Caso Harvard 02

For the exclusive use of E.
Melo
212-S12 Formatted: Portuguese (Brazil)

NOVEMBRO 20, 2011
TIMO THY A . LU EHRMA N
Avaliao de empresas e custo de capital

Um enfoque comum para a avaliao de uma empresa descontar seus fluxos de caixa futuros
esperados para seu custo de capital. Esta nota explica como calcular o custo de capital para essa anlise.
A nota consiste em trs sees: a primeira se concentra na economia financeira do problema, a segunda
em consideraes prticas relacionadas aos clculos e a terceira conclui com conselhos prudentes.
Economia financeira do custo de capital

No contexto de uma avaliao de fluxo de caixa descontado (FCD), o termo custo de capital se
refere taxa de desconto que aplicada. Mais especificamente, denota o custo de oportunidade dos fundos
relacionado ao projeto ou empresa em questo. O custo de oportunidade dos fundos o rendimento
esperado sobre um investimento alternativo com o mesmo risco. Esta a taxa de desconto correta que
se deduz da suposio de maximizao de valor: um investidor que busque a maximizao de valor
demandar o mesmo rendimento esperado sobre um projeto que o que poderia obter sobre um
investimento alternativo com risco idntico.
Havendo definido o custo de capital como custo de oportunidade, agora podemos assinalar que
no necessariamente o mesmo que o custo completo dos fundos de um tesoureiro, usado para
comparar fontes alternativas de financiamento. Por exemplo, suponha que o custo de oportunidade de
fundos de um projeto de investimento de 10%, mas que o tesoureiro corporativo encontrou uma
barganha e pode reunir os fundos necessrios a um custo de 8%. Qual valor deve ser usado como taxa
de desconto? A taxa correta de desconto ainda 10%. Se descontamos os fluxos de caixa do projeto a
8%, estaremos superestimando o projeto em comparao com investimentos alternativos. Se o
supervalorizamos, podemos pagar muito por ele em comparao com investimentos alternativos, o
que no seria maximizar o valor. O fato de que o tesoureiro possa reunir fundos a um menor custo
sem dvida valioso, mas a diferena entre 8% e 10% representa valor criado por operaes hbeis da
tesouraria, no pelo projeto de investimento. No devemos confundi-los.
Outra implicao de definir o custo de capital como custo de oportunidade que, por esta razo, os
mercados de capital so importantes, sempre. Isso no se deve ao fato de o tesoureiro os usar para obter
novo financiamento, dado que algumas empresas se autofinanciam e raramente buscam novo capital
externo. Preferivelmente, isso se deve ao fato de os mercados de capital serem o lugar onde
encontramos o investimento alternativo com risco idntico. Os mercados de capital representam, em
grande parte, o conjunto de oportunidades dos investidores para investimentos competitivos. assim
que uma corporao no se cotize em bolsa, mesmo que se autofinancie e mesmo que os gerentes e/ou
investidores acreditem privadamente que o mercado est equivocado com respeito ao valor que
atribui a investimentos particulares. Em poucas palavras, o mercado importante porque representa
oportunidades genunas de comprar e vender todo tipo de ativos.
O caso da LACC nmero 212-S12 a verso em espanhol do caso da HBS nmero 210-037. Os casos da HBS se desenvolvem unicamente para sua
discusso em classe. No o objetivo dos casos servir de avais, fontes de dados primrios, ou exemplos de uma administrao boa ou deficiente.
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212-S12
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O custo de oportunidade dos fundos se compe de duas partes fundamentais: o valor cronolgico
e o prmio de risco. O valor cronolgico representa o rendimento que os investidores recebem por
serem pacientes, mas sem correr nenhum risco. Denotaremos o rendimento sobre um investimento
sem risco como rf, a taxa sem risco. O prmio de risco o rendimento adicional esperado que os
investidores demandam por correr riscos; a menos que lhes seja oferecido um prmio de risco, os
investidores adversos ao risco no estaro dispostos a manter ativos arriscados. Em poucas palavras,
podemos expressar o custo de oportunidade do capital para um ativo particular arriscado x, vamos
cham-lo de kx, como segue:
kx = rendimento esperado sobre o ativo x = rf + (prmio de risco).
Nesta expresso para kx s o prmio de risco especfico para o ativo. O valor cronolgico o
mesmo para todos os ativos e para todos os investidores. Por outro lado, o prmio de risco depende
do quo arriscado seja o ativo x, quanto mais arriscado for o ativo, maior o prmio de risco. Esta
relao fundamental mostrada na figura 1. Observe que a relao real entre risco e rendimento
esperado pode ser ou no linear, dependendo da forma com que definamos e meamos o risco, mas
certamente deve ser ascendente.
Rendimento
esperado
Prmio de risco
Risco
Figura 1: Intercmbio entre risco e rendimento esperado
A moderna teoria de carteira, resumida e talvez mais amplamente aplicada na forma do modelo
de fixao de preos de ativos de capital (Capital Asset Pricing Model ou CAPM), nos d um modo de
definir e medir o risco1. O CAPM nos diz que os investidores que maximizam o valor diversificaro e,
por tanto, o nico risco pelo que podem ganhar um prmio de risco o risco no diversificvel ou risco
sistemtico. O risco sistemtico se mede estatisticamente mediante o parmetro beta, que o coeficiente
de uma regresso linear dos rendimentos de um determinado ativo arriscado sobre os rendimentos
de mercado. Portanto, se medimos o risco utilizando o beta, a relao entre risco e rendimento
esperado de fato linear, tal como se mostra na figura 2.
1A derivao do CAPM est fora do alcance desta nota, mas se cobre bem nos textos financeiros corporativos normais.
Avaliao de empresas e custo capital Formatted: Portuguese (Brazil)
E(r)

