Teoria das Financas 1 Notas de Aula

Teoria das Financas I Graduacao 1/2017

Notas de Aula 8 O Modelo CAPM
Prof. Jose Guilherme de Lara Resende
Departamento de Economia, Universidade de Braslia

1 CAPM
A leitura recomendada para a materia desta nota de aula e Elton, Gruber, Brown, and Goetz-
mann (2003), captulos 13, 14 e 15; Bodie, Kane, and Marcus (2013), captulo 9 (The Capital
Asset Pricing Model ).

1.1 Equilbrio
Anteriormente, analisamos a questao de escolha de carteira de um investidor, onde, dadas as
informacoes sobre precos e retornos dos ativos, construmos a fronteira de media e variancia do
mercado, que descreve as possibilidades de investimento em termos de retorno medio e desvio
padrao disponveis ao indivduo.

Agora, queremos analisar a questao de como os precos ou retornos esperados desses ativos
financeiros sao determinados. Para isso, precisamos de um modelo de equilbrio de mercado
(ou de um modelo de arbitragem), onde os precos sao determinados pela demanda e oferta (ou
por ausencia de arbitragem).

O modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model ou Modelo de Aprecamento do Mercado de

Capitais), que vamos analisar agora, e um modelo de equilbrio de mercado que relaciona o
retorno esperado (ou o preco) de cada ativo com o seu risco. Existem varias formas de derivar
a equacao fundamental do CAPM, cada uma assumindo um modelo diferente.

O CAPM parte da suposicao de que os investidores se comportam de uma determinada maneira

e investiga o equilbrio dessa economia. A equacao fundamental do CAPM explica como os
precos dos diversos ativos e carteiras de ativos devem estar relacionados. Quatro autores, em
artigos independentes, desenvolveram a teoria do CAPM: Treynor (1961, 1962), Sharpe (1964),
Lintner (1965) e Mossin (1966).

Logo, o CAPM proporciona uma previsao do relacionamento entre risco de um ativo e seu
retorno esperado. Esse relacionamento pode ser usado, por exemplo, para:

Fornecer uma taxa de retorno de referencia para a avaliacao de possveis investimentos;

Auxiliar a previsao de retornos esperados de ativos que nao foram ainda comercializados
no mercado;

Calcular a taxa de retorno a ser usada em uma regulacao de taxa de retorno ou de

preco-teto.

Jose Guilherme de Lara Resende 1 NA 8 CAPM

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1.2 Derivacao do CAPM

Existem varios modos diferentes de derivar a equacao fundamental do CAPM, Cada modo
supoe um conjunto diferente de hipoteses, com algumas em comum e outras nao. No livro-
texto, por exemplo, assume-se que:

Nao existem custos de transacao;

Ativos infinitamente divisveis;

Ausencia de impostos;

Mercado competitivo;

Investidores levam em conta apenas media e variancia;

Permitidas vendas a descoberto;

Expectativas homogeneas;

Todos os ativos da economia sao negociaveis;

Possibilidade de aplicar e levantar fundos a taxa livre de risco em quantidade ilimitada.

O conjunto de hipoteses acima nao e estritamente necessario. Certas hipoteses podem ser
flexibilizadas ou ate mesmo abandonadas. Usualmente, a derivacao do modelo se concentra em
justificar: i) o retorno de mercado como fator de precificacao e ii) a linearidade do modelo.

Vamos derivar o CAPM de um modo diferente do que e feito no livro, que faz uma derivacao
mais integrada ao modelo de Markowitz. A derivacao que vamos fazer assume uma utilidade
quadratica de dois perodos. As hipoteses sao:

Cada indivduo e tomador de precos (nao afeta precos ou retornos esperados);

Nao existem restricoes a vendas a descoberto ou tomada de emprestimos;

A funcao de utilidade de Bernoulli em cada perodo e do tipo quadratica:

1
u (c) = (c v)2 ,
2
onde v e um parametro grande o suficiente de modo que garanta que a utilidade marginal
do consumo seja positiva para todo nvel de consumo relevante.

Os agentes vivem por dois perodos (jovem e idoso, hoje e amanha). Sob certas condicoes,
podemos estender o modelo para perodos mais longos. Logo, a funcao de utilidade
intertemporal e:
1 1
U (ct , ct+1 ) = (ct v)2 Et (ct+1 v)2 ,
 
2 2
onde e a taxa de desconto intertemporal.

O agente nasce com uma riqueza wt no primeiro perodo e nao trabalha. Ele pode investir
em n ativos com risco. Cada ativo i custa uma unidade monetariaP e paga um retorno
i
bruto Rt+1 , i = 1, . . . , n. Denote o valor investido no ativo i por si , ni=1 si = St .

