Lectura 20 - LA INFLACIÓN ES UN FENÓMENO MONETARIO PDF

Curso:
Realidad
Macroeconmica
Latinoamericana
Mdulo VI
Poltica monetaria y cambiaria

Curso Realidad Macroeconmica Latinoamericana
Mdulo VI. Poltica monetaria y cambiaria
Autor del mdulo:

Eduardo Lora
Senior Fellow del Centro de Desarrollo Internacional/Uni-
versidad de Harvard
Apoyo al mdulo, edicin 2015:

Eduardo Borensztein
Departamento de Pases del Cono Sur/BID
Andrew Powell
Departamento de Investigacin y Economista Jefe/BID
Andrs Fernndez
Departamento de Investigacin y Economista Jefe/BID
Autor curso original:

Eduardo Lora
Senior Fellow del Centro de Desarrollo Internacional/
Universidad de Harvard
Coordinador acadmico del curso:

Carlos Gerardo Molina
Sector Conocimiento y Aprendizaje/BID
Diseo pedaggico del curso:

Nydia Daz Daz
Instituto Interamericano para el Desarrollo Econmico y
Social (INDES)/ Banco Interamericano de Desarrollo
Edicin, diseo y diagramacin:

Manthra Comunicacin Integral
http://www.iadb.org
Copyright 2015 Banco Interamericano de Desarrollo. Esta obra se encuentra sujeta a una licencia
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vista del Banco Interamericano de Desarrollo, de su Directorio Ejecutivo ni de los pases que representa.
ndice
Presentacin 4
Objetivo general 5
Objetivos de aprendizaje 5
Conceptos clave 6
Preguntas orientadoras de aprendizaje 6
I. Introduccin 8
II. La inflacin es un fenmeno monetario 11
III. Conceptos monetarios bsicos 14
IV. El Banco Central como depositariode
las reservas internacionales 18
V. El Banco Central como prestamistadel Gobierno 23

VI. El Banco Central como banquero de los bancos 25
6.1. Rol de las reservas 25
6.2. Crditos 27
VII. Los instrumentos de poltica monetaria y sus lmites 30

7.1. Limitaciones de los instrumentos 31
7.2. Dificultades para el sector real de la
economa de la flexibilidad del tipo de cambio 31
7.3. Dificultades de las operaciones del mercado abierto o de
redescuento 33
VIII. Del control del dinero al objetivo inflacionario 34

IX. Expectativas y credibilidad 37
9.1. Caso 1. De un ancla cambiaria a una locomotora inflacionaria 37
9.2. Caso 2. Estrategia de algunos pases basada
en la reduccin de la inflacin 39
X. Sntesis del mdulo 46

XI. Bibliografa 48
11.1. Fuentes y lecturas recomendadas 48
11.2. Fuentes tcnicas 49
Presentacin
Este ltimo mdulo del curso trata sobre la poltica
monetaria y cambiaria y cmo, a partir de sus
lineamientos, se puede favorecer o no la estabilidad
macro-econmica y, en consecuencia, a cmo esta
afecta el desarrollo de los pases de la regin.
Los temas que se desarrollarn son, entre otros, la

inflacin como fenmeno monetario, los conceptos
monetarios bsicos y, como tpico fundamental, el Banco
Central como depositario de las reservas internacionales,
prestamista del gobierno y banquero de los bancos.
Otros temas se relacionarn con el objetivo de los
instrumentos de poltica monetaria y sus lmites, as
como con el control del dinero y el objetivo de control
de la inflacin. Finalmente, se abordarn las expectativas
y credibilidad tanto de los sistemas financieros como
del papel del Banco Central para propiciar marcos de
entendimiento entre el gobierno, el sector bancario y
otros actores.
A partir de los temas propuestos en este ltimo mdulo,

se espera inducir un marco de entendimiento en torno
a la definicin, dinmica y actores que intervienen en
la poltica monetaria y cambiaria y su incidencia en
la estabilidad macroeconmica. En este sentido, los
objetivos de aprendizaje, las preguntas orientadoras y el
anlisis de casos, entre otros elementos, buscan motivar
e incentivar la reflexin, el anlisis y, sobre todo, un
debate en cuanto a las polticas monetarias y la bsqueda
de alternativas que procuren mejores condiciones de
desarrollo en los pases de la regin.
4 Mdulo VI. Poltica monetaria y cambiaria

Objetivo general
Comprender los alcances, limitaciones y efectos de

la poltica monetaria y cambiaria sobre la estabilidad
macro-econmica y, ms ampliamente, sobre el desarrollo
econmico y social de los pases de la regin de ALC.
Objetivos de aprendizaje
Conocer las limitaciones y posibilidades prcticas de la poltica monetaria
en los pases latinoamericanos, as como el proceso de multiplicacin del
dinero mediante el sistema bancario.
Analizar y estimar las limitaciones que afectan la eficacia y las posibilidades
de la poltica monetaria en los pases de Amrica Latina y el Caribe.
Identificar el papel del Banco Central en el Estado y el sistema financiero,
as como sus canales y mecanismos para posibilitar la poltica monetaria.
Analizar e identificar los instrumentos actuales de poltica monetaria y su
diferencia con los de dcadas pasadas.
Analizar e identificar qu efecto tienen, sobre la base monetaria y los
medios de pago, las siguientes operaciones del Banco Central: compra de
divisas, compra de ttulos de deuda del Gobierno, devolucin a los bancos
de los ttulos adquiridos mediante pacto de retroventa, aumento del
coeficiente de reservas de los bancos.
Realidad Macroeconmica Latinoamericana 5

Conceptos clave
Dinero
Inflacin
Velocidad de circulacin del dinero
Ecuacin cuantitativa del dinero
Base monetaria
Medios de pago
Multiplicador monetario
Reservas internacionales
Tipo de cambio fijo versus cambio flexible
Tipo de cambio deslizante o de minidevaluaciones
Libre movilidad de capitales
Controles a la movilidad de capitales
Operaciones de esterilizacin o de mercado abierto
Operaciones de redescuento
Operaciones con pacto de retroventa (repo)
Coeficiente de encaje (o de reservas) de los bancos
Sistema de metas de inflacin
Preguntas
orientadoras de aprendizaje
Cules han sido las fluctuaciones de las polticas monetarias en algunos
pases de ALC? Cules fueron sus causas?
Qu otros elementos, alternativos al dinero, se utilizan en
Latinoamrica?
Cul es el proceso que sigue a la multiplicacin del dinero mediante el
sistema bancario? Cul es el significado del proceso de dolarizacin?
Cul es el papel del Banco Central y cul ha de ser su balance en
trminos de gestin?
Cules son algunos instrumentos de poltica monetaria?
En qu consiste la trinidad imposible, o trilema, de las finanzas
internacionales?
Cmo funciona el sistema de metas de inflacin? Qu casos exitosos
de aplicacin de polticas monetarias, basadas en metas de inflacin, se
conocen en ALC?
I. Introduccin
Altas tasas de inflacin, profundas recesiones, devalua-

ciones masivas de la moneda: todos fueron fenmenos
frecuentes en Amrica Latina hasta comienzos de la d-
cada del 2000, y podran reaparecer si las polticas mo-
netarias, financieras y fiscales no se manejan de forma
apropiada. La estabilidad macroeconmica nunca est
totalmente asegurada en ninguna economa, como qued
demostrado de forma dramtica en Estados Unidos y al-
gunos pases de Europa al estallar la crisis financiera que
caus la Gran Recesin del 2008-2009, y menos an en
las economas latinoamericanas donde, a pesar de todos
los progresos, la estabilidad macroeconmica an no est
suficientemente arraigada para gozar del soporte institu-
cional y poltico que tiene en los pases desarrollados.
La reduccin de la inflacin ha sido el gran logro de las

polticas monetarias en Amrica Latina, las cuales se con-
centraron en ese objetivo, incluso al costo de dejar de lado
otros posibles objetivos, como aumentar el crecimiento
econmico, evitar periodos de recesin, o estabilizar la
Situacin de Amrica tasa de cambio. El propsito de este mdulo es enten-
Latina (hasta dcada der las limitaciones y posibilidades prcticas de la poltica
del 2000) monetaria en los pases latinoamericanos.
Altas tasas
de inflacin Incluso en los pases desarrollados, las polticas moneta-
rias tienen un margen de accin limitado por la creciente
Profundas
sofisticacin de los mercados financieros y la integracin
recesiones
de los flujos financieros internacionales. Estas limitacio-
Devaluaciones nes son tambin cada da ms evidentes en la mayora
de la moneda de economas latinoamericanas, especialmente, de aque-
llas consideradas emergentes, es decir, las reconocidas
como nuevos miembros del sistema financiero mundial.1
1. Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Per son los pases de la regin
que usualmente se incluyen en las listas de pases emergentes, de acuerdo
con analistas internacionales como el Economist Intelligence Unit, el FTSE
Group, MSCI o Dow-Jones.

En adicin a estas limitaciones, la poltica monetaria de los pases latinoame-
ricanos opera en un ambiente de mayor volatilidad externa e interna, y es ma-
nejada por instituciones que an carecen de la credibilidad de la cual gozan las
autoridades monetarias de los pases desarrollados. En este mdulo, veremos
cmo estas limitaciones afectan la eficacia y las posibilidades de la poltica
monetaria.
El manejo de los instrumentos de poltica monetaria ha experimentado gran-

des cambios a partir de mediados de la dcada de 1990:
Antes de la dcada de 1990
Hasta entonces, los bancos centrales se fijaban como objetivo una

determinada tasa de crecimiento de la cantidad de dinero, consis-
tente con el propsito de controlar o reducir la inflacin. Para lograr
ese objetivo, utilizaban una batera relativamente amplia de instru-
mentos, que inclua:
los coeficientes de reserva de los bancos,
los controles al crecimiento del crdito del sistema financiero,
la compraventa de ttulos de deuda en los mercados financieros, y
la modificacin de la tasa de cambio o de su ritmo de devaluacin.
Desde mediados de la dcada de 1990
Sin embargo, desde mediados de la dcada de 1990, se reconoci

que este instrumental no era totalmente eficaz para reducir la infla-
cin y que, incluso, poda conducir a fluctuaciones innecesarias de la
actividad econmica y a cambios bruscos de los tipos de cambio. En
la actualidad, los bancos centrales prefieren fijarse, directamente, un
objetivo de inflacin, al cual apuntan esencialmente con un solo ins-
trumento (la tasa de inters de corto plazo), que ajustan de acuerdo
con las tendencias de la actividad econmica y del tipo de cambio.
Algunos de los instrumentos mencionados anteriormente se siguen
usando especialmente, la compraventa de ttulos de deuda aunque
bsicamente, como herramientas de soporte del instrumento central.

