Rossi Taxa de Câmbio Arbitragem e Especulação

Observatrio
da economia global
Textos Avulsos no 7 Setembro, 2011
TAXA DE CMBIO NO BRASIL:

DINMICAS DA ARBITRAGEM E DA ESPECULAO

Pedro Rossi
Introduo
H algum tempo a taxa de cmbio tem ocupado o centro do debate econmico

brasileiro. Em um cenrio internacional de abundncia de liquidez, as caractersticas
estruturais da economia brasileira de alto patamar da taxa de juros, estabilidade
poltica e institucional e crescimento econmico sustentado fazem do Brasil um
excelente destino para as operaes especulativas de carry trade. A identificao
dessas operaes assim como de outros fatores que conduzem a dinmica da taxa de
cmbio dependem de um entendimento da operacionalidade do mercado de cmbio
brasileiro.
Nesse contexto, esse estudo busca contribuir para compreenso da formao

da taxa de cmbio brasileira tendo em conta os fatores microeconmicos do mercado
de cmbio, como as instituies, os agentes, a regulamentao, a especulao e os
canais de arbitragem entre os diferentes mercados. As concluses do trabalho
apontam para a centralidade do mercado de derivativos na dinmica cambial

Pesquisador do Centro de Estudos de Conjuntura e Poltica Econmica da Unicamp (Cecon),
doutorando do Instituto de Economia da Unicamp e bolsista do Centro Celso Furtado. O autor
agradece ao prof. Ricardo Carneiro, Andr Biancareli, Eliana Ribeiro, Marcos Vinicius Chiliatto e
Guilherme Melo, e aos diversos entrevistados, do mercado e do governo, que contriburam
decisivamente para elaborao desse trabalho, dentre eles Thiago Said, Sergio Goldstein, Wenersamy
Alcantra, Otvio Ladeira, Adriano Seabra e Sergio Almeida. Os erros e opinies so de integral
responsabilidade do autor. E-mail: pedrorossi@eco.unicamp.br.
UNICAMP / INSTITUTO DE ECONOMIA
CENTRO DE E STUDOS DE CON JUNTURA E POLTICA ECONMICA (CECON)
UNICAMP / INSTITUTO DE ECONOMIA -1-
DE E STUDOS DE CON JUNTURA E POLTICA ECONMICA (CECON)
Observatrio da Economia Global no. 7 Setembro, 2011
recente, onde se destaca o papel dos estrangeiros e investidores institucionais na

formao de tendncias no mercado de cmbio futuro, e dos bancos que transmitem
essa presso especulativa para o mercado vista ao realizar ganhos de arbitragem.
Em certo sentido, prope-se uma hierarquia entre os mercados de cmbio, onde o
mercado futuro, impulsionado pelo mercado offshore, condiciona a formao de
posies no mercado interbancrio, assim como a liquidez no mercado vista.
Esse estudo se divide em cinco sees alm dessa introduo e das

consideraes finais, sua estrutura parte de uma caracterizao do mercado e de
definies conceituais para, em seguida, analisar as estatsticas disponveis e discutir
a medidas de poltica cambial no Brasil. A primeira seo desse trabalho descreve o
mercado de cambio brasileiro com base na escassa literatura que trata da
operacionalidade do mercado de cmbio como Prates (2009) e Souza e Hoff (2006)
para o conjunto do mercado, Garcia e Urban (2004) para o mercado interbancrio,
Dodd e Griffith-Jones (2007) e Farhi (2010) para o mercado de derivativos no Brasil.
Alm disso, faz-se uso livre de informaes oriundas de entrevistas com agentes do
mercado de cmbio, como operadores de cmbio do mercado financeiro, agentes da
BM&F, do banco central, tesouro nacional e da fazenda. Essas entrevistas trataram da
dinmica e da operacionalidade do mercado de cmbio brasileiro tendo em conta as
caractersticas do mercado primrio, interbancrio, futuro e do mercado offshore. A
descrio do mercado focada na anlise o papel dos agentes em cada mercado e no
impacto dos canais de arbitragem entre os mercados sobre a formao da taxa de
cmbio.
Na seo 2 traa-se um retrato de mercado de cmbio do real considerando as

operaes do mercado primrio, interbancrio, os derivativos de bolsa e balco e o
mercado offshore. Destacam-se trs pontos principais; (1) a liquidez nos derivativos de
cmbio muito superior do mercado vista, (2) caracterstico do mercado de
derivativos de cmbio brasileiro onshore o predomnio do mercado organizado em
relao ao mercado de balco e (3) o mercado offshore de reais extremamente
importante.
J a seo seguinte tem como objetivo tratar conceitualmente os mercados de

derivativos de cmbio e de sua relao com o mercado vista. Primeiramente,
-2-
analisa-se, em termos gerais, a natureza das operaes de derivativos (seo 3.1) . Em

seguida, faz-se uma analise do significado do preo do dlar futuro com base na
paridade coberta de juros e discute-se o conceito de cupom cambial e de arbitragem
entre os mercados vista e futuro (seo 3.2), essa anlise permite separar os
componentes do retorno de uma operao em dlar futuro (seo 3.3). Ademais,
descrevem-se as motivaes dos agentes no mercado futuro (seo 3.4) e faz-se uma
breve caracterizao de um ciclo especulativo nesse mercado (seo 3.5).
Na seo 4 do trabalho analisa-se estatisticamente a relao entre a variao

cambial e a posio de agentes em contratos futuros de cmbio na BM&F, no perodo
2004-2011. Essa anlise segue a metodologia do estudo de Klitgaard e Weir (2004) e
identifica uma forte correlao entre a posio de cmbio de alguns agentes na BM&F
e a variao cambial no intervalo de um ms. Os resultados da anlise de regresso
mostram que os estrangeiros e investidores institucionais esto predominantemente
na ponta certa do contrato futuro. Ou seja, a variao da posio lquida dos
estrangeiros e investidores institucionais na BM&F est associada variao cambial
que proporciona ganhos com contratos de dlar futuro, ao longo de um mesmo ms.
Por outro lado, os bancos esto predominantemente na ponta errada.
Esses resultados so compatveis com a hiptese de que os estrangeiros e

investidores institucionais formam tendncias no mercado de cmbio futuro com
objetivo de obter ganhos especulativos, e que os bancos atuam para realizar ganhos
de arbitragem transmitindo a presso especulativa oriunda do mercado futuro para o
mercado vista. Por fim, a seo 5 apresenta algumas questes acerca da poltica
cambial no Brasil luz das caractersticas do mercado de cmbio discutidas
previamente.
1 Institucionalidade do mercado e formao da taxa de cmbio do real
A formao da taxa de cmbio decorre da interao entre os agentes

econmicos no mbito de uma institucionalidade que delimita o mercado de cmbio
de cada pas. Essa seo visa discutir a formao da taxa de cmbio no Brasil tendo
em conta as especificidades do mercado de cmbio brasileiro. Parte-se da anlise das
caractersticas do mercado primrio e, em seguida, agregam-se os elementos que
compe a totalidade do mercado de cmbio da moeda brasileira; o mercado
-3-
interbancrio, as intervenes do Banco Central, o mercado de derivativos onshore e,

por ltimo, o mercado offshore.
1.1 Os fluxos de divisas e o mercado primrio
Uma primeira observao sobre o mercado de cmbio brasileiro a ausncia

de contas denominadas em moeda estrangeira, salvo excees pouco significativas
em termos de volume negociado1. Dessa forma, a maioria das operaes de cmbio
liquidada, na ponta da moeda estrangeira, por meio de transferncia entre contas no
exterior. A exceo o cmbio manual, relevante para conta de viagens
internacionais, que implica na circulao fsica de divisas estrangeiras. Dessa forma,
as compras e vendas de dlares no mercado onshore ocorrem, em sua maioria, por
movimentaes em contas no exterior e, a rigor, no h entradas e sadas
significativas de divisas do pas, mas uma variao dos ativos e passivos em moedas
estrangeiras dos residentes que participam do mercado.
No Brasil, por lei, as operaes com divisas estrangeiras devem ser

formalizadas em contratos de cmbio e realizadas por intermdio das instituies
autorizadas a operar no mercado de cmbio pelo Banco Central2. O conjunto de
contratos de cmbio realizados entre residentes e no residentes compe o mercado
primrio de cmbio e, em um dado perodo, esses contratos definem o conceito de
fluxo cambial contratado. Essas operaes contemplam, por exemplo, a venda de
divisas de receitas de exportaes, a compra de divisas para uma importao, a
compra e venda de divisas para turismo ou investimentos no Brasil e no exterior, etc.
Destaca-se, que no Brasil no permitido o uso da moeda estrangeira para

relaes de dbito e crdito no mbito domstico entre residentes, com exceo das
instituies autorizadas pelo Banco Central. Para Akyuz (1993), esse tipo de uso da
1 Dentre as excees permitidas esto embaixadas e organismos internacionais e as empresas

seguradoras ligadas aos setores do comrcio externo. A demanda pelo uso dessas contas em dlar
onshore, no entanto, muito pequena.
2 As operaes de cmbio realizadas pelas instituies autorizadas devem ser formalizadas em
contratos de cmbio e registradas no SISBACEN com identificao completa da operao, o que inclui
a identificao das partes, a natureza da operao e a taxa de cmbio. O SISBACEN o sistema de
informaes do Banco Central caracterizado por um conjunto de recursos de tecnologia da
informao, interligados em rede, utilizado na conduo de seus processos de trabalho.
-4-
moeda estrangeira pode ser considerado o ltimo grau de abertura financeira 3. No

entanto, no h limites para a movimentao de divisas entre residentes e no
residentes. Os primeiros podem captar livremente divisas no exterior - o que
caracteriza uma venda de divisas no mercado primrio - assim como converter reais
em divisas e enviar os recursos para fora, que se traduz em um contrato de compra
de cmbio.
Tampouco o no residente est sujeito a restries quantitativas, contudo a

movimentao dos recursos desse agente depende de abertura de uma conta
especial: a chamada conta 26894. At recentemente, os recursos dessa conta podiam
ser movimentados entre diferentes modalidades de aplicaes (de investimento em
portflio para investimento direto e vice-versa, ou de emprstimos em investimento,
etc.) sem a necessidade de um novo contrato de cmbio. No havia, portanto, um
controle de informaes sobre o paradeiro do investimento estrangeiro. A partir de
2008, com a introduo de IOF sobre aplicaes em renda fixa5, exige-se um contrato
de cmbio simblico para modificao da modalidade do investimento dos
estrangeiros e a eventual aplicao do IOF6.
Os agentes primrios no so autorizados a negociar divisas diretamente entre

si, dessa forma, as operaes do mercado primrio devem passar pela intermediao
dos bancos7. Ao atender a demanda por liquidez dos agentes primrios, os bancos
3 Seguindo a caracterizao de Akyuz (1993), h trs graus de abertura financeira, no primeiro os

residentes podem captar recursos (formar passivos) no exterior e os no residentes podem trazer
recursos (formar ativos) no pas. No segundo grau de abertura, os residentes enviar recursos para o
exterior (formar ativos) e os no residentes podem captar recursos no pas (formar passivos). J o
terceiro grau de abertura, o da conversibilidade interna da moeda, quando a moeda estrangeira
pode ser usada para pagamentos e relaes de dbito e crdito no mbito domstico. Biancareli (2003)
faz uma anlise da evoluo da abertura financeira brasileira at 2002, usando essa caracterizao.
4Em aluso resoluo do Banco Central que permite aplicaes dos estrangeiros nos mercados de
derivativos, aes e renda fixa sem restries quanto ao tipo de operao e sem limite de posio.
5 Em 2008, o Decreto n. 6391 institui a aplicao do IOF de 1,5% sobre investimento aplicaes de
renda fixa. Nos anos seguintes houveram alteraes nessa alquota.
6Do ponto de vista contbil, o contrato simblico consiste em uma operao simultnea de cmbio
cujo efeito a sada de recursos pela conta onde originalmente os recursos entraram e uma entrada na
nova modalidade de investimento.
7 Diversas outras instituies financeiras e no financeiras como corretoras e distribuidoras,
agncias de turismo, etc. esto autorizadas a operar no mercado de cmbio com clientes, porm sem
autorizao para manter posies em aberto. As corretoras de cmbio desempenham um papel
auxiliar, destinado a facilitar as transaes no mercado interbancrio. (Souza; Hoff, 2006, p. 20)
-5-
acumulam posies em divisas estrangeiras. A posio de cmbio de um banco pode

ser entendida como o resultado lquido de suas operaes no mercado de cmbio
vista e para entrega futura (em ambos os caso com entrega fsica de moedas),
apurado em dlares, acrescido ou diminudo da posio do dia anterior (BCB, 2003).
Ela pode ser comprada quando as compras acumuladas em moeda estrangeira so
maiores do que as vendas, e vendida quando o total de compras menor que o
total de vendas, e nivelada quando h equilbrio nessa relao. Destaca-se que o
acmulo de posies de cmbio, no Brasil, uma prerrogativa dos bancos que s
possvel por intermdio de um recurso institucional que consiste em uma linha de
negociao de divisas no mercado interbancrio internacional que prescinde da
contratao de cmbio: as operaes de linha8.
As operaes de linha so canais de financiamento em dlar dos bancos

domsticos com bancos no exterior, geralmente sucursais. O saque e o pagamento
dessas linhas no envolvem converso de recursos entre reais e dlares e so as
nicas operaes de cmbio entre residentes e no residentes que no exigem
contrato de cmbio, logo no constam no fluxo cambial. Os recursos captados pelas
linhas s alteram a posio de cmbio dos bancos quando so convertidos em reais,
ou seja, so vendidos no mercado primrio ou para o Banco Central. Da mesma
forma, a compra de divisas pelos bancos no mercado primrio (que impacta
negativamente o fluxo cambial e positivamente a posio dos bancos) aplicada em
contas no exterior, sem a necessidade de outro contrato de cmbio, portanto, sem
passar novamente pelo fluxo cambial. Nesse sentido, no que se refere ao cmbio
contratado, os bancos podem vender cmbio sem antes comprar cmbio, e vice-
versa, e assim acumular posies compradas ou vendidas.
Vale destacar que a separao entre o fluxo cambial e posio de cmbio dos
bancos uma consequncia contbil da existncia das operaes de linha, j que, se
no existisse esse canal institucional toda e qualquer transao bancria internacional
exigiria contrato de cmbio e passariam pelo fluxo cambial. Alm disso, h
implicaes prticas decorrentes dessa separao, como por exemplo, quando o
8 Tambm conhecidas no mercado como linha clean ou linha intercompany.
-6-
banco vende dlar com recursos de linha, seja para o mercado ou para o Banco
Central, no h incidncia de IOF9.
As exportaes so um segundo tipo de operao entre residentes e no

