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Fundao Getlio Vargas

Escola de Administrao de Empresas de So Paulo

A Experincia de Empresas Brasileiras

com a Implantao do Sistema de
Shareholder Value Based Management

Um Estudo Clnico

Tese apresentada ao Curso de Ps-Graduao da

EAESP/FGV.
rea de Concentrao: Finanas como requisito para a
obteno do ttulo de Doutor em Administrao.

Autor: Jos Carlos Guimares Alcntara

Orientador: Prof. Stephen T. Limberg, Ph.D.

So Paulo

1997
A Experincia de Empresas Brasileiras
com a Implantao do Sistema de
Shareholder Value Based Management

Um Estudo Clnico

Banca examinadora:
Prof Orientador: Dr. Stephen T. Limberg
Prof Dr. Antonio Carlos Manfredini da Cunha Oliveira

Prof Dr. Carlos Osmar Bertero

Prof Dr. Christopher H. Stinson
Prof Dr. Wladimir Antonio Puggina

Fundao Getulio Vargas

Escota de Adminislrao
rte Empresas de So P;lJulo .
Bihliotp.ca

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TI
Alcntara, Jos Carlos Guimares

A Experincia de Empresas Brasileiras com a Implantao do Sistema de Shareholder Value Based

Management - Um Estudo Clnico.

So Paulo, SP, EAESPIFGV, 1997, 167p. (Tese de Doutorado apresentada ao Curso de Ps-Graduao da
EAESPIFGV, rea de Concentrao: Administrao Contbil e Financeira).

Resumo: Atravs de um estudo clnico que compreendeu o uso de questionrio detalhado, entrevistas de
profundidade e workshop de validao, feita a anlise da experincia de um pequeno grupo de empresas
brasileiras com a implantao do Shareholder Value Based Management, ou Gesto Baseada em Valor. So
apresentados os vrios critrios de clculo de valor utilizados e identificados os pontos fortes e fracos de

cada mtodo.

Palavras-Chaves: Gesto Baseada em Valor - Lucro Economico - Lucro Residual- Fluxo Livre de Caixa

- EVA - Economic Value Added - Custo de Capital - Direcionadores de Valor - Conflito Acionista

Gestor - Remunerao Baseada em Valor.

TTT
 minha esposa Celia e aos meus filhos
Jos Carlos, Alexandre e Marcelo, constantes
incentivadores do meu trabalho.

TV
 Agradecimentos

Gostaria de manifestar meu reconhecimento ao Prof Stephen T. Limberg, da Universidade do

Texas, Austin, por sua ativa participao, pelo estmulo e pelo incansvel apoio dado na elaborao desta

tese.

Aos membros da banca examinadora, Profs. Antonio Carlos Manfredini da Cunha Oliveira, Carlos
Osmar Bertero, Christopher H. Stinson e Wladimir Antonio Puggina, meus sinceros agradecimentos por

suas valiosas sugestes.

Agradeo ainda a participao das empresas Camargo Corra SIA, Cia. Ultragaz, Heublein do Brasil
Ltda., Pisa Papel de Imprensa S.A. e Sementes Agroceres SIA, que por sua colaborao tomaram possvel

a realizao deste estudo.

Finalmente, uma palavra especial ao meu scio e amigo, Prof Joo Carlos Hopp, com quem tenho o
privilgio de conviver h mais de vinte anos, pelo suporte e inestimvel ajuda.

v
 ,
Indice

Agra d ecim en tos v

Introduo VII

Parte I - Reviso da Literatu.ra 1

1. Criao de Valor 2
2. Mtodos Baseados em Valor 7
3. Gesto Baseada em Valor 30
4. Sistemas de Remunerao e Criao de Valor 34

Parte 11- Metodologia 43

1. Seleo da Amostra 46
2. Procedimentos Metodolgicos............................................................................... 49

Parte III - Anlises e Concluses 54

1. Anlises e Concluses do Estudo Clnico 56
2. Concluses Finais 79

Parte IV - Anexos 80
1. Caracteristicas do Grupo Potencial de Empresas e das Empresas
Participantes do Estudo 81
2. Questionrio Detalhado 86
3. Visitas e Entrevistas de Profundidade 107
4. Anlise Qualitativa do Questionrio Detalhado 113
5. Anlise Quantitativa do Questionrio Detalhado 128
6. Workshop de Validao 157

Referncias Bibliogrficas 165

VI
 Introduo

As teorias financeira e econmica afirmam que o objetivo de toda empresa, no longo prazo,
maximizar a riqueza dos acionistas.

A empresa que busca a maximizao do patrimnio dos acionistas aloca e administra seus recursos

de forma mais eficiente, o que resulta em uma alocao mais eficiente de recursos para a sociedade como

um todo.

Tanto proprietrios como empregados, clientes e todos os que direta ou indiretamente participam da
empresa podem, potencialmente acabar ganhando quando os gestores tomam decises objetivando
maximizar o valor da empresa, uma vez que h uma riqueza maior a ser distribuda. Por isso, parece mais
lgico avaliar-se a performance da empresa pelo quanto de valor adicionado ao patrimnio do acionista.

o valor do patrimnio dos acionistas est diretamente relacionado s decises que os gestores
tomam, aos projetos que aceitam, forma como financiam novos investimentos e maneira como
distribuem os resultados da empresa.

As empresas aumentam a riqueza dos proprietrios quando obtm uma remunerao sobre o capital
investido maior do que o custo de oportunidade desse capital. Isso pode ser conseguido de vrias formas,
como, por exemplo, investindo em novos projetos a taxas superiores ao . custo
-
marginal
~ . do capital,
abandonando projetos que no ofeream essa taxa mnima de atratividade ou, ainda, aumentando o r~tomo
em investimentos atualmente em operao.

Embora esse objetivo possa conceitualmente parecer claro, a mensurao e a operacionalizao da

criao de valor como foco central da gesto da empresa s ganharam fora explicitamente como resultado

vn
da necessidade de a empresa manter-se competitiva no mercado e das presses dos investidores
institucionais pela valorizao das aes no mercado, movimento que ganhou nitidez nos EUA partir da

dcada de 80.

Como medir a performance de .uma empresa continua sendo um grande desafio tanto para
acadmicos como para administradores profissionais. Dezenas de modelos e de frmulas de avaliao de
performance j foram ou so atualmente utilizados pelas empresas. Afinal, importante que administradores
e acionistas tenham formas de avaliar, de maneira consistente, a performance e o valor da empresa.

Medidas contbeis tradicionais, como o retomo sobre o patrimnio lquido, do lugar a medidas
baseadas em fluxos de caixa que reflitam a valorizao da riqueza do acionista.

Ainda mais desafiador alinhar os interesses de gestores e proprietrios. cada vez mais freqente a
utilizao de planos de compensao que estimulem os gestores a agir de maneira a criar valor para os
proprietrios, tentando reduzir o "conflito de agentes" entre acionistas (principais) e administradores (agents).

A maioria das medidas de performance utilizadas em sistemas de compensao de executivos ainda

baseada em lucros contbeis. O pressuposto de que, incentivando o aumento dos lucros contbeis, a
riqueza dos acionistas ser aumentada. Entretanto, modelos recentes, como o de Ohlson (1995), sugerem

que os acionistas deveriam avaliar o lucro residual, no o lucro em silo

Nos ltimos anos, na busca de melhores critrios de gesto empresarial, vrias empresas de
consultoria tm desenvolvido mtodos que so aplicados como estmulos criao de valor para o acionista
e como formas de avaliar a performance de uma empresa como um todo.

assim no caso da Alcar e McKinsey com mtodos baseados no fluxo livre de caixa (FC - free
cash flow) e na gesto baseada em valor (VBM - value based management), da Stem Stewart com o valor
econmico agregado (EV ATM - economic value addedr' e o valor de mercado adicionado (MV A -'

1 H vrias formas de se referir ao lucro residual: excess earnings, em Canning (1929) e em Preinreich (1938); super-profits,

em Edey (1957); excess rea/izab/e profit, em Edwards e BeU (1961); excess income, em Kay (1976) e em Peasnell (1982);

economic va/ue added, em Stewart III (1991); e abnorma/ earnings, em Feltham e Ohlson (1995).
2 Nesta dissertao vamos usar alternadamente as expresses EVA e lucro econmico para expressar o valor criado pela

empresa, ou unidade de negcios, num determinado perodo. EV A um trademark da Stern Stewart, empresa com sede

em Nova York.
VITI
market value added), e do Boston Consulting Group e Holt Value Associates com o retomo em caixa sobre
o investimento (CFROI - cash flow retum on investment) e o retomo total do acionista (TSR - total
shareholder retum).

o objetivo deste estudo analisar a experincia de empresas brasileiras com o uso dos novos
critrios de VBM. Mais especificamente, examinar a deciso de adotar o uso da gesto baseada em valor
(SVBM - shareholder value based management)", bem como avaliar suas experincias com o processo de
implementar essa tcnica de gesto.

Sendo um modelo recente no Brasil, inexistem dados suficientes que possibilitem quantificar os
resultados de aumento de valor pela adoo do SVBM. Entretanto, a nvel terico, Reichelstein (1997)
demonstra que o lucro residual a nica medida de performance que induz os gestores a investir somente
em projetos lucrativos, ou criadores de valor.

Atravs de um estudo clnico, procurou-se avaliar em detalhes as etapas de escolha, adoo,

implementao e resultados alcanados por um grupo de empresas representativo do mercado brasileiro.
Foram utilizados, como procedimentos metodolgicos, a aplicao de um questionrio detalhado,
entrevistas de profundidade e um workshop de validao das concluses.

A escolha desse mtodo exploratrio e detalhado de um pequeno nmero de empresas, entendido

como estudo clnico, deveu-se necessidade de se elaborar uma anlise profunda das experincias
vivenciadas por organizaes que obtiveram sucesso no uso do SVBM.

A maior contribuio dessa dissertao estudar o uso de inovaes recentes indutoras de criao
de valor para as empresas. uma base importante para futuras pesquisas da comunidade acadmica, alm de
aumentar o conhecimento de prticas contemporneas adotadas por empresas brasileiras lderes em seus
setores. Serve tambm para estimular futuros administradores, j que o modelo SVBM alia os conceitos
bsicos da teoria financeira realidade prtica vivida pelo mundo empresarial.

A principal concluso que emerge da anlise a de que o SVBM, a despeito do sucesso em sua
implantao, ainda no est sendo utilizado verdadeiramente como um instrumento de gesto. Seu uso na
avaliao de estratgias auxiliou no entendimento dos negcios e reconhecido como ferramenta financeira

poderosa.

3 Nesta tese usa-se indistintamente as expresses VBM e SVBM.

IX
 Entretanto, o ponto focal da adoo do SVBM a expectativa de mudana de comportamento,
principalmente por contribuir para diminuir os problemas de agncia (conflito de interesses entre gestores e
proprietrios). A inadequao de qualidade e quantidade de treinamento interno a grande lacuna no
processo de implementao do SVBM, fazendo com que exista pouco envolvimento operacional, inibindo

sua utilizao como um forte instrumento de gesto.

Futuras pesquisas devem ser conduzidas, principalmente para testar quantitativamente os efeitos do
uso do SVBM sobre o aumento de valor para as empresas. Aspectos ainda incertos no uso do SVBM, como
a formao e o clculo do custo do capital pelas empresas brasileiras, devem merecer estudos mais

aprofundados.

As maiores oportunidades para a disseminao e o uso mais generalizado do SVBM so claras para
as empresas brasileiras. Mais ainda que os mercados desenvolvidos, nosso mercado necessita de mudanas
radicais se quer competir em igualdade de condies com o resto do mundo. Para tanto nossas empresas
precisam se modernizar, vencer resistncias e culturas inflacionrias ainda persistentes e adotar tcnicas

corretas e avanadas de gesto, como as analisadas nesta tese.

x
 _PARTE I
Reviso da Literatura
 Criao de Valor

1. o Valor da Empresa

Para o propsito desta tese, valor obtido em qualquer atividade na empresa que gere retornos

acima do custo de capital.

Uma empresa pode criar valor atravs de aes operacionais e estratgicas que se encaixem em uma
de trs categorias: caso novos recursos sejam investidos em projetos que gerem retornos maiores do que o
custo total de capital; caso haja desinvestimento de recursos ou liquidao de negcios em atividades que
no estejam cobrindo o custo de capital; e caso os lucros operacionais cresam sem que se empregue capital

adicional.

. De qualquer forma, os gestores criam valor quando tomam decises que resultam em beneficios que
excedem seus custos. Esses beneficios podem ocorrer no curto prazo ou num futuro mais distante, e os
custos incluem tanto os custos diretos do investimento como o menos bvio dos custos, o custo do capital.

A estimativa do custo de capital essencial para se estabelecer a taxa mnima de retomo a ser
exigida nos novos investimentos de capital. Projetos de investimento que geram retornos superiores ao
custo de capital vo criar valor para os acionistas, ao passo que projetos que geram retornos inferiores a

esse custo vo destruir valor para os acionistas.

Essa anlise de custo-beneficio o foco da anlise tradicional de investimentos de capital, onde, por
exemplo, o mtodo de valor presente lquido (VPL) desconta todos os fluxos do projeto taxa que reflita o

2
custo de capital ou taxa de retomo requerida sobre aquele investimento. Essa taxa deve espelhar o risco
inerente do projeto; quanto maior o risco, maior a taxa requerida de retorno'.

A diferena entre o valor presente dos fluxos de entradas de caixa e o custo do investimento
(desembolso) conhecida como valor presente lquido do projeto.

o VPL expresso em termos monetrios. Caso seja positivo, espera-se que o investimento adicione
valor empresa; caso seja negativo, espera-se que o investimento, se realizado, reduza o valor da empresa.
Portanto o VPL uma medida de adio de valor (caso positivo) ou reduo de valor (caso negativo). Ao
descontar os fluxos de caixa previstos pelo ousto de capital, na realidade se est estimando o valor
econmico daquele investimento, seja ele uma fuso, uma aquisio de empresa ou o investimento na
simplesexpanso da fbrica.

Essa regra, que o foco central do VBM, afirma que a empresa deve adotar estratgias e tomar
aes que maximizemo VPL dos fluxos futuros de caixa.

De forma bem simplificada, o VPL de um projeto ou de uma estratgia empresarial o que vai
adicionar ou subtrair valor a uma empresa.

Outra tcnica freqentemente utilizada a taxa interna de retomo (TIR). A TIR avalia projetos
calculando a taxa (%) que iguala o valor presente das entradas ao valor presente das sadas, ou seja, a taxa
que faz com que o VPL seja zero.

Assim como no mtodo do VPL, o mtodo da TIR necessita de uma taxa mnima que reflita o custo
de capital, que deve ser a taxa requerida de retomo ajustada ao risco daquele projeto especificamente.
Projetos com TIRs superiores ao custo de capital so projetos que adicionam valor empresa; e projetos
com TIRs inferiores ao custo de capital, se empreendidos, reduzem o valor do patrimnio dos acionistas.

1 H vrias formas de se medir o risco de um projeto: h o risco nico caracterstico do projeto (stand afane risk), h o risco
do projeto no contexto dos outros investimentos da companhia (within firm ar corporate risk) e h ainda o risco sob o
ngulo do acionista da empresa (market risk). Para um maior aprofundamento no conceito de risco, ver Brigham e
Gapenski (1997).
3
 Tanto em um mtodo quanto no outro, o objetivo determinar quais investimentos produziro
aumento de valor para os acionistas"

Da mesma forma como se olha projetos individualmente, pode-se aplicar os mesmos conceitos e
princpios para a empresa como um todo. Caso o capital investido na empresa gere beneficios futuros
superiores a seus custos, esse capital investido cria valor para a empresa. Caso o capital investido gere
beneficios menores que os custos desse investimento,haver reduo de valor para a empresa.

A razo pela qual os administradores devem tomar decises baseando-se na aceitao de projetos
que adicionem valor aos acionistas relativamente simples. sabido que os administradores devem
. contrabalanar os objetivos das vrias partes que tm interesse na empresa, como clientes, empregados,
fornecedores, credores e acionistas. A continuidade do empreendimento depende da boa relao da empresa
com cada um deles. Os funcionrios querem salrios competitivos. Os clientes desejam qualidade nos
produtos/servios, a preos justos. Fornecedores e credores tm reivindicaes financeiras que devem ser
satisfeitas com pagamentos em dinheiro, quando devidas. Os acionistas, por sua vez, so os investidores
residuais que s tero seu patrimnio maximizadocaso a empresa tenha gerado valor para todos os outros
interessados e depois possa remuner-los via dividendos em dinheiro ou valorizao de suas aes.

Caso a empresa no satisfaa as reivindicaes financeiras de todos, ela deixa de ser uma
organizao vivel. Tanto fornecedores quanto clientes e empregados deixam de ter interesse em manter-se
com a empresa. Portanto, para que a empresa se mantenha viva, ela precisa conservar sua habilidade em
gerar caixa nas operaes e distribu-lo a todos os interessados.

So as companhias vencedoras as que efetivamente criam valor para todos aqueles que direta ou
indiretamente dependem dela: clientes, funcionrios, o governo e todos os investidores, sejam fornecedores,
credores ou proprietrios.

2. Maximizao do Valor da Empresa Versus Maximizao do Patrimnio

do Acionista

H uma diferena entre maximizaro patrimnio dos acionistas e maximizaro valor da empresa.