Las polticas monetarias han ganado eficacia y transparencia, pero no son in-
falibles. Puesto que la credibilidad no se logra de la noche a la maana, algu-
nos arreglos institucionales, como la independencia del Banco Central, pueden
ayudar a consolidarla. La eficacia de la poltica monetaria tambin depende,
crucialmente, de la solidez de las cuentas fiscales y del sector financiero. La
razn es, sencillamente, que la salud del Banco Central, como la de cualquier
otro banco, se basa en la fortaleza de sus principales clientes que, en este caso,
son el sistema financiero y el Gobierno.

II. La inflacin es un fenmeno
monetario
La inflacin es siempre y en todas partes
un fenmeno monetario
Milton Friedman
Premio Nobel de Economa (1976)
Para entender esta afirmacin, es til partir de una expresin que relaciona el
nivel de precios (P) con la cantidad de dinero (M):
PxY=MxV
Esta expresin, que se conoce como la ecuacin cuantitativa del dinero, define
el valor total de los intercambios desde dos puntos de vista:
desde el punto de vista del valor de los bienes y servicios transados (a la

izquierda), es el producto de los precios de los bienes (P) y la cantidad de
bienes que se transan, los cuales, por conveniencia, pueden considerarse
equivalentes al producto de la economa (Y), y
desde el punto de vista de la cantidad de dinero disponible para realizar-

los (a la derecha), es el producto de la cantidad de dinero en circulacin
(M) y el nmero promedio de veces que cada unidad monetaria ha inter-
venido en la venta de esos mismos bienes (V).
Puesto que esta expresin es una identidad siempre es vlida, si los trminos
de la derecha crecen en cierta proporcin, tambin lo harn los de la izquierda.
.
Esto implica, a su vez, que la tasa de crecimiento de los precios (P) es idntica
.
a la tasa de crecimiento del dinero (M) ms la tasa de crecimiento de la veloci-
.
dad de circulacin (V) y menos la tasa de crecimiento de la cantidad de bienes
.
transados (Y):
. . . .
P=M+V-Y

Segn Friedman, la velocidad de circulacin del dinero es
estable (o por lo menos bastante predecible), de modo
que el trmino V puede ser ignorado y, por consiguiente,
la inflacin es, sencillamente, el exceso de crecimiento del
dinero con respecto al crecimiento de la economa. Ms
Friedman y la Escuela aun, segn Friedman y la Escuela Monetarista, una ma-
Monetarista yor tasa de crecimiento del dinero no ayuda a aumentar
Una mayor tasa la tasa de crecimiento de la economa, excepto de for-
de crecimiento ma temporal, y, por tanto, tiende a traducirse en una ma-
del dinero ayuda yor inflacin. Si se aceptan estos dos supuestos bsicos
a aumentar la tasa (estabilidad de la circulacin del dinero e ineficacia de la
poltica monetaria para estimular el crecimiento), la impli-
de crecimiento
cacin en poltica monetaria es que la cantidad de dinero
de la economa
debera crecer a una tasa constante e igual a la tendencia
de forma muy
de crecimiento de la economa, para tener estabilidad de
temporal, lo que
precios. Esto no evitara los ciclos econmicos, es decir,
se traduce en una las fases de alto y de bajo crecimiento, ya que estos son el
mayor inflacin. resultado de cambios tecnolgicos o de comportamiento
de los agentes econmicos por razones que escapan al
control de las autoridades econmicas.
Si estas condiciones fueran totalmente vlidas, la poltica

monetaria sera bastante simple. Sin embargo, aunque se
acepte el postulado de que, al fin de cuentas, la inflacin
es siempre un fenmeno monetario, para poner en prctica
una poltica monetaria basada en estos conceptos, debe
saberse, con un cierto margen de confianza, lo siguiente:
Si la demanda de
cmo se comporta la velocidad de circulacin del
dinero es estable,
dinero (que ciertamente no es constante, cmo se
un crecimiento de la
aprecia en el Grfico 1),
cantidad de dinero,
necesariamente tiene cul es la tasa de crecimiento de tendencia de la
que traducirse en economa, y
crecimiento de precios cunto tiempo toma en afectar la inflacin un cam-

(inflacin) o crecimiento bio en la cantidad de dinero que excede (o que est
econmico. por debajo) de lo que requieren esas condiciones.

Las cosas se complican an ms si los responsables de la poltica monetaria se
preocupan no solo por controlar o reducir la inflacin, sino tambin por el cre-
cimiento de la economa, la estabilidad del tipo de cambio y la salud del sistema
financiero en el corto plazo. En este caso, tambin deben tener en cuenta de
qu forma los cambios en la cantidad de dinero pueden afectar el crecimiento
econmico, las tasas de inters y los tipos de cambio en los meses o trimestres
siguientes. Lo ms probable es que, incluso si logran determinar, con confianza,
cmo fueron todos esos cambios en el pasado, tengan que operar con incerti-
dumbre sobre cmo sern en el futuro, ya que los agentes econmicos tratarn
de adelantarse a las decisiones que creen sern adoptadas por las autoridades
monetarias y, por tanto, reducirn su efectividad. Por consiguiente
la poltica monetaria es siempre

un ejercicio complejo y cambiante.
25
Inflacin
VENEZUELA Grfico 1.
Crecimiento
20 del dinero
e inflacin
en el mundo,
15 2000-2013
HONDURAS
REP. (Porcentajes)
DOMINICANA
P
COSTA RICA
MXICO
10
BRASIL ARGENTINA
URUGUAY PANAM
PER
COLOMBIA
HAIT NICARAGUA
05 BOLIVIA
GUATEMALA
PARAGUAY CHILE
ESTADOS SURINAM
UNIDOS
00 JAPN
00 05 10 15 20 25
m1-y
-05
Fuente: BID. (2014). Latin American and Carribean Macro Watch Data Tool.
Nota: m1= suma del efectivo en circulacin activa, depsitos a la vista
del sector privado en moneda local y depsitos a la vista del sector
pblico en moneda local.

III. Conceptos monetarios bsicos
El dinero es aquello que es aceptado para realizar intercambios o pagar deu-

das, y que sirve como unidad de cuenta y como depsito de valor. En Amrica
Latina, se utilizan varios conceptos alternativos de dinero:
Base monetaria
En su forma ms restringida, se utiliza el concepto de base moneta-

ria (B); es decir, las obligaciones monetarias del Banco Central con-
formadas por el efectivo que tiene el pblico en su poder (E) y los
depsitos de los bancos y otras entidades financieras en el Banco
Central (tambin llamados reservas monetarias, R).
Medios de pago
El concepto de dinero ms utilizado es el de medios de pago (M1).

Este comprende las obligaciones monetarias de todo el sistema ban-
cario con el pblico, las cuales, a su vez, comprenden el efectivo en
poder del pblico (E) y los depsitos del pblico en cuenta corriente
o que son utilizables por medio de cheques (D):
B=E+R
El concepto de dinero
ms utilizado es el de M1 = E + D
medios de pago, que
comprende el efectivo En algunos pases, se utilizan otras definiciones ms am-
en poder del pblico y plias de dinero (M2 o M3), que incluyen, adems del efec-
los depsitos del pblico tivo y los depsitos en cuenta corriente, los depsitos
de ahorro, que, a diferencia de los depsitos en cuenta
en cuentas corrientes
corriente, rinden inters y normalmente no son realiza-
bancarias. Otras
bles por medio de cheques; los depsitos a trmino, y
definiciones ms amplias diversos papeles emitidos por las entidades financieras
de dinero incluyen otros o el Gobierno. Como cualquiera de estas medidas de di-
activos financieros en nero constituye un agregado monetario ms amplio que
poder del pblico. la base monetaria de la cual dependen, como veremos

ms adelante, tambin pueden considerase como el pro-
ducto de la base por un multiplicador (m):
M=mxB
Como se observa en el Grfico 2, en los pases latinoa-

mericanos, la base monetaria tiene valores entre 5% y
30% del PIB, mientras que M1 alcanza montos entre 8%
y 57% del PIB. Esto implica multiplicadores de M1 entre
0,94 y 2,74.
0% 20% 40% 60% 80% Grfico 2.

Venezuela 19,6 Base
Barbados 2,20 monetaria,
Bolivia 0,94 M1 y
Trinidad y Tobago 1,25 multiplicador,
Bahamas 1,65 2013
Guyana 1,00
Paraguay 1,55
Argentina 1,42
Chile 2,66
Mxico 2,74
Guatemala 1,46
Colombia 1,37
El Salvador 1,17
Per 1,27
Honduras 1,01
Uruguay 1,55
M1 (% del PIB)
Costa Rica 1,21
Base monetaria
Rep. Dominicana 1,33
(% del PIB)
Jamaica 1,16
Brasil 1,38
Fuente: BID. (2014). Latin American and Carribean Macro Watch Data Tool.