residente que tambm pode prescindir de contrato de cmbio. De acordo com a
legislao atual, as receitas de exportao podem ser integralmente recebidas no
exterior10. Quando isso ocorre, no h contratao de cmbio, portanto no h
alterao no fluxo cambial. Do ponto de vista contbil, h impacto neutro no balano
de pagamento; o embarque da mercadoria creditado na conta de exportao, mas
um valor equivalente debitado da conta financeira, como uma operao de crdito
comercial11. Uma vez no exterior, no h controle dessas receitas pelo Banco Central,
j que essas podem ser usadas para gastos no exterior e, quando so internalizadas,
no se caracterizam mais como receitas de exportao, mas como transferncia de
ativos de residentes e, portanto, entram como um fluxo financeiro12.
Para efeito de anlise do mercado de cmbio deve-se ter em considerao as

diferenas metodolgicas entre a contabilidade do fluxo cambial e do balano de
pagamentos. O fluxo cambial refere-se contratao do cmbio que pode se
distinguir temporalmente da liquidao de cmbio. Esse tampouco implica
necessariamente na mesma, uma vez que pode haver operaes de cmbio desfeitas,
ou seja, contratadas, mas no liquidadas. J o balano de pagamentos se refere s
operaes liquidadas entre os residentes e no residentes. A conveno bsica
9O fator gerador de IOF o contrato de cmbio, por isso, segundo informaes de entrevistas, haveria
dificuldades tcnicas para a aplicao do imposto.
10At agosto de 2006 havia exigncia do ingresso de 100% do valor das exportaes. A partir dessa
data a receita federal permitiu aos exportadores manter 30% das receitas no exterior (Lei n. 11.371). A
Resoluo n. 3.548, de 2008, do Conselho Monetrio Nacional, permite que os exportadores
mantenham no exterior 100% das receitas auferidas com suas exportaes.
11 A conta Outros Investimentos Brasileiros Emprstimos e financiamentos de curto prazo.
12 O Banco Central no divulga estimativas sobre a posio acumulada dos exportadores no exterior.
A estimativa ideal teria de comparar o embarque fsico de mercadoria com a liquidao do cmbio de
exportao, essa ltima estatstica tampouco divulgada pelo BC. Ainda assim, a estimativa estaria
sujeita a erros decorrentes de trs fatores 1) da defasagem entre o perodo do embarque e o perodo de
liquidao da operao, 2) do ingresso dessas receitas pela via financeira e 3) da possibilidade dos
recursos terem sido gastos no exterior pelo agente exportador. Um monitoramento dessas posies
seria possvel caso a receita federal fornecesse ao Banco Central informaes sobre as empresas
exportadoras, uma vez que essa devem informar anualmente receita seus recursos no exterior.
-7-
aplicada ao balano de pagamentos a das partilhas dobradas. Em tese todo

lanamento de crdito no balano de pagamento deve ter um lanamento em dbito
equivalente, embora isso nem sempre ocorra uma vez que as contas podem derivar
de fontes diferentes, o que resulta em erros e omisses (FMI, 1993, p. 6)13. Ou seja, a
leitura que se deve fazer do balano de pagamentos que os crditos (dbitos) em
transaes correntes representam um aumento de ativos (passivos) externos de
residentes, sejam eles os bancos, firmas ou pessoas fsicas, que so registrados com
sinal negativo (positivo) na conta financeira.
A Figura 1 ilustra o papel do banco residente em uma operao de contratao

de cmbio de exportao com pagamento previsto para data do embarque da
mercadoria. O banco intermedirio no momento da contratao do cmbio entre o
residente e o no residente. No momento da liquidao, o banco atua em duas
pontas: a primeira a liquidada em reais junto ao residente e, a segunda ponta,
liquidada em dlar por um pagamento do agente no residente na conta no exterior
do banco residente14. Na contabilidade brasileira, essa operao de cmbio tem efeito
no momento da contratao (de aumento do fluxo de cmbio e do aumento da
posio comprada dos bancos) e na liquidao (h um fluxo de entrada no balano
de pagamentos em "exportao" e de sada na conta financeira correspondente ao
aumento dos haveres do banco intermedirio no exterior) 15.
13 As informaes da balana comercial, por exemplo, so compilados pelo Ministrio do

Desenvolvimento, Indstria e Comrcio baseados nos registros aduaneiros inseridos no Sistema de
Comrcio Exterior (SISCOMEX). J grande parte das informaes da conta financeira e dos servios
obtida pelos contratos de cmbio, enquanto as operaes de linha, descritas nesse trabalho, tem como
fonte o balancete dos bancos comerciais.
14A liquidao no Brasil pode ocorrer antes da liquidao no exterior. Nesse caso, o banco adianta
os recursos ao exportador atravs de um Adiantamento de Contrato de Cmbio (ACC), que na prtica
constitui uma operao de crdito, condicionada ao embarque da mercadoria e liquidao no
exterior. Sobre o ACC ver Rossi e Prates (2009).
15Vale notar que posio de cmbio de uma instituio alterada exclusivamente pela contratao de
cmbio, j liquidao do cmbio no altera essa posio.
-8-
Figura 1
Exemplo de operao cambial e seu efeito contbil
Fonte: Elaborao prpria.
1.2 Os estoques de divisas e o mercado interbancrio
Quando um banco vende ou compra divisas alm do desejado ele procura

outro banco para ajustar sua posio de cmbio. O mercado interbancrio, ou
secundrio, descrito detalhadamente em Garcia e Urban (2004), onde as posies de
cmbio dos bancos residentes so niveladas. Ele pode ser descrito como o lcus da
negociao do estoque de divisas entre as instituies que podem carregar posies
de cmbio. Vale dizer que a posio de cmbio pode ser ajustada entre cada banco
individualmente, mas no para o agregado do sistema bancrio. No Brasil a maior
parte das operaes do interbancrio ocorre na clearing de cmbio da BM&F16.
No Brasil, no h limites para a posio vendida ou comprada dos bancos.

Entretanto, em julho de 2011, o Banco Central instituiu o recolhimento de
compulsrio sobre a posio vendida em cmbio dos bancos superiores a US$ 1
bilho ou, para bancos menores, limites inferiores a esse valor, ponderados pelo
16 O Banco Central no divulga dados sobre o volume das negociaes do interbancrio, mas
informaes de entrevista sustentam que a clearing da BM&F representa entre 90 a 95% das operaes
desse mercado.
-9-
patrimnio de referncia17. Essa medida gerou um ajuste de posio do sistema

bancrio (como ser mostrado na seo 4.2) que resultou na compra lquida de
cmbio pelo sistema bancrio. Esse tipo de ajuste pode ocorrer tanto de forma
passiva, quando os bancos absorvem as divisas de agentes do mercado primrio,
como atravs de captao direta de recursos no exterior pelos bancos, principalmente
via emisso de eurobonds que, diferentemente das operaes de linha, so operaes
do mercado primrio, exigem contrato de cmbio e, portanto aumentam a posio
comprada dos bancos e constam no fluxo cambial.
A posio dos bancos, assim como os fluxos de divisas, pode ser

extremamente relevante para a formao da taxa de cmbio. Considerando apenas os
mercados primrio e interbancrio de cmbio e descartando a interveno do Banco
Central nesses mercados a cotao da taxa de cmbio depende de duas variveis:
1) Do fluxo cambial lquido.
2) Da vontade dos bancos em manter ou variar sua posio cambial.
Ao considerar somente a primeira varivel, a taxa de cmbio resulta da interao

entre oferta e demanda por divisas decorrentes das relaes comerciais e financeiras
da economia brasileira com o exterior. Porm, considerando a segunda varivel, a
vontade dos bancos em variar o estoque de divisas em seu poder um fator
relevante na formao da taxa de cmbio. Pode haver situaes em que a entrada
lquida de dlares importante, mas o real se deprecia j que os bancos querem
aumentar a posio comprada em dlares. Ou seja, os dlares do mercado so
disputados pelos bancos que oferecem preos melhores pela moeda americana para
os agentes primrios e no interbancrio, o que deprecia o real. A situao oposta
ocorre quando no h fluxo positivo de divisas, mas os bancos querem se livrar de
posies compradas em dlar ou aumentar sua posio vendida. Nesse caso,
seguindo raciocnio homlogo, a taxa de cmbio do real se aprecia. O ponto relevante
17Ver circular 3548. A medida anterior, circular 3520, de 06 de janeiro de 2011, estabelecia o valor de
US$ 3 bilhes como limite. O Banco Central tambm j adotou medida que onera a posio comprada
dos bancos (acima de US$ 5 milhes), em 1997, quando o regime cambial brasileiro estava sendo
questionado pela queda no montante de reservas e pelas crises no front externo (Ver circular n. 2787).
Para Garcia e Urban (2004), a restrio a posio comprada dos bancos no surte efeito em tempos de
crise, uma vez que prefervel depositar dlares sem remunerao e ganhar com a desvalorizao
cambial.
-10-
- e por vezes no identificado em anlises econmicas que o movimento da taxa

de cmbio no est necessariamente ligado ao fluxo de cmbio.
Sobre essa questo, h uma analogia possvel com a discusso de Keynes

(1971) sobre a circulao financeira e as tendncias altistas (bull) e baixista (bear). A
anlise do autor, voltada para qualquer mercado de ativos, pe em relevo a
importncia dos estoques na determinao do preo dos ativos. Ao trazer essa
discusso para o mercado de cmbio brasileiro, destaca-se que o mercado
interbancrio, apesar de no envolver fluxos efetivos de divisas, sensibiliza a taxa de
cmbio. Ou seja, a troca de posio entre os bancos - que implica na negociao dos
estoques de divisas - e no apenas o fluxo de divisas tem impacto importante na
formao da taxa de cmbio brasileira.
No mercado interbancrio tambm ocorrem contrataes de cmbio em que o

Banco Central est em uma das duas pontas: so as chamadas intervenes do Banco
Central. A relao entre as intervenes do Banco Central, a posio dos bancos e o
fluxo cambial dada pela equao (1), onde FCt o fluxo cambial contratado no
perodo t, IBCt so as intervenes do Banco Central no mercado vista no perodo t
decorrentes de compras e vendas no mercado, PBt a variao da posio
comprada em dlares dos bancos no perodo t e Ajt uma varivel de ajustes18.
(1) FCt = IBCt + PBt + Ajt
As compras e vendas do Banco Central so realizadas no interbancrio, e,

portanto, tm impacto direto na posio dos bancos e nas reservas cambiais do Banco
Central, mas no passa diretamente pelo fluxo cambial. No limite, o fluxo cambial
contratado pode ser zero, mas a posio vendida dos bancos aumentar com vendas
de dlar dos bancos para o Banco Central. Ou ainda, caso a autoridade monetria
compre mais dlares do que o fluxo cambial, por exemplo, a posio vendida dos
bancos necessariamente aumentar. Nesse sentido, acmulo de posio de cmbio
18 Sobre os ajustes, essa informao obtida em entrevista esclarecedora: os ajustes referem-se, em

geral, a alguma operao de cmbio desfeita. Quando um exportador contrata cmbio hoje para
embarcar a mercadoria em um ano, a posio de cmbio da instituio afetada hoje e a estatstica de
fluxo publicada hoje. Daqui um ano, o exportador informa que desistiu da operao e pede ao banco
que cancele o contrato. O contrato cancelado, e o banco registra essa alterao no Banco Central,
requisitando o ajuste da posio. A posio ajustada, mas no h reviso no fluxo de um ano atrs.
Resultado: a posio variou, mas sem alterao nos fluxos, esse um ajuste. Diariamente, centenas de
contratos de exportao, importao e financeiro so cancelados ou alterados. Muitas vezes, as
alteraes nas entradas e sadas se compensam mais isso no uma regra.
-11-
vista, vendida ou comprada, pelos bancos ocorre de forma passiva e isoladamente,

no representa uma estratgia especulativa por parte dos mesmos:
importante insistir no ponto acima pois h uma viso difundida, que
frequentemente aparece na imprensa especializada, de que os bancos aumentam
suas posies compradas quando h uma expectativa de desvalorizao cambial. A
ao dos bancos, diante de uma expectativa de desvalorizao (ou de valorizao),
se reflete muito mais numa variao de preos (da taxa de cmbio), do que nas suas
posies compradas (Souza; Hoff, 2006, p. 23)
Vale atentar para o papel dos bancos no mercado de cmbio; por um lado eles
assumem uma posio passiva de atender a demanda e oferta de divisas estrangeiras
no mercado primrio, tendo sua posio de cmbio agregada alterada pela deciso
dos clientes. Por outro, eles tem um papel fundamental na determinao da taxa de
cmbio uma vez que eles precificam a moeda de acordo com sua estratgia referente
sua posio vista. Ou seja, o ajuste de preo taxa de cmbio - um instrumento
dos bancos para tentar dissuadir (incentivar) clientes e outros bancos a efetuar uma
operao de compra (venda) indesejvel (desejvel). J o significado da posio de
cmbio vista deve ser analisado em conjunto com a posio de cmbio no mercado
de derivativos.
Box 1
Atuao do Tesouro Nacional no mercado de cmbio
Tradicionalmente o Tesouro Nacional atua no mercado de cmbio para absorver recursos

para pagamentos de dvida externa. A legislao atual permite ao Tesouro antecipar esses recursos
em moeda estrangeiras no valor das dvidas que vencem em at quatro anos 1. A forma de atuao
no mercado pode ser por emisso de ttulos no exterior (esses podem ser vendidos diretamente ao
Banco Central ou para prprio mercado), ou ainda, o Tesouro pode comprar divisas diretamente
no mercado em negociaes bilaterais com bancos escolhidos (diferentemente dos leiles do Banco
Central). Como o Tesouro no acumula posio de cmbio, todas as operaes so registradas em
contratos de cmbio e contabilizadas no fluxo de cmbio financeiro. Contabilmente, as
contrataes do Tesouro esto diludas no cmbio financeiro. J a liquidao registrada nas notas
para imprensa do Banco Central, enquanto as vendas para o Banco Central das captaes das
contrataes do Tesouro so contabilizadas parte no demonstrativo de reservas da instituio.
Tampouco no balano de pagamentos h uma separao das operaes do tesouro daquelas de
mercado, nesse contexto, o trabalho de Prates (2009) apresenta uma anlise contbil alternativa
que inclui as operaes do Tesouro no resultado do balano de pagamentos.
Recentemente, com a criao do Fundo Soberano, o Tesouro Nacional obteve permisso
legal para uma atuao mais ampla no mercado de cmbio, no restrita aos prazos de vencimentos
de dvidas. Entretanto, at a data de elaborao desse trabalho, no houve atuao do Fundo
Soberano no mercado de cmbio.
(1) Resoluo 3911 de 5 de outubro de 2010. O limite anterior era de dois anos.
-12-
1.3 O mercado de derivativos de cmbio
O mercado de derivativos de cmbio tem a importante funo de fornecer

hedge para os agentes do sistema. Para o setor bancrio, isso permite o acmulo de
posies vista sem exposio variao cambial. Os bancos com posio vendida
(comprada) em dlar no mercado vista realizam operaes de compra (venda) no
mercado futuro em montante equivalente e, dessa forma, eliminam o risco de
variao da taxa de cmbio19. O chamado dlar casado uma operao onde o
banco assume uma posio no mercado vista e simultaneamente a posio
contrria no mercado futuro gerando o hedge cambial. Dada as restries das
negociaes no mercado vista, muitos bancos preferem fazer o hedge no mercado
futuro em vez de ajustar posio no mercado interbancrio. Para Garcia e Urban
(2004):
Os participantes do mercado interbancrio de cmbio passaram a privilegiar o
mercado de derivativos para realizar suas operaes indexadas taxa de cmbio,
deixando o mercado interbancrio apenas para suprir suas necessidades em moeda
estrangeira, para liquidar operaes do mercado primrio (Garcia; Urban, 2004,
p. 12)
H duas caractersticas particulares no mercado de derivativos de cmbio

