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DE POLTICA MONETARIA
Junio 2016
INFORME
DE POLTICA MONETARIA
Junio 2016
CONTENIDO*/
PREFACIO 5
RESUMEN 7
I. ESCENARIO INTERNACIONAL 13
GLOSARIO Y ABREVIACIONES 43
REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS 46
RECUADROS
La poltica monetaria del Banco Central de Chile (BCCh) tiene como principal
objetivo mantener una inflacin baja, estable y sostenible en el tiempo. Su
compromiso explcito es que la inflacin anual del IPC se ubique la mayor parte
del tiempo en torno a 3% anual, con un rango de tolerancia de ms/menos un
punto porcentual. Para cumplir con esto, el BCCh orienta su poltica monetaria
de manera que la inflacin proyectada se ubique en 3% anual en el horizonte
de poltica en torno a dos aos. El control de la inflacin es el medio por el
cual la poltica monetaria contribuye al bienestar de la poblacin. Una inflacin
baja y estable promueve un mejor funcionamiento de la economa y un mayor
crecimiento econmico, al tiempo que evita la erosin de los ingresos de las
personas. Adems, la orientacin de la poltica monetaria hacia el logro de la
meta de inflacin ayuda a que se moderen las fluctuaciones del empleo y la
produccin nacional.
Este IPoM fue aprobado en sesin del Consejo del 1 de junio de 2016 para
presentarse ante la Comisin de Hacienda del Senado el 6 de junio de 2016.
El Consejo
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RESUMEN
7
BANCO CENTRAL DE CHILE
INFLACIN Respecto de la actividad, los datos del primer trimestre dieron cuenta de una
expansin del PIB y de la demanda superior a lo previsto en marzo. En ello
2014 2015 2016 (f) 2017 (f) 2018 (f)
incidi el mejor desempeo de la agricultura y, en menor medida, de la minera.
(variacin anual, porcentaje)
Inflacin IPC promedio 4,4 4,3 4,0 3,2 Con todo, el panorama de crecimiento no cambia en lo sustancial. Se espera que
Inflacin IPC diciembre 4,6 4,4 3,6 3,0 la economa contine expandindose por debajo de su potencial por algunos
Inflacin IPC en torno a 2 aos (*) 3,0
Inflacin IPCSAE promedio 3,6 4,7 4,3 3,1
trimestres ms, afectada especialmente por el dbil desempeo de los sectores
Inflacin IPCSAE diciembre 4,3 4,7 3,6 2,9 ms ligados a la inversin. El comercio minorista y los servicios personales han
Inflacin IPCSAE en torno a 2 aos (*) 2,8
sido ms resilientes, reflejo de un ajuste ms gradual del consumo.
(f) Proyeccin.
(*) Corresponde a la inflacin proyectada para el segundo trimestre El escenario base de este IPoM contempla una expansin del PIB entre 1,25 y
del 2018.
2,0% para este ao y entre 2 y 3% para el 2017. Esto supone que la economa
Fuente: Banco Central de Chile.
retomar un crecimiento cercano a su potencial hacia fines del horizonte de
proyeccin1/. Esto se sustenta en que la economa se encuentra balanceada
desde un punto de vista macroeconmico. Tambin, en que, en el escenario
CRECIMIENTO ECONMICO Y CUENTA CORRIENTE base, los bajos niveles de confianza empresarial y de hogares volvern
lentamente a terreno neutral. Se suma, que los socios comerciales mantendrn
2014 2015 2016 (f) 2017(f)
tasas de crecimiento cercanas a las del 2015, que las condiciones financieras
(variacin anual, porcentaje)
PIB 1,9 2,1 1,25-2,0 2,0-3,0
internacionales, si bien ms estrechas que en los ltimos aos, seguirn siendo
Ingreso nacional 2,1 1,1 0,8 2,2 favorables y que los trminos de intercambio se estabilizarn en el 2017.
Demanda interna -0,3 1,8 1,0 2,4 Finalmente, como supuesto de trabajo, se considera que la trayectoria del gasto
Demanda interna (sin variacin de existencias) 1,1 1,3 1,1 2,1
Formacin bruta de capital fijo -4,2 -1,5 -2,4 0,9
pblico ser coherente con la regla fiscal y con los anuncios del Gobierno de
Consumo total 2,8 2,2 2,1 2,4 seguir una senda de consolidacin presupuestaria.
Exportaciones de bienes y servicios 1,1 -1,9 1,3 2,1
Importaciones de bienes y servicios -5,7 -2,8 -1,6 2,2
Cuenta corriente (% del PIB) -1,3 -2,1 -2,2 -2,1
Como se mencion, el proceso de normalizacin del crecimiento de la actividad
Ahorro nacional bruto (% del PIB) 20,9 20,4 19,5 19,5 ser lento. En particular, preocupa la evolucin de la inversin, especialmente
Inversin nacional bruta (% del PIB) 22,2 22,5 21,7 21,6 por el bajo dinamismo de su parte minera. Para este ao, diversos indicadores,
FBCF (% del PIB nominal) 23,0 22,7 22,0 21,6
FBCF (% del PIB real) 24,6 23,7 22,7 22,4
entre los que destaca el catastro de la CBC, los niveles de las importaciones de
(millones de dlares) bienes de capital y la confianza empresarial, indican una cada adicional de la
Cuenta corriente -3.316 -4.761 -5.130 -5.200 inversin. Se suma que el sector habitacional y la inversin pblica tendrn un
Balanza comercial 6.344 3.494 2.070 2.800
Exportaciones 74.924 62.232 56.300 58.800
desempeo acotado, luego del elevado dinamismo que el primero exhibi en
Importaciones -68.580 -58.738 -54.230 -56.000 el 2015 y, en la segunda, acorde con los objetivos de consolidacin fiscal. Con
Servicios -3.818 -3.812 -3.100 -3.300 todo, hacia el 2017 la inversin no minera retomar una expansin coherente
Renta -7.692 -6.194 -5.900 -6.500
Transferencias corrientes 1.849 1.750 1.800 1.800 con la recuperacin del ritmo de crecimiento de la economa.
(f) Proyeccin.
En este contexto, se espera que el mercado laboral contine ajustndose en
Fuente: Banco Central de Chile.
los prximos trimestres. En lo ms reciente, el crecimiento anual del empleo
asalariado disminuy de manera significativa, situndose en 0,5% en el
ltimo trimestre mvil. La tasa de desempleo se ha ajustado de manera ms
gradual, gracias al aumento del empleo por cuenta propia, con lo que sigue
baja en trminos histricos. Esto, junto con salarios reales que han reducido su
expansin anual en el ltimo ao, implican un menor crecimiento de la masa
salarial, lo que, unido a expectativas de hogares que siguen bajas, es coherente
con un crecimiento lento del consumo.
1
/ Recuadros V.1 y V.2, IPoM septiembre del 2015.
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INFORME DE POLTICA MONETARIA JUNIO 2016
del trimestre, el mercado asumi que la Fed actuara con extrema gradualidad SUPUESTOS DEL ESCENARIO BASE INTERNACIONAL
y que la autoridad china haba encontrado la combinacin de polticas que Prom. Prom. 2014 2015 2016 2017
permitira mantener el crecimiento en lnea con sus objetivos. Esto llev a que 00 - 07 10-13 (e) (f) (f)
la calma de los mercados financieros, que haba comenzado al cierre del IPoM (variacin anual, porcentaje)
pasado, se prolongara, propiciando el retorno de los flujos de capitales al mundo Trminos de intercambio 8,2 2,4 -1,8 -4,5 -3,9 0,1
PIB socios comerciales (*) 3,6 4,4 3,4 3,0 2,8 3,2
emergente, con la consecuente recuperacin de las bolsas, menores tasas de PIB mundial PPC (*) 4,2 4,1 3,4 3,1 3,0 3,4
inters, cadas de los premios por riesgo, debilitamiento del dlar y mejoras PIB mundial a TC de mercado (*) 3,2 3,1 2,7 2,4 2,3 2,7
del precio de las materias primas. No obstante, la percepcin de que el ajuste PIB desarrolladas PPC (*) 2,6 1,5 1,7 1,9 1,7 1,9
PIB emergentes PPC (*) 7,4 5,9 4,8 4,1 4,1 4,6
de la poltica monetaria en EE.UU. se producir ms pronto y las crecientes Precios externos (en US$, *) 4,6 4,0 -0,9 -9,8 -3,8 0,6
dudas sobre el estado del sistema financiero chino, han tendido a revertir estas (niveles)
trayectorias en las ltimas semanas. Ello, se ha notado con especial fuerza en Precio del cobre BML (US$cent/lb) 154 359 311 249 215 225
Precio del petrleo WTI (US$/barril) 44 92 93 49 45 51
la depreciacin de las monedas de las economas emergentes. El escenario Precio del petrleo Brent (US$/barril) 42 103 99 52 45 52
base supone que en los trimestres venideros las condiciones financieras Precio paridad de la gasolina (US$/m3) (*) 366 752 731 467 401 420
internacionales sern, en promedio, menos favorables que las observadas Libor US$ (nominal, 90 das) 3,6 0,3 0,2 0,3 0,9 1,6
durante los ltimos aos. (*) Para un detalle de su definicin, ver Glosario.
(e) Estimacin
(f) Proyeccin.
El crecimiento proyectado para el mundo y los socios comerciales es parecido
Fuente: Banco Central de Chile.
al de marzo: 3,2 y 3,0% para el promedio 2016-2017, respectivamente. Los
trminos de intercambio sern menores que en el 2015, pero algo mejores que
lo esperado en el IPoM previo, especialmente por la evolucin de los precios de
exportaciones distintas del cobre. Considerando su trayectoria en los ltimos
meses, en el escenario base el precio del cobre promediar US$2,15 y 2,25
la libra el 2016 y 2017, respectivamente. Para el petrleo, la proyeccin para
el mismo bienio se eleva a US$45 y 52 el barril para el promedio Brent-WTI,
respecto de los US$41 y 46 considerados en marzo.
Desde Amrica Latina tambin emanan riesgos importantes para Chile, tanto por
su relevancia como socio comercial y destino de inversiones, como por su efecto
sobre las condiciones financieras externas. A los desafos macroeconmicos se
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BANCO CENTRAL DE CHILE
PROYECCIN DE INFLACIN IPC (*) suman situaciones polticas complejas. En Brasil los mercados reaccionaron
(variacin anual, porcentaje) favorablemente a los cambios en el escenario poltico, pero an se requieren
10 ajustes importantes en su economa. En Argentina destac su retorno a los
mercados financieros internacionales.
8
6 Hay varios factores que tambin podran causar o intensificar nuevos episodios
de volatilidad financiera. Entre ellos, el referndum en el Reino Unido para
4
definir su permanencia en la Unin Europea y la realizacin de varios procesos
2 electorales en el mundo, cuyos resultados podran provocar un viraje hacia
polticas ms proteccionistas. Con todo, la consolidacin del crecimiento
0
econmico en Europa y EE.UU. podra contribuir a una mayor expansin de la
-2 actividad mundial.
10 11 12 13 14 15 16 17 18
(*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyeccin
La posibilidad de que la trayectoria ascendente del precio del petrleo se
base al horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen intervalos
de 10, 30, 50, 70 y 90% de confianza en torno al escenario base. prolongue o intensifique constituye un riesgo para el escenario base, tanto
Estos intervalos de confianza resumen la evaluacin de riesgos por su efecto directo en la inflacin local y mundial, como por sus implicancias
sobre la inflacin que realiza el Consejo. Como supuesto de trabajo,
el escenario base considera una trayectoria para la TPM que es
sobre el crecimiento global. Sin embargo, tambin existen razones por las que
similar a la que se deduce de los precios de los activos financieros el precio del crudo podra retroceder a niveles cercanos a los observados en los
disponibles al cierre estadstico de este IPoM. meses previos. De hecho, los inventarios siguen histricamente altos.
Fuente: Banco Central de Chile.
En lo interno, aunque la inflacin ha descendido en lnea con lo esperado, el
elevado nivel que ha mantenido por ya varios trimestres contina siendo un
riesgo relevante del escenario base. En el corto plazo, su evolucin sigue muy
ligada a la del tipo de cambio y por tanto a los riesgos del plano externo.
