Finanzas Empresariales II - 2015

FINANZAS EMPRESARIALES II 2015
Econ. Enrique C. Columbus Cspedes
La presente documentacin, es una compilacin de informacin con

fines meramente acadmicos, como material de lectura, discusin y
debate para la juventud estudiosa de la Comunidad Villarrealina, en
especial, de la Escuela de Economa, que se esfuerza por mantener a su
Alma Mater, como lder absoluto en la vanguardia del desarrollo de las
Ciencias Econmica.
Econ. Enrique Columbus Cspedes.
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Introduccin:
Los mercados financieros los podemos clasificar de la siguiente manera:
- De acuerdo a la colocacin de los instrumentos financieros pueden ser
mercados primarios y mercados secundarios.
Mercado primario.- Es cuando la empresa emite los ttulos y los coloca en el

mercado. El dinero de la colocacin le corresponde a la empresa emisora.
Mercado secundario.- Es cuando los activos financieros se intercambian entre

particulares. Donde el fruto de la venta le corresponde al tenedor de dichos
activos.
De acuerdo a la liquidez de los activos financieros negociados: Mercado de

dinero y mercado de capitales.
Mercado de dinero.- Es aquel mercado en donde los activos financieros que se

negocian son de corto plazo. La caracterstica de estos instrumentos es la alta
bursatilidad. Los activos financieros que se negocian en este mercado son
conocidos como instrumentos de deuda.
Instrumentos de deuda.- Son ttulos de crdito emitidos por empresas

autorizadas y calificadas para dicho efecto, los ttulos emitidos obligan a la
empresa emisora al pago de un inters y al vencimiento del ttulo de su
redencin.
Mercado de capitales.- Es aquel en el que se negocian activos financieros de

larga duracin. Este tipo de activos son las acciones representativas del capital
social de una sociedad annima. La caracterstica es que es de alto riesgo pero
de buen rendimiento.
Adicionalmente al mercado de dinero y de capitales se conocen 2 tipos de

mercados financieros: Mercado de derivados y mercado de divisas.
Mercado de derivados.- Es aquel mercado en donde se negocia contratos cuyo

valor depende de un activo subyacente.
Mercado de divisas.- Es el ms grande del mundo tambin conocido como

FOREX en el cual se intercambian. Este mercado trabaja las 24 horas.
Los mercados financieros tambin se pueden clasificar segn su organizacin:
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Mercados organizados, mercados no organizados (OTC).
Caractersticas de los mercados organizados.- Son regulados por el sistema

financiero mexicano, son estandarizados en: en cuanto a monto, en cuanto a
plazo, en cuanto a tasa de inters, bajo riesgo crediticio, existe una cmara de
compensacin.
Caractersticas de los mercados no organizados (OTC).- No estn regulados, no

estn autorizados, alto riesgo crediticio.
Qu es un mercado financiero?
Es el lugar fsico o virtual donde concurren las fuerzas de la oferta y la demanda
para negociar activos financieros a un determinado precio.
Divisas.- Es la moneda extranjera convertible libremente en un pas.
Mercado de divisas.- Marca institucional en donde se negocia las divisas

extranjeras.
Tipo de cambio.- Precio de moneda extranjera en trminos de la moneda

domstica.
INVERSIONES
- Inversin Fsica (infraestructura, empresa)
- Inversin Financiera (Monetario; compra de ttulos a activos financieros
- Las inversiones pueden ser de corto, largo y mediano plazo.
- Inversiones de Corto Plazo: Activos circulantes (liquidez inmediata).
- Inversiones de Mediano y Largo Plazo: Activos fijos y diferidos (generacin
de Flujo Neto de Efectivo (FNE) a ms de un ao).
CLASIFICACIN DE PRESUPUESTOS
Base Cero
Por Programas
Maestro
Base Cero: No tenemos informacin ni evidencia estadstica anterior que nos

pueda ayudar a estimar el futuro.
Por Programas: Instituciones gubernamentales (programas para la vivienda).
Maestro: Lo manejan las Empresas. Se divide en dos, Presupuesto Operativo

Financiero y Presupuesto de Capital o Inversin (de largo plazo).
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TIPOS DE CAMBIO DIRECTOS Y CRUZADOS

La manera ms frecuente de cotizar el tipo de cambio es en trminos europeos.
El tipo de cambio en trminos europeos es la cantidad de unidades de moneda
extranjera necesarias para comprar un dlar estadounidense.
El tipo de cambio en trminos norteamericanos es la cantidad de dlares

necesaria para comprar una unidad de moneda extranjera.
El tipo de cambio directo es el precio de una moneda en trminos de otra

moneda.
El tipo de cambio cruzado o indirecto es el precio de una moneda en trminos de

otra moneda, pero calculados a travs de una tercera moneda.
ARBITRAJE DE DIVISAS
El arbitraje consiste en comprar y vender simultneamente un activo en dos
mercados diferentes para aprovechar la discrepancia de precios entre estos dos
mercados. Si la diferencia entre los precios es mayor que el costo de transaccin,
el arbitrajista obtiene una ganancia. En cualquier mercado los arbitrajistas
aseguran que los precios estn en lnea. Se considera que los precios son
coherentes (estn alineados), si las diferencias de precio no rebasan los costos
de transaccin.
Los tipos de cambio estn en lnea si las diferencias entre los tipos de cambio en
distintos mercados no rebasan los costos de transaccin.
El arbitraje de divisas puede constituir la actividad principal de algunos agentes

de divisas especializados, pero en la gran mayora de los casos es una actividad
secundaria de los agentes bancarios y no bancarios cuyo giro principal es
comprar y vender divisas.
El arbitraje tiene las siguientes caractersticas:

No implica ningn riesgo para el arbitrajista.
No inmoviliza el capital para proporcionar ganancia.
Incluso en un mercado eficiente, las oportunidades de arbitraje surgen con
frecuencia, pero duran poco tiempo.
El arbitraje de dos puntos, tambin conocido como arbitraje espacial (locational

arbitrage), aprovecha la diferencia de precio de la misma moneda en dos
mercados o dos vendedores en el mismo mercado.
Al buscar su ganancia los arbitrajistas contribuyen a que la diferencia de precio

desaparezca.
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El costo de transaccin puede reducir el beneficio del arbitraje, o eliminarlo

totalmente.
El arbitraje de tres puntos (arbitraje triangular) involucra tres plazas y tres

monedas. Para que este tipo de arbitraje sea lucrativo, el tipo de cambio directo
debe ser diferente al tipo de cambio cruzado.
En el arbitraje de tres puntos, si la vuelta completa en una direccin provoca una

prdida, la vuelta en el sentido contrario genera una utilidad.
Las oportunidades de arbitraje surgen con frecuencia, pero duran poco tiempo
porque, al ser detectadas por los arbitrajistas, desaparecen muy rpidamente.
Cuando no hay oportunidades de arbitraje, los precios de divisas en diferentes
plazas son congruentes entre s, momento en el cual se dice que los tipos de
cambio estn en lnea. As los arbitrajistas desempean un papel muy importante
en el mercado: aseguran la coherencia entre los precios de las diferentes divisas.
Debido a los costos de transaccin, el tipo de cambio cruzado puede diferir del
tipo de cambio directo. Los costos de transaccin reducen la utilidad del arbitraje,
o la eliminan totalmente. Si la utilidad del arbitraje es exactamente igual a los
costos de transaccin, el arbitraje no es costeable y se considera que los tipos
de cambio estn alineados.
Para considerar los costos de transaccin, es necesario tomar en cuenta el

diferencial cambiario entre los tipos de cambio a la venta y a la compra. En cada
moneda una vuelta completa debe generar una prdida.
ESPECULACIN EN EL MERCADO SPOT

La especulacin es una toma consciente de posiciones para ganar con el cambio
esperado del precio. El especulador compra una divisa (posicin larga), si piensa
que su precio va a subir y vende la divisa (posicin corta), si piensa que su precio
va a bajar. La mayor parte de la especulacin tiene lugar en el mercado de
futuros y opciones. El mercado spot tambin proporciona muchas oportunidades
para la especulacin.
La especulacin es la actividad principal de algunos agentes de divisas. Sin

embargo, la mayor parte de la especulacin est a cargo de los agentes de
divisas bancarios y no bancarios, como una actividad secundaria.
La especulacin involucra el riesgo y la necesidad de inmovilizar el capital. El

especulador compra en un momento y vende en otro, despus que el precio ha
variado. La especulacin es una apuesta sobre la variacin futura de los tipos de
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cambio. Si la expectativa se cumple, el especulador logra una ganancia. Si la

expectativa no se cumple, el especulador pierde.
En la mayora de los casos la especulacin desempea un papel positivo en la

economa. La especulacin aumenta la liquidez, facilita un ajuste ms suave de
los precios a las circunstancias cambiantes y permite redistribuir el riesgo.
Los especuladores compran y venden con frecuencia y en grandes cantidades,

contribuyendo as a una mayor liquidez. Cuando el mercado es lquido, los
precios son ms representativos y cambian continuamente, ajustndose en
forma gradual a las nuevas circunstancias.
Para ganar, el especulador tiene que cumplir por lo menos una de las siguientes
condiciones:
Poseer una informacin no disponible para el pblico en general.

Evaluar la informacin existente de manera ms eficiente que el promedio del
mercado.
Actuar sobre la informacin nueva ms rpidamente que los dems.
Para dedicarse a la especulacin es necesario reunir los siguientes

requisitos:
Tener acceso oportuno a la nueva informacin.
Tener bajos costos de transaccin.
Poder tolerar el riesgo de prdida, si la informacin recibida no llegara a
confirmarse, o si otros factores movieran el tipo de cambio en direccin no
deseada.
En la mayora de los casos, la especulacin provoca un ajuste suave de los tipos

de cambio ante las alteraciones de los fundamentos econmicos. Es una
especulacin estabilizadora.
La especulacin estabilizadora reduce la variabilidad de los tipos de cambio

respecto de su valor natural.
En algunos casos, la especulacin es desestabilizadora. Cuando el tipo de

cambio sube, los especuladores compran la divisa, con lo cual impulsan su
precio al alza. Cuando el tipo de cambio baja, los especuladores venden la divisa
e impulsan su precio a la baja. La especulacin desestabilizadora aumenta las
variaciones de los tipos de cambio.
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La especulacin es desestabilizadora si el banco central, mediante su

intervencin en el mercado cambiario, se empea en mantener un tipo de cambio
que el mercado considera insostenible.
LECTURA:
PAPEL QUE REPRESENTA EL GERENTE (ADMINISTRADOR) FINANCIERO
Este trabajo ha sido escrito bajo el punto de vista del gerente financiero, o sea, el individuo que
planea los fondos necesarios para un negocio, allega dichos fondos y los coloca en uso efectivo.
Puesto que en todos los campos de actividad de un negocio, se utilizan y se necesitan fondos, el
papel del gerente financiero es de vital importancia para todos los diferentes sectores de la
direccin de una empresa. Debido a que el gerente financiero distribuye los recursos dentro de
una firma, los mtodos y polticas que utiliza debern ser estudiados detalladamente por los
economistas.
El objetivo de este trabajo es desarrollar la habilidad del gerente financiero, puesto que mientras
ms eficiente sea su funcionamiento, ms dinmica ser nuestra economa. Ya que las tareas de
un gerente financiero tpicamente son amplias y variadas, nuestra discusin podra verse
obstruida con detalles concernientes a todas sus posibles funciones. Para evitar esto, dentro de
lo posible, concentraremos nuestra atencin en los principios bsicos universalmente aplicables
a todas las formas legales de negocios, que tienen como objetivo la obtencin de utilidades. Si
llega a la comprensin completa de estos principios, el gerente financiero podr proceder a
manejar problemas particulares con confianza y habilidad.
EL PAPEL DE LAS FINANZAS EN LA ECONOMA
En lo que respecta a la parte que representa el gerente financiero en la consecucin de fondos

y la distribucin de stos para sus diferentes usos dentro de un negocio, acta como eslabn
vital en el proceso de distribucin de recursos. Veremos que el gerente financiero deber hacer
para la compaa lo que el sistema de precios hace para la economa. Para desarrollar este punto
procederemos en nuestra discusin empezando con el papel de la firma u organizacin de
nuestro sistema econmico, siguiendo con un cierto tipo de organizacin que opera dentro de
este sistema econmico y, finalmente, trataremos sobre una funcin administrativa particular
dentro de la organizacin.
Formacin de decisiones en las empresas
La nuestra es una economa de libre mercado. Qu significa esto? Su significado ms

importante es que los recursos -materiales, trabajo y capital- se distribuyen de acuerdo con un
sistema libre de precios. La restriccin en el suministro de mercancas y servicios es racionada
ms o menos automticamente por los consumidores a travs del sistema de precios. Conforme
aumentan los precios de los automviles, la renuencia de algunos compradores para adquirirlos
los hace salir de este mercado; una disminucin en los precios impulsar la obtencin de
compradores adicionales. Si deseamos describir la operacin en trminos ms formales,
podremos decir que el sistema de precios distribuye las mercancas eficientemente igualando la
demanda y la oferta. Si bien el sistema de precios regula la distribucin de mercancas existentes,
tambin determina cules de ellas entrarn a una mayor demanda. El fabricante de automviles,
producir stos solamente s confa en que los consumidores los pagarn a un precio adecuado.
En teora, l impulsa sus operaciones, hasta un punto en el cual la fabricacin de un solo auto-
mvil ms, no le dara una utilidad suficiente para hacer su produccin favorable.
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La distribucin de recursos en nuestra economa es automtica en contraste con otros sistemas

econmicos en los que ciertas autoridades gubernamentales deciden las cantidades de los
diferentes productos y servicios que deben hacerse accesibles (economa planificada). Bajo
nuestro sistema, los consumidores actan con una independencia considerable al tomar sus
decisiones para adquirir una mayor o menor cantidad de diferentes productos y servicios. En
forma similar, el fabricante de automviles decide acerca de su programa de produccin sin
conocer los planes del fabricante de dulces o de jabones, a pesar de que stos tambin se
encuentran compitiendo por el dinero del consumidor. Estas decisiones influyen en las
decisiones de todos los dems productores y consumidores, en un efecto parecido a la vigorosa
interaccin de los tomos libres en una cmara de nubes, en la cual cada tomo afecta y se ve
afectado por todos los dems. Por ejemplo, si una persona decidiera convertir su planta de
calefaccin domstica para usar aceite en lugar de carbn, inmediatamente influir en las
decisiones tomadas por productores y consumidores de estos materiales. Al comprar aceite en
lugar de carbn, posiblemente esta persona quedar ms satisfecha, pero tambin originar que
los productores de estos artculos, o bien, cambien sus precios o sus niveles de produccin en
una forma sumamente ligera. Como resultado de la primera accin, otros propietarios de casas
pueden encontrar el precio del aceite microscpicamente mayor y el precio del carbn diminuta-
mente menor. Entonces otros consumidores ajustarn sus decisiones de compra a su propia
satisfaccin, a la luz de estos nuevos precios. Si la decisin consiste en producir menos carbn,
en vez de bajar su precio, entonces algunos trabajadores recibirn un salario menor. Esto
cambiar sus presupuestos de consumo y los cambios en sus compras afectarn los precios y
cantidades producidas de muchas otras mercancas.
El ejemplo podra llevarse a una mayor extensin; sin embargo, el punto importante a entender
es que los precios finales se determinan mutuamente. Estos precios mutuamente determinados
se usan para conducir los deseos de los consumidores hacia los productores, quienes tendern
a distribuir el trabajo, los materiales y el capital hacia la produccin de una mezcla de mercancas
y servicios que proporcione a los consumidores su mayor satisfaccin. Este es un sistema libre o
automtico, debido a que no se llega a la distribucin final de los recursos mediante cierto
decreto gubernamental, sino por la interaccin mutua de una multitud de decisiones
individuales que han sido tomadas con una independencia considerable una de otra. En virtud
de que la distribucin de recursos se determina por los votos libres del consumidor a travs
del sistema de precios, ste puede obtener, al menos en teora, la mayor satisfaccin posible de
los recursos disponibles.
En los primeros pasos de nuestro desarrollo econmico las decisiones concernientes a la

distribucin de recursos para la produccin de mercancas y su consumo ltimo, eran tomadas
por la unidad productor-consumidor, conjuntados en una sola persona: el empresario. As como
un granjero era el que decida si sembraba maz o avena, tambin l decida si cosechaba el maz
como elotes o lo usaba como semilla. Si se trataba de un artesano, l tomaba y llevaba a cabo
las decisiones necesarias acerca de la compra, produccin y venta de sus productos Debido a
que casi todas las decisiones de las firmas' de un solo hombre, necesariamente se tomaban con
referencia al mercado, cada decisin administrativa se relacion directamente con las decisiones
a travs del sistema de precios. La firma de un solo hombre que a su vez era productor y
consumidor, es an caracterstica en algunas sociedades primitivas de hoy en da, e inclusive se
encuentra en el moderno sistema capitalista. En esta forma el mdico o el abogado
posiblemente utilizan sus energas y sus recursos materiales en tal forma que sus satisfacciones
netas como productores y consumidores alcancen un mximo. En otras palabras, si el abogado
trabaja una hora ms, su ingreso adicional sera quiz menos satisfactorio que la hora de
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descanso sacrificada; la compra de un libro de leyes adicional posiblemente le dara menos

placer que la copa que dej de tomar.
Sin embargo, la revolucin industrial ha cambiado la manera individualista y autosuficiente de

la vida de muchos productores-consumidores. Los mercados han crecido y los procesos de
produccin se han hecho ms complejos requiriendo equipos ms grandes. Conforme se ha
ampliado un mercado, el artesano ha encontrado que es provechoso subdividir su trabajo, con
objeto de aumentar el nmero de unidades producidas. Se han desarrollado nuevos productos,
los cuales pueden ser producidos econmicamente slo mediante conjunciones considerables
de capital, equipo y trabajadores para operar ste. Estos desarrollos requieren la formacin de
organizaciones o firmas, adaptadas en trminos del volumen del activo y el nmero de personas
involucradas en la produccin en serie de artculos.
En su relacin con otras firmas y consumidores, la firma, dentro de la economa capitalista, an

opera por el sistema de precios. Los productos y servicios, el volumen de los mismos y el nivel
de sus operaciones, est considerablemente determinado por los precios (costos) de los factores
(terreno, trabajo y capital) usados en la produccin de estas mercancas y servicios y por los
precios que el consumidor est dispuesto a pagar, o bien, por las cantidades que el consumidor
pueda pagar sobre los precios establecidos por la firma. Sin embargo, dentro de la firma han
tenido lugar cambios importantes en el proceso de tomar decisiones. Este proceso ha sido
fragmentado y ha sido removido de su contacto ntimo con el sistema de precios.
El aumento en escala y complejidad de la organizacin comercial ha obligado a una divisin de

las funciones administrativas. Las reas de la toma de decisiones suelen marcarse de acuerdo
con la naturaleza funcional de la decisin -por ejemplo, compras, produccin, venta y
financiamiento. En forma alterna las reas encargadas de tomar decisiones pueden estar
divididas por lneas de productos, por territorio geogrfico o cualquiera otra base Las reas
encargadas de tomar decisiones, generalmente estn representadas por vicepresidentes o jefes
de departamento que reportar- al presidente Con el consejo de estos jefes de departamento el
presidente toma las decisiones importantes y excepcionales y tambin desarrolla las funciones
vitales de planeacin y coordinacin. Al llevar a cabo estas actividades, l descansa -en parte-
en las de varios especialistas. Como veremos, uno de estos especialistas es el gerente financiero.
En una gran organizacin, la distribucin de recursos dentro de la firma misma, no se maneja

automticamente a travs de un sistema libre de precios. Por el contrario, la distribucin debe
ser hecha de acuerdo con rdenes emanadas del presidente como resultado del consejo de los
diferentes especialistas empleados. Por ejemplo, una firma que opera en un mercado de
competencia libre, puede actuar como postor y obtener fondos que podran haber ido a otra
empresa, pero una vez que estos fondos entran por la puerta de la organizacin, su distribucin
quedar determinada a discrecin del presidente. As pues, el gerente de produccin que desea
un nuevo torno, no deber competir para la obtencin de fondos contra el gerente de ventas,
que a su vez desea aumentar el nmero de sus vendedores; la decisin para la distribucin de
los fondos se deja a la gerencia y no a ningn mecanismo de mercado. Esto es as, porque sera
improcedente e ineficaz distribuir los fondos dentro de una compaa de acuerdo con un sistema
libre de precios, considerando un panorama matutino de los diferentes factores de la
produccin. Con objeto de tener un proceso de produccin ordenado, es necesario entrar en
arreglos continuos con los factores de la produccin: hoy, comprar un nuevo torno, la prxima
semana quiz podamos contratar un nuevo vendedor. En la batahola de una economa dinmica,
no podemos permitirnos el lujo de destinar tiempo todos los das a regatear entre los servicios
de nuestras mquinas y nuestros empleados. En lugar de esto, necesitamos dedicar nuestro
tiempo a hacer los ajustes tan rpidamente como sea posible, dentro de las limitaciones de
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nuestros arreglos contractuales pasados de acuerdo con los diferentes cambios que
constantemente tienen lugar dentro de la economa que afecta nuestra firma. Dada la rapidez y
la frecuencia del cambio, los ajustes hechos a la economa dinmica dentro de una firma
necesariamente debern efectuarse mediante rdenes o decretos. En cierto sentido, esto
representa la diferencia entre la forma de tomar decisiones en una reunin cvica en tiempo de
paz, y la manera de tomar decisiones en un ejrcito en tiempo de guerra
La fragmentacin de la determinacin de decisiones dentro de una firma, en ausencia de una

prueba de mercado para estas decisiones, tienen implicancias importantes para el
entrenamiento y desarrollo de aquellos individuos que deben operar la firma. A pesar de que la
estructura de la organizacin de la firma limita el rea encargada de tomar decisiones de cada
ejecutivo principal, la naturaleza de las decisiones implicadas frecuentemente no se encuentra
tan ntidamente catalogada como la estructura de la organizacin. As pues, la decisin
concerniente a la distribucin de fondos para un nuevo torno, o para la contratacin de ms
vendedores, involucra las reas de produccin y de ventas, as como el rea financiera. En la
prctica, estas decisiones de funcin mltiple frecuentemente se toman utilizando comits. La
naturaleza multifuncional de las decisiones enfrentadas hace necesario que cada uno de los
ejecutivos principales tenga cierto conocimiento bsico de las otras funciones de
administracin. En otras palabras, el gerente de ventas, el superintendente de produccin y
otros ejecutivos, debern estar familiarizados con los principios de la administracin financiera.
En forma similar, el administrador financiero deber, a su vez, poseer cierto conocimiento bsico
sobre los otros campos.
La falta de un sistema libre de precios dentro de la firma puede impedir su operacin eficiente,
debido a que hace difcil tomar y valorizar decisiones concernientes a i a distribucin de recursos.
Por ejemplo, la probabilidad de error es menor al intentar la obtencin de fondos en el mercado
libre exterior a la firma, que al intentar su distribucin dentro de la compaa. Si el gerente
financiero tuviera que decidir la solicitud de prstamos a largo plazo para un negocio de minas
de uranio, posiblemente podra tener informacin inmediata en el lugar del mercado acerca de
que este tipo de financiamiento no es adecuado a la naturaleza de su negocio. No importa si lo
desea o no, se ve forzado por el mercado a la emisin de acciones comunes. En la utilizacin de
fondos dentro de la firma el gerente financiero no se ve sujeto a tal riguroso sistema mercantil
de represiones y balanzas. Resulta posible, a pesar de que esperamos no lo sea mucho, que el
gerente de ventas pueda triunfar sobre el gerente de produccin simplemente debido a que es
ms persuasivo o ms explcito. Y aun si toma su decisin entre las dos solicitudes sobre bases
ms racionales, el gerente financiero nunca puede estar seguro por anticipado, de si el gerente
de produccin deberla haber obtenido su nuevo torno en lugar de que el gerente de ventas
obtuviera sus nuevos vendedores.
El gerente general tambin encuentra difcil valorizar el rendimiento del gerente financiero en
su manejo de las finanzas internas. Si el gerente financiero falla en allegar dinero en el mercado,
esto resulta dolorosamente claro para todo el mundo. Sin embargo, puede alejar este peligro
manteniendo un exceso de efectivo con objeto de facilitar sus problemas de programacin de
ingresos y egresos de dinero, debido a que los beneficios que pudieran haberse obtenido a
travs de una inversin ms atinada del efectivo, muy raras veces resultan tan obvios a la
gerencia general como una falla en la emisin de valores. En cualquier forma, el dao al buen
funcionamiento de la firma no resulta menos real porque sea menos evidente.
En resumen, hemos encontrado que el proceso de-tomar decisiones es menos difcil en relacin
a asuntos financieros que involucran a la firma y al mercado exterior. El sistema libre de precios
ha establecido ciertas restricciones sobre lo que puede y no puede hacerse; el rea del problema
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que el gerente financiero est en posibilidad de controlar, puede ser considerablemente

pequea dependiendo de la influencia financiera de la firma que l representa. Dentro de la
firma, su rea de discrecin es mucho mayor debido a la falta de un sistema libre de precios y
su oportunidad de cometer un error es, por consiguiente, mayor. El nico factor paliativo para
el gerente financiero, es que son menores las oportunidades de que estos errores dentro de la
firma sean descubiertos y reconocidos.
La mala distribucin de fondos dentro de una compaa daa la salud de la economa, tanto de
la economa en general como de la firma. Las desviaciones sobre la clase de distribucin de
recursos que debera haber sido hecha bajo un sistema libre de precios, origina que los artculos
se produzcan con menor eficiencia que la que se podra haber obtenido. A su vez, esto sugiere
que los consumidores pagarn ms por recibir menos del producto final, que lo que habran
pagado en otra forma. Debido a que ciertos consumidores saldrn del mercado, los factores
usados en la fabricacin y venta del producto pagarn menos de lo que deberan y a su tiempo
sern desviados hacia otros usos. Por tanto, puesto que el gerente financiero lleva a cabo las
diferentes funciones que mencionaremos despus en detalle, juega un papel vital en nuestro
proceso econmico. Mientras mejor planee sus necesidades, mientras mayor sea la aptitud con
la cual allegue fondos para estas necesidades y mientras mejor distribuya estos fondos dentro
del negocio obtendremos una mejor operacin de nuestro sistema econmico
La empresa como una organizacin con fines de lucro
Para que la persona que toma decisiones en una organizacin pueda operar, necesita tener
cierto objetivo, cierta gua o regla central para gobernar sus actividades. Puesto que no puede
dejar la distribucin de recursos dentro de la firma a un mecanismo automtico de precios, la
persona que toma decisiones deber basarse en otro criterio. En este libro tratamos solamente
con lo concerniente a negocios y basaremos nuestras polticas financieras sobre la suposicin
de que los dueos de estas firmas persiguen obtener utilidades. No consideraremos los aspectos
financieros de las decisiones tomadas por consumidores, cuerpos gubernamentales y empresas
que no persiguen fines de lucro. Sin embargo, ocasionalmente indicaremos que los principios
financieros aplicables a los negocios pueden tambin guiar las acciones de estos otros grupos.
Puesto que las firmas de negocios y estos otros grupos tienen diferentes metas, sera casi im-
posible desarrollar un grupo de principios o teoras que pudieran ser uniformemente aplicables.
En lo referente a negocios decimos: Qu tan rpidamente se paga esta mquina? Sera
provechoso abrir una sucursal en Siracusa? En contraste, no podemos ni debemos tratar de
interrogarnos acerca de si un nuevo parque o un colegio se paga a s mismo.
Observemos ms de cerca el objetivo utilidades. Estamos buscando un cartabn contra el cual

podamos juzgar las decisiones financieras. Es una decisin buena o mala? Es mejor invertir
$10,000 en esta mquina o en aquella? Una respuesta rpida y fcil sera decir que debemos
elegir cursos de accin que eleven a su mximo las utilidades. Pero este es un concepto
resbaloso. Nos referimos a las utilidades a largo plazo o a corto plazo? Queremos dar a
entender una tasa de utilidad o una cantidad en dinero? Nos referimos a la cantidad total de
dinero o a la parte de las utilidades que queda disponible para los propietarios?
Para valuar las alternativas financieras debemos reconocer que los propietarios estn
interesados en la oportunidad de sus utilidades. Preferiran tener $5,000 este ao y $2,000 el
ao siguiente que cualquier otra forma. Posteriormente veremos con mayor detalle que el valor
actual de una corriente de ingresos de $5,000-$2,000 es mayor que el valor actual de una
corriente de ingresos de $2,000-$5,000 que implique el mismo riesgo. En segundo lugar, los
propietarios estn interesados en los riesgos en que incurren. Prefieren una situacin en que
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tengan 4 oportunidades en 5 de ganar $5,000

cada ao, que otra en la cual slo tengan 2 oportunidades en 5 de lograr las mismas utilidades.
El valor actual de la primera corriente de ingresos es mayor que el valor actual de la segunda.
Como el vago objetivo de la maximizacin de las utilidades no toma en cuenta ni el tiempo ni
el riesgo, debemos buscar otro objetivo ms til para nuestras decisiones financieras.
Podemos tratar tanto con la oportunidad como con el riesgo fijando como nuestro objetivo la
maximizacin del capital cantable neto actual de una inversin o de un curso de accin. Otra
manera de decir lo mismo es fijar nuestro objetivo como la maximizacin de la riqueza. Siendo
igual todo lo dems, seleccionaremos los cursos de accin cuyas utilidades netas que se
anticipen estn cercanas o relativamente carezcan de riesgos, con preferencia a los que se espe-
ran que produzcan utilidades distantes y peligrosas. El valor actual de estas utilidades futuras
debern exceder al costo en que se incurre al adoptar un curso de accin determinado. De aqu
que hablemos de maximizar el valor actual neto. Posteriormente traduciremos estas frases
aritmticamente, pero por ahora esto es suficiente.
Los propietarios suelen delegar el manejo de las grandes empresas comerciales en los gerentes.
En los ltimos aos se ha argumentado que los gerentes no manejan las empresas para elevar
al mximo la riqueza de sus propietarios. Los gerentes pueden no ser maximizadores sino
satisfactores, es decir, pueden buscar utilidades adecuadas y una participacin razonable
en el mercado.1 Pueden preferir no mecer la embarcacin para avanzar a todo vapor. Adems,
los gerentes modernos estn interesados en otros individuos adems de los propietarios; deben
tomar en consideracin a los empleados, clientes, proveedores, y a la sociedad. Finalmente,
los gerentes pueden maximizar sus propias utilidades a costa de la riqueza de los propietarios.
Los elevados salarios, la inscripcin en costosos clubes campestres, y las opciones para comprar
cantidades importantes de acciones comunes, podrn ser sumamente atractivos para los
gerentes, pero pueden disminuir la riqueza de los propietarios. Podemos esperar que a la larga,
los gerentes que en forma regular favorecen sus utilidades personales sobre la riqueza de los
propietarios, quedarn sin empleo.
Estos son eventos grandes e importantes, pero afortunadamente no es necesario que

resultemos muy involucrados en ellos como gerentes financieros. Si adoptamos cursos de accin
que eleven a su mximo el valor contable neto actual, llevaremos al mximo la riqueza total
disponible para los gerentes para su subsecuente distribucin entre los propietarios, empleados,
clientes y para ellos mismos. Si bien no podemos proporcionar un criterio objetivo para las
decisiones a ese nivel, podemos producir decisiones en el rea financiera, que elevarn al
mximo el valor neto actual de la inversin de los propietarios.
EL PAPEL DEL GEENTE (ADMINISTRADOR) FINANCIERO EN LA FIRMA
El gerente financiero ejecuta dos funciones distintas como su aportacin para elevar al mximo
el valor neto actual de la inversin de los propietarios. Por un lado, asume la responsabilidad de
las finanzas. Por s misma, la palabra finanzas puede observarse sencillamente como el hecho
de proveer los medios para los pagos. En este sentido las finanzas cubren la planeacin
financiera, la estimacin de los ingresos y egresos de caja, la produccin de fondos y el control
del uso y distribucin de estos fondos. El mantenimiento de una liquidez adecuada para pagar
las cuentas reduce el riesgo de los propietarios y perpeta la vida, de la empresa. Por otra parte,
el gerente financiero debe buscar la obtencin de utilidades comprometiendo el efectivo en
1
Vase H. A. Simn, Theores of Decision-Making bi Economics and Behavioral Science American
Economic Revieiv, 49 (junio, 1949). Pgs. 253-83.
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inversiones que prometan un valor neto actual atractivo. La elevacin a su mximo del valor
neto actual de la inversin de los propietarios' demanda un equilibrio adecuado entre estos dos
objetivos subsidiarios de liquidez y lucro. Si el gerente financiero tiene eficacia para mantener
la liquidez adecuada, mientras distribuye sus escasos recursos a sus usos ms provechosos,
proporciona internamente los cheques y balances de un sistema de precios libres. Por lo tanto,
podernos decir que fundamentalmente, el doble objetivo de la administracin financiera es
elevar al mximo el valor actual de la riqueza procurando que se disponga de efectivo para pagar
las cuentas a -su tiempo y ayudar en la distribucin ms provechosa de los recursos que se
encuentran dentro de la empresa.
En cierto sentido estos objetivos gemelos de la administracin financiera resultan

contradictorios. Idealmente el gerente financiero debera balancear los ingresos y egresos de
efectivo en tal forma que no se presentaran saldos de efectivo que no arrojaran, ninguna utilidad
para la compaa. Cada divisa monetaria debera invertirse y operar en cuentas por cobrar,
inventarios, planta y equipo o alguna otra partida diferente al efectivo. Los ingresos y egresos
de efectivo no son precisamente predecibles y raras veces se neutralizan unos a otros. Con
objeto de protegerse tambin contra las variaciones en la proporcin de ingresos y egresos de
efectivo, el gerente financiero deber mantener a la mano un saldo en efectivo. Deber estar en
posibilidad de pagar sus cuentas a tiempo Mientras ms proteja a su firma contra los riesgos
asociados con la imposibilidad de pagar las cuentas a tiempo, disminuir en mayor grado las
cantidades de efectivo que podran haberse aplicado en inversiones alternas del dinero inactivo.
S el gerente financiero daa i a reputacin crediticia de la firma, al no cumplir sus compromisos
a tiempo, no est llenando una de sus principales responsabilidades, sin embargo, si sobreestima
sus necesidades de efectivo, no est ayudando a las utilidades a largo plazo de la firma. Y he aqu
que en los cuernos de este dilema es donde el gerente financiero debe reposar.
Este dilema es solamente uno de los muchos a los cuales se enfrenta, ei gerente financiero.
Conforme progrese nuestra discusin, encontraremos que el gerente financiero se encuentra
comprometido constantemente. Una de las leyes bsicas de la economa es que no podemos
conservar el pastel y al mismo tiempo comerlo y el gerente financiero puede atestiguar la
verdad de esta aseveracin tan bien como cualquiera otra persona. Por ejemplo, cada acuerdo
con un acreedor representa un compromiso. A nosotros nos agradara que nos prestaran por un
periodo indefinido, con un cero por ciento de inters, mientras que al prospecto a acreedor le
agradara recuperar su dinero siempre que deseara y agradecera un inters del 20% ms una
participacin en las utilidades de la firma. En este punto se establece el regateo. El acuerdo final
representa una transaccin entre ei poder de negociacin del deudor y del acreedor, el cual est
determinado en gran parte por sus respectivas fuentes y usos de fondos. El concepto de
transaccin ser un factor fundamental sobre el cual insistiremos a travs del resto de este libro.
FUNCIONES DEL GERENTE FINANCIERO
Con objeto de alcanzar los objetivos gemelos de pagar las cuentas y llevar a un mximo la
proporcin de utilidades a largo plazo de los propietarios, el gerente financiero se ve envuelto
en tres funciones principales: planeacin y control financiero, consecucin de fondos e inversin
de stos. Ocasionalmente puede verse envuelto en algunos problemas especiales que no son
del tipo peridico, tales como los concernientes a la combinacin de una firma con otra o a la
liquidacin de una compaa. Raras veces resultan estas funciones una responsabilidad
completa del administrador financiero. Las polticas financieras generalmente afectan a los
departamentos de ventas, produccin y otros, por lo general resultan implicados otros
funcionarios en el proceso de la toma de decisiones. No existe un patrn establecido, pero
existen ciertas funciones de la administracin financiera que deben ejecutarse. El compromiso
14
del gerente financiero vara con la poltica involucrada, el tamao de la compaa, sus propias
posibilidades y las de otros funcionarios y directivos.
Planeacin y control financiero
Las funciones de planeacin son unas de las ms sobresalientes e interesantes entre todas las
funciones del gerente financiero. Debido a que frecuentemente participa en el establecimiento
del curso a largo plazo en los negocios, deber iniciar sus funciones con una visin amplia y total
de las operaciones de la compaa. Lo que primeramente le concierne son los planes a largo
plazo para expansiones de la planta, sustitucin de maquinaria y equipo, y otros gastos que
causarn que el negocio tenga salidas de efectivo excepcionalmente grandes. Sobre las bases de
su conocimiento de estos planes y estimaciones de las ventas para el futuro cercano, el gerente
financiero deber tambin estimar los flujos de efectivo dentro y fuera del negocio para un
futuro prximo. Al desarrollar estos planes, o programas, deber hacer lo mejor que pueda en
un mundo imperfecto, porque deber reconocer que, en cierto grado, sus planes podrn ser
obstruidos por fuerzas externas sobre las cuales tiene muy poco control. Por ejemplo, los nuevos
desarrollos significativos en la maquinaria pueden forzar a la compaa a hacer gastos
considerables en nuevos tipos con objeto de mantener su posicin en la industria. Una recesin
o una huelga pueden afectar adversamente las utilidades. El reconocimiento de las
incertidumbres que se presentan en la vida no se aplica descartando el programa, sino
construyendo una flexibilidad suficiente en los arreglos financieros para hacer frente a los
desarrollos imprevistos.
Administracin del activo
Habiendo planeado el flujo futuro de los ingresos de efectivo y habiendo allegado cualquier
fondo necesario, el gerente financiero deber ahora determinar si los fondos se han invertido
hbilmente o econmicamente dentro del negocio. Esencialmente queremos decir que el
gerente financiero trata de obtener el mayor recorrido posible de los fondos invertidos en
partidas del activo. Todo dinero invertido en un activo, sea ste circulante o fijo, tiene usos
alternativos. Puede ser en efectivo, como una ayuda a la liquidez, o podra ser en un activo ms
lucrativo. Es el intercambio de liquidez y lucro que el gerente financiero debe buscar en sus
planes.
Tanto la liquidez como el lucro estn amenazadas por una mala administracin de los activos.
Cuanto ms tiempo permanezcan atados los fondos a una cuenta por cobrar lenta o a una
mquina deficiente, menos estar obteniendo una empresa por la inversin de estos fondos.
Cada cuenta de activo representa la inversin de un dinero que ha sido obtenido de acreedores
o propietarios. Es importante que con el tiempo la compaa recupere su dinero de estos activos
para pagar sus cuentas y reinvertir en otros activos para lograr utilidades. La planeacin del flujo
de fondos y el decidir sobre su distribucin ms adecuada entre las diversas cuentas de activo,
son funciones que estn ntimamente relacionadas de la administracin financiera que se
estudiarn en la Parte II de este libro.
Consecucin de fondos
Si los egresos de efectivo planeados exceden los ingresos de efectivo y su saldo en este rengln
es insuficiente para absorber la deficiencia, el gerente financiero encontrar necesario obtener
fondos de fuentes externas al negocia As como una firma hace sus ofertas de trabajo en el
mercado de trabajo y sus ofertas de acero en el lugar del mercado, as deber buscar dinero en
un u otro de varios mercados de dinero. De los diferentes mercados, ste es el que ofrece mayor
15
competencia de todos, debido a que nadie tiene dinero para invertir puede entrar en contacto
y negociar con aqullos que estn buscando fondos. A pesar de que muchas de las demandas y
el suministro de fondos en los Estados Unidos se encuentra en la ciudad de Nueva York, esta
localidad no es sino un simple mercado de dinero, ni ms ni menos como es un mercado de
trabajo o de acero.
Dentro de este mercado se encuentran fondos provenientes de diferentes fuentes, bajo

diferentes tipos de acuerdos y por diferentes periodos de tiempo. El problema del gerente
financiero es obtener la combinacin apropiada que ms cercanamente llene las necesidades
anticipadas de su negocio. Las posibilidades futuras de un mercado para la consecucin de
fondos, debern ser relacionadas con las condiciones financieras esperadas por la compaa
para seis meses despus, ms bien que con las condiciones a la fecha. Para ilustrar esto,
mencionaremos que es necesario decidir si actualmente es mejor tiempo para la consecucin
de fondos, que lo que ser seis meses despus, o bien, si es mejor obtener fondos de los
propietarios actualmente o si debern adquirirse fondos provenientes de acreedores seis meses
despus. En esta forma, el gerente financiero aade a la prediccin de las necesidades de su
negocio, lo cual es una parte de su funcin como planeador financiero, una segunda prediccin
del curso futuro en los mercados de los cuales obtiene sus fondos. La adquisicin y manejo de
fondos a corto plazo y a plazo financiamiento a largo plazo son cubiertos en la Parte V.
Resolucin de problemas especiales
Una funcin final del gerente financiero, es trabajar en aquellos problemas poco frecuentes pero
que se presentan en la historia de un negocio. A pesar de que son muy variados, tienen un factor
comn en que involucran el problema de valorizar un negocio, sus ttulos, o cierta porcin de su
activo, Consideremos una proposicin para la combinacin de dos firmas. Conjuntamente a los
problemas legales de cmo se debe efectuar esto y a los problemas econmicos para decidir si
se debe llevar a cabo, se encuentran los problemas financieros concernientes a la base sobre la
cual los propietarios actuales debern intercambiar sus ttulos por ttulos de la nueva firma o de
la firma sobreviviente. Esto requiere una determinacin de los valores respectivos de los ttulos
envueltos. S en un negocio se han llevado a cabo las cosas pobremente, el gerente financiero
se ver profundamente envuelto en el reajuste o reorganizacin de las finanzas de la compaa
para evitar fallas eventuales. Si los ajustes resultaran inadecuados, el gerente financiero deber
permanecer hasta el final, supervisando la disposicin ltima de los sobrantes de la firma para
los acreedores y los propietarios. Estos problemas especiales se cubren en la Parte VI.
ORGANIZACIN PARA LA ADMINISTRACIN FINANCIERA
La discusin anterior no debe tomarse en el sentido de que las operaciones de cada compaa
giran alrededor del gerente financiero. La esfera de administracin financiera no est
claramente definida en la prctica y resulta necesario que las funciones se manejen con una gran
variedad de procedimientos, de acuerdo con las diferentes formas de la estructura de la
organizacin. Similarmente, el ejecutivo financiero ms alto, llmese gerente, tesorero,
contralor o cualquier otra denominacin, desarrolla funciones muy variadas en diferentes
compaas. El papel del funcionario financiero principal y el grado de su participacin en las
funciones financieras, variar de acuerdo con la funcin o poltica involucrada, el tamao de la
compaa, su propia habilidad y la de aquellos otros funcionarios y directores. Para ilustrar esto,
consideremos la posibilidad de una nueva emisin de ttulos, en la cual el administrador
financiero puede ser solamente uno de los muchos funcionarios que aconseja al presidente o al
consejo directivo y ser el consejo directivo quien haga la decisin final. En una pequea
compaa, el gerente financiero puede manejar la contabilidad, dictaminar sobre crditos,
16
ayudar en las relaciones pblicas y con los accionistas y auxiliar al gerente de ventas con los
clientes importantes, as como encargarse de las funciones financieras que hasta ahora hemos
discutido.
Las obligaciones del gerente financiero
En el corto nmero de estudios con que contamos, concernientes al papel del gerente financiero
en los negocios, la importancia de este y de la funcin de finanzas es ciara. La mayor parte de
las firmas- reportadas en un estudio, indican que el funcionario financiero principal reporta al
gerente general, o bien, a ste y al consejo directivo. Aproximadamente la mitad de las
compaas reportan que el funcionario financiero forma parte de la mesa directiva.2 La funcin
de planeacin, participacin en la planeacin financiera a largo plazo y preparacin de
programas a largo plazo fue considerada por los funcionarios financieros como su funcin ms
importante. Como segunda en importancia, fue considerada la supervisin de las operaciones
de contabilidad. A pesar de que esto sugiere que los gerentes financieros deben estar
ntimamente familiarizados con la teora de contabilidad y sus fundamentos, tambin sugiere
que los contadores debern familiarizarse con la administracin financiera si desean tener
posibilidades de ocupar puestos ms altos en la direccin.
En trminos del tiempo ocupado en determinadas funciones, ms bien que en la importancia de

las mismas, el funcionario financiero principal tpico se encuentra mayormente relacionado con
el trabajo encaminado al manejo de capital. Esto incluira actividades tales como operaciones de
contabilidad, crdito y cobranzas, contactos con bancos comerciales y otras fuentes de fondos
a corto plazo y preparacin de programas. La mayor parte de los funcionarios financieros
incluidos en la encuesta, reconocieron que decisiones tales como determinar las necesidades
financieras para fondos adicionales, tendran un efecto ms perdurable en los destinos a. largo
plazo de la firma. Adems de estas funciones, los funcionarios financieros reportaron que
ocupaban su tiempo repartido en actividades varias, como supervisin de cajeros, consejo en la
poltica de dividendos y manejo de relaciones pblicas, pensiones y obras sociales, as como
relaciones con los accionistas. No se obtuvo un patrn definido, encontrndose una disparidad
considerable en la cantidad de tiempo que los diferentes funcionarios financieros ocupan en las
actividades mencionadas. Debemos concluir que al administrador financiero debe tener buenos
fundamentos de contabilidad y tener un entrenamiento y comprensin amplia en el campo de
las finanzas, pero tambin deber estar preparado a aceptar ciertas asignaciones slo
ligeramente relacionadas con su campo de especializacin.
Importancia creciente del gerente financiero
En los ltimos aos los gerentes financieros han logrado un reconocimiento creciente y una
dignidad ms elevada en las empresas comerciales. El funcionario financiero principal
acostumbraba ser considerado como parte del personal, con promociones a la presidencia
provenientes de los funcionarios de lnea. En la actualidad nos encontramos que los gerentes
financieros se eligen cada vez ms frecuentemente para dirigir las gigantescas sociedades an-
nimas, corporaciones o consorcios, debido a su profunda implicacin en amplias reas de la
poltica. Ms que los funcionarios superiores, el gerente financiero se ha venido interesando con
todas las reas funcionales de los negocios, lo mismo que con grupos y agencias externas a la
compaa. La razn de este crecimiento en su importancia y el mbito cada vez ms amplio de
2
Fred Weston, The Finalice Fuacttons. lourrtal of Pionee 8 (septiembre de 1954), Pgs. 285-282.
17
sus responsabilidades, descansa en la escala de operacin de las firmas comerciales, su mayor

complejidad y el mayor lapso de tiempo para la planeacin.
Las empresas comerciales crecen tanto en respuesta a los mercados en expansin como a travs
de funciones y adquisiciones. Si bien la creciente concentracin de cuentas de activo en manos
de las grandes corporaciones tiene importantes implicaciones sociales y econmicas, ello
tambin significa que los gerentes financieros de esas empresas tienen mayores
responsabilidades. Por ejemplo, los gastos comerciales para una nueva planta y equipo se ori-
ginaron de $28.7 miles de millones en 1955 a una tasa anual de casi $49 miles de millones a
mediados de 1965. La mayora de estos gastos implican la valuacin por los gerentes financieros.
Las funciones, adquisiciones, los problemas de impuestos y los asuntos de anti-trust tambin
acompaaron al crecimiento del volumen de las empresas comerciales y solicitaron los
conocimientos de un gerente financiero.
El movimiento de fusin y la diseminacin de la diversificacin de productos ha aumentado

enormemente la complejidad de las firmas comerciales que operan. En vez de empresas de un
solo producto, tenemos compaas de productos mltiples y multi-divisionales. Este cambio ha
requerido un importante aumento en la cantidad y rapidez con la cual se rene la informacin
con objeto de controlar estas diversas operaciones. Como las computadoras juegan un
importante papel en la recoleccin y procesamiento de la informacin, los gerentes financieros
deben conocer su fuerza y sus limitaciones. En muchas compaas, el gerente financiero de
hecho encabeza el centro computador.
Los rpidos desarrollos tecnolgicos, aunados con las inversiones en gran escala hechas por las
firmas comerciales, exigen un planeamiento en mayor escala que el que fue caracterstico de los
aos anteriores. En contraste con el contador, que est ms relacionado con llevar el registro de
las operaciones pasadas, el gerente financiero probablemente est ms implicado en la
proyeccin de necesidades y fuentes de recursos para varios aos en el futuro. Como primer
funcionario del presupuesto, puede ligar las proyecciones de gran alcance de mercadotecnia,
produccin y otras reas funcionales de la firma comercial. Aqu nuevamente las computadoras
son poderosos auxiliares. Por ejemplo, puede probar precisamente los planes por simulacin en
una computadora, de manera que los resultados no favorables de un juego de planes dado
pueden descubrirse y evitarse.
As pues, existen notables oportunidades en la administracin financiera en la actualidad. Los

problemas que se encaran suelen ser complejos y agotadores, pero la recompensa, sea
financiera o de otra ndole, puede ser grande para quienes gustan ser retados.
CUESTIONARIO
1. Establezca un contraste entre el proceso de distribucin de recursos en la economa de

Estados Unidos y en una economa planificada.
2. Hasta qu grado abolimos o suplementamos el sistema libre de precios en tiempo de
guerra o de crisis nacional? Por qu se hace esto?
3. Algunas compaas intentan aplicar una prueba de mercado libre a ciertas decisiones
internas. Por ejemplo, las plantas subsidiarias pueden llevarse a competir en compaas
exteriores para servir como fuente de suministros a la planta principal. En qu otras reas
de las decisiones dentro de la empresa se hacen estos intentos de la direccin para aplicar
una prueba de mercado?
4. El banco bien dirigido juzga su activo basndose en las reservas de efectivo a travs de los
varios tipos de prestarnos e inversiones proporcionando primero, la seguridad en todo
18
tiempo de los depsitos confiados a l y, en segundo lugar, los mejores beneficios sobre su
fondo de capital, consistentes con tal seguridad. (Dowrie and Fuller, Investments, New York:
John Wiley & Sons, Inc., 1950, Pg. 211). Comprense estos objetivos con los de una
compaa fabricante o una tienda detallista.
5. Proporcione algunos ejemplos de decisiones que daan las utilidades inmediatas pero que
pueden beneficiar a las utilidades a largo plazo de la firma
6. Si usted se encuentra trabajando actualmente en una firma de negocios prepare un
organigrama que muestre la posicin de su funcionario financiero principal en la estructura
de la organizacin.
a) Cules son sus principales responsabilidades?
b) Cmo se llega a las decisiones que envuelven a otros departamentos?
c) Cules son sus antecedentes?
7. Si una compaa tiene varias plantas subsidiarias, deber existir un administrador
financiero para cada planta, uno solo en la oficina principal, o ambos? Cmo dividira usted
las responsabilidades entre los funcionarios de las subsidiarias y los de la casa matriz?
MERCADO FINANCIERO
NDICE
1. Funciones de los mercados financieros
2. Caractersticas
3. Teora del paseo aleatorio
19
4. Tipos de mercados financieros

4.1. Por los activos transmitidos
4.2. En funcin de su estructura
4.3. Segn la fase de negociacin de los activos financieros
4.4. Segn la perspectiva geogrfica
4.5. Segn el tipo de activo negociado
4.6. Otros mercados
5. Cmo Invertir en los Mercados Financieros?
MERCADO FINANCIERO
En economa, un mercado financiero es un espacio (no se exige que sea un espacio fsico
concreto) en el que se realizan los intercambios de instrumentos financieros y se definen
sus precios. En general, cualquier mercado de materias primas podra ser considerado
como un mercado financiero si el propsito del comprador no es el consumo inmediato
del producto, sino el retraso del consumo en el tiempo.
Los mercados financieros estn afectados por las fuerzas de oferta y demanda. Los
mercados colocan a todos los vendedores en el mismo lugar, haciendo as ms fcil
encontrar posibles compradores. A la economa que confa ante todo en la interaccin
entre compradores y vendedores para destinar los recursos se le llama economa de
mercado, en contraste con la economa planificada.
Los mercados financieros, en el sistema financiero, facilitan:
El aumento del capital (en los mercados de capitales).
La transferencia de riesgo (en los mercados de derivados).
El comercio internacional (en los mercados de divisas).
Son usados para reunir a aquellos que necesitan recursos financieros con aquellos que
los tienen.
1.- Funciones de los mercados financieros

Establecer los mecanismos que posibiliten el contacto entre los participantes en la
negociacin.
Fijar los precios de los productos financieros en funcin de su oferta y su demanda.
Reducir los costes de intermediacin, lo que permite una mayor circulacin de los
productos.
Administrar los flujos de liquidez de productos o mercado dado a otro.
2.- Caractersticas
Amplitud: Nmero de ttulos financieros que se negocian en un mercado
FINANCIERO. Cuantos ms ttulos se negocien ms amplio ser el mercado
financiero.
20
Profundidad: Es la existencia de ttulos financieros que cubran diversas

eventualidades en un mercado financiero. Por ejemplo, que existan ttulos
financieros que protejan contra el alza o la cada del precio de un determinado
commodity.
Libertad: No existen barreras en la entrada o salida del mercado financiero.
Flexibilidad: Precios de los activos financieros, que se negocian en un mercado, a
cambiar ante un cambio que se produzca en la economa.
Transparencia: Posibilidad de obtener la informacin del precio del activo
financiero. (Alta amplitud y profundidad)
Que no existan costes de transaccin, impuestos, variacin del tipo de inters o
inflacin. (Alta libertad)
Los activos sean divisibles e indistinguibles. (Alta flexibilidad)
Que exista perfecta informacin, que todos sepan lo mismo. (Alta transparencia)
3.- Teora del paseo aleatorio

Segn la teora del paseo aleatorio, los movimientos de los mercados financieros s se
pueden predecir. En la realidad, se puede observar un mayor o menor grado de este
hecho (debido a ineficiencias del mercado como: informacin privilegiada, pnicos o
comportamientos irracionales), por lo que se puede decir que los mercados tienen un
comportamiento dbil, semi-fuerte o fuerte.
4.- Tipos de mercados financieros

Los mercados financieros pueden ser divididos en diferentes subtipos:
Por los activos transmitidos

Mercado monetario: Se negocia con dinero o con activos financieros con
vencimiento a corto plazo y con elevada liquidez, generalmente activos con plazo
inferior a un ao.
Mercado de capitales: Se negocian activos financieros con vencimiento a medio y
largo plazo, bsicos para la realizacin de ciertos procesos de inversin.
En funcin de su estructura
Mercados organizados.
Mercados no-organizados denominados en ingls ("Over The Counter").
Segn la fase de negociacin de los activos financieros

Mercado primario: Se crean activos financieros. En este mercado los activos se
transmiten directamente por su emisor
Mercado secundario: Slo se intercambian activos financieros ya existentes, que
fueron emitidos en un momento anterior. Este mercado permite a los tenedores de
21
activos financieros vender los instrumentos que ya fueron emitidos en el mercado

primario (o bien que ya haban sido transmitidos en el mercado secundario) y que
estn en su poder, o bien comprar otros activos financieros.
Segn la perspectiva geogrfica

Mercados nacionales. La moneda en que estn denominados los activos financieros
y la residencia de los que intervienen es nacional.1
Mercados internacionales
Segn el tipo de activo negociado

Mercado tradicional. En el que se negocian activos financieros como los depsitos a
la vista, las acciones o los bonos.
Mercado alternativo. En el que se negocian activos financieros alternativos tales
como inversiones en cartera, pagars, factoring, propiedad raz (ej. a travs de
derechos fiduciarios), en fondos de capital privado, fondos de capital de riesgo,
fondos de cobertura (hedge funds), proyectos de inversin (ej. infraestructura, cine,
etc.) entre muchos otros.
Otros mercados
Mercados de commodities (mercancas), que permiten el comercio de commodities.
Mercados de derivados, que provee instrumentos para el manejo del riesgo
financiero .
o Mercados de forwards, que proveen contratos forward estandarizados para
comerciar productos a una fecha futura; ver tambin forward.
Mercados de seguros, que permite la redistribucin de riesgos variados; vase
contrato de seguro
Mercado de divisas, que permite el intercambio de monedas extranjeras o divisas.
5.- Cmo Invertir en los Mercados Financieros?

