TD 165

Comportamentos dos investidores:
do homo economicus ao homo

pragmaticus
Fernando Nogueira da Costa
Texto para Discusso. IE/UNICAMP

n. 165, ago. 2009.
ISSN 0103-9466
Comportamentos dos investidores:
do homo economicus ao homo pragmaticus
Fernando Nogueira da Costa 1
Resumo
O artigo esboa trs perfis de investidores no mercado de capitais: o homo economicus, o homo sapiens, e o
homo pragmaticus. Existe diversidade de comportamentos dos investidores e no a uniformidade racional que
se poderia inferir de leitura apressada da hiptese abstrata do homo economicus. Da mesma maneira, os vieses
heursticos, estudados pelas Finanas Comportamentais, so distribudas de forma heterognea entre os
investidores. As mentes do homo sapiens so mltiplas. A arte da especulao, sugerida pela prxis do homo
pragmaticus, particular, discricionria, datada e localizada em cada mercado. O desafio sempre descobrir e
antecipar qual ser a tendncia predominante no mercado. Ela resultar dos diversos comportamentos
existentes entre investidores.
Palavras-chave: Finanas racionais; Finanas comportamentais; Especulao.
Abstract
Behavior of investors:
investors: from homo economicus to homo pragmaticus
The article outlines three profiles of investors in capital markets: homo economicus, homo sapiens and homo
pragmaticus. There is diversity of behavior of investors and not the uniform rational inference that could be
hurried reading of the abstract hypothesis of homo economicus. Similarly, the bias heuristic, studied by
Behavioral Finance, are in a heterogeneous distribution among investors. The minds of homo sapiens are
multiple. The art of speculation, suggested by the praxis of homo pragmaticus, is private, discretionary, dated
and located in each market. The challenge is always to find and anticipate what will be the predominant trend
in the market. It will result from the different behavior among investors.
Keywords: Rational Finance - Behavioral Finance - Speculation
Classificao JEL / JEL Classification: G11, G14, G17.
Introduo
As ideias bsicas das Finanas Racionais no so difceis de conhecer, porm dificilmente
so aplicadas pelo investidor individual: descontar o valor do dinheiro no tempo, considerando o
custo de oportunidade esperado, diversificar riscos e no achar que vai sempre superar o mercado.
As decises equivocadas em investimentos financeiros podem impor perdas graves s famlias. A
educao financeira, inclusive nas escolas, poder contribuir para diminuir esses dramas familiares.
Nesse sentido, as Finanas Comportamentais, ramo da Psicologia Econmica, apresentam o
que consideram erros recorrentes dos investidores. Em geral, as pessoas tendem a confiar
demasiadamente na prpria capacidade de tomar decises financeiras. H a crena otimista que
(1) Professor-adjunto/livre-docente do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas

(Unicamp), Cidade Universitria Zeferino Vaz, Caixa Postal 6135, 13083-970 Campinas, SP, Brasil.
E-mail: fercos@eco.unicamp.br - Fones: (19) 3287-8685 / 8166-3707.
Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 165, ago. 2009.

sempre sero capazes de escolher aes cujos ganhos de capital (e renda de dividendos) superaro
os da media do mercado. O excesso de confiana aparece com a adoo da estratgia de comprar e
vender no momento certo, pois elas acham que sabero comprar antes que os preos subam e
vender antes que eles caiam. Infelizmente, neste entra-e-sai, em alguns dias, elas podero estar
fora do mercado, justamente quando houver alta acentuada. Em cerca de dez anos, se perderem
apenas cinco dessas altas, provavelmente, elas ganharo menos do que ganhariam em renda fixa
sem risco. Seria melhor, ento, adotar a simples estratgia de comprar e manter, aguardando anos
para chegar o momento oportuno de realizar os ganhos com aes, durante a aposentadoria.
A pergunta-chave a ser respondida neste artigo : bastam educao financeira e experincia
em lidar com mercado financeiro para se prevenir de seus riscos? Em outras palavras, os
investidores profissionais, inclusive gestores, assessores, consultores e especuladores assumidos,
no incorrem nos mesmos erros (ou anomalias em relao ao comportamento racional
recomendado teoricamente) que cometem os investidores comuns?
Para debater sobre a existncia (ou no) de diferenas significativas entre os
comportamentos dos investidores profissionais e os dos comuns que no so clientes daqueles, este
artigo ser dividido em trs sees e uma concluso. Na primeira, recuperar-se- a concepo
abstrata do homo oeconomicus (ou economicus) e sua adoo dos axiomas do ncleo central do
Programa de Pesquisa Cientfica (PPC) das Finanas Racionais para regrar seu comportamento. Na
segunda, o foco ser dirigido sobre o comportamento quase-racional do investidor comum, isto ,
descendente do homo sapiens, inventariado pelas experincias dos pesquisadores das Finanas
Comportamentais. Na terceira, tanto os axiomas das Finanas Racionais quanto os das Finanas
Comportamentais sero confrontados com os Axiomas de Zurique, isto , os conselhos dos
banqueiros suos para orientar as especulaes financeiras do homo pragmaticus. Essas regras para
se assumir riscos, segundo Gunther (1992), foram deduzidas da prtica de participantes do mercado
de Wall Street. Contradizem alguns dos mais estimados clichs da indstria do aconselhamento
financeiro. Finalmente, ser apresentada a concluso a respeito desse debate.
Em termos tericos, esse debate ganha relevncia na medida que diz respeito verificao
se o PPC das Finanas Comportamentais faz crtica imanente e construtiva ao PPC das Finanas
Racionais. Programa de Pesquisa Cientfica (PPC) o aglomerado de teorias conectadas que
derivam de hard core comum, ou seja, ncleo central ou rgido composto das crenas comuns que
unem os seguidores de determinado PPC. O hard core cercado pelo cinturo protetor de teorias
testveis. PPC progressivo o termo tcnico da metodologia para designar o PPC cujas
formulaes sucessivas explicam todos os fatos que falsearam previses de PPC rival. Alm disso,
faz a previso de fatos novos. PPC em degenerao ocorre quando, sem confirmao de previses,
o ncleo rgido se mantm somente com emendas. So adotadas hipteses ad hoc (adicionais) para
explicar-se face s crticas perturbadoras. Revela sinais de fraquejar, na medida em que se
mantm sem reviso das premissas ou hard core. Como se caracterizam esses PPCs? Pela profuso
de hipteses ad hoc adotadas, as Finanas Racionais podem ser consideradas PPC degenerativo?
Por que?
Em termos prticos, o debate relevante, porque envolve a importante deciso de investir
por conta prpria ou transferir a responsabilidade de adotar melhor estratgia em investimentos
financeiros para especialistas, ou seja, gerentes de contas, gestores profissionais ou administradores
Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 164, jun. 2009. 2

Comportamentos dos investidores: do homo economicus ao homo pragmaticus
de recursos de terceiros. O tema vai alm do interesse imediato do investidor pessoa fsica por
alcanar a difcil resoluo de terceirizar a gesto das prprias carteiras de investimentos dos
fundos de penso.
1 Homo Economicus e Finanas Racionais

O homem econmico abstrao. Tal abstrao ocorreu seguindo os procedimentos
cientficos do sculo XIX que aconselhavam a fragmentao do objeto de pesquisa, ou seja, a
repartio da realidade para fins de investigao analtica. Os economistas assumiram que o estudo
das aes econmicas do homem poderia ser feito abstraindo-se as outras dimenses culturais do
comportamento humano: dimenses morais, ticas, religiosas, polticas, etc., alm das influncias
psicolgicas. Concentraram seu interesse naquilo que eles identificaram como as duas funes
elementares exercidas por todo e qualquer agente econmico: o consumo e a produo. Na
economia contempornea, cabe acrescentar tambm outra funo essencial: o investimento
financeiro.
Segundo Blaug (1993: 99), devemos a Senior o primeiro enunciado da hoje conhecida
distino entre uma cincia da economia pura e estritamente positiva e uma arte da economia
impura e inerentemente normativa. de Nassau William Senior (1790-1864) tambm a primeira
formulao explcita da idia de que a economia cientfica est baseada essencialmente em poucas
proposies gerais, entre as quais se destaca que toda pessoa deseja maximizar sua riqueza com o
menor sacrifcio possvel.
A distino entre o positivo (o que ) e o normativo (o que deveria ser) surgiu a
princpio nos escritos de Senior, defensor da aplicao do mtodo dedutivo-lgico cincia
econmica, e de John Stuart Mill (1806-1873), proponente de que a induo a partir de dados
fornecidos pela experincia sensvel seria o nico mtodo adequado para a descoberta da verdade.
Eles distinguiram a cincia e a arte da economia poltica. Ao passar da primeira para a ltima,
eles compreenderam que, necessariamente, entravam no percurso premissas ticas extra cientficas.
Tambm entenderam que elementos no-econmicos tomados de outras cincias (sociologia,
poltica, psicologia, etc.) eram requeridos, alm dos julgamentos de valor, para resolver problemas
prticos. Em outras palavras, a economia pura nunca deveria aconselhar, diretamente, os tomadores
de decises, seja de poltica econmica, seja de investimentos. Schumpeter (1954/1964: 124/203)
rotulou de vcio ricardiano essa propenso, que tipicamente David Ricardo possua, de aplicar
modelos econmicos altamente abstratos diretamente soluo de problemas prticos.
John Neville Keynes (1852-1949) era pai do famoso John Maynard Keynes (1883-1946).
Foi autor de Scope and Method of Political Economy, obra publicada em 1891, que resumiu o
pensamento metodolgico dos escritores do sculo XIX. Ele estabeleceu no apenas a distino
como tinha sido realizada por seus antecessores entre cincia positiva e arte normativa, mas
efetuou a classificao trplice de nveis de abstrao diferenciados. O plano mais abstrato seria o da
cincia positiva ou pura; o intermedirio, o da cincia normativa ou reguladora; e, finalmente, o
mais concreto da arte da economia, ou melhor, o plano menos abstrato da soluo de problemas
prticos. Esta arte da tomada de decises seria a elaborao de sistema de normas ou regras
comportamentais para a obteno de dados objetivos, ou seja, o que se tornar a economia no
futuro.
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Em termos contemporneos, estabeleceu-se a diviso entre economia pura e economia

aplicada, aquela seria apenas a economia positiva e esta ltima envolveria a ponte entre a
cincia positiva e a arte da poltica econmica, ou seja, a camada intermediria de abstrao em
que se reincorporaria todas as outras cincias antes abstradas. Esta mediao seria condio sine
qua non para no se incorrer no vcio ricardiano. A economia aplicada anlise histrica
necessita datar e localizar os problemas a ser enfrentados pela tomadores de decises. Seus
formuladores estariam, ento, iluminados (ou esclarecidos) pelo conhecimento de teorias,
conceitos e outras dimenses da realidade que envolvem as questes prticas.
O termo homem econmico [homo economicus] foi usado pela primeira vez no sculo
XIX por crticos do mtodo proposto por Mill (1836) para a economia poltica. O que incomodava
aos seus crticos era a passagem em que sugeria que a economia poltica no deveria tratar o
conjunto da natureza humana como modificada pelo ambiente social, nem do comportamento
completo do homem em sociedade. Sua preocupao com ele deveria se restringir a trat-lo como
aquele que deseja possuir riqueza e possui a capacidade de julgar a eficcia relativa dos meios para
obter aquele fim.
Segundo Blaug (1993, p. 99), o ensaio de Mill, publicado em 1836, On the Definition of
Political Economy, comea com a distino de Senior entre a cincia e a arte na economia poltica,
que a distino entre uma coleo de verdades materiais e um corpo de regras normativas, e
prossegue classificando a disciplina economia, mais uma vez no estilo de Senior, como uma
cincia mental, preocupada fundamentalmente com motivaes humanas e modos de conduta na
vida econmica (...). Isto leva diretamente a uma famosa passagem em que nasceu a concepo
bastante difamada do homem econmico. Nela, Mill (1836/1994, p. 52) sugere que a economia
poltica deve fazer abstrao completa de todas as outras paixes ou motivaes humanas, com
exceo das que podem ser consideradas como princpios permanentemente antagnicos ao desejo
de riqueza, ou seja, averso ao trabalho e desejo de desfrute presente de indulgncias dispendiosas.
Assim, a economia pura considera a humanidade como estando ocupada, unicamente, em adquirir
e consumir riqueza. Esta motivao seria o guia absoluto de suas aes.
Mill (1834/1994, p. 54) salienta que no que qualquer economista poltico seja to
absurdo a ponto de supor que a humanidade seja realmente constituda dessa forma, porm esse o
modo de acordo com o qual a cincia deveria necessariamente proceder. Mas ele argumenta que
talvez no exista uma ao na vida do homem em que ele no esteja sob a influncia imediata ou
remota de outro impulso que no seja o mero desejo de riqueza. Com relao aquelas partes da
conduta humana em que a riqueza no constitui o objeto principal, a tais partes da economia poltica
no pretende aplicar suas concluses. Porm, existem tambm certos departamentos dos negcios
humanos em que a aquisio de riqueza o fim reconhecidamente principal. A economia poltica
toma conhecimento apenas desses departamentos. (...) O economista poltico investiga as aes que
seriam produzidas por esse desejo [de obter a maior quantidade de riqueza com o mnimo de
trabalho e de renncia], se dentro dos departamentos em questo ele no fosse impedido por
qualquer outro.
Portanto, Mill no afirma que a economia poltica deve considerar o homem completo como
ele , que seria adotar a teoria do homem real (homo sapiens), arriscando-se a fazer previso
correta de como ele se comportar realmente nos negcios econmicos. Mill diz que ela deve