brasileiro20. A primeira que, ao contrrio de outros pases, os contratos efetuados no
mercado de balco devem ser registrados em instituies autorizadas, como a Cetip e
a BM&F. Sem o registro essas operaes no tem validade legal e, portanto no
podem ser questionadas na justia (Dodd; Griffith-Jones, 2007)21. J a segunda
caracterstica o tamanho do mercado futuro, que desproporcionalmente maior
que o mercado de balco quando comparado a outros pases. Esse mercado se
diferencia por sua transparncia e pela divulgao das operaes em sistema
eletrnico. Para Prates (2009), a existncia de um mercado futuro lquido de reais
atrai investidores de ativos com caractersticas similares:
19O mercado de derivativos no se resume ao mercado futuro. O termo futuro ser empregado no
texto pelo fato da ampla maioria das operaes de derivativos de cmbio no Brasil ser realizada nesse
mercado, como mostra a seo 2 desse trabalho.
20 Para uma anlise mais completa do mercado de derivativos no Brasil, ver Farhi (2010).
21Mais recentemente, a Resoluo n 3.824, de 16 de dezembro de 2009, do CMN, estendeu a
obrigatoriedade de registro pelas instituies financeiras aos derivativos contratados no exterior.
(BCB, 2010, p. 34)
-13-
Esse nmero recorde tambm est relacionado ao fato de alguns investidores globais
utilizarem esses contratos como uma proxy de derivativos de moedas emergentes, que
so altamente correlacionadas ao real (como a lira turca e o rand sul-africano), mas
no possuem mercados de derivativos organizados lquidos e profundos (Prates,
2009, p. 267)
No mercado futuro no h contratos de cmbio uma vez que operaes so

liquidadas em reais, e, portanto, no h movimentao de divisas. Com isso, a
legislao cambial que condiciona a negociao de divisas no mercado vista no se
aplica a esse mercado. Os residentes e no residentes tm livre acesso ao mercado de
derivativos de cmbio, atravs de corretoras autorizadas a operar na BM&F. Em
2000, os no residentes passaram a ter permisso para atuar no mercado futuro da
BM&F. Desde ento a atuao desses agentes tem sido importante no volume
financeiro de dlar futuro. Entre 2006 e 2011 eles formam a categoria de agente que
mais negociou contratos de dlar futuro, juntamente com os bancos. Para
Kaltenbrunner (2010) a atuao dos hedge funds estrangeiros tem um papel de
destaque nesse mercado22.
Para os estrangeiros, a operao na BM&F depende da abertura de uma conta

2689 para constituio de margens de garantia para as operaes23. Os recursos
trazidos pelos estrangeiros para essa conta esto sujeitos a contrato de cmbio e
incidncia de IOF. Como forma de contornar a incidncia de impostos tornou-se
comum a abertura da conta e a tomada de emprstimos em reais com bancos
domsticos ou o aluguel de ttulos que servem como garantia na BM&F junto aos
bancos24. No que se refere aos limites de exposio, eles no existem para os
estrangeiros e residentes, com exceo dos bancos, enquadrados pelo acordo de
22A large share of those interviewed declared that foreign institutional investors, primarily hedge funds, have
become the most important investor group in driving exchange-rate dynamics in the Brazilian market.
(Kaltenbrunner, 2010, p. 313)
23A margem terica mxima para um contrato de dlar futuro com vencimento em um ms foi de 20%
em dois de julho de 2011. Segundo a BM&F, nessa mesma data, a composio das garantias
depositadas para derivativos em geral era de 91% de ttulos pblicos federais, 4% de aes, 2,7 % de
cartas de fiana e 0,8% em dinheiro. Outros ativos so aceitos como margem: ouro, ttulos privados,
dlar em espcie esto entre eles.
24 A resoluo 3910 de maro de 2011 restringiu esse tipo de estratgia.
-14-
Basileia II. Para esses ltimos, a exposio cambial - medida pela soma lquida dos
ativos sujeitos variao cambial restrita a 5% do patrimnio de referncia25.
Quando os mercados vista e futuro esto perfeitamente arbitrados, as

operaes de dlar futuro tendem a replicar aquele das transaes de crdito entre
moedas. Conforme desenvolvido na seo 3.3, a venda de dlar futuro equivale a
uma operao onde se toma emprstimos em dlar e se aplica em juros internos,
enquanto a compra de dlar futuro equivalente a tomar um emprstimo na moeda
brasileira e aplicar em juros na moeda americana, nos dois casos com exposio
variao cambia.
A ligao entre os mercados vista e de derivativos de cmbio ocorre pela

arbitragem realizada pelos bancos26. O excesso de oferta de dlares no mercado
vista (futuro) leva as instituies a comprar dlares nesse mercado e vender dlares
no mercado futuro ( vista). O resultado da operao um ganho sem risco cambial e
um ajuste de preos nos dois mercados. Vale frisar que tal operao, no configura
uma aposta direcional na moeda e sim uma arbitragem de taxa de juros. Essa
arbitragem se d em torno da equao da paridade coberta de juros, a seo 3.3
detalha esse tipo de operao.
H uma viso difundida entre os operadores de mesa de cmbio do mercado

financeiro de que a taxa de cmbio se forma primeiro no mercado futuro e
transmitida por arbitragem para o mercado vista. Esse fato tomado como
intuitivo uma vez que a liquidez se concentra nesse mercado e por conta do
mercado tomar a taxa futura como referncia para a cotao dos demais mercados 27.
Estatisticamente, h inmeras dificuldades em comprovar essa tese dentre elas a
velocidade em que circula a informao nesses mercados que exige uma base de
dados de altssima frequncia (horas, minutos). O trabalho de Ventura e Garcia
25 Diferentemente da posio cambial, a exposio cambial mede os ativos e passivos vista e s

obrigaes a termo. Os bancos informam diariamente ao Banco Central sua exposio cambial em
relao ao patrimnio de referencia. A circular 3389 estabelece o limite de exposio e a circular 3444
regulamenta o clculo do patrimnio de referncia.
26 Esses agentes so responsveis pela arbitragem entre esses dois mercados devido ao acesso
privilegiado desses agentes s taxas de financiamento do interbancrio nacional e internacional,
caracterizadas por serem as mais baixas do mercado.
27Sobre a preponderncia do mercado futuro, reproduz-se um argumento de um entrevistado: uma
manifestao explcita de que o mercado vista guiado pelo mercado futuro ocorre quando h
feriado na BM&F. Nessas ocasies a cotao vista fica desnorteada, sem referncias.
-15-
(2009) teve acesso a uma base de dados desse tipo e concluiu que a cotao da taxa de
cmbio se forma primeiro no mercado futuro, sendo ento transmitida por
arbitragem para o mercado vista28.
1.4 O mercado offshore de reais
O mercado de reais offshore consiste no espao de negociao de reais entre

no residentes, em jurisdio estrangeira29. Esse mercado possui restries
estruturais dada a inconversibilidade da moeda brasileira30. Essa condio faz com
que os reais negociados no exterior sejam liquidados em moeda estrangeira, logo,
no h clearing em reais de contratos de cmbio fora do Brasil que exera influncia
direta sobre o mercado de cmbio vista. Dito isso, vale reforar que a formao da
taxa de cmbio vista do real, diferentemente de moedas centrais do sistema, um
fenmeno exclusivamente onshore. Entretanto, isso no isenta o mercado offshore de
reais de influncia importante na formao da taxa de cmbio a futura.
Os mercados offshore no existem isoladamente, h instituies que operam

nesse mercado que mantm vnculos constantes com o mercado onshore. A influncia
desse mercado na formao da taxa de cmbio depende do balano de operaes
vendidas e compradas realizadas nessa jurisdio. Como prope He e McCauley
(2010) importante distinguir o carter simtrico ou assimtrico do uso de uma
moeda offshore. No uso simtrico, os agentes comprados e vendidos em uma moeda
se neutralizam e no h presso desse mercado sobre a taxa de cmbio onshore. J no
uso assimtrico, o mercado offshore sistematicamente mais usado para uma das
pontas da operao: vendida ou comprada. Nesse ltimo caso, as instituies que
operam simultaneamente nos dois mercados ajustam suas posies de cmbio no
28Os autores usam dados de propostas de compra e venda no mercado de cmbio interbancrio e
futuro da BM&F e identificam causalidade, no sentido de Granger, com defasagens de 10 minutos.
Outros autores sustentam a posio de que a taxa de cmbio se forma no futuro, como Franco (2000) e
Dodd e Griffith-Jones (2007), esses ltimos argumentam com base em entrevistas.
29Nota-se que o conceito de mercado offshore empregado no se define pelo parmetro geogrfico. Os
residentes no pas que operam no exterior devem obedecer s prescries da jurisdio brasileira. No
caso de uma operao de NDF (Non Deliverable Forward) no exterior, entre um residente e um no
residente, essa deve ser registrada em um rgo competente, e a rigor consiste em uma operao
onshore.
30A exemplo de Carneiro (2008), consideramos como inconversibilidade o no desempenho das
funes da moeda no mbito internacional. Na prtica, estamos nos referindo inexistncia do uso da
moeda brasileira como meio de pagamento que liquida contratos.
-16-
mercado onshore, e com isso transmitem a presso compradora ou vendedora para

esse mercado. No caso brasileiro, essas posies so cobertas fundamentalmente na
BM&F.
Para tornar mais claro o argumento, cabe uma ilustrao da forma operao de
um banco offshore. Esse oferece um fundo com rendimento atrelado moeda
brasileira, ou um contrato de NDF (Non Deliverable Forward) em reais, a um cliente
que fica vendido em dlares e comprado em reais enquanto o banco assume a ponta
contrria. Logo, o cliente aufere diferencial de juros e ganha com a apreciao da
moeda brasileira enquanto que o banco paga o diferencial de juros e ganha com a
depreciao do real. Para fazer hedge dessa operao, o banco recorre ao mercado
onshore e vende dlares futuros na BM&F. A predominncia agentes com posies
vendidas em reais no mercado offshore leva, portanto, a ajustes de posies no
mercado onshore e transmite presses para apreciao da taxa de cmbio do real.
Os mercados de cmbio onshore e offshore so arbitrados de acordo com

distores entre as curvas de juros do real nos dois mercados. A curva de juros do
real offshore tende a estar abaixo da curva onshore, o que significa que o real mais
caro fora do que no Brasil. O motivo para tal so os custos e riscos que envolvem a
operao como os impostos e o risco de fronteira. Os aumentos de IOF, que
encarecem as captaes externas, assim como o aumento do risco pas tendem a
encarecer o real offshore, reduzir os juros das aplicaes em reais e assim desestimular
a demanda por posies vendidas em reais.
2 Retrato do mercado de cmbio do real
O mercado de cmbio brasileiro um dos mais transparentes do mundo. A

importncia das operaes dos mercados organizados e a obrigatoriedade de registro
das operaes de balco facilitam a anlise desse mercado, comparativamente de
outros pases31. Com isso, pesquisas como essa usufruem de dados agregados sobre o
mercado onshore e as autoridades monetrias tm acesso a todas as informaes
reportadas, o que pode tornar mais eficiente a sua funo reguladora. J o mercado
de reais offshore uma incgnita estatstica. Uma das poucas pesquisas sobre esse
31Unlike other countries, the majority of inter-dealer trading is conducted through exchange trading. Also,
unlike OTC markets in other countries, it is made more transparent by reporting requirements.(Dodd;
Griffith-Jones, 2007, p. 4).
-17-
mercado a pesquisa trienal do BIS cuja ltima edio foi conduzida ao longo de
abril de 201032. Esses dados juntamente com os dados da BM&F, Cetip e do Banco
Central brasileiro, permitem retratar o mercado de cmbio brasileiro para Abril de
2010, conforme a Figura 233.
Figura 2
Mercado de cmbio do real em abril de 2010
(volume financeiro em US$ bilhes)*
Fonte: BIS, BM&F, BCB, Cetip. Elaborao prpria.

* Para o mercado interbancrio considerou-se o volume da clearing da BM&F
e agregaram-se as intervenes do Banco Central que somaram US$ 3
bilhes de reais no ms. Nesse ms no houve operaes de swap do Banco
Central.
Uma leitura atenta dessa figura destaca trs pontos principais que
caracterizam o mercado de cmbio brasileiro:
32A Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange and Derivatives Market Activity uma pesquisa
coordenada pelo BIS conduzida a cada trs anos desde 1989. Em 2010, 54 bancos centrais coletaram
dados com 1309 bancos e outros dealers (os chamados reporting dealers). Os dados so coletados ao
longo de todo ms de abril e refletem todas as operaes efetuadas nesse ms. Ver BIS (2010) para
mais detalhes sobre a pesquisa.
33Evidentemente, a anlise do mercado tomando como base em um ms do ano no a ideal e pode
ser, inclusive, um ponto fora da curva. No o caso dos mercados onshore em que h disponibilidade
de srie de dados, mas nada garante que o mercado offshore tenha esse padro de volume de
negociao como apurado pelo BIS.
-18-
1) A liquidez nos derivativos de cmbio muito superior do mercado

vista.
2) caracterstico do mercado de derivativos de cmbio brasileiro onshore o

predomnio do mercado organizado em relao ao mercado de balco.
3) O mercado offshore extremamente importante.
Aos trs pontos enumerados devem-se fazer algumas qualificaes. Os

mercados de derivativos (futuros e opes, balco e offshore) so preponderantes em
relao aos mercados vista (mercados primrio e interbancrio). Entretanto,
conforme argumentado na seo anterior, deve-se levar em considerao que muitas
das operaes feitas offshore so cobertas no mercado onshore o que implica em
dupla contagem motivada pela ao de intermedirios entre os mercados onshore e
offshore34. Adiciona-se a isso a caracterstica da mensurao dos derivativos por
valores nocionais que leva em conta a alavancagem inerente s operaes dessa
natureza35.
Comparativamente a outros pases em desenvolvimento o mercado de

derivativos brasileiros um dos mais importantes:
four emerging market economies stand out in terms of the size and maturity of their
derivatives markets: Korea, Brazil and the two Asian financial centres of Hong Kong and
Singapore. Brazil and Korea are exceptional in terms of the size of their exchange-traded
derivatives markets, and Hong Kong and singapore in terms of their otc derivatives markets
(Mihajlek; Packer, 2010, p. 51).
34Uma leitura possvel da Figura 2 a de que o mercado offshore um espelho dos mercados de
derivativos onshore. Essa , contudo, uma leitura imprecisa uma vez que pode haver um conjunto de
operaes entre instituies intermedirias do mercado offshore com objetivo de equilibrar seus
balanos, como descreve Rossi (2010, p. 7) De acordo com Lyons (1996), grande parte das operaes
do Forex ocorre entre as instituies financeiras intermediarias, com objetivo de equilibrar seus
balanos. Por exemplo, uma instituio financeira, atendendo a necessidade de um cliente, vende
dlar e compra lira turca. No desejando uma exposio em lira turca, a instituio procura um banco
para desfazer-se de parte do valor em lira turca. Esse banco tampouco pretende ficar exposto em lira
turca no montante negociado e vai ao mercado futuro vender essa moeda para outra parte. E assim
continua ate algum desejar estar exposto em lira turca. Esse processo e chamado na literatura de hot
potato (Lyons, 1996).
35 O valor nocional o valor do ativo subjacente na data de vencimento do contrato. Como esses
contratos so liquidados por diferena financeira e no por entrega fsica de dlar, o valor
desembolsado no momento da liquidao bem inferior ao valor que consta no contrato. Outra
medida para mercados de derivativos, trabalhada pelo BIS, o valor bruto de mercado. Esse conceito
refere-se aos desembolsos necessrios para substituir as posies aos prees atuais. Sobre as formas
de dimensionamento dos mercados de derivativos, ver BIS (1995).
-19-
Tambm caracterstico do mercado de derivativos de cmbio brasileiro

onshore o predomnio do mercado organizado em relao ao mercado de balco. O
volume financeiro de derivativo de cmbio negociados na BM&F em Abril de 2010
foi de US$ 404 bilhes enquanto o valor dos derivativos de balco registrados pela
Cetip e pela prpria BM&F foi de US$ 18 bilhes. De acordo com o Avdjiev et al.
(2010), o real a segunda moeda mais negociada em derivativos de bolsa, atrs
apenas do dlar americano, como apresentado na Figura 3. Praticamente a
totalidade desse montante composta por futuros e opes negociados na BM&F36.
J para o total das transaes cambiais, calculado pelo BIS (2010) em abril de 2010, o
real a 25 moeda mais negociada e est presente em menos de 1% das transaes de
cmbio37.
Figura 3
Derivativos de cmbio negociados em bolsa (posies em aberto de futuros e opes)*
Fonte: BIS. Elaborao prpria.