Risco sistemtico
Figura 2: Linha de mercado de segurana de CAPM
A figura 2 tambm conhecida como a linha de mercado de segurana. Mostra a equao fundamental
do CAPM: E(rx) = rf + x(EMRP)
onde E(rx) denota o rendimento esperado sobre o ativo arriscado x; x o beta do ativo x e mede seu
risco sistemtico e EMRP denota o prmio de risco de mercado de capital, o rendimento esperado sobre
a carteira de mercado acima da taxa sem risco.
Assinalamos anteriormente que o custo de oportunidade e o rendimento esperado para o ativo x
so os mesmos. Isto nos d uma forma simples de calcular uma taxa de desconto para us-la em uma
avaliao de fluxo de caixa descontado: encontramos ou estimamos umo beta para a empresa em
questo, a multiplicamos pelo EMRP e somamos o resultado a rf. O referido de outra forma, uma vez
que sabemos quo arriscada a empresa, a linha de mercado de segurana de CAPM nos dir o custo
de oportunidade dos fundos para a empresa. O risco sistemtico, medido pelo beta, o nico ativo
especfico que determina o custo de oportunidade de fundos e, portanto, a taxa de desconto.
Neste ponto, poderia parecer que deveramos terminar. Mas observe que o custo mdio ponderado
do capital (WACC) usado amplamente como taxa de desconto nas avaliaes de fluxo de caixa
descontado do mundo real. A expresso para o WACC :
WACC = (D/V)kd(1-t) + (E/V)ke
onde kd e ke so os custos de dvida e capital, respectivamente, D e E so os valores de mercado de
dvida e capital, respectivamente; V = D + E e t a taxa corporativa de impostos. Esta expreso no se
parece em nada ao valor cronolgico mais um prmio de risco nem equao de CAPM que
acabamos de examinar. Ento, confivel de que representa o custo de oportunidade dos fundos que a
teoria requer?
212-S12
Para lidar com esta pergunta, comeamos por considerar um balano geral estilizado para a
empresa que queremos avaliar. A figura 3 mostra a empresa do lado esquerdo e a dvida e o capital do
lado direito. H poucas relaes chaves entre o lado esquerdo e o lado direito. O lado esquerdo onde
se gera o caixa produzindo bens e servios, o lado direito onde se distribui o caixa aos investidores,
credores e acionistas. O valor da empresa (o lado esquerdo) deve ser equivalente ao valor dos direitos
emitidos contra ele (lado direito). O referido de outra forma, o valor da empresa, V, deve ser igual ao
valor do capital investido, D+E.
O mesmo princpio de igualdade deve ser vlido para o risco sistemtico da figura 3. Isto , todo o
risco sistemtico da empresa na esquerda deve tambm aparecer em alguma parte direita, todo o
risco deve ser assumido por algum. Para ver que o risco sistemtico da empresa deve igualar ao risco
sistemtico da dvida e o capital, suponha que o mesmo investidor possusse toda a dvida e todo o
capital. Desde logo, esse investidor assumiria todo o risco da empresa e receberia um rendimento
esperado sobre a dvida e sobre o capital que, em conjunto, deve ser igual ao rendimento esperado
sobre a empresa.
Figura 3: A mdia ponderada dos prmios de risco de dvida e capital equivale ao prmio
de risco da empresa
O caixa O caixa A dvida menos

