Beruflich Dokumente
Kultur Dokumente
br
AMOSTRA DA OBRA
Lissandra Bischoff
Anlise de Projetos
de Investimentos
teoria e questes comentadas
BNDES, Bacen, Petrobras, CGU, TCU, CVM, Eletrobrs, ANP, Infraero,
Inmetro, Tribunais, entre outros
Anlise de Projetos de Investimentos
Sumrio
Captulo 5 Risco e incerteza em decises de investimento 131 Captulo 8 Avaliao de empresas e empreendimentos 173
Figura 51 Fluxo de caixa de um projeto de investimento convencional 4.2 Critrios quantitativos de seleo de alternativas
Assim como acontece no projeto de investimento simples, aqui tambm Os critrios utilizados para analisar a viabilidade econmico-financeira
s ocorre uma mudana de sinal. Porm, em um projeto de investimento con- de um projeto de investimento podem ser divididos em dois grupos:1 os cien-
vencional, os primeiros valores do fluxo de caixa so negativos (mais de um) e tficos e os empricos.
os demais so positivos. Por exemplo: (), (), (), (+), (+), ..., (+). De uma forma simplificada, critrios cientficos so aqueles que se ba-
Projeto de investimento no convencional aquele cujo fluxo de caixa seiam no fluxo de caixa e no valor do dinheiro no tempo; enquanto critrios
apresenta mais de uma mudana de sinal, como podemos ver na figura 52. Por empricos no levam em conta o valor do dinheiro no tempo ou desprezam
exemplo: (), (), (+), (), (+), ..., (+). parte dos valores do fluxo de caixa.
No presente trabalho, sero apresentados os critrios cientficos: Mtodo Essa taxa deve refletir o valor do dinheiro no tempo e o risco do fluxo
de Payback Descontado (PBD), Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL), M- de caixa do projeto.
todo da Taxa Interna de Retorno (TIR) e ndice de Lucratividade (IL). Dentre De acordo com Assaf Neto e Lima (2010, p. 147), o custo de oportunida-
os critrios empricos, ser apresentado apenas o Mtodo de Payback Simples de a melhor alternativa disponvel que foi sacrificada. o quanto se deixou
(PBS), por ser um mtodo de grande aceitao prtica. de ganhar decidindo por um investimento em vez de outro, de mesmo risco.
Assim sendo, a TMA representa o custo de oportunidade de abandonar
4.3 Mtodos de avaliao de projetos de investimento a melhor alternativa disponvel em favor do investimento escolhido.
Mais adiante iremos ver como se define a TMA.
Antes de iniciarmos o estudo dos mtodos de avaliao de projetos de
investimento, precisamos compreender as convenes e hipteses adotadas.
4.3.1.3 Taxa esperada
Primeiramente, temos que admitir um ambiente sem restries oramen-
trias (de capital) para a seleo dos projetos, ou seja, os recursos financeiros A taxa esperada a taxa de juros projetada no fluxo de caixa, ou seja,
so ilimitados ou existe financiamento disponvel, sempre mesma taxa, ao a Taxa Interna de Retorno (TIR) encontrada para o fluxo de caixa do projeto
longo do tempo. de investimento analisado.
Ao final deste captulo, no item 4.5, estudaremos como tratar as decises
de investimento em condies de restrio de capital.
4.3.1.4 Taxa realizada
Alm disso, as taxas de desconto a serem utilizadas sero puras, ou seja,
no incluem prmio pelo risco. A taxa realizada representa a medida da rentabilidade do investimento,
A insero dos componentes risco e incerteza nas decises de investi- pois se trata da taxa de juros efetiva, que ser calculada aps a concluso do
mento ser estudada no prximo captulo. projeto.
Portanto, a taxa realizada poder ser diferente da taxa esperada caso as
condies previstas no projeto de investimento no se concretizem.
4.3.1 Taxa Mnima de Atratividade (TMA)
Exemplo:
Valor do ttulo renda fixa A: R$1.000.000
4.3.1.1 Taxas de juros
Taxa de juros (lquida) do ttulo: 20% ao ano
Pode-se dizer que a deciso de investir resultado da comparao entre a Prazo de vencimento: 1 ano
taxa de juros mnima requerida pelo investidor para a operao taxa mnima
de atratividade e a taxa esperada de juros do projeto analisado. Valor dos juros: R$1.200
1.200.000 Ao utilizar esse mtodo, faz-se uma comparao entre o tempo calculado
VP = = 1.000.000
(1 + 20%) para a recuperao do investimento e o prazo mximo de tempo tolerado pelo
investidor para a recuperao desse.
