22 de JUNIO de 2017

INFORME QUINCENAL DE RENTA FIJA

La inflacin de mayo sorprendi al quedar por debajo de lo esperado. Las estimaciones para Lic. Paula Premrou
la inflacin del mes rondaban la zona de 1.4%-1.7%; sin embargo, el IPC del INDEC se CEO
ubic en 1.3% -la inflacin ms baja desde enero 2017-. Ahora bien, la inflacin ncleo, que ppremrou@portfoliopersonal.com
excluye el precio de los bienes regulados y estacionales, no logra quebrar a la baja la Lic. Sabrina Corujo
barrera de 1.6%. En los ltimos ocho meses, esta medicin present un promedio de 1.75% Head of Research
y solo en una oportunidad puntualmente, en enero- fue debajo del 1.5%. As el componente scorujo@portfoliopersonal.com
ncleo alcanza una inflacin acumulada del 9.1% en lo que lleva 2017, mientras que la Lic. 3HGURSiaba Serrate
inflacin general sum 10.5% en el mismo perodo. Analyst
psiabaserrate@portfoliopersonal.com
A pesar del nmero de mayo, y las expectativas de que junio tambin refleje una inflacin en Lic. Toms Valsecchi
descenso en torno al 1.5%-, la probabilidad de que el Banco Central logre cumplir la meta Jr. Analyst
establecida en el 17% es prcticamente nula. El clculo del porque es simple: considerando tvalsecchi@portfoliopersonal.com
que la inflacin general lleva un 10.5%, la misma debera estar apenas por encima del 0.8%
promedio mensual en lo que resta del ao para poder cumplir con ese objetivo. Algo que, ya
de por s se contrapone de base, a las expectativas del ltimo REM que marcan un promedio
de 1.4% para los meses entre junio y diciembre. Un escenario, de hecho, que cumplindose
llevara a terminar el ao con una inflacin del 21.7%.

El clculo tampoco cambiara a partir de julio cuando la referencia sea el IPC nacional.
Segn la metodologa explicada, en este nuevo ndice los bienes tendrn una mayor
ponderacin respecto a los servicios, en comparacin con los ponderadores del actual IPC
GBA. No obstante, se coincide que las diferencias en las estructuras de las canastas no
deberan arrojar diferencias significativas en la medicin del nivel general de precios. Un
clculo del BCRA, utilizando una estimacin con los ndices GBA, Crdoba y San Luis arroja
para 2017, nmeros similares al IPC GBA. En trminos interanuales, a mayo de 2017 esta
aproximacin del IPC Nacional se ubica slo 0,7 puntos porcentuales por debajo de la
variacin interanual del IPC GBA (23,3% del IPC Nacional vs. 24,0% del IPC GBA), mientras
que no detectaron diferencias en las variaciones acumuladas en lo que va del ao hasta
mayo.

No obstante, como mencionamos en su momento, confiamos en el acierto de la entidad

monetaria de no modificar la meta determinada (del 17%). Entendiendo que subirla hubiera
sido un error ms caro no slo en trminos de credibilidad, sino especialmente en cuanto al
efecto que hubiese tenido sobre los contratos salariales para este ao.

Objetivo de tasas reales positivas

El Banco Central mantendr su objetivo de tasas reales positivas como objetivo de poltica
monetaria, incentivando al ahorro privado en pesos. Este concepto bsicamente implica que
la tasa de inters se mantenga por encima de la inflacin, en un marco en donde est claro
que esta ltima seguir determinando las decisiones de la entidad. El anlisis igual debe ir
un poco ms all, y enfocarse a qu ritmo caer la inflacin para proyectar la gradualidad o
no del proceso de ajuste en las tasas de inters; variables que combinadas, en
consecuencia, debern llevarnos a estimar cul sera la tasa real esperada para los
prximos meses.

Si analizamos el comportamiento de la tasa de inters real desde mayo del 2016, se observa
en los primeros meses una alta volatilidad producto en particular de la inflacin voltil y alta,
afectada principalmente por los ajustes de los servicios regulados. Algo parecido a lo que se
volvi a observar en febrero de este ao, que termin generando un nuevo ajuste alcista en
las tasas.

Una forma igual de quitar esta volatilidad a la serie es tomar la inflacin ncleo, y no la
general. De hecho, en el grfico adjunto analizamos la evolucin de la tasa de la Lebac
corta, y la comparamos con la inflacin ncleo anualizada desde el comienzo de la serie del
nuevo IPC GBA. Al principio tambin observamos niveles cambiantes de tasa real, pero una
vez consolidada la tendencia de desinflacin, la tasa real se mantuvo en el segundo
semestre del ao en promedio entre 4-8% anual.

Esto cambia puntualmente en los primeros meses de este ao, cuando una nueva suba en
la inflacin, llev a endurecer nuevamente la estrategia de poltica monetaria del BCRA. No
obstante, entendemos que esto debera estabilizarse con el correr de los prximos meses
dentro de una economa ms normalizada.
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De hecho, si lo que analizamos es lo sucedido en el comienzo de este ao debemos mencionar que la cada puntual en la tasa real fue
la combinacin de una mayor flexibilizacin monetaria la tasa de expansin interanual que cerr el ao debajo del 27%, se dispar al
37% promedio en enero y 47% en febrero- y un nuevo ajuste de tarifas y precios regulados que provoc un salto en la inflacin durante
los meses de febrero, marzo y abril.

