Beruflich Dokumente
Kultur Dokumente
alterar valores relativos. El costo de capital es el vehculo que necesito para ir adelante y
atrs.
TIR y VAN son modelos aplicables (incluye TIRM y ATT)
Payback
Costo anual equivalente.
Para evaluar proyectos de inversin.
1) Io
2) Flujos en Perodos: Ft. Si tengo flujos negativos en un perodo el proyecto tiene
inversin neta en dos perodos. Pongo dinero en el inicio y en el perodo donde
existan un flujo negativo.
t=n Ft - Io VAN
Si es VAN: t = 1 (1+ko) t
=
t=n Ft
= VAN En los flujos se est
t=1 (1+ko)t
incluyendo a la inversin inicial.
El VAN compara cunto vale los peso hoy con cuntos valen los pesos hoy que voy a
recibir en el futuro con esa inversin.
TIR: Lo que pregunta es con qu rendimiento invertira. Es diferente del VAN ya que no
se pregunta cunto se gana.
Ganancia / Utilidad: VAN
Rentabilidad: TIR
3
Utilidad es VAN porque hablamos de Resultado, flujos, tiempo, riesgo e inflacin; cosa
que no hace, no tiene en cuenta la contabilidad.
Si la tasa de rendimiento es igual a la tasa de descuento, entonces el VAN es cero.
Si busco el VAN que me de cero, puedo buscar la tasa de actualizacin (TIR). Si busco
VAN = 0; encuentro un valor igual a esa tasa, que es la TIR. La TIR no es la tasa de
descuento, es rendimiento; pero el valor es el mismo.
TIR: Tasa de rendimiento cuyo valor es igual a una tasa de descuento que hace al VAN
= 0. Si existen muchas tasas de descuento que hagan el VAN = 0, entonces debo buscar
cul es la TIR. No existen varias TIR.
Debo ver la estructura completa y luego dividir el proyecto para ver si compro una
mquina o no.
Para realizar un anlisis de estructura debo ver:
Palanca operativa.
Palanca financiera.
Cunto inmovilizo para poner el negocio? Cunto tengo de Costos Fijos y Costos
Variables? Si soporto los costos fijos, ah recin saco TIR y VAN.
VAN y TIR son proyectos de una estructura (dentro de la estructura).
CV
Ko = Wi . Ki + We . Ke.
Donde, CF
1) Qu estructura elijo?
Depende de Q y de la variabilidad de Q. Si debo vender muchas unidades (Qo) para
llegar al punto de equilibrio tengo mayor riesgo. Adems, debo saber cunto de CF
necesito para llegar a ese nivel de Qo.
2) Qu estructura elijo?
Depende De la UAIT y de la variabilidad de UAIT.
Si el mercado no me vende un tractor, debo recurrir a solicitades, asociatividad.
Si quiero cambiar la estructura de la empresa, pero no las inversiones, no cambio el
activo.
Debo aumentar el pasivo, y reducir el PN. Pido dinero al banco y con la plata rescato
acciones (Canjeo); o de otra forma, pido dinero y distribuyo dividendos.
aumento el pasivo y
disminuyo el PN.
Si me llegara a pasar del nivel ptimo, entonces hago al revs, imprimo acciones, las
vendo y con ese dinero cancelo deudas.
50
La Io es sobre el activo total. Los flujos, son flujos operativos, ya que son del activo.
La finanzas no tiene mtodos para sacar resultados peridicos. VAN y TIR pueden ser
para cualquier cantidad de aos. Veo la conveniencia o no a futuro; no me importa que
pasa en cada ao. La TIR es un promedio. Esto es diferente del modelo contable, que
saca resultados anuales, peridicos. Con el modelo financiero no se cunto dinero me
puedo llevar en el ao 1.
Costo anual equivalente (CAE): Se pueden elegir proyectos en funcin del que cuesta
menos, pero debemos ver si eso es lo mejor. El supuesto para que esto sea lo correcto es
que los ingresos sean nulos o que sean iguales.
9
Elegir el menor costo implica tal vez elegir al naftero en vez del gasolero. La inversin
inicial es menor, pero los flujos son mayores.
La cifra peridica anual la saca por equivalencia. Debo sacar el valor actual de una
anualidad. As elijo el menor costo. Debo hacer el anlisis costo beneficio, salvo que
no se produzcan ingresos, o los ingresos que se produzcan sean iguales.