*Refere-se a contratos com pelo menos uma ponta referenciada na perspectiva
moeda. Diferentemente do dado anterior, esse no um dado de volume
financeiro negociado, mas de posies em aberto ao final do perodo trimestral.
O autor agradece ao BIS por gentilmente ceder os dados dessa figura.
36H, no entanto uma pequena quantia de contratos futuros de reais negociados na bolsa Chicago
(CFTC). Esse contrato foi negociado pela primeira vez em 1996. Somente em 2011 a CFTC comeou a
divulgar dados das posies abertas em reais, quando esses contratos ganharam relevncia. Em abril
desse ano, essas estavam em R$ 3,7 bilhes.
37 Sobre o mercado internacional de moedas, ver Rossi (2010).
-20-
No mercado de balco brasileiro o principal derivativo negociado o contrato

a termo (mais conhecido como NDF). O balco da BM&F atende por uma parcela
pequena do mercado e negocia fundamentalmente opes de cmbio e swaps de
cmbio38. Segundo os dados do BIS, na outra ponta dos contratos em reais o dlar a
moeda predominante com 93% enquanto o euro e o yen possuem liquidez reduzida
(Figura 4).
Figura 4
Derivativos de balco (US$ bilhes) e moedas negociadas no mercado de cmbio
(%) em Abril de 2010*
Fonte: BM&F, Cetip e BIS. Elaborao prpria.

*Dados do volume financeiro do ms de abril de 2010.
No mercado primrio, como mostra a Figura 5, h predomnio das operaes

de cmbio financeiro quando se analisa o volume bruto de operaes mensal. Essas
operaes impem um padro de volatilidade na liquidez desse mercado. Uma
anlise mais rigorosa do mercado primrio esbarra na limitao dos dados
disponveis. Os dados do Banco Central no permitem uma separao por tipo de
contrato de cmbio financeiro, ou seja, existem apenas dados de vendas e compras de
cmbio financeiro. J os dados de balano de pagamento no servem para esse
propsito, pois se referem s contas lquidas (variao de ativos e passivos de
residentes) no s operaes brutas. Para as operaes comerciais pode-se separar
entre importaes e exportaes, e essas ltimas em adiantamento de contrato de
cmbio, pagamento antecipados e demais.
38 Os swaps do Banco Central tambm so registrados nessa instituio.
-21-
Figura 5
Movimento bruto de cmbio mensal no mercado primrio (%)*
Fonte: BCB. Elaborao prpria.

*Refere-se ao cmbio contratado bruto, ou seja, a soma de compras e
vendas de cmbio financeiro e comercial.
No mercado offshore a maior parte dos contratos constituem-se de NDF

(Kaltenbrunner, 2010). Vale atentar para a localizao geogrfica do mercado offshore
de reais. Segundo os dados do BIS, esse mercado negociou US$ 390 bilhes em abril
de 2010. Desse montante 53% foi negociado nos EUA e 37% na Inglaterra. Outros
pases tiveram um importante volume financeiro de contratos em reais como Canad
(7%) e Luxemburgo (5%).
Figura 6
Mercado offshore de reais*
Fonte: BIS. Elaborao prpria.

*dados relativos a abril de 2010.
-22-
3 Derivativos, dlar futuro, cupom e especulao no mercado futuro
3.1 Sobre a natureza dos derivativos
Os derivativos no so uma inveno das finanas modernas, sua origem

remonta a perodos pr-capitalistas. No livro Poltica, Aristteles descreve um
contrato de opo e refere-se venda de contratos a termo de arroz. A funo
original desses instrumentos de proteger os agricultores das flutuaes dos preos
agrcolas. Os derivativos so, portanto, instrumentos que surgem organicamente do
processo produtivo e posteriormente so apropriados e remodelados pelas finanas
para potenciar o processo de acumulao financeira.
A definio mais usual de derivativos, repetida nos manuais de finanas,

estipula que esses so contratos financeiros que estabelecem pagamentos futuros,
cujo valor deriva de um ativo, instrumento financeiro ou ocorrncia de evento. Essa
definio pode ser enganosa na medida em que sugere um sentido de determinao
nem sempre verdadeiro, ou seja, prope que a formao dos preos dos contratos de
derivativos depende dos preos do mercado vista39. No entanto, h mercados de
derivativos em que os preos vista e futuro se determinam mutuamente, e outros
em que o lcus de determinao o futuro40. Dessa forma, adota-se o conceito de
derivativo como um contrato bilateral que estipula pagamentos futuros cujo valor
est vinculado ao valor de outro ativo (bem, ndice ou taxa) ou, para alguns casos,
depende da ocorrncia de um evento41.
Uma caracterstica importante de uma operao de derivativo que ela

representa um jogo de soma zero onde os ganhos so iguais s perdas:
Mercados virtuais no criam riqueza, apenas a redistribuem entre os
participantes. No agregado, s se pode ganhar, nos mercados de derivativos, os
39 Essa causalidade est na origem do termo derivativo.

40Essa questo, retomada ao longo do artigo, corroborada pela afirmao de Bryan e Rafferty (2006,
p. 12): Many empirical studies have shown that prices are first formed in derivatives markets (a process called
price discovery) and are transmitted back to cash markets, while others have found that this process occurs more
or less simultaneously.
41 A bolsa de Chicago, por exemplo, negocia weather futures destinados a prover proteo contra a
ocorrncia de eventos climticos. A indstria de seguros de certa forma tambm negocia derivativos
cujos pagamentos futuros dependem da ocorrncia de eventos. No entanto, a forma de tratamento do
risco bem diferente dos mercados de derivativos propriamente ditos: uma empresa de seguros lida
com milhares de riscos individuais enquanto, nos mercados de derivativos, um determinado risco
especfico transacionado por milhares de agentes.
-23-
valores perdidos por outros participantes. A nica riqueza criada nesses

mercados constituda pelas corretagens e emolumentos s Bolsas pagos por
todos os participantes, quer tenham ganhado ou perdido dinheiro em suas
operaes (Farhi, 1998, p. 7)
Dessa forma, se h uma presso de operaes especulativas em um s sentido

no mercado de derivativos, h necessariamente agentes que assumem a outra ponta,
seja para cobrir risco em operaes comerciais ou financeiras, seja para arbitragem.
Para melhor entender os derivativos deve-se atentar para as trs motivaes

que levam os agentes a operar com derivativos: o hedge, a arbitragem e a
especulao. O agente hedge tem como motivao cobrir os riscos de suas atividades
no mercado vista42. Para esse agente, a operao de derivativos tem carter
compensatrio na medida em que seu resultado cobre perdas ou compensa ganhos
de atividades no mercado vista. J as operaes especulativas com derivativos so
aquelas cuja posio do agente no tem correspondncia no mercado vista, logo
eles esto expostos a riscos de variaes de preo ou ocorrncia de eventos. Por ser
um contrato de duas pontas, comum o argumento de que o especulador
fundamental para assumir os riscos das empresas produtivas e assim prover o hedge.
Essa afirmao no verdadeira, uma vez que o especulador pode ser dispensvel
em contratos onde h interesses opostos de empresas que demandam hedge como,
por exemplo, entre uma empresa exportadora cujo risco a apreciao cambial e uma
empresa importadora que teme uma depreciao da taxa de cmbio. Nesse caso, o
derivativo de cmbio atende a dois agentes com motivaes hedge e proporciona
reduo de riscos para ambos ao travar o preo futuro da taxa de cmbio. Por fim,
a operao de arbitragem caracterizada por duas operaes simultneas, uma no
mercado vista e outra a termo, onde a motivao de explorar distores de preo
entre as cotaes nos dois mercados e obter ganhos sem risco. Diferentemente de
uma operao especulativa onde o resultado da operao conhecido ex post, na
arbitragem sabe-se o ganho ex ante. Essa motivao responsvel pela transmisso
de preos entre o mercado vista e futuro.
H duas formas de liquidao dos contratos de derivativos, quais sejam: por

entrega fsica do ativo subjacente ou por diferena financeira. Os mercados que
42As operaes de cobertura de riscos (hedge) consistem, essencialmente, em assumir, para um tempo
futuro, a posio oposta que se tem no mercado vista (Farhi, 1999, p. 94).
-24-
operam com entrega fsica exigem das partes do contrato a entrega e o recebimento
do ativo em questo. Por exemplo, um contrato a termo de petrleo com entrega
fsica implica que em uma data futura uma das partes vender a outra um
determinado montante de barris de petrleo ao preo pr-acordado no contrato. Esse
tipo de mercado restringe o conjunto de participantes queles que atuam na
produo do produto, que usam o produto como insumo, ou que ao menos tenham a
logstica necessria para estocar a mercadoria. Portanto, a determinao de preos
nesse mercado reflete a interao desses agentes, que de alguma forma esto ligados
a produo, processamento ou estocagem dos ativos subjacentes.
J nos mercados com liquidao por diferena financeira no h troca fsica

dos montantes estipulados, mas um ajuste de margem em dinheiro. Esse fator
permite a atuao no mercado de agentes desvinculados com a produo ou o uso do
ativo subjacente e abre amplo espao para os especuladores. Por exemplo, um
investidor japons pode vender dlares contra reais com liquidao em yen. Nesse
caso, ele pode no possuir os dlares tampouco querer receber os reais, uma vez que
ele est interessado apenas no resultado em yen da variao da taxa de cmbio entre
o dlar e o real. Ademais, um mercado de derivativos com liquidao financeira
confere aos participantes desse mercado um enorme poder de alavancagem. As
restries para o grau de alavancagem se resumem a uma margem de garantia que
corresponde a um pequeno percentual do valor nocional do contrato43. Nesse
contexto, McKenzie (2011) afirma que o crescimento dos mercados por liquidao
financeira possibilita uma elevao substancial da alavancagem dos agentes e dos
volumes negociados nos mercados de derivativos, se configurando seguramente
como um amplo espao para atuao da especulao financeira.
Nesses termos, o contrato de derivativo permite uma separao entre os ativos

em si e a volatilidade do preo dos mesmos. Negociam-se os atributos dos ativos e
seus riscos inerentes, e no a posse, ou propriedade, dos ativos. Uma ao um
contrato que estabelece propriedade de parte de uma companhia, um ttulo de dvida
estabelece o direito propriedade de um montante de crdito, j os derivativos no
43O valor nocional corresponde ao valor de face do contrato de derivativo. Como na maioria dos casos
os contratos so liquidados por diferena financeira os valores efetivamente transferidos so bem
menores. Nos mercados de balco, a exigncia de margem de garantia fica a critrio das partes
envolvidas no contrato, j nos mercado de bolsa, h exigncias de margens uma vez que a liquidao
do contrato garantida por uma contraparte central.
-25-
pressupem nenhuma relao de propriedade (Bryan; Rafferty, 2006). Os derivativos

so precificados, comprados e vendidos sem nenhuma mudana na propriedade do
ativo ao qual ele est relacionado. Dessa forma, os agentes podem vender o que no
possuem ou comprar o que no desejam possuir (Farhi, 2010, p. 209).
Pode ser atribuda ao mercado de derivativos uma funo social ou

macroeconmica especfica e extremamente importante: transferir risco entre
agentes. Ao precificar e proporcionar a transferncia de risco, os derivativos se
tornam ferramentas para conviver com incertezas macro e microeconmicas. Eles
cumprem um papel de estabilizao e de coordenao das expectativas dos agentes e
atenuam fortemente a transmisso da instabilidade financeira esfera da produo.
Nesse sentido, apesar de no criarem riqueza diretamente, os derivativos podem
gerar efeitos positivos indiretos na produo de riqueza que so consequncias de
como os produtores respondem incerteza em relao aos preos44.
Naturalmente, quanto mais volteis so as variveis econmicas que afetam a

produo de bens e servios, mais importantes so os derivativos. Entretanto, a
anlise da importncia dos derivativos torna-se mais complexa quando se admite a
possibilidade do prprio mercado de derivativos gerar instabilidade dos preos
macroeconmicos. Em outras palavras, eles podem resolver problemas de eficincia
microeconmicos e agravar problemas de instabilidade macro45. Nessa linha, Farhi
(1998) argumenta que os derivativos so de natureza contraditria, onde a lgica
inicial vira seu contrrio; ao mesmo tempo mecanismos indispensveis para
cobertura de riscos e meios privilegiados de especulao que imprimem volatilidade
aos mercados:
A anlise sistemtica da repercusso dos derivativos financeiros mostra o papel
dual, e por vezes, ambguo desses instrumentos. Eles cumprem um papel de
estabilizao e de coordenao das expectativas dos agentes e atenuam
fortemente a transmisso da instabilidade financeira esfera da produo. Ao
44However, while such derivatives may be a zero sum in monetary terms, in a broader context, they can be seen
to involve a positive sum. By permitting the better planning and organization of production and trade,
derivatives may generate positive effects on resource allocation and accumulation (Bryan; Rafferty, 2006,
p. 42)
45Quando isso ocorre cabe uma comparao que pode ser pertinente dependendo do tipo de mercado
e do momento histrico: os derivativos esto para volatilidade macro assim como a indexao de
preos est para inflao. Ou seja, ao mesmo tempo em que esses instrumentos so fundamentais para
que o sistema econmico possa conviver com volatilidade, eles tambm a agravam.
-26-
mesmo tempo, o amplo uso feito pelos agentes econmicos dos mecanismos de
derivativos, seja para cobrir riscos, seja para operaes de arbitragem ou ainda
para especular, ligado ao poder de alavancagem presente nesses mercados
possuem o potencial de exacerbar a volatilidade e a instabilidade dos mercados.
(Farhi, 1998, p. 262-263).
3.2 O significado macro do preo do dlar futuro e a arbitragem
A formao de preos no mercado de derivativos um tema tratado