abstrair (e teorizar) apenas certas motivaes econmicas, ou seja, as de maximizar riqueza sujeita
s limitaes da renda salarial e do desejo de lazer. Sua teoria no teria a presena de motivaes
no econmicas como hbitos e costumes. Em resumo, Blaug (1993, p. 101) afirma que ele opera
com uma teoria do homem ficcional. Alm disso, enfatiza o fato de que a esfera econmica to-
somente uma parte de toda a arena da conduta humana.
A economia seria, ento, apenas uma dentre vrias cincias humanas e sociais, cada qual
com suas prprias teorias. Nesse nvel mais abstrato, as hipteses econmicas no deveriam ser
refutadas por interferncias no econmicas. Sob esse ponto de vista, entende-se a proposio de
Friedman (1953) sobre a metodologia da economia positiva de que o grau de realismo das hipteses
de determinada teoria irrelevante para sua validade, na medida em que todas as hipteses so
reconhecidamente abstraes. o ponto de vista metodolgico que considera teorias e hipteses
cientficas se e somente se suas previses forem, pelo menos em princpio, empiricamente
verificveis e falsificveis. O falsificacionismo ingnuo afirma que as teorias podem ser refutadas
por meio de um simples teste, enquanto o falsificacionismo sofisticado afirma que necessrio
grande quantidade de testes para que se possa refutar qualquer teoria. Mas h ainda o argumento
que nenhuma hiptese cientfica especfica pode ser falsificada de forma conclusiva, pois
necessariamente o teste da hiptese ocorre em conjunto com condies auxiliares e, portanto, nunca
se pode localizar a fonte de refutao.
As previses referem-se aos valores verdadeiros das variveis, considerando o
comportamento racional e ceteris paribus. Hollis & Nell (1975/1977, p. 77) acentua que o
pressuposto de racionalidade no meramente outra condio ceteris paribus. (...) o
comportamento irracional, resultante, por exemplo, de um ordenamento inconsistente de
preferncias, tornaria a previso impossvel. Podemos colocar essa nova qualificao dizendo que a
economia o estudo do homem econmico racional.
Interessante verificar que mesmo autores assumidamente heterodoxos assumiam que a
economia o estudo no do homem em geral, mas do homem econmico. uma noo abstrata e
unidimensional do homem, segundo a qual o homem seria motivado exclusivamente por razes
econmicas, preocupando-se em termos imediatos em obter o mximo de lucro com o mnimo de
sacrifcio. O homem econmico agiria racionalmente com o objetivo de maximizar sua riqueza,
introduzindo novos mtodos para enfrentar a concorrncia no mercado. Ele hedonista, isto ,
partidrio da doutrina que considera que o prazer individual e imediato o nico bem possvel,
princpio e fim da vida moral.
Vale citar, quase integralmente, a longa passagem desses autores (Hollis; Nell, 1975/1977,
p. 77), para ser lida e relida.
Poucos livros-textos contm um retrato direto do homem econmico racional. Ele introduzido
furtivamente e gradualmente (...). espreita por entre os pressupostos que levam uma vida esclarecida
entre insumos e produo, estmulo e resposta. No alto nem baixo, gordo nem magro, casado ou
solteiro. No se esclarece se ele gosta do seu cachorro, espanca a mulher ou prefere o jogo de dardos
poesia [NT: comparao que contrasta o gosto popular jogar dardos ao alvo e o da elite poesia].
No sabemos o que deseja; mas sabemos que, o que quer que seja, ele maximizar impiedosamente
para obt-lo. No sabemos o que compra, mas temos a certeza de que, quando os preos caem, ele ou
redistribui seu consumo ou compra mais. No podemos adivinhar o formato de sua cabea, mas

sabemos que suas curvas de indiferena [representa diferentes combinaes de cestas de bens nas quais
o consumidor atinge o mesmo grau de satisfao] so cncavas em relao origem. Pois, em lugar de
seu retrato, temos um retrato falado (com os traos gerais). Ele filho do iluminismo e, portanto, o
individualista em busca de proveito prprio da teoria da utilidade [doutrina segundo a qual toda a
felicidade est na obteno do til, ou seja, no afastar-se da dor e aproximar-se o mximo possvel do
prazer]. um maximizador. Como produtor maximiza sua fatia de mercado ou seu lucro. Como
consumidor, maximiza a utilidade, por meio da comparao onisciente e improvvel entre, por
exemplo, morangos marginais e cimento marginal. (Ele , por certo, tambm um minimizador; mas j
que minimizar X maximizar no-X, no h necessidade de nos preocuparmos com isso.) est sempre
no ponto que considera timo, acreditando (por mais falsa que seja essa crena) que qualquer mudana
marginal seria para pior. Da indiferena individual ao comrcio internacional, est sempre alcanando
os melhores equilbrios subjetivos entre desincentivo e recompensa. Este o primum mobile racional
da economia neoclssica.
Esse homem de carter perene no se modifica mesmo em diferentes pocas histricas e
condies sociais. Ele abstrato, atemporal e onipresente. Se fosse tambm onisciente, seria
sobrenatural, portanto, divino. Possui dois papis. Primeiro, vincula a teoria aos fatos. Dele o
comportamento a ser previsto. Todo modelo prev sua reao racional. O homem econmico
racional tanto a mdia quanto o ideal, abstrado dos reais participantes do mercado com a ajuda de
pressupostos gerais sobre os desejos humanos. Entretanto, no uma pura fico. Na medida em
que possvel avaliar o grau de irracionalidade em uma situao real, possvel prever o desvio
real em relao ao comportamento ideal (Hollis; Nell, 1975/1977, p. 78). O segundo papel
fornecer escape para teoria cujas previses falham, embora tudo mais, inclusive as condies no
econmicas, sejam constantes. Seu comportamento encarna o valor verdadeiro de variveis
econmicas comportamentais. Mas esse valor verdadeiro no um tipo de mdia de valores
observados reais, mas sim aquele que seria deduzido pelo agente perfeitamente racional nas
condies especificadas. Portanto, se os agentes econmicos reais no o alcanam, no significa que
a previso do que racional seja refutada.
Em sntese, para (Hollis; Nell, 1975/1977, p. 79), o homem econmico racional no um
homem real. , antes, qualquer homem real que se conforme ao modelo a ser testado. Assim sendo,
no se trata de testar uma teoria econmica em confronto com o comportamento real do produtor ou
consumidor [ou investidor] racionais. Os produtores e consumidores [e investidores] so racionais
precisamente na medida em que se comportam como previsto e o teste mostra apenas quo racionais
so.
De acordo com a Teoria de Seleo de Carteira, elaborada por Markowitz (1952), as leis da
estatstica determinam, cientificamente, o nvel timo de diversificao entre uma variedade de
ativos diferentes e por setores de atividades, no caso de aes. Uma vez que os fatores
(fundamentos) que afetam essas aes sejam diferentes, a probabilidade de que todas as cotaes
cassem, em portflio diversificado, no seria to grande. A teoria baseia-se na hiptese de que os
diferentes mercados e ativos financeiros no tm excessiva correlao, o que no se verifica em
situaes de ocorrncia de efeito contgio (ou domin), quando no possvel fugir do risco via
diversificao.
Alm desse problema macroeconmico, durante crise sistmica, outros problemas tcnicos
surgem do pressuposto de Markowitz de que os investidores no tero dificuldades em estimar as

entradas de seu modelo: os retornos esperados, as varincias e as covarincias entre todas as aes
individuais. Mas h tambm problema informacional. Berstein (1997, p. 337) alerta que usar dados
do passado perigoso. Graus de crena nem sempre se prestam medio precisa. Na prtica dessa
abordagem, necessrio combinar a experincia passada com previses, resultando em clculos
com margem de erro significativa. A diversificao no garantia contra o prejuzo, apenas contra
perder tudo de uma vez.
Relacionados a esses problemas, vale ler os comentrios de Blaug (1993, p. 318), o
postulado da racionalidade implica uma habilidade para o processamento de informaes e clculo
que beira o ridculo a paixo irracional pelos clculos racionais de John Maurice Clark. (...) O
postulado da racionalidade se refere motivao individual, porm o comportamento no qual os
economistas esto interessados o comportamento dos agregados de consumidores e produtores [e
investidores] em diferentes mercados. Normalmente, esse problema do agregado deixado de lado,
presumindo-se, tacitamente, que todos os indivduos so iguais e, portanto, tm a mesma funo de
utilidade (...). Uma vez que realmente os indivduos no so iguais tanto em preferncias quanto em
alocaes se eles o fossem, isso implicaria em ausncia de transaes , evidente que as
explicaes bem sucedidas do comportamento econmico pelos economistas so devidas ao uso do
postulado da racionalidade.
No compreendendo bem esse papel da racionalidade na economia, Karl Popper, grande
terico do positivismo e defensor do monismo metodolgico, recomendou o tratamento da
racionalidade como proposio hard core para todas as cincias sociais. Tornando-a um postulado,
deixa de haver necessidade de sua demonstrao direta sob o argumento de que ela o princpio que
se utiliza para demonstrar todas as outras teorias testveis constituintes do cinturo protetor que
cerca o hard core, ou seja, as crenas metafsicas que unem os protagonistas desse PPC. Sendo
postulado ou axioma, no pode ele mesmo ser demonstrado, pois a cadeia de demonstraes deve
ter o seu incio.
Blaug (1993, p. 318-319) considera que a hiptese da racionalidade em si prpria , na
realidade, fraca. Para faz-la gerar implicaes interessantes, precisamos adicionar hipteses
auxiliares noo geral de racionalidade, como a homogeneidade de agentes [na resoluo do
problema de agregao] ou, de forma mais geral, conhecimento antecipado perfeito, resultados em
equilbrio, concorrncia perfeita, e assemelhados. Em outras palavras, o sucesso da premissa
racionalista est em muito mais do que apenas na hiptese da ao racional.
Por exemplo, Nunes (2008, p. 29) salienta que a aplicao do conceito de expectativas
racionais para a precificao de ativos tornou-se usual em decorrncia da elaborao da Hiptese
dos Mercados Eficientes [HME] por Fama (1970). A HME afirma que os preos dos ativos
financeiros refletem completamente toda a informao disponvel e que em um mercado
informacionalmente eficiente, os preos vigentes descontam automaticamente toda nova informao
que possa influir no valor fundamental dos ativos. Similarmente ao que foi apresentado pelas
expectativas racionais, os preos correntes refletem o valor presente dos papis e no h maneira
alguma de se obter lucros extraordinrios com o uso das informaes j disponveis. Em seus
esforos para fazer previses, os investidores combinam as diversas fontes de informaes,
incluindo aquelas sobre as negociaes j efetuadas e os padres de comportamento passado dos
preos. Se o desconto de fluxo de caixa futuro for corretamente processado, a seqencia de

observaes de preos (de ttulos e aes) seguir um passeio aleatrio e o valor atual ser a melhor
previso possvel. Por conseguinte, os nicos fatores que podero alterar os preos dos ativos so
eventos aleatrios no conhecidos ex-ante e que fazem parte de nossa ignorncia.
Na prtica, no se consegue identificar qualquer padro previsvel nas sries temporais de
preos no mercado acionrio que reflita os fundamentos, principalmente, o desempenho econmico
da empresa emissora das aes. Constata-se mais que os investimentos financeiros so dominados
por sentimentos de mercado, isto , psicologia errtica e sem nenhuma regra lgica. Mas os
movimentos aleatrios dos preos passaram a ser vistos, nas Finanas Racionais, como indicativo
de eficincia em refletir o caminho aleatrio das notcias e no de irracionalidade nas precificaes
dos ativos por parte dos investidores.
A grande deduo lgica desse hard core das Finanas Racionais desconto de fluxos de
caixa futuros, diversificao dos riscos, eficincia do mercado que lucros extraordinrios sero
obtidos apenas pelos investidores que atuarem com base nas melhores previses. Elas que
permitiro avaliar a oportunidade de compra de ativos abaixo do seu valor fundamental, para o qual,
teoricamente, o valor de mercado se dirigir no futuro. Mas as Finanas Racionais sugerem que a
natureza aleatria dos erros de previso, baseada na adivinhao de qual ser a nova notcia a
respeito dos fundamentos, impossibilita obter tais oportunidades, sistematicamente, e sempre
superar o desempenho mdio do mercado. Ento, o comportamento dos investidores racionais seria
apenas acompanhar o ndice representativo do mercado. Existiriam outros investidores, isto ,
menos racionais, oferecendo oportunidades para arbitragem no mercado? A teoria da arbitragem
limitada mostra que, se investidores irracionais causarem desvios do valor fundamental,
investidores racionais sero, freqentemente, impotentes para fazer algo a respeito disso (Barberis;
Thaler, 2002, p. 11).
2 Homo Sapiens e Finanas Comportamentais

O postulado da racionalidade , provavelmente, falso (...). Os psiclogos experimentais
demonstraram que o comportamento individual, sistematicamente, viola a racionalidade (Blaug,
1993, p. 319). Este autor d como exemplo de tais anomalias a subavaliao sistemtica dos
custos de oportunidade por parte dos indivduos, ou seja, no contabilizam adequadamente o
dinheiro perdido em oportunidades que se foram.
Os economistas ortodoxos reagem muitas vezes mal com relao evidncia de tais
anomalias. Por exemplo, no que se refere ao comportamento individual, as anomalias so
explicadas como resultado da natureza artificial da evidncia laboratorial. O motivo da divergncia
entre psiclogos e economistas a respeito da ao econmica racional das pessoas estaria,
provavelmente, no procedimento cientfico negligente dos primeiros que enganam os participantes
da pesquisa ao no lhe explicar a verdadeira inteno do experimento. Os psiclogos observam um
comportamento apenas uma vez e dispensam novas medies com o mesmo grupo de pessoas. Com
isso, no enxergam como elas so capazes de aprender com a repetio dos eventos. Agir
irracionalmente na primeira vez no implica em comportar da mesma forma em outras vezes.
Os psiclogos consideram essas crticas injustificadas, pois alguns temas simplesmente no
poderiam ser estudados sem omisses. No seria possvel checar, por exemplo, posturas encobertas
se os pesquisadores revelassem seus reais motivos como experimentadores. O mtodo de

investigao adequado seria algo similar ao teste de reao a medicamentos com o uso de placebos.
Seria tambm razovel deixar os participantes decidir apenas uma nica vez em seus experimentos,
pois a vida composta de inmeras oportunidades nicas. Em outras palavras, na vida nem
sempre h a chance de repetir tudo vrias vezes at aprender com os erros.
Quando a evidncia emprica se refere no a experimentos de laboratrios de psicologia e
sim a comportamento coletivo ou agregado do mundo real, os economistas ortodoxos argumentam,
usualmente, que as anomalias so distribudas ao acaso e os mercados competitivos tendem a
elimin-las ao longo do tempo. comum se pensar, nessa situao, como a da sobrevivncia do
mais apto. Ela seria parte da teoria de seleo natural de Charles Darwin (1809-1882). Contudo,
ela no originria dela, mas sim de seus divulgadores que a vulgarizaram como a forma mais
simples de explicar suas ideias ao pblico. Em 1852, Herbert Spencer (1820-1903) comeou a
pensar que a sociedade humana estava sujeita ao processo de seleo natural, assim como as
espcies selvagens. Em sua opinio, a sociedade e o mundo natural podiam ser vistos atravs da
mesma tica cientfica.
Para Darwin, o mais apto era o organismo biologicamente adequado a seu ambiente em qualquer
tempo. Spencer, estendendo o modelo para a civilizao humana, acreditava que o mais apto era
aquele mais adequado sua sociedade, o que para ele significava ter qualidades mentais, morais e
fsicas mais desenvolvidas. (...) ele dizia, se a seleo natural no fosse limitada por regras, os
membros mais inaptos da sociedade seriam eliminados na competio por recursos. Quem no
tivesse dinheiro, educao, fora de vontade ou talento seria eventualmente ultrapassado por membros
mais frteis e bem sucedidos da sociedade (Winston, 2006, p. 225).
Na realidade social e demogrfica, no entanto, os cidados que mais se reproduziam no
pertenciam s classes mais altas. Estes membros da chamada elite moral e intelectual casavam cada
vez mais tarde e tinham relativamente poucos filhos. Logo, suas riquezas materiais, intelectuais e
fsicas no se espalhavam pela populao. Pelo contrrio, os menos dotados estavam se
reproduzindo de modo desproporcional sua adequao. Em desespero para defender sua tese,
Spencer lutava contra quaisquer tentativas do governo ou de algum mais ajudar as classes mais
pobres, pois, se as deixassem sem proteo social, elas se extinguiriam naturalmente.
Suas ideias se adequavam a uma sociedade empreendedora e iam ao encontro das necessidades dos
novos capitalistas norte-americanos. (...) graas a Spencer, ningum precisava se sentir culpado por sua
boa sorte pessoal. O homem rico era o beneficirio inocente de sua prpria superioridade. A riqueza
pessoal devia ser protegida e nenhum governo poderia interferir sem inibir o processo pelo qual a raa
humana estava progredindo (Winston, 2006, p. 226-227).
Pior ainda, esse darwinismo social canhestro se desembocou, em 1883, na fundao por
Francis Galton (1822-1911), primo de Charles Darwin, do movimento eugnico dedicado
purificao gentica da sociedade e ao aperfeioamento da raa humana. A teoria da seleo natural
foi subvertida para apoiar preconceitos sociais extremos: racismo, esnobismo intelectual e
nacionalismo mal dirigido estavam na base da cincia da eugenia, uma mixrdia pseudo cientfica.
Os darwinistas sociais tambm estavam errados ao sugerir que a seleo natural deveria agir como um
guia para a forma como deveramos viver. Este um exemplo da chamada falcia naturalista. No h
qualquer razo lgica que indique que h algo moralmente vlido no processo de seleo natural; este
, por natureza, um processo biolgico baseado em mutaes aleatrias, moralmente neutro (Winston,
2006, p. 232).