Jose Guilherme de Lara Resende 2 NA 8 CAPM

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O problema do investidor e:
n n
1 1 X X
(ct v)2 Et (ct+1 v)2 i
 
maxn s.a. ct + si = w t e ct+1 = si Rt+1
ct ,{si }i=1 2 2 i=1 i=1

Substituindo as restricoes na funcao objetivo, podemos reescrever o problema como:

!2 !2
n n
1 X 1 X
i
max wt si v Et si Rt+1 v
n
{si }i=1 2 i=1
2 i=1

A CPO com respeito ao valor si investido no ativo i, i = 1, . . . , n, e:

" n
!#
X
i i
(wt St v) Et Rt+1 si Rt+1 v =0
i=1

Podemos reescrever essa CPO como:

  Pn i
i=1 si Rt+1 v
 
i
Et Rt+1 = 1 . (1)
wt St v
Defina:  Pn i
v

i=1si Rt+1
mt+1 =
wt St v
Entao a equacao (1) pode ser reescrita como:
i
 
Et mt+1 Rt+1 = 1. (2)

A variavel aleatoria mt+1 e chamada fator de desconto estocastico e, para a funcao de utilidade
m
quadratica, e mt+1 e linear no retorno Rt+1 :
m
mt+1 = at + bt Rt+1 ,

onde: n
v (wt ct ) m
X si
at = , bt = e Rt+1 = Ri ,
ct v ct v i=1
wt ct t+1
ja que ct = wt St . Observe que si /(wt ct ) = si /St e a fracao da renda usada para investir
m
aplicada no ativo i. Logo Rt+1 e o retorno da carteira de investimentos do indivduo.

A equacao (2) e igual a:

i i
Et [Rt+1 ]Et [mt+1 ] + covt (Rt+1 , mt+1 ) = 1 , i = 1, . . . , n .
m
Como mt+1 = at + bt Rt+1 , temos que:
i i m i m
at Et [Rt+1 ] + bt Et [Rt+1 ]Et [Rt+1 ] + bt covt (Rt+1 , Rt+1 ) = 1. (3)

Se existir um ativo livre de risco com retorno bruto denotado por Rtf , entao a equacao (2)
implica:
1 1
Rtf = = m
Et [mt+1 ] at + bt Et [Rt+1 ]
Com isso, podemos reescrever a equacao (3) como:
i
Et [Rt+1 ] i m
= 1 bt covt (Rt+1 , Rt+1 ),
Rtf

Jose Guilherme de Lara Resende 3 NA 8 CAPM

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ou seja,
i
Et [Rt+1 ] Rtf = bt Rtf covt (Rt+1
i m
, Rt+1 ). (4)
m
Esta ultima expressao e valida para qualquer retorno, inclusive o retorno de mercado Rt+1 .
Isso implica:
m
Et [Rt+1 ] Rtf = bt Rtf covt (Rt+1
m m
, Rt+1 ) = bt Rtf vart (Rt+1
m
),

logo temos que:

m
Et [Rt+1 ] Rtf
bt Rtf = m
vart (Rt+1 )
Substituindo essa ultima expressao na equacao (4), obtemos:
m
Et [Rt+1 ] Rtf i
covt (Rt+1 m
, Rt+1 )h i
i
Et [Rt+1 ] Rtf = m
cov t (R i
t+1 , R m
t+1 ) = m
E t [R m
t+1 ] Rt
f
vart (Rt+1 ) vart (Rt+1 )

Derivamos, portanto, a equacao fundamental do CAPM:

h i
i
Et [Rt+1 ] Rtf = ti,m Et [Rt+1
m
] Rtf ,

onde
i m
covt (Rt+1 , Rt+1 )
ti,m = m
.
vart (Rt+1 )

Essa equacao pode ser reescrita em termos de retornos lquidos, usando a relacao rti = Rti 1,
o que resulta em: h i
i
Et [rt+1 ] rtf = ti,m Et [rt+1
m
] rtf ,
onde:
i m
covt (rt+1 , rt+1 )
ti,m = m
.
vart (rt+1 )

Por que o resultado acima e um resultado de equilbrio? Porque interpretamos o retorno da

riqueza do agente como o retorno de mercado e precificamos todos os outros retornos em relacao
a este retorno em especial.

O CAPM pode ser graficamente interpretado pela Linha de Mercado de Capitais (Security
Market Line): o intercepto e o retorno do ativo livre de risco Rtf , e a inclinacao da linha e o
premio ao risco do excesso de retorno esperado da carteira de mercado com o ativo livre de
m
risco, Et [Rt+1 ] Rtf .

