ANACLUDIA MARINHEIRO CENTENO ROSSBACH

FINANCIAMENTO HABITACIONAL NO BRASIL

MESTRADO EM ECONOMIA

PONTIFCIA UNIVERSIDADE CATLICA DE SO PAULO

2005
ANACLUDIA MARINHEIRO CENTENO ROSSBACH

FINANCIAMENTO HABITACIONAL NO BRASIL

Dissertao apresentada banca

examinadora da Pontifcia Universidade
Catlica de So Paulo, como exigncia
parcial para obteno do ttulo de MESTRE
em Economia Poltica, do Programa de
Estudos Ps-Graduados em Economia
Poltica, sob a orientao do Professor
Doutor Samuel Kilsztajn.

SO PAULO
2005
 TERMO DE APROVAO

ANACLUDIA MARINHEIRO CENTENO ROSSBACH

FINANCIAMENTO HABITACIONAL NO BRASIL

Dissertao aprovada como exigncia parcial para obteno do grau de Mestre no Curso
de Ps-Graduao em Economia Poltica, da Pontifcia Universidade Catlica, pela
seguinte banca examinadora:
Autorizo, exclusivamente para fins acadmicos e cientficos, a reproduo total
ou parcial desta dissertao/tese por processos de fotocopiadoras ou
eletrnicos.
Assinatura:__________________ Local e
Data:__________________________
Dedico essa dissertao aos meus queridos
filhos Mark e Erik e ao meu esposo Peter, pela
pacincia com que se abstiveram da me e
esposa nas infindveis horas de trabalho.
Obrigada meus queridos, pois nunca teria
conseguido sem o amor e apoio de vocs!
 AGRADECIMENTOS

Esse trabalho iniciou-se em 2000 quando ingressei no curso de mestrado e

terminou quatro anos mais tarde nesse momento em que escrevo essas linhas.

Foram quatro anos muito duros da minha vida, talvez os mais duros em termos
de desenvolvimento acadmico e profissional. Uma coincidncia que produziu,
entre outros, um feliz resultado: essa dissertao.

A sinergia dos temas aos quais me dedicava simultaneamente no trabalho e na

vida acadmica, a habitao, repercutiu positivamente tanto no processo de
desenvolvimento dessa dissertao como nos destinos da minha vida
profissional.

Nem sei ao certo onde comeam e onde terminam as contribuies externas a

essa dissertao, acho que no haveria espao suficiente nessa pgina para
mencionar as inmeras pessoas que, em diversos momentos da minha vida,
foram fonte de inspirao e contriburam para que eu trilhasse esse caminho.

Mas algumas pessoas eu no poderia deixar de mencionar aqui, pela

importncia dos rastros deixados ou pela intensa influncia em minha vida. Vai
aqui meu MUITO OBRIGADA para: meu pai Helio e minha me Maria Leondia,
que me conceberam e deram o melhor de si na minha criao, com dedicao
inquestionvel, apoio e suporte nos momentos mais difceis; meus avs, por
tudo que me ensinaram; meus irmos, por existirem e cuidarem dos meus
filhos; meus mestres, por tudo que sei; meu orientador, Samuel, pela pacincia
e grande ajuda durante esses quatro anos; meus amigos, sem os quais a vida
no teria graa; meus colegas de mestrado, Ana Lcia, Glauco, Marcel e Cris,
pela fora; meus colegas de trabalho, Gisela, Carolina, Luciana, por ouvir e
contribuir; meus chefes, Paulo e Marcos, pelo tema. E por fim, mais uma vez e
sempre, obrigada Mark Felix, Erik Tharsis e Peter.
RESUMO

Este trabalho efetua uma anlise do modelo de financiamento habitacional

adotado pelo Brasil. A partir de uma breve perspectiva histrica, so detalhados
os principais instrumentos de captao, aspectos de regulao legal, agentes e
desempenho recente.

No primeiro captulo esto especificados os principais modelos de

financiamento habitacional presentes no mundo atual, o sistema de depsitos
de poupana, contratos de poupana prvia, ttulos hipotecrios, bancos
habitacionais pblicos e mercado secundrio de hipotecas. O segundo captulo
trata especificamente do mercado secundrio de hipotecas nos Estados
Unidos. No terceiro captulo analisamos especificamente a evoluo recente do
modelo de financiamento habitacional brasileiro.

No Brasil a atividade de crdito imobilirio exercida pelas instituies

financeiras apenas em decorrncia da obrigatoriedade imposta pela
regulamentao do Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimo e do Fundo
de Garantia por Tempo de Servio.

A iniciativa de criao de um mercado secundrio de hipotecas no Brasil,

atravs do Sistema de Financiamento Imobilirio, o SFI, ainda extremamente
incipiente. Duas pr-condies bsicas inexistem no Brasil para consolidar o
sistema: ambiente macroeconmico favorvel caracterizado por baixas taxas
de juros; e existncia de um mercado primrio de crdito imobilirio
desenvolvido, confivel e eficiente.

As conjunturas macroeconmicas, caracterizadas ao longo de muitos anos

ambientes de alta inflao e taxas de juros, serviram como um entrave ao
desenvolvimento do mercado de crdito imobilirio. Atualmente, devido s
elevadas taxas de juros de mercado, o negcio no atrativo nem para os
muturios nem para as instituies financeiras. J a demanda por
financiamentos imobilirios, obrigada a adaptar-se aos produtos existentes
em um mercado financeiro oligopolizado, que exclui assim a maioria das
famlias do pas, cujos rendimentos no so suficientes para acessar um crdito
imobilirio, e contribui para o avano da informalidade.

Palavras-chave: financiamento habitacional, crdito imobilirio, habitao,

poltica habitacional, sistema financeiro da habitao.
ABSTRACT

This paper analyses the housing finance system adopted in Brazil. From a
historic perspective, issues like funding sources, legal framework, main agents
and recent development had been detailed.

The main housing finance systems existing in the world are specified in the first
chapter: the savings deposits, contract savings, mortgage bonds, housing
banks and the secondary market for mortgages. The second chapter refers just
to the secondary market for mortgages in the United States. In the third chapter
we analyze specifically the recent developments of the Brazilian housing finance
system.

In Brazil mortgage finance is made by the financial institutions in order to fulfill

the legal requirements from the strong regulation of the savings linked system,
known as Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimo, SBPE and from the
federal pension severance guarantee fund, known as Fundo de Garantia por
Tempo de Servio, FGTS.

The initiative of creating a secondary market for mortgages, through the

Sistema de Financiamento Imobilirio or SFI, is still very incipient. Two basic
pre conditions are missing in Brazil to consolidate this system: positive
macroeconomic environment, with low market interest rates; and a developed,
solid and efficient primary mortgage market.

For many years the macroeconomic environment consisted of high inflation and
interest rates, which functioned as barriers for the mortgage market
development. Today, as an effect from the high market interest rates, the
mortgage business is not attractive either for the borrower or for the lenders.
The demand for mortgage credit must get adapted to the existing products in an
oligopoly financial market, which excludes the majority of the Brazilian families,
whose income is not sufficient to access a credit, and contributes to improve the
informal sector.

Key-words: housing finance, mortgage credit, housing, housing policy, housing

finance system.
 SUMRIO

Introduo ............................................................................................................01
I Modelos de financiamento habitacional ......................................................05
1. Depsitos de poupana..........................................................................05
2. Contratos de poupana prvia...............................................................08
3. Ttulos hipotecrios................................................................................20
4. Bancos habitacionais pblicos...............................................................26
5. Mercado secundrio de hipotecas.........................................................34
II O mercado secundrio de hipotecas nos EUA............................................41
1. Government Sponsored Enterprises GSE.......................................42
2. Federal National Mortgage Association Fannie Mae...........................50
3. Instrumentos financeiros.........................................................................57
a) Modalidades de crdito imobilirio................................................58
b) Instrumentos de securitizao......................................................70
4. Impacto do mercado secundrio nas taxas de propriedade...................75
III O Modelo de financiamento habitacional no Brasil....................................81
1. Histrico..................................................................................................81
2. Os fundos para-fiscais ...........................................................................92
3. O Sistema brasileiro de depsitos de poupana SBPE.....................101
4. O Sistema de financiamento Imobilirio SFI......................................109
a) A Companhia Brasileira de Securitizao CIBRASEC............111
5. Limitaes e perspectivas.....................................................................117
Concluso............................................................................................................126
Referncias Bibliogrficas.................................................................................134
 Introduo

No ano de 2001 aproximadamente 924 milhes de pessoas residia em

assentamentos precrios ou favelas (UN-Habitat, 2003b) o que correspondia
nesse mesmo ano a um percentual de 31,6% da populao mundial (UN-
Habitat, 2003c). Essa constatao reflete o fato de que vivemos em um mundo
marcado pela informalidade, onde o caminho para a obteno de moradia
digna est repleto de desafios.

De acordo com a Pnad 2001, no Brasil 4% da populao morava em

favelas, na mais absoluta informalidade e amplamente desprovida de infra-
estrutura urbana, com acesso restrito a servios pblicos de sade, educao e
transportes.

Adicionalmente essas comunidades, caracterizadas por pobreza e

misria, esto em muitos casos imersas em ambientes predominados por
insegurana e violncia.

Como proporcionar a essas famlias acesso moradia digna? Uma casa,

ou um apartamento representa um investimento excessivamente elevado para
essas famlias pobres e, via de regra, com fluxos de rendimentos variveis,
originados no mercado informal.

As instituies financeiras tradicionais trabalham normalmente em outras

esferas da demanda, limitando-se a famlias com rendimentos mais elevados,
menos volteis e preferencialmente inseridas no mercado formal de trabalho.
Mesmo nessa esfera os modelos de financiamento habitacional encontram
desafios e limitaes que requerem continuamente revises e
aperfeioamentos.
 Diante dessa problemtica, esse trabalho se prope a analisar a
trajetria brasileira de implantao e desenvolvimento de um modelo de
financiamento habitacional calcado em pilares como a poupana privada e o
Fundo de Garantia por Tempo de Servio, no bojo de polticas habitacionais
mais amplas.

Para viabilizar uma anlise crtica do sistema de financiamento

habitacional implementado no Brasil, consideramos necessrio discorrer e
compreender outros sistemas de financiamento em mbito internacional,
mesmo porque podemos identificar no Brasil a existncia de vrios
mecanismos presentes em outros pases.

No primeiro captulo esto especificados os principais modelos de

financiamento habitacional presentes no mundo atual, o sistema de depsitos
de poupana, contratos de poupana prvia, ttulos hipotecrios, bancos
habitacionais pblicos e mercado secundrio de hipotecas.

O segundo captulo trata especificamente do mercado secundrio de

hipotecas nos Estados Unidos. Optamos por detalhar a anlise do modelo
norte-americano em razo da sua complexidade e diversidade de instrumentos
e mecanismos, bem como sua relevncia econmica. Nesse pas o saldo de
crditos imobilirios residenciais representa 65% do PIB, enquanto no Brasil e
no Chile esse percentual de 4% e 15% respectivamente (World Bank, 2002).

A importncia desse modelo expande-se em mbito internacional se

observarmos que o mesmo vem sendo implementado e incorporado a outros
sistemas de financiamento como alternativa promissora para ampliar a escala
do crdito imobilirio em vrios pases, inclusive no Brasil.

Por fim, o terceiro captulo trata do modelo brasileiro, traando um

histrico das polticas pblicas de habitao e um descritivo dos trs pilares
bsicos do financiamento habitacional no Brasil: os fundos para-fiscais, o
sistema brasileiro de depsitos de poupana e o sistema de financiamento
imobilirio.

importante ressaltar que o financiamento habitacional, objeto deste

trabalho, embora seja um dos focos de polticas pblicas habitacionais, no
representa a nica possibilidade de implementao de uma poltica habitacional
eficiente.

Uma poltica habitacional pode e deve se valer de vrios instrumentos e

programas que podem incluir financiamento pblico e privado para aquisio de
moradias.

Na Europa, principalmente na Frana e na Alemanha, a principal forma

de interveno na esfera de habitaes de interesse social consiste na locao
social em parque pblico e no estmulo ao aluguel privado. Ou seja, solues
que no necessariamente implicam na aquisio e conseqentemente
financiamento de moradias.

No Brasil urbanizaes e regularizaes consistem em eixos

fundamentais da poltica habitacional. Essas aes por parte do poder pblico
podem ser complementadas pela oferta pblica e privada de imveis, atravs
de financiamentos imobilirios.

necessrio, para uma anlise profunda das limitaes e perspectivas

de um determinado sistema de financiamento habitacional, identificar seu papel
no bojo da poltica habitacional de um pas. Ou seja, sua interao com
programas alternativos e abrangncia em termos das necessidades de todas as
faixas de renda da populao.
 O papel de instituies financeiras pblicas e privadas outra distino
importante a fazer. Enquanto as ltimas tm dificuldades em ampliar sua esfera
de atuao para as famlias com menores rendimentos, as instituies pblicas
devem dispor de mecanismos para justamente suprir as deficincias do setor
privado e focar sua atuao para famlias mais pobres.

O Estado, por outro lado, pode, alm de regulamentar e fiscalizar o

sistema a fim de manter a transparncia e credibilidade do mercado privado,
estimular a atuao do setor privado junto s populaes de baixa renda,
exercendo, dessa forma papis indiretos atravs da concesso de incentivos
fiscais, garantias de ltima instncia ou mesmo captao de recursos.
 I Modelos de financiamento habitacional

Como resposta aos desafios impostos pela necessidade de moradia

surgem ao longo da histria, diversos modelos de financiamento habitacional.
Considerando-se as peculiaridades existentes nas diferentes pocas e pases
os modelos desenvolvidos adquiriram especificidades prprias.

Os modelos predominantes nas economias no mundo sero analisados

neste captulo a fim de proporcionar uma maior compreenso sobre os
mecanismos existentes, principais atores e suas funes.

A diferenciao bsica entre os sistemas est na origem dos fundos e

nos prazos para a concesso do crdito imobilirio. Os modelos mais
importantes so: depsitos de poupana, contrato de poupana prvia
(tradicionalmente conhecido como Bausparkassen), ttulos hipotecrios (bonds
ou Pfandbriefe), bancos habitacionais pblicos e mercado secundrio de
hipotecas.

A prxima seo deste trabalho apresenta uma breve anlise descritiva

do modelo calcado nos depsitos de poupana.

1. Depsitos de poupana

O modelo de financiamento habitacional com captao de fundos

atravs de depsitos de poupana o mais tradicional de todos. Neste, o
mecanismo consiste em: repassar na forma de emprstimo, recursos
provenientes da poupana de indivduos no compradores de imveis a
indivduos compradores de imveis.
 A concesso de crdito imobilirio por meio deste sistema
tradicionalmente feita por bancos comerciais ou instituies de poupana e
crdito como as savings and loan associations nos Estados Unidos. Neste pas
parte dos recursos concedidos para aquisio de imveis emprestada aos
agentes financeiros privados pelo Federal Home Loan Bank, instituio de
natureza pblica.

A utilizao de depsitos de poupana como fonte de recursos para

crdito imobilirio reflete um modelo disseminado por vrios pases no mundo,
nos Estados Unidos, Canad, Inglaterra, Japo, em vrios pases da Amrica
Latina como o Brasil, alm de muitos outros pases na frica e sia.

As principais caractersticas deste sistema de financiamento habitacional

so:
! A instituio financeira intermediria do crdito cumpre
as funes de originar e administrar o emprstimo
durante sua vigncia, alm de captar fundos para o
mesmo.
! Geralmente a taxa de juros para remunerao dos
depsitos varivel e a taxa de juros do emprstimo
fixa.
! A natureza dos fundos captados de curto prazo, o
crdito de longo prazo.
! O imvel permanece como garantia da operao de
crdito.

A principal vantagem para as instituies financeiras pode ser

identificada na explorao de sinergias potenciais entre os diversos produtos
oferecidos aos seus clientes e a carteira de crdito imobilirio. Ou seja, ao
permanecer por um longo perodo ligado instituio o cliente pode vir a
demandar outros produtos oferecidos pela mesma.
 Por outro lado, por tratar-se de empresas que oferecem um leque de
diversos produtos financeiros, ou multi-produto, essas instituies no
conseguem atuar em muitos nichos de mercado, justamente por no serem
especializadas, limitando assim sua capacidade de ampliar sua participao no
mercado.

Os principais riscos assumido pelas financiadoras neste modelo so:

! Pipeline risk risco temporal entre o compromisso
assumido na captao de recursos e a venda de um
novo emprstimo.
! Risco de portfolio trata-se do risco de queda de
valor de uma carteira de ativos em resposta a
mudanas nas taxas de juros de mercado.
! Risco de taxa de juros risco de descompasso entre
as taxas de juros dos depsitos (passivo) e operaes
de crdito (ativo).

Pode-se depreender que o sistema de depsitos de poupana apresenta

riscos diversos para o agente financeiro. Exatamente por esse motivo
desenvolveram-se em muitos pases sistemas alternativos de captao de
fundos para crdito imobilirio, como o mercado secundrio de hipotecas nos
Estados Unidos e o sistema de ttulos hipotecrios na Dinamarca. No Brasil o
sistema altamente regulamentado, como veremos no captulo 3, e a
concesso de crdito imobilirio com recursos da poupana compulsria.

Apesar da popularidade do modelo, tendo em vista sua vasta aplicao

internacional, em funo da sua baixa complexidade optamos por no
aprofundar esta anlise. Nas sees seguintes detalharemos os demais
modelos: contrato de poupana prvia, ttulos hipotecrios, bancos
habitacionais pblicos e mercado secundrio de hipotecas.
 2.Contratos de poupana prvia1

O sistema consiste na captao de fundos atravs de depsitos de

poupana vinculados a um crdito imobilirio. O poupador deve
necessariamente poupar por um perodo pr-estabelecido para ter acesso a
uma operao de crdito.

O objetivo principal do sistema suprir a lacuna da oferta de fundos de

longo prazo para crdito imobilirio, atravs de um produto atrativo para as
famlias que compe a demanda por habitao. A recompensa pela poupana
o acesso a um contrato de emprstimo. Assim as instituies financeiras
conseguem manter um nvel regular de depsitos, para garantir a liquidez
suficiente para responder demanda por emprstimos de longo prazo, que
sem o nus da entrada (j poupada), tornam-se mais acessveis s famlias de
menor poder aquisitivo.

uma alternativa de riscos reduzidos para conceder crdito a famlias

de mdia e baixa renda sem histricos de crdito, visto que durante o perodo
de poupana estabelece-se uma relao de negcios entre a instituio
financeira e o cliente.

Esse modelo originou-se na Alemanha, onde conhecido por

Bausparkassen, a partir de 1870 por meio da iniciativa privada. Aps a Primeira
Guerra Mundial desenvolveram-se associaes de ajuda mtua sem subsdios
governamentais. Em 1952, o governo alemo implementou um significativo
esquema de subsdios para incrementar a oferta de habitaes no perodo do
ps-guerra (Friedemann, 2003).

1
Do original em ingls contract savings systems (CSS).
 O modelo foi desenvolvido tambm na Frana, ustria, Repblicas
Tcheca e Eslovaca, frica francesa e mais recentemente no Chile, Ucrnia e
ndia.

O modelo de financiamento habitacional por meio de contratos de

poupana prvia foi estruturado para suprir as deficincias do sistema
financeiro de pases emergentes, situao identificada na Alemanha e Frana
no perodo imediatamente ps-guerra e dos pases do leste europeu no ps-
comunismo.

Na Frana denominado de epargne logement e foi implementado, da

forma como existe hoje, por meio de iniciativa governamental na dcada de
1970 a fim de incentivar a poupana privada canalizada para fins habitacionais.
Esse sistema foi muito importante para incentivar a aquisio de moradias, no
perodo compreendido entre 1970 e 1990 a taxa de acesso propriedade subiu
de 35% para 54% (Friedemann, 2003).

No Chile, a poupana prvia constitui, juntamente com o subsdio

estatal, um dos pilares bsicos para a poltica de proviso habitacional
articulada pelo Ministrio de Vivienda y Urbanismo a partir da dcada de 1980.
Os depositrios de poupana so os bancos, instituies financeiras,
administradoras de fundos para moradia e cooperativas de habitao (Rojas,
2001).

Alguns pases do leste europeu adotaram a poupana prvia enquanto

modelo de financiamento para estimular o mercado imobilirio, bem como
promover o acesso habitao em uma conjuntura de transio de polticas
habitacionais praticadas pelo comunismo (Diamond, 1998).

Nesses pases o foco prioritrio da ao governamental deslocou-se de

prticas como aluguel social em parque imobilirio pblico, para uma poltica
voltada aquisio de moradias produzidas pela iniciativa privada com
importante participao governamental por meio da concesso de subsdios
diretos e indiretos.

A prioridade nacional para a reconstruo em uma conjuntura de fraca

oferta de crdito nesses pases levou implementao desse modelo,
especialmente desenhado para prover fundos de longo prazo para crdito
habitacional, e que demonstrou ser um instrumento efetivo de apoio
construo de moradias nos pases onde est consolidado (Diamond, 1998).

Apesar de adquirir contornos especficos nos diversos pases onde foi

implementado, o contrato de poupana prvia prev a concesso de um crdito
imobilirio condicionado acumulao de poupana mnima. Dessa forma, o
contrato deve especificar (Friedemann, 2003):
! Montante total a ser liberado, percentual mnimo de
poupana prvia, taxas de juros para a poupana e para o
emprstimo.
! Prazo de poupana prvia, em geral 5 ou 6 anos antes da
concesso do emprstimo.
! Prazo e valor do emprstimo, equivalente diferena entre o
montante contratual e o valor poupado.

Vale lembrar que o cliente possui o direito mas no a obrigao de tomar

o emprstimo nas condies estabelecidas pela instituio financeira. Esta por
sua vez, deve compulsoriamente canalizar os fundos gerados pelos depsitos
de poupana para fins de crdito imobilirio.

Os principais atores desse sistema so a instituio financeira, o cliente

e o governo. Em alguns pases, como na Alemanha e nas Repblicas Tcheca e
Eslovaca, existem instituies especializadas em Contratos de Poupana
Prvia. Na Alemanha essas instituies so normalmente subsidirias de
grandes bancos comerciais. Na Frana, os agentes principais do sistema so
bancos comerciais (Friedemann, 2003).

Sob o ponto de vista do cliente a grande vantagem consiste na

comprovao prvia da capacidade de pagamento, ou seja, o cliente no
precisa se submeter a uma aprovao de risco de crdito no momento da
concesso do emprstimo, j que demonstrou durante o perodo de poupana
prvia condies de cumprir com as obrigaes financeiras mensais
decorrentes do emprstimo (Lea, Renaud, 1995).

A articulao de subsdios governamentais, seja na forma de incentivos

fiscais ou taxas de juros subsidiadas, consiste em outra vantagem para o
tomador do emprstimo, principalmente para aqueles provenientes das
camadas de renda menos favorecidas. A forma de concesso de subsdios, no
crdito imobilirio e no no preo do imvel, promove uma reduo no custo do
financiamento e beneficia diretamente o comprador e no os empreendedores
do mercado imobilirio (Lea, Renaud, 1995).

Existem basicamente duas formas de subsdio: direto no preo de

aquisio do imvel e indireto por meio de incentivos fiscais. O primeiro
consiste em auxlio direto do governo para complementar um financiamento e
reduzir o custo do imvel para o comprador final, o segundo consiste na
iseno fiscal para os juros de remunerao da poupana prvia.

Para a instituio financeira as vantagens consistem na sinergia

potencial entre os diversos produtos oferecidos pela instituio ou cross-selling,
e o baixo risco de crdito decorrente da demonstrao prvia da capacidade de
pagamento do tomador do emprstimo (Lea, Renaud, 1995).
 Os riscos para o agente financeiro esto relacionados inflao e taxa
de juros e podem ser divididos em: riscos de liquidez, taxa de juros e
lucratividade.

Em relao ao risco de liquidez, uma elevao da taxa de inflao ou

queda da taxa de juros pode causar retrao no fluxo de poupana. A
instituio corre o risco de no ter fundos suficientes para emprestar.

O risco de ocorrer descompasso entre taxas de juros pagas aos

poupadores (mais altas) e cobradas dos muturios pelos emprstimos (mais
baixas), ocasionado por quedas nas taxas de juros conhecido como risco de
taxas de juros. Ou seja, um comportamento declinante da taxas de juros pode
ocasionar um spread negativo para a instituio financeira quando as taxas de
juros so variveis tanto para a poupana como para o emprstimo.

Por fim existe o risco proveniente do excesso de volume de fundos de

poupana prvia nas demonstraes financeiras. No perodo de maturao do
sistema pode haver um achatamento da lucratividade da instituio financeira
quando a poupana prvia precisa ser remunerada a taxas de juros de
mercado.

Os contratos de poupana prvia podem assumir dois formatos bsicos,

fechado e aberto, ambos com o objetivo de garantir spreads positivos entre as
taxas cobradas dos contratos de crdito imobilirio e as taxas de remunerao
da poupana.

O modelo da Alemanha, conhecido como Fechado ou Bauspar, tem

como principal caracterstica taxas de juros fixas pr-acordadas atravs de
contrato especfico para remunerar a poupana e o emprstimo. Essas taxas
permanecem, portanto, imunes a variaes de mercado, permanecendo
estveis ao longo do tempo entre 2,5% e 4% ao ano com spread constante de
2% (Lea, Renaud, 1995).

No modelo aberto, Frana, as taxas de juros para as operaes de

crdito imobilirio so estabelecidas apenas ao final do perodo de poupana
prvia. Nesse modelo, embora as taxas de juros sejam fixas, a taxa da
poupana pode ser diferente da taxa do emprstimo, pois diferentemente do
modelo alemo, as taxas oscilam ao longo do tempo para os novos contratos,
embora sejam reguladas pelo Ministrio de Finanas (Lea, Renaud, 1995). De
qualquer forma a instituio procura manter, como na Alemanha, um spreadde
2% (Friedemann, 2003).

Nos modelos fechados o risco de variao das taxas de juros de

mercado est limitado contratualmente, pois as taxas de juros so fixas; nos
modelos abertos condies de poupana e emprstimo podem ser diferentes,
pois ao final do perodo de poupana so pactuadas novas taxas para o
emprstimo. Entretanto necessrio garantir um elevado grau de confiana
para os clientes, ou seja, mudanas drsticas de taxas de juros entre as
pactuadas para o perodo de poupana e para o financiamento s devem ser
previstas para uma prxima gerao de poupadores, sem prejudicar os
contratos vigentes (Friedemann, 2003).

O modelo constitui uma importante ferramenta para o governo mobilizar

fundos para a expanso da oferta habitacional por meio da concesso de
subsdios para induzir atividades de poupana, especialmente para grupos de
baixa e mdia renda. Ao incentivar a poupana em vez de subsidiar
diretamente no preo a aquisio ou produo de habitaes o governo
viabiliza o acesso moradia para os grupos da populao com menor
capacidade de endividamento.
 Os contratos de poupana prvia tambm podem ser facilmente
monitorados pelo governo, pois os fundos captados e obrigatoriamente
aplicados em habitao, so registrados no balano separadamente pelo
agente financeiro.

