Universidade de So Paulo

Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz

Determinantes da taxa de juros nominal e sua relao com

a taxa de cmbio no Brasil no perodo de 1990 a 2006

Leila Harfuch

Tese apresentada para obteno do ttulo de Doutor em

Cincias. rea de concentrao: Economia Aplicada.

Piracicaba
2008
 Leila Harfuch
Bacharel em Cincias Econmicas

Determinantes da taxa de juros nominal e sua relao com

a taxa de cmbio no Brasil no perodo de 1990 a 2006

Orientador:
Prof. Dr. CARLOS JOS CAETANO BACHA

Tese apresentada para obteno do ttulo de Doutor em

Cincias. rea de concentrao: Economia Aplicada.

Piracicaba
2008
 Dados Internacionais de Catalogao na Publicao (CIP)
DIVISO DE BIBLIOTECA E DOCUMENTAO - ESALQ/USP

Harfuch, Leila
Determinantes da taxa de juros nominal e sua relao com a taxa de cmbio no Brasil
no perodo de 1990 a 2006 / Leila Harfuch. - - Piracicaba, 2008.
208 p. : il.

Tese (Doutorado) - - Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, 2008.

Bibliografia.

1. Poltica monetria 2. Taxa de cmbio 3. Taxa de juros I. Ttulo

CDD 336.2426

Permitida a cpia total ou parcial deste documento, desde que citada a fonte O autor
 3

DEDICO
Aos meus queridos pais, Mufid e Norma, que nunca
mediram esforos em me compreender, apoiar,
incentivar, confiar e colaborar. Palavras so
pequenas demais para expressar o quo grande o
meu amor por vocs. Posso apenas agradec-los por
tornar os meus dias mais fceis e felizes.
 4

AGRADECIMENTOS

Agradeo a Deus por todas as conquistas ao longo desta jornada, pelo consolo em
momentos difceis, pela inspirao em dias apticos e por me fazer acreditar que tudo possvel.
Agradeo, em especial, ao Professor Carlos J. C. Bacha pela orientao, pela
pacincia, pelo incentivo, pelo apoio, pelo preciosismo e por compartilhar uma pequena parte de
seus imensurveis conhecimento e sabedoria.
Agradeo a todos que colaboraram na elaborao desta tese, em especial aos membros
da banca examinadora. Sou imensamente grata Professora Miriam Rumenos P. Bacchi por no
medir esforos em sua indispensvel orientao em toda a parte emprica desta tese. Aos
Professores Roberto de Souza Lima, Geraldo SantAna C. Barros, Gilberto Tadeu Lima, Rodolfo
Hoffman e Alexandre Mendona de Barros por compartilharem seus conhecimentos e
enriquecerem as anlises desta tese. Agradeo a todos os demais professores da ESALQ.
Agradeo os professores Werner Baer e Geoffrey Hewings por enriquecerem minha
formao ao cederem um espao como estudante visitante do Regional Economics Applications
Laboratory (REAL) da Universidade de Illinois em Urbana-Champaign.
Aos funcionrios do departamento de Economia, em especial querida Maielli,
sempre prestativa, amiga e imensamente competente, e Ligiana, por sua ajuda indispensvel.
Aos CNPq e CAPES por me concederem bolsas de doutorado e doutorado sanduche.
Aos queridos amigos que fiz durante esses 5 anos de doutorado direto. Deixo a todos o
meu agradecimento pelas conversas dirias, pelo esforo conjunto, companheirismo, amizade e
pelos momentos de descontrao. Em especial, agradeo imensamente s queridas amigas Ana
Paula Polacchini, Paula Fava, Andria Violato, ngela Teodoro e Renata Camargo, alm da
minha famlia Esalquiana: Mariusa Pitelli, Cludia Brito, Ana Laura Menegatti, Luciane Conte e
Ana Maria Kefals. Gostaria de deixar um humilde muito obrigado a cada uma de vocs.
Agradeo por me apoiarem e me acolherem sempre que preciso, consolarem-me em dias difceis,
aconselharem-me em momentos de dvidas, suportarem-me quando fui insuportvel,
compreenderem o incompreensvel, por serem pessoas maravilhosas e por fazerem parte da minha
vida.
Ao ICONE pela compreenso e por tornar possvel a finalizao e entrega desta tese.
Por fim, agradeo a toda minha famlia pelo apoio, compreenso, amor e confiana.
 5

SUMRIO

RESUMO .....................................................................................................................................07
ABSTRACT .................................................................................................................................08
LISTA DE FIGURAS ..................................................................................................................09
LISTA DE TABELAS .................................................................................................................12
1 INTRODUO ........................................................................................................................ 14
1.1 Objetivos ................................................................................................................................ 21
2 REVISO BIBLIOGRFICA ................................................................................................. 24
3 POLTICAS ECONMICAS, MERCADO FINANCEIRO E TAXAS DE JUROS NO
BRASIL..................................................................................................................................... 41
3.1 Polticas econmicas adotadas entre 1985 e 2006 no Brasil ................................................. 41
3.2 Mercado financeiro e taxas de juros no Brasil ...................................................................... 55
4 REFERENCIAL ANALTICO E ECONOMTRICO ............................................................ 64
4.1 Modelo I Economia sem mobilidade de capital ................................................................. 65
4.2 Modelo II Economia com perfeita mobilidade de capital .................................................. 71
4.3 Modelo III Modelo geral .................................................................................................... 73
4.4 Procedimentos economtricos adotados ................................................................................ 75
4.4.1 Testes de Raiz Unitria de Dickey-Pantula e Dickey-Fuller .............................................. 76
4.4.2 Teste de Raiz Unitria sazonal .............................................................................................80
4.4.3 Teste de Raiz Unitria com quebra estrutural .....................................................................80
4.4.4 Anlise de regresso em sries temporais ...........................................................................84
4.4.5 Anlise VAR (Vetor Autorregressivo) ................................................................................87
4.6 Equaes estimadas e variveis utilizadas ..............................................................................90
5 ANLISE DOS RESULTADOS ............................................................................................. 98
5.1 Resultados dos testes de Raiz Unitria .................................................................................. 98
5.2 Resultados da anlise de regresso....................................................................................... 113
5.3 Resultados da anlise VAR (Vetor Autorregressivo) .......................................................... 130
6 CONSIDERAES FINAIS ..................................................................................................144
REFERNCIAS ........................................................................................................................ 150
APNDICE ................................................................................................................................159
 6

ANEXOS ................................................................................................................................... 166

 7

RESUMO

Determinantes da taxa de juros nominal e sua relao com a

taxa de cmbio no Brasil no perodo de 1990 a 2006

Nas duas ltimas dcadas, o Brasil vem praticando elevadas taxas de juros nominais
em relao taxa de inflao existente. Isso encarece o crdito, aumenta o endividamento e
prejudica o crescimento econmico sustentado. Alm disso, fatores como a implementao de
polticas econmicas de combate inflao, a acelerao do processo de abertura e
internacionalizao econmicas criam um mix variveis que se relacionam com a taxa de juros e
deixam explcita a necessidade de se analisar os principais determinantes da taxa de juros nominal
no Brasil e sua relao com a taxa de cmbio, objetos de estudos do presente trabalho. O modelo
terico apresentado, expandido para incluir uma equao de Fisher adequada economia
brasileira e o risco de default, foi estimado seguindo os seguintes passos: 1) testes de raiz unitria
de Dickey-Pantula, Dickey-Fuller, raiz unitria sazonal e raiz unitria com quebra estrutural foram
realizados de modo a saber o grau de integrao de cada varivel e, assim, como cada uma deve
ser considerada nos modelos; 2) regresses para taxa de juros e taxa de cmbio foram,
inicialmente, estimadas pelo mtodo de Mnimos Quadrados Ordinrios e, caso tenham sido
constatados problemas de heteroscedasticidade e autocorrelao dos resduos, as regresses foram
reestimadas pelo mtodo dos Mnimos Quadrados Ponderados, Mnimos Quadrados Ponderados
com modelo no-linear de correo da autocorrelao dos resduos e/ou Mnimos Quadrados
Ponderados com estimativas consistentes da varincia de White ou Newey-West. Inicialmente
utilizaram-se dados com periodicidade mensal, mas os resultados no foram robustos. Por isso,
foram usados dados com periodicidade trimestral, obtendo melhores resultados. Apenas as
melhores regresses so apresentadas no texto, apresentando dois grupos de estimativas para os
determinantes das taxas de juros e de cmbio, sendo o primeiro para o perodo de 1990 a 2006
sem risco de default e o segundo para o perodo em que h dados sobre risco de default (os
melhores resultados incluindo a varivel risco ocorreram para o perodo de 1995 a 2006). Essas
regresses fundamentam a definio de quatro modelos VAR (Vetor Autorregressivo). Esta
ltima, ao ser estimada usando a decomposio de Choleski, permite chegar a concluses
convergentes aos das regresses selecionadas. Tanto a anlise de regresso quanto o VAR
reforam o papel das variveis externas em afetar a taxa de juros CDI a partir de 1995, em
detrimento das variveis domsticas, especialmente a taxa de inflao. O modelo para a taxa de
cmbio sinaliza para uma concluso semelhante, sendo a varivel CDI a mais importante quando
considerado todo o perodo em anlise, mas perdendo poder explicativo sobre a taxa de cmbio
quando inserida a varivel risco de default. Pode-se afirmar que a conta capital e financeira do
Balano de Pagamentos semi-aberta e que os fatores externos possuem impactos expressivos
sobre a taxa de juros CDI, principalmente aps a implementao do Plano Real. Em especial, o
risco de default percebido pelos investidores externos possui um papel importante em mostrar a
seguinte dinmica: sob maior risco de default, um aumento da taxa de juros (via poltica
monetria restritiva) pode provocar um efeito perverso, pois ao invs de atrair capital externo (e,
assim, poder cumprir com as obrigaes financeiras), provoca uma sada de capital e desvaloriza a
taxa de cmbio, aumentando a inflao. Esses resultados so de extrema importncia para o
exerccio da poltica monetria, tal como exposto nas concluses do trabalho.

Palavras-chave: Taxa de juros nominal; Taxa de cmbio; Risco de default; Poltica monetria
 8

ABSTRACT

Determination of nominal interest rate and its relationship with the

exchange rate in Brazil during the time period from 1990 to 2006

During the last two decades, Brazil has been practicing high nominal interest rates,
comparing to the observed inflation rate. This fact has a negative impact on credit, increases
public debt and reduces the economic growth. In addition, the implementation of economic
policies that aim to decrease the inflation rate, together with the economic globalization process,
generate a set of variables that are related to the interest rate and, also, explicitly show how
important is to analyze the main variables that have impacts on the interest rate determination and
its relation with the exchange rate, which are the aim of this dissertation. Theoretical models for
interest rate and exchange rate determination for a small and partially open economy were
expanded to incorporate not only a suitable Fisher equation to the Brazilian economy, but also the
default risk, and they were estimated in the following sequence: 1) Dickey-Pantula, Dickey-Fuller
and seasonal unit root tests, and also unit root test with structural changes, were used to verify the
integration degree for each variable and how each of them should be considered in the models; 2)
interest rate and exchange rate regressions were first estimated by Ordinary Least Squares or, in
case of heteroskedasticity and residuals autocorrelations problems, the regressions were re-
estimated using Weighted Least Squares, Weighted Least Squares with non-linear correction for
residuals autocorrelation or Weighted Least Squares with Newey-West or White consistent
covariance estimates. Initially, the models were estimated using monthly aggregated data, but they
did not present robust results. In sequence, models were estimated using quarterly aggregated
data, which had better estimations results and the best results are presented in this thesis. This
dissertation presents two groups of results for each determination model of interest and exchange
rates, considering the period from 1990 to 2006 without default risk and starting from a year that
are default risk data available (the best results including default risk variable happened from 1995
to 2006). These regressions are the base for four VAR (Vector Autoregression) models. Both
regression and VAR analysis strengthen the role of external variables in affecting the CDI interest
rate for the period starting from 1995, while domestic variables reduced their effect on this
process, specially the inflation rate. The results for the exchange rate determination model
indicate a similar conclusion because, for the whole period analyzed, CDI interest rate was the
most important variable; however, it reduced its influence on exchange rate when the default risk
was inserted into the estimations. According to the results, there is evidence that the Brazilian
economy is partially open and that the external factors have strong effect on CDI interest rate
determination, especially after the implementation of Plano Real (Real Plan). More importantly,
the international investors default risk perception has an important role showing the following
dynamic: under default risk conditions, a larger interest rate (by a restricted monetary policy) can
have a perverse effect, because, higher interest rate instead of attracting external capital inflows
(which permits financial obligations to be honored) can lead on an external capital outflows,
which depreciates the exchange rate and, as a result, increases the inflation rate. These results are
extremely important to be considered for monetary policy implementation, as shown on the
conclusions of this thesis.

Keywords: Nominal interest rate; Exchange rate; Default risk; Monetary policy
 9

LISTA DE FIGURAS

Figura 1 Taxa de crescimento do ndice de Preos ao Consumidor Amplo IPCA - em %

ao ms janeiro de 1980 a dezembro de 2006.......................................................... 41

Figura 2 Taxa de crescimento mensal do M1 (variao mensal) e taxa de juros SELIC (%

ao ms) - janeiro de 1980 a dezembro de 2006 ..........................................................43

Figura 3 Base Monetria em R$ milhes e em % do PIB julho de 1994 a dezembro

de 2006 .......................................................................................................................47

Figura 4 Mdia mensal da alquota do compulsrio (em % sobre os depsitos vista)

janeiro de 1990 a dezembro de 2006 ..........................................................................48

Figura 5 Taxa de cmbio efetiva real e risco-pas janeiro de 1995 a dezembro de 2006........51

Figura 6 Dinmica do mercado financeiro brasileiro ................................................................61

Figura 7 Evoluo das taxas de juros brasileiras (em % ao ano) junho de 2000 a
dezembro de 2006.......................................................................................................63

Figura 8 Mdia trimestral da alquota do compulsrio (R3) 1o trimestre de 1990 a

4o trimestre de 2006 ..................................................................................................102

Figura 9 Logaritmo natural da Base Monetria (mdia trimestral) 1o trimestre de 1990 a

4o trimestre de 2006 ..................................................................................................103

Figura 10 Taxa de cmbio (mdia trimestral em R$/US$) 1o trimestre de 1990 a

4o trimestre de 2006 .............................................................................................104
 10

Figura 11 Taxa de crescimento da taxa de cmbio nominal e taxa de crescimento

esperado da taxa de cmbio (em %) 1o trimestre de 1990 a 4o trimestre de
2006......................................................................................................................106

Figura 12 Spread do C-Bond 1o trimestre de 1995 a 4o trimestre de 2006 ...........................107

Figura 13 Relao Dvida Lquida do Setor Pblico/PIB (valores em %) 1o trimestre de

1991 a 4o trimestre de 2006 ..................................................................................... 108

Figura 14 Paridade de Juros a Descoberto (utilizando C-Bond) 1o trimestre de 1995 a 4o

trimestre de 2006 ......................................................................................................110

Figura 15 Paridade de Juros a Descoberto (utilizando Dvida/PIB) 1o trimestre de 1991 a

4o trimestre de 2006 ................................................................................................. 111

Figura 16 Saldo em Transaes Correntes em US$ (final do perodo) 1o trimestre de

1990 a 4o trimestre de 2006....................................................................................112

Figura 17 Elasticidade do Impulso da taxa de juros CDI a choques de um desvio-padro......133

Figura 18 Decomposio da Varincia da varivel cdi para os modelos VAR 1 e VAR 2 .....135

Figura 19 Elasticidade do Impulso da taxa de crescimento da taxa de cmbio (de) a

choques de um desvio-padro............................................................................. 140

Figura 20 Decomposio da varincia da varivel de para os modelos VAR 3 e VAR 4 .......142

Figura 21 Taxa de juros CDI (em % ao trimestre) 1o trimestre de 1990 a 4o trimestre de

2006........................................................................................................................200
 11

Figura 22 Taxa de Inflao IPCA (em % acumulada no trimestre) 1o trimestre de 1990 a

4o trimestre de 2006 ..................................................................................................201

Figura 23 Correlograma dos resduos para VAR 1 e VAR 2 ...................................................205

Figura 24 Razes Inversas do Polinmio Autorregressivo Caracterstico para VAR 1 e

VAR 2 ...................................................................................................................205

Figura 25 Elasticidade do impulso e decomposio da varincia do erro de previso para

taxa de juros CDI, no modelo sem risco de default a partir de 1995 (VAR 1B)......206

Figura 26 Correlogramas dos resduos para os modelos VAR 3 (lado esquerdo) e VAR 4
(lado direito) com uma defasagem .........................................................................207

Figura 27 Razes inversas de um Polinmio Autorregressivo Caracterstico para os

modelos VAR 3 e VAR 4 ....................................................................................208
 12

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 Taxas de juros mdias anuais para emprstimos (aplicao) sobre Pessoas
Jurdica e Fsica 1999 a 2006. .............................................................................. 57

Tabela 2 Matriz de correlao e anlise descritiva dos dados - junho de 2000 a dezembro
de 2006 . .................................................................................................................... 62

Tabela 3 Resumo dos resultados dos testes de Raiz Unitria RU - de Dickey Pantula
DP - e Dickey Fuller - ADF/DF ..............................................................................100

Tabela 4 Correlao cruzada .................................................................................................. 114

Tabela 5 Matriz de correlao modelo juros ........................................................................115

Tabela 6 Matriz de correlao modelo cmbio ....................................................................115

Tabela 7 Dados utilizados nas estimativas empricas 2o trimestre de 1990 a 4o trimestre

de 2006 ....................................................................................................................194

Tabela 8 Critrios de Informao para modelo de juros sem risco de default (VAR 1) .........204

Tabela 9 Critrios de Informao para modelo de juros sem risco de default (VAR 2) .........204

Tabela 10 Causalidade de Granger (uma defasagem) para VAR 1..........................................206

Tabela 11 Causalidade de Granger para (uma defasagem) VAR 2 (a partir de 1995) ............206

Tabela 12 Critrios de Informao para modelo de cmbio sem risco de default (VAR 3) ... 207

Tabela 13 Critrios de Informao para modelo de cmbio com risco de default (VAR 4) ... 207
 13

Tabela 14 Causalidade de Granger (uma defasagem, com ca* na primeira diferena) ......... 208

Tabela 15 Causalidade de Granger (uma defasagem, com ca* e ca* e D na primeira

diferena, a partir de 1995) ................................................................................... 208
 14

1 INTRODUO

A taxa de juros tem sido, atualmente, um dos principais temas de discusso entre os
agentes econmicos no Brasil. Isso se deve ao fato de que a elevada taxa de juros nominal
praticada no pas, comparada com a taxa de inflao observada, prejudica o crescimento
econmico sustentado por encarecer o crdito para investimentos e para consumo e por aumentar
o endividamento.
Pode-se definir taxa de juros como sendo o preo do aluguel da moeda, ou seja, ela a
remunerao dada ao agente econmico quando este deixa de usar moeda para satisfazer seu
consumo imediato e a emprestar a outro. A taxa de juros surge, portanto, para compensar o custo
de oportunidade de se abrir mo de um ativo monetrio (moeda) por um certo perodo,
postergando a deciso de consumo ou investimento produtivo do possuidor de moeda.
Na economia existem vrias taxas de juros1, com caractersticas e finalidades distintas
entre si. De maneira geral, elas se diferenciam por finalidade, origem, prazo e risco. Existem taxas
de juros que remuneram ttulos com finalidade de emprstimos ou captao de recursos. A origem
se refere aos agentes econmicos (se pblicos ou privados) que emitem os ttulos que iro gerar a
taxa de juros que remuneram esses ttulos. O prazo referente maturao dos ttulos, ou seja, ao
perodo no qual deve ser liquidado o principal e os juros podem ser de curtssimo, curto, mdio e
longo prazos. O risco implcito em determinada taxa de juros cobrada est intimamente ligado
possibilidade de no-cumprimento das obrigaes financeiras por determinado agente econmico.
Segundo Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jnior (2002), as taxas de juros2 so
influenciadas pelos seguintes aspectos: liquidez, risco e prazo. O grau de liquidez refere-se
facilidade com que determinado ativo converte-se em poder de compra. Se os indivduos preferem
ativos mais lquidos tem-se uma relao negativa entre taxa de juros paga e grau de liquidez. O
risco refere-se probabilidade do no-pagamento do devedor (emitente do ttulo), denominado
risco de default. Quanto maior esse risco, maior a taxa de juros exigida pelo mercado. O
ltimo fator que diferencia as taxas de juros refere-se ao prazo de maturidade do ttulo. Em geral,
os agentes preferem ativos de curto prazo, o que tornam esses ttulos mais lquidos, resultando em
menor taxa de juros.

1
A seo 3.2 do captulo 3 faz uma anlise das diferentes taxas de juros existentes na economia brasileira.
2
Nessa anlise considerou-se um mercado de capitais perfeito, sem problemas de informao.
 15

A teoria monetria tradicional, como apontam Stiglitz e Greenwald (2004), concentra

sua ateno na taxa de juros dos ttulos pblicos de curto prazo. Entretanto, a atividade econmica
depende da taxa de juros que os investidores ou tomadores de emprstimos precisam pagar. Por
hiptese, essas duas taxas deveriam caminhar juntas, diferenciadas pelo risco, o que pode no
acontecer na prtica. importante enfatizar que o presente trabalho est preocupado com a taxa
de juros mdia da economia e no somente com a cobrada pelas instituies financeiras aos
tomadores de emprstimos3.
H dois conceitos envolvendo a taxa de juros, o nominal e o real. Segundo Bacha
(2004, p. 102), a taxa de juros nominal o preo corrente do aluguel da moeda. Em um pas
sujeito ocorrncia de inflao, importante descontar desse preo nominal (a taxa de juros
nominal) a componente atribuda taxa de inflao. Surge, assim, a taxa de juros real. Desse
modo, a taxa real de juros difere-se da nominal pelo fato de estar ajustada pela inflao para
refletir mais adequadamente o custo dos emprstimos (HILLBRECHT, 1999, p. 48).
Fisher (1988) argumenta que a taxa de juros nominal (i) equivale taxa de juros real
(r) somada taxa esperada de inflao (e). Em uma economia com baixa taxa de inflao, a
equao de Fisher pode ser escrita como: i = r + e. A taxa de juros nominal importante para
decises de investimento, pois definida antes de se conhecer a taxa de inflao prevalecente no
perodo do emprstimo. J a taxa de juros real ajustada pela taxa de inflao durante o perodo
em que se realizou o emprstimo (e no a taxa esperada), ou seja, mede o custo efetivo do
emprstimo.
Stiglitz e Greenwald (2004) afirmam que a taxa de juros real tem se mostrado
constante ao longo do tempo. Empiricamente, segundo os mesmos autores, o efeito da taxa de
juros nominal de curto prazo sobre a demanda por investimento parece ser maior do que o da taxa
de juros real de longo prazo4. Isso pode ser devido ao fato da poltica monetria afetar diretamente
a taxa de juros nominal de curto prazo, enquanto que as taxas de juros de longo prazo deveriam
estar relacionadas produtividade marginal do capital de longo prazo (STIGLITZ;
GREENWALD, 2004, p. 48-49).

3
A taxa de juros utilizada na presente tese a taxa Certificado de Depsito Interbancrio CDI, que serve como base
tanto para o retorno dos fundos de investimento de renda fixa quanto para taxas de emprstimos bancrios praticados
no Brasil (o captulo 3 traz mais informaes a esse respeito).
4
Essa constatao emprica foi feita pelos autores para pases desenvolvidos como Estados Unidos, Reino Unido,
Alemanha e Frana.
 16

H duas correntes tericas bsicas tradicionais sobre os determinantes da taxa de

juros: a teoria dos fundos emprestveis (corrente neoclssica) e o princpio da preferncia pela
liquidez (teoria keynesiana).
A primeira teoria diz que a taxa de juros determinada pela oferta e demanda por
fundos (transacionados na forma de ttulos). A oferta de poupana pelos credores (que demandam
ttulos) positivamente relacionada taxa de juros. A demanda de fundos pelos devedores (que
ofertam ttulos) negativamente relacionada taxa de juros. A taxa de juros que equilibra o
mercado de ttulos se encontra no ponto de cruzamento das curvas de poupana (que representa os
credores ou demandantes de ttulos) e investimento (que se compe dos tomadores de
emprstimos ou ofertantes de ttulos).
A segunda corrente afirma que a taxa de juros determinada no mercado de moeda,
ou seja, no equilbrio entre as curvas de oferta e demanda por moeda. A oferta de moeda afetada
pelas Autoridades Monetrias, enquanto que a demanda por moeda depende do nvel de renda
(positivamente) e da taxa de juros (negativamente).
De acordo com a teoria keynesiana, a poltica monetria afeta a taxa de juros a partir
de mudanas na oferta nominal de moeda. Uma poltica monetria contracionistas, por exemplo,
reduz a quantidade de moeda disponvel no mercado, o que eleva a taxa de juros nominal. Essa
elevao da taxa de juros afeta negativamente o nvel de investimento. A reduo no investimento
diminui a demanda agregada e (pela condio de equilbrio no mercado de bens e servios) reduz
o produto e a renda, ou seja, afeta negativamente o crescimento econmico. A diminuio da
demanda agregada tem o efeito de reduzir o nvel geral de preos (reduzindo a inflao), ou seja,
de acordo com essa teoria, esse tipo de poltica monetria pode ser um instrumento utilizado para
se manter a estabilidade de preos.
Oreiro (1999) afirma que o debate entre Keynes e os economistas clssicos sobre a
determinao da taxa de juros no recai sobre qual mercado isso ocorre, mas sim na interpretao
dada ao mecanismo de transmisso das flutuaes da produtividade de capital e da propenso a
poupar sobre a taxa de juros. Enquanto para os clssicos o impacto dessas variveis sobre a taxa
de juros direto (pois so considerados fatores que determinam a oferta e demanda por fundos de
emprstimo), para Keynes esse efeito indireto, pois afeta primeiro o nvel de renda e emprego,
provocando uma reavaliao dos indivduos sobre a demanda por moeda para atender os motivos
transao e precauo (que dependem somente da renda) e, se a oferta de moeda no se alterar, a
 17

taxa de juros se ajusta para equilibrar a oferta e demanda por moeda. Assim, a taxa de juros um
fenmeno estritamente monetrio segundo a teoria Keynesiana e as decises de consumo-
poupana e de composio de portflio so separveis entre si.
A partir dos anos 70 do sculo passado, os estudiosos da teoria econmica tm
debatido, principalmente, sobre questes que tentam, de modo geral, explicar a origem das
flutuaes econmicas: neutralidade da moeda, rigidezes nominais e imperfeies de mercado. O
debate sobre estas questes trouxe novas abordagens na evoluo da macroeconomia, tais como as
abordagens novo-clssica, novo-keynesiana e ps-keynesiana. Os novo-clssicos, sob a hiptese
de expectativas racionais dos agentes econmicos, acreditam na neutralidade da moeda sobre o
lado real da economia, ou seja, a poltica monetria no afeta o nvel de produto e o emprego no
longo prazo. Para estes estudiosos, a origem das flutuaes econmicas baseia-se, de modo geral,
em choques tecnolgicos. Para os novos-keynesianos, no entanto, a origem das flutuaes
econmicas provm de imperfeies de mercado (como a existncia de mercados imperfeitos
presena de monoplios, oligoplios, concorrncia monopolstica) ou de rigidezes nominais (os
preos no so, de alguma maneira, totalmente flexveis; podem haver contratos pr-estabelecidos
na economia). Os ps-keynesianos admitem que a moeda, como um ativo, afeta as decises dos
agentes econmicos e, ainda, diante de incerteza, necessrio um sistema de contratos na
economia. Para os novos-keynesianos e ps-keynesianos, a poltica monetria afeta o lado real da
economia. Atualmente, no entanto, a partir da utilizao de instrumentos de estimao emprica,
est havendo um consenso entre os macroeconomistas de que, pelo menos no curto prazo, a
poltica monetria tem efeito sobre o nvel de produto (WALSH, 2003).
Deve-se ressaltar ainda que h relao entre taxa de juros domstica, taxa de cmbio e
probabilidade de default (no cumprimento das obrigaes financeiras), principalmente aps a
internacionalizao dos mercados financeiros. Em uma pequena economia aberta com mobilidade
de capital, a taxa de juros domstica influenciada pela taxa de juros internacional. Segundo
Baumann e Gonalves (1998), o determinante bsico da teoria do investimento de portflio o
diferencial de taxa de juros entre os pases. Ou seja, ao aumentar a taxa de juros domstica, em
relao internacional, h entrada de capital estrangeiro especulativo (demandantes de ttulos
domsticos), o que aprecia a taxa de cmbio e, se no tiver risco de default (no pagamento da
dvida), reduz a taxa de inflao. No entanto, em uma economia altamente endividada, ao se
elevar a taxa de juros domstica aumenta-se a dvida pblica. E, se isso for percebido como risco
 18

de default perante os investidores, haver uma sada de capital externo, o que deprecia a taxa de
cmbio e aumenta a taxa de inflao (BLANCHARD, 2004). Isso pode levar a um crculo vicioso,
pois esse aumento da inflao pode ser combatido por meio de uma nova poltica monetria
contracionista (elevando a taxa de juros).
A partir da constatao de Blanchard (2004) pode ser feito um paralelo com a teoria
monetria ps-keynesiana, a partir de Hyman Minsky, ainda durante os anos de 19705.
Inicialmente, esse autor desenvolveu a hiptese da fragilidade e instabilidade financeiras para uma
economia fechada, a qual diz que perodos de prosperidade econmica melhoram a expectativa
para cenrios futuros, reduzindo as margens de segurana necessrias para realizar financiamentos
voltados a projetos de investimento. Esse processo pode ser endgeno ao sistema capitalista, onde
existe um fenmeno de retroalimentao no qual sucesso atrai sucesso, e essa reduo nas
margens de segurana faz com que uma economia financeiramente frgil pode se tornar instvel e
propensa crise.
Seguindo a abordagem Minskyana para uma economia aberta, os agentes econmicos
podem se financiar tambm no exterior, sendo expostas vulnerabilidade externa. Minsky (1994)
afirma que o crescimento do comrcio internacional no apenas aumentou o nmero e a
importncia das empresas multinacionais, como tambm permitiu a diversificao internacional
dos portfolios dos bancos, de intermedirios financeiros e de indivduos. Devido ao aumento das
posies em ativos denominados em moedas estrangeiras, essa diversificao permitiu a criao
de instrumentos financeiros que atuassem como limitantes de perdas no caso de flutuaes
cambiais acentuadas.
As conseqncias desses mecanismos sobre o balano de pagamentos de um pas
podem causar fragilidade e instabilidade financeiras. Os fluxos de capitais de curto prazo servem
para equilibrar o balano. De modo geral, um pas est mais propenso fragilidade e instabilidade
financeiras quanto maior a necessidade de captar fluxos de capitais de curto prazo para fechar o
balano de pagamentos. Esse influxo de capital pode ser traduzido em endividamento externo e/ou
obrigaes em moeda externa, que pressionam a taxa de cmbio e necessitam de montantes cada
vez maiores de remessas de lucros ao exterior. Isso compromete o investimento e o crescimento
dessa economia, at que esta entre em crise devido ao endividamento externo. Assim, uma das

5
Essa literatura pode ser encontrada em Minsky (1977, 1982, 1991, 1992, 1993, 1994), Dymsky (1998), Arestis e
Glickman (2002), Arestis e Sawer (2003), por exemplo.
 19

lies deixadas a partir dessa anlise a de que, em perodos de validade da hiptese de

fragilidade e instabilidade financeiras (economias altamente endividadas e, principalmente, em
moeda externa), no se deve adotar polticas monetrias contracionistas, pois isso aumenta ainda
mais a percepo de risco dos investidores de no cumprimento das obrigaes financeiras,
fazendo sair capital externo do pas, desvalorizar a taxa de cmbio e aumentar a taxa de inflao.
Essa exposio de extrema importncia na medida em que, nas ltimas duas
dcadas, o Banco Central do Brasil tem utilizado a taxa de juros e/ou a taxa de cmbio como
ncora nominal para conter a inflao. Essa questo deve ser analisada em dois perodos distintos
na economia brasileira: um que caracteriza uma economia mais fechada (de 1985 a 1989) e outro
com uma economia mais aberta s transaes econmicas com o exterior (aps 1990)6.
Durante o perodo de economia mais fechada (de 1985 a 1989), o principal objetivo da
poltica econmica do governo brasileiro foi o combate inflao elevada. Para tanto, vrios
planos e programas foram implementados e fracassaram em curtos perodos de tempo,
apresentando controvrsias entre os economistas em razo do trade-off entre inflao e
desemprego. As polticas econmicas adotadas ilustram essa controvrsia: entre abril e julho de
1985 a taxa de juros real subiu vertiginosamente, mas voltou a declinar em 1986 como resultado
de uma poltica monetria menos restritiva compatvel com a recuperao econmica, o que
predominou com o Plano Cruzado (ABREU, 1990). Em junho 1987, com o Plano Bresser, as
polticas monetria e fiscal foram mais restritivas, permanecendo dessa maneira at 1989. A
curto prazo o governo praticaria taxas de juros reais positivas com o intuito de inibir a
especulao com estoques e o consumo de bens durveis, como tambm o fundo de aplicaes
financeiras para o mercado paralelo de dlar (ABREU, 1990, p. 367). Como esperado, para uma
economia mais fechada, a poltica monetria preocupou-se, predominantemente, apenas com as
variveis domsticas. Deve-se destacar, tambm, que o conjunto de polticas adotadas nesse
perodo no conseguiu combater a inflao no longo prazo, problema este que s foi solucionado
a partir do segundo semestre de 1994 com o Plano Real.
De 1990 at 2006, o Brasil vem passando por um processo de intensificao da
abertura econmica. Nesse perodo, a poltica monetria foi predominantemente restritiva,
acompanhada de outros mecanismos de combate inflao.

6
A anlise das polticas econmicas adotadas nesses perodos est melhor explorada no captulo 3 deste trabalho.
 20

Baer (2002, p. 208) afirma que a rgida poltica monetria praticada no incio de 1992
fez com que as taxas de juros reais anuais no mercado de overnight chegassem a 44%, mas tais
restries no conseguiram reduzir a taxa de inflao e intensificaram a estagnao econmica.
Entre julho de 1994 e dezembro de 1998, com a implantao do Plano Real, adotou-se a taxa de
cmbio como ncora nominal. A taxa de juros (nominal e real) tambm se manteve elevada para
atrair capital externo e manter o cmbio sobrevalorizado para combater a elevao dos preos
domsticos. Em janeiro de 1999 o regime cambial passou a ser flexvel e, a partir de 21 de junho
deste mesmo ano, adotou-se o regime de metas de inflao cujo principal parmetro utilizado para
balizar a poltica monetria a taxa de juros, que tem sido predominantemente alta para manter a
estabilidade de preos (atravs da conteno da demanda agregada) e atrair o fluxo de capital
externo.
Essa poltica monetria restritiva afeta negativamente o investimento e o ritmo de
crescimento econmico, como j abordado. Reduzir a taxa de juros condio necessria para se
ter crescimento sustentado. No entanto, a retomada do crescimento depende, concomitantemente,
de outros fatores, como de polticas de estmulos industrial e comercial (incluindo investimentos
em infra-estrutura), da reduo da carga tributria, do grau de vulnerabilidade externa, da
percepo de risco de default perante os agentes econmicos e de fatores externos.
Outro ponto a se destacar refere-se relao entre a dvida pblica e o prmio de
risco-pas. A partir de Loureiro e Barbosa (2003) pode-se concluir que as polticas adotadas pelo
governo no gerenciamento da dvida pblica (a partir de 1964 com as Reformas do Sistema
Financeiro Nacional) levaram os agentes a exigirem prmios de risco crescentes para demandar
ttulos pblicos. Isso ocorreu devido s constantes mudanas de poltica e rompimento de
contratos adotados pelo governo, que provocaram perdas de rendimento aos investidores.
Exemplos disso referem-se suspenso do pagamento dos juros da dvida externa em 1987 e ao
confisco de 80% dos haveres financeiros em 1990, que ficaram congelados no Banco Central com
um rendimento real negativo. Esse histrico desfavorvel tem repercutido na prtica de elevadas
taxas de juros pagas como remunerao aos detentores de ttulos pblicos brasileiros.
De acordo com Bresser-Pereira e Nakano (2002), a taxa de juros passou a ter
mltiplas funes aps a implantao do Plano Real: estabilizar a inflao; equilibrar o Balano
de Pagamentos (mantendo a taxa de cmbio sobrevalorizada); induzir investidores internos a
comprar ttulos para financiar o dficit pblico; e reduzir o dficit comercial atravs do controle da
 21

demanda interna. Segundo os autores, estes objetivos so contraditrios. A elevao da taxa de

juros pode permitir o alcance de um objetivo, mas caminhar na direo oposta aos outros,
aprofundando os desequilbrios macroeconmicos (BRESSER-PEREIRA; NAKANO, 2002,
p. 21). Esse efeito contrrio deve ocorrer num prazo maior. Na viso dos autores citados, a
elevao da taxa de juros atrai capital externo e ajuda a equilibrar o Balano de Pagamentos,
controlando tambm a inflao. Porm, ao mesmo tempo, valoriza a taxa de cmbio e provoca
dficit comercial, o que, posteriormente, desequilibrar o Balano de Pagamentos. Uma posterior
desvalorizao cambial pode gerar inflao e crises financeiras.
A poltica econmica adotada entre meados de 1999 a 2002 permite inferir a seguinte
dinmica para a economia brasileira: a taxa de inflao combatida por polticas monetrias
contracionistas; a taxa de juros bsica da economia aumenta (levando as outras taxas de juros do
mercado a subirem); isso eleva o risco de default percebido pelos investidores externos e provoca
uma sada de capital externo, piorando ainda mais a percepo de risco e provoca uma
desvalorizao cambial; esta, por sua vez, faz aumentar a taxa de inflao; h um processo de
retroalimentao entre taxa de juros e risco e esse ciclo recomea.
O fato da taxa de juros ter permanecido alta de 2003 a 2006 e ter sido uma das causas
da valorizao cambial nesse perodo e ambas contriburem para a reduo da taxa de inflao se
associa mudana de opinio dos investidores sobre o risco de default do Brasil.
A exposio acima insinuante a respeito das vrias relaes entre a taxa de juros e
agregados macroeconmicos (como a taxa de cmbio) e que essas relaes tm se alterado
medida que a economia brasileira passou de mais fechada a mais aberta s transaes externas
bem como alterou o risco de default aos olhos dos investidores. No entanto, essas relaes s
podem ser melhor analisadas se antes se verificar quais tem sido os determinantes da taxa de
juros.

1.1 Objetivos

O objetivo geral deste trabalho analisar os principais determinantes da taxa de juros

nominal de curto prazo no Brasil de 1990 a 2006, avaliando a importncia dos agregados
econmicos em influenciar essa taxa e considerando alguns fenmenos como a criao do Plano
Real em 1o de julho de 1994, a mudana do regime cambial em janeiro de 1999 e a disputa
 22

eleitoral do 2o semestre de 2002. Como em vrios momentos do perodo considerado h estreita

interao entre taxa de juros e taxa de cmbio tambm considerada a relao entre ambas.
Os objetivos especficos da presente tese so:
Destacar as polticas monetrias adotadas no perodo de 1990 a 2006 e seus efeitos
sobre a taxa de juros;
Definir e estimar equaes de determinao da taxa de juros nominal e da taxa de
cmbio nominal de curto prazo no Brasil durante o perodo de 1990 a 2006 e
considerando os possveis impactos da criao do Plano Real, da mudana do
regime cambial em janeiro de 1999 e da disputa eleitoral do 2o semestre de 2002
sobre essas variveis;
Verificar como a percepo de risco de default dos agentes econmicos afeta a taxa
de juros e a taxa de cmbio.

As contribuies esperadas com a presente tese esto relacionadas com o modelo

terico, com as variveis consideradas, a metodologia e os resultados. Procurar-se- aplicar um
modelo terico apresentado pela literatura mas no aplicado ao Brasil e, a partir dele, sugerir
modificaes e incluso de variveis que sejam coerentes e relevantes para a economia brasileira.
Em especial, a utilizao da taxa de juros de mercado (CDI) como varivel dependente e a
incluso do risco de default tm sido pouco e apenas recentemente exploradas na literatura.
Atravs da utilizao de diferentes metodologias para a anlise emprica, poder-se- verificar a
eficincia do modelo terico e se as pressuposies previamente colocadas so vlidas para a
economia brasileira. Em relao aos resultados que sero obtidos a partir do presente trabalho
espera-se contribuir para a maior fundamentao na formulao da poltica monetria.
O presente trabalho est dividido como se segue: o captulo 2 faz uma reviso
bibliogrfica destacando anlises, metodologias e resultados obtidos por estudos relacionados ao
tema da presente tese. O captulo 3 realiza anlises referentes s polticas econmicas (em especial
a monetria e cambial) adotadas no Brasil desde meados da dcada de 1980 e apresenta alguns
comentrios sobre o mercado financeiro e as taxas de juros existentes na economia brasileiras. O
captulo 4 apresenta o modelo terico, a metodologia, as tcnicas economtricas e os dados a
serem utilizados na presente tese. O captulo 5 apresenta a anlise dos dados e resultados
empricos estimados. O captulo 6 apresenta as concluses da tese. Em seguida, apresentam-se as
 23

referncias bibliogrficas. No Apndice so apresentados os modelos tericos originais, a partir

dos quais se basearam o modelo terico apresentado no captulo 4. No Anexo A encontram-se
quadros-resumo dos artigos citados na reviso bibliogrfica (captulo 2). O Anexo B apresenta
algumas estimativas, tabelas e figuras que complementam a anlise dos dados e resultados do
captulo 5.
 24

2 REVISO BIBLIOGRFICA

De acordo com Walsh (2003), a economia monetria investiga a relao entre

variveis econmicas reais agregadas (como produto real, taxa de juros real, emprego e taxa de
cmbio real) e variveis nominais (como a taxa de inflao, taxa de juros nominal, taxa de cmbio
nominal e oferta de moeda). Ela est preocupada com fatores como a determinao do nvel de
preos, inflao e o papel da poltica monetria. At meados dos anos 90 do sculo passado, a
conduo da poltica monetria baseava-se no controle da oferta de moeda. Atualmente, no
entanto, a taxa de juros passou a ser um dos mais importantes parmetros para balizamento da
poltica monetria, ou seja, determinam-se os valores dos instrumentos de poltica monetria7 de
acordo com a taxa de juros que se quer obter na economia.
A literatura econmica relacionada anlise dos determinantes da taxa de juros
nominal tem sido amplamente aprimorada, principalmente, no que se refere aos modelos e
metodologias desenvolvidos. A partir do trabalho desenvolvido por Fisher em 1930, acreditava-se
que a taxa de juros nominal se formava a partir da soma da taxa de juros real com a taxa de
inflao esperada. Apesar de vrios trabalhos confirmarem a validade dessa afirmao no longo
prazo, a partir da integrao econmica entre pases, outros trabalhos demonstraram que a taxa de
juros domstica tambm influenciada por variveis internacionais e de poltica monetria no
curto prazo, inclusive em pases com restries ao movimento de capital.
Os temas abordados na literatura referentes rea de economia monetria,
intrinsecamente relacionados determinao da taxa de juros, podem ser separados em nove
grupos8. O primeiro tema refere-se anlise da determinao da taxa de juros de curto e longo
prazos, como abordado por Crosby (2000) e Arajo e Guilln (2002). O segundo grupo de estudos
refere-se ao desenvolvimento de modelos de determinao da taxa de juros nominal em diferentes
pases, como abordado por Hamburger e Silber (1969), Gibson e Kaufman (1970), Blejer (1978) e
Edwards e Khan (1985). O terceiro grupo analisou os determinantes das taxas de juros reais de
alguns pases, como Dua e Pandit (2001), Garcia e Didier (2001), Miranda e Muinhos (2003),
Bacha, Holland e Gonalves (2007). O quarto grupo estimou equaes conjuntas de taxa de juros

7
Tais como o volume de Base Monetria, a taxa de depsito compulsrio sobre depsitos vista e a taxa de
redesconto do Banco Central do Brasil - BACEN.
8
Os trabalhos aqui citados encontram-se individualmente analisados no Anexo A, por meio de quadros-resumo que
aborda os seguintes tpicos: autor(es), perodo analisado, objetivo, modelo considerado e tcnica economtrica
utilizada e principais concluses.
 25

e de taxa de cmbio para pases individuais, como Ahn (1994), e para um conjunto de pases,
como Fair (1986) e Frankel et al. (2002). O quinto grupo refere-se a estudos sobre determinao
conjunta de variveis macroeconmicas a partir de equaes estruturais e os efeitos da poltica
monetria sobre essas variveis, destacando-se os trabalhos de Gonalves (2001) e Minella
(2003). O sexto grupo refere-se a trabalhos que analisaram a relao entre taxa de juros interna,
externa, risco de default e a eficcia da poltica monetria, destacando-se os autores Bresser-
Pereira e Nakano (2002), Leichsenring (2004), Loureiro e Barbosa (2004), Blanchard (2004),
Favero e Giavazzi (2004), Biage et al. (2006). O stimo grupo refere-se a trabalhos sobre poltica
monetria e metas de inflao, que sero teis na anlise a partir de julho de 1999 no Brasil, e
inclui Friedman (2000), Bogdanski, Tombini e Werlang (2000), Rodrigues Neto, Arajo e
Moreira (2000), Fachada (2001), Muinhos (2001), Figueiredo, Fachada e Goldenstein (2002),
Minella et al. (2003), Almeida et al. (2003), Fraga, Goldfajn e Minella (2003) e Wu (2004). O
oitavo grupo refere-se a trabalhos realizados na rea de oferta e demanda de moeda, tema
vastamente explorado na literatura econmica brasileira. Dentre eles pode-se citar: Tourinho
(1996), Cardoso (1981), Barbosa (1978, 1993), Prado (1978) e Rossi (1988). O nono grupo refere-
se viso de Joseph Stiglitz em relao ao papel do crdito na economia e, de modo geral, o
efeito da poltica monetria sob racionamento de crdito (STIGLITZ; GREENWALD, 2004).
Em relao ao primeiro grupo, a equao de Fisher diz que a taxa de juros nominal se
equivale taxa de juros real somada taxa esperada de inflao. Crosby (2000) comenta que o
efeito Fisher9 relata a idia da dicotomia clssica na cincia macroeconmica: variveis reais
so determinadas por fatores reais. Assim, a taxa de juros nominal ir se ajustar na mesma
proporo das mudanas na taxa de inflao esperada. Porm, segundo o autor, esse efeito
vlido somente para o longo prazo, pois os ajustes das variveis devido variao na taxa de
inflao so feitos vagarosamente. Por outro lado, a teoria keynesiana tem sido aceita na maioria
dos estudos empricos. Sob essa anlise, segundo o autor, polticas de expanso monetria tendem
a reduzir a taxa de juros no curto prazo, mas a eleva no longo prazo assim que a taxa de inflao
comear a subir.
Arajo e Guilln (2002) analisaram os componentes de curto e longo prazos da taxa
de juros no Brasil. Separam trs categorias de taxa de juros: Prmio Coberto de Juros - PCJ,

9
O efeito Fisher diz que a taxa de juros nominal se ajusta de um para um s mudanas na taxa de inflao esperada
sob a hiptese de que a taxa de juros real constante. Entre os trabalhos sobre efeito o Fisher aplicados ao Brasil
podem ser destacados Garcia (1993) e Vale e Rocha (2005).
 26

prmio do C-Bond e Prmio Descoberto de Juros - PDJ. Os resultados mostraram que as taxas de
retorno convergem para o equilbrio de longo prazo (devido presena de cointegrao), estando
de acordo com o pensamento de Fisher (1988). Este afirma que os retornos esperados de ttulos
negociados em economias distintas seriam igualados, via especulao, uma vez convertidos para
uma mesma moeda e desde que apresentassem prazos de maturao e riscos de default
equivalentes. Segundo os autores, foi possvel identificar que: (i) a trajetria do C-Bond
dominada pelo componente de longo prazo; (ii) a trajetria do PCJ dominada pelo componente
cclico (curto prazo); (iii) a trajetria do PDJ ocupa uma posio intermediria.
Os trabalhos sobre os determinantes das taxas de juros nominais evidenciam a busca
pelos autores para desenvolver ou adaptar os modelos e metodologias de acordo com as
caractersticas de cada pas. Hamburger e Silber (1969) e Gibson e Kaufman (1970) utilizam no
modelo de determinao apenas variveis econmicas domsticas, por se considerar uma grande
economia como a dos Estados Unidos e devido ao perodo de tempo analisado. No modelo
desenvolvido pelos autores, a taxa de juros depende da taxa de redesconto fixada pela autoridade
monetria, do requerimento de reservas sobre os depsitos, do Produto Nacional Bruto PNB e
do total de ttulos do governo em poder do pblico. A divergncia entre os dois trabalhos citados
acima se refere anlise de quais variveis possuem maior impacto sobre a taxa de juros, se as
monetrias ou o PNB. Para os primeiros autores, as variveis monetrias tiveram maior impacto
sobre a taxa de juros. Por outro lado, Gibson e Kaufman (1970) rebateram essa concluso e
mostraram que o PNB tem maior impacto sobre a taxa de juros.
Blejer (1978) mostrou empiricamente os efeitos da expanso monetria sobre a taxa
nominal de juros para uma economia com inflao elevada, aplicando-o para a Argentina. Os
resultados mostraram que, para o caso da Argentina, a relao entre moeda e taxa nominal de
juros em um contexto inflacionrio indica que as expectativas de inflao ou efeito Fisher
possuem um efeito dominante mesmo se acompanhado de variao monetria. Ou seja, em pases
com elevada inflao, as expectativas possuem efeito dominante, e qualquer mudana na taxa de
desequilbrio monetrio totalmente repassada para a taxa nominal de juros.
Edwards e Khan (1985) desenvolveram trs modelos de determinao da taxa de juros
nominal para uma pequena economia aberta e os aplicaram para Colmbia e Cingapura. Os
autores afirmam que o processo de determinao da taxa de juros depende do nvel de abertura
econmica do pas: se a economia for totalmente fechada, a taxa de juros ser determinada no
 27

mercado monetrio domstico e considerando as expectativas de inflao; se totalmente aberta, a

taxa de juros domstica ser determinada exclusivamente pelas taxas de juros internacionais; ou
um misto entre estes dois extremos, ou seja, a taxa de juros geralmente depende das condies do
mercado domstico de moeda e das expectativas de mudanas nas taxas de juros internacionais.
Nos estudos de caso, a Colmbia apresentou-se como sendo um pas parcialmente aberto e a
Cingapura como quase totalmente aberta. importante ressaltar que os autores consideraram risco
neutro para essas economias, o que pode no ser adequado para o caso do Brasil.
O terceiro grupo de trabalhos refere-se determinao da taxa de juros real. Dua e
Pandit (2001) estimaram uma equao da taxa de juros real para a ndia, destacando o papel dos
fatores domsticos e externos e utilizando o modelo de equilbrio nos mercados de bens e
monetrio e o efeito Fisher. Segundo os autores, os resultados mostram que tanto os fatores
domsticos quanto os externos influenciaram a taxa de juros real no perodo de abril de 1993 a
maio de 2000, perodo marcado por reformas econmicas: mudana de regime cambial (de fixo
para flutuante) e liberalizao da taxa de juros. A oferta real de moeda, os gastos reais do governo,
a taxa de juros internacional, o prmio da taxa de cmbio (diferena entre a taxa de cmbio futura
e atual) e a taxa de inflao domstica apresentaram a causalidade de Granger sobre a taxa real de
juros domstica.
Garcia e Didier (2001) analisaram os determinantes da taxa de juros real brasileira
aps a abertura econmico-financeira10 e, a partir das condies de paridade de juros, verificaram
a evoluo do risco cambial e do risco-pas. Segundo os autores, a taxa de juros pode ser
decomposta como a soma dos seguintes componentes: taxa de juros internacional, depreciao
cambial esperada, risco cambial e risco-pas. Concluram que os riscos (cambial e Brasil) so
muito importantes em determinar a taxa de juros domstica; e que estes riscos so altamente
correlacionados, o que pode significar que, ao analisar seus determinantes e adotar polticas para
afet-los, a taxa de juros tende a reduzir significativamente.
Miranda e Muinhos (2003) estimaram a taxa de juros real de equilbrio para o Brasil,
Amrica Latina e um agregado de pases desenvolvidos e em desenvolvimento para o perodo de
1980 a 2002. Na amostra entre diversos pases desenvolvidos e emergentes, a Argentina e o Brasil
apresentaram as maiores taxas de juros reais mdias de curto prazo: taxas anuais de 8 a 12% e 11
a 14%, respectivamente, e 4 a 5% para o Mxico. Quando os autores utilizaram modelos de

10
Os autores consideraram maio de 1991 como uma data de referncia para a abertura comercial e financeira.
 28

crescimento de longo prazo (Ramsey), o resultado para os juros de equilbrio situou-se entre 6,7 e
15,3%. Um fator importante destacado pelos autores refere-se forte correlao (positiva) entre
taxa de juros e risco-pas entre 1994 e 2001.
Bacha, Holland e Gonalves (2007) analisaram os fatores que afetam a taxa de juros
real em vrios pases sob o escopo da literatura sobre dolarizao financeira. Segundo essa teoria,
a dolarizao financeira pode ser entendida como sendo o uso de uma moeda externa forte como
instrumento de crdito e reserva de valor. Quanto menor a dolarizao financeira de um pas,
maior ser a taxa de juros real domstica (para que os riscos sistmicos e outros riscos desse pas
sejam remunerados). Os autores investigaram se fatores como risco sistmico, restrio
dolarizao, liberalizao da conta de capital do Balano de Pagamentos, variao e volatilidade
da taxa de inflao, razo entre dvida pblica e PIB, risco de default e variveis de poltica
econmica so importantes em explicar a taxa de juros real e, ainda se essas variveis so a razo
para as elevadas taxas de juros reais no Brasil. Utilizam um painel com 66 pases e fazem um
estudo de caso para o Brasil. Os autores concluem que a dolarizao financeira importante em
explicar a taxa de juros real e todas as outras variveis includas no modelo foram significativas.
Um importante resultado se refere ao grau de investimento que apresentou impacto negativo
relevante sobre a taxa de juros real. Para o caso brasileiro, os autores partem da hiptese de que o
Brasil tem elevada taxa de juros real por possuir elevada volatilidade da taxa de inflao e baixa
dolarizao financeira. No entanto, especificamente para o caso brasileiro, o modelo no explica o
fato da taxa de juros real ser elevada.
O quarto grupo de trabalhos estima equaes conjuntas ou simultneas de taxas de
juros e de cmbio. Ahn (1994) ampliou o trabalho de Edwards e Khan (1985) ao incluir a anlise
da taxa de cmbio para uma pequena economia aberta. Ahn (1994) desenvolveu trs modelos:
para uma economia sem mobilidade de capital, para uma economia com total mobilidade de
capital e um modelo geral (combinao dos dois primeiros). Estes modelos so aplicados ao
estudo das economias de Cingapura e Coria do Sul no perodo de 1979 a 1993. Segundo o autor,
ao aumentar a oferta monetria reduz-se a taxa de juros (provocando uma sada de capital externo
e depreciando a taxa de cmbio), o que elevar o nvel de consumo e de investimento domsticos,
aumentando o produto e as importaes. Isso reduz o saldo em transaes correntes. Quanto maior
o grau de mobilidade de capital, maior o efeito real da poltica monetria. Os resultados
mostram que o modelo sem mobilidade de capital se aplica Coria e que a taxa de juros o
 29

principal canal de poltica monetria que produz efeito sobre o produto real. As estimativas para
Cingapura demonstraram que mudanas na oferta de moeda afetam a determinao tanto da taxa
de juros quanto da taxa de cmbio, sendo consistente com o modelo com imperfeita mobilidade de
capital. O autor conclui que, em uma pequena economia com mobilidade imperfeita de capital, a
taxa de juros e a taxa de cmbio agem como importantes variveis influenciadas pela de poltica
monetria e que, por sua vez, afetam o produto.
Entre os trabalhos que estimaram equaes estruturais para um conjunto de pases,
Fair (1986) analisou as variveis determinantes das taxas de juros e de cmbio para 17 pases. A
taxa de juros de curto prazo foi definida como dependente das seguintes variveis: taxa de
inflao (defasada em um perodo), demanda agregada, posio da carteira lquida do pas em
relao ao resto do mundo (defasada em um e dois perodos), taxa de crescimento da oferta de
moeda per capita (defasada em um perodo), a prpria varivel dependente defasada em um
perodo, variveis internacionais (taxa de juros de curto prazo e nvel de preos). A taxa de
cmbio dependente dela prpria (defasada em um perodo), da taxa de cmbio internacional (um
pas selecionado), da relao entre taxa de inflao interna e externa, e da relao entre a taxa de
juros interna e externa. O autor realizou simulaes (sobre as taxas de juros, a oferta de moeda, as
importaes e o nvel de preos) para verificar os efeitos sobre as variveis em questo (veja o
quadro a seguir). Os resultados apresentaram problemas de colinearidade e correlao serial, mas
foram considerados satisfatrios pelo autor.