2 H vrias restries concentuais e prticas ao uso da TIR, privilegiando a superioridade do mtodo VPL em anlise de
investimentos. Ver Brigham e Gapenski (1997).
4
 o valor total' da empresa pode ser maximizado simplesmente investindo-se nela todo o capital
possvel. O patrimnio do acionista maximizado somente maximizando-se a diferena entre o valor total
da empresa e o capital total que os investidores aportaram. Essa diferena chamada de MV A.

MV A = valor total da empresa - capital investido

Caso uma empresa tenha um valor total de $800 milhes e tenha buscado de investidores e retido
lucros num total de $600 milhes, seu MV A de $200 milhes. Esse spread representa a diferena entre o
dinheiro que os investidores colocaram na empresa desde o incio de suas operaes e o valor presente do
dinheiro que eles obteriam caso vendessem suas aes.

Maximizando essa diferena, os gestores maximizam a riqueza de seus acionistas em relao a um

uso alternativo de seu capital.

Para ilustrar esse ponto, vamos a um exemplo: suponha que a empresa decida reter lucros no valor
de $50 milhes para investir num projeto X. Suponha agora que o valor presente desse projeto seja de
somente $40 milhes. Embora o projeto faa com que o valor total da empresa seja $40 milhes maior do
que seria caso houvesse a distribuio dos $50 milhes em dividendos, a riqueza dos acionistas foi reduzida
em $10 milhes. Simplesmente porque os acionistas poderiam ter investido os recursos recebidos via
dividendos, alternativamente, em vez de ret-los na empresa.

Com os $50 milhes acrescentados ao capital retido, como resultado de empreender o projeto, mas
com somente $40 milhes adicionados ao valor da empresa, o MV A da companhia vai cair em $10 milhes,
refletindo corretamente a eroso na riqueza dos acionistas".

3 Por valor total entende-se a soma do patrimnio lquido (a valores de mercado) e do exigvel (passivo circulante e exigvel a

longo prazo, tambm a valores de mercado).

4 O conceito o mesmo caso se calcule o VPL desse projeto. Como o VPL seria negativo em $10 milhes caso o projeto fosse
aceito, ele reduziria o patrimnio dos acionistas, embora o valor total da empresa fosse aumentado pelo total do capital

investido.

5
Assim, o valor total da empresa num dado momento (to) :

Vtotal to = capital investido to + MVAto

ou

Vtotal to = capital de terceiros to + patrimnio lquido to + MV A to

I I . I
r r
valor do capital de terceiros valor do capital prprio

Portanto, do ponto de vista do acionista, o MV A, e no o valor total em si, a medida correta a ser

maximizada pelos gestores da empresa.

o MV A, alm de refletir a riqueza dos acionistas, tambm representa a estimativa que o mercado faz

do valor presente lquido da empresa, considerada como um todo.

Quando se fala em mercado, no significa, necessariamente, que esse conceito s seja vlido para
empresas cujas aes sejam negociadas em bolsa. Qualquer empresa, quando avaliada, deve refletir no s o
atual capital aplicado, mas o "algo mais" ou "algo menos" que valha o patrimnio de seus atuais

proprietrios.

. Fatores como conhecimento de marca, clientela, presena de mercado, projetos em desenvolvimento,

capacidade de lanamento de novos produtos e qualidade de gesto vo todos estar refletidos no MV A.

Portanto, o MV A uma sntese da performance da empresa e mostra quo bem-sucedidos os

gestores tm sido em alocar, administrar e reaplicar os recursos dos acionistas.

o MV A de uma empresa representa o veredicto atual do mercado sobre o VPL de todos os atuais e
futuros projetos de investimento de capital. E ele que deve ser maximizado. . \ ,

6
 2
.Mtodos Baseados em Valor

Se aceitarmos que o objetivo financeiro principal de qualquer empresa deve ser a maximizao do
patrimnio do acionista e que o VPL a ferramenta adequada para orientar as decises da empresa, resta-
nos estabelecer as medidas adequadas para a avaliao da performance da empresa sob esse ngulo.

As tcnicas mais atuais para avaliar uma empresa e que representam os principais proponentes do
VBM so o fluxo livre de caixa proposto pela Alcar e McKinsey; o EVA e o MV A da Stem Stewart; e o
CFROI e o TSR do Boston Consulting Group e Holt Value Associates'.

Todos esses mtodos utilizam-se de fluxos de caixa em vez de dados contbeis e diferem entre si por
se basearem ou em valores monetrios ou no retomo percentual, mas todos tm como foco a maximizao
do valor para o acionista.

1. Mtodo do Fluxo Livre de Caixa

o mtodo do fluxo livre de caixa utilizado pela McKinsey e Alcar pressupe a previso dos fluxos
livres de caixa, a estimativa do valor de continuidade ao final do perodo previsto e traz ambos ao presente,
descontados ao custo mdio ponderado de capital".

5 A Alcar utiliza o discounted cash flow analysis (DCA), e h ainda o discounted economic profits (EP) utilizado pela

Marakon Associates.
6 No clculo do valor possvel distinguir dois perodos: o valor presente dos fluxos livres de caixa para um perodo explcito

(em geral sete anos) e o valor presente para o fluxo de caixa para aps esse perodo, chamado de valor terminal ou valor de

continuidade. Para maiores detalhes ver Copeland et alI (1994).

7
 L
00 FCF

Valor da empresa = (l+WA~C)( + valor terminal

t=1

Onde:

FCFt = fluxo livre de caixa para a firma no perodo t

WACC = custo mdio ponderado de capital

FCFt+1 = fluxo livre de caixa para a firma aps o perodo explcito

g = crescimento esperado (constante) no FCF na perpetuidade

. I
Val or tenruna FCF(+l
= WACC-g

O fluxo livre de caixa para um determinado perodo pode ser calculado, segundo Copeland et al

(1994) simplificadamente, da seguinte forma:

Lucro antes dos juros e imposto de renda (LAJIR)

Menos: imposto de renda (IR) sobre LAJIR (base caixa)

Igual: lucro lquido operacional aps imposto de renda

Mais: despesa de depreciao

Igual: fluxo de caixa bruto

Menos: mudana no capital de giro

investimentos de capital

aumento em outros ativos

Igual: fluxo livre de caixa

8
 Os clculos de valor baseados no fluxo de caixa descontado utilizam os mesmos fundamentos da
regra do valor presente. So os mesmos procedimentos de anlise de investimentos, levados empresa
como um todo.

Valor = i:, C
t=1 (J+r)'

Onde:

n = vida estimada do ativo

c = fluxo de caixa no perodo t

r = taxa de desconto ajustada ao risco do fluxo de caixa

No caso de clculo de valor da empresa, ou de um negcio, importante definir com clareza quais
os fluxos livres esperados de caixa e qual a taxa aproprada de desconto a ser utilizada. Vale lembrar que o
fluxo livre de caixa das operaes previsto para toda a vida da empresa e trazido ao valor presente a uma

taxa de desconto que reflita o risco.

1.1. Clculo do Valor do Patrimnio Lquido Versus Clculo do Valor da Empresa

H dois caminhos que podem ser seguidos nos descontos dos fluxos de caixa: o primeiro calcular
somente o valor do patrimnio lquido, enquanto o segundo calcular o valor da empresa toda, que inclui,
alm do patrimnio lquido, os outros investidores (debenturistas, acionistas preferenciais etc.). Embora as
duas formas descontem fluxos de caixa esperados, tanto os fluxos como as taxas de desconto devem ser
diferentes em cada forma.

a) Clculo do Valor do Patrimnio Lquido

Na primeira alternativa, obtm-se o valor do patrimnio lquido trazendo-se ao valor presente os

fluxos futuros de caixa esperados pelo acionista, ao custo do capital prprio, ou seja, taxa de retorno
requerida pelo acionista ordinrio.

9
 co FCEt
Valor do patrimnio lquido = L---
1=1 (1 + Ke)'

Onde:

FCEt = fluxo de caixa esperado pelos acionistas no perodo t

Ke = custo do capital prprio

Esse fluxo de caixa esperado pelos acionistas ordinrios (FCE - free cash flow to equity) o fluxo
residual remanescente aps os pagamentos das despesas financeiras e do principal, alm dos investimentos

necessrios, tanto em ativos permanentes quanto em capital de giro:

FCE = lucro lquido + depreciao - investimentos permanentes - ~ capital de giro -

pagamento de dvidas + novas dvidas

Um outro modelo de avaliao do patrimnio lquido o modelo de Gordon', onde o valor de uma

ao igual ao valor presente dos dividendos esperados futuros.

Nesse caso,

Ke-g

Onde:

Po = valor de uma ao

g = taxa de crescimento normal e constante

DI = dividendo esperado ao final do l. ano

7 O modelo de Gordon (Myron 1. Gordon), tambm conhecido como modelo de crescimento constante ou modelo de desconto

de dividendos, tem como pressupostos que Ke > g e que a taxa de reteno de lucros constante. Para o caso de firmas com

crescimento no constante (por exemplo, supemormal), ver Brigham e Gapenski (1997).

10
 Segundo Copeland et al (1994), o clculo do valor do patrimnio lquido, descontando-se o
dividendo como o fluxo de caixa para os acionistas, intuitivamente a tcnica mais direta e lgica.

Entretanto, essa forma de clculo no to til, j que d menos informaes a respeito das

oportunidades de criao de valor.

b) Clculo do Valor da Empresa

Na segunda alternativa, para se calcular o valor da empresa como um todo, descontam-se os fluxos
de caixa esperados pela empresa, ou seja, o fluxo remanescente aps o pagamento das despesas
operacionais e impostos, mas antes dos pagamentos das despesas financeiras, utilizando-se o custo mdio
ponderado de capital. importante notar que no clculo do valor da empresa toda, utiliza-se o custo mdio
ponderado de capital (yVACC - weighted average cost of capital), que o custo das diferentes fontes de
financiamento utilizados pela empresa, ponderados pela proporo de seus valores de mercado.

Assim sendo, sob o ngulo da empresa como um todo:

Valor da empresa = ~ FCFt

t=1 (l+WACC)t

Onde:

FCFt = fluxo livre de caixa para a firma no ano t

W ACC = custo mdio ponderado de capital

Fluxo Livre de Caixa

O primeiro componente do clculo de valor da empresa o fluxo livre de caixa para a firma (FCF -
free cash flow to the firm). A tambm h duas formas de se medir os fluxos livres de caixa para a empresa,
segundo Damodaran (1996). A primeira consiste na soma dos fluxos de caixa para cada um dos vrios

investidores:

FCF = fluxo livre de caixa esperado pelos acionistas (FCE) + despesas de juros (1 - %IR)
+ pagamentos de principal - novos emprstimos + dividendos preferenciais

11
 A outra forma partir do lucro operacional, ou lucro antes dos juros e imposto de renda,
como base para o clculo e chegar ao fluxo disponvel aos investidores:

FCF = LAJIR (I - %IR) + depreciao - investimentos em ativos permanentes - variao do capital de

giro

A vantagem de se calcular o fluxo livre de caixa para a fuma dessa segunda forma que ela facilita a
identificao dos direcionadores de valor. Mais adiante vamos entender como cada um desses itens que
compem o fluxo livre para a firma pode ser administrado pelos gestores de modo a aumentar o valor para o
acionista.

Custo Mdio Ponderado de Capital

o segundo componente do clculo do valor da empresa o custo mdio ponderado de capital. Ele
representa a mdia ponderada, de acordo com a estrutura-alvo de capital (proporo de capital de
terceiros/capital prprio), dos custos das fontes individuais de financiamento: credores e acionistas"

o WACC a taxa adequada para descontar o fluxo livre de caixa da firma ao valor presente. Alm
disso, a taxa a ser exigida para aceitar novos investimentos de igual risco, e o padro mnimo a ser
obtido nos atuais investimentos e negcios da companhia. Ele calculado da seguinte forma:

WACC = Ke (o!E) + Kd (t-t) (~E)

Onde:

Ke = custo do capital prprio

Kd (l-) = custo do capital de terceiros

E = capital prprio

D = capital de terceiros

8 O uso de uma estrutura-alvo indicado por duas razes: 1) a estrutura de capital utilizada pela empresa num determinado
momento pode no refletir a estrutura que deve prevalecer ao longo da vida da empresa; e 2) elimina o problema da
circularidade na estimativa do WACC. A circularidade ocorre porque, para saber-se os pesos a valores de mercado e, ao
mesmo tempo, para se calcular o valor de mercado (principalmente do capital prprio), preciso descontar os fluxos de
caixa esperados ao custo mdio de capital. Para uma anlise mais aprofundada ver Copeland et al (1994).
12
 o custo do capital prprio sofre duas influncias: o risco do negcio (c) e o risco financeiro (y).

c o custo do capital pela exposio ao risco do negcio. a taxa de retomo requerida pelos
acionistas pela dificuldade encontrada em prever de forma acurada o lucro operacional. Esse
c o custo do capital prprio na ausncia da alavancagem financeira.

y o custo do capital prprio que reflete a dificuldade dos investidores em projetar, de forma
precisa, os lucros lquidos finais que estaro disponveis para os acionistas. Ele igual a c
mais um prmio para compensar o acionista pela exposio ao risco financeiro, ou seja, o uso

da alavancagem.

o custo do capital de terceiros deve ser considerado aps o imposto de renda:

(1 - t)Kd o custo, aps o efeito do imposto de renda, de captar recursos de terceiros; t o

percentual do imposto de renda, ou seja, a alquota pela qual a despesa financeira reduz o
imposto de renda a ser pago pela empresa; e Kd a taxa que a empresa ter de pagar sobre o
capital levantado de terceiros.

Um grande estmulo ao uso do capital de terceiros (credores) o beneficio do imposto de renda pela

dedutibilidade das despesas financeiras".

De acordo com Stewart In (1991), para se conseguir o mximo de vantagem do beneficio fiscal pelo
uso do capital de terceiros, e portanto maximizar o valor para o acionista, a empresa deveria tomar dinheiro
emprestado, no por necessidade, mas por ter capacidade para isso e alavancar seu uso para o acionista:
"Quando urna empresa pode, produtivamente, reinvestir menos do que ganha, e portanto ter um supervit

9 Atualmente a legislao tributria brasileira tambm permite a dedutibilidade dos juros pagos ou creditados aos acionistas,

at um determinado teto. Ver Lei n. 9.249, art. 9. , de 26/12/1995.

Para a Comisso de Valores Mobilirios - CVM, "a aplicao dos juros computados sobre o capital prprio um

conceito bastante avanado em termos de apurao dos resultados de uma empresa. A contabilizao desse custo de capital

prprio aproxima bastante o chamado lucro contbil da figura do lucro econmico, dentro da idia correta de que o 1l1;cro
verdadeiro aquele que a empresa produziu aps a remunerao de todos os seus custos de capitais, inclusive o capital

prprio". Oficio Circular CVM n. 2/1996.

13
de caixa que lhe facilite pagar os juros de emprstimos, novos emprstimos deveriam agressivamente ser
levantados para a empresa se beneficiar da dedutibilidade do imposto de renda". Seu ponto de vista o de
que a empresa deve tomar dinheiro emprestado quando pode, no quando precisa.

Esses fatores, o beneficio do imposto de renda com o uso de capital de terceiros, juntamente com a
adequao da estrutura "tima" ou alvo de capital, fazem parte dos direcionadores de valor disposio dos
gestores e que podem ser utilizados para maximizar o valor intrnseco do acionista.

Essa viso esttica da estrutura de capital comumente utilizada em finanas de empresas.

Entretanto, ela deixa de levar em conta a existncia da assimetria de informaes e os problemas de agentes.
Pressupe uma eficincia razovel do mercado e prescreve uma combinao de capital prprio/capital de
terceiros que minimize o custo mdio ponderado de capital, conhecida como estrutura tima de capital.

Por outro lado, a viso dinmica da estrutura de capital mostrada em Crane et al (1995) sugere que
as empresas se afastam da estrutura-alvo e acabam seguindo uma espcie de pecking order. quando
lucrativas, as empresas acumulam caixa e reduzem seu endividamento. Acabam fazendo novos investimentos
com recursos gerados internamente, e s quando eles se esgotam que buscam capital de terceiros. E
procuram aporte de novo capital somente em ltima instncia. Esse tipo de comportamento induzido pela
assimetria de informaes entre os gestores que buscam a maximizao do valor da empresa e os

investidores que esto distantes da realidade da empresa.

Direcionadores

o valor da empresa, bom lembrar, deriva de seis fatores ou direcionadores. Dentre esses fatores,
quatro podem ser controlados e devem ser gerenciados pelos administradores da empresa. So eles:

10. LAJIR (l - %IR). Cabe ao administrador aumentar de forma sustentada o nvel dos lucros operacionais
gerados com os atuais investimentos da companhia e uma das formas de os gestores direcionarem a

criao de valor para o acionista.

14
2. Pode ainda adotar uma estrutura de capital que empregue adequadamente capital de terceiros,
beneficiando a empresa da dedutibilidade do imposto de renda (alavancagem financeira). Isso traz
reflexos sobre o WACC e sobre o fluxo gerado, e como conseqncia sobre o valor para o acionista.

3. Deve fazer novos investimentos, sempre com retornos superiores ao custo do capital.

4. O administrador deve tambm desinvestir recursos em projetos que estejam gerando retornos inferiores
ao custo mdio ponderado de capital.