Assim, a transparncia da gesto dos fundos inerente ao modelo permite

o acompanhamento da aplicao dos mesmos, bem como a avaliao de sua
eficcia para ampliar a proviso habitacional, tendo em vista o impacto
oramentrio e potenciais distores de mercado provocadas pelos subsdios
concedidos pelo governo.

O governo responsvel pela integrao entre os contratos de

poupana prvia e o mercado financeiro, por estabelecer um marco regulatrio
adequado, a fim de permitir que seus agentes atuem de forma articulada sem
promover distores na dinmica do mercado; e pela fiscalizao a fim de
garantir confiabilidade ao sistema.

Ao governo cabe, complementarmente, o papel de garantidor da

estabilidade do sistema, protegendo e regulando o mercado. Quando variveis
externas, como altas taxas de inflao, ameaam a liquidez do sistema
(demanda por emprstimos maior do que fluxo de poupana) o governo deve
intervir a fim de estabilizar o mercado, alterando o marco regulatrio quando for
necessrio.

Os principais problemas caractersticos dos mercados emergentes para

financiar imveis so:
! Ausncia de captao de fundos (poupana) de longo
prazo.
! Predominncia de imveis em situao irregular,
inviabilizando sua utilizao como garantia hipotecria.
 ! Inexistncia de sistemas eficientes de avaliao do
imvel para garantia do emprstimo.
! Processos longos e custosos de execuo de garantias.
! Dificuldade para o tomador de emprstimo para pagar a
diferena entre o valor financiado e o preo total do
imvel2.
! Capacidade de pagamento das famlias limitadas pela
predominncia de populao de baixa renda,
prejudicando o acesso ao crdito no subsidiado.
! Elevadas taxas de inflao.
! Taxas de juros elevadas induzem os agentes financeiros
a direcionarem os investimentos para crdito de curto
prazo, cmbio e ttulos do governo.

Apesar dos problemas acima evidenciados o contrato de poupana

prvia pode ser considerado um mecanismo importante para suprir algumas
deficincias identificadas em mercados emergentes, como a conciliao de
prazos de captao com os de emprstimo, a dificuldade de acesso ao crdito
por famlias de baixa renda, e a necessidade de estimular a poupana privada.

Exemplos de sua eficincia em termos de ampliar o acesso moradia

prpria podem ser identificados na Alemanha e na Frana. Neste primeiro pas
existe uma certa diviso de mercado entre os bancos comerciais ou
hipotecrios e as Bausparkassen.

Os bancos comerciais ou hipotecrios operam com os crditos

hipotecrios de melhor qualidade sem poupana prvia, denominados de
primeira linha, enquanto as Bausparkassen comercializam os crditos de

2
Bancos geralmente aceitam financiar por volta de 60% a 70% do valor do imvel (Friedemann,
2003). O termo usualmente utilizado na literatura tcnica especializada LTV, que significa
loan to value ou em portugus emprstimo em relao ao valor.
segunda linha, aos quais os tomadores apresentam maiores dificuldades de
acesso ao crdito sem poupana prvia (Friedemann, 2003).

Na Frana o mercado de crdito imobilirio dominado pelos bancos

comerciais que operam predominantemente com contratos de poupana prvia
(Friedemann, 2003).

Na Alemanha, as Bausparkassen detm cerca de 29% do mercado e

concederam emprstimos no montante de 800 bilhes de Euros desde 1848
(neste pas um tero dos habitantes possui contratos de poupana prvia),
promovendo com isso uma reduo do dficit habitacional da ordem de 6
milhes de domiclios (Friedemann, 2003).

Na Frana o epargne logement representa um dos mais importantes

produtos de poupana (metade da populao possui um contrato de poupana
prvia), em 30 anos de existncia (desde 1970 quando o sistema anteriormente
fechado foi modificado para aberto), foram concedidos 13 milhes de
emprstimos, ou 1.524 bilhes de Euros (Friedemann, 2003).

Vale ressaltar que a Frana um pas com tradio de longa data em

polticas sociais de habitao. As intervenes estatais nesse setor ganharam
impulso na ltima dcada do sculo dezenove e dominaram o cenrio aps a
segunda guerra mundial quando foi implementada uma poltica de habitao
para todos de qualidade, objetivando a reconstruo do pas destrudo pela
guerra.

A atuao do governo francs caracterizava-se por investimentos diretos

para construo de imveis para locao pblica e privada, alm de incentivos
para reforar a ao do setor privado. Hoje existe um equilbrio entre locatrios
e proprietrios, com 54% da populao sendo proprietria de sua residncia e
a diferena constituda por locatrios (Coulon, 2000).
 O setor de crdito imobilirio na Frana sofreu na dcada de 1980 uma
mudana representativa, de um modelo altamente regulado e subsidiado para
um modelo mais livre sujeito a regras de mercado. Em 1990 68% dos crditos
eram desprovidos de subsdios, enquanto o programa de crdito mais
subsidiado, o prt aid laccenssion la proprit, representava apenas 5%
dos crditos concedidos, sendo que 1984 esse programa representava 25%
dos crditos imobilirios concedidos (Diamond, Lea, 1992).

O financiamento privado aquisio de moradia ento complementado

pelo financiamento pblico do mercado de locao. A Casse des Dpots et
Consignations oferecem emprstimos subvencionados para organizaes que
produzem moradias para aluguel. Essas operaes envolvem um
credenciamento de locatrios que recebero do governo um subsdio direto
para pagar o aluguel mensal.

Vrios outros institutos de crdito convivem paralelamente na Frana

para financiar melhorias e reabilitaes de imveis. Esses crditos so
concedidos pelo governo a taxas subsidiadas e so direcionados a
proprietrios de imveis antigos de uso particular ou alugados.

Nos pases do Leste Europeu, o mecanismo de contratos de poupana

prvia representa um papel importante na transio dos modelos
caractersticos do comunismo onde bancos pblicos financiavam moradia em
forma de cooperativas em um ambiente no competitivo e boa parte da oferta
habitacional consistia em aluguel social de parque imobilirio estatal (Diamond,
1998).

Os contratos de poupana prvia foram introduzidos na Polnia,

Hungria, Repblicas Tcheca e Eslovaca ao longo da dcada de noventa aps
uma fase de transio entre 1993 e 1995, quando os pases desenvolveram
prioritariamente a infra-estrutura legal e institucional para a implementao de
um sistema privado de financiamento habitacional muito similar ao modelo
alemo.

As building societies operam, por meio de contratos de poupana prvia,

os crditos hipotecrios de segunda linha e os bancos comerciais e
hipotecrios mantm os crditos de primeira linha que so securitizados para
captar fundos de longo prazo.

Nos quatro pases o sistema altamente subsidiado e, em funo de

peculiaridades regionais especficas, adversas ao crdito imobilirio
convencional com taxas de mercado, concentra os maiores volumes de crdito
habitacional caracterizados por emprstimos de pequeno e mdio porte, nos
quais o valor mximo dos contratos varia entre US$ 12.000 a US$ 15.000
(Diamond, 1998).

Apesar das adversidades impostas pela conjuntura macroeconmica

como elevadas taxas de inflao e altas taxas de juros, o que faz com que o
subsdio do governo sirva apenas para proteger o poder de compra dos fundos
poupados, esse modelo tem tido grande importncia nesses pases. Na fase
inicial de desenvolvimento institucional do setor financeiro, nessas economias
de transio, os contratos de poupana prvia contribuem para superar a
assimetria de informaes e estimular a poupana privada.

Alm de outros mecanismos que sero detalhados adiante, o Chile

tambm utiliza a poupana prvia como parte dos programas habitacionais do
setor pblico e direciona-se populao de baixa renda, com srias limitaes
de capacidade de pagamento. Os programas oferecidos pelo Servicio de
Vivienda y Urbanizacin, instituio vinculada ao Ministrio de Vivienda y
Urbanismo do governo federal, so programas de financiamento habitao
com subsdios progressivos em funo das quantias previamente poupadas.
 O sistema de financiamento habitacional do Chile foi inteiramente
reestruturado no fim da dcada de 1970 de forma integrada e paralela
reformulao dos mercados de capitais e do modelo previdencirio. O resultado
das reformas parece ter sido satisfatrio para estimular a produo de moradias
que supera anualmente os nveis mnimos necessrios para suprir as
necessidades impostas pelo crescimento demogrfico (Rojas, 2001).

Para avaliar o resultado do modelo de poupana prvia no Chile

podemos partir do dficit habitacional estimado pelo governo em 1994 que
indicava a necessidade de produo anual de 82.000 moradias para cobrir
tanto o crescimento demogrfico, como a obsolescncia das moradias
existentes (Rojas, 2001:474). Se analisarmos a produo habitacional do
perodo compreendido entre 1992 e 2002 da ordem de 103.000 unidades por
ano, expressando compatibilidade entre necessidade e produo de moradias
(Navarro, 2004).

Especificamente, a poupana prvia viabilizou o acesso das camadas de

mais baixa renda a financiamentos habitacionais. Os beneficirios de baixa
renda do sistema correspondem a aproximadamente 80% do total de
integrantes dos programas oferecidos pelo governo; o percentual de candidatos
de baixa renda para esses programas representa igualmente 80% do universo
de candidatos, comprovando a eficincia do sistema para atender a populao
mais pobre (Rojas, 2001: 475).

No entanto, os contratos de financiamento dos programas

governamentais apresentam altas taxas de inadimplncia (por volta de 70%) e
representam despesas da ordem de 10% do oramento pblico (Friedemann,
2003: 22).
 A implantao hoje desse modelo em um pas caracterizado como
economia emergente apresenta alguns desafios a serem superados pelo
Estado. A eficincia do sistema pode ser significativamente afetada pela
ausncia de um sistema adequado de subsdios, lacunas legais ou ausncia de
um ambiente macro-econmico instvel.

Para os agentes financeiros atuantes no sistema, os grandes desafios

so: superar a assimetria de informaes a fim de otimizar as sinergias
oferecidas pelo modelo e manter o equilbrio da relao entre volume de
depsitos e de crdito (minimizar o risco de liquidez), alm de preservar a
lucratividade do sistema por meio de uma gesto eficiente do spread de taxas
de juros (reduzir o risco de taxa de juros).
 3.Ttulos hipotecrios

O ttulo hipotecrio um instrumento que promove a conexo entre o

mercado de hipotecas e o mercado de capitais muito difundido na Europa
continental h mais de 200 anos, com legislao especfica em 19 pases
europeus (17 membros da Comunidade Europia em 2004).

A terminologia para esse ttulo difere nos diferentes pases: Dinamarca,

Realkreditobligation; Alemanha, Pfandbrief (Hypotheken e ffentlicher
Pfandbrief); Grcia, Ktematekes omologies; Irlanda, Mortgage credit covered
security, public credit covered security; Frana, obligations foncires, Lettres de
gage hypothcaires, lettres de gage publiques; ustria, Pfandbrief Pfandbrief
(Hypotheken e ffentlicher Pfandbrief ); Polnia, List zastawny; Portugal,
Obrigaes hypothecrias; Noruega, Obligasjon; Espanha, Cdulas
hipotecarias, Cdulas territoriales; Sua, Hypothekenpandbrief; Finlndia,
Kiinteistvakuudellinen joukkovelkakirryeslaina; Repblica Tcheca, Zstvn
list; Repblica Eslovaca, Zlozny list; Hungria, Jelzloglevl; Letnia, Kilu zime.

Para esse trabalho optamos por utilizar o termo ttulo hipotecrio, como
traduo de mortgage bonds denominao extrada da literatura produzida nos
Estados Unidos e Inglaterra sobre o tema. Entretanto, a definio de ttulo
hipotecrio mais abrangente do que o nome pode sugerir, como veremos a
seguir.

A empresa de classificao de risco Moodys define um ttulo hipotecrio

europeu como um instrumento de dvida garantido por um grupo de crditos
imobilirios e/ou crditos ao setor (Pulain, 2003: 2).

Ou seja, um ttulo hipotecrio deve obrigatoriamente estar lastreado por

ativos especficos que podem ser crditos imobilirios ou emprstimos ao setor
pblico. A classificao de risco desses ttulos uma combinao entre a
qualidade dos ativos que servem de lastro e a classificao de risco da
instituio emissora.

Em fins de 2002 o volume de ttulos hipotecrios (lastreados por crditos

imobilirios e por emprstimos ao setor pblico) representava
aproximadamente 17% do mercado total de ttulos da Comunidade Europia
(Costa, 2004: 1), atingindo a cifra de 1,5 trilhes de Euros, sendo o pas com
maior volume a Alemanha, seguida da Dinamarca, Frana e Sucia, como pode
ser visto no Grfico 1.

Grfico 1 - Volume de Ttulos Hipotecrios 2002

10.000.000

1.000.000

100.000
Euros milhes

10.000

1.000

100

10

1
a
a

ca

ia

ga

da
a

ria

al
nh

rg

di
c

g
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Fr

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ol

nl

Po
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Es

H
N

Fi
in

xe
Al

Lu

Pases

Fonte:Elaborado a partir de: Hardt (2001).

Obs: escala logartmica.
 Vale ressaltar que na Alemanha o volume de ttulos lastreados em
crditos ao setor pblico (ffentliche Pfandbriefe) corresponde a
aproximadamente 80% do total de ttulos no mercado, na Frana esse
percentual chega a 30%. Na Dinamarca no existe essa modalidade de ttulo
hipotecrio garantido por crditos ao setor pblico, todos os ttulos possuem
lastro em crditos imobilirios.

O sistema reflete uma tendncia internacional no segmento de

financiamento habitao de transferir para o mercado de capitais a funo de
prover fundos para o crdito imobilirio. Trs agentes principais integram o
sistema: os tomadores de crdito, os bancos hipotecrios e os investidores.

Os bancos originam e administram crditos imobilirios concedidos para

os tomadores. Esses crditos so agrupados em pools, separados dos outros
emprstimos do banco, e servem de lastro para a emisso de ttulos adquiridos
pelos investidores.

Os ttulos e os emprstimos so contabilizados no balano da instituio,

no existe segregao, atravs de sociedade de propsito especfico, como no
caso da securitizao para o mercado secundrio de hipotecas (detalhado
adiante).

Embora no exista uma legislao especfica no mbito da Comunidade

Europia, algumas diretrizes para a emisso de ttulos hipotecrios foram
estabelecidas pela Comisso Europia por meio da 1988 Directive on
Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities (Comunidade
Europia, 2004).
 No artigo 22 esto explicitadas algumas caractersticas bsicas
atribudas a esses ttulos: devem ser emitidos por instituies de crdito,
supervisionados por autoridade pblica competente, ter lastro suficiente para
cobrir os passivos relacionados e proporcionar privilgio aos seus portadores
em caso de falncia da instituio emissora.

Existem 75 instituies emissoras de ttulos hipotecrios na Europa

(Tabela 1), que em sua maioria so instituies de crdito pblicas ou privadas
e, como previsto no artigo 22 da legislao acima citada, sob superviso de
autoridade pblica competente.

TABELA 1 - EMISSORES DE TTULOS HIPOTECRIOS NA EUROPA - 1999

PAS TIPO DE EMISSOR QUANTIDADE

Alemanha 27 bancos hipotecrios, 12 Landesbanken 45

e 6 instituies de crdito do setor pblico

Dinamarca Bancos hipotecrios 10

Sucia Companhias hipotecrias 5

Frana Companhias de crdito imobilirio (societ de crdit foncier e 3

caisse de refinancement de l'Habitat)

Luxemburgo Bancos hipotecrios 3

ustria Bancos hipotecrios mistos (2) e 8 bancos hipotecrios regionais 3

(Landeshypothekenbanken), emitindo por meio de sua instituio hipotecria
central (Pfandbriefstelle der sterreichischen Landeshypothekenbanken)

Espanha Qualquer instituio de crdito (bancos comerciais, bancos de poupana, 2

cooperativas de crdito, e instituies financeiras especializadas)

Finlndia Bancos de crdito hipotecrio 2

Sua Instituies centrais de hipoteca (Central Pfandbrief institutions) 2

TOTAL 75
Fonte: Hardt, 2001.

Na Alemanha o nmero de emissores de ttulos hipotecrios expressa o

sucesso das denominadas Pfandbriefe; na Frana foi realizada uma reforma
em 1999 para atualizar as obligations foncires, de forma que suas
caractersticas se aproximassem mais do modelo alemo.
 O sucesso desses ativos como provedores de fundos para crdito
imobilirio em alguns pases europeus (ver Tabela 2) representa um importante
motivo para que nos pases integrantes desse continente no seja disseminado
o modelo dos Estados Unidos de mercado secundrio de hipotecas.

TABELA 2 - PARTICIPAO DOS TTULOS HIPOTECRIOS NA PROVISO DE

FUNDOS PARA CRDITO IMOBILIRIO RESIDENCIAL - SALDOS
DE DEZEMBRO DE 1998
%
TTULOS /
PAS CRDITO IMOBILIRIO
RESIDENCIAL
Dinamarca 100,0
Sucia 65,0
ustria 51,0
Alemanha 19,0
Noruega 9,0
Espanha 4,4
Holanda 0,5
Portugal 0,3
Fonte: Hardt, 2001.

Por se tratarem de ttulos com lastro real, emprstimos com garantia

hipotecria, em muitos pases os ttulos hipotecrios representam o papel de
ttulos do governo, servindo tanto de instrumento para bancos centrais
implementarem poltica monetria, como de parmetro de preo para ttulos
corporativos e outros ativos financeiros (Hardt, 2001).

A possibilidade de emitir ttulos hipotecrios permite que financiadores

obtenham fundos nos mercados de capital a um custo reduzido, em funo do
baixo risco dos ttulos com garantia real, encorajando assim a concesso de
crdito de mdio e longo prazo para habitao ou propriedades no
residenciais a taxas de juros baixas e estveis. As instituies financeiras
fazem a gesto do hedge da taxa de juros, combinando o prazo dos
emprstimos com o prazo dos ttulos.
 O maior risco para o financiador o de pr-pagamento, ou seja, se o
muturio do crdito imobilirio optar pela quitao antecipada da dvida, haver
um descompasso entre as estruturas de ativo e passivo das instituies de
crdito. Em alguns pases existe proibio legal de pr-pagamento de
emprstimo hipotecrio a fim de proteger as instituies financeiras e minimizar
os riscos relacionados a este tipo de operao (Hardt, 2001).

Para o investidor, a aplicao em ttulos hipotecrios oferece um grau

de segurana adicional em funo do lastro em emprstimos garantidos por
hipotecas ou dvida do setor pblico.

Normalmente a classificao de risco dos ttulos hipotecrios indica

elevados nveis de segurana, proporcionando atratividade especial para
alguns segmentos especficos como fundos de penso e seguradoras, pois em
muitos pases a aplicao de parte ou totalidade dos recursos dessas
instituies financeiras em ativos seguros compulsria. Vale ressaltar que
fundamental o papel exercido pelo governo nesse modelo no sentido de regular
e fiscalizar o mercado a fim de proporcionar confiabilidade ao sistema.

A captao de fundos para crdito imobilirio atravs de ttulos

hipotecrios viabiliza a entrada de mais atores mercado, diversificando as
alternativas para articular poupana privada e emprstimos de longo prazo. No
entanto, essa modalidade est restrita aos crditos de melhor qualidade
concedido aos extratos de maior renda. Para que a implementao do modelo
seja bem sucedida necessrio que os mercados financeiros e de capitais
tenham atingido um estgio de maturidade consistente em um ambiente macro-
econmico favorvel, com baixos ndices de inflao e taxas de juros, alm de
estarem sujeitos a regras e fiscalizao adequadas.
 4. Bancos habitacionais pblicos

Os bancos habitacionais pblicos so instituies governamentais

presentes em alguns pases como Brasil, Mxico, Jamaica, Fiji, Argentina, El
Salvador e Tailndia. Embora as estruturas sejam diferentes em cada pas, em
termos gerais o objetivo consiste em oferecer crdito habitacional por meio de
fundos e taxas de juros subsidiadas de modo a ampliar o acesso moradia
para populao de baixa renda.

A natureza dos fundos captados varia de alocaes oramentrias a

depsitos no subsidiados, assim sendo, o volume e a remunerao desses
fundos no so determinados pelas foras de mercado.

Alguns indicadores revelam baixos nveis de desempenho como, por

exemplo, prejuzos elevados em funo de impedimentos sociais e polticos
execuo de garantias, critrios polticos para selecionar os beneficirios,
instrumentos de crdito ineficientes (em conjunturas macroeconmicas
desfavorveis, como elevadas taxas de inflao) e burocratizao do acesso ao
crdito, o que em muitos casos pode fazer com que pessoas com renda mais
elevada sejam beneficiadas em detrimento dos mais pobres, que em princpio
deveriam ser priorizados (Guttentag, 1998).

Outro problema relacionado aos bancos habitacionais pblicos o

potencial de distoro do mercado privado de financiamento habitacional,
produzindo um efeito de crowding out ao expulsar do mercado instituies de
crdito privadas impossibilitadas de concorrer com os atrativos oferecidos pelos
emprstimos subsidiados (Guttentag, 1998).
 A facilidade de acesso a fundos e a burocratizao inerente anlise de
risco de crdito geram falhas na alocao e preo dos emprstimos, que so
por fim concedidos a empreendedores imobilirios e compradores provenientes
das classes de renda mdia e alta, a taxas de juros mais baixas, prazos mais
longos e com entradas menores do que a capacidade real de pagamento
desses muturios.

Ao contrrio da maioria das experincias internacionais, o Government

Housing Bank of Thailand demonstra ser uma instituio de sucesso na
concesso de crdito imobilirio para populao de mdia e baixa renda.

Outros bancos esto se reformulando para obter maior eficincia e

abrangncia de mercado. O Banco da Argentina passou por uma privatizao
parcial e alterou suas diretrizes de atuao transformando-se em um
instrumento para canalizar fluxos financeiros para outras instituies de
mercado, atravs da compra de ttulos emitidos por essas instituies,
assumindo dessa forma apenas parte dos riscos de crdito. Em El Salvador, o
Banco Habitacional perdeu o acesso a recursos provenientes de fundos de
penso e est se adaptando para captar fundos no mercado financeiro e de
capitais.

Em funo das peculiaridades e diversidades existentes neste sistema

de financiamento habitacional optamos por detalhar o perfil do citado
Government Housing Bank of Thailand, internacionalmente reconhecido como
um caso de sucesso3.

A instituio existe desde 1953, quando foi criada com subordinao ao

Ministrio das Finanas da Tailndia com o objetivo de conceder crdito
habitacional para a populao de baixa e mdia renda. Durante o perodo

3
As informaes contidas nessa seo foram extradas de Government Housing Bank of
Thailand, 2004.
compreendido entre 1953 e 1972, sua atuao englobava tanto atividades de
intermedirio financeiro como de empreendedor imobilirio.

A partir de 1972 foi estabelecida a National Housing Authority, que

assumiu a funo de empreendedor habitacional pblico iniciando ento um
programa de produo em larga escala de habitaes populares. Ao
Government Housing Bank of Thailand, conhecido pela sigla GHB, fica ento o
papel de conceder crdito imobilirio apenas, sendo naquele momento a nica
instituio especializada em emprstimos imobilirios residenciais.

Entre os anos de 1981 e 1990, em decorrncia de grave recesso

econmica de 1981, o banco passou por uma srie de reformulaes internas,
estruturando-se para incrementar os servios oferecidos atravs de ampla
modernizao administrativa.

Os emprstimos individuais de menor volume constituem o mercado de

especializao do banco. Foram estabelecidas diretrizes especficas para
aprovao do risco de crdito, bem como avaliao de garantias e cobrana,
tarefas essas delegadas a agncias especializadas.

O banco consolidou sua atuao por meio de 112 agncias no pas e

concedeu crdito habitacional para aproximadamente 2 milhes de famlias no
perodo subseqente de 1991 a 1998.

A instituio atua em 4 eixos na concesso de crdito imobilirio:

! Emprstimos imobilirios residenciais de longo prazo
para indivduos.
! Emprstimos para a construo de
empreendimentos habitacionais.
! Emprstimos para a construo de imveis para
aluguel.
 ! Programas para implementao de poltica
governamental.

No eixo de emprstimos residenciais de longo prazo o objeto de

financiamento pode ser:
! Compra de terreno.
! Compra de terreno e casas ou embries para futuros
empreendimentos habitacionais.
! Compra de unidades condominiais.
! Construo e reforma.
! Refinanciamento de hipotecas originadas em outras
instituies.
! Pagamento de dvidas relacionadas a habitao.

Os emprstimos individuais devem ter garantia hipotecria observando-

se um LTV4 entre 70% e 80% (valor financiado em relao ao valor do imvel),
podendo ser de 90% em caso de pagamento por meio de desconto em folha de
pagamento. A taxa de juros pode ser fixa por at 5 anos ou varivel por todo o
prazo do emprstimo, em fevereiro de 2003 essas taxas flutuavam entre 6% a
7% a.a., variando progressivamente em funo do valor total financiado.

Os prazos variam at o mximo de 30 anos, entretanto a maioria dos

muturios opta por um perodo de pagamento de 15 a 20 anos. As prestaes
so mensais e incluem amortizao e juros, sendo a parcela referente a
amortizao ascendente ao longo do prazo do emprstimo5. Em casos de
amortizao antecipada, esto previstas penalidades financeiras contratuais
para os casos em que o tomador optou por taxa de juros fixa nos primeiros
cinco anos.

4
Valor financiado em relao ao valor do imvel.
5
Mtodo de amortizao com pagamentos constantes, similar ao sistema conhecido no Brasil
por tabela price.
 Entre 1991 e 1998 cerca de 80% dos financiamentos concedidos
direcionavam-se a montantes inferiores a US$ 7.500. Considerando-se as
restries de renda existentes que limitam o valor total do emprstimo a 30
vezes a renda mensal do tomador, depreende-se que a renda mensal de
aproximadamente 80% dos muturios era inferior ou igual a US$ 250.

O rendimento domiciliar mensal mdio da populao tailandesa no

mesmo perodo foi de aproximadamente US$ 2506, o que expressa uma
sincronia entre o perfil dos beneficirios dos financiamentos habitacionais do
GHB e o perfil de renda do pas.

No eixo de implementao de polticas governamentais, enquanto

instituio pblica, o GHB responsvel pela gesto de 3 programas
especficos com fundos contabilizados separadamente (Government Housing
Bank of Thailand, 2004):

! Crdito hipotecrio vinculado a programas governamentais

de benefcios, como por exemplo emprstimos a
funcionrios pblicos.
! Programa de reabilitao imobiliria: consiste em oferecer
assistncia a compradores de imveis de empreendedores
em dificuldades financeiras.
! Programas de assistncia a muturios em situao
econmica vulnervel.