Experimento Efeito sobre a Efeito sobre a

Taxa de Juros Taxa de Cmbio
1) Reduo da taxa de juros Depreciao
2) Aumento da Oferta de moeda Reduo Depreciao
3) Choque positivo de preos; taxa de juros inalterada Depreciao
4) Choque positivo de preos; oferta de moeda inalterada Aumento Depreciao
5) Choque positivo de importaes; oferta de moeda inalterada Aumento Depreciao
Quadro 1 Efeitos esperados sobre a taxa de juros e a taxa de cmbio

Frankel et al. (2002) usou uma grande amostra de economias desenvolvidas e em

desenvolvimento para descobrir se a escolha de um regime de taxa de cmbio afeta a sensibilidade
da taxa de juros local em relao taxa de juros internacional. Para tanto, os autores consideraram
o perodo de 1975 a 1996. Em muitos casos, no se pode rejeitar a total transmisso da taxa de
juros internacional no longo prazo sobre a taxa de juros domstica, mesmo em pases com regime
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de cmbio flutuante11. Somente pases com o sistema industrial muito desenvolvido podem se
beneficiar da independncia da poltica monetria. Entretanto, os efeitos de curto prazo diferem
entre os regimes. Estimativas dinmicas mostraram que a taxa de juros de pases com regimes
cambiais mais flexveis se ajustam mais vagarosamente a mudanas na taxa de juros internacional.
Os autores destacaram trs pontos: (1) durante a dcada de 1990, os pases com todos os regimes
cambiais exibiram alta sensibilidade da taxa de juros local em relao internacional; (2) as
estimativas dinmicas para pases individuais mostraram que regimes flexveis aumentam a
independncia monetria no caso especfico de que a velocidade de ajuste da taxa de juros
domstica no longo prazo menor sob regime cambial flexvel do que sob outros regimes; (3) as
nicas excees para esses resultados gerais foram a Alemanha e o Japo.
O quinto grupo de trabalhos estima conjuntamente os valores de variveis
econmicas, a partir de equaes estruturais. Gonalves (2001) apresentou um modelo composto
por quatro equaes estruturais que, em conjunto, determinam endogenamente a taxa de inflao,
o cmbio nominal, o hiato do produto, e a taxa de juros real para uma dada regra de reao da
autoridade monetria, realizando estimativas para o Brasil no perodo de agosto de 1994 a abril de
2000. Os resultados mostraram que os nveis dos juros reais so menos importantes para explicar
a queda da atividade econmica do que se esperava. O autor concluiu que movimentos nas taxas
de juros externas afetam as taxas de juros internas de mercado e o prmio de risco soberano; e que
um maior prmio cobrado sobre os papis brasileiros tende a depreciar a taxa de cmbio, o que
deve elevar a taxa de inflao. Rejeita-se a hiptese de que mudanas na taxa de juros domstica
causam movimentos na taxa nominal de cmbio.
Minella (2003) examinou a poltica monetria e as relaes macroeconmicas bsicas
envolvendo produto, taxa de juros nominal e moeda no Brasil, comparando trs perodos: o de
ocorrncia de inflao moderadamente crescente (1975 a 1985), o de ocorrncia de alta inflao
(1985 a 1994) e o de vigncia de baixa inflao (1994 a 2000). O autor destaca as seguintes
concluses: choques na poltica monetria (sobre a taxa de juros SELIC) tm efeitos
significativos sobre o produto; choques na poltica monetria no induzem reduo na taxa de

11
Segundo o autor, sob regime de cmbio flexvel, acreditava-se que um pas pode responder a choques de recesso
econmica (internacional, por exemplo) via poltica monetria expansionista e depreciao da taxa de cmbio. Isso
estimula a demanda agregada domstica e leva a economia ao nvel desejado de produto e emprego mais rapidamente
do que se tivesse sob um regime cambial fixo, mostrando certa independncia da poltica monetria domstica nesse
caso. Alm disso, sob taxa de cmbio fixa e livre mobilidade de capital, a taxa de juros domstica no pode ser
independente da taxa de juros internacional para manter o equilbrio do Balano de Pagamentos.
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inflao nos primeiros perodos, mas h indicao de que eles aumentaram seu poder de afetar
preos depois que o Plano Real foi implementado; a poltica monetria geralmente no responde
rapidamente frente a choques na taxa de inflao e no produto; no perodo recente, choques no
spread do EMBI12, devido a crises financeiras externas, influenciam grandemente a taxa de juros;
choques positivos na taxa de juros so acompanhados por declnio na quantidade de moeda em
todos os trs perodos; o grau de persistncia inflacionria significativamente menor no perodo
recente.
O trabalho de Minella (2003) tem muitas interfaces com o objetivo da presente tese.
Mas deve-se destacar que o autor se preocupou com a repercusso da poltica monetria (atravs
de choques na taxa de juros) sobre as variveis macroeconmicas. O que se pretende no presente
trabalho o inverso, ou seja, mostrar os principais determinantes da taxa de juros no Brasil, isto
, qual a importncia das variveis macroeconmicas, algumas das quais definidas pela poltica
monetria, na determinao do valor da taxa de juros.
O sexto grupo estuda a relao entre as taxas de juros interna, externa, risco de default
e poltica monetria, relaes estas que apresentam divergncias entre os economistas. Bresser-
Pereira e Nakano (2002) consideram que, ao se fixar altas taxas de juros internas, os investidores
estrangeiros percebem um maior risco-pas.

A taxa de juros interna contamina a externa. Esta contaminao se estende, ao nosso ver,
s prprias classificaes de risco feitas pelas agncias. Se o governo brasileiro estabelece uma
taxa de juros de curto prazo alta, deve ser mesmo um pas arriscado (BRESSER-PEREIRA;
NAKANO, 2002, p. 23).

Por outro lado, Gonalves (2001) afirma que as taxas de juros externas causam tanto o
prmio de risco soberano13 como as taxas de juros internas de mercado. J Loureiro e Barbosa
(2004) afirmam que o prmio de risco da dvida pblica brasileira afetado pela poltica fiscal
(supervit primrio) e pelo tamanho da dvida pblica. Os autores afirmam que o prmio de risco

12
O spread do Emerging Market Bond Index - EMBI, divulgado pela empresa JP Morgan, um ndice calculado em
pontos-base que mede a diferena entre a taxa de retorno fixa sobre os ttulos indexados em dlar e a taxa de retorno
dos ttulos dos Estados Unidos com mesmo perodo de maturao, considerados sem risco.
13
Loureiro e Barbosa (2004) definem prmio de risco como sendo a diferena entre o retorno sobre um ativo que
possui um risco de default e o retorno de um ativo correspondente (de igual maturidade) que livre de risco,
usualmente os ttulos do Tesouro Americano.
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pode ser reduzido a partir de um ajuste fiscal sustentado, o que permite tambm o ajustamento
sobre o estoque da dvida.
Leichsenring (2004) afirma que o risco soberano brasileiro ps-real determinado por
fatores macroeconmicos, principalmente por variveis ligadas ao setor fiscal da economia
(participao da dvida lquida consolidada do setor pblico no PIB - DLSP/PIB - e participao
da dvida externa na DLSP) e pela taxa de juros interna (quanto mais elevada a taxa de juros
domstica maior o risco soberano). Pela anlise da causalidade de Granger realizada pelo autor,
destaca-se que a probabilidade de default causada pela taxa de juros SELIC, pela taxa de
cmbio, pela participao da dvida externa na DLSP e pelo supervit primrio. As variveis taxa
de juros SELIC, dvida externa/DLSP e DLSP/PIB possuem causalidade de Granger sobre a taxa
de cmbio. Tambm se pode dizer que a probabilidade esperada de default causa (no sentido de
Granger) a taxa de juros SELIC, a taxa de cmbio, a DLSP e a participao da dvida externa no
total da dvida. E, ainda, a taxa de cmbio possui causalidade de Granger sobre a taxa de juros
SELIC. O autor concluiu tambm que um aumento na taxa de juros interna pode levar a uma
desvalorizao cambial quando esse aumento afeta o risco e, por essa razo, as expectativas dos
agentes se ajustam.
As consideraes apontadas por Leichsenring (2004) tornaram evidentes as relaes
empricas entre as variveis probabilidade de default, taxa de juros domstica, taxa de cmbio e
endividamento pblico, que sero utilizadas na anlise da presente tese. Essas evidncias foram
encontradas tambm em Blanchard (2004), Favero e Giavazzi (2004), analisadas a seguir.
Blanchard (2004) argumenta que, em uma economia aberta, um aumento na taxa de
juros real pelo Banco Central torna a dvida interna do governo mais atrativa e leva apreciao
cambial. Se, no entanto, o aumento na taxa de juros real tambm aumentar a probabilidade de
default sobre a dvida, o efeito pode ser o contrrio, sendo os ttulos do governo menos atrativos,
levando a uma depreciao do cmbio real. Isso ocorre com maior freqncia quanto maior o
nvel inicial da dvida, quanto maior a indexao da dvida em moeda externa e quanto maior
o prmio de risco pago pelos ttulos. Considerando a possibilidade de default, a depreciao real
causada pelo aumento nos juros reais, em resposta elevao da inflao, leva a um novo
aumento da inflao. Nesse caso, a poltica fiscal, e no a monetria, mais efetiva em controlar
a inflao. A partir desses argumentos, o autor apresenta um modelo de interao entre taxa de
juros, taxa de cmbio e probabilidade de default em uma economia com alto endividamento e
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averso ao risco, como o Brasil durante os anos de 2002 e 2003. O autor conclui que quando as
condies fiscais forem adversas (alto endividamento, grande parte dos ttulos da dvida
indexados moeda externa, alta averso ao risco dos investidores), um aumento na taxa de juros
levar mais provavelmente a uma depreciao cambial do que a uma apreciao, o que ocorreu
no Brasil em 2002.
Nessa mesma linha de estudo, Favero e Giavazzi (2004) tambm destacam o papel da
poltica fiscal para controlar a inflao. Os autores afirmam que o spread do EMBI descreve o
sentimento do mercado em relao probabilidade de default dos ttulos da dvida pblica de
pases emergentes. Todas as variveis financeiras flutuam em paralelo com o spread do EMBI,
principalmente a taxa de cmbio, cujo canal de transmisso o fluxo de capitais. Segundo os
autores, um aumento no risco-pas em determinado mercado faz parar o fluxo de capitais para
esse mercado e leva a uma depreciao da taxa de cmbio real. Isso cria uma necessidade de se
gerar supervits comerciais para neutralizar os efeitos dessa reduo do fluxo de capital lquido.
Por outro lado, flutuaes na taxa de cmbio induzem flutuaes correspondentes na relao
dvida/PIB.
Para os autores, entender o que determina o spread do EMBI, como ele responde s
polticas monetrias e fiscais e a fatores internacionais, como ele interage com a taxa de cmbio e
com a taxa de juros domstica o primeiro passo necessrio para entender o desenvolvimento
macroeconmico brasileiro.
Num regime de poltica fiscal que mantenha constante o nvel de supervit primrio,
um choque financeiro internacional torna instvel a relao dvida/PIB. Nessa situao, a
economia cair em um mau equilbrio, onde a poltica monetria tem efeitos perversos. Nesse
mau equilbrio, o servio da dvida pblica de curto prazo aumenta quando a taxa SELIC
aumenta. Se o supervit primrio permanecer constante, o nvel da dvida aumenta, assim como o
spread do EMBI, que provoca um novo aumento na dvida, especialmente por causa da
depreciao cambial. Esta eleva a expectativa da inflao. Isso induz o banco central a aumentar
a SELIC novamente, o que aumenta o custo do servio da dvida. E assim por diante.
Com isso, os autores concluem que, com o risco de default, a economia deve mover
de um domnio monetrio para um domnio fiscal. A presena desse risco refora a possibilidade
de aparecer um crculo vicioso, fazendo com que a restrio fiscal se torne mais rigorosa. O
Brasil, durante o ano de 2002, deve ter cado em um equilbrio perverso, onde a poltica fiscal
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impediu a eficcia da poltica monetria. Uma mudana na regra fiscal (referente meta de
supervit primrio do Governo Federal que passou de 2,80 para 3,15% do PIB14) foi suficiente
para trazer a economia de volta s condies normais e rapidamente reduziu o spread do EMBI,
estabilizando a taxa de cmbio e, atravs dessas variveis, as expectativas de inflao, a prpria
taxa de inflao e a dinmica da dvida pblica.
Deve-se destacar tambm que o overshooting observado da taxa de cmbio entre os
anos de incerteza econmica (principalmente em 2002) foi acompanhado de uma elevao ainda
maior do risco-pas (houve um descolamento entre essas variveis). A correlao entre essas
duas variveis (taxa de cmbio e risco-pas) e o diferencial entre elas devem ter afetado a poltica
monetria adotada no perodo (com a elevao da taxa de juros).
Loureiro e Barbosa (2004) procuram identificar os determinantes do prmio de risco
da dvida pblica brasileira negociada no mercado de ttulos emergentes de 1996 a 2002. Para
isso, utilizam um modelo de seleo de portflio. Os autores concluem que um aumento do
supervit primrio que seja capaz de manter a relao dvida/PIB constante reduz o prmio de
risco; o grau de solvncia externa influencia o prmio de risco; o supervit primrio e o tamanho
da dvida pblica afetam o prmio de risco sobre os ttulos do governo brasileiro. Apesar da
conta corrente afetar o prmio de risco, o efeito de variveis fiscais so mais robustas
estatisticamente e quantitativamente mais importantes. Ao invs de reduzir o prmio de risco, um
ajuste fiscal pode ser sustentado ao longo do tempo se permitir um ajuste no estoque da dvida.
Biage et al. (2006) analisam as inter-relaes entre as variveis risco-pas (usando o
EMBI), fluxos de capitais, dvida pblica (relao dvida/PIB) e a taxa de juros SELIC no Brasil
no perodo de janeiro de 1995 a dezembro de 1998 e entre janeiro de 1999 a maro de 2005.
Utilizaram a metodologia Vetor Autorregressivo - VAR para cada perodo. Segundo os autores,
para o primeiro perodo os resultados mostraram que o EMBI afeta quase todas as variveis, mas
determinado por fatores exgenos; os fluxos de capitais volteis afetam todas as variveis; existe
forte inter-relao entre os fluxos de capitais, o EMBI e a taxa SELIC; esta influenciada mais
fortemente pelo EMBI, pelos fluxos OIB (outros investimentos brasileiros moeda e depsitos) e
OIE (outros investimentos de estrangeiros moeda e depsitos). A taxa de juros SELIC
comportou-se de forma insensvel aos fluxos de capitais e demonstrou um carter fortemente
exgeno, mas importante em afetar as outras variveis do sistema.

14
BACEN (2003).
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O stimo grupo estuda poltica monetria e metas de inflao. A maioria dos trabalhos
afirma que a poltica de metas de inflao foi importante para reduzir a taxa de inflao mdia e,
alm disso, essa poltica vista com maior credibilidade entre os agentes econmicos. Segundo
Minela et al. (2003), a conduo da poltica monetria deve construir credibilidade e reduzir os
nveis da taxa de inflao e, simultaneamente, lidar com uma maior vulnerabilidade a choques.
Wu (2004), no entanto, levanta a questo se a taxa de inflao menor devido poltica de metas
de inflao ou devido adoo de uma poltica monetria mais severa (que implica taxa de juros
muito elevada). A maioria dos trabalhos se preocupa em estimar uma funo de reao do Banco
Central ou uma regra tima para a taxa de juros e para a conduo da poltica monetria.
Friedman (2000) analisa o papel da taxa de juros paga nos ttulos pblicos como
principal instrumento de poltica monetria nos Estados Unidos. Segundo o autor, o primeiro
papel potencial da taxa de juros nominal dos ttulos pblicos o de ser um instrumento que o
Banco Central usa para implementar sua poltica escolhida. A taxa deve ser fixada de acordo com
a meta de inflao e o nvel da atividade econmica no-financeira. O segundo papel potencial da
taxa de juros dos ttulos pblicos no processo de poltica monetria o de ser usada pelo governo
como sinalizador para determinar o estoque de moeda, afetando, indiretamente, o produto e a
inflao. O terceiro papel seria o banco central utilizar a taxa de juros como varivel
informao. Os problemas apontados pelo autor, em relao utilizao da taxa de juros dos
ttulos pblicos como instrumento de poltica e de informao, referem-se s incertezas e
defasagens. Se as flutuaes da taxa de juros de longo prazo possuir informaes sobre os
movimentos futuros do produto e da inflao, ento se deve ajustar a varivel instrumental (a taxa
de juros) sob essas informaes. O autor conclui que, empiricamente, uma poltica monetria
governada por regras no , necessariamente, uma estratgia bem-sucedida de combate inflao.
Bogdanski, Tombini e Werlang (2000) apresentam um modelo bsico que ajude na
definio e implementao da poltica monetria na fase inicial do regime de metas de inflao no
Brasil, entre 1994-1999. Para isso, estimam um modelo estrutural com quatro equaes: uma
equao do tipo IS; uma curva de Phillips; uma condio de paridade dos juros a descoberto; e
uma equao que expressa as regras fixadas sobre a taxa de juros real e nominal (regra de Taylor).
Os autores destacam que, para se implementar a poltica de metas de inflao no Brasil,
necessrio considerar alguns pontos importantes: devem-se observar alguns elementos como o
objetivo da poltica monetria, transparncia, responsabilidade do Banco Central em se alcanar
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as metas; o Banco Central deve ter claro os mecanismos de transmisso da poltica monetria e
decidir quais canais so melhores para atingir tais objetivos.
Rodrigues Neto, Arajo e Moreira (2000) descrevem um modelo para a regra de
poltica monetria que possibilite atingir a meta de inflao com uma perda mnima para a
sociedade. No modelo descrito, se um regime de meta de inflao pura for adotado, sempre
possvel fazer a inflao alcanar a meta entre dois perodos, exceto na ocorrncia de choques.
Fachada (2001) faz uma anlise descritiva sobre o regime de metas de inflao
implementado no Brasil durante o perodo de 1999 a 2000. Destaca o papel da poltica fiscal
como pr-requisito para o sucesso do regime de metas de inflao, principalmente a consolidao
do supervit primrio do setor pblico. No perodo analisado, o governo aumentou os impostos e
cortou os gastos pblicos, controlou o overshooting da taxa de cmbio (que pressionava a taxa de
inflao) e adotou uma poltica monetria com o objetivo principal de reduzir a taxa de inflao e
as expectativas de inflao, atravs da taxa de juros. O autor destaca tambm que o cenrio
externo foi a maior restrio para a autoridade monetria no perodo, particularmente durante o
ano de 2000, como o choque do petrleo e as crises de confiana em importantes economias
emergentes. Ele conclui que, de maneira geral, a implementao do regime de metas de inflao
foi bem-sucedida em atingir seus objetivos.
Muinhos (2001) estuda o repasse da desvalorizao cambial inflao durante o
perodo compreendido entre 1980 e 2002. Faz simulaes a partir de um modelo simples de metas
de inflao. Entre os resultados obtidos destaca-se o fato de o coeficiente de repasse ter situado
em torno de 10%, indicando que h um baixo repasse proveniente da desvalorizao cambial
sobre a taxa de inflao, ao contrrio do que se esperava e do que j havia sido estimado pela
literatura para pases do continente americano, inclusive para o Brasil (que alcanou cerca de
20%).
Figueiredo, Fachada e Goldenstein (2002) analisam os principais fatores que
influenciam a conduta da poltica monetria no Brasil, principalmente o regime de metas de
inflao, e sugerem outras medidas de poltica a serem implementadas a mdio prazo. Destacam
alguns pontos importantes a serem considerados na conduo da poltica monetria: administrao
da dvida pblica e operaes de mercado aberto. Como objetivos principais na administrao da
dvida pblica, os autores destacam: reduzir o prazo mdio de maturidade dos ttulos pblicos;
diminuir a participao de ttulos indexados ao dlar; aumentar a participao de ttulos de renda
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fixa; favorecer o mercado secundrio da dvida pblica. Com as turbulncias de 2001, o Tesouro
Nacional TN, optou por diminuir o prazo de maturidade da dvida e no aumentar ttulos de
renda fixa; o Banco Central aumentou a participao de ttulos indexados ao dlar (32,8% em
outubro de 2001) ao invs de conter o overshooting do cmbio. Os autores afirmam que o Brasil,
assim como a maioria dos pases que adotaram metas de inflao, usa a taxa de juros de overnight
como balizadora da conduta da poltica monetria. O comit escolhe uma meta para a taxa
overnight-SELIC em suas reunies peridicas, e sob as diretrizes do comit o mercado aberto
negocia ajustes de liquidez do mercado sobre uma base diria para manter a taxa de juros efetiva
do overnight perto da meta. O Banco Central tem operado no mercado aberto atravs de acordos
de recompra, usando, para isso, ttulos dele mesmo e do Tesouro Nacional. Numa base diria, o
Banco Central prev as necessidades de liquidez do mercado e faz leiles informais buscando
balancear a liquidez. Segundo os autores, um aspecto fundamental para a poltica monetria a
autonomia do Banco Central com termos fixados pelo Conselho de Diretores. A poltica deve ser
direcionada para: fortalecer o setor financeiro; melhorar a superviso e regulao do setor
financeiro; reestruturao do sistema de pagamentos para reduzir o risco sistmico (realizado em
abril de 2002).
Minella et al. (2003) fazem uma anlise do regime de metas de inflao em relao
sua credibilidade e volatilidade do mercado cambial. Os autores estimaram uma funo de
reao do Banco Central que relaciona a taxa de juros a desvios nas expectativas de inflao em
relao meta. Destacaram as seguintes concluses: o regime de metas de inflao tem sido um
importante coordenador das expectativas do mercado; o Banco Central tem reagido fortemente s
expectativas de inflao, conduzindo a poltica monetria numa base de longo prazo e
respondendo a presses inflacionrias; o grau de persistncia inflacionria tem sido reduzido; a
transmisso da (variao) taxa de cmbio sobre preos monitorados duas vezes maior que sobre
os preos de mercado. Mesmo com a crise de confiana no final de 2002, o sistema de metas de
inflao conseguiu suportar a crise, deixando a taxa de cmbio nominal se ajustar e a taxa de juros
aumentar para evitar aumentos persistentes da inflao.
Almeida et al. (2003) estimaram uma regra tima para a taxa de juros em uma
economia aberta como o Brasil, entre 1994 e 2001, que atenda aos objetivos do regime de metas
de inflao. Para isso, partem de trs equaes: IS (demanda agregada), AS (oferta agregada) ou
curva de Phillips e a equao da poltica adotada (nessa equao os autores incluram a variao
 38

na taxa de cmbio para captar a influncia do setor externo sobre a poltica monetria). Os
resultados mostraram que o gap do produto corrente pode ser explicado pelo gap do produto
defasado e pela taxa de juros defasada. A inflao corrente explicada pelo gap do produto e
inflao, ambos defasados. Os autores concluem que o Banco Central do Brasil tem aumentado a
taxa de juros em maior magnitude do que os pases em desenvolvimento para combater a inflao;
o custo de se reduzir a inflao em uma economia aberta parece ser menor, favorecendo a
liberalizao comercial.
Fraga, Goldfajn e Minella (2003) avaliaram o regime de metas de inflao em
economias emergentes. Segundo os autores, um dos principais problemas que esses pases
encontram construir credibilidade para a poltica adotada, principalmente devido ao fato de que
eles encontram maior volatilidade da inflao, do produto e das taxas de juros frente a possveis
choques que venham a afetar essas economias. Para que o regime de metas de inflao possa ter
sucesso so necessrios: regime fiscal rgido; regulao e superviso do sistema financeiro;
possveis intervenes no mercado cambial para evitar presses inflacionrias. Para lidar com esse
ambiente mais voltil, recomendam-se: maiores nveis de comunicao e transparncia; desvios
da meta devem ser tratados como um dispositivo de comunicao; uma metodologia para calcular
o caminho de convergncia seguindo um choque (metas ajustadas); uma estrutura de
monitoramento para um regime de metas de inflao que esteja sob um programa do FMI.
Wu (2004) fez um trabalho interessante para verificar se a adoo da poltica de metas
de inflao realmente eficaz em reduzir a taxa de inflao. O autor coloca em discusso o fato de
se a taxa de inflao pode ter sido reduzida devido a maiores taxas de juros e no por causa da
implementao do regime de metas de inflao. Ele analisa o perodo entre 1985 e 2002 em 22
pases industrializados da OECD, utilizando 12 pases que no adotaram o regime de metas de
inflao como um grupo-controle para avaliar se este regime realmente eficaz em reduzir a taxa
de inflao nos outros pases que o adotaram. Os resultados apresentados pelo autor mostraram
que a taxa de inflao menor em pases que adotaram o regime de metas de inflao e que,
apesar do controle sobre a taxa de juros, os pases apresentaram um efeito causal entre a reduo
da taxa de inflao e a adoo do regime de metas de inflao. No entanto, deve-se destacar que
essa anlise no foi feita para o Brasil ou em pases em desenvolvimento, o que deve ser
interessante, dadas as elevadas taxas de juros implementadas no pas para combater a taxa de
inflao.
 39

O oitavo grupo refere-se a trabalhos que estimaram a oferta e/ou demanda de moeda
para o Brasil. Acreditava-se que o ambiente hiperinflacionrio era causado por distores no
mercado monetrio, principalmente do lado da demanda de moeda. A partir disso, os autores
procuraram estimar diferentes formas funcionais para a demanda por moeda, as elasticidades-
renda da demanda por moeda, elasticidade-demanda com relao inflao e elasticidade-juros da
demanda por moeda. Do lado da oferta de moeda, a principal preocupao dos autores foi
identificar o grau de endogeneidade ou exogeneidade da oferta de moeda e, com isso, analisar a
eficcia da poltica monetria.
Finalmente, o nono grupo15 analisa o papel do crdito na economia e os efeitos da
poltica monetria sobre o racionamento de crdito, teoria esta desenvolvida por Joseph Stiglitz.
Stiglitz e Greenwald (2004) afirmam que as instituies financeiras so cruciais na determinao
do comportamento da economia e deve-se levar em conta a anlise das imperfeies
informacionais. A rpida mudana nos aspectos institucionais no captada pelos modelos
tradicionais expostos acima, sendo insuficientes para se avaliar os efeitos dessas mudanas sobre a
poltica monetria. Os autores criticam as hipteses consideradas nos modelos tradicionais, como
a existncia de mercados de capitais perfeitos e informao perfeita. Com as recentes inovaes
tecnolgicas, segundo os autores, a maioria das transaes no exige moeda, mas podem ser
efetivadas a partir do crdito16. Isso faz com que os efeitos da poltica monetria analisados de
acordo com os modelos tradicionais no sejam suficientes para atingir seus objetivos ao serem
consideradas as imperfeies no mercado monetrio-financeiro.
Seguindo o pensamento dos autores acima explicitados, problemas de informao
(que podem proporcionar seleo adversa e risco moral) geram racionamento de crdito17. Este
afeta a quantidade de crdito disponvel no mercado, alm da taxa de juros cobrada pelo setor
bancrio-financeiro (tanto a taxa de juros nominal quanto a real) e tambm implica em mudanas
nos riscos enfrentados tanto pelo tomador de emprstimos quanto para o credor. As decises
tomadas pelo setor bancrio-financeiro relacionadas ao fornecimento de crdito afetam a atividade
econmica e so relevantes para os efeitos da poltica monetria.

15
Este grupo no se encontra no Anexo A (quadro-resumo) por ter como interesse apresentar uma sntese da idia
bsica do livro Stiglitz e Greenwald (2004), feita neste captulo.
16
O crdito aqui se refere sua utilizao como base de troca, substituto da moeda.
17
Segundo essa teoria, ocorre racionamento de crdito se a taxa de juros de equilbrio entre a oferta e demanda por
emprstimos no mercado for maior que a taxa de juros que maximiza o retorno esperado dos bancos.
 40

Pode-se concluir, a partir da anlise acima, que o crdito pode ser considerado como
substituto da moeda (ou quase-moeda) e gerado pelo setor bancrio-financeiro. No entanto,
diferentemente dos modelos tradicionais, como o Keynesiano e o clssico, a moeda como meio de
troca deve ser considerada no mais como exgena, mas sim como endgena (como tambm
acreditam os ps-keynesianos). Ou seja, ela determinada tambm pelo mercado monetrio-
financeiro e no exclusivamente pelas autoridades monetrias. Isso faz uma grande diferena
quando se analisam os impactos das polticas econmicas adotadas e deixa explcita a importncia
dos aspectos microeconmicos, especificamente do setor bancrio-financeiro (fornecedor de
crdito). O desafio emprico aqui encontrar agregados monetrios que incorporem as operaes
de crdito, o que na prtica no existe.
A exposio dos nove grupos de trabalho destaca que a equao de Fisher no se
aplica universalmente medida que as economias, inclusive a brasileira, passem por diferentes
cenrios. No caso brasileiro, a taxa de juros nominal tem sido afetada pelo grau de abertura
econmico-financeira, pelo regime cambial vigente, pelo regime monetrio adotado (como o de
metas de inflao), pelos objetivos da poltica econmica do governo e pelas expectativas dos
agentes econmicos quanto ao risco de default da dvida brasileira. O prximo captulo apresenta
um relato sobre as polticas monetria e cambial adotadas no Brasil durante o perodo de anlise
da presente tese.
 41

3 POLTICAS ECONMICAS, MERCADO FINANCEIRO E TAXAS DE JUROS NO

BRASIL

Este captulo apresenta, inicialmente (item 3.1), uma anlise descritiva da evoluo das
polticas econmicas, em especial a monetria e cambial, adotadas no Brasil de 1985 a 2006,
ressaltando as grandes mudanas (quebras de comportamento) dessas polticas ao longo do
tempo. O item 3.2 apresenta uma rpida argumentao sobre a razo de existir na economia
diferentes taxas de juros e quais so as mais importantes no Brasil e qual ser considerada nos
prximos captulos.

3.1 Polticas econmicas adotadas entre 1985 e 2006 no Brasil

A poltica econmica do governo federal, a partir de 1985, voltou-se fortemente ao

combate acelerao da taxa de inflao, considerada como inercial at 199418. A Figura 1
mostra a evoluo da taxa de inflao mensal desde 1980.

90 Plano
Collor I
80
Plano
Vero
70 Plano Taxa de Inflao Mdia, em % ao ms
Bresser 1980 5,92 1990 29,20 2000 0,49
60
1981 5,75 1991 15,82 2001 0,62
Plano 1982 6,16 1992 23,18 2002 0,99
Cruzado Plano 1983 8,43 1993 31,15 2003 0,75
% ao ms

50 Real 1984 10,04 1994 22,99 2004 0,71

1985 10,82 1995 1,70 2005 0,46
40 1986 5,11 1996 0,76 2006 0,26
Plano 1987 13,73 1997 0,43
Collor II 1988 22,01 1998 0,14
30
1989 29,51 1999 0,72

20

10

0
jan/80
jan/81
jan/82
jan/83
jan/84
jan/85
jan/86
jan/87
jan/88
jan/89
jan/90
jan/91
jan/92
jan/93
jan/94
jan/95
jan/96
jan/97
jan/98
jan/99
jan/00
jan/01
jan/02
jan/03
jan/04
jan/05
jan/06

-10
Ms

Figura 1 Taxa de crescimento do ndice de Preos ao Consumidor Amplo IPCA em %

ao ms janeiro de 1980 a dezembro de 2006
Fonte: Elaborado pela autora a partir de Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada - IPEA (2007)

18
Quando a inflao tende a se manter permanentemente no mesmo patamar, sem acelerao inflacionria, e quando
essa inflao estagnada decorre de mecanismo de indexao, diz-se que h uma inflao inercial (GREMAUD;
VASCONCELLOS; TONETO JNIOR, 2002, p. 116). Esse conceito foi desenvolvido no Brasil para caracterizar o
processo inflacionrio a partir de 1970.
 42

Cinco planos econmicos foram institudos, na segunda metade dos anos 80 e no

comeo dos anos 90, visando eliminar as altas taxas de inflao: Plano Cruzado (fevereiro de
1986), Plano Bresser (junho de 1987), Plano Vero (janeiro de 1989), Plano Collor I (maro de
1990) e Plano Collor II (fevereiro de 1991). Esses planos heterodoxos baseavam-se, de maneira
geral, no congelamento de preos (principalmente) e em medidas visando o equilbrio fiscal.
Aps a implantao de cada plano, a inflao reduziu-se apenas por um curto perodo
de tempo, voltando a se acelerar. Somente aps a implantao do Plano Real (em julho de 1994)
que se conseguiu estabilizar a taxa de inflao em nveis baixos.
Durante o Plano Cruzado, a taxa de cmbio (na poca favorvel s exportaes) foi
congelada. Apesar de se querer combater a inflao, a poltica monetria foi expansionista, apesar
do congelamento da conta movimento do Banco do Brasil, que permitia esse banco criar moeda
via uma linha aberta de desconto do Banco Central (BAER, 2002, p. 171). Por meio de operaes
com ttulos pblicos, o governo expandiu consideravelmente a oferta de moeda. Entre fevereiro e
maro de 1986, por exemplo, os meios de pagamento (M1) cresceram 80%, reduzindo o ritmo de
expanso nos meses seguintes. J a base monetria aumentou 36% entre fevereiro e maro de
1986 e 35% entre maro e abril do mesmo ano (IPEA, 2007) devido, em parte, aos afluxos de
reservas internacionais (BAER, 2002, p. 182). Com isso, a taxa de juros bsica da economia (taxa
SELIC19) estava baixa e a demanda agregada aumentou, assim como a taxa de inflao, marcando
o fracasso do Plano Cruzado no final do ano de 1986. A Figura 2 mostra a variao dos meios de
pagamento (M1) e a evoluo da taxa de juros SELIC efetiva.

19
A taxa de juros Sistema Especial de Liquidao e Custdia - SELIC a mdia dos juros pagos pelos ttulos da
dvida pblica brasileira de curto, mdio e longo prazos emitidos pelo Tesouro Nacional ou pelo Banco Central. A
partir do regime de metas de inflao (junho de 1999), a taxa SELIC utilizada como principal balizadora da poltica
monetria.
 43

200% 90%

180% 80%

160%
70%
140%
Variao Mensal (M1) em %

60%
M1 (variao mensal)

% ao ms (Selic)
120%
Taxa de Juros Selic 50%
100%
40%
80%
30%
60%
20%
40%

20% 10%

0% 0%
mar/82

mar/95
abr/83

abr/96
out/89

out/02
mai/84
jun/85

nov/90

mai/97
jun/98

nov/03
jan/80

set/88

jan/93

set/01

jan/06
ago/87

ago/00
jul/86

jul/99
fev/81

dez/91

fev/94

dez/04
Ms

Figura 2 Taxa de crescimento mensal do M1 e taxa de juros SELIC (% ao ms) janeiro

de 1980 a dezembro de 2006
Fonte: Elaborado pela autora a partir de IPEA (2007)

Em 2 de novembro de 1986 foi lanado o Plano Cruzado II (ou Cruzadinho, como

tambm foi chamado) por Dilson Funaro, ento Ministro da Fazenda, com o objetivo de conter a
demanda agregada. O governo aumentou tarifas pblicas afetando os preos de alguns produtos
(combustveis, acar e automveis). O crescente dficit pblico e o efeito inverso ao desejado
sobre a demanda agregada, no entanto, foram responsveis pelo fracasso desse plano. Alm disso,
em fevereiro de 1987 foi decretada a moratria do pagamento dos juros da dvida externa. Com o
retorno da inflao, os salrios reais perderam poder de compra, o que reduziu a demanda
agregada.
Em junho de 1987 lanou-se o Plano Bresser pelo ministro Luis Carlos Bresser
Pereira, baseado em um choque heterodoxo (congelamento de preos e salrios por 90 dias);
polticas monetria e fiscal rigorosas para reduzir o dficit pblico e a demanda agregada (os juros
reais foram elevados); desvalorizao da taxa de cmbio em 9,5% e foi readotada a poltica de
minidesvalorizaes.
 44

Aps o insucesso do plano anterior, o Plano Vero foi implementado em 15 de janeiro

de 1989, com um novo choque heterodoxo e uma nova reforma monetria. A diferena em relao
aos planos anteriores refere-se extino da correo monetria, continuando com uma poltica
monetria restritiva (a taxa de juros manteve-se elevada principalmente para conter a fuga dos
investidores de ativos financeiros). O cmbio foi desvalorizado em mais de 16% e congelado,
sendo o dlar equivalente a um cruzado novo (esta era a nova moeda adotada aps a reforma
monetria). A elevada taxa de juros fez aumentar o estoque da dvida. Em junho de 1989 houve a
volta da correo monetria devido escalada do processo inflacionrio, fracassando novamente o
plano econmico.
O debate econmico, na segunda metade da dcada de 80, ressaltava que o principal
fator para se alcanar a estabilizao de preos no Brasil era controlar o dficit pblico e
estabelecer o controle monetrio. No entanto, entre 1987 e 1989, no se chegou a implantar um
ajuste fiscal, mas sim houve o crescimento da dvida interna (BAER, 2002, p. 197).
Os anos de 1980 foram marcados, de modo geral, pela perda de credibilidade na
poltica econmica do governo, principalmente pelo fato dos ttulos da dvida pblica terem
apresentado rendimentos reais negativos devido inflao elevada nesse perodo.
No obstante, o setor financeiro foi o maior favorecido com o aumento da taxa de
inflao, auferindo grandes ganhos e expressiva taxa de crescimento. A participao desse setor
no PIB em 1989 alcanou 19%.
Com o objetivo de controlar a hiperinflao, o aumento do dficit fiscal do governo, a
especulao sobre ativos de risco e sobre aplicaes de curtssimo prazo, o Plano Collor I foi
introduzido em maro de 1990. Suas principais medidas foram20:
Bloqueou ativos financeiros, impondo limites para a movimentao financeira e,
assim, reduziu a quantidade de moeda em circulao na economia brasileira (esta
medida foi popularmente conhecida como confisco de poupana);
Suspendeu o pagamento de juros e demais encargos incidentes sobre depsitos
registrados em moeda estrangeira; determinou, compulsoriamente, o alongamento
do prazo mdio dos papis do governo, alm de promover substancial reduo nos
encargos financeiros correspondentes;

20
Baseado em Baer (2002), Gremaud, Vasconcellos e Toneto Jnior (2002).
 45

Proibio de reajustes de preos sem autorizao do governo; reforma monetria e

introduo de nova moeda (de cruzado novo para cruzeiro);
Controle sobre reajustes salariais e estabeleceu a livre fixao das taxas de cmbio
de compra e venda entre as partes interessadas, nas operaes prontas e futuras
realizadas junto a estabelecimentos autorizados a operar em cmbio;
Aumentou as alquotas existentes sobre as transaes financeiras, alm de criar
novas alquotas (como o Imposto sobre Operaes Financeiras IOF);
Cancelou a exigncia de depsito no Banco Central das operaes de cmbio
celebradas para pagamento de importaes;
Foi criada a possibilidade de o Banco Central atuar como agente comprador e
vendedor de moedas, no mercado de taxas livres.

No final do ano de 1990, no entanto, a taxa de inflao mensal aumentou e ficou em

alto patamar, o que levou ao Plano Collor II, em fevereiro de 1991. O novo plano tinha os
mesmos objetivos do anterior, com enfoque sobre o ajuste das contas pblicas, desindexao da
economia e, diferente dos planos anteriores, acelerao do processo de abertura econmica com a
reduo de alquotas de impostos sobre importaes.
No final da dcada de 1980 e no incio da dcada de 1990, o Brasil passou por um
processo de estagflao, ou seja, estagnao econmica com taxa de inflao elevada, alm de
grande instabilidade econmica. Entre os anos de 1990 e 1993, a taxa mdia de inflao foi de
1423% ao ano, enquanto que o crescimento econmico mdio desse perodo foi de apenas 0,27%
a.a., indicando um processo de grande instabilidade de preos e estagnao econmica (IPEA,
2007).
nesse cenrio que o Plano Real foi introduzido, com o objetivo principal de
combater a hiperinflao21. Antes de este plano ser criado, no entanto, o ento ministro da
fazenda, Fernando Henrique Cardoso, implantou o chamado Plano de Ao Imediata - PAI.
A proposta do governo foi implementar gradualmente um programa de estabilizao,
com o objetivo principal de realizar um ajuste fiscal e criar um sistema de indexao que levaria

21
Entende-se por hiperinflao uma situao de grande aumento contnuo e generalizado de todos os preos de bens e
servios de uma economia. Nessa situao, os agentes econmicos procuram no reter moeda nem por um curtssimo
perodo de tempo para no perder poder de compra. Essa situao ocorreu no Brasil principalmente no final da dcada
de 1980 e incio da dcada de 1990, antes do Plano Real.
 46

progressivamente a uma nova moeda. Esse indexador foi chamado de Unidade Real de Valor -
URV. Segundo Filgueiras (2003), a URV funcionou como um indexador geral de preos e
contratos e seu valor em cruzeiros reais variavam de acordo com trs outros ndices: ndice Geral
de Preos do Mercado da Fundao Getulio Vargas - IGP-M/FGV, ndice de Preos ao
Consumidor Amplo do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica - IPCA/IBGE e ndice de
Preos ao Consumidor da Fundao Instituto de Pesquisas Econmicas - IPC/FIPE. A escolha de
tais ndices deveu-se ao fato destes aproximarem a evoluo da URV evoluo em curso do
dlar.
Em 1o de julho de 1994 substituiu-se o cruzeiro real pelo Real, a nova moeda
brasileira. As principais medidas adotadas a partir de ento foram:
Ajuste fiscal: com corte nos gastos pblicos; aumento na arrecadao de impostos
(apesar da reduo da alquota do IOF); ampliao e acelerao do Programa
Nacional de Desestatizao - PND, com o objetivo de equacionar os desequilbrios
financeiros do setor pblico;
Regime de bandas cambiais (a partir de maro de 1995): para sustentar a
estabilidade monetria (cmbio sobrevalorizado), o governo manteve as taxas de
juros elevadas para atrair capital externo ao pas e, assim, controlar a taxa de
cmbio;
Liberalizao comercial (continuao dos governos anteriores): entre 1990 e 1994
as tarifas mdias sobre produtos importados caram de 32,2% para 14,2%
(GREMAUD; VASCONCELLOS; TONETO JNIOR, 2002) e consolidao do
Mercosul.

Juntamente com a criao da nova moeda, o governo brasileiro estabeleceu limites ao

crescimento da base monetria no incio do Plano Real, entre julho de 1994 e maro de 1995
(AMANN, 2002, p. 222), acompanhado por elevadas taxas de juros com o objetivo de reduzir a
taxa de inflao. A Figura 3 mostra a evoluo da base monetria (conceito restrito), em valores
nominais, aps a implementao do Plano Real. H, sem dvida, conteno da liquidez do final de
1994 at meados de 1995.
 47

140000 6

Variao da Base Monetria*

Base Monetria em R$ milhes 120000 jul/94 a dez/96 9,47% 5

Base Monetria em % PIB

jan/97 a dez/99 3,41%
100000 jan/00 a dez/06 1,37%
4
80000
3
60000
2
40000

20000 Base Monetria em R$ milhes 1

Base Monetriaem % PIB

0 0
jul/94

jul/95

jul/96

jul/97

jul/98

jul/99

jul/00

jul/01

jul/02

jul/03

jul/04

jul/05

jul/06
Ms
*A variao mdia da Base Monetria (B0) nominal:

Figura 3 Base Monetria em R$ milhes e em % PIB julho de 1994 a dezembro de 2006

Fonte: Elaborado pela autora a partir de IPEA (2007)

Amann (2002, p. 220) faz uma anlise da poltica monetria adotada:

(...) o governo adotou uma poltica monetria restritiva que consistia em emprstimos de
curto prazo para financiar exportaes, um depsito compulsrio no valor de 100% sobre os
depsitos vista (adicional) e um limite da expanso da base monetria de R$ 9,5 bilhes at o
final de maro de 1995. Para o trimestre de julho-setembro de 1994, a expanso foi limitada em
R$ 7,5 bilhes. Em agosto de 1994, contudo, o governo foi obrigado a rever esse nmero,
admitindo um aumento de R$ 9 bilhes em setembro, causando algum impacto nas expectativas
inflacionrias, embora a maior parte do aumento do valor da planejada expanso possa ser
atribudo ao crescimento da demanda por dinheiro.

Essa reviso do limite da expanso da base monetria citada pelo autor acima se deve,
em parte, ao aumento excessivo no consumo observado no incio do Plano Real. Do segundo
trimestre de 1994 ao segundo trimestre de 1995, por exemplo, o consumo aumentou 16,3%
(AMANN, 2002, p. 224).
A poltica monetria restritiva pode ser observada tambm a partir da razo entre os
depsitos compulsrios das instituies financeiras nas Autoridades Monetrias e os depsitos
 48

vista nos bancos comerciais (razo esta conhecida como R3). O Banco Central tem alterado, ao
longo do tempo, o valor do R3, cobrado sobre o Valor Sujeito a Recolhimento - VSR, e o
instituindo sobre depsitos a prazo, como pode ser visto na Figura 4.

90%
Alquota do compulsrio sobre depsitos vista em %

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
jan/90

jan/91

jan/92

jan/93

jan/94

jan/95

jan/96

jan/97

jan/98

jan/99

jan/00

jan/01

jan/02

jan/03

jan/04

jan/05

jan/06
Ms

Figura 4 Mdia mensal da alquota do compulsrio (em % sobre os depsitos vista)

Fonte: Elaborado a partir de BACEN (2007)

De acordo com Fachada (2001), o Plano Real foi tambm baseado em reformas
estruturais, incluindo intensificao no processo de liberalizao do comrcio, via reduo de
tarifas e eliminao de barreiras quantitativas s importaes; liberalizao da conta capital;
privatizao de empresas pblicas em vrios setores como siderurgia, petroqumico, minerais,
fertilizantes e transportes; e reestruturao do setor financeiro, com a introduo de novas normas
de superviso, fechando as instituies insolveis e privatizando bancos estatais, em especial os
estaduais.
Algumas dessas medidas antecederam a criao do Plano Real e continuaram no
restante da dcada. Alguns autores referem-se dcada de 1990 como a dcada de reformas
orientadas para o mercado (PINHEIRO; GIAMBIAGI; MOREIRA, 2001, p. 7). Essa dcada foi
 49

marcada pela intensificao do processo de liberalizao comercial; incentivo competitividade,

produtividade (atravs da concesso de crdito pelo Banco Nacional de Desenvolvimento
Econmico e Social - BNDES) e desregulamentao; programa de privatizaes de 1991 a 1998
(via implementao do Programa Nacional de Desestatizao - PND); retomada dos fluxos de
capitais, principalmente dos investimentos estrangeiros diretos.
De fato, com as medidas adotadas pelo Plano Real, conseguiu-se reduzir
substancialmente e de imediato a taxa de inflao e, nos primeiros quatro anos aps o plano,
aumentar o nvel de atividade econmica. Entre 1995 e 1998 a taxa mdia de inflao foi de
9,71% ao ano (entre agosto de 1994 a dezembro de 1998 a taxa mdia foi de 0,88% ao ms) e a
taxa mdia de crescimento do PIB de 2,5% a.a. (IPEA, 2007).
A poltica cambial foi um dos principais pilares do Plano Real, sendo a taxa de cmbio
utilizada como ncora nominal para controlar a inflao e a taxa de juros (real e nominal) foi
mantida elevada para atrair fluxos de capitais externos, j que com o cmbio sobrevalorizado a
Balana Comercial permaneceu deficitria entre 1995 e 2000. Nos primeiros trs meses desse
plano, no entanto, as autoridades monetrias tentaram manter uma poltica monetria restritiva
combinada com regime cambial flexvel (SOUZA, 1999). Porm, aps uma queda na cotao do
cmbio implantou-se em maro de 1995 o regime de bandas cambiais, que determinava um limite
superior e inferior para a taxa de cmbio. A partir do final de 1994 e meados de 1995, no entanto,
o Brasil sofreu choques externos (como a crise Mexicana) com impacto expressivo sobre os
fluxos de capitais internacionais, que sustentavam a sobrevalorizao cambial. Com isso, segundo
Bogdanski, Tombini e Werlang (2000), o Banco Central introduziu, na prtica, desvalorizaes
mensais de 0,6% (ou 7,5% ao ano) durante o regime de bandas cambiais para tentar incentivar
influxos de capitais de curto prazo (pois essa desvalorizao estava abaixo do diferencial de juros
ajustado ao prmio de risco). Entretanto, outros choques afetaram a economia brasileira (crise da
Rssia em 1997, dos pases do leste da sia em 1998), sendo insustentvel manter o regime
vigente de cmbio. Para se ter uma idia, em outubro de 1997 a taxa de juros bsica da economia
(taxa SELIC) atingiu 43,4% a.a. e s retornou ao patamar inicial pr-crise no final de 1998. Alm
do aperto monetrio o governo cortou gastos pblicos, mas mesmo assim a dvida pblica cresceu
bruscamente aps a introduo do Plano Real. Em janeiro de 1999 implantou-se o regime cambial
com flutuao suja e a taxa de cmbio sofreu forte desvalorizao. Isso teve impacto sobre os
 50

preos dos produtos transacionveis, pressionando as expectativas de inflao ao consumidor.

Pode-se considerar esse episdio como crucial para o Plano Real, marcando seu final.
Aps esse perodo de srias turbulncias era necessrio aumentar a credibilidade no
sistema econmico. Isso fez com que o governo adotasse medidas como a reforma fiscal,
aumentando impostos e reduzindo gastos pblicos, o que fez o supervit primrio atingir 4,1% do
PIB no primeiro trimestre de 1999. O Comit de Poltica Monetria COPOM do Banco Central
do Brasil aumentou o alvo para a taxa de juros bsica da economia de 39% para 45% ao ano,
principalmente para conter a elevao dos preos. Alm disso, aumentou o requerimento de
reservas de 20% para 30% dos depsitos totais (depsitos vista e a prazo). Para corrigir o
overshooting da taxa de cmbio (ocorrida j em janeiro de 1999), o governo reduziu a taxa sobre
operaes financeiras (a alquota do IOF sobre o ingresso de capital estrangeiro direcionado para
fundos de renda fixa foi reduzida de 2% para 0,5% em 17 de maro de 1999) (BACEN, 2007) e
extinguiu o imposto de renda dos fundos de renda fixa de capital externo. Com isso, a taxa de
cmbio (em relao ao dlar) reduziu de R$ 2,20 em maro de 1999 para R$ 1,66 no final de abril
do mesmo ano. As expectativas de inflao tambm reduziram rapidamente (BOGDANSKI;
TOMBINI; WERLANG, 2000), bem como o risco pas. Esses fenmenos podem ser examinados
na Figura 5 que mostra a evoluo da taxa de cmbio efetiva real (ndice INPC das exportaes
com base 100 para a mdia do ano 2000) e do risco-pas, expresso pelo spread do C-Bond22.
Observe a situao entre as duas primeiras barras verticais.

22
O spread do C-Bond refere-se diferena (em pontos-base) da remunerao paga pelo ttulo brasileiro em relao
ao ttulo do Tesouro dos Estados Unidos de igual maturao. O ttulo C-Bond (Capitalization Bond) foi criado
durante o Plano Brady em 1994 com vencimento em abril de 2014 e foi o ttulo da dvida externa brasileira mais
negociado no mercado internacional at 2005. A partir de 2004 o governo brasileiro iniciou a substituio desses
ttulos por outros de maturidade mais longa (caso do A-Bond com vencimento em 2018) e tambm por ttulos da
dvida interna (NTN-A6). Como o C-Bond foi extinto em 15 de outubro de 2005 foi utilizado o ttulo Global 40 a
partir de ento para essa anlise.
 51

2500 180

Metas de Inflao 160

ndice da Taxa de Cmbio Efetiva Real

2000
Regime Flexvel 140
Spread do C-Bond em Pontos-Base

de Cmbio
120
1500
100

80
1000
60

40
500
Spread do C-Bond (em pontos-base)
20
Taxa de Cmbio Efetiva Real - INPC Exportaes
(ndice com base 100 para mdia do ano 2000)
0 0
jan/95

jan/96

jan/97

jan/98

jan/99

jan/00

jan/01

jan/02

jan/03

jan/04

jan/05

jan/06
jul/95

jul/96

jul/97

jul/98

jul/99

jul/00

jul/01

jul/02

jul/03

jul/04

jul/05

jul/06
Ms

Figura 5 Taxa de cmbio efetiva real e risco-pas janeiro de 1995 a dezembro de 2006
Fonte: Elaborado a partir de IPEA (2007)

Em 21 de junho de 1999, o governo adotou a poltica de metas de inflao, que utiliza

a taxa de juros como principal balizador de poltica econmica para controlar o nvel de preos. A
ncora nominal, a partir de ento, passou a ser a taxa de juros bsica da economia (a taxa SELIC),
que sinalizada periodicamente pelo COPOM. De acordo com Costa (1999, p. 147-148):

Sinalizar a poltica monetria significa comunicar ao sistema financeiro as intenes do

Banco Central quanto ao nvel desejado para a taxa de juros bsica de modo a guiar as
expectativas do mercado e, como conseqncia, a estrutura de taxas de juros da economia. Em
geral, a sinalizao envolve ajustamento de quantidade no mercado de reservas bancrias, para
se definir o nvel programado da taxa de juros bsica, com transmisso de seus efeitos ao longo
da estrutura de juros.

O regime de metas de inflao tem sido cada vez mais utilizado por diversos pases,
tanto desenvolvidos quanto em desenvolvimento. O primeiro pas a adot-lo foi a Nova Zelndia,
em maro de 1990. O Quadro 2 mostra os pases e os meses nos quais esse regime foi iniciado.
 52

Pas Perodo Pas Perodo

Nova Zelndia Maro de 1990 Polnia Outubro de 1998
Chile Janeiro de 1991 Mxico Janeiro de 1999
Canad Fevereiro de 1991 Brasil Junho de 1999
Israel Janeiro de 1992 Colmbia Setembro de 1999
Reino Unido Outubro de 1992 Sua Janeiro de 2000
Sucia Janeiro de 1993 frica do Sul Fevereiro de 2000
Finlndia Fevereiro de 1993 a Tailndia Abril de 2000
dezembro de 1998
Austrlia Abril de 1993 Islndia Maro de 2001
Peru Janeiro de 1994 Noruega Maro de 2001
Espanha Novembro de 1994 a Hungria Junho de 2001
dezembro de 1998
Repblica Tcheca Janeiro de 1998
Quadro 2 Pases que adotaram o regime de metas de inflao

De acordo com Mishkin (2000), metas de inflao incluem cinco caractersticas

principais: (1) anncio ao pblico de metas numricas para a inflao; (2) comprometimento
institucional para estabilidade de preos como principal objetivo da poltica econmica, na qual
outros objetivos esto subordinados; (3) uma estratgia de informao, utilizao de vrios
modelos e variveis que permitam que a autoridade monetria escolha instrumentos de poltica;
(4) estratgia transparente de execuo da poltica monetria que atribua um papel central do
Banco Central em comunicar ao pblico seus planos, objetivos e decises racionais; (5)
mecanismos que permitam que autoridade monetria alcance as metas de inflao.
Um dos pr-requisitos para adotar o regime de metas de inflao que a poltica
monetria no deve ser restrita pelas consideraes fiscais (ou seja, deve-se ter certa
independncia operacional do Banco Central) e a taxa de inflao j deve estar controlada
(RODRIGUES NETO; ARAJO; MOREIRA, 2000). O sistema de metas de inflao requer
transparncia das polticas adotadas pelo governo. Alm disso, a credibilidade um fator chave,
pois nela se baseiam a formao de expectativas de inflao pelo mercado, que a base para a
poltica monetria nesse sistema.
Fraga, Goldfajn e Minella (2003) afirmam que as economias emergentes sob metas de
inflao tm o desafio de quebrar o ciclo vicioso entre, de um lado, baixa credibilidade e
instituies mais frgeis e, de outro, maior instabilidade macroeconmica e vulnerabilidade a
choques externos. Este um processo longo que envolve adquirir credibilidade com a instituio
 53

de poltica monetria comprometida com a estabilidade de preos em um contexto de maior

instabilidade.
Segundo os trs autores supracitados, a conduo de poltica monetria em pases
emergentes enfrenta trs desafios principais: construir credibilidade, reduzir o nvel de inflao e
lidar com os domnios fiscal e externo. A presena de baixa credibilidade, nveis de inflao
superiores meta de longo prazo e grandes choques resultam em grande volatilidade do produto,
inflao e taxa de juros. Alm disso, as dominncias fiscal e externa tambm tm implicaes
sobre essas variveis.
De acordo com Bogdanski, Tombini e Werlang (2000), metas de inflao requerem
que as autoridades monetrias adotem uma atitude de olhar para o futuro e tomar aes
preventivas, dadas as defasagens entre decises de poltica e seus efeitos sobre produto e preos.
O que o Banco Central realmente faz metas de inflao prevista. Os formuladores de poltica
tomam decises baseadas nas previses condicionais de inflao futura, analisando os caminhos
alternativos de taxas de juros, na melhor estimativa do estado corrente da economia e no
desenvolvimento provvel de variveis exgenas no futuro. Segundo Figueiredo, Fachada e
Goldenstein (2002), o COPOM escolhe uma meta para a taxa de juros overnight-SELIC em suas
reunies e, sob as diretrizes do comit, o mercado aberto negocia ajustes de liquidez do mercado
sobre uma base diria para manter a taxa de juros efetiva do overnight perto da meta. Os autores
afirmam que o Banco Central tem operado no mercado aberto principalmente atravs de acordos
de recompra, usando como contrapartida ttulos do Tesouro Nacional e do Banco Central.
A adoo do regime de metas de inflao no Brasil ajudou no processo de recuperao
das turbulncias macroeconmicas enfrentadas no incio de 1999, juntamente com as medidas
fiscais adotadas. J no final de 1999, a taxa de juros SELIC se reduziu (de 22% a.a. em junho para
19% a.a. em dezembro) e a taxa de cmbio apresentou pequena variao (de R$ 1,77 para R$ 1,79
entre junho e dezembro). O ano de 2000 foi marcado pela retomada do crescimento econmico,
pela austeridade fiscal e pela melhora no financiamento externo. O PIB apresentou uma variao
real de 4,31% nesse ano, muito superior aos 0,04% e 0,25% dos anos de 1998 e 1999,
respectivamente (IPEA, 2007). A taxa de cmbio continuou se desvalorizando ao longo do ano,
fechando cotada a R$ 2,18 no final de dezembro de 2000. J a taxa de juros bsica da economia
(SELIC) passou de 18,5% ao ano no incio de 2000 para 15,75% no final do mesmo ano. Apesar
do cenrio econmico favorvel, as autoridades monetrias optaram pelo conservadorismo na
 54

conduo da poltica monetria atravs de pequenas redues da taxa de juros SELIC ao longo do
ano, com o objetivo de conter as expectativas inflacionrias e atingir a meta de inflao.
Aps o bom resultado macroeconmico do ano de 2000, o ano seguinte sofreu
choques externos (crise na Argentina) e internos (crise energtica), apesar da expanso industrial
ocorrida no incio do ano. Com isso, a taxa de cmbio se desvalorizou consideravelmente (mais de
18% no ano) e a taxa de juros nominal bsica (a taxa SELIC) foi novamente elevada para conter a
inflao e para atrair capital externo (atingiu 19% ao ano em julho de 2001, permanecendo nesse
patamar at o final do ano). O ano de 2001 foi marcado, no entanto, pelo bom resultado na
Balana Comercial que, aps seis anos acumulando saldos negativos (desde 1995), apresentou
supervit de US$ 2,65 bilhes. Isso se deveu, principalmente, forte desvalorizao cambial que
vinha ocorrendo desde 1999 e conquista de novos mercados externos.
O desempenho da economia brasileira em 2002, apesar da recuperao da economia
mundial, sofreu o impacto negativo das eleies presidenciais no segundo semestre, devido s
incertezas dos agentes econmicos quanto aos rumos da economia e da poltica econmica no
novo governo a iniciar em janeiro de 2003. Com isso, o risco-pas aumentou consideravelmente
em 2002, assim como a taxa de cmbio, que se desvalorizou mais de 52% no ano e se aproximou
de R$ 4,00 por dlar (essa forte desvalorizao cambial pode ser observada na Figura 5
apresentada anteriormente). O dficit em transaes correntes, apesar de continuar bastante
elevado, era financiado integralmente por ingressos lquidos de investimentos estrangeiros diretos.
A taxa de juros bsica da economia (SELIC) atingiu 18% ao ano em outubro e fechou o ano em
25% na tentativa de manter a taxa de inflao dentro da meta pr-estabelecida e para atrair capital
externo, j que, com a piora nas expectativas dos agentes, os influxos de investimentos e as fontes
externas de financiamento reduziram-se.
Carneiro e Wu (2002) afirmam que o Banco Central do Brasil vem, aps a
estabilizao de preos, utilizando reservas internacionais para controlar a volatilidade sobre a
taxa de cmbio. Isso porque, devido a possveis flutuaes excessivas do prmio de risco, o grau
de substituio entre os ativos domsticos e externos pode mudar bruscamente no curto prazo, o
que provoca desvios excessivos nos preos dos ativos e, assim, nas taxas de juros interna e
externa. Isso torna custoso para a autoridade monetria utilizar somente a taxa de juros bsica da
economia (SELIC) para evitar uma volatilidade excessiva no mercado de cmbio, justificando o
uso das reservas e outros instrumentos para atingir os objetivos da poltica monetria.
 55

Corrigidos os exageros no mercado de cmbio, j no incio de 2003 com o novo

governo, o mesmo no ocorreu com a percepo de risco dos investidores, que exigiam um spread
exagerado sobre os ttulos pblicos brasileiros. Isso, em parte, explicado pela elevao nas taxas
de juros pelo Banco Central do Brasil sempre que h uma conjuntura econmica externa ou
interna desfavorvel, pois provoca desconfianas quanto ao cumprimento das obrigaes
financeiras do governo. A taxa de juros bsica SELIC fixada pelo COPOM permaneceu elevada
at junho de 2003 (atingiu 26,5% a.a. desde o final de fevereiro, ao mesmo tempo em que a taxa
de juros CDI over foi, em mdia, de 26,22% a.a.). A partir do segundo semestre, no entanto, essa
tendncia se inverteu e a taxa de juros bsica da economia fechou o ano a 16,5%. A taxa de
cmbio apresentou valorizao de 18,23% no ano e o risco-pas tambm foi reduzido. Deve-se
destacar que o setor externo da economia apresentou um bom resultado, devido ao aumento das
exportaes e ao saldo em transaes correntes, que passou a ser positivo.
Entre 2004 e 2006 a taxa de cmbio continuou em tendncia de valorizao,
principalmente devido ao bom desempenho do setor externo da economia, pelo aumento nos
investimentos estrangeiros e pela reduo considervel da dvida pblica atrelada ao cmbio. A
meta para a taxa de juros SELIC continuou dependente do comportamento dos preos internos e
das expectativas de inflao. A taxa SELIC foi crescente de janeiro de 2004 a setembro de 2005 e
decrescente de outubro de 2005 a dezembro de 2006. A mesma tendncia, mas com valores
distintos, teve a taxa de juros CDI over. Isto evidenciado a seguir.

