Choix Dette Obliataire Ou Bancaire PDF

Revue d'conomie financire
Les dterminants du choix d'endettement des grandes collectivits

territoriales franaises : une tude empirique sur la priode 1985-
1995
Corinne Gourmel-Rouger
Abstract
Determinants of the French local community borrowing : an empirical study over the period 1985-1995
The aim of the article is to show that financial intermediation theory can bring about a new explanation to the local community
borrowing, especially the choice between bank loans and directly placed debts. The aims of the model presented here are :
- to explain the advantages which local communities can expect from a long term relationship with a bank ;
- to know when and according to which criteria local communities should diversify their sources of borrowing - by choosing to
borrow directly - in order to curb the power of banks.
The empirical research shows that, due to high flotation costs, only large borrowers can obtain finance directly. Moreover, local
communities choose their source of borrowing by comparing the expected benefit of an eventual renegociation and the very high
cost of borrowing from a bank. Subsequently, the choice depends on the quality of the local communities themselves.
Rsum
Le principal objectif de l'article est de montrer que la thorie de l'intermdiation financire peut apporter une explication nouvelle
au comportement d'endettement des collectivits territoriales, notamment dans leur arbitrage dette bancaire/ mission
obligataire. Le modle prsent a pour but :
- d'expliquer quels avantages peuvent attendre les collectivits territoriales de la poursuite d'une relation de long terme avec une
banque ;
- de savoir partir de quel moment et selon quels critres, les collectivits territoriales diversifient leurs sources d'endettement -
en se dirigeant vers le march - afin d'endiguer le pouvoir des banques.
Notre tude empirique base sur 94 collectivits territoriales, montre qu'en raison des cots d'mission importants, seuls les
grands emprunteurs peuvent se financer sur le march. D'autre part, les collectivits territoriales choisissent leur source
d'endettement en comparant le gain attendu d'une ventuelle rengociation et le surcot du financement bancaire. Le choix est
alors fonction de la qualit des collectivits.
Citer ce document / Cite this document :
Gourmel-Rouger Corinne. Les dterminants du choix d'endettement des grandes collectivits territoriales franaises : une
tude empirique sur la priode 1985-1995. In: Revue d'conomie financire, n47, 1998. Le march primaire . pp. 187-212.
doi : 10.3406/ecofi.1998.2676
http://www.persee.fr/doc/ecofi_0987-3368_1998_num_47_3_2676
Document gnr le 25/09/2015

LES DETERMINANTS
DU CHOIX D'ENDETTEMENT
DES GRANDES COLLECTIVITES
TERRITORIALES FRANAISES :
UNE ETUDE EMPIRIQUE
SUR LA PERIODE 1985 - 1995
Corinne GOURMEL-ROUGER*
Face un rtrcissement de leurs marges de manuvre financires et

face aux exigences changeantes des prteurs, les collectivits
territoriales souhaitent de plus en plus s'assurer de la scurit de leur \gj
financement. Ainsi, sur un march largement domin par le recours
l'emprunt bancaire, les collectivits territoriales ont fait directement
appel l'pargne publique, que ce soit dans le cadre de programmes
d'investissement ou pour refinancer des dettes bancaires antrieures aux
conditions actuelles du march ; jusque-l, les missions obligataires des
collectivits territoriales avaient t principalement pilotes par les
grands rseaux bancaires sous formes d'missions groupes.
Il se pose donc clairement, pour la collectivit territoriale, la question
de l'arbitrage raliser entre financement intermdi et financement de
march.
Notre article vise donc dterminer si la thorie de l'intermdiation
financire peut apporter une explication nouvelle au comportement
d'endettement des collectivits territoriales. Dans une premire partie,
nous examinons rapidement les fondements thoriques du recours
l'intermdiation, avant de prsenter, dans une deuxime partie, les
rsultats d'une tude empirique que nous avons mene sur un
chantillon cylindre compos de 94 collectivits territoriales franaises sur la
priode 1985-1995.
IRG.ESA- Paris XII.

REVUE D'CONOMIE FINANCIRE
LES FONDEMENTS THEORIQUES DU RECOURS

A L'INTERMEDIATIONFINANCIERE
De nombreux modles -concernant tous des entreprises- ont justifi
de manire endogne l'mergence d'institutions financires telles que les
banques, en se fondant sur leur avantage comparatif sur les prteurs
directs dans l'valuation ou la surveillance de la qualit des demandes de
financement externe. Ainsi, la banque est perue la fois comme
surveillant dlgu (Diamond [1984]) et dette interne (Fama
[1985], Sharpe [1990]). En rgle gnrale, les auteurs montrent que, du
fait de l'asymtrie d'information (qu'elle soit ex ante ou ex post), il y a
place pour un intermdiaire financier. Celui-ci va pouvoir financer des
projets qui ne l'auraient pas t par des prteurs individuels (Gertler
[1988]).
Paralllement sont apparus des travaux axs sur les dterminants du
choix du mode d'endettement. Diamond [1989], [1991] a construit son
modle autour du concept cl de rputation (l'emprunteur va mettre
profit le contrle exerc par les banques afin de se btir une rputation,
laquelle lui permettra terme d'mettre publiquement). Pour Berlin et
Loeys [1988], le choix du mode d'endettement rsulterait plutt d'un
arbitrage entre la plus ou moins forte inefficience des contrats
188 obligataires et les cots d'agence du contrle exerc par les banques, tandis que
pour Rajan [1992], le recours au march obligataire serait un moyen
pour l'entreprise de se soustraire l'emprise des banques. Enfin, pour
Chemmanur et Fulghieri [1994], les emprunteurs susceptibles de
connatre des difficults financires se tourneront plutt vers les banques
plus flexibles, alors que les autres mettront directement bnficiant
ainsi de taux avantageux. D'autres auteurs ont tudi cet aspect
(Nakamura [1989], Berlin [1990], Thakor et Wilson [1995]).
Si, l'heure actuelle, la thorie de l'intermdiation financire a permis
d'apporter quelques intuitions dans la comprhension des mcanismes
qui sous-tendent les choix du mode d'endettement, l'estimation de leur
validit empirique en est encore ses dbuts. Deux grands types de
mthodes ont cependant t mis en uvre pour tenter de donner une
validit empirique aux prdictions de la thorie financire.
D'une part, des analyses en coupe transversale cherchent expliquer
le choix du mode d'endettement par des variables reprsentatives des
diffrentes thories.
On retiendra les rsultats de l'tude mene par Blackwell et Kidwell
[1988], qui montrent, partir d'un chantillon compos de 293
obligations mises par le service public, entre juin 1 979 et dcembre 1983, que
c'est principalement les cots d'mission et les cots d'agence qui
affectent les choix d'endettement. L'tude mene par Easterwood et
LES DETERMINANTS DU CHOIX D'ENDETTEMENT DES GRANDES COLLECTIVITES
TERRITORIALES FRANAISES : UNE ETUDE EMPIRIQUE SUR LA PERIODE 1985 - 1995
Kadapakkam [1991], ne fait pas apparatre de relation aussi claire entre