Este ltimo caracteriza-se por um conjunto de medidas para minimizar

as perdas financeiras daqueles muturios cujos rendimentos sofreram impactos
negativos promovidos por externalidades conjunturais. Algumas dessas
medidas esto relacionadas abaixo (Government Housing Bank of Thailand,
2004):
6
Calculado a partir do Household Scio-Economic Survey (National Statistical Office, Thailand)
e Rates of Exchange of Commercial Banks in Bangkok Metropolis (Bank of Thailand).
! Tomadores que efetuaram pagamentos superiores aos
exigidos podem solicitar reclculo do principal devido a fim
de reduzir as prestaes mensais.
! possvel solicitar o pagamento de prestaes vencidas,
paralelamente s prestaes regulares, com base na
capacidade individual de pagamento por um perodo
mximo de 36 meses e uma taxa de juros 2% superior
prevista em contrato.
! Caso o muturio consiga quitar pelo menos 3 prestaes
vencidas de uma s vez ele est liberado de uma taxa
adicional de juros de 2% acima da taxa contratada.
! Caso ocorra uma elevao da taxa de juros que faa com
que o montante da prestao referente a juros seja maior
do que a amortizao, o tomador pode solicitar que os
pagamentos sejam mantidos no valor original por um
perodo de at 12 meses.
! possvel reduzir as prestaes pela metade por um
perodo de at 12 meses.
! Os muturios podem pagar somente o referente a juros da
prestao por um prazo de at 12 meses.
! Os tomadores de emprstimo podem solicitar
financiamento adicional para pagar juros vencidos, com
limite de prazo total para os financiamentos de 30 anos.
! O prazo do emprstimo pode ser estendido, para que seja
possvel reduzir os pagamentos mensais, at o prazo
mximo de 30 anos.
! O muturio tem o direito de solicitar refinanciamento para
pagar emprstimos antigos.
 ! O GHB considera a possibilidade de transferncia de
credores no caso de venda do imvel garantidor do
emprstimo.
! Os muturios podem solicitar a quitao do emprstimo
pela transferncia do imvel hipotecado ao banco. Nestes
casos existe a possibilidade de permanncia no imvel por
um perodo mximo de 3 anos por meio de arrendamento.
Aps esse tempo o morador pode solicitar a recompra do
imvel com novo financiamento, com deduo dos valores
de arrendamento pagos.
! O banco promove encontros peridicos entre vendedores
interessados em repassar seus emprstimos atravs da
venda do imvel hipotecado e eventuais compradores.

Os fundos utilizados pelo banco para viabilizar os emprstimos

habitacionais so originados por meio de depsitos, emprstimos domsticos,
emprstimos internacionais e emisso de ttulos (garantidos pelo Ministrio das
Finanas com prazos variveis de 3 a 10 anos).

Os depsitos correspondem a 60% da captao do banco. Os principais

instrumentos so: depsitos vista remunerados, depsitos de poupana,
depsitos de poupana especiais (70% do total de depsitos, taxas de juros
maiores, condies mais flexveis), depsitos a prazo (3, 6, 12 e 24 meses, com
taxas de juros superiores s oferecidas pelos bancos comerciais).

O GHB um dos atores do mercado de crdito hipotecrio da Tailndia,

cuja participao no mercado ascendente ao longo da dcada de 1990, como
pode ser depreendido da Tabela 3, que expressa o fluxo anual de crditos
imobilirios concedidos. importante ressaltar que nesse perodo o estoque
total de emprstimos contratados foi aproximadamente 2 milhes (Government
Housing Bank of Thailand, 2004).
 TABELA 3 - PARTICIPAO DE CRDITOS IMOBILIRIOS RESIDENCIAIS POR TIPO DE INSTITUIO FINANCEIRA,
SALDOS FINAIS, 1990 - 2001
%
INSTITUIO 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

Bancos comerciais 69,0 68,9 68,1 67,7 67,1 64,4 61,1 57,2 54,3 53,7 52,5 51,7

GHB 18,8 19,4 20,2 20,4 21,0 23,5 26,9 34,0 37,5 38,7 39,3 39,2

Financeiras 7,3 8,1 7,4 8,4 9,2 9,4 8,8 3,6 2,9 1,8 1,6 1,4

Government Saving
Bank 0,5 0,4 0,3 0,2 0,2 0,3 0,7 2,8 3,1 3,2 3,9 5,1

Outras* 4,4 3,3 4,0 3,3 2,6 2,4 2,5 2,4 2,2 2,7 2,7 2,6
Fonte: Government Housing Bank of Thailand
Outras: National Housing Authority, Companhias de Crdito Hipotecrio e Seguradoras.

A Tailndia um pas de contrastes com grandes metrpoles

modernizadas e um elevado contingente de populao inserida em bolses de
pobreza e misria.
Ao mesmo tempo em que empreendedores imobilirios abriam capital em bolsa
na dcada de 1990, aumentavam as favelas nas cidades tailandesas. No final
dessa dcada foi deflagrada uma crise de fuga de capitais em decorrncia da
falta de capacidade de pagamento de obrigaes por parte de uma empresa do
ramo imobilirio, essa crise ficou conhecida como crise asitica (Whitaker,
2000).

Embora o banco habitacional da Tailndia venha aumentando sua

insero nos no mercado, ainda h muito a ser feito para viabilizar o acesso
moradia digna pelas camadas mais pobres e miserveis da populao que se
encontra nas faixas de rendimento abaixo do rendimento mdio do pas.
 5. Mercado secundrio de hipotecas

O mercado secundrio assim denominado por tratar-se do segundo

lugar para onde vo as hipotecas aps terem sido originadas no mercado
primrio. O conceito aproxima-se do sistema europeu de ttulos hipotecrios; a
diferena bsica a emisso dos ttulos. Que no mercado secundrio
realizada por um terceiro agente que no responsvel pelo crdito original.

Este mercado compe-se de diversos agentes responsveis por funes

especficas, assegurando a eficcia do modelo como um todo. A seguir faremos
uma breve descrio dos principais agentes.

Emissores de hipotecas: bancos de depsito ou hipotecrios concedem

os crditos imobilirios no mercado primrio, e vendem os mesmos no mercado
secundrio diretamente ou atravs dos chamados mortgage services ou
servios hipotecrios.

Mortgage services: vendem os crditos imobilirios no mercado

secundrio. A venda de hipotecas pode ocorrer por meio de um broker ou
dealer, o primeiro simplesmente promove a intermediao sem necessidade de
capital prprio, o segundo compra crditos imobilirios ou ttulos derivados e
vende no mercado secundrio.

Instituies do mercado secundrio ou conduits: adquirem os crditos

imobilirios e vendem aos investidores finais ou dealers atravs de ttulos
hipotecrios ou ttulos da dvida prpria (esta funo adquiriu um carter de
elevada complexidade com o surgimento dos ttulos de derivativos). Essas
instituies so tambm responsveis por assumir parcialmente os riscos de
crdito.
 Por fim, as seguradoras: assumem um percentual dos riscos de crdito e
os investidores finais: adquirem os ttulos no mercado.

Para que o sistema funcione eficazmente necessrio que os

investidores finais, responsveis em ltima instncia por aumentar a liquidez no
mercado de crdito imobilirio, estejam plenamente confiantes na qualidade
dos ttulos ofertados no mercado secundrio de hipotecas.

Para tanto deve estar bem equacionado o problema central do modelo

que consiste no gerenciamento adequado dos riscos dos agentes. Neste
aspecto o governo desempenha um papel fundamental, sendo o responsvel
pela estrutura legal que viabiliza o sistema.

O mercado secundrio de hipotecas foi introduzido originalmente nos

Estados Unidos na dcada de 1970 (esse processo ser detalhado no captulo
II quando trataremos especificamente do modelo de financiamento habitacional
deste pas), tendo sido posteriormente replicado em outros pases como Gr-
Bretanha, Colmbia e Brasil.

O foco do mercado secundrio consiste em alocar de forma mais

eficiente os riscos relacionados ao crdito imobilirio, viabilizando
paralelamente uma alternativa de captao de recursos de longo prazo. O risco
temporal ou pipeline risk e o risco de taxa de juros so administrados de forma
mais eficiente no sistema de mercado secundrio de hipotecas.

O primeiro, pipeline risk o risco temporal entre o momento onde a

instituio se compromete com o crdito imobilirio e o momento no qual esse
crdito vendido no mercado secundrio ou contabilizado em sua carteira de
ativos ou portfolio.
 Quando existe mercado secundrio de hipotecas a instituio de crdito
que concedeu o primeiro crdito imobilirio transforma-se em temporary lender
ou credor temporrio, e deve assumir os eventuais prejuzos decorrentes da
lacuna temporal entre a concesso do emprstimo e a venda do mesmo no
mercado secundrio. justamente essa possibilidade de incorrer em perdas
que induz o temporary lender a operar de forma mais eficiente (Guttentag, Lea,
1998b).

O temporary lender recebe o impacto imediato de uma eventual

desvalorizao do crdito ao concretizar a venda no mercado secundrio. Essa
percepo rpida do efeito de variaes da taxa de juros no valor do ativo induz
a um gerenciamento mais eficiente do pipeline risk por parte do temporary
lender (Guttentag, 1998b: 13).

O risco de taxa de juros envolve dois componentes: packaging risk e

portfolio risk.
Packaging risk, o risco que a instituio de mercado secundrio ou
conduit corre de haver queda no preo de um pacote de emprstimos, no
intervalo entre a compra dos crditos e o agrupamento dos mesmos para a
venda no mercado secundrio; e ocorre em decorrncia do aumento da taxa de
juros de mercado (Guttentag, 1998b).

Portfolio risk o risco que os investidores institucionais que compram os

ttulos emitidos pelos conduits correm de haver aumento das taxas de juros de
mercado e conseqentemente declnio do valor de sua carteira de
investimentos (Guttentag, 1998b).
 Os conduits so especialistas em selecionar entre os crditos
comprados aqueles que devem permanecer em sua carteira de ativos e
aqueles que devem ser securitizados, inclusive por meio de derivativos de
mltiplos prazos, a fim de atender as necessidades de demanda dos
investidores institucionais, atuando assim no sentido de minimizar os riscos de
taxa de juros inerentes ao sistema (Guttentag, Lea, 1998b).

O esquema bsico caracteriza-se pela venda de crditos imobilirios

para os agentes do mercado secundrio, que por sua vez procedem
securitizao desses ativos, com lastro real em um pool especfico de crditos
imobilirios ou na carteira total de ativos. Os ttulos gerados no mercado
secundrio so adquiridos por investidores institucionais e/ou instituies de
crdito com recursos provenientes da poupana das famlias (Lea, 2001).

A integrao entre o mercado financeiro, de capitais e do mercado

secundrio de hipotecas resulta assim em um maior afluxo de recursos para
este ltimo, viabilizando assim mais compras de crdito dos agentes do
mercado primrio (bancos hipotecrios e outras instituies financeiras).

O aumento de liquidez no mercado primrio proporciona uma expanso

da oferta de crdito imobilirio, incrementando dessa forma a competio entre
os agentes e o desenvolvimento de nichos de mercado.

A competio entre os agentes do mercado primrio fundamental para

o surgimento de instituies de crdito especializadas em determinados nichos
de mercado, restritos a instituies de portfolio com carteira de ativos
diversificada, pela falta de conhecimento profundo da dinmica prpria desses
mercados.
 Exemplos de mercados usualmente marginalizados por grandes
instituies de crdito so: famlias de baixa renda, autnomos, auto-
construo e casas pr-fabricadas.

A diversidade de agentes no mercado secundrio promove tambm

maior eficincia no sistema de financiamento habitacional como um todo na
medida que induz a uma reduo de custos em decorrncia da especializao
de cada agente responsvel pelas diversas fases do processo como a
concesso, processamento e servio do emprstimo (Van Order, 2003).

A uniformizao dos procedimentos de anlise de risco de crdito

promove a segregao de casos problemticos da carteira das grandes
instituies de portfolio desprovidas do conhecimento especfico necessrio
para a gesto desses crditos, deixando para instituies especializadas a
administrao de tais crditos a um custo menor por economia de escala
(Guttentag, 1998).

Uma funo importante do mercado secundrio de hipotecas consiste

em reduzir a segmentao institucional, de forma a aumentar a integrao dos
mercados financeiros e de crditos imobilirios, pois parte significativa da
poupana das famlias vai para instituies no detentoras de crditos
imobilirios, como os fundos de penso.

Na medida que essas instituies diversificam sua carteira de

aplicaes, vendendo ttulos e comprando crditos imobilirios elas promovem
um aumento da oferta de ttulos no mercado e conseqentemente um aumento
na taxa de juros que remunera os mesmos. Assim outras instituies de crdito
transferem suas aplicaes de crdito imobilirio para ttulos promovendo
trocas ou offsets positivos entre os agentes do mercado financeiro e de crdito
imobilirio.
 Outro aspecto positivo do mercado secundrio de hipotecas a
possibilidade de otimizar a distribuio geogrfica da poupana para a
concesso de emprstimos imobilirios. A securitizao permite a captao de
fundos em uma determinada localidade para serem emprestados em outras
regies de um pas, promovendo dessa forma uma equalizao de taxas de
juros e condies de financiamento em todo o pas, podendo inclusive reduzir
eventuais segmentaes polticas (Guttentag, Lea, 2003).

Por outro lado, o conflito de interesses entre os diversos agentes do

mercado secundrio tende a aumentar os custos de fiscalizao, regulao e
seguro. Os custos de fiscalizao e regulao incluem o monitoramento para
evitar fraudes (na avaliao da propriedade ou na classificao de risco do
credor) e a mediao de conflitos. O seguro, que pode cobrir crditos
individuais ou um grupo de crditos, serve tanto para reembolsar a instituio
de crdito em casos de inadimplncia, como para garantir o fluxo de caixa
gerado pelas prestaes do emprstimo (Guttentag, Lea, 2003).

Os instrumentos utilizados no mercado secundrio de hipotecas so:

Whole loans: um grupo de emprstimos.
Participations: interesse parcial em um grupo de
emprstimos.
Mortgage bonds: ttulo corporativo garantido por um grupo
de hipotecas.
Pass-throughs: um direito ao fluxo de caixa de um grupo de
hipotecas.
Pay-throughs: vrios ttulos garantidos por um grupo de
hipotecas ou Pass-Throughs.

A implementao de um mercado secundrio de hipotecas eficiente

depende entretanto de alguns fatores como: existncia de um mercado primrio
abrangente e bem estruturado, ambiente legal e regulatrio eficaz, mercado de
capitais desenvolvido, mercado privado de seguros ou garantias
governamentais especficas.

A ausncia de infra-estrutura adequada pode inviabilizar o

desenvolvimento do mercado secundrio de hipotecas, pois a diversidade de
agentes e ativos envolvidos, bem como a complexidade das transaes, podem
intensificar a assimetria de informaes entre compradores e vendedores do
mercado e comprometer a credibilidade e confiana do sistema.

Um modelo importante de aplicao do mercado secundrio de

hipotecas, se no o mais sofisticado entre todos os pases que adotaram esse
sistema, o existente nos Estados Unidos. Nesse pas o mercado secundrio
era at a dcada de 1970 amplamente informal, sua consolidao se deu mais
precisamente na dcada de 1980 com a padronizao dos instrumentos de
securitizao (Van Order, 2000).

Atualmente o mercado secundrio detm metade dos crditos

imobilirios concedidos no pas, dividindo com os depsitos de poupana a
funo de prover fundos para financiar a aquisio de imveis (Van Order,
2000: 236). Tendo em vista a representatividade do modelo nos estados
Unidos que serviu de exemplo para o desenvolvimento de esquemas
semelhantes em pases do mundo inteiro como Austrlia, Canad, Inglaterra,
Malsia, alm de pases da Amrica Latina como Colmbia, Chile e inclusive o
Brasil, optamos por detalhar o caso norte-americano, seus principais atores e
operacionalizao.
 II O Modelo de Financiamento habitacional nos EUA

O sistema de financiamento habitacional predominante nos Estados

Unidos, desde a dcada de 1940 at fins da dcada de 1970, foi o sistema de
depsitos de poupana. Esse sistema consolidou-se com a criao do Federal
Home Loan Bank System e com a instituio de garantia governamental sobre
os depsitos de poupana, que proporcionou s instituies financeiras,
predominantemente savings and loans associations, acesso a recursos
relativamente baratos,.

A implementao do marco legal necessrio para viabilizar execuo e

despejo dos muturios inadimplentes fez com que esse sistema fosse o
principal responsvel pelo aumento das taxas de concesso de crdito
imobilirio e de acesso propriedade no perodo ps-guerra. A taxa de acesso
propriedade era de 40% em 1940 (Van Order, 2000: 236) e evoluiu para 68%
no incio da dcada de 2000 (U.S. Bureau of the Census, 2004).

O declnio da importncia do sistema de depsitos de poupana,

principalmente na dcada de 1980, explica-se por dois motivos: em primeiro
lugar, na dcada de 1960 existiam regulamentaes que impunham s
instituies financeiras um limite para os depsitos de poupana; segundo, o
excessivo aumento das taxas de juros nominais no final da dcada de 1970
provocou um descasamento dos ativos e passivos das instituies de crdito,
predominantemente savings and loans associations e bancos hipotecrios .
 1. Government Sponsored Enterprises GSE

Na busca pela equalizao de prazos e taxas das operaes ativas e

passivas, ganha fora o mercado secundrio de hipotecas que convive hoje
paralelamente ao sistema de depsitos de poupana nos Estados Unidos.

Esse ltimo composto pelas Savings and Loans Assossiations e alguns

bancos que originam crditos imobilirios para manter em carteira prpria e
tomam fundos a custos reduzidos junto ao sistema de Federal Home Loan
Banks, que por sua vez faz parte de um sistema federal com capacidade de
levantar fundos no mercado de capital similar ao Departamento do Tesouro
Nacional.

Nos dias atuais, os depsitos de poupana so a fonte de recursos para

aproximadamente 50% do volume de crdito imobilirio do mercado (Van
Order, 2000: 237).

No mercado secundrio de hipotecas os bancos hipotecrios so

chamados temporary lenders, sendo responsveis por originar os crditos
imobilirios ou mortgages e vend-los s instituies do mercado secundrio ou
conduits que podem ser pblicas ou privadas.

As trs instituies do mercado secundrio mais importantes, Fannie

Mae, Freddie Mac e Ginnie Mae, so conhecidas por Government-Sponsored
Enterprises (GSE). Como o nome indica, empresas patrocinadas pelo governo,
essas instituies possuem garantias implcitas ou explcitas do governo e so
responsveis por estabelecer a conexo entre o mercado hipotecrio e os
mercados de capital.
 O Grfico 2 mostra a evoluo dos saldos de crditos imobilirios em
bilhes de US$ no perodo de 1952 a 2003. A evoluo dos saldos de
emprstimos particularmente acentuada na dcada de 1980, quando o
mercado secundrio se consolida nos Estados Unidos, e a partir da segunda
metade dos anos 1990.

GRFICO 2 - EMPRSTIMOS HIPOTECRIOS - SALDOS

10.000,00

9.000,00

8.000,00

7.000,00
US$ bilhes (julho 2004)

6.000,00

5.000,00

4.000,00

3.000,00

2.000,00

1.000,00

-
1952 1954 1956 1958 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002
anos (1952-2003)

Fonte: Elaborado a partir de dados extrados de: Mortgage Bankers Association.

Obs: Os valores em US$ foram deflacionados, a preos de julho de 2004, pelo
consumer price index extrado de U.S. Department of Labor.

A Fannie Mae (mais antiga) foi criada na dcada de 30 para assumir o

papel de mercado secundrio dos emprstimos concedidos pela recm-criada
Federal Housing Administration7 e garantidos pelo governo. Os papis ento
emitidos consistiam em ttulos de dvida prpria e tiveram uma aceitao
positiva no mercado, tendo em vista que em ltima instncia eram totalmente
garantidos pelo governo federal.

7
Agncia governamental subordinada ao US Department for Housing and Urban Development
que responsvel por programas habitacionais de garantia e seguro de crdito hipotecrio,
com vistas a ampliar o acesso ao crdito pela populao de baixa renda (Barrons 2000: 151).
 O motivo principal para a criao da Fannie Mae foi a ruptura gerada
pela grande depresso no mercado imobilirio residencial e a falta de
disposio das instituies financeiras para investir em novos crditos
imobilirios garantidos pela Federal Housing Administration.

Em 1968 a empresa foi privatizada, a fim de aliviar as presses

oramentrias causadas pela guerra do Vietnam, adquirindo o status de
Government-Sponsored Enterprise. Paralelamente, a empresa passou a
trabalhar com crditos no garantidos pelo governo, assumindo parcialmente
os riscos de crdito.

Neste momento criou-se ento, como substituta da Fannie Mae, a

empresa Ginnie Mae, de natureza pblica, subordinada ao US Department for
Housing and Urban Development e responsvel por uma das maiores
inovaes no mercado secundrio de hipotecas, a MBS ou mortgage-backed
security8.

Os emissores so bancos hipotecrios que securitizam um pool de

hipotecas, repassando os ttulos MBS aos investidores finais atravs da Ginnie
Mae. O emissor repassa os pagamentos do principal e juros pro rata dos
emprstimos imobilirios que lastreiam os ttulos e garante os mesmos no caso
de inadimplncia; a Ginnie Mae responsabiliza-se pelos pagamentos
peridicos, mesmo no caso do emissor no efetivar os mesmos, assumindo
dessa forma parcialmente os riscos de crdito.

Os custos de funcionamento da Ginnie Mae so limitados emiso dos

ttulos MBS, pois a empresa no assume integralmente os riscos de crdito e
adquire apenas emprstimos garantidos pelo governo federal atravs da
Federal Housing Administration e US Department of Veterans Affairs.

8
Em portugus: ttulos lastreados em hipotecas.
 A empresa Freddie Mac foi criada na dcada de 70 para atuar no
mercado secundrio de hipotecas. Neste momento diferenciava-se da empresa
Fannie Mae principalmente pela esfera de atuao. Esta ltima trabalhava
essencialmente com bancos hipotecrios ou mortgage banks e a Freddie Mac
com instituies de crdito e poupana, ou savings and loans associations.
Atualmente ambas trabalham nas duas esferas, funcionando de maneira
similar, inclusive com programas de MBS como a Ginnie Mae.

Todas essas instituies protegem os investidores do risco de crdito,

mas deixam o risco de taxa de juros descoberto, que recai sobre os
investidores finais. Fannie Mae e Freddie Mac so praticamente similares e
concorrem no mercado de crdito imobilirio como compradores e no mercado
de capitais como vendedores de ttulos lastreados em crditos imobilirios.

Todos os crditos imobilirios exceo daqueles garantidos pelo

governo (US Department of Veterans Affairs e/ou Federal Housing
Administration) so chamados de conventional mortgages.

Parte das conventional mortgages so classificadas como conforming

mortgages. Nesta classificao inserem-se apenas os crditos imobilirios
elegveis para serem adquiridos pelas GSE, que entre outros parmetros
devem ter valores inferiores a um teto periodicamente revisto. No ano de 2003,
o limite para residncias era US$ 322.700 (Fannie Mae, 2004: 6).

A importncia das GSE no mercado secundrio de crditos imobilirios

pode ser percebida no Grfico 3. No grfico esto expressos os percentuais do
saldo total de crditos imobilirios residenciais em empreendimentos para at 4
famlias contabilizados nas carteiras de ativos das GSE ao final de cada ano
em relao ao estoque total do mercado. Em 1999, do volume total de
conventional mortgages, que inclui todos os crditos imobilirios dessa
modalidade, as GSE detinham 45%. Se analisarmos apenas o universo mais
restrito das conforming mortgages esse percentual sobe para 53%.

GRFICO 3 - CRDITOS IMOBILIRIOS, PERCENTUAL EM CARTEIRA DAS GSE

60

50

40

30 adaptados
%

total crdito imobilirio

20

10

0
70
71
72
73
74
75
76
77
78
79
80
81
82
83
84
85
86
87
88
89
90
91
92
93
94
95
96
97
98
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
19
anos

Fonte: Elaborado a partir de Van Order, 2000.

Obs: estoque de crditos residenciais em empreendimentos para at 4 famlias.

No Grfico 4 pode-se ter uma idia em termos de fluxo. Dos crditos

residenciais (para at 4 famlias) originados em 1999, aproximadamente 54% e
68% do total de conventional mortgages e conforming mortgages,
respectivamente, foram repassados para o mercado secundrio de hipotecas.

Diferentemente do estoque de crditos imobilirios em poder das GSE,

onde a curva de evoluo apresenta inclinao positiva constante, o fluxo anual
de crditos repassados s GSE varia consideravelmente no perodo de 1985 a
1999 (ver Grfico 4).

Essas variaes podem ser explicadas pela flutuao das taxas de juros.
Em termos gerais pode-se dizer que o aumento da participao das GSE no
mercado inversamente proporcional taxa de juros. Quando esta ltima
decresce aumenta a propenso das famlias para o refinanciamento, gerando
desequilbrios nos spreads das instituies financeiras que recorrem ao
mercado secundrio para capitalizarem-se e equalizarem os prazos entre
operaes ativas e passivas.

GRFICO 4 - PARTICIPAO DAS GSE NA AQUISIO DE CRDITOS IMOBILIRIOS ORIGINADOS

ANUALMENTE

80

70

60

50
adaptados

40 total crdito imobilirio

%

30

20

10

0
1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
anos

Fonte: Elaborado a partir de Van Order, 2000.

Obs: fluxo de crditos residenciais para empreendimentos com at 4 famlias.

As operaes de crdito imobilirio podem ser divididas entre single-

family mortgages, multiple-family mortgages e commercial mortages. As
primeiras abrangem os emprstimos dirigidos a propriedades residenciais de
at quatro unidades ou famlias; as segundas so para propriedades
residenciais em condomnios com mais de quatro unidades. Para essas ltimas
os prazos so, em geral, de 30 anos, com um pagamento de amortizao
extraordinrio ao final de 15 anos, na maioria dos casos os pagamentos
antecipados so terminantemente restringidos.

Os crditos imobilirios comerciais so aqueles garantidos por

propriedades comerciais como hotis, centros comerciais, complexos
industriais e prdios de escritrio.
 Na tabela 4 est apresentada a evoluo do percentual de saldos de
crditos imobilirios por modalidade para o perodo de 1952 a 2003,
evidenciando-se a importncia dos crditos residenciais para empreendimentos
com at 4 famlias: 77% do total em 2003.

TABELA 4 - PERCENTUAIS DOS SALDOS DE CRDITO IMOBILIRIO

POR MODALIDADE
%
ANO 1 A 4 CONDOMNIOS COMERCIAL RURAL TOTAL
FAMLIAS RESIDENCIAIS
1952 64 13 16 8 100
1960 68 10 16 6 100
1970 62 13 18 6 100
1980 66 10 18 7 100
1990 69 8 22 2 100
2000 76 6 17 2 100
2003 77 6 16 1 100
Fonte:Elaborado a partir de dados extrados de: Mortgage Bankers Association.

