N 15

Juin 2007

Les taux dintrt aident-ils prvoir les

taux de change?
Le lien entre taux de change et taux d'intrt est un sujet de discussion rcur- Ce document
rent au sein de la communaut des conomistes et des analystes des marchs a t labor sous
la responsabilit de
financiers : en particulier la question de savoir quel est limpact sur le taux de la direction gnrale
change dun changement de politique montaire. du Trsor et de la
Politique conomique
et ne reflte pas
La relation dite de parit des taux dintrt non couverte (PTINC) tudie dans ncessairement
la position
cet article formalise le principe suivant : lorsque des carts importants appa- du ministre
raissent durablement entre les taux dintrt relatifs deux monnaies, des de lconomie,
des Finances
mouvements de taux de change vont se produire afin quun placement sans et de lIndustrie.
risque dans lune des devises soit quivalent au placement sans risque de mme
chance dans lautre devise, sinon il deviendrait alors possible de raliser des
gains illimits sans aucun risque.

Les tudes empiriques montrent que cette relation entre taux d'intrt et vo-
lution des taux de change est mieux vrifie long terme (au-del d'un an) et
lorsque les diffrentiels de taux d'intrt sont suffisamment levs. En
revanche, court terme, les relations entre taux de change et taux d'intrt des
pays dvelopps ne sont pas stables, et sont plutt en moyenne de signe oppos
ce qui est prvu par la relation de parit non couverte des taux dintrt.

Cet cart court-terme peut tre d lexistence de chocs dorigine montaire

dont le caractre non anticip peut expliquer pourquoi la parit des taux
dintrt non couverte nest pas vrifie ex post alors quelle demeure une rela-
tion dquilibre chaque instant.
Lintroduction de lincertitude des agents taux de change dollar/mark puis dollar/euro et PTINC
quant aux volutions futures des variables 8% 50%
financires, en particulier les taux de diffrentiel de taux d'intrt 1 an
6%
change, en prsence de cots de transaction, (ch. de gauche)

peut aussi constituer une explication du ph- 4% 25%

nomne de dviation par rapport la parit 2%

non couverte : lincertitude des agents les
0% 0%
empcherait de raliser les arbitrages lis
lcart la relation dquilibre et limiterait -2%

ainsi la spculation. -4% -25%

-6%
taux de change DM/$ 1 an plus tard (ch. de droite)
-8% -50%
Source : Datastream, BRI et Bundesbank.
1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006