gerado aqu distribudo aqui arriscada que a O capital mais
empresa arriscado
Operaes Dvida
de empresas
Capital
Valor = D + E
Os possuidores de dvida e capital

levam coletivamente todo o risco da
empresa
Risco da Risco
empresa sistemtico
A empresa arriscada que mostrada na figura 3 anloga ao ativo arriscado x que consideramos
antes. Podemos imaginar um balano geral para o ativo x que mostre o ativo arriscado esquerda e os
direitos de dvida e o capital emitido contra ele direita. A dvida deste balano geral menos arriscada
que o ativo x, j que representa um direito fixo e prioritria com respeito ao capital. Por conseguinte, o
capital como direito residual deve ser mais arriscado que o ativo x. Os rendimentos esperados para os
trs so:
kdx = rf + (prmio de risco de dvida)x = custo de dvida
= rf + (prmio de risco de capital)x = custo de capital
k = rf + (prmio de risco)x = custo de oportunidade

onde kdx e kex equivalem aos rendimentos esperados para a dvida e o capital, respectivamente,
emitidos contra o ativo x. Estes rendimentos esperados so custos de oportunidade da dvida e o
capital para o conjunto particular de direitos que est sendo emitido contra o ativo x.
Como se mostra no lado direito da figura 3, uma mdia dos prmios de risco de dvida e capital,
ponderado de acordo com a proporo de cada uma no balano geral, deve ser equivalente ao prmio
de risco para o ativo x:
(D/D+E) (prmio de risco de dvida)x + (E/D+E) (prmio de risco de capital)x = (prmio de risco)x.
A taxa sem risco no especfica para um ativo, de modo que podemos agregar rf aos prmios de risco
em ambos os lados e a expresso se converte em:
(D/D+E)kdx + (E/D+E)kex = kx ou
(D/V)kdx + (E/V)kex = kx onde novamente V = D+E.
Em poucas palavras, o custo de oportunidade desejado para o ativo x uma mdia ponderado dos
custos de dvida e capital. Observe que a expresso do lado esquerdo desta equao exatamente a
mesma que o WACC quando t=0. Contudo, no mais simples que a equao de CAPM: kx = rf +
x(EMRP). Ento, por que usar o WACC em vez de empregar diretamente o CAPM? Porque se o ativo
arriscado x resulta ser uma empresa em vez de uma ao, provavelmente no se negocie como tal em
nenhuma bolsa, de modo que no podemos observar diretamente o x. Em contraste, muitas aes so
negociadas. Isto nos permite utilizar dados de mercado sobre aes e bnus para estimar os custos de
dvida e capital. Combin-los como um WACC nos d uma estimativa de kx.
Pelas mesmas razes que acabamos de assinalar, uma mdia ponderada das betas de dvida e
capital, estimada a partir dos dados de mercado, nos d o beta para a empresa. Este beta mdia
ponderada tambm conhecida como beta de ativos ou beta sem alavancagem:
(D/V) dx + (E/V) B ex = x