preponderantemente pela literatura de finanas com um enfoque microeconmico e
o tratamento macro desses preos relativamente ausente nessa literatura. Com isso,
as informaes provenientes dos mercados de derivativos so frequentemente
subutilizadas pelos macroeconomistas e, por vezes, mal utilizadas pela imprensa
econmica.
Os preos futuros, alm de riscos e expectativas, expressam condies de

arbitragem entre diferentes mercados. O preo do dlar futuro, por exemplo, no o
preo esperado do dlar no futuro46. Se o dlar futuro fosse efetivamente um
previsor adequado do dlar spot no futuro, o mercado deveria no somente errar,
como deveria errar sistematicamente e na mesma direo (Garcia, 2007). Isso porque
o dlar futuro dado por uma relao de arbitragem que envolve variveis
conhecidas no presente, enquanto que a previso da cotao do dlar no futuro
dada pelas expectativas dos agentes. Nesse sentido, os contratos futuros no so bons
previsores dos preos no futuro. No caso brasileiro o dlar futuro est
sistematicamente acima do dlar vista devido ao diferencial entre os juros
brasileiros e os juros externos.
Do ponto de vista terico a determinao da taxa de cmbio futura deve

respeitar a paridade coberta da taxa de juros (CIP). A CIP prope uma relao entre
variveis conhecidas no presente, so elas, a taxa de cmbio spot (es), a taxa de cmbio
no mercado futuro (ef) e as taxas de juros internacional e domstica i* e id.
(1) ef = es (1+id) / (1+i*)
46 A anlise de Keynes (2000) foi pioneira a tratar esse aspecto.
-27-
De acordo com essa equao a taxa de cmbio futura a taxa de cmbio spot
acrescida de uma taxa de juros correspondente ao diferencial entre as taxas de juros
da moeda domstica e da moeda internacional. Os desequilbrios dessa equao
tendem a ser ajustados pela arbitragem. Considerando as taxas de juros como
variveis exgenas, a partir do desequilbrio inicial ilustrado pela equao (2),
sucedemse as seguintes operaes:
(2) ef < es (1+id) / (1+i*)
a) Os agentes do mercado tomam emprstimos no exterior a juros (i*), trocam

as divisas por moeda domstica no mercado vista e aplicam os recursos em juros
domsticos (id). Esse tipo de operao, ceteris paribus, provoca uma apreciao da
moeda domstica (es).
b) Simultaneamente primeira operao, os agentes compram divisas

estrangeiras no mercado futuro, garantindo a cobertura cambial do passivo externo47.
Esse tipo de operao, ceteris paribus, gera uma depreciao da moeda no mercado
futuro (ef).
Essa arbitragem tende a equilibrar os preos da taxa de cmbio vista e

futura, e fazer valer a equao da paridade coberta de juros.
No dia-dia dos mercados financeiros brasileiro a CIP assume parmetros mais

familiares: a verso brasileira da paridade coberta dada pela equao (3).
(1 + Taxa Pr)
(3) dlar futurot = dlar spot t *
(1 + cupom cambial)
A taxa de juros de referncia para aplicaes em reais uma taxa pr-fixada

com rentabilidade dada pelas aplicaes de DI. J o cupom cambial pode ser
interpretado como uma taxa de juros que remunera os dlares onshore48. A equao
47Essas transaes devem correr simultaneamente para evitar exposio ao risco de mercado, ou seja,
o risco dos preos se alterarem antes das transaes se completarem.
48 O cupom cambial usualmente definido como a diferena entre a taxa de juros interna e a
expectativa de depreciao da taxa de cmbio do pas. Essa definio s verdadeira se for vlida a
paridade descoberta de juros. Em outras palavras, se for aceito que o diferencial de juros entre
aplicaes em reais e em dlar traz embutido uma expectativa dos agentes quanto depreciao da
moeda brasileira. Nesse caso, a cotao do dlar futuro seria um bom previsor da cotao do real no
taxa futura. Contudo, extensa a literatura econmica que mostra que essa paridade no se verifica. A
violao da paridade descoberta de juros foi batizada de forward premium puzzle, sobre a literatura que
trata desse assunto ver Sarno e Taylor (2006).
-28-
(3) est sempre em equilbrio uma vez que o cupom uma varivel endgena a essa,
ele deriva diretamente da relao entre as outras variveis e se ajusta de forma a
manter a igualdade da mesma. No obstante, o cupom cambial a varivel relevante
para o calculo para arbitragem. Quando o cupom cambial difere do custo de captao
externa h oportunidades para arbitragem nas seguintes condies:
a) cupom cambial > custo de captao externa49

H incentivos para tomar emprstimos no exterior e aplicar os recursos no
cupom cambial.
b) cupom < custo de captao externa
H incentivos para tomar emprstimos no mercado domstico e aplicar os
recursos no exterior.
O resultado da arbitragem tende a alterar parmetros da equao (3), o dlar

futuro e o dlar vista, que por sua vez equilibram o cupom cambial com os juros
externos mais os custos adicionais.
3.3 Componentes do retorno de uma operao futura
O retorno de uma operao de compra ou venda de dlar futuro na BM&F

depende de duas variveis: o preo pago pela taxa de cmbio futura no dia da
contratao (t) e da cotao da taxa de cmbio vista no dia do vencimento do
contrato de cmbio futuro (t+1).
dlar futuro t
(4) Retorno:
dlar spot t 1
Para aquele que vendeu dlar futuro, haver ganho se dlar futuro t > dlar spot
(t+1), uma vez que ele estar vendendo em t+1 a uma taxa mais cara do que o cmbio
do dia. J para o agente que est comprado em dlar futuro haver ganho se dlar
futuro t < dlar spot t+1, uma vez que ele est comprando em t+1 a uma taxa mais
barata do que o cmbio do dia. O resultado da operao pode ser decomposto ao
considerar as equaes (3) e (4):
49 A referncia do mercado brasileiro para os juros externos a libor, e os custos adicionais so

referentes aos spreads de riscos que variam de acordo com os agentes e outros custos operacionais,
como os impostos sobre operaes financeiras (IOF).
-29-
dlar spot t (1 + Taxa Pr) t

(5) Retorno: *
dlar spot t 1 (1 + cupom cambial) t
Nessa equao as taxas de juros so conhecidas ex-ante e podem ser

consideradas como custo ou ganhos de cada uma das pontas da operao, enquanto
que a variao cambial uma varivel ex-post. Nesse sentido, a ponta vendida em
dlar futuro tem como custo o cupom cambial e como ganho a taxa pr-fixada,
enquanto a ponta comprada em dlar futuro tem como custo a taxa pr-fixada e
como ganho o cupom cambial. O resultado final da operao depende do resultado
do primeiro termo da equao, isto , da variao cambial. A ponta vendida ganha
com a apreciao cambial e a ponta comprada com a depreciao cambial. O Quadro
1 apresenta esses resultados.
Quadro 1
Resultado estilizado de uma operao de dlar futuro
Venda de dlar futuro Compra de dlar futuro

Ganha Taxa pr Paga Taxa pr
Paga cupom cambial Ganha cupom cambial
Ganha apreciao cambial Paga apreciao cambial
Vale frisar que o resultado de uma operao de dlar equivalente a uma

operao com dlar vista quando o cupom igual ao custo de captao externa do
agente. Por exemplo, quando um agente toma recursos no exterior e aplica
diretamente esses recursos em DI ele ter um resultado equivalente venda de dlar
futuro apresentado no Quadro 1, entretanto o custo a ser pago no o cupom, mas o
custo de captao externa. Da mesma forma, quando um agente toma emprestado
em reais e aplica no exterior ele ter um resultado equivalente compra de dlar
futuro apresentado no Quadro 1, mas o rendimento auferido no ser o cupom, mas
os juros internacionais menos o custo de envio dos recursos.
-30-
3.4 Motivao dos agentes no mercado futuro de cmbio50
A formao da taxa de cmbio futura, como em todo mercado de derivativos,

decorre da interao entre trs tipos de agentes econmicos: o hedge, o especulador e
o arbitrador. O agente hedge tem como motivao cobrir os riscos de suas atividades
no mercado de cmbio vista51. Essa motivao tpica de agentes que atuam no
comercio internacional, bancos e de empresas financeiras com investimentos no
exterior. Para esse agente, a operao de derivativos tem carter compensatrio na
medida em que seu resultado cobre perdas ou compensa ganhos de atividades no
mercado vista (rendas a pagar/receber, investimentos, exportao, importao,
etc.). Em uma anlise de balano que considere as posies vista e futura esses
agentes estariam cobertos de acordo com o Quadro 2.
Quadro 2
Agentes do mercado futuro: motivao e balano
Agentes Motivao Balano
Hedge Cobrir riscos US$ R$

R$ US$
Especulador Obter ganhos com --

variao cambial R$ US$
Arbitrador Explorar distores R$ US$

de preos entre US$ R$
dois mercados
Em azul: posio no mercado vista.

Em verde: posio no mercado futuro
No mercado futuro, o especulador o agente cuja motivao obter ganhos

com variaes da taxa de cmbio. Esse agente est necessariamente exposto s
50Para uma descrio mais detalhada da motivao dos agentes no mercado de derivativos, ver Farhi
(1999).
51As operaes de cobertura de riscos (hedge) consistem, essencialmente, em assumir, para um tempo
futuro, a posio oposta que se tem no mercado vista. (Farhi, 1999)
-31-
variaes cambiais por no ter um ativo no mercado vista que sirva de cobertura.
Nesse sentido, a caracterstica do balano de um especulador a exposio ao risco
de cmbio e a possibilidade de descasamento de preos entre ativos e passivos.
As operaes de arbitragem so compostas de duas pontas opostas seja no
mesmo ativo com temporalidade diferente (cash and carry), seja em praas diferentes,
envolvendo derivativos diferentes (Farhi, 1999, p. 107). Diferentemente de uma
operao especulativa onde o resultado da operao conhecido ex-post, na
arbitragem sabe-se o ganho ex-ante. Essas operaes tm como motivao explorar as
distores de preos entre dois mercados e se caracteriza por duas operaes
simultneas. Entre os mercados futuros e vista de cmbio, a arbitragem consiste em
duas operaes simultneas, de sentido contrrio, uma em cada mercado. Ou seja,
realiza-se uma operao de venda (compra) no mercado vista e de compra (venda)
no mercado futuro em valores equivalentes. O Quadro 3 detalha os componentes de
uma operao de arbitragem entre os mercados vista e futuro de cmbio, quando o
cupom cambial est acima do custo de captao.
Quadro 3
Exemplo de operao de arbitragem
Mercado vista Mercado Futuro

Operaes
Emprstimo externo Compra de dlares futuros
Venda de dlares vista
Aplicao em juros domsticos
Ganhos e risco cambial
Ganhos: Ganhos:
+ aplicao DI + Cupom cambial
- custo de captao - aplicao DI
Risco cambial: Risco cambial:

- Depreciao cambial - Apreciao cambial
Resultado da operao
Cupom (custo de captao)
-32-
3.5 Ciclo de especulao no mercado futuro
A formao de tendncias no mercado futuro decorre do desequilbrio entre a

oferta e a demanda por dlar futuro. Como em qualquer mercado, um excesso de
oferta tende reduzir o preo desse ativo, nesse caso, aprecia a taxa de cmbio
(real/dlar) futura. A formao de tendncias de preos no mercado futuro pode ser
atribuda aos agentes hedge e especulativos. O excesso de demanda por hedge em uma
s direo ou a especulao unidirecional so os responsveis pela formao de
tendncias no preo do dlar futuro. J os arbitradores no formam tendncia nesse
mercado, eles apenas normalizam distores de preos desse vis--vis o mercado
vista.
Figura 7
Ciclo especulativo no mercado futuro
A Figura 7 ilustra um ciclo especulativo, hipottico, de apostas no real

motivado pela diferena entre as taxas de juros domsticas e externa: a abundante
oferta de dlares futuro nesse mercado pressiona para baixo a cotao da taxa de
cmbio futura, essa presso aumenta o cupom cambial e abre espaos para a
arbitragem dos bancos que compram esses dlares futuros baratos - logo assumem a
ponta comprada no mercado futuro e, simultaneamente, tomam emprstimos no
-33-
exterior para vender dlares no mercado vista. Essa operao de arbitragem tem
como impactos o aumento do fluxo cambial ou da posio vendida vista dos
bancos, um aumento da posio comprada dos bancos no mercado futuro, e a
valorizao do real no mercado vista.
4 Arbitragem, especulao e dinmica cambial
4.1 Mercado vista de cmbio e ciclos de apreciao
O qu explica os ciclos recentes de apreciao do real? Certamente no o

fluxo cambial. Entre janeiro de 2006 e maro de 2011 o Banco Central fez intervenes
no mercado de cmbio em magnitudes correspondentes ao valor do saldo do fluxo
cambial no mesmo perodo52. As informaes da Figura 8 so eloquentes em mostrar
que nesse perodo a poltica de intervenes do Banco Central buscou acompanhar o
fluxo cambial. A despeito disso, entre 2006 e 2011, a moeda brasileira apresentou dois
ciclos de apreciao separados pela forte depreciao cambial do final de 2008.
Figura 8
Fluxo cambial mensal e intervenes do Banco Central
52 Entre janeiro de 2006 e maro de 2011 o fluxo cambial foi de US$ 212,4 bilhes e as intervenes
lquidas de US$ 211,8 bilhes.
-34-
Conforme mostrado na seo 1, o fluxo cambial e o Banco Central no so as

nicas fontes de liquidez do mercado de cmbio vista. Os bancos, ao acumular
posies de cmbio, tambm podem injetar ou retirar liquidez desse mercado. Esses
tm, portanto, um papel importante na formao da taxa vista do real. A Figura 9
apresenta a participao dos diferentes agentes no mercado vista como ofertantes e
demandantes de divisas. Ela foi construda de acordo com a equao (6):
(1) FCFt + FCC t + IBCt + PBt + Ajt = 0
Sendo que, FCFt o fluxo de cmbio lquido contratado pelo segmento