Perodo de Recupero (Payback): Aqu se analiza cunto se tarda en recuperar una suma
equivalente al capital invertido. Veo la velocidad. El supuesto es que despus de ese
perodo donde recupero los fondos, el comportamiento del activo entre un proyecto A y
un proyecto B se mantengan. Es decir que despus me siga generando la misma
rentabilidad. El problema es que no considera los perodos posteriores.
Se determina a partir de: Io / Ft.
La Ro es decreciente. El rendimiento
TIR = Ko marginal es decreciente. No puedo
invertir todo a una determinada tasa,
Ko
porque el proyecto se agota. Detrs de
Ro
esto est la curva de demanda con
A B C D H
pendiente negativa. (P; Q). En la
Inversin, i; I.
Solicito
Ko fondos
R = tasa a la que
r
invierto a plazo.
A B C D Fondos disponibles
Eleccin de financiamiento:
Sin racionamiento de fondos, puedo
repetir P/PN cuantas veces quiera; pero
sin salir del margen a / b. Porque por
Ko ms que invierta ms el costo de capital
es igual al costo medio.
a 50% b Pasivo / PN
Para el caso, si quiero invertir ms,
debo invertir con el doble de PN que de
P, as mantengo la estructura.
El capital propio vale ms. El costo variable tiene riesgos contingentes. Los costos
variables estn en funcin del rendimiento de la empresa, asumiendo as, mayor riesgo.
De esta manera, segn los datos de la tabla, Ko sera 20%.
El costo debe ser mnimo, fruto de una combinacin ptima.
Si no hay racionamiento de fondos, las decisiones de inversin / financiamiento vienen
separadas. Ya tengo la Ko, busco la r nada ms.
Cuando hay racionamiento de fondos, analizo el paquetito (inversin / financiamiento).
Se optimizan ambas decisiones como un proyecto conjunto. El costo me lo da la
oportunidad, invierto en esto, pero yo no podr invertir en aquello otro. En realidad no
es un costo de financiamiento; sino lo que dejo de ganar en otra Inversin, saco el costo
del activo alternativo, y no del pasivo.
Con financiamiento atado uso enfoque residual.
El VAN tiene diferentes significados con o sin racionamiento de fondos.
Cuando uso costo de oportunidad, el VAN es rendimiento de capital sobre costos
alternativos.
Segundo: se calcula:
Cuentas a pagar: aqu est la opcin de comprar a crdito. Los clculos son idnticos a
los realizados para cuentas por cobrar.
Si las ventas no las podemos financiar con crditos de proveedores, entonces
necesitamos otro financiamiento; a menos que se est trabajando en algn rubro como
heladera, en donde el capital de trabajo es negativo (se compra a 60 das y vende todo a
contado).
Cmo se logra el mnimo de cuentas por cobrar? Se logra con determinada poltica de
venta dada. Estudiando a quin se le da el crdito, por cunto tiempo, y luego cobrando.
13
Cmo se logra le mnimo de caja? Se hace calzando. La plata del cliente se la doy al
proveedor. Todo Just in time. Este procedimiento se utiliza en todos los rubros del
activo.
Mnimo de inventario: Just in time. Es lo ideal: llega y se va.
Mnimo de cuentas por cobrar: Estudio a quin le doy el crdito y veo cmo l me
pagar. Debo ver si puedo cobrar a los das que yo fij.
Mnimo de caja. Se calzan: lo que me da el cliente que se lo d al proveedor al toque:
cobro y pago just in time.
Poltica de capital de trabajo. Cuando estoy decidiendo mezclas, es cuando estoy
determinando la cantidad de activo corriente que es financiado por pasivo corriente.
Al financiar activo corriente con pasivo no corriente, tendr liquidez. La liquidez se ve
en la cantidad de fondos que tengo para el activo corriente. Si tengo exceso de liquidez,
baja la rotacin; es all donde se observa el eslabn rendimiento vs. liquidez.
Se pueden variar los activos corrientes a activos no corrientes o viceversa, sin mucho
costo; pero los traspasos de los costos fijos si es ms difcil. Las decisiones estratgicas
no son reversibles en el corto plazo.
Instancia corriente. Son decisiones de ejecucin de la estrategia. Elijo qu tctica aplico
a la estrategia para conseguir los objetivos, o cmo uso la estructura. Veo cunta
inversin necesito en cada rubro. Debo analizar cada rubro porque puede estar alterando
el monto de capital de trabajo neto.
Hay inversin en instancias corrientes, si existen inversin incremental de la decisin
tomada en la instancia estratgica.