Existen cientos de miles de productos financieros para elegir cotizados en cientos de
mercados burstiles alrededor del mundo. Los de mayor prestigio son los cotizados en
los EEUU. Para invertir en los mercados financieros se necesita una cuenta con una
corredora de prestigio global, y aprender las herramientas necesarias para interpretar
los diferentes mercados burstiles.
Hay varias modalidades de inversionistas y el estilo de cada una depende del tiempo
necesario para observar los mercados. Los tiempos de especulacin nos brindan una
amplia oferta de personalidades de inversin que v desde los inversores a largo plazo
hasta los especuladores del intradia.
El anlisis tcnico es la herramienta esencial para pronosticar el movimiento futuro de
los precios de todos los productos cotizados en los distintos mercados financieros. Es
22
una tcnica insustituible que optimiza la entrada y salida de los mercados, disminuyendo
considerablemente la exposicin al riesgo.
ARRINCONAR AL MERCADO
Arrinconar al Mercado es la prctica por la cual un individuo, una empresa, o un grupo
de empresas, compra una elevada cantidad de una determinada materia prima y as
manipular el precio. Se puede llevar a cabo de diferentes formas, una de las formas ms
usuales es a travs del Mercado de futuros, comprando contratos de futuros de la
materia prima en cuestin (ejemplo cobre) y luego venderlos cuando el precio esta alto,
producto de la maniobra financiera.
Arrinconar al Mercado es una prctica con una larga historia. Aunque han existido
muchos intentos de arrinconar al mercado (desde el estao hasta el ganado), a la fecha
los intentos exitosos son pocos. La persona o institucin que intenta arrinconar al
mercado puede hacerse vulnerable ya que su exposicin al riesgo es muy grande,
especialmente si el resto del mercado se entera de lo que se pretende; Cuando alguien
trata de subir artificialmente los precios ms all de cierto punto antes del vencimiento
del contrato de futuros, el resto del mercado va a ser activo en tomar posiciones
contrarias (saldrn a vender). De esa forma la fuerza compradora de quien trata de
arrinconar al mercado se ve contrapuesta por una gran fuerza vendedora que
aprovechar el alza de los precios, haciendo que bajen al tiempo que frustran la
estrategia.
Ejemplo del mercado de la plata

Un evidente ejemplo ocurri en 1980 cuando los hermanos Nelson Bunker Hunt y
Herbert Hunt intentaron arrinconar el mercado de la plata. Bunker y Herbert empezaron
a invertir en la plata como compensacin contra la inflacin, y por 1980 se estimaba que
posean cerca de una tercera parte de los recursos mundiales de este mineral. Sin
embargo, cuando se hizo evidente al resto del mercado, el precio de la plata cay, y
posteriormente los hermanos Hunt fallaron en encontrar inmensos mrgenes de error
en sus contratos futuros. Esto desencaden pnico sobre la materia prima y sobre los
contratos de futuros, culminando en un declive de 50% por da, conocido como el Jueves
de Plata, el 27 de marzo de 1980. Un consorcio de bancos en Estados Unidos dio una
lnea de crdito de 1.100 millones de dlares para permitir a los hermanos pagar sus
deudas, siendo respaldadas por el imperio de petrleo H. L. Hunt. Cuando el mercado
se desmoron a mediados de los 80, la compaa de Hunt fue prcticamente
exterminada, aunque los hermanos an tienen fondos personales de confianza con
cientos de millones cada uno.
Otro ejemplo reciente es el de Yasuo Hamanaka, quien en 1996 intent arrinconar el
mercado del cobre, resultando en una prdida de 1.800 millones de dlares para la
Corporacin Sumitomo y en una sentencia de ocho aos de prisin para Hamanaka.
23
En las noticias
El 28 de junio del 2006, la CFTC archiv papeles indicando su creencia de que los
comerciantes de la BP haban ilegalmente arrinconado el mercado estadounidense del
propano. La CFTC y el departamento de justicia despus acordaron en permitir a la BP
pagar una multa de ms de $300 millones a cambio de retirar el pleito civil y la
investigacin criminal.
ACCIN (FINANZAS)
NDICE
1. Diferencia con los bonos y obligaciones
2. La accin como mtodo de control de una sociedad
3. Formas de representacin de las acciones
24
4. Clasificacin de las acciones

5. Derechos que confieren las acciones
6. Valoracin de acciones
6.1. Cmo se determina el valor de una accin en la prctica
6.2. Valores de las acciones con crecimiento cero
6.3. Crecimiento normal o constante
6.4. Tasa esperada de rendimiento sobre una accin de crecimiento constante
6.5. Crecimiento supernormal o no constante
6.6. El equilibrio del mercado de valores
7. Eficiencia de los mercados
8. Vase tambin
ACCIN (finanzas)
Una accin es la parte alcuota del capital social de una sociedad annima. Cabe resaltar
que poseer acciones de una compaa confiere legitimidad al accionista para exigir sus
derechos, pero a su vez para cumplir con sus obligaciones.
Tambin se dice que esta accin es un ttulo representativo del valor de una de las
fracciones iguales en que se divide el capital social de una sociedad de Capital. Tales
acciones confieren derechos polticos y econmicos a quien la posea, es decir a su titular
(accionista), como por ejemplo el derecho a una parte de las utilidades o tambin el voto
en las juntas de accionistas.
Estas acciones sirven para acreditar y transmitir la calidad y los derechos de socio
propietario, en relacin proporcional al monto de las acciones suscritas.
Normalmente las acciones son transables sin ninguna restriccin, es decir libremente.
Como inversin, supone una inversin en renta variable, dado que no tiene un retorno
fijo establecido por contrato, sino que depende de la buena marcha de dicha empresa.
Diferencia con los bonos y obligaciones
Las acciones son ttulos valores al igual que los bonos. La diferencia entre una accin y
un bono u obligacin radica en que la accin otorga la propiedad de los activos de la
empresa en la proporcin que supone el valor nominal de dicha accin respecto del
capital social total, en tanto que el bono u obligacin solamente confiere un derecho de
crdito sobre la deuda de la empresa que lo emite.
El titular de bonos u obligaciones de una empresa es un acreedor de la misma, y tiene
derecho, cuando vence el plazo pactado, a la devolucin de la cantidad desembolsada
ms los intereses devengados. Los bonos u obligaciones se consideran inversiones en
renta fija.
Sin embargo, el titular de una accin es propietario de la empresa en la parte
proporcional que supone el capital invertido al comprar esa accin, y, por lo tanto,
asume un mayor riesgo de depreciacin de la inversin realizada si la empresa no
25
obtiene ganancias, as como una mayor revalorizacin de su inversin si la empresa

obtiene beneficios.
La readquisicin de acciones es una figura contemplada por varias legislaciones
comerciales que permite a la empresa readquirir sus propias acciones.
La accin como mtodo de control de una sociedad

Salvo excepciones, como sucede por ejemplo con las acciones preferenciales, una accin
comn u ordinaria da a su poseedor derecho para emitir un voto en la Junta de
Accionistas. Dicha Junta es la encargada de nombrar un administrador o un Consejo de
Administracin para la sociedad y de adoptar las decisiones estratgicas de la misma.
Por lo tanto, cuantas ms acciones se poseen, ms votos se tienen y mayor es la
capacidad de decisin de su propietario.
En general, y salvo que existan pactos estatutarios que limiten el control total de una
sociedad por un solo accionista, para ejercer el control de cualquier sociedad constituida
por acciones se necesita poseer la llamada mayora absoluta, es decir: ms del 50% del
total de las acciones que se encuentran en circulacin.
Sin embargo, en la prctica, y en grandes compaas, basta con poseer entre el 15 y el
20% del capital para ejercer una influencia decisiva en la direccin de la empresa.
En algunos ordenamientos cabe hacer excepciones a la regla general de que una accin
equivale a un voto:
Se pueden emitir acciones sin voto, con derechos econmicos pero no polticos.
Se pueden establecer mayoras cualificadas para cierto tipo de decisiones
(liquidacin de la sociedad, ampliacin de capital, fusiones y adquisiciones, etc.).
Se puede limitar el nmero mximo de votos por persona.
Formas de representacin de las acciones

Las acciones son ttulos valores y, como tales, deben estar representados de forma que
puedan ser objeto de compraventa o de otros negocios jurdicos con facilidad.
Las formas de representacin de las acciones son:
Ttulos al portador: Puede ejercer los derechos inherentes a la accin quien posee el
ttulo. Para su transmisin es suficiente la entrega del ttulo
Ttulos nominativos: El propietario de las acciones debe estar plenamente
identificado, para su transmisin es necesario realizar una cesin formal, que debe
quedar registrada en el libro registro de accionistas, que se conservar en la entidad
emisora de los ttulos.
Escritura pblica: Muy usado en empresas pequeas o familiares, pero con poca
flexibilidad para el trfico de las acciones.
Anotacin en cuenta: Muy importante en la actualidad para acelerar las
transacciones. Es indispensable en sociedades que cotizan en bolsa.
26
Clasificacin de las acciones

Existen diferentes tipos de acciones:
Acciones comunes u ordinarias: Son las acciones propiamente dichas.
Acciones preferentes: Ttulo que representa un valor patrimonial que tiene prioridad
sobre las acciones comunes en relacin con el pago de dividendos. La tasa de
dividendos de estas acciones puede ser fija o variable y se fija en el momento en el
que se emiten
Acciones de voto limitado: Son aquellas que slo confieren el derecho a votar en
ciertos asuntos de la sociedad, determinados en el contrato de suscripcin de
acciones correspondiente, no son ms que una variante de las acciones preferentes.
Acciones convertibles: Son aquellas que tienen la capacidad de convertirse en bonos
y viceversa, pero lo ms comn es que los bonos sean convertidos en acciones.
Acciones de industria: Establecen que el aporte de los accionistas sea realizado en la
forma de un servicio o trabajo.
Acciones liberadas de pago o cras: Son aquellas que son emitidas sin obligacin de
ser pagadas por el accionista, esto se debe a que fueron pagadas con cargo a las
utilidades que debi percibir ste.
Acciones con valor nominal: Son aquellas en que se hace constar numricamente el
valor del aporte.
Acciones sin valor nominal: Son aquellas que no expresan el monto del aporte, tan
solo establecen la parte proporcional que representan en el capital social.
Derechos que confieren las acciones

Derecho a percibir participacin en las utilidades o beneficios de la empresa, es decir
bsicamente a cobrar los dividendos que reparta la sociedad emisora de las acciones.
Derecho de informacin acerca de la marcha de la sociedad annima.
Derecho a voz y a voto en la Junta General de Accionistas.
Derecho a ceder libremente las acciones.
Derecho de opcin preferente para la suscripcin de nuevas series de acciones o, en
su caso, derecho a recibir acciones liberadas.
Valoracin de acciones
Los mtodos comunes para evaluar las acciones -y en trminos generales para evaluar
las empresas- se basan en la previsin de las utilidades y de los dividendos futuros.
Las acciones representan una participacin en la propiedad de la empresa; una parte del
valor total de esta, (en un fondo comn de inversiones, una cuota-parte). Pero para
algunos inversionistas es simplemente un ttulo que confiere al propietario derechos
sobre los dividendos; y la posibilidad de participar de las ganancias de la empresa,
conforme a la porcin patrimonal que el accionista ostente. Adems depende de cuando
27
la organizacin decida liquidar estas ganancias, ya que podran ser reinvertidas si el

ejecutivo de la empresa as lo determina.
Si bien la compra de acciones de una empresa, supone una cesin de capital a favor de
esta; dicho monto no tiene promesa de pago de intereses; las acciones pueden venderse
en el futuro buscando un precio de venta mayor al que se pag inicialmente; obteniendo
as una ganancia de capital. Pero esto depende; al menos inicialmente (pues existen
cuestiones como la sobre o subvaluacin de acciones entre otras formas de
especulacin financiera), del desarrollo de la empresa a lo largo del tiempo; y su valor
en el mercado ser consecuencia de si dicha empresa experiment un crecimiento o un
deterioro en su situacin patrimonial; razn por la cual puede haber prdidas reales de
los capitales aportados.
Cmo se determina el valor de una accin en la prctica

Dt = el dividendo que el accionista espera recibir al final del ao t.
D0 es el dividendo ms reciente ya pagado, D1 representa el primer flujo de efectivo
que recibir un nuevo comprador de la accin, D2 es el dividendo esperado a 2 aos,
etc.
P0 = Precio real de mercado de una accin al da de hoy, se fija sobre la base de g
estimada por los inversionistas marginales.
^P1 = Precio esperado o estimado de la accin al final del ao t.
^P0 = El valor intrnseco o terico, que es el valor de un activo estimado por un
inversionista, est justificado por los hechos. Puede diferir del precio actual de
mercado del activo, de su valor en libros o ambos.
g = tasa esperada de crecimiento en dividendos por accin, si se espera que los
dividendos crezcan a una tasa constante, entonces g ser igual a la tasa esperada de
crecimiento en el precio de la accin.
Ks = tasa requerida de rendimiento, es la tasa mnima de rendimiento sobre una
accin comn que un accionista considera como aceptable, considerando su grado
de riesgo como los rendimientos disponibles sobre otras inversiones.
^ks = tasa esperada de rendimiento que espera recibir un inversionista que compre
la accin, la cual podra encontrase por arriba o por debajo de Ks.
Ks= tasa real (realizada) de rendimiento y posterior a los hechos, sobre una accin
comn que realmente es recibida por los accionistas. Puede ser mayor o menor que
^k o Ks
D1/Po = Rendimiento en dividendos, es el dividendo esperado dividido entre el precio

actual de una accin de capital.
^P1 Po = rendimiento por ganancias de capital que se espera obtener el ao siguiente

entre el
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Po = precio inicial de la accin

Rendimiento total esperado, o sobre una accin determinada,
^Ks = es la suma del rendimiento esperado por dividendos (D1/Po) ms el rendimiento
por las ganancias de capital {(^P1 Po) /Po}
Los dividendos esperados como base para determinar los valores de las acciones
El valor de un bono u obligacin se encuentra como el valor presente de los pagos de

intereses habidos a lo largo de la vida del bono ms el valor presente del valor al
vencimiento o valor a la par de los bonos
Los precios de las acciones se determinan como el valor presente de una corriente de
flujos de efectivo y la ecuacin bsica para la valuacin de acciones es similar a la
ecuacin de valuacin de los bonos, el tenedor de una accin recibir una corriente de
dividendos y el valor de la accin al da de hoy se calcula como el valor presente de una
corriente infinita de dividendos:
Los flujos de efectivo esperados, son los dividendos esperados ms el precio de venta
esperado por la accin. Sin embargo se deben basar en los dividendos esperados en el
futuro.
Valores de las acciones con crecimiento cero
Es una accin comn cuyos dividendos futuros no se espera que crezcan en absoluto, es
decir g = 0, donde los dividendos que se esperan en aos futuros son iguales D1=D2=D3
y quitando los subndices.
Cuando se espera que un valor se pague un monto constante cada ao se llama

perpetuidad, as una accin con crecimiento cero es una perpetuidad, as el pago de esta
perpetuidad es el pago correspondiente dividido entre la tasa de descuento, por lo tanto
el valor de una accin en crecimiento de cero se reduce a
^P = Dks
Para encontrar el valor de Ks
^k = DPo ^ks = tasa esperada de rendimiento
^ks = Dks
Crecimiento normal o constante
29
Siempre se espera que el crecimiento en dividendos contine en un futuro

aproximadamente a la misma tasa que la del PIB real ms la inflacin, con un crecimiento
constante, sea, que g=constante.
El modelo es una perpetuidad con crecimiento.

Modelo de crecimiento constante o modelo de Gordon que se usa para encontrar el
valor de una accin de crecimiento constante. As el crecimiento en dividendos es
resultado del crecimiento de las utilidades por acciones (EPS), lo cual depende de la
inflacin, del monto de las utilidades que la compaa retiene e invierte y de la tasa de
rendimiento que la compaa gana sobre su capital contable ROE.
Tasa esperada de rendimiento sobre una accin de crecimiento constante

Tasa esperada de rendimiento es igual al rendimiento esperado por dividendos ms tasa
esperada de crecimiento o rendimiento esperado por ganancias de capital
^k = D1 + g
Po
Rendimiento por ganancias de capital = ganancias de capital / precio inicial = %
Rendimiento por dividendos = D1
^P
Para una accin de crecimiento constante se espera que:
1) El dividendo crezca para siempre a una tasa constante g;
2) Que el precio de la accin crezca a esta misma tasa;
3) Que el rendimiento esperado por dividendos sea una constante;
4) Que el rendimiento esperado por ganancias de capital tambin sea una constante y
que sea igual a g; y
5) Que la tasa total esperada de rendimiento ^ks, sea igual al rendimiento esperado
por dividendos ms la tasa esperada de crecimiento: ^ks = rendimiento por
dividendos + g
Crecimiento supernormal o no constante

Es la parte del ciclo de vida de una empresa en la cual su crecimiento es mucho ms
rpido que el de la economa como un todo, para encontrar el valor de cualquier accin
de crecimiento no constante, cuando la tasa de crecimiento se estabilice a travs de, (1)
encontrar el valor presente de los dividendos durante el periodo de crecimiento no
constante, (2) encontrar el precio de la accin al final del periodo de crecimiento no
constante, en cuyo punto se habr convertido en una accin de crecimiento constante
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y descuente este precio al presente, y (3) aadir estos 2 componentes para encontrar el
valor intrnseco de la accin ^Po.
El equilibrio del mercado de valores

Es aquella condicin bajo la cual el rendimiento esperado sobre un valor es exactamente
igual a su rendimiento requerido ^k = k y el precio es estable.
Se deben de mantener en equilibrio la tasa esperada de rendimiento, debe ser igual a 1
la tasa requerida de rendimiento ^ki = ki y 2 el precio real de mercado debe ser igual a
su valor intrnseco tal como lo estima una inversionista marginal Po = ^Po.
Eficiencia de los mercados

Artculo principal: Hiptesis de eficiencia de los mercados.
El cambio en los precios de equilibrio de las acciones est expuesto a diferentes eventos.
La hiptesis de eficiencia de los mercados afirma que los valores se encuentran en
equilibrio, que se encuentran valuados a un precio justo cuando su precio refleja toda la
informacin pblicamente disponible sobre cada valor, y que es imposible que los
inversionistas le ganen al mercado consistentemente.
Los tericos de las finanzas definen tres formas o niveles de eficiencia de mercado:
a) La forma dbil. Los precios anteriores se reflejan en los precios actuales de mercado.
La informacin acerca de las tendencias en los precios de las acciones no es de
utilidad.
b) La forma semifuerte. El precio actual de mercado refleja toda la informacin pblica
disponible, sin poder ganar rendimientos anormales mediante el anlisis de acciones
por el ajuste de los precios de mercado a las noticias buenas o malas
c) La forma fuerte. Los precios actuales del mercado reflejan toda la informacin
pertinente.
BONO (FINANZAS)
NDICE
1. Tipos de bonos
2. Riesgo del bono
3. Bibliografa
4. Enlaces externos
BONO (FINANZAS)
Los bonos son instrumentos financieros de deuda utilizados por entidades privadas y
tambin por entidades gubernamentales y que sirven para financiar a las mismas
empresas. El bono es una de las formas de materializarse los ttulos de deuda, de renta
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fija o variable. Pueden ser emitidos por una institucin pblica, un Estado, un gobierno
regional, un municipio o por una institucin privada, empresa industrial, comercial o de
servicios. Tambin pueden ser emitidos por una institucin supranacional (Banco
Europeo de Inversiones, Corporacin Andina de Fomento, etc.), con el objetivo de
obtener fondos directamente de los mercados financieros. Son ttulos normalmente
colocados al nombre del portador y que suelen ser negociados en algn mercado o bolsa
de valores. El emisor se compromete a devolver el capital principal junto con los
intereses, tambin llamados cupn. Este inters puede tener carcter fijo o variable,
tomando como base algn ndice de referencia como puede ser el euribor.
Cabe resaltar que el dinero o fondo que se obtenga se puede prestar a instituciones por
un periodo definido y a una tasa de inters fija.
Tipos de bonos
Los principales tipos de bonos son:
Bono canjeable: Bono que puede ser canjeado por acciones ya existentes. No
provoca ni la elevacin del capital ni la reduccin de las acciones.
Bono Convertible: Bono que concede a su poseedor la opcin de canjearlo por
acciones de nueva emisin a un precio prefijado. Ofrece a cambio un cupn (una
rentabilidad) inferior al que tendra sin la opcin de conversin.
Bono cupn cero: Ttulo que no paga intereses durante su vida, sino que lo hace
ntegramente en el momento en el que se amortiza, es decir cuando el importe del
bono es devuelto. En compensacin, su precio es inferior a su valor nominal.
Bonos del Estado (Espaa): Ttulos del Tesoro pblico a medio plazo (2-5 aos). Su
nominal es de 1.000 euros y el pago de los intereses se realiza anualmente. Adems
de los Bonos, el Estado Espaol emite otros valores parecidos (vase Deuda pblica).
Bonos de caja. Ttulos emitidos por una empresa, que se compromete a reembolsar
al vencimiento fijado el prstamo pactado; los recursos obtenidos con la emisin de
estos bonos se dedican a las necesidades de tesorera de la empresa.
Strips: Algunos bonos del Estado son "strippables", o divididos, puede segregarse el
valor del bono en cada uno de los pagos que se realizan, distinguiendo bsicamente
los pagos en concepto de intereses (cupones) y el pago del principal, y negociarlos
por separado.
Bonos de deuda perpetua: Son aquellos que nunca devuelven el principal, (esto es,
el nominal del bono, que generalmente coincide con la inversin inicial), sino que
pagan intereses (cupones) regularmente de forma indefinida. Son los ms sensibles
a variaciones en el tipo de inters.
Bonos basura, que se definen como ttulos de alto riesgo y baja calificacin, que
ofrece, en contrapartida, un alto rendimiento.
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A los propietarios de bonos se les conoce con el nombre de "tenedores" o "bonistas".

Algunas emisiones de bonos llevan incorporadas opciones o warrants que permiten
amortizaciones anticipadas, conversin en acciones o en otros activos financieros, etc.
El precio de un bono se calcula al actualizar los flujos de pago de ese bono. Esa
actualizacin se hace mediante el descuento financiero (en capitalizacin simple o
compuesta, segn el vencimiento) de dichos flujos, y un tipo de inters. A medida que
aumente el tipo de inters de descuento (esto es, en cierta medida, el riesgo asociado a
ese bono), disminuir el precio y viceversa.
Riesgo del bono

Dentro del bono se encuentra el riesgo asociado a un bono podemos distinguir
fundamentalmente entre:
Riesgo de mercado: que vare el precio del bono por variacin en los tipos de inters
del mercado.
Riesgo de crdito: posibilidad de que el emisor del bono no pueda/quiera (en caso
de repudio) hacer frente a los pagos derivados de dichos instrumentos de renta fija.
Tambin son muy comunes en los mercados emergentes los bonos amortizables, o del
ingls sinking fund. La particularidad que tiene este instrumento, es que va retornando
el nominal o capital adeudado en cuotas o mediante un programa de amortizaciones. A
medida que se concretan las amortizaciones, el nominal va disminuyendo al igual que
los intereses ya que los mismos, siempre se calculan sobre nominal o capital adeudado
o residual.
Bibliografa
Franklin Allen; Stewart Myers y Richard Brealey (2006). Principios de Finanzas
Corporativas (Octava edicin). Editorial Mc Graw Hill.
Luana Gava; E Ropero y G Serna y A Ubierna (2008). Direccin Financiera: Decisiones
de Inversin (Primera edicin). Editorial Delta.
33
BONO BASURA
NDICE
1. Flujos y niveles
2. Riesgo
3. Usos
4. ndices de los Bonos basura
5. Referencias
BONO BASURA
En finanzas, un bono basura es un ttulo de renta fija que tiene un alto riesgo de impago
y que en contraprestacin tienen que pagar un tipo de inters ms alto, son
generalmente emitidos por una entidad poco conocida o de mala recomendacin. Son
(bono de grado no-inversin, bono de grado especulativo) bonos de baja calificacin
crediticia que estn clasificados por debajo del denominado grado de inversin. Estos
bonos tienen un alto riesgo de suspensin de pagos u otros eventos crediticios adversos,
34
pero tpicamente pagan ms dividendos que los bonos de mejor calidad para hacerlos
atractivos a los inversores.
Flujos y niveles
La emisin global aument a ms del doble en 2003 a ms de 146 mil millones de dlares
en instrumentos expedidos por menos de 63 mil millones en 2002, aunque esto es an
menos que el rcord mundial de 150 mil millones en 1998. Su expedicin est
desproporcionalmente centrada en EE.UU., aunque instituciones en Europa, Asia y
Sudfrica han recurrido a este tipo de deuda en relacin al refinanciamiento y
adquisiciones. En 2006, compaas europeas expidieron ms de 31 mil millones de euros
en bonos basura.
Riesgo
Artculo principal: Riesgo financiero.
El propietario de cualquier deuda es sujeto de un riesgo de tipo de inters y un riesgo
de crdito, un riesgo de inflacin, un riesgo de divisa, un riesgo de duracin, un riesgo
de convexidad, un riesgo de repago del principal, un riesgo de liquidez, un riesgo de
madurez, un riesgo de reinversin, un riesgo de mercado, un riesgo poltico y un riesgo
de ajuste fiscal. El riesgo de tipo de inters se refiere al riesgo del valor de mercado de
un bono cambie debido a cambios en la estructura o en el nivel de las tasas de inters o
expansiones de crdito. El riesgo de crdito de un bono basura se refiere a la
probabilidad o la probable prdida sobre un evento crediticio (p.e., las prdidas del
obligante sobre pagos calendarizados o se declara en bancarrota, o reestructuracin del
bono), o un cambio en la calidad del crdito se expide por una agencia de clasificacin
incluyendo a Fitch, Moody's o Standard & Poors.
Una agencia de clasificacin de crditos busca describir el riesgo con una clasificacin
como AAA. En Amrica del Norte, las cinco principales agencias son Standard & Poor's,
Moody's, Fitch Ratings, Dominion Bond Rating Service y A.M. Best. Los bonos en otros
pases pueden ser clasificados por agencias estadounidenses o por agencias de
clasificacin de crditos locales. Las escalas de clasificacin cambian; la escala ms
popular usa (en orden de incremento en el riesgo) las clasificaciones AAA, AA, A, BBB,
BB, B, CCC, CC, C, con la clasificacin adicional D para deudas que ya presentan atrasos.
Los bonos de Estado y los bonos emitidos por empresas patrocinadas por el gobierno
(GSE's) son usualmente considerados en una categora de cero-riesgo sobre la AAA; y
categoras como AA y A algunas veces se dividen en categoras ms especficas como
"AA-" o "AA+".
Bonos clasificados como BBB- y ms arriba son llamados bonos de grado de inversin.
Los bonos clasificados por debajo del grado de inversin en su fecha de emisin son
llamados bonos de grado especulativo, o coloquialmente bonos basura.
Las deudas clasificadas muy bajas ofrecen mejores rendimientos, haciendo a los bonos
especulativos vehculos de inversin atractivos para algunos tipos de portafolios y
estrategias financieras. Algunos fondos de pensin y otros inversionistas (bancos,
compaas aseguradoras), sin embargo, por sus estatutos tienen prohibido invertir en
bonos que estn clasificados por debajo de un cierto nivel de riesgo. Como resultado,
las seguridades con clasificaciones bajas tienen una base de inversionistas diferentes
que los bonos de grado de inversin.
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El valor de los bonos especulativos es afectado en mayor medida que los bonos de grado
de inversin por la posibilidad de la suspensin de pagos. Por ejemplo, en una recesin
las tasas de inters pueden caer, y la cada en las tasas de inters tiende a incrementar
el valor de los bonos de grado de inversin; sin embargo, una recesin tiene a
incrementar la posibilidad de la suspensin de pagos de los bonos de grado especulativo.
Usos
Los bonos de grado especulativo originales eran bonos que haban sido de grado de
inversin cuando haban sido emitidos, pero de los que el emisor haba cado en cuando
a su clasificacin y la posibilidad de suspensin de pagos aumentado significativamente.
Esos bonos son llamados "ngeles Cados".
El banquero de inversiones se dio cuenta que los ngeles cados haban sido menos
valorados de lo que en realidad valan. Su tiempo con bonos de grado especulativo
comenz con su inversin en ellos. Fue ms tarde cuando l y otros banqueros
inversores en Drexel Burnham Lambert, seguidos por aquellos de firmas competidoras,
comenzaron a organizar la emisin de bonos que estuvieran en grado especulativo
desde el inicio. Bonos de grado especulativo, por tanto, se volvieron ubicuos en los aos
1980 como un mecanismo financiero en fusiones y adquisiciones. En una compra con
dinero prestado, el adquiriente emitir bonos de grado especulativo para ayudar a pagar
por la adquisicin y luego emplear el flujo de caja del objetivo para ayudar a pagar la
deuda.
En el 2005, ms del 80% de la suma principal de deuda emitida por compaas de Estados
Unidos fueron usadas para propsitos corporativos en lugar de adquisiciones y compras.
Los bonos basura tambin pueden ser reempaquetados en obligaciones colateralizadas
de deuda, aumentando la clasificacin de crdito de las partes de la inversin ms
importantes sobre la clasificacin de la deuda original. Las partes ms importantes
pueden cumplir los requerimientos de la clasificacin de crdito de los fondos de
pensin y de otros inversionistas institucionales a pesar del riesgo significante de la
deuda original.
ndices de los Bonos basura

Los ndices de los bonos basura existen para inversionistas dedicados en el mercado. Los
ndices para el amplio mercado de los bonos basura incluyen el CSFB High Yield II Index
(CSHY), el Merrill Lynch High Yield Master II (H0A0), y el Bear Stearns High Yield Index
(BSIX). Algunos inversionistas, prefiriendo dedicarse a inversiones mejor clasificadas y
menos arriesgadas, usan el ndice para incluir solamente seguridades BB y B, tales como
el Merrill Lynch BB/B Index. Otros inversionistas se centran en la deuda de menor
calidad, CCC, o en seguridades ya en deuda y protegidas por la bancarrota, usualmente
definidas como las que rinden 1000 puntos base sobre los bonos gubernamentales
equivalentes.
Referencias
1. Hernndez, Gustavo. Diccionario de economa. Universidad Cooperativa de
Colombia.
2. Bryant Edwards et al,[1]|Bonos basura en Francia (ingls)] (Latham & Watkins LLP
2006)
36
INVERSIN
NDICE
1.- Definicin
2.- Inversin Empresarial
3.- Las tres variables de la inversin privada
Clasificacin de las inversiones

Criterios de seleccin de inversiones
4.- Inversin Macroeconmica
5.- Componentes y determinantes de la inversin
Definicin
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Inversin es un trmino econmico, con varias acepciones relacionadas con el ahorro,

la ubicacin de capital, y la postergacin del consumo. El trmino aparece en gestin
empresarial, finanzas y en macroeconoma.
Inversin empresarial
En el contexto empresarial, la inversin es el acto mediante el cual se invierten ciertos

bienes con el nimo de obtener unos ingresos o rentas a lo largo del tiempo. La inversin
se refiere al empleo de un capital en algn tipo de actividad o negocio, con el objetivo
de incrementarlo. Dicho de otra manera, consiste en renunciar a un consumo actual y
cierto, a cambio de obtener unos beneficios futuros y distribuidos en el tiempo.
Desde una consideracin amplia, la inversin es toda materializacin de medios

financieros en bienes que van a ser utilizados en un proceso productivo de una empresa
o unidad econmica, y comprendera la adquisicin tanto de bienes de equipo, como de
materias primas, servicios etc. Desde un punto de vista ms estricto, la inversin
comprendera slo los desembolsos de recursos financieros destinados a la adquisicin
de instrumentos de produccin, que la empresa va a utilizar durante varios periodos
econmicos.
En el caso particular de inversin financiera, los recursos se colocan en ttulos, valores,

y dems documentos financieros, a cargo de otros entes, con el objeto de aumentar los
excedentes disponibles por medio de la percepcin de rendimientos, intereses,
dividendos, variaciones de mercado, u otros conceptos.
Para el anlisis econmico de una inversin puede reducirse la misma a las corrientes
de pagos e ingresos que origina, considerado cada uno en el momento preciso en que
se produce.
Las tres variables de la inversin privada
Las cantidades dedicadas para inversiones de los agentes dependen de varios factores.
Los tres factores que condicionan ms decisivamente a esas cantidades son:
Rendimiento esperado, positivo o negativo, es la compensacin obtenida por la

inversin, su rentabilidad.
Riesgo aceptado, la incertidumbre sobre cul ser el rendimiento real que se
obtendr al final de la inversin, que incluye adems la estimacin de la capacidad
de pago (si la inversin podr pagar los resultados al inversor).
Horizonte temporal, a corto, mediano, o largo plazo; es el periodo durante el que
se mantendr la inversin.
Clasificacin de las inversiones
38
Segn el objeto de la inversin.

o Equipo industrial.
o Materias primas.
o Equipo de transporte.
o Empresas completas o participacin accionarial.
o Invenciones o para patentes de invenciones.
Por su funcin dentro de una empresa.
o De renovacin, son las destinadas a sustituir el equipo utilizado, que por factores
fsicos, tcnicos, u obsolescencia, ha quedado en desuso.
o De expansin, la inversin de expansin va destinada a incrementar el mercado
potencial de la empresa, mediante la creacin de nuevos productos o la
captacin de nuevos mercados geogrficos.
o De mejora o modernizacin, van destinadas a mejorar la situacin de una
empresa en el mercado, a travs de la reduccin de costos de fabricacin o del
incremento de la calidad del producto.
o Estratgicas, tienen por objeto la reduccin de los riesgos derivados del avance
tecnolgico y del comportamiento de la competencia.
Segn el sujeto que la realiza.
o Privada.
o Pblica.
Criterios de seleccin de inversiones
Mtodo del periodo de recuperacin (pay-back), nmero de aos que se necesita

para recuperar la inversin inicial con los flujos de caja despus de impuestos
obtenidos cada ao.
Mtodo del rendimiento porcentual.
Valor capital que consiste en calcular el valor actual de todos los flujos de caja
positivos y negativos esperados de la inversin.
Tasa interna de retorno (TIR), es la tasa que iguala a cero el valor actual neto de la
inversin.
ndice de rentabilidad calculado por medio de flujos de caja descontados.
Inversin en macroeconoma
39
Desde el punto de vista macroeconmico la inversin, tambin denominada en

contabilidad nacional formacin bruta de capital, es uno de los componentes del
Producto interior bruto (PIB) observado desde el punto de vista de la demanda o el
gasto.
En una economa nacional cualquier bien producido puede tener tres destinos:
Ser consumido en el interior del pas.

Ser exportado para su consumo u otros fines al exterior.
Ser adquirido como bien de inversin y entonces pasa a formar parte del capital
productivo de una empresa y por tanto de un pas o simplemente no ser consumido
y por tanto que figure en los almacenes de las empresas como existencias finales.
Los tres usos antes expuestos intervienen como componentes agregados del PIB:
PIBpm = C + I + G + X - M
Donde PIBpm es el producto interior bruto contabilizado en precios de mercado, C es

valor total de los bienes consumidos, I la formacin bruta de capital (inversin),G el gasto
de gobierno o consumo pblico, X el valor de las exportaciones y M el valor de las
importaciones. A partir de la identidad anterior es trivial derivar la identidad fundamental
de la contabilidad nacional:
A - I = X - M ahorro inversiones = exportaciones importaciones
Exclusiones del concepto de inversin en macroeconoma
En macroeconoma se utiliza el trmino inversin para referirse al aumento de la

cantidad de activos productivos como bienes de capital (equipo, estructuras o
existencias). Por ejemplo cuando la empresa EADS, fabricante del Airbus, levanta una
nueva fbrica de aviones o la familia Prez se construye una nueva casa, estas
actividades son inversin. En trminos de una familia, muchas hablan de inversin
cuando compran un terreno, una accin de Telefnica o un fondo de inversin. En
economa, estas compras constituyen transacciones financieras o cambios de cartera,
pues lo que compra una persona, otra lo vende. Slo hay inversin cuando se crea
capital real.
As observado, la inversin es efectuada casi sistemticamente por las empresas,

mientras que no se considera inversin la adquisicin de bienes de equipo por parte de
las familias: como automviles, ordenadores, electrodomsticos, a pesar de que son
utilizados por los hogares durante varios aos. La nica inversin que llevan a cabo las
familias, segn la contabilidad nacional, es la adquisicin que stas realizan de
viviendas.
Componentes de la inversin
Desde este punto de vista macroeconmico la inversin puede descomponerse en tres

elementos:
Formacin bruta de capital fijo.

Formacin neta de capital fijo.
o Consumo de capital fijo (igual a la depreciacin del capital fijo del pas)
40
Variacin de existencias. (La variacin de existencias es igual a las existencias a

finales del periodo, normalmente el ao, menos las existencias iniciales de las que
se parta al comienzo del periodo.
La suma de todas proporciona la inversin total.
Determinantes de la inversin
Al buscar las razones por las que las empresas invierten, en ltima instancia
encontramos que las empresas compran bienes de capital cuando esperan obtener con
ello un beneficio, es decir, unos ingresos mayores que los costes de la inversin. Esta
sencilla afirmacin contiene tres elementos esenciales determinantes de la inversin:
Los ingresos, una inversin genera a la empresa unos ingresos adicionales si le

ayuda vender ms. Eso induce a pensar que un determinante muy importante de la
inversin es el nivel global de produccin (o PIB).
Los costes: los tipos de inters ms los impuestos.
Las expectativas. El tercer elemento determinante de la inversin est constituido
por las expectativas y la confianza de los empresarios. La inversin es sobre todo
una apuesta por el futuro, una apuesta a que el rendimiento de una inversin ser
mayor que sus costes. As por ejemplo si las empresas temen que empeoren las
condiciones econmicas en Europa, se mostrarn reacias a invertir en Europa. Por
el contrario, cuando las empresas creen que se producir una acusada recuperacin
en un futuro inmediato, comienzan a hacer planes para expandir sus plantas y crear
o ampliar sus fbricas.
INVERSIONES Y PRESUPUESTO DE CAPITAL

30 de abril Viendo que haba disminuido
mucho mi provisin de pan decid poner
ms cuidado en su consumo reducindolo
a una galleta por da, lo cual me entristeci
mucho.
Daniel Defoe, Robinson Crusoe
Cada uno se estira hasta donde le alcance
su cobija.
Pinzn, C. E. y G. Fandio
Dichos y refranes odos en
Colombia
En este captulo se estudia el problema de la toma de decisiones de inversin o, lo que

es lo mismo, comprometer recursos hoy con la esperanza de recibir beneficios en el
futuro y en un plazo, por lo general, largo. Aunque el contexto del captulo se refiere
siempre a alternativas de inversin con resultados cuantificables en dinero, no siempre
es posible. Ms an, los resultados asociados a un determinado curso de accin pueden
41
ser muy difciles de evaluar en trminos monetarios. Es necesario tener en cuenta

aspectos ticos, morales, sociales, econmicos, polticos, tcnicos, legales, estticos,
etctera, que por el hecho de no ser cuantificables no deben ser despreciados. Se va a
trabajar sobre el supuesto de certidumbre total; ms tarde se eliminar este supuesto
y se analizar el problema de decisin suponiendo incertidumbre hacia el futuro.
3.1 INVERSIONES
En este aparte se estudiar el problema relacionado con las alternativas de inversin.
En particular se tratar el concepto de inversin y algunas clasificaciones de estas
alternativas.
Uno de los problemas ms importantes que el gerente enfrenta es que hoy debe tomar
decisiones que tienen consecuencias en trminos de beneficios y costos futuros. Esto hace
inevitable cierto grado de incertidumbre. Por lo general, lo que se hace es mirar qu ha
ocurrido en el pasado e inferir sobre el futuro basndose en la informacin obtenida. En
cuanto a la cuantificacin de los beneficios y costos futuros, se recurre ya sea a estudios
de mercado o a la contabilidad, para obtener datos del pasado; tambin combinan las dos.
El anlisis de alternativas de inversin o anlisis de decisiones de inversin, como se

ha denominado aqu, tienen las siguientes caractersticas:
1. Implica alternativas.
2. Se relaciona con las diferencias entre las alternativas en el futuro.
3. Se interesa en la diferencia entre costos, no en la asignacin de costos.
4. Se interesa en la ocurrencia de los ingresos y gastos, no en su causacin.
5. Considera la diferencia entre sumas iguales de dinero en distintos puntos en el
tiempo.
Se debe hacer nfasis en que siempre son las diferencias entre las alternativas lo que
se considera importante. En el anlisis de rentabilidad, el inters se concentra en los
costos futuros, no en los pasados o actuales. Los costos que registra la contabilidad,
pueden ser muy tiles para proveer la informacin necesaria que permita hacer
clculos de los costos futuros. El hecho de que en el proceso de toma de decisiones se
tenga que usar la informacin incompleta no debe llevar al administrador a la
conclusin de que no se pueden tomar decisiones. Precisamente, el proceso de toma
de decisiones se desarrolla siguiendo cursos de accin de carcter irrevocable, y se
basa en informacin incompleta y muchas veces inadecuada.
3.2 CONCEPTO DE INVERSIN

Las alternativas o cursos de accin mencionados pueden definirse como inversiones. Una
inversin es cualquier sacrificio de recursos hoy, con la esperanza de recibir algn beneficio
en el futuro. As, se puede concebir como inversin no slo el hecho de desembolsar una
determinada suma de dinero, sino tambin el tiempo que alguien dedica a formarse en una
universidad. Asimismo, se debe considerar una inversin el pago anticipado de un
prstamo: se sacrifica hoy lo que se debe (al pagarlo en forma anticipada) y se obtiene como
beneficio lo que se deja de pagar en el futuro. En todo caso, se trata de cuantificar en
trminos econmicos los recursos que se estn sacrificando hoy, as como los beneficios
que se esperan recibir en el futuro.
3.3 JUSTIFICACIN Y SELECCIN DE ALTERNATIVAS

Un individuo que no viole los supuestos bsicos mencionados en el captulo 1 que permiten
a un decisor escoger, ordenar y establecer transitividad podr determinar si los cursos de
accin o alternativas son o no justificables; si se acepta o se rechaza una alternativa. Una
alternativa justificable o aceptable es aquella que deja al decisor en una situacin mejor que
la que tena antes de llevar a cabo dicha alternativa. Una alternativa es buena cuando los
beneficios superan los costos. Aqu se est considerando beneficio todo aquello que le
42
proporcione bienestar al decisor, sea esto una satisfaccin intangible, dinero o cosas
materiales. Esto es un principio de racionalidad que se encuentra hasta en los animales.
Nadie apuesta en su contra, en contra de s mismo. Todos trabajamos para estar mejor
despus de nuestra actuacin; ese estar mejor puede asociarse a la satisfaccin ntima de
haber hecho el bien al prjimo, al placer de haber ganado un negocio, al disfrute de una
mayor riqueza o a la esperanza de alcanzar el cielo. En el mismo sentido, costos son todos
los recursos, materiales o no (dinero, esfuerzo emocional, mstico, etctera), que se sacrifican
en aras de unos beneficios posteriores.
Por otro lado, ante un conjunto de alternativas justificables, el decisor puede encontrarse en
la necesidad de seleccionar la mejor de ese grupo o, lo que es lo mismo, en algn momento
tendr que ordenar las diferentes alternativas. Debe observarse que no tiene sentido ordenar
aquellas que no sean justificables, pues sas deben ser rechazadas en el proceso de
justificacin o aceptacin. Esto significa que el decisor ordenar aquellas alternativas que
conforman un conjunto de alternativas justificables, y de all escoger la mejor.
3.4 CLASES DE ALTERNATIVAS DE INVERSIN

Se van a clasificar las alternativas de inversin en dependientes, independientes y
mutuamente excluyentes.
Cuando una alternativa no se puede llevar a cabo sin que otra se realice, se dice que
dicha alternativa es dependiente.
Cuando varias alternativas se pueden realizar sin que los resultados de las otras o las
decisiones con respecto a ellas se alteren, se dice que son independientes.
Cuando dentro de un grupo de alternativas se lleva a cabo una de ellas y este hecho
hace que las otras alternativas no puedan realizarse, entonces se dice que son
mutuamente excluyentes.
De lo anterior se puede deducir que esta clasificacin de las alternativas de inversin est
relacionada con el grado en que el flujo de caja libre de una alternativa se afecte al emprender
otra. En el caso de las dependientes, una de ellas no se realiza sin la otra (por ejemplo,
cuando el flujo de caja libre de una est condicionado al de la otra); en el caso de las
alternativas independientes no existe relacin alguna entre los flujos de caja libre de las
alternativas. Por ltimo, cuando son mutuamente excluyentes, la realizacin de una de ellas
reduce a cero el flujo de caja libre de las otras. La clasificacin anterior es demasiado
simplificada, puesto que en realidad lo que existe es una gama continua de grados de
dependencia. En un extremo se encuentran las alternativas dependientes y en el otro
las mutuamente excluyentes; y entre estos dos extremos, las alternativas
independientes.
La construccin de un sistema de refrigeracin de un edificio depende totalmente de que

el edificio se construya o no; en este caso se puede hablar de alternativas dependientes. La
aceptacin de propuestas de investigacin por una entidad como Colciencias puede
considerarse como una situacin de alternativas independientes, siempre que la entidad
cuente con los recursos suficientes para financiarlas todas. Las diferentes propuestas para
la construccin de un puente en un mismo sitio son alternativas mutuamente excluyentes.
Con frecuencia, ante alternativas mutuamente excluyentes, el decisor selecciona la

mejor. Aunque lo deseable es seleccionar la alternativa ptima, no debe olvidarse que
realmente lo que se logra es alcanzar resultados satisfactorios. Por lo tanto, dado un
conjunto de alternativas justificables y mutuamente excluyentes, lo mximo que se
puede lograr es seleccionar la mejor entre ellas, lo cual no garantiza haber identificado
la alternativa ptima.
43
Tambin pueden considerarse otro tipo de clases de alternativas que pueden tener
algn grado de dependencia; por ejemplo, las alternativas complementarias, cuyo
resultado, cuando se realizan simultneamente, es sinrgico en el sentido en que sus
beneficios combinados son mayores que la suma de los beneficios individuales.
Por otro lado, se pueden considerar las alternativas sustitutas, lo cual significa que
cuando se hacen de manera simultnea se genera un efecto de entropa, en el sentido
en que los beneficios totales son menores que la suma de los beneficios individuales.
Para realizar todo lo anterior, el decisor debe contar con medidas de efectividad y mtodos
que le permitan tomar las decisiones adecuadas en cada caso. Existen varios mtodos de
decisin; unos utilizan el concepto de cambio del valor del dinero a travs del tiempo, y
otros no. Los que se estudiarn aqu hacen uso de este concepto o, lo que es lo mismo, del
principio o concepto de equivalencia.
Los criterios adecuados para decidir entre alternativas de inversin requieren que
previamente se determine una tasa de inters con la cual calcular o comparar las diversas
medidas de efectividad. Aqu se presentan los diferentes mtodos que tienen en cuenta el
cambio del valor del dinero a travs del tiempo y que, por lo tanto, debern hacer uso de una
tasa de descuento. La tasa de descuento es aquella tasa de inters que establece las
relaciones de equivalencia de un decisor cuando se enfrenta a varias alternativas para su
evaluacin, o sea, la tasa de inters, i, que hace al decisor indiferente entre $1 hoy y $(1+i)
al final de un perodo. Tal vez una de las mayores dificultades del decisor es identificar la
tasa de descuento adecuada. Esto se complica cuando hay que tomar decisiones para una
entidad y hay riesgo involucrado; mucho ms, cuando se trata de una inversin social en la
cual los beneficios son, por lo general, intangibles o muy difciles de medir.
3.5 COSTO MUERTO Y COSTO DE OPORTUNIDAD

Cuando se hace el anlisis de inversiones de capital, se deben tener en cuenta ciertos conceptos
de costos para facilitar la comprensin de los mtodos de evaluacin de alternativas. En
particular, se deben comprender muy bien los conceptos de costo muerto y de costo de
oportunidad.
El costo muerto es aquel costo comn a todas las alternativas. Los costos muertos no son
pertinentes y son irrecuperables. Por otro lado, hay costos muertos pertinentes que s deben
considerarse en la alternativa, porque forman parte intrnseca de ella, pero que al ser
comunes no hacen diferencia. Los costos muertos no se toman en cuenta ni se deben asignar
a ninguna de las alternativas, puesto que no establecen diferencias al compararlas y han
ocurrido antes de tomar la decisin. Se dedica un aparte especial para saber identificarlos y
no incluirlos en el anlisis. Sin embargo, debe aclararse que aqu se trata de la
determinacin del valor asociado a un recurso adquirido con anterioridad; puede suceder
que si se decide conservar ese recurso, aunque su costo de oportunidad sea cero, es posible
que genere consecuencias que s deben tenerse en cuenta. Por ejemplo, un activo que se
adquiri hace algunos aos: su costo histrico es un costo muerto en el sentido de no ser
pertinente para la determinacin de su valor hoy, pero ese costo histrico puede seguir
generando una depreciacin, lo cual tiene incidencia en los impuestos, aunque el valor
comercial del activo fuera cero (vase el ejemplo de autocorreccin del captulo 6).
Para aclarar estas ideas se pueden considerar varias situaciones 3:
Proyecto de inversin para analizar la creacin de una nueva empresa.

