L

Philippe Thomas
Ccile Kharoubi
e march du crdit est lun des premiers marchs
financiers mondiaux, bien plus important que

ANALYSE
le march des actions. Il comprend lensemble
des crdits directs (consentis par les banques et les
investisseurs, les marchs obligataires classiques) et les
expositions au risque de contrepartie gnres par les Ccile KHAROUBI
transactions sur les produits drivs. est Professeur de Finance
de March au dpartement

DU RISQUE
Le risque de crdit est le risque de perte sur une crance Finance ESCP Europe.
ou celui dun dbiteur (une entreprise dfaillante par Elle a cr une option Finance
de March dans le cycle
exemple) qui nhonore pas sa dette chance. Il Master Grande cole.
dpend de trois paramtres : le montant de la crance,

ANALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Elle est Directrice acadmique
la probabilit de dfaut et la part de non-recouvrement du Mastre Spcialis

DE CRDIT
de la crance en cas de dfaut. International Wealth
Management.
Les rglementations prudentielles imposent aux acteurs
Ses travaux acadmiques
de march des contraintes strictes dans le pilotage de portent sur la modlisation
leurs risques et lallocation des fonds propres. Ainsi, lva- et la gestion des risques
luation du risque de crdit est-elle une problmatique financiers ainsi que
centrale des institutions financires et des investisseurs sur la gestion alternative.
sur le march de la dette qui doivent analyser le risque
individuel de chacun de leurs clients et le risque global
de leur portefeuille de crdits.
Banque & Marchs
Cette deuxime dition propose une revue des outils
de gestion et de couverture du risque et des techniques
danalyse du risque, qui intgre les modles exigs par
Philippe THOMAS
Ble III. Il explore leur philosophie, leurs mthodologies est Professeur de Finance
et les rsultats observs. Ltude est illustre par des ESCP Europe. Il y enseigne
tableaux synoptiques comparatifs indits : comparaison les disciplines Corporate
Finance. Il est directeur
Ccile Kharoubi et Philippe Thomas
des modles, des paramtres par modles, synthse des
scientifique du MS Finance
modles thoriques et des mthodes
ESCP Europe Paris et 2e dition
Le livre est organis en 5 chapitres. Le premier aborde Londres.
la notion de risque de crdit et dcrit le cadre de tout Il exerce des fonctions de
modle de mesure. Le deuxime expose les mthodes consultant dans le domaine
empiriques tant positives que normatives. Le troisime des fusions-acquisitions
prsente les mthodes statistiques de mesure du risque. et du private equity.
Le quatrime tudie les mthodes thoriques, issues de
la finance de march. Enfin, le dernier chapitre traite des
techniques de gestion du risque de crdit utilises par
les institutions financires.

26
ISBN : 978-2-86325-744-9
Code Godif : G70767
revue-banque.fr
 L A

Ccile K est Professeur de Finance de March au dpartement Finance du

campus Paris dESCP Europe. Diplme de lUniversit Paris-Dauphine et La Sorbonne,
elle entreprend un Doctorat quelle sou ent Dauphine et lESSEC sur le thme de
la modlisa on des co-mouvements des marchs financiers en 2003.

Elle intgre ESCP Europe en 2004, o elle cre une op on Finance de march dans
le cycle Master Grande cole. En mai 2015, elle devient Directrice acadmique du
Mastre Spcialis Interna onal Wealth Management.

Ses travaux acadmiques portent sur la modlisa on et la ges on des risques

financiers ainsi que sur la ges on alterna ve.

Docteur s Sciences de Ges on (spcialit Finance), tulaire dun Master en Finance,

Philippe T est Professeur de Finance ESCP Europe. Il y enseigne les disciplines
Corporate Finance (analyse et valua on financires, fusions-acquisi ons, ingnierie
financire). Il est directeur scien fique du MS Finance ESCP Europe Paris et
Londres.