Lecture : pour chaque observation, les volutions anticipes du taux de change sont compares avec leur ralisation.
Les priodes entoures sont celles correspondant un diffrentiel de taux dintrt lev et pour lesquelles la
PTINC est vrifie.
1. Le fonctionnement de la parit non couverte des taux dintrt
1.1 Le lien entre taux dintrt et taux de change
Le lien entre taux de change et taux d'intrt est un sujet de
discussion rcurrent au sein de la communaut des cono-
mistes et des analystes des marchs financiers : en particu-
lier la question de savoir quel est limpact sur le taux de
change dun changement de politique montaire. Le prin-
cipe est simple : lorsque des carts importants apparaissent
durablement entre les taux dintrt relatifs deux
monnaies, des mouvements de taux de change vont se
produire afin quun placement sans risque dans lune des
devises soit quivalent au placement sans risque de mme
chance dans lautre devise, sinon il deviendrait alors
possible de raliser des gains illimits sans aucun risque.
La thorie conomique a formalis ce lien sous le nom de
parit des taux d'intrt. Lorsque le taux de change
garanti par les marchs montaires aujourdhui un
horizon donn - i.e. le taux de change observ ajust du
diffrentiel de taux dintrt - correspond au taux de
change anticip cet horizon, cette parit de taux dintrt
est dite non couverte (PTINC). La parit dite couverte
relie le taux de change terme au taux de change observ.
Sur des marchs efficients1, lorsque les anticipations des
agents sont rationnelles, la parit non couverte des taux
dintrt implique que la meilleure anticipation possible
sur l'volution d'un taux de change drive du diffrentiel de
rendement entre les deux monnaies : celle profitant du
rendement le plus lev devrait se dprcier terme, de
manire annuler les gains lis des taux d'intrts plus
levs.
Encadr 1 : Quindique la PTINC sur les mouvements de change attendus long terme?
La trajectoire anticipe des changes d'aprs la PTINC
correspond la diffrence des courbes de taux d'int-
rt entre deux pays. Ces trajectoires sont prsentes
dans le graphique suivant, pour les taux de change
euro-dollar, yen-dollar et yen-euro.
D'aprs la PTINC observe le 18 juin 2007, l'euro
s'apprcierait de 4,5% contre le dollar d'ici dans 5
ans, et de 10% d'ici dans 10 ans. Le yen s'apprcie-
rait de 17,5% contre le dollar l'horizon de 5 ans, et de
30% d'ici dans 10 ans. Il s'apprcierait de 14% contre
l'euro l'horizon de 5 ans, et de 23% 10 ans (cf. gra-
phique 1). Ce mouvement des taux de change tradui-
rait le r-quilibrage de la croissance mondiale, que
les taux d'intrt accompagneraient.
(1) Un march est dit efficient lorsque les prix des actifs financiers refltent toute linformation pertinente disponible.
(2) La relation scrit : Et(et+n) - et = n(r$t->n - rt->n) avec et le taux de change observ aujourd'hui (1 = et $), et r$t->n - rt->n
le diffrentiel de taux d'intrt nominal de maturit n entre le dollar et l'euro, les variables tant exprimes en
logarithme. Et(et+n) dsigne lesprance la date t du taux de change de la date t+n.
Ce cadre d'analyse thorique constitue une rfrence utile,
notamment pour la modlisation macro conomique, mais
il est souvent mis en dfaut dans la pratique : par exemple
entre 2002 et 2004, les taux d'intrt un an en zone euro
taient en moyenne suprieurs de 120 pdb ceux aux
tats-Unis, ce qui aurait du conduire une dprciation de
l'euro d'aprs la PTINC, alors qu'il s'est en ralit apprci,
de 46% contre le dollar sur cette priode.
Afin d'clairer la relation taux de change-taux d'intrt, la
littrature conomique a donc cherch comprendre les
conditions de validit de cette relation d'quilibre, et les
raisons des dviations cette relation.
1.2 Comment cette relation volue-t-elle dans le temps?
L'absence de gains en esprance est une condition fonda-
mentale de l'efficience des marchs financiers. La PTINC
traduit cette condition entre marchs montaires, en
faisant l'hypothse que les anticipations des agents sur les
volutions d'un taux de change entre deux pays compen-
sent les diffrences de taux d'intrt observes entre ces
pays.
Par exemple, quand les taux d'intrt un horizon de 1 an
sont plus levs aux tats-Unis qu'en zone euro comme
cest le cas actuellement, les agents devraient s'attendre
une dprciation du dollar entre aujourdhui et dans 1 an.
L'esprance de l'volution du taux de change au cours de
cette prochaine anne s'exprime ainsi en fonction du
diffrentiel de taux d'intrt un an observ aujourd'hui2.
Graphique 1 : Evolution attendue des taux de change si la relation
thorique de PTINC tait parfaitement vrifie
40%
18 juin 2007