Finalmente, observe a dependencia em t das expectativas acima. Isso significa que essas
variaveis sao calculadas usando toda informacao disponvel ate o perodo analisado. Mais
ainda, o beta de um ativo nao necessariamente e constante ao longo do tempo. Isto e, o risco
de um ativo financeiro, medido pelo seu beta, pode mudar ao longo do tempo.

Jose Guilherme de Lara Resende 4 NA 8 CAPM

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1.3 Interpretacao
O modelo de CAPM tradicional diz que todos os investidores vao aplicar na mesma carteira
de ativos arriscados. Como todos investem na mesma carteira de ativos arriscados, ela deve
ser igual a carteira de mercado (na pratica, uma carteira bastante diversificada).

Vamos simplificar a notacao usada acima e escrever a expressao do CAPM sem a dependencia
em t e com o ativo i representado como subscrito, ou seja:

Eri = rf + i (Erm rf ),

onde ri e o retorno do ativo em analise, rm e o retorno do mercado, rf e o retorno do ativo sem

risco e i e o beta do ativo, definido como:
cov(ri , rm )
i =
var(rm )
Essa relacao tem a seguinte interpretacao economica: como o ativo livre de risco nao tem risco,
seu retorno e associado somente ao custo de perda de liquidez ou custo de preterir o consumo
para uma data futura. Esse retorno e chamado preco do tempo.

A diferenca Erm rf e o excesso de retorno do mercado, o valor do retorno esperado do mercado

que excede a taxa de juros livre de risco. O excesso de retorno de mercado dividido pelo seu
desvio padrao, (Erm rf )/m , e denominado preco do risco ou taxa Sharpe. O coeficiente
cov(ri , rM )/m mede a quantidade de risco de mercado do ativo i. Entao, o CAPM exprime:
Ret. Esp. = Preco do Tempo + Preco do Risco Quant. de Risco

O risco especfico (nao-sistematico) pode ser reduzido para um grau arbitrariamente baixo por
meio de diversificacoes. Logo, os investidores nao exigem um premio de risco como indenizacao
por guardarem esse tipo de risco.

Portanto, os investidores precisam ser compensados somente por manterem o risco sistematico,
o qual nao pode ser diversificado. A contribuicao de um so ttulo para o risco de uma carteira
grande depende apenas do risco sistematico desse ttulo, medido pelo seu beta.

Se o CAPM e valido, entao a unica carteira de ativos com risco que qualquer investidor possuira
e a carteira de mercado. Na realidade, apenas alguns investidores mantem verdadeiramente a
carteira de mercado. Isso nao necessariamente invalida o CAPM.

Logo, obtemos novamente um teorema de separacao em dois fundos: todos os participantes do

mercado investirao em carteiras compostas apenas pelo retorno de mercado e pelo retorno sem
risco. Existem implicacoes de ordem pratica desse fato, concernentes principalmente a gestao
ativa de carteiras.

A equacao do CAPM e obtida como consequencia do equilbrio do mercado de ttulos. Apesar

de a equacao para retornos esperados de um modelo de ndice unico e da equacao de um modelo
CAPM serem semelhantes, o conteudo economico desses modelos e diferente.

Resumidamente, a equacao do CAPM e derivada a partir de consideracoes de equilbrio, que

devem ser validas, assumindo que o modelo seja correto. A equacao do modelo de ndice unico
e obtida a partir de uma hipotese estatstica sobre os erros ei .

O modelo CAPM possui algumas limitacoes, pois depende da carteira teorica de mercado (que
abrange todos os ativos, reais e financeiros, de uma economia, tais como acoes estrangeiras,
imoveis, capital humano, etc) e lida com retornos esperados em vez de retornos observados.

Jose Guilherme de Lara Resende 5 NA 8 CAPM

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Na pratica, o que se faz e trabalhar com o modelo na forma de ndice, usando retornos realizados
e nao esperados e carteiras reais, como S&P500, no caso americano, ou o ndice IBOVESPA,
no caso brasileiro, no lugar de carteira teorica de mercado.

O CAPM possui diversas aplicacoes. Pode ser usado, por exemplo, no setor de gestao de
investimentos, para calcular o retorno esperado justo de um ativo de risco.

Pode tambem ser aplicado as decisoes de orcamento de capital, proporcionando o retorno que
um novo projeto precisa oferecer para ser admitido pelos investidores, ou seja, dando o ponto
de corte da taxa interna de retorno TIR, ou da taxa de atratividade para o projeto.

O CAPM, pode, alem dessas aplicacoes, ser utilizado na confeccao de taxas de servicos publicos,
definindo a taxa de retorno que deveria ser permitida para que um servico regulamentado
ganhasse com o seu investimento em estabelecimentos industriais e de equipamentos.

