Carcamo Gonzalez Olavarria Siri Capitulo 16-1-16-2 Revxjig 300617

Fundamentos de Economa Minera IMM2213 Profesor: Juan Ignacio Guzmn 1
Captulo 16
Introduccin a las opciones

reales en minera
En muchas ocasiones, la realizacin de proyectos de inversin supone la adquisicin de
oportunidades de crecimiento futuras en mercados y/o productos relacionados. Es por esto, que
las empresas no solo deben evaluar el proyecto de inversin en funcin de los flujos de caja
futuros, sino que tambin el potencial para generar informacin relevante. En este captulo se
estudiarn las opciones reales, una herramienta utilizada en la valoracin de proyectos que nace
en la dcada de los 70 para poder evaluar inversiones de proyectos en presencia de
incertidumbre y riesgos, los cuales no son tomadas en cuenta con los mtodos de evaluacin
de inversiones tradicionales. Commented [G1]: Mejorar el resumen del captulo.
16.1 Introduccin
En la actualidad, la mayora de las empresas evalan sus decisiones de inversin en proyectos

considerando que estas son realizadas en un ambiente estable (Calle, 2009), en base a
parmetros obtenidos de pronsticos que reemplazan la incertidumbre. Sin embargo, la
probabilidad de que los pronsticos respondan exactamente al mundo real es muy baja, creando
oportunidad de lidiar con la incertidumbre e, incluso, beneficiarse con ella (Auger y Guzmn,
2010).
Uno de los criterios preferidos al momento de querer evaluar decisiones de inversin es de del
Valor Presente Neto (VAN), que considera la suma de los flujos de caja descontados generados
por el proyecto. Segn el criterio, una buena decisin ser aquella que necesariamente est
asociada a un VAN positivo. Es decir, se exige que la retribucin futura del proyecto rente al
menos la inversin comprometida a la tasa de rentabilidad exigida por el inversionista
(Guzmn, 2011). Para Mascareas (1999), las principales limitaciones del uso del VAN es que
este es un mtodo diseado principalmente para la valorizacin de bonos sin riesgo, y que su
utilizacin se extendi tambin para la valorizacin de proyectos con inversiones reales. Sin
embargo, la extensin de esta metodologa presenta ciertos supuestos que afectan el resultado
obtenido, como:
Los flujos de caja que promete generar el proyecto se pueden reemplazar por sus valores
medios esperados, tratados como conocidos desde el principio del anlisis. Este implica
ignorar cambios en la gestin producto de la contingencia, durante toda la vida del
proyecto.
Asume una tasa de descuento conocida y constante durante toda la vida del proyecto,
la que en realidad, vara con el tiempo.
No considera la variabilidad del precio en el horizonte de tiempo de proyecto para evitar
esbozar todos los caminos esperados para el horizonte de tiempo del proyecto.
Existen otros indicadores, como lo son la tasa interna de retorno (TIR), la relacin beneficio
costo (B/C), o el perodo de retorno o payback (PER), que pueden ser efectivos cuando se trate
de un proyecto de inversin (Calle, 2009). Sin embargo, estos no son representativos cuando
el proyecto tiene una componente de flexibilidad (Dixit y Pindyck, 1994).
Bajo un escenario de incertidumbre, es conocido que la regla del VAN conlleva a una solucin
subptima que es mejorable (Guzmn, 2011). El problema del uso del VAN determinstico,
implica en asumir que el VAN evaluado en los valores esperados, tanto de precios, costos,
leyes de mineral, recuperacin metalrgica, etc., es equivalente al valor esperado del VAN, es
decir, el valor esperado de la distribucin de probabilidad del VAN cuando dichos parmetros
se consideran con sus respectivas distribuciones de probabilidad o procesos estocsticos.
Especficamente en minera, esto tiene profundas implicancias considerando que, bajo
incertidumbre, las empresas deberan decidir en base a la maximizacin de sus utilidades
esperadas, no de la maximizacin de las utilidades en base a los valores esperados.
16.1.1 Opciones Reales

El primer alcance en cuanto a la decisin de cmo invertir en un proyecto sujeto a
incertidumbre, fue desarrollado en la dcada de los 70s1970 y corresponde a una tcnica
derivada de la industria financiera llamada Opciones Reales. En el mundo financiero se Commented [G2]: Poner un recuadro con la historia detrs del
nombre. Fue Myers quien acu el nombre.
estudian las opciones financieras, en el mundo real, se habla de opciones reales, para dar cuenta
que el activo sobre el cual se va a realizar la inversin corresponde a un activo fsico y no uno
financiero, como lo es una planta desalinizadora y no un bono.
El estudio de las opciones financieras se inici a finales de la dcada de los 60s1960, sin
embargo, no fue sino hasta 1973, con la publicacin del artculo: The pricing of options and
corporate liabilities (Black & Scholes, 1973), que las opciones financieras comenzaron a
cobrar importancia a nivel mundial. El impacto de dicho estudio fue tan relevante que, en 1997,
Myron Scholes gan el Premio Nobel de Economa, reconocimiento que no fue adjudicado a
Fisher Black por haber fallecido dos aos antes.
En base al impacto del estudio de Black & y Scholes (1973), las compaas comenzaron a Commented [G3]: No usar ampersand.
cuestionarse la forma de valorizar sus proyectos bajo un contexto de incertidumbre. Primero,
debido a que consideraban que los parmetros eran determinsticos y, segundo, porque
evaluaban como si estuvieran obligados a realizar los desembolsos sin considerar que las
inversiones son derechos y no obligaciones. Commented [G4]: El recuadro no est en el formato!!! Ver
todos los dems recuadros!
Recuadro 16.1.1
Opciones Financieras
El origen del desarrollo del valor de las opciones fue en la fijacin de precio de opciones
financieras como la frmula de fijacin de precios de Black-Scholes (Black & y Scholes,
1973). Esta estima el valor actual de una opcin de compra (Call) o venta (Put) de acciones
en fecha futura.
= (+ ) ( )
= ( ) (+ )
En donde:
2
ln ( ) + ( 2 )
=

C es el valor de una opcin de compra, opcin europea.

P es el valor de una opcin de venta, opcin europea.
S es la tasa a la vista de la moneda que constituye el objeto de la opcin.
K es el precio marcado en la opcin.
T es el tiempo expresado en aos que an faltan por transcurrir en la opcin.
es la tasa de inters domstica.
es la tasa de inters extranjera.
es la volatilidad de la tasa de cambio.
es la funcin de distribucin normal acumulada
En 1979, Cox, Ross y Rubinstein crearon el modelo binomial para evaluar proyectos en tiempo
discreto, en que el valor del proyecto slo puede tomar dos valores posibles en cada perodo:
uno al alza y otro a la baja con probabilidades p y (1-p), donde p corresponde a la probabilidad Commented [G5]: Todas las variables y frmulas deben ir en
formato de ecuacin.
de aversin al riesgo, dada por:
= + + (1 ) (1.1)
Donde es la tasa libre de riesgo, + es la rentabilidad en el caso optimista y es la

rentabilidad en el caso pesimista (Cox, Ross y Rubinstein, 1979).
En la industria, el concepto de opcin real se populariz cuando Michael J. Mauboussin,

