EXCELSIOR
JUEVES 24 DE AGOSTO DE 2017 :9
REUNIN DE BANQUEROS CENTRALES
EL AGUJERO
DESINFLACIONARIO
DE JACKSON HOLE
A
POR JOS MIGUEL MORENO*
sentados en ese
agujero geogr-
fico, tendrn que
debatir un acertijo
del cosmos eco-
nmico que los
tiene consternados, algo as como
un Agujero Negro: porque si la
economa crece y el desempleo es
muy bajo, la inflacin no aumen-
ta tal y como proyectan sus mode-
los. Si un Agujero Negro se come
todo, incluso la luz, en Jackson Hole
las mejores mentes econmicas del
planeta analizarn qu Agujero Ne-
gro se est comiendo la inacin,
qu hoyo tiene el universo econ-
mico por el que caen y se desinte-
gran las presiones de precios. En la
economa global, existe un agujero
desinacionario.
El caso es que sin inacin, nin-
gn banquero central parece urgido
en endurecer las condiciones mo-
netarias. Para qu? Si no hay que
combatir a la inacin, lo nico que
puede acarrear el anuncio de con-
diciones nancieras ms restrictivas
son males: puede traer volatilidad
financiera, vulnerabilidades en la
recuperacin y el retorno de los
riesgos deacionarios, precisamen-
te contra lo que tanto han luchado
los banqueros centrales.
Pero al mismo tiempo, si las au-
toridades monetarias siguen derra-
mando dinero barato a la economa
porque no les preocupa la inacin,
el peligro es que se sigan inflando
las burbujas nancieras y las bolsas
sigan trepando a nuevos rcords.
Ser demasiado permisivos con eso
es lo que tantos disgustos ha provo-
cado a la economa mundial en los
ltimos tiempos y lo que tanto criti-
caron a uno de sus grandes promo-
tores, el expresidente de la Fed, Alan
Greenspan.
A la cita se sabe con certeza que
acudir la presidenta de la Reserva Fe-
deral de Estados Unidos (Fed), Janet
Yellen, quien hablar el viernes a
las 9:00 am, hora de Mxico, sobre
Estabilidad Financiera. Tambin
estar ese mismo da el presiden-
te del Banco Central Europeo (BCE),
Mario Draghi. Asimismo, llega-
r a la cita el gobernador del Ban-
co de Japn, Haruhiko Kuroda,
en tanto el del Banco de Inglaterra,
Mark Carney, con el Brexit por delan-
te, ser el gran ausente.
EL ACERTIJO DE LA FED
En el caso de la Fed, los mercados
estarn pendientes sobre dos asun-
tos: su plan para empezar a compri-
mir la hoja de balance, que se espera
se anuncie en la reunin del 20 de
septiembre; y la posibilidad de que
incrementen las tasas de referencia
en una ocasin ms a nales de ao,
en la reunin del 13 de diciembre.
Respecto al primer asunto, el
mercado da por hecho que la Fed
comenzar a deshacerse el prximo
mes de los activos que compr tras
la Gran Recesin en ese proceso
que se llam Relajamiento Cuan-
titativo (o QEs por sus siglas en in-
gls) y cuyo objetivo era rebajar las
tasas de inters de largo plazo para
favorecer la recuperacin del con-
sumo y de la inversin. Ahora bien,
se desconoce qu estrategia seguir
para achicar la hoja de balance.
Respecto al segundo asunto, las
dudas son muchas, incluso dentro
de la propia Fed. Si atendemos los
niveles rcords de las bolsas o los
bajos niveles de desempleo hay ra-
zones para subir las tasas de inters
y llevarlas a niveles ms normales.
Pero si reparamos en la inflacin,
su reciente tendencia a la baja, que
vuelve a alejarla del objetivo de 2%,
Tras el acontecimiento del eclipse solar, los principales banqueros centrales del orbe
se renen a partir de hoy y hasta el sbado en Jackson Hole, el Agujero de Jackson,
un valle de Wyoming rodeado por las escarpadas Montaas Rocosas.