Philippe Thomas a occup dirents postes dans le secteur financier, puis dans le
groupe Reuters.

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 TA B L E D E S M AT I R E S

Introduction .............................................................................................. 13

Chapitre 1
Le risque de crdit ................................................................................... 15

1. LA NATURE DU RISQUE DE CRDIT ....................................................................................................... 15

1) La notion de risque ............................................................................................................................. 15
2) Le risque naissant des oprations de crdit ............................................................................... 16
a) Dfinition gnrique ................................................................................................................... 16
b) Typologie des risques de crdit en conomie .................................................................. 17
3) Le risque dune opration de crdit .............................................................................................. 20
a) Le financement par les cranciers financiers .................................................................... 20
b) volution de la perception du risque de crdit ................................................................ 22
c) Le risque de crdit ....................................................................................................................... 22
2. LENTREPRISE INSOLVABLE: DES DIFFICULTS LA FAILLITE ...................................................... 26
1) Un problme de dfinition ............................................................................................................... 26
2) La faillite: un phnomne entropique ......................................................................................... 29
a) La faillite: aboutissement dun enchanement de faits .................................................. 30
b) Un phnomne perceptible par lenvironnement ............................................................ 30
3) Le droit de la faillite : un cadre juridique mouvant ................................................................. 31
4) Importance des difficults des entreprises ................................................................................ 34
3. LA MESURE DU RISQUE DE CRDIT ....................................................................................................... 35
1) Contingences de la mesure du risque de crdit ....................................................................... 36
2) Les donnes traites ........................................................................................................................... 39
a) Types de donnes ........................................................................................................................ 40
b) Informations disponibles .......................................................................................................... 41
c) Exemples de donnes significatives de risque .................................................................. 43
3) Linformation particulire des cranciers financiers ............................................................... 44

Chapitre 2
Les mthodes empiriques ...................................................................... 47

1. LES MTHODES POSITIVES ....................................................................................................................... 47

1) Lanalyse financire .............................................................................................................................. 47

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 8 | A NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

a) Dfinition gnrale de lanalyse financire ........................................................................ 48

b) Dmarche gnrique de lanalyse financire ..................................................................... 50
c) Lanalyse du risque en analyse financire ............................................................................ 52
2) Les mthodes de dpouillement ................................................................................................... 57
a) La mthode des 5 C ............................................................................................................... 58
b) La mthode LAPP ......................................................................................................................... 59
c) Les grilles de diagnostic ............................................................................................................ 59
2. LES MTHODES NORMATIVES ................................................................................................................ 60
1) 1
La mthode des valeurs normatives de ratios .......................................................... 61
2) La mthode des credit men ............................................................................................... 64
3) La mthode des classes de risque .................................................................................... 65
4) La mthode des points de risque ..................................................................................... 66
a) Mthode issue de lchelle de Likert ................................................................................... 67
b) Mthodes de points de risque composantes ................................................................. 68
5) La mthode des profils de risque .................................................................................................. 70
3. LA NOTATION: LE RATING ....................................................................................................................... 71
1) Dfinition ................................................................................................................................................ 71
2) Les ratings des agences ...................................................................................................................... 72
3) Les autres types de ratings ............................................................................................................... 74
a) Credit Research ............................................................................................................................. 75
b) Les cotations issues des fichiers bancaires ................................................................... 75
c) Notation publique vs. notation prive ................................................................................ 76
4. REMARQUES SUR LES MTHODES EMPIRIQUES .............................................................................. 77

Chapitre 3
Les mthodes statistiques ..................................................................... 79

1. PRINCIPES DE LANALYSE STATISTIQUE CLASSIQUE ........................................................................ 80

1) Le fondement: lanalyse statistique univarie ........................................................................... 80
2) Mthode dlaboration des scores ................................................................................................ 81
2. MTHODOLOGIE STATISTIQUE DES SCORES .................................................................................... 84
1) Les mthodes de classification paramtriques ......................................................................... 86
a) Lanalyse discriminante linaire (ADL) .................................................................................. 86
b) Lanalyse discriminante quadratique (ADQ) ........................................................................ 87
2) Les mthodes semi-paramtriques ............................................................................................... 87
3) Les mthodes de classification non paramtriques ................................................................ 88