30% apprciation du yen
contre dollar (en )
Il y a un an
apprciation de l'euro
20% contre dollar (en $)
10%
0%
dprciation de
-10% l'euro contre yen (en
-20%
horizon
-30%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Source : Datastream, calculs DGTPE partir des taux zro-coupons.
TRSOR-CO n 15 Juin 2007 p.2
 La PTINC est une relation d'quilibre qui doit tre
vrifie chaque instant, les marchs devant
s'ajuster pour supprimer les opportunits d'arbi-
trages. Une rvision en hausse du taux de change anticip
un horizon donn pour le dollar, par exemple en raison
d'une acclration de la productivit, se refltera dans
une diminution de lcart de taux dintrt entre lEurope
et les tats-Unis. anticipation constante sur le niveau du
taux de change un horizon donn, une hausse du diff-
rentiel de taux d'intrt, par exemple suite un choc de
2. Les tests traditionnels de la parit non couverte des taux dintrt
2.1 Un test conomtrique simple
La littrature empirique a cherch vrifier si cette rela-
tion de la PTINC fonctionnait. Pour cela, les tests tradition-
nellement utiliss consistent rgresser une mesure des
anticipations de l'volution du change, par exemple d'ici
un an, sur le diffrentiel de taux d'intrt, de maturit
1 an observ aujourd'hui :
Et(et+1) - et = + (r$t,t+1 - rt,t+1) + t+1
Pour que la PTINC soit vrifie, il faut que la mesure des
anticipations du change volue de la mme faon et avec les
mmes ordres de grandeur que le diffrentiel de taux
d'intrt. Ceci implique que le coefficient ainsi estim 3
soit gal 1, la constante pouvant tre diffrente de zro
sans que la relation soit infirme : par exemple, une prime
de risque constante incluse dans le diffrentiel de taux
d'intrt se traduira par une constante non nulle, sans pour
autant rejeter l'hypothse que le diffrentiel de taux
d'intrt reflte les anticipations dvolution du taux de
change. Ce test implique diffrentes hypothses, discutes
dans l'encadr 2.
2.2 Ces tests concluent un rejet de la PTINC
dans certaines conditions
2.2.1 La PTINC est clairement rejete sur les taux de
change entre pays dvelopps, quand l'horizon d'antici-
pation n'est pas trop loign
Froot (1990)4 a par exemple indiqu que sur 75 tudes
testant la PTINC jusqu' un horizon d'un an avec des agents
supposs rationnels, en moyenne le pays profitant d'un
taux d'intrt de court terme plus lev de 100 pdb avait vu
(3) Les valeurs de ces coefficients sont souvent estimes avec la mthode des moindres carrs ordinaires, ventuellement
corrige de l'autocorrlation des rsidus quand l'horizon d'anticipation est plus grand que la frquence de l'chantillon
(problme d'overlapping).
(4) Froot (1990) : Short rates and expected asset returns, NBER Working paper n3247.
(5) Chinn et Meredith (2005) : Testing uncovered interest parity at short and long horizon during the post-Bretton Woods
era, NBER, Working paper n11077.
TRSOR-CO n 15 Juin 2007 p.3
politique montaire, impliquera une baisse immdiate du
taux de change observ de manire rtablir l'quilibre
de la PTINC.
Si cette relation thorique entre taux de change et
taux d'intrt est avre et que les agents sont
rationnels, alors il devient possible d'utiliser les
diffrentiels de taux d'intrt, pour comprendre et
prvoir les volutions des taux de change.
sa monnaie s'apprcier de 0,9% l'anne suivante, alors
qu'elle aurait du se dprcier de 1% selon la PTINC.
Le mme test, ralis sur un panel de taux de change des
pays dvelopps et utilisant des observations plus rcentes,
confirme ce rsultat : entre 1980 et 2004, Meredith et
Chinn (2005)5 ont montr que jusqu' un horizon de 12
mois, la PTINC tait rejete : le pays qui prsente un taux
d'intrt plus lev de 100 pdb voit une apprciation de
0,5% de sa monnaie en moyenne horizon dun an
(graphique 2).
Graphique 2 : rsultats des tests de la PTINC diffrents horizons
1,5
coefficient bta dans le test
1
Relation conforme la PTINC quand bta = 1
0,5
0
-0,5
-1
-1,5
horizon du test de la PTINC
3 mois 6 mois 12 mois 3 ans 5 ans 10 ans
Source : Meredith et Chinn (2005). Note de lecture : lorsque les barres
de lhistogramme sont en territoire ngatif, alors la relation entre taux de
change et taux dintrt a le signe inverse de celui attendu par la PTINC
2.2.2 mesure que l'horizon d'anticipation s'loigne, la
relation taux de change - taux d'intrt entre pays dve-
lopps semble davantage vrifie
Meredith et Chinn (2005) ont par exemple montr qu'
partir d'un horizon de 3 ans, l'estimation conomtrique
allait dans le sens de la PTINC, et qu'elle s'approchait du
lien thorique aux horizons de 5 ans et 10 ans.
 Encadr 2 : conditions de validit des tests traditionnels de la PTINC