3.2 Mercado financeiro e taxas de juros no Brasil

Segundo Hillbrecht (1999), o sistema financeiro tem a funo de transferir recursos

dos agentes econmicos poupadores para aqueles que so investidores. Para isso, instrumentos
financeiros (como os ttulos), que possuem custos de transao e intermediao, incluindo as taxas
de juros, so utilizados.
Assaf Neto (2003) afirma que o Sistema Financeiro Nacional - SFN constitudo por
todas as instituies financeiras de um pas, sejam elas pblicas ou privadas. Fazem parte do SFN
as Autoridades Monetrias e as instituies financeiras. As primeiras tm funo normativa,
estabelecem diretrizes de atuao das instituies financeiras e controle do mercado e so
formadas pelo Conselho Monetrio Nacional - CMN, Banco Central - BACEN e Comisso de
 56

Valores Mobilirios - CVM. As instituies financeiras atuam em operaes de intermediao

financeira e podem ser divididas em bancrias (bancos comerciais, bancos mltiplos e caixas
econmicas) e no-bancrias (bancos de desenvolvimento, bancos de investimento, sociedades de
crdito, financiamento e investimento, sociedades corretoras, sociedades de crdito imobilirio,
sociedades de arrendamento mercantil e associaes de poupana e emprstimo). Elas se
diferenciam pelo fato de que as instituies financeiras bancrias so capazes de criar moeda.
De acordo com Assaf Neto (2003), existem quatro subdivises estabelecidas para o
sistema financeiro: a primeira envolve operaes de curto e curtssimo prazos e controla a liquidez
da economia; a segunda inclui operaes de financiamento de curto, mdio e longo prazos; a
terceira engloba operaes financeiras de mdio e longo prazos e de prazos indeterminados; e a
quarta contempla as operaes de troca de moedas entre pases. Existem interaes entre essas
operaes via sistemas de comunicaes, como ser visto ainda nesta seo.
Na economia existem vrias taxas de juros com caractersticas e finalidades distintas
entre si. De modo geral, sob o ponto de vista do mercado bancrio-financeiro, elas podem ser
divididas em quatro modalidades: taxa de juros de aplicao, taxa de juros de captao, taxa de
juros dos ttulos pblicos e taxa de juros de ttulos privados.
As taxas de juros referentes aplicao (tambm conhecidas como taxas de juros de
emprstimos) referem-se aos encargos das operaes de crdito e so cobradas pelas instituies
financeiras em razo de um emprstimo realizado a um agente econmico, seja pessoa fsica ou
jurdica. Segundo BACEN (2007), no clculo dessas taxas de juros esto os valores percentuais
referentes ao custo de captao, encargos fiscais, risco da operao e margem de lucro do banco.
A taxa de aplicao total geral calculada pelo Banco Central do Brasil a partir de junho de 2000
compreende a mdia das taxas de juros cobradas por tipo de operao sobre pessoas jurdicas e
fsicas. Elas no incluem operaes de crdito rural, repasses do Banco Nacional de
Desenvolvimento Econmico e Social BNDES e operaes lastreadas em recursos compulsrios
ou governamentais. As taxas de juros podem ser pr-fixadas, ps-fixadas referenciadas em cmbio
e flutuantes. Sobre pessoas jurdicas so includas as taxas referentes a hot money, desconto de
duplicatas, desconto de notas promissrias, capital de giro, conta garantida, financiamento
imobilirio, aquisio de bens, vendor, adiantamento sobre contrato de cmbio, export notes,
repasses externos e outros (BACEN, 2007). Sobre pessoas fsicas esto taxas cobradas sobre
cheque especial, crdito pessoal, financiamento imobilirio, aquisio de bens e veculos, carto
 57

de crdito e outros (BACEN, 2007). A Tabela 1 apresenta os valores anuais mdios dessas taxas
de 1999 a 2006.

Tabela 1 Taxas de juros mdias anuais para emprstimos (aplicao) sobre Pessoas Jurdica e
Fsica 1999 a 2006
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
PESSOA JURDICA - PJ
Capital de Giro 62,7654 38,3986 35,6939 37,9956 42,4925 35,9408 38,6875 33,7192
Conta Garantida 73,8904 54,7369 58,0871 66,3105 76,9542 67,0917 69,6208 67,7000
Aquisio de Bens 52,4216 32,9291 32,4340 35,6449 37,0733 28,1325 30,0808 26,5225
Vendor 40,2838 24,0753 23,7823 26,0030 29,6342 21,8542 24,1883 20,2458
Hot Money 72,1497 44,6943 45,4974 49,0923 56,2875 49,9383 52,3483 51,9242
Desconto de Duplicata 76,0483 48,4077 47,5237 50,4803 52,7525 41,1533 42,9108 38,7225
Desconto Promissria 81,0316 54,2717 52,5582 51,8772 60,1250 50,5158 53,0658 50,9967
MDIA GERAL PJ 65,5130 42,5019 42,2252 45,3434 50,7599 42,0895 44,4146 41,4044

PESSOA FSICA - PF
Cheque Especial 169,0716 151,4656 153,2775 159,6188 165,3342 141,4867 147,5583 144,6200
Crdito Pessoal 106,2880 70,8474 77,9115 85,3099 91,4017 73,5475 69,3975 62,2608
Veculos 35,0146 39,1745 46,2106 44,7600 35,7017 36,1325 33,5350
Aquisio de bens Outros 72,7517 65,3891 69,0946 75,0933 62,0692 59,1008 58,6575
Total 69,1055 42,7829 42,7148 48,9934 48,7283 39,2583 39,5900 36,9825
MDIA GERAL PF 114,8217 74,5724 75,6935 81,8454 85,0635 70,4127 70,3558 67,2112

Fonte: BACEN (2007), elaborado pela autora.

A metodologia utilizada pelo BACEN para o clculo da taxa de aplicao inclui os

juros, encargos fiscais (tributos sobre a operao de crdito) e encargos operacionais (taxa de
abertura de crdito, seguro e servios contratados). A taxa de juros calculada a partir da mdia
das taxas informadas pelas instituies financeiras (referentes a juros, encargos fiscais e encargos
operacionais), ponderada por tipo de concesso e excludos os dados que esto fora do intervalo
de confiana (dado pela mdia duas vezes o desvio-padro).
As taxas de captao so aquelas pagas pelos bancos como remunerao ao agente
econmico poupador, ou seja, so as taxas de retorno das aplicaes financeiras de terceiros nas
instituies financeiras. Segundo Fortuna (1999), os ttulos mais antigos e mais comumente
utilizados pelas instituies financeiras para captao so o Certificado de Depsito Bancrio
CDB e o Recibo de Depsito Bancrio - RDB, que podem ser pr-fixados ou ps-fixados.
Existem outros ttulos utilizados para captao, tais como: Cdulas de Debntures - CD; Letras de
Cmbio - LC; Letras Hipotecrias - LH; Letras Imobilirias - LH; Depsitos a Prazo de
Reaplicao Automtica - DRA; Ttulo de Desenvolvimento Econmico - TDE; Ttulos de
 58

Crdito Industrial ou Comercial; Cdula Hipotecria - CH; Certificados de Depsito Cambial -

CD; Bnus/Eurobnus; Operaes Compromissadas de 30 dias; Overgold; Caderneta de
Poupana. Da mesma forma como faz para as taxas de juros de aplicao, a taxa de juros de
captao geral calculada pelo BACEN uma mdia ponderada das taxas de juros de captao pr-
fixadas, ps-fixadas e flutuantes de cada modalidade de crdito pelos seus respectivos volumes
mdios. Para a taxa de captao pr-fixada so utilizados o CDB pr-fixado para prazos at 30
dias e a taxa referencial do Swap DIxPr da Bolsa de Mercadorias e Futuros BM&F para prazos
maiores. As taxas ps-fixadas so utilizadas para modalidades referenciadas em moeda
estrangeira, tais como Adiantamentos sobre Contratos de Cmbio ACC e Repasses Externos, e
representada pela taxa Libor de dlar norte-americano acrescida da variao cambial referente ao
dlar mdio mensal do mercado vista e a cotao mdia do contrato futuro de dlar comercial
para o vencimento correspondente ao prazo das modalidades de crdito. A taxa de captao
flutuante definida pela taxa de juros Certificado de Depsito Interbancrio - CDI.
Existem tambm taxas de juros referentes quelas pagas pelo governo aos detentores
de ttulos pblicos. De acordo com ANDIMA (2007), no final de 1979 foi criado o Sistema
Especial de Liquidao e Custdia - SELIC, administrado pelo Departamento de Operaes do
Mercado Aberto do Banco Central em parceria com a Associao Nacional das Instituies do
Mercado Financeiro - ANDIMA. O SELIC o depositrio central dos ttulos da dvida pblica
mobiliria federal interna emitidos pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central, bem como
processa as operaes de movimentao geral desses ttulos e promove a liquidao financeira nas
contas Reservas Bancrias das instituies financeiras envolvidas. Assim, por intermdio desse
Sistema efetuada a liquidao das operaes de mercado aberto e de redesconto com ttulos
pblicos, decorrentes da conduo da poltica monetria. A partir do final de abril de 2002, como
exigncia do novo Sistema de Pagamentos Brasileiro, a liquidao passou a ser em tempo real e as
operaes com Depsitos Interfinanceiros DI passaram a ser realizadas pelo sistema da Cmara
de Custdia e Liquidao - CETIP. O SELIC tambm integrado por mdulos complementares
de Oferta Pblica Formal Eletrnica OFPUB e de Leilo Informal Eletrnico de Moeda e de
Ttulos - LEINF.
A taxa de juros SELIC over uma taxa mdia ajustada das operaes de
financiamento dirio lastreado em ttulos pblicos federais de curto, mdio e longo prazos,
emitidos pelo Tesouro Nacional ou Banco Central. Chamando Li de fator dirio correspondente a
 59

taxa da i-sima operao, Vi o valor financeiro correspondente i-sima operao e n o nmero de

operaes na amostra, a taxa mdia diria apurada, a taxa SELIC em porcentagem ao ano
(considerando 252 dias teis Circular no 2761 de 18/06/1997), calculada pela mdia diria
ponderada pelo volume das operaes, da seguinte forma (BACEN, 2007):

n
252

L i.V i (1)
= i =1 n 1100

V i
i =1

Para o clculo da taxa de juros SELIC over acumulada no ms utilizada a taxa

SELIC over diria transformada em fator para cada dia til do ms. Depois de transformar em
fator, procede-se o produto dos fatores obtidos para chegar taxa SELIC acumulada no ms em
fator. Finalmente, apresenta-se a taxa no formato de porcentagem ao ms (BACEN, 2007).
importante aqui diferenciar os conceitos referentes a taxa de juros SELIC over e a taxa de juros
SELIC meta. A taxa de juros SELIC meta aquela definida nas reunies peridicas do Comit de
Poltica Monetria COPOM do Banco Central do Brasil com a finalidade de exercer a poltica
monetria, sendo, assim, a taxa de juros bsica da economia brasileira (cuja evoluo foi
comentada no item anterior). A taxa de juros SELIC over se refere mdia diria das taxas de
juros efetivas que remuneram os ttulos pblicos negociados no mercado financeiro. Desse modo,
o BACEN sinaliza a taxa de juros SELIC meta que, a partir de ento, os novos ttulos pblicos
lanados no mercado financeiro e aqueles que j esto sendo renegociados no mercado
(secundrio), so negociados de forma a atingir a meta estabelecida.
Similarmente ao mercado de ttulos pblicos, existem negociaes de ttulos privados,
que so registrados na Cmara de Custdia e Liquidao - CETIP. Criada em agosto de 1984
pelas instituies financeiras em conjunto com o Banco Central, a CETIP iniciou suas operaes a
partir de maro de 1986 com o objetivo de dar maior segurana e agilidade ao mercado financeiro
brasileiro. Ela efetua o registro, a custdia e a liquidao de ttulos e valores mobilirios de
emisso privada, derivativos, ttulos emitidos por estados e municpios, ativos utilizados como
moeda de privatizao e outros ttulos emitidos pelo Tesouro Nacional (CETIP, 2007).
Dentro do setor bancrio existem intermediaes que so restritas ao mercado
interbancrio, com o objetivo de transferir recursos de uma instituio financeira para outra. Em
 60

outras palavras, uma instituio bancria que possui recursos superavitrios empresta esse
excedente para instituies deficitrias. Esse tipo de operao lastreado por ttulos de emisso
dos bancos denominados Certificados de Depsito Interbancrio - CDI, criados em meados da
dcada de 1980. Segundo Fortuna (1999), os CDI podem ser negociados por um dia (tambm
conhecidos como Depsitos Interbancrios - DI23) ou por prazos mais longos (com taxas de juros
pr-fixadas ou ps-fixadas). As operaes so registradas na CETIP e no possuem qualquer tipo
de interveno governamental sendo, assim, livres da incidncia de tributos. Assim como a SELIC
faz para os ttulos pblicos, a CETIP calcula a taxa de juros CDI over, uma mdia diria
ponderada das taxas negociadas no mercado interbancrio, calculado de forma semelhante taxa
SELIC over, mostrada anteriormente. o CDI over que reflete a expectativa de custo das
reservas bancrias para a manh seguinte do fechamento das transaes (FORTUNA, 1999, p.
81). De acordo com o mesmo autor, essa taxa tambm estabelece o parmetro de taxas de
operaes de emprstimos de curtssimo prazo, como o hot money, somados os custos
operacionais e fiscais, o risco e o lucro do banco, que juntos compem o spread bancrio para
esse tipo de operao.
Desse modo, pode-se dizer que a dinmica do mercado financeiro (ou do SFN) ocorre
a partir das interaes entre governo, instituies financeiras e pblico em geral. A Figura 6
mostra essa interao. Observa-se em (1) que o governo federal emite ttulos via Tesouro
Nacional (TN) em troca de moeda de forma a cobrir seu dficit. Em (2) os saldos em dlar
provenientes do Balano de Pagamentos so registrados no Banco Central do Brasil BACEN
sob a forma de reservas e aplicados no exterior, enquanto que os exportadores recebem Reais do
BACEN e o TN emite ttulos para conter o excesso de moeda. Em (3) o BACEN emite ttulos e
coloca ttulos do governo a serem negociados no mercado. Em (4) os bancos captam recursos
entre si, via emisso de ttulos de CDI, e utilizam esses recursos para comprar ativos. Em (5) os
bancos captam recursos junto ao pblico no-bancrio e este recebe ttulos privados (CDB, RDB,
LC etc.). Os recursos captados pelos bancos so usados para compra de CDI, compra de ttulos do
governo ou operaes de emprstimos. Em (6) os bancos trocam recursos com seus clientes via
contas correntes, utilizando-os para compra de outros ttulos ou devolvendo ao pblico sob a
forma de emprstimos. Em (7) os bancos captam recursos do pblico no bancrio via fundos de
investimentos e direcionam esses recursos para compra de ttulos pblicos ou privados.

23
Tambm citado pela literatura como Depsitos Interfinanceiros.
 61

GOVERNO

TESOURO

Ttulos do TN (1) R$

T EXTERIOR
US$
BACEN (2)
C

Ttulos R$ Ttulos do Bacen (3)

C

MERCADO INTERBANCRIO
BANCO 1 BANCO 2 BANCO 3 ----------------- BANCO N
CDI R$

(4)

R$ Cotas R$
RDB R$ dos
CDB R$ LC R$ Conta
(5) (6) Corrente
Fundos (7)

PBLICO NO BANCRIO

Figura 6 Dinmica do mercado financeiro brasileiro

Fonte: Fortuna (1999, p. 53)

Segundo Pimenta Jnior, Lima e Cavallari (2005, p. 89):

De todas as taxas de juros utilizadas na economia brasileira, a taxa mdia de depsitos

interfinanceiros de um dia uma das mais importantes. A taxa DI uma das principais variveis
da economia, tendo influncia direta sobre o comportamento de todos os outros ativos, sejam
vista ou futuro.

Assim, segundo os autores, a taxa de juros CDI pode ser considerada como a taxa de
juros de referncia do mercado financeiro brasileiro. necessrio, no entanto, verificar na prtica
se essa relao se confirma ao longo do tempo, ou seja, se as taxas de juros caminham juntas
com a taxa CDI. Para isso foram feitas anlises descritiva e grfica dos dados, como mostram a
 62

Tabela 2 e a Figura 7 a seguir para o perodo entre junho de 2000 e dezembro de 2006 para o qual
h dados mensais para as taxas de juros comentadas no texto.

Tabela 2 Matriz de correlao e anlise descritiva dos dados - junho de 2000 a dezembro de
2006
Taxa de Taxa de Taxa de Juros Taxa de Juros Taxa de Juros
Aplicao Geral Captao Geral CDI Over Selic Over CDB-Pr
Taxa de Aplicao Geral 1,0000
Taxa de Captao Geral 0,9681 1,0000
Taxa de Juros CDI Over 0,9164 0,9234 1,0000
Taxa de Juros Selic Over 0,9162 0,9235 0,9999 1,0000
Taxa de Juros CDB-Pr 0,9218 0,9348 0,9409 0,9406 1,0000

Mdia 46,7904 17,9787 18,1630 18,2309 17,4095

Mximo 57,9700 24,7700 28,0230 28,0869 24,8100
Mnimo 39,8000 12,6000 12,4150 12,5204 12,2400
Desvio-Padro 4,1075 2,8980 3,2842 3,2893 2,8868
Fonte: Elaborado pela autora a partir de BACEN (2007)

A Tabela 2 mostra que existe correlao elevada entre as taxas de juros analisadas.
Pode-se observar que a maior correlao existe entre as taxas CDI e SELIC over, que quase chega
a 100%. A taxa de juros CDI apresentou correlao um pouco maior comparativamente com a
taxa SELIC em relao s taxas mdias de aplicao e CDB pr-fixado. A correlao entre o CDI
e a taxa de aplicao de 91,6% e em relao taxa de captao de 92,3%. Ou seja, pode-se
dizer que h elevada correlao entre o CDI e as outras taxas do mercado financeiro.
Pode-se observar a partir da Figura 7 que todas as taxas de juros consideradas
caminham no mesmo sentido ao longo do tempo, mas no apresentam os mesmos valores. Com
isso, cabvel dizer que a taxa de juros CDI pode ser considerada como uma taxa de juros mdia
do mercado financeiro brasileiro, pois ela possui alta correlao e apresenta um comportamento
semelhante ao longo do tempo com as outras taxas de juros do mercado. Isso indica que a taxa de
juros CDI a base tanto para operaes de crdito (taxas de juros de aplicao) quanto para captar
recursos no mercado (taxas de juros de captao). De maneira simples, pode-se dizer que a taxa de
juros CDI o mnimo cobrado pelos bancos para emprstimos e a taxa mxima que remunera os
fundos de renda fixa do agente econmico poupador. Por essa razo, escolheu-se a taxa de juros
CDI como objeto de estudo desta tese.
 63

60

55
Taxas de Juros em % ao ano (% a.a.)
50

45

40

35 Taxa de Aplicao Geral Taxa de Captao Geral

CDI Over Selic Over
30

25

20

15

10
jun/00
out/00
fev/01
jun/01
out/01
fev/02
jun/02
out/02
fev/03
jun/03
out/03
fev/04
jun/04
out/04
fev/05
jun/05
out/05
fev/06
jun/06
out/06
Ms

Figura 7 Evoluo das taxas de juros brasileiras (em % ao ano) junho de 2000 a
dezembro de 2006
Fonte: Elaborado pela autora a partir de BACEN (2007)

Diante das evidncias colocadas ao longo do presente trabalho, avaliar os

determinantes da taxa de juros CDI over e sua relao com a taxa de cmbio de grande
importncia para a economia brasileira. O prximo captulo trata do referencial terico e
economtrico utilizado para essa anlise.
 64

4 REFERENCIAL ANALTICO E ECONOMTRICO

H modelos que enfatizam uma relao rgida entre taxa de juros e taxa de cmbio. A
condio de Paridade de Juros a Descoberto - PJD para uma economia com livre mobilidade de
capital, por exemplo, diz que a taxa de juros interna se equivale taxa de juros externa somada
desvalorizao esperada da taxa de cmbio (moeda domstica em relao moeda externa) entre t
e t+1 adicionada a um prmio de risco. A condio de PJD considera a seguinte formulao
(CARNEIRO; WU, 2002, p. 5):
i = i +[ E (e ) e ] + x
*
t t t t +1 t t

ou

E (e )e = i i x
t t +1 t t
*
t t
(2)

sendo e a taxa de cmbio; i a taxa de juros interna; i* a taxa de juros internacional; x o

prmio de risco.

Seria uma lei do preo nico, na qual no se permitiria arbitragem entre ativos
domsticos e internacionais. De acordo com Carneiro e Wu (2002), a PJD a hiptese
simplificadora mais utilizada quando se discute a relao entre taxa de juros e cmbio em
economias abertas com perfeita mobilidade de capitais sob regime de cmbio flutuante.
Empiricamente, segundo os mesmos autores, a PJD vlida somente no longo prazo.
Diante desse fato necessrio analisar a relao de curto prazo entre essas duas
variveis. Para tanto, sero utilizados os modelos de determinao da taxa de juros nominal de
curto prazo e de determinao da taxa de cmbio desenvolvidos por Edwards e Khan (1985) e
Ahn (1994), aplicando-os para o Brasil (depois de realizadas as modificaes necessrias).
Edwards e Khan (1985) partem do fato de que, empiricamente, h uma relao
positiva entre o grau de desenvolvimento do setor financeiro e o desempenho da economia dos
pases em desenvolvimento. Com isso, o processo de determinao da taxa de juros depender do
grau de abertura da Conta Capital e Financeira do Balano de Pagamentos.
No caso de uma economia totalmente aberta haver alguma forma de arbitragem de
taxa de juros, com a taxa de juros domstica sendo determinada pela taxa de juros internacional,
por alguma desvalorizao esperada da taxa de cmbio e, talvez, por alguns fatores de risco. Essa
relao confirma a condio de Paridade de Juros a Descoberto - PJD descrita anteriormente.
 65

Para estimar as equaes para a taxa de juros e para a taxa de cmbio foram
desenvolvidos trs modelos. O primeiro (denominado de Modelo I) considera uma pequena
economia fechada, sem mobilidade de capital. No Modelo II trabalha-se com uma economia
aberta (e pequena) e com perfeita mobilidade de capitais entre pases. O modelo geral ou Modelo
III desenvolvido para uma pequena economia parcialmente aberta, ou seja, com algum grau de
mobilidade de capitais.
As sees de 4.1 a 4.3 analisam cada modelo individualmente (modelos I, II e III) e,
em seguida, na seo 4.4, os procedimentos economtrico a serem utilizados so apresentados.

4.1 Modelo I - Economia sem mobilidade de capital

Edwards e Khan (1985) partem da equao de Fisher para a taxa de juros nominal (i),
ou seja, ela determinada pela soma da taxa de juros real (r) com a expectativa de inflao (e) e
ainda um termo de interao entre essas duas, como mostra a equao (3) abaixo (subndice t
indica tempo):

(1+i ) = (1+ r ) (1+

t t
e
t )
ou
i = r + + r
t t
e
t t
e
t
= r t + t (1+ r t ) = t + r t
e e
(1+ )
e
t (3)

Em economias com inflao baixa tem-se rtet muito pequeno, podendo ser
considerado como zero. Ou seja, a equao de Fisher passaria a ser:

i = r + (4)
e
t t t

No caso do Brasil, o primeiro perodo considerado na presente tese (entre 1990 a

meados de 1994) apresentou inflao elevada e instvel, o que torna incoerente afirmar que rtet
pequeno, como considerado por Edwards e Khan (1985).
Com isso optou-se por considerar a equao de Fisher completa para esse perodo
(partindo da equao 3, e no 4 como fizeram os autores acima citados), reconsiderando esse fato
posteriormente apenas para o perodo aps a estabilizao da taxa de inflao (a partir de agosto
 66

de 1994). Assim, os resultados finais de cada modelo aqui descrito so apresentados sob as duas
verses da equao de Fisher. Para a taxa real de juros pode-se especificar:

r = EMS + v
t t 1t (5)
Sendo a taxa de juros real de equilbrio de longo prazo (constante); EMS representa o excesso de
oferta de moeda ponderado com parmetro (>0); v1t o termo de erro aleatrio.

De acordo com essa equao, a taxa de juros real de curto prazo pode diferir de seu
valor de longo prazo se houver desequilbrio monetrio. Se houver um excesso de demanda por
saldos monetrios reais (EMSt<0) haver um aumento temporrio da taxa de juros real de curto
prazo. De modo similar, um excesso de oferta de moeda (EMSt>0) implica reduo da taxa de
juros real de curto prazo. Essa relao refere-se ao efeito liquidez, que permite variaes de
curto prazo para os saldos monetrios reais. No longo prazo, no entanto, a economia deve estar
em equilbrio, ou seja, EMS=0, validando a equao de Fisher descrita em (3).
A soluo para a determinao da taxa nominal de juros em uma economia sem
mobilidade de capitais poderia ser, substituindo (5) em (3):

i = EMS + + ( EMS )+
e e
t t t t t

ou
i t
= (1+ ) ( EMS ) +
e
t t
e
t
+ v1t (6)

No entanto, so necessrias algumas pressuposies para as variveis no observveis,

e
como e EMS.
Uma das possveis especificaes para a taxa esperada de inflao (te) utilizar o
modelo de expectativas adaptativas, no qual essa varivel uma mdia geomtrica das taxas de
inflao passadas. Uma generalizao dessa aproximao pressupor um processo auto-
regressivo para a taxa de inflao e usar esses valores previstos como representantes da taxa de
inflao esperada. Outra especificao seria usar um modelo de previso perfeita. Uma
aproximao seria usar um modelo de expectativas racionais. Segundo essa teoria, os agentes
esto sempre revendo suas expectativas a partir de um conjunto de informaes disponvel.
 67

Como o erro considerado pequeno e na mdia ele zero, pode-se considerar que a
inflao esperada seria a prpria inflao observada no perodo.
No caso do Excesso de Oferta de Moeda - EMS, sendo m o estoque atual e md o
estoque desejado de saldos monetrios reais, pode-se definir:

d
EMS = log m log m
t t t
(7)

Numa economia espera-se ocorrer a substituio entre moeda e bens, assim como
entre moeda e ativos financeiros, sendo que a demanda por moeda pode ser funo de dois custos
de oportunidade: da taxa de inflao esperada e da taxa de juros. A demanda por moeda de
equilbrio pode ser definida como:

log m = + log y ( + +
d

t 0 1 t 2
e

t
e

t )
3
e
t (8)
Sendo 1>0, 2>0 e 3>0.

Deve-se notar que a demanda por moeda de longo prazo, como pressuposio,
funo da taxa nominal de juros de equilbrio, definida como sendo a taxa de juros real de longo
prazo () mais a taxa esperada de inflao (e) e a interao entre essas duas e seguindo o
raciocnio da equao (3).
Pode-se fechar o modelo ao pressupor que o estoque de saldos monetrios reais
ajustado da seguinte forma:

log m =log m log m

t t t 1
= (log m log m )
d

t t 1 (9)

Sendo o operador de primeira diferena e o coeficiente de ajustamento (01).

Considere que o estoque de moeda (m) controlado pelas Autoridades Monetrias (no
caso o Banco Central do Brasil). Ento deve haver um mecanismo de ajuste entre o estoque atual
e o desejado como descrito pela equao (9). Parte-se da seguinte anlise: a economia est em um
equilbrio inicial com estoque atual de moeda idntico ao estoque desejado e, com isso, a taxa de
juros nominal de equilbrio (descrito pela equao de Fisher). Se houver uma variao exgena
na oferta de moeda haver um Excesso de Oferta de Moeda - EMS no-nulo, provocando
 68

desequilbrio monetrio. Desse modo, a taxa de juros tambm estar fora do equilbrio e, pelo
efeito liquidez de curto prazo, haver um novo equilbrio temporrio. Entretanto, a demanda por
moeda de longo prazo no perodo posterior diferente do estoque de moeda (mtd mt-1) e, pela
equao (10), esse estoque de moeda deve voltar ao seu patamar inicial de equilbrio. Assim,
nesse caso, as Autoridades Monetrias atuam ofertando moeda de forma passiva, ou seja,
observam o mercado de moeda e interferem no sentido de corrigir os desequilbrios.
Rearranjando a equao (9) e isolando log mt tem-se:

log m = log m
t
d

t
+ (1 ) log m t 1
(10)

Substituindo (10) em (7) tem-se:

EMS = log m log m

t
d

t
d

t
+ (1 ) log m t 1

EMS t
= (1 ) (log m t 1
log m
d

t ) (11)

Substituindo a equao (8) na expresso (11), tem-se:

EMS t
= (1 ) log m t 1
0 1log y + ( + +
t 2
e

t
e

t ) + 3
e
t

ou
EMS t
= (1 ) log m t 1 log y + + ( + + )
0 1 t 2 2 2 3
e
t

(12)

Substituindo a equao (12) em (5), pode-se escrever:

r = (1 ) log m 0 + 2 1log y + ( + + 3 ) +
e
t t 1 t 2 2 t v 1t (13)

r = (1 )( ) (1 ) log m 1log y ( + + ) +
e
t 2 0 t 1 t
+ 2 3 2 t v 1t (14)
 69

Substituindo a equao (14) em (3) para encontrar a equao de determinao da taxa

de juros nominal para uma economia fechada ao setor externo tem-se:

i t
= { (1 )( ) (1 ) log m
2 0 t 1
1log y + ( + + )
t 2 3 2
e
t } (1+ ) +


e
t
e
t
+ 1t (15)

Sendo 1t = v1t (1+et).

Rearranjando:

i = (1 )( )(1+ ) (1 )(1+ ) log m + (1 ) (1+ ) log y +

e e e
t 2 0 t t 1 t t
t 1

+ {1 (1 )( + + )(1+ )} +
2 3 2
e
t
e
t 1t
(16)

A partir da equao (16), pode-se definir:

a = (1 )(
1 2 0 )
a = (1 )
2

a = (1 )
3 1

a = (1 ) ( + + )
4 2 2 3

E, ento, a equao (16) pode ser escrita da seguinte forma:

i = a (1+ ) + a (1+ ) log m (1+ ) log y + 1+ a (1+ ) +

e e e e e
t 1 t 2 t t 1
+ a3 t t 4 t 1t (17)

Sabe-se que 01; 1>0; 2>0; 3>0; >0. Portanto, a2<0 e a3>0. Os sinais de a1 e a4 no podem
ser definidos a priori.

Considerando que a partir do Plano Real a taxa de inflao foi estabilizada e se

manteve em nveis baixos, a equao de Fisher sem o termo de interao rtet (sendo considerado
muito pequeno) vlida e a equao (17) poderia ser escrita da seguinte forma (ver Apndice):
 70

i t { (
14444444
) 4244444444
( ) } (
3 14243
t 1
)
= 1 1 2 + 1 0 1 log m + 1 1 log
144244
3
( ) y + 1 (1 ) ( + ) +
t
14444
2
4244444
3
3
e
t 1t

a 0 a 2 a 3 a
5

i = a + a log m + a 3log y + a +
e
t 0 2 t 1 t 5 1t (18)

A abordagem emprica tem mostrado uma importante relao entre taxa de cmbio e
taxa de juros. Isso se torna mais evidente em uma economia aberta com mobilidade de capital,
como ser explorado posteriormente. No caso de uma economia sem mobilidade de capital e com
regime cambial flexvel, a taxa de cmbio (definida como sendo a quantidade de moeda nacional
trocada por uma unidade de moeda estrangeira de referncia) determinada apenas pelo saldo em
transaes correntes. Ou seja, as transaes correntes determinam a dinmica do mercado de
divisas (oferta e demanda por moeda externa). Se houver dficit nessa conta do Balano de
Pagamentos, o que significa maior fluxo de sada de divisas, haver uma presso de demanda por
moeda externa, o que tende a desvalorizar a taxa de cmbio. Assim sendo, a equao de
determinao para a taxa de cmbio para essa economia :

e = b + b ca + v
t 1 2 t 2t (19)
Sendo: et a taxa de cmbio; cat o saldo em transaes correntes; v2t o termo de erro aleatrio
com mdia zero e varincia constante. Sabe-se que b2<0.

Ahn (1994) considera que, como o regime de cmbio flexvel, a taxa de cmbio de
um perodo influenciada pelo seu valor passado. Isto justifica inserir a taxa de cmbio defasada
no modelo quando necessitar de ajuste economtrico. A equao original desenvolvida por Ahn
(1994) encontra-se no Apndice.
A partir das equaes (17) ou (18) e (19), pode-se dizer que um aumento no estoque
de moeda reduz a taxa de juros atravs do efeito liquidez. Essa taxa de juros menor eleva os
gastos do setor privado com investimento e consumo. O saldo do Balano de Pagamentos em
Transaes Correntes se deteriora (aumentam as importaes devido ao aumento na demanda
agregada, atravs do aumento do consumo e investimento), depreciando a taxa de cmbio
 71

domstica que se ajusta para manter o equilbrio das contas externas, j que no h mobilidade de
capital.
Com isso, a taxa de juros nominal determinada pela condio de equilbrio do
mercado monetrio domstico, onde a oferta de saldos monetrios reais exgena e a demanda
por estes funo da renda real e da taxa de juros nominal. A taxa de cmbio determinada pelo
saldo do Balano de Pagamentos em Transaes Correntes, o qual afetado indiretamente pela
taxa de juros.

4.2 Modelo II Economia com perfeita mobilidade de capital

No Modelo II, referente a uma economia com perfeita mobilidade de capital ou

Modelo Mundell-Fleming, as taxas de juros domstica e internacional esto intimamente ligadas.
Segundo Edwards e Khan (1985), em uma economia sem custo de transao e risco-neutro,
haver uma relao de arbitragem entre essas duas variveis, como mostra a equao (20):

i =i +e
t
*
t t
(20)

Sendo que i a taxa de juros domstica, i* a taxa de juros internacional, a taxa esperada de
variao da taxa de cmbio e o subndice t indica o tempo.

O Modelo II considera perfeita mobilidade internacional de capitais entre os pases e

h perfeita substituio entre os ativos domsticos e os externos, pois no se considera o
diferencial de risco entre os pases. Segundo Edwards e Khan (1985), a anlise do comportamento
da taxa de juros em economia aberta apresenta algumas extenses, tal como alguma variante de it
que pode ser representada por it-1 e ser colocada como varivel explicativa, fato este que no viola
a condio de arbitragem descrita na equao (20). Essa varivel aparece devido a possveis
existncias de frices vinda de custos de transao e de defasagens nas informaes, por
exemplo. A equao de determinao da taxa de juros passa a ser:

*


i = c i + e + c i
t 1 t t 2 t 1
+ v3t (21)
 72

Sendo: it a taxa de juros domstica; it* a taxa de juros internacional; t a taxa esperada de
depreciao da taxa de cmbio entre t e t+1; v3t o termo de erro aleatrio com mdia zero e
varincia constante. Os parmetros de ajustamento c1 e c2 mostram as participaes dos fatores
externos e de um processo de ajuste de juros defasado, respectivamente, que influenciam a taxa de
juros domstica. A taxa de juros defasada pode captar os custos de transao e a defasagem das
informaes que afetam essa varivel. Sabe-se que c1>0; c2>0.
Para anlise do caso brasileiro, no entanto, importante ressaltar o papel do risco-pas
em afetar a taxa de juros domstica. Preferiu-se, assim, utilizar a Paridade de Juros a Descoberto
PJD para refletir uma economia com perfeita mobilidade de capitais, como foi mostrado no incio
do captulo. Para efeitos de estimao adiciona-se um termo aleatrio referente ao resduo e o
termo defasado pode ser adicionado se necessrio sob o ponto de vista economtrico ao se estimar
a equao. Ento, diferentemente da equao desenvolvida por Edwards e Kahn (1985), como
pode ser visto no Apndice, considera-se o seguinte modelo:

i = i +[ E (e )e ] + x + v
*
t t t t +1 t t 3t (22)

i t = i t + e + x t + v 3t
*
t
(23)

Sendo e a taxa de cmbio; i a taxa de juros interna; i* a taxa de juros internacional; x o prmio de

risco (risco de default ou percepo de risco dos investidores); e = Et(et+1)-et.

J a taxa de cmbio influenciada pela taxa de juros24, pois uma poltica monetria
expansionista reduz a taxa de juros abaixo da taxa internacional que, por sua vez, provoca uma
sada de capital externo e desvaloriza a taxa de cmbio. Como o fluxo de capitais elstico taxa
de juros, a taxa de cmbio deprecia-se para aumentar o saldo em Transaes Correntes de modo a
equilibrar as contas externas. Ao novo equilbrio do Balano de Pagamentos, a taxa de juros
permanece inalterada, mas o PIB elevou-se e a taxa de cmbio depreciou-se, ou seja, a taxa de
cmbio influenciada pelo produto. O risco-pas tambm deve ser considerado na anlise da taxa
de cmbio, pois quanto maior esse risco, menos atratividade de capital ter esse pas. Esse menor

24
Deve-se ressaltar que no modelo II original, Ahn (1994) utilizou a oferta de moeda como determinante da taxa de
cmbio, como pode ser visto na seo 1.2 do Apndice. Como a partir de mudanas na taxa de juros que tendem a
afetar a taxa de cmbio, optou-se por utiliz-la nesse modelo.
 73

fluxo de capital faz depreciar a moeda local (aumenta a taxa de cmbio). Desse modo, a taxa de
cmbio pode ser determinada pela equao:

(24)
e = d + d i + d log y + d x + v
t 1 2 t 3 t 4 t 4t

Sendo: et a taxa de cmbio; it a taxa de juros domstica; yt o PIB real; xt a varivel referente
ao risco-pas; v4t o termo de erro aleatrio e espera-se que d2<0; d3>0; d4>0.
x
4.3 Modelo III Modelo geral

Segundo Edwards e Khan (1985), os modelos anteriores mostram os dois casos

extremos referentes ao grau de abertura da economia para a mobilidade de capital. No entanto,
pode ser que existam controles ou restries sobre os fluxos de capitais. Mesmo assim, ao menos
no curto prazo, tanto fatores internos quanto externos devem afetar o comportamento da taxa de
juros. Um modo de lidar com isso combinar esses dois modelos extremos, dando origem a um
Modelo geral, denominado de Modelo III. A idia combinar as equaes (17) ou (18) e (23),
bem como as equaes (19) e (24), obtendo as equaes abaixo. As equaes originais
desenvolvidas por Edwards e Kahn (1985) e Ahn (1994) podem ser vistas no Apndice.

i = A {a (1+ ) + a (1+ ) log m (1+ ) log y + 1+a (1+ ) + } + A i + e + x + v

e e e e e *
t 1 1 t 2 t
+ a3 t 4 t 1t 2 t t t 3t
t 1 t

i = + (1+ ) + (1+ te ) log m + (1+ te ) log y + (1+ ) + i + e + x + u

e e e *
t 0 1 t 2 3 4 t 5 t t t 1t
t 1 t
(25)

e = A (b + b ca + v ) + A ( d + d i + d log y + d x + v
t 1 1 2 t 2t 2 1 2 t 3 t 4 t 4t )
e = + ca + i + log y + x + u
t 1 2 t 3 t 4 t 5 t 2t (26)

Sendo: 0=-A1; 1=A1+A1a1; 2=A1a2; 3=A1a3; 4=A1a4; 5=A2; u1=A11t+A2v3t;

1=A1b1+A2d1; 2=A1b2; 3=A2d2; 4=A2d3; 5=A2d4; u1= A11t +A2v3t; u2= A1v2t+A2v4t. A2
representa o grau de mobilidade de capital; A1 representa a participao de fatores domsticos na
 74

determinao das taxas de juros e de cmbio. Sendo 0A1<1; 0A2<1; A1+A2=1. Sabe-se que:
20; 3 0, 05<1; 20; 3 0; 40; 50.

Novamente, se fosse considerada baixa inflao, o termo rtet pode ser considerado
como muito pequeno ou zero. Assim, a partir dos mesmos procedimentos feitos acima, a equao
(25) poderia ser escrita como (ver Apndice):

i = A ( a + a log m ) + A i + e + x + v

+ a 3log y +a +v
e *

t 1 0 2 t 1 t 5 1t 2 t t t 3t

i = + log m + 3log y + + i + e + x +
e *
t 1 2 t 1 t 4 5 t t t 1t
(27)
Sendo 1=A1a0; 2= A1a2; 3=A1a3; 4=A1a5; 5=A2; 1=A1v1t+A2v3t.

Nesse modelo, se a economia for totalmente fechada ocorre que A2=0 e A1=1 (Modelo
I). Se a economia apresentar perfeita mobilidade de capital, tem-se que A1=0 e A2=1 (Modelo II).
Com mobilidade imperfeita de capitais, tem-se 0<A2<1; mostrando que quanto maior a abertura
econmico-financeira, mais o coeficiente de A2 se aproximar de um e quanto mais fechada se
apresentar a economia, mais esse coeficiente ser prximo de zero.
Esse modelo geral, apresentado por Edwards e Khan (1985) e Ahn (1994), pode ser
expandido para que seja possvel determinar os efeitos de mudanas na poltica monetria sobre as
taxas de juros e de cmbio e, tambm, para investigar quais fatores possuem maior influncia na
determinao das taxas de juros e de cmbio durante o processo de liberalizao da economia, que
se intensificou no Brasil a partir de 1990. A varivel m da equao (27) pode ser substituda por
duas variveis que captam a poltica monetria adotada: a base monetria (b0) e a razo entre
depsitos compulsrios dos bancos comerciais na Autoridade Monetria e depsitos vista nos
bancos comerciais (R3). Ou seja:

i = + log b0 + R3 + log y + + i + e + x + u
e *
t 1 2 t 3 t 4 t 5 6 t t t 1t (28)

A equao (26) ilustra a possibilidade de relaes inversas da taxa de juros e risco de

default e seus efeitos sobre a taxa de cmbio. Um aumento na taxa de juros pode provocar um
 75

efeito ambguo sobre a taxa de cmbio. Sob a teoria econmica tradicional, esse aumento nos
juros faz aumentar o fluxo de capitais sobre o pas. Isso faria valorizar a taxa de cmbio. No
entanto, a percepo de risco de default pode se elevar de tal forma que o efeito sobre a taxa de
cmbio no sentido de desvalorizao, como observado por Blanchard (2004), Favero e Giavazzi
(2004) e Leichsenring (2004), alm de explicitado pela teoria ps-keynesiana a partir da hiptese
da fragilidade e instabilidade financeiras de Minsky. Isso poder ocorrer dependendo da
magnitude dos parmetros estimados nas equaes. Desse modo, o modelo geral aqui descrito
importante tambm para a formulao da poltica monetria.

4.4 Procedimentos economtricos adotados

A metodologia utilizada por Ahn (1994) para estimar as equaes (26) e (27) descritas
na seo 4.3 para os pases Coria do Sul e Cingapura foi o Mtodo dos Mnimos Quadrados
Ordinrios - MQO e a autocorrelao (de primeira ou segunda ordem) corrigida por Cochrane-
Orcutt. O autor realizou testes de raiz unitria, utilizando Dickey-Fuller - ADF e, segundo o autor,
como as variveis so integradas de primeira ordem, aplicou o teste de cointegrao a partir da
metodologia proposta por Phillips, Ouliaris e Hansen. A metodologia aplicada e adaptada no
presente trabalho, de acordo com as necessidades apresentadas durante o processo de estimao
dos modelos. Foram realizados tambm testes para mltiplas razes unitrias a partir do
procedimento de Dickey-Pantula, teste de raiz unitria sazonal, teste de raiz unitria com quebras
estruturais, descritos em Enders (1995), Hylleberg et al. (1990) e Perron (1989, 1993a, 1993b).
Para avaliar a eficcia do modelo terico acima desenvolvido (equaes 25, 26, 27 e
28) - sendo que as equaes 25, 27 e 28 so alternativas entre si - e de sua estimao via Mnimos
Quadrados Ordinrios - MQO, este trabalho utilizar, alternativamente, a metodologia Vetor
Autorregressivo - VAR. De acordo com essa metodologia, todas as variveis presentes no modelo
podem ser consideradas como endgenas. O interesse aqui analisar as inter-relaes entre as
variveis via anlise dos impactos de choques sobre as variveis consideradas no sistema VAR,
verificar a durao e o impacto desses choques e em qual perodo de tempo eles foram mais
importantes. Alm disso, a partir da decomposio da varincia do erro de previso podem-se
observar quais variveis possuem maior influncia sobre as variveis de interesse (no caso dessa
 76

tese, a taxa de juros nominal e a taxa de cmbio). Todos os mtodos economtricos utilizados so
descritos a seguir.

4.4.1 Testes de Raiz Unitria de Dickey-Pantula e Dickey-Fuller

De acordo com Enders (1995) h importantes diferenas entre sries temporais

estacionrias e no estacionrias. Uma delas que choques em sries estacionrias so
temporrios, ou seja, eles se dissipam ao longo do tempo e a srie ir voltar sua mdia de longo
prazo. J as sries no-estacionrias possuem componentes permanentes; a mdia e a varincia
so dependentes do tempo, ou seja, no possuem uma mdia constante ao longo do tempo. Desse
modo, segundo Harris (1995), as sries estacionrias possuem tendncia determinista, enquanto
que sries no-estacionrias possuem tendncia estocstica (ou aleatria). Por essa razo as sries
no estacionrias no devem ser utilizadas (em nvel) em um modelo de regresso linear (como a
metodologia dos Mnimos Quadrados Ordinrios), pois podem gerar um relacionamento esprio
entre as variveis (sem significado econmico). Harris (1995) cita que um relacionamento esprio
entre variveis mostra apenas a existncia de uma correlao contempornea com significncia
estatstica ao invs de mostrar uma relao causal com significado econmico. Alm disso,
recomenda-se testar a presena de uma ou duas razes unitrias, a partir dos procedimentos
desenvolvidos por Dickey-Fuller e Dickey-Pantula, respectivamente.
Para verificar se existe mais de uma raiz unitria utilizou-se o procedimento de
Dickey-Pantula DP descrito em Enders (1995, p. 227) para todas as variveis que foram
utilizadas na anlise emprica da presente tese, iniciando com o teste para duas razes unitrias.
Tal teste pode ser feito em duas etapas25: 1) a partir da equao (29) testa-se a hiptese nula (H0)
de que h duas razes unitrias, sendo a hiptese alternativa de que h uma raiz unitria; 2)
rejeitada H0 na primeira etapa, testa-se a existncia de uma raiz unitria (H0) ou se a srie
estacionria (ou seja, aceita HA), a partir da equao (30) descrita abaixo.

y = + t + y + y + t (29)
2 2
t 1 t 1
i =1
i t i

H0: 1 = 0; HA: 1 < 0

25
Os valores crticos dos testes de raiz unitria utilizados podem ser encontrados em MacKinnon (1991).
 77
p
(30)
y = + t + y + y + i y + t
2 2
t 1 t 1 2 t 1 t i
i =1

H0: 1 < 0, 2 = 0; HA: 1 < 0, 2 < 0

Sendo y a varivel que est sendo testada; 2 o operador de segunda diferena; a constante; a
tendncia determinista; t indica tempo; p o nmero de defasagens do modelo; o termo de erro.

Usou-se o procedimento proposto por Enders (1995) que trata da anlise de

significncia dos parmetros das equaes (29) e (30), procedimento este que semelhante ao
descrito a seguir referente ao teste de Dickey-Fuller para uma raiz unitria.
No caso dos resultados dos testes de Dickey-Pantula terem apresentado variveis com
somente uma raiz unitria ou variveis estacionrias em nvel, optou-se por testar
complementariamente o teste de raiz unitria de Dickey-Fuller DF ou Dickey e Fuller
Aumentado - ADF26 indicados para testar a existncia de uma raiz unitria, com o objetivo de
comparar com os resultados do teste de Dickey-Pantula. O procedimento utilizado foi o seguinte
(tambm utilizado no teste de Dickey-Pantula, porm adaptado para as equaes 29 e 30):
1) fazer o teste ADF com um nmero razovel de defasagens e verificar a significncia da maior
defasagem a partir do teste t-student e observar se existe autocorrelao dos resduos, a partir do
teste Q de Ljung-Box; 2) eliminar a ltima defasagem se no significativa at que esta seja
estatisticamente significativa e os resduos no autocorrelacionados; 3) comparar com o nmero
de defasagens indicado pelos critrios de informao de Akaike e Schwarz; 4) definidas as
defasagens necessrias, realizar o teste de raiz unitria e verificar a significncia estatstica dos
termos deterministas do modelo; 5) definido o modelo de acordo com a significncia dos termos
deterministas, testar a hiptese nula de que existe uma raiz unitria contra a hiptese alternativa de
que a srie estacionria em nvel.
O nmero de defasagens necessrias para cada modelo (seja ele com os termos
deterministas, somente com a constante ou sem os termos deterministas) pode ser definido a partir
da anlise da autocorrelao dos resduos, a partir do teste Q de Ljung-Box. O teste Q com
defasagem k (Q(k)) um teste cuja hiptese nula que no h autocorrelao dos resduos at a
defasagem k. Sendo T o nmero de observaes e j a j-sima autocorrelao dos resduos, esse
teste computado da seguinte forma:

26
O teste ADF est descrito no captulo 4 de Enders (1995) e no captulo 17 de Hamilton (1994).
 78

k 2j
Q(k ) = T (T + 2) (31)
j =1 T J

Para que os testes de raiz unitria sejam vlidos necessrio que a srie de resduos
seja rudo branco (tenham distribuio normal com mdia zero e varincia constante) e a incluso
dos termos defasados ao modelo corrige o problema de autocorrelao dos resduos.
Para verificar a significncia dos termos deterministas durante o procedimento acima
descrito (no quarto passo) inicia-se com o modelo completo, ou seja, com tendncia determinista e
com constante. Tm-se:

y = + t + y
t t 1
+ i y + t
t i
(32)
i =1

Primeiramente, testa-se o coeficiente da tendncia a partir do valor da estatstica t-

Student dada pela estimativa da equao (32), com distribuio (H0: =0 e HA: 0).
Recomenda-se tambm fazer testes conjuntos para e (distribuio 3) e para , e
(distribuio 2). Para isso, o clculo do teste se d a partir da Soma do Quadrado dos Resduos
dos modelos restrito (SQRes(2)) e no restrito (SQRes(3)), do nmero de observaes utilizadas
(T) e do nmero de parmetros do modelo no restrito (k), como mostra abaixo.

A) H0: (, , ) = (, 0, 0)
Modelo restrito (2) sem tendncia: y = + y + p y +
t t 1 i t i t
i =1

Modelo no-restrito (3) modelo completo: y = + t + y + p y +

t t 1
i t i t i =1

Teste: [ SQ Re s (2) SQ Re s (3)] / 2 .

' =
3
SQ Re s (3) /(T k )

B) H0: (, , ) = (0, 0, 0)
Modelo restrito (1) modelo sem termos deterministas: y = y p
+ i y + t
t t 1 t i
i =1

Modelo no-restrito (3): y = + t + y + p y +

t t 1 i t i t
i =1
 79

Teste: [ SQ Re s (1) SQ Re s (3)] / 2 .

'2
=
SQ Re s (3) /(T k )

Se as hipteses nula dos testes 3 e 2 e do teste individual do coeficiente da

tendncia forem rejeitados (prevalecendo os resultados dos testes conjuntos), deve-se testar se o
coeficiente da varivel defasada () zero, ou seja, se h raiz unitria na srie. Para isso, utiliza-se
a estatstica t-student com distribuio . Se essa hiptese de raiz unitria for rejeitada, tem-se
uma srie estacionria em torno de uma tendncia determinista e de um intercepto. Por outro lado,
caso os testes conjuntos e individual para a tendncia no rejeite H0 (prevalecendo os primeiros
testes), ento, a tendncia deve ser desconsiderada do modelo. Parte-se para o modelo que
considera apenas a constante e, aps redefinir o nmero de defasagens significativas e necessrias
para no haver autocorrelao dos resduos, testa-se a significncia da constante a partir da
estatstica t com distribuio . Um novo teste conjunto deve ser feito, como mostra abaixo.

C) H0: (, ) = (0, 0).

Modelo restrito (1): y = y + p y +
t t 1 i t i t
i =1

p
Modelo no-restrito (2): y = + y + y +
t t 1 i t i t
i =1

Teste: [ SQ Re s (1) SQ Re s (2)] / 2 .

' =
1
SQ Re s (2) /(T k )

Novamente, se a hiptese nula do teste 1 for rejeitada testa-se se o parmetro

igual a zero, com distribuio . Caso no se rejeite a hiptese de que existe uma raiz unitria, a
srie no estacionria com drift ou, se rejeitada, a srie estacionria em torno de uma constante
(intercepto). Se no for rejeitada a hiptese de que a constante zero (testes 1 e ,
prevalecendo o primeiro) deve-se retirar a constante e reestimar o modelo (agora sem termos
deterministas), redefinindo as defasagens que devem ser incorporadas no mesmo. Testa-se o
parmetro , agora com distribuio . Se a hiptese nula de que h raiz unitria no for rejeitada,
tem-se uma srie no estacionria que deve ser utilizada em primeira diferena na anlise
economtrica. Caso contrrio, a srie estacionria, ou seja, pode ser utilizada em nvel.
 80

4.4.2 Teste de Raiz Unitria sazonal

Pode ser que haja a necessidade de se testar a ocorrncia de raiz unitria sazonal, caso
se opte por usar sries com periodicidade trimestral que possam apresentar um comportamento
sazonal. Para isso, utilizou-se o teste de Hylleberg et al. (1990)27, como descrito na equao (33)
abaixo:

y = 1y 2 y + 3 y 4 y + y + t (33)
4t 1,t 1 2,t 1 3,t 1 3,t 2 1 4,t 1

Sendo: y = varivel a ser testada.

Descrio das variveis do teste:

y 4t
= y y
t
;
t 4
y 1,t 1
= y t 1
+ y t 2
+ y t 3
+ y ;
t 4
y 2,t 1
= y t 1
y t 2
+ y t 3
y ;
t 4
y 3,t 1
= y t 1
y ;
t 3
y 4,t 1
= y t 1
y .
t 5

So realizados trs testes sobre a estimativa da equao (33), descritos abaixo:

1) H0: 1 = 0, H1: 1 < 0;
2) H0: 2 = 0, H1: 2 < 0;
3) H0: 3 = 4 = 0, H1: 3 0, 4 0.

O primeiro teste se refere hiptese nula de que h raiz unitria sazonal na freqncia
zero, ou seja, existe uma raiz unitria comum semelhante de Dickey-Fuller. O segundo testa se
existe uma raiz unitria sazonal na freqncia semestral (se h dois ciclos sazonais por ano) e a
terceira testa se existe raiz unitria sazonal na freqncia anual (se h um ciclo sazonal por ano).
Os valores crticos correspondentes a esses testes podem ser encontrados em Hylleberg et al.
(1990).

4.4.3 Teste de Raiz Unitria com quebra estrutural

importante ressaltar que a economia brasileira apresentou importantes mudanas ao

longo do perodo analisado neste trabalho, conforme visto no terceiro captulo. Entre elas
destacaram-se: a inflao elevada no incio da dcada de 1990; o Plano Real de julho de 1994 a

27
Tambm conhecido como teste HEGY por se referir aos autores Hylleberg, Engle, Granger e Yoo.
 81

final de 1998; a mudana do regime de taxa de cmbio em janeiro de 1999, a implementao do

regime de metas de inflao em junho de 1999 e a turbulncia durante o perodo pr-eleitoral no
segundo semestre de 2002, que afetaram os comportamentos de alguns indicadores econmicos.
Isso pode gerar impactos relevantes sobre as variveis analisadas, viesando os resultados dos
testes de raiz unitria no sentido de no rejeitar a hiptese nula de que h raiz unitria. Desse
modo, faz-se necessrio analisar se ocorreram quebras estruturais nesses perodos principalmente
para as variveis que apresentarem no-estacionariedade em nvel. Para tanto importante
verificar quais so essas quebras e se elas podem ser observadas nos grficos das sries, como
ser feito no captulo 5.
Perron (1989, 1993b) sugerem dois tipos de modelos que captam uma mudana
estrutural: os aditivos e os inovacionais. Para os modelos aditivos o impacto do choque
imediato, enquanto que nos inovacionais esse impacto gradual. Os primeiros modelos podem
apresentar trs variantes: (1) mudana no intercepto; (2) mudana no intercepto e na declividade;
(3) mudana na declividade (ou na taxa de crescimento da funo tendncia, sem mudanas
significativas no nvel da srie). A estimao feita em duas etapas sendo que, na primeira, s se
consideram os termos deterministas e na segunda etapa, a partir dos resduos obtidos, faz-se o
teste de raiz unitria por ADF. Os valores crticos da varivel defasada so encontrados em Perron
(1989, 1993a) ou um teste similar a este ltimo. Nessa etapa testa-se a hiptese nula de que o
parmetro do termo defasado igual unidade contra a hiptese alternativa de que ele menor do
que um (ou seja, a srie estacionria).
Modelo Aditivo - Primeira Etapa (trs casos):

Modelo Aditivo 1:
y = + t + DU +
t t t (34)
Sendo: = intercepto; t = tendncia determinista; DUt = 1 se t > T e zero caso contrrio;
t = 1,2,...,T,..., n e representa o tempo; T o momento no tempo que ocorreu a quebra estrutural.