Proyecto de ampliacin de una empresa existente.
Proyecto de inversin de una empresa en marcha, que implique remplazo de
equipos, etctera.
3
Agradezco esta observacin del profesor dgar Portilla, de la Universidad Javeriana, sede Cali.
44
En cada caso deben considerarse los costos pertinentes. La mejor forma de no incurrir
en el error de considerar costos muertos en el anlisis (sobre todo considerarlos en una
alternativa y en otra no) es elaborar el flujo de caja de la firma con proyecto y sin
proyecto. La diferencia entre las dos proyecciones resultar en el flujo de caja del
proyecto en estudio.
El costo de oportunidad se precisa calculando lo mximo que se podra obtener si los

recursos se invirtieran en aquella alternativa escogida como patrn de comparacin,
que es diferente de las evaluadas. En otras palabras, es el costo de la mejor alternativa
que se desecha. Este tipo de costo es de mucha importancia en el anlisis econmico, y
muchas veces no se le da una consideracin adecuada. Este concepto es fundamental
en todos los mtodos para evaluar alternativas de inversin.
El costo de oportunidad de un recurso depende del decisor y de su entorno. Esto se

halla muy ligado a la informacin que el decisor tenga disponible sobre su entorno
econmico.
EJEMPLO 1
Una vez que se reconoce que la magnitud de la diferencia entre las distintas
alternativas es lo importante, se confa en que las nicas diferencias que se deben
tener en cuenta son las que se presentarn en el futuro. Las consecuencias de una
decisin con respecto a un curso de accin no pueden comenzar antes de tomar la
decisin.
Desde el punto de vista de un estudio econmico, un costo incurrido en el pasado es

un costo muerto, y no es pertinente para efectos del estudio. Considrese el siguiente
caso:
Hace 4 aos el seor Prez compr un auto por $7.500.000. Hoy se entera de que un auto
del mismo ao y de igual modelo, usado pero que funciona bien (usado, casi nuevo) vale
$12.500.000; asimismo, encuentra que su auto tiene un desperfecto. En un centro de
reparaciones de automviles le ofrecen una reparacin garantizada por $1.700.000. Se
supone que la reparacin deja al aparato como nuevo. El auto podra venderlo hoy, como
est, por $9.000.000.
Debe reparar el auto?

Cul es la mxima cantidad que puede pagar por una reparacin? Despus de haber
reparado el auto, descubre que el arreglo qued mal hecho y debe enviarlo a otro centro de
servicio. All le explican que la reparacin vale $2.000.000. Se supone que la reparacin
deja al auto en perfectas condiciones. Debe repararlo?
Cul es la mxima cantidad que puede pagar por la reparacin? En este punto detngase
y analice la situacin. Compare su anlisis con el que se presenta a continuacin.
Para que usted compare sus conclusiones, se puede analizar la situacin as:
Primera ocasin. Debe reparar el auto? S.

Cul es la mxima cantidad que puede pagar por una reparacin? Hasta $3.500.000.
Se supone que el individuo desea tener un auto en perfectas condiciones.

En el primer caso se tiene:
45
Repara
Obtiene su auto como nuevo por $1.700.000 ms

los $9.000.000 de la venta que no realiz de su
auto viejo antes de repararlo. Al no venderlo lo
que hace es invertir ese valor en la alternativa:
repara.
No repara
No repara y vende el auto por $9000.000 y
compra el otro auto usado, casi nuevo, por
$12.500.000.
Se ve claramente que obtener un auto usado, como nuevo por $10.700.000 es preferible a
obtenerlo usado, casi nuevo por $12.500.000. Mientras el valor de la reparacin sea menor
que la diferencia entre el precio del auto nuevo y el valor del auto usado, casi nuevo, se
debe reparar.
En el segundo caso: Debe repararlo? S.
Cul es la mxima cantidad que puede pagar por la reparacin? $3.500.000.
Repara
Obtiene su auto como nuevo por $2.000.000 ms los

$9.000.000 de la venta que no realiz de su auto viejo
antes de repararlo. Al no venderlo lo que hace es
invertir ese valor en la alternativa: repara.
No repara
No repara y vende el auto por $9000.000 y
compra el otro auto usado, casi nuevo, por
$12.500.000.
Aqu se ve otra vez, que es ms conveniente reparar que comprar, y que mientras el
valor de la reparacin sea menor que la diferencia entre el precio del auto usado, casi
nuevo y el valor del auto usado, se debe reparar.
En ambos casos se debe observar que el seor Prez debe decidir en el instante en que
se le presentan las alternativas y analizar las consecuencias futuras de cada una. Lo
que pag por el auto y lo que pag por la primera reparacin es el pasado, y no cuenta,
son costos muertos. Los $9.000.000 del valor comercial del auto usado, son un costo
de oportunidad.
EJEMPLO 2
Suponga que se quiere utilizar un rea de bodega disponible para montar una nueva
lnea de productos. Sin embargo, se sabe que esta rea de bodega se podra arrendar
por $50.000 mensuales. Si se considera la alternativa de montar la nueva lnea de
productos, se deben cargar a esta alternativa $50.000 mensuales y ste ser el costo de
oportunidad de utilizar la bodega. Obsrvese que no necesariamente se incurre en un
desembolso de dinero.
3.6 COSTO DEL DINERO

Debido a que hay oportunidades de inversin o, por otro lado, oportunidades de prstamo, en
general, el dinero tiene un costo para el inversionista. Este costo es el sacrificio en dinero en que
se incurre al retirar de una opcin de ahorro o dejar de invertir en ella (el mximo posible), lo cual
se llama costo de oportunidad del dinero o sacrificio o costo directo que el inversionista debe
pagar cuando no cuenta con ese dinero y debe pedirlo prestado a terceros; este ltimo se conoce
como costo de capital. A cualquiera de estos sacrificios se le llama costo del dinero.
Se pueden distinguir, entonces, dos tipos de costo: el de capital, que mide lo que el decisor
(la firma) paga por los recursos que utiliza en sus proyectos de inversin, y el de
oportunidad del dinero. Ambos sern estudiados en detalle en el captulo 5.
46
Si se recuerda el concepto de costo de oportunidad definido arriba, ste se puede aplicar al

recurso dinero. Como todo recurso apreciable, el dinero tiene un costo de oportunidad.
ste es la mxima rentabilidad o la mxima tasa de inters que puede ser obtenida por el
inversionista, dentro del mercado donde se encuentre. Por ahora, se trabajar con la idea
de costo del dinero o tasa de descuento, sin entrar en detalles acerca del modo de
determinarlo.
EJEMPLO 3
Una persona tiene dinero depositado en una cuenta de ahorros que le produce 35% al
ao (suponga que esto es lo mximo que percibe esta persona), y alguien le propone
un negocio (que se lo preste, que lo invierta en una actividad productiva, etctera);
cuando la persona decide retirar su dinero de la cuenta de ahorros para invertirlo en
la propuesta que le han hecho est incurriendo en un costo de oportunidad. Esto es,
deja de percibir un rendimiento o tasa de inters de 35% anual de la cuenta de ahorros
con la esperanza de recibir unos beneficios mayores, o por lo menos iguales, a los que
ya reciba. Se dice, entonces, que el costo de oportunidad del dinero de esa persona es
de 35% anual.
3.7 MTODOS DE DECISIN

Como la situacin que se le presenta al decisor es la de analizar flujos de caja libre
hacia el futuro que no siempre presentan dominacin, esto es, que los ingresos de una
alternativa sean siempre superiores o iguales a los de otra y los egresos de sta sean
mayores o iguales que los de la primera, se hace necesario buscar mecanismos que
permitan comparar las cifras de cada una de ellas. Una forma de hacerlo es utilizar el
concepto de equivalencia para llevar los flujos de caja libre a un perodo determinado
y all s comparar las cifras. Los mtodos que aqu se estudiarn tienen en cuenta el
valor del dinero en el tiempo. Los ms conocidos son el valor presente neto ( VPN), la
tasa interna de rentabilidad (TIR) y la relacin beneficio/costo (RB/C).
Todos estos planteamientos responden a una pregunta que puede (y debe) hacerse en
todas las circunstancias: cundo es buena una decisin? No importa si se trata de una
decisin personal, ntima, de una decisin con consecuencias que afecten a los dems
o de una decisin de tipo financiero. La respuesta siempre ser la misma: cuando los
beneficios superen a los costos. Y aqu hay que entender por beneficios y por costos no
slo lo que se puede cuantificar. Un ejemplo de esto puede ser la decisin de no seguir
prolongando la vida de manera artificial a un paciente que no puede cumplir con sus
funciones intelectuales y vitales sin la ayuda de una mquina. Aqu no slo intervienen
consideraciones de tipo tico y moral, sino tambin otras de tipo econmico y emocional.
En todo caso, siempre habr que sopesar no slo los beneficios que produce la decisin,
sino sus costos.
3.7.1 VALOR PRESENTE NETO (VPN)

Cuando el decisor se enfrenta a una disyuntiva, debe considerar los beneficios y los
costos que le implica cada alternativa. Como se estudi en el captulo 2, se trata de
tomar decisiones que requieren sacrificio de recursos una inversin hoy, con
consecuencias de costos y beneficios futuros. Hay que comparar, como ya se dijo,
beneficios y costos. Ya se estudi (en el captulo 2) cmo hacer la comparacin de flujos
de dinero en diferentes perodos.
El valor presente de un ingreso de dinero en el futuro es aquella cantidad equivalente

que se debe entregar o invertir hoy para asegurar esa misma suma de dinero en el
futuro. Esta suma presente es equivale al flujo de dinero que se espera recibir en el
futuro.
El significado del valor presente neto (VPN) se puede ilustrar de la siguiente manera:
cuando una persona hace una inversin espera recibir un valor igual a la suma invertida
47
y una suma adicional; esas sumas que recibe, las entrega el proyecto o inversin a lo
largo de su vida. El VPN indica el valor resultante de descontar la inversin y la suma
que ya reciba el inversionista por su inversin. En otras palabras, es el remanente neto
que obtiene el inversionista, en pesos de hoy, despus de descontar los ingresos a la
tasa de descuento y restarle la inversin inicial. Se puede considerar que el inversionista
le presta al proyecto un dinero que debe ser devuelto con intereses a la tasa de
descuento, y algo adicional, que es el beneficio que recibe por haber realizado la
inversin.
El valor presente neto mide el remanente en pesos de hoy, despus de descontar la

inversin (o el prstamo que le hace el inversionista al proyecto) y el inters (calculado
a la tasa de descuento) que debe devolver el proyecto al inversionista. En otras palabras,
es el monto por el cual aumenta el valor de la firma despus de haber llevado a cabo la
alternativa que se estudia. El VPN, por lo tanto, permite establecer mecanismos que
aumenten o maximicen el valor de la firma. Todo esto implica que a mayor tasa de
descuento, menor ser el VPN.
Puede parecer extrao que a mayor tasa de inters, el VPN sea menor. Desde el punto de
vista matemtico esto es claro por el papel que desempea i en la frmula (divide). Sin
embargo, conviene pensar un poco ms en este comportamiento.
La tasa de inters o tasa de descuento que se utiliza en el clculo del VPN es el costo del
dinero para el decisor la tasa de inters de oportunidad o costo del capital, lo que paga
por ese dinero. Esto es que se puede pensar que el decisor est ante una invitacin de
un proyecto para invertir en l. Como ese decisor ya se ganaba un inters o pagaba un
inters tasa de inters de oportunidad o costo que pagaba por el dinero, el proyecto debe
retornarle, por lo menos, lo que se ganaba en la alternativa que est desechando y que
es aquella en la que en la actualidad tiene invertido su dinero (costo de oportunidad), o
lo que paga por los fondos necesarios para la inversin.
Ahora bien, segn la definicin intuitiva del VPN, mientras mayor sea la tasa de inters
de oportunidad o el costo del dinero que ya se ganaba el decisor, antes de cambiarle el
destino a su dinero o el inters que tuvo que pagar por obtener los fondos, menor ser
lo que quede despus de que el proyecto haya devuelto la inversin y los intereses que
ya se ganaba (o pagaba) el decisor (tasa de descuento); por lo tanto, a medida que la
tasa de descuento del decisor aumenta, mayores sern los intereses que tiene que
devolver el proyecto, y menor, por lo tanto, el VPN, que es lo que le queda de ms como
remanente, como valor agregado, al decisor y que es lo que lo hace atractivo.
Si se tiene un proyecto a un ao que requiere una inversin de $1.000 y produce al

final del ao $1.500, el excedente depender de la tasa de descuento; si se supone que
el dinero lo tiene el inversionista en una cuenta de ahorros y la tasa que le pagan es
su costo de oportunidad y, por lo tanto, su tasa de descuento, entonces, como se puede
observar en la tabla, cuanto ms le paguen, mayor costo de oportunidad y mayor tasa
de descuento, menor ser el remanente por encima de lo que ya ganaba y, por lo tanto,
menor el vpn, as:
Ao Proyecto $ Ahorros $ Proyecto $ Ahorros $ Proyecto $ Ahorros $

20% 30% 40%
0 -1.000 -1.000 -1.000 -1.000 -1.000 -1.000
1 1.500 1.200 1.500 1.300 1.500 1.400
VPN 250 153,85 71,43
Diferencia 300 200 100
VPN 250 153,85 71,43
48
De igual manera, se podra analizar si el dinero fuera prestado y si se pagaran los

intereses y el capital al final del ao.
Esto se puede ilustrar con una grfica. Suponga que los ingresos o beneficios netos de un
proyecto se pueden descomponer en tres partes:
1. El valor de la inversin que debe devolver el proyecto.
2. El valor que ya ganaba en su alternativa el cual le permiti definir el costo de

oportunidad o lo que paga la firma por haber prestado el dinero.
3. El remanente.
FIGURA 3.1 Flujo de caja (en relacin con el VPN)
Cuando se lleva al
perodo cero, es el
VPN o la generacin
Remanente de valor
Es el inters que
reconoce el proyecto
por haber recibido el
Flujo de caja
Costo del dinero (tasa prstamo de la

de descuento: costo inversin
de oportunidad o
Es la devolucin
costo de capital) que hace el
proyecto del
dinero recibido
para hacer
la inversin
Inversin
Se pueden presentar, entonces, las siguientes posibilidades:
1. Cuando el remanente es positivo y se lleva al instante cero, entonces el VPN es

positivo. Hay creacin de valor.
2. Cuando el remanente es cero, el VPN es cero, al llevar todo al instante cero. No hay
creacin de valor.
3. Cuando lo correspondiente al costo del dinero ms el remanente las dos reas
superiores de la figura es menor que lo correspondiente a la tasa de descuento,
entonces el VPN es negativo. Hay destruccin de valor.
En la grfica se puede observar que para un proyecto dado si la tasa de descuento

aumenta, el rea correspondiente aumentar y el rea de remanente disminuir; por lo
tanto, el VPN ser menor.
Para visualizar con cifras este planteamiento, se debe construir una tabla de
amortizacin de la inversin, como se hizo para un prstamo en el captulo 2.
T Inversin por Costo del capital Amortizacin de Flujo de caja Inversin por Tasas de
(1) recuperar al invertido la inversin y libre (5) recuperar al descuento
inicio del (3)=(2) x (7) valor agregado final del (7)
perodo (2) (4)=(5)+(3) perodo
(6)=(2)+(4)
0 -40.110,0
1 -40.110,0 -15.631,4 -2.358,4 13.273,0 -42.468,4 38,97%
2 -42.468,4 -16.458,8 -7.594,7 8.864,1 -50.063,1 38,76%
49
3 -50.063,1 -17.111,2 -16.036,7 1.074,5 -66.099,8 34,18%

4 -66.099,8 -21.665,3 130.973,5 152.638,8 64.873,7 32,78%
La columna (3) corresponde a la caja del costo del dinero y la columna (4) corresponde
a la suma de la caja de la inversin ms la caja del remanente (valor agregado) en la
figura 1 de la pgina anterior. La columna (5) equivale a la suma de las tres cajas.
Observe en la tabla que todas las cifras asociadas a las tres cajas se van generando a
lo largo del tiempo.
En forma matemtica, el valor presente se define as:
En Excel:
=VA(i;n;C;F;tipo) cuando se trata de convertir una serie uniforme C o una suma futura F o la
combinacin de ambas, a valor presente.
=VNA(i;rango) cuando se trata de un flujo de caja libre no uniforme. En este caso hay que tener
en cuenta que el rango debe iniciarse con la celda correspondiente al perodo 1 y terminar con
el flujo del perodo n; el valor calculado estar expresado en pesos del instante 0.
Una forma de entender este concepto es preguntarse qu suma que se espera recibir
dentro de un ao es equivalente a un peso posedo hoy. Suponiendo que existe el
inters, se puede invertir o dar en prstamo ese peso y recibir (1+i) al cabo de un ao,
donde i es la tasa de inters vigente para ese ao y se liquida como inters compuesto;
en otras palabras, se puede cambiar (1+i) recibido al final de un ao por un peso de
hoy.
Se puede calcular el valor presente de los ingresos y de los egresos de una alternativa
segn lo expuesto anteriormente. El valor presente neto es la diferencia entre el valor
presente de los ingresos o beneficios (VPB) y el valor presente de los egresos o costos
(VPC); esto es: VPB - VPC.
En forma matemtica compacta, se puede expresar el valor presente neto como:
50
En Excel:
=VA(i;n;C;F;tipo)-P cuando se trata de calcular el VPN de una serie uniforme C o una

suma futura F o la combinacin de ambas con una inversin P en el instante 0.
=VNA(i;rango)-P cuando se trata de un flujo de caja libre no uniforme, que es el producto
de una inversin P en el instante 0. En este caso hay que tener en cuenta que el rango
debe iniciarse con la celda correspondiente al perodo 1 y el valor calculado estar
expresado en pesos del instante 0; por lo tanto, se puede restar el valor de P, para
obtener el VPN.
Tambin se puede utilizar la funcin SUMA.SERIES de las funciones matemticas de Excel.

Con esta funcin se puede obtener en forma directa el VPN indicando todo el rango de
los flujos de caja. La sintaxis de la funcin es =SUMA.SERIES(x;n;m;coeficientes). Donde x
es la variable para usar como base en la serie exponencial; en este caso, ser 1/(1+i).
n es el exponente inicial al cual desea elevar la base x; en este caso n es igual a 0. m
es el paso que incrementa el valor de n para cada trmino de la serie; en este caso m
es 1. Coeficientes es un grupo de coeficientes por el que se multiplica cada exponente
sucesivo de x; en este caso, los coeficientes son los flujos de caja.
Obsrvese que no tiene sentido hablar del valor presente neto o del valor presente sin haber
especificado una tasa de descuento. Aunque en esta expresin se indica el VPN en funcin
de una tasa de descuento nica, esta tasa puede variar con el tiempo; esto es, que para
cada perodo puede existir una tasa de descuento diferente. El clculo del VPN es muy fcil
con hojas electrnicas como Excel. Recordando el concepto de equivalencia del captulo 2,
es fcil concluir que el clculo del VPN (en el instante cero) es una mera convencin: se
puede pensar, en el valor medio neto o VMN (calculado a la mitad de la vida del proyecto) o
en el valor futuro neto o VFN (calculado al final de la vida del proyecto), y es obvio que los
resultados, en valores, sern proporcionales a (1+i)n, donde n ser el valor de la mitad de
la vida del proyecto o el valor de la vida del proyecto respectivamente. Esos clculos
indicarn el valor del remanente a la mitad del proyecto o al final de su vida.
En la realidad, cada perodo tiene una tasa de descuento diferente, y en ese caso la
expresin ms general sera:
1ij 1i1 1i2 ...1in

n
(3.3)
j1
significa multiplicacin, por ejemplo:
1 i 1 i 1 i
j 1
2
j 1 2 (3.4)
Este tema se estudia en detalle en el siguiente captulo. Para ilustrar lo anterior, se

presentan los siguientes ejemplos:
EJEMPLO 4
51
Suponga que se tiene proyectado montar una empresa en un centro comercial muy
importante de la ciudad. Los clculos sobre inversin y beneficios netos durante 10
aos, al final de los cuales se venden todos los bienes, son los siguientes:
Ao Flujo de caja $
0 -3.000.000
1 1.000.000
2 1.150.000
3 1.200.000
4 1.300.000
5 1.450.000
6 1.600.000
7 1.850.000
8 2.000.000
9 2.100.000
10 4.500.000
Estas cifras las obtiene el decisor por medio de proyecciones y clculos de ingresos y
costos futuros. El procedimiento para llegar a estas cifras rebasa el alcance de este
captulo.
Cuando usted hizo los estudios de este proyecto determin que su tasa de descuento
era la tasa de oportunidad del dinero y que vala 36% anual. Su clculo consideraba,
adems, que esta tasa no variara durante los siguientes diez aos.
El competidor, quien ya tiene instalada una firma similar en el mismo centro

comercial, no desea que se le haga competencia; por lo tanto, prefiere pagarle algo
para que desista de la idea.
Cunto es lo mnimo que le deben pagar para desistir de la idea? Esta pregunta la
responde el VPN, porque mide los beneficios que obtendra si emprendiera el negocio y
que desecha al desistir de l.
A su competidor le pareci excesiva la cifra y no le pag nada, de modo que usted

instal su firma. Cuando ya estaba todo listo para la inauguracin, volvi su
competidor, que haba quedado muy impresionado por el montaje, imagen y
decoracin que usted presentaba al pblico, y le ofreci comprarle todas las
instalaciones para una de sus sucursales.
Cunto es lo mnimo que usted debe pedirle? Esta respuesta la da el valor presente
de los beneficios netos durante los prximos diez aos, ya que no slo debe desechar
el valor de sus beneficios netos en valor presente, sino que debe entregar la inversin
realizada. Por lo tanto, usted le pide, por lo menos, $3.504.319.
A continuacin se presentan los clculos que usted debi realizar para responder a esa
pregunta con una tasa de descuento de 36% anual.
Cuando se est calculando el VPN, se deben tener en cuenta las suposiciones implcitas
que tiene. Estas suposiciones son:
1. Los fondos liberados a lo largo de la vida de una alternativa se reinvierten a la tasa
52
de descuento que se utiliza para calcular el VPN aun ms all de la vida del proyecto,
si el caso incluye alternativas con vidas diferentes. Esto supone que la tasa de
descuento es la de oportunidad. Esta suposicin no es otra cosa que el reconocimiento
de la actividad cotidiana de tesorera en las empresas; sta consiste en velar por que
los fondos disponibles se mantengan productivos, ya sea en nuevos proyectos o en
actividades rentables (bonos, cuentas de ahorros, etctera). Con un ejemplo se puede
entender mejor lo que esto significa.
EJEMPLO 5
Si se tiene una inversin as:
Ao Flujo $
0 -1.000
1 300
2 1.300
El VPN de esta inversin ser, suponiendo una tasa de descuento nica i:
Ahora bien, si se supone que los fondos liberados por el proyecto se reinvierten a la tasa
r%, entonces el VPN ser:
Para que VPN(i) sea igual a VPN(r,i), r debe ser igual a i; por lo tanto, el supuesto implcito
es que la reinversin de los fondos liberados por la inversin se hace a la misma tasa
de descuento. Esto puede que no ocurra en la prctica, ya que depende de las
condiciones puntuales bajo las cuales el tesorero de la firma debe decidir sobre qu
hacer con los excedentes de efectivo. Vase el captulo 5 acerca de lo que sucede con la
tasa de descuento respecto del costo de capital y el costo de oportunidad del dinero
(vase tambin la hoja REINVERSIN del archivo VPNTIR.XLS).
Sin embargo, se debe hacer notar que los fondos que realmente se reinvierten son los
excedentes del flujo de caja de efectivo4, no los que aparecen en el flujo de caja libre del
proyecto.
La diferencia entre la suma invertida en una alternativa y el valor de la alternativa ms

costosa o de la cifra lmite de la cual se disponga, segn el caso, se invierte a la tasa de
descuento utilizada para calcular el VPN. Esto supone, adems, que la tasa de descuento es
la de oportunidad. Tambin conviene explicar esto con un ejemplo.
EJEMPLO 6
Se tienen dos alternativas A y B as:
4
En los temas administrativos y, en particular, los relacionados con contabilidad y finanzas, es muy comn la polisemia, esto es, el
uso de un nombre para varios conceptos. Para hacer claridad, prefiero usar el trmino flujo de caja de efectivo, aunque suene
redundante, en aras de la claridad (vase captulo 6).
53
Ao Flujo A $ Flujo B $
0 -1.000 -2.000
1 300 750
2 1.300 3.000
Si se est considerando la alternativa B, es porque se cuenta, por lo menos, con $2.000;

por lo tanto, si se eligiera la alternativa A, los $1.000 sobrantes se invertiran a la tasa
de oportunidad, ya que un buen administrador financiero no dejara esos fondos
inmovilizados, sino que los invertira como excedente de efectivo. Bien, el VPN de unos
fondos invertidos a una tasa de inters y descontados a la misma tasa de inters es
cero.
Ao Flujo $
0 -1.000
n 1.000(1+i)n
VPN(i) = -1.000 + 1.000(1+i)n / (1+i)n = -1.000 + 1.000 = 0
Por lo tanto, cuando se calcula el VPN de A, en realidad se est haciendo la siguiente

operacin:
EJEMPLO 7
Sea la siguiente inversin: I0 = -1.000.000; I 1 = 900.000; I2 = 800.000. El VPN al 30%
es:
El clculo del VPN es muy fcil con calculadoras financieras o con hojas electrnicas
como Excel, como se estudi en el captulo 2.
Sugerencia: para mejorar la comprensin del concepto del VPN, estudie el ejercicio 2
de este captulo.
3.7.1.1 REGLA DE DECISIN PARA EL VPN

En el ejemplo 1 y hasta el momento no se conoce de qu modo, usted, despus de
haber realizado los estudios, tom la decisin de instalar su firma. Si al calcular el VPN
al 36% el resultado hubiera sido cero segn lo visto arriba, ello significara que slo
estara recibiendo lo que invirti ms lo que se ganaba al costo de oportunidad o lo
que paga por el dinero (el costo del dinero). Si el resultado hubiera sido negativo,
significara que el proyecto ni siquiera le devolvera el valor invertido en l ms los
intereses de la tasa de descuento (costo del dinero). Si el resultado fuera positivo, como
en efecto lo fue, ello significa que el proyecto le devolver su inversin sus intereses y
una suma adicional. En este ltimo caso, usted quedar en una situacin econmica
mejor que la que tena antes de emprender el proyecto.
De lo anterior se puede deducir fcilmente la regla de decisin para el mtodo

del valor presente neto, que es un modelo matemtico y normativo y, por lo
tanto, indica qu decisin se debe tomar:
1. Si el VPN es mayor que cero, se debe aceptar

2. Si el VPN es igual a cero, se debe ser indiferente
54
3. Si el VPN es menor que cero, se debe rechazar

Las reglas anteriores se aplican cuando se trata de rechazar o aceptar una alternativa.
Si se desea ordenar alternativas o, entre un grupo de ellas, escoger la mejor, la regla de
decisin dice que se debe escoger aquella alternativa cuyo valor presente neto sea el
mayor.
Como se puede observar, estas reglas de decisin, tanto de aceptacin de alternativas

como de seleccin y escogencia, son consistentes con los supuestos estudiados en el
principio del captulo 1.
3.7.1.2 REPRESENTACIN GRFICA DEL VPN

El VPN es una funcin de la tasa de inters. En el caso particular donde las tasas de
inters sean todas iguales a i durante la vida del proyecto o inversin, se tiene la grfica
que aparece en la grfica 3.1. En ella se puede observar que una alternativa tiene VPN
positivo para todas las tasas de inters menores que i r, igual a cero para la tasa de
inters igual a ir y valor negativo para tasas de inters mayores que ir. La tasa ir es la
que hace el VPN = 0
GRFICA 3.1 Valor presente neto (VPN)
Si se presentan dos alternativas en forma grfica, como en la grfica 3.2 se puede

observar que el ordenamiento o preferencia entre las alternativas depende de la tasa de
inters utilizada para calcular el VPN. Obsrvese en esa grfica que para il la alternativa
A, se prefiere a la alternativa B y para i2 la alternativa B, se prefiere a la alternativa A.
Para i* ambas alternativas tienen igual valor presente neto; por lo tanto, la persona que
toma la decisin debe ser indiferente entre las dos. De aqu se concluye que no es
necesario determinar con precisin el valor de la tasa de descuento, pues slo debe
saberse si sta es menor o mayor que i*.
GRFICA 3.2 VPN de dos alternativas mutuamente excluyentes
55
Es posible encontrar casos en los cuales i* no exista y siempre se prefiera una

alternativa a otra, independientemente de la tasa de inters. A esta situacin se la
conoce como dominacin.
GRFICA 3.3 Alternativas C y A, donde C domina a A.
3.7.1.3 PARA RECORDAR

El VPN se puede explicar as: cuando se hace una inversin, se recibe a lo largo de la vida
de sta, un flujo neto igual a la suma invertida y una suma adicional. El VPN mide el
remanente despus de restar al flujo neto en valor actual, la inversin (o el prstamo
que le hace la firma al proyecto) y el inters (calculado a la tasa de descuento, la cual
es el costo del dinero: el de la deuda y el de los accionistas) que debe pagar el proyecto
a la firma. Es decir, el VPN es el aumento de valor de la firma despus de haber realizado
la alternativa escogida. Por lo tanto, a mayor
Se pueden presentar, entonces, las siguientes situaciones:
56
1. Si el remanente es positivo, el VPN es positivo. Aqu se est aadiendo valor, y el

proyecto debe aceptarse.
2. Si el remanente es negativo, el VPN es negativo. Aqu se est destruyendo valor, y el
proyecto debe rechazarse.
3. Cuando se tienen proyectos con VPN positivo, se debe escoger el que tenga mayor
VPN. Este proyecto es el que crea ms valor para la firma. La mejor forma de
garantizar que un gerente produzca valor para la firma es escoger alternativas con
VPN positivo.
3.7.2 TASA INTERNA DE RENTABILIDAD (TIR)

Otro mtodo que tiene en cuenta el cambio de valor del dinero en el tiempo es la tasa
interna de rentabilidad. Este mtodo es muy utilizado, y para el comn de la gente es
ms fcil de visualizar de manera intuitiva. La tasa interna de rentabilidad es una
medida porcentual de la magnitud de los beneficios que le reporta un proyecto a un
inversionista. Para entender este concepto conviene regresar al concepto de VPN. Se dijo
arriba que el valor presente neto representa el valor remanente que reciba un
inversionista sobre su inversin, despus de que se ha descontado el inters de la tasa
de descuento. Este clculo se realiza fijando una tasa de inters, de modo que un VPN
positivo a una determinada tasa de inters, indica que el inversionista recibe del
proyecto su inversin un inters sobre su dinero y una cantidad adicional. Ese inters
y la cantidad adicional que recibe el inversionista son la totalidad de los beneficios que
le reporta el proyecto. De modo que cuando el VPN es igual a cero, la tasa de inters a la
cual esto ocurre es una medida de la totalidad de los beneficios que produce la inversin
mientras esos recursos se encuentran invertidos en ese proyecto. A esta tasa de inters
se le denomina tasa interna de rentabilidad (TIR). Esto se puede visualizar como la tasa
de descuento de un decisor que hace que el VPN a esa tasa sea cero. En las grficas 3.1
y 3.2 la TIR es la tasa de inters donde la curva del VPN corta el eje de las abscisas.
Los ingresos de un proyecto se pueden descomponer en tres partes:

1. El valor de la inversin que debe devolver el proyecto.
2. El valor de lo que ya se ganaba en su alternativa el cual le permiti definir el costo
de oportunidad o lo que paga la firma por haber tenido que prestar el dinero.
3. El remanente.
En este caso, la suma del remanente y del valor que ya se ganaba en su alternativa, que
le permiti definir el costo de oportunidad o lo que paga la firma por haber tenido que
prestar el dinero, es lo que produce el proyecto por encima de la suma invertida. Ese
valor, calculado por medio de una tasa de inters como un porcentaje que hace que el
VPN sea igual a cero es la TIR.
FIGURA 3.2 Flujo de caja (en relacin con la TIR)
57
Cuando se lleva al
perodo cero, es el
VPN
Remanente Expresado
Flujo de caja de proyecto como un
Es el inters que porcentaje
reconoce el proyecto es la TIR
por haber recibido el
Costo del dinero (tasa prstamo de la
de descuento: costo inversin
de oportunidad o
Es la devolucin
costo de capital) que hace el
proyecto del
dinero recibido
para hacer
la inversin
Inversin
Se pueden presentar, entonces, las siguientes posibilidades:

1. Cuando el remanente es positivo, la TIR es mayor que la tasa de descuento.
2. Cuando el remanente es cero, la TIR es igual a la tasa de descuento.
3. Cuando lo correspondiente al costo del dinero (el rea de la mitad de la figura) ms
el remanente es menor que los intereses de la tasa de descuento, la TIR es menor que
la tasa de descuento.
La TIR se puede calcular, entonces, resolviendo la siguiente ecuacin:
1 i
Ij Ej
0 (3.5)
1 i
j j
j j
Esta ecuacin se resuelve por prueba y error y con el uso de las tablas, si se desea
trabajar a mano; pero en la prctica se usan calculadoras financieras de bolsillo y hojas
electrnicas que tienen programas para resolver este tipo de ecuaciones y que
instantneamente hallan el valor de la TIR.
En Excel:
=TASA(n;C;P;F;tipo;i semilla) cuando se trata de calcular la tasa de inters, a partir de
una serie uniforme C o una suma futura F o la combinacin de ambas y una suma P.
=TIR(rango;i semilla) cuando se trata de un flujo no uniforme. En este caso hay que tener en
cuenta, que el rango debe iniciarse con la celda correspondiente al instante 0 y terminar con
la celda correspondiente al perodo n. Esto es, debe incluir todos los flujos.
Para calcularla por prueba y error y a mano, se define el VPN a una tasa de inters
determinada; si el VPN resulta ser positivo, se utiliza una tasa de inters mayor, hasta
que el VPN sea igual a cero.
Si el primer clculo indica que el VPN es negativo se utiliza una tasa de inters menor,
hasta encontrar un VPN igual a cero. Se puede aproximar el valor interpolando
linealmente entre dos tasas de inters que se encuentren suficientemente cercanas
entre s y que produzcan VPN de signo contrario.
58
EJEMPLO 8
Se tiene una inversin con las siguientes caractersticas:
Co = -$1.000.000 I1 = $900.000 I2 = $800.000
Como se dijo arriba, la TIR estar determinada por la tasa de inters que cumpla lo
siguiente:
900.000/(1+i) + 800.000/(1+i)2 - 1.000.000 = 0
En el caso de Excel se utiliza la funcin TIR ya conocida; el programa valora esta

expresin para diferentes valores de i y se detiene cuando el valor de esa ecuacin (el
VPN en realidad) es muy pequeo.
Lo que hace la hoja de clculo es lo siguiente, suponiendo que los datos estn ordenados
as:
A B
1 Ao Flujo $
2 0 -1.000.000
3 1 900.000
4 2 800.000
En este ejemplo =TIR (A2... B4, 30)=45,1249% el programa calcula el VPN a 30% y verifica
si es mayor o menor que cero. Si es mayor que cero, lo recalcula utilizando una tasa de
inters mayor y as sucesivamente hasta cuando el VPN sea negativo. En este caso lo
vuelve a calcular con una tasa de inters menor hasta cuando el VPN sea positivo otra
vez.
Este proceso se repite hasta cuando el VPN encontrado en valor absoluto sea menor que
un valor muy pequeo del orden de una cienmilsima o se hayan realizado unas treinta
iteraciones; si en las treinta iteraciones no encuentra el valor de i que determine el VPN
suficientemente pequeo, declara error.
La TIR del ejemplo 1, calculada con la hoja de clculo, es 41,5425% . Conviene, adems, hacer
nfasis en dos hechos: primero, que la TIR indica la rentabilidad del dinero mientras ste se
encuentra invertido en el proyecto, y segundo, que este mtodo supone implcitamente que
los fondos liberados a lo largo de la vida del proyecto son reinvertidos a
la TIR (obsrvese la diferencia de suposiciones con relacin al VPN). Esta suposicin
tambin puede ilustrarse con un ejemplo.
EJEMPLO 9
Si se tiene una inversin as:
Ao Flujo $
0 -1.000
1 300
2 1.300
Para i = TIR el VPN de esta inversin ser cero. Ahora bien, si se supone que los fondos
59
liberados por el proyecto se reinvierten a la tasa r%, entonces el VPN ser:
VPN(r,TIR) = -1.000 + 300(1+r) / (1+TIR)2 + 1.300 / (1+TIR)2.
Si r es mayor que la TIR, entonces el VPN(r, TIR) ser mayor que cero, y si r es menor la
que TIR, el VPN(r, TIR) ser negativo; por lo tanto, para que VPN(r, TIR)=0, r debe ser igual a
TIR.
3.7.2.1 REGLA DE DECISIN PARA LA TIR

Igual que el VPN, la TIR es un modelo matemtico y normativo que dice lo siguiente:
1. Si la TIR es mayor que la tasa de descuento, se debe aceptar.

2. Si la TIR es igual a la tasa de descuento, se debe ser indiferente.
3. Si la TIR es menor que la tasa de descuento, se debe rechazar.
Debe observarse que esta regla de decisin coincide con la del VPN para aceptar o
rechazar alternativas. Esto se puede ver con claridad en las grficas 3.1, 3.2 y 3.3.
Para el caso de la inversin en el negocio del centro comercial, como la TIR es 41,67%
lo cual es mayor que 36% , se acepta la inversin. En el segundo ejemplo la TIR es de
45,13% lo cual es mayor que 30% , por lo tanto, tambin se acepta la inversin. La
TIR puede usarse para aceptar o rechazar alternativas, pero no para seleccionarlas.
Esto quiere decir que una alternativa con mayor TIR que otra no necesariamente es la
mejor.
3.7.3 LA RELACIN BENEFICIO/COSTO (RB/C)

Existe otro mtodo muy utilizado para analizar proyectos de inversin: la relacin
beneficio/costo. Este mtodo tambin tiene en cuenta el cambio del valor del dinero a
travs del tiempo. Este ndice se define como la relacin entre los beneficios y los costos
o egresos de un proyecto.
Los beneficios se definen como el valor presente de los flujos netos de caja, cuando stos
son positivos. As:
Los costos se definen como el valor presente de los flujos netos de caja, cuando stos
son negativos. As:
Aqu conviene hacer la misma observacin hecha anteriormente: se est suponiendo el

caso particular donde todas las tasas de descuento son iguales y constantes a lo largo
del proyecto.
EJEMPLO 10
Para el proyecto siguiente:
60
Ao Flujo de caja libre $

0 -2.000
1 1.200
2 -1.800
3 2.900
4 1.700
Los beneficios al 10% son:

B = 1.200/(1,1) + 2.900/(1.1)3 + 1.700/(1,1)4 = 4.430,84
Los costos al 10% son:

C = 2.000 + 1.800 / (1,1)2= 3.487,60
La relacin beneficio/costo, por lo tanto, es:

B/C = 4.430,84/3.487.60 = 1,27
3.7.3.1 REGLA DE DECISIN PARA LA RB/C

Un proyecto de inversin se justifica si la RB/C al i% es mayor que 1. Si se recuerdan
los mtodos anteriores, se tiene: con el VPN se acepta una inversin cuando el VPN es
mayor que cero, lo cual implica que los beneficios son mayores que los costos; por lo
tanto, la RB/C ser mayor que uno; con la TIR se acepta un proyecto si sta es mayor
que la tasa de descuento, lo cual implica que el VPN es mayor que cero y, a su vez, la
relacin beneficio/costo ser mayor que uno. Esto significa que el proyecto del ejemplo
se justifica al 10% porque la RB/C es mayor que uno.
Cuando la RB/C es igual a uno, el decisor debe ser indiferente ante el proyecto; si es
menor que uno, el decisor deber rechazar el proyecto. En resumen:
1. Si la relacin beneficio/costo es mayor que 1, se debe aceptar.
2. Si la RB/C es igual a 1, se debe ser indiferente.
3. Si la relacin beneficio/costo es menor que 1, se debe rechazar.
ste tambin es un modelo matemtico y normativo. Para evaluar la justificacin de

alternativas, ya sea para rechazarlas o aceptarlas, la RB/C coincide con los mtodos
anteriores.
3.7.4 CONTRADICCIONES ENTRE LOS MTODOS

A diferencia del VPN, la TIR es adecuada nicamente para determinar si una alternativa
es o no justificable; slo sirve para aceptar o rechazar alternativas. Al utilizar este
mtodo para ordenar alternativas de mayor a menor TIR, se pueden presentar
resultados que sean econmicamente inadecuados. O, lo que es lo mismo, llevaran al
decisor a seleccionar una alternativa con VPN menor que el de otra.
En otras palabras, puede decirse que si la alternativa B tiene una TIR mayor que la
alternativa A, no se puede concluir que la alternativa B es mejor que la alternativa A.
Todo depende de la tasa de inters que se fije el decisor. Esta situacin se puede ver
claramente en la grfica 3.2.
Como ya se ha sugerido, los mtodos del VPN y de la TIR no son consistentes; en efecto,
cuando se evalan alternativas mutuamente excluyentes se pueden presentar
contradicciones al pretender utilizar la mxima TIR para seleccionar la mejor
alternativa. La contradiccin consiste en que cuando se utiliza de manera incorrecta
la TIR para seleccionar alternativas, puede ocurrir que la seleccionada no presente el
mximo VPN y, por lo tanto, no sera la mejor. Estas contradicciones ocurren debido a
las suposiciones diferentes de uno y otro mtodo. Como esta utilizacin incorrecta del
mtodo de la TIR es factible y muy comn, se hace necesario llamar la atencin sobre
61
la posibilidad de contradiccin y entender por qu ocurre.
En la grfica 3.2, si se considera i1 como la tasa de descuento aceptable, los dos

mtodos se contradicen, ya que la TIR de B es mayor que la de A, pero el VPN de la A, a
la tasa de descuento i1 es mayor que el de la B. Esta situacin se puede resumir as:
si la tasa de inters aceptable se encuentra entre 0 e i*, los dos mtodos producen
resultados contradictorios; si la tasa de inters se encuentra entre i* e infinito
producen resultados consistentes. Esto se presenta cuando se trata de escoger
entre alternativas mutuamente excluyentes. Recurdese que de todas maneras
se est haciendo uso inadecuado del mtodo de la TIR, pues ste es adecuado
para evaluar la justificacin de alternativas.
Dado que aqu se est defendiendo el uso del mtodo VPN, es necesario explicar por qu
se sugiere su uso. Por un lado, el mtodo del VPN es consistente con el supuesto de que
una persona racional desea obtener ms de un bien deseable que menos de ste bien.
Por el otro, si se examina la razonabilidad de las diferentes suposiciones, se encuentra
lo siguiente: si el decisor ha seleccionado adecuadamente la tasa de inters para cada
perodo, es razonable suponer que cualquier dinero generado por el proyecto lo
reinvierta, por lo menos, a la tasa de oportunidad del perodo en que se liberan los
fondos; en el caso de la TIR, no se puede garantizar que existan oportunidades para que
el inversionista pueda invertir los fondos liberados del proyecto a la misma TIR.
Recurdese que la TIR es inherente al proyecto y depende exclusivamente de la forma y
cantidad como se generan los beneficios. Otra restriccin notable que tiene el mtodo
de la TIR es el hecho de que se pueden presentar para un solo proyecto varias TIR.
As como se ha propuesto el uso de la TIR para ordenar alternativas, tambin se ha

sugerido el uso de la relacin beneficio/costo para ese propsito. El uso es ordenar los
proyectos en forma decreciente segn la RB/C y seleccionar aqullas con mayor valor de
este ndice.
Si se ha aceptado que el VPN es un mtodo ms adecuado para la seleccin de las

alternativas, se puede presumir que si la relacin beneficio/costo no coincide en ciertos
casos, con el VPN, entonces el mtodo no es adecuado para escoger entre alternativas.
Esta contradiccin puede explicarse en trminos de las suposiciones implcitas en el

ndice RB/C. Esta relacin supone implcitamente que los fondos liberados se reinvierten
a la tasa de descuento, lo mismo que el VPN; sin embargo, no tiene en cuenta las
diferencias entre las inversiones. De modo que slo contiene una de las dos
suposiciones del VPN.
A pesar de todo, se han desarrollado formas de eliminar las discrepancias que ocurren
cuando se trabaja con el caso particular de una tasa de inters constante durante toda
la vida del proyecto. Una forma de hacerlo es considerar los beneficios producidos por
la inversin incremental.
3.8 ALTERNATIVAS CON VIDAS DIFERENTES

La mayora de los autores proponen que cuando se tengan proyectos con vidas
diferentes se deben analizar con el mtodo del costo anual equivalente, que consiste
simplemente en convertir el VPN de cada alternativa en cuotas uniformes durante la vida
de cada proyecto a la tasa de descuento utilizada para calcular el VPN. Este mtodo
supone que los proyectos pueden repetirse en forma indefinida y que, adems, se repiten
los mismos beneficios y costos a lo largo de la alternativa que se estudia; esto tambin
implica que las repeticiones futuras de las alternativas producen la misma rentabilidad.
Por supuesto, no es conveniente hacer esta suposicin, ya que no es razonable,
pues nada garantiza que ello ocurra.
62
Ante situaciones de alternativas con vidas diferentes se debe proceder as:

1. Verifique si las alternativas se pueden repetir en el futuro.
2. Si se pueden repetir, verifique si al repetirlas se replican exactamente los mismos
costos y beneficios.
3. Si se replican los mismos costos y beneficios en el futuro, tome la decisin
calculando el costo anual equivalente (CAE o tambin CAUE: costo anual uniforme
equivalente) o la anualidad equivalente al VPN. Se calcula convirtiendo el VPN en un
pago o cuota uniforme a la misma tasa a la cual se calcul el VPN.
4. Si no se replican los mismos costos y beneficios y las alternativas se pueden repetir en
el futuro, calcule los beneficios y costos futuros durante un perodo igual al mnimo
comn mltiplo de todas las alternativas que se analizan y calcule el VPN de cada una
de ellas.
5. Si no se pueden repetir las alternativas en el futuro, calcule el VPN para cada alternativa,
aunque las vidas de cada una de ellas sean diferentes. La suposicin implcita es que
los fondos se reinvierten ms all de la vida del proyecto a la tasa de descuento.
Otra forma de tratar este problema es calcular un valor de salvamento o valor de

mercado de la alternativa al final de la vida til para las alternativas con vida ms
larga, al final del perodo de la alternativa de vida ms corta se aplica una reduccin
a la vida ms larga. El caso alterno es extender la vida de las alternativas ms cortas
hasta el final de la vida de la alternativa ms larga. El valor de salvamento (o valor de
mercado) es el valor comercial de la alternativa en determinado momento.
Para ilustrar lo expresado se presenta el siguiente ejemplo.
EJEMPLO 11
Alternativa Inversin $ Beneficios Vida Valor final del
Anuales $ Esperada proyecto $
A 10.000 13.500 1 ao 0
B 20.000 3.116 10 aos 0
Capital disponible: $20.000

La tasa interna de rentabilidad es:
TIRA = 35%
TIRB = 9%
Si la tasa de oportunidad es de 5%, ambas alternativas se justifican. El VPN de las dos

alternativas al 5% es:
VPN (5% ) = $2.857,14 para la alternativa A
VPN (5% ) = $4.060,93 para la alternativa B
Si se supone que no hay repeticin, en este ejemplo el VPN indicara que la mejor
alternativa es la B. Si se supone repeticin sucesiva e idntica de la inversin A durante
10 aos, los VPN y los CAE de las dos alternativas sern:
VPN (5% ) = $23.165,20 para la alternativa A
VPN (5% ) = $4.060,93 para la alternativa B
CAE (5% ) = $3.000,00 para la alternativa A
CAE (5% ) = $525,91 para la alternativa B
El CAE, que supone repeticin idntica, indicara que la mejor es la A. El VPN de las
sucesivas repeticiones de la alternativa A es mayor que el de B y, por lo tanto, se
escogera la alternativa A.
Esto quiere decir que es fundamental definir con claridad si la inversin es o no

susceptible de repetirse en el futuro, pues los resultados son totalmente diferentes.
63
3.9 EL PERODO DE REPAGO (PR)

Los mtodos estudiados hasta aqu son aquellos que tienen en cuenta el valor del dinero
a travs del tiempo. Estos mtodos determinan la mejor alternativa dentro de un grupo.
En la prctica se encuentra con frecuencia el uso de tcnicas que no tienen en cuenta
el valor del dinero a travs del tiempo. Estas tcnicas son muy criticadas en la literatura,
lo cual est justificado porque pueden conducir a decisiones equivocadas. Uno de estos
mtodos es el llamado perodo de repago (Payback Period o Payout Period, en ingls).
El perodo de repago es el tiempo necesario para que el inversionista recupere la

cantidad invertida. En el caso particular de una inversin con unos beneficios
constantes a lo largo de la vida del proyecto, el perodo de repago se calcula as:
PR
Inversin
(3.8)
Beneficios
EJEMPLO 12
Si se tienen tres alternativas A, B y C
t A$ B$ C$
0 -1.000 -2.500 -1.000
1 400 200 1.000
2 400 700 0
3 400 1.200 0
4 400 2.000 0
PR 2,5 3,2 1
El uso de este mtodo establece que entre dos alternativas se prefiere aquella que
tenga menor PR. Segn esto, la alternativa C debe escogerse por tener un PR menor; se
puede ver claramente lo inadecuado de este mtodo, ya que cualquiera de las otras
alternativas es mejor que la seleccionada. A pesar de las fallas que pueda presentar
este mtodo, su uso generalizado no obedece a una irracionalidad por parte del decisor.
En situaciones en las que la economa es impredecible e inestable, y, por lo tanto, con
altos niveles de riesgo y de incertidumbre, el uso del PR es una forma de protegerse
contra cambios inesperados en el comportamiento de la economa de un pas.
Obviamente, su uso implica aversin al riesgo. As mismo, el PR corrige distorsiones
que el VPN presenta: por ejemplo, no es lo mismo un VPN de $50 obtenido en un ao que
un VPN de $50 obtenido despus de 15 aos. Aunque el VPN es igual en ambos casos,
no son igualmente deseables. Si se acepta lo anterior, es conveniente complementar el
uso del PR con mtodos que no conduzcan a decisiones equivocadas. Para este fin se
proponen las siguientes formas heursticas (vase captulo 1) de utilizar el PR:
1. Un ndice que tenga en cuenta el VPN y el perodo de repago. Este ndice debe
favorecer las alternativas con mayor VPN y menor PR:
VPN
PR (3.9)
Calcular un PR que tenga en cuenta el cambio del valor del dinero a travs del tiempo ( PRT).
Con esto se garantizara que el inversionista recuperar la suma invertida ms intereses. El
clculo de este ndice se hace encontrando el nmero de perodos que se necesitan para
hacer el VPN de la inversin igual a cero dada una tasa de inters. Aqu se llamar perodo de
repago descontado y se ampliara en el captulo 8.
64
3. Calcular un ndice similar al punto 1, pero con PRT en lugar de PR.
Para ilustrar lo anterior, considrese el grupo de alternativas A, B y C ya mencionadas.