Le test de la PTINC traditionnellement utilis par les tudes empiriques (cf. 2) repose sur plusieurs hypothses qui, si
elles ne sont pas vrifies, peuvent aboutir rejeter la PTINC alors qu'elle fonctionne.

Parmi ces hypothses, celles qui s'intressent aux problmes de dfinition des variables utilises dans les tests, et aux
techniques d'estimation mettre en uvre, ont t largement discutes par la littrature et ont fait l'objet de synthses
approfondiesa. Globalement il apparat qu'aucune d'entre elles ne peut elle seule expliquer les dviations la PTINC :

1 - Quand les anticipations sur le change sont mesures par le taux de change effectivement ralis ex post, la rgres-
sion traditionnelle teste la double hypothse que la PTINC fonctionne et que les anticipations sont rationnelles.

Si les estimations d'un test ainsi spcifi aboutissent une relation contraire celle suggre par la PTINC, il n'est pas
possible de conclure avec certitude qu'il faut rejeter la PTINC ou la rationalit des agents. Des donnes d'enqutes peu-
vent tre utilises comme mesure des anticipations de change, toutefois il en ressort que les dviations la PTINC restent
prsentes court terme. Nanmoins, cette mesure n'est pas sans difficult, puisque les donnes d'enqutes ne refltent
que les anticipations de certains agents sur le change, et qu'elles sont peut-tre endognes aux diffrentiels de taux
d'intrt.

2 - La non prise en compte, lors de l'estimation des tests, de l'existence d'une prime de risque variable dans le diffrentiel
de taux d'intrt peut aboutir rejeter faussement la PTINC.

Il a toutefois t montr que l'ampleur des dviations la PTINC ne pouvait tre explique avec les modlisations existan-
tes des primes de risque.

3 - Le test nest statistiquement valide que si le diffrentiel de taux d'intrt et la mesure des anticipations de change
sont stationnaires ou cointgres.

Ce n'est pas le cas court terme, dans la mesure o les volutions de change sont stationnaires alors que la stationnarit
du diffrentiel de taux d'intrt est plus incertaine. Il a toutefois t montr que le diffrentiel de taux d'intrt court
terme prsentait une forte persistance qui pouvait tre modlis partir d'un processus stationnaire, et que dans ce cas
les tests usuels de la PTINC prsentaient un biais susceptible d'tre corrig. Les estimations ralises selon cette mthode
suggrent que ce biais est nouveau insuffisant pour expliquer lui seul l'ampleur des dviations observes court
terme.

a. voir notamment Baillie et Bollerslev (2000) : The forward premium anomaly is not as bad as you think, Journal of International
Money and Finance, vol. 19 ; Engel (1995) : The forward discount anomaly and the risk premium : a survey of recent evidence,
NBER Working paper n5312 ; Lewis (1995) : Puzzles in international financial markets, Handbook of International Economics, vol.3.

La robustesse de ce test des horizons loigns demeure
toutefois incertaine, du fait du faible nombre d'observa-
tions indpendantes utilises pour raliser les estimations6.
Il demeure que d'autres mthodes aboutissent aux mmes
rsultats. Par exemple, Lothiam et Sinaam (1998)7 ont
identifi une relation conforme la PTINC, pour 22 devises
des pays dvelopps contre dollar, entre la moyenne
annuelle des volutions de taux de change sur 20 ans et le
diffrentiel de taux d'intrt respectif.
2.2.3 La PTINC pourrait tre une relation non linaire
court terme
Les tudes empiriques suggrent des sources potentielles
de non-linarit dans la relation court terme :
la politique montaire : Christiano et alii (1999)8 tablis-
sent qu'une hausse des taux directeurs aux tats-Unis tait
suivie d'une apprciation progressive du dollar, alors que
l'on s'attend ce que selon la PTINC l'apprciation soit
rapide ;

(6) Quand l'horizon d'anticipation s'loigne, les volutions ex-post du change utilises comme mesure des anticipations
deviennent plus persistantes d'une priode l'autre, le nombre d'observations indpendantes diminuant en
consquence. L'estimation de Meredith et Chinn (2005) utilise par exemple un chantillon frquence trimestriel
contenant 352 observations : l'volution du change sur 10 ans correspond dans ce cas la somme agrge des
volutions de change d'un trimestre l'autre pendant 40 trimestres. Aussi, il n'y a que 9 observations indpendantes
(=352/40).
(7) Lothian et Simaan (1998) : International financial relations under the current float, evidence from panel data, Open
economies review, vol.9-4.
(8) Christiano, Eichenbaum et Evans (1999) : Monetary policy shocks : what have we learned and to what end ?,
Handbook of Macroeconomics, vol.1 part A, p.65-148.

