, freqncia e outros mandatos dos membros do conselho;
discriminao de quantias pagas rma de auditoria em termos de sua relao ou no com a auditoria).
interessante notar que ndices como o DJSI utilizam como base de avaliao os relatrios como o proposto
pelo GRI (Global Reporting Initiative), emitidos pelas empresas, constituindo um exemplo da demanda crescente
por informaes abrangentes, completas e comparveis sobre os aspectos sociais, ambientais e econmicos do de-
sempenho empresarial.

Fundos ticos
No moderno cenrio pautado por prticas de responsabilidade corporativa que envolvem governana cor-
porativa e aes socioambientais, as instituies nanceiras esto, paulatinamente, adequando seus produtos aos
conceitos de responsabilidade social e ambiental. O comportamento ambientalmente tico e responsvel de alguns
investidores e o posicionamento de analistas do mercado nanceiro diante desse contexto pressionaram as insti-
tuies nanceiras a criar fundos de investimento que premiassem e destacassem empresas que aliam prticas de
responsabilidade social e governana corporativa sua gesto. Conforme demonstra a opinio do analista do Banco
ABN AMRO, Bruno Erbise apud Rezende (200?):

(...) ao avaliar os nmeros em prazos mais longos, os investidores se convenceram de que a sustentabilidade traz vantagem
competitiva s empresas que praticam a responsabilidade social e ambiental. Hoje se sabe que ecoecincia signica retorno
nanceiro de curto prazo e fcil de gerenciar e que as prticas voltadas para a sustentabilidade tambm reduzem custos e
geram maior valor para o acionista. Os fundos socialmente responsveis rendem bem porque as empresas cujas aes so
escolhidas tm melhores times de executivos e h um vnculo lgico entre sustentabilidade e a existncia de estratgias
slidas.

Os fundos ticos ou fundos de investimento responsvel foram ento criados para atender investidores que
consideram o risco socioambiental relevante e nos quais, critrios sociais, ambientais e de governana corporativa
so aplicados no processo de seleo dos melhores papis (MAY et al., 2003). Os fundos que investem em empresas
dessa natureza tambm so conhecidos como fundos verdes. Os critrios de incluso das empresas que compem
os fundos so o conjunto das prticas de cada empresa em relao a condies de trabalho, poluio do ar, da gua
e do solo, ecincia ecolgica, respeito a clientes, aes sociais e comunitrias, direito dos acionistas minoritrios,
efetividade do conselho de administrao, entre outros.
Nos Estados Unidos, os socially responsible funds so bastante representativos, somando aproximadamente 230
fundos mltiplos em 2003, e, segundo Lima (2004), j existem h mais de duas dcadas e movimentam o equivalente
a US$3 trilhes. No contexto mundial em 2004, segundo DAmbrosio (2004) apud Rezende (200?):

Um levantamento realizado pela consultoria italiana Value Partners mostra a mesma tendncia em diversos pases. As
aplicaes socialmente responsveis chegam a 13% do total do patrimnio gerido nos EUA (...). As taxas de crescimento
dos fundos ticos europeus so elevadas: 16,3% do patrimnio s no ano passado.

No Brasil, os fundos ticos tm critrios de excluso automtica: as empresas cujas segmentaes sejam lcool,
fumo, armas, energia nuclear, pornograa e jogos de azar so automaticamente desconsideradas. O pioneiro foi o
fundo Ethical do Banco ABN AMRO Real, lanado em novembro de 2001. A sua carteira composta de empresas
listadas na Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) selecionadas tendo por base um conjunto de quatro indicadores
de desempenho: econmico-nanceiro, ambiental, social e governana corporativa. As empresas responderam a um
questionrio de avaliao com 64 questes, subdivididas em segmentos de desempenho ambiental, desempenho social
(comunidade externa e interna) e governana corporativa. Aps a anlise de informaes do questionrio, as empresas
selecionadas passam por um conselho consultivo, formado por membros independentes para auxiliar o administra-
dor dos fundos na anlise das aes que compem a carteira. Em reportagem do jornal Folha de S. Paulo, de abril de
2007, o fundo Ethical j acumula uma valorizao de 356% comparada com a alta de 248% do Ibovespa.
Captulo 2 O gestor nanceiro no panorama da sustentabilidade 41

Em outubro de 2004, o Ita lanou o Fundo Ita de Excelncia Social, que possui os mesmos aspectos de seleo
da carteira do Fundo Ethical.

Questes para Anlise


1. Com base nas Figuras 2.1 e 2.3, selecione os cinco principais stakeholders (partes interessadas) que, na sua
opinio, so mais impactados pelas operaes das corporaes modernas. Justique sua escolha apontando
o impacto para cada stakeholder.
2. Na sua opinio, como e at que ponto as empresas modernas esto implicadas com as questes da sustenta-
bilidade? Por qu?
3. Dada a estrutura de poder das corporaes, qual a forma mais provvel como voc percebe as demandas da
sustentabilidade chegando organizao? Justique sua resposta.
4. A partir dos cinco elementos do modelo de gesto responsvel para a sustentabilidade e seus conhecimentos
sobre gesto, explique a dinmica do modelo sugerido pela Figura 2.5.
5. Dentre as diversas formas que os desaos da sustentabilidade podem chegar aos gestores nanceiros, escolha
as trs demandas que voc julga mais relevantes. Justique a sua escolha.
6. A partir das premissas da pesquisa Planejamento Estratgico e Sustentabilidade, por que voc julga impor-
tante que as questes da sustentabilidade estejam incorporadas estratgia de negcios?
7. Analise atentamente os resultados da pesquisa Planejamento Estratgico e Sustentabilidade e descreva os seus
principais resultados. Com base nessa anlise, construa uma pequena concluso crtica para a pesquisa.
8. Responda s perguntas da pesquisa Planejamento Estratgico e Sustentabilidade para cada um dos 31 desa-
os, colocando-se no papel do estrategista da empresa em que trabalha e/ou da empresa-alvo de seu objeto
de estudos. Compare suas respostas com os resultados da pesquisa.
9. De que forma o modelo multidimensional serve como uma ferramenta aos gestores nanceiros para uma
gesto responsvel?
10. Apresente algum exemplo de um negcio ou produto resultante da viso da responsabilidade corporativa
como oportunidade de negcios. Caso no tenha em mente nenhuma experincia, imagine essa situao para
alguma empresa em operao e descreva o resultado.
11. Selecione as duas iniciativas pr-sustentabilidade que voc julga mais promissoras e adequadas promoo
do tema. Justique sua resposta.

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42 Finanas Corporativas

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433p.
3
A Evoluo das Finanas e o seu Papel

RESUMO
Este captulo traa os principais fatos que inuenciaram a rea nanceira, comeando na dcada de 1920. Para cada
um dos temas relevantes so mencionados os captulos deste livro que trabalham com detalhes tais assuntos.

Introduo
Este captulo objetiva denir e contextualizar a rea nanceira atravs dos principais marcos histricos, bem
como mostrar o papel do gestor nanceiro nas empresas.
Considerando que o grande objetivo das empresas com ns lucrativos a maximizao da riqueza dos acio-
nistas, a gesto nanceira torna-se chave para as empresas alcanarem tal propsito. Para que haja sinergia entre as
decises e as aes visando sempre a melhoria do valor da empresa no mercado, importante que os responsveis
por todas as reas de deciso, tais como produo, marketing, pessoas, logstica, entre outras, conheam e entendam
os conceitos e a lgica nanceira. Esse conhecimento tende a minimizar os possveis conitos entre as reas em prol
dos interesses dos acionistas.
A rea nanceira tem uma forte ligao com a economia e a contabilidade. As preocupaes da rea nanceira
acompanham de perto as necessidades do mercado e, conseqentemente, os momentos econmicos. A contabilidade
fornece os insumos necessrios funo nanceira, tais como balano patrimonial, demonstrativo de resultados,
demonstrativo de origem e aplicao de recursos, dentre outros.
A seguir ser mostrado um breve histrico da rea nanceira, que, como pode ser percebido, se confunde com
os fatos econmicos. Em seguida sero comentadas as principais funes da rea nanceira nas empresas.

Breve Histrico do Desenvolvimento da rea Financeira


O estudo sistemtico dos princpios de gerncia nanceira remonta ao incio do sculo XIX. A concluso das
redes ferrovirias americanas no nal da dcada de 1880 fez surgir um movimento de consolidao empresarial,
tendo como um dos objetivos a criao de grupos industriais de abrangncia nacional.
No comeo do sculo XX, aproximadamente 300 complexos industriais haviam se formado, sendo que 78 deles
eram responsveis por mais de 50% da produo em seu setor. Nesse contexto, a necessidade de capital para conso-
lidar os grandes complexos industriais era eminente e, assim, a administrao dos grupos econmicos deparou-se
com grandes problemas de estrutura de capital, ou seja, a composio das fontes de nanciamento. A anlise da se-
leo correta da estrutura de capital foi tema central da literatura nanceira nesse perodo, sendo muitos insucessos
creditados ao alto custo do nanciamento quando comparado aos retornos propiciados pelos investimentos. Por
46 Finanas Corporativas

essa razo, a utilizao de aes como forma de captar recursos, em detrimento de debntures e de outras obrigaes
xas, era fortemente aconselhada. A forma de nanciamento da empresa ainda hoje ocupa posio estratgica para
nanas. Este tema ser visto nos Captulos 3 e 15, que tratam da gesto do passivo de curto prazo e de longo prazo,
respectivamente.

A rea Financeira na Dcada de 1920


A dcada de 1920 foi marcada pelo aparecimento de uma srie de novas indstrias, como a automobilstica, a
qumica e a do ao. As margens de lucro eram altas, mas problemas com estoques e uma queda acelerada de preos
entre 1920-1921, enfatizaram a importncia do estudo da estrutura nanceira. Os uxos de caixa apertados e as
utuaes nos preos dos estoques levaram ao aumento da ateno com aspectos de liquidez. Algum nvel de pla-
nejamento e controle nanceiro passou a ser discutido. Este tema contemplado nos Captulos 4 e 5, que tratam da
anlise dos demonstrativos contbeis e gesto da liquidez.

A rea Financeira na Dcada de 1930


J na dcada de 1930, a gesto nanceira foi fortemente determinada pela crise de 1929. A recesso sem pre-
cedentes gerou uma grande onda de reorganizaes e de falncias. A liquidez tornou-se o centro das preocupaes
(ver Captulo 5). Da mesma forma que no incio do sculo, empresas com alto ndice de endividamento viram-se
em situao embaraosa. A dcada tambm foi marcada por forte regulamentao governamental, representada pela
legislao do new deal.

A rea Financeira na Dcada de 1940


As caractersticas nanceiras da dcada de 1940 foram determinadas pela Segunda Guerra Mundial. Toda a
atividade foi subordinada e dirigida ao esforo de guerra. Preocupao central durante o perodo foi o de levantar
fundos para nanciar esse esforo. Temendo uma possvel recesso aps a guerra, muitos fornecedores do governo
americano tornaram-se extremamente lquidos.
Imediatamente aps a guerra, o grande desao para a rea nanceira foi a obteno de nanciamentos para
incrementar o capital necessrio, de forma a atender a demanda por bens de consumo da populao.
Aps a Segunda Guerra Mundial, na viso de Archer e D Ambrosio (I969), diferentemente do incio do sculo,
popularizou-se a abordagem administrativa no estudo das nanas, segundo a qual as operaes e rotinas dirias
constituem o centro de ateno, enquanto os acontecimentos peridicos ou episdicos so relegados a uma posio
de menor importncia.

A rea Financeira na Dcada de 1950


A dcada de 1950 foi caracterizada por uma grande expanso econmica, sempre marcada pela preocupao
com uma possvel recesso de grandes propores, a exemplo do que ocorrera aps a Primeira Guerra Mundial. A
diculdade de obteno de recursos externos, seja atravs de endividamento ou da venda de aes, trouxe grande n-
fase conservao do caixa das empresas. A preocupao com os ndices nanceiros da empresa, que determinavam,
em ltima anlise, o julgamento da empresa por fontes externas, perdeu fora.
O papel dos oramentos de caixa foi enfatizado, e os controles internos, como o controle do prazo dos recebveis,
a anlise de compras e as tcnicas de controle de estoques, ganharam destaque. Segundo Archer e D Ambrosio (1969),
ganha importncia nessa poca uma terceira abordagem, que enfatiza a teoria econmica das nanas das empresas.

A rea Financeira na Dcada de 1960


No nal dos anos 1950, a lucratividade nas indstrias consolidadas comeou a decrescer. Ao mesmo tempo, o
aumento do investimento em pesquisa e desenvolvimento resultou na criao de novas indstrias e novos segmentos
industriais, com rpido crescimento do valor de suas aes. A diminuio do volume de recursos e das oportunida-
Captulo 3 A evoluo das nanas e o seu papel 47

des de investimento nas indstrias tradicionais fez com que a avaliao das possibilidades de alocao de recursos
ganhasse importncia. A diminuio da margem entre os lucros esperados e o custo dos fundos estimulou a anlise
do custo de capital, para determinar os limites apropriados para investimentos. Tambm teve grande incentivo a
utilizao de tcnicas de planejamento e controle, com a nalidade de aumentar os lucros, independentemente do
crescimento de vendas. Por outro lado, o desenvolvimento de computadores de grande porte permitiu uma utiliza-
o expressiva de processamento de dados e de tcnicas de simulao.
A busca de ganhos de escala ainda maiores do que as proporcionadas pelo mercado americano levou expanso
da internacionalizao das empresas e, conseqentemente, ao desenvolvimento de polticas para lidar com movi-
mentaes diferenciadas em preos e custos. A aplicao da teoria econmica s nanas das empresas ganhou maior
dimenso no decorrer dessa dcada.

A rea Financeira na Dcada de 1970


As profundas mudanas ocorridas na funo nanceira nos ltimos 40 anos foram produtos das transformaes
radicais na economia americana e na economia mundial. O sistema nanceiro desenhado de acordo com Bretton Woods1
ao nal da Segunda Guerra Mundial baseava-se, em grande parte, na estabilidade do dlar. Os dcits comerciais ameri-
canos na dcada de 1960 e a inao crescente levaram a uma deteriorao do dlar, tornando-o claramente supervalori-
zado em relao s moedas fortes europias. Essa situao culminou com o anncio pelo presidente Nixon, em agosto de
1971, de um plano de estabilizao que, entre outras medidas, suspendia a conversibilidade do dlar em ouro.
Outro fato que teve grande inuncia na evoluo da teoria nanceira foi a queda do mercado de aes em ou-
tubro de 1974, a maior ocorrida desde a quebra de 1929. As aes valiam, aps a queda, 40% menos do que dois anos
antes. Com a crise do petrleo e o superaquecimento da economia americana, o custo de vida subiu cerca de 20%.
Aps o ajuste inacionrio, todo o ganho do mercado de aes desde 1954 tinha sido perdido. Mesmo o mercado de
renda xa, tradicional reduto dos investidores com averso ao risco, perdeu cerca de 35% de seu poder de compra no
perodo. A crise trouxe luz uma srie de teorias acadmicas para anlise de riscos e de portflios, desenvolvidas nos
vinte anos anteriores. Nesse contexto, os trabalhos de pesquisadores como Markowitz, Tobin e Sharpe comearam a
chamar a ateno dos participantes do mercado. Hoje esses conceitos so tratados no tema teoria de carteiras (Ca-
ptulo 14), que utiliza as medidas estatsticas como suporte. O Captulo 7 deste livro aborda os conceitos e tcnicas
estatsticas necessrias ao entendimento das medidas contempladas na teoris de carteiras.
A grande contribuio de Markowitz ocorreu em 1952, com a publicao no Journal of Finance do artigo Por-
tfolio selection, que deu tratamento inovador questo do relacionamento entre risco e retomo. Markowitz no
estava particularmente interessado no mercado acionrio quando escreveu seu artigo. Sua preocupao voltava-se
para um problema mais amplo e mais abstrato que questionava como as pessoas podem tomar as melhores decises
quando lidam com os inevitveis trade-offs da vida. Como se sabe, ningum ca rico investindo em contas de pou-
pana. Dessa forma, os investidores no podem esperar obter altos retornos, a menos que aceitem correr altos riscos.
Mas, quanto risco necessrio correr? H um mtodo que permita ao investidor minimizar riscos para certo nvel
de ganhos esperado?
As respostas que Markowitz deu a essas questes transformaram completamente a teoria na rea de investimen-
tos e formaram a base para as teorias posteriores sobre o funcionamento dos mercados nanceiros. Markowitz colo-
cou disciplina matemtica em regras muito conhecidas no mercado de capitais, como para obter grandes ganhos
necessrio correr grandes riscos e no se deve colocar todos os ovos no mesmo cesto.
Markowitz mostra que, atravs da escolha correta do portflio, o risco, para um nvel de ganho esperado, pode
ser minimizado. O risco pode at mesmo ser eliminado, caso o investidor tenha a sorte de encontrar dois ativos com
correlao perfeitamente negativa. Essa possibilidade, entretanto, mostra-se muito remota em termos prticos, j
que os ativos tendem a valorizar-se quando o mercado est em crescimento e tendem a desvalorizar-se quando o
mercado est em baixa. Em adio, medida que o mercado descobrisse ativos com caractersticas to especiais, ha-
veria uma procura muito grande pelos mesmos, inuenciando sua rentabilidade esperada e seu grau de correlao.
De qualquer forma, Markowitz liquidou as concepes ingnuas de diversicao, segundo as quais bastava
colocar os ovos em vrios cestos diferentes e quanto maior o nmero de cestos, maior a segurana. Markowitz

1. http://pt.wikipedia.org/wiki/Acordos_de_Bretton_Woods.
48 Finanas Corporativas

mostra que, se os recursos forem aplicados em vrios ativos com alto grau de correlao, na verdade os vrios cestos
imaginrios no passaro de um nico cesto.
James Tobin, por sua vez, deu uma grande contribuio rea de nanas num artigo de 1958 intitulado Li-
quidity preference as behavior toward risk. Tobin, que receberia o Prmio Nobel de Economia em 1981, estava ba-
sicamente preocupado com questes macroeconmicas. O trabalho de Tobin tinha como ponto de partida a teoria
keynesiana, segundo a qual as decises de poupana e de gerenciamento de liquidez so duas decises distintas e
que freqentemente no so relacionadas. A expresso de Keynes preferncia por liquidez indica que as pessoas
no aplicaro seu caixa a menos que haja uma recompensa adequada. Juros no so apenas uma recompensa pelo
adiamento do consumo. Tambm so uma recompensa por manter ativos cujo valor utua e que apresentam custos
no-desprezveis de compra e venda.
Da mesma forma que Tobin, Sharpe demonstrou que, quando os investidores tm a chance de emprestar ou
de tomar emprestado taxa livre de risco, h um portflio na fronteira eciente cujo trade-off entre risco e retorno
esperado dominar todos os demais portflios. Por ser timo, esse portflio deve ser mantido por todos investidores,
independentemente de seu apetite por risco.
Sharpe, porm, vai adiante, concluindo no modelo CAPM que o portflio supereciente igual ao prprio
mercado. O CAPM tambm estabelece que a diferena entre o retorno esperado para um dado ativo e o retorno do
ativo livre de risco diretamente proporcional ao beta (co-varincia do ativo em relao ao mercado) do primeiro
(ver Captulo 14).
Dessa forma, o papel principal do CAPM estimar o retorno esperado de um ativo ou avaliar seu risco. Trata-
se de uma teoria de extrema simplicidade, aliada a um alto grau de lgica interna. Porm, a despeito de seu grande
poder explicativo, o CAPM no pode ser considerado completamente realista, j que parte dos pressupostos de um
mercado livre de custos de transao e eciente.
Entre os modelos alternativos ao CAPM destaca-se o APT (Arbittrage Pricing Theory) desenvolvido por Steven
Ross. Segundo o APT, a rentabilidade de uma carteira depende de vrios fatores ou inuncias independentes. Os
fatores no so denidos a priori pela teoria. Entre os fatores poderiam estar inao, taxas de juro, mudanas nas
percepes de risco, crescimento econmico esperado e preo das matrias-primas. Em adio, algumas aes so
mais sensveis a um dado fator do que outras. O APT estabelece que, caso estejam disponveis aes sucientes, pode
ser construda uma carteira diversicada com sensibilidade zero em relao a cada fator, ou seja, uma carteira livre
de risco. O modelo tambm dene que cada prmio de risco deve depender dos prmios de risco associados a cada
fator e da sensibilidade da ao a cada um desses fatores.
A teoria dos mercados ecientes ganhou, tambm, notvel importncia, a partir do incio dos anos 1970. Uma
srie de trabalhos anteriores, desenvolvidos principalmente por estatsticos, demonstrava que os preos dos ativos
nanceiros utuavam de forma randmica. Samuelson (1965) provou que, se os investidores buscassem seu prprio
interesse de forma vida e inteligente, o resultado seria um comportamento randmico dos preos dos ativos nan-
ceiros. A teoria dos mercados ecientes estabelece que os preos reetem de forma imediata todas as informaes
relevantes disponveis sobre o conjunto de ativos nanceiros negociados.
Fama (1970) desenvolveu um esforo de operacionalizao da noo de ecincia do mercado de capitais, ten-
tando classicar os tipos de informaes relevantes para a denio dos preos. O autor deniu, desse modo, trs
nveis de ecincia:

Ecincia fraca: no permite que um investidor obtenha ganhos em excesso desenvolvendo regras de nego-
ciao baseadas em histrico de preos ou em informaes sobre retornos.
Ecincia semiforte: no permite que um investidor tenha ganhos em excesso com base em informaes
publicamente disponveis. Exemplos desse tipo de informao so relatrios anuais das empresas, notcias de
jornal, avisos de emisso de dividendos ou bonicaes etc.
Ecincia forte: no permite que um investidor tenha ganhos em excesso usando qualquer informao que
seja pblica ou no.

Segundo essa teoria, os investidores so indivduos racionais que trabalham unicamente sobre a base da infor-
mao e no da intuio. Portanto, os preos vigentes em cada momento nos mercados nanceiros so ecientes, j
que reetem toda a informao pertinente.
Captulo 3 A evoluo das nanas e o seu papel 49

Segundo Ross et al. (1998, p. 23), o que a ecincia realmente signica que o preo a ser obtido por uma em-
presa, quando vende suas aes, um preo justo, no sentido de que reete o valor dessa ao, dadas as informaes
disponveis a respeito da empresa.

A rea Financeira na Dcada de 1980


O nal dos anos 70 e toda a dcada de 1980 foram marcados pela alta volatilidade das taxas de juros. Em 1976,
a prime rate era 6%. No comeo de 1978, subiu para 8%. No nal de 1978 chegou a 75%. Um ano mais tarde, em
dezembro de 1979, saltou para 15,25%. Em dezembro de 1980, a prime chegou a 21%, quando comeou a cair at
15,75% , em dezembro de 1981. Em maio de 1984, caiu para 12,5%. Em agosto de 1986 estava em 7,5%. Em fevereiro
de 1989 subiu para 11%.
Os pases exportadores de petrleo, por no disporem de projetos atrativos para investir seus excedentes co-
merciais, zeram macias aplicaes em bancos europeus e americanos nos anos 70, gerando um excesso de liquidez
na economia mundial. Os bancos, famintos por tomadores, zeram emprstimos a pases em desenvolvimento de
valores acima dos nveis que as tcnicas de concesso de crdito aconselhariam.
Os pases em desenvolvimento, no comeo dos anos 80, declararam unilateralmente moratria, e os pases ex-
portadores de petrleo buscaram reaver seus depsitos para fazer frente a uma crescente necessidade de investimen-
tos em infra-estrutura. Os bancos comerciais tradicionais caram em situao delicada. Como ilustrao, podemos
lembrar que mais de uma dezena de bancos americanos tinha classicao triple A nos anos 70 e apenas um banco
conservou essa classicao no nal dos anos 80. A variao abrupta das taxas de juros tambm trouxe srios danos
s empresas de poupana americanas, acostumadas a captar a 3% ao ano e a conceder emprstimos de 30 anos taxa
xa de 6% ao ano.
Como conseqncia, as grandes corretoras e os bancos de investimento tomaram a dianteira nos negcios,
ajudando a criar e comercializar um grande nmero de instrumentos nanceiros para nanciar diretamente as em-
presas. O mercado passou por um grande processo de desintermediao nanceira, contando com a contribuio
adicional da desregulamentao nos Estados Unidos e em alguns pases da Europa. A securitizao, nesse contexto,
foi uma ferramenta usada para transformar dbitos de difcil negociao em ativos nanceiros mais atrativos para
os mercados de capitais.
Com todo o nvel de turbulncia observado nos anos 80, o estudo do risco (ver Captulo 19) ocupou papel
preponderante nessa dcada. Ganhou grande importncia o estudo dos mercados futuros e de opes. O artigo
The pricing of options and corporate liabilities, publicado por Fischer Black e Myron Scholes em 1973, tornou-se
referncia fundamental na dcada de 1980. Nesse artigo, Black e Scholes desenvolvem uma frmula para valorizao
de opes de compra, demonstrando que o valor da opo depende do preo de exerccio da opo, do tempo at a
data de exerccio, do preo da ao no presente momento, da taxa de juros livre de risco e da varincia (volatilidade)
do preo da ao.
A variedade de ativos nanceiros colocados disposio dos investidores permitiu a criao de uma srie de
estratgias de investimento com vistas a limitar seu risco. Spread, box e butteries so os nomes dados a algumas des-
sas estratgias. O spread, por exemplo, consiste na compra de uma opo de compra com preo de exerccio menor
e na venda de uma opo de compra com preo de exerccio maior. Tome-se como exemplo a compra, por $185,00,
de uma opo de compra da ao A por $1.000,00, e a venda, por $100,00, de uma opo de compra da ao A por
$1.100,00. Caso as opes sejam exercidas, o investidor ter um retomo de 17,6%, conforme demonstrado pelo uxo
de caixa seguinte. Se as opes no forem exercidas, o prejuzo do investidor ca limitado a $85,00.

A rea Financeira na Dcada de 1990 aos Dias de Hoje


O conceito-chave da dcada de 1990 a globalizao da economia, que traz como conseqncia um aumento
substancial da gama de riscos com os quais o administrador nanceiro precisa se preocupar. O custo de produzir
globalmente fortemente inuenciado, entre outros fatores, pelas variaes cambiais relativas, pela variao dos
preos das matrias-primas e pela oscilao das taxas de juros, tornando os processos de gerir os negcios muito
mais complexo. No basta empresa globalizada preocupar-se em produzir da forma mais produtiva em uma deter-
minada localidade. Uma empresa que tenha passivos em uma determinada moeda e ativos em outra pode ver toda
50 Finanas Corporativas

a lucratividade perder-se em razo do comportamento de variveis exgenas. Nesses termos, os mercados futuros
e de opes oferecem uma srie de defesas contra esses riscos. No utilizar esses instrumentos signica, em ltima
anlise, assumir um comportamento especulativo. Como conseqncia, as estratgias de hedging utilizando os mer-
cados futuros e de opes tornam-se ainda mais importantes do que nos anos 80, tornando livros-texto como o de
Hull (1994) cada vez mais populares.
Os anos 90 tambm caracterizaram-se pela reformulao profunda da forma de operao das empresas, com
grande preocupao na diminuio de custos, na reduo de nveis hierrquicos e de outros overheads. A rea nan-
ceira tem contribudo com esse esforo com novas tcnicas de custeio como o ABC (Activity Based Cost). Os Captu-
los 9 e 10 trabalham, respectivamente, os conceitos de custos e os mtodos de custeamento.
Na mesma linha, tem ganhado importncia em nanas corporativas o processo de mensurao do nvel de
criao de riqueza que os administradores proporcionam aos acionistas. Vrias metodologias foram desenvolvidas
nesse sentido, como, por exemplo, o Economic Value Added (EVA) pela consultoria Stern Stewart & Co, e o Cash
Value Added (CVA), marca registrada da FWC AB Consultoria, tambm associado ao Boston Consulting Groups. O
valor agregado de mercado (Market Value Added) uma outra metodologia tambm utilizada pelas empresas para
vericar a gerao de valor. Este tema tratado no Captulo 17, tendo como suportes os Captulos 6 e 12, que tratam
de matemtica nanceira e anlise de investimento.
As metodologias de gerao de valor possuem a mesma losoa bsica: para saber se uma operao est ou no
criando valor, necessrio conhecer o verdadeiro custo de todo o capital empregado, bem como o retorno obtido
pelo capital total empregado pela empresa. Se o retorno for maior que o custo, a empresa gera valor. Caso contrrio,
a empresa destri valor. Apesar de as duas metodologias terem o mesmo conceito, h diferenas entre elas na opera-
cionalizao e elaborao das variveis.
O valor agregado pelo mercado (MVA) indica em quanto o valor de mercado de uma empresa excede o mon-
tante de seu capital investido. O MVA obtido pela diferena entre o valor de mercado de uma empresa e o capital
investido pelos acionistas. Em teoria, representa o valor atual lquido de todos os passados e futuros projetos de in-
vestimento de capital, ou seja, mede o valor de uma empresa em uma determinada data, em funo das estimativas
do mercado quanto s perspectivas de crescimento da empresa.

MVA = Valor de mercado menos o capital ou


MVA = Valor atual de todos os EVA futuros

Segundo Brigham et al. (2001, p. 66), enquanto o EVA pode ser aplicado para divises individuais ou outras
unidades de uma grande empresa, o MVA deve ser aplicado para toda a empresa, reetindo o desempenho ao longo
da vida inteira da empresa.

As Funes da rea Financeira


Pela anlise comparativa do contedo dos textos bsicos de nanas h grande convergncia entre os autores no
que se refere dinmica das decises nanceiras. A gesto nanceira tem as funo de:

Elaborar o planejamento nanceiro no sentido de evidenciar as necessidades tanto de nanciamento como


de investimentos para que a empresa consiga atingir os seus objetivos.
Gesto dos ativos: cuidar dos investimentos no sentido de obter o melhor resultado considerando o risco e
o retorno.
Gesto do passivo: vericar a melhor estrutura de capital no sentido de minimizar o custo dos nanciamentos.
Gesto dos dividendos: decises que envolvem fundamentalmente a distribuio do lucro lquido (resultado
do exerccio) entre dividendos e reinvestimento.

Resumidamente pode-se dizer que a empresa capta recursos, o que gera um custo nanceiro devido remu-
nerao exigida tanto pelos acionistas como pelos bancos. Em contrapartida, a empresa investe esses recursos na
expectativa de obter retornos sucientes para remunerar o capital emprestado. A base para essa remunerao o
lucro obtido. A Figura 3.1 ilustra esse raciocnio.
Captulo 3 A evoluo das nanas e o seu papel 51

Aplicar Captar
recursos recursos

Retorno Risco Custo


do capital Remunerao dos
empregado emprstimos

Gerao de valor

Figura 3.1 O processo decisrio no campo econmico-nanceiro.

A Deciso de Investimento
Nesse grupo esto inseridas as decises de investimento de curto e de longo prazos. Essas decises so consoli-
dadas e representadas do lado esquerdo do balano patrimonial denominado ativo.
Talvez a deciso de investimento seja o tpico que apresenta maior nvel de discrepncia entre os livros-texto
atuais e os livros-texto escritos na dcada de 1960. Weston (1966), Solomon (1969) e Van Home (1971) no fazem
qualquer meno teoria das carteiras, combinao de um ativo livre de risco com uma carteira eciente ou ao
CAPM. Archer e D Ambrosio (1969), por sua vez, desenvolvem o conceito de risco como o desvio-padro dos retor-
nos possveis de um dado investimento, mas no discutem carteiras ou CAPM.
Essa constatao torna-se ainda mais surpreendente, primeira vista, quando se observa que o artigo de Hany
Markowitz, que d incio teoria das carteiras, foi escrito em 1952, que o artigo de James Tobin, analisando a combi-
nao de um ativo livre de risco e de uma carteira eciente, foi escrito em 1958, e que Willian Sharpe desenvolveu o
CAPM no incio dos anos 60. Esses artigos, at a crise nos mercados de capitais americanos da dcada de 1970, eram
considerados trabalhos acadmicos, sem grande importncia prtica para a conduo das nanas empresariais. At
ento, os administradores compravam as aes das companhias que lhes pareciam mais promissoras e as deixavam
em carteira. Nas palavras de Bernstein (1992), no fosse pela crise de 1974, poucos administradores nanceiros
teriam prestado ateno s idias que vinham sendo geradas nas torres de marm acadmicas, nos vinte anos ante-
riores. Porm, quando cou claro que estratgias improvisadas para bater o mercado serviam somente para ameaar
o interesse de seus clientes, os administradores perceberam que deveriam mudar sua forma de atuao. Relutante-
mente, comearam a mostrar interesse na converso das idias abstratas de acadmicos em mtodos para controlar
o risco e para estancar as perdas que seus clientes vinham sofrendo.
Com o crescimento do mercado de capitais mundial, os trabalhos acadmicos que anteriormente transitavam
na periferia do conhecimento nanceiro tornaram-se clssicos, sendo discutidos em profundidade pelos livros-texto
atuais na rea de nanas.

A Deciso de Financiamento
A abordagem da deciso de nanciamento nos livros-texto estudados, por outro lado, est mais prxima do
enfoque atualmente adotado, pois compara a proposio de Modigliani-Miller com a viso tradicional da funo de
custo de capital. Da mesma forma que os livros-texto atuais, Weston (1966), Solomon (1969), Archer e D Ambro-
52 Finanas Corporativas

sio(1969) e Van Horne (1971) apresentam a proposio 1 de Modigliani-Miller, segundo a qual as decises de nan-
ciamento so irrelevantes num mercado perfeito, e a viso tradicional, que advoga um formato em u para a curva
de custo de capital e, conseqentemente, supe a existncia de uma estrutura de capital tima. Podemos dizer que,
nessas questes, os textos analisados guardam muita semelhana com os livros de nanas atuais, mostrando que a
evoluo na discusso da estrutura de capital nos ltimos 30 anos tem sido muito limitada.

A Poltica de Dividendos
Da mesma forma que na deciso de nanciamento, os livros-texto analisados guardam muita semelhana entre
si, trazendo a viso tradicional a respeito da poltica de dividendos e a posio de Modigliani-Miller, que defendem
a tese da irrelevncia da poltica de dividendos na determinao do valor da empresa.
Para entender a argumentao de Modigliani-Miller de que a poltica de dividendos irrelevante, reconhea
que qualquer acionista pode construir sua prpria poltica de dividendos. Por exemplo, se uma empresa no paga
dividendos, um acionista que queira um dividendo de 5% pode cri-lo ao vender 5% de suas aes. Inversamente,
se uma empresa paga um dividendo mais alto do que um investidor deseja, esse investidor pode usar os dividendos
no desejados para comprar participaes adicionais nas aes da empresa (Brigman et al., 2001, p. 637).
Uma vez que os dividendos so sujeitos a impostos (ganhos de capital) e a custos de corretagem (na compra e
venda de aes), a poltica de dividendos pode ser bem relevante.
Divergente da teoria de Modigliani-Miller, que arma que a poltica de dividendos no afeta a taxa de retorno
desejada sobre o capital prprio (k), a teoria do pssaro na mo arma que k dependente da poltica de dividen-
dos e que os investidores tm mais interesse em dividendos do que o ganho no valor do capital. O argumento que
os investidores so geralmente avessos ao risco, da o entendimento de que preferem dividendos correntes (pssaro
na mo) a dividendos futuros ou a futuros ganhos de capital.
Amplamente debatida nos meios acadmicos, essa teoria foi contestada por Modigliani e Miller sob a alegao
de que a maioria dos investidores reinveste seus ganhos (dividendos) em aes na mesma empresa ou em empresas
similares e que o risco desses investimentos determinado pelos uxos de caixa de longo prazo da empresa e no pela
poltica de distribuio de dividendos.
J a teoria da preferncia tributria defende que, em virtude da incidncia de impostos sobre os dividendos,
os investidores podem preferir que os mesmos sejam reinvestidos. Como o imposto pago no futuro tem um custo
efetivo menor do que o pago hoje por causa do valor do dinheiro no tempo , os investidores mais ricos tendem
a reinvestir os seus ganhos de capital.
difcil estabelecer uma concluso de qual poltica de distribuio de dividendos ideal, mas a tendncia
que os investidores preferem empresas que praticam uma poltica estvel e previsvel de dividendos. Uma questo
interessante formulada por Brealey e Myers (1992, p. 391): Por que distribuir dividendos aos acionistas, se tal
exigir a emisso de novas aes para voltar a receber esses mesmos recursos nanceiros? Ser prefervel conservar as
disponibilidades iniciais.
A Figura 3.2, adaptada de Damodaran (1999), mostra que a carteira de investimentos de uma empresa deve
ter uma rentabilidade mdia maior do que uma taxa mnima de retorno (TMR), que garante que tanto o capital de
terceiros como o prprio sejam remunerados. Projetos mais arriscados requerem uma maior TMA.
Em contrapartida, a estrutura de capital deve gerar o melhor e mais adequado custo mdio ponderado de ca-
pital, ou seja, deve-se considerar a proporo mais adequada entre a participao de capital de terceiros e de capital
prprio considerando os respectivos custos desses capitais.
Finalmente, as decises de dividendos que consideram a distribuio dos lucros como dividendos ou o custo de
oportunidade de manter esse recurso investido na empresa. Vale lembrar que tanto o lucro como o prejuzo de um
exerccio pertencem ao acionista e, como tal, so contabilizados no patrimnio lquido do balano patrimonial.
O organograma de uma empresa pode ser representado pelo esquema visto na Figura 3.3.

Tendncias na rea de Finanas


Como foi visto anteriormente, os desenvolvimentos na rea de nanas, em geral, esto vinculados aos proble-
mas mais prementes enfrentados pelas empresas. Conseqentemente, a tentativa de antecipar as tendncias na rea
Captulo 3 A evoluo das nanas e o seu papel 53

Funes da rea Financeira

Deciso de Deciso de Deciso de


Investimento Financiamento Utilizao do Lucro

Investimentos Escolha da melhor Utilizao


em projetos cuja estrutura que do lucro
TR > TMA maximize o valor
dos projetos

TMA Retorno Estrutura Quanto


Tipo Maneira
Maior para Analisado Capital Prprio Excesso de
Dever refletir Dividendos
projetos mais pelo fluxo e de terceiros caixa depois de
o ativo a ser Compra de
arriscados de caixa Impacto na considerar as
financiado aes
TMA necessidades

TR = Taxa de Retorno
TMA = Taxa Mnima de Atratividade
Fonte: Adaptao de Damodaran, A. Finanas corporativas aplicadas. Manual do usurio. So Paulo: Bookman, 1999, p. 28.

Figura 3.2 Funes estratgicas da rea nanceira.

de nanas seria, em ltima anlise, um prognstico a respeito dos novos desaos com que as empresas tero de de-
frontar-se nos prximos anos. Uma linha alternativa a essa tentativa de prognstico fornecida por BreaIey e Myers
(1992) quando listam a seguinte srie de questes ainda no adequadamente respondidas pela teoria nanceira:

De que forma as grandes decises nanceiras so tomadas?


Quais so os fatores determinantes do risco do projeto e como estabelecer uma forma sistemtica de identi-
car projetos com valor presente lquido positivo?
Como desenvolver uma teoria de risco e rentabilidade alternativa ao CAPM, que parta de pressupostos sub-
jacentes mais realistas?
As excees encontradas na teoria dos mercados ecientes so importantes ou so pouco signicativas?
Por que alguns novos tipos de ttulo e de mercado tm sucesso enquanto outros mal chegam a levantar vo?
A estrutura de capital efetivamente irrelevante no que concerne ao valor da empresa?
A distribuio de dividendos positiva, negativa ou irrelevante do ponto de vista nanceiro?
Qual o valor da liquidez?
Existe uma hiptese geral que explique as ondas de fuses?

Conselho de Administrao

Presidente do Conselho

Presidente e diretor
geral de operaes

Vice-presidente Vice-presidente Vice-presidente


de vendas de finanas de produo

Tesoureiro Controlador (controler)

Gerente de Gerente de Gerente de Planejamento Contabilidade Contabilidade Gerente


Oramento
Crdito estoque caixa financeiro de custos financeira Fiscal

Figura 3.3 Organograma da rea nanceira.


54 Finanas Corporativas

Haugen (1995) acredita que as excees apresentadas pela teoria dos mercados ecientes so to signicativas
que devem levar rejeio do CAPM e busca de novos paradigmas. Segundo sua viso, est surgindo uma nova teo-
ria nanceira, que parte dos dados empricos para a construo de uma nova teoria, em oposio ao enfoque atual,
que parte de uma teoria e, a seguir, desenvolve testes empricos para vericar sua veracidade. Os adeptos das teorias
atuais, por outro lado, sustentam suas posies com base em grande nmero de trabalhos empricos que parecem
conrmar em grande parte os modelos propostos. O embate entre essas duas correntes e os sucessos apresentados
por elas devem moldar o estudo de nanas nas prximas dcadas.

Questes para Anlise


1. Vericar na sua empresa ou em outra qualquer quais so:
as principais funes da rea nanceira
as principais diculdades da rea
os principais desaos da rea
as principais caractersticas de um bom prossional da rea nanceira
2. Como a rea nanceira se relaciona com as demais reas?

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4
Anlise dos Demonstrativos Contbeis

RESUMO
Objetiva-se com este captulo revelar como os demonstrativos contbeis, em especial o balano patrimonial e a de-
monstrao de resultados do exerccio, podem ser interpretados e analisados para avaliar o desempenho econmico-
nanceiro de uma empresa num determinado perodo, conrmando, dessa forma, a validade desses instrumentos
como importante auxlio no processo de tomada de deciso no ambiente da empresa.
Inicialmente, demonstrado o signicado de cada um dos principais demonstrativos contbeis e, na seqncia,
as tcnicas e metodologias para sua anlise e interpretao, utilizando-se de exemplos como forma de evidenciar
didaticamente os clculos e as anlises correspondentes.

Objetivo
O objetivo deste captulo mostrar como os demonstrativos contbeis podem e devem ser utilizados como
instrumentos de gesto, a partir da sua interpretao e anlise.

Introduo
O bom entendimento dos demonstrativos contbeis, por parte dos gestores, ganha maior relevncia na medida
em que lhes permite avaliar a situao econmico-nanceira da empresa, auxiliando-os no processo de tomada de
deciso.
Neste captulo sero apresentados os fundamentos contbeis relevantes para uma boa anlise do desempenho
empresarial, no que se refere aos aspectos econmicos e nanceiros.

A Contabilidade
Para uma boa anlise e interpretao dos demonstrativos contbeis, necessrio conhecer os fundamentos, ou
seja, o que est por trs dos nmeros apresentados nos relatrios e o que eles signicam.
Para melhor compreenso da funo da contabilidade, h de se focalizar uma empresa, levando em considera-
o seus aspectos econmicos e nanceiros. Uma empresa, de qualquer ramo de atividade e de qualquer porte, tem
a mesma lgica econmico-nanceira que pode ser expressa pelo diagrama da Figura 4.1.
Uma empresa capta recursos para aplicar, para investir esses recursos nos seus negcios, nas suas atividades,
com o objetivo de gerar retorno aos seus investidores. Mas, ao captar recursos, a empresa assume riscos, tais como o
de no pag-los ou mesmo de remuner-los taxa exigida pelos nanciadores.
56 Finanas Corporativas

PROCESSO DECISRIO NOS NEGCIOS

APLICAR RECURSOS CAPTAR RECURSOS

OBTER
RESULTADOS

RISCO RETORNO

REFLEXO DAS REMUNERAO DO


POLTICAS FINANCEIRAS CAPITAL INVESTIDO

Figura 4.1 Diagrama do processo decisrio.

Dessa forma, risco e retorno so duas importantes variveis que esto presentes em todas as decises
empresariais.
A contabilidade tem como funo bsica registrar todos os fatos econmicos e nanceiros de uma empresa, de
forma sistemtica e organizada, seguindo padres tcnicos denidos. Assim, ela registra todas as captaes e todas as
aplicaes de recursos que a empresa faz, expressando tais movimentos em valores monetrios.

O Balano Patrimonial
Decorrido determinado perodo de operao, torna-se necessrio, especialmente para os investidores, dentre
outros interessados, conhecer o montante das captaes e das aplicaes e qual o retorno obtido, mensurando, dessa
forma, a ecincia dos investimentos. Para responder tal questo, a contabilidade disponibiliza um demonstrativo
denominado balano patrimonial, no qual so relacionadas, para uma determinada data, todas as aplicaes da
empresa e tambm todas as captaes de recursos, explicitando quais so os recursos prprios (dos proprietrios, dos
investidores) e quais so os recursos de terceiros (dvidas), separando essas dvidas em dois blocos: as que devero
ser pagas num prazo mais curto e aquelas que podero ser quitadas num prazo mais longo. O balano patrimonial
, assim, uma demonstrao contbil que tem por objetivo demonstrar onde e em que condies a empresa est
captando recursos, ou seja, quem est nanciando a empresa e, ainda, como a empresa est aplicando e investindo
esses recursos, numa determinada data. O balano patrimonial se divide, ento, em dois grandes grupos: o grupo das
captaes de recursos, chamado de passivo, e o grupo das aplicaes, dos investimentos, denominado ativo.
Os critrios e normas para apresentao do balano patrimonial e demais demonstrativos contbeis so deni-
dos de acordo com a legislao. No caso do Brasil, tudo isso est regulamentado na Lei 6.404/76, conhecida como Lei
das Sociedades Annimas, em que, nos seus artigos 176 a 179, disciplinada a forma de apresentao e de publicao
desses demonstrativos, para as sociedades por aes.
Em 1977, atravs do Decreto-lei 1.598/77, essa regulamentao foi estendida para todas as empresas sujeitas
tributao do imposto de renda com base no lucro real, disseminando, assim, esse modelo de apresentao para as
demais empresas e uniformizando as apresentaes contbeis no pas.
De acordo com essa legislao, as empresas de capital aberto esto obrigadas a publicar os seguintes
demonstrativos:
Captulo 4 Anlise dos demonstrativos contbeis 57

Balano patrimonial
Demonstrao de resultados do exerccio DRE
Demonstrao das mutaes do patrimnio lquido DMPL
Demonstrao das origens e aplicaes dos recursos DOAR
Notas explicativas

A palavra balano tem origem no vocbulo balana, instrumento utilizado para pesar mercadorias e, origi-
nalmente, continha dois pratos, sendo um destinado mercadoria e o outro aos pesos, expressos e identicados em
corpos de metal, devidamente gravados. Atravs do equilbrio dos dois pratos, determinava-se o peso correspondente
da mercadoria. No caso do balano patrimonial, esse equilbrio decorrente da igualdade formada pelas aplicaes
de recursos (ativo) em contraponto com as origens de recursos (passivo), ou seja, comprovando que os investimen-
tos foram realizados em conseqncia e em funo dos nanciamentos conseguidos. J o termo patrimonial tem
origem no patrimnio da empresa, ou seja, no conjunto de bens, direitos e obrigaes que se constituem atravs
dessas duas decises: de investimentos e de nanciamentos.

O Passivo
No passivo de um balano patrimonial encontram-se todos os nanciamentos da empresa, naquela data, ex-
pressos em valores monetrios. Em se tratando de nanciamentos, pode-se dizer que o passivo representa as dvidas
da empresa, isto , os valores devidos queles que, naquele momento, esto nanciando a empresa, sendo, portanto,
seus credores. Esses credores podem ser terceiros, isto , pessoas fsicas ou jurdicas que nanciam a empresa sem ter
participao societria ou acionria, e tambm os proprietrios, quer dizer, aqueles que nanciam a empresa e que
so seus scios ou acionistas.
Procurando deixar clara essa diviso entre as fontes de nanciamento, a contabilidade demonstra esses valores
segundo a caracterstica de cada origem, agrupando os nanciamentos de terceiros em grupos de curto e longo prazos,
respectivamente denominados passivo circulante e passivo exigvel a longo prazo, bem como agrupando os resultados
de exerccios futuros, voltados a evidenciar as receitas e as despesas que inuenciaro os resultados futuros, seguidos dos
recursos prprios, denominado patrimnio lquido. Dessa forma, o passivo formado pelos seguintes grupos:

Passivo Circulante
Financiamentos de terceiros, de curto prazo.

Exigvel a Longo Prazo


Financiamentos de terceiros, de longo prazo.

Resultados de Exerccios Futuros


Valores recebidos antecipadamente (receitas j deduzidas dos respectivos custos e despesas). Depois de transita-
rem em exerccios futuros pela conta de resultados, esses valores afetaro o patrimnio da empresa.

Patrimnio Lquido
Financiamentos dos scios, acionistas, proprietrios.

O Ativo
No ativo de um balano patrimonial encontram-se todos os investimentos da empresa, naquela data, expressos
em valores monetrios. Em se tratando de investimentos, pode-se traduzir que o ativo representa as aplicaes da
empresa, isto , os valores que, a qualquer momento, podero ser realizados. Essa realizao tem o sentido de mudan-
a, de converso, de transformao. As aplicaes podem ser realizadas com intenes diferentes em relao ao seu
resgate, podendo ser resgatadas em prazos mais curtos, ou aplicaes que sero resgatadas em prazos mais longos, e,
ainda, aplicaes sem prazo denido de resgate. O ativo representa, ento, um conjunto de investimentos, de aplica-
es, que vo gerar benefcios presentes ou futuros para a empresa.
58 Finanas Corporativas

Procurando deixar clara essa diviso entre aplicaes de curto e longo prazos (ativo circulante e realizvel a
longo prazo, respectivamente) e aplicaes sem prazo denido de resgate (ativo permanente), o ativo dividido em
trs subgrupos:

Ativo Circulante
Aplicaes resgatveis no curto prazo, no curso do exerccio (at um ano).

Realizvel a Longo Prazo


Aplicaes resgatveis no longo prazo, no exerccio seguinte (aps um ano).

Ativo Permanente
Aplicaes em carter permanente, sem prazo denido de resgate. Essas aplicaes so agrupadas em trs cate-
gorias distintas:

INVESTIMENTOS
Aplicaes permanentes no-destinadas negociao, mas para produzirem resultados investidora mediante
sua participao nos resultados das investidas.

IMOBILIZADO
Aplicaes permanentes no-destinadas negociao, mas para produzirem resultados investidora por pe-
rodos prolongados. So aplicaes na infra-estrutura de operaes da empresa, como mquinas, instalaes, vecu-
los e outros bens dessa natureza.

DIFERIDO
So aplicaes representadas por gastos que, por beneciarem a investidora em exerccios futuros, em razo do re-
gime de competncia, sero levados conta de resultados quando da gerao de receitas em funo dessas aplicaes.

No exemplo da Tabela 4.1, so apresentados e distribudos cada um dos grupos do balano patrimonial.
Cabe destacar que a contabilidade obedece a vrios princpios, dentre eles o denominado regime de competn-
cia, segundo o qual receitas, custos e despesas so apurados de acordo com o perodo em que ocorrem, independen-
temente do fato de as receitas terem sido efetivamente recebidas ou no, assim como se os custos e despesas foram
efetivamente pagos ou no.
Dessa forma, h uma diferena entre as vises econmica e nanceira, e tambm em relao aos seus respectivos
termos: lucro e caixa.

Tabela 4.1
Balano patrimonial empresa ABC
ATIVO ANO I ANO II PASSIVO ANO I ANO II
CIRCULANTE 81.883 101.170 CIRCULANTE 78.766 100.043
Caixas/Bancos 132 234 Fornecedores 27.032 30.027
Aplicaes Financeiras 2.767 2.342 Emprstimos Bancrios 31.912 43.451
Duplicatas a receber 50443 61.656 Imposto a recolher 3.365 4.654
(-) Prov. Devedores Duvidosos (678) (953) Salrios a pagar 4.391 5.301
(-) Ttulos Descontados (6.425) (9.436) Adiantamento de clientes 2.345 2.234
Estoques 33.181 44.090 Imposto de Renda a Pagar 8.621 13.186
Despesas Antecipadas 2.463 3.237 Outras Contas a Pagar 1.100 1.100
REALIZVEL A LONGO PRAZO 14.112 17.566 EXIGVEL A LONGO PRAZO 28.533 44.177
Depsitos judiciais 12.234 15.432 Emprstimos Bancrios 27.908 42.741
Partes relacionadas 1.878 2.134 Partes Relacionadas 625 1.436
PERMANENTE 307.675 338.948 PATRIMNIO LQUIDO 296.371 313.464
Investimentos 36.545 42.357 Capital Social 130.000 170.000
Imobilizado 356.356 390.745 Reservas de Capital 41.441 19.157
(-)Depreciao acumulada 124.032 (155.027) Reservas de lucro 72.726 62.435
Diferido 43.234 69.235 Reserva Estatutria 12.348 16.194
(-) Amortizao Acumulada 4.428 (8.362) Lucros (prejuzos) Acumulados 39.856 45.678
TOTAL DO ATIVO 403.670 457.684 TOTAL DO PASSIVO 403.670 457.684
Captulo 4 Anlise dos demonstrativos contbeis 59

Para apurar o resultado econmico, confrontam-se receitas, custos e despesas de um determinado perodo:

RECEITAS
() CUSTOS E DESPESAS
(=) RESULTADO = LUCRO OU PREJUZO

Para apurar o resultado nanceiro, confrontam-se recebimentos e pagamentos de um determinado perodo:

RECEBIMENTOS (ENTRADAS DE CAIXA)


() PAGAMENTOS (SADAS DE CAIXA)
(=) SALDO OU FLUXO DE CAIXA

Assim, possvel que uma empresa esteja, momentaneamente, com uma situao nanceira favorvel (tenha
saldo disponvel de caixa e recursos disponveis em instituies nanceiras) e uma situao econmica desfavorvel
(tenha prejuzo).
Em obedincia ao princpio do regime de competncia, a contabilidade precisa realizar alguns ajustes, em fun-
o de fatos que possam afetar os resultados da empresa sem, no entanto, implicar alteraes no seu caixa.

Provises
Para se cumprir o princpio da competncia, h que se car atento aos custos e despesas cujo valor possa ser
conhecido ou estimado, em funo da sua ocorrncia naquele perodo, mas que s sero efetivamente desembol-
sados em perodos posteriores. Dessas situaes que nasce a necessidade de a contabilidade efetuar o registro das
chamadas provises.
A graticao natalina, mais conhecida como 13o salrio, um exemplo caracterstico de um fato patrimonial
que exige a contabilizao de uma proviso. O seu efetivo pagamento se d, normalmente, nos meses de novembro e
dezembro de cada ano, mas o empregado faz jus a essa remunerao a cada ms ao longo do ano (direito adquirido).
Tanto verdade que, ao ser dispensado com menos de um ano de servios prestados, ele tem assegurada, legalmente,
a remunerao proporcional ao nmero de meses trabalhados. Sendo assim, a despesa da empresa acontece mensal-
mente, apesar de no ser desembolsada mensalmente. Para considerar esse custo de forma correta no seu resultado,
a empresa dever considerar o correspondente gasto mensal e provisionar o pagamento.
As provises podem ser feitas at mesmo para a contabilizao de despesas relevantes cujos valores ainda no
so conhecidos em funo de o documento ainda no ter chegado, como, por exemplo, uma conta de energia eltrica
de consumo de um ms. possvel estimar o valor dessa conta utilizando a mdia de contas anteriores ou o valor da
ltima conta, fazendo-se a proviso para que a despesa (ou custo, conforme o caso) conste da apurao de resultados
no ms em que ela realmente ocorreu. Quando da chegada do documento faz-se o acerto no valor, corrigindo-se a
distoro para maior ou menor.

Despesas Antecipadas
Existem algumas despesas que so desembolsadas num perodo de tempo menor do que o benefcio que vo
gerar para a empresa. Um exemplo clssico desse tipo de despesas, denominadas despesas antecipadas, o seguro.
O seguro de um ativo qualquer normalmente feito pelo prazo de um ano. Assim, quando uma empresa faz ou re-
nova um contrato de seguro, ela paga um prmio (despesa de seguro) para uma seguradora que, em troca, garante
a ela o ressarcimento do valor segurado do ativo, caso ocorra algum tipo de sinistro previsto em contrato, naquele
perodo de tempo contratado. Dessa maneira, a empresa obter um benefcio, ou seja, a garantia de preservar o valor
segurado, pelo prazo de um ano, sendo que o desembolso para tal (o pagamento da despesa, do prmio de seguro)
ocorre geralmente no incio do perodo coberto pelo seguro. No momento da contratao do seguro, a contabilidade
no pode lanar a despesa total no mesmo perodo da contratao porque isso afetaria o resultado daquele perodo
sem a obteno do respectivo benefcio. Assim, esse valor total lanado como um investimento no ativo que ser
resgatado pela contabilidade em parcelas, durante a vigncia do contrato, medida que o benefcio for sendo exerci-
60 Finanas Corporativas

do. A cada ms, uma parcela da despesa reconhecida como resultado, deixando de ser despesa antecipada (ativo) e
passando a ser reconhecida como despesa efetiva do perodo.
Para melhor exemplicao, consideram-se os dados seguintes:
Uma empresa contrata o seguro de um veculo no dia 1o/07/X1, por um ano, no valor total de $24.000, pago
vista.

Tabela 4.2
Exemplo de lanamento de despesa
Lanamento em 1 de Julho/X1
Despesa Antecipada (Ativo Circulante) + 24.000
Bancos com Movimento 24.000
Lanamento em 31 de Julho/X1:
Despesa com Seguro (Resultado) + 2.000
Despesa Antecipada (Ativo Circulante) 2.000 (1/12 de $24.000 )

E, assim, sucessivamente, ms a ms, at o ms de junho/X2, quando o valor total de $24.000 j ter sido com-
pletamente lanado nos resultados mensais da empresa, expressando, dessa forma, resultados mensais mais reais.

Depreciao
Os bens pertencentes ao ativo imobilizado perdem valor econmico com o passar do tempo, seja pelo desgaste
natural em funo do uso ou pela obsolescncia. A essa perda de valor d-se o nome de depreciao. Alguns tratam
essa depreciao como um fundo para repor o bem ao nal da sua vida til. Outros entendem que essa denio
muito subjetiva, uma vez que o valor correspondente depreciao no ca reservado para esse investimento
futuro, pois as empresas no fazem efetivamente essa reserva em termos nanceiros. Outros ainda questionam sobre
a necessidade ou interesse da empresa em repor esses ativos, alm do distanciamento entre o tempo existente entre a
depreciao contbil prevista na legislao e a real depreciao dos ativos.
Assim, entende-se como sendo uma fundamentao mais adequada para a depreciao a obedincia ao princ-
pio da competncia, ou seja, o desgaste dos bens deve ser confrontado com a gerao de receitas no mesmo perodo.
Portanto, a depreciao o reconhecimento do desgaste do bem, expresso em termos monetrios, em funo da sua
utilizao para a gerao de receitas da empresa.

Tabela 4.3
Exemplos de taxas de depreciao, de acordo com a legislao vigente
Bens do Ativo Imobilizado Vida til (Anos) Taxa Anual
Prdios e edicaes 25 4%
Mquinas e equipamentos 10 10 %
Mveis e utenslios 10 10 %
Veculos 05 20 %
Bens de informtica 05 20 %

Importante: Essas taxas so utilizadas para ns scais. As empresas devem vericar o prazo real de vida til de
seus bens e depreciar de acordo com esse prazo. Pode ser ainda em funo de algum outro critrio que no o tempo,
como, por exemplo, horas trabalhadas para as mquinas, quilometragem para os veculos, entre outros. Se o valor
resultante desses critrios for superior ao encontrado pela aplicao das taxas permitidas pela legislao, a diferena
dever ser ajustada no Livro de Apurao do Lucro Real (LALUR), onde encontrada a base de clculo para paga-
mento do IR e da CSLL, conforme exposto no Captulo 8.
Esses percentuais so aplicados sobre o valor de aquisio do bem e lanados no resultado da empresa como
despesa ou custo com depreciao, de acordo com o setor/departamento onde o bem est sendo utilizado. No balan-
o patrimonial, essa depreciao registrada como conta redutora ou reticadora, diminuindo o valor do ativo imo-
Captulo 4 Anlise dos demonstrativos contbeis 61

bilizado. Dessa forma, mantm-se o valor original do bem e a depreciao registrada ao longo do tempo (por isso, o
termo depreciao acumulada) como uma conta negativa, da o nome conta redutora ou reticadora. Exemplo:

Aquisio de um veculo em 02/01/X1: $40.000


() Depreciao Acumulada 31/12/X1 ($8.000)

Amortizao
A amortizao um conceito anlogo ao da depreciao, s que aplicado a investimentos classicados no ativo
diferido. Como ativo diferido so classicados os investimentos que vo gerar benefcios em perodos futuros para
a empresa, como, por exemplo, os gastos realizados com pesquisa e desenvolvimento de produtos ou, ainda, gastos
pr-operacionais, ou seja, aqueles que incorrem antes da efetiva operao da empresa. Tambm por obedincia ao
princpio da competncia, a empresa no pode levar para o seu resultado o valor de um gasto que ainda no est
correlacionado com a gerao de receita do mesmo perodo. Assim, esses gastos so considerados temporariamente
como investimentos, at que a gerao de receitas comece a ocorrer. A partir do perodo de gerao de receitas, a
empresa passa a amortizar os investimentos anteriormente realizados, levando para o resultado do perodo uma
parcela desses investimentos.
Exemplo:

Gastos pr-operacionais no nal do ano X1: $60.000


() Amortizao acumulada 31/12/X2 ($12.000)
() Amortizao acumulada 31/12/X3 ($24.000)

Neste exemplo, os gastos realizados no ano X1 sero amortizados em cinco anos, a partir do ano X2.

Demonstrao de Resultado do Exerccio DRE


A demonstrao do resultado do exerccio (DRE) destina-se a evidenciar a formao do resultado lquido do
exerccio, mediante o confronto das receitas, custos e despesas, apurados de acordo com o regime de competncia.
Cabe ressaltar que, por se tratar de resultados, a DRE um relatrio com funo econmica, ou seja, atravs
dela pode-se extrair informaes e elaborar anlises tendo em vista os resultados (lucro ou prejuzo) e no a situao
nanceira da empresa.
A estrutura da DRE obedece s normas da legislao, mas para efeito de anlise gerencial so necessrios alguns
ajustes, especialmente no que diz respeito apurao do resultado operacional, uma vez que, de acordo com o artigo
11 do Decreto-lei 1.598/77, que dene o que vem a ser lucro operacional, devem ser computados os resultados
denominados nanceiros (includos os custos de capitais de terceiros, que se referem ao nanciamento da empresa),
bem como os resultados de participaes em outras empresas, alm de outras receitas e despesas que fazem parte do

Tabela 4.4
Demonstrao do resultado do exerccio empresa ABC
ITENS ANO I ANO II
RECEITA OPERACIONAL BRUTA 335.231 413.965
(-) Impostos (26.808) (31.047
(-) Dedues de Vendas (2.879) (4.456)
RECEITA OPERACIONAL LQUIDA 305.544 378.462
(-) Custo dos Produtos Vendidos (CPV) (213.602) (246.723
LUCRO BRUTO 91.942 131.739
(-)Despesas Comerciais (39.018 (50.746)
(-)Despesas Administrativas (20.567) (25.374)
(-)Despesas Financeiras Lquidas (13.425 (32.754)
(-)Depreciao/Amortizao (8.764) (9.324)
LUCRO OPERACIONAL 10.168 13.541
(+/-) Resultado No Operacional 956 4.135
LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA 11.124 17.676
(-) Imposto de Renda/Cont.Soc. Lucro (3.671) (4.606)
LUCRO LQUIDO 7.453 13.070
62 Finanas Corporativas

Tabela 4.5
DRE Reclassicao para anlise empresa ABC
ITENS ANO I ANO II
RECEITA OPERACIONAL BRUTA 335.231 413.965
(-) Dedues de Vendas (29.687) (35.503)
RECEITA OPERACIONAL LQUIDA 305.544 378.462
(-) Custo dos Produtos Vendidos (CPV) (213.602 (246.723
LUCRO BRUTO 91.942 131.739
(-) Despesas Comerciais (39.018) (50.746)
(-) Despesas Administrativas (20.567) (25.374)
EBITDA 32.357 55.619
(-) Depreciao/Amortizao (8.764) (9.324)
LUCRO OPERACIONAL EBIT LAJIR 23.593 46.295
(+/-) Resultado Financeiro (13.425 (32.754)
(+/-) Resultado No Operacional 956 4.135
LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA 11.124 17.676
(-) Imposto de Renda/Contrib. Soc. Lucro (3.671) (4.606)
LUCRO LQUIDO 7.453 13.070

resultado da operao. Na verdade, gerencialmente, precisa-se vericar se a operao da empresa rentvel e depois
analisar, separadamente, os ganhos ou perdas com os investimentos em outros negcios, o custo do nanciamento
da empresa e outros aspectos relevantes.

LAJIRDA Lucro antes dos juros, do imposto de renda, da depreciao e amortizao.


EBITDA Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization.
LAJIR Lucro antes dos juros e do imposto de renda.
EBIT Earnings Before Interest, Taxes.

As contas que compem a demonstrao de resultados do exerccio, evidenciando a formao do resultado da


empresa (lucro ou prejuzo) em um determinado perodo, so chamadas de contas de resultado exatamente por esse
motivo. Consideram-se como receitas de uma empresa as operaes relacionadas venda de bens e produtos, presta-
o de servios e, ainda, ao resultado de aplicaes nanceiras ou relativas cobrana de juros de mora sobre contas em
atraso de clientes. Para efeito de apurao do resultado da empresa no perodo, essas receitas so separadas em receitas
operacionais (de vendas, receitas de aluguis, receitas de participaes societrias, rendimentos sobre aplicaes nan-
ceiras, entre outras) e no-operacionais (ganhos em transaes do ativo permanente, por exemplo).

Custos e Despesas
Como custos so classicados os gastos que a empresa realiza para adquirir ou processar determinado produto
ou servio, de acordo com a natureza do seu processo produtivo. So todos os gastos, desembolsveis ou no, utiliza-
dos com a nalidade especca de se obter um produto ou servio que faz parte da cadeia produtiva da empresa.
J como despesas so classicados os gastos realizados pela empresa com o objetivo de contribuir com a gerao
de receitas (despesas comerciais) ou ainda para controlar as suas atividades (despesas administrativas). As despesas
esto relacionadas com a administrao da empresa e com a comercializao dos produtos e/ou servios, no tendo
vnculos com a produo.
No Captulo 9, Fundamentos de Custos, esses conceitos esto colocados de forma mais detalhada, com vrios
exemplos.

Demonstrao das Origens e Aplicaes de Recursos DOAR


Alm do balano patrimonial, no qual so demonstrados os nanciamentos e as aplicaes de recursos da empresa
e da demonstrao de resultados do exerccio (DRE), onde evidenciada a formao do resultado do perodo, a conta-
bilidade elabora ainda um outro relatrio para demonstrar a variao do capital circulante lquido (CCL) da empresa,
de um perodo para o outro. Nesse relatrio so evidenciadas, de um lado, as fontes de nanciamentos, ou seja, de que
forma e quanto a empresa conseguiu captar de recursos; e, do outro, como e quanto a empresa aplicou nesse mesmo pe-
Captulo 4 Anlise dos demonstrativos contbeis 63

Tabela 4.6
Sntese das Contas de Resultado

Receita Operacional Bruta Valor total da receita com vendas de mercadorias e/ou servios

Impostos incidentes e includos na receita bruta: ICMS-ISS-PIS-COFINS, alm dos descontos


incondicionais concedidos sobre o valor das duplicatas e as devolues de vendas. O IPI no
Dedues de Vendas
est incluso no preo de venda, mas cobrado parte. Por esse motivo, deve ser evidenciado
diretamente em conta do passivo circulante (a recolher).

o valor lquido das vendas, aps as dedues, da receita bruta, dos impostos, descontos e
Receita Operacional Lquida
devolues.

Refere-se ao custo dos produtos que foram vendidos naquele perodo. Esse custo o custo
Custo dos Produtos Vendidos (CPV) mdio de estoque dos produtos acabados. Nas empresas comerciais, a nomenclatura utilizada
Custo das Mercadorias Vendidas (CMV). Quando se trata de uma empresa prestadora de
servios, utiliza-se a nomenclatura Custo dos Servios Prestados (CSP).

a diferena entre a Receita Operacional Lquida e o custo do que foi vendido, ou seja, o lucro
Lucro Bruto
antes de se considerar as despesas e os impostos incidentes sobre o lucro.

So despesas incorridas no mesmo perodo de gerao da receita, e que so inerentes ao


Despesas Operacionais processo operacional da empresa. Normalmente, se subdividem em dois grandes grupos:
comerciais e administrativas.

So gastos que a empresa realiza com a nalidade de vender os seus produtos ou servios, tais
Despesas Comerciais como: comisses, salrios e encargos do pessoal de vendas, propaganda, fretes para entrega de
mercadorias e outros.

So gastos que a empresa realiza com a nalidade de controle e gesto de suas atividades, tais
Despesas Administrativas como: salrios e encargos do pessoal da contabilidade, do nanceiro, comunicaes, aluguel do
escritrio, entre outros.

Lucro antes dos juros, do imposto de renda, da depreciao e amortizao ou Earnings


Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (ganhos antes dos juros, do IR/
LAJIRDA = EBITDA
CSLL, da depreciao e da amortizao). o resultado operacional que mais se aproxima
do conceito de gerao operacional de caixa.