Neste caso, 20% ao ano a taxa mnima requerida pelo investidor para
O critrio do payback simples determina que, se o prazo de recuperao
aceitar a operao. Como a taxa esperada do ttulo A igual TMA, a opera-
do investimento for inferior ao prazo mximo estabelecido, o projeto dever
o ser aceita pelo investidor.2 Caso a taxa esperada fosse inferior a 20% ao
ser aceito; caso contrrio, o projeto dever ser rejeitado.
ano, a operao seria rejeitada.
Exemplo: A tabela seguinte mostra o fluxo de caixa anual planejado por
Vamos supor que no mercado exista outro ttulo semelhante:
um projeto de investimento com durao de quatro anos:
Valor do ttulo renda fixa B: R$1.000.000
Taxa de juros (lquida) do ttulo: 25% ao ano Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
Prazo de vencimento: 1 ano FLUXO DE CAIXA (2.500.000) 800.000 700.000 1.000.000 2.000.000
4.3.2 Mtodo do Payback Simples (PBS) Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
FLUXO DE CAIXA (2.500.000) 800.000 700.000 1.000.000 2.000.000
Perodo de payback o tempo necessrio para que o investimento inicial Saldo do projeto (2.500.000) (1.700.000) (1.000.000) 2.000.000
seja recuperado.
O payback simples um mtodo direto que no leva em considerao o Percebemos que, ao final do primeiro ano, o projeto ter gerado o retorno
valor do dinheiro no tempo. lquido de R$800.000 e o saldo do projeto ser (R$1.700.000) resultado da
2 Na realidade, quando a taxa esperada for igual taxa mnima de atratividade (TMA) torna-se indiferen-
diferena entre o investimento inicial (R$2.500.000) e o retorno de R$800.000.
te ao investidor aceitar ou no a operao. Continuando esse procedimento at o final do quarto ano, a tabela mostra que o
capital investido ser totalmente recuperado ao final do terceiro ano. Portanto, Considerando-se exclusivamente essas informaes, o perodo de payback
o prazo de payback simples (PBS) deste projeto de trs anos. efetivo da alternativa Q, em anos,
a) 3,23 b) 2,92
2.500.000
c) 2,86 d) 2,55
2.000.000
1.500.000 e) 2,33
1.000.000
PBS Nessa questo, o valor do investimento inicial est sendo apresentado
500.000
na forma positiva. Mas, conforme vimos anteriormente, o investimen-
0
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
to inicial em um fluxo de caixa de um projeto de investimento simples
500.000
ocorre no incio do primeiro perodo (perodo zero) e ser representado
1.000.000
por um valor negativo, pois se refere a um desembolso (sada de caixa).
1.500.000
2.000.000 Portanto, a representao grfica do fluxo do projeto Q :
2.500.000
2.000.000 2.500.000 1.500.000 1.800.000
3.000.000
Saldo do Projeto
0
Figura 53 Prazo de payback simples (PBS)
1 2 3 4
Ao analisar o grfico da figura 53, vemos que o saldo do projeto at a
data do PBS sempre negativo. O momento em que o saldo do projeto se igua- (5.000.000)
la a zero o ponto que identifica o PBS, ou seja, o momento em que todo o
capital investido recuperado. Iniciamos o clculo organizando as informaes apenas do projeto Q,
No exemplo apresentado, o mtodo do PBS indicar a aceitao do pro- incluindo a linha do saldo do projeto:
jeto se o prazo mximo tolerado pelo investidor for inferior a trs anos. Caso
Projeto Q Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
contrrio, o projeto dever ser rejeitado.