Cualquiera de estos conceptos alternativos de dinero puede ser la variable
objetivo de una poltica monetaria basada en los agregados monetarios. El
agregado elegido depender de los instrumentos disponibles para controlarlo,
siempre y cuando, dicho agregado tenga adems una relacin suficientemente
estable y predecible con la inflacin.
Para precisar qu instrumentos sirven para controlar la base monetaria, es

conveniente entender el balance del Banco Central. Como todo balance, el de
cualquier Banco Central registra, por un lado, la equivalencia entre los activos
(A) y, por otro, los pasivos (P) y el patrimonio (PBC):
A = P + PBC
Los activos estn conformados por las reservas internacionales (RI); es decir,
las divisas en caja y las inversiones del Banco Central en ttulos del tesoro de
Estados Unidos y otros pases, el crdito que le concede el Banco a los distin-
tos agentes de la economa (C) y otros activos (OA):
A = RI + C + OA
La base monetaria es la El pasivo est compuesto tanto por las obligaciones mo-
semilla de donde surge netarias que constituyen la base monetaria (B), como por
la oferta monetaria. Est los pasivos no monetarios (PNM); es decir el resto de pa-
formada por el efectivo sivos con otros agentes econmicos:
en poder del pblico P = B + PNM

y las reservas de los
bancos, y resulta
Por consiguiente, la base monetaria es, por identidades
de la diferencia entre contables:
los activos y los pasivos
no monetarios del B = RI + C + OA - PNM - PBC
Banco Central.
La base monetaria se incrementa al aumentar las reser-

vas internacionales, o el crdito del Banco Central a otros
agentes, o al disminuir los pasivos no monetarios o el

patrimonio del Banco Central. Otra forma de expresar el origen de la base
monetaria consiste en agrupar los crditos y los pasivos no monetarios segn
cada tipo de agente (por ejemplo: el Gobierno, los bancos, etc), obteniendo as
un crdito neto (CNi) para cada grupo. Por consiguiente:
B = RI + CNi + OA - PBC
Es importante destacar que uno de los agentes con los que todo Banco Cen-
tral tiene operaciones activas y pasivas es el Gobierno. De hecho, dicho banco
opera usualmente como el banquero del Gobierno. El crdito neto del Banco
Central con el Gobierno es la diferencia entre los ttulos del tesoro que este
Banco tiene en su poder y los depsitos que el Gobierno tiene en l.
Todo Banco Central tiene tambin operaciones con los bancos y otras enti-
dades financieras del pas. El crdito neto del Banco Central con el sistema
financiero refleja esas operaciones (recordemos que las reservas bancarias
son parte de la base monetaria y, por tanto, no se consideran al calcular el
crdito neto).

IV. El Banco Central como depositario
de las reservas internacionales
Las variables que suelen tener mayor influencia en el comportamiento de la

base monetaria en los pases latinoamericanos son las reservas internacionales
y los crditos netos al Gobierno y a los bancos. Cuando alguna de estas varia-
bles se sale de control es difcil tener una poltica monetaria autnoma.
Cuando las reservas Para controlar el monto de las reservas internacionales, es

internacionales y esencial que el Banco Central tenga libertad para vender
o comprar divisas, o de no hacerlo, si quiere mantener
los crditos netos al
su saldo de reservas. Esta libertad depende del rgimen
Gobierno y a los bancos
cambiario existente, es decir, de las reglas para convertir
se salen de control, es las divisas en moneda nacional y viceversa. Si el rgimen
difcil tener una poltica es de tipo de cambio fijo, el Banco Central est obligado
monetaria autnoma. a comprar y vender divisas a un precio determinado y, por
lo tanto, no tiene ningn control directo sobre el saldo de
las reservas internacionales. Adems, se ver obligado a
aumentar la base monetaria si hay un exceso de divisas,
lo que ocurre cuando las exportaciones de bienes y servi-
cios ms las entradas de capitales del exterior (es decir la
oferta de divisas) superan las importaciones de bienes y
servicios ms las salidas de capitales (es decir la demanda
de divisas). Lo contrario ocurrir si la demanda de divisas
supera la oferta al tipo de cambio fijado y por consiguiente
se reducirn las reservas internacionales.
Si esta situacin persiste, las reservas tendern a agotarse

hasta el punto en que se dificulte realizar transacciones de
comercio internacional, lo que afectar el funcionamiento
de los sectores productivos, o incluso resulte necesario in-
cumplir con las obligaciones de la deuda externa.
El Banco Central puede intentar controlar las operaciones

oficiales de compra y venta de divisas para ganar control
indirecto sobre las reservas internacionales.

Dcada de los aos ochenta
Durante los aos ochenta, al haber tipos fijos de cambio y escasez

de reservas internacionales en muchos pases, se realizaron muchos
intentos de controlar el acceso de las empresas y las personas a las
reservas internacionales, mediante procedimientos administrativos
como permisos de importacin o cupos de compra de divisas para
diversos fines. Desde 2003, Venezuela recurri nuevamente a este
tipo de mecanismos. Los resultados de estos intentos han sido, en
general, bastante pobres porque surge un mercado paralelo de di-
visas, en el que el precio de la divisa es ms alto, lo cual tiende a
deprimir an ms la oferta y aumentar la demanda de las divisas en
poder del Banco Central. Estos diferenciales cambiarios han demos-
trado ser nocivos para las decisiones de inversin y para el creci-
miento econmico, puesto que oscurecen las seales de precios. Un
bien puede resultar barato aunque sea muy escaso, sencillamente
porque puede comprarse al tipo de cambio oficial. Obviamente, esto
estimula su uso, genera desperdicio y abre avenidas de corrupcin.
Dcada de los aos noventa
A comienzos de la dcada de 1990, cuando regresaron los capitales

internacionales a la regin, se vivi el fenmeno contrario, y algunos
pases aplicaron controles a las entradas de capitales para contener
el crecimiento de las reservas internacionales y mejorar la autonoma
de la poltica monetaria. Colombia impuso, como exigencia, mantener
un cierto porcentaje del capital recibido del exterior como reserva
temporal y Chile estableci un impuesto a las entradas de capital. En
ambos casos, se produjo un cambio en la composicin de los flujos,
segn el cual aumentaron los de largo plazo y se redujeron los de
carcter transitorio; sin embargo, el efecto sobre la acumulacin de
reservas internacionales parece haber sido bastante modesto.
Medidas en Brasil
Ante una nueva avalancha de capitales, en 2009, Brasil estableci un

impuesto de 2% a las entradas de capitales de portafolio (es decir,
para adquirir acciones o bonos) y de 1,5% a las compras de accio-
nes de empresas brasileas registradas en la bolsa de Nueva York.

Los analistas se han declarado bastante escpticos sobre la eficacia
de estas modestas medidas.
Estrictamente solo cuando hay un tipo de cambio flexible, el Banco

Central goza de autonoma para controlar el saldo de las reservas
internacionales y, por consiguiente, la cantidad de dinero en circu-
lacin. La razn es que, si el Banco no desea comprar ms reservas,
dejar que el tipo de cambio se reduzca y viceversa. En la medida
en que los pases han ganado acceso a los mercados financieros in-
ternacionales y ha aumentado la movilidad de capitales internacio-
nales, se han generalizado los regmenes de tipo de cambio flexible,
los cuales eran excepcionales hacia mediados de la dcada de 19802.
Pases con tipo de cambio fijo y tipo de cambio deslizante o

minidevaluaciones
En 2008, solamente mantenan un tipo de cambio fijo Ecuador, El Sal-

vador, Panam, Argentina, Honduras, Trinidad y Tobago y Venezuela
(los tres primeros son sistemas dolarizados); y un tipo de cambio des-
lizante o de minidevaluaciones, Bolivia y Nicaragua (Cuadro 1).
La dolarizacin es un sistema extremo de fijacin del tipo de cambio,

de acuerdo con el que no solamente se renuncia a controlar el saldo
de reservas internacionales, sino tambin a la cantidad de dinero, ya
que el pas adopta el dlar como medio de pago. Por consiguiente,
en los pases dolarizados, no hay poltica monetaria.3 El sistema de
tipo de cambio deslizante o de minidevaluaciones es un rgimen
intermedio, en el sentido en que el Banco Central est obligado a
comprar o vender divisas al tipo de cambio del da, el cual puede
cambiar gradualmente, manteniendo as algn control sobre la acu-
mulacin de reservas internacionales. No es una casualidad que los
pases que an tienen este sistema sean aquellos poco expuestos a
los movimientos de capitales internacionales.
2. En 1985, solamente Chile tena un tipo de cambio flexible, segn la clasificacin de Levy-Yeyati y
Sturzenegger (2002).
3. En el sistema de caja de convertibilidad, como el de Argentina entre 1991 y 2001, se mantiene la moneda
local con un respaldo uno a uno en reservas internacionales y, por consiguiente, tampoco puede tenerse
poltica monetaria.