J vimos que as GSE contabilizavam em carteira aproximadamente 45%

do estoque de crditos imobilirios para imveis residenciais do ano de 1999.
Para uma melhor avaliao da importncia dos dois conduits privados do
mercado secundrio dos Estados Unidos, a Fannie Mae e a Freddie Mac, os
Grficos 5 e 6 mostram a participao dessas empresas no mercado,
comparativamente a outros segmentos.
GRFICO 5 - PARTICIPAO DAS INSTITUIES NO ESTOQUE DE CRDITOS IMOBILIRIOS - 30/09/2003

35

30

25

20
%

15

10

0
bancos thrifts* Fannie Mae Freddie Mac FHLB`s credit unions finance Outros
comerciais companies
segmentos

Fonte: Elaborado a partir de Fannie Mae, 2004.

Obs: Outros incluem fundos de penso, seguradoras, fundos de investimentos e outros detentores de
hipotecas no classificados nas outras categorias. FHLB significa Federal Home Loan Banks.
Savings and loans associations e instituies de crdito hipotecrio.

GRFICO 6 - ESTOQUE DE CRDITOS IMOBILIRIOS GARANTIDOS PELO GOVERNO - 30/09/2003

30

25

20

15
%

10

0
Fannie Mae Bancos thrifts* Freddie Mac GNMA Securitizadoras FHLB`s Outros
comerciais privadas

Fonte: Elaborado a partir de Fannie Mae, 2004.

Obs: Outros incluem fundos de penso, seguradoras, fundos de investimentos e outros detentores de
hipotecas no classificados nas outras categorias. FHLB significa Federal Home Loan Banks.
Savings and loans associations e instituies de crdito hipotecrio.
 Entre as Government sponsored enterprises do mercado secundrio de
hipotecas nos Estados Unidos, a Fannie Mae a maior empresa, com mais de
10% do estoque de crditos imobilirios do pas em sua carteira. As outras
duas GSE operam em menor escala: a Freddie Mac detm aproximadamente
8% dos crditos imobilirios e a Ginnie Mae no tem crditos imobilirios em
carteira prpria, concentrando-se apenas no segmento de garantia de
emprstimos (Hubbard, 2003: 3).

Por ser a maior entre as GSE optamos por detalhar sua estrutura e
principais estratgias de atuao a fim de proporcionar uma maior
compreenso dos atores e mecanismos do mercado secundrio de hipotecas
nos Estados Unidos.

2. Federal National Mortgage Association Fannie Mae

A Fannie Mae uma empresa inteiramente privada sob regulamentao

federal, atuando sob o Federal National Mortgage Association Charter Act, que
confere empresa a atribuio principal de ampliar a liquidez do mercado
financeiro de crditos imobilirios residenciais e promover o acesso ao crdito
imobilirio em todo o pas.

Adicionalmente, a regulamentao federal (Governo Federal dos

Estados Unidos, 2004) concede alguns benefcios operacionais como:
Exceo para o cumprimento das exigncias usuais para
registro na Securities and Exchange Commissions, comisso
reguladora de ttulos e valores mobilirios.
Iseno de impostos estaduais e municipais.
Disponibilidade para utilizao de dvida prpria como garantia
para depsitos pblicos.
 Eligibilidade dos ttulos emitidos para operaes de mercado
aberto do Tesouro Federal.
O Departamento do Tesouro Federal poder comprar at US$
2,25 bilhes da dvida prpria da empresa.

A Fannie Mae cumpre sua funo de promover liquidez para o mercado

de crdito imobilirio atravs de dois eixos de negcios: o chamado portfolio
business caracterizado pela aquisio direta de crditos imobilirios ou ttulos
de natureza hipotecria (como as Mortgage Backed Securities, ou MBS, cujas
caractersticas sero detalhadas mais adiante); e uma segunda linha de
atuao conhecida como guarantee business que proporciona garantias de
crdito para crditos imobilirios (Fannie Mae, 2004).

No eixo de portfolio business a Fannie Mae concorre apenas com a

Freddie Mac enquanto conduit entre as trs GSE do mercado secundrio de
hipotecas. Neste negcio a empresa compra os crditos ou ttulos hipotecrios,
mantendo-os em carteira prpria at o vencimento e apropriando-se dos
rendimentos proporcionados pela receita de juros dos mesmos. A diferena
entre a receita de juros gerada por esses ativos e os custos dos fundos
captados pela Fannie Mae representa a principal fonte de receita da empresa
neste eixo de negcios.

O outro eixo de negcios da Fannie Mae, o credit guarantee business,

tambm partilhado pelas outras duas GSE, Freddie Mac e Ginnie Mae. A
operao ocorre da seguinte forma: a Fannie Mae obtm crditos imobilirios
diretamente da instituio que o originou ou de terceiros, segregando-os em
uma sociedade de propsito especfico.

A sociedade de propsito especfico emite ento certificados

denominados mortgage backed securities, MBS, com garantia da Fannie Mae
para os pagamentos de amortizao e juros. Esses certificados so ento
colocados no mercado secundrio, garantidos parcialmente pela Fannie Mae,
com o objetivo principal de captar fundos para a instituio detentora do crdito
original (lastro dos certificados vendidos) que remunera a Fannie Mae pela
garantia concedida atravs de uma guarantee fee.

Alm dos riscos operacionais, inerentes a todo tipo de negcio, fraudes,

erros humanos e de sistema, a Fannie Mae enfrenta trs tipos de risco: risco de
taxa de juros, risco de crdito e risco de liquidez (Hubbard, 2003).

O risco de taxa de juros consiste na queda de receitas operacionais em

decorrncia de oscilaes das taxas de juros de mercado. Quando ocorre uma
queda nas taxas de juros de mercado, e conseqentemente uma reduo no
custo de novos emprstimos, dissemina-se a tendncia de pagamento
antecipado dos crditos imobilirios atravs do refinanciamento.

Nestes casos a Fannie Mae recebe todo o montante devido mas no tem
mais acesso ao rendimento esperado desses crditos ao longo do tempo,
referncia para estabelecer a taxa de juros para remunerao dos ttulos
vendidos no mercado secundrio. O risco de haver achatamento de spreads
entre as operaes ativas e passivas pode ser significativo quando ocorrem
mudanas nas taxas de juros de mercado.

A alternativa para proteger-se desses riscos consiste no monitoramento

permanente da taxa de juros e da disponibilidade de instrumentos para
gerenciar o risco e minimiz-lo.

Uma das formas consiste na emisso de ttulos de dvida recomprveis,

nesse caso com o pr-pagamento de crditos hipotecrios a Fannie Mae pode
reestruturar seu passivo em funo das alteraes de mercado. Esse
gerenciamento dinmico do perfil da dvida garante Fannie Mae a
possibilidade de manter uma sincronia entre ativo e passivo, a Figura 2 explicita
a estrutura da dvida da Fannie Mae em 31/12/2002, onde 44% do passivo
tinha vencimento no curto prazo, em menos de um ano.

GRFICO 7 ESTRUTURA DA DVIDA FANNIE MAE

500.000

450.000

400.000

350.000

300.000
US$ milhes

250.000

200.000

150.000

100.000

50.000

-
curto prazo longo prazo outros

Fonte: Form 10 Q (Fannie Mae, 2003)

Obs: curto prazo: dvidas com vencimento inferior a um ano. Outros: juros a pagar,
derivativos com prejuzo, garantia para MBS.

O risco de crdito est ligado inadimplncia contratual por parte do

devedor. A avaliao, monitoramento e controle deste risco podem ser
realizados de diversas formas, seja atravs da classificao dos crditos
individuais ou das instituies que originam e repassam os crditos, seja com a
garantia de terceiros, por exemplo empresas seguradoras (Hubbard, 2003).

Para minimizar este risco so necessrios vrios sistemas para

selecionar devedores de alto risco: monitorar os riscos dos emprstimos em
carteira, excluir transaes com instituies de baixo nvel de confiana, eleger
garantias seguras e acompanhar as empresas e instituies co-relacionadas
(Hubbard, 2003).
 O risco de liquidez inerente a qualquer negcio e est diretamente
relacionado ao gerenciamento do caixa de uma empresa, seja ela financeira ou
no. Para minimizar esse risco as empresas contam com vrias alternativas de
captao de recursos a curto, mdio e longo prazo, que vo desde a tomada de
capital de giro de curtssimo prazo junto a uma instituio financeira at
emisso e colocao pblica de aes e debntures.

O gerenciamento do risco de liquidez para um banco comercial

especialmente complexo, tendo em vista o perfil do ativo, tipicamente de longo
prazo, representado por operaes de crdito em contraposio estrutura
passiva (sem prazo pr-determinado) composta basicamente por depsitos
vista e de poupana.

Uma corrida aos bancos em decorrncia da falta de confiana dos

depositrios de uma determinada instituio financeira representa uma ameaa
significativa estabilidade do sistema financeiro como um todo. Efeito similar
pode ocorrer no sistema de financiamento imobilirio dos Estados Unidos no
caso de uma crise de liquidez da Fannie Mae.

A estratgia maior para gerenciar a liquidez da Fannie Mae consiste em

seguir os princpios sugeridos pelo Comit da Basilia para Superviso
Bancria9, estabelecido em 1974 pelos governadores dos Bancos Centrais dos
pases integrantes do G 10.

A mais recente publicao do Comit o documento de fevereiro do ano

2000 denominado Sound Practices for Managing Liquidity in Banking
Organisations, que estabelece 14 princpios fundamentais para o controle do
risco de liquidez.

9
The Basel Committees on Banking Supervision.
 Os princpios estabelecem diretrizes para a formulao de estratgias
para o gerenciamento da liquidez de uma instituio, evidenciando a
necessidade de controles dirios do fluxo de caixa sincronizados com sistemas
de medio e monitoramento das necessidades lquidas de recursos para a
implementao de um planejamento de liquidez periodicamente revisado por
terceiros e disponvel para avaliao das autoridades competentes (Hubbard,
2003).

A estratgia de controle do risco de liquidez deve refletir um nvel mnimo

de transparncia e a robustez necessria para enfrentar crises de liquidez com
planos de contingncia adequados para diferentes situaes.

O princpio 9, especificamente, ressalta a importncia do plano de

contingncia para casos de crises, prevendo possibilidades de acesso a
crditos emergenciais atravs de linhas de crdito especficas ou alienao de
ativos prprios (Hubbard, 2003: 8).

Focando nesse princpio, a Fannie Mae desenvolveu uma estratgia

especfica prevendo disponibilidades para atender a necessidade lquida de
recursos por um perodo mnimo de 3 meses, sem recorrer ao mercado de
ttulos da dvida de curto prazo, que seria a alternativa tpica para necessidades
de liquidez mais imediatas.

Em situaes de crise, o papel de fonte imediata de recursos

desempenhado pelos ativos lquidos e no-hipotecrios integrantes do balano
da empresa, que representavam em 31/12/2002 aproximadamente 7% do total
de ativos, correspondentes, nesta data, a US$ 887.515 milhes (Fannie Mae,
2003).

Em outubro de 2002 foi implementada uma diretriz estabelecendo um

piso de 5% para esses ativos que incluem disponibilidades monetrias e ttulos
financeiros lastreados em ativos corporativos, alm de acordos de recompra e
outros investimentos financeiros de curto prazo, todos com classificao de
risco do tipo A ou melhor. Mais de um tero dos ativos lquidos da Fannie Mae
tm prazo de vencimento inferior a quinze dias (Fannie Mae, 2003).

Outro instrumento importante para o plano de contingncia da empresa

o acordo de recompra, mais conhecidos como repos. Trata-se de captao de
fundos por meio de operao de crdito, utilizando como garantia mortgage
backed securities integrantes da carteira de ativos de 15 e 30 anos.

A diferena entre o valor da garantia e o montante do emprstimo

levantado denomina-se haircut e est no plano de contingncia presumindo-se
uma taxa de 25%, conservadora se considerarmos as evidncias prticas que
apontam para taxas entre 3% e 5%. Em dezembro de 2002 o valor total desses
ttulos era aproximadamente US$ 600 bilhes (Fannie Mae, 2003).

A robustez da estratgia de gerenciamento e controle do risco de

liquidez da Fannie Mae pde ser comprovada recentemente com a crise
asitica de 1998 e a crise provocada pelos ataques terroristas de 11 de
setembro de 2001, representando nessas crises uma importante fonte de
fundos para os bancos, atravs de compras recordes de ttulos MBS, alm de
aproveitar a oportunidade nica de captao de recursos pela emisso de
ttulos da dvida prpria na semana de 11 a 14 de setembro, quando o mercado
de aes permaneceu fechado, com a emisso de US$ 51 bilhes de ttulos de
curto prazo (Hubbard, 2003: 12).

Como se pode perceber a Fannie Mae uma empresa que conta com
estratgias sofisticadas para se proteger de riscos, com uma estratgia robusta
de administrao da liquidez. O governo criou a empresa e a colocou no
mercado para operar, promovendo uma mudana no paradigma do
financiamento habitacional nos Estados Unidos e colocando a pedra
fundamental para o desenvolvimento do mercado secundrio nesse pas.

Hoje a Fannie Mae alm de ter consolidado sua posio no mercado de

conduits de crditos imobilirios, conta com o patrocnio do tesouro americano,
o que definitivamente garante a credibilidade necessria para colocar seus
ttulos no mercado de capitais e movimentar o mercado secundrio de
hipotecas. Outra evidncia de interveno governamental necessria para a
existncia desse mercado nas bases em que ele est hoje estabelecido.

Alm do funcionamento dos conduits, fundamental analisar a riqueza

de instrumentos financeiros disponveis nos Estados Unidos, tanto para
concesso do crdito imobilirio como para securitizao dos mesmos, para
que se tenha uma noo mais precisa da complexidade do mercado secundrio
de hipotecas. Nas duas sees seguintes vamos expor os instrumentos de
crdito e de securitizao mas utilizados nos Estados Unidos.

3. Instrumentos financeiros

Os instrumentos descritos a seguir no so homogeneamente utilizados,

alguns foram mais atraentes em um determinado perodo tendo sido
posteriormente substitudos por outros mais sofisticados ou com caractersticas
mais favorveis a uma conjuntura especfica. No entanto, importante perceber
na variedade existente, a natureza arrojada das instituies norte-americanas
em sua busca por novos desenhos e alternativas focados s exigncias e
caractersticas da demanda.

A diversidade da demanda aliada s razes competitivas do mercado

subordinado a mudanas conjunturais, impe a busca por instrumentos ideais,
flexibilizados em funo das especificidades de cada nicho de mercado. clara
a vocao experimental na evoluo do mercado primrio e secundrio de
hipotecas nos Estados Unidos, e a nosso ver uma das chaves para a obteno
de indicadores positivos.

Para detalhar os instrumentos financeiros adotados nos Estados Unidos

vamos nos permitir a descrio de conceitos mais genricos aplicveis a
qualquer modelo de financiamento habitacional, visto que no captulo anterior
no analisamos com profundidade os instrumentos financeiros existentes.

a) Modalidades de crdito imobilirio

O crdito imobilirio o instrumento financeiro bsico do mercado

primrio de hipotecas. Assim sendo fundamental que o mercado possa
oferecer um leque de alternativas a fim de suprir as necessidades dos agentes
financeiros, no sentido de manter patamares atrativos de lucro e minimizar as
perdas, como da demanda potencial de imveis.

A arquitetura financeira de um crdito imobilirio, especificada nas

condies contratuais pactuadas entre o agente financeiro e o comprador do
imvel, deve necessariamente refletir as caractersticas macro-econmicas do
pas, contendo mecanismos especficos para que no longo perodo de sua
vigncia as oscilaes conjunturais no provoquem perdas para os atores
envolvidos.

As modalidades de crdito imobilirio nos Estados Unidos so

genericamente denominadas motgages e apresentam elevado grau de
sofisticao, desenvolvido ao longo de quase um sculo, a partir de
experincias acumuladas por ampla gama de agentes financeiros, antes e
depois da implementao do mercado secundrio de hipotecas e sob
condies conjunturais diversas.
 Uma hipoteca, ou crdito imobilirio pode ser definida como um
emprstimo financeiro de longo prazo garantido por uma propriedade
imobiliria, e o principal risco o risco de crdito, conjuno de dois outros
riscos: o risco do tomador no cumprir com os pagamentos e o risco
relacionado ao valor de mercado da propriedade utilizada como garantia. Outro
risco importante relacionado a um crdito imobilirio o risco da taxa de juros,
que pode assumir graus diferenciados de acordo com o tipo de instrumento
utilizado.

As instituies que concedem crdito imobilirio costumam cobrar taxas

para cobrir os custos administrativos, por estabelecer taxas de juros a priori, e
tambm para penalizar amortizaes antecipadas ou refinanciamentos,
induzidos por uma queda da taxa de juros.

Um indicador importante para avaliar a segurana de um emprstimo

hipotecrio em termos da garantia, representada pela propriedade, dado pelo
loan-to-(house)-value ratio LTV. Nos Estados Unidos os crditos imobilirios
contemplam um LTV em torno de 80%, ou seja, um comprador deve pagar a
ttulo de entrada 20% do custo do imvel a ser adquirido e a diferena
financiada.

A diferena entre o saldo devedor do crdito imobilirio e o valor de

mercado da propriedade garante instituio financeira uma margem de
segurana varivel ao longo do tempo com a amortizao do principal devido e
eventuais alteraes no valor de mercado da propriedade. Essa margem de
segurana deve ser estimada pela instituio de crdito para o prazo do
emprstimo, levando em considerao os efeitos dos ndices de preo e de
movimentos do mercado imobilirio, de forma a permanecer positiva e portanto
minimizar o risco da operao.
 Os crditos imobilirios podem variar em termos de prazos, taxas de
juros fixas ou variveis, formas de amortizao e pagamento, montante
financiado em relao ao valor do imvel (LTV), entre outras variveis.

O principal instrumento de crdito imobilirio nos Estados Unidos

conhecido por 30-year Constant payment mortgage loan, ou seja: crdito com
pagamentos fixos por um prazo de 30 anos. Esse modelo foi implementado na
dcada de 1930 por meio da Federal Housing Administration e at os dias de
hoje predomina entre as instituies de crdito imobilirio (Santomero, Babbel,
1997).

Para melhor compreenso da variedade de mecanismos existentes,

agrupamos os principais instrumentos de crdito em funo da taxa de juros
utilizada: fixa ou varivel.

Taxa de juros fixa

Os emprstimos imobilirios com taxa de juros fixa so conhecidos por

fixed interest rate mortgage loans e podem assumir diferentes formas de
amortizao. Os primeiros modelos utilizados nos Estados Unidos at a dcada
de 1940 requisitavam montantes substanciais de entrada, com o financiamento
limitado ao teto de 50% do valor do imvel, e adotavam um sistema de
amortizao onde os pagamentos restringiam-se aos juros devidos10 por um
prazo de cinco anos quando o principal deveria ser integral ou parcialmente
pago ou, refinanciado se aprovado pelo agente financeiro (Brueggeman, Fisher,
1993).

Esse modelo ficou defasado pois era muito restritivo, desqualificando

para o crdito o candidato que no pudesse pagar os elevados montantes de

10
Esse sistema conhecido no Brasil como mtodo americano de amortizao de emprstimos
e nos Estados Unidos por interest only.
entrada para aquisio do imvel. Alm disso, as prestaes eram menores do
que a real capacidade de pagamento dos muturios e os prazos muito curtos,
incompatveis com o volume dos crditos para adquirir imveis, bens caros
(Brueggeman, Fisher, 1993).

Atualmente o financiamento imobilirio dos Estados Unidos a taxas de

juros fixas ocorre atravs de trs tipos de crdito denominados constant
amortization mortgage loans, constant payment mortgage loans, e graduated
payment mortgages, que diferenciam-se entre si pelo modelo de amortizao
adotado (Brueggeman, Fisher, 1993).

A modalidade conhecida como constant amortization mortgage loan

apresenta como caracterstica principal o pagamento mensal de amortizaes
fixas. Os juros so calculados mensalmente sobre o saldo devedor atualizado,
subtradas as amortizaes ocorridas.

As prestaes mensais compem-se de uma parcela de amortizao,

constante ao longo do emprstimo, e uma parcela de pagamento de juros que
varivel. As amortizaes constantes provocam uma reduo tambm
constante do saldo devedor, fazendo com que nessa modalidade de crdito as
prestaes sejam cada vez menores j que a parcela varivel da prestao o
juro mensal que pago com base em saldos devedores sempre menores
(Brueggeman, Fisher, 1993).

Constant payment mortgage loan um instrumento de crdito

amplamente utilizado nos Estados Unidos, em geral por prazos de 15 ou 30
anos. Consiste basicamente no pagamento de prestaes mensais fixas,
compostas de juros e amortizao do saldo devedor. Esse mtodo de
amortizao conhecido internacionalmente como mtodo francs. No Brasil
adotou-se uma variante com taxa de juros varivel conhecida por tabela price,
a diferena bsica que no Brasil a taxa de juros tem dois componentes: uma
taxa de juros contratual, pr-fixada, e a taxa de inflao passada, j nos
Estados Unidos a taxa de juros periodicamente repactuada com base em
ndices de inflao, ou seja, a taxa de juros nica embute a inflao passada.
 A prestao ou pagamento mensal calculado a partir da seguinte
frmula:

saldo r
pagamento =
devedor 1 1
(1 + r )
n

Onde:
r = taxa de juros mensal (convencionalmente equivalente a 1/12 da taxa
de juros anual estabelecida).
n = nmero de meses at a amortizao completa do saldo devedor.

Com o valor da prestao mensal estabelecido, o montante referente a

juros calculado com base no saldo devedor remanescente do ms anterior
multiplicado pela taxa de juros mensal. A diferena entre o valor total da
prestao e o juro pago amortizao do saldo devedor e deve ser abatida do
mesmo para estimar os juros a serem pagos no ms seguinte.

Ou seja, o saldo devedor mensalmente revisto pois sempre h

amortizao e o juro mensal pago calculado com base no saldo devedor
atualizado que o valor inicial do emprstimo menos amortizaes ocorridas.

Com essa sistemtica, nos pagamentos iniciais a parcela de juros pagos

maior do que o valor de amortizao. Ao longo do tempo, com as sucessivas
amortizaes e a conseqente reduo do saldo devedor, a parcela de juros
pagos em cada prestao cai, aumentando cada vez mais as amortizaes at
o pagamento integral do emprstimo. lgico ento que quando as taxas de
juros so maiores, as amortizaes do principal ocorrem ainda mais
lentamente.
 Esse padro de pagamento de juros e amortizao do principal
permanece independentemente do prazo do crdito, seja ele de 15 ou 30 anos.
A diferena est no valor da prestao, bem maior para crditos com prazos
menores com mesma taxa de juros. Evidencia-se que prazo e taxa de juros so
as principais variveis para determinar o valor da prestao, que diminui
medida que aumentam os prazos para pagamento e diminuem as taxas de
juros adotadas.

A outra modalidade de crdito imobilirio com taxas de juros fixas

conhecida por graduated payment mortgage e foi desenvolvida em funo da
possibilidade de elevao da renda do muturio ao longo dos anos; com isso
ampliou-se o acesso ao crdito a famlias cuja capacidade de pagamento deve
provavelmente aumentar no mdio prazo.

Esse instrumento prev pagamentos de prestaes iniciais menores do

que as modalidades anteriormente descritas, constant amortization e constant
payment loans, limitadas ao pagamento integral ou mesmo parcial dos juros
mensais, gradualmente crescentes durante o prazo do emprstimo de acordo
com as estimativas de aumento da renda do muturio.

Dessa forma pode ocorrer no perodo inicial do emprstimo amortizao

negativa e conseqentemente aumento do saldo devedor, de acordo com o
plano de amortizao e pagamento previamente pactuado. A autoridade
reguladora de crdito imobilrio Federal Housing Administration aceita essa
modalidade de crdito, viabilizando a existncia de ampla variedade de planos
com diferenas nos nveis de pagamento inicial, taxas e perodos de
graduao.

No Grfico 8 pode-se observar a evoluo do volume anual de

pagamentos das prestaes para as trs modalidades de crditos imobilirios
com taxas de juros fixas; pode-se depreender que, para o constant amortization
loan, as prestaes iniciais so mais altas e restringem portanto a entrada de
famlias nos financiamentos; o constant payment loan sugere estabilidade na
capacidade de pagamento das famlias ao longo do emprstimo.

J o graduated payment mortgage amplia consideravelmente a

possibilidade de acesso ao crdito na medida que os pagamentos iniciais
requerem rendimentos familiares menores. Alm disso flexvel o bastante
para se adaptar tambm s expectativas de crescimento da renda das famlias,
seja em decorrncia de fatores conjunturais, como crescimento econmico e
inflao, ou em funo de variveis especficas relacionadas a carreiras
profissionais e ciclo de vida.

GRFICO 8 - PAGAMENTOS ANUAIS POR MODALIDADE DE CRDITO - SIMULAO

US$ 60.000 POR 30 ANOS

10.000

9.000

8.000

7.000

6.000
US$

5.000

4.000

3.000

2.000

1.000

-
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 25 27 28 29 30
anos

constant amortization constant payment graduated payment

Obs.: Simulao de crdito imobilirio de US$ 60.000, 30 anos, taxa de

12% ao ano. A prestao mensal para o constant payment loan, segundo a
frmula anteriormente explicitada, US$ 617,17. Para o constant
amortization loan o valor mensal referente a amortizao pago US$
166,67; sendo a primeira prestao de US$ 766,67 e a ltima US$ 168,34.
Para o graduated payment loan as prestaes mensais so ajustadas
anualmente a uma taxa de 7,5% nos seis primeiros anos, no primeiro ano a
prestao US$ 474,83 e a partir do sexto ano a prestao fixa-se no
patamar de US$ 681,67 (Brueggeman, Fisher, 1993).
 Outra anlise importante ao compararem-se os trs instrumentos a
relao entre saldo devedor e valor da propriedade durante o prazo do
emprstimo. Deve-se levar em conta a tendncia ascendente de valorizao da
propriedade imobiliria. Com amortizaes constantes e aumento de preo dos
imveis, a razo entre saldo devedor e valor do imvel crescente no tempo
para o constant amortization loans. Essa situao particularmente segura
para o agente financeiro em caso de execuo da dvida por falta de
pagamento.

Nos outros dois casos, constant payment loans e graduated payment

mortgages, a razo entre saldo devedor e valor do imvel permanece constante
ou diminui nos primeiros anos, principalmente havendo amortizao negativa.
Entretanto, com a valorizao dos preos dos imveis, essa razo pode
aumentar, compensando inclusive aumentos no saldo devedor.

Pode-se concluir ento que, enquanto o modelo de amortizaes

constantes mais seguro para o agente financeiro, os outros dois modelos so
mais flexveis e requerem anlises mais sofisticadas de risco de crdito, com
base em estimativas de incremento na renda dos indivduos e no valor dos
imveis.