1. Ou mthode des Ra os Norma fs.

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 T ABLE DES MATIRES |9

a) Partitionnement rcursif ........................................................................................................... 88

b) Estimations non paramtriques des distributions ........................................................... 88
c) Mthodes de classification de lintelligence artificielle ............................................... 89
4) Exemple: les scores de la Banque de France .............................................................................. 89
5) Avantages et limites de lapproche statistique ......................................................................... 91
3. PROPRITS STATISTIQUES DES NOTATIONS QUALITATIVES ...................................................... 92
1) Intensit de dfautet taux de dfauts cumuls ....................................................................... 93
2) Structure par terme des taux de faillite ...................................................................................... 94
a) Taux de dfaillances par annes ............................................................................................. 94
b) Taux de dfaillances par horizons .......................................................................................... 95
3) Migrations de ratings .......................................................................................................................... 95
a) Le recours aux matrices de transition .................................................................................. 96
b) Intrt des matrices de transition ......................................................................................... 97
c) Modlisation de la migration .................................................................................................. 98

Chapitre 4
Les mthodes thoriques ....................................................................... 101

1. APPROCHE EMPIRIQUE PAR LES SPREADS DE CRDIT .................................................................... 101

1) Lobtention de probabilit de dfaut un an ............................................................................ 102
2) Lobtention de probabilits de dfaut conditionnelles ......................................................... 103
3) Limites ...................................................................................................................................................... 104
2. APPROCHES PARAMTRIQUES DU RISQUE DE CRDIT .................................................................. 105
1) Lapproche structurelle ...................................................................................................................... 106
a) Cadre de travail et hypothses ............................................................................................... 106
b) Rsultats .......................................................................................................................................... 107
c) Limites du modle ....................................................................................................................... 112
d) Extensions du modle de Merton .......................................................................................... 114
2) Approche sous formes rduites ..................................................................................................... 116
a) Cadre de travail et hypothses ............................................................................................... 116
b) Rsultats .......................................................................................................................................... 117
c) Les limites du modle ................................................................................................................ 118
d) Prise en compte des tats intermdiaires ........................................................................... 119
e) Les extensions ............................................................................................................................... 120
3) Les probabilits de dfaut ................................................................................................................ 121
3. REMARQUES SUR LES MODLES THORIQUES ................................................................................ 122

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 10 | A NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

Chapitre 5
La gestion du risque de crdit ............................................................... 123

1. MTHODOLOGIE GNRALE DU RISK MANAGEMENT ................................................................. 123

1) Une approche squentielle .............................................................................................................. 124
a) Lidentification du risque .......................................................................................................... 124
b) valuation du risque .................................................................................................................... 125
c) La rduction du risque ............................................................................................................... 125
d) Traitement du risque rsiduel .................................................................................................. 126
2) Applications au cas du risque de crdit ...................................................................................... 126
a) Octroi des crdits bancaires .................................................................................................... 127
b) Gestion par les Corporates ....................................................................................................... 129
2. LA COUVERTURE DU RISQUE SUR LE MARCH FINANCIER ......................................................... 131
1) Credit Default Swaps .......................................................................................................................... 132
2) Total Return Swaps .............................................................................................................................. 133
3) Collateralised Debt Obligations ..................................................................................................... 134
3. GESTION GLOBALE DU RISQUE DE CRDIT PAR LES INSTITUTIONS ........................................ 135
1) Lapproche par le portefeuille de crdit ..................................................................................... 136
a) Dfinition ........................................................................................................................................ 136
b) Traitement du risque du portefeuille de crdit ................................................................ 137
2) La gestion rglementaire ................................................................................................................... 139
a) La gestion prudentielle: principes fondateurs .................................................................. 139
b) Les Accords de Ble II ................................................................................................................. 140
c) Ble III ............................................................................................................................................... 141
d) Vers Ble IV? .................................................................................................................................. 142
3) Loutil de pilotagedes institutions financires: la VaR Crdit ............................................. 143
a) Rappels sur la notion de Value at Risk ................................................................................. 143
b) Application de la VaR au risque de crdit ........................................................................... 144