No hay un rgimen monetario perfecto. Sera deseable uno Cuadro 1.
que permitiera tres cosas a la vez: autonoma monetaria, li- Rgimen
bre movilidad de capitales y estabilidad del tipo de cambio. cambiario
en Amrica
Rgimen cambiario Pas
Latina, 2008
Argentina
Honduras
Fijo
Trinidad y Tobago
Venezuela
Ecuador
Fijo dolarizado El Salvador
Panam
Minidevaluaciones contra el dlar Bolivia

(crawling peg) Nicaragua
Banda cambiaria de flotacin con-

Costa Rica
tra el dlar (crawling band)
Colombia
Guatemala
Per
Uruguay
Flexible administrada*
Hait
Jamaica
Paraguay
Repblica Dominicana
Chile
Flexible Brasil
Mxico
Fuente: FMI. De facto classification of exchange rate
regimes and monetary policy frameworks.
Nota: *Aunque administrado, este sistema
no sigue una trayectoria predeterminada en tasa de cambio.
La autonoma monetaria es la posibilidad de usar la poltica mo-

netaria para estabilizar la economa. Si la actividad econmica est
deprimida, conviene aumentar la cantidad de dinero en circulacin y

bajar la tasa de inters, pues esto estimulara el gasto. Al contrario,
si la economa est recalentada y, por consiguiente, la inflacin au-
menta, convienen tasas de inters ms altas y una menor cantidad
de dinero en circulacin para reducir el gasto y disminuir la inflacin.
La libre movilidad de capitales es deseable porque ampla las op-

ciones de financiamiento de las empresas y el Gobierno y el men
de opciones de inversin para quienes tienen recursos excedentes.
Con libre movilidad de capitales, es ms fcil atraer la inversin ex-
tranjera, as como tecnologa y talento de otras partes del mundo.
La estabilidad del tipo de cambio es deseable porque un tipo de

cambio voltil dificulta las decisiones de ahorro e inversin y puede
entorpecer el desarrollo de un sector exportador diversificado.
Solo es posible lograr El problema es que ningn rgimen monetario permite

dos de las tres cosas lograr las tres cosas a la vez; como mximo es posible
lograr dos. Esto se conoce, en finanzas internacionales,
siguientes: autonoma
como la trinidad imposible o el trilema de las finanzas
monetaria, estabilidad internacionales. Si se quiere tener autonoma monetaria,
del tipo de cambio y libre hay que escoger entre una libre movilidad de capitales
movilidad de capitales. o una estabilidad cambiaria. Puesto que es muy difcil
Todo rgimen monetario controlar las entradas y salidas de capitales, esta es en
implica escoger dos de la prctica una decisin crucial. Un rgimen de tipo de
estos tres objetivos. cambio flexible implica renunciar a la estabilidad del tipo
de cambio; mientras que un rgimen de tipo de cambio
significa renunciar a una autonoma monetaria.
Por consiguiente, las posibilidades de la poltica mo-

netaria estn limitadas por el rgimen cambiario exis-
tente. Regmenes ms flexibles conceden ms autono-
ma monetaria, y esto es ms importante en la medida
en que el pas est ms integrado financieramente con
el resto del mundo. La otra cara de la moneda es que
la autonoma monetaria con libre movilidad de capita-
les suele implicar la inestabilidad del tipo de cambio.

V. El Banco Central como prestamista
del Gobierno
La poltica monetaria tambin puede verse supeditada a los problemas de fi-

nanciamiento del Gobierno.
Banco Central como fuente de financiamiento
Supongamos que el Gobierno no tiene otra fuente de financiamiento

adems del Banco Central, como ocurra en varios pases latinoame-
ricanos en las dcadas de 1970 y 1980, pues las fuentes de financia-
miento externo eran muy limitadas y no haba mercado para los ttu-
los de deuda del Gobierno (porque no se haban desarrollado tales
mercados, o porque el pblico tema que el Gobierno no tuviera la
capacidad de pagar los ttulos y solo estuviera dispuesto a comprar
ttulos de muy corto plazo con tasas de inters muy elevadas).
En estas condiciones, todo el dficit del Gobierno se refleja en un

aumento de la base monetaria. Si no hay otras fuentes de contrac-
cin de la base monetaria (por ejemplo, venta de reservas interna-
cionales) y el multiplicador es constante, el Banco Central solo pue-
de financiar un dficit fiscal muy modesto sin poner en riesgo la
estabilidad monetaria. La razn es sencilla: la cantidad de efectivo
y reservas que necesita una economa para efectuar sus transaccio-
nes es bastante baja: en Amrica Latina, a excepcin de Venezuela,
la base monetaria representa entre 7 y 34% del PIB (Grfico 2). Si la
economa tiende a crecer 5%, el dficit fiscal que puede financiarse
de forma no inflacionaria apenas equivale a 0,25%-1,5% del PIB.
Tratar de financiar con recursos del Banco Central un dficit de varios puntos
del PIB es la va segura hacia una inflacin galopante, cuando no hacia una
hiperinflacin. Una vez que empieza, el proceso se acelera rpidamente por
varios canales. Al principio, puede ser compensado por una cada de las reser-
vas internacionales, pero cuando este colchn se agota, se dispara el tipo de
cambio haciendo ms rpidos los aumentos de precios. Y, cuando la inflacin

se acelera, el pblico trata de deshacerse del dinero, redu-
ciendo as la demanda de base monetaria y recortando el
espacio para financiar al Gobierno.
Si no se puede Una inflacin creciente tambin erosiona los ingresos del

contrarrestar el aumento Gobierno, porque los impuestos se recaudan con retra-
so y, por consiguiente, su valor real se reduce, y porque
de la base monetaria
la actividad econmica se resiente con la inflacin, por
(por ejemplo, vendiendo
lo que aumentan an ms las necesidades de financia-
reservas internacionales), miento del Gobierno. Las altas inflaciones de la dcada
el Banco Central solo de 1980 se desencadenaron de esta forma. Por eso, en la
puede financiar un dficit dcada de 1990, muchos pases adoptaron normas estric-
fiscal muy modesto sin tas para restringir severamente o prohibir que los bancos
generar rpidamente una centrales financiaran al Gobierno. Esta fue tambin una
inflacin creciente. de las motivaciones para darle mayor autonoma al Banco
Central en relacin al Gobierno, tema que desarrollare-
mos ms adelante.
Aunque el Banco Central no financie directamente al

Gobierno, puede tener operaciones de crdito neto con
l. Recordemos que dicho crdito es la diferencia entre
los ttulos del Gobierno que el Banco Central tiene en su
poder y los depsitos del Gobierno en dicho Banco. Los
bancos centrales compran o venden ttulos del Gobierno
a los bancos o a los inversionistas privados porque, de
esta manera, pueden irrigar o recoger liquidez. En estas
operaciones de esterilizacin, tambin llamadas opera-
ciones de mercado abierto, los bancos centrales pueden
utilizar tambin ttulos expedidos por ellos mismos. Sin
embargo, es cada vez ms comn que estas operaciones
se hagan solamente con ttulos del Gobierno.

VI. El Banco Central como
banquero de los bancos
Todo Banco Central tiene mltiples relaciones con el sis- Las relaciones entre
tema bancario, las cuales hacen posible la poltica mone-
el Banco Central y los
taria, aunque tambin pueden ser fuente de inestabilidad
monetaria.
bancos se reflejan en las
posiciones de reservas
bancarias (R) y en los
6.1. Rol de las reservas distintos tipos de crdito
que reciben los bancos.
Concentrmonos primero en el rol de las reservas en el
proceso de multiplicacin del dinero. Si los bancos man-
tuvieran en reserva (en sus propias bodegas o en las del
Banco Central) las monedas y billetes que el pblico les
entrega en custodia, no podran prestarle a nadie y no
se creara ms dinero. Sin embargo, todo banquero des-
cubre rpidamente que no necesita mantener en reserva
todos los depsitos: basta una pequea proporcin para
poder responder al flujo normal de retiros; lo dems,
puede prestarlo. Aqu es donde ocurre la multiplicacin,
porque el depositante original cuenta con su dinero ori-
ginal (representado ahora por un saldo en su cuenta co-
rriente) y el deudor cuenta con el dinero en efectivo. Si
este lleva una parte de ese dinero a otro banco (o incluso
al mismo), la operacin se hace nuevamente y el proceso
multiplicativo contina. Sin embargo, no es un proceso
ilimitado: tiende a agotarse porque, cada vez, una parte
queda en las reservas de los bancos y una parte del efec-
tivo en circulacin, en poder de cada deudor. De manera
exacta, esto se expresa as:
e+1
m=
e+r

m, como ya definimos anteriormente, es el multiplicador
Coeficiente de encaje (es decir, el nmero de veces que el dinero base se con-
Instrumento vierte en medios de pago); e es la relacin entre efectivo y
favorito de depsitos en los bancos (E/D), y r es la parte de los dep-
sitos que se mantiene en reserva (R/D). Cabe mencionar
regulacin
que, si el coeficiente de reserva es 1, no hay multiplicacin
monetaria en
de dinero pues el multiplicador es 1. Por consiguiente, si
dcadas pasadas
el Banco Central tiene alguna forma de controlar dicho
coeficiente, podr controlar la expansin secundaria de
dinero. La forma tradicional de hacerlo es exigir a los ban-
cos que depositen en el Banco Central una proporcin de
cada depsito recibido (que puede ser diferente segn
cada tipo de depsito).
Este instrumento se conoce como coeficiente de encaje.

En dcadas pasadas, era uno de los instrumentos favori-
tos de regulacin monetaria, pero ha entrado en desuso. A
mediados de la dcada de 1980, los requerimientos de re-
servas exigidos a los bancos comerciales equivalan hasta
89% de las cuentas corrientes, como en el caso de Argen-
tina. En Bolivia, Brasil, Colombia y Mxico, los coeficientes
de reservas eran de 40% o 50%, que tambin tenan coe-
ficientes de encaje muy altos. En aos recientes, los coefi-
cientes de reserva usuales no superan el 30% (Grfico 3),
en reflejo de exigencias de encaje mucho menores.
Los encajes dejaron de usarse como instrumento de con-

trol de la expansin monetaria porque entorpecan y ha-
can muy incierto el negocio bancario, y porque la expe-
riencia demostr que, cuando estos eran demasiado altos,
los bancos desarrollaban nuevos mtodos de captacin
de recursos para evadirlos. Estas innovaciones financieras
no solo hacan inoperantes las normas de encaje, sino que
adems oscurecan el sentido de los agregados moneta-
rios tradicionales y complicaban la supervisin bancaria.