le recours la dette prive et les variables choisies pour spcifier les cots
de dtresse financire. Leurs rsultats indiquent que les cots d'mission
et la liquidit sont importants dans le choix d'endettement. Enfin, on
peut citer les travaux de Nekhili [1994] raliss partir de donnes de
panel sur un chantillon d'entreprises franaises. Les firmes franaises
semblent trancher en faveur des banques quand il s'agit de rsoudre les
problmes d'asymtrie d'information (financer un actif incorporel ou
un nouveau projet) ; ou quand la performance attendue par le march
est faible (amliorer la rputation) ou quand les dirigeants ne dtiennent
aucune part significative du capital (contrer leurs mauvaises intentions).
Parmi les tudes empiriques concernant cette fois les collectivits
locales, on peut citer l'tude mene par Ginglinger et Delienne [1995]
sur un chantillon de 55 emprunts obligataires mis par des collectivits
locales franaises, entre le 1er juillet 1986 et le 30 dcembre 1994.
Leurs rsultats montrent que la notation, le type d'metteur, le
montant de l'mission, la prsence de taux plancher et enfin le profil
d'amortissement, jouent un rle important dans la liquidit observe.
Or, les missions des collectivits sont souvent de trop petite taille pour
tre suffisamment liquides sur le march secondaire et attirer les grands
investisseurs.
189
D'autre part, des travaux ont utilis la mthode des tudes
d'vnement afin de mesurer l'effet de l'annonce d'un changement dans la
structure financire (annonce d'un renouvellement de dette bancaire
par exemple) sur la valeur boursire des firmes concernes par
l'opration. Ces analyses attribuent au choix du mode d'endettement une
valeur de signal ; l'objectif est alors de prouver le rle singulier que joue
la dette bancaire dans la rsolution d'asymtrie d'information. James
[1987] montre ainsi que l'annonce de la signature de nouveaux contrats
de prts bancaires a un effet favorable sur le cours des actions des socits
concernes.
Une premire explication est alors donne par Slovin et al. [1992], et
Wansley et al. [1993] : l'annonce d'accord de prt dvoile en quelque
sorte l'information interne disponible et signale la qualit des firmes
emprunteuses. Pour Billet et al. [1994], la raction positive du march
est une fonction croissante de la qualit de la banque prteuse ; ce qui
montre ainsi la capacit croissante des trs bons prteurs signaler la
qualit de crdit des emprunteurs.
Une deuxime explication repose sur les caractristiques
contractuel es des prts bancaires facilitant la rengociation de la dette en cas de
difficult financire. On peut citer en particulier les travaux de Preece et
Mullineaux [1996], qui montrent que la raction positive du march est
une fonction dcroissante du nombre de banques participant au syndi-
cat de prts. Enfin, Gorton [1996] teste le modle de Diamond [1989],

[1991] et en dduit que la dette des nouveaux emprunteurs est plus
coteuse que celle des anciens emprunteurs ; ce surcot diminue au fur
et mesure que les bonnes nouvelles s'accumulent en termes de
remboursement. Cela correspondrait bien la formation d'une rputation,
via la banque.
Le choix du mode d'endettement peut donc trouver plusieurs
justifications thoriques confirmes parfois empiriquement. Les rsultats de
ces travaux concernent surtout, comme on l'a vu, les entreprises mais
sont nanmoins transposables aux collectivits locales.
En effet, on observe dj un rle croissant des organismes financiers
dans le choix des politiques financires menes par les collectivits ; dont
la forme la plus dveloppe reste la convention de partenariat, souvent
critique par la Cour des Comptes. Une collectivit en situation
financire fragile, impliquant une certaine dpendance l'gard des banques,
peut alors trs bien souhaiter se diriger, via le rehaussement de crdit,
vers le march, afin de se librer de la tutelle des banques. Il existerait
donc, l'instar des entreprises (Rajan [1992]), un enjeu de pouvoir dans
la dsintermdiation du financement local.
D'autre part, la clientle des collectivits est thoriquement une
clientle sre : la loi leur impose d'avoir un budget quilibr et le service
190
de la dette constitue une dpense obligatoire. Cependant, les risques de
retards de paiement, mme s'ils ne sont pas frquents, existent. Il est
alors indniable que les difficults de la rengociation de la dette,
rencontres dans le cadre d'un emprunt obligataire, doivent tre prises
en compte par le gestionnaire local s'il dcide de recourir directement au
march financier ; ce qui rejoint les travaux mens par Chemmanur et
Fulghieri [1994], ou bien Thakor et Wilson [1995].
Ainsi, nous avons construit, dans la ligne des travaux de Chemmanur
et Fulghieri [1994], Thakor et Wilson [1995], Rajan [1992], un modle
thorique (non expos ici) qui tente d'expliquer -sous forme d'quilibre
squentiel- les choix d'endettement des collectivits territoriales.
Les hypothses qui dcoulent du modle sont les suivantes :

Ht : En raison de l'existence d'conomies d'chelle provenant d'une
part fixe des frais d'mission, les grandes collectivits locales choisiront
la dette obligataire, tandis que les plus petites s'adresseront aux banques
ou bien mettront des emprunts groups afin d'viter des frais
d'mission trop importants .
H2 : Si le recours aux prts bancaires est bien un moyen de rsoudre
les problmes de financement en raison de leur plus grande flexibilit en
termes de rengociation, les collectivits de moyenne qualit auront plus
gagner en recourant au contrle des banques, tandis que les collectivi-
ts appartenant aux deux extrmits du spectre ( savoir les bonnes

collectivits locales et les plus risques), opteront en faveur de la dette
obligataire .
H. : Le recours au march obligataire reflte le besoin
d'indpendance des collectivits locales l'gard des banques .
H4 : Comme la dette bancaire est en gnral plus courte que la dette
obligataire, on peut penser que le choix du mode d'endettement est
fonction de la dure de vie des investissements .
H : Si l'emprunt est pr-affect un investissement bien dtermin,
la collectivit sera tente de faire appel l'pargne publique -en son nom
propre- afin de mettre en avant des projets d'investissement porteurs .
VERIFICATIONEMPIRIQUE DU MODELE
L'objectif de notre tude empirique est de mettre en vidence
l'existence de certaines variables explicatives du choix qui pourrait tre fait
entre les diffrentes sources d'endettement, ainsi que les relations et les
prdictions prsumes par certains auteurs.
Prparatifs de l'tude - Choix de la variable explique

Le recours la dette bancaire ou bien obligataire est mesure par 191
l'indicateur rapportant l'emprunt bancaire ou obligataire contract sur
l'anne, aux dpenses d'quipement.
Choix des variables explicatives

La taille financire
Cette variable capture l'impact des conomies d'chelle sur le choix
du mode d'endettement. Blackwell et Kidwell [1988] montrent ainsi
que l'mission publique ne devient rentable que si la taille de l'emprunt
dpasse un certain niveau permettant d'amortir les frais fixes d'mission.
On peut alors penser que la masse critique ncessaire la ralisation des
emprunts obligataires rserve ces oprations aux plus grandes
collectivits tandis que les plus petites d'entre elles restent gnralement fidles
aux produits classiques bancaires.
L'indicateur retenu est le poids budgtaire de la collectivit mesur par
le logarithme des recettes totales. La taille financire doit alors se traduire
ipso facto par la capacit de la collectivit mettre de gros volumes.
La signature de la collectivit locale