EN LA ENCRUCIJADA
Un Agujero Negro parece El agujero negro de la inacin en EU
estar comindose las (Var. % anual del IPC)
presiones inflacionarias
a nivel global. Pese a que
la economa crece de
forma firme y sostenible
y la tasa de desempleo se
encuentra en niveles bajos,
la inflacin no aumenta,
rompindose esa relacin
inversa entre desempleo
e inflacin del modelo
terico de la Curva de
Philips. La inflacin
subyacente en EU lleva
cinco aos por debajo del
objetivo de 2.0 por ciento.
Si bien la Fed podra Expectativa para la Tasa de Fondos federales
anunciar su programa
para comprimir la hoja
de balance en la reunin
del 20 de septiembre, la
evolucin de la inflacin ha
rebajado las expectativas
de un nuevo aumento
de tasas a finales de ao.
Los futuros de los fondos
federales actualmente
arrojan una probabilidad
de 27% a un recorte
de tasas en diciembre,
cuando a principios de julio
rondaba
en 55 por ciento.
En la Eurozona, tambin Evolucin de la inacin en la Eurozona
la inflacin ha sido un (Var. % anual del IPC)
quebradero de cabeza
ahora que pretende iniciar
el proceso de tapering,
consistente en atenuar
los estmulos monetarios
derivados de la compra de
activos (QE). All los riesgos
deflacionarios han sido
ms notorios ante una
recuperacin an ms
dbil que en EU. La reciente
fortaleza del euro, que se
ha apreciado un 12% contra
el dlar este ao,
tampoco ayuda.
Finalmente, Japn sigue La eterna trampa de Japn
sumida en la eterna
inflacin de 0%. En el 2014
repunt con fuerza gracias
al aumento del IVA, medida
que tambin provoc una
recesin econmica. El PIB
se expandi un 4.0% en el
segundo trimestre, pero
la inflacin permanece
pegada a 0%. Mientras EU
restringe las condiciones
monetarias y Europa
atena su expansin
monetaria, Japn sigue un
masivo plan de inyeccin
de dinero.
puede inhibir a la Fed a la hora de in-
crementar las tasas de inters.
La gran pregunta es: cmo pue-
den convivir, al mismo tiempo, una
baja tasa de desempleo con niveles
deprimidos de inflacin? Dnde
qued ese modelo terico que los
economistas llaman Curva de Phi-
lips y que nos dice que cuanto me-
nor es el nivel de desempleo mayor
es la inacin? Parece lgico: cuanta
ms gente trabaja y escasea la mano
de obra capacitada para realizar esa
misma labor, los empleados pueden
exigir mayores salarios para que las
salarios no crecen o lo hacen muy
poco. No se sabe bien por qu: por-
que los sindicatos se han debilitado,
porque la mano de obra cada vez es
Inacin general Inacin subyacente ms global, porque hay ms traba-
jadores ociosos de lo que parece, o
2.5
porque los empleados empiezan a
competir con robots. El caso es que
2.0 la inflacin es inexplicablemente
baja, y la Fed no sabe bien si la salud
1.5 econmica es buena o mala, y si est
delante o detrs de la curva.
Yellen, por tanto, se mostrar
1.0
cauta: as lo ha hecho siempre antes
que poner en riesgo la recuperacin
0.5 econmica o detonar un caos bur-
stil. No va a cambiar ahora, cuando
posiblemente sea la ltima vez que
0.0
2013 2014 2015 2016 2017 acuda a Jackson Hole como presi-
denta de la Fed. Pero insistimos: el
Fuente: Bloomberg
gran error en la historia reciente de
la Fed ha sido mantener una poltica
(Porcentajes para la reunin del 13 de diciembre) monetaria demasiado laxa porque
Aumento Sin cambio el comportamiento de la inflacin
as lo ha permitido. Y esas carretadas
80
de dinero barato al nal han provo-
cado colosales burbujas nancieras
60
que se han pagado muy caro.