Grfico 3.
Trinidad y Tobago
Coeficiente de
Bolivia
Venezuela
reservas, 2013
Argentina (Porcentaje)
Jamaica
El Salvador
Guatemala
Nicaragua
Honduras
Costa Rica
Per
Colombia
Uruguay
Brasil
Mxico
Chile
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%
Fuente: CEPAL; BID. (2014). Latin Macro Watch.
Nota: El coeficiente de reservas corresponde al cociente entre reservas y

depsitos. En este caso, el denominador corresponde a medios de pago
ampliados (M3) menos efectivo en circulacin.
6.2. Crditos
Otro canal de relacin entre el sistema financiero y el Ban- El crdito bancario es el

co Central est constituido por los crditos que ste otorga
canal mediante el cual la
mediante distintas ventanillas. Todo Banco Central tiene
base monetaria origina
una ventanilla de crditos de muy corto plazo para facilitar
a los bancos el cumplimiento de los requerimientos de en- una mayor oferta de
caje. Por supuesto, el Banco Central fija el costo de estos dinero. La capacidad de
recursos a una tasa suficientemente alta para que solo sean los bancos de generar
utilizados en condiciones excepcionales. Asimismo, todo crdito depende del
Banco Central tiene una ventanilla para actuar como pres- porcentaje de los
tamista de ltima instancia en caso de que un banco sufra depsitos que mantienen
una cada abrupta de depsitos. Finalmente, todo Banco
como reservas en el
Central tiene algn mecanismo para dar liquidez a los ban-
cos a cambio de ttulos o papeles representativos de las
Banco Central.
27
inversiones o prstamos que hayan realizado. Este meca-
nismo se conoce con el nombre de redescuento. Puesto
Redescuento que al Banco Central no le interesa adquirir estos ttulos,
sino simplemente tenerlos como garanta mientras dura el
Mecanismo del
prstamo, usualmente, los adquiere mediante un pacto de
Banco Central
retroventa; es decir, el compromiso de que los entregar
para dar liquidez
nuevamente al banco cuando este cancele el crdito. En
a los bancos
la jerga bancaria, estas transacciones reciben el nombre
a cambio de de operaciones repo las cuales, en algunos pases, son
ttulos o papeles el mecanismo ms importante de control de la liquidez.
representativos La forma ms efectiva de controlar el acceso de los ban-
de las inversiones cos a la ventanilla de redescuento es la tasa de inters a
o prstamos la que se ofrecen los recursos. Algunos bancos centrales
utilizan mecanismos sofisticados para crear competencia
entre bancos en cuanto al acceso a dichos recursos, en
lugar de ofrecerlos a una tasa de inters predefinida.
La ventanilla de redescuento se usaba mucho en el pasa-

do, no para regular la liquidez de forma transitoria, sino
para asignar parte de la liquidez primaria a ciertos sec-
tores favorecidos. Los recursos de redescuento eran una
fuente regular del financiamiento a los sectores agrcolas
y exportadores de Amrica Latina. Como estos recursos
se entregaban a los bancos a tasas bajas (en muchos ca-
sos, inferiores a la tasa de inflacin), constituan un canal
de subsidios muy importante, pues obligaban a los ban-
cos a otorgar, a su vez, prstamos a dichos sectores, a
tasas controladas.
Hasta comienzos de la dcada de 1990, tambin fueron de uso comn otros

instrumentos de control de la actividad financiera con diversos objetivos. Para
contribuir a controlar la expansin monetaria, algunos pases utilizaban topes
mximos al crecimiento del crdito bancario, reforzados usualmente con contro-
les a las tasas de inters, para evitar que la escasez de crdito fuera aprovecha-
da por los bancos en perjuicio de las actividades productivas y el empleo. Por
supuesto, la cuadratura del crculo rara vez funcionaba porque las bajas tasas
de inters estimulaban la demanda de crdito en aquellos pocos segmentos del

mercado donde era posible controlar a los bancos. Sin embargo, esto no impe-
da que estos encontraran diversos subterfugios para obtener mayores rendi-
mientos en otros segmentos. Los intentos de control tambin se extendieron, en
muchos pases, a las tasas de inters de las captaciones de depsitos del sistema
financiero, con resultados igualmente pobres. El surgimiento de intermediarios
financieros no regulados que operaban a la sombra del sistema regulado fue una
de las consecuencias, cuyas implicaciones fueron lesivas para el buen funciona-
miento de la supervisin financiera.
Como hemos visto, todo Banco Central tiene mltiples relaciones con el siste-
ma financiero. Esas relaciones pueden utilizarse para cumplir varios objetivos:
1. Mantener el buen funcionamiento de la red de pagos.Todo el sistema

bancario, incluyendo al Banco Central, conforma una red de canales a tra-
vs de los cuales fluye el dinero en todas direcciones. Cualquier operacin
en la que se use un cheque, se haga un giro de fondos o se realice una
compraventa de divisas o de papeles financieros pasa por esta red. Por
consiguiente, uno de los objetivos de las relaciones del Banco Central con
los bancos es mantener el buen funcionamiento de esta red de pagos,
esencial para toda la actividad econmica.
2. Estar en capacidad de disciplinar el poder multiplicador. Los bancos

tienen algo del poder de Midas: pueden multiplicar el dinero que genera
el Banco Central. Para conseguir el objetivo de controlar la inflacin, este
debe estar en capacidad de disciplinar ese poder multiplicador. Este es
otro objetivo de las relaciones entre el Banco Central y los bancos.
3. Evitar las corridas de depsitos y mantener la confianza de los deposi-

tantes. La base del negocio bancario es la confianza de los depositantes
de que sus fondos estn bien protegidos en poder del banco, ya que esto
es lo que le permite prestrselos a otros clientes. Si la confianza en un
banco desaparece y los depositantes tratan de retirar sus depsitos, se
puede generar una reaccin en cadena contra otros bancos porque to-
dos estn conectados mediante el sistema de pagos. Por tanto, el Banco
Central tiene tambin como objetivos evitar las corridas de depsitos y
mantener la confianza de los depositantes.

VII. Los instrumentos de poltica
monetaria y sus lmites
Hemos visto, hasta ahora, el variado instrumental que puede usarse para con-
trolar la cantidad de dinero en circulacin. Muchos de los instrumentos de uso
comn en dcadas pasadas en Amrica Latina tienen serias limitaciones:
No es posible una poltica monetaria autnoma si, adems, se mantiene

un tipo de cambio fijo y una libre movilidad de capitales.
Tampoco es posible controlar efectivamente la entrada y salida de capi-

tales ni racionar, mediante mtodos administrativos, la compra y venta de
divisas oficiales.
Hay lmites muy estrechos al financiamiento que el Banco Central puede

conceder al Gobierno sin poner en marcha una espiral inflacionaria.
Los coeficientes de encaje pueden moderar la creacin secundaria de di-

nero, pero coeficientes demasiado altos alientan innovaciones financieras
que erosionan la efectividad de los encajes y daan la salud del sistema
financiero.
Los topes al crdito y a las tasas de inters son efectivos temporalmente

y, a la larga, generan desintermediacin financiera y una mala asignacin
de los recursos de crdito.
En vista de estas limitaciones, en los ltimos aos, las po-

lticas de control monetario han tendido a apoyarse en
instrumentos ms efectivos:
Los regmenes de tipo de cambio flexible dan ma-

yor autonoma al Banco Central para adquirir o ven-
Las operaciones de
der divisas en cantidades limitadas sin sacrificar el
mercado abierto del control de la base monetaria.
Banco Central consisten
en vender o comprar Las operaciones de mercado abierto (con ttulos
emitidos por el Gobierno o por el Banco Central) per-
ttulos, para disminuir o
miten, al Banco Central, recoger o irrigar recursos de
incrementar la cantidad liquidez, segn este venda o compre ttulos en el mer-
de dinero en circulacin. cado de capitales.

Las ventanillas de redescuento permiten, al Banco Central, entregar o recibir
recursos directamente del sistema financiero (con papeles como garanta).
7.1. Limitaciones de los instrumentos
Aunque ms efectivos, estos instrumentos tambin tienen limitaciones:
Con respecto a la flexibilidad de los tipos de cambio
La flexibilidad de los tipos de cambio es un arma de doble filo para la polti-

ca monetaria, pues puede facilitar el control de la cantidad de dinero, pero
daa la salud financiera del Gobierno y de los bancos. Esto puede ocurrir
porque el Gobierno tiene deudas en dlares, cuyo valor se eleva autom-
ticamente cuando aumenta el tipo de cambio, ponindolo en dificultades
para pagar los intereses o hacer las amortizaciones de sus deudas.
Con respecto a los depsitos en dlares
Tambin puede haber problemas cuando los bancos tienen depsitos en

dlares, porque su valor aumenta con la devaluacin, generando prdidas.
Este problema puede compensarse, en parte, cuando los bancos tambin
tienen sus crditos en dlares (de forma que no haya un descalce cambia-
rio entre activos y pasivos). Sin embargo, el problema no desaparece del
todo, porque sern los clientes con deudas quienes tendrn problemas
por efecto de la devaluacin y no puedan pagar al banco.
7.2. Dificultades para el sector real de la

economa de la flexibilidad del tipo de cambio
Aparte de estos riesgos para la poltica monetaria y financiera, la flexibilidad del

tipo de cambio puede acarrear dificultades para el sector real de la economa:
Tasa de cambio muy voltil
Una tasa de cambio muy voltil puede oscurecer los precios relativos
entre el pas y el resto del mundo y, por consiguiente, puede afectar
las decisiones de inversin. Por ejemplo, los recursos productivos ten-
dern a concentrarse en actividades que utilicen muy pocos equipos o

tecnologas altamente especializados, para poder moverlos rpidamente
de una actividad a otra segn cambien los precios. Por supuesto, a largo
plazo, esto ser perjudicial para la productividad.
Concentracin de los recursos productivos
Tambin es posible que los recursos productivos tiendan a concentrarse

en los sectores de servicios y otras actividades poco expuestas a las fluc-
tuaciones de los tipos de cambio, lo cual perjudica el desarrollo expor-
tador, la diversificacin productiva y, posiblemente, la productividad y el
crecimiento.
Debido a estos problemas potenciales, los bancos centrales de Amrica

Latina tratan de impedir las fluctuaciones bruscas de los tipos de cambio,
incluso cuando tienen un rgimen de tipo cambio flexible.