Conclusion ............................................................................................... 149

Annexe 1
Rappel sur lvaluation des titres financiers
sous la probabilit risque neutre ........................................................... 152

Annexe 2
Risques prsents sur un portefeuille Actions ...................................... 153

Bibliographie ............................................................................................ 155

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 T ABLE DES MATIRES | 11

Liste des schmas

Schma 1 Difficults de lentreprise ........................................................................................................ 29

Schma 2 Cadre gnral des procdures de faillite ......................................................................... 34
Schma 3 Systme de mesure du risque de crdit ........................................................................... 37
Schma 4 Squence de lanalyse financire ........................................................................................ 51
Schma 5 Histogramme de ratios normatifs ....................................................................................... 63
Schma 6 Polygone de sustentation ...................................................................................................... 64
Schma 7 Mthode des profils de risque ............................................................................................. 70
Schma 8 volution du prix de lobligation risque ......................................................................... 103
Schma 9 Laction: un call sur la valeur de lentreprise .................................................................. 108
Schma 10 Lobligation: un put vendu sur la valeur de lentreprise .............................................. 109
Schma 11 Spread de crdit selon la maturit ..................................................................................... 111
Schma 12 Spread de crdit par maturit selon le levier ................................................................. 112
Schma 13 Probabilit de dfaut dans le modle M-KMV .............................................................. 116
Schma 14 Fonctionnement dun CDS ..................................................................................................... 132
Schma 15 Fonctionnement dun TRS ...................................................................................................... 133
Schma 16 Fonctionnement dun CDO ................................................................................................... 135
Schma 17 Synthse de lexigence de fonds propres au titre du risque de crdit
pour les pertes attendues (EL) et inattendues (UL) ....................................................... 148

Liste des tableaux

Tableau 1 Les agents conomiques: cranciers et dbiteurs ....................................................... 18

Tableau 2 Relations de crdit dans lconomie ................................................................................. 18
Tableau 3 Nombre de faillites en France .............................................................................................. 35
Tableau 4 Information particulire des cranciers financiers ....................................................... 45
Tableau 5 Deux notions de lquilibre financier ................................................................................ 55
Tableau 6 Outils danalyse financire concernant le risque .......................................................... 57
Tableau 7 Diffrents types de ratings .................................................................................................... 77
Tableau 8 Tableau de taux de dfaillance (exemple fictif) ............................................................ 94
Tableau 9 Exemple de matrice de transition ....................................................................................... 96
Tableau 10 Rcapitulatif du modle de Merton .................................................................................. 111
Tableau 11 Sensibilit du spread de crdit ............................................................................................ 111
Tableau 12 Comparatif des deux grandes catgories de modles ................................................ 119
Tableau 13 Comparaison des paramtres par modles ..................................................................... 120
Tableau 14 Synthse des modles thoriques ...................................................................................... 122
Tableau 15 Traitement du risque de crdit dun portefeuille ......................................................... 138
Tableau 16 Synthse des mthodes ......................................................................................................... 150