Taxa de juros varivel

O outro grupo de instrumentos financeiros rene os crditos com

pagamentos calculados em funo de taxas de juros variveis. Eles so
conhecidos de forma genrica como adjustable rate e variable payment
mortgages e existem em trs modalidades principais: a price level adjusted
mortgage, adjustable rate mortgage e shared appreciation mortage
(Brueggeman, Fisher, 1993).
 Esses crditos imobilirios caracterizam-se principalmente por
estabelecer parmetros para ajustes peridicos nas prestaes adequando-as
a eventuais mudanas da economia, que podem ser medidas atravs da
evoluo de ndices de preos, taxas referenciais de juros ou mesmo atravs
de novas avaliaes dos imveis.

Essa flexibilidade do instrumento de crdito reduz o risco da instituio

financeira, pois as condies do crdito se ajustam periodicamente ao
mercado. Para o tomador, o principal atrativo consiste na possibilidade de
pagar taxas menores, pois a pr-fixao da taxa de juros, alm de embutir um
custo adicional para segurana da instituio de crdito, pode ser prejudicial
em casos de declnio das taxas de juros de mercado (Santomero, Babbel,
1997).

A sistemtica deste instrumento consiste em determinar taxas de juros

por perodos pr-acordados ao final dos quais a prestao mensal deve ser
automaticamente reajustada. Normalmente o prazo da operao permanece
inalterado, exceo de casos onde as prestaes variam sobremaneira
induzindo necessidade de rever o prazo contratual. Um exemplo so
contratos que estabelecem a priori tetos para os pagamentos mensais em
funo da capacidade de pagamento do tomador.

Limites ou caps, como so chamados no jargo do mercado imobilirio,

constituem ferramenta usual para emprstimos a taxas de juros variveis e
podem ser estabelecidos em termos mximos e mnimos para variaes da
taxa de juros inicial e para reajustes das prestaes (Santomero, Babbel,
1997).

As chamadas price level adjusted mortgages consistem em crditos

imobilirios indexados a um determinado ndice de preos, como veremos mais
adiante esse instrumento apresentou, quando implementado, uma srie de
problemas e foi praticamente descartado pelo mercado em detrimento de
outros instrumentos conhecidos por adjustable rate mortgages.

O mecanismo das price level adjusted mortgages funciona da seguinte

forma: o contrato feito com base em uma taxa de juros vlida por um
determinado perodo de tempo que pode ser anual, bianual, etc.; ao final do
perodo essa taxa atualizada com base na variao do ndice de inflao no
mesmo perodo e previsto inicialmente no contrato (Brueggeman, Fisher, 1993).

No momento de reviso da taxa de juros as prestaes so recalculadas

com base no saldo devedor atualizado, nova taxa de juros e o perodo
remanescente do prazo inicial do contrato. O clculo do valor das prestaes
feito seguindo o mesmo mtodo de amortizao dos constant payment loans,
ou seja, cada pagamento mensal engloba os juros do ms para o saldo
devedor mais uma parcela de amortizao.

Depreende-se ento que as prestaes aumentam sempre at o final do

prazo, primeiro por causa do efeito da inflao, e tambm porque no final de
cada perodo de ajuste praticamente feito um novo financiamento a uma taxa
de juros maior e prazo menor.

Esse instrumento de crdito com taxas variveis de juros, indexadas

inflao, pode gerar alguns problemas prejudicando sua eficincia. Um primeiro
fator que pode gerar distores o ndice de preos utilizado que nem sempre
reflete necessariamente a valorizao dos imveis, apenas um dos vrios
componentes da base de clculo para o ndice (Brueggeman, Fisher, 1993).

Assim sendo, se a inflao for impulsionada por outros bens de consumo

e portanto sofrer alteraes bruscas, automaticamente os contratos de crdito
imobilirio sero reajustados, e no limite o saldo devedor pode at ficar maior
do que o valor real da propriedade, imvel lastro e garantia para o crdito.
 Esse processo pode incentivar a inadimplncia por parte dos muturios
existentes e fazer com que os agentes financeiros exijam dos novos muturios
entradas maiores para garantir que o saldo devedor seja sempre menor do que
o valor do imvel. O objetivo do instrumento financeiro acaba distorcido, ao
restringir a demanda potencial para famlias com maior capacidade de
pagamento (Brueggeman, Fisher, 1993:159).

Outro problema importante o impacto da correo das prestaes na

renda mensal dos muturios, que no necessariamente varia na mesma
proporo da inflao e pode afetar a capacidade de pagamento e promover
inadimplncia. Por fim os ndices de preos refletem uma variao j ocorrida
nos preos e no futura, o que tambm gera distores, pois os ndices de
preos podem apresentar comportamentos diferenciados nos perodos de
ajuste dos contratos (Brueggeman, Fisher, 1993).

Se a inflao do primeiro ano de um emprstimo for maior do que a do

segundo ano, neste segundo ano o muturio vai pagar uma prestao maior do
que seria necessrio para manter a lucratividade do agente financeiro, alm
disso, sua renda mensal muito provavelmente no vai acompanhar essa
variao. Essa situao complica-se ainda mais se houver declnio da inflao
no segundo ano (Brueggeman, Fisher, 1993:159).

Em funo dos problemas relacionados a esse instrumento de crdito

foram desenvolvidos outros modelos de crdito imobilirio com taxas de juros
variveis indexadas a outras taxas de juros de mercado que por sua vez so
estimadas com base em expectativas futuras e no na inflao passada, como
os ndices de preos. Esses instrumentos que podem assumir especificidades
prprias so genericamente conhecidos por adjustable rate mortgages.
 Os ndices de taxa de juros mais utilizados nos Estados Unidos como
referncia so os CMTs ou Constant maturity treasury yield indexes. Esses
ndices refletem os rendimentos dos ttulos do tesouro americano de um, trs
ou de cinco anos e caracterizam-se pela volatilidade em termos de adequao
ao mercado financeiro (Santomero, Babbel, 1997: 307). Dessa forma quando o
ndice utilizado refere-se a um perodo de trs anos as taxas de juros so
repactuadas a cada trs anos, da mesma maneira funcionam os crditos
contratados com ndices de um e cinco anos.

Outro ndice utilizado o Cost of Funds Index COFI, especialmente

estruturado para refletir o custo de captao de instituies financeiras que
operam nos estados da Califrnia, Arizona e Nevada. Esse ndice, publicado
pelo Home Loan Bank of San Francisco, calculado a partir do custo de todos
os emprstimos contabilizados na carteira dessas instituies at o seu
vencimento final, no refletindo de forma eficaz as variaes das taxas de juros
de mercado. Por essa razo este ndice vem sendo cada vez menos adotado
(Santomero, Babbel, 1997: 307).

As adjustable rate mortgages apresentam determinadas caractersticas

comuns:
! a taxa de juros inicial sempre menor do que as taxas de
juros usuais para os crditos imobilirios com taxas fixas,
isso explica-se porque o risco inerente taxa de juros
bem menor para o agente financeiro quando as taxas so
ajustveis;
! a taxa de juros de mercado referencial para os reajustes
contratuais no pode ser influenciada pelo agente
financeiro;
! os perodos de reajuste so usualmente seis meses ou um
ano;
 ! existe uma margem constante ou spread entre a taxa
referencial escolhida e a taxa de contrato;
! muitas vezes so estabelecidos limites mximos e mnimos
para reajustes que podem ser adicionados ao saldo
devedor, podendo inclusive ocorrer amortizao negativa;
! e, por fim, normalmente prevista a opo de pagamento
antecipado do saldo devedor sem multa para o muturio.
Isso acontece quando o muturio opta pelo
refinanciamento para fugir de taxas de juros com tendncia
ascendente preferindo os instrumentos de crdito com
taxas fixas, mais atraentes (Brueggeman, Fisher, 1993).

Um ltimo exemplo de instrumento de crdito imobilirio com taxas de

juros variveis so as chamadas shared appreciation mortgages, nessa
modalidade o agente financeiro exige uma taxa de juros inferior s taxas de
mercado, mas em compensao passa a ter o direito a receber 50% de uma
eventual valorizao do imvel dado como garantia. Normalmente esse direito
pode ser exercido ao final de dez anos ou quando o imvel for vendido.

Entretanto esse instrumento no vem sendo utilizado em larga escala

pois, apesar de grande parte do risco de taxa de juros e inflao ser repassado
ao muturio, o agente financeiro precisa esperar pelo menos dez anos para
receber sua compensao.

Alm disso, a valorizao de um imvel no est diretamente

relacionada apenas com a inflao, mas tambm com o comportamento do
mercado imobilirio da rea onde o imvel est localizado e das condies de
manuteno do mesmo. Assim, o agente financeiro deve proceder anlises
especficas para cada imvel e o comprador no tem incentivos para manter o
imvel adequadamente, dificultando e prejudicando a eficincia do instrumento.
 b) Instrumentos de securitizao

A ferramenta principal para viabilizar a securitizao dos crditos

hipotecrios nos Estados Unidos denomina-se Mortgage-backed security ou
MBS e consiste na emisso de ttulos ou certificados lastreados em um grupo
ou pool de hipotecas residenciais ou comerciais. Os crditos residenciais
podem ser securitizados atravs de trs instrumentos: passthrough securities,
paythrough securities e stripped securities, sendo amplamente utilizados pelas
trs principais empresas securitizadoras Fannie Mae, Freddie Mac e Ginnie
Mae.

b.1) Passthrough securities

A partir de um grupo especfico de crditos imobilirios ocorre a emisso

de certificados com uma participao especfica na rentabilidade dos crditos.
As prestaes mensais para pagamento de juros e amortizao do principal
desses crditos constituem o fluxo de caixa que em um segundo momento
repassado, no integralmente, para os portadores dos certificados.

A diferena entre o montante recebido como pagamento pelas dvidas e

os valores repassados corresponde margem da empresa securitizadora para
remunerao de servios prprios com as emisses dos certificados. Para
viabilizar a margem estabelece-se uma taxa de juros para os certificados,
conhecida como passthrough coupon rate, inferior mdia ponderada das
taxas de juros dos crditos imobilirios.
 Alm dos montantes recebidos e pagos diferirem, os cronogramas de
pagamento e recebimento tambm so diferentes, ou seja, existe um retardo no
repasse dos valores recebidos como pagamento de prestaes para o
investidor final, portador do certificado. Esse intervalo de tempo varivel de
acordo com as caractersticas prprias de cada certificado.

Esse pool de crditos, lastro dos certificados, pode ser composto por um
nmero indefinido de hipotecas que apresentam caractersticas heterogneas
em termos de prazo e taxa de juros. Para estabelecer o prazo e a taxa de
remunerao dos certificados necessrio calcular a mdia ponderada das
taxas de juros e prazos dos crditos a partir do volume dos saldos devedores.

As caractersticas dos certificados11 podem ser resumidas em 5 eixos

principais: tipo de garantia; nmero mximo de instituies de crdito
integrantes de um pool; tipo de instrumentos de crdito imobilirio;
caractersticas dos crditos e forma de pagamento (Brueggeman, Fisher, 1993).

Existem basicamente dois tipos de garantias, classificando o certificado

em fully modified passthrough ou modified passthrough. O primeiro oferece
garantia de pagamento de principal e juros, periodicamente, independente do
recebimento das prestaes dos emprstimos; o segundo garante o pagamento
de principal e juros at uma data pr-determinada (Brueggeman, Fisher, 1993).

Em todos os casos, o fluxo mensal ocorre com o recebimento das

prestaes pagas pelos muturios. Nos casos de inadimplncia ou atrasos
entram em cena as garantias, e o risco de crdito no repassado ao
investidor final.

Quanto ao nmero mximo de instituies de crdito que integram um

pool, existem duas classificaes: single lender pool, caracterizado por grupos
11
Ao descrever as caractersticas dos certificados estaremos nos referindo especificamente
aos certificados, MBS emitidos pelas trs empresas Fannie Mae, Freddie Mac e Ginnie Mae.
de emprstimos concedidos por instituies em uma regio especfica e
multiple lender pool, com as instituies espalhadas pelo pas e portanto
geograficamente dispersas (Brueggeman, Fisher, 1993).

Com relao ao tipo de crdito imobilirio, os pools compem-se de

vrios instrumentos de crdito descritos na seo anterior que atendem ao
limite estabelecido para as conforming mortgages. As caractersticas desses
crditos referem-se aos padres mnimos estabelecidos para avaliar e aceitar
crditos em um pool, como prazos, limites mximos de valor estabelecidos
anualmente, intervalo de tempo entre a concesso do emprstimo e sua
insero em um pool, existncia de mecanismos de transferncia da
titularidade do crdito.

Por fim a caracterstica dos certificados em funo dos procedimentos

para pagamento est relacionada com o mtodo de pagamento (um cheque ou
mais para investidores em vrios pools) e o intervalo de tempo para repasse
das prestaes, que inclui o tempo pr-determinado contratualmente e os
atrasos reais e pode variar a cada programa oferecido pelas empresas,

b.2) Stripped mortgage backed securities

Esses ttulos consistem em uma modalidade de passthrough security na

qual o repasse dos pagamentos referentes a um crdito (amortizao e juros),
ocorre seguindo um cronograma diferenciado dos crditos imobilirios lastro
dos mesmos. Ou seja, enquanto o recebimento das parcelas de amortizao e
juros dos crditos se d por meio de uma distribuio pro-rata, a remunerao
dos ttulos segue uma distribuio desigual resultando em uma curva de
rentabilidade e uma relao preo rentabilidade diferenciadas da hipoteca
original.
 Existem duas modalidades de stripped mortgage-backed securities:
interest only e principal only. No primeiro tipo o lastro dos ttulos apenas o
montante de juros dos crditos integrantes de um pool especfico; j o segundo
tipo tem como lastro os pagamentos de amortizao de principal. Interest only
strips so mais atrativos quando as expectativas do investidor apontam para
uma elevao das taxas de juros. Ao contrrio, quando o investidor especula
na direo de um declnio das taxas de juros, os ttulos do tipo principal only
ganham maior atratividade.

b.3) Paythrough securities

Paythrough securities consistem em vrios ttulos com caractersticas

diversificadas emitidas com lastro em um pool de crditos imobilirios. O
resultado consiste na utilizao de um mesmo grupo de emprstimo como
lastro para a emisso de ttulos com prazos e rentabilidade diversos, atendendo
de forma ampliada s diferentes necessidades dos investidores: curto e longo
prazo; taxas variveis e fixas; e proteo contra aumentos ou quedas das taxas
de juros de mercado. As emisses podem ocorrer de duas formas, com a
previso de pagamentos trimestrais ou semestrais (e no mensais como nos
passthrough securities):

Closed end: o grupo de crditos, lastro da operao,

permanece inalterado e todos os ttulos so emitidos
simultaneamente.
Open end: lastro e ttulos emitidos podem aumentar ao longo
do tempo.
Collateralized mortgage obligation CMO

Uma estrutura tpica do paythrough security conhecida por

collateralized mortgage obligation. Trata-se de uma engenharia de
securitizao com vistas a minimizar as incertezas relacionadas ao fluxo de
caixa futuro dos crditos hipotecrios que servem de lastro operao.

As Collateralized mortgage obligations so criadas a partir do

agrupamento de vrios pools de crdito imobilirio em um nico trust, base
para a emisso de ttulos derivativos por classes ou tranches desenhados de
forma a atender s necessidades de um amplo espectro de investidores.

A durao mdia dos ttulos varia de alguns meses at 25 anos. Os

principais investidores so fundos monetrios, bancos, seguradoras e fundos
de penso. Os primeiros se interessam pelos ttulos com durao de at um
ano; os bancos e outras instituies de crdito compram ttulos com prazo
mdio de 2 a 5 anos; os ttulos de 5 a 10 anos so direcionados a investidores
de vrias naturezas; as seguradoras procuram investimentos com prazos de 11
a 20 anos; enquanto os fundos de penso adquirem papis de 11 at 25 anos.

Existem trs modelos bsicos: sequencial-pay CMOs, PAC bonds e

support bonds. A forma mais comum a primeira que prev pagamentos
simultneos de juros e seqenciais do principal para 4 ou mais classes de
ttulos derivativos.

Por exemplo, so emitidas 4 classes de papis lastreados em um trust

de crditos hipotecrios nomeadas de A a D. Inicialmente os ttulos A recebem
todos os pagamentos de principal at o prazo final de sua durao; enquanto
isso os ttulos B, C e D recebem apenas o equivalente a pagamento de juros.
Em uma segunda fase, B recebe todos os pagamentos de principal at sua
extino enquanto C e D recebem apenas juros; consecutivamente C e D
passam a receber os pagamentos de principal at o vencimento da operao.
 Cada papel ou ttulo derivativo apresenta caractersticas especficas em
termos de durao e preo (taxas de juros variveis ou fixas), sendo inclusive
comercializadas separadamente.

4. Impacto do mercado secundrio nas taxas de

propriedade

O esgotamento do sistema de financiamento habitacional predominante

nos Estados Unidos at a dcada de 1970 foi impulsionado pela elevao das
taxas de juros, o que gerou uma necessidade de procurar formas alternativas
de captao de fundos para as instituies de crdito que viam suas margens
de rentabilidade entre operaes ativas e passivas decrescerem. Aliado
questo da taxa de juros estava tambm o teto mximo imposto aos depsitos
de poupana, principal fonte de recursos do sistema, pela legislao da poca.

Em funo desse quadro de falncia do sistema, a alternativa

encontrada foi o desenvolvimento do incipiente mercado secundrio de
hipotecas, promovendo uma maior conexo entre o mercado de crdito
imobilirio e o mercado de capitais, bem como uma maior integrao
geogrfica. A conseqncia foi uma maior oferta de recursos disponveis para
crdito imobilirio, mais homognea no pas, com alternativas diversificadas de
acesso a fundos, inclusive no mercado financeiro internacional.

A sofisticao do sistema baseado no mercado secundrio proporcionou

o surgimento de instrumentos de securitizao avanados caracterizados pela
diversidade de papis para atender s mais variadas demandas do mercado de
capitais, em termos de prazo, taxa de juros e risco.

No Grfico 9 pode-se identificar o reflexo da introduo do novo sistema

de financiamento nas taxas de propriedade de imveis nos Estados Unidos.
Para o perodo de 1965 a 2003, percebe-se uma evoluo positiva das taxas
at o incio dos anos 1980 quando a participao do mercado secundrio de
hipotecas intensifica-se. Aps uma fase de declnio e baixos nveis durante a
dcada de 1980 at meados da dcada seguinte, as taxas voltam a subir,
atingindo no incio da dcada de 2000 nveis nunca antes observados.

Se observarmos no Grfico 9 a evoluo das taxas de inflao e juros

pode se perceber que aps uma fase ascendente no final dos anos 1960, a
curva de acesso propriedade sofre um pequeno declnio e permanece
estagnada na dcada de 1970 quando ocorrem inclusive taxas de juros reais
negativas. O declnio das taxas de acesso propriedade ocorrido na dcada de
1980 pode ser explicado pelo alto patamar da taxa real de juros nesse perodo.
Quando, a partir da dcada de 1990 a curva de inflao aproxima-se mais da
curva de juros, indicando taxas de juros reais menores, as taxas de acesso
propriedade iniciam fase de ascenso at o final do perodo analisado.

GRFICO 9 - TAXAS DE PROPRIEDADE, INFLAO E JUROS - EUA, 1965 - 2003

70 50%
propriedade
69 45% inflao
juros
68 40%

67 35% taxas de inflao e juros

taxas de propriedade %

66 30%

65 25%

64 20%

63 15%

62 10%

61 5%

60 0%
65

67

69

71

73

75

77

79

81

83

85

87

89

91

93

95

97

99

01

03
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

20

20

anos

Fonte: elaborado a partir de dados extrados do U.S. Bureau of the Census

, U.S. Department of Labor, Bureau of Labor Statistics e Federal Reserve.
Obs: A taxa de inflao:Consumer Price Index .Taxa de juros: Constant
Maturity Treasury Index - 3 anos.
 Depreende-se ento do Grfico 9 que o aumento das taxas de acesso
propriedade, a partir de um movimento mais intenso iniciado na dcada de
1990, pode ser explicada a partir de dois fatores importantes: a consolidao
do mercado secundrio de hipotecas e o declnio das taxas de juros reais.

A aproximao com o mercado de capitais, provavelmente nica

alternativa possvel para resolver a questo de captao de fundos do sistema,
pode trazer tambm algumas desvantagens, pois as taxas de juros do mercado
de crdito imobilirio tendem a acompanhar mais intensivamente as taxas de
juros do mercado financeiro e de capitais, elevando dessa forma o custo de
aquisio de imveis e restringindo o acesso propriedade. Esse fenmeno
possivelmente ocorreu na dcada de 1980 quando as taxas de juros reais
assumiram patamares bastante elevados.

Na dcada de 1980, alm de terem ocorrido elevaes reais nas taxas

de juros internacionais, com reflexos naturais no sistema de crdito imobilirio
dos Estados Unidos, o rendimento mdio das famlias caiu, implicando dessa
forma em uma reduo significativa das taxas de propriedade de imveis,
afetando de forma mais crtica as famlias de menor poder aquisitivo (Wachter,
1990: 183).

Outro objetivo importante do mercado secundrio de hipotecas refere-se

abrangncia geogrfica do sistema. O Grfico 9 explicita que as taxas de
acesso propriedade so relativamente homogneas nas quatro divises
regionais trabalhadas pelo censo populacional: nordeste, meio-oeste, sul e
oeste. A taxa de acesso propriedade para o pas no primeiro bimestre de
2004 era de 68,6%, indicando uma varincia de 4,9 pontos percentuais para a
maior taxa (meio-oeste) e 4,6 pontos percentuais para a menor taxa (oeste).
 GRFICO 10 - TAXAS DE PROPRIEDADE POR REGIO, EUA - 2004

76

74 meio-oeste

72

sul
70
Estados Unidos

68
percentual

66
nordeste

64 oeste

62

60

58
regio

Fonte: elaborado a partir de dados extrados do U.S. Bureau of the Census.

Obs: dados referentes ao primeiro bimestre de 2004.

importante salientar, com a anlise do Grfico 11, que as quatro

grandes regies mantiveram taxas relativamente homogneas no perodo 1960
2004, e que portanto, o mrito de promover a eqidade geogrfica no pode
ser atribudo exclusivamente consolidao do mercado secundrio de
hipotecas. Pode-se afirmar, entretanto, que o mercado secundrio de hipotecas
contribuiu para a manuteno de taxas de acesso propriedade similares entre
as quatro grande regies dos Estados Unidos.
 GRFICO 11 - EVOLUO TAXAS DE PROPRIEDADE POR REGIO, EUA

80

70

60

50

40
%

30

20

10

0
1960 1970 1980 1990 2004
anos

nordeste meio-oeste sul oeste

Fonte: elaborado a partir de dados extrados do U.S. Bureau of the Census.

Obs: para 2004 dados referentes ao primeiro bimestre.

Fundamental para o desenvolvimento do mercado secundrio de

hipotecas nos Estados Unidos, o governo viabilizou as condies necessrias
para a implementao e consolidao do sistema.

O governo promoveu a criao dos marcos legal e institucional,

estabelecendo os principais mecanismos jurdicos de regulao, controle e
fiscalizao do sistema e das principais empresas de securitizao, que contam
com suporte imprescindvel do governo em termos de garantias diretas e
socorro financeiro de ltima instncia. Essa participao do governo
imprescindvel para garantir a estabilidade do sistema que confere credibilidade
aos ttulos imobilirios ofertados no mercado de capitais, tambm
adequadamente desenvolvido atravs de regulamentao e fiscalizao
governamental. Vale lembrar que os ttulos hipotecrios presentes na Europa
esto sob regulamentao da Comunidade Europia e adquiriram credibilidade
junto ao mercado de capitais justamente em funo do suporte governamental
recebido em termos de regulao e fiscalizao.

O governo igualmente fundamental no sentido de proporcionar uma

conjuntura econmica favorvel, de baixas flutuaes das taxas de juros e
controle inflacionrio, viabilizando dessa forma oferta e acesso ao crdito
imobilirio e garantindo atratividade aos instrumentos financeiros derivados dos
mesmos.

Ao contrrio do que se poderia imaginar o mercado de hipotecas no foi

desenvolvido sob as regras do mercado livre, pelo contrrio, a participao do
governo foi e ainda essencial para a manuteno do modelo. O Estado
interveio maciamente no sistema de depsitos de poupana ao estabelecer
regulamentaes rgidas como o teto para as instituies financeiras
trabalharem com esses depsitos. Posteriormente foi o governo quem criou
duas das trs principais agncias do mercado secundrio, estabeleceu
regulamentaes, e finalmente e mais importante o sistema como um todo
conta com o tesouro americano como recurso de ltima instncia, selando o
patrocnio governamental ao sistema de financiamento imobilirio dos Estados
Unidos e principalmente ao mercado secundrio de hipotecas.
 III O Modelo de financiamento habitacional no Brasil

1. Histrico

Embora tenham existido algumas tmidas experincias de financiamento

habitacional entre as dcadas de 1930 e 1960, principalmente atravs das caixas
econmicas federal e estaduais, bem como institutos de previdncia e
companhias de seguro, pode-se dizer que a histria do financiamento
habitacional, enquanto modelo institucionalizado, comea no ano de 1964 com a
criao do Sistema Financeiro da Habitao, mais conhecido por SFH (ABECIP,
2003).

O SFH foi ento criado no bojo da reforma bancria e de mercado de

capitais, com uma inovao adequada aos altos ndices de inflao observados
na poca, a correo monetria.

A habitao passa a ser tratada nesse momento como uma prioridade do

governo federal, e as diretrizes principais estavam estabelecidas no Plano
Nacional de Habitao PNH, que fazia parte do plano de ao do governo,
conhecido como PAEG e delineado pelos Ministrios da Fazenda e do
Planejamento (ABECIP, 2003: 17). Foi ento criada a instituio que seria o
cone do financiamento habitacional no Brasil pelos prximos 20 anos at sua
extino em 1986: o Banco Nacional da Habitao ou BNH.

O Sistema Financeiro, da Habitao de Interesse Social e o Banco

Nacional da Habitao foram criados pela Lei Federal 4.380 de 21 de agosto de
1964. Essa legislao era extremamente avanada do ponto de vista social, pois
estabelecia como prioridade mxima, na aplicao dos recursos do novo
sistema, a construo de moradias para a populao de baixa renda,
especificando claramente os moradores de (...) favelas, mocambos e
aglomeraes sub-humanas de habitao;(...)12; como outras prioridades
entravam os projetos municipais ou estaduais e as cooperativas habitacionais
(Brasil, 1964).

As favelas aparecem novamente na mesma lei na seo II que define as

aplicaes do sistema, o BNH era responsvel por estipular um percentual
mnimo dos recursos destinados a rgos ou empresas estatais ou mistas para
investimentos em favelas, mocambos e aglomeraes sub-humanas.