onde dx e ex denotam os betas dos direitos de dvida e capital emitidos contra o ativo (ou a
empresa) x. Com base em isto podemos estimar diretamente kx, utilizando o CAPM.
Para resumir, devido ao fato de que os projetos e as empresas no so negociados, mas as aes sim,
podemos (1) utilizar uma mdia ponderada dos betas de dvida e capital para obter um beta de ativos e
logo utilizar o CAPM para calcular kx ou (2) utilizar um mdia ponderada dos custos de dvida e capital e
estimar kx como o WACC.
Nosso ltimo problema se relaciona aos impostos. Assinalamos anteriormente que a expreso
(D/V)kdx + (E/V)kex a mesma que o WACC quando t=0 (s vezes o WACC chamado antes de
impostos). Mas a verso do WACC que a maioria de profissionais usa aps impostos: WACC =
(D/V)kd(1-t) + (E/V)ke. Por qu? A resposta que muitos avaliadores nos dariam Porque os juros so
dedutveis de impostos, de modo que necessitamos o custo de dvida aps impostos. Mas isto s
parcialmente a razo. A outra parte crucial que os fluxos de caixa esperados que devem ser
descontados no incluem os escudos fiscais criados pelas dedues de juros corporativos.
Para ser mais especficos, a receita convencional de fluxos de caixa lquidos (FCN) que devem ser
descontados utilizando o WACC comea com as EBIT. Aplica-se uma taxa impositiva, t, diretamente s
EBIT e logo se procede:
FCN = EBIT(l-t) + depreciao - gastos de capital - aumento em capital lquido de trabalho.
Os impostos implcitos neste clculo equivalem a EBIT(t), um montante mais alto que o que pagaria
uma corporao alavancada. A renda tributvel real da corporao ser (EBIT-Juros) e conta tributria
ser (EBIT-Juros)t. A diferena entre os dois clculos de impostos Juros (t), que simplesmente o
escudo fiscal de interesse para o ano em questo, e o montante no qual a receita convencional de fluxos
de caixa lquidos supera os impostos. Devido a que os impostos esto superestimados, o clculo padro
de fluxos de caixa lquidos demasiado baixo e dar um valor concludo demasiado baixo a menos que
se faa outro ajuste. Inserindo (1-t) no custo da dvida usada no WACC se reduz levemente a taxa de
desconto, o suficiente para compensar os escudos fiscais que faltam dos fluxos de caixa2. Observe que
2 Voc pode ver como um exerccio til demonstrar que o WACC depois de impostos de fato a taxa correta de desconto que deve ser usada para
fluxos de caixa no alavancados que no incluem escudos fiscais por juros. Este exerccio revelar as suposies requeridas para que o WACC capte
corretamente o valor dos escudos fiscais.
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uma lista que no esteja usando a receita convencional para fluxo de caixa lquido no deveria usar o
WACC aps impostos como taxa de desconto3.
Clculo do custo de capital: consideraes prticas