FLUXO DE CAIXA (5.000.000) 2.000.000 2.500.000 1.500.000 1.800.000
Saldo do projeto (5.000.000) (3.000.000) (500.000) 1.000.000 2.800.000
Questo comentada
A tabela mostra que no ano 2 o investimento ainda no foi totalmente
recuperado e no ano 3 o saldo do projeto superior a zero, o que signi-
04. (Contador Jnior/Petrobras/Cesgranrio/2011) A Cia Pantanal S/A est es- fica que a recuperao do capital ocorre durante o terceiro ano.
tudando duas alternativas de investimento, com as caractersticas abaixo: Aceitando a hiptese de que o retorno lquido de cada ano do fluxo de
Investimento caixa uniformemente distribudo durante o ano, o clculo do perodo
Projetos Fluxo de caixa (R$) de payback simples (PBS) ser ajustado pelo clculo de uma frao do
inicial (R$)
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 terceiro ano:3
P 3.000.000,00 600.000,00 800.000,00 1.500.000,00 1.800.000,00
3 Para maiores detalhes a respeito do clculo por interpolao linear, consulte: Lapponi, Juan Carlos.
Q 5.000.000,00 2.000.000 2.500.000,00 1.500.000,00 1.800.000,00 Projetos de investimento: construo e avaliao do fluxo de caixa. So Paulo: Lapponi Treinamento e
Editora, 2000.
De maneira simplificada, podemos perceber que, do retorno lqui- Verifica-se que o perodo de payback do projeto P maior do que o do
do de R$1.500.000 gerado no terceiro ano, sero necessrios, ainda, projeto Q. No projeto P, o investimento somente ser recuperado ao
R$500.000 para a cobertura do saldo negativo do projeto ao final do longo do quarto ano:
segundo ano, assim:
100.000
500.000 4 ano = = 0,06
3 ano = = 0,33 1.800.000
1.500.000
PBS = 3 + 0,6 = 3,6
PBS = 2 + 0,33 = 2,33
Supondo que o prazo mximo tolerado para a recuperao do inves-
Portanto, o payback efetivo (PBS), em anos, para o projeto Q, ser de timento seja igual ao prazo de anlise (4 anos), o mtodo do payback
2,33. Isso significa dizer que preciso 2 anos inteiros e mais um ter- simples indica a aceitao tanto do projeto Q quanto do projeto P, pois
o do terceiro ano (quatro meses) para recuperar o investimento de em ambos os casos o PBS inferior a esse prazo.
R$5.000.000.
Mas, no caso de escolha de apenas um dos projetos, o projeto Q ser
4.000.000 prefervel ao projeto P, pois tem o menor prazo de recuperao do ca-
3.000.000 pital investido.
2.000.000
1.000.000 4.3.2.1 Algumas concluses sobre o Mtodo do Payback Simples (PBS)
0
1.000.000
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Para que se possa aplicar esse mtodo, necessrio definir um prazo
2.000.000
mximo tolerado para recuperao do investimento.
3.000.000 Se o prazo do payback simples (PBS) for superior ao prazo mximo
4.000.000
tolerado, o investimento dever ser aceito.
5.000.000 Se o prazo do payback simples (PBS) for inferior ao prazo mximo
6.000.000 tolerado, o investimento dever ser rejeitado.
Saldo do Projeto O PBS pode ser entendido, tambm, como uma medida de risco do
projeto, pois quanto maior for o prazo de recuperao do investimen-
Gabarito: E to, maior ser o grau de incerteza e risco envolvidos.
O saldo do projeto at a data do PBS sempre negativo. O momento
Agora vamos calcular do PBS o projeto P: em que o saldo do projeto se torna maior ou igual a zero significa que
todo o capital investido foi recuperado.
Projeto P Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
FLUXO DE CAIXA (5.000.000) 600.000 800.000 1.500.000 1.800.000
Se o saldo do projeto for sempre negativo at completar o prazo de
Saldo do projeto (3.000.000) (2.400.000) (1.600.000) (100.000) 1.700.000
anlise do projeto, isso significa que o capital investido no ser recu-
perado durante o prazo de anlise.
4.3.2.2 Vantagens e desvantagens do Mtodo do Payback Simples (PBS) Antes de calcular o saldo do projeto, ser necessrio conhecer o valor do
fluxo de caixa descontado, ou seja, precisamos calcular o valor presente (PV)
um mtodo de avaliao de fcil aplicao e interpretao, e, por isso, de cada perodo do fluxo de caixa.
muito utilizado na prtica.
Para calcular o valor presente dos fluxos, usaremos a frmula matemtica:
Uma desvantagem do mtodo no levar em considerao o valor do
dinheiro no tempo. Dessa forma, o PBS no indicado como nico critrio na VF
VP =
seleo de alternativas de investimento, sendo recomendvel que seja utilizado (1 + k)n
em conjunto com outros mtodos de avaliao e seleo.