10
INFORME DE POLTICA MONETARIA JUNIO 2016
11
BANCO CENTRAL DE CHILE
cambios ms abruptos en el futuro. La inflacin haba permanecido Para la reunin de mayo, los antecedentes recopilados en el mes
alta y su dinmica podra afectar las expectativas y tener efectos seguan acordes con lo previsto en escenario base del IPoM.
de segunda vuelta. Adems, si bien los escenarios de riesgo para la Internamente, la cifra del PIB del primer trimestre haba superado
inflacin contemplaban desvos de estas en ambas direcciones, la las expectativas, en gran parte por la mayor expansin del sector
Divisin Estudios estimaba que los riesgos asociados a una inflacin agrcola, mientras que los datos coyunturales daban cuenta de una
mayor eran ms difciles de corregir que los asociados a una menor. demanda agregada dbil, en particular, preocupaba la inversin. Sus
Adems, si bien el tipo de cambio se haba estabilizado en el ltimo perspectivas se haban vuelto a recortar especialmente por la cada
mes, exista la posibilidad de que se generaran nuevos episodios de de la inversin minera, a lo que se sumaban los bajos niveles en los
depreciacin, dados los riesgos externos. Ello podra postergar la indicadores de confianza. El mercado laboral se haba deteriorado
convergencia de la inflacin. Por otro lado, la opcin de mantener algo ms rpido que lo previsto, lo que se haba reflejado en la
era ms coherente con el escenario base del IPoM de marzo y, evolucin del empleo asalariado, mientras que los costos laborales,
adems, las expectativas de inflacin permanecan bien ancladas. El aunque con una lenta moderacin, seguan altos. La inflacin haba
Consejo decidi mantener la TPM en 3,5%. descendido, ayudada por un tipo de cambio que, ms all de sus
altos vaivenes, no haba mostrado aumentos de la magnitud que se
ANTECEDENTES: REUNIN DE ABRIL Y MAYO 2016 haban observado entre mediados del 2013 y el tercer trimestre del
2015. De todas formas, en el corto plazo, la evolucin de la inflacin
Para la reunin de abril, las cifras conocidas en el mes se enmarcaban seguira muy ligada al valor del dlar. En los das previos a la
en el escenario base del IPoM. Los mercados financieros continuaban Reunin, este haba vuelto a subir ante las crecientes dudas respecto
favoreciendo la toma de riesgos y, con vaivenes, la bolsa, los premios de la situacin en China y tambin del proceso de normalizacin de
soberanos y el tipo de cambio en Chile se haban mantenido en la poltica monetaria en EE.UU. Los impactos de estos fenmenos
niveles similares a los del mes previo. Los precios de las materias sobre la inflacin proyectada a mediano plazo eran menos evidentes
primas seguan mostrando un importante grado de volatilidad y las y dependeran en gran medida de su persistencia.
tasas de largo plazo en las economas desarrolladas permanecan
bajas, sntoma de que las perspectivas para el crecimiento del La Divisin Estudios plante como nica opcin relevante mantener
mundo seguan pesimistas. Por el lado interno, la cifra de actividad la TPM en 3,5%. La opcin de subir la tasa se haba justificado en el
daba cuenta de la debilidad de las ramas ligadas a la inversin, pasado como movimiento preventivo para evitar mayores alzas en
mientras por el lado del consumo privado mostraban algo ms de el futuro. Ello considerando que la persistencia de los altos registros
dinamismo. Con todo, las expectativas permanecan en niveles bajos de inflacin podra posponer la convergencia a la meta de inflacin.
y el mercado laboral con ajustes graduales. La inflacin result por Sin embargo, este riesgo se haba reducido en los ltimos meses: la
debajo de lo previsto en los tems ms sensibles al tipo de cambio, proyeccin de crecimiento haba tenido continuos recortes; el tipo de
pero la inflacin no transable segua alta y en lnea con lo esperado. cambio real no tena mayores desvos respecto de sus fundamentos;
la inflacin haba descendido de acuerdo con lo esperado y sus
La Divisin Estudios plante como opciones relevantes mantener perspectivas a dos aos plazo seguan bien ancladas en 3%.
la TPM en 3,5% o subirla en 25pb, hasta 3,75%. La opcin de De todos modos, si bien la opcin de subir la TPM haba perdido
adelantar el alza de la TPM para as minimizar los riesgos de un atraso relevancia para esta Reunin, ello no implicaba que esta opcin se
relevante de la convergencia inflacionaria segua siendo vlida, aun descartara tambin a futuro, pues, en el escenario ms probable,
cuando la informacin conocida durante el mes indicaba que este an eran necesarios algunos aumentos de la TPM para asegurar la
riesgo haba disminuido. Ms all de las noticias y los cambios en la convergencia de la inflacin a 3% en el horizonte de poltica. En este
proyeccin, la inflacin segua siendo alta, especialmente la inflacin contexto, el Consejo decidi mantener la TPM en 3,5%.
subyacente (IPCSAE), y se proyectaba que esta ltima disminuira
solo gradualmente. Adems, las sorpresas positivas en la inflacin
estaban asociadas a elementos voltiles, como el tipo de cambio y,
en las circunstancias actuales, las desviaciones al alza de la inflacin
tenan un mayor costo que las desviaciones a la baja. Por otro lado,
la opcin de mantener la TPM en 3,5% era ms coherente con el
escenario base del IPoM y con el hecho de que las expectativas a
dos aos plazo estaban bien ancladas. En este contexto, el Consejo
decidi mantener la TPM en 3,5%.
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INFORME DE POLTICA MONETARIA JUNIO 2016
I. ESCENARIO INTERNACIONAL
En lo que va del ao, el escenario internacional ha estado determinado por TABLA I.1
dos grandes temas: las expectativas respecto de la velocidad con que la Crecimiento mundial (*)
Reserva Federal (Fed) normalizar su poltica monetaria y las dificultades que (variacin anual, porcentaje)
podra enfrentar China para lidiar con los diversos desafos que tiene por Prom. Prom. 2015 2016 2017
delante. Noticias en uno u otro sentido han generado episodios de mayor y 00-07 10-14 (e) (f) (f)
menor aversin al riesgo, con las consecuentes variaciones en los mercados Mundo a PPC
Mundial a TC de mercado
4,2
3,2
4,0
3,1
3,1
2,4
3,0
2,3
3,4
2,7
financieros internacionales. As, luego de importantes tensiones a principios de Socios comerciales 3,6 4,2 3,0 2,8 3,2
ao, hacia fines de febrero se inici un perodo de calma de la mano de seales Estados Unidos 2,6 2,0 2,4 1,9 2,3
Eurozona 2,2 0,7 1,6 1,5 1,6
de una mayor cautela por parte de las autoridades monetarias de EE.UU. y de Japn 1,7 1,5 0,6 0,6 0,4
medidas de impulso en China, que alejaron la posibilidad de un ajuste brusco China
India
10,5
7,1
8,6
7,3
6,9
7,3
6,5
7,5
6,2
7,5
en esa economa. Sin embargo, en las ltimas semanas las tendencias en los Resto de Asia 5,1 5,0 3,5 3,6 3,9
Amrica Latina (excl. Chile) 3,5 3,6 -0,5 -1,0 1,5
mercados financieros se han revertido en parte, prueba de que los riesgos Exp. de prod. bsicos 3,1 2,5 1,8 2,0 2,4
asociados a estos hechos siguen presentes. En este contexto, el escenario (*) Para sus definiciones, ver Glosario.
base de este IPoM supone que las condiciones financieras externas sern en (e) Estimacin.
promedio menos favorables que las vistas en los meses recientes. Con todo, (f) Proyeccin.
el impulso externo no se prev muy distinto del considerado en marzo. Las Fuentes: Banco Central de Chile en base a una muestra de bancos
de inversin, Consensus Forecasts, FMI y oficinas de estadsticas de
proyecciones de crecimiento de los socios comerciales para el promedio 2016- cada pas.
2017 permanecen prcticamente iguales y similar a la del 2015 (tabla I.1). Los
trminos de intercambio volvern a disminuir el 2016 y se estabilizarn el 2017
(grfico V.5). GRFICO I.1
Tasas de inters de los bonos de gobierno a 10
Al cierre del IPoM anterior, los mercados financieros internacionales haban aos plazo
recobrado la calma, luego de que durante enero y febrero se vivieran episodios (porcentaje)
de elevada volatilidad. Esto, porque la perspectiva de que los principales bancos 4
Alemania Reino Unido
3,5
Japn
centrales mantendran polticas expansivas por un tiempo ms prolongado EE.UU.
3 3,0
junto con las medidas de estmulo aplicadas en China llevaron a un nuevo
episodio de bsqueda de mayores retornos y a una reduccin de la aversin 2 2,5
al riesgo. As, a partir de fines de febrero, los flujos de capital retornaron a
las economas emergentes, el dlar se depreci en los mercados globales, las 1 2,0
bolsas se recuperaron y las tasas de inters de largo plazo aumentaron algo en
las economas desarrolladas (grfico I.1). 0 1,5
Sin embargo, estos eventos tendieron a revertirse durante las ltimas semanas. -1
13 14 15 16
1,0
Tal vez el factor ms relevante que incidi en esto fue la configuracin de Fuente: Bloomberg.
un escenario en que el estmulo monetario en EE.UU. se retirara con mayor
velocidad que la que esperaba el mercado, fenmeno que apreci el dlar en
los mercados globales, hizo que los flujos de capitales salieran de las economas
13
BANCO CENTRAL DE CHILE
GRFICO I.2 emergentes y que las primas por riesgo volvieran a elevarse, dando cuenta de
Flujos netos de capitales a economas emergentes (*) los reacomodos de los portafolios hacia instrumentos ms seguros (grficos I.2
(miles de millones de dlares, mes mvil) y II.7). Particular atencin recibieron la publicacin de la minuta de la reunin
30
Europa Asia Amrica Latina
de abril de la Fed y diversas declaraciones de sus autoridades, que apuntaban
20
a un incremento de la tasa fed funds a mediados de este ao, posibilidad que
el mercado haba prcticamente descartado hasta ese entonces. Aunque estos
10
eventos acercaron las expectativas para la trayectoria de la tasa fed funds del
0 mercado a las de la propia Fed, a plazos ms largos la discrepancia entre ambas
-10
persiste (grfico I.3). Ello confirma el riesgo planteado en sucesivos IPoM
respecto de la visin excesivamente pasiva del mercado sobre la velocidad con
-20
que la Fed llevar a cabo el proceso de normalizacin de su tasa de poltica,
-30 en un contexto donde, ms all del flojo primer trimestre, la recuperacin de
-40 la economa estadounidense ha sido sostenida y donde la inflacin pareciera
13 14 15 16
normalizarse.
(*) Amrica Latina incluye a Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per;
Asia incluye a Rep. Corea, Indonesia, Malasia y Tailandia; Europa
incluye a Hungra, Polonia, Rep. Checa, Rusia y Turqua. En efecto, durante el primer trimestre, EE.UU. mostr un dinamismo por debajo
Fuente: Emerging Portfolio Fund Research. de lo esperado, con una expansin del PIB de 0,8% trimestre a trimestre
anualizado. La cifra dio cuenta de una importante baja de la inversin no
GRFICO I.3 residencial, muy relacionada con el efecto que tuvo la cada del precio del
Expectativas de la tasa Fed Funds a diciembre de petrleo en el ciclo de inversin del sector energtico, de un ajuste de inventarios
cada ao (*) mayor al previsto y de un sector externo que no repunta. No obstante, el sector
(porcentaje) servicios, la inversin en el resto de los sectores y el mercado del trabajo, dan
3,5 FOMC Dic.15 FOMC Mar.16 Spot cuenta de una recuperacin sostenida, lo que se refleja, adems, en buenos
3,0 indicadores de confianza. Sin embargo, las cifras del mercado laboral dadas
a conocer con posterioridad al cierre estadstico de este IPoM, que mostraron
2,5
una creacin de empleos muy por debajo de las expectativas, ponen una nota
2,0 de cautela. Las proyecciones de crecimiento de EE.UU. se corrigen a la baja en
1,5 4 dcimas para el 2016, a 1,9%.
1,0
La decisin de la Fed se da en el contexto de una alta expansividad de las
0,5
polticas monetarias en otras economas desarrolladas, en particular la
0,0 Eurozona y Japn. En ellas, el ciclo econmico y la inflacin van claramente ms
2015 2016 2017 2018
rezagados que en EE.UU. (grficos I.4 y I.5). En particular, la profundizacin de
(*) Lnea roja corresponde a las expectativas medidas por futuros
de tasas de inters. Lneas negras corresponden a la mediana de las sus polticas monetarias expansivas las ha llevado a aplicar tasas de inters
proyecciones del FOMC. negativas, intensificando la presin apreciativa sobre el dlar y sus posibles
Fuentes: Bloomberg y Reserva Federal de Estados Unidos. efectos negativos sobre la actividad en EE.UU. Sin embargo, el fortalecimiento
del dlar ha sido un mecanismo necesario para el rebalanceo de la economa
GRFICO I.4 global, apuntalando el crecimiento y la inflacin en las economas que se
PIB en economas desarrolladas encuentran ms dbiles. Ahora bien, las tasas negativas que prevalecen en
(ndice, primer trimestre del 2004=100) varias economas desarrolladas tienen sus propios riesgos, especialmente en
125 EE.UU. Eurozona Japn Europa, donde algunos bancos siguen lidiando con problemas asociados al
120
deterioro de sus carteras.
115 El segundo factor relevante para explicar los movimientos en los mercados es
110
la evolucin de la economa china1/. En los ltimos meses, diversas medidas
de estmulo han ayudado a mantener el crecimiento. En el primer trimestre,
105 el PIB se expandi 6,7%, lo que, si bien est por debajo de las tasas de
100
crecimiento de trimestres anteriores, da cuenta de un ajuste suave. Para el
95
04 06 08 10 12 14 16
1
/ Ver Recuadro I.1, IPoM Marzo 2016.
Fuente: Bloomberg.