Si la dette bancaire est un moyen de rsoudre les problmes d'agence
relatifs l'endettement ; on s'attend alors ce que les collectivits de
moyenne qualit trouvent les emprunts bancaires moins chers que les
placements publics car le contrle est renforc (Diamond [1984] ) et les

crdits bancaires sont plus facilement rengociables (Chemmanur et
Fulghieri [1994]).
Il s'agit ici de trouver des indicateurs mesurant le risque local.
Nous avons alors suivi une approche comparative des ratios proposs
par la D.C.P., la D.G.C.L. ainsi que par le dcret du 27 mars 1993 de
la loi A.T.R Nous les avons confronts aux ratios retenus par diffrents
auteurs, spcialistes des finances locales. A l'issue de cette tape, une
synthse des ratios a t ralise dans le souci d'liminer les redondances
et de privilgier les ratios pouvant donner lieu une application
pratique :
RI. : Dlai de dsendettement n 1 = Encours de la dette/recettes
fiscales.
Ce ratio est un indicateur utile qui permet d'apprcier le degr de
mobilisation des facults de remboursement.
R2. : Dlai de dsendettement n 2 = Encours de la
dette/autofinancement brut.
Ce ratio exprime la dure que mettrait une collectivit rembourser
sa dette en y affectant toute son pargne.
R3. : Taux d'pargne = Epargne disponible/recettes relles de
fonctionnement.
192
Il mesure la capacit de la collectivit contrler les dpenses et
matriser les recettes, ou bien la part des recettes de fonctionnement
qu'elle peut consacrer l'investissement. Le signe de cette variable peut
montrer un effet de substitution entre deux modes de financement s'il
est ngatif. Mais s'il est vrai que cet indicateur peut tre considr
comme rvlant les prfrences de la collectivit pour l'autofinancement
(ce qui nous rapproche de la thorie du financement hirarchique), il
peut aussi revtir une valeur de signal s'il est positif. En effet, une
pargne disponible importante constitue pour les cranciers non
informs ( outsiders ) un signal de la qualit de la collectivit et de sa
capacit autofinancer ses investissements (aprs paiement des dpenses
obligatoires).
R4. : Taux de rigidit des charges = (frais de personnel + intrts de la
dette) /Dpenses relles de fonctionnement.
Ce ratio n'est que partiellement significatif car il ne tient pas compte
du personnel employ par les associations mais c'est tout de mme un
bon clignotant.
R5. : Taux d'quipement = Dpenses d'quipement brut/Recettes
relles de fonctionnement
R6. : Le coefficient de mobilisation du potentiel fiscal, encore appel
pression fiscale, rapporte le produit des quatre contributions directes
communales au potentiel fiscal de la commune dfini par l'article
L. 234-6 du Code des communes. La mme dfinition s'applique aux

dpartements et aux rgions.
R7. : Richesse fiscale relative = potentiel fiscal de la collectivit/
potentiel fiscal moyen des collectivits de mme niveau administratif.
La dure de l'emprunt
Les collectivits procdent des investissements dont la dure de vie
est frquemment suprieure quinze, voire vingt ans, ce qui correspond
rarement la dure moyenne des emprunts des banques commerciales.
On s'attend alors ce que la dure de l'emprunt ait un impact positif sur
la dette obligataire et ngatif sur la dette bancaire.
Cette variable correspond la dure moyenne des emprunts bancaires
ou obligataires souscrits par la collectivit locale sur l'anne ; dure lue
sur l'tat de la dette ou sur les notes d'information de la COB dans le
cadre des missions obligataires.
Le type d'investissement financer

Il s'agit de savoir si l'emprunt (et sous quelle forme) est globalis ou
bien affect un ou plusieurs investissements. En supposant que la
collectivit locale souhaite, en s'adressant au march, mettre en avant
193
des projets porteurs, on s'attend alors ce que l'emprunt bancaire soit le
plus souvent globalis, tandis que l'emprunt obligataire sera plutt
affect des projets d'investissements prcis.
Pour mesurer cette variable, nous avons choisi une variable muette
prenant la valeur 1 si le projet est identifi (dans les notes d'information
des emprunts obligataires ou bien sur l'tat de la dette), 0 si l'emprunt
est globalis (aucun investissement prcis n'apparat sur les notes
d'information ; sur l'tat de la dette figure l'inscription financement de la
section d'investissement ).
Des variables de contrle seront introduites dans le modle :

- Le cycle lectoral : on peut penser que l'volution des emprunts
annuels n'est pas rgulire et s'inscrit dans des cycles de nature lectorale
qui se prsenteraient de la faon suivante :
. emprunt de rgularisation l'anne de l'lection ;
. recours prpondrant l'autofinancement en dbut de cycle ;
. recours de plus en plus fort l'emprunt la fin du mandat.
Il est mesur par une variable muette prenant la valeur 1 si la
collectivit locale est en plein cycle lectoral (l'anne de l'lection et les
deux annes prcdant cette dernire) et la valeur 0 si elle se situe en
dehors du cycle lectoral.
- La courbe des taux : elle peut avoir une influence sur la dure de
l'emprunt souscrit par la collectivit et donc indirectement sur le choix

du type d'endettement.
Cette variable est mesure par une variable muette prenant la valeur 1
s'il y a inversion de la courbe des taux, sinon 0.
Enfin, une dernire variable sera introduite, dans une deuxime
tape, aprs application du modle initial sur l'ensemble des
collectivits, afin de dpartager notre chantillon en sous-groupes reprsentant
chacun la catgorie administrative laquelle appartient la collectivit. Le
but de son introduction dans le modle est de comprendre, aprs la
ralisation du test de Chow, les diffrences ventuelles dans le
comportement d'endettement des collectivits appartenant des catgories
diffrentes (rgions, dpartements ou villes).
Caractristiques de l'chantillon et de la priode d'analyse

L'tude empirique mene porte sur le comportement d'endettement
des grandes collectivits territoriales sur une priode considre (1985-
1995). Le choix de l'chantillon se justifie de la faon suivante. Une
collectivit locale de taille moyenne (sauf exception) ne peut que trs
difficilement avoir recours au march obligataire, ce qui nous conduit
retenir dans notre chantillon, les rgions, les dpartements et les villes
19 de plus de 1 00 000 habitants. Nous excluons volontairement les
ments de communes et les satellites (donnes qui alourdiraient notre
tude) et galement les DOM-TOM.
La collecte des donnes confirmatoires s'est effectue essentiellement
auprs de :
- La Direction de la Comptabilit Publique.
- La Direction Gnrale des Collectivits Locales.
- La Commission des Oprations Boursires : nous avons pu y trouver
les notes d'information concernant les missions obligataires publiques,
incluant les caractristiques des missions (montant, taux nominal, frais, . . .)
et leur but (identification ou pas des investissements concerns).
- L'Observatoire Ficos qui dispose d'un certain nombre de
renseignements sur les emprunts obligataires locaux et sur les taux rels moyens
contracts par les collectivits.
En complment de ces donnes, nous avons t amens envoyer un
questionnaire l'ensemble des collectivits de notre chantillon. Ce
questionnaire porte aussi bien sur certaines donnes comptables non
fournies par les sources cites prcdemment, que sur certains types de
financement (missions prives, M.E.T.P., crdit-bail).
Au total, et aprs passation des questionnaires, nous avons pu
constituer un chantillon cylindre de 94 collectivits territoriales (soit 14
rgions, 58 dpartements et 22 villes).
Spcification des modles de rgression adapts aux donnes de panel