VP = valor presente
Outra desvantagem desse mtodo que ele no considera os valores do
VF = valor futuro
fluxo de caixa gerados aps o prazo de recuperao do investimento.
k = taxa mnima de atratividade
Alm disso, esse mtodo no tem nenhuma relao com a rentabilidade
do investimento, o que pode levar a decises equivocadas. Um projeto com n = prazo
prazo de payback inferior poder ser escolhido em detrimento de outro, com
prazo de payback superior, ainda que o ltimo seja mais rentvel que o primeiro. Projeto Q:
PV do fluxo 0 = 5.000.000,00 (esse fluxo no altera, pois o valor nominal
j o valor presente, uma vez que o fluxo ocorre no perodo 0)
4.3.3 Mtodo do Payback Descontado (PBD)
PV do fluxo 1 = (2.000.000 / 1,20) = 1.666.667
A diferena desse mtodo para o payback simples que o payback des- PV do fluxo 2 = (2.500.000 / 1,202) = 1.736.111
contado leva em considerao o valor do dinheiro no tempo. Assim sendo, PV do fluxo 3 = (1.500.000 / 1,203) = 868.056
payback descontado o tempo de recuperao do investimento, remunerado
pela taxa de juro que representa a taxa mnima de atratividade (TMA). PV do fluxo 4 = (1.800.000 / 1,204) = 868.056
Sabe-se que o capital investido no projeto no gratuito; existe o custo A tabela ser composta pelos fluxos de caixa nominais, pelos valores
de oportunidade, que o valor da melhor alternativa abandonada em favor presentes destes fluxos e pelo saldo do projeto:
da alternativa escolhida. Esse custo deve ser includo no prazo de anlise do
projeto de investimento.
Projeto Q Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
Vamos utilizar o exemplo anterior para calcular o payback descontado: FLUXO DE CAIXA (5.000.000) 2.000.000 2.500.000 1.500.000 1.800.000
Investimento FCD (5.000.000) 1.666.667 1.736.111 868.056 868.056
Projetos Fluxo de caixa (R$)
inicial (R$) Saldo do projeto (5.000.000) (3.333.333) (1.597.222) (729.167) 138.889
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
P 3.000.000,00 600.000,00 800.000,00 1.500.000,00 1.800.000,00 Projeto P:
Q 5.000.000,00 2.000.000,00 2.500.000,00 1.500.000,00 1.800.000,00 PV do fluxo 0 = 3.000.000,00
PV do fluxo 1 = (600.000 / 1,20) = 500.000
Supondo que a taxa mnima exigida pelo investidor para aceitar um
projeto seja de 20% ao ano, qual o prazo de payback descontado (PBD) das PV do fluxo 2 = (800.000 / 1,202) = 555.556
duas alternativas apresentadas? PV do fluxo 3 = (1.500.000 / 1,203) = 868.056
PV do fluxo 4 = (1.800.000 / 1,204) = 868.056 Se o saldo do projeto for sempre negativo at completar o prazo de
anlise do projeto, significa que no haver, durante o prazo de an-
Projeto P Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 lise, a recuperao do investimento remunerado pela TMA.
FLUXO DE CAIXA (3.000.000) 600.000 800.000 1.500.000 1.800.000 Ao comparar o mtodo do payback simples com o do payback des-
FCD (3.000.000) 500.000 555.556 868.056 868.056 contado, podemos observar que nem sempre um projeto aceito pelo
Saldo do projeto (3.000.000) (2.500.000) (1.944.444) (1.076.389) (208.333) mtodo do PBS ser aceito pelo mtodo do PBD.
Comparando o resultado das duas tabelas, observa-se que o saldo no caso Vantagens e desvantagens do Mtodo do Payback Descontado (PBD):
do projeto P fica negativo durante todo o perodo de anlise, o que significa O mtodo do payback descontado resolve o problema do clculo do
que o investidor no conseguir recuperar o capital investido, remunerado valor do dinheiro no tempo. Entretanto, por no considerar todas as receitas
pelo custo de oportunidade, durante o prazo analisado. Ao final do quarto que ocorrem ao longo da vida do projeto, esse mtodo tambm no indicado
ano ainda faltaria recuperar R$208.333. como nico critrio na seleo de alternativas de investimento.