TRSOR-CO n 15 Juin 2007 p.4

 l'ampleur du diffrentiel de taux d'intrt : la PTINC tend
mieux fonctionner court terme quand les diffrentiels
de taux d'intrt sont levs, comme c'est souvent le cas
entre pays dvelopps et pays mergents9.
Graphique 3 : taux de change dollar/mark et PTINC
8%
diffrentiel de taux d'intrt 1 an
6%
(ch. de gauche)
4%
2%
0%
-2%
-4%
-6%
taux de change DM/$ 1 an plus tard (ch. de droite)
-8% -50%
1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006
Lecture : pour chaque observation, les volutions anticipes du taux de change sont compares
avec leur ralisation. Les priodes entoures sont celles correspondant un diffrentiel de taux
dintrt lev et pour lesquelles la PTINC est vrifie.
Source : Datastream, BRI et Bundesbank.
Le meilleur fonctionnement de la PTINC quand le diffren-
tiel de taux d'intrt est lev n'est toutefois pas une obser-
vation systmatique : le diffrentiel de taux d'intrt un an
entre le mark et le dollar a t suprieur 300 pdb en
valeur absolue plusieurs reprises depuis 1973, sans que
les volutions du taux de change se soient conformes la
PTINC de manire continue, comme entre 1981 et 1985
(graphique 3).
Au total, ces rsultats, quoique fragiles, sont encoura-
geants, notamment parce qu'ils dlimitent les conditions
dans lesquels la PTINC a de meilleures chances d'tre vri-
fie. Par exemple, la possibilit que la PTINC fonctionne
long terme suggre qu'aujourd'hui, les anticipations des
agents extraites des diffrentiels de taux d'intrt sont
compatibles avec l'hypothse d'une dprciation du dollar
surtout vis--vis des devises asiatiques (cf. encadr 1).
Paralllement, le fait que la littrature empirique rejette
court terme la validit de la PTINC pourrait trouver des
fondements thoriques.
3. Lexistence de chocs dont les effets ne sannulent pas en moyenne peut faire dvier le taux de change
de la PTINC
Le test de la PTINC suppose que, pour chaque horizon test,
les chocs qui vont modifier l'quilibre s'annulent en
moyenne. Relcher cette hypothse peut conduire dans
certains cas une inversion du rsultat attendu. Ainsi, si le
diffrentiel de taux d'intrt un an suggre initialement
une baisse du taux de change cet horizon, mais qu'au
cours de l'anne plusieurs chocs aboutissent une rvision
en hausse du taux de change d'quilibre, le taux de change
(9) Voir notamment Bansal et Dahlquist (1999) : The forward premium puzzle : different tales from developped and
emerging economies, CEPR, Discussion paper n2169.
TRSOR-CO n 15 Juin 2007 p.5
2.3 Pourquoi la PTINC fonctionne-t-elle mal
court terme?
Les tests traditionnels de la PTINC reposent sur plusieurs
hypothses qui, quand elles ne sont pas vrifies, sont
susceptibles d'aboutir un rejet tort de la PTINC lors d'un
50%
test conomtrique.
Par exemple, ces tests supposent que, s'il existe une prime
25%
de risque dans le diffrentiel de taux d'intrt, elle doit tre
constante, sinon les estimations seraient biaises. De
0% mme, si les anticipations de change choisies pour raliser
le test sont les volutions ex post, il est fait implicitement
-25%
l'hypothse supplmentaire que les agents sont rationnels.
Un rejet de la PTINC par le test traditionnel impliquera
alors soit que la PTINC ne fonctionne pas, soit que les
agents ne sont pas rationnels.
Globalement, la littrature sur ces sujets suggre qu'isol-
ment, ces hypothses une fois leves n'arriveraient tout de
mme pas expliquer l'ampleur des dviations la PTINC
court terme (cf. encadr 2). En revanche, deux appro-
ches permettent d'expliquer ces dviations court terme.
La premire discute lhypothse selon laquelle les
marchs savent anticiper les chocs dorigine montaire. En
effet, lorsque de tels chocs ne sont pas anticips par les
marchs, ils sont susceptibles de faire dvier le taux de
change de son niveau initialement suggr par le diffren-
tiel de taux dintrt. Ils peuvent mme conduire observer
ex post une relation contraire la PTINC. Dans ce cadre, la
PTINC demeure une relation d'quilibre chaque instant,
mais qui n'est pas vrifie ex post.
La seconde propose d'envisager la PTINC comme un
quilibre imparfait, en raison de l'incertitude des agents
sur les volutions venir du change et de lexistence de
cots de transaction. Dans ce cas les agents sont prts