As seguintes observaes se referem ao clculo do WACC para uma empresa em andamento, isto ,
uma empresa com uma vida muito larga, grande parte da qual se reflete em um valor terminal. Esta
suposio de empresa em andamento afeta vrias decises a respeito de como obter dados e fazer
clculos.
Razes de estrutura de capital

As razes de estrutura de capital so as ponderaes na equao de WACC anterior e tambm
podem aparecer nas frmulas usadas para desalavancar e realavancar as betas de empresas
comparveis no curso de estimar o custo de capital. O primeiro requisito importante na formulao das
referidas razes que se expressem com base em valor de mercado. Os valores em livros esto sujeitos
a numerosas distores que podem fazer com que difiram substancialmente dos valores de mercado.
Mesmo que comumente se supe que o valor em livros equivale ao valor de mercado para as
obrigaes de dvida, isto raramente ocorre com o capital. s vezes muito bvio que tampouco
vlido para a dvida e ento a boa prtica demanda que estimemos o valor de mercado da dvida.
Segundo, as razes utilizadas na frmula WACC devem ser consistentes com as razes utilizadas para
derivar o custo de capital (se, por exemplo, isto implicou desalavancar e realavancar betas de empresas
comparveis) e o custo de dvida (mediante a seleo de uma margem de crdito e/ou uma
qualificao de crdito aplicvel). Em outras palavras, um analista que quer examinar o efeito sobre o
WACC de um cmbio hipottico na estrutura de capital deve reestimar os custos de dvida e capital
alm de trocar as ponderaes na frmula de WACC; no se pode trocar s as ponderaes.
O requisito final que as razes de estrutura de capital da frmula de WACC refletem as taxas
objetivo a longo prazo para a empresa em questo. Utilizamos taxas objetivo porque as projees de fluxo
de caixa so previsoras e, portanto, o WACC tambm deve ser. Os objetivos devem ser a longo prazo
porque estamos avaliando uma empresa em andamento de longa vida.
Custo da dvida
Idealmente, o custo da dvida em um clculo de WACC deve ser o rendimento esperado sobre uma
obrigao negociada, de taxa fixa e a longo prazo, de uma qualidade de crdito que corresponda s
razes de estrutura de capital incorporadas na frmula de WACC. Esta complicada descrio planteia
vrios problemas.
Por que taxa fixa e no flutuante? As obrigaes de taxa flutuante tm pagamentos de juros
indexados a uma referncia a curto prazo, tal como a LIBOR a trs meses. Quando a curva de
rendimento marcada ou investida (ou ambas as coisas) as referncias a curto prazo do uma
estimativa muito enganosa do custo de dvida esperada no horizonte a longo prazo necessrio para
avaliar uma empresa em andamento. O referido de forma simples, uma taxa fixa a longo prazo
geralmente um melhor estimador do custo de dvida, inclusive dvida de taxa flutuante, durante um
perodo muito largo.
Muitos profissionais baseiam o custo de dvida em uma margem cotizada sobre as obrigaes do
Tesouro para uma qualificao dada de dvida ou, por outra parte, como o rendimento ao vencimento
3 Por exemplo, um enfoque de APV usaria k para descontar as projees convencionais de fluxo de caixa neto e logo separadamente avaliaria os
escudos fiscais conexos de juros. Um enfoque de "fluxos de caixa de capital" agregaria escudos fiscais de juros s projees de fluxos de caixa
lquidos e logo descontaria a soma a k.
para um bnus corporativo a longo prazo com qualificao comparvel. Contudo, note que o
rendimento ao vencimento excede o rendimento esperado sobre um determinado bnus e este ltimo
o que demanda a frmula de WACC4. Para lidar com este problema, alguns profissionais usam o
CAPM para estimar o custo de dvida. Isto requer que obtenhamos umo beta para a dvida, estimada a
partir dos bnus negociados. As betas de dvida so publicadas em menor amplitude que os de capital
e tendem a ser estimadas utilizando carteiras compostas de bnus negociados dentro de uma classe de
qualificao. Posto que os bnus se negociam menos ativamente que as aes, as betas de dvida
medidas deste modo podem ter erros padro relativamente altos.
Taxa impositiva. Lembre-se que a taxa impositiva aparece na taxa de desconto devido a uma
pressuposio de que os fluxos de caixa que devem ser descontados no so alavancados, isto , no
incluem j a economia de impostos relacionados com as dedues de juros feitas possveis pela
capacidade de dvida do projeto ou a empresa. Portanto, a taxa impositiva correta para o WACC a
taxa qual os impostos futuros sero reduzidos mediante dedues de juros corporativos. Para as
empresas em geral isto pode ser uma taxa efetiva de impostos. Para as empresas que no pagam
impostos por perodos extensos ou que tm outras formas de reduzir seus impostos, a taxa impositiva
apropriada para o WACC poderia ser baixa ou inclusive zero, mesmo que a empresa tenha
apalancamento positivo.
Custo de capital
A equao CAPM descrita anteriormente o mtodo mais comum para estimar o custo de capital.
A equao bsica :
ke= E(re) = rf + e (EMRP)