gerente de inversiones de Credit Suisse First Boston, lo utiliz para explicar la diferencia entre
el valor burstil y el valor intrnseco de sus negocios (Mauboussin, 1999). Las opciones reales
cada vez toman mayor importancia en el mundo, ya que ha sido el principal objeto de
investigacin en el campo de las finanzas y la economa empresarial en las dcadas de los
90s1990 y principios de los 2000. Adems, todos los aos se realiza la conferencia Annual
International Conference on Real Options.
El trmino opcin real fue ocupado por primera vez por Steward Myers en su artculo
Determinants of Corporate Borrowing en 1977. En general, una opcin real tiene las siguientes
caractersticas para definirse como tal: Commented [G6]: Eiminar especio siguiente.
Es un escenario de inversiones irreversibles en las que existen incertidumbres

relevantes y es posible desarrollar opciones, siendo sensible al hecho de esperar por
ms informacin (Guzmn, 2011).
Ser un derecho y no una obligacin (Guzmn, 2011).
Cuando el valor puede estar asociado a futuros crecimientos en vez de escenarios
actuales de flujos efectivos (Calle, 2009).
Cuando haya inversiones contingentes, actualizacin de proyectos y correcciones
estratgicas (Calle, 2009).
Cuando la incertidumbre es bastante alta para tomar la flexibilidad en
consideracin, solo el enfoque de las opciones reales puede corregir el valor de las
inversiones en flexibilidad (Calle, 2009).
Recuadro 16.1.2
Steward Myers
Steward Myers es un profesor emrito de La Escuela de Administracin y Direccin de

Empresas Sloan del MIT. Su libro Principles of Corporate Finance es conocido como la
biblia de la administracin financiera. Sus investigaciones se centran en la valoracin real
y financiera de activos, finanzas corporativas y aspectos financieros de regulacin de
negocios. Introdujo el trade-off y los pecking order theories a la estructura de capital y fue
el primero en reconocer la importancia de las opciones reales en finanzas corporativas.
Myers ha influenciado investigaciones sobre Valor Presente Ajustado (APV), regulacin de

la tasa de retorno, localizacin de capital y manejo de riesgo en la banca y seguros, opciones
reales, polticas de pagos, riesgos morales y problemas de informacin en decisiones
financieras.
El artculo donde hace mencin por primera vez al trmino opciones reales, se llama
Determinants of Corporate Borrowing, y all se aplica la teora de opciones en la
valorizacin de bienes no financieros. Especficamente, estudia la inversin en activos
reales que presentan un componente de flexibilidad, tal como la inversin en investigacin
y desarrollo y en la expansin de plantas de manufactura (Calle, 2009), en el cual plantea
bsicamente lo siguiente:
= +
En donde V es el valor de mercado de una firma, es el valor de los activos actuales

puestos por el mercado y es el valor presente de las futuras inversiones.
16.1.2 Caracterizacin de las Inversiones en Minera

La actividad minera contempla una amplia gama de inversiones, entendiendo estas como el
acto de incurrir en un costo inmediato con la expectativa de obtener una retribucin a futuro
(Guzmn, 2011). Las inversiones forman parte tanto de proyectos greenfields, o nuevos
proyectos, como de proyectos brownfields, expansiones de las faenas en actual operacin.
Incluso, el reemplazo de equipos o la automatizacin de los procesos de la industria son
considerados como inversiones.
A pesar de la amplia gama de inversiones a considerar, la inversin bajo incertidumbre tiene

como foco principal todas aquellas inversiones que generan un cambio en las reservas de la
mina (Guzmn, 2011). Este foco se adopta, principalmente, por el alto monto de
capital involucrado en la decisin, pero tambin debido a las cuatro grandes caractersticas de
las inversiones: Commented [G7]: Mas que citar a Guzmn (2011) en cada
bullet hay que decir antes que los bullets se basan en este artculo.
En primer lugar, las inversiones son consideradas como irreversibles, es decir, una
vez realizada la inversin, esta pasa a ser un costo hundido. Con esto, cuando una
mina ya se ha construido, el VAN de una mina ya no tiene en consideracin la
inversin (Guzmn, 2011). A modo de ejemplo, en el caso de que la empresa quiera
vender una faena, la inversin hecha nunca ser recuperada: el valor de la mina
estar dado slo por el valor de los flujos de caja a futuro. La inversin es especfica
de la localizacin de la mina, por lo que es imposible el traslado de una planta o
galera de una faena a otra, lo que explica la irreversibilidad de la inversin en
minera.
La segunda caracterstica, es considerar la consideracin de la inversin como
opcin. Con esto, la empresa tiene el derecho pero no la obligacin a invertir, a
menos que una regulacin obligue a hacerlo. Sin embargo, y llevado a la prctica,
las compaas invierten de forma imperativa para no perder sus permisos (Guzmn,
2011).
La tercera caracterstica es considerar el contexto de incertidumbre bajo el cual se
realiza la inversin. Considerando que muchos de los parmetros en minera son
inciertos, es prcticamente imposible conocer a priori los ingresos y retribuciones
futuras que generar el proyecto. Esto, debido a que tanto los precios de los
commodities minerales como los costos de los insumos de produccin, adems de
la produccin misma, son inciertos en mayor o menor grado (Guzmn, 2011). En la
prctica, estas variables inciertas son estimadas en la etapa de ingeniera de
factibilidad, como ltima etapa, previo a la construccin de un proyecto, lo que
permite valorizar la inversin. Sin embargo, como se menciona en Guzmn, 2011,
la desviacin respecto al valor pronosticado puede llegar hasta en un 50%, lo que
mantiene prcticamente a todas las variables del proyecto sujetas a algn grado de
variabilidad en la vida real.
La cuarta caracterstica de las inversiones en minera es el largo ciclo de inversin1,
entendido como aquel tiempo que toma desde que se inicia la inversin hasta que
se empieza a recibir la retribucin, debido al largo tiempo de construccin y
preparacin de las instalaciones (Guzmn, 2011).
Con esto, la incertidumbre se convierte en un factor particularmente importante al momento de

justificar la introduccin de nuevas herramientas de evaluacin de proyectos en minera. Estas
herramientas buscan revelar el verdadero valor de un proyecto cuando las reglas
tradicionalmente utilizadas en minera no son necesariamente las ms adecuadas (Guzmn,
2011).
En este sentido, las decisiones se toman bajo certidumbre cuando el resultado de la operacin
es conocido a priori, y perfectamente, por el agente que evala y toma la decisin. Es decir, el
producto a obtener en un tiempo futuro, es perfectamente predecible. Esto pone en
cuestionamiento la forma de tomar decisiones en minera, donde la mayora de las decisiones
1
Esto excluye a empresas petroleras y a la industria forestal
no se realiza en un medioambiente completamente cierto y, sin embargo, se evalan como si

as lo fueran. En el caso de un reemplazo de flota, la razn es la experiencia de los agentes
tomadores de decisin los ha entrenado para plantear el problema y resolverlo como si este se
encontrar inserto en un contexto predecible (Guzmn, 2011).
16.2 Opciones reales en minera