Os pesquisadores das Finanas Comportamentais j acumularam observaes empricas

suficientes para apoiar a crena de que a concorrncia mesmo em mercados financeiros no
consegue eliminar todas as anomalias do nvel do indivduo ao nvel agregado. Os preos dos ativos
financeiros no convergem para seus valores fundamentais, instantaneamente, pois a arbitragem no
mercado distante da perfeio que supe a Hiptese do Mercado Eficiente. Os investidores so
sempre seres racionais, mesmo em deciso sob stress, aplicando as leis das probabilidades de forma
calculista s suas escolhas financeiras? As decises costumam ocorrer sob condies complexas,
desconcertantes ou indistintas, sem tempo para calcular, objetivamente, as leis das probabilidades.
comum entre os seres humanos acreditar que, pessoalmente, est acima da mdia em habilidade,
inteligncia, viso, experincia, refinamento, iniciativa e capacidade de clculo. Por definio, todos
no podem estar acima da mdia...
De acordo com a HEM, os preos das aes seguem ao acaso porque os corretores e investidores
possuem expectativas racionais e exploram toda oportunidade de lucro no momento em que elas
ocorrem. Porm, se a hiptese das expectativas racionais, que no seno o postulado da racionalidade
com outra roupagem, se desvanece nos mercados financeiros, por que deveramos consider-lo
convincente em outros mercados? (Blaug, 1993, p. 320).
No se deve praticar o falsificacionismo ingnuo e descartar um PPC simplesmente por
ser sujeito a anomalias, a menos que exista um PPC progressivo disponvel. Entretanto, segundo
Blaug (1993, p. 320), tais alternativas esto de fato disponveis, como, por exemplo, a teoria da
prospeco de Tversky-Kahneman (1986), uma teoria da utilidade no-esperada da tomada de
decises sob incerteza (...). Seria bobagem tentar ensinar aos colegas economistas a retificar a
economia da corrente principal de forma a faz-la refletir a escolha de anomalias ou at mesmo
abandonar a microeconomia padro em favor de uma das faces dissidentes da economia que
dispensa totalmente o individualismo metodolgico. Entretanto, o que fica claro que a
investigao direta da ao racional, a tentativa de testar a urgncia da hiptese da racionalidade,
no deveria ser descartada como ultra-empirismo. (...) ser importante tambm testar-se a
perfeio descritiva das hipteses e levar o resultado a srio.
S em anos recentes surgiu um modelo cientfico da mente emocional que explica como to
grande parte do que fazemos pode ser induzida pela emoo como podemos ser to racionais em
determinado momento e irracionais no seguinte e o sentido em que as emoes tm suas prprias
razes e sua prpria lgica. A mente emocional muito mais rpida que a mente racional, saltando
ao sem parar um momento sequer para pensar no que est fazendo. Sua rapidez exclui a
reflexo deliberada, analtica, que a caracterstica da mente pensante. Na evoluo, essa rapidez,
com a mxima probabilidade, girava em torno da mais bsica deciso: em que prestar ateno e,
uma vez vigilante, quando, digamos, enfrentando outro animal, tomar em fraes de segundo
decises como: eu como isso ou isso me come? Os organismos que precisavam parar muito tempo
para pensar nessas respostas no tinham probabilidade de ter muita prognie para passar adiante
seus genes de ao mais lenta (Goleman, 1996, p. 307).

Ciclo de resposta dos sistemas cognitivos

Sistema Emocional (implcito) Sistema Racional (explcito)
Inconsciente Consciente
Automtico Controlvel
Aparece j em espcies mais antigas Aparece apenas recentemente
na escala evolutiva na escala evolutiva
Comum entre vrias espcies Deve ser unicamente humano
Lgico, passvel de representaes abstratas
Pragmtico, modular, dependente de contedo
(resolver problemas matemticos; teorizao
(parceiros sexuais; reconhecimento de faces)
filosfica)
Processamento paralelo e simultneo de mltiplas Processamento serial de representaes abstratas
fontes (ex.: expresso facial, postura corporal e descontextualizadas (esquema de resoluo passo a
entonao vocal) passo de um problema)
Processamento seqencial limitado
Processamento paralelo resulta em
pelos recursos de ateno e memria,
alta capacidade de processamento de informaes,
sendo necessrio grande esforo
sem necessidade de esforo cognitivo consciente
cognitivo consciente
No se correlaciona com inteligncia geral Correlaciona-se com inteligncia geral
Fonte: adaptado de Evans (2002). In: David C. Geary. The origins of mind apud Psique, ed. Esp. Editora
Escala. Ano II, n. 6, p. 42.
A mente racional faz ligaes lgicas entre causas e feitos, a mente emocional
indiscriminada, ligando coisas que apenas tm traos visveis semelhantes. Desta mente emocional
brota o pensamento categrico, onde tudo preto ou branco, sem matizes de cinzento. Outro modo
dela se expressar via pensamento personalizado, com as coisas sendo vistas com distoro, pois a
pessoa est centrada em si mesmo. Esse modo de pensar confirma a si mesmo, em sistema de
validao ilusria, eliminando ou ignorando lembranas de fatos que solapariam suas crenas e s
selecionando aqueles que as apiam. Enquanto a mente emocional toma suas crenas como
verdades absolutas, descartando qualquer indcio contrrio, a mente racional possui crenas
hesitantes, em que novos indcios objetivos podem no confirmar uma crena e substitu-la por
outra.
Quando algum trao de um fato parece semelhante a uma lembrana de forte carga emocional do
passado, a mente emocional responde disparando os sentimentos que acompanharam o fato lembrado.
A mente emocional reage ao presente como fosse o passado. O problema que, sobretudo quando a
avaliao rpida e automtica, podemos no compreender que o que valia antes no vale mais
(Goleman, 1996, p. 311).
Segundo consulta a dicionrio, o termo heurstico significa o processo pelo qual as pessoas
aprendem as coisas por si s, atravs de tentativa e erro. Esse processo de aprendizagem
experimental leva as pessoas a desenvolverem as chamadas regras de bolso (ou regras
simplificadoras), que so usadas para simplificar o processo de tomada de deciso e, em geral, se
apiam em generalizaes perigosas ou falsas. Um dos grandes avanos da psicologia
comportamental foi a identificao dos princpios que regem essas regras de bolso e os erros
sistemticos que elas causam.
Comumente, decises tomadas sob incerteza so definidas por informaes ou
conhecimento incompleto sobre a situao, isto , as possveis alternativas, tanto suas

probabilidades de ocorrncia, quanto seus respectivos resultados em potencial, no so conhecidas

pelos tomadores de decises.
Um aspecto intrnseco do processo de deciso sob condies de incerteza a capacidade de
julgamento. Julgamento significa a avaliao, estimao e deduo de uma ou mais possibilidades a
respeito de um conjunto especfico de evidncias e metas, ou seja, julgar significa fazer inferncias a
respeito de algo. Intuio baseada em experincia acumulada e concerne compreenso rpida de
uma situao sem um pensamento analtico consciente. Portanto, julgamentos intuitivos podem ser
considerados processos de tomada de deciso sem raciocnio intencional (Souza; Guedes, 2009, p. 38).
Modelos comportamentais sempre assumem alguma forma de irracionalidade especfica.
Para se orientarem a respeito, os economistas se debruam sobre a extensa evidncia de
experincias compilada por psiclogos cognitivos sobre vieses heursticos sistemticos que surgem
quando as pessoas formam crenas ou preferncias. Barberis e Thaler (2002, p. 12-21) sumarizam o
que os psiclogos aprenderam a respeito de formao de crenas, na prtica, que pode ser de
particular interesse para os economistas financistas. Um componente crucial de qualquer modelo
sobre mercado financeiro a especificao de como os agentes criam expectativas. So via as
seguintes heursticas de julgamentos:
i. Excesso de confiana (overconfidence): em geral, as pessoas tendem a confiar
demasiadamente na prpria capacidade de tomar decises de investimentos financeiros. H
crena otimista de que so capazes de escolher aplicaes que tero melhores resultados que a
mdia do mercado. O excesso de confiana aparece com a adoo da estratgia de comprar e
vender no momento certo: comprar antes que os preos subam e vender antes que eles caiam.
Um dos riscos dessa estratgia estar fora do mercado durante alta acentuada. Com que margem
de erro esse investidor pode conviver para achar que essa estratgia supera a estratgia simples
de comprar e manter?
ii. Reao exagerada (overreaction ou overshooting): geralmente, a mudana nos
fundamentos macroeconmicos produz reao exagerada dos investidores financeiros, seja
devido esperana que a economia tenha entrado em nova era com futuro muito mais
promissor, seja motivada pela excessiva alavancagem financeira, resultante do perodo anterior
de euforia, que leva rapidamente ao pnico e a vendas excessivas por qualquer preo.
iii. Representatividade (representativeness): com base no conhecimento popular de
estatstica que se infere as chances de ganho ou de perda. Os investidores utilizam regras
intuitivas de probabilidades, que no seguem a lgica racional da estatstica cientfica, para
avaliar a ocorrncia de algum fato. Por exemplo, se algum resultado j ocorreu vrias vezes,
acha-se que a probabilidade de ele se repetir decai, mesmo sendo evento independente. Tomam
decises baseando-se em esteretipos ou mesmo preconceitos. No avaliam se o tamanho da
amostra representativa, por exemplo, confiam em opinio de uma nica pessoa sob a crena
que basta pequena amostra para representar grupos de indivduos similares.
iv. Ancoragem (anchoring): o ajustamento a uma ncora ou valor arbitrrio disposio
no momento, que passa a influenciar o julgamento dos indivduos quanto estimativa do futuro.
A ncora, isto , a relevncia de determinado valor, pode ser sugerida pela formulao do
problema ou pode ser o resultado de computao apenas parcial. Os investidores individuais
arbitram tal ponto de referncia para realizar suas avaliaes. Geralmente, o valor de seu

investimento inicial. Assim, o preo de compra da ao fica na memria do investidor e ele no

a vende se o valor de mercado estiver inferior quele, mesmo que as perspectivas a respeito de
voltar ao passado sejam muito pessimistas. a tentativa de reduzir o sentimento de
arrependimento, ao no realizar a perda, optando-se por protelar situao que mais adiante ser
sem escapatria. Com medo de arrependimento, vende logo se subiu acima do valor de compra,
para se garantir algum ganho certo. Evita assim qualquer risco de perder esse ganho. Mas acaba
assumindo maior risco, no caso de perda: diante da opo entre a perda certa, quando o valor
caiu abaixo daquele da compra, e a possibilidade, arriscada e incerta, de retorno futuro, prefere
ficar com o risco desta segunda alternativa.
v. Disponibilidade (availability biases): a heurstica cognitiva na qual o tomador de
decises confia no conhecimento que est prontamente disponvel em vez de examinar outras
alternativas ou procedimentos. Estima a probabilidade de ocorrncia de determinado evento
baseando-se nas lembranas que dispe a respeito das circunstncias sob as quais aquele evento
ocorreu no passado, sem julgamento de freqncia com que ocorre na realidade. Quando as
pessoas so solicitadas para avaliar a freqncia ou a probabilidade de um evento, fazem-no
considerando a facilidade com que os exemplos ou as ocorrncias podem ser trazidos mente.
Mas a memria curta, isto , no trata os acontecimentos antigos como os eventos mais
recentes. Quando se julga a probabilidade de determinado evento se repetir, as pessoas buscam
em suas memrias a disponibilidade da informao relevante. Esse procedimento pode produzir
estimativas enviesadas, porque nem todas as lembranas esto igualmente disponveis. Os
investidores utilizam a ocorrncia recente de evento mais saliente para extrapolar sua
continuidade ou mesmo seguem a tendncia delineada no passado e no o novo cenrio
esboado sobre o futuro.
vi. Otimismo e pensamento positivo (wishful thinking): a maioria das pessoas superestima
suas prprias habilidades, pois se considera acima da mdia, o que no pode ser verdade de
maneira coletiva. Tambm h a falcia do planejamento sistemtico: as pessoas predizem que
suas metas sero cumpridas mais cedo do que realmente so e falham em cumprir o planejado. O
otimismo gera menosprezo do risco de obteno de resultados ruins e ilude a respeito da
sensao de controle sobre condies futuras que, absolutamente, no tm nenhuma ingerncia.
vii. Perseverana ou validao ilusria (perseverance): geralmente, os investidores relutam
em buscar informaes que contradizem suas crenas formadas previamente. So cticos quanto
s evidncias que enfraquecem suas opinies. Depois de feitas as previses, os assessores
financeiros buscam, constantemente, dados que corroborem suas projees. Assim, falam com
analistas que pensam da mesma maneira, lem matrias e reportagens que apiam sua deciso,
enquanto o que deviam procurar fazer era ter contatos com pessoas ou fontes que questionassem
suas projees, fazendo-os refletir, procurar por pontos que no foram capazes de prever. Depois
de concluda a projeo, ao invs de buscarem dados e informaes que pudessem mostrar que
esto errados, procuram casos que mostrem que esto certos. Essa sutil diferena pode causar
grandes erros de previso, pois o assessor de investimentos no recebe questionamentos e,
portanto, no rev suas anlises de maneira criteriosa (Aranha, 2006, p. 37).
viii. Similaridade: essa ligao heurstica conduz os investidores a acreditar que novo evento
parece igual a alguma experincia prvia e confundir aparncia e realidade. A heurstica