Si se utiliza una tasa de inters del 12%, se tienen los siguientes valores:
Mtodo Alternativa
A B C
VPN(12%) $ 214,94 361,78 -107,14
VPN/PR 86,00 113,06 -107,14
PRT 3,15 3,72 N.C.
VPN/PRT 68,23 97,25 N.C.
En este ejemplo todos los ndices recomiendan la alternativa B, menos el PRT, que
recomienda la A. Aqu se ve con claridad que los ndices as modificados garantizan que
alternativas con VPN menores que cero quedarn descartadas. Estos ndices no siempre
conducen a la alternativa ptima del grupo considerado, aunque en el ejemplo mostrado
dos de ellos s coinciden con la escogencia de la mejor alternativa.
Estos mtodos que pueden conducir a alternativas no ptimas, aunque satisfactorias,

se justifican en los casos en que precisamente al decisor slo le interesa encontrar
alternativas que no lo conduzcan a situaciones de prdida, a la vez que asegura la
recuperacin de su capital a muy corto plazo y evita as los riesgos inherentes a una
economa inestable e impredecible. Ochoa, (1987) al hacer 10.000 simulaciones de tres
flujos utilizando diversas tasas de descuento, encontr lo siguiente:
TABLA 3.1 Porcentaje de veces que se produce el mismo ordenamiento que el VPN.
Tasa de descuento utilizada
Mtodo 10% 20% 30% 40%
PR 45,8 52,4 57,9 62,3
PRT 47,0 55,0 63,5 71,4
VPN/PR 61,8 69,4 76,9 81,6
VPN/PRT 62,4 70,5 78,9 84,4
TABLA 3.2 Porcentaje de veces que se escoge el mejor proyecto de acuerdo con el VPN
Tasa de descuento utilizada
Mtodo 10% 20% 30% 40%
PR 65,5 70,2 73,9 77,0
PRT 66,3 72,1 77,7 82,1
VPN/PR 77,1 81,6 86,3 88,5
65
VPN/PRT 77,5 82,1 87,4 90,3
En estas tablas se puede observar que en la medida en que se involucra el proceso de

descuento (cambio de valor del dinero en el tiempo), la frecuencia del ordenamiento
tiende a mejorar con respecto al producido por el VPN. Asimismo, a medida que la tasa
de descuento aumenta, la frecuencia de este ordenamiento tiende a parecerse al del VPN,
debido a que los flujos ms lejanos pierden importancia y al introducir mtodos ( PR y
VPN/PRT) que en alguna forma desconocen lo que sucede ms all del valor obtenido por
PR y PRT, los flujos ms lejanos se consideran, en cierta forma, inexistentes. A
continuacin se presenta un cuadro donde se indica la utilizacin correcta de cada uno
de los mtodos.
CUADRO 3.1 Utilizacin correcta de cada mtodo

Mtodo Justificacin Ordenamiento Observaciones
de alternativas de alternativas
1. VPN Adecuado Adecuado Analizar si los proyectos tienen vidas iguales o
no. Verificar si se cumple el supuesto de
reinversin a la tasa de descuento.
2. TIR Adecuado Inadecuado Sin sentido cuando se tienen varias tasas de
descuento en el proyecto. Se pueden presentar
mltiples tasas internas de rentabilidad. No tiene
en cuenta la diferencia en la magnitud de la
inversin.
3. Relacin Adecuado Inadecuado No indica la rentabilidad del proyecto.
(B/C)
4. PR Inadecuado Inadecuado Puede conducir a escoger alternativas con VPN
negativo.
5. Perodo de Adecuado Inadecuado Se garantiza que no se eligen alternativas con
repago VPN negativo. Pueden ser tiles en condiciones
modificado econmicas impredecibles e inestables. Permite
VPN/PR, romper empates entre VPN iguales o muy parecidos.
PRT, No siempre se elige la mejor alternativa.
VPN/PRT
3.10 RACIONAMIENTO DE CAPITAL

El problema de asignacin de recursos que se resuelve en este captulo trata de asignar
recursos insuficientes a proyectos que son indivisibles; esto significa que se
emprenden en su totalidad o no se llevan a cabo. Para estos casos, los mtodos
utilizados son la enumeracin exhaustiva y la programacin lineal entera binaria. Los
algoritmos para resolver este tipo de problemas se encuentran en hojas de clculo
como Excel.
3.10.1 SELECCIN DE PROYECTOS INDIVISIBLES
Diversos autores presentan el problema de indivisibilidad en la asignacin de recursos

con restricciones de capital como un problema de programacin lineal entera. Aunque
no es insoluble y existen programas de computador para resolver este problema, esta
tcnica no es muy conocida, y en la mayora de las universidades no se considera como
curso regular dentro de los programas; tal vez por ello la mayora de los textos sobre
evaluacin de proyectos presentan el anlisis de este tipo de problemas en trminos
de enumeracin exhaustiva, lo cual es sumamente dispendioso.
En el caso de proyectos indivisibles con escogencias excluyentes entre grupos de

proyectos y con restriccin de capital, antes de efectuar una enumeracin exhaustiva
o elaborar un programa matemtico, para su solucin se debe hacer lo siguiente:
Determinar en cada grupo de proyectos excluyentes la mejor alternativa (mximo VPN).
2. Combinar los mejores proyectos del punto 1 ms los proyectos independientes; si
66
esta combinacin es factible, entonces es la ptima; si no lo es, se debe realizar una

enumeracin exhaustiva o disear un programa para solucin por programacin entera.
EJEMPLO 14
El rector de una universidad ha recibido las siguientes propuestas de inversin de las
diversas facultades y departamentos para ser atendidas con el presupuesto del prximo
ao. Una condicin impuesta por polticas trazadas por el Consejo Directivo indica que
en este caso cada una de las facultades o departamentos debe contar con un proyecto
realizado. Las propuestas son las siguientes:
Facultad A: tres propuestas mutuamente excluyentes para mejorar un laboratorio:
Propuesta Inversin Ahorro anual durante

(millones $) cinco aos (millones $)
A1 3,2 1,00
A2 4,0 2,00
A3 5,0 2,25
Facultad B: dos propuestas mutuamente excluyentes para remplazar instalaciones en

salones de clase:
Propuesta Inversin Ahorro anual
(millones $) durante cinco
aos (millones $)
B1 4,5 1,8
B2 5,0 2,3
Departamento de Bienestar Estudiantil: dos propuestas mutuamente excluyentes para

mejorar instalaciones deportivas con inversin y ahorros durante 5 aos as:
Propuesta Inversin (Millones$) Ahorro anual (Millones$)
C1 0,5 1,5
C2 1,0 0,8
Suponiendo que la tasa de descuento es del 20% anual y que se cuenta con un
presupuesto de $11 millones, cul es el plan ptimo?
Lo primero que se debe hacer es calcular el valor presente neto de cada grupo de
alternativas y eliminar del anlisis aqullas que presenten un VPN negativo.
Alternativa VPN(20%) $ Alternativa VPN(20%) $ Alternativa VPN(20%) $

A1 -0,2094 B1 0,8831 C1 3,9859
A2 1,9812 B2 1,8784 C2 1,3925
A3 1,7289
En este caso se elimina la alternativa A1 por tener un VNP negativo. Obsrvese que no
se hace una seleccin previa dentro de cada grupo. Se examina la combinacin de la
mejor de cada grupo y se verifica su factibilidad.
Esta combinacin es A2, B2 y C1, la cual requiere una inversin de $9,5 millones; por
lo tanto, es factible y sa sera la mejor solucin. Si el presupuesto fuera de $9
millones, no sera factible y se debe proceder a encontrar por enumeracin exhaustiva
la mejor combinacin. Las combinaciones posibles son:
Combinacin Monto $ Combinacin Monto $
67
A2B1C1 9 A2 B1 C 2 9,5
A2B2C1 9,5 A2 B2 C 2 10,0
A3B1C1 A3B1C2
10,0 10,5
A3B2C1 10,5 A3 B2 C 2 11,0
La combinacin factible con el presupuesto de $9 millones es A2B1C1 con un VPN de

$6,8502 millones. Obsrvese que cuando hay racionamiento de capital no siempre
quedan en la solucin las mejores alternativas de los grupos mutuamente excluyentes.
3.10.2 UN MTODO SIMPLE PARA ESCOGER

PROYECTOS EN RACIONAMIENTO
Retomando los planteamientos del comienzo se puede ofrecer al lector un mtodo
heurstico, otra vez, para seleccionar proyectos independientes e indivisibles, cuando
slo se invierte en el perodo inicial. De manera intuitiva se puede pensar que ante
una escasez de recursos, se debe tratar de sacarle el jugo a los pocos recursos con que
se cuenta; esto es, que se tratara de obtener la mayor cantidad de beneficio por unidad
invertida. La decisin sobre el presupuesto de capital se puede hacer utilizando el
siguiente mtodo, que es un caso particular del mtodo de Senju y Toyoda (1968).
Este procedimiento indica que se deben ordenar las alternativas de menor a mayor y
segn el siguiente ndice:
Al establecer el ordenamiento, elimine los proyectos, de menor a mayor ndice hasta

encontrar un grupo de proyectos factible, esto es, que se pueda hacer. Si existe un
sobrante, verifique si algn proyecto rechazado se puede reinsertar.
Suponga que un inversionista tiene una restriccin de capital de $90 millones y estudia
la posibilidad de emprender cinco proyectos as:
Proyecto Millones $ Millones $

Inversin VPN
1 51 27
2 8 17
3 35 40
4 18 15
5 36 10
Si se ordenaran por el VPN, el resultado sera:

Orden Proyecto VPN $ Capital $
I 3 40 35
II 1 27 51
III 2 17 8
IV 4 15 18
V 5 10 36
Si se ordenara por la relacin propuesta, se tendra:

Orden Proyecto ndice VPN $ Capital $
68
I 5 0,28 10 36
II 1 0,53 27 51
III 4 0,83 15 18
IV 3 1,14 40 35
V 2 2,13 17 8
Con la disponibilidad de capital que se tiene, con el primer procedimiento se seleccionarn

los proyectos 3 y 1 con un VPN total de $67 millones y quedarn $4 millones disponibles; con
el mtodo propuesto (correcto) se seleccionarn los proyectos 2, 3 y 4 para un VPN total de
$72 millones y quedarn $29 millones disponibles. Con estos $29 millones no se puede
emprender ningn proyecto rechazado.
3.10.3 PROGRAMACIN LINEAL

Los algoritmos de programacin lineal tratan de resolver problemas de optimizacin
(maximizacin, minimizacin o lograr un determinado valor), sujeto a ciertas restricciones.
Como su nombre lo indica, las relaciones entre las variables son lineales. Como se trata de
problemas con variables asociadas a actividades, servicios o bienes, una de las restricciones
que se imponen es la de que los valores deben ser no negativos. Cuando se restringen las
variables a valores enteros (0,1,2...), entonces se dice que se trata de un problema de
programacin lineal entera. Si la restriccin indica que, adems de ser enteros, los valores
posibles debern ser menores o iguales a 1, -esto es, que la actividad, bienes o servicios no
pueden emprenderse ms de una vez- entonces se dice que es un problema de programacin
lineal entera binaria; esto significa que las variables no pueden tomar valores diferentes a 0
1. En trminos de un paquete de proyectos, significa que con valor 0 no se hace el proyecto,
y con valor 1 s se hace.
Asociado a cada una de las variables hay unos resultados beneficios o costos y unas
utilizaciones de recursos. Los recursos son escasos y limitados. La suma de los beneficios o
costos combinados para todas las variables es lo que se conoce como funcin objetivo; la
suma de los consumos de recursos combinados para todas las variables deber ser inferior
a los recursos disponibles, y se constituyen, entonces, las restricciones. El problema radica
en optimizar la funcin objetivo cumpliendo, a la vez, ciertas restricciones.
in
F .O. Ci xi FUNCIN BJETIVO (3.12)

i 1
sujeto a
xi 0 para todas las i (RESTRICCIN) (3.13)

i n

bij xi B j para todas las j (RESTRICCIONES) (3.14)
i 1
donde las xi son las variables (bienes, actividades o servicios), las Bj son los valores de
los recursos que estn limitados y las bij son los consumos de cada variable xi de cada
recurso Bj y la Ci son las ganancias de cada actividad xi.
Si se trata de programacin lineal entera, entonces se aade la restriccin siguiente:

xi entero (3.15)
Si se trata de programacin lineal entera binaria, se aade la restriccin:

xi 1 (3.16)
Algunas sugerencias adicionales para plantear este tipo de problemas son las
siguientes:
Si se desea escoger entre dos alternativas mutuamente excluyentes, por ejemplo x1 y
69
x2, entonces se debe escribir la siguiente restriccin:

x1 x2 1 (3.17)
Si de esas alternativas puede hacerse una u otra o ninguna de ellas, se escribira:
x1 x2 1 (3.18)
Si hay una alternativa que no se puede hacer si no se hace otra (contingentes o
condicionales), por ejemplo x1 se hace slo si x2 se hace (x1 puede no hacerse, slo
que para poderse emprender, x2 debe emprenderse), se escribe:
x1 x2 (3.19)
Si hay una alternativa que debe hacerse si se hace otra y ninguna se puede hacer
aislada; por ejemplo, x1 debe hacerse si y slo si se hace x2, entonces:
x1 x 2 (3.20)
Para resolver estos problemas se puede utilizar la opcin Herramientas del men de Excel,
y en ese men desplegado se debe escoger Solver.
Esta estrategia se puede aplicar para resolver problemas de seleccin de proyectos

independientes e indivisibles cuando hay racionamiento de capital. Antes de utilizar
este procedimiento se recomienda examinar el problema para eliminar proyectos que
claramente no sean factibles. Lo mejor es presentar algunos ejemplos.
Aplicando el procedimiento explicado arriba, a un ejemplo presentado por Lorie y Savage

(1955), se tiene lo siguiente.
EJEMPLO 16
Se tiene un grupo de 9 proyectos que implican inversiones en dos perodos y a cada
proyecto, adems, se le ha calculado el VPN. Por otro lado, se cuenta con un presupuesto
de $50 para el primer ao y de $20 para el segundo. La pregunta es qu proyectos deben
escogerse de manera que se maximice el VPN combinado.
Capital requerido
Proyecto Perodo I $ Perodo II $ VPN $
P1 12 3 14
P2 54 7 17
P3 6 6 17
P4 6 2 15
P5 30 35 40
P6 6 6 12
P7 48 4 14
P8 36 3 10
P9 18 3 12
Total 216 69
Presupuesto 50 20
Faltante 166 49
En este problema se pueden eliminar, por inspeccin, los proyectos 5 y 2, puesto que
no son factibles. Tambin el 7 y el 8, al analizar lo que sobrara si se emprendiera
alguno de ellos. Por lo tanto, el total y faltante se modifican as:
Perodo I II
Total $ 48 20
Faltante $ -2 0
Al eliminar los proyectos 5, 2, 7 y 8, queda un grupo factible; as, no es necesario trabajar

el algoritmo de programacin lineal entera binaria. El paquete ptimo es P1, P3, P4, P6 y P9,
para un total de $70.
70
Si se modifica el ejemplo de Lorie y Savage, se puede ilustrar mejor el planteamiento

del problema. Obsrvese el siguiente ejemplo:
EJEMPLO 17
Se tiene un grupo de 9 proyectos que implican inversiones en dos perodos y a cada
proyecto, adems, se le ha calculado el VPN. Por otro lado, se cuenta con un
presupuesto de $50 para el primer ao y de $20 para el segundo. La pregunta es qu
proyectos deben escogerse de manera que se maximice el VPN combinado.
Capital
Proyecto Requerido $ VPN $
I II
P1 12 3 14
P2 42 7 17
P3 6 6 17
P4 6 2 15
P5 11 13 34
P6 6 6 12
P7 40 4 14
P8 36 3 10
P9 18 3 12
Total 177 47
Presupuesto 50 20
Faltante 127 27
Por inspeccin se pueden eliminar los proyectos 2, 7 y 8. Esto modifica las cifras as:
Capital
Proyecto Requerido $ VPN $
I II
P1 12 3 14
P3 6 6 17
P4 6 2 15
P5 11 13 34
P6 6 6 12
P9 18 3 12
Total 177 47
Presupuesto 50 20
Faltante 127 27
Funcin objetivo maximizar: 14P1+17P3+15P4+34P5+12P6+12P9 Las restricciones

son:
Pi
Pi 0
Pi entero para todos los proyectos.
12P1+6P3+6P4+11P5+6P6+18P9 50
3P1+6P3+2P4+13P5+6P6+3P9 20
La solucin incluye los proyectos P1, P3, P4, P6 y P9 con un VPN de $70. A travs de estos
ejemplos se puede observar que seleccionar aquellos proyectos que ms contribuyen a
las ganancias por unidad invertida es el mtodo adecuado cuando existe racionamiento
de capital. Obsrvese que no se maximiza el VPN ordenando los proyectos por el
VPN.
3.11 RESUMEN
Se han presentado diversos mtodos para la evaluacin y ordenamiento de alternativas:
el valor presente neto (VPN), la tasa interna de rentabilidad (TIR) y la relacin beneficio
costo (RB/C); se ha visto que algunos, la TIR y la RB/C, pueden ser utilizados para la
justificacin de alternativas, pero no para su ordenamiento. Tambin se estudi el
71
perodo de repago (PR) y se propusieron modificaciones que permiten mejorar el

desempeo de este indicador.
Se analiz tambin el caso de alternativas con vidas diferentes y se propuso una

metodologa de anlisis.
Se ha analizado el problema de racionamiento de capital y se han examinado dos
mtodos de solucin: enumeracin exhaustiva y programacin lineal. Lo ms
importante fue la presentacin de los procedimientos que permiten resolver problemas
bajo condiciones de escasez de recursos y con caractersticas de indivisibilidad.
Tambin se propone una regla sencilla para la seleccin de proyectos con un solo
perodo de inversin, que consiste en dividir el VPN por la inversin requerida y hacer la
relacin basndose en ese ndice.
3.12 REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS

BACON, P., W. The Evaluation of Mutually Exclusive Investments. Financial
Management, Vol. 6, No. 2. verano, p 55-58, 1977.
BEIDLEMAN, C. R., Discounted Cash Flow Reinvestment Rate Assumptions, The

Engineering Economist, Vol. 29, No. 2, p.127-137, 1984.
CANADA, J. R. y WHITE, JR., J. A. Capital Investment Decision Analysis for Management

and Engineering, Prentice Hall, Englewood Cliffs, N. J., 1980.
FLEISCHER, G. A. Two Major Issues Asociated with the Rate Return Method for Capital
Allocation: The Ranking Error and Preliminary Selection, The Journal of Industrial
Engineering, Vol. XVII, No. 4, abril, p. 202-208, 1966.
GRANT, E. L. y IRESON, W. G, Principles of Engineering Economy. 4 ed., The Ronald Press,

Nueva York, 1960.
OAKFORD, R. V., BAIMJEE, S. A. y JUCKER, J. V., The Internal Rate of Return the Pseudo-
Internal Rate of Return and NPV and their Use in Financial Decision Making, The
Engineering Economist. Vol. 22, No. 3, p. 187-202, 1977.
O CHOA, L. F., Dos casos sobre Evaluacin de Proyectos, Monografa de Investigacin,

Magister en Administracin, Universidad de los Andes, julio, 38 p., 1987.
SENJU, S. y TOYODA, Y., An approach to lineal programming eith 0-1 variables,

Management Science, Vol. 15, No. 4, p. 196-207, 1968.
SHULL, DAVID M., Efficient Capital Project Selection Through a Yield-Based Capital
Budgeting Technique, The Engineering Economist, Vol. 38, No. 1, Fall, p. 1-18, 1992.
VAN HORNE, JAMES C., Financial Management and Policy, 11 ed., Prentice Hall, Englewood
Cliffs, 1995.
EJERCICIOS DE AUTOCORRECCIN
1. Considrense las siguientes alternativas mutuamente excluyentes:
Perodo Alternativas $
1 2 3 4
0 - 1.000 - 3.000 - 2.500 - 1.000
1 400 0 200 0
2 400 400 700 0
3 400 1.600 1.200 0
72
4 400 2.900 2.000 1.800
Calcule el VPN, la relacin B/C, el VPN/PR, VPN/PRT a la tasa de 12% por perodo. Tambin
calcule la TIR. Ordene las alternativas segn cada uno de los criterios.
2. Se han recibido las siguientes propuestas de inversin para ser atendidas con el
presupuesto del prximo ao. Una condicin impuesta indica que en este caso cada una
de las unidades debe realizar un proyecto. Las propuestas son las siguientes:
Facultad A: dos propuestas mutuamente excluyentes para mejorar un laboratorio.

Propuesta Inversin (millones $) Ahorro anual por
cinco aos (millones $)
A1 3,68 1,15
A2 4,60 2,30
Facultad B: dos propuestas mutuamente excluyentes para reemplazar instalaciones en

salones de clase.
Propuesta Inversin (millones $) Ahorro anual por cinco aos
(millones $)
B1 5,18 2,07
B2 5,75 2,65
Departamento de Bienestar Estudiantil: una propuesta para mejorar instalaciones de

cafetera:
Propuesta Inversin (millones $) Ahorro anual

Por cinco aos
(millones $)
C1 0,58 1,73
Suponiendo que la tasa de descuento es del 20% anual y que se cuenta con un presupuesto
de $15 millones, las directivas le han pedido su asesora y le preguntan cul es el plan ptimo
de inversin.
3.14 SOLUCIN A LOS EJERCICIOS DE AUTOCORRECCIN

Nota: aqu se utiliza un mtodo manual slo para ilustrar el proceso de solucin. Se
supone que el lector utiliza el computador o una calculadora financiera.
Perodo Alternativas $
1 2 3 4
0 - 1.000 - 3.000 - 2.500 - 1.000
1 400 0 200 0
2 400 400 700 0
3 400 1.600 1.200 0
4 400 2.900 2.000 1.800
En la solucin de este ejercicio se utilizar la siguiente notacin para representar cada

factor:
factor(C-> P,n,i%) convierte una cuota uniforme de un peso desde 1 hasta n en una
suma presente P en 0, a la tasa i% .
factor(F->P,n,i%) convierte una suma futura de un peso en n en una suma presente P
en 0, a la tasa i% .
CLCULO DEL VPN

VPN1(12% )= -1.000 + 400 x factor (C P,4,12% ) = 214,94
73
VPN2(12%)=-3.000+400 x factor (FP,2,12% )+1,600 x factor (F P,3,12% ) + 2.900

x factor (F P,4,12% ) = 300,73
VPN3(12% )= -2.500 + 200 factor (FP,1,12% ) + 700 x factor (FP,2,12% )+ 1.200 x

factor (FP,3,12% ) + 2.000 x factor (F P,4,12% ) = 361,78
VPN4(12%) = -1.000 + 1.800 x factor (F P,4,12% ) = 143,93 = VNA(0,12;RANGO (t=1

a t=4), para cada alternativa
CLCULO DE LA TIR
VPN1(20%) = -1.000 + 400 x factor (C P,4,20% ) = 35,49 VPN1(22%) = -

1.000 + 400 x factor (C P,4,22% ) = -2,54
Por interpolacin se encuentra que la TIR es aproximadamente 21,86% .
VPN2 (15% )= -3.000 + 400 x factor (FP,2,15% )+1.600 x factor (F P,3,15% ) +

2.900 x factor (F P,4,15% ) = 12,57
VPN2 (16% )= -3.000+400 x factor (FP,2,16% )+ 1.600 x factor (F P,3,16% ) + 2.900

x factor (F P,4,16% ) = -76.04
Por interpolacin se encuentra que la TIR es aproximadamente 15,14%.
VPN3(16% )=-2.500 + 200 x factor (FP,1,16%)+700 x factor (F P,2,16% ) + 1.200 x

factor (F P,3,16% )+ 2.000 x factor (F P,4,16% ) = 66
VPN3(17% )= -2.500 + 200 x factor (FP,1.17% )+700 x factor (F P,2,17%) + 1.200 x

factor(F P,3,17% )+ 2.000 x factor(F P,4,17% ) =-1,16
Por interpolacin se encuentra que la TIR es aproximadamente 16,98% .

VPN4(15%) = -1.000 + 1.800 x factor(F P,4,15% ) = 29,16 VPN4 (16%) = -1.000 +
1.800 x factor(F P,4,16% ) = -5,8888
Por interpolacin se encuentra que la 15,83%.
=TIR(RANGO(t=1 a t=4), para cada alternativa.
CLCULO DE LA RELACIN BENEFICIO/COSTO

De los clculos del VPN se puede deducir lo siguiente:
VPB1(12%) $ 1.214,94
VPC1(12%) $ 1.000
RB/C1(12%) 1.215
VPB2(12%) $ 3.300,73
VPC2(12%) $ 3.000
RB/C2(12%) 1,10
VPB3(12%) $ 2.861,78
VPC3(12%) $ 2.500
RB/C3(12%) 1,145
VPB4(12%) $ 1.143,93
VPC4(12%) $ 1.000
RB/C4(12%) 1.144
74
CLCULO DEL PERODO DE REPAGO (PR)

PR1 = 1.000/400= 2,5
PR2 = 3 + 1.000/2.900 = 3,34
PR3 = 3 + 400/2.000 = 3,2
PR4= 3 + 1.000/1.800 = 3,56
CLCULO DE VPN/PR
VPN1/PR1 = 214,94/2,5 = 86
VPN2/PR2 = 300,73/3,34 = 89,91
VPN3/PR3 = 361,78/3,2 = 113,05
VPN4/PR4 = 143,93/3.56 = 40,43
CLCULO DEL PRT

Se indicar el VPN a una tasa de descuento y por n perodos as:
VPNj(i%,n)
VPN1 (12% ,3) = -39,27
VPN1 (12% ,4) = 214,94
PRT1= 3+39,27/400 x factor (FP,4,12% )=3+39,27/254,21 = 3,15
VPN2(12% ,3) = -1.542,27 VPN2 (12% ,4) =

300,73
PRT2 = 3 + 1.542,27/2.900 x factor(F P,4,12% ) = 3 +

1.542,27/1.843 = 3,84
VPN3 (12% ,3) = -909,26
VPN3 (12% ,4) = 361,78
PRT3 = 3+909,26/2.000 x factor(FP,4,12% )
= 3+ 909,26/1.271,04 = 3,72 VPN4 (12%

,3) = -1.000
VPN4 (12% ,4) = 143,93

PRT4 =3+1.000/800 x factor (FP,4,12% ) = 3 + 1.000/1.143,93
= 3,87
CLCULO DEL VPN/PRT

VPN1/PRT1 = 214,94/3,15 = 68,14
VPN2/PRT2 = 300,73/3,84 = 78,38
VPN3/PRT3 = 361,78/3,72 = 97,25
VPN4/PRT4 = 143,93/3,87 = 37,19
1 2 3 4
VPN al 12% $ 214,94 300,73 361,78 143,93
Rentabilidad Interna TIR 21,86% 15,14% 16,98% 15,83%
Relacin B/C al 12% 1,22 1,1 1,15 1,14
Perodo de repago (PR) 2,50 3,34 3,20 3,56
VPN/PR 86,00 89,91 113,05 40,43
PRT 3,15 3,84 3,72 3,87
VPN/PRT 68,14 78,38 97,25 37,19
Todas son justificables si la tasa de descuento es 12% :

Orden VPN B/C TIR PR VPN /PR PRT VPN /PRT
75
I 3 1 1 1 3 1 3
II 2 3 3 3 2 3 2
III 1 4 4 2 1 2 1
IV 4 2 2 4 4 4 4
2. Lo primero que se debe hacer es calcular el VPN de cada grupo de alternativas y

eliminar del anlisis aqullas que presenten un VPN negativo.
Alternativa VPN(20%)
(en millones
de pesos)
A1 -0,24
A2 2,28
B1 1,01
B2
2,18
C1 4,59
En este caso se elimina la alternativa A1 por tener un VPN negativo. Se examina la

combinacin de la mejor de cada grupo y se verifica su factibilidad. Esta combinacin
es A2, B2 y C1, la cual requiere una inversin de $10,93 millones con un VPN de 9,05;
por lo tanto, es factible y sa sera la mejor solucin. Si el presupuesto fuera de $10,75
millones, no sera factible y se debe proceder a encontrar por enumeracin exhaustiva
la mejor combinacin.
Las combinaciones posibles son:
Combinacin Monto $
A 2 B1 C 1 10,36
A 2 B2 C 1 10,93
La combinacin factible con el presupuesto de $10,75 millones es A2B1C1 con un VPN de

$7,88 millones. Obsrvese que cuando hay racionamiento de capital no siempre quedan
en la solucin las mejores alternativas de los grupos mutuamente excluyentes.
3.15 EJERCICIOS
1. Explique por qu el VPN positivo de una inversin indica que ella es aconsejable.
2. Llene los espacios en blanco en el texto presentado a continuacin, indicando y
ejecutando las operaciones necesarias.
Para ilustrar el significado del clculo del VPN de una inversin cuando sta se financia
pidiendo prestado, considere un proyecto de inversin que requiere un desembolso
inicial de $10.000 y ofrece retornos (beneficios netos) de $5.000 al ao por tres aos.
El valor presente de los retornos, ingresos o beneficios netos al 6% de inters anual es:
De modo que el valor presente neto del proyecto de inversin es:
76
El valor de los retornos esperados de la inversin de $10.000 es suficiente para pagar

la amortizacin y el inters de un prstamo hasta de:
Este prstamo es pactado a una tasa de inters del 6% pagadero en tres cuotas anuales
de $5.000 cada una. Un modo de interpretar el significado del valor presente neto del
proyecto consiste en ver que una firma podra obtener un prstamo de al 6%, gastar
$10.000 de ese prstamo en la inversin, e inmediatamente distribuir el resto como
ingreso para los dueos.
Los beneficios netos de $5.000/ao, por tres aos, de la inversin de los $10.000
exactamente repagaran el prstamo al fin del tercer ao.
3. Qu es la Tasa Interna de Rentabilidad (TIR) de una inversin? En qu tipo de

decisiones es adecuado usar el criterio de TIR y por qu?
4. Cundo coinciden los criterios de ordenamiento por TIR y VPN?
5. La Compaa Minera S.A. invirti $200 millones hace tres aos en un equipo para
explotar un filn en la selva, el cual se agot ya sin producir casi nada. El equipo
se deprecia linealmente en veinte aos, por lo cual vale hoy en libros $170 millones,
los cuales se cargarn como prdidas a los ingresos de los prximos aos, a razn
de $10 millones por ao. Ese equipo se puede vender hoy como chatarra en $20
millones.
Los gelogos han descubierto un nuevo filn ms profundo en el mismo sitio, el cual
requerir una inversin adicional de $50 millones para explotarlo, pero producira beneficios
por $140 millones en valor presente (actualizado) y neto de los gastos de explotacin y
distribucin. Usted es uno de los miembros de la junta directiva ante la cual se presenta el
tesorero de la firma a pelear contra la estupidez de explotar el nuevo filn. Ya se han perdido
$170 millones all y vamos a invertir $50 millones ms, para lograr beneficios por $140
millones que no compensan los $220 millones que hay que repagar, ms bien vendamos la
chatarra y rescatemos $20 millones de lo perdido. A la intervencin del tesorero sigue la del
gerente, quien renuncia a su cargo para retirarse de la firma y ofrecer $50 millones por los
derechos de explotacin y el equipo actual de la mina.
Qu piensa usted de las dos intervenciones, y qu hara en tal situacin?

6. Homero Cerquillo vende enciclopedias de la Editora Amazona y recibe una comisin
por cada enciclopedia que vende. La comisin es de $6.000 por enciclopedia.
Cerquillo ha estado tratando de vender a Olaf Tartn una enciclopedia y ha gastado
$5.000 en atenciones a Tartn, sin que hasta el momento se haya realizado la
venta. Tartn, quien no tiene influencia ni contacto con otros clientes de Cerquillo,
le dice que le comprar la enciclopedia si l le compra un reloj por $2.500.
6.1 Debe Homero aceptar la propuesta? Justifique la respuesta.

6.2 Cul sera el mximo precio que Homero podra pagar a Olaf por el reloj?
7. Una universidad tiene un fondo de inversiones para aumentar su patrimonio, y

est considerando las dos propuestas de inversin descritas a continuacin:
7.1 Comprar un equipo de reproduccin en $5.000.000 ahora, operarlo por cinco
aos y venderlo al final en $4.000.000. El ingreso anual producido por la
operacin se supone constante e igual a $750.000/ao una vez deducidos
los costos de operacin.
77
7.2 Comprar un lote en $5.000.000 y venderlo al cabo de cinco aos en

$9.500.000.
Determine una regla de decisin dependiente de la tasa de descuento i% para encontrar

en cul de las posibles oportunidades de inversin la universidad debe colocar los
$5.000.000 de que dispone ahora. Describa cmo cambia esa decisin a medida que
aumenta la tasa de descuento. Cul sera su decisin?
8. Un campesino compr un equipo de recoleccin de papas en $190.000 hace dos aos.

Debido a que ese era un equipo desconocido para l, sigui las recomendaciones del
vendedor: los costos de operacin le subieron a $70.000/ao. Estos costos seran
menores si hubiera comprado un equipo ms adecuado. Al comenzar la nueva cosecha,
un vendedor le ofreci un nuevo equipo que le costaba $165.000 y, adems, le
garantizaba que los costos de operacin seran de $30.000/ao. El campesino podra
vender la cosechadora vieja por $37.500, ya que se era su valor real.
Suponga que para efectos de este estudio el valor de salvamento o valor de mercado
de la alternativa al final de la vida til es despreciable para ambas cosechadoras de
papa y que el perodo de estudio es de 10 aos. El costo de oportunidad (tasa de
descuento) es de 30% anual.
Qu le recomendara usted al campesino?
Hace dos aos una universidad compr un automvil en $1.000.000. De acuerdo con
la ltima declaracin de renta, el carro aparece con un valor de $700.000 pero se sabe
que no puede venderse en ms de $1.200.000.
Se quiere considerar la posibilidad de continuar usando ese vehculo durante 3 aos

ms, o de comprar un automvil nuevo y tenerlo por 3 aos. Si contina utilizando el
vehculo actual tendr que hacerle inmediatamente reparaciones por $260.000 y podr
venderlo al final de 3 aos en $1.300.000. El carro nuevo vale ahora $1.700.000 y al
cabo de 3 aos se podra vender en $1.900.000. Los costos anuales de operacin y
mantenimiento son de $120.000 para el carro actual y de $100.000 para el nuevo
modelo. Si se considera que las inversiones de capital de la universidad deben producir
por lo menos un 20% anual, sin contar impuestos, cul ser su decisin? Cul sera
el costo de oportunidad del capital para el cual dara lo mismo un automvil que el
otro? Qu otras consideraciones cree usted que seran pertinentes para tomar esta
decisin?
10. Los bonos son promesas de pago de una cierta suma de dinero en una fecha en el
futuro y del pago de intereses cada cierto perodo. Considere el caso de un bono de $1.000
emitido el 1 de enero de 1987 para ser pagado el 1 de enero del 2002 con intereses de $125
semestrales. Si a usted le ofrecen ese bono el 1 de enero de 1989.
Hasta cunto estara dispuesto a pagar sabiendo que tiene alternativas de inversin de
igual riesgo que le producen el 30% anual?
11. Este problema se present en un pas en va de desarrollo donde se haban

comenzado varios proyectos hidrulicos de dudosos mritos econmicos y donde la
obtencin de crdito era, para entonces, muy difcil.
Se haba solicitado, sin embargo, un prstamo al Banco Mundial para terminar un

proyecto especfico de irrigacin. Los aspectos financieros del proyecto eran los
siguientes: entre 1960 y 1965 se haban construido dos grandes represas, tres
represas pequeas y 100 kilmetros de canales para riego con un costo total para
1965 de $50 millones.
78
Para poder terminar las estructuras del sistema de riego, incluyendo los canales
secundarios, acueductos, vertederos, presas de control, compuertas de salida y
acequias de abastecimiento para cada finca, se requera un desembolso adicional de
$20 millones entre 1965 y 1970, calculado en pesos de 1970.
Se solicit al Banco Mundial un prstamo por esa suma. Un equipo de expertos estudi
este proyecto y calcul que el costo de operacin y mantenimiento, comenzando en 1970,
sera de un milln por ao, y los beneficios directos del proyecto mayores ingresos de las
fincas menos costos llegaran a sumar $3 millones por ao durante los primeros cinco
aos y $5 millones por ao de ah en adelante.
Si se supone una tasa de descuento del 8% y una vida til del proyecto de 50 aos, el
problema consiste en decidir si se justificaba econmicamente, basndose en los
beneficios directos, conceder el prstamo solicitado por $20 millones.
Dibuje una grfica del VPN de cada uno de los siguientes flujos de caja libre como funcin
de la tasa de descuento que vara entre 0% y 30% , en pasos de 5% .
12.1 Un desembolso inmediato de $6.000 seguido de un ingreso de $10.000

dentro de 5 aos.
12.2 Un desembolso inmediato de $6.000 seguido de una serie de ingresos de

1.000/ao durante diez aos.
12.3 Un desembolso inmediato de $5.000, seguido por una serie de ingresos de

1.000/ao durante quince aos, luego una serie de egresos de $1.000/ao
por otros quince aos. Base su dibujo en valores calculados para 0% , 4% ,
8% , 12% , 16% , 20% , 24%, 28% y 30% .
13. Calcule la tasa interna de rentabilidad de las siguientes alternativas.
13.1 Un desembolso de $1.000 ahora y otro de $1.000 dentro de seis aos con
ingresos anuales de $200 durante los ocho aos siguientes.
13.2 Un desembolso de $1.000 por cuatro aos a partir de hoy, seguido de una
serie de ingresos que comienza dentro de seis aos con $2.000 y crece cada
ao en $200, hasta el final del ao doce.
14. Una revista mensual ofrece tres tipos de suscripcin pagadas por adelantado:
Plan Valor $
1 ao 45.000
2 aos 75.000
De por vida 50.000
14.1 Al comparar la suscripcin por un ao con la de dos aos, cul es la

rentabilidad de la inversin adicional en esta ltima?
14.2 Alguien cree que se debe suscribir de por vida y quiere comparar esta
alternativa con la posibilidad de suscribirse cada dos aos. Segn una tabla
estndar de mortalidad, l espera vivir otros treinta aos. Si toma la
suscripcin vitalicia y vive exactamente treinta aos ms; cul sera la
rentabilidad de la inversin extra en tal suscripcin? Suponga que no hay
aumento de precios.
15. Un proyecto cuesta $10.000 y promete los siguientes beneficios netos al final de
cada perodo: $5.000, $4.000, $3.000 y $2.000. Si la tasa de descuento es de 10%,
79
se debe aceptar este proyecto? Cul es la tasa interna de rentabilidad? Cul es

el VPN al 10%? Coinciden ambos criterios?, por qu?
16. Un equipo cuesta $6.000 y tiene una vida esperada de 6 aos con valor de mercado
o de salvamento (o valor de mercado de la alternativa al final de la vida til) nulo.
Los gastos de impuestos, seguros, mantenimiento, combustible y lubricantes se
calculan en $1.500 el primer ao, $1.700 el segundo, $1.900 el tercero y continan
creciendo $200 cada ao. Cul es el costo anual equivalente ( CAE) si la tasa de
descuento es del 30% anual? Qu supuestos se hacen cuando se calcula el CAE?
Acepte o rechace las siguientes propuestas de inversin utilizando los mtodos de TIR y
de VPN. Suponga una tasa de descuento del 10%.
Perodo
Alternativa 0 1 2
A$ -10.000 2.000 15.000
B$ -10.000 10.500
C$ -10.000 18.000
18. Hay dos proyectos A y B; la funcin del VPN de cada uno de los proyectos est dada
en la grfica que aparece al final del ejercicio.
18.1 Indique en la figura: a) La tasa interna rentabilidad de A. b) La tasa interna
rentabilidad de B.
18.2 Si la tasa de descuento es i1% , cul proyecto es mejor? si la tasa de descuento
es i 2 % , cul proyecto es mejor?
18.3 Entre qu valores de i los ordenamientos por rentabilidad interna coinciden con el
ordenamiento por valor presente neto?
18.4 Qu se supone, implcitamente, respecto a la reinversin de los fondos, cuando
se toman las decisiones basndose en el criterio del VPN?
19. Considere los proyectos descritos a continuacin.
Cul es el VPN al 0%? Cul es el VPN para una tasa infinita de descuento? Cul es la
TIR de cada proyecto? Cul es el mejor proyecto a la tasa de descuento de 30%? Podra
usted ordenar esos proyectos por su TIR?
80
20. Cul es el VPN al 10% de los siguientes flujos de caja libre. Ordnelos segn el
resultado obtenido.
Alternativa Perodo
0 1 2 3 4 5
A$ -1.000 100 100 100 100 100
B$ -1.000 264 264 264 264 264
C$ -1.000 1.762
Calcule la TIR de cada flujo.
21. Un inversionista es socio en diferentes negocios pequeos. Su prctica es suministrar

un 50% del capital para nuevos negocios, potencialmente promisorios, a cambio de un
50% de las utilidades. Uno de sus socios le ha propuesto que invierta capital adicional
en la planta para reducir los gastos, segn 5 proyectos, mutuamente excluyentes y con
una vida calculada en 10 aos. Todas las inversiones tienen un valor de salvamento
o valor de mercado de la alternativa al final de la vida til de cero al cabo de los 10
aos.
Propuesta A Propuesta B Propuesta C Propuesta D Propuesta E
Inversin 30.000 50.000 70.000 100.000 140.000
requerida $
Economas 12.000 14.000 20.000 34.000 58.000
anuales $
Si el inversionista requiere de su participacin una rentabilidad mnima del 30% sobre

su inversin, cul de las propuestas debe escoger?
22. Las propuestas de inversin A, B y C son excluyentes. Suponiendo una tasa de

descuento de 30% anual, Qu decisin se debe tomar para cada una de ellas?
Alternativa Perodo
0 1 2
A$ -10.000 2.000 12.000
B$ -10.000 13.500
C$ -10.000 14.000
23. Suponga que existen tres inversiones mutuamente excluyentes A, B y C. La tasa

de descuento es de 18% anual.
Alternativa Perodo
0 1 2 3 TIR
A$ -1.000 505 505 505 24%
B$ -10.000 2.000 2.000 12.000 20%
C$ -11.000 5.304 5.304 5.304 21%
Cul de las tres se debe elegir?

24. Desarrolle los siguientes puntos:
Calcule la TIR de los siguientes proyectos:
A B
Costo inicial $ 10.000 10.000
Beneficios netos $
Ao 1 2.000 7.000
Ao 2 4.000 5.000
Ao 3 6.000 4.000
Ao 4 8.000 2.000
24.2 Dibuje una grfica esquemtica de la curva del VPN para estos proyectos.
24.3 Para qu rango de tasas de inters se prefiere el proyecto A al proyecto B?
81
24.4 Calcule la relacin beneficio-costo para cada proyecto: suponga una tasa de
descuento de 10%.
25. La Compaa Mapple est considerando la eleccin entre dos mquinas diferentes, que
esencialmente hacen el mismo trabajo las mquinas son mutuamente excluyentes. Una
comparacin de los movimientos de caja de las dos mquinas muestra que si se elige la
menos cara de las dos, se tendr un ahorro en el momento de la compra de $1.000, pero
un gasto adicional de $333 anuales a lo largo de los cinco aos de duracin previstos para
la mquina. La tasa de descuento de la Compaa Mapple es del 10 % .
Calcule la TIR de cada alternativa y determine cul de las dos mquinas, la barata o la
ms cara, debe comprarse. Es este mtodo correcto?, por qu? Obtenga la misma
decisin utilizando el mtodo de VPN.
26. Existen dos inversiones mutuamente excluyentes. Suponga una tasa de descuento
del 12%. Elija la mejor de las dos inversiones.
Alternativa Perodo $ TIR %
0 1 2
A -16.050 10.000 10.000 16
B -100.000 60.000 60.000 13
27. Una empresa manufacturera tiene como poltica aceptar las inversiones que
produzcan 30% o ms, ya que considera que se es su costo de oportunidad. El gerente
de la empresa present a la Junta Directiva la siguiente informacin sobre seis
mquinas que tienen una vida econmica de 10 aos y valor de salvamento o valor
de mercado de la alternativa al final de la vida til nulo. Los directivos deben escoger
una, ya que slo se necesita una de ellas, es decir, son mutuamente excluyentes:
Mquina Inversin $ Ahorro anual $ TIR %
Onondaga 30.000 11.000 34,82

Oneida 50.000 17.000 31,86
Cayuga 55.000 19.000 32,47
Tuscarora 60.000 20.000 31,11
Sneca 70.000 25.000 33,77
Tisquesusa 75.000 27.000 34,08
Un directivo dijo: Obviamente, la mejor es la de Onondaga. Otro dijo: No, es la

Sneca.
Usted, que es el gerente, tiene varias formas de analizar este problema y debe elaborar,
entonces, un informe en el cual se muestre:
27.1 Su anlisis por medio del VPN.
27.2 Son las recomendaciones de los directivos adecuadas?
27.3 Calcule el perodo de repago de cada alternativa. Es este criterio adecuado?
Si no es as, utilice otro criterio de repago que sea apropiado.
28. Aviso aparecido en El Espectador, 14 de julio de 1981:
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solo invierte $500.000 y su utilidad ser de $60.568.886.
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82
29. Cul de las dos alternativas que se describen a continuacin es la mejor si la tasa
de descuento es del 25%? Para qu tasa de descuento se cambia el ordenamiento?
Ao Flujo $
Alternativa A Alternativa B
0 -1.000 -1.000
1 500 550
2 400 700
3 550 600
4 680 760
30. Seleccione la mejor alternativa y explique en forma concisa su respuesta.
Mtodo Alternativa
A B C
VPN(30%) $ 15 45 22
TIR 42% 37% 35%
B/C(30%) 1,12 1,06 1,03
31. Se cuenta con 100 vehculos livianos, con ms de 5 aos de uso y cuyo costo de
operacin actual es de US$12.000 al ao y ofrecen una disponibilidad mecnica
menor del 60% , lo cual obliga a alquilar vehculos a un costo de US$25 por da,
para lograr el 85% de disponibilidad requerido. La empresa trabaja con una tasa
de descuento de 20%. Se tienen tres opciones:
31.1 Alquilar toda la flota con disponibilidad garantizada de 90%.
31.2 Seguir como ahora (el valor de salvamento o valor de mercado de la
alternativa al final de la vida til de cada vehculo es de US$2.000).
31.3 Reconstruir los equipos a un costo de US$9.000 por unidad y se obtienen 3
aos adicionales de vida til con los siguientes comportamientos de costos y
disponibilidad:
Ao
1 2 3
Costo de operacin (US$) 8.000 10.000 14.000
Disponibilidad 85% 83% 80%
Valor de salvamento (o valor de mercado de la
alternativa al final de la vida til) (US$) 2.000
31.4 Comprar vehculos nuevos a un costo de US$20.000 con una vida til de 6
aos, con los siguientes comportamientos de costos y disponibilidad:
Ao
1 2 3 4 5 6
Costo de operacin (US$ miles) 4 5 7 9 12 16
Disponibilidad 90% 90% 87% 85% 83% 80%
Valor de salvamento (o valor de mercado 4
de la alternativa al final de la vida til)
(US$ miles)
Cul ser la mejor decisin? Suponga siempre que la base de referencia para el
anlisis es que debe trabajarse 24 horas diarias.
32. El plan de minera requiere mantener una disponibilidad mecnica de los tractores de oruga
del 65% como mnimo. Actualmente se encuentra en 62% ; la mina trabaja 24 horas diarias
y se tienen dos opciones:
32.1 Alquilar las horas faltantes de mquina a US$150 por hora de operacin.
Comprar un paquete de repuestos capitalizables a US$50.000. El costo de operacin de la
mquina es de US$60 por hora de operacin. La inversin en la mquina nueva fue de
US$450.000 hace cinco aos y se deprecia linealmente en diez aos. Su valor comercial
hoy es de US$9.000. La tasa de descuento es de 20%.
83
Suponga siempre que la base de referencia para el anlisis es que debe trabajarse 24
horas diarias.
33. Acaba de salir al mercado un nuevo tipo de computador que vale, con programas,
US$30.000. Se cree que el equipo aumentar la productividad del Departamento
de Ingeniera Industrial en un 30%. Este grupo consta de 30 personas y vale
US$180.000 al ao, incluidas las prestaciones sociales. Si la tasa de descuento es
de 22%, se justifica comprar el computador?
34. Se han sugerido 10 propuestas para reducir costos en una universidad. Todas estas
propuestas tienen una vida til calculada en 10 aos y valor de salvamento o valor de
mercado de la alternativa al final de la vida til igual a cero. En la tabla se presentan las
inversiones necesarias y los ahorros netos despus de impuestos. Cada grupo de proyectos
representa alternativas para hacer un determinado proyecto y, por lo tanto, son
mutuamente excluyentes. Se debe emprender un proyecto de cada grupo. Analice esta
situacin en los siguientes dos casos:
34.1 Se sabe que la tasa mnima de inters es del 10% anual y que, adems, no
hay limitacin de fondos disponibles. Utilizando un criterio vlido de
comparacin, muestre cules alternativas se deben emprender. Indique
cualquier clculo que sea necesario para tomar la decisin.
34.2 Cules alternativas se deben seleccionar si los fondos disponibles son:

a. $150 millones
b. $90 millones
c. $70 millones
Explique la respuesta.
Inversin (millones de
Proyecto pesos) Reduccin neta despus de impuestos
(millones de pesos)
A1 20 5,60
A2 30 6,90
A3 50 10,07
A4 40 8,18
B 20 3,54
C1 20 5,44
C2 40 8,70
D1 10 1,36
D2 20 3,84
D3 30 5,20
Las restricciones presupuestales limitan las inversiones. El problema no resulta ser, en

general, el de escoger entre proyectos competitivos, sino el de escoger la secuencia en la
cual estos proyectos deben ser emprendidos. Cuando la fecha del calendario influye en
la tasa de rendimiento de los beneficios de los proyectos, la planeacin tradicional
orientada hacia escoger ahora entre los proyectos, puede llevar a decisiones incorrectas.
Suponga que el Instituto de Fomento Industrial est considerando la posibilidad de
emprender dos grandes proyectos:
35.1 Una explotacin de un complejo de extraccin y tratamiento de uranio que

producira beneficios netos anuales de $1.000 millones a partir del ao siguiente
de su construccin y hasta 2021. A partir de 2022 y por aumento de la demanda
de materiales radioactivos, tales beneficios ascenderan a $10.000 millones al
ao para el mismo nivel de desarrollo de la planta. La inversin necesaria en
cualquier momento en que se emprenda el proyecto es de 15.000 millones.
35.2 Una gran fbrica textil que producir $2.500 millones al ao en beneficios netos
a partir del ao siguiente al de su construccin. Esta planta tambin cuesta
84
$15.000 millones.
El Instituto slo dispone actualmente (2000) de $15.000 para invertir en estos proyectos,
y no volver a contar con este dinero sino hasta 1992. El costo de capital es del 12% anual
y las vidas tiles de los proyectos, por ser muy largas, se suponen infinitas para los
clculos. Qu debe hacer el IFI?
36. Considere las cuatro alternativas que se presentan a continuacin:

Perodo Alternativas $ (miles de pesos)
A B C D
0 -1.000 -3.000 -2.500 -1.000
1 400 0 200 0
2 400 400 700 0
3 400 1.600 1.200 0
4 400 2.900 2.000 1.800
36.1 Si se cuenta con un presupuesto de $7 millones y si se considera que las

alternativas son independientes. Cules se deben escoger, si la tasa de
descuento es de 12% anual?
36.2 Para estas alternativas independientes, realice un estudio de la sensibilidad

de la decisin de inversin con respecto a variaciones del presupuesto inicial
(fecha cero) entre 4 y 10 millones, cuando la tasa de descuento es del 12%
anual.
36.3 Si las alternativas B y C son mutuamente excluyentes y la alternativa C slo

puede emplearse cuando la alternativa D se ha emprendido tambin aunque
la alternativa D puede emprenderse sola, realice un estudio de la
sensibilidad de la decisin de inversin con respecto de las variaciones del
presupuesto inicial entre 1 y 8 millones, cuando la tasa de descuento es del
12% anual.
La Rectora de la Universidad Independiente ha concluido que no podr disponer de ms de

$40.000.000 para inversiones durante el ao prximo. Actualmente se han recibido
propuestas para 5 proyectos de inversin: A, B, C, D y E, que requieren en total
$60.000.000.
Realice los clculos necesarios para determinar cules propuestas deben seleccionarse,
si se deben escoger de manera que se maximice el VPN total antes de impuestos.
La tasa de descuento es de 12% anual.