financeiro, FCCt o fluxo cambial lquido contratado pelo segmento comercial, IBCt
so as intervenes do Banco Central decorrentes de compras e vendas no mercado,
PBt a variao da posio comprada em dlares dos bancos , Ajt uma varivel de
ajustes e t refere-se periodicidade mensal. Os saldos positivos mostrados na Figura
9 representam venda lquida de divisas pelo grupo de agentes enquanto que o saldo
negativo mostra compra lquida de divisas. Ou seja, a figura mostra os agentes que
geram liquidez no mercado vista (vendem divisas) e aqueles que absorvem
liquidez (compram divisas).
Figura 9
Compradores e vendedores lquidos de divisas no mercado vista
Fonte: BCB. Elaborao prpria
-35-
Uma anlise dessa figura mostra que o ciclo de apreciao de real no pr-crise
tem caractersticas distintas do ciclo de apreciao iniciado em 2009 no que se refere
liquidez do mercado primrio. De 2006 ao final de 2008, os agentes comerciais
tiveram um papel extremamente importante na oferta de divisas e o fluxo cambial
desses agentes foi ininterruptamente positivo at o auge da crise. Dessa forma, deve-
se apontar o comrcio externo como um fator relevante para a liquidez no mercado
primrio de cmbio nesse primeiro ciclo de apreciao cambial. Entre dezembro de
2006 e julho de 2007, nota-se tambm a recorrente presena dos bancos na ponta
ofertante de divisas, nesse perodo o sistema bancrio operou com posio vendida,
chegando US$ 15 bilhes em maio de 2007 (ver Figura 10).
Do lado da demanda por divisas, o Banco Central o principal agente do pr-

crise cedendo lugar para o segmento financeiro que, a partir de maio de 2008, passa a
ser forte demandante de dlares no mercado primrio. A crise americana neutraliza a
oferta de dlares pelos agentes comerciais, que diminui em termos absolutos e
relativos. Como esperado, os agentes relevantes nos meses mais agudos da crise
financeira so de um lado os agentes financeiros que compram dlares no mercado
primrio e de outro o Banco Central que inverte o papel at ento exercido e passa a
para a funo de provedor de liquidez em moeda estrangeira53.
O ciclo de apreciao cambial do ps-crise, que se inicia em maro de 2011,

traz outros contornos no que se refere atuao dos agentes no mercado de cmbio
vista. O cmbio comercial deixa de contribuir de forma importante para oferta de
dlares nesse mercado e a presso vendedora passa para os agentes financeiros e
para os bancos que voltam a formar uma grande posio vendida que chega a
ultrapassar os US$ 15 bilhes em dezembro de 2010 (Figura 10). E, mais uma vez, o
Banco Central o grande demandante de liquidez em dlar.
53Nesse perodo, devido s circunstancias da crise, o Banco Central vendeu um montante expressivo
de reservas destinadas a suprir linhas de crdito para exportao.
-36-
Figura 10
Posio de cmbio vista dos bancos e taxa de cmbio
4.2 Variao cambial e mercado futuro
O estudo de Klitgaard e Weir (2004) analisa a relao entre a variao cambial

e a posio de agentes em contratos futuros de cmbio na bolsa de Chicago (CFTC).
Esses autores chegam a concluso de que a formao de posio dos agentes
especuladores no mercado futuro de cmbio altamente correlacionada ao
movimento cambial em dlar de moedas como o yen, o euro e da libra54. A anlise
em questo inspirada na abordagem microestrutural da taxa de cmbio. Essa
abordagem sublinha os fatores microeconmicos na determinao da taxa de cmbio,
como as instituies, o comportamento dos agentes do mercado de cmbio e a
transmisso de informao entre eles (Sarno; Taylor, 2001; Lyons, 1995 e Frankel et
al., 1996). Nessa literatura, as variaes cambiais entre os diversos pares de moeda
so mais bem explicadas pelo resultado de posicionamento de investidores nos
54 A CFTC classifica como especuladores os agentes que no tem atividades comerciais ou

financeiras compatveis com a necessidade de hedge no mercado futuro.
-37-
mercados spot e futuro do que pelos fundamentos macroeconmicos (Evans; Lyons,

2002).
Ao aplicar a metodologia de Klitgaard e Weir (2004) para o mercado futuro de

cmbio brasileiro, para dados mensais entre 2004 e 2011, pode-se chegar s seguintes
concluses:
Para o perodo analisado, h uma forte relao emprica entre a posio de

cmbio de alguns agentes na BM&F e a variao cambial no intervalo de um ms.
Os estrangeiros e investidores institucionais na ponta certa. A variao da

posio lquida dos estrangeiros e investidores institucionais na BM&F est associada
variao cambial que proporciona ganhos com contratos de dlar futuro.
Os bancos na ponta errada. Para os bancos foi constatado o oposto do

descrito acima: eles variam sua posio no sentido contrrio variao cambial que
proporcionariam ganhos nos contratos futuros.
Para as firmas no financeiras no foi encontrada nenhuma relao entre

essas duas variveis, o que compatvel com o uso hedge do mercado futuro, que no
pressupe uma viso direcional da taxa de cmbio.
Especulao e arbitragem. Os resultados apresentados so compatveis com a
hiptese de que os estrangeiros e investidores institucionais formam tendncias no
mercado de cmbio futuro com objetivo de obter ganhos especulativos e que os
bancos atuam para realizar ganhos de arbitragem transmitindo a presso
especulativa oriunda do mercado futuro para o mercado vista.
Especificidades da base de dados
O estudo que segue associa duas sries de dados: a srie de taxa de cmbio
PTAX55 e uma srie da posio lquida dos agentes em dlar futuro na BM&F. A
BM&F fornece diariamente dados sobre os contratos de dlar futuro em aberto por
55A srie utilizada foi a taxa de cmbio - livre - Dlar americano (venda) divulgada pelo Banco
Central do Brasil.
-38-
tipo de participantes56. Esses dados apresentam o nmero de contratos de compra e

de venda de dlar futuro para cada tipo de participante, sendo cada contrato no
valor de US$ 50 mil. Dadas as caractersticas de um contrato futuro, o nmero de
contratos de venda igual ao nmero de contratos de compra de dlar futuro57.
Para esse estudo, selecionaram-se os agentes mais relevantes em termos de

volume negociado em contratos de cmbio na BM&F so eles: bancos, no residentes
(estrangeiros), investidor institucional nacional e pessoas jurdicas no financeiras. A
Figura 11 apresenta a posio lquida desses agentes no primeiro dia til de cada ms
de janeiro de 2004 a maio de 2011.
Figura 11
Posies lquidas em dlar futuro na BM&F por tipo de agente
Fonte: BM&F. Elaborao prpria.
56 H cinco categorias de participantes: pessoa jurdica financeira, investidor institucional, investidor

no-residente, pessoa jurdica no financeira e pessoa fsica. A primeira categoria se divide em trs
outras: bancos, DTVMS e corretora de valores e outras jurdicas financeiras. Os investidores no
residentes so aqueles que esto enquadrados na resoluo 2689.
57 H contratos de dlar futuro de vrias maturidades na BM&F, o contrato de um ms o mais
lquido. Os dados da BM&F agregam todos os contratos em abertos das diversas maturidades.
-39-
Nota-se, nessa figura, um padro formao de posies dos agentes nesse

mercado em que os bancos fazem o contraponto dos investidores nacionais e
estrangeiros nas operaes de dlar futuro. Esse padro se observa em vrios
perodos, como em maio de 2007, quando os bancos assumem posio comprada de
US$ 11,7 bilhes e os estrangeiros assumem posio contrria recorde no valor de
US$ 7 bilhes. Nos meses mais agudos da crise de 2008, as posies lquidas
formadas no mercado de dlar futuro so altssimas, os estrangeiros voltam a atuar
fortemente no mercado, agora na ponta comprada em dlar e, conforme o padro, os
bancos atuam na outra ponta. J o cenrio ps-crise de reduo das posies
lquidas no mercado futuro, entretanto, mantm-se a diviso de tarefas nesse
mercado, onde os bancos assumem a ponta contrria dos estrangeiros e investidores
institucionais. Nesse ponto, a questo que se coloca qual a relao entre a formao
de posies desses agentes e a variao da taxa de cmbio.
Anlise grfica
A relao entre a posio dos agentes no mercado futuro de cmbio e as

variaes cambiais pode ser avaliada pela anlise visual da Figura 12. Essa figura
aponta um padro de comportamento bastante claro dos estrangeiros, dos
investidores institucionais e dos bancos. Os dois primeiros variam sua posio
lquida prioritariamente da seguinte forma: nos meses em que o cmbio est
apreciando eles aumentam a posio vendida em dlar (quadrante de baixo
esquerda) e quando o cmbio est depreciando eles aumentam a posio comprada
em dlar futuro (quadrante do alto direita). Para esse perodo, sabendo-se a
variao da posio dos estrangeiros em determinado ms na BM&F pode-se
adivinhar a trajetria do cmbio no mesmo ms, com 68% de chance.
O padro observado para os bancos exatamente o oposto: nos meses em que

a taxa se aprecia eles compram dlar futuro (quadrante do alto esquerda) e nos
meses em que a taxa deprecia eles acumulam posies vendidas em dlar (quadrante
de baixo direita). Para as firmas no financeiras, no h formao de grandes
posies lquidas tampouco h evidncias grficas de alguma correlao entre a
variao cambial e a formao de posies no mercado futuro.
-40-
Figura 12
Posio dos agentes em dlar futuro e variaoEstrangeiros
Bancos
Bancos cambial*
Estrangeiros
Bancos
Bancos Estrangeiros
15
15 15 Estrangeiros
15
aumento da posio aumento da posio
15
15 aumento da posio aumento da posio 15
comprada e comprada e 15
comprada
aumento dae posio aumentocomprada e
da posio
10 aumento dacambial
apreciao posio aumento da cambial
depreciao posio
10 apreciao
comprada ecambial depreciao cambial
comprada e 10
comprada e comprada e 10
bi)
10 apreciao cambial depreciao cambial

10
bi)bi)
10 apreciao cambial depreciao cambial

10
(US$
(US$
bi)
5 5
5 5
(US$
(US$
5
posio
5 5
5
daposio
posio
0
daposio
0 0
0
0
0 0
0
variaoda
-5 -5
variao
da
-5 -5
variao
-5
variao
-5 aumento da posio
-5
-5
aumento da posio
aumento da posio aumento da posio
vendida e
-10 vendida e aumento da posio -10
aumentoeda posio
vendida vendida e
-10 aumento dacambial
apreciao posio aumento da
depreciao posio
cambial
vendida e -10
-10 vendida e cambial
apreciao depreciao cambial
vendida e -10
-10 vendida e depreciao cambial -10
apreciao cambial depreciao cambial
apreciao cambial
-15 -15
-15 -15
-15 -15
-15 -15
Investidor Institucional Nacional Firmas no financeiras
10.0
10.0
10.0 4
10.0 4
7.5
7.5 4
7.5 4
bi)bi)bi)
7.5
5.0
5.0 2
(US$
5.0 2
bi)
(US$
5.0 2
(US$
2.5 2
(US$
posio
2.5
posio
2.5
2.5
posio
0.0 0
posio
0.0 0
0.0 0
de
0.0 0
dedede
-2.5
variao
-2.5
variao
-2.5 -2
variao
-2.5 -2
variao
-5.0 -2
-5.0 -2
-5.0
-5.0
-7.5 -4
-7.5 -4
-7.5 -4
-7.5 -4
-10.0
-10.0-10.0 -7.5 -5.0 -2.5 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0 -10.0 -7.5 -5.0 -2.5 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0
-10.0
-10.0-10.0 -7.5 -5.0 -2.5 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0 -10.0 -7.5 -5.0 -2.5 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0
-10.0 -7.5 -5.0 -2.5 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0 -10.0 -7.5 -5.0 -2.5 0.0 2.5 5.0 7.5 10.0
-10.0 -7.5 -5.0variao
-2.5 0.0 2.5(%)5.0
cambial 7.5 10.0 -10.0 -7.5 -5.0variao
-2.5 0.0 2.5(%)5.0
cambial 7.5 10.0
variao cambial (%) variao
variao cambial (%)
cambial
Fonte: BM&F, BCB. Elaborao prpria.
variao cambial (%)
variao cambial (%)
(%)
variao cambial (%)
*Os grficos contm observaes que associam as variaes mensais da taxa de cmbio (PTAX) com
a variao da posio dos agentes mensal entre janeiro de 2004 e maio de 2011, calculadas com base
no primeiro dia til de cada ms. Foram eliminadas 5 observaes discrepantes de um total de 88,
conforme o critrio estatstico dos Resduos Studentizados (RStudent). Essas observaes coincidem
com o perodo mais agudo da crise de 2008 (out-dez) e com outros momentos de grande variao
cambial (jun.2009 e fev.2010). 2) Os coeficientes so estimados por Mnimo Quadrados Ordinrios.
Anlise de Regresso
A anlise de regresso desses dados confirma estatisticamente a interpretao
dos grficos de disperso. As regresses em questo apresentam-se da seguinte
forma:
-41-
dfxt = + dpt + t
A varivel dependente, dfx, a variao percentual da taxa de cmbio real-

dlar. A varivel dp a variao na posio lquida (contratos abertos comprados
menos vendidos) do agente em dlar futuro em bilhes de dlares, uma variao
positiva significa um aumento da posio comprada em dlar futuro em relao
posio vendida. Nesse contexto, o coeficiente pode ser interpretado como a
variao percentual mdia na taxa de cmbio quando h uma mudana de US$ 1
bilho na posio lquida do agente.
Tabela 1
Resultado das regresses: taxa de cmbio e posio no mercado futuro
Regresso Agentes Coeficiente Constante R2
(estatisticas t) (estatistica t)
1 Bancos -0,49 -0.987957 0.35
(-6,66)* (-3.49)*
2 Estrangeiros 0,46 -1,03 0,24
(5,02)* (-3,36)*
3 Investidor Institucional 0,55 -1,05 0,11
(3,14)* (-3,16)*
4 Firmas no financeiras 0,31 -1,07 0
(-0,26) (-3,06)
5 Estrangeiros + Inv. Institucionais 0,45 -0,99 0,32
(6,21)* (-3,44)*
Fonte: BCB e BM&F. Clculos do autor.
*Significante a 1%.
Notas: 1) As regresses associam as variaes mensais da taxa de cmbio (PTAX) variao da
posio dos agentes em dlar futuro entre janeiro de 2004 e maio de 2011, calculadas com base
no primeiro dia til de cada ms. Foram eliminadas 5 observaes discrepantes de um total de
88, conforme o critrio estatstico dos Resduos Studentizados (RStudent). Essas observaes
coincidem com o perodo mais agudo da crise de 2008 (out-dez) e com outros momentos de
grande variao cambial (jun.2009 e fev.2010). 2) Os coeficientes so estimados por Mnimo
Quadrados Ordinrios. 3) Todas as sries so estacionarias. 4) O teste Durbin-Watson indicou
ausncia de correlao serial nos resduos.
A Tabela 1 apresenta os resultados dessas regresses. A estimativa do

coeficiente da regresso (2) indica que quando h uma variao de US$ 1 bi na
posio lquida em dlar futuro dos estrangeiros (compra de dlar futuro) h uma
depreciao de 0,46% da taxa de cmbio no mesmo ms. Para o caso dos bancos
ocorre o oposto: um aumento da posio comprada est associado a uma apreciao
cambial de 0,5%. A regresso (4), relativa s firmas no financeiras, a nica cujos
-42-
parmetros no so significativos. De acordo com a regresso (1), as mudanas na