Modelo Aditivo 2:

y = + t + DU t + DT +
t t t (35)
 82

Sendo: DT = t - T se t > T e zero caso contrrio; representa uma varivel que capta a mudana na
inclinao da funo tendncia.

Modelo Aditivo 3:
y = + t + DT +
t t t (36)
Segunda Etapa para os Modelos Aditivos 1 e 2 :

k k

% = %
t t 1
+ d
j =0
j D(T ) t j
+ a i % t i + t
i =1
(37)

Sendo: % = resduos estimados nos modelos (34) e (35); D(T)t = 1 se t = T + 1 e zero caso
contrrio.

Para o Modelo Aditivo 3, equao (36), como no h mudana de nvel envolvendo os

dois segmentos da tendncia a partir do ponto de quebra estrutural, no h a necessidade de se
incorporar a varivel dummy na regresso dos resduos nessa segunda etapa. Faz-se um teste de
raiz unitria do tipo Dickey-Fuller Aumentado, como a equao abaixo (segunda etapa para o
Modelo Aditivo 3):

% = % t t 1
+ a i % t i + t
i =1
(37)

Os modelos inovacionais especificam que os choques ou as mudanas na funo

tendncia afetam o nvel das sries tal como fazem os choques regulares. O efeito temporal dos
choques aleatrios facilmente analisado usando uma representao de mdia mvel do
componente estocstico (representado pela parte autorregressiva). Perron (1993b) especifica dois
modelos para este caso, descritos pelas equaes (39) e (40) abaixo:

k
y = + t + DU + D (T )t + y t 1+ a i y t i +
t t t (39)
i =1

y = + t + DU + DT + D (T ) + y + a y +
t t t t t 1 i t i t (40)
i =1
 83

Sendo ai correspondente representao autorregressiva do polinmio de mdia mvel; DUt = 1 e

DTt = (t-T) para t > T e 0 caso contrrio; D(T)t = 1 para t = T + 1 e 0 caso contrrio; T o
momento da quebra estrutural. Uma possibilidade para escolher o nmero de defasagens k
aquela que minimiza o critrio de informao Akaike28, conforme Perron (1993b), verificando
tambm a autocorrelao dos resduos (de forma que no sejam autocorrelacionados).
Para o modelo (39) as hipteses nulas impem restries aos coeficientes, que so:
= 1, = = 0 e, em geral, 0 (se houver uma mudana no intercepto). J para o modelo (40)
essas restries so: = 1, = = 0 e, em geral, 0. Para as hipteses alternativas tm-se as
seguintes especificaes: < 1 (em mdulo) e, em geral, = 0 em ambos os modelos.
Utilizou-se a visualizao grfica de cada srie para detectar qual seria a quebra
estrutural mais adequada e, assim, definir o melhor modelo a ser utilizado, e realizar o teste de
raiz unitria como descrito em Perron (1993b). Optou-se por escolher exogenamente o momento
da quebra estrutural, baseado em mudanas de polticas econmicas ou em choques sofridos pela
economia brasileira, como descrito no captulo 3.
Pode ser que algumas sries tenham sofrido mais de uma quebra estrutural durante o
perodo de 1990 a 2006. O procedimento adotado para testar mais de uma quebra estrutural foi
desenvolvido por Franses e Haldrup (1994) e consiste em testar raiz unitria via teste de Dickey-
Fuller Aumentado inserindo variveis binrias (do tipo pulso) para cada perodo de quebra
estrutural, assim como as defasagens dessas binrias de acordo com o nmero de defasagens
necessrias da varivel dependente para corrigir a autocorrelao dos resduos, como mostra a
equao (41) a seguir:

y = y
p
+
p k
(41)
iy t i
+ D(T ) + t
j

t t 1 ij t i
i =1 i =1 j =0

Sendo y a varivel a ser testada; D(T) = 1 se t = Tj+1 e zero caso contrrio; Tj o perodo de
quebra estrutural no perodo j.

Os valores crticos so os mesmos dos utilizados nos testes de ADF.

28
O critrio de informao Akaike - AIC descrito em Enders (1995) pode ser escrito como: AIC = N ln (SQRes) + 2n;
SQRes a soma do quadrado dos resduos; N o nmero de observaes que foram usadas; n o nmero de
parmetros estimados.
 84

4.4.4 Anlise de regresso em sries temporais

Para estimar as equaes (25), (26), (27) e (28) apresentadas anteriormente, ser feita,
inicialmente, uma regresso comum (regresso mltipla) para cada equao, por Mnimos
Quadrados Ordinrios, e sero aplicados os testes sobre os resduos para especificar os ajustes
necessrios para se obter estimadores consistentes e no-viesados. Devem ser testadas a
autocorrelao serial (a partir do multiplicador de Lagrange Breusch-Godfrey para uma
defasagem - e do teste Q de Ljung-Box29), a heterescedasticidade padro (teste de White) e
multicolineariedade (correlao simples entre duas variveis explicativas). Para ambos os testes
de autocorrelao dos resduos e para o teste de White, a hiptese nula que os resduos so no-
autocorrelacionados e homoscedsticos, respectivamente para cada teste.
Se houver autocorrelao dos resduos deve-se corrigir de acordo com o procedimento
desenvolvido por Cochrane-Orcutt, descrito em Wooldridge (2006), como feito por Ahn (1994),
ou pelo mtodo no linear (descrito a seguir). No caso da heteroscedasticidade ser utilizado o
teste de White para detect-la e, caso seja confirmada, os dados sero transformados e estimados
por Mnimos Quadrados Ponderados (procedimento descrito a seguir). Caso sejam detectadas
tanto a heteroscedasticidade quanto a autocorrelao da srie de resduos obtidas a partir do
Mtodo dos Mnimos Quadrados Ordinrios deve-se, primeiramente, transformar os dados para
corrigir a heteroscedasticidade (via estimativa por Mnimos Quadrados Ponderados) e depois
estimar a partir do procedimento de Cochrane-Orcutt ou pelo mtodo no linear.
De acordo com Wooldridge (2006, p. 248), resduos heteroscedsticos no causam
vis ou inconsistncia na estimativa dos parmetros a partir do Mtodo dos Mnimos Quadrados
Ordinrios - MQO. No entanto, a estatstica t sob heteroscedasticidade gerada nesse procedimento
no possui distribuio t-Student. O mesmo ocorre para as estatsticas F e LM, pois no possuem
distribuio F e Qui-quadrado, respectivamente. Para lidar com o problema de
heteroscedasticidade desconhecida podem-se utilizar alguns procedimentos, tais como
transformao das variveis a partir do Mtodo dos Mnimos Quadrados Ponderados - MQP.
Outra opo ou juntamente com a estimativa por MQP seria considerar os parmetros gerados por
MQO e utilizar estimativas consistentes de covarincia de White ou de Newey-West HAC. Desse

29
A estatstica Q(k) de Ljung-Box na defasagem k utilizado refere-se ao teste sob hiptese nula de que no h
autocorrelao at a defasagem k. Este teste mostrado nas regresses originais apresentadas na seo 2 do Anexo B.
 85

modo, pode-se ponderar apenas o erro-padro estimado, resultando, assim, em estatsticas

consistentes de t, F e LM. A matriz de covarincia de White definida como (EVIEWS, 2004):

1
^ T
T (
X ' X ) ut xt xt ' ( X ' X )
2 1
W = (42)
T k t =1
Sendo T o nmero de observaes, k o nmero de regressores, X a matriz de variveis
explicativas e ut o resduo de MQO.

J o mtodo de correo da matriz de covarincia de Newey-West leva em conta no

s o problema de heteroscedasticidade, mas tambm o de autocorrelao dos resduos. O
estimador dado como (EVIEWS, 2004):

^
T ( ^

1 1
NW = X ' X ) ( X ' X ) (43)
T k
Sendo
T T 2
v T
(xu u x '+ x u u x ')
q
^

= u t x t x t '+ 1
T k t =1 v =1 q + 1 t =v +1 t t t v t v t v t v t t

e q o parmetro que representa o nmero de autocorrelaes usadas na avaliao dinmica dos

resduos de MQO (ut).

A autocorrelao dos resduos pode ser corrigida (em dois estgios) tambm via
matriz de varincia e covarincia do erro. Alguns procedimentos apontados pela literatura foram
desenvolvidos por Prais-Winsten PW e Cochrane-Orcutt - CO. Outro procedimento seria a partir
da aproximao no-linear, sendo estimada simultaneamente com os parmetros da regresso
original em uma nica equao. Rao e Griliches (1969) comparam esses procedimentos e
concluem que, para grandes amostras, tanto os procedimentos em dois estgios citados acima (PW
e CO) quanto a aproximao no-linear so igualmente eficientes. No entanto, em princpio, para
pequenas amostras, o procedimento no-linear deve apresentar mais informao do que os
procedimentos com uma nica iterao. Assim, optou-se por utilizar o mtodo no-linear de
correo da autocorrelao dos resduos por se trabalhar com pequenas amostras nesta tese.
O software E-Views 5.0 permite corrigir o erro-padro gerado pelo Mtodo dos
Mnimos Quadrados Ordinrios sob presena de heteroscedasticidade por ambos os
 86

procedimentos de White e Newey-West. No entanto, para o mtodo de Mnimos Quadrados

Ponderados (para correo da heteroscedasticidade), foi utilizado o seguinte procedimento,
descrito em Wooldridge (2006, p. 397):
(i) estimar o modelo por MQO padro e guardar os resduos t;
(ii) fazer a regresso de ln(2t) sobre as variveis exgenas e chamar os valores
estimados de t;
(iii) obter a srie t = e(t);
(iv) estimar nova regresso com os dados transformados (todas as variveis do
modelo devem ser divididas por t, inclusive a constante).

Assim, para essa tese foi utilizado o MQP para correo da heteroscedasticidade e,
caso esta no tenha sido totalmente corrigida, foram utilizadas as matrizes de varincia-
covarincia de White ou Newey-West (esta no caso de se ter tambm problema de autocorrelao
dos resduos) ao estimar por MQP.
A autocorrelao dos resduos pode ser corrigida via tcnicas de regresso no-linear.
Para estimar um modelo com resduos contendo um comportamento autorregressivo de primeira
ordem ou AR(1), transforma-se o modelo linear (EVIEWS, 2004):

y = x ' +u
t t t
(44)
u = u +
t t 1 t

em um modelo no-linear, ao substituir a segunda equao na primeira e rearranjando:

y = y +( x + x
t t 1 t t 1 ) ' + t
(45)

Os coeficientes e so estimados simultaneamente ao aplicar o Mtodo dos

Mnimos Quadrados No-Lineares usando algoritmo de Marquardt na equao transformada.
 87

4.4.5 Anlise VAR (Vetor Autorregressivo)

Um importante fator a ser considerado na anlise emprica se refere exogeneidade

das variveis de um modelo. Na anlise de regresso realizada anteriormente foi pressuposto que
somente as variveis taxa de juros CDI e a taxa de cmbio so, individualmente, endgenas, e
todas as demais so determinadas fora do modelo ou exgenas. A anlise VAR no faz, a priori,
essa pressuposio, pois todas as variveis tambm podem ser consideradas como endgenas.
Com isso, o objetivo da anlise VAR determinar as inter-relaes entre as variveis do modelo e
no as estimativas dos parmetros em si. Pode-se ter, assim, uma anlise dinmica do impacto de
um choque aleatrio sobre o sistema de variveis do modelo VAR. No entanto, para que seja
possvel realizar o processo de estimao desse mtodo emprico algumas restries devem ser
impostas no modelo terico.
No modelo terico apresentado no quarto captulo, para o modelo referente taxa de
juros partiu-se da equao de Fisher, pressups-se um processo de ajustamento para o mercado de
moeda para que se tenha equilbrio nesse mercado, utilizou-se a Paridade de Juros a Descoberto e
se chegou a uma equao de determinao da taxa de juros. Para o modelo de cmbio partiu-se de
argumentos da teoria keynesiana para se chegar s equaes de determinao da taxa de cmbio.
Alm disso, em ambos os modelos incluram-se constataes empricas previamente definidas.
Na anlise VAR so consideradas as variveis relevantes em afetar a taxa de juros e a taxa de
cmbio, sem se fazer a priori pressuposies de causalidade, mas sim, considerando essas duas
variveis como totalmente endgenas (individualmente). Assim, essa seria uma forma de
modelagem alternativa para se verificar os impactos dos choques nas variveis tidas como
explicativas sobre as taxas de juros e de cmbio.
A anlise VAR foi feita em paralelo anlise de regresso, com a finalidade de
complementar a anlise dos resultados e comparar os resultados dessas metodologias
economtricas. Com isso, foi feito, primeiramente, dois modelos tanto para a determinao da
taxa de juros quanto para a taxa de cmbio, um sem incluir o risco de default e o outro com esse
risco, usando como proxy desse risco a relao Dvida Lquida do Setor Pblico e o PIB e,
tambm, o spread do C-Bond (no caso do modelo de juros estas variveis so includas na
condio de Paridade de Juros a Descoberto).
 88

Previamente, antes das anlises da funo impulso-resposta e da decomposio da

varincia, para definir o nmero de defasagens do modelo VAR foram utilizados os critrios de
informao Akaike - AIC, Schwarz - SC, Hannan-Quinn - HQ, Final Prediction Error - FPE e
multiplicador de Lagrange - LR, descritos em Enders (1995), sendo os testes realizados com no
mximo quatro defasagens devido ao restrito nmero de observaes disponvel, e a anlise do
correlograma dos resduos. Optou-se por considerar o menor nmero de defasagens indicado por
alguns dos critrios acima e/ou verificando se o correlograma dos resduos apresenta um resultado
aceitvel (foi permitida alguma correlao dos resduos para que no seja necessrio utilizar
defasagens de maiores ordens por estas reduzirem o nmero de graus de liberdade
significativamente, prejudicando os resultados). Alm disso, para garantir a estacionariedade e a
estabilidade do modelo VAR, foi feita a verificao do inverso das razes caractersticas das
variveis defasadas, que devem estar dentro do crculo unitrio.
Pode-se escrever um VAR bivariado de primeira ordem (uma defasagem para cada
varivel) sob a seguinte forma original (ENDERS, 1995), sob forma de sistema ou de matriz:

yt = b10 b12 xt + 11 yt 1 + 12 xt 1 + yt 1 b 12 y t 11 12 y t 1 yt
ou = + (46)
xt = b20 b21 yt + 21 yt 1 + 22 xt 1 + xt b 21 1 x t 21 22 x t 1 xt

Sendo que yt e xt so as variveis endgenas do sistema (e so estacionrias); b10 e b20 so termos

constantes, -b12 e -b21 so os efeitos contemporneos de xt sobre yt e de yt sobre xt,
respectivamente; 11, 12, 21 e 22 so parmetros a serem estimados, y e x os termos de erro
rudo branco, no correlacionados entre si e com desvio-padro y e x, respectivamente.

Os termos yt e xt so inovaes puras (ou choques) em yt e xt, respectivamente.

Deve-se notar que, para valores no nulos de b21, o termo yt tem um efeito direto contemporneo
sobre xt e, analogamente, para valores no nulos de b12, o termo xt tem um efeito direto
contemporneo sobre yt.
Para o modelo VAR descrito acima se tm 9 parmetros a serem estimados, incluindo
as varincias dos erros e a covarincia entre eles. Assim, para que se possa ter um sistema
identificado, algumas imposies de restries so necessrias. Uma alternativa utilizar a
decomposio de Choleski, impondo que b21 zero e, assim, tem-se uma matriz triangular
 89

inferior. Desse modo, considerando que a varivel yt no tem efeito contemporneo sobre xt, a
forma reduzida matricial do modelo a seguinte:

y t b10b12b 20 11 b12 21 12 b12 22 y t 1 yt b12 xt

= + + (47)
xt b 20 21 22 x t 1 xt

Definindo:
a = b b b
10 10 12 20

a = b
11 11 12 21

a = b
12 12 12 22

a =b
20 20

a =
21 21

a =
22 22

e = b
1t yt 12 xt

e =
1t xt

var ( e ) = + b
1
2
y
2
12
2
x

var ( e ) =
2
2
x

cov( e ,e ) = b
1 2 12
2
x

E, sendo var(ei) e cov(ei,ej) a varincia e covarincia do erro, respectivamente, tm-se, assim, 9

parmetros sob forma reduzida e 9 no modelo original, resultando em um sistema exatamente
identificado.

Optou-se por estimar o VAR padro e utilizar a decomposio de Choleski pela

dificuldade de convergncia ao impor restries na matriz de relaes contemporneas do VAR
estrutural - SVAR devido ao pequeno nmero de observaes utilizado na presente anlise. Como
se pode observar no modelo reduzido descrito acima, os resultados dependem da ordem de
entrada das variveis, pois esto associados ao coeficiente de correlao entre e1t e e2t. Devido a
esse fato foram feitas vrias simulaes com diferentes ordens de entrada das variveis (exceto as
variveis consideradas como totalmente endgenas nos modelos tericos de determinao das
taxas de juros e de cmbio apresentados, como o cdi e de, que foram colocadas por ltimo em
cada modelo), sendo aqui apresentada a ordenao que apresentou resultados com maior
aproximao da teoria econmica. Um critrio que pode ser adotado para definir essa ordenao
consiste em verificar se existem relaes entre as defasagens de uma varivel sobre outra varivel.
 90

Isso pode ser feito a partir do teste de causalidade de Granger, descrito em Enders (1995, p. 315),
sendo este um teste estritamente estatstico que no necessariamente reflete as relaes de
causalidade econmicas.
Foram feitas anlises da Funo Impulso-Resposta ou Funo Resposta ao Impulso e
da decomposio da varincia do erro de previso das variveis referentes taxa de juros e
variao cambial. A Funo Impulso-Resposta traa o efeito de um choque em um nico perodo
em uma das variveis (a partir dos resduos yt e xt do sistema VAR) sobre os valores presentes e
futuros das variveis endgenas do sistema. Um choque sobre a i-sima varivel no s afeta
diretamente ela mesma, mas tambm transmitido para todas as outras variveis endgenas do
sistema a partir da estrutura dinmica do VAR. Optou-se por analisar a Elasticidade do Impulso,
que normaliza os resultados da Funo Impulso-Resposta para a resposta em t do choque da
varivel em anlise sobre ela mesma, sendo calculada da seguinte forma:

Elasticidade x, y = efeito de um choque em y sobre x no perodo t

efeito de um choque em y sobre y no primeiro perodo

Sendo y a varivel que esta sendo analisada e x uma varivel do sistema VAR.

possvel decompor a varincia do erro n passos a frente para cada um dos choques, a
partir do procedimento descrito em Enders (1995, p. 311). Assim, a anlise da decomposio da
varincia do erro de previso indica, de modo geral, a parcela do movimento em uma seqncia
de dados que dada pelos seus prprios choques versus a parcela do movimento dado pelos
choques das outras variveis. Ou seja, de maneira simplificada, pode-se dizer que essa
decomposio informa sobre a importncia relativa de cada choque aleatrio e, assim, de cada
varivel, em afetar ela mesma e as outras variveis do sistema VAR.

4.6 Equaes estimadas e variveis utilizadas

Para estimar as equaes (25), (26), (27) e (28) descritas na seo 4.3, o presente
trabalho utilizou, inicialmente, dados mensais e a seguir dados trimestrais a partir do primeiro
trimestre de 1990 at o quarto trimestre de 2006, disponveis em rgos oficiais do governo como
 91

o Banco Central do Brasil - BACEN, o Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica - IBGE e o

Instituto de Pesquisas Econmicas Aplicadas - IPEA.
Algumas consideraes devem ser feitas em relao aos dados utilizados para
estimativa das equaes. Primeiramente, podem existir problemas de sazonalidade em algumas
variveis consideradas no modelo. Assim, os testes de raiz unitria realizados conforme descritos
anteriormente, em especial o teste de raiz unitria sazonal (HEGY), podem dizer quais variveis
tm esse problema. de se esperar, por exemplo, que exista sazonalidade no PIB e, assim, optou-
se por considerar o ndice Encadeado Dessazonalizado do PIB como alternativa ao PIB real caso
isso se confirme. Outra considerao se refere possvel existncia de correlao elevada entre as
variveis explicativas do modelo, causando problemas de multicolinearidade. de se esperar, por
exemplo, uma elevada correlao entre PIB e meios de pagamento (M1), variveis explicativas do
modelo de determinao da taxa de juros. Uma soluo para isso fazer uma pressuposio de
que a elasticidade-renda da demanda por moeda unitria e usar uma varivel combinada entre
PIB e M1. Assim, pode-se definir a seguinte varivel:

PIBt M1t

MPD =t
deflator
(48)
t

Sendo que MPD a varivel combinada deflacionada entre PIB e M1, PIB o Produto Interno
Bruto em valores nominais, M1 so os meios de pagamentos nominais, deflator o deflator
implcito do PIB.

Outro fator se refere possibilidade de se ter variveis no estacionrias em nvel.

Caso isso ocorra, a primeira possibilidade utilizar essa varivel em diferena nos modelos a
serem estimados, para que ela seja estacionria. Uma segunda alternativa considerar outras
opes de variveis nos modelos. Um exemplo disso seria o caso da taxa de cmbio. Se esta no
for estacionria (seja a partir dos testes de raiz unitria DP e ADF ou dos testes com quebras
estruturais) poderia ser utilizada a taxa de crescimento da taxa de cmbio nominal no modelo (26),
j que esta entra no modelo de determinao da taxa de juros (25), (27) e (28) sob forma de
varivel externa ou Paridade de Juros a Descoberto. Para a variao da taxa de cmbio tm-se
duas possibilidades: (1) a variao da taxa de cmbio entre t e t-1 (det) e (2) a taxa de crescimento
da taxa de cmbio entre t e t+1 (det*), como descrito abaixo (sendo e a taxa de cmbio nominal):
 92

de = e 1 t
(49)
t
e t 1

*
= e 1
de t
t
(50)
e t +1

importante ressaltar que foram utilizadas diferentes combinaes de variveis para

as estimativas das equaes (25), (26), (27) e (28), de acordo com as necessidades economtricas
apresentadas. Alm disso, algumas equaes foram estimadas de duas maneiras: a primeira que
no inclui o risco de default e a segunda que inclui esse risco nas estimativas, usando duas
variveis diferentes: o spread do C-Bond (D) e a relao Dvida Lquida do Setor Pblico e PIB
(Div), alm das possveis defasagens destas.
O spread do C-Bond como varivel proxy de risco foi escolhido por ser bastante
utilizado na literatura e foi considerado at 2005 como base para as medidas de risco-pas por no
ter garantia do principal ou do juros. Esse ttulo foi extinto em 15 de outubro de 2005 e
substitudo por outros ttulos. A partir de ento, o ttulo da dvida externa mais negociado no
mercado internacional passou a ser o Global 40, com vencimento em 2040. Alm dessa varivel,
como ela se inicia somente em 1995, optou-se por tambm utilizar a razo entre a Dvida Lquida
do Setor Pblico e o PIB como indicador de risco (varivel disponvel a partir do primeiro
trimestre de 1991), pois quanto maior for essa relao, mais dificuldade ter o pas de cumprir
com as obrigaes financeiras e, assim, maior o risco de default da dvida pblica brasileira.
Para as estimativas que no incluem o risco de default, as equaes (25), (26), (27)
podem ser escritas da seguinte forma:

i = + (1+ ) + (1+ te ) log m + (1+ te ) log y + (1+ ) + i + e + u

e e e *
t 0 1 t 2
t 1
3
t
4 t 5 t t 1t (51)

i t = 1 + 2log m + 3log y + + i + e +
e *
t 1 t 4 5 t t 1t (52)

e = + ca + i + log y + u
t 1 2 t 3 t 4 t 2t (53)

Alm dos modelos com e sem risco de default, foram feitas estimativas com diferentes
combinaes de variveis. Para as equaes (25) e (27), por exemplo, se houver elevada
 93

correlao entre as variveis PIB e os meios de pagamento, ser utilizada a varivel combinada
MPD, como descrito anteriormente. Para o modelo (26), foram feitas combinaes diferentes das
defasagens das variveis explicativas para se testar quais possuem efeitos explicativos mais
relevantes (maior coeficiente de determinao), alm de diferentes combinaes de defasagens
dessas variveis.
As variveis utilizadas em todos os modelos de determinao da taxa de juros foram a
taxa de inflao IPCA e a taxa de juros internacional Libor. A taxa de inflao utilizada em todas
as estimativas se refere taxa IPCA, por ser esta a varivel-chave para o regime de metas de
inflao adotado pelo Banco Central do Brasil a partir de junho de 1999. A taxa de juros
internacional que compe a varivel externa dos modelos de determinao da taxa de juros, tanto
nos modelos com risco de default (aqui usado para formar a Paridade de Juros a Descoberto)
quanto nos modelos sem risco, se refere taxa Libor de seis meses em diversas moedas apurada
com base no boletim dirio do Banco Central do Brasil.
Os resultados dos testes de raiz unitria com quebras estruturais so importantes para
mostrar se haver a necessidade de se inserir variveis binrias ou mesmo uma tendncia
determinista nos modelos de determinao da taxa de juros e de cmbio, modificando as equaes
apresentadas acima. Por exemplo, pode ser que o Plano Real, iniciado no segundo semestre de
1994, a mudana no regime cambial, em janeiro de 1999, e o conturbado perodo eleitoral do
segundo semestre de 2002 demandem variveis binrias que possam captar essas mudanas. Se
isso ocorrer, as binrias tero valor igual a 0 para o perodo antes da mudana estrutural e 1 para o
perodo a partir da mudana estrutural.
Desse modo, importante listar aqui as variveis (e as respectivas siglas usadas) que
so utilizadas nas anlises empricas a partir das estimativas das equaes (25), (26), (27) e (28),
alm de (51), (52) e (53) com e sem risco de default - e tambm nos modelos VAR.
Para medir ln yt (logaritmo natural do PIB) tem-se:
ln yt: logaritmo natural do Produto Interno Bruto, deflacionado pelo deflator
implcito do PIB30. Srie do sistema de Contas Nacionais do IBGE com referncia
no ano 2000 a partir de 1995, sendo o perodo anterior com referncia em 1985
(IPEA, 2007);

30
A srie trimestral referente ao deflator implcito do PIB se inicia em 1991. Por isso, o ano de 1990 foi calculado
pela autora seguindo a metodologia descrita pelo IBGE.
 94

ln yt*: logaritmo natural do ndice Dessazonalizado do PIB (1995 = 100) srie

encadeada do ndice trimestral de base mvel com ajuste sazonal Sistema de
Contas Nacionais com referncia no ano 2000 (IPEA, 2007);
ln yt-4*: logaritmo natural do ndice Dessazonalizado do PIB (1995 = 100) defasado
em 4 trimestres - Sistema de Contas Nacionais com referncia no ano 2000 (IPEA,
2007).

Para medir it (taxa de juros nominal):

cdit: Taxa de juros nominal Certificado de Depsito Interbancrio CDI, srie
acumulada ao ms (BACEN, 2007) transformada em trimestral pela autora;
cdit-1: Taxa de juros CDI defasada em um trimestre;
cdit+1: Taxa de juros CDI do prximo trimestre.

Para medir it* (taxa de juros nominal internacional):

it*: Taxa de Juros Libor de seis meses em diversas moedas apurada com base no
boletim dirio (BACEN, 2007) taxa mdia acumulada no trimestre, segundo
IPEA (2007) e clculos da autora.

Para medir a taxa de cmbio nominal et:

et: Taxa mdia de cmbio nominal mdia de venda (R$/US$) - relao entre moeda
nacional e moeda externa Ptax (BACEN, 2007; IPEA, 2007);
et-1: Taxa de cmbio defasada em um trimestre;
et+1: Taxa de cmbio no prximo trimestre;
det: taxa de crescimento da taxa de cmbio em t em relao a t-1 srie da taxa de
cmbio mdia de venda de BACEN (2007), IPEA (2007) e clculos da autora.

Para medir et (taxa de crescimento esperado da taxa de cmbio):

det*: taxa de crescimento da taxa de cmbio de t em relao a t+1 srie da taxa de

cmbio mdia de venda do Ptax (BACEN, 2007; IPEA, 2007);
 95

Para medir te (taxa de inflao esperada):

et: Taxa de inflao esperada - taxa de inflao IPCA observada acumulada no
trimestre (IPEA, 2007).

Para medir as variveis monetrias:

lnM1t: logaritmo natural dos meios de pagamento M1 (BACEN, 2007);
lnB0t: logaritmo natural da Base Monetria (BACEN, 2007);
R3t: razo entre depsitos compulsrios dos bancos comerciais na Autoridade
Monetria e os depsitos vista nos bancos comerciais (BACEN, 2007) usada para
medir a alquota do compulsrio.

Para medir MPDt:

MPDt: varivel combinada entre PIB nominal e M1 nominal (meios de
pagamento), deflacionada pelo deflator implcito do PIB (calculado pela autora);

Para medir (it* + et ) usada nas equaes (51) e (52):

extt: Varivel externa composta pela soma da taxa de juros internacional (it*) e da
variao da taxa de cmbio entre t e t-1, ou (det), segundo BACEN (2007), IPEA
(2007) e clculos da autora, ou seja, extt = it* + det;
extt*: Varivel externa composta pela soma da taxa de juros internacional (it*) e da
variao da taxa de cmbio entre t e t+1, ou (det*), segundo BACEN (2007), IPEA
(2007) e clculos da autora, ou seja, extt* = it* + det*;

Para medir xt:

Divt: Relao Dvida Lquida do Setor Pblico e PIB (BACEN, 2007).
Dt: Spread do C-Bond em pontos-base sobre o ttulo de mesma maturidade dos
Estados Unidos (IPEA, 2007);
Dt-1: Spread do C-Bond em pontos-base sobre o ttulo de mesma maturidade dos
Estados Unidos defasado em um trimestre (IPEA, 2007).
 96

Para medir (it* + et + xt) - Paridade de Juros a Descoberto - PJD usada nas equaes
(25), (27) e (28):
PJDt: Paridade de Juros a Descoberto usando spread do C-Bond como proxy da
percepo de risco dos investidores, ou seja, PJDt = (it* + det*+ xt), calculado pela
autora;
PJDt*: Paridade de Juros a Descoberto usando a razo entre a Dvida Lquida do
Setor Pblico e o PIB como proxy de percepo de risco dos investidores, ou
seja, PJDt* = (it* + det*+ xt), calculado pela autora.

Para medir cat:

cat: Saldo do Balano de Pagamentos em Transaes Correntes em
US$ bilhes (IPEA, 2007);
cat-1: Saldo do Balano de Pagamentos em Transaes Correntes defasado em um
trimestre em US$ bilhes (IPEA, 2007);
cat-2: Saldo do Balano de Pagamentos em Transaes Correntes defasado em dois
trimestres em US$ bilhes (IPEA, 2007)
cat*: Saldo do Balano de Pagamentos em Transaes Correntes dessazonalizado
em US$ bilhes (IPEA, 2007) e dessazonalizado pela autora;
cat*: Saldo do Balano de Pagamentos em Transaes Correntes dessazonalizado
em primeira diferena e em US$ bilhes (IPEA, 2007) e dessazonalizado pela
autora.

Para medir polticas econmicas e turbulncias no mercado financeiro:

DRt: varivel binria referente ao Plano Real adotado no terceiro trimestre de 1994
(DRt = 1 para t > 1994:2; DRt = 0 caso contrrio);
DCt : varivel binria referente mudana para regime de cmbio flexvel a partir
do primeiro trimestre de 1999 (DCt = 1 para t 1999:1; DCt = 0 caso contrrio;
DELt: varivel binria referente s eleies presidenciais, provocando volatilidade
nos mercados financeiros (DELt = 1 para t > 2002:2; DELt = 0 caso contrrio).
 97

importante ressaltar a diferena entre extt, extt*, Dt, Divt, PJDt e PJDt*, pois so
usadas alternativamente nas regresses. PJDt soma extt* e Dt. PJDt* soma extt* e Divt. Sendo os
coeficientes de PJDt e Dt estatisticamente significativos nas regresses, h evidncia da
importncia do risco de default (medido pelo spread do C-Bond) em explicar a determinao das
taxas de juros e de cmbio. Sendo o coeficiente do extt* significativo na equao da taxa de juros
domstica, esta depende de variveis externas (taxa de crescimento esperado da taxa de cmbio e
taxa de juros internacional).
O captulo 5 seguir trata da anlise emprica dos dados e dos resultados obtidos pela
presente tese.
 98

5 ANLISE DOS RESULTADOS31

Este captulo inicia-se, item 5.1, com os testes que verificam se as variveis listadas ao
final do captulo 4 so estacionrias em nvel ou apresentam raiz unitria. Para tanto, inicialmente,
utilizam-se os testes de Dickey-Pantula (equaes 29 e 30 do captulo 4) e Dickey-Fuller (equao
32). Para as variveis que no forem estacionrias em nvel, so feitos testes de raiz unitria
sazonal (tal como exposto no item 4.4.2) ou teste de raiz unitria com quebra estrutural (tal como
exposto no item 4.4.3). Isto visa ter procedimentos e/ou transformaes que tornem em
estacionrias as variveis a serem utilizadas para estimar as equaes (25), (26), (27) e (28), com
risco de default e equaes 51, 52 e 53 sem a varivel que capta o risco de default.
O item 5.2 apresenta as estimativas das equaes supracitadas com e sem default.
Inicialmente, haver anlise de qual equao melhor explica a determinao da taxa de juros. Para
a taxa de juros e para a taxa de cmbio ser escolhido um modelo sem risco de default para todo o
perodo de 1990 a 2006 e um outro com risco de default para o perodo a partir de 1995, como
explicado anteriormente. Isso se deve ao fato de que este ltimo perodo tem um processo
inflacionrio distinto do que o antecede. Esse procedimento permitir avaliar a importncia do
default na determinao das taxas de juros e de cmbio no Brasil.
O item 5.3 realiza a anlise VAR para as variveis que compem as quatro equaes a
serem selecionadas no item anterior. A anlise VAR referendar ou complementar os resultados
obtidos nas regresses.
Inicialmente, trabalhou-se com dados mensais, mas os resultados dos testes de raiz
unitria e das regresses no foram satisfatrios. Em seguida, utilizaram-se valores trimestrais das
variveis (ver Anexo B) e obtiveram-se melhores resultados, os quais so apresentados a seguir.

5.1 Resultados dos testes de Raiz Unitria

Este item apresenta, inicialmente, as melhores estimativas das equaes (29) a (32)
referentes aos testes de Dickey Pantula - DP e Dickey Fuller ou Dickey Fuller Aumentado -
DF/ADF explicados no item 4.6.1 do captulo 4. As variveis analisadas (em periodicidade
trimestral) so: taxa de juros CDI over (cdi), logaritmo natural do ndice Encadeado

31
Todos os resultados aqui reportados foram obtidos a partir do programa estatstico E-views 5.0.
 99

Dessazonalizado do PIB real (ln y*), logaritmo natural dos meios de pagamento (lnM1), taxa de
inflao IPCA (e), risco de default medido pelo spread do C-Bond (D), relao entre a Dvida
Lquida do Setor Pblico e o PIB (Div), Paridade de Juros a Descoberto usando o spread do C-
Bond como varivel proxy do risco-pas (PJD); Paridade de Juros a Descoberto usando a
relao Dvida Lquida do Setor Pblico e o PIB como proxy do risco-pas (PJD*); taxa de
cmbio (e), saldo em Transaes Correntes (ca), variveis externas (ext e ext*).
A varivel referente ao logaritmo natural do PIB real (ln y) analisada a parte, pois
poder apresentar um comportamento sazonal. Para essa srie foi feito o teste de raiz unitria
sazonal conforme descrito no item 4.4.2 do captulo 4, a partir da estimao da equao (33). Se
for constatada a ocorrncia de raiz unitria, melhor ser usar a varivel ndice Encadeado
Dessazonalizado do PIB em logaritmo natural (ln y*).
Devido s vrias mudanas estruturais sofridas pela economia brasileira de 1990 a
2006, algumas variveis analisadas nesta tese podem ter sofrido quebra estrutural, o que afeta os
resultados dos testes DP e DF/ADF. Assim, para as sries que se apresentarem no estacionrias
em nvel a partir dos procedimentos de DP e DF/ADF descritos anteriormente, so feitos testes de
raiz unitria com quebra estrutural, conforme descrito no item 4.4.3 do captulo 4. O modelo do
teste mais apropriado foi escolhido caso a caso, conforme a visualizao grfica de cada srie.
A Tabela 3 mostra um resumo dos testes de raiz unitria de Dickey-Pantula DP e de
Dickey-Fuller - ADF/DF aplicados para as variveis descritas anteriormente, considerando o nvel
de significncia estatstica de at 10%. As equaes estimadas dos testes para cada varivel
podem ser vistas na seo 1 do Anexo B.
 100

Tabela 3 Resumo dos resultados dos testes de Raiz Unitria RU de Dickey Pantula DP e
Dickey Fuller - ADF/DF
cdi e lnB0 lnM1 lny* MPD exta ext*b D Div PJD PJD* R3 e ca
Constante NS NS S NS S S NS NS NS NS NS NS NS NS NS
Tendncia NS NS NS NS S S NS NS NS NS NS NS NS NS NS
DP
H0: 2 RU R R R R R R R R R R R R R R R
H0: 1 RU R R R NR R R R R NR NR NR NR NR NR NR

Constante NS NS S NS S S NS NS NS NS NS NS NS NS NS
ADF Tendncia NS NS NS NS S S NS NS NS NS NS NS NS NS NS
DF
H0: 1 RU R R NR NR R R R R NR NR NR NR NR NR NR

Fonte: Resultados obtidos pela autora (ver Anexo B)

Nota: NS = parmetro no estatisticamente significativo; S = parmetro estatisticamente significativo; R = rejeita a

hiptese nula (H0); NR = no rejeita a hiptese nula (H0); cdi = taxa de juros CDI over acumulada no trimestre;
e = taxa de inflao IPCA acumulada no trimestre; ln y* = logaritmo natural do ndice Encadeado
Dessazonalizado do PIB; ext = varivel externa composta pela soma da taxa de juros internacional e da taxa de
crescimento da taxa de cmbio entre t e t-1; ext* = varivel externa composta pela soma da taxa de juros
internacional e da taxa de crescimento esperado da taxa de cmbio entre t e t+1; D = spread do C-Bond; Div =
razo entre a Dvida Lquida do Setor Pblico e o PIB; PJD = taxa de juros internacional Libor + taxa de
crescimento esperado da taxa de cmbio + spread do C-Bond; PJD* = taxa de juros internacional Libor + taxa
de crescimento esperado da taxa de cmbio + relao Dvida Lquida do Setor Pblico e PIB; e = taxa de
cmbio nominal; ca = saldo em Transaes Correntes.

a
Foram feitos os testes ADF para as duas variveis separadamente (variao da taxa de cmbio de e taxa de juros
internacional). Para a variao da taxa de cmbio observou-se um processo AR(2) estacionrio sem termos
deterministas. A taxa de juros internacional Libor apresentou estacionariedade com constante e 3 defasagens.
b
A variao cambial esperada (de*) quando analisada separadamente tambm apresentou um processo AR(1)
estacionrio em nvel sem termos deterministas significativos.

Diante dos resultados apresentados se pode dizer que as sries referentes taxa de
juros CDI (cdi), taxa de inflao IPCA (e), ao PIB dessazonalizado (ln y*), MPD e s variveis
externas (ext e ext*) so estacionrias em nvel. J para as variveis alquota do compulsrio (R3),
logaritmo natural da base monetria (lnB0), logaritmo natural dos meios de pagamentos (lnM1),
taxa de cmbio (e), spread do C-Bond (D), relao dvida/PIB (Div) e saldo em Transaes
Correntes (ca) no se pode rejeitar a hiptese nula de que h uma raiz unitria.
A srie referente ao logaritmo natural do Produto Interno Bruto PIB real (ln yt)
parece apresentar um comportamento sazonal. Deve-se verificar se existe raiz unitria sazonal a
partir do procedimento desenvolvido por Hylleberg et al. (1990) e descrito na equao (33)
apresentada no captulo 4. Assim, foi estimada a seguinte equao:
 101

ln y = 0,000006 ln y 0,1368 ln y + 0,1559 ln y 0,3434 ln y

4t 1,t 1 2, t 1 3, t 1 3, t 2
+ 0,5117 ln y 4, t 1
+ t

Estatstica t: (-0,0064) (-2,0277**) (2,3168*) (-5,5164*) (7,7665*)

Hiptese Nula do teste conjunto: H0: 3 = 4 = 0 Estatstica F(2,58): 21,5629*

* Significativo a 1%; ** Significativo a 5%; *** Significativo a 10%.

Quadro 3 Teste de raiz unitria sazonal para o logaritmo natural do PIB real (ln y)

A partir desses resultados pode-se afirmar que a hiptese nula de que 1 = 0 no pode
ser rejeitada, ou seja, h uma raiz unitria no-sazonal (ou raiz unitria comum). A hiptese de
que 2 = 0 pode ser rejeitada, significando que no h uma raiz unitria sazonal, na freqncia
semestral. O teste F indica que pode rejeitar a hiptese nula de que h uma raiz unitria com
freqncia anual. Com isso, a hiptese nula de que h raiz unitria sazonal pode ser rejeitada. Para
minimizar o problema de raiz unitria e do comportamento sazonal da srie de PIB real foram
feitos os testes de DP e ADF para logaritmo natural do ndice Encadeado Dessazonalizado do PIB
(ln y*), sendo mdia do ano de 1995 a base igual a 100, calculado pelo IBGE sob metodologia
definida no ano de 2000. Essa srie no apresentou problemas de sazonalidade e mostrou-se
estacionrio em torno da constante e da tendncia (ver Anexo B).
Para as sries que se apresentaram no-estacionrias, conforme apresentado na
Tabela 3, foram feitos testes de raiz unitria com quebra estrutural32. Para isso, foram feitas
anlises grficas individuais para cada srie para identificar o melhor modelo do teste a ser
utilizado, sendo que os momentos de quebra estrutural foram determinados exogenamente, a partir
de mudanas nas polticas econmicas (como a criao do Plano Real em 1994 e a mudana no
regime cambial em janeiro 1999) ou por perodos atpicos observados nos mercados financeiros
(como o perodo eleitoral no segundo semestre de 2002). As seguintes sries so testadas a
seguir33: alquota do compulsrio (R3); logaritmo natural da base monetria (lnB0); logaritmo
natural dos meios de pagamento (lnM1); taxa de cmbio nominal (e); taxa de crescimento da taxa
de cmbio entre t e t-1 (de); taxa de crescimento esperado da taxa de cmbio entre t e t+1 (de*);
spread do C-Bond (D); razo entre a Dvida Lquida do Setor Pblico e o PIB (Div); Paridade de
Juros a Descoberto (PJD e PJD*); saldo em Transaes Correntes (ca).

32
Foram feitos testes de raiz unitria com quebra estrutural tambm para as variveis cdi e , que se apresentaram
estacionrias na Tabela 3, apenas para se confirmar esse resultado devido ao baixo poder dos testes ADF/DF.
33
Alguns valores crticos deste teste com nvel de significncia estatstica mais elevada foram calculados pela autora,
seguindo o tcnica de interpolao linear.
 102

Para a alquota do compulsrio, como determinada exogenamente pelas medidas de

poltica monetria, difcil identificar um nico ponto de quebra estrutural, como mostra a
Figura 8 abaixo. Como o R3 uma varivel de poltica econmica optou-se por utiliz-la em
nvel, mesmo sendo no-estacionria.

90%
Alquota do compulsrio sobre depsitos vista em %

80%

70%

60%

50%

40%

30%

20%

10%

0%
1990:1
1990:4
1991:3
1992:2
1993:1
1993:4
1994:3
1995:2
1996:1
1996:4
1997:3
1998:2
1999:1
1999:4
2000:3
2001:2
2002:1
2002:4
2003:3
2004:2
2005:1
2005:4
2006:3
Trimestre
o
Figura 8 Mdia trimestral da alquota do compulsrio (R3) - 1 trimestre de 1990 a
4o trimestre de 2006
Fonte: BACEN (2007)

A srie referente base monetria parece mostrar uma mudana na inclinao da

tendncia (ou na taxa de crescimento da srie) aps a implementao do Plano Real no terceiro
trimestre de 1994 (momento de quebra estrutural), como pode ser observado na Figura 9.
Nesse caso, o modelo mais adequado parece ser o (36) e os resultados obtidos
foram34:

34
Os valores crticos do parmetro referente varivel defasada encontram-se em Perron (1993a), modelo B, sendo
= T/T = nmero de observaes antes da interveno/nmero total de observaes = 18/68 = 0,27 0,3 e so
-4,41, -3,85 e -3,54 para, respectivamente, 1%, 5% e 10% de significncia estatstica. Por interpolao, calculou-se o
valor crtico de -3,23 para 15% de significncia estatstica.
 103

ln B 0 = 3,8693+ 0,7152t 0,6565DT t +

t t (53)
Estatstica t: (-14,0152*) (36,5813*) (-28,4816*)
% = 0,1288%
t t 1
+ 0,4505% t 1 + 0,0199% t 2 + 0,2104% t 3 + 0,1468% t 4 + t (54)
Estatstica t: (-3,5800***) (3,8315*) (0,1513) (1,9018***) (1,6691***)
Sendo: *Significativo a 1%, **Significativo a 5%, ***Significativo a 10%.

Esses resultados mostram que, corrigida a mudana na taxa de crescimento da srie, o

logaritmo natural da base monetria pode ser considerado como estacionrio em nvel.

12
Plano Real
Logaritmo Natural da Base Monetria

10

0
1990:1
1990:4
1991:3
1992:2
1993:1
1993:4
1994:3
1995:2
1996:1
1996:4
1997:3
1998:2
1999:1
1999:4
2000:3
2001:2
2002:1
2002:4
2003:3
2004:2
2005:1
2005:4
2006:3
-2
Trimestre
-4

Figura 9 Logaritmo natural da Base Monetria (mdia trimestral) - 1o trimestre de 1990 a

4o trimestre de 2006
Fonte: BACEN (2007)

O mesmo procedimento foi feito para o logaritmo natural da oferta de moeda, lnM1t, e
os resultados mostram que a srie pode ser considerada estacionria (a um nvel de significncia
estatstica de 15%) aps a quebra estrutural, como pode ser visto abaixo.
ln M 1 = 3,0673+ 0,6899t 0,6306 DT +
t t t
(55)
Estatstica t: (-13,4689*) (42,0812*) (-32,1965*)

% = 0,1079%
t t 1
+ 0,5276%
t 1
+ 0,0712%
t 2
+ 0,0687%
t 3
+ 0,1283%
t 4
+ t (56)
Estatstica t: (-3,5040****) (4,3670*) (0,5114) (0,9641) (1,4160)
Sendo: *Significativo a 1%, **Significativo a 5%, ***Significativo a 10%, ****Significativo a 15%.
 104

A srie referente taxa de cmbio parece ter sofrido mais de uma quebra estrutural,
sendo que a primeira pode ser identificada aps a implementao do Plano Real; a segunda aps a
adoo do regime flexvel de cmbio, no primeiro trimestre de 1999; e a terceira quebra refere-se
ao processo de reverso do overshooting observado no perodo eleitoral, no terceiro trimestre de
2002, como j analisado no terceiro captulo e pode ser visto na Figura 10 abaixo. A partir da
estimao da equao (41) descrita no captulo 4, estimou-se a seguinte equao:

e = 0,0072e
t t 1
+ 0,66e t 1 0,25D1t + 0,04D1t 1 0,45D2t + 0,17 D2t 1 + 0,10D3t 0,56D3t 1 + t (57)
(0,7223) (4,18*) (-1,64***) (0,29) (-2,57**) (1,15) (0,57) (-3,17*)
Sendo: *Significativo a 1%, **Significativo a 5%, ***Significativo a 10%.
Sendo e a taxa de cmbio nominal; D1 = 1 para t = 1994:4 e zero caso contrrio (binria para o
Plano Real); D2 = 1 para t = 1999:2 e zero caso contrrio; D3 = 1 para t = 2002:4 e zero caso
contrrio (binria para eleies).

4,0 Pr-eleies

3,5
Regime de
Cmbio Flexvel
3,0
Plano Real
2,5
R$/US$

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0
1990:1
1990:4
1991:3
1992:2
1993:1
1993:4
1994:3
1995:2
1996:1
1996:4
1997:3
1998:2
1999:1
1999:4
2000:3
2001:2
2002:1
2002:4
2003:3
2004:2
2005:1
2005:4
2006:3

Trimestre

Figura 10 Taxa de cmbio (mdia trimestral em R$/US$) - 1o trimestre de 1990 a

4o trimestre de 2006
Fonte: BACEN (2007)
 105

Assim, mesmo incluindo trs quebras estruturais a varivel referente taxa de cmbio
apresentou-se no estacionria. Como na equao da taxa de juros tem-se como exgena a taxa de
crescimento da taxa de cmbio, que forma a varivel Paridade de Juros a Descoberto, esta tambm
ser utilizada como a varivel dependente na equao de cmbio35. Pode-se observar, a partir da
Figura 11, que o teste de raiz unitria mais adequado o que incorpora a quebra estrutural aps o
Plano Real com mudana de nvel e inclinao da tendncia (equao 35), como mostra abaixo36.

de = 0,9259 + 0,0124t 1,0984 DU 0,0136 DT +

t t t t (58)
Estatstica t: (6,3774*) (0,9033) (-6,3211*) (-0,9629)

% = 0,7457% +0,4470D(T ) +0,2681% 0,1546D(T ) +

t t 1 t t 1 t t
(59)
Estatstica t: (-5,9202*) (1,7761** *) (2,7857*) (-0,7108)

Sem a varivel pulso: % = 0,7734% +0,1790% + t (60)

t t 1 t 1

Estatstica t: (-6,2382*) (2,1314)

de
*=
t 0,4114 + 0,0022t 0,3996 DU 0,0037 DT + t t t
(61)
Estatstica t: (8,5288*) (0,4839) (-6,9232*) (-0,7757)

% = 0,8385% +0,1838D(T ) +0,3463% 0,1569D(T )

t t 1 t t 1 t 1
+ t (62)
Estatstica t: (-4,7544*) (1,5178) (2,2898**) (-1,2859)

Sem a varivel pulso: % = 0,8720% +0,2297% + t

t t 1 t 1

Estatstica t: (-6,1128*) (1,9507**) (63)

Sendo: *Significativo a 1%, **Significativo a 5%, ***Significativo a 10%.

Os resultados mostram que as duas variveis referentes taxa de crescimento da taxa

de cmbio so estacionrias em nvel aps a implementao do Plano Real, com mudana no nvel
e na inclinao da srie (apesar da tendncia e da varivel DT no serem estatisticamente
significativas optou-se por deix-las, pois de acordo com os grficos das sries esse modelo o
mais apropriado). Enders (1995) no considera a varivel D(T) na segunda etapa dos modelos (34)

35
A taxa de crescimento da taxa de cmbio pode ser definida de duas formas: a taxa de crescimento esperado da taxa
de cmbio entre t e t+1 (de*), usado por Edwards & Kahn (1985), e a taxa de crescimento da taxa de cmbio entre t e
t-1 (de), sendo: et * et
de =

1100
de =

1100

e t 1 e t +1
t t

36
Os valores crticos referentes a esse modelo so encontrados na Tabela VI.B de Perron (1989) e so, para =0,3 e
significncia estatstica 1%, 5% e 10%, respectivamente, -4,78, -4,17, -3,87.
 106

e (35) e, assim, optou-se por estimar uma equao tipo ADF, como mostram as equaes (60) e
(63), sendo, desse modo, ambas as sries estacionrias e nvel.

300
Plano Real
250

200
% ao trimestre

150
Taxa de Crescimento Esperado da Taxa de Cmbio
Taxa de Crescimento da Taxa de Cmbio
100

50

0
1990:1
1990:4
1991:3
1992:2
1993:1
1993:4
1994:3
1995:2
1996:1
1996:4
1997:3
1998:2
1999:1
1999:4
2000:3
2001:2
2002:1
2002:4
2003:3
2004:2
2005:1
2005:4
2006:3
-50
Trimestre

Figura 11 Taxa de crescimento da taxa de cmbio nominal e taxa de crescimento esperado

da taxa de cmbio (em %) 1o trimestre de 1990 a 4o trimestre de 2006
Fonte: BACEN (2007) e clculos da autora.

As variveis usadas como proxy de risco-pas foram o spread do C-Bond e a relao

Dvida Lquida do Setor Pblico/PIB, como dito anteriormente. Iniciando com o spread do C-
Bond, que se inicia no primeiro trimestre de 1995, pode-se observar que a srie sofreu
perturbaes tanto com a mudana do regime cambial no primeiro trimestre de 1999 quanto
durante o perodo pr-eleitoral, no terceiro trimestre de 2002. No entanto, como se pode observar
pelo grfico da srie (Figura 12), o perodo pr-eleitoral parece ter sido mais relevante no sentido
de ter provocado uma quebra estrutural na srie, sendo esta definida como uma mudana de nvel
e de inclinao. O segundo passo do teste j foi estimado sem a varivel pulso, como mostra a
seguir.
 107

2,0 Pr-eleies
1,8
Spread do C-Bond em 100 Pontos-Base
1,6
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
1995:1

1995:4

1996:3

1997:2

1998:1

1998:4

1999:3

2000:2

2001:1

2001:4

2002:3

2003:2

2004:1

2004:4

2005:3

2006:2
Trimestre

Figura 12 Spread do C-Bond 1o trimestre de 1995 a 4o trimestre de 2006

Fonte: IPEA (2007)

Os seguintes resultados foram obtidos37:

D = 0,5937 + 0,0073t + 0,2670 DU 0,0794 DT +

t t t t (64)
Estatstica t: (3,1580*) (1,4316) (1,6988***) (-5,8336*)

% = 0,4096% +0,3411% +
t t 1 t 1 t
(65)
Estatstica t: (-3,87****) (2,4949*)

Sendo: *Significativo a 1%, **Significativo a 5%, ***Significativo a 10%, ****Significativo a 15% (valor crtico
calculado por interpolao foi de -3,66).

De acordo com os resultados estimados s se pode rejeitar a hiptese de que a varivel

spread do C-Bond no-estacionria ao nvel de significncia de 20%.
A Figura 13 abaixo mostra o grfico da srie referente relao Dvida/PIB. Como
pode ser observado, a quebra estrutural relevante se deu aps a implementao do regime de
cmbio flexvel ou flutuante, no primeiro trimestre de 1999.

37
Sendo o perodo de quebra no terceiro trimestre de 2002 e considerando que a srie se inicia no primeiro trimestre
de 1995 tm-se valores crticos referentes a esse modelo so encontrados na Tabela VI.B de Perron (1989):
= 30/48 0,6 e significncia estatstica 1%, 5% e 10%, respectivamente, -4,88, -4,24, -3,95. Por interpolao,
calculou-se o valor crtico de -3,66 para 15% de significncia estatstica.
 108

60 Regime
Cambial
Dvida Lquida do Setor Pblico em % PIB 50 Flutuante

40

30

20

10

0
1991:1
1991:4
1992:3
1993:2
1994:1
1994:4
1995:3
1996:2
1997:1
1997:4
1998:3
1999:2
2000:1
2000:4
2001:3
2002:2
2003:1
2003:4
2004:3
2005:2
2006:1
2006:4
Trimestre

Figura 13 Relao Dvida Lquida do Setor Pblico/PIB (valores em %) 1o trimestre de

1991 a 4o trimestre de 2006
Fonte: IPEA (2007)

O grfico mostra uma mudana no nvel e na inclinao dessa srie aps o perodo de
mudana estrutural38. Com isso, foram obtidos os seguintes resultados:

Div = 35,9612 0,1170t +15,7774 DU +0,1351DT +

t t t t (66)
Estatstica t: (25,7339*) (-1,4582***) (9,1197*) (1,4419)

% = 0,3406% +
t t 1 t
(67)
Estatstica t: (-3,6098****)

Sendo: *Significativo a 1%, **Significativo a 5%, ***Significativo a 10%, ****Significativo a 15%.

No modelo de determinao da taxa de juros utilizada a varivel Paridade de Juros a

Descoberto. Esta formada pela soma da varivel externa com a varivel referente ao risco-pas,
que foram consideradas como estacionrias. Assim, a varivel PJD usando qualquer varivel de

38
A srie Dvida/PIB inicia no primeiro trimestre de 1991 e o ponto de quebra utilizado para essa srie foi o primeiro
trimestre de 1999. Com isso, para verificar os valores crticos em Perron (1989) deve-se considerar = 32/64 = 0,50 e
so -4,90, -4,53 e -3,96 respectivamente para 1%, 5% e 10% de significncia estatstica. Por interpolao calculou-se
o valor crtico de -3,39 para15% de significncia estatstica.
 109

risco aqui considerada seria tambm estacionria (CHAREMZA; DEADMAN, 1992, p. 147), no
sendo necessrio realizar o teste de raiz unitria. No entanto, optou-se por fazer os testes, pois as
variveis referentes ao risco ficaram prximas da estacionariedade a um nvel de significncia um
pouco mais elevado.
Como pode ser visto na Figura 14, para a srie de Paridade de Juros a Descoberto
utilizando o C-Bond, pode-se dizer que a quebra mais significativa ocorreu durante o perodo pr-
eleitoral, devido s incertezas referentes ao novo governo, assim como ocorreu com a srie do C-
Bond. Com isso, o perodo de quebra foi definido como sendo o terceiro trimestre de 2002.
Utilizando o modelo que incorpora as mudanas de intercepto e de inclinao da tendncia
(equao 35 do captulo 4), obtiveram-se os seguintes resultados:

PJD = 0,5737 + 0,0093t 0,4094 DU 0,0527 DT +

t t t t (68)
Estatstica t: (3,2847*) (2,0469**) (-2,2287**) (-2,5509**)

% = 0,4690% +0,1828D(T ) +0,4905% 0,1044D(T )

t t 1 t t 1 t 1
+ t
(69)
Estatstica t: (-4,4788**) (1,0775) (3,7479*) (-0,6091)

Sem a varivel pulso:

% = 0,4829% 0,4731% +
t t 1 t 1 t
(70)
Estatstica t: (-4,7420**) (3,7402*)

Sendo: *Significativo a 1%, **Significativo a 5%, ***Significativo a 10%.