Onde ke denota o custo de capital, que equivale ao rendimento esperado de equilbrio sobre o
capital, isto , E(re), e e denota o beta das aes da empresa em questo. Examinamos separadamente
cada termo desta equao.
Taxa sem risco. Convencionalmente o rendimento de taxa sem risco para os fluxos de caixa em
dlares de Estados Unidos se deriva dos rendimentos sobre obrigaes do Tesouro de Estados Unidos.
Idealmente, o vencimento do bnus do Tesouro que serve de referncia deveria equivaler ao termo dos
fluxos de caixa em questo. Em teoria, isto implica que devemos utilizar uma taxa sem risco (e por
tanto, uma taxa de desconto) diferente para o fluxo de caixa de cada ano sempre que a curva de
rendimento no seja plana. Poderamos fazer isso calculando taxas a futuro derivadas da curva de
rendimento do Tesouro de cupom zero para cada perodo de desconto nos clculos de fluxo de caixa
descontado.
Isto tambm pode ser convertido em prtica padro algum dia (os dados e clculos necessrios no
so difceis de incorporar no software padro de folha eletrnica de trabalho), mas ainda no. Uma
prtica muito mais comum simplesmente tomar o rendimento ao vencimento sobre um bnus do
Tesouro a longo prazo como a taxa sem risco. A taxa a longo prazo apropriada ainda quando o
perodo de prognstico para os fluxos de caixa anuais for breve digamos cinco anos porque
estamos avaliando uma empresa em andamento de longa vida. Uma anlise do fluxo de caixa
descontado da referida empresa incluir um valor terminal que reflete o valor derivado dos fluxos de
caixa muito alm do perodo discreto de prognstico. Os referidos fluxos de caixa estariam
significativamente sobredescontados se, por exemplo, utilizssemos uma taxa sem risco a curto prazo
tomada de uma curva invertida de rendimento.
4 Para dvida "segura", por exemplo, emisses de grau de investimento, a diferena entre rendimentos prometidos e esperados pequena, y
geralmente se ignora na prtica. Isto , os profissionais rotineiramente do por assentado que o custo de dvida equivale ao rendimento no
vencimento.
7
212-S12
Beta. importante verificar a consistncia entre a estrutura objetivo de capital do WACC e o grau
de alavancagem presente no perodo de amostra usado para calcular o beta da empresa em questo.
Em outras palavras, se o beta da empresa for calculado usando dados dos ltimos dos anos, seria
necessrio verificar se a alavancagem da empresa durante esse perodo foi consistente com a estrutura
objetivo de capital que se estava usando na frmula de WACC. No sendo assim, ento o beta histrico
do capital deve ser desalavancado para tirar o efeito da antiga razo de alavancagem, e logo
realavancar para introduzir a nova razo objetivo.
Para desalavancar o beta histrico de capital, usamos a frmula anterior: (D/V) dx+ (E/V) =
ex, onde o beta sem alavancagem e ex o beta histrico5. Uma suposio simplificadora comum
que o beta de dvida x igual a zero, o que nos d: (E/V) ex= x. O referido com palavras, o beta sem
alavancagem (beta de ativos) equivale ao beta histrico de capital multiplicado pela razo histrica
de capital a valor com base no valor de mercado6.
Para realavancar o beta desalavancado, usamos a mesma frmula mas inversa: ex = x / (E/V)objelivo Formatted: Portuguese (Brazil)
onde ex o beta realavancado de capital e (E/V)objelivo a razo de capital objetivo que ser utilizada Formatted: Portuguese (Brazil)
na frmula de WACC. Formatted: Portuguese (Brazil)
Quando a empresa em questo no tem um beta de aes (por exemplo, se no se cotiza em bolsa Formatted: Portuguese (Brazil)
ou se uma diviso ou subsidiaria de uma empresa maior), a prtica comum utilizar betas de capital
de uma mostra de empresas comparveis cotizadas em bolsa. Posto que estas podem diferir enquanto a
sua alavancagem, o beta de capital de cada empresa deve ser desalavancado como descrito acima. Esta Formatted: Portuguese (Brazil)
amostra de betas desalavancada usada para inferir um beta no alavancado para a empresa em Formatted: Portuguese (Brazil)
questo (por exemplo, calculando uma mdia). O beta no alavancado se realavanca ento como se v