usada para esclarecer como as pessoas fazem os julgamentos baseadas na similaridade entre
situaes atuais e outras situaes vividas ou prottipos daquelas situaes.
Alguns economistas racionalistas desconfiam desse conjunto de evidncias experimentais
porque eles acreditam que as pessoas, atravs da repetio, aprendero seu prprio caminho fora
dos costumeiros vieses heursticos. Crem tambm que os experts em determinada matria, como os
operadores de bancos de investimentos, cometero menos erros. Enfim, dizem que, com mais
incentivos poderosos, esses vieses iro desaparecer.
Entretanto, segundo Barberis e Thaler (2002, p. 15), h pouca evidncia que isso, de fato,
ocorra. O efeito da aprendizagem anulado por erros de aplicao: quando o vis explicado, as
pessoas o entendem, mas imediatamente violam a racionalidade em outra aplicao especfica.
Especializao, muitas vezes, obstculo em vez de ajuda: experts, armados com seus sofisticados
modelos, costumam exibir mais excesso de confiana do que leigos, particularmente, quando eles
recebem apenas alguns feedbacks sobre suas predies. Finalmente, (...) incentivos podem algumas
vezes reduzir os vieses heursticos, mas no h nenhum estudo replicvel que tenha demonstrado
que as violaes da racionalidade desaparecem simplesmente pelo aumento de incentivos.
Ingrediente essencial em qualquer modelo que busca entender os preos dos ativos e o
comportamento dos investidores alguma hiptese a respeito das preferncias do investidor ou
como investidores avaliam os riscos do jogo. A vasta maioria dos modelos assume que investidores
avaliam apostas de acordo com sua estrutura de utilidade esperada. Se as preferncias satisfazem
determinado nmero de axiomas plausveis completude, transitividade, continuidade e
independncia , de acordo com a Teoria dos Jogos de Von Neumann e Morgenstern (1947), eles
podem ser representados pela funo de utilidade esperada.
Barberis e Thaler (2002, p. 20) centraram a discusso no entendimento de como as pessoas
atuam quando as probabilidades objetivas a respeito das ocorrncias de determinado evento so
conhecidas. Concluram que, na realidade, probabilidades raramente so objetivamente
conhecidas. Para enfrentar estas situaes, Savage (1964) desenvolve uma contrapartida para a
utilidade esperada conhecida como utilidade esperada subjetiva [SEU na sigla em ingls]. Sob
certos axiomas, as preferncias podem ser representadas pela expectativa da funo utilidade, desta
vez ponderada pela probabilidade decorrente da avaliao subjetiva do indivduo.
A experincia sugere que as pessoas no apreciam situaes onde esto incertas a respeito
da distribuio de probabilidade do jogo. Tais situaes de incerteza so conhecidas como de
ambigidade, e o desgosto geral delas, como averso ambigidade. Segundo Santos (2007, p. 29),
elas ocorrem quando os investidores no se sentem competentes o suficiente para tomar deciso
que envolva risco (Heath; Tversky, 1991). Normalmente, os indivduos buscam dois caminhos:
algum mercado no qual possui conhecimento suficiente para avaliar os riscos ou algum especialista
que possua competncia para avaliar melhor os cenrios provveis de ocorrncia (Fox; Tversky,
1995).
A tendncia reativa averso ambigidade, normalmente, gera a busca de caminho
conhecido: denominada preferncia pelo familiar, ocorre muito quando os investidores optam,
demasiadamente, por aplicar em aes da empresa onde trabalham ou em outras conhecidas
nacionalmente. Partem para a diversificao ingnua, ou seja, diversificao insuficiente dos

riscos dos investimentos com tendncia de seleo da carteira de ativos baseada na regra 1/n, isto
, n o nmero de opes disponveis nas quais so distribudas, igualmente, as alocaes do
dinheiro disponvel. A diversificao ingnua ocorre quando indivduos resolvem deciso
complexa atravs de regra de bolso simplista. (...) no se deve colocar todos os ovos na mesma
cesta (Santos, 2007, p. 38).
No estudo apresentado por Thaler (1999), h quatro fatores com conexo direta com a
diversificao ingnua. O primeiro a contabilidade mental: a maneira como os investidores
individuais, cognitivamente, contabilizam as suas atividades financeiras. Eles possuem a tendncia
de manter contas mentais separadas para cada investimento, fazendo com que tenham dificuldade
de olhar a carteira de investimentos como um todo. Os investidores enxergam os dividendos como
renda e no como capital, logo, retirar os dividendos e gast-los faz sentido e no doloroso, ao
contrrio de vender ao com lucro, consumir parte desses recursos e comprar outra ao. Seguindo
a regra de bolso no se faz compra com venda de patrimnio, usar renda para o consumo mais
aceito pelos investidores do que consumir capital.
A forma como os investidores separam capital de renda faz com que eles tomem
decises diferentes em relao a seus investimentos, comprovando a dependncia pela forma. Os
tericos das Finanas Comportamentais afirmam que, quando um investidor ou tomador de deciso
no consegue avaliar o problema por todos os ngulos, suas decises dependem muito da maneira
como ele enxerga o problema naquele momento, ou seja, o comportamento depende da forma de
apresentao da situao. Segue da o segundo fator da diversificao ingnua, que a conta de
riqueza (wealth accounts), ou seja, a propenso a resgatar aplicaes classificadas em contas de
maior liquidez interfere, inconscientemente, na alocao adequada de recursos. Nesse caso, os
investidores individuais no seguem a seguinte regra de bolso dos profissionais: dinheiro no tem
carimbo...
O terceiro fator relacionado diversificao ingnua refere-se averso perda, somada
dependncia da forma. As maneiras diversas pelas quais os mesmos retornos dos investimentos so
demonstrados aos investidores influenciam muito em suas novas alocaes. Os investidores reagem
de maneira diferente ao mesmo problema quando a forma de apresentao desse problema
alterada.
Segundo leitura de Aranha (2006, p. 18) do trabalho de Kahneman e Tversky (1979), h
assimetria entre os sentimentos de ganho e perda. Perda tem duas vezes e meia mais impacto
emocional, em qualquer pessoa, do que ganho de mesma magnitude. A esse fenmeno foi dado o
nome de averso perda. Esse fenmeno, amplamente estudado e empiricamente verificado, leva
os investidores a no quererem vender nenhum ativo com prejuzo j que estariam, assim,
assumindo a perda. A esperana pela recuperao do investimento, provavelmente, a maior causa
de perdas em carteiras de investimento j que pode fazer com que os prejuzos se perpetuem e os
lucros se limitem.
Finalmente, o quarto fator com conexo direta com a diversificao ingnua o medo do
arrependimento. No , exatamente, a averso perda, mas sim sensao de ser o responsvel
direto pela perda. Ele faz com que as pessoas tomem decises uniformes ao longo do tempo, por
exemplo, aplicar em aes o mesmo percentual de sua renda, todos os meses, independentemente do
estado do mercado acionrio, isto , em alta ou em baixa. A busca pela minimizao do

arrependimento tambm leva os investidores a preferir consumir os dividendos a vender ao para

gastar os recursos, pois, se sua cotao subir, depois, eles se arrependero. Cria-se a heurstica da
afeio em relao quela ao ou qualquer outra propriedade. As respostas afetivas a determinado
estmulo ocorrem rpida e automaticamente.
A averso perda est tambm ligada ao efeito da dotao (endowment effect) e ao vis
do status quo (status quo bias). O primeiro caracterizado pela exigncia dos investidores por
valores mais altos do que eles mesmo estariam dispostos a pagar para abrir mo de determinado
bem. O segundo descreve a predisposio dos investidores em manter as coisas da maneira como
esto. Em oposio aos investidores ansiosos (daytraders), que negociam, freneticamente, em busca
de melhores retornos, h os lentos com vis do status quo. Investidores conservadores preferem
guiar-se por aquilo que lhes foi oferecido, em determinada conjuntura, e com o qual se
comprometeram, sem rever essa estratgia, mais tarde, ao verificar que no houve acerto em vista
dos resultados auferidos. H tambm a resistncia a realizar qualquer tipo de investimento, dada a
complexidade da estressante deciso, preferindo-se manter, por muito tempo, o dinheiro inativo na
conta-corrente, arcando com custo de oportunidade.
Herdoto disse que as grandes faanhas so geralmente obtidas com grande risco. Winston
(2006, p. 257) acrescenta: grandes riscos freqentemente ocorrem sem que se tente qualquer
grande faanha. Vrias realizaes humanas devem sua existncia ao desejo de se arriscar. O
instinto de sobrevivncia constantemente minado pela capacidade humana de abandonar toda
precauo. Por que se joga quando se sabe que as chances esto contra? Ser que o instinto de se
arriscar uma adaptao til? Em tempos remotos, ocasionais perodos de escassez em
determinadas regies s foram superadas pelas descobertas de regies longnquas mais abundantes.
Essa emigrao no tinha garantia de sucesso. A seleo natural pode ter favorecido aquele que se
arriscou. s vezes, o risco no vale a pena, mas a estratgia apenas ser julgada em longo prazo.
Algumas pessoas sempre se arriscam, e no s quando avaliam que a chance de perda
menor. Winston (2006, p. 265) diz: eu suspeito que o instinto esteja to enraizado que se arriscar
um elemento fundamental da psicologia humana, independentemente do fato de estarmos ou no
procurando uma parceira [sexual].
Este autor tambm lembra que a competio pode em algumas circunstncias ser uma
fora extremamente positiva para a sociedade humana, no necessariamente, como Adam Smith
poderia dizer, para garantir a eficincia do mercado livre e a gerao de riqueza. O instinto de
competio tem um papel em cada ramo da atividade humana (...). Talento natural raramente o
bastante para os verdadeiros gnios o talento geralmente acompanhado de persistncia,
propenso para o risco e um desejo ardente de ser o melhor (Winston, 2006, p. 268).
3 Homo Pragmaticus e Arte da Especulao

Todos esses fatores emocionais que envolvem as decises financeiras levam os investidores
individuais a confiar seus investimentos a gerentes de carteiras em atividade profissional, apesar das
evidncias apontarem que a maioria deles no consegue, sistematicamente, superar os principais
ndices do mercado. Os poucos gerentes ocasionalmente bem-sucedidos mostram pouca
consistncia de ano para ano, dificultando a distino entre sorte e habilidade. A lei das mdias
prev que cerca de metade dos gerentes em atividade superar o mercado em cada ano. O investidor

comum se coloca a seguinte dvida: ser que o seu gerente no estar entre eles? Algum ir
ganhar, afinal... Quando transfere a responsabilidade de decidir para outra pessoa, o investidor se
livra da carga emocional de ser o responsvel direto pela deciso que levou perda. O auto-engano
menos doloroso que o medo do arrependimento.
Entretanto, um dos debates na fronteira terica das Finanas Comportamentais diz
respeito a se as heursticas dos investidores individuais, amadores e/ou pessoais de
investimentos pequenos so distintas das dos investidores institucionais, profissionais e/ou
terceirizados de investimentos grandes. importante inclusive para deduzir se faz sentido
segregar operaes financeiras de grande porte, deixando-as restritas aos investidores
qualificados. Envolve tambm a discusso da importncia e dos limites da educao financeira
em que, supostamente, se formaram os investidores profissionais. Cabe a reflexo sobre o papel dos
rgos reguladores em exigir e das instituies em prover essa educao aos seus clientes. Pode-se
inclusive debater se o fato de existir insider e outsider provoca boom e crash, comportamentos
mimticos de seguir o lder da manada, etc.
Kindleberger (1996/2000, p. 37-38), por exemplo, afirma que os insiders desestabilizam,
elevando os preos mais e mais, e vendendo, no auge, aos outsiders, que compram nessa fase e
vendem no final, na baixa, quando os insiders esto retornando ao mercado. (...) Insiders
profissionais desestabilizam, exagerando as altas e as quedas, enquanto os outsiders amadores, que
compram por preo alto e vendem por outro mais baixo, so vtimas da euforia, que os ir afetar
mais tarde.
Outra crtica que ele faz suposta racionalidade (nica) dos participantes do mercado por
parte das Finanas Racionais que os participantes da cotao por um ativo podem pertencer a
classes distintas, com distintos interesses, experincias e propsitos: h diferentes graus de
especializao diante de cada situao (Kindleberger, 1996/2000, p. 281). H capacitao em
termos de cinco estgios: 1. Principiante, nefito ou amador; 2. Principiante avanado;
3. Competente; 4. Proficiente; 5. Especialista.
Berstein (1997, p. 297-300; 2008, p: 33-37) acaba distinguindo entre os seguidores de
Ideias Capitais (Finanas Racionais) e os que cometem os erros apontados pelas heursticas
pesquisadas pelas Finanas Comportamentais. Aqueles se aproveitam dos comportamentos
irracionais destes.
O prprio Daniel Kahneman, autor das Finanas Comportamentais, laureado por Prmio
Nobel em 2002, em entrevista FSP, em 31/05/09, afirma que os indivduos tomam direes
diferentes da dos investidores institucionais. Estes atuam de forma muito diferente da psicologia do
investidor individual. Eles tm mais informao, utilizam pesquisas e tecnologia para detectar
oportunidades. H pesquisa que mostra que os investidores institucionais e os indivduos no
respondem da mesma forma s mesmas notcias. Aqueles so mais estveis e costumam tomar
vantagem destes ltimos. Na tentativa de acertar, o investidor individual reage demais e erra mais e
mais.
Aranha (2006, p. 34-35) discorda de todos eles. Como se no bastassem todas as
armadilhas que a natureza humana dos investidores arma, esses por diversas vezes aconselham-se
com assessores financeiros que, claro, so mais treinados e acostumados ao dia a dia do mercado,