Las primeras aplicaciones de las opciones reales en minera datan de la dcada de 1970os aos
70s, no obstante, la primera gran aplicacin en la industria fue elaborada publicada por Brennan
y Schwartz en 1985 y acadmicamente, se ha utilizado por 40 aos incluso en la literatura
financiera, donde es considerado clsico. En la vida real, las primeras aplicaciones comenzaron
en los aos 90sla dcada de 1990, y en la ltima dcada ha habido bastante aplicacin en la
industria.
Las primeras empresas en incorporar el valor de las opciones fueron aquellas que tenan un alto
nivel de incertidumbre, como las mineras, petroleras (British Petroleum) y farmacuticas
(Merck), dado que por la naturaleza de sus procesos, poseen una etapa de investigacin y de
las conclusiones de esta etapa se procede con una expansin o abandono del proyecto original.
Hoy en da, no es una prctica masiva pero la industria entiende que es una herramienta que
mejora el proceso de toma de decisiones.
En la actualidad, las empresas mineras estn haciendo ms uso de estas aplicaciones para la
evaluacin de opciones reales. En una encuesta realizada por GEM, se puede observar el Commented [G8]: Citar ao.
porcentaje de participacin de opciones reales por empresa:
Commented [G9]: Indicar qu muestra el grfico en el ttulo del

Distribucin por empresas mismo.
2%
7% 2% Codelco
BHP Billiton
7%
SKM
Yamana Gold
37%
7% Antofagasta Minerals
Kinross
9%
SQM
9% Cochilco
19% Anglo American
Figura 1.1. Uso de opciones reales por empresas mineras en Chile.
En la misma encuesta se pregunt las razones de por qu se ocuparon opciones reales por parte
de las empresas que ocuparon estas aplicaciones y por qu no las ocuparon a las empresas que
no resultando en lo siguiente:
Tabla 1.1. Orden de importancia de las razones por las cuales ocuparon opciones reales por parte
de las empresas que las aplicaron
Fuente: Seminario Valoracin de Propiedades Mineras. Juan Ignacio Guzmn (2013)
Razn de uso Importancia

Alta/moderada
1 Proporciona una herramienta de gestin para ayudar a formar la 100,0%
visin estratgica
2 Incorpora la flexibilidad de la gestin en el anlisis 91,7%
3 Proporciona una manera de pensar la incertidumbre y su efecto 83,3%
sobre la valoracin con el tiempo
4 Proporciona una herramienta de anlisis para hacer frente a la 83,3%
incertidumbre
5 Complementa las tcnicas tradicionales de inversin de capital 75,0%
6 Proporciona una ventaja competitiva a largo plazo a travs de una 66,7%
mejor toma de decisiones
Tabla 1.2. Razones por las cuales no se utilizaron opciones reales por parte empresas que no las
aplicaron.
Fuente: Seminario Valoracin de Propiedades Mineras. Juan Ignacio Guzmn (2013)
Razn de uso Importancia

Alta/moderada
1 Falta de experiencia o conocimiento de quienes toman las 91,2%
decisiones de inversin
2 Falta de experiencia o conocimiento del equipo que realiza las 85,3%
evaluaciones
3 Poco soporte organizacional para implementar modelos de 64,7%
Opciones Reales
4 Dificultad para estimar parmetros (inputs) 52,9%
5 Requiere muchos recursos internos 50,0%
6 Complejo de aplicar 47,1%
7 No existe en el mercado apoyo profesional competente en el 38,2%
rea
8 Baja aplicabilidad al negocio 23,5%
9 Requiere supuestos poco realistas 17,6%
10 No ayuda a los gerentes a tomar mejores decisiones 8,8%
Muchas veces en minera se toman decisiones de inversin que tienen opciones implcitas, pero
se asume que por haberse aprobado un proyecto en el presente, se est obligado a comprometer
la inversin desde el principio, sin tomar en cuenta que a medida que la informacin va
cambiando, podran hacerse modificaciones en el transcurso.
La metodologa de las opciones reales modifica el proceso de toma de decisiones porque Commented [G10]: Poner Opciones Reales con maysculas en
todo el captulo, pues es un nombre propio.
incorpora ms informacin y reconoce que en la prctica los proyectos se resuelven
dinmicamente en el tiempo y las decisiones no se toman todas al inicio del proyecto, sino que
se toman a medida que la calidad de la informacin va mejorando.
Un ejemplo representativo para los problemas de opciones reales en minera corresponde a la

etapa inicial de un proyecto minero, en el cual se debe decidir cul ser la capacidad de la
planta concentradora. Ante esta situacin, existen dos principales alternativas de inversin:
Construir una planta concentradora de 60 ktpd para todo el horizonte de tiempo

Construir una planta concentradora de 60 ktpd para los 10 primeros aos, y en el dcimo
Es comn en minera que ambas alternativas se sometan a una evaluacin ingenieril y que
finalmente, se escoja aquella que represente un mayor valor para la empresa. Sin embargo,
entendiendo el contexto de incertidumbre, que la inversin es un derecho y no una obligacin
y que adems es irreversible, existe una alternativa intermedia que no ha sido realmente
considerada en la industria minera, pero que en los ltimos aos ha tomado relevancia, que
corresponde a incorporar una opcin real.
Alternativa A Alternativa B
100
Procesamiento (ktpd)
80
60
40
0 5 10 15
Figura 1.2. Ejemplo opcin real de crecimiento. Fuente: Elaboracin Propia
Evaluando ambas alternativas en el ao 0, podra determinarse si se elige la alternativa A o la

B, pero en el caso de elegir la segunda opcin, se observa que la decisin de aumentar la
capacidad de procesamiento de la planta concentradora no tiene que ser tomada en el perodo
0. Ms bien lo que se realiza es invertir en una capacidad inicial de 60 ktpd con la opcin a
futuro de expandirse a 100 ktpd. La decisin de ejercer la opcin en el futuro va a depender de
si en el momento en el que se deba comprometer, que en este caso ser algunos aos antes del
perodo 10 para poder construir dicha planta, al someter el proyecto a otra evaluacin, la opcin
de expandirse resulte ms beneficiosa.
Lo que sucede en este caso, es que la informacin geo-minero-metalrgica con la que se evala
el proyecto en el ao 0 se considera ms incierta que dicha informacin en el perodo 7, dado
que en el futuro se tendrn ms sondajes o se conoce de mejor modo el yacimiento en cuanto
a su geomecnica, o que los montos de la inversin o precio del commodity han cambiado.
Todas estas variables van a modificar los parmetros con los que se realiza la evaluacin del
proyecto de expansin. Por lo tanto, la idea de incorporar una opcin busca dejar abierta la
posibilidad de expandirse hasta el momento en que se tenga la mayor cantidad de informacin
actualizada para tomar esa decisin a futuro. Por tanto, si en el momento de evaluar el proyecto
nuevamente, la inversin no resulta conveniente, simplemente no se ejerce la opcin. Commented [G11]: No entiendo el recuadro que sigue
Recuadro 16.2.1

