SENSITIVITY TO MARKET RISK

It reflects the  degree to which the changes in interest rates, exchange rates, commodity 
prices, and equity prices can affect earnings and hence bank’s capital. Strong bank, but a tad 
too expensive

Event

�  We downgrade HDFC Bank to Neutral from Outperform, purely on valuations, as the 
stock has reached our target price. 4Q FY3/09 PAT was 7% below our estimates (7% above 
Bloomberg consensus), with no real scares. Our target price remains unchanged at Rs1, 
106.00.

Impact

�  Loan growth remains sluggish, NIM down. The bank’s loan book was flat QoQ (largely 
in line with our forecasts). Management remains cautious and is unwilling to show excessive 
aggression in an uncertain environment. The caution manifests itself in the government bond 
holdings of 3% beyond the statutory liquidity ratio (SLR) requirement of 24%. NIM was 
down 10bp QoQ, mainly from falling loan yields. 

�  Delivering on fee growth, further boosted by treasury. Fee growth was up a robust 11% 
QoQ   led  by  both   the   core   corporate   fees   as   well  as   improved   retail  fees   as  the   branch 
network is steadily improving productivity. Treasury income was a big kicker, with bond 
profits of Rs2.4bn accounting for 27% of PBT. There appears to have been some accelerated 
loan loss provisions to dampen the impact. 

� Asset quality – no significant worsening. Loan loss provisions jumped QoQ, while gross 
NPL creation remained stable, QoQ. We think the overall asset quality position remains 
relatively stable. The riskier nature of the bank’s
Book (partially reflected in its high NIMs) does imply that credit costs will remain high, but 
we do not think it’s a matter of concern. Loan losses/average loans jumped 63bps QoQ to 
2.43%.

Earnings and target price revision

�  No change to earnings. Downgrade to Neutral on valuations. Our target price remains  
unchanged at Rs1, 106.00.

Price catalyst

� 12­month price target: Rs1, 106.00 based on a Gordon growth methodology.

� Catalyst: Easing of funding costs should benefit NIM in 1H FY3/10E
Action and recommendation

�  The results were largely in line and we do not see any serious concerns. The stock is 
trading at 2.8x PBV, which appears a bit high given the uncertain economic outlook. We 
suggest investors take profits for the short term. Long­term investors should wait for better 
opportunities to enter – our view is this remains India’s best bank; our long­term outlook for 
the bank remains strong. 

�  The long­term value creation from a potential merger with its parent, HDFC Ltd, as  
highlighted in our note “HDFC group: Potential merger has strong multiyear benefits”, 31 
March 2009, is probably not captured in these valuations. However, the possibility of that 
event occurring is still not clear, and so that upside is unlikely to play out in the short term.

Analysis

�   Loan  growth   slows   down.   Loan   growth   slowed   down   sequentially   (flat  QoQ),   while 
being up
56% YoY. Growth was primarily driven by retail loans.

⇒  While there was an absence of the usual fourth quarter sell­downs, it was impacted by 
contraction   in   loans   to   oil   marketing   companies,   as   the   fall   in   international   oil   prices 
improved cash flows and reduced the need for such loans (mainly short term in nature). 
Loan growth was also slowed by the contraction in the erstwhile CBOP (delisted) loan book 
− down to ~Rs100bn from Rs161bn at the start of FY3/09.

⇒  The bank also purchased Rs40bn worth of loans from HDFC primarily to satisfy its 
priority   sector   lending   requirements.   Management   has   clarified   that   this   was   an 
opportunistic purchase and not indicative of a change in policy.

Margins were down 10bps sequentially. The bank benefited from a smart 480bp rise in 
demand   deposit   ratio   driving   a   decline   in   cost   of   funds.   This   was,   however,   offset   by 
downward reprising of certain high yield loans. While margins could come under pressure 
as management continues to focus on corporate loans, this should be offset somewhat by an 
attendant fall in credit costs.
�  Boost from treasury and forex income. Non interest income was up 103%YoY, boosted  
by strong bond profits and forex revenues.

⇒ Bond profits at Rs2.4bn were 27% of pre­tax profits and were booked in the early part of  
the quarter before the bond yields moved up.

⇒ Forex income was up 153%YoY. About 80% of this income is due to customer flows and  
we think the strong growth is partly explained by the increasing focus on corporate lending. 
The increase in forex income has more than offset the decline in the derivative income for 
the bank.
As on 15th August, 2009 Beta of HDFC Bank is 1.94. Also Beta of banking industry is 
almost always greater than 1. If market goes up then banking sector prices also goes up.

Interpretation of BETA:  It describes how the expected return of a stock or portfolio is 
correlated to the return of the financial market as a whole. A positive beta means that the 
asset generally follows the market. Beta of 1.27 means that the shares of ICICI Bank are 1.27 
times correlated to the financial market as a whole.