posio dos bancos capturam 35% da variao do cmbio mensal quando medida
pelo R2, aproximadamente o mesmo poder explicativo da equao (5) que agrega as
posies lquidas dos estrangeiros e investidores institucionais.
Interpretaes
Inicialmente, deve-se ter em mente que o uso de derivativos com a finalidade
hedge no deve ser motivado por uma viso direcional da taxa de cmbio. Para o
hedge, os agentes procuram o mercado futuro independente de expectativas quanto
taxa de cmbio no futuro, no h, portanto, motivos para variao de posies no
mercado futuro conforme varia a taxa de cmbio. A posio das firmas no
financeiras na BM&F ilustrativa dessa condio58.
Como mostrado na anlise estatstica, a formao de posio no mercado
futuro dos agentes estrangeiros e dos investidores institucionais acompanha a
tendncia cambial no intervalo de um ms. Desse fato, decorrem duas possibilidades
de interpretao:
1) A primeira que esses agentes reagem aos movimentos de cmbio depois do

fato ocorrer. Nesse caso esses agentes teriam um comportamento tpico de seguidor
de tendncia, na medida a formao de posio no mercado futuro segue as
tendncias de ganho nesse mercado.
2) A segunda hiptese que esses agentes causam a variao cambial no
mercado vista. Nesse caso, a exposio lquida no mercado futuro desses agentes
teria reflexo na taxa de cmbio futura e se transmite por arbitragem para o mercado
vista.
Para as causalidades envolvidas nessas hipteses os testes usuais de

causalidade de Granger no so conclusivos, tampouco so adequados59. A
frequncia das sries no apropriada para captar a causalidade em um mercado
informatizado onde a informao relevante para formao de preos circula em
58Pode-se pensar em um fator que provoque um aumento da necessidade de hedge e ao mesmo tempo
uma apreciao cambial como, por exemplo, uma entrada macia de investidores estrangeiros no
Brasil. Entretanto, o sentido da correlao seria o oposto ao apresentado nesse trabalho: a apreciao
cambial estaria associada ao aumento de posies compradas em dlar futuro, e no vendidas como
de fato ocorre.
59Os testes de causalidade de Granger, com 1 e 2 defasagens, no so conclusivos a 5%, para nenhuma
das regresses.
-43-
prazos muito curtos. Dessa forma, o horizonte temporal para anlise da causalidade
entre os mercados futuro e vista de natureza mais curta (hora-hora, minuto) e no
h base de dados disponveis para tal anlise. No entanto, na falta de uma resposta
estatstica adequada para escolher uma das duas hipteses acima, vale incorrer ao
funcionamento do mercado de cmbio e mais especificamente para o papel dos
bancos nesse mercado.
Seria ingnuo supor que os bancos perdem sistematicamente ao formarem

posies no mercado futuro. O que os dados apontam que esses agentes tomam a
ponta contrria dos estrangeiros e investidores institucionais fundamentalmente para
arbitrar entre os mercados vista e futuro. Como a operao de arbitragem
pressupe duas operaes equivalentes e contrrias nos mercados vista e futuro,
explica-se por que a variao da posio em dlar futuro dos bancos est
negativamente correlacionada com a taxa de cmbio. Ou seja, uma compra de dlar
futuro por parte dos bancos est associada a uma apreciao da taxa de cmbio
vista, uma vez que esses agentes vendem cmbio vista simultaneamente compra
futura.
Nesse sentido, os resultados apresentados so compatveis com a hiptese de

que os estrangeiros e investidores institucionais formam tendncias no mercado de
cmbio com objetivo de obter ganhos especulativos e que os bancos atuam no
mercado para realizar ganhos de arbitragem transmitindo a presso especulativa
oriunda do mercado futuro para o mercado vista.
4.3 Ganhos de especulao e arbitragem
A taxa de juros no Brasil a varivel chave para se entender a dinmica

cambial do real. H um longo debate sobre as causas de seu patamar elevado e de
que forma essa varivel est ligada aos fundamentos econmicos. Sem entrar no
mrito desse debate pode-se afirmar, sem constrangimento, que a taxa de juros
brasileira no passado recente esteve persistentemente em um nvel mais alto do que
exige a percepo de risco dos investidores estrangeiros e nacionais60. Como mostra a
Figura 13, o diferencial de juros dado entre as taxas do interbancrio nacional e
internacional sempre foi substantivo entre 2006 e 2011.
60A menos que se julgue que houve, no passado recente, uma expectativa intermitente de depreciao
do real em relao ao dlar, a trajetria dos preos-chave - cmbio e juros - no respeitaram paridade
descoberta dos juros.
-44-
Figura 13
Diferencial de juros entre a taxa domstica e internacional*
Fonte: BCB e Federal Reserve. Elaborao prpria.

* Para a libor usou-se a daily 1 month euro-dollar deposit rate. A taxa de juros CDI
anualizada com base em 252 dias.
O alto patamar da taxa de juros conjugado com outros fatores como

estabilidade poltica e institucional e crescimento econmico sustentado, faz do Brasil
um excelente destino para as operaes de carry trade61. A Figura 14 mostra os ganhos
com esse tipo de operao considerando uma operao de um ano de swap DI x
dlar, liquidada na maturidade62. Essa figura divide a parcela do ganho decorrente
do diferencial de juros daquele que deriva da variao cambial. Como se observa, a
operao de carry trade trouxe rentabilidade entre 10% e 30% ao ano para as
aplicaes que venceram no perodo entre janeiro de 2006 e setembro de 2008 e entre
setembro de 2009 at o fim da srie, em abril de 2011.
61 Para uma discusso acerca do conceito de carry trade, ver Rossi (2010).
62O rendimento de uma operao de swap muito semelhante resultado do swap s operaes com
dlar futuro e dos contratos de cmbio a termo. Seu resultado dado pelo resultado percentual das
seguintes variveis no perodo de um ano: resultado do swap = taxa CDI cupom cambial + apreciao do
cmbio.
-45-
Figura 14
Ganhos de carry trade com operaes dlar-real*
Fonte: BCB e BM&F. Elaborao prpria.

*O ganho com juros corresponde taxa CDI menos o cupom cambial, o ganho com variao
cambial corresponde a variao da taxa de cmbio no perodo de um ano. O resultado do swap
a soma dos dois ganhos. As sries usadas foram: a taxa referencial DIxUS$ 1 Ano (% a.a), taxa
de juros CDI anualizada e a taxa de cmbio PTAX (venda).
Como visto na seo 3.2, a presso do carry trade no mercado futuro se

transmite por arbitragem dos bancos para o mercado de cmbio vista. Essa
arbitragem geralmente ocorre devido s discrepncias no curto prazo entre o cupom
cambial e os custos de captao externa. A Figura 15 apresenta uma proxi dos ganhos
de arbitragem dos bancos - deve-se considerar que existem outras variveis, alm da
taxa de juros internacional que compe o custo de captao, como por exemplo, um
spread de risco cobrado aos bancos residentes, custos de transao e os impostos
sobre operaes financeiras (IOF). Nesse sentido, a Figura 15 expe os ganhos de
arbitragem de um agente que consiga captar a libor, sem custos adicionais, e aplicar
no cupom cambial de um ano.
Uma interpretao da zona sombreada da Figura 15, que ela um

termmetro para liquidez no mercado domstico de dlar. Quanto maior a diferena
-46-
entre o cupom e a libor, menor a liquidez do mercado de cmbio vista de cmbio

brasileiro em relao ao mercado futuro. Quando h abundancia de dlares futuros e
escassez de dlares vista o cupom cambial tende a aumentar (ver seo 3.2).
Pode-se destacar na Figura 15, a restrio de liquidez imposta pela crise de

2008 que aumenta o cupom cambial para casa dos 6%, contudo nesse perodo o
mercado interbancrio internacional tambm se retraiu o que elevou a libor. No
perodo ps crise, notvel a que da taxa de juros externa e uma reduo em menor
grau do cupom cambial. Nota-se ainda, uma mudana no patamar do cupom
cambial a partir do primeiro ms de 2011, efeito das medidas de controle de capitais,
mas tambm da imposio de limites posio dos bancos, pela circular 3520. Essa
medida restringiu as captaes das operaes de linhas, que impactam na posio
vendida, e levou os bancos a outros tipos de captaes como eurobonds, sobre as quais
incide o IOF. Como mostrado no seo 3.3, o aumento do cupom reduz a atratividade
do carry trade.
Figura 15
Cupom cambial e Libor *
Fonte: Federal Reserve e BM&F. Elaborao prpria.

*Para a srie de cupom usou-se a taxa referencial DIxUS$ 1 Ano (% a.a). Para a libor usou-se a
daily 1 month euro-dollar deposit rate.
-47-
5 Notas sobre a poltica cambial no Brasil
A poltica cambial tema para uma reflexo mais aprofundada do que a que
est aqui proposta. Essa seo no pretende dar conta da amplitude e complexidade
do tema, mas apenas pontuar questes acerca das polticas luz das caractersticas
do mercado de cmbio discutidas previamente. Um comentrio inicial sobre a
poltica cambial que essa deve ter em conta as vrias partes das quais composto
o mercado de cmbio da moeda brasileiro, e de como essas partes se comunicam. Ou
seja, uma poltica concebida e aplicada de forma isolada tendo em vista apenas uma
parte do mercado de cmbio pode estar fadada a ser neutralizada, dada a
complexidade da dinmica cambial no Brasil. Nesse sentido, a poltica cambial deve
ser pensada de forma integrada.
Intervenes do Banco Central
As intervenes do Banco Central, por leiles de compra ou venda de dlares,

ocorrem no mercado interbancrio de dlares e tem efeito sobre a formao da taxa
de cmbio ao alterar a liquidez nesse mercado. O Banco Central , portanto, um
player importante com capacidade de formar preo no mercado interbancrio. H,
contudo uma importante considerao a ser feita sobre essa poltica que se refere ao
impacto dessa sobre o cupom cambial.
Ao intervir no mercado vista, atravs de um leilo de compra de dlares,

ceteris paribus, a taxa de cmbio vista se deprecia e se aproxima da cotao da taxa
de cmbio futura, o que aumenta o cupom cambial (ver seo 3). Nesse caso, pode-se
dizer que, ao retirar liquidez do mercado primrio, no curtssimo prazo, o Banco
Central tambm aumenta o prmio para reposio dessa liquidez pelo mercado. Com
o cupom cambial mais alto, os bancos captam recursos via operaes de linha e
vendem esses recursos para o Banco Central, em uma operao tpica de
arbitragem63. Dessa forma, a interveno pode incentivar a entrada de mais
dlares. Se o Banco Central comprar o equivalente ao fluxo cambial no h motivos
para aumentar o cupom cambial, uma vez que se mantm inalterada a condio de
63Dada a operacionalidade do leilo de divisas do Banco Central, os bancos comerciais vendem as

divisas ao Banco Central e tem dois dias para entregar os recursos que podem ser captados por
operaes de linha junto a uma filial desse banco no exterior.
-48-
liquidez do mercado vista. No entanto, se a compra for acima do fluxo cambial, as

condies do mercado se alteram e pode haver presso sobre o cupom cambial.
Uma forma de equacionar esse problema a interveno via leiles de swaps

reversos. O efeito do swap reverso de amenizar o cupom cambial, pois pressiona
pela depreciao da taxa de cmbio futura, o que inibe a arbitragem dos bancos 64. Os
swaps reversos, registrados na BM&F so equivalentes compra de dlar futuro.
Assim como os contratos futuros, os swaps tambm oferecem ajustes dirios, no
entanto diferentemente desses, no h contraparte central e os contratos so
customizados no que se refere aos prazos de vencimento e aos lotes. Como exemplo,
o Banco Central pode realizar um swap de US$ 1 bilho dividido em trs lotes que
vencem em datas diferentes.
Os leiles a termo, introduzidos pelo Banco Central em 2011 tm um propsito

um pouco distinto dos swaps. Esses envolvem entrega fsica de divisa e so teis
quando, por exemplo, uma grande empresa tem uma quantia muito grande de
recursos a ser internalizada em uma data futura. Nesse contexto, o leilo de compra
de dlares a termo cumpre um papel de evitar que uma grande quantia de dlares
altere em demasiado a liquidez do mercado de cmbio.
Outra questo associada poltica de intervenes no mercado de cmbio

sua estratgia de operacionalizao. As intervenes - em intervalos constantes e
valores previsveis pelo mercado - voltadas para reduo da volatilidade cambial
pode ser extremamente favorvel especulao no mercado de cmbio. Isso porque
a estabilidade cambial em um pas com taxa de juros acima do padro internacional
estimula as operaes de carry trade. O carter especulativo da operao amenizado
pela maior previsibilidade da taxa de cmbio e, nesse sentido, os ganhos da operao
so menos incertos. Decorre da que a estabilidade pode gerar apreciao, uma vez
que incentiva os agentes a investirem no real para obter ganhos com o diferencial de
juros.
J a poltica de interveno que ocorre sem anncio e de forma errtica

perturba as referncias dos agentes que esto expostos variao cambial. Ao atuar
64No limite, uma interveno via swap reverso pode colocar o cupom cambial abaixo da taxa de juros
externa o que incentiva a arbitragem no sentido oposto ao que vem sendo discutido: os bancos captam
no mercado domstico e aplicam os recursos no exterior.
-49-
dessa forma, o Banco Central induz os especuladores a perdas e inibe futuros

movimentos especulativos. H, portanto, dois efeitos das intervenes que devem ser
evitados pelo Banco Central: 1) o aumento do cupom cambial (sem aumentar o custo
de captao dos agentes) 2) gerar demasiada previsibilidade no mercado.
Controle de capitais
H uma extensa literatura acerca da eficcia dos controles de capitais. Sem

entrar no mrito desse debate pode-se afirmar que as medidas de controle de fluxos
de capitais aplicadas no Brasil no perodo recente impactaram na taxa de cmbio.
Vrias anlises demonstram esse fato como em FMI (2011) e BIS (2010b)65. Se havia
alguma dvida sobre a eficcia do IOF como instrumento de restrio aos fluxos na
conta capital esta dvida no tem mais razes para existir (ITAU, 2011).
Como descrito nesse trabalho, o Banco Central tm controle sobre as operaes

de cmbio dos agentes primrios a partir dos contratos de cmbio de onde,
tecnicamente, aplicado o IOF. Esse controle se estende para as operaes que no
envolvem cmbio de divisas, mas que mudam a natureza dos investimentos
externos. Dessa forma, do ponto de vista tcnico no h dificuldades para aplicao
desse tipo de controle de capital.
No entanto, quando h fluxos de capitais que no esto sujeitos ao imposto, a

entrada de recursos externos pode ser desviada para esses canais como, por exemplo,
os investimentos diretos e os emprstimos de prazo mais longo. Contudo, a captao
de recursos por essas vias devem ponderar algumas restries relacionadas
natureza do investimento. As captaes por investimento direto tm a caracterstica
de modificar a estrutura de capital de uma empresa66. No caso de um banco, esse tipo
de captao restringe as aplicaes do mesmo s regras estabelecidas no sistema
bancrio. Da mesma forma, o uso de captaes externas de prazos mais longos para
aplicaes domsticas de curto prazo est sujeita, naturalmente, a um descasamento
65Brazil increased its transaction tax on foreign fixed income investments in two steps from 2% to 6% during
October, interrupting the upward trend of the Brazilian real compared with other regional currencies. (BIS,
2010b, p. 10).
66Os emprstimos intercompanhia que constam no balano de pagamento na rubrica do investimento
direto esto sujeitos a IOF. Esses so uma categoria estatstica do Banco Central, e no existem como
categoria de contrato de cmbio. Do ponto de vista legal e normativo esses so contratos de
emprstimos em que ambas as partes so a mesma empresa. Essa categoria no existe para bancos.
-50-
de prazo. Portanto, por mais que haja formas legais de captaes externas que
driblam os controles de capitais, essas esto sujeitas restries.
Em condies normais os controles de capitais tambm afetam a operao do

mercado futuro. Como desenvolvido na seo 3, o custo do imposto pode modificar
os parmetros do mercado futuro: reduz o forward premium e aumenta o cupom
cambial. Quando o custo do imposto incorporado ao cupom cambial, as operaes
de venda de dlar futuro ficam mais custosas. Entretanto, os controles de capitais
podem no afetar a atividade no mercado futuro uma vez que atuam apenas sobre
fluxo cambial. Como mostrado, as operaes de linha do sistema bancrio
prescindem de contrato de cmbio e no esto sujeitas a IOF. Dessa forma, quando
h canais de arbitragem livres, um ciclo de apreciao com origem no mercado
futuro fica isento da influncia dos controles. Nesse contexto, medidas de controle de
capital devem ser articuladas com outras medidas regulatrias.
Outras questes podem ser levantadas a respeito dos controles de capitais.