Com isso, pode-se afirmar que ao incorporar a quebra estrutural ocorrida durante o
perodo pr-eleitoral no terceiro trimestre de 2002, a srie PJD estacionria e pode ser utilizada
em nvel na regresso de determinao da taxa de juros.
 110

200%
Pr-eleies

150%
PJD em %

100%

50%

0%
1995:1

1995:4

1996:3

1997:2

1998:1

1998:4

1999:3

2000:2

2001:1

2001:4

2002:3

2003:2

2004:1

2004:4

2005:3

2006:2
Trimestre

Figura 14 Paridade de Juros a Descoberto (utilizando C-Bond) 1o trimestre de 1995 a 4o

trimestre de 2006
Fonte: IPEA (2007)

Para a srie de Paridade de Juros a Descoberto que considera a relao Dvida/PIB

como proxy de risco, a quebra estrutural ocorre aps a implementao do Plano Real, no terceiro
trimestre de 1994, como pode ser visto na Figura 15 a seguir. O modelo nesse caso tambm o
que incorpora mudana de nvel e de tendncia (equao 35)39. Tm-se os seguintes resultados:

PJD* = 0,8483 0,0039t 0,4142 DU +0,0071DT +

t t t t (71)
Estatstica t: (9,9551*) (-0,5373) (-6,0142*) (0,9778)

% = 0,5511% +
t t 1 t (72)
Estatstica t: (-4,9804**)

Sendo: *Significativo a 1%, **Significativo a 5%, ***Significativo a 10%.

39
A srie PJD* usando a relao Dvida/PIB como proxy de risco-pas se inicia no primeiro trimestre de 1991 e o
ponto de quebra utilizado para essa srie foi o primeiro e o terceiro trimestre de 1994 (Plano Real). Com isso, para
verificar os valores crticos em Perron (1989) deve-se considerar = 14/64 = 0,2187 0,2 e so -4,65, -3,99 e -3,66
respectivamente para 1%, 5% e 10% de significncia estatstica.
 111

120%
Plano Real

100%

80%
PJD* em %

60%

40%

20%

0%
1991:1
1991:4
1992:3
1993:2
1994:1
1994:4
1995:3
1996:2
1997:1
1997:4
1998:3
1999:2
2000:1
2000:4
2001:3
2002:2
2003:1
2003:4
2004:3
2005:2
2006:1
2006:4
Trimestre

Figura 15 Paridade de Juros a Descoberto (utilizando Dvida/PIB) 1o trimestre de 1991 a

4o trimestre de 2006
Fonte: IPEA (2007)

A srie referente ao saldo em transaes correntes apresenta reverso na tendncia

aps a implementao do regime flexvel de cmbio, como mostra a Figura 16. A estimativa da
equao (36) que capta a mudana na inclinao da tendncia parece ser o mais indicado nesse
caso. Foram estimados os seguintes resultados40:

ca = 2595,47 303,4450t + 757,7067 DT +

t t t (73)
Estatstica t: (3,6479*) (-10,3952*) (13,4644*)

% = 0,6063% 0,0207%
t t 1 t 1
+ 0,0638%
t 2
0,1473%
t 3
+ 0,4070%
t 4
+ t
(74)
Estatstica t: (-3,3040*****) (-0,1113) (0,4040) (-1,0226) (3,1930*)

Sendo: *Significativo a 1%, **Significativo a 5%, ***Significativo a 10%, *****Significativo a 17%.

40
O ponto de quebra utilizado para essa srie foi o primeiro trimestre de 1999. Com isso, para verificar os valores
crticos em Perron (1993a) deve-se considerar = 36/68 = 0,62 0,6 e so -4,50, -3,94 e -3,65 respectivamente para
1%, 5% e 10% de significncia estatstica. Por interpolao foi calculado o valor crtico de -3,24 para 17% de
significncia estatstica.
 112

Segundo as estimativas apresentadas, apesar de ter apresentado estacionariedade a um

nvel de significncia mais elevado optou-se por considerar a srie referente ao saldo em
transaes correntes como sendo estacionria em nvel para facilitar a anlise dos resultados da
estimao do modelo de cmbio.

8000

6000

4000

2000
US$ milhes

0
1990:1
1990:4
1991:3
1992:2
1993:1
1993:4
1994:3
1995:2
1996:1
1996:4
1997:3
1998:2
1999:1
1999:4
2000:3
2001:2
2002:1
2002:4
2003:3
2004:2
2005:1
2005:4
2006:3
-2000

-4000 Trimestre

-6000

-8000

-10000
Regime de Cmbio Flexvel
-12000

Figura 16 Saldo em Transaes Correntes em US$ (final do perodo) - 1o trimestre de

1990 a 4o trimestre de 2006
Fonte: IPEA (2007)

Desse modo, como todas as variveis relevantes aos modelos de determinao da taxa
de juros nominal e de cmbio podem ser consideradas estacionrias em nvel41 pode-se utilizar o
Mtodo dos Mnimos Quadrados Ordinrios MQO para estimar as regresses referentes a cada
equao de determinao das taxas de juros e de cmbio (equaes 25 a 28). Algumas variveis,
no entanto, necessitam captar os efeitos de quebra estrutural, o que pode ser feito ao incorporar as
variveis binrias nos modelos para o Plano Real (DRt = 1 para t 1994:3 e DRt = 0 caso
contrrio), no caso das equaes (25) a (28), a mudana no regime cambial (DCt = 1 para
t 1999:1 e DCt = 0 caso contrrio), no caso das equaes (25) a (28) e (51) a (53) e o perodo

41
Desde que includas variveis binrias para captar o incio do Plano Real (no segundo semestre de 1994), a
mudana cambial (no primeiro trimestre de 1999) e o perodo pr-eleitoral (no segundo semestre de 2002).
 113

eleitoral (DELt = 1 para t 2002:2 e DELt = 0 caso contrrio), no caso das equaes (25) a (28) e
(51) a (53). Alm disso, no caso da anlise VAR pode ser importante inserir a tendncia no
modelo, pois a varivel referente ao ndice Encadeado Dessazonalizado do PIB estacionria em
torno da constante e tendncia.

5.2 Resultados da anlise de regresso

Antes de partir para a anlise de regresso necessrio verificar as defasagens

relevantes de cada varivel nas equaes de determinao da taxa de juros e da taxa de cmbio.
Para isso foram feitas anlises de correlao cruzada entre as variveis dependentes e cada
exgena, sendo usados os resduos referentes aos testes de raiz unitria adequados a cada varivel.
O valor crtico utilizado referente ao parmetro estimado da correlao cruzada foi de 1, 64 N
para 10% de significncia estatstica; N o nmero de observaes utilizadas para estimar a
correlao cruzada. A Tabela 4 mostra os resultados, sendo observaes = nmero de observaes
utilizadas para a anlise; lags(-i) = defasagens que foram significativas (se igual a zero significa
que a correlao cruzada contempornea foi significativa); leads(+i) = correlao para frente
significativa; N = no houve nenhuma correlao significativa. Se a correlao cruzada para
frente for significativa pode ser que ocorra causalidade inversa, ou seja, a varivel considerada
exgena a priori no modelo deveria, na realidade, ser tambm analisada como endgena, fato este
que justifica o uso em paralelo de um modelo multivariado como o VAR.
Pode-se observar a partir dos resultados da Tabela 4 que a taxa de juros CDI no
apresentou correlao cruzada significativa com o spread do C-Bond (proxy para o risco-pas ou
percepo de risco dos investidores estrangeiros). A taxa de crescimento da taxa de cmbio (de)
no apresentou correlao significativa com o saldo em Transaes Correntes. J a taxa de
crescimento esperado da taxa de cmbio (de*) no apresentou correlao significativa com o
logaritmo natural do ndice Encadeado Dessazonalizado do PIB (ln y*). Apesar destas no-
significncias estatsticas, conforme apresentado ao longo desse trabalho, existe relao terica
entre essas variveis e elas devem ser testadas empiricamente nos modelos de determinao das
taxas de juros e de cmbio.
 114

Tabela 4 Correlao cruzada42

Varivel dependente: cdi
Varivel lnB0 lnM1 R3 ln y ln y* MPD de de* ext ext* D Div PJD* PJD
Observaes 63 63 67 63 67 62 67 66 67 66 67 47 63 63 45
Lags (-i) 0, 1, 3 1, 3 0, 1 0, 6 16 0 0 0 0, 1 0 0, 1 N 1, 13 0, 1 1
Leads (+i) 0, 3 2, 4, 5 0 0, 4, 6 1, 2 0, 1, 2 0 0 0, 1 0 0, 1 N 4, 7 0, 1 N

Varivel dependente: de Varivel dependente: de*

Varivel ca cdi ln y ln y* D Div Varivel ca cdi ln y ln y* D Div
Observaes 66 66 63 66 47 63 Observaes 62 67 63 67 47 63
Lags (-i) N 0 0, 2, 6 0, 4 0 0, 1 Lags (-i) 0, 1 0, 1 2, 6, 12 N 1 0, 12
Leads (+i) 2 0 0, 6, 7 0 0 0, 18, 19 Leads (+i) 0, 3 0, 1 6, 7 1 1 0, 1, 14, 18

Fonte: Resultados obtidos pela autora.

Nota: Os nmeros indicados na segunda e terceira linhas de cada tabela se referem defasagem exata que foi
significativa de acordo com os critrios estabelecidos acima. Por exemplo, a segunda coluna da tabela
referente ao cdi, tem-se correlao cruzada estatisticamente significativa entre cdit e lnB0t, cdit e lnB0t-1, cdit e
lnB0t-3, correspondendo aos lags 0, 1, 3 como aparecem na tabela e, em relao aos leads (+i), tem-se
correlao cruzada significativa entre lnB0t e cdit, lnB0t e cdit-3, correspondendo aos nmeros 0 e 3 da ltima
linha da mesma coluna.

No modelo de determinao da taxa de juros, as seguintes variveis devem ser

consideradas contemporaneamente: lnB0, R3, ln y, MPD, , de, de*, ext, ext*, PJD*. As seguintes
variveis devem (tambm) ser consideradas defasadas em um trimestre: lnB0, lnM1, R3, ext*, de*,
Div, PJD, PJD*. Para o modelo de determinao da taxa de cmbio, no caso de de, as variveis
cdi, ln y, ln y*, Div, D devem entrar contemporaneamente, sendo que Divt-1 tambm deve ser
considerada nas anlises. No caso de se considerar de* como varivel dependente, as variveis ca
e cdi devem ser consideradas tanto contemporaneamente quanto defasadas em um trimestre; a
varivel ln y deve entrar com a segunda defasagem e D apresentou a primeira defasagem como
significativa. Para fins da anlise de regresso, as defasagens consideradas na estimao dos
modelos foram aquelas baseadas no s na anlise aqui descrita, mas tambm aquelas que se
apresentaram significativas estatisticamente nas regresses, alm de contriburem para um maior
coeficiente de determinao.

42
As variveis analisadas na correlao cruzada passaram por modificaes. Estimou-se, primeiramente, o modelo
autorregressivo correspondente a cada varivel (modelos anlogos ao teste de raiz unitria) e fez-se a correlao
cruzada entre os resduos obtidos aps a estimao desse modelo. Considerando que a elasticidade-renda da demanda
por moeda unitria (por hiptese) pode-se definir a varivel MPD da seguinte forma (sendo que o deflator o
deflator implcito do PIB), conforme visto no captulo 4:

= PIB t M 1t

MPD t
deflator
t
 115

importante tambm verificar se existe correlao simples entre as variveis, como

mostra a Tabela 5. Os coeficientes em negrito na tabela mostram alta correlao (igual ou acima
de 80%) entre as variveis em anlise.

Tabela 5 Matriz de correlao modelo juros

cdi de de* D ext ext* e lnM1 ln y ln y* MPD PJD* PJD R3 Div
cdi 1 0,95 0,86 0,39 0,95 0,86 0,99 -0,61 -0,64 -0,66 -0,77 0,78 -0,15 -0,33 -0,35
de 0,95 1 0,83 0,53 0,99 0,86 0,96 -0,66 -0,69 -0,70 -0,79 0,77 0,01 -0,36 -0,32
de* 0,86 0,83 1 0,22 0,84 0,99 0,88 -0,78 -0,79 -0,76 -0,80 0,93 0,00 -0,44 -0,33
D 0,39 0,53 0,22 1 0,52 0,20 0,58 -0,33 -0,43 -0,47 -0,41 0,23 0,98 0,17 0,10
ext 0,95 0,99 0,84 0,52 1 0,83 0,96 -0,66 -0,69 -0,71 -0,80 0,77 0,02 -0,35 -0,32
ext* 0,86 0,86 0,99 0,20 0,83 1 0,88 -0,79 -0,79 -0,77 -0,80 0,93 0,00 -0,44 -0,34
e 0,99 0,96 0,88 0,58 0,96 0,88 1 -0,67 -0,69 -0,70 -0,81 0,80 -0,09 -0,38 -0,34
lnM1 -0,61 -0,66 -0,78 -0,33 -0,66 -0,79 -0,67 1 0,99 0,86 0,87 -0,70 0,27 0,43 0,37
ln y -0,64 -0,69 -0,79 -0,43 -0,69 -0,79 -0,69 0,99 1 0,85 0,90 -0,72 0,24 0,44 0,37
ln y* -0,66 -0,70 -0,76 -0,47 -0,71 -0,77 -0,70 0,86 0,85 1 0,88 -0,54 0,36 0,03 0,64
MPD -0,77 -0,79 -0,80 -0,41 -0,80 -0,80 -0,81 0,87 0,90 0,88 1 -0,63 0,25 0,30 0,51
PJD* 0,78 0,77 0,93 0,23 0,77 0,93 0,80 -0,70 -0,72 -0,54 -0,63 1 0,07 -0,65 0,04
PJD 0,40 0,54 0,40 0,98 0,53 0,39 0,50 -0,37 -0,46 -0,51 -0,40 0,34 1 0,20 0,06
R3 -0,33 -0,36 -0,44 0,17 -0,35 -0,44 -0,38 0,43 0,44 0,03 0,30 -0,65 0,20 1 -0,55
Div -0,35 -0,32 -0,33 0,10 -0,32 -0,34 -0,34 0,37 0,37 0,64 0,51 0,04 0,06 -0,55 1

Fonte: Resultados obtidos pela autora.

A matriz de correlao mostra que a taxa de juros CDI possui alta correlao com as
variveis de, de*, ext, ext* e e. Entre as variveis explicativas existe correlao elevada entre
alguns pares de variveis, tais como lnM1 e ln y (justificando aqui a necessidade de se usar a
varivel MPD), ext e MPD, ext* e MPD, e e MPD, e e PJD*. Essas variveis devem ser
analisadas com cuidado durante a anlise de regresso.
A Tabela 6 mostra a matriz de correlao para o modelo de cmbio. Existe alta
correlao entre de, de* e cdi, e entre ln y e ln y*.

Tabela 6 Matriz de correlao modelo cmbio

de de* ca cdi ln y ln y* D Div
de 1 0,8349 0,2675 0,9467 -0,6898 -0,7037 0,5349 -0,3193
de* 0,8349 1 0,1503 0,8615 -0,7851 -0,7586 0,2180 -0,3321
ca 0,2675 0,1503 1 0,2601 -0,2399 0,1346 -0,2943 0,3415
cdi 0,9467 0,8615 0,2601 1 -0,6360 -0,6616 0,3906 -0,3484
ln y -0,6898 -0,7851 -0,2399 -0,6360 1 0,8491 -0,4256 0,3729
ln y* -0,7037 -0,7586 0,1346 -0,6616 0,8491 1 -0,4617 0,6400
D 0,5349 0,2180 -0,2943 0,3906 -0,4256 -0,4617 1 0,1036
Div -0,3193 -0,3321 0,3415 -0,3484 0,3729 0,6400 0,1036 1

Fonte: Resultados obtidos pela autora.

 116

Para iniciar a anlise dos resultados das regresses foram estimadas regresses
mltiplas para as equaes (25), (27), (28), (51) e (52), com e sem risco de default, por Mnimos
Quadrados Ordinrios, e realizados os testes sobre os resduos para especificar as transformaes
necessrias em cada caso para se obter estimadores consistentes e no-viesados, conforme os
procedimentos descritos no captulo 4. Foram feitas vrias estimativas de regresso tanto para a
taxa de juros quanto para a taxa de cmbio, com diferentes variveis e combinaes de
variveis43. As regresses originais esto no Quadro 36 do Anexo B. Foram feitas outras
regresses usando diferentes variveis e combinao de variveis e que no foram includas nas
anlises aqui apresentadas por no se terem resultados econometricamente robustos e/ou de
acordo com a teoria econmica. Em especial, foram feitas regresses usando diferentes medidas
de taxa de inflao, porm os resultados foram semelhantes aos apresentados utilizando o IPCA.
No Quadro 36 do Anexo B (regresses originais) apresenta as regresses originais
estimadas por MQO e, adicionalmente, esto apresentados os resultados do teste Q de Ljung-Box,
de uma a oito defasagens. Os resultados de cada regresso estimada ocupam duas colunas, uma
para o valor do coeficiente estimado (Coef.) e outra para a probabilidade (Prob.) da estatstica t-
student (no caso dos coeficientes estimados) ou da estatstica F ou Qui-Quadrado (no caso dos
testes sobre os resduos). A partir dos resultados do Quadro 36 se reestimam os modelos de modo
a corrigir os possveis problemas de heteroscedasticidade e autocorrelao dos resduos. O Quadro
4 apresenta os melhores resultados das regresses reestimadas. A primeira coluna lista as
variveis independentes que foram utilizadas nas regresses, alm dos coeficientes de
determinao R2 e R2 ajustado, dos testes sobre os resduos para heteroscedasticidade (teste de
White) e para a autocorrelao dos resduos (teste de Bausch-Pagan) e o MQP, mtodo no-linear
de correo da autocorrelao dos resduos, matriz de White ou Newey-West para correo da
varincia e covarincia dos resduos, ou a combinao desses procedimentos).

43
No caso dessa regresso optou-se por no inserir a varivel dependente defasada, como sugerido por Edwards e
Kahn (1985) por piorar ou mesmo provocar a autocorrelao dos resduos (esse modelo est descrito no Apndice).
No caso da varivel y* que apresentou correlao cruzada significativa nos lags 0 e 1 optou-se por usar apenas um
dos lags para evitar problemas de multicolinearidade.
 1. Equao 2. Equao 3. Equao 4. Equao 5. Equao (25) 6. Equao 7. Equao (27) 9. Equao (27) 10. Equao (28) 11. Equao (28)
8. Equao
(51) sem risco (52) sem risco (27) com risco com risco de (27) com risco
com risco de com risco de com risco de
(51) sem risco (52) sem risco com risco de default (PJD ) e
de default e de default de default default (PJD* ) e de default default (PJD ) e default (PJD* ) e Politica
de default de default com MPD com MPD default (PJD* ) (PJD* ) MPD (PJD ) MPD Politica Monetria Monetria
Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob.
Constante -0,010 0,923 0,145 0,136 0,162 0,002 -0,058 0,359 -0,035 0,670 0,373 0,013 -0,085 0,441 0,000 0,969 0,003 0,600 0,189 0,368 -0,002 0,700
et 0,648 0,000 1,465 0,000 0,576 0,000 1,504 0,000 0,662 0,000 1,229 0,000 1,470 0,000 0,044 0,550 0,091 0,496 1,221 0,000 0,145 0,042
lnM1 t-1 -0,010 0,194 0,025 0,000 -0,015 0,014 0,029 0,005 -0,021 0,119
ln y t * 0,033 0,052 -0,049 0,002 0,042 0,002 -0,060 0,010 0,053 0,098
MPD t 0,031 0,189 0,094 0,035 0,077 0,077 -0,016 0,694
ext t * 0,044 0,093 0,076 0,018 0,053 0,010 0,101 0,000
PJD t * 0,029 0,116 0,039 0,088 0,102 0,001 0,060 0,002
PJDt 0,005 0,459 0,018 0,050 0,015 0,000
ln B0 t-1 -0,001 0,270 0,001 0,220
R3 t 0,074 0,000 0,054 0,000
DR t 0,012 0,898 -0,140 0,130 -0,117 0,023 0,079 0,186 0,037 0,651 -0,366 0,012 0,074 0,450
DC t -0,020 0,020 -0,040 0,000 -0,025 0,000 -0,035 0,000 -0,018 0,029 -0,050 0,000 -0,043 0,000 0,023 0,045 0,032 0,006 -0,200 0,335 -0,010 0,017
DEL t 0,002 0,767 0,011 0,249 -0,018 0,001 0,009 0,007
AR(1) 0,291 0,032 0,437 0,004 1,233 0,000 0,918 0,000 0,529 0,004 0,640 0,000
AR(2) -0,402 0,019 -0,516 0,001
R 0,995 0,984 0,994 0,965 0,998 0,978 0,948 0,925 0,878 0,966 0,975
R ajust. 0,994 0,983 0,994 0,963 0,998 0,976 0,944 0,908 0,860 0,962 0,970
Teste de
2,589 0,006 1,142 0,347 1,645 0,107 0,802 0,647 2,902 0,003 1,344 0,218 2,708 0,007 0,991 0,485 1,154 0,353 1,758 0,075 0,816 0,647
White
Teste de
Breusch- 2,315 0,133 2,725 0,104 0,292 0,591 1,273 0,264 0,714 0,402 0,156 0,695 0,557 0,459 1,427 0,240 0,419 0,521 0,581 0,449 0,104 0,750
Pagan
Perodo 1990:2-2006:4 1990:2-2006:4 1990:2-2006:4 1990:2-2006:4 1991:1-2006:4 1991:1-2006:4 1991:1-2006:4 1995:1-2006:4 1995:1-2006:4 1991:1-2006:4 1995:1-2006:4
No de
Observa- 67 67 67 67 64 64 64 48 48 64 48
es
Mtodo MQP com MQP com MQP com MQP com MQP com modelo MQP com
modelo no modelo no modelo no
de Estima- modelo no no linear de modelo no
linear de linear de linear de
MQP e Matriz MQP e Matriz correo da MQP e Matriz de linear de correo da linear de
o MQP MQP correo da correo da
de White de White autocorrelao White correo da autocorrelao dos correo da
dos resduos e autocorrela- autocorrela-
Econom- autocorrela-o resduos e Matriz autocorrelao
Matriz de o dos o dos
trica Newey-West resduos resduos dos resduos de Newey-West dos resduos

Quadro 4 Resultados das regresses estimadas para a taxa de juros CDI over

117
Fonte: Resultados obtidos pela autora.
 118

A primeira regresso estimada (regresso 1) considera a equao (51) sem risco de

default, ou seja, considerando a soma da taxa de crescimento esperado da taxa de cmbio com a
taxa de juros internacional, formando a varivel externa (ext*). Para essa regresso foram
consideradas as variveis logaritmo natural dos meios de pagamento defasada em um perodo
(lnM1(-1)), logaritmo natural do ndice Encadeado Dessazonalizado do PIB (ln yt*), taxa de
inflao IPCA (et), a varivel externa (extt*) e as variveis binrias referentes ao Plano Real
(DRt = 1 para t 1994:3 e zero caso contrrio) e mudana do regime cambial para flexvel
(DCt = 1 para t 1999:1 e zero caso contrrio). A segunda regresso (regresso 2) estima a
equao (52) sem risco de default e considerando as mesmas variveis da regresso 1. A terceira
regresso estima a equao (51) considerando a varivel combinada referente ao PIB real e os
meios de pagamento, substituindo as variveis lnM1t-1 e ln yt pela varivel MPDt, alm de
considerar as outras variveis das regresses 1 e 2. A quarta estimativa (regresso 4) considera o
modelo (52) sem risco de default, considerando as mesmas variveis da regresso 3. A quinta
estimativa (regresso 5) considera a equao (25) e inclui o risco de default, considerando as
variveis referentes aos meios de pagamento (lnM1t-1), ndice Encadeado Dessazonalizado do PIB
(ln y*), taxa de inflao IPCA (et), Paridade de Juros a Descoberto usando como proxy do
prmio de risco-pas a relao Dvida Lquida do Setor Pblico e PIB (PJDt*) e as variveis
binrias DRt (para Plano Real) e DCt (para mudana de regime cambial). A sexta estimativa
(regresso 6) considera a equao (27) e utiliza as mesmas variveis da regresso 5. A estimativa
de nmero 7 (regresso 7) substitui as variveis lnM1 e ln y* da regresso 6 pela varivel
combinada MPD. A oitava estimativa (regresso 8) semelhante regresso 5, mudando a proxy
para o prmio de risco-pas para o spread do C-Bond formando a varivel PJDt e, como o perodo
da estimativa inicia-se em 1995, a varivel binria DR (referente ao Plano Real) foi excluda e foi
includa uma varivel binria para o perodo pr-eleitoral (DELt = 1 para t 2002:3 e zero, caso
contrrio). A nona estimativa (regresso 9) substitui as variveis lnM1 e ln y* da regresso 8 pela
varivel combinada MPD. As estimativas 10 e 11 consideram as variveis de poltica monetria
que formam a equao (28) e se diferenciam pela varivel PJD, sendo que a regresso 10
considera PJDt* (com a relao Dvida/PIB para risco-pas) e a regresso 11 considera a PJDt
(com o spread do C-Bond para risco-pas). As variveis AR(1) e AR(2) foram inseridas quando
necessrio para corrigir a autocorrelao dos resduos via mtodo no-linear, como explicado no
captulo 4.
 119

As variveis explicativas te, extt*, PJDt*, PJDt e R3t tiveram os sinais esperados e
bons nveis de significncia estatstica. O coeficiente da varivel MPDt, quando estatisticamente
significativa, apresentou o sinal esperado. As variveis lnM1t-1 e ln yt* tiveram, em algumas
regresses, os sinais esperados e em outras, o sinal contrrio ao esperado.
Em relao s variveis binrias consideradas (DR para o Plano Real, DC para a
mudana no regime cambial e DEL para o perodo eleitoral), a mudana no regime cambial se
apresentou significativa estatisticamente em todas as regresses, exceto na estimativa 10 do
Quadro 4. O Plano Real foi estatisticamente significativo nas regresses 3 e 6, enquanto que o
perodo eleitoral se apresentou relevante nas estimativas 10 e 11.
De maneira geral, como mostram os resultados apresentados no Quadro 4, os modelos
estimados referentes s equaes (25), (27), (51) e (52) apresentaram diferenas principalmente na
estimativa do coeficiente referente taxa de inflao, sendo que as estimativas da equao (27) e
(52) apresentaram coeficientes maiores do que a unidade para essa varivel nas regresses 2, 4 e 6
e so quase ou mais que o dobro das estimativas dos coeficientes da taxa de inflao da equao
(51) e (25) estimados nas regresses 1, 3 e 5, respectivamente. No entanto, o problema de
heteroscedasticidade mais relevante no caso das regresses estimadas para a equao (51) e (25)
e no foi totalmente corrigida nas regresses 1, 3, 5 e 7.
A taxa de inflao tambm se apresentou muito significativa em quase todos os
modelos estimados, exceto nas regresses 8 e 9 quando includo o spread do C-Bond como proxy
do risco de default. No entanto, essas regresses foram estimadas a partir de 1995 (devido
disponibilidade de dados), perodo em que houve maior controle da taxa de inflao e maior
integrao entre os mercados financeiros domstico e internacional, e isso pode significar
importantes mudanas no processo de determinao da taxa de juros no Brasil aps o Plano Real.
Os modelos de determinao da taxa de juros que incluem variveis de poltica
monetrias, representado pelas regresses 10 e 11 do Quadro 4, apresentaram resultados
interessantes, sendo importante diferenciar os resultados do perodo de 1991 a 2006 (regresso 10)
e do perodo a partir de 1995 (regresso 11), mesmo que ambos considerem variveis distintas
para a Paridade de Juros a Descoberto. Primeiramente, em ambas as regresses os coeficientes da
varivel referente Base Monetria no se apresentaram estatisticamente significativos. No
entanto, os coeficientes da alquota do compulsrio sobre depsitos vista se apresentaram
estatisticamente significativos e com sinais corretos. Em segundo lugar, deve-se observar que a
 120

taxa de inflao (medida pelo IPCA) perdeu importncia em afetar a taxa de juros a partir de
1995, como tambm observado na regresso 9. A resposta da taxa de juros CDI a um aumento de
1 ponto percentual na taxa de inflao passou de 1,22 para 0,15 ponto percentual, respectivamente
para as regresses 10 e 11. J a varivel PJD continuou apresentando pouco impacto sobre a taxa
de juros, mas estatisticamente significativa e, assim, relevante consider-la no modelo.
Foram escolhidas as estimativas 4, 9 e 11 para serem analisadas individualmente e
esto em negrito no Quadro 4.
Para a estimativa do modelo de determinao da taxa de juros nominal desenvolvido
por Edwards e Khan (1985), sem risco de default, o melhor resultado economtrico obtido no
sentido de apresentar coeficientes eficientes e no-viesados foi apresentado pela regresso 4, que
estima a equao (52) por Mnimos Quadrados Ponderados do Quadro 4 e apresentado no
Quadro 5 abaixo.

cdi = 0,0579+1,5044 +0,0939MPD +0,1008ext * +0,0793DR 0,0352DC

e
t t t t t t

Estatstica t: (-0,9248) (19,9848*) (2,1548**) (4,5984*) (1,3389) (-4,7138*)

Elasticidade: 0,9598 0,0537 0,0443

R2 = 0,9654 R2 ajustado = 0,9626 No de observaes: 67 (1990:2 a 2006:4)

Teste de heteroscedasticidade - Estatstica F: 0,8017

Teste de Autocorrelao dos Resduos (primeira ordem) - Estatstica F: 1,2735

Teste Q-Ljung-Box:
Q(1) = 1,34 Q(2) = 1,48 Q(3) = 1,71 Q(4) = 1,73 Q(5) = 1,76 Q(6) = 2,14
Q(7) = 2,42 Q(8) = 3,05 Q(9) = 4,25 Q(10) = 4,88 Q(11) = 7,84 Q(12) = 8,52

*Significativo a 1%, **Significativo a 5%, ***Significativo a 10%.

Quadro 5 Regresso 4: Mnimos Quadrados Ponderados - MQP e Matriz de varincia e
covarincia de White para estimativa da equao (52) sem risco de default

O coeficiente de determinao (R2) mostra que as variveis explicativas possuem um

poder explicativo de 96,54% sobre a taxa de juros nominal CDI. Alm disso, os coeficientes
estimados da taxa de inflao (e), da varivel MPD e da varivel externa (ext*) esto com sinais
corretos e so estatisticamente significativas. Isso mostra que o modelo terico utilizado
relevante e, alm disso, tanto variveis internas quanto externas (sem considerar a percepo de
risco de default) so importantes em afetar a taxa de juros nominal brasileira entre 1990 e 2006,
 121

sendo que a taxa de inflao pode ser a considerada a mais importante nesse processo, de acordo
com o modelo estimado acima. O coeficiente estimado de te diz que se a taxa de inflao subir 1
ponto percentual, a taxa de juros CDI vai apresentar um incremento de 1,5 ponto percentual. A
elasticidade calculada foi de 0,9598, ou seja, muito prximo de uma elasticidade unitria. O
coeficiente estimado para a combinao entre PIB e M1 deflacionados (MPD) mostra que para
cada R$ 1 milho de incremento na renda real agregada descontada dos meios de pagamento, a
taxa de juros CDI deve aumentar em 0,09 ponto percentual (representando uma elasticidade de
0,0537). J para uma variao de um ponto percentual na varivel externa, a taxa e juros CDI deve
responder com um incremento de 0,10 ponto percentual (representando uma elasticidade de
0,0443). Isso diz que o grau de abertura financeira da economia brasileira, para o perodo total
analisado, pode ser considerado pequeno, sendo as variveis domsticas as mais importantes em
afetar a taxa de juros CDI entre o perodo de 1990 a 2006, especialmente a taxa de inflao.
Para o modelo que considera o risco de default, na regresso 7 no se conseguiu
corrigir de forma satisfatria o problema de heteroscedasticidade, como mostra o resultado do
teste de White do Quadro 4. A regresso 9 apresentou resultados mais satisfatrios (exceto para a
varivel MPD), estimada para o perodo de 1995:1 a 2006:4 e considerando o spread do C-Bond
para compor a varivel PJD, sendo replicada no Quadro 6.

cdi = 0,0029+ 0,0907 0,0157MPD +0,0184PJD +0,0324DC +0,0111DEL +0,9175 AR(1)

t t t t t t t

Estatstica t: (-0,5294) (0,6865) (-0,3959) (2,0205**) (2,8906*) (1,1695) (15,8162*)

Elasticidade: 0,0331 -0,0723 0,2604

R2 = 0,8783 R2 ajustado = 0,8601 No de observaes: 48 (1995:1 a 2006:4)

Teste de heteroscedasticidade - Estatstica F: 1,1544

Teste de Autocorrelao dos Resduos (primeira ordem) - Estatstica F: 0,4195

Teste Q-Ljung-Box:
Q(1) = 0,00 Q(2) = 0,00 Q(3) = 2,86 Q(4) = 3,70 Q(5) = 6,04 Q(6) = 6,06
Q(7) = 6,07 Q(8) = 6,41 Q(9) = 7,00 Q(10) = 7,38 Q(11) = 9,81 Q(12) = 9,96

*Significativo a 1%, **Significativo a 5%, ***Significativo a 10%.

Quadro 6 Regresso 9: Mnimos Quadrados Ponderados MQP e modelo no-linear de
correo da autocorrelao para estimativa da equao (27) com risco de default -
PJD
 122

importante observar que ao inserir o risco de default e quando considerado o

perodo a partir de 1995, como na regresso 9, as variveis domsticas deixam de ser
estatisticamente significativas, sendo significativas a varivel binria para a mudana do regime
cambial no 1o trimestre de 1999, a varivel autorregressiva AR(1) e a varivel PJD que utiliza
como proxy do prmio de risco o spread do C-Bond. No entanto, o coeficiente dessa varivel
pequeno, sendo que um aumento de 1 ponto percentual na varivel PJD ir causar um incremento
de 0,02 ponto percentual sobre a taxa de juros CDI, representando uma elasticidade de 0,2604.
Outros fatores importantes a serem observados se referem ao coeficiente de determinao, que
reduziu em relao s estimativas anteriores, e o aumento da importncia do comportamento
autorregressivo da taxa de juros CDI, pois o coeficiente da varivel AR(1), resultado da correo
da autocorrelao dos resduos via procedimento no-linear, aumentou significativamente. Isso
indica que fatores como custos de transao e intermediao financeiras, estrutura do mercado
bancrio-financeiro e outros fatores externos (como grau de liquidez internacional) no
considerados explicitamente no modelo aqui apresentado podem ser importantes em afetar a taxa
de juros CDI. No entanto, tais fatores so difceis de serem mensurados e incorporados no
modelo.
O Quadro 7 replica os resultados da regresso 11, que se refere ao modelo que
incorpora as variveis de poltica monetria com risco de default, utilizando o spread do C-Bond.

cdi = 0,002+0,145 +0,001ln B0 +0,055R3 +0,0148PJD 0,010DC +0,009DEL +0,640 AR(1) 0,516 AR(2)
t t t 1 t t t t t t

t: (-0,389) (2,111**) (1,248) (5,997*) (3,938*) (-2,426*) (2,844*) (4,546*) (-3,772*)

Elasticidade: 0,0529 0,1993 0,5899 0,21011

R2 = 0,9752 R2 ajustado = 0,9698 No de observaes: 48 (1995:1 a 2006:4)

Teste de heteroscedasticidade - Estatstica F: 0,8156

Teste de Autocorrelao dos Resduos (primeira ordem) - Estatstica F: 0,1035

Teste Q-Ljung-Box:
Q(1) = 0,29 Q(2) = 0,31 Q(3) = 2,78 Q(4) = 5,42 Q(5) = 5,58 Q(6) = 5,90
Q(7) = 6,27 Q(8) = 6,49 Q(9) = 6,75 Q(10) = 6,82 Q(11) = 8,15 Q(12) = 8,15

*Significativo a 1%, **Significativo a 5%, ***Significativo a 10%.

Quadro 7 Regresso 11: Mnimos Quadrados Ponderados MQP e modelo no-linear de
correo da autocorrelao para estimativa da equao (27) com risco de default -
PJD
 123

Pode-se dizer que a alquota do compulsrio passou a ser a varivel mais importante
em determinar a taxa de juros CDI, juntamente com as variveis autorregressivas que corrigem
a autocorrelao dos resduos. Um aumento de 10 pontos percentuais no R3 transmitido em um
repasse de 0,55 ponto percentual na taxa de juros CDI e isso representa uma elasticidade de
0,5899. A varivel referente base monetria apresentou sinal contrrio teoria econmica e no
estatisticamente significativa. Para a varivel referente Paridade de Juros a Descoberto - PJD
pode-se dizer que se ela aumentar 1 ponto percentual ter um impacto de 0,02 ponto percentual
sobre a taxa de juros CDI, representando uma elasticidade de 0,21011. Novamente, as variveis
autorregressivas assumiram importncia significativa em determinar a taxa de juros CDI,
reforando a importncia dos fenmenos citados e que no podem ainda ser quantificados.
Para o modelo referente taxa de cmbio utilizou-se, inicialmente, a taxa de
crescimento da taxa de cmbio (de) entre t e t-1, como descrito anteriormente44 para estimar a
equao de determinao da taxa de cmbio foram considerados dois modelos, um que inclui o
risco de default (26) e outro que no inclui o risco de default (53). Para identificar a melhor
estimativa a ser analisada a partir das defasagens das variveis explicativas correspondentes com
base na correlao cruzada apresentada anteriormente foi utilizado a que apresentou melhor R2
(ou R2 ajustado no caso de variveis explicativas diferentes em cada modelo). Com isso, optou-se
por inserir a taxa de juros CDI contempornea e defasada em algumas estimativas por aumentar o
coeficiente de determinao de forma expressiva e por ambas serem estatisticamente
significativas.
As regresses dos 7 modelos usando o mtodo dos Mnimos Quadrados Ordinrios
esto no Quadro 37 do Anexo B. A partir desses resultados estimaram-se novos modelos que
corrigem os problemas de heteroscedasticidade e autocorrelao dos resduos e que esto no
Quadro 8.

44
A varivel de definida como: , sendo de a taxa de crescimento da taxa de cmbio e e a taxa de
de = e t 1

e t 1
t

cmbio (em R$/US$).

 1. Modelo (53), com 2. Modelo (26), com 3. Equivalente ao 4. Modelo (26) com 5. Equivalente ao 6. Modelo (53) 7. Modelo (26)
Div t , Div t-1
cdi t e cdi t-1 e sem Modelo 1, iniciando risco de default , Modelo 4, sem usando de* sem usando de* com
medindo risco de
risco de default default em 1995 com D t e D t-1 D t-1 risco de default risco de default
Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob.
Constante -0,891 0,254 -0,274 0,710 1,590 0,106 0,218 0,838 0,122 0,863 -0,973 0,301 -3,084 0,005
ca t -0,007 0,051 0,001 0,655
ca t-1 -0,010 0,000 -0,003 0,300 -0,001 0,558 -0,004 0,224
ca t-2 -0,001 0,651 -0,004 0,009
ln y t * 0,200 0,253 0,011 0,945 -0,327 0,109 0,266 0,214 0,661 0,004
ln y* t-4 -0,042 0,856 -0,034 0,823
cdi t 0,651 0,000 0,958 0,000 -0,897 0,290 -0,953 0,211 -0,080 0,791 0,044 0,064
cdi t-1 0,236 0,000 -0,075 0,919
cdi t+1 0,182 0,000 0,019 0,953
Div t 0,021 0,000
Div t-1 -0,017 0,001 0,059 0,093
Dt 0,279 0,000 0,070 0,104
D t-1 -0,196 0,000
DR t -0,146 0,003 0,056 0,385 -0,307 0,000
DC t 0,046 0,169 -0,021 0,760 0,023 0,450 -0,022 0,463 0,003 0,941 -0,008 0,814 -0,039 0,203
DEL t -0,001 0,963 -0,003 0,939 -0,137 0,000
AR(1) 0,549 0,001
AR(2) -0,380 0,019
R 0,9996 0,996 0,425 0,746 0,368 0,921 0,680
R ajustado 0,9996 0,995 0,320 0,700 0,275 0,912 0,632
Teste de White 1,136 0,351 0,543 0,908 0,716 0,725 1,032 0,454 0,722 0,738 0,943 0,513 1,181 0,335
Teste de
0,000 0,995 1,886 0,127 0,090 0,766 0,922 0,343 2,541 0,056 2,142 0,088 2,508 0,121
Breusch-Pagan
Perodo 1990:2-2006:4 1991:1-2006:4 1995:1-2006:4 1995:1-2006:4 1995:1-2006:4 1995:1-2006:4 1995:1-2006:4
No de Observa-
67 64 48 48 48 48 48
es
Mtodo de MQP com modelo MQP com matriz MQP com matriz de
no linear de
Estimao MQP MQP correo da MQP de correo de correo de Newey- MQP
autocorrelao dos
Economtrica resduos Newey-West West

Quadro 8 Resultados das regresses estimadas para a taxa de crescimento da taxa de cmbio nominal (equaes 1 a 5 tm de como
varivel dependente e as equaes 6 e 7, de*)

124
Fonte: Resultados obtidos pela autora.
 125

A primeira regresso (regresso 1) apresenta um modelo sem risco-pas, usando a taxa

de juros CDI contempornea (cdit) e defasada de um perodo (cdit-1) como explicativas, alm do
saldo em Transaes Correntes defasado em um perodo (cat-1), do logaritmo natural do ndice
Encadeado Dessazonalizado do PIB (ln y*) e das variveis binrias DRt para o Plano Real (DRt =
1 para t > 1994:2 e zero caso contrrio) e DCt para a mudana no regime cambial (DCt = 1 para
t > 1998:4 e zero caso contrrio). Esse modelo foi estimado por Mnimos Quadrados Ponderados.
Para o modelo que inclui o risco de default, conforme foi feito na anlise de
determinao da taxa de juros, aqui tambm foram utilizadas duas variveis representativas
(proxy) para o risco de no cumprimento das obrigaes financeiras. A segunda regresso
(regresso 2) utiliza a relao dvida/PIB, sendo escolhido o modelo com melhor R2 ajustado e
com menores problemas de autocorrelao dos resduos em relao s defasagens do CDI e
dvida/PIB (foi retirado da regresso o CDI defasado e includo a relao dvida/PIB
contempornea e defasada em um perodo), alm de considerar as outras variveis do modelo
anterior. Essa equao foi estimada por Mnimos Quadrados Ponderados.
O terceiro modelo apresentado (regresso 3) similar a regresso 1, mas agora
iniciando em 1995 com o objetivo de comprar os resultados de 1990 a 2006 com os de 1995 a
2006. O modelo 3 foi estimado por Mnimos Quadrados Ponderados, usando tambm o modelo
no-linear de correo da autocorrelao dos resduos.
A regresso 4 usa o spread do C-Bond como proxy do prmio de risco-pas, tanto
contemporneo (Dt) quanto defasado (Dt-1). Aqui foram utilizados o saldo em Transaes
Correntes defasados em dois perodos e o logaritmo natural do ndice Encadeado Dessazonalizado
do PIB defasado em 4 perodos. As variveis binrias consideradas so referentes mudana no
regime cambial (DCt) e ao perodo eleitoral (DELt), definidos anteriormente. A tcnica
economtrica utilizada para esse modelo foi o de Mnimos Quadrados Ponderados.
A quinta estimativa (regresso 5) semelhante regresso 4, agora sem o termo
defasado do risco de default, ou seja, usa somente Dt para medir o risco.
Para as regresses 6 e 7, apenas com o objetivo de comparao com os resultados
anteriores, a varivel dependente passou a ser det*, ou seja, a taxa de crescimento esperado da taxa
de cmbio entre t e t+1. Optou-se por estimar esses modelos devido ao fato de que a varivel det*
foi utilizada como explicativa no modelo de determinao da taxa de juros, formando a varivel
externa e a Paridade de Juros a Descoberto (PJD e PJD*). A regresso 6 do Quadro 8 um
 126

modelo sem risco de default, que considera as seguintes variveis: cat, cat-1, ln yt*, cdit e cdit+1,
DRt e DCt. A escolha do cdit+1 seria uma taxa de juros esperada para o perodo imediatamente
posterior, pois este modelo considera a taxa esperada de cmbio. A tcnica economtrica utilizada
foi a de Mnimos Quadrados Ponderados com a Matriz de Newey-West para a correo da
varincia e covarincia dos resduos. J a regresso 7 considerada o spread do C-Bond (Dt) como
a varivel de risco de default, alm das variveis cat, ln yt*, cdit+1, DCt e DELt. Foi utilizada como
tcnica economtrica o mtodo dos Mnimos Quadrados Ponderados.
De maneira geral, a partir dos resultados apresentados no Quadro 4 pode-se dizer que
a varivel referente ao saldo em Transaes Correntes s se apresentou estatisticamente
significativa e com sinal esperado nos modelos sem risco de default (regresses 1 e 6). A varivel
referente ao PIB se mostrou pouco importante nos modelos, apresentando no significncia
estatstica em quase todos eles, exceto no modelo 7. A varivel referente taxa de juros
apresentou resultados muito interessantes. Ela se apresentou com sinal positivo e estatisticamente
muito significativo nos modelos que no incluem risco de default. Porm, quando considerado o
perodo a partir de 1995 e quando includo esse risco, a taxa de juros perdeu importncia no
modelo. Isso tambm se refletiu nos coeficientes de determinao, que se mostraram menos
explicativos nos modelos que se iniciam a partir de 1995. J o risco de default apresentou extrema
relevncia nos modelos, tanto no que diz respeito significncia estatstica dos coeficientes
quanto nos efeitos das outras variveis do modelo sobre o cmbio. Alm disso, ambas as variveis
escolhidas como proxy desse risco foram importantes nos modelos, assim como suas
defasagens. Para as variveis binrias, a mudana no regime cambial no se apresentou
significativa em nenhuma estimativa; o Plano Real foi estatisticamente significativo apenas nas
regresses 1 e 6 e o perodo eleitoral relevante apenas na estimativa 7.
Foram escolhidas as regresses 1, 4, 7 (em negrito no Quadro 8) para serem analisadas
individualmente por terem apresentado os melhores resultados para o modelo sem risco de
default, o modelo com risco de default e o modelo com risco de default e varivel dependente a
variao esperada da taxa de cmbio nominal, respectivamente. O Quadro 9 replica a regresso 1
do Quadro 8.
 127

de = 0,89130,0099ca +0,2002 y +0,6505cdi +0,2360cdi 0,1461DR 0,0458DC

*
t t 1 t t t 1 t t

Estatstica t: (-1,1521) (-4,0028*) (1,1539) (24,2465*) (9,9833*) (-3,0984*) (1,3931)

Elasticidade: -0,0684 3,0491 0,7515 0,2727

R2 = 0,9996 R2 ajustado = 0,9996 No de observaes: 67 (1990:2 a 2006:4)

Teste de heteroscedasticidade - Estatstica F: 1,1364

Teste de Autocorrelao dos Resduos (primeira ordem) - Estatstica F: 0,0000

Teste Q-Ljung-Box:
Q(1) = 0,00 Q(2) = 2,00 Q(3) = 2,51 Q(4) = 4,15 Q(5) = 4,17 Q(6) = 4,93
Q(7) = 4,93 Q(8) = 4,98 Q(9) = 6,24 Q(10) = 6,36 Q(11) = 6,49 Q(12) = 6,63

*Significativo a 1%, **Significativo a 5%, ***Significativo a 10%.

Quadro 9 Regresso 1: Mnimos Quadrados Ponderados - MQP para estimativa da equao (53)
sem risco de default

Os resultados para a equao (53) sem risco de default, considerando o perodo a

partir do segundo trimestre de 1990 ao quarto trimestre de 2006, mostra um elevado coeficiente de
determinao, ou seja, as variveis explicativas so importantes em determinar a taxa de
crescimento da taxa de cmbio. Outra constatao que os coeficientes estimados das variveis
explicativas relevantes do modelo foram estatisticamente significativos, exceto para a varivel
referente ao PIB. A taxa de juros apresentou elevada significncia estatstica, tanto a
contempornea quanto a defasada, mostrando o importante impacto que esta varivel tem sobre a
determinao da variao cambial. O parmetro do saldo em Transaes Correntes apresentou
sinal correto, porm tem pouco impacto sobre a variao cambial, ou melhor, para que se tenha
um impacto relevante sobre o cmbio, deve-se ter uma variao muito grande da varivel ca. O
impacto de uma variao de um ponto percentual da taxa de juros contempornea e defasada faz
desvalorizar a taxa de cmbio em 0,6505 e 0,2360 ponto percentual, respectivamente.
importante notar aqui que, segundo a teoria econmica tradicional, um aumento na taxa de juros
domstica faria aumentar a entrada lquida de capital estrangeiro (aumentam as divisas
internacionais), o que provocaria uma apreciao na taxa de cmbio, e no uma depreciao como
obtido nos resultados apresentados. Esse efeito pode ser devido possibilidade de risco de default
das obrigaes financeiras brasileiras que, ao invs de atrair capital externo ao pas, provoca uma
sada de capital, aumentando e depreciando a taxa de cmbio. Esse resultado um indcio de que
o efeito mostrado por Blanchard (2004) e pela teoria Minskyana (ps-keynesiana) realmente
 128

ocorre na economia brasileira, ou seja, um aumento na taxa de juros domstica, em um cenrio de

pouca credibilidade do pas, faz desvalorizar a taxa de cmbio devido ao maior risco de no
cumprimento das obrigaes financeiras. importante, no entanto, avaliar se esse risco de default
importante em afetar a variao da taxa de cmbio, como mostra o Quadro 10 para o modelo 4.

de = 0,21780,0012ca 0,0416ln y 0,9531cdi +0,2792D 0,1964D 0,0221DC 0,0015DEL

*
t t 2 t 4 t t t 1 t t

t: (0,2062) (-0,4555) (-0,1831) (-1,2718) (8,1954*) (-4,6685*) (-0,7417) (-0,0471)

Elasticidade: -0,1565 -8,4435 -2,2218 8,9173 -6,2720

R2 = 0,7455 R2 ajustado = 0,6998 No de observaes: 48 (1995:1 a 2006:4)

Teste de heteroscedasticidade - Estatstica F: 1,0320

Teste de Autocorrelao dos Resduos (primeira ordem) - Estatstica F: 0,9221

Teste Q-Ljung-Box:
Q(1) = 0,85 Q(2) = 3,06 Q(3) = 3,39 Q(4) = 7,03 Q(5) = 8,76 Q(6) = 11,63***
Q(7) = 11,93*** Q(8) = 11,98 Q(9) = 13,14 Q(10) = 13,29 Q(11) = 15,70 Q(12) = 15,71

*Significativo a 1%, **Significativo a 5%, ***Significativo a 10%.

Quadro 10 Regresso 4: Mnimos Quadrados Ponderados MQP para estimativa da equao
(26) com risco de default medido pelo spread do C-Bond

Os resultados mostram que o coeficiente de determinao menor do que o

apresentado na regresso sem risco de default, mas superior ao coeficiente da regresso 3 do
Quadro 9 que inicia em 1995 e no inclui esse risco. Assim, pode-se dizer que o modelo com
risco-pas tem maior poder explicativo sobre a variao cambial, principalmente quando
considerado o perodo a partir de 1995. Alm disso, as nicas variveis estatisticamente
significativas so referentes ao risco de default, contemporneo e defasado. No entanto, o risco
defasado em um perodo apresentou sinal negativo, ou seja, um risco maior no passado pode
provocar uma valorizao cambial hoje. Isso pode indicar uma instabilidade ou uma volatilidade
da variao cambial devido ao risco. Outro fator importante refere-se correo do overshooting
sobre a taxa de cmbio quando se tem um sentimento maior de averso ao risco, que revisto
posteriormente e corrigido. Isso ocorreu na economia brasileira nos perodos de instabilidade
como antes da mudana do regime cambial em 1999 (com a desconfiana de que o Brasil teria
dificuldades em honrar seus compromissos financeiros, como ocorreu com o Mxico, com os
pases do leste da sia e com a Rssia) e durante o perodo pr-eleitoral em 2002, como pode ser
 129

visto na Figura 5 apresentada no captulo 3 da presente tese. Um maior risco contemporneo, no

entanto, faz desvalorizar a taxa de cmbio, mostrando que os agentes so avessos ao risco de
default da dvida brasileira. Deve-se observar tambm que a taxa de juros CDI, apesar de no ser
estatisticamente significativa, apresentou sinal negativo, ou seja, um aumento na taxa de juros
domstica faz valorizar a taxa de cmbio (h entrada de divisas ao pas), mas, se o risco de default
aumentar, a taxa de cmbio ser desvalorizada. Novamente, os resultados confirmam a
constatao levantada por Blanchard (2004) e pela teoria ps-keynesiana ou Minskyana.
Como foi considerada a taxa de crescimento esperado da taxa de cmbio no modelo de
determinao da taxa de juros (razo entre taxas de cmbio em t e t+1, varivel det*) importante
verificar se o mesmo modelo aplicado para a taxa de variao cambial entre t e t-1 (varivel det)
tambm relevante no caso da variao da taxa de cmbio esperada. Baseado nos resultados da
correlao cruzada apresentados no incio dessa seo e a partir das anlises do coeficiente de
determinao (R2 e R2 ajustado) foi selecionado a seguinte equao estimada mostrada no
Quadro 11, incluindo o risco de default medido pelo spread do C-Bond e utilizando o mtodo de
Mnimos Quadrados Ponderados:

= 3,0844+ 0,0007ca +0,6606 y +0,0188cdi +0,0703D 0,0392DC 0,1367 DEL

* *
de t t t t +1 t t t

t: (-3,0135*) (0,4508) (3,0352*) (0,0954) (1,6634***) (-1,2955) (-4,9949*)

Elasticidade: 0,1387 198,83 0,2431 3,3314

R2 = 0,6800 R2 ajustado = 0,6320

Teste de heteroscedasticidade - Estatstica F: 1,1813

Teste de Autocorrelao dos Resduos (primeira ordem) - Estatstica F: 2,5081

Teste Q-Ljung-Box:
Q(1) = 2,72*** Q(2) = 2,83 Q(3) = 3,88 Q(4) = 6,38 Q(5) = 6,59 Q(6) = 6,61
Q(7) = 7,41 Q(8) = 7,88 Q(9) = 9,91 Q(10) = 9,94 Q(11) = 9,94 Q(12) = 10,12

*Significativo a 1%, **Significativo a 5%, ***Significativo a 10%.

Quadro 11 Regresso 7: Mnimos Quadrados Ponderados para estimativa da equao (26) com
variao cambial esperada e risco de default medido pelo spread do C-Bond

A primeira observao a ser feita que o risco possui um impacto positivo no sentido
de desvalorizar a taxa de cmbio esperada, significando que um maior sentimento de risco de
default dos investidores em t afeta a taxa de variao cambial entre t e t+1 no sentido de
 130

desvalorizao. Os resultados mostram tambm que somente o spread do C-Bond e a varivel

referente ao PIB so estatisticamente significativos. Outro aspecto que o saldo em Transaes
Correntes apresenta sinal contrrio ao esperado e no significativo estatisticamente. A taxa de
juros CDI de um perodo para frente tambm no estatisticamente significativa. No entanto,
quando retirada essa varivel do modelo o coeficiente de determinao ajustado cai para 54,98%,
como pode ser visto nos resultados apresentados no Quadro 38 do Anexo B.