300
(precio alto) = 1.600 + = 1.700
(1,1)
Valorando la flexibilidad
=0
Las opciones reales ms frecuentes en un proyecto minero

son por ejemplo continuar con
100
estudios de impacto ambiental, exploracin, pruebas metalrgicas, entre otras, o bien el
(precio bajo) = 1.600 + = 500
(1,1)
realizar ingeniera para disminuir la incertidumbre del proyecto.
=0
Un ejemplo clsico inspirado en el libro de Dixit y Pindyck (1994) es el siguiente.
Obtenindose como VAN:

1.600 300
(con opcin) = 0,5 [ +
] = 733
t=0 1
t=2 (1,1)

t=1 =0
1 =
Cuyo valor es positivo. Se tiene por300 2 =
tanto el caso sin300
opciones y con opciones en donde 773
q=0,5
> 600. Esta diferencia de 173 es lo que se conoce como el valor de la opcin o
flexibilidad del
0 =proyecto.
200 Lamentablemente en la prctica, clculos como este pueden ser
mucho ms complejos que este sencillo ejemplo.
1-q=0,5 Fuente: Inversin
2 = 100 bajo Incertidumbre, Guzmn (2011).
1 = 100
Figura 1. Flujos de caja inciertos en un proyecto de ejemplo Fuente: en base a Dixit y Pindyck (1994)
Una minera que ha cerrado, tiene la opcin de reabrir teniendo que invertir una cantidad de
1.600. Dado el escenario de precios actual (Figura 1), se tiene que en t=0 el precio del
mercado es de 200, pero la empresa tiene estimaciones de que en los siguientes periodos el
precio puede ser 300 hasta el infinito o de 100 al infinito con igual probabilidad. En el caso
del clculo del VAN sin opciones, se considera un precio esperado de 200 dado por
(300*0,5 +100*0,5), que al considerar una tasa de descuento de 10% y trayendo los flujos
hacia t=0, se obtiene un VAN de 600, el cual es mayor a cero por lo que conviene reabrir la
mina.

200
(sin ) = 1.600 + = 600
(1,1)
=0
En el caso de clculo de VAN utilizando opciones reales, se puede tener la opcin de reabrir
en el periodo t=1 en donde se conozca el escenario real de precios siendo estos 300 o 100.
Calculando el VAN para cada escenario de precio, se tiene el mejor caso en donde el VAN
es igual a 1.700, y el peor caso en donde este es igual a -500.
16.2.1 Cono de Incertidumbre

Para entender mejor la situacin en la que se encuentra el inversionista a los ojos de hoy se
observa en el siguiente grfico un cono en dos dimensiones que ilustra la variacin del valor
de un proyecto con respecto a la incertidumbre de las variables en el tiempo, ya que a medida
que se obtiene mayor informacin del proyecto, el valor del mismo podra aumentar o
disminuir. En el grfico se observa que el gap entre el mejor y el menor valor en el futuro
corresponden al rango de posibles valores futuros. En un instante de tiempo futuro, el valor del
proyecto podra tomar cualquier valor dentro del rango. El grfico es conocido como el cono
de incertidumbre, del cual se puede apreciar que mientras ms a futuro sea el pronstico,
mayor ser el nivel de incertidumbre que se tenga sobre el valor del proyecto.
Posibles valores futuros
Cono de ALTO
Incertiumbre
BAJO
Hoy Futuro
Figura 1.3: Cono de incertidumbre. Fuente: Inversin bajo incertidumbre, Guzmn (2011).
Al momento de evaluar un proyecto minero, siempre cabe preguntarse cules son las fuentes
de incertidumbres ms relevantes que explican la apertura del cono de incertidumbre, y cules
son las opciones que existen para hacer frente a esas incertidumbres. En la prctica ocurre que
en general no hay ms que 10 fuentes de incertidumbre que afectan al cono de incertidumbre,
en particular suele suceder que tan slo 2 o 3 fuentes de incertidumbre, explican el 80% de la
apertura total del cono.
Ahora bien, cuando se aade una opcin o un conjunto de opciones a la valoracin del proyecto,
lo que sucede es que el cono de incertidumbre gira en sentido sinistrorso (contrario a las agujas
del reloj) y en algunos casos, disminuye el ngulo de apertura, como sucede en la siguiente
ilustracin:
Posibles valores futuros
ALTO'
ALTO
BAJO'
BAJO
Hoy Futuro
Figura 1.4: Variacin del cono de incertidumbre. Fuente: Inversin bajo incertidumbre,
Guzmn (2011).
El efecto de girar el cono de apertura mueve la distribucin del valor del proyecto hacia la
derecha, es decir, a valores ms positivos, mientras que una disminucin del ngulo de apertura
estrecha la distribucin, y por consiguiente, la varianza de la distribucin del valor del proyecto
tambin disminuye.
Posibles valores
ALTO'
Probabilidad
ALTO
futuros
BAJO'
BAJO
Hoy Futuro Valor del Proyecto
Figura 1.5: Efecto de girar el cono de incertidumbre en el valor del proyecto. Fuente:
Inversin bajo incertidumbre Guzmn (2011).
El valor de una opcin depender de cunto se modifique el cono de incertidumbre en base a

las fuentes de incertidumbre consideradas, y por tanto, se tendr un mayor nmero de opciones
a medida que el ngulo de apertura sea mayor y viceversa.
16.2.2 Fuentes de incertidumbre

El primer paso para incorporar la incertidumbre en la evaluacin de proyectos mineros es
identificar las fuentes que pueden ser relevantes para el proceso de toma de decisiones. Esto,
sumado a la buena definicin del objetivo a priori, permite limitar el nmero de variables y
considerar slo las de mayor impacto sobre la inversin o retribuciones futuras a generar. Dado
que el objetivo de la evaluacin es tomar decisiones en torno a la explotacin de las reservas
de mineral, se deben identificar todas aquellas variables inciertas cuya variabilidad sea
relevante a nivel de:
Afectar la viabilidad econmica del proyecto

Modificar la envolvente econmica de la mina resultante
Cambiar la tasa y secuenciamiento ptimo de la operacin.
La evaluacin de tcnico-econmica de proyectos se subdividen en seis categoras: perfil, pre-

factibilidad, factibilidad, construccin, operacin y cierre. Cada etapa considera
incertidumbres propias del proyecto que definen los resultados econmicos de la evaluacin.
La relevancia de la incertidumbre se puede ver afectada por:
El horizonte de tiempo de evaluacin, como es el caso de la incertidumbre respecto del

cambio en la legislacin ambiental, donde la evaluacin en el corto plazo puede ser
irrelevante, mientras que para un horizonte mayor puede ser incluso imprescindible
(Guzmn, 2011).
El ciclo de la vida de la operacin minera, donde la incertidumbre de ciertas variables

puede ser crtica al inicio del proyecto pero volverse insignificante al final de la
explotacin de la mina. Este es el caso de la incertidumbre asociada a la recuperacin
metalrgica de unidades geolgicas (Guzmn, 2011).
Segn lo que expone Guzmn (2011), el aumento en el entendimiento de un proyecto parece