1.4 Beta de Carteiras e Precos

Suponha a carteira formada pelos ativos 1, 2, . . . , N , com pesos x1 , x2 , . . . , xN . O beta dessa
carteira, denotado por p , e:
cov(rp , rm ) cov(x1 r1 + x2 r2 + + xN rN , rm )
p = =
var(rm ) var(rm )
cov(rp , rm ) cov(r2 , rm ) cov(rN , rm )
= x1 + x2 + + xN
var(rm ) var(rm ) var(rm )
= x1 1 + x2 2 + + xN N

Portanto, o beta de uma carteira e igual a soma dos betas dos ttulos que compoem a carteira,
ponderada pelos pesos recebidos por cada ttulo. Logo, a equacao do CAPM para carteiras e
consistente com as equacoes do CAPM para cada ativo que faz parte da carteira:
n
X n
X
Erp rf = p (Erm rf ) xi [Eri rf ] = xi [i (Erm rf )]
i=1 i=1
Eri rf = i (Erm rf ) , i = 1, . . . , n

onde na primeira equivalencia acima usamos o fato que ni=1 xi = 1 e a linearidade do operador
P
esperanca.

Usando a relacao entre retorno e preco (e supondo dividendos iguais a zero),

i
Pt+1 Pti i
Pt+1
rti = = 1,
Pti Pti
podemos reescrever a equacao do CAPM como:
i m
 
Et Pt+1 Et Pt+1
1 = rf + ti 1 rf
Pti Ptm
Vamos reescrever o beta do ativo,
i m
covt (rt+1 , rt+1 )
ti = m
,
vart (rt+1 )
em termos dos precos do ativo e do mercado. Observe que:
i m m
i m covt (Pt+1 , Pt+1 ) m vart (Pt+1 )
covt (rt+1 , rt+1 )= i m
e vart (rt+1 )= m 2
Pt Pt (Pt )

Jose Guilherme de Lara Resende 6 NA 8 CAPM

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Vamos usar essas duas equacoes para reescrever a equacao do CAPM em termos de precos
como:
i

covt (Pt+1 m
i , Pt+1 )
Et Pt+1 = (1 + rf )Pti + Et Pt+1
m
(1 + rf )Ptm m
(5)
vart (Pt+1 )

Essa equacao diz que o preco esperado de um ativo e o valor do preco hoje, corrigido pela taxa
livre de risco ,(1 + rf )Pti , acrescido de uma segunda parte, o premio ao risco do ativo, que pode
m
ser decomposto em duas partes, por sua vez. A primeira, Et Pt+1 (1 + rf )Ptm , diz o premio do
i m m
mercado, e e igual para todo ativo i. A segunda, covt (Pt+1 , Pt+1 )/vart (Pt+1 ), diz a quantidade
de risco que o ativo i possui, onde esse risco e dado pela covariancia do preco do ativo com o
preco do mercado.
A equacao (5) pode ser reescrita como:
i m
 
i 1 i m m covt (Pt+1 , Pt+1 )


Pt = Et Pt+1 Et Pt+1 (1 + rf )Pt m
1 + rf vart (Pt+1 )

Note que agora obtivemos que o preco do ativo hoje e igual ao preco esperado dele, menos um
desconto pelo risco, onde novamente podemos decompor esse desconto nas mesmas duas partes
acima, descontado pelo tempo (esse desconto e dado pelo termo 1/(1 + rf )).

1.5 Resumo e Versoes Alternativas do CAPM

A equacao fundamental do CAPM e:
h i
i
Et [Rt+1 ] Rtf = ti,m Et [Rt+1
m
] Rtf ,

Temos que:

1. A medida apropriada de risco e o beta do ativo e nao sua volatilidade. O beta de um

ativo e uma funcao da covariancia do ativo com o retorno de mercado.

2. Dois ativos com o mesmo beta tem o mesmo risco e, portanto, o mesmo retorno esperado.
i
3. O premio ao risco do ativo i e Et [Rt+1 ] Rtf . Esse premio de risco cresce linearmente
com o beta do ativo.