mas que, antes de mais nada, so humanos e, portanto, esto tambm sujeitos a diversos fenmenos
comportamentais. Ele se coloca a pergunta: Os assessores financeiros esto livres dos fenmenos
comportamentais e conseguem aconselhar seus clientes de forma perfeitamente racional, sem se
deixar levar pelas emoes de seus clientes ou sem cair em suas prprias armadilhas?. Responde:
A resposta, claro, que no, afinal, so eles, os assessores financeiros, mais treinados e habituados
s prticas do mercado, mas sua psicologia humana continua presente em seu comportamento e,
portanto, apresentam racionalidade limitada.
Com o propsito de oferecer mais um testemunho neste debate, vale a pena examinar os
Axiomas de Zurique. Esta expresso foi cunhada em clube de investidores suos, estabelecidos
em Wall Street, depois da Segunda Guerra Mundial, que operavam em mercadorias e aes. Alm
da nacionalidade, o que os unia eram o desejo de enriquecer e a convico de que ningum jamais
ficou rico recebendo apenas salrio. O trabalho de codificar os Axiomas de Zurique foi assumido
pelo filho de um desses banqueiros suos, chamado Max Gunther. Seu livro, publicado no Brasil
em 1992, encontra-se facilmente para download na internet.
Esses axiomas constituem doze regras para assumirem riscos. Segundo seu compilador,
constituem no apenas uma filosofia da especulao, mas tambm referncias para o obteno de
sucesso financeiro, na medida que enriqueceram muita gente. So 12 grandes axiomas e 16
axiomas menores. Examin-los, brevemente, servir para verificar se essa cartilha do especulador
profissional sobre estratgia de mercado colide com as Finanas Racionais e sanciona as Finanas
Comportamentais, ou vice-versa.
O primeiro Grande Axioma o do Risco: preocupao no doena, mas sim sinal de
sade; se o investidor no est preocupado, ele no est arriscando o bastante. Preocupam-se em
solicitar conselhos sobre investimentos aqueles indivduos que tm seus salrios comeando a ser
mais do que se precisam para cobrir as necessidades bsicas de suas vidas, mas insuficientes ainda
para obterem o status de quem no necessita trabalhar, produtivamente, ou seja, de ser membro da
classe ociosa, segundo a concepo de Veblen (1899).
A maioria dessas pessoas agarra-se segurana como se fosse a coisa mais importante do
mundo. Os psicanalistas espalharam, sem provar, a convico de que as preocupaes fazem mal e
a sanidade mental significa, antes de tudo, manter-se calmo. Algumas seitas msticas e meditativas
sugerem que quanto menos o indivduo tiver, menos ter com que se preocupar. A filosofia dos
Axiomas de Zurique diz exatamente o oposto: se o seu principal objetivo na vida fugir das
preocupaes, ento voc nunca deixar de ser pobre.
Para no se morrer de tdio, vegetando, a vida tem de ser vivida como uma aventura. Esta
aventura est em enfrentar algum tipo de risco e super-lo. Lgico, ao enfrentar riscos, entra-se em
estado de preocupao. E da? Preocupaes so parte integrante dos grandes prazeres da vida, por
exemplo, ocorrem no amor e nos esportes! No se deve sacrificar a aventura de enfrentar riscos, que
d sabor vida, apenas em nome de alcanar a felicidade da quietude.
Depsitos em poupana oferecem o sossego de saber que o dinheiro est seguro, mas no
enriquecem ningum. No incio do ano, deposita R$ 10.000,00, soma no final menos de R$ 800,00
com o rendimento de 6,17% mais TR (Taxa de Referncia), na mdia, menos de R$ 67,00 mensais,
mas sabe que mais do que a metade disso apenas compensa a perda de poder aquisitivo devido

taxa de inflao (4,5% aa). Ningum jamais conseguir qualquer mudana substancial na sua
situao financeira apenas depositando em poupana. Assim como tampouco ficar rico apenas
recebendo salrio sem bnus nem participao em lucro. Mas a classe mdia , inexoravelmente,
empurrada nessa direo viver de salrio e aplicar em poupana por questo de educao e
condicionamento social.
A regra bsica educacional deveria ser ensinar que s metade do potencial de uma pessoa
deveria ser utilizada para ganhar salrio; a outra metade devia ser aplicada em investimentos e
especulaes. A menos que tenha riqueza por herana, a nica maneira de sair da pobreza se
submeter a riscos especulativos. Logicamente, assumir riscos implica a possibilidade de perder em
vez de ganhar. Ao especular com seu dinheiro, arrisca-se a perd-lo e acabar mais pobre. Gunther
(1992, p. 6) faz a pergunta: que diferena faz, realmente, se ficar um pouquinho mais pobre, na
tentativa de se tornar mais rico?. Afinal, quem organizar sua vida financeira em torno de salrio
como sustentao principal passar o resto da vida no mximo como remediado.
Os mais clebres operadores de Wall Street jamais esconderam que o estado de quase
permanente preocupao parte do seu estilo de vida. Mas eles no se queixam do modo como
vivem. Se fossem obrigado a escolher entre preocupaes e pobreza, certamente prefeririam as
preocupaes. Gostam de se preocupar o tempo todo com as suas especulaes. O nvel de risco que
assumem a maior parte do tempo d preocupaes suficientes apenas para dar algum sabor vida,
porque todas as jogadas financeiras visando lucro envolvem riscos, seja o indivduo especulador ou
no. Se quiser apenas manter o dinheiro protegido da inflao, melhor aplicar em poupana ou
ttulos de dvida pblica, isto , renda fixa. Mas quando o risco baixo, o retorno igualmente
baixo.
H supostas diferenas entre investir e especular. Os seguidores dos Axiomas de Zurique
se denominam de especuladores. Embora ser investidor parea mais seguro, na verdade, no existe
nenhuma diferena: todo investimento especulao, pois no existe investimento sem risco. Toda
jogada financeira ser sempre especulao.
Deste primeiro grande axioma deriva-se o primeiro menor: s aposte o que valer a pena.
Um antigo clich diz: s se deve apostar o que se possa perder. Por ser to repetido, acabou
adquirindo aura de verdade. Como a maioria das pessoas o interpretam, parece ser a frmula que,
praticamente, garante contra maus resultados. Uma soma que se pode perder to diminuta que no
representar diferena significativa no bem-estar financeiro. Mas, se apostar pouco e dobrar o
dinheiro, continuar pobre!
A nica maneira de enriquecer apostando quantias que valham a pena. Se a quantia for to
pequena que a sua perda no represente diferena significativa, o mais provvel que tampouco
trar ganhos significativos. Mas no deve ser soma que, perdida, levar bancarrota. Deve se
avaliar, pouco a pouco, ganhando experincia e confiana na solidez da psique para ir aumentando a
dosagem de preocupao. Cada especulador acaba encontrando o seu prprio nvel de tolerncia a
riscos.
O certo que, com participaes minsculas, no se fica rico nunca. Apostar grande, ter
disposio de correr risco e, afinal, sorte, so ingredientes necessrios para a carreira de

especulador. Mas, se perder, no pode ser o fim do seu mundo. Tem de tentar de novo. Geralmente,
tem-se muito mais a ganhar do que a perder.
O segundo axioma menor : resista tentao das diversificaes. Diversificao, no
sentido usado pela comunidade de investimentos, significa espalhar dinheiro, isto , coloc-lo em
uma poro de pequenas especulaes, em vez de em poucas e grandes. A idia de segurana que
est por trs dessa atitude. Esta a ladainha dos aconselhamentos convencionais de investimentos.
O fato que a diversificao, ao reduzir os riscos, reduz tambm, na mesma medida, qualquer
esperana que voc possa ter de ficar rico (Gunther, 1992, p. 8).
Os aventureiros de classe mdia costumam comear suas proezas especulativas com capital
limitado, por exemplo, 5.000 dlares. Como a sabedoria convencional manda diversificar,
costumam adotar a regra de 1/n e fazer 10 apostas de 500 dlares cada. Enfim, ficam protegidos,
praticamente, de todos os perigos, inclusive do perigo de enriquecer...
A diversificao tem trs grandes defeitos. Primeiro, viola o preceito do Primeiro Axioma
Menor fazer apostas que valham a pena. Diversificando muito, pode acabar ganhando quantias
que, absolutamente, no valem nada. Segundo, ao diversificar, cria uma situao em que,
provavelmente, ganhos e perdas acabam se cancelando e deixando o investidor exatamente onde
comeou: no ponto zero. Terceiro, ao diversificar, perde-se o foco, enquanto se tiver somente umas
poucas especulaes em andamento e, se uma ou duas se derem mal, d para adotar posio
defensiva. Quanto maior o nmero de especulaes em que se entra, mais tempo e necessidade de
pesquisa ter de dedicar-lhes. Quando as coisas comeam a dar errado, surgindo um problema atrs
de outro, o pnico pode tomar os novatos no mercado e deix-los paralisados. Pressionados a tomar
decises demais, rapidamente, acabam no fazendo nada.
So trs grandes defeitos da diversificao face apenas a uma qualidade: segurana. Mas
um pouco de diversificao, provavelmente, no far mal. Gunther sugere trs boas especulaes,
talvez quatro, at meia dzia, se a atrao for demasiadamente forte, mas, pessoalmente, ele no
gosta de ter mais de quatro de uma s vez. Mas sua recomendao maior , ao especular, colocar
seu dinheiro em alternativas que realmente o atraiam, e em mais nenhuma, jamais comprando algo
apenas pela necessidade de ter uma carteira diversificada. O clich em Wall Street foi
reformulado: ponha todos os seus ovos no mesmo cesto e tome conta do cesto!. Enfim, muito
mais fcil tomar conta de um, ou poucos cestos, do que uma dzia deles.
O segundo Grande Axioma o da Ganncia: realize o lucro sempre cedo demais. O
alerta necessrio porque os amadores demoram demais nas paradas e perdem. Conseguindo
dominar a ganncia via autocontrole, isto , parando quando est ganhando, o especulador aumenta
as chances de ficar rico. Ganncia significa querer em excesso, querer mais, sempre mais, at perder
o controle do seu desejo, ou seja, passar a querer mais do que queria no comeo. O comprismo
descontrolado tambm inimigo do especulador. Se ele quiser menos, vai para casa com mais.
Outras advertncias so feitas: no force seu ganho; no estique sua sorte; aposte
sempre por perodos breves e modestos; no se deixe dominar pela ganncia, quando estiver
com bom lucro, realize-o e caia fora. No curso de alguma jogada especulativa, de tempos em
tempos, ocorrero perodos de ganhos. So breves, no duram sempre. E no se pode saber de

antemo quanto vai durar um perodo de ganho. O melhor, portanto, no ficar esperando lucro em
excesso.
De vez em quando, o especulador lamentar ter sado do mercado. O perodo de ganhos
prosseguir sem sua participao. Observando esse movimento, ele ficar contabilizando o que
deixou de lucrar. Mas, para compensar ocasies que deixou de ganhar, haver muitas outras em que
a deciso de sair ter sido acertada. Em longo prazo, o controle da ganncia rende mais.
O Segundo Grande Axioma sugere sempre realizar o lucro cedo demais, isto , antes que o
perodo de ganhos tenha atingido o pico. Como no se consegue avistar o pico, prudente presumir
que esteja prximo e no longe. No se deve preocupar com a possibilidade de se arrepender, caso
os ganhos continuem ainda por longo tempo. A preocupao deve ser realizar o lucro antes do pico.
Embolsar um bom lucro o que importa, e no ter ganhado o mximo que seria possvel. Nunca se
saber isso a priori.
Para prevenir contra o medo do arrependimento, comum nas cercanias da Bolsa de Valores,
no se deve olhar a cotao de ao que j se vendeu. Ficar na saudade, segundo Gunther (1992,
p. 13), uma das sensaes mais penosas que um especulador do mercado de aes capaz de
experimentar. (...) , simplesmente, algo com que o especulador tem de aprender a conviver.
Esse medo de arrependimento ocorre porque aes tm cotaes dirias, em dias teis,
diferentemente, por exemplo, de imveis. A ausncia de cotaes dirias d proteo emocional ao
investimento imobilirio. Pode-se ter uma idia geral, bem vaga, de quanto vale a residncia, mas, a
menos que a propriedade se ache realmente venda, recebendo ofertas, no h muito mais do que
palpites sobre quanto possa valer. Tampouco pode se saber, exatamente, o valor de mercado de
imvel que vendeu no passado, o que evita a sensao de arrependimento. Para a maioria das
famlias, que tem a casa no s como o lugar para morar, mas tambm como o maior investimento
realizado, isso tudo d maior tranqilidade do que investir em aes.
Para se investir em aes, no se pode viver se martirizando a ponto de toldar o raciocnio
estratgico. Crise de dio ou arrependimento leva ao medo de vender qualquer coisa. O temor da
histria se repetir provoca paralisia que impede comprar outras aes.
O Terceiro Axioma Menor entre no negcio sabendo quanto quer ganhar; quando
alcanar a meta, caia fora ajuda a resolver o paralisante problema de saber quanto o bastante.
Quanto mais se tem, mais se quer. Se a especulao d certo e a fortuna do especulador cresce, a
posio recm-atingida vira posio inicial. Quando se ganha, de repente, surge a sensao de
dotao de poder natural de ganhar sempre. o processo de habituao que produz a sensao de
que sempre teve direito natural quele dinheiro. Em vez de considerar aquela soma como sua
posio final, na estratgia adotada, trata-a como posio que vai se desdobrar, naturalmente, em
novos ganhos. Perde-se a noo de que necessrio sair daquela posio.
Na linha temporal, o presente pode ser o incio de novo ciclo, como tambm o final de
tendncia anterior. Como isso somente ser confirmado ex-post, no se deve confiar na permanncia
do sucesso obtido em eventos j transcorridos, mas sim avaliar ex-ante qual o grau de incerteza
quanto ao futuro.
No mundo dos jogos financeiros especulativos, as posies finais no so claramente
visveis, percebidas e compreendidas. O prprio investidor ter de decidir quanto basta. Saber qual