14
INFORME DE POLTICA MONETARIA JUNIO 2016
ao, el escenario base considera proyecciones de crecimiento muy similares GRFICO I.5
a las previstas en marzo. Sin embargo, existen crecientes dudas respecto de Inflacin en economas desarrolladas (1)
la sostenibilidad de estas polticas de impulso, toda vez que parecen estar (promedio mvil de 3 meses, variacin anual, porcentaje)
postergando ajustes necesarios y, por lo tanto, incrementando el riesgo a futuro 3,0 EE.UU. Eurozona Japn (2)
(grfico I.6). En particular, la deuda corporativa ha tenido una trayectoria de 2,5
crecimiento importante en los ltimos aos; la calidad de la cartera crediticia 2,0
ha ido empeorando; la inversin inmobiliaria, cercana a 15% del PIB, ha 1,5
superado los niveles observados en otros pases antes de la crisis; las tasas
1,0
de los bonos corporativos han aumentado, reflejando entre otros factores,
0,5
la dificultad que las empresas estn teniendo para cumplir con el servicio
0,0
de su deuda. Adems, el incremento del endeudamiento no se ha traducido
en mayor inversin privada y, por el contrario, es el sector pblico el que ha -0,5
estado impulsando la inversin en activo fijo (grfico I.7). Por ltimo, en un -1,0
13 14 15 16
escenario de fortalecimiento del dlar, la presin por una mayor devaluacin (1) Lneas contnuas corresponden al IPC total y lneas punteadas
del renminbi respecto de esa moneda puede volver a poner en cuestionamiento al IPC de servicios.
la coherencia de su poltica cambiaria, generando nuevos episodios de salida (2) Excluye el efecto de impuestos.
de capitales desde la economa china. Fuentes: Bloomberg y Oficina de Estadsticas de Japn.
Los precios de las materias primas, con excepcin del cobre y algunos otros GRFICO I.6
metales industriales, han subido desde marzo (grfico I.8). Lo ms destacable China: Polticas de impulso (1) (2)
ha sido el aumento del precio del petrleo, que ha respondido principalmente (ndice; porcentaje)
a dos factores. Primero, su precio se elev al mismo tiempo que los activos Saldo fiscal Ingreso fiscal
Condiciones PIB real
financieros se recuperaron y el dlar se depreci con posterioridad al episodio monetarias Gasto fiscal
160 15 4 30
de tensin de los primeros meses del ao. Segundo, varias noticias apuntan
a un balance de mercado ms ajustado, tanto por factores puntuales 140 13 2 26
entre otros, la importante merma de la produccin de Canad derivada de 120
11 0 22
un incendio, los cambios polticos en Arabia Saudita y las interrupciones en la 100
produccin de Nigeria como por la salida del mercado de los productores 9 -2 18
80
con costos ms elevados. As, al cierre estadstico, tanto el WTI como el Brent
7 -4 14
se transan en cerca de US$50 el barril. Los precios de los futuros de los ltimos 60
diez das hbiles al cierre de este IPoM apuntan a valores promedio crecientes 40 5 -6 10
para el 2016 y el 2017. Con todo, los inventarios siguen altos y la incertidumbre 08 10 12 14 16 08 10 12 14 16
respecto del escenario internacional se refleja, al igual que en las proyecciones (1) Condiciones monetarias corresponde al Bloomberg intelligence
monetary conditions index.
de precios de otras materias primas como el cobre, en la alta dispersin en (2) Cifras fiscales medidas como porcentaje del PIB.
las proyecciones de los analistas de mercado, las que fluctan entre US$40 y Fuente Bloomberg.
US$65 por barril para el 2017.
En el lado opuesto, en los ltimos meses el precio del cobre ha seguido GRFICO I.7
movindose en un rango de entre US$2,0 y 2,3 la libra, transndose al cierre de China: Inversin en activos fijos
este IPoM en un valor 7% por debajo del de marzo. Nuevamente los principales (promedio trimestral, variacin anual, porcentaje)
factores que han determinado los movimientos en su precio han estado 25
Total Pblico Privado
relacionados con China y el valor global del dlar. Si bien en los primeros
20
meses del ao las importaciones chinas de cobre tanto procesado como
concentrado haban sido elevadas para la poca del ao y haban ayudado
15
a sostener el precio, la debilidad de las cifras de su sector manufacturero y
las crecientes dudas respecto de la sostenibilidad de las medidas de impulso 10
tuvieron el efecto contrario. Se suma que la produccin del metal rojo no se
ha ajustado tanto como se esperaba, lo que junto con la acumulacin de 5
inventarios pone una nota de cautela respecto de la evolucin futura del precio.
Las proyecciones de precio incluidas en el escenario base de este IPoM son algo 0
14 Jul. 15 Jul. 16
menores que las contempladas en marzo: US$2,15 y 2,25 en el 2016 y 2017, Fuente: Bloomberg.
15
BANCO CENTRAL DE CHILE
GRFICO I.8 respectivamente. Con todo, como los precios de otros productos chilenos de
Precios de materias primas exportacin han tenido una evolucin ms positiva, los trminos de intercambio
(ndice, promedio 2006-2016=100) se prevn algo mejores que lo considerado en marzo.
200 Cobre Petrleo Brent
Petrleo WTI Productos agrcolas (*)
175
En Amrica Latina la situacin no ha tenido mayores cambios y, si algo, se
150
detuvo la tendencia al deterioro observado hasta el IPoM previo. De todos
modos, este ao la regin atravesar nuevamente por una recesin, aunque
125
con desempeos dispares en su interior (grfico I.9). Siguen prevaleciendo
100
desequilibrios macroeconmicos en varias economas, resaltando la necesidad
75
de ajustes fiscales y de las cuentas externas, todo en un contexto de inflacin
50
elevada (grfico I.10). En Brasil, los mercados reaccionaron favorablemente a
25
los cambios en el escenario poltico; no obstante, las autoridades provisionales
0
06 08 10 12 14 16
tienen importantes desafos en el mbito econmico, por lo que no se descarta
(*) Corresponde al ndice agregado de Goldman Sachs.
la ocurrencia de nuevas tensiones. Por lo pronto, en el 2016 la economa
Fuente: Bloomberg. nuevamente tendr una contraccin, que en el escenario base de este IPoM
ser similar a la cada del PIB en el 2015. Ello se suma a una inflacin cercana
a 10% anual, a una posicin fiscal delicada, con un dficit primario creciente y
GRFICO I.9 una deuda pblica superior a 65% del PIB. En Colombia, el desafo de ajustar
Cambio en las proyecciones de crecimiento de el abultado dficit en cuenta corriente sigue vigente en un contexto donde
Amrica Latina para el 2016 las proyecciones de crecimiento se han ajustado sucesivamente a la baja y la
(puntos porcentuales)
inflacin bordea el 8%. Per ha mostrado un crecimiento ms fuerte que otras
0
Brasil Chile Colombia Mxico Per economas de la regin, principalmente relacionado con la produccin minera.
En Argentina, destaca su exitoso retorno a los mercados internacionales
-1 de deuda, aunque tambin aqu los desafos en materia econmica son
-2 importantes.
-3
En suma, el impulso externo que recibir la economa chilena no se vislumbra
-4 muy diferente de lo previsto en marzo. Los riesgos siguen marcados por los
-5 acontecimientos en EE.UU. y China. En este contexto, a partir de fines de
abril los mercados han vuelto a mostrar seales de mayor aversin al riesgo,
-6
15 Jul. 16 retornando los episodios de tensin que han sido la tnica de los ltimos aos.
Fuente: Consensus Forecasts. El escenario base de este IPoM contempla la recurrencia de estos eventos, lo que
en conjunto con el proceso de normalizacin de la tasa de poltica monetaria
en EE.UU. llevar a condiciones financieras en promedio ms estrechas que
GRFICO I.10 las observadas en los aos previos. Los episodios de volatilidad podran estar
Amrica Latina: saldo fiscal y de cuenta corriente relacionados tanto con los factores aqu mencionados como con otros de
(porcentaje del PIB) carcter ms idiosincrtico, entre los que destacan la realizacin del referndum
Chile Brasil Colombia Mxico Per en Reino Unido respecto de la permanencia de ese pas en la Unin Europea y
10 Saldo fiscal 6 Saldo en cuenta corriente (*) los diversos procesos electorales que se llevarn a cabo en lo que resta del ao
5 3
y que podran provocar un viraje hacia polticas ms proteccionistas.
0 0
-5 -3
-10 -6
-15 -9
00 05 10 15 00 05 10 15
(*) Para Chile, considera proyecciones del escenario base de este
IPoM, para el resto, del FMI.
Fuentes: Banco Central de Chile y Fondo Monetario Internacional.
16
INFORME DE POLTICA MONETARIA JUNIO 2016
Este captulo revisa la evolucin de los mercados financieros locales en relacin GRFICO II.1
con la transmisin de la poltica monetaria. TPM y expectativas
(porcentaje)
TPM Precios de activos financieros IPoM junio (*)
6 Precios de activos financieros IPoM marzo 2016 (*)
EEE
POLTICA MONETARIA EOF
5
Durante los ltimos meses, la economa ha evolucionado en lnea con lo
previsto en el IPoM de marzo. La inflacin descendi hasta 4,2% en abril y 4
las proyecciones del nuevo escenario base indican que retornar al rango de
tolerancia en los prximos meses. En el primer trimestre, la actividad creci 3
por sobre lo proyectado, pero las perspectivas para el ao anticipan que la
economa continuar creciendo por debajo de su potencial. En lo externo, la
2
coyuntura sigue marcada por la decisin de la Reserva Federal (Fed) sobre la 11 12 13 14 15 16 17 18
normalizacin de su poltica monetaria y por los riesgos asociados al esfuerzo (*) Construida utilizando las tasas de inters de los contratos swap hasta
10 aos.
de las autoridades chinas por cumplir con sus objetivos de crecimiento. Durante
Fuente: Banco Central de Chile.
gran parte del trimestre, la evaluacin de los mercados sobre estos fenmenos se
tradujo en condiciones financieras externas ms holgadas que las de comienzos
de ao. No obstante, en lo ms reciente estas tendencias se han revertido en
parte. El escenario base supone que los socios comerciales crecern a tasas
similares a la del 2015, pero que las condiciones de financiamiento externo GRFICO II.2
sern ms estrechas y los precios de las materias primas permanecern bajo TPM real: Chile y economas comparables (*)
sus niveles de largo plazo. (porcentaje)
11
En este contexto, el Consejo ha mantenido la TPM en 3,5% y prev que, dentro
del horizonte de proyeccin, sern necesarias alzas adicionales. Las distintas 8
medidas de expectativas para la TPM han aplazado el momento del prximo
ajuste, aunque mantienen alzas por un total de 50 puntos base (pb) en el 5
Colombia
Brasil
Australia
Chile
Nueva Zelanda
Per
Sudfrica
17
BANCO CENTRAL DE CHILE
CONDICIONES FINANCIERAS
En lo interno, el costo del crdito sigue siendo favorable desde una perspectiva
GRFICO II.4 histrica, reflejo de un entorno en el que, a pesar de las mayores restricciones de
Colocaciones reales por tipo de crdito (*) la oferta que indica la Encuesta de Crdito Bancario (ECB), la poltica monetaria
(variacin anual, porcentaje) es expansiva, las tasas externas siguen bajas y la demanda de crdito contina
25 dbil. Con todo, durante los ltimos meses se observa alguna recuperacin en
Consumo Vivienda Comerciales
20
los montos colocados. En lo externo, las condiciones financieras se beneficiaron
de la relativa calma que caracteriz a los mercados durante parte del trimestre,
15 pero en semanas recientes estos desarrollos tendieron a revertirse. Dada la
10
persistencia de diversos riesgos en este mbito, no se puede descartar que se
gatillen o intensifiquen nuevos episodios de volatilidad financiera.
5
18
INFORME DE POLTICA MONETARIA JUNIO 2016
de la oferta de fondos a las carteras inmobiliaria e hipotecaria, informacin que GRFICO II.5
es confirmada por empresas consultadas para el Informe de Percepciones de Mercados burstiles (1)
Negocios (IPN) de mayo. Respecto de los crditos hipotecarios, acorde con los (ndice 1 enero 2015=100)
entrevistados, las mayores restricciones se relacionan con la exigencia de un pie 120
EE.UU. Emergentes (2)
ms elevado por parte de los bancos. Chile Desarrollados (2)
110
Por su lado, la demanda sigue dbil, segn indican la ECB y las opiniones
recogidas en el IPN. Este ltimo informe dio cuenta de una mayor cautela
100
de personas y empresas a la hora de endeudarse, dados el mayor deterioro
del mercado laboral y la incertidumbre acerca del desempeo econmico,
90
respectivamente. Varios encuestados reportaron un incipiente alza de la
tasa de desistimiento de promesas de compra de bienes races, junto con la
preocupacin que esta se incremente significativamente en lo prximo. 80
15 Jul. 16
(1) Lnea vertical punteada corresponde al cierre estadstico del IPoM
La demanda por otras fuentes de financiamiento tambin ha disminuido. Si de marzo 2016.
bien en el IPN de mayo algunos consultados nuevamente destacan el uso del (2) Corresponde a los ndices accionarios medidos en moneda local
por regin de Morgan Stanley Capital International.
factoring en el fondeo empresarial, en un contexto en el que el alargue de
Fuente: Bloomberg.
los plazos de pago a proveedores se ha generalizado, otros indican que su
utilizacin ha cado debido al bajo desempeo de sus negocios. Asimismo, las GRFICO II.6
emisiones en el mercado primario de bonos han ido en continuo descenso Amrica Latina: tasas nominales de bonos de gobier-
desde la segunda mitad del 2015, tanto a nivel interno como externo. no a 10 aos plazo
(porcentaje)
10 Chile (*) Mxico Brasil 18
Las condiciones financieras internacionales volvieron a dar indicios de una Per Colombia
mayor aversin al riesgo en las semanas ms recientes. Ello, luego de un 8 16
perodo de relativa calma iniciado poco antes del cierre del IPoM previo, que
tuvo como respaldo las seales de la Reserva Federal de que su proceso de 6 14
normalizacin de la tasa de poltica sera a un ritmo ms lento y medidas de
impulso en China que fortalecieron la visin de un ajuste gradual y ordenado 4 12
Argentina y Brasil, se han visto beneficiadas de una mayor confianza de los 250 600 1.000
mercados en la capacidad de sus nuevas autoridades para efectuar los ajustes 200 500 800
macroeconmicos necesarios. 150 400 600
Ello se debi a un menor crecimiento de los depsitos y ahorros a la vista as (1) Lnea vertical punteada corresponde al cierre estadstico del IPoM de marzo
como de las cuentas corrientes. Por su lado, el crecimiento anual de M2 y M3 2016. (2) Medidos por los premios CDS a 5 aos. Corresponde a un promedio
aument levemente desde el cierre del IPoM anterior. simple de los pases para cada regin. (3) Incluye a Brasil, Colombia, Mxico,
Panam y Per. (4) Incluye a China, Filipinas, Indonesia, Malasia, Tailandia. (5)
Incluye a Bulgaria, Croacia, Hungra, Rep. Checa y Turqua. (6) Medido por el
CEMBI.