Os dois fatores adicionais que direcionam o valor, mas que no podem ser controlados pelos
gestores, so:

5. O custo de capital (c) pela exposio ao risco do negcio (e portanto independente da estrutura de
financiamento escollda).

6. O tempo futuro, em anos, no qual se espera que a empresa continue com oportunidades atrativas de
investimentos.

Tanto o custo de capital derivado do risco do negcio como o nmero de anos de vantagem
competitiva da empresa so fatores muito dificeis de serem controlados e influenciados pelos
gestores da empresa.

A grande vantagem do mtodo que calcula o valor da empresa como um todo oferecer esse
desdobramento em seis fatores que descrevem a magnitude, o risco, o crescimento, a qualidade, a durao e
o financiamento dos fluxos de caixa futuros. Mostra quanto do valor total da empresa vem de suas
operaes atuais, quanto vem do beneficio do imposto de renda sobre o exigvel e quanto do valor vem de
sua taxa de crescimento, expresso em seus planos futuros.

bom lembrar que as duas formas de clculo de valor, tanto da empresa como um todo, como
somente do patrimnio lquido, so baseadas em fluxos de caixa descontados e utilizam diferentes definies
de fluxo e 'de taxa de desconto. No entanto elas devem fornecer estimativas semelhantes de valor, desde que

o mesmo conjunto de pressupostos seja utilizado por ambas" .

. 10 Modelos de avaliao baseados em fluxos de caixa descontados podem ser adaptados para vrios tipos de empresas em

diferentes situaes, dependendo da qualidade da informao disponvel e do nvel de detalhamento necessrio ou desejvel.

l~~ ~~
 o importante para evitar erros no descasar fluxos nem taxas. Caso se desconte o fluxo de caixa
esperado pelo acionista ao WACC e no ao Ke se chegar a uma estimativa distorcida para mais no valor do
capital prprio. Por outro lado, descontar os fluxos de caixa para a firma ao custo do capital prprio (Ke)
distorcer o valor da empresa para menos.

Mtodo do Fluxo Livre de Caixa para Avaliao de Performance

Embora esses mtodos de fluxo livre de caixa se utilizem de critrios de valor semelhantes ao
mtodo do valor presente lquido, e sejam muito teis para estabelecer metas de resultados a serem
atingidos, no so adequados para a avaliao peridica da performance da empresa. Para isso, outros
mtodos apresentados a seguir, so superiores.

2. Mtodo do EVA e MVA

o mtodo do EVA e MV A afirma que o valor da empresa igual ao total do capital investido mais
um prmio igual ao valor presente dos lucros econmicos futuros, ou seja, do valor a ser criado a cada ano,
dali em diante.

Como j definido anteriormente, o

Valor da empresa to = capital atual investido to + valor presente dos lucros econmicos projetados

ou

Valor da empresa to = capital investido to + valor de mercado adicionado to

o valor de mercado adicionado (MV A - market value added) pode ser visto como o valor que o
mercado coloca no fluxo de EV As anuais futuros. E esse valor adicionado MV A que deve ser
maximizado. -,

Para um estudo mais aprofundado das vrias formas de clculo de valor da empresa como um todo, ou do valor do
patrimnio lquido do acionista ordinrio, baseados em fluxos de caixa descontados, ver Damodaran (1996).
16
 Como afirmado anteriormente, o objetivo dos gestores no maximizar o valor total da empresa,
porque para isso bastaria reter uma poro maior de lucros e/ou colocar mais e mais capital de fora.
necessrio, sim, maximizar o MV A ou o valor presente dos EV As futuros.

MVA = valor total - capital investido

o MV A essencialmente a diferena entre o valor atual total da companhia e seu valor econmico
de livro. Esse valor econmico de livro, tambm referido como capital investido, o total que os acionistas
e credores investiram durante a existncia da empresa, inclusive os lucros que ficaram retidos no negcio.

o clculo do capital investido exige uma srie de ajustes, como por exemplo excluir-se do ativo o
valor total do goodwill pago na aquisio de outros negcios". Tambm so adicionados ao patrimnio
lquido o imposto de renda diferido 12, j que ele representa uma reserva de caixa na qual, espera-se, a

empresa obtenha um retomo adequado.

H uma srie de ajustes necessrios para refletir quanto efetivamente est investido de capital, capital

esse pertencente a investidores: proprietrios e terceiros.

Mais adiante, no item 2.2 vamos tratar dos ajustes necessrios aos nmeros contbeis, para refletir

valores de caixa, representativos do verdadeiro valor econmico da empresa.

2.1. Lucro Econmico

o lucro econmico ou EVA mede o valor criado pela empresa num dado perodo, em geral um ano,

e pode ser obtido de duas maneiras (Copeland et al, 1994):

Lucro econmico = LAJIR (1 - %ffi.) - (capital investido x WACC)

ou
Lucro econmico = capital investido x (ROIC - WACC)

11 Quando se calcula o capital investido sem o goodwi/l pretende-se medir a performance operacional da companhia,
.
avaliar

sua tendncia e mesmo comparar seu desempenho com o de outras empresas do mesmo setor, sem a influncia de prmios

pagos nas aquisies de outros negcios.

12 So feitos ajustes para se calcular as despesas com impostos na base caixa, adicionando-se de volta aos lucros a mudana

anual na conta dos impostos diferidos.

17
 Onde:

LAJIR (1 - %IR) = lucro operacional aps o IR (base caixa)

Capital investido 13 = ativos permanentes + (ativo circulante - passivo circulante)

LAJIR (1 - t)

ROIC = retomo sobre capital investido =

capital investido

WACC = custo mdio ponderado de capital

De forma simplificada o EVA pode ser calculado como se segue:

a) Calcula-se o lucro operacional ajustado aps o imposto de renda (NOPAT - net operating profit

after taxes):

LAJIR (1 - %IR)

b) Calcula-se o capital investido:

Ativo total - passivo circulante'" = capital investido

c) Obtm-se o WACC.

d) Calcula-se o EVA:

NOPAT - (capital investido) x WACC = EVA

13 Um problema de clculo do verdadeiro lucro econmico e portanto de implementao do SVBM diz respeito adequada
identificao do capital investido. Pelo fato de o Brasil ter experimentado por mais de duas dcadas uma inflao galopante,
o valor real dos ativos perde-se no tempo e nas correes monetrias, causando enormes distores nos balanos das
empresas. Isso faz com que haja um esforo inicial grande para identificar e valorizar adequadamente os ativos que vo
compor o capital investido.
14 O passivo circulante aqui referido relativo s "fontes espontneas" de crdito: fornecedores, impostos e contas a pagar. As
"fontes espontneas" de crdito so aquelas que no tm custos financeiros explcitos.Para maiores detalhes ver Brigham e

Gapenski (1997).
18
 o EVA portanto o "lucro residual" que sobrou dos lucros operacionais, j tributados e aps' o
custo pelo capital empregado ter sido subtrado. Quando o EVA maior que zero, a empresa est criando
valor para seus acionistas; quando negativo, est destruindo valor para seus acionistas.

o lucro econmico a medida interna anual da performance operacional da empresa que reflete
adequadamente o sucesso de seus gestores em acrescentar valor ao patrimnio dos acionistas. Ele est
fortemente relacionado tanto ao nvel do MV A em qualquer poca em que se calcule o valor da empresa

quanto s mudanas do MV A ao longo do tempo.

Como o MV A a estimativa que o mercado faz do valor presente lquido da empresa, o que vai
realmente fazer com que o valor do acionista cresa o quanto de aumento se consegue no lucro

econmico.

importante notar que o EVA - que hoje uma marca prpria da Stern Stewart - um conceito

antigo, j definido por Marshall em 189015.

Segundo esse conceito, o valor criado por uma empresa durante um dado perodo de tempo deve
levar em conta no s as despesas e custos lanados contabilmente, mas tambm o custo de oportunidade

do capital investido na empresa.

o EVA uma medida superior da performance porque atribui um custo aos gestores pelo uso do
capital a uma taxa apropriada ajustada ao risco e elimina as distores contbeis, j que trabalha na base

caixa.

Assim, o EVA uma estimativa simples e razoavelmente precisa do verdadeiro lucro econmico de

um negcio.

15 Alfred Marshall considerou necessrio deduzir uma despesa extra em sua definio de lucro, como os ganhos lquidos totais
menos os juros sobre o capital investido a taxas correntes. Os gestores da General Electric desenvolveram o lucro residual
como medida de performance interna em 1950. Solomons (1965) tambm advoga o uso do lucro residual como uma
ferramenta de avaliao de performance. Mais recentemente, Oh1son (1995) gerou interesse entre acadmicos pelo uso do
lucro residual num modelo de avaliao.
"
19
 Alm de ser uma medida superior de performance, o EVA tambm uma medida do valor gerado
para o acionista, num determinado perodo.

A riqueza do acionista = MVA

= valor total da empresa - valor do capital investido

= VPL

= valor presente dos futuros EV As

Como o MV A, ou riqueza dos acionistas, o valor presente dos EV As esperados a serem gerados
no futuro, percebe-se que uma mudana no EV A ao longo de um perodo est fortemente relacionada a uma

mudana no MV A no mesmo perodo.

Assim sendo, o EVA uma medida confivel para guiar os gestores na escolha de aes e estratgias

que criem valor para o acionista.

Stem, Stewart e Chew (1995) colocam a medida do lucro residual, EVA, como o centro de todo um
sistema de gesto financeira. Enfatizam a necessidade e a importncia de se utilizar uma nica medida, o
EVA, tanto para anlise de projetos, para o estabelecimento de metas operacionais, para a comunicao
como mercado de investidores, quanto para a remunerao dos executivos.

Um conceito semelhante de lucro econmico, tratado como lucro residual, foi utilizado recentemente
por Ohlson (1995) para avaliar empresas. Esse modelo referido por Bemard (1995) como o modelo EBO
(Edwards-Bell-Ohlson) de avaliao demonstra que o valor do patrimnio lquido de uma empresa
simplesmente uma transformao algbrica do modelo bsico de dividendos, tradicionalmente utilizado na

literatura de finanas para estudos de avaliao.

Segundo Bemard (1995), os estudos de Ohlson (1995) e Feltham e Ohlson (1995) oferecem uma
r
alternativa til viso tradicional por ligarem dados de demonstraes financeiras futuras (lucro residual
projetado) diretamente ao valor da firma, sem referncia explcita aos dividendos. Especificamente, o valor

20
da empresa expresso pelo valor de livro, ou valor contbil, mais o valor presente dos lucros residuais

esperados futuros".

Onde:

MVEt = valor do patrimnio lquido da empresa na data t

K, = custo do capital prprio mais 1

Et[.} = operador de expectativas condicionadas informao disponvel na data t

x~ = lucro residual na data t

bt = valor de livro do patrimnio lquido na data t

O modelo bastante geral em sua aplicao, e embora Oblson o utilize para avaliar o patrimnio

lquido da empresa, ele tambm pode ser utilizado para avaliar a empresa toda.

Segundo Bemard (1995) esse modelo bsico no novo e pode ser encontrado em Preinreich (1938)
e Edwards e Bell (1961). Mesmo assim, a ligao direta entre nmeros contbeis futuros e o valor atual
parece ter se perdido na literatura do mercado de capitais nos ltimos 25 anos. Muitos estudos
desenvolveram uma relao entre preos e lucros (lucros futuros), mas esses estudos tiveram incio com a
frmula de descontos de dividendos colocando pressupostos restritivos a respeito da relao, tanto entre

lucros e dividendos como entre lucros e fluxos de caixa.

o caso de Fama e French (1992), que desenvolveram a relao preo-lucro pressupondo que os
lucros fossem iguais aos fluxos operacionais de caixa.

Finalmente, importante notar que a expresso MVEt parece ser precisamente o que est por trs da
tcnica de avaliao baseada no EVA da Stem Stewart. A diferena fundamental que para o clculo do

16
Lucro residual definido como o lucro antes das despesas financeiras menos uma "carga" pelo capital total utilizado
(capital de terceiros e capital prprio). OBS: A frmula de Feltham e Oh1son (1995) foi mantida com suas notaes
originais.
21
lucro econmico, contrariamente ao lucro residual de Ohlson (1995), so feitos importantes ajustes nos
princpios contbeis geralmente aceitos (PCGAs). E so esses ajustes que fortalecem, conceitualmente, o

modelo do lucro econmico.

Esse modelo mostra quanto de valor. tem sido criado e quanto ser criado (ou destrudo) pela

alocao e a gesto do capital.

o lucro econmico uma espcie de prestao anual de um valor presente de vrios anos que
calculado utilizando-se a tcnica dos fluxos de caixa descontados da anlise de investimentos de capital.
Assim como o VPL no caso de projetos, o EVA mede o quanto a firma tem sucesso em obter taxas de

retomo acima do custo de oportunidade do capital.

Para a anlise da empresa como um todo, o EVA uma ferramenta muito mais poderosa do que o
VPL ou o fluxo de caixa descontado, j que ele permite entender a performance da empresa num nico ano,

ao contrrio dos outros mtodos.

Vrios estudos foram desenvolvidos pela Stem Stewart para verificar que medidas de performance
esto mais relacionadas, no. com o valor total de mercado, mas com o MV A - esse prmio de valor que
est sendo criado pelos gestores da empresa e que deve ser o objeto da maximizao ..

Tanto os lucros como os lucros por ao e crescimento de lucros apresentam uma relao fraca com
o MV A. Quando so utilizadas medidas que juntam informaes do balano e da demonstrao de
resultados, como o retomo sobre o patrimnio lquido (ROE - retum on equity) e o retomo sobre ativos
lquidos (RONA - retum on net assets), a correlao melhora muito.

Mas a correlao ainda pequena quando comparada com o lucro econmico, que leva em
considerao o valor e a qualidade dos investimentos da empresa, faz correes em distores contbeis
baseadas nos PCGAs, tanto na demonstrao de resultados como no balano, e especifica uma taxa mnima

de retomo sobre o capital empregado.

Extensas anlises de regresso e correlao estatstica tm sido conduzidas mostrando as mudanas

nos preos das aes comparativamente a vrias medidas de performance, como lucros por ao, retomo

sobre o patrimnio lquido e EVA (Grfico 1).

22
Grfico 1 Correlao de mudanas no valor de mercado com medidas usuais de performance
(Amostra de 476 companhias industriais entre 1984 e 1988)

8JA

Retorno sobre capital

Retorno sobre patrimnio

Iquido
Oescimento de fluxo de
caixa

Crescimento nos
lucros/ao
Crescimento nos
dividendos

Oescimento em vendas

Oescimento em ativos

Crescimento no capital

Fonte: Stem Stewart & Co. 11Coeficiente de determinao

A correlao da mudana no valor das aes com relao ao lucro econmico a mais forte frente a
todas as outras medidas de performance apresentadas. A associao dos valores de mercado com as
2
medidas de performance medida pelo coeficiente de determinao, ou R . Os resultados podem ser
considerados estatisticamente significantes: 44% das mudanas no valor de mercado esto associadas ao
lucro econmico, enquanto 56% das mudanas no valor de mercado esto associadas a outros fatores que

no o lucro econmico.

23
 o EVA melhor indicador de mudana nos preos das aes do que outras medidas populares,
como o retomo sobre o patrimnio lquido (com um R2 de somente 24%) ou o crescimento nos lucros por
ao (com uma associao de R2 de somente 15%).

Essa forte correlao significa que os aumentos nos preos das aes esto associados muito de
perto (mas no perfeitamente) com aumentos no EVA, o que demonstra a importncia da tendncia dos
lucros econmicos, mais ainda do que os valores em si.

Em contrapartida, em pesquisa recente, Biddle, Bowen e Wallace (1996) foram testar a afirmativa de
que o EVA est mais fortemente associado com os retornos das aes no mercado do que com os lucros e
os fluxos de caixa das operaes.

No entanto, os resultados da pesquisa que utilizou amostra de 6.513 empresas sugerem que embora
cada uma dessas medidas seja individualmente significativa, os lucros esto mais fortemente associados com
os retornos de mercado do que com o lucro residual, com o EVA ou com o fluxo de caixa das operaes.
Conclui afirmando que embora o lucro residual e/ou o EVA adicionem importantes informaes, na mdia,
nenhum deles domina os lucros como medida de performance.

2.2. EVA Versus. Lucro Contbil

o EVA difere do lucro contbil em trs aspectos principais. Primeiro, o EVA o lucro residual
remanescente aps se subtrair o custo de todo o capital empregado para produzir o lucro operacional. Nesse
sentido o EVA integra a eficincia operacional (resultados) com a gesto de ativos e passivos (balano) em
uma nica medida.

Segundo, o lucro econmico recebe uma carga pelo capital utilizado a uma taxa (WACC), que
compensa todos os investidores por se exporem ao risco do negcio explicito da empresa. O tratamento
desse risco do negcio baseado no modelo de avaliao de ativos (CAPM - capital asset pricing model),
que usa o beta'" na avaliao de risco de mercado, tanto para a empresa como para suas unidades de

17 Beta o risco sistemtico, ou risco de mercado. Mede a sensibilidade dos retornos da ao de uma empresa s variaes do

mercado como um todo. Pode ser calculado como A = C:;.m , onde

m
COVj,m a covarincia entre o titulo e um ndice de

mercado, e o-~ a varincia dos retornos do mercado.