Afin de tirer partie de la double dimension, individuelle et
temporelle, de l'information disponible, nous avons dcid d'adopter une
spcification en terme de modle erreurs composes ou bien de modle
effets fixes (ou modle de la covariance)1. Il s'agit des modles les plus
couramment utiliss sur donnes de panel. Comme nous le verrons, ils
se distinguent exclusivement par le caractre alatoire ou non de l'effet
spcifique.
Nous avons donc construit un modle de rgression deux quations
qui fait apparatre la dette bancaire long terme (DB) et la dette
obligataire (DO), comme deux variables expliquer par d'autres
variables exognes identiques pour les deux quations.
Les deux quations du modle s'crivent alors :
- Equation nl :
DB.it =Xn0 .+ ^TAILLE.
1 it + AJUSQUE
2 ^- it + A,DUREE.
3 it + ÎNVEST.
4 it +
A,ELEC
5 it + VTAUX
6 it + "lit
\iv
- Equation n2 :
DO. = (30 + P.TAILLE., + p2RISQUE + p3DUREE. + p4INVEST
+ P5ELEC+p6TAUX+Li2it
o i - 1, 2, 94 et t 1985, 1986 1995 ^5
Avec :
DB : dette bancaire/dpenses d'quipement ;
DO : dette obligataire/dpenses d'quipement ;
TAILLE : taille financire de la collectivit locale ;
RISQUE : vecteur des variables de risque ;
DUREE : dure moyenne de(s) l'emprunt(s) contract(s) ;
INVEST : affectation ou non de l'emprunt un investissement
dtermin ;
ELEC : cycle lectoral ;
TAUX : courbe des taux.
XX...X6: paramtres reprsentatifs du poids relatif de chaque variable
explicative sur la variable dterminer DB ;
Pj...p6 : paramtres reprsentatifs du poids relatif de chaque variable
explicative sur la variable dterminer DO ;
,0 et P0 : constantes correspondant respectivement la premire et
la deuxime quation.
(Xj, \i2 : erreurs correspondant respectivement la premire et la
deuxime quation :
V* -<** + **
i . 1, 2 94 et t = 1985, 1986 1995
OCj et 0t2 : effets individuels spcifiques correspondant respectivement

la premire et la deuxime quation ;
. : perturbation alatoire.
-^"""^P^^^'j^M^NÎcfeiif : cts "SsJai*/ 3^s^bs' ,et ce, -et 8,t sont des - \
:a|||*|oOT corroies avcfpertuj> - *j
.^;;j;Ce<type'die mo4H^|f^Q1l%"8^ prendre en compte au nive, m du ;

rsidu ir d'effets spcifiques, I savoir Fnifuettce des particularits = '
196 n&,|3Wives del, in^vidus e$ot* des priodes sur la variable
expliquer?'""; ' *;. : .'"": '-~ [- -:-'c ;--;"j" ~y~~': \ "V-" s ~- ""-" "! "/
(1 -t alors possible p'^ruYun oprateur Between (ou
inter ) et un oprateur ^Wtthn (Ou intra )> permettant de
atrk rluctuatins individuelles autour de ces niveaux moyens :
<>,ou^ jv"^ - '- > -'^ vif-" >.-,' "" '*-'" ?\:" VI -: v"> !"V"r<^),"tV"i.
'"V? B fournit le;n)yeM moyen d la dette (battcife et/ou
obligataire) souscrit par les diffrentes collectivits de notre chan-,
tllon par rapport la moyenne; ; ;: ; :;
^ W informe sur les fluctuations observes sur la priode
considre du recours la dette (bancaire et/ou obligataire) pour
chaque collectivit autour du niveau moyen emprunt.
BSii" .Ifi'-'PY"''
^ 'EpK^'II^ ,.,; ;,* ,t - - .
^^wtni^î^l'^^W^^^^^ ^^^^^^^^^^^^ * ^
4-"4* <&:tJl^'i':i $&&-^>kfS<?&
197
-; ces ae^7modelel* 'Cette complu%isOtt s nctue flat fe test ,; ;
d-Haujman. :--'*'/- \; \. \\ --; N -\;-,;/" - ;f./-: .vf;|
Pour les diffrentes hypothses nonces prcdemment, les signes

attendus sur les diffrents paramtres sont rsums dans le tableau
suivant :
Tableau n 1
Rsultats attendus des tests
H. H, H, H,
Equation n 1
Equation n 2
Enfin, pour les deux variables de contrle, le cycle lectoral et la

courbe des taux, les rsultats attendus sont les suivants.
Pour la. premire variable, on s'attend ce que la collectivit locale ait
plus recours l'endettement ds lors qu'elle se situe sur les deux annes
prcdant l'lection, ou l'anne mme de l'lection : les paramtres
doivent alors tre positifs.
Pour la deuxime variable, on s'attend ce que la courbe des taux ait
un impact sur la dure de l'emprunt souscrit par la collectivit. Comme
on a mis l'hypothse que la dette bancaire tait plus courte que la

dette obligataire, on s'attend ce que l'inversion de la courbe des taux ait
une influence positive sur le choix de la dette obligataire ; et inversement
pour la dette bancaire.
RESULTATS:
LES FACTEURS EXPLICATIFS DU CHOIX
DU MODE D'ENDETTEMENT
Le choix de la dette bancaire

Seuls les rsultats significatifs, obtenus aussi bien pour l'chantillon
total que pour les diffrentes catgories administratives, sont comments2.
La taille financire de la collectivit locale

Les rsultats de notre tude empirique sur l'chantillon total rvlent
un impact ngatif, mais non significatif sur le plan statistique, de la taille
financire sur le recours la dette bancaire. Cet impact conserve le mme
signe pour les rgions (on note ainsi une stabilit des coefficients).
En revanche, les dpartements prsentent des signes positifs et stables
sur les trois rgressions (mais sans aucune significativit). Pour les villes,
198
les signes sont positifs en rgressions totale et between , et ngatifs
en rgression within (mais galement sans significativit).
La solvabilit de la collectivit locale

Si l'on considre l'chantillon global, on s'aperoit que les indicateurs
de risque agissent ngativement sur le recours la dette bancaire,
l'exception d'un indicateur, le taux de rigidit des charges, significatif au
seuil de 1 %.
On peut alors penser qu'un contexte moins favorable
l'accroissement des ressources locales (forte hausse des dpenses courantes, lie
notamment aux charges de personnel) incitera les collectivits locales
se tourner vers les banques, afin de rsoudre leurs problmes de
financement. En effet, les collectivits savent que, si leur situation financire se
dtriore, les crdits bancaires pourront tre ngocis ; la banque pourra
rviser les conditions de prts en accordant par exemple des diffrs de
remboursement. Ce rsultat rejoint alors les travaux de Chemmanur et
Fulghieri [1994], ou bien ceux de Thakor et Wilson [1995].
Or, la pratique montre que l'apparition d'un risque collectivits
locales a modifi l'attitude des banques qui sont devenues plus
exigeantes. Ainsi, les banquiers refusent dsormais de prter si la collectivit locale
n'tale pas devant eux ses comptes passs et ses projets venir. Les banques
imposent aussi des protocoles aux collectivits dont les marges de manoeuvre
fiscales leur paraissent troites : les emprunts sont attribus condition