Gastos no-desembolsveis, referentes desvalorizao do ativo imobilizado ou amortizao


Depreciao/Amortizao
dos investimentos em ativo diferido.

Lucro operacional; lucro antes dos juros e do imposto de renda ou Earnings Before
Interest, Taxes (ganhos antes dos juros e do IR/CSSL). um importante indicador de
desempenho, pois evidencia quanto a operao da empresa rende, independentemente
LOP = LAJIR = EBIT
da sua forma de financiamento. Por isso muito importante, em termos de anlise, excluir
desse resultado os ganhos ou perdas financeiros e os resultados positivos e negativos
no gerados pela atividade principal da empresa.

o confronto entre receitas e despesas nanceiras incorridas no perodo, desembolsadas ou


Resultado Financeiro
no. Para o clculo do resultado nanceiro, prevalece o maior saldo, positivo ou negativo.

Resultado (receita menos despesas) positivo ou negativo apurado na venda e/ou baixa de bens e
Resultado No-operacional
direitos do ativo permanente.

Lucro antes do imposto de renda. Na verdade, esse lucro contbil apurado na DRE ser ajustado
em outro demonstrativo, o LALUR (Livro de Apurao do Lucro Real), onde sero feitas, de
LAIR acordo com a legislao, adies e excluses para que se chegue base de clculo do imposto
de renda (IR), da contribuio social sobre o lucro lquido (CSLL) e, ainda, do adicional de
imposto de renda (AIR), se for o caso.

Imposto de Renda e Contribuio Social sobre o Valores apurados no LALUR (Livro de Apurao do Lucro Real) e provisionados na DRE, para
Lucro Lquido futuro pagamento.

Resultado lquido do perodo, que pertence aos scios, acionistas, proprietrios da empresa.
Lucro Lquido do Exerccio Caber a eles a deciso da destinao do lucro, pois este poder ser distribudo ou reinvestido na
empresa, sendo, nesse ltimo caso, transferido para o patrimnio lquido da empresa.

rodo. Esse relatrio conhecido pela sigla DOAR, que signica demonstrao das origens e aplicaes de recursos, um
importante instrumento de gesto, na medida em que permite compreender a variao do capital de giro da empresa,
fator de vital importncia na gesto da liquidez de curto prazo, como abordado no Captulo 5.
A DOAR apresentada no formato-padro visto na Tabela 4.7.
64 Finanas Corporativas

Tabela 4.7
DOAR Empresa ABC 31.12 Ano II
ORIGENS DOS RECURSOS: APLICAES: 3.454
1) Da prpria operao: Realizvel a Longo Prazo 5.812
- Lucro Lquido do Exerccio 13.070 Investimentos 12.718
- Depreciao 9.324 Imobilizado 22.067
22.394 Diferido
2) Dos Acionistas 4.023
3) De Terceiros: TOTAL DAS APLICAES
- Emprstimos de longo prazo 15.644
TOTAL DAS ORIGENS 42.061

DEMONSTRAO DA VARIAO DO CAPITAL CIRCULANTE LQUIDO

ITENS Em 31.12. ANO I Em 31.12.ANO II VARIAO


Ativo Circulante 88.308 110.606 22.298
Passivo Circulante 85.191 109.479 24.288
CCL Capital Circulante Lquido 3.117 1.127 (1.990)

A equao bsica que comprova o clculo do capital circulante lquido (CCL) atravs da DOAR a seguinte:

CCL = PL + ELP - AP - RLP

Onde:
CCL=Capital Circulante Lquido
PL=Patrimnio Lquido
ELP=Exigvel a Longo Prazo
AP=Ativo Permanente
RLP=Realizvel a Longo Prazo

Demonstrao das Mutaes do Patrimnio Lquido DMPL


Esse um outro importante relatrio emitido pela contabilidade que tem por objetivo apresentar as variaes
ocorridas, de um perodo para o outro, em todas as contas que compem o patrimnio lquido da empresa, eviden-
ciando, assim, de que forma e em que montante o capital dos acionistas variou no perodo. Evidencia a variao do
patrimnio lquido no que diz respeito a ingressos de recursos, provenientes de integralizaes de capital ou de lu-
cros gerados na operao e tambm no que diz respeito aos ajustes internos, tais como transferncias de lucros para
contas de reservas, integralizao de capital com reservas e outras.

Tabela 4.8
DMPL Empresa ABC 31.12 Ano II
ITENS/CONTAS Capital Social Reservas de Capital Lucros Acumulados Total do PL

Saldos em 31.12 ANO I 130.000 126.515 39.856 296.371


Resultado do Exerccio 0 0 13.070 13.070
Transferncia de Reservas 35.977 (28.729) (7.248) 0
Aumento do Capital Social 4.023 0 0 4.023
Saldos em 31.12 Ano II 170.000 97.786 45.678 313.464

No caso da Empresa ABC, atravs do DMPL pode-se perceber que o capital social da empresa subiu de $130.000
para $170.000, mas que no houve $40.000 de aporte de capital. Do total da variao de $40.000, apenas $4.023
cerca de 10% que foram efetivamente aportados pelos acionistas, sendo o restante do aumento decorrente da
transferncia de saldos de contas de reservas e de lucros acumulados.
Captulo 4 Anlise dos demonstrativos contbeis 65

Notas Explicativas
A nalidade da publicao das notas explicativas a de complementar as informaes apresentadas no balano
patrimonial e na demonstrao de resultados do exerccio, contendo maiores descries, informaes analticas em
quadros comparativos e ainda demonstraes contbeis adicionais e necessrias ao perfeito entendimento da situa-
o e da evoluo patrimonial da empresa, de um exerccio para o outro.
A legislao em vigor determina um nmero mnimo de notas explicativas, destacando-se, dentre elas: critrios de
avaliao dos elementos patrimoniais, prticas contbeis adotadas, ajustes de exerccios anteriores, reavaliaes realiza-
das e os critrios adotados para tal, nus que gravam os ativos da empresa, detalhamento das dvidas (separando-as em
de curto e de longo prazos), investimentos relevantes em outras empresas e fatos importantes acontecidos no perodo.

Anlise dos Demonstrativos Contbeis


As informaes contidas nos demonstrativos contbeis, trabalhadas de acordo com algumas tcnicas de anlise,
podem tornar-se valiosos instrumentos de avaliao da situao econmico-nanceira de uma empresa, de acordo
com os interesses dos diversos usurios dessas informaes. Cada um dos usurios tem um enfoque diferente, de-
pendendo do seu interesse e tipo de relao com a empresa (Tabela 4.9).

Tabela 4.9
USURIOS ENFOQUE

Fornecedores Necessitam conhecer a capacidade de pagamento, a liquidez, a rentabilidade e o


endividamento.

Clientes Alm do enfoque do fornecedor, precisam considerar a capacidade de expanso, produo


e realizao de pesquisas e desenvolvimento de produtos da empresa, no aspecto do
relacionamento futuro.

Instituies nanceiras Alm dos mesmos interesses dos fornecedores, analisam tambm a capitalizao por parte dos
acionistas e a capacidade da empresa para gerar recursos e saldar suas obrigaes.

Concorrentes Analisam os indicadores da empresa com o objetivo maior de se auto-avaliarem, comparando


seus resultados.

Acionistas Utilizam as informaes para tomada de decises e no sentido de avaliarem o retorno sobre o
capital investido.

Governos Interesse no recolhimento de tributos e contribuies sociais, alm de informaes


socioeconmicas que podem nortear suas polticas de desenvolvimento setorial, regional ou
geral.

Empregados Acompanhamento das condies nanceiras e das possibilidades de crescimento da empresa.


Preocupao maior com estabilidade da empresa, garantia de seu emprego.

As anlises dos demonstrativos contbeis das empresas so largamente utilizadas para a concesso de crditos e
avaliao de oportunidades de investimentos.
Os demonstrativos da empresa ABC, apresentados anteriormente com valores de dois perodos, se prestaro
para ilustrar os clculos de cada um dos indicadores de anlise, utilizados tradicionalmente nas tcnicas de anlise
de balanos.

Tcnicas de Anlise
Para uma boa anlise, algumas tcnicas devem ser utilizadas. As mais empregadas na anlise de demonstrativos
contbeis aparecem na Tabela 4.10.

Padronizao e Reclassicao das Contas


No que diz respeito padronizao e reclassicao das contas, alguns padres so comumente adotados, como
forma de sintetizar e apresentar um enfoque mais objetivo anlise (Tabela 4.11).
66 Finanas Corporativas

Tabela 4.10
Tcnica de Anlise de Balano

TCNICAS OBJETIVOS

Padronizao /
Dar s demonstraes nanceiras forma adequada para anlise.
reclassicao

Acompanhar a variao das contas, tanto em termos absolutos quanto em termos relativos, ao
Anlise vertical e
longo dos perodos analisados.
anlise horizontal
Possibilitar o clculo de tendncias e projees.

Analisar a situao da empresa em confronto com parmetros preestabelecidos.


ndices/quocientes
Avaliar se a empresa se encontra acima ou abaixo do padro para aquela situao.

Tabela 4.11
Reclassicao das Contas

Forma Tradicional Forma Reclassicada


Caixa Disponibilidades
Bancos
Aplicaes nanceiras
Notas scais a receber Ttulos a receber
Faturas a receber Pelo seu valor lquido, deduzida a proviso para
Duplicatas a receber devedores duvidosos.
Ttulos a receber
( ) Proviso para devedores duvidosos
Passivo circulante, apesar de ser uma conta redutora
(-) Duplicatas descontadas ou reticadora do ativo circulante, na realidade
representa um nanciamento.

Estoques Estoques
De matria-prima
De produtos em elaborao
De produtos acabados
Aes de outra empresa Investimentos
Obras de arte
Participao no capital de outra empresa

Edifcios Imobilizado
Mquinas e equipamentos
Instalaes
Mveis e utenslios
Veculos
()Depreciao acumulada

Gastos pr-operacionais Diferido


Pesquisa e desenvolvimento
() Amortizao acumulada

Salrios a pagar Impostos e obrigaes sociais


Impostos a pagar
FGTS, INSS a pagar
Emprstimos bancrios
Financiamentos Instituies nanceiras
Ttulos a pagar
Reservas de capital Reservas de capital
Reservas para investimentos
Reservas para contingncias
Despesas Despesas administrativas e gerais
Administrativas
Depreciaes/amortizaes
Encargos
Outros

Despesas Despesas com vendas


Com marketing
Comerciais
Vendas
Captulo 4 Anlise dos demonstrativos contbeis 67

Tabela 4.12
Balano Patrimonial reclassicado para anlise empresa ABC
ATIVO ANO I ANO II PASSIVO ANO I ANO II
CIRCULANTE 88.308 110.606 CIRCULANTE 85.191 109.479
Disponiblidades 2.899 2.576 Fornecedores 27.032 30.027
Ttulos a receber 49.765 60.703 Instituies Financeiras 38.337 52.887
Estoques 33.181 44.090 Imposto e Obrigaes Sociais 16.377 23.141
Despesas antecipadas 2.463 3.237 Adiantamento de Clientes 2.345 2.324
Partes Relacionadas Outras Contas a Pagar 1.100 1.100
14.112 17.566 EXIGVEL A LONGO PRAZO 28.533 44.177
REALIZVEL A LONGO PRAZO 12.234 15.432 Emprstimos Bancrios 27.908 42.741
Depsitos Judiciais 1.878 2.134 Partes Relacionadas 625 1.436
PERMANENTE 307.675 338.948 PATRIMNIO LQUIDO 296.371 313.464
Investimentos 36.545 42.357 Capital Social 130.000 170.000
Imobilizado Lquido 232.324 235.718 Reservas de Capital 126.515 97.786
Diferido Lquido 38.806 60.873 Lucros (Prejuzos) Acumulados 39.856 45.678
TOTAL DO ATIVO 410.095 467.120 TOTAL DO PASSIVO 410.095 467.120

DRE Reclassicao para anlise empresa ABC


ITENS ANO I ANO II
RECEITA OPERACIONAL BRUTA 335.231 413.965
(-)Dedues de Vendas (29.687) (35.503)
RECEITA OPERACIONAL LQUIDA 305.544 378.462
(-) Custo dos Produtos Vendidos (CPV) (213.602) (246.723)
LUCRO BRUTO 91.942 131.739
(-) Despesas Comerciais (39.018) (50.746
(-) Despesas Administrativas (20.567) (25.374)
EBITDA 32.357 55.619
(-) Depreciao/Amortizao (8.764) (9.324)
LUCRO OPERACIONAL EBIT - LAJIR 23.593 46.295
(+/-) Resultado Financeiro (13.425) (32.754)
(+/-) Resultado No Operacional 956 4.135
LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA 11.124 17.676
(-) Imposto de Renda/Cont. Soc. Lucro (3.671) (4.606)
LUCRO LQUIDO 7.453 13.070

Anlise Vertical
A anlise vertical tem como nalidade demonstrar a participao relativa de cada conta de um determinado
demonstrativo em relao ao total no qual est inserida. No caso do balano patrimonial calcula-se o percentual de
cada conta em relao ao ativo total, para todas as contas do ativo; e em relao ao passivo total, para todas as contas
do passivo. No caso da demonstrao de resultado do exerccio (DRE), calcula-se o percentual de cada conta em
relao receita operacional lquida, tomada como 100%.

Anlise Horizontal
Essa anlise evidencia a variao ocorrida em cada conta no decorrer dos perodos analisados, em relao ao
perodo anterior.
Num cenrio de economia inacionria, necessrio que os valores dos demonstrativos que esto em pocas
diferentes sejam ajustados para uma mesma base, sem o que a anlise ca comprometida.

Relao entre Anlise Vertical e Horizontal


As anlises vertical e horizontal so feitas concomitantemente, para que sejam evitadas concluses equivocadas,
especialmente em relao anlise horizontal. Isso porque determinada conta, mesmo apresentando variao alta,
pode continuar sendo irrelevante, relativamente, dentro da demonstrao a que pertence, no ensejando maiores
preocupaes.
Essa anlise conjunta permite, com relao ao balano patrimonial, na anlise vertical, visualizar, antes de qual-
quer estudo mais detalhado, do lado do passivo, por exemplo, a composio dos recursos captados pela empresa,
evidenciando a participao de capitais prprios e de terceiros, a participao de capitais onerosos de curto e de
68 Finanas Corporativas

longo prazos e, ainda, quais so os credores mais representativos. Pelo lado do ativo, ca evidenciado de que forma
a empresa est aplicando seus recursos. Na anlise horizontal percebe-se com clareza a tendncia de concentrao,
tanto das fontes quanto das aplicaes dos recursos.

Tabela 4.13
Balano patrimonial empresa ABC
ATIVO ANO I AV ANO II AV AH
CIRCULANTE 81.883 20,28% 101.170 22,10% 23,55%
Caixa/Bancos 132 0,03% 234 0,05% 77,27%
Aplicaes Financeiras 2.767 0,69% 2.342 0,51% -15,36%
Duplicatas a Receber 50.443 12,50% 61.656 13,47% 22,23%
(-) Prov. Devedores Duvidosos (678) -0,17% (953) -0,21% 40,56%
(-) Ttulos Descontados (6.425) -1,59% (9.436) -2,06% 46,86%
Estoques 33.181 8,22% 44.090 9,63% 32,88%
Despesas Antecipadas 2.463 0,61% 3.237 0,71% 31,43%
REALIZVEL A LONGO PRAZO 14.112 3,50% 17.566 3,84% 24,48%
Depsitos Judiciais 12.234 3,03% 15.432 3,37% 26,14%
Partes relacionadas 1.878 0,47% 2.134 0,47% 13,63%
PERMANENTE 307.675 76,22% 338.948 74,06% 10,16%
Investimento 36.545 9,05% 42.357 9,25% 15,90%
Imobilizado 356.356 88,28% 390.745 85,37% 9,65%
(-) Depreciao acumulada (124.032) -30,73% 155.027 -33,86% 24,99%
Diferido 43.234 10,71% 69.235 15,13% 60,14%
(-) Amortizao Acumulada 4.428 -1,10% 8.362 -1,83% 88,84%
TOTAL DO ATIVO 403.670 457.684 13,38%

Balano patrimonial empresa ABC


PASSIVO ANO I AV ANO II AV AH
CIRCULANTE 78.766 19,51% 100.043 21,86% 27,01%
Fornecedores 27.032 6,70% 30.027 6,56% 11,08%
Emprstimos Bancrios 31.912 7,91% 43.451 9,49% 36,16%
Imposto a Recolher 3.365 0,83% 4.654 1,02% 38,31%
Salrios a Pagar 4.391 1,09% 5.301 1,16% 20,72%
Adiantamento de clientes 2.345 0,58% 2.324 0,51% -0,90%
Imposto de Renda a Pagar 8.621 2,14% 13.186 2,88% 52,95%
Outras Contas a Pagar 1.100 0,27% 1.100 0,24% 0,00%
EXIGVEL A LONGO PRAZO 28.533 7,07% 44.177 9,65% 54,83%
Emprstimos Bancrios 27.908 6,91% 42.741 9,34% 53,15%
Partes relacionadas 625 0,15% 1.436 0,31% 129,76%
PATRIMNIO LQUIDO 296.371 73,42% 313.464 68,49% 5,77%
Capital Social 130.000 32,20% 170.000 37,14% 30,77%
Reservas de Capital 41.441 10,27% 19.157 4,19% -53,77%
Reservas de Lucros 72.726 18,02% 62.435 13,64% -14,15%
Reserva Estatutria 12.348 3,06% 16.194 3,54% 31,15%
Lucros (Prejuzos) Acumulados 39.856 9,87% 45.678 9,98% 14,61%
TOTAL DO PASSIVO 403.670 457.684 13,38%

Demonstrao do resultado do exerccio empresa ABC


ITENS ANO I AV ANO II AV AH
RECEITA OPERACIONAL BRUTA 335.231 109,72% 413.965 109,38% 23,49%
(-) Impostos (26.808) -8,77% (31.047) -8,20% 15,81%
(-) Dedues de Vendas (2.879) -0,94% (4.456) -1,18% 54,78%
RECEITA OPERACIONAL LQUIDA 305.544 100,00% 378.462 100,00% 23,86%
(-) Custo dos Produtos Vendidos (CPV) (213.602 -69,91% (246.723) -65,19% 15,51%
LUCRO BRUTO 91.942 30,09% 131.739 34,81% 43,28%
(-) Despesas Comerciais (39.018) -12,77% (50.746) -13,41% 30,06%
(-) Despesas Administrativas (20.567) -6,73% (25.374) -6,70% 23,37%
(-) Despesas Financeiras Lquidas (13.425) -4,39% (32.754) -8,65% 143,98%
(-) Depreciao/Amortizao (8.764) -2,87% (9.324) -2,46% 6,39%
LUCRO OPERACIONAL 10.168 3,33% 13.541 3,58% 33,17%
(+/-) Resultado No Operacional 956 0,31% 4.135 1,09% 332,53%
LUCRO ANTES DO IMPOSTO DE RENDA 11.124 3,64% 17.676 4,67% 58,90%
(-) Imposto de Renda/Contrib. Soc. Lucro (3.671) -1,20% (4.606) -1,22% 25,47%
LUCRO LQUIDO 7.453 2,44% 13.070 3,45% 75,37%
Captulo 4 Anlise dos demonstrativos contbeis 69

J em relao demonstrao de resultado, na anlise vertical identica-se o peso de cada item de custos e
despesas em relao receita gerada, e, na anlise horizontal, possvel identicar a variao de cada conta, compa-
rando essa variao com a variao da receita, ou seja, se determinado item variou em maior ou menor proporo
do que a variao da receita.

ndices Econmico-nanceiros
A partir dos dados dos demonstrativos contbeis pode-se extrair vrios ndices econmico-nanceiros, deno-
minados indicadores.
O objetivo da utilizao dos indicadores o de sintetizar informaes relevantes para facilitar a anlise e o
processo de tomada de deciso. No entanto, no se pode esquecer que a situao empresarial apresentada nos de-
monstrativos contbeis uma situao esttica, ou seja, ela vlida para o momento em que as informaes foram
compiladas. Por isso preciso buscar maiores informaes a respeito da empresa analisada e do seu negcio, no s
recorrendo s notas explicativas, mas procurando tambm informaes adicionais.
Os indicadores, como o prprio nome j diz, indicam. Portanto, no se pode consider-los como verdades
absolutas, mas, sim, como sinalizadores ou balizadores. So de grande utilidade na gesto do negcio, uma vez que
indicam geralmente uma tendncia.
Para uma boa anlise atravs de indicadores, deve-se realizar uma comparao histrica, isto , de perodos an-
teriores, uma comparao com os padres estabelecidos pela gerncia da empresa (as metas, os objetivos traados) e
ainda uma comparao com empresas do mesmo segmento.
Cabe destacar que a anlise isolada de um nico indicador no permite uma concluso sobre o efetivo desem-
penho da empresa. Os indicadores devem ser analisados em conjunto, correlacionados com outros, de acordo com
cada tipo de anlise. O conjunto dos indicadores econmico-nanceiros deve ser estudado junto da anlise vertical/
horizontal e ainda dos informativos da DOAR, vericando-se as correlaes existentes para cada um.
Os indicadores so frutos de algumas relaes estabelecidas entre contas ou grupos de contas do balano patri-
monial e da demonstrao do resultado do exerccio. Permitem avaliar o comportamento econmico-nanceiro da
empresa no perodo analisado (passado), e a projeo de tendncias sobre seu comportamento (futuro).
Essa analise, atravs de indicadores, normalmente dividida em alguns pontos, de acordo com os aspectos que
se deseja analisar. Assim, a situao nanceira da empresa analisada em separado da situao econmica, apesar de
uma inuenciar a outra. Outros aspectos, como os prazos mdios (de pagamentos, de recebimentos e de estoques),
tambm requerem um estudo mais detalhado, antes de integrarem a anlise do conjunto. Assim, os indicadores po-
dem ser agrupados em:

de liquidez e atividade;
de endividamento e estrutura;
de lucratividade;
de rentabilidade.

Indicadores de Liquidez e de Atividade


Os indicadores de liquidez demonstram a capacidade de pagamento da empresa. Bons indicadores de liquidez,
no entanto, no garantem necessariamente uma boa capacidade de pagamento, pois os indicadores so obtidos atra-
vs do confronto entre as contas de aplicaes (ativos) e as contas de nanciamento (passivos), procurando mensurar
a solidez da base nanceira da empresa. No entanto, no se pode esquecer que, dentre as contas de aplicaes existem
algumas que podem levar algum tempo at que se transformem em disponibilidades. A real situao nanceira da
empresa, em termos de capacidade de pagamentos, s pode ser bem analisada atravs do seu uxo de caixa.
Os indicadores de liquidez mais utilizados so os seguintes:

Ativo circulante + Realizvel a longo prazo


Liquidez geral =
Passivo circulante + Exigvel a longo prazo

Sem considerar a dinmica de operaes da empresa, o resultado desse ndice mostra o quanto a empresa
mantm aplicado em relao ao que ela tem de nanciamentos a serem quitados, no mesmo prazo. Em termos de li-
70 Finanas Corporativas

quidez, quanto maior o ndice, melhor. Nessa situao, quem concede crditos empresa (fornecedores, instituies
nanceiras) se sente mais seguro para faz-lo, considerando as possibilidades de retorno dos seus crditos.

Liquidez corrente = Ativo circulante


Passivo circulante

Para a interpretao do resultado da liquidez corrente, a analogia a mesma da liquidez geral, s que agora so
considerados apenas os investimentos e os nanciamentos de curto prazo.

Ativo circulante Estoques Desp. antecipadas


Liquidez seca =
Passivo circulante

Como, para se transformar em disponibilidades, os estoques devem passar ainda por dois estgios operacionais
venda e recebimento e as despesas antecipadas no representam ativos conversveis em disponibilidades, o
ndice de liquidez seca mostra a capacidade da empresa de quitar seus compromissos de curto prazo sem considerar
essas aplicaes.

Liquidez imediata = Disponibilidade


Passivo circulante

O ndice de liquidez imediata indica o volume de recursos aplicados que esto disponveis, em comparao com
todos os seus compromissos de curto prazo. Como os recursos j esto disponveis, a empresa teria condies de
liquidar seus compromissos de forma imediata, da o nome dado a esse indicador.

Tabela 4.14
Indicadores empresa ABC
ANO I ANO II
Liquidez Geral 0,90 0,83
Liquidez Corrente 1,04 1,01
Liquidez Seca 0,62 0,58
Liquidez Imediata 0,03 0,02

Outro referencial de liquidez o prprio CCL (capital circulante lquido), que obtido atravs da subtrao do
ativo circulante pelo passivo circulante. Quando o valor do CCL positivo, signica que a empresa apresenta um
ndice de liquidez corrente maior do que 1, indicando boa liquidez.
A composio do CCL, bem como sua variao de um perodo para outro, pode ser analisada atravs da DOAR
(demonstrao das origens e aplicaes de recursos), conforme visto anteriormente
Faz-se necessrio salientar duas questes fundamentais em relao a esses indicadores de liquidez.
A primeira est relacionada dinmica operacional das empresas, ou seja, sua forma de operao. No prximo
captulo, que trata do gerenciamento da liquidez de curto prazo, a situao de liquidez da empresa mensurada de
outra forma, levando em considerao as caractersticas operacionais da empresa. Por esse motivo, os indicadores
de liquidez tratados anteriormente so chamados de indicadores estticos, ou seja, que apresentam a situao de
liquidez da empresa num dado momento, sem levar em considerao o dinamismo que caracteriza as empresas. O
modelo apresentado no Captulo 5 por isso denominado modelo dinmico, exatamente por levar em considerao
esse dinamismo, que afeta diretamente a liquidez de curto prazo.
A segunda questo est relacionada ao fato de no se poder analisar qualquer indicador de forma isolada. No
caso dos indicadores de liquidez, sob a tica especca e restrita da liquidez, quanto maiores forem os resultados en-
contrados nos quatro indicadores, melhor. Mas esse melhor deve ser examinado nica e exclusivamente em funo
desse aspecto, pois a manuteno de elevados indicadores de liquidez pode ser prejudicial empresa em outros fato-
res, como, por exemplo, no que diz respeito ao retorno para os acionistas, corroborando o grande desao da gesto
econmico-nanceira de uma empresa, que consiste em equilibrar o trinmio RISCO RETORNO LIQUIDEZ,
de modo a maximizar a riqueza de seus proprietrios.
Captulo 4 Anlise dos demonstrativos contbeis 71

J com relao aos indicadores de atividade, a anlise dos prazos mdios (de estoques, recebimentos e pagamen-
tos) possibilita a viso do ciclo nanceiro da empresa, permitindo que seja calculado, com uma boa aproximao, o
tempo mdio que ela precisa bancar no seu ciclo operacional.

Prazo Mdio de Recebimentos

Duplicatas a receber (mdia)


360
Vendas

Mostra qual o prazo mdio de recebimentos da empresa no perodo analisado.

Prazo Mdio de Estoques

Estoques (mdia)
360
Custo dos produtos vendidos

Mostra qual o prazo mdio de rotao dos estoques da empresa no perodo analisado.

Prazo Mdio de Pagamentos

Fornecedores (mdia)
360
Compras

Mostra qual o prazo mdio de pagamentos das compras da empresa no perodo analisado.
Para se obter o valor mdio de cada um dos itens de duplicatas a receber, estoques e fornecedores, somam-se o
valor de 31.12.X1 com o valor de 31.12.X2 e divide-se por 2.

Tabela 4.15
Indicadores empresa ABC
ANO I ANO II
PMR 66,80 65,99
PME 55,92 56,37
PMP 29,61 27,06

No caso da Empresa ABC, foi considerado que as compras de materiais representam 65% do CPV.
Tambm com relao a esses indicadores de atividade, dois pontos devem ser destacados:

Esses prazos mdios podem tambm ser calculados levando-se em considerao apenas os valores nais, ou
seja, os saldos das contas Duplicatas a receber, Estoques e Fornecedores na data do balano.
Tais indicadores podem conter grande distoro quando a empresa em anlise tem por caracterstica uma
acentuada sazonalidade. Deve-se, nesse caso, segregar o perodo de sazonalidade.

No Captulo 5, que trata do modelo dinmico de anlise nanceira, esses prazos mdios so calculados de forma
diferente, para demonstrar o ciclo nanceiro da empresa em dias de venda e a sua igualdade com a necessidade de
capital de giro.
Alm desses indicadores de atividade, a empresa deve analisar ainda a sua capacidade de gerao de receita ope-
racional em funo dos investimentos realizados. Esse indicador chamado de giro do ativo.

Receita lquida
Giro do ativo =
Ativo total (mdia)
72 Finanas Corporativas

Tabela 4.16
Giro do ativo empresa ABC
ANO I ANO II
Giro do Ativo 0,75 0,86

Essa relao revela a ecincia dos investimentos realizados. Quanto maior for essa relao, melhor para a em-
presa, pois demonstra uma boa capacidade de gerao de receitas com os investimentos realizados.

Indicadores de Estrutura e Endividamento

Para a anlise do endividamento e da estrutura de capital da empresa, os indicadores mais utilizados so:

PC + ELP
Relao CT/CP =
Patrimnio lquido

A relao capital de terceiros (CT) por capital prprio (CP) expressa, percentualmente, qual a participao dos
capitais de terceiros em relao ao capital dos investidores. Atravs desse ndice pode-se avaliar a poltica de captao
de recursos da empresa.

PC + ELP
Participao total do CT =
Passivo total

A participao total do capital de terceiros (CT) um ndice que demonstra qual a estrutura de capital da
empresa, ou seja, a partir do total das fontes de recursos, qual o percentual de dvida (capital de terceiros) e qual
o percentual de capital prprio. Apenas por essa relao no possvel denir se essa estrutura adequada para os
acionistas, mas pode-se avaliar o nvel de endividamento da empresa.

PC
Composio do endividamento =
PC + ELP

A composio do endividamento expressa, em termos percentuais, o montante do endividamento que vence no


curto prazo. Quanto maior for essa parcela, pior a situao da empresa em termos de liquidez de curto prazo.

AP
Imobilizao de recursos permanentes =
ELP + PL

A imobilizao de recursos permanentes procura demonstrar qual o montante de recursos de longo prazo da
empresa que foi investido no ativo permanente. Quando maior do que 1, indica que a empresa est buscando recur-
sos de curto prazo para nanciar aplicaes no ativo permanente, o que compromete sua liquidez. Assim, pode-se
dizer que, quanto menor for esse ndice, melhor a situao da empresa.

Imobilizao do capital prprio = AP


PL

A imobilizao do capital prprio demonstra a relao da quantidade de recursos prprios investidos no ativo
permanente da empresa. Como no ativo permanente esto as aplicaes de retorno mais lento, por princpio deve-
ria ter como fonte de recursos aquela de menor exigibilidade, no caso o capital dos acionistas. Quanto menor esse
ndice, melhor.

LAJIR (EBIT)
ndice de cobertura de juros =
Despesas nanceiras
Captulo 4 Anlise dos demonstrativos contbeis 73

O ndice de cobertura de juros demonstra a capacidade da empresa de pagar o custo dos capitais de terceiros
atravs da gerao de resultado operacional.

Tabela 4.17
Indicadores empresa ABC
ANO I ANO II
Capital de Terceiros x Capital Prprio 38,37% 49,02%
Participao do Capital de Terceiros 27,73% 32,89%
Composio do Endividamento 74,91% 71,25%
Imobilizao de Recursos Permanentes 94,70% 94,77%
Imobilizao do Capital Prprio 103,81% 108,13%
ndice de Cobertura de Juros 1,76 1,41

Os indicadores de liquidez, de atividade, de endividamento e de estrutura de capital compem o conjunto de


indicadores que demonstram a situao nanceira da empresa. Para a anlise da situao econmica, existem outros
indicadores, que se situam entre a anlise da lucratividade e da rentabilidade.
Lucratividade e rentabilidade so termos que, s vezes, so utilizados de forma indiscriminada, como se tives-
sem o mesmo sentido, mas possuem signicados diferentes.
Lucratividade compara resultado com receita, com faturamento. Assim, ao se dizer que a lucratividade de uma
empresa foi de 6,7% em determinado perodo, est se armando que o lucro lquido em comparao com a receita
lquida da empresa de 6,7%, ou, ainda, que a margem (ganho) advinda das vendas foi de 6,7%.
Rentabilidade compara resultado com investimento. Entretanto, para se armar que a rentabilidade de uma
empresa foi de 17,5% em determinado perodo, h de ser mais especco, esclarecendo para tanto a base de compa-
rao. Assim, por exemplo, a empresa pode ter tido uma rentabilidade de 17,5% sobre o total de seus investimentos
(retorno sobre os ativos) ou uma rentabilidade de 17,5% sobre o capital dos seus acionistas (retorno sobre o capital
prprio).
Esses indicadores podero ser obtidos mais analiticamente, conforme demonstrado a seguir.

Indicadores de Lucratividade
A lucratividade da empresa pode ser medida em relao a diversos aspectos. Alguns exemplos de indicadores de
lucratividade:

Margem bruta
Margem de EBITDA
Margem operacional
Margem lquida

Lucro bruto
Margem bruta =
Receita lquida

O resultado da margem bruta mostra a ecincia da empresa na administrao dos seus custos, na busca de
uma maior margem sobre as vendas. Em geral, quanto maior for esse ndice, melhor o gerenciamento dos custos
da empresa.

EBITDA
Margem de EBITDA =
Receita lquida

A margem de EBITDA um indicador que vem sendo largamente utilizado, pois uma aproximao da gerao
operacional de caixa da empresa. Como anteriormente explicado, EBITDA signica Earnings Before Interest, Taxes,
74 Finanas Corporativas

Depreciacion and Amortization, ou lucros antes dos juros, do imposto de renda, da depreciao e da amortizao
(LAJIRDA), ou seja, o quanto a empresa conseguiu gerar de caixa operacional no perodo.

EBIT
Margem operacional =
Receita lquida

A margem operacional mostra a lucratividade operacional da empresa, ou seja, qual o seu ganho naquele pero-
do, levando em considerao apenas os aspectos operacionais. um indicador de grande importncia para avaliao
do negcio, da atividade em si, independentemente dos aspectos de nanciamento da empresa.

Lucro lquido
Margem lquida =
Receita lquida

J a margem lquida indica qual foi o ganho (ou perda) da empresa naquele perodo, em comparao com sua
receita lquida, ou seja, de cada cem unidades monetrias de receita lquida, o quanto sobrou aps as dedues de
todos os custos e despesas, operacionais e no-operacionais.

Tabela 4.18
Indicadores empresa ABC
ANO I ANO II
Margem Bruta 30,09% 34,81%
Margem EBITDA 10,59% 14,70%
Margem Operacional 7,72% 12,23%
Margem Lquida 2,44% 3,45%

Indicadores de Rentabilidade
Os indicadores de rentabilidade demonstram a relao entre o resultado lquido da empresa num determinado
perodo e o capital investido. Os principais indicadores de rentabilidade so:

Lucro por ao (LPA)


Retorno sobre o investimento (ROI)
Retorno sobre o ativo (ROA)
Retorno sobre o capital prprio ( ROE)

Lucro lquido
Lucro por ao =
Nmero de aes emitidas

O lucro por ao (LPA) um importante indicador de anlise, especialmente para o mercado acionrio, pois
atravs dele possvel mensurar a rentabilidade, por ao, no perodo.

Lucro lquido
Retorno sobre o investimento =
Investimento mdio

O retorno sobre o investimento demonstra qual foi, no perodo, a rentabilidade sobre o investimento realizado
para a gerao do resultado. Como investimento mdio considera-se a soma do passivo oneroso mais o patrimnio
lquido do nal do perodo, mais este mesmo valor calculado no incio do perodo, dividido por dois. Essa sigla, ROI,
tambm utilizada para o termo em ingls, Return on Investment.

Lucro lquido
Retorno sobre o ativo =
Ativo total mdio
Captulo 4 Anlise dos demonstrativos contbeis 75

O retorno sobre o ativo d uma medida de recuperao do investimento. Quanto maior o resultado, melhor,
indicando que a empresa recuperar o capital investido em menor tempo. A sigla ROA pode ser tambm empregada
para o termo na lngua inglesa, que signica Return on Assets.
A exemplo dos clculos dos indicadores de atividade, cabe destacar aqui que esses indicadores podem ser calcu-
lados utilizando-se os saldos das contas do balano nal e no os saldos mdios, como nos exemplos aqui colocados,
dependendo do objetivo da anlise.

Tabela 4.19
Indicadores empresa ABC
ANO I ANO II
Lucro por Ao LPA 0,05 0,09
Retorno sobre o Investimento 2,18% 3,38%
Retorno sobre o Ativo 1,82% 2,98%

No caso da Empresa ABC, foi considerado um nmero de 150.000 aes emitidas para efeito de clculo do in-
dicador lucro por ao (LPA).
Para melhor anlise, o indicador retorno sobre o ativo , normalmente, desdobrado em outros dois, o que per-
mite uma anlise mais pontual dos fatores que mais contriburam para a sua variao de um perodo para outro.
So eles:

Lucro lquido Receita lquida Lucro lquido


=
Receita lquida Ativo total mdio Ativo total mdio

O primeiro ndice representa a margem lquida ou a lucratividade da empresa, indicando percentualmente o


quanto sobrou, naquele perodo, da receita lquida gerada, aps a deduo de todos os custos, impostos e despesas,
operacionais e no-operacionais. Representa, em ltima anlise, a capacidade da empresa de assumir novos compro-
missos e ampliar suas atividades atravs da gerao prpria de recursos, sem necessidade de aumentar o seu endivi-
damento. O gestor deve estar muito atento a esse indicador, pois a sua evoluo no sentido positivo de fundamental
importncia para o fortalecimento da empresa. A gerao de despesas e/ou custos na empresa, sem o aumento pro-
porcional de receita, acarretar perdas de resultados e, por conseqncia, enfraquecimento da empresa.
O segundo indicador, giro do ativo, evidencia a qualidade dos investimentos realizados, ou seja, a capacidade de
gerao de receitas a partir dos investimentos realizados. Baixa gerao de receita em comparao com o investimen-
to diculta a obteno de bons resultados e indica que o tempo de recuperao daquele investimento longo.
A multiplicao da margem lquida pelo giro do ativo leva ao retorno sobre o ativo (ROA), que representa a
rentabilidade das aplicaes da empresa naquele perodo. O detalhamento dos itens que o compem facilita o enten-
dimento e a anlise de uma srie temporal.

Lucro lquido
Retorno sobre o capital prprio =
Patrimnio lquido mdio

O retorno sobre o capital prprio mostra a rentabilidade do capital prprio num determinado perodo. Deve-se
ressaltar que essa uma medida primria de avaliao do retorno do capital dos acionistas, pois outras consideraes
devero ser feitas para que se possa armar se o capital dos acionistas foi devidamente remunerado ou no.

Tabela 4.20
ROE empresa ABC
ANO I ANO II
Retorno sobre o Capital Prprio 2,51% 4,29%

Esse indicador de tal importncia que alguns modelos foram desenvolvidos com o intuito de analisar a sua
variao ao longo do tempo, buscando explicar e justicar tais variaes, compreendendo melhor quais os fatores
que levam reduo ou ao aumento da rentabilidade dos acionistas.
76 Finanas Corporativas

O primeiro modelo desenvolvido com essa nalidade cou conhecido como modelo Dupont. Seus idealiza-
dores zeram uma decomposio do indicador original em trs outros, demonstrando que o resultado nal, ou seja,
o retorno dos acionistas dependia de trs fatores, estabelecendo assim uma nova frmula de clculo para o ROE:

Lucro lquido Receita lquida Ativo total mdio



Receita lquida Ativo total mdio Patrimnio lquido mdio

Primeiro indicador: a lucratividade. Num raciocnio lgico, se a empresa no for lucrativa, no h que se falar
em retorno para os acionistas.
Segundo indicador: o giro dos ativos. O retorno dos acionistas afetado diretamente pelo retorno dos investi-
mentos, ou seja, para que o acionista tenha retorno necessrio que os investimentos na empresa gerem receita na
mesma proporo do investimento realizado.
Terceiro indicador: a estrutura de capital da empresa. Como o capital oneroso de terceiros gera despesa nancei-
ra isto , do lucro que poderia ser revertido ao acionista, como remunerao de seu capital, retira-se uma parcela
para pagar os custos nanceiros do endividamento , a rentabilidade do acionista tambm afetada pela estrutura
de capital da empresa.
Utilizando a regra matemtica de simplicao de fraes, obtm-se, ao nal, a frmula inicial de clculo, ou
seja, lucro lquido em relao ao patrimnio lquido. A diferena que, calculado dessa forma, a variao temporal do
retorno sobre o capital prprio pode ser explicada, alm da qualidade analtica que se ganhou com essa metodologia, a
partir do momento em que a lucratividade, o giro dos ativos e a estrutura de capital da empresa passam a ser vistos no
de uma forma isolada, mas em funo da contribuio de cada um para a gerao do retorno do acionista.

Tabela 4.21
Modelo Dupont empresa ABC
ANO I ANO II
Margem Lquida 2,44% 3,45%
Giro do Ativo 0,75 0,86
Estrutura de Capital 1,38 1,44
ROE Retorno sobre o Capital Prprio 2,51% 4,29%

Esse modelo foi largamente utilizado durante muitos anos, mas um questionamento do ponto de vista matem-
tico o colocou sob suspeita. Ora, se o que se est fazendo multiplicar fraes e o que interessa um resultado nal
maior, ento, quanto maior o resultado individual de cada uma das trs fraes que compem o modelo, maior ser
a rentabilidade do acionista. Matematicamente, no h o que discutir.
Quanto aos dois primeiros termos, no resta nenhuma dvida de que, quanto maior, melhor. No entanto, sob o
ponto de vista da gesto econmico-nanceira, no que se refere ao terceiro indicador, a questo passa a ser discutvel,
pois representando o terceiro termo um ndice de endividamento, quanto maior ele for, maior ser o endividamento
da empresa, o que nem sempre garante maior rentabilidade ao capital prprio.
Para avaliar se o retorno do acionista est sendo beneciado ou prejudicado com a estrutura de capital da em-
presa, h que se levar em considerao o custo do endividamento, o que no foi contemplado no modelo Dupont. Ele
leva em considerao apenas o volume de capital de terceiros, mas no o seu custo, fator primordial para determinar
se a estrutura ajuda ou prejudica o retorno do capital prprio.
Essa questo remete ao conceito de alavancagem nanceira, que signica a utilizao de capital de terceiros
para alavancar o retorno do capital prprio, e isso s acontece quando o custo do capital de terceiros menor que
o retorno operacional sobre o capital investido.
Portanto, para considerar essa lacuna deixada pelo modelo Dupont, outro modelo foi estabelecido, tendo o
primeiro como base, mas fazendo algumas modicaes com o objetivo de clarear ainda mais a viso dos gestores e
tambm dos acionistas acerca do retorno do capital prprio.
Um primeiro ajuste ocorre em relao ao destaque da parte operacional, partindo da margem operacional e no
do lucro lquido, buscando identicar, em primeiro lugar, se a operao da empresa lucrativa, independentemente
de outros resultados no-operacionais.
Captulo 4 Anlise dos demonstrativos contbeis 77

O segundo ajuste se deve exatamente ao ponto que diz respeito estrutura e ao custo do capital, considerando,
alm do volume do endividamento como proposto no modelo Dupont , o seu custo.
Como o modelo Dupont se baseia no lucro lquido, e no novo modelo proposto o ponto de partida o lucro
operacional, fez-se necessrio mais um ajuste, para considerar o efeito tributrio do imposto de renda e da contri-
buio social sobre o lucro.
Surge assim um novo modelo de anlise para o ROE (retorno sobre o capital prprio), conhecido como modelo
sistmico:

EBIT RL AT LAIR LL LL
=
RL AT PL EBIT LAIR PL

Onde:
EBIT = Lucro Operacional, LAJIR
RL = Receita Operacional Lquida
AT = Ativo Total
PL = Patrimnio Lquido
LAIR = Lucro Antes do Imposto de Renda
LL = Lucro Lquido

ou ainda:
ROE = EBIT
RL

RL
AT

AT
PL
1 { } AT
PL
(1t) =
LL
PL

desempenho operacional alavancagem financeira tributao

Onde:
DF = Despesas nanceiras
t = Alquota do imposto de renda (IR, CSLL, AIR).

Tabela 4.22
ROE Modelo sistmico empresa ABC
ANO I ANO II
Margem Operacional 7,72% 12,23%
Giro do Ativo 0,75 0,86
Desempenho Operacional 5,75% 10,55%
Estrutura de Capital 1,38 1,44
Margem aps Custo Financeiro 43,10% 29,25%
Alavancagem Financeira 0,60 0,42
Margem aps Tributao 0,67 0,74
ROE Retorno sobre o Capital Prprio (Operc.) 2,3% 3,3%
Resultado no Operacional 0,22% 1,00%
ROE Retorno sobre o Capital Prprio - Total 2,51% 4,29%

Como o objetivo maior de uma empresa a maximizao do retorno para os seus acionistas, trs pontos devem
ser cuidadosamente gerenciados para consecuo dessa meta.
O primeiro est ligado parte operacional do negcio, buscando uma boa margem operacional, por intermdio
do gerenciamento de custos e despesas operacionais, um bom planejamento tributrio e uma boa utilizao dos ati-
vos, no sentido de gerao de receita operacional, enfatizando o desempenho operacional da empresa.
O segundo diz respeito busca de uma estrutura de capital adequada ao retorno operacional da empresa,
compatibilizando o uso de recursos prprios e de terceiros de forma a ampliar o retorno para o capital prprio. Essa
utilizao adequada de recursos para multiplicar os ganhos dos acionistas, como j descrito, denominada alavan-
78 Finanas Corporativas

cagem nanceira, e essa estrutura adequada de capital conhecida no mundo das nanas como estrutura tima
de capital .
O terceiro e ltimo ponto se refere tributao sobre os resultados, demonstrando o impacto do imposto de
renda e da contribuio social sobre o lucro no retorno dos acionistas. Apesar de ser o menos gerencivel dos trs,
por no depender exclusivamente da empresa, um bom planejamento tributrio com a escolha adequada do regime
de tributao da empresa e sua sistemtica gesto fazem parte do conjunto de atribuies e responsabilidades dos
administradores na busca da maximizao da riqueza dos acionistas no longo prazo.
Com o advento e a larga utilizao do EBITDA como indicador de avaliao de desempenho, a primeira parte
desse modelo, relativa ao desempenho operacional, passa a ser reescrita da seguinte forma:

EBITA EBIT RL

RL EBITDA AT

No primeiro termo ca evidenciada a margem de EBITDA e, no segundo, o efeito da depreciao.

Tabela 4.23
Desempenho operacional empresa ABC
ANO I ANO II
Margem de EBITDA 10,59% 14,70%
Efeito da Depreciao 72,91% 83,24%
Giro do Ativo 0,75 0,86
Desempenho Operacional 5,75% 10,55

Questes para Anlise


1. Qual a importncia, para o gestor, da interpretao e anlise dos demonstrativos contbeis de uma empresa?
2. Qual a integrao existente entre os diversos demonstrativos contbeis?
3. Quais os cuidados que se deve tomar ao interpretar um indicador isoladamente?
4. Que tipo de comparao se deve fazer com os indicadores calculados?
5. Como uma sazonalidade marcante na operao da empresa deve ser analisada em relao aos seus indi-
cadores?
6. Quais as vantagens de se utilizar os ndices para analisar os demonstrativos contbeis de uma empresa?

Referncias Bibliogrcas
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ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. So Paulo: Atlas, 2003.
BRIGHAM, F.E.; GAPENSKI, C.L.; EHRHARDT, C.M. Administrao nanceira: teoria e prtica. So Paulo: Atlas, 2001.
IUDCIBUS, S.; MARTINS, E.; GELBECKE, E.R. Manual de contabilidade das sociedades por aes. 6a ed. So Paulo: Atlas,
2003.
MARION, Jos Carlos. Contabilidade empresarial. 10a ed. So Paulo: Atlas, 2003.
MATARAZZO, D.C. Anlise nanceira de balanos abordagem bsica e gerencial. 6a ed. So Paulo: Atlas, 2003.
ROSS, S.A. Administrao nanceira Corporate nance. Stephen Ross, Randolph W. Westereld, Jeffrey F. Jaffe. Tradu-
o de Antnio Zoratto Sanvicente. 2a ed. So Paulo: Atlas, 2002.
SILVA, J.P. Anlise nanceira das empresas. 5a ed. So Paulo: Atlas, 2001.
5
Gesto da Liquidez

RESUMO
Este captulo tem como objetivo trabalhar as contas que compem o ciclo de caixa que representa as atividades
operacionais da empresa. As contas que compem o ciclo de caixa podem ser sintetizadas nas atividades de compras
(fornecedores), produo (estoque), vendas, recebimentos de vendas (clientes). O destino dessas contas sempre passa
pelo caixa, ou como entrada de recursos (recebimento de clientes) ou sada de recursos (pagamento dos fornecedo-
res). O modelo geral de gesto aqui utilizado conhecido como modelo dinmico ou modelo Michel Fleuriet, que
tem como contribuio a reclassicao das contas do ativo e passivo circulantes em contas cclicas e errticas. As
contas cclicas so diretamente vinculadas operao e s contas errticas que fazem parte do negcio, mas no so
diretamente vinculadas operao. Essa reclassicao gera dois conceitos fundamentais para a anlise de risco e
retorno no curto prazo, que so os conceitos de necessidade de capital de giro e de saldo de tesouraria. O captulo
trabalha tambm com os principais modelos de gesto de caixa, de gesto de estoque e polticas de crdito, fechando
assim o ciclo operacional e o ciclo nanceiro.

Introduo
O entendimento do processo decisrio dentro do campo econmico-nanceiro passa pela estratgia de cap-
tao de recursos. Estes podem ser de terceiros ou prprios. A dvida decorrente da captao de capital de terceiros
pode ser de curto (passivo circulante) e de longo prazos (exigvel de longo prazo). J a dvida com os acionistas
(patrimnio lquido) sempre de longo prazo, j que todo negcio concebido com essa viso, de perpetuidade.
Em contrapartida, esses recursos podem tambm ser investidos no curto prazo (ativo circulante) e no longo prazo
(realizvel de longo prazo e ativo permanente). Para a avaliao do desempenho corporativo, dois vetores de anlise
precisam ser monitorados constantemente: o risco de liquidez, que est relacionado com o curto prazo, e o retorno
do capital investido, atrelado fundamentalmente ao longo prazo. Este captulo foca especicamente o primeiro vetor,
que o risco de liquidez.

O Capital Circulante Lquido e a Margem de Segurana de Liquidez


Para facilitar o entendimento dos conceitos e indicadores que sero vistos neste captulo, ser utilizado o exem-
plo da empresa Dinmica como base dos clculos e anlises. O balano patrimonial, na sua forma de apresentao
tradicional fornecida pela contabilidade, pode ser resumido como na Tabela 5.1.
Outras contas que podem aparecer no ativo circulante so proviso para devedores duvidosos (PDD) e ttulos
descontados. Ambas reduzem o ativo circulante. A proviso para devedores duvidosos constituda para baixar as
80 Finanas Corporativas

Tabela 5.1
O Balano Patrimonial da Empresa Dinmica
Empresa Dinmica
Balano Patrimonial (em R$ 1.000,00)

ATIVO Ano 1 Ano 2 Ano 3


TOTAL DO ATIVO CIRCULANTE 3.451.558,00 5.197.838,00 6.394.600,00
Disponibilidades 896.223,00 1.344.135,00 1.375.501,00
Contas a Receber de Clientes 1.811.790,00 2.465.952,00 3.703.074,00
Estoque (almoxarifado) 19.253,00 26.082,00 34.980,00
Outros Valores a Receber 148.905,00 176.109,00 233.749,00
Imposto a Compensar 119.328,00 359.711,00 284.197,00
Despesas Antecipadas 292.533,00 539.321,00 459.898,00
Outros 163.526,00 286.528,00 303.201,00
REALIZVEL A LONGO PRAZO 4.134.330,00 4.682.494,00 4.902.838,00
Contas a Receber 2.795.610,00 2.680.196,00 2.840.672,00
Imposto a Recuperar 171.724,00 410.337,00 678.592,00
Outros Valores a Receber 1.166.996,00 1.591.961,00 1.383.574,00
ATIVO PERMANENTE 9.227.726,00 9.937.373,00 11.911.278,00
Investimento 916.194,00 977.023,00 998.875,00
Imobilizado (Lquido) 8.247.882,00 8.898.368,00 10.829.957,00
Diferido (Lquido) 63.650,00 61.982,00 82.746,00
ATIVO TOTAL 16.813.614,00 19.817.705,00 23.208.716,00

duplicatas consideradas incobrveis. O PDD um instrumento pelo qual as empresas que apresentam saldos de con-
tas a receber cujos esforos de recebimento foram esgotados apropriam despesas no montante igual perda
que tais valores podem provocar. Esse procedimento aplicado s empresas tributadas pelo lucro real e tem como
objetivo principal equilibrar, de modo inequvoco, a base de tributao e a composio patrimonial do balano.
Assim, quando uma empresa vende um produto ou servio e, por mais que tenha se esforado em receber o valor
correspondente, no encontrou meios de faz-lo, permitido considerar o referido montante como proviso para
devedores duvidosos.
Descontar ttulos ou duplicatas um mecanismo utilizado pelas empresas para adequar o uxo de caixa. O
banco compra vista as duplicatas descontando no ato as despesas com juros.
Na Tabela 5.2 demosntram-se a estrutura do passivo e patrimnio lquido.
Essa classicao obedece a uma denio legal, estabelecida pela legislao vigente, conforme artigo 178 da
Lei no 6.404, cujo principal objetivo a equalizao do conceito de curto e longo prazos. Sob essa tica, os ativos de
curto prazo seriam aqueles que se tornam lquidos no perodo mximo de um ano ou 360 dias. Aqueles ativos que
transcendem esse perodo de tempo so denidos como ativos de longo prazo. Consideram-se ativos de longo prazo
ou xos mquinas, equipamentos e instalaes, investimentos e o diferido. Muitos desses ativos so depreciados du-
rante sua utilizao, sendo que no balano patrimonial aparece resultado de valor lquido.
Conforme foi visto no Captulo 4, os ativos de curto prazo, denominados ativos circulantes, so compostos
basicamente pelas contas caixa, bancos, aplicaes nanceiras, duplicatas a receber, vendas j realizadas mas no
efetivamente recebidas, e estoques. de se esperar que essas contas girem com um prazo menor do que um ano.
O passivo circulante retrata, analogamente, as dvidas que a empresa tem com terceiros num prazo inferior a
um ano. As principais contas que compem o passivo circulante so fornecedores, impostos a pagar, salrios a pagar,
emprstimos bancrios de curto prazo. O exigvel a longo prazo composto de emprstimos e nanciamentos de
terceiros por um perodo superior a um ano. O patrimnio lquido representa o volume de capital dos proprietrios
aportado na empresa atravs do capital social, reservas e lucros acumulados.
Captulo 5 Gesto da liquidez 81

Tabela 5.2

PASSIVO Ano 1 Ano 2 Ano 3


PASSIVO CIRCULANTE 4.015.092,00 5.719.682,00 5.748.730,00
Financiamentos de Curto Prazo 898.190,00 458.833,00 800.434,00
Debntures 519.101,00 526.098,00 33.514,00
Fornecedores 676.164,00 764.841,00 913.773,00
Impostos, Taxas e Contribuies 496.906,00 666.697,00 994.577,00
Encargos Regulatrios 98.889,00 209.770,00 436.535,00
Obrigaes Sociais e Trabalhistas 173.859,00 174.459,00 185.017,00
Outros Valores a Pagar (dividendos) 1.151.983,00 2.918.984,00 2.384.880,00
EXIGVEL A LONGO PRAZO 5.547.137,00 6.913.168,00 9.937.533,00
Financiamentos de Longo Prazo 1.990.940,00 3.249.418,00 5.620.190,00
Debntures 809.578,00 701.184,00 1.194.799,00
Impostos, Taxas e Contribuies 572.829,00 799.067,00 449.521,00
Outros Valores a Pagar (inclui obrigaes ps-emprego) 2.152.898,00 2.144.000,00 2.485.325,00
Total de Resultados de Exerccios Futuros 0,00 0,00 90.080,00
Participaes Minoritrias 20.892,00 19.499,00 97.618,00
PATRIMNIO LQUIDO 7.251.385,00 7.184.855,00 7.522.453,00
Capital Social 1.621.538,00 1.621.538,00 1.621.538,00
Reserva de Capital 4.059.345,00 4.059.345,00 4.059.345,00
Reserva de lucros 1.570.502,00 1.503.972,00 1.841.570,00
PASSIVO TOTAL 16.813.614,00 19.817.705,00 23.208.716,00

O estudo da liquidez de uma empresa concentra-se nas contas de curto prazo, ou seja, ativo e passivo circulante.
A liquidez denida como a capacidade de a empresa pagar as contas de curto prazo.
O primeiro indicador para medir a liquidez o capital circulante lquido (CCL), que a expresso primeira da
mensurao da capacidade de pagamento da empresa. Todo desenvolvimento da mensurao do risco de liquidez de
uma atividade empresarial tem a sua base de fundamentao no dimensionamento e anlise do CCL.
O capital circulante lquido engloba tudo o que a empresa tem aplicado no curto prazo (AC) confrontado com
todos os compromissos a pagar (PC) nesse perodo. O CCL dado por:

CCL = AC PC

Tomando como exemplo o balano apresentado, tem-se o seguinte resultado:

Ano 1 Ano 2 Ano 3


CCL (563.534,00) (521.844,00) 645.870,00

A mesma anlise pode ser feita utilizando o ndice de liquidez corrente dado por AC/PC. O resultado do exem-
plo :

Ano 1 Ano 2 Ano 3


Liq. corrente 0,86 0,91 1,11

Esses resultados mostram que a empresa Dinmica no apresenta boa capacidade de pagamento nos anos 1 e 2.
Quando o CCL negativo, o ndice de liquidez corrente menor que 1. Isso representa um risco de liquidez, ou seja,
a empresa pode encontrar diculdades para quitar seus compromissos de curto prazo na data de vencimento, j que
82 Finanas Corporativas

o custo do seu endividamento tende a se tornar mais elevado, pois quem nancia a empresa considera a capacidade
de pagamento do negcio. J em 2006 a liquidez passou a ser positiva, melhorando, assim, o seu risco. Nesse caso, o
ILC maior que 1.
O CCL de $645 representa a margem de segurana (MS) que a empresa tem em relao ao que ela deve no curto
prazo, no caso, $2.800. Como o valor do CCL positivo, ou seja, sobrou do lado do ativo, ele uma aplicao de
recursos. Nos anos anteriores (2004 e 2005), o CCL era uma fonte de recurso porque o valor era negativo (sobrou
do lado do passivo).
O clculo do CCL absolutamente esttico, uma fotograa, pelo fato de os dados serem retirados do balano.
Faz-se necessrio alguns ajustes e complementos para que a gesto da liquidez adquira mais dinamismo para me-
lhor reetir a real situao da empresa, enriquecendo, assim, a tomada de deciso.
Sempre que o CCL for uma aplicao, haver uma fonte de recurso (origem) de longo prazo que estar -
nanciando essa aplicao. As fontes de longo prazo tendem a ter um custo alto. J as aplicaoes de curto prazo so
propensas a ter um retorno baixo. Sendo assim, para manter o CCL positivo a empresa tem um custo com o nan-
ciamento e um retorno baixo com a aplicao. Ou seja, a liquidez necessria para que os credores sintam conana
de que iro receber tanto a remunerao quanto o capital emprestado, mas, em contrapartida, a liquidez reduz o
retorno, que o principal objetivo dos acionistas.
Esse conito de interesse credores acionistas gera a relao riscoretorno. Quanto maior o risco assumido,
maior dever ser o retorno esperado, e vice-versa.
Entretanto, o determinismo estabelecido por esse raciocnio necessita ser melhor avaliado, procurando respon-
der questo estratgica mais importante que cerca esse conceito: qual a margem de segurana adequada de uma
empresa?
Para entender melhor a questo, necessrio transformar a linguagem contbil do CCL em uma forma de ex-
presso mais gerencial e de fcil entendimento, que a linguagem de caixa (Figura 5.1).

CCL = AC PC

SALDO DE CAIXA = ENTRADA SADAS


DE CAIXA DE CAIXA

FLUXO DE CAIXA

Figura 5.1 O capital circulante lquido na linguagem de caixa.

O ativo circulante representa contabilmente tudo o que a empresa tem a receber no curto prazo (caixa, dupli-
catas a receber e estoques), que, na linguagem de caixa, representaria todas as entradas de caixa que a empresa teria.
Por analogia, o passivo circulante (fornecedores e emprstimos de curto prazo) exprimiria todas as sadas de caixa. O
resultado das entradas menos as sadas de caixa denominado saldo de caixa representado pelo demonstrativo
apropriado para esse enfoque chamado de uxo de caixa.
Voltando questo levantada qual a margem de segurana adequada de uma empresa? , a resposta seria e
ser sempre: depende. Mas depende de qu? Depende da ecincia do planejamento nanceiro da empresa, ou seja,
da qualidade da sua previso e da gesto do uxo de caixa. A qualidade de um planejamento nanceiro signica a
adequao das polticas de relacionamento e negociao com clientes e fornecedores e, implicitamente, da gesto de
estoques. Quanto melhor elaboradas e gerenciadas essas polticas procurando estabelecer critrios de seleo e de
determinao de limites de crdito e polticas de cobrana compatveis com cada tipo de cliente, padres de aceitao
de fornecedores, prazos para pagamento e a melhor utilizao de descontos, determinando nveis mnimos de esto-
ques que compatibilizem a exigncia da operao e o custo desse investimento , tanto menor ser a exigncia de
margens de segurana para garantir a capacidade de pagamento. Menores margens de segurana acarretam menores
custos do capital alocado e, nalmente, trazem um maior retorno. A liquidez necessria para reduzir risco, mas, ao
mesmo tempo, onerosa e prejudica o retorno dos acionistas.
Captulo 5 Gesto da liquidez 83

Certamente o dimensionamento dessa margem de segurana depender das caractersticas de cada tipo de ne-
gcio, alm do posicionamento estratgico da empresa no momento da deciso. No entanto, a margem de segurana
gera a certeza do pagamento, mas no a certeza do recebimento. Nesse aspecto, alguns segmentos podem se consi-
derar privilegiados em relao ao mercado porque tm previsibilidade maior de seus recebimentos, por exemplo,
uma distribuidora do setor eltrico. Portanto, esses setores podem e devem trabalhar com uma margem de segurana
mais baixa.
Empresas que possuem a possibilidade de receber dos seus clientes antes de efetuar os pagamentos a fornecedo-
res, mantendo baixos os nveis de estocagem, como, por exemplo, um supermercado, tm um perl de gerenciamen-
to totalmente diferente daquelas que necessitam conceder prazos elsticos aos clientes, mantendo nveis elevados de
estoques para manter a segurana operacional.
Como concluso, pode-se dizer que a nica regra que realmente tem utilidade que, quanto maior a margem
de segurana, tanto maior ser o seu custo do capital envolvido e, conseqentemente, menor o retorno. A margem de
segurana adequada de uma empresa depender de uma srie de outras variveis importantes que podem alterar
totalmente o posicionamento estratgico da liquidez.
Para tornar as informaoes contbeis sobre a liquidez em dados mais gerenciais, a seguir ser apresentado o
modelo dinnico desenvolvido por Michel Fleuriet.

O Modelo Dinmico de Anlise Financeira Modelo Fleuriet


A viso contbil na classicao do ativo circulante engloba, dentro de um mesmo conjunto, ativos que pos-
suem caractersticas muito diferentes entre si. As contas caixa, bancos e aplicaes nanceiras possuem liquidez
imediata, enquanto as duplicatas a receber e estoques no a possuem. O tempo para transformar duplicatas a
receber e estoques em caixa (dinheiro) depende dos prazos de recebimento concedidos aos clientes e do prazo
mdio de estocagem.
Na viso gerencial, alm de se considerarem os diferentes estgios de liquidez entre esses ativos, a classicao
das contas utiliza outro critrio com o objetivo de dar uma dinmica maior anlise.
Os estoques e a carteira de duplicatas a receber de clientes tm a caracterstica comum de estarem ligados ati-
vidade bsica da empresa, que a venda de seus produtos/servios. Essas contas fazem parte do ciclo operacional que
corresponde ao tempo entre o pedido de compras aos fornecedores e a efetivao dos recebimentos relativos venda
a prazo. Por isso passaro a ser denominados ativos cclicos, assim qualicados por estarem vinculados diretamente
ao ritmo das operaes. O termo cclico caracteriza a natureza dessas contas que acontecem periodicamente.
Por outro lado, as aplicaes nanceiras, caixa e bancos, enquanto dinheiro sem um m determinado, no
esto ligadas lgica operacional da empresa. Esto, nesse momento, fora da atividade bsica, e devero ser ge-
renciadas numa perspectiva totalmente diferente das relaes que envolvem as caractersticas operacionais. Essas
contas so denominadas errticas. So assim chamadas por terem os movimentos desconectados do ciclo opera-
cional da empresa e de seguirem outros comportamentos gerenciais, importantes, mas fora da operao. Todos
os demais ativos de curto prazo que no possuem relao com a operao devero estar inseridos nessa mesma
classicao por exemplo, recebveis provenientes de uma venda espordica de sucatas que no pertencem ao
negcio da empresa.
No modelo dinmico, os ativos de longo prazo, mquinas, equipamentos e instalaes esto ligados diretamente
operao. Se houver ativos de longo prazo no-ligados operao, mas que por algum motivo constam do balano
patrimonial, devero ser retirados e avaliados em outra dimenso.
De acordo com o balano, foi feita uma reclassicao das contas do ativo circulante: as contas errticas, com
o nmero 1 na frente, e as contas cclicas, com o nmero 2. H algumas contas nas quais a classicao no to
simples, como, por exemplo, a conta Outros. Se os valores contemplados nessa conta estiverem diretamente rela-
cionados com a operao, deve-se classic-los como cclicos; caso contrrio, como errticos. Com relao conta
Outros, no sendo possvel a sua clara identicao, o recomendvel que a classique como cclica no ativo e
como errtica no passivo, atendendo ao princpio do conservadorismo.
Para aumentar o grau de preciso preciso avaliar o plano de contas da empresa, para saber exatamente o que
est contido no valor. Alm disso, na implementao do modelo recomendada uma reunio com os dirigentes para
validar o plano de contas. Com essa nova classicao, o ativo circulante caria como visto na Tabela 5.3.
84 Finanas Corporativas

Tabela 5.3
Ativo Circulante
Disponibilidades Errtica
Contas a Receber de Clientes Cclica
Estoque (Almoxarifado) Cclica
Outros Valores a Receber Cclica
Impostos a Compensar Errtica
Despesas Antecipadas Cclica
Outros Cclica

Considerando essa classicao, obtm-se os resultados vistos na Tabela 5.4.

Tabela 5.4
A Reclassicao do Ativo Circulante
ANO 1 ANO 2 ANO 3
Ativo cclico 2.436.007 3.493.992 4.734.902
Ativo Errtico 1.015.551 1.703.846 1.659.698
Ativo Circulante 3.451.558 5.197.838 6.394.600

Analogamente, pode-se fazer a mesma reclassicao do passivo circulante entre os passivos cclicos e os pas-
sivos errticos. Os passivos cclicos so as obrigaes de curto prazo que a empresa possui e que esto vinculados
diretamente sua lgica operacional. Neles esto os fornecedores, duplicatas a pagar, salrios a pagar, impostos a
pagar e todos os outros ativos de curto prazo ligados operao.
Os passivos errticos so basicamente as dvidas de curto prazo que no esto relacionadas operao, como os
emprstimos bancrios de curto prazo. O crdito bancrio, nessa viso, considerado como um complemento das
relaes operacionais, e no parte integrante delas. Os volumes de crdito negociados com as instituies nanceiras
so importantssimos, mas esto em outra dimenso de anlise. De acordo com o balano j apresentado, as contas
do passivo circulante podem ser reclassicadas como na Tabela 5.5.

Tabela 5.5
A Reclassicao do Passivo Circulante

PASSIVO CIRCULANTE

Financiamentos de Curto Prazo Errtica


Debntures Errtica
Fornecedores Cclica
Impostos, Taxas e Contribuies Cclica
Encargos Regulatrios Cclica
Obrigaes Sociais e Trabalhistas (INSS, FGTS, Salrios) Cclica
Outros Valores a Pagar (dividendos) Errtica

Considerando essa classicao, na Tabela 5.6 esto os resultados para o exemplo.

Tabela 5.6
ANO 1 ANO 2 ANO 3
Passivo Cclico 1.445.818 1.815.767 2.529.902
Passivo Errtico 2.569.274 3.903.915 3.218.828
Passivo Circulante 4.015.092 5.719.692 5.748.730

O balano patrimonial, reclassicado na viso gerencial, proporciona aos gestores uma viso analtica mais
adequada e aplicvel ao processo dinmico exigido pela vida empresarial. A utilidade dessa forma diferenciada de
entendimento da movimentao de capitais de uma empresa ser detalhada a seguir.
Captulo 5 Gesto da liquidez 85

A Anlise Dinmica da Liquidez


A denio da margem de segurana de liquidez, a partir da determinao do capital circulante lquido (CCL),
passa a ter uma outra dimenso analtica aps a reclassicao na seo anterior. Com a nova classicao tem-se:

AC = Acclico + Aerrtico

PC = Pcclico + Perrtico

= = =

CCL = NCG + S.Tesouraria

O ativo cclico representa o volume de recursos investidos em concesso de crdito e estoques, e somente rever-
ter em caixa efetivo depois de um perodo de tempo.
Se a empresa zesse todos os seus pagamentos vista, no tendo qualquer nanciamento de seus fornecedores,
teria de nanciar o recurso investido no ativo cclico at o momento em que ele se tornasse caixa. Esse volume de
recursos investidos a sua necessidade de capital de giro (NCG). A NCG dada por:

NCG = Ativo Cclico Passivo Cclico

No exemplo, a NCG para cada um dos anos a mostrada na Tabela 5.7.