5.3 Resultados da anlise VAR - Vetor Autorregressivo45

Para a anlise VAR foram feitas duas estimativas para cada modelo de determinao
da taxa de juros e cmbio, sendo que a primeira no considera o risco de default e a segunda inclui
esse risco, considerando como varivel proxy do risco de default o spread do C-Bond. Nos
casos dos modelos VAR para a taxa de juros, as estimativas so anlogas s regresses 4 e 9 do
Quadro 4. No caso dos modelos VAR para a taxa de crescimento da taxa de cmbio, as
estimativas so anlogas s regresses 1 e 4 do Quadro 4.
O primeiro modelo estimado para a taxa de juros CDI (VAR 1) no inclui a varivel
risco de default e foi considerado o perodo a partir do segundo trimestre de 1990 ao quarto
trimestre de 2006, com variveis binrias para o Plano Real (DR) e para a mudana no regime
cambial (DC). Em princpio, o seguinte modelo deve ser estimado (no considerando a verdadeira
ordem de entrada estimada):

p p p p

cdi t = 11 + 11icdi t i + 11i MPD t i + 11i t i + 11iext t i + 11DR t + 11 DC t + 11t

i =1 i =1 i =1 i =1

p p p p

MPD t 12 12icdi t i 12i MPD t i 12i t i + 12iext t i + 12 DR t + 12 DC t + 12t

= + + +
VAR 1 p
i =1
p
i =1
p
i =1
p
i =1

= + cdi t i + 13i MPD t i + t i + 13iext t i + 13 DR t + 13 DC t + 13t

t 13 i =1
13i
i =1 i =1
13i
i =1
p p p p

ext t = 14 + i =1
14 i cdi t i
+ 14i MPD t i + t i + 14iext t i + 14 DR t + 14 DC t + 14t
i =1 i =1
14 i
i =1

45
As tabelas e grficos apresentados nesse tpico foram baseados nos resultados obtidos a partir do programa E-
views 5.0.
 131

De acordo com os critrios de informao e a partir das anlises de autocorrelao dos

resduos e de estabilidade foi estimado um VAR com defasagem de primeira ordem (ver
Tabela 8 e os lados esquerdos das Figuras 23 e 24 do Anexo B), chamado de VAR 1. Apesar de
existir correlao dos resduos em algumas defasagens principalmente para a varivel MPD,
acredita-se que os resultados do VAR no foram afetados significativamente e optou-se por
manter somente uma defasagem no modelo VAR devido ao pequeno nmero de observaes
presentes na estimao46.
Em relao causalidade de Granger para o VAR 1, a partir da Tabela 10 do
Anexo B, pode-se afirmar que existe causalidade bidirecional entre as seguintes variveis: MPD e
cdi, e e ext*; cdi e ext*; MPD e ext*, e MPD. A ordem de entrada das variveis foram MPD, e,
ext* e cdi.
O segundo conjunto estimado de resultados para o modelo referente determinao da
taxa de juros (VAR 2) inclui o spread do C-Bond na varivel externa, formando a Paridade de
Juros a Descoberto (PJD), como tambm foi feito na anlise de regresso. Essa varivel se inicia
no primeiro trimestre de 1995, sendo necessrio incluir uma varivel binria para a mudana no
regime cambial (DC) e para o perodo pr-eleitoral (DEL), excluindo a varivel referente ao Plano
Real (DR). Para o VAR 2, o seguinte modelo deve ser estimado:

p p p p

cdi t = 21 + 21icdi t i + 21i MPD t i + 21i t i + 21i PJD t i + 21 DC t + 21 DEL t + 21t

i =1 i =1 i =1 i =1

p p p p

MPD t = 22 + 22icdi t i + 22i MPD t i + 22i t i + 22i PJD t i + 22 DC t + 22 DEL t + 22t

VAR 2 p
i =1
p
i =1
p
i =1
p
i =1

= + cdi t i + 23i MPD t i + t i + 23i PJD t i + 23 DC t + 23 DEL t + 23t

t 23 i =1
23i
i =1 i =1
23i
i =1
p p p p

PJD t = 24 + i =1
24 i cdi t i
+ 24i MPD t i + t i + 24i PJD t i + 24 DC t + 24 DEL t + 24 t
i =1 i =1
24 i
i =1

O Anexo B mostra os resultados para a escolha do nmero de defasagens, a partir dos

critrios de informao (Tabela 9) e anlise da autocorrelao dos resduos (lado direito da
Figura 33). De acordo com os resultados, apesar de haver autocorrelao em algumas defasagens
para as variveis MPD e cdi, ao se fazer a estimao optou-se por manter apenas uma defasagem

46
Apesar de no terem sido colocadas na presente tese, foram feitas estimativas com diferentes nmeros de
defasagens para todos os modelos aqui apresentados e pode-se afirmar que os resultados no mudaram
significativamente, optando por escolher o menor nmero possvel de defasagens apontado por pelo menos um dos
critrios de informao, sempre verificando se a autocorrelao dos resduos pode ser considerada satisfatria.
 132

na anlise por se considerar satisfatria e por ter poucas observaes para esta estimativa,
comprometendo os resultados caso aumente o nmero de parmetros a serem estimados devido
maior defasagem no modelo. O inverso do crculo unitrio apresentado do lado direito da
Figura 24 do Anexo B mostra que o VAR estvel e inversvel. A ordem de entrada das variveis
para fins da anlise da funo impulso-resposta e decomposio da varincia a partir da
decomposio de Choleski a seguinte: MPD, e, PJD, cdi. A Tabela 11 do Anexo B mostra os
resultados para a causalidade de Granger para esse modelo com uma defasagem e tm-se os
seguintes resultados: h causalidade de Granger bidirecional entre as variveis e PJD; h
causalidade de Granger unidirecional entre as variveis cdi e , e MPD. Ou seja, de acordo com
esse teste, nenhuma varivel causa no sentido de Granger a varivel cdi no perodo a partir de
1995. A Figura 17 mostra os resultados da elasticidade do impulso47 sobre a taxa de juros CDI
(cdi) para os modelos VAR 1 (na coluna do lado esquerdo) e VAR 2 (na coluna do lado direito).
Os resultados da Figura 17 para a resposta da varivel cdi mostram diferenas
significativas para cada modelo estimado (VAR 1 e VAR 2), especialmente por se considerar
perodos distintos alm da incluso da varivel risco-pas no caso do VAR 2. Primeiramente,
importante observar que a taxa de inflao () perdeu poder de impacto sobre a taxa de juros na
segunda estimativa, que considera o perodo a partir de 1995, assim como havia acontecido na
anlise de regresso (regresso 9 do Quadro 4), alm de ter apresentado sinal contrrio ao
esperado a partir do segundo perodo aps o choque. A segunda constatao se refere ao maior
efeito autorregressivo da varivel cdi no VAR 2, o que tambm ocorreu na anlise de regresso.
Uma terceira observao se refere convergncia mais lenta das respostas aos choques no VAR 2.
Apesar dessas diferenas importante analisar os resultados de cada modelo separadamente,
como feito a seguir.

47
A anlise dos resultados parte da Funo Impulso-Resposta utilizando a ortogonalizao de Choleski sobre a
varivel CDI, a partir da qual so calculadas as elasticidades do impulso, que normaliza as respostas dos choques das
variveis em relao resposta em t da varivel cdi quando se tem um choque sobre ela mesma.
 133

VAR 1 - Resposta de cdi a MPD VAR 2 - Resposta de cdi a MPD

0,6 0,1
0,5
Elasticidade do Impulso

0,1

Elasticidade do Impulso
0,4
0,0
0,3
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
0,2 -0,1 Perodo aps o choque
0,1
-0,1
Perodo aps o choque
0,0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -0,2
-0,1

-0,2 -0,2

VAR 1 - Resposta de cdi a (IPCA) 0,2

VAR 2 - Resposta de cdi a (IPCA)
3,5

3,0
Elasticidade do Impulso

Elasticidade do Impulso
0,1
2,5
Perodo aps o choque
2,0 0,0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1,5 -0,1
1,0
-0,2
0,5

0,0 -0,3
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-0,5
Perodo aps o choque -0,4

VAR 1 - Resposta de cdi a ext* VAR 2 - Resposta de cdi a PJD

1,8 0,7
1,6
Elasticidade do Impulso

0,6
1,4
Elasticidade do Impulso

0,5
1,2
1,0 0,4
0,8 0,3
0,6 0,2
0,4
0,1
0,2
0,0 0,0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-0,1
Perodo aps o choque Perodo aps o choque

VAR 1 - Resposta de cdi a cdi VAR 2 - Resposta de cdi a cdi

1,0 1,0

0,8
0,8
Elasticidade do Impulso

Elasticidade do Impulso

0,6
0,6
0,4
0,4
0,2
0,2
0,0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
0,0
-0,2
Perodo aps o choque 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-0,4 -0,2 Perodo aps o choque

Figura 17 Elasticidade do Impulso da taxa de juros CDI a choques de um desvio-padro

Fonte: Resultados obtidos pela autora.
 134

Em relao ao VAR 1, semelhantemente regresso 4 do Quadro 4, pode-se afirmar

que o impacto dos choques nas variveis e ext* possuem um efeito maior sobre a varivel cdi, e
as variveis MPD e a prpria cdi possuem pouco poder em afetar a cdi. Um choque na varivel
ou na varivel externa (ext*) produz efeito durante 4 e 6 perodos sobre a taxa de juros,
respectivamente, no sentido positivo. Um choque sobre a taxa de inflao IPCA () possui maior
impacto em elevar a taxa de juros CDI no primeiro perodo, e reduz esse efeito ao longo do
tempo. Uma interpretao desses resultados seria dizer que maiores preos internos fazem reduzir
a competitividade no exterior, impactando negativamente a Balana Comercial e, num segundo
momento, faz com que a taxa de cmbio se desvalorize, podendo provocar novo efeito positivo
sobre a taxa de inflao. Assim, no segundo perodo, o choque sobre a varivel externa provoca
uma elevao na taxa de juros, seja para atrair capital externo de modo a equilibrar o Balano de
Pagamentos e/ou conter a demanda agregada de modo a conter a elevao na taxa de inflao.
Assim como observado na anlise de regresso, ao incluir o risco de default no VAR 2
e considerando o perodo a partir de 1995, os resultados mudaram significativamente. A primeira
constatao se refere ao efeito dos choques, que agora demoram mais para convergir para zero. A
varivel MPD continua apresentando pequeno impacto sobre a taxa de juros, porm, agora esse
impacto negativo at o segundo trimestre aps o choque. Na regresso 9 do Quadro 4 a varivel
MPD no apresentou significncia estatstica ao ser utilizada contemporaneamente nessa anlise
e, tambm, apresentou sinal negativo. J a taxa de inflao, que no modelo anterior apresentou
impacto relevante e positivo, agora o efeito no primeiro trimestre positivo, mas muito pequeno,
seguidos de efeitos negativos at o ltimo perodo analisado, quando tende a convergir para zero.
Tambm na regresso 9 do Quadro 4 a varivel perdeu importncia em determinar o cdi. No
VAR 2, o efeito maior sobre a taxa de juros CDI proveniente de choques sobre ela mesma, com
efeitos positivos at o sexto trimestre, quando converge para zero. Entre as variveis consideradas
explicativas no modelo terico apresentado no captulo 4, a PJD a mais importante no sentido
de exercer efeitos sobre a taxa de juros CDI, sendo positivo e crescente do primeiro ao segundo
perodos, atingindo impacto maior no terceiro trimestre e caindo para zero no dcimo trimestre
aps o choque. Novamente, os resultados do VAR 2 so muito parecidos com os encontrados na
anlise de regresso (como o modelo 9 do Quadro 4 da seo 5.2), mas aqui se tm efeitos
dinmicos e pode-se verificar a trajetria da taxa de juros quando se tem variao em uma das
variveis explicativas, sendo que estas tambm interagem entre si.
 135

A Figura 18 mostra a decomposio da varincia do erro de previso da taxa de juros

CDI para os modelos VAR 1 (grfico do lado esquerdo) e VAR 2 (grfico do lado direito)
segundo a decomposio de Choleski previamente definida.

100 100
90 90
cdi
Participao Percentual (%)

80 80

Participao Percentual (%)

70 70

60 60
50 50
40 40 PJD
ext*
30 30
20 20
cdi MPD
10 10
MPD
0 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Tempo aps o choque Tempo aps o choque

Figura 18 Decomposio da varincia da varivel cdi para os modelos VAR 1 e VAR 2

Fonte: Resultados obtidos pela autora.

O lado esquerdo da Figura 18 confirma que o (taxa de inflao IPCA) e a varivel

externa ext* possuem impactos mais expressivos sobre a taxa de juros do que as outras variveis
do modelo no VAR 1. A partir do terceiro trimestre aps o choque, a taxa de inflao possui uma
participao de cerca de 60% na varincia do erro de previso da taxa de juros CDI, enquanto que
a varivel externa possui aproximadamente 30% dessa participao. Isso reafirma que a economia
brasileira semi-aberta e a taxa de inflao a varivel mais importante em afetar a taxa de juros
CDI, considerando o perodo de 1990 a 2006. importante observar tambm que a varivel
externa formada pela taxa esperada de variao cambial, somada taxa de juros internacional
possui um impacto positivo e significativo sobre a taxa de juros. Ou seja, quando se espera uma
desvalorizao da taxa de cmbio ou ocorre um aumento na taxa de juros internacional, a taxa de
juros domstica tambm aumentada, com o objetivo de captar recursos externos ao pas. J o
impacto da varivel MPD muito pequeno, assim como mostraram os resultados das regresses
na seo anterior (regresso 9 do Quadro 4).
Para a decomposio da varincia do CDI no modelo definido pelo VAR 2, pode-se
observar que todas as variveis do modelo tm alguma importncia em determinar a taxa de juros
CDI. No entanto, as variveis explicativas possuem pouco poder explicativo sobre a varincia do
erro de previso da taxa de juros CDI, pois esta tem participao sobre ela mesma de cerca de
 136

90% no primeiro perodo, reduzindo essa participao ao longo do tempo mas ainda maior que
60% no quarto trimestre aps o choque. A segunda maior participao da varivel PJD, que
inicia com 3,2% no primeiro trimestre, mas passa para 14% e 24% no segundo e terceiro
trimestres, respectivamente, chegando a alcanar cerca de 33% a partir do quinto trimestre aps o
choque48. A taxa de inflao IPCA reduziu significativamente a participao sobre a varincia do
erro de previso, que chega a ser no mximo 10% do total. A varivel MPD possui impacto de
2,5% no primeiro perodo, mas reduz essa participao para cerca de 1% nos prximos trimestres
aps o choque.
Com a finalidade de comparao, o Anexo B apresenta o modelo VAR 1B, sendo um
modelo semelhante ao VAR 1, mas iniciando a partir de 1995 ou semelhante ao VAR 2
substituindo o spread do C-Bond pela varivel externa (ext*), seguindo os mesmos critrios de
estimao da anlise anterior e mesma ordenao. Como pode ser visto no grfico do lado
esquerdo da Figura 25 do Anexo B (VAR 1B) a funo impulso-resposta apresentou resultados
semelhantes ao modelo VAR 2, com as variveis escolhidas tendo pouco efeito sobre a taxa de
juros. Apenas a taxa de inflao apresentou sinal contrrio ao descrito no VAR 2, mas o efeito
muito pequeno e converge para zero no sexto perodo aps o choque. A varivel externa a mais
importante das explicativas a partir do segundo perodo aps o choque, mas o efeito tambm
pequeno. De acordo com a decomposio da varincia apresentado no grfico do lado direito da
Figura 25 do Anexo B, a taxa de juros CDI tem impacto sobre ela mesma em mais de 80%
durante todos os perodos aps o choque. J a varivel externa chega a ter impacto de 9% a partir
do terceiro trimestre e para a taxa de inflao esse efeito chega a 7% no primeiro perodo,
reduzindo para cerca de 6% a partir do quinto trimestre aps o choque. Esses resultados, quando
comparados com os obtidos no VAR 2, reforam a importncia da varivel referente ao risco de
default em afetar a taxa de juros CDI, principalmente aps a implementao do Plano Real, em
detrimento das outras variveis do modelo. Ao usar a varivel PJD no VAR 2, a participao
dessa varivel na decomposio da varincia do erro de previso da taxa de juros chegou a ser
mais de 30%, ou seja, a varivel que capta os efeitos externos sobre a taxa de juros CDI aumentou
sua participao de 9% para mais de 30% apenas ao incluir o risco de default (spread do C-Bond)
na anlise. Alm disso, ao inserir essa varivel no modelo h mudana nos resultados, como
ocorreu com o sinal da varivel . Ou seja, pode-se inferir que um choque sobre a varivel

48
Isto coerente com os resultados da regresso 9 do Quadro 4.
 137

possui impacto positivo sobre o CDI, que tende a atrair capital externo ao pas. Mas se esse
aumento na taxa de juros for percebido com maior risco de default, haver sada de capital externo
e desvalorizao cambial, provocando um aumento na taxa de inflao. Esse efeito, como descrito
em Blanchard (2004) e pela teoria ps-keynesiana para economias endividadas, pode ser
confirmado ao se analisar o modelo desenvolvido para a taxa de cmbio, como feito a seguir.
Para o modelo de cmbio, algumas simulaes preliminares constataram que a
varivel referente ao saldo em Transaes Correntes (ca) apresenta alguma sazonalidade,
prejudicando a autocorrelao dos resduos para a anlise VAR. Com isso, essa varivel foi
dessazonalizada ao inserir variveis binrias para cada trimestre (formando cat*) antes de ser
colocada na estimativa do VAR. Os resultados dessa regresso so apresentados no Quadro 12.

ca = ca +1986,47 D1 +2273,21D2 +835,49 D3 +3349,80D4

*
t t t t t t

Estatstica t: (-1,8262***) (-2,1541**) (-0,7917) (-3,1743*)

D1t = 1 para o primeiro trimestre e zero caso contrrio

D2t = 1 para o segundo trimestre e zero caso contrrio
D3t = 1 para o terceiro trimestre e zero caso contrrio
D4t = 1 para o quarto trimestre e zero caso contrrio

cat* a varivel cat dessazonalizada.

*Significativo a 1%, **Significativo a 5%, ***Significativo a 10%.

Quadro 12 Regresso para dessazonalizar o saldo em Transaes Correntes (ca)

Alm disso, devido lenta convergncia dos choques e necessidade de se inserir um

grande nmero de defasagens optou-se por utilizar a varivel ca* na primeira diferena e inserir a
tendncia, pois o ndice Encadeado Dessazonalizado do PIB estacionrio em torno da constante
e da tendncia. Assim, foram estimados dois modelos, um sem o risco de default e outro inserindo
o spread do C-Bond como varivel proxy desse risco (modelo VAR 4). O VAR 3 inclui
seguintes variveis: primeira diferena do saldo em Transaes Correntes (ca*), logaritmo
natural do PIB dessazonalizado (ln y*), taxa de juros CDI (cdi), taxa de variao cambial entre t e
t-1 (de), as variveis binrias para o Plano Real (DR) e para mudana no regime cambial (DC),
alm da constante e da tendncia (t). O seguinte modelo foi estimado (modelo VAR 3):
 138

p p p p

cdi t = 31 + 31t + 31icdi t i + 31iln y*t i + 31ica t i + 31i de t i + 31DR t + 31 DC t + 31t

*

i =1 i =1 i =1 i =1

p p p p

ln y*t = 32 + 32t + 32icdi t i + 32iln y*t i + 32ica t i + 32i de t i + 32DR t + 32DC t + 32t
*

VAR 3 p
i =1
p
i =1
p
i =1
p
i =1

ca t 33 33t
+ cdi t i + 33iln y* + ca t i + 33i de t i + 33DR t + 33 DC t + 33t
* *
= +
33i t i 33i
i =1 i =1 i =1 i =1
p p p p

de t = 34 + 34t + 34icdi t i + 34iln y*t i + 34ica t i + 34i det i + 34DR t + 34 DC t + 34t
*

i =1 i =1 i =1 i =1

Para a anlise que inclui o risco de default (varivel D referente ao spread do C-

Bond), foram utilizadas as mesmas variveis descritas no VAR 3, excluindo apenas a varivel
binria referente ao Plano Real (DR), pois esse modelo inicia-se em 1995, e incluindo a varivel
binria referente ao perodo pr-eleitoral (DEL). Portanto, tem-se o seguinte modelo (VAR 4):

p p p p p

cdi t = 41 + 41t + 41icdi t i + 41iln y*t i + 41i ca t i + 41i de t i + 41i D t i + 41 DC t + 41DEL t + 41t
*

i =1 i =1 i =1 i =1 i =1

p p p p p

ln y*t = 42 + 42t + 42icdi t i + 42 iln y*t i + 2ica t i + 2i de t i + 42i D t i + 42DC t + 42DEL t + 42t
*

i =1 i =1 i =1 i =1 i =1
p p p p p

VAR 4 ca t = 43 + 43t + 43icdi t i + 43iln y*t i + 43ica t i + 43i det i + 43i D t i + 43 DC t + 43DEL t + 43t
* *

i =1 i =1 i =1 i =1 i =1
p p p p p
de t = 44 + 44t + 44icdi t i + 44iln y*t i + 44ica t i + 44i de t i + 44i D t i + 44 DC t + 44DEL t + 44t
*

i =1 i =1 i =1 i =1 i =1
p p p p p
D t = 45 + t + cdi t i + 45iln y* + ca t i + 45i de t i + 45i D t i + 45 DC t + 44DEL t + 45t
*

45
i =1
45i
i =1
t i
i =1
45i
i =1 i =1

A anlise dos resultados dos modelos VAR para a taxa de cmbio se inicia com a
definio do nmero de defasagens via critrios de informao e anlise da autocorrelao dos
resduos para ambos os modelos VAR 3 (sem risco de default) e VAR 4 (com a varivel D
referente ao spread do C-Bond como proxy do risco de default). Como se pode observar nas
Tabelas 12 e 13 do Anexo B, a maioria dos critrios aponta para apenas uma defasagem em
ambos os modelos, que plausvel tambm considerando a autocorrelao dos resduos
apresentado na Figura 26 do Anexo B, apesar da varivel cat* ainda apresentar autocorrelao
significativa na quarta defasagem. A Figura 27 do Anexo B mostra que os modelos VAR 3 e VAR
4 com uma defasagem so estveis e inversveis, pois todas as defasagens esto dentro do inverso
do crculo unitrio.
Os testes de causalidade de Granger para o modelo VAR 3 com uma defasagem
apresentaram os seguintes resultados (Tabela 14 do Anexo B): h causalidade de Granger
unidirecional entre as variveis ca* e de, ca* e ln y*, ln y* e de, ln y* e cdi, cdi e de. A
 139

seguinte ordenao foi definida para esse modelo: ca*, ln y*, cdi, de. Para o VAR 4,
considerando que a srie de dados analisada se inicia em 1995, os novos resultados do teste de
causalidade de Granger (como mostra a Tabela 15 do Anexo B) apontam para causalidade
bidirecional entre as variveis de e D e causalidade unidirecional entre ca* e ln y*, D e ca*,
ca* e cdi, cdi e ln y*, D e cdi. Foi definida a seguinte ordem de entrada das variveis: ca*,
ln y*, D, cdi, de.
Os resultados provenientes da funo impulso-resposta para os modelos referentes
taxa de cmbio VAR 3 e VAR 4 so apresentados na Figura 19 a seguir.
De acordo com os resultados apresentados no VAR 3, a varivel ca* possui pouco
impacto sobre a taxa de variao cambial, sendo o primeiro e o segundo trimestres os que
possuem maior efeito aps o choque em afetar a taxa de cmbio e a partir do stimo trimestre esse
efeito nulo. Em relao ao PIB, o primeiro trimestre aps o choque tem impacto negativo e mais
importante em afetar a taxa de variao cambial, mas o efeito tambm pequeno. Somente no
terceiro trimestre esse impacto passa a ser positivo, mas converge para zero no dcimo trimestre.
J a taxa de juros CDI a que possui maior impacto sobre a variao cambial, principalmente no
primeiro trimestre aps o choque. Alm disso, o efeito desse choque demora dez trimestres at ter
impacto nulo sobre a variao cambial. Assim, como tambm constatado na anlise de regresso
(como na regresso 1 do Quadro 8), uma variao positiva na taxa de juros faz desvalorizar a taxa
de cmbio, reafirmando o efeito apontando por Blanchard (2004) e pela teoria Minskyana de que
esse aumento na taxa de juros faz sair capital do pas, devido maior probabilidade de no
pagamento das obrigaes financeiras percebida pelos investidores estrangeiros.
 140

(continua)
VAR 3 - Resposta de de a ca* VAR 4 - Resposta de de a ca*
0,8 0,8

0,6
Elasticidade do Impulso

Elasticidade do Impulso
0,6

0,4
0,4
0,2
0,2
0,0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
0,0
-0,2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

-0,4 Perodo aps o choque -0,2 Perodo aps o choque

VAR 3 - Resposta de de a ln y* VAR 4 - Resposta de de a ln y*

0,8 0,8

Elasticidade do Impulso
0,6
Elasticidade do Impulso

0,6
0,4

0,2 0,4

0,0
0,2
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-0,2

-0,4 0,0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-0,6 Perodo aps o choque Perodo aps o choque

VAR 3 - Resposta de de a cdi VAR 4 - Resposta de de a cdi

1,8 1,8
Elasticidade do Impulso
Elasticidade do Impulso

1,4 1,4

1,0 1,0

0,6 0,6

0,2 0,2

-0,2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -0,2 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Perodo aps o choque Perodo aps o choque

VAR 4 - Resposta de de a D
0,8
Elasticidade do Impulso

0,6

0,4

0,2

0,0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-0,2
Perodo aps o choque

Figura 19 Elasticidade do Impulso da variao cambial (de) a choques de um desvio-padro

 141

(concluso)
VAR 3 - Resposta de de a de VAR 4 - Resposta de de a de
1,0 1,0

0,8
Elasticidade do Impulso

0,8

Elasticidade do Impulso
0,6
0,6
0,4
0,4 0,2

0,2 0,0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-0,2
0,0
Perodo aps o choque
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 -0,4
-0,2
Perodo aps o choque -0,6

Figura 19 Elasticidade do Impulso da variao cambial (de) a choques de um desvio-padro

Fonte: Resultados obtidos pela autora.

Para o modelo definido pelo VAR 4, os resultados mostram que um choque sobre o
saldo em Transaes Correntes (ca*) provoca uma pequena desvalorizao da taxa de cmbio no
primeiro perodo, sendo esse impacto nulo j a partir do segundo trimestre aps o choque. Um
choque sobre o PIB (ln y*) provoca pequeno impacto positivo sobre a taxa de cmbio,
desvalorizando essa varivel do primeiro ao terceiro perodos aps o choque, tendo impacto nulo
a partir de ento. O impulso sobre o risco de default (D) faz desvalorizar a taxa de cmbio no
primeiro e segundo perodos, tendo maior efeito em afetar a variao cambial em relao s outras
variveis do modelo. Esse efeito de curto prazo, pois j no terceiro perodo aps o choque o
impacto bem menor e no sentido contrrio ao anterior e se torna nulo a partir do quarto trimestre
aps o choque. O efeito de um choque sobre a variao cambial (de) sobre ela mesma provoca
uma forte desvalorizao no primeiro trimestre, cujos exageros ou overshooting da taxa de cmbio
devem ser corrigidos no segundo perodo aps o choque. O efeito desse tipo de choque nulo a
partir do quarto trimestre. Portanto, assim como constatado na regresso 4 do Quadro 8, a partir
de 1995 a varivel explicativa mais importante em afetar a taxa de cmbio o spread do C-Bond,
em detrimento da taxa de juros que foi relevante ao considerar o perodo de 1990 a 2006.
Para se verificar a participao de cada varivel definida nos modelos descritos acima
sobre a variao cambial, a Figura 20 mostra a decomposio da varincia do erro de previso
para de.
 142

VAR 3 - Decomposio da Varincia de de VAR 4 - Decomposio da Varincia de de

90 70
80 cdi 60
Participao Percentual (%)

Participao Percentual (%)

70 de
50
60
40 D
50
40 30
30
20
20 de
10 ca*
10 ln y*
ca* ln y*
0 0 cdi
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Tempo aps o choque Tempo aps o choque

Figura 20 Decomposio da varincia da varivel de para os modelos VAR 3 e VAR 4

Fonte: Resultados obtidos pela autora.

Segundo a decomposio da varincia do erro de previso (Figura 20) pode-se afirmar

que no modelo sem risco de default (VAR 3) a taxa de juros CDI (cdi) possui maior poder
explicativo sobre a varincia do erro de previso da taxa de cmbio, chegando a ser de 68% no
primeiro perodo aps o choque e aumenta essa participao para cerca de 76% nos prximos
perodos. O PIB (ln y*) explica 4% dessa varincia no primeiro trimestre aps o choque,
aumentando essa participao para 5% a partir do quinto perodo. J a variao do saldo em
Transaes Correntes (ca*) possui impacto de 4% no primeiro trimestre passando para,
aproximadamente, 4,5% nos prximos trimestres aps o choque. A taxa de variao cambial
possui um poder auto-explicativo para a varincia do erro de previso de 23% no primeiro
trimestre, 16,4% no segundo, 15,5% no terceiro e 15% nos prximos perodos aps o choque.
Esses resultados podem ser considerados anlogos aos da regresso 1 do Quadro 8.
Para o modelo que inclui o risco de default (VAR 4) os resultados mostram que a taxa
de variao cambial explicada por ela mesma em 61% no trimestre perodo e por cerca de 50%
nos prximos trimestres aps o choque. Esse comportamento autorregressivo mais forte a partir de
1995 significa que o modelo apresentado para a taxa de cmbio perdeu poder explicativo aps a
implementao do Plano Real, pois o efeito autorregressivo aumentou significativamente, em
detrimento das outras variveis do modelo. Isso pode ser devido ao regime de flutuao cambial,
que deixa para o mercado determinar a taxa de cmbio, podendo ter efeitos estritamente
especulativos, e no baseados em fundamentos econmicos slidos como no caso do regime de
cmbio fixo ou com flutuao suja (este permite intervenes do Banco Central para alcanar a
taxa de cmbio considerada como meta). Deve-se tambm se atentar ao fato da importncia do
 143

risco de default em explicar a varincia do erro de previso, sendo a varivel explicativa mais
importante nesse modelo segundo os resultados apresentados. O spread do C-Bond (D)
responsvel por 33,5% da varincia do erro de previso no primeiro trimestre aps o choque,
aumentando essa participao para cerca de 42% nos trimestres posteriores. A variao do saldo
em Transaes Correntes (ca*) explica a varincia do erro de previso da variao cambial em
5,4% no primeiro perodo e reduz para cerca de 4% a partir do segundo trimestre aps o choque.
O PIB (ln y*) participa em apenas 0,2% dessa varincia no primeiro trimestre, aumentando para
prximo de 1,3% a partir de ento. J a taxa de juros CDI (cdi) reduziu significativamente sua
participao em explicar a varincia do erro de previso da taxa de cmbio, sendo de apenas 0,2%
no primeiro e segundo trimestres, aumentando para apenas 0,65% a partir do terceiro trimestre
aps o choque.
Um resultado fundamental nessa anlise se refere ao fato de que a taxa de juros CDI
perdeu o poder de afetar a taxa de cmbio ao inserir o risco de default em relao ao modelo
anterior. Isso tambm foi constatado na anlise de regresso apresentada na seo anterior
(regresso 4 quando comparada regresso 1 do Quadro 8). Esses resultados mostram que um
aumento na taxa de juros refora a desvalorizao da taxa de cmbio devido ao risco percebido
pelos investidores de no cumprimento das obrigaes financeiras, provocando um processo de
retroalimentao no qual quanto maior a taxa de juros, maior a percepo de risco e maior a
desvalorizao da taxa de cmbio. Novamente os resultados reafirmam o efeito apontado por
Blanchard (2004) e pela teoria ps-keynesiana de Minsky, tambm observado nos resultados da
anlise de regresso.
 144

6 CONSIDERAES FINAIS

A motivao principal para o desenvolvimento da presente tese o fato de que o

Brasil tem praticado elevadas taxas de juros nominais (em relao taxa de inflao observada),
principalmente nas duas ltimas dcadas, prejudicando o crescimento econmico sustentado. O
objetivo principal foi analisar os principais determinantes da taxa de juros nominal de curto prazo
e a interao com a taxa de cmbio no Brasil aps a intensificao da abertura econmica a partir
da dcada de 1990, avaliando o papel de fatores domsticos e externos em influenciar essa taxa.
Para tanto, foram apresentadas as polticas econmicas adotadas nesse pas durante esse perodo e,
considerando as importantes mudanas ocorridas, foram delineados modelos tericos de
determinao das taxas de juros e de cmbio coerentes para a economia brasileira.
Diante da reviso bibliogrfica apresentada no decorrer desse trabalho pode-se dizer
que as contribuies obtidas nesse estudo foram no sentido de mostrar os fatores mais relevantes
em afetar a taxa de juros, sejam eles internos ou externos. Alm disso, a utilizao da taxa de
juros de mercado (no caso a taxa de juros CDI), a aplicao e a modificao do modelo terico
sugerido apresentado para o Brasil e a incluso de variveis relevantes ao modelo, mas que no
foram totalmente exploradas anteriormente, tambm enriquecem a literatura referente a esse tema.
No mesmo sentido est a contribuio referente insero da taxa de cmbio como sendo
relevante para a anlise.
Os modelos utilizados para estimao emprica foram baseados nos desenvolvidos por
Edwards e Khan, no caso da taxa de juros, e por Ahn para a taxa de cmbio. A presente tese
incorporou o risco de default nesses modelos ao inserir o spread do C-Bond e via a Paridade de
Juros a Descoberto (no caso do modelo de juros), bem como se partiu de uma equao de Fisher
mais apropriada realidade brasileira. Algumas dificuldades foram encontradas, tais como a
correlao entre algumas variveis que no permitiu que fossem analisadas individualmente
(como o PIB real e os meios de pagamento) e, assim, dificultou a verificao da participao de
cada uma isoladamente em afetar a taxa de juros. No entanto, os resultados apresentados so
suficientes para avaliar os fatores internos e externos que afetam a taxa de juros, a importncia da
poltica monetria e as mudanas ocorridas quando se inseriu o risco de default nos modelos.
De acordo com as regresses apresentadas pode-se dizer que tanto fatores internos
quanto externos afetam a taxa de juros domstica. Isso significa que a Conta Capital e Financeira
 145

do Balano de Pagamentos semi-aberta, pois o fluxo de capital externo afeta a taxa de juros
indiretamente via taxa de cmbio e/ou percepo de risco-pas. A taxa de variao cambial
esperada, a taxa de juros internacional e o risco de default (que juntas compem a varivel
Paridade de Juros a Descoberto PJD) possuem importantes impactos sobre a taxa de juros, assim
como a taxa de inflao. Deve-se ressaltar, assim, que os fatores domsticos no podem ser
ignorados nessa anlise.
Uma importante constatao feita a partir dos resultados apresentados que houve
mudana na importncia de cada varivel do modelo em afetar a taxa de juros domstica para
diferentes perodos. Quando analisado o perodo completo (de 1990 a 2006), constatou-se que a
taxa de inflao a mais importante em determinar a taxa de juros, seguida da varivel externa
composta da variao cambial esperada e da taxa de juros internacional. Quando se analisou
apenas o perodo aps a implementao do Plano Real (a partir de 1995), mesmo sem inserir o
risco de default, a taxa de inflao se apresentou como no significativa em afetar a taxa de juros
e o modelo em geral reduziu seu poder de explicao. Quando inserido o risco de default a partir
da Paridade de Juros a Descoberto - PJD, esta se tornou a varivel mais significativa do modelo,
apesar de influenciar a taxa de juros em pequena magnitude. Pode-se, assim, dizer que a taxa de
juros brasileira aps a estabilizao de preos passou a ter menor influncia dos fundamentos
domsticos, sendo mais voltil de acordo com a percepo de risco dos investidores.
A anlise VAR para o modelo de determinao da taxa de juros brasileira apresentou
semelhanas em relao aos resultados obtidos a partir da anlise de regresso. Novamente, ao se
considerar o perodo completo, a taxa de inflao apresentou maior importncia em afetar a taxa
de juros, seguida da varivel externa (ext*). Quando considerado o modelo com risco de default
via PJD a partir de 1995, esta passa a ser a mais importante em afetar a taxa de juros no caso das
variveis consideradas explicativas, em detrimento das variveis domsticas principalmente a
taxa de inflao. Isoladamente, pode-se dizer que o spread do C-Bond apresentou maior
importncia em afetar a taxa de juros domstica. O comportamento autorregressivo tambm se
mostrou muito forte aps a implementao do Plano Real, o que tambm ocorreu na anlise de
regresso.
Nas regresses referentes ao modelo de cmbio, de modo geral, considerando o
perodo de 1990 a 2006, a taxa de juros foi mais significativa em afetar a taxa de variao
cambial, tanto contemporaneamente quanto defasada. O saldo em Transaes Correntes e o PIB
 146

apresentaram sinais corretos e significativos, mas possuem pouco impacto em afetar a varivel
referente ao cmbio quando comparados com a taxa de juros. Quando inserido o risco de default,
e fazendo a anlise para o perodo de 1995 a 2006, esta passou a ser a varivel mais importante do
modelo. Isso confirma as consideraes apontadas ao longo desse trabalho de que sob percepo
de risco de default h sada de capital e desvalorizao cambial e esse efeito ainda mais
reforado se a taxa de juros domstica for elevada.
importante ressaltar que as estimativas a partir da anlise de regresso foram
robustas tanto para o modelo de taxa de juros quanto de cmbio e, assim, pode-se dizer que o
modelo terico apresentado e as modificaes sugeridas e as variveis escolhidas pela presente
tese so adequados para analisar a economia brasileira. A anlise VAR foi importante para
comparar, complementar e enriquecer a anlise dos resultados, j que se trata de uma anlise
dinmica multivariada. Esses resultados se apresentaram, em grande parte, similares anlise de
regresso. A lio deixada por esses resultados estimados no modelo de cmbio que, sob
percepo de risco de default dos investidores externos, a taxa de juros no um bom balizador
para combater a inflao, pois ao invs de reluzi-la tende a aument-la por provocar uma
desvalorizao na taxa de cmbio (devido sada de capital externo da economia).
De modo geral, os resultados apresentados nesta tese permitem fazer algumas
constataes relevantes para a poltica econmica brasileira, principalmente a poltica monetria.
Em primeiro lugar, as mltiplas funes da taxa de juros domstica aps o Plano Real, alm de
terem objetivos contraditrios, como apontaram Bresser-Pereira e Nakano (2002), fazem com que
o regime de metas de inflao adotado a partir de julho de 1999 e que utiliza a taxa de juros
SELIC49 como sinalizadora da taxa de juros ao mercado financeiro fique engessado na medida
em que no a inflao a principal determinante da taxa de juros domstica, mas sim o risco de
default. Ou seja, mesmo com inflao baixa, se no houver um consenso entre os investidores de
que o Brasil cumprir com suas obrigaes financeiras ou uma piora na percepo de risco dos
investidores (como, por exemplo, devido ao aumento em investimentos em projetos de maior
risco), deve haver mudana na taxa de juros e impactos sobre a taxa de cmbio. claro que, num
segundo momento, isso ter efeitos sobre a taxa de inflao, mas esta no mais a primeira fonte
de variaes sobre a taxa de juros, como mostrado nos resultados deste trabalho. Apesar dessa

49
Apesar da taxa de juros utilizada nesse trabalho ter sido a CDI como sendo uma representao da taxa mdia da
economia e, assim, as outras taxas do mercado devem apresentar comportamento semelhante. Alm disso, existe
elevada correlao entre as taxas CDI e SELIC, como mostrado na seo 3.2 deste trabalho.
 147

importante constatao, o regime de metas de inflao importante para direcionar as

expectativas dos agentes econmicos e, de certa forma, no se pode negar que um dos
responsveis pela continuidade da estabilidade de preos na economia brasileira. Adicionalmente,
interessante dizer tambm o que ocorreu nesta economia durante o ano de 2007 e, ainda,
verificar se os resultados obtidos nesta tese, considerando o perodo de 1990 a 2006, so eficazes
em explicar a realidade brasileira em 2007.
O Brasil viveu em 2007 um momento bem diferente do que j teve historicamente.
Primeiramente, parece ter alcanado definitivamente a estabilidade de preos, ou seja, tem a taxa
de inflao sob controle. Em segundo lugar, a dvida pblica tem sido reestruturada desde 2006,
no sentido de reduzir consideravelmente a exposio cambial. Essa diminuio na vulnerabilidade
externa fez com que o risco percebido pelos investidores internacionais tambm se reduzisse e
houve diminuio das taxas de juros domsticas, conforme previsto nos resultados obtidos nesta
tese. Em terceiro lugar, a melhora nas transaes do Brasil com o exterior no que diz respeito
mudana na pauta de exportaes, ganhos de novos mercados e, ainda, melhora nos preos
internacionais dos produtos exportveis ligados s commodities agrcolas, principalmente,
melhora tambm a situao do Brasil na economia mundial, tanto do lado real quanto do lado
financeiro.
Um grande passo para a economia brasileira conquistar definitivamente a confiana
internacional conseguir o rating feito por agncias internacionais de investment grade (grau
de investimento) e sair de uma vez por todas do rating de grau especulativo, fato que parece
estar prximo. A ltima crise dos mercados financeiros provocada pelos financiamentos
habitacionais nos Estados Unidos, considerados sub-prime ou financiamentos de segunda linha
(no segundo semestre de 2007) mostrou que os efeitos da volatilidade dos mercados financeiros
internacionais sobre os mercados financeiros no Brasil foram menos dolorosos do que em
relao s crises enfrentadas no passado (especialmente a partir de meados dos anos de 1990),
confirmando que os fundamentos econmicos do Brasil so mais slidos e possuem credibilidade
internacional. Desse modo, a mudana para um pas com grau de investimento faz com que
aumente o investimento estrangeiro (tanto produtivo quanto financeiro) e impulsione o
crescimento econmico. Alm disso, o mercado de capitais (como a bolsa de valores) tende a se
desenvolver cada vez mais, caminhando para se tornar a principal fonte de financiamento do setor
 148

real da economia. Isso tem efeito tambm sobre a taxa de juros domstica, que tende a ser menor
devido maior confiana dos investidores, conforme com os resultados aqui apresentados.
No entanto, a afirmao de Belluzzo (2004, p. 17), na apresentao do livro de Stiglitz
e Greenwald (2004), de que o investment grade de hoje pode ser o junk bond de amanh
extremamente pertinente no estado atual da economia brasileira. Novamente, essa afirmao
segue a linha de pensamento de Hyman Minsky, a qual diz que uma economia de boom (ou em
ritmo forte de crescimento) e endividada, atrai a ateno dos investidores internacionais e aumenta
o influxo de capitais. Existe aqui um processo de retroalimentao no qual sucesso atrai
sucesso, e que projetos de investimentos inicialmente no to atrativos por serem mais arriscados
se tornem atrativos devido a esse ciclo de influxo de capitais. No entanto, na medida em que a
exposio ao risco aumenta e a percepo dos investidores a esse risco se torna evidente, comea
um processo inverso nesse ciclo, provocando sada lquida de capitais externos e essa economia
tende a sofrer uma crise financeira. Esse pensamento conhecido como a hiptese da fragilidade e
instabilidade financeiras de Minsky, e muito pertinente nas economias atuais, especialmente as
emergentes. Vale ressaltar que a teoria Minskyana no uma teoria aplicvel apenas em episdios
de pessimismo nos mercados financeiros, mas sim, em todo o processo cclico de uma economia
em ritmo de crescimento para uma economia que tende recesso, crise e colapso financeiro.
Assim, esta mais uma constatao de que a taxa de juros domstica e a taxa de
cmbio dependem em grande magnitude da percepo de risco dos investidores e que o caminho
traado pelo governo brasileiro no sentido de reduzir a dvida externa, aumentar o nvel de
reservas internacionais e as mudanas relacionadas s exportaes permitiram um primeiro passo
para que ocorra um impulso no crescimento econmico brasileiro. No entanto, vrios outros
fatores limitantes ao crescimento econmico devem ser levados em considerao, especialmente
relacionados ao setor de infra-estrutura e ao sistema tributrio.
Em relao metodologia e os dados usados nesta tese, devem ser feitas algumas
consideraes que podem ser limitantes aos resultados obtidos. A primeira delas se refere ao
pequeno nmero de observaes utilizadas para as anlises de regresso e VAR. No entanto, no
perodo de 1990 a 2006 ocorreram muitas mudanas nas polticas econmicas, alm de
turbulncias dos mercados financeiros nacional e internacional, o que dificulta uma anlise com
dados mensais, por exemplo. Porm, algumas sugestes podem ser feitas para trabalhos futuros. A
primeira delas se refere anlise somente do perodo a partir de 1995. A segunda sugesto seria
 149

tentar modelar de forma mais precisa os perodos de instabilidade nos mercados financeiros
internacionais para entender como e em que medida eles afetam as taxas de juros e de cmbio no
Brasil. Uma terceira sugesto seria usar uma metodologia VAR mais apropriada a pequenas
amostras. Por fim, seria interessante tambm analisar como as variveis monetrias e financeiras
afetam o setor real da economia brasileira.
 150

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APNDICE
 160

APNDICE - MODELOS TERICOS ORIGINAIS

Modelos Originais de Edwards e Kahn (1985) e Ahn (1994)

Modelo I - Economia sem mobilidade de capital

Edwards e Khan (1985) partem da equao (75) de Fisher para a taxa de juros nominal
(i), ou seja, ela determinada pela soma da taxa de juros real (r) com a expectativa de inflao
(e), como mostra a equao (75) abaixo (subndice t indica tempo):

i = r +
e
t t t (75)

Para a taxa real de juros pode-se especificar:

r = .EMS + v
t t 1t (76)
sendo a taxa de juros real de equilbrio de longo prazo (constante); EMS representa o excesso de
oferta de moeda ponderado com parmetro (>0); v1t o termo de erro aleatrio.

A soluo para determinao da taxa nominal de juros em uma economia sem

mobilidade de capitais poderia ser, substituindo (76) em (75):

i = .EMS + + v
e
t t t 1t (77)

No entanto, so necessrias algumas pressuposies para as variveis no observveis,

como e e EMS.
No caso do excesso de oferta de moeda (EMS), sendo m o estoque atual e md o estoque
desejado de saldos monetrios reais, pode-se definir:

d
EMS = log m log m
t t t
(78)

A demanda por moeda de equilbrio pode ser definida como:

 161

log m = + log y ( +
d

t 0 1 t 2
e

t ) 3
e
t (79)
Sendo 1>0, 2>0 e 3>0.

Pode-se fechar o modelo ao pressupor que o estoque de saldos monetrios reais

ajustado da seguinte forma:

log m =log m log m

t t t 1
= (log m log m )d

t t 1 (80)

sendo o operador de primeira diferena e o coeficiente de ajustamento (01).

Rearranjando a equao (80) e isolando log mt tem-se:

log m = log m
t
d

t
+ (1 ) log m t 1
(81)

Substituindo (81) em (78) tem-se:

EMS = log m log m

t
d

t
d

t
+ (1 ) log m t 1 (82)

EMS t
= (1 ) (log m t 1
log m
d

t )

Substituindo a equao (79) em (82):

EMS t
= (1 ) log m t 1
0 1log y + ( +
t 2
e

t ) + 3
e
t

ou

EMS t
= (1 ) log m t 1
0 1log y + + ( + )
t 2 2 3
e
t



(83)

Substituindo a equao (83) em (76) pode-se escrever:

r = (1 ) (1 ) log m 0 1log y + ( + ) +
e
t
2 t 1 t 2 3 t v1t (84)
 162

Substituindo a equao (84) em (75) para encontrar a equao de determinao da

taxa de juros nominal tem-se:

i t
= 1
(1 ) (1 )( 2+ 3 ) te+ te (1 )log mt 1 0 1log y t + v
2
1t (85)

i t {
14444444
( )
42244444444 0
3 14243
( )
t 1 } (
= 1 1 + 1 1 log m + 1 log
31
144244
) ( ) y + 1 (1 ) ( + ) + v
t
14444
2
4244444 3
3
e
t 1t

a 0
a 2 a 3 a
5

i =a
t 0
+ a 2log m t 1 + a 3log y +a
t 5
e
+ v 1t (86)

Sabe-se que 01; 1>0; 2>0; 3>0; >0. Portanto, a2<0 e a3>0. Os sinais de a1 e a4 no podem
ser definidos a priori.

A equao (86) mostra o modelo original de determinao da taxa de juros nominal

desenvolvido por Edwards e Kahn (1985) para uma economia sem mobilidade de capital.
No caso de uma economia sem mobilidade de capital e com regime de cambial
flexvel, a taxa de cmbio (definida como sendo a quantidade de moeda nacional trocada por uma
unidade de moeda estrangeira de referncia) determinada apenas pelo saldo em transaes
correntes. Ou seja, as transaes correntes determinam a dinmica do mercado de divisas (oferta e
demanda por moeda externa). Se houver dficit nessa conta do Balano de Pagamentos, o que
significa maior fluxo de sada de divisas, haver uma presso de demanda por moeda externa, o
que tende a desvalorizar a taxa de cmbio. Como o regime de cmbio flexvel, a taxa de cmbio
de um perodo influenciada pelo seu valor passado. Isto justifica inserir a taxa de cmbio
defasada no modelo. Assim sendo, a equao de determinao para a taxa de cmbio desenvolvida
por Ahn (1994) para essa economia :

e = b + b ca + b e
t 1 2 t 3 t 1
+ v2t (87)
Sendo: et o logaritmo da taxa de cmbio; cat o saldo em transaes correntes; et-1 o logaritmo
da taxa de cmbio do perodo anterior; v2t o termo de erro aleatrio com mdia zero e varincia
constante. Sabe-se que b2<0; b3>0.
 163

Modelo II Economia com perfeita mobilidade de capital

Segundo Edwards e Khan (1985), em uma economia sem custo de transao e risco-
neutro, haver uma relao de arbitragem entre essas duas variveis, como mostra a equao (88):

i =i +e
t
*
t t
(88)

Sendo i a taxa de juros domstica, i* a taxa de juros internacional, a taxa esperada de

variao da taxa de cmbio e o subndice t indica o tempo.

Segundo Edwards e Khan (1985), a anlise do comportamento da taxa de juros em

economia aberta apresenta algumas extenses, tal como alguma variante de it que pode ser
representada por it-1 e ser colocada como varivel explicativa, fato este que no viola a condio
de arbitragem descrita na equao (88). Essa varivel aparece devido s possveis existncias de
frices vindas de custos de transao e de defasagens nas informaes, por exemplo. A equao
de determinao da taxa de juros passa a ser:

*


i = c i + e + c i
t 1 t t 2 t 1
+ v3t (89)

Sendo: it a taxa de juros domstica; it* a taxa de juros internacional; et a taxa esperada de
depreciao da taxa de cmbio entre t e t+1; v3t o termo de erro aleatrio com mdia zero e
varincia constante. Os parmetros de ajustamento c1 e c2 mostram as participaes dos fatores
externos e de um processo de ajuste de juros defasado, respectivamente, que influenciam a taxa de
juros domstica. A taxa de juros defasada pode captar os custos de transao e a defasagem das
informaes que afetam essa varivel. Sabe-se que c1>0; c2>0.

Segundo Ahn (1994), em uma economia com perfeita mobilidade de capitais, uma
expanso na oferta nominal de moeda pressiona a taxa de juros para baixo, criando um fluxo de
sada de capitais internacionais, fazendo com que a taxa de cmbio se deprecie para aumentar o
saldo em transaes correntes de tal forma que compense a sada lquida de capitais. Ao novo
equilbrio do Balano de Pagamentos, a taxa de juros permanece inalterada, mas o PIB elevou-se
 164

e a taxa de cmbio depreciou-se, ou seja, a taxa de cmbio influenciada pelo produto. Desse
modo, a taxa de cmbio pode ser determinada pela equao (90):

e = d + d log m + d log y + d e
t 1 2 t 3 t 4 t 1
+ v 4t (90)
Sendo: et a taxa de cmbio; mt oferta real de moeda; yt o PIB real; v4t o termo de erro
aleatrio e d2<0, d4>0; d3>0.

Modelo III Modelo geral

Segundo Edwards e Khan (1985), os modelos anteriores mostram os dois casos

extremos referentes ao grau de abertura da economia para a mobilidade de capital. No entanto,
pode ser que existam controles ou restries sobre os fluxos de capitais. Mesmo assim, ao menos
no curto prazo, tanto fatores internos quanto externos devem afetar o comportamento da taxa de
juros. Um modo de lidar com isso combinar esses dois modelos extremos, dando origem a um
Modelo geral, denominado de Modelo III. A idia combinar as equaes (86) e (89), bem como
as equaes (87) e (90). Tem-se:

A ( a + a log m )
= + a 3log y t + a 5 + v1t +


A c i + e + c i + v 3t
e *
i t 1 0 2 t 1 2 1 t t 2 t 1

+ 3log y t + 6 + 7i t 1 + 8 i t + e t + u 1t

i = + log m
e *
t 0 2 t 1
(91)

e = A (b + b ca + b e
t 1 1 2 t 3 t 1
+ v 2t ) + A ( d + d log m + d log y + d e
2 1 2 t 3 t 4 t 1
+ v 4t )
e = + ca + log m + log y + e
t 1 2 t 3 t 4 t 5 t 1
+ u 2t (92)

Sendo: 1=A1a0; 2=A1a2; 3=A1a3; 4=A1a5; 7=A2c2; 8=A2c1;; u1=A1v1t+A2v3t;

1=A1b1+A2d1; 2=A1b2; 3=A2d2; 4=A2d3; 5=A1b3+A2d4; u2= A1v2t+A2v4t. A2 representa o
grau de mobilidade de capital; A1 representa a participao de fatores domsticos na determinao
das taxas de juros e de cmbio. A1+A2=1.
Sabe-se que: 20; 30; 8 0; 7>0; 20; 3 0; 40; 5>0.
 165

Para as equaes (91) e (92), se a economia for totalmente fechada ocorre que A2=0 e
A1=1 (Modelo I). Se a economia apresentar perfeita mobilidade de capital, tem-se que A1=0 e
A2=1 (Modelo II). Com mobilidade imperfeita de capitais, tem-se 0<A2<1; mostrando que quanto
maior a abertura econmico-financeira, mais o coeficiente de A2 se aproximar de um e quanto
mais fechada se apresentar a economia, mais esse coeficiente ser prximo de zero.
 166

ANEXOS
ANEXO A - Quadros-resumo
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica utilizada Principais concluses
Analisado
Crosby 1969-1998 Diferenciar as Para a taxa de juros real utiliza a teoria dos fundos A evidncia emprica sugere que a taxa de juros
(2000) para Austrlia metodologias de emprestveis (viso neoclssica): a taxa de juros real nominal se ajusta vagarosamente a mudanas na
determinao da determinada pelo equilbrio domstico entre demanda por taxa de inflao. Isso pode ser reparado ao
taxa de juros de investimento (inversamente relacionado taxa de juros) e substituir taxa de inflao esperada pela taxa de
curto e longo poupana (positivamente relacionado com a taxa de juros). inflao atual na equao. Isso ocorreu para a
prazos. Isso vlido para uma economia fechada. Em uma Austrlia. A teoria keynesiana, no entanto, tem sido
economia aberta considera-se a poupana mundial e o aceita na maioria dos estudos empricos. Porm,
investimento mundial. J a taxa de juros nominal igual polticas de expanso monetria tendem a reduzir a
taxa de juros real somada expectativa de inflao, como taxa de juros no curto prazo, mas a eleva no longo
afirmou Fisher (1988): i = r + * . A teoria keynesiana prazo assim que a taxa de inflao comear a subir.
recai sobre o problema da liquidez para explicar a
determinao da taxa de juros nominal de curto prazo.
Quanto maior for a liquidez (quantidade de moeda no
mercado), menor ser a taxa de juros.
Arajo e 17/02/1999 a Analisar o Prmio a Descoberto de Juros (PDJ): r = [i t ( s t s t 1)] , De acordo com os autores foi possvel identificar
1,t
Guilln 13/02/2002 comportamento que: a trajetria do Prmio do C-Bond dominada
onde r1,t a taxa de retorno lquida do prmio de risco
(2002) (periodicidade da taxa de juros por movimentos do componente tendencial (longo
cambial, associada a ttulos domsticos resgatveis em
semanal) e identificar prazo); a trajetria do PCJ dominada por
moeda domstica; rt a taxa de juros domstica (SELIC); st
seus deslocamentos no componente cclico (curto
a taxa de cmbio vista (Ptax). Prmio do C-Bond (r2,t)
componentes de prazo); a trajetria do PDJ influenciada pelos
que representa a taxa mdia de retorno associada a ttulos
curto e longo deslocamentos dos dois componentes. As taxas de
domsticos resgatveis em moeda externa; Prmio Coberto
prazos. retorno analisadas, segundo os autores, convergem
de Juros (PCJ) a taxa de retorno, livre de risco cambial,
para o equilbrio de longo prazo (devido presena
associada a ttulos domsticos resgatveis em moeda
de cointegrao).
domstica (r3,t).
Metodologia: co-movimentos em modelos dinmicos, VAR
com correo de erro, decomposio tendncia-ciclo.
Quadro 13 - Grupo 1 Determinao da taxa de juros nominal de curto e longo prazos

167
 (continua)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica Principais concluses
Analisado utilizada
Hamburger 1953-1960 Analisar os A forma reduzida da equao considerada no modelo Quando GBT foi includo no primeiro perodo, os
e Silber e 1961- impactos das : rTB = rTB (Ru, rD, Y, GBT ) ; sinais esperados: coeficientes da regresso apresentaram insignificncia e
(1969) 1965 para polticas fiscal, sinais errados. Devido poltica fiscal adotada nesse
(-,+,+,+), onde rTB=taxa de juros Treasury Bill;
os Estados monetria e das perodo (built-in flexibility), a varivel GBT deve ser
Unidos variveis reais R u, =reservas compulsrias; rD=taxa de redesconto;
desconsiderada do modelo.
na Y=PNB; GBT=total de ttulos do governo sob poder Movimentos na taxa de juros refletem maiores movimentos
determinao do pblico (efeito monetrio da poltica fiscal). A das variveis monetrias do que do PNB no primeiro
da taxa de oferta de moeda influenciada por perodo.
juros. Ru, (positivamente) e rD (negativamente). Dados No segundo perodo, a varivel PNB foi de maior
trimestrais. magnitude e tambm significativa, mas as variveis
monetrias ainda apresentaram maior significncia na
determinao da taxa de juros.
Gibson e 1953-1960 Replicaram o A forma reduzida da equao considerada no modelo Os coeficientes Beta do Y so maiores em valor absoluto
Kaufman e 1961- trabalho de : rTB = rTB (Ru, rD, Y, GBT ) ; sinais esperados: do que do Ru . Ao considerar variao do Y, somente no
(1970) 1965 para Hamburger e perodo de 1953-1960 esse coeficiente foi inferior ao do
(-,+,+,+), onde rTB=taxa de juros Treasury Bill;
os Estados Silber (HeS,
Unidos 1969) para Ru, =reservas compulsrias; rD=taxa de redesconto; Ru . Isso porque, ao incluir Y, reduz o efeito do Y.
mostrar que o Y=PNB; GBT=total de ttulos do governo sob poder Portanto, apesar de uma mudana em Ru ter um impacto
PNB mais do pblico (efeito monetrio da poltica fiscal). A maior sobre a taxa de juros do que uma igual mudana em
importante na oferta de moeda influenciada por Y, a probabilidade de ocorrer uma igual variao percentual
determinao Ru, (positivamente) e rD (negativamente). Dados menor para Ru . Em termos de igual probabilidade de
da taxa de trimestrais. Criticam as concluses obtidas por HeS mudana, a renda possui um impacto maior sobre a taxa de
juros. por usarem as elasticidades para a anlise. Utilizam o juros do que as reservas.
coeficiente Beta (que indica as mudanas na varivel Os coeficientes de correlao parcial apresentam pouca
dependente, em termos de desvios da mdia, evidncia para sustentar a concluso de HeS.
associada s mudanas em um desvio da mdia do
regressor) e as correlaes parciais.
Quadro 14 - Grupo 2 - Modelos de Determinao da Taxa de Juros Nominal

168
 (continuao)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica utilizada Principais concluses
Analisado
Blejer 2o trimestre Mostrar a Mudanas na oferta de moeda afetam a taxa de juros nominal Para o caso da Argentina, a relao entre moeda e
(1978) de 1963 a 1o relao entre em duas direes opostas: o estoque de moeda elevado a uma taxa nominal de juros em um contexto inflacionrio
trimestre de oferta de moeda taxa maior que a taxa de crescimento da demanda de moeda, o indica que as expectativas de inflao ou efeito
1976 para a e taxa de juros que cria um excesso de demanda por ativos financeiros, Fisher possuem um efeito dominante quando se tem
Argentina nominal em aumentando seus preos e reduzindo a taxa de juros at variao monetria. Um aumento na oferta de
uma economia eliminar o excesso de liquidez. J o efeito crdito contrrio: moeda, seguido de uma reduo inicial da taxa de
com inflao os fundos emprestveis tendem a aumentar relativamente juros nominal, parece ser uma conseqncia da
elevada. demanda, reduzindo a taxa de juros independentemente do sensibilidade dos agentes econmicos inflao
desequilbrio no mercado de moeda. Mas essa poltica elevada. Um rpido aumento na taxa de juros
monetria provoca a acelerao da inflao, o que induz a um seguida da expanso monetria parece indicar que,
aumento na taxa de juros nominal para manter o valor real em pases com elevada inflao, os agentes tendem
inalterado (efeito Fisher), mas com alguma defasagem esse a investir mais recursos para prever a inflao,
efeito deve dominar o anterior. A equao da taxa de juros transformando expanso monetria em expectativas
estimada : de preos.
Dr =
t
t =0
t 1
[(DM M Dm
d
m
d
) (DM
t i
M Dm
d
m
d
) ]
t i 1

onde D o operador de primeira diferena; r a taxa de juros

de mercado; M a oferta de moeda; md a demanda por saldos
reais (funo do produto y e da taxa esperada de inflao pe.
Quadro 14 - Grupo 2 - Modelos de Determinao da Taxa de Juros Nominal

169
 (concluso)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica utilizada Principais concluses
Analisado
Edwards 1968-1982 Apresentar e Apresentam 3 modelos: 1) economia fechada (aproximao Utilizou testes empricos para Colmbia e
e Khan (Colmbia) analisar como de Fisher). Equao (1): i=taxa de juros nominal; p*=taxa de Cingapura. Considerou a Colmbia como um pas
(1985) e 1976-1983 as taxas de inflao esperada (expectativas adaptativas com distribuio parcialmente aberto, o que se espera obter os
(Cingapura) juros so geomtrica com defasagem - processo auto-regressivo); parmetros positivo e menor que 1. A economia
determinadas r=constante e representa o equilbrio de longo prazo da taxa de Cingapura foi considerada como quase totalmente
(teoricamente) de juros real; EMS=excesso de oferta de moeda; aberta, com os parmetros e prximos de 1. A
diante da l=parmetro (l>0); w=erro; m=estoque atual de moeda; taxa esperada de inflao foi calculada pelo processo
liberalizao do m*=estoque desejado de moeda. 2) economia aberta (sem auto-regressivo com defasagem de ordem 7.
mercado custos de transao e agentes neutros a risco). i*=taxa de Considerou a elasticidade-renda da moeda unitria.
financeiro nos juros internacional; =taxa esperada de variao da taxa de Para Colmbia os resultados foram bastante
pases em cmbio. 3) mdia ponderada ou combinao linear dos satisfatrios, tanto os sinais corretos quanto a
desenvolvimeto modelos anteriores; pesos: e (1-)= ndice que mede o significncia. Os coeficientes de (i*+e*) e de logmt-1
grau de abertura financeira da economia. Utilizou o Mtodo indicam que a Colmbia sensvel a variaes tanto
dos Mnimos Quadrados Ordinrios. externas quanto internas; o coeficiente da taxa de
(1)it = 0 + 1log yt + 2 logmt 1 + 3 *t + wt juros interna defasada indica que
significativamente diferente de 1; excluindo essa
0
= + (1 )( 0 2 )
ltima varivel no houve bom ajuste. A partir dos
1
= (1 )1 parmetros calculou-se =0,84 (o que significa que
2
= (1 ) um aumento em 10 pontos percentuais na taxa de
juros internacional aumentar em 8 pontos
3
= [1 (1 )( 2 + 3)]
percentuais a taxa de juros domstica) e =0,422
(2)i = (i + e ) + (1 )i
*
t t t t 1 (significando que a defasagem mdia de ajustamento
(3)i = + (i + e ) + log y + logm + + i +
* * da taxa de juros nominal em relao a taxa de juros
t 0 1 t t 2 3 4 t 5 t 1 t
t t 1
externas e taxa de cmbio de 3 a 4 trimestres). Para
0
= (1 )[ + (1 )( 0 2 )]
a Cingapura os fatores externos tm um papel
1
= dominante na determinao da taxa de juros
2
= (1 )(1 )1 domstica (1 e prximo de 1). O mercado
3
= (1 )(1 ) monetrio domstico no influencia diretamente na
taxa de juros. Devem-se observar as limitaes do
4
= (1 )[1 (1 )( 2 + 3)]
modelo usado: anlise dos determinantes da taxa de
5
= (1 )
juros real; anlise do comportamento da taxa de juros
durante o processo de liberalizao do balano de
pagamentos; o papel da substituio monetria;
expectativa de desvalorizao cambial.
Quadro 14 - Grupo 2 - Modelos de Determinao da Taxa de Juros Nominal

170
 (continua)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica utilizada Principais concluses
Analisado
Dua e abril/1993 a Estimar uma Usou o modelo de equilbrio nos mercados de bens e Os resultados mostram que tanto os fatores
Pandit maio/2000 equao dos monetrio e o efeito Fisher. Sendo: r=taxa de juros real; domsticos quanto os externos influenciaram
(2001) (dados mensais) determinantes g=gastos reais do governo; e=taxa esperada de movimentos na taxa de juros real no perodo. A oferta
da taxa de juros inflao; i*=taxa de juros internacional; m=oferta real real de moeda, os gastos reais do governo, a taxa de
real para ndia e de moeda; FP=diferena entre taxa de cmbio futuro e juros internacional, o prmio da taxa de cmbio e a
destacar o papel atual. Realiza os testes de causalidade de Granger, de taxa de inflao domstica apresentaram a
dos fatores cointegrao (Johansen), raiz unitria (ADF), ARIMA e causalidade de Granger sobre a taxa real de juros
domsticos e VAR (para previso da inflao). Equao final a ser domstica. Estes resultados foram robustos em todas
externos. estimada: as metodologias alternativas da taxa nominal de juros
r = + g + + i * + 4 m + 5 FP e da taxa esperada de inflao. Mas deve-se ser
e
0 1 2 3
cauteloso com os resultados pelo fato do curto
perodo de tempo (7 anos).
Garcia e A partir de Analisar os A taxa de juros pode ser decomposta como a soma dos Concluram que os riscos (cambial e Brasil) so muito
Didier maio/1991 determinantes seguintes componentes: taxa de juros internacional (i*); importantes em determinar a taxa de juros domstica;
(2001) da taxa de juros depreciao cambial esperada E(sT-st); risco cambial e que estes riscos so altamente correlacionados
real brasileira (rc) e risco-pas (rp). (igual a 0,5 para o perodo de cmbio controlado do
aps a abertura i = i * + E t (sT st ) + rc + rp . Plano Real), o que pode significar que, ao analisar
econmico- seus determinantes e adotar polticas para afet-los, a
financeira e Dados usados: i = swap DIxPr; i* = 1-year Treasury taxa de juros tende a reduzir significativamente.
verificar a Constant Maturity Rate (FED); taxa esperada de A correlao entre o risco Brasil com o forward
evoluo do desvalorizao cambial = swap DIxPr e swap premium (soma do risco cambial com a depreciao
risco cambial e DIxDlar. esperada) aumentou aps ser adotado o regime de
do risco-pas. cmbio flexvel. Nesse caso, os determinantes do
risco-Brasil tendem a afetar o cmbio e os juros reais.