accepter que le diffrentiel de taux d'intrt ne reflte pas
exactement leurs anticipations de change, parce que leur
incertitude ne les incite pas raliser les investissements
ncessaires pour profiter de cette diffrence.
aura augment alors que la PTINC suggrait une baisse.
Dans cet exemple, alors que l'observation des donnes
ex post semble devoir rejeter la PTINC, puisque le taux de
change s'apprcie alors qu'on s'attendait une dprcia-
tion, il ne peut pas tre exclu que la relation d'quilibre soit
tout de mme vrifie chaque date.
Plusieurs tudes semblent confirmer que les dviations
lies des chocs d'origine montaire pourraient tre
d'ampleur suffisante pour expliquer les dviations consta-
tes la PTINC court terme. Le rle important de la poli-
tique montaire pour expliquer ces dviations semble par
ailleurs cohrent avec les rsultats des tests empiriques :
d'une part les observations empiriques de Christiano et alii
(cf. 2) suggrent que la politique montaire pourrait tre
en partie l'origine de l'instabilit de la relation court
terme10 ; d'autre part, dans la mesure o la politique
montaire agit davantage sur la partie courte que sur la
partie longue de la courbe des taux d'intrt, il n'est pas
surprenant qu'elle n'affecte pas fortement la PTINC plus
long terme.
3.1 Les agents peuvent mal anticiper les
orientations de politique montaire
Quand les agents sous-estiment l'ampleur d'un resserre-
ment montaire d'une banque centrale, les dcisions de
politique montaire constituent autant de chocs sur la
courbe des taux d'intrt. chaque fois que la banque
centrale informe le march que son resserrement sera plus
ample qu'il ne l'anticipe, l'ensemble de la courbe de taux
est pousse vers le haut. chaque rvision des anticipa-
tions devrait correspondre une apprciation de la devise et
un creusement du diffrentiel de taux sous rserve que le
niveau du taux de change anticip ne bouge pas. Si les rvi-
sions des anticipations sont suffisamment amples, la
monnaie s'apprciera alors que le diffrentiel de taux
suggrait initialement une dprciation (cf. graphique 4
pour une illustration de ce cas partir de lexemple de la
politique montaire de la Federal Reserve).
Graphique 4 : dviation la PTINC lorsque les agents rvisent
la hausse lampleur dun resserrement montaire
1,24
1=e$
taux d'intrt 1 an
1,22 Profil anticip du change la priode 2 et 3
Taux de change
1,2
Dviation la
PTINC un an
1,18
priode 1 : les marchs montaires se trouvent dans une
situation o le taux de change est son niveau d'quilibre
et le diffrentiel de taux d'intrt est nul.
priode 2 : la Fed annonce l'entre dans un cycle de resser-
rement montaire et le dollar s'apprcie immdiatement
(PTINC).
priode 3 : les agents pensent que le resserrement ne va pas
durer, donc le diffrentiel de taux diminue.
priode 4 : la Fed durcit son discours, donc les agents rvi-
sent en hausse leurs anticipations de taux d'intrt et le
dollar s'apprcie nouveau.
priode 5-6 : le diffrentiel de taux d'intrt un an sugg-
rait au 2e trimestre une dprciation du dollar un an
(trimestre 6), or celui-ci s'est apprci. Il y a donc dvia-
tion la PTINC entre la priode 2 et 6.
3.2 Le cas o la politique montaire des banques
centrales a un objectif de stabilit du change
Si la politique montaire vise un objectif de change en plus
des objectifs purement internes (inflation, activit), la poli-
tique montaire devient endogne aux volutions de
change. Dans ce cas, sans remettre en cause la condition
d'arbitrage entre le march des changes et le march des
taux d'intrt, la relation observe aprs un choc sur le
march des changes peut tre contraire celle suggre
par la PTINC11.
Il est possible d'illustrer trs simplement ce paradoxe
apparent partir de l'exemple prsent dans le graphique
5 suivant concernant la parit du dollar contre leuro (on
se place ici dans un scnario hypothtique ou la Fed aurait
comme objectif de maintenir un certain taux de change
entre le dollar et leuro).
Graphique 5 : dviation la PTINC la politique montaire est
endogne aux volutions du taux de change
400
Diffrentiel de
1,24 400
(US-ZE en pdb) 1=e$ Diffrentiel de
300
taux d'intrt
1,22 Taux de change /$ US-ZE (pdb) 300
200
1,2 200
100
1,18 100