Los proyectos presentados son los siguientes:
A Un proyecto para reduccin de costos de ciertas actividades administrativas que

requiere una inversin de $10.000.000. La vida del equipo es de 12 aos y tiene
un valor de salvamento o valor de mercado de la alternativa al final de la vida
til de cero. La reduccin neta esperada en gastos de operacin es de
$2.800.000 anuales durante los prximos 12 aos.
B Un proyecto para reduccin de costos en actividades docentes que requiere

una inversin de $10.000.000. Se calcula que esta inversin tiene un valor
de salvamento o valor de mercado de la alternativa al final de la vida til
de 100%. La reduccin neta esperada en gastos de docencia es de $1.800.000
anuales durante 12 aos.
85
C La construccin de instalaciones para producir ciertos elementos (papel

cortado, material impreso, etctera) que en la actualidad se compran,
requerir una inversin de $10.000.000. Se calcula que estas instalaciones
tendrn un valor de salvamento o valor de mercado de la alternativa al final
de la vida til del 125% de su valor inicial al final de 12 aos. Si se
continan comprando, se requerirn $4.000.000 anuales; si se fabrican en
la universidad, los gastos sern de $2.400.000 anuales.
D La expansin de la planta fsica para aumentar el cupo de estudiantes

requiere una inversin de $10.000.000. Se calcula que la expansin tendr
un valor de salvamento o valor de mercado de la alternativa al final de la
vida til de $12.000.000 al final de 12 aos. Se calcula que los ingresos
anuales provenientes del incremento en matrcula se aumentarn en
$3.700.000 y otros gastos anuales se aumentarn en $2.360.000.
E La propuesta para un nuevo programa de educacin continuada requiere

una inversin inmediata de $20.000.000. Se estima que los ingresos
excedern a los gastos en $2.000.000 el primer ao en $3.000.000 el
segundo ao y aumenta en $1.000.000 por ao hasta el ao 12. Se estima
que el valor de salvamento o valor de mercado de la alternativa al final de la
vida til al final de los 12 aos es de $25.000.000.
38. Senju y Toyoda (1968) presentan el siguiente problema (se han modificado algunos
enunciados para ilustrar su mtodo):
Se tienen ocho proyectos que exigen una inversin de capital durante dos perodos;
en sos se tiene una restriccin de capital de 24 millones de pesos en el primer perodo
y 30 millones de pesos para el segundo.
Las necesidades de recursos y el VPN de cada proyecto, en millones, se indican a

continuacin:
Proyecto Necesidades VPN $

Perodo I $ Perodo II $
P1 6 2 100
P2 2 8 400
P3 3 2 200
P4 4 6 800
P5 9 3 300
P6 6 5 600
P7 5 6 400
P8 1 7 500
Utilizando el Solver de Excel, resuelva este ejercicio.

39. Otro problema que se encuentra en el mismo artculo de Senju y Toyoda es el
siguiente: se tienen seis proyectos que requieren inversin durante cuatro perodos.
Las restricciones de capital durante esos cuatro perodos son de 16 millones de pesos
durante cada uno de ellos. Las necesidades de capital y VPN de cada proyecto, en
millones, son las siguientes:
Proyecto Necesidades $ VPN $
86
I II III IV
P1 1 5 4 6 500
P2 4 3 3 5 900
P3 5 2 4 3 300
P4 7 8 4 7 600
P5 5 4 2 2 100
P6 6 9 5 5 300
Utilizando el Solver de Excel, resuelva este ejercicio.
40. Considere las siguientes situaciones:
40.1 Actualmente una operacin de manejo de documentos en la biblioteca de una

universidad se hace manualmente. Los gastos anuales de esta operacin
(incluyendo prestaciones sociales) son de $820.000. A esta operacin anual se la
llamar plan A.
Existe una propuesta, el plan B, que consiste en comprar un microcomputador para

sistematizar el proceso que reducira el costo de personal. El precio de este equipo es de
$1.500.000. Se calcula que esta inversin reducira los gastos anuales de personal,
incluyendo prestaciones sociales, a $330.000 anuales. Y se incurrira en gastos por
mantenimiento energa y seguros en $180.000 anuales.
La vida til de esta inversin es 10 aos y al final de ellos el equipo no tendr ningn valor
de salvamento o valor de mercado de la alternativa en ese momento. Se supone que los
gastos anuales en personal, mantenimiento y seguros sern uniformes durante los 10 aos.
Pregunta: Cul de los dos planes es mejor? Use una tasa de descuento del 30%.
40.2 Existe otra propuesta, el Plan C, que consiste en la compra de un equipo de

uso mltiple (adems se puede utilizar en procesos administrativos). El
precio de este equipo es de $2.500.000. Se estima que este equipo, tendr
un valor de salvamento neto (o valor de mercado de la alternativa en ese
momento) de $ 500.000 al cabo de su vida de servicio de 10 aos. (El valor
de salvamento neto (o valor de mercado de la alternativa en ese momento) se
toma aqu como los ingresos brutos de la venta del equipo menos los gastos
requeridos para su retiro y venta). Este equipo ms automatizado que el del
Plan B, reducir los gastos de personal, incluyendo prestaciones sociales, a
$170.000. Los gastos anuales, energa, mantenimiento y seguros se
aumentan a $260.000.
Compare los planes B y C utilizando una tasa de descuento del 30%. Las caractersticas
del plan B aparecen descritas en la parte 1. de este ejercicio.
41. Para la construccin de ciertas instalaciones deportivas se dispone de dos

propuestas, los planes D y E. Los ingresos de la institucin no se afectarn por la
seleccin de uno u otro plan. Los clculos para los dos planes son como sigue:
PLAN D PLAN E
Inversin $ 5.000.000 12.000.000
Vida de servicio 20 aos 40 aos
Valor salvamento (o valor de 1.000.000 2.000.000
mercado de la alternativa al
final de la vida til) $
Gastos anuales $ 900.000 600.000
87
Los gastos anuales incluyen gastos de operacin y de mantenimiento, impuesto predial

y seguros de incendio.
Comprense estas dos alternativas utilizando una tasa de descuento del 20% anual.
Suponga que en la inversin, en la segunda construccin de las instalaciones del Plan
D, el precio de la estructura ha aumentado a 20 millones y los gastos anuales en todos
los casos aumentan un 5% anual.
VPN Y PRESUPUESTO DE CAPITAL

1. Presupuesto de capital
Hasta aqu hemos estado tratando la evaluacin de proyectos de una forma un poco aislada. En
este captulo, nos interesa ver este tema del presupuesto en el contexto de una empresa. Este
puede ser de dos grandes tipos: el presupuesto de operacin, que incluye el presupuesto de las
actividades diarias que mantienen en funcionamiento a la empresa; y el presupuesto de
inversiones o presupuesto de inversiones de capital o, simplemente, presupuesto de capital.
Recordemos que la definicin de inversin dada en el capitulo IV es la siguiente: desembolso de
efectivo ahora para obtener beneficios en los aos futuros.
En los captulos anteriores, hemos visto que los criterios de inversin que utilizan los flujos de
caja descontados son los mejores; entre ellos, est el valor presente neto. Para aplicarlo, hay
que determinar aspectos indispensables: un correcto Flujo de caja y una adecuada tasa de
descuento. De la tasa de descuento apropiada nos ocuparemos en la segunda parte del libra. En
la parte final de los captulos de la primera parte, hemos ido mencionando aspectos importantes
que deben considerarse para elaborar un correcto flujo de caja. Me parece conveniente
resumirlos y repasarlos para verlos en conjunto, por lo que los veremos en el siguiente acpite.
2. Valor presente neto. Qu descontar? Qu tener en cuenta al hacer un flujo de caja?
Lo primero que se debe recordar es que se descuentan flujos de caja y no utilidades contables.
Son los flujos de efectivo los que se pueden invertir en diversos proyectos y los que mejor
expresan nuestros costos o inversiones (salidas de efectivo) y beneficios (entradas de efectivo).
Para preparar el flujo de caja, hay que considerar los siguientes puntos.
Flujos de caja incremntales
Lo que realmente interesa son los Flujos de caja de la empresa ms que el flujo de caja de un
proyecto aislado. Debemos medir el efecto del proyecto en el Flujo de caja de la empresa. Por
ejemplo, si el proyecto de fabricacin de un nuevo modelo de bicicleta montaera producir
una disminucin de las ventas de nuestro modelo estndar y no existe la posibilidad de que un
competidor ingrese en el mercado con un modelo nuevo y similar, el efecto de la disminucin
de las ventas del modelo estndar debera considerarse al evaluar el proyecto. En otras palabras,
el flujo incremental del proyecto que deberamos considerar es el siguiente:
Flujo incremental = Flujo de caja de la empresa con el proyecto - Flujo de caja de la empresa sin
el proyecto
Esta afirmacin implica que un mismo proyecto de inversin puede tener efectos (flujos de caja
incremntales) diferentes si es aplicado en diferentes empresas o si se crea una empresa nueva
para implementarlo. La moraleja es que el proyecto debe evaluarse dentro del contexto donde
se desarrollar.
No olvidarse de los impuestos
Es el flujo de caja que queda despus de haber pagado los impuestos del que realmente
disponemos para las operaciones o inversiones. La tasa de impuesto en la que se encuentra la
empresa es la que se debe considerar. Un proyecto rentable sin haber considerado los
impuestos puede no ser rentable al aplicarlos. Recordemos que podemos calcular simplemente
los impuestos, para lo cual necesitamos determinar el monto imponible, o podemos trabajar a
88
travs de los escudos fiscales que proporcionarn los gastos o los mayores pagos de impuestos
que ocasionan los ingresos. Recordemos tambin las diferencias entre gasto y salida de efectivo
e ingreso y entrada de efectivo5.
La depreciacin no genera salida de efectivo
La depreciacin es un gasto que no genera salida de efectivo, por lo que no debe aparecer en el
Flujo de caja. Sin embargo, la depreciacin es un gasto que disminuye la utilidad y, por lo tanto,
disminuye el pago de impuestos. Este efecto s debe ser considerado, ya sea en el clculo de los
impuestos por pagar, que son una salida de efectivo, o a travs del escudo fiscal de la
depreciacin, tal como se trat en el caso de la compaa Pasteles Ricos en el captulo IV. Por
supuesto, este efecto se presenta en las empresas que pagan impuestos. Si la empresa estuviera
dando prdidas o no estuviera obligada a pagar impuestos, el mencionado escudo fiscal no
existira.
Los costos histricos son irrelevantes
Para tomar decisiones, lo que importa son los costos futuros. Los costos pasados o costos
hundidos no pueden modificarse (son leche derramada), por lo que se mantendrn
inalterados cualquiera sea la decisin que tomemos.
Son irrelevantes con respecto a la decisin que se debe tomar, pero eso no quiere decir que
sean intiles. Pueden servir como base para pronosticar costos futuros o para hacer
evaluaciones de decisiones tomadas en el pasado, pero no tienen nada que hacer en el flujo de
caja que proyectemos para aplicar el valor presente neto u otro criterio que use flujos de caja
descontados.
Costos de oportunidad
Es necesario considerar el costo de oportunidad de los recursos que se empleen en el proyecto.
El hecho de que la empresa los posea no es un argumento para considerar que tienen costo
cero. Por ejemplo, si una empresa utiliza un terreno, que ya posee, en un proyecto, su costo de
oportunidad podra estar expresado por el precio que hubiera recibido la empresa si lo vendiera,
lo que no puede hacer si lleva a cabo el proyecto. Recuerda lo siguiente: el costo de oportunidad
es el beneficio dejado de obtener correspondiente a la mejor alternativa abandonada por tomar
una decisin.
Efectos derivados
Cualquier Influencia, sea positiva o negativa, que el proyecto tenga sobre el resto de la empresa
debe ser tomado en cuenta en el Flujo de caja del proyecto que estamos evaluando. En el
ejemplo de la produccin de un nuevo modelo de bicicleta montaera, la disminucin de las
ventas del modelo estndar es un ejemplo de efecto negativo. Sin embargo, la introduccin del
nuevo modelo podra aumentar el nmero total de bicicletas vendidas y, con ello, aumentar la
venta de repuestos y partes en el futuro, que sera un efecto positivo. El problema con los
efectos derivados es que no son fciles de identificar, pero pueden llegar a ser tan importantes
como para cambiar nuestra decisin. Por ello, es necesario hacer un esfuerzo para cuantificarlos
o, si no es posible, por lo menos identificarlos en el nivel cualitativo.
Capital de trabajo
No solo se invierte en activos fijos, sino tambin en capital de trabajo, tal como lo vimos en el
capitulo VI. Recuerda que el capital de trabajo que debes considerar son las inversiones en
activos corrientes que no son financiadas por pasivos espontneos (capital de trabajo = activos
corrientes - pasivos espontneos); es decir, son las inversiones en activos corrientes que son
financiadas con fuentes que tienen costo, ya sean deudas o patrimonio.
Los cambios en el capital de trabajo son los que afectan al Flujo de caja. Un aumento en el capital
de trabajo produce una salida de efectivo igual a dicho aumento; una disminucin del capital de
trabajo ocasiona una entrada de efectivo por el monto de la disminucin.
5
Si no recuerdas estos conceptos o diferencias, revisa el captulo II.
89
Advierte, adems, la suposicin que normalmente se hace de que, al final de la vida del proyecto,
se recupera el capital de trabajo en el mismo monto utilizado al inicio de este. Es una suposicin
porque, si vendiramos nuestros inventarios a un precio mayor que el que nos cost, nuestras
utilidades aumentaran y se tendra un efecto fiscal que deberamos considerar.
Por ltimo, toma en cuenta que el capital de trabajo es necesario para soportar las ventas y que,
por lo tanto, su monto depender muchas veces del pronstico de las ventas, por lo que no es
realista considerar que podemos aumentar significativamente las ventas sin, simultneamente,
tener un aumento del capital de trabajo. Por esta razn, para estimar el capital de trabajo,
muchas veces se lo calcula como un porcentaje de las ventas proyectadas.
Cuidado con la asignacin de los gastos
En el captulo VI, hicimos la distincin entre lo que son la asignacin de costos -como el alquiler,
la supervisin- y los gastos generales de la oficina central de la compaa, y los flujos de caja que
dichos rubros generan. S, al implementar el proyecto, los montos desembolsados por la
empresa por dichos conceptos no cambian, no se produce ningn Flujo de caja incremental y no
se deben incluir dichos costos en el Flujo de caja que estemos proyectando, pues se trata
solamente de una asignacin de costos. Por el contrario, s alguno de los costos mencionados
cambia, la diferencia debe ser considerada de la siguiente manera: si el costo aumenta, el
aumento debe considerarse como una salida de efectivo; si disminuye, la disminucin debe
considerarse como un flujo positivo.
Consistencia con la inflacin
Si el entorno inflacionario que enfrenta la empresa es significativo, no podemos ignorarlo; al
contrario, debemos trabajar como lo hicimos en el caso de Jorge Sin Problemas en el captulo V.
Hay que tener mucho cuidado con la consistencia dentro del Flujo de caja, y la consistencia entre
el Flujo de caja y la tasa de descuento que se utilice. Hay que decidir, primero, si trabajaremos
con soles constantes o con soles corrientes y hacer todo el Flujo de caja con el tipo escogido. No
podemos tener una parte del Flujo de caja en soles constantes y otra parte en soles corrientes.
Recuerda que los escudos fiscales de la depreciacin estn en soles corrientes y, si ests usando
soles constantes, debes convertirlos en soles constantes dividindolos entre el deflator
correspondiente.
En cuanto a la consistencia entre el Flujo de caja y la tasa de descuento, si se est trabajando
con soles constantes, hay que utilizar la tasa real. Si se est trabajando con soles corrientes, es
obligatorio usar la tasa nominal. La tasa nominal, la tasa real y la inflacin estn relacionadas en
la siguiente ecuacin:
(Tasa nominal + 1) = (Tasa real +1) (Inflacin + 1)
Separar decisin de inversin de decisin de financiamiento
Ambas decisiones pueden crear valor para la empresa, pero es conveniente conocer el efecto
atribuible a cada decisin. Para saber cunto valor agrega la decisin de inversin de un
proyecto, aislada de su forma de financiacin, analizamos el proyecto suponiendo que se
financia exclusivamente con aporte de los accionistas o propietarios, es decir, sin deuda.
Obtenemos, as, lo que se suele llamar valor presente neto econmico, a diferencia del valor
presente neto financiero, quesera el valor presente neto del flujo de caja que les corresponde
a los accionistas y que incluye la forma de financiacin que considera la deuda que se emplear
en el proyecto6.
Interrelaciones entre proyectos
6
Este tema se desarrollar ms en el captulo XV.
90
Hasta ahora se ha visto la evaluacin de proyectos que consideramos independientes entre s7.
Sin embargo, los proyectos que tiene una empresa pueden tener distintos grados de relacin,
tal como se muestra en el grfico 8.1.
Los proyectos son mutuamente excluyentes cuando la ejecucin de uno de ellos excluye
completamente la ejecucin de los dems. El caso de la compaa Pasteles Ricos del captulo IV
sera un ejemplo de alternativas mutuamente excluyentes: seguimos trabajando con la lnea de
produccin actual o adquirimos una nueva lnea, pero no podemos tratar con ambas.
Dos (o ms) proyectos constituyen proyectos conjuntos cuando la ejecucin de uno conlleva
obligatoriamente la ejecucin del otro. Es decir, no puede realizarse solo uno de ellos. Por
ejemplo, el objetivo de una empresa de fundicin puede ser constituir un proyecto conjunto de
una planta de laminacin de productos metlicos cuando no es factible conseguir los servicios
de la fundicin por separado. En estos casos, ambos proyectos deben evaluarse juntos como si
fueran uno solo.
Entre ambos extremos puede presentarse una gama de proyectos con mayores o menores
relaciones entre s. Lo importante es identificar esos efectos para analizar si los debemos
considerar en el flujo incremental del proyecto que estamos evaluando.
Cuando se trata de proyectos que tienen la misma vida econmica, podemos simplemente
calcular el VPN de cada proyecto y escoger el de mayor VPN, o trabajar con flujos diferenciales
al restar los flujos del proyecto de mayor inversin y el flujo de caja del proyecto de menor
inversin. Si el VPN de los flujos de caja diferenciales resulta positivo, es conveniente llevar a
cabo el proyecto de mayor inversin8; si el VPN es negativo, conviene ms el proyecto de menor
inversin. Esta regla es adecuada cuando ambos o, por lo menos, uno de los proyectos tiene
VPN positivo. De tener ambos VPN negativo, los dos proyectos deberan rechazarse. Sin
embargo, el VPN de los flujos diferenciales indicara que un proyecto es mejor que el otro y
podra inducirnos a aceptarlo cuando deberamos rechazar ambos. El caso de la compaa
Pasteles Ricos es un caso de proyectos mutuamente excluyentes con vidas econmicas iguales
que fue resuelto con ambos mtodos. Pero qu hacer s las vidas de los proyectos son
desiguales?
3. Proyectos mutuamente excluyentes con vidas desiguales
Supongamos que nuestra empresa necesita una fotocopiadora y tenemos dos modelos para
escoger: el XY50 cuesta US$500, operarla nos cuesta US$100 anuales y tiene una vida til de 2
aos; el modelo XY100 cuesta US$800, pero tiene una vida til de 3 aos y un costo de operacin
anual de solo US$80. La tasa de descuento apropiada es del 10%. Los flujos se muestran en el
grfico 8.2.
7
Esta interrelacin puede producirse tanto entre proyectos Futuros como entre algunos proyectos que
ya han sido ejecutados y estn en operacin.
8
Si deseamos usar la tasa interna de retorno, aceptaramos el proyecto de mayor inversin si la TIR de
los flujos diferenciales es mayor que la tasa de descuento apropiada; de lo contrario, aceptaramos el
proyecto de menor inversin.
91
El servicio que proporcionan ambas mquinas es el mismo. En el grfico, observamos que todos
los flujos de caja son de salida de efectivo, pues se tratan de costos, por lo que la mejor
alternativa sera la mquina que nos d el menor valor presente de dichos costos. Sin embargo,
s calculamos el valor presente de ambas alternativas, no podramos compararlas, puesto que
los perodos de los servicios prestados son diferentes. Entonces, qu hacer?
92
Una posible solucin es la de replicar los proyectos hasta que ambas opciones cubran
exactamente un perodo comn. En nuestro ejemplo, esto se logra a los 6 aos. En este perodo,
el modelo XY50 se habr replicado 3 veces y el modelo XY100 lo habr hecho 2 y, como en ambos
casos se cubre el mismo perodo de 6 aos, la eleccin se podr hacer mediante la comparacin
del valor presente de los costos: la opcin con menor valor presente ser la elegida, tal como se
muestra en el grfico 8.3.
El supuesto que hacemos al replicar los proyectos que se pueden repetir indefinidamente, en
algunos casos, puede alejarnos de la realidad. Sin embargo, hay muchas situaciones en que
puede sernos til. Un inconveniente engorroso es el de hallar el periodo comn; si tenemos dos
proyectos, uno de 5 aos y otro de 7 aos, necesitamos analizar 35 aos; si tuviramos 3
proyectos de 7, 9 y 13 aos, el perodo comn seria de 819 aos.
3.1. Costo anual equivalente
El inconveniente que surgi en el punto anterior puede superarse mediante el clculo del costo
anual equivalente (CAE), el cual se obtiene de la siguiente manera:
donde FVPA es el factor de valor presente de una anualidad que corresponde a una tasa de
descuento r y a un perodo de n aos.
El costo anual equivalente es el costo anual que, incurrido durante el perodo de vida del
proyecto, nos da un valor presente de los costos igual (o equivalente) al valor presente del flujo
de caja original. En nuestro ejemplo:
Como se trata de costos, escogemos la opcin que tenga menor costo anual equivalente, es
decir, el modelo XY50. Como era de esperarse, ambos mtodos nos llevan al mismo resultado y
ambos se basan en el mismo supuesto de que podemos replicar los proyectos indefinidamente.
Si no se trata de un caso de costos, sino de un flujo de caja normal en el que hay una inversin
inicial seguida por flujos netos de caja positivos, el enfoque es similar; pero, en lugar de costo
anual equivalente, hablamos de flujo anual equivalente (FAE) y elegimos la opcin de mayor
valor.
En el grfico 8.4, se muestran los flujos de caja correspondientes a dos proyectos. El proyecto A
conlleva invertir 1.000 para obtener un flujo anual de 600 anuales durante los 3 aos de vida del
proyecto y se repetira cada 3 aos; y el proyecto B implica invertir 1.800 para obtener un flujo
anual de 700 durante 6 aos. Cul es ms conveniente?
93
Considerando una tasa de descuento apropiada de 15%, los clculos del flujo anual equivalente
se muestran en el cuadro 8.1. Como se puede apreciar, B es el mejor proyecto, puesto que tiene
un mayor Flujo anual equivalente (FAE).
4. Racionamiento de capital
Hasta ahora hemos analizado casos en que suponemos que existen fondos suficientes para llevar
a cabo todos los proyectos con valor presente neto positivo, pero y si esa no fuera la situacin?
Se considera que una empresa enfrenta una situacin de racionamiento de capital cuando los
proyectos con valor presente neto positivo no se pueden implementar por falta de fondos. No
basta tener un lmite mximo de inversin para definir una situacin de racionamiento; este
lmite debe ser menor que el monto de dinero necesario para implementar todos los proyectos
de la empresa que tengan VPN positivo. Si la empresa tuviera un lmite mximo de inversin de
S/.10 millones y 6 proyectos en cartera con VPN positivo que totalizan una inversin de ocho
millones, no enfrentara racionamiento de capital, puesto que el sptimo proyecto tiene VPN
94
negativo y no debe implementarse aunque dispongamos de dinero para hacerlo. Si, por el
contrario, la empresa tuviera buenos proyectos (con VPN positivo) por S/. 12 millones y 2
proyectos, de S/.1 milln, no se implementan porque solo disponemos de S/.10 millones,
entonces, estaamos enfrentando una situacin de racionamiento de capital.
Por qu existe racionamiento de capital?
En teora, no debera existir racionamiento de capital. Si una empresa encuentra un buen
proyecto, debera poder acudir a los mercados financieros para emitir ttulos y, si los mercados
son eficientes y los costos de flotacin9 son pequeos, no deberan existir mayores problemas
para conseguir los fondos necesarios.
Sin embargo, la situacin en la realidad puede ser muy distinta. Muchas veces, la falta de
credibilidad y confianza de las empresas, en especial las pequeas y nuevas, hace que sea muy
difcil la obtencin de fondos para sus empresas. En segundo lugar, los mercados podran no ser
eficientes en procesar la informacin, por lo que los precios de la accin de la firma que busca
financiamiento podran estar subvaluados y podra no ser conveniente emitir acciones. Por
ltimo, los costos de flotacin podran ser sustanciales, sobre todo por los costos fijos que
involucra una emisin pequea de ttulos.
Por lo tanto, la existencia de racionamiento de capital es posible, sobre todo en pases como el
nuestro donde el mercado financiero es pequeo y muchas empresas tambin. El racionamiento
descrito es llamado racionamiento fuerte, porque es impuesto por el mercado y porque la
empresa ya no es capaz de conseguir ms dinero del mercado ms all del lmite que este le fije
(Brealey y Myers 2002: 75). En otras situaciones, son los directivos de la empresa quienes, por
diversas razones, como forzar a sus ejecutivos a ser ms cuidadosos con las proyecciones de sus
proyectos, establecen un lmite al monto mximo de inversiones. En estos casos, la firma es
capaz de conseguir ms fondos del mercado, por lo que, si tienes un proyecto que pasa el lmite
impuesto, pero ests convencido de que deberas llevarlo a cabo, podras convencer a los
directivos de que aumenten el lmite para permitir que tu buen proyecto se lleve a cabo. Por
eso, en ese caso, el racionamiento es dbil, porque es impuesto por una decisin de los
directivos de la empresa.
Cul es el costo del racionamiento de capital?
El costo del racionamiento de capital est expresado por el costo de los valores presentes netos
de los proyectos que no se implementan debido al racionamiento. Es importante calcularlos
para tomar conciencia de lo que se est perdiendo por no tener fondos suficientes. Adems, s
pudiramos conseguir dinero extra, pero con un costo adicional, podramos hacer una
comparacin beneficio-costo para ver si el VPN del proyecto adicional cubre el costo extra de
conseguir el dinero para financiarlo.
Criterio de seleccin cuando existe racionamiento de capital
Cuando se enfrenta racionamiento, el objetivo buscado es seleccionar el conjunto de proyectos
que maximice el valor presente neto total del conjunto elegido sin sobrepasar el lmite de
inversin permitido. El usar el valor presente neto como criterio de seleccin puede no
proporcionarnos la solucin ptima; en su lugar, se pueden seguir tres caminos: utilizar el
coeficiente de rentabilidad, elevar la tasa de descuento o acudir al uso de tcnicas de
programacin lineal.
El coeficiente de rentabilidad se define como el valor presente neto del proyecto dividido entre
su inversin inicial. Representa el valor presente neto generado por cada dlar o sol invertido.
Coeficiente de rentabilidad = Valor presente neto / Inversin inicial
Se calcula el coeficiente de rentabilidad de todos los proyectos con VPN positivo y se ordena de
mayor a menor segn su coeficiente. Luego vamos seleccionando los proyectos segn ese orden
hasta que se agote el presupuesto de inversin establecido.
9
Costos de flotacin son los costos en que se incurre al emitir los ttulos.
95
Supongamos que una empresa tiene 4 proyectos atractivos de inversin (con VPN positivo)
cuyos flujos de caja se muestran en el cuadro 8.2.
El valor presente neto se ha calculado usando una tasa de descuento de 15%, considerada
adecuada para estos proyectos. De acuerdo con el ndice de rentabilidad, el orden de
preferencia sera el siguiente: primero, C; segundo, B; tercero, D; y, al final, el proyecto A. Si no
hubiera racionamiento de capital, los 4 proyectos deberan ejecutarse, ya que todos tienen VPN
positivo. Sin embargo, si hubiera un lmite mximo del presupuesto de inversin en el ao 0 de
S/.25 millones, se estara enfrentando una situacin de racionamiento de capital y el ndice de
rentabilidad nos indicara invertir en los proyectos C, B y D, dejando de lado el proyecto A por
falta de fondos.
Pero qu pasara si el racionamiento de capital se extendiera tambin al ao 1, es decir, si
tuviramos un lmite de S/.25 millones para invertir tanto en el ao 0 como en el ao 1? Notemos
que el proyecto D necesita una inversin de 60 (-60) en el ao 1 y, si invertimos en los proyectos
C, B y D en el ao 0, no tendramos el efectivo suficiente para continuar invirtiendo en el
proyecto D, pues los proyectos C y B generan solamente 5 millones cada uno en el ao 1, lo que,
sumado a los S/.25 millones disponibles para invertir, hara un total de solo S/.35 millones
cuando se necesitan 60 para continuar con el proyecto D. La solucin sera invertir en el ao 0
en los proyectos A y D, a pesar de que A tiene el ndice de rentabilidad ms bajo, puesto que el
proyecto A generar en el ao 1 un flujo de efectivo positivo de S/.45 millones, lo que, sumado
a los S/.25 millones disponibles, hace un total de S/.70 millones y permitira continuar con la
inversin en el proyecto D, as como obtener el mayor valor presente neto posible para esta
situacin.
El problema con el ndice de rentabilidad es que deja de ser adecuado o aplicable cuando se
tiene racionamiento por ms de un perodo o se tienen restricciones adicionales al capital
disponible: puede haber lmites en la cantidad de materia prima o mano de obra especializada,
por ejemplo. La solucin sera utilizar tcnicas de programacin lineal, tal como se ver ms
adelante.
En la segunda opcin, simplemente se va elevando la tasa de descuento que se va a utilizar en
todos los proyectos. Los proyectos que tengan VPN positivo que se vuelvan negativos deben ser
descartados. El proceso contina hasta que las inversiones en los proyectos con VPN positivo
que queden no pasen del lmite impuesto. El inconveniente de este mtodo es que el VPN de
los proyectos deja de representar el aumento de valor que el proyecto le agrega a la empresa,
ya que descuenta el flujo de caja con una tasa diferente del costo de oportunidad de capital de
la empresa. Al igual que el ndice de rentabilidad, esta opcin no es adecuada cuando se tienen
restricciones de capital en varios perodos o restricciones adicionales al capital.
La tercera opcin consiste en usar tcnicas o modelos de programacin lineal, cuando los
proyectos son divisibles, o de programacin entera, cuando no lo son. El proceso se complica
cuando el nmero de proyectos se eleva demasiado. Sin embargo, con el adelanto actual de las
computadoras, el problema es menor. El verdadero problema radica en la calidad de la
96
informacin con la que alimentamos el modelo; de nada sirve utilizar un modelo ms elaborado
si la calidad de la informacin no es la adecuada.
El proceso consiste en establecer una funcin objetivo que represente el valor presente neto de
los proyectos, funcin que tratamos de maximizar sujeta a la restriccin del lmite de inversin
establecido. Adems, el modelo permite considerar cualquier otra limitacin que se pueda
enfrentar, como un mximo de horas-hombre de cierta mano de obra especializada o una
disponibilidad de materias primas.
Retomando el ejemplo de los 4 proyectos mostrado en el cuadro 8.2, se tendra como objetivo
maximizar el valor presente neto del conjunto de proyectos que se puedan implementar sin
pasar el lmite de inversin. La funcin objetivo por maximizar sera:
F. 0. maximizar: 22,91 XA+ 17,03XB+ 14,47XC + 69,05XD
donde XA, XB, Xc, y X0 representan lo que se debe realizar en cada proyecto. La inversin estara
sujeta a la restriccin en el ao 0:
20XA+ 10XB + 5XC + 5XD<25
Es decir, la suma de las inversiones no debe superar los S/.25 millones. Si tambin existiera
racionamiento en el perodo 1, se impondra como restriccin:
-45XA - 5X8 - 5XC + 60XD > 25
La formulacin del modelo, hasta aqu, permite que se pueda invertir en fracciones del proyecto,
lo que puede ser factible en algunos casos. Por ejemplo, si el proyecto A fuera construir un
almacn. XA = 1 puede representar construir un almacn de 1.000 m2 si el resultado del modelo
nos da que XA = 0,6, significara construir 600 m2; si el resultado nos da que XA = 1,5, significara
construir 1.500 m2 de almacn. Si es improbable tener fracciones del proyecto, habra que
recurrir a la programacin entera:
XA, Xa, Xc, XD, enteros
Este modelo nos podra dar como resultado XC = 3, lo que significara hacer 3 veces el proyecto
C. Si esto no fuera posible y cada proyecto pudiera realizarse solamente una vez, habra que
imponer la restriccin:
xA,xB,xC,xD = 0 1
Esto simplemente implica que el proyecto se hace completo y una vez o no se hace.
Pueden existir condiciones adicionales. Por ejemplo, si los proyectos B y C fueran mutuamente
excluyentes, se tendra que colocar la restriccin:
XB + XC 1
Y, si para hacer el proyecto D fuera condicin necesaria hacer el proyecto A, se tendra:
X0 - XA 0
Por ltimo, para que el modelo no nos d como soluciones inversiones negativas, imponemos la
condicin:
XA,XB,XC,XD 0
Resumiendo, si los proyectos solamente se pueden hacer una vez y no admiten inversin
fraccionada, y los proyectos B y C fueran mutuamente excluyentes y el racionamiento de capital
fuera de S/.25 millones durante los perodos 0 y 1, tendramos lo siguiente:
97
EJERCICIOS PROPUESTOS
1. Los aparatos de aire acondicionado Ventilanada cuestan S/.900 y el gasto de electricidad en
sus facturas es del orden de S/.450 anuales. La duracin de estos aparatos es de 5 aos. Los
modelos Mecongelo cuestan S/.1.500 soles y la factura de electricidad seria de S/.300, con
una duracin de 8 aos. La tasa de descuento que usted suele utilizar es del 21%. Los equipos
se deprecian anualmente a una tasa constante y lineal, y la tasa de impuesto a la renta es
del 30%. Antes usted no tena equipos de aire acondicionado.
a) Cul es el costo anual equivalente de ambos modelos?
b) Qu modelo es ms efectivo desde el punto de vista de costos?
c) Recuerde que la tasa de inflacin esperada es del 10% anual para el futuro. Calcule de
nuevo lo pedido en a) y b).
2. La empresa CAE est evaluando la posibilidad de comprar una nueva mquina; para esto, se
le han presentado dos opciones. Los datos se muestran a continuacin:
Mquina 1:
Costo: S/.25.000
Vida til: 5 aos
Mantenimiento mensual: S/.100
Mquina 2:
Costo: S/.30.000
Vida til: 66 meses
Mantenimiento trimestral: S/.200
La tasa de descuento es de 5% efectiva anual. Ayude a la gerencia de CAE a elegir la mejor
opcin.
3. Un inversionista est analizando la conveniencia de invertir en tres proyectos diferentes,
con riesgo similar. Los flujos de caja anuales para cada uno de ellos son los siguientes (en
miles de dlares):
El Inversionista tiene una tasa costo de oportunidad de su capital de 10% en dlares.

a. Si el inversionista tuviera un presupuesto de US$1.030 millones para invertir, en qu
proyecto(s) invertira segn el ndice de rentabilidad? Sera lo ms adecuado? Por qu?
b. Si el inversionista tiene un plazo mximo de referencia de 2 aos para recuperar su
inversin, qu decisin tomara? Y si el plazo mximo de referencia es de 2 aos y medio?
c. Suponga que los tres proyectos son independientes. Basndose en la regla de la TIR y si este
inversionista tuviera la opcin de elegir solo un proyecto, cul de estos tres elegira?
d. Si tuviese que elegir solo un proyecto, cul sera? Por qu?
4. El gerente de finanzas de la empresa MaxiCopia S.A. necesita actualmente adquirir 10

fotocopiadoras nuevas para 2 nuevos locales de fotocopiado. Entre todos los modelos que
existen en el mercado, eligi 2 modelos: la Fontopia 8000 y la GoodCopy 2000, dado que
son las que mejor se ajustan a sus necesidades y presupuesto.
Si la empresa se decide por comprar el primer modelo, tendra que comprar cada unidad a
US$3.750, con gastos anuales por mantenimiento de US$500. Se espera que estas mquinas,
al final de su vida til de 8 aos, puedan venderse a US$500 cada una.
98
Por otro lado, la empresa podra comprar el segundo modelo a un costo de US$4.200 por
unidad. Cada mquina requiere US$700 anuales para mantenimiento, durar 6 aos y
tendr un valor de reventa de US$600.
Suponga que, cualquiera sea el modelo que elija la empresa, esta lo comprar en forma
permanente. Tambin supngase que los gastos por mantenimiento ocurren al final del ao.
La tasa de impuesto a la renta es de 30/o.
Qu modelo debera comprarla empresa si la tasa de descuento apropiada es de 11%?
IX. OTROS TEMAS DE INVERSIONES

1. rboles de decisin
Muchas veces, las empresas, ms que enfrentarse a una situacin de inversin en la cual hay
que tomar una sola decisin, se encuentran frente a situaciones en las que deben tomar varias
decisiones secuenciales. Es el caso de la compaa que debe decidir si lanzar un nuevo producto;
probablemente, deber decidir primero invertir en investigacin y desarrollo del producto;
luego, si la investigacin tiene xito, invertir en disear un prototipo y probarlo para, a
continuacin, disear el producto que se fabricara a escala comercial. Finalmente, deber
decidir si se realiza la inversin necesaria para producir y venderla a escala comercial. Observa
que en cada etapa existe incertidumbre sobre el xito o fracaso del trabajo. Para analizar
situaciones como la descrita, se suelen utilizar los rboles de decisin.
Un rbol de decisin es una representacin grfica de una serie de decisiones secuenciales y de
los eventos posibles relacionados con ellas. Muestra tambin las inversiones y resultados
posibles de las distintas combinaciones de decisiones y eventos, de modo que le permite al
decisor escoger la decisin que enfrenta ahora tomando en cuenta los posibles eventos y
decisiones futuras. Es importante, al construir o analizar rboles de decisiones, distinguir lo que
es una decisin (graneada con un cuadrado) de un evento o eventos posibles (graficado con un
crculo).
Supongamos que te encuentras en el cuarto en un hotel de Pars donde pasars tu ltimo da de
vacaciones y no deseas desperdiciarlo por ningn motivo. Miras por la ventana y no ests seguro
de si llover o no. Que llueva o no son dos eventos posibles; puedes estimar la probabilidad
subjetiva de que llueva, pero no puedes decidir que llueva (a menos que tengas poderes
especiales con la danza de la lluvia). Lo que s puedes decidir es comprar o no un
La Decisin de Inversin (Presupuesto de Capital - Proyectos)
Desarrollar un sistema confiable para determinar cules proyectos son dignos de los
recursos de la Empresa, es un objetivo fundamental enfrentado por los
administradores. El proceso de colocacin de recursos entre proyectos competentes
es importante porque:
los recursos son limitados
una mala colocacin de los recursos puede poner a la Empresa fuera de los
negocios
La sensible colocacin de recursos requiere un entendimiento de:
el riesgo y el cmo afecta en la eleccin del proyecto
cmo sern medidos los beneficios del proyecto
Este mdulo presentar una variedad de herramientas usadas para evaluar el

potencial de un proyecto dado.
99
La Decisin de Inversin (Presupuesto de Capital) 1. El proceso de decisin de

inversin involucra:
a) colocacin de recursos
b) eleccin entre proyectos
c) evaluacin del riesgo
d) todas las anteriores
Todas stas son parte del proceso de la decisin de inversin.
Qu es un Proyecto?
Cualquier propuesta que requiere el uso de recursos, financieros o de otro tipo, es un

proyecto. Un proyecto usualmente cae dentro de una de las siguientes categoras:
Proyecto Ejemplo
Amplias decisiones estratgicas Entrar en una nueva rea o adquirir otra

compaa
Decisiones tcticas Operar una nueva divisin o expandir
una divisin o negocio existente
Decisiones administrativas Determinar la mezcla del producto o el
inventario a mantener
Decisiones de servicio afn Decidir arrendar o comprar un sistema
de distribucin o desarrollar e
implementar un sistema de informacin
administrativo, o comenzar un programa
de entrenamiento de empleados
El grado de interdependencia de varias decisiones de inversin debe tambin ser

considerado. Por ejemplo, la aceptacin de un proyecto podra ser completamente
dependiente o un prerrequisito de otro proyecto.
Los proyectos pueden tambin ser independientes de otros proyectos, o pueden ser
mutuamente excluyentes, lo que significa que el tomar un proyecto imposibilitar la
aceptacin de otros proyectos.
100
Qu es un Proyecto?
1. Cul de los siguientes es un proyecto?
4. adquirir otra compaa
5. abrir una nueva divisin
6. cambiar la mezcla del producto
7. todas las de arriba
Todos stos son proyectos que una compaa podra emprender.
Qu es un Proyecto?
2. Un grupo de proyectos mutuamente excluyentes existe cuando la aceptacin de uno

significa el automtico rechazo de los otros.
i cierto
j falso
Si los proyectos son mutuamente excluyentes, entonces la aceptacin de uno significa

renunciar a los otros.
Con el propsito de adquirir una mejor comprensin del proceso de decisin de inversin
de capital, investigaremos la consideracin de Disney de construir dos nuevos parques
cerca de Bangkok, diseados en Euro Disney en Pars.
101
El primer parque ser un reino mgico el cual ser construido inmediatamente y ser
funcional al principio del segundo ao. El segundo ser un parque diseado en el Centro
Epcot de Orlando. Ser construido en el segundo y tercer ao y ser funcional al
principio del cuarto ao.
Evaluando un Proyecto Perspectivas
Dado que los recursos financieros son finitos, los administradores deben evaluar los
proyectos y elegir entre ellos. Ampliamente hablando, ellos tienen dos perspectivas para
evaluar un proyecto.
1. Ganancia basado en la ganancia esperada calculando un estado de

prdidas y ganancias del proyecto, usando los Principios Contables
Generalmente Aceptados (GAAP).
2. Flujo de Efectivo basado en el flujo de efectivo esperado del proyecto,

el cual puede ser derivado de la ganancia.
Las reglas del presupuesto de capital ayudan a los administradores a medir los
beneficios esperados de un proyecto, contra una tasa de dificultad. Debido a que
diferentes proyectos tendrn diferentes riesgos asociados con ellos, la tasa de dificultad
variar de un proyecto a otro.
1. Cul de las siguientes expresiones es falsa acerca del procedimiento de la ganancia,

para evaluar un proyecto?
4. est basado en un estado de prdidas y ganancias del proyecto
5. confa en el GAAP
6. usa un proyecto de tasa de dificultad, la cual es una funcin del riesgo del proyecto
evala los flujos de efectivo del proyecto
El procedimiento de la ganancia para la evaluacin del proyecto, no evala los flujos de

efectivo del proyecto. Se enfoca en la ganancia esperada de un proyecto.
102
2. Cul de las siguientes expresiones es falsa acerca de la tasa de dificultad?
a) es una tasa contra la cual, los beneficios del proyecto son medidos
b) es una tasa que determina la rentabilidad de un proyecto
c) diferir de un proyecto a otro
d) es una funcin del riesgo de un proyecto
La tasa de dificultad no dicta cul ser la rentabilidad de un proyecto
3. Con el propsito de hacer una comparacin justa las compaas aplicarn la misma
tasa de dificultad a todos los proyectos
4. cierto
5. falso
Dado que las tasas de dificultad son una funcin del riesgo del proyecto, difieren de un
proyecto a otro.
La Tasa de Dificultad / Obstculo
Antes de medir los beneficios de un proyecto, debemos identificar una tasa de dificultad
que refleje el riesgo del proyecto del tema de los parques.
Dado que el riesgo es una funcin del costo de capital y del costo de la deuda, el costo
de capital puede ser usado como una apropiada tasa de dificultad para determinar que
tanto debe una Empresa invertir en un proyecto particular.
Con el objeto de encontrar el costo de capital para el proyecto del tema de los parques,
necesitamos encontrar el costo de cada uno de los componentes del capital, usando la
medida apropiada de riesgo para cada uno:
Costo de capital: dado que el proyecto que estamos evaluando cae dentro del negocio
de los parques, la Beta de la divisin de parques de 1.25, es usada para calcular el costo
de capital del proyecto.
Suponiendo una tasa libre de riesgo del 7.00% y una compensacin de riesgo del 5.50%,
el costo de capital es:
Costo de deuda: suponiendo que Disney pueda conseguir prestados nuevos fondos a
una tasa del 7.50%, y su tasa de impuesto es del 36%, entonces el costo de deuda
puede ser calculado como:
103
Costo de Capital WACC: al menos que el proyecto bajo consideracin tenga una nica
estructura financiera, el radio global de deuda y capital de la compaa pueden ser
usados para calcular la tasa de dificultad. Usando el valor de mercado real del capital
de Disney, ($ 50.888 billones) y deuda ($ 11.180 billones) , el costo de capital es:
La tasa de dificultad para el proyecto del tema de los parques es 12.24%
Evaluacin del Proyecto Proyecciones
Independientemente de que tanto funcione un anlisis de flujo de efectivo o

ganancia-base, es provechoso primero, desarrollar el estado de prdidas y
ganancias del proyecto. Para prepararlo necesitamos recopilar toda la
informacin financiera relevante (gastos y ganancias de operacin) de cada ao
del anlisis.
Cada elemento debe ser estimado usando proyecciones financieras y suposiciones

acerca de impuestos, tasas de depreciacin y asignacin de costos operativos. El
nmero de aos en el anlisis depender de la naturaleza del proyecto. En ste caso,
haremos proyecciones para los aos 1 a 10, despus de los cuales supondremos que
los flujos de efectivo crecern a una tasa constante. Los ingresos y el flujo de efectivo
estimados son en dlares.
Los ingresos y el flujo de efectivo estimados estn en US dlares nominales.
104
Evaluacin del Proyecto Proyecciones
1. Con el objeto de evaluar apropiadamente un proyecto, el analista debe estar seguro

que la informacin usada no es una informacin estimada.
4. cierto
5. falso
Debido a que el futuro no se conoce, el analista solo puede confiar en

informacin estimada.
Anlisis de la Ganancia Base
El anlisis de la ganancia-base de un proyecto usa informacin financiera

basada en el GAAP.
Para realizar el anlisis calcularemos:
ingreso del proyecto
inversin de capital en el proyecto
Esto permitir expresar el ingreso como un porcentaje de la inversin de tal

que podemos compararla con la tasa de dificultad del proyecto.
105
Calculando la Ganancia del Proyecto
Usando el ejemplo de Disney, podemos preparar un estado de prdidas y ganancias

para los primeros diez aos del proyecto, basados en la informacin proporcionada.
1. Cul de los siguientes elementos es restado de los ingresos para obtener

la ganancia de operacin del proyecto?
a) gastos de operacin, depreciacin y gastos de ubicacin
b) impuestos, gastos de operacin y gastos de ubicacin
c) gastos de ubicacin, intereses e impuestos
d) depreciacin, gastos de ubicacin e intereses
La ganancia de operacin es los ingresos menos gastos de operacin, depreciacin y

gastos de ubicacin.
2. Suponga que ha reunido la siguiente informacin para un proyecto. Cul es

la ganancia de operacin?
Ingresos $ 5,000,000
Gastos de Operacin $ 2,500,000
Gasto de Inters $ 250,000
Depreciacin $ 625,000
Gastos de Ubicacin $ 675,000
Tasa de Impuesto 32%
106
Instrucciones: ponga su resultado en dlares
La ganancia de operacin, o EBIT (ingresos antes de intereses e impuestos) es

calculado como:
Ganancia de operacin = Ingresos Gastos de operacin Depreciacin gastos de

ubicacin
= $ 5,000,000 - $ 2,500,000 - $ 625,000 - $ 675,000
= $ 1,200,000
El gasto de inters y la tasa de impuesto no son necesarios para calcular el EBIT.
Calculando la Inversin del Proyecto
Hemos calculado la ganancia de operacin despus de impuesto para el perodo de