que les dpenses de fonctionnement ne soient pas excessives ou bien que
la collectivit s'engage ne pas dpasser tel niveau de dpenses
d'investissement. La fonction de contrle exerce par la banque, en rfrence aux
travaux mens par Diamond [1984], apparat au niveau des coefficients
ngatifs du taux d'quipement (au seuil de 1 %, avec une stabilit du
coefficient pour l'ensemble des sous-chantillons) et de la pression fiscale
(au seuil de 5 %) Il y a alors ici un effet de signal de la part de la collectivit
locale envers l'ensemble de ses partenaires. Ces derniers, savent que les
banques ne prteront que si les marges de manoeuvre fiscales de la
collectivit locale lui permettent terme de faire face ses engagements
financiers, et si la politique d'investissement -variable de commande
mesure par le taux d'quipement- n'est pas disproportionne par rapport
au volume budgtaire (lourdeur des frais de fonctionnement induits,
crant un changement de rythme trop rapide en besoin de financement
que ne peut absorber l'volution des recettes courantes). D'ailleurs,
Campbell et Kracaw [1980], et Fama [1985] mettent l'hypothse
qu'emprunter auprs d'intermdiaires financiers -dtenteurs d'un savoir interne,
peut rduire les cots d'information de l'ensemble des cranciers, en
fournissant un signal crdible sur la qualit de l'emprunteur. Et c'est dans
le mme esprit que Duan et Yoon [1993] ont dvelopp un modle dans
199
lequel, en situation d'asymtrie d'information, la ngociation d'une ligne
de crdit en vue de raliser des projets futurs agit comme un signal l'gard
du march.
L'pargne en revanche prsente un signe ngatif au seuil de 1%, ce qui
laisse supposer que l'pargne ne revt pas une valeur de signal mais
reprsente un mode de financement alternatif la dette bancaire.
Ce rsultat se confirme lorsque l'on dcompose l'chantillon selon la
catgorie administrative. Les collectivits locales en effet se sont de plus
en plus autofinances ; la mobilisation de l'pargne (grce en tout
premier lieu une progression de la fiscalit) est, quand cela est rendu
possible, prioritaire toute autre forme de financement (et donc
l'endettement). D'ailleurs, dans un climat concurrentiel, les prteurs
fustigent la frilosit des collectivits (et en particulier des villes) investir
et recourir l'emprunt. On peut aussi penser, dans la ligne des travaux
de Rajan [1992], que de nombreuses collectivits diversifient leurs
financements, mme si leur banque attitre est prte financer une plus
grande part de leurs projets. Les collectivits abandonnent des fonds peu
coteux et une plus grande flexibilit de la part des banques en cas de
difficults financires, pour se tourner vers des sources de financement
plus chres provenant de prteurs moins bien informs (marchs ou ici
contribuables), de faon limiter le pouvoir de ngociation de la banque
dans le futur.
Si on diffrencie prsent notre chantillon par catgorie

administrative, on s'aperoit que les rsultats sont quelque peu divergents.
Pour les villes, alors que le ratio encours sur recettes fiscales
prsente un signe positif au seuil de 5 % en rgression within
(soulignant ainsi l'impact purement conjoncturel de cet indicateur sur le
choix de la dette bancaire), seul le taux d'quipement a un impact
significatif sur le recours la dette bancaire ; il est ngatif au seuil de 1 %
(avec une stabilit des coefficients sur les trois rgressions).
Concernant les dpartements, on constate que la forte rigidit des
charges et le ratio d'endettement encours sur recettes fiscales ont un
impact positif sur la dette bancaire, respectivement au seuil de 1 % sur
les trois rgressions et au seuil de 5 % en rgression between
uniquement. Ces rsultats peuvent s'expliquer par le fait que les
dpartements prsentent un budget de fonctionnement important, dont
certains lments sont troitement lis la conjoncture ( titre
d'exemple, les dpartements doivent financer les dpenses sociales en
progression, avec comme principales recettes, les droits de mutation, en chute
libre). Aussi les dpartements dont les marges de manoeuvre sont trop
troites choisiront plutt la souplesse et la proximit du financement
bancaire. En revanche, deux autres ratios de risque, l'encours sur
l'autofinancement et le taux d'quipement, ont un impact ngatif sur
200
le recours la dette bancaire ; pour le premier indicateur en rgressions
totale et between au seuil de 1 %, et pour le second, sur les trois
rgressions au seuil de 5 %. D'ailleurs, le ratio encours de la dette sur
autofinancement donne une apprciation plus fine du risque que le
ratio encours de la dette sur recettes fiscales , puisque
l'autofinancement fait apparatre non seulement les recettes mais galement les
charges de fonctionnement, dont la matrise constitue un des grands
enjeux des collectivits pour ces prochaines annes. On peut alors penser
que la fonction de contrle exerce par les banques est plus accentue
pour les dpartements.
Pour les rgions, deux indicateurs de risque s'avrent dterminants : le
taux de rigidit des charges a un impact positif au seuil de 5 %, tandis que
le taux d'quipement a un impact ngatif au seuil de 1 %. Les rgions dont
la marge de manuvre est troite, s'adresseront plutt aux banques (il leur
sera ainsi plus facile de rengocier leur emprunt et d'viter ainsi une fuite
en avant de la fiscalit), mais la condition que leur risque soit contenu, et
donc que leur effort d'quipement soit matris.
Enfin, l'pargne joue toujours son rle de mode de financement
alternatif, avec un signe ngatif pour les trois catgories administratives
retenues ; pour les villes et les dpartements, au seuil de 1 % (avec une
convergence des estimateurs sur les trois rgressions) ; pour les rgions
au seuil de 10 %.
Les rsultats obtenus ne sont pas significatifs pour la dette bancaire,
l'exception des dpartements o le coefficient est positif en rgression
between au seuil de 1 %. Donc les dpartements financeraient les
investissements dont la dure de vie est longue, plutt par dette bancaire.
L 'affectation de l'emprunt
Les rsultats obtenus confirment globalement l'hypothse selon
laquelle l'emprunt bancaire est globalis et non affect un investissement
en particulier. En effet, la variable muette (1 l'investissement est
identifi, 0 s'il ne l'est pas) influe de faon ngative sur le recours la dette
bancaire, et ce quelle que soit la catgorie administrative considre (
l'exception des villes en rgression between ). Cependant, les rsultats
ne sont significatifs que pour l'chantillon total au seuil de 5 %.
Les problmes d'asymtrie d'information dus des projets
d'investissement non clairement identifis, conduiraient ainsi les collectivits
locales se tourner vers les intermdiaires financiers afin de rsoudre ces
problmes.
Le cycle lectoral
L'hypothse selon laquelle l'emprunt s'inscrit dans un cycle lectoral 2oi
est confirme dans le cas de l'emprunt bancaire, si l'on tient compte des
rsultats obtenus sur l'chantillon total et les rgions ; le coefficient y est
ainsi positif et significatif au seuil de 1 %. Ces rsultats mitigs peuvent
s'expliquer par plusieurs facteurs : le premier concerne les dpenses
d'investissement que les collectivits locales ont essay de matriser,
mme en plein cycle lectoral, contrariant ainsi la logique de ce dernier
(ce comportement a t observ en particulier chez les villes). De plus,
comme on l'a dj voqu, les collectivits locales ont cherch
autofinancer de plus en plus leurs investissements.
Le choix de la dette obligataire

Seuls les rsultats significatifs, obtenus aussi bien pour l'chantillon
total que pour les diffrentes catgories administratives, sont comments3.
La taille financire de la collectivit locale

S'agissant de la dette obligataire, nous avons mis comme hypothse
que l'effet-taille doit jouer un rle positif dans le recours ce type
d'endettement, en raison d'importants frais d'mission qu'il s'agit
d'amortir sur un gros volume d'emprunt.
Si l'on considre l'chantillon initial, cet effet-taille joue
effectivement en faveur de la dette obligataire en rgressions totale (mais sans
significativit) et between (au seuil de 1 0 %). La relation ne peut donc
tre confirme clairement, avec toutefois un impact sensible de l'aspect