aumentar el nmero de incertidumbres relevantes a considerar. Bajo esta lgica, se espera tener
ms incertidumbre en una etapa de factibilidad que en una ingeniera de perfil. Esto no implica
que sea acumulable a lo largo de las etapas de una evaluacin tcnico-econmica, dado que no
todas las incertidumbres relevantes en etapa de ingeniera deben ser necesariamente incluidas
en una etapa posterior.
Los esfuerzos en las ltimas dcadas han estado destinados a optimizar los planes mineros en
el sentido estrictamente matemtico y no hacia la robustez de los mismos, que son vulnerables
a pronsticos y estimaciones determinsticas de variables tanto tcnicas como de mercado. Por
lo general, los pronsticos determinsticos tienen muy baja probabilidad de concretarse, lo que
vuelve fundamental un plan minero robusto que aporte valor para potenciales escenarios
futuros en cambios de precio del commodity (Guzmn, 2011). Con esto, se definen los
siguientes trminos que dan nfasis a la necesidad de una planificacin robusta:
Los pronsticos determinsticos tienen probabilidad cero de materializarse en la prctica, por

lo que es necesario realizar planificaciones con un diseo ms robusto. El realizar planes
mineros con diseos ms robustos apela a la capacidad que tienen estos de aportar un mayor
valor para una serie de potenciales escenarios futuros como el cambio en el precio del
commodity, que es una de las variables con mayor impacto en la evaluacin del proyecto.
Guzmn (2011), define los siguientes tipos de planificacin:
Planificacin determinstica inflexible (PDI): La planificacin minera actual no

considera incertidumbre en los parmetros de entrada, ni la capacidad de ajustarse ante
cambios en estas condiciones, lo que lo vuelve una planificacin determinstica e
inflexible. En cambio, una planificacin robusta reconoce la incertidumbre mediante la
inclusin de variables aleatorias o estocsticas, para encontrar el plan minero ptimo

ante una gama de posible valores dado por estas variables inciertas (Guzmn, 2011).
Planificacin Estocstica Inflexible (PEI): Aquellos planes robustos que no incorporan

flexibilidad. Las palabras del estadstico norteamericano John Tukey: es mejor estar
aproximadamente correcto que exactamente equivocado, advierten que el foco actual
de la Planificacin determinstica inflexible slo puede dar una respuesta exacta a un
problema que por definicin es incorrecto (Guzmn, 2011).
Mejor Plan Robusto (MPR): En general, los modelos de planificacin buscan

maximizar el VAN, objetivo que deja de ser vlido al incorporar incertidumbre. El plan
robusto busca maximizar la esperanza del VAN, dado distintos escenarios posibles, en
lugar de maximizar el VAN dado un escenario esperado. La desigualdad de Jensen,
vista en captulos anteriores, demuestra que el VAN de un valor esperado no es igual al
valor esperado del VAN, aunque en la prctica se consideren ambos problemas como
equivalentes. Las herramientas actuales no estn diseadas para encontrar el mejor plan
robusto (MPR) ya que, simplemente, no es posible construir la totalidad de planes para
todos los posibles estados en el futuro y seleccionar, finalmente, el de mejor VAN
esperado (Guzmn, 2011). La desigualdad de Jensen vista en captulos anteriores,
demuestra que el VAN de un valor esperado, no es igual al valor esperado del VAN,
aunque en la prctica se consideren ambos problemas como equivalentes. Las
herramientas actuales no estn diseadas para encontrar el mejor plan robusto (MPR),
ya que simplemente no es posible construir la totalidad de planes para todos los posibles
estados en el futuro, y seleccionar finalmente el de mejor VAN esperado (Guzmn,
2011).
Figura 1.6 Matriz de VAN y VAN esperado. Fuente: Inversin bajo incertidumbre, Guzmn
(2011).
Como se observa en la figura anterior, una forma de generar un plan robusto utilizando como
variable estocstica el precio del commodity es crear diferentes planes mineros para cada precio
A, M o B, adaptndose a las condiciones de la mina, ya sea por sus leyes, ritmo de produccin,
recursos, LOM, etc. Luego, se evalan cada uno de estos planes sobre los diferentes escenarios
de precios, creando una matriz de VAN.
A modo de simplificar el problema, se considera cada escenario como equiprobable adems de

considerar el MPR como el promedio aritmtico entre cada escenario de precios para cada plan.
Finalmente, el mejor plan robusto est dado el que entrega un mayor VAN.
Las fuentes de incertidumbre que tpicamente se han aplicado en minera son: el precio del
commodity y la incertidumbre geolgica, que incluye las leyes, dilucin, caractersticas
geomecnicas, entre otras. Sin embargo, a nivel acadmico existen muchas incertidumbres que
an no han sido analizadas o profundizadas. Por ejemplo, incertidumbres de carcter ambiental,
como sera el cambio de la ley de glaciares; incertidumbre en el CAPEX o sobrecapacidad en
instalaciones; incertidumbre geotcnicas y geomecnicas, como riesgos ssmicos y sismicidad
inducida (Larsson, 2004), grado de fragmentacin de la roca, infiltracin de agua-barro por
propagacin de la fragmentacin del macizo rocoso (Navia, 2014), entre otras.
Segn la fuente de incertidumbres, estas pueden ser clasificadas como de origen externo o
interno. Las de origen externo son aquellas incertidumbres ajenas a la empresa, como el precio,
costo de insumo y tipo de cambio. En el caso de que falte conocimiento respecto a la variable
en cuestin, como es el caso de la ley del mineral de un bloque cualquiera en un modelo, se
considera una incertidumbre de tipo epistmica. Por definicin este tipo de incertidumbre
puede eventualmente convertirse en certidumbre una vez se hayan realizado las inversiones
necesarias (Guzmn, 2011).
En cambio, las de origen interno, o de incertidumbre aleatoria, son dictadas por los activos y
organizacin propios de la empresa. (Guzmn, 2011). Esto ocurre para el caso de los equipos
mineros donde Jardine (1998) demuestra que la falla de los componentes mecnicos y
elctricos tiene una componente de aleatoriedad o incertidumbre irreducible que no puede ser
conocida a priori. En la siguiente tabla se puede ver la incertidumbre segn su tipo:
Tabla 1.3. Incertidumbres externas en un proyecto minero

Fuente: Inversin bajo incertidumbre, Guzmn (2011). Commented [G12]: Las tablas no deben cortarse entre pginas.
Si esto ocurre es necesario volver a dar un encabezado. Ver formato
de captulo 1.
Incertidumbres Externas
Tipo Incertidumbres ms comunes
Cambio en la regulacin (material particulado, gaseoso u otros), permisos
Ambientales
ambientales.
Comerciales Cambio en especificaciones de compra.
Financiera Tasa de inters, disponibilidad de recursos financieros.
Problemas para satisfacer la demanda por malos accesos (ferroviarios, martimos
Infraestructura
u otros).
Legislacin Cambio en la tasa de impuesto y/o royalties, cambio en leyes laborales.
Poltica Expropiacin de recursos, estabilidad gubernamental.
Sociales Demandas de la comunidad, estabilidad social.
Mejoramiento de la tecnologa actual, capacidad de tratamiento de nuevo

Tecnolgicas
mineral.
Guerra de precios, produccin del resto de productores, confiabilidad de los
Industriales proveedores, entrada de nuevos productores, poder de mercado de los clientes,
productos sustitutos.
Precio del commodity principal, precio de subproductos, tasa de cambio, precios
Mercado de energa y otros insumos crticos, costos de mano de obra, monto de la
inversin, tasa de descuento.
Tabla 1.4. Incertidumbres internas en un proyecto minero