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 INTRODUCTION

Le risque de crdit est lun des grands sujets conomiques. Il concerne de mul ples
acteurs, dans une double dimension micro et macroconomique, au premier rang
desquels se trouvent les banques et les marchs financiers.
Ds quun crancier accorde un prt un dbiteur, il court le risque que ce
dernier nhonore pas ses engagements rela fs au service de la de e. Ceci est
par culirement le cas des cranciers financiers (banques, tablissements financiers,
inves sseurs) pour leurs crdits aux entreprises1 qui savrent sensibles au dfaut
de paiement et/ou la faillite de leurs contrepar es. Pour prendre leurs dcisions
de manire ra onnelle, les prteurs doivent mesurer avec prcision le risque de
crdit des emprunteurs, autant avant de leur accorder un crdit (et en fixer les
condi ons : montant, maturit, taux et covenants) que tout au long de la vie de
celui-ci. Ces ins tu ons expriment un besoin fonc onnel : celui dune analyse du
risque individuel de chacun de leurs clients. Ayant galement besoin de grer leur
bilan , elles doivent aussi analyser le risque global de leur portefeuille de crdits.
Cest dautant plus le cas dsormais que les rglementa ons pruden elles (BleII,
puis III) leur imposent de strictes contraintes dans le pilotage de leurs risques et de
leurs fonds propres. Ce e proccupa on concerne tous les cranciers financiers, au
sens large : ins tu ons financires et inves sseurs sur le march de la de e.

Le march du crdit est lun des premiers marchs financiers mondiaux, bien plus
important que le march des ac ons cotes en Bourse. Il comprend lensemble
des crdits directs (consen s par les banques et les inves sseurs, les marchs
obligataires classiques) et les exposi ons au risque de contrepar e gnres par les
transac ons sur les produits drivs.
Classiquement, le risque de crdit correspond une situa on o le dbiteur se trouve
incapable dhonorer ses engagements. Il est galement possible de considrer un cas
intermdiaire o la situa on financire de lemprunteur se dgrade (augmentant la
probabilit dune crise de trsorerie), voire lorsque la valeur de lentreprise baisse
fortement. Le concept devra tre prcis et dtaill.
Ce e ques on ancienne2 a conduit pra ciens et thoriciens dvelopper de
nombreuses approches et mthodes dapprcia on et dvalua on du risque de
crdit. Lobjec f de cet ouvrage est de proposer une revue, la plus pdagogique
possible, des ou ls disponibles, en prcisant leur philosophie et leurs mthodologies.

Schma quement, lanalyse du risque de crdit peut tre ralise par deux grands
types dapproches. La premire sinscrit dans le champ de la finance dentreprise ;

1. Le prsent ouvrage se consacre exclusivement au risque de crdit prsent par les entreprises
(corporates), il exclut volontairement le crdit aux mnages et dautres catgories dagents
conomiques.
2. Autant que le crdit lui-mme.

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 14 | A NALYSE DU RISQUE DE CRDIT

de manire empirique ou sta s que, le risque de la socit est tudi par r

dun ensemble plus ou moins large de donnes passes rputes significa ves en
ma re de risque. La seconde approche sinspire de la finance de march ; postulant
une dfini on thorique du dfaut, elle conduit une modlisa on sophis que
du dfaut poten el. Si de nombreuses mthodes peuvent tre recenses, elles se
dis nguent les unes des autres sur plusieurs critres :
leur champ dappartenance : corporate finance ou finance de march ;
leur fondement : empirique, sta s que ou thorique ;
leur dmarche : norma ve ou posi ve.

Le prsent ouvrage est organis en 5 chapitres. Le premier dtaillera la no on de

risque de crdit et dcrira le cadre de tout modle de mesure. Le deuxime exposera
les mthodes empiriques tant posi ves que norma ves (en par culier le ra ng).
Ensuite, le troisime chapitre prsentera les mthodes sta s ques de mesure du
risque (scoring). Le quatrime chapitre abordera les mthodes thoriques, issues
de la finance de march qui ont connu un fort dveloppement depuis une vingtaine
dannes. Enfin, le dernier chapitre traitera des techniques de ges on du risque de
crdit u lises par les ins tu ons financires.

Il est impossible, dans ce format, dtablir une recension exhaus ve de tous les
modles. Le but de cet ouvrage est de proposer, dans un volume unique, une
synthse des grandes mthodologies oertes.

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