individuel. En revanche, en rgression within , cette mme variable a
un signe ngatif au seuil de 10 %. On peut alors supposer que les
collectivits locales ont pu, certaines annes, s'adresser au march, sans
que leur budget soit consquent, pour des diverses raisons
conjoncturel es : prsence nouvelle, au sein de la collectivit, d'un directeur financier
sensibilis ce mode de financement, volont de la part de certaines
collectivits de ramnager leur dette bancaire en profitant de la baisse
des taux longs, ou bien d'exercer un moyen de pression sur les banques
afin de se dgager de leur emprise ou d'obtenir une politique de marge
favorable.
On retrouve cet impact positif mais non significatif pour les
dpartements (avec une convergence des estimateurs des trois rgressions).
En revanche, l'impact de la taille financire est plus prononc pour les
villes, puisqu'il est positif en rgressions totale et between (au seuil
de 1 %), tandis qu'il est ngatif en within mais sans grande
significativit statistique (la variabilit individuelle est donc plus
importante que la variabilit temporelle). On peut considrer que la masse
budgtaire moyenne est moins importante pour les villes que pour les
dpartements et les rgions ; aussi l'effet-taille est plus un facteur
discriminant pour les villes qu'il ne l'est pour les deux autres catgories.
202
Si l'on considre prsent les rgions, les trois rgressions prsentent
cette fois un coefficient ngatif. On peut en dduire que pour cette
catgorie, l'effet-taille n'est pas dterminant ; le comportement
d'endettement des rgions est alors motiv par d'autres facteurs (opportunits
financires saisir, maintien d'une signature l'chelle nationale et
internationale). Ainsi, pour les rgions, cet impact budgtaire est ngatif
pour les trois rgressions, mais seulement significatif pour les rgressions
totale et within au seuil de 5 %. Donc l'aspect conjoncturel serait
plus important que les diffrences inter-individuelles. Toujours pour les
rgions, on s'aperoit que pour les trois rgressions, la courbe des taux
quand elle est inverse, joue un rle positif sur le recours la dette
obligataire, notamment en rgressions totale et within au seuil de
5 % Ce qui confirmerait l'ide que le comportement d'endettement des
rgions est plus guid par des opportunits saisir, que par des soucis de
masse critique atteindre pour pouvoir mettre un emprunt obligataire
dans des conditions favorables. D'ailleurs les rgions ont men ces
dernires annes d'importantes oprations de restructuration de leur
dette, ce qui pourrait expliquer en partie les rsultats obtenus.
En conclusion, il ne faut pas omettre de considrer les caractristiques
intrinsques des obligations mises par les collectivits jusqu'alors qui
rvlent des missions de taille rduite, considres comme peu
attractives sur le march secondaire. Ainsi, seuls de trs grosses collectivits tels
Paris et l'Ile de France se comportent actuellement en tant que rels

metteurs obligataires. Or, les besoins d'emprunt des collectivits
locales, mme les plus grandes, ne peuvent souvent atteindre des volumes
suffisants pour qu'un appel direct au march soit finalement plus
intressant qu'un prt bancaire.
D'autre part, d'une collectivit l'autre, les montants sont trs
variables et s'chelonnent de 20 millions 1,5 milliards. On peut alors
penser que le recours la dette obligataire ne s'effectue pas
exclusivement pour des raisons de cots (et donc de taille budgtaire) mais pour
d'autres raisons comme le fait de s'affranchir des banques (si l'encours
est important) ou bien d'afficher leur signature. Le critre de la taille
n'est donc pas suffisant pour diffrencier les collectivits qui ont eu
recours au march obligataire de celles qui s'adressent exclusivement au
secteur bancaire.
La solvabilit de la collectivit locale

Si l'on considre l'ensemble des observations, plusieurs points sont
observer.
D'une part, plusieurs indicateurs de risque jouent un rle ngatif dans
le choix de la dette bancaire. Ainsi, plus une collectivit bnficie d'une
richesse fiscale importante plus elle a recours la dette obligataire, avec
203
une convergence des estimateurs en rgressions totale et between
(au seuil respectif de 5 et 1 %), tandis que la rgression within ne
prsente pas de rsultat significatif : la variabilit individuelle est plus
importante. Quant la pression fiscale, son impact est ngatif sur les trois
rgressions, mais seulement significatif en rgression between (au seuil
de 10 %). Le taux d'quipement et la rigidit des charges prsentent
galement un coefficient ngatif et significatif en rgression within (au
seuil respectif de 5 et 10 %), alors que pour la dette bancaire, l'indicateur
de rigidit des charges est positif quel que soit l'chantillon retenu. Enfin,
l'pargne joue cette fois-ci un effet de signal adress au march ; en effet, le
coefficient est positif en rgressions totale et between (pour cette
dernire, au seuil de 10 %). Il est ngatif en rgression within (au seuil
de 5%), il y aurait donc ponctuellement un effet de substitution entre ces
deux modes de financement, mais la recherche de l'indpendance l'gard
des banques est plus importante car les coefficients sont plus faibles que
ceux observs dans le cadre de la dette bancaire.
Si l'on s'intresse exclusivement aux dpartements, on constate que le
taux d'quipement prsente des coefficients positifs, avec une
convergence des estimateurs pour les trois rgressions, au seuil de 1 % pour les
rgressions totale et between (la variabilit inter-individuelle est
plus importante que l'aspect conjoncturel, dans l'explication de la
variance totale). Ces rsultats peuvent s'interprter au regard de la
situation juridique et financire des dpartements. En effet, ces derniers,

du fait des comptences qui leur ont t attribues, sont de gros
investisseurs (collges, routes, ...). Aussi, peut-on penser que le march
obligataire prsente, pour cette catgorie, une solution pour diversifier
leurs ressources et rpondre des besoins de financement trs
importants. D'autant plus que cette mme variable (l'effort d'investissement)
prsente des signes opposs dans le cas de l'emprunt bancaire. Mais seuls
les dpartements dont la situation fiscale est favorable se prsenteraient
sur ce march. En effet, la pression fiscale prsente un signe ngatif en
rgression within au seuil de 10 %, il en est de mme pour l'indicateur
d'endettement Encours/autofinancement au seuil de 5 % en
rgression between . De plus, la richesse fiscale dont le signe est positif et
significatif sur les trois rgressions au seuil respectif de 5, 1 et 10 %,
aurait ici un rle de signal.
En revanche, l'pargne prsente un signe ngatif, et significatif sur les
trois rgressions (au seuil respectif de 1, 5 et 1 %). Donc l'arbitrage entre
les deux sources de financement doit s'effectuer en faveur de l'pargne
(les coefficients sont cependant nettement plus faibles que ceux
enregistrs dans le cadre de la dette bancaire). Pour les collectivits appartenant
ce niveau administratif, le recours au march obligataire peut rpondre
un souci de diversification des ressources.
204
Pour les villes, les rsultats sont diffrents. En effet, les indicateurs de
risque tels que la rigidit des charges et la pression fiscale, prsentent un
impact ngatif sur le choix de la dette obligataire, et sont plus nombreux
que dans le cas de l'emprunt bancaire. Il y a d'ailleurs une convergence
des estimateurs pour les trois rgressions. Le premier indicateur (le taux
de rigidit des charges) est significatif pour les trois rgressions au seuil
de 1 %, l'aspect conjoncturel tant aussi important que la variabilit
individuelle. Il en est de mme pour la pression fiscale (au seuil respectif
de 1, 5 et 1 %). On peut donc supposer que les villes se prsentant sur le
march, et dont la taille financire est importante (coefficient positif du
budget), ont une signature de qualit qu'elles souhaitent afficher via une
notation.
De plus, pour ces dernires, la flexibilit des banques en termes de
rengociation revt moins d'importance ; elles cherchent avant tout se
distinguer des villes de moindre qualit.
Enfin, l'pargne et la richesse fiscale prsentent des signes ngatifs et
significatifs pour les trois rgressions (respectivement 5, 1 et 5 % pour
l'pargne ; 1, 10 et 1 % pour la richesse fiscale). Ces deux variables ne
jouent pas leur rle de signal, mais sont des modes de financement
alternatifs l'emprunt obligataire (l'pargne a aussi un coefficient plus
faible que dans le cadre de la premire quation, donc l'arbitrage est
moins net).
Ainsi, pour ces collectivits, le lien qualit de la collectivit et recours