Fuente: Inversin bajo incertidumbre, Guzmn (2011).
Incertidumbres Internas
Tipo Incertidumbres ms comunes
Geotcnica Colapso de roca, estallido de roca, falla en las paredes de la mina
Metalrgica Recuperacin (%), tiempo de procesamiento (cinemtica), calidad del producto
Organizacionales Huelgas, productividad laboral
Atraso de proyectos, Ramp up, Capacidad de extraccin, Capacidad de
Proyectos
procesamiento
Distribucin de leyes, tonelaje de reservas, continuidad de las unidades
Geolgica
geolgicas, variabilidad del ndice de bond
Disponibilidad de equipos, disponibilidad de recursos humanos, falla de
Operacionales infraestructuras, variabilidad de la mezcla a planta, disponibilidad de insumos,
ambiental, dilucin, productividad de equipos, condiciones climticas
16.2.3 Cuantificacin de Incertidumbre

Una vez que se han identificado las incertidumbres relevantes para la evaluacin del proyecto,
se hace necesaria la cuantificacin de estas. Los mtodos ms utilizados para cuantificar las
incertidumbres se basan en el uso de la teora de las probabilidades. Uno de los factores que
explica por qu sigue siendo la tcnica ms usada para cuantificar incertidumbres se explica en
el Teorema de Cox, donde se establece que siempre ser posible encontrar una probabilidad
asociada a cada posible evento futuro si se el amplio rango de supuestos asociados (Cox, 1946).
Con esto, se diferencian dos tipos de probabilidades: objetiva y subjetiva. En el caso de la

incertidumbre a travs de probabilidad objetiva, generalmente consiste en realizar un anlisis
estadstico para determinar el histograma de frecuencia, y a partir de ste estimar de alguna
forma la distribucin de probabilidades y parmetros del proceso aleatorio que est detrs de
dicha incertidumbre. Por otro lado, la probabilidad subjetiva o bayesiana mide el estado actual
de conocimiento al momento en que se evalan las probabilidades basadas en criterios,
creencias y juicios expertos. Esta probabilidad es utilizada comnmente para expresar

incertidumbre aleatoria (Guzmn, 2011).
Si bien es cierto, se espera asociar las probabilidades objetivas a incertidumbres aleatorias,

estas tambin pueden asociarse a incertidumbre epistmicas, como es el caso de la
geoestadstica. El estudio geoestadstico busca obtener probabilidades objetivas sobre la ley de
mineral en un bloque a partir de una muestra de leyes tomadas a cierta distancia de dicho
bloque.
A diferencia de la probabilidad objetiva, la probabilidad bayesiana depende de quin realiza la

estimacin, lo que debe verse como una oportunidad en el sentido de utilizar el juicio de la
gente experta en evaluacin y planificacin. A pesar de la diferencia, ambas logran ser
consistentes a los axiomas de la teora de la probabilidad. Pese a que en la mayora de los casos
ser posible efectivamente en derivar una distribucin de probabilidades o proceso estocstico
para describir una incertidumbre, hay casos en los que no es posible por no existir un proceso
probabilstico subyacente a la incertidumbre (Guzmn, 2011).
16.2.4 Opciones reales en proyectos mineros

Las opciones en minera resultan valiosas para el inversionista debido a las economas de escala
que posee la actividad en cuanto a los costos. Sin embargo, el negocio minero tambin posee
economas de escala en cuanto a las inversiones, lo que en conjunto, ha justificado la mayora
de los proyectos mineros de alta capacidad de la ltima dcada, especialmente en la industria
del cobre.
Mientras que los proyectos de la gran minera reducen los costos unitarios y mejoran la
productividad, los proyectos ms pequeos tambin poseen ventajas comparativas en cuanto a
la incertidumbre, que se refiere a la capacidad que poseen estos planes de adaptarse a los
cambios en las incertidumbres estratgicas que posee. Dado que el estudio de este beneficio
incorpora incertidumbre, la cuantificacin de este comnmente no se considera en el valor del
proyecto.
Tpicamente, las opciones reales que se han estudiado en la literatura son 2dos: opciones de
exploracin, u opciones de aprendizaje. Si se piensa en la exploracin o en las etapas de
ingeniera como opciones reales, es fcil ver que lo que hacen estas etapas es modificar la
exposicin al riesgo de estos proyectos. Por ejemplo, al momento de iniciar la exploracin de
una mina, el gasto en recursos es mucho menos intensivo que el de las etapas posteriores de
exploracin. Lo mismo pasa ocurre con la ingeniera de perfil donde, de una etapa de pre-
factibilidad, es posible llegar a una etapa de factibilidad. En rdenes de magnitud, se aumenta
cerca de 10 veces las inversiones en estudios. Pero se llega a factibilidad s y slo s las etapas
anteriores as lo validan, es decir, si se hace un gasto intensivo en las primeras etapas. Por lo
tanto, cuando se explora, lo que realmente se est haciendo es aplicar opciones reales:
modificando la exposicin al riesgo del proyecto, de tal forma de solo hacer la inversin si el
proyecto es tcnico-econmicamente rentable. Esto se explica mediante el cono de
incertidumbre: a medida que se invierte en exploracin, la incertidumbre geolgica disminuye,

al igual que el ngulo de apertura, y por ende, aminorando el riesgo de la inversin. Desde este
punto de vista, la inversin en exploracin para conos de incertidumbre muy amplios se
considera muy valiosa.
En general, en la industria minera la decisin de invertir en exploracin se realiza ms bien por

criterios tcnicos que econmicos, sin embargo, muchas empresas usan el concepto de valor
de la informacin, que implcitamente, corresponde al valor de la opcin en exploracin. A
pesar de que la opcin de exploracin se describe como la inversin en sondajes para mejorar
la calidad de la informacin geolgica, cabe sealar que cualquier inversin que busque reducir
o eliminar alguna incertidumbre, tales como pruebas metalrgicas o ingeniera de perfil, ser
equivalente a la inversin en exploracin, y por tanto, tendr un gran potencial de ser valiosa
para el proyecto.
Otra opcin que se aplica bastante es la opcin en desarrollo, o comnmente conocida como
inversin de crecimiento o inversin de expansin en la que se modulariza la inversin.
Por ejemplo, al comenzar a producir con un primer mdulo de concentracin y estudiar una
posible expansin, siempre se tiene la alternativa de dilatar esa decisin y esperar mejores
condiciones de mercado o esperar ms pruebas metalrgicas para asegurar que la recuperacin
sea la esperada. Es decir, ser capaz de postergar la decisin de inversin hasta el momento en
que sea ms conveniente.
En el artculo de Savolainen (2016), se proponen las posibilidades de opciones reales en