anteriormente para utiliz-lo com a estrutura objetivo de capital.
Por ltimo, a maioria de profissionais no fazem suas prprias regresses por obter estimativas de
betas de capital. Antes, baseiam-se em uma ou mais fontes publicadas tais como Bloomberg, Value Line Formatted: Portuguese (Brazil)
ou Capital IQ (que parte da Standard & Poor's), ou em fornecedores de dados patenteados tais como Formatted: Portuguese (Brazil)
Barra (parte da MSCI). Mesmo que as metodologias para estimar os betas sejam bastante padronizadas,
as betas de aes cotizadas para uma determinada empresa podem variar segundo a fonte, devido a
diferenas em perodos de amostragem, frequncias de observao e/ou prticas estatsticas. Formatted: Portuguese (Brazil)
Prmio de risco de mercado de capital. Um tratamento completo da EMRP trascende o alcance
desta breve nota. Surgem muitas dificuldades ao estimar a EMRP, e em qualquer caso, a maioria de Formatted: Portuguese (Brazil)
empresas e seus assessores profissionais adotam um ponto de vista concernente aos problemas e uma
estimativa pontual preferida da EMRP que se espera que seja usada por todos na organizao. Formatted: Portuguese (Brazil)
Uma reviso bastante concisa da pesquisa e prtica de EMRP apresentada em Pratt e Grabowski
(2008), que examinam uma ampla variedade de mtodos e dados a fim de apoiar uma gama para a
EMRP de 3,5% a 6,0%, e concluem com uma estimativa puntual de 5,0% para 20077. Esta gama
consistente com os prmios atualmente usados por muitos auditores, avaliadores, banqueiros de
investimento, consultores e outros especialistas em avaliao em ambientes do mundo real.
Alguns profissionais derivam suas prprias estimativas de EMRP de dados histricos sobre
rendimentos de bnus e aes dos Estados Unidos publicados por Ibbotson International (parte de
Morningstar). Os dados de Ibbotson geralmente sugerem uma EMRP superior a 5,0%8. Estes dados
geralmente so muito respeitados e de fato boa prtica usar uma referncia objetiva, determinada
externamente (em vez de, digamos, a conjectura de um analista) que permanea por muitos anos.
Contudo, os economistas financeiros assinalaram que estimar a EMRP futura a partir de uma mdia a
Formatted: English (United States)
5 Esta expresso supe um reequilbrio constante da estrutura de capital para manter uma razo constante de D/V.
6 A suposio de que dx = 0 obviamente problemtica para as empresas que tm uma alto alavancagem. Em tais casos, alguns profissionais
usam um beta de dvida no zero ou, alternativamente, reconhecem que a suposio de dxx = 0 resulta em uma estimativa tendenciosa de dx, o Formatted: English (United States)
que deve ser examinado em anlises subsequentes de sensibilidade. Formatted: English (United States)
7 Pratt, Shannon y Roger Grabowski, Cost of Capital, Applications and Examples, 3a. edio, John Wiley & Sons, 2008. Ver o captulo 9, pp. 89-113.
8 A 2009. Formatted: English (United States)
longo prazo de prmios histricos supe que o verdadeiro prmio estvel ao longo do tempo.
Infelizmente, h pouco apoio, emprico ou terico, para esta suposio9. Formatted: Portuguese (Brazil)
Vrios outros fatores afetam os pontos de vista atuais com respeito ao uso de dados histricos para
estimar a EMRP. Primeiro, vrios investigadores assinalaram que quando os dados do Ibbotson dos
Estados Unidos so suplementados com dados histricos de perodos mais prolongados e de outros
pases, o prmio resultante, (utilizando o mesmo procedimento de estimativa) significativamente
mais baixo10. Segundo, os dados de pesquisa com vistas ao futuro com respeito aos participantes do
mercado apoian igualmente um prmio mais baixo11. Por ltimo, os chamados prmios de risco
implcito no se derivam de sries cronolgicas histricas se no de dados agregados sobre
dividendos corporativos, taxas de crescimento e preos de aes para um dado ano. Durante
aproximadamente os ltimos 40 anos, o prmio de risco implcito derivado do nvel do mercado de
capital de Estados Unidos teve mdia de cerca de 4% e excedeu 6% s uma vez12 13.
Uso do WACC: advertencia