Qu puede alterar el capital de trabajo neto?
Como la poltica est referida a corto plazo, debo alterar en definiciones de corto plazo,
y cambiar las cuentas por cobrar de 30 a 60 das, porque existe ms competencia. Si la
competencia cobra a 60 das y yo no. Ahora s debo hacerlo.
Rendimiento = Margen x Rotacin.
Si baja rotacin, entonces baja el rendimiento.
Si mi stock medio es de 15, y lo paso a 3,5; entonces tendr un resultado positivo,
porque roto cuatro veces en vez de una; entonces aumento el rendimiento.
La disponibilidad se mide en un momento dado y en ese momento dado puedo vaciar la
caja. Cajas es como una foto. La variable stock es en un momento dado.
14
Las inversiones transitorias las hago con las disponibilidades que tengo en caja. No me
conviene tener caja, es mejor tener inversiones y bienes de cambio (si por ejemplo,
existe inflacin).
Es ideal tener mercaderas just in time. Debo tener un buen calce entre cuentas por
cobrar y cuentas por pagar, para bajar las disponibilidades.
De todas formas tendr dinero en caja por la utilidad (lo que se cobra es mayor a lo que
se paga).
Variable stock: en un tiempo determinado puedo sacar la fuente.
Cmg total
= r
CTN
CTN: visto como una inversin. Veo si me conviene o no llamar al proveedor ms veces
o pasar a cobrar a 60 das.
Cambios fundamentales en instancias de inversin corrientes y estratgicas.
Instancias estratgicas: Inversin en todo el activo. Utilizo VAN, TIR. Uso flujo de
fondos descontados. Uso exponentes para descontar o capitalizar.
Instancias corrientes: Invierto solo en el rubro Activo Corriente. No uso flujo de fondos
descontados por tiempo. No tengo exponentes, porque son decisiones que se toman
dentro del perodo.
El estudio rubro por rubro, puede hacer olvidar de que el ptimo de a partes puede no
representar el ptimo para el conjunto.
Yo se que debo bajar las cuentas por cobrar, pero de acuerdo a la poltica de la empresa.
Pero no puedo exigir vender a contado porque as no vendera nada.
Yo se lo que debo lograr con cada rubro: mnimo de stock. Debo darme cuenta si
considero de financiar el crdito a proveedores.
Cundo el crdito comercial es financiamiento que entra en estructura?
Cuando analizo capital de trabajo, observo que:
Si proveedores es a ttulo oneroso; entonces implica decisiones de
financiamiento que debe ser usado solo si el costo es menor al financiamiento
que me da el banco.
Si proveedores no tiene costo; entonces es un crdito comercial, no es
financiero.
15
Para cada rubro necesito ver el monto de la inversin y para esto debo ver la rotacin de
cada rubro, para ver los das que tarda en llegar a caja: 360 / Rotacin. As veo la
eficiencia.
Si no roto, no gano nada. Lograr rendimiento implica una rotacin que es una
caracterstica esencial del capital de trabajo o capital corriente o capital circulante.
Para ver si el rendimiento de capital de trabajo mejora o empeora debo:
Comparar las r entre s (con ms y con menos capital de trabajo).
Comparar las r (CMg / CTN) con el costo de financiamiento (Cmg).
Riesgo.
Certeza: Tengo un solo resultado. No existe esperanza. Existe TIR por ejemplo, pero no
esperanza de TIR.
Incerteza: Resultados mltiples (ms de uno). Si tengo probabilidades puedo sacar
esperanzas. Aqu se manifiestan dos situaciones:
Incertidumbre: Sin probabilidades. Se determina a partir de mtodos empricos o
diferentes criterios.
Riesgo: Con probabilidades. Cuando la incertidumbre es medible, significa que
tengo probabilidades, y por ende, estoy hablando de riesgo.
Riesgo.
En proyectos: varianzas (2) , desvo estndar () y
Medidas. coeficiente de variacin (CV).
r Agricultura
Ganadera
El promedio supera el costo pero no quita
Costo de capital
que se puede perder y bastante. El
resultado de la agricultura es mucho ms
Min Medio Max
voltil que el de la ganadera. El riesgo a
perder mucho o ganar mucho es mayor en
agricultura que en ganadera.
Luego el decididor elegir una u otra segn como responda a los resultados posibles.
Las opciones de mnimo y mximo son hiptesis extremas que me posibilitan ganar y
perder mucho.