7.3. Dificultades de las operaciones
del mercado abierto o de
redescuento
Las operaciones de mercado abierto o de redescuento En los pases de

tampoco estn exentas de complicaciones. En los pases
Amrica Latina
de Amrica Latina con menor nivel de desarrollo, la limi-
con menor nivel
tacin consiste en que no cuentan con mercados de capi-
tales suficientemente profundos para asimilar los ttulos, de desarrollo, la
sin que las tasas de inters sufran aumentos descomuna- limitacin consiste en
les. Cuando hay muy pocos recursos en circulacin en los que no cuentan con
mercados de capitales, el Banco Central no puede dispo- mercados de capitales
ner de autonoma para colocar o retirar papeles del mer- suficientemente
cado en los volmenes que necesitara en cada momento, profundos para asimilar
por razones monetarias. Este no puede permitirse el lujo
los ttulos, sin que las
de que las tasas de inters se disparen, ya que esto perju-
dicara al Gobierno o a los bancos por canales semejantes
tasas de inters sufran
a los descritos en relacin con el tipo de cambio. aumentos descomunales.
En los pases con mayor
En los pases con mayor desarrollo financiero, hay mejo- desarrollo financiero,
res posibilidades de utilizar las operaciones de mercado existe el peligro de que,
abierto o de redescuento para absorber liquidez, pero al elevarse las tasas de
existe el peligro de que, al elevarse las tasas de inters inters de los ttulos, se
de los ttulos, se atraigan capitales del exterior, los cua-
atraigan capitales del
les crean otras dificultades. Si la tasa de cambio es fija o
exterior, los cuales crean
deslizante, las entradas de capitales se traducirn en una
mayor expansin de la base monetaria, contrarrestando otras dificultades.
el efecto buscado. Si la tasa de cambio es flexible, se
deprimir el tipo de cambio, alentando entradas adicio-
nales, ya que, si hay una expectativa de nuevas reduc-
ciones del tipo de cambio, ser ms atractivo invertir en
papeles en moneda nacional (puesto que una cada del
tipo de cambio es lo mismo que un aumento del valor de
la moneda local).

VIII. Del control del dinero
al objetivo inflacionario
La discusin anterior se ha concentrado en las posibilidades de controlar la

cantidad de dinero. Segn el enfoque monetarista ms simple, del que parti-
mos en este mdulo, no hay una gran distancia entre controlar la cantidad de
dinero y controlar la inflacin, porque se presume que la velocidad de circula-
cin del dinero es estable (o, por lo menos, bastante predecible) y que el cre-
cimiento econmico no depende de la cantidad de dinero en circulacin. Si se
aceptan estos supuestos, el Banco Central fijar, como objetivo de su poltica,
una tasa de crecimiento de la base monetaria o de los medios de pago con-
sistente con la tasa de inflacin que se busca alcanzar, dadas las proyecciones
de crecimiento de la economa y de crecimiento de la velocidad de circulacin
del dinero.
Aunque este sea un enfoque sencillo en apariencia, en la prctica enfrenta di-

versas complicaciones que el Banco Central debe resolver:
Debe definir cul es el agregado monetario que se busca controlar (la

base monetaria, los medios de pago, la oferta monetaria ampliada), con-
siderando las posibilidades de controlarlo eficazmente y de predecir, con
cierta confianza, su velocidad de circulacin, como veremos ms adelante.
Debe definir cul es el indicador de inflacin ms adecuado. El indicador

usual es la tasa de inflacin de todos los bienes, pero puede argirse que
es mejor excluir los precios de algunos bienes que son muy inestables por
fluctuaciones impredecibles de la oferta, como los alimentos, o porque sus
precios estn controlados por el Gobierno, como la gasolina o las tarifas de
los servicios pblicos en algunos pases.
Debe establecer una forma confiable de proyectar el crecimiento con

un horizonte, de uno o dos aos por lo menos, y la mayor frecuencia po-
sible (trimestral o incluso mensual). Cuanto ms largo sea el horizonte
de proyeccin, ms aceptable ser el supuesto monetarista segn el cual
el crecimiento econmico no depende de las condiciones monetarias.
Sin embargo, a corto plazo, las proyecciones tienen que considerar que
las polticas monetarias austeras afectan la actividad productiva, pues

reducen la oferta de crdito y aumentan la tasa de
inters, lo que disminuye la inversin y el consumo.
La complicacin ms difcil es que el Banco Central

debe contar con una proyeccin de la velocidad de
circulacin del dinero o, lo que es lo mismo, de la
demanda de dinero. El problema radica en que la
velocidad de circulacin del dinero depende de la in-
flacin y de las tasas de inters, que tambin se ven
afectadas por las polticas monetarias (y, por tanto,
deben proyectarse de forma simultnea). La veloci-
dad de circulacin aumenta cuando se eleva la tasa
de inflacin o la tasa de inters porque, en vez de
tener dinero que no rinde inters y que puede per-
der capacidad de compra, es preferible, para el p-
blico, invertir parte de esos recursos en cuentas de
ahorro que s rindan inters o en activos reales que
no pierdan valor por la inflacin. Cuando hay pocas
opciones financieras, cuando la inflacin es baja y las
condiciones macroeconmicas, poco cambiantes, la
velocidad de circulacin del dinero es relativamente
predecible. Sin embargo, esto no es usual en las eco-
nomas latinoamericanas, especialmente, en aque-
llas integradas financieramente al resto del mundo.
Como discutiremos ms adelante, esto ha provoca-
do el abandono de este enfoque de poltica moneta-
ria, segn el cual el objetivo es el crecimiento de la
Cuando las expectativas
cantidad de dinero, y la adopcin de uno cuyo obje- de inflacin estn
tivo corresponde directamente a la tasa de inflacin. muy arraigadas, una
sbita reduccin del
Una vez que el Banco Central determina, como objetivo crecimiento monetario
final, el crecimiento del dinero, define una trayectoria de produce una baja
variacin de la cantidad de dinero para los meses o aos
reduccin de la inflacin
siguientes. Para esto, toma en cuenta los factores estacio-
y una cada significativa
nales que afectan la demanda de dinero a lo largo del ao
(por ejemplo, durante la temporada navidea, aumentan de la actividad
el consumo y las transacciones). econmica y el empleo.

Por otro lado, tambin tiene en cuenta que puede ser muy difcil ajustar de un
solo golpe la tasa de crecimiento de la cantidad de dinero, cuando el pblico
est acostumbrado a cierta tasa de inflacin. Si todo el mundo espera que la in-
flacin se mantenga constante, esa tasa se reflejar en los ajustes de sueldos y
salarios, en los precios de los alquileres y, en general, en los cambios de precio de
todos los bienes. En condiciones de expectativas arraigadas de inflacin, una
reduccin abrupta del crecimiento monetario producira, de inmediato, una
baja reduccin de la inflacin y una cada significativa de la actividad eco-
nmica y el empleo. Asimismo, contribuyen a mantener expectativas de alta
inflacin, los anteriores fracasos de las polticas monetarias, sea por la ineficacia
de los instrumentos o porque el Banco Central se ha visto obligado a atender
otros objetivos, como financiar al Gobierno, defender las reservas internacio-
nales o rescatar a los bancos durante eventos de crisis financiera. Todas estas
experiencias limitan la confianza del pblico en cuanto a las metas monetarias
y a la eficacia de las polticas del Banco Central, por lo que constituyen un
impedimento para reducir fcilmente la inflacin. Puesto que las expectativas
inflacionarias y la credibilidad del Banco Central son cruciales para reducir la
inflacin con xito, puede ser conveniente tratar de influir en ellas.

IX. Expectativas y credibilidad
Los pases latinoamericanos son muy propensos a la inestabilidad econmica

que se origina por factores externos, como los cambios de precios internacio-
nales y las condiciones de financiamiento internacional (ver Mdulo V). Tambin
son afectados con frecuencia por fenmenos internos impredecibles, como de-
sastres naturales o cambios en el panorama poltico, factores que crean presio-
nes fiscales, alza de precios, aumento de las tasas de inters y, en general, incer-
tidumbre econmica. Estas circunstancias no solamente limitan las posibilidades
de controlar efectivamente la cantidad de dinero, sino que adems reducen la
eficacia del control monetario sobre la inflacin. En este mar borrascoso, ayuda
tener un ancla para que las expectativas no queden a la deriva.
9.1. Caso 1.
De un ancla cambiaria a una
locomotora inflacionaria
A fines de la dcada de 1970 y durante los aos ochenta, Argentina, Chile y

Uruguay, entre otros pases, intentaron utilizar el tipo de cambio como ancla
para las expectativas de inflacin. Puesto que los precios de los bienes impor-
tados o exportados (denominados transables en la jerga de los economistas)
dependen directamente de la tasa de cambio y son un componente impor-
tante de todos los bienes de la economa, se consideraba que mantener un
tipo de cambio fijo o deslizante de forma preanunciada ayudara a reducir las
expectativas de inflacin y, por tanto, hara ms efectiva la poltica monetaria.
Por supuesto, esto requera una libertad de importaciones, para que la com-
petencia con los productos nacionales ayudara a moderar los aumentos de
precios. En general, esta estrategia dio resultados mientras el Banco Central
tuvo reservas internacionales suficientes. El problema que implic fue que los
precios de los bienes transables (bsicamente, productos agrcolas e indus-
triales) se quedaron rezagados frente a los salarios y a los precios de los bie-
nes no transables (servicios, arriendos, etctera). Como resultado, aument
la demanda de bienes transables, pero se hizo menos atractivo producirlos,
por lo que se gener un creciente dficit comercial con el exterior debido al

aumento de las importaciones y la cada de las exportaciones. Todo anduvo
bien mientras hubo recursos de crdito externo para financiar dicho dficit;
pero, al cerrarse las fuentes de financiamiento, fue necesario acudir a las re-
servas internacionales y, una vez que estas se agotaron, fue preciso aceptar
una fuerte devaluacin. De esta manera, se pas de un ancla cambiaria a una
locomotora inflacionaria en la que todos los precios arrancaron detrs del tipo
de cambio.
Adems, el experimento result daino para los sectores productivos que per-
dieron competitividad durante el periodo de anclaje y, a la larga, para toda la
economa, cuando estall la crisis. En Argentina, entre 1980 y 1982, cuando
el tipo de cambio se devalu hasta 360%, la inflacin anual alcanz 184% y el
crecimiento del PIB pas de 1,5% a -5%. Las experiencias de Chile y Uruguay en
esa poca no fueron mucho ms afortunadas.4
Tambin han habido intentos de orientar las expectativas inflacionarias con anun-
cios monetarios. Aunque menos desastrosos, no han sido totalmente efectivos.
En efecto, durante la primera mitad de la dcada de 1990, era usual que los
bancos centrales anunciaran sus metas de crecimiento monetario con antici-
pacin e informaran los resultados peridicamente en un intento de anclar las
expectativas en las mismas variables monetarias que controlaban. Los proble-
mas de esta estrategia son mltiples:
En primer lugar, este tipo de anuncios y reportes no son entendidos por

el pblico en general.
En segundo lugar, el incumplimiento de las metas mina la eficacia de los

nuevos anuncios.
En tercer lugar, puede ocurrir que, aunque se cumplan las metas moneta-
rias, no se vean los resultados esperados en las tasas de inflacin, debido
a rezagos entre una y otra variable o a cambios imprevistos en la veloci-
dad de circulacin del dinero.
4. Puede argirse que estos experimentos habran funcionado si la poltica fiscal hubiera sido suficientemente
austera pero, dadas las expectativas tan arraigadas de inflacin, esto hubiera implicado ajustes fiscales
draconianos y profundas recesiones.