As fontes de recursos para o SFH eram: depsitos a prazo,

financiamentos nacionais e internacionais, letras imobilirias, depsitos
13
compulsrios dos institutos de aposentadorias e penses , e aquisio
obrigatria de letras imobilirias pelos Servio Social da Indstria SESI e
Servio Social do Comrcio SESC (Brasil, 1964)

As aplicaes do SFH eram destinadas construo de casas e tanto as

entidades pblicas como privadas deviam observar percentuais mnimos para
investimentos de moradias de valores unitrios mais baixos fixados sempre em
salrios mnimos vigentes: teto de custo por unidade habitacional de 60 vezes o
salrio mnimo para as entidades pblicas e 100 vezes para entidades privadas.
Alm disso foram estabelecidos tetos de aplicao por valor unitrio dos imveis,
tanto para o setor pblico, 300 vezes o salrio mnimo, como para o setor
privado, 400 vezes o salrio mnimo vigente (Brasil, 1964)

Dois pontos extremamente inovadores da Lei que institui o SFH foram a

previso de correo monetria dos contratos de crdito imobilirio e a criao
das letras imobilirias.

12
Redao extrada do inciso I, artigo quarto da Lei 4.380 de 1964.
13
Percentual da receita dessas instituies, limitado a 20% da receita das mesmas, fixado pelo
Ministro do Trabalho e da Previdncia Social.
 As letras imobilirias, uma das fontes de recurso para o sistema,
consistem em promessa de pagamento com garantia da Unio Federal quando
emitidas pelo BNH e com garantia pelos emitentes ou com coobrigao de outras
empresas quando emitidas pelas sociedades de crdito imobilirio. As
sociedades de crdito imobilirio eram os agentes financeiros privados do
sistema e s poderiam operar com autorizao e sob a fiscalizao do BNH.

Interessante observar alguns aspectos dessa lei, como por exemplo a

previso do repasse de terras do patrimnio da Unio, estados e municpios para
venda, e conseqente ampliao da liquidez do sistema, ou para destinar a
empreendimentos habitacionais. Outro ponto a criao de um fundo de
assistncia habitacional para populaes de renda insuficiente. E por fim o
pargrafo 2, inciso III do artigo 15, prev uma preferncia na obteno de
financiamentos para depositantes de contas de poupana, o que poderia ser
considerado uma certa aluso ao sistema de poupana prvia.

Em 1966 criado o Fundo de garantia por tempo de servio, o FGTS (Lei

5.107/66). Trata-se de um fundo composto por recolhimentos mensais de
contribuies compulsrias sobre os salrios, pagas por empregadores ( o FGTS
ser detalhado na prxima seo).

As cadernetas de poupana surgem em 1968 e constituem, juntamente

com o esquema de captao das letras imobilirias, o Sistema Brasileiro de
Poupana e Emprstimo, o SBPE. As cadernetas de poupana foram criadas
com a compulsoriedade de aplicao de 70% dos saldos para o crdito
imobilirio.

O BNH passa ento a ser responsvel pela gesto tanto do FGTS como
dos recursos do SBPE, utilizando para tanto uma rede de agentes financeiros
pblicos e privados composta por bancos, associaes de poupana e
emprstimo, companhias de crdito imobilirio e companhias e cooperativas
habitacionais.

A instituio BNH era o ncleo central da poltica habitacional, sendo

responsvel por estabelecer alternativas para a populao de baixa renda, alm
de normatizar e regular a concesso de crdito imobilirio pelos bancos
comerciais.

Suas atribuies principais como responsvel maior da poltica

habitacional eram: administrar os recursos do FGTS, estabelecer normas e
fiscalizar a aplicao dos recursos das cadernetas de poupana, desenhar os
instrumentos de financiamento, garantir a liquidez do sistema e por fim, atuar
como agente garantidor das cardernetas de poupana, emprestador de ltima
instncia, e das letras imobilirias (Santos, 1999:10).

Poderamos dividir a atuao do BNH em dois eixos principais em termos

de faixa de renda da populao beneficiada: o primeiro conectado ao SBPE e
composto por um pblico de classes de renda mdia e alta e o segundo eixo
calcado no FGTS para a populao de baixa renda.

O esquema de financiamento das unidades habitacionais pelo SBPE

funcionava da seguinte forma: os agentes financeiros financiavam diretamente os
empreendedores imobilirios privados para a construo dos imveis, estes por
sua vez promoviam a venda das unidades queles que ficariam definitivamente
como muturios sistema, responsveis pelo pagamento do financiamento.

Para as moradias de interesse social o financiamento ocorria atravs de

agentes financeiros pblicos, as companhias e/ou cooperativas habitacionais,
mais conhecidas como COHABs e COOPHABs. O pblico alvo de atuao
desses agentes, inicialmente, era composto pela populao de at 10 salrios
mnimos. Entretanto, ao longo de sua atuao, o atendimento concentrou-se na
faixa de renda de 3 a 10 salrios mnimos (Garcia e Castelo, 1996: 2).

Neste caso estas instituies obtinham financiamento junto ao BNH, com

recursos do FGTS, contratavam as construtoras e comercializavam, sem lucro,
as unidades habitacionais por meio da concesso de crdito imobilirio. Os
compradores finais dos imveis eram responsveis pelo pagamento dos
financiamentos individuais para as COHABs que, por sua vez, deveriam pagar o
financiamento inicial obtido junto ao BNH (Santos, 1999:12).

Em tese o BNH era o gestor do FGTS e as COHABs eram os agentes

promotores, ou seja, os responsveis pela implementao dos programas
habitacionais nos diversos nveis, municipal, intermunicipal e estadual. Ou seja,
embora o sistema previsse um ncleo decisrio central, era prevista uma
articulao com outras esferas de governo atravs de entidades subnacionais
(Royer, 2002).

O mote principal da poltica era a produo de unidades habitacionais em

massa sem preocupaes maiores com sua insero na malha urbana. Pode-se
dizer que sob forte presso e lobby das empresas de construo civil o sistema
refletia uma lgica empresarial, onde as unidades produzidas eram o nico
indicador de sucesso sem conexo com os aspectos da questo urbana e social
(Royer, 2002: 11).

J na dcada de 1970 foram criados pelo BNH programas alternativos

financiados com um mix de recursos do FGTS e do oramento geral da unio
OGU, no se tratava de programas de crdito imobilirio e sim de auxlio para a
melhoria de habitaes precrias, auto-construo, urbanizao e regularizao
de lotes.
 Tais programas, como o PROFILURB, PRO-MORAR e Joo de Barro,
foram concebidos no sentido de suprir a deficincia do BNH, por meio das
COHABs e COOPHABs, em financiar moradia a uma faixa da populao com
rendimentos mensais inferiores a 3 salrios mnimos (Santos, 1999:16).
 Para se ter uma idia da sntese de atuao do BNH durante sua
existncia o grfico 12 explicita o nmero de financiamentos concedidos por
programa (o grfico apresenta dados de 1964 at 1984 abrangendo quase todo
o perodo do BNH que foi extinto em 1986).

GRFICO 12 - NMERO DE HABITAES FINANCIADAS PELO SFH E PELOS PROGRAMAS

ALTERNATIVOS NO PERODO 1964 - 1984

350,0

300,0

250,0

COHABs e COOPHABs
mil unidades

200,0
SBPE

150,0 FGTS/OGU progamas alternativos

100,0

50,0

-
67

68

69

70

71

72

73

74

75

76

77

78

79

80

81

82

83

84
19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

19

at

anos

Fonte: elaborado a partir de dados extrados de Santos, 1999.

Pode-se observar uma elevao brusca nos nmeros de unidades

vendidas pelo programa desenvolvido pelas companhias e cooperativas
habitacionais a partir de meados da dcada de 1970, com pico de atuao no
final da dcada. O mesmo ocorre para o SBPE no final da dcada de 1970, com
apogeu no incio da dcada de 1980. No final do perodo em 1984 os dois
programas atingem nveis baixos de atuao, recuando aos parmetros iniciais
do perodo.
 Evidencia-se a baixa representatividade dos programas alternativos ao
longo do perodo, com uma atuao incompatvel s necessidades habitacionais
da populao de at 3 salrios mnimos, que em 2000 representavam 83,2% do
dficit habitacional urbano (Fundao Joo Pinheiro, 2001:167).

Fazendo um balano geral da existncia do BNH, foram financiadas no

perodo de 1964 a 1984, entre todos os programas, 4,3 milhes de unidades
habitacionais, distribudas da seguinte forma: 18% para os programas
alternativos, financiados com recursos do oramento da unio e do FGTS, 40%
das unidades para as COHABS e COOPHABS com recursos do FGTS e 42%
com recursos do SBPE, ou seja, 58% para beneficirios com rendimentos
mensais de at 10 salrios mnimos e 42% para a faixa superior a 10 salrios.
Pesquisas realizadas demonstram entretanto que a atuao do BNH restringia-
se a famlias com renda superior a cinco salrios mnimos, ou seja, capazes de
arcar com as prestaes mensais de um financiamento (Royer, 2002: 9).

Se considerarmos que os valores das unidades financiadas pelo SBPE

so superiores aos financiamentos com recursos do FGTS a desigualdade do
modelo brasileiro nesse perodo fica ainda mais explicita. No Grfico 13 fizemos
uma simulao do volume total de recursos por cada categoria, FGTS/OGU,
COHABs e COOPHABs. bem clara a supremacia do SBPE frente s outras
fontes de recursos, principalmente na dcada de 1980.
 GRFICO 13 - SIMULAO DE VALORES TOTAIS FINANCIADOS POR CATEGORIA

30.000.000,0

25.000.000,0
FGTS/OGU
SBPE
COHAB's e COOPHAB's
20.000.000,0

R$ 15.000.000,0

10.000.000,0

5.000.000,0

-
at 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984
1967
anos

Fonte: elaborado a partir de dados extrados de Santos, 1999.

Obs.: Simulao do volume total financiado por fonte de recursos
considerando-se para cada undidade financiada os seguintes valores: R$
10.000,00 para FGTS, R$ 70.000,00 para SBPE e R$ 30.000,00 para
COHABs e COOPHABs.

Por essa simulao a distribuio de recursos passa a ser: 32% para

famlias com rendimentos de at 10 salrios mnimos e 68% para a faixa superior
a 10 salrios mnimos. Em 2001, segundo o IBGE, apenas 4,7% da populao
auferiam rendimento mensal acima de 10 salrios mnimos (IBGE, 2004b).

O SFH e o BNH foram implementados sob o regime militar para resolver o

problema de moradia das famlias mais pobres e acabou sendo responsvel por
consolidar o mercado imobilirio urbano:

(...) O investimento de vultosa poupana, parte compulsria (FGTS) e

parte voluntria (SBPE no financiamento habitao, saneamento bsico e infra-
estrutura rbanos, mudou a face das cidades brasileiras, financiando a
verticalizao das reas residenciais mais centrais; contribuindo para o aumento
especulativo do solo; dinamizando a promoo e a construo de imveis (o
mercado imobilirio atinge novo patamar e nova escala); diversificando a
indstria de materiais de construo; subsidiando apartamentos para as classes
mdias urbanas; patrocinando a formao e consolidao de grandes empresas
nacionais de edificao e mesmo de construo pesada, nas faranicas obras de
saneamento bsico.(...)(Maricato, 1996: 44).

Paralelamente produo habitacional as favelas urbanas cresceram

significativamente durante a existncia do BNH. As unidades produzidas para a
populao de baixa renda eram muitas vezes utilizadas para fins eleitoreiros e a
relao de troca de favores entre polticos e beneficirios do BNH impedia a
execuo de despejos como resposta aos elevados ndices de inadimplncia
(Maricato, 1996).

Em 1985 foi criado um grupo de trabalho para diagnosticar a atuao do

BNH, que concluiu pela incompatibilidade do mesmo com os propsitos da Nova
Repblica, cujo lema era tudo pelo social. A prioridade no campo da poltica
habitacional passa a ser o atendimento da populao de menor renda das
periferias urbanas efetivamente no beneficiada pelo BNH (Royer, 2002).

No ano seguinte, em 1986, foi extinto o BNH; seus arquivos foram

destrudos por um incndio que possivelmente no tenha sido acidental
(Maricato, 1996: 44).

Com a sua extino as atribuies do BNH foram diludas em trs

principais instituies. O Banco Central do Brasil assumiu a posio de rgo
normativo e fiscalizador do SBPE, a Caixa Econmica Federal gestora do
FGTS e agente financeiro do SBPE. A poltica habitacional e os programas
alternativos ficaram a cargo de um rgo da esfera do executivo federal, sempre
um ministrio ou secretaria.
 Um dos problemas mais graves do SFH decorreu da acelerao
inflacionria ocorrida a partir do final da dcada de 1970 com auge nos anos
1980. A deteriorao dos salrios dos muturios e o descompasso entre os
ndices de reajuste salariais e das prestaes provocou j nos primrdios do SFH
elevados nveis de inadimplncia.

O sistema j era por concepo vulnervel s flutuaes

macroeconmica, visto que dependia da poupana nacional e do emprego para
garantir a entrada de novos recursos, e portanto seu equilbrio atuarial (para
alimentar respectivamente o SBPE e o FGTS). ndices de inadimplncia
elevados comprometeriam tambm o retorno dos recursos j aplicados no
sistema e deveriam ser imediatamente atacados (Santos, 1999:13).

Para resolver essa situao o governo criou o plano de equivalncia

salarial, PES e o fundo de compensao das variaes salariais, FCVS. Por
esses instrumentos as prestaes seriam reajustadas anualmente de acordo
com os salrios enquanto os saldos devedores continuavam sendo corrigidos
trimestralmente. Para compensar essa lacuna estabeleceu-se uma
sobreprestao mensal que iria para o fundo de compensao das variaes
salariais, FCVS.

Entretanto a contribuio dos novos muturios para o FCVS no foi

suficiente para que o mesmo pudesse financiar integralmente o descompasso
gerado pelo plano de equivalncia salarial. A partir de 1979, com a inflao anual
aproximando-se dos trs dgitos a situao dos muturios, principalmente de
classes mdia e alta, se complicou, pois o reajuste das suas prestaes,
excepcionalmente, ficou acima da correo salarial.

A partir de reivindicaes das classes mdia e alta, em 1985 foi concedido

um subsdio a todos os muturios do sistema e o FCVS sofreu o incio do
desequilbrio financeiro mais conhecido com rombo do FCVS. O desequilbrio
aumentou mais ainda em decorrncia do plano cruzado de maro de 1986 que
estabeleceu uma regra de reajuste de prestaes com base nos doze meses
anteriores e subseqente congelamento das mesmas por um ano. Outros planos
econmicos contriburam em menor escala para gerar um passivo total para o
governo R$ 76,4 milhes em dezembro de 2003 (Banco Central do Brasil, 2004).

Outro problema ocorrido ao longo da existncia do SFH foi a dvida

contrada pelo setor pblico, para investimentos em habitao e saneamento,
junto ao FGTS. Essas dvidas, 75% do volume de crdito concedido com
recursos do FGTS, foram continuamente renegociadas, com alongamento de
prazos e facilidades, rompendo assim o equilbrio financeiro do FGTS (Garcia e
Castelo, 1996:7).

Assim sendo, o final da dcada de 1980 foi caracterizado pela perda de

flego do sistema como um todo, principalmente dos agentes financeiros
pblicos as COHABS, pelas restries de endividamento impostas aos estados
e municpios

Na dcada de 1990 o FGTS recobrou sua capacidade de financiamento e

serviu de fonte de financiamento para novos programas, como o pr-moradia e
habitar-Brasil para famlias de at 3 salrios mnimos e a carta de crdito FGTS
para a populao com renda mensal at 12 salrios mnimos.

Esses programas foram inovadores pois enquanto o pr-moradia e o

habitar-Brasil tm como alvo a populao residente em reas caracterizadas por
altos ndices de precariedade, como favelas; o programa carta de crdito FGTS
desvincula o crdito imobilirio individual do empreendimento imobilirio em si.
Ou seja, uma famlia pode obter financiamento direto para a compra de uma
unidade isolada, rompendo a lgica anterior de grandes financiamentos integrais
para as construtoras e repasse apenas das unidades inseridas nesses
empreendimentos ao consumidor final.
 Desde sua criao at 1994 o SFH financiou 5,6 milhes de unidades
habitacionais, sendo que nesse mesmo perodo foram produzidas 31,6 milhes
(Santos, 1999: 22). Isso significa que o sistema foi responsvel pelo
financiamento de apenas 18% das unidades construdas no pas. Isso significa
tambm que as famlias optaram, em sua maioria, por formas alternativas de
financiamento, seja atravs de outros agentes como imobilirias e construtoras,
seja atravs de poupana prpria.

Hoje o modelo de financiamento habitacional no Brasil est calcado no

SFH que composto pelo SBPE; fundos para-fiscais como o FGTS, e o sistema
de financiamento imobilirio, o SFI. A seguir detalharemos esses eixos em
termos de atuao mais recente.

2. Os fundos para-fiscais

Dois fundos pblicos de poupana compulsria constitudos por

depsitos mensais de empregadores so utilizados para conceder
financiamentos habitacionais, o Fundo de Garantia do Tempo de Servio ou
FGTS e o Fundo de Amparo ao Trabalhador ou FAT.

Esses dois fundos so considerados para-fiscais por originarem-se na

cobrana de contribuies especficas, no sendo, portanto vinculaes de
impostos arrecadados (Pinheiro, 1997).
 Fundo de Garantia do Tempo de Servio - FGTS

O FGTS foi criado pela Lei 5.107 de 13 de setembro de 1966, com o

duplo objetivo de assegurar proteo financeira aos trabalhadores em
situaes de desemprego e aposentadoria e ser utilizado como fonte de
recursos para aquisio da casa prpria (Brasil, 1966).

A criao do FGTS tinha ainda um terceiro objetivo relacionado

eficincia alocativa do mercado de trabalho, ou seja, um dos objetivos era
flexibilizar as demisses e acabar com a estabilidade aos 10 anos de servio ao
obrigar s empresas a fazer o provisionamento das indenizaes (Carvalho,
Pinheiro, 2000).

O FGTS foi amplamente utilizado nas dcadas de 1960 e 1970 como

fonte de financiamento para o Estado na proviso de habitao e infra-estrutura
e sofreu graves problemas atuariais em funo dos elevados ndices de
inadimplncia dos programas habitacionais das companhias e cooperativas
habitacionais e dos estados e municpios. Hoje esses problemas esto
praticamente equacionados, a partir das negociaes das dvidas dos estados
e municpios (que por sua vez assumiram para si as dvidas dos muturios
finais das companhias habitacionais) e pagamento regular das parcelas
acordadas (Carvalho, Pinheiro, 2000).

So diversos os fluxos de entrada e sada do FGTS, cujo rgo operador

hoje a Caixa Econmica Federal. A principal fonte de receita o depsito
mensal de 8% do salrio de cada trabalhador, pelo seu respectivo empregador,
em uma conta vinculada junto Caixa Econmica Federal. Essas contas so
remuneradas a uma taxa nica de 3% a.a. e correo monetria.
 Os principais fluxos de sada so os saques (nos casos de demisso,
aposentadoria ou aquisio de moradia) e os fluxos de recursos para proviso
de habitao popular, saneamento bsico e infra-estrutura urbana,
tecnicamente divididos em: emprstimo, repasse e financiamento.

Emprstimos podem ser efetuados aos agentes financeiros ligados ao

SFH. Dentre eles encontra-se a prpria Caixa Econmica Federal que acumula
as funes de agente operador e agente financeiro, assumindo perante o FGTS
os riscos de crdito. Esse carter dual da Caixa Econmica Federal restringe
na prtica o acesso de outros agentes financeiros aos recursos do FGTS,
limitando a dinamizao do mercado de crdito habitacional para a populao
de baixa renda.

Repasses correspondem ao fluxo financeiro do FGTS para o agente

promotor ou muturio pessoa jurdica, que podem ser cooperativas e
companhias habitacionais ou incorporadoras que promovam a construo de
unidades habitacionais e a concesso de crdito s famlias.

Financiamento o crdito imobilirio direto ao muturio pessoa fsica.

Todas essas modalidades de utilizao dos recursos do FGTS so

genericamente chamadas de aplicaes e o retorno das mesmas constitui a
segunda fonte de receita do fundo. Os muturios pagam as parcelas referentes
a juros e amortizaes das dvidas assumidas junto ao FGTS aos seus
respectivos agentes financeiros e promotores que os repassam ao agente
operador que a Caixa Econmica Federal. Os riscos das operaes so
assumidos pela Caixa Econmica Federal pois o fundo no pode sofrer perdas
de patrimnio (Pinheiro, 1997).
 Como se pode perceber, os fluxos de entrada e sada de recursos so
complexos e abrangem uma srie de atores como os trabalhadores, bancos,
companhias habitacionais e muturios finais.

Todas as aplicaes efetuadas com recursos do FGTS devem seguir s

normas delineadas pelo conselho curador do FGTS, que composto por trs
representantes dos empregados, trs dos empregadores e seis do governo; e
pelas diretrizes indicadas pelo agente gestor, atualmente representado pelo
Ministrio das Cidades, que responsvel pelos oramentos plurianuais,
definies de metas e acompanhamento dos programas.

Todos os requisitos expostos a seguir devem necessariamente ser

preenchidos para todas as operaes de crdito com recursos do FGTS:
garantia real; remunerao a taxa de juros mdia mnima de 3% a.a. alm da
correo monetria igual s contas vinculadas; rentabilidade suficiente para
cobrir os custos operacionais e constituio de reserva tcnica; prazo mximo
de 25 anos; e aplicaes em saneamento bsico e infra-estrutura urbana
complementares aos programas habitacionais que devem compor pelo menos
60% dos recursos aplicados.

A capacidade de investimento do FGTS depende ento de uma srie de

fatores como ndices de emprego formal, nveis de emprego e renda para
garantir nveis adequados de adimplncia, bem como custos operacionais.
Depois de um perodo de corroso do fundo em decorrncia da concesso de
crditos de baixa qualidade e elevados ndices de inflao na dcada de 1980,
como j explicamos na primeira seo deste captulo, a partir da dcada de
1990 o FGTS retoma lentamente sua capacidade de investimento.

Somente no ano de 2000 percebe-se um aumento significativo na

capacidade de investimento do FGTS que atinge o patamar de 0,64% do PIB.
Esse aumento pode ser explicado pelo crescimento econmico com aumento
de contribuies e queda de saques, e tambm pelo saneamento do fundo
iniciado em 1993, com renegociaes de dvida entre outras medidas,
proporcionando aumento da arrecadao dos emprstimos (Carvalho, Pinheiro,
2000).

As aplicaes em habitao realizadas com recursos do FGTS so

direcionadas a basicamente 5 programas dirigidos tanto ao setor pblico como
ao setor privado. O pr-moradia e o convnio com o INCRA consistem em
emprstimos ao setor pblico e as linhas imvel na planta, material de
construo e carta de crdito so programas direcionados ao setor privado,
especificamente ao muturio final, sendo que no caso do imvel na planta h
um incentivo aos construtores na medida que eles utilizam-se desses recursos
para financiamento do capital de giro da obra.

Em 2004 esto sendo retomadas linhas de crdito para a produo a

partir de novas medidas legais como a instituio do patrimnio de afetao
que segrega o imvel objeto do financiamento dos outros ativos da empresa
construtora, protegendo o agente financeiro no caso de falncia da mesma.

No grfico 14 pode ser observada a evoluo das aplicaes em

habitao do FGTS no perodo de 1995 a 2002. Pode-se perceber uma
retomada significativa a partir do ano de 1997, consolidada nos anos
posteriores. Evidencia-se ainda a importncia adquirida pelo programa de carta
de crdito criado na dcada de 1990 e direcionado diretamente ao muturio
final alternativamente aos esquemas tradicionais de financiamento produo,
ou seja indstria da construo civil.
 GRFICO 14 - FGTS: INVESTIMENTOS EM HABITAO POR PROGRAMA, 1995 - 2002

6.000.000

5.000.000

4.000.000

pr-moradia: emprstimos ao setor pblico

R$ mil 3.000.000 convnio INCRA
imvel na planta
material de construo
2.000.000 carta de crdito individual

1.000.000

0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
anos

Fonte:Elaborado a partir de Caixa Econmica Federal,

2004b. Saldos de agosto de 2004.
Obs: Valores atualizados pelo IPCA IBGE, data-base
junho de 2004.

As condies do crdito imobilirio com recursos do FGTS oferecido

pela Caixa Econmica Federal so: prazo de 12 a 240 meses, juros de 6% a
10,16% a.a., progressivos em funo da renda, acrescidos de correo
monetria, e valor venal mximo dos imveis de R$ 15.000,00 para lote
urbanizado, R$ 72.000,00 para a aquisio de imveis usados e R$ 80.000,00
para aquisio de imveis novos ou construo, imvel na planta (Caixa
Econmica Federal, 2004a).

Muito embora as crticas ao FGTS estejam normalmente relacionadas

aos custos e enrijecimento do mercado de trabalho formal, importante
ressaltar a fragilidade desse instrumento como grande financiador de habitao
tendo em vista sua vulnerabilidade s flutuaes conjunturais da economia,
bem com a pesada estrutura burocrtica na qual ele est inserido, o que
dificulta sua utilizao pelos agentes financeiros de forma mais flexibilizada e
coerente com a caracterstica da populao que precisa de habitao neste
pas .

O papel da Caixa Econmica como agente operador do FGTS requer a

submisso de todos os crditos solicitados a todos os normativos desta
instituio alm das resolues do Conselho Curador do FGTS, o que gera um
excesso de normas e regularizao prejudiciais eficincia do fluxo de fundos
para crdito imobilirio habitacional.

A Lei 10.188 de 2001 criou o programa de arrendamento residencial j

previsto por meio de sucessivas medidas provisrias reeditadas a partir da
medida provisria 1.823 de abril de 1999.

Esse programa prev a utilizao de recursos remanescentes de quatro

fundos em extino14, bem como a contratao de operao de crdito junto ao
FGTS limitada a R$ 2.450 milhes para operacionalizar o Programa de
Arrendamento Residencial ou PAR.

A Lei prev a criao de um patrimnio especfico do programa que

contabilizado independentemente dos ativos da Caixa Econmica Federal,
sendo apenas mantidos como propriedade fiduciria desta instituio que
agente gestor do programa.

O programa apresenta duas modalidades principais: construo e

reforma. A Caixa Econmica Federal promove a contratao de empresas
privadas para a construo ou reforma dos imveis que viro a ser patrimnio
do Fundo de Arrendamento Residencial FAR, esse fundo composto pelos
recursos do FGTS e outros previstos na Lei de criao do PAR, bem como das
receitas provenientes dos arrendamentos residenciais realizados. Quando o

14
FAS Fundo de Apoio ao Desenvolvimento Social, FINSOCIAL Fundo de Investimento
Social, PROTECH Programa de Difuso Tecnolgica e FDS Fundo de Desenvolvimento
Social.
imvel est pronto so fechadas operaes de arrendamento ao beneficirio/
arrendatrio final.