24
negcio. Alm disso, o WACC leva em conta o efeito do imposto sobre o custo do capital de terceiros, mas
de forma a evitar as distores que surgem por se misturarem as decises operacionais e financeiras.

No clculo do EVA, o lucro operacional da empresa, bem como o de cada unidade de negcio,
reduzido pelo custo do capital utilizado a uma taxa que combina o custo ps-imposto de renda do capital de
terceiros e o custo do capital prprio, numa proporo ideal (meta) que cada qual planeja empregar, em vez
da proporo da estrutura atual de capital que a empresa est utilizando.

Alm disso, eventuais leasings operacionais so capitalizados e considerados uma fonte de capital de
terceiros para esse propsito.

Como conseqncia, novas oportunidades de investimentos no so nem penalizadas nem

subsidiadaspelas formas especficas de financiamento.

o terceiro aspecto que diferencia o EVA do lucro contbil que ele faz ajustes nos resultados
contbeis reportados, para eliminar distores encontradas para se medir a verdadeira performance
econmica.

Stewart m (1994) identificou cerca de 164 ajustes necessrios para eliminar deficincias nos
princpios contbeis geralmente aceitos que podem ser assim classificados: avaliao e custeio de estoques;
sazonalidade; depreciao; reconhecimento de receitas; capitalizao e amortizao de pesquisa e
desenvolvimento; despesas de reestruturao; princpios de aquisies e outros investimentos estratgicos
com diferimento de despesas; investimentos compulsrios em segurana e meio ambiente; despesas mdicas
e custos com penso e aposentadoria; valores de dvidas contingenciais; preo de transferncia e alocaes
de overhead; companhias prprias de financiamento e seguros; joint-ventures; aspectos especiais de
tributao; correo monetria e inflao.

Ainda segundo Stewart m (1994) nenhuma empresa necessita fazer os 164 ajustes. Na maior parte
dos casos so necessrios de 20 a 25 ajustes detalhados, e muitas vezes somente cinco a 10 ajustes so
feitos na prtica.

Nos ltimos anos, tem sido enorme a adoo do mtodo EVA por grande nmero de empresas, no
s nos Estados Unidos, mas, pouco a pouco, em vrias partes do mundo".

18 Uma das razes para que o EVA venha sendo implantado por um nmero crescente de companhias talvez esteja ligada a
declaraes na mdia impressa como "EVA quase 50% melhor que seu mais prximo indicador na base contbil na
explicao das mudanas na riqueza dos acionistas"; "Os lucros, lucros por ao e crescimento dos lucros so medidas
25
 Dada a quantidade de exposure que o EVA tem recebido no mundo dos negcios e at mesmo na
mdia, at surpreendente que to pouca pesquisa acadmica tenha sido feita em assuntos relacionados

gesto baseada em valor.

3. Mtodo do Cash Flow Returo 00 Iovestment

o terceiro mtodo, CFROI, tambm chamado mtodo Holt, utilizado pelo Boston Consulting
Group para gesto baseada em valor e tambm pela Holt Value Associates para a gesto de portfolios.

o CFROI uma medida similar taxa interna de retomo, ajustada inflao, que busca a taxa de
desconto que iguala o valor presente dos fluxos futuros de caixa de uma empresa, ou unidade de negcios,

ao investimento inicial.

As :firmas criam (ou destroem) valor investindo o capital dos acionistas e obtendo um spread

positivo (ou negativo) entre o retomo sobre o capital e o custo daquele capital.

o CFROI na essncia uma taxa de retomo. E da mesma forma que outras taxas de retomo, altos
CFROIs no so nem bons nem maus, j que o retomo sobre o investimento, para ser atraente, deve

compensar o investidor pelo risco do investimento.

Quando se utiliza uma taxa de retomo como o CFROI, precisa-se tambm de um padro que reflita a
remunerao exigida pelos investidores em funo da quantidade de risco, ou seja, o custo de capital.

Esse mtodo, CFROI, indicado como a melhor forma de ligar a performance da companhia ao
preo da ao. Em contraste com os outros mtodos, as taxas CFROI so comparveis ao longo do tempo
entre companhias com composies de ativos e tamanhos distintos e em diferentes partes do mundo.

Como os retornos contbeis no so medidas "nominais", mas nmeros hbridos que refletem
interaes complexas de vrias taxas passadas de inflao, alm de um sem-nmero de convenes

\,

inexatas da performance das empresas"; "A melhor medida de performance peridica o Economic Value Added" (Stewart
I

IlI, 1991); e "O EVA tem sido descrito como uma medida capaz de dar aos seus usurios, tanto investidores como gestores,
vantagens competitivas de mercado" (Tully, 1993). '../
26
contbeis, eles no so boas medidas para espelhar tendncias de longo prazo na performance econmica

das empresas.

Assim, quando se comparam o spread entre o retomo contbil e o custo nominal de capital,
cometem-se erros. Esses erros so ainda mais significativos quando se comparam empresas com condies
distintas de ativos ou mesmo em diferentes pases, como o caso das companhias multinacionais. O mesmo
verdade quando se comparam spreads previstos com spread passados.

Esses problemas so resolvidos quando o spread medido pela diferena entre o retomo (base
caixa) sobre o capital, ajustado inflao, CFROI, ou retomo real, e o custo real do capital.

O clculo dessa medida de performance econmica envolve trs etapas:

1. Especificar as entradas e sadas de caixa ao longo da vida do projeto.

2. Ajustar esses fluxos de caixa em termos de medidas de poder de compra constantes.

3. Calcular a taxa interna obtida de retomo; sendo ajustada para inflao, essa a taxa real de retomo

(base caixa).

De maneira mais detalhada, o clculo CFROI pressupe os seguintes passos:

1. Calcula-se a vida dos ativos da empresa.

Como o CFROI a taxa de retomo esperada sobre o investimento tendo como horizonte a vida
mdia dos ativos da companhia, basicamente toma-se o valor liquido dos ativos permanentes e divide-se pela
despesa anual de depreciao para se encontrar a vida mdia estimada para os ativos.

2. Calcula-se o fluxo de caixa (a preos correntes).

O fluxo de caixa a estimativa do fluxo esperado de caixa em cada ano da vida dos ativos.
baseado no lucro liquido ajustado para despesas operacionais que no representaram sada de caixa alm das

despesas financeiras.

3. Calcula-se o total de ativos brutos (a preos correntes).

27
 Representa o capital total investido na empresa e basicamente o' capital circulante lquido (ativos

no depreciveis) mais os ativos permanentes.

4. Encontra-se a taxa de retomo (CFROI).

5. Compara-se o CFROI com a taxa de retomo requerida.

Exemplo:

$ 77 milhes
Ativos no depreciveis
(a pre~s correntes)
565 milhes = fluxo bruto de caixa/ano
i i i i i i i i i i i i i i i
1 Vida = 15 anos
$ 2.646 milhes CFROI = 20%
Ativos brutos
(a preos correntes)

Madden (1996) descreveu uma pesquisa original baseada no CFROI como um conceito-chave na
implantao da avaliao baseada em fluxo de caixa descontado. Nesse artigo Madden (1996) explica por
que a noo de spread distorcida quando se utilizam medidas contbeis convencionais para o clculo do
retomo sobre ativos; demonstra tambm que o CFROI, por ser ajustado a valores correntes, uma medida
mais adequada do retomo sobre o capital; finalmente, mostra de maneira emprica que h uma forte
associao entre os ganhadores e os perdedores no mercado de aes e as mudanas reais no CFROI das
empresas: :firmas cujas mudanas nas performances econmicas (medidas pelo CFROI menos o custo de
capital) esto acima das "expectativas do mercado" se tomam ganhadoras para os detentores de suas aes
ordinrias; :firmas cujas mudanas esto abaixo das expectativas tomam-se perdedoras.

28
 o CFROI auxilia a medir e a prever a performance econmica de uma empresa, ajustando os dados
histricos contbeis e as distores causadas pela inflao. Possibilita ainda a anlise com outras empresas,

criando condies de comparabilidade para os investidores em seus trabalhos de avaliao.

Na essncia, esse mtodo compara o retomo na base caixa obtido pela empresa, num determinado
perodo, com o custo real do capital dos investidores, servindo como base de avaliao de performance e

ainda auxiliando na deciso de compra de aes.

3.1. EVA e CFROI

Mahoney (1996) mostra que uma das empresas mais conhecidas e respeitadas da Amrica iniciou um
processo de gesto baseada na criao de valor com foco na performance do longo prazo. Essa empresa
acredita que esse novo mtodo de gesto criar a base para melhorar consistentemente suas operaes,

ajudando a manter um valor justo para suas aes no mercado.

Essa companhia decidiu adotar o EVA para a gesto de valor de suas unidades de negcios e o

CFROI para ligar as aes da empresa com as expectativas do mercado.

Enquanto o EVA vai disciplinar a empresa nas maneiras-chaves de melhorar seu negcio, o CFROI
vai auxiliar a companhia a relacionar essas estratgias e programas a objetivos de criar maior valor'".

19 Segundo o principal executivo dessa empresa, "O poder de combinar essas duas medidas que os gerentes agora tm a sua
disposio as tcnicas disponveis mais sofisticadas para entender a expectativa dos investidores. Ns agora podemos
estabelecer objetivos claros na empresa, que alcancem ou excedam essas expectativas e ento traduzir esses objetivos em
I

aes".
Continuando: "Como o objetivo do lucro ainda ensinado nas escolas de administrao de empresas, difcil
convencer as pessoas que olharam para os lucros por ao toda a sua vida que o lucro por ao tem baixa correlao com o

preo (valor) das aes".

29
 3
Gesto Baseada em Valor

A lgica da criao de valor parece inquestionvel. A aferio do efetivo resultado da companhia

atravs do lucro econmico tambm no encontra forte resistncia por grande parte de investidores e de
gestores. Mesmo assim, embora o interesse em se administrar buscando-se a maximizao do patrimnio do
acionista seja grande, transformar esse interesse em verdadeira capacidade organizacional que gere
vantagem competitiva consistente permanece um grande desafio gerencial.

Segundo McTaggart et alI (1994), os maiores fatores de sucesso em companhias pioneiras na

implantao da gesto baseada em valor so: forte liderana do principal executivo, objetivos de
performance extremamente ambiciosos e grande expectativa por mudanas.

1. Liderana

A maximizao do valor para o acionista exige constantes mudanas estratgicas e organizacionais.

Para que essas mudanas tenham sucesso, elas precisam tomar-se a maior prioridade do executivo principal.
Esse executivo deve ser um lder visvel do processo de mudana, totalmente comprometido com seu
sucesso, conhecedor e divulgador dos princpios e das aplicaes da gesto baseada em valor, e, alm de
buscar com intensidade o objetivo de criao de valor, deve sinalizar esse comprometimento para toda a
organizao.
r
Esse comprometimento deve ser demonstrado no processo de planejamento estratgico e alocao
,!, f

de recursos, na implantao dos planos de compensao baseados em valor, no estabelecimento de

30
 programas de treinamento interno e principalmente na visibilidade de sua participao no processo de
mudana.

2. Performance

o segundo fator de sucesso em companhias pioneiras na implantao da gesto baseada em valor a

existncia de objetivos de performance extremamente ambiciosos.

Dificilmente os gestores tero a criao de valor como foco central da empresa se as expectativas de
melhoria de performance forem modestas ou mesmo apenas parte de um todo.

Poucos teriam imaginado que empresas vencedoras, como a Coca-Cola e a General Electric,
pudessem ir ainda to mais adiante com a implantao da gesto baseada em valor. Quando Roberto
Goizueta e Jack Welch assumiram respectivamente a Coca-Cola e a General Electric, ambas j eram as
maiores lideres mundiais em seus segmentos, obtinham respeitveis retornos, tinham altos ndices de valor
de mercado em relao ao valor de livro (market-to-book-value) e a oportunidade de continuar crescendo
sem grandes esforos de gesto. No entanto, ambos impuseram objetivos de aumento no valor das
companhias, extremamente ambiciosos, e os perseguiram com obstinada determinao.

Essas empresas figuravam como primeira e segunda do ranking da "The Stem Stewart Performance
l.000" em termos de MV A (Fortune, nov./1994).

Os verdadeiros lideres em gesto empresarial no se preocupam com a idia de que todas as

possibilidades de desenvolver novas estratgias de criar valor ou meSII;lO de conseguir vantagens
competitivas para garantir performance acima do normal possam estar exauridas. Acreditam que as foras
da competio e o imperativo institucional traro sempre desafios que vo estimular novas e melhores idias
para criar valor.

No final de 1994, os acionistas e credores tinham um valor investido de $8,5 bilhes na Coca-Cola, e
nessa mesma data o valor total de mercado da empresa era de $69,3 bilhes. Ou seja, a Coca-Cola havia
criado $60,80 de valor adicional para cada $1,00 de capital investido naquela data (ver Grfico 2). A Coca-
Cola tem utilizado a gesto baseada em valor, com o EVA como medida de performance (ver Grfico 3), h
mais tempo do que qualquer outra empresa".

20 So as seguintes as declaraes de Roberto Goizueta, principal executivo da Coca-Cola: "Ns buscamos capital para fazer
concentrado e vend-lo com lucro operacional. A ns pagamos o custo daquele capital. Os acionistas embolsam a
31
Grfico 2 Valores de mercado e capital investido (US$ bilhes)

I Coca-Cola Co. I
70

60

50
111
GI 40 mValor de mercado
'0
:5
i capital investido.
30
~
20

10

o
1984 1986 1988 1990 1992 1994

Anos

Grfico 3 EVA (US$ bilhes)

I Coca-Cola, Co. I
2
1,8
1,6
1,4
111
GI
1,2
I()
:5 1
i
~ 0,8
0,6
0,4
0,2
o
1984 1986 1988 1990 1992 1994

Anos
., ..........

Fonte: Stem Stewart & Co.

diferena". Sua observao a respeito do EVA: " a forma de se ganhar pontos. Por que todo mundo no usa um mistrio

para mim" (Tully, 1993).

32
3. Mudana

o terceiro fator de sucesso na implantao da gesto baseada em valor diz respeito existncia de
grandes expectativas de mudanas.

Muitos executivos, ainda que com elevadas ambies de performance, no conseguem enxergar a
fora da gesto baseada em valor como instrumento e bandeira de mudanas.

Para sentir o poder de mudana que o sistema de gesto baseada em valor pode proporcionar a uma
empresa, os executivos devem se concentrar inicialmente em "o que" pode ser feito atravs da gesto
baseada em valor e, em seguida, em "como" isso pode ser feito. O "o que" a obteno de retornos
consistentemente superiores para os acionistas. Para conseguir isso, a empresa certamente vai precisar
adotar direcionadores de valor e utiliz-los para identificar o "como" e assim eliminar estratgias
inadequadas de crescimento, eliminar "inchaos" na organizao, estabelecer o mix ideal de produtos e
assim por diante.

Desenvolver essa capacidade organizacional de ter uma performance constantemente focada na

criao de valor deve ser o objetivo principal da gesto baseada em valor. Em geral as abordagens
convencionais de criao de valor levam muitas empresas a focalizar mais a medida em si do que a gesto.
Como a quantidade de indicadores de performance grande e em geral tcnica (por exemplo, fluxo livre de
caixa, valor presente lquido, valor terminal, lucro residual, custo do capital prprio, margem, custo do
capital, ROE, retomo sobre ativos (ROA - retum on assets), retomo sobre o capital empregado (ROCE-
return on capital employed), taxa interna de retomo, EVA, crescimento sustentado etc.), o verdadeiro
objetivo da gesto baseada em valor, que a "criao de valor para o acionista", acaba parecendo uma
tcnica de anlise financeira mgica e esotrica, que somente duas ou trs pessoas da rea financeira da
empresa parecem entender.

As mudanas reais necessrias para desenvolver a capacidade gerencial de criao de valor no esto
nas medidas de performance financeira. Elas esto no dia-a-dia de todo o corpo gerencial da empresa,
buscando mudanas - mudanas de objetivos, mudanas nas habilidades de tomada de decises e
mudanas nas expectativas que eles tm de si mesmos e da capacidade da organizao em obter a melhor
performance, tanto em seus produtos como nos mercados em que atua.

A mudana deve ser na cultura da organizao. Nem mais nem menos.

33
 4
Sistemas de Remunerao e Criao de Valor

A gesto baseada em valor deve ser implantada com forte liderana do principal executivo, que deve
impor objetivos de performance extremamente ambiciosos e gerar grandes expectativas de mudanas.

Alm disso, parece ser fundamental para o sucesso da gesto baseada em valor o fato de a empresa
adotar a criao de valor como forma de avaliar a performance de seus executivos, remunerando-os

proporcionalmente ao valor criado para o acionista.

1. Conflito Acionista-Gestor

. o conflito de interesses entre os acionistas e os gestores de empresas abertas um exemplo clssico

do problema "principal-agente". As atividades operacionais e as decises de investimentos no podem ser
totalmente observadas pelos acionistas, que, em geral, desconhecem as medidas tomadas pelos agentes e

qual seu impacto sobre seu patrimnio.

A teoria dos agentes afirma que quando o principal (proprietrio) incapaz de observar diretamente as
aes do agente (gestor), h custos para se minimizar o conflito de objetivos entre os proprietrios e os
administradores da empresa. Os contratos, como o contrato de remunerao, so estabelecidos com a
finalidade de reduzir os conflitos de interesses.