9.2. Caso 2.
Estrategia de algunos pases basada en
la reduccin de la inflacin
Esto ha llevado a varios pases, desde mediados de la dcada de 1990, a adop-

tar una estrategia de expectativas basada directamente en el objetivo de re-
duccin de la inflacin (la lista incluye a Brasil, Chile Colombia, Guatemala, M-
xico, Paraguay, Per y Uruguay)5. El Banco Central, o el Gobierno, anuncia una
meta (o, mejor dicho, un rango) para la tasa de inflacin para el prximo ao, o
prximos aos, y se compromete a usar todos los instrumentos de poltica mo-
netaria para lograrla. La tasa de inters para ofrecer recursos a los bancos (o
para las operaciones de mercado abierto) es el principal instrumento que usan
los pases con metas de inflacin. Puesto que reducir bruscamente o mante-
ner totalmente controlada la inflacin puede implicar, en ciertas circunstancias,
movimientos exagerados de las tasas de inters, los cuales pueden traducirse,
a su vez, en cambios bruscos de los tipos de cambio o en cadas pronunciadas
de la actividad econmica, en la prctica, los bancos centrales tienen en cuenta
tanto el objetivo de inflacin como la estabilidad de dichas variables. De esta
manera, incrementan o reducen la tasa de inters segn qu tanto la inflacin,
el crecimiento econmico y la tasa de cambio (real) se desven de sus niveles
objetivo (o deseables).6
En el Grfico 4, se observan las metas y las tasas de inflacin en los pases con
metas de inflacin, durante el periodo de diciembre de 2006 a marzo de 2015.
Peridicamente, el Banco Central presenta informes de inflacin en los que
se explican los resultados alcanzados, las razones que justifican haberse apar-
tado de las metas cuando esto ocurre, y se anuncian las prximas metas. Estos
informes son discutidos en el Congreso y los medios de comunicacin; son una
forma de rendir cuentas de forma transparente.
5. Ver www.iadb.org/revela, donde se encuentran datos sobre expectativas de inflacin y crecimiento de los
pases de la regin con regmenes de metas de inflacin.
6. Formalmente, esto se expresa en las llamadas reglas de Taylor, propuestas por John Taylor, quien descu-
bri que, para ajustar peridicamente las tasas de inters de intervencin, los bancos centrales asignan en
la prctica cierto peso, por un lado, a la desviacin de la inflacin con respecto a su meta, y por otro, a la
desviacin del PIB con respecto a su nivel potencial.

40
inflacin
de metas de
monetarios
con sistemas
los pases
Inflacin en
Grfico 4.
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Chile
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Mxico
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tasa de inflacin

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dic-06 feb-07 dic-06
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Per
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Brasil
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ago-08 ago-08
Guatemala
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tasa de inflacin
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Realidad Macroeconmica Latinoamericana

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feb-07 feb-07
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jun-07 jun-07
ago-07 ago-07
oct-07 oct-07
dic-07 dic-07
feb-08 feb-08
Uruguay
abr-08 abr-08
jun-08 jun-08
Paraguay
ago-08 ago-08
oct-08 oct-08

dic-08 dic-08
feb-09 feb-09
abr-09 abr-09
jun-09 jun-09
ago-09 ago-09
oct-09 oct-09
dic-09 dic-09
feb-10 feb-10
abr-10 abr-10
jun-10 jun-10
ago-10 ago-10
oct-10 oct-10
dic-10 dic-10
feb-11 feb-11
abr-11 abr-11
jun-11 jun-11
Fuentes: Mariscal, Powell y Tavella (2014).

ago-11 ago-11
oct-11 oct-11
dic-11 dic-11
feb-12 feb-12
abr-12 abr-12
jun-12 jun-12
ago-12 ago-12
oct-12 oct-12
dic-12 dic-12
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ago-13 ago-13
oct-13 oct-13
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tasa de inflacin
jun-14 jun-14
ago-14 ago-14
oct-14 oct-14
dic-14 dic-14
tasa de inflacin
feb-15 feb-15
La independencia formal del Banco Central puede ayudar Las posibilidades de
a que tenga independencia operativa, pero ambos ele- xito de una poltica
mentos no son la misma cosa. Actualmente, en la mayora
monetaria basada
de pases latinoamericanos, la Constitucin, o una ley de
en metas de inflacin
rango constitucional, concede autonoma al Banco Central
para aislar el nombramiento de sus directivos de los ciclos dependen crucialmente
electorales y para limitar la interferencia del gobierno en de la independencia
sus decisiones. Estos marcos legales regulan o prohben operativa del
los prstamos del Banco Central al Gobierno. Banco Central.
La independencia operativa depende de que, efectiva-

mente, el Banco Central cuente con autonoma frente al
Gobierno y al sistema poltico, para manejar los instru-
mentos de poltica monetaria. No existe esa independen-
cia operativa cuando:
hay dominancia fiscal, en el sentido en que el Go-

bierno no puede cubrir sus necesidades de financia-
miento en el mercado de capitales y, por tanto, tiene
que acudir al Banco Central, o
Las polticas monetarias
cuando su situacin de endeudamiento limita seve- basadas en metas
ramente al Banco Central para utilizar los instrumen-
de inflacin han sido
tos normales de control monetario.
bastante exitosas ya
Las polticas monetarias basadas en metas de inflacin que han logrado reducir
han sido bastante exitosas, pues los pases que utilizan la inflacin segn las
este sistema han logrado reducir la inflacin segn las me- metas propuestas y
tas propuestas con menores costos en trminos de vola- con menores costos en
tilidad del producto y reduccin del crecimiento econ- trminos de volatilidad
mico en relacin a otros pases o que ellos mismos antes
del producto y reduccin
de adoptar esa estrategia. Sin embargo, esto no significa
del crecimiento
que todos los problemas de la poltica monetaria queden
resueltos gracias la adopcin de este sistema. econmico.

Discusin 1.
Respuesta de los pases con el sistema de metas de inflacin
En Amrica Latina, se discuti mucho qu deban hacer los pases

con el sistema de metas de inflacin en respuesta al alza descomu-
nal de los precios internacionales de combustibles y alimentos en
2007 y 2008. El problema es que aumentar la tasa de inters refuer-
za la cada de demanda agregada y de actividad econmica que, de
todas formas, se va a dar por efecto del shock externo de oferta. Sin
embargo, no aumentarla o disminuirla, puede daar la credibilidad
de la meta inflacionaria. En vista de que el sistema de metas infla-
cionarias est pensado para manejar los shocks de demanda, y no
los de oferta, la solucin que se ha propuesto es que las metas de
inflacin se fijen con un horizonte relativamente amplio (de apro-
ximadamente dos aos), suficiente para absorber shocks de oferta
que produzcan aumentos temporales en la tasa de inflacin.
Discusin 2.
Respuesta frente a los cambios bruscos de la tasa de cambio
Otra cuestin que se debate con frecuencia es la postura que debe

tomarse frente a los cambios demasiado bruscos de la tasa de cam-
bio (recordemos que, en el sistema de metas de inflacin, la tasa de
cambio es flexible). Una devaluacin sbita puede llevar a la ruina
a quienes tengan deudas en dlares (y, de rebote, al sistema finan-
ciero). Una apreciacin pronunciada puede causar muchos daos al
sector exportador. Aunque existen polticas e instrumentos finan-
cieros para cubrir estos riesgos, por esta razn los bancos centrales
intervienen ocasionalmente comprando o vendiendo divisas para li-
mitar las fluctuaciones de los tipos de cambio.

Discusin 3.
Metas bajas de inflacin
Muchos cuestionan que se persigan metas de inflacin tan bajas,

tpicamente de 2 a 4%. Como lo ha evidenciado la experiencia de
Japn, desde la dcada de 1990, y de Estados Unidos, a partir de la
crisis que estall en 2008, los niveles de inflacin dejan muy poco
margen para bajar las tasas de inters cuando la economa entra en
una situacin de recesin o de deflacin (es decir, de inflacin ne-
gativa o cada continua de precios). Paradjicamente, el Fondo Mo-
netario Internacional, guardin mximo de la estabilidad econmica,
propuso en 2010 que se establecieran metas ms altas de inflacin;
sin embargo, la propuesta no recibi mucha acogida en el enrareci-
do clima de la crisis mundial.
Discusin 4.
Poltica monetaria y burbuja especulativa
Finalmente, un tema de discusin motivado por la crisis hipotecaria

de Estados Unidos es qu puede hacer la poltica monetaria frente
a una burbuja especulativa, como la de los precios de las viviendas
en ese pas hasta 2008. Tendra que elevarse mucho la tasa de inte-
rs para desinflar una burbuja especulativa en un mercado de acti-
vos tan especfico y, al hacerlo, podra daarse la salud del sistema
financiero (cosa que en Estados Unidos ocurri de todas formas).
La poltica monetaria, por bueno que sea el rgimen que utilice, no
puede resolver todos los problemas. La principal leccin de la crisis
de Estados Unidos es la importancia de la regulacin y supervisin
del sector financiero. Por fortuna, Amrica Latina ya haba aprendi-
do esa leccin.