J no projeto Q, o valor capital ser totalmente recuperado e acrescido
de uma remunerao de 20% ao ano durante o quarto ano:
4.3.4 Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL)
729.167
4 ano = = 0,84 O mtodo do Valor Presente Lquido (VPL) se aproxima do mtodo do
868.056
payback descontado, pois se trata da soma do valor presente de todos os pe-
PBD = 3 + 0,84 = 3,84 rodos que compem o fluxo de caixa.
Assim, o PBD do projeto Q de 3,84 anos (3 anos e 10 meses). Assim como ocorre no mtodo do payback descontado, no mtodo do
Constatamos, portanto, que o mtodo do payback descontado indica VPL preciso definir uma taxa de desconto. Essa taxa de desconto dever
que o projeto Q dever ser aceito pelo investidor, enquanto o projeto P dever refletir o custo de oportunidade do investidor.
ser descartado. Se um projeto for aceito pelo mtodo do payback descontado (PBD),
Algumas concluses sobre o Prazo de Payback Descontado (PBD): ento isso significa que seu VPL positivo.
O valor presente (PV) de cada perodo do fluxo de caixa j foi calculado Projeto P Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
anteriormente: FLUXO DE CAIXA (3.000.000) 600.000 800.000 1.500.000 1.800.000
Projeto P: FCD (3.000.000) 500.000 555.556 868.056 868.056
PV do fluxo 0 = 3.000.000,00 Saldo do projeto (3.000.000) (2.500.000) (1.944.444) (1.076.389) (208.333)
Projeto Q: Podemos concluir que se a soma do valor presente (PVs) de todos os re-
PV do fluxo 0 = 5.000.000,00 tornos do projeto na data zero for maior do que o investimento, ento o VPL
do projeto ser positivo.
PV do fluxo 1 = (2.000.000 / 1,20) = 1.666.667
O critrio do mtodo do VPL estabelece que se o VPL encontrado no
PV do fluxo 2 = (2.500.000 / 1,202) = 1.736.111
clculo for maior do que zero (VPL > 0), ento o projeto dever ser aceito; se o
PV do fluxo 3 = (1.500.000 / 1,203) = 868.056 VPL for menor do que zero (VPL < 0), o projeto dever ser rejeitado. Se o VPL
PV do fluxo 4 = (1.800.000 / 1,204) = 868.056 for igual a zero (VPL = 0), indiferente aceitar ou no o projeto.
O valor resultante do clculo do VPL representa um lucro extra ao in-
O Valor Presente Lquido (VPL) nada mais do que a soma desses PVs: vestidor, acima da remunerao dada pela TMA.
Projeto P: Ao analisarmos novamente o exemplo anterior, conclumos que o pro-
VPL = 3.000.000,00 + (600.000 / 1,20) + (800.000 / 1,20 ) + 2 jeto Q deve ser aceito, pois seu VPL positivo; e o projeto P deve ser rejeitado,
(1.500.000 / 1,203) + (1.800.000 / 1,204) = 208.333 pois seu VPL negativo.
Ao comparar dois ou mais investimentos entre si, a regra geral a es-
Projeto Q: colha pelo projeto que apresentar o maior VPL.
VPL = 5.000.000,00 + (2.000.000 / 1,20) + (2.500.000 / 1,202) + Mas iremos ver, mais adiante, que existem mtodos prprios de seleo
(1.500.000 / 1,203) + (1.800.000 / 1,204) = 138.889 quando h mais de uma opo de investimento envolvida.
Algumas concluses sobre o Mtodo do Valor Presente Lquido (VPL):
Assim, constatamos que o VPL do projeto P R$208.333 e do projeto Q
R$138.889. Note que esse resultado exatamente igual ao valor apresentado Se o VPL for positivo, o projeto dever ser aceito, pois isso significa
no saldo do projeto no ltimo ano de anlise. Isso no coincidncia, pois a que todo o capital investido ser recuperado, acrescido da remune-
expresso lquido se refere diferena entre o valor presente dos capitais rao pela taxa mnima de atratividade definida, e ainda gerar um
positivos e dos capitais negativos do fluxo de caixa analisado. lucro extra igual ao VPL.
Se o VPL for negativo, o projeto no dever ser aceito, pois o projeto
gerar um prejuzo igual ao VPL.
Lissandra Bischoff 18
www.editoraferreira.com.br
AMOSTRA DA OBRA
www.editoraferreira.com.br