WACC e alavancagem. Ao aumentar a alavancagem, o custo de dvida e o custo de capital
aumentam. O que deve ocorrer com o WACC? Teoricamente, o WACC poderia subir ou baixar
dependendo se o grau de alavancagem que se examina maior ou menor que o timo. Ao abordar o
grau de alavancagem timo de abaixo, o WACC cai. Ao passar o ponto de alavancagem timo, o
WACC aumenta. Esta relao ilustrada na figura 413. A outra caracterstica importante da curva que
representa o WACC na figura 4 que superficial. Em outras palavras, mesmo que o WACC mude ao
mudar a alavancagem, no muda tanto. Em uma ampla gama de opes de alavancagem, o WACC
bastante estvel. A implicao importante que se um analista calcula uma grande mudana no WACC
devido unicamente ao cmbio na alavancagem, provavelmente cometeu um erro em alguma parte.
Custo de capital sem alavancar

Figura 4: WACC como funo da alavancagem Formatted: Portuguese (Brazil)
Modelos de WACC. Uma causa comum desses erros est nos modelos pr-programados de WACC Formatted: English (United States)
comumente usados por corporaes, consultores, avaliadores, auditores e outros conselheiros. De Formatted: English (United States)
acordo com esses machotes, o WACC decresce de forma montona com a alavancagem. Isto se deve ao
fato de as frmulas incorporadas nos modelos baseados em folhas eletrnicas de trabalho ajustarem o
WACC pelo efeito dos escudos fiscais por juros, mais nenhuma outra coisa. Especificamente, no fazem Field Code Changed
9 Para uma reviso de nvel introdutrio de problemas com estudos de rendimentos histricos, ver Brealey, Myers & Allen, Principles of Corporate
Finance, 8. ed., McGraw-Hill, 2008, captulo 7, pp. 147-73. Formatted: Portuguese (Brazil)
10 Ver, por ejemplo, Seigel, Jeremy, Stocks for the long run, 2 a. ed., McGraw-Hill, 1998.
11 Ver, por exemplo, "The Equity Risk Premium in 2006: Evidence from the Global CFO Outlook Survey" por Graham e Harvey, baixado de
http://www.duke.edu/~charvey/. Formatted: Portuguese (Brazil)

12 Ver Damodaran, Investment Valuation, 2 -. ed, John Wiley & Sons, 2002, pp. 171-175.
13 A figura 4 apresenta o WACC de acordo com a teoria de intercmbio esttico de estrutura tima de capital, talvez o modelo mais comum, mas Formatted: Portuguese (Brazil)
certamente no o nico possvel. Formatted: Portuguese (Brazil)
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212-S12
ajustes pelos custos de dificuldades financeiras. Por conseguinte, quanto maior for a alavancagem mais
negativamente ser a inclinao da estimativa padro do WACC: exagera a vantagem tributria da
alavancagem e subestima o correspondente de problemas financeiros. Mesmo que isto possa ser
compreensvel, dado que no h um modelo geralmente aceito para calcular o custo de dificuldades
financeiras, pode conduzir a significativas distores do WACC, como mostrado na figura 5.
Verdadeiro
WACC
WACC de Erro
modelo
Figura 5: Os modelos normais podem calcular mal o WACC.
Escolha de pontos de referncia para o WACC. Os dois pontos anteriores conduzem a uma clara
recomendao de um ponto de referncia para clculos de WACC: o custo de capital sem alavancar.
Isto calculado facilmente utilizando a equao anterior de CAPM: kx = rf + x (EMRP), onde x o beta
sem alavancar ou de ativos. As diferenas entre o custo de capital sem alavancar e o WACC se devem
aos efeitos de escudos fiscais por juros e os custos de dificuldades financeiras. A figura 4 nos diz que
estes efeitos deveriam ser modestos. A figura 5 nos diz que as ferramentas padro podem distorc-los.
Por conseguinte, um ponto de referncia til um clculo que os ignore. Este o custo do capital no
alavancado. Em uma ampla gama de razes de alavancagem, o custo de capital no alavancado um
limite superior confivel para o WACC.
O custo de capital no alavancado uma referncia til tambm por outra razo: tem menos
tendncia ao erro que os clculos padro de WACC porque tem muito poucas partes mveis, s h uma
varivel especfica de projeto, o beta de ativos. De fato, isto conduz a nossa ltima observao, que os
determinantes mais significativos da taxa de desconto em uma anlise de fluxo de caixa descontado (e
de WACC) so a taxa sem risco e o beta de ativos. Ou, em termos de CAPM: valor cronolgico e risco. No
as razes objetivo de alavancagem. No a taxa impositiva. Nem sequer, falando estritamente, os custos
de dvida e capital que para um projeto dado so s derivados do valor cronolgico e o risco do projeto
para uma estrutura de capital. Por tanto, melhorar a estimativa do beta de ativos justifica certo esforo
analtico.
10

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TIMO THY A . LU EHRMA N

Avaliao de empresas e custo de capital

Economia financeira do custo de capital

Figura 1: Intercmbio entre risco e rendimento esperado

Figura 2: Linha de mercado de segurana de CAPM

O caixa O caixa A dvida menos

Os possuidores de dvida e capital

kdx = rf + (prmio de risco de dvida)x = custo de dvida

= rf + (prmio de risco de capital)x = custo de capital

k = rf + (prmio de risco)x = custo de oportunidade

Clculo do custo de capital: consideraes prticas

Razes de estrutura de capital

ke= E(re) = rf + e (EMRP)

Uso do WACC: advertencia

Custo de capital sem alavancar

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http://www.duke.edu/~charvey/. Formatted: Portuguese (Brazil)

Figura 5: Os modelos normais podem calcular mal o WACC.

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