Tabela 5.7
ANO 1 ANO 2 ANO 3
Ativo cclico 2.436.007 3.493.992 4.734.902
Passivo cclico 1.445.818 1.815.767 2.529.902
NCG 990.189 1.678.225 2.205.000

A negociao com fornecedores proporciona um perodo de tempo para o pagamento efetivo das obrigaes
contradas. Os recursos esto disponveis hoje, mas somente sero pagos no futuro, gerando um nanciamento para
a empresa. O mesmo acontece com a folha de salrio e com alguns impostos.
Nessas condies, h um investimento de capital no nanciamento de estoques e clientes, e uma parte desse -
nanciamento feita pelos fornecedores. Dessa forma, a necessidade de capital de giro representa a parte do montante
de recursos exigido pela operao que no foi coberta pelos fornecedores e que certamente dever ser suprida com
recursos de outra natureza.
Surge assim um conceito muito importante na anlise do risco de liquidez da empresa, denominado necessida-
de de capital de giro, que representa o volume de recursos aplicados na operao. A NCG um montante de capital
investido na operao da empresa e, que em muitas atividades, representa um aporte de recursos muito expressivo,
exigindo um controle muito forte para que no inviabilize a continuidade do empreendimento.
As contas que esto fora da atividade bsica da empresa so denominadas ativos errticos, assim denidos por
no terem, na sua lgica de existncia, relao com o ciclo operacional. A diferena entre o ativo errtico e o passivo
errtico chama-se saldo de tesouraria.

T = Ativo Errtico Passivo Errtico

O saldo de tesouraria mede a real liquidez da empresa, j que a NCG no pode ser considerada como liquidez
real por estar esse montatnte comprometido com o ciclo operacional.
86 Finanas Corporativas

No exemplo, o saldo de tesouraria para cada um dos anos mostrado na Tabela 5.8.

Tabela 5.8
ANO 1 ANO 2 ANO 3
Ativo Errtico 1.015.551 1.703.846 1.659.698
Passivo Errtico 2.569.274 3.903.915 3.218.828
ST (1.553.723) (2.200.069) (1.559.130)

O saldo lquido das operaes errticas denomina-se saldo de tesouraria (T), representando os recursos lquidos
que esto investidos fora do negcio e que no esto comprometidos diretamente com a operao da empresa. No
exemplo, o saldo de tesouraria negativo signica que efetivamente a empresa no apresenta capacidade de pagar as
suas dvidas, apesar de ter apresentado um CCL > 0 no ano de 2006. O ST um parmetro de risco no curto prazo.
Assim, a margem de segurana de liquidez (CCL) passa a ser vista como a composio de dois vetores de anlise
bem distintos entre si. Um, ligado operao, necessidade de capital de giro (NCG); e o outro, fora da operao,
que o saldo de tesouraria (T). A partir desse momento, passa-se a chamar o saldo de tesouraria simplesmente de
tesouraria. A nova equao do CCL, escrita em termos de NCG e ST, ca:

CCL = NCG + ST

Para melhor visualizao, para a empresa Dinmica o ano 3 poderia ser assim representado como na Tabela 5.9.

Tabela 5.9
Composio do Capital Circulante Lquido

A. Circulante A. Cclico A. Errtico

6.394.600,00
= +
4.734.902,00 1.659.698,00


P. Circulante P. Cclico P. Errtico
= 2.529.902,00
+
5.748.730,00 3.218.828,00

= = =
CCL NCG T
= +
645.870,00 2.205.000,00 (1.559.130,00)

Pela Tabela 5.9 pode-se notar que a reclassicao do balano no altera em nada os conceitos contbeis, mas
apenas evidencia importantes variveis para a tomada de deciso.
Analisando a Tabela 5.9 pode-se perceber que o CCL denido pelas contas de curto prazo, ou seja, pelo ativo
e passivo circulantes. O mesmo montante pode, todavia, ser obtido atravs das contas de longo prazo. Esse novo
conceito conhecido como capital de giro (CDG), que calculado da seguinte forma:

CDG = (E.L.P. + PL) (R.L.P. + AP)

Logo, a funo que permite analisar o risco de liquidez de uma empresa, aberta nos dois vetores de observao
dentro e fora do negcio , deve ser assim considerada:

CCL = NCG + T = CDG

Todavia, preciso ter cuidado para no confundir CDG com NCG. O capital de giro um conceito composto
de investimentos lquidos tanto na operao quanto fora da atividade bsica da empresa. A NCG, por sua vez,
Captulo 5 Gesto da liquidez 87

unicamente operacional porque conseqncia das polticas de negociao com clientes, estoques e fornecedores.
Se a responsabilidade de gerenciar uma unidade de negcio, a funo estar focada na NCG operacional. Mas, se a
gesto for do giro total da empresa na viso corporativa, o foco administrar o CDG. Alm dos clientes, estoques e
fornecedores, h a responsabilidade de gerenciar a captao e aplicao de recursos com as instituies nanceiras.

Tabela 5.10

O CDG aumenta O CDG diminui


Em virtude da gerao de recursos provenientes da operao Em decorrncia de aplicao em empresas coligadas ou
(autofinanciamento) controladas
Por tratar-se de uma importante fonte de recursos de longo Em razo de investimentos em ativo imobilizado ou diferido
prazo que gerada pelo prprio negcio e que contribui para Devido recompra de aes da prpria empresa
melhoria da liquidez Em conseqncia da destruio de riqueza representada por
Por causa dos recursos provenientes de emprstimos de prejuzos que podem ou no resultar em autofinanciamento
terceiros (longo prazo) negativo
em funo do aumento de capital por parte dos acionistas

A grande questo na gesto nanceira : anal, esse posicionamento da liquidez bom ou ruim?
Na realidade, as concluses quanto adequao dos volumes de recursos aplicados, tanto na NCG quanto na T,
formando o CDG, dependem de muitas variveis. No h como responder questo acima analisando apenas um ou
dois indicadores. O cenrio no qual a empresa est inserida, o tipo de negcio em que ela atua, o seu posicionamento
estratgico quanto a risco so entendimentos fundamentais para que se possa analisar e concluir relativamente
qualidade da gesto da sua liquidez.

A Estrutura Analtica do Capital de Giro (CDG)


Os conceitos tradicionais que cercam a gesto da liquidez das empresas denem o capital circulante lquido
(CCL) como a diferena entre o ativo circulante (AC) e o passivo circulante (PC), o que exprime, na verdade, o vo-
lume de recursos de longo prazo aplicado nos ativos de curto prazo.
O CCL iguala-se ao CDG na medida em que indica o valor de aplicaes de curto prazo no nanciadas por
recursos de curto prazo, enquanto o CDG evidencia a fonte de tais recursos. Os fundos de longo prazo (FLP) que no
esto aplicados nos ativos xos (AF) de longo prazo esto aplicados no capital de giro. Enm, apesar de o CCL ser
igual ao CDG em valor, se o primeiro for uma aplicao, o segundo ser fonte, e vice-versa. No exemplo, o CCL uma
aplicao (AC > PC) e o CDG a fonte.
Observando os demonstrativos contbeis das empresas, pode-se constatar que h trs situaes possveis no que
se refere ao capital de giro. Elas esto representadas na Figura 5.2..

A. Circulante P. Circulante A. Circulante P. Circulante A. Circulante P. Circulante

CDG CDG

Ativos de Fundos de Ativos de Fundos de Ativos de Fundos de


longo prazo longo prazo longo prazo longo prazo longo prazo longo prazo

Capital de giro positivo Capital de giro nulo Capital de giro negativo


Fonte de recurso Aplicao de recurso
Situao 1 Situao 2 Situao 3

Figura 5.2 Representao do capital de giro.


88 Finanas Corporativas

Na Figura 5.2, a parte hachurada representa as possveis situaes do capital de giro. A situao 1 representa as
empresas que possuem liquidez positiva, ou seja, quando o CCL uma aplicao e o CDG fonte de recurso. Nesse
caso, h uma parcela de fontes de longo prazo nanciando ativos de curto prazo.
A situao 2 representa uma empresa que no possui capital de giro, ou seja, no h recursos de longo prazo
investidos em ativos de curto prazo. A totalidade dos recursos de longo prazo da empresa encontra-se aplicada em
ativos de longo prazo, enquanto os recursos de curto prazo (passivos circulantes) se igualam s aplicaes de curto
prazo (ativos circulantes).
Uma terceira situao ocorre quando a empresa possui CCL negativo, ou seja, PC < AC. O capital de giro, nesse
caso, est aplicado em ativos de longo prazo. Desse modo, o capital de giro negativo, indicando uma descaracte-
rizao de seu princpio como fonte de recursos para a situao inversa, ou seja, de aplicao de recursos. Fontes de
curto prazo (PC) esto nanciando ativos de longo prazo.
Algumas questes surgem a partir das trs situaes discutidas:

As empresas devem ter CDG positivo?


O volume de capital de giro deve ser alto?
A administrao do CDG deve ser diferenciada segundo os ramos de atividade?

Tais questes implicam responder, com antecedncia, necessidade de capital de giro de cada empreendimento.
Se a empresa no tem necessidade de capital de giro, o gerenciamento adequado no pode atribuir parte do passivo
de longo prazo para aplicaes sem necessidade. Ao contrrio, se a necessidade do capital de giro alta, em funo
das caractersticas da atividade e do mercado, justicaria a alocao de tais recursos para atender s operaes da
empresa.
O gerenciamento da liquidez consiste, exatamente, na identicao do volume adequado e da real necessidade de
capital de giro de uma empresa, visando torn-la mais eciente, com melhor desempenho e menor risco.
Segundo esse princpio bsico de que o capital de giro deve cobrir a necessidade de capital de giro da empresa,
o saldo de tesouraria deveria tender para zero, j que:

CDG = NCG + T

Se o CDG se iguala NCG, T dever ser igual a zero, o que faz aumentar o risco.
Um valor de CDG inferior efetiva necessidade de capital de giro levaria a empresa a ter de buscar capitais
nanceiros de curto prazo para complementar a sua necessidade de capital de giro.
Em um cenrio de estabilidade econmica e em condies normais de mercado, os capitais de longo prazo so
mais onerosos que os de curto prazo, em funo do risco de pagamento associado. Financiar a NCG com esses capi-
tais traria como conseqncia uma reduo dos resultados/retorno para o capital prprio. Seria recomendvel que
o capital de giro (CDG) tendesse para valores menores, pois, como os capitais tm custo, quanto menor o volume
de recursos aplicado na empresa, menor ser o custo desses nanciamentos, ampliando, assim, os resultados. Para
que isso seja possvel, a necessidade de capital de giro dever ser a menor possvel, para que se possa trabalhar com
menor volume de capital investido.
O gerenciamento do capital de giro, importante instrumento da liquidez das empresas (lembre-se, liquidez
a capacidade da empresa de assegurar o cumprimento de seus compromissos nanceiros), deve ter como diretriz a
igualdade com a necessidade de capital de giro. Conseqentemente, o saldo de tesouraria deve ser positivo, mas ten-
dente a zero. A busca desse objetivo dever ser o principal foco da administrao nanceira no aspecto de liquidez.

Possveis Representaes do Balano Patrimonial


Em funo das caractersticas operacionais de cada atividade e do dinamismo dos negcios empresariais, vrias
situaes podem surgir, exigindo dos gestores aes que visam direcionar o gerenciamento da liquidez respeitando
essa diversidade. Algumas situaes esto apresentadas na Figura 5.3.
Em trs situaes (1, 3 e 5), o CDG uma aplicao (com o valor negativo), em vez de uma fonte de recur-
sos. As situaes mais delicadas so as que possuem NCG negativa (situaes 3 e 5), tambm uma aplicao de
Captulo 5 Gesto da liquidez 89

Situao 1 Situao 2
A. Cclico P. Cclico A. Cclico P. Cclico
P. Errtico CDG Negativa P. Errtico CDG Positivo
NCG Positiva NCG Positiva
A. Errtico T Negativo A. Errtico T Negativo

Ativos de Fundos de Ativos de Fundos de


longo prazo longo prazo longo prazo longo prazo

Situao 3 Situao 4
A. Cclico P. Cclico A. Cclico P. Cclico
P. Errtico CDG Negativa P. Errtico CDG Positiva
NCG Negativa NCG Positiva
A. Errtico T Positiva A. Errtico T Positivo

Ativos de Fundos de Ativos de Fundos de


longo prazo longo prazo longo prazo longo prazo

Situao 5 Situao 6
A. Cclico P. Cclico A. Cclico P. Cclico
P. Errtico CDG Negativa CDG Positivo
NCG Negativa NCG Negativa
A. Errtico T Negativo A. Errtico P. Errtico T Positivo

CDG

Ativos de Fundos de Ativos de Fundos de


longo prazo longo prazo longo prazo longo prazo

Figura 5. 3 Representaoes das variveis CDG, NCG e T.

recursos, sobrecarregando o saldo de tesouraria que deve cobrir todas essas aplicaes. Na situao 3, embora
o CDG seja negativo (aplicao), a liquidez representada pela tesouraria cou positiva, j que a NCG tambm
fonte de recurso.
A situao 4 apresenta as variveis CDG, NCG e T cumprindo suas funes, ou seja, CDG como fonte e NCG
e T como aplicaes, ressaltando-se que o bom gerenciamento deveria conduzi-las para valores cada vez menores e
prximos de zero.
Logicamente, no se pode avaliar a qualidade do gerenciamento pela vericao exclusiva de um demonstrativo
contbil que representa uma realidade momentnea. O objetivo apresentar as diversas composies que podem ser
observadas na estruturao das varivies CDG, NCG e T. Ressalta-se que os setores econmicos, pelas suas caracte-
rsticas, podem exigir disposies diferenciadas dessas trs variveis, sem, todavia, descartar os princpios bsicos do
gerenciamento da liquidez.
A adequao ou no dos resultados da gesto depende substancialmente das caractersticas de cada negcio, da
estratgia denida pela empresa naquele momento, da viso de futuro do empreendimento e, principalmente, da
anlise do cenrio em que a empresa est inserida. No existe, a priori, a denio de um padro a ser utilizado. Os
resultados obtidos somente podero ser qualicados a partir de uma anlise global na qual o risco de liquidez um
vetor importantssimo, mas no o nico.
90 Finanas Corporativas

Determinao do Volume da NCG


Uma questo essencial precisa ser apreciada. Como possvel denir a necessidade de capital de giro de uma
unidade de negcio ou de um projeto de viabilidade econmico-nanceira e at mesmo de uma empresa? Para res-
ponder a essa importante questo, preciso denir alguns parmetros necessrios ao dimensionamento da NCG.
O primeiro deles o prazo mdio de recebimento (PMR), que reete as conseqncias da poltica de rela-
cionamento e negociao com clientes. As duplicatas a receber existem em decorrncia da concesso de crdito a
clientes, resultante de vendas a prazo. Quanto maior o prazo oferecido aos clientes, maior ser o valor acumulado em
duplicatas. A determinao, em dias, do prazo concedido pode ser efetuada de uma maneira emprica por meio
do clculo de uma mdia aritmtica ponderada dos prazos efetivamente utilizados pelos clientes, inclusive com os
atrasos por eles praticados. Dessa forma, a inadimplncia um fator agravante para o alongamento do PMR. No
modelo dinmico, o PMR em dias de vendas dado por:

Clientes
PMR = 360
Receita lquida

Todas as contas do ativo circulante relacionadas a clientes devem ser consideradas no clculo mdio de re-
cebimento. Uma observao deve ser feita em relao conta Ttulos Descontados, que, apesar de vinculada
conta Clientes, uma conta errtica. Considera-se que o desconto de duplicatas ocorre ocasionalmente, e no de
forma cclica.
Uma outra maneira de se calcular o PMR pode ser vericada pela expresso:

AC cclico - Estoques
PMR = 360
Receita lquida

Isso porque, caso se tenha no balano outras contas cclicas, como despesas antecipadas, adiantamento a forne-
cedores, impostos a recuperar etc., o termo Clientes ou Contas a Receber induz no-considerao dessas contas
no clculo do prazo.
No que se refere ao volume de estoques constante do ativo cclico, preciso identicar os componentes desse
estoque, que poder estar dividido em matrias-primas, materiais secundrios, produtos em elaborao e produtos
acabados, com os seus respectivos volumes e prazos.
O prazo mdio de estocagem em dias de vendas calculado por:

Estoques
PME = 360
Receita lquida

Assim como no prazo mdio de recebimento, todas as contas relacionadas a estoque devem ser consideradas
no clculo. Em sntese, o prazo mdio de recebimento e o prazo mdio de estoque denem o valor de aplicaes em
ativos cclicos. A empresa que possui valores relevantes desses tipos de ativos tem como caracterstica elevados PMR
e PME.
Passando para o outro lado do balano, tem-se o passivo cclico, que composto pelas contas fornecedores de
matrias-primas, insumos e materiais em geral, incluindo, ainda, os prestadores de servios telecomunicaes,
energia, gua e esgoto, fretes etc. quando concedem um prazo para o pagamento. Os salrios a pagar tambm
entram nesse clculo quando o pagamento efetivo dos proventos feito utilizando-se um perodo concedido pela
legislao trabalhista. E, por m, o sco, na medida em que concede um prazo para o recolhimento efetivo dos im-
postos que cam registrados como impostos a pagar.
Cada fornecedor acima descrito oferece um prazo diferenciado. Prazos maiores ampliam o volume de passivos
cclicos reduzindo a necessidade de capital de giro. A equao do PMP dada por:

Duplicatas a pagar
PMP = 360
Re ceita lquida
Captulo 5 Gesto da liquidez 91

Da mesma forma feita para o PMR, o PMP tambm pode ser expresso da segunte forma:

Passivo cclico
PMP = 360
Receita lquida

Esses prazos caracterizam o ciclo operacional do negcio, que ser visto a seguir.

Ciclo Operacional e Ciclo Financeiro


O balano patrimonial que apresenta a movimentao de capitais, durante um determinado perodo de tempo,
tem, na sua classicao, a distino dos ativos e passivos considerados de curto e longo prazos. Esse o primeiro
critrio utilizado para diferenciar as vrias contas. Sob a viso contbil, o curto prazo denido como sendo um ano.
Pela Lei das Sociedades Annimas e USGAAP (contabilidade internacional), todos os eventos que transcenderem
esse perodo so considerados de longo prazo.
Como j comentado, a denio gerencial do curto prazo de uma empresa depende das caractersticas que en-
volvem as polticas de concesso de crdito a clientes, de obteno de crdito com fornecedores e de investimentos
em estoques. Numa indstria naval haveria um perodo longo entre os dois eventos, enquanto num supermercado,
durante muitos anos, houve a possibilidade de recebimento vista contra um pagamento a fornecedores com uma
mdia de 40 dias.
O intervalo de tempo compreendido entre o momento em que feito o pagamento dos fornecedores (sada
de caixa) at o momento do recebimento dos clientes (retorno de caixa) denominado ciclo nanceiro ou ciclo de
caixa. Esse conceito pertence a um elenco de informaes estratgicas no campo econmico-nanceiro. A Figura 5.4
apresenta o conceito do ciclo nanceiro de uma empresa

tempo

Compra Pagamento de Vendas Recebimento


da MP fornecedores das vendas
PMP PMR

PME

Ciclo operacional

Ciclo operacional

Figura 5. 4 O ciclo nanceiro.

O ciclo operacional o espao de tempo entre a chegada da matria-prima no estoque e a data de recebimento
das vendas a prazo. O ciclo operacional pode ser expresso da seguinte forma:

CO = PME + PMR

J o ciclo nanceiro ou de caixa inicia-se a partir do pagamento dos fornecedores at o recebimento dos clientes,
ou seja, o tempo em que a empresa vai ter que buscar outras fontes de recursos mais onerosas para manter o ciclo
operacional. Nesse sentido, quanto menor for o ciclo nanceiro, menor ser o montante de recurso oneroso neces-
srio para manuteno do ciclo operacional. O ciclo nanceiro dado por:

CF = PME + PMR PMP

No exemplo desenvolvido neste captulo tm-se os resultados vistos na Tabela 5.11.


92 Finanas Corporativas

Tabela 5.11
ANO 1 ANO 2 ANO 3
PMR 124,57 151,59 174,77
PME 0,99 1,14 1,30
PMP 74,52 79,37 94,07
CF 51,04 73,36 81,99
Receita Lquida 6.984.557 8.235.621 9.681.271
NCG 990.189 1.678.225 2.205.000

Mantendo a empresa em operao contnua surge a premncia de se utilizar um volume de recursos para nan-
ciar esse gap. O volume de recursos necessrios para nanciar esse intervalo de tempo denominado necessidade de
capital de giro (NCG). Como j foi dito, a NCG de uma empresa reete o montante necessrio para nanciar o giro
da operao, uma vez que aqui se refere a clientes (PMR), estoques (PME) e fornecedores (PMP).
Duas abordagens distintas surgem e podem ser consideradas de acordo com a necessidade e o foco da anlise.
A primeira abordagem busca determinar os prazos mdios dentro de uma viso por reas especcas. As duplicatas
a receber tm como origem a receita operacional; j as duplicatas a pagar a fornecedores tm como origem as com-
pras realizadas; e, nalmente, os estoques so controlados pelo custo, tanto das matrias-primas e dos produtos em
elaborao, quanto dos produtos acabados.
A rea de contas a receber deve controlar o prazo mdio de recebimento observando as receitas operacionais.
O controle de contas a pagar, especicamente, deve avaliar o comportamento desses recursos em relao ao
volume de compras. Por m, o controle dos estoques deve ser realizado com base no custo dos produtos.
Na viso corporativa torna-se indispensvel que se tenha como referncia uma base nica para se integrar e
comparar os prazos mdios sob uma mesma tica. Os clculos, sendo efetuados da maneira apresentada, teriam
trs bases de referncia totalmente diferentes entre si, ou seja, a receita operacional, o volume de compras a prazo e
o custo dos produtos vendidos. Surge, assim, a segunda abordagem de clculo dos prazos mdios utilizando como
referncia nica a receita operacional.
importante salientar que os resultados encontrados sob essa abordagem devem ser interpretados como prazos
mdios de recebimento, pagamento e estocagem em nmero de dias de faturamento. Com isso, o ciclo nanceiro
pode ser escrito como:

CF = P.M.R + P.M.E P.M.P

Estoque Estoque ACclico - estoques


360 360 360
Receita Lquida Receita Lquida Receita Lquida

O dimensionamento do volume da necessidade de capital de giro poder ser calculado utilizando os conceitos j
apresentados. Sendo CF= PMR + PME PMP, se forem substitudos os conceitos acima na equao, obtm-se:

Clientes + Estoques Fornecedores


CF = 360
Re ceita Lquida

NCG
CF = 360
Receita Lquida

Assim, pode-se concluir que :

CF Re ceita Lquida
NCG =
360
Captulo 5 Gesto da liquidez 93

Dessa forma, dois so os motivos pelos quais uma empresa altera a sua necessidade de capital de giro. O pri-
meiro advm do crescimento da receita operacional e do CF. Sempre que o faturamento da empresa crescer, haver
como conseqncia a necessidade de investir novos recursos para nanciar o seu giro. A NCG crescer diretamente
proporcional e esse crescimento natural dentro do processo evolutivo. A Tabela 5.12 mostra a NCG vinculada a
clientes em funo das vendas e do ciclo nanceiro.

Tabela 5.12
Dimensionamento da NCG com base em clientes
Receita Diria 1.000 Receita Diria 2.000 Receita Diria 2.000
Prazo de Vendas 30 dias Prazo de Vendas 30 dias Prazo de Vendas 45 dias
N Receita Receb. Clientes N Receita Receb. Clientes N Receita Receb. Clientes
1 1.000 0 1.000 1 2.000 0 2.000 1 2.000 0 2.000
2 1.000 0 2.000 2 2.000 0 4.000 2 2.000 0 4.000
2 1.000 0 3.000 2 2.000 0 6.000 2 2.000 0 6.000
4 1.000 0 4.000 4 2.000 0 8.000 4 2.000 0 8.000
5 1.000 0 5.000 5 2.000 0 10.000 5 2.000 0 10.000
29 1.000 0 29.000 29 2.000 0 58.000 29 2.000 0 58.000
30 1.000 0 30.000 30 2.000 0 60.000 30 2.000 0 60.000
31 1.000 1.000 30.000 31 2.000 2.000 60.000 31 2.000 0 62.000
45 1.000 1.000 30.000 45 2.000 2.000 60.000 45 2.000 0 90.000
46 1.000 1.000 30.000 46 2.000 2.000 60.000 46 2.000 2.000 90.000
47 1.000 1.000 30.000 47 2.000 2.000 60.000 47 2.000 2.000 90.000
58 1.000 1.000 30.000 58 2.000 2.000 60.000 58 2.000 2.000 90.000
59 1.000 1.000 30.000 59 2.000 2.000 60.000 59 2.000 2.000 90.000
60 1.000 1.000 30.00 60 2.000 2.000 60.000 60 2.000 2.000 90.000

Entretanto, a empresa deve ter um cuidado especial com esse ritmo de crescimento. Muitas vezes, a meta volta-
se exclusivamente para ganhar mercado por meio do aumento das vendas, sem a devida avaliao do suporte nan-
ceiro para nanciar esse crescimento. O descontrole acontece gerando um endividamento desordenado para atender
meta de vendas estabelecida. As despesas nanceiras, no sendo sustentadas pelo resultado da operao, geram
uma deteriorao grave que pode acarretar perdas comprometedoras continuidade dos negcios. Nessa situao,
a empresa pode entrar no que se chama efeito tesoura.
O efeito tesoura ocorre quando a empresa nancia a maior parte da NCG atravs de crditos errticos de curto
prazo. Nesse caso, o saldo de tesouraria (T) se apresenta negativo e crescendo, em valor absoluto, proporcionalmente
mais do que a NCG.
A necessidade de capital de giro, como j foi visto, funo do nvel de atividade de uma empresa, ou seja, di-
retamente relacionado com as vendas. Em pocas de alto crescimento das vendas, o volume de NCG pode aumentar
descontroladamente, exigindo crescentes volumes de nanciamento. Nesse contexto, o saldo de tesouraria se tornar
cada vez mais negativo, caso a empresa no consiga autonanciamento suciente para compensar o aumento da
NCG. O autonanciamento dado por:
Autonanciamento = Lucro lquido Dividendos + Depreciao
Entende-se por autonanciamento o lucro acumulado acrescido da depreciao acumulada, j que esta no
representa desembolso efetivo de caixa. Esse crescimento negativo do saldo de tesouraria que Fleuriet (1980) de-
nominou efeito tesoura.
O efeito tesoura caracterizado por um crescimento signicativo e continuado do indicador T/NCG, eviden-
ciando uma dependncia crescente dos recursos de curto prazo no nanciamento da NCG, elevando, assim, o risco
nanceiro. O efeito tesoura pode ser decorrente dos seguintes fatos:

Crescimento muito acelerado das vendas.


Investimentos elevados no ativo permanente com prazo longo de maturao.
Crescimento do ciclo nanceiro.
Gerao operacional de caixa reduzida ou inexistente.
Investimentos mal direcionados, de baixo retorno.
Crise econmica com reduo de vendas e inadimplncia.
94 Finanas Corporativas

O exemplo na Tabela 5.13 mostra o impacto do aumento das vendas no saldo de tesouraria considerando um
ciclo nanceiro constante com um autonanciamento de 10%.

Tabela 5.13
Impacto das vendas no saldo de tesouraria
Crescimento Agressivo das Vendas

Vendas 1000 2000 4000 8000 1600


Ciclo Financeiro 90 90 90 90 90
NCG CF x Vendas/360 250 500 1000 2000 4000
Autonanciamento 10% 100 200 400 800 1600
CDG AutFi(n)+CDG(n-i) 250 450 850 1650 3250
ST (CDG-NCG) 0 -50 -150 -350 -750

Crescimento Moderado das Vendas

Vendas 1000 2000 3000 4500 7750


Ciclo Financeiro 90 90 90 90 90
NCG CF x Vendas/360 250 500 750 1125 1938
Autonanciamento 10% 100 200 300 450 775
CDG AutFi(n)+CDG(n-i) 250 450 750 1200 1975
ST (CDG-NCG) 0 -50 0 75 38

No primeiro caso h uma tendncia para o efeito tesoura.


O segundo fator que tambm provoca um crescimento da NCG o alongamento do ciclo nanceiro pela falta
de sincronizao entre as polticas de relacionamento e a negociao com clientes, fornecedores e gesto dos estoques
gerando PMR, PME e PMP descoordenados, congurando um problema de ordem gerencial a ser solucionado.
No conveniente, contudo, tornar o valor de T muito elevado, na medida em que esse procedimento indicar a
aplicao de recursos mais onerosos em ativos de menor rentabilidade.
O pressuposto bsico de que aplicaes nas operaes so mais rentveis do que aplicaes em atividades fora
do seu mercado. Se assim no fosse, o investidor tenderia a reduzir os investimentos em suas atividades, transferindo
recursos para outras reas ou para a especulao. justo pensar que as atividades da empresa, ou seja, aplicaes em
estoques e duplicatas a receber (clientes), ofeream um retorno mais satisfatrio.
Assim sendo, o saldo de T positivo um indicador para o administrador de que a empresa se encontra buscando
recursos no mercado para aplicar fora de suas atividades, prejudicando, dessa forma, a rentabilidade dela. Todavia,
se o saldo de T for positivo e o NCG negativo, a empresa estar em uma situao mais satisfatria, j que os recursos
que esto sendo aplicados fora da atividade principal dela provm de fornecedores cujo custo mais barato do que
os recursos do mercado nanceiro.
Mesmo nessa circunstncia, as diretrizes bsicas do bom gerenciamento da liquidez recomendam que o saldo de
T deve tender para zero, mantendo-se igual ao da NCG, at que se alcance o objetivo maior.
As decises tomadas afetam sempre o futuro do empreendimento, sendo indispensvel a realizao de simula-
es que permitam medir os efeitos de cada deciso a ser tomada, de maneira antecipada. Agindo dessa forma, com
o enfoque sempre na estratgia j denida para os parmetros envolvidos com a liquidez (CDG/NCG/T), signica
que se est trabalhando de forma ecaz no gerenciamento do risco das empresas.
Como visto, as principais contas do ativo circulante que participam do composio do ciclo nanceiro so du-
plicatas a receber, referentes a vendas a prazo, e estoque. Essas contas, quando efetivamente recebidas pela empresa,
transformam-se em caixa, fechando, assim, o ciclo, que pode ser representado pela Figura 5.5.
A seguir sero discutidos os principais modelos de gesto sobre caixa, poltica de crdito e estoques.

Gesto do Caixa
Como objetivo principal, a administrao do caixa nas organizaes deve otimizar a utilizao dos recursos
nanceiros, humanos e materiais ao integrar todas as atividades da empresa. O caixa reexo das polticas de inves-
timentos e nanciamentos, como vendas, crditos, compras, estoques. Nesse sentido, a gesto do caixa deve primar
pela sincronia das entradas e sadas para que a empresa se torne lquida sem manter excesso de liquidez, incorrendo
Captulo 5 Gesto da liquidez 95

Recebimento Compra de
de vendas CAIXA matria-prima

CONTAS A
ESTOQUES
RECEBER

Venda a PRODUTOS Pagamento de


prazo ACABADOS matria-prima

Figura 5.5 Representao do ciclo de caixa.

em altos custos de oportunidade. Os modelos de gesto de caixa buscam estabelecer o equilbrio entre os benefcios
e os custos de liquidez. Em geral, os modelos intencionam minimizar o investimento nesse ativo satisfazendo as
necessidades bsicas da empresa de pagamento dos seus compromissos programados e mantendo, quando possvel,
uma reserva de segurana de modo a cobrir imprevistos.
O caixa apropriado deve ser administrado sem prejudicar a ecincia e a eccia das atividades da empresa,
acrescentando-se, segundo Ross, Westereld e Jaffe (1995, p. 554), que o saldo apropriado de caixa deve envolver o
equilbrio entre os custos de oportunidade da manuteno de um saldo excessivo e os custos de transao decorren-
tes da manuteno de um saldo muito pequeno. Os modelos de administrao de caixa visam fundamentalmente
denir esse nvel de equilbrio, sempre com o intuito de minimizar os custos.
Cada modelo prov estratgias timas para um determinado padro de uxo de caixa. E assume um padro
particular de uxo de caixa futuro, desenvolvendo uma estratgia tima para investimentos e desinvestimentos ba-
seados no trade-off rentabilidade do caixa e custos de transao (Scherr, 1989, p.125). Segundo Scherr (1989, p. 125-
149), os principais modelos so os de Baumol, de Miller e Orr (MMO) e de Baranek .
Villalba e Sousa (2001) descrevem os modelos como mostrado a seguir.

Modelo de Baumol
O modelo de Baumol (1952, p. 545-556) baseado no modelo de lote econmico de compras que foi desenvol-
vido para a administrao de estoques. William Baumol notou que muitas vezes os saldos de caixa se comportam
como saldos de estoques. O modelo torna-se aplicvel quando existem entradas peridicas de dinheiro no caixa e
sadas constantes de recursos.

Caixa mximo = C

Caixa mdio = C/2

Caixa final = zero


0 4 8 12

Grco 5.1 Saldo de caixa modelo de Baumol.


96 Finanas Corporativas

As sadas de dinheiro so permanentes e distribudas de forma constante no tempo. Deve-se investir determina-
da quantidade de dinheiro, que ser consumido uniformemente pelas suas sadas constantes. O Grco 5.1 mostra o
comportamento do saldo de caixa.
O saldo timo de caixa do modelo dado em funo do custo e manuteno do caixa e do custo de transao.
O custo de manter, j que as sadas so constantes, dado pelo custo de oportunidade pelo estoque mdio de caixa.
O custo de transao dado pelo custo xo de vender ttulos ou de obter emprstimos. A equao representativa do
custo total dada por:

Custo total = Custo de manter o caixa + Custo de transao

CT = Saldo mdio de caixa Custo de oportunidade + Nmero de transao Custo da transao

C T
CT = K + F
2 C

Onde:
C = quantidade de caixa oriunda da venda de ttulos ou emprstimos
C/2 = saldo mdio de caixa
F = custo xo de vender ttulos ou conseguir emprstimos
T = quantidade total do novo caixa lquido necessrio para transaes durante o perodo inteiro (demanda
anual de caixa)
K = custo de oportunidade para manter o caixa
O custo total mnimo encontrado derivando a equao de custo, que resultar na equao:

2 F T
C* =
K

Onde C* = quantidade tima de caixa.


O importante desse modelo que, medida que se aumenta o nmero de pedidos, aumenta-se a quantidade
mdia de dinheiro investido e, portanto, se d uma expanso na quantidade gerada de juros, mas tambm ocorre um
acrscimo nos custos de transao decorrente do incremento da quantidade de vezes do pedido.
Existe, segundo esse modelo, um volume de pedido timo para nanciar o caixa que minimiza o custo total de
manter o caixa, considerando o custo de pedir e os retornos de investir o montante no mantido em caixa.
Exemplo:
Supondo que o custo xo para manter ou conseguir emprstimo seja de R$120, T = 52 semanas e o consumo de
caixa semanal = R$80.000. Dado o custo de oportunidade de 10%, qual seria o saldo timo de caixa?
Nesse caso, a demanda total anual por caixa de 52 * 80.000 = R$4.160.000

F = 120 e K = 10%

2 120 4.160.000
C* = = R$99.919,96
0,10

O saldo mdio de caixa de R$49.959,98.


O nmero de transaes dado por T/C = 4.160.000/99.919,96 = 42 transaes/ano.
Nesse caso, a empresa deveria vender ttulos ou tomar emprstimos se no tiver aplicaes nanceiras no valor
de R$99.919,96 quando o seu saldo de caixa se aproximar de zero.
O modelo de Baumol bastante simples e pode ser vlido para empresas que possuam uxos contnuos e pre-
visveis. O modelo no considera sazonalidades.
Captulo 5 Gesto da liquidez 97

Modelo de Beranek
O modelo de Beranek contempla a situao inversa ao modelo de Baumol, considerando que as entradas de cai-
xa so contnuas e as sadas so peridicas. O saldo de caixa cresce regularmente durante o perodo, sendo, ao nal,
consumido totalmente num nico instante com os pagamentos necessrios. As outras consideraes so as mesmas
apresentadas no modelo de Baumol (Villalba e Sousa, 2001).

Caixa mximo = C

Caixa mdio = C/2

Caixa final = zero


0 4 8 12
Grco 5.2 Saldo de caixa modelo de Beranek.

Para esse tipo de uxo de caixa, o objetivo estabelecer uma poltica de aplicaes para rentabilizar os investi-
mentos entre os momentos dos recebimentos (contnuos) e os dos pagamentos (discretos), de modo a maximizar o
lucro considerando-se os custos de transao pelas operaes de investimento e desinvestimento. Assim, os recursos
so acumulados gradualmente, o que signica uma srie de investimentos seguidos por um desinvestimento no
nal do perodo. A frmula para o nmero de transaes timas a mesma considerada pelo modelo de Baumol:

2
K T
n=
2F

onde n o nmero timo de transaes resultado de T/C.

Modelo de Miller e Orr (MMO)


Merton Miller e Daniel Orr desenvolveram um modelo de otimizao que considera que as entradas e sadas de
caixa oscilam aleatria e diariamente. um modelo probabilstico que considera a aleatoriedade do comportamento
de caixa como uma distribuio normal, bem como demonstra averso ou propenso ao risco dos gestores, resultan-
do em um modelo mais adequado realidade do caixa. O MMO possui as seguintes caractersticas:

Assume que a curva de remunerao dos investimentos plana, como nos modelos de Baumol e Baranek.
Assume custos xos de investimento e resgate, independentemente do montante investido.
Considera que o investimento e o resgate podem ser feitos instantaneamente e que h limites de controle, do
qual o saldo de caixa no pode sair.
O limite inferior determinado pela gesto, no sendo calculado pelo modelo.
Considera um uxo de caixa padronizado em tempo e valores, ou seja, no existe sazonalidade no caixa.
Considera o uxo de caixa onde o saldo gira em torno de zero e o desvio-padro dessa distribuio no varia
com o tempo e, ainda, evidencia que no h correlao com o uxo de caixa ao longo do tempo.
Assume que os uxos de caixa so normalmente distribudos.
98 Finanas Corporativas

O custo de compra e venda de ttulos (investimentos), F, por transao, xo. O custo de oportunidade de ma-
nuteno de caixa por perodo, K, em termos percentuais, uma taxa diria de juros de ttulos negociveis.
O modelo determina trs nveis de caixa: um mnimo, um timo e um mximo. Esse nvel mnimo de caixa
denido por Ross et al. (1995, p. 557) em funo do risco de caixa que a administrao est disposta a tolerar.
Outra questo importante no modelo determinar a varincia do caixa observando-se os dados histricos e os
uxos de caixa de empresas da mesma natureza. O saldo de caixa estar sob constante variao, mudando aleatoria-
mente de acordo com as entradas e sadas de caixa em cada instante considerado (Villalba e Sousa, 2001, p. 5).
Ainda de acordo com Villalba e Sousa (2001), o modelo funciona da seguinte forma: a empresa determina um
nvel de caixa mnimo de acordo com sua tendncia ao risco. Ela deixar oscilar o nvel de caixa num intervalo com-
preendido entre o limite mximo determinado e o limite mnimo, intervindo unicamente quando o caixa alcanar o
nvel mximo permitido, realizando uma operao de investimento devolvendo o caixa ao seu nvel timo (pelo va-
lor de H Z*) ou quando o caixa alcanar o nvel mnimo permitido, realizando uma operao de desinvestimento,
devolvendo o caixa ao seu nvel timo (pelo valor de Z* L) . Isso visualizado no Grco 5.3.

$ Operao de
Limite Mximo Investimento
para Caixa
H

Caixa
Z*
timo

L
Operao de
Desinvestimento
Tempo
Limite
Mnimo
para Caixa

Grco 5.3 Representao do modelo de Miller e Orr.

A frmula para calcular Z dada por:

1
2 3
Z = 3F +L
4 K
para o limite inferior

H = 3Z 2L

Onde:
L = limite inferior de caixa
F = custo de venda de ttulos para conseguir caixa
K = custo de oportunidade de manter dinheiro em caixa
Sigma quadrado = varincia dos uxos lquidos dirios de Caixa

Modelo do Dia da Semana


Esse modelo baseia-se na premissa de que as empresas possuem uma alta sazonalidade nos uxos de fundos,
especicamente concentrados em alguns dias da semana, e que essa regularidade se mantm atravs do tempo.
Captulo 5 Gesto da liquidez 99

Primeiramente calcula-se o desvio entre a participao de cada dia da semana e a mdia. Se no houvesse sazo-
nalidade nos dias da semana tomando os dias hbeis, de segunda a sexta-feira, o uxo seria proporcionalmente igual
para cada dia, ou seja, 20%.
Assaf Neto e Silva (1995, p. 90) reconhecem que existe outro fator de sazonalidade referente ao perodo do ms.
Por exemplo, as atividades mais intensas desses fundos poderiam concentrar-se nos primeiros dias do ms.
Conhecendo a estimativa do caixa para o nal do ms, pode-se estimar facilmente o valor dirio do caixa e,
assim, tomar decises de investimento ou nanciamento, ajustando o caixa ao mnimo necessrio. Calculando as
mdias dos uxos e seus desvios dirios, pode-se prever os uxos de fundos para cada dia.

Escolha do Modelo Apropriado Variveis Relevantes


H algumas variveis que devem ser consideradas para a escolha e a aplicao de um determinado modelo.
Dentre elas, esto:

1. O nvel de endividamento da empresa. Quanto maior a dvida de uma empresa, maior a diculdade de
contrair novos emprstimos e maior o custo envolvido.
2. O custo de manter ativos lquidos na empresa, medido atravs do custo mdio de nanciamento desses ativos
e o custo de oportunidade derivado da alocao desses ativos em investimentos dentro da prpria empresa
ou outras alternativas. Quanto maiores os custos de nanciamento e as alternativas de investimento, menor
a convenincia de manter elevados saldos no caixa.
3. Relacionamento e imagem: quanto melhor a relao entre a empresa e as entidades nanceiras (essas en-
tidades possuem uma boa imagem da empresa em questo), mais fcil para a empresa conseguir nan-
ciamento. Quanto melhor essa questo, mais rpido e mais fcil pode a empresa conseguir recursos para
nanciar necessidades eventuais de caixa.
4. O ramo da atividade da empresa: a rea onde a empresa atua pode determinar algumas caratersticas dos u-
xos de fundos. Caractersticas sazonais dos uxos, uxos altamente volteis ou muito regulares. Por exemplo,
as empresas de servios pblicos geralmente tm alta regularidade nos seus uxos de ingressos, permitindo
manter saldos de caixa mdios menores e administrar de melhor maneira seus recursos.
5. Disponibilidade de outras fontes de recursos: empresas que esto inseridas em grandes conglomerados pos-
suem alternativas de captao junto a outras empresas do grupo; assim, tais empresas podem manter um
saldo de caixa menor.
6. Custos de transao: os custos de transao so importantes em relao ao caixa mdio a manter. Quanto
maiores forem esses custos, maior ser a tendncia a manter saldos mdios de caixa mais elevados.
7. Efeitos gerados por impostos: outra questo importante so os efeitos gerados por impostos que afetam os
saldos lquidos. Por exemplo, a Contribuio Provisria sobre a Movimentao Financeira (CPMF), que de-
sencoraja a realizao de um nmero elevado de transaes com os bancos. Assim, poderia ser adotado nesse
caso um sistema de caixa que tenderia a evitar que alguns fundos entrem no sistema bancrio, com o m de
evitar essa contribuio.

Gesto do Estoque
Segundo Meredith (1992), existem diversas razes para se manter estoques, mas em geral eles podem ser agru-
pados em cinco funes bsicas: segurana; antecipao para pocas e/ou situaes especiais; fragmentao entre os
vrios estgios de produo; em trnsito; cclicos, necessrios para permitir economias de escala. Estoques de segu-
rana so mantidos para estabelecer uma margem de segurana ao longo de cadeias de abastecimento e de forma a
minimizar as incertezas associadas ao suprimento e/ou demanda, com o objetivo de garantir o funcionamento inin-
terrupto do processo produtivo. O estabelecimento dessa margem busca reduzir o risco que a empresa est disposta
a assumir por causa da ocorrncia de falta ou falha de estoque. O estoque de segurana em cada ponto de estocagem
na cadeia de abastecimento depende da variabilidade da demanda da regio a que ele atende.
Os modelos de gesto de estoque se diferenciam pelo grau com que as variveis consideradas representam a
realidade. Os mais sosticados levam em conta detalhes como taxa de produo/recebimento de materiais, incerte-
100 Finanas Corporativas

zas na demanda e nos prazos, variaes de preo/custo em funo da quantidade comprada/produzida, nmero de
centros de distribuio etc.
Existem dois tipos bsicos de modelos de gesto de estoque para itens de demanda relativamente constante:

Modelos de lote econmico (ou lote xo)


Modelos de reviso peridica

Modelo de Lote Econmico


A teoria para determinao de um tamanho de lote econmico baseia-se, de modo geral, em denir uma quan-
tidade cujo custo de fabricao seja mnimo, considerando-se os insumos, os valores de trabalho agregado, os tem-
pos de mquina, bem como os custos para manter os estoques. Esses custos normalmente podem ser agrupados em
trs categorias bsicas:

custo de preparao (ou setup)


custo unitrio de produo
custo de manuteno do estoque

Custo de Setup
Consideram-se aqui todos os custos necessrios preparao de uma rodada de fabricao. Os principais itens
computados so:

mo-de-obra diretamente aplicada na preparao das mquinas


custos dos materiais e acessrios envolvidos na preparao
outros custos indiretos: administrativos, contbeis etc.

Custo Unitrio de Produo


Nesse item so considerados os custos dos insumos bsicos diretamente empregados no processo produtivo,
como:

matrias-primas
mo-de-obra diretamente aplicada na produo
tempos de mquinas envolvidos

Custo de Manuteno do Estoque


A posse do estoque tem um custo que, para a indstria, bastante signicativo e normalmente considerado para
cada produto por unidade de tempo de armazenagem. Os principais itens que so considerados no seu cmputo so
os seguintes:

juros de capital imobilizado


risco de obsolescncia do produto
prmios de seguro, taxas e impostos
perdas por deteriorao
despesas com instalaes, aluguis, iluminao etc.

O mtodo mais simples para determinao do lote fundamenta-se na anlise econmica dos custos, e foi ini-
cialmente denido para dimensionar lotes de compras, adaptado posteriormente para o ambiente de manufatura,
bastando que fossem considerados os tempos de preparao e encomenda como similares.
Num sistema de manufatura tradicional, em que as mquinas produzem para um determinado nvel de estoque
em funo da demanda, o modelo clssico de lote tem melhor aplicabilidade. Mesmo assim, apenas um ponto de
Captulo 5 Gesto da liquidez 101

partida na denio da quantidade, que deve ser aperfeioada com o decorrer dos ciclos produtivos, fazendo-se os
ajustes necessrios em funo das particularidades de cada processo. Considerando-se, no entanto, uma abordagem
das modernas tendncias de fabricao celular, aquelas denies determinadas para os produtos isoladamente so
questionveis, uma vez que a manufatura ocorre para uma famlia de peas, ou seja, um lote constitudo de uma srie
de produtos distintos.
A denio de quantidades individuais no mais compatvel com a quantidade como uma parcela do grupo,
o que signica dizer que as quantidades denidas isoladamente no sero as mesmas quando as peas estiverem
reunidas em famlias. Para melhor situar-se no problema, ser apresentado primeiro o modelo clssico para denir
o tamanho de lote econmico (Qe), abordando-se posteriormente um tratamento dentro da losoa de tecnologia
de grupo.

Abordagem Clssica
A formulao para denir a quantidade econmica (Qe) para os lotes consiste em efetuar uma anlise sobre as
variaes de estoque, considerando taxas de produo e de consumo, com a conseqente do estoque mdio.
As principais variveis consideradas na formulao so:

rp = taxa de produo
rc = taxa de consumo
rp rc = taxa de aumento do estoque
Qp = quantidade de produo total
Qa = quantidade acumulada no ciclo
Tp = tempo do ciclo de produo
Ts = tempo do ciclo de consumo
Tc = tempo do ciclo total (Tp + Ts)
cs = custo de setup por ciclo
ce = custo de manuteno de estoque por produto, por unidade de tempo

Para se obter a equao do tamanho de lote timo, considera-se:

a) Quantidade produzida num ciclo: Qp = Tp rp


b) Custo unitrio do setup: Cs = cs/Qp
c) Estoque mdio: Qm = Qa / 2
d) Custo de manuteno do estoque mdio: Cm = Qa ce Tc 2 Qp
e) Tempo total do ciclo: Tc = Qp/rc
f) Quantidade acumulada: Qa = Tp (rp rc) para Tp = Qp /rp
Qa = (rp rc) Qp/rp para E = rc/rp

Cs Qp
Custo Total = + ce (1 )
Qp 2rc

Diferenciando-se CT em relao a Q, busca-se o valor de Qe para que o custo total seja mnimo. Obtm-se,
ento:

2 rc cs
Qe =
((1 ) ce

Exemplo:
Sejam 43.750 unidades a demanda anual por um certo produto. Se o custo de setup unitrio de R$7,00 e o
custo de manter uma unidade no estoque de R$5,00, pede-se: lote econmico, custo de manter, custo de pedir,
custo total.
102 Finanas Corporativas

Grco 5.4 Representao do modelo de Miller e Orr.

A frmula simplicada para encontrar a quantidade de equilbrio pode ser dada por:

2 rc c s 2 43750 7
q= q= = 350 un
ce 5

Quantidade Cmanter Cpedir Ctotal


0 0 4.000,00 4.000,00
50 125 6.125,00 6.250,00
100 250 3.062,50 3.312,50
150 375 2.041,67 2.146,70
200 500 1.531,25 2.031,30
250 625 1.225,00 1.850,00
300 750 1.020,83 1.170,80
350 875 875,00 1.750,00
400 1.000 765,63 1.765,60
450 1.125 680,56 1.805,60
500 1250 612,50 1.862,50
550 1.375 556,82 1.931,80
600 1.500 510,42 2.010,40
650 1.625 471,15 2.096,20

Neste exemplo, a quantidade que deve ser pedida em cada pedido de 350.

Sistema ABC de Controle de Estoque


O sistema ABC para controle de estoques implica a segregao de seus itens em trs grupos, denominados A,
B e C, de acordo com algum critrio, que geralmente o custo. Se forem relacionados todos os itens de estoque em
termos percentuais, observa-se que uma pequena parcela desses componentes, por exemplo, 10%, pode correspon-
der a 80% do total do custo relacionado aos estoques. Esses seriam os itens pertencentes ao grupo A. Um segundo
grupo poderia representar 30% dos itens de estoques e 15% de seu custo, a ttulo de exemplo. E os 60% restantes
corresponderiam aos 5% do total dos valores estocados.
Captulo 5 Gesto da liquidez 103

Grco 5.5 Curva ABC para controle de estoque.

O modelo ABC no pode ser considerado um mtodo para controle de estoques, e sim uma ferramenta bastante
til no momento em que se quer denir as prioridades em termos de investimento necessrio, bem como na deni-
o da poltica mais adequada de sua gesto.

Just in Time
O princpio do just in time (JIT) o da disponibilizao da matria-prima e outros componentes no exato
momento de sua utilizao na linha de montagem, ou seja, o estoque ca no fornecedor. Isso implica algumas pre-
condies no facilmente adquiridas, como um planejamento agregado envolvendo todas as etapas da produo e
da cadeia produtiva, para que todas as fases estejam perfeitamente sincronizadas.
O acompanhamento operacional desse processo se d atravs de cartes (chamados kanban), que vo infor-
mando, a cada etapa do processo produtivo, as quantidades utilizadas e requeridas de cada componente envolvido
no processo produtivo. Assim, a programao da produo passa a ser feita atravs daquilo que informa o kanban, e
no mais por lotes, o que reduz a necessidade de inventrios.
Analisando o JIT do ponto de vista de aplicabilidade, nota-se que sua utilizao efetiva depende de uma srie de
pr-requisitos fundamentais para funcionamento. Em primeiro lugar, todas as empresas participantes da cadeia pro-
dutiva devem ter os mesmos propsitos, encontrar-se num patamar equivalente de automao e tecnologia, possuir
elevados padres de controle de qualidade e pessoal com um elevado grau de conhecimento de toda a cadeia.
Isso signica treinamento adequado. O nvel de erro deve ser zero, pois no existem inventrios emergenciais,
e exige grande mobilidade e adaptabilidade entre os fatores produtivos porque os ajustes devem se reetir imedia-
tamente no processo. Qualquer dessas condies no plenamente atendidas dentro desse processo inviabilizaria o
modelo como um todo.

Gesto de Crdito
Ainda que a preferncia de todo empresrio seja vender vista e em dinheiro, isso nem sempre possvel. Anal,
no h como negar que o pagamento vista e em dinheiro facilita a administrao do caixa da empresa, tarefa que
considerada pela maioria dos empresrios como a mais difcil na gesto de um negcio prprio.
S quem empresrio sabe o quanto difcil conciliar as entradas e sadas de caixa de uma empresa. No basta
gerar receitas sucientes para cobrir as despesas da empresa, preciso ser capaz de conciliar os prazos de pagamento
e recebimento desses recursos. Uma discusso mais detalhada sobre o tema pode ser encontrada no curso sobre Pla-
nejamento e Anlise de Fluxo de Caixa, disponvel nesta seo de Capacitao.
104 Finanas Corporativas

Mesmo que a empresa tenha receitas sucientes para cobrir todas as despesas, se os clientes s efetuarem o
pagamento alguns dias aps o vencimento dos salrios, o empresrio ter de recorrer a um emprstimo, a menos
que a empresa tenha excesso de caixa. Essa situao ca ainda mais grave se esses mesmos clientes atrasarem ou
simplesmente no efetuarem seus pagamentos. Nesse contexto no difcil entender a importncia de se estabe-
lecer uma poltica de crdito que permita identicar quais as chances de um determinado cliente vir a se tornar
inadimplente.
O estabelecimento de uma poltica de crdito particularmente importante para as empresas de pequeno porte,
que, com menos poder de barganha, muitas vezes no conseguem negociar prazos de pagamento mais favorveis
junto aos fornecedores. Por outro lado, buscando atender s necessidades de clientes cada vez mais exigentes, essas
empresas se vem foradas a oferecer condies mais favorveis de pagamento.
Ao aceitar que um cliente pague suas compras de forma parcelada ou em uma data distinta de quando efetuou a
compra, o empresrio est, na verdade, nanciando esse cliente. Apesar da parcela de vendas a prazo, ou nanciadas,
das empresas ser relativamente alta no Brasil, ainda so poucas aquelas que investem tempo e recursos necessrios
no estabelecimento de uma poltica de crdito prpria.
O estabelecimento de uma poltica de crdito , sem dvida, a iniciativa mais eciente que uma empresa
pode adotar no sentido de diminuir os riscos de que seus clientes atrasem ou no efetuem o pagamento de suas
compras. Em outras palavras, a poltica de crdito de uma empresa deve ajudar a determinar qual a chance de
a empresa no vir a receber pelas vendas que efetuou. Isso ajuda no planejamento nanceiro da empresa, pois
possvel estabelecer qual parcela de vendas a prazo efetivamente deve ser recebida, e, portanto, pode ser conside-
rada como entrada de caixa.

Cadastro Permite Entender Perl do Cliente


Existem vrios fatores que contribuem para o aumento da inadimplncia entre os clientes de uma empresa.
Na maioria dos casos, a inadimplncia reete a queda da atividade da economia, o que, por sua vez, leva as em-
presas a demitirem, o que acaba reetindo no apenas nos nveis de emprego, como tambm na prpria renda do
consumidor.
Com menor poder aquisitivo, o consumidor forado a priorizar o pagamento das suas contas no nal do ms
se quiser equilibrar seu oramento, o que, em alguns casos, pode lev-lo a optar pelo atraso ou pelo no-pagamento
de algumas delas. Por mais que uma determinada empresa conte com clientes is que pagam em dia, quando a
situao econmica do pas piora, muito provavelmente essa deteriorao pode ser evidenciada atravs do aumento
da inadimplncia das vendas a prazo.
Alm disso, preciso levar em conta o histrico de crdito do consumidor ou seu perl como pagador: Histori-
camente, ele paga em dia suas contas? Possui recursos sucientes para arcar com os pagamentos?
A adoo de mecanismos de cadastro e controle de clientes um dos primeiros passos na identicao do que se
chama perl da inadimplncia. Feito isso, a empresa pode comparar o cliente com esse perl, na tentativa de estimar
que tipo de risco est correndo ao aceitar vender a prazo.

Poltica de Crdito: Estabelecendo as Regras


A poltica de crdito adotada pela empresa deve fornecer os parmetros necessrios para se decidir se um cliente
merece ou no receber condies mais facilitadas para o pagamento de suas compras. Ao oferecer condies mais
facilitadas de pagamento a empresa corre riscos, que podem ser minimizados ou parcialmente compensados atravs
da adoo de uma poltica de crdito clara e objetiva. A seguir listam-se alguns fatores que devem ser analisados na
elaborao da poltica a ser adotada pelas empresas.

Quem ter direito a crdito? Fica a cargo do empresrio estabelecer as regras sobre quem ter direito a crdito.
Uma das regras pode ser a de vender a prazo somente para quem pagar com carto de crdito ou for cliente
h determinado tempo ou efetuar compras acima de um determinado limite etc.
Qual a forma de pagamento? O empresrio no obrigado a aceitar nenhuma forma de pagamento que no
em dinheiro. Fica a seu critrio, portanto, denir se ir aceitar cartes de dbito, de crdito ou cheques. Aqui
vale lembrar que, desde que suas regras estejam bastante claras e no variem de cliente para cliente, ele
Captulo 5 Gesto da liquidez 105

quem decide quais as formas de pagamento que sero aceitas. O empresrio pode estabelecer, por exemplo,
que no aceita pagamento em cheque, porm esse critrio deve valer para todos os clientes, e no somente
para aqueles que aparecerem com cheque de um banco com o qual ele no trabalha.
Qual ser a taxa de juro cobrada? Caso a empresa trabalhe com credirio, ento preciso deixar bastante claro
qual ser a taxa de juro praticada. O melhor aqui que os termos estejam expressos por escrito, para evitar
discusses futuras. importante no confundir multa com juros: a primeira cobrada no caso de atraso no
pagamento, enquanto os juros so cobrados para compensar a empresa pelo custo de oportunidade de no
receber suas vendas vista.
Qual o prazo de pagamento? Seja bastante claro na determinao do prazo de pagamento, pois essa a melhor
forma de evitar a insatisfao dos clientes. Dena qual o prazo mximo de pagamento, em termos de pres-
taes mensais. Caso o consumidor opte pelo pagamento em um nmero menor de prestaes, no deixe de
estabelecer as regras de quitao antecipada da dvida. Pelo artigo 52 do Cdigo de Defesa do Consumidor
(CDC), o consumidor tem o direito de liquidar antecipadamente uma dvida, total ou parcialmente, com
reduo proporcional dos juros e encargos.
Que exigncias sero feitas? Mesmo que o consumidor atenda aos critrios determinados pelo empresrio
para concesso de crdito, isso no signica que ele ir efetuar esses pagamentos. Exatamente por isso as
empresas pedem ao consumidor que apresente alguns documentos comprovando a sua capacidade de efetuar
os pagamentos em dia. Ainda que essas exigncias variem de empresa para empresa, algumas so essenciais,
como a comprovao de renda e de residncia. No caso de compras grandes, a empresa deve exigir ador ou
algum outro tipo de garantia.
Como ser efetuada a cobrana? Acima discutem-se os termos de pagamento das compras a prazo. Porm,
no se determina o que ir acontecer caso esses termos no sejam respeitados. Nesses casos, como a empresa
dever agir? Quais procedimentos de cobrana sero instalados? Esses servios sero terceirizados ou a em-
presa contar com um departamento de cobrana interno? Quem ser efetivamente responsvel por ir atrs
dos inadimplentes?

Aqui vale lembrar que o Cdigo de Defesa do Consumidor, atravs do artigo 42, seo V, impede que a em-
presa exponha o consumidor inadimplente ao ridculo ou a qualquer tipo de ameaa ou constrangimento. Alm
disso, o CDC prev que, em caso de cobrana indevida, a empresa ter de restituir ao consumidor o dobro do
valor pago em excesso, acrescido de correo monetria e juros legais. S esto excludas as cobranas em caso de
engano justicvel.

Quais as multas e custos adicionais em caso de atraso? Ainda que o artigo 52 do Cdigo de Defesa do Con-
sumidor estabelea que a multa por atraso no pagamento no pode superar 2% do valor devido, o mesmo
no vale para outros encargos que o empresrio incorre e que pode optar por repassar ao consumidor. Por
exemplo, se o atraso do cliente forar uma empresa a adiar o pagamento de fornecedores ou a levantar
emprstimos junto a bancos, pode-se argumentar que o consumidor deve ser responsabilizado. Em geral, a
Justia permite, alm da multa por atraso, a correo monetria dos valores pagos em atraso, mas para tanto
preciso estabelecer antes que indicador ser usado, ou seja, variao do IPCA, da Selic etc.
Outros fatores a considerar. Reetindo sobre essas questes acaba-se, mesmo sem perceber, denindo os
principais parmetros da poltica de crdito da empresa. Porm, de forma a ajustar esses parmetros reali-
dade da empresa, importante tambm levar em considerao os seguintes aspectos:
Qual o perl dos clientes da empresa? De nada adianta oferecer alternativas de pagamento que no estejam de
acordo com a realidade dos clientes da empresa. Imagine o caso de uma empresa varejista que vende para as
classes D e E. Nesse caso, aceitar parcelamento somente no carto pode limitar o acesso ao crdito, colocando
a empresa em uma situao de desvantagem.
O que os concorrentes esto fazendo? Se nenhum dos concorrentes da empresa aceita cheque pr-datado, no
oferecer essa forma de pagamento no ir prejudicar a imagem da empresa. Por outro lado, se todos aceitam
essa forma de pagamento, mas essa empresa no, ento possvel que ela que em desvantagem ante os con-
correntes. Em contrapartida, ao no aceitar esse tipo de pagamento a empresa incorre em riscos menores, e
pode acabar tendo resultados superiores aos do resto do mercado.
106 Finanas Corporativas

Impacto de Mudanas na Poltica de Crdito


Seja por presso da concorrncia, mudanas na situao econmica do pas ou nos hbitos e necessidades dos
seus clientes, uma empresa pode ser forada a alterar os critrios utilizados na sua poltica de crdito. Nesse contexto,
a empresa deve ser capaz de rapidamente ajustar sua poltica de concesso de crdito s novas condies e exigncias
do mercado. Contudo, antes de alterar os critrios de concesso de crdito, o empresrio deve estudar com cuidado
qual o impacto que essas mudanas podem ter sobre a situao nanceira da empresa. Para tanto, concentra-se
a discusso em trs variveis-chave: o volume de vendas, o investimento em duplicatas a receber e as perdas com
inadimplncia.

Volume de vendas. A mudana nos critrios de concesso de crdito certamente ir inuenciar o volume de
vendas da empresa. Em geral, o estabelecimento de regras mais exveis de crdito permite um aumento no
volume de vendas, e vice-versa. Em outras palavras, se a empresa diminui as exigncias para vender a prazo,
certamente um nmero maior de pessoas ir se interessar por essa modalidade de pagamento, o que reetir
em um aumento das vendas.
Custo de oportunidade. Ao aceitar no receber vista pela venda de um produto ou prestao de um servio,
a empresa abre mo de recursos aos quais teria direito. Essa deciso embute um custo de oportunidade para
a empresa, j que, ao no receber o dinheiro, ela pode ser forada a pedir o valor emprestado ou a sacar parte
dos seus investimentos.
Perda com inadimplentes. Uma poltica de crdito menos rgida acaba levando a empresa a emprestar para
um nmero maior de pessoas, o que exige um aumento no nmero de funcionrios dedicados anlise de
risco de crdito. Caso contrrio, bem provvel que essa poltica acabe resultando em um aumento signi-
cativo das perdas com clientes inadimplentes. Por sua vez, o aumento da inadimplncia exige investimentos
na rea de cobrana da empresa. Como nem sempre existe espao para se repassar os custos adicionais incor-
ridos com a adoo de uma poltica de crdito mais exvel para o preo nal do produto, em alguns casos a
empresa forada a abrir mo de parte dos seus ganhos para absorver esses custos adicionais.

Essa a razo pela qual, antes de optar por uma mudana nos critrios de concesso de crdito, a empresa deve
analisar como essa deciso ir alterar a concesso de crdito, gastos e, conseqentemente, o seu lucro. Ser que no
mais vantajoso, em vez de facilitar as compras a prazo, oferecer descontos mais agressivos nas vendas vista?
A concesso de crdito deve ser favorvel s atividades da empresa, caso contrrio ela deve ser evitada. Ainda que
a oferta de condies mais favorveis de pagamento permita atrair um nmero maior de clientes e possa contribuir
para o aumento do volume de vendas da empresa, preciso vericar se os custos adicionais dessa estratgia no so
superiores aos ganhos com faturamento.
Cabe ao empresrio, portanto, vericar se a margem de contribuio da nova poltica de crdito supera os custos
adicionais associados a ela, visto que a adoo de uma poltica excessivamente liberal de crdito pode comprometer a
gesto de caixa de uma empresa, prejudicando a sua viabilidade nanceira no longo prazo.

Diferencial Competitivo
Quanto mais uma empresa investir no entendimento dos seus clientes, maior a capacidade de identicar quem
paga sempre em dia e quem sempre atrasa. Essas so informaes importantes, que podem oferecer uma vantagem
competitiva para a empresa.
Se um cliente tem um histrico de crdito positivo, por que no lhe oferecer condies mais favorveis? No s o
risco que a empresa corre mais baixo, como o fato de reconhecer que ele merece condies especiais de pagamento
pode aumentar o grau de delizao dele para com a empresa. Anal, a maioria das empresas no diferencia as con-
dies de crdito de acordo com o perl do cliente.
Por outro lado, quando o histrico de crdito do cliente no for to favorvel, em vez de discrimin-lo como
muitos comerciantes fazem, e simplesmente negar prontamente o crdito, a empresa pode minimizar o seu risco
atravs da adoo de mecanismos adicionais de controle. Em outras palavras, ao conceder crdito para esse tipo de
cliente, a empresa pode exigir um nmero maior de garantias, por exemplo. Ao investir em uma poltica de crdito
que permita entender o cliente, o empresrio consegue atend-lo como indivduo, e isso um diferencial enorme em
um mercado cada vez mais competitivo.
Captulo 5 Gesto da liquidez 107

Exemplo:
A empresa Carpete est querendo avaliar se deve afrouxar os esforos de cobrana. A empresa vende 1.200
tapetes por ano a um preo mdio de R$3.500,00 cada um. As perdas com os incobrveis so de 1% das vendas e
o gasto com cobrana de R$160.000,00. O perodo mdio de cobrana de 40 dias, o custo mdio por unidade
de R$2.900,00 ao atual nvel de vendas e o custo varivel unitrio de R$2.500,00. Afrouxando os esforos com a
cobrana, a loja espera economizar R$70.000,00 por ano com os gastos com cobrana. Os incobrveis crescero para
2% das vendas e o perodo mdio de cobrana ir para 62 dias. As vendas devem aumentar em 2%. A empresa exige
uma taxa de retorno sobre o investimento de 24%. Que recomendao se poderia dar loja?

DADOS ANUAIS SITUAO ATUAL NOVA SITUAO

A VOLUME DE VENDAS 2% 1200 1224


B PREO 3500 3500
C RECEITA DE VENDAS 4.200.000,00 4.284.000,00
D CUSTO VARIVEL UNITRIO 2.500,00 2.500,00
E CUSTO VARIVEL TOTAL 3.000.000,00 3.060.000,00
F CUSTO MDIO 2.900,00 2.892,16
G CUSTO FIXO 480.000,00 480.000,00
H CUSTO TOTAL 3.480.000,00 3.540.000,00
I PERDAS COM INCOBRVEIS 1% 42.000,00 85.680,00
J LUCRO BRUTO 678.000,00 658.320,00
K DESPESAS COM COBRANA 160.000,00 90.000,00
L LUCRO OPERACIONAL LQUIDO 518.000,00 568.320,00
M PRAZO MDIO DE COBRANA 40 62
N GIRO DE DUPLICATAS A RECEBER 9 5,81
O INVESTIMENTO MDIO ANUAL 386.666,67 609.666,67
P RETORNO EXIGIDO DO INVESTIMENTO 92.800,00 146.320,00
Q LUCRO APS RISCO 425.200,00 422.000,00

Como pode ser percebido, considerando o custo de oportunidade do investimento que deve ser feito em clien-
tes que pagam a prazo, no valeria a pena a empresa alterar a sua poltica de crdito, pois o lucro aps o risco seria
menor (valor encontrado na linha Q). Se o custo de oportunidade no for considerado, a empresa dever alterar a
sua poltica de crdito (valor encontrado na linha L da planilha). Tendo como objetivo a maximizao do retorno do
acionista e no somente o lucro da operao, vale a pena a empresa alterar a sua poltica de crdito.