Fuente: Bloomberg. 19
BANCO CENTRAL DE CHILE
GRFICO II.8
TIPO DE CAMBIO
Tipo de cambio nominal (1)
(variacin acumulada desde el mnimo de mayo 2013, porcentaje)
100
La paridad peso/dlar mostr importantes vaivenes en el ltimo mes, incluso
Chile en sus valores intrada. Al cierre estadstico, este se ubicaba alrededor de $690.
Monedas comparables (3) (5)
80 Monedas commodities (4) (5) Esto vino a revertir la tendencia apreciativa del peso en las semanas posteriores
Amrica Latina (2) (5)
a la publicacin del IPoM de marzo, perodo en el cual alcanz mnimos del
60 orden de $660. Su posterior depreciacin estuvo ligada, en buena parte, a la
recuperacin global del valor del dlar y a la evolucin del precio del cobre.
40 Este, junto con el precio de otros metales, evidenciaron una baja importante,
derivada principalmente de la incertidumbre acerca de la economa china y, en
20
el margen, al mencionado repunte del dlar.
0
May.13 May.14 May.15 May.16 Las monedas de otras economas exportadoras de materias primas se debilitaron
(1) Lnea vertical punteda corresponde al cierre estadstico del IPoM de levemente desde el IPoM de marzo (grfico II.8 y tabla II.2). En tanto, varios pases
marzo 2016. (2) Incluye a Brasil, Colombia, Mxico y Per. (3) Incluye de Amrica Latina dieron cuenta de apreciaciones de sus monedas, respaldados en
a Brasil, Colombia, Filipinas, Israel, Mxico, Polonia, Rep. Checa, Rep.
Corea y Turqua. (4) Incluye a Australia, Canad, Nueva Zelanda y buena parte por factores idiosincrticos. Con ello, desde el IPoM previo el peso en
Sudfrica. (5) Construido en base a los ponderadores WEO abril 2016. trminos multilaterales se depreci algo ms que frente al dlar de EE.UU.
Fuentes: Banco Central de Chile y Bloomberg.
TABLA II.2
GRFICO II.9 Paridades respecto del dlar estadounidense (1)
Tipo de cambio real (porcentaje)
(ndice 1986=100)
Variacin TCN
120 TCR IPoM Jun.16/ Spot/mnimo
Promedio 1996-2015 En un ao
IPoM Mar.16 del 2013
Promedio 2001-2015
110 Rusia -5,5 30,5 119,5
Sudfrica 1,9 31,2 87,0
Brasil -3,0 15,2 83,6
100 Colombia -3,0 22,0 74,5
Turqua 3,0 13,3 68,9
Amrica Latina (2) (5) -0,4 17,3 65,2
90 Mxico 4,4 20,9 54,3
Noruega -1,6 8,8 53,0
Australia 4,3 8,1 47,5
80
Chile 1,6 13,9 47,0
Monedas comparables (3) (5) 0,4 12,8 46,5
Monedas commodities (4) (5) 1,2 11,3 42,2
70
89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 Indonesia 3,2 2,9 41,8
Canad -1,2 5,9 32,7
Fuente: Banco Central de Chile. Per -1,5 6,0 32,7
Rep. Checa -0,3 -2,8 30,2
Nueva Zelanda -0,3 7,9 29,0
India 0,4 5,5 26,4
Tailandia 1,7 6,2 24,7
Rep. Corea -0,3 8,0 13,5
(1) Signo positivo (negativo) indica una depreciacin (apreciacin) de la moneda frente al dlar de EE.UU.
Spot corresponde al da del cierre estadstico.
(2) Incluye a Brasil, Colombia, Mxico y Per.
(3) Incluye a Brasil, Colombia, Filipinas, Israel, Mxico, Polonia, Rep. Checa, Rep. Corea y Turqua.
(4) Incluye a Australia, Canad, Nueva Zelanda y Sudfrica.
(5) Construido en base a los ponderadores WEO abril 2016.
Fuentes: Banco Central de Chile y Bloomberg.
20
INFORME DE POLTICA MONETARIA JUNIO 2016
Este captulo revisa, a partir de la evolucin reciente, las perspectivas de corto GRFICO III.1
plazo para la demanda y la actividad, con el fin de examinar las posibles Incidencias sectoriales en el crecimiento del PIB
presiones inflacionarias que de ellas se deriven. resto (1)
(variacin real anual, porcentaje)
En el primer trimestre del 2016, tanto la actividad como la demanda interna, 7 Agropecuario-silvcola
Servicios personales
excluyendo la variacin de existencias, se expandieron 2% anual. En ambos 6 Servicios financieros y empresariales
casos, su desempeo result superior al del cuarto trimestre del 2015 y a lo 5
Otros (2)
PIB resto
previsto en el IPoM de marzo. En la sorpresa incidi, principalmente, el mejor 4
desempeo del sector agrcola y, en menor medida, de la minera. Con todo, 3
el panorama no cambia significativamente respecto del IPoM pasado. La
2
economa contina creciendo por debajo de su potencial, con un dinamismo
1
mayor en los sectores relacionados al consumo y menor en los vinculados a
la inversin. Esta ltima sigue afectada por el decrecimiento de la inversin 0
cada ao. Servicios personales tambin mostr una mayor variacin anual, Construccin
Comercio
7,6
8,6
1,0
1,2
2,3
1,3
3,5
2,0
2,3
-0,7
1,5
2,3
principalmente en las lneas ligadas a salud y, en menor medida, a educacin Restaurantes y hoteles 1,8 2,5 0,2 -1,9 -3,6 -4,5
Transportes 4,9 5,2 2,0 2,6 1,2 3,7
(grfico III.1). Comercio y transportes aumentaron su expansin anual respecto Comunicaciones 1,5 9,0 9,6 9,7 3,3 1,2
del trimestre previo. En el primero, resalt el incremento de las ventas minoristas, Servicios financieros 4,9 3,2 4,0 5,2 4,7 4,1
Servicios empresariales 13,8 1,0 1,4 2,1 3,0 1,5
en lnea con lo sealado por los entrevistados ligados al sector en el marco Propiedad de vivienda 5,4 1,8 1,6 1,7 1,7 1,9
del Informe de Percepciones de Negocios (IPN) de mayo, quienes mencionaron Servicios personales (1)
Administracin pblica
12,0
4,8
3,9
3,4
2,5
4,2
2,4
4,6
2,8
2,9
4,3
3,4
haberse visto favorecidos por la mayor presencia de turistas extranjeros en PIB Total 100,0 2,7 2,1 2,2 1,3 2,0
varias regiones del pas. En abril, el ndice de Ventas del Comercio Minorista PIB Resto (2) 79,1 2,9 2,4 2,8 1,8 2,4
(IVCM) real sigui dando cuenta de un buen desempeo, en gran parte PIB RRNN (2) 12,1 2,1 0,8 -1,4 -1,6 -0,2
relacionado con un mayor dinamismo en las ventas de algunas lneas de bienes (1) Incluye educacin, salud y otros servicios.
no durables. Tambin destac el aumento de las ventas automotrices en el (2) Para su definicin, ver Glosario.
Fuente: Banco Central de Chile.
primer cuarto. No obstante, los ltimos datos muestran un deterioro de acuerdo
con algunas fuentes.
21
BANCO CENTRAL DE CHILE
TABLA III.2 En contraste, los sectores ms vinculados a la inversin como, por ejemplo,
Demanda interna el comercio mayorista y la construccin, siguen mostrando un dinamismo
(ponderacin en el PIB; variacin real anual, porcentaje) menor. Esta ltima acot su crecimiento en el primer trimestre, afectada
Pond. 2015 2016 principalmente por la contraccin de la actividad ligada a obras de ingeniera,
2015 I II III IV I explicada por la menor inversin en proyectos mineros. Similar comportamiento
Demanda interna 100,3 1,0 1,9 3,3 1,0 0,5
mostr servicios empresariales, por un menor desempeo de las actividades de
Demanda interna (s/var. existencias) 100,5 1,1 0,3 2,8 1,1 2,0
Formacin Bruta Capital Fijo 22,7 -3,3 -5,5 4,3 -1,3 1,2 arquitectura e ingeniera. Industria tambin acot su expansin anual por la
Construccin y otras obras
Maquinaria y equipos
15,1
7,6
-0,1 1,8
-9,6 -19,3
3,6
5,7
2,6
-8,4
1,5
0,8
cada generalizada de la fabricacin de productos pertenecientes a la rama de
Consumo total 77,8 2,5 2,0 2,5 1,8 2,2 celulosa, papel e imprenta. En los sectores de recursos naturales, el PIB cay
Consumo privado 64,4 2,2 1,2 1,3 1,1 1,6
Bienes durables 6,4 -5,0 -1,2 1,6 1,9 4,0 0,2% anual en el primer trimestre y aminor su contraccin respecto del cuarto
Bienes no durables 26,5 2,5 1,1 1,6 0,7 2,1 previo. La minera redujo su cada anual, en gran medida por un desempeo
Servicios 31,5 3,4 1,9 1,1 1,1 0,6
Consumo Gobierno 13,4 4,5 5,6 7,8 4,9 5,4 menos negativo de la produccin de cobre. EGA aument su crecimiento anual,
Variacin de existencias (*)
Exportacin bienes y servicios
-0,2
30,1
-0,9 -0,5
1,1 -6,2
-0,4
-1,4
-0,4
-0,9
-0,5
2,4
impulsado por una mayor generacin hidroelctrica y de carbn (tabla III.1).
Importacin bienes y servicios 30,3 -4,1 -7,3 1,7 -1,8 -3,0
PIB Total 100,0 2,7 2,1 2,2 1,3 2,0 La demanda interna, descontadas las existencias, aument 2% anual en el
(*) Razn de la variacin de existencias como porcentaje del PIB, a primer trimestre, desempeo superior al del cuarto previo y a lo anticipado en
precios promedio del ao anterior, acumulada en los ltimos 12 meses. marzo. Como ya se indic, tanto el consumo como la formacin bruta de capital
Fuente: Banco Central de Chile. fijo (FBCF) mostraron tasas de variacin anual superiores a las de fines del 2015
(tabla III.2). Sin embargo, algunos determinantes del consumo expectativas
GRFICO III.2 y masa salarial siguen dbiles o se han debilitado, al mismo tiempo que
Importaciones nominales de bienes de consumo (*) los niveles de las importaciones de bienes de capital y la informacin sobre
(miles de millones de dlares) proyectos de inversin sealan un panorama poco favorable para la FBCF.
1,2 Durable No durable
1,1 El consumo total se expandi 2,2% anual en el primer trimestre, por sobre lo
1,0
exhibido el cuarto trimestre del ao pasado, pero similar a lo que promedi
durante el 2015. El resultado se explic en gran medida por un mayor crecimiento
0,9
anual del consumo privado, el que alcanz 1,6% (1,1% en el trimestre previo).
0,8
Ello se debi, principalmente, al mejor desempeo de su componente habitual,
0,7
que adems es el de mayor ponderacin dentro de esta parte del gasto. El
0,6 comportamiento del componente habitual respondi a un mayor incremento
0,5 anual del consumo de bienes no durables que ms que compens el menor
0,4 dinamismo de los servicios. El gasto en bienes durables tambin mostr un
10 11 12 13 14 15 16
(*) Series desestacionalizadas. mejor desempeo con respecto al trimestre anterior, impulsado por las ventas
Fuente: Banco Central de Chile. de productos tecnolgicos y automviles. De todos modos, algunos indicadores
ms coyunturales siguen sugiriendo un crecimiento acotado del consumo. En
abril, las importaciones nominales de este tipo de bienes corregidas por
GRFICO III.3 efectos estacionales se redujeron, afectadas principalmente por menores
IPEC: Expectativas de los consumidores (1)
internaciones de bienes durables (grfico III.2).
(ndice)
70 IPEC Personal actual Pas actual y futuro (2)
Asimismo, los fundamentos del consumo apuntan a que su dinamismo
60
se mantendr bajo durante los trimestres que siguen. En primer lugar, las
expectativas de los consumidores (IPEC) continan en la zona de pesimismo
50 y se encuentran en niveles cercanos a los observados a comienzos del 2009.