minera, las cuales se definen como:
Opciones reales on project: En vista de la incertidumbre dada por el precio del mineral
existe la opcin de esperar y ver cmo cambia el precio de este para eliminar la
incertidumbre y as tomar mejores decisiones. No es una obligacin pero si un derecho,
creando as una mayor flexibilidad (Davis, 1996; Majdand y Pindyck, 1989). Las
inversiones iniciales de exploracin puede ser considerado como opcin de aprendizaje
o investigacin y desarrollo. Las opciones on project son tpicamente llamadas opcin
CALL, que puede ser ejercida en cualquier momento antes de su expiracin, en cambio
en una opcin PUT, un propietario de un proyecto en etapa temprana puede
abandonarlo en cualquier momento a un costo marginal. En el caso de una minera, el
valor de la opcin de abandonar est relacionada con el flujo de caja de la operacin
menos los costos de recuperacin. Commented [G13]: Insertar recuadro con una explicacin de
las CALL y PUT en finanzas.
Opciones reales in project: El valor del proyecto no est determinado slo por el
mineral, sino por la flexibilidad de cmo ste se va a minar y cmo se gestionar la
planificacin y diseo de la mina en funcin de maximizar los resultados.
En este sentido, una mina tiene un alto potencial para ser evaluada con aplicacin de opciones
reales. En la siguiente figura, Savolainen (2016) nos muestra las opciones presentes en un
proyecto en funcin del tiempo y de la etapa en la que se encuentra el proyecto:
Figura 1.7: Disponibilidad de realizar la opcin real en la vida del proyecto. Opcin real in
project: lnea punteada. Opcin real on project: lnea slida. Fuente: Savolainen (2016).
As, se puede decir que las opciones reales in project son materia de estudio por lo siguiente:
Diseo de la mina: segn Newman et al. (2010), la determinacin del mtodo minero
consiste en: determinar el mtodo de explotacin del yacimiento, estimar la capacidad
de produccin y la inversin de la infraestructura y realizar diseo de ingeniera
detallado. Todo esto en funcin a resultados ptimos de capacidad, mtodos de
explotacin y leyes de corte ya determinados (Mayer and y Kazakidis, 2007). Esto est
ligado al material que se va a procesar y se debe buscar establecer un trade - off entre
la cantidad de material que se enviar a planta y la ley de corte, el cual depende del
tamao y la geometra del diseo final.
Planificacin minera: El plan minero le da flexibilidad a la mina en trminos de la ley

de corte que se enviar a procesar a la planta, adems de que se puede establecer un
secuenciamiento ptimo que hace maximizar el VAN de la mina. En relacin a esto, el
plan de la mina debe estar en funcin al precio, el cual ir dictando un plan minero
estratgico para el negocio, que tendr como objetivo definir sectores en la mina en
funcin a sus leyes, dando as un plan flexible a cambios de mercado.
Cierre temporal: La capacidad de cerrar la mina tras un escenario no favorable para la

operacin es una accin complicada dado lo intensivo en capital que es la minera
Humphreys (1996). Aunque en periodo de costos bajos, el valor de cierre de mina puede
ser considerado insignificante.
Expansin: La mina debe estar evaluando constantemente la opcin de expandirse,

debido a que en un yacimiento puede haber valor futuro que se puede aprovechar
realizando una inversin, para que la mina est dispuesta cuando hayan cambios
tecnolgicos, de mercado, etc. y estar preparados para aquello, adems de poder
disminuir posibles riesgos de las limitaciones de la capacidad de planta.
Etapa o diferimiento de construccin: Esto ocurre cuando la inversin ya fue realizada,

pero la construccin an no est realizada. En este caso la opcin est en utilizar solo
parte del desarrollo.
Cambiar de uso (Switch use): Cambiar el rubro de la organizacin debido a la intensidad

de capital, por ejemplo, pasar de producir petrleo a producir gas dado todo el
equipamiento instalado en la misma rea (Kulatilaka and y Marcus, 1992). En general,
esto no sucede en la minera metlica, debido a que los procesos tienen subproductos y
subprocesos, los cuales estn fuertemente ligados. Adems que las instalaciones
dispuestas para procesar el metal con el cual fue evaluado principalmente el proyecto,
suponen un fuerte gasto para poder modificar toda su cadena productiva para un nuevo
producto, lo que hace econmicamente inviable una opcin de cambio.
Las opciones reales corresponden a una aplicacin cada vez ms presente en la industria
minera. Es por eso que la evaluacin de proyectos mineros debe tomar este camino para generar
planes ms robustos que hagan maximizar el valor de una mina, aunque esto est limitado por
la complejidad presente en las herramientas de evaluacin de anlisis de opciones reales. En
las secciones siguientes, se discutir sobre la aplicacin de programacin dinmica en la
resolucin de estos problemas.
16.2.4 Problemas resueltos Commented [G14]: Revisar el formato de esta seccin, que en
general no cumple el formato solicitado.
Commented [G15]: Se podra incluir uno o dos ejercicios de
Problema 1.1: Opcin de Crecimiento Guzmn (2011), los que son ms ad hoc que estos.
Una empresa minera est analizando la posibilidad de aumentar la capacidad de planta en el

perodo 3 de ktpd a ktpd. En el perodo inicial necesitar una inversin de USD 60 millones
que se destinar a la construccin e implementacin de la planta de ktpd de la cual espera
tener un VAN de USD 55 millones, cuya desviacin estndar se estima en un 30%. Luego de
3 aos, tiene previsto aumentar la capacidad de planta a ktpd, con > , lo que implica una
inversin adicional de USD 200 millones de la cual se espera obtener flujos de caja valorados
en 3 veces el valor del proyecto inicial en ese instante. Sabiendo que la tasa de descuento anual
es 10%, calcule el valor actual neto del proyecto completo y el valor de la opcin de expandir
la planta.
Solucin
Para evaluar los casos posibles se realiza el rbol binomial, donde los coeficientes de ascenso
(U) y descenso (D) son:
= = 0,3 = 0,74
= = 0,3 = 1,35
As, si llamamos V* al VAN en el perodo 0 el rbol binomial es el siguiente:
3 V* + Mx ( 0 ; - 2 + 3 3 V* )

2 V*

UV* 2 DV* + Mx ( 0 ; - 2 + 3 2 D* )

V* UDV*

DV* U2 V* + Mx ( 0 ; - 2 + 3U2 V* )

2 V*

3 V* + Mx ( 0 ; - 2 + 33 V* )
As, reemplazando los valores de los coeficientes de ascenso y descenso encontramos el

siguiente rbol binomial:
341,2

100,21

74,25 96,56

55 54,45

40,7 40,76

30,195

22,28
La probabilidad neutral al riesgo estar dada por:
(1 ) 1,1 0,74
= = = 59%
1,35 0,74
As, el valor esperado del proyecto en el perodo 2 para cada uno de los 3 escenarios ser:
( 341,2 + (1 ) 96,56)
2+ = = 219
(1 + )
( 96,56 + (1 ) 40,76)
20 = = 66,98
(1 + )
( 40,76 + (1 ) 22,28)
2 = = 30,17
(1 + )
Y en el perodo 1 sern:
( 219 + (1 ) 66,98)
1+ = = 142,43
(1 + )
( 66,98 + (1 ) 30,17)
2 = = 47,17
(1 + )
Y en el perodo 0 el VAN esperado ser de:
( 142,43 + (1 ) 47,17)
0 = 60 = 33,98
(1 + )
As, el valor actual neto del proyecto completo es de USD 33,98 millones, y el valor de la
opcin estar dado por la diferencia entre el VAN sin opcin y el VAN con opcin:
= 60 + 55 = 5
= 33,98
= 33,98 (5) = 38,98
Problema 1.2: Opcin de abandono
El valor actual medio de los flujos de caja esperados de un proyecto minero es de USD 242,45
millones sujetos a una volatilidad del 40% anual. El desembolso inicial de dicho proyecto es
de USD 200 millones. Pero en dichos clculos no se ha incluido la opcin de abandono que
dispone el inversor y que consiste en vender el proyecto en el primer ao por USD 225 millones
si el valor del mismo es inferior a dicha cantidad y por USD 255 millones en el segundo ao si
en el primero no se hubiera vendido. Calcule el valor de la opcin de abandono y el VAN total
del proyecto sabiendo que la tasa libre de riesgo es del 5% anual.
Solucin:
En primer lugar, se calculan los coeficientes de ascenso y de descenso:
= = 0,4 = 0,67
= = 0,4 = 11,49
Ahora, se realiza el rbol binomial:
2 V*