10 aos del anlisis del proyecto. Si expresamos la ganancia generada cada ao
como una funcin de la inversin acumulada hecha, entonces tenemos una tasa
contra la cual podemos comparar la tasa de dificultad del proyecto.
Dado que el anlisis de ganancia-base confa en reglas contables, la inversin en el

proyecto es medida usando el valor en libros.
1. Bajo el anlisis de la ganancia-base, la inversin del proyecto est medida en

trminos del valor de mercado.
a) cierto
b) falso
Con un anlisis de la ganancia-base, la inversin del proyecto est medida en trminos

del valor en libros.
107
2. Todo lo dems se mantiene constante, el valor en libros de los bienes para un

proyecto con alta inversin inicial en bienes fijos pero no en inversiones voluntarias
subsecuentes
a) decrece en el tiempo
b) permanece constante en el tiempo
c) se incrementa en el tiempo
d) cambia para reflejar el valor de mercado de los bienes
Si no se hacen inversiones adicionales, el valor en libros de los bienes del

proyecto, decrecern en el tiempo debido a la depreciacin.
3. En unas bases GAAP, cmo es afectado el valor en libros de una inversin?
a) los gastos de capital y la depreciacin incrementan el valor en libro
b) los gastos de capital incrementan el valor en libros, la depreciacin lo decrece
c) los gastos de capital y la depreciacin decrecen el valor en libros
d) los gastos de capital decrecen el valor en libros, la depreciacin lo incrementan
Los gastos de capital se suman al valor en libros, mientras que la depreciacin se resta.
4. Suponiendo que un proyecto es comenzado a la mitad de ao, encuentre la inversin

promedio para el primer ao del proyecto, dada la siguiente informacin:
Gastos de capital primaries $ 9,000,000
Gastos de mantenimiento de capital $ 150,000
Depreciacin $ 200.000
Instrucciones: 1. Redondee las cifras hasta el final
2. Ponga el resultado en dlares
Para encontrar la inversin promedio o el valor en libros del proyecto, necesitamos el

valor de libros inicial y final. Dado que el proyecto empieza durante el ao, el valor inicial
en libros es cero. Calculamos el valor en libros final como sigue:
108
El valor en libros promedio del proyecto, puede entonces ser calculado como:
Calculando el Rendimiento sobre el Capital
Ahora tenemos los elementos requeridos para expresar las ganancias del proyecto en
relacin a la inversin. Este radio, conocido como el beneficio de capital despus de
impuesto, es calculado dividiendo las ganancias de operacin despus de impuesto
entre el valor en libros promedio de la inversin.
El beneficio de capital para el proyecto del tema del parque de Disney puede ser
calculado como el promedio de beneficios de capital para cada ao del proyecto.
Ahora que hemos encontrado el beneficio de capital promedio, necesitamos compararlo

con la tasa de dificultad para determinar con cul de las dos, el proyecto es vlido.
Calculando el Beneficio del Capital
1. El beneficio de capital es una funcin de:
a) ganancia de operacin y valor en libros promedio
b) ganancia de operacin y valor en libros inicial
c) ganancia de operacin despus de impuestos y valor en libros promedio ganancia

de operacin despus de impuestos y valor en libros inicial
El beneficio de capital est calculado dividiendo los gastos de operacin despus de
109
impuestos entre le valor en libros promedio.
2. Una Empresa ha invertido un promedio de $ 350,000 en el curso de un ao en un

proyecto especfico. Si el EBIT del proyecto es $ 225,000 y la tasa de impuesto de la
Empresa es del 30%, cul es el beneficio de capital del proyecto despus de
impuesto?
Instrucciones:
Ponga el resultado en una de dos maneras:

Como un porcentaje con dos decimales, seguido del signo %
Como decimal con cuatro dgitos (sin indicar unidades)
Encuentre el beneficio de capital del proyecto:
3. Si el beneficio de capital de un proyecto es del 17.75%, con una inversin promedio

de $ 850,000 y una tasa de impuesto del 17%, cul es la ganancia de operacin del
proyecto?
Instrucciones: ponga el resultado en dlares
Regla de Decisin en el Rendimiento de Capital
Ahora sabemos que el beneficio de capital del proyecto (ROCC) est estimado para ser
del 6.93% y el costo de capital del proyecto o tasa de dificultad es del 12.24%. La regla
de decisin del capital sugiere que una comparacin entre stas dos tasas nos da un
significado acerca de la viabilidad del proyecto de la siguiente forma, si:
ROC > WACC PROYECTO BUENO
110
ROC < WACC PROYECTO POBRE
En general, para un costo de capital dado, mayor sea el beneficio de capital, mejor es
el proyecto.
Para el tema del parque, debido a que el WACC excede al ROCC de 6.93%, el proyecto
podra considerarse una mala inversin para Disney.
Esta regla de decisin est derivada usando elementos de los estados financieros que
estn calculados usando los principios contables generalmente aceptados (GAAP).
Como una consecuencia, la utilidad de sta regla est limitada por:
La ganancia contable refleja las tcnicas contables usadas. Cambios en la

depreciacin o en las metodologas contables del inventario, por ejemplo,
pueden afectar la ganancia contable, pero pueden no tener efecto en los flujos
de efectivo reales generados por el proyecto.
Cuando la inversin inicial es pequea, el beneficio promedio de la inversin

puede ser engaoso dado que el peso del ROC en el ao 1 es el mismo que en
el ao 10.
No hay mecanismo para capturar los beneficios futuros (pasado el

perodo que est siendo analizado).
El valor en libros es con frecuencia una medida no confiable de la inversin

verdadera del proyecto. El beneficio de capital se incrementar sobre el tiempo
en la medida en progresa la depreciacin del capital y el valor en libros decrece.
Planteamientos ms viejos, por consiguiente, tendrn generalmente, un mucho
mayor ROC que los nuevos.
1. La regla de decisin para usar el beneficio de capital para evaluar proyectos indica
que un proyecto debe ser aceptado si:
a) el costo de capital es mayor que el beneficio de capital despus de impuesto
b) el costo de capital es menor que el beneficio de capital despus de impuesto
c) el beneficio de capital antes de impuesto es mayor que el beneficio de capital

despus de impuesto
d) el beneficio de capital antes de impuesto es menor que el beneficio de capital

despus de impuesto
Si el beneficio de capital despus de impuesto es mayor que el costo de capital,

entonces el proyecto es bueno.
2. La tasa de dificultad en el procedimiento del beneficio de capital para tomar una

decision de inversin es:
a) el costo de capital
b) el costo de capital
111
c) el costo de deuda
d) el beneficio de capital esperado
El costo de capital es usado como tasa de dificultad u obstculo.
Anlisis en Base del Flujo de Efectivo
Usar el procedimiento del flujo de efectivo descontado para el anlisis del proyecto
puede ser ms convincente que un procedimiento de la ganancia base porque:
Es menos susceptible a manipularse que el anlisis de los ingresos

base.
Los flujos de efectivo son ponderados apropiadamente usando el valor
del dinero en el tiempo. Hay un mecanismo para capturar los beneficios
futuros, lo cual hace posible analizar proyectos con vidas muy largas.
Usando la tasa de dificultad o el costo de capital como la tasa de descuento, el riesgo
del proyecto ser incluido en el anlisis.
Un anlisis de flujo de efectivo base de un proyecto slo usa despus de impuesto,

flujos de efectivo incrementales.
Anlisis del Flujo de Efectivo Base
1. Cul de las siguientes expresiones es falsa acerca del anlisis de inversin

del flujo de efectivo base?
a) los flujos de efectivo son calculados de acuerdo con el GAAP
b) el anlisis del flujo de efectivo incorpora el valor del dinero en el tiempo
c) el anlisis del flujo de efectivo puede aplicarse en proyectos con muy larga vida
El anlisis del flujo de efectivo - base, a diferencia del anlisis de ingresos base, no se
basa en el GAAP.
Anlisis del Flujo de Efectivo Base
2. Los flujos de efectivo de una inversin, deben ser siempre medidos sobre una base
incremental despus de impuesto.
a) cierto
b) falso
Un acertado anlisis de flujo de efectivo base, estar basado en flujos de efectivo

incrementales, despus de impuesto.
Derivando los Flujos de Efectivo
Comenzando de la ganancia de operacin despus de impuesto, calculado para cada

uno de los 10 aos en el anlisis de tema del parque de Disney, podemos derivar los
flujos de efectivo incrementales del proyecto, considerando cuntos de los varios
elementos afectan el flujo de efectivo.
112
Derivando los Flujos de Efectivo de la Ganancia 1. Cul de las siguientes expresiones

es falsa?
a) los gastos no efectivos reducen la ganancia contable pero no el flujo de efectivo
b) los impuestos afectan el flujo de efectivo pero no la ganancia contable
c) los estados de prdidas y ganancias fallan al reflejar los flujos de efectivo

significativos emanados que no son gastos
d) la ganancia contable confa en los principios contables generalmente aceptados

(GAAP)
Los impuestos afectan a la ganancia contable y al flujo de efectivo.
Derivando los Flujos de Efectivo de la Ganancia
2. Cul de las siguientes expresiones es falsa acerca del flujo de efectivo derivado de
la ganancia contable?
a) los gastos de ubicacin no deben ser incluidos en el anlisis del flujo de efectivo
b) la depreciacin debe ser agregada antes a la ganancia para el propsito de calcular

el flujo de efectivo
c) los gastos de mantenimiento de capital deben ser incluidos en el anlisis del flujo
de efectivo
d) todas las expresiones anteriores son ciertas
113
Los gastos de ubicacin debe ser incluidos en el anlisis del flujo de efectivo solo si
son incrementales.
Flujos de Efectivo y Vida del Proyecto
Aunque nos hemos enfocado en los primeros diez aos del tema del parque de Disney,
la vida del proyecto es potencialmente ms larga. Una vez que un proyecto con vida
infinita vence, asumimos que el flujo de efectivo generado continuar creciendo a una
tasa constante para siempre. En ste caso hemos asumido que el proyecto vence
despus del ao 10.
Al principio, uno pensara que la suma de la suma de una cantidad infinita de flujos de
efectivo sera infinitamente larga. Aunque esto pudiera ser cierto para el valor nominal
de los flujos de efectivo, el panorama cambia cuando el valor del dinero en el tiempo,
es tomado en consideracin.
Considere flujos de efectivo a 30 aos, dados los siguientes escenarios:
114
Flujos de Efectivo y Vida del Proyecto
1. Si los flujos de efectivo crecen a un paso tan rpido como la tasa de descuento, el
valor presente de cada flujo de efectivo sucesivo:
a) se incrementar a la misma tasa que el valor nominal de los flujos de efectivo
b) se incrementar a una tasa menor que el valor nominal de los flujos de efectivo
c) se incrementar a una tasa mayor que el valor nominal de los flujos de efectivo
d) no hay suficiente informacin para contestar
Si los flujos de efectivo estn creciendo tan rpido como la tasa de descuento, entonces
el valor presente de cada flujo de efectivo sucesivo se incrementar a una tasa menor
que el valor nominal de los flujos de efectivo.
Valor Terminal
Si los flujos de efectivo crecen para siempre a una tasa mayor que la tasa de descuento,
el valor presente de los flujos de efectivo sucesivos, crecern al infinito. Por consiguiente
su suma no puede ser cuantificada.
De otra manera, si los flujos de efectivo crecen a una tasa menor que la tasa de
descuento, entonces su suma puede ser calculada porque los valores presentes
convergern eventualmente a cero.
La mayor diferencia entre la tasa de crecimiento de los flujos de efectivo y la tasa de

descuento, es la rapidez con la que los valores presentes convergern a cero, y lo
pequeo de la suma de sus valores presentes.
115
Por consiguiente, el valor presente neto es inversamente proporcional a la diferencia

entre la tasa de descuento y la tasa de crecimiento de los flujos de efectivo. A esto se le
conoce como valor terminal, calculado como sigue:
Vamos suponiendo que el proyecto del tema del parque de Disney dura para siempre,
y que sus flujos de efectivo crecern anualmente a una tasa de inflacin esperada del
3%, una vez que el proyecto alcance su vencimiento en el ao diez. Dado que el flujo
116
de efectivo esperado del proyecto para diez aos es de $ 1.077 billones, y la tasa de
dificultad o costo de capital es del 12.24%, entonces
El valor de los flujos de efectivo del tema del parque despus del ao diez, puede ser
resumido como de $ 12.006 billones, como se muestra al final del ao diez.
Valor Terminal
1. El valor terminal es un mecanismo que captura todos los flujos de efectivo del proyecto
una vez que la inversin inicial ha sido recuperada.
a) cierto
b) falso
El valor terminal captura el valor presente de todos los flujos de efectivo una vez que el
proyecto alcanza su vencimiento.
Valor Terminal
2. La frmula del valor terminal es una frmula del valor presente, usando qu como el
divisor?
a) la tasa de dificultad
b) la tasa de crecimiento
c) la tasa de dificultad menos la tasa de crecimiento
d) la tasa de dificultad ms la tasa de crecimiento
El divisor en la ecuacin del valor terminal es la tasa de dificultad menos la tasa de

crecimiento.
Valor Terminal
3. Calcule el valor terminal de un proyecto desarrollado con un flujo de efectivo anual de

$8,500, creciendo a una tasa constante del 4.50%. El costo de capital promedio
ponderado es del 14.50%.
Instrucciones: ponga el resultado en dlares
117
Valor Terminal
4. Suponga que ste es el primer ao que los flujos de efectivo de un proyecto estn
creciendo a una tasa constante, cul es el costo de capital si los flujos de efectivo
anuales son actualmente de $11,000, y se espera un crecimiento al 2% anual, y el valor
terminal del proyecto es de $250,000?
Instrucciones: ponga su resultado en cualquiera de stas dos formas:
como porcentaje (%) con dos decimales.

como decimal con cuatro dgitos (sin unidades).
Valor Terminal
5. Cul de los siguientes enunciados es cierto acerca de los flujos de efectivo

perpetuos?
a) si los flujos de efectivo crecen a una tasa mayor que la tasa de descuento, la
suma de los valores presentes no puede ser calculada.
b) el NPV es directamente proporcional a la diferencia entre la tasa de crecimiento

y la tasa de descuento.
c) A mayor diferencia entre la tasa de crecimiento de los flujos de efectivo y la

tasa de descuento, mayor es la suma de los valores presentes.
d) todas las anteriores.
Si los flujos de efectivo perpetuos crecieran ms rpido que la tasa de descuento, no

sera posible calcular la suma de los valores presentes.
Flujos de Efectivo Descontados: NPV
118
Ahora que conocemos el valor terminal, podemos descontar todos los flujos de efectivo
estimados del proyecto usando el 12.24% del costo de capital como tasa de descuento,
para calcular el valor presente neto del proyecto.
Dado que el proyecto de los parques de Disney tiene un estimado NPV positivo de
$1,664 billones, debe ser aceptado. Ntese que debido a que el costo de capital es
usado para descontar los flujos de efectivo, la tasa de dureza es usada en el anlisis del
NPV.
Flujos de Efectivo Descontados: NPV
1. Si la tasa de descuento apropiada es del 10.75%, cul es el NPV de la siguiente

serie de flujos de efectivo?
119
Instrucciones:
1. Redondee los clculos hasta el final

2. Ponga el resultado con centavos
Regla de desicin para el PNV
La segunda regla de decisin para invertir es conocida como la regla del NPV:
NPV > 0 PROYECTO BUENO
NPV < 0 PROYECTO POBRE
En general, un proyecto con valor presente neto alto agrega ms valor a la empresa que
uno con valor presente neto bajo.
Un NPV positivo sugiere que un proyecto incrementar el valor de la empresa.

Similarmente, cuando una empresa termina un proyecto existente que tiene un valor
presente negativo basado en futuros flujos de efectivo anticipados, el valor de la
empresa se incrementar por esa cantidad.
La regla del valor presente neto supone que los flujos de efectivo intermedios en un
proyecto sern reinvertidos en el costo de capital. Este debe ser un supuesto razonable
en la mayora de los casos, dado que el costo de capital est basado sobre las
ganancias que pueden obtenerse en inversiones alternativas del riesgo de capital. Si las
condiciones lo garantizan, sin embargo, el valor presente neto puede ser calculado
usando tasas de descuento particulares para diferentes perodos de tiempo.
Regla de Decisin para el NPV
1. De acuerdo a la regla del NPV, un proyecto vale la pena financiarse cuando:
a) NPV > WACC
b) NPV > IRR
c) NPV > tasa de beneficio de capital requerida
d) NPV > 0
120
Si el NPV del proyecto es positivo entonces de acuerdo a sta regla, es aceptable.
2. La regla de decisin del NPV supone que los flujos de efectivo intermedios sern
reinvertidos en:
a) IRR
b) NPV
c) la tasa libre de riesgo
d) la apropiada tasa de dureza
La regla de decisin del NPV usa la tasa de dificultad tambin conocida como tasa de
descuento para la reinversin de los flujos de efectivo intermedios.
3. El valor de una empresa puede ser expresado como la suma de los valores presentes
netos de:
a) proyectos presentes y pasados

b) proyectos pasados y futuros
c) proyectos presentes y futuros
d) proyectos pasados, presentes y futuros
El valor de la empresa puede ser expresado como la suma de los valores presentes
netos de los proyectos presentes y futuros.
4. Cuando una empresa termina un proyecto que tiene un NPV negativo basado en
futuros flujos de efectivo anticipados, el valor de la empresa debe, en principio,
incrementarse por esa cantidad.
a) cierto
b) falso
Si un proyecto tiene un NPV negativo y el proyecto es terminado, el valor de la empresa

se incrementar por la misma cantidad que se hubiera perdido en el proyecto si se
continuara.
Tasa Interna de Beneficio
Un concepto relacionado con el NPV es la tasa interna de beneficio (IRR, Internal Rate
of Return), la cual es la tasa de descuento particular donde el valor presente neto es
cero.
121
Usando los flujos de efectivo estimados del proyecto, encontramos que el IRR del
proyecto de los parques de Disney es:
A travs de prueba y error, podemos ver que el NPV del proyecto ser $0 cuando la tasa
de descuento est entre el 14% y el 15%. De hecho el IRR para el proyecto de los
parques de Disney es del 14.91%.
Tasa Interna de Beneficio
1. La Tasa Interna de Beneficio es:
31.5 la tasa de descuento donde le NPV es igual a cero
31.6 el costo de capital donde los flujos de efectivo son igual a cero
31.7 la tasa de descuento donde la tasa de crecimiento es igual a cero
31.8 ninguna de las anteriores
La Tasa Interna de Beneficio es la tasa de descuento donde le NPV es igual a cero.
La Regla de Decisin del IRR
La regla de decisin del IRR compara el beneficio en los flujos de efectivo de un proyecto
con el costo de capital.
122
IRR > WACC PROYECTO BUENO
IRR < WACC PROYECTO POBRE
Encontramos que el IRR del proyecto de los parques de Disney es del 14.91%, el cual
es mayor que el 12.24% de costo de capital. Si basramos nuestra decisin de inversin
en la regla del IRR, el proyecto sera aceptado.
Cuando elegimos entre proyectos con riesgo equivalente, el proyecto con el mayor IRR
es visto como el mejor proyecto.
Como precaucin, hay casos en los cuales el IRR no puede ser calculado o no es
significativo. Por ejemplo, si la inversin inicial es muy pequea y es distribuida en un
perodo de tiempo largo, el IRR tampoco puede ser calculado o si es calculado, es
probable que sea insignificante. Adems, los proyectos que requieren substancial
reinversin en puntos intermedios pueden ocasionar que los flujos de efectivo se
vuelvan negativos, dando por resultando mltiples IRRs. En stos casos debe ser
construido un perfil del NPV.
Regla de Decisin del IRR
1. La regla de decisin del IRR recomienda la aceptacin un proyecto si:
33. NPV > tasa de dureza
34. IRR > tasa de dureza
35. IRR > 0
36. IRR > NPV
Si el IRR de un proyecto es mayor que la tasa de dificultad, entonces la regla indica que
es aceptable.
2. Cuando un proyecto tiene una inversin inicial pequea y una vida muy larga:
a) el IRR tiende a ser muy alto e insignificante
b) el IRR tiende a ser negativo
c) tiende a haber mltiples IRRs
d) ninguna de las anteriores
El IRR de un proyecto que tiene una inversin inicial pequea y una vida muy larga
tiende a ser muy alto e insignificante.
NPV e IRR : Una Comparacin
Mientras que las reglas del IRR y del NPV tienden a producir resultados similares la
mayora de las veces, hay diferencias significantes entre las dos medidas:
123
NPV e IRR : Una Comparacin
1. Cul de los siguientes enunciados es cierto?
a) el NPV estandariza proyectos con respecto a la escala

b) el IRR estandariza proyectos con respecto a la escala
c) el NPV supone que los flujos de efectivo son reinvertidos a la tasa interna de
beneficio
Debido a que son tasas en porcentaje, los IRRs estandarizarn los proyectos con
respecto a la escala.
2. Cul de los siguientes enunciados no es cierto?
a) los NPVs son agregables
b) el IRR favorecer proyectos pequeos
c) el IRR supone que los flujos de efectivo sern reinvertidos en el costo de capital
d) las reglas del NPV e IRR llegarn usualmente a conclusiones similares
Los IRRs suponen que los flujos de efectivo sern reinvertidos en el IRR.
Costos Muertos
Los costos muertos son gastos en los que se incurren y no pueden ser recuperados si
el proyecto es rechazado o terminado. Por definicin, los costos muertos no son
considerados en el anlisis de flujo de efectivo porque no son incrementales. Son gastos
ya efectuados, independientemente de si el proyecto es aceptado.
Gastos en investigacin y desarrollo son comnmente costos muertos, y las empresas

que gastan consistentemente grandes cantidades en R&D enfrentan algunos dilemas:
aunque los costos muertos no son tratados como parte del anlisis de inversin, una
empresa necesita recuperar stos costos con el tiempo o dejar de existir.
Por ejemplo, si Disney ha gastado $500 millones en pruebas de mercado y honorarios

por permisos antes de considerar el proyecto, sta cantidad no habr afectado el
incremento de los flujos de efectivo dado que es un costo muerto. Esta cantidad habr
sido incluida en el anlisis de ingresos base, sin embargo, dado que es un gasto de
capital, habr sido incorporado al valor en libros de la inversin del proyecto.
124
Costos Muertos
1. Cualquier gasto en el que se ha incurrido, el cual no puede ser recuperado si el

proyecto no es tomado, es un costo muerto:
2 cierto
3 falso
Un costo muerto es un costo de proyecto no recuperable.
2. Cundo deben incluirse los costos muertos en el clculo de los flujos de efectivo?
a) siempre
b) nunca
c) al principio del proyecto
d) al final del proyecto
Los costos muertos no son considerados en el anlisis del flujo de efectivo

porque no son incrementales. Estos se realizarn sea o no sea aceptado el
proyecto.
Valor de Rescate
En el caso del parque de Disney, calculamos un valor terminal para

representar todos los flujos de efectivo futuros despus del perodo de
anlisis detallado a diez aos. Por definicin los proyectos finitos no tendrn
valor terminal, en cambio, el anlisis de flujo de efectivo de un proyecto finito
incluir un valor de rescate para representar el valor de liquidacin estimado
de los bienes o valores invertidos en el proyecto.
Por ejemplo si se anticipo que el proyecto del parque de Disney tuviera una vida finita,
podramos esperar un influjo de efectivo al final del proyecto igual al valor de reventa de
todo el parque.
125
Suponiendo que Disney no encontrara un comprador para el parque como es,

entonces puede esperar obtener un valor de rescate por la venta de los bienes
individuales (por ejemplo, la chatarra metlica de los juegos desmantelados, etc).
Valor de Rescate
1. El valor de rescate de un proyecto es el influjo de efectivo esperado por la venta de

los bienes o valores del proyecto, despus de que el proyecto ha sido completado o
terminado.
a) cierto
b) falso
El valor de rescate es la cantidad esperada al final de un proyecto por la venta de los

bienes del proyecto.
Costos de Oportunidad
126
El ejemplo de Disney supone que los recursos necesarios para los parques de Tailandia
sern adquiridos recientemente. En un proyecto de tal escala, esto puede ser cierto. Sin
embargo para muchos proyectos bajo consideracin, ste supuesto es simplemente
utpico. Algunos recursos usados en el nuevo proyecto son ya parte del negocio y slo
sern transferidos para usarse en el nuevo proyecto. El costo creado por el resto del
negocio como una consecuencia es conocido como costo de oportunidad y puede ser
significativo.
Los costos de oportunidad representan una oportunidad previa y debe ser considerados
dentro del anlisis y son estimados tomando el valor ms alto de todos los usos
alternativos.
Por ejemplo, si Disney hubiera comprado terreno para las oficinas de su parque, habra
tenido que considerar el costo de oportunidad del terreno, el cual es el precio al cual
Disney podra haber vendido el terreno si el proyecto no hubiera sido tomado.
Costos de Oportunidad
1. Cundo deben los costos de oportunidad ser incluidos en el clculo de los flujos de
efectivo?
a) siempre
b) nunca
c) al principio del proyecto
d) al final del proyecto
El costo de oportunidad representa un uso alternativo de la inversin hecha en el

proyecto, por lo que siempre debe ser considerado en el anlisis.
2. Si un proyecto usar un recurso existente en la empresa, cundo no crear esto

un costo de oportunidad?
a) cuando la alternativa de usar el recurso en el proyecto sea venderlo
b) cuando la alternativa de usar el recurso en el proyecto sea rentarlo a otra

compaa
c) cuando la alternativa de usar el recurso en el proyecto sea usarlo en otra parte

de la empresa
d) cuando no exista una alternativa presente o futura de uso
Si no hay otra forma en que este recurso pueda ser usado, entonces no es un costo de
oportunidad.
3. Si una compaa estuviera considerando poner una planta en un terreno que le
pertenece, podra alternativamente, rentarlo a otra compaa, las ganancias previas del
alquiler deben ser consideradas como costo de oportunidad asociado al proyecto.
a) cierto
b) falso
Este es un ejemplo de un costo de oportunidad.
127
Reglas de Decisin de Inversin Resumen
Las diferentes reglas de decisin de inversin producen diferentes resultados como

hemos visto con el ejemplo del parque de Disney.
Las reglas del NPV y del IRR tienen la ventaja de medir los beneficios usando flujos
de efectivo actuales en lugar del ingreso contable. Adems, los flujos de efectivo
son descontados para reconocer el valor del dinero en el tiempo. Esto no slo le da
ms peso a los flujos de efectivo que son primeramente recibidos en el proyecto,
sino tambin permite calcular un valor terminal para un proyecto que tiene vida
infinita. El anlisis basado en los ingresos usando la regla del ROC no tiene muchos
mecanismos.
Independientemente de lo que sugiere una regla de decisin acerca de un proyecto,

el administrador debe finalmente aplicar su propio juicio para aceptar o rechazar un
proyecto.
Idealmente, una empresa tendr muchos buenos proyectos de donde elegir, y

desear seleccionar aquellos proyectos que le agreguen mayor valor a la empresa.
Muchos otros factores pueden y deben afectar la decisin de inversin, incluyendo
la importancia de un proyecto, los tiempos en que se necesita el efectivo, y la
disponibilidad del efectivo.
Reglas de Decisin de Inversin Resumen
1. Los flujos de efectivo descontados:
a) dan ms peso a los primeros flujos de efectivo que a los ltimos.
b) hacen posible calcular el valor terminal
c) son un mecanismo para contabilizar el valor del dinero en el tiempo
Todos stos enunciados caracterizan a los flujos de efectivo descontados.
2. Cul de los siguientes puntos debe considerar un administrador cuando decide

cmo asignar los recursos?
a) su propio juicio
b) el resultado de una regla de decisin
c) la importancia del proyecto
Un administrador debe ponderar todos stos factores antes de tomar una decisin.
128
3. La regla del ROC:
a) usa los flujos de efectivo descontados
b) usa el ingreso contable

c) incorpora la nocin del valor terminal
La regla del ROC se apoya en el ingreso contable para determinar el xito potencial de
un proyecto. Los flujos de efectivo descontados son el valor terminal y son usados en
relacin con las reglas de los flujos de efectivo descontados tales como las reglas del
NPV y del IRR.
El Principio de Inversin
Este modulo ilustra la estructura que una empresa puede usar para asignar
eficientemente los recursos disponibles. Fundamentalmente esto significa investigacin
en proyectos que producen altos beneficios con una tasa de dureza mnima aceptable.
Aunque hay bsicamente dos mtodos para medir los beneficios, el mtodo del flujo de
efectivo descontado es considerado superior debido a que mide todos los flujos de
efectivo incrementales estimados de un proyecto para la empresa y pondera stos flujos
de acuerdo a cuando son recibidos. Las reglas de decisin del valor presente neto y de
la tasa interna de beneficio son consecuencia de la metodologa del flujo de efectivo
descontado.
Una tasa de dureza apropiada para usarse en la decisin de inversin es el costo de

capital, el cual refleja el riesgo de un proyecto dado. A mayor riesgo en el proyecto,
mayor el costo de capital.
El Principio de Inversin
1. El principio de inversin significa investigar en proyectos::
a) los cuales producen altos beneficios
b) los cuales tienen el riesgo ms bajo.
c) los cuales tienen la tasa de dureza ms alta
d) los cuales producen el mayor beneficio con una tasa de dureza mnima aceptable
La calve del principio de inversin es invertir en proyectos los cuales producen altos
beneficios con una tasa de dificultad mnima aceptable.
RIESGO FINANCIERO
129
NDICE
1.- Introduccin
2.- Tipos de riesgo financiero
3.- Riesgo de Liquidez
4.- Riesgo de crdito
5.- Riesgo de cambio
6.- Anlisis de riesgo
7.- Anlisis de Costo Baneficio
Introduccin
Riesgo es la posibilidad de que los resultados reales difieran de los esperados o posibilidad de
que algn evento desfavorable ocurra.
Riesgo total: Riesgo sistemtico + Riesgo no sistemtico
Riesgo sistemtico (no diversificable o inevitable): Afecta a los rendimientos de todos

los valores de la misma forma. No existe forma alguna para proteger los portafolios de
inversiones de tal riesgo, y es muy til conocer el grado en que los rendimientos de un
activo se ven afectados por tales factores comunes, por ejemplo una decisin poltica
afecta a todos los ttulos por igual.
Riesgo no sistemtico (diversificable o evitable o idiosincrtico): Este riesgo se deriva de

la variabilidad de los rendimientos de los valores no relacionados con movimientos del
mercado como un conjunto. Es posible reducirlo mediante la diversificacin.
De la categora de riesgo, las finanzas corporativas han incorporado la probabilidad del fracaso
sobre modelos de gestin actuales. Al respecto existen varios modelo predictivos, puede servir
el documento de Mosqueda (2010) como un referente del tema.El riesgo es la probabilidad de
un evento adverso y sus consecuencias. El riesgo financiero se refiere a la probabilidad de
ocurrencia de un evento que tenga consecuencias financieras negativas para una organizacin.
El concepto debe entenderse en sentido amplio, incluyendo la posibilidad de que los resultados
financieros sean mayores o menores de los esperados. De hecho, habida la posibilidad de que
los inversores realicen apuestas financieras en contra del mercado, movimientos de stos en
una u otra direccin pueden generar tanto ganancias o prdidas en funcin de la estrategia de
inversin.
Tipos de riesgos financieros.
Riesgo de mercado, asociado a las fluctuaciones de los mercados financieros, y en el que se

distinguen:
o Riesgo de cambio, consecuencia de la volatilidad del mercado de divisas.
o Riesgo de tipo de inters, consecuencia de la volatilidad de los tipos de inters.
o Riesgo de mercado (en acepcin restringida), que se refiere especficamente a la volatilidad
de los mercados de instrumentos financieros tales como acciones, deuda, derivados,
Riesgo de crdito, consecuencia de la posibilidad de que una de las partes de un contrato
financiero no asuma sus obligaciones.
130
Riesgo de liquidez o de financiacin, y que se refiere al hecho de que una de las partes de
un contrato financiero no pueda obtener la liquidez necesaria para asumir sus obligaciones
a pesar de disponer de los activos -que no puede vender con la suficiente rapidez y al precio
adecuado- y la voluntad de hacerlo.
Riesgo operativo, que es entendido como la posibilidad de ocurrencia de prdidas
financieras, originadas por fallas o insuficiencias de procesos, personas, sistemas internos,
tecnologa, y en la presencia de eventos externos imprevistos.
Riesgo pas o riesgo soberano.
Riesgo sistmico.
RIESGO DE LIQUIDEZ
Uno de los problemas ms importantes que los bancos e instituciones financieras deben resolver
a diario es calcular cunto dinero deben mantener en efectivo para pagar todas sus obligaciones
a tiempo. Estas, en su mayora, provienen de la recuperacin en la cartera de sus proveedores
de fondos; que son quienes han entregado recursos a la IFI (Institucin financiera de
Intermediacin). La ltima aqu descrita, es la encargada en devolverlos, ya sea al final del
trmino de un depsito a plazo, cuando el cliente de anhelo cuenta de ahorro corriente los
requiera.
Dado que el negocio de las IFI es prestar dinero, aquellas tratarn de colocar la mayora del
mismo que administran. La razn de esto es que, si mantuviera en demasiado capital en caja
para hacer pagos o devolver depsitos, perderan la oportunidad de hacerlo rentable. No
obstante, si la institucin tan solo mantuviera el mnimo de liquidez reglamentado -dependiendo
de la legislacin de cada pas-, puede correr el riesgo de no estar en capacidad de enfrentar sus
obligaciones y as caer en iliquidez.
La anterior es muy distinta de la insolvencia, puesto que una IFI insolvente perdi su capital; en
tanto que una IFI ilquida, en principio, no tiene recursos en efectivo para saldar sus deberes
perentorios. Sin embargo, si una IFI tiene problemas de liquidez, usualmente tratar de vender
sus inversiones parte de su cartera de crditos para obtener efectivo rpidamente, incluso
afrontando prdidas al hacerlo. Por ello, la liquidez mal administrada puede conducir a la
insolvencia. Este peligro es conocido como Riesgo de Liquidez.
Para mitigar este riesgo, las IFI realizan permanentemente clculos que les permitan establecer
las fechas y montos del dinero que necesitarn para cumplir con sus obligaciones, as como del
dinero que podran recibir en concepto de depsitos y repagos de los prstamos concedidos.
Cuando los montos las fechas no coinciden, se dice que la IFI est descalzada.
El descalce e iliquidez de una IFI podra proyectar la percepcin de insolvente a su cartera

clientelar. Esto generalmente conduce a corridas de depsitos, las cuales pueden contagiar a
otras entidades bancarias que dependen de pagos de esta IFI descalzada, pudiendo igualmente
quedar ilquidas. Al final, el fenmeno genera una suerte de efecto de bola de nieve que afectar
la estabilidad del cualquier sistema financiero nacional.
Por este motivo, los superintendentes bancarios en todo el mundo vigilan permanentemente la
liquidez de las IFI. De esta manera, pudiendo anticiparse a dichas contingencias, tendrn la
facultad de establecer si alguna entidad financiera requiere ser intervenida y evitar dichos
efectos.
131
RIESGO DE CRDITO
El riesgo de crdito es la posible prdida que asume un agente econmico como consecuencia
del incumplimiento de las obligaciones contractuales que incumben a las contrapartes con las
que se relaciona. El concepto se relaciona habitualmente con las instituciones financieras y los
bancos, pero afecta tambin a empresas y organismos de otros sectores.
Tipos de riesgo de crdito
Una primera clasificacin de los distintos tipos de riesgo de crdito puede realizarse en funcin
de tipo de agente que lo soporta.
Soportado por particulares
Los particulares se enfrentan a un riesgo de crdito cuando depositan su dinero en un banco, lo

prestan, o firman contratos en los que se los obliga a realizar un depsito (como en un contrato
de alquiler). De ser empleados de una empresa tambin estn expuestos al riesgo de que sta
no haga efectivos sus salarios, el riesgo de prdida puede afectar el futuro financiero de un
individuo.
En algunos pases, los gobiernos reconocen que la capacidad de los ciudadanos para evaluar su
riesgo de crdito es limitada y que ste, por tanto, podra reducir la eficiencia de la economa.
De ah una serie de leyes como las que protegen a los depositantes en bancos. En el caso espaol
el gobierno, a travs del Fondo de garanta de depsitos ofrece tales garantas.
Soportado por empresas
Las empresas estn expuestas al riesgo de crdito cuando venden a plazo. Muchas compaas
cuentan con departamentos de riesgos cuya labor consiste en estimar la salud financiera de sus
clientes para determinar si es posible venderles a crdito o no. En ocasiones utilizan para tal fin
los servicios de compaas externas especializadas en la valoracin del riesgo como, en el caso
espaol, axesor, Informa o Iberinform Iberinform y ahora tambin infocif. Muchas empresas
aseguradoras ofrecen, adems, seguros de crdito Crdito y Caucin que cubren ciertos tipos
de impago.
Soportado por instituciones financieras frente a clientes particulares
Las entidades financieras soportan un riesgo de crdito cuando prestan dinero a sus clientes
particulares a travs de productos tales como tarjetas de crdito, hipotecas, lneas de crdito o
prstamos personales.
La mayora de los bancos desarrollan modelos para asignar a sus clientes niveles de riesgo. Estos
niveles de riesgo se suelen utilizar tanto para determinar los lmites de los prstamos y lneas de
crdito (como en tarjetas) como para exigir primas adicionales en forma de tipos de inters ms
elevados.
Soportado por instituciones financieras frente a clientes corporativos
Las instituciones financieras tambin se enfrentan a un riesgo de crdito cuando prestan dinero
a otras empresas y organismos. Usualmente, los bancos ofrecen tipos de inters que dependen
132
de la probabilidad de incumplimiento del deudor, exigen garantas y en ocasiones, imponen

restricciones adicionales (como la de limitar los dividendos o la imposibilidad de endeudarse por
encima de ciertos lmites).
Un mecanismo reciente para protegerse de los incumplimientos es el de los derivados de

crdito, como los credit default swaps.
Las entidades financieras tambin cuentan con departamentos especializados que analizan la
salud financiera de sus deudores.
Prdidas esperadas e inesperadas
Para la gestin del riesgo de crdito suelen utilizarse los conceptos de prdidas esperadas e
inesperadas. La prdida esperada en una transaccin es la esperanza matemtica del posible
quebranto. Generalmente, suele calcularse como el producto de:
La probabilidad de incumplimiento, es decir, la probabilidad de que el deudor no cumpla

con sus obligaciones.
Exposicin en riesgo, o tamao de la deuda.
Prdida en caso de incumplimiento, que es una estimacin de la parte que realmente se
pierde en caso de incumplimiento tras ejecutarse las garantas, etc.
Esta manera de calcular la prdida esperada es puramente operativa: suele corresponder a
departamentos distintos el estimar las probabilidades de incumplimiento, exposiciones en
riesgo y las prdidas en caso de incumplimiento.
La prdida esperada es aditiva: la prdida esperada en un portfolio de prstamos es la suma de

las prdidas esperadas de los prstamos que la componen.
Las entidades financieras estn obligadas por sus reguladores a mantener reservas (o
provisiones) para cubrirlas.
Una variable aleatoria, como la de la prdida de un portfolio de prstamos, aparte de una media
(recogida por la prdida esperada) tiene tambin una varianza que puede hacer que la prdida
real en un periodo de tiempo exceda sustancialmente a la esperada. La prdida inesperada
recoge dicha variacin y suele definirse como un percentil dado de la distribucin de prdidas.
Generalmente, los reguladores bancarios exigen que las entidades financieras tengan capital
suficiente como para poder absorber prdidas inesperadas de un tamao dado. El marco
regulatorio de Basilea II establece normas para estimar el tamao de dicho colchn de capital.
Las prdidas inesperadas no son aditivas dado que dependen en gran medida de la correlacin
entre las distintos prstamos que componen un portfolio.
Gestin del riesgo de crdito para entidades de crdito en Espaa
La norma que regula a gestin del riesgo de crdito para entidades de crdito en Espaa es la
Circular 03/2008 del Banco de Espaa, segn la cual, las entidades de crdito estn obligadas a
cubrir tanto sus prdidas esperadas como las inesperadas.
Gestin de las prdidas esperadas
133
De acuerdo con el Anejo IX de la Circular 04/2004 del Banco de Espaa, toda entidad debe
clasificar todos los riesgos que haya asumido en una de estas cinco categoras:
Riesgos fallidos, que son los irrecuperables para la entidad y que han de ser dados de baja
de su balance.
Riesgos subestndar, que son los correspondientes a contrapartidas pertenecientes a
sectores econmicos o regiones geogrficas que atraviesen por problemas econmicos.
Tambin reciben esta calificacin los riesgos mal documentados.
Riesgos dudosos por razn de la morosidad del cliente, que son aquellos prstamos
concedidos a deudores que ya han incumplido alguna de las obligaciones asumidas
contractualmente, siempre y cuando el primer incumplimiento tenga una antigedad
mnima de tres meses.
Riesgos dudosos por razn distinta de la morosidad del cliente o mora subjetiva, que se
aplica a prstamos considerados por la entidad de dudoso cobro a pesar de no haber cado
en los casos contemplados en el epgrafe anterior.
Riesgos normales, que son el resto. No obstante, el Banco de Espaa tambin exige una
subclasificacin de este tipo de riesgos en siete categoras en funcin del riesgo aparente:
sin riesgo apreciable, riesgo bajo, riesgo medio-bajo, riesgo medio, riesgo medio-alto, riesgo
alto y riesgos en seguimiento especial.
Los riesgos fallidos han de ser dados de baja del balance y no exigen cobertura ulterior alguna.
Con respecto de los dems:
En el caso de los riesgos dudosos, el Banco de Espaa exige la constitucin de una provisin
especfica. El importe de dicha provisin depende de los calendarios de dotacin fijados por
Banco de Espaa en su Anejo IX (para los morosos) y de la estimacin de prdida realizado por
la Entidad (en el caso de la mora subjetiva).
En el caso de los riesgos subestndar, el Banco de Espaa tambin exige la constitucin de una
provisin especfica.
En el caso de los riesgos normales, el Banco de Espaa exige la constitucin de una provisin
genrica, calculada segn lo dispuesto por el Anejo IX de la Circular 04/2004, que cubra la mora
latente.
Los modelos para estimar la prdida esperada deben ser aprobados por el Banco de Espaa.
Gestin de las prdidas inesperadas
Las prdidas no esperadas (y, por lo tanto, no cubiertas mediante provisiones) deben ser
cubiertas patrimonialmente: el Banco de Espaa exige en su Circular 03/2008 que las entidades
mantengan unos Recursos Propios Computables (capital) iguales o superiores a los
Requerimientos Mnimos de Capital, que, en el caso de riesgo de crdito, ascienden a un 8% de
la exposicin al riesgo de crdito ponderado por tipo de riesgo.
Riesgo de cambio
El riesgo de cambio o riesgo cambiario es el fenmeno que implica el que un agente econmico
coloque parte de sus activos en una moneda, o instrumento financiero denominado en moneda
diferente de la cual utiliza este agente como base para sus operaciones cotidianas.
134
Dentro de un esquema de fluctuaciones entre los tipos de cambio que relacionan a dos
monedas, por decir dlar-euro o yen-libra, las variaciones en el valor de una moneda
denominada en trminos de otra constituyen variaciones en el tipo cambiario que afectan a la
riqueza total del agente econmico que mantiene posiciones denominadas en moneda
extranjera. Estas variaciones dan lugar a un cierto factor de riesgo que se incrementa de acuerdo
con la volatilidad que hay en el precio de estas monedas.
El tipo cambiario, al ser un precio relativo, se ve afectado por el valor de cualquiera de los dos
precios de las monedas y los determinantes de estas, por lo cual evaluar el riesgo de cambio es
una labor que implica conocer los componentes que determinan el valor de la moneda en
trminos de otra. Hay dos corrientes principales para evaluar este precio y que toman en cuenta
dos factores distintos para evaluar las paridades monetarias. Una de ellas toma en cuenta el
mercado monetario como principal determinante de este precio relativo, y basa gran parte de
su anlisis en el comportamiento de la tasa de inters de los instrumentos financieros similares
y comparables disponibles en ambas monedas. Otra va para analizar el comportamiento
cambiario es aquella que toma en cuenta el mercado de bienes y servicios, y compara precios
de bienes similares o tasas de inflacin para evaluar el poder de compra de una y otra moneda.
La comunidad financiera internacional toma en cuenta las fluctuaciones de la paridad cambiaria

para determinar decisiones de inversin en instrumentos denominados en moneda extranjera,
que rendirn, adems de su tasa nominal de retorno, un monto derivado de la fluctuacin
cambiaria y de las respectivas inflaciones para calcular tasas de retorno reales, donde adems
del riesgo inherente del instrumento financiero, se toma en cuenta el riesgo cambiario que
representa la inversin en una moneda extranjera.
ANLISIS DE RIESGO
El anlisis de riesgo, tambin conocido como evaluacin de riesgo o PHA por sus siglas en ingls
Process Hazards Analysis, es el estudio de las causas de las posibles amenazas y probables
eventos no deseados y los daos y consecuencias que stas puedan producir.
Este tipo de anlisis es ampliamente utilizado como herramienta de gestin en estudios

financieros y de seguridad para identificar riesgos (mtodos cualitativos) y otras para evaluar
riesgos (generalmente de naturaleza cuantitativa).
El primer paso del anlisis es identificar los activos a proteger o evaluar. La evaluacin de riesgos
involucra comparar el nivel de riesgo detectado durante el proceso de anlisis con criterios de
riesgo establecidos previamente.
La funcin de la evaluacin consiste en ayudar a alcanzar un nivel razonable de consenso en

torno a los objetivos en cuestin, y asegurar un nivel mnimo que permita desarrollar
indicadores operacionales a partir de los cuales medir y evaluar.
Los resultados obtenidos del anlisis, van a permitir aplicar alguno de los mtodos para el
tratamiento de los riesgos, que involucra identificar el conjunto de opciones que existen para
tratar los riesgos, evaluarlas, preparar planes para este tratamiento y ejecutarlos.
Mtodos de anlisis de riesgo
Mtodo Mosler o Navarrete

Mtodo cuantitativo mixto
135
Mtodo cuantitativo
HACCP
Safety Integrity Level
Modelo del queso suizo
ANLISIS DE COSTE-BENEFICIO
El anlisis de costo-beneficio es un trmino que se refiere tanto a una disciplina formal (tcnica)
a utilizarse para evaluar, o ayudar a evaluar, en el caso de un proyecto o propuesta, que en s es
un proceso conocido como evaluacin de proyectos; o un planteamiento informal para tomar
decisiones de algn tipo, por naturaleza inherente a toda accin humana.
Bajo ambas definiciones, el proceso involucra, ya sea explcita o implcitamente, un peso total
de los gastos previstos en contra del total de los beneficios previstos de una o ms acciones con
el fin de seleccionar la mejor opcin o la ms rentable. Muy relacionado, pero ligeramente
diferentes, estn las tcnicas formales que incluyen anlisis costo-eficacia y anlisis de la eficacia
del beneficio.
El costo-beneficio es una lgica o razonamiento basado en el principio de obtener los mayores

y mejores resultados al menor esfuerzo invertido, tanto por eficiencia tcnica como por
motivacin humana. Se supone que todos los hechos y actos pueden evaluarse bajo esta lgica,
aquellos dnde los beneficios superan el costo son exitosos, caso contrario fracasan.
Costo-beneficio
El anlisis de costo-beneficio es una tcnica importante dentro del mbito de la teora de la

decisin. Pretende determinar la conveniencia de proyecto mediante la enumeracin y
valoracin posterior en trminos monetarios de todos los costos y beneficios derivados directa
e indirectamente de dicho proyecto. Este mtodo se aplica a obras sociales, proyectos colectivos
o individuales, empresas privadas, planes de negocios, etc., prestando atencin a la importancia
y cuantificacin de sus consecuencias sociales y/o econmicas.
Biologa evolutiva
El anlisis de costo-beneficio se utiliza en la biologa evolutiva para evaluar los costos y

beneficios de los rasgos. Por ejemplo, un ecologista de comportamiento puede utilizar el
enfoque de costo-beneficio para explicar la evolucin del juego en el comportamiento de los
animales jvenes. Los costos incluyen el perjuicio y el aumento de la vulnerabilidad de la
depredacin, mientras que los beneficios pueden incluir la mejora de una determinada habilidad
importante en futuros xitos. Desviaciones de las predicciones basadas en el anlisis de costo-
beneficio pueden poner de relieve los factores no considerados por el investigador.
Axioma
En la escuela austraca, existe un axioma de la praxeologa similar aunque no idntico al costo-

beneficio. Este dice que la finalidad de toda accin humana voluntaria es "pasar de un estado
menos satisfactorio a otro ms satisfactorio".
ARRENDAMIENTO FINANCIERO
136
El arrendamiento financiero o contrato de leasing (de alquiler con derecho de compra) es un

contrato mediante el cual, el arrendador traspasa el derecho a usar un bien a un arrendatario, a
cambio del pago de rentas de arrendamiento durante un plazo determinado, al trmino del cual
el arrendatario tiene la opcin de comprar el bien arrendado pagando un precio determinado,
devolverlo o renovar el contrato.
En efecto, vencido el trmino del contrato, el arrendatario tiene la facultad de adquirir el bien a
un precio determinado, que se denomina residual, pues su clculo viene dado por la
diferencia entre el precio originario pagado por el arrendador (ms los intereses y gastos) y las
cantidades abonadas por el arrendatario al arrendador. Si el arrendatario no ejerce la opcin de
adquirir el bien, deber devolverlo al arrendador, salvo que el contrato se prorrogue.
Antecedentes
A lo largo del siglo XX, un conjunto de instituciones contractuales, en su mayora originadas en

el common law y perfeccionadas en el contexto negocial norteamericano, se han expandido
hacia los pases de tradicin codificada o lo del civil law en los que, si bien han alcanzado tipicidad
social, resultan difciles de aprehender por las categoras tradicionales del Derecho, motivo por
el cual algunas de ellas son consideradas como contratos atpicos. Entre los ms conocidos y que
son de mayor operatividad en nuestro medio, se pueden citar los siguientes: leasing, factoring,
underwriting, franchising, know how, merchandising, swap, etc., el fideicomiso y los negocios
de securitizacin. Dentro de este contexto el leasing se ha ganado un lugar especial, sus
antecedentes se remontan a 5,000 aos a.C., pocaen que fue utilizado por los sumarios, el
leasing es un contrato cuya tipificacin se ha ido configurando como una forma de
financiamento y prestacin de servicios.
Se trata de un fenmeno econmico singular cuyo desenvolvimiento comienza con la expansin

del ferrocarril a mediados del siglo XIX, cuando en Inglaterra se constituyen las primeras
sociedades de responsabilidad limitada que tiene por objeto realizar operaciones de leasing; de
la misma manera, en los E.U.A. En 1952 se funda una sociedad de leasing en San Francisco, la
United States Leasing Corporation, para dar respuesta a algunas necesidades para las cuales las
tcnicas financieras que existan eran insuficientes. Empezaron a usar eslganes como
"leadership not ownership", con el que se pretenda generar la idea de que para un empresario
que utiliza vehculos, mquinas y locales industriales, poco importa si son de su propiedad, con
tal de que los tenga a su disposicin; o el de "pas as you earn" que su significado es simplemente
que las obligaciones resultantes del leasing.En los 70's y a inicios de los 80's , el leasing alcanza
su expansin mundial.
Derecho real
Encuadrar al leasing como un contrato significa dejar de lado la posicin sostenida en nuestro
medio por un sector minoritario de la doctrina, que consideraba el leasing como "un instituto
jurdico con trascendencia real que otorga al tomador el uso y goce sobre una cosa ajena".
El proyecto de la Comisin Federal del 1993 mantuvo el mismo criterio, pero con referencia a
los inmuebles pens en el leasing. Giovanoli caracteriza al leasing como un desmembramiento
de la propiedad en el tiempo, descartando la comparacin a los arrendamientos inmobiliarios
de los pases de Europa, que no confieren derechos reales al locatario de un inmueble, en
algunas ocasiones se exija su inscripcin en el registro.
137
En el leasing mobiliario, la opcin de compra juega un rol fundamental, constituyendo tanto en

Francia como en Blgica, el principio distintivo del leasing.
Naturaleza jurdica
Contrato atpico
El leasing no es reconducible a ninguno de los contratos tpicos, y en particular:
a) no al mutuo, no obstante ser, una financiacin verdadera y propia, falta la obligacin de

restituir al mutuante las cosas fungibles pasadas en propiedad al mutuario.
b) no al comodato, por la onerosidad que lo distingue.
c) no a la venta y en particular a la venta en cuotas con reserva de la propiedad, con la cual
presenta alguna afinidad, porque falta el pasaje de la propiedad del vendedor al comprador.
d) no a la locacin o al arrendamiento, porque sobre la afinidad indudablemente existente
prevalecen las diferencias: mientras que en el arrendamiento cualquiera puede ser locador,
en el leasing el locador es siempre una sociedad que ejerce profesionalmente una actividad.
Contrato mixto
La doctrina Italiana considera al leasing como un contrato mixto, formado por un arrendamiento
y una promesa unilateral de venta por parte del arrendador.
Esta modalidad se encuadra como un contrato mixto en razn de que la intencin econmica
de los sujetos est estrechamente vinculada a ellos y la estructura jurdica caracterstica del
alquiler de equipo de produccin presenta diferencias con el esquema tpico, consistente en la
actividad intermediaria desarrollada entre el fabricante y el usuario de los equipos o bienes.
Una operacin financiera
Parte de la doctrina interpreta al leasing, en primer lugar, como una operacin financiera, ya
que al ser el tomador quien elige por s mismo el bien del proveedor, la propiedad del dador
queda despojada prcticamente de todos sus atributos normales, por lo que el inters del dador
de la operacin pasa a ser puramente financiero y se limita a recuperar el monto de su inversin
en capital; y en segundo lugar que el contrato de locacin entre el dador y el tomador se
concluye por un periodo que toma en cuenta el tiempo que insume la amortizacin econmica.
Tambin se ha destacado que la finalidad de financiacin es siempre obtenida travs de la

utilizacin de modelos contractuales tpicos que se conocen generalmente como contratos de
crdito, entre los que podemos encontrar el mutuo. Pero el perfil teleolgico del leasing no se
tipifica en ninguno de los contratos que son usados con una finalidad de financiacin.
Caractersticas
Este contrato tiene una serie de atributos que lo distinguen:
Como ms arriba se ha dicho, al finalizar el contrato, el arrendador financiero est obligado a

ofrecer a su cliente (arrendatario financiero) la posibilidad de adquirir el bien. Esta nota no se
comparte con el contrato de arrendamiento, aunque pueda tener caractersticas similares al
leasing.
138
En opinin de los doctores Ura (ya fallecido), Menndez, Snchez Calero y otros,[cita requerida]
no puede calificarse como un contrato de arrendamiento o una variedad del arrendamiento, ya
que la funcin del contrato mercantil de leasing no es tanto ceder el uso de un bien (mueble o
inmueble), cuanto financiar la posibilidad de explotarlo o disfrutarlo, como una alternativa al
prstamo de dinero o a otros contratos de financiacin.
Durante toda la vida del contrato, la entidad de leasing (arrendador financiero) mantiene la
titularidad sobre el bien objeto del contrato, aunque no responde de los vicios que pueda
aquejar al bien, es el arrendatario financiero (el usuario), quien corre con los deterioros y la
prdida del susodicho bien.
El leasing no es un prstamo de uso (contrato que se denomina comodato), aunque tambin se

asemeje a l. En el prstamo de uso no se da la percepcin de emolumento alguno, segn el art.
1741 del Cdigo civil espaol.
En el Derecho espaol, el contrato de leasing no es desconocido, pero no existe una regulacin

sustantiva sobre l y su regulacin se encuentra fraccionada en varios cuerpos legales. Por
ejemplo, la Disposicin Adicional Sptima de la Ley de Disciplina e Intervencin de la entidad de
Crdito, la Disposicin Adicional Primera de la Ley de Venta a Plazos de Bienes Muebles, Ley
28/1998 de 13 de julio, o el derogado art. 128 de la Ley 43/1995, de 27 de diciembre, del
Impuesto de Sociedades (actualmente sustituido por el art. 115 del texto refundido vigente de
la Ley del Impuesto de Sociedades -R.D. Legislativo 4/2004-)
Como norma general, este contrato lleva aparejada una clusula por la cual el cliente est
obligado a soportar las inspecciones que sobre el bien desee hacer el propietario del mismo
(entidad arrendadora de leasing), e igualmente, el cliente est obligado a pagar a su costa un
seguro al que le obliga la entidad de leasing.
Frente al incumplimiento del cliente, la entidad de leasing podr ejercer acciones declarativas o
ejecutivas (si cuenta con un ttulo de esta naturaleza para ejercitar su derecho). Adems puede
resolver el contrato e instar al juez, a travs de un corto procedimiento procesal, la recuperacin
del bien objeto del contrato. Todo ello, sin perjuicio de que el cliente haga valer otras
pretensiones relativas al contrato de leasing en el procedimiento declarativo que corresponda.
Si el arrendatario financiero fuere declarado en concurso de acreedores, la entidad de leasing,

como propietaria del bien, puede interponer su tercera de dominio.
Contiene distintas ventajas de carcter fiscal para las empresas ya que es la entidad de leasing
la que hace frente al pago de los impuestos indirectos (IVA e IGIC) de la adquisicin del bien que
no son repercutidos al arrendatario financiero para el clculo de las cuotas, ya que el impuesto
que recae sobre estas cuotas (IVA o IGIC) para el arrendatario financiero no se debe a la
adquisicin del bien sino al servicio de arrendamiento del mismo.
Costo
Hay dos tipos de costos de leasing, uno es el coste de depreciacin que es el ms caro de estos
dos factores y el coste del prstamo del dinero (es el coste financiero que vara segn el tipo de
inters aplicable por la entidad arrendadora).
El coste del leasing ser un inters ms el clculo de la amortizacin del equipo; dicho coste
resulta muy adecuado para empresas con poco capital, adems de las ventajas fiscales que tiene.
139
Para el clculo del pago mensual total (incluyendo el coste de depreciacin ms el coste del
prstamo del dinero) se utiliza la siguiente frmula:
(1 + )
=
(1 + ) 1
Donde:
R - Pago mensual
V - Valor actual del bien
F - Valor final del bien o valor residual (opcin de compra)
i - Tasa de inters (expresada en trminos mensuales)
N - Nmero de periodos o mensualidades
Utilizacin
Una persona o empresa necesita un determinado bien, pero no est en condiciones de destinar
recursos para su adquisicin. Entonces, se comprende con alguna compaa de leasing u otra
institucin financiera que lo ofrezca, para que sta, de acuerdo con las especificaciones y
requerimientos tcnicos dados por el interesado, la adquiera. Luego se lo entrega a la persona
para que lo utilice durante un plazo definido, a cambio del pago de una cierta cantidad de dinero,
expresada en cuotas peridicas que deben ser siempre iguales o ascendentes. La operacin se
formaliza a travs de un contrato de arrendamiento financiero con opcin de compra. Una vez
que se cumple el periodo acordado, el cliente o arrendatario puede adquirir el bien, siempre
que pague una cuota adicional que suele ser igual a las vencidas anteriormente y con la que se
perfecciona la compraventa del bien. Se debe tener presente que el acuerdo entre ambas partes
es irrevocable: el bien no puede ser devuelto a la compaa de leasing antes del plazo convenido.
La duracin contractual para poder acogerse a los beneficios fiscales debe tener un periodo de
duracin de al menos dos aos, en caso de bienes muebles, y de al menos 10 aos en caso de
bienes inmuebles. Con este sistema es posible obtener casi cualquier equipo o maquinaria.
Incluso si se comercializa en el extranjero.
Es una figura utilizada fundamentalmente por empresas. El contrato del leasing suele durar
tanto como la vida econmica del elemento patrimonial en cuestin, que al final del periodo de
alquiler puede ser comprado.
Por lo general el leasing es usado para cosas que se deprecian o se tornan obsoletos en un plazo
no muy largo, como los vehculos o los ordenadores.
El importe de las cuotas de arrendamiento financiero incorpora la amortizacin del bien, los
intereses del capital productivo (coste financiero), los gastos administrativos y a veces una prima
de riesgo por si falla la empresa arrendataria. A esta cuota se le aaden los impuestos indirectos
vigentes para este tipo de operaciones (por ejemplo, el IVA).
Existe una modalidad parecida que tambin es muy usada por las empresas el denominado
renting. El renting es un arrendamiento simple que generalmente no ofrece dentro del contrato
140
opcin de compra al cliente, y por tanto no se contempla en el balance de las empresas

arrendatarias.
Ventajas y desventajas
Ventajas
Se puede financiar el 100% de la inversin.