Resalta que la percepcin sobre la situacin del pas (actual y a futuro) sigue en
40 niveles por debajo de lo promediado entre la ltima mitad del 2008 y el primer
trimestre del 2009. La percepcin sobre la situacin personal actual, si bien se
30 ubica en niveles algo por sobre lo registrado en ese mismo perodo, tambin se
encuentra baja desde una perspectiva histrica (grfico III.3).
20
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
(1) Un valor sobre (bajo) 50 indica optimismo (pesimismo). Por otra parte, en los ltimos meses el mercado laboral se ha deteriorado
(2) Considera el promedio simple entre las preguntas que miden la algo ms rpido de lo previsto, lo que ha disminuido el incremento de los
situacin econmica del pas actual, a 12 meses y a 5 aos plazo.
Fuente: Adimark.
22
INFORME DE POLTICA MONETARIA JUNIO 2016
ingresos laborales, medidos por la masa salarial real (grfico III.4). Destac GRFICO III.4
la evolucin del empleo asalariado, cuyo crecimiento anual cay de forma Incidencia en el crecimiento anual de la masa
importante: desde algo menos de 2% a fines del 2015 hasta situarse en 0,5% salarial real (*)
en el trimestre mvil finalizado en abril. De todos modos, el aumento de la (puntos porcentuales)
creacin de trabajos por cuenta propia ha ayudado a amortiguar el efecto sobre 9 Salarios Empleo Masa salarial real
el crecimiento anual del empleo total (grfico III.5). Por el lado de los salarios, el
incremento anual de los nominales promediando sus distintas medidas se 6
ubic en valores algo menores de 6% en los primeros meses del ao, mientras
los reales se situaron entre 1 y 1,5%. Estas cifras se ubican por debajo de lo
3
observado hace un ao, cuando su crecimiento anual se encontraba levemente
por sobre 7 y 2,5%, respectivamente.
0
23
BANCO CENTRAL DE CHILE
GRFICO III.7 Las expectativas de los empresarios (IMCE), excluyendo minera, tambin se
Oferta y venta de viviendas nuevas en el Gran mantienen en niveles bajos. Incluso, en el margen han vuelto a disminuir de
Santiago manera generalizada. Resalta la cada del comercio, pese al mejor desempeo
(ndice 2007-2015=100) de las ventas en el trimestre. Adems, destaca la profundizacin del pesimismo
175 Venta Oferta que ha mostrado la construccin, con un empeoramiento en varios de sus
150
subcomponentes (grfico III.8).
125
Por el lado de las condiciones financieras, las tasas de inters se mantienen
100 bajas respecto de sus promedios histricos y el crecimiento anual del crdito
75 es algo mayor que hace un ao. Por otro lado, la Encuesta de Crdito Bancario
(ECB) de marzo report un debilitamiento ms marcado de la demanda para la
50
mayora de las carteras. A su vez, las condiciones de otorgamiento de crdito
25 se volvieron en general ms restrictivas. Todo ello es coherente con lo indicado
0 por las empresas consultadas en el IPN de mayo, quienes sealan una mayor
08 09 10 11 12 13 14 15 16
reticencia por parte de las personas para endeudarse o realizar compras,
Fuente: Cmara Chilena de la Construccin. sumada a las mayores dificultades para la venta de viviendas dado el incremento
del pie exigido a las personas. Incluso, varios consultados manifestaron su
preocupacin de que eventualmente se produjera un aumento significativo en
GRFICO III.8 el desistimiento de las promesas de compra de bienes races ya firmadas. En lo
IMCE: Percepcin de los empresarios (*) grueso, las empresas indicaron un aplazamiento generalizado en los plazos de
(ndice) pago a proveedores y su efecto sobre el flujo de caja disponible. Ello concuerda
80 Comercio Construccin Industria IMCE s/minera con un mayor uso del factoring en el financiamiento empresarial, aunque en
70
algunos casos su uso disminuy debido al bajo desempeo de sus negocios.
60
Respecto de la demanda externa, el volumen de las exportaciones de bienes y
50 servicios creci 2,4% anual en el primer trimestre (-0,9% el trimestre previo). Ello
40 se origin principalmente por el buen desempeo del componente de servicios,
el que aument 11,7% anual, reflejando el dinamismo de las exportaciones de
30
servicios de turismo. A su vez, los envos de bienes crecieron 1%, impulsados
20 por el crecimiento de las exportaciones de cobre y por el desempeo menos
10 negativo de las industriales. Por su parte, el volumen de las importaciones de
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
bienes y servicios cay 3% anual (-1,8% el trimestre previo) en razn de la
(*) Un valor sobre (bajo) 50 puntos indica optimismo (pesimismo).
contraccin anual generalizada en todos los segmentos de bienes.
Fuente: Icare/Universidad Adolfo Ibez.
26 6
24 3
22 0
20 -3
18 -6
06 08 10 12 14 16
Fuente: Banco Central de Chile.
24
INFORME DE POLTICA MONETARIA JUNIO 2016
RECUADRO III.1
FLUJOS LABORALES, EVIDENCIA PARA CHILE
25
BANCO CENTRAL DE CHILE
distribucin para la economa agregada, y revela que existe alta la contribucin del margen extensivo. De hecho, un 30% de la
heterogeneidad en los niveles de rotacin, mostrando una cola rotacin de empresas de tamao pequeo proviene de la entrada
derecha relativamente extendida un nmero significativo de y salida de firmas, comparada con una contribucin de solo 10 y
empresas con altos niveles de rotacin. La parte inferior del 6% para empresas medianas y grandes, respectivamente (ltima
grfico muestra que parte importante de dicha heterogeneidad columna, tabla III.3). En relacin con sus salarios, y en lnea con
puede explicarse por el sector econmico al que pertenecen las lo esperado, empresas que pagan mejores salarios (relativo a su
firmas. En particular, la construccin exhibe una distribucin ms sector) tienden a presentar una menor rotacin5/.
cargada hacia la derecha con una media ponderada de 55%,
mientras que servicios pblicos presenta bajas tasas de rotacin,
con una media ponderada algo mayor a 20%. TABLA III.3
Flujos laborales por categoras: 2005-2014 (*)
(promedios anuales)
(*) Las tasas de entrada, salida, neta, y rotacin corresponden a promedios ponderados,
8
con el peso de cada empresa dado por el nmero de trabajadores como fraccin del
empleo total del sector respectivo. El promedio simple es el promedio entre empresas
6
con igual ponderacin cada una.
4 Fuente: Albagli et al. (2016).
2
Respuesta cclica de entradas, salidas, y empleo neto
0
0,02 0,18 0,35 0,52 0,68 0,85
(*) Las medias corresponden a promedios ponderados, con el peso de cada empresa Los datos de flujos en alta frecuencia permiten entender los
dado por el nmero de trabajadores como fraccin del empleo total del sector mrgenes por los cuales el empleo se ajusta a las condiciones
respectivo, incluyendo al universo de empresas.
cclicas. A continuacin se presentan resultados de estimaciones
Fuente: Albagli et al. (2016).
sobre el efecto de cambios en la actividad econmica (variaciones
del IMACEC) en las tasas de entradas, salidas y crecimiento neto
Para la economa agregada, la rotacin promedio entre el 2005- de puestos de trabajo para la economa agregada. El grfico III.11
2014 es de 37%, y la tasa neta de entradas y salida es de 3,8% muestra la respuesta acumulada de cada flujo en un horizonte
(tabla III.3). Por sector econmico, se observa que los servicios de 1 a 12 meses. La estimacin central sugiere que un aumento
pblicos y la minera presentan las menores tasas, mientras que permanente del IMACEC de 1% aumenta las contrataciones en
el agro y la construccin presentan alta rotacin. Clasificadas
por el tamao de sus ventas anuales se observa una relacin
negativa entre tamao y rotacin. Cabe destacar, no obstante, 5
/ Albagli et al. (2016) estima un panel con dummies por categoras de tamao, sector
que la mayor rotacin de empresas micro y pequeas se debe a y salarios relativos, encontrando dichas caractersticas altamente significativas para
explicar la rotacin entre empresas.
26
INFORME DE POLTICA MONETARIA JUNIO 2016
alrededor de 1,2% al cabo de un ao, mientras que la respuesta como el pas con menor fraccin de empleos que duran ms de
en la tasa de salidas, si bien tiene el signo esperado, es de baja un ao dentro del grupo OCDE8/. Una de las dimensiones que
significancia estadstica6/. El efecto en la tasa neta por tanto los autores resaltan como correlacionadas con la rotacin es
se explica, principalmente, por el comportamiento altamente la intensidad del uso de contratos a plazo fijo, para los cuales
procclico de la tasa de entrada, coherente con las dinmicas de presentan estadsticas por pas y sector econmico. Utilizando
ajuste documentadas para EE.UU. por Hall (2005) y Davis et al. informacin de participacin de contratos a plazo fijo de la
(2012). encuesta NENE, se aprecia que en Chile estos contratos tambin
tienen una mayor prevalencia que en otras economas OCDE
(grfico III.12).
GRFICO III.11
Respuesta cclica de la tasa de entrada y salida (*)
GRFICO III.12
1,75 Tasa salida Tasa entrada Tasa de rotacin laboral en Chile y muestra de pases (*)
1,50
1,25 Chile
Turqua
Islandia
1,00 Dinamarca
Estados Unidos
Espaa
0,75 Canad
Gran Bretaa
Finlandia
0,50 Pases Bajos
Irlanda
Polonia
0,25 Francia
Suecia
Suiza
0,00 Noruega
Austria
Alemania
-0,25 Blgica
Portugal
Repblica Checa
-0,50 Hungra
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Eslovenia
Eslovaquia
Italia
Grecia
0 10 20 30 40
1,75 Tasa neta Tasa rotacin
1,50
70
1,25
60
1,00
50
0,75
Tasa rotacin
40
0,50 R = 0.16
30
0,25 20
0,00 10
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
0
(*) Las lneas slidas corresponden a la estimacin central del efecto acumulado de 1 0 20 40 60
Fraccin empleo a plazo fijo
a 12 meses de la tasa respectiva. Las lneas punteadas corresponden al intervalo de
confianza que acumula el 90% de probabilidad. (*) Los puntos en el grfico inferior representan los distintos sectores de cada una de
Fuente: Albagli et al. (2016). la 24 economas analizadas en Bassanini y Garnero (2013). Los puntos rojos son los
sectores de la economa chilena.
Fuente: Albagli et al. (2016).
Comparacin internacional
Para poner en perspectiva internacional la magnitud de la Como se mencion, la rotacin es el resultado de la interaccin
rotacin en Chile, se utiliza un estudio de Bassanini y Garnero entre shocks y algunas caractersticas estructurales de la
(2013) que calcula estadsticos similares a los presentados para economa. Respecto de lo primero, Albagli et al. (2016) muestra
otros 24 pases de la OCDE. Los indicadores de rotacin en Chile que la volatilidad de las participaciones sectoriales en el empleo
son altos cuando se compara con esta muestra de pases7/ (grfico es sustancialmente mayor en Chile que en los dems pases de
III.12). Esto es coherente con informacin que posiciona a Chile esta muestra, lo que sugiere que parte de la explicacin podra
deberse a una mayor prevalencia de shocks sectoriales en Chile.
6
/ El shock simulado corresponde a un cambio permanente de 1% en el nivel del
IMACEC. 8
/ Ver OCDE: Employment by Job Tenure Intervals, https://stats.oecd.org/Index.
7
/ Albagli et al. (2016) muestra que las conclusiones son robustas a diversas
aspx?DataSetCode=TEMP_I#
depuraciones de la base de datos.
27
BANCO CENTRAL DE CHILE
Respecto del impacto de la regulacin laboral sobre la rotacin, empresas que pagan bajos salarios, es que estas son intensivas
no es posible sacar conclusiones firmes en base a esta evidencia. en puestos de trabajo poco calificados, los cuales en general
Sin embargo, llama la atencin que en un contexto donde los duran menos11/. La validez relativa de estas u otras hiptesis
costos de despido son altos comparados con otras economas para Chile no puede ser evaluada a la luz de la evidencia aqu
de la OCDE9/ la rotacin sea tanto ms alta. Una posible presentada, pero aparece como un tema de alta prioridad de
interpretacin es que son precisamente los altos costos de investigacin.
despido y otras rigideces regulatorias que aplican a los contratos
indefinidos los que podran llevar a que las empresas utilicen Conclusiones
con mayor frecuencia contratos a plazo fijo, resultando en
una alta rotacin. Como evidencia de este mecanismo se ha Este Recuadro estudia los niveles de rotacin laboral en Chile.
citado con frecuencia el caso espaol, donde diversos estudios La rotacin es alta desde una perspectiva internacional, pero
destacan los costos de despido como un factor importante presenta importantes grados de heterogeneidad dependiendo
detrs de un mercado laboral segmentado entre jvenes con del tamao de las firmas, el sector econmico y los niveles de
altsima rotacin, y trabajadores mayores con empleos de alta salarios. Esto sugiere una capacidad relevante de la economa
duracin10/. Evidentemente otros factores pueden ser relevantes. para ajustarse a los shocks que la afectan. El anlisis de series
Por ejemplo, Blanchard et al. (2014) argumentan que la alta temporales, por su parte, sugiere que el ajuste del crecimiento
rotacin estara asociada a bajos niveles de capacitacin y neto de puestos de trabajo est dominado por el margen de
formacin de capital humano por parte de las empresas. De contratacin.
hecho, una interpretacin alternativa a que la rotacin es alta en
9
/ Ver OCDE: Indicators of Employment Protection, http://www.oecd.org/employment/ 11
/ Albagli et al. (2016) muestran que, dentro de una empresa en particular,
emp/oecdindicatorsofemploymentprotection.htm. trabajadores con salarios bajos presentan niveles de rotacin significativamente ms
10
/ Ver Bentolila et al. (2011), Bover et al. (2000), Bover y Gmez (2004), Dolado altos que aquellos con salarios altos. Ver Mortensen (1988) para una discusin de este
(2015a) y (2015b), Estrada et al. (2002). tema, y Abowd et al. (1999) para evidencia emprica internacional.