Un escenario que, dijimos ya arriba, tuvo como respuesta la vuelta a una poltica contractiva del BCRA. As El crecimiento interanual de
la base en los ltimos dos meses cay nuevamente, ubicndose en promedio en torno al 37-38%; las letras fueron el instrumento de
esterilizacin de los pesos dentro del mercado, llevando al stock de Lebacs a marcar un crecimiento del 62-63% interanual y a
representar ms de 100% de la base (en enero este ratio era de 78-79%). En tanto, los pases, en los primeros meses, ayudaron
tambin a contraer 3.5% (enero), 8.7% (febrero) y 3.1% (marzo), hasta que fueron opacados por las Letras en los ltimos meses
bsicamente una cuestin de rendimientos.

Recordemos que como ya marcamos, tras la aceleracin inflacionaria entre los meses de febrero-abril, el BCRA tomo una postura de
poltica ms rgido aumentando la tasa poltica monetaria hasta el nivel actual de 26.25%. Una vez efectuada esta suba, el BCRA subi
en dos oportunidades la tasa de las Lebac -200pb en abril y 125pb en mayo- y volvi a darle atractivo a este instrumento. En cambio, la
tasa de pases pasivos a la que pueden colocarse los bancos, estaba alcanzada en ese momento- por Ingresos Brutos, por lo cual el
rendimiento efectivo de este instrumento se vea reducido y por debajo de lo ofrecido por las letras.

Qu esperar para el resto del 2017?

Partimos de la base de mantener la tasa real en trminos positivos, como dijimos, es un objetivo de poltica monetaria. Ahora, para
estimar en qu nivel podemos usar las proyecciones de tasas e inflacin para los prximos meses, como analizar cules son los niveles
en otros pases de la regin.

En el primero de los anlisis, entendemos que retomado el sendero de una inflacin descendente, el BCRA comenzar a reducir las
tasas de referencia; en especfico, su tasa de poltica monetaria centro de corredor de pases a 7 das-, y Lebac. Hoy el diferencial
entre estos rendimientos (considerando la ms corta para la letra) se ubica en 75 puntos bsicos, en enero cuando se cambi la tasa
de referencia era de 125-150 pb. Los niveles en ese momento eran ms bajo que los actuales por lo ya explicado.
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Esto igualmente, si tomamos como referencia las estimaciones a fin de ao del REM del BCRA, nos permite proyectar una reduccin
suave de la tasa real positiva de 5-7 puntos a una brecha de entre 2-4 puntos para diciembre. Un escenario, que en suma a las
estimaciones del tipo de cambio, seguirn empujando el atractivo del carry trade.

Esto igualmente, si tomamos como referencia las estimaciones a fin de ao del REM del BCRA, nos permite proyectar una reduccin
suave de la tasa real positiva de 5-7 puntos a una brecha de entre 2-4 puntos para diciembre. Un escenario, que en suma a las
estimaciones del tipo de cambio, seguirn empujando el atractivo del carry trade.

Qu pasa en los dems pases de la regin? Las tasas de inters real positivas no es un fnomeno local. Sin entrar en la historia, vale
s resaltar algunos nmeros. Por ejemplo, Brasil que tambin tienen un esquema de inflation target-, la tasa de poltica monetaria -Selic-
se encuentra en 10.25% anual, en un escenario donde los ltimos datos marcan una inflacin anual del orden del 3.6%. La diferencia
entre ambas tasas revela una tasa real positiva en torno al 6%. Por su parte, en Mxico la tasa real es positiva, aunque mucho menos.

ltima licitacin de Lebac

Durante la ltima colocacin de Lebac de este lunes, como se esperaba, el BCRA mantuvo la tasa de corto inalterada en 25.5%; pero
subi las tasas largas las subi entre 0.75-1 punto porcentual buscando estirar la duration de su cartera.

Puntualmente, las tasas de corte se ubicaron en 25.5%, 25.25%, 24.75%, 24.35%, 24% y 23.75% para los plazos de 28, 56, 91, 147, 210
y 273 das, respectivamente. Manteniendo la curva invertida, pero aplanando su curvatura (ver grfico adjunto). No obstante, el perfil de
vencimientos sigue fuertemente concentrado en el corto plazo. En julio deber enfrentar pagos sin contar las operaciones que realice
en el mercado secundario hasta la licitacin- unos $ 426.000 millones; esto representa a los nmeros de hoy, poco menos del 100% del
stock actual de letras.
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RECOMENDACIN: Esperamos que se mantenga el escenario de tasas reales positivas, an en un marco proyectado de cada
en la inflacin para los prximos meses, y en consecuencia a la espera de un ajuste gradual a la baja de las tasas de inters.
Esto igual no evitar que la tasa real vaya ajustando a niveles menores a medida que la economa se normalice. Para
inversores minoristas, seguimos recomendando como estrategia el roll over de Lebacs de corto plazo.

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