Quadro 15 - Grupo 3 - Modelos de Determinao da Taxa de Juros Real

171
 (continua)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica utilizada Principais concluses
Analisado
Miranda e 1980-2002 Estimar a taxa Inferncia da taxa de juros feita atravs da curva IS. A A primeira equao de r* apresentou taxa de juros
Muinhos de juros de determinao da taxa de equilbrio (hiato do produto reais de equilbrio entre 4 e 7% ao ano. Os parmetros
(2003) equilbrio zero) feita aps mudana do regime cambial e da estimados para o perodo de 1980 a 2000 no
utilizando adoo de metas para inflao. Os juros reais de capturam adequadamente as mudanas sofridas pela
mtodos equilbrio so baseados nos modelos de crescimento de economia brasileira nesse intervalo, em especial a
diferentes. longo prazo (Ramsey); para o produto potencial usou o abertura econmica e a estabilizao. Ao separar o
filtro Hodrick-Prescott. Sendo h=hiato do produto; perodo do 1trimestre de 1999 ao 2trimestre de 2002
i=taxa SELIC; p=taxa de inflao; =taxa mdia cmbio os resultados foram parecidos com os anteriores,
real; TOT=termos de troca obtidos pela Funcex; sendo que a taxa de juros de equilbrio ficou entre 4,5
D1;D2;D3 so dummies sazonais. Curva IS estimada e 5% ao ano; R=0,64. Na amostra entre diversos
(h) e taxa de juros equilbrio (r*): pases desenvolvidos e emergentes, a Argentina e o
h = h
t 1 t 1
+ (i t 1 t 1) + ( t 1) + (TOT t 1) +
2 3 4 5 D1 + D 2 + D3+ t
t 6 t 7 t Brasil apresentaram as maiores taxas de juros mdias
r* =
0
+ D +
5 t + 6 TOT t
e os valores mais razoveis para esses pases seriam
+
Ramsey : Y t = K t ( At . Lt )1
taxas de 8 a 12% e 11 a 14%, respectivamente, e 4 a
3 4
5% para o Mxico. Usando o modelo de Ramsey, a
taxa de juros de longo prazo varia de 6,7 a 15,3%.
Para os pases emergentes, as taxas de juros foram
estimadas por SUR e usando prmio de risco,
variao do cmbio e inflao defasada. A taxa mdia
de juros foi de 8% para todos os pases. Para o Brasil
a constante foi de 16%. Para Amrica Latina, os juros
foram de 4 e 8% para curto e longo prazos e o Brasil
apresentou taxa de 9% no curto prazo e 19% no longo
prazo.
Quadro 15 - Grupo 3 - Modelos de Determinao da Taxa de Juros Real

172
 (concluso)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica utilizada Principais concluses
Analisado
Bacha, 1996-2004 Analisar os Utiliza metodologia de painel para 66 pases e realiza Os resultados mostram que a dolarizao financeira
Holland e (dados anuais) fatores que estimaes em dois passos. O primeiro analisa variveis importante em afetar a taxa de juros real; taxa de
Gonalves afetam a taxa de poltica para gerar um instrumento de razo de juros real fortemente autorregressiva; efeito
(2007) de juros real em dolarizao, que entra na equao da taxa de juros real negativo de riscos price-dilution medidos pela
vrios pases (r) que possui os regressores de risco sistmico volatilidade da inflao e acelerao da inflao.
sob a escopo da (segundo passo). Para isso utilizam 3 tipos de variveis: Dvida pblica tem impacto positivo, mas efeito
literatura sobre riscos price-dilution - varincia mnima de portfolio fraco. Grau de investimento e renda per capita tm
dolarizao (MVP) variao da inflao (), acelerao da grandes efeitos sobre a taxa de juros real. Os autores
financeira inflao; risco de default soberano - razo dvida no puderam determinar efeitos diretos ou indiretos
pblica/PIB (B), grau de investimento (IGRADE), renda substancial de regra de lei, controles de capital ou
per capita (y); variveis de ambiente poltico - grau de restries dolarizao.
restrio legal a depsitos de dlar, ndice de No caso do Brasil, entre 1996-98 quando as bandas
liberalizao da conta de capital, complemento do cambiais prevaleceram e a poltica monetria foi
ndice rule-of-law do Banco Mundial. As seguintes direcionada pelas condies adversas do Balano de
equaes foram estimadas (primeiro e segundo passo, Pagamentos, a taxa de juros real permaneceu trs
respectivamente): vezes maior do que estimativas baseadas em painel.
dollar = + R + JU + CAPLIB +
it 0 1 it 2 it 3 Entre 2000-06 durante um sistema de metas de
it it

r = + + r + D* + MVP + + B + IGRADE + y + inflao e flutuao cambial, a taxa de juros real atual

it t i 1 it 1 2 it 3 it 4 it 5 it 6 it 7 it it

Sendo t e i efeitos especficos de tempo e de pas, foi maior que a prevista, ou seja, o modelo no
respectivamente; D* o instrumento de dolarizao conseguiu responder razo das altas taxas de juros
(primeiro passo); o termo de erro. reais brasileiras.
Quadro 15 - Grupo 3 - Modelos de Determinao da Taxa de Juros Real

173
 (continua)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica utilizada Principais concluses
Analisado
Ahn Coria: Desenvolver H 3 modelos de curto prazo: 1) sem mobilidade de O Modelo geral (3) foi aplicado para as economias da
(1994) 2trim/1980 a um modelo capital, 2) perfeita mobilidade de capital (Mundell- Coria e Cingapura. Para a Coria os resultados
4trim/1993. geral de Fleming) e 3) Modelo geral - combinao linear dos mostram que a taxa de juros determinada pelo estoque
Cingapura: determinao dois primeiros. Em 1) I= taxa de juros; M=log da de moeda domstico e pela taxa de juros defasada, mas
2trim/1979 a de taxa de juros oferta real de moeda; Y=log do PIB real; E=log taxa no afetada pela taxa de juros externa nem pela taxa
4trim/1993. e de cmbio de cmbio; CA=saldo em transaes correntes. Em 2) esperada de cmbio. A taxa de cmbio determinada
relevante para I*=taxa de juros internacional; =taxa esperada de pelo saldo em transaes correntes e pela taxa de
uma pequena depreciao do cmbio entre t e t+1. Em 3) A2 cmbio defasada, mas no afetada pelo mercado de
economia com representa o grau de mobilidade de capital; A1+A2=1; moeda domstico. Isso equivale dizer que o modelo sem
qualquer grau se economia fechada: A2=0 e A1=1 (Modelo 1); mobilidade de capital se aplica Coria. Esses
de mobilidade economia com perfeita mobilidade de capital: A1=0 e resultados implicam que a taxa de juros o principal
de capital; A2=1. (Modelo 2); 1=A1a1; 2=A1a2; 3=A1a3; canal de poltica monetria que produz efeito no
testar o modelo 4=A1a4+A2c2; u1=A1v1+A2v2; 1=A1b1; 2=A1b2; Produto real. As estimativas para Cingapura
e explicar as 3=A2d2; 4=A2d3; 5=A1b3+A2d4. Todas as demonstram que mudanas na oferta de moeda afetam a
implicaes estimativas foram por MQO. Autocorrelao determinao tanto da taxa de juros quanto da taxa de
para taxa de (primeira ordem) corrigida por Cochrane-Orcutt. cmbio, sendo consistente ao modelo com imperfeita
juros e de Modelo 1: mobilidade de capital (3). A2 situa-se entre 0 e 1,
cmbio e I = a +a M +a Y +a I
t 1 2 t 3 t 4 t 1
+ v1t implicando que mesmo no havendo restries
aplicar para E = b + b CA + b E + v
t 1 2 t 3 t 1 2t mobilidade de capital, custos de transao e incertezas
Coria e Modelo 2: afetam este coeficiente. Isso leva a concluir que, em
Cingapura. *

uma pequena economia com mobilidade imperfeita de
I = c I + E + c I
t 1 t t 2 t 1
+ v 3t
capital, a taxa de juros e a taxa de cmbio agem como
E = d +d M +d Y +d E +v
t 1 2 t 3 t 4 t 1 4t importantes canais de poltica que afetam o Produto.
Modelo 3 Modelo Geral:

I = + M + Y + I + I + E + u
*
t 1 2 t 3 t 4 t 1 5 t t 1t

E = + CA + M + Y + E + u
t 1 2 t 3 t 4 t 5 t 1 2t

Quadro 16 - Grupo 4 - Modelos de Determinao das Taxas de Juros e de Cmbio

174
 (continuao)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica utilizada Principais concluses
Analisado
Fair Estimar Analisou 2 modelos: Modelo economtrico multi-pases - No modelo multi-pases, cada pas se especializa em um
(1986) equaes que 2 pases e 3 setores: financeiro (b), governo (g), privado produto (X,x) com preos (P,p); cada um tem seu prprio
determinam no-financeiro (p) e de determinao da taxa de cmbio e dinheiro (M,m), titulo de 1 perodo (B,b) e taxa de juros
as taxas de de juros. O primeiro um conjunto de vrias equaes (R,r); e o preo (cmbio) do pas 2 em relao ao pas 1
juros e taxa estimadas para vrias variveis, que influenciam entre si e (um aumento em e a depreciao da moeda do pas 1);
de cmbio resulta nas equaes de juros e cmbio. Realiza reservas internacionais do governo (Q,q), denotado pela
para 17 experimentos para ver como mudanas em uma varivel, e moeda do pas 1; o governo de um pas no possui ttulos
pases. fixando outra(s), impacta as outras variveis do modelo. nem compra bens do outro pas. PIB denotado por (Y,y).
No segundo modelo usou as funes abaixo, sendo R=taxa H 17 equaes por pas e uma equao redundante.
de juros de curto prazo; P=taxa de inflao; D=presso de Simulaes apresentaram o resultado da tabela abaixo. No
demanda; A=posio da carteira lquida do pas em relao segundo modelo houve problema de colinearidade para
ao resto do mundo; M a taxa de crescimento da oferta de taxa de juros, mas os resultados foram satisfatrios. A
moeda per capita; RUS e PUS so a taxa de juros de curto equao da taxa de cmbio no apresentou bom
prazo e o nvel de preos dos EUA; RGE e eGE so as taxas ajustamento. Apesar disso, o autor considerou que, devido
de juros de curto prazo e de cmbio da Alemanha. Usou o ao curto perodo de tempo da amostra, os resultados no
Mtodo dos Mnimos Quadrados em dois estgios (2SLS) foram to ruins e criticou a viso de Meese e Rogoff de
sob correlao serial do erro. que essas equaes no possuem bom ajustamento.
+ + + + + + +

R = f (P , D , A , A , M , R , R , R
1 1 2 1 US GE 1
Experimento Efeito sobre Taxa de Efeito sobre Taxa de
Juros Cmbio
1) Reduo da taxa de juros Depreciao
e= f ( P / PUS ,(1+ R) /(1+ RUS ),eGE ,e 1) (+,-,+,+) 2) Aumento da Oferta de moeda Reduo Depreciao
3) Choque positivo de preos; taxa de Depreciao
juros inalterada
4) Choque positivo de preos; oferta de Aumento Depreciao
moeda inalterada
5) Choque positivo de importaes; Aumento Depreciao
oferta de moeda inalterada

Quadro 16 - Grupo 4 - Modelos de Determinao das Taxas de Juros e de Cmbio

175
 (concluso)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica utilizada Principais concluses
Analisado
Frankel et 1975-1996 Analisam Fatores que determinam a influncia de variveis internacionais nas Destacam-se 3 pontos: 1) durante a dcada
al. (2002) (dados se a domsticas: grau de integrao financeira; grau de integrao de 1990 todos os regimes cambiais
trimestrais escolha de internacional se os ciclos econmicos so altamente sincronizados entre exibiram alta sensibilidade da taxa de
para 46 um regime pases, taxas de juros domstica e internacional tendero a se moverem juros local em relao internacional; 2)
pases 18 de taxa de conjuntamente, dados os outros fatores; a natureza dos choques tambm as estimativas dinmicas para pases
desenvolvi- cmbio contribui para determinar os movimentos das variveis. Mesmo sob total individuais mostraram que regimes
dos e 28 em afeta a independncia monetria a taxa de juros se diferenciar entre pases flexveis de cmbio envolvem aumento na
desenvolvi- sensibilida somente se as autoridades perseguirem diferentes objetivos nas polticas independncia da poltica monetria no
mento) de da taxa monetrias. Dados em painel: lc = f + r * + X + , sendo i = 1,...,N caso especfico de que a velocidade de
de juros
r i ,t i t i ,t i ,t ajuste da taxa de juros domstica do longo
e t = 1,...,T so, respectivamente, pases e perodo de tempo; lc = taxa de prazo menor sob regime flexvel do que
local em r i,t
relao juros nominal em moeda local do pas i no tempo t; f = efeito especfico os outros. Regimes flexveis apresentam
taxa de i algum grau temporrio de independncia
juros no pas i (como prmio de risco); r* = taxa de juros internacional; = monetria; 3) as nicas excees para
X i , t
interna- esses resultados gerais so Alemanha e
conjunto de variveis controladas. Assume-se que o erro tem mdia zero e
cional. Japo. No geral, os resultados foram
independentemente distribudo entre pases, mas possivelmente
robustos.
heteroscedstico e serialmente correlacionado. Variveis controladas:
diferena da taxa de inflao domstica e externa (como proxy do prmio
de risco da moeda); dummies para perodos turbulentos (crises cambiais,
hiperinflao, mudana de regime de taxa de cmbio), onde a
sensibilidade da taxa de juros local em relao internacional pode diferir
do valor normal. Espera-se ter fixo>intermedirio>flutuante. A
equao pode captar efeitos dinmicos ao se inserir variveis defasadas,
como um modelo de defasagem distribuda autorregressiva (ARDL) de
ordem (P+1,Q+1)
Quadro 16 - Grupo 4 - Modelos de Determinao das Taxas de Juros e de Cmbio

176
 (continua)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica Principais concluses
Analisado utilizada
Gonalves ago/1994 a Analisar os O modelo composto por quatro equaes Rejeita-se a hiptese de raiz unitria para todas as variveis que
(2001) abril/2000 mecanismos estruturais, que em conjunto determinam compem a equao (1), podendo-se estimar tal equao por
no Brasil de endogenamente a taxa de inflao (p), o mnimos quadrados ordinrios. Estimativas usando a taxa de juros
transmisso e cmbio nominal (e), o hiato do produto (ht), over-SELIC deflacionadas pelo IPCA como varivel explicativa do
quais as a taxa de juros real (r) para uma dada regra hiato do produto (produo industrial) apresentam que os nveis dos
efetivas de reao da autoridade monetria. As juros reais so menos importantes para explicar a cadncia da
relaes de equaes a serem estimadas so: demanda atividade econmica do que se pensa. Teste de estabilidade sugere
causalidade agregada (IS), curva de Phillips (oferta que h elevado grau de estabilidade dos coeficientes estimados
entre as agregada - com expectativas adaptativas), mesmo aps mudana cambial em 1999. Na equao (2) os testes
variveis equao de paridade coberta da taxa de ADF e a regresso sugerem que no parece haver dubiedade na
econmicas cmbio. Outras variveis: estoque de crdito relao de causalidade cmbio e inflao por se tratar de um regime
de maior (c); taxas de juros nominais internas (i) e de cmbio predeterminado. Para a equao (3) usou estimao de um
importncia externa (i*); risco soberano (sr). Os sinais ao VAR simples (apresentou curta defasagem) na diferena das
lado das equaes abaixo so os esperados variveis juros externos, juros internos, risco soberano e cmbio
em relao s derivadas parciais. Para os nominal e teste de causalidade Granger: movimentos nas taxas de
dados de hiato do produto usa a metodologia juros externas causam tanto o prmio de risco soberano como as
de filtro de Hodrick-Prescott. Usou testes de taxas de juros internas de mercado; rejeita-se a hiptese de que
raiz unitria (ADF); VAR; teste de Granger. mudanas nos juros internos causam movimentos na taxa nominal de
(1)h = f (h , r , c , );+,,+
t t 1 t i t i 1t
cmbio. Um maior prmio cobrado sobre os papis brasileiros tende a
depreciar a taxa de cmbio, o que dever elevar inflao.
(2) = f ( , h , e , );+,+,+
t t 1 t i t i 2t

(3) e = f (i, i*, sr , );,+,+

t 3t

(4) Regra de reao tipo Taylor

Quadro 17 - Grupo 5 - Modelos de Determinao Conjunta de Variveis Macroeconmicas

177
 (concluso)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica utilizada Principais concluses
Analisado
Minella 1975-2000 Examina a Modelo dinmico com estimativa VAR; 4 ou 5 variveis: produto (Y), O autor conclui que: choques na poltica
(2003) - compara poltica medido pelo ndice de produo industrial ajustado sazonalmente; taxa monetria tm efeitos significativos no
trs monetria e de inflao (INF) medido pelo IGP-DI; taxa de juros nominal (INT), produto; choques na poltica monetria no
perodos: relaes overnight SELIC; agregado monetrio (M1); spread EMBI. Dados induzem a uma reduo na taxa de inflao
inflao macroecon mensais. As questes so investigadas usando funes de resposta de nos primeiros perodos, mas h indicao
moderada micas bsicas impulso ortogonalizada, que descreve a resposta da varivel a um que eles aumentaram seu poder de afetar
mente envolvendo choque de um perodo em um dos elementos dos erros. Usa a preos depois que o Plano Real foi
crescente produto, taxa decomposio de Cholesky. Ordem: Y, INF, INT, M1. Assume-se que implementado; a poltica monetria
(1975- de juros e Y no responde contemporaneamente aos outros choques. INF geralmente no responde rapidamente
1985), de moeda no responde contemporaneamente a inovaes no produto, mas no a frente a choques na taxa de inflao e no
alta Brasil. choques em INT e M1. INT pode reagir muito rapidamente a choques produto; no perodo recente, a taxa de juros
inflao em Y e INF. Os choques em Y, INF e INT so transmitidos responde intensamente a crises financeiras;
(1985- rapidamente ao M1. Usa I(1) e assume que a taxa de crescimento de choques positivos na taxa de juros so
1994) e de M1, GRM1, I(1). A defasagem para a estimao de VAR foi acompanhados por declnio na quantidade
baixa selecionada usando AIC, mas os resduos foram tambm testados para de moeda em todos os trs perodos; o grau
inflao autocorrelao e ARCH. Algumas vezes foram necessrias defasagens de persistncia inflacionria
(1994- de 1 ou 2 perodos para obter melhores resduos. Em geral, os significativamente menor no perodo
2000) resultados foram pobres em termos de normalidade, mas satisfatrios recente.
para autocorrelao e heteroscedasticidade condicional. As funes de
resposta-impulso e os erros foram estimados usando um experimento
Monte Carlo.

Quadro 17 - Grupo 5 - Modelos de Determinao Conjunta de Variveis Macroeconmicas

178

Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica utilizada
Analisado
Bresser- 1994-2002 Esboar Estabelece relaes tericas entre as variveis e agregados
Pereira e (ps-Real) diretrizes de macroeconmicos. A poltica econmica deve-se voltar
Nakano poltica reduo da taxa de juros; manter a taxa de inflao baixa;
(2002) econmica para conter a expectativa de desvalorizao cambial; manter
o perodo a (melhorar) o equilbrio fiscal. Os autores sustentam que o
partir de 2003.Brasil deve passar de um equilbrio perverso para estvel,
com baixo risco de default e baixa taxa de juros. Afirmam
que a taxa de juros interna contamina a externa.
Deve-se adotar um novo regime de taxa de juros,
acompanhada por medidas no plano fiscal (elevao do
supervit primrio) e cambial (elevao do supervit
comercial). Devem-se definir polticas comerciais e
industriais que impulsionem o crescimento econmico;
realizar reformas institucionais para modernizar e aumentar a
produtividade; adotar um modelo de crescimento baseado na
poupana interna.
Leichsenring 1994-2003 Fazer uma Desenvolve um modelo no qual existe risco de default da
(2004) (ps- Real) anlise de dvida pblica; existe uma possibilidade de endogeneidade
equilbrio da taxa de juros e do risco-pas. Dois ativos: ttulos do
parcial para Tesouro Americano, livres de risco, com taxa de retorno
avaliar os determinada exogenamente; ttulos de uma pequena
efeitos da economia aberta, com risco, com taxa de retorno endgena.
poltica Utilizou a anlise VAR com as seguintes variveis:
monetria sobre probabilidade de default, taxa de juros SELIC, relao dvida
o risco-pas e a lquida do setor pblico/PIB (DLSP/PIB), participao da
taxa de cmbio dvida externa na dvida lquida do setor pblico, taxa de
no Brasil. juros dos Estados Unidos, taxa de cmbio nominal,
volatilidade da taxa de cmbio ao ms.
Quadro 18 Grupo 6 Relao entre Taxa de Juros Interna, Externa, Risco de Default e Poltica Monetria
(continua)
Principais concluses
Apenas aps completar o processo de estabilizao,
com baixa taxa de juros, ser possvel o pas
desenvolver-se. Uma vez alcanada a verdadeira
estabilidade macroeconmica, ser necessrio
combin-la com polticas comerciais e industriais
ativas.
A taxa de juros interna contamina a externa. Esta
contaminao se estende, ao nosso ver, s prprias
classificaes de risco feitas pelas agncias. Se o
governo brasileiro estabelece uma taxa de juros de
curto prazo alta, deve ser mesmo um pas
arriscado (BRESSER-PEREIRA e NAKANO,
2002, p.23).
O risco-pas caminha de acordo com a taxa de juros
domstica; uma elevao na taxa de juros provoca
um aumento na probabilidade de default; um
choque na razo DLSP/PIB eleva a probabilidade
esperada de default; um choque na participao da
dvida externa na DLSP tem impacto sobre a
probabilidade de default apenas no instante do
choque; um choque na taxa de juros dos EUA no
produziu efeitos significativos sobre a
probabilidade esperada de default.
Sobre a taxa de cmbio obtiveram os seguintes
resultados: um choque sobre a probabilidade de
default, sobre a taxa SELIC e sobre a DLSP
provocam uma desvalorizao da taxa de cmbio;
um choque no supervit primrio valoriza a taxa de
cmbio; choques sobre a taxa de juros dos EUA
no produziram efeitos significativos sobre a taxa
de cmbio.
179
 (continuao)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica utilizada Principais concluses
Analisado
Loureiro e 1996-2002 Identificar os Baseia-se na verso de Dornbush (1983)50 do modelo de seleo Para estimar SPR usou o spread do C-Bond.
Barbosa determinantes de portflio CAPM (captura o efeito relativo da oferta), A partir do teste ADF ao nvel de significncia
(2004) do prmio de estendido por Cottarelli e Mecagni (1990)51, que introduz a de 1%, os dados apresentaram (para todas as
risco da dvida probabilidade de default no retorno esperado de um ttulo do variveis) raiz unitria, usando a primeira
pblica governo. Efeito relativo da oferta: Modelo de maximizao da diferena. Os resultados do teste de Johansen
brasileira utilidade esperada individual em dois perodos. indicaram que as variveis no se cointegraram
negociada no w=w(1+r)+xw(r*-r); U=U(w,2w), sendo w=riqueza; r=retorno em conjunto.
mercado de sem risco; r*=retorno do ttulo do governo; x=participao dos Conclui que um choque fiscal positivo
ttulos ttulos do governo no portflio. (aumento do supervit primrio) capaz de
emergentes. Prmio de Risco de default (SPR)t: manter a relao dvida/PIB constante, reduz o
SPR = r g r a = +
NE NE V
DSG DSE
prmio de risco; DSE influencia o prmio de
0 1
W 2 3
risco; supervit primrio e o tamanho da dvida
0
= 0
,
2
pblica afetam o prmio de risco sobre os
=
2 ttulos do governo brasileiro. Apesar da conta
1
corrente afetar o prmio de risco, o efeito de
=
2 1
variveis fiscais so mais robustas
3
= 2
estatisticamente e quantitativamente mais
sendo rgNE=retorno esperado na ausncia de risco de default; importantes. Ao invs de reduzir o prmio de
raNE=retorno esperado do ttulo do Tesouro Americano; risco, um ajuste fiscal pode ser sustentado ao
DSG=grau de solvncia do governo; DSE=grau de solvncia longo do tempo permitindo o prprio ajuste do
externa; 0=constante; 1=coeficiente do grau de solvncia do estoque da dvida.
governo; 2=grau de solvncia externa; =coeficiente de averso
ao risco; 2=varincia do retorno. Aplica o procedimento de
cointegrao de Johansen.
Quadro 18 Grupo 6 Relao entre Taxa de Juros Interna, Externa, Risco de Default e Poltica Monetria

50
DORNBUSCH, R. Exchange rate risk and the macroeconomics of exchange rate determination. In: HAWKINS, G.; LEVICH, R.; WIHLBORG, C. (Ed.).
The internationalization of financial markets and national economic policy. Greenwich: JAI Press, 1983.
51
COTTARELLI, C.; MECAGNI, M. The risk premium on italian government debt. Washington: IMF, European Department, 1976-1988. 33 p.
(WP/90/38).

180
 (continuao)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica utilizada Principais concluses
Analisado
Blanchad 2002-2003 Apresentar um Modelo de um perodo e com trs tipos de carteiras financeiras: 1) ttulo de um Resultados: um aumento de
(2004) modelo de perodo, livre de risco de default, com taxa de retorno nominal i e taxa de juros r 100 pontos-base da taxa
interao entre controlada pelo banco central (1+r)=(1+i)/(1+); 2) ttulo do governo de um SELIC gera uma apreciao de
taxa de juros, perodo em moeda domstica com taxa de retorno nominal fixa ir; taxa de retorno 21 pontos-base da taxa de
taxa de cmbio real do ttulo (1+rr)=(1+ir)/(1+). Sendo p a probabilidade de default, a taxa de cmbio, dado p; o aumento da
e probabilidade retorno real esperada (1-p)(1+rr); 3) ttulo do governo de um perodo em taxa de juros sempre leva a um
de default em moeda estrangeira (dlares), com taxa de retorno nominal em dlares de i$; aumento na expectativa da
uma economia (1+r$)=(1+ i$)/(1+*), onde * a taxa de inflao dos EUA. Sem risco de dvida, o que aumenta a
com alto default, a taxa de retorno real bruta em termos dos bens brasileiros (/)(1+ r$), probabilidade de default e leva
endividamento onde a taxa de cmbio real do prximo perodo. Levando em conta a depreciao; isso gera um
e averso ao probabilidade de default, a taxa de retorno real esperada bruta (1-p)(/)(1+ r$). efeito lquido de 258 pontos-
risco como o Precisa determinar r$ e rr, dado r. base de depreciao da taxa de
Brasil entre A taxa esperada de retorno para residentes deve ser (1-p)(1+rr)=(1+r)+p e para cmbio.
2002-2003. Concluso: quando as
no-residentes (1-p)(/)(1+r$)=(1+r)+p, onde p a probabilidade de default e
condies fiscais forem
reflete o grau mdio de averso ao risco do mercado. Se a probabilidade de default
adversas (alto endividamento,
se eleva, uma maior taxa de juros real (r) requerida para manter a mesma taxa de
grande parte dos ttulos da
retorno real; se os investidores forem avessos ao risco, uma maior taxa de retorno
dvida indexados moeda
real esperado requerida para compensar do risco (termo p). Outro passo
externa, alta averso ao risco
determinar o fluxo de capital e balana comercial. Equilbrio: CF+NX=0, onde CF
dos investidores), um aumento
a conta capital e NX o saldo em transaes correntes do Balano de
na taxa de juros levar mais
Pagamentos.
provavelmente a uma
Uma maior probabilidade de default afeta a dvida do perodo seguinte atravs de
depreciao cambial do que a
dois canais: leva a uma maior taxa de retorno fixa sobre a dvida para manter a
uma apreciao, o que ocorreu
mesma taxa de retorno esperada; se a averso ao risco for positiva, um maior risco
no Brasil em 2002.
leva a uma maior taxa de retorno esperada. O efeito de um aumento da taxa de
juros real deve ser tanto deixar a probabilidade de default inalterada ou aument-la.
O efeito ser maior dependendo do nvel inicial da dvida: quanto maior o nvel
inicial da dvida ou quanto maior o grau de averso ao risco ou quanto maior a
poro de dvida em dlar, mais provvel que o aumento na taxa de juros provoque
uma depreciao da taxa de cmbio, elevando a taxa de inflao. Os trs fatores
aconteceram no Brasil em 2002.
Quadro 18 Grupo 6 Relao entre Taxa de Juros Interna, Externa, Risco de Default e Poltica Monetria

181
 (concluso)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica utilizada Principais concluses
Analisado
Favero e 2002-2003 Entender A resposta do spread do EMBI brasileiro a variaes no O coeficiente 1=-0,16: para dada taxa de juros
Giavazzi como a spread dos ttulos de empresas dos Estados Unidos se d por: dos EUA, um aumento de 1% na taxa SELIC
(2004) poltica fiscal Embit = 0 + 1 Embit 1 + 2,t Spreadt + 3 Spreadt + 1,t
U .S . U .S .
aprecia a taxa de cmbio em 0,16%; 2=0,38: um
domstica e os
onde Embi o spread do EMBI brasileiro; SpreadU.S. o aumento no prmio de risco induz depreciao.
choques
spread entre os ttulos tipo BAA de empresas americanas com Mas como a SELIC e Embi so endgenos nem
financeiros sempre tem essas relaes. A presena de risco de
maturidade entre 10 e 20 anos em relao aos ttulos do
internacionais U.S.
Tesouro Americano de 10 anos; Spread a primeira default refora a possibilidade de aparecer um
determinam o
diferena do spread dos ttulos das empresas; 2,t no-linear e crculo vicioso, fazendo com que a restrio fiscal
spread EMBI se torne mais rigorosa. O Brasil durante o ano de
depende da poltica fiscal: 1

2,t = 2 1 + e( x x )
*

e o custo do t t

2002 deve ter cado em um equilbrio perverso,

servio da
onde xt o supervit primrio; xt* o nvel de supervit onde a poltica fiscal impediu a eficincia da
dvida. poltica monetria. Uma pequena mudana na
primrio que mantm a relao dvida/PIB constante.
Definio da taxa de juros SELIC: regra fiscal, como a anunciada pelo presidente
Selic t = Selic t 1 + (1 )( 0 + 1 E t t , t +12 1 ) + 2, t brasileiro em jan/03, foi suficiente para trazer a
*

onde Ett,t+12 a expectativa de inflao para um ano; t a * economia de volta s condies normais e
meta de inflao. rapidamente reduziu o spread do EMBI,
Interao entre meta de inflao; risco-pas e poltica fiscal estabilizando a taxa de cmbio e, atravs dessas
(equao reduzida da taxa de cmbio): variveis, as expectativas de inflao, inflao e a

s = (Selic ) dinmica da dvida pblica.

i t 1 + 2 Embi t 1 + 3 (Embi )t + 5,t
U .S .
t 1 t 1
U.S.
onde i a taxa de juros dos EUA (Fed Fund).
Biage et al. 1995-2005 Analisar a Os autores utilizaram testes de causalidade de Granger e a
(2006) inter-relao metodologia VAR. A anlise foi separada em dois perodos: o
entre a taxa primeiro vai de janeiro de 1995 a dezembro de 1998 e o
SELIC, dvida segundo de janeiro de 1999 a maro de 2005. As variveis
pblica, risco- utilizadas nos modelos foram: taxa de inflao, taxa de
pas e fluxos cmbio, taxa de juros SELIC, Investimento em Carteira de
de capitais. Estrangeiros Renda Fixa negociados no exterior (IE), Outros
Investimentos de Brasileiros Moeda e Depsitos (OIB),
EMBI (risco-pas), Outros Investimentos Estrangeiros
Moeda e Depsitos (OIE), relao dvida pblica/PIB e taxa
Swap DI-Pr 360 dias (somente no segundo perodo).
Quadro 18 Grupo 6 - Relao entre Taxa de Juros Interna, Externa, Risco de Default e Poltica Monetria
Segundo os autores, para o primeiro perodo os
resultados mostraram que o EMBI afeta quase todas
as variveis, mas determinado por fatores
exgenos; os fluxos de capitais volteis afetam
todas as variveis; existe forte inter-relao entre os
fluxos de capitais, o EMBI e a taxa SELIC; a taxa
SELIC influenciada mais fortemente pelo EMBI,
pelos fluxos OIB e OIE. No segundo perodo, a
taxa de juros SELIC comportou-se de forma
insensvel aos fluxos de capitais e demonstrou um
carter fortemente exgeno, mas afeta as outras
variveis do modelo.

182

Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica
Analisado economtrica utilizada
Friedman 1970-2000 Analisar o Utiliza modelos que analisam se
(2000) papel da taxa de taxas de juros de longo prazo
juros como servem como instrumento de
principal poltica no perodo 1trim/1970 a
instrumento de 2trim/2000: Modelo 1)
poltica estimativas do PIB e Inflao
monetria. (deflator PIB) - variveis
dependentes - em relao ao
federal fund; M2; PIB e Inflao -
todas defasadas em 4 perodos.
Modelo 2) as mesmas variveis
dependentes com relao a: ttulo
do Tesouro de 10 anos; diferena
entre ttulos com taxa de 10 anos e
de um ano; diferena entre ttulos
de empresas com diferentes riscos
(Baa e Aaa); diferena entre as
taxas dos ttulos do tesouro e de
commercial papers de 3 meses e
taxa de crescimento preos de
aes (SeP500) - todas com
defasagem de 4 trimestres.
Modelos 3) e 4) so os mesmos
acima, mas usando dados mensais.
O PIB foi substitudo pelo produto
industrial; inflao o ndice de
preos ao consumidor; amostra de
jan/1970 a jul/2000.
Quadro 19 Grupo 7 Poltica Monetria e Sistema de Metas de Inflao
(continua)
Principais concluses
Modelo 1) apresentou resultados consistentes. Inflao apresentou correlao
serial; federal funds foi um significante indicador sobre o movimento
subseqente tanto para o crescimento do PIB quanto a inflao. M2 contm
informaes que so marginalmente significantes em prever o produto, mas
no a inflao. No Modelo 2) somente o spread no risco de crdito e a
diferena entre as taxas dos ttulos do governo e commercial papers contm
significantes informaes adicionais sobre movimentos no produto real.
Usando dados mensais para o modelo 1) a taxa federal funds foram
significativas somente para inflao. M2 no foi significativa em nenhuma
das regresses. No modelo 2) todas as variveis, exceto aes, apresentaram
ao menos alguma informao sobre movimentos no crescimento do produto e
da inflao. Concluso: o banco central deve analisar outras variveis alm da
taxa de juros para poltica monetria. Segundo o autor, o primeiro papel
potencial da taxa de juros nominal dos ttulos pblicos o de ser um
instrumento que o Banco Central usa para implementar sua poltica escolhida.
A taxa deve ser fixada de acordo com a meta de inflao e o nvel da
atividade econmica no-financeira. O segundo papel potencial da taxa de
juros dos ttulos pblicos no processo de poltica monetria o de ser usada
como instrumento do governo para determinar o estoque de moeda, afetando,
indiretamente, o produto e a inflao. O terceiro papel seria o banco central
utilizar a taxa de juros como varivel informao. Os problemas apontados
pelo autor, em relao utilizao da taxa de juros dos ttulos pblicos como
instrumento de poltica e de informao, referem-se s incertezas e
defasagens. Se as flutuaes da taxa de juros de longo prazo possuir
informaes sobre os movimentos futuros do produto e da inflao, ento se
deve ajustar a varivel instrumental (a taxa de juros) sob essas informaes. O
autor conclui que, empiricamente, uma poltica monetria governada por
regras no , necessariamente, uma estratgia bem-sucedida de combate
inflao.
183
 (continuao)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica utilizada Principais concluses
Analisado
Bogdanski, 1994-1999 Apresentar um Estima um modelo estrutural simples com as seguintes equaes: Existem alguns pontos cruciais para que a
Tombini e modelo bsico (1) equao do tipo IS expressando um gap do produto (h) em implementao do sistema de metas para
Werlang que ajude na funo de suas defasagens, taxa de juros real r (ex ante e ex inflao tenha sucesso no Brasil. Primeiro,
(2000) definio da post), choque de demanda (h); metas de inflao envolvem um conjunto de
poltica (2) curva de Phillips expressando a taxa de inflao () em elementos que devem ser observados: metas
monetria na funo das defasagens, gap do produto (h), taxa de cmbio quantitativas bem definidas como objetivo da
fase inicial do nominal (e), ndice de preo externo (pf), choque de oferta (n), poltica monetria; transparncia da estratgia
regime de considerando que a inflao neutra com relao ao gap do da poltica monetria atravs da comunicao
metas de produto no longo prazo e combina-se variveis passadas e com o pblico; aumentar a responsabilidade do
inflao no expectativas; banco central em alcanar as metas de inflao.
Brasil. (3) condio de paridade dos juros a descoberto relacionando o Segundo, o banco central deve focar nos
diferencial entre taxa de juros interna (i) e externa (if) com a seguintes objetivos: ter uma viso clara do
expectativa de desvalorizao cambial da moeda domstica e o mecanismo de transmisso da poltica
prmio de risco (x); monetria e decidir quais os canais que devem
(4) regras fixadas sobre as taxas de juros real e nominal, regra de ser melhor explorados para atingir as metas;
Taylor (com pesos para desvios contemporneos da inflao e desenvolver modelos estruturais simples desses
produto), regras de longo prazo (com pesos para desvios da canais de transmisso; monitorar os dados e
meta da taxa esperada de inflao) e regras timas usar o julgamento necessrio para as previses.
deterministas e estocsticas.
(1) h = + h + h + r +
h
t 0 1 t 1 2 t 2 3 t 1 t

(1) h = + h + h + r + p r +
fhf
t 0 1 t 1 2 t 2 3 t 1 t 1 t

( 2) =
+
+ E ( ) + + h + p + e +
f h f h f h f h
1 2
+ + 2 2 4 4 4 4
f n
t
2 t 1
2 t t +1
2 t2
2 t 1
2 t t
t

(2) et = i t + x t +
F
t
f
(3) E t et +1 et = i t i t x; t

(4) i t = ((1 ) i t 1 + ( 1 ( t t ) + 2 ht + 3)
*

Quadro 19 Grupo 7 Poltica Monetria e Sistema de Metas de Inflao

184
 (continuao)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica utilizada Principais concluses
Analisado
Rodrigues Descrever as A soluo tima para a taxa de juros feita de acordo com a Ao resolver o problema de otimizao -
Neto, Arajo principais metodologia de dois modelos baseados nas curvas de Phillips e IS, equao (2) - pode-se encontrar uma
e Moreira caractersticas contendo variveis exgenas e uma funo completa de perda (funo regra tima para a taxa de juros.
(2000) do regime de objetivo do problema, que deve ser minimizada). Soluo geral para o No modelo descrito, se um regime de
metas de primeiro modelo: meta de inflao pura for adotado,
inflao e u k +1 = ik + ek +1 + k +1 - Equao (1) sempre possvel, exceto para choques,
determinar uma fazer a inflao alcanar a meta entre
= k +1 + u + et k + 2 +
regra de k +1 k +1 k +2 dois perodos. Ento, obtm-se o valor
poltica Sendo , rudo branco independentes entre si; e,et variveis exgenas, zero para a funo de perda.
monetria que inflao, u o desvio de desemprego, i a taxa de juros. O fato da soluo ter sido obtida a partir
( ) [ ] [ ]
N
L = E j + E u j + i j 1 i j 2 - Equao (2)
possibilite j * 2 2 2 de sistemas de equaes lineares garante
atingir a meta j =1

sua continuidade, e pequenos distrbios
de inflao com Sendo: a taxa de desconto no tempo; * meta de inflao; , pesos no conjunto de informaes resultaro
uma perda dados a variabilidade do desemprego e juros, respectivamente, ligados em pequenos distrbios na soluo.
mnima para a ao desvio da meta de inflao.
sociedade. A equao (2) linear quadrtica e deve ser otimizada (maiores detalhes
podem ser encontrados no trabalho original).
No caso de uma poltica de metas de inflao pura seria:
( )
N
L = E j
j * 2

j=2

Sendo L=0, tem-se uma soluo para a regra de juros.

Fachada 1999-2000 Fazer uma O autor descreve o perodo e a conjuntura da economia brasileira antes, durante e aps a implementao do regime
(2001) anlise de metas de inflao.
descritiva sobre Destaca o papel da poltica fiscal como pr-requisito para o sucesso do regime de metas de inflao,
o regime de principalmente a consolidao do supervit primrio do setor pblico.
metas de No perodo analisado o governo aumentou impostos e cortou gastos pblicos, controlou overshooting da taxa de
inflao no cmbio (que pressionava a taxa de inflao), e adotou poltica monetria com o objetivo principal de reduzir a taxa
perodo de inflao e as expectativas de inflao, atravs do uso da taxa de juros como instrumento.
considerado. O autor destaca tambm que o cenrio externo foi a maior restrio para a autoridade monetria no perodo,
particularmente durante o ano de 2000, com o choque do petrleo e as crises de confiana em importantes
economias emergentes.
De maneira geral, a implementao do regime de metas de inflao foi bem-sucedida em atingir seus objetivos.
Quadro 19 Grupo 7 Poltica Monetria e Sistema de Metas de Inflao

185
 (continuao)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica utilizada Principais concluses
Analisado
Muinhos 1980-2000 Estuda o Faz simulaes a partir de um modelo simples de metas de A primeira equao foi simulada em dois perodos:
(2001) repasse inflao, que inclui equaes para a balana comercial e para regra 1980-2000 e 1995-2000, com dados trimestrais. No
da de Taylor aumentada (com um termo adicional de taxa de cmbio), primeiro perodo a varivel dependente a primeira
desvalori como sugerido por Ball52 (2000). Essas simulaes permitem obter diferena da taxa de inflao. Os coeficientes de
-zao respostas para choques de oferta e externos. Em contraste com Ball repasse (1) foram robustos em todas as simulaes,
cambial (2000), quando a taxa de cmbio includa, a volatilidade do estimado em torno de 10% para um repasse de 3
produto aumenta aps um choque negativo de fluxos de capital. meses. No entanto menor do que 19,9% estimado
inflao, O modelo baseado em duas equaes. A primeira a curva de para pases da Amrica e similar Europa. As
conside- Phillips padro, adicionando um termo para gap da taxa de cmbio variveis RER e OPE no foram significativas em
rando real (RER) diferena percentual entre taxa atual de cmbio e a nenhuma simulao. Para a equao no-linear, o
uma filtrada por Hodrick-Prescott - e tambm um grau de abertura coeficiente de inflao defasada no foi significativo
recente econmica (OPE) razo entre somatrio das importaes e em nenhuma simulao e o coeficiente do gap da taxa
mudana exportaes em relao ao PIB; h o gap do produto medido pelo de cmbio real s foi significativo na amostra com
no PIB menos uma tendncia linear. perodo maior. O coeficiente de repasse foi
regime = + (e e ) + RER + h + + OPE + u
t,t + j 0 1 t t 1 2 t 1 3 t 1 4 t 1 5 t 1 t significativo para a amostra de menor perodo. Os
cambial A segunda equao a ser estimada no-linear. O repasse termos constantes dentro do coeficiente de repasse
no positivamente relacionado ao gap do produto, a inflao inicial e o (6) foram muito altos. O gap de produto apresentou
Brasil. grau de abertura e com a taxa de cambio real fora de seus sinal errado. A intuio por trs de tudo isso por
Faz equilbrios, causa do cmbio sobrevalorizado (RER negativo) no
simula- t , t + j = 0 + 1 (et et 1) + 2 RER t 1 + 3 ht 1 + 4 t 1 + 5 OPE t 1 + u t perodo entre 1995-1998, e o repasse foi elevado
es a sendo: nesse perodo, o que explica o sinal errado. Para a
partir de simulao considerando a conta corrente foram
1 = 6 + 7 RERt 1 + 8 ht 1 + 9 t 1 + 10 OPE t 1
um escolhidos 3 cenrios: 1) no final de 2002 supe que
modelo Modelo simples com balana comercial: equao para IS (demanda o dficit em conta corrente/PIB alcanaria 4%; 2) essa
simples agregada, ht+1, depende dela mesma defasada, ht; da taxa de juros relao seria de 5%; 3) considerou dficit de 3%. Os
de metas real, it-t, e da taxa de cmbio real, t); equao de Phillips pra resultados mostraram que quando se tem aperto nos
de economia aberta (sendo choque de oferta agregada; (et-et-1) a mercados financeiros, a taxa de cmbio tem que ser
inflao. primeira diferena da taxa de cmbio nominal; equao da regra de desvalorizada para assegurar a correo na balana
Taylor (sendo w escolhido como igual a um). comercial para compensar o choque de capital. Isso
ht +1 = a10 + a12 (it t ) + a13 t + u t aumenta a inflao e a taxa de juros reage para
t a 21 t 1
= + (1 ) + ( )
a 21 a 22 t +1 a 22 et et 1 a 24 ht 1 t
+ + corrigir o desvio da inflao da meta. Simulou
wi t (1 w)et = a 30 + a 31 ( t 1 t 1) + a 32 ht 1 + a 33 i t 1 tambm choque de oferta, representado por aumento
*

de 1% na taxa de inflao.
Quadro 19 Grupo 7 Poltica Monetria e Sistema de Metas de Inflao
52
BALL, L. Policy rules and external shocks. Cambridge: NBER, 2000. 39 p. (Working Paper Series, 7910).

186
 (continuao)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica utilizada Principais concluses
Analisado
Muinhos A determinao da taxa de cmbio baseada na paridade Nesse caso, a taxa de juros reage a esse aumento da
(2001) de juros a descoberto (maiores detalhes no artigo original). inflao.
Equao de equilbrio: Concluindo, o repasse de desvalorizao cambial sobre
(BS + BC ) / y = b a inflao parece ser baixo; a curva de Phillips no-
Sendo BS o supervit real na balana de servios; BC o linear no se ajusta bem no caso brasileiro; a introduo
supervit real na balana comercial; y PIB real; b uma da taxa de cmbio como instrumento de poltica no
razo arbitrria de equilbrio da conta corrente/PIB e produz baixa volatilidade em resposta a choques
representa um a fonte de choques externos. externos ou de oferta; no caso de regime fixo de
cmbio, o ajuste ao choque parece ser totalmente na
taxa de juros; aumentar a volatilidade cambial parece
ser melhor do que decrescer a volatilidade dos juros
nessa economia; melhor usar regra de Taylor
permitindo flutuao cambial e usar somente a taxa de
juros para controlar inflao.
Figueiredo, 1999-2001 Analisar os O artigo faz uma anlise descritiva de importantes temas que devem ser considerados na conduo da poltica
Fachada e principais monetria: administrao da dvida pblica; operaes de mercado aberto; problemas para polticas no mdio prazo.
Goldenstein fatores que Os objetivos principais na administrao da dvida pblica eram: reduzir o prazo mdio de maturidade dos ttulos
(2002) influenciam pblicos; diminuir a participao de ttulos indexados ao dlar; aumentar a participao de ttulos de taxa fixa;
na conduta da favorecer o mercado secundrio da dvida pblica. Com as turbulncias de 2001, o Tesouro Nacional (TN) optou por
poltica diminuir o prazo de maturidade da dvida e no aumentar ttulos de taxa fixa; o Banco Central aumentou a
monetria no participao de ttulos indexados ao dlar (32,8% em outubro de 2001) ao invs de conter o overshooting do cmbio.
Brasil e O Brasil, assim como a maioria dos pases que adotaram metas de inflao como poltica monetria, usa a taxa de
sugerir juros de overnight como instrumento de conduta da poltica monetria. O comit escolhe uma meta para a taxa
medidas de overnight-SELIC em suas reunies mensais e, sob as diretrizes do comit o mercado aberto, negocia ajustes de
poltica a liquidez do mercado sobre uma base diria para manter a taxa de juros efetiva do overnight perto da meta. O Banco
mdio prazo. Central tem operado no mercado aberto atravs de acordos de recompra usando como colateral ttulos dele mesmo e
do TN. Numa base diria, o banco central prev as necessidades de liquidez do mercado, isto , estima se h falta ou
excesso de liquidez por reservas bancrias, e faz leiles informais buscando balancear liquidez.
A consolidao do regime de metas de inflao acaba com a necessidade de reformas institucionais no Brasil. Um
aspecto fundamental para a poltica monetria a autonomia do Banco Central com termos fixados pelo Conselho de
Diretores. A poltica deve ser direcionada para: fortalecer o setor financeiro; melhorar a superviso e regulao do
setor financeiro; reestruturao do sistema de pagamentos para reduzir o risco sistmico (realizado em abril de
2002).

Quadro 19 Grupo 7 Poltica Monetria e Sistema de Metas de Inflao

187
 (continuao)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica utilizada Principais concluses
Analisado
Minella et 1999-2002 Analisar o Estimou-se uma funo de reao do Banco Central que Obtiveram as seguintes concluses: o regime
al. (2003) (dados regime de relaciona a taxa de juros a desvios das expectativas de inflao de metas de inflao tem sido um importante
mensais) metas de em relao meta. coordenador das expectativas do mercado; o
inflao em it 1 it 1 1 1 0 2 E t t + j t + j 3 t 1 4 et 1
y Banco Central tem reagido fortemente s
*
= + ( )( + )( ) + + )
relao sua onde it a taxa SELIC; Ett+j a expectativa de inflao e *t+f expectativas de inflao, conduzindo a poltica
credibilidade e a meta de inflao; yt o gap do produto (o atual menos a srie monetria numa base de longo prazo e
volatilidade filtrada HP); et-1 a variao nominal da taxa de cmbio. respondendo a presses inflacionrias; o grau
do mercado de Analisou tambm as mudanas na dinmica inflacionria, de persistncia inflacionria tem sido reduzido;
cmbio. estimado a curva de oferta agregada, sendo a varivel dependente a transmisso da (variao) taxa de cmbio
a taxa de inflao mensal e as explicativas a taxa de desemprego, sobre preos monitorados duas vezes maior
a taxa de cmbio, a taxa de inflao defasada, dummies. que sobre os preos de mercado.
Realizou uma estimativa de impulso-resposta para verificar a Mesmo com a crise de confiana no final de
importncia dos choques da taxa de cmbio sobre a variao da 2002, o sistema de metas de inflao conseguiu
inflao. suportar a crise, deixando a taxa de cmbio
nominal se ajustar e a taxa de juros aumentar
para evitar aumentos persistentes da inflao.
Almeida et 1994-2001 Encontrar uma Usa os coeficientes estimados das equaes IS-AS para encontrar De acordo com os resultados, tanto o gap do
al. (2003) regra tima de uma relao emprica entre o instrumento do banco central (taxa produto defasado quanto a taxa de juros
poltica de juros SELIC) e variveis macroeconmicas como a inflao, defasada so significativos em explicar o gap
monetria gap do produto, taxa de cmbio. Utiliza o mtodo de mnimos corrente do produto. Para a segunda equao
baseada no quadrados em dois estgios usando variveis instrumentais (Phillips), tanto o gap do produto defasado
modelo adequadas. Equaes-chave (so, respectivamente, as curvas IS, quanto a inflao foram significativos em
proposto por AS ou curva de Phillips, poltica adotada): explicar a inflao corrente. O banco central do
Ball (1998) e y t +1 = a1 y t + a 2 i t + a 3 et + u t +1 Brasil tem aumentado a taxa de juros em maior
estimar uma magnitude do que os pases desenvolvidos para
funo de t + 1 = 1 + y t + ( t t 1) + t + 1 combater o aumento da inflao. Regra tima
reao para a z t = y t + t + ( t t 1) obtida:
taxa de juros sendo y o gap o produto; i a taxa real de juros; e a taxa real de it = 5,2 yt + 0,3 t + 0,6 t 1 + 0,2 et
para uma cmbio; u o choque de demanda; a taxa de inflao; =t-t-1 O custo de se reduzir a inflao parece ser
economia a taxa de desvalorizao nominal da taxa de cmbio; o menor em uma economia aberta, o que um
aberta, como o choque de oferta no correlacionado com u. A equao z mostra argumento favorvel liberalizao comercial.
Brasil. a poltica monetria escolhida.
Quadro 19 Grupo 7 Poltica Monetria e Sistema de Metas de Inflao

188
 (continuao)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica Principais concluses
Analisado utilizada
Fraga, Analisam Avaliar o Desenvolvem um pequeno modelo para O coeficiente da expectativa de inflao foi significativamente
Goldfajn e duas regime de economia aberta, com objetivo de simular os maior do que um e diferente de zero. Com isso, pode-se concluir
Minella amostras: metas de efeitos de alguns choques e mudanas nas metas que a poltica monetria conduzida sob uma base futura de
(2003) perodo inflao em de inflao. inflao (foward looking), e responde a presses inflacionrias.
aps a economias As importaes entram como bens Como os pases emergentes parecem ter uma persistncia
adoo do emergentes e intermedirios, o que reduz a correlao com as inflacionria, os autores simularam tambm o modelo (de
regime de desenvolver mudanas na taxa de cmbio e com a inflao. economia aberta) com um componente de inflao passada
metas de prescries O modelo derivado da otimizao de vida (backward looking), inserida na equao de oferta agregada. Os
inflao para a infinita das famlias e firmas. As firmas tm resultados mostraram que a inflao decresce vagarosamente ao
em cada conduo da funo de produo tipo Cobb-Douglas novo alvo, enquanto que no caso simulado com base somente
pas; aps poltica (transformada sob a forma logartmica); toda futura a inflao converge automaticamente meta. No entanto,
as crises monetria produo consumida ou exportada. O modelo quando a credibilidade aumenta, esse componente passado
dos nessas considera ttulos domsticos e externos, ambos parece no ser importante.
mercados economias. privados; ttulos domsticos esto em moeda Os autores destacam trs tipos de domnio: fiscal, financeiro e
emergentes domstica e esto sob poder dos residentes externo. Para que o regime de metas de inflao possa ter
entre 1997- domsticos; ttulos externos esto em moeda sucesso so necessrios: regime fiscal rgido; regulao e
2002. externa e seus preos incluem um prmio de risco superviso do sistema financeiro; possveis intervenes no
estocstico. mercado cambial para evitar presses inflacionrias.
As firmas maximizam a diferena entre receita A volatilidade do produto, inflao, taxa de juros e taxa de
marginal esperada e preo unitrio. H rigidez de cmbio tem sido maior em pases emergentes do que em pases
preo: somente uma parte das firmas ajusta desenvolvidos.
preos em cada perodo. Para lidar com esse ambiente mais voltil, recomenda-se: maior
O modelo inclui tambm uma curva de Phillips. comunicao e transparncia; desvios da meta devem ser
tratados como um dispositivo de comunicao; uma metodologia
para calcular o caminho de convergncia seguindo um choque
(metas ajustadas); uma estrutura de monitoramento para um
regime de metas de inflao que esteja sob um programa do
FMI.