4. O CAPM diz que todos os ativos devem se encontrar sobre a Security Market Line.

5. O beta da carteira de mercado e um.

6. O beta do ativo sem risco e zero.

7. Ativos com beta maior do que 1 sao chamados agressivos; com beta menor do que 1,
defensivos.

8. Ativos com beta maior do que zero sao cclicos; com beta menor do que zero, sao contra-
cclicos.

Jose Guilherme de Lara Resende 7 NA 8 CAPM

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Existem varias outras formas de derivar o CAPM, que resultam em modelos um pouco dife-
rentes. Por exemplo, podemos assumir:

Inexistencia de ativo livre de risco;

Impossibilidade de alavancagem (tres fundos);

Taxas distintas para emprestar e tomar emprestado (quatro fundos);

Imposto de renda tributacao sobre dividendos distinta da tributacao sobre ganhos de

capital;

Presenca de ativos nao negociaveis (casas, capital humano, etc);

Expectativas heterogeneas;

Capacidade de influenciar precos;

CAPM intertemporal ICAPM (Merton (1973));

CCAPM (Breeden (1979));

etc.

Jose Guilherme de Lara Resende 8 NA 8 CAPM

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2 Introducao a Estimacao do CAPM

2.1 Estimacoes do CAPM
Uma vez selecionados os retornos que serao utilizados como retorno de mercado, rm , e retorno
sem risco, rf , devemos coletar uma serie temporal desses retornos, (rti , rtm , rtf ), t = t0 T, t0
T + 1, . . . , t0 , onde t0 e uma data proxima do dia atual, T e o numero de observacoes e n e o
numero de ativos considerados.

Usando esses dados, estimamos a seguinte regressao para cada ativo i:

ri = ai + bi rm + i ,

onde ai e o intercepto da regressao e i e o termo de erro.

Alternativamente, podemos estimar a seguinte regressao, chamada modelo de mercado:

ri rf = i + i (rm rf ) + i ,

onde i e o intercepto e i e o termo de erro.

Se rf for de fato constante, as duas regressoes produzem o mesmo valor estimado para o beta.
Porem, a interpretacao dos interceptos e diferente: ai = i + rf (1 i ).

Observe que o CAPM e uma relacao entre retornos esperados. Porem, apenas retornos rea-
lizados sao observados. O modelo de mercado e apenas uma regressao usada para estimar os
betas, onde para cada observacao assumimos que:
h i
i f m f
rt rt = i + i rt rt + it , t = 1, . . . , T , para todo ativo i ,

onde rti , rtf e Rtm denotam retornos durante o perodo t. Usamos o metodo de mnimos qua-
drados (OLS) para estimar i e i . O estimador OLS para e:
 
cov rti rtf , rtm rtf cov (rti , rtm )
i = = ,
var (rtm )
 
var rtm rtf
 
assumindo que var rtf = 0. Ou seja, o estimador OLS para e a contraparte amostral do
beta do CAPM.

As hipoteses do metodo OLS sao:

1. E (it ) = 0,
 
2. cov it , rtm rtf = 0,

3. cov (it , it0 ) = 0, cov (it , jt ) = 0.

O modelo de mercado nao impoe qualquer restricao sobre os interceptos i :

h i
rti rtf = i + i rtm rtf + it .

Tomando o valor esperado da equacao acima, obtemos:

  h i
E rti rtf = i + i E rtm rtf + E (it )

Jose Guilherme de Lara Resende 9 NA 8 CAPM

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Como E (it ) = 0 e rtf e aproximadamente constante, entao:

h i
E rti rtf = i + i E (rtm ) rtf

O CAPM implica que i = 0. Se i > 0, dizemos que o ativo i esta subprecificado (under-
priced ). Se o CAPM e o modelo correto, entao um ativo subprecificado deve ser comprado.
Se todo mundo fizer isso, o preco do ativo subira ate que o retorno esperado E (rti ) esteja
novamente sobre a SML. Se i < 0, dizemos que o ativo i esta sobreprecificado (overpriced ).

   
Assumindo que cov it , Rtm Rtf = 0 e var Rtf = 0, obtemos:

var Rti = i2 var (Rtm ) + var (it ) ,

onde:

var (Rti ) e o risco total do ativo i,

i2 var (Rtm ) e o risco sistematico, e

var (it ) e o risco idiossincratico.

A medida usual do aderencia de uma regressao e o R2 (R-quadrado). Ele mede a parte da

variancia total da variavel dependente que e explicada pela variavel independente, i.e.,

i2 var (Rtm )
R2 =
var (Rti )

Neste caso, R2 pode tambem ser interpretado como a porcao do risco total que e devido a risco
sistematico. De acordo com o CAPM, os investidores nao podem esperar ser compensados
por adquirirem risco idiossincratico, ja que este pode ser eliminado via diversificacao. Eles sao
compensados apenas por risco sistematico, que por definicao e nao-diversificavel.

Como eliminar o risco idiossincratico usando diversificacao? Por exemplo, podemos proceder
do mesmo modo que antes: formamos uma carteira de pesos iguais com n ativos. O risco
idiossincrativo desta carteira e:
!
X1 X  1 2  2 X
1
var (pt ) = var it = var(it ) = var(it ),
i
n i
n n i

1
P
ja que cov (it , jt ) = 0. Assumindo que N i var (it ) = var,

1
var (pt ) = var,
n
de modo que mesmo que var (pt ) decresce com n.