o ponto final, quando cumpre seu objetivo inicial, tcnica essencial que o bom especulador tem
que dominar. Antes de comear a corrida especulativa, deve estabelecer onde a linha de chegada.
Seja qual for seu objetivo, no pode buscar nada inalcanvel, mas sim meta vivel em certo prazo.
Boa maneira de reforar a sensao de final estabelecer alguma forma de premiao
para si prprio. Por exemplo, pegar parte modesta do lucro para gastar em algo que d prazer
imediato. Assim, o final associa-se a algum objetivo concreto. Esse estratagema psicolgico d a
sensao de dever cumprido e a disposio para pensar em outro desafio.
A contabilidade mental dos investidores comuns possui a crena de que o dinheiro de
investimento deve ser intocvel. Supostamente, no se deve gast-lo em recompensas triviais,
esbanjando capital. Gunther (1992, p. 16) faz pergunta-chave: Por que se dar tanto trabalho
para ganhar dinheiro? Para que serve? Para dar prazer ou dor?. Responde, sem se envergonhar: o
investidor ou especulador deve gastar parte de seus ganhos. Dinheiro de investimento dinheiro
como outro qualquer; no tem nada de ficar segregado em nome do futuro, isto , de emergncia, da
velhice, de herana para os filhos. Gastar um pouco, para comemorar objetivos alcanados, previne
a ganncia que leva a perder muito.
Neste sentido, aconselhvel manter o capital especulativo o mais lquido que puder,
facilmente resgatvel. Inovao financeira recente permite ter tambm o objetivo de liquidez que
facilita celebrar o alcance de posio final. melhor habituar-se a vender cedo demais e, uma vez
resgatado o dinheiro, comemorar e no se atormentar se a alta continuar sem sua presena. Se durar
muito, o caso de se consolar, pensando que protegeu ganhos certos. A nica razo para no
liquidar a posio, quando se atingiu o previamente traado, o surgimento de algum fato novo
que, praticamente, garanta que continuar ganhando durante algum tempo mais.
O terceiro Grande Axioma o da Esperana: quando o barco comear a afundar, no
reze, abandone-o. O anterior dizia sobre o que fazer quando a estratgia d certo, este sobre
como escapar quando d errado. No se deve ter dvida que tanto haver acertos quanto equvocos
nos palpites sobre o futuro. Parte das opinies sobre os fundamentos macroeconmicos sero
equivocadas. Alguns conselhos ouvidos atrapalharo. Haver falsas esperanas. Especuladores que
progridem sabem o que fazer, sem hesitao, quando a onda especulativa se voltar contra eles.
Saber sair de situao complicada talvez seja o mais raro dos dotes especulativos, diz
Gunther (1992, p. 17). A maioria dos profissionais prefere dizer que opera no mercado, mas ele
prefere a palavra correta para o que eles fazem: especulao. O talento essencial requisitado para se
tornar vencedor, paradoxalmente, aprender a perder. O amador fica na esperana de ocorrer
um lance fortuito de sorte; o profissional estuda o meio de se safar. Esta a grande diferena entre
os dois. Este vive do jogo, aquele joga ocasionalmente.
A incapacidade de abandonar, rapidamente, a operao perdedora custa mais que qualquer
outro erro. Aprender a perder significa ter coragem de vender com prejuzo, antes que ele se agrave
mais. Exige estudar logo a situao, perguntar-se se o problema que vem crescendo tem soluo. Se
no h nenhum indcio confivel e tangvel de melhora, deve-se comear a agir, sem mais delongas.
Ter calma e sair antes do pnico geral.
Nos casos de mercados com prego dirio, tipo aes ou mercadorias a futuro, a regra de
ouro vender quando o preo da ao cair entre 10% e 15% em relao ao preo mais alto

alcanado enquanto em seu poder. No importa se, nessa altura, voc estiver perdendo ou
ganhando. A idia cortar os prejuzos cedo: aceitar pequenas perdas, para se proteger das
grandes.
Para agir como sugere o Terceiro Grande Axioma, h trs grandes obstculos, para os quais
tem de estar psicologicamente preparado para enfrent-los. O primeiro o medo de arrependimento.
Deve-se saber que reviravoltas da fortuna no acontecem todo dia. Mas os problemas que costumam
causar quedas de preos em ativos especulativos aes, mercadorias, imveis, moedas, etc.
tendem a perdurar muito tempo. No se pode deixar o capital imobilizado em operao perdedora,
quando ele deveria estar rendendo em negcio lucrativo.
O segundo obstculo a necessidade de se abrir mo de parte de algum investimento. O
instinto do pequeno especulador tpico o condiciona a agentar o sacrifcio na esperana de, em
algum dia, recuperar o dinheiro na mesma operao. Mas o jeito de recuperar alguma perda tirar
logo o dinheiro dali e aplic-lo em algo rentvel.
Quando se especula com recursos prprios, ou seja, quando no se utiliza dinheiro
emprestado, para alavancar a rentabilidade, a vida financeira relativamente simples. Ningum tem
nada a haver com a perda. Mas quando, para adquirir algum papel financeiro, uma percentagem
financiada, as aes ficam hipotecadas como garantia. Se cair o preo vista do papel, cai junto o
seu valor dessa garantia. Haver, ento, a temida chamada de margem: ou se comparece com
dinheiro para cobrir o valor da garantia dada, ou ser vendida a posio. Se no quiser abrir mo de
parte do seu investimento, o especulador ter de colocar dinheiro novo nele. Geralmente, a reao
mais correta no se comprometer ainda mais.
O terceiro obstculo a dificuldade de admitir o prprio erro. Voc faz um negcio, d
errado, o jeito cair fora. Para isto, porm tem de admitir, para si prprio, que errou. Processo de
auto-anlise honesta doloroso. O perdedor tpico tenta escapar dessa punio. Quando compra
algo, cujo preo passa a cair, ele se agarra ao que comprou na esperana que fatos futuros venham a
lhe dar razo. Crer que a queda apenas temporria, aplaca o ego ferido... temporariamente. At
que o valor do investimento retorne ao valor nominal original, sua ncora, ele pode ter sofrido
depreciao real ou custo de oportunidade que o auto-engano no esconde mais. Recusar-se a
aceitar que est errado a mais errada das reaes possveis, diz Gunther (1992, p. 20).
O Quarto Axioma Menor aceite as pequenas perdas como fatos da vida, pois vai
incorrer em vrias, enquanto espera um grande ganho sugere que as pequenas perdas nos
protegem das grandes. excelente proteo criar o hbito de aceitar pequenas perdas, caindo fora e
partindo para outra operao. O antigo provrbio quem espera sempre alcana no
verdadeiro no mercado financeiro.
A atitude correta aceitar como normais as pequenas perdas assim como se aceita pagar
impostos ou tarifas de servios pblicos. Ningum paga de maneira voluntria, mas sim porque
compulsrio. As pequenas perdas so parte do custo da especulao: atravs delas que se adquire
o direito de esperar os grandes ganhos.
Uma maneira de preparar-se, antecipadamente, para as pequenas perdas, dar ordens de
stop-loss de carter permanente para o corretor. Algumas corretoras s as aceitam acima de certo
volume de investimento. Limitam as perdas em nvel predeterminado. Caso ele seja atingido, o

corretor vender as aes automaticamente. A grande vantagem que esse tipo de ordem tira a
angstia de decidir a cada momento se vende ou no. Delimita o montante de perda a priori. A
desvantagem que as ordens de stop-loss, justamente, retiram a flexibilidade do julgamento
discricionrio. A regra no possibilita o arbtrio conjuntural. Gunther (1992, p. 20) acha que
melhor operar sem mecanismos automticos que decidam as perdas. Enriquece, pessoalmente,
aprender a tomar decises difceis na vida. Viver implica em aceitao de riscos.
O Quarto Grande Axioma o das Previses: o comportamento do ser humano no
previsvel; desconfie de quem afirmar que conhece algo que seja do futuro. O conhecimento do
futuro um dos mais desesperadamente ambicionados. Mas, freqentemente, erro ouvir os
profetas da economia, que sabem tanto do futuro quanto voc, isto , quase nada. Os orculos
financeiros so videntes regiamente pagos para dar palpites errados sobre o futuro. Como a verdade
que ningum tem a mais remota idia do que vai de fato acontecer no futuro, necessrio largar o
vcio de dar ateno s previses de economistas ou qualquer outro orculo do mercado financeiro.
Estes videntes s sabem a regra bsica: se no consegue prever certo, preveja muito. Afinal,
depois, eles s lembram as previses que deram certo...
H a profecia auto-realizvel. Quando determinada celebridade do mercado diz que alguma
coisa ir acontecer, ela pode acabar acontecendo, simplesmente, porque as pessoas passam a agir
como acreditassem que aquilo aconteceria. Mas nem sempre as profecias acabam se confirmando
por si mesmas de maneira confivel. Todo profeta s vezes acerta, outras vezes erra, erra mais do
que acerta, mas quem vai fazer previses acerca das previses do profeta? Neste caso, para que
serviriam os prprios profetas? Talvez eles sirvam apenas para validao ilusria das nossas
prprias convices...
No existe ningum capaz de prever com certeza os eventos humanos. Os fenmenos
envolvendo dinheiro so manifestaes do comportamento humano. Na Bolsa de Valores,
predominam as emoes humanas. O que os seres humanos participantes do mercado esto sentindo
e fazendo que determina as altas e as baixas. Gunther (1992, p. 24) afirma que o preo das aes
de determinada empresa no sobe por causa de dados contbeis, nem porque as perspectivas futuras
da empresa so objetivamente boas. Ele descr da anlise fundamentalista, baseada em ndices e
agregados macroeconmicos. Tudo resulta de interao humana. Bons e maus tempos so causados
por gente, por pessoas empenhadas na batalha pela sobrevivncia.
O fato, simplesmente, que so demais as variveis envolvidas, quando inmeros agentes
econmicos tomam incalculveis decises. Assim, descr da possibilidade de estudos
macroeconmicos produzir previses confiveis a respeito dessa complexidade. O comportamento
humano imprevisvel. Toda previso implica risco, jamais sendo inteiramente confivel. Portanto,
a sugesto esquecer todos os prognsticos.
O especulador de sucesso no baseia sua jogadas no que, supostamente, vai acontecer; ele
reage ao que realmente acontece. Tem de traar seu projeto especulativo baseado em reaes
rpidas a eventos que v que est acontecendo sua frente, na hora. O ato de colocar dinheiro em
determinada operao exige pesquisar, estudar, pensar. Ela , por si s, uma espcie de previso
pessoal. Mas a aposta especulativa pode no dar certo. Se no estiver a caminho da linha de chegada
preestabelecida, necessrio mudar de rumo, rapidamente.

O Quinto Grande Axioma o dos Padres: at comear a parecer ordem, o caos no

perigoso. Gunther (1992, p. 27) adverte: no momento em que voc comea a acreditar ter
enxergado determinado padro de ordem nos assuntos que envolvem seres humanos, inclusive nos
assuntos financeiros, est correndo risco.
Todo terico est buscando encontrar algum padro no meio ao caos. Na viso pragmtica,
o mundo do dinheiro desordenado, sem nenhum padro de comportamento, ou seja, verdadeiro
caos.
Os fundos mtuos de investimentos so administrados por profissionais formados nas
melhores universidades norte-americanas, disputados por salrios e bnus extraordinrios,
atendidos por milhares de assistentes, tendo disposio imensas bibliotecas especializadas em
fatos e teorias financeiras, dispondo tambm de apoio computacional para elaborar os modelos
economtricos mais sofisticados. Se, em meio desordem financeira, fosse possvel discernir algum
padro com deduo da frmula ideal para se operar no mercado, sem dvida, essas mentes
fabulosas j deveriam t-lo feito h muito tempo.
Porm, Gunther (1992, p. 28) constata que os fundos mtuos so especulaes como
outras quaisquer: seus administradores s vezes ganham, outras vezes perdem. (...) [no so] mais
espertos nem mais bem-sucedidos que o especulador solitrio, que opera apenas com a sua dor de
cabea e uma calculadora barata.
A razo que esses crebros privilegiados no acham a frmula do sucesso s uma: ela no
existe. Se o investidor comum preferir especular em cotas de fundos, estar operando no mesmo
caos que encontraria se estivesse especulando diretamente com aes, arte, mercadorias, moedas,
metais preciosos, imveis, antiguidades ou rodas de pquer. As regras do jogo especulativo so as
mesmas, seja para os investidores individuais, seja para os investidores institucionais.
Os consultores financeiros, na sua maioria, tm venda algum tipo de iluso de ordem,
porque este tipo de conselho vende. Mas no se deve confiar na aparncia de banqueiro... Cuidado
com qualquer especialista em aconselhamento que, observando o panorama financeiro, afirma
enxergar outra coisa que no o caos.
De acordo com a viso ctica, quem ficou rico foi porque deu sorte. Se voc estiver em
mar de sorte, qualquer arremedo de esquema o far ganhar dinheiro. Na mar contrria, no h um
sequer que funcione. (...) isoladamente, a sorte o dado mais poderoso no sucesso ou fracasso de
qualquer especulao (Gunther, 1992, p. 29). Entretanto, a maioria dos especialistas no
reconhece isso, pois o negcio deles vender um elixir milagroso: o conhecimento de sistema
ordenado. Na realidade, a frmula que deu certo no ano passado no tem compromisso em dar certo
neste ano corrente com conjunto de circunstncias financeiras distintas. No se pode confiar em
nenhuma frmula que ignore o papel dominante da sorte. A verdade a seguinte: o preo de
qualquer coisa que se compre visando lucro subir se o comprador tiver sorte!
O Quinto Axioma Menor adverte: cuidado com a armadilha do historiador! um tipo
especial de iluso de ordem. Baseia-se na crena, totalmente sem fundamento, de que a histria se
repete. A repetio ordenada da histria permitiria, em determinadas circunstncias, previses
corretas. Os eventos raramente ocorrem como esperam, mas a necessidade de acreditar em ordem
forte demais. Fica-se a esperar que a mesma configurao de circunstncias torne a ocorrer. Alguns

acham que o mercado est errado, enxergando o mundo real pelo avesso, pois frmulas tericas
podem estar erradas, mas o mercado nunca erra. Simplesmente, porque o mercado o que , isto
, resultado de mltiplas decises descentralizadas, descoordenadas, desinformadas uma das outras
e conflitantes. O mercado no o que deveria ser.
O Sexto Axioma Menor adverte: cuidado com a iluso do grafista! uma extenso
grfica da Armadilha do Historiador: tm sua prpria iluso de ordem, visualizada em grficos, pois
acreditam que o preo futuro de uma ao pode ser determinado por meio de curvas nas quais so
registradas as oscilaes de preo passadas. Acha que o mercado pode ser previsto pelos grficos,
desde que ele seja capaz de perceber os padres corretos. Faz um monte de nmeros desordenados
parecer uma importante tendncia que ir vazar a reta de suporte ou a reta de resistncia,
indicando momentos de comprar ou de vender. Entretanto, a vida jamais acontece em linha reta...
O Stimo Axioma Menor adverte: cuidado com as iluses de correlao ou de
causalidade! caracterstica das mentes racionais tentarem perceber relaes de causa e efeito
onde no existem. Quando for necessria, a mente humana a inventa, pois um rgo em busca de
ordem, no se sentindo vontade diante de conflito cognitivo. Quando ocorrem dois ou mais
eventos perto uns dos outros, a mente inquieta vai logo tentando buscar correlao entre eles,
quando no vai descobrindo elos causais, sendo o fenmeno antecedente colocado como causador
do evento posterior. As correlaes simplesmente acontecem e nada mais alm deve se concluir
delas para tomar decises de investimento.
O Oitavo Axioma Menor adverte: cuidado com a falcia do jogador! uma espcie
peculiar de iluso de ordem. Neste caso, a ordem no percebida no mundo catico volta, mas
dentro de si mesmo, quando expressa o sentimento hoje meu dia de sorte! Parece at que os
fatos deixaro de acontecer de maneira tresloucada e passaro, naquele dia, obedecer sua ordem...
Assim, a gente teria que testar a sorte todos os dias, fazendo algumas apostas pequenas, para ver
como ela anda. Pessoas assombradas pelos demnios (ou iluminadas divinamente) gostam de
acreditar nessa iluso de ordem. Haveria imbatveis dias ou perodos de sorte, tendo por trs alguma
espcie de mecanismo ordenador, porm inexplicavelmente discriminador. No d para saber com
antecedncia quando tal seqncia de sorte comear e, uma vez iniciada, ningum ser garantir
quando encerrar ou quantas vezes ocorrer.
Se especular durante longo tempo, de se esperar perodos de ganhos memorveis. O que
no existe a maneira ordenada pela qual se pode tirar proveito de tais perodos. No h como
perceber, exatamente, quando comeam, nem como prever sua durao. So apenas aspectos do
desordenamento universal. Incontveis especuladores foram falncia por no terem sado da
especulao enquanto estavam ganhando. A falcia do jogador tende a encorajar esse fracasso na
medida em que estimula a sensao de temporria invencibilidade.
Portanto, no se pode ver ordem onde no existe. Deve-se estudar a especulao na qual se
est interessado e, quando topar com algo interessante, apostar. Mas no se pode esquecer que no
se consegue controlar todas as causalidades capazes de afetar a aplicao de dinheiro. Logo, deve se
permanecer atento, pronto a saltar na direo que os fatos apontarem.