Anlisis de sensibilidad:
Produccin
r Salario Gracias a este anlisis deducimos qu
variables afectan seriamente el proyecto.
Resultado medio Si fuese precio la variable, podramos
comprar opciones. Cada vez que queremos
eliminar incertidumbre se gana menos. Si
17
Ft
Usar en vez de ko, una tasa g = ko + h
(1+ko)t
h = Factor incertidumbre.
El riesgo depende del sector y del proyecto. A su vez, tiene que ver el tiempo del
proyecto. A mayor tiempo, mayor riesgo.
Otra posibilidad es que se modifiquen los flujos. Se puede poner un coeficiente de
incerteza sin salir de la curva de indiferencia.
Ft .
El mide un incremento en el rendimiento que compensa
(1+ko)t
exactamente el incremento del riesgo.
Criterios.
Pesimismo relativo de Wald: parte de que los escenarios sern malos. De todas las
alternativas busco los peores resultados y elije el mejor.
Optimismo de Hurwicks: Establece arbitrariamente dos coeficientes; el de 80% y el de
20%, a su vez toma el mejor y el peor resultado, y los pondera respectivamente.
Pesimismo racional de Savage: Es un conservador. Presume que siempre se equivoca.
Determina una matriz de costo de oportunidad y determina de aquella que tenga el
menor costo, elije esa. Busca equivocarse lo menos posible. Elige aquella alternativa en
la que ante un escenario pesimista, les va mejor.
Racionalismo de Laplace: LaPlace, le pone a todas las alternativas las mismas
probabilidades porque no se que va a pasar.
El criterio en los mtodos empricos los pone el decididor. No existe un criterio de
LaPlace. Es un criterio mo. Yo soy el pesimista o el optimista: tengo un criterio propio.
Probabilidades. Tengo el porcentaje, tengo una medida relativa de los resultados
favorables y posibles.
i=n
Ri . Wi Proporcin que tiene en la cartera
Certeza:
i=1
Incerteza E ( Ri . Wi )
-
r
r
B
A
20
La frontera, en este caso, sera la que est El portafolio ptimo es A que, perteneciendo a la
marcada con trazo grueso. frontera de eficiencia, coloca al inversor en su curva
de indiferencia ms alta posible.
R
21
Riesgo del
portafolio
Riesgo no
sistemtico
Riesgo sistemtico
Grado de
diversificacin
22
Para conocer el riesgo del portafolio, no sirve conocer cul es el riego del ttulo por
separado (medida con el desvo estndar), sino su incidencia en el riesgo total de la
cartera, medido por el riesgo del mercado (riesgo sistemtico, no diversificable), que
refleja la sensibilidad de dicho ttulo particular en relacin a los movimientos del
mercado.
La mencionada sensibilidad de un ttulo particular en relacin a los movimientos del
mercado se llama , que representa la correlacin existente en el retorno de esa
inversin con el retorno del mercado (se mide con la covarianza de la accin con
respecto al mercado, divida por la varianza del mercado).
mide el riesgo sistemtico de cada accin como la volatilidad de sus resultados,
respecto de la volatilidad el mercado (mide que tan sensible es una accin a los
movimientos del mercado).
CAPM.
Ningn inversor formar una cartera con un solo ttulo si tiene la oportunidad de obtener
la misma rentabilidad con un menor riesgo, por lo que repartir su presupuesto de
inversin entre varios ttulos, haciendo desaparecer el riesgo propio o
diversificable. A ningn ttulo se le debe de considerar ya como objeto de una
decisin de inversin autnoma, sino en tanto dicho ttulo es susceptible de ser
combinado con otros ttulos formando una cartera.
Un mercado en equilibrio debe pagar nicamente, por tanto, el riesgo sistemtico o,
medido este por el coeficiente Beta esperado del correspondiente activo. En
consecuencia, la rentabilidad esperada de un activo con riesgo, habr de ser igual a la
rentabilidad del activo libre de riesgo ms una prima que le compense al inversor del
riesgo que va a soportar.
Cuando ello es as, surge una nueva teora de valoracin de activos financieros llamada
Capital Asset Pricing Model (CAPM).
El modelo CAPM se sienta en que slo un factor (el mercado) afecta a los rendimientos
de un activo. Este modelo vincula linealmente los rendimientos de un activo con los
rendimientos del portafolio del mercado. Aqu la cartera se debera ubicar respecto a .
ri (rendimiento del
activo i)
23
Riesgo sistemtico
Rm (rendimiento del
mercado)
Los puntos del grfico anterior representan pares de datos de rendimiento del activo y
del mercado en perodos individuales. El modelo establece que el rendimiento de un
activo depende del mercado y la influencia de ste es cuantificada por .