28
INFORME DE POLTICA MONETARIA JUNIO 2016
RECUADRO III.2
TASA DE DESEMPLEO Y PROBABILIDADES DE TRANSICIN
Las encuestas que miden la situacin de empleo y desempleo en Las probabilidades de transicin para el cambio entre los
una economa clasifican a la personas en tres estados: empleado distintos estados laborales son: desde empleado a desempleado
(cuando tiene trabajo); desempleado (cuando no tiene trabajo, (EU); desde empleado a inactividad (EI); desde desempleado
pero lo est buscando); e inactivo (cuando no tiene trabajo a empleado (UE); desde desempleado a inactivo (UI); desde
y no lo est buscando). Cmo sean los flujos de un estado a inactivo a empleado (IE); y desde inactivo a desempleado (IU).
otro determina cul es el nivel de la tasa de desempleo. Por Dado que la encuesta de empleo sufri cambios en el 2010,
ejemplo, una persona que pasa de estar empleado a estar las probabilidades promedio se calculan por separado para el
desempleado ya sea por decisin voluntaria o involuntaria perodo 1996-2009 (ENE) y 2010-2016 (NENE). Los resultados
har aumentar la tasa de desempleo, al igual que una que muestran que, en un mes promedio, alrededor de 2% de los
pasa de estar empleado a estar inactivo. Para cada uno de ocupados deja ese estado, pero contina en la fuerza de trabajo
estos flujos pueden calcularse probabilidades de ocurrencia, para buscar otro empleo (EU), mientras que en torno a 2,5% lo
las llamadas probabilidades de transicin. Estas tambin se hace porque deja la fuerza de trabajo (EI). Por otra parte, entre
pueden entender como el porcentaje de personas que transitan, 35 y 40% de los desocupados deja de buscar empleo durante
en promedio, desde un estado a otro en un perodo dado de el mes, 2/3 porque encontr trabajo (UE) y 1/3 porque decidi
tiempo. Este Recuadro da cuenta de algunos resultados para las pasar a la inactividad (UI). Finalmente, entre 4 y 6% de los
probabilidades de transicin en la economa chilena y su relacin inactivos se incorporan a la fuerza de trabajo cada mes, de los
con la tasa de desempleo2/. cuales 2/3 lo hace para trabajar inmediatamente (IE) mientras
que el tercio restante se queda como desocupado4/ (tabla III.4).
Los resultados muestran que en Chile las probabilidades de
transicin son en promedio ms altas que en otras economas
de la OCDE, pero similares a las de economas como Australia, TABLA III.4
Noruega, Nueva Zelanda y Canad. Los resultados indican que Probabilidades mensuales de transicin
el cambio de estado entre el empleo y desempleo (y viceversa) EU EI UE UI IE IU
es lo que explica la mayor parte de la variacin en la tasa de Total 2,1 2,5 24,1 12,3 3,1 1,4
desempleo (no los movimientos desde y hacia la inactividad). 1996-2009
2010-2016
2,2
1,9
2,4
2,9
23,3
25,8
10,4
16,4
2,7
4,0
1,2
2,0
Tambin se aprecia que cuando la tasa de desempleo ha tenido
aumentos significativos ello ha respondido mayormente a un (*) La abreviacin XY corresponde a la probabilidad de pasar del estado X al Y. A
modo de ejemplo, EU es la probabilidad de pasar del empleo (E) al desempleo (U).
alza relevante del paso desde el empleo al desempleo, lo que en
Fuente: Marcel y Naudon (2016).
estos casos suele estar relacionado con un aumento del nmero
de despidos. Estos eventos se han dado en perodos de recesin,
como en 1998 o en el bienio 2008-20093/. Por ltimo, en lo ms
reciente se aprecia que el bajo nivel de la tasa de desempleo
ha respondido tanto a una baja probabilidad de transicin del
4
/ En el clculo de estas probabilidades se utiliza informacin del flujo de personas
empleo al desempleo como a una elevada probabilidad de que transitan de un estado laboral a otro, por lo que es necesario tener informacin
transicin del desempleo al empleo. del estado laboral de una misma persona en dos perodos consecutivos. Como la
metodologa del INE considera entrevistas cada tres meses, es probable que algunos
flujos laborales queden ocultos. Por ejemplo, si una persona dej la inactividad y se
1
/ Los datos y el anlisis presentado en este Recuadro se basan en los microdatos de la movi al desempleo, pero encontr trabajo antes de tres meses, eso se contabilizar
Encuesta Nacional de Empleo (ENE) y de la Nueva Encuesta Nacional de Empleo (NENE), como un flujo entre inactivad y empleo, cuando en realidad hay dos flujos: desde
por lo que los datos agregados que se muestran difieren de las series empalmadas por la inactividad al desempleo (IU) y desde el desempleo al empleo (UE). Para corregir,
el INE y el Banco Central de Chile. al menos parcialmente, este problema se utiliz la correccin propuesta por Shimer
2
/ En Marcel y Naudon (2016) se analizan, adems, la evolucin de las probabilidades (2012). Sin embargo, es probable que persistan algunos sesgos. Adicionalmente,
de transicin para diferentes grupos demogrficos. los movimientos entre trabajos no estn considerados. Por ejemplo, si una persona
3
/ El paso del empleo al desempleo tambin puede ser voluntario, pero en perodos perdi su trabajo formal y empez una actividad informal no se contabiliza como una
de crisis es razonable pensar que las desvinculaciones involuntarias son ms comunes. destruccin de empleo.
29
BANCO CENTRAL DE CHILE
Como se mencion, comparadas con otros pases, los datos Respecto de las diferencias entre los resultados con datos de
muestran que las probabilidades de transicin en Chile son la ENE y de la NENE, es difcil distinguir entre los efectos de
similares a las de economas como Australia, Canad, Noruega los cambios metodolgicos y los asociados a las diferencias en
y Nueva Zelanda y claramente mayores que las de Europa las condiciones cclicas que caracterizan los aos en que cada
Continental5/ (grfico III.13). Los nmeros son similares a los una estuvo o ha estado vigente. Con todo, con la excepcin
obtenidos por otros trabajos para Chile6/ y coherentes con los de la transicin desde empleo a desempleo, pareciera que la
de otras fuentes. Por ejemplo, Albagli et al. (2016), utilizando rotacin entre los tres estados es, en general, mayor en la nueva
datos de empresas, reporta que en promedio alrededor de 35% encuesta. Especialmente, en los flujos de entrada y salida desde
de los trabajadores deja su empleo en un ao, mientras que la la inactividad (grfico III.14).
probabilidad mensual de dejar el empleo (EU+EI) que se obtiene
de la encuesta a hogares est entre 4,5 y 5%, lo que implica Contribucin a los cambios de la tasa de desempleo
que con una probabilidad en torno a 45% las personas dejan su
trabajo en alguno de los doce meses del ao7/. Como se mencion, las variaciones de la tasa de desempleo son
la consecuencia de cambios en las probabilidades de transicin
entre los diferentes estados laborales. Al igual que en la mayora
GRFICO III.13 de los pases, en Chile los movimientos en la probabilidad de
Probabilidades de transicin entre empleo y desempleo (*) transitar entre el empleo y desempleo (y viceversa) son las que
60 ms contribuyen a los cambios de la tasa de desempleo en un
EE.UU. ao (grfico III.15). En particular, entre 40 y 55% de estos se
50
explican porque la probabilidad de perder el trabajo y pasar al
40 Noruega
desempleo (EU) se modifica, mientras que entre 20 y 30% lo
Chile (2)
Nueva
explican cambios en la probabilidad de pasar del desempleo
30
UE
Suecia Zelanda
Canad al empleo (UE)8/. La revisin de estos datos muestra algunos
Australia Chile (1)
20 Japn resultados interesantes. En primer lugar, no es comn ver grandes
10
Alemania R.U.
cambios en la tasa de desempleo de un ao a otro. La excepcin
Francia
Portugal
Italia Irlanda
Espaa son los aos de recesin econmica donde salta rpidamente.
0
0 1 2 3 4 En segundo lugar, en esos episodios de crisis, el aumento de
EU
la tasa de desempleo se relaciona con saltos significativos en
(*) Elsby et al. (2013) se centra en la probabilidad de transitar desde y hacia la
la probabilidad de perder el empleo y pasar a la desocupacin
desocupacin, sin considerar de manera explcita el rol de las entradas y salidas hacia
y desde la fuerza de trabajo. Teniendo en cuenta esta situacin, se comparan los datos (EU), lo que tambin se observa con claridad en la evolucin
de ese estudio con dos medidas para el caso chileno. Chile (1) que considera como histrica de esta probabilidad. Por el contrario, durante el nico
probabilidad de transitar al desempleo solo la probabilidad del flujo (EU) y como
probabilidad de salir del desempleo solo la probabilidad asociada al flujo (UE); y Chile
perodo de bajas importantes de la tasa de desempleo para el
(2), que considera un promedio ponderado de las probabilidades de transicin entre que se tienen datos comparables (2005-2007), se observa que
EU y IU para la entrada al desempleo, y la asociada a UE+UI como la probabilidad de es la recuperacin de la probabilidad de encontrar empleo (UE)
dejar el desempleo.
lo que ms influye. Finalmente, en el ltimo par de aos las
Fuente: Marcel y Naudon (2016).
probabilidades de transicin han permanecido relativamente
estables, coherente con una tasa de desempleo que no ha
cambiado mucho. En particular, la probabilidad de perder el
empleo ha estado por debajo de su promedio histrico y la
probabilidad de encontrar empleo por sobre.
5
/ Se debe tener en cuenta que comparaciones en este mbito son siempre difciles,
ya que las metodologas con que se hacen las encuestas y los cmputos de las
probabilidades de transicin difieren entre pases.
6
/ Algunos trabajos que analizan el tema son Bravo et al. (2005), Garca y Naudon
(2012), Lima y Paredes (2007) y Jones y Naudon (2009).
7
/ Evidentemente la comparacin no es exacta. Los datos en Albagli et al. (2016) no
incluyen a los trabajadores no asalariados, pero s considera transiciones entre trabajos, 8
/ Estos nmeros se obtienen usando la metodologa propuesta por Fujita y Ramey
las que no se consideran en los clculos presentados en este Recuadro. (2009). Para detalles del clculo, ver Marcel y Naudon (2016).
30
INFORME DE POLTICA MONETARIA JUNIO 2016
GRFICO III.14
Probabilidades de transicin
3,5 20
EU UI
3,0
15
2,5
10
2,0
1,5 5
96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
3,5 4,5
EI IE
4,0
3,0
3,5
2,5
3,0
2,0
2,5
1,5 2,0
96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
35 2,5
UE IU
2,0
30
1,5
25
1,0
20 0,5
96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
31
BANCO CENTRAL DE CHILE
GRFICO III.15
Contribucin de los movimientos en las probabilidades de
transicin al cambio en la tasa de desempleo en un ao
6
EU UE Inactivos
5
4
3
2
1
0
-1
-2
-3
-4
97 99 01 03 05 07 09 11 13 15
Conclusin
32
INFORME DE POLTICA MONETARIA JUNIO 2016
En este captulo se analiza la evolucin reciente de los principales componentes GRFICO IV.1
de inflacin y costos, identificando las diferentes fuentes de presiones Indicadores de inflacin (1) (2)
inflacionarias en la coyuntura y su probable evolucin futura. (variacin anual, porcentaje)
8 IPC IPCSAE
Bienes SAE Servicios SAE
6
EVOLUCIN RECIENTE DE LA INFLACIN
4
En los ltimos meses la inflacin anual del IPC evolucion en lnea con lo 2
muestra la incidencia de los precios de los bienes del IPCSAE (grfico IV.2). Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas.
TABLA IV.1
Indicadores de inflacin (*) GRFICO IV.2
(variacin anual, porcentaje) Incidencias en la inflacin anual del IPC (*)
(puntos porcentuales)
IPCSAE IPCSAE
IPC Alimentos Energa IPCSAE
Bienes Servicios 7 Servicios SAE Bienes SAE
2014 Prom. 4,4 6,9 5,5 3,6 1,6 4,9 6 Alimentos Energa
IPCSAE IPC
2015 Ene. 4,5 9,5 -8,1 4,8 3,8 5,4
5
Feb. 4,4 8,8 -7,3 4,7 4,0 5,1
Mar. 4,2 8,0 -7,6 4,6 3,9 5,1 4
Abr. 4,1 8,0 -5,5 4,3 3,6 4,7
May. 4,0 7,7 -6,2 4,2 3,6 4,7 3
Jun. 4,4 7,5 -4,5 4,7 4,3 5,0 2
Jul. 4,6 7,5 -3,8 4,9 4,8 4,9
Ago. 5,0 8,2 -1,5 4,9 4,9 4,9 1
Sep. 4,6 7,1 -2,7 4,9 4,8 4,9
Oct. 4,0 4,4 -3,8 4,8 4,9 4,8 0
Nov. 3,9 4,7 -3,8 4,7 4,8 4,6 -1
Dic. 4,4 4,7 1,2 4,7 5,0 4,4
2016 Ene. 4,8 4,3 5,9 4,8 4,7 4,9 -2
13 14 15 16
Feb. 4,7 4,0 4,2 5,0 4,9 5,0
Mar. 4,5 4,2 2,4 4,8 4,3 5,0
Abr. 4,2 3,4 2,7 4,6 4,4 4,7
(*) A partir de enero del 2014 se utilizan los nuevos ndices con base
anual 2013=100, por lo que no son estrictamente comparables con
las cifras anteriores.