Se mantiene libre la capacidad de endeudamiento del cliente.
Flexible en plazos, cantidades y acceso a servicios.
Permite conservar las condiciones de venta al contado.
La cuota de amortizacin es gasto tributario, por lo cual el valor total del equipo salvo la
cantidad de la opcin de compra se rebaja como gasto, en un plazo que puede ser menor al
de la depreciacin acelerada. La empresa as, puede obtener importantes ahorros
tributarios.
Mnima conservacin del capital de trabajo.
Oportunidad de renovacin tecnolgica.
Rapidez en la operacin.
El leasing permite el mantenimiento de la propiedad de la empresa. En caso contrario (sin
leasing), si en una actividad comercial se requiere una fuente de inversin para nuevos
equipos, es frecuente que se haga la financiacin del proyecto con aumentos de capital o
emisin de acciones de pago, lo que implica, en muchos casos, dividir la propiedad de la
empresa entre nuevos socios reducindose el grado de control sobre la compaa.
Desventajas
Se accede a la propiedad del bien, a veces al final del contrato, al ejercer la opcin de
compra.
No permite entregar el bien hasta la finalizacin del contrato.
Existencia de clusulas penales previstas por incumplimiento de obligaciones contractuales.
Coste a veces mayor que el de otras formas de financiacin, en particular cuando se
producen descensos en los tipos de inters.
FINANZAS CORPORATIVAS
Las finanzas corporativas son un rea de las finanzas que se centra en las decisiones monetarias
que hacen las empresas y en las herramientas y anlisis utilizados para tomar esas decisiones.
El principal objetivo de las finanzas corporativas es maximizar el valor del accionista.1 Aunque
en principio es un campo diferente de la gestin financiera, la cual estudia las decisiones
financieras de todas las empresas, y no slo de las corporaciones, los principales conceptos de
estudio en las finanzas corporativas son aplicables a los problemas financieros de cualquier tipo
de empresa.
La disciplina puede dividirse en decisiones y tcnicas de largo plazo, y corto plazo. Las decisiones
de inversin en capital son elecciones de largo plazo sobre qu proyectos deben recibir
141
financiacin, sobre si financiar una inversin con fondos propios o deuda, y sobre si pagar
dividendos a los accionistas. Por otra parte, las decisiones de corto plazo se centran en el
equilibrio a corto plazo de activos y pasivos. El objetivo aqu se acerca a la gestin del efectivo,
existencias y la financiacin de corto plazo.
El trmino finanzas corporativas suele asociarse con frecuencia a banca de inversin. El rol tpico
de un banquero de inversin es evaluar las necesidades financieras de una empresa y levantar
el tipo de capital apropiado para satisfacer esas necesidades en s. As, las finanzas corporativas
pueden asociarse con transacciones en las cuales se levanta capital para crear, desarrollar, hacer
crecer y adquirir negocios.
Conceptos clave en las finanzas
El dilema entre el riesgo y el beneficio

Mientras ms rentabilidad espera un inversionista, ms riesgo est dispuesto a correr. Los
inversores son adversos al riesgo, es decir para un nivel dado de riesgo buscan maximizar el
rendimiento, lo que se puede entender tambin que para un nivel dado de retorno buscan
minimizar el riesgo.
El valor del dinero en el tiempo

Es preferible tener una cantidad de dinero ahora que la misma en el futuro. Al dueo de un
recurso financiero se le tiene que pagar algo para que prescinda de ese recurso, en el caso del
ahorrador, es la tasa de inters, en el caso del inversionista la tasa de rendimiento o de retorno.
El dilema entre la liquidez y la necesidad de invertir

El dinero en efectivo es necesario para el trabajo diario (capital de trabajo) pero a costa de
sacrificar mayores inversiones.
Costos de oportunidad
Considerar que siempre hay varias opciones de inversin. El costo de oportunidad es la tasa de
rendimiento sobre la mejor alternativa de inversin disponible. Es el rendimiento ms elevado
que no se ganar si los fondos se invierten en un proyecto en particular no se obtiene. Tambin
se puede considerar como la prdida que estamos dispuestos a asumir, por no escoger la opcin
que representa el mejor uso alternativo del dinero.
Financiamiento apropiado
Las inversiones a largo plazo se deben financiar con fondos a largo plazo, y de manera semejante
se deben financiar inversiones a corto plazo con fondos a corto plazo. En otras palabras, las
inversiones deben calzarse con financiacin adecuada al proyecto.
Apalancamiento (uso de deuda)

El buen empleo de fondos adquiridos por deuda sirve para aumentar las utilidades de una
empresa o del inversionista. Un inversionista que recibe fondos prestados al 15%, por ejemplo,
y los aporta a un negocio que rinde 20% en teora, est aumentando sus propias ganancias con
el buen uso de recursos de otro, sin embargo tambin aumenta el nivel de riesgo de la inversin,
propio de un ejercicio de simulacin financiera o proyecciones financieras.
Diversificacin eficiente
El inversionista prudente diversifica su inversin total, repartiendo sus recursos entre varias
inversiones distintas. El efecto de diversificar es distribuir el riesgo y as reducir el riesgo total.
142
Principales reas
El mbito de estudio de las finanzas abarca tanto la valoracin de activos como el anlisis de las
decisiones financieras tendentes a crear valor. El objetivo del equipo directivo de una empresa
debe ser la mxima creacin de valor posible, es decir, maximizar las ganancias para los
accionistas o propietarios, maximizando el valor de los proyectos de inversin que la empresa
est tomando y sacarle la mayor rentabilidad posible.
Las empresas crean valor cuando el capital invertido genera una tasa de rendimiento superior
al coste del mismo.
El valor de la empresa viene representado por el valor de mercado de su activo; como es lgico,
ste debe ser igual al valor de mercado de su pasivo que, a su vez, es igual a la suma del valor
de mercado de sus acciones ms el valor de mercado de sus deudas.
estructura legal de una corporacin

estructura de capital. Modelos financieros y de inversin
capital riesgo
costo de capital y el apalancamiento financiero (WACC)
fusiones y adquisiciones
banca de inversin
tcnicas de emisin de acciones y deuda: poltica de dividendos
dificultades financieras: reestructuraciones empresariales
tica y responsabilidad social corporativa
CORPORACIN
Una corporacin o sociedad corporativa es una entidad jurdica creada bajo las leyes de un
Estado como una entidad legal reconocida como persona jurdica y amparada por el derecho de
sociedades. Cuenta con sus propios privilegios y responsabilidades distintos a aquellos de sus
miembros (personas naturales).
Hay muchos tipos de corporaciones. As, una corporacin puede ser un ayuntamiento, una
universidad, una iglesia, una ONG, una empresa, un gremio, un sindicato u otro tipo de persona
colectiva. En la prctica, dicho trmino se utiliza, primordialmente, para referirse a una entidad
comercial, establecida de acuerdo a un marco legal.
Un importante estilo contemporneo de una sociedad es de responsabilidad limitada. Si una

empresa falla, los accionistas podran perder sus inversiones, y los empleados pueden perder su
empleo, pero no se hace responsable de las deudas a los acreedores de la corporacin.
A pesar de no serlo, las empresas son reconocidas con los mismos derechos y responsabilidades
ante la ley como personas fsicas ("gente"). Tambin pueden ejercer los derechos humanos
contra las personas y el Estado, y pueden ser responsables de violaciones a los derechos
humanos.
Las corporaciones son conceptualmente inmortales, pero que puede "morir" cuando se
"disuelve", ya sea por operacin de ley, orden de la corte, o una accin voluntaria por parte de
los accionistas. Insolvencia puede dar lugar a una forma de empresa "muerta", cuando los
acreedores fuerzan la liquidacin y disolucin de la sociedad bajo una orden judicial, pero por lo
general da lugar a una reestructuracin de la corporacin. Incluso ser condenadas por delitos
comunes, como el fraude y homicidio. Sin embargo las empresas no son entidades vivas en la
forma en que los seres humanos.
143
Historia
La palabra "corporacin" se deriva de corpus, que significa cuerpo, o un "grupo de personas".

Las entidades que llevaron a cabo negocios fueron encontradas en la antigua Roma, el Imperio
Maurya y en la antigua India.
En Europa medieval, se incorporaron las iglesias y los gobiernos, tales como el del Papa y el de
la ciudad de Londres. El objetivo de esto era que las corporaciones duraran ms tiempo que
cualquiera de sus miembros, existiendo en perpetuidad. La corporacin comercial ms antigua
en el mundo hasta hoy conocida es la comunidad minera en Falun, Sweden Stora Kopparberg.
Algunas naciones han autorizado a las corporaciones a conducir empresas coloniales, como la
Compaa Holandesa de las Indias Orientales o la compaa de la Baha de Hudson,
corporaciones que han jugado papeles importantes en la historia del corporativismo colonial.
Durante el tiempo de la expansin colonial en el siglo 17, los antecesores de las corporaciones
emergieron como compaas autorizadas. Actuando bajo una autorizacin sancionada por el
gobierno holands, la Compaa Holandesa de las Indias Orientales (VOC) derrot a las fuerzas
portuguesas y se establecieron en las islas Molucas para as beneficiarse de la demanda europea
de especias. Los inversores de la VOC recibieron certificados en papel como prueba de propiedad
de las acciones, y fueron capaces de negociarlos en la original Bolsa de msterdam.
Caractersticas
Las normas de las corporaciones equilibran los intereses de la administracin que gestiona la
corporacin, los acreedores, accionistas y empleados que contribuyen con su trabajo. Una
caracterstica importante, aunque no universal, de una corporacin es la responsabilidad
limitada que consiste en que, en caso de que la corporacin quiebre, los accionistas solo
perdern su inversin y los empleados sus trabajos, pero ninguno de ellos ser responsable por
las deudas contradas con los acreedores de la corporacin.
Aunque el derecho de sociedades vara de acuerdo a cada jurisdiccin, existen cuatro
caractersticas fundamentales de una corporacin comercial:
Personera jurdica
Responsabilidad limitada
Acciones transferibles
Gestin centralizada bajo una estructura directiva.
XI. INTRODUCCIN AL RIESGO
1. Qu es el riesgo?
En nuestro lenguaje cotidiano, solemos entender por riesgo la posibilidad de que nos pueda
ocurrir un evento que nos perjudique o nos desagrade. En finanzas, sin embargo, el riesgo
tiene una connotacin diferente. Si adquirimos un ttulo A del que esperamos un retorno de
5% y existe el 100% de probabilidad (p = 1) de que el retorno actual sea 5%, decimos que dicho
ttulo est libre de o no tiene riesgo. Por el contrario, si se adquiere un ttulo B del que
esperamos tener un retorno de 25%, pero existe la probabilidad de que el retorno actual que
recibamos sea diferente de 25%, es decir, no tenemos el 100% de probabilidad de que el
retorno que recibamos en la realidad sea del 25%, decimos que el titulo B es riesgoso o tiene
riesgo. Mientras mayor sea la variabilidad de los resultados posibles, mayor ser el riesgo. En
el grfico 11.1, mostramos la distribucin de probabilidades de los resultados que tienen los
144
ttulos A, B y, adicionalmente, un ttulo C que tiene un retorno esperado igual al ttulo B (25%),
pero con una gama ms amplia de resultados posibles; por lo tanto, tiene ms riesgo.
Podemos, entonces, definir riesgo en finanzas como la posibilidad de recibir un retorno

sobre la inversin diferente del esperado. En los ttulos B y C, el retorno esperado (el de mayor
probabilidad de ocurrencia) es 25%. En nuestro lenguaje cotidiano, consideraramos como
riesgo solamente la posibilidad de que el retorno que se obtenga sea menor de 25% (riesgo de
prdida o downside risk) y, ms bien, nos alegraramos de recibir un retorno mayor que el
esperado del 25% y no consideraramos esta eventualidad del potencial de ganancias (upside
risk) como parte del riesgo. En finanzas, involucramos ambas posibilidades en el concepto de
riesgo. Como lo expresa el profesor Damodaran (2001: 150), el espritu de esta definicin de
finanzas es muy bien representado por el smbolo chino de riesgo:
El primer carcter es el smbolo de peligro y el segundo, el smbolo de oportunidad,

convirtiendo al riesgo en una mezcla de peligro y oportunidad. Representa, as, la eleccin que
todo inversionista o empresa debe hacer entre la mayor recompensa (retorno) que viene con
la oportunidad y el mayor riesgo que se tiene que soportar como consecuencia del peligro. En
trminos financieros, el peligro es el riesgo y la oportunidad, el retorno esperado.
Podemos, entonces, caracterizar a las inversiones por su retorno esperado, que representa su
rentabilidad; y, por la variabilidad de los resultados posibles, podemos caracterizar su riesgo.
La medida ms usada para medir dicha variabilidad es la varianza o la desviacin estndar de
los resultados posibles.
2. Rentabilidad y riesgo de un activo financiero riesgoso
Continuemos con un ejemplo: el Restaurante Real.
145
El precio de la accin del Restaurante Real, un restaurante chino de lujo en la capital, es

actualmente de S/.120. Las perspectivas del estado de la economa son las siguientes: hay un
50% de probabilidades de que la economa sea normal, 25% de que se experimente un auge y
25/o de que se presente una recesin. Si la economa es normal, la empresa pagara un
dividendo de S/.4 por accin y el precio de la accin subira a S/.140. Si se presenta un auge, el
dividendo sera de S/.8 y el precio de la accin subira a S/.180. Por el contrario, si se cayera en
una recesin, no se pagaran dividendos y el precio de la accin caera a S/.40. Cunto es el
retorno esperado de la accin? Cunto es la desviacin estndar de dicho retorno?
Empecemos por calcular el retorno de la accin para cada uno de los estados posibles de la
economa. Recurdese que en el captulo VI vimos que el retorno de una accin tiene dos
componentes: el retorno (o rentabilidad) por los dividendos y el retorno por la ganancia de
capital, que es el retorno producido por el cambio en el precio de la accin:
Retorno o rentabilidad de la accin = Rentabilidad dividendos + Rentabilidad por ganancias de

capital.
Si llamamos P0 al precio actual de la accin (que es lo que tenemos que invertir ahora para
tener acceso a los dividendos y a la ganancia de capital); P,, al precio al final del ao; y D, al
dividendo pagado, tendremos:
Rentabilidad de dividendos = D / P0
Rentabilidad ganancia de capital = (P - P0) / P0
En el siguiente cuadro, se presentan los clculos de la rentabilidad para los diversos escenarios.
El retorno esperado, E(r), que viene a ser el retorno que tiene mayor probabilidad de
ocurrencia, se calcula como el promedio ponderado, segn su posibilidad de ocurrencia, de las
rentabilidades de todos los escenarios posibles. En trminos matemticos, la frmula sera:
146
donde:
i: escenario
n: nmero de escenarios posibles
Pi: probabilidad de ocurrencia del escenario i
ri: retorno total en el escenario i
En el restaurante Real, los escenarios posibles son tres, por lo que el retorno esperado ser:
E (rRR) = 0,25 x 56,67 + 0,50 x 20,0 + 0,25(-66,67) = 7,5%
Ahora nos falta la medida del riesgo representado por la variabilidad de resultados posibles. Lo
primero que se nos podra ocurrir es medir cunto se desva el retorno total con respecto al
retorno esperado en cada uno de los escenarios ponderndolos por la probabilidad de
ocurrencia de cada escenario. Es decir:
Sin embargo, por ser unas desviaciones positivas y otras negativas, se cancelarn unas con
otras y el resultado de la ponderacin ser cero, como se muestra en el cuadro 11.2.
Por esta razn, es necesario elevar las desviaciones al cuadrado antes de ponderarlas por sus
respectivas probabilidades de ocurrencia para obtener la varianza de la accin. La desviacin
estndar de la accin es simplemente la raz cuadrada de su varianza. En trminos
matemticas, se tendra:
147
El clculo de la varianza y la desviacin estndar del Restaurante Real se muestran en el cuadro

11.3 y resulta una desviacin estndar ce 45,36% que, junto con el retorno esperado de 7,5%,
constituye sus parmetros de riesgo y rentabilidad.
3. Rentabilidad y riesgo de un portafolio de inversin
Un portafolio de inversin es una combinacin determinada de ttulos valores adquiridos, por

una persona natural o jurdica y que pasan, por ende, a formar parte de su patrimonio10. En un
portafolio de inversin, se incluye cualquier tipo de activos financieros.
Cmo medir la rentabilidad y el riesgo de un portafolio? De forma similar al activo riesgoso, la

rentabilidad de un portafolio se expresa en trminos de una tasa de retorno esperada, la cual
es igual al promedio ponderado de las rentabilidades de los activos que componen dicho
portafolio, utilizando como pesos para la ponderacin el monto invertido en cada activo
dividido entre el total de la inversin. La expresin para la tasa de retorno esperada de una
cartera E(rP) es la siguiente:
donde:
w: proporcin del total invertida en el activo i
E(ri): tasa de retorno esperada del activo i
El riesgo de un portafolio es medido por la desviacin estndar de sus retornos. Para el caso de
un portafolio formado por dos activos, se tiene:
10
Aunque tambin se suele hablar de un portafolio compuesto por un solo ttulo o accin, en cuyo caso
el rendimiento y riesgo del portafolio vienen a ser el rendimiento y riesgo del ttulo o accin.
148
La covarianza mide el grado de relacin que existe entre los retornos de los activos i y j, y
se expresa de la siguiente forma:
Si la covarianza es positiva, quiere decir que, cuando la rentabilidad de un activo sube, la del
otro tambin sube y viceversa. Si la covarianza es negativa, entonces, cuando la rentabilidad
de un activo sube, la del otro baja. Si la covarianza se aproxima es cero, quiere decir que las
dos acciones son independientes.
Es difcil interpretar las cifras de covarianzas; por ello, se utiliza muchas veces el coeficiente de
correlacin, que mide igualmente la relacin entre las dos variables. Este coeficiente est dado
por la siguiente expresin:
La ventaja del coeficiente de correlacin es que sus valores varan de-1 a +1. Si el coeficiente
de correlacin es igual a +1 (correlacin perfectamente positiva), la desviacin estndar del
portafolio es equivalente al promedio ponderado de las desviaciones estndar de los activos
que lo componen. En ese case, cada unidad de activo que se aade al portafolio incrementa la
rentabilidad y el riesgo del mismo en la misma medida. Si el coeficiente de correlacin es cero,
significa que no existe ninguna relacin entre las variables; es decir, son independientes. Si el
coeficiente de correlacin est entre 0 y +1, indica correlacin positiva; se tendra la situacin
de que si una accin sube la otra tambin lo har y viceversa. En el caso de que el coeficiente
de correlacin sea negativo, si una accin sube, la otra tender a bajar y viceversa. Si el
coeficiente de correlacin es -1, ser posible hallar una combinacin de las proporciones de los
ttulos que haga que la desviacin estndar de la cartera se reduzca a cero.
Ya que el rendimiento esperado de un portafolio es siempre igual al promedio ponderado de

los retornos de los activos que lo componen, mientras que la desviacin estndar del mismo es
menor que la media ponderada de las desviaciones estndar de sus componentes, en el caso
de carteras con activos que no estn perfectamente correlacionados, siempre se obtendr una
149
combinacin rentabilidad esperada/riesgo mejor que aquella obtenida por cualquier activo
financiero tomado individualmente.
Apliquemos lo explicado en un ejemplo. Supongamos que, adems del Restaurante Real, existe
una empresa llamada Mina de Oro, y que queremos construir una cartera o portafolio
compuesto por el 60/o de la inversin en el Restaurante Real (RR) y el 40/o restante en Mina
de Oro (MO). Empecemos por calcular el retorno esperado y la desviacin estndar de Mina de
Oro cuyos datos se resumen en el cuadro 11.4. El cuadro 11.5 muestra el clculo del retorno
esperado, y el cuadro 11.6 muestra el clculo de la varianza y la desviacin estndar. El precio
actual de la accin de la empresa Mina de Oro es 40.
150
Con estos datos, procedemos a hallar el retorno esperado de la cartera E(r) y su desviacin
estndar. Primero, calculamos la covarianza de las dos acciones, lo que se hace en el cuadro
11.8 y, luego, calculamos la varianza de la cartera con la frmula 11.5.
151
Otra forma de llegar a estos resultados es calculando primero los rendimientos en cada
escenario teniendo en cuenta las proporciones de RR (W1) y MO (W2) en la cartera para luego
calcular el retorno esperado de la cartera y su varianza y desviacin estndar. Esto se presenta
en los cuadros 11.9 y 11.10.
152
4. Diversificacin
Observemos los resultados que obtendramos si colocamos el 100% de nuestro capital en el

Restaurante Real (RR) o en La Mina de Oro (MO) en comparacin con invertir en una cartera
formada invirtiendo 60% en el Restaurante Real y el 40% en la Mina de Oro.
RR MO Cartera
Retorno esperado 7,5% 6,25% 7%
Desviacin estndar 45,36% 32,92% 15,88%
Notemos que el retorno esperado de la cartera es el promedio ponderado de RR y MO, pero su

riesgo, expresado por su desviacin estndar, es sustancialmente menor que el que se tendra
si invertimos el 100% del capital en una de las acciones. Esto es as por el efecto de la
diversificacin. La diversificacin no es ms que la aplicacin del refrn popular que nos dice
que no debemos poner todos los huevos en una canasta: si invertimos todo nuestro capital en
una sola accin, podemos ganar mucho si esa accin sube, pero podemos perderlo todo o
mucho si el precio de la accin cae. En cambio, si repartimos nuestro capital en varias acciones
y alguna de ellas cae, su efecto puede ser compensado por las ganancias en algunas de las
otras, con lo que disminuimos la variabilidad de resultados posibles (la desviacin estndar); es
decir, disminuimos el riesgo. Conforme se vayan agregando ms ttulos a la cartera, se podr
aumentar la diversificacin. Aqu surge la pregunta: si aumento cada vez ms ttulos,
llegaremos a eliminar el riesgo?
En un portafolio de muchos ttulos, la varianza de sus retornos depende ms de las covarianzas

entre los ttulos que de las varianzas de los mismos. Esto lo podemos observar mejor mediante
la matriz de covarianzas del portafolio, que es otra forma de estimar la varianza del portafolio.
Colocamos los ttulos que componen la cartera en una matriz como la que se muestra en el
cuadro 11.11, en donde se presenta la matriz de covarianzas para una cartera de dos ttulos.
153
La varianza de la cartera es la suma de todas las celdas. Si tomamos en cuenta que la

covarianza de 1 con 2 es igual a la covarianza de 2 con 1, tendramos dos veces el trmino
W1W2 1,2. Si consideramos que las covarianzas de un ttulo consigo mismo es la varianza (las
celdas de la columna 1 y la fila 1, y la columna 2 con la fila 2 seran varianzas de 1 y 2
respectivamente), tendramos como varianza de la cartera:
que es la frmula que usamos anteriormente para calcular la varianza de la cartera de RR con
MO. 0, en trminos del coeficiente de correlacin:
Varianza de la cartera:
El retorno esperado de la cartera sera:
Notemos que en esta matriz tenemos 2 varianzas y 2 covarianzas.
154
Qu pasara si tuviramos un portafolio de cuatro ttulos? La matriz de covarianzas sera

como la que se muestra en el cuadro 11.12.
Notamos que ahora hay 4 celdas o trminos de varianza y 12 ceidas o trminos de covarianza.
Conforme aumentamos el nmero de ttulos, el nmero de covarianzas es cada vez mayor en
relacin con el nmero de varianzas. Si tuviramos una cartera en n ttulos, habra n2 celdas
o trminos, de los cuales n seran varianzas y n2 - n = n(n - 1) seran covarianzas como se
muestra en el cuadro 11.13.
donde:
155
X: varianzas
Otras celdas: covarianzas
Si tuviramos una cartera de 100 ttulos, n = 100, entonces:
Varianza: 100
Covarianzas: 1002- 100 = 9.900
Vemos que, conforme aumentamos el nmero de ttulos, el peso de covarianzas se hace ms

importante.
Hagamos ahora algunos supuestos simplificatorios para ver si, a travs de la diversificacin
(aumentando los ttulos de la cartera), podemos eliminar el riesgo totalmente.
Supongamos que:
Tenemos:
156
n: ttulos
n2: nmero total de trminos o celdas en la matriz
n varianzas (en la diagonal)
n2 - n covarianzas
Luego, tendramos como varianza de la cartera:
Como vemos, elevando el nmero de ttulos al infinito, hemos podido eliminar ias varianzas,
ms no las covarianzas.
En resumen, podemos concluir lo siguiente:
1. Se puede disminuir el riesgo mediante la diversificacin, pero no es posible eliminarlo

totalmente. Queda un riesgo no diversificable expresado en la covarianza.
2. Como se explic al tratar la covarianza y el coeficiente de correlacin, la diversificacin se
logra cuando los ttulos no estn perfectamente correlacionados positivamente entre s (p
= +1). Mientras menor sea el coeficiente de correlacin positivo o si se tiene un coeficiente
de correlacin negativo, mayor ser el efecto de diversificacin.
157
3. Si se trata de evaluar la conveniencia de incluir un ttulo en una cartera existente, ms

importante que el riesgo del ttulo en s (expresado por su varianza), es evaluar la correlacin
(covarianza) que tiene el ttulo con los dems ttulos que componen la cartera; es decir, el
efecto que tendr en la varianza de la cartera.
Dejemos por ahora este anlisis estadstico del riesgo y la diversificacin, y tratemos de darles
una interpretacin ms econmica y empresarial.
5. Riesgo nico y riesgo macroeconmico
Las empresas estn expuestas a una serie de riesgos. Algunos son muy particulares a una
firma; por ejemplo, que se accidente y fallezca el gerente general o que un proyecto no rinda
lo que se esperaba de l (riesgo del proyecto). Estos riesgos son especficos de la firma y,
probablemente, no afectarn a otras empresas. Tambin existe el riesgo de que la
competencia en el mercado sea mayor que la esperada y afecte a las empresas que estn
compitiendo entre s, pero, probablemente, a ninguna otra ms. Hay riesgos que pueden
afectar a todo un sector, como la ley que permiti la importacin de vehculos usados y afect
al sector automotriz o el ingreso de las prendas chinas que afecto al sector confecciones. En el
otro extremo, tenemos los riesgos macroeconmicos que afectan a muchas empresas a la vez,
como la inflacin y los cambios en las tasas de inters que, aunque en diferente medida,
afectan prcticamente a todas las empresas. Lo mismo podramos decir de las recesiones de la
economa. El riesgo de los tipos de cambio en una economa abierta, que depende mucho de
su comercio exterior, podra ser considerado tambin como un riesgo macroeconmico s
afectara a muchas empresas. Estos tipos de riesgos se muestran en el grfico 11.2.
La diversificacin elimina el riesgo especfico, pero no el riesgo macroeconmico o riesgo de

mercado. Razonemos por qu. En un portafolio bien diversificado, solo una pequea porcin
est invertida en una firma. Si el precio de las acciones de esta firma cae, el efecto en el
portafolio diversificado ser menor que en un portafolio no diversificado que tenga un
porcentaje sustancial invertido en la firma. En segundo lugar, en carteras bien diversificadas,
158
las acciones especficas que tomen las empresas individuales harn que el precio de algunas
acciones suba y que el de otras baje compensndose entre s. En carteras grandes y bien
diversificadas, el promedio de esas subidas y bajadas debe ser cercana a cero. En cambio, los
movimientos del mercado afectan, en su mayora, a la totalidad de las inversiones de la cartera
en la misma direccin, aunque puedan afectar ms a unas empresas que a otras. Por ejemplo,
un alza de las tasas de inters hara que los precios de todos los ttulos de la cartera
disminuyan y, en consecuencia, el valor del portafolio disminuir. La diversificacin no elimina
este riesgo por ms que se aumenten ttulos a la cartera. Esta particularidad se muestra en el
grfico 11.3, donde el riesgo nico o especifico de la firma, tambin llamado riesgo no
sistemtico o riesgo diversificable, se elimina con la diversificacin; en cambio, el riesgo
macroeconmico o riesgo de mercado, tambin llamado riesgo sistemtico o riesgo no
diversificable, no se puede eliminar.
Pero qu relevancia tiene la divisin de los riesgos en riesgo diversificable y no diversificable?

Si aceptamos que la gerencia debe actuar de acuerdo con los intereses de los accionistas,
debera colocarse en la posicin del inversionista marginal, definido como el inversionista que
con mayor probabilidad estar transando con nuestras acciones en cualquier momento del
tiempo. Si este inversionista marginal est diversificado (es decir, tiene una cartera de
inversiones bien diversificada), solo le preocupar el riesgo sistemtico, ya que el riesgo
especfico es eliminado al estar diversificado. Por el contrario, el inversionista no diversificado
tendr que tomar en cuenta el riesgo total (riesgo especfico y riesgo sistemtico). Si ambos
inversionistas (el diversificado y el no diversificado) tienen las mismas expectativas sobre las
ganancias y flujos de caja de un activo, el inversionista diversificado, al tener una menor
percepcin del riesgo, estar dispuesto a pagar ms por el activo y terminar poseyendo el
activo. De esta manera, se termina por concluir que, en general, es aceptable suponer que el
inversionista marginal est diversificado, supuesto que predomina en los modelos de retorne y
riesgo que se han desarrollado.
159
Este supuesto es razonable en pases que cuentan con un mercado de capitales desarrollados,
donde se transan muchos ttulos lquidos, y donde existen costos de transaccin bajos y que
cuentan con inversionistas institucionales fuertes y bien diversificados. Sin embargo, en pases
con mercados emergentes como el nuestro, donde los mercados son pequeos, los ttulos son
muchas veces lquidos y los costos de transaccin son altos, el supuesto de un inversionista
marginal diversificado es cuestionable, si no inaceptable. En una situacin como esta, el riesgo
total, y no solo el riesgo sistemtico, sera relevante y debera considerarse as. Significa esto
que no debemos estudiar la teora que se ha elaborado en dichos mercados desarrollados? No
necesariamente. Por el contrario, estudiarla nos proporcionar una referencia con la que
podemos comparar y hacer los ajustes necesarios para adaptarla al caso de los mercados
emergentes11, tema que se deber tratar en cursos ms avanzados. Continuaremos en el resto
del libro con el supuesto de que el inversionista est bien diversificado, pero con la advertencia
de que estamos trabajando sobre su aplicabilidad en casos en que el Inversionista no es
diversificado.
6. Riesgo y aversin al riesgo
Se conoce como un prospecto simple a una oportunidad de inversin donde solo hay dos
resultados posibles. Supongamos que tenemos la oportunidad de invertir S/.5.000 y los
resultados posibles son recibir S/.8.000 con 70% de probabilidad o recibir solamente S/.3.000
con 30% de probabilidad. Esta es evidentemente una oportunidad de inversin riesgosa con un
resultado esperado de 0,7 x 8.000 + 0,3 x 3.000 = 6.500, obtenindose una utilidad esperada
de 6.500 - 5.000 = 1.500 (lo que representa un retorno esperado de 2.100/5.000 = 42%). Por
otro lado, la varianza de la inversin sera:
Varianza = 0,7(8.000 - 6.500)2 + 0,3(3.000 - 6.500)2 = 2.250.000
Esto corresponde a una desviacin estndar de S/.1.500. Estara una persona dispuesta a
aceptar esta oportunidad de inversin? La respuesta depender en gran parte de las otras
oportunidades de inversin disponibles. Supongamos que la otra inversin posible es invertir
en un ttulo sin riesgo12 que le ofrece un rendimiento del 6%. Es decir, se recibir con 100% de
probabilidad S/.5.300 (desviacin estndar cero), lo que significa una utilidad segura de S/.300.
S comparamos ambas opciones:
A: inversin riesgosa: utilidad esperada = S/.1,500 Desviacin estndar: S/.1,500
B: inversin sin riesgo: utilidad esperada = S/.300 Desviacin estndar: 0
Vemos que la inversin riesgosa tiene una utilidad esperada mayor en S/.1,500 - S/.300 =
S/.1,200, como compensacin al hecho de ser ms riesgosa (mayor desviacin estndar). A
11
Vase, por ejemplo, el enfoque de Damodaran (2001) que adapta el modelo del CAPM a la situacin
de los mercados emergentes. Una sntesis de su enfoque y de otros autores se presenta en Tong 2003.
12
Se suele considerar como ttulos libres de riesgo a las letras o bonos del tesoro de los Estados Unidos.
Volveremos a referirnos a este concepto posteriormente.
160
esta compensacin se la conoce como prima por riesgo13. Cul inversin escoger nuestro
inversionista hipottico? Su eleccin depender del grado de aversin al riesgo que tenga. En
este sentido, podemos clasificar a las personas o inversionistas en tres categoras: las adversas
al riesgo, que requieren una prima por riesgo positiva; las neutrales al riesgo, para quienes la
prima por riesgo es cero; y las amantes del riesgo, que tienen una prima por riesgo negativa.
El neutral al riesgo escoger la inversin riesgosa A, puesto que l escoge solo en funcin del
rendimiento o utilidad esperada. El amante del riesgo tambin escoger A y escogera A
aunque tuviera una utilidad esperada menor de S/.300. l siente placer en el riesgo y estara
dispuesto a pagar por correr riesgos (prima por riesgo negativa). Por ltimo, el inversor
adverso al riesgo decidir de acuerdo con el grado de aversin al riesgo que tenga. Por
ejemplo, si el inversor fuera un padre de familia para quien la educacin universitaria de su
hija dependiera del resultado de su inversin, no deseara correr ningn riesgo (es muy
adverso al riesgo); escogera la inversin B segura, libre de riesgo. Para otro inversionista,
menos adverso al riesgo que el anterior, la prima por riesgo de la opcin A puede ser suficiente
para hacer que se decida por esta inversin riesgosa. La prima por riesgo es, en resumen, la
compensacin que se requiere para hacer atractiva una inversin riesgosa; a mayor riesgo, se
requerir mayor prima por riesgo.
Vale la pena mencionar aqu la diferencia entre un jugador y un especulador. Un jugador

apuesta a un evento incierto asumiendo el riesgo por el placer del juego; en cambio, un
especuladores una persona que, a pesar del riesgo involucrado, escoge una alternativa porque
percibe una relacin riesgo-retorno favorable. Su decisin es resultado de un anlisis de la
informacin de la que dispone y de sus preferencias personales como decisor.
Sin embargo, nos queda el problema de medir el grado de aversin al riesgo y la forma como
los inversionistas decidirn sobre posibilidades o portafolios de inversin. Se trata de escoger
entre opciones que tendrn diferentes combinaciones de rendimiento, medido por el retorno
esperado, y riesgo, medido por la desviacin estndar o varianza. Para ello, recurrimos a la
economa y tomamos la llamada funcin de utilidad, que mide el grado de satisfaccin
representado por la utilidad (traduccin del trmino utility del ingls) que recibira el
inversionista de un portafolio. Es una forma de puntuar los portafolios, premiando los
rendimientos esperados la mayor rendimiento, mayor satisfaccin y penalizando los riesgos (a
mayor riesgo, es decir mayor desviacin estndar, menor satisfaccin).
Una de tales funciones es la utilizada por la Associaton of Investment Management and

Research (AlMR) (Bodie et al. 2002: 157):
13
Se ha calculado aqu la prima por riesgo en valores absolutos (soles). Es posible tambin expresarla
como un retorno. La prima por riesgo sera, el retorno esperado de la inversin riesgosa menos el
retorno de la inversin libre de riesgo.
161
A: indicador de la aversin al riesgo del inversor
0,005: factor de escalamiento que permite expresar la desviacin estndar en porcentaje
E(r): rendimiento esperado en porcentaje
: desviacin estndar en porcentaje

El grado de aversin al riesgo est representado por A; a mayor aversin al riesgo, mayor
penalizacin en la ecuacin (el segundo trmino ser mayor disminuyendo la satisfaccin). Un
inversor con A = 4 es ms adverso al riesgo que uno con A = 2. Un inversor neutral al riesgo
tendr A = 0 y decidir solamente segn el retorno esperado. Un amante del riesgo tendr A
negativa y aumentar su satisfaccin mientras ms riesgo se tenga.
Es lgico pensar que distintos inversores tengan percepciones subjetivas diferentes, asignen
probabilidades distintas a los eventos posibles, analicen en forma diferente la informacin
existente, etc. y que, por lo tanto, puedan tomar decisiones diferentes, lo que se conoce como
el supuesto de expectativas heterogneas.
Los inversionistas escogern, entonces, las carteras o ttulos segn su retorno y su riesgo, de
modo que maximicen la satisfaccin expresada por su funcin de utilidad. Es decir, un
inversionista preferir la cartera o ttulo A sobre la cartera o ttulo B si:
y una de las dos desigualdades se cumple. Se dice, en este caso, que A domina a B y que el
inversionista est usando el criterio media-varianza en sus decisiones. En otras palabras, de
dos opciones con el mismo riesgo, escoger la de mayor retorno esperado; y, de dos opciones
con el mismo retorno, escoger la de menor riesgo (menor desviacin estndar). Pero si una
cartera tiene mayor retorno y, a su vez, mayor riesgo? Se denomina curva de indiferencia al
conjunto de carteras o ttulos que, aun cuando poseen distintas relaciones riesgo-retorno,
proporcionan al inversionista el mismo grado o cantidad de satisfaccin, medida por su
particular funcin de utilidad.
Pensemos en una cartera P, que tiene un retorno esperado E(P) y una desviacin estndar de
P y ubiqumosla en un eje de coordenadas, en el que el eje vertical represente el retorno
esperado y el eje horizontal, la desviacin estndar, y busquemos qu carteras dan la misma
satisfaccin que P. Para ello, tracemos una lnea vertical y una horizontal pasando por P, lo que
divide el espacio en cuatro cuadrantes, tal como se muestra en el grfico 11.4.
162
P domina a todas las carteras del cuadrante IV, ya que tiene mayor retorno y menor desviacin
estndar. Por el contrario, P es dominado por todas las carteras ubicadas en el cuadrante I,
pues tiene menor retorno y mayor desviacin estndar. Las carteras que dan la misma
satisfaccin que P debern ubicarse en los cuadrantes II o III, tal como la cartera Q que, para
compensar su mayor riesgo, ofrece mayor retorno, de modo que proporcione la misma
satisfaccin que P. De esta manera, ubicamos todas las carteras de la curva de indiferencia
(utilizando la frmula de la funcin de utilidad para ello) que ofrezcan el mismo grado de
satisfaccin que P. Ntese que, conforme aumentamos una misma cantidad de riesgo, el
retorno esperado requerido para compensarla ser cada vez mayor, indicndonos que la
relacin no es lineal. Esto tambin lo notamos observando la funcin de utilidad de la
ecuacin:
La pendiente de las curvas de indiferencia depende del grado de aversin al riesgo expresado
por A. Para una inversin sin riesgo ( =0y U = ri tanto para el inversionista con A = 2 como
para el inversionista con A = 4, conforme aumente el riesgo, el inversionista requerir una
mayor compensacin por unidad de riesgo. Sin embargo, la compensacin requerida por el
inversionista con A = 4 ser mayor que la requerida por el inversionista con A = 2, lo que
resulta en una curva de indiferencia ms empinada para el primero. Esto se muestra en el
grfico 11.5.
163
7. Administracin del riesgo
Para concluir este captulo, deseo referirme brevemente a las medidas o acciones que la
empresa puede tomar para manejar o controlar el riesgo. Esto se conoce como administracin
del riesgo y es materia de cursos avanzados de finanzas, por lo que solamente mencionaremos
las medidas que se pueden tomar para transferir o disminuir el riesgo, que es una de las
tcnicas disponibles para administrarlo14. Una de ellas, la diversificacin, ya la hemos descrito y
consiste en invertir en una gran variedad de activos en lugar de concentrar la inversin en uno,
de tal forma que el riesgo de cualquier ttulo es limitado al eliminarse o disminuirse el efecto
de los riesgos especficos.
Otra accin posible es la cobertura. Nos cubrimos contra un riesgo cuando tomamos una
accin que reduce nuestro riesgo de prdida, pero a la vez cedemos el potencial de mayores
ganancias. Es el caso del agricultor que vende a un acoplador su produccin a un precio fijo
meses antes de haber cosechado. Ha eliminado el riesgo de que el precio del mercado en la
fecha sea menor que el precio fijado; pero, a su vez, renuncia a las ganancias que habra
obtenido si el precio de mercado subiera por encima del mencionado precio fijado de
antemano.
Por ltimo, existe el aseguramiento, que consiste en pagar una prima, precio pagado por el
seguro, para evitar o disminuir una prdida en caso de que ocurra el evento desfavorable
contra el que nos queremos asegurar. Cuando tomamos una pliza de seguros contra
accidentes, pagamos la prima para evitar las prdidas que tendramos si el accidente ocurriera
14
Transferir el riesgo es la accin de pasar el riesgo a otros como lo hacemos al tomar una pliza de
seguro. Las otras tcnicas bsicas de administracin del riesgo son la evasin del riesgo, la prevencin y
control de prdidas, y la retencin del riesgo. Una buena introduccin al tema de la administracin del
riesgo puede encontrarse en el libro de Bodie y Merton 2003: 255-317.
164
y no nos hubiramos asegurado. Estamos sustituyendo una prdida segura (la prima) a cambio
de evitar una posibilidad de prdida (la que se tendra s ocurriera el accidente).
Existe una diferencia importante entre cobertura y aseguramiento. Con la cobertura,

eliminamos el riesgo de prdida, pero sacrificamos un potencial de ganancias. Con el
aseguramiento, pagamos una prima para eliminar el riesgo de prdida, pero mantenemos el
potencial de ganancias. Por ejemplo, si eres un comerciante dedicado a la importacin y
exportacin, estars expuesto al riesgo cambiario. Supongamos ahora que dentro de un mes
recibirs US$50.000, que en la misma fecha tendrs que realizar pagos por 70.000 euros y que
el tipo de cambio hoy es de 1,4 dlares por euro. Tu riesgo es que el dlar se devale frente al
euro. La cobertura implica que firmes hoy un contrato para comprar euros dentro de un mes,
por ejemplo, a 1,4 dlares por euro. El contrato no te cuesta, pero, al firmarlo, cubrindote
ante una eventual cada del dlar, ests renunciando al potencial de ganancias que obtendras
s el dlar subiera frente al euro. La alternativa es asegurarse ante la baja del dlar mediante la
adquisicin de una opcin de compra de euros al tipo de cambio de 1,4 dlares por euro. La
opcin le da el derecho, ms no la obligacin, de comprar los euros a ese tipo. Si dentro de un
mes, el tipo de cambio en el mercado es mayor, ejerzo la opcin y adquiero los euros a 1,4
dlares por euro; pero, si el tipo es menor, dejo expirar la opcin y adquiero los euros en el
mercado beneficindome de la subida del dlar.
EJERCICIO PROPUESTO
Usted estima que el comportamiento del precio de la accin de la empresa Skilled Co. y los
dividendos que los inversionistas esperaran recibir, bajo tres escenarios posibles de la
economa para el prximo ao (montos en US$), es el siguiente:
Escenario Probabilidad Dividendos Precio

Recesin 0,2 0 65
Normal 0,5 1 85
Auge 0,3 2 100
Si la recesin ocurriese, la Skiiled Co. abandonara el negocio. Hoy en da la accin se cotiza a

US$75.
a. Cul es la rentabilidad total que esperaran obtener los inversionistas por dicha accin para
el prximo ao?
b. Calcule la desviacin estndar de los rendimientos de la accin. Es muy riesgosa esta
accin?
c. Suponga que las letras del tesoro a un ao ofrecen una tasa de rentabilidad libre de riesgo
de 7%. Cul es el mximo nivel de aversin al riesgo (A) al cual un portafolio compuesto
100% por Skilled Co. ser an preferido por el inversionista? Qu pasara si tiene un A =
10? (asuma que la funcin de utilidad del inversionista est dada por U = E(r) - 0,005 A 2).
165
LA TEORA DEL PORTAFOLIO

El proceso general de Inversin involucra dos grandes tareas: (i) el anlisis de los ttulos valores
y los mercados financieros, y (ii) la formacin de un portafolio ptimo de activos financieros15.
La primera de ellas consiste en la valoracin del riesgo y del retorno esperado de todos los ttulos
financieros, mientras que la segunda implica la determinacin de las mejores oportunidades de
inversin que combinen riesgo y retorno esperado, y escoger entre ellas el mejor portafolio de
todo el conjunto factible. A esta ltima tarea se le denomina teora del portafolio.
1. Inversin en un activo libre de riesgo y un activo riesgoso
Podemos, por lo tanto, considerar que el proceso de inversin del capital de que disponemos se
realiza en dos fases que responden a las siguientes preguntas:
Qu proporcin de los fondos disponibles debo colocar en la inversin riesgosa (activo
riesgoso) y qu parte en la inversin libre de riesgo (activo libre de riesgo)? La respuesta a esta
pregunta la estudiaremos en este captulo.
Cmo distribuir lo invertido en cada parte en los diferentes ttulos disponibles en el mercado?
El desarrollo de este tema corresponde a cursos ms avanzados y queda, por lo tanto, fuera del
alcance de este libro.
Tomemos en cuenta que el trmino activo puede referirse tanto a un ttulo o a una cartera
compuesta por varios ttulos. Ms aun, puede referirse a una cartera compuesta por otras
carteras. Es decir, el activo libre de riesgo podra estar representado por las letras del tesoro de
los Estados Unidos, o por una cartera o portafolio que, adems, contenga otros ttulos que se
transan en el mercado monetario y que son considerados como de muy bajo riesgo, tales como
papeles comerciales emitidos por empresas muy slidas o por certificados de depsitos de
bancos muy fuertes. Por el lado del activo riesgoso, podra tratarse de un solo ttulo, un
portafolio o una combinacin de varios portafolios. Por ejemplo, el activo riesgoso podra ser
una cartera compuesta por una combinacin de un portafolio de bonos y un portafolio de
acciones. Por ejemplo, si disponemos de un capital de US$100.000, podramos decidir invertir el
40% (40.000) en el activo libre de riesgo y los US$60.000 restantes en el activo riesgoso, los
cuales, a su vez, podran invertirse US$40.000 en la cartera de bonos y US$20.000 en la cartera
de acciones, tal como se muestra en el cuadro 12.1.
El problema consiste en hallar las proporciones en las que deberamos invertir. Dichas
proporciones dependern de:
- Las carteras de inversin que se puedan formar, es decir, las distintas combinaciones en
cuanto a proporciones entre el activo libre de riesgo y el activo riesgoso.
- La aversin al riesgo de cada decisor, que estar expresada por su curva de indiferencia.
1.1. Carteras posibles: CAL
15
Bodie et al 2002: 154. El contenido de este captulo .se apoya en los captulos VII y VIII de la fuente
mencionada.
166
La CAL [capital allocation Une) o lnea de distribucin del capital representa la ubicacin, en
cuanto a retorno esperado y riesgo (expresado por la desviacin estndar), de los portafolios
que podemos formar con las distintas combinaciones del activo libre de riesgo y el activo
riesgoso.
Continuemos con un ejemplo numrico. Supongamos que el portafolio riesgoso est definido
(la proporcin en l se mantiene constante) y que tiene un retorno esperado de 16% y una
desviacin estndar de 24%. El activo libre de riesgo ofrece un retorno de 6%, lo que significa
que hay una prima por riesgo de 10% para el portafolio riesgoso. Si llevamos estos valores a un
eje de coordenadas, en el que el eje vertical represente los retornos esperados y el horizontal
las desviaciones estndar, tendramos lo que se muestra en el grfico 12.1.
Si el inversor es totalmente adverso al riesgo, invertir todo su capital en el activo libre de riesgo.
En cambio, el que desea ms rendimiento podra invertir todo en el portafolio riesgoso
asumiendo el riesgo correspondiente. Pero cmo se ubicaran los que desean invertir una parte
de su capital en cada uno? En otras palabras, cmo es la curva que une los dos puntos del
grfico 12.1 y que representa las carteras intermedias?
El activo libre de riesgo tiene un retomo de 6% y una desviacin estndar de cero (no tiene
riesgo). Tampoco covara con ningn ttulo, ya que su retorno es el mismo en cualquier
circunstancia. Por lo tanto, su covarianza con cualquier ttulo o cartera tambin es cero.
Recordemos, del captulo XI, que la varianza de un portafolio P formado por dos ttulos i y j
est dada por la expresin:
Si llamamos al activo libre de riesgo i; al portafolio riesgoso, j; y a la proporcin invertida en

el activo riesgoso, Y, entonces, la proporcin invertida en el ttulo libre de riesgo ser (1 - Y) que
en la frmula sera w.; la varianza de i y la covarianza de i, j serian iguales a cero.
Reemplazando valores en la frmula, tendremos la siguiente expresin:
167
Es decir, la desviacin estndar de una cartera formada por un activo libre de riesgo y un
portafolio riesgoso es igual a la desviacin estndar del portafolio riesgoso multiplicado por su
porcentaje de participacin en la cartera.
Recordemos tambin que el retorno esperado de una cartera es el promedio ponderado de los
rendimientos de los ttulos que la componen. En nuestro caso, partimos de la ecuacin:
Podemos observar que se trata de la ecuacin de una recta, por lo cual se deduce que la lnea
de distribucin del capital (CAL) es una recta y para granearla bastar con unir los puntos
correspondientes al activo libre de riesgo y al portafolio riesgoso del grfico 12.1 con una lnea
para obtener la CAL correspondiente. Esto puede observarse en el grfico 12.2.
168
Como podemos observar, la pendiente de la recta es la prima por riesgo (16%- 6%) dividida entre
la desviacin estndar del portafolio riesgoso y representa el aumento en el retorno esperado
por cada unidad de aumento en el riesgo (0). A dicha pendiente se le conoce como ratio de
recompensa por variabilidad (reward to variability ratio). En nuestro ejemplo, sera:
Esto quiere decir que un aumento de 1/o en el riesgo (o) hay que compensarlo con un aumento
de 0,417 en el retorno esperado.
Hemos dicho que un inversor totalmente adverso al riesgo invertir todo su capital en el titulo
libre de riesgo ubicndose en el punto F. Otro inversor un poco menos adverso al riesgo invertir
parte de su capital en el activo riesgoso y el resto de su capital en el activo libre de riesgo, y se
ubicar en la CAL cerca del punto F. Conforme disminuya la aversin al riesgo, se ir aumentando
la proporcin de lo invertido en el portafolio riesgoso, acercndose al punto P hasta llegar a l
cuando se invierta el 100% de su capital en el portafolio riesgoso y nada en el activo libre de
riesgo.
Sin embargo, si existiera un inversionista que deseara obtener un retorno esperado mayor que
el del punto P y para lograrlo estara dispuesto a asumir ms riesgo, es decir, ubicarse a la
derecha del punto P en la CAL, lo podra hacer? La respuesta es s si se pudiera prestar y pedir
prestado a la tasa libre de riesgo: se presta una suma de dinero, usando el mecanismo de buying
on margin, por ejemplo, e invirtiendo ms del 100% de su capital en el portafolio riesgoso. Si se
tuviera un capital de US$100.000 y se prestara US$40.000, se tendra:
Capital propio US$100.000
Prstamo US$40.000
Inversin total en P US$140.000
Y la proporcin invertida en el portafolio riesgoso P sera:
Y = 140.000/100.000 = 1,4
y la invertida en el activo libre de riesgo:
(1 -Y) = 1 - 1,4 = -0,4
en donde el signo negativo representa el prstamo realizado.
El retorno esperado de esta cartera ser:
169
y la pendiente de la recta (ratio de recompensa por variabilidad) ser:
la misma que se calcul anteriormente.