Dado que es la pendiente de la recta, muestra en qu medida los rendimientos de un
activo, cambian sistemticamente con las variaciones en los rendimientos del mercado.
Por ello se considera a como un ndice del riesgo sistemtico debido a las condiciones
generales del mercado que no pueden ser eliminadas por la diversificacin.
La Recta de mercado de valores es
r Lnea de mercado de
valores (SML)
aquella lnea que muestra la relacin que
existe entre el riesgo tal como lo mide
Rm
y la tasa requerida de rendimiento para
R
valores individuales.
=1
Ahora, si no hubiera riesgo ( = 0); como
se ve, el rendimiento no sera cero, sino
que sera igual a la tasa libre de riesgo o
Risk free (R). La pregunta es Por qu
el mercado paga cuando no hay riesgo?
El mercado paga por el valor tiempo del dinero. Porque el consumo postergado mo
debe compensarse con un pago que me tiene que hacer hoy.
Hay ciertos hechos a los cuales, por ms que diversifique, no tengo escapatoria, por
ejemplo la guerra, huelga, etc. El riesgo que es diversificable se lo puede anular por
medio de una correcta diversificacin de cartera. Si logro anularlo, es lgica que no
tenga retorno. Lo que me queda por pagar es el aporte del riesgo sistemtico. Un
portafolio con 20 o 30 activos, bien diversificada, logra anular el riesgo diversificable,
pero el sistemtico, no se puede eliminar.
Cmo mido el riesgo sistemtico?
24
Programacin anual.
Esta sera la tercera instancia de decisin, habiendo ya hablado de:
1 Instancia de decisin: Decisiones estratgicas o estructural o de planes de negocios.
Aqu los instrumentos que se utilizan son el anlisis de Inversin, el apalancamiento, las
opciones reales, el costo de capital. Son proyectos que pueden tener cualquier tiempo.
2 Instancia de decisin: Decisiones corrientes o de evolucin. La estructura de costos
ya est definida. Ahora estudiamos rubro por rubro. No existe un tiempo determinado.
Son decisiones con alta flexibilidad.
3 Instancia de decisin: Programacin anual o plan de negocios. Es una instancia
integradora. Decido si el ao que viene siembro soja o maiz. Es una opcin creada en la
decisin estructural y no definida en la corriente. Hay que leer adecuadamente la
situacin de contexto. Aparece el ao imponindose a las herramientas. Las
herramientas son: el pronstico y el presupuesto.
Pronsticos. En los pronsticos no hay decisin. Si siembro soja, pasara determinada
cosa What if. No tomo compromiso con lo que pasa.
Mtodos para pronosticar.
25
Realimentacin.
a) Control presupuestario; b) Anlisis de desvos.
26
Supongamos, que invierto en maquinaria; por lo que aumentan los costos fijos.
El costo fijo es
CF1 Total CF1 Unitario variable por unidad.
El costo variable es
CF0 Total
CF0 Unitario fijo por unidad.
Si se juega con los
costos, puedo
conseguir que el costo
medio unitario total
CV0 Total
sea ms bajo. La
CV0 Unitario empresa no necesita
CV1 Total tener costos fijos:
leasing, tercerizar,
CV1 Unitario pagar a destajo, son
diferentes opciones.
No es necesario
comprar la mquina.
Costo medio
unitario total
Se busca que el Cme unitario total sea ms bajo. La incgnita es la estructura. Estoy
decidiendo la estructura que le debo meter a determinado mercado.
En la instancia estratgica debo elegir la mejor combinacin rendimiento / riesgo; de
esta manera determinar la estructura de la empresa.
27
Si la estructura ya est dada, el riesgo ya est fijado; simplemente puedo operar mejor.
Ahora la disparidad est planteada entre rendimiento vs. liquidez. Si ya est la
estructura (CF), puedo cambiar las condiciones de circulacin: los activos corrientes
(darles mas o menos velocidad, o rotacin).
Cosas alarmantes
Dash
Precaucin
+ 50% + 25% + 10% Anda bien
0%
Podio
Aqu hay establecido un podio
Blanco y otro negro.
- 50% - 25% - 10%
Debo referirme al valor medio de esa variable. Debo tomar la variacin de ese perodo
respecto del rango de variacin histrico que ha tenido esa variable.