34
 Esse conflito entre acionistas e gestores, estudado na teoria conhecida como conflito de agentes
(agency conflictv", tem sido objeto de vrios estudos, entre os quais se destaca o de Jensen (1989), em que
o autor cita quatro foras que em teoria deveriam auxiliar no controle do problema: fortalecimento do
mercado de capitais; sistemas regulatrios, polticos e legais; competio de mercado e produtos e sistemas
de controle interno exercidos pelo conselho de administrao. Conclui que nenhuma dessas foras

adequada para resolver o problema.

Tambm Watts e Zimmerman (1986) apresentam um resumo dos pontos de vista contratuais entre

agente e principal.

interessante notar que o conflito de agentes, especialmente o de acionistas versus gestores, bem
menos evidente na realidade brasileira, onde quase no h fragmentao do controle acionrio. A
proximidade do controlador (proprietrio) das atividades executivas reduz em muito o verdadeiro conflito

acionista-gestor.

De forma a alinhar melhor os objetivos e interesses das duas partes, tm sido desenvolvidos planos
de remunerao que oferecem aos gestores incentivos para agir de maneira a criar riqueza para os

acionistas.

Em artigo clssico, Jensen e Murphy (1990) analisam os vrios mecanismos atravs dos quais os
sistemas de compensao de executivos podem oferecer incentivos criao de valor para o acionista.
Avaliam como os bnus baseados em performance, as revises e os aumentos salariais, as opes em aes
e os riscos de demisso atuam como fatores de incentivo ao alinhamento de propsitos entre agente e

principal.

Muito da histria de compensao de executivos diz respeito a uma busca honesta por modelos teis
de avaliao de performance e por uma forma de motivar e recompensar o comportamento do executivo .
."

Quando a remunerao dos executivos grandemente influenciada pela frmula de incentivos

utilizada, especialmente importante a escolha de medidas adequadas para a avaliao da performance ..

21 H basicamente dois tipos de conflito de agentes: entre acionistas e gestores e entre acionistas e credores. Nesse estudo
tratamos apenas do conflito entre acionistas e gestores.
35
2. Medidas de Performance

As medidas de performance mais comuns usadas em planos de compensao so baseadas em lucros

contbeis. A participao nos lucros tem sido amplamente utilizada pelas empresas no s no Brasil como
no mundo todo. O pressuposto desses planos que maiores lucros levam ao aumento da riqueza dos
acionistas.

Entretanto, o uso dos lucros contbeis em geral convida manipulao dos lanamentos contbeis,
reconhecendo receitas e custos no momento que sejam mais oportunos para os gestores. Pode faz-los
enfatizar investimentos que aumentam receitas e lucros no curto prazo, em detrimento de melhores
oportunidades de investimentos cujos resultados contbeis s seriam sentidos em prazos mais longos.

Isso significa que estimular a gerao de lucros pode levar a decises que no maximizem o
patrimnio dos acionistas.

Despesas que deveriam ser lanadas no exerccio, reduzindo os impostos, so diferidas, aquisies
valiosas podem ser evitadas caso um valor alto de amortizao do goodwill precise ser lanado nos
resultados, a desativao de projetos no rentveis pode ser postergada, como ainda o crescimento
exagerado de vendas pode ser buscado com impactos positivos sobre o lucro, mas com superinvestimentos
em ativos.

Medidas de performance baseadas em dados contbeis podem levar os gestores a tomar decises que
aumentam o patrimnio dos prprios gestores a expensas da riqueza do acionista.

Parece claro que o pagamento dos executivos deve ser sensvel performance, mas essa no
efetivamente a questo principal. O ponto central se a performance da empresa realmente melhorar se
forem dados incentivos aos executivos.

Jensen e Murphy (1990) apresentaram algumas evidncias de que a performance das aes no
mercado de 25 companhias de sua amostra que ofereceram os maiores incentivos a seus executivos excedeu
a performance das empresas que deram os menores incentivos a seus profissionais.

36
 A maior parte das pesquisas nessa rea parece indicar que o pagamento dos executivos deve estar
ligado performance da empresa, e que a performance, por outro lado, positivamente afetada pelos
incentivos que os principais executivos recebem.

Mas ainda assim a questo permanece: como medir a performance que dar aos executivos
incentivos para a criao de valor ao acionista?

As medidas de performance baseadas na criao de valor parecem alinhar melhor os interesses de

gestores e proprietrios, j que as empresas s aumentam a riqueza dos acionistas obtendo mais sobre o
capital investido do que o custo da oportunidade desse capital.

E isso poder ser obtido se os lucros operacionais crescerem sem o aumento de ativos, se os
investimentos em novos projetos renderem taxas de retomo superiores ao custo do capital necessrio aos
projetos ou, ainda, se a empresa dispuser de investimentos que no gerem retornos suficientes. Em qualquer
dessas hipteses haver aumento no verdadeiro lucro, que o lucro residual, ou lucro econmico.

Portanto, se o objetivo alinharinteresses de gestores e proprietrios, o melhor desenvolver planos

de incentivos baseados em criao de valor. Nesse caso, se os incentivos forem adequadamente
estruturados, os gestores, em seu esforo de alcanar as medidas de performance expressas em seu plano de
compensao, agiro consistentemente com os novos incentivos.

3. O Lucro Residual Como Base de Remunerao

Atravs de uma amostra selecionada de 40 empresas, Wallace (1996a) testou o uso da medida de
performance baseada no lucro residual, nos planos de remunerao de executivos, comparativamente a uma
amostra-controle de empresas que continuaram a usar planos de incentivos baseados em medidas
tradicionais de lucros contbeis.

Cinco hipteses foram testadas por Wallace (1996):

37
1" Decises de investimento: "O investimento lquido total deve diminuir para empresas que adotaram
planos de compensao de executivos baseados no lucro residual, relativamente a empresas onde os
gestores so avaliados e remunerados baseando-se em medidas contbeis tradicionais".

7:. Decises de financiamento: "A recompra de aes e o pagamento de dividendos aumentam para
empresas que adotam um plano de compensao baseado em lucro residual em relao a firmas onde os
gestores so avaliados e remunerados baseando-se em medidas contbeis tradicionais".

5'. Decises operacionais: "O giro total de ativos deve aumentar para as empresas que adotam um plano de
remunerao baseado no lucro residual, relativamente a empresas cujos administradores so avaliados e
remunerados baseando-se em medidas contbeis tradicionais" .

.f'. Lucro residual: "O lucro residual deve aumentar para empresas que seguem a adoo de um plano de
compensao baseado no lucro residual, comparativamente a empresas que avaliam e remuneram seus
executivos baseando-se em medidas contbeis tradicionais".

sa. Riqueza do acionista: "O valor do patrimnio do acionista deve aumentar para firmas que utilizam
planos de compensao baseados no lucro residual em comparao a empresas que utilizam medidas
contbeis tradicionais para avaliar e remunerar seus executivos".

Como a adoo de sistemas de gesto empresarial baseados em criao de valor recente, a maioria
das empresas pesquisadas por Wallace (1996a) adotou seus planos de compensao com base no lucro
residual ao longo dos ltimos cinco anos, sendo o nmero mdio (mediana) de anos ps-adoo de 2,33
anos, com um desvio padro de 1,98 ano.

interessante notar que o objetivo do estudo de Wallace foi examinar se a adoo de medidas de
performance baseadas na criao de valor como base para a remunerao dos executivos infhiencia os
gestores a agir de forma consistente com os interesses dos acionistas, ou seja, reduzindo o conflito de

agentes.

O teste estatstico utilizado um teste aproximadamente randmico de Noreen (1989) 'que no

requer qualquer pressuposto acerca da populao da qual a amostra selecionada (por exemplo,

38
normalidade), nem tampouco exige que os dados sejam de uma amostra randmica.lsso muito importante
/
para estudos que usam dados de uma amostra de firmas auto-selecionadas".

De um modo geral, os resultados dos testes ligados s decises de investimentos (I"), s decises de

financiamento (2a.) e, em menor escala, s decises operacionais (3a.) do suporte hiptese de que a
adoo de medidas de performance baseadas no lucro residual para sistemas de incentivo leva os gestores a

aes consistentes com o aumento da riqueza dos acionistas.

Com relao hiptese de que o lucro econmico deva aumentar com a mudana na medida de
performance (4a.), os resultados sugerem que as empresas da amostra melhoraram sua performance

financeira aps a adoo do critrio do lucro residual.

Embora os resultados no possam provar uma relao causal entre a adoo do lucro econmico
como medida de performance e as mudanas nas decises gerenciais, combinados com os resultados

significativos das decises de investimento (I") e de financiamento (2a.), parecem levar os gestores a aes

que maximizem o valor do patrimnio dos acionistas.

Na ltima hiptese (5a.) os resultados no so estatisticamente significantes, embora os ndices de

valor de mercado/valor de livro (market-value/book-value) tenham melhorado para as empresas que

adotaram as novas tcnicas de criao de valor.

As evidncias no uso dos novos critrios de avaliao de performance indicam que h bastante
consistncia em associar-se o plano de compensao dos executivos ao lucro residual, ou lucro econmico.

Em outro estudo, Wallace (1996b) avaliou aes gerenciais associadas com a mudana para sistemas
de compensao baseados no EVA. Essa pesquisa foi feita atravs do envio de questionrios com questes
de mltipla escolha a 66 empresas que adotaram o EVA como medida de performance, 40 das quais

incluram essa medida nos planos de incentivos dos executivos.

22 Nem todas as empresas da amostra (40) utilizam medidas idnticas de lucro residual. O EVA, que uma variao do lucro

residual e que inclui modificao nos princpios contbeis geralmente aceitos, alm da carga de capital, foi mencionado em

23 das empresas.
39
 A pesquisa tinha como objetivo determinar at que ponto o lucro econmico utilizado tanto no

processo de decises formais como nos planos de incentivo de compensao de executivos.

Em geral as respostas recebidas com relao s decises feitas e aes tomadas tendo por base a
performance medida pelo EVA esto de acordo com os resultados obtidos na outra pesquisa de Wallace
(1996a): o lucro econmico induz os gestores a agir mais como proprietrios, comportamento consistente
com o objetivo de aumento da riqueza do acionista. Esse segundo estudo encontrou consistncia com o
anterior, j que as empresas da amostra que comearam a utilizar a medida de performance baseada em
EVA parecem mais preocupadas no com o lucro lquido contbil, mas em obter retornos maiores sobre o

capital empregado do que o custo de capital.

Todos os estudos parecem indicar forte relao entre os incentivos oferecidos e os resultados

alcanados pelos executivos.

Entretanto, o fato de os planos de compensao serem baseados em criao de valor e alinhar, de

forma mais lgica, os interesses de acionistas e administradores no representa, por si s, sucesso na gesto.

As habilidades organizacionais e a liderana dos diretores, alm da. anlise rigorosa e do

questionamento exaustivo na escolha de alternativas estratgicas corretas, que iro assegurar bons
resultados. Os planos de compensao so a forma de estimular e reconhecer esses mritos, mensurando o
sucesso das metas objetivadas na estratgia e que, em ltima instncia, reflitam a criao de valor para o

acionista.

4. Sistemas de Compensao

Assim, um significativo nmero de empresas parece preferir montar seus planos de compensao
mesclando metas qualitativas que reflitam habilidades organizacionais e de liderana com metas quantitativas

que incentivem os gestores na busca do aumento do patrimnio dos acionistas.

assim no caso de um grande conglomerado brasileiro que utiliza como plano de compensao de
seus 230 executivos um misto de metas qualitativas e de metas quantitativas, com igual peso na ponderao.

40
 As metas qualitativas so formadas por nove ndices que procuram avaliar o comportamento, a
liderana, a socializao, o trabalho em equipe e outros fatores julgados essenciais ao perfeito domnio dos
executivos no comando da empresa.

As metas quantitativas, por outro lado, so compostas de trs indicadores, todos analisados frente ao
cumprimento do plano estratgico para o ano: o lucro econmico, o percentual de crescimento de vendas e
o incremento percentual do VPL da carteira de clientes, no caso das empresas prestadoras de servio.

Kaplan e Norton (1996) citam companhias que colocam 60% dos bnus de seus executivos ligados
ao cumprimento de metas ambiciosas ponderadas por quatro indicadores financeiros: retomo sobre o
capital, lucratividade, fluxo de caixa e custo operacional. Os 40% remanescentes so baseados em satisfao
do cliente, satisfao dos distribuidores, satisfao dos empregados e responsabilidade ambiental.

Outra companhia citada por Kaplan e Norton baseia seus bnus em dois critrios: o lucro econmico
por um perodo de trs anos e um critrio subjetivo de performance obtido dos consumidores, cumprimento
de processos internos alm das perspectivas de conhecimento e crescimento extradas do ''Balanced
Scorecard'r" .

Embora a maior parte dos planos de compensao alie fatores qualitativos e quantitativos, a
tendncia parece ser a de cada vez maior nmero de empresas associarem seus planos de incentivos,
enfatizando critrios que reflitam o crescimento do valor do patrimnio do acionista.

o caso da Cia. Eli Lilly, que tinha seus critrios de remunerao de executivos ligados a vendas e
ao lucro lquido. Como esses indicadores reconhecidamente no tinham muito boa correlao com o valor
do patrimnio do acionista, a empresa adotou o EVA em seu plano de bnus, premiando os gestores que
alcanam melhoras contnuas, ano a ano, no lucro econmico.

Alm disso, no h limitao mxima para o ganho varivel dos executivos: quanto mais o acionista
ganha, mais os gestores ganham.

23 O "Balanced Scorecard" procura complementar medidas tradicionais de finanas com critrios que avaliam a performance
sob trs perspectivas adicionais: o ngulo do consumidor, os processos internos da empresa e o aprendizado/crescimento.
Ver Kaplan e Norton (1992).

41
 Segundo seu principal executivo, desde o final de junho de 1994, quando foi implantada a gesto
baseada em valor, at setembro de 1996, o preo das aes subiu 105%. E isso o que realmente importa".

o princpio da maximizao do valor como base motivadora do executivo parece bastante forte. Os
executivos devem ser guiados a maximizar o valor para o acionista, e os sistemas de compensao devem

encorajar esse comportamento.

Dar aos gestores um bnus, que uma parte do lucro econmico, parece ser a forma correta de
motiv-los a criar valor e faz-Ios pensar e agir como proprietrios, reduzindo substancialmente o conflito

entre agentes e proprietrios.

24 "Eli Lilly is making shareholders rich. How? By linking pay to EVA". For/une, 9 set., 1996.

42
 PARTE II
Metodologia
 C
orno apresentado anteriormente, h uma variedade de critrios utilizados para auxiliar o
processo decisrio das empresas na criao de valor para o acionista. Todos buscam ligar
os objetivos de gestores e acionistas e tm sido implantados com sucesso por empresas do

mundo todo, especialmente nos Estados Unidos.

No Brasil, nos ltimos anos, crescente o nmero de empresas que iniciaram a implantao do
SVBM como forma de gesto que estimula a gerao de valor para o acionista.

Esta parte do trabalho descreve a metodologia usada nesta pesquisa para analisar os processos de
deciso e implementao do sistema de gesto baseada em valor, experimentados por um nmero

selecionado de empresas brasileiras.

Procurou-se avaliar em detalhes as etapas de escolha, adoo, implementao e resultados

alcanados por um grupo de empresas representativas do mercado brasileiro. Foram utilizados entrevistas
preliminares, um questionrio detalhado (Anexo 2), entrevistas de profundidade (Anexo 3) e umworkshop

de validao das concluses (Anexo 6).

A escolha desse mtodo exploratrio e detalhado de um pequeno nmero de empresas, entendido

como um estudo clnico, deveu-se necessidade de se elaborar uma anlise profunda das experincias
vivenciadas por organizaes que obtiveram sucesso na implementao e uso do SVBM.

A opo por um mtodo de anlise baseado apenas no uso de um questionrio no parecia a mais
adequada. Pesquisas com uso exclusivo de questionrio so em geral criticadas por no considerarem as
preferncias reveladas pelos respondentes (observar as aes e no as respostas), mas ao contrrio baseiam-

se no que os respondentes afirmam.

Quando comparadas as vantagens e desvantagens dos vrios mtodos de coleta de dados, segundo
Juddy (1994), o questionrio apresenta as vantagens de propiciar respostas quantificveis (e exatas), evitar
44
distores potenciais do entrevistador e colocar menos presso por uma resposta imediata do respondente.
Por outro lado, a maior desvantagem a qualidade dos dados, principalmente no que diz a respeito
acurcia e dificuldade de interpretao e elaborao das respostas. Alm disso, no permite ao entrevistador
corrigir possveis dificuldades de interpretaes ou de dvidas que o respondente possa ter.

A entrevista pessoal, por outro lado, embora tenha a desvantagem de no possibilitar a quantificao
das respostas, permite ao entrevistador elaborar e interpretar as perguntas, auxiliando no entendimento do

entrevistado, enriquecendo dessa forma o contedo da pesquisa.

Nesta tese procurou-se eliminar as possveis distores do uso exclusivo de questionrio utilizando-

se de entrevistas de profundidade com as empresas.