1,16 0
1,16 0
Diffrentiel de taux d'intrt 1 an
Priode (en trimestre) Diffrentiel de taux d'intrt
1,14 -100
1,14 -100
1 2 3 4 5 6
1 2 3 4 5 6
Source : calculs DGTPE.
Source : calculs DGTPE.

(10)Il est galement possible que ce soit le taux de change d'quilibre anticip qui bouge de manire autocorrle
l'horizon des tests de la PTINC. Cette ventualit n'est pas discute ici dans la mesure o elle fait appel une autre
littrature sur les dterminants des taux de change d'quilibre.
(11)Cf. McCallum (1994) : A reconsideration of the uncovered interest rate parity relationship, NBER Working paper
n4113.

TRSOR-CO n 15 Juin 2007 p.6

 la priode 1, les marchs montaires se trouvent dans
une situation o le taux de change est son niveau d'qui-
libre et le diffrentiel de taux d'intrt est nul ;
la priode 2 un choc temporaire non anticip amne le
dollar se dprcier face l'euro ;
la priode 3, la Fed ragit par une hausse de ses taux
directeurs : le dollar s'apprcie immdiatement, et l'lar-
gissement du diffrentiel de taux d'intrt implique une
anticipation de dprciation du change, conformment la
PTINC ;
la priode 4, le choc temporaire sur le change se dissipe,
entranant une apprciation alors mme que le diffrentiel
de taux d'intrt suggrait une dprciation. Il y a donc une
relation contraire la PTINC cette priode ;
la priode 5, la banque centrale ragit la dissipation du
choc en ramenant son taux directeur son niveau initial, ce
qui rtablit in fine l'quilibre initial.
Au total, il y a une relation inverse la PTINC entre les
priodes 3 et 4 : le diffrentiel de taux d'intrt positif la
faveur des tats-Unis (priode 3) suggrait une anticipa-
tion de dprciation du dollar face l'euro la priode
suivante, alors qu'en ralit le change s'est apprci du fait
de la dissipation du choc initial.
3.3 La banque centrale ralise des interventions
de change non anticipes par les agents.
Les interventions de change des banques centrales, quand
elles ne sont pas anticipes par les agents, peuvent de la
mme manire que les dcisions de politiques montaires
induire des dviations temporaires la PTINC. C'est par
exemple le cas si elles ont pour but de soutenir une devise
alors que le diffrentiel de taux d'intrt suggrait une
dprciation de celle-ci.
Mark et Moh (2003)12 ont tudi les conditions dans
lesquelles les interventions de change sont susceptibles de
conduire des dviations suffisamment grandes pour
expliquer celles effectivement constates. partir d'un
modle o les interventions se dclenchent ds que le diff-
rentiel de taux d'intrt dpasse un certain seuil13, ils
concluent que des interventions non anticipes auraient
lieu en moyenne 8 semaines sur 100. Cette valuation tho-
rique est trs proche du nombre moyen d'interventions de
change de la Fed entre 1987 et 199514.

4. Lincertitude des agents peut aussi tre lorigine de dviations par rapport la parit non couverte
des taux dintrt
La PTINC suppose que les agents expriment chaque
instant leurs anticipations sur l'volution du change dans le
diffrentiel de taux d'intrt, sans quoi il existerait des
gains en esprance. Or ces gains en esprance sont incer-
tains, notamment du fait de la volatilit du change anticipe
par les agents. Cela pourrait aboutir ce que les agents,
averses au risque, dcident de ne pas raliser les arbitrages
ncessaires alors mme qu'il existerait une dviation la
PTINC, notamment si les gains associs sont faibles au
regard de l'incertitude sur les volutions des taux de
change. Dans ce cas, il y aurait une limite la spculation,
qui empcherait la PTINC de fonctionner tout moment.
4.1 Les agents sont confronts une limite la
spculation
Sarno et alii (2005)15 ont propos de tester cette hypo-
thse de limite la spculation. Ils utilisent un modle o
les agents ne profitent pas de l'existence de gains en esp-
rance sur les diffrentiels de rendement, tant que ces gains
en esprance, corrigs de l'incertitude lie la volatilit
des changes16, ne sont pas rentables au regard du rende-
ment attendu sur d'autres actifs.
Les rsultats de cette modlisation tendent plutt
conforter la PTINC tant donn que la prsence d'une force
de rappel garantit que l'on ne peut pas s'en carter
fortement : plus les anticipations des agents sur le change
dvient de celles suggres par le diffrentiel de taux
d'intrt, plus l'esprance de gains s'lve, et plus les
agents seront incits raliser les arbitrages sous-jacents
permettant un retour un quilibre.
Ce modle ne permet pas cependant de reproduire toutes
les observations empiriques prsentes prcdemment.
D'un ct, il est possible d'expliquer pourquoi la PTINC
fonctionne mieux long terme qu' court terme, dans la
mesure o un petit choc sur le diffrentiel de taux longs