Uma delas que esse pode ter um efeito inicial maior uma vez que tem impacto
sobre as expectativas dos agentes. Esse efeito tende a se dissipar na medida em que o
mercado se adapta s novas condies. Outro ponto, no menos relevante, que os
impostos sobre fluxos de capitais podem levar parte das operaes de renda varivel
para o exterior. Mas vale notar, no quando de uma emisso primria de aes, se o
objetivo da firma for de financiamento das atividades em mbito domstico, essa ter
que pagar o imposto quando internalizar os recursos.
Medidas regulatrias
H diversas medidas regulatrias que podem ser aplicadas dependendo do

grau de controle que o governo deseja ter sobre o mercado de cmbio. Dentre elas
esto quelas associadas formao de posio pelos bancos e aquelas direcionadas
ao mercado de derivativos. Sobre o primeiro grupo deve-se ter em conta o papel dos
bancos de arbitrador entre os mercados vista e futuro. Essa arbitragem no
responsvel pela formao de tendncias na taxa de cmbio, mas parte
indispensvel da transmisso das tendncias formadas em um dos mercados.
O canal de captao dos bancos para essa arbitragem so as operaes de linha

que, como visto, esto isentas de contratos de cmbio e de IOF. A taxao dessas
-51-
operaes exigiria mudanas na institucionalidade no mercado. Um primeiro

problema, de natureza tcnica, a taxao de operaes que prescindem de contrato
de cmbio67. Outro problema, de natureza econmica, que grande parte das
operaes de linha so usadas para o financiamento do comrcio exterior, atravs das
operaes de adiantamento de contrato de cmbio (ACC)68.
O recurso usado pelo Banco Central em 2011 para conter as captaes via
operaes de linha foi a onerao do excesso de posies vendidas dos bancos 69. H
dois pontos importantes nessa medida. Primeiro, a onerao sobre as posies
vendidas acima de determinado nvel aumenta o custo de captao dos bancos, o que
aumenta o cupom cambial. Nesse caso, ela tambm onera a especulao no mercado
futuro. O segundo ponto, que a reduo desse limite pode ser uma poltica
extremamente eficiente para, no curto prazo, afetar a taxa de cmbio. Quando os
bancos esto operando no limite de sua posio vendida, uma reduo desse limite
gera uma corrida ao mercado para compra de dlares, ou de captaes no exterior,
para o mesmo propsito.
A regulao sobre o mercado de derivativos tema que exige uma reflexo

mais aprofundada do que a que est aqui proposta, contudo vale destacar o impacto
de algumas medidas recentes adotadas no Brasil. Em 2010 e 2011, o governo atuou de
duas formas sobre o mercado de derivativos: atravs de imposto sobre margem na
BM&F e sobre a posio vendida dos agentes. Em 2010, o governo institui um IOF de
6% para composio de margem na BM&F pelos investidores estrangeiros70. Esse
tipo de impostos tem o efeito de onerar as operaes em mercado futuro para os
67O fator gerador de IOF o contrato de cmbio, por isso, segundo informaes de entrevistas,
haveria dificuldades tcnicas para a aplicao do imposto.
68 Sobre os Adiantamentos de Contrato de Cmbio, ver Rossi e Prates (2009).
69 Ver circular 3520.
70 Decreto 7330, de outubro de 2010. Outras medidas complementares evitam que os estrangeiros
migrem recursos de outras aplicaes ou tomem emprstimos para constituio dessas margens. A
Resoluo n. 3914 veda s instituies financeiras "a realizao de aluguel, troca ou emprstimo de
ttulos, valores mobilirios e outro ativo financeiro para investidor no residente cujo objetivo seja o
de realizar operaes nos mercados de derivativos. A outra resoluo do CMN, de n 3915, obriga a
realizao de operaes de cmbio simultneo "a todas as migraes internas de recursos em real
destinados constituio de margens de garantia, inicial ou adicional, realizadas por investidor no
residente no Pas".
-52-
estrangeiros, mas tambm pode promover uma migrao das operaes de bolsa
para o ambiente de balco.
Em julho de 2011, atravs da Medida Provisria 539, governo ampliou as

possibilidades de interveno no mercado de derivativos, a partir de ento, fica
possibilitada a determinar depsitos sobre os valores nocionais dos contratos, fixar
limites, prazos e outras condies sobre as negociaes dos contratos. Alm disso,
institui-se um imposto de 1% sobre o valor nocional das operaes que resultem em
aumento da exposio lquida vendida de um agente71. Essa medida impe alguns
desafios tcnicos uma vez que nenhuma instituio do governo tem acesso posio
dos agentes na BM&F ou no mercado de balco. Ou seja, a tarefa de coleta do IOF
fica delegada as instituies do mercado, nomeadamente BM&F e a Cetip. Uma vez
vencidos os entraves tcnicos, h inicialmente dois efeitos dessa medida.
O primeiro, de carter regulatrio, permitir ao governo um melhor

monitoramento do mercado e uma maior capacidade de avaliao dos riscos do
sistema uma vez que a exposio cambial dos agentes uma varivel importante
para dimensionar os riscos financeiros decorrentes do descasamento de moedas. O
segundo efeito das medidas o desincentivo especulao pela apreciao do real,
pois, ao taxar a formao de posies vendidas o governo inibe a formao de ciclos
de apreciao originados no mercado de derivativos, conforme descrito acima.
H, contudo, outras questes a serem consideradas acerca da taxao dos

mercados de derivativos. Dentre elas, est a considerao de muitos analistas de que
as medidas so incuas, pois exportam o mercado de derivativos de cmbio para o
exterior. Considera-se que essa tese carece de sustentao, uma vez que os impostos
sobre derivativos sero transmitidos ao mercado offshore pela prpria dinmica do
mercado. Para tornar mais claro o argumento, cabe uma ilustrao da forma de
operao de um banco offshore. Esse oferece um fundo com rendimento atrelado
moeda brasileira, ou um contrato de NDF em reais, a um cliente que fica vendido em
dlares e comprado em reais, enquanto o banco assume a ponta contrria. Logo, o
cliente aufere diferencial de juros e ganha com a apreciao da moeda brasileira
enquanto que o banco paga o diferencial de juros e ganha com a depreciao do real.
Para fazer hedge dessa operao, o banco recorre ao mercado onshore e vende dlares
71 Decreto 7536.
-53-
futuros na BM&F. A predominncia de agentes com posies vendidas em reais no

mercado offshore leva, portanto, a ajustes de posies no mercado onshore e transmite
presses para apreciao da taxa de cmbio do real. Contudo, ao se deparar com um
imposto para tal operao, natural que o banco repasse esse custo para seu cliente
offshore reduzindo a demanda por aplicaes em reais. Nesse sentido, as medidas
atingem os especuladores, tanto onshore, quanto offshore.
No entanto, por tabela, as medidas acertam tambm alguns agentes hedge do

sistema, como os exportadores. Para fazer hedge de receitas futuras em dlares, os
exportadores podem formar posies vendidas diretamente na BM&F ou,
alternativamente, podem recorrer ao sistema bancrio atravs dos adiantamentos de
contratos de cmbio (ACC). No primeiro caso, o IOF incide diretamente sobre a
empresa exportadora, j no segundo, os bancos que ofereceram o ACC,
provavelmente vo cobrir posio vendendo dlar futuro e, com isso, repassar o
custo do IOF para o exportador. Nesse sentido, um aperfeioamento dessas medidas
deve passar por uma identificao mais clara dos agentes especuladores, uma vez
que nem todos que esto vendidos em dlar futuro tm intuito de especular.
Por fim, a taxao das operaes de derivativos pode tornar a formao da

taxa de cmbio do real menos sujeitas a ciclos especulativos. Ademais, ela pode gerar
mudanas importantes na operacionalizao do mercado de cmbio como a
transferncia de operaes do mercado de derivativos para o mercado vista, assim
como aquecimento do mercado interbancrio como instrumento de hedge para os
bancos. Essas mudanas devem ser acompanhadas de perto pelo governo uma vez
que podem tornar obsoletos aspectos regulatrios existentes e, mais importante,
podem tornar necessrias novas medidas para o melhor funcionamento do mercado.
Consideraes finais
Este trabalho procurou se debruar sobre o mercado de cmbio no Brasil a

partir de uma abordagem microestrutural. Primeiramente, levantaram-se as
caractersticas operacionais do mercado de cmbio brasileiro que condicionam a
formao da taxa de cmbio do real. A assimetria de liquidez entre os mercados
vista e futuro, o papel dos bancos na arbitragem entre esses dois mercados, o
mercado offshore e o papel dos estrangeiros no mercado futuro so algumas das
-54-
especificidades que devem ser consideradas pelos estudos acerca da taxa de cmbio
brasileira assim como para elaborao de polticas cambiais. Ademais, mostrou-se
que a formao de posies dos estrangeiros e investidores institucionais no mercado
futuro altamente correlacionada com a variao cambial, o que sustenta a hiptese
de que atuao desses agentes nesse mercado determinante para a formao da
taxa de cmbio brasileira.
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Rossi Taxa de Câmbio Arbitragem e Especulação

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Observatrio

TAXA DE CMBIO NO BRASIL:

H algum tempo a taxa de cmbio tem ocupado o centro do debate econmico

Nesse contexto, esse estudo busca contribuir para compreenso da formao

recente, onde se destaca o papel dos estrangeiros e investidores institucionais na

Esse estudo se divide em cinco sees alm dessa introduo e das

Na seo 2 traa-se um retrato de mercado de cmbio do real considerando as

J a seo seguinte tem como objetivo tratar conceitualmente os mercados de

analisa-se, em termos gerais, a natureza das operaes de derivativos (seo 3.1) . Em

Na seo 4 do trabalho analisa-se estatisticamente a relao entre a variao

Esses resultados so compatveis com a hiptese de que os estrangeiros e

1 Institucionalidade do mercado e formao da taxa de cmbio do real

A formao da taxa de cmbio decorre da interao entre os agentes

interbancrio, as intervenes do Banco Central, o mercado de derivativos onshore e,

1.1 Os fluxos de divisas e o mercado primrio

Uma primeira observao sobre o mercado de cmbio brasileiro a ausncia

No Brasil, por lei, as operaes com divisas estrangeiras devem ser

Destaca-se, que no Brasil no permitido o uso da moeda estrangeira para

1 Dentre as excees permitidas esto embaixadas e organismos internacionais e as empresas

moeda estrangeira pode ser considerado o ltimo grau de abertura financeira 3. No

Tampouco o no residente est sujeito a restries quantitativas, contudo a

Os agentes primrios no so autorizados a negociar divisas diretamente entre

3 Seguindo a caracterizao de Akyuz (1993), h trs graus de abertura financeira, no primeiro os

acumulam posies em divisas estrangeiras. A posio de cmbio de um banco pode

As operaes de linha so canais de financiamento em dlar dos bancos

8 Tambm conhecidas no mercado como linha clean ou linha intercompany.

As exportaes so um segundo tipo de operao entre residentes e no

Para efeito de anlise do mercado de cmbio deve-se ter em considerao as

aplicada ao balano de pagamentos a das partilhas dobradas. Em tese todo

A Figura 1 ilustra o papel do banco residente em uma operao de contratao

13 As informaes da balana comercial, por exemplo, so compilados pelo Ministrio do

Fonte: Elaborao prpria.

1.2 Os estoques de divisas e o mercado interbancrio

Quando um banco vende ou compra divisas alm do desejado ele procura

No Brasil, no h limites para a posio vendida ou comprada dos bancos.

patrimnio de referncia17. Essa medida gerou um ajuste de posio do sistema

A posio dos bancos, assim como os fluxos de divisas, pode ser

1) Do fluxo cambial lquido.

2) Da vontade dos bancos em manter ou variar sua posio cambial.

Ao considerar somente a primeira varivel, a taxa de cmbio resulta da interao

- e por vezes no identificado em anlises econmicas que o movimento da taxa

Sobre essa questo, h uma analogia possvel com a discusso de Keynes

No mercado interbancrio tambm ocorrem contrataes de cmbio em que o

(1) FCt = IBCt + PBt + Ajt

As compras e vendas do Banco Central so realizadas no interbancrio, e,

18 Sobre os ajustes, essa informao obtida em entrevista esclarecedora: os ajustes referem-se, em

vista, vendida ou comprada, pelos bancos ocorre de forma passiva e isoladamente,

Tradicionalmente o Tesouro Nacional atua no mercado de cmbio para absorver recursos

1.3 O mercado de derivativos de cmbio

O mercado de derivativos de cmbio tem a importante funo de fornecer

H duas caractersticas particulares no mercado de derivativos de cmbio

No mercado futuro no h contratos de cmbio uma vez que operaes so

Para os estrangeiros, a operao na BM&F depende da abertura de uma conta

Quando os mercados vista e futuro esto perfeitamente arbitrados, as

A ligao entre os mercados vista e de derivativos de cmbio ocorre pela

H uma viso difundida entre os operadores de mesa de cmbio do mercado

25 Diferentemente da posio cambial, a exposio cambial mede os ativos e passivos vista e s

1.4 O mercado offshore de reais

O mercado de reais offshore consiste no espao de negociao de reais entre

Os mercados offshore no existem isoladamente, h instituies que operam

mercado onshore, e com isso transmitem a presso compradora ou vendedora para

Os mercados de cmbio onshore e offshore so arbitrados de acordo com

2 Retrato do mercado de cmbio do real

O mercado de cmbio brasileiro um dos mais transparentes do mundo. A