UV*

V* UDV*

DV*

2 V*
Que dados los valores del enunciado queda determinado como sigue:
539,58

361,69

242,45 242,45

162,52

108,94
Tal y como el inversor desea decidir (esto es: primero se mira si se puede vender en ao 1 y
despus si no se ha hecho se decide si se vende o no en el ao 2), se puede observar como en
el primer ao y en el caso pesimista aqul decidir deshacerse del proyecto vendindolo por
USD 225 millones con lo que el rbol binomial quedar as:
539,58

361,69

242,45 242,45

225
En cuanto al segundo ao se observa como en el caso pesimista (242,45) es inferior a los 255
millones que el inversor puede conseguir por su inversin, por lo que proceder a vender el
proyecto. El rbol binomial definitivo quedar as:
539,58

361,69

242,45 255

225
Ahora calcularemos la probabilidad de aversin al riesgo:
(1 + ) 1,05 0,67
= = = 53,8%
1,49 0,67
El valor del proyecto al final del ao 1 puede ser igual a los dos valores siguientes:
( 539,58 + (1 ) 255)
1+ = = 368,12
(1 + )
1 = 225
El VAN total del proyecto es:
( 368,12 + (1 ) 255)
0 = 200 = 77,28
(1 + )
Y el valor de la opcin de abandono ser:

= 200 + 242,45 = 42,45
= 77,28
= 77,28 42,45 = 34,83
Finalmente, el VAN del proyecto considerando la opcin ser de USD 77,28 millones y el
valor de la opcin ser de USD 34,83 millones.
Bibliografa Commented [G16]: Revisar formato de bibliografa. Algunos

problemas:
1.El ltimo autor debe levar y antes del apellido y no coma.
Auger, F. y Guzmn, J. I. (2010). How rational are investment decisions in the copper industry?. 2. La forma de citar papers es incorrecta (rev. Cap. 1).
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Field Code Changed

Carcamo Gonzalez Olavarria Siri Capitulo 16-1-16-2 Revxjig 300617

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Fundamentos de Economa Minera IMM2213 Profesor: Juan Ignacio Guzmn 1

Introduccin a las opciones

En la actualidad, la mayora de las empresas evalan sus decisiones de inversin en proyectos

16.1.1 Opciones Reales

C es el valor de una opcin de compra, opcin europea.

Donde es la tasa libre de riesgo, + es la rentabilidad en el caso optimista y es la

En la industria, el concepto de opcin real se populariz cuando Michael J. Mauboussin,

Es un escenario de inversiones irreversibles en las que existen incertidumbres

Steward Myers es un profesor emrito de La Escuela de Administracin y Direccin de

Myers ha influenciado investigaciones sobre Valor Presente Ajustado (APV), regulacin de

En donde V es el valor de mercado de una firma, es el valor de los activos actuales

16.1.2 Caracterizacin de las Inversiones en Minera

A pesar de la amplia gama de inversiones a considerar, la inversin bajo incertidumbre tiene

Con esto, la incertidumbre se convierte en un factor particularmente importante al momento de

no se realiza en un medioambiente completamente cierto y, sin embargo, se evalan como si

16.2 Opciones reales en minera

porcentaje de participacin de opciones reales por empresa:

Commented [G9]: Indicar qu muestra el grfico en el ttulo del

Figura 1.1. Uso de opciones reales por empresas mineras en Chile.

Razn de uso Importancia

Razn de uso Importancia

Un ejemplo representativo para los problemas de opciones reales en minera corresponde a la

Construir una planta concentradora de 60 ktpd para todo el horizonte de tiempo

Figura 1.2. Ejemplo opcin real de crecimiento. Fuente: Elaboracin Propia

Evaluando ambas alternativas en el ao 0, podra determinarse si se elige la alternativa A o la

16.2.1 Cono de Incertidumbre

Hoy Futuro Valor del Proyecto

El valor de una opcin depender de cunto se modifique el cono de incertidumbre en base a

16.2.2 Fuentes de incertidumbre

Afectar la viabilidad econmica del proyecto

La evaluacin de tcnico-econmica de proyectos se subdividen en seis categoras: perfil, pre-

El horizonte de tiempo de evaluacin, como es el caso de la incertidumbre respecto del

El ciclo de la vida de la operacin minera, donde la incertidumbre de ciertas variables

Segn lo que expone Guzmn (2011), el aumento en el entendimiento de un proyecto parece

Los pronsticos determinsticos tienen probabilidad cero de materializarse en la prctica, por

Guzmn (2011), define los siguientes tipos de planificacin:

Planificacin determinstica inflexible (PDI): La planificacin minera actual no

inclusin de variables aleatorias o estocsticas, para encontrar el plan minero ptimo

Planificacin Estocstica Inflexible (PEI): Aquellos planes robustos que no incorporan

Mejor Plan Robusto (MPR): En general, los modelos de planificacin buscan

A modo de simplificar el problema, se considera cada escenario como equiprobable adems de

Tabla 1.3. Incertidumbres externas en un proyecto minero

Mejoramiento de la tecnologa actual, capacidad de tratamiento de nuevo

Tabla 1.4. Incertidumbres internas en un proyecto minero

16.2.3 Cuantificacin de Incertidumbre

Con esto, se diferencian dos tipos de probabilidades: objetiva y subjetiva. En el caso de la

creencias y juicios expertos. Esta probabilidad es utilizada comnmente para expresar

Si bien es cierto, se espera asociar las probabilidades objetivas a incertidumbres aleatorias,

A diferencia de la probabilidad objetiva, la probabilidad bayesiana depende de quin realiza la

16.2.4 Opciones reales en proyectos mineros

incertidumbre: a medida que se invierte en exploracin, la incertidumbre geolgica disminuye,

En general, en la industria minera la decisin de invertir en exploracin se realiza ms bien por

En el artculo de Savolainen (2016), se proponen las posibilidades de opciones reales en

Planificacin minera: El plan minero le da flexibilidad a la mina en trminos de la ley

Cierre temporal: La capacidad de cerrar la mina tras un escenario no favorable para la

Expansin: La mina debe estar evaluando constantemente la opcin de expandirse,

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