Jose Guilherme de Lara Resende 10 NA 8 CAPM

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2.2 Escolha do Retorno de Mercado

Qual deve ser o retorno de mercado usado na estimacao dos betas? Para responder essa questao,
e necessario entender o que e o retorno de mercado.

A carteira de mercado e composta por todos os ativos da economia, tais como acoes, ttulos
do governo, ttulos privados, imoveis, capital humano, etc.

Na pratica, e impossvel estimar o retorno dessa carteira (a questao da frequencia dos dados
e um dos problemas que surge). O que se faz e usar uma proxy da carteira de mercado, que
reflita o mais perto possvel o comportamento do retorno da real carteira de mercado.

As proxies normalmente usadas sao carteiras de acoes diversificadas, tais como ndices de
acoes. No caso americano, e padrao usar os ndices S&P500 e NYSE. No caso brasileiro, o
ndice IBOVESPA.

Se o retorno da proxy usada for perfeitamente correlacionado com o retorno de mercado, nao
ha nenhum problema em usar a proxy, pois ela reflete perfeitamente o comportamento dos
retornos da verdadeira carteira de mercado.

Porem, como as proxies normalmente utilizadas sao ndices de acoes, que contem apenas acoes
de empresas negociadas em bolsas, e improvavel que essas proxies sejam de fato perfeitamente
correlacionadas com todo o mercado de uma economia.

O uso de ndices de acoes como proxies para o mercado tem uma justificativa de ordem pratica.
A frequencia dos dados da proxy e, obviamente, a mesma das acoes.

Isso facilita a estimacao do modelo, principalmente para altas frequencias. Por exemplo, se
usarmos retornos diarios para as acoes, seria difcil encontrar retornos de outros ativos, princi-
palmente nao financeiros, nessa mesma frequencia.

Se a correlacao da proxy com o mercado nao for perfeita, mas proxima de um, entao poderamos
argumentar que a proxy funciona bem. O problema e calcular o valor dessa correlacao (se fosse
possvel calcula-la, para que entao usar a proxy?).

2.3 Escolha do Retorno sem Risco

Outra escolha a ser feita e a do retorno sem risco. No mercado americano, e padrao escolher os
retornos de certos tipos de ttulos do tesouro, ja que o retorno desses ttulos tem muito pouco
risco.

Porem, o retorno de qualquer ativo envolve algum grau de risco. Por exemplo, no caso de
retornos de ttulos americanos, existe o risco de mudancas na taxa de juros afetarem o retorno
desses ttulos.

Esse risco pode ser bem pequeno, mas mesmo assim existe e pode trazer problemas na estimacao
e avaliacao de um modelo CAPM.

Jose Guilherme de Lara Resende 11 NA 8 CAPM

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3 Testes do CAPM
3.1 Lintner Douglas
A maior parte das primeiras estimacoes do CAPM era feita em dois passos:
1. Estimacao dos betas, com o uso de uma serie temporal de retornos;
2. Uso de uma regressao em cross section, para testar as hipoteses do modelo.

Lintner (reproduzido por Douglas (1968)), em estudo pioneiro, estimou e testou o modelo do
CAPM usando essa metodologia, fazendo:
1. Estimacao dos betas, com o uso de uma serie temporal de 301 acoes, regressao do retorno
anual de cada acao contra o retorno medio de todas as acoes da amostra (1954-1963):

ri,t = i + bi rm,t + ei,t

2. Estimacao cross-section:
Eri = a1 + a2 bi + a3 Se2i + i ,
onde Se2i e a variancia dos resduos ei da regressao de primeiro passo.

A estimacao de Lintner e feita em dois passos, exatamente com o objetivo de, no primeiro
passo, estimar os betas dos ativos e, no segundo passo, testar o modelo. No estudo de Lintner,
o retorno de mercado usado foi uma media de todos os retornos utilizados na estimacao de
primeiro passo.

Segundo o CAPM, devemos ter que:

a1 = rf ,
a2 = Erm rf ;
a3 = 0 (risco idiossincratico nao e precificado).

Os valores obtidos por Lintner foram:

a1 = 0, 108: bem maior do que o esperado;
a2 = 0, 063: menor do que o esperado;
a3 = 0, 237: estatisticamente diferente de zero.