X. Sntesis del mdulo
Una forma de sintetizar este mdulo es retomar algunas

de las ideas que se plantean en la introduccin de este
curso, las cuales precisan, entre otras cosas:
Es imposible entender la realidad del crecimiento

econmico sin reconocer que muchas inversiones se
dejan de hacer, no por ignorancia en cuanto a tec-
nologas u oportunidades o porque no existan los
recursos para financiarlas, sino porque no existe
confianza en que las ganancias sern respetadas, o
porque no hay credibilidad en las promesas de pol-
tica del Gobierno, o porque no hay forma de resolver
los problemas de cooperacin y coordinacin entre
numerosos agentes (privados y pblicos) para de-
sarrollar una nueva actividad productiva o remover
obstculos para la productividad.
De igual forma, es imposible entender por qu unos

pases tienden a ser menos estables que otros, o por
qu son incapaces de adoptar polticas efectivas
para evitar la inflacin o para prevenir una crisis ban-
caria, sin tener en cuenta la influencia de las institu-
ciones y las circunstancias polticas segn las cuales
los ministros de finanzas o los gobernadores de los
bancos centrales toman decisiones.
De esta manera, es claro que tanto la poltica monetaria y

cambiaria, como el papel del Banco Central, con sus posi-
bles objetivos, juegan un rol significativo a la hora de de-
finir y alcanzar la estabilidad macroeconmica deseada.
El mdulo permiti tambin conocer el variado

instrumental que puede usarse para controlar el dinero en
circulacin. Este instrumental ha cambiado con el tiempo

y, recientemente, ha tendido a apoyarse en instrumentos de mayor efectividad,
aunque con sus propias limitaciones, como los regmenes de tipo de cambio
flexible, de operaciones de mercado abierto y de ventanillas de redescuento.
Finalmente, mencionamos algunas sugerencias para continuar el estudio y

anlisis del tema:
Conocer en detalle el sistema monetario que se utiliza actualmente en

los pases latinoamericanos, as como sus pros y contras en relacin a un
sistema alternativo.
Investigar y analizar el ltimo informe de inflacin de los pases que utili-

zan metas de inflacin.
Identificar las ventajas y dificultades del sistema monetario de metas de

inflacin.

XI. Bibliografa
11.1. Fuentes y lecturas recomendadas
A diferencia de la mayora de mdulos de este curso, este no se basa en un

informe de investigacin ni publicacin del BID u otro organismo internacional.
Por tanto, las lecturas que se recomiendan a continuacin no tienen el mismo
enfoque ni cubren todo el material del mdulo.
Las numerosas crisis monetarias y cambiarias que ocurrieron en Amrica Lati-

na, entre la dcada de 1970 y comienzos de la dcada del 2000, han sido obje-
to de muchos estudios. La mayora es demasiada especfica o de difcil lectura
para quienes no son economistas. Valiosas excepciones son:
Los captulos 2 y 4 de Crisis and adjustment in Latin America: from des-

pair to hope. (Edwards, 1995).
El captulo 1 de Edwards, S. (2003). Exchange rate regimes, capital flows

and crisis prevention. En Feldstein, M. (Ed.), Economic and financial crises
in emerging market economies. Chicago: National Bureau of Economic
Research, The University of Chicago Press.
El captulo 20, Domestic macroeconomic management in emerging eco-

nomies: lessons from the crises of the nineties, de Macroeconomics in
emerging markets. (Montiel, 2003).
Dos publicaciones analizan peridicamente la evolucin de las polticas mone-

tarias en Amrica Latina y el Caribe:
Balance preliminar de las economas de Amrica Latina y el

Caribe. (CEPAL, 2010).
Regional Economic Outlook (FMI, 2010).
Para el lector interesado en las bases tericas de las polticas monetarias y los
regmenes cambiarios, se recomienda el excelente libro de texto de De Grego-
rio J. (2007), Macroeconoma: teora y polticas.

La discusin sobre los problemas actuales del sistema de metas de inflacin
se inspira en el artculo del mismo autor (2010), Recent challenges of inflation
targeting.
11.2. Fuentes tcnicas
La inflacin es un fenmeno monetario: Los datos sobre los valores de la

base monetaria en pases latinoamericanos provienen del Latin America and
Caribbean Macro Watch Data Tool (BID, 2014).
El Banco Central como depositario de las reservas internacionales: La discu-

sin sobre la efectividad de los controles de capitales es muy amplia. Para una
sntesis, vase el artculo Capital inflows: the role of controls (Ostry et al., 2010).
11.3. Bibliografa general
Banco Interamericano de Desarrollo (BID). (2014). Latin American and Carri-

bean Macro Watch Data Tool.
Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL). (2010). Balance

preliminar de las economas de Amrica Latina y el Caribe. CEPAL.
De Gregorio J. (2007). Macroeconoma: teora y polticas. Mxico: Pearson Edu-

cacin.
De Gregorio J. (2010). Recent challenges of inflation targeting. (Documento de

trabajo N 51). Bank for International Settlements, Basel, Suiza.
Edwards, S. (1995). Crisis and adjustment in Latin America: from despair to

hope. Nueva York: Oxford University.
Edwards, S. (2003). Exchange rate regimes, capital flows and crisis preven-
tion. En: Feldstein, M. (Ed.), Economic and financial crises in emerging market
economies. Chicago: National Bureau of Economic Research, The University of
Chicago Press.

Fondo Monetario Internacional (FMI). De Facto classification of exchange rate
regimes and monetary policy frameworks.
FMI. (2010). Regional Economic Outlook. Western hemisphere. Washington

D.C.: FMI.
Mariscal, R., Powell, A. & Tavella, P. (2014). On the credibility of inflation

targeting regimes in Latin America. (Documento de trabajo N 504), BID, Was-
hington D.C.
Montiel, P. J. (2003). Macroeconomics in emerging markets. Cambridge: Uni-

versity Press.
Ostry, J., Ghosh, A., Habermeier, K., Chamon, M., Qureshi, M. y Reinhardt, D.
(2010). Capital inflows: the role of controls. (Documento de investigacin
SPN/10/04). FMI. Recuperado de: http://www.imf.org/external/pubs/ft/
spn/2010/spn1004.pdf.


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Curso:

Poltica monetaria y cambiaria

Mdulo VI. Poltica monetaria y cambiaria

Autor del mdulo:

Apoyo al mdulo, edicin 2015:

Autor curso original:

Coordinador acadmico del curso:

Diseo pedaggico del curso:

Edicin, diseo y diagramacin:

V. El Banco Central como prestamistadel Gobierno 23

VII. Los instrumentos de poltica monetaria y sus lmites 30

VIII. Del control del dinero al objetivo inflacionario 34

X. Sntesis del mdulo 46

Los temas que se desarrollarn son, entre otros, la

A partir de los temas propuestos en este ltimo mdulo,

4 Mdulo VI. Poltica monetaria y cambiaria

Comprender los alcances, limitaciones y efectos de

Realidad Macroeconmica Latinoamericana 5

Altas tasas de inflacin, profundas recesiones, devalua-

La reduccin de la inflacin ha sido el gran logro de las

8 Mdulo VI. Poltica monetaria y cambiaria

El manejo de los instrumentos de poltica monetaria ha experimentado gran-

Antes de la dcada de 1990

Hasta entonces, los bancos centrales se fijaban como objetivo una

los coeficientes de reserva de los bancos,

los controles al crecimiento del crdito del sistema financiero,

la compraventa de ttulos de deuda en los mercados financieros, y

la modificacin de la tasa de cambio o de su ritmo de devaluacin.

Desde mediados de la dcada de 1990

Sin embargo, desde mediados de la dcada de 1990, se reconoci

Realidad Macroeconmica Latinoamericana 9

10 Mdulo VI. Poltica monetaria y cambiaria

desde el punto de vista del valor de los bienes y servicios transados (a la

desde el punto de vista de la cantidad de dinero disponible para realizar-

Realidad Macroeconmica Latinoamericana 11

Si estas condiciones fueran totalmente vlidas, la poltica

crecimiento de precios cunto tiempo toma en afectar la inflacin un cam-

12 Mdulo VI. Poltica monetaria y cambiaria

la poltica monetaria es siempre

Realidad Macroeconmica Latinoamericana 13

El dinero es aquello que es aceptado para realizar intercambios o pagar deu-

En su forma ms restringida, se utiliza el concepto de base moneta-

El concepto de dinero ms utilizado es el de medios de pago (M1).

14 Mdulo VI. Poltica monetaria y cambiaria

Como se observa en el Grfico 2, en los pases latinoa-

0% 20% 40% 60% 80% Grfico 2.

Realidad Macroeconmica Latinoamericana 15

Para precisar qu instrumentos sirven para controlar la base monetaria, es

en poder del pblico P = B + PNM

La base monetaria se incrementa al aumentar las reser-

16 Mdulo VI. Poltica monetaria y cambiaria

Realidad Macroeconmica Latinoamericana 17

Las variables que suelen tener mayor influencia en el comportamiento de la

Cuando las reservas Para controlar el monto de las reservas internacionales, es

Si esta situacin persiste, las reservas tendern a agotarse

El Banco Central puede intentar controlar las operaciones

18 Mdulo VI. Poltica monetaria y cambiaria

Durante los aos ochenta, al haber tipos fijos de cambio y escasez

Dcada de los aos noventa

A comienzos de la dcada de 1990, cuando regresaron los capitales

Ante una nueva avalancha de capitales, en 2009, Brasil estableci un

Realidad Macroeconmica Latinoamericana 19

Estrictamente solo cuando hay un tipo de cambio flexible, el Banco