Questes para Reexo


1. Sabendo-se que as vendas lquidas anuais da empresa Mega foram de $725.360 e que o seu prazo mdio de
recebimentos equivale a 20 dias de vendas, o seu prazo mdio de estoques equivale a 12 dias de vendas e o
crdito que ela recebe de seus fornecedores cclicos equivale a 25 dias de seu faturamento, quais so o ciclo
nanceiro, o ciclo operacional e a necessidade de capital de giro da empresa?

2. O capital de giro da empresa Sigma de $17.480. A receita operacional lquida anual de $276.540. Sabe-se
ainda que:

Caixa = 11.700,00 Fornecedores = 23.000,00


Clientes = 16.000,00
Estoque = 18.000,00
108 Finanas Corporativas

Pede-se:
a) PMR, PME e PMP
b) Ciclo nanceiro e ciclo operacional
c) NCG
d) Saldo de tesouraria.
3. Quais as razes (justicar) das empresas para:
a) manter pouco capital de giro?
b) manter muito capital de giro?
4. Faa uma anlise dos dois esquemas a seguir, em termos de risco e retorno. Em qual das suas empresas voc
investiria o seu dinheiro? Justique.

CDG Negativo A. Cclico P. Cclico CDG Negativo


A. Cclico P. Cclico
NCG Positiva NCG Negativa
Saldo de tesouraria Positivo A. Errtico Saldo de tesouraria Positivo
P. Errtico P. Errtico
A. Errtico

Ativos de Fundos de
Ativos de Fundos de longo prazo longo prazo
longo prazo longo prazo

5. A empresa Catar vende 18.000 unidades do produto X a crdito, com um prazo mdio de recebimentos de
30 dias. O preo de venda de $12/unidade. O custo mdio para esse volume de produo de $8/unidade,
sendo $6 de custo varivel e $2 de custos xos. As perdas com devedores duvidosos equivalem a 2% de suas
vendas, e a empresa trabalha com um custo de oportunidade de capital de 18% aa. A empresa pretende am-
pliar as suas vendas para 35.000 unidades, mantendo o mesmo preo de venda e os mesmos custos variveis.
Esse aumento de volume seria obtido atravs de ampliao do prazo aos clientes, passando o prazo mdio de

ESTUDO DE CASO
ESPECIFICAO INICIAL A B
Prazo Mdio de Recebimentos
Giro de Duplicatas a Receber
Custo Varivel Unitrio
Custo Total Mdio
Custo Fixo Mdio
Despesas c/ Devedores Duvidosos (%)
Custo Financeiro
Preo de Venda Unitrio
Quantidade Vendida
Receita Total
() Custo Fixo
() Custos Variveis
(=) Lucro Operacional
() Desconto Financeiro
() Devedores Duvidosos
(=) Lucro Lquido
() Investimento em D/R
(=) Lucro Final
Resultado Marginal
Captulo 5 Gesto da liquidez 109

recebimento para 40 dias e a perda com crditos incobrveis para 3%, alm de um aumento de $12.000 nos
seus custos xos. Para reduzir um pouco o PMR a empresa resolveu dar um desconto de 3% para os clientes
que pagarem at o trigsimo dia. Foi feito um estudo e vericou-se que 30% das vendas utilizaro o desconto.
Vale a pena a empresa alterar a sua poltica de crdito? Justique sua resposta.

Referncias Bibliogrcas
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BAUMOL, W. J. The transactions demand for cash: an inventory theoretic approach. Quartely Journal of Economics, p.
545-556, 1952.
BRIGHAM, E. F.; HOUSTON, J. F. Fundamentos da moderna administrao nanceira. Rio de Janeiro: Campus, 1999.
FLEURIET, M.; KENHDY, R.; BLANE, G. O modelo Fleuriet: a dinmica nanceira das empresas brasileiras: um novo
modelo de anlise, oramento e planejamento nanceiro. Belo Horizonte: Campus, 2003.
GITMAN, L. J. Princpios de administrao nanceira. So Paulo: Harbra, 1997.
MEREDITH, J.R. The management of operations: a conceptual emphasis. 4. ed. New York: John Wiley & Sons, Inc., 1992.
ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R.W.; JAFFE,F.J. Administrao nanceira. Atlas, 1995.
SCHERR, F. C. Modem working capital management: text and cases. Englewood Cliffs: Prentice-Hall, 1989.
VILLALBA, G. B.; SOUSA, A.F. Modelos de administrao de caixa anlise emprica. Caderno de Pesquisa em Adminis-
trao, So Paulo, 2o trimestre de 2000.
6
Matemtica Financeira
Aplicada s Decises Financeiras

RESUMO
Este captulo trata do valor do dinheiro no tempo. O domnio desse conceito essencial ao administrador nanceiro,
nas suas decises de longo e de curto prazos, e envolve aplicaes nanceiras, captao de recursos e investimentos
na empresa.
So apresentados os princpios que regem a remunerao do capital no tempo e os sistemas de capitalizao dos
juros. Frmulas matemticas so desenvolvidas, bem como tabelas que visam facilitar o clculo das variveis utilizadas.
Os conceitos apresentados neste captulo envolvem clculos de juros, valor presente, valor futuro, prestaes ou
sries uniformes, prazos, taxas de juros e sistemas de amortizao de nanciamentos ou emprstimos.

Valor do Dinheiro no Tempo


A armativa O futuro vale menos que o presente bastante apropriada ao mundo dos negcios e das nanas.
Quanto mais se deixar para o futuro o recebimento de uma quantia monetria ou de um bem, menos valor se obter
no presente. Uma vez que o principal objetivo da gesto nanceira da empresa maximizar o valor da riqueza de
seus acionistas, o fator tempo passa a ser de vital importncia.
natural que os investidores tenham preferncia pelo agora em vez do depois. Se o investidor dispe de recursos
agora, ele pode investir e ganhar mais depois. Assim, quando se quer referir a valores monetrios, essencial que o
tempo seja conhecido e informado. A quantia de 1.000 unidades monetrias disponveis hoje diferente de 1.000
unidades monetrias disponveis daqui a um ms, a um ano ou a dez anos.
Outro componente importante do dinheiro a moeda real (moeda brasileira), dlar (moeda norte-america-
na), euro (moeda da Unio Europia) etc.
A ltima informao necessria para se caracterizar o dinheiro a direo. Quando se est referindo a dinheiro,
ele est sendo pago (sada de caixa) ou est sendo recebido (entrada de caixa).
Assim, para denir o dinheiro com preciso necessria a informao da quantidade, da data em que ele est
sendo transacionado, da moeda e da direo (recebimento ou pagamento).

Exemplo:
Pagamento de dividendos no valor de R$1.000.000,00 no dia (dd/mm/aa).
Recebimento de uma fatura no valor de US$200.000,00 no dia (dd/mm/aa).

Fluxo de Caixa
Fluxo de caixa uma maneira simples e visualmente fcil de representar as quatro dimenses do dinheiro. Co-
loca-se no eixo do tempo as datas de ocorrncia das entradas ou sadas do dinheiro. A linha do tempo dividida em
114 Finanas Corporativas

Recebimento / Entrada de Caixa


Valores Positivos

0 1 2 3 4 5 6 7

Perodos dias
meses
anos
Desembolso / Sada de Caixa etc.
Valores Negativos

Linha do tempo

Figura 6.1 Fluxo de caixa.

fraes representando dias, semanas, meses, trimestres, semestres, anos etc. As entradas de caixa sero representadas
por valores positivos (setas para cima a partir da linha do tempo) e desembolsos ou sadas de caixa representados por
valores negativos (setas para baixo a partir da linha do tempo).
As calculadoras nanceiras e as planilhas tambm adotam a conveno dos sinais para os uxos de caixa: entra-
da de caixa (sinal positivo), sada de caixa (sinal negativo).
O diagrama na Figura 6.1 mostra a linha do tempo dividida em intervalos iguais da esquerda para a direita.
Normalmente, os uxos de caixa que representam as entradas e sadas de caixa nas empresas so dirios,
mensais ou anuais. Nas operaes nanceiras de investimento de curto prazo adota-se, na maioria dos uxos
de caixa, a diviso do tempo em dias teis, e nas decises de investimento de longo prazo divide-se o tempo em
semestres ou anos.

Juro
Juro a remunerao ou custo do capital, podendo ser tambm denido como o aluguel pago pelo uso do capital.
Quando o detentor do capital vai realizar um investimento, ele deve estabelecer a remunerao desejada para os
seus recursos e, para isso, atentar para os seguintes aspectos:

Despesas: despesas operacionais, contratuais e tributrias que incidem sobre o investimento.


Risco: probabilidade de no obter a remunerao e o capital de volta.
Inao: perda de poder aquisitivo do capital causada pela elevao generalizada dos preos.
Lucro: xado em funo das oportunidades de investimento perdidas; justica-se pela privao da utilidade
do capital por parte do seu dono.

Portanto, a receita de juro deve ser suciente para cobrir o risco, as despesas e a perda do poder aquisitivo do
capital investido, alm de proporcionar lucro ao investidor.
Do ponto de vista do tomador do emprstimo, a taxa de juro inuenciada pelo uso que se far dos recursos
emprestados. A taxa de juro poder ser tanto maior quanto maior for o grau de necessidade desses recursos.
Existem muitas teorias que tentam justicar a cobrana do juro. As mais conhecidas esto relacionadas com a
abstinncia, a depreciao do futuro ou a produtividade do capital.
Captulo 6 Matemtica nanceira aplicada s decises nanceiras 115

Teoria da Abstinncia
O juro entendido como uma remunerao pela abstinncia em que o capitalista se mantm em relao a seu
capital.

Teoria da Depreciao do Futuro


A posse de um bem ou o consumo imediato de um servio tem um valor maior no presente do que em qualquer
poca no futuro.

Teoria da Produtividade do Capital


Se o capital emprestado utilizado para gerar riquezas para o tomador, justo que parte dessa riqueza seja
repartida com o capitalista.

Denio Matemtica do Juro


O juro, sendo o aluguel do capital, deve ser calculado de forma diretamente proporcional ao capital e ao prazo.

Juro D Capital
Juro D Prazo

O smbolo D signica diretamente proporcional.


Assim, sendo diretamente proporcional ao capital e ao prazo, o juro tambm diretamente proporcional ao
produto do capital pelo prazo.

Juro D Capital Prazo

Para se chegar frmula do juro necessria a colocao de uma constante na expresso de proporcionalidade:

Juro = Constante Capital Prazo

Essa constante a taxa de juro.

Juro = Capital Taxa de juro Prazo

No se deve confundir juro com taxa de juro. Juro uma quantia de dinheiro, taxa de juro um percentual por
unidade de tempo.
Sabendo que a unidade dimensional do capital e do juro o dinheiro (real, dlar, euro, libra esterlina etc.) e a
unidade dimensional do prazo o tempo (ano, semestre, ms, dia etc.), conclui-se que a unidade dimensional da taxa
de juro o inverso do tempo (por/ao ano, por/ao dia, por/ao ms etc.)
Normalmente, a taxa de juro referenciada em termos percentuais (%) para se evitar nmeros menores que a
unidade. Por exemplo: 0,12 ao ano se transforma em 12% aa.

Montante
Montante o capital acrescido dos juros.
Nomenclatura:
Capital: C ou PV
Taxa de Juro: i
Prazo: n
116 Finanas Corporativas

Juro: J
Montante: M ou FV

Sistemas de Capitalizao dos Juros


Existem dois sistemas mais conhecidos de capitalizao dos juros: o sistema de capitalizao simples e o sistema
de capitalizao composta. Esses dois sistemas se diferenciam pela maneira como os juros so calculados.

Sistema de Capitalizao Simples


O sistema de capitalizao simples considera que os juros no-pagos no devem ser agregados ao capital para
efeito de clculo dos juros dos perodos subseqentes. Assim, caso os juros calculados para um determinado perodo
no sejam pagos, eles so incorporados ao capital, mas no para efeito de clculo dos juros dos perodos seguintes.
Utilizando as denies j mostradas, tem-se:

J=Cin
M=C+J

Assim,

M = C + Cin
M = C (1 + in)

Sistema de Capitalizao Composta


O sistema de capitalizao composta considera que os juros no-pagos devem ser agregados ao capital para
efeito de clculo dos juros dos perodos subseqentes. Assim, caso os juros calculados para um determinado perodo
no sejam pagos, eles so incorporados ao capital, e o clculo dos juros dos perodos seguintes considera o capital
inicial acrescido dos juros que no foram pagos.
Partindo da frmula J = Cin, se a taxa de juro estabelecida em uma operao de emprstimo deve-se entender
que a cada perodo (referido na taxa) necessrio pagar juro, como um aluguel.

M=C+J

Juro do primeiro perodo: J = C i


Montante do primeiro perodo: M = C + C i
Juro do segundo perodo: J = (C + C i) i
Montante do segundo perodo: M = (C + Ci) + (C + Ci) i
Que se transforma em

M = C (1+ i) (1 + i) ou M = C (1 + i)2

Para o ensimo perodo, o montante se transforma em

M = C (1+ i) (1 + i) (1 + i) ...... (1 + i) n vezes

Ou

M = C (1 + i)n

Os dois sistemas de capitalizao geram montantes diferentes, com exceo do caso particular do prazo = 1.
Captulo 6 Matemtica nanceira aplicada s decises nanceiras 117

Para n =1, os montantes gerados pelos dois sistemas de capitalizao cam iguais frmula seguinte:

M = C (1 + i)

Embora esses dois sistemas de capitalizao mais conhecidos sejam utilizados em muitas operaes nanceiras,
apenas o sistema de capitalizao composta coerente com o conceito de que o juro representa o aluguel do capital.
Assim, caso o juro no seja pago na data devida, ele dever ser anexado ao capital, e nos perodos seguintes o clculo
do juro dever incidir sobre o capital inicial acrescido dos juros no-pagos que foram anexados ao capital.
Em resumo, apresentam-se as duas frmulas de clculo do montante.
Sistema de capitalizao simples:

M = C (1 + in)

Sistema de capitalizao composta:

M = C (1 + i)n

A Tabela 6.1 mostra como os dois sistemas de capitalizao funcionam.

Tabela 6.1
Sistemas de capitalizao simples e composta

Exemplos
1. Calcular o montante produzido por um capital de $1.000,00 aplicados taxa de juro de 10% a.m. pelo prazo
de 10 anos (120 meses) utilizando os sistemas de capitalizao simples e composta. Refazer os clculos para
uma taxa de juro de 1% a.m.

Soluo
Sistema de capitalizao simples:
Para i = 10% a.m.
M = 1.000,00 (1+ 0,10 120) = 1.000,00 (1 + 12) = 1.000,00 13
M = 13.000,00
Para i = 1% a.m.
M = 1.000,00 (1+ 0,01 120) = 1.000,00 (1 + 1,2) = 1.000,00 2,2
M = 2.200,00
118 Finanas Corporativas

Sistema de capitalizao composta:


Para i = 10% a.m.
M = 1.000,00 (1+ 0,10)120 = 1.000,00 92.709,06882
M = 92.709.068,82

Para i = 1% a.m.
M = 1.000,00 (1+ 0,01)120 = 1.000,00 3,300386895
M = 3.300,39

2. Calcular o valor presente utilizando o sistema de capitalizao composta de um ttulo de $1.000.000,00 com
data de vencimento para daqui a 30 anos usando a taxa de juro de 18% a.a.

Soluo
VP = C = M/(1 + i)n
VP = 1.000.000,00/(1 + 0,18)30
VP = 1.000.000,00/143,3706384
VP = 6.974,93

3. Um Investidor aplicou em um banco a quantia de R$100.000,00 pelo prazo de 14 meses e, ao trmino, resga-
tou a quantia de R$134.000,00. Calcular a taxa de juro mdia mensal desse investimento pelos dois sistemas
de capitalizao.

Soluo
Sistema de capitalizao simples:
M = C (1 + in) ou i = (M/C 1)/n
i = (134.000,00/100.000,00 1)/14 = (1,34 1)/14 = 0,34/14 = 0,0242857 ou
i = 2,43% a.m.

Sistema de capitalizao composta:


M = C (1 + i)n ou i = (M/C)(1/n) 1
i = (134.000,00/100.000,00)(1/14) 1 = (1,34)(1/14) 1 = 1,021125 1 = 0,0211
i = 2,11% a.m.

4. Um investidor aplicou em um banco a quantia de R$100.000,00 taxa de juro de 2% a.m. e, ao trmino, res-
gatou a quantia de R$137.400,00. Calcular o prazo (em meses) dessa operao nanceira pelos dois sistemas
de capitalizao.

Soluo
Pelo sistema de capitalizao simples:
M = C (1 + in) ou n = (M/C 1)/i
n = (137.400,00/100.000,00 1)/0,02 = (1,374 1)/0,02 = 18,7 meses ou 18 meses e 21 dias

Pelo sistema de capitalizao composta:


M = C (1 + i)n ou n = Ln(M/C)/Ln(1+i)
n = Ln(137.400,00/100.000,00)/Ln(1+0,02) = Ln(1,374)/Ln(1,02) = 16,04 meses ou 16 meses e aproxi-
madamente um dia.
Captulo 6 Matemtica nanceira aplicada s decises nanceiras 119

Sries de Pagamentos Uniformes, Prestaes ou Anuidades


Sries uniformes so sucesses de pagamentos ou recebimentos iguais que ocorrem em intervalos sucessivos de
igual periodicidade.
As sries uniformes podem ser classicadas em sries nitas e sries innitas. As sries uniformes innitas so
tambm chamadas de perpetuidades.
As sries uniformes podem tambm ser classicadas como sries uniformes vencidas e sries uniformes anteci-
padas, dependendo da localizao do uxo dentro do perodo ao qual ele se refere.

Quarta
prestao

0 1 2 3 4 n-1 n

Quarto
perodo

Figura 6.2

Sries Uniformes Vencidas

Quarta
prestao

0 1 2 3 4 n-1
n

Quarto
perodo

Figura 6.3

Prestaes Antecipadas
A diferena entre os dois tipos de prestao est na poca de ocorrncia do pagamento ou recebimento. Nas
prestaes antecipadas, a j-sima prestao ocorre no incio do j-simo perodo correspondente. Nas prestaes ven-
cidas, a j-sima prestao ocorre no nal do j-simo perodo correspondente.
Observar que a diferena entre as prestaes vencidas e as prestaes antecipadas se resume no deslocamento
em um perodo de toda a srie.
120 Finanas Corporativas

Frmula que Relaciona Capital C com as Sries Uniformes R

R R R R R R

0 1 2 3 4 n-1 n

Figura 6.4

Dada uma srie uniforme R de n termos, como representado no uxo visto na Figura 6.4, e considerando que
cada parcela da srie uniforme um montante, pode-se calcular o capital correspondente:

R R R R
C = + + + ..+
(1 + i) 1
(1 + i) 2
(1 + i) 3
(1 + i)n
Colocando R em evidncia,

1 1 1 1
C = R + + + ...... +
(1 + i) 1
(1 + i)2
(1 + i) 3
(1 + i)n
A expresso em colchetes representa a soma dos n primeiros termos de uma progresso geomtrica com os
seguintes parmetros:

1
Primeiro termo: a1 =
(1 + i)
1
Ensimo termo: an =
(1 + i)n
1
Razo: q =
(1 + i)
a1 a nq
Soma PG: Sn =
1q

Soma de uma
C=R progresso
geomtrica
Captulo 6 Matemtica nanceira aplicada s decises nanceiras 121

Substituindo as expresses, obtm-se:

(1 + i )n 1

C=R
i(1 + i )
n

A partir dessa frmula e da relao j deduzida entre capital C e montante M, possvel deduzir as relaes entre
prestaes vencidas R, capital C e montante M que vo resultar nos quatro fatores que relacionam prestaes R com
capital C e montante M (Tabela 6.2).

Tabela 6.2
Resumo

DADO ACHAR FRMULA FATOR

C M M = C (1 + i)n Fator de Acumulao de Capital

M = C x FAC (i, n) FAC

1
C=M
M C (1 + i)n Fator de Valor Atual

C = M x FVA (i, n) FVA

i (1 + i )
n

R=C
C R (1 + i )n 1 Fator de Recuperao de Capital

R = C x FRC (i, n) FRC

C=R
(1 + i )n 1

i (1 + i )
n
R C Fator de Valor Atual de uma Srie

C = R x FVAS (i, n) FVAS

M=R
(1 + i )n 1
R M Fator de Acumulao de uma Srie
i
M = R x FAS (i, n) FAZ

i
R=M
M R (1 + i )n 1 Fator de Formao de Capital

R = M x FFC (i, n) FFC

Exemplos
1. Calcular o valor da srie uniforme de pagamentos de 10 parcelas referentes a um capital de $100.000,00 uti-
lizando a taxa de juro de 3% .
122 Finanas Corporativas

M
C

0 1 2 3 4 n-1 n

Figura 6.5

Soluo: Dado C, achar R.

i(1 + i )
n
R=C
(1 + i )n 1

R = 100.000 (0,03 (1 + 0,03)10)/((1 + 0,03)10 1) = 100.000,00 0,1172305


R = $11.723,05

2. Calcular o montante ou valor futuro produzido por uma srie uniforme de pagamentos vencida, no valor de
$1.000,00 mensais, durante 30 anos, aplicado taxa de juro de 0,5% a.m.

Soluo: Dado R, achar M.

M=R
(1 + i )n 1
i

M = 1.000,00 [(1 + 0,005)360 1]/0,005 = $1.004.515,04

3. Calcular o valor presente de uma srie uniforme de pagamentos vencida, no valor de $1.200,00 anuais, du-
rante 30 anos, utilizando a taxa de juro de 10% a.a.

Soluo: Dado R, achar C.

C=R
(1 + i )n 1
n
i(1 + i )

C = 1.200,00 ((1 + 0,10)30 1)/((0,10 (1 + 0,10)30 = 1.200,00 9,4269145


C = VP = $11.312,30

4. Calcular a quantia que se deve investir mensalmente em um fundo de investimento que remunera o investi-
dor taxa de juro de 1% a.m. para se obter a quantia de $100.000,00 em 18 anos.
Captulo 6 Matemtica nanceira aplicada s decises nanceiras 123

Soluo : Dado M, achar R.


i
R=M
(1 + i )n 1

R = 100.000,00 (0,01)/((1 + 0,01)120 1) = 100.000,00 0,004347095


R = $434,71

Sries Uniformes Innitas ou Perpetuidades


Perpetuidades so sries uniformes em que o nmero de parcelas n tende para o innito. A deduo da frmula
da perpetuidade se resume em resolver o limite da frmula do clculo de R para n tendendo para o innito (v).

Perpetuidade = C i
Valor presente de uma perpetuidade:
VP Perpetuidade = Perpetuidade/i

Exerccio Proposto
Calcular o valor de uma empresa que gera uxos de caixa de $120.000,00 por ano para o seu proprietrio. Cal-
cular o valor presente desse uxo de caixa utilizando a taxa de juro de 12% a.a. considerando os prazos 10 anos, 20
anos, 30 anos, 50 anos, 100 anos, 150 anos, 200 anos e como perpetuidade.

Resp. : VP (12% a.a.) p/ 10 anos $678.026,76


20 anos $896.333,23
30 anos $966.622,08
50 anos $996.539,82
100 anos $999.988,03
150 anos $999.999,96
200 anos $1.000.000,00
Perpetuidade $1.000.000,00

Perpetuidades com Taxa de Crescimento Constante


Quando se tem uma perpetuidade com taxa de crescimento constante, pode-se calcular o seu valor presente
utilizando a seguinte frmula:

Perpetuidade do perodo 1
Valor presente =
Taxa de desconto (i) Taxa de crescimento (g)

Supondo uma perpetuidade no perodo 1 de $100,00 e uma taxa de crescimento g de 5% ao perodo, obter-se-
uma progresso geomtrica com os seguintes valores :

100,00; 105,00; 110,25; 115,625; 121,5506; etc.

Considernando que essa srie possui innitos termos, o clculo do valor presente utilizando uma taxa de des-
conto de 15% ao perodo ser o seguinte :

Valor presente (15% a.p.) = 100,00/(0,15 0,05) = 1.000,00


124 Finanas Corporativas

Exemplo
Calcular o valor presente de uma srie innita de dividendos anuais futuros esperados a serem pagos por uma
empresa supondo-se que o prximo dividendo ser pago daqui a um ano no valor de $8,00. Supor tambm que esses
dividendos devero crescer a uma taxa anual de 4%. Utilizar uma taxa de desconto de 14% a.a.

Soluo
VP = 8,00/(0,14 0,04) = 8,00/0,10 = 80,00
Resp.: VP (14% a.a.) = $80,00

Tipos de Taxas de Juros


Existem vrios tipos de taxas de juro e as mais praticadas no mercado so:

Taxa Proporcional
a taxa de juro utilizada pelo sistema de capitalizao simples.

M = C (1 + in)

Taxa Efetiva
a taxa de juro utilizada pelo sistema de capitalizao composta. utilizada no clculo do custo ou da remune-
rao das operaes nanceiras sem a necessidade de informaes adicionais.

M = C (1 + i)n

Taxas Equivalentes (Efetivas)


Sob o sistema de capitalizao composta (taxas efetivas), duas taxas so equivalentes se aplicadas ao mesmo
capital, durante o mesmo perodo de tempo, e produzem o mesmo montante.

Exemplo
Capital $1.000,00 Capital $1.000,00
Prazo 1 ano Prazo 12 meses
Tx. Juro 213,843% a.a. Tx. Juro 10% a.m.
M = 1.000 (1+2,1384)1 M = 1.000 (1+0,10)12
M = 1.000 3,1384 M = 1.000 3, 1384
M = 3.138,43 M = 3.138,43

As taxas de 213,843% a.a. e de 10% a.m. so equivalentes porque produzem o mesmo resultado se aplicadas ao
mesmo capital durante o mesmo perodo de tempo.
Portanto, pode-se concluir:

(1 +Taxa anual)1ano = (1 +Taxa mensal)12meses

Estendendo a frmula para outros prazos,

(1+Taxa anual)1 = (1+Taxa sem.)2 = (1+Taxa trim.)4 = (1+Taxa mensal)12 = (1+Taxa diria)360 ou 365 etc.
Captulo 6 Matemtica nanceira aplicada s decises nanceiras 125

Taxa Real Taxa Aparente Indexador


Taxa real e taxa aparente de juro so taxas efetivas que contm ou no o efeito inacionrio do perodo.
Taxa real a taxa de juro quando isolada a inao. o ganho ou custo real aps ter sido expurgado o efeito
inacionrio sobre a taxa.
Taxa aparente a taxa de juro real acrescida da variao do Indexador.
Taxa de variao do indexador a taxa de variao do indexador escolhido para o mesmo perodo. Tm-se:

Indexadores inacionrios: IGP-DI, IGP-M, INPC, INCC, CUB etc.


Indexadores monetrios: as moedas dos diversos pases (dlar, iene, euro, libra esterlina etc.)
Indexadores nanceiros: no-vinculados variao de preos nem a moedas (TR, moedas de nanciamento
dos sistemas BNDES, CDI, Selic, sacas de caf, arroba de boi gordo etc.)

A taxa aparente muitas vezes chamada erroneamente de taxa nominal.

Exemplo: Um capital de $1.000,00 aplicado por um ano taxa real de 10% a.a. Considerando que durante esse
perodo houve uma inao de 20%, observa-se

Capital = $1.000,00

Capital corrigido por indexador = 1.000,00 (1 + 0,20) = 1.200,00

Montante = Capital corrigido por indexador (1 + Taxa real)

Montante = 1.200,00 (1 + 0,10) = 1.320,00

Ganho aparente da aplicao = 1.320,00 1.000,00 = 320,00

(Juro aparente)

Juro aparente = 320,00

Juro aparente 320,00


Taxa de juro aparente = = = 0,320 ou 32,0% no perodo
Capital 1.000,00

Ganho real da aplicao = 1.320,00 1.200,00 = 120,00


(Juro real)
Juro real 120,00
Taxa real de juro = = = 0,10 ou 10% no perodo
Capital corrigido por indexador 1.200,00

A relao entre elas assim demonstrada:


(1 + Taxa real aparente ) = ( 1 + Taxa real ) ( 1 + Taxa indexador )

(1 + Taxa aparente)
(1 + Taxa real) =
(1 + Taxa indexador)

Exemplo
Ttulo pblico federal NTN-C Remunerao de 8% a.a. (Taxa real) + IGP-M (indexador).
Supondo uma variao anual de 10% do indexador, obtm-se uma taxa aparente de:

10% + 8,00% 1,10 1,08 = 1,1880


Taxa aparente = 18,80% a.a.
126 Finanas Corporativas

Taxa Nominal
Uma taxa de juro dita nominal quando o prazo de formao e incorporao do juro ao capital no coincide
com aquele ao qual a taxa se refere.
As taxas nominais so simples para efeito de informao e compostas para efeito de utilizao. So geralmente
taxas anuais capitalizadas ao semestre, trimestre ou ms, ou taxas mensais capitalizadas ao dia. Uma taxa nominal se
transforma em taxa efetiva quando convertida ao seu perodo de capitalizao.
Um exemplo de taxa nominal aquela utilizada na remunerao da caderneta de poupana 6% a.a. capi-
talizados mensalmente; isso quer dizer que, embora a taxa seja anual, o juro calculado e incorporado ao capital
a cada ms.
Assim,
6% a.a.
= 0,5% a.m. (taxa efetiva)
12 meses

Observe que 0,5% a.m. equivalente a 6,1678% a.a.

(1+Taxa anual) = (1 + 0,005)12 = 1,061678

Portanto,
Taxa anual = 6,1678% a.a.

Outro exemplo a taxa cobrada nos nanciamentos da casa prpria (SFH):

12% a.a. capitalizados mensalmente

12 %
= 1% a.m. (taxa efetiva)
12 meses

Essa taxa de 1% a.m. equivalente a 12,6825% a.a.

Taxa Bruta e Taxa Lquida


As taxas de juro podem tambm ser referenciadas como taxas brutas ou taxas lquidas. Taxas brutas so aquelas
apuradas antes dos impostos que incidem sobre a operao, tais como imposto de renda, IOF, CPMF, e taxas lquidas
so aquelas apuradas aps a deduo desses impostos.

Exemplos
1. Converter uma taxa efetiva de 10% a.m. em taxa anual equivalente. Converter uma taxa efetiva de 240% a.a.
em taxa mensal equivalente.

Soluo
(1 +Taxa anual)1ano = (1 +Taxa mensal)12meses
(1 + Taxa anual) = (1 + 0,10)12 = 3,138428377
Taxa anual = 3,138428377 1 = 2,138428377
Taxa anual = 213,8428% a.a.
(1 +Taxa anual)1ano = (1 +Taxa mensal)12meses
(1 + 2,40) = (1 + Taxa mensal)12
Taxa mensal = (3,40)1/12 1 = 1,107363 1 = 0,107363
Taxa mensal = 10,7363% a.m.
Captulo 6 Matemtica nanceira aplicada s decises nanceiras 127

2. Calcular a taxa real de juro de um ttulo pr-xado que remunerou o investidor a uma taxa de juro de 15%
a.a., sabendo-se que a inao referente ao mesmo perodo foi de 5%.

Soluo
(1 + Taxa real de juro) = (1 + Taxa aparente)/(1 + Inao)
Taxa real de juro = ((1 + 0,15)/(1 + 0,05)) 1 = 1,095238 1 = 0,095238
Taxa real de juro = 9,5238% a.a.

Desconto
O desconto, normalmente conhecido como desconto de ttulos, de duplicatas ou de cheques pr-datados, a
tpica operao utilizada pelas empresas para obteno de recursos de curto prazo.
Os seguintes termos so usados:

Valor do ttulo: o valor de face do ttulo que ser pago na data do vencimento. Representa o conceito de
montante.
Desconto: o valor do juro calculado na operao.
Valor atual: o valor do ttulo subtrado do desconto. Representa o conceito de valor presente.
Taxa de desconto: a taxa de juro utilizada para o clculo do desconto.

Tipos de Desconto
Existem diversos tipos de desconto. Sero mostrados a seguir os dois principais tipos de operaes de desconto,
o desconto racional e o desconto bancrio.

Desconto Racional ou Por Dentro


O desconto racional utiliza o sistema de capitalizao simples:

Desconto = Capital (ou Valor atual) Taxa Desconto Prazo


desconto = Valor do ttulo Valor atual

Valor Valor 1
Atual = do x
(1 + Tx. Desc. x Prazo)
Ttulo

uma operao pouco utilizada no Brasil.

Exerccio Resolvido
Calcular o valor atual e o desconto de um ttulo de $1.000,00 a vencer em 45 dias utilizando uma taxa de des-
conto de 4% a.m.

Soluo
Valor atual = 1.000,00 1/[1 + 0,04 (45/30)] dias
= 1.000,00 1/1,06 = 943,40
Desconto = 1.000,00 943,40 = 56,60

Desconto Bancrio, Comercial ou Por Fora


O desconto bancrio utiliza uma frmula alterada para calcular o valor do desconto. O capital (ou valor atual)
substitudo pelo montante (valor do ttulo).
128 Finanas Corporativas

Desconto = Montante (Valor do ttulo) Taxa Desconto Prazo


Valor atual = Valor do ttulo Desconto

Exerccio Resolvido
Calcular o valor atual e o desconto de um ttulo de $1.000,00 a vencer em 45 dias utilizando uma taxa de des-
conto de 4% a.m.

Soluo
Desconto = 1.000,00 0,04 (45/30) dias = 60,00
Valor atual = 1.000,00 Desconto
Valor atual = 1.000,00 60,00 = 940,00

Clculo da Taxa Efetiva das Operaes de Desconto


Como se pode observar, as operaes de desconto utilizam o sistema de capitalizao simples. Alm disso, o des-
conto bancrio ou por fora adota o conceito errneo de calcular o juro sobre o montante e no sobre o capital.
Para se calcular o custo ou a taxa efetiva dessas operaes necessrio utilizar o conceito de capitalizao com-
posta (taxas efetivas), nico sistema que possibilita comparaes entre os diversos tipos de alternativas.
Considerando, nos exemplos anteriores, valor atual = capital, valor do ttulo = montante, valor do ttulo de
$1.000,00, prazo de 45 dias e taxa de desconto de 4% a.m., pode-se calcular a taxa efetiva das operaes de des-
conto por fora e por dentro. Observa-se que a taxa efetiva da operao de desconto composta a prpria taxa
de desconto.
Desconto por dentro:

1.000,00 = 943,40 ( 1 + Taxa efetiva)45/30


Taxa efetiva = 3,96% a.m.

Desconto por fora:

1.000,00 = 940,00 (1 + Taxa efetiva)45/30


Taxa efetiva = 4,21% a.m.

Frmula para converso da taxa nominal de desconto por fora em taxa efetiva

1/Prazo
1
Taxa efetiva = -1
(1 Taxa. nominal Prazo

Obs.: Prazo em meses de 30 dias.

Sistemas de Financiamento
A amortizao de um nanciamento pode ser feita atravs de vrios sistemas. A dvida contrada sofrer inci-
dncia da cobrana dos juros e o saldo devedor ser quitado com o pagamento das amortizaes.
Existem vrios sistemas de amortizao. Alguns utilizam carncia, que o no-pagamento dos juros e/ou da
amortizao nos perodos iniciais. Os mtodos mais utilizados so:
Captulo 6 Matemtica nanceira aplicada s decises nanceiras 129

Financiamento sem Pagamento de Juro na Carncia


Condies:
Financiamento: $10.000,00
Prazo: 4 meses
Taxa: 10% a.m.

Tabela 6.3

Ms Saldo Devedor Juro s/ Saldo Amortizao Pagamento


Devedor
0 10.000,00 - - -
1 11.000,00 - - -
2 12.100,00 - - -
3 13.310,00 - - -
4 0,00 1.331,00 13.310,00 14.641,00
Total - 1.331,00 13.310,00 14.641,00

Financiamento com Pagamento de Juro na Carncia


Condies:
Financiamento: $10.000,00
Prazo: 4 meses
Taxa: 10% a.m.

Tabela 6.4

Ms Saldo Devedor Juro s/ Saldo Amortizao Pagamento


Devedor
0 10.000,00 - - -
1 10.000,00 1.000,00 - 1.000,00
2 10.000,00 1.000,00 - 1.000,00
3 10.000,00 1.000,00 - 1.000,00
4 0,00 1.000,00 10.000,00 11.000,00
Total - 4.000,00 10.000,00 14.000,00

Sistema de Amortizao Price de Financiamentos


O nanciamento quitado em parcelas iguais constituindo uma srie uniforme R.

Prestao = Amortizao + Juro sobre saldo devedor


(xa) (varivel) (varivel)

Prestao R dada pela frmula:

i (1 + i )
n
R=C
(1 + i )n 1
130 Finanas Corporativas

Sendo:
R = C FRC (i, n)
R = Valor da prestao
C = Valor do nanciamento
i = Taxa de juro
n = Nmero de pagamentos/prestaes

Exemplo: Montar o plano de amortizao Price para um emprstimo de $10.000,00 a ser quitado em quatro
parcelas mensais taxa de 10% a.m.

Clculo da prestao R:

R = C FRC (10%,4)

4
R = 10.000,00
0,10 (1 + 0,10 )
(1 + 0,10 )4 1

R = 10.000,00 0,3154708

R = 3.154,71

Tabela 6.5

Ms Saldo Devedor Juro s/ Saldo Amortizao Prestao


Devedor
0 10.000,00 - - -
1 7.845,29 1.000,00 2.154,71 3.154,71
2 5.475,11 784,53 2.370,18 3.154,71
3 2.867,91 547,51 2.607,20 3.154,71
4 0,00 286,79 2.867,91 3.154,71
Total - 2.618,84 10.000,00 12.618,84

Sistema de Amortizao Constante ou Linear de Financiamentos SAC


O saldo devedor amortizado em parcelas constantes acrescidas dos juros.

Prestao = Amortizao + Juro s/ Saldo Devedor


(varivel) (constante) (varivel)

Exemplo Resolvido: Montar o plano de amortizao constante para um emprstimo de $10.000,00 a ser quitado
em quatro parcelas mensais taxa de 10% a.m.

Saldo Devedor
Amortizao =
N amortizaes

10.000,00
Amortizao = = 2.500,00
4
Captulo 6 Matemtica nanceira aplicada s decises nanceiras 131

Tabela 6.6

Ms Saldo Devedor Juro s/ Saldo Amortizao Prestao


Devedor
0 10.000,00 - - -
1 7.500,00 1.000,00 2.500,00 3.500,00
2 5.000,00 750,00 2.500,00 3.250,00
3 2.500,00 500,00 2.500,00 3.000,00
4 0,00 250,00 2.500,00 2.750,00
Total - 2.500,00 10.000,00 12.500,00

Sistema de Amortizao Misto SAM


O sistema de amortizao misto calculado como a mdia aritmtica das prestaes dos sistemas de amortiza-
o Price e SAC.

Prestao Price + Prestao SAC


Prestao SAM =
2

Exemplo: Montar o plano de amortizao misto para um emprstimo de $10.000,00 a ser quitado em quatro
parcelas mensais com taxa de 10% a.m.

Tabela 6.7

Ms Saldo Devedor Juro s/ Saldo Amortizao Prestao


Devedor
0 10.000,00 - - -
1 7.672,64 1.000,00 2.327,36 3.327,36
2 5.237,55 767,26 2.435,09 3.202,35
3 2.683,95 523,76 2.553,60 3.077,36
4 0,00 268,39 2.683,95 2.952,35
Total - 2.559,42 10.000,00 12.559,42

Utilizao de Calculadoras Financeiras


Todos os clculos realizados atravs de frmulas descritas neste captulo podem ser realizados com as calculado-
ras nanceiras existentes no mercado. Entre essas calculadoras destaca-se a calculadora nanceira HP-12C.
A maneira de utilizar a maioria das calculadoras nanceiras similar da HP-12C.

Capital ou valor presente tecla PV


Montante ou valor futuro tecla FV
Taxa de juro tecla i
Prazo ou nmero de perodos tecla n
Srie de pagamentos uniformes tecla PMT
132 Finanas Corporativas

Sries de pagamentos vencidas tecla END


Sries de pagamentos antecipadas tecla BEGIN

Questes para Anlise


Sistemas de Capitalizao Simples e Composta
1. Quanto se ter daqui a nove meses se forem aplicados $1.000,00 a 2,5% ao ms?
Resp.: $1.248,86 (sistema de capitalizao composta) e $1.225,00 (sistema de capitalizao simples)
2. Quanto se deve investir hoje para ter o direito de receber US$10.000,00 daqui a cinco anos, taxa de 10% ao
ano pelo sistema de capitalizao composta?
Resp.: US$6.209,21
3. Qual o montante acumulado a partir de um capital de $2.895,00 empregado a 3,5% ao ms durante 42 meses
pelo sistema de capitalizao composta?
Resp.: $12.278,44
4. Em quanto tempo o montante de um capital de $10.000,00 aplicados a 5% a.m. ser igual ao montante de um
capital de $20.000,00 aplicados a 3% a.m.?
Resp.: 36,0425 meses (sistema de capitalizao composta)
5. Em quanto tempo um investidor consegue duplicar seu capital se aplic-lo a 2,4% a.m.? Considerar as hip-
teses de taxa de juro simples e composta.
Resp.: Sistema de capitalizao simples: 41, 67 meses ou 41 meses e 20 dias.
Sistema de capitalizao composta: 29,23 meses ou 29 meses e 7 dias.
6. Nos tempos de inao elevada, uma instituio nanceira colocou um anncio com os seguintes dizeres:
Triplique seu capital em trs meses. correto achar que o seu investimento ter ganhos de 100% a.m.?
Resp.: No, i = 44,22% a.m.
7. Calcular o montante de um emprstimo de $500.000,00 por um prazo de 137 dias taxa de 5% a.m. Fazer o
clculo utilizando os sistemas de capitalizao simples e composta.
Resp.: Montante (sistema de capitalizao simples) = $614.166,67.
Montante (sistema de capitalizao composta) = $624.790,58.
8. Um Investidor aplicou um capital de $50.000,00 por cinco meses, sendo remunerado no primeiro ms taxa
de 10%, 15% no segundo e terceiro meses, 20% no quarto ms e 30% no quinto ms. Qual a taxa mdia de
juro mensal obtida pelo Investidor?
Resp.: $113.470,50 e 17,81% a.m.
9. Um investidor aplicou $300.000,00 no dia 22/12/2006 em um papel com data de resgate de 09/04/2007.
Sabe-se que nesse dia ele recebeu, aps feitas todas as dedues cabveis, $327.889,24. Independentemente
do que foi informado a ele, pede-se calcular a rentabilidade mensal e anual (ano de 365 dias) obtida por esse
investimento.
Resp.: Perodo: 108 dias, 2,50% a.m., 35,04% a.a.
10. Qual das duas aplicaes resulta em um montante maior?
(a) $10.000,00 durante 4 anos a 20% a.a.
(b) $20.000,00 durante 4 anos a 10% a.a.
Resp.: (a) $ 20.736,00
(b) $ 29.282,00
11. Qual das duas aplicaes resulta em um montante maior?
(a) $10.000,00 durante 8 meses a 10% a.m.
(b) $20.000,00 durante 4 meses a 10% a.m.
Resp.:(a) $ 21.435.89
(b) $ 29.282,00
12. Calcular o juro produzido por um dcit de $10.000,00 (saldo negativo) em uma conta bancria durante 80
dias, sabendo-se que o banco cobra uma taxa de juro de 8% a.m. Utilize os sistemas de capitalizao simples
e composta.
Resp.: $2.133,33 (simples), $2.278,07 (composta)
Captulo 6 Matemtica nanceira aplicada s decises nanceiras 133

Sries Uniformes
13. Uma instituio de pesquisa pretende desenvolver um estudo que exigir desembolsos anuais de US$100.000
nos prximos 10 anos. Qual dever ser o valor da dotao/verba sabendo-se que a instituio ir aplicar o
capital a 6% ao ano?
Resp.: US$736.008,71
14. Quanto se deve investir semestralmente em um fundo de investimento que remunera o investidor a 12% por
semestre para se obter $50.000,00 daqui a sete anos?
Resp.: $1.543,56
15. Quanto se ter acumulado ao m de 75 meses, se forem investidos mensalmente $150,00 a 1% a.m.?
Resp.: $16.636,93
16. Qual o valor presente de uma srie uniforme de $400,00 mensais durante 12 meses, taxa de 2,5% ao ms?
Resp.: $4.103,11
17. Um investidor deposita mensalmente US$30.000,00 na conta numerada que mantm na Sua. Qual ser
o saldo daqui a cinco anos, sabendo-se que o banco paga juros de 6% a.a. capitalizados mensalmente (taxa
nominal) que corresponde taxa de 0,5% a.m. para esse tipo de conta?
Resp.: US$2.093.100,92
18. Calcular o valor de uma prestao para a aquisio de um produto cujo preo vista de $10.000,00. As
condies so as seguintes: nmero de prestaes = 10, taxa de juro de 3% a.m. e o primeiro pagamento s
ser cobrado quatro meses aps a realizao da compra.
Resp.: $1.281,01
19. Quanto se dever investir mensalmente durante 30 anos (360 meses) para acumular a quantia de US$1.000.000?
Considerem-se as taxas de juro de 0,25% a.m., 0,50% a.m, 0,75% a.m e 1% a.m.
Resp.: 0,25% a.m.: US$1.716,04; 0,50% a.m.: US$ 995,51; 0,75% a.m.: US$ 546,23; 1,00% a.m.: US$286,13
20. Economizando $1,00 por dia e investindo $30,00 mensalmente em um fundo de investimento que rende
0,5% a.m., calcular o montante acumulado durante 20, 30, 40 e 50 anos.
Resp.: 20 anos: $ 13.861,23; 30 anos: $ 30.135,45; 40 anos: $ 59.744,72; 50 anos: $ 113.615,73
21. Quanto se deve depositar trimestralmente numa conta que rende 6% ao trimestre, para se ter $22.800,00
daqui a oito anos e nove meses?
Resp.: $204,60
22. Em quanto tempo se pagar uma dvida de $1.000,00 em parcelas mensais de $59,05 se a taxa for de
3% a.m.?
Resp.: 24 meses
23. Uma loja de eletrodomsticos est anunciando uma TV nas seguintes condies: $1.200,00, em trs vezes
sem aumento, sem juro, sem mais nada; vista com 20% de desconto. Qual a taxa de juro cobrada pela loja?
Considerar a hiptese de a primeira prestao ser dada como entrada e a primeira prestao ser paga um ms
aps a compra.
Resp.: Com entrada: 27,47% a.m.
Sem entrada: 12,04% a.m.
24. Um jornal publicou o seguinte anncio: Veculo X, entrada de $4.500,00 e 12 de $600,00; vista $9.600,00.
Qual a taxa de juro que est sendo cobrada nesse nanciamento?
Resp.: 5,75% a.m.
25. Um banco nancia empreendimentos a 24% a.a. Os clculos so feitos da seguinte maneira: sobre o valor do
nanciamento so adicionados 24% (2% a.m. 12 meses) e o resultado dividido por 12 para obter o valor
da prestao mensal. Nessas condies, um emprstimo de $1.000,00 pago em 12 mensalidades de 1.000,00
+ 240,00)/12 = 103,33. Qual a taxa de juro efetivamente cobrada?
Resp.: 3,47% a.m. (equivalentes a 50,66% a.a.)
26. Qual a quantia que se deve investir hoje, a 0,5% ao ms, para se ter sempre uma renda mensal de US$5.000,00
dlares (perpetuidade)?
Resp.: US$1.000.000,00
27. Um artigo custa $300,00 vista. O pagamento a prazo implica um sinal de $90,00 e 12 prestaes mensais de
$22,00, a primeira vencendo um ms aps a data da compra. Qual a taxa de juro cobrada?
134 Finanas Corporativas

Resp.: 3,71% a.m.


28. Um cliente est atrasado com as ltimas trs prestaes de $200,00 do televisor que havia comprado. Trinta
dias aps o vencimento da ltima prestao ele se dirige loja e prope que a dvida seja quitada em um pa-
gamento nico, 60 dias aps aquela data. Sabendo que a taxa de juro cobrada pelo vendedor de 4% ao ms,
quanto ele dever pagar na data proposta?
Resp.: $702,28
29. Uma empresa fez um emprstimo de $1.200.000,00 e combinou pagar o principal ao m de cinco anos, jun-
tamente com o juro, cobrado taxa de 6% a.a.; trs anos aps o contrato, a empresa quer saldar a dvida com
quatro prestaes iguais, anuais e consecutivas, vencendo a primeira imediatamente. Sabendo-se que a nova
forma de pagamento foi feita na base de 10% a.a., qual o valor de cada uma das novas prestaes?
Resp.: $409.888,12
30. Em pagamento de uma dvida de $100.000,00, a ser paga taxa de 5% a.m., uma empresa se dispe a pagar
prestaes mensais de $4.000,00. Em quanto tempo a dvida ser saldada?
Resp.: Nunca.
31. Um Investidor deseja constituir uma carteira de investimentos para a sua aposentadoria. Ele est atualmente
com 25 anos e deseja aposentar-se com 55, com uma renda vitalcia de R$5.000,00. Quanto ele deve investir
mensalmente considerando uma rentabilidade de 0,5% a.m.? Considere uma expectativa de vida de 28 anos
aps a aposentadoria. Refaa os clculos considerando seu caso particular.
Resp.: Contribuies de R$809,18 mensais.
32. Todo ms de janeiro os proprietrios de imveis e de veculos enfrentam o tormento dos impostos IPTU e
IPVA. Sabe-se que o IPTU pode ser quitado vista com 13% ou em 12 parcelas mensais antecipadas. O IPVA
pode ser quitado vista com 3% de desconto ou em trs parcelas iguais antecipadas. Qual a taxa de juro que
est embutida nos dois nanciamentos?
Resp.: IPTU: 2,64% a.m.
IPVA: 3,13% a.m.

Valor Presente
33. Determinar o valor presente do uxo de caixa (taxa de juro de 10% a.a.).

$200,00 $500,00

0 1 2 3 4 5 anos

$100,00

Resp.: $96,67.
34. Calcular o valor presente do uxo de caixa que se segue, taxa de 10% por perodo.

$50,00

0 1 2 3 4 5 6 7

Resp.: $156,64.
Captulo 6 Matemtica nanceira aplicada s decises nanceiras 135

35. Calcular o valor presente de um nanciamento de um imvel com os seguintes desembolsos:


Sinal: $5.000
Contrato: $3.000 (30 dias aps o sinal)
48 prestaes mensais: $1.000 (a primeira, 30 dias aps o sinal)
8 prestaes semestrais: $4.000 (a primeira, 180 dias aps o sinal)
4 prestaes anuais: $10.000 (a primeira, 360 dias aps o sinal)
Total: $128.000
Utilizar a taxa de 1% a.m.
Resp.: $100.576,68
36. Determinar o valor presente do uxo de caixa mostrado a seguir utilizando a taxa de 10% a.a.

0 1 2 3 4 5 6 anos

$100,00
$120,00
$140,00
$160,00
$180,00
$250,00

Resp.: $657,43.
37. Um proprietrio, ao vender um imvel, recebeu as seguintes propostas:
a) $1.000.000,00 vista, $300.000,00 em 6 meses e $500.000,00 em 1 ano;
b) $500.000,00 vista, $800.000,00 em 6 meses e $700.000,00 em 1 ano.
Qual a proposta mais vantajosa para o proprietrio, admitindo-se que os ttulos podem ser descontados
taxa de 8% ao ms?
Resp.: a) $1.387.607,77
b) $1.282.115,33
38. Uma pessoa compra um automvel com $15.000,00 de entrada e o restante em 20 prestaes mensais de
$500,00. Calcular o valor presente desse automvel, sabendo-se que a taxa de juro de 2% ao ms.
Resp.: $23.175 ,72
39. Um consumidor, ao adquirir um televisor, tem as seguintes ofertas:
a) $400,00 de entrada e 10 prestaes de $300,00
b) $200,00 de entrada e 8 prestaes de $400,00
Utilizando a taxa de 1,5% ao ms, qual das duas alternativas mais econmica para o consumidor?
Resp.: a) $3.166,66
b) $3.194,37
40. O Departamento de Compras de uma rma recebeu as seguintes propostas referentes a uma concorrncia
para aquisio de um lote de peas de reposio:

Proposta Valor Condio de Pagamento

A $500.000,00 vista

B $510.000,00 10 dias

C 3 x $190.000,00 30/60/90 dias

D 2 x $180.000,00 + $170.000,00 de sinal e o restante a 75/120 dias


136 Finanas Corporativas

Considerar que o custo do dinheiro para a rma de 1% a.m. Refazer os clculos com a taxa de 4% a.m.
Resp.: Valor presente (1% a.m.) Valor Presente (4% a.m.)
A = $500.000,00 A = $500.000,00
B = $508.311,25 B = $503.375,87
C = $558.787,19 C = $527.267,30
D = $518.554,05 D = $487.053,11
Taxas Aparentes/Nominais/Equivalentes/Reais/Inao
41. Qual a taxa anual de juro equivalente a 2% a.m. e a taxa mensal equivalente a 3.000% a.a.?
Resp.: 26,82% a.a.; 33,13% a.m.
42. Qual a taxa trimestral de juro equivalente a 22% a.a.?
Resp.: 5,10% a.t.
43. Uma instituio nanceira paga juro de 24% a.a. nominais, capitalizados trimestralmente. Qual a taxa efetiva
anual?
Resp.: 26,25% a.a.
44. Quanto se deve investir hoje taxa de 8% a.a. capitalizados trimestralmente, para se ter $15.000,00 daqui a
12 anos?
Resp.: $5.798,06
45. Calcular o montante produzido por um capital de $10.000,00, aplicado durante 10 anos taxa nominal de
30% a.a., capitalizados anualmente, semestralmente, trimestralmente, mensalmente, diariamente (ano de
360 dias).
Resp.: Anual $137.858,49
Semestral $163.665,37
Trimestral $180.442,39
Mensal $193.581,50
Dirio $200.604,60
46. Calcular a taxa de juro anual equivalente taxa nominal de 12% a.a., considerando perodo de capitalizao
anual, semestral, trimestral, mensal, dirio (360 dias no ano).
Resp.: Anual 12,0000% a.a.
Semestral 12,3600% a.a.
Trimestral 12,5509% a.a.
Mensal 12,6825% a.a.
Dirio 12, 7474% a.a.
47. Calcular o montante produzido por um capital de $30.000,00, aplicado durante dois anos taxa efetiva de
4% ao trimestre. Qual a taxa efetiva equivalente anual? Qual a taxa nominal anual?
Resp.: $41.057,07.
Taxa efetiva: 16,99% a.a.
Taxa nominal: 16,00% a.a.
48. Um determinado papel rende 3% a.m. computado segundo o regime de capitalizao composta enquanto
outro papel rende 3,5% a.m. computado segundo o regime de capitalizao simples. Qual a melhor opo de
investimento?
a) Prazo de aplicao: 1 ano;
b) Prazo de aplicao: 6 meses.
Resp.: a) Prazo 1 ano: papel l: 3,00% a.m.
papel II: 2,97% a.m.
b) Prazo 6 meses: papel I: 3,00% a.m.
papel II: 3,23% a.m.
49. A Secretaria do Tesouro est oferecendo atravs do Tesouro Direto dois tipos de investimento:
NTN-B ps-xado: IPC-A + 8 % a.a. (taxa efetiva)
NTN-F pr-xado: 13,80 % a.a. (taxa efetiva)
Pede-se:
a) Qual a expectativa de inao do governo?
Captulo 6 Matemtica nanceira aplicada s decises nanceiras 137

b) Em que tipo de papel se deve aplicar o dinheiro?


Resp.: a) 5,37% a.a.
50. Um investidor, aps consulta a trs bancos, obteve as seguintes condies para uma aplicao de RDB.
Banco A: 27,00% pelo prazo de 30 dias
Banco B: 29,00% pelo prazo de 32 dias
Banco C: 31,50% pelo prazo de 35 dias
Qual o banco que est oferecendo a melhor taxa?
Resp.: Banco A: 27,00% a.m.
Banco B: 26,96% a.m.
Banco C: 26,46% a.m.
51. O gerente nanceiro de uma empresa est pesquisando taxas de juros mais favorveis para captar recursos
para nanciar o capital de giro. O banco X ofereceu uma taxa de 40% a.a. efetivos mais variao da TR. O
banco Y contraprops uma taxa de 36,5% a.a. com capitalizao diria mais variao da TR. O gerente acei-
tou imediatamente a segunda proposta. Fez ele uma escolha correta?
Resp.: No.
Taxa banco X: 40,00% a.a. + Var. TR
Taxa banco Y: 44,03% a.a. + Var. TR (365 dias no ano)
52 Supondo que um nanciamento tenha sido concedido a uma taxa xa de 30% a.a. e que a inao tenha se
comportado conforme a tabela a seguir, pede-se:
a) Qual o custo mdio real da operao?
b) Qual deveria ser o custo mnimo da operao (taxa aparente) para que o agente nanciador obtivesse um
ganho real de 10% a.a.?

Ano Taxa de Inao Ano Taxa de Inao


1 30% 6 60%
2 25% 7 80%
3 20% 8 100%
4 20% 9 120%
5 40% 10 150%

Resp.: a) 18,28% a.a.


b) 74,99% a.a.
53. Nos doze ltimos meses, a inao acumulada foi de 7,4% e determinada aplicao nanceira rendeu 11,34%.
Calcular a taxa real de juro mensal e anual obtida.
Resp.: 3,67% a.a.; 0,3007% a.m.
54. As taxas de inao dos ltimos trs meses foram de 0,71%, 0,52% e 0,34%, e uma aplicao nanceira
rendeu 3% no perodo. Calcular o ganho real mensal e no perodo (taxa real) obtido.
Resp.: 0,8134% a.m.; 2,46% no perodo
55. A inao projetada para os prximos 12 meses de 5% a.a. Supondo que se queira determinar a taxa de
juro a ser cobrada nos nanciamentos concedidos por uma empresa e que se queira acrescentar um ganho
real de 1% a.m. para cobrir inadimplncia e custo de oportunidade, calcular a taxa de juro anual e mensal
resultante.
Resp.: 18,32% a.a.; 1,4115% a.m.
56. Em uma negociao salarial, supondo uma inao acumulada nos ltimos 12 meses de 6% e um pedido de
aumento real de 4%, quanto dever ser o novo salrio, que atualmente de $10.000,00?
Resp.: 11.024,00
Desconto de Duplicatas e Operaes de Curto Prazo
57. Um banco empresta a um cliente a quantia de $10.000,00, nas seguintes condies:
Taxa de juro de 4% a.m.: juros simples pagos antecipadamente.
138 Finanas Corporativas

Prazo de contrato de seis meses, sendo que o contrato foi assinado com data retroativa (dois meses);
Pede-se a taxa de juro efetivamente paga pelo cliente.
Resp.: 7,10% a.m.
58. A empresa Alfa est precisando de capital de giro para nanciar suas operaes e, para isso, decidiu solicitar
um emprstimo bancrio. Trs bancos foram consultados:

Banco Prazo (dias) Taxa de Desconto


Banco A 38 9% a.m.
Banco B 50 8% a.m.
Banco C 30 10% a.m.

O juro calculado pelo mtodo do desconto bancrio e pago antecipadamente.


Qual dos trs bancos est oferecendo melhor taxa?
Resp.: Banco A: 10,03% a.m.
Banco B: 8,97% a.m.
Banco C: 11,11% a.m.
59. Uma empresa deseja obter $50.000 de emprstimo pelo prazo de 45 dias para nanciar suas operaes de
giro. Sabendo que o banco est utilizando uma taxa de desconto de 7% a.m., deseja-se saber quanto a em-
presa dever solicitar ao banco. Qual a taxa efetiva desse emprstimo? O banco utiliza o sistema de desconto
bancrio ou por fora.
Resp.: $55.865,92
Taxa efetiva: 7,68% a.m.

Sistemas de Financiamento
60. Uma empresa dispe de quatro alternativas de aquisio de um equipamento novo.
A Pagar vista: $970.000,00.
B Valor: $1.000.000 nanciado com 20% de entrada e o restante em nove prestaes xas e taxa de juro de
1,9% a.m.
C Valor: $1.050.000 nanciado com 30% de entrada e o restante em 12 prestaes xas, carncia de 12
meses a 2,0% a.m.;
D Valor: $1.100.000 nanciado com 15% de entrada e o restante em 18 prestaes xas, carncia de seis
meses a 2,2% a.m.
Obs.: Durante a carncia, os juros so pagos sobre o saldo devedor.
Avaliar qual a melhor alternativa para a empresa considerando as taxas de atratividade de 1% a.m., 2% a.m.
e 3% a.m.
Resp.: VPB (2%) = $996.186,60
VPC(2%) = $1.050.000,00
VPD(2%) = $1.125.145,52

61. Elaborar a planilha de amortizao referente ao seguinte nanciamento:


Valor: $100.000,00
Prazo total: 10 anos
Carncia: trs anos sem pagamento de juro
Amortizao: em sete parcelas anuais
Taxa de juro: 20% a.a.
Sistemas de amortizao: Price, SAC e SAM
Resp.: Primeira prestao Price: $47.938,85
SAC: $59.245, 71
SAM: $53.592,28
Captulo 6 Matemtica nanceira aplicada s decises nanceiras 139

Anexos Tabelas Financeiras

FATOR DE ACUMULAO DE CAPITAL


Dado CAPITAL Achar MONTANTE
Taxa de
Juro
Nmero de Perodos
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1,0% 1,01000 1,02010 1,03030 1,04060 1,05101 1,06152 1,07214 1,08286 1,09369 1,10462
2,0% 1,02000 1,04040 1,06121 1,08243 1,10408 1,12616 1,14869 1,17166 1,19509 1,21899
3,0% 1,03000 1,06090 1,09273 1,12551 1,15927 1,19405 1,22987 1,26677 1,30477 1,34392
4,0% 1,04000 1,08160 1,12486 1,16986 1,21665 1,26532 1,31593 1,36857 1,42331 1,48024
5,0% 1,05000 1,10250 1,15763 1,21551 1,27628 1,34010 1,40710 1,47746 1,55133 1,62889
6,0% 1,06000 1,12360 1,19102 1,26248 1,33823 1,41852 1,50363 1,59385 1,68948 1,79085
7,0% 1,07000 1,14490 1,22504 1,31080 1,40255 1,50073 1,60578 1,71819 1,83846 1,96715
8,0% 1,08000 1,16640 1,25971 1,36049 1,46933 1,58687 1,71382 1,85093 1,99900 2,15892
9,0% 1,09000 1,18810 1,29503 1,41158 1,53862 1,67710 1,82804 1,99256 2,17189 2,36736
10,0% 1,10000 1,21000 1,33100 1,46410 1,61051 1,77156 1,94872 2,14359 2,35795 2,59374

FATOR DE VALOR ATUAL


Dado MONTANTE Achar CAPITAL
Taxa de
Juro
Nmero de Perodos
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1,0% 0,99010 0,98030 0,97059 0,96098 0,95147 0,94205 0,93272 0,92348 0,91434 0,90529
2,0% 0,98039 0,96117 0,94232 0,92385 0,90573 0,88797 0,87056 0,85349 0,83676 0,82035
3,0% 0,97087 0,94260 0,91514 0,88849 0,86261 0,83748 0,81309 0,78941 0,76642 0,74409
4,0% 0,96154 0,92456 0,88900 0,85480 0,82193 0,79031 0,75992 0,73069 0,70259 0,67556
5,0% 0,95238 0,90703 0,86384 0,82270 0,78353 0,74622 0,71068 0,67684 0,64461 0,61391
6,0% 0,94340 0,89000 0,83962 0,79209 0,74726 0,70496 0,66506 0,62741 0,59190 0,55839
7,0% 0,93458 0,87344 0,81630 0,76290 0,71299 0,66634 0,62275 0,58201 0,54393 0,50835
8,0% 0,92593 0,85734 0,79383 0,73503 0,68058 0,63017 0,58349 0,54027 0,50025 0,46319
9,0% 0,91743 0,84168 0,77218 0,70843 0,64993 0,59627 0,54703 0,50187 0,46043 0,42241
10,0% 0,90909 0,82645 0,75131 0,68301 0,62092 0,56447 0,51316 0,46651 0,42410 0,38554
140 Finanas Corporativas

FATOR DE RECUPERAO DE CAPITAL


Dado CAPITAL Achar PRESTAO - "Tabela PRICE"
Taxa de
Juro
Nmero de Perodos
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1,0% 1,01000 0,50751 0,34002 0,25628 0,20604 0,17255 0,14863 0,13069 0,11674 0,10558
2,0% 1,02000 0,51505 0,34675 0,26262 0,21216 0,17853 0,15451 0,13651 0,12252 0,11133
3,0% 1,03000 0,52261 0,35353 0,26903 0,21835 0,18460 0,16051 0,14246 0,12843 0,11723
4,0% 1,04000 0,53020 0,36035 0,27549 0,22463 0,19076 0,16661 0,14853 0,13449 0,12329
5,0% 1,05000 0,53780 0,36721 0,28201 0,23097 0,19702 0,17282 0,15472 0,14069 0,12950
6,0% 1,06000 0,54544 0,37411 0,28859 0,23740 0,20336 0,17914 0,16104 0,14702 0,13587
7,0% 1,07000 0,55309 0,38105 0,29523 0,24389 0,20980 0,18555 0,16747 0,15349 0,14238
8,0% 1,08000 0,56077 0,38803 0,30192 0,25046 0,21632 0,19207 0,17401 0,16008 0,14903
9,0% 1,09000 0,56847 0,39505 0,30867 0,25709 0,22292 0,19869 0,18067 0,16680 0,15582
10,0% 1,10000 0,57619 0,40211 0,31547 0,26380 0,22961 0,20541 0,18744 0,17364 0,16275

FATOR DE VALOR ATUAL DE UMA SRIE


Dada PRESTAO Achar CAPITAL
Taxa de
Juro
Nmero de Perodos
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1,0% 0,99010 1,97040 2,94099 3,90197 4,85343 5,79548 6,72819 7,65168 8,56602 9,47130
2,0% 0,98039 1,94156 2,88388 3,80773 4,71346 5,60143 6,47199 7,32548 8,16224 8,98259
3,0% 0,97087 1,91347 2,82861 3,71710 4,57971 5,41719 6,23028 7,01969 7,78611 8,53020
4,0% 0,96154 1,88609 2,77509 3,62990 4,45182 5,24214 6,00205 6,73274 7,43533 8,11090
5,0% 0,95238 1,85941 2,72325 3,54595 4,32948 5,07569 5,78637 6,46321 7,10782 7,72173
6,0% 0,94340 1,83339 2,67301 3,46511 4,21236 4,91732 5,58238 6,20979 6,80169 7,36009
7,0% 0,93458 1,80802 2,62432 3,38721 4,10020 4,76654 5,38929 5,97130 6,51523 7,02358
8,0% 0,92593 1,78326 2,57710 3,31213 3,99271 4,62288 5,20637 5,74664 6,24689 6,71008
9,0% 0,91743 1,75911 2,53129 3,23972 3,88965 4,48592 5,03295 5,53482 5,99525 6,41766
10,0% 0,90909 1,73554 2,48685 3,16987 3,79079 4,35526 4,86842 5,33493 5,75902 6,14457
Captulo 6 Matemtica nanceira aplicada s decises nanceiras 141

FATOR DE ACUMULAO DE UMA SRIE


Dada PRESTAO Achar MONTANTE
Taxa de
Juro
Nmero de Perodos
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1,0% 1,00000 2,01000 3,03010 4,06040 5,10101 6,15202 7,21354 8,28567 9,36853 10,46221
2,0% 1,00000 2,02000 3,06040 4,12161 5,20404 6,30812 7,43428 8,58297 9,75463 10,94972
3,0% 1,00000 2,03000 3,09090 4,18363 5,30914 6,46841 7,66246 8,89234 10,15911 11,46388
4,0% 1,00000 2,04000 3,12160 4,24646 5,41632 6,63298 7,89829 9,21423 10,58280 12,00611
5,0% 1,00000 2,05000 3,15250 4,31013 5,52563 6,80191 8,14201 9,54911 11,02656 12,57789
6,0% 1,00000 2,06000 3,18360 4,37462 5,63709 6,97532 8,39384 9,89747 11,49132 13,18079
7,0% 1,00000 2,07000 3,21490 4,43994 5,75074 7,15329 8,65402 10,25980 11,97799 13,81645
8,0% 1,00000 2,08000 3,24640 4,50611 5,86660 7,33593 8,92280 10,63663 12,48756 14,48656
9,0% 1,00000 2,09000 3,27810 4,57313 5,98471 7,52333 9,20043 11,02847 13,02104 15,19293
10,0% 1,00000 2,10000 3,31000 4,64100 6,10510 7,71561 9,48717 11,43589 13,57948 15,93742

FATOR DE FORMAO DE CAPITAL


Dado MONTANTE Achar PRESTAO
Taxa de
Juro
Nmero de Perodos
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1,0% 1,00000 0,49751 0,33002 0,24628 0,19604 0,16255 0,13863 0,12069 0,10674 0,09558
2,0% 1,00000 0,49505 0,32675 0,24262 0,19216 0,15853 0,13451 0,11651 0,10252 0,09133
3,0% 1,00000 0,49261 0,32353 0,23903 0,18835 0,15460 0,13051 0,11246 0,09843 0,08723
4,0% 1,00000 0,49020 0,32035 0,23549 0,18463 0,15076 0,12661 0,10853 0,09449 0,08329
5,0% 1,00000 0,48780 0,31721 0,23201 0,18097 0,14702 0,12282 0,10472 0,09069 0,07950
6,0% 1,00000 0,48544 0,31411 0,22859 0,17740 0,14336 0,11914 0,10104 0,08702 0,07587
7,0% 1,00000 0,48309 0,31105 0,22523 0,17389 0,13980 0,11555 0,09747 0,08349 0,07238
8,0% 1,00000 0,48077 0,30803 0,22192 0,17046 0,13632 0,11207 0,09401 0,08008 0,06903
9,0% 1,00000 0,47847 0,30505 0,21867 0,16709 0,13292 0,10869 0,09067 0,07680 0,06582
10,0% 1,00000 0,47619 0,30211 0,21547 0,16380 0,12961 0,10541 0,08744 0,07364 0,06275
142 Finanas Corporativas

Referncias Bibliogrcas
ASSAF NETO, A. Matemtica nanceira e suas aplicaes. So Paulo: Atlas, 2001.
LAPPONI J. C. Matemtica nanceira: uma abordagem moderna. So Paulo: J.C. Lapponi Consultoria, 1998.
MATHIAS, W. F.; GOMES, J. M. Matemtica nanceira. So Paulo: Atlas, 2004.
PUCCINI, A. L. Matemtica nanceira objetiva e aplicada. So Paulo: Saraiva, 2002.
VIElRA SOBRINHO, J. D. Matemtica nanceira. So Paulo: Atlas, 2000.
7
Estatstica Aplicada Tomada de Decises Financeiras

RESUMO
Este captulo apresenta, a partir de exemplos e aplicaes em Excel, os conceitos essenciais de estatstica aplicada ao
processo decisrio em finanas. O desenvolvimento, conceitos e definies so seguidos de exemplos ilustrativos,
visando fornecer ao leitor a base instrumental para desenvolvimentos mais elaborados de modelagem financeira.
So apresentadas e discutidas as principais tcnicas de resumo estatstico que utilizam mtodos grficos, tabulares e
numricos, alm de conceitos relacionados probabilidade e distribuio normal. Adicionalmente, so desenvolvi-
dos os procedimentos para inferncia estatstica utilizando intervalos de confiana, que so seguidos dos conceitos
fundamentais de teste de hipteses. O contedo finalizado com uma introduo anlise de regresso. Todos os
tpicos so seguidos de exemplos e exerccios utilizando as ferramentas estatsticas do Excel.