Es posible, entonces, ubicarse en la CAL a la derecha del punto P si podemos pedir prestado a la
tasa ubre de riesgo. Si eso no fuera posible, el universo de carteras posibles de formar estara
limitado al segmento FP. Pero qu pasara si pudiramos pedir prestado a una tasa mayor que
la tasa libre de riesgo, digamos 9%, en nuestro ejemplo? La respuesta se muestra en el grfico
12.3, en el que indicamos, con lnea ms gruesa, la CAL que correspondera a este caso.
Del punto H, que corresponde a una tasa de prstamo de 9%, trazamos una recta HP que pase
por el punto P. La CAL estara compuesta por los segmentos FP y PP Si el inversionista
simplemente desea invertir repartiendo su capital entre el activo libre de riesgo y el portafolio
riesgoso (Y < 1), se ubicara en el segmento FP. S, en cambio, desea pedir prestado e invertir
ms de su capital en P (Y >1), se ubicara en el segmento PP'. Nota que el segmento HP no
pertenece a la CAL; ha servido solo para construir la lnea HP. Vase tambin que las pendientes
son diferentes; la que corresponde al segmento FP ya la hemos calculado anteriormente y la que
corresponde al segmento PP es:
1.2. Aversin al riesgo e inversin entre activos

En la seccin anterior, hemos determinado la CAL, que representa la ubicacin de todas las
carteras de inversin que podemos construir combinando al invertir en un activo libre de riesgo
y en el portafolio riesgoso con sus respectivos retornos esperados y desviaciones estndar.
Ahora nos falta determinar en qu punto de la CAL no; queremos ubicar y eso depender del
170
grado de aversin al riesgo que tengamos, representado por A en la funcin de utilidad que
estudiamos en el captulo anterior y que presentamos nuevamente:
Recordemos que U representa el grado de satisfaccin que obtenemos, el cual aumentar al

incrementar el retorno esperado y disminuir (signo negativo) con el aumento del riesgo (di, o
el aumento de la aversin al riesgo, es decir, cuando el valor de A sea mayor. De lo que se trata
es de encontrar la cartera (combinacin de F y P) que maximice nuestra satisfaccin, es decir,
maximice U.
Para nuestro caso, tenemos que:
Reemplazando estas frmulas en la ecuacin de la funcin de utilidad, tendramos:
Existen dos maneras para hallar la proporcin Y que maximice U. La primera, grficamente,
calcula U para diversos valores de Y y plotea los resultados en un eje de coordenadas, donde el
eje vertical representa la satisfaccin U obtenida y el eje horizontal, la proporcin Y. Por
observacin de la curva obtenida, estimamos cul es la proporcin Y que maximiza U. La
segunda, analticamente, consiste en derivar la funcin de utilidad con respecto a Y e igualar
dicha derivada a cero, tal como se observa a continuacin:
Despejando Y, obtenemos Y* que representa la proporcin que maximiza U:
Esta sera la proporcin de nuestro capital que deberamos invertir en el portafolio riesgoso. Es
decir, invertir el 43,4% en el activo riesgoso y el 56,6% (1 - Y*) en el activo libre de riesgo. En
nuestro ejemplo, como disponemos de US$ 100.000 debemos:
171
El grfico 12.4 muestra los resultados:
Hemos hallado analticamente la proporcin ptima Y*, pero reflexionemos un poco ms sobre
la funcin de utilidad y las curvas de indiferencia. En el captulo XI, definimos curva de
indiferencia como las combinaciones de retorno y riesgo que nos proporcionan el mismo grado
172
de satisfaccin U. El grfico 12.5 nos muestra dos curvas de indiferencia con U = 6y U = 9 para
un inversor con A = 4.
Concentrmonos en la curva de indiferencia que corresponde a U = 6 y A = 2. Todos los puntos
de esta curva nos dan la misma satisfaccin U = 6, incluso cuando la curva intercepta el eje
vertical en el punto donde la desviacin estndar () es cero y el retorno es rf, que constituye el
equivalente de certeza que definimos en el captulo anterior. Es decir, el equivalente de certeza
est definiendo el nivel de satisfaccin (U) de la funcin de utilidad. Observemos ahora la curva
para A = 2 y U = 9. Esta curva nos da mayor satisfaccin y la preferiremos a la que corresponde
a A = 2 y U = 6. En general, preferiremos la curva que est ms arriba y ms hacia la izquierda,
ya que se obtiene mayor nivel de satisfaccin.
Ahora observemos la curva que corresponde a A = 4y U = 6. Cuando la desviacin estndar es
cero, el punto coincide con la curva A = 2 y U = 6, pues tienen el mismo grado de satisfaccin.
Sin embargo, conforme va aumentando el riesgo (expresado por a), el aumento del retorno
esperado requerido por el Inversor con A = 4, en compensacin del aumento de riesgo (para
mantener U = 6), es mayor que el requerido por el inversor de A = 2, por ser este ltimo menos
adverso al riesgo. En consecuencia, las curvas de indiferencia del inversor ms adverso al riesgo
(A = 4) son ms empinadas; es decir, tienen una pendiente mayor. Por supuesto, el inversor
con A = 4 tambin preferir la curva de indiferencia de U que es ms alta (U = 9).
En nuestro ejemplo, hemos considerado un inversor con A = 4. Si graficamos las curvas de

indiferencia de este inversor con sus posibilidades de inversin (su CAL), expresadas en el grfico
12.2, lograremos lo que se muestra en el grfico 12.6, donde hemos graficado tres curvas de
indiferencia.
Obsrvese que la curva U = 6 corta a la CAL en dos puntos; pero podemos desplazarnos ms
hacia arriba y obtener mayor satisfaccin. Vase ahora que la curva U = 9 tiene mayor
satisfaccin; pero es imposible de alcanzar, pues est fuera de la CAL. La mayor satisfaccin que
podemos alcanzar es la que nos proporciona la curva de indiferencia que es tangente a la CAL y
que corresponde a U = 8,17, que se logra invirtiendo la proporcin Y = 0,434 en el portafolio
riesgoso, y con la cual se obtiene un retorno esperado de 10,34/o y una desviacin estndar de
10,42%, como se calcul anteriormente.
173
2. Portafolio de dos activos riesgosos

Hemos considerado en la seccin anterior el caso de combinar un activo libre de riesgo y un
activo riesgoso. Estudiaremos ahora la combinacin de dos activos riesgosos para poder analizar
las carteras o portafolios que podemos obtener variando las proporciones de dichos activos.
Consideremos que dichos activos riesgosos son un portafolio de acciones y un portafolio de
bonos con las siguientes caractersticas:
Los subndices D y E denotan deuda (debt) y patrimonio [equity) que corresponden a la cartera
de bonos y a la cartera de acciones respectivamente.
Si denominamos:
tendremos para el portafolio P, formado por la combinacin de la cartera de bonos y la cartera

de acciones, un retorno esperado de:
174
Antes de aplicar el ejemplo numrico, reflexionemos: si graficamos los retornos esperados y las
desviaciones estndar de las carteras de bonos y acciones en un eje de coordenadas,
obtendramos lo que se muestra en el grfico 12.7.
La cartera de bonos tiene un menor retorno esperado y una menor desviacin estndar, puesto
que tiene menor riesgo. Si invirtiramos todo nuestro capital en la cartera de bonos, nos
ubicaramos en el punto Dx; si lo hiciramos en la cartera de acciones, nos ubicaramos en Ex.
Pero qu pasara si invertimos una parte de nuestro capital en cada cartera?; en otras palabras,
cmo se vera la curva que represente el retorno y la desviacin estndar del portafolio
formada por las combinaciones de las carteras de bonos y acciones conforme variamos la
proporcin invertida en cada una? En la seccin anterior, vimos que, en el caso de combinar un
activo libre de riesgo y un activo riesgoso al momento de graficar, se obtena una recta. Qu
tipo de grfico se obtendra si se combinan dos activos riesgosos?
La forma y la ubicacin de la curva dependern del coeficiente de correlacin que exista entre
ambos activos, en nuestro caso el coeficiente de correlacin que exista entre la cartera de bonos
y la cartera de acciones. Como ya vimos, este coeficiente puede variar entre p = + 1
175
(perfectamente correlacionado positivamente) y p = -1 (perfectamente correlacionado

negativamente).
Si p = +1, la curva que buscamos se reduce a una recta, tal como se aprecia en el grfico 12.8
que muestra las curvas que se obtendran para distintos valores del coeficiente de correlacin.
Con p = +1, la desviacin estndar del portafolio ser el promedio ponderado de las desviaciones
estndar de las carteras que componen el portafolio. Conforme disminuye el coeficiente de
correlacin, se ir logrando un efecto de diversificacin y la desviacin estndar del portafolio
ser menor que el promedio ponderado mencionado. Si p = -1, se podr hallar una distribucin
de la inversin de nuestro capital que haga que la desviacin estndar del portafolio sea cero,
es decir, que reduzca el riesgo a cero. Ntese que no es posible escoger la curva o el coeficiente
de correlacin; tampoco se puede saltar de una curva a otra ni combinar las curvas. El coeficiente
de correlacin que existe entre el rendimiento de dos activos depende de cmo covaren en
diferentes situaciones, lo cual se puede determinar mediante mtodos estadsticos. En nuestro
ejemplo numrico, es un dato proporcionado.
Examinemos ms los dos casos extremos. Si p = + 1, la expresin de la desviacin estndar del

portafolio expresada como:
que es la ecuacin de una recta. La desviacin estndar del portafolio es igual al promedio
ponderado de las desviaciones estndar de las carteras de bonos y de acciones.
176
que seran las proporciones que haran que la desviacin del portafolio P sea igual a cero.
Otro punto importante es el de encontrar la proporcin que, para un coeficiente de correlacin
dado, nos proporcione la menor varianza (o desviacin estndar) posible; esto se conoce como
el portafolio de mnima varianza.
Regresemos a la expresin general:
y derivando con respecto a w0, igualando a cero y despejando wD, hallamos la proporcin que
nos da la mnima varianza:
y la proporcin invertida en la cartera de acciones ser:
177
donde el subndice min indica que se trata de las proporciones que darn el portafolio con la
mnima varianza.
Revisemos lo visto hasta ahora. Supongamos que el coeficiente de correlacin es de p = 0,3 y
que un inversionista, con un alto grado de aversin al riesgo, decide invertir todo su capital en
la cartera de bonos (wD = 1), con lo cual obtiene el retorno esperado y la desviacin estndar
correspondiente a dicha cartera. Otro inversionista, con una aversin al riesgo un poco menor,
se animar a colocar un porcentaje pequeo en la cartera de acciones, asumiendo un poco ms
de riesgo, el cual compensar con un mayor retorno del portafolio; de esta manera, se
desplazar hacia la derecha a travs de la curva que corresponde al coeficiente de correlacin p
= 0,3.
Conforme la aversin al riesgo disminuya, el inversionista colocar una proporcin mayor de su
capital en la cartera de acciones hasta llegar al punto de invertir el 100% de su capital,
obteniendo el retorno esperado y la desviacin estndar que corresponde a la cartera de
acciones (punto E en el grfico 12.8). Sin embargo, si un inversionista quisiera obtener un
rendimiento aun mayor y est dispuesto, para ello, a asumir un mayor riesgo, lo podra hacer?
La respuesta es s, solo s le estuviera permitido el short sale, es decir, prestarse proporciones
de la cartera de bonos, venderlas y colocar el producto de la venta junto con su capital en la
cartera de acciones. Por ejemplo, puede hacer short sale por el 50% de su capital e invertir el
150% en la cartera de acciones (W = 1,5) y tendra una deuda en la cartera de bonos del 50%
(WD = -0,5).
Podra hacerse lo contrario para ubicarse a la izquierda del punto D. Hacemos short sale de la
cartera de acciones e invertimos ms del 100% en la cartera de bonos, y el portafolio resultante
tendr un retorno esperado y desviacin estndar menores que los que corresponden al punto
D. El grfico 12.9 muestra los portafolios que se pueden formar cuando existe la posibilidad de
hacer short sales.
178
El grfico 12.9 relaciona la desviacin estndar y el retorno esperado de las carteras, pero no
muestra con claridad la relacin de la desviacin estndar con las proporciones de las carteras
wD y wE. Ese es el propsito del grfico 12.10, en el que el eje vertical representa la desviacin
estndar y el eje horizontal representa las proporciones de las carteras wD y wE.
En el eje de las abscisas, hay una doble escala de medicin: la superior corresponde a la de la
proporcin invertida en la cartera de acciones wE y la inferior, a la proporcin invertida en la
cartera de bonos wD. Obsrvese tambin que permanentemente w0 + wE = 1 (cuando w = 1, wE
= 0; cuando wD= 1,5, wE= -0,5; etc). Ntese que para = +1 tenemos una recta y que para = -1
existe una proporcin de wD que hace que la desviacin estndar del portafolio sea cero. Por
ltimo, puedes observar que, para la curva que corresponde a p = 0,3, existe una proporcin de
wD en la que se obtiene el portafolio con la mnima desviacin estndar o la mnima varianza.
Apliquemos lo expuesto al ejemplo numrico cuyos datos mostramos nuevamente a
continuacin:
Los subndices D y E denotan deuda (debt) y patrimonio (equity) que corresponden a la cartera
de bonos y a la cartera de acciones respectivamente.
Con estos datos y la frmula:
179
calculamos el retorno esperado y la desviacin estndar del portafolio para distintas

proporciones de wD y wD Los resultados se muestran en el cuadro 12.2 y en el grfico 12.11.
180
3. Portafolio riesgoso ptimo

Tenemos ya la curva que representa los portafolios que pueden formarse combinando las dos
carteras riesgosas: la cartera de bonos y la cartera de acciones que se muestra en el grfico
12.11. Qu sucedera si, adems de invertir en uno de esos portafolios riesgosos, pudiramos
hacerlo en un activo libre de riesgo con retorno rf? Se trata aqu de combinar el grfico 12.11
con el grfico 12.2, que muestra la CAL que corresponde a la combinacin de un activo riesgoso
con un activo libre de riesgo. El resultado lo apreciamos en el grfico 12.12.
181
Tomemos un portafolio como el portafolio A de la curva de portafolios riesgosos posibles;

recurdese que Ase ha formado de una combinacin de las carteras D (bonos) y E (acciones). Si
unimos F (rf = 6) con el portafolio A, obtenemos la CALA, que representa las carteras completas
(combinaciones del activo libre de riesgo con el portafolio riesgoso A que, a su vez, est formado
por una combinacin de la cartera de bonos y la cartera de acciones) que podemos construir.
Es A el portafolio ptimo y CALA la CAL ms conveniente? No, pues podemos obtener una CAL
ms empinada, por ejemplo, escogiendo el portafolio B y unindolo con el activo libre de riesgo,
con lo cual se obtendra la CAL8 que domina a la CALA, puesto que para cada punto en la CALA
existe un punto en la CALB que tiene la misma desviacin estndar y un mayor retorno esperado.
El portafolio B es, entonces, mejor que el portafolio A. Pero cmo hallamos el portafolio
riesgoso ptimo? Esto lo logramos trazando una recta que sea tangente a la curva de portafolios
riesgosos posibles. El punto de tangencia, punto P en grfico 12.12, es la cartera riesgosa ptima
y la CALP formada constituye tambin la CAL ptima (si giramos ms la CAL hacia arriba y hacia
a la izquierda, nos saldramos de las carteras riesgosas posibles y no se podra construir).
Este, portafolio ptimo puede determinarse analticamente y su resultado se muestra a
continuacin.
Lo que deseamos es encontrar las proporciones wD y wF que maximicen la pendiente S de la CAL,
cuya expresin es (Bodle ef al. 2002: 221):
Se traa, entonces, de maximizar dicha expresin como funcin objetivo, con la restriccin de
que w0+ wE= 1. Para este caso de dos portafolios riesgosos el resultado de la maximizacin es
(ibd.):
182
4. Cartera total ptima

Aplicando los datos de nuestro ejemplo, obtenemos:
Con lo que, finalmente calculamos:
Obtenida la CAL ptima, formada por el activo libre de riesgo y el portafolio riesgoso ptimo P,
procedemos a determinar en qu punto de la CALp nos queremos ubicar, lo que depender de
nuestra aversin al riesgo. Este punto, que corresponde a nuestra cartera completa C, se
determina por la tangencia de nuestra curva de indiferencia, correspondiente a nuestro grado
de aversin al riesgo, con la CAL ptima CALP. El grfico 12.13 muestra lo expresado.
Trazando desde el activo libre de riesgo una tangente al conjunto de oportunidades de

portafolios riesgosos, obtenemos el portafolio riesgoso ptimo P, y la ubicacin del portafolio
completo C se determina de acuerdo con la aversin al riesgo particular de cada inversionista.
Si un inversionista desea un retorno mayor que el del portafolio riesgoso ptimo P, aunque
signifique asumir mayor riesgo, lo lograr prestndose a la tasa libre de riesgo e invirtiendo ms
del 100% de su capital en el portafolio P. En este caso, la cartera completa C se ubicara en la
CALp a la derecha del punto P.
5. Modelo de Markowitz: frontera eficiente
183
En la seccin anterior, hemos determinado el conjunto posible de portafolios riesgosos que se

pueden formar a partir de dos activos riesgosos para luego, teniendo la posibilidad de invertir
en un activo libre de riesgo, llegara la composicin de la cartera completa. Pero qu pasara si,
en vez de dos, tuviramos muchos activos riesgosos? El procedimiento que se debe seguir es
similar a lo que ya hemos hecho y consta de tres pasos:
- En primer lugar, hay que Identificar las combinaciones posibles que se pueden formar con
el conjunto de activos riesgosos disponibles y seleccionar, para cada nivel de riesgo, la
combinacin de activos (portafolio) que tenga el mayor retorno esperado posible. Este
portafolio dominar a todos los portafolios con ese nivel de riesgo y, por lo tanto, decimos
que es un portafolio eficiente, puesto que para esa desviacin estndar proporciona el
mximo retorno esperado. El conjunto de portafolios eficientes as determinados constituye
la frontera eficiente de ese conjunto de activos riesgosos disponibles. En el grfico 12.14,
mostramos dicha frontera eficiente.
Observamos que el rea delimitada constituye el conjunto de portafolios factibles de

construir. Para el nivel que corresponde a la desviacin estndar 1, A domina a B y a todos
los portafolios con desviacin estndar igual a 1, por lo que es un portafolio eficiente y est
en la frontera eficiente. De la misma forma que A, determinamos todos los portafolios
eficientes que constituyen la frontera eficiente. Cualquier inversionista desear ubicarse en
la frontera eficiente, lmite superior del conjunto factible, entre MV (portafolio de mnima
varianza) y X (en el grfico 12.14). Por ejemplo, si el portafolio B tiene el riesgo que desea el
inversionista, este preferir invertir en un portafolio A, situado por encima de l en la FE, ya
que, para el mismo nivel de riesgo, obtendr una rentabilidad mayor.
- En segundo lugar, hay que determinar el portafolio ptimo de activos riesgosos, los que
lograrnos trazando desde el activo libre de riesgo una CAL que sea tangente a la frontera
eficiente (la CAL ms empinada o de mayor pendiente). El punto de tangencia constituye el
portafolio riesgoso ptimo.
- En tercer lugar, hay que escoger el portafolio completo que se obtiene mediante la mezcla
del portafolio riesgoso ptimo y el activo libre de riesgo, teniendo en cuenta la aversin al
riesgo del inversionista representada por sus curvas de indiferencia. La curva de indiferencia
que sea tangente a la CAL representa la mxima satisfaccin que el inversionista podr
obtener y el punto de tangencia define al portafolio completo.
184
Lo interesante del portafolio ptimo P es que la forma de determinarlo es la misma para todos
los inversionistas, independientemente de su aversin al riesgo. Esta propiedad constituye una
gran ventaja, puesto que permite dividir el proceso de determinar la cartera completa en dos
fases: en la primera, determinamos el portafolio riesgoso ptimo (se lo podremos encargar a un
especialista); en la segunda, realizada posteriormente, escogemos la cartera completa de
acuerdo con nuestra aversin al riesgo. Lo explicado constituye lo que se conoce como el
teorema de la doble separacin de fondos.
Una manera alternativa de obtener la frontera eficiente es mediante la determinacin, primero,
de la frontera de mnima varianza. Esta se determina buscando, para cada nivel de retorno
esperado, el portafolio que tenga la menor varianza. La frontera de mnima varianza se muestra
en el grfico 12.15. La frontera eficiente se constituye por la mitad superior de la frontera de
mnima varianza (desde el punto MV hacia arriba).
En la frontera eficiente, no se encuentra ningn ttulo individual. Esto es as cuando no existen
restricciones para realizar short sales. Si hubiese un ttulo individual X en la frontera eficiente,
podramos hacer short sale con un ttulo o cartera que tenga la misma desviacin estndar que
el ttulo X e invertir ms del 100% de nuestro capital en l; la cartera as formada tendra la
misma desviacin que el ttulo X. Esta cartera estara en la frontera eficiente y no el ttulo
individual X. Para los casos en los que el short sale no sea posible, si pueden existir ttulos
individuales en la frontera eficiente. En el grfico 12.16 se muestran ambos casos.
185
Una vez definida la frontera eficiente, procedemos al segundo paso para determinar el
portafolio riesgoso ptimo (con la proporcin w de cada ttulo que lo compone) mediante la
CAL trazada desde el activo libre de riesgo (rf) que sea tangente a la frontera eficiente (la CAL
ms empinada). El punto de tangencia define el portafolio riesgoso ptimo (grfico 12.17), con
lo cual ya podemos determinar la cartera completa de acuerdo con la aversin al riesgo de cada
inversionista, como se ha descrito anteriormente.
186
Un punto clave en este proceso es la determinacin de la frontera eficiente. El primer trabajo

que lo logra determinar es el de Harry Markowitz en 1952. Markowitz parte de una premisa muy
simple. Un inversionista, a partir de la observacin y de la experiencia, puede establecer
expectativas relevantes acerca de los retornos futuros que puede ofrecer una determinada
inversin en un activo. As, el anlisis de la inversin en un portafolio empieza con el estudio de
los activos financieros que lo conforman, para luego finalizar con la formacin de un portafolio
nico considerado como ptimo. Por consiguiente, el modelo trata de demostrar cmo es
posible que los inversionistas puedan realizar una eleccin correcta de su portafolio de inversin
a partir de las expectativas que tienen estos sobre los retornos esperados de los activos
financieros individuales que existen en el mercado.
Tal como se observ anteriormente, la rentabilidad es una variable valorada positivamente por
el inversionista, la cual desear maximizar. No obstante, la variabilidad de los retornos inherente
al activo supone un riesgo que no ser deseado por el inversor. De esta forma, el inversionista
se encuentra ante un problema de seleccin de activos que conformarn su portafolio al tener
que decidir en cul invertir tomando en cuenta dos cuestiones divergentes: la rentabilidad y la
volatilidad de esta rentabilidad.
No obstante, el inversionista racional llega a la conclusin de que puede incrementar la
rentabilidad esperada exigida por su inversin, pero asumiendo un riesgo extra mayor; o, de
forma alternativa, puede disminuir su riesgo cediendo una parte de su rentabilidad esperada. Es
decir, los inversionistas son adversos al riesgo, por lo que estarn ms interesados en conocer
la tasa de retorno esperada de sus activos, pero tambin el nivel de variabilidad de dicho
retorno. Esta variabilidad, tal como se trat en los puntos anteriores, est definida por la
varianza. Por consiguiente, el modelo de Markowitz es un modelo media-varianza.
Markowitz desarroll un modelo en la computadora en el que, a partir de una lista de entrada
de datos determinada para un conjunto de ttulos (input list), seleccionaba el portafolio que
proporcionara el mximo retorno esperado para cada nivel de desviacin estndar, formando
as la frontera eficiente de portafolios riesgosos.
Para ilustrar, supongamos que tenemos un horizonte de anlisis de un ao y un conjunto de n
ttulos. Aplicamos la siguiente frmula:
187
que calcula el retorno esperado de cada ttulo i en funcin del dividendo D y el precio P (el
superndice 0 indica el precio al comienzo y el superndice 1 indica el precio al final del perodo).
La frmula representa el retorno de una accin compuesta por el retorno de los dividendos ms
la ganancia de capital producida por la variacin en el precio de la accin.
Por otra parte, la frmula
calcula el retorno esperado del portafolio en funcin de los retornos esperados de los ttulos
individuales, que componen la cartera, y de la proporcin w con que participan; mientras que
la frmula
calcula la varianza del portafolio en funcin de la matriz de covarianzas y de las proporciones

w de participacin de cada ttulo en la cartera. Recurdese que la covarianza de un ttulo
consigo mismo es la varianza.
Para aplicar el modelo, se necesita haber calculado en la lista de entrada los retornos esperados
de cada ttulo, la varianza de cada ttulo y las covarianzas de cada par de ttulos que componen
el portafolio. Con estos datos, el modelo en el computador dar como resultado la frontera
eficiente de ese conjunto de ttulos. Si n llega a ser muy grande, el nmero de operaciones y
la lista de entrada pueden volverse inmanejables. Por ejemplo, con n igual a 50 ttulos, se
tendra:
Retornos esperados 50 estimados
Varianzas 50 estimados
Covarianzas (n2 - n)/2 1.225 estimados
Total 1.325 estimados
Para carteras mayores, el nmero se eleva mucho ms; por ejemplo, para 3.000 ttulos, que
representan aproximadamente el nmero de ttulos que se transan en la Bolsa de Nueva York,
habra que hacer ms de 4,5 millones de estimados. Las computadoras, cuando Markowitz
escribi su famoso artculo, no eran capaces de manejar semejante volumen de operaciones.
Sin embargo, el modelo sirve para determinar la frontera eficiente dado un nmero
determinado de ttulos. Con esta frontera eficiente, determinamos el portafolio riesgoso ptimo
y la cartera completa en la forma ya explicada.
6. Cartera ptima cuando existen restricciones en el activo libre de riesgo
En el anlisis realizado hasta aqu, el activo libre de riesgo ha desempeado una funcin
importante: es el punto desde el que se traza la CAL tangente a la frontera eficiente. Pero qu
hacemos si no existe activo libre de riesgo o existen restricciones sobre l? Examinaremos tres
casos:
- Seleccin de la cartera completa cuando no existe activo libre de riesgo: la situacin se
muestra en el grfico 12.18. Al no existir tasa libre de riesgo, no existir ninguna CAL y solo
se tendr la frontera eficiente. Los inversionistas tendrn que escoger su cartera completa
de la frontera eficiente y lo harn de acuerdo con su grado de aversin al riesgo, expresado
por el set de curvas de indiferencia que corresponde. Tratarn de maximizar su satisfaccin
escogiendo la curva ms alta posible, lo cual corresponder al punto de tangencia de la curva
de indiferencia con la frontera eficiente, como el punto P en el grfico que corresponde a la
curva de indiferencia U2. La curva de indiferencia no maximiza la satisfaccin y la U3 no es
188
alcanzable. Una persona con una aversin al riesgo mayor escoger un punto en la frontera
eficiente como el punto Q donde el riesgo y el retorno sern menores. Por el contrario, una
persona muy tolerante al riesgo se ubicar en el punto S, y obtendr un mayor retorno y un
mayor riesgo.
- Seleccin de cartera completa cuando se puede prestar a la tasa libre de riesgo, pero no es
posible pedir prestado: esta situacin se muestra en el grfico 12.19. La CAL es vlida solo
en el tramo FP. Dentro de este tramo, el anlisis para los inversionistas con una mayor
aversin al riesgo es el acostumbrado y estos se ubicarn en la CAL en un punto como el A
tangencial de la CAL con la curva de indiferencia que les dar el mximo de satisfaccin que
podrn alcanzar. El tramo de la CAL a la derecha del punto P no existe como posibilidad de
inversin, por lo que el inversionista muy tolerante al riesgo que desee un retorno mayor
que el obtenido en el punto P deber ubicarse en un punto como el Q cuya curva de
indiferencia es tangente a la frontera eficiente.
189
Seleccin de la cartera completa cuando la tasa de prstamo es menor que la tasa a la que
se puede pedir prestado: este caso, se muestra en el grfico 12.20. Aqu tenemos dos puntos
de tangencia a la frontera eficiente. El primero, P1, corresponde a la CALp1 trazada desde F1,
la tasa libre de riesgo a la que podemos prestar (en realidad, para nosotros ser invertir).
Para un inversor adverso al riesgo, la CALp1 es vlida en el tramo F P y el inversor se ubicar
en un punto como el punto A del grfico. Para un inversor muy tolerante al riesgo, la CAL
vlida ser la que une el punto F2 con el punto de tangencia P2, CALp2, pero ser vlida solo
en el tramo desde P2 hacia la derecha. El inversor en este caso se ubicar en un punto como
B en el grfico, lo que significa que pedir prestado a la tasa rr2 e invertir ms del 100% de
su capital en el portafolio P2. Por ltimo, para un inversor medianamente adverso al riesgo,
ninguna de las CAL le satisfacen y se ubicar en un punto como C, donde su curva de
indiferencia ser tangente a la frontera eficiente en el tramo P1P2.
190
7. Podemos aplicar la teora de portafolio en el Per?

Es posible aplicar lo estudiado en este captulo usando las oportunidades que ofrecen los fondos
mutuos. Para ello, necesitamos encontrar dos carteras riesgosas que representen la cartera de
bonos, la cartera de acciones y el activo libre de riesgo, y tener una idea de nuestra aversin al
riesgo, elementos que podemos encontrar en nuestro medio.
Como activo libre de riesgo podramos tomar los certificados de depsitos del Banco Central de
Reserva. Si no es posible, por el monto que ello pueda significar, una alternativa puede ser un
fondo mutuo que invierta en ttulos seguros o de muy bajo riesgo en el mercado monetario
(corto plazo). Un ejemplo sera el fondo de renta fija de corto plazo del Banco de Crdito
(Credifondo Corto Plazo en dlares o en soles).
Como cartera de acciones podemos tomar uno de los fondos de renta variable que Invierten en
acciones, como Credibolsa Renta Variable del BCP, y como cartera de bonos podemos considerar
un fondo de renta fija de largo plazo, como el Credibolsa Renta Fija del BCP.
Podemos tomar los rendimientos obtenidos en el pasado; por ejemplo, tomar los retornos
obtenidos en los ltimos 60 meses y encontrar los retornos promedio obtenidos, la varianza de
ambos fondos, el de renta variable y el de renta fija a largo plazo, y su covarianza. Debe tenerse
en cuenta que al hacerlo se asume que lo que sucedi en el pasado servir en el futuro.
Por el lado de la aversin al riesgo, se puede utilizar la funcin de utilidad presentada en el
captulo y tener en cuenta que la mayor parte de las personas se ubica entre A = 2, para las
personas poco adversas al riesgo, y A = 4, para las personas adversas al riesgo. Cor. toda esta
informacin, se puede hallar la curva que representa las combinaciones de los activos riesgosos
(el fondo de renta variable y el fondo de renta fija a largo plazo); determinar el portafolio
riesgoso ptimo y con el grado de aversin al riesgo escogido determinar la cartera o portafolio
completo, es decir, qu proporcin del capital se debe invertir en cada tipo de fondo. Te animas
a hacerlo por lo menos en el papel?
EJERCICIOS PROPUESTOS
191
1. Deduzca la frmula general del riesgo de una cartera conformada por cuatro activos
financieros.
2. El inversionista Totus Lotus se gan US$2.000.000 en la Tinka y decidi que quera invertir
su capital en la bolsa. Siendo una persona precavida, Totus prefiri invertir 30% de su capital
en un activo libre de riesgo y el resto en acciones riesgosas de empresas de su preferencia.
Sin embargo, primero decidi hacer un anlisis de sus posibles opciones riesgosas con el
objetivo de lograr un portafolio diversificado y rentable. Totus investig las acciones de
cuatro posibles empresas para incluir en su portafolio y sus comportamientos bajo
diferentes escenarios:
Totus ha decidido distribuir el capital entre las acciones riesgosas proporcionalmente, segn
las rentabilidades esperadas de cada una. Sin embargo, no invertir en acciones que estn
perfectamente correlacionadas y elegir la de menor riesgo.
Realice el anlisis de riesgo y rentabilidad de las acciones, determinando el riesgo y la

rentabilidad de la cartera riesgosa que se debe formar. Qu piensa de la estrategia de
inversin propuesta?
3. Un inversionista est evaluando invertir en las acciones de dos empresas: HLM, fabricante
de automviles, y SPC, empresa minera importante en el mercado. Este inversionista
proyecta el da de hoy que, para el prximo ao, los rendimientos de ambas acciones estn
dados por la siguiente distribucin, de acuerdo con tres escenarios esperados y sus
respectivas probabilidades de ocurrencia:
a. Dadas las expectativas actuales del Inversionista, cunto esperara ganar por cada
accin?
b. Si el inversionista tuviera que escoger una sola de estas acciones para invertir, cul de
las dos preferira? Por qu?
c. Cmo estn relacionados los retornos de ambos acciones? Comente.
d. Calcule el rendimiento esperado y la desviacin estndar de una cartera formada por
55% de acciones de HLM y el resto por acciones de SPC.
e. Suponga que las letras del tesoro a un ao ofrecen una tasa de rentabilidad libre de
riesgo de 5/o. Cul es el mximo nivel de aversin al riesgo (A) al cual un portafolio
compuesto 100/o por acciones de SPC ser an preferido por el inversionista? Qu
192
pasara si tiene un A = 20? (asuma que la funcin de utilidad del inversionista est dada
por U = E(r) - 0,005A2).
4. Un inversionista desea recibir en el futuro una utilidad de 10% por sus inversiones. Adems,
se sabe que su coeficiente de aversin al riesgo es de 4.
a. Mediante un anlisis de curvas de indiferencia, grafique y muestre cul ser la relacin
entre riesgo y rentabilidad del inversionista para niveles de riesgo de 10, 20 y 40%.
b. Qu suceder con la curva de indiferencia s la utilidad demandada por el Inversionista
aumenta a 15%?
c. Cul ser el efecto de una reduccin del coeficiente de aversin al riesgo a 2?
5. Actualmente, usted maneja un portafolio conformado por certificados de depsito del BCP
y por bonos de largo plazo de la empresa XYZ. La rentabilidad esperada del ttulo riesgoso
es de 25% y su desviacin estndares de 18%. Adems, usted conoce que la tasa libre de
riesgo se encuentra en 11%.
a. Encuentre la rentabilidad esperada de la cartera, utilizando la variable y para
representar la proporcin del activo riesgoso. Qu rentabilidad adicional exigira usted
por asumir un mayor nivel de riesgo en la cartera?
b. Con los resultados obtenidos, grafique e interprete la ecuacin del capital allocation line
(CAL). Que nos indica la pendiente?
6. Un inversionista cuenta con US$3.000.000 y desea invertirlos en una cartera formada por
un activo riesgoso y un activo libre de riesgo. Luego de un anlisis en hoja de clculo, lleg
a la conclusin de que la cartera ptima en la que debe invertir est dada por el punto P. Si,
adems, se conoce que la tasa de rentabilidad libre de riesgo (r1) es de 5% y que la
rentabilidad esperada y la desviacin del activo riesgoso son 22 y 25% respectivamente,
realice un anlisis de rentabilidad y riesgo de la cartera para determinar qu monto de su
capital deber invertir en cada tipo de activo.
7. El seor MacRico, un inversionista al que le gusta manejar altos riesgos, cuenta con un nivel
de aversin al riesgo de 5. Adems, este inversionista espera recibir una rentabilidad de 22%
por su activo riesgoso y asumir un riesgo de 19%.
Si usted sabe que el rendimiento de un activo libre de riesgo es de 10%, aydelo a encontrar
el nivel ptimo de activos riesgosos en los que debe Invertir. Primero, deduzca la frmula y,
luego, reemplace los valores correspondientes al seor MacRico.
8. Un amigo suyo se acaba de enterar de que usted est obteniendo buenas notas en el curso
de Finanzas I, por lo que le solicita apoyo en una decisin de inversin. Su amigo McDon le
manifiesta que cuenta con US$3.000.000 que desea invertir en activos riesgosos de buen
rendimiento. Ante este pedido, se ha buscado informacin en el mercado financiero y, luego
del procesamiento estadstico en una hoja de clculo, se ha obtenido la siguiente
informacin relevante:
- La cartera de bonos de largo plazo de la empresa ABC presenta un rendimiento esperado
de 8% con una desviacin estndar de 15%.
193
- La cartera de acciones de la empresa XYZ tiene un rendimiento esperado de 11% con

una desviacin estndar de 20%.
- El coeficiente de correlacin de estos dos activos es de 0,24.
Como parte del apoyo solicitado, usted debe mostrarle a McDon lo siguiente:
a. Cul es el rendimiento y la desviacin estndar de un portafolio formado por 50/o de cada
uno de los ttulos riesgosos?
b. Cul sera la composicin y al desviacin estndar de un portafolio formado por 50% de
cada uno de los ttulos riesgosos?
9. Un inversionista cuenta con US$5.000.000 y desea invertirlos en una forma ptima. Sus
asesores financieros han logrado captar la siguiente informacin en el mercado financiero.
Por un lado, se ha visto la posibilidad de invertir en una cartera de bonos de largo plazo de
la empresa ORUS, la cual muestra un rendimiento esperado de 10% con una desviacin
estndar de 15%. Por otro lado, se encuentran en el mercado con una cartera de acciones
de la empresa ZETA, las cuales tienen un rendimiento esperado de 13% y su variabilidad
muestra una desviacin estndar de 20%.
Con la informacin estadstica que se ha podido recopilar, se ha determinado que el
coeficiente de correlacin de estos dos activos es de 0,24.
Dentro del anlisis de riesgo-rentabilidad que le solicitan, debe responder a las siguientes
interrogantes:
- Primera parte:
a. Cul es la covarianza de los retornos esperados de ambos ttulos?
b. Cul sera la composicin y la desviacin estndar de un portafolio, el cual se ha
formado bajo el criterio de cartera de mnima varianza?
- Segunda parte:
Considere que en el mercado existe la disponibilidad de certificados de depsito del BCP,
con una tasa del 4%. El inversionista tiene un coeficiente de aversin al riesgo de 4. Con
esta informacin adicional:
a. Determine la composicin ptima de su portafolio constituido por ttulos riesgosos.
b. Determine la proporcin invertida en ttulos riesgosos y no riesgosos en la formacin
de un portafolio que maximice la satisfaccin del inversionista.
c. Determine la ratio retorno-variabilidad [reward to varability ratio).
- Tercera parte:
Con la informacin mostrada anteriormente, cmo cambiara su anlisis si los ttulos
riesgosos se encuentran perfectamente correlacionados negativamente?
a. Determine la composicin ptima de su portafolio constituido por ttulos riesgosos.
b. Determine la proporcin invertida en ttulos riesgosos y no riesgosos en la formacin
de un portafolio que maximice la satisfaccin del inversionista.
10. James Quispe est interesado en ingresar en el mercado financiero; especficamente desea
formar un portafolio entre un activo riesgoso y un activo libre de riesgo. Le ha interesado el
negocio de venta de discos compactos orignales (su lema es No a la piratera). Cuenta con
US$400.000 y ha solicitado informacin sobre este mercado. Los resultados de su
investigacin indican que, para el prximo ao, dependiendo de la evolucin de la economa
(y de la lucha contra la piratera), los rendimientos de la accin que formara el activo
riesgoso estarn dados por la siguiente distribucin, de acuerdo con cuatro probables
escenarios de desarrollo de la economa nacional:
194
Adems, tiene conocimiento de que los certificados de depsito del BCP (considerados libres
de riesgo) tienen un rendimiento de 5%.
Suponga que las preferencias en cuanto a riesgo y rendimiento de cualquier inversionista
estn dadas por la siguiente funcin: U = E(Rc) - 0,005Ac2. Segn los resultados de un test
de tolerancia al riesgo tomado a James, este tiene un coeficiente de aversin al riesgo (A)
igual a 4.
Usted, como experto en finanzas, es contratado como asesor de James con la finalidad de
brindar los siguientes resultados:
a. Derive la ecuacin de la CAL para esta informacin. Grafique.
b. Determnela composicin, rendimiento y riesgo de la cartera ptima que combine el
activo riesgoso con el libre de riesgo.
c. En su grfico (pregunta a), muestre una cartera formada por:
- Activo riesgoso: 70%
- Libre de riesgo: 30%
- Comente su resultado.
11. Pepito est terminando sus clases de Finanzas I y, a la vez, ha tenido la suerte de alcanzar el
premio mayor de la Super Cinka y cuenta con US$1.000.000. Desea poner en prctica sus
claros conocimientos adquiridos en Finanzas I durante el ciclo en lo concerniente a la
composicin de carteras de inversin. Luego de estudiar los ttulos existentes en el mercado,
las acciones de las empresas Chiquita y Grande le llamaron particularmente la atencin.
Segn expertos financieros del mercado de capitales, los rendimientos de ambas acciones
para el siguiente ao estn dados por la siguiente distribucin, de acuerdo con cuatro
probables escenarios de desarrollo de la economa nacional:
Adems, tiene conocimiento de que los certificados de depsito del BCP (considerados libres
de riesgo) tienen un rendimiento de 5%.
Suponga que las preferencias en cuanto a riesgo y rendimiento de cualquier inversionista
estn dadas por la siguiente funcin: U = E(Rc) - 0,005Ac2.Segn los resultados de un test
de tolerancia al riesgo tomado a Pepito, este tiene un coeficiente de aversin al riesgo (A)
igual a 4.
Ayude a Pepito en esta tarea. Para ello, responda las siguientes preguntas:
a. Halle la rentabilidad esperada de los tres ttulos, as corno la desviacin estndar de sus
retornos y covarianzas entre los mismos.
195
b. Determine la composicin, el rendimiento y el riesgo de un portafolio formado por las

siguientes combinaciones:
- Portafolio ptimo formado por acciones de Chiquita y por ttulos libres de riesgo que
maximiza la satisfaccin de Pepito
- Portafolio riesgoso ptimo
- Portafolio completo ptimo
c. Entre las opciones desarrolladas, cul es la mejor opcin? Por qu? Analice cada
opcin y comente brevemente.
BIBLIOGRAFIA
Finanzas empresariales: la decisin de inversin Jess Tong UNIVERSIDAD DEL
PACFICO.
Decisiones De Inversin, enfocado a la valoracin de empresas Ignacio Vlez Pareja.
Presupuesto de Capital Slide Share.
Wikipedia, la enciclopedia libre.
Administracin financiera Robert W. Johnson Tercera Edicin.
196

Finanzas Empresariales II - 2015

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FINANZAS EMPRESARIALES II 2015

Econ. Enrique C. Columbus Cspedes

La presente documentacin, es una compilacin de informacin con

Mercado primario.- Es cuando la empresa emite los ttulos y los coloca en el

Mercado secundario.- Es cuando los activos financieros se intercambian entre

De acuerdo a la liquidez de los activos financieros negociados: Mercado de

Mercado de dinero.- Es aquel mercado en donde los activos financieros que se

Instrumentos de deuda.- Son ttulos de crdito emitidos por empresas

Mercado de capitales.- Es aquel en el que se negocian activos financieros de

Adicionalmente al mercado de dinero y de capitales se conocen 2 tipos de

Mercado de derivados.- Es aquel mercado en donde se negocia contratos cuyo

Mercado de divisas.- Es el ms grande del mundo tambin conocido como

Los mercados financieros tambin se pueden clasificar segn su organizacin:

Mercados organizados, mercados no organizados (OTC).

Caractersticas de los mercados organizados.- Son regulados por el sistema

Caractersticas de los mercados no organizados (OTC).- No estn regulados, no

Mercado de divisas.- Marca institucional en donde se negocia las divisas

Tipo de cambio.- Precio de moneda extranjera en trminos de la moneda

Base Cero: No tenemos informacin ni evidencia estadstica anterior que nos

Por Programas: Instituciones gubernamentales (programas para la vivienda).

Maestro: Lo manejan las Empresas. Se divide en dos, Presupuesto Operativo

TIPOS DE CAMBIO DIRECTOS Y CRUZADOS

El tipo de cambio en trminos norteamericanos es la cantidad de dlares

El tipo de cambio directo es el precio de una moneda en trminos de otra

El tipo de cambio cruzado o indirecto es el precio de una moneda en trminos de

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Para dedicarse a la especulacin es necesario reunir los siguientes

En la mayora de los casos, la especulacin provoca un ajuste suave de los tipos

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EL PAPEL DEL GEENTE (ADMINISTRADOR) FINANCIERO EN LA FIRMA

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