Logo, os resultados contrariam o modelo do CAPM. Miller e Scholes (1972) fizeram uma extensa
analise do metodo usado por Lintner-Douglas e encontraram diversos problemas estatsticos.
Alguns dos problemas investigados por Miller e Scholes:
1. Vieses devidos a erros de especificacao da equacao estimada;
2. Relacao nao linear entre retorno esperado e beta;
3. Heterocedasticidade variancia do erro depende do beta estimado;
4. Erros de mensuracao das variaveis;
5. Assimetria na distribuicao dos retornos;
6. Sensibilidade dos resultados com relacao a carteira de mercado escolhida.

Jose Guilherme de Lara Resende 12 NA 8 CAPM

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O item 4 parece ser o que mais afetou os resultados de Lintner-Douglas. Itens 1 e 3 tambem
afetaram os resultados, mas em uma ordem de grandeza menor.

Este e outros testes iniciais do CAPM calculavam o beta de acoes individuais. O grafico retorno
medio vs. beta dessas estimacoes mostra uma inclinacao quase horizontal e muita dispersao.
Miller e Scholes foram os primeiros a identificar a razao disso, argumentando que os betas sao
medidos com erro (esso erro de mensuracao gera um vies para baixo nos coeficientes estimados).

Porem, esse procedimento nao e apropriado, pois os testes supoem que os resduos de ttulos
diferentes (ei , ej ) sao independentes, o que nao e verdade.

A solucao para atenuar esse problema foi proposta por Black, Jensen, and Scholes (1972)
e Fama and MacBeth (1973). No lugar de regredir cada acao individualmente (obter cada
beta individual), esses autores agruparam acoes em carteira. Isso melhora as estimacoes pelos
seguintes motivos:
1. Betas de carteira sao melhor estimados porque carteiras tem variancia residual menor.

2. Betas de carteira tendem a ser mais estaveis durante o tempo (betas individuais variam
no tempo, com o tamanho, alavancagem e risco de mudanca nos negocios).

3. Carteiras baseadas em algumas caractersticas associadas com retornos medios reduzem

a variancia da carteira. Isto facilita a identificacao de diferencas em retornos medios (ao
contrario, acoes individuais sao tao volateis e isso torna difcil rejeitar a hipotese de que
os retornos medios sao iguais).

4. Carteiras sao mais proximas do que investidores fazem.

Desse modo, o resduo da regressao incorporara o efeito de qualquer interdependencia entre os

ativos. O erro padrao do intercepto pode ser usado para testar se i = 0. A questao entao se
torna como formar essas carteiras? Problema de vies de selecao.Vamos analisar a metodologia
desses autores abaixo.

3.2 Black, Jensen e Scholes

Black et al. (1972) usaram retornos mensais de todas as acoes da NYSE, de 1931 a 1965. Eles
estimaram a seguinte regressao de primeiro passo para todo ativo i:

rti rtf = i + i (rtm rtf ) + eit , t = 1, . . . , T

Eles agruparam as acoes de acordo com o beta, em 10 carteiras e estimaram o beta dessas
carteiras, com o intuito de diminuir erros de mensuracao. Logo, eles calcularam dez betas,
usando uma regressao similar a anterior:

rtp rtf = i + p (rtm rtf ) + ept , t = 1, . . . , T ,

com p = 1, . . . , 10.

Na regressao de segundo passo, foram calculados a media amostral dos excessos de retorno de
cada carteira:
T
1X p
p f
r r = (rt rtf )
T t=1
Com essas medias amostrais, as seguintes regressoes foram rodadas:

rp rf = 0 + 1 p + p , p = 1, . . . , 10

Jose Guilherme de Lara Resende 13 NA 8 CAPM

Teoria das Financas 1 Notas de Aula

Se os dados forem consistentes com o CAPM, entao esperamos que 0 = 0 e 1 = rm rf =

(1/T ) t (rtm rtf ).
P

Os autores obtiveram o seguinte resultado:

rp rf = 0, 00359 + 0, 01080p ,

com 0 significantemente diferente de zero e 1 menor do que rm rf .

3.3 Fama e MacBeth

Fama and MacBeth (1973) desenvolveram uma tecnica de estimacao do CAPM ainda bastante
usada. Os dados utilizados foram retornos mensais de todas as acoes da NYSE, de 1926 a 1968.
No primeiro passo, os autores construram 20 carteiras e estimaram o beta de cada carteira
usando o modelo de mercado.