Objetivos de Aprendizagem
Fornecer ao leitor os fundamentos conceituais para a aplicao das principais medidas estatsticas de tendn-
cia central, variabilidade e associao entre variveis utilizando MS Excel.
Apresentar ao leitor os usos e procedimentos da distribuio normal em nanas e o clculo de probabilida-
des atravs do Excel.
Apresentar e discutir os fundamentos e aplicaes de teste de hipteses, com aplicaes administrao
e finanas.
Conceituar e aplicar a tcnica de anlise da regresso utilizando o Excel.

Introduo
O ambiente administrativo e nanceiro global composto por um conjunto crescente de informaes esta-
tsticas. Gestores e tomadores de deciso que conhecem as ferramentas necessrias para sintetizar e analisar essas
estatsticas apresentam um diferencial de mercado em relao aos seus concorrentes, pois produzem os resultados
mais ecientes a partir do grande conjunto de informaes que lhes disponibilizado. Isso porque um gerente deve
ser capaz de:1
saber como apresentar e descrever informaes gerenciais de forma adequada;
tirar concluses a partir de grandes populaes com base somente em informaes obtidas de amostras;
saber como adotar procedimentos para melhorar processos;
saber como obter previses conveis a partir de variveis de interesse.

1. Levine et al. (2000).


144 Finanas Corporativas

com base nesses fatores que este captulo foi desenvolvido, buscando fornecer ao leitor os procedimentos b-
sicos para compreenso das ferramentas essenciais de anlise estatstica em nanas, bem como a operacionalizao
desses conceitos em Excel.

Estatstica como Ferramenta Decisria em Administrao e Finanas


Nesta seo, apresentamos alguns exemplos que ilustram o potencial da aplicao da estatstica como ferramen-
ta de suporte tomada de decises em administrao e nanas. As principais aplicaes envolvem:

procedimentos de amostragem estatstica quando da realizao de auditoria em empresas;


elaborao de modelos estatsticos de precicao de ativos e derivativos, bem como a quanticao do risco
de posies nesses ativos (CAPM, Black & Scholes e Value at Risk);
anlise de informaes econmico-nanceiras com vistas a inferncias sobre o comportamento de uma em-
presa ou conjunto de empresas;
elaborao de modelos que descrevam o comportamento de variveis econmico-nanceiras.

Esse conjunto de exemplos apenas uma pequena amostra do potencial da aplicao da estatstica em administra-
o e nanas. Ao longo deste captulo, sero apresentados outros exemplos e aplicaes que so usuais no cotidiano de
um analista/gestor nanceiro. Entretanto, antes de apresentarmos essas aplicaes, fundamental a introduo de con-
ceitos bsicos em anlise estatstica, de modo a facilitar a compreenso das tcnicas que sero apresentadas adiante.

Os Dados e a Estatstica
Qualquer que seja a fonte, os dados podem ser categorizados quanto sua natureza qualitativa ou quantitati-
va.2 Assim, dados qualitativos referem-se a atributos utilizados para identicar elementos, podendo ser de natureza
numrica ou no-numrica, tais como rtulos ou nomes usados para caracterizar um determinado atributo de um
elemento (rating de uma instituio nanceira, por exemplo). J os dados quantitativos fornecem um indicativo
numrico de quantidade, sendo sempre numricos o preo de um ativo, o lucro de uma empresa, por exemplo.
Dada a distino existente entre essas duas categorias, a anlise estatstica apropriada depende das caractersticas dos
dados analisados da varivel de interesse. Assim, operaes aritmticas simples tais como adio e subtrao s
fazem sentido em dados quantitativos.
Os dados podem ser classicados ainda em termos da forma de sua organizao. Assim, dados em seo cruzada
so coletados no mesmo perodo de tempo, como, por exemplo, um conjunto de dados relativos lucratividade dos
10 maiores bancos brasileiros em 2004. J os dados em sries de tempo so coletados ao longo de vrios perodos, de
modo a buscar captar algum padro ou relao dinmica entre variveis. Um exemplo o conjunto de dados refe-
rente ao lucro por ao nos ltimos 40 trimestres do Bradesco.
Por m, importante apresentar alguns conceitos relacionados coleta e anlise de dados e que sero utilizados
ao longo do texto:

populao: conjunto de todos os elementos de interesse em um dado estudo;


amostra: um subconjunto da populao;
censo: coleo de dados referente a toda a populao;
parmetro: medida numrica que descreve uma caracterstica da populao que se deseja analisar;
estatstica ou estimativa: medida numrica que descreve uma caracterstica da amostra. uma estimativa de
um parmetro da populao obtido a partir de uma amostra.

Um aspecto importante da anlise estatstica deriva diretamente da terminologia apresentada acima, e que con-
siste na diferena entre a anlise de estatsticas descritivas e a inferncia estatstica. A anlise de estatsticas descritivas
refere-se a mtodos estatsticos tabulares, grcos ou numricos voltados para sintetizar as caractersticas dos dados
de uma populao ou amostra. J a inferncia estatstica faz uso de dados amostrais para realizar estimativas ou tes-
tar hipteses sobre caractersticas (parmetros) da populao.
2. Milone (2004).
Captulo 7 Estatstica aplicada tomada de decises financeiras 145

De modo geral, a anlise estatstica em nanas toma por base mtodos de inferncia estatstica. Isso porque o
custo e o tempo necessrios para coletar dados populacionais sobre as variveis de interesse tornam invivel a anlise
descritiva de uma populao. Portanto, a compreenso dos mtodos de inferncia estatstica que se baseiam em
estatsticas descritivas bsicas, tais como mdia, varincia e covarincia fundamental para a construo de infe-
rncias sobre o comportamento de qualquer varivel nanceira.
Assim, a prxima seo apresenta os principais mtodos tabulares e grcos que so usualmente empregados
para sintetizar tanto dados quantitativos quanto dados qualitativos.

Estatstica Descritiva
Em nanas, usual a utilizao de medidas de resumo de um conjunto de dados, que buscam representar suas
caractersticas essenciais. Torna-se ento fundamental entender como as mesmas so elaboradas e como devem ser
interpretadas. Assim, a prxima seo apresenta os principais mtodos tabulares e grcos utilizados para sintetizar
os dados com relao a uma varivel especca ou a relao entre duas variveis. Em seguida, sero apresentadas
as principais medidas de resumo utilizadas para sintetizar dados envolvendo a anlise de uma varivel ou a relao
entre duas ou mais variveis.

Histograma e Diagrama de Disperso


Em geral, os melhores mtodos para apresentar um conjunto extenso de dados 20 ou mais observaes
consistem na utilizao de tabelas e grcos, que apresentam, de forma resumida, aspectos importantes dos dados.
A primeira etapa na criao de um resumo tabular ou grco consiste na construo de uma distribuio de
freqncias, que consiste em um resumo dos dados em forma de tabela, mostrando o nmero de observaes em
cada uma das classes. Uma distribuio de freqncia um resumo tabular de um conjunto de dados mostrando
sua freqncia (ou nmero) de itens em cada uma das categorias independentes. Essa distribuio tem por objetivo
realar informaes sobre os dados que no so observveis primeira vista. A tabela de freqncia que derivada
dessa distribuio pode ser feita de trs formas:

freqncia absoluta: obtida por meio da contagem do nmero de ocorrncias de cada uma das categorias na
amostra.
freqncia relativa de uma classe: expressa o nmero de ocorrncias de cada categoria na amostra, dividido
pelo tamanho da amostra.
freqncia da categoria
freqncia relativa =
n
freqncia percentual: a expresso da freqncia relativa na forma percentual (freqncia percentual =
freqncia relativa 100).

Para dados quantitativos, o procedimento de construo dividido em quatro etapas bsicas, de modo a facilitar
a construo e visualizao das tabelas e grcos, a saber:

1. Determinar o nmero de classes: geralmente, utilizado um nmero entre 5 e 40. No caso de anlises padro-
nizadas, deve-se utilizar como referencial o nmero de classes adotadas nos estudos anteriores.
2. Determinar a extenso de cada classe: a extenso de cada classe obtida dividindo a amplitude total dos dados
(amplitude = mximo mnimo) pelo nmero de classes.
3. Escolha do menor valor observado ou um valor ligeiramente inferior como limite inferior da primeira classe.
4. Determinao dos limites de cada classe: os limites de cada classe so obtidos, somando-se ao limite inferior
da primeira classe a extenso de classe. Esse procedimento adotado para as demais classes, com a ressalva de
que no pode haver sobreposio entre os limites inferior e superior.

O exemplo a seguir ilustra o procedimento de construo da tabela de freqncia e do seu correspondente gr-
co, denominado histograma.
146 Finanas Corporativas

Exemplo 1: Um analista nanceiro coletou a seguinte amostra de ndices de endividamento de 20 empresas de


um setor especco. Os dados e procedimentos a seguir, adaptados da planilha histograma dentro do arquivo cap07.
xls, so os seguintes:

12% 14% 19% 18%

15% 15% 18% 17%

20% 27% 22% 23%

22% 21% 33% 28%

14% 18% 16% 13%

Para melhor compreenso do padro de comportamento do endividamento no setor, foi construda uma tabela
de freqncias, dividida em cinco categorias (Tabela 7.1).

Tabela 7.1
Tabela de Freqncia dos ndices de Endividamento do Setor

ndice de Endividamento Freqncia Absoluta

10%-14% 4

15%-19% 8

20%-24% 5

25%-29% 2

30%-34% 1

Total 20

Essa tabela mostra que 40% das empresas (oito empresas em um total de 20) tm ndices de endividamento
que variam entre 15% e 19%, ao passo que apenas 5% das empresas tm ndices superiores a 30%. Ese padro de
distribuio pode ser melhor visualizado atravs de um histograma (Figura 7.1), adotando os passos descritos ante-
riormente.

9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
10-14 15-19 20-24 25-29 30-34

Figura 7.1 Histograma dos ndices de endividamento (em %).

Observa-se uma concentrao dos ndices entre 10% e 24%, com uma proporo pequena apenas 15% de
ndices superiores a 24%. Uma variao da distribuio de freqncia que fornece uma outra medida tabular de in-
teresse a distribuio de freqncia cumulativa, a qual utiliza valores acumulados das classes, ilustrando a freqncia
de observaes menores ou iguais ao limite de classe superior de interesse. A Tabela 7.2 fornece a distribuio de
freqncia cumulativa para os ndices de endividamento do ltimo exemplo.
Captulo 7 Estatstica aplicada tomada de decises financeiras 147

Tabela 7.2
Tabela de Freqncia Cumulativa dos ndices de Endividamento

ndices de Endividamento Freqncia Percentual Freqncia Cumulativa


10-14% 20% 20%
15-19% 40% 60%

20-24% 25% 85%


25-29% 10% 95%
30-34% 5% 100%

Tanto a tabela de freqncia cumulativa quanto a sua representao grca o grco de ogiva ou polgono de
freqncia acumulada permitem a visualizao do padro de acumulao de freqncias entre as classes, em or-
dem crescente. A Figura 7.2 ilustra a representao dos dados do exemplo, tanto em termos de freqncia por classe
via histograma quanto em termos de freqncia cumulativa via ogiva ou diagrama de Pareto.

Figura 7.2 Histograma e ogiva para os ndices de endividamento (em %).

Observe que a Figura 7.2 representa dois grcos em conjunto, que so melhor visualizados quando aplica-
mos duas escalas uma para cada grco , de modo a facilitar a comparao das informaes fornecidas por
cada um.
As tabelas e grcos apresentados at aqui tm por m descrever o comportamento de uma varivel isolada-
mente. No entanto, freqente o interesse de gerentes e analistas em descrever e analisar a relao entre duas va-
riveis. Um procedimento bsico consiste ento em gerar diagramas de disperso de modo a facilitar o entendimento
das caractersticas bsicas da relao entre as variveis de interesse.
Nele, so representados gracamente os pares ordenados (x, y) de modo que cada observao (xi, yi) colo-
cada em um grco de duas dimenses. A Figura 7.3 um exemplo de um diagrama de disperso que relaciona
as taxas de juros de trs e seis meses nos Estados Unidos. Observe que a relao fortemente positiva e tende a
seguir um padro linear.
148 Finanas Corporativas

20

15

R6
10

0
0 5 10 15 20

R3

Figura 7.3 Diagrama de disperso taxas de juros de trs e seis meses (Estados Unidos).

Este exemplo ilustra ainda o apelo intuitivo do diagrama de disperso em termos da vericao da relao entre
variveis. Na verdade, a idia de regresso linear a mensurao do impacto da variao de uma varivel explicativa
X sobre as variaes em uma varivel explicada Y e de correlao entre duas variveis diretamente associada
construo de diagramas de disperso.
Embora os mtodos tabulares e grcos aqui apresentados forneam um apelo intuitivo para a visualizao do
comportamento de uma varivel e da relao entre variveis, a quanticao desses fatores por meio de medidas de
resumo procedimento fundamental para a anlise e inferncia de caractersticas de uma varivel de interesse por
parte de gestores ou analistas de mercado. Sendo assim, a prxima seo trata dos principais mtodos numricos
utilizados para a descrio e anlise de dados.

Medidas de Resumo
Nesta seo, o objetivo consiste em revisar os principais mtodos empregados para resumir informaes nu-
mricas. De incio, consideraremos um conjunto de dados que consiste em uma varivel simples, conjunto este que
representado por n observaes. As medidas numricas que sero aqui apresentadas utilizam essas n observaes
para apresentar uma medida sucinta de alguma caracterstica especca dos dados.
Em seguida, ser utilizado um conjunto de dados para mais de uma varivel de interesse, a partir do qual sero
desenvolvidas medidas de relao entre as variveis. Vale destacar que, se as medidas calculadas se referirem a uma
amostra, as mesmas sero denominadas estatsticas amostrais. Por outro lado, se as medidas se referirem a uma po-
pulao, elas sero denominadas parmetros de populao.3

Medidas de Tendncia Central


A Tabela 7.3 apresenta os salrios anuais de sete analistas de uma corretora de valores. possvel observar,
primeira vista, que existe uma distribuio dos salrios. De modo a resumir os nmeros da Tabela 7.3, podemos ana-
lisar inicialmente o centro dessa distribuio. Medidas que tm esse objetivo so denominadas medidas de tendncia
central (Newbold, 1995).

Tabela 7.3
Salrios Anuais dos Analistas da Corretora A em R$
34.500 30.700 32.900 36.000 34.100 33.800 32.500

3. Levine et al. (2000).


Captulo 7 Estatstica aplicada tomada de decises financeiras 149

Trs das principais medidas usualmente empregadas na anlise de problemas gerenciais so as seguintes:

1. Mdia aritmtica: equivale ao somatrio de um conjunto de observaes dividido pela quantidade de obser-
vaes. Algebricamente:

(7.1)

A mdia aritmtica possui algumas propriedades importantes, a saber:

para um conjunto de dados especco, a mdia nica;


a mdia sensvel a todos os valores do conjunto;
somando/subtraindo uma constante k a todos os valores do conjunto, a nova mdia x + k ou + k ;
n
a soma dos desvios em relao mdia zero: (x
i =1
i x )= 0 .

Assim, a mdia salarial dos analistas descrita na Tabela 7.3 ser dada por:

7
34.500 + 30.700 + 32.900 + 36.000 + 34.100 + 33.800 + 32.500
x
i =1
i =
7
= 33.500

A mdia fornece uma medida intuitiva e de fcil interpretao da tendncia central dos dados e, por isso, a
medida mais utilizada. Entretanto, outras medidas podem ser tambm utilizadas para uma anlise complementar.

2. Mediana: equivale observao situada no meio de um conjunto de dados ordenados. Se o nmero de obser-
vaes for mpar, ser a observao central; caso contrrio, a mediana ser a mdia dos dois valores centrais. Em caso
de observaes extremas, preferida em relao mdia. O procedimento de clculo bsico : mediana = observao
de no (N+1)/2.
No exemplo anterior, necessria a ordenao inicial dos salrios do menor para o maior valor , de modo
a proceder com o clculo da mediana.

Salrios dos analistas em ordem crescente:

30.700 32.500 32.900 33.800 34.100 34.500 36.000

Esse procedimento viabiliza o clculo da mediana, a qual equivalente a:

(N + 1) (7 + 1)
Mediana = = = 4 .a observao = 33.800
2 2
Vale ressaltar que, embora a mediana seja, no exemplo, um valor prximo mdia (= 33.500), este nem sempre
o caso para um conjunto qualquer de dados. Isso porque a mdia sensvel a valores extremos muito altos ou
muito baixos em relao s demais observaes , ao passo que a mediana insensvel por ser calculada a partir de
um procedimento de contagem simples, que no incorpora os valores observados.

3. Mdia ponderada: uma medida til quando se deseja obter uma medida central que seja ponderada por uma
dada varivel ou peso. Assim, em termos aritmticos, temos:
150 Finanas Corporativas

x w
i =1
i i
xW = n (7.2)
wi
i =1

Como exemplo, considere os dados da Tabela 7.4, os quais apresentam os custos e quantidade de cinco compras
de matria-prima por uma empresa. De modo a determinar o custo mdio das compras de matria-prima, neces-
srio ponderar os mesmos pela quantidade comprada, de modo a fornecer um indicativo mais preciso do verdadeiro
valor mdio das compras.
Tabela 7.4
Custo (R$) e Quantidade (Kg) de Compras de Matria-Prima
Compra Custo (x) Quantidade (w)
1 3,0 1200
2 3,4 500
3 2,8 2750
4 2,9 1000
5 3,25 800

Utilizando ento a frmula da mdia ponderada, o custo mdio ponderado pela quantidade ser:

x=
w x
i i
=
1. 200( 3, 00) + 500( 3, 40) + 2. 750( 2,80) + 1000( 2,90) + 800( 3, 25) 18500
= = 2,96
w i 1200 + 500 + 2750 + 1000 + 800 6250

Algumas das aplicaes importantes da mdia ponderada em nanas envolvem o clculo do custo mdio pon-
derado de capital (CMPC) de uma empresa, a determinao do retorno de carteiras de investimento e aplicaes na
gesto de custos.

Medidas de Disperso
Em muitas aplicaes, importante considerar no s a tendncia central dos dados, mas tambm medidas de
variabilidade ou disperso. Como exemplo, considere a Tabela 7.5, que apresenta os salrios de outros sete analistas
de uma outra corretora de valores.

Tabela 7.5
Salrios Anuais de Analistas da Corretos B em R$

34.900 27.500 31.600 39.700 35.300 33.800 31.700

Embora os dados da Tabela 7.5 tenham a mesma mdia (33.500) e a mesma mediana (33.800) dos dados da
empresa apresentados na Tabela 7.3, h uma caracterstica crucial que, se desconsiderada, pode invalidar qualquer
inferncia a respeito das distines entre os dois grupos. Essa caracterstica a disperso dos dados, que maior nos
salrios da corretora B.
Esse resultado importante para destacar que uma medida de tendncia central quase nunca por si s uma
medida sucientemente adequada da descrio das caractersticas de um conjunto de dados. Isso porque essa medi-
da de tendncia central deve ser acompanhada de uma medida de disperso dos dados. Nesta seo, apresentaremos
as principais medidas de disperso utilizadas em administrao e nanas.
Captulo 7 Estatstica aplicada tomada de decises financeiras 151

Amplitude: Representa a medida mais simples de variabilidade. Equivale diferena entre os valores mximo e
mnimo de uma populao ou amostra. Assim:

Amplitude = Valor mximo Valor mnimo

Na comparao dos salrios dos analistas nas duas corretoras, possvel vericar que os salrios da corretora B
apresentam maior disperso (12.200) em relao aos salrios da corretora A (5.300).
Embora a amplitude seja uma medida de fcil interpretao e implementao, ela considera somente os valores
mximo e mnimo dos dados, sendo ento sujeita a distores se os dados apresentam valores atpicos. Alm disso,
seus valores so tambm inuenciados pelo nmero de observaes, uma vez que se espera que uma amostra maior
de dados seja mais dispersa que uma amostra menor da mesma varivel (Newbold, 1995).
Tendo em vista ento essas limitaes, devemos considerar, alm da amplitude, outras medidas de variao dos
dados. A esse respeito, duas das medidas mais importantes em nanas so a varincia e o desvio-padro.
Varincia e desvio-padro: essas medidas se baseiam em desvios das observaes de um conjunto de dados
em relao mdia. Entretanto, dado que o somatrio dos desvios simples em relao mdia igual a zero
lembre-se das propriedades da mdia aritmtica , necessrio trabalhar com os desvios quadrticos, os
quais consideram um desvio negativo como sendo igual a um desvio positivo de mesma magnitude. Ou seja, um
salrio que esteja R$1.000 abaixo da mdia, por exemplo, ser tratado de modo similar a um salrio que esteja
R$1.000 acima da mdia.
Dene-se ento a varincia como sendo a mdia dos desvios quadrados em torno da mdia, o que corresponde
em termos algbricos a:

(x )
2
i
(7.3)
2 = i =1

onde o smbolo 2 denota a varincia ( a letra grega sigma minsculo). Os clculos para a determinao da vari-
ncia dos salrios dos analistas das corretoras A e B so apresentados nas Tabelas 7.6 e 7.7, respectivamente. Observe
que a soma dos desvios em relao mdia igual a zero conforme a propriedade de mdias aritmticas descri-
ta anteriormente e que as respectivas varincias para os salrios dos analistas das corretoras A e B so iguais a
2.414.285,71 (empresa A) e 12.368.571,43 (empresa B).

Tabela 7.6
Clculos para a Varincia dos Dados da Corretora A
2
xi x i = x i 33.500 (x i )
34.500 1.000 1.000.000
30.700 2.800 7.840.000
32.900 -600 360.000
36.000 2.500 6.250.000
34.100 600 360.000
33.800 300 90.000
32.500 1.000 1.000.000
Soma 0 16.900.000
152 Finanas Corporativas

Tabela 7.7
Clculos para a Varincia dos Dados da Corretora B
2
xi x i = x i 33.500 (x i )
34.900 1.400 1.960.000
27.500 6.000 36.000.000
31.600 1.900 3.610.000
39.700 6.200 38.440.000
35. 300 1.800 3.240.000
33.800 300 90.000
31.700 1.800 3.240.000
Soma 0 86.580.000

Essa medida pode ser utilizada para comparar as disperses de duas ou mais distribuies populacionais. To-
davia, uma vez que os desvios em relao mdia so elevados ao quadrado no clculo da varincia, torna-se di-
fcil analisar a varincia de uma varivel, pois essa medida expressa a variabilidade em unidades ao quadrado (no
exemplo visto, em R$ ao quadrado). Uma maneira simples de contornar esse problema consiste em aplicar a raiz
quadrada a essa medida, de modo a gerar o desvio-padro da varivel de interesse. O desvio-padro ento denido
algebricamente como sendo:

desvio - padro = = 2

fazendo com que, no exemplo, A = R$1.554 e B = R$3.517.


Podemos denir ainda a varincia e o desvio-padro para dados de uma amostra contendo n observaes como
sendo:
n

(x x)
2
i
s2 = i =1
e s = s2 (7.4)
n 1

onde s2 e s denem a varincia e o desvio-padro amostral, respectivamente. Note que a varincia amostral depende
do clculo da mdia amostral x. A diviso por n 1 no denominador da varincia deriva do fato de que necessrio
utilizar uma estimativa da mdia populacional no clculo da varincia amostral (a subtrao de 1 no denominador
um procedimento estatstico que visa compensar a utilizao da mdia amostral como estimativa da mdia popu-
lacional no clculo da varincia).4
Embora os clculos da varincia e do desvio-padro sejam medidas teis de variabilidade de uma varivel espe-
cca, a anlise comparativa da variabilidade de duas ou mais variveis deve ser feita com cuidado porque, em funo
da escala de medida, uma varivel pode ser aparentemente mais voltil que a outra pelo simples fato de apresentar
um desvio-padro superior. Mas, na verdade, esse desvio inuenciado pela magnitude da escala de medida. Torna-
se necessrio, ento, denir uma estatstica descritiva que indique o tamanho do desvio em relao mdia. Uma
medida til e de fcil implementao o coeciente de variao.

Coeciente de variao: conforme ressaltado no pargrafo anterior, o coeciente de variao (CV) expressa a
magnitude da variabilidade dos dados em relao mdia ou o nmero de desvios-padro em relao mdia.5
Formalmente:

desvio - padro
CV = 100 (7.5)
mdia

4. Levine et al. (2000) e Newbold (1995).


5. Anderson et al. (2003).
Captulo 7 Estatstica aplicada tomada de decises financeiras 153

Assim, o CV uma medida que permite a comparao da disperso de diferentes variveis, independentemente
da unidade de medida. Para ns de ilustrao, considere o seguinte exemplo:

Exemplo 2: Uma empresa de informtica apresenta dados relativos ao volume de vendas e ao salrio dos fun-
cionrios. O volume mdio de vendas de 48 computadores por dia, com um desvio-padro de 15 computadores,
ao passo que o salrio mdio dos vendedores de R$1.280 e o desvio-padro de R$211,50. Qual das duas variveis
apresenta maior variabilidade?
Analisando somente o desvio-padro, chegaramos concluso errnea de que os salrios so mais volteis,
uma vez que seu desvio maior. Entretanto, aplicando o clculo do CV, encontramos que CVvendas= 31,25% e CVsalrios
= 16,52%. Ou seja, o CV das duas variveis nos diz que o desvio-padro das vendas corresponde a 31,25% das vendas
mdias, ao passo que o desvio-padro dos salrios corresponde a apenas 16,52% do salrio mdio, indicando ento
que a varivel mais voltil neste caso o volume de vendas.

Medidas de Associao entre Variveis


Usualmente, estamos interessados em analisar a relao entre duas variveis. Um procedimento numrico
complementar s tabulaes cruzadas e ao diagrama de disperso j apresentados consiste em gerar medidas
descritivas denominadas covarincia e correlao entre duas variveis.

Covarincia: Para uma amostra de tamanho n com pares ordenados (x1, y1), (x2, y2) etc., a covarincia de-
nida por:

(x i x ) (y i y )
i =1
xy = (7.6)
N
N

(x i x ) (y i y y )
i =1
s xy =
n 1

onde xy o coeciente de covarincia populacional e sxy a covarincia amostral entre x e y. Como exemplo, consi-
dere a Tabela 7.8, que relaciona a altura e o peso de um grupo de alunos.

Tabela 7.8
Peso (kg) e Altura (m) de 10 Alunos de uma Universidade
Altura (m) Peso (kg) Altura (m) Peso (kg)
1,55 52 1,71 54
1,76 70 1,86 85
1,95 98 1,67 55
1,75 80 1,70 80
1,62 70 1,65 59

A covarincia, neste caso, igual a 1,3374 indicando uma relao positiva entre altura e peso. Dito de outro
modo, valores elevados da varivel altura tendem a estar associados a valores elevados da varivel peso. Qual seria
o resultado se utilizarmos centmetros em vez de metros na mensurao da altura? Nesse caso, a covarincia ser
igual a 133,74. Ou seja, assim como no caso da varincia, a covarincia tambm uma estatstica sensvel unidade
de medida. Isso faz com que a covarincia seja de pouca utilidade na determinao do grau de associao linear entre
duas variveis. Na verdade, necessitamos de uma medida livre de escalas para avaliar a magnitude dessa associao
linear. Essa medida o coeciente de correlao, que apresentado a seguir.

Coeciente de correlao: uma medida da associao linear entre duas variveis. Representa, em termos nu-
mricos, a fora da associao linear entre as duas variveis. Formalmente:
154 Finanas Corporativas

xy
=
x y
s xy (7.7)
r=
sx s y

Onde (letra grega r) o coeciente de correlao populacional e r o coeciente amostral. No exemplo an-
terior, o coeciente de correlao igual a 0,83, indicando uma forte associao positiva entre altura e peso.
Vale ressaltar que o coeciente de correlao uma medida til de associao linear entre duas variveis. No
uma medida de causa e efeito (nesse caso, seriam necessrios mtodos estatsticos mais sosticados alm de emba-
samento em teoria de nanas para identicar essas possveis relaes). Um mtodo alternativo, que usa a noo
intuitiva de correlao, a anlise de regresso, a qual busca identicar o impacto das variaes de uma varivel
explicativa sobre uma varivel dependente. No entanto, antes de abordarmos esse tpico, importante tratarmos de
conceitos relacionados, tais como probabilidades, estimao por intervalo e testes de hipteses.

Ferramentas do Excel
Para a implementao e anlise dos mtodos vistos neste captulo, sero utilizadas em exemplos fornecidos
no arquivo cap07.xls as seguintes ferramentas e funes do Microsoft Excel:

Mtodos Grficos
Ferramenta Auxiliar Grco. Ferramenta de implementao direta, onde o usurio deve selecionar de incio
a faixa de valores que deseja representar gracamente, e em seguida denir o tipo de grco, bem como as
caractersticas de apresentao do mesmo (tais como ttulo, legendas, rtulos de valores etc).
Comando Freqncia(matriz_dados; matriz_bin). Comando til para construir histogramas a partir de ta-
belas de freqncia. A planilha histograma no arquivo cap07.xls detalha os procedimentos de utilizao dessa
ferramenta.

Medidas de Resumo
Ferramenta Estatstica Descritiva
Ferramentas Correlao e Covarincia
Funes:
=mdia(...) para o clculo da mdia;
=med(...) para o clculo da mediana;
=somarproduto(...) para o clculo da mdia ponderada;
=mximo(...) e mnimo(...) para o clculo da amplitude;
=var(...) para o clculo da varincia;
=desvpad(...) para o clculo do desvio-padro;
=covar(...) para o clculo da covarincia;
=correl(...) para o clculo da correlao.

O argumento (...) representa o intervalo no qual devem ser inseridos os dados para clculo das estatsticas de
interesse. Essas medidas so descritas na planilha estatstica descritiva no arquivo cap07.xls.

Clculo de Probabilidades e a Distribuio Normal


Uma aplicao crucial da estatstica em nanas envolve a anlise da distribuio de valores de interesse, tais
como o retorno de uma ao, a lucratividade de uma empresa ou o risco de uma carteira de investimentos. Como
Captulo 7 Estatstica aplicada tomada de decises financeiras 155

ponto comum, a anlise dessas variveis deve considerar os padres de distribuio das mesmas, os quais so descri-
tos por funes de probabilidade e funes de probabilidade cumulativa.

Funo de Probabilidade
A funo de probabilidade Px(x) de uma varivel aleatria (VA) X expressa a probabilidade de que X assuma o
valor x, como uma funo de x. Ou seja:

PX (x) = P (X = x)

onde a funo avaliada a todos os valores possveis de x. Uma vez que as probabilidades so calculadas, a funo
pode ento ser representada gracamente, tal como na Figura 7.4, a qual apresenta uma funo de probabilidade
para uma varivel e suas possveis realizaes dentro de um espao amostral.

Figura 7.4 Funo de probabilidade dos valores de uma varivel em torno da mdia.

Propriedades:
PX(x) > 0 para qualquer valor de x
As probabilidades em intervalos regulares somam 1, i.e., PX(x) = 1

Funo de Probabilidade Cumulativa


A funo de probabilidade cumulativa, FX(x0) de uma VA X expressa a probabilidade de que X no exceda o
valor x0, como uma funo de x0. Ou seja:

FX(x0) = P (X < x0)

onde a funo avaliada em todos os valores de x0. Para VA discretas, essa funo tambm denominada funo
cumulativa de massa.

Relao entre a Funo Probabilidade e a Funo Probabilidade Cumulativa


Seja X uma VA com funo de probabilidade PX(x) e funo cumulativa de probabilidade FX(x0). Ento,

FX(x0) = P (x )
x x0
X

Propriedades de funes de probabilidade cumulativas para VA discretas

0 < FX(x0) < 1 para qualquer x0


Se x0 e x1 so dois nmeros com x0 < x1, ento FX(x0) < FX(x1)
156 Finanas Corporativas

Especicamente, a segunda propriedade estabelece que a probabilidade de que uma VA no exceda determina-
do nmero no pode ser maior que a probabilidade de que ela no exceda um nmero maior, o qual geralmente
centrado em torno da mdia, assumindo o formato visto na Figura 7.4.
Essa distribuio um exemplo de distribuio contnua de probabilidade, a qual est associada noo de
variveis aleatrias contnuas.

Distribuies Contnuas de Probabilidade


Uma distribuio contnua de probabilidade descreve os innitos valores que uma varivel aleatria pode assu-
mir em um intervalo da reta real ou em uma coleo de intervalos. Em virtude desse fato, no possvel analisar a
probabilidade de uma VA contnua assumir um valor especco, pois o clculo de probabilidades envolve o clculo
da rea sob a curva (obtido a partir da integral da funo de probabilidade), rea esta que igual a zero para um
ponto especco.
Vale destacar ainda que VAs discretas que tm grande quantidade de resultados possveis dentro de um intervalo
podem ser tratadas como contnuas, fazendo com que variveis fundamentais em nanas, tais como preos de aes
e derivativos, sejam analisadas a partir de distribuies contnuas de probabilidade.
Assim, as distribuies contnuas de probabilidade podem ser utilizadas para calcular a probabilidade de ocor-
rncia de uma VA em um dado intervalo [x1, x2], determinando a rea sob o grco entre os pontos x1 e x2.

Distribuio Normal
A Figura 7.4 um exemplo de VA que se caracteriza por apresentar um comportamento no qual a freqncia
relativa dos valores possveis centrados em torno da mdia gera uma curva em formato de sino. Essa funo
pode ser representada algebricamente, a partir de uma funo exponencial da forma

(x )2
1 2 2 (7.8)
f ( x) = e para - < x <
2 2

em que e 2 so valores denidos no intervalo [; +] e as constantes e e so, respectivamente, e = 2,71828...


e = 3,14159..., fazendo com que a varivel aleatria x siga uma distribuio normal. Tendo em vista que existem
inmeros valores de e 2, existe uma famlia de distribuies normais, ou seja, uma distribuio para cada par
denido de mdia e varincia.6
Algumas caractersticas adicionais da distribuio normal so as seguintes (Anderson et al., 2003):

A mdia e a varincia da distribuio normal so respectivamente iguais a e 2.


O ponto mais alto da curva normal est na mdia, que tambm a mediana da distribuio.
A mdia da distribuio pode assumir qualquer valor numrico.
A distribuio normal de probabilidade simtrica o lado esquerdo da curva uma imagem espelhada do
lado direito.
Probabilidades de intervalos de valores da varivel de interesse so determinadas a partir de reas sob a curva.
As extremidades estendem-se ao innito em ambas as direes.

Em termos prticos, a maioria das variveis observadas no mundo real pode somente aproximar as propriedades
tericas descritas acima porque a distribuio da populao pode ser apenas aproximadamente normal e qualquer
amostra pode se desviar das caractersticas tericas esperadas. Assim, para que a anlise do comportamento de uma
varivel possa ser aproximada pela distribuio normal, necessrio que: 7

6. Newbold (1995).
7. Levine et al. (2000)
Captulo 7 Estatstica aplicada tomada de decises financeiras 157

Seu grco tenha formato aproximado ao da Figura 7.4 e seja aproximadamente simtrico.
Suas medidas de tendncia central mdia e mediana tenham pouca divergncia.

A notao usual para descrever uma varivel X que segue uma distribuio normal com mdia e varincia 2
denida como sendo:

X ~ N , 2( ) (7.9)

A primeira aplicao prtica que derivada da anlise da distribuio normal envolve o clculo de probabili-
dades associadas ocorrncia de determinados valores. Desta feita, torna-se necessrio calcular os valores da funo
f(x) descritos acima, dadas a mdia e o desvio-padro de uma varivel de interesse. Felizmente, tais valores j so
tabulados para uma distribuio a distribuio normal-padro , que resume as caractersticas das innitas
distribuies possveis pelas combinaes de mdia e varincia.

Distribuio Normal-Padro

A partir de uma transformao simples, qualquer varivel X pode ser convertida em uma varivel padronizada
Z, a partir da seguinte frmula de transformao ou padronizao de dados:

X
Z= (7.10)

Ou seja, o valor da varivel padronizada Z igual ao valor da diferena da varivel original X pela mdia ,
dividida pelo desvio-padro . Assim, enquanto os dados da varivel X apresentam mdia e desvio-padro , a
varivel transformada Z sempre ter mdia igual a zero e desvio-padro igual a 1.
Essa transformao pode ser feita para qualquer varivel que siga uma distribuio normal, possibilitando en-
to determinar a partir da tabela de probabilidades da distribuio normal padronizada as probabilidades
associadas a um intervalo de valores.
Tal resultado gera uma distribuio normal padronizada, a qual assume a representao da Figura 7.5.
,3

,7

,4

,1

,8

,5

,2

,9

,6

,3

3
-3

3
0,

0,

0,

1,

1,

1,

2,

2,

2,

3,
-3

-2

-2

-2

-1

-1

-1

-0

-0

-0

Figura 7.5 Distribuio normal-padro.

Como exemplo da aplicao do clculo de probabilidades envolvendo a normal, suponha que um consultor
esteja analisando o tempo que os funcionrios de uma fbrica de automveis gastam para montar determinado
158 Finanas Corporativas

componente. O consultor observou que o tempo em segundos para montar a pea distribudo de modo aproxima-
damente normal, com mdia = 75 segundos e desvio-padro = 6 segundos. O consultor deseja obter a probabi-
lidade de um tempo de montagem superior a 81 s, o qual representa um valor-limite para o processo de produo.
Utilizando ento a transformao do tempo (varivel X) em uma varivel padronizada Z, temos:

x 81 75
Z= = = +1
6

O valor Z = +1 indica que o tempo-limite est 1 desvio-padro acima da mdia (observe que a diferena de 6 s
entre o tempo-limite e o tempo mdio igual ao desvio-padro das observaes). Essa transformao permite que
o desvio-padro se torne a unidade de medida, ou seja, que os valores observados sejam expressos como equivalentes
ao nmero de desvios-padro em relao mdia.
Tal procedimento facilita signicativamente o clculo de probabilidades utilizando mtodos tabulares. J para
aplicaes no Excel, podemos utilizar os dois mtodos tanto os dados medidos na unidade original quanto em
termos de desvio-padro so passveis de determinao das probabilidades a partir de funes especcas.
At agora, estivemos descrevendo os procedimentos bsicos para o clculo de probabilidades desconhecidas de
valores observados de uma varivel de interesse. Uma outra aplicao da distribuio normal envolve a obteno de
valores correspondentes a probabilidades conhecidas. Ou seja, dado um nvel de probabilidade p desejado, queremos
saber qual o valor correspondente da varivel X, sabendo que a mesma possui mdia e desvio-padro .
Assim, no exemplo anterior, o problema consiste ento em saber quantos segundos decorrem antes que 10%,
por exemplo, dos funcionrios da fbrica montem o componente. Embora no tenhamos conhecimento da varivel
X, podemos determinar o correspondente valor Z padronizado, sabendo que o valor de X igual mdia aritmtica
da populao mais o produto do valor Z e o desvio-padro . Ou seja, a partir da equao 7.10 podemos obter:

X
Z=

logo, (7.11)
X = Z +

O valor de Z correspondente a 10% da rea da distribuio normal-padro (Z = 1,28) pode ser obtido na ta-
bela de probabilidades da normal-padro (disponvel em qualquer livro de estatstica) ou utilizando a funo INV.
NORMP do Excel. Assim, o valor correspondente X o nmero de segundos que decorrem antes que 10% dos
funcionrios montem a pea

X = 75 + (1,28)(6) = 67,3 segundos.

Ou seja, podemos esperar que 10% dos trabalhadores sejam capazes de completar a montagem em menos de
67,3 segundos.
Essas e outras anlises envolvendo a distribuio normal podem ser facilmente implementadas utilizando dois
comandos bsicos do Excel.

Ferramentas do Excel
A funo do Excel que retorna a probabilidade de um dado intervalo na curva normal a funo =DIST.NORM(K
; ; ;1), onde K o valor que se deseja obter tal como o tempo-limite de 81s no exemplo da seo anterior ,
e so a mdia e o desvio-padro da distribuio, respectivamente. O ltimo parmetro da funo indica se o
resultado deve ser cumulativo (1) ou no-cumulativo (0). Sendo cumulativo, a funo sempre calcular a rea da
curva abaixo do valor K tal que Prob.(V.A. X k ).
Captulo 7 Estatstica aplicada tomada de decises financeiras 159

De modo anlogo, se desejamos calcular a rea acima do valor K devemos utilizar o procedimento Prob.(V.
A.X k) obtido via o comando =1-DIST.NORM(K ; ; ;1), o qual corresponde ao clculo da rea direita da
curva para um ponto especco K. J para a obteno da rea entre dois pontos especcos K1 e K2, sendo K2 > K1,
adotamos o seguinte procedimento:

Prob. (K1 X K2) obtida via o comando


=DIST.NORM(K2 ; ; ;1) DIST.NORM(K1 ; ; ;1)

Vale ressaltar que o Excel utiliza como procedimento-padro o clculo das probabilidades no sentido crescente,
ou seja, da esquerda para a direita na Figura 7.5. Isso faz com que seja necessrio lanar primeiro a rea esquerda
de K2 e em seguida o comando para calcular a rea esquerda de K1 para, por diferena, obter a rea (que equivale
probabilidade) entre os pontos K1 e K2.
De modo similar funo =DIST.NORM(X ; ; ;1), a funo =DIST.NORMP(Z) retorna a probabilidade de
uma varivel padronizada para um valor especco Z. Assim, no exemplo anterior da anlise do tempo para a monta-
gem de componentes, a probabilidade de montagem abaixo do tempo-limite de X = 81s (ou seja, Z = 1) ser:

Prob(Z 1) obtido via o comando =DIST.NORMP(1)= 84,41%

A funo inversa, ou seja, a funo que retorna um valor especco da VA X para um dado nvel de probabilidade
o comando =INV.NORM(Probabilidade, ,). Assim, no mesmo exemplo, o tempo mximo em segundos no qual
se espera que 10% dos trabalhadores montem a pea igual ao valor de X tal que Prob 10%, obtido via o comando
=INV.NORM(10%, 75, 6) = 67,3 segundos.

Todos esses procedimentos so apresentados na planilha distribuio normal dentro do arquivo cap7.xls.

Distribuies Amostrais e Inferncia

Amostragem a Partir de uma Populao


A anlise de variveis nanceiras envolve a coleta e o processamento de um conjunto signicativo de informa-
es, fazendo com que os custos e o tempo necessrios para a identicao dos parmetros que descrevem as carac-
tersticas de interesse limitem a aplicao de mtodos puramente descritivos. Assim, usual a utilizao de amostras,
ou seja, uma parte da populao de interesse para realizar inferncias sobre essa populao.
Em termos estatsticos, uma populao um conjunto denido de elementos que possuem determinadas caracte-
rsticas e sobre os quais se deseja fazer algumas inferncias. Um elemento da populao a varivel de interesse lucro,
preo de uma ao, endividamento que est sendo considerada para a mensurao. Todas as empresas listadas na
Bovespa, por exemplo, compem uma populao. J a lucratividade de uma empresa analisada um elemento da po-
pulao de indicadores de lucratividade. Quando existe a possibilidade de anlise de todos os elementos da populao,
realiza-se um censo, o qual corresponde contagem de todos os elementos de interesse dessa populao.
Assim, o princpio bsico da amostragem o de que, ao selecionar alguns elementos de uma populao, pode-se
tirar concluses ou inferncias sobre a populao. Algumas das vantagens da utilizao de amostras so as seguintes:

As amostras possuem custos mais baixos do que um censo.


Maior velocidade na coleta de dados: a velocidade de execuo da amostragem reduz o tempo entre o reconhe-
cimento da necessidade de informaes e a disponibilidade dessas informaes.
Disponibilidade de elementos da populao.

De acordo com Milone (2004), o elemento central na validao de uma amostra a representatividade da mes-
ma em relao s caractersticas da populao que representa. Em termos de mensurao, a validade de uma amostra
depende de dois fatores: acuidade e preciso.
160 Finanas Corporativas

Uma amostra acurada (sem vis) aquela em que os fatores de superestimativa e subestimativa so balancea-
dos entre os membros da amostragem. Quando a amostragem conduzida de forma apropriada, alguns elementos
da amostra subestimam os valores da populao e outros superestimam esses valores. As alteraes nesses valores
anulam umas s outras; essa compensao resulta em um valor de amostra que geralmente prximo do valor da
populao. Porm, para que isso ocorra deve haver elementos sucientes na amostra.
O segundo critrio a preciso da estimativa, que medida pelo erro-padro. Quanto menor o erro-padro da
estimativa, maior a preciso da amostra. A denio de amostra ideal produz um pequeno erro-padro da estimativa. O
procedimento de clculo do erro-padro ser apresentado adiante, quando da anlise estatstica de valores amostrais.
Existem diversas tcnicas de amostragem, que podem ser classicadas em dois grandes grupos: amostragem
probabilstica e no-probabilstica. O analista deve escolher a tcnica em funo das exigncias do projeto, dos obje-
tivos de sua pesquisa e dos recursos disponveis para a realizao do trabalho.
A amostragem probabilstica rigorosamente cientca e se baseia em leis estatsticas. J a amostragem no-
probabilstica no apresenta fundamentao matemtica ou estatstica, dependendo unicamente de critrios do pes-
quisador. A seguir sero discutidos os tipos de amostragem probabilstica, que so geralmente mais utilizados na
pesquisa quantitativa.
A amostragem probabilstica ou aleatria tem como principal caracterstica o fato de que qualquer elemento da
populao tem a mesma chance de ser selecionado para compor a amostra. Essa probabilidade pode ou no ser igual
para todos os elementos da populao, mas precisa ser diferente de zero.
A amostragem aleatria simples obedece s seguintes condies:

cada elemento selecionado vem da mesma populao;


cada elemento selecionado de forma independente.

Normalmente, seus elementos so constitudos a partir de um processo (por exemplo, clientes de uma loja, pe-
as produzidas por uma mquina, transaes bancrias em um caixa eletrnico), o qual analisado para a realizao
de inferncias sobre variveis relevantes tais como mdia e desvio-padro da populao.

Distribuies Amostrais e Estimao por Intervalo


Em termos prticos, a anlise de uma amostra deve incorporar o fato de que, para uma mesma populao de
tamanho N, possvel obter inmeras combinaes de seus elementos em amostras de tamanho n. Em funo disso,
cada amostra uma realizao especca de um procedimento aleatrio de coleta ou de gerao de amostras.
A distribuio amostral , ento, a distribuio dos possveis valores que uma estatstica amostral pode assumir
em funo de variaes casuais na amostragem aleatria. Ou seja, para cada amostra, o valor da mdia amostral x
tende a ser diferente. Mas, considerando que seja possvel coletar um nmero signicativo de amostras aleatrias di-
ferentes, a distribuio dos valores das diferentes mdias amostrais centrada no verdadeiro parmetro populacional
. Em termos estatsticos, o valor esperado da mdia amostral igual ao valor da mdia populacional:

E (x ) = (7.12)

til ressaltar que, medida que obtemos mais informaes sobre a populao de interesse, temos uma certeza
proporcionalmente maior sobre o verdadeiro valor desse parmetro. Portanto, no limite quando observamos
todos os valores da populao , possvel obter o verdadeiro valor do parmetro.
Esse princpio a base da lei dos grandes nmeros, segundo a qual, medida que cresce o tamanho da amostra,
a mdia amostral tende a se aproximar da mdia populacional, pois esta estimada com um nmero maior de in-
formaes.8

8. Levine et al. (2000).


Captulo 7 Estatstica aplicada tomada de decises financeiras 161

Em termos estatsticos, podemos expressar esse fato como sendo a reduo do erro em funo do aumento no
nmero de observaes, erro este que denominado erro-padro da mdia aritmtica X . Esse erro-padro equivale
ao desvio-padro da populao dividido pela raiz quadrada do tamanho da amostra n:

Erro-padro= x = (7.13)
n

Assim, medida que crescer o tamanho da amostra, o erro-padro da mdia ir decrescer a um fator igual raiz
quadrada do nmero de observaes.
Considerando ento que a distribuio da mdia amostral x normal com mdia e desvio-padro X, o valor
padronizado de uma mdia amostral x1 obtida de uma amostra i qualquer representado ento como sendo:

x x
Z= =
x (7.14)
n

Esse resultado permite encontrar um intervalo no qual se espera que esteja a verdadeira mdia populacional.
Supondo, por exemplo, que desejemos encontrar um intervalo em torno da mdia aritmtica da populao que in-
clua 95% das mdias aritmticas das amostras com tamanho n, estamos, assim, determinando uma distncia igual
abaixo e acima da mdia da populao que contm uma rea especca da curva normal. Formalmente:9

xI
ZI =

n
onde Z I = Z
e (7.15)
xS
ZS =

n
onde Z S = +Z

Portanto, o valor inferior de x

(7.16)
XI = Z
n

e o valor superior de x

(7.17)
XS = + Z
n

Os valores x1 e xs denem os limites inferior e superior, respectivamente do intervalo de variao a um nvel de


conana de Z (no caso de 95% de conana, Z = 1,96). O termo


Z = 1,96 = e95% (7.18)
n n

9. Newbold (1995).
162 Finanas Corporativas

a margem de erro (denominada e) a 95% de conana da estimativa da mdia amostral. Ou seja, e fornece
uma medida da variabilidade da estimativa com um dado nvel de probabilidade.
Podemos ento resumir as caractersticas da distribuio amostral de x no quadro abaixo:

Seja x a mdia de uma amostra aleatria de n observaes de uma populao com mdia e varincia 2.
Ento:

A distribuio amostral de x tem mdia , ou seja

E (x ) =

A distribuio amostral de x tem desvio-padro:



x =
n
sendo esta quantidade denominada erro-padro de x.
Se a distribuio da populao normal, ento a varivel aleatria

x x
Z= =
x
n
tem distribuio normal.
Se a distribuio no normal mas o tamanho da amostra sucientemente grande, ento, pelo teorema
do limite central, o resultado considerado vlido.

O resultado deriva do fato de que, dada uma populao no-normal, a distribuio dos valores das mdias arit-
mticas dessa populao segue uma distribuio normal.10 Esse resultado permite a aplicao da distribuio normal
na construo de estimativas por intervalo da mdia amostral.
Podemos generalizar ainda a denio de margem de erro e sua aplicao prtica, a estimao por intervalo, no
seguinte quadro:

Dada uma amostra aleatria de n observaes de uma distribuio normal com mdia e varincia 2,
se 2 conhecida e a mdia amostral x obtida, ento um intervalo de conana de 100(1 )% de
conana para a populao dado por

Z / 2 Z
x < < x + /2
n n
onde Z/2 um nmero para o qual

Prob.(Z>z/2)=/2

Onde um valor associado ao nvel de incerteza (ou, em termos estatsticos signicncia) e 1


o nvel de conana da estimativa.

10. Levine et al. (2000).


Captulo 7 Estatstica aplicada tomada de decises financeiras 163

Se a varincia da distribuio no conhecida, o intervalo de conana para a populao dado por


t / 2 s t / 2 s
x <<x+
n n
onde s o desvio-padro amostral e t/2 o valor na distribuio t de Student de uma varivel aleatria
tal que:
x
t=
s n

Dada uma amostra aleatria de n observaes com mdia x e desvio-padro s, extrada de uma populao
normal com mdia , ento a varivel aleatria
x
t=
s n
segue a distribuio t de Student com (n 1) graus de liberdade.

A formalizao estatstica apresentada nos resultados importante para ressaltar o fato de que, na construo
de estimativas por intervalo de uma mdia populacional desconhecida, utilizamos valores amostrais x e s, com
base na distribuio t de Student com (n 1) graus de liberdade. Vale destacar que o termo graus de liberdade um
parmetro da distribuio t que est associado ao formato da curva: quanto maior o nmero de graus de liberdade,
mais o formato da distribuio t se aproxima do formato da distribuio normal.

Ferramentas do Excel
Para a construo de intervalos de conana no Excel, existem duas possibilidades:
para o caso de conhecido, utiliza-se o comando =INT.CONFIANA(, , n), o qual fornece a margem de
erro e;
para o caso de desconhecido, utiliza-se a ferramenta Estatstica Descritiva, a qual calcula no campo nvel
de conabilidade para a mdia a margem de erro e a partir dos dados amostrais.

Em ambos os casos, o valor resultante deve ser somado e subtrado da mdia amostral x para que se obtenha o inter-
valo de conana que fornece uma estimativa com 1 de probabilidade, da faixa de valores na qual o valor populacional
pode estar inserido. Esses procedimentos so detalhados na planilha int_conana dentro do arquivo cap07.xls.

Fundamentos de Testes de Hipteses


Quando uma amostra extrada de uma populao, os resultados obtidos podem ser utilizados para gerar infe-
rncias sobre caractersticas da populao. J vimos como gerar estimativas intervalares de um parmetro desconhe-
cido da populao atravs da construo de intervalos de conana. Um outro procedimento possvel consiste em
validar uma suposio sobre a populao a partir de informaes amostrais, o que equivale a testar hipteses sobre a
populao a partir de valores de uma amostra extrada dessa populao. Neste captulo, apresentaremos os conceitos
bsicos relacionados metodologia estatstica de teste de hipteses, bem como procedimentos de anlise no Excel.

Princpios Gerais
O teste de hipteses tem por base alguma teoria ou armativa acerca de um determinado parmetro da po-
pulao. Assim, a armativa ou teoria a ser testada corresponde hiptese nula, denotada H0, e que corresponde
suposio feita sobre um parmetro populacional .
164 Finanas Corporativas

A hiptese nula ento correspondente ao status quo ou nenhuma diferena, possuindo sempre uma relao
de igualdade com um determinado valor.11 Sempre que se especica uma hiptese nula, tambm necessrio de-
nir uma hiptese alternativa, a qual dever ser verdadeira caso a hiptese nula seja considerada falsa. Essa hiptese
alternativa denotada H1 representa a concluso qual se chegaria se houver evidncia suciente a partir de
informaes da amostra de que H0 no verdadeira.12
Vale destacar ainda que a metodologia de teste de hipteses elaborada de modo que a rejeio de H0 tome
por base evidncias amostrais. Todavia, a no-rejeio da hiptese nula no signica que a mesma seja verdadeira
porque, como destacam Levine et al. (2000, p. 331), nunca poderemos provar que a hiptese nula est correta, uma
vez que estamos baseando nossa deciso somente em informaes sobre a amostra, e no sobre a populao inteira.
Assim, a no-rejeio da hiptese nula s permite concluir que no existem evidncias sucientes na amostra anali-
sada que permitam a rejeio de H0.
Uma hiptese, seja nula ou alternativa, pode especicar um nico valor 0 para o parmetro populacional ,
caso no qual a hiptese denida como simples, sendo a notao do teste dada por:

H0: = 0
H1: 0

O que representa uma armativa do tipo o parmetro populacional igual a um valor 0, armativa esta
que confrontada com a sua anttese o parmetro populacional diferente de 0. Esse teste conhecido como
teste bicaudal por assumir que os valores que rejeitam a hiptese nula podem estar tanto do lado direito quanto do
lado esquerdo da distribuio normal.
Mas, em muitas aplicaes, a hiptese nula pode especicar um intervalo de valores para o parmetro popula-
cional desconhecido. Nesse caso, a hiptese dita composta e se torna verdadeira para mais de um valor do parme-
tro populacional, cuja notao dada por:

H0: 0
H1: < 0
Ou
H0: 0
H1: > 0

Em ambos os casos, o teste de hiptese tratado como unicaudal, pois os valores que rejeitam H0 esto somente
de um lado da distribuio normal.
Dada a especicao do teste, necessrio estabelecer uma regra de deciso baseada em evidncias amostrais
que levem rejeio ou no-rejeio de H0.13
Como exemplo, considere uma amostra aleatria de dez caixas de um cereal e que o contedo mdio das
caixas tenha sido pesado. Se a mdia amostral muito menor do que 200 g volume divulgado na embalagem
do cereal , podemos suspeitar da validade da afirmativa do fabricante de que o peso mnimo de 200 g. A
regra de deciso envolveria ento a rejeio da hiptese nula se a mdia amostral muito baixa. Ou seja, ao
testar a hiptese nula a respeito da mdia populacional, nossa concluso estar baseada nas informaes con-
tidas na mdia amostral e, tudo o mais constante, quanto maior a diferena entre a mdia amostral e o valor
postulado pela hiptese nula a respeito da mdia populacional, maiores sero as evidncias contra a validade
da afirmao contida na hiptese nula.
Assim, tendo em vista que as concluses so baseadas em valores amostrais, existe uma probabilidade de extrair
concluses erradas sobre o parmetro da populao de interesse. Na verdade, como a Tabela 7.9 nos mostra, existem
dois tipos de erros possveis de serem cometidos.

11. Anderson et al. (2003).


12. Levine et al. (2000).
13. Newbold (1995)
Captulo 7 Estatstica aplicada tomada de decises financeiras 165

Tabela 7.9
Erros e Concluses Corretas no Teste de Hipteses

Estado da Natureza
Deciso sobre H0
H0 Verdadeira H0 Falsa
Deciso correta Erro tipo II
Aceitar
Probabilidade = 1 Probabilidade =
Erro tipo I Deciso correta
Rejeitar Probabilidade ( o nvel Probabilidade = 1
de significncia) ( denominado poder do teste)

O erro tipo I envolve a rejeio de uma hiptese nula quando a mesma verdadeira. J o erro tipo II ocorre
quando uma hiptese nula falsa aceita. Na prtica, o analista especica a probabilidade mxima de cometer o erro
tipo I, ao especicar o nvel de signicncia para o teste (escolhas comuns so = 0,05 ou = 0,01). Assim, se a
probabilidade de cometer um erro tipo I controlada ao selecionar um valor pequeno para o nvel de signicncia,
temos um suporte estatstico para concluir que H0 falsa, fazendo com que qualquer ao sugerida pela hiptese
alternativa apropriada (Anderson et al., 2003).

Anderson et al. (2003, p. 323) destaca ainda que

embora a maioria das aplicaes de teste de hipteses esteja atenta probabilidade de se cometer erro do Tipo I, nem
sempre esto atentas probabilidade de se cometer um erro do Tipo II. Por isso, se decidimos aceitar H0 no podemos de-
terminar quo conantes podemos estar com aquela deciso. Por causa da incerteza associada com o cometer um erro Tipo
II, os estatsticos freqentemente recomendam que usemos a declarao no rejeitar H0 em vez de aceitar H0.

J a probabilidade de se cometer um erro tipo II est associada diferena entre o valor da hiptese e o valor
verdadeiro da populao e, uma vez que grandes diferenas so mais fceis de serem encontradas, se a diferena
entre a estatstica da amostra e o correspondente parmetro da populao for grande, , a probabilidade de se
cometer um erro tipo II provavelmente ser pequena (Levine et al., 2000, p. 334). Os autores destacam ainda que
um possvel procedimento de controle do erro tipo II consiste em aumentar o tamanho da amostra: quanto maior
o tamanho da amostra, maiores as informaes sobre o parmetro populacional e menores as probabilidades de
cometer erro tipo II.

O Teste Z de Hipteses para a Mdia Aritmtica


Testes Unicaudais
Introduziremos a metodologia de teste de hipteses considerando o caso no qual uma amostra aleatria de n
observaes extrada de uma populao normal com mdia e varincia 2. O objetivo consiste em testar hip-
teses sobre a mdia populacional, que desconhecida.14 A ttulo de simplicao, assumiremos inicialmente que a
varincia populacional conhecida. Na prxima seo relaxaremos esse pressuposto, bem como o da normalidade,
para amostras sucientemente grandes.
O problema consiste ento em testar uma hiptese de que a mdia populacional menor que um valor espec-
co 0. O teste de hipteses nesse caso denotado:

H0: 0
H1: > 0

14. Newbold (1995)


166 Finanas Corporativas

O teste consiste ento em fazer inferncias sobre a mdia populacional com base na mdia amostral x. Em par-
ticular, questionaremos a hiptese nula se o valor observado da mdia amostral exceder signicativamente 0.
necessrio que o formato do teste especique algum nvel predeterminado de signicncia . Ou seja, pre-
ciso denir uma regra de deciso tal que a probabilidade de rejeitar a hiptese nula quando a mesma verdadeira
igual a . A base para esse teste reside no fato de que a varivel aleatria

x
Z= (7.19)
n

segue uma distribuio normal padro com mdia e desvio-padro n.

A hiptese nula rejeitada se a mdia amostral exceder signicativamente o valor hipottico 0 da mdia
populacional. Assim, H0 ser rejeitada se um valor alto de Z for observado. Fixando como a probabilidade de
cometer um erro tipo I (rejeitar a hiptese nula quando na verdade ela verdadeira), necessrio encontrar um
valor z tal que

Prob (Z > z) = (7.20)

Fazendo com que, se a hiptese nula verdadeira, a probabilidade de que a varivel Z seja maior que z menor
ou igual a . Assim, denotando a mdia amostral por x, adotamos a seguinte regra de deciso:

Regra de deciso para um teste de hiptese unicaudal com conhecido

Rejeitar H0 se x 0 > z

n
x 0
Onde = Z a estatstica de teste da hiptese nula.
n

A Figura 7.6 ilustra a distribuio amostral da varivel aleatria Z, com o valor z indicando o valor-limite ou
valor crtico para variaes de dados amostrais ao nvel de signicncia .

f(z)

Prob. =

0 z
Aceitar H0 Rejeitar H0

Figura 7.6 Regio de rejeio da hiptese nula: teste unicaudal.

Exemplo 3: Quando o processo de produo de um cereal matinal est sob controle espera-se que a mdia de
abastecimento por caixa seja de 200 g. O gerente de produo deseja avaliar se o processo de abastecimento est
Captulo 7 Estatstica aplicada tomada de decises financeiras 167

sob controle se a mdia do abastecimento por caixa permanece dentro dos 200 g, nenhuma ao corretiva
necessria. Para estudar isso, ele coleta 25 caixas e verica o peso de cada uma. Assume-se ainda um nvel de signi-
cncia de = 5%. Ento, feita uma avaliao da diferena entre a mdia amostral e o parmetro da populao
da hiptese, comparando a mdia amostral com a mdia esperada de 200 g. Para esse teste, as hipteses nula e
alternativa so:

H0: < 200g (nenhuma ao corretiva necessria)


H1: > 200g (o processo deve sofrer interveno)

Se admitirmos que o desvio-padro conhecido, ento, com base no teorema do limite central, a distribui-
o da amostragem da mdia aritmtica segue a distribuio normal e a estatstica de teste Z ser, para uma mdia
amostral x igual a 202 g e um desvio-padro de 4 g:

x 0 202 200 2
Z= = = = 2,5
n 4 25 0,8

J o valor crtico ao nvel de signicncia de 5% z igual a 1,645. Esse valor pode ser obtido diretamente
no Excel utilizando a funo =inv.normp(prob.), a qual no exemplo equivale a =inv.normp(95%), sendo que,
nesse caso, prob equivale ao nvel de conana igual a 1 . Essa funo retorna o valor correspondente de Z para
uma rea de 95% esquerda da curva normal (o software adota por conveno a determinao da rea correspon-
dente ao valor de interesse como sendo determinada da esquerda para a direita portanto, para a determinao do
valor de 5%, toma-se o seu recproco na distribuio normal, o qual 95% (=1 )).

Utilizando a regra de deciso descrita anteriormente, temos que

Z calculado (=2,5) maior que z (= 1,645) Rejeita-se H0.

Ou seja, o gerente pode armar, com 95% de certeza, que o processo est fora de controle, pois as amostras
indicam que o valor populacional maior que 200 g, o qual representa o valor desejado para a empresa no processo
produtivo. Assim, necessria uma reviso nos processos de produo/empacotamento, de modo a evitar desperd-
cio de recursos.
Os procedimentos adotados neste exemplo podem ser generalizados para outros estudos sobre a mdia aritm-
tica da populao em situaes nas quais o desvio-padro populacional conhecido isso vale tambm para testes
simtricos ao teste anterior, ou seja, testes do tipo

H0: 0
H1: < 0

Em qualquer um dos casos, podemos denir os seguintes procedimentos gerais:15


Dena a hiptese nula H0
Dena a hiptese alternativa H1
Escolha o nvel de signicncia
Escolha o tamanho da amostra n
Determine a tcnica estatstica apropriada e a estatstica de teste que ser utilizada
Desenvolva os valores crticos que dividem as regies de rejeio e de no-rejeio
Colete os dados e calcule o valor da estatstica de teste apropriada
Verique se a estatstica de teste se encontra na regio de rejeio ou no-rejeio
Tome a deciso estatstica e realize o procedimento necessrio na varivel de interesse

15. Levine et al. (2000)


168 Finanas Corporativas

Testes Bicaudais
Em alguns casos, o teste a respeito do valor populacional envolve situaes do tipo:

H 0: = 0
em contraposio alternativa bilateral
H1: 0

Ou seja, o investigador no tem nenhum motivo para, a priori, suspeitar de desvios, seja direita ou esquerda
da mdia populacional hipottica 0. Nesse caso, a hiptese nula ser questionada se o valor observado da mdia
amostral for signicativamente menor ou maior que o valor hipottico 0.
A diferena em relao ao teste unicaudal reside no fato de que, agora, a regio de rejeio deve contemplar duas
possibilidades para valores signicativamente inferiores e superiores da mdia amostral , fazendo com que sob
a hiptese nula

Prob (Z > z/2) = /2 e Prob (Z < z/2) = /2

Ou seja, a probabilidade de que Z exceda z/2 ou seja menor que z/2 igual a . Segue, ento, que o resultado
de um teste bicaudal obtido a partir da seguinte regra de deciso:

Regra de deciso para um teste de hiptese bicaudal com conhecido

x 0
Rejeitar H0 se maior que z/2 ou menor que z/2
n
Onde x 0 = Z a estatstica de teste da hiptese nula.
n

Essa regra ilustrada na Figura 7.7, na qual podemos observar que a regio de resultados amostrais em que a
hiptese nula rejeitada dividida em duas partes. A parte direita corresponde aos valores amostrais que so
signicativamente superiores ao valor hipottico 0, e a parte esquerda corresponde aos valores amostrais que
so signicativamente inferiores a 0.

f(z)

Prob. = /2 Prob. = /2

-z/2 0 z/2
Rejeitar H0 Aceitar H0 Rejeitar H0

Figura 7.7 Regio de rejeio da hiptese nula: teste bicaudal.

Testes para a Mdia Aritmtica: Varincia Desconhecida


Amostras Grandes
At agora, trabalhamos com o pressuposto pouco realista de que a varincia populacional 2 conhecida. Toda-
via, se o nmero de observaes amostrais sucientemente grande (n 30), os testes podem ser modicados para
lidar com uma importante classe de problemas prticos (Newbold, 1995).
Captulo 7 Estatstica aplicada tomada de decises financeiras 169

Tal procedimento equivale a substituir 2 por seu correspondente amostral s2, fazendo com que a estatstica de
teste Z seja dada por:

x 0
Z= (7.21)
s n

As regras de deciso anteriores permanecem as mesmas, seja para testes de hipteses uni ou bicaudais.