(*) Para su definicin, ver Glosario. Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas.
Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas.
33
BANCO CENTRAL DE CHILE
GRFICO IV.3 Sumado a los factores que han determinado la evolucin de la inflacin en
Incidencia en la inflacin acumulada en los meses los ltimos trimestres, el comportamiento de la inflacin de marzo y abril
de marzo y abril estuvo afectado por la relevancia que tienen los precios indexados (salud y
(puntos porcentuales) educacin) en los registros de esta parte del ao. De hecho, en estos meses el
1,6
Salud y educacin Resto
IPC acumul un incremento de 0,7 puntos porcentuales (pp), del cual cerca de
1,4 0,5pp correspondieron a estos servicios (grfico IV.3). La inflacin de bienes del
1,2 IPCSAE mostr variaciones mensuales acotadas en los ltimos dos meses (0,2%
1,0
promedio), menores que el promedio de los ltimos aos en igual fecha y en
concordancia con un tipo de cambio nominal que ha dejado de aumentar con la
0,8
fuerza que mostr entre mediados del 2013 y el tercer trimestre del 2015.
0,6
34
INFORME DE POLTICA MONETARIA JUNIO 2016
Las menores presiones de costos externas tambin han cooperado con GRFICO IV.6
el descenso de la inflacin de bienes. El precio de los bienes de consumo Mrgenes (*)
importados en dlares (IVUM) registra tasas de variacin anual negativas hace (ndice promedio 2004-2016=100)
ya ms de un ao. Lo mismo ocurre con el ndice de precios externos relevantes 120
Por el lado de la inflacin de servicios del IPCSAE, como se indic, los datos
90
de marzo y abril estuvieron fuertemente afectados por los reajustes de
los servicios de salud y educacin, habituales en esta poca del ao y que
estuvieron en lnea con los patrones histricos. En adelante, se espera que la 80
04 06 08 10 12 14 16
inflacin de este componente se reduzca ms lento que la inflacin de bienes.
(*) Aproximacin medida como el ratio entre el IPCSAE de bienes y el
Esto, considerando su persistencia y el hecho de que, aunque las holguras de valor en pesos de los bienes de consumo importados (IVUM).
capacidad se ampliarn en parte del horizonte de proyeccin, su efecto en la Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas.
inflacin es acotado (Recuadro V.1).
5
5
En cuanto a los elementos ms voltiles de la canasta alimentos y energa 0
su variacin anual tambin ha descendido en los ltimos meses. En la energa 0
-5
se aprecian comportamientos dispares entre la electricidad y los combustibles. -5 -10
La electricidad ha aumentado por la entrada en vigencia de nuevos decretos
-10 -15
tarifarios que elevan los costos en funcin de la depreciacin pasada del 12 13 14 15 16 12 13 14 15 16
peso. Los combustibles, en tanto, tuvieron un descenso marcado hasta marzo, Fuente: Banco Central de Chile.
aumentando desde entonces, pero con movimientos de menor magnitud que
sus smiles externos. En algunos casos, su traspaso a los precios internos ha
sido de menor calibre y con algn rezago, dada la operacin del mecanismo de
estabilizacin de precios interno (MEPCO) (grfico IV.9). GRFICO IV.8
Costo Laboral Unitario nominal
En el caso de los alimentos no se han observado mayores novedades en (variacin anual del promedio mvil trimestral, porcentaje)
los primeros meses del ao. Los precios de frutas y verduras frescas se han 9
comportado acordes con la estacionalidad habitual y los del resto del grupo 8
1
12 13 14 15 16
Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas.
35
BANCO CENTRAL DE CHILE
GRFICO IV.9
PERSPECTIVAS PARA LA INFLACIN
Precio semanal de la gasolina (1) (2)
(ndice 2013-2016=100)
140 El escenario base de este IPoM contempla que la inflacin anual del IPC entrar
Precio a pblico en pesos
Precio de paridad en dlares en el rango de tolerancia en el tercer trimestre de este ao y descender hasta
120 valores en torno a 3% en la primera mitad del 2017. Esta convergencia de la
inflacin a la meta es bastante similar a la considerada en el IPoM previo, toda
100
vez que el escenario macroeconmico interno y externo no presenta grandes
cambios. Como ya se seal, esta proyeccin considera, como supuesto de
80
trabajo, que el tipo de cambio real fluctuar en torno a sus valores actuales
60 durante el horizonte de proyeccin. Tambin se relaciona con brechas de
actividad que se espera continen amplindose en lo venidero y con un mercado
40
13 14 15 16
laboral que seguir ajustndose durante el ao, lo que debera contribuir,
(1) A partir de agosto del 2014, la CNE publica el precio de paridad
especialmente, a una moderada reduccin de la inflacin de servicios.
en pesos, por lo que desde entonces se pasa a dlares utilizando
el promedio del TCO de las ltimas dos semanas previas al dato. Este panorama es similar al recogido en las encuestas de expectativas del
(2) Datos efectivos hasta la semana del 30 de mayo del 2016 para
el precio de paridad en dlares. En el caso del precio a pblico en
mercado (grfico IV.11). A un ao plazo las expectativas se acercan a 3,0%. A
pesos, datos efectivos hasta la semana del 2 de mayo del 2016 y dos aos plazo, las perspectivas del mercado permanecen en 3,0%.
para semanas posteriores corresponden a estimaciones preliminares.
Fuentes: Banco Central de Chile y Comisin Nacional de Energa (CNE). De todos modos, persisten riesgos importantes, aunque la inflacin ha
GRFICO IV.10
descendido en lnea con lo esperado, el elevado nivel que ha mantenido por ya
Precios de alimentos en dlares varios trimestres contina siendo un riesgo relevante del escenario base. En el
(variacin anual, porcentaje) corto plazo, su evolucin sigue muy ligada a la del tipo de cambio y por tanto
50
Total Carnes Lcteos
a los riesgos del plano externo.
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
13 14 15 16
Fuente: Organizacin de las Naciones Unidas para la Alimentacin
y la Agricultura (FAO).
GRFICO IV.11
Expectativas de inflacin (*)
(variacin anual, porcentaje)
3,8 EEE a un ao
3,6 EOF a un ao
EEE a dos aos
3,4 EOF a dos aos
3,2
3,0
2,8
2,6
2,4
2,2
2,0
13 Jul. 14 Jul. 15 Jul. 16
(*) Para la EOF se considera la encuesta de la primera quincena
de cada mes, excepto para mayo del 2016, donde se considera la
encuesta de la segunda quincena.
Fuente: Banco Central de Chile.
36
INFORME DE POLTICA MONETARIA JUNIO 2016
GRFICO V.1
Proyeccin de inflacin IPC (*)
ESCENARIO BASE DE PROYECCIN (variacin anual, porcentaje)
6
IPoM junio 2016 IPoM marzo 2016
El escenario macroeconmico ha evolucionado en lnea con lo previsto en marzo
5
y las proyecciones contenidas en este IPoM no presentan mayores cambios. La
inflacin anual del IPC entrar en el rango de tolerancia en el tercer trimestre 4
de este ao y descender hasta valores en torno a 3% en la primera mitad del
3
2017. La actividad creci por sobre lo proyectado en el primer trimestre, pero
las perspectivas para el ao anticipan que la economa continuar creciendo 2
por debajo de su potencial. En el 2016 el impulso externo ser menor que en
1
el 2015, en lnea con lo previsto en marzo, con un crecimiento de los socios
comerciales similar al del ao pasado, trminos de intercambio algo ms 0
11 12 13 14 15 16 17 18
bajos y condiciones financieras ms estrechas. Hacia el 2017 se espera una
recuperacin gradual de la economa mundial. (*) El rea gris, a partir del segundo trimestre del 2016, corresponde
a la proyeccin.
Fuente: Banco Central de Chile.
En lo ms reciente, el tipo de cambio real (TCR) ha tenido un leve aumento
respecto de los valores vigentes al cierre del IPoM anterior, ubicndose cerca de
97 (en su medicin 1986=100). El escenario base considera, como supuesto de GRFICO V.2
trabajo, que el TCR fluctuar en torno a los valores actuales durante el horizonte Incidencias en la inflacin anual del IPC (1) (2)
de proyeccin. En este contexto, los significativos efectos que la depreciacin (puntos porcentuales)
del peso ha tenido sobre la inflacin, especialmente la de bienes, deberan 6 IPCSAE (72,3%)
continuar reducindose durante los prximos meses (grficos V.1 y V.2). 5
Alimentos (19,0%)
Energa (8,7%)
IPC total
4
Asimismo, se prev que la brecha de actividad seguir amplindose y que el
mercado laboral continuar ajustndose durante este ao, lo que tambin 3
1
/ Recuadros V.1 y V.2, IPoM Septiembre 2015.
37
BANCO CENTRAL DE CHILE
2
/ El ingreso de equipamiento de transporte no comn (areo, martimo y ferroviario) por montos que
significaron cerca de 19% del total de importaciones de capital incidi significativamente en la variacin
anual del perodo.
38
INFORME DE POLTICA MONETARIA JUNIO 2016
Respecto del sector externo, la cuenta corriente tendr este ao un dficit menor GRFICO V.5
al proyectado antes: 2,2% del PIB (2,5% en el IPoM anterior) y sin mayores Trminos de intercambio sin precio del cobre
cambios para el 2017: 2,1% del PIB (2% en marzo). En particular, la balanza (ndice 2008=100)
comercial exhibi un mejor desempeo en el primer trimestre respecto de lo 120
IPoM Sep.15 IPoM Dic.15
previsto en marzo, y que se reflej especialmente en los volmenes de bienes 115 IPoM Mar.16 IPoM Jun. 16
exportados, mayormente de cobre, y en los servicios ligados al turismo. Adems,
se prev un menor crecimiento de las importaciones de bienes de capital, dado 110
95
Los socios comerciales se expandirn a una tasa similar a la del 2015: 3% en
promedio el 2016-2017. Con todo, hay una revisin relevante del crecimiento 90
09 10 11 12 13 14 15 16 17
esperado en EE.UU: 1,9% en el 2016 (2,3% en marzo). Ello considera la baja Fuente: Banco Central de Chile.
cifra de actividad en el primer trimestre, que se relacion con la debilidad en
la inversin del sector energtico y del sector externo. De todos modos, los GRFICO V.6
servicios y el mercado laboral dan cuenta de una senda de recuperacin y, TPM y expectativas
en el escenario base, la economa retomar mayores tasas de crecimiento (porcentaje)
TPM Precios de activos financieros IPoM junio (*)
en el 2017. El escenario base tambin considera que la economa china 6
EEE Precios de activos financieros IPoM marzo 2016 (*)
ser capaz de seguir adelante con su proceso de ajuste sin comprometer EOF
significativamente sus tasas de crecimiento. Sin embargo, dicho proceso no 5
estar exento de dificultades, las que probablemente se traduzcan en brotes de
volatilidad durante los prximos aos. Esto, unido al proceso de normalizacin 4
de la poltica monetaria en EE.UU. y las incertidumbres asociadas a sus efectos,
implicarn que las condiciones financieras externas seguirn estrechndose en 3
el horizonte de proyeccin.
2
Los trminos de intercambio (TDI) seguirn en niveles por debajo de su promedio 11 12 13 14 15 16 17 18
de los ltimos cinco aos. Sin embargo, respecto de marzo son algo mejores por (*) Construida utilizando las tasas de inters de los contratos swap
los mayores precios de los productos de exportacin distintos del cobre como hasta 10 aos.
el precio del salmn y algunos bienes agrcolas (grfico V.5). El precio del Fuente: Banco Central de Chile.
Las revisiones, en parte, se motivan por inflaciones externas ms altas ante los 4
-2
-4
10 11 12 13 14 15 16 17
(*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyeccin base al
horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen intervalos de 10, 30,
3
/ Esta medida ajusta el valor de las exportaciones mineras y las importaciones de combustibles 50, 70 y 90% de confianza en torno al escenario base. Estos intervalos
considerando las desviaciones del precio del cobre y del petrleo respecto de sus valores de largo plazo. Lo de confianza resumen la evaluacin de riesgos sobre el crecimiento que
mismo para las rentas y transferencias asociadas a las exportaciones de cobre. El resto de las exportaciones realiza el Consejo. Como supuesto de trabajo, el escenario base considera
e importaciones se valora utilizando los precios corrientes. Adems no corrige posibles cambios en las
cantidades exportadas o importadas ante movimientos en los precios del cobre y el petrleo. El clculo
una trayectoria para la TPM que es similar a la que se deduce de los precios
considera un precio del cobre de largo plazo de US$2,7 la libra y del petrleo de US$70 el barril (Recuadros de los activos financieros disponibles al cierre estadstico de este IPoM.
V.2 IPoM Septiembre 2012 y V.1, IPoM Diciembre 2015). Fuente: Banco Central de Chile.