Control presupuestario. Lo debo hacer firmar por el director mnimamente. Debe
existir una disposicin que obligue a que todas las unidades de informacin le den a
finanzas los datos necesarios. Si no entregan informacin es porque no se siguieron las
pautas del director. Para elaborar el presupuesto necesito que me entreguen datos de
todas las diferentes gerencias.
Cmo controlo desde la gerencia a una parte operativa (ejemplo un taller o un
tesorero)? Esta pregunta es importante porque estoy controlando a alguien (tesorero,
experto en mquinas) que sabe ms que yo.
Debo pedirle al tesorero que explicite cmo controla l tesorera. Cada operario
participa en el control (autocontrol). La informacin que l maneja generar los datos
que a m me interesan. Se meten en el sistema y yo los obtengo de all.
Planeamiento y control. Para el mismo se toman las tres instancias. El control es ex-
post y ex-ante.
Un sistema financiero es ms eficiente cuanto ms fcil sea de implementar y ms
eficiente sea en la constitucin, extincin y transmisin de deudas.
La intermediacin financiera se justifica por las facilidades que brinda para que una
deuda se constituya. Ej. Giran en descubierto. Cunto ms fcil sea esto, mejor, tanto
para quien recibe dinero, como para el que lo presta.
Con la deuda, optimizo el consumo (ejemplo: Cuando soy joven quiero una moto, no a
los 80 aos); e inversin (Puedo invertir lo que no me ingres).
Ahorro Deuda
Supervit
Activo financiero
Cuando voy al banco, el intermediario ajusta; no necesito buscar a un tipo que me preste
dinero por un ao, cuando l quera prestarme a dos meses. El banco me puede prestar a
6 meses aunque todos los depsitos sean a una semana. En el banco siempre hay dinero.
El BCRA exige que haya un colchn de liquidez. Al igual que las empresas deben tener
30
caja para cumplimentar los tres motivos que cumplen el dinero. 1 El BCRA es
prestamista de ltima instancia.
Dependiendo de la velocidad del dinero en el Banco Central, 1$ es 4$, pero en realidad
esos 4$ no existen. Regulariza la velocidad de circulacin del dinero y la creacin
secundaria de dinero.
La intermediacin compra ahorro colocando instrumento de deuda. La remuneracin del
banco est dada por el spread, la diferencia entre la tasa activa, y la tasa pasiva. El
banco estudia al que pide el dinero. Le presta o no segn su posicin. El oferente
califica.
1
Motivo transaccin: La empresa debe disponer en todo momento de los recursos
necesarios para sus operaciones.
Motivo previsin: La empresa debe mantener un mnimo colchn de seguridad que la
ponga a cubierto de improvistos de distinto orden.
Motivo especulacin: Particulares situaciones hacen que los proveedores ofrezcan en
ocasiones, descuentos por pago inmediato. Para ello, es necesario disponer de los
recursos necesarios.
31
Una economa no puede trabajar sin bancos. La otra posibilidad es que no haya
intermediacin. All los superavitarios se encuentran con los deficitarios con un precio
determinado. Este es el sistema burstil. Existen agentes burstiles, para que no se
transforme la situacin en un caos, ellos son los que realizan los mandados. Los agentes
no son intermediarios porque el agente no nos vende, sino que ofrece un precio
determinado. Aqu, el que pide la plata no puede ser analizado. Por eso es inseguro;
entonces se obliga a los deficitarios que califiquen al ttulo que estn comprando los
superavitarios. Ejemplo, ttulo AAA. As se sabe qu es lo que le est ofreciendo el
deficitario, pero l no lo puede calificar.
En el banco, el papelito que se le entrega al superavitario no tiene vida, o lo tiene uno u
otro. En cambio en el sistema burstil, el papelito tiene vida. El plazo no determina la
permanencia como activo del comprador. Es objeto de compra-venta. El mercado
permite cambiar por primera vez el papel por dinero. El mercado secundario se lleva a
cabo luego. El papelito se puede vender a los dos das.
En el mercado burstil al existir un mercado secundario, no pierdo liquidez.
El banco no tiene la cartera diversificada. El banco si no recupera el dinero que prest,
se funde. El banco no tiene posibilidad de diversificar. Esto es diferente del mercado
burstil en la que s existe la cartera diversificada. Sin embargo, emitir ttulos tiene un
costo muy alto. Se justifica slo para sumas grandes y por mucho tiempo.
La obligacin negociable, no es siempre ms barata. Deben darse ciertas circunstancias:
Ej. LP, grandes montos, etc.