Amostras Pequenas
Se o tamanho da amostra no sucientemente grande (n < 30), no podemos nos basear no teorema do limite
central para armar que a distribuio dos valores da mdia amostral normal.
O procedimento adequado nesse caso consiste em usar a varincia amostral s2 e denir a varivel aleatria

x 0
t= (7.22)
s n

a qual segue uma distribuio t de Student com (n 1) graus de liberdade. Usamos, ento, o mesmo procedimento
das sees anteriores, mas agora com a distribuio t de Student exercendo a funo que antes era realizada pela
distribuio normal:

Regra de deciso para um teste de hiptese bicaudal com desconhecido e amostras pequenas
Seja uma amostra aleatria de tamanho n extrada de uma populao com distribuio normal com
mdia desconhecida. Se a mdia amostral x e o desvio-padro amostral s podem ser calculados, ento os
seguintes testes tm um nvel de signicncia :

Para testar a hiptese nula do tipo:


H0: 0
H1: > 0
A regra de deciso :
Rejeitar H0 se
t > tn1,

onde t = x 0 segue uma distribuio t de Student com n 1 graus de liberdade, e tn1, o valor crtico
s n
da distribuio t com n 1 g.l., a um nvel de signicncia .

Para testar a hiptese nula do tipo:


H0: 0
H1: < 0
A regra de deciso :
Rejeitar H0 se
t < tn1,

x 0
onde t = segue uma distribuio t de Student com n 1 graus de liberdade, e tn1, o valor
s n
crtico da distribuio t com n 1 g.l., a um nvel de signicncia .
170 Finanas Corporativas

Para testar a hiptese nula do tipo:


H0: = 0
H1: 0
A regra de deciso :
Rejeitar H0 se
t > tn1, /2 ou t < tn1, /2

onde t = x 0 segue uma distribuio t de Student com n 1 graus de liberdade, e |tn1, /2| o valor
s n
crtico da distribuio t com n 1 g.l., a um nvel de signicncia .

Exemplo 4: Um gerente nanceiro de uma rede de varejo deseja saber se as vendas em suas lojas so 20% maio-
res, em mdia, no ms de dezembro em relao aos demais meses do ano. Para o ltimo ano, foram coletadas infor-
maes de seis liais, escolhidas aleatoriamente. O percentual de aumento nas vendas no ms de dezembro para cada
uma dessas liais foi de

19,2% 18,4% 19,8% 20,2% 20,4% 19%

Assumindo que a populao das vendas das lojas dessa rede tem distribuio normal, podemos testar a seguinte
hiptese sobre o aumento das vendas no ms de dezembro:

H0: = 20%
H1: 20%

Sabendo que a mdia amostral de 19,5% e que o desvio-padro amostral de 0,787%, podemos ento proce-
der com a regra de deciso, assumindo um nvel de signicncia = 10%, denindo a estatstica de teste t e o valor
crtico t5, 10% por:
x 0 19,5 20
t= = = 1,597
s n 0,787 6

o qual o valor da estatstica de teste t; e

t n 1, / 2 = t 5,5% = 2,015

o qual o valor crtico para uma distribuio t com 5 graus de liberdade ao nvel de signicncia de 10%. Vale res-
saltar que esse valor pode ser obtido no Excel usando a funo =invt(prob.; graus de liberdade) que no caso ca sendo
=invt(10%; 5). Observe que o termo prob nessa funo equivale ao nvel de signicncia .
Como, nesse caso, o valor da estatstica de teste t menor que o valor crtico t5,5%, a concluso pela no-rejeio
da hiptese nula, ou seja, no existem evidncias contrrias armao de que as vendas so 20% superiores no ms
de dezembro para a rede varejista analisada. Gracamente, essa situao equivale vista na Figura 7.8.

f(t)

-2,015 -1,597 0 +2,015


Figura 7.8 Valor da estatstica do teste para o teste de hipteses sobre o aumento mdio nas vendas.
Captulo 7 Estatstica aplicada tomada de decises financeiras 171

Mtodo do Valor p para o Teste de Hiptese


Como procedimento alternativo ao mtodo apresentado nas sees anteriores, podemos adotar o mtodo do
valor p, o qual extremamente til na validao de anlises envolvendo procedimentos de regresso linear, os quais
sero apresentados no prximo captulo.
Esse mtodo equivale determinao da probabilidade observada da estatstica de teste, ou seja, se assumirmos
que a hiptese nula verdadeira, o valor p a probabilidade de se obter um resultado da amostra que pelo menos
to improvvel quanto aquele que observado. O valor p tambm chamado de nvel de signicncia observado.16
Anteriormente vimos, pelo teste do valor mdio de empacotamento de um cereal, que a regio de rejeio est
na cauda superior. Conseqentemente, o valor p a probabilidade de se observar uma mdia da amostra maior ou
igual ao valor observado. Nesse exemplo, o valor p da estatstica de teste Z = 2,5 de 0,62%, indicando que a proba-
bilidade de obter um valor amostral de 202 g em uma populao com mdia de 200 g de 0,62% ou, visto de outra
forma, que a probabilidade de estarmos errados ao rejeitarmos H0 de apenas 0,62%. Tal resultado permite apresen-
tar o seguinte critrio geral de deciso para o uso do valor p em testes unicaudais:

Critrio do valor p para o teste de hipteses unicaudais:

Rejeitar H0 se valor p <

No-rejeitar H0 se valor p >

J vimos, pelo volume de vendas da rede de varejo no ms de dezembro, que a regio de rejeio dividida em
duas sub-regies (inferior e superior). Nesse caso, o valor p da estatstica de teste t = 1,597 igual a 18,03%. Assim,
como a estatstica de teste no est na regio de rejeio e o valor p maior que , no rejeitamos a hiptese nula.
Isso signica que, se rejeitssemos H0, teramos 18,03% de probabilidade de estarmos incorrendo em erro, quando
o nvel mximo admitido, no exemplo, de 10%. O critrio de deciso o mesmo do caso unicaudal, com a ressalva
de que devemos sempre comparar o valor p calculado com o nvel de signicncia predeterminado. Essa ressalva
importante tendo em vista o procedimento de clculo distinto do valor p para testes utilizando a distribuio normal
e a distribuio t no Excel.

Ferramentas do Excel
Para a execuo de testes de hipteses no Excel, devemos adotar um dos seguintes procedimentos:

Para testes envolvendo a distribuio normal e a estatstica Z (teis quando o desvio-padro conhecido ou
quando dispomos de amostras grandes):
Formular as hipteses nula e alternativa
Calcular a mdia amostral
Denir a estatstica de teste Z
Calcular o valor crtico z (para testes unicaudais) ou z/2 (para testes bicaudais) usando a funo =inv.
normp(probabilidade), a qual retorna o valor crtico da distribuio normal-padro Z para um dado nvel
de probabilidade, o qual igual a 1 .
Comparar a estatstica de teste com o valor crtico

Alternativamente, podemos utilizar o mtodo do valor p:

Calcular a estatstica de teste Z


Obter o valor p da estatstica de teste Z usando a funo =1-dist.normp(Z) para testes do tipo H0 0 vs.
H1: > 0, e =dist.normp(Z) para testes do tipo H0 0 H1: < 0, onde o argumento Z o valor da
estatstica de teste;

16. Anderson et al. (2003).


172 Finanas Corporativas

Se o teste bicaudal, H0 = 0 vs. H1: 0, o valor p obtido no passo anterior deve ser multiplicado por 2, pois
o Excel retorna valores acumulados da esquerda para a direita na distribuio normal
Obtido o resultado, comparar o valor p com o nvel de signicncia predeterminado

Para testes envolvendo a distribuio t (til quando dispomos de amostras pequenas):

Formular as hipteses nula e alternativa


Calcular a mdia amostral
Denir a estatstica de teste t
Calcular o valor crtico tn1, (para testes unicaudais) ou tn1,/2 (para testes bicaudais) usando a funo
=invt(probabilidade; graus de liberdade), a qual retorna o valor crtico da distribuio t para um dado nvel
de probabilidade, que na verdade corresponde, nesse caso, ao nvel de signicncia . Vale ressaltar que, para
testes unicaudais, o argumento probabilidade deve ser multiplicado por 2 na funo =invt(prob; g.l.) para
retornar o valor crtico relativo a um teste unicaudal, uma vez que o Excel padroniza a funo como sendo
relativa a um teste bicaudal
Comparar a estatstica de teste com o valor crtico

Alternativamente, podemos utilizar o mtodo do valor p:

Calcular a estatstica de teste t


Obter o valor p da estatstica de teste t usando a funo =distt(X; graus de liberdade; caudas) onde o argu-
mento X o valor absoluto da estatstica de teste, graus de liberdade o nmero de graus de liberdade da
estatstica e caudas o nmero de caudas do teste (1 para teste unicaudal e 2 para teste bicaudal)
Comparar o valor p com o nvel de signicncia predeterminado

Uma dica til para vericar se o procedimento de clculo do valor p est correto consiste em aplicar a mesma
frmula para o valor crtico. Se o resultado retornar o nvel de signicncia , o valor p calculado est correto. Esses
procedimentos so ilustrados na planilha teste de hipteses dentro do arquivo cap7.xls.

Regresso Linear Simples e Mltipla

A Origem Histrica do Termo Regresso


O termo regresso foi introduzido pelo pesquisador ingls Francis Galton. De acordo com Gujarati (2000), em
um famoso ensaio, Galton constatou que, embora houvesse uma tendncia de pais altos terem lhos altos e de pais
baixos terem lhos baixos, a altura mdia dos lhos de pais de uma dada altura tendia a se deslocar ou regredir at
a altura mdia da populao como um todo. Ou seja, a altura dos lhos de pais extraordinariamente altos ou baixos
tende a se mover para a altura mdia da populao. A lei de regresso universal de Galton foi conrmada pelo esta-
tstico Karl Pearson, que coletou mais de mil registros das alturas dos membros de grupos de famlias. Ele vericou
que a altura mdia dos lhos de um grupo de pais altos era inferior altura de seus pais. Assim, tanto os lhos altos
como os baixos regrediram em direo altura mdia de todos os homens.

Interpretao Atual da Regresso


Gujarati (2000, p. 3) destaca que a moderna interpretao da regresso , porm, bem diferente. Em linhas
gerais:

A anlise de regresso ocupa-se do estudo da dependncia de uma varivel (a varivel dependente), em relao a uma ou
mais variveis (as variveis explicativas), com o objetivo de estimar e/ou prever a mdia (da populao) ou o valor mdio da
dependente em termos dos valores conhecidos ou xos (em amostragem repetida) das explicativas.
Captulo 7 Estatstica aplicada tomada de decises financeiras 173

Esse mesmo autor ressalta que, embora a anlise de regresso lide com dependncia de uma varivel em relao
a outras variveis, ela no implica necessariamente relaes de causalidade. Isso porque, segundo Kendall e Stuart
(1961) apud Gujarati (2000),17 uma relao estatstica, por mais forte e sugestiva que seja, jamais pode estabelecer
uma relao causal: nossas idias sobre causao devem vir de fora da estatstica, enm, de outra teoria.

No modelo de regresso linear simples, em que y = 0 +1 x + , nos referimos varivel Y como sendo a:

Varivel dependente ou
Varivel endgena ou
Varivel explicada.

J a varivel X usualmente referida como:

Varivel independente ou
Varivel exgena ou
Varivel explicativa.

O termo de erro, , inclui outros fatores que afetam a varivel dependente. O valor mdio de na populao zero.

Regresso Linear Simples


A medida de correlao apresentada anteriormente fornece uma medida do grau de associao linear entre duas
variveis quaisquer, com um tratamento simtrico das variveis, ou seja, a correlao a mesma de X para You de Y
para X. 18 Nesta seo, apresentaremos um procedimento mais elaborado do que a correlao para a anlise da relao
linear entre duas variveis, mas agora com a considerao da dependncia de uma varivel em relao outra.

Exemplo 5: Considere a Tabela 7.10 e a Figura 7.9, que apresentam dados relativos ao nmero de comerciais
veiculados em um canal de TV e o volume de vendas para uma empresa em 20 semanas consecutivas.

Tabela 7.10
Dados sobre Comerciais e Vendas de uma Empresa

Semana N. de Volume de Vendas Semana N. de Volume de Vendas


n. comerciais (R$) n. comerciais (R$)

1 2 50.000,00 11 1 40.000,00

2 5 57.000,00 12 3 50.000,00
3 1 41.000,00 13 5 60.000,00

4 3 54.000,00 14 2 48.000,00
5 4 54.000,00 15 3 55.000,00

6 1 38.000,00 16 4 53.000,00
7 5 63.000,00 17 1 39.000,00

8 3 48.000,00 18 2 43.000,00
9 4 59.000,00 19 3 49.000,00

10 2 46.000,00 20 4 55.000,00

17. KENDALL, M. G.; STUART, A. The Advanced Theory of Statistics. New York: Charles Grifn Publishers, 1961, v. 2, cap. 26, p. 279.
18. Newbold (1995).
174 Finanas Corporativas

70.000

60.000

50.000

40.000

30.000

20.000

10.000

0
0 1 2 3 4 5 6

Figura 7.9 Diagrama de disperso vendas comerciais.

Podemos estimar uma reta que passe pelos pontos da gura e que descreva a relao linear entre o nmero de
comerciais varivel explicativa X e o volume de vendas varivel dependente Y. A melhor representao,
isto , a reta que passe pelos pontos com o menor erro possvel (erro entendido como distncia em relao s obser-
vaes) a reta de regresso de mnimos quadrados. A reta representada em sua forma geral como sendo:

Y = 0 + 1 X + (7.23)

onde 0 o intercepto da equao de regresso;


1 o coeciente angular ou inclinao da equao de regresso;
o termo de erro ou resduo da regresso.

O mtodo dos mnimos quadrados usa os dados para gerar valores de 0 e 1 que minimizem a soma dos qua-
drados dos desvios entre os valores observados da varivel dependente Y e os valores estimados da varivel depen-
dente y. O critrio para o mtodo dos mnimos quadrados dado por
n
min (yi y i ) (7.24)
2

i =1

o qual utiliza procedimentos de otimizao para encontrar os valores de 0 e 1.


Em termos analticos, o coeciente 1 representa o impacto da variao unitria de X sobre Y, e denido,
no mtodo de mnimos quadrados, como sendo:

(x
i =1
i x )(y i y )
cov( X , Y ) (7.25)
1 = n
=
var( X )
(x x)
2
i
i =1

J o termo 0 representa o valor esperado da varivel Y quando a varivel X igual a zero. Embora teorica-
mente correta, essa interpretao deve ser feita com cuidado porque, em algumas situaes, no h nenhum sentido
em interpretar o valor de 0 como sendo um valor passvel de anlise.
O valor de 0 no mtodo dos mnimos quadrados dado por:

0 = y 1 x (7.26)
Captulo 7 Estatstica aplicada tomada de decises financeiras 175

J o termo reete o fato de que a relao terica representada por y = 0 + 1x no ser observada com exati-
do no mundo real, ou seja, os pontos da Figura 7.9 no esto exatamente sobre a reta de regresso estimada. Assim,
esse termo de erro representa a relao entre o valor observado e o valor estimado:

= yi y i = yi ( 0 + 1 x ) (7.27)

Em termos estatsticos, esse termo de erro reete a inuncia de outras variveis no-incorporadas no modelo
e que inuenciam o volume de vendas.
A representao da reta estimada, bem como dos parmetros 0 e 1 estimados por mnimos quadrados para
descrever a relao entre comerciais e vendas nas 20 observaes da empresa sob anlise descrita na Figura 7.10.

70.000

60.000

50.000

40.000 y = 35664,8+4977,7x

30.000

20.000

10.000

0
0 1 2 3 4 5 6
Figura 7.10 Reta de regresso entre comerciais e vendas.

Podemos interpretar esse resultado na seguinte perspectiva: um aumento de uma unidade em comerciais veiculados
na TV (varivel X) tende a aumentar em R$4.977,70 o volume mdio de vendas da empresa. J o intercepto estimado
indica que, quando o nmero de comerciais igual a zero, a empresa tem um volume de vendas estimado de R$35.665.

Ferramentas do Excel
O procedimento para a construo da equao de regresso no Excel relativamente simples, sendo detalhado
na planilha regresso dentro do arquivo cap7.xls. Agora, focalizaremos a anlise dos valores gerados pela ferramenta
regresso do Excel, a qual gera os seguintes resultados para o exemplo acima:

RESUMO DOS RESULTADOS

Estatstica de regresso
R mltiplo 0,937
R quadrado 0,878
R quadrado ajustado 0,871
Erro-padro 2611,74
Observaes 20

ANOVA
Gl SQ MQ F F de
significao
Regresso 1 887017877,1 8,87E+08 130,0378 1,14E -09
Resduo 18 122782122,9 6821229
Total 19 1009800000

Coeficientes Erro-padro Stat t Valor P


Interseo 35664,80 1394,08 25,58 1,32E -15
N de comerciais 4977,65 436,50 11,40 1,14E -09
176 Finanas Corporativas

Observe que os coecientes estimados so os mesmos em relao aos apresentados na Figura 7.10, considerando
o fato de que, na gura, os valores so arredondados para uma casa decimal. Daremos especial ateno aos resultados
destacados em negrito.

O que estes resultados querem nos mostrar?

1. Regresso estimada
Comeamos analisando a regresso estimada, com base no coeciente 1 da equao (nmero de comerciais) que
foi de 4.977,65. A interpretao a seguinte: se o nmero mdio de comerciais aumentar em uma unidade, o volume
mdio de vendas deve aumentar em R$4.977,65 porque o sinal da varivel No de comerciais foi positivo, o que total-
mente compatvel com o esperado: quanto maior o volume de comerciais, maior o volume de vendas. Esta anlise nos
informa o efeito marginal da contribuio da varivel independente para a varivel dependente, ceteris paribus.19
O valor de 0 Interseo a constante (intercepto da funo), a qual geralmente no analisada, porque na
maioria das vezes no h sentido em sua interpretao. Todavia, neste caso, a constante estimada nos informa que se
o nmero de comerciais for zero, as vendas mdias estimadas seriam de R$ 35.664,80.

2. R quadrado (R2) :
O coeciente R2 uma medida do grau de preciso do ajuste, fornecendo uma medida percentual do ajuste da
reta estimada para os dados, medindo ento o percentual da variao total em Y (varivel dependente) explicada
pelo modelo de regresso. Quanto maior a porcentagem, melhor o grau de explicao do modelo.
No exemplo acima, R2 signica que cerca de 87,8% da variao no volume das vendas explicado pela variao
no nmero de comerciais. Esse percentual indica um bom ajuste do modelo, considerando que apenas uma varivel
explicativa foi includa na anlise.

3. R quadrado ajustado (R2)


Um problema com o uso do R2 como uma medida de ajuste do modelo que o mesmo nunca diminui quando adi-
cionamos mais variveis explicativas ao modelo. Dessa forma, utilizamos o R2 em especial em modelos de regresso
mltipla , de modo a avaliar a contribuio de outras variveis que possam vir a ser includas no modelo. A interpre-
tao do R2 realizada da mesma forma que o R2, ou seja, quanto maior o coeciente, melhor o ajuste do modelo.

4. Erro-padro da estimativa
Informa o desvio-padro da regresso, ou seja, a variabilidade dos dados em torno da linha de regresso. A inter-
pretao do erro-padro da estimativa anloga quela do desvio-padro, ou seja, o erro-padro quantica a varia-
bilidade dos dados em torno da reta de regresso ajustada. Seu valor pode ser utilizado para gerar inferncias sobre o
valor previsto de Y e tambm para vericar se existe relao signicativa entre as duas variveis (Levine et al., 2003).
No exemplo, o desvio-padro da varivel dependente de R$2.611,74 o qual, em relao mdia de R$50.100,00,
mais um indicativo do bom ajuste do modelo, pois os dados tm baixa disperso em relao reta estimada.

5. Stat-t e valor p
So duas medidas utilizadas para testar a hiptese nula de que o coeciente estimado igual a zero, ou seja,
auxilia na vericao da signicncia estatstica do parmetro estimado pelo modelo. Para interpretar a estatstica t,
deve-se examinar o valor p ou nvel de signicncia marginal.
Dado o valor p, o pesquisador poder dizer se rejeita ou no rejeita a hiptese de o coeciente estimado ser
igual a zero. Por exemplo, dado um nvel de signicncia de 5%, um valor p menor que 0,05 para uma determinada
varivel uma evidncia estatstica para a rejeio da hiptese nula de que o coeciente estimado dessa varivel
no-signicativo (isto , estatisticamente igual a zero).
No exemplo, tanto a constante (interseo) como a varivel dependente (nmero de comerciais) apresentaram
valores p de, respectivamente, 1,32E-15 e 1,14E-14 (a notao e-15 e e-14 utilizada para facilitar a visualizao

19. Ceteris paribus = expresso latina que signica mantendo os demais termos constantes.
Captulo 7 Estatstica aplicada tomada de decises financeiras 177

desse resultado).20 Isso quer dizer que ambas as variveis so estatisticamente diferentes de zero. Esse resultado
fundamental, pois permite a realizao de inferncias a partir do modelo estimado.

6. Estatstica F
A estatstica F testa a hiptese de todos os coecientes serem simultaneamente exceto a constante da regres-
so iguais a zero, utilizando para isso as informaes fornecidas pelas estatsticas SQ (soma dos quadrados), MQ
(mdia dos quadrados) e Gl (graus de liberdade). Formalmente, esse procedimento equivale a testar uma hiptese
baseada no seguinte modelo:

Dado um modelo de regresso de k variveis:

Yi = 1 +, 2 X 2i + 3 X 3i + ... + k X ki + ui

Testa-se a hiptese conjunta:

H0: 2 = 3 = ... = K = 0

(isto , todos os coecientes de inclinao so simultaneamente iguais a zero) contra H1. Nem todos os coe-
cientes de inclinao so simultaneamente zero.
Ento, se o valor p da estatstica F (denotada F de signicao na sada do Excel) for inferior ao nvel de signi-
cncia predeterminado, podemos rejeitar H0. No exemplo, rejeitamos H0, pois o valor p de F F de signicao
est muito prximo de zero.
Vale ressaltar que, em geral, a estatstica F utilizada para testar a signicncia dos parmetros de uma regresso
linear mltipla.

Regresso Linear Mltipla


O modelo de anlise de regresso linear simples pode ser expandido visando incorporar a inuncia de duas ou
mais variveis. Por exemplo, o aumento das vendas pode ser inuenciado por outras variveis alm do nmero de
comerciais, tais como o nmero de funcionrios ou o nmero de pontos de venda. A adio de mais variveis nos
levar ao exame dos modelos de regresso mltipla, isto , modelos nos quais a varivel dependente (Y) depende de
duas ou mais variveis explicativas (X).
O modelo de regresso linear mltipla para trs variveis pode ser representado da seguinte forma: yi = 0 + 1 x1
+ 2 x2+ i, em que y a varivel dependente, x1 e x2 so as variveis explicativas, o termo de erro ou perturbao
estocstica.
A seguir ser apresentado um exemplo de regresso linear mltipla, com foco na anlise dos resultados
desse modelo.
O modelo estimado busca vericar se os salrios anuais dos gerentes de vendas de 40 empresas do ramo de peas
automotivas so inuenciados pelos anos de experincia dos gerentes e pelo sexo.

Legenda das variveis:

Salar = salrio dos gerentes de vendas (varivel dependente)


Anoexp = anos de experincia no cargo de gerentes de vendas (varivel explicativa)
Sexo = se homem = 1, se mulher = 0 (varivel explicativa dummy).

Observao: comum observar que fatores inuentes sobre variveis de interesse no so diretamente quanti-
cveis (tais como variveis qualitativas) e sua incluso em modelos processa-se por meio de variveis denominadas
variveis dummy. Por exemplo, o salrio dos gerentes de vendas pode depender do sexo ou o desempenho de fun-

20. Os quais so equivalentes a 0,00000000000000132 e 0,0000000000000114, respectivamente.


178 Finanas Corporativas

cionrios pode depender de eles terem ou no participado de determinado curso ou treinamento. Nesses casos, o
procedimento a ser empregado o da atribuio do valor 1 para elementos com certa caracterstica e do valor 0 para
aqueles que no tm essa caracterstica. No exemplo em questo, atribumos 1 para os gerentes homens e 0 para as
gerentes mulheres.

Em relatrios e trabalhos cientcos, uma representao usual do modelo estimado dada por:

SALAR = 7018,93 + 451,08*ANOEXP + 15283,28*SEXO


Valor p (0,014) (0,0262) (0,000)
R2 = 51,37%
R2 = 48,75%
F = 19,54 valor p (0,000)

Inicialmente importante denir qual ser o nvel de signicncia aceito para essa pesquisa. Se considersse-
mos 1%, a varivel anos de experincia que teve valor p de 0,0262 no seria signicativa, ou seja, no apresentaria
relao estatstica relevante na explicao do comportamento dos salrios dos gerentes de vendas. No entanto, vamos
considerar um nvel de signicncia de 5% a priori.
Com base no nvel de signicncia de 5% podemos constatar que todos os parmetros foram estatisticamente
signicativos, pois:
0 tem valor p = 0,0145
1 tem valor p = 0,0262
2 tem valor p = 0,0000

Aps avaliarmos o valor p importante vericarmos o R2 para analisarmos o grau de ajuste desse modelo. Essa
medida nos informa que 51,38% da variao no salrios dos gerentes de vendas so explicados pela variao nos
anos de experincia e pelo sexo dos gerentes, indicando um ajuste apenas razovel do modelo estimado. Nesses casos,
uma possvel soluo consiste em ampliar a amostra ou vericar se o modelo foi estruturado corretamente, ou seja,
se h fundamentao terica para as variveis explicativas em relao varivel dependente. Desse modo, pode ser
necessria a substituio ou incluso de outras variveis explicativas.
Considerando que aceitamos o ajuste razovel do modelo estimado, podemos fazer as seguintes inferncias:

As variveis explicativas foram estatisticamente signicativas com base no teste t e no valor p, ao nvel de 5%
de probabilidade.
Podemos armar que o valor mdio estimado dos salrios iniciais das gerentes de vendas (mulheres) de
R$7.018,93/ano (= 0).
O valor mdio estimado dos salrios iniciais dos gerentes de vendas (homens) de R$22.302,21 (= 0 + 2).
Se os anos de experincia aumentarem em uma unidade, o valor mdio estimado dos salrios dos gerentes
deve aumentar em R$451,08.
De acordo com a estatstica F, pode-se armar que todos os coecientes da regresso so simultaneamente
diferentes de zero.

Por m, vale destacar que a anlise e a inferncia dos resultados de modelos de regresso podme ser reforadas
com outros testes estatsticos envolvendo o ajuste do modelo aos pressupostos do modelo de regresso linear, proce-
dimentos que esto alm do escopo deste material e que podem ser obtidos em Gujarati (2000).

Questes para Anlise


1. Com base nos dados da planilha E1 do arquivo exerccios_cap07.xls, determine as principais estatsticas des-
critivas dos retornos da Vale do Rio Doce e construa uma tabela de freqncias e um histograma dos retornos
no perodo, utilizando dez classes. (Dica: os retornos so dados pela variao percentual diria dos preos.)
Captulo 7 Estatstica aplicada tomada de decises financeiras 179

2. O quadro a seguir, disponvel na planilha E2, do arquivo exerccios_cap07.xls, apresenta os retornos reais
proporcionados por um conjunto de fundos de investimento ao longo dos ltimos 11 anos. A partir desses
dados, construa um resumo estatstico que indique qual dos ativos apresentou o maior retorno mdio e o
maior risco no perodo analisado. Apresente ainda a covarincia e a correlao entre os fundos no perodo.

Ano Fundo A Fundo B Fundo C Fundo D Fundo E

1996 9,79% 9,13% 6,9% 8,36% - 6,3%


1997 8,63% 12,13% 7,38% 9, 04% 7,66%
1998 9,97% 9,14% 8,27% 9,43% 4,59%
1999 8,65% 9,03% 8,56% 8,36% 8,17%
2000 8,35% 9,37% 9,13% 8,31% 7,96%
2001 10,63% 9,24% 7,74% 7,92% 8,53%
2002 9,66% 9,45% 8,83% 7,42% 7,75%
2003 7,15% 8,28% 8,15% 9,21% 9,47%
2004 6,29% 7,46% 8,3% 7,76% 8,73%
2005 8,21% 6,26% 8,42% 6,95% 7,51%
2006 8,31% 7,73% 7,92% 9,81% 5,74%

3. A previso da demanda de um produto para o prximo ms pode ser representada como uma varivel nor-
mal com mdia 1.200 unidades e desvio-padro de 100 unidades. A partir desses dados, pede-se:
a) Qual a probabilidade de que as vendas ultrapassem 1.000 unidades?
b) Qual a probabilidade de que as vendas estejam entre 1.100 e 1.300 unidades?
c) Qual o volume de vendas cuja probabilidade no maior que 10%?
4. Dois projetos de investimento esto sob considerao e, em ambos os casos, os analistas esto incertos acerca
do retorno percentual, ainda que se acredite que este possa ser representado por distribuies normais com as
mdias e desvios-padres representados no quadro a seguir. Qual das alternativas os analistas devem escolher,
dado que o critrio de escolha envolve investimentos com retorno mnimo de 12%? Considere, alm do clculo
da probabilidade usando a distribuio normal, a interpretao do coeciente de variao como uma medida
de risco retorno.

Retorno Mdio Desvio-padro


Investimento A 21,50% 8,00%
Investimento B 16,50% 6,50%

5. O gestor de um clube de investimentos arma que o retorno mnimo da carteira de pelo menos 1,5% a.m.
Um dos cotistas coletou informaes sobre os ltimos 36 meses de desempenho do fundo, obtendo uma
rentabilidade mdia de 1,45% a.m. e desvio-padro de 0,8%. Com base nessas informaes, teste a armativa
do gestor, a um nvel de probabilidade de 95%. Adicionalmente, calcule e interprete o valor p obtido.
6. O gerente do cho-de-fbrica de uma linha de produo de cervejas arma que o volume mdio das garrafas
de 600 ml. O supervisor da linha de produo coletou uma amostra aleatria de 90 garrafas e encontrou um
volume mdio de 599 ml, com desvio-padro de 2,5 ml. Com base nesses dados, e utilizando um nvel de con-
ana de 95%:
a) Teste a hiptese de que a mdia populacional de 600 ml.
b) Construa um intervalo de conana para a mdia amostral.
c) Analise a relao dos resultados obtidos em (b) e (c).
7. Uma aplicao importante da anlise de regresso em contabilidade a estimativa de custo. Coletando dados
de volume e custo e usando o mtodo de mnimos quadrados para desenvolver uma equao de regresso
estimada relacionando volume e custo, um analista pode estimar o custo associado a uma determinada ope-
180 Finanas Corporativas

rao de manufatura. Considere a amostra de volume de produo e o custo total para a operao de manu-
fatura apresentados na planilha E7 do arquivo exerccios_cap07.xls:
a) Use estes dados para desenvolver um grco de disperso mostrando a relao existente entre custos e
volume produzido.
b) Desenvolva uma equao de regresso estimada que poderia ser usada para prever o custo total para um
dado volume de produo.
c) O modelo est bem ajustado? Justique e descreva que porcentagem da variao no custo total pode ser
explicada pelo volume de produo.
d) Qual o custo xo estimado? Qual o custo adicional por unidade produzida?
e) O planejamento de produo da companhia mostra que 500 unidades devem ser produzidas no prximo
ms. Qual o custo total estimado para essa operao?
8. Com base nos dados da planilha E8, do arquivo exerccios_cap07.xls, que apresenta dados socioeconmicos
de diversos pases, estime e interprete os coecientes estimados de regresso da varivel dependente expec-
tativa de vida em relao s variveis explicativas PIB per capita, consumo de energia e percentual de
urbanizao. Interprete ainda o coeciente de determinao da regresso e os valores p obtidos para cada um
dos coecientes estimados.

Referncias Bibliogrficas
ANDERSON, D. R.; SWEENEY, D. J.; WILLIAMS, T. A. Estatstica aplicada administrao e economia. So Paulo: Pioneira
Thomson Learning, 2003.
GUJARATI, D. Econometria bsica. So Paulo: Makron Books, 2000.
LEVINE, D. M.; BERENSON, M. L.; STEPHAN, D. Estatstica: teoria e aplicaes usando Microsoft Excel em portugus.
Rio de Janeiro: LTC, 2000.
MILONE, G. Estatstica: geral e aplicada. So Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2004.
NEWBOLD, P. Statistics for business and economics. Upper Sadlle River: Prentice Hall, 1995.
8
Aspectos Tributrios do Negcio

RESUMO
O sistema tributrio brasileiro bastante complexo, seja em funo do elevado nmero de tributos atualmente em vigor,
seja em funo da extensa legislao aplicvel matria, qual quase cotidianamente somam-se novos dispositivos.
Este captulo aborda os aspectos gerais relacionados aos conceitos tributrios, bem como as caractersticas espe-
ccas de cada um dos principais tributos aos quais se sujeitam as pessoas jurdicas em geral, a m de permitir a com-
preenso sobre as hipteses de incidncia e as regras aplicveis em mbito geral. So tambm discutidas as formas de
tributao das pessoas jurdicas o lucro real, o lucro presumido, o lucro arbitrado e o SIMPLES. Ao nal do captulo, so
abordados os incentivos scais, enfatizando os de deduo do imposto de renda e os incentivos scais s exportaes.

Introduo
De forma geral, a arrecadao tributria consiste em repasse de recursos do setor privado para o setor pblico,
para que este ltimo seja aparelhado de recursos nanceiros destinados a custear o papel do Estado que, em ltima
instncia, serve coletividade. Sob esse prisma, o contribuinte tem o dever de pagar tributos, ao passo que o Estado
tem o dever de arrecadar tributos. Note-se que o Estado tem obrigaes a cumprir perante a coletividade, de forma
que dever seu, e no direito seu, arrecadar tributos.
Alm de custear toda a atividade exercida pelo Estado, o tributo pode servir tambm para proporcionar a inter-
veno do Estado na economia, ainda que de forma indireta. Um exemplo dessa possibilidade est na majorao de
alquota do imposto de importao quando se deseja inibir a entrada de determinado produto no pas. No mesmo
sentido, para incentivar o desenvolvimento de determinado segmento da indstria, por exemplo, o Estado pode
reduzir as alquotas do imposto sobre produtos industrializados. Alm dessas duas nalidades (custeio do Estado e
interveno na economia), pode-se considerar, em sentido amplo, que o tributo revestido de certo aspecto de dis-
tribuio de renda, ao passo que subtrai de recursos de uns mais afortunados, pelo menos em tese, para coloc-los
disposio de todos, via atividade estatal. Da a origem do termo tributo, que deriva de tribuere, cujo signicado
original dividir por tribos, repartir.
Na relao jurdico-tributria, estar presente no plo passivo o contribuinte, isto , aquele que tem a obrigao
de pagar o tributo, e no plo ativo o Estado ou ente poltico, ao qual cabe a arrecadao do tributo.
Para a gesto dos negcios, a questo tributria bastante relevante. No atual sistema tributrio brasileiro, trs
aspectos so caractersticos:

h elevado nmero de tributos em vigor;


a carga tributria elevada e crescente;
a legislao tributria extensa e complexa.
182 Finanas Corporativas

Nesse contexto, a perfeita compreenso da questo tributria e de suas implicaes para o negcio especco
pode representar um fator de competitividade. Se, por um lado, fundamental a correta aplicao da legislao tri-
butria com a nalidade de no levar a empresa a incorrer em riscos e passivos contingentes tributrios, por outro a
adequada aplicao da legislao, explorando de forma ecaz as possibilidades que oferece, pode constituir impor-
tante ferramenta de planejamento tributrio, que tem por base reduzir o encargo que os tributos representam para
o negcio, evidentemente pautando-se na licitude dos atos e na legalidade.

Aspectos Conceituais sobre Tributos

Conceito de Tributo
O Cdigo Tributrio Nacional (Lei no 5.172/1966), em seu artigo 3o, estabelece o conceito de tributo:

Art. 3o Tributo toda prestao pecuniria compulsria, em moeda ou cujo valor nela se possa exprimir, que no cons-
titua sano de ato ilcito, instituda em lei e cobrada mediante atividade administrativa plenamente vinculada.

De acordo com o conceito legal, cinco so as caractersticas do tributo, a saber:

Prestao pecuniria compulsria: pagar o tributo obrigao imposta ao contribuinte, no lhe sendo uma
faculdade faz-lo, desde que ele ou a atividade que pratica esteja contemplada nas hipteses de incidncia.
Em moeda ou cujo valor nessa se possa exprimir: o pagamento do tributo deve se dar efetivamente em nu-
merrio.
No constitui sano de ato ilcito: o pagamento do tributo no decorre de penalidade aplicada ao contri-
buinte, mas devido pelo fato de praticar atos (lcitos) que desencadeiam a obrigao tributria.
Institudo em lei: em consonncia com o princpio constitucional da estrita legalidade, o tributo no pode
ser exigido sem que haja previso legal. Ou seja, o Estado no pode onerar uma pessoa ou uma operao sem
que haja uma lei autorizando-o a faz-lo.
Cobrado mediante atividade administrativa plenamente vinculada: alm de qualquer ao do Estado sobre o
contribuinte do tributo ter a necessidade de ser prevista em lei, o Estado no pode se furtar a aplic-lo, mas
tem obrigao de faz-lo de forma que todas as suas aes nesse sentido sejam pautadas em consonncia com
o que estabelece os normativos legais.

Espcies Tributrias
O sistema tributrio brasileiro contempla diferentes espcies tributrias, dadas a sua nalidade e a natureza
do fato gerador. Muito se discute na doutrina jurdico-tributria sobre quantas e quais so conceitualmente as
espcies tributrias atualmente presentes no arcabouo jurdico brasileiro. No obstante os ensinamentos de re-
nomados doutrinadores quanto ao critrio de classicao dos tributos, para evitar enveredar por essa questo,
o que fugiria aos objetivos deste trabalho, pode-se elencar as seguintes tipologias de tributo, de acordo com as
caractersticas de cada um:

Impostos: tributos devidos pelo contribuinte independentemente de qualquer contraprestao especca por
parte do Estado. Os impostos podem ser institudos e cobrados pela Unio, Estados, Distrito Federal ou pelos
municpios, de acordo com a competncia de cada um, estabelecida pela Constituio Federal.
Taxas: tributos devidos em funo do exerccio regular do poder de polcia ou da utilizao, efetiva ou poten-
cial, de um servio pblico especco prestado ou colocado disposio do contribuinte por parte do Estado.
As taxas podem ser institudas pela Unio, Estados, Distrito Federal ou pelos municpios, no mbito de suas
atribuies.
Contribuies de melhoria: tributos que podem ser institudos e exigidos em funo de obras pblicas que
resultem em valorizao de imvel do contribuinte. Nesse aspecto, a contribuio de melhoria limitada em
funo do gasto pblico com a obra especca e deve ser graduada para cada contribuinte de forma indivi-
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 183

dualizada. Esse tipo de tributo pode ser institudo pela Unio, Estados, Distrito Federal ou pelos municpios,
no mbito de suas atribuies.
Contribuies sociais: tributos que tm o intuito de nanciar aes voltadas seguridade social, assim com-
preendidos os direitos relativos sade, previdncia e assistncia social. competncia privativa da Unio
instituir contribuies sociais.
Contribuies de interveno no domnio econmico (Cide): tributo que atinge determinado setor ou ativi-
dade econmica e vinculado a uma nalidade especca. O produto da arrecadao destinado a um objeto
peculiar. tambm competncia privativa da Unio instituir a Cide.
Contribuio de interesse das categorias prossionais ou econmicas: trata-se de contribuio destinada ao
custeio de organizaes que agregam determinada categoria prossional.
Contribuio para custeio de sistemas de previdncia e assistncia social de servidores pblicos: tributo que
a Unio, os Estados, o Distrito Federal e os municpios podero cobrar de seus servidores, para custeio, em
benefcio destes, de regime previdencirio especco.
Emprstimos compulsrios: tm natureza contratual e pressupe-se que haver ressarcimento ao contri-
buinte. Os emprstimos compulsrios so destinados a atender a gastos com despesas extraordinrias de-
correntes de calamidade pblica, guerra externa ou sua iminncia. Podem ser institudos tambm no caso de
investimento pblico relevante e urgente de interesse nacional. de se observar que a aplicao dos recursos
arrecadados deve ser vinculada despesa que motivou a sua instituio.

Vale observar que, no obstante a classicao dos tributos, a Constituio Federal faz meno expressa a alguns
tributos de forma isolada, como o caso da contribuio do PIS/Pasep (artigo 239), da contribuio ao salrio-
educao (artigo 212, 5o), do pedgio (artigo 150, V), da contribuio para custeio da iluminao pblica (artigo
149-A) e da CPMF (artigo 74, ADCT).

Classicao dos Tributos


Existem diversas classicaes para os tributos, segundo critrios variados. Destacam-se, a seguir, aquelas jul-
gadas mais relevantes.
Quanto relao com o contribuinte:

Tributos vinculados: a cobrana do tributo depende de uma atuao ou atividade do Estado em relao ao
contribuinte.
Tributos no-vinculados: a cobrana do tributo independe de uma atuao estatal em relao ao contribuinte.

Quanto ao efetivo nus do tributo:

Tributos diretos: so aqueles em que o contribuinte no tem possibilidade de transferir o nus econmico da
carga scal.
Tributos indiretos: so aqueles em que o contribuinte de direito transfere para terceiro (contribuinte de fato)
o nus econmico da carga tributria.

Quanto nalidade do tributo:

Tributos scais: so aqueles cujo principal objetivo a arrecadao e recursos para prover os entes pblicos
de recursos para suas atividades. Exemplo: imposto de renda.
Tributos extrascais: so aqueles cujo principal objetivo a interferncia na atividade econmica. Exemplo:
imposto de importao.
Tributos parascais: so aqueles cujo objetivo a arrecadao de recursos para custeio de atividades espec-
cas realizadas paralelamente s funes prprias do Estado, como a scalizao do exerccio de prosses, a
Seguridade Social etc. Exemplo: contribuies para a Seguridade Social.
184 Finanas Corporativas

Quanto forma de arrecadao:

Tributos xos: so aqueles em que o valor a ser pago xado em lei, independentemente do valor da base de
clculo.
Tributos proporcionais: so aqueles em que a alquota um percentual (ad valorem) aplicado sobre a base de
clculo. Podem ser progressivos ou regressivos, dependendo, respectivamente, se as alquotas aumentam ou
diminuem de acordo com determinado critrio.

Quanto ao objeto econmico:

Sobre o comrcio exterior: incidem sobre transaes efetuadas com pessoas estabelecidas fora do pas em
operaes de importao e exportao.
Sobre o patrimnio: oneram os bens possudos pelos particulares.
Sobre a renda: incidem sobre ganhos auferidos pelo contribuinte ou sobre acrscimo de patrimnio e riqueza.
Sobre a produo e o consumo: incidem sobre bens e servios consumidos pelos particulares.

Responsabilidade Tributria
Como regra geral, o contribuinte tem a obrigao de recolher os tributos que so devidos em funo de sua
atividade, patrimnio ou em funo de atos que pratica. nesse sentido que o artigo 121 do Cdigo Tributrio Na-
cional estabelece o conceito de sujeito passivo da obrigao tributria:

Art. 121. Sujeito passivo da obrigao principal a pessoa obrigada ao pagamento de tributo ou penalidade pecuniria.
Pargrafo nico. O sujeito passivo da obrigao principal diz-se:
I contribuinte, quando tenha relao pessoal e direta com a situao que constitua o respectivo fato gerador;
II responsvel, quando, sem revestir a condio de contribuinte, sua obrigao decorra de disposio expressa de lei.

Observa-se, inciso II acima, que a legislao pode imputar a outrem, que no o contribuinte, a responsabilidade
pelo recolhimento do tributo. Nesse caso, tem-se a chamada responsabilidade tributria. Dessa forma, o responsvel
tributrio o sujeito passivo da obrigao tributria, que tem relao indireta com o fato gerador do tributo, mas
que, por determinao da legislao, assume a obrigao de recolher o tributo.
A reteno de tributos pela fonte pagadora uma das formas mais conhecidas de responsabilidade tributria.
Nessa modalidade, a fonte pagadora dos rendimentos, ou dos produtos, ou dos servios, est obrigada a reter e reco-
lher ao Fisco tributos devidos pelo contribuinte. So exemplos de reteno de tributos na fonte:

Imposto de Renda das Pessoas Fsicas sobre o trabalho assalariado: a empresa que efetua o pagamento do
salrio descontar do empregado a parcela por ele devida a ttulo de Imposto de Renda e recolher ao Fisco.
Imposto de Renda sobre Aplicaes Financeiras: as instituies nanceiras so encarregadas de reter parte do
rendimento sobre as aplicaes nanceiras, a m de recolher aos cofres da Receita Federal.
Imposto de Renda sobre Servios: em diversas hipteses, os contratantes de servios devero reter parte do
valor a ser pago ao prestador e recolher Unio a ttulo de Imposto de Renda.
Contribuio ao INSS sobre servios de cesso de mo-de-obra: o tomador dos servios reter parte do valor
a ser pago ao tomador e recolher sob a forma de Contribuio ao INSS.
Contribuies PIS e Cons sobre servios: em algumas hipteses, os contratantes de servios devero reter
parte do valor a ser pago ao prestador de servios e recolher Unio.

Observe-se que em todos esses exemplos o contribuinte de fato no a pessoa que efetua o recolhimento do
tributo, pois o responsvel tributrio o faz. Contudo, inegvel que quem suportou o nus nanceiro do tributo foi
o contribuinte, e no o responsvel tributrio.
A CPMF (Contribuio Provisria sobre Movimentao Financeira) outro tributo ao qual se associa a respon-
sabilidade tributria. A instituio nanceira a responsvel por apurar o valor devido em funo da movimentao
nanceira dos correntistas e recolher o valor devido ao Fisco.
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 185

Outra modalidade bastante conhecida de responsabilidade tributria a substituio tributria. Nesse caso, um
contribuinte, dito substituto, cobra do substitudo o valor do tributo e o repassa ao Fisco. A aplicao da substituio
tributria muito comum no campo do ICMS. Um exemplo prtico ocorre no setor automobilstico. No ato das
vendas s revendedoras, as montadoras de veculos recolhem o ICMS normalmente devido na operao e tambm
o ICMS que seria devido quando da venda do veculo da revendedora para o cliente nal. Assim, a montadora o
contribuinte substituto, a revendedora o contribuinte substitudo, e o ICMS recolhido dessa forma dito ICMS
recolhido por substituio tributria.
O instituto da responsabilidade tributria, seja qual for a modalidade, consiste na forma de aumentar a eci-
ncia da arrecadao tributria e melhorar a scalizao para a administrao fazendria, uma vez que tende a con-
centrar a arrecadao nos responsveis tributrios, aos quais, diga-se de passagem, no interessa deixar de recolher
tributos que so devidos por outra pessoa.

Competncia Tributria
A competncia tributria a atribuio conferida pela Constituio Federal Unio, Estados, Distrito Federal e
aos Municpios da prerrogativa para instituir tributos.
De acordo com a Constituio Federal de 1988, compete Unio os seguintes tributos:

Imposto sobre a Renda (das pessoas fsicas e das pessoas jurdicas) IRPF e IRPJ;
Imposto sobre Produtos Industrializados IPI;
Imposto sobre Importaes II;
Imposto sobre Exportaes IE;
Imposto sobre Operaes Financeiras (operaes de crdito, cmbio e seguro ou relativas a ttulos e valores
mobilirios) IOF;
Imposto sobre Propriedade Territorial Rural IPTR;
Imposto sobre Grandes Fortunas;
Contribuies sociais (PIS, Cons, CSLL, CPMF, INSS, entre outras);
Contribuies de interveno no domnio econmico (Cide Combustveis e Cide Tecnologia);
Contribuio de interesse das categorias prossionais ou econmicas (CRM, CRO, OAB, CREA, CRC etc.);
Contribuio para custeio de sistemas de previdncia e assistncia social de servidores pblicos da Unio;
Taxas (em funo de servios prestados);
Contribuies de melhoria (em funo de obras pblicas);
Emprstimos compulsrios;
Impostos extraordinrios, no caso de guerra externa ou sua iminncia;
Outros impostos (competncia residual), desde que sejam no-cumulativos e no tenham fato gerador ou
base de clculo prprios dos j previstos na Constituio Federal.

Compete aos Estados e ao Distrito Federal os seguintes tributos:

Imposto sobre Circulao de Mercadorias e sobre Prestaes de Servios de Transporte Interestadual e Inter-
municipal e de Comunicao;
Imposto sobre Transmisso Causa Mortis e Doao de Bens ou Direitos;
Imposto sobre a Propriedade de Veculos Automotores;
Contribuio para custeio de sistemas de previdncia e assistncia social de servidores pblicos do Estado ou
do Distrito Federal;
Taxas (em funo de servios prestados);
Contribuies de melhoria (em funo de obras pblicas).

Compete aos municpios os tributos:

Imposto sobre a Propriedade Predial e Territorial Urbana;


Imposto sobre a Transmisso Intervivos de Bens Imveis;
186 Finanas Corporativas

Impostosobre Servios de Qualquer Natureza (no compreendidos na competncia do ICMS e denidos em


lei complementar);
Contribuio para custeio do servio de iluminao pblica;
Contribuio para custeio de sistemas de previdncia e assistncia social de servidores pblicos do
municpio;
Taxas (em funo de servios prestados);
Contribuies de melhoria (em funo de obras pblicas).

Vale observar que, nos termos do artigo 147 da Constituio Federal, ao Distrito Federal cabe tambm os im-
postos municipais.

Principais Tributos Incidentes sobre a Pessoa Jurdica


O atual sistema tributrio brasileiro contempla grande nmero de tributos, cada qual com suas particularidades
e, diga-se, regidos por extensa e complexa legislao. Dada a natureza desta obra, no objetivo discorrer de forma
minuciosa sobre todos os tributos, o que seria inclusive temerrio, em virtude da grande mutabilidade da legislao
tributria. O foco neste tpico consiste, portanto, em fornecer ao gestor uma viso geral acerca dos principais tribu-
tos que permeiam as operaes das pessoas jurdicas.

Imposto de Renda da Pessoa Jurdica IRPJ


O imposto sobre a renda e proventos de qualquer natureza, conhecido como imposto de renda, de compe-
tncia da Unio, e tem como fato gerador a aquisio da disponibilidade econmica ou jurdica de renda, assim
entendido o produto do capital, do trabalho ou da combinao de ambos e de proventos de qualquer natureza,
assim entendidos os acrscimos patrimoniais no-compreendidos no conceito de renda.
Considera-se que o imposto de renda tem um fato gerador complexo, visto que no h, precisamente, um
evento especco que desencadeie a obrigao de recolher o tributo. Na realidade, o fato gerador do imposto de
renda formado na medida em que a pessoa jurdica pratica diversos atos alcanados pelas hipteses de incidncia
do imposto de renda. Contudo, de forma geral, pode-se associar o imposto de renda existncia de lucro na pessoa
jurdica, ou seja, apurando-se lucro em determinado perodo, devido o imposto de renda.
O contribuinte do IRPJ a pessoa jurdica, assim considerada a pessoa jurdica de direito privado domiciliada
no pas, seja qual for seu m, nacionalidade ou participante do capital social. Tambm so consideradas pessoas
jurdicas as liais, sucursais, agncias ou representaes no pas das pessoas jurdicas com sede no exterior e os
comitentes domiciliados no exterior, quanto aos resultados das operaes realizadas por seus mandatrios ou
comissrios no pas.
A Constituio Federal estabelece imunidade tributria quanto ao imposto de renda para algumas pessoas.
Nesse caso, ca afastada a possibilidade de o ente poltico pretender tributar essas pessoas. Dessa forma, por fora de
disposies constitucionais, no esto sujeitos ao imposto de renda:

a Unio, os Estados, o Distrito Federal e os Municpios: a denominada imunidade recproca (CF/88, art. 150,
inciso VI, alnea a);
os templos de qualquer culto (CF/88, art. 150, inciso VI, alnea b);
os partidos polticos, inclusive suas fundaes, desde que atendidos determinados requisitos expressos em lei
(CF, art. 150, inciso VI, alnea c);
as entidades sindicais dos trabalhadores, desde que atendidos determinados requisitos expressos em lei (CF,
art. 150, inciso VI, alnea c);
as instituies de educao e as de assistncia social, sem ns lucrativos atendidos determinados requisitos
expressos em lei (CF, art. 150, inciso VI, alnea c).

Alm da imunidade tributria, expressa na Constituio Federal, h uma srie de hipteses de iseno, isto ,
pessoas ou operaes que no so alcanadas pelo Imposto de Renda da Pessoa Jurdica por fora de alguma norma
infraconstitucional que concede o benefcio da no-incidncia do imposto.
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 187

Para as pessoas jurdicas obrigadas apurao e recolhimento do IRPJ, o imposto ser devido na medida em
que os rendimentos, ganhos e lucros forem sendo auferidos. A base de clculo o lucro real, o lucro presumido ou o
lucro arbitrado, correspondente ao perodo de apurao. Integram a base de clculo todos os ganhos e rendimentos
de capital, qualquer que seja a denominao que lhes seja dada, independentemente da natureza, da espcie ou da
existncia de ttulo ou contrato escrito, bastando que decorram de ato ou negcio que, pela sua nalidade, tenha os
mesmos efeitos do previsto na norma especca de incidncia do imposto. Cabe prpria pessoa jurdica apurar a
base de clculo e recolher Unio o montante que for devido.
A rigor, a base de clculo do IRPJ pode ser determinada de acordo com:

Lucro real: consiste no resultado apurado contabilmente, de acordo com a legislao comercial, ajustado em
funo de determinaes da legislao tributria, a m de adequ-lo a servir de base de clculo para o IRPJ.
a forma bsica de apurao do IRPJ a que as empresas esto sujeitas.
Lucro presumido: uma forma mais simplicada de determinao da base de clculo do IRPJ, baseada nas
receitas auferidas pela pessoa jurdica. Ser sempre uma opo do contribuinte. Contudo, nem todas as pessoas
jurdicas podero optar pelo lucro presumido, pois algumas esto obrigadas apurao com base no lucro real.
Lucro arbitrado: nessa hiptese, a base de clculo do IRPJ arbitrada de ofcio pela administrao tributria
(Fisco), normalmente em funo de alguma irregularidade praticada pelo contribuinte. A apurao com base
no lucro arbitrado via de regra representa uma penalidade imposta pessoa jurdica. Em situaes especiais,
o contribuinte poder promover o auto-arbitramento.

O IRPJ tambm poder ser recolhido com base no Simples Sistema Integrado de Pagamento de Impostos
e Contribuies das Microempresas e das Empresas de Pequeno Porte, que est em vigor desde 1997. Nesse caso,
haver pagamento unicado e centralizado de alguns impostos e contribuies, dentre os quais o IRPJ, com base na
receita auferida pela pessoa jurdica.
Em tpico mais adiante, intitulado Formas de Tributao da Pessoa Jurdica, sero discutidas em detalhes as
hipteses de apurao da base de clculo do IRPJ.
De acordo com a legislao em vigor, o Imposto de Renda da Pessoa Jurdica tem como alquotas:

15% sobre a base de clculo;


10% de adicional sobre a parcela da base de clculo mensal excedente a R$20.000,00.

Observa-se a aplicao da progressividade em matria tributria, de forma que as empresas que apuram base de
clculo mais elevada tero maior alquota de IRPJ. Se a pessoa jurdica estiver efetuando apurao trimestral do IRPJ,
o adicional incidir sobre a parcela da base de clculo excedente a R$60.000,00. No mesmo sentido, para apurao
anual do imposto, quando for o caso, o adicional incidir sobre a parcela excedente a R$240.000,00.
Como regra geral, o Imposto de Renda da Pessoa Jurdica deve ser apurado trimestralmente, nos perodos en-
cerrados nos dias 31 de maro, 30 de junho, 30 de setembro e 31 de dezembro de cada ano-calendrio. Entretanto, a
pessoa jurdica que apurar o imposto de renda com base no lucro real poder optar pela apurao anual do imposto,
efetuada em 31 de dezembro de cada ano-calendrio. Nesse caso, dever efetuar o pagamento do imposto e do adi-
cional, em cada ms, determinados sobre base de clculo estimada. A opo exercida pela empresa ser manifestada
com o pagamento do imposto correspondente ao ms de janeiro ou de incio de atividade.
Nos casos de incorporao, fuso ou ciso, bem como na extino da pessoa jurdica pelo encerramento da
liquidao, a apurao da base de clculo e do imposto devido ser efetuada na data do evento.

Contribuio Social sobre o Lucro Lquido CSLL


A Contribuio Social sobre o Lucro Lquido (CSLL) foi instituda a partir da Constituio Federal de 1988, que
determina:

Art. 195. A seguridade social ser nanciada por toda a sociedade, de forma direta e indireta, nos termos da lei, mediante
recursos provenientes dos oramentos da Unio, dos Estados, do Distrito Federal e dos Municpios, e das seguintes contri-
buies sociais:
188 Finanas Corporativas

I do empregador, da empresa e da entidade a ela equiparada na forma da lei, incidentes sobre:


a) a folha de salrios e demais rendimentos do trabalho pagos ou creditados, a qualquer ttulo, pessoa fsica que lhe preste
servio, mesmo sem vnculo empregatcio;
b) a receita ou o faturamento;
c) o lucro; [grifamos]
II do trabalhador e dos demais segurados da previdncia social, no incidindo contribuio sobre aposentadoria e pen-
so concedidas pelo regime geral de previdncia social de que trata o art. 201;
III sobre a receita de concursos de prognsticos.
IV do importador de bens ou servios do exterior, ou de quem a lei a ele equiparar.

A Contribuio Social sobre o Lucro Lquido foi instituda atravs da Lei no 7.689, de 1988. Dessa forma, alm
do IRPJ, o lucro das pessoas jurdicas passou a ser tributado tambm pela CSLL.
De forma geral, aplicam-se CSLL as mesmas normas de apurao e de recolhimento estabelecidas para o IRPJ,
mantidas, porm, base de clculo e alquota especcas para a CSLL, previstas na legislao.
Assim como no imposto de renda, a base de clculo da contribuio social pode ser determinada pelo lucro real,
presumido ou arbitrado, correspondente ao perodo de apurao. Entretanto, h especicidades a serem considera-
das, que podem fazer com que as bases de clculo do IRPJ e da CSLL sejam distintas, ainda que apuradas de acordo
com a mesma sistemtica. Se a pessoa jurdica efetuar recolhimento de tributos com base no Simples, estar tambm
includa a CSLL.
A alquota da CSLL foi objeto de diversas alteraes desde a sua instituio. Atualmente a alquota xada de 9%.

Imposto sobre Produtos Industrializados IPI


O Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI) de competncia da Unio e tem como fato gerador essencial a sa-
da do produto do estabelecimento industrial ou equiparado a industrial. Observa-se, portanto, que no o ato de promo-
ver a industrializao que gera a obrigao de recolher o tributo, mas a sada do produto do estabelecimento industrial.
Para aplicao do IPI, o que vem a ser produto industrializado e industrializao so conceitos fundamentais.
Produto industrializado o resultante de qualquer operao denida em lei como industrializao, mesmo que in-
completa, parcial ou intermediria. Por sua vez, industrializao qualquer operao que modique a natureza,
o funcionamento, o acabamento, a apresentao ou a nalidade do produto, ou o aperfeioe para consumo. Nesse
sentido, so consideradas operaes de industrializao:

Transformao: operao exercida sobre matria-prima ou produto intermedirio, que importe na obteno
de espcie nova.
Beneciamento: operao que importa em modicar, aperfeioar ou, de qualquer forma, alterar o funciona-
mento, a utilizao, o acabamento ou a aparncia do produto.
Montagem: operao que consiste na reunio de produtos, peas ou partes, e de que resulte um novo produto
ou unidade autnoma, ainda que sob a mesma classicao scal.
Acondicionamento: operao que implica alterar a apresentao do produto pela colocao de embalagem,
ainda que em substituio da original, salvo quando a embalagem colocada se destine apenas ao transporte
da mercadoria.
Recondicionamento: operao que, exercida sobre produto usado ou parte remanescente de produto deterio-
rado ou inutilizado, renove ou restaure o produto para utilizao.

As operaes de importao de produtos tambm constituem fato gerador do IPI, de forma que o importador,
seja ele pessoa fsica ou jurdica, contribuinte do imposto. Nesse aspecto, a operao de importao equiparada
industrializao, de forma que o IPI devido ainda que o importador no efetue qualquer operao de industriali-
zao envolvendo a mercadoria importada.
A Constituio Federal determinou duas caractersticas essenciais para o IPI: o imposto ser seletivo, em funo
da essencialidade do produto; e ser no-cumulativo, compensando-se o que for devido em cada operao com o
montante cobrado nas anteriores.
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 189

De acordo com o denominado princpio da seletividade, aplicado ao IPI, as mercadorias mais essenciais devem
ser tributadas mais suavemente. Em contrapartida, as alquotas mais elevadas devem ser reservadas a produtos de
consumo mais restrito, considerados produtos supruos, em tese utilizados pelas classes de maior poder aquisitivo.
Nesse sentido, alimentos e medicamentos, por exemplo, tero alquotas de IPI inferiores a bebidas alcolicas, perfu-
mes e cigarros.
O Princpio da no-cumulatividade, aplicvel ao IPI e tambm a outros tributos, consiste na compensao do
imposto pago na aquisio de mercadorias e insumos com o imposto devido em funo da sada do produto indus-
trializado. Na prtica, a no-cumulatividade do IPI efetivada pelo sistema de apropriao de crdito do imposto
relativo a produtos entrados no estabelecimento do contribuinte, para ser abatido com o imposto que for devido
pelos produtos dele sados. O direito ao crdito tambm atribudo para anular o dbito do imposto referente a
produtos sados do estabelecimento e a este devolvidos ou retornados. A lgica central da no-cumulatividade em
matria tributria que, a cada etapa da cadeia produtiva, o tributo deve onerar apenas o valor agregado. Assim, a
sistemtica consiste em permitir ao contribuinte recuperar o valor do IPI pago na operao anterior (aquisio de
insumos). A aplicao da no-cumulatividade tornou-se conhecida como sistema de dbito e crdito, uma vez que
o contribuinte se apropria de crditos em funo das aquisies, os quais podem ser compensados com os dbitos
decorrentes das sadas dos produtos.
Gracamente, o efeito da no-cumulatividade do IPI pode ser demonstrado pela Figura 8.1.

Princpio da no-cumulatividade IPI

venda: $1.000 venda: $1.500 venda: $2.400

IPI: 10% IPI: 10% IPI: 10%

Cia. A Cia. B Cia. C

IPI recolher: $100 IPI recolher: $150 IPI recolher: $240

IPI recuperar: $100 IPI recuperar: $150

Lquido a recolher: $50 Lquido a recolher: $90

Total de IPI recolhido na cadeira: $100 + $50 +$90 = $240

Figura 8.1

Note-se que, a cada etapa da cadeia produtiva, o valor efetivamente devido a ttulo de IPI decorre da diferena
entre o valor incidente sobre a sada (IPI a recolher dbito tributrio) e o valor pago na aquisio (IPI a recuperar
crdito tributrio). O valor total de IPI recolhido na cadeia ($240 no exemplo) corresponde ao IPI devido sobre
a ltima operao (10% de $2.400), em tese a operao de venda ao consumidor nal. Por esse motivo, diz-se que
o imposto no-cumulativo, ou seja, na medida em que permitida a recuperao do imposto pago ao longo da
cadeia produtiva, ele no se acumula no preo do produto nal. Para melhor compreenso desse efeito, caso o IPI
fosse cumulativo no exemplo acima, o valor total arrecadado seria $490 ($100 + $150 + $240) e no $240, onerando
o produto nal. Por ser no-cumulativo, o imposto pago na aquisio de matrias-primas, por exemplo, integra o
valor do custo dos produtos.
190 Finanas Corporativas

A forma de tributao do IPI faz com que em cada operao coexistam duas espcies de contribuintes: o
contribuinte de direito, pessoa a quem a legislao confere a responsabilidade pelo recolhimento do imposto
devido (o industrializador) e o contribuinte de fato, pessoa que, em decorrncia do processo econmico, suporta
efetivamente o nus do imposto (o adquirente do produto). Em funo desse aspecto, o IPI considerado um
imposto indireto.
A seletividade do IPI implica a utilizao de diferentes alquotas para o clculo do imposto devido, segundo
cada tipo de produto. Esses percentuais so denidos em uma tabela de classicaes, denominada TIPI (Tabela
de Incidncia do IPI), aprovada por decreto do governo federal. A TIPI tem por base a Nomenclatura Comum do
Mercosul (NCM), um sistema de codicao de produtos, que leva em considerao sua natureza, nalidade e at
mesmo sua composio. A TIPI pode ser consultada no site da Secretaria da Receita Federal do Brasil na Internet
(www.receita.fazenda.gov.br).
A imunidade tributria uma forma qualicada ou especial de no-incidncia do imposto, visto que decorre de
mandamento constitucional. So imunes da incidncia do Imposto sobre Produtos Industrializados:

os livros, jornais, peridicos e o papel destinado sua impresso (CF/88, art. 150, VI, d);
os produtos industrializados destinados ao exterior (CF/88, art. 153, 3o, III);
o ouro, quando denido em lei como ativo nanceiro ou instrumento cambial (CF/88, art. 153, 5o);
a energia eltrica, os derivados de petrleo, os combustveis e minerais do pas (CF/88, art. 155, 3o).

So estabelecidas normas e requisitos especiais a serem observados pelas pessoas jurdicas que realizarem ope-
raes com o papel sujeito a imunidade tributria. Em relao aos produtos exportados, sua destinao ao exterior
deve ser evidenciada com documentos que comprovem a sua efetiva sada do pas. Para ns de imunidade, enten-
de-se como derivados do petrleo os produtos decorrentes da transformao do petrleo, por meio de conjunto de
processos genericamente denominado reno ou renao, classicados quimicamente como hidrocarbonetos.
No obstante as imunidades, a legislao infraconstitucional estabelece uma srie de situaes em que haver
iseno de IPI. Nesses casos, porm, salvo expressa disposio em contrrio, as isenes se referem ao produto (isen-
o objetiva) e no ao contribuinte ou ao adquirente.

Imposto sobre Operaes Relativas Circulao de Mercadorias e sobre Prestao de Servios de Transporte
Interestadual e Intermunicipal e de Comunicao ICMS
O ICMS um imposto de competncia dos Estados e do Distrito Federal e tem como fato gerador bsico a cir-
culao de mercadorias, a prestao dos servios de transporte interestadual e intermunicipal e a prestao de servi-
os de comunicao. O ICMS certamente um dos mais importantes impostos do atual sistema tributrio nacional,
seja por ser a principal fonte de arrecadao tributria de muitos estados, seja por ser um imposto que de certa forma
atinge a todas as pessoas, visto que seu fato gerador bastante amplo.
Normalmente, o fato gerador do ICMS desencadeado de forma precisa, ou seja, h sempre um ato praticado
pelo contribuinte que lhe impe a obrigao de recolher o tributo. Considera-se ocorrido o fato gerador do ICMS
no momento:

da sada de mercadoria de estabelecimento de contribuinte, ainda que para outro estabelecimento do mesmo
titular;
do fornecimento de alimentao, bebidas e outras mercadorias por qualquer estabelecimento;
da transmisso a terceiro de mercadoria depositada em armazm geral ou em depsito fechado, no estado do
transmitente;
da transmisso de propriedade de mercadoria ou de ttulo que a represente, quando a mercadoria no tiver
transitado pelo estabelecimento transmitente;
do incio da prestao de servios de transporte interestadual e intermunicipal, de qualquer natureza;
do ato nal do transporte iniciado no exterior;
das prestaes onerosas de servios de comunicao, feita por qualquer meio, inclusive a gerao, a emisso,
a recepo, a transmisso, a retransmisso, a repetio e a ampliao de comunicao de qualquer natureza
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 191

(quando o servio for prestado mediante pagamento em cha, carto ou assemelhados, considera-se ocorri-
do o fato gerador do imposto quando do fornecimento desses instrumentos ao usurio);
do fornecimento de mercadoria com prestao de servios:
no-compreendidos na competncia tributria dos municpios (hiptese em que incide o ISS Imposto

sobre Servios);
compreendidos na competncia tributria dos municpios e com indicao expressa de incidncia do im-

posto de competncia estadual, como denido na lei complementar aplicvel;


do desembarao aduaneiro de mercadorias ou bens importados do exterior;
do recebimento, pelo destinatrio, de servio prestado no exterior;
da aquisio em licitao pblica de mercadorias ou bens importados do exterior e apreendidos ou abando-
nados;
da entrada no territrio do estado de lubricantes e combustveis lquidos e gasosos derivados de petrleo e
energia eltrica oriundos de outro estado, quando no destinados comercializao ou industrializao;
da utilizao, por contribuinte, de servio cuja prestao se tenha iniciado em outro estado e no esteja vin-
culada operao ou prestao subseqente.

contribuinte do ICMS qualquer pessoa, fsica ou jurdica, que realize, com habitualidade ou em volume que
caracterize intuito comercial, operaes de circulao de mercadoria ou prestaes de servios de transporte inte-
restadual e intermunicipal e de comunicao, ainda que as operaes e as prestaes se iniciem no exterior. Como se
percebe, a incidncia do imposto apenas se caracteriza se a atividade for praticada com habitualidade ou com intuito
comercial.
Entretanto, mesmo que no haja habitualidade ou intuito comercial, ser contribuinte do ICMS a pessoa fsica
ou jurdica que:

importe de mercadorias ou bens do exterior, qualquer que seja a sua nalidade;


seja destinatria de servio prestado no exterior ou cuja prestao se tenha iniciado no exterior;
adquira em licitao mercadorias ou bens apreendidos ou abandonados;
adquira lubricantes e combustveis lquidos e gasosos derivados de petrleo e energia eltrica oriundos de
outro estado, quando no-destinados comercializao ou industrializao.