Quadro 19 Grupo 7 Poltica Monetria e Sistema de Metas de Inflao

189
 (concluso)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica Principais concluses
Analisado utilizada
Wu (2004) 1985-2002 Encontrar evidncias se a Utiliza o modelo de efeito-fixo em painel (ou modelo A equao (1) apresentou 1=-0,4, indicando
(para 22 adoo de metas de de diferenas em diferenas), combinando tempo e que a taxa de inflao trimestral caiu 0,4% nos
pases inflao como regime de caractersticas de cada pas como efeitos-fixos pases com metas de inflao e, ao inserir uma
industria- poltica monetria por um especficos. Realiza 5 simulaes: varivel de tendncia, estimou-se que a cada
lizados da pas efetivo em reduzir (1) i , t = + Treat i , t + C i + T t + i , t trimestre a taxa de inflao tende a cair 0,02%;
0 1 2 3

OECD) tanto a taxa de inflao (2) i , t = 0 + 1 Treat i , t + 2 i , t 1 + 3 C i + 4 T t + i , t R2=45%. A equao (2) indicou que a taxa de
incondicional quanto a (3) i , t = + Treat i , t + ( 1) + C i + T t + i, t
inflao segue um processo estocstico que
taxa de inflao 0 1 2 i, t 1 2 3
reverte o processo da mdia; 1=-0,35. A partir
(4) r i , t = + Treat i , t + C i + T t + i , t
condicional aos 0 1 3 4 dos resultados das equaes (4) e (5) pode-se
instrumentos de poltica (5) i , t = + Treat i , t + i , t 1 + r i , t 2 + C i + T t + i , concluir que os pases apresentaram um efeito
0 1 2 3 4 5

monetria utilizados por causal entre a reduo da taxa de inflao e a

esse pas. Tambm adoo de metas para inflao. Todos os
pretende testar se esses Sendo: i=1,...,22 pases; t=1,...,71 perodos; it=taxa coeficientes de todas as equaes foram
efeitos persistem quando de inflao (CPI); treat=1 se o pas tiver meta de estatisticamente significativos.
as condies iniciais da inflao e 0 se no; C=conjunto de controles para Os resultados apresentados pelo autor
taxa de inflao so variveis omitidas que varia entre pases mas mostraram que a taxa de inflao menor em
controladas. constante no perodo; T=conjunto de controles para pases que adotaram o regime de metas de
variveis omitidas que varia no tempo mas inflao e que, apesar do controle sobre a taxa
constante entre pases; 1=coeficiente de diferenas de juros, os pases apresentaram um efeito
em diferenas, que compara a variao mdia da taxa causal entre a reduo da taxa de inflao e a
de inflao para pases com metas de inflao sobre adoo do regime de metas de inflao. No
o curso relativo da variao mdia da taxa de entanto, deve-se destacar que essa anlise no
inflao no grupo de controle durante o mesmo foi feita para o Brasil ou em pases em
perodo; r=taxa real de juros. desenvolvimento, o que deve ser interessante,
dadas as elevadas taxas de juros implementadas
no pas para combater a taxa de inflao.
Quadro 19 Grupo 7 Poltica Monetria e Sistema de Metas de Inflao

190
 (continua)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica Principais concluses
Analisado utilizada
Tourinho 1974-1995 Estimar a Modelo Cagan (1956) para dinmica monetria R = 0,9871, = -0,8 (a forma da curva de demanda real por
(1996) funo das hiperinflaes. Varivel dependente: saldos moeda similar da recproca negativa). O coeficiente de
demanda por reais de moeda transformada Box-Cox, mantendo ajuste das expectativas adaptativas para inflao e para a renda
moeda no lineares as variveis independentes (taxa de indica que a defasagem mdia na formao de expectativas
Brasil, inflao, varincia da inflao, taxa de juros real de 6 e 11 meses, respectivamente. A elasticidade-demanda
identificar as e renda) num contexto de escolha sob incerteza e com relao inflao de -1. A elasticidade-varincia da
principais expectativas adaptativas. inflao prxima a 1. O coeficiente da taxa de juros real
variveis que (z, ) = t + t + v + r rt + y yt + t. cerca de 10% daquele que se poderia esperar teoricamente. A
influem na Usou-se o mtodo da Mxima verossimilhana, elasticidade-renda da demanda da ordem de 1 para taxa de
demanda por corrigindo a heteroscedasticidade e inflao mdia e se reduz para 0,4 em perodos de inflao alta
saldos reais e autocorrelao dos resduos. Incluiu-se uma
quantificar seus varivel binria para os meses de dezembro
efeitos. (picos de demanda por moeda).
Cardoso 1966-1979 Estimar uma Modelo de expectativas racionais com uso da Inicial: os coeficientes e os sinais foram coniventes com a
(1981) equao de equao: m = f(y, i, p*), onde p* a taxa teoria, mas houve autocorrelao entre os resduos e
demanda de esperada de inflao, i a taxa de juros, y a multicolinearidade. Encaixes reais divergem daqueles
moeda no renda esperada. Usou-se o mtodo dos Mnimos efetivamente possudos, em virtude dos custos de ajustamento,
Brasil. Quadrados Ordinrios - Inicial: devendo minimiz-lo. Na equao final utilizaram-se variveis
log mt = a0 + a1 log yt + a2 log it + a3 log pt* instrumentais, encontrando elasticidades-renda e juros
Final: consistentes. Conclui-se que, no longo prazo, a elasticidade-
log mt = a0 + a1 log yt + a2 log it + a3 log pt* + renda prxima a 1. um acrscimo de 1% na renda real eleva
a4 log (Mt-1/pt), 0,5% os encaixes reais e aumento de 1% nos juros nominais
onde o ltimo termo representa os encaixes decrescem em 15 e 30% os encaixes no curto e longo prazos,
nominais defasados e corrigidos pelo nvel de respectivamente. H defasagens no ajustamento da demanda.
preos. Resultados similares aos estudos anteriores.
Barbosa Anlise Demonstrar que O modelo considera as seguintes especificaes Expectativas racionais so capazes de gerar hiperinflao se o
(1993) terica a ocorrncia da de demanda de moeda (m), em funo da taxa de valor absoluto da elasticidade-inflao da demanda de moeda
hiperinflao inflao (): ln mt = ln t (1); for menor que 1. Quando o dficit pblico financiado por
depende da mt = t (2); ln mt = ln ln t (3); emisso de moeda, sob o modelo de expectativas adaptativas,
forma funcional mt = + /t (4) conclui-se que h estabilidade do equilbrio, mas esta depende
da equao da ln mt = + /t (5), sendo analisadas as da forma funcional da equao da demanda de moeda.
demanda de expectativas racionais e adaptativas. O autor
moeda. apenas comparou as equaes para cada modelo
de expectativas, sem test-las empiricamente.

Quadro 20 Grupo 8 Oferta e Demanda de Moeda

191
 (continuao)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica economtrica Principais concluses
Analisado utilizada
Barbosa Apresentar uma Base terica: teoria quantitativa da moeda. Equao: mtd = 0 + * rt pt + yt + 1 1t, onde mtd e yt so
(1978) resenha da a caixa real desejada e a renda permanente, pt a taxa de inflao esperada, utilizando mecanismos de
evidncia emprica ajustamento. O mtodo Cagan foi utilizado para taxa de inflao esperada e para a estimao usou o mtodo de
contida nos estudos Zellner (1970) e expectativas racionais. Analisaram-se alguns trabalhos empricos. Fishlow (1968): mt = (1-
de demanda de ) + mt-1 + (1-) pt + (1-)yt + t, usando dados anuais. Para o perodo 1948-67 as regresses (linear e
moeda no Brasil, log-linear) mostraram que o coeficiente da caixa real defasada em um perodo no foi significativo. A regresso
analisando as linear do perodo 1948-64 foi significativa. Pastore (1969) usou a mesma equao acima, mas aplicada a dados
indagaes dos trimestrais; a taxa de inflao esperada baseada no modelo de Cagan. Tambm testada a hiptese de que a
pesquisadores: demanda de moeda depende da taxa de juros nominal. As estimativas foram significativas. Simonsen (1970)
estabilidade, faz regresses separadas e em conjunto entre as variveis do modelo. Os resultados no foram satisfatrios
economias de segundo o autor. Campbell (1970) estimou a equao admitindo que o ajustamento entre a caixa real desejada e
escala, estrutura de a atual instantnea e que a elasticidade-renda da moeda 1: mt yt = + pt+ t. Os resultados diferiram
defasagens, taxa de entre os perodos, mas foram significativos. Silveira (1973) usou mt = + pt+ yt + t e o mtodo Cagan. As
inflao esperada, elasticidades-renda foram inferiores a 1; maior inflao implica menor demanda por moeda e os agentes a
taxa de juros, antecede rapidamente. Da Silva (1972) usou: (1-L)mt = (1-) + (1-L)pt + (1-L)yt + 22, onde a
renda, conceito de parte aleatria adicionada ao mecanismo de ajustamento. Para a taxa de inflao esperada usou o modelo
moeda, correlao ARIMA (p, d, q) para o logaritmo do nvel de preos. Para estimao usou o mtodo da mxima
serial e equaes verossimilhana. A elasticidade-renda foi inferior a 1 e os coeficientes da taxa de inflao foram significativos.
simultneas, Pastore (1973) mt mt-1 = (1-) (1-) + (1-) (1-)pt-1 + (1-) [yt yt-1] + (mt-1 mt-2) + ut. Usando
homogeneidade, teste de Chow aceita a hiptese de estabilidade dos coeficientes no perodo de 1954-69. Os resultados foram
forma funcional. significativos. Tambm estimou equao da velocidade-renda da demanda de moeda. Contador (1974)
apresenta estimativas satisfatrias de equao de demanda por moeda com dados mensais de jan70 a set73.
Inflao e juros nominal esperadas foram feitas por ARIMA(0,1,4) e (2,1,4)
Prado Completar o Mtodo da Mxima Verossimilhana, sendo um Enquanto a elasticidade-renda razoavelmente estvel
(1978) trabalho de Barbosa vetor, X a matriz das variveis renda real e taxa de para variaes em , a elasticidade-juro varia de
(1978) referente inflao transformadas e o vetor de coeficientes. altamente elstica para inelstica. Os sinais so
forma funcional de Estimao do modelo Cagan-Mundell; srie consistentes e os parmetros significativos. A forma
demanda de moeda trimestral. escolhida no modelo Cagan-Mundell difere
no Brasil, substancialmente de outras formas obtidas em modelos
m = X +

utilizando a alternativos.
transformao Box-
Cox.

Quadro 20 Grupo 8 Oferta e Demanda de Moeda

192
 (concluso)
Autor Perodo Objetivo Modelo considerado e Tcnica Principais concluses
Analisado economtrica utilizada
Rossi (1988) 1966-79 e Estimar e testar a Funo demanda por moeda com base na Houve muita flutuao no valor das estimativas entre os distintos
1980-85 variao estrutural teoria de estoques de Baumol e Tobin. Os perodos e mtodos. Ao se adicionar ao conceito de M1 o
de parmetros do dados at 1979 provm do estudo de estoque de ttulos do governo (ORTN + OTN) em poder do setor
modelo, ocorridas Cardoso (1983), com dados trimestrais e privado se ganha estabilidade na equao de demanda por
em funo das diferenciao dos perodos. Equao: moeda, mas os coeficientes no foram muito significativos.
inovaes log mt = a + b log yt + c log rt + d log pt, Confirma-se que a demanda por moeda deslocou-se para baixo a
financeiras onde: partir de 1980, pelo menos no perodo antecedente ao Plano
introduzidas a partir mt = M1t/Pt, y = renda, r = juros nominais, Cruzado, implicando numa curva LM menos inclinada, o que
de 1980. p = inflao. Tcnica: Mnimos Quadrados reduz a eficcia da poltica monetria. Constatou-se instabilidade
Ordinrios (MQO) e Cochrane e Orcutt na funo demanda por moeda devido inadequada forma
(CORC) - mtodo de correo da funcional da equao de demanda. Para todas as equaes
autocorrelao dos resduos. estimadas por MQO, a forma linear rejeitada contra a forma
logartmica, apesar de outras formas poderem ser melhores.

Quadro 20 Grupo 8 Oferta e Demanda de Moeda

193
ANEXO B - Dados utilizados e resultados complementares dos testes de Raiz Unitria, regresses e VAR

Tabela 7 - Dados utilizados nas estimativas empricas 2o trimestre de 1990 a 4o trimestre de 2006
(continua)
Perodo cdi e e de de* ln y ln y* ln B0 ln M1 R3 MPD D Div ext* ext PJD PJD* ca
1990:2 0,20 0,35 0,00 1,08 0,26 -2,24 4,43 -1,26 -0,91 0,32 0,09 0,29 1,10 1,72
1990:3 0,51 0,40 0,00 0,36 0,43 -2,24 4,48 -1,21 -0,71 0,38 0,09 0,45 0,38 -0,45
1990:4 0,97 0,50 0,00 0,74 0,42 -2,24 4,44 -0,84 -0,35 0,38 0,09 0,44 0,76 -2,34
1991:1 0,48 0,53 0,00 0,73 0,22 0,95 4,48 -0,47 0,08 0,38 2,20 40,12 0,23 0,75 0,63 0,04
1991:2 0,40 0,24 0,00 0,28 0,27 1,09 4,47 -0,20 0,36 0,38 2,57 39,10 0,29 0,29 0,68 0,98
1991:3 0,58 0,44 0,00 0,37 0,51 1,15 4,47 0,04 0,65 0,38 2,77 35,18 0,52 0,39 0,87 -1,48
1991:4 1,18 0,69 0,00 1,02 0,49 1,08 4,45 0,55 1,07 0,38 2,63 36,84 0,50 1,03 0,87 -0,95
1992:1 1,11 0,72 0,00 0,97 0,44 2,66 4,44 0,99 1,53 0,38 12,89 37,67 0,45 0,98 0,82 1,25
1992:2 0,89 0,65 0,00 0,78 0,44 2,71 4,46 1,50 2,05 0,38 13,68 37,60 0,45 0,79 0,83 2,44
1992:3 1,03 0,69 0,00 0,79 0,48 2,75 4,47 2,03 2,64 0,40 14,31 37,09 0,49 0,80 0,86 0,45
1992:4 1,04 0,73 0,00 0,92 0,50 2,72 4,49 2,86 3,36 0,40 13,85 36,93 0,51 0,93 0,87 1,97
1993:1 1,13 0,83 0,01 0,98 0,52 5,06 4,49 3,35 3,91 0,40 145,30 36,43 0,53 0,99 0,90 -0,17
1993:2 1,25 0,86 0,01 1,09 0,56 5,13 4,50 3,98 4,65 0,40 156,90 35,06 0,56 1,10 0,92 0,10
1993:3 1,46 0,99 0,03 1,25 0,60 5,17 4,52 4,72 5,36 0,40 165,81 33,49 0,61 1,26 0,94 -0,14
1993:4 1,69 1,06 0,08 1,48 0,63 5,14 4,53 5,82 6,36 0,40 158,49 32,80 0,64 1,49 0,96 -0,47
1994:1 1,98 1,24 0,21 1,69 0,66 8,14 4,52 6,67 7,31 0,40 3.153,08 32,34 0,67 1,70 0,99 0,33
1994:2 2,21 1,34 0,61 1,92 0,33 8,20 4,52 7,76 8,48 0,70 3.367,47 33,31 0,34 1,93 0,67 0,99
1994:3 0,15 0,10 0,90 0,49 -0,06 8,27 4,57 9,20 9,48 0,70 3.511,12 31,69 -0,05 0,50 0,27 1,98
1994:4 0,12 0,07 0,85 -0,06 0,02 8,28 4,62 9,59 9,86 0,70 3.396,21 29,94 0,03 -0,04 0,33 -5,11
1995:1 0,12 0,04 0,86 0,02 0,05 11,39 4,62 9,68 9,82 0,70 78.380,61 1,17 29,23 0,07 0,03 1,24 0,36 -5,63
1995:2 0,13 0,07 0,91 0,05 0,04 11,42 4,61 9,54 9,74 0,70 82.061,87 1,10 28,45 0,05 0,07 1,15 0,34 -6,56
1995:3 0,11 0,04 0,94 0,04 0,02 11,44 4,59 9,60 9,81 0,83 83.686,22 1,00 29,18 0,04 0,05 1,04 0,33 -2,34
1995:4 0,09 0,04 0,96 0,02 0,02 11,42 4,60 9,77 10,06 0,83 80.194,64 1,01 29,44 0,03 0,04 1,04 0,33 -3,85
1996:1 0,07 0,03 0,98 0,02 0,02 12,04 4,61 9,83 10,05 0,83 147.652,16 0,78 28,05 0,03 0,03 0,81 0,31 -3,44
1996:2 0,06 0,04 1,00 0,02 0,02 12,09 4,62 9,68 10,05 0,83 157.526,37 0,78 29,30 0,03 0,03 0,81 0,32 -4,21
1996:3 0,06 0,02 1,01 0,02 0,02 12,16 4,65 9,82 10,08 0,81 169.120,84 0,67 30,31 0,03 0,03 0,70 0,33 -5,78
1996:4 0,06 0,01 1,03 0,02 0,02 12,12 4,63 9,74 10,16 0,79 164.251,51 0,58 30,74 0,03 0,03 0,61 0,34 -10,07
1997:1 0,05 0,02 1,05 0,02 0,02 12,23 4,65 10,01 10,48 0,75 170.704,23 0,46 30,59 0,03 0,03 0,49 0,34 -4,66
1997:2 0,05 0,02 1,07 0,02 0,02 12,29 4,66 10,11 10,52 0,75 183.780,97 0,45 30,24 0,03 0,03 0,49 0,33 -7,77
1997:3 0,05 0,00 1,09 0,02 0,02 12,33 4,67 10,07 10,53 0,75 190.807,50 0,41 29,92 0,03 0,03 0,44 0,33 -7,20
1997:4 0,08 0,01 1,11 0,02 0,02 12,31 4,67 10,20 10,65 0,75 185.609,47 0,56 30,92 0,03 0,03 0,59 0,34 -10,82
1998:1 0,07 0,02 1,13 0,02 0,02 12,31 4,65 10,30 10,66 0,75 180.997,35 0,54 33,02 0,03 0,03 0,58 0,36 -6,11
1998:2 0,05 0,01 1,15 0,02 0,02 12,38 4,67 10,40 10,67 0,75 197.568,60 0,57 34,18 0,03 0,03 0,60 0,38 -7,35

Fontes: IPEA (2007), BACEN (2007) e clculos da autora.

194
Tabela 7 - Dados utilizados nas estimativas empricas 2o trimestre de 1990 a 4o trimestre de 2006
(concluso)
Perodo cdi e e de de* ln y ln y* ln B0 ln M1 R3 MPD D Div ext* ext PJD PJD* ca
1998:3 0,06 -0,01 1,17 0,02 0,02 12,40 4,67 10,42 10,69 0,75 200.258,35 0,91 35,96 0,03 0,03 0,94 0,39 -8,66
1998:4 0,08 0,00 1,20 0,02 0,32 12,37 4,65 10,53 10,75 0,75 191.742,67 1,06 38,36 0,34 0,03 1,40 0,72 -11,31
1999:1 0,08 0,03 1,77 0,48 -0,03 12,36 4,65 10,55 10,77 0,75 187.248,37 1,19 46,04 -0,02 0,49 1,17 0,44 -5,49
1999:2 0,06 0,01 1,71 -0,03 0,08 12,42 4,66 10,51 10,71 0,75 205.468,50 0,92 44,65 0,09 -0,02 1,01 0,54 -7,11
1999:3 0,05 0,02 1,86 0,08 0,03 12,43 4,66 10,52 10,77 0,65 206.118,27 1,02 46,04 0,04 0,10 1,07 0,50 -4,93
1999:4 0,04 0,03 1,91 0,03 -0,08 12,43 4,68 10,61 10,90 0,65 203.855,55 0,82 45,20 -0,06 0,04 0,75 0,39 -7,80
2000:1 0,04 0,01 1,77 -0,07 0,02 12,49 4,69 10,62 10,91 0,65 211.080,61 0,67 45,32 0,03 -0,06 0,70 0,48 -3,99
2000:2 0,04 0,01 1,80 0,02 0,01 12,54 4,70 10,47 10,89 0,55 226.899,85 0,76 46,30 0,02 0,03 0,79 0,49 -6,99
2000:3 0,04 0,03 1,82 0,01 0,06 12,56 4,71 10,54 10,96 0,45 229.379,15 0,70 44,96 0,08 0,02 0,77 0,53 -4,36
2000:4 0,04 0,01 1,93 0,06 0,04 12,56 4,72 10,65 11,10 0,45 225.149,59 0,77 45,39 0,06 0,08 0,83 0,51 -8,88
2001:1 0,04 0,01 2,02 0,04 0,12 12,58 4,72 10,69 11,11 0,45 227.586,46 0,73 45,84 0,13 0,06 0,86 0,59 -6,67
2001:2 0,04 0,02 2,29 0,14 0,10 12,62 4,72 10,63 11,10 0,45 240.919,08 0,83 46,92 0,11 0,15 0,94 0,58 -6,67
2001:3 0,04 0,02 2,55 0,11 0,00 12,62 4,71 10,67 11,12 0,45 239.051,35 1,01 49,16 0,01 0,12 1,02 0,50 -4,09
2001:4 0,04 0,02 2,55 0,00 -0,07 12,61 4,71 10,77 11,21 0,45 235.553,20 1,03 48,83 -0,06 0,01 0,96 0,42 -5,78
2002:1 0,04 0,01 2,38 -0,07 0,05 12,67 4,72 10,80 11,21 0,45 247.882,09 0,80 49,77 0,05 -0,06 0,85 0,55 -3,25
2002:2 0,04 0,01 2,50 0,05 0,20 12,72 4,74 10,81 11,24 0,45 266.725,41 1,00 50,33 0,20 0,06 1,20 0,71 -5,15
2002:3 0,04 0,03 3,13 0,25 0,15 12,74 4,75 10,93 11,36 0,45 263.151,51 1,75 54,11 0,15 0,25 1,91 0,69 1,00
2002:4 0,05 0,06 3,67 0,17 -0,05 12,74 4,76 11,08 11,47 0,45 259.293,01 1,78 51,11 -0,05 0,18 1,74 0,46 -0,24
2003:1 0,06 0,05 3,49 -0,05 -0,17 12,79 4,75 11,10 11,41 0,60 276.554,82 1,26 50,46 -0,17 -0,05 1,10 0,34 0,16
2003:2 0,06 0,01 2,99 -0,14 -0,02 12,83 4,74 11,09 11,34 0,60 299.219,95 0,83 49,51 -0,01 -0,14 0,82 0,48 0,43
2003:3 0,06 0,01 2,94 -0,02 -0,01 12,85 4,76 11,02 11,35 0,45 305.008,54 0,75 52,55 -0,01 -0,01 0,74 0,52 3,32
2003:4 0,04 0,01 2,90 -0,01 0,00 12,85 4,77 11,07 11,47 0,45 301.479,78 0,59 52,40 0,00 -0,01 0,59 0,53 0,26
2004:1 0,04 0,02 2,90 0,00 0,05 12,97 4,80 11,11 11,50 0,45 335.778,38 0,55 51,33 0,05 0,00 0,60 0,57 1,64
2004:2 0,04 0,02 3,05 0,05 -0,02 13,03 4,82 11,11 11,52 0,45 363.310,84 0,67 49,46 -0,02 0,06 0,65 0,48 2,74
2004:3 0,04 0,02 2,98 -0,02 -0,07 13,03 4,81 11,19 11,57 0,45 355.316,52 0,56 47,52 -0,06 -0,02 0,50 0,41 5,29
2004:4 0,04 0,02 2,79 -0,06 -0,05 13,03 4,82 11,27 11,67 0,45 351.974,02 0,45 46,82 -0,04 -0,06 0,41 0,43 2,01
2005:1 0,04 0,02 2,67 -0,04 -0,07 13,08 4,83 11,29 11,68 0,45 364.562,46 0,38 46,68 -0,07 -0,04 0,31 0,40 2,66
2005:2 0,05 0,01 2,48 -0,07 -0,06 13,14 4,84 11,27 11,66 0,45 399.077,04 0,39 46,33 -0,05 -0,06 0,34 0,41 2,60
2005:3 0,05 0,01 2,34 -0,06 -0,04 13,13 4,84 11,29 11,67 0,45 396.276,71 0,37 46,93 -0,03 -0,05 0,34 0,44 5,76
2005:4 0,04 0,02 2,25 -0,04 -0,03 13,14 4,85 11,40 11,78 0,45 391.444,16 0,32 46,32 -0,01 -0,03 0,30 0,45 3,18
2006:1 0,04 0,01 2,20 -0,02 0,00 13,19 4,86 11,43 11,77 0,45 406.237,36 0,20 46,64 0,01 -0,01 0,21 0,47 1,53
2006:2 0,04 0,00 2,19 0,00 -0,01 13,23 4,86 11,41 11,78 0,45 427.272,16 0,21 45,73 0,01 0,01 0,22 0,46 1,17
2006:3 0,04 0,00 2,17 -0,01 -0,01 13,25 4,89 11,50 11,83 0,40 435.638,70 0,12 45,14 0,00 0,01 0,13 0,46 7,44
2006:4 0,03 0,01 2,15 -0,01 -0,01 13,25 4,89 11,60 11,96 0,40 426.686,03 0,12 44,61 0,01 0,00 0,13 0,45 3,26
Fontes: IPEA (2007), BACEN (2007) e clculos da autora.

195
 196

Resultados dos testes de raiz unitria de Dickey Pantula DP e Dickey-Fuller - DF/ADF53

DP: cdi = 1,0806cdi

2
t
+ t
t 1

Estatstica t: (-13,8148*)

cdi = 1,0632cdi 0,1083cdi + t

2
t t 1 t 1

Estatstica t: (-13,7533*) (-1,8719***)

ADF: cdi = 0,34085cdi + t ou cdi = 0,65919cdi + t

t t 1 t t 1

Estatstica t: (-5,1459*) (9,9534*)

Quadro 20 - Taxa de juros CDI

DP: = 1,0263
2 e
t
e
+ t
t 1

Estatstica t: (-14,2988*)

= 1,0229 0,0938 + t
2 e e e
t t 1 t 1

Estatstica t: (-14,5040*) (-1,8322***)

ADF:
e
= 0,3412 t 1 + t
e
ou = 0,6588
e e
+ t
t t t 1

Estatstica t: (-5,6905*) (10,9882*)

Quadro 21 - Taxa de inflao esperada - IPCA observado

DP: ln B0 = 0,3001 ln B0
2
+ t
t t 1

Estatstica t: (-4,2301*)

ln B0 = 0,25530,5056 ln B0 0,0198ln B0 + t
2
t t 1 t 1

Estatstica t: (2,9135**) (-5,3049*) (-2,3817)

ADF: ln B0 = 0,25530,0198ln B0
t
+ 0,4944 ln B0 + t
t 1 t 1

Estatstica t: (2,9135**) (-2,3817) (5,1869*)

Quadro 22 - Base Monetria

53
Clculos feitos pela autora.
Define-se: *Significativo a 1%; **Significativo a 5%; ***Significativo a 10%.
 197

DP: R3 = 0,9414R3 +
2
t t
t 1

Estatstica t: (-7,6029*)

R3 = 0,9391R3 0,0035R3 +
2
t t 1 t 1 t

Estatstica t: (-7,5169*) (-0,2940)

ADF: R3 = 0,0031R3 + t
t t 1

Estatstica t: (-0,2676)

Quadro 23 - Alquota de compulsrio sobre os depsitos vista dos bancos (R3)

DP: ln y* = 0,00931,3416 ln y* +0,3413 ln y* +0,2838 ln y*

2 2 2
+ t
t t 1 t 1 t 2

Estatstica t: (4,2832*) (-6,5648*) (2,0228**) (2,6509**)

ln y* = 1,2156+ 0,0018t 0,2737ln y* 0,7584 ln y* 0,2069 ln y* +

2 2
t t 1 t 1 t 1 t

Estatstica t: (3,0547**) (3,1338**) (-3,0449***) (-3,8025*) (-1,8223***)

ADF: ln y* = 1,3221+ 0,0020t 0,2975ln y* + t

t t 1

Estatstica t: (3,4562**) (3,5470*) (-3,4483**)

Quadro 24 - ndice Encadeado Dessazonalizado do PIB (em logaritmo natural)

DP:
MPD = 4,49050,6079MPD 0,3814 MPD 0,5051 MPD 0,5899 MPD + t
2 2 2 2
t t 1 t 1 t 2 t 3

Estatstica t: (1,9532) (-2,4378***) (-1,8665***) (-3.2544*) (-5,4702*)

MPD = 12,14+1,35t 0,18MPD 0,33MPD 0,56 MPD 0,59 MPD 0,62 MPD + t
2 2 2 2
t t 1 t 1 t 1 t 2 t 3

Estatstica t: (-2,01) (3,13**) (-3,11***) (-1,24) (-2,66*) (-3,85*) (-6,01*)

ADF: MPD = 10,78+1,35t 0,19MPD +0,11MPD 0,03 MPD 0,03 MPD +0,62 MPD
2
+ t
t t 1 t 1 t 2 t 3 t 4

Estatstica t: (-1,90) (3,13**) (-3,11***) (1,04) (-0,32) (-0,32) (6,01*)

Quadro 25 - Varivel MPD (combinao entre PIB e M1 deflacionados)

DP: ext = 1,1742ext +0,2406 ext

2
t
2
t 1
+ t
t 1

Estatstica t: (-9,0129*) (2,6743*)

ext = 0,1073ext 1,1281ext + 0,2317 + t

2 2
t t 1 t 1 ext t 1

Estatstica t: (-1,9492***) (-8,7017*) (2,6284*)

ADF: ext = 0,1419ext

t
+ 0,1611ext + t
t 1 t 1

Estatstica t: (-2,5583*) (1,7700***)

Quadro 26 - Variveis externas (taxa de juros internacional + variao cambial entre t e t-1 = ext)
 198

DP: ext* = 1,3176ext* +0,2396 ext*

2
t
2
t 1
+ t
t 1

Estatstica t: (-7,5204*) (2,0679*)

ext* = 0,1046ext* 1,2377ext* + 0,2099 + t

2 2
t t 1 t 1 ext*
t 1

Estatstica t: (-1,9719***) (-7,0306*) (1,8360***)

ADF: ext* = 0,1278ext* t

+ t
t 1

Estatstica t: (2,4777*)
Quadro 27 - Variveis externas

DP: D = 0,9822D +0,3028 D

2
t
2
t 1
+ t
t 1

Estatstica t: (-5,5251*) (2,0862**)

D = 0,0419D 0,9650D +0,2882 D + t

2 2
t t 1 t 1 t 1

Estatstica t: (-1,2466) (-5,5465*) (1,9922**)

ADF: D = 0,0419 D + 0,3233D t 1 0,2882D t 2 + t

t t 1

Estatstica t: (-1,2466) (2,2435**) (-1,9922**)

Quadro 28 - Spread do C-Bond (a partir de 1995)

DP: Div = 0,8960D

2
t
+ t
t 1

Estatstica t: (-7,0515*)

Div = 0,0001Div 0,8979Div + t

2
t t 1 t 1

Estatstica t: (0,2067) (-6,9932*)

ADF: Div = 0,0010Div t

+ t
t 1

Estatstica t: (0,1889)

Quadro 29 - Razo entre Dvida Lquida do Setor Pblico e PIB (a partir de 1991)
 199

DP: PJD = 0,9733D

2
t
+ t
t 1

Estatstica t: (-7,6148*)

PJD = 0,0245PJD 0,9645PJD + t

2
t t 1 t 1

Estatstica t: (-1,0172) (-7,5298*)

ADF:
PJD = 0,0223PJD t t 1
+ t
Estatstica t: (-0,9463)

Quadro 30 - Paridade de Juros a Descoberto usando variao cambial entre t e t-1

DP: PJD* = 1,0025PJD* +0,3889 PJD*

2
t
2
+ t
t 1 t 1

Estatstica t: (-5,9692*) (2,7746*)

PJD* = 0,0405PJD* 0,9853PJD* + 0,3736 PJD* +

2 2
t t 1 t 1 t t

Estatstica t: (-1,2460) (-5,8842*) (2,6720**)

ADF: PJD* = 0,0405PJD* + 0,3883PJD*t 1 0,3736PJD*t 2 + t

t t 1

Estatstica t: (-1,2460) (2,7888*) (-2,6720*)

Quadro 31 - Paridade de Juros a Descoberto usando variao cambial entre t e t+1

DP: e = 0,8022e
2
0,2926
2
e + t
t t 1 t 1

Estatstica t: (-5,9757*) (2,4381*)

e = 0,0044e 0,8143e + 0,2999 + t

2 2
t t 1 t 1 e t 1

Estatstica t: (0,3971) (-5,8787*) (2,4441**)

ADF: e = 0,0044e + 0,4857e 0,2999e + t

t t 1 t 1 t 2

Estatstica t: (0,3971) (3,9860*) (-2,4441)

Quadro 32 - Taxa de cmbio

DP: ca = 1,4911ca
2
t
+ 0,1277
2
ca 0,0544 ca 0,3715 ca
t 1
2
t 2
2
t 3
+ t
t 1

Estatstica t: (-3,9864*) (0,4308) (-0,2500) (-3,0256*)

ca = 0,0529ca 1,3754ca +0,0572 ca 0,0933 ca 0,3854 ca + t

2 2 2 2
t t 1 t 1 t 1 t 2 t 3

Estatstica t: (-0,9551) (-3,4959*) (0,1872) (-0,4209) (-3,1149*)

ADF:
ca = 0,0529ca
t t 1
0,3182ca
t 1
0,1505ca
t 2
0,2914ca
t 3
+ 0,3854ca
t 4
+ t
Estatstica t: (-0,9591) (-2,4682**) (-1,1493) (-2,2506**) (3,1149*)
Quadro 33 - Saldo em Transaes Correntes do Balano de Pagamentos
 200

Teste de raiz unitria com quebra estrutural

cdi = 0,8948+ 0,0250t 1,2605DU 0,0262 DT +
t t t t

Estatstica t: (5,3451*) (1,5757) (-6,2817*) (1,6034)

% = 0,8450%
t t 1
+ 0,4943D(T ) +0,4943% t 10,1340D(T ) + t
t t 1

Estatstica t: (-5,2784*) (1,5978) (1,4143) (-0,4986)

Sem a varivel pulso:

% = 0,9101% +0,0758% +
t t 1 t 1 t

Estatstica t: (-6,1175*) (0,9298)

Quadro 34 - Aplicao do teste de raiz unitria com quebra estrutural para a taxa de juros CDI

325
300
Plano Real
275
% acumulada no trimestre (% a.t.)

250
225
200
175
150
125
100
75
50
25
0
1990:1
1990:4
1991:3
1992:2
1993:1
1993:4
1994:3
1995:2
1996:1
1996:4
1997:3
1998:2
1999:1
1999:4
2000:3
2001:2
2002:1
2002:4
2003:3
2004:2
2005:1
2005:4
2006:3

Trimestre

Figura 21 Taxa de juros CDI (em % ao trimestre) 1o trimestre de 1990 a 4o trimestre de

2006
Fonte: BACEN (2007)

Os resultados da primeira equao mostram que a srie estacionria com mudana

no nvel e na inclinao da tendncia, mas o coeficiente da varivel D(T) no significativo.
Retirada essa varivel a srie continua estacionria em nvel.
O mesmo procedimento foi feito para a taxa de inflao IPCA, varivel esta que foi
alvo da poltica econmica que provocou a quebra estrutural. Novamente, como se pode observar
 201

na Figura 22, essa srie sofreu mudana de intercepto e de tendncia e foram obtidos os seguintes
resultados:

= 0,7084 + 0,0067t 0,7971DU 0,0072 DT +

e
t t t t

Estatstica t: (6,2579*) (0,6257) (-5,8839*) (-0,9467)

% = 0,6365% +0,1028D(T ) +0,4319% 0,0819D(T )

t t 1 t t 1 t 1
+ t
Estatstica t: (-4,3903**) (1,2447) (2,2937**) (-0,5048)

Sem a varivel pulso:

% = 0,7443% 0,0369% +
t t 1 t 1 t

Estatstica t: (-5,4097*) (0,4918)

Quadro 35 Teste de raiz unitria com quebra estrutural para a taxa de inflao

O teste ADF mostra que a srie de inflao IPCA estacionria em nvel com quebra
estrutural aps o Plano Real.

240
Plano Real

190
% acumulada no trimestre (% a.t.)

140

90

40

-10
1990:1
1990:4
1991:3
1992:2
1993:1
1993:4
1994:3
1995:2
1996:1
1996:4
1997:3
1998:2
1999:1
1999:4
2000:3
2001:2
2002:1
2002:4
2003:3
2004:2
2005:1
2005:4
2006:3

Trimestre

Figura 22 Taxa de Inflao IPCA (em % acumulada no trimestre) 1o trimestre de 1990 a

4o trimestre de 2006
Fonte: BACEN (2007)
Anlise de Regresso
1. Equao (4.18) 2. Equao 3. Equao 4. Equao 5. Equao (4.18) 6. Equao 7. Equao 8. Equao 9. Equao 10. Equao (4.20) 11. Equao
(4.18) sem (4.20) com risco
(4.18.1) sem (4.18.1) sem (4.18.1) com (4.18.1) com (4.18.1) com (4.18.1) com com risco de
sem risco de risco de com risco de de default
risco de risco de default risco de default risco de default risco de risco de default default (PJD* ) e
default e com (PJD ) e Politica
default default MPD com MPD default (PJD* ) (PJD* ) (PJD* ) e MPD default (PJD ) (PJD ) e MPD Politica Monetria Monetria
Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob.
Constante -0,084 0,689 0,650 0,532 0,080 0,065 -0,146 0,004 -0,087 0,574 0,668 0,408 -0,096 0,106 0,322 0,431 0,087 0,000 -0,248 0,002 -0,021 0,833
e
t 0,687 0,000 1,522 0,000 0,614 0,000 1,634 0,000 0,706 0,000 1,544 0,000 1,636 0,000 0,386 0,038 0,364 0,046 1,560 0,000 0,584 0,000
lnM1 t-1 -0,009 0,527 0,022 0,004 -0,012 0,265 0,023 0,001 -0,016 0,277
ln y t * 0,029 0,388 -0,178 0,439 0,028 0,256 -0,187 0,297 -0,020 0,851
MPD t 0,048 0,682 0,309 0,034 0,073 0,333 0,245 0,038 0,007 0,396 -0,141 0,071
ext t * 0,241 0,027 0,143 0,169 0,238 0,027 0,088 0,408 -0,029 0,513 -0,014 0,127
PJD t * 0,139 0,056 -0,035 0,199 -0,012 0,880 0,011 0,220 0,001 0,942 0,118 0,138
PJDt 0,009 0,199
ln B0 t-1 0,016 0,001 0,004 0,600
R3 t 0,142 0,129 0,042 0,123
DR t 0,089 0,659 -0,022 0,703 -0,042 0,352 0,122 0,003 0,086 0,562 0,092 0,010 -0,016 0,031 -0,022 0,572
DC t -0,012 0,629 -0,019 0,527 -0,022 0,472 -0,047 0,145 -0,036 0,067 -0,043 0,137 0,015 0,124 -0,017 0,582 -0,019 0,041
DEL t -0,002 0,847
R 0,983 0,983 0,983 0,981 0,992 0,990 0,988 0,684 0,686 0,990 0,680
R ajust. 0,982 0,981 0,982 0,979 0,991 0,989 0,987 0,638 0,649 0,989 0,633
Teste de
17,348 0,000 6,759 0,000 3,495 0,001 6,571 0,000 19,334 0,000 10,155 0,000 5,571 0,000 6,316 0,000 6,778 0,000 8,775 0,000 7,843 0,000
White
Teste de
Breusch- 3,784 0,057 3,603 0,063 2,391 0,127 3,350 0,072 0,629 0,431 0,033 0,857 0,062 0,805 30,005 0,000 27,892 0,000 0,119 0,731 22,915 0,000
Pagan
Perodo 1990:2-2006:4 1990:2-2006:4 1990:2-2006:4 1990:2-2006:4 1991:1-2006:4 1991:1-2006:4 1991:1-2006:4 1995:1-2006:4 1995:1-2006:4 1991:1-2006:4 1995:1-2006:4
o
N de
Observa- 67 67 67 67 64 64 64 48 48 64 48
es
Teste Q:
Q(1) 3,738 0,053 3,792 0,052 2,710 0,100 4,012 0,045 0,537 0,464 0,039 0,843 0,158 0,691 20,504 0,000 19,687 0,000 0,140 0,709 17,201 0,000
Q(2) 3,893 0,143 4,320 0,115 3,227 0,199 4,465 0,107 2,311 0,315 2,917 0,233 2,296 0,317 21,417 0,000 20,507 0,000 3,378 0,185 17,493 0,000
Q(3) 4,296 0,231 4,356 0,225 3,367 0,338 4,994 0,172 6,031 0,110 5,345 0,148 4,121 0,249 22,181 0,000 20,987 0,000 6,022 0,111 19,427 0,000
Q(4) 4,301 0,367 4,720 0,317 3,450 0,486 5,515 0,238 9,059 0,060 11,016 0,026 6,082 0,193 22,680 0,000 21,054 0,000 12,790 0,012 20,166 0,000
Q(5) 4,783 0,443 4,755 0,446 3,912 0,562 5,596 0,348 9,069 0,106 11,876 0,037 6,086 0,298 23,222 0,000 21,171 0,001 13,967 0,016 20,507 0,001
Q(6) 10,894 0,092 10,839 0,093 10,975 0,089 9,966 0,126 10,752 0,096 14,791 0,022 6,787 0,341 26,392 0,000 23,469 0,001 17,575 0,007 21,765 0,001
Q(7) 11,197 0,130 11,418 0,121 11,421 0,121 10,123 0,182 10,993 0,139 15,604 0,029 6,834 0,446 33,767 0,000 29,939 0,000 18,800 0,009 25,720 0,001
Q(8) 11,324 0,184 11,426 0,179 11,519 0,174 10,357 0,241 12,560 0,128 16,032 0,042 7,895 0,444 39,164 0,000 35,605 0,000 19,326 0,013 29,206 0,000

Quadro 36 Regresses originais estimadas por Mnimos Quadrados Ordinrios para a taxa de juros nominal CDI

202
Fonte: Resultados obtidos pela autora.
 1. Modelo (4.19), 2. Modelo (4.19), 3. Equivalente ao 4. Modelo (4.19) 5. Equivalente ao 6. Modelo (4.19) 7. Modelo (4.19)
com cdi t e cdi t- com Div t , Div t-1 Modelo 1, com risco de
Modelo 4, sem usando de* sem usando de* com
1 e sem risco de medindo risco de iniciando em default , com D t e
default default 1995 D t-1 D t-1 risco de default risco de default
Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob.
Constante -1,568 0,162 2,265 0,076 -1,263 0,525 1,699 0,341 -0,692 0,721 -0,973 0,298 -4,292 0,035
ca t -0,013 0,018 -0,007 0,029 -0,005 0,316
ca t-1 -0,016 0,017 0,002 0,624 -0,004 0,260
ca t-2 -0,005 0,367 -0,007 0,172
ln y t * 0,351 0,162 -0,529 0,063 0,239 0,564 0,123 0,765 0,266 0,208 0,915 0,035
ln y* t-4 -0,388 0,307
cdi t 0,604 0,000 0,921 0,000 0,867 0,552 0,951 0,242 0,296 0,746 0,044 0,187
cdi t-1 0,288 0,000 0,412 0,779
cdi t+1 0,182 0,000 -0,248 0,767
Div t 0,025 0,005
Div t-1 -0,024 0,008 0,111 0,037
Dt 0,288 0,000 0,096 0,052
D t-1 -0,258 0,000
DR t -0,207 0,006 0,131 0,227 -0,307 0,000
DC t 0,060 0,089 0,061 0,500 0,070 0,087 0,080 0,064 0,018 0,698 -0,008 0,788 -0,075 0,125
DEL t 0,029 0,591 0,008 0,899 -0,100 0,119
R 0,975 0,969 0,269 0,544 0,344 0,921 0,293
R ajustado 0,973 0,965 0,182 0,462 0,248 0,911 0,187
Teste de White 2,881 0,006 2,414 0,015 4,195 0,001 2,056 0,049 2,619 0,016 0,943 0,513 4,035 0,001
Teste de
0,035 0,852 0,044 0,834 0,014 0,907 0,172 0,681 0,208 0,651 0,504 0,481 0,003 0,958
Breusch-Pagan
Perodo 1990:2-2006:4 1991:1-2006:4 1995:1-2006:4 1995:1-2006:4 1995:1-2006:4 1995:1-2006:4 1995:1-2006:4
No de Observa-
67 64 48 48 48 48 48
es
Teste Q:
Q(1) 0,028 0,867 0,027 0,870 0,022 0,883 0,231 0,631 0,286 0,593 0,566 0,452 0,003 0,955
Q(2) 2,046 0,360 1,703 0,427 1,286 0,526 1,144 0,564 0,469 0,791 3,285 0,193 3,425 0,180
Q(3) 2,920 0,404 3,903 0,272 4,030 0,258 1,324 0,724 1,999 0,573 6,102 0,107 7,240 0,065
Q(4) 4,822 0,306 7,690 0,104 6,802 0,147 2,785 0,594 2,862 0,581 8,733 0,068 8,867 0,065
Q(5) 5,149 0,398 7,695 0,174 7,305 0,199 6,086 0,298 2,899 0,716 9,242 0,100 11,352 0,045
Q(6) 5,274 0,509 11,310 0,079 7,306 0,294 8,153 0,227 4,048 0,670 9,245 0,160 11,399 0,077
Q(7) 5,441 0,606 11,941 0,103 7,999 0,333 8,163 0,318 4,068 0,772 9,397 0,225 11,693 0,111
Q(8) 5,693 0,682 13,176 0,106 8,375 0,398 8,499 0,386 4,069 0,851 9,799 0,279 11,877 0,157

Quadro 37 Regresses originais estimadas por Mnimos Quadrados Ordinrios para a variao da taxa de cmbio

203
Fonte: Resultados obtidos pela autora.
 204

de = 2,8250+ 2,36(107 )ca +0,6059 y +0,0589D 0,0323DC 0,1283DEL

* *
t t t t t
t

(-2,7959**) (0,1436) (2,8396*) (1,7559***) (-1,2961) (-4,6891*)

R2 = 0,5977 R2 ajustado = 0,5498

Teste de heteroscedasticidade - Estatstica F: 1,3135

Teste de Autocorrelao dos Resduos (primeira ordem) - Estatstica F: 3,2567**

Teste Q-Ljung-Box:
Q(1) = 3,42*** Q(2) = 3,86 Q(3) = 5,55 Q(4) = 8,09*** Q(5) = 8,14 Q(6) = 8,45
Q(7) = 9,80 Q(8) = 10,51 Q(9) = 13,59 Q(10) = 13,84 Q(11) = 13,84 Q(12) = 14,03
Quadro 38 - Regresso para taxa de variao esperada da taxa de cmbio excluindo a taxa de
juros

Anlise VAR

Resultados para o modelo de determinao da taxa de juros (VAR 1 e VAR 2)

Tabela 8 Critrios de Informao para modelo de juros sem risco de default (VAR 1)54
Defasagens LR FPE AIC SC HQ
0 NA 2,66(10-9) -8,3951 -7,98688 -8,23454
1 238,9233 6,22(10-11) -12,1536 -11,2011* -11,7790
2 38,3041 5,00(10-11) -12,3823 -10,8855 -11,7936*
3 32,5902* 4,31(10-11)* -12,5534 -10,5123 -11,7506
4 23,70153 4,35(10-11) -12,5841* -9,9987 -11,5673
Fonte: Resultados obtidos pela autora.

Tabela 9 Critrios de Informao para modelo de juros com risco de default (VAR 2)
Defasagens LR FPE AIC SC HQ
0 NA 9,99(10-13) -16,2818 -15,7952 -16,1013
1 171,7310* 2,01(10-14) -20,1959 -19,0605* -19,7748*
2 25,0261 2,02(10-14)* -20,2270 -18,4428 -19,5653
3 25,1175 1,88(10-14) -20,3658 -17,9328 -19,4635
4 25,3091 1,61(10-14) -20,6509* -17,5691 -19,5080
Fonte: Resultados obtidos pela autora.

Com isso, escolhendo o menor nmero de defasagens apontado por um dos critrios
acima (no caso, uma defasagem para ambos VAR 1 e VAR 2), os resultados do correlograma dos

54
Os valores com asterisco (*) mostra a defasagem escolhida pelo critrio de informao. Os valores em negrito
justificam a escolha da autora do nmero de defasagens utilizado para estimativa do VAR.
 205

resduos (como mostra a Figura 23) podem ser considerados satisfatrios tanto para o VAR 1
quanto para o VAR 2 e, desse modo, optou-se por manter apenas uma defasagem nessas anlises,
mesmo apesar da varivel MPD ter apresentado correlao significativa em algumas defasagens
no VAR 1 e VAR 2, assim como a taxa de juros cdi no VAR 2 para a segunda defasagem (as
linhas tracejadas em preto marcam o intervalo de confiana de 5% para o teste).

1,0 1,0

0,8 0,8

Coeficiente de Autocorrelao
Coeficiente de Autocorrelao

MPD ext* cdi MPD PJD cdi

0,6 0,6

0,4 0,4

0,2 0,2

0,0 0,0
i i
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
-0,2 -0,2

-0,4 -0,4
Tempo para clculo da autocorrelao (t e t-i) Tempo para clculo da autocorrelao (t e t-i)
-0,6 -0,6

Figura 23 Correlogramas dos Resduos para VAR 1 e VAR 2 com uma defasagem
Fonte: Resultados obtidos pela autora.

Usando o modelo multivariado com uma defasagem para VAR 1 e VAR 2 foi feita a
verificao das razes caractersticas. A Figura 24 mostra que todas as razes inversas se
encontram dentro do crculo unitrio, mostrando a estabilidade do VAR.

1.5 1.5

1.0 1.0

0.5 0.5

0.0 0.0

-0.5 -0.5

-1.0 -1.0

-1.5 -1.5
-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5

Figura 24 Razes Inversas do Polinmio Autorregressivo Caracterstico para VAR 1 e

VAR 2
Fonte: Resultados obtidos pela autora.
 206

Tabela 10 Causalidade de Granger (uma defasagem) para VAR 1

Hiptese Nula Estat. F Hiptese Nula Estat.F
MPD no Granger-causa 2,43** no Granger-causa ext* 3,45***
no Granger-causa MPD 3,31* ext* no Granger-causa 109,47*
MPD no Granger-causa cdi 4,19* ext* no Granger-causa cdi 85,55*
cdi no Granger-causa MPD 3,02*** cdi no Granger-causa ext* 6,58*
no Granger-causa cdi 0,08 MPD no Granger-causa ext** 3,67**
cdi no Granger-causa 1,70 ext* no Granger-causa MPD 8,64*
Fonte: Resultados obtidos pela autora.
Nota: *Significativo a 1%; ** Significativo a 5%; ***Significativo a 10%.

Tabela 11 Causalidade de Granger para (uma defasagem) VAR 2 (a partir de 1995)

Hiptese Nula Estat. F Hiptese Nula Estat. F
MPD no Granger-causa cdi 1,09 PJD no Granger-causa cdi 1,26
cdi no Granger-causa MPD 0,75 cdi no Granger-causa PJD 0,38
no Granger-causa cdi 0,20 PJD no Granger-causa MPD 0,33
cdi no Granger-causa 3,31*** MPD no Granger-causa PJD 1,01
MPD no Granger-causa 1,39 PJD no Granger-causa 19,96*
no Granger-causa MPD 8,85* no Granger-causa PJD 10,89*
Fonte: Resultados obtidos pela autora.
Nota: *Significativo a 1%; ** Significativo a 5%; ***Significativo a 10%.

Resultados da funo impulso-resposta para a taxa de juros CDI a partir de 1995, sem considerar
o risco de default e trocando a varivel PJD pela varivel externa (ext*).

VAR 1B - Elasticidade do Impulso para cdi VAR 1B - Decomposio da Varincia de cdi

1,0 100
Participao Percentual (%)

90 cdi
0,8
MPD ext* cdi 80
Elasticidade do Impulso

0,6 70
60
0,4 50
40
0,2
30
20
0,0
ext*
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 10
-0,2
MPD
0
Tempo aps o choque 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-0,4 Tempo aps o choque

Figura 25 Elasticidade do impulso e decomposio da varincia do erro de previso para taxa

de juros CDI, no modelo sem risco de default a partir de 1995 (VAR 1B)
Fonte: Resultados obtidos pela autora.
 207

Resultados para o modelo de determinao da taxa de cmbio (VAR 3 e VAR 4)

Tabela 12 Critrios de Informao para modelo de cmbio sem risco de default (VAR 3)
Defasagens LR FPE AIC SC HQ
0 NA 0,3830 10,3910 10,9399 10,6066
1 83,2792 0,1380 9,3650 10,4626* 9,7960
2 38,3444 0,1089 9,1142 10,7610 9,7608*
3 27,1049* 0,1041* 9,0411* 11,2369 9,9032
4 14,3094 0,1301 9,2165 11,9612 10,2942
Fonte: Resultados obtidos pela autora.
Nota: *Significativo a 1%; **Significativo a 5%; ***Significativo a 10%.

Tabela 13 Critrios de Informao para modelo de cmbio com risco de default (VAR 4)
Defasagens LR FPE AIC SC HQ
0 NA 1,09(10-5) 2,7613 3,5805* 3,0634
1 64,6312 5,37(10-6) 2,0232 3,8663 2,7029
2 49,6653 3,40(10-6) 1,4734 4,3405 2,5307
3 41,6797* 2,35(10-6)* 0,8996 4,7906 2,3345*
4 22,9603 3,32(10-6) 0,8539* 5,7689 2,6664
Fonte: Resultados obtidos pela autora.
Nota: *Significativo a 1%; **Significativo a 5%; ***Significativo a 10%.

1,0 1,0

0,8 0,8
Coeficiente de Autocorrelao
Coeficiente de Autocorrelao

ca* ln y* cdi de 0,6

ca* ln y* D cdi de
0,6
0,4
0,4
0,2
0,2
0,0
i i
0,0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
-0,2
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
-0,2 -0,4
Tempo para clculo da autocorrelao (t e t-i)
-0,4 Tempo para clculo da autocorrelao (t e t-i) -0,6

Figura 26 Correlogramas dos Resduos para os modelos VAR 3 (lado esquerdo) e VAR 4 (lado
direito) com uma defasagem
Fonte: Resultados obtidos pela autora.
 208

1.5 1.5

1.0 1.0

0.5 0.5

0.0 0.0

-0.5 -0.5

-1.0 -1.0

-1.5 -1.5
-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5

Figura 27 Razes Inversas de um Polinmio Autorregressivo Caracterstico para os modelos

VAR 3 e VAR 4
Fonte: Resultados obtidos pela autora.

Tabela 14 Causalidade de Granger (uma defasagem, com ca* na primeira diferena)

Hiptese Nula Estat. F Hiptese Nula Estat. F
ca* no Granger-causa de 4,66* ln y* no Granger-causa de 8,40*
de no Granger-causa ca* 0,03 de no Granger-causa ln y* 0,01
ca* no Granger-causa ln y* 3,49** ln y* no Granger-causa cdi 10,94*
ln y* no Granger-causa ca* 0,53 cdi no Granger-causa ln y* 0,74
ca* no Granger-causa cdi 1,61 cdi no Granger-causa de 13,18*
cdi no Granger-causa ca* 0,06 de no Granger-causa cdi 0,03
Fonte: Resultados obtidos pela autora.
Nota: *Significativo a 1%; **Significativo a 5%; ***Significativo a 10%.

Tabela 15 Causalidade de Granger (uma defasagem, com ca* e ca* e D na primeira diferena, a
partir de 1995)
Hiptese Nula Estat. F Hiptese Nula Estat. F
ca* no Granger-causa de 0,31 ln y* no Granger-causa de 2,47
de no Granger-causa ca* 0,58 de no Granger-causa ln y* 0,52
ca* no Granger-causa ln y* 2,79*** ln y* no Granger-causa cdi 0,16
ln y* no Granger-causa ca* 0,54 cdi no Granger-causa ln y* 3,65***
ca* no Granger-causa cdi 7,22* cdi no Granger-causa de 0,65
cdi no Granger-causa ca* 0,00 de no Granger-causa cdi 0,35
D no Granger-causa de 8,55* D no Granger-causa cdi 2,72***
de no Granger-causa D 6,44* cdi no Granger-causa D 0,94
D no Granger-causa ca* 2,70*** D no Granger-causa ln y* 0,73
ca* no Granger-causa D 2,03 ln y* no Granger-causa D 0,03
Fonte: Resultados obtidos pela autora.
Nota: *Significativo a 1%; **Significativo a 5%; ***Significativo a 10%.