O Sexto Grande Axioma o da Mobilidade: evite lanar razes que tolhem seus
movimentos. Diz respeito ao desarraigamento: quanto mais procurar aquela sensao de estar
cercado pelo antigo, conhecido e familiar, menor ser o sucesso como especulador.
O Nono Axioma Menor alerta: em operao que no deu certo, no se deixe levar por
sentimentos como lealdade ou saudade. H momentos em que se tem de escolher entre razes e
dinheiro. Se o objetivo da especulao ganhar dinheiro, no tem sentido deixar-se prender demais
a coisas materiais nas quais o capital esteja investido. Prenda-se a pessoas, no a casas, bairros,
cidades, empresas.
O Dcimo Axioma Menor aconselha: jamais hesite em sair de negcio se algo mais
atraente aparecer sua disposio. Deve-se separar especulao de hobby. Coleo de moedas
raras ou quadros, alcanada a meta pretendida, por exemplo, dobrando o capital, deve se passar
adiante sem apego. Porm, a culpa de especular com arte visando lucro pode levar ao dilema: ser
ou no ser especulador? A recomendao, novamente, jamais se apegar a coisas, somente a
pessoas.
O Stimo Grande Axioma o da Intuio: s se pode confiar em palpite que possa ser
explicado. Palpite parte de uma sensao, no chega a ser conhecimento. Aprender a usar
palpites fcil de falar, mas difcil de fazer. Pode se partir para o desprezo de todos os palpites e
insistir em apoiar todas as manobras especulativas em fatos ou material que represente fatos, no
confiando nem mesmo na prpria intuio. Outras investidores se apiam totalmente em palpites,
com confiana indiscriminada e sem suficiente ceticismo: apenas seguem seus palpites, mesmo que
anlise racional sugira idia completamente diferente. Finalmente, h a utilizao seletiva, que acha
que a intuio pode ser til, mas deve separar entre os palpites os que tm valor dos que no valem
nada.
Intuio ou palpite no percepo extra-sensorial, mas sim evento mental que ocorre,
normalmente, envolvendo instintos ou informaes das quais as pessoas no tm a conscincia de
dispor armazenados em seu crebro. Elas sabem quando um palpite bom, mas no sabem como
sabem disso.
O Dcimo Primeiro Axioma Menor sugere: nunca confunda palpite com esperana.
Quando se quer muito alguma coisa, comum passar a acreditar que tal coisa acontecer. A melhor
regra manter em alta o nvel de ceticismo. Em contrapartida, deve-se confiar em intuio que diz
que acontecer algo que no se deseja, para se manter prevenido a respeito.
O Oitavo Grande Axioma o da Religio e do Ocultismo: improvvel que entre os
desgnios de Deus para o Universo se inclua o de fazer voc ficar rico. No se fica rico apenas
rezando. Se algum depende de alguma fora ou entidade sobrenatural, para alcanar a fortuna, h
grandes possibilidades de, em algum dia, cair em conto-do-vigrio. Apoiar-se no sobrenatural tem o
mesmo efeito que apoiar-se em previses ou em iluses de ordem. Nenhuma fora divina se
preocupa com o saldo bancrio. Este problema pessoal.
O Dcimo Segundo Axioma Menor ironiza: se astrologia funcionasse, todos os astrlogos
seriam ricos. A astrologia a mais popular das crenas ocultas. Mas astrlogos no sabem sobre o
mercado nem mais nem menos que qualquer leigo.

O Dcimo Terceiro Axioma Menor adverte: no necessrio exorcizar uma superstio,

desde que ela conhea o seu lugar. Dinheiro e sobrenatural fazem mistura perigosa. melhor
manter os dois mundos bem separados.
O Nono Grande Axioma o do Otimismo e do Pessimismo: otimismo significa esperar o
melhor, mas confiana significa saber como se lidar com o pior; jamais faa uma jogada apenas
por otimismo. Ele adverte que o otimismo pode ser inimigo do especulador. Costuma toldar
completamente o raciocnio. Pode levar a caminhos sem sada. Antes de alocar dinheiro em negcio
necessrio se perguntar como se safar se der errado. De posse dessa resposta se ter confiana.
Esteja como estiver o mercado de capitais sempre se encontram otimistas para dizer que o
futuro ser promissor e pessimistas que diro que a apocalipse est chegando. Quem mais
escutado? Os jornalistas, geralmente, escolhem os miditicos para ocupar a posio de orculo
baseados em trs critrios: acessibilidade, falar (e pensar) articuladamente, e otimismo. As opinies
otimistas acabam predominando. Segundo os colunistas de jornais, a grande maioria do mercado
altistas. Devido ao processo de validao ilusria das estratgias de ganho, h preferncia por ler
e ouvir otimistas.
O Dcimo Grande Axioma o do Consenso: fugir da opinio da maioria, porque,
provavelmente, estar errada. Deve-se estudar cuidadosamente os jogos especulativos, que
envolvem, alm de sorte, clculos e psicologia, rejeitando todos os clichs e lugares comuns,
insistindo em descobrir verdades e falcias por conta prpria. O truque rejeitar tudo o que lhe
dizem, at ter pensado tudo por conta prpria. Prudente recusar a ouvir a opinio da maioria,
mesmo que seja composta por auto proclamados especialistas. Contar votos em questo tcnica no
significa nada j que mais provvel que a verdade seja descoberta por uns poucos do que por
muitos. Conhecendo o poder coercitivo da maioria, melhor desconfiar de resolues estratgicas
de comits. A maioria das pessoas acredita que os antigos clichs so verdades indiscutveis. A
maioria das pessoas no rica...
O Dcimo Quarto Axioma Menor sugere: jamais embarque nas especulaes da moda;
com freqncia, a melhor hora de se comprar alguma coisa quando ningum a quer. A frmula
de comprar na baixa e vender na alta, aparentemente simples, dificlima de ser posta em prtica.
Isto porque o especulador tem de ir contra a presso da opinio pblica. Como regra geral, o preo
de determinada ao cai quando nmero significativo de pessoas passa a crer que no vale a pena
compr-la. O paradoxo que a hora de comprar , precisamente, quando a grande maioria est
dizendo que no deve comprar. Na hora de vender, a maioria faz o contrrio. Portanto, deve-se
entrar comprando, quando os outros querem vender, e sair vendendo, quando os outros querem
comprar, isto , entrar na baixa e vender na alta.
Outro problema o do contrarismo, ou seja, do dogma de ir sempre contra a maioria,
automaticamente. Ele comea como boa estratgia, mas vira iluso de ordem. Comprar, automtica
e impensadamente, apenas por que se trata de ativo que ningum mais quer, to equivocado como
o comportamento de manada. O rebanho nem sempre est errado. Cada caso um caso, e tem de
ser pensado em si para sua avaliao correta. Entretanto, a especulao Maria-vai-com-as-outras
muitas vezes leva a comprar na alta e vender na baixa.

O Dcimo Primeiro Grande Axioma o da Teimosia: se no deu certo da primeira vez,

esquea. A perseverana sempre teve estmulos favorveis do tipo: se no deu certo da primeira
vez, tente de novo. Em especulao, embora tenha momentos em que ela de utilidade, h outros
em que pode levar ao desastre, pois o papel no recompensa o afeto...
A teimosia tpica de investidores novios. humano, mas besteira achar que um papel
de investimento pode lhe dever dinheiro. claro que o investidor est a fim de recuperar o
dinheiro que perdeu, mas a recuperao no tem de ser com o mesmo papel.
As razes da perseverana so emocionais. A idia de dever vem da personificao da
entidade especulativa. Em outras palavras, surge sentimentos de vingana contra determinado
investimento que derrotou sua estratgia, revelando seu equivoco. Surge o desejo de ter razo,
mesmo que v contra os fatos. Neste estado de esprito, o raciocnio frio desaparece. Contra este
descontrole emocional, necessrio aconselhamento psicolgico, mas o financeiro aconselha
controlar essa vontade de perseverar.
O Dcimo Quinto Axioma Menor prope: jamais tente salvar mau investimento com a
tcnica do preo mdio. Este sistema, primeira vista, parece absolutamente lgico: melhorar a
posio, na mdia, comprando mais da mesma ao em que est perdendo, agora por preo bem
inferior ao adquirido antes. Quando se faz preo mdio, tudo que consegue fazer se iludir, ou seja,
fazer uma situao ruim parecer menos ruim. Coloca-se dinheiro novo, na parada perdida, para se
sentir, emocionalmente, um pouco melhor, durante algum tempo, no melhora em nada a situao
financeira.
Em qualquer situao em que se sentir tentado a reduzir os custos por mdia, a pergunta-
chave a seguinte: um investimento que se escolheria, atualmente, baseado apenas nos seus
mritos? Se a resposta for negativa, no se deve colocar dinheiro sadio em negcio doente.
Focar apenas a perda, em detrimento de qualquer outra especulao que pode ser muito melhor, no
a melhor deciso para absorver pequeno prejuzo. Quando o investimento comea a afundar, o
melhor a fazer abandon-lo, rapidamente, embora essa deciso possa ser extremamente penosa em
termos emocionais. Mas, em termos financeiros, s ganhando em outros negcios se compensa a
perda. No se deve ficar obcecado com a transao que no deu certo, mas sim garantir a liberdade
de escolher investimentos apenas pelos mritos deles.
O Dcimo Segundo Grande Axioma o do Planejamento: planejamento para longo prazo
gera a perigosa crena que o futuro est sob controle; importante no levar a srio qualquer
plano de longo prazo. Este plano provoca apenas o nascimento de razes imobilizantes. O
inesperado vai contra qualquer planejamento. No se deixe embromar pelo prprio plano, seja
decenal, seja anual, pois, de fato, a continuidade dos acontecimentos mal permite divisar a prxima
semana. Um ms adiante, a visibilidade cai muito; um ano aps, quase tudo fica opaco; dez anos, 35
anos, todo esse tempo de vida profissional no permite enxergar nada com a certeza de saber o que
vir pela frente. Como planejar para o futuro que no se v?
Planejamento iluso de ordem para toda a vida. Os vendedores de planos de aposentadoria
privada falam como se o mundo do dinheiro fosse o lugar de maior ordem. Observam as tendncias
atuais e as projetam para o futuro. Elas permanecero at o surgimento de novas tendncias.
Eventos totalmente imprevisveis, hoje, certamente ocorrero no futuro.

Portanto, o aconselhamento de Gunther (1992, p. 61) : no faa nenhum plano a longo

prazo, nem deixe ningum fazer por voc. S serviria para atrapalhar. Em vez disso, viaje leve feito
a cigarra [em contraste com a formiga da Fbula de Esopo]. Em vez de tentar organizar a sua vida
para acomodar coisas imprevisveis, no futuro, reaja aos fatos medida que forem surgindo, no
presente. Quando enxergar uma oportunidade, corra atrs; quando vir o perigo, d o fora.
O homo pragmaticus diz ainda: no que se refere a dinheiro, tudo que precisa, em matria
de planejamento a longo prazo, da inteno de ficar rico. No questiona essa meta, no discute
se ela entra em conflito, por exemplo, com a meta de ter qualidade de vida. Escolhida a rea de
especulao (com respeito ao futuro), no mercado, a nica preparao que se pode fazer continuar
estudando o mercado, continuar aprendendo tudo que houver sobre os negcios que mais o atraem,
melhorando sua capacidade de avaliao... do futuro! No ser essa postura a de planejamento em
curto prazo?
O Dcimo Sexto Axioma Menor : fuja de investimentos em longo prazo. No se deve
imaginar que colocar todo o dinheiro em aes da melhor empresa suficiente para viver feliz para
sempre, recortando cupons de dividendos. Na realidade, o dinheiro perdido em especulao de curto
prazo ninharia se comparado imensa soma perdida pelos que deixam seus capitais empatados
durante muito tempo em um s negcio. Os investidores que fazem uma nica aposta, plantam-se
nela, se der errado, podem perder tudo. Apostar no amanh j risco; apostar como estar o
mercado, no dia da aposentadoria, daqui a vrios anos, o maior risco.
O maior entre os encantos dos investimentos em longo prazo , mais uma vez, emocional: o
alvio de ter de tomar decises freqentes e, talvez, penosas. Comprar e reter o ativo relaxa o
investidor. Menos ruim que isso comprar as formas mais baratas de seguro de vida at que seus
dependentes j no precisem de voc. Como os prmios so baixos, fica-se com dinheiro livre pra
investir em outras coisas mais rentveis do que seguro de vida.
Tudo o que se pode saber sobre o futuro que, quando chegar, chegou diz Gunther (1992,
p. 64). O que se pode fazer a respeito se preparar para reagir s suas oportunidades e aos acasos.
Diz que s existe um plano financeiro em longo prazo necessrio: o plano de ficar rico. Quis?
Quid? Ubi? Quibus auxilliis? Cur? Quomodo? Quando? [Quem? O que? Onde? Por que meios?
Por que? Como? Quando?]: o homo pragmaticus nada mais tem a dizer sobre o mtodo para
circunstanciar a pessoa, o fato, o lugar, os meios, os motivos, o modo, o tempo.
Por um lado, ele contraria o ncleo do PPC das Finanas Racionais. Critica disperso (e
conseqente diminuio de escala de cada investimento) necessria diversificao de riscos
proposta pela teoria do portflio. Seu horizonte de decises restringe-se ao curto prazo, portanto,
desdenha a comparao entre investimentos com base no desconto de estimados fluxos de caixa
futuros. No se importa com a anlise dos fundamentos, isto , se o mercado ter a eficincia de
sujeitar seus valores a essa ncora.
Por outro lado, ele demonstra alguns vieses heursticos entre os levantados pelas
experincias das Finanas Comportamentais. Sem dvida, possui excesso de confiana ao adotar a
estratgia de comprar e vender no momento certo. Mas tenta manter o auto-controle e no ter
nenhuma reao exagerada. Delimita, previamente, seu ganho e sua perda. No segue meros
palpites, seja com ou sem representatividade. Sua ancoragem colocada em termos de limites