A legislao federal elenca hipteses em que no haver incidncia do ICMS, algumas delas previstas na prpria
Constituio Federal, congurando imunidade. Nesse sentido, o ICMS no incide sobre:

operaes com livros, jornais, peridicos e o papel destinado sua impresso;


operaes e prestaes que destinem ao exterior mercadorias, inclusive produtos primrios e produtos in-
dustrializados semi-elaborados ou servios ( assegurada a manuteno dos crditos do imposto cobrado nas
operaes anteriores);
operaes interestaduais relativas a energia eltrica e petrleo, inclusive lubricantes e combustveis lquidos
e gasosos dele derivados, quando destinados industrializao ou comercializao;
operaes com ouro, quando denido em lei como ativo nanceiro ou instrumento cambial;
operaes relativas a mercadorias que tenham sido ou que se destinem a ser utilizadas na prestao, pelo
prprio autor da sada, de servio de qualquer natureza denido em lei complementar como sujeito ao
imposto sobre servios, de competncia dos municpios, ressalvadas as hipteses previstas na mesma lei
complementar;
operaes de qualquer natureza de que decorra a transferncia de propriedade de estabelecimento industrial,
comercial ou de outra espcie;
operaes decorrentes de alienao duciria em garantia, inclusive a operao efetuada pelo credor em de-
corrncia do inadimplemento do devedor;
operaes de arrendamento mercantil, no compreendida a venda do bem arrendado ao arrendatrio;
operaes de qualquer natureza de que decorra a transferncia de bens mveis salvados de sinistro para com-
panhias seguradoras.
192 Finanas Corporativas

Por fora de dispositivo expresso na Constituio Federal, ao ICMS tambm se aplica o princpio da no-cumu-
latividade, compensando-se o imposto que for devido em cada operao relativa circulao de mercadorias ou
prestao de servios com o montante cobrado nas operaes anteriores pelo mesmo ou por outro estado ou pelo
Distrito Federal. A no-cumulatividade do ICMS operacionalizada pelo sistema de apropriao de crditos do im-
posto relativo s mercadorias entradas no estabelecimento do contribuinte ou sobre os servios por ele contratados,
sobre os quais houve incidncia de ICMS. Esses crditos podero ser utilizados para abatimento com o imposto
devido pelo contribuinte em funo de operaes que pratica. O direito ao crdito tambm atribudo para anular
o dbito do imposto referente a produtos sados do estabelecimento e a este devolvidos ou retornados. A lgica cen-
tral da no-cumulatividade em matria tributria que, a cada etapa da cadeia de consumo, o tributo deve onerar
apenas o valor agregado. Assim, a sistemtica consiste em permitir ao contribuinte recuperar o valor do ICMS pago
na operao anterior. A aplicao da no-cumulatividade conhecida como sistema de dbito e crdito, uma vez
que o contribuinte se apropria de crditos em funo das aquisies de produtos ou servios, os quais podem ser
compensados com os dbitos decorrentes das sadas das mercadorias.
Gracamente, o efeito da no-cumulatividade do ICMS pode ser demonstrado pela Figura 8.2.

Princpio da no-cumulavidade ICMS

venda: $1.000 venda: $1.500 venda: $2.400

ICMS: 18% ICMS: 18% ICMS: 18%

Cia. A Cia. B Cia. C

ICMS recolher: $180 ICMS recolher: $270 ICMS recolher: $432

ICMS recuperar: $180 ICMS recuperar: $270

Lquido a recolher: $90 Lquido a recolher: $162

Total de ICMS recolhido na cadeira: $180 + $90 +$162 = $432

Figura 8.2

Note-se que, a cada etapa do processo, o valor efetivamente devido a ttulo de ICMS decorre da diferena entre o
valor incidente sobre a sada (ICMS a recolher dbito) e o valor pago na aquisio (ICMS a recuperar crdito).
O valor total de ICMS recolhido na cadeia ($432 no exemplo) corresponde ao ICMS devido sobre a ltima operao
(18% de $2.400), em tese a operao de venda ao consumidor nal. Por esse motivo, diz-se que o imposto no-
cumulativo, ou seja, na medida em que permitida a recuperao do imposto pago ao longo da cadeia de consumo,
ele no se acumula no preo do produto nal.
Cumpre ressaltar que, salvo determinao em contrrio da legislao, em caso de iseno ou no-incidncia
do imposto, no ser devida a apropriao de crditos para compensao com o montante devido nas operaes
ou prestaes seguintes. Dessa forma, caso a sada promovida pela pessoa jurdica no seja tributada, dever haver
anulao do crdito relativo s operaes anteriores.
A legislao prev que as mercadorias adquiridas para uso e consumo tambm daro direito apropriao de
crditos de ICMS por parte do contribuinte. Havia uma previso de que esses crditos poderiam ser apropriados a
partir do ano-calendrio 2000 (Lei Complementar no 92/1997). Contudo, recorrentes alteraes na legislao tm
adiado a possibilidade de o contribuinte recuperar o ICMS pago na aquisio de mercadorias para uso e consumo.
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 193

A ltima delas, Lei Complementar no 122/2006, determina que a apropriao desses crditos somente poder ser
efetuada a partir de 1o de janeiro de 2011.
Pela legislao em vigor, as empresas em geral somente tero direito a crdito de ICMS na entrada de energia
eltrica no estabelecimento quando ela for consumida no processo de industrializao. Entretanto, h previso de
que, a partir de 1o de janeiro de 2011, toda energia eltrica poder proporcionar crdito do imposto (Lei Comple-
mentar no 122/2006). Tambm os servios de comunicao utilizados pelo estabelecimento somente proporcionaro
direito a crdito de ICMS a partir de 2011, conforme dispe a mesma lei complementar.
Em relao entrada de mercadorias no estabelecimento do contribuinte, destinadas ao ativo permanente, a
apropriao de crditos de ICMS ser efetuada razo de 1/48 por ms, devendo a primeira frao ser apropriada no
ms em que ocorrer a entrada do ativo no estabelecimento.
A Constituio Federal estabeleceu que o ICMS poder ser seletivo, em funo da essencialidade das mercado-
rias e dos servios. A seletividade tem por objeto graduar a tributao de acordo com a essencialidade do produto ou
do servio, de forma a tornar menos onerosa a tributao sobre os bens necessrios populao e tributar de forma
mais dispendiosa os produtos e servios supruos ou no-essenciais. Contudo, de se observar o termo poder
expresso na Constituio. Na prtica, a seletividade no observada plenamente na determinao das alquotas.
Exemplo dessa decincia o fato de as operaes internas com energia eltrica para consumo residencial serem
tributadas alquota de 30%, e os automveis serem tributados alquota de 12% (no estado de Minas Gerais). A
contrrio senso, a energia eltrica, mais essencial, gravada com alquota muito maior do que os veculos.
H dois tipos de alquota aplicveis ao ICMS: a alquota interna, para operaes realizadas dentro do mesmo
estado; e a alquota interestadual, aplicada quando o destinatrio da mercadoria ou do servio encontra-se em estado
diverso daquele onde est estabelecido o fornecedor ou o prestador de servio.
As alquotas internas so livremente estipuladas pelos estados e pelo Distrito Federal, e, de acordo com a natu-
reza da mercadoria ou do servio, devem observar a seletividade. Comumente, os estados aplicam alquotas internas
de 17% ou 18% para operaes e servios em geral e 25% para servios de comunicao. H, entretanto, uma srie
de alquotas internas diferenciadas em cada estado, para diferentes produtos e servios.
Paras as operaes interestaduais, resoluo do Senado Federal, de iniciativa do presidente da Repblica ou de
um tero dos senadores, aprovada pela maioria absoluta de seus membros, estabelecer as alquotas aplicveis s
operaes e prestaes. Salvo deliberao em contrrio, as alquotas internas no podero ser inferiores s previstas
para as operaes interestaduais.
Nas operaes interestaduais destinadas a contribuintes do ICMS aplicam-se as seguintes alquotas:

Em operaes realizadas por contribuintes das regies Norte, Nordeste, Centro-Oeste ou do estado do Espri-
to Santo aplica-se a alquota de 12%, qualquer que seja o estado em que estiver estabelecido o destinatrio.
Em operaes realizadas por contribuintes das regies Sul e Sudeste, exceto do estado do Esprito Santo,
aplica-se a alquota de 12% quando o destinatrio estiver estabelecido em estados das regies Sul ou Sudeste,
exceto no estado do Esprito Santo.
Em operaes realizadas por contribuintes das regies Sul e Sudeste, exceto do estado do Esprito Santo,
aplica-se a alquota de 7% quando o destinatrio estiver estabelecido em estados das regies Norte, Nordeste,
Centro-Oeste ou no estado do Esprito Santo.

Em relao s operaes e prestaes que destinem bens e servios a consumidor nal localizado em outro
estado, ser adotada:

A alquota interestadual quando o destinatrio for contribuinte do ICMS. Nesse caso, caber ao estado da
localizao do destinatrio o imposto correspondente diferena entre a alquota interna e a interestadual, a
ser recolhido pelo prprio destinatrio.
A alquota interna quando o destinatrio no for contribuinte do ICMS.

H alquotas preestabelecidas de ICMS nos seguintes casos:

Nas operaes de importao aplica-se a alquota interna do estado onde est estabelecido o contribuinte.
194 Finanas Corporativas

Nos servios prestados no exterior aplica-se a alquota de 18%.


Nos servios de transporte areo interestadual de cargas e mala postal, entre contribuintes do ICMS, aplica-se
a alquota de 4%.

Cumpre ressaltar que, no obstante esses comentrios sobre as alquotas aplicveis ao ICMS, h, na legislao
de cada estado, uma srie de tratamentos scais especcos, tais como benefcios scais representados por iseno
ou reduo de base de clculo, diferimento, suspenso e substituio tributria, bem como casos de no-incidncia
e de imunidade tributria.
Quando a operao sujeita ao ICMS envolve mais de um estado, como regra geral o imposto devido no estado
de origem da operao, competindo-lhe arrecadar o ICMS. Dessa forma, se uma empresa em Minas Gerais vende
mercadorias para um cliente em So Paulo, o ICMS ser arrecadado para o estado mineiro. No mesmo sentido, se a
prestao de um servio de transporte de carga tem incio no estado do Paran, com destino Bahia, o ICMS ser
devido ao primeiro estado.
Embora a regra geral seja o recolhimento do ICMS na origem, h operaes em que o ICMS ser devido no
estado de destino da mercadoria ou servio, quais sejam:

em caso de produtos importados, o ICMS devido ao estado onde se situa o local do estabelecimento onde
ocorre a entrada fsica;
tratando-se de servios prestados ou iniciados no exterior, o ICMS ser devido ao estado do estabelecimento
ou do domiclio do destinatrio;
nas operaes interestaduais com energia eltrica e petrleo, lubricantes e combustveis dele derivados,
quando no destinados industrializao ou comercializao, o ICMS devido ao estado onde estiver lo-
calizado o adquirente, inclusive consumidor nal;
na utilizao, por contribuinte, de servio de transporte ou de comunicao cuja prestao se tenha iniciado
em outro estado e no esteja vinculada operao ou prestao subseqente, o ICMS ser devido ao estado
onde se situa o estabelecimento destinatrio do servio.

Substituio Tributria do ICMS


A substituio tributria um instituto atravs do qual a legislao atribui a uma terceira pessoa, vinculada
ao fato gerador da obrigao tributria, a condio de responsvel pelo recolhimento do tributo. Nesse aspecto,
um contribuinte substitui a outro no cumprimento da obrigao tributria. O primeiro , portanto, o contribuinte
substituto, e o segundo o contribuinte substitudo.
Nos casos em que se aplicar a substituio tributria, o contribuinte substituto recolher o ICMS normal, de-
vido em funo de suas prprias operaes, e tambm o ICMS devido por substituio tributria, ou seja, aquele
decorrente de operaes praticadas ou a serem praticadas pelo contribuinte substitudo. Nesse caso, o contribuinte
substitudo deixa de apurar e recolher o ICMS sobre as operaes em que se aplica a substituio tributria, uma vez
que o substituto tributrio j o fez.
Cabe legislao estadual atribuir a um contribuinte do imposto a responsabilidade pelo seu pagamento na
hiptese em que assumir a condio de substituto tributrio. Tal responsabilidade poder ser atribuda em relao
ao imposto incidente sobre uma ou mais operaes ou prestaes, sejam antecedentes, concomitantes ou subse-
qentes, inclusive ao valor decorrente da diferena entre alquotas interna e interestadual nas operaes e prestaes
que destinem bens e servios a consumidor nal localizado em outro estado, que seja contribuinte do imposto. De
toda forma, a hiptese mais comum de aplicao da substituio tributria no mbito do ICMS acerca da operao
subseqente, ou seja, o contribuinte substituto deve recolher o imposto que seria devido por seu cliente em funo
das operaes que ele pratica.
tambm a legislao de cada estado que dene a relao de mercadorias, bens ou servios sobre os quais se
aplicar a substituio tributria. Contudo, a adoo do regime de substituio tributria em operaes interestadu-
ais depende de acordo especco celebrado pelos estados interessados.
Um aspecto importante a ser considerado na substituio tributria do ICMS a base de clculo. O contribuinte
substituto deve apurar o ICMS substituto concomitantemente ao ICMS normalmente devido em funo de suas
operaes, ou seja, quando vende a mercadoria para seu cliente. Dessa forma, h incidncia do ICMS substituto
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 195

antes mesmo da ocorrncia do segundo fato gerador, ou seja, antes que o contribuinte substituto promova a circula-
o das mercadorias que adquiriu. Considerando que a base de clculo do ICMS o valor da operao, haveria um
hiato, pois seria devido um ICMS (substituto) sobre uma operao que ainda no ocorreu, portanto, de valor desco-
nhecido. Para superar essa questo, a legislao estabelece critrios para determinao da base de clculo do ICMS
devido por substituio tributria:

A base de clculo do ICMS ST poder levar em considerao uma margem de valor agregado, inclusive lucro,
relativa s operaes ou prestaes subseqentes, a qual deve ser estabelecida pela legislao estadual.
Tratando-se de mercadoria ou servio cujo preo nal a consumidor, nico ou mximo, seja xado por rgo
pblico competente, a base de clculo do imposto, para ns de substituio tributria, o referido preo por
ele estabelecido.
Existindo preo nal a consumidor sugerido pelo fabricante ou importador, poder a lei estabelecer como
base de clculo este preo.

Esquematicamente, o instituto da substituio tributria do ICMS pode ser ilustrado pela Figura 8.3.

Substituio Tributria do ICMS

venda: $1.000 venda: $1.800

ICMS: 18%

Cia. A Cia. B Consumidor

ICMS normal: $180 ICMS devido: $0

ICMS ST: $144

Total ICMS: $324

Total de ICMS recolhido: $180 + $144 = $324

Figura 8.3

Note-se que o ICMS recolhido apenas pela Cia. A, que o contribuinte substituto. Essa empresa deve recolher
o ICMS devido em funo da venda para a Cia. B, dito ICMS normal, e o ICMS que seria devido pela Cia. B em
funo da venda que efetuar para o consumidor, dito ICMS substituto. Em contrapartida, a Cia. B no tem mais
obrigao de recolher o ICMS, visto que a Cia. A j o fez.

Imposto sobre Servios de Qualquer Natureza ISSQN


O Imposto sobre Servios de Qualquer Natureza (ISSQN) de competncia dos Municpios e do Distrito Fe-
deral e tem como fato gerador a prestao de servios denidos em lei como hiptese de incidncia, ainda que no
constituam atividade preponderante do prestador. Vale ressaltar, portanto, que o ISSQN no incide sobre todo tipo
de servio, mas somente sobre aqueles denidos em lei.
Atualmente, a Lei Complementar no 116, de 31 de julho de 2003, que estabelece a lista de servios alcanados
pelo ISSQN. Segundo esse dispositivo legal, constituem fato gerador do imposto:
196 Finanas Corporativas

Servios de informtica e congneres: anlise e desenvolvimento de sistemas; programao; processamento


de dados e congneres; elaborao de programas de computadores, inclusive de jogos eletrnicos; licencia-
mento ou cesso de direito de uso de programas de computao; assessoria e consultoria em informtica; su-
porte tcnico em informtica, inclusive instalao, congurao e manuteno de programas de computao
e bancos de dados; planejamento, confeco, manuteno e atualizao de pginas eletrnicas.
Servios de pesquisas e desenvolvimento de qualquer natureza.
Servios prestados mediante locao, cesso de direito de uso e congneres: cesso de direito de uso de marcas
e de sinais de propaganda; explorao de sales de festas, centro de convenes, escritrios virtuais, stands, qua-
dras esportivas, estdios, ginsios, auditrios, casas de espetculos, parques de diverses, canchas e congneres,
para realizao de eventos ou negcios de qualquer natureza; locao, sublocao, arrendamento, direito de
passagem ou permisso de uso, compartilhado ou no, de ferrovia, rodovia, postes, cabos, dutos e condutos de
qualquer natureza; cesso de andaimes, palcos, coberturas e outras estruturas de uso temporrio.
Servios de sade, assistncia mdica e congneres: medicina e biomedicina; anlises clnicas, patologia, ele-
tricidade mdica, radioterapia, quimioterapia, ultra-sonograa, ressonncia magntica, radiologia, tomogra-
a e congneres.
Hospitais, clnicas, laboratrios, sanatrios, manicmios, casas de sade, prontos-socorros, ambulatrios e
congneres: instrumentao cirrgica; acupuntura; enfermagem, inclusive servios auxiliares; servios far-
macuticos; terapia ocupacional, sioterapia e fonoaudiologia; terapias de qualquer espcie destinadas ao
tratamento fsico, orgnico e mental; nutrio; obstetrcia; odontologia; ortptica; prteses sob encomenda;
psicanlise; psicologia; casas de repouso e de recuperao, creches, asilos e congneres; inseminao articial,
fertilizao in vitro e congneres; bancos de sangue, leite, pele, olhos, vulos, smen e congneres; coleta de
sangue, leite, tecidos, smen, rgos e materiais biolgicos de qualquer espcie; unidade de atendimento,
assistncia ou tratamento mvel e congneres; planos de medicina de grupo ou individual e convnios para
prestao de assistncia mdica, hospitalar, odontolgica e congneres; outros planos de sade que se cum-
pram atravs de servios de terceiros contratados, credenciados, cooperados ou apenas pagos pelo operador
do plano mediante indicao do benecirio.
Servios de medicina e assistncia veterinria e congneres: medicina veterinria e zootecnia; hospitais, cl-
nicas, ambulatrios, prontos-socorros e congneres, na rea veterinria; laboratrios de anlise na rea vete-
rinria; inseminao articial, fertilizao in vitro e congneres; bancos de sangue e de rgos e congneres;
coleta de sangue, leite, tecidos, smen, rgos e materiais biolgicos de qualquer espcie; unidade de atendi-
mento, assistncia ou tratamento mvel e congneres; guarda, tratamento, amestramento, embelezamento,
alojamento e congneres; planos de atendimento e assistncia mdico-veterinria.
Servios de cuidados pessoais, esttica, atividades fsicas e congneres: barbearia, cabeleireiros, manicuros,
pedicuros e congneres; esteticistas, tratamento de pele, depilao e congneres; banhos, duchas, sauna, mas-
sagens e congneres; ginstica, dana, esportes, natao, artes marciais e demais atividades fsicas; centros de
emagrecimento, spa e congneres.
Servios relativos a engenharia, arquitetura, geologia, urbanismo, construo civil, manuteno, limpeza,
meio ambiente, saneamento e congneres: engenharia, agronomia, agrimensura, arquitetura, geologia, ur-
banismo, paisagismo e congneres; execuo, por administrao, empreitada ou subempreitada, de obras
de construo civil, hidrulica ou eltrica e de outras obras semelhantes, inclusive sondagem, perfurao de
poos, escavao, drenagem e irrigao, terraplanagem, pavimentao, concretagem e a instalao e monta-
gem de produtos, peas e equipamentos (exceto o fornecimento de mercadorias produzidas pelo prestador
de servios fora do local da prestao dos servios, que ca sujeito ao ICMS); elaborao de planos diretores,
estudos de viabilidade, estudos organizacionais e outros, relacionados com obras e servios de engenharia;
elaborao de anteprojetos, projetos bsicos e projetos executivos para trabalhos de engenharia; demolio;
reparao, conservao e reforma de edifcios, estradas, pontes, portos e congneres (exceto o fornecimento
de mercadorias produzidas pelo prestador dos servios, fora do local da prestao dos servios, que ca su-
jeito ao ICMS); colocao e instalao de tapetes, carpetes, assoalhos, cortinas, revestimentos de parede, vi-
dros, divisrias, placas de gesso e congneres, com material fornecido pelo tomador do servio; recuperao,
raspagem, polimento e lustrao de pisos e congneres; calafetao; varrio, coleta, remoo, incinerao,
tratamento, reciclagem, separao e destinao nal de lixo, rejeitos e outros resduos quaisquer; limpeza,
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 197

manuteno e conservao de vias e logradouros pblicos, imveis, chamins, piscinas, parques, jardins e
congneres; decorao e jardinagem, inclusive corte e poda de rvores; controle e tratamento de euentes
de qualquer natureza e de agentes fsicos, qumicos e biolgicos; dedetizao, desinfeco, desinsetizao,
imunizao, higienizao, desratizao, pulverizao e congneres; orestamento, reorestamento, semeadu-
ra, adubao e congneres; escoramento, conteno de encostas e servios congneres; limpeza e dragagem
de rios, portos, canais, baas, lagos, lagoas, represas, audes e congneres; acompanhamento e scalizao
da execuo de obras de engenharia, arquitetura e urbanismo; aerofotogrametria (inclusive interpretao),
cartograa, mapeamento, levantamentos topogrcos, batimtricos, geogrcos, geodsicos, geolgicos, geo-
fsicos e congneres; pesquisa, perfurao, cimentao, mergulho, perlagem, concretao, testemunhagem,
pescaria, estimulao e outros servios relacionados com a explorao e explotao de petrleo, gs natural e
de outros recursos minerais; nucleao e bombardeamento de nuvens e congneres.
Servios de educao, ensino, orientao pedaggica e educacional, instruo, treinamento e avaliao pes-
soal de qualquer grau ou natureza: ensino regular pr-escolar, fundamental, mdio e superior; instruo,
treinamento, orientao pedaggica e educacional, avaliao de conhecimentos de qualquer natureza.
Servios relativos a hospedagem, turismo, viagens e congneres: hospedagem de qualquer natureza em ho-
tis, apart-service condominiais, at, apart-hotis, hotis-residncia, residence-service, suite service, hotelaria
martima, motis, penses e congneres; ocupao por temporada com fornecimento de servio (o valor da
alimentao e gorjeta, quando includo no preo da diria, ca sujeito ao Imposto sobre Servios); agen-
ciamento, organizao, promoo, intermediao e execuo de programas de turismo, passeios, viagens,
excurses, hospedagens e congneres; guias de turismo.
Servios de intermediao e congneres: agenciamento, corretagem ou intermediao de cmbio, de segu-
ros, de cartes de crdito, de planos de sade e de planos de previdncia privada; agenciamento, corretagem
ou intermediao de ttulos em geral, valores mobilirios e contratos quaisquer; agenciamento, corretagem
ou intermediao de direitos de propriedade industrial, artstica ou literria; agenciamento, corretagem ou
intermediao de contratos de arrendamento mercantil (leasing), de franquia (franchising) e de faturizao
(factoring); agenciamento, corretagem ou intermediao de bens mveis ou imveis, no abrangidos em ou-
tros itens ou subitens, inclusive aqueles realizados no mbito de Bolsas de Mercadorias e Futuros, por quais-
quer meios; agenciamento martimo; agenciamento de notcias; agenciamento de publicidade e propaganda,
inclusive o agenciamento de veiculao por quaisquer meios; representao de qualquer natureza, inclusive
comercial; distribuio de bens de terceiros.
Servios de guarda, estacionamento, armazenamento, vigilncia e congneres: guarda e estacionamento de
veculos terrestres automotores, de aeronaves e de embarcaes; vigilncia, segurana ou monitoramento de
bens e pessoas; escolta, inclusive de veculos e cargas; armazenamento, depsito, carga, descarga, arrumao
e guarda de bens de qualquer espcie.
Servios de diverses, lazer, entretenimento e congneres: espetculos teatrais; exibies cinematogrcas; es-
petculos circenses; programas de auditrio; parques de diverses, centros de lazer e congneres; boates, taxi-
dancing e congneres; shows, bal, danas, desles, bailes, peras, concertos, recitais, festivais e congneres;
feiras, exposies, congressos e congneres; bilhares, boliches e diverses eletrnicas ou no; corridas e com-
peties de animais; competies esportivas ou de destreza fsica ou intelectual, com ou sem a participao
do espectador; execuo de msica; produo, mediante ou sem encomenda prvia, de eventos, espetculos,
entrevistas, shows, bal, danas, desles, bailes, teatros, peras, concertos, recitais, festivais e congneres; for-
necimento de msica para ambientes fechados ou no, mediante transmisso por qualquer processo; desles
de blocos carnavalescos ou folclricos, trios eltricos e congneres; exibio de lmes, entrevistas, musicais,
espetculos, shows, concertos, desles, peras, competies esportivas, de destreza intelectual ou congneres;
recreao e animao, inclusive em festas e eventos de qualquer natureza.
Servios relativos a fonograa, fotograa, cinematograa e reprograa: fonograa ou gravao de sons, in-
clusive trucagem, dublagem, mixagem e congneres; fotograa e cinematograa, inclusive revelao, am-
pliao, cpia, reproduo, trucagem e congneres; reprograa, microlmagem e digitalizao; composio
grca, fotocomposio, clicheria, zincograa, litograa, fotolitograa.
Servios relativos a bens de terceiros: lubricao, limpeza, lustrao, reviso, carga e recarga, conserto, res-
taurao, blindagem, manuteno e conservao de mquinas, veculos, aparelhos, equipamentos, motores,
198 Finanas Corporativas

elevadores ou de qualquer objeto (exceto peas e partes empregadas, que cam sujeitas ao ICMS); assistncia
tcnica; recondicionamento de motores (exceto peas e partes empregadas, que cam sujeitas ao ICMS); re-
cauchutagem ou regenerao de pneus; restaurao, recondicionamento, acondicionamento, pintura, bene-
ciamento, lavagem, secagem, tingimento, galvanoplastia, anodizao, corte, recorte, polimento, plasticao
e congneres, de objetos quaisquer; instalao e montagem de aparelhos, mquinas e equipamentos, inclusive
montagem industrial, prestados ao usurio nal, exclusivamente com material por ele fornecido; colocao
de molduras e congneres; encadernao, gravao e dourao de livros, revistas e congneres; alfaiataria e
costura, quando o material for fornecido pelo usurio nal, exceto aviamento; tinturaria e lavanderia; tape-
aria e reforma de estofamentos em geral; funilaria e lanternagem; carpintaria e serralheria.
Servios relacionados ao setor bancrio ou nanceiro, inclusive aqueles prestados por instituies nan-
ceiras autorizadas a funcionar pela Unio ou por quem de direito: administrao de fundos quaisquer, de
consrcio, de carto de crdito ou dbito e congneres, de carteira de clientes, de cheques pr-datados e
congneres; abertura de contas em geral, inclusive conta-corrente, conta de investimentos e aplicao e ca-
derneta de poupana, no Pas e no exterior, bem como a manuteno das referidas contas ativas e inativas;
locao e manuteno de cofres particulares, de terminais eletrnicos, de terminais de atendimento e de bens
e equipamentos em geral; fornecimento ou emisso de atestados em geral, inclusive atestado de idoneidade,
atestado de capacidade nanceira e congneres; cadastro, elaborao de cha cadastral, renovao cadastral
e congneres, incluso ou excluso no Cadastro de Emitentes de Cheques sem Fundos (CCF) ou em quais-
quer outros bancos cadastrais; emisso, reemisso e fornecimento de avisos, comprovantes e documentos em
geral; abono de rmas; coleta e entrega de documentos, bens e valores; comunicao com outra agncia ou
com a administrao central; licenciamento eletrnico de veculos; transferncia de veculos; agenciamento
ducirio ou depositrio; devoluo de bens em custdia; acesso, movimentao, atendimento e consulta a
contas em geral, por qualquer meio ou processo, inclusive por telefone, fac-smile, Internet e telex, acesso a
terminais de atendimento, inclusive 24 horas; acesso a outro banco e a rede compartilhada; fornecimento
de saldo, extrato e demais informaes relativas a contas em geral, por qualquer meio ou processo; emisso,
reemisso, alterao, cesso, substituio, cancelamento e registro de contrato de crdito; estudo, anlise e
avaliao de operaes de crdito; emisso, concesso, alterao ou contratao de aval, ana, anuncia e
congneres; servios relativos a abertura de crdito, para quaisquer ns; arrendamento mercantil (leasing) de
quaisquer bens, inclusive cesso de direitos e obrigaes, substituio de garantia, alterao, cancelamento e
registro de contrato, e demais servios relacionados ao arrendamento mercantil (leasing); servios relaciona-
dos a cobranas, recebimentos ou pagamentos em geral, de ttulos quaisquer, de contas ou carns, de cmbio,
de tributos e por conta de terceiros, inclusive os efetuados por meio eletrnico, automtico ou por mquinas
de atendimento; fornecimento de posio de cobrana, recebimento ou pagamento; emisso de carns, chas
de compensao, impressos e documentos em geral; devoluo de ttulos, protesto de ttulos, sustao de
protesto, manuteno de ttulos, reapresentao de ttulos, e demais servios a eles relacionados; custdia em
geral, inclusive de ttulos e valores mobilirios; servios relacionados a operaes de cmbio em geral, edio,
alterao, prorrogao, cancelamento e baixa de contrato de cmbio; emisso de registro de exportao ou
de crdito; cobrana ou depsito no exterior; emisso, fornecimento e cancelamento de cheques de viagem;
fornecimento, transferncia, cancelamento e demais servios relativos a carta de crdito de importao, ex-
portao e garantias recebidas; envio e recebimento de mensagens em geral relacionadas a operaes de
cmbio; fornecimento, emisso, reemisso, renovao e manuteno de carto magntico, carto de crdito,
carto de dbito, carto salrio e congneres; compensao de cheques e ttulos quaisquer; servios relaciona-
dos a depsito, inclusive depsito identicado, a saque de contas quaisquer, por qualquer meio ou processo,
inclusive em terminais eletrnicos e de atendimento; emisso, reemisso, liquidao, alterao, cancelamento
e baixa de ordens de pagamento, ordens de crdito e similares, por qualquer meio ou processo; servios re-
lacionados transferncia de valores, dados, fundos, pagamentos e similares, inclusive entre contas em geral;
emisso, fornecimento, devoluo, sustao, cancelamento e oposio de cheques quaisquer, avulso ou por
talo; servios relacionados a crdito imobilirio, avaliao e vistoria de imvel ou obra, anlise tcnica e ju-
rdica, emisso, reemisso, alterao, transferncia e renegociao de contrato, emisso e reemisso do termo
de quitao e demais servios relacionados a crdito imobilirio.
Servios de transporte de natureza municipal.
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 199

Servios de apoio tcnico, administrativo, jurdico, contbil, comercial e congneres: assessoria ou consulto-
ria de qualquer natureza, no contida em outros itens desta lista; anlise, exame, pesquisa, coleta, compilao
e fornecimento de dados e informaes de qualquer natureza, inclusive cadastro e similares; datilograa,
digitao, estenograa, expediente, secretaria em geral, resposta audvel, redao, edio, interpretao, revi-
so, traduo, apoio e infra-estrutura administrativa e congneres; planejamento, coordenao, programao
ou organizao tcnica, nanceira ou administrativa; recrutamento, agenciamento, seleo e colocao de
mo-de-obra; fornecimento de mo-de-obra, mesmo em carter temporrio, inclusive de empregados ou
trabalhadores, avulsos ou temporrios, contratados pelo prestador de servio; propaganda e publicidade,
inclusive promoo de vendas, planejamento de campanhas ou sistemas de publicidade, elaborao de de-
senhos, textos e demais materiais publicitrios; franquia (franchising); percias, laudos, exames tcnicos e
anlises tcnicas; planejamento, organizao e administrao de feiras, exposies, congressos e congneres;
organizao de festas e recepes; buf (exceto o fornecimento de alimentao e bebidas, que ca sujeito ao
ICMS); administrao em geral, inclusive de bens e negcios de terceiros; leilo e congneres; advocacia; arbi-
tragem de qualquer espcie, inclusive jurdica; auditoria; anlise de organizao e mtodos; aturia e clculos
tcnicos de qualquer natureza; contabilidade, inclusive servios tcnicos e auxiliares; consultoria e assessoria
econmica ou nanceira; estatstica; cobrana em geral; assessoria, anlise, avaliao, atendimento, consulta,
cadastro, seleo, gerenciamento de informaes, administrao de contas a receber ou a pagar e em geral,
relacionados a operaes de faturizao (factoring); apresentao de palestras, conferncias, seminrios e
congneres.
Servios de regulao de sinistros vinculados a contratos de seguros; inspeo e avaliao de riscos para co-
bertura de contratos de seguros; preveno e gerncia de riscos segurveis e congneres.
Servios de distribuio e venda de bilhetes e demais produtos de loteria, bingos, cartes, pules ou cupons de
apostas, sorteios, prmios, inclusive os decorrentes de ttulos de capitalizao e congneres.
Servios porturios, aeroporturios, ferroporturios, de terminais rodovirios, ferrovirios e metrovirios:
servios porturios, ferroporturios, utilizao de porto, movimentao de passageiros, reboque de embar-
caes, rebocador escoteiro, atracao, desatracao, servios de praticagem, capatazia, armazenagem de
qualquer natureza, servios acessrios, movimentao de mercadorias, servios de apoio martimo, de mo-
vimentao ao largo, servios de armadores, estiva, conferncia, logstica e congneres; servios aeroportu-
rios, utilizao de aeroporto, movimentao de passageiros, armazenagem de qualquer natureza, capatazia,
movimentao de aeronaves, servios de apoio aeroporturios, servios acessrios, movimentao de mer-
cadorias, logstica e congneres; servios de terminais rodovirios, ferrovirios, metrovirios, movimentao
de passageiros, mercadorias, inclusive suas operaes, logstica e congneres.
Servios de registros pblicos, cartorrios e notariais.
Servios de explorao de rodovia: servios de explorao de rodovia mediante cobrana de preo ou pedgio
dos usurios, envolvendo execuo de servios de conservao, manuteno, melhoramentos para adequao
de capacidade e segurana de trnsito, operao, monitorao, assistncia aos usurios e outros servios de-
nidos em contratos, atos de concesso ou de permisso ou em normas ociais.
Servios de programao e comunicao visual, desenho industrial e congneres.
Servios de chaveiros, confeco de carimbos, placas, sinalizao visual, banners, adesivos e congneres.
Servios funerrios: funerais, inclusive fornecimento de caixo, urna ou esquifes; aluguel de capela; trans-
porte do corpo cadavrico; fornecimento de ores, coroas e outros paramentos; desembarao de certido
de bito; fornecimento de vu, essa e outros adornos; embalsamento, embelezamento, conservao ou res-
taurao de cadveres; cremao de corpos e partes de corpos cadavricos; planos ou convnio funerrios;
manuteno e conservao de jazigos e cemitrios.
Servios de coleta, remessa ou entrega de correspondncias, documentos, objetos, bens ou valores, inclusive
pelos correios e suas agncias franqueadas; courrier e congneres.
Servios de assistncia social.
Servios de avaliao de bens e servios de qualquer natureza.
Servios de biblioteconomia.
Servios de biologia, biotecnologia e qumica.
Servios tcnicos em edicaes, eletrnica, eletrotcnica, mecnica, telecomunicaes e congneres.
200 Finanas Corporativas

Servios de desenhos tcnicos.


Servios de desembarao aduaneiro, comissrios, despachantes e congneres.
Servios de investigaes particulares, detetives e congneres.
Servios de reportagem, assessoria de imprensa, jornalismo e relaes pblicas.
Servios de meteorologia.
Servios de artistas, atletas, modelos e manequins.
Servios de museologia.
Servios de ourivesaria e lapidao (quando o material for fornecido pelo tomador do servio).
Servios relativos a obras de arte sob encomenda.

Ressalvadas as excees expressas na lista, os servios nela mencionados no cam sujeitos ao ICMS, ainda que
sua prestao envolva fornecimento de mercadorias.
Como regra geral, o contribuinte do ISSQN o prestador do servio.
O ISSQN incidir mesmo que o servio seja proveniente do exterior ou cuja prestao tenha se iniciado no
exterior. Nesse caso, o contribuinte do imposto ser o tomador do servio.
No h incidncia do ISSQN sobre:

as exportaes de servios, salvo se forem desenvolvidos no Brasil, cujo resultado aqui se verique, ainda que
o pagamento seja feito por residente no exterior;
a prestao de servios em relao de emprego, dos trabalhadores avulsos, dos diretores e membros de conse-
lho consultivo ou de conselho scal de sociedades e fundaes, bem como dos scios-gerentes e dos gerentes-
delegados;
o valor intermediado no mercado de ttulos e valores mobilirios, o valor dos depsitos bancrios, o princi-
pal, juros e acrscimos moratrios relativos a operaes de crdito realizadas por instituies nanceiras.

Sempre houve muita polmica sobre a competncia para arrecadar o ISSQN quando o prestador e o tomador
do servio esto estabelecidos em municpios diferentes. A Lei Complementar no 116/2003 estabeleceu, como regra
geral, que o imposto ser devido no local do estabelecimento do prestador do servio. Entretanto, h hipteses em
que o ISSQN ser devido ao municpio do local da prestao do servio. So elas:

instalao dos andaimes, palcos, coberturas e outras estruturas;


execuo da obras;
demolio;
edicaes em geral, estradas, pontes, portos e congneres;
execuo da varrio, coleta, remoo, incinerao, tratamento, reciclagem, separao e destinao nal de
lixo, rejeitos e outros resduos quaisquer;
execuo da limpeza, manuteno e conservao de vias e logradouros pblicos, imveis, chamins, piscinas,
parques, jardins e congneres;
execuo da decorao e jardinagem, do corte e poda de rvores;
controle e tratamento do euente de qualquer natureza e de agentes fsicos, qumicos e biolgicos;
orestamento, reorestamento, semeadura, adubao e congneres;
execuo dos servios de escoramento, conteno de encostas e congneres;
limpeza e dragagem;
guarda e estacionamento de veculos terrestres automotores, de aeronaves e de embarcaes;
vigilncia, segurana ou monitoramento de bens e pessoas;
armazenamento, depsito, carga, descarga, arrumao e guarda do bem;
execuo dos servios de diverso, lazer, entretenimento e congneres;
transporte de natureza municipal;
fornecimento de mo-de-obra, mesmo em carter temporrio;
feira, exposio, congresso ou congnere a que se referir o planejamento, organizao e administrao;
servios porturios, aeroporturios, ferroporturios, de terminais rodovirios, ferrovirios e metrovirios.
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 201

A base de clculo do ISSQN o preo do servio. As alquotas so denidas pelos municpios, observando-se,
porm, que no podero ser inferiores a 2% nem superiores a 5%.
A legislao estabelece que os municpios e o Distrito Federal podem atribuir a responsabilidade pelo paga-
mento do ISSQN a uma terceira pessoa, vinculada ao fato gerador da obrigao. Dessa forma, muitos municpios
estabelecem uma srie de hipteses em que o ISSQN ser retido e recolhido pelo tomador do servio. Nesse caso,
tem-se a gura do responsvel tributrio.

Contribuies PIS/Pasep e Cons


A contribuio para o Programa de Integrao Social (PIS) foi criada pela Lei Complementar no 7, de 7 de
setembro de 1970, e a contribuio para o Programa de Formao do Patrimnio do Servidor Pblico (Pasep) foi
criada pela Lei Complementar no 8, de 3 de dezembro de 1970. A Constituio Federal de 1988 recepcionou essas
contribuies em seu artigo 239, determinando que passassem a nanciar o programa do seguro-desemprego e um
abono anual, correspondente a um salrio mnimo, para os empregados que percebam, de empregadores que con-
tribuem para o PIS/Pasep, at dois salrios mnimos de remunerao mensal. Alm disso, dos recursos arrecadados
com essas contribuies, pelo menos 40% sero destinados a nanciar programas de desenvolvimento econmico,
atravs do Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES).
H diferentes modalidades de contribuies PIS/Pasep, sendo que as sociedades mercantis e as sociedades civis
com ns lucrativos, inclusive rmas ou empresas individuais equiparadas pessoa jurdica pela legislao do impos-
to de renda, contribuem sob a modalidade PIS/Pasep incidente sobre as receitas. As instituies sem ns lucrativos,
por sua vez, recolhem a contribuio ao PIS/Pasep calculada sobre a folha de pagamento.
Com o objetivo de prover recursos para nanciar a Seguridade Social, a Constituio Federal de 1988 permitiu,
atravs do artigo 195, a instituio de contribuies sociais. Dentre essas contribuies, foi prevista uma contribui-
o devida sobre a receita ou o faturamento das pessoas jurdicas (CF/88, art. 195, I, b). Dessa forma, as pessoas
jurdicas em geral, inclusive as empresas individuais a elas equiparadas pela legislao do imposto de renda, esto
sujeitas ao recolhimento da Contribuio para Financiamento da Seguridade Social (Cons).
Embora sejam dois tributos distintos, agrante a semelhana que guardam entre si as contribuies PIS/
Pasep e Cons, seja em termos de normas gerais, seja em termos de apurao da base de clculo e formas de re-
colhimento. Por esse motivo, neste item os dois tributos sero tratados simultaneamente, cuidando-se de ressaltar
as distines, quando houver.
Inicialmente, a contribuio Cons, assim como a contribuio ao PIS/Pasep, incidia apenas sobre o faturamen-
to das pessoas jurdicas, considerado como tal a receita bruta das vendas de mercadorias e de servios de qualquer
natureza, em conformidade com o disposto na redao original do art. 195 da Constituio Federal de 1988. A partir
de fevereiro de 1999, por fora dos dispositivos da Lei no 9.718/1998, as contribuies PIS/Pasep e Cons passaram a
alcanar tambm as demais receitas auferidas pelas pessoas jurdicas, dispositivo incorporado Constituio Federal
atravs da Emenda Constitucional no 20, de 15 de dezembro de 1998.
Em 2003, atravs de nova emenda constitucional, a EC no 42, de 19 de dezembro de 2003, estabeleceram-se as
importaes de produtos e servios tambm como fato gerador das contribuies PIS/Pasep e Cons. A matria foi
objeto da MP no 164/2004, posteriormente convertida na Lei no 10.865, de 30 de abril de 2004.
Desde a sua instituio, as contribuies PIS/Pasep e Cons eram contribuies cumulativas, isto , incidiam em
cada etapa da cadeia produtiva, sem que houvesse a possibilidade de apropriao de crditos em funo dos valores j
recolhidos nas operaes anteriores. Substanciais alteraes na legislao das contribuies PIS/Pasep e Cons foram
institudas pela Lei no 10.637/2002 e pela Lei no 10.833/2003, que estabeleceram a no-cumulatividade para o PIS/
Pasep (a partir de dezembro de 2002) e para a Cons (a partir de fevereiro de 2004), respectivamente. A aplicao da
no-cumulatividade Cons passou a integrar o texto constitucional a partir da EC no 42/2003, que introduziu o 12
ao artigo 195, dispondo sobre tal matria.
Como regra geral, a modalidade no-cumulativa das contribuies PIS/Pasep e Cons aplicvel s pessoas
jurdicas tributadas pelo lucro real, salvo as excees estabelecidas na legislao. Nessa sistemtica, a pessoa jurdica
pode apropriar crditos tributrios de PIS/Pasep e Cons, em funo de aquisio de bens e insumos. Em contrapar-
tida, a alquota da contribuio ao PIS/Pasep foi elevada para 1,65% e a alquota da Cons para 7,6%.
202 Finanas Corporativas

As pessoas jurdicas optantes pela tributao baseada no lucro presumido ou no Simples e as tributadas com base no
lucro arbitrado permanecem sujeitas ao regime cumulativo, no lhes sendo permitida a apropriao de crditos. Nesses
casos, as alquotas aplicveis so de 0,65% para a contribuio ao PIS/Pasep e de 3% para a contribuio Cons.
Vale ressaltar que algumas atividades permanecem sujeitas ao regime cumulativo das contribuies PIS/Pasep e Co-
ns, ainda que sejam tributadas com base no lucro real. So exemplos as instituies nanceiras, instituies de ensino,
prestadores de servios hospitalares, dentre outros. Dessa forma, em cada caso, cabe sempre analisar se no h dispositivo
especco, segundo a atividade da empresa, que lhe determine a tributao baseada na modalidade cumulativa.
Em relao s exportaes, atravs da Lei Complementar no 70/1991, com redao dada pela Lei Complementar
o
n 85/1996, a receita da venda de mercadorias ou servios destinados ao exterior foi isenta da Cons. Eram conside-
radas receitas isentas no apenas as vendas de mercadorias ou servios para o exterior, realizadas diretamente pelo
exportador, mas tambm as vendas realizadas pelo produtor-vendedor s empresas comerciais exportadoras, desde
que destinadas ao m especco de exportao. Em 11 de dezembro de 2001 foi editada a Emenda Constitucional
no 33 que, dentre outras disposies, alterou o artigo 149 da Constituio Federal, incluindo o inciso I, segundo o
qual as contribuies sociais no incidiro sobre as receitas decorrentes de exportao. Dessa forma, a imunidade
tributria aplicvel s exportaes passou a alcanar tambm as contribuies PIS/Pasep e Cons.

Modalidades de Tributao das Contribuies PIS/Pasep e Cons


H duas modalidades bsicas para apurao das contribuies PIS/Pasep e Cons: a incidncia cumulativa e a
incidncia no-cumulativa. Contudo, para alguns segmentos, h outras modalidades de tributao, as quais tambm
so descritas a seguir.

Regime cumulativo
Na modalidade de regime cumulativo, as bases de clculo das contribuies PIS/Pasep e Cons so o total das
receitas da pessoa jurdica, sem dedues em relao a custos, despesas e encargos. Nesse regime, a alquota da con-
tribuio ao PIS/Pasep de 0,65% e a alquota da Cons de 3%. De maneira geral, as pessoas jurdicas que apuram
o IRPJ com base no lucro presumido ou arbitrado esto sujeitas incidncia cumulativa.
A legislao estabelece uma srie de receitas para as quais sempre ser aplicado o regime cumulativo, mesmo
que a pessoa jurdica apure as contribuies de acordo com o regime no-cumulativo. Essas receitas so elencadas
no artigo 10, VII a XXV da Lei no 10.833/2003. So exemplos as receitas decorrentes de servios de educao, telema-
rketing, transporte coletivo de passageiros, agncias de viagem, dentre muitas outras.

Regime no-cumulativo
Na modalidade de regime no-cumulativo, para determinao das bases de clculo das contribuies PIS/Pasep
e Cons permitido o desconto de crditos apurados com base em custos, despesas e encargos da pessoa jurdica.
Nesse regime, a alquota da contribuio ao PIS/Pasep de 1,65% e a alquota da Cons de 7,6%. De maneira geral,
as pessoas jurdicas que apuram o IRPJ com base no lucro real esto sujeitas incidncia no-cumulativa.
s seguintes pessoas jurdicas no se aplica o regime no-cumulativo:

instituies nanceiras;
cooperativas de crdito;
pessoas jurdicas que tenham por objeto a securitizao de crditos imobilirios e nanceiros;
operadoras de planos de assistncia sade;
empresas particulares que exploram servios de vigilncia e de transporte de valores;
sociedades cooperativas (exceto as sociedades cooperativas de produo agropecuria e as sociedades coope-
rativas de consumo).

Para essas pessoas jurdicas, via de regra h um regime especial de tributao, conforme descrito a seguir.

Regime monofsico
No regime monofsico, as contribuies PIS/Pasep e Cons so apuradas mediante aplicao de alquotas di-
ferenciadas concentradas sobre a receita auferida pelos produtores, importadores ou distribuidores, reduzindo-se a
zero as alquotas aplicadas sobre a receita auferida nas outras operaes da cadeia de produo e comercializao.
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 203

Sujeitam-se ao regime monofsico:

combustveis e querosene de aviao;


produtos farmacuticos (casos estabelecidos em lei);
veculos (casos estabelecidos em lei);
pneus novos de borracha;
bebidas (casos estabelecidos em lei);
biodiesel.

O regime denominado monofsico porque apenas um contribuinte em toda a cadeia que efetua o recolhi-
mento das contribuies, fazendo-o com alquotas diferenciadas e maiores do que o normal.

Regime de substituio tributria


No regime de substituio tributria, os fabricantes e os importadores esto sujeitos ao recolhimento das con-
tribuies PIS/Pasep e Cns na condio de contribuintes e substitutos dos comerciantes varejistas e atacadistas dos
produtos. As bases de clculo e as alquotas aplicveis so preestabelecidas.
Sujeitam-se ao regime de substituio tributria:

cigarros;
veculos (casos estabelecidos em lei).

Aplicando-se a substituio tributria, os comerciantes varejistas cam dispensados do recolhimento das con-
tribuies PIS/Pasep e Cons, visto que o contribuinte substituto j o faz.

Regimes especiais
A maioria dos regimes especiais aplicveis s contribuies PIS/Pasep e Cons se refere incidncia especial
em relao ao tipo de receita, e no em relao pessoa jurdica. Dessa forma, a pessoa jurdica deve apurar ainda
as contribuies PIS/Pasep e Cons de acordo com o regime cumulativo ou no-cumulativo para as demais receitas,
conforme o caso.
So hipteses de tributao de acordo com regimes especiais:

Instituies nanceiras e equiparadas: so excludas da incidncia no-cumulativa e tm direito a dedues


especcas para apurao da sua base de clculo, que incide sobre o total das receitas. A alquota de aplicvel
para a Cons de 4%.
Entidades sem ns lucrativos: essas entidades calculam a contribuio ao PIS/Pasep com base na folha de
salrios, alquota de 1%.
Sociedades cooperativas: alm da incidncia das contribuies PIS/Pasep e Cons sobre o faturamento, tam-
bm apuram a contribuio ao PIS/Pasep com base na folha de salrios relativamente a algumas operaes.
Alm disso, para alguns tipo de cooperativa, pode-se excluir da base de clculo os ingressos decorrentes do
ato cooperativo.
As empresas de fomento comercial (factoring) esto obrigadas ao lucro real e, portanto, sujeitas no-cumu-
latividade de PIS/Pasep e Cons. H critrios especcos para determinao da receita bruta.
Operaes de cmbio, realizadas por instituio autorizada pelo Banco Central do Brasil, esto sempre su-
jeitas ao regime de incidncia cumulativo, e as alquotas aplicveis so 0,65% para o PIS/Pasep e 4% para a
Cons, e h regras especcas para determinao da receita bruta.
Operaes de compra e venda de energia eltrica, no mbito do mercado atacadista de energia eltrica (MAE),
sujeitam-se ao regime de incidncia cumulativa e h regras especcas para determinao da receita bruta.
Cigarros e veculos sujeitam-se ao recolhimento de PIS/Pasep e Cons por regime de substituio tributria,
com bases de clculo e alquotas preestabelecidas.

No obstante as diversas modalidades de apurao das contribuies PIS/Pasep e Cons, cabe ressaltar ainda
que a legislao estabelece uma srie de hipteses em que essas contribuies tero alquota reduzida ou at mesmo
204 Finanas Corporativas

alquota zero. Um importante exemplo so as receitas nanceiras (exceto juros sobre o capital prprio), que atual-
mente tm alquota zero de PIS/Pasep e Cons.

Apurao das Contribuies PIS/Pasep e Cons

Regime cumulativo
No regime cumulativo, como regra geral, a base de clculo das contribuies PIS/Pasep e Cons a receita bruta
da empresa, assim entendida a totalidade das receitas auferidas pela pessoa jurdica.
No integram a base de clculo:

as receitas isentas ou sujeitas a alquota zero;


as vendas canceladas;
os descontos incondicionais concedidos;
o valor do IPI;
o valor do ICMS cobrado na condio de substituto tributrio;
receitas decorrentes de reverso de provises;
recuperaes de crditos baixados como perdas, que no representem ingresso de novas receitas;
resultados positivos de equivalncia patrimonial;
lucros e dividendos derivados de investimentos avaliados pelo custo de aquisio, que tenham sido compu-
tados como receita;
receitas no-operacionais decorrentes da venda de bens do ativo permanente.

No regime cumulativo, as alquotas aplicveis s contribuies PIS/Pasep e Cons sero 0,65% e 3%, respec-
tivamente. A apurao e o pagamento das contribuies so efetuados mensalmente, de forma centralizada, pelo
estabelecimento matriz da pessoa jurdica.

Regime no-cumulativo
No regime no-cumulativo, como regra geral, a base de clculo das contribuies PIS/Pasep e Cons a receita
bruta da empresa, assim entendida a totalidade das receitas auferidas pela pessoa jurdica. Para ns de apurao do
valor a ser recolhido, dada a modalidade no-cumulativa, o contribuinte poder descontar crditos relativos aqui-
sio de insumos.
No integram a base de clculo:

as receitas isentas ou sujeitas a alquota zero;


as vendas canceladas;
os descontos incondicionais concedidos;
o valor do IPI;
o valor do ICMS cobrado na condio de substituto tributrio;
receitas decorrentes de reverso de provises;
recuperaes de crditos baixados como perdas, que no representem ingresso de novas receitas;
resultados positivos de equivalncia patrimonial;
lucros e dividendos derivados de investimentos avaliados pelo custo de aquisio, que tenham sido compu-
tados como receita;
receitas no-operacionais decorrentes da venda de bens do ativo permanente;
receitas de revenda de bens em que a contribuio j foi recolhida pelo substituto tributrio;
receitas excludas do regime de incidncia no-cumulativa, nos termos da Lei no 10.833/2003.

No regime no-cumulativo, as alquotas aplicveis s contribuies PIS/Pasep e Cons sero 1,65% e 7,6%, res-
pectivamente. A apurao e o pagamento das contribuies so efetuados mensalmente, de forma centralizada, pelo
estabelecimento matriz da pessoa jurdica.
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 205

Dos valores apurados a ttulo de PIS/Pasep e Cons, a pessoa jurdica submetida incidncia no-cumulativa
poder descontar crditos, calculados mediante a aplicao das alquotas de 7,6% (para Cons) e de 1,65% (para
PIS/Pasep), sobre os valores:

das aquisies de bens para revenda;


das aquisies de bens e servios utilizados como insumos na fabricao de produtos destinados venda ou
na prestao de servios;
dos bens recebidos em devoluo, cuja receita de venda tenha integrado o faturamento do ms ou de ms
anterior e tenha sido tributada no regime de incidncia no-cumulativa;
das despesas e custos incorridos, relativos:
energia eltrica consumida nos estabelecimentos da pessoa jurdica;

a aluguis de prdios, mquinas e equipamentos, utilizados nas atividades da empresa;

a contraprestao de operaes de arrendamento mercantil pagas a pessoa jurdica, exceto quando esta for

optante pelo Simples;


armazenagem de mercadoria e frete na operao de venda, quando o nus for suportado pelo vendedor;

dos encargos de depreciao e amortizao relativos a mquinas, equipamentos e outros bens incorporados
ao ativo imobilizado adquiridos a partir de maio de 2004, para utilizao na produo de bens destinados
venda ou na prestao de servios;
dos encargos de depreciao e amortizao relativos a edicaes e benfeitorias em imveis prprios ou de
terceiros, adquiridas ou realizadas a partir de maio de 2004, utilizados nas atividades da empresa.

Cumpre ressaltar que a atual legislao das contribuies PIS/Pasep e Cons estabelece uma srie de limitaes
ao desconto dos crditos, bem como muitos aspectos a serem observados pelo contribuinte em sua apurao, de
forma que sempre necessrio avaliar, para cada caso, as particularidades impostas pelas normas.

PIS/Pasep e Cons sobre importaes


A partir de 2004, as importaes de bens e servios passaram tambm a constituir fato gerador das contribui-
es PIS/Pasep e Cons. Dessa forma, essas contribuies so devidas pelo importador, no ato do desembarao
aduaneiro.
Na importao de bens, a base de clculo das contribuies PIS/Pasep e Cons o valor aduaneiro (base de
clculo do Imposto de Importao), acrescido do valor do ICMS e das prprias contribuies. Na importao de
servios, a base de clculo das contribuies PIS/Pasep e Cons o valor do servio, acrescido do ISSQN e das pr-
prias contribuies.
Para clculo das contribuies PIS/Pasep e Cons devidas sobre as importaes, utiliza-se as alquotas de 1,65%
e 7,6%, respectivamente. Se a empresa for tributada pelo regime no-cumulativo dessas contribuies, ter direito
a crdito correspondente ao valor das contribuies pagas na importao; caso contrrio, elas representaro custo
para o importador.
importante anotar que a legislao prev uma srie de hipteses em que no h incidncia de PIS/Pasep e
Cons sobre importaes, bem como isenes, reduo de base de clculo ou regimes aduaneiros especiais que im-
plicam suspenso do pagamento das contribuies. Dessa forma, sempre necessrio observar a legislao especca
para cada caso.

Contribuio Provisria sobre a Movimentao Financeira CPMF


A Contribuio Provisria sobre a Movimentao Financeira (CPMF) foi instituda em 1996, por fora da Lei
no 9.311/1996. Seu objeto a tributao da movimentao ou transmisso de valores e de crditos e direitos de na-
tureza nanceira, assim entendida qualquer operao liquidada ou lanamento realizado por instituies nanceiras
que representem circulao escritural ou fsica de moeda e de que resulte ou no transferncia de titularidade dos
mesmos valores, crditos e direitos.
Na forma como foi concebida, a CPMF deveria vigorar apenas entre janeiro de 1997 e janeiro de 1999, ou seja,
por 13 meses. O fato que vrios foram os dispositivos legais prorrogando a vigncia da CPMF, sendo o mais recente
206 Finanas Corporativas

deles a Emenda Constitucional no 42/2003, que prorrogou a cobrana da CPMF at 31/12/2007. A contribuio,
que seria provisria, j vigora h mais de uma dcada. Dada a relevncia da CPMF para a arrecadao tributria da
Unio, atualmente j se discute nova possibilidade de prorrogao do seu prazo de vigncia.
A CPMF tem como fato gerador:

o lanamento a dbito, por instituio nanceira, em contas correntes de depsito, em contas correntes de
emprstimo, em conta de depsito de poupana, de depsito judicial e de depsitos em consignao de pa-
gamento;
o lanamento a crdito, por instituio nanceira, em contas correntes que apresentem saldo negativo, at o
limite de valor da reduo do saldo devedor;
a liquidao ou pagamento, por instituio nanceira, de quaisquer crditos, direitos ou valores, por conta e
ordem de terceiros, que no tenham sido creditados, em nome do benecirio, em contas bancrias;
quaisquer outros lanamentos, e qualquer outra forma de movimentao ou transmisso de valores e de
crditos e direitos de natureza nanceira, efetuados pelos bancos comerciais, bancos mltiplos com carteira
comercial e caixas econmicas;
a liquidao de operaes contratadas nos mercados organizados de liquidao futura;
qualquer outra movimentao ou transmisso de valores e de crditos e direitos de natureza nanceira que,
por sua nalidade, reunindo caractersticas que permitam presumir a existncia de sistema organizado para
efetiv-la, produza os mesmos efeitos previstos nos itens anteriores, independentemente da pessoa que a
efetue, da denominao que possa ter e da forma jurdica ou dos instrumentos utilizados para realiz-la.

Como se percebe, o fato gerador da CPMF bastante amplo, no intuito de no permitir que quaisquer opera-
es nanceiras escapem ao alcance pelo tributo.
A legislao estabelece tambm hipteses em que no haver incidncia da CPMF:

lanamento nas contas da Unio, dos estados, do Distrito Federal, dos municpios, suas autarquias e
fundaes;
lanamento errado e seu respectivo estorno, desde que no caracterizem a anulao de operao efetivamente
contratada, bem como no lanamento de cheque e documento compensvel, e seu respectivo estorno, devol-
vidos em conformidade com as normas do Banco Central do Brasil;
lanamento para pagamento da prpria CPMF, na condio de contribuinte ou responsvel;
saques efetuados diretamente nas contas vinculadas do FGTS e do Fundo de Participao PIS/Pasep e no
saque do valor do benefcio do seguro-desemprego;
movimentao nanceira ou transmisso de valores e de crditos e direitos de natureza nanceira das enti-
dades benecentes de assistncia social;
dbito efetuado na conta de passivo de instituio nanceira que registre recursos de titularidade da Unio,
de estado, do Distrito Federal ou de municpio, utilizados para pagamento de restituio de tributos por
conta e ordem do sujeito ativo;
lanamentos a dbito nas contas-correntes de depsito cujos titulares sejam misses diplomticas, reparti-
es consulares e representaes de organismos internacionais;
lanamentos em contas-correntes de depsito especialmente abertas e exclusivamente utilizadas pelas cma-
ras e prestadoras de servios de compensao e de liquidao;
lanamento em contas de depsito de companhias securitizadoras e sociedades annimas que tenham por
objeto exclusivo a aquisio de crditos oriundos de operaes praticadas no mercado nanceiro;
lanamentos em contas-correntes de depsitos relativos a operaes que tenham por objeto aes ou contra-
tos referenciados em aes ou ndices de aes;
lanamentos em contas de investidores estrangeiros relativos a entradas no pas e a remessas para o exterior
de recursos nanceiros empregados, exclusivamente, nas operaes com aes.

A alquota da CPMF sofreu vrias alteraes desde que o tributo foi institudo. Atualmente vigora a alquota de
0,38%, que incide sobre o valor da movimentao nanceira.
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 207

A legislao estabelece hipteses em que a alquota da contribuio ser zero:

lanamentos a dbito entre contas do mesmo titular;


lanamentos em contas-correntes de depsito das sociedades corretoras de ttulos, valores mobilirios e cm-
bio, das sociedades distribuidoras de ttulos e valores mobilirios, das sociedades de investimento e fundos de
investimento, das sociedades corretoras de mercadorias e dos servios de liquidao, compensao e custdia
vinculados s bolsas de valores de mercadorias e de futuros, bem como das cooperativas de crdito, desde
que os respectivos valores sejam movimentados em contas-correntes de depsito especialmente abertas e
exclusivamente utilizadas para as operaes que constituam o objeto social das referidas entidades;
lanamentos efetuados pelos bancos comerciais, bancos mltiplos com carteira comercial e caixas econmi-
cas, relativos a operaes que constituam o objeto social das referidas entidades;
pagamentos de cheques, efetuados por instituio nanceira, cujos valores no tenham sido creditados em
nome do benecirio em contas bancrias;
nos lanamentos relativos aos ajustes dirios exigidos em mercados organizados de liquidao futura.

A CPMF apurada e recolhida pela instituio nanceira, na qual o contribuinte efetua a movimentao nan-
ceira, de forma que ela o responsvel tributrio e efetua o dbito correspondente diretamente na conta bancria
movimentada. A CPMF ser recolhida ao Tesouro Nacional at o terceiro dia til da semana subseqente de en-
cerramento do perodo de apurao.

Formas de Tributao das Pessoas Jurdicas


Em funo do elevado nmero de tributos aplicveis s pessoas jurdicas, cada um tem suas particularidades e
deve ser apurado em conformidade com a legislao prpria que o rege. Contudo, h casos em que se aplica essa ou
aquela sistemtica de tributao, muitas vezes em funo de opes do prprio contribuinte.
Em se tratando das pessoas jurdicas, um aspecto particularmente importante nesse sentido est na tributao
baseada no lucro real, no lucro presumido ou no Simples (Sistema Integrado de Pagamento de Impostos e Con-
tribuies de Microempresas e Empresas de Pequeno Porte). Se, no passado, a forma de tributao adotada nesses
termos afetava somente ao imposto de renda e contribuio social sobre o lucro, atualmente pode interferir na
apurao das contribuies PIS/Pasep e Cons, e at mesmo no recolhimento de IPI, ICMS, ISS e da contribuio
ao INSS, quando adotado o Simples.
Vale observar que a apurao de tributos com base no lucro real a regra geral para as pessoas jurdicas.
Entretanto, sob algumas condies, pode-se optar por tributao baseada no lucro presumido ou na sistemtica
conhecida como Simples. As conseqncias e reexos decorrentes dessa opo vo muito alm dos efeitos no re-
colhimento do imposto de renda e da contribuio social sobre o lucro, motivo pelo qual de se avaliar cada uma
dessas possibilidades.

Lucro Real
Lucro real o resultado lquido do perodo, apurado pela pessoa jurdica, com observncia das disposies
das leis comerciais, ajustado por adies, excluses ou compensaes prescritas ou autorizadas pela legislao do
imposto de renda. Trata-se do resultado contbil apurado pela pessoa jurdica (lucro ou prejuzo), ajustado, para
ns tributrios, de acordo com a legislao. Tais ajustes podem implicar, portanto, a obteno de lucro real maior ou
menor do que aquele contabilmente apurado.
O lucro real a base de clculo do Imposto de Renda das Pessoas Jurdicas (IRPJ). O resultado contbil contem-
pla todos os fatos que afetaram nanceiramente a organizao em determinado perodo, tendo produzido receitas,
custos e despesas. Entretanto, em decorrncia de disposies expressas na legislao tributria, o resultado contbil
pode no coincidir com a base de clculo do imposto de renda, motivo pelo qual necessrio apurar o lucro real.
Cumpre ressaltar que a apurao do lucro real no modica a contabilidade, que deve ser escriturada segundo
seus princpios e normas. O lucro real tem como base a contabilidade, mas apurado parte, devendo ser escritura-
do no livro de apurao do lucro real (Lalur). Sua nalidade precpua tem, portanto, carter tributrio.
208 Finanas Corporativas

De forma esquemtica, assim pode ser sintetizada a apurao do lucro real:

Resultado contbil antes do IRPJ


(+) Adies
() Excluses
(=) Lucro real (prejuzo fiscal) do perodo
() Compensao de prejuzos fiscais
(=) Lucro real (prejuzo fiscal)

A cada perodo de apurao, o contribuinte dever elaborar a demonstrao do lucro real, que deve ser trans-
crita no Lalur, discriminando o lucro (ou prejuzo) lquido do perodo de apurao e os lanamentos de ajuste do
resultado lquido, com a indicao, quando for o caso, dos registros correspondentes na escriturao comercial
ou scal.
O livro de apurao do lucro real destina-se, portanto, ao registro da apurao extracontbil do lucro real,
que constitui a base de clculo do IRPJ, alm do controle de valores que podero afetar o resultado tributvel de
perodos futuros.
No Lalur sero evidenciados:

os lanamento de ajuste ao resultado contbil necessrios determinao do lucro real;


a demonstrao do lucro real;
os registros de controle de valores que devem inuenciar a determinao do lucro real de perodos-base fu-
turos e que no constem na escriturao comercial;
os registros de controle dos valores excedentes a serem utilizados no clculo das dedues do IRPJ nos pe-
rodos-base seguintes.

O Lalur dividido em parte A e parte B. A parte A destina-se aos lanamentos de ajuste ao lucro lquido do
perodo-base e transcrio da demonstrao do lucro real, ao passo que a parte B destina-se ao controle dos valores
que devem inuenciar a determinao do lucro real dos perodos-base subseqentes e no constem da escriturao
comercial.
A determinao do lucro real efetuada pelo contribuinte est sujeita vericao pela autoridade tributria,
por meio documental ou eletrnico, com base no exame de livros e documentos de sua escriturao, na escriturao
de outros contribuintes, em informao ou esclarecimentos do contribuinte ou de terceiros, ou em qualquer outro
elemento de prova.

Adies, Excluses e Compensao de Prejuzos Fiscais


Na determinao do lucro real, sero adicionados ao lucro lquido contbil apurado no perodo:

custos, despesas, encargos, perdas, provises, participaes e quaisquer outros valores deduzidos na apurao
do lucro lquido que, de acordo com a legislao, no sejam dedutveis na determinao do lucro real;
resultados, rendimentos, receitas e quaisquer outros valores no includos na apurao do lucro lquido que,
de acordo com a legislao, devam ser computados na determinao do lucro real.

O termo custo ou despesa indedutvel utilizado para caracterizar os itens que, mesmo tendo reduzido o
resultado (lucro ou prejuzo) apurado atravs da contabilidade, no so admitidos como reduo da base de clculo
do IRPJ.
Na determinao do lucro real, podero ser excludos do lucro lquido do perodo de apurao:
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 209

os valores cuja deduo seja autorizada por lei e que no tenham sido computados na apurao do lucro
lquido do perodo de apurao;
os resultados, rendimentos, receitas e quaisquer outros valores includos na apurao do lucro lquido que,
de acordo com a legislao, no sejam computados no lucro real.