Fideicomiso. Puede ser que una empresa preste mucho dinero, y se le acumulen muchos
ttulos de deuda: obligaciones negociables, acciones, hipoteca, prendas, cupones, etc.
stas son cuentas a cobrar con respaldo. Eso ha generado la creacin institucional del
fideicomiso.
Los ttulos de deuda tienen vencimiento. Esos ttulos los recibe el fideicomiso, y luego
emite otros ttulos que tienen doble garanta (tiene adems el respaldo de la entidad),
que se llaman ABS, y se lo dan a los superavitarios.
Habr fideicomiso, cuando una persona (fiduciante), transmita la propiedad fiduciaria
de bienes determinados, a otra (fiduciario), quien se obliga a ejercerla en beneficio de
quien se designe en el contrato (beneficiario), y a transmitirla al cumplimiento de un
plazo o condicin al fideicomisario (puede ser tanto el fiduciante, el beneficiario o un
tercero).
32
FIDEICOMISO
Beneficiario
Fiduciante Fiduciario
Transfiere la propiedad Administra a favor del
beneficiario Fideicomisario
Inmuebles, mquinas.
Acciones sin cotizacin.
Otros derechos.
Futuros. El futuro es contrato. Juego con el mercado. Se puede vender un ternero a
futuro. Se vende hoy para una operacin que se perfeccionar ms adelante.
divisas, tipos de inters e ndices burstiles permiten cubrir los riesgos de las
fluctuaciones del tipo de cambio, las variaciones del tipo de inters y los movimientos
de los precios burstiles.
Final: Las Pymes pueden emitir obligaciones negociables que debern calificar. La
CNV me tiene que autorizar para que cotice, para que sea objeto de compra venta.
Puede ser que no califiquen (ley que favorece a las Pymes porque no pueden pagar la
calificacin), entonces el mercado obliga que califique el comprador. No cualquiera
puede comprar los ttulos de las Pymes. Debe haber inversores calificados.
Final: La CNV admite que los inversores calificados compren una obligacin no
calificada.
Si califica el comprador, entonces no existir mercado secundario. Es como si fuese un
banco. Lo compro pero slo tiene la calificacin del comprador. As limito las ventajas
de la titularizacin (liquidez y cartera diversificada).
Underwritting. Estaramos en una intermediacin. Hay dos tipos.
1) Los papeles los puede comprar el banco (intermediario) y despus los puede
vender. La emisin que compra el banco tiene una calificacin. El banco gana
por spread.
2) Me encargo de la colocacin, pero no lo compro. Venden al menor esfuerzo.
Slo la ofrezco al mercado, y por eso cobro una comisin.
Adems de las decisiones sobre inversin (se maximiza el rendimiento) y las decisiones
sobre financiamiento (se minimiza el costo), estn las decisiones sobre informacin (se
busca el punto ptimo). De estas tres tipos de decisin se maximiza el valor de la
empresa.
Securitizacin.
Forma de acelerar el flujo de fondos de los negocios, utilizando como base diversos
activos agrupados y creando con ellos estructuras aisladas que sirvan de garantas a las
fuentes de financiamiento, que se obtendrn con la colocacin de ttulos valores o
participaciones en el flujo de fondos producidos por esos activos subyacentes.
Beneficios para los que financian:
Liquidez para el activo.
Activo con menor riesgo y ms plazo que el subyacente.
Desarrollo del mercado de capitales.
Reorganizacin del flujo de fondos de acuerdo a la demanda.
35
Bonos.
Es una serie de pagos de intereses y de capital en un perodo dado.
Siendo Ph el valor final que voy a obtener por la accin. Es la ganancia o prdida de
capital.
El valor de mercado del mismo se calcula descontando los futuros flujos de ingresos
(dividendos) que se obtendrn por el mismo a una tasa r y ms la ganancia o prdida de
capital de la misma a una tasa r.
El precio actual de una accin est dado en funcin de los dividendos del prximo ao y
el precio esperado para ese prximo ao.
DIV 1 + PR 1
Po =
(1+r)
g es la tasa de crecimiento.
La tasa de retencin es lo que retienen de utilidad. Lo que no distribuyen e invierten en
la empresa.
No es lo mismo el dividendo (renta variable) que el cupn (renta fija).
Relacin PER/VAOC (valor actual de las oportunidades de crecimiento).