la dette obligataire apparat travers deux indicateurs : le taux de
rigidit des charges et la pression fiscale.
Pour les rgions, les indicateurs de risque ont un impact ngatif sur le
recours la dette obligataire, mais en nombre plus rduit. Seule la
pression fiscale prsente un signe ngatif et significatif au seuil de 10 %
en rgression between , tandis que la richesse fiscale dont le coefficient
est positif, et significatif en rgression totale (au seuil de 10 %)
jouerait un effet de signal. On peut ainsi remarquer la forte variabilit
individuelle intervenant dans la relation entre le choix de la dette
obligataire et la qualit de la rgion. Toujours pour les rgions, le signe
de l'pargne est ngatif sur les trois rgressions (et significatif au seuil de
10 % en rgression between ) : il y aurait un arbitrage entre dette
obligataire et autofinancement, arbitrage d'ailleurs plus marqu que
pour les deux autres catgories.
En conclusion, pour l'chantillon global, les indicateurs de risque
tmoignant de la bonne sant financire des collectivits sont plus
nombreux dans le cadre du modle explicatif de la dette obligataire qu'ils
ne le sont dans celui de la dette bancaire. Ces indicateurs sont autant
significatifs en rgression between qu'en rgression within , ce qui
traduit des diffrences permanentes de niveaux de risque entre les
205
collectivits qui s'adressent au march obligataire et celles qui ont
recours au financement classique bancaire, et galement des
comportement plus ponctuels de la part de certaines collectivits. On peut alors
supposer que les collectivits prsentant une bonne sant financire se
dirigeront plutt vers le march obligataire, tandis que les autres
collectivits s'adresseront plus volontiers aux banques afin de bnficier de
leur plus grande flexibilit et de leur fonction de contrle (avec en prime
l'acquisition sur le long terme d'une rputation).
On avait mis comme hypothse de dpart que les collectivits locales
recherchent leurs ressources longues auprs du march tandis que les
banques fournissent des ressources plus courtes (n'excdant pas de plus
en plus la dure du mandat). Or, les coefficients prsentent des signes
ngatifs dans le cas de la dette obligataire, quelle que soit la mthode de
sous-chantillonnage retenue. En dtaillant, pour l'chantillon global,
on obtient des coefficients ngatifs au seuil de 1 % pour les trois
rgressions.
Pour les trois catgories administratives, les coefficients sont toujours
ngatifs. Pour les dpartements, les coefficients sont ngatifs et
significatifs au seuil de 1 % sur les trois rgressions ; pour les villes, au seuil
respectif de 5 et 1 % en rgressions totale et between ; enfin pour
les rgions, au seuil de 5 % en rgression totale et de 10 % en

rgression within . On peut expliquer ces rsultats peut-tre par le fait
que l'on n'a pas diffrenci en amont les emprunts obligataires destins
au refinancement de la dette bancaire rengocie, des emprunts
obligataires destins des investissements structurants qui doivent tre de
dure plus longue. D'autre part, les chances trs longues (en gnral
quinze ans) des ressources recherches par les collectivits locales
franaises doivent en fait prsenter un obstacle et cantonner ces mmes
collectivits dans leur tat de cibles potentielles des seuls investisseurs
institutionnels ; ce qui doit rendre l'accs aux marchs internationaux
malais.
L 'affectation de l'emprunt
Les rsultats obtenus montrent que l'emprunt obligataire est souvent
affect un investissement prcis. Ainsi, autant pour l'chantillon total
que pour les dpartements et les villes, la dette obligataire est souvent
associe un investissement identifi (avec une convergence des
estimateurs sur les trois rgressions au seuil de 1 % pour l'chantillon
total et les dpartements ; au seuil respectif de 1 0, 1 0 et 5 % pour les
villes). En revanche, pour les rgions, la significativit des rsultats est
nulle.
206 L'hypothse d'affectation de l'emprunt obligataire un
investissement dtermin est donc partiellement confirme. Il s'agit pour la
collectivit de renseigner les investisseurs extrieurs sur la nature du
projet financer en rduisant ainsi l'asymtrie d'information ; d'autre
part, dans le cas de l'appel public l'pargne locale, la collectivit locale
peut souhaiter mettre en avant un projet d'investissement porteur afin
de mobiliser ses citoyens (exemple de La Rochelle avec la construction
du pont de l'Ile de R) ou bien d'organiser un rfrendum dtourn .
On peut ainsi citer l'exemple de la rgion Lorraine qui a lanc un
emprunt de cette nature afin d'assurer le financement de la construction
des lignes du T.G.V.
La courbe des taux

Variabilit croissante et inversion de la courbe des taux sont
susceptibles d'avoir favoris l'apparition d'effets de substitution dans la
structure d'endettement des plus grandes collectivits locales, comme le
montrent les rsultats obtenus. En effet, l'inversion de la courbe des taux
a un impact positif sur le recours des rgions la dette obligataire. On
peut noter une convergence des estimateurs sur les trois rgressions, et
en particulier des seuils significatifs pour les rgressions totale et
within ( 5 %) ; la variabilit temporelle tant plus forte que la
variabilit inter-individuelle. Pour l'chantillon total, les villes, le signe
est le mme, mais sans significativit statistique ; tandis qu'il est ngatif
pour les dpartements (mais galement sans significativit).
La dure constate sur les prts bancaires consentis aux collectivits,
est proche de quinze ans (la dure moyenne est de 13,32 ans, mais elle
inclut les quelques emprunts budgtaires court terme), dure plus
longue que celle observe sur les emprunts obligataires, soit 1 1 ,60 ans (la
dure de 25 ans de l'emprunt obligataire contract par la ville de Lille en
1994 reste encore exceptionnelle). Mais du fait de la spcificit des
investissements raliss par les collectivits locales, autour de cette
moyenne il y a possibilit de traiter entre un et trente ans. Cette dernire
dure est peu frquente et reste rserve des quipements de longue
dure de vie comme, par exemple, les rseaux d'adduction d'eau potable.
On retrouve globalement ces mmes moyennes si l'on dcompose
l'chantillon par catgorie administrative.
Le cycle lectoral
Enfin, le cycle lectoral ne semble exercer aucune influence majeure
sur le recours la dette obligataire, contrairement la dette bancaire
pour laquelle les rsultats obtenus sont plus significatifs. Bien que le
signe soit positif sur l'ensemble des rgressions considres ( l'exception
de la rgression between pour les dpartements), la significativit est 207
inexistante l'exception des villes, pour lesquelles le cycle lectoral a un
impact positif et significatif en rgression within , au seuil de 10 %.
On peut aussi remarquer que cette variable n'a aucune significativit
pour les villes dans le cadre de la dette bancaire.
Au terme de cette tude, l'existence de diffrences significatives

apparaissent dans les comportements d'endettement des collectivits
selon qu'elles appartiennent une catgorie administrative ou une
autre. D'autre part, il semble que globalement la thorie de
l'intermdiation financire soit en partie confirme par notre modle si
l'on s'en tient aux rsultats obtenus. Il existerait donc un vritable enjeu
dans la dsintermdiation : la diminution des cots de financement
certes, mais aussi l'indpendance l'gard du pouvoir des banquiers. A
cela viennent se greffer d'autres lments intervenant dans l'arbitrage.
En particulier, il est certain qu'en raison d'importants cots d'mission,
seules les collectivits territoriales ayant de forts besoins d'emprunt
peuvent se financer sur le march. De plus, les besoins de financement
des collectivits territoriales touchent souvent des secteurs
d'investissement trop divers et ne sont donc pas suffisamment importants ou
porteurs pour procder une mission et faire du mme coup une
opration mdiatique.
Annexes
Tableau n 2
Facteurs explicatifs du recours la dette bancaire :
l'chantillon total (1034 obs., par le modle de la covariance)
et les rgions (154 obs., par le modle de la covariance)
Dette bancaire Echantillon total Rgions