Haver prejuzo scal quando o somatrio do resultado contbil, adies e excluses resultar em valor negativo.
Nesse caso, no ser devido imposto de renda pela pessoa jurdica, pois se tratar de prejuzo scal, e no de base
tributvel (lucro real).
O prejuzo scal apurado em determinado perodo poder ser compensado em exerccios futuros, observan-
do-se determinados limites e critrios, desde que a pessoa jurdica mantenha os livros e documentos, exigidos pela
legislao scal, comprobatrios do prejuzo scal utilizado para compensao.

Pessoas Jurdicas Obrigadas Apurao do Lucro Real


Para algumas pessoas jurdicas, a legislao tributria impe a apurao com base no lucro real, no lhes sendo
permitida outra forma de apurao do imposto de renda. Nesse sentido, esto obrigadas ao regime de tributao
com base no lucro real, em cada ano-calendrio, as seguintes pessoas jurdicas:

cuja receita total, no ano-calendrio anterior, seja superior ao limite de R$48 milhes ou de R$4 milhes
multiplicados pelo nmero de meses do perodo, quando inferior a 12 meses;
cujas atividades sejam de bancos comerciais, bancos de investimentos, bancos de desenvolvimento, caixas
econmicas, sociedades de crdito, nanciamento e investimento, sociedades de crdito imobilirio, socie-
dades corretoras de ttulos, valores mobilirios e cmbio, distribuidoras de ttulos e valores mobilirios, em-
presas de arrendamento mercantil, cooperativas de crdito, empresas de seguros privados e de capitalizao
e entidades de previdncia privada aberta;
que tiverem lucros, rendimentos ou ganhos de capital oriundos do exterior;
que, autorizadas pela legislao tributria, usufruam benefcios scais relativos iseno ou reduo do im-
posto de renda com base no lucro da explorao;
que, no decorrer do ano-calendrio, tenham efetuado pagamento mensal do imposto de renda, determinado
sobre a base de clculo estimada;
que explorem as atividades de prestao cumulativa e contnua de servios de assessoria creditcia, mercado-
lgica, gesto de crdito, seleo e riscos, administrao de contas a pagar e a receber, e compras de direitos
creditrios resultantes de vendas mercantis a prazo ou de prestao de servios (factoring);
que explorem atividades de compra e venda, loteamento, incorporao e construo de imveis, enquanto
no concludas as operaes imobilirias para as quais haja registro de custo orado.

de se observar que mesmo as pessoas jurdicas no obrigadas apurao do lucro real podero apurar seus
resultados tributveis de acordo com essa sistemtica, se assim desejarem.

Apurao da Base da Contribuio Social sobre o Lucro Lquido


Alm do imposto de renda, as pessoas jurdicas esto tambm obrigadas ao recolhimento da Contribuio So-
cial sobre o Lucro Lquido (CSLL).
A sistemtica de apurao da base de clculo dessa contribuio a mesma do lucro real, ou seja, parte-se do
resultado contbil, que deve ser ajustado de acordo com o disposto na legislao. Embora o critrio seja o mesmo,
observa-se que nem todos os valores adicionados ou excludos para apurao do lucro real sero ajustados para de-
terminao da base de clculo da CSLL e vice-versa.
Todas as pessoas jurdicas que efetuarem a apurao do imposto de renda com base no lucro real devero faz-lo
tambm para a contribuio social. Dessa forma, a opo pelo lucro real implica, automaticamente, que a contribui-
o social dever ser recolhida tambm em base real, aplicando-se os mesmos dispositivos concernentes ao perodo
de apurao e recolhimento.
Da forma semelhante ao lucro real, a base de clculo da CSLL na seguinte demonstrao:
210 Finanas Corporativas

Resultado contbil antes da CSLL e do IRPJ


(+) Adies
() Excluses
(=) Base de clculo do perodo
() Compensao de base negativa de perodos anteriores
(=) Base de clculo da CSLL

Na apurao da CSLL, se o somatrio do resultado contbil, adies e excluses resultar em valor negativo, no
ser devido o recolhimento da contribuio, situao em que a empresa possui base de clculo negativa de CSLL.
Assim como no IRPJ, a base negativa de CSLL apurada em determinado perodo poder ser compensada
em exerccios futuros, observando-se determinados limites e critrios, desde que a pessoa jurdica mantenha
os livros e documentos, exigidos pela legislao fiscal, comprobatrios do resultado negativo utilizado para
compensao.

Regimes de Apurao e Recolhimento


O IRPJ e a CSLL devem ser determinados com base no lucro real apurado em perodos trimestrais, encerrados
nos dias 31 de maro, 30 de junho, 30 de setembro e 31 de dezembro de cada ano-calendrio.
Contudo, a pessoa jurdica tributada com base no lucro real poder optar pela apurao anual do IRPJ e da
CSLL, efetuada em 31 de dezembro de cada ano. Nesse caso, dever efetuar o pagamento do IRPJ e da CSLL, em cada
ms, determinados sobre bases de clculo estimadas. Ao nal do exerccio, os valores devidos com base na apurao
do lucro real anual devem ser confrontados com os recolhimentos efetuados por estimativa ao longo no ano. Se o
valor antecipado mensalmente for menor que o devido na apurao anual, a empresa deve recolher a diferena; caso
contrrio, ter saldo de IRPJ e/ou de CSLL a compensar em exerccios posteriores.
A opo pelo perodo de apurao (trimestral ou anual) manifestada com o pagamento do imposto corres-
pondente ao ms de janeiro ou de incio de atividade.
Nos casos de incorporao, fuso ou ciso, a apurao das bases de clculo do IRPJ e da CSLL ser efetuada na
data do evento, bem como quando da extino da pessoa jurdica, pelo encerramento da liquidao.

Suspenso, Reduo e Dispensa do IRPJ e da CSLL Mensais


Quando a opo de apurao do lucro real for anual, sero necessrios recolhimentos mensais de IRPJ e de
CSLL atravs de bases de clculo estimadas de acordo com as receitas da pessoa jurdica, a ttulo de antecipao dos
tributos devidos. Entretanto, a pessoa jurdica poder suspender ou reduzir o pagamento dos tributos devidos em
cada ms, desde que demonstre, atravs de balanos ou balancetes mensais, que os valores j recolhidos no ano-ca-
lendrio excedem o valor dos tributos devidos, calculados com base no lucro real acumulado do perodo em curso.
Dessa forma, ao efetuar a apurao em cada ms, a empresa deve determinar os valores de IRPJ e de CSLL devidos
segundo a base de clculo estimada e tambm de acordo com o lucro real, podendo recolher o valor menor.
O recolhimento com base no lucro real do perodo no que dizer que a empresa deixou de recolher segundo
o regime de estimativa, mas apenas fez uma reduo ao lucro real. Se no h recolhimento no ms em virtude de
os valores pagos nos meses anteriores serem superiores ao devido, isso implica que a pessoa jurdica est efetuando
suspenso do recolhimento, com base na apurao pelo lucro real.
Tambm esto dispensadas do pagamento mensal segundo bases estimadas as pessoas jurdicas que, atravs de
balanos ou balancetes mensais, demonstrem a existncia de prejuzo scal ou base negativa de CSLL apurados a
partir do ms de janeiro do ano-calendrio.

Apurao Mensal do IRPJ e da CSLL por Base de Clculo Estimada


A base de clculo a ser utilizada para recolhimentos mensais por estimativa determinada como segue:
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 211

Lucro estimado sobre as receitas da atividade


(+) Ganhos de capital na alienao de ativo imobilizado
(+) Demais receitas e resultados positivos
(=) Base de clculo estimada

O lucro estimado sobre as receitas decorrentes da atividade ser determinado mediante a aplicao de determi-
nados percentuais sobre a receita bruta auferida na atividade (Tabela 8.1).

Tabela 8.1
Lucro Estimado Percentuais sobre a Receita Bruta na Atividade

Determinao da Determinao da
Atividade
base do IRPJ (%) base da CSLL (%)
Revenda, para consumo, de combustvel derivado de petrleo, lcool etlico carburante e
1,6 12
gs natural
Venda de produtos de fabricao prpria
Venda de mercadorias adquiridas para revenda
Industrializao de produtos com materiais fornecidos pelo encomendante
Atividade rural
Servios hospitalares 8 12
Transporte de cargas
Atividades imobilirias
Construo por empreitada com emprego de materiais prprios
Outras atividades no caracterizadas como prestao de servios
Prestao de servios de transporte, exceto o de cargas
16 12
Instituies nanceiras e equiparadas

Prestao, pelas sociedades civis, de servios relativos ao exerccio de prosso legalmente


regulamentada
Intermediao de negcios
Administrao, locao ou cesso de bens imveis, mveis ou direitos de qualquer natureza
32 32
Servios de factoring
Construo por administrao ou por empreitada unicamente de mo-de-obra (sem
emprego de materiais)
Prestao dos demais tipos de servio

Para ns de apurao das bases estimadas de CSLL e de IRPJ, no caso de atividades diversicadas, ser aplicado
o percentual correspondente sobre a receita bruta proveniente de cada atividade.
de se notar que, como h critrios diferentes, a pessoa jurdica deve apurar, separadamente, duas bases de
clculo mensais, uma para ns de IRPJ e outra para ns de CSLL.
Para as empresas exclusivamente prestadoras de servio (exceto hospitalares, de transporte e de sociedades civis
de prosses regulamentadas), o percentual a ser utilizado para apurao da base do IRPJ poder ser de 16%, desde
que a receita bruta anual no seja superior a R$120 mil.
A receita bruta compreende o produto da venda de mercadorias ou produtos e o preo dos servios prestados,
no computados os valores correspondentes:
212 Finanas Corporativas

s vendas canceladas;
s devolues de vendas;
aos descontos incondicionais concedidos;
aos impostos no-cumulativos cobrados destacadamente do comprador ou contratante e do qual o vendedor
dos bens ou prestador dos servios seja mero depositrio (IPI e ICMS pago por substituio tributria).

Na apurao das bases estimadas de IRPJ e de CSLL, devem ser acrescidos os ganhos de capital decorrentes de
alienao de ativo imobilizado e as demais receitas e resultados auferidos no ms, no compreendidos nas receitas da
atividade. Entretanto, mesmo sendo receitas, no so includos nas bases de clculo estimadas:

lucros e dividendos recebidos de participaes societrias;


juros sobre o capital prprio recebidos;
resultado positivo de equivalncia patrimonial;
recuperao de crditos que no representem ingresso de novas receitas;
reverso de provises anteriormente constitudas.

Na apurao da base estimada do IRPJ tambm no sero includos:

rendimentos de aplicaes nanceiras de renda xa submetidos incidncia de IRRF;


ganhos em operaes de renda varivel submetidos tributao mensal separadamente.

Observe-se que, na apurao da base estimada de CSLL, os dois itens acima devero ser includos.
O IRPJ devido mensalmente por estimativa ser apurado mediante a aplicao da alquota de 15% sobre a base
de clculo estimada, sendo devido, ainda, o adicional de 10% sobre a parcela da base de clculo excedente a R$20 mil.
Na determinao do imposto a ser pago poder ser deduzido o imposto de renda pago ou retido na fonte sobre as re-
ceitas que compem a base de clculo, bem como os incentivos scais correspondentes ao Programa de Alimentao
do Trabalhador, atividades de carter cultural e artstico, atividades audiovisuais e doaes aos Fundos dos Direitos
da Criana e do Adolescente.
A apurao da CSLL devida mensalmente por estimativa ser apurada mediante a aplicao da alquota de 9%
sobre a base de clculo estimada para esse m.

Apurao do Lucro Real


Para apurao do lucro real, necessrio ajustar o resultado contbil de acordo com as determinaes da legis-
lao tributria. Tais ajustes ao resultado contbil so efetuados no sentido de adequ-lo apurao do Imposto de
Renda da Pessoa Jurdica.
Um aspecto essencial a ser analisado na apurao do lucro real acerca da dedutibilidade de custos e despesas,
ou seja, se os itens computados como custo ou despesa no resultado contbil podem ser considerados dedutveis
na apurao da base de clculo do IRPJ, isto , se a legislao tributria de fato admite que aquele evento especco
minore a base tributvel.
De maneira geral, a legislao tributria no elenca, de forma exaustiva, as dedues admitidas, tampouco es-
tabelece, taxativamente, todos os itens que devero ser tratados como custos e despesas indedutveis. O que h so
critrios bsicos a serem observados para a deduo de custos e despesas. Dessa forma, salvo alguns casos expressos
em lei, a dedutibilidade sempre interpretativa, cabendo ao contribuinte fazer tal juzo de valor quando apura a base
de clculo do IRPJ e da CSLL.
Para avaliao da legitimidade da deduo de determinado custo ou despesa, devero ser observados os seguin-
tes critrios bsicos:

Despesas necessrias atividade da empresa: so dedutveis as despesas e custos necessrios atividade da


empresa e manuteno da respectiva fonte produtora, ou seja, as despesas pagas ou incorridas para a reali-
zao das transaes ou operaes exigidas pela atividade da empresa.
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 213

No constituir aplicaes de capital: o custo de aquisio de bens do ativo permanente no poder ser deduzi-
do como despesa operacional, salvo se o prazo de vida til no ultrapassar um ano ou o bem adquirido tiver
valor unitrio no superior a R$326,61. Esse limite deve ser observado em relao ao conjunto de bens nas
hipteses em que a atividade exercida exija utilizao de um conjunto desses bens. Como regra geral, o custo
dos bens adquiridos ou das melhorias realizadas, cuja vida til ultrapasse o perodo de um ano, dever ser
ativado para ser depreciado ou amortizado, salvo disposies especiais em contrrio.
Despesas registradas no perodo-base de competncia: o registro contbil de custos e despesas deve seguir o
princpio contbil da competncia, que determina que os fatos devem ser registrados de acordo com a ocor-
rncia do fato gerador, e no segundo o efetivo pagamento.
Despesas comprovadas e registradas: a deduo dos custos e despesas tambm est condicionada com-
provao documental dos gastos efetuados, e deve estar devidamente suportada pelo correto e tempestivo
registro na contabilidade da empresa.

Alm das regras gerais estabelecidas para avaliao da possibilidade de deduo de custos e despesas, cabe res-
saltar que, para uma srie de itens, a legislao tributria estabelece, de forma precisa, o tratamento a ser dispensado.
Nesse sentido, h, nas normas tributrias, determinao expressa para que se proceda adio de uma srie de itens
de custos e despesas, considerados indedutveis para ns do lucro real.
Considerando que cada pessoa jurdica pode incorrer em uma srie de itens de custos e despesas diferentes e
que a legislao tributria no elenca, de forma exaustiva, quais so as adies a serem procedidas para apurao do
lucro real, seria temerrio pretender listar todos os tipos de adio que podem ocorrer na apurao do lucro real.
Entretanto, possvel exemplicar os principais tipos de adio que normalmente constam na apurao do lucro
real. So eles:

Despesa com a CSLL


Tributos e contribuies cuja exigibilidade esteja suspensa
Despesas com brindes e amostras grtis
Doaes (exceto as efetuadas a projetos de carter cultural e artstico devidamente aprovados pelo Minist-
rio da Cultura; as doaes efetuadas a instituies de ensino e pesquisa, sujeitas a limite e condicionadas a
requisitos estabelecidos em lei; e as doaes efetuadas a entidades civis sem ns lucrativos, tambm sujeitas a
limite e requisitos estabelecidos em lei)
Custos e despesas com provises passivas (exceto provises para frias e 13o salrio)
Provises para perdas constitudas sobre ativos
Despesas com multa de ofcio e multas que impliquem penalidade pessoa jurdica
Perda na alienao de ativos oriundos de incentivos scais
Patrocnio a atividades desportivas a serem tratados como incentivo scal de deduo do IRPJ
Doaes e patrocnio a atividades culturais e artsticas a serem tratados como projetos especiais que impli-
quem deduo integral a ttulo de incentivo scal de deduo do IRPJ
Perda no recebimento de crditos (exceto quando enquadrados em critrios estabelecidos na legislao tri-
butria)
Realizao da reserva de reavaliao
Resultado negativo com equivalncia patrimonial
Reverso de depreciao acelerada incentivada
Lucros disponibilizados por investimentos no exterior
Rendimentos e ganhos de capital auferidos no exterior
Perdas em operaes realizadas no exterior
Excesso de juros sobre o capital prprio
Perdas incorridas no mercado de renda varivel
Variao cambial passiva (pessoas jurdicas optantes por tributao das variaes cambiais com base no regi-
me de caixa)
Variao cambial efetivamente recebida (pessoas jurdicas optantes por tributao das variaes cambiais
com base no regime de caixa)
214 Finanas Corporativas

Para apurao do lucro real, alm das adies, devero ser procedidas tambm as excluses, que reduzem a base
tributvel do IRPJ. So exemplos de excluses:

Resultado positivo com equivalncia patrimonial


Receita com dividendos e lucros decorrentes de investimentos avaliados pelo mtodo do custo
Investimentos efetuados em atividade audiovisual, devidamente aprovados pelo Ministrio da Cultura e tra-
tados como incentivo de deduo do IRPJ
Reverso de provises que no tenham sido computadas como despesa dedutvel quando constitudas
Variao cambial ativa (pessoas jurdicas optantes por tributao das variaes cambiais com base no regime
de caixa)
Variao cambial efetivamente paga (pessoas jurdicas optantes por tributao das variaes cambiais com
base no regime de caixa)

Assim como na apurao do lucro real, que efetuada para ns de IRPJ, a base de clculo da CSLL tambm
segue a sistemtica de ajustar o resultado contbil de acordo com adies e excluses em funo da legislao tribu-
tria. Entretanto, os ajustes ao resultado contbil aplicveis apurao do lucro real no so todos aplicveis para
apurao da base de clculo da CSLL, de forma que, nesse caso, necessrio observar a legislao especca.

Compensao de Prejuzos Fiscais e de Base Negativa de Contribuio Social de Perodos Anteriores


O prejuzo scal de determinado perodo de apurao poder ser compensado com o lucro real de perodos
posteriores, observado o limite mximo, para compensao, de 30% do lucro real do perodo. Para a compensao
requisito que as pessoas jurdicas mantenham os livros e documentos, exigidos pela legislao scal, comprobatrios
do montante do prejuzo scal utilizado para compensao.
Os prejuzos scais no-operacionais apurados pelas pessoas jurdicas somente podero ser compensados com
lucros da mesma natureza, observado tambm o limite de 30%. Consideram-se no-operacionais os resultados de-
correntes da alienao de bens ou direitos do ativo permanente.
A compensao de base de calculo negativa de contribuio social de perodos anteriores tambm poder ser
efetuada nos mesmos termos da compensao de prejuzos scais, observando-se, inclusive, o limite de 30% da base
de clculo do perodo.

Lucro Presumido
O lucro presumido uma forma de tributao simplicada para determinao da base de clculo do imposto de
renda e da CSLL, opcional para as pessoas jurdicas que no estiverem obrigadas apurao do lucro real. A apurao
com base no lucro presumido nunca uma obrigao, mas uma faculdade do contribuinte. Em vista disso, cabe a cada
contribuinte efetuar uma anlise das possibilidades que lhe cabem e optar pela menos onerosa. Uma vez exercida a op-
o, ela vlida tanto para o IRPJ quanto para a CSLL. Alm disso, a opo vlida para todo o ano-calendrio.
A presuno da base de clculo do IRPJ e da CSLL baseia-se nas receitas auferidas pela empresa.
O IRPJ e a CSLL apurados com base no lucro presumido so devidos trimestralmente, na medida em que os
lucros forem sendo auferidos. O pagamento dos tributos considerado denitivo, ou seja, no efetuado ajuste
quando da apresentao da declarao anual.
A opo pelo regime de tributao com base no lucro presumido ser manifestada com o pagamento da pri-
meira ou nica quota do IRPJ e da CSLL devidos, correspondentes ao primeiro perodo de apurao de cada ano-
calendrio, e ser aplicada em relao a todo o perodo de atividade da empresa no ano-calendrio. A pessoa jurdica
que iniciar atividades a partir do segundo trimestre manifestar a opo com o pagamento da primeira ou nica
quota do imposto devido relativa ao perodo de apurao do incio de atividade. Observa-se que a pessoa jurdica
necessita fazer sua opo logo no incio do ano-calendrio, momento em que no se sabe ainda qual ser a opo
mais vantajosa (lucro real ou lucro presumido). Dessa forma, faz-se necessrio traar um planejamento, tendo em
vista a atividade da empresa e seus oramentos, sobretudo de resultado, a m de vislumbrar com antecedncia a
melhor forma de tributao.
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 215

de se ressaltar ainda que, na maioria dos casos, a opo pela tributao de IRPJ e CSLL com base no lucro presumi-
do implicar obrigatoriedade de tributao das contribuies PIS/Pasep e Cons com base no regime cumulativo. Dessa
forma, a anlise acerca da melhor opo de tributao deve ser efetuada de forma global, levando em considerao esses
quatro tributos (IRPJ, CSLL, PIS/Pasep e Cons). Observa-se, ainda, que, ao optar pelo lucro presumido, o contribuinte
abdica de quaisquer incentivos scais de deduo do IRPJ, visto que eles so prprios da tributao baseada no lucro real.
Assim, tambm esse fator deve ser levado em considerao quando do exerccio da opo de tributao.

Pessoas Jurdicas Autorizadas a Optar pelo Lucro Presumido


Podem optar pela tributao com base no lucro presumido todas as pessoas jurdicas, inclusive as sociedades ci-
vis de prestao de servios prossionais relativos ao exerccio de prosso legalmente regulamentada, e as empresas
rurais que no estejam obrigadas tributao com base no lucro real.
Nesse sentido, por estarem obrigadas ao lucro real, esto impedidas de optar pelo lucro presumido as pessoas
jurdicas:

cuja receita total, no ano-calendrio anterior, seja superior ao limite de R$48 milhes ou R$4 milhes multi-
plicados pelo nmero de meses do perodo, quando inferior a 12 meses;
cujas atividades sejam de bancos comerciais, bancos de investimentos, bancos de desenvolvimento, caixas
econmicas, sociedades de crdito, nanciamento e investimento, sociedades de crdito imobilirio, socie-
dades corretoras de ttulos, valores mobilirios e cmbio, distribuidoras de ttulos e valores mobilirios, em-
presas de arrendamento mercantil, cooperativas de crdito, empresas de seguros privados e de capitalizao
e entidades de previdncia privada aberta;
que tiverem lucros, rendimentos ou ganhos de capital oriundos do exterior;
que, autorizadas pela legislao tributria, usufruam benefcios scais relativos iseno ou reduo do im-
posto de renda com base no lucro da explorao;
que, no decorrer do ano-calendrio, tenham efetuado pagamento mensal do imposto de renda determinado
sobre a base de clculo estimada;
que explorem as atividades de prestao cumulativa e contnua de servios de assessoria creditcia, mercado-
lgica, gesto de crdito, seleo e riscos, administrao de contas a pagar e a receber, e compras de direitos
creditrios resultantes de vendas mercantis a prazo ou de prestao de servios (factoring);
que explorem atividades de compra e venda, loteamento, incorporao e construo de imveis, enquanto
no concludas as operaes imobilirias para as quais haja registro de custo orado (cessado esse impedi-
mento, podero optar pelo lucro presumido).

A apurao do lucro presumido ser efetuada em perodos trimestrais, encerrados nos dias 31 de maro, 30 de
junho, 30 de setembro e 31 de dezembro de cada ano-calendrio.
As pessoas jurdicas tributadas pelo lucro presumido e que, em qualquer trimestre do ano-calendrio, tiverem
seu lucro arbitrado podero, por ocasio da entrega da declarao de rendimentos, exercer a opo pela tributao
com base no lucro presumido relativamente aos demais trimestres do ano-calendrio.

Apurao do Lucro Presumido


O lucro presumido a ser utilizado para ns de recolhimento do IRPJ e da CSLL determinado como segue:

Lucro presumido sobre as receitas da atividade


(+) Ganhos de capital na alienao de ativo imobilizado
(+) Demais receitas e resultados positivos
(=) Lucro presumido

O lucro presumido sobre as receitas decorrentes da atividade determinado mediante a aplicao de determi-
nados percentuais sobre a receita bruta auferida na atividade (Tabela 8.2).
216 Finanas Corporativas

Tabela 8.2
Lucro Presumido Percentuais sobre a Receita Bruta na Atividade

Determinao Determinao
Atividade da base do da base da
IRPJ (%) CSLL (%)
Revenda, para consumo, de combustvel derivado de petrleo, lcool
1,6 12
etlico carburante e gs natural
Venda de produtos de fabricao prpria
Venda de mercadorias adquiridas para revenda
Industrializao de produtos com materiais fornecidos pelo
encomendante
Atividade rural
8 12
Servios hospitalares
Transporte de cargas
Atividades imobilirias
Construo por empreitada com emprego de materiais prprios
Outras atividades no caracterizadas como prestao de servios
Prestao de servios de transporte, exceto o de cargas 16 12
Prestao, pelas sociedades civis, de servios relativos ao exerccio de
prosso legalmente regulamentada
Intermediao de negcios
Administrao, locao ou cesso de bens imveis, mveis ou direitos de
qualquer natureza 32 32
Servios de factoring
Construo por administrao ou por empreitada unicamente de mo-
de-obra (sem emprego de materiais)
Prestao dos demais tipos de servio

Para ns de apurao do lucro presumido, no caso de atividades diversicadas, ser aplicado o percentual cor-
respondente sobre a receita bruta proveniente de cada atividade.
de se notar que, como h critrios diferentes, a pessoa jurdica deve apurar, separadamente, o lucro presumido
para ns de IRPJ e o lucro presumido para ns de CSLL.
Para as empresas exclusivamente prestadoras de servio (exceto hospitalares, de transporte e de sociedades civis
de prosses regulamentadas), o percentual a ser utilizado para apurao do lucro presumido para ns de IRPJ po-
der ser de 16%, desde que a receita bruta anual no seja superior a R$120 mil.
A receita bruta compreende o produto da venda de mercadorias ou produtos e o preo dos servios prestados,
no computados os valores correspondentes:
s vendas canceladas;
s devolues de vendas;
aos descontos incondicionais concedidos;
aos impostos no-cumulativos cobrados destacadamente do comprador ou contratante e do qua o vendedor
dos bens ou prestador dos servios seja mero depositrio (IPI e ICMS pago por substituio tributria).
Na apurao do lucro presumido, devem ser acrescidos os ganhos de capital decorrentes de alienao de ativo
imobilizado e as demais receitas e resultados auferidos no trimestre, no compreendidos nas receitas da atividade.
Entretanto, mesmo sendo tratados como receita, no so includos no lucro presumido:
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 217

lucros e dividendos recebidos de participaes societrias;


resultado positivo de equivalncia patrimonial;
recuperao de crditos que no representem ingresso de novas receitas, salvo se a pessoa jurdica os tiver
deduzido como perda em perodo anterior em que efetuou apurao com base no lucro real;
reverso de provises anteriormente constitudas.

O IRPJ devido com base no lucro presumido ser apurado trimestralmente, mediante a aplicao da alquota de
15% sobre a base de clculo, sendo devido, ainda, o adicional de 10% sobre a parcela do lucro presumido excedente a
R$60 mil. Na determinao do imposto a ser pago, poder ser deduzido o imposto de renda pago ou retido na fonte
sobre as receitas que compem a base de clculo.
A apurao da CSLL devida com base presumida ser calculada trimestralmente mediante a aplicao da al-
quota de 9% sobre a base de clculo apurada para esse m.

Regime de Reconhecimento das Receitas


A legislao scal sempre primou pela tributao de acordo com o princpio contbil da competncia, segundo
o qual receitas, custos e despesas devem ser computados independentemente do recebimento ou do pagamento.
Contudo, a Instruo Normativa no 93/1997 estabeleceu exceo regra em relao aos rendimentos auferi-
dos em aplicaes de renda xa e aos ganhos lquidos auferidos em aplicaes de renda varivel, permitindo que
fossem acrescidos base de clculo do lucro presumido por ocasio da alienao, resgate ou cesso do ttulo ou
aplicao.
Posteriormente, a Instruo Normativa no 104/1998 trouxe a possibilidade, para a pessoa jurdica optante
pelo regime de tributao com base no lucro presumido, da adoo do critrio de reconhecimento de suas recei-
tas de venda de bens ou direitos de prestao de servios, com pagamento a prazo ou em parcelas, na medida do
recebimento, ou seja, segundo o regime de caixa, assim como j era permitido para os rendimentos em aplicaes
nanceiras. Evidentemente, indispensvel a emisso de nota scal quando da entrega do bem ou direito ou da
concluso do servio.
Se a empresa mantiver a escriturao do livro-caixa, dever indicar, em registro individual, a nota scal a que
corresponder cada recebimento. Se a pessoa jurdica mantiver escriturao contbil, na forma da legislao comer-
cial, dever controlar os recebimentos de suas receitas em conta especca, na qual, em cada lanamento, ser indi-
cada a nota scal a que corresponder o recebimento.
Os valores recebidos em adiantamento, por conta de venda de bens ou direitos ou da prestao de servios, sero
computados como receita do ms em que se der o faturamento, a entrega do bem ou do direito ou a concluso dos
servios, o que primeiro ocorrer. Os valores recebidos como adiantamento, a qualquer ttulo, sero considerados
como recebimento do preo ou de parte dele, at o limite.
O cmputo da receita em perodo de apurao posterior ao do recebimento sujeita a pessoa jurdica ao paga-
mento dos tributos com o acrscimo de juros de mora e de multa, de mora ou de ofcio, conforme o caso, calculados
na forma da legislao vigente.

Lucro Arbitrado
O lucro arbitrado consiste em apurao das bases de clculo do IRPJ e da CSLL de forma diferenciada, normal-
mente quando as informaes contbeis no so conveis para a apurao dos tributos.
Poder haver auto-arbitramento, hiptese em que o prprio contribuinte, sujeito tributao com base no
lucro real, apura o IRPJ e a CSLL com base no lucro arbitrado. Nesse caso, imprescindvel que a receita bruta seja
convel, pois servir de base para a apurao do lucro arbitrado.
A maior freqncia de arbitramento do lucro, contudo, por iniciativa da Administrao Tributria. Nesse caso,
a determinao da base de clculo do IRPJ e da CSLL efetuada de ofcio, sem anuncia do contribuinte. O arbitra-
mento do lucro representa uma penalidade aplicada pelo Fisco pessoa jurdica pela falta de escriturao contbil
idnea ou pelo descumprimento de obrigaes acessrias.
A pessoa jurdica poder ser obrigada a recolher o IRPJ e a CSLL com base no lucro arbitrado nas seguintes
hipteses:
218 Finanas Corporativas

falta de escriturao contbil nas formas da legislao scal e comercial ou das demonstraes nanceiras
exigidas pela lei;
escriturao contbil com erros, vcios e decincias, que a torne imprestvel para determinao do lucro real
ou para a identicao da movimentao nanceira, inclusive bancria;
o contribuinte se recusar a apresentar, autoridade tributria, os livros e documentos da escriturao cont-
bil e scal ou o livro-caixa;
o contribuinte optar indevidamente pela tributao com base no lucro presumido ou que, tendo feito a op-
o, no cumprir as obrigaes acessrias;
o contribuinte obrigado tributao com base no lucro real no mantiver escriturao do livro-razo;
o contribuinte no regularizar a escriturao do livro dirio ou do livro-caixa, no prazo previsto na inti-
mao;
o contribuinte no apresentar os arquivos ou sistemas na forma prevista em lei, quando for utilizado sistema
de processamento de dados para escriturar livros ou elaborar documentos de natureza contbil e scal;
o comissrio ou representante da pessoa jurdica estrangeira deixar de apurar o lucro de sua atividade sepa-
radamente do lucro do comitente residente ou domiciliado no exterior.

A apurao do IRPJ e da CSLL com base no lucro arbitrado poder abranger todo o ano-calendrio, assegurada
a tributao com base no lucro real ou no lucro presumido para os perodos no submetidos ao arbitramento. Nesse
caso, necessrio que a pessoa jurdica disponha de escriturao comercial e scal que demonstre o lucro real do
perodo no abrangido pelo arbitramento ou possa optar pelo lucro presumido.

Apurao do Lucro Arbitrado


Quando a receita bruta for conhecida e convel, o lucro arbitrado a ser utilizado para ns de recolhimento do
IRPJ e da CSLL determinado como segue:

Lucro arbitrado sobre as receitas da atividade


(+) Ganhos de capital na alienao de ativo imobilizado
(+) Demais receitas e resultados positivos
(=) Lucro arbitrado

O lucro arbitrado sobre as receitas decorrentes da atividade determinado mediante a aplicao de determina-
dos percentuais sobre a receita bruta auferida na atividade (Tabela 8.3).
Para ns de apurao do lucro arbitrado, no caso de atividades diversicadas, ser aplicado o percentual corres-
pondente sobre a receita bruta proveniente de cada atividade.
de se notar que, como h critrios diferentes, a pessoa jurdica deve apurar, separadamente, o lucro arbitrado
para ns de IRPJ e o lucro arbitrado para ns de CSLL. Vale observar que o lucro arbitrado para ns da CSLL igual
ao lucro presumido para apurao dessa contribuio.
Para as empresas exclusivamente prestadoras de servio (exceto hospitalares, de transporte e de sociedades civis
de prosses regulamentadas), o percentual a ser utilizado para arbitramento do lucro presumido para ns de IRPJ
ser de 19,2%, desde que a receita bruta anual no seja superior a R$120 mil.
As pessoas jurdicas que se dedicarem s atividades de venda de imveis construdos ou adquiridos para reven-
da, de loteamento de terrenos e de incorporao de prdios em condomnio tero seus lucros arbitrados, deduzindo-
se da receita bruta o custo do imvel devidamente comprovado, corrigido monetariamente at 31 de dezembro de
1995. O lucro arbitrado ser tributado na proporo da receita recebida ou cujo recebimento esteja previsto para o
prprio trimestre.
A receita bruta compreende o produto da venda de mercadorias ou produtos e o preo dos servios prestados,
no computados os valores correspondentes:
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 219

Tabela 8.3
Lucro Arbitrado Percentuais sobre a Receita Bruta na Atividade

Determinao Determinao
Atividade da base do da base da CSLL
IRPJ (%) (%)
Revenda, para consumo, de combustvel derivado de petrleo, lcool
1,92 12
etlico carburante e gs natural
Venda de produtos de fabricao prpria
Venda de mercadorias adquiridas para revenda
Industrializao de produtos com materiais fornecidos pelo
encomendante
9,6 12
Atividade rural
Servios hospitalares
Transporte de cargas
Outras atividades no caracterizadas como prestao de servios
Prestao de servios de transporte, exceto o de cargas 19,2 12
Prestao, pelas sociedades civis, de servios relativos ao exerccio de
prosso legalmente regulamentada
Intermediao de negcios
Administrao, locao ou cesso de bens imveis, mveis ou direitos
de qualquer natureza 38,4 32
Servios de factoring
Construo por administrao ou por empreitada unicamente de
mo-de-obra (sem emprego de materiais)
Prestao dos demais tipos de servio
Atividades desenvolvidas por instituies nanceiras e assemelhadas 45% 12%

s vendas canceladas;
s devolues de vendas;
aos descontos incondicionais concedidos;
aos impostos no-cumulativos cobrados destacadamente do comprador ou contratante e do qual o vendedor
dos bens ou prestador dos servios seja mero depositrio (IPI e ICMS pago por substituio tributria).

Na apurao do lucro arbitrado, devem ser acrescidos os ganhos de capital decorrentes de alienao de ativo
imobilizado e as demais receitas e resultados auferidos no trimestre no compreendidos nas receitas da atividade.
Entretanto, mesmo sendo tratados como receita, no so includos no lucro arbitrado:

lucros e dividendos recebidos de participaes societrias;


resultado positivo de equivalncia patrimonial;
recuperao de crditos que no representem ingresso de novas receitas, salvo se a pessoa jurdica os tiver
deduzido como perda em perodo anterior em que efetuou apurao com base no lucro real;
reverso de provises anteriormente constitudas.

O IRPJ devido com base no lucro arbitrado ser apurado trimestralmente, mediante a aplicao da alquota de
15% sobre a base de clculo, sendo devido, ainda, o adicional de 10% sobre a parcela do lucro arbitrado excedente a
R$60 mil. Na determinao do imposto a ser pago, poder ser deduzido o imposto de renda pago ou retido na fonte
sobre as receitas que compem a base de clculo.
220 Finanas Corporativas

A apurao da CSLL devida com base no lucro arbitrado ser calculada trimestralmente mediante a aplicao
da alquota de 9% sobre a base de clculo apurada para esse m.
Em algumas situaes, as informaes contbeis sequer so conveis para determinao das receitas da em-
presa. Nesse caso, o arbitramento, sempre por procedimento de ofcio, isto , por iniciativa do Fisco, ser efetuado
considerando-se uma das seguintes alternativas:

150% do lucro real do ltimo perodo em que houve apurao regular, atualizado monetariamente;
4% do total do ativo do ltimo balano conhecido, atualizado monetariamente;
7% da soma do capital social e da reserva de correo monetria do capital do ltimo balano conhecido
atualizado monetariamente;
5% do patrimnio lquido do ltimo balano conhecido, atualizado monetariamente;
40% do valor das compras de mercadorias do ms;
40% da soma dos valores da folha de pagamento e das compras de matrias-primas, produtos intermedirios
e material de embalagem de cada ms;
80% da soma dos valores devidos a empregados em cada ms;
90% do valor mensal do aluguel devido.

Caso o lucro seja arbitrado por algum desses critrios para ns de apurao do IRPJ, constituir tambm base
de clculo da CSLL.

Simples Sistema Integrado de Pagamento de Impostos e Contribuies das Microempresas


e Empresas de Pequeno Porte
Com o intuito de fomentar a atividade e auxiliar a sobrevivncia das microempresas e das empresas de pequeno
porte, a prpria Constituio Federal cuidou de prever mecanismos que lhes desse tratamento diferenciado. Assim
dispe o artigo 179 da Constituio:

Art. 179. A Unio, os Estados, o Distrito Federal e os Municpios dispensaro s microempresas e s empresas de pequeno
porte, assim denidas em lei, tratamento jurdico diferenciado, visando a incentiv-las pela simplicao de suas obrigaes
administrativas, tributrias, previdencirias e creditcias, ou pela eliminao ou reduo destas por meio de lei.

Foi com esse intuito que a Lei no 9.317/1996 instituiu o Simples Sistema Integrado de Pagamento de Impos-
tos e Contribuies das Microempresas e Empresas de Pequeno Porte. O Simples Federal, como cou conhecido,
vigorou at 30/06/2007.
A Lei Complementar no 123, de 14 de dezembro de 2006, instituiu o Estatuto Nacional da Microempresa e da
Empresa de Pequeno Porte, e disps, dentre outros aspectos, que o Simples Federal foi extinto a partir de 1o/07/2007.
A partir dessa data, entrou em vigor um novo regime de tributao das microempresas e empresas de pequeno porte,
denominado Simples Nacional.
O recolhimento de tributos com base no Simples sempre uma opo do contribuinte, de forma que nenhuma
empresa obrigado a faz-lo. Ao contrrio, h uma srie de requisitos a serem observados para que determinada
pessoa jurdica possa aderir a essa forma de tributao.
O Simples consiste basicamente no pagamento unicado dos seguintes tributos: IRPJ, CSLL, PIS, Cons, INSS
Patronal e IPI (para contribuintes desse imposto).
O Simples Federal pode incluir tambm o ICMS e/ou o ISSQN devidos por microempresas ou empresas de pe-
queno porte, desde que o estado e/ou o municpio em que estejam estabelecidas venha a aderir ao Simples mediante
convnio.
A inscrio no Simples dispensa a pessoa jurdica do pagamento das contribuies institudas pela Unio, como
as destinadas ao Sesc, ao Sesi, ao Senai, ao Senac, ao Sebrae e seus congneres, bem como as relativas ao salrio-edu-
cao e contribuio sindical patronal.
A sistemtica de tributao baseada no Simples consiste em aplicar determinado percentual sobre a receita
auferida pela pessoa jurdica. Dessa maneira, a apurao dos tributos abrangidos pelo Simples efetuada de forma
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 221

centralizada e unicada, poupando o contribuinte de efetuar vrios clculos que seriam necessrios de acordo com
a legislao de cada tributo.
Na transio do Simples Federal para o Simples Nacional, sero consideradas inscritas no Simples Nacional
as microempresas e empresas de pequeno porte regularmente optantes pelo Simples Federal (baseado na Lei no
9.317/1996), salvo as que estiverem impedidas de optar por alguma vedao imposta pelo novo regime do Simples
Nacional.

Simples Nacional
O Simples Nacional estabelece normas gerais relativas ao tratamento tributrio diferenciado e favorecido a ser
dispensado s microempresas e empresas de pequeno porte no mbito da Unio, dos estados, do Distrito Federal e
dos municpios, mediante regime nico de arrecadao, inclusive acerca de obrigaes acessrias.

Consideram-se microempresas ou empresas de pequeno porte a sociedade empresria, a sociedade simples e o


empresrio, devidamente registrados no Registro de Empresas Mercantis ou no Registro Civil de Pessoas Jurdicas,
conforme o caso, desde que:

no caso das microempresas, o empresrio, a pessoa jurdica, ou a ela equiparada, aura, em cada ano-calen-
drio, receita bruta igual ou inferior a R$240 mil;
no caso das empresas de pequeno porte, o empresrio, a pessoa jurdica, ou a ela equiparada, aura, em cada
ano-calendrio, receita bruta superior a R$240 mil e igual ou inferior a R$2,4 milhes.

Segundo a legislao, entende-se por receita bruta o produto da venda de bens e servios, no includas as ven-
das canceladas e os descontos incondicionais concedidos.

Determinadas atividades ou formas societrias no podero se incluir no Simples Nacional. So elas:

de cujo capital participe outra pessoa jurdica;


que seja lial, sucursal, agncia ou representao, no pas, de pessoa jurdica com sede no exterior;
de cujo capital participe pessoa fsica que seja inscrita como empresrio ou seja scia de outra empresa inclu-
da no Simples, desde que a receita bruta global ultrapasse R$2,4 milhes;
cujo titular ou scio participe com mais de 10% do capital de outra empresa no-beneciada pelo Simples,
desde que a receita bruta global ultrapasse o limite de R$2,4 milhes;
cujo scio ou titular seja administrador ou equiparado de outra pessoa jurdica com ns lucrativos, desde
que a receita bruta global ultrapasse o limite de R$2,4 milhes;
constituda sob a forma de cooperativa, salvo as de consumo;
que participe do capital de outra pessoa jurdica;
que exera atividade de instituio nanceira e assemelhadas;
resultante ou remanescente de ciso ou qualquer outra forma de desmembramento de pessoa jurdica que
tenha ocorrido em um dos cinco anos-calendrio anteriores;
constituda sob a forma de sociedade por aes.

A adeso ao Simples Nacional implica o recolhimento mensal, mediante documento nico de arrecadao, dos
seguintes tributos:

Imposto sobre a Renda da Pessoa Jurdica IRPJ;


Imposto sobre Produtos Industrializados IPI (exceto o IPI devido sobre importaes);
Contribuio Social sobre o Lucro Lquido CSLL;
Contribuio para o Financiamento da Seguridade Social Cofins (exceto a Cofins devida sobre im-
portaes);
Contribuio para o PIS/Pasep (exceto contribuio PIS/Pasep devida sobre importaes);
Contribuio ao INSS, a cargo da pessoa jurdica;
222 Finanas Corporativas

Imposto sobre Operaes Relativas Circulao de Mercadorias e sobre Prestaes de Servios de Transporte
Interestadual e Intermunicipal e de Comunicao ICMS (exceto o ICMS devido por substituio tribu-
tria, o ICMS devido sobre importaes, o ICMS devido por diferencial de alquota e o ICMS devido em
funo da aquisio de combustveis e energia eltrica em operaes interestaduais, quando no destinados
comercializao ou industrializao);
Imposto sobre Servios de Qualquer Natureza ISSQN (exceto o ISSQN devido por substituio tributria
e o ISSQN devido sobre importaes).

O recolhimento desses tributos, sob a forma do Simples Nacional, no desobriga o contribuinte do recolhimen-
to de outros tributos a que esteja sujeito, na forma da legislao aplicvel a cada um.
As microempresas e empresas de pequeno porte optantes pelo Simples Nacional so dispensadas do pagamento
das demais contribuies institudas pela Unio (tais como salrio-educao), inclusive as contribuies para as
entidades privadas de servio social e de formao prossional vinculadas ao sistema sindical e demais entidades de
servio social autnomo (contribuies Sesc, Sesi, Senai, Senac, Sebrae e seus congneres).
Para apurao do valor do tributo devido mensalmente na forma do Simples Nacional, a Lei Complementar
no 123/2006, estabelece, em seu Anexo I, uma srie de tabelas diferenciadas de acordo com o ramo de atividade
(comrcio, indstria, servios e locao de bens mveis), cujos percentuais sero aplicados sobre a receita bruta do
contribuinte.
Cumpre enfatizar que, como se trata de legislao nova, que ainda nem entrou em vigncia, ainda h vrios
dispositivos do Simples Nacional pendentes de regulamentao.

Incentivos Fiscais
Incentivos scais so concesses efetuadas pela legislao tributria, de forma a permitir a reduo de tributos
devidos, desde que o contribuinte pratique operaes especcas e/ou esteja enquadrado em situao denida como
necessria ao usufruto do benefcio. caracterstica essencial a previso expressa na legislao, de forma que no
se presume incentivo scal. Os incentivos scais pressupem, pois, renncia de arrecadao tributria por parte do
Estado, com o objetivo de estimular o desenvolvimento de determinada atividade ou de determinado setor.

Incentivos Fiscais de Deduo do IRPJ


Em relao ao Imposto de Renda das Pessoas Jurdicas, a legislao tributria estabelece uma srie de incentivos
scais dos quais as empresas podem lanar mo na busca de reduo da carga tributria. Comportam-se, pois, como
um dos instrumentos do planejamento tributrio.
So chamados incentivos scais de deduo do imposto de renda os incentivos que tm por caracterstica pro-
porcionar reduo direta do imposto. Ou seja, aps calculado o IRPJ, atravs da aplicao das alquotas sobre a base
de clculo, deduzem-se os valores correspondentes aos incentivos.
importante ressaltar que a atual legislao reserva somente s pessoas jurdicas tributadas com base no lucro
real o direito de usufruir incentivos scais de deduo do IRPJ. Dessa forma, as empresas optantes por tributao ba-
seada no lucro presumido ou com base no Simples, e, ainda, as que tiverem o lucro arbitrado para ns de pagamento
de IRPJ, no podero utilizar-se de tais benefcios.
Igualmente relevante destacar que a legislao de incentivos scais especca do IRPJ, de forma que no h
incentivos scais de deduo para a CSLL.
De forma geral, a apurao de IRPJ baseada no lucro real pode ser evidenciada pela Tabela 8.4.
Note-se que os incentivos fiscais de deduo do IRPJ reduzem diretamente o imposto devido pela pessoa
jurdica.

Programa de Alimentao do Trabalhador PAT


O Programa de Alimentao do Trabalhador (PAT) foi institudo pela Lei no 6.321, de 14 de abril de 1976, e
regulamentado pelo Decreto no 5, de 14 de janeiro de 1991. O objetivo era priorizar o atendimento aos trabalhado-
res de baixa renda. O programa estruturado buscando uma parceria entre governo, empresa e trabalhador, e tem
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 223

Tabela 8.4
Apurao de IRPJ Baseada no Lucro Real

Resultado contbil antes do IRPJ

(+) Adies (despesas e custos indedutveis/receitas tributveis no-registradas)

() Excluses (receitas no-tributveis/despesas dedutveis no-registradas)

(=) Lucro real do perodo

() Compensao de prejuzos scais

(=) Lucro real

Imposto de Renda

Alquota 15%

Adicional 10% (sobre o lucro real excedente a R$240.000 ao ano)

() Dedues do imposto

Incentivos scais de deduo do IRPJ

(=) Imposto de renda devido

() Compensaes

IRRF sobre aplicaes nanceiras

IRRF sobre juros sobre o capital prprio

IRRF sobre servios

Imposto de renda retido na fonte por rgos pblicos

IRPJ mensal pago por estimativa

IRPJ pago sobre ganhos em renda varivel

Imposto pago no exterior sobre lucros e ganhos de capital

(=) IRPJ a recolher ou recuperar

como unidade gestora a Secretaria de Inspeo do Trabalho/Departamento de Segurana e Sade no Trabalho. Para
as empresas que aderirem ao programa, assegurado incentivo scal do imposto de renda.
A deduo dos incentivos scais relacionados ao PAT somente se aplica s despesas com programas de alimen-
tao do trabalhador, previamente aprovados pelo Ministrio do Trabalho. Para tanto, a pessoa jurdica deve apre-
sentar documento prprio ao Ministrio do Trabalho, credenciando-se ao programa.
A partir da Portaria Interministerial no 5/1999, uma vez efetivada a adeso ao PAT, esta ser por prazo inde-
terminado, no havendo mais necessidade de as empresas inscritas terem que adotar anualmente qualquer proce-
dimento junto ao rgo gestor do PAT, no sentido de apresentar seus formulrios de inscrio. Vale ressaltar, no
entanto, que a empresa dever informar anualmente no Relatrio Anual de Informaes Sociais (RAIS) se participa
ou no do PAT.
Para a execuo dos programas de alimentao do trabalhador, a pessoa jurdica beneciria poder manter
servio prprio de refeies, distribuir alimentos e rmar convnio com entidades fornecedoras de alimentao
coletiva, sociedades civis, sociedades comerciais e sociedades cooperativas.
O valor do incentivo scal est diretamente relacionado ao montante de gastos com alimentao cujo nus
suportado pela empresa para custear a alimentao de seus empregados.
Alm do montante de despesas com alimentao, o clculo dos incentivos scais levar em considerao tam-
bm a quantidade de refeies fornecidas. Nesse sentido, para que sejam consideradas como refeio, as refeies
principais (almoo, jantar e ceia) devem ter no mnimo 1.400 calorias, admitindo-se uma reduo para 1.200 calo-
rias no caso de atividade leve, ou acrscimo para 1.600 calorias, no caso de atividade intensa mediante justicativa
tcnica. As refeies menores (desjejum e merenda) devem ter, no mnimo, 300 calorias. O percentual protico-ca-
224 Finanas Corporativas

lrico (NdpCal) em todas as refeies deve ser de no mnimo 6%. Como se percebe, a empresa deve ser assistida por
um prossional nutricionista para vericar o atendimento s condies requeridas pelo programa.

Despesas com Alimentao


Para ns do incentivo scal, so consideradas despesas com alimentao aquelas destinadas ao custeio direto
e exclusivo do servio de alimentao. A empresa poder optar pela modalidade de autogesto, ou seja, um servio
prprio, no qual ela assume toda a responsabilidade pela elaborao das refeies, desde a contratao de pessoal
at a distribuio aos usurios. possvel tambm a terceirizao, modalidade em que o fornecimento das refeies
formalizado por intermdio de contrato rmado entre a empresa beneciria e as concessionrias. Quando a em-
presa beneciria optar por utilizar servio de terceiros, dever certicar-se de que os mesmos sejam registrados no
Programa de Alimentao do Trabalhador.
Quando a prpria empresa produz e fornece as refeies, pode-se considerar como gasto com alimentao:

matria-prima utilizada na produo de refeies;


mo-de-obra e encargos decorrentes de salrios;
gastos com limpeza em geral;
gastos com energia diretamente relacionados ao preparo e distribuio das refeies.

Na modalidade de terceirizao h as seguintes opes:

refeio transportada a refeio preparada em cozinha industrial e transportada at o local de trabalho;


administrao de cozinha e refeitrio a empresa contrata os servios de uma terceira, que utiliza as insta-
laes da primeira para o preparo e distribuio das refeies;
refeio convnio os empregados da empresa beneciria fazem suas refeies em restaurantes convenia-
dos com empresas operadoras de vales, tquetes, cupons, cheques etc.;
alimentao convnio a empresa beneciria fornece senhas, tquetes etc., para aquisio de gneros ali-
mentcios em estabelecimentos comerciais;
cesta de alimentos a empresa beneciria fornece os alimentos em embalagens especiais, garantindo ao
trabalhador ao menos uma refeio diria.

Deve-se ressaltar que considerado to-somente o efetivo nus da pessoa jurdica ao custear a alimentao de
seus empregados. Dessa forma, se a empresa cobra parte da refeio dos empregados, o valor recuperado deve ser
deduzido do montante dos gastos para clculo do incentivo scal. Vale notar tambm que a legislao limitou a par-
ticipao do trabalhador a, no mximo, 20% do custo direto da refeio.
Da mesma forma, se a empresa fornece refeies tambm a terceiros, dever deduzir, do montante dos gastos,
o valor destinado produo dessas refeies. Comumente, as empresas cobram as refeies fornecidas a terceiros e
tratam tal valor como uma recuperao dos gastos com refeio.
As pessoas jurdicas benecirias do PAT podero estender o benefcio previsto no programa aos trabalhadores por
elas dispensados, no perodo de transio para um novo emprego, limitada a extenso ao perodo de seis meses.
Considerando que o valor do incentivo scal est vinculado ao montante dos gastos com alimentao, a pessoa
jurdica dever destacar contabilmente, com subttulos por natureza de gastos, as despesas constantes do Programa
de Alimentao do Trabalhador.
Como a despesa com alimentao considerada normalmente vinculada s atividades da empresa, considera-
da despesa operacional dedutvel, tanto para ns de apurao do lucro real quanto para apurao da base da CSLL.

Limite do Custo Unitrio da Refeio


Para ns do incentivo scal, o custo unitrio da refeio para a empresa est limitado a R$1,99.
Dessa forma, para apurao do valor do incentivo scal, inicialmente a empresa dever calcular o custo unitrio
das refeies fornecidas no perodo de apurao, o que pressupe, alm do controle das despesas, tambm um con-
trole da quantidade de refeies fornecidas.
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 225

Incentivo Fiscal
Como regra geral, a ttulo de incentivo scal, a pessoa jurdica poder deduzir, do imposto devido, valor equiva-
lente a 15% das despesas de custeio realizadas, no perodo de apurao, no Programa de Alimentao do Trabalha-
dor. Entretanto, para ns do incentivo, a legislao estabeleceu o limite de R$1,99 para cada refeio. Dessa forma,
nos casos em que o custo unitrio exceder esse limite, a despesa a ser considerada ser resultante da multiplicao do
nmero de refeies fornecidas pelo valor de R$1,99.
Em sntese, o incentivo deve ser apurado por uma das duas formas:

se o custo unitrio da refeio menor que R$1,99: incentivo PAT = despesas com alimentao 15%;
se o custo unitrio da refeio maior que R$1,99: incentivo PAT = quantidade refeies R$ 1,99 15%

Limites para Deduo do Imposto de Renda


A deduo do imposto de renda devido em funo da utilizao do incentivo scal relativo ao PAT no poder
exceder a:

4% do IRPJ devido alquota de 15%;


4% do IRPJ devido alquota de 15%, considerando-se tambm o incentivo de deduo do IRPJ relativo aos
Programas de Desenvolvimento Tecnolgico Industrial (PDTI) ou Programas de Desenvolvimento Tecnol-
gico Agropecurio (PDTA).

Se, eventualmente, houver excesso em relao ao limite, tal excedente poder ser deduzido em at dois anos-
calendrio subseqentes, observando-se sempre a limitao em funo do IRPJ devido no perodo.

Incentivos a Atividades Culturais ou Artsticas (Lei Rouanet)


Os incentivos cultura so vinculados a doaes ou patrocnios efetivamente efetuados pelas pessoas jurdicas a
projetos de carter cultural ou artstico. O embasamento legal oriundo da Lei no 8.313, de 23 de dezembro de 1991.
Essa modalidade de incentivo scal tambm conhecida como Lei Rouanet, uma homenagem a Paulo Sergio
Rouanet, que, entre 1991 e 1992, foi secretrio de cultura da presidncia da Repblica no governo Collor e um dos
responsveis diretos pela criao da lei de incentivo produo cultural.
Para que possam captar recursos decorrentes de incentivos scais, os projetos devem ser aprovados pelo Minis-
trio da Cultura, na forma da regulamentao do Programa Nacional de Apoio Cultura (Pronac). No Dirio Ocial
da Unio so publicadas as referncias dos projetos aprovados pelo Ministrio da Cultura. A aprovao do projeto e
a sua publicao contm o ttulo da obra, a instituio beneciria de doao ou patrocnio, o valor mximo auto-
rizado para captao, o prazo de validade da autorizao e o dispositivo legal relativo ao segmento objeto do projeto
cultural. Ao efetuar essas operaes, as empresas devem, portanto, certicar-se da aprovao publicada no DOU.
As entidades incentivadoras e captadoras dos recursos devero comunicar, na forma estipulada pelos ministros
de Estado da Fazenda e da Cultura, os aportes nanceiros realizados e recebidos. Alm disso, as entidades captadoras
devero efetuar a comprovao da forma de aplicao desses recursos.
Os incentivos a operaes culturais e artsticas somente sero concedidos a projetos culturais que visem exibio,
utilizao e circulao pblicas dos bens culturais deles resultantes. Assim, vedada a concesso de incentivo a obras,
produtos, eventos ou outros decorrentes, destinados ou circunscritos a circuitos privados ou a colees particulares.
Operacionalmente o incentivo scal efetuado atravs de contribuies depositadas em conta bancria espe-
cca em nome do benecirio, ou seja, da instituio ou da pessoa produtora do projeto cultural. Nesse caso, o
benecirio dever fornecer para a empresa um recibo da contribuio efetuada, em modelo prprio aprovado pelo
Ministrio da Cultura, o qual conhecido como Recibo Mecenato. Opcionalmente, as contribuies podero ser
feitas tambm ao Fundo Nacional de Cultura (FNC), vinculado ao Ministrio da Cultura.

Dedutibilidade da Despesa
No obstante o incentivo scal de deduo do imposto de renda, a pessoa jurdica poder deduzir integralmente
na apurao do lucro real, como despesa operacional, o valor das contribuies realizadas em favor dos projetos cul-
turais devidamente aprovados, na forma da regulamentao do Programa Nacional de Apoio Cultura (Pronac).
226 Finanas Corporativas

A possibilidade de deduo das despesas com doaes ou patrocnios a projetos culturais aplica-se tambm
apurao da base da CSLL.

Incentivos Fiscais
A ttulo de incentivo scal, a pessoa jurdica tributada com base no lucro real poder efetuar dedues do
imposto devido em funo das contribuies realizadas em favor dos projetos culturais, desde que devidamente
aprovados.
A deduo do imposto ter como base:

40% do valor das doaes


30% do valor dos patrocnios

Entende-se por doaes as contribuies efetuadas gratuitamente a entidades sem ns lucrativos. Nessa mo-
dalidade, no poder haver quaisquer vinculaes da marca ou de produtos da empresa com o espetculo, isto ,
vedada a utilizao de publicidade ou propaganda.
Os patrocnios podem ser efetuados a entidades com ou sem nalidade lucrativa, e normalmente so caracteri-
zados pela utilizao do espetculo como um meio publicitrio para a empresa patrocinadora.
As doaes ou os patrocnios no podero ser efetuados a pessoas ou instituies vinculadas ao agente, assim
consideradas:

pessoa jurdica da qual o doador ou patrocinador seja titular, administrador, gerente, acionista ou scio, na
data da operao ou nos 12 meses anteriores;
o cnjuge, os parentes at o terceiro grau, inclusive os ans, e os dependentes do doador ou patrocinador ou
dos titulares, administradores, acionistas ou scios de pessoa jurdica vinculada ao doador ou patrocinador.

No se consideram vinculadas as instituies culturais sem ns lucrativos, criadas pelo doador ou patrocinador,
desde que devidamente constitudas e em funcionamento, na forma da legislao em vigor.

Limites para Deduo do Imposto de Renda


Deve-se observar, ainda, limites em funo do imposto de renda devido. Nesse sentido, o total das dedues a
ttulo de incentivos a atividades culturais e artsticas no poder exceder a:

4% do IRPJ devido alquota de 15%


4% do IRPJ devido alquota de 15% considerando-se tambm a deduo de incentivos a atividades audiovisuais

Se, eventualmente, a pessoa jurdica extrapolar o limite, no poder deduzir o excedente em perodos de apu-
rao posteriores.
Vale observar que ao longo do ano-calendrio a pessoa jurdica poder efetuar tantas doaes e patrocnios
quantos desejar, podendo contribuir para diversos projetos culturais. H de observar, porm, os limites de deduo
do imposto estabelecidos.

Projetos Especiais
So considerados projetos especiais, e tm tratamento tributrio diferenciado, as doaes e patrocnios efetua-
dos produo cultural nos seguintes segmentos:

artes cnicas;
livros de valor artstico, literrio ou humanstico;
msica erudita ou instrumental;
circulao de exposies de artes plsticas;
doaes de acervos para bibliotecas pblicas, museus, arquivos pblicos e cinematecas, bem como treina-
mento de pessoal e aquisio de equipamentos para a manuteno desses acervos;
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 227

produo de obras cinematogrcas e videofonogrcas de curta e mdia metragem e preservao e difuso


do acervo audiovisual;
preservao do patrimnio cultural material e imaterial.

Para esses projetos, permitida a deduo de 100% do valor da doao ou do patrocnio diretamente do impos-
to devido, observado o limite de 4% do IRPJ calculado alquota de 15%.
O incentivo scal ser concedido em funo do segmento cultural, indicado no projeto aprovado, nos termos
da regulamentao do Pronac.
Vale observar tambm que o valor das doaes e patrocnios a projetos especiais no poder ser deduzido como
despesa operacional na apurao do lucro real.
Em se tratando da base da CSLL, h certa polmica quanto possibilidade de deduo da despesa com doao
ou patrocnio a projetos especiais. O posicionamento da Receita Federal sempre foi o de entender pela indedutibili-
dade da despesa na base da CSLL, embora, em contrapartida, o contribuinte alegue que no h lei que o estabelea.

Incentivos a Atividades Audiovisuais


O incentivo a atividades audiovisuais tem por objetivo estimular a produo cinematogrca brasileira, per-
mitindo que as empresas nanciem parte das produes com recursos que seriam destinados ao imposto de renda.
Assim, essa legislao foi criada com o intuito de incrementar a atividade do cinema nacional. Ela permite que as
empresas possam adquirir Certicados de Investimento em Audiovisual, representativos dos direitos de comerciali-
zao de obras cinematogrcas brasileiras de produo independente e abater os recursos despendidos na compra
desses certicados diretamente no imposto de renda.
Esses certicados so regulamentados pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM) e negociados no mercado
mobilirio, aps o projeto ter sido aprovado pela Secretaria para o Desenvolvimento do Audiovisual, rgo vincula-
do ao Ministrio da Cultura.
Para que os projetos sejam objeto do incentivo, devem ter as seguintes caractersticas:

produo de obras audiovisuais cinematogrcas brasileiras de produo independente;


aprovao prvia pelo Ministrio da Cultura;
sem natureza publicitria.

O incentivo materializado pela aquisio de quotas representativas de direitos de comercializao sobre as


obras cinematogrcas. Os investimentos devem ser realizados no mercado de capitais, em ativos previstos em lei e
autorizados pela Comisso de Valores Mobilirios.
Para efetivar a operao, a pessoa jurdica dever depositar, por meio de guia prpria, e dentro do prazo legal
xado para o recolhimento do imposto de renda, o valor correspondente operao, em conta de aplicao nan-
ceira especial, no Banco do Brasil. Tal conta aberta em nome do produtor, para cada projeto, e pode ser utilizada
exclusivamente para movimentar recursos vinculados ao projeto cinematogrco especco. A movimentao dessa
conta se sujeita a prvia comprovao junto ao Ministrio da Cultura de que o gasto se destina a investimentos em
projetos de produo de obras audiovisuais cinematogrcas.
Se, eventualmente, os valores no forem aplicados na execuo da obra cinematogrca no prazo de 180 dias con-
tados da data do depsito, podero ser aplicados em projetos de produo de lmes de curta, mdia e longa metragem e
programas de apoio produo cinematogrca a serem desenvolvidos atravs do Instituto Brasileiro de Arte e Cultura,
mediante convnio com a Secretaria para o Desenvolvimento do Audiovisual do Ministrio da Cultura.
Outra forma de a pessoa jurdica investir em atividades audiovisuais atravs da aquisio de cotas dos Fundos
de Financiamento da Indstria Cinematogrca Nacional (Funcines). Nessa modalidade, semelhana da aquisio
de certicados de investimento de uma obra especca, a empresa registrar o valor como ativo, o que caracteriza o
investimento efetuado, porm, atravs do Fundo, e no destinando recursos para uma obra especca.

Dedutibilidade do Valor do Investimento


Quando adquiridos, os Certicados de Investimento em Audiovisual devem ser registrados contabilmente no
ativo, pois representam efetivamente um bem para o adquirente, haja vista que podem ser comercializados a qual-
228 Finanas Corporativas

quer tempo, alm de, eventualmente, possibilitarem o recebimento de dividendos decorrentes da comercializao da
obra. Nesse contexto, como no representam despesa, em princpio no deveriam afetar a apurao do lucro real da
pessoa jurdica.
Contudo, a legislao tributria permite que o valor do investimento em audiovisual seja deduzido na apurao
do lucro real como se fosse despesa operacional. Dessa forma, ao proceder apurao do lucro real, a pessoa jurdica
poder efetuar a excluso do valor investido na aquisio desses certicados de investimento, fazendo valer o efeito
de dedutibilidade.
Observa-se que a excluso prpria da legislao atinente ao lucro real, no se aplicando apurao da base da
CSLL.

Incentivo Fiscal
A ttulo de incentivo scal, a pessoa jurdica tributada com base no lucro real poder efetuar deduo do im-
posto de renda devido em montante equivalente a 100% dos gastos com a aquisio de Certicados de Investimento
em Audiovisual.
Considerando que o certicado de investimento um ativo, assim como as cotas do Funcines, ele poder ser
vendido pela pessoa jurdica que o adquiriu. Nesse contexto, imprescindvel salientar que pode usufruir os incenti-
vos scais apenas o primeiro adquirente do ttulo, ou seja, a pessoa jurdica que o faz diretamente da produtora.

Limites para Deduo do Imposto de Renda


O valor total das dedues do imposto de renda a ttulo de incentivos a atividades audiovisuais no poder
exceder a:

3% do IRPJ devido alquota de 15%;


4% do IRPJ devido alquota de 15% considerando-se tambm a deduo de incentivos a atividades cultu-
rais e artsticas.

importante salientar que ambos os limites devem ser observados simultaneamente, ou seja, a deduo do in-
centivo audiovisual no pode exceder a 3% do IRPJ devido, e a deduo conjunta de audiovisual e cultura no pode
exceder a 4% do IRPJ devido, considerando-se sempre o IRPJ calculado alquota de 15%.
Se, eventualmente, a pessoa jurdica extrapolar o limite, no poder deduzir o excedente em perodos de apu-
rao posteriores.
Vale observar que ao longo do ano-calendrio a pessoa jurdica poder efetuar tantas operaes de incentivo
audiovisual quantas desejar, podendo inclusive adquirir certicados de investimento de diversos projetos. H de
observar, porm, os limites de deduo do imposto estabelecidos.

Alienao dos Certicados de Investimento em Audiovisual


Os Certicados de Investimento em Audiovisual so bens registrados no ativo da pessoa jurdica. Dessa forma,
se alienados com lucro, a operao se sujeita normalmente tributao pelo IRPJ e pela CSL.
Entretanto, havendo alienao de Certicados de Investimento em Audiovisual com prejuzo, isto , por valor
de realizao inferior ao do custo (contbil) de aquisio, a perda computada no resultado no poder ser deduzida
na apurao do lucro real, visto tratar-se de perda na alienao de ativo oriundo de incentivos scais (artigo 429 do
RIR/1999). Assim, quando da apurao do lucro real, cabe adicionar as perdas eventualmente registradas no resul-
tado contbil a esse ttulo.
Ressalte-se que o dispositivo pertinente indedutibilidade de perdas na alienao de ativos oriundos de incenti-
vos scais no se aplica apurao da base da CSLL. Dessa forma, h de se observar que outro importante benefcio
das operaes com audiovisual a possibilidade de deduzir as perdas na realizao desses ativos na base da CSLL.

Patrocnio Produo de Obras Cinematogrcas


A partir do ano-calendrio 2007, a produo de obras de natureza cinematogrca passou a contar tambm
com outra modalidade de incentivo scal. Por fora do artigo 9o da Lei no 11.437/2006 foi includa a possibilidade de
as pessoas jurdicas patrocinarem a produo de obra audiovisual como forma de incentivo scal.
Captulo 8 Aspectos tributrios do negcio 229

At o ano-calendrio de 2016, os contribuintes podero deduzir do imposto de renda devido o total das quan-
tias despendidas em razo de patrocnio produo independente de obras cinematogrcas brasileiras de produ-
o, cujos projetos tenham sido previamente aprovados pela Ancine, do imposto de renda devido.
Nesse caso, a deduo do IRPJ, a ttulo de incentivo scal, dever observar os seguintes limites:

a deduo do imposto a ttulo de incentivo decorrente de patrocnio a ativid