Utilizou-se ainda um terceiro expediente metodolgico: a realizao de um workshop de validao

com todos os participantes. Esse workshop buscou reforar as concluses obtidas pelo pesquisador, dando
aos participantes a oportunidade de rever suas respostas e validar as concluses finais da pesquisa.

Com esse estudo clnico pretendeu-se entender as dificuldades enfrentadas e os pontos fortes e

fracos do processo de escolha e de implementao do SVBM nas empresas brasileiras.

A seguir apresentamos a seleo da amostra e um detalhamento dos procedimentos metodolgicos

utilizados nesta pesquisa.

45
 Seleo da Amostra

A seleo da amostra (Anexo 1) foi feita em dois estgios: 1) identificao do potencial de empresas
no Brasil que utilizam o SVBM; e 2) escolha de empresas representativas do mercado brasileiro e do

universo de empresas usurias do SVBM.

1. Identificao do Potencial de Empresas no Brasil Que Utilizam o SVBM

Empresas . potenciais foram identificadas por meio de extensa pesquisa secundria, por
recomendaes de firmas de consultoria especializadas na rea e por contatos pessoais com professores e

profissionais do mercado.

A pesquisa secundria foi realizada por correio, fax, e-mail e telefone com cerca de 50 empresas
indicadas como amostra potencial inicial, para identificar provveis usurios do sistema de VBM.

1.1. Firmas de Consultoria

Foram enviadas correspondncias solicitando indicaes de empresas potenciais usurias do VBM s

seguintes empresas de consultoria:

Stem Stewart - Nova York

Lek/ Alcar Consulting - Chicago

46
 The Boston Consulting Group - Chicago

McKinsey & Company - Dallas e So Paulo

Andersen Consulting - Washington DC e So Paulo

Deloitte Touche - So Paulo

Arthur D. Little - So Paulo

Price Waterhouse - So Paulo

Value Partners - So Paulo

KPMG Finterbusch P. S. - Buenos Aires

Booz Allen - Dallas

o nvel de respostas foi baixo - em parte pelo fato de poucas empresas de consultoria j estarem
operando no Brasil com o sistema de SVBM e em parte por questes de sigilo profissional. Foram obtidas
respostas da Alcar, que enviou lista de clientes atendidos com seu software de clculo de valor; da
McKinsey e da Stem Stewart, que indicaram algumas empresas clientes em fase de implantao do SVBM;
da Value Partners, que indicou nomes referidos como usurios do SVBM; Deloitte Touche, Price
Waterhouse e Arthur D. Little responderam no atuar nesse segmento de consultoria.

1.2. Contatos Pessoais

Foram feitos contatos pessoais com profissionais do ramo, professores e consultores, ex-alunos,
alm de executivos de grandes companhias, solicitando a indicao de empresas que estivessem utilizando

modelos de gesto baseada em valor.

o nvel de respostas foi muito bom - a maior parte das empresas identificadas como potenciais

candidatas ao estudo clnico veio de indicaes pessoais.

47
1.3. Empresas Identificadas

Foram identificadas, como grupo potencial, 20 empresas, que ou j implantaram o sistema de gesto
baseada em valor ou esto em fase de implantao.

Dessas 20 empresas, 11 so empresas multinacionais que em sua maioria haviam recebido orientao
da matriz para a implantao do SVBM no Brasil, uma tem capital misto (parte nacional, parte
internacional) e as outras oito so empresas nacionais, com a totalidade do capital votante e no votante
brasileiro. A composio por setor, vendas, patrimnio lquido e lucro lquido do grupo potencial de
empresas que utilizam o SVBM no Brasil aparece no Anexo 1, item 1.

2. Escolha da Amostra

Como a pesquisa baseada em estudo clnico, optou-se por uma amostra pequena de empresas,
representativa do universo de empresas usurias do SVBM e da caracterstica do mercado nacional
brasileiro. Alm do mais, que tivessem abordagens distintas do SVBM, representando, se possvel, o
espectro das empresas de consultorias especializadasem gesto de valor.

Assim, foram escolhidas seis empresas: duas multinacionais (bebidas e produtos farmacuticos) e
quatro nacionais (papel e celulose, gs, um conglomerado com nfase em servios de engenharia e uma
empresa agroindustrial).

Uma das empresas multinacionais, a de produtos farmacuticos, acabou no aceitando participar do

estudo, permanecendo cinco empresas como a amostra final. Dados relativos s empresas participantes
(Agroceres, Camargo Corra, Cia Ultragaz, Heublein e Pisai5 aparecem no Anexo 1, item 2.

Das cinco empresas, duas seguem a abordagem da A1car/McKinsey;uma segue. a abordagem da

BCGlHolt e Stern Stewart; uma desenvolveu critrios prprios; e a ltima tem o SVBM implantado pela
Marakon & Associates.

25 A divulgao dos nomes das empresas participantes do estudo clnico, bem como das concluses com citaes individuais,

foi expressamente autorizada por cada uma das empresas participantes.

48
 2
Procedimentos Metodolgicos

o estudo clnico utilizou como procedimentos metodolgicos a realizao de entrevistas

preliminares, o uso de um questionrio detalhado (com blocos de questes), entrevistas de profundidade e
um workshop de validao.

1. Entrevistas Iniciais de Abertura

"Foram feitas entrevistas iniciais, de cerca de duas horas, com cada uma das seis empresas que
compunham a amostra inicial.

o objetivo dessa entrevista foi avaliar o estgio de uso ou implantao do SVBM, expor os objetivos
da pesquisa, familiarizar os executivos que iriam interagir no estudo com o contedo do mesmo,
expectativas de participaes, tipo de informaes necessrias, tempo a ser dedicado por parte da empresa,
beneficios recebidos pela participao, divulgao dos nomes somente mediante aprovao prvia de cada
participante etc.

2. Preenchimento do Questionrio Detalhado

A cada empresa participante foi enviado um questionrio adaptado de um estudo similar realizado
por Martin e Petty (1996), contendo 35 perguntas a serem respondidas pelos profissionais de maior
envolvimento com o sistema de SVBM na empresa (Anexo 2).

49
 A estimativa era a de que esse questionrio pudesse ser respondido em at trs horas, por pelo
menos duas ou mais pessoas participantes do processo de implantao do SVBM.

o questionrio detalhado compunha-se das seguintes partes:

Antecedentes (preliminares) _. O objetivo dessa parte era identificar a existncia ou no de viso,

misso, valores e princpios da organizao, bem como aspectos de cultura organizacional e objetivos de
gesto.

Incio e Seleo do Modelo SVBM - Esse grupo de questes buscava identificar as razes da escolha do
modelo SVBM e a receptividade da diretoria deciso de administrar a empresa buscando a
maximizao do valor para o acionista.

Implementao do SVBM - As questes de implementao do SVBM foram identificadas nessa seo,

bem como processos de comunicao organizao, fatores de sucesso, recursos necessrios para a
implantao, empresas de consultoria utilizadas, e problemas e potenciais solues na implementao.

Aplicao - Analisar a utilizao do sistema de SVBM para aspectos tanto operacionais quanto
estratgicos, bem como o grau de dificuldade encontrado pela empresa para relacionar o sistema de
SVBM a essas questes.

Aspectos Tcnicos do Sistema - Nessa seo procurou-se entrar em aspectos tcnicos da utilizao do
sistema de SVBM, conceitos e forma de clculo, direcionadores de valor utilizados (como o custo de
capital), alm da anlise da freqncia e distribuio dos resultados do SVBM.

Comunicao e Treinamento - O objetivo das questes era perceber o nvel de entendimento do SVBM
dentro da empresa, nos vrios nveis organizacionais, bem como a intensidade e o tipo de treinamento
utilizado na comunicao e disseminao do modelo para os empregados.

Avaliao e Expectativa de Resultados - Essa seo procurou avaliar as expectativas e/ou experincias
da forma como o SVBM melhora os resultados da companhia e a faz alcanar seus objetivos. Procurou
perceber a influncia que o SVBM tem nas decises, beneficios e problemas encontrados em sua
utilizao, freqncia pela qual a empresa rev ou planeja rever o sistema e ainda o sucesso percebido
pelos vrios grupos na utilizao do SVBM na organizao.

50
3. Visitas e Entrevistas de Profundidade

De posse dos questionrios preenchidos pelas empresas foram programadas entrevistas de

profundidade com cada uma delas.

Foram feitas visitas a cada uma das cinco empresas que compuseram a amostra, com durao mdia
de quatro horas cada. Em uma das empresas da amostra foram feitas duas visitas, dado o nvel de interesse e
o nmero de participantes da empresa. Em trs das visitas s empresas houve a participao tambm do
orientador da tese.

Essas visitas tiveram um roteiro predeterminado (Anexo 3) composto por 40 questes e objetivaram
um detalhamento e entendimento total por parte do pesquisador a respeito do processo de implantao do
SVBM.

Alm das questes j referidas no questionrio detalhado, foram abordados os seguintes temas
adicionais:

Diferenas do processo de avaliao de performance anterior que justificaram a mudana para o

SVBM.

Descrio dos passos da implantao, esforos iniciais e nvel de abrangncia (toda a empresa,
divises ou unidades de negcios).

A existncia ou no de metas baseadas em lucro econmico na empresa e nas unidades de

negcios.

Razes do sucesso (ou no) na implantao do SVBM.

Tipo de software utilizado. Capacidade do sistema de processamento de dados. Forma de

clculos, apresentao etc.

Relao entre os condutores do processo SVBM e os membros do comit estratgico.

51
 Existncia e forma de funcionamento do sistema de compensao baseado no SVBM - processo
de implantao, grau de dificuldade, aceitabilidade etc. Detalhamento do sistema de compensao.

Entendimento detalhado do clculo do custo de capital pela empresa.

Se havia ou no - e por qu - um processo formal de treinamento interno sobre os conceitos e

tcnicas utilizados pelo SVBM.

Quais os maiores beneficios com a utilizao do SVBM. Quais os maiores obstculos a sua

utilizao.

4. Workshop de Validao

Como procedimento metodolgico final, foi conduzido um workshop com os representantes das
empresas participantes do estudo clnico em SVBM (Anexo 6). Nesse workshop, cada empresa apresentou
um tema, identificado pelo pesquisador como um tpico de sucesso em seu programa de implementao do

SVBM.

Alm disso, foram discutidas as principais concluses da pesquisa, para validao pelos participantes.

Os tpicos apresentados no workshop, identificados como pontos de sucesso nos vrios programas

de implantao empreendidos pelas empresas participantes da pesquisa, foram:

O SVBM como ferramenta financeira.

O processo de implementao e o sistema de remunerao baseado em valor.

Avaliao de performance.

OSVBM como instrumento de "virada".

O uso do SVBM para formulao de estratgias.

O workshop de validao, como ltimo procedimento metodolgico do estudo clnico, mostrou-se

enriquecedor. Ele foi til para complementar os procedimentos anteriores, de entrevistas e questionrios, j

52
que ajudou novamente a clarificar as questes. Alm disso, amplificou o entendimento dos pesquisados no
que diz respeito s perguntas e questes centrais da pesquisa.

Finalmente, por ser aberto, permitiu uma reflexo conjunta dos participantes a respeito das
concluses do estudo, complementando e validando com maior substncia as concluses apresentadas.

53
 PARTE III
Anlises e Concluses
 A
tabulao dos questionrios e entrevistas permitiu a apreciao das respostas em uma
anlise qualitativa, com observaes descritivas dos respondentes (Anexo 4), e uma
anlise quantitativa, com grficos e tabelas (Anexo 5).

Essas anlises levaram o pesquisador a formular sete principais concluses, que foram apresentadas
ao conjunto de representantes das empresas participantes para validao.

o workshop, como processo de validao das concluses da pesquisa, mostrou-se um instrumento

metodolgico importantssimo no estudo clnico. Revelou que efetivamente as entrevistas e o questionrio
detalhado no foram capazes de captar tudo. Alm de reduzir as limitaes das entrevistas e do
questionrio, permitiu um melhor entendimento de todos a respeito dos objetivos da pesquisa e da
importncia da participao de cada uma das empresas no trabalho. Trouxe tambm beneficios aos
participantes, cuja perspectiva acerca do uso do SVBM passou a ser diferente, enriquecida com as
experincias de outras empresas. Houve manifestao clara de que as concluses apresentadas ampliaram o
entendimento de todos a respeito da importncia e das virtudes do SVBM.

55
 Anlises e Concluses do Estudo Clnico

PRIMEIRA

A deciso de adotar o SVBM , via de regra, precedida por uma necessidade de

mudana, uma eroso no valor econmico ou uma mudana de liderana.

''A empresa passava por uma nova realidade de mercado, com o aumento da competio e a retirada do
Estado regulador. O momento era crtico. Era preciso enfrentar os novos desafios." - Cia. Ultragaz

Algumas empresas adotaram como novo foco o SVBM como parte da estratgia de melhorar a
gerao de valor em suas organizaes. O SVBM um sistema de avaliao de performance que leva em
conta o capital investido e o custo desse capital, alm do resultado operacional.

Na poca da escolha e adoo do SVBM as empresas enfrentavam situaes distintas.

A Camargo Corra passava por uma completa reestruturao e buscava caminhos logo aps a morte
de seu lder e criador, Sebastio Camargo. O conselho de administrao decidiu implantar novos
instrumentos que estimulassemo grupo a continuar vencedor.

O Grupo Ultra, em sua unidade gs, enfrentava grandes mudanas e percebeu a importncia de
buscar a criao de valor como forma de se manter competitivo no mercado.

Experincias bem-sucedidas com o SVBM pelas matrizes internacionais foram as razes para que o
modelo fosse trazido para a implantao no Brasil, tanto para a Pisa, por influncia da acionista
internacional, como para a Heublein.

56
 A Agroceres iniciou a implantao do SVBM na busca de medidas de performance que auxiliassem a
identificar, de forma adequada, o resultado econmico de cada uma de suas unidades de negcios.

Sua el11>resa se engajou em alguma reestruturao ou

mesmo em alguma das unidades de negcios nos
ltimos anos? (Questo 7)

Sim
100%

Em todos os casos, o SVBM no foi um programa isolado. Foi parte de uma transformao por que
passaram e passam as empresas. A totalidade (100%) das empresas estudadas foi reestruturada em seu todo
ou em alguma de suas unidades de negcios.

Caso a viso/misso tenha mudado, quais as razes dessa

mudana? (Questo 3)

M.ldana tecnolgica

M.ldana da diretoria

M.ldana do conselho de ~ 1I1

administrao j!!

Reestruturao da
empresa

Aumento da competio

Passagem do
tempo/mudanas
+-__-r r_--~---.----~---.----.---~----r---~
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

57
 A maior parte das empresas (60%) apresenta como razes a passagem do tempo/mudanas ocorridas
e o aumento da competio para a mudana da viso/misso da companhia. A reestruturao da empresa
indicada por 40%, enquanto fatores como alterao no conselho, na diretoria e em tecnologia aparecem com
20% das razes para a mudana na viso/misso.

Razes da escolha/implementao do SVBM

Corro ferramenta degesto

Corro forrra de ligar a perforrrence da

diretoria ao SVBM

Deciso do presidente'd iretor financeiro

Nmero de
Parte do plano estratgico menOesl
5 empresas

Forrra de analisaros dados quevo alm

das rmdidas contbeis

Parte de umesforo de melhoria'qualidade

do processo

o 2 3 4 5

Todas as empresas analisadas esperavam implementar o SVBM como ferramenta de gesto e como
forma de ligar a performance da diretoria criao de valor para o acionista. Em 80% das empresas, foi
deciso do diretor-presidente/diretor financeiro, como parte do plano estratgico e como forma de analisar
os dados que vo alm das medidas contbeis.

Durante as visitas e entrevistas de profundidade foi dada oportunidade a cada empresa de expor as
razes da implementao do SVBM.

Camargo Corra - Mudana de Liderana

Em meados de 1995 houve a criao da holding operacional do grupo e a organizao da empresa

por unidades estratgicas de negcios (UENs). At ento no havia a avaliao profissional, padronizada,

58
das atividades da companhia. Com a necessidade de controlar toda a empresa com foco em valor,
introduziu-se o conceito de SVBM para a gesto dos negcios. Por ser um grupo muito diversificado, com
cinco unidades industriais, cinco unidades de servios e outras atividades, a empresa percebeu a importncia
de estabelecer critrios nicos de avaliao de performance que ligassem a busca dos resultados com o uso
adequado dos ativos.

Pisa - Influncia Internacional

o sistema de SVBM foi implantado por indicao da scia estrangeira, Fletcher, que o utiliza em
todas as suas unidades e as consolida em termos de EVA a nvel mundial. At ento a empresa no levava
em conta em sua avaliao de performance o capital investido. Embora toda a anlise j fosse feita em
moeda forte, no se considerava o custo do capital investido.

Agroceres - Melhoria de Controles

Como parte do clculo dos resultados de cada uma de suas unidades de negcios - animal e vegetal
-, a empresa vem paralelamente melhorando seu sistema de avaliao de performance. Identificou os ativos
por linha e por UEN, facilitando a apurao do capital empregado e respectiva carga de capital a ser abatida
do lucro operacional. A Agroceres desenvolveu sistema prprio de SVBM utilizando-se de software
fornecido pela Alcar.