Variables Coefficients Coefficients
Rigidit charges 0,856 2,603
(3,082)*** (2,122)**
Pression fiscale -0,281
(-2,534)**
Taux d'quipt -1,732 -2,632
(-5,004) *** (-5,820) ***
Epargne -2,533 -1,230
(-10,768) *** (-1,665)*
Investissement -0,141
(-2,231) **
ELEC 0,178 1,101
(4,395) *** (4,923)***
R2 0,242 0,447
208
Tableau n 3
les villes (242 obs., par le m.e.c)
DB Rgression totale Between Within

Encours/RF 0,202
(2,389)**
Taux d'quipt -0,951 -1,273 -0,680
(-2,601)*** (-3,066)*** (-2,622)***
Epargne -2,794 -2,655 -2,929
(-5,475)*** (-6,322) *** (-6,124)***
R2 0,521 0,639 0,457
Tableau n 4
les dpartements (638 obs., par le m.e.c.)
DB Rgression totale Between Within

Encours/auto -0,365 -0,519
(-2,639)*** (-2,968)***
Encours/RF 0,237
(2,257) **
Rigidit charges 0,877 0,797 0,960
(7,041)*** (4,668)*** (5.201)***
Richesse fiscale -0,208 -0,221 0,071
(-2,413) ** (-3,069) *** (0.454)
Taux d'quipt -0,671 -0,468 -0,795
(-2,464)** (-2,071)** (-2,392)**
Epargne -2,547 -2,208 -2,781
(-11,647)*** (-10,982) *** (-10,195)***
Dure 0,025
(3,313)***
R2 0,321 0,357 0,326
Tableau n 5 209
Facteurs explicatifs du recours la dette obligataire :

l'chantillon total (1034 obs., par le m.e.c.)
Rgression totale Between Within

Budget 0,033 -0,075
(1,736)* (-1,983)*
Rigidit charges -0,222
(-1,742)*
(-1,960) *
Richesse fiscale 0,062 0,064
(2,059)* * (2,861) ***
Taux d'quipt -0,158
(-2,269) **
Epargne 0,081 -0,199
(1,864) * (-2,124)**
Dure -0,009 -0,008 -0,009
(-2,786) *** (-2,745) *** (-2,685)***
Investissement 0,095 0,083 0,106
(3,435) *** (3.558) *** (3,451) ***
R2 0,042 0,089 0,042
Tableau n 6
les dpartements (638 obs., par le m.e.c.)

Encours/auto -0,106
(-2.242)**
(-1.813)*
Richesse fiscale 0,052 0,050 0,086
(2,112)** (2,940) *** (1,721)*
Taux d'quipt 0,168 0,259
(2,713) *** (4,744) ***
Epargne -0,158 -0,104 -0,200
(-3,158) *** (-2,469)** (-3,207) ***
Dure -0,006 -0,006 -0,006
(-3,045) *** (-3,198) *** (-3,003) ***
Investissement 0,069 0,061 0,075
(4,349) *** (4,357) *** (4,273) ***
R2 0,110 0,175 0,086
210
Tableau n 7
les villes (242 obs., par le m.e.c.)
Budget 0,172 0,125
(2,697) *** (2,942) ***
Rigidit charges -0,627 -0,284 -1,793
(-4,165) *** (-2,985) *** (-4,527) ***
Pression fiscale -0,126 -0,081 -0,136
(-3,084) *** (-2,515) ** (-2,635) ***
Richesse fiscale -0,309 -0,110 -0,823
(-3,472) *** (-1,672) * (-5,042) ***
Epargne -0,318 -0,306 -0,348
(-2,171) ** (-2,248) *** (-2,094) **
Dure -0,016 -0,022 -0,002
(-2,399) ** (-3,896) *** (-0,282)
Invt 0,127 0,120 0,151
(1,981) * (1,804)* (2,261)**
ELEC 0,063
(1,977)*
R2 0,215 0,290 0,467
Tableau n 8
les rgions (154 obs., par le m.e.c.)
Constante 3,772
(2,304)**
Budget -0,349 -1,081
(-2,004) ** (-2,462) **
(-1,662)*
Richesse fiscale 0,162
(1.760)*
Epargne -0,660
(-1,896)*
Dure -0,038 -0,054
(-2,149) ** (-1,838)*
Courbe taux 0,261 0,417
(2,223) ** (2.118)**
R2 0,114 0,130 0,186
Les nombres entre parenthses reprsentent les valeurs du test de student tale seuil de significativit :
***sia = 0,01 - ** si a ^0,05 - * si a = 0,10
211
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NOTES
1 . Pour plus de dtails sur ces deux modles, voir encadrs I et IL
2. Voir, en annexes, les tableaux n 2 4.
3. Voir, en annexes, les tableaux n 5 8.
212

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Revue d'conomie financire

Les dterminants du choix d'endettement des grandes collectivits

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Document gnr le 25/09/2015

DES GRANDES COLLECTIVITES

UNE ETUDE EMPIRIQUE

SUR LA PERIODE 1985 - 1995

Face un rtrcissement de leurs marges de manuvre financires et

IRG.ESA- Paris XII.

LES FONDEMENTS THEORIQUES DU RECOURS

Kadapakkam [1991], ne fait pas apparatre de relation aussi claire entre

cat de prts. Enfin, Gorton [1996] teste le modle de Diamond [1989],

Les hypothses qui dcoulent du modle sont les suivantes :

ts appartenant aux deux extrmits du spectre ( savoir les bonnes

Prparatifs de l'tude - Choix de la variable explique

Choix des variables explicatives

La signature de la collectivit locale

placements publics car le contrle est renforc (Diamond [1984] ) et les

L. 234-6 du Code des communes. La mme dfinition s'applique aux

Le type d'investissement financer

Des variables de contrle seront introduites dans le modle :

l'emprunt souscrit par la collectivit et donc indirectement sur le choix

Caractristiques de l'chantillon et de la priode d'analyse

Spcification des modles de rgression adapts aux donnes de panel

OCj et 0t2 : effets individuels spcifiques correspondant respectivement

:a|||*|oOT corroies avcfpertuj> - *j

.^;;j;Ce<type'die mo4H^|f^Q1l%"8^ prendre en compte au nive, m du ;

atrk rluctuatins individuelles autour de ces niveaux moyens :

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4-"4* <&:tJl^'i':i $&&-^>kfS<?&

Pour les diffrentes hypothses nonces prcdemment, les signes

Rsultats attendus des tests

Enfin, pour les deux variables de contrle, le cycle lectoral et la

on a mis l'hypothse que la dette bancaire tait plus courte que la

Le choix de la dette bancaire

La taille financire de la collectivit locale

La solvabilit de la collectivit locale

fiscales leur paraissent troites : les emprunts sont attribus condition

Si on diffrencie prsent notre chantillon par catgorie

Le choix de la dette obligataire

La taille financire de la collectivit locale

tre confirme clairement, avec toutefois un impact sensible de l'aspect

Paris et l'Ile de France se comportent actuellement en tant que rels

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situation juridique et financire des dpartements. En effet, ces derniers,

Ainsi, pour ces collectivits, le lien qualit de la collectivit et recours

les rgions, au seuil de 5 % en rgression totale et de 10 % en

La courbe des taux

Au terme de cette tude, l'existence de diffrences significatives

Dette bancaire Echantillon total Rgions

DB Rgression totale Between Within

DB Rgression totale Between Within

Facteurs explicatifs du recours la dette obligataire :

Rgression totale Between Within

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