O arrendamento ocorre por um perodo de quinze anos com prestaes

calculadas a uma taxa de arrendamento mensal de 0,7% do valor final do
imvel. Ao final do perodo o morador pode exercer opo de compra do
imvel.

Esse programa ocorre tambm em parceria com os municpios atravs

de convnios especficos onde estes se encarregam de indicar candidatos para
arrendar os imveis, indicar prdios viveis para a modalidade de PAR reforma
alm de vender reas de propriedade das companhias habitacionais com ou
sem subsdio para empreendimentos PAR.

Os investimentos no perodo 1999 a 2004 realizados no mbito do

programa PAR esto apresentados na tabela 5. Nesses quatro anos foram
investidos R$ 1.748 milhes em valores histricos correspondentes a R$ 2.326
milhes em valores atualizados pelo IPCA-IBGE. Com esse volume de recursos
foram produzidas 84.111 unidades habitacionais.

TABELA 5 -INVESTIMENTOS COM RECURSOS DO FAR

DESCRIO 1999 2000 2001 2002 2003 2004

RECURSOS (R$ mil) 198.838 858.222 562.698 887.828 1.364.350 223.358

NMERO DE UNIDADES 6.958 31.005 20.315 30.261 44.147 8.467

Fonte: Elaborado a partir de Caixa Econmica Federal, 2004b. Posio agosto de 2004.
Obs: Valores atualizados pelo IPCA IBGE, data-base junho de 2004.

Fundo de Amparo ao Trabalhador FAT

O FAT foi criado em 1990 atravs das Leis 7.998 e 8.019 de 11 de

janeiro e 11 de abril, que regulamentam a Constituio Federal de 1988.
 O fluxo de receita principal composto pelas contribuies financeiras
dos empregadores do setor pblico e privado. O setor privado contribui com 1%
(instituies sem fins lucrativos) e 0,65% (demais empresas) sobre a folha de
pagamento. O setor pblico contribui com 1% das receitas correntes das
receitas correntes adicionadas de transferncias recebidas de outras esferas
pblicas nos casos de estados e municpios. J as autarquias contribuem com
0,65% das receitas oramentrias e as empresas pblicas com 0,65% da
receita operacional bruta (Pinheiro, 1997).

Os fluxos de sada so: transferncias ao Banco Nacional de

Desenvolvimento Econmico BNDES (40% das contribuies), seguro-
desemprego, abono salarial, aplicaes em depsitos especiais das instituies
financeiras oficiais federais (como Caixa Econmica Federal e Banco do Brasil),
despesas com treinamento e pesquisas no mbito do Sistema Nacional de
Empregos, despesas operacionais e reserva mnima de liquidez (Pinheiro,
1997).

A partir de 2002 a Caixa Econmica Federal passa a operar dois

programas habitacionais com recursos do FAT, carta de crdito individual
(crdito imobilirio direto ao muturio) e imvel na planta (crdito imobilirio
direto ao muturio com incentivo produo). Na tabela 6 est apresentado o
volume de recursos do FAT aplicados em habitao, o que correspondeu
produo, no mesmo perodo, de 8.028 unidades.
T A B E L A 6 - IN V E S T IM E N T O S C O M R E C U R S O S F A T

R $ m il
P ro gra m a 2 00 2 2 00 3 2 00 4

C a rta de c rd ito ind ivid ua l F A T 5 04 .4 3 1 1 4 9.8 60 20 .97 7

Im v el na pla nta F A T 36 .22 6 2 8.9 87 13 .69 3

M a teria l d e c o n s tru o F A T - 1.4 89 12 .19 2

TO TAL FAT 5 40 .6 5 6 1 8 0.3 36 46 .86 2

Fonte: Elaborado a partir de Caixa Econmica Federal, 2004b.

Obs: Valores atualizados pelo IPCA IBGE, data-base junho de 2004. Posio agosto/2004.
 3. O Sistema brasileiro de depsitos de poupana SBPE

O sistema brasileiro de poupana e emprstimo ou SBPE, institudo na

criao do SFH, funciona atravs de agentes financeiros que trabalham com a
modalidade de captao de recursos denominada caderneta de poupana. As
diretrizes para aplicao dos recursos captados so determinadas pelo
Conselho Monetrio Nacional CMN, que o rgo deliberativo mximo do
sistema financeiro nacional15.

Essas diretrizes so estabelecidas por meio de resolues. A legislao

especfica em vigor em agosto de 2004 inclui: Lei 4.380 de 21/08/1964, Lei
4.864 de 29/11/1965, Lei 8.004 de 14/03/1990, Lei 8.036 de 11/05/1990, Lei
8.177 de 01/03/1991, Lei 8.692 de 28/07/1993, Lei 10.150 de 21/12/2000;
Decreto-Lei 2.291 de 21/11/1986; Resolues do Banco Central 1.980 de
30/04/1993, 2.130 de 21/12/1994 e 2.173 de 30/06/1995 e 3.005 de 30/07/2002
(Banco Central do Brasil, 2004).

Essas normas estabelecem que 65%, no mnimo, dos recursos

captados em depsitos de poupana devem ser aplicados em financiamentos
imobilirios, 20% direcionado a encaixe obrigatrio no Banco Central e os 25%
restantes podem ser aplicados de forma diversificada dentro dos limites da
legislao em vigor. Esses percentuais incidem sempre sobre uma base de
clculo que considera o menor dos dois valores: 1) a mdia aritmtica dos
saldos dirios dos depsitos de poupana nos doze meses antecedentes ao
ms de referncia; ou 2) a mdia aritmtica dos saldos dirios dos depsitos de
poupana no ms de referncia (Banco Central do Brasil, 2002).

15
O CMN constitudo pelo Ministro da Fazenda (Presidente), Ministro de Planejamento e
Oramento e Presidente do Banco Central do Brasil (Ministrio da Fazenda, 2004).
 Do percentual mnimo de 65% para financiamento imobilirio, pelo
menos 80% deve ser aplicado em crditos imobilirios com fins habitacionais
dentro do mbito do SFH. O restante pode ser direcionado a operaes de
crdito a taxas de mercado, sendo no mnimo 50% para crdito imobilirio
habitacional (Banco Central do Brasil, 2002).

A questo bsica a ser analisada a interpretao dos 80% que devem

ser aplicados no mbito do SFH. De acordo com a Resoluo 3.005 do Banco
Central do Brasil, so consideradas operaes de financiamento habitacional
(Banco Central do Brasil, 2002):
Crditos para aquisio de imveis novos ou usados;
financiamento produo de imveis;
comprometimentos futuros para a concesso de crdito
para compra de imveis ainda em fase de produo;
cartas de crdito com prazo de validade mximo de 120
dias para aquisio ou construo de imveis;
aquisio de material de construo ou reforma;
cdulas e letras de crdito imobilirio e cdulas
hipotecrias emitidas no mbito do SFH;
certificados de recebveis imobilirios;
direitos creditrios originados em compromissos de compra
e venda de imveis;
quotas de fundos de investimento imobilirio e de fundos
de investimento em direitos creditrios com carteiras
constitudas por financiamentos habitacionais;
operaes remanescentes de normas j no mais em
vigor;
saldos de depsitos no Fundo de Apoio Produo de
Habitaes para a Populao de Baixa Renda (Fahbre) e
no Fundo de Estabilizao (Festa);
 crditos junto ao Fundo de Compensao de Variaes
Salariais (FCVS);
crditos de dvidas novadas do FCVS;
descontos concedidos em contratos com previso de
cobertura pelo FCVS;
imveis residenciais recebidos em liquidao de
financiamentos habitacionais.
saldos de financiamentos negociados no mbito do
Programa de Estmulo Reestruturao e ao
Fortalecimento do Sistema Financeiro Nacional (Proer).

Como se pode perceber, existe uma ampla gama de alternativas para

aplicao das exigibilidades mnimas que originalmente eram destinadas
apenas concesso de crdito para moradias de interesse social, com valores
teto e taxas de juros limitadas.

Hoje, de acordo com a Resoluo 3.005, uma operao no mbito do

SFH est limitada a financiamentos de at R$ 150.000,00 para imveis
avaliados at R$ 300.000,00, a uma taxa de juros mxima de 12% a.a.

O nico incentivo para as instituies financeiras concederem crditos

menores um mecanismo, tambm previsto nessa resoluo, que permite
para efeito de contabilizao das exigibilidades mnimas a aplicao de um
fator multiplicador de 1,5 para os saldos dos financiamentos concedidos para a
aquisio de imveis residenciais novos com valores limitados a R$ 100.000,00
para os municpios de So Paulo e Rio de Janeiro e R$ 80.000,00 para outras
localidades do pas.

Dessa forma, os crditos abaixo dos valores acima contam 1,5 vez para
o atendimento do percentual mnimo que deve ser aplicado pelos bancos em
crditos dentro do SFH.
 Como vimos, dos 65% dos depsitos de poupana que devem ser
aplicados em crdito imobilirio, pelo menos 80% deve ser destinado a
operaes no mbito do SFH e o restante a operaes de crdito a taxas de
mercado, sendo que no mnimo 50% deve ser aplicado em crdito imobilirio
para fins habitacionais.

Quando a instituio financeira no atende as exigibilidades acima

descritas, o saldo remanescente recolhido ao Banco Central e remunerado
mensalmente pela remunerao da poupana (6% a.a.) mais uma taxa de juros
de 0,5% a.a., ou seja, mesmo nos casos de no atender as obrigaes
previstas os bancos tm um spread garantido de 0,5% a.a.

Os grficos a seguir ilustram o funcionamento do SBPE no perodo

1994-2004. O grfico 15 demonstra a relao entre saldos de poupana,
exigibilidades mnimas e saldos efetivamente aplicados em crditos imobilirios
para fins habitacionais.
 GRFICO 15- SALDOS DE APLICAES EM CRDITO IMOBILIRIO X SALDOS DE POUPANA X
EXIGIBILIDADES, 1994 - 2004

160.000

140.000

120.000

100.000
R$ mil

80.000

60.000

40.000

20.000

-
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
anos
SBPE - saldos de poupana exigibilidades aplicaes em crdito imobilirio residencial - SFH aplicaes em crdito imobilirio - taxas de mercado

Fonte: elaborado a partir de dados extrados do Banco Central do Brasil.

Obs: SBPE saldos de poupana de dezembro do ano correspondente.
Exigibilidades: 65% do menor dos dois: 1) mdia aritmtica dos saldos dirios
dos depsitos de poupana do ms de referncia, ou, 2) a mdia aritmtica
dos saldos dirios dos depsitos de poupana nos 12 meses antecedentes ao
ms sob referncia. Financiamentos SFH: financiamentos para aquisio,
para produo, cartas de crdito e outros dentro dos limites previstos na
Resoluo 3005 do Banco Central. Financiamentos taxas de mercado:
financiamentos a taxas de mercado: crditos imobilirios para habitao fora
dos limites previstos pelo SFH.Os saldos de 2004 referem-se ao ms de junho.
Valores atualizados pelo ndice de preos ao consumidor amplo (IBGE, 2004).

Como pode ser visto, os saldos de poupana apresentam um

comportamento estvel ao longo do perodo, com diminuio das
exigibilidades, relativamente aos saldos de poupana, a partir de 1997. J as
aplicaes no mbito do SFH decrescem de forma significativa e as operaes
a taxas de mercado aumentam de forma sutil.

O grfico 16 demonstra como so investidos todos os recursos do

sistema brasileiro de poupana e emprstimo, o SBPE. Percebe-se claramente
um aumento da participao dos crditos FCVS, com um decrscimo
correspondente do volume de crdito concedido no mbito do SFH. Evidencia-
se tambm o elevado volume de recursos recolhidos compulsoriamente pelo
Banco Central.

GRFICO 16 - DIRECIONAMENTO DOS RECURSOS DO SBPE, 1994 - 2004

200.000

180.000

160.000

140.000

outros
120.000
recolhimento compulsrio Banco Central
Letras e cdulas hipotecrias
R$ mil

100.000 FCVS
crditos concedidos - taxas de mercado
80.000 crditos concedidos - SFH

60.000

40.000

20.000

-
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
anos

Fonte: elaborado a partir de dados extrados do Banco Central do Brasil.

Obs: outros: imveis recebidos em liquidao de financiamentos
habitacionais, aplicaes em fundos especiais (FABRE e FESTA),
aquisies de direitos creditrios em imveis residenciais, certificados de
recebveis imobilirios CRI, ttulos de companhias hipotecrias ou
securitizadoras. Valores atualizados pelo ndice de preos ao consumidor
amplo (IBGE, 2004).

Os grficos 17, 18 e 19 demonstram o perfil dos crditos concedidos.

Percebe-se a predominncia de crditos com prestaes acima de R$ 300,00
com tendncia de aumento do volume de crdito com prestaes acima de R$
700,00. O sistema geograficamente concentrado, ou seja, os recursos so
aplicados onde so captados, com significativa representatividade da Regio
Sudeste.

Por fim, predominam os crditos para aquisio de imveis novos e

construo, sendo que nesta ltima modalidade identifica-se uma expressiva
participao dos crditos para empresas.
 GRFICO 17 - CRDITO IMOBILIRIO PARA HABITAO, PERCENTUAIS CONCEDIDOS POR FAIXA
DE VALOR DAS PRESTAES, 1995 - 2004

100%

90%

80%

70%

60%
acima de R$ 700,00
50% de R$ 300,01 a R$ 700,00
%

at R$ 300,00
40%

30%

20%

10%

0%
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
anos

Fonte: elaborado a partir de dados extrados do Banco Central do Brasil.

Obs: Estoques finais do ms de dezembro de cada ano.

GRFICO 18 - CRDITO IMOBILIRIO CONCEDIDO X CAPTAO DA POUPANA POR REGIES

GEOGRFICAS, JUNHO/2004

80

70

60

50

crdito imobilirio concedido no ms

40
%

captao mensal da poupana

30

20

10

0
norte nordeste sudeste sul centro-oeste
regies

Fonte: elaborado a partir de dados extrados do Banco Central do

Brasil.
Obs: total de crditos imobilirios concedidos em todas as
modalidades, aquisio, construo, taxas de mercado e outros.
Percentuais referentes aos valores aplicados e captados no ms de
junho de 2004.

GRFICO 19 - FLUXO DE CRDITO IMOBILIRIO CONCEDIDO POR MODALIDADE, JANEIRO/1998 -

JUNHO/2004

45.000

40.000

35.000

30.000
nmero de unidades

cooperativas e companhias habitacionais

25.000 construo pessoa fsica
construo empresrio
aquisio imvel usado
20.000
aquisio imvel novo

15.000

10.000

5.000

-
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
anos

Fonte: elaborado a partir de dados extrados do Banco Central do Brasil.

 4. O Sistema de financiamento Imobilirio SFI

A Lei Federal n 9.514, de 20 de novembro de 1997, estabelece as

bases para o desenvolvimento do mercado secundrio no Brasil, seguindo os
moldes do modelo americano anteriormente descrito, atravs da criao do
Sistema de Financiamento Imobilirio.

A Lei prev um Sistema de Financiamento Imobilirio SFI, composto

por caixas econmicas, bancos comerciais, bancos de investimento, bancos
com carteira de crdito imobilirio, sociedades de crdito imobilirio,
associaes de poupana e emprstimo, companhias hipotecrias e outras a
critrio do Conselho Monetrio Nacional.

Adicionalmente, revelando seu aspecto mais inovador, a Lei viabiliza a

emisso do denominado Certificado de Recebveis Imobilirios CRI. Tal
certificado tem por objetivo efetivar a securitizao dos crditos imobilirios das
empresas integrantes do SFI. A securitizao poder ocorrer tambm atravs
da emisso de outros ttulos de crdito.

O objetivo principal do CRI consiste em captar recursos de investidores

institucionais em prazos compatveis com os financiamentos imobilirios. A
emisso do CRI se d a partir de um Termo de Securitizao que especifica os
crditos imobilirios que lastreiam a operao. Este termo registrado no
Registro de Imveis e na Comisso de Valores Mobilirios (CVM). O Sistema
Centralizado de Custdia e Liquidao de Ttulos Privados CETIP
responsvel pelo registro das negociaes envolvendo os CRI.

Outros instrumentos inovadores so o regime fiducirio sobre crditos

imobilirios e a alienao fiduciria de bens imveis. Ambos so importantes
mecanismos para o desenvolvimento de um mercado secundrio de hipotecas,
na medida que resolvem alguns problemas identificados no Sistema Financeiro
de Habitao SFH.

O regime fiducirio sobre crditos imobilirios tem por objetivo viabilizar

a no insero dos crditos imobilirios que lastreiam uma srie de CRI no
patrimnio da empresa securitizadora. Desta forma o investidor ao adquirir CRI
possui uma garantia explcita de que os crditos imobilirios (lastro da
operao) esto imunes a eventuais aes judiciais contra a empresa
securitizadora.

A operacionalizao do regime fiducirio se d atravs da criao de

sociedades de propsito especfico para incorporar os crditos imobilirios,
segregando-os assim do patrimnio da securitizadora.

A alienao fiduciria de bens imveis por sua vez funciona como um

facilitador na concesso de financiamentos imobilirios. Com o instrumento do
contrato de alienao fiduciria o financiador detm a posse direta do imvel
atravs da propriedade fiduciria, e o devedor assume ento a figura de
possuidor direto do imvel. Liquidado o financiamento cessa-se o contrato e o
comprador assume a propriedade plena do imvel.

A introduo da alienao fiduciria para os bens imveis segue o

modelo predominante no mercado de financiamento de bens mveis (por
exemplo: automveis) e vem resolver um problema significativo no mercado de
financiamento habitacional: a necessidade de recorrer a longos procedimentos
judiciais para a retomada de um imvel em casos de inadimplncia.

Dessa forma, atravs deste novo modelo representado por essas trs
inovaes fundamentais: o Certificado de Recebveis Imobilirios, o regime
fiducirio sobre crditos imobilirios e a alienao fiduciria de bens imveis,
foram institudas as bases para a reativao do mercado de financiamento
imobilirio no pas, garantindo assim a oferta necessria de crditos imobilirios
para o desenvolvimento de um mercado secundrio de hipotecas.

A Cibrasec a primeira empresa de securitizao do Brasil, e no sofre

grandes presses concorrenciais. O objetivo principal da empresa consiste em
desenvolver o mercado secundrio de hipotecas no pas, de forma a ampliar a
liquidez das instituies de financiamento habitacional no pas para aumentar a
oferta de emprstimos para aquisio de moradias (Atlantic Rating, 2002).

a) A Companhia Brasileira de Securitizao CIBRASEC

A Companhia Brasileira de Securitizao CIBRASEC foi criada em

1997 como a primeira empresa de securitizao do pas, tendo como
composio acionria 23 bancos e pequenas companhias de crdito imobilirio
como apresentado abaixo:
 TABELA 7 COMPOSIO ACIONRIA DA CIBRASEC
%

EMPRESA
PARTICIPAO
Unibanco Unio de Bancos Brasileiros S.A.16 12.50
17
Banco Ita S.A. 11.83
BB Banco de Investimentos S.A. 10.00
CEF Caixa Econmica Federal 10.00
Unio de Comrcio e Participaes Ltda.
(empresa do grupo Banco Bradesco S.A.) 10.00
Banco ABN Amro Real S.A. 5.00
Banco Santander Brasil S.A. 5.00
BRB Banco de Braslia S.A. 3.50
Banco do Estado de Santa Catarina S.A. 3.34
Banco do Estado do Rio Grande do Sul S.A. 3.33
Banco do Estado do Esprito Santo S.A. 3.00
Banco Citibank S.A. 2.50
Associao de Poupana e Emprstimo 2.50
Banco Mercantil do Brasil S.A. 2.50
Banco Bilbao Vizcaya Argentaria Brasil S.A. 2.50
Banco BMC S.A. 1.50
Larcky Sociedade de Crdito Imobilirio S.A. 1.10
Cobansa S.A. Companhia Hipotecria 1.10
Habitasul Crdito Imobilirio S.A. 1.10
Fin-Hab Crdito Imobilirio S.A. 1.05
Cia. Provncia de Crdito Imobilirio S.A. 1.05
Domus Companhia de Crdito Imobilirio 1.05
Banco Santos S.A. 1.00
Banco BRJ S.A. 1.00
CHB Cia. Hipotecria Brasileira 0.44
Apeal Crdito Imobilirio S.A. 0.44
Famlia Paulista Crdito Imobilirio S.A. 0.26
Apemat Crdito Imobilirio S.A. 0.26

16
10% atravs de participao direta e 2.5% pela aquisio do Banco Bandeirantes.
17
2.5% diretamente e 9.33% atravs de aquisies do Banco do Estado de Gois S.A., 3.5% Banco do Estado do
Paran S.A., 3.33%; e Banco Amrica do Sul S.A., 2.5%.
 Apepe Assoc. Poup. e Emp. de Pernambuco 0.05
Fonte: Atlantic Rating, 2002.

No perodo de 1999 a junho de 2002 a empresa emitiu 1.076 CRI,

representando um volume de R$ 324.836 mil (Atlantic Rating, 2002). Os CRI
viabilizam a captao de recursos, mas no a nica forma pois esta pode
igualmente ser feita atravs de ttulos de dvida prpria da empresa
securitizadora.

A empresa opera apenas como intermediria, adquirindo crditos

imobilirios de originadores (instituies financeiras) que servem de lastro para
a captao de recursos. Os riscos de inandimplncia, pr-pagamento ou
refinanciamento permanecem como responsabilidade do originador podendo
ser parcial ou completamente cobertos atravs de uma seguradora.

A composio acionria est diluda entre instituies originadoras, ou

seja aquelas que vendem os crditos imobilirios. Assim sendo, a participao
individual est limitada a 10% do capital (exceto nos casos de fuso ou
aquisio) a fim de restringir possveis conflitos de interesse.

O prazo de vencimento dos CRI emitidos pela Cibrasec compatvel

com o vencimento da carteira de emprstimos, ou seja, os primeiros vencem
em um prazo inferior aos emprstimos que servem de lastro para a operao.
O vencimento mdio da carteira de 99 meses, sendo que os crditos
originados pela Caixa Econmica Federal apresentam um perfil de longo prazo,
enquanto crditos originados em instituies financeiras de menor porte
vencem em um prazo mais curto, entre 50 e 70 meses. A margem de
rentabilidade ou spread em mdia 4%18, sendo a maior parte dos
emprstimos indexada TR (taxa referencial).

18
Margem de rentabilidade mdia em 2001 conforme relatrio Anlise Detalhada efetuado pela
empresa de avaliao de risco de crdito Standard & Poors.
 A empresa no assume o risco de inadimplncia dos emprstimos, que
ou permece a cargo do originador (co-responsvel pelo pagamento dos
muturios) ou transferido ao comprador de CRI atravs de uma transao
estruturada (com cobertura atravs de uma seguradora).

Dessa forma, nos casos onde o muturio torna-se inadimplente, o

originador assume a responsabilidade pelo pagamento devido ou repe o
crdito que lastreia a operao. No existem limites para concentrao de
crdito em um nico originador ou mesmo para cobertura atravs de uma
seguradora.

Os CRI emitidos e repassados atravs do regime fiducirio no esto

contabilizados no passivo da empresa. Neste caso, caracterizam-se como
obrigao de uma sociedade de propsito especfico onde o lastro, bem como
as garantias reais, esto diretamente vinculados aos CRI.

Ou seja, os CRI emitidos pela empresa podem ser simples ou com

regime fiducirio. Os primeiros constituem um passivo da Cibrasec, sendo
lastreados por um conjunto de crditos imobilirios cujos riscos de
inadimplncia, refinanciamento ou pr-pagamento permanecem como co-
responsabilidade da instituio de crdito originadora.

Nos casos de emisso com regime fiducirio, os crditos ficam sob

custdia da Cibrasec, que desempenha papel de intermediria no processo de
arrecadao e pagamento. Essas operaes representam transaes
estruturadas, sendo o risco de crdito parcialmente coberto atravs de uma
aplice de seguro.
 Embora a empresa no esteja exposta aos riscos inerentes a crditos
imobilirios, esta segue uma diretriz conservadora na composio de sua
carteira de crditos, selecionados atravs de um sistema de classificao de
crdito que considera algumas variveis especficas relacionadas ao muturio
(capacidade de pagamento), propriedade e empresa seguradora. Pr-
condies bsicas para a aquisio de um crdito consiste em uma relao
mnima de 70% entre o valor de financiamento e o valor da garantia imobiliria,
histrico de pagamentos positivo nos ltimos trs anos, bem como existncia
de uma aplice de seguros adequada para o imvel e para o muturio.

Um dos pressupostos bsicos para a eficcia de um mercado secundrio

de hipotecas consiste na existncia de um mercado primrio bem estruturado e
desenvolvido. O modelo brasileiro de poupana e emprstimo foi institudo
atravs do Sistema Financeiro de Habitao com base no antigo modelo
americano de emprstimo e poupana que entrou em colapso naquele pais,
enquanto modelo nico e universal.

Um modelo eficiente caracterizado por elevado grau de abrangncia e

histrico de baixas perdas, no Brasil a oferta de crdito imobilirio est limitada
de forma compulsria a um percentual do total de depsitos de poupana de
determinada instituio que deve ser direcionado a emprstimos hipotecrios.
O spread dessas operaes excessivamente elevado tendo em vista a baixa
predisposio das instituies a investir em um mercado de reduzida liquidez e
elevados riscos de crdito.

As operaes de poupana e emprstimos so efetuadas

predominantemente por bancos comerciais e no caracterizam core business
dessas instituies, o que implica em ineficincia operacional, na medida que
as mesmas carecem da especializao necessria para atuar no mercado de
credito imobilirio.
 Nos Estados Unidos predominam as denominadas companhias
hipotecrias que atuam especialmente com crdito imobilirio e podem ou no
pertencer a bancos comerciais, sendo sua funo primordial conceder e servir
os crditos imobilirios. Essas empresas necessitam para seu funcionamento
da existncia de um mercado secundrio de hipotecas pois no esto aptas a
manter uma carteira de emprstimos.

Assim sendo o mercado secundrio tem o papel fundamental de

abastecer de recursos os mercados primrios, cujos principais atores no
existiriam de outra forma. Adicionalmente as GSE oferecem segurana ao
investidor e estabilidade ao mercado, na medida que contam com garantia
implcita do governo, ou seja, estas empresas podem recorrer se necessrio a
emprstimos concedidos pelo Tesouro Nacional.

O nvel de desenvolvimento do mercado financeiro americano consiste

igualmente em fator de relevncia para garantir o bom funcionamento de um
mercado secundrio de hipotecas, pois instrumentos adequados viabilizam o
descasamento de prazo entre captao e emprstimos atravs da diviso do
credito em ttulos com vencimentos a prazos diferenciados, o que permite uma
melhor insero no mercado de ttulos com lastro hipotecrio.