Cia. Ultragaz - Eroso de Valor

A partir da abertura da economia e do incio do processo de desregulamentao do negcio de

engarrafamento e distribuio do GLP no Brasil, a empresa sentiu a necessidade de se reposicionar para
melhor aproveitar as oportunidades. At ento o setor havia sido sempre tutelado pelo governo. Com a
nova realidade de mercado e as grandes mudanas, a urgncia de competir e enfrentar novos desafios
fizeram com que a empresa sofresse toda uma reviso no modelo organizacional, com adequao de
estruturas e redefinio das estratgias, optando pelo SVBM como modelo de gesto. Desde a implantao
do SVBM a melhoria no resultado econmico da companhia foi evidente.

59
Heublein - Indicao da Matriz

Por influncia do atual presidente para a Amrica Latina, ex-CFO da Pepsi, usuria de sucesso do
SVBM, a Heublein do Brasil iniciou, por indicao de sua matriz na Inglaterra, a implantao da gesto
baseada em valor. A empresa realizou um extenso trabalho de anlise e quantificao do valor de suas
alternativas estratgicas, como forma de iniciar o processo do SVBM no Brasil.

CONCLUSO

A necessidade de mudar e se reestruturar foram fatores preponderantes para a escolha do SVBM em

grande parte das empresas analisadas, embora a implementao do SVBM tenha recebido influncias
variadas.

60
 SEGUNDA

As empresas diferem com relao ao grau de profundidade

com que implantaram o SVBM.

As empresas implantaram o SVBM com diferentes graus de profundidade. Algumas envolveram

todos os nveis da organizao valendo-se de direcionadores apropriados para cada nvel operacional.
Outras envolveram s o nvel de cpula da organizao, utilizando o SVBM como ferramenta de deciso
estratgica.

Cia. Ultragaz - Grande Envolvimento

A linguagem do SVBM reconhecida em praticamente todos os nveis, j que est implantado em

toda a organizao e tem sido usado para:

Decises estratgicas.

Melhoria dos resultados.

Compra ou venda de bens de capital.

Racionamento de capital.

Desinvestimento de ativos operacionais.

traado um ROIC-meta por filiais (autnomas) e por agregados de filiais. Houve pouca resistncia
implantao, j que foi patrocinada pela alta administrao. Embora tenha havido alguma dificuldade na
assimilao dos conceitos, o aumento da visibilidadee a possibilidade de controle so evidentes. Atravs de
um amplo sistema de incentivos, praticamente toda a organizao afetada pelo processo de criao de
valor.

Camargo Corra - Grupo Muito Diversificado

o apoio do conselho de administrao tem sido fundamental para a implantao do SVBM.

, Entretanto, segundo a Camargo Corra, "a deciso de se implantar em todas as unidades de negcios ao
61
mesmo tempo, num grupo muito diversificado, gerou dificuldades iniciais no processo". H a "necessidade
de rompimento de aspectos culturais". Isso fez com que o SVBM ainda no estivesse sendo utilizado como
ferramenta de gesto operacional.

Nessa empresa o SVBM est sendo utilizado basicamente para:

Reestruturar ou reorganizar decises.

Identificar oportunidades de melhoria.

Oramento e planejamento.

Decises estratgicas e de investimento.

Alm disso, _o sistema de compensao de executivos atualmente em implantao incorpora metas

quantitativas baseadas, entre outros, na gerao de lucro econmico, como medida fundamental de
avaliao de performance.

Heubln - Viso Estratgica

A empresa envolveu at o momento somente o nvel da diretoria e o primeiro nvel gerencial das
reas de marketing e finanas, alm da equipe de planejamento estratgico.

o SVBM muito bem utilizado a nvel de estratgia, tendo sido inclusive realizados projetos
especficos de desenvolvimento de estratgias de negcios baseados em valor para todos os principais
produtos da empresa. Nesse aspecto, o SVBM um sucesso. Entretanto, no usado como instrumento de
gesto e performance, talvez pelo fato de o sistema de compensation ainda no estar ligado ao SVBM.

CONCLUSO

A profundidade pela qual o SVBM implantado difere de organizao para organizao. Entretanto,
esse fato em si no indicador do sucesso do SVBM, j que depende dos objetivos a que se props a
empresa na escolha do novo mtodo.

62
 TERCEIRA

o SVBM no esttico. Ele est evoluindo continuamente.

Sistemas de compensao baseados em performance esto sendo ligados ao SVBM,
mas com diferentes graus de intensidade.

pouco provvel que a implementao de um sistema como o SVBM em uma empresa possa
atender de imediato s necessidades de toda a organizao. Alm do mais, essas necessidades esto sempre
mudando. O SVBM de sucesso tem o suporte da alta administrao no curto e no longo prazos. Nas
palavras de um representante da Camargo Corra: "O apoio do conselho cobrando o cumprimento do
processo do SVBM tem sido fundamental".

As empresas, pouco a pouco, comeam a ligar a performance de seus executivos gerao de valor
para os acionistas. um processo naturalmente lento, que representa mudana cultural.

Heublein - O Lucro Econmico o Melhor Indicador

A empresa pretende expandir o uso do SVBM alm da anlise estratgica. Admite que, como
indicador, o lucro econmico o melhor. Falta utilizar o SVBM como instrumento de gesto. Com a
introduo da remunerao baseada no SVBM (atualmente em implantao), a empresa pretende conseguir
o envolvimento de todos os diretores e do corpo gerencial.

Cio. Ultragaz - A Expanso do Uso do SVBM para Outras Unidades do Grupo

Perguntada sobre o processo de reviso do SVBM, a empresa respondeu: "No houve at agora
mudana nos macroconceitos. O que existe a incluso/excluso de determinadas informaes, no sentido
de atender s necessidades de gesto, que so dinmicas".

Iniciado na Ultragaz e com a metodologia consagrada, o SVBM est sendo expandido para as outras
unidades de negcios do Grupo Ultra.

63
 Praticamente todo o primeiro nvel de executivos j tem sua remunerao varivel baseada na
gerao do lucro econmico. As metas so estabelecidas na poca do oramento para cada diretor com base

no ROle. A remunerao inclui bnus associados ao atingimento dessas metas.

Camargo Corra - Metas Qualitativas e Metas Quantitativas

A empresa est implantando o SVBM em todas as suas unidades de negcios, e a remunerao

varivel est baseada 50% em fatores qualitativos, com nove indicadores, e 50% em metas qualitativas,
calcadas no lucro econmico, no percentual de crescimento de vendas e no aumento percentual do VPL da
carteira de clientes. Pretende-se utilizar esse novo sistema de remunerao varivel junto a 230 executivos

do grupo.

Pisa - Modelo de Remunerao com Bonus Bank

A empresa j implantou a remunerao baseada em value added para o nvel de diretoria. Dadas as
caractersticas de volatilidade e de ciclicidade do mercado em que atua, implantou um sistema de bonus
bank que evita grandes flutuaes na remunerao dos executivos, com base no lucro econmico gerado.
Espera utilizar em breve o mesmo sistema para o nvel gerencial, embora reconhea as dificuldades de
implantar a remunerao varivel de forma mais ampla na empresa, em virtude das caractersticas da
legislao trabalhista brasileira, que toma praticamente impossvel a reduo da parte :fixa do salrio e o

aumento da parcela varivel.

CONCLUSO

Pelo fato de o SVBM fazer parte do esforo de melhoria contnua das organizaes, ele deve evoluir

para atender as atuais e futuras necessidades da empresa.

O sistema de compensao baseado em lucro econmico definitivamente encarado pelas empresas

como essencial para o sucesso do SVBM.

64
 QUARTA

o clculo do custo de capital ainda um ponto de incerteza do SVBM.

As empresas tm dvidas quanto ao clculo do custo de capital. Por ser um assunto muito tcnico,
os entrevistados no se sentiram totalmente confortveis com seus pressupostos de custo de capital. O
WACC das empresas analisadas variou entre 10% e 17%, acima da variao cambial, e em geral calculado
pela mdia ponderada entre o custo do capital prprio e o de terceiros. A maior parte das empresas utiliza o
CAPM para o clculo do custo do capital prprio, usando o beta" de empresas similares americanas.

Quais dos seguintes itens fazem parte do clculo do custo de capital da

empresa (corporativo)? (Questo 24)

Custo do exigivel

Custo do capital prprio

Nmero de
Proporo do exigivellpatrirTnio respondentes/5
li quido na estrutura financeira
empresas

Diferenas de risco entre

divises/unidades de negcios

Risco Brasil

o 2 3 4 5

Pisa - Dificuldades

O custo de capital fornecido pelo acionista estrangeiro (aes preferenciais), enquanto o acionista
interno tem dificuldades de definir sua taxa requerida de retomo (aes ordinrias).

26
As empresas que se utilizam do beta de similares americanas fazem a respectiva adaptao da alavancagem financeira. Calculam o beta puro, ou S<3a, o beta
fruto do risco do negcio, que similar ao brasileiro, e o ajustam de acordo com o endividamento utilizado em sua estrutura-alvo no Brasil.

65
Cia. Ultragaz - Mais Anlise

Segundo a empresa, "o custo de capital definido pelo vice-presidente financeiro e pelo presidente
da empresa, e embute, alm das consideraes de riscos de mercado/beta/custo de oportunidade,

expectativas pessoais de nvel de remunerao adequado ao negcio".

o custo do capital prprio definido para cada unidade, e o W ACC calculado tendo em vista sua

estrutura de capital. No entanto, a empresa acredita ser necessrio mais anlise e discusso sobre essa

questo.

Heublein - Fora de Seu Controle

A empresa recebe o custo de capital da matriz, e portanto a ingerncia da filial brasileira nesse
direcionador restrita. Como no tem autonomia sobre sua estrutura de capital (s usa capital prprio),
sente dificuldades em administrar de forma completa seu sistema de SVBM, j que o W ACC exerce forte
impacto sobre o lucro econmico.

Camargo Corra - Maior Profundidade

o custo de capital determinado pela alta administrao. Utiliza a seguinte forma de clculo:

Onde:

K, = taxa livre de risco + risco Brasil + prmio de mercado x beta do setor (ajustado alavancagem

financeira)

K, = taxa de juros cobrada em capital de terceiros

t = alquota do imposto de renda

E = capital prprio

D = dvida

A empresa procurou identificar o risco inerente a cada negcio. Propostas de taxas de desconto para
as diferentes UNs foram preparadas pelos consultores externos e pela equipe de planejamento estratgico, e

66
depois de discutidas com a direo das UNs foram referendadas pelo conselho. A empresa sente necessidade

de estudar o assunto WACC em maior profundidade.

Agroceres - O Conceito do Risco Total

A empresa no se utiliza do CAPM para o clculo do custo do capital, j que seus diretores
acreditam que o beta no a medida adequada de risco para o clculo da taxa requerida de retomo de seus
acionistas controladores. A despeito de ser uma empresa de capital aberto, praticamente todo o seu capital
votante controlado por acionistas no diversificados, cujo patrimnio est totalmente concentrado nas

aes d companhia. Assim sendo, acredita que o risco total (o) e no o risco sistemtico (beta) deve ser
mais adequado para a estimativa do Ke. No entanto, tambm pairam dvidas quanto estimativa correta e

final de seu custo de capital.

CONCLUSO

As empresas no esto seguras do clculo do custo de capital. Isso se deve tanto complexidade do
tema como dificuldade de se utilizar dados para clculos de risco (beta) no mercado brasileiro. Entretanto,
a maioria sabe da importncia desse direcionador na apurao do EVA e pretende aprofundar seus estudos.

67
 QUINTA

o SVBM recebeu o apoio da alta administrao, melhorou o lucro

econmico, e sua implantao considerada um sucesso moderado,
mas em graus variados entre as empresas.

"O SVBM ajudou na virada. A companhia passou a vender com rentabilidade.

Houve melhoria clara nos resultados da empresa." - Cia. Ultragaz

Todas as empresas, em maior ou menor escala, acreditam que o modelo do SVBM forte, j que
alia interesses dos executivos, dos funcionrios e dos acionistas. Sua implementao recebeu o apoio da
diretoria na maioria das empresas, e seus resultados so aprovados com sucesso moderado pela totalidade
de seus diretores operacionais e alta administrao.

No incio, qual foi (em sua opinio) a receptividade da diretoria Idia

de se administrar a empresa voltada para maximizar o valor do
acionista? (Questo 9)
ndefinido
20%

Algum apoio Total apoio

20% 6COA,

o apoio da alta administrao ao SVBM deve ser total, e os diretores devem estar ativamente
envolvidos na promoo de seu uso em toda a organizao. Esse comprometimento cria uma reao em
cadeia, fazendo com que haja o alinhamentodo valor para o acionista com a misso, viso e valores e com o
planejamento estratgico.

68
 At que ponto o SVBM ajuda a atingir os objetivos
da empresa? (Questo 31)

Ligeiramente
2O"k

Substancialmente
2O"k Bastante
60%

Os respondentes, em sua maioria (80%), acreditam que o SVBM ajuda a atingir os objetivos da
empresa, j que ele pode ser diretamente relacionado e expresso na viso/misso da companhia.

At que ponto, em seu entendimento, o modelo SVBM

melhorou o lucro econmico da empresa? (Questo 30)

20%
Melhoria ra2Dvel
40%

Baixa melhoria
20%

Melhoria substancial
20%

Somente uma das empresas julgou que o SVBM no trouxe nenhuma melhoria em seu lucro
econmico. Todas as outras, em diferentes escalas, julgaram que a implantao do SVBM trouxe melhoria

nos lucros econmicos.

A alta administrao e os diretores operacionais so unnimes em apontar sucesso moderado para a

implantao do SVBM, principalmente em virtude de sua simplicidade e facilidade de utilizao.

69
 Como o SVBM ainda no est sendo utilizado como instrumento de gesto nem foi difundido por
meio de treinamento a toda a empresa, seu nvel de aprovao foi menor nos nveis operacionais da
organizao.

Com que nvel de aprovao as seguin1es pessoas encaram os resultados da

implan1ao do SVBM? (Questo 35)

Alta administrao

Oretores operacionais

Gerentes de
departamento
f\lJmero de
menes/5
Supervisores e chefes
efl1)resas

Funcionrios

Acionistas

o 2 3 4 5

I. Sucesso moderado I

Heublein - O Sucesso na Estratgia

A empresa considerou um sucesso a utilizao do SVBM na formulao e quantificao das

estratgias de negcios da companhia. Seus diretores assinaram "contrato" garantindo que fossem atingidos
os lucros econmicos previstos em cada estratgia. Alm disso, consideram o lucro econmico como a
medida de aferio de resultados mais completa, e acreditam que com a implantao da remunerao
baseada no SVBM a adeso e o sucesso sero totais.

Pisa - O Modelo Financeiro Mais Completo

Na opinio da empresa, o sistema de SVBM enquanto ferramenta financeira extremamente til por
associar a importncia do capital investido e seu custo de oportunidade. Entretanto, a empresa no
valorizou sua importncia como instrumento de gesto, e o nvel de entendimento baixo. O sistema de
remunerao dos diretores de 1o. nvel baseado no lucro econmico e funciona com o bonus bank, numa
forma inteligente de amenizar os efeitos da cic1icidadenatural do setor.

70
Agroceres - Nveis Diferentes de Entendimento

A empresa acredita que o SVBM extremamente til para identificar oportunidades de melhoria,
reestruturar e reorganizar decises. Seus dados so ainda usados para o oramento e planejamento da
companhia. Alm disso o SVBM est sendo utilizado nas decises estratgicas e de investimentos, tendo
conseguido melhoria razovel no lucro econmico da empresa. Entretanto afirma que "existem nveis
diferentes de entendimento do modelo dentro da diretoria, o que compromete um pouco o relacionamento
do SVBM com a misso da companhia".

Cia. Ultragaz - Melhoria Ntida nos Resultados

A resposta da empresa pergunta "Se pudesse tomar a deciso novamente, implantaria o SVBM?"
foi: "Absolutamente sim!". A empresa acredita que o SVBM ajudou no entendimento e na organizao dos
negcios, mudou o enfoque unicamente de resultados para o retomo sobre o capital empregado e fez com
que houvesse ntida melhoria nos resultados da companhia. Julga como fatores primordiais de sucesso o
total apoio e envolvimento da alta administrao com o processo de implantao do SVBM e o fato de a
remunerao dos executivos ser fortemente influenciadapelos resultados baseados no SVBM.

Camargo Corra - O Apoio do Conselho Foi Fundamental para o Sucesso do Sistema

A empresa reconhece que est se beneficiando muito com a implantao do SVBM, j que antes no
havia um critrio estruturado para se avaliar o capital empregado ou se gerenciar os ativos. O apoio do
conselho foi fundamental para o sucesso do sistema. Embora o SVBM ainda no esteja sendo utilizado
como meta da gesto operacional, a empresa acredita que com a atual implantao da avaliao de
desempenho que influencia a remunerao varivel haver um estmulo forte ao uso do SVBM. Cerca de
230 executivos tero remunerao varivel baseada em metas qualitativas e quantitativas, estas ltimas
fortemente influenciadaspela gerao do lucro econmico, comprometido no planejamento.

CONCLUSO
Para a maioria das empresas, a deciso de implantar o SVBM foi absolutamente correta e apropriada.
Embora considerem o processo ainda em andamento, j pode ser encarado como um sucesso moderado.

71
 SEXTA

A falta de treinamento interno a grande lacuna no processo

de implementao do SVBM.