Que el valor del PER sea alto est dado porque los inversores piensan que la empresa
tiene buenas VAOC. Un alto PER no solo puede darse por un precio alto, sino por
beneficios altos. El ndice PER es utilizado para analizar el valor de la empresa que no
cotiza en bolsa. Se calcula multiplicando el BPA (beneficio por accin) de la empresa
por el PER (Price earnings) de una empresa similar que cotice en bolsa.
VAN para la empresa, y VAN para el accionista.
Podemos distinguir tres clases de flujos:
Flujos de caja de la empresa o del proyecto: se refiere a los flujos que generan
las actividades operativas de la empresa y que estn disponibles para ser
37
C M
Libro Rapppaport.
Valor para el accionista = valor societario deuda.
Valor societario = Valor actual del cash-flow de explotacin durante el perodo de
previsin + Valor residual + Valores negociables.
El cash-flow de explotacin resulta de las diferencia entre las entradas y salidas de
tesorera de la explotacin. La tasa adecuada para descontar la corriente de cash-flows
de la empresa es la media ponderada de los costes de la deuda y del capital propio de la
empresa.
38
Coste de la deuda: La tasa pertinente para el coste de la deuda es la tasa a largo plazo o
el rendimiento al vencimiento, que refleja la tasa actualmente demandada por los
inversores en deuda. El horizonte temporal para la determinacin del coste del capital
tendra que ser coherente con el horizonte a largo plazo del perodo de previsin del
cash-flow.
Coste de los recursos propios: aqu no hay un pacto explcito de pagar a los accionistas
una tasa de rendimiento concreta. Sin embargo, hay cierta tasa de rendimiento implcita
necesaria para atraer a los inversores a la compra de acciones de la empresa e inducir a
los accionistas a que retengan sus acciones. Esta tasa representa el coste pertinente del
capital propio. Es razonable asumir que exigirn una tasa libre de riesgo, aadindole
una prima por riesgo de las acciones para invertir en las acciones con ms riesgo de la
empresa.
Coste de capital propio: Tasa exenta de riesgo + Prima por riesgo de las acciones.
Se suele decir que las obligaciones del Tesoro de EEUU a largo plazo, son una tasa
exenta de riesgo, ya que incluye un inters real y la tasa esperada de inflacin.
Para calcular la prima por riesgo para una accin determinada consiste en calcular el
producto de la prima por riesgo del mercado para las acciones y el riesgo sistemtico de
esa accin.
Prima por riesgo = ( Rendimiento esperado del mercado tasa exenta de riesgo).
Coste de capital propio = tasa exenta de riesgo + beta (rendimiento esperado del
mercado tasa exenta de riesgo).
Valor residual. La valoracin del valor residual depender de una cuidadosa valoracin
de la posicin competitiva de la empresa al final del perodo cubierto por la previsin.
El mtodo de la renta anual perpetua para calcular el valor residual se basa en el
supuesto de que una empresa que sea capaz de generar rendimientos superiores al coste
del capital acabar por atraer ms empresas competidoras, cuya entrada en el negocio
har bajar los rendimientos hasta el mnimo aceptable o hasta la tasa de coste del
capital. El mtodo de la renta anual perpetua supone que despus del perodo de
crecimiento del valor o del perodo de previsin, la empresa obtendr, como mnimo, el
coste del capital invertido en nuevas inversiones. Otra forma de expresar esta idea es
decir que, al cabo del perodo de previsin, la empresa invertir, como media, en
estrategias cuyo valor actual neto sea nulo.
39
Utilizando el mtodo de la renta anual perpetua, el valor actual (al final del perodo de
previsin) se calcula dividiendo el cash-flow de explotacin antes de la nueva inversin
por el coste del capital:
Cash-flow(t+1)
= Valor residual de la renta anual perpetua.
Coste del capital
Hay que tener presente que el mtodo de la renta anual perpetua para calcular el valor
residual no est basado en el supuesto de que todos los futuros cash-flows sern
realmente idnticos. Sencillamente refleja el hecho de que los cash-flows procedentes
de las inversiones futuras no influirn en el valor de la empresa, porque la tasa general
de rendimiento obtenida sobre esas inversiones es igual al coste de capital.
Las cuantificaciones incluidas en el cuadro pueden ser las mejores estimaciones pero,
no atienden el carcter incierto que inexorablemente implican. Se estara en presencia
de un presupuesto determinista: presume que las cosas no sern sino como se las
proyecta. En otras palabras, no se est gestionando el riesgo, una variable capaz de
revertir decisiones adoptadas sin su debida consideracin.