A existncia de empresas de anlise de risco de crdito uma

segurana adicional ao mercado americano, contribuindo para uma melhor
seleo dos crditos que servem de lastro aos ttulos hipotecrios.

Um dos fatores mais importantes que garantem o sucesso do mercado

secundrio nos Estados Unidos o patrocnio do tesouro americano. Sem esse
lastro de credibilidade dificilmente os ttulos lastreados em hipoteca iriam
penetrar o mercado de capitais e ganhar espao entre os investimentos de
longo prazo dos fundos de penses e empresas de seguros.
 Por fim, a moldura regulatria dos CRI no induz necessariamente a
uma injeo de liquidez no sistema de financiamento habitacional pois
atualmente a aquisio desses certificados est limitada aos prprios
originadores que podem utilizar recursos de exigibilidades dos depsitos de
poupana para a aquisio de CRI. Ou seja, eles permanecem em um crculo
fechado representado pelos originadores, CIBRASEC e investidores que so
no caso os bancos comerciais que operam no sistema. Adicionalmente no h
diluio do risco de crdito e de juros que permanece integralmente sob a
responsabilidade da instituio originadora, desestimulando a concesso de
novos emprstimos.

Um sistema habitacional eficiente deve atender s diversas

necessidades do consumidor, ser consistente com as condies
macroeconmicas, apresentar baixos spreads em relao a outros
investimentos, alm de possibilitar de forma rpida a execuo de garantias.

Para garantir a eficincia e otimizao de um mercado secundrio de

hipotecas no Brasil essencial reformular o modelo sob o qual est estruturado
o mercado primrio de forma a torn-lo mais abrangente, seguro e interessante
enquanto nicho de mercado. No Brasil as condies macroeconmicas
evidenciadas pelas elevadas taxas de juros inibem sobremaneira as operaes
de credito imobilirio de longo prazo a taxas inadequadas ao mercado
consumidor.

5. Limitaes e perspectivas

At 1940, aproximadamente 70% da populao da Cidade de So Paulo habitava em moradias alugadas

(Bonducki, 1998: 218). No Brasil, essa alternativa de habitao era muito difundida, sendo considerada um
investimento atrativo, facilmente acessvel em termos de tecnologia e gesto de negcios, e que proporcionava
ndices elevados de rentabilidade. A populao de baixo rendimento ocupava residncias construdas de forma a
otimizar o aproveitamento do lote, muitas vezes na forma de pequenas vilas particulares ou construdas por
industriais para alocar seus operrios (Laviola, 1995).
 A produo imobiliria para locao de moradias populares tinha como
foco a reduo dos custos de construo, sem levar em conta as condies
bsicas de higiene e saneamento. Surgiram, dessa forma, habitaes coletivas
de diversos tipos conhecidas como cortios. Essas moradias ocupavam tanto
construes mais antigas, que tinham seus cmodos adaptados para atender,
de forma bastante precria, vrias famlias simultaneamente; como alojamentos
instalados de forma improvisada em espaos livres de terrenos j ocupados
para outros fins.

A Lei do Inquilinato, regulamentando o mercado de aluguis, e o

congelamento dos valores dos aluguis no incio da dcada de 1940
constituram fatores fundamentais para a retrao da construo de habitaes
para aluguel. O novo marco legal representou o surgimento de entraves para
os proprietrios de imveis retomarem rapidamente os mesmos, gerando
custos adicionais para a administrao do negcio. Adicionalmente, o
congelamento dos aluguis gerou um decrscimo significativo na rentabilidade
do investimento em moradias para locao. Na Cidade de So Paulo, a
rentabilidade caiu de 12% a 18% ao ano para 4% a 8% nos primeiros anos
aps o congelamento (Bonducki, 1998).

A partir da dcada de 1940, as polticas pblicas passaram a se orientar

mais especificamente para incentivar o desenvolvimento industrial, procurando
atrair investimentos para esse setor que, por sua vez, promoveu uma forte
acelerao no processo de urbanizao do Brasil. Esse processo de
urbanizao, que atraiu habitantes da zona rural e de vrias regies do pas,
agravou ainda mais o problema da moradia nas cidades, que j enfrentavam a
estagnao da oferta de domiclios para aluguel. importante esclarecer que,
para este processo de urbanizao, no foram criados mecanismos de
financiamento para a produo e comercializao de residncias.
 As alternativas de financiamento habitacional implementadas nas
dcadas seguintes, por meio de programas das Caixas Econmicas e Institutos
de Previdncia, considerando-se ainda a ausncia de polticas direcionadas s
questes de uso e ocupao do solo, foram insuficientes para atrair capitais
para o mercado imobilirio de residncias para a populao de baixa renda.
Essa carncia de oferta de habitaes, tanto para aluguel como para compra,
abriu caminhos para a disseminao de formas precrias e irregulares de
moradia, intensificando os problemas j existentes nas regies centrais das
cidades, com o aumento da populao encortiada, e novos flancos de
ocupao na periferia da cidade, com o surgimento de favelas e loteamentos
clandestinos.

A situao agrava-se com a criao do Sistema Financeiro de Habitao

em 1964, que viabilizou um modelo de financiamento habitao somente
acessvel s classes de renda mais elevada, com condies de acesso ao
crdito. O grande aporte de liquidez para o crdito imobilirio na dcada de
1970, gerado a partir da criao das cadernetas de poupana e do FGTS,
promoveu o aquecimento da indstria da construo civil que, por sua vez, foi
responsvel pela atrao de mais trabalhadores para empregos sem exigncia
de qualificao especfica.

A reativao do mercado imobilirio, desta vez para venda e no para

aluguel, intensificou o problema das habitaes precrias nas cidades. O
estado tolerou ocupaes irregulares da terra urbana atravs de invases,
grilagens e loteamentos clandestinos, que viabilizavam a proviso no
capitalista de habitaes para os trabalhadores urbanos recm-chegados do
campo, garantindo, assim, a proviso capitalista de habitaes com os recursos
disponibilizados pelo modelo de financiamento vigente (Maricato,1984: 110).
 Uma radiografia das condies de moradia da populao brasileira
atravs da pesquisa nacional por amostra de domiclios, a Pnad realizada no
ano de 2001, permite identificar dentre os 169,1 milhes de moradores em
domiclios particulares permanentes, 6,7 milhes moradores em favelas
(habitao em setor subnormal) e 0,7 milhes de moradores em cortios,
cmodos19 (Kilsztajn S et al., 2004).

A tabela 8 explicita as condies de ocupao dos domiclios no Brasil

em 2001. Pode-se perceber um alto percentual de moradores em domiclios
prprios, ou seja uma taxa de propriedade para o pas como um todo de 75,1%,
superior taxa de propriedade nos Estados Unidos em 2004 de 68,6%
(apresentada no captulo II).

Os dados evidenciam ainda que a populao que est pagando pela

aquisio da moradia, ou seja, est inserida em alguma modalidade de
financiamento, representa apenas 4,8% do universo total, sendo que esse
percentual aumenta medida que se avana para dcimos de rendimento
maiores. O conjunto da populao representativa do primeiro dcimo de
rendimento, ou os 10% mais pobres, possua apenas 1,7% pagando qualquer
tipo de financiamento.

19
A estimativa da Pnad para moradores em favelas relativamente consistente com os dados
do Censo de 2000, mas a estimativa para moradores em cortios da Pnad muito inferior do
Censo.
 TABELA 8 - CONDIO DE OCUPAO DE DOMINCLIO - BRASIL, 2001
(%)
Domiclio Dcimos de Rendimento* Cortios Favelas Total
1 5 10

Prprio 73,6 74,4 80,0 40,6 84,7 75,1

Pago 71,9 69,9 70,9 39,4 83,1 70,3
Pagando 1,7 4,5 9,1 1,2 1,5 4,8
Alugado 7,3 13,4 16,5 34,7 6,4 13,2
Cedido 17,4 11,4 3,3 19,9 5,7 10,9
Por empregador 4,7 3,6 0,7 2,7 0,3 3,4
Outra forma 12,7 7,9 2,6 17,2 5,4 7,5
Outros 1,7 0,8 0,2 4,8 3,2 0,8
Total 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0
Fonte: Kilsztajn et al , 2004.
* Rendimento domiciliar per capita.

Se compararmos as taxas de propriedade em alguns pases, vide tabela

9, podemos perceber o elevado patamar dos pases emergentes Mxico,
Brasil, Bangladesh e Nicargua em comparao aos Estados Unidos e Canad.
Isso ocorre pois nesses pases o conceito de propriedade mais amplo do que
o conceito de propriedade legal relacionado a um ttulo de propriedade
institucional e juridicamente reconhecido.

O conceito de propriedade nos pases emergentes, entre os quais se

inclui o Brasil, refere-se a direitos adquiridos de propriedade de um lote de terra
com carncias de infra-estrutura, caracterizado normalmente pela ausncia de
servios bsicos como saneamento (Ferguson, 2004: 20).

TABELA 9 - TAXAS DE PROPRIEDADE - ALGUNS PASES

%
PAS TAXA DE PROPRIEDADE

Brasil 75,1
Mxico 86,0
Bangladesh 85,0
Nicargua 80,0
Estados Unidos 67,0
Canad 69,0
Frana 54,0
 Fonte: elaborado a partir de dados extrados de Ferguson,
2004, Kilsztajn S et al, 2004 e captulos I e II dessa
dissertao.

O modelo de financiamento habitacional no Brasil atravs de suas duas

principais fontes de recursos os depsitos de poupana e o FGTS, agora
ampliado pelo sistema de financiamento imobilirio com os certificados de
recebveis imobilirios, complexo e ao mesmo tempo pobre em instrumentos,
alm de no corresponder realidade e condies de vida da populao
brasileira.

Ferguson em seu trabalho lista trs limitaes ao crdito imobilirio

tradicional (Ferguson 2004):
Mercado limitado - crditos imobilirios tradicionais exigem
pagamentos mensais por um longo perodo de tempo, 15 a 30 anos. As
famlias com menores rendimentos possuem um fluxo de renda varivel,
tpico em pases com predominncia do mercado informal, e no tm
condies de assumir compromissos de longo prazo e o elevado
encargo mensal necessrio para a aquisio de moradias.
Descasamento de prazos ativos e passivos normalmente
em pases emergentes as instituies de crdito utilizam fundos de curto
e mdio prazo para a concesso de crdito imobilirio, fragilizando o
sistema em situaes de instabilidade econmica, podendo levar a
crises de liquidez .
Exigncias de risco de crdito que no combinam com a
realidade das famlias de baixa e mdia renda.

Podemos dizer que essas trs limitaes so perfeitamente aplicveis

realidade brasileira, ou seja, nosso modelo de financiamento restrito tanto aos
imveis em situao plenamente regularizada que podem tranqilamente ser
utilizados como garantia das operaes, como populao com rendimentos
suficientes para arcar com as elevadas prestaes mensais e inseridas no
mercado formal de forma a poder comprovar sua renda e responder s
exigncias de risco de crdito dos agentes financeiros.

Como vimos, praticamente metade das prestaes do SBPE est acima

dos R$ 700,00 por ms acessvel, portanto apenas populao com
rendimentos mensais superiores a 8 salrios mnimos20.

Os instrumentos financeiros so extremamente limitados, os crditos no

mbito do SBPE oferecidos pelos bancos limitam-se a dois modelos de
amortizao, a conhecida tabela price e o sistema de amortizaes
constantes SAC, similar ao modelo americano constant amortization
mortgage loan21.

Os crditos imobilirios com recursos do FGTS oferecem uma

alternativa, o sistema de amortizaes crescentes SACRE, similar ao
graduated payment mortgages22. De toda forma os sistemas de clculo
oferecidos por todas as instituies so exatamente iguais, ou seja, s existe
uma nica modalidade para cada forma de amortizao.

Mesmo dentro do mercado formal o modelo brasileiro apresenta uma

srie de limitaes. A soluo para o descasamento entre prazos ativos e
passivos, o sistema financeiro imobilirio SFI carece de pilares bsicos
existentes no modelo americano de mercado secundrio de hipotecas, como a
multiplicidade de agentes e atores e a garantia de ltima instncia do tesouro
americano.

A experincia internacional demonstra que crdito imobilirio e mercado

secundrio nunca comprovam ser opes financeiras viveis para os pobres.
Os bancos habitacionais, estrutura tpica em pases emergentes para financiar

20
O salrio-mnimo em agosto de 2004 = R$ 260,00.
21
Essas sistemticas de amortizao est explicada no captulo II, seo 4-a, deste trabalho.
22
Idem nota anterior.
habitao, passaram nos ltimos 30 anos por processos de falncia,
transformaram-se em estruturas incuas, foram privatizados ou transformaram-
se em bancos habitacionais com poucos clientes, como o Banco da Jordnia
(Daphnis, 2004: 2).

A partir de todas essas restries surge a figura do microcrdito

habitacional, a partir de uma evoluo das microfinanas, metodologia
revolucionria de promover acesso ao crdito para a populao pobre.

O microcrdito habitacional surge como uma inovao em instrumentos

financeiros para promover o acesso ao crdito para habitao pela populao
de mais baixa renda.

Essa modalidade de crdito surge no panorama internacional em duas

categorias: instituies especializadas em microcrdito habitacional e
instituies tradicionais de microcrdito que passam a oferecer esse produto
novo a clientes com histrico positivo nessas instituies.

Os princpios fundamentais dessa modalidade de crdito so (Daphnis,

2004: 4):
Emprstimos em pequenas quantias baseados na capacidade de
pagamento do tomador;
prazos curtos de pagamento;
financiamento gradual da moradia;
preo do crdito deve cobrir seus custos reais;
possibilidade de ligar o crdito a uma poupana prvia ou histrico de
crdito positivo nas modalidades tradicionais de microcrdito.

A idia fundamental promover o acesso gradual ao crdito para todas

as etapas ligadas ao acesso moradia, desde custos de aquisio de lotes,
regularizao fundiria, construo, ampliao e melhorias da unidade
habitacional.
 Essa modalidade pode ser uma alternativa importante para o Brasil
tendo em vista a obrigao legal dos bancos comerciais de aplicar 2% dos
depsitos vista em emprstimos caracterizados por microcrdito, ou seja at
o limite de R$ 600,00 para pessoas fsicas com prazo de pagamento de at
dois anos.

Uma das barreiras identificadas por Ferguson para a expanso do

microcrdito habitacional justamente a falta de fundos e a debilidade
institucional dos agentes financeiros (Ferguson, 2004: 30). Com a
obrigatoriedade legal no Brasil para grandes bancos operarem nessa
modalidade temos um reforo adicional para impulsionar este modelo em
direo ao sucesso.

Enfim fica evidente que o sistema adotado pelo pas em 1964 e ainda
hoje vigente em sua estrutura bsica no suficiente para atender a demanda
crescente por habitaes. As regras do jogo no so compatveis com a
realidade econmica das famlias brasileiras e devem ser mudadas, muitas
alternativas existem e precisam ser urgentemente exploradas pelo governo e
pelo povo.
 Concluso

Apesar das limitaes e restries dos modelos de financiamento

habitacional, eles representam hoje papel chave na promoo do acesso e
aquisio de moradia no mundo inteiro.

A diversidade de modelos decorre das experincias especficas de cada

pas, produzindo resultados diversos ao longo do tempo.

O modelo mais simples sem dvida o baseado na captao de

recursos via depsitos de poupana. Ele constituiu a base central do crdito
imobilirio nos Estados Unidos por muitos anos e ainda hoje constitui,
juntamente com o mercado secundrio de hipotecas, a principal fonte de
captao das instituies financeiras que operam com crdito imobilirio.

No Brasil, a poupana um dos pilares bsicos do modelo de

financiamento habitacional e, como vimos, foi responsvel pela aplicao do
maior volume de recursos durante a existncia do BNH.

Os contratos de poupana prvia e os ttulos hipotecrios representam

os eixos principais do financiamento habitacional na Europa. Ganharam fora
aps a segunda guerra mundial, no bojo da reconstruo da Europa ocidental,
e vm sendo amplamente implementados nos pases do leste europeu como
alternativa aos programas habitacionais do perodo comunista.

Esses sistemas constituem importantes mecanismos da poltica

habitacional na Europa. Na Alemanha e na Frana as famlias integrantes dos
extratos de renda inferiores so atendidas por programas financiados
diretamente pelo Estado. Subindo na escala das faixas de renda da populao,
os contratos de poupana prvia so uma alternativa para famlias com
dificuldades de comprovao de renda, precisando consolidar um histrico de
confiana com as instituies financeiras, e sem condies de arcar
prontamente com o valor de entrada necessrio para acessar um crdito
imobilirio. Os ttulos hipotecrios abrangem os crditos de melhor qualidade
provenientes das faixas de renda superiores com menores probabilidades de
inadimplncia.

O modelo calcado no mercado secundrio de hipotecas, amplamente

difundido nos Estados Unidos, representa uma vinculao importante do
mercado de crdito imobilirio com o mercado de capitais, uma alternativa
sofisticada para captar fundos de longo prazo.

Com o esgotamento do modelo de depsitos de poupana nos Estados

Unidos, o mercado secundrio tem representado, desde a dcada de 1980,
papel estratgico para a manuteno das taxas de propriedade no pas e
mesmo para a continuidade do sistema de financiamento habitacional como um
todo.

O sucesso do modelo nos Estados Unidos deve-se a diversos fatores,

com a existncia de um mercado primrio de hipotecas altamente desenvolvido
e consolidado em um ambiente competitivo onde o crdito imobilirio visto
como um negcio lucrativo. Os sofisticados instrumentos de crdito,
securitizao e avaliao de risco so compatveis com a demanda existente,
alm de garantir confiabilidade ao sistema.

Outros fatores imprescindveis para a instituio do mercado secundrio

de hipotecas so o ambiente macroeconmico favorvel, com estabilidade de
inflao e taxa de juros em patamares relativamente baixos, e o papel
representado pelo governo enquanto garantidor de ltima instncia do sistema.
 Ou seja, a maturidade alcanada pelo sistema de financiamento
habitacional nos Estados Unidos viabilizou o avano na busca por fontes
alternativas de recursos aos depsitos de poupana, fortalecendo o mercado
de crdito imobilirio.

J no Brasil o cenrio muda radicalmente. A atividade de crdito

imobilirio exercida pelas instituies financeiras apenas em decorrncia da
obrigatoriedade imposta pela regulamentao do Sistema Brasileiro de
Poupana e Emprstimo e do Fundo de Garantia por Tempo de Servio.

As conjunturas macroeconmicas, caracterizadas por muitos anos por

um ambiente inflacionrio e altas taxas de juros, serviram como um entrave ao
desenvolvimento do mercado de crdito imobilirio. O negcio no era atrativo
nem para os muturios nem para as instituies financeiras, que acabavam
restringindo-se, quando muito, aos limites mnimos de encaixe obrigatrio da
poupana para definir o volume de crdito imobilirio concedido. J a demanda
por financiamentos imobilirios foi obrigada a encaixar-se nos produtos
existentes em um mercado financeiro oligopolizado.

O ritmo de concesso de financiamentos habitacionais, no mbito do

Sistema Brasileiro de Poupana e Emprstimo, despencou de uma mdia anual
de 85.000 operaes no perodo de 1966 a 1990 para a mdia de 37.000
operaes por ano no perodo de 1990 a 2002. Esse movimento representou
um achatamento expressivo da oferta de crdito para a classe mdia, alvo
prioritrio desse sistema, e uma presso adicional na demanda por recursos do
FGTS (Governo Federal do Brasil, 2004).

Os recursos do FGTS vm sendo aplicados em operaes que atendem

basicamente a populao na faixa de renda acima de cinco salrios mnimos,
tendo como principal agente de crdito a Caixa Econmica Federal, j que as
companhias habitacionais estaduais e municipais ficaram impossibilitadas de
operar no mbito do FGTS em funo das restries de endividamento
impostas na dcada de 1990. Adicionalmente outras instituies financeiras
pr-autorizadas a repassar recursos do FGTS vm demonstrando pouqussimo
interesse nessa modalidade de crdito.

A Caixa Econmica Federal representa papel chave para o

financiamento habitacional, alm de rgo gestor e operador do FGTS, uma
das duas fontes mais importantes de recursos em termos de volume, opera
ainda outros programas habitacionais, como o Programa de Arrendamento
Residencial, e subsdios diversos do Governo Federal com recursos do
Oramento Geral da Unio.

O mercado formal de crdito imobilirio est limitado em sua atuao

pela oferta formal de habitaes. A rigidez da legislao fundiria no Brasil
representa um significativo fator limitador da oferta de terra e moradias. As
exigncias excessivas e a burocracia dos processos de aprovaes para
empreendimentos imobilirios elevam o custo da produo, estimulando a
informalidade e, portanto a oferta de habitaes fora do alcance do mercado de
crdito imobilirio, tanto no mbito do SBPE como do FGTS.

O poder pblico, em funo das restries oramentrias e de

endividamento, est cada vez mais limitado para investir em habitao. Os
recursos disponibilizados (seja por repasse ou incentivos fiscais) a ttulo de
subsdios indicam uma lgica regressiva, com os maiores volumes destinados
aos sistemas do SBPE e FGTS, que por sua vez atendem apenas as famlias
com rendimento acima de cinco salrios mnimos, ou seja, aproximadamente
20% da populao total.

O sistema de subsdios para habitao no Brasil reflete profunda

desarmonia entre os diversos mecanismos e instrumentos, alm de
incompatibilidade com a realidade das famlias em termos de renda e
condies econmicas. O momento, entretanto, de mudana e a publicao
da Poltica Nacional de Habitao em 2004 demonstra um avano no sentido
de unificar os investimentos da rea em um s sistema: o Sistema Nacional de
Habitao. O documento prev ainda aes complementares de regularizao
e proviso de infra-estrutura bsica para incrementar a oferta de habitaes no
mercado formal.

Na busca por sadas emergem novos agentes e instrumentos de

financiamento, alguns ainda estagnados e outros com perspectivas mais
promissoras.

A iniciativa de criao de um mercado secundrio de hipotecas no Brasil,

atravs do Sistema de Financiamento Imobilirio, o SFI, ainda extremamente
incipiente. Duas pr-condies bsicas inexistem no Brasil para consolidar o
sistema: ambiente macroeconmico favorvel caracterizado por baixas taxas
de juros; e existncia de um mercado primrio de crdito imobilirio
desenvolvido, confivel e eficiente.

Enquanto o crdito imobilirio no constituir uma opo de negcios

atrativa para os agentes financeiros, o mercado no ter dinamismo e riqueza
de instrumentos suficientes para consolidar um mercado primrio consistente.
No Brasil, a taxa de juros referencial de mercado (SELIC) encontra-se hoje, em
patamar altssimo, aproximando-se de 20%, e com perspectivas de elevao no
curto prazo.
 Nessa situao, torna-se muito mais atrativo para as instituies
financeiras o direcionamento de recursos para aplicaes mais rentveis,
lquidas, seguras e de menor prazo do que para o crdito imobilirio. A
modalidade mais popular do SBPE remunerada a 12% mais inflao, e as
operaes de crdito so caracterizadas por apresentarem riscos mais
elevados, baixa liquidez e retorno de longo prazo. Opes de investimento
como os ttulos da dvida pblica so freqentes no mercado e representam
investimento lquido e certo para os bancos.

Nosso pas marcado pela pobreza e pela informalidade. O modelo ou

sistema de financiamento habitacional ideal no pode descartar essa
informao.

Outras fontes de financiamento imobilirio so de difcil mensurao, e

muitas vezes caracterizadas por custos excessivamente elevados para os
muturios. Como exemplo dessas alternativas temos o financiamento direto
com a construtora, o consrcio e a cooperativa habitacionais, crdito direto ao
consumidor para material de construo e o micro-crdito.

A coleta de dados desses agentes ainda pobre e no claro o papel

representado pelos mesmos no mercado de financiamento habitacional como
um todo. Estatsticas de 2004 indicam que do total de unidades financiadas,
14% foram operaes diretas com as construtoras e 4% foram crditos
concedidos atravs de consrcios e cooperativas habitacionais (Hoek-Smit,
2004).

Agentes como consrcio, cooperativas e instituies de micro-crdito

vm ampliando seu papel no mercado de financiamento habitacional. As
modalidades de consrcio e cooperativa so atrativas para o muturio no
sentido de oferecerem taxas de juros mais baixas. Como os fundos so
captados entre os prprios muturios, ficando para o agente organizador uma
taxa de administrao, a flexibilidade do preo do crdito maior.

Esses agentes possuem ainda a vantagem de especializarem-se em

determinados nichos de mercado, com uma oportunidade maior de adaptarem
os produtos ofertados s necessidades reais da demanda, induzindo maior
eficincia nas relaes de mercado. Os consrcios so hoje regulamentados e
fiscalizados pelo Banco Central do Brasil; j as cooperativas inserem-se em um
arcabouo legal mais flexvel e atuam de forma independente.

Alternativa bastante difundida, e pouco mensurada, consiste no mercado

informal da construo freqentemente financiado por agentes financeiros de
diversas naturezas. Nesse nicho de mercado esto presentes, atravs do
crdito direto ao consumidor, os bancos tradicionais, lojas, financeiras, e
agentes de micro-crdito.

O grande desafio hoje no Brasil, para solucionar a grande questo

habitacional que se impe, consiste em otimizar e ampliar a escala das
diversas fontes de recursos que esto hoje disponveis. necessrio identificar
no mercado o papel dos diversos agentes, promovendo articulao entre os
mesmos e criando estmulos para que os recursos atendam a diversidade e
imensido das necessidades existentes.

Urge otimizar os subsdios existentes de modo a alavancar as opes de

mercado, para que cada vez mais o mercado atenda as camadas mais pobres
da populao, respeitando suas necessidades e capacidade de pagamento. O
mercado de crdito imobilirio deve ser atrativo para as instituies financeiras,
para estimular a competitividade e o surgimento de novos agentes
especializados em nichos de mercado.
 Em um pas do tamanho do Brasil e com a diversidade cultural e
econmica da populao necessrio implementar igualmente diversas frentes
de atuao, mas que devem estar articuladas em uma estrutura lgica atraente
para os beneficirios e agentes privados, sem desperdcio de recursos
pblicos.

Modelos importados de sucesso podem ser extremamente teis na

construo dessa lgica, na medida que muitos elementos e caractersticas
podem ser implementados nessa diversidade de atuao. imprescindvel,
entretanto conservar uma anlise crtica sobre as similaridades e diferenas
entre o pas de origem do modelo e o pas onde ele, integral ou parcialmente,
ser aplicado.

A simples importao deste ou daquele modelo dificilmente vai

proporcionar um resultado amplamente positivo na sua implantao. Como as
caractersticas scio-econmicas, bem como o histrico dos pases, so muito
distintos, necessrio, para garantir a eficincia de um amplo sistema
habitacional, construir uma engenharia prpria que leve em considerao a
realidade da maioria da populao.
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