No segundo passo, os autores estimaram uma regressao cross section para cada mes, para o
perodo compreendido entre 1935 e 1968:

ri,t = 0,t + 1,t i + 2,t i2 + 3,t Sei + i,t

Podemos calcular o valor medio dos estimadores:

i= 1
X
E i,t , i = 0, 1, 2, 3
T t

A tecnica de Fama e MacBeth permite uma serie de testes:

1 > 0: risco tem preco positivo;
1. E
2 = 0: relacao entre risco e retorno e linear;
2. E
3 = 0: risco idiossincratico nao afeta o retorno.
3. E

Os autores calculam tambem a seguinte estatstica:

T
1 X i )2 ,
2 (i ) = (i,t E i = 0, 1, 2, 3
T 2 t=1

Essas variancias dos estimadores das regressoes cross-section sao usadas para gerar os erros de
amostragem desses estimadores. Ou seja, a variacao das estatsticas i,t no tempo e usada para
deduzir a sua variacao entre amostras.

Fama e MacBeth encontraram que:

A media de 3,t e baixa e nao e estatisticamente diferente de zero: risco residual nao afeta
o retorno esperado. Logo, 3,t nao traz informacao relevante para a precificacao.

Os mesmos resultados nos itens 1 e 2 valem para a media de 2,t : relacao entre retorno
esperado e risco e linear.

Levando em conta os resultados acima, Fama e MacBeth refazem a estimacao:

ri,t = 0,t + 1,t i + i,t

Os autores encontram que 0,t > rf e 1,t 6= 0.

Jose Guilherme de Lara Resende 14 NA 8 CAPM

Teoria das Financas 1 Notas de Aula

3.4 Crticas ao CAPM

Crtica de Roll

Roll (1977) mostrou que eficiencia de media-variancia implica uma representacao em beta
(teorema de Roll). Nesse caso, o modelo CAPM e valido por construcao.

Entao o teste do CAPM testa na verdade se a proxy escolhida para representar a carteira de
mercado e uma carteira eficiente (esta na parte eficiente da fronteira de media e variancia). A
carteira de mercado do CAPM deve incluir nao apenas acoes, mas tambem outros ativos, tais
como casas, ativos reais, capital humano, etc.

Esse resultado e bastante negativo, e diversos autores argumentam, com base no resultado de
Roll, que o CAPM nao e um modelo testavel, ja que a carteira de mercado nao e observavel
(logo, testamos apenas se a proxy escolhida e adequada).

Crtica de Hansen-Richard
i
Vimos que ti = covt (Rt+1 m
, Rt+1 m
)/vart (Rt+1 ), i.e., o CAPM e um modelo condicional. As
expectativas sao calculadas com respeito ao conjunto de informacao dos agentes. Os testes
usuais do CAPM regridem retornos incondicionais em retornos de mercado incondicionais.

Mas isto nao e um teste do CAPM: pode ser que o modelo falhe com testes incondicionais mas
i
seja valido condicionalmente. (basicamente, ti = covt (Rt+1 m
, Rt+1 m
)/vart (Rt+1 ) nao e a mesma
i i m m
coisa que = cov(Rt+1 , Rt+1 )/var(Rt+1 )).

Logo, deveramso testar o CAPM condicionando em variaveis observaveis. Porem, o conjunto

de informacao de um econometrista nao necessariamente coincide com o de investidores. Se o
conjunto de informacao dos investidores nao e observavel, entao o CAPM nao e testavel.

4 Anomalias
Existem diversas falhas do CAPM, associadas a anomalias do mercado acionario americano.
O termo anomalia e comum, apesar de nao ser inteiramente adequado em alguns casos, pois
nao e claro se e o mercado que apresenta uma anomalia ou se e o modelo CAPM que falha em
descrever corretamente o retorno esperado dos ativos com risco.

A equacao fundamental do CAPM implica que os betas de mercados caracterizam completa-

mente o retorno esperado de um ativo. Porem, isso nao ocorre na pratica. Por exemplo, para
o mercado americano temos que:

Kleim (1983): efeito janeiro acoes costumam ter um preco maior em janeiro.

Banz (1981): efeito tamanho o retorno medio de firmas de tamanho pequeno e maior
do que o previsto pelo CAPM;

Basu (1977, 1983): firmas com alta (baixa) razao P/E (preco sobre receita) possuem
retorno medio menor (maior) do que o previsto pelo CAPM;

DeBondt and Thaler (1985): efeito reversao: acoes com retornos esperados baixos durante
tres a cinco anos tendem a reverter essa situacao e obter retornos altos;

Jegadeesh and Titman (1993): efeito momento: acoes com retornos altos durante os
ultimos 3 a 12 meses tendem a ter retornos altos no futuro;

Jose Guilherme de Lara Resende 15 NA 8 CAPM

Teoria das Financas 1 Notas de Aula

Bhandari (1988): firmas altamente alavancadas possuem retornos altos;

Rosenberg, Reid, and Lanstein (1985): acoes com alta razao book-to-market obtem altos
retornos.

Referencias
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