preestabelecidos de flutuao dos valores de mercado para cima ou para baixo do valor inicial
do investimento. Seu olhar est voltado para a frente, o futuro, e no para trs, o passado. Sabe que
a histria no se repete e pouco se importa com a disponibilidade de informaes do passado.
Critica tambm a falcia do planejamento para prazo longo. Suas apostas so de curto prazo. Ironiza
a perseverana e a busca de similaridade entre o presente e alguma experincia vivida.
Concluso
Traamos trs perfis de investidores no mercado de capitais: o homo economicus, o homo
sapiens, e o homo pragmaticus. Respectivamente, seriam os perfis do homem terico, do homem
real e do homem prtico, isto , da praxis do especulador profissional.
O homem econmico racional o idealizado, ou seja, abstrado dos comportamentos reais
dos participantes do mercado com a ajuda de pressupostos gerais sobre os desejos humanos.
Entretanto, no pura fico. Na medida em que possvel avaliar o grau de irracionalidade em
determinada situao real, possvel prever o desvio real em relao ao comportamento ideal. Deste
comportamento idealizado deriva o valor restrito a variveis econmicas comportamentais. Esse
valor no um tipo de mdia de valores observados reais, mas sim aquele que seria deduzido pelo
agente perfeitamente racional nas condies especificadas. Portanto, se os investidores reais no o
alcanam, no significa que a teoria do comportamento racional seja refutada.
Em sntese, o investidor racional no homem real. , antes, qualquer homem real que se
conforme lgica das Finanas Racionais. Assim sendo, no se trata de falsear o raciocnio da
teoria financeira ortodoxa que no se adqua ao comportamento real do investidor comum, como
pensam os autores das Finanas Comportamentais. O investidor seria racional, precisamente, na
medida em que se comportasse como o previsto. O teste mostra apenas qual o grau de sua
racionalidade. A concluso que, naturalmente, existem tambm os investidores quase racionais.
A tipologia adotada classifica os investidores pragmticos como aqueles que adotam ponto
de vista, modo de pensar, resoluo, etc., que contm consideraes apenas de ordem prtica. O
homo pragmaticus , inteiramente, voltado para objetivos prticos. Busca ser sempre realista e
objetivo. Avesso discusso terica, sacrifica tambm princpios ideolgicos para a consecuo de
objetivos em curto prazo. No se interessa em ganhar dinheiro seja denunciando, seja defendendo o
capitalismo. A etimologia da palavra pragmtico concernente ao e ao bom xito de algum
empreendimento. Sua origem em grego (pragmatiks) indica aquele capaz de agir, eficaz.
relativo a negcios, isto , o indivduo prprio para manejo de negcios. A ele importa mais os fatos
do que as palavras, o gesto do que o verbo, a ao do que a inao. O termo derivado do
substantivo grego prgma somado ao sufixo atos, no significado de negcio, coisa por fazer, o que
se faz, ao, atividade, obrigao. Do latim pragmaticus derivou o vernculo portugus
pragmtico, relativo aos que tem experincia, habilidade em negcios pblicos.
A prxis envolve o conjunto de atividades humanas caracterizadas especialmente por sua
natureza concreta, em oposio reflexo terica. Refere-se ao objetiva que, superando e
concretizando a crtica social meramente terica, permite ao ser humano construir a si mesmo e o
seu mundo, de forma livre e autnoma, nos mbitos cultural, poltico e econmico. a maneira de
proceder na prtica, o comportamento costumeiro na ao de aplicar, usar, exercitar uma teoria,

arte, cincia ou ofcio. Evidentemente, cabe falar em prxis especulativa, no mercado de capitais,
principalmente baseada no instinto pr-cientfico de caa riqueza financeira.
Os racionalistas acham que o senso comum deve dar lugar cincia. Se isso no ocorre,
como disse o mais conhecido divulgador de conhecimentos cientficos para o grande pblico, Sagan
(1996), o mundo fica assombrado pelos demnios. No senso comum, a superstio e a
pseudocincia esto sempre se intrometendo. Seus seguidores baseiam-se em evidncia insuficiente
ou ignoram pistas que apontam para outro caminho explicativo.
Sendo assim, a concluso bvia deste artigo que existe sim diversidade de
comportamentos dos investidores e no a uniformidade racional que se poderia inferir de leitura
apressada da hiptese abstrata do homo economicus. Da mesma maneira, os vieses heursticos
estudados pelas Finanas Comportamentais se distribuem de forma heterognea entre os
investidores. As mentes do homo sapiens so mltiplas. A arte da especulao, sugerida pela prxis
do homo pragmaticus, por sua vez, particular, discricionria, datada e localizada em cada
mercado.
O problema que todos esses comportamentos de investidores se referem motivao
individual, porm o comportamento no qual os macro economistas esto interessados o
comportamento coletivo resultante do agregado de investidores em diferentes mercados.
Tradicionalmente, esse problema da agregao (ou da resultante das decises microeconmicas) era
deixado de lado, presumindo-se, tacitamente, que todos os indivduos eram igualmente racionais e,
portanto, tinham a mesma lgica comportamental. Uma vez que, realmente, os indivduos no so
iguais tanto em preferncias quanto em alocaes se eles o fossem, isso implicaria em ausncia de
transaes , evidente que as explicaes do comportamento macroeconmico tradicionalmente
dadas pelos economistas estavam baseadas no uso do postulado da racionalidade como micro
fundamento. Quando a evidncia emprica se refere no a experimentos de laboratrios de
psicologia e sim a comportamento coletivo ou agregado do mundo real, os economistas ortodoxos
argumentam, usualmente, que as anomalias so distribudas ao acaso e os mercados livres tendem a
elimin-las ao longo do tempo via arbitragem.
Os pesquisadores das Finanas Comportamentais j acumularam observaes empricas
suficientes para apoiar a crena de que a concorrncia mesmo em mercados financeiros no
consegue eliminar todas as anomalias do nvel do indivduo quando considerado o nvel agregado.
Os preos dos ativos financeiros no convergem para seus valores fundamentais, pois a arbitragem
no mercado distante da perfeio que supe a Hiptese do Mercado Eficiente. No tendo os
fundamentos como ncora para o sistema de preos relativos, torna-se extremamente complexo o
Modelo de Precificao de Ativos Financeiros, seja para verificar qual a correlao entre seus
movimentos, seja para calcular o Beta de cada ativo em relao ao mercado. Da ser iluso, na
prtica, os investidores conseguirem fazer a seleo de portflio diversificado exatamente como
propem as Finanas Racionais.
Caso o mercado tenha, de fato, todos esses trs tipos de comportamentos de investidores
descritos, desde os racionais at os teoricamente irracionais, passando pelos quase-racionais,
porm anmalos em relao s teorias convencionais, a questo chave para cada investidor ser
deduzir qual ser o valor predominante de cada ativo no futuro esperado. Em tal mercado, caso
tenha a maioria composta por investidores quase-racionais e pragmticos, de maneira que os

racionais fiquem marginalizados quanto ao seu poder de influncia, de se esperar que os valores
se afastem dos fundamentos. O mercado no pode, ento, ser considerado eficiente.
Muitos processos ocorrem simultaneamente, interferindo uns nos outros, e as seqncias
boom e crash so pontuadas por choques externos. O processo se inicia com tendncia
que no ainda reconhecida. Apenas aps seu reconhecimento pelos participantes do mercado que
h tendncia de refor-la. Nessa fase inicial, a tendncia corrente (reta de suporte ou de resistncia)
e o efeito do vis corrente (alta ou baixa) tendem a reforar-se mutuamente. No se pode ainda em
falar em condies distantes do equilbrio entre valor de mercado e fundamentos. A tendncia torna-
se crescentemente dependente do vis e este torna-se cada vez mais exagerado.
Soros (1987/1996, p. 52-73) constri modelo de interao das tendncias dos participantes
do mercado com a situao na qual eles participam. As tendncias dos participantes so parte da
situao qual elas se referem. Como os mercados tm muito participantes, cujas opinies tendem a
diferir, muitas das tendncias individuais se excluem, mutuamente, restando apenas a tendncia
predominante. No mercado de aes, a tendncia dos participantes, resultante da agregao de
percepes individuais, se expressa em aquisies e vendas. Ceteris paribus, tendncia positiva
(reta de suporte) conduz alta dos preos das aes, tendncia negativa (reta de resistncia), baixa
dos preos.
Soros postula a tendncia subjacente que influi no movimento dos preos das aes,
seja ela reconhecida ou no pelos investidores. A tendncia nos preos das aes
pode ser encarada como mistura da tendncia subjacente e da tendncia predominante. H
relacionamento reflexivo no qual os preos das aes so determinados por dois fatores: tendncia
subjacente e tendncia predominante, ambos, por sua vez, influenciados pelos preos das aes.
Essa interao no tem constante: o que se supe ser a varivel independente em uma funo a
varivel dependente na outra. Sem uma constante, no h tendncia para o equilbrio, mas apenas a
dinmica.
O conceito de tendncia subjacente foi introduzido como termo substituto para denotar
mudanas nos fundamentos. Entretanto, no foi definido por Soros, precisamente, o que so os
fundamentos nem como devem ser medidos. O peso dado a cada um deles depende do prprio
julgamento dos investidores, estando, portanto, sujeito tendncia predominante. Os preos das
aes devem exercer certa influncia sobre os fundamentos para criar o padro boom-crash. Duas
abordagens so reconciliadas: a anlise fundamentalista procura estabelecer como valores
subjacentes se refletem nos preos das aes, enquanto a teoria da reflexividade de George Soros
busca mostrar como os preos das aes podem influir nos valores subjacentes. Uma ilustrao
disso ocorre quando o boom no mercado secundrio facilita o lanamento primrio de aes e,
assim, a capitalizao e a alavancagem financeira das empresas de capital aberto.
Na seqncia de eventos tpica, as trs variveis reforam uma outra, primeiro em uma
direo e depois na outra, no padro boom e baixa. H um ponto em que a tendncia subjacente e a
tendncia predominante se combinam para reverter a tendncia dos preos das aes. Quando os
participantes do mercado reconhecerem essa confluncia, a mudana nas percepes afetar os
preos das aes. A tendncia intensificada afetar a tendncia predominante: ela levar ou
expectativa de acelerao adicional, at o momento da verdade, ou expectativa de correo, no

perodo de descrena. Quando a tendncia dos preos no pode satisfazer mais as expectativas
predominantes, tem incio a correo.
Expectativas frustradas tm efeito negativo sobre os preos das aes, e os preos vacilantes
das aes enfraquecem a tendncia subjacente. Se esta tornou-se abertamente dependente dos
preos, a correo pode se transformar em reverso total, com processo auto-reforador se iniciando
na direo oposta. O modelo oferece apenas explicao parcial da maneira pela qual so
determinados os preos das aes.
A primeira generalizao tirada do esquema analtico de Soros que possvel ter conexo
reflexiva entre os preos das aes e a tendncia predominante mesmo quando os fundamentos no
so afetados, mas, sem isso, ela passvel de ser corrigida no curto prazo. Quando os fundamentos
so afetados, a tendncia d incio a processo auto-reforador que faz com que os preos das aes,
os fundamentos e as tendncias dos participantes mudem, de maneira conjunta, em relao ao que
eram.
A segunda generalizao de Soros que a percepo dos fundamentos pelos participantes
est fadada a ser imperfeita. Quando essa m percepo acontece, tem incio a fase de reverso na
tendncia predominante. Se a mudana na tendncia predominante reverte a tendncia subjacente,
um processo auto-reforador tem incio na direo oposta. Saber qual a imperfeio da percepo,
como e quando pode se manifestar, fundamental para entender as seqncias de boom-crash.
Como reagiria o especulador profissional, isto , o homo pragmaticus, essa teoria da
reflexividade do conhecido megaespeculador internacional George Soros? Provavelmente, sorriria
e, desdenhosamente, sacramentaria: Trata-se de mais uma iluso de ordem... Soros (1987/1996,
p. 52) reconheceria: Fui estranhamente malsucedido na formulao da teoria: meu fracasso como
filsofo contrasta radicalmente com minha carreira como profissional de investimentos. A teoria da
reflexividade surgiu como uma especulao abstrata, e s aos poucos descobri sua relevncia para o
comportamento dos preos das aes. Ao apresentar as ideias na ordem inversa daquela que em que
as concebi, espero no me perder em obscuras abstraes. Ser que todos os investidores bem
sucedidos tm comportamento de especulador terico?
Quanto pergunta-chave, levantada na introduo deste artigo, a resposta clara: no
bastam educao financeira e experincia em lidar com mercado financeiro para se prevenir de seus
riscos! Em outras palavras, os investidores profissionais, inclusive gestores, assessores, consultores
e especuladores assumidos, incorrem nos mesmos erros (ou anomalias em relao ao
comportamento racional recomendado teoricamente) que cometem os investidores comuns. O senso
comum est certo: errar humano! Porm, sem dvida, alguns seres humanos, no dispondo nem de
educao financeira, nem de experincia, costumam cometer mais erros, para proveito dos outros.
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Comportamentos dos investidores:

do homo economicus ao homo

Fernando Nogueira da Costa

Texto para Discusso. IE/UNICAMP

Fernando Nogueira da Costa 1

(1) Professor-adjunto/livre-docente do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas

Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 165, ago. 2009.

Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 164, jun. 2009. 2

1 Homo Economicus e Finanas Racionais

Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 165, ago. 2009. 3

Em termos contemporneos, estabeleceu-se a diviso entre economia pura e economia

Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 164, jun. 2009. 4

Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 165, ago. 2009. 5

Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 164, jun. 2009. 6

Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 165, ago. 2009. 7

2 Homo Sapiens e Finanas Comportamentais

Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 164, jun. 2009. 8

Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 165, ago. 2009. 9

Os pesquisadores das Finanas Comportamentais j acumularam observaes empricas

Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 164, jun. 2009. 10

Ciclo de resposta dos sistemas cognitivos

Texto para Discusso. IE/UNICAMP, Campinas, n. 165, ago. 2009. 11

probabilidades de ocorrncia, quanto seus respectivos resultados em potencial, no so conhecidas

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investimento inicial. Assim, o preo de compra da ao fica na memria do investidor e ele no

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arrependimento tambm leva os investidores a preferir consumir os dividendos a vender ao para

3 Homo Pragmaticus e Arte da Especulao

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O Quinto Grande Axioma o dos Padres: at comear a parecer ordem, o caos no

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O Dcimo Terceiro Axioma Menor adverte: no necessrio exorcizar uma superstio,

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O Dcimo Primeiro Grande Axioma o da Teimosia: se no deu certo da primeira vez,

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Portanto, o aconselhamento de Gunther (1992, p. 61) : no faa nenhum plano a longo

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Behavioral Finance. Princeton University Press, 2005. v. II. Disponvel em:

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SAVAGE, L. The foundations of statistics. New York: Wiley, 1964.

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