39
BANCO CENTRAL DE CHILE
GRFICO V.8 El escenario base utiliza como supuesto de trabajo una trayectoria para la TPM
Proyeccin de inflacin IPC (*) que es similar a la que se deduce de los precios de los activos financieros
(variacin anual, porcentaje) disponibles al cierre estadstico de este IPoM (grfico V.6). Esto implica que
10 la poltica monetaria continuar normalizndose dentro del horizonte de
proyeccin, en lnea con la evolucin prevista para la economa en dicho
8
horizonte, pero a una velocidad algo ms pausada que la considerada en marzo.
6 Bajo este supuesto, la poltica monetaria seguir impulsando la economa.
4
Como siempre, la implementacin de la poltica monetaria ser contingente
2 a los efectos de la nueva informacin sobre la dinmica proyectada para la
inflacin. As, antecedentes en una u otra direccin provocarn los ajustes
0
necesarios en la poltica monetaria.
-2
10 11 12 13 14 15 16 17 18
En el mbito internacional, los riesgos son muy similares a los analizados
(*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyeccin en marzo. Sigue siendo crtica la trayectoria que decida tomar la Fed para
base al horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen intervalos
de 10, 30, 50, 70 y 90% de confianza en torno al escenario base. continuar con su proceso de normalizacin de la poltica monetaria, lo mismo
Estos intervalos de confianza resumen la evaluacin de riesgos que los riesgos respecto de la situacin en China, tanto por sus efectos
sobre la inflacin que realiza el Consejo. Como supuesto de trabajo, el
escenario base considera una trayectoria para la TPM que es similar a la
sobre crecimiento mundial, como porque puede provocar nuevos episodios
que se deduce de los precios de los activos financieros disponibles al cierre de volatilidad financiera. Desde Amrica Latina tambin emanan riesgos
estadstico de este IPoM. importantes para Chile, tanto por su relevancia como socio comercial y destino
Fuente: Banco Central de Chile. de inversiones, como por su efecto sobre las condiciones financieras externas.
A los desafos macroeconmicos de la regin se suman situaciones polticas
complejas. Otros factores que tambin podran causar o intensificar nuevos
GRFICO V.9 episodios de volatilidad financiera son el referndum en el Reino Unido y la
Proyeccin de inflacin IPCSAE (*) realizacin de varios procesos electorales en el mundo cuyos resultados podran
(variacin anual, porcentaje) provocar un viraje hacia polticas ms proteccionistas. Con todo, la consolidacin
10 del crecimiento econmico en Europa y EE.UU. podra contribuir a una mayor
expansin de la actividad mundial. Se suma a lo anterior la evolucin que tenga
8
el precio del petrleo tanto por sus efectos en la inflacin local y mundial como
6 por sus implicancias sobre el crecimiento global.
4
En lo interno, persisten los riesgos sobre la inflacin y la actividad delineados en
2 los ltimos trimestres. Por el lado de la inflacin, su evolucin en el corto plazo
sigue muy ligada a la del tipo de cambio y por tanto a los riesgos del plano
0
externo. Por el lado de la actividad, un escenario en que el mercado laboral se
-2 deteriore con ms fuerza o la economa mundial adquiera una configuracin
10 11 12 13 14 15 16 17 18
ms adversa podra derivar en un crecimiento de la economa menor al previsto.
(*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyeccin Por el contrario, en la medida en que el mercado laboral muestre menores
base al horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen intervalos
de 10, 30, 50, 70 y 90% de confianza en torno al escenario base. ajustes y/o se mantenga una relativa calma en el mbito externo es posible que
Estos intervalos de confianza resumen la evaluacin de riesgos el desempeo de la actividad sea ms favorable que lo previsto. Esto podra
sobre la inflacin que realiza el Consejo. Como supuesto de trabajo, el expresarse en un mayor crecimiento del consumo y/o en un desempeo ms
escenario base considera una trayectoria para la TPM que es similar a la
que se deduce de los precios de los activos financieros disponibles al cierre favorable de la inversin.
estadstico de este IPoM.
Fuente: Banco Central de Chile. Evaluados estos riesgos, el Consejo estima que el balance de riesgos para la
inflacin y la actividad est equilibrado (grficos V.7, V.8 y V.9).
40
INFORME DE POLTICA MONETARIA JUNIO 2016
RECUADRO V.1
EVIDENCIA DE LA CURVA DE PHILLIPS PARA CHILE
La evidencia emprica para Chile y el mundo coincide en estimado para la pendiente es 0,04 y el que regula el impacto de
que, al menos en el corto plazo, existe una relacin positiva las expectativas es 0,46. Su magnitud es similar a la encontrada
entre la actividad y la inflacin, la que usualmente es en diversos estudios para Chile, y a los valores estimados en otros
conceptualizada a travs de la llamada Curva de Phillips. pases y utilizados por sus respectivos bancos centrales. Respecto
Establecer cuantitativamente la intensidad de dicha relacin es, de la evidencia para Chile, pese a las diferencias en los mtodos
evidentemente, importante para la poltica monetaria. En este de estimacin, especificacin emprica y perodo muestral, distintos
Recuadro se revisan estimaciones de la Curva de Phillips para trabajos sugieren que la magnitud de la relacin entre inflacin
Chile y el mundo. Se concluye que, en general, las estimaciones y producto es relativamente baja (promedio 0,1), menor que el
confirman la relacin, pero encuentran que su intensidad es coeficiente de las expectativas de inflacin, que se encuentra en
acotada. torno a 0,65 (grfico V.10). Este no es un resultado exclusivo a Chile,
ya que magnitudes similares se encuentran en distintas estimaciones
En el marco analtico neo-keynesiano1/ utilizado por la mayora realizadas para mltiples economas. Es decir, la evidencia chilena e
de los bancos centrales, la relacin entre la tasa de inflacin y la internacional sugiere que el coeficiente que relaciona cambios en
actividad se racionaliza a travs de la llamada Curva de Phillips actividad con cambios en inflacin es levemente positiva5/.
Neo-Keynesiana2/. En su versin ms simple, ella establece que
la inflacin (p) est determinada por el nivel de actividad (y) y
las expectativas de inflacin (pe). Ms formalmente se puede GRFICO V.10
expresar en la siguiente ecuacin3/: Estimaciones de Curva de Phillips para Chile (1)(2)
0,4
(2009)
Coble
Caputo y (2007)
En este contexto, la relacin entre inflacin y actividad est 0,2 Liendo (2005)
MAS
gobernada por los parmetros y y g. El primero, conocido como Agenor y
Bayraktar
la pendiente de la Curva de Phillips, regula la intensidad de la 0,1 (2009)
Caputo et al.
(2007)
Cspedes
relacin entre la actividad y la inflacin actuales. El segundo MEP et al. (2005)
0,0
determina el impacto de la inflacin esperada sobre la inflacin De Mello y
Moccero
Morand
y Tejada (2009)
Medel
(2015)
actual y, a travs de ella, de la actividad futura sobre la inflacin -0,1
(2011)
Coherente con la experiencia internacional, la Curva de Phillips (1) Pendiente de la Curva de Phillips definida como el coeficiente estimado del
impacto de la brecha de producto (costos marginales) en la inflacin trimestral.
juega un rol importante en los dos modelos principales que el Banco (2) Coeficientes de relacin entre inflacin trimestral y brecha del PIB, salvo en
Central de Chile utiliza para realizar proyecciones y que apoyan las Caputo et al. (2007), Cspedes et al. (2005) y modelo MAS, donde se muestra el
coeficiente de costos marginales en la Curva de Phillips.
decisiones de poltica. El Modelo Estructural de Proyeccin (MEP)
incluye explcitamente una Curva de Phillips con expectativas
inflacionarias dentro de sus ecuaciones4/. En ella el coeficiente
1
/ Ver, por ejemplo, Gal y Gertler (1999).
2
/ El nombre se debe al economista neozelands A. W. Phillips, quien en 1958
document empricamente la relacin negativa de desempleo e inflacin salarial en el
Reino Unido entre 1861 y 1957. Para mayor detalle de la historia de la curva de Phillips 4
/ La Curva de Phillips del modelo MEP incorpora el efecto directo de la actividad de
ver Fuhrer et al. (2009) y Gordon (2011). los socios comerciales, adems de otras variables tradicionalmente consideradas en la
3
/ En la prctica, la presencia de indexacin lleva a que en los anlisis empricos se literatura en lnea con los sealado en la nota al pie 3/.
incorpore la dependencia de la inflacin actual a la inflacin pasada. En el caso de 5
/ Estas estimaciones no estn exentas de crticas. Para ms detalle ver Mavroeidis et al.
economas abiertas tambin se suele incorporar alguna medida de la inflacin relativa (2014) y Contreras et al. (2016).
de los bienes importados.
41
BANCO CENTRAL DE CHILE
Estimaciones de Curva de Phillips para el mundo (3)(4) La estimacin de los parmetros de la Curva de Phillips est sujeta
Australia Brasil Canad EE.UU. a distintas dificultades. Al no ser una relacin estructural, sino un
0,4 Francia Eurozona Ec. Desarrolladas resultado de equilibrio, su estimacin emprica debe estar en
constante revisin, ya que cambios estructurales en la economa
Pendiente de Curva de Phillips
0,3
se vern reflejados en cambios en los parmetros estimados. Un
0,2 MAS
ejemplo de ello ha sido la llamada inflacin perdida observada
0,1 en Estados Unidos. De acuerdo con las estimaciones existentes
MEP de Curva de Phillips, la menor actividad tras la crisis del 2008
0,0
debiese haber trado una cada de la inflacin que no se observ
-0,1 en los datos. Una explicacin posible es el aplanamiento de la
0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2
Coeficiente de expectativas de inflacin
Curva de Phillips8/, es decir, la inflacin perdida se explicara
por una reduccin de la pendiente de la Curva de Phillips y un
(3) Pendiente de la Curva de Phillips definida como el coeficiente estimado del
impacto de la brecha de producto (costos marginales) en la inflacin trimestral.
aumento del coeficiente de expectativas inflacionarias. Cspedes
(4) Para el detalle de las estimaciones de pases, ver Contreras et al. (2016). et al. (2005) documentan un fenmeno similar para Chile, con un
Fuente: Banco Central de Chile. aumento de la importancia de las expectativas inflacionarias desde
el 2000. Ello resulta coherente con la convergencia de la inflacin
El Banco Central de Chile cuenta con otro modelo principal: a su meta de largo plazo tras la desinflacin de los aos noventa,
el Modelo para Anlisis y Simulaciones (MAS)6/. Este modelo y resalta la importancia de la credibilidad del Banco Central en el
no incorpora una Curva de Phillips propiamente tal, pero los anclaje de la informacin. Naudon y Vial (2016) muestran que la
distintos elementos que la componen generan una relacin Curva de Phillips sigue siendo un instrumento emprico relevante
entre inflacin y actividad muy similar a la discutida ms arriba para entender el comportamiento de la inflacin en Chile en el
(grfico V.11)7/. Aunque la relacin exacta depende del tipo perodo posterior al ao 2000, con cambios en sus parmetros
particular de shock que se analice, el coeficiente converge a estimados que reflejan las nuevas condiciones que ha enfrentado
valores cercanos o inferiores a 0,1-0,2 en el horizonte de un la economa chilena.
ao para los shocks de demanda local y externa. Es decir, la
respuesta de la inflacin es significativamente menor a la de En conclusin, ajustes en la actividad tendrn un impacto
la brecha de producto, lo que tambin resulta coherente con el directo y significativo en la inflacin, con una elasticidad
coeficiente del modelo MEP. acotada. Evidentemente, otras variables, como las expectativas
de inflacin futura o el tipo de cambio tambin juegan un rol
GRFICO V.11 importante, y por ello son parte de las curvas de Phillips utilizadas
Elasticidad de la inflacin a la brecha del PIB en Chile (1)(2) por el Banco Central. Adicionalmente, la teora y la evidencia
0,6 sugieren que los parmetros de la Curva de Phillips cambian
Demanda Poltica monetaria Sector externo
0,5
en el tiempo, en respuesta a los cambios en la estructura de la
economa y el entorno en que se desarrolla. Por ello, el Banco
0,4 Central revisa peridicamente sus modelos, de manera que las
0,3 estimaciones utilizadas para la proyeccin y anlisis incorporen
toda la informacin relevante.
0,2
0,1
0,0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16
Trimestres
(1) La brecha de PIB se define como la desviacin del nivel de PIB respecto de su nivel
en la senda de crecimiento de estado estacionario. La inflacin est definida como
desviacin respecto de la meta.
(2) Demanda: Promedio de shocks de gasto de gobierno, preferencias del consumo
y eficiencia de la inversin. Poltica monetaria: Shock a la tasa de poltica monetaria.
Sector externo: Shock al PIB de socios comerciales.
Fuente: Banco Central de Chile.
6
/ Ver Medina y Soto (2007).
7
/ Medida como la razn entre las funciones de impulso-respuesta acumuladas para ambas
variables. Por ejemplo, al cabo de cuatro trimestres despus de un shock de demanda
externa el nivel de precios aumentara un dcimo de lo que aument el producto.
8
/ Ver, por ejemplo, Blanchard et al. (2015), Bernanke (2010) y FMI (2013).
42
GLOSARIO
44
INFORME DE POLTICA MONETARIA JUNIO 2016
ABREVIACIONES
45
BANCO CENTRAL DE CHILE
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Alejandro Zurbuchen S.
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INFORME DE POLTICA MONETARIA Junio 2016