(12)Mark et Moh (2003) : Official interventions and occasional violations of uncovered interest parity in the dollar-DM
market, NBER Working paper n9948.
(13)Cela est motiv par l'ide que les taux de change sont relativement loigns de leur cible implicite lorsque le diffrentiel
de taux d'intrt est lev, aussi la banque centrale serait plus incite intervenir au cours de ces priodes.
(14)Par contre, dans ce modle la source de non linarit est lie la taille du diffrentiel de taux d'intrt, la PTINC ne
fonctionnant plus lorsque le diffrentiel de taux d'intrt est lev, alors que l'vidence empirique suggrait pourtant le
contraire.
(15)Sarno, Valente et Leon (2005) : The forward bias puzzle and nonlinearity in deviations from uncovered interest parity :
a new perspective, EFA Moscow meeting paper.
(16)Il s'agit d'un ratio de Sharpe : le rendement excdentaire attendu sur l'investissement correspond la diffrence entre
les anticipations des agents sur le change et celles suggres par le diffrentiel de taux d'intrt. Ce rendement est
ensuite normalis, par l'cart-type du rendement observ par le pass de cette stratgie.

TRSOR-CO n 15 Juin 2007 p.7

 implique des esprances de rendement leves. Mais d'un
autre ct, le modle spcifie une absence de relation entre
taux de change et taux d'intrt court terme quand les
agents ne sont pas incits raliser les investissements
ncessaires pour rtablir la PTINC ; il n'explique donc pas
pourquoi les tests traditionnels indiquent une relation
contraire court terme.
4.2 Htrognt des anticipations
L'hypothse de limite la spculation peut tre complte
en supposant une htrognit des anticipations des
agents. Aux cts des agents rationnels mais averses au
risque qui ne ralisent pas toujours les oprations d'arbi-
trages, pourrait coexister un groupe d'agents un peu moins
averses au risque et moins rationnels : ces derniers se
tromperaient dans leurs anticipations sur l'volution du
change, tout en tant plus enclins profiter des esprances
de gains implicites leurs anticipations. Par exemple, un
choc sur le change pourrait tre interprt par les agents
non rationnels comme un signal, alors qu'il s'agirait en fait
d'un bruit. Dans ce cas, les agents rationnels vont anticiper
un retour du taux de change vers sa valeur d'quilibre
l'inverse des agents non rationnels. Cette configuration se
traduit par l'apparition d'un diffrentiel de taux d'intrt
dont les agents non rationels profitent. court moyen
terme, le taux de change revient nettement moins rapide-
ment qu'attendu vers l'quilibre de long terme. Ce mca-
nisme abouti donc une dviation court terme la PTINC.
Ces dviations seront d'autant plus durables que les oppor-
tunits d'investissement autorisant le retour la PTINC,
pour les agents rationnels, demeurent faibles. Ces modles
d'htrognit d'anticipations rconcilient donc
l'approche thorique et les observations empiriques, mais
il demeure difficile de tester leur validit.
Au final, ces rsultats semblent rhabiliter la PTINC
quelque soit l'horizon considr comme relation thorique
entre volution des taux de change et taux d'intrt. Ces
rsultats sont encourageants et laissent penser que la
PTINC est, soit une relation d'quilibre qui fonctionne
chaque instant, soit une relation d'quilibre autour de
laquelle les dviations sont temporaires et peu significa-
tives.
Sbastien HISSLER

diteur : Avril 2007

Derniers numros parus

Ministre de lconomie, n14 . Dynamiques dajustement et mobilit du travail en zone euro

des Finances et de lEmploi Clotilde LAngevin
Direction Gnrale du Trsor n13 . Impact de Ble II sur loffre de crdit aux PME
et de la Politique conomique Maud Aubier
139, rue de Bercy
75575 Paris CEDEX 12 Mars 2007

n12 . La situation conomique mondiale au printemps 2007

Directeur de la Publication :
William Roos, Aurlien Fortin, Fabrice Montagn
Philippe Bouyoux
n11 . Effets des nouvelles caractristiques de la mondialisation sur les marchs du travail
europens.
Rdacteur en chef :
Benjamin Delozier, Sylvie Montout
Philippe Gudin de Vallerin
n10 . Quelles sont les parts cyclique et structurelle du chmage en France ?
(01 44 87 18 51) Jean-Paul Renne
tresor-eco@dgtpe.fr
Janvier 2007
Mise en page :
n9 . Le systme de brevet en Europe.
Maryse Dos Santos Benjamin Gudou
ISSN 1777-8050 n8 . Les performances du march du travail au Royaume-Uni.
Julie Argouach, Jean-Marie Fournier
n7 . Laccs des entreprises au crdit bancaire.
Maud Aubier, Frdric Cherbonnier

TRSOR-CO n 15 Juin 2007 p.8