50 LA FORTALEZA DEL EURO
La tesitura de Mario Draghi es di-
40 ferente. La poltica monetaria de la
Eurozona es mucho ms expansi-
va que la de Estados Unidos. Lleva
30
tres aos de tasas de inters negati-
vas y Relajamiento Cuantitativo y
20 apenas se est plantando el Tape-
30 Jun
2 Jul
4 Jul
6 Jul
8 Jul
10 Jul
12 Jul
14 Jul
16 Jul
18 Jul
20 Jul
22 Jul
24 Jul
26 Jul
28 Jul
29 Jul
30 Jul
1 Ago
3 Ago
5 Ago
7 Ago
9 Ago
11 Ago
13 Ago
15 Ago
17 Ago
19 Ago
21 Ago
23 Ago
ring, esto es, empezar a recortar los
montos de compra de activos en su
Fuente: Bloomberg
programa de QE. Es decir, mientras
que la Fed lo que quiere es reducir
su hoja de balance (restriccin mo-
Inacin general Inacin subyacente netaria), el BCE lo que pretende es
atenuar su crecimiento (aminorar la
2.5
expansin monetaria).
2.0 En Europa, la economa tambin
manda seales de revitalizarse. Pero
1.5 aunque ha ahuyentado los riesgos
de deacin, el BCE est incmodo
1.0
tanto con una inacin que en ju-
lio fue de 1.3%, an muy por debajo
0.5
de su objetivo de una tasa algo infe-
0.0 rior al 2.0%, y con un euro que se ha
apreciado demasiado ante una Fed
-0.5 demasiado complaciente. En lo que
llevamos de ao, el euro se ha forta-
-1.0
2013 2014 2015 2016 2017 lecido un 12.2% contra el dlar y slo
le supera la corona sueca (+12.6%) y
Fuente: Bloomberg
el peso mexicano (+16.6%). Y eso no
slo presiona la inflacin a la baja
(Var. % anual del IPC) (se abaratan los precios de importa-
Inacin general Inacin subyacente cin) sino que adems puede soca-
var la recuperacin al encarecer las
4.0
exportaciones europeas.
Por tanto, los planes de tapering
3.0
del BCE, programa que pretende ini-
ciar en 2018, se ven obstaculizados
2.0
por el lento proceso de normalizacin
1.0 de la Fed, una inacin que permane-
ce dormida, la apreciacin del euro, y
0.0 los riesgos de que su anuncio genere
nerviosismo en Europa.
-1.0
JAPN ENTRAMPADO
-2.0 Ms distante an se halla Japn,
2013 2014 2015 2016 2017
donde la poltica monetaria es ple-
Fuente: Bloomberg
namente expansiva y an no se
2.0
empresas los retengan. Y esos ma- plantea siquiera iniciar un proceso
yores salarios generan dos cosas: de normalizacin monetaria. Pero
una tendencia de los empresarios a esto no es nuevo: desde los aos
incrementar los precios para trasla- noventa, Japn se halla inmersa en
dar ese mayor costo laboral al con- una trampa de liquidez y pese a
POR CIENTO sumidor y mantener los mrgenes; y sus esfuerzos monetarios, no logra
es la tasa objetivo un aumento del consumo privado, lo generar ni crecimiento ni inacin.
de inflacin, de la que tambin genera presiones ina- Algo han mejorado las cosas: en el
Reserva Federal de cionarias. Por eso esa relacin inver- segundo trimestre el PIB se expan-
Estados Unidos sa entre desempleo e inacin. di 4 por ciento. Pero para desespe-
No es la primera vez que la Cur- racin de Haruhiko Kuroda, la tasa
va de Philips falla. Ya sucedi a na- de la inacin subyacente en junio
les de los aos noventa, y se atribuy apenas fue de 0.4 por ciento.
a las fabulosas ganancias de produc- *Director de llamadinero.com y profesor
tividad. Pero ahora, simplemente, los de la Facultad de Economa de la UNAM