"Falta envolvimento. Falta envolver mais profundamente as unidades de negcios

nesse novo instrumento de gesto. " - Camargo Corra

As empresas, em sua totalidade, informaram no existir qualquer programa de treinamento interno

para divulgar e dar suporte ao sistema de SVBM. Como o processo SVBM tipicamente um processo de
mudana cultural, a falta de treinamento compromete em muito o envolvimento das pessoas, principalmente

no nvel operacional das empresas.

Existe algum programa de treinamento para

divulgar e dar suporte do sistema de SVBM?
(Questo 29)

100%

Agroceres - Ausncia de Consultores Externos

A empresa informa que nenhum treinamento foi dado com relao ao SVBM. Como a empresa
desenvolveu seu prprio sistema no se utilizando de consultoria externa, nem os workshops iniciais de
apresentao do modelo, caracteristicos das empresas que aplicam o sistema de SVBM, foram conduzidos.
Apenas o grupo que desenvolveu internamente o sistema produzia discusses sobre o modelo e depois os

apresentava em reunio de diretoria.

72
Heublein - Falta Sensibilizao

A empresa implantou o SVBM por solicitao e influncia da matriz inglesa; por esse motivo, houve
"reservas", por se tratar de "mais uma moda" da matriz. O SVBM foi aplicado inicialmente na formulao
das estratgias, onde o envolvimento s se deu num pequeno grupo que participou do processo. Somente as
diretorias financeira e de marketing, e, mesmo assim, somente at o 10. nvel gerencial, tm conhecimento da

linguagem do SVBM.

A empresa pretende implantar o sistema de remunerao baseado no SVBM e tem conscincia de

que ter de sensibilizar um grande nmero de funcionrios. E isso s ser conseguido com um programa

forte de treinamento.

Pisa - No H Divulgao

O SVBM est sendo utilizado apenas para decises de investimento e como instrumento da gesto
financeira. No h divulgao interna dos resultados econmicos. Mesmo a nvel da diretoria (com exceo
da financeira), o entendimento conceitual ainda baixo.

Cia. Ultragaz - Atitude Proati.va

Embora tambm no possua um programa de treinamento interno para divulgar e dar suporte ao
sistema de SVBM, a Ultragaz conseguiu, atravs da implantao do sistema de remunerao, o
envolvimento maior dos principais executivos da empresa. A nvel operacional, por outro lado, ainda h uma
lacuna. Segundo a empresa, "existe uma rea (a controladoria) que zela pela aplicao dos conceitos e
mantm material de suporte ao sistema. No entanto, no existe no momento uma atitude proativa de
explicao dos conceitos. Com o incio da adoo da participao nos lucros (nvel operacional) baseada
nos resultados do SVBM, provavelmente estaremos estruturando algum treinamento especfico".

Camargo Corra - Nvel de Entendimento Ainda Baixo

A empresa informa que foi feito um treinamento inicial de dois dias, conduzido pela empresa de
consultoria, que focou primordialmente os aspectos de formulao estratgica, com um tempo muito curto
para apresentar conceitos e aplicao do SVBM. Esse treinamento foi dirigido apenas a diretores e gerentes

73
de 10. nvel da organizao. Alm desse, mais nenhum outro treinamento formal foi conduzido desde que a
implantao est em andamento. Como resposta pergunta: "O que voc faria de diferente, se tivesse a
oportunidade?", a empresa foi taxativa: "Teria feito muito mais treinamento inicial, como forma de envolver

mais pessoas".

Como resultado da falta de treinamento, as empresas demonstram um nvel apenas mdio (e, em
alguns casos, baixo) de entendimento com relao ao sistema de SVBM, no que diz respeito aplicao e

clculos.

Aplicao - Freqncia de respostas indicando um nvel

apenas mdio (ou baixo) de entendimento (Questo 28)

Presidente

Diretores
financeiros

Diretores no fIlJmero de
financeiros menesJ5
el11>resas
Controller

Gerentes
operacionais
+-----~----~------~----~----~
o 2 3 4 5

Clculos - Freqncia de respostas indicando um nvel apenas

mdio (ou baixo) de entendimento (Questo 28)

Presidente

Diretores financeiros

Diretores no fIlJmero de
financeiros menesJ5
el11>resas
Controller

o 2 3 4 5

74
 CONCLUSO

Treinamento e educao so as formas de implantar um sistema que pretende mudar a cultura

organizacional. Fazer a empresa voltar-se para os objetivos de maximizar o valor para o acionista, e de
todos os interessados, requer envolvimento. As empresas demonstram que agora, passados quase dois anos,

em mdia, da implantao, tm perfeita conscincia dessa lacuna.

75
 STIMA

o SVBM no est sendo utilizado como um sistema de gesto.

"O SVBM mais estratgico do que operacional. No est permeando toda a organizao e no
utilizado como instrumento de gesto. Por isso seu sucesso ainda relativo. " - Heublein.

Embora no seja unanimidade, o SVBM ainda no est sendo plenamente utilizado como
instrumento de gesto. Talvez por que o processo em geral demore e seja relativamente novo nas empresas
pesquisadas, a maioria acredita que o sistema ainda no foi absorvido pelos gestores operacionais.

Um fator de dificuldade na implementao do SVBM a nvel de gesto operacional esteve na

identificao clara dos ativos de cada unidade de negcios. Alm disso, por falta de treinamento, tem havido
pouco envolvimento do nvel operacional, o que dificulta a adeso ao sistema.

Biccia da diretoria em relacionar o sistema de SVBM

ao planejamento estratgico da empresa (Questo 17)

Nmero de
Moderadamente menes/5
e muito efICaz empresas

o 2 3 4 5

As empresas parecem entender de forma clara a utilizao do SVBM no processo de planejamento

estratgico, j que a totalidade (5) apontou eficcia na associao do SVBM formulao estratgica.

Grau de dificuldade em utilizar os conceitos do sistema de SVBM

nos planos de ao operacional da empresa (ou unidade de
negcios) ((Questo 178)

Nmero de
menes/5
errpresas

o 2 3 4

76
 Entretanto, a maior parte das empresas (4) encontra muita dificuldade em utilizar o SVBM nos
planos de ao operacional.

Camargo Corra - Muitos Ativos No Operacionais

Com a remontagem da empresa em unidades de negcios, h ainda muitos ativos no operacionais,

adquiridos ao longo do tempo, que no esto com seu destino decidido. Isso, associado recm-
implantao do sistema, prejudica a definio dos indicadores-chaves e a cobrana efetiva dos resultados
econmicos sobre todas as unidades. Alm do mais, o grau de entendimento entre as unidades no
uniforme em relao ao SVBM, o que faz com que haja reticncia a sua utilizao como instrumento de
gesto operacional, embora em alguns casos j esteja sendo utilizado para melhorar as operaes.

Heublein - Falta o Sistema de Compensao

Como a implantao do SVBM foi mais por uma necessidade corporativa e sua utilizao inicial foi
feita atravs da formulao estratgica, seu uso a nivel operacional ainda restrito. Alm do mais, h
sempre uma reao contrria "imposio" da matriz com relao adoo de novos sistemas. A empresa
acredita que, com a adoo de um plano de incentivos baseado no lucro econmico, as resistncias ao uso
operacional do SVBM desapaream.

Pisa - Ferramenta Financeira

Segundo a empresa, "o modelo utilizado basicamente na rea financeira e para satisfazer os scios
estrangeiros. No um sucesso porque no reconhecido internamente como uma ferramenta de gesto".

Das empresas pesquisadas, a Pisa a que tem os melhores instrumentos e mecanismos de apurao
do lucro econmico. Adotou, por fora do scio estrangeiro, um sistema misto que alia a tcnica do CFROI
do Boston Consulting Group/Holt apurao lgica do EVA da Stern Stewart. Entretanto, apesar da
preciso do sistema, ele ainda utilizado de forma restrita como mais uma ferramenta financeira, de pouca
utilidade na gesto das vrias reas operacionais.

77
Cia. Ultragaz - Retorno sobre o Capital Investido

A companhia tambm teve problemas na mensurao do valor dos ativos, em funo de os valores
contbeis serem antigos e registrados no tempo de uma outra realidade da empresa. Alm disso, o custo de
capital calculado pela holding, e as unidades de negcios no tm fora na deciso de financiamento.
Assim, o WACC no um direcionador ao alcance da rea operacional, e as unidades so avaliadas pelo
retomo sobre o capital investido (ROIC) em relao ao ROIC-meta. Apesar dessas restries, a empresa
acha que o SVBM est sendo razoavelmente utilizado como ferramenta de gesto.

Agroceres - Ajustes

Segundo a empresa, "a bandeira inicial da adoo de um modelo de SVBM foi justamente
possibilitar uma avaliao mais consistente das estratgias e aes contidas no planejamento estratgico.
Entretanto, faltam ajustes para uma utilizao mais direta dos conceitos do SVBM nas vrias unidades de

negcios com diferentes caractersticas".

CONCLUSO

o SVBM, a despeito de todos os seus predicados, no est sendo utilizado na plenitude pela maioria
das empresas pesquisadas, verdadeiramente como um instrumento de gesto.

A razo da adoo do SVBM a expectativa de mudana de comportamento, principalmente, por

encorajar os gestores e empregados a pensar e agir como proprietrios. Enquanto no houver envolvimento
operacional, o SVBM no ser utilizado como uma ferramenta de gesto.

78
 2
Concluses Finais

o estudo clnico parece demonstrar que o SVBM consegue tornar mais fcil o atingimento do
objetivo da maximizao do valor para o acionista, que uma das hipteses mais tradicionais em finanas.

A teoria que d suporte metodologia do SVBM est fundamentada nos conceitos bsicos do
mercado eficiente que advoga que o valor de mercado das aes de uma empresa igual ao valor presente
dos fluxos esperados futuros de caixa para o acionista, conhecido como valor intrnseco.

Muito daquilo que parece novo com as tcnicas do SVBM na realidade uma reedio de antigos
conceitos de finanas.

o que h de novo realmente que o SVBM analisa o desempenho dos atuais ativos da empresa,
aplicando as mesmas tcnicas de fluxo de caixa descontado utilizadas para as decises de anlise de
investimentos.

Os mtodos apresentados pelas diversas empresas de consultoria, seja o free cash flow da McKinsey
ou o economic va/ue added da Stern Stewart, ou mesmo o cash flow return on investment da BCGlHolt
podem ser diferentes na forma, mas coincidem no contedo. Todos oferecem instrumentos para analisar o
sucesso ou o fracasso das atuais operaes da empresa, utilizando as mesmas ferramentas de fluxo de caixa
descontado usados para avaliar o desempenho antecipado de novos investimentos.

o modelo SVBM vem sendo amplamente utilizado nos' Estados Unidos por empresas vencedoras
como a Coca-Cola e a GE, entre outras, que adotaram mecanismos de gerao de valor para o acionista
como forma de medir e avaliar o desempenho das suas operaes.

79
 Esta tese procurou analisar a experincia de empresas brasileiras com a implantao do Shareholder
Value Based Management, atravs do estudo detalhado e profundo de um pequeno nmero de empresas
representativas dos vrios setores da economia e que utilizassem diferentes mtodos divulgados pelas
empresas de consultoria.

As concluses do estudo, ainda que dificeis de serem generalizadas, indicam que a deciso de adotar
o SVBM , via de regra, precedida por uma necessidade de mudanas, uma eroso no valor econmico ou
ainda por mudana de liderana e que o grau de profundidade com o qual foi implantado depende dos
objetivos a que se props a empresa.

Passados quase dois anos, em mdia, da implantao as empresas ainda no esto seguras do clculo
do custo de capital, parte pela complexidade natural do tema e parte pela dificuldade para se calcular o risco
sistemtico, no mercado brasileiro. Entretanto, a maioria sabe da importncia desse direcionador na gerao
do lucro econmico e pretende aprofundar sua anlise.

o estudo tambm demonstra que a falta de treinamento interno a grande lacuna no processo de
implantao do SVBM nas empresas analisadas e algumas reconhecem que deveriam ter feito muito mais
treinamento inicial, como forma de transformar comportamentos e envolver mais pessoas. Ainda assim, a
maioria considera a implantao um sucesso moderado, embora em graus variados entre elas.

A totalidade das empresas pesquisadas considera imprenscindvel que o SVBM receba o apoio da
alta administrao, devendo ser direcionado de cima para baixo. Alm disso, enfatizam a importncia de
manter a simplicidade do modelo para que possa ser paulatinamente absorvido pelos vrios nveis da
organizao, sendo o tempo de maturao tambm considerado um fator importante para assegurar o seu
sucesso.

A ltima concluso do estudo a de que o SVBM, a despeito de todos os seus predicados,

reconhecidos pelos executivos participantes, no est sendo utilizado na plenitude pela maioria das empresas
pesquisadas, verdadeiramente como um instrumento de gesto. A razo da adoo do SVBM a
, expectativa de mudana de comportamento, principalmente por encorajar gestores e empregados a pensar e
agir como proprietrios, reduzindo assim os problemas da agncia. Enquanto no houver envolvimento
operacional, o SVBM no ser utilizado como ferramenta de gesto.

80
PARTE IV
Anexos
Caractersticas do Grupo Potencial de Empresas
e das Empresas Participantes do Estudo

1. Grupo Potencial de Empresas Usurias do SVBM no Brasil

Dados de 1995 *
Multinacionais Setor Vendas Patrimnio Lucro lquido
(US$ milhes) lquido (US$ milhes)
(US$ milhes)

Pl Qumica e Petroqumica 263,5 146,8 13,2

P2 Siderurgia e Metalrgica 1.315,2 1.031,8 31,8

P3 Bebidas e Fumo 215,5 117,5 22,9

P4 Bebidas e Fumo 1.165,0 219,6 (9,6)

P5 Plsticos e Borracha 868,2 276,0 37,9

P6 Qumica e Petroqumica 833,5 854,6 6,2

P7 Qumica e Petroqumica 417,5 - -

P8 Qumica e Petroqumica 531,5 - -
P9 Distribuio de Petrleo 5.300,2 1.114,1 66,6

PIO Farmacutica 190,0 - -

Pll Higiene e Limpeza 3.369,1 730,9 142,7

81
 Nacionais Setor Vendas Patrimnio Lucro lquido
(US$ milhes) lquido (US$ milhes)
(US$ milhes)

P12 Minerao 2.731,5 10.823,0 338,5

P13 Alimentos 1.532,1 585,0 90,1

P14 Alimentos 959,9 476,5 15,9

PIS Bebidas e Fumo 2.831,3 1.023,6 257,5

P16 Agrcola - 73,1 2,3

P17 Construo 464,9 1.987,1 162,4

P18 Construo 697,2 2.272,6 64,4

P19 Qumica e Petroqumica 950,0 874,2 8,0

P20** Papel e Celulose 144,0 311,8 13,5

* Fonte: "Melhores e Maiores", revista Exame, ago. 1996, e "Balano Anual 1996/1997", Gazeta
Mercantil,out. 1996.

** Capital misto.

2. Caractersticas das Empresas Participantes do Estudo

Foram solicitadas informaes adicionais s empresas participantes do estudo. Essas informaes so

apresentadas a seguir.

82
 Receitas Totais Anuais. As empresas ofereceram os seguintes dados de receita total para os anos
de 1993 a 1996:

Receitas Totais Anuais (US$ milhes)

Empresa 1996 1995 1994 1993

A 261 212 207 218

B 136 140 127 106

C 115 130 79 74

D - 469 859 -

E 480 461 476 347

Taxa de Crescimento das Receitas. So as seguintes as taxas de crescimento das receitas para o
perodo de 1993 a 1996 das empresas participantes do estudo:

Taxa de Crescimento das Receitas (%)

Empresa 1996 1995 1994 1993

A 23,0 2,3 (5,1) 14,0

B (2,8) 10,2 19,8 -

C (11,8) 63,6 6,7 32

D - (45,0) - -

E 4,2 (3,4) 37,2 -

83
 Retomo Contbil sobre o Patrimnio Lquido. Os retornos contbeis sobre o patrimnio lquido
das empresas nos anos de 1993 a 1996 foram os seguintes:

Retorno Contbil sobre o Patrimnio Lquido (0/0)

Empresa 1996 1995 1994 1993

A 10,9 8,3 4,6 (2,6)

B 10,7 10,1 25,0 5,3

C 6,1 11,6 (3,0) 2,6

D - 8,2 3,1 1,8

E 6,5 (4,1) (1,8) (11,4)

Ativos Totais. So os seguintes os valores relativos aos ativos totais fornecidos pelas empresas
participantes do estudo:

Ativos Totais (US$ milhes)

Empresa 1996 1995 1994 1993

A 192 172 160 133

B 122 120 96 78

C 310 267 236 238

D - 6.813 5.864 4.180

E 218 208 196 135

84
 Relao da Receita Total por Empregado. Foram calculadas as receitas totais por empregado para
as empresas participantes. No caso da empresa D, os dados so relativos ao ano de 1995.

Relao da Receita Total por Empregado (US$)

fiiiI 362.500

A B c D E
Empresas

85
 2
Questionrio Detalhado

Anlise da Experincia de Empresas Brasileiras com a

Implantao do Sistema de SVBM

A Escola de Administrao de Empresas de So Paulo, da Fundao Getlio Vargas, est

empreendendo, atravs de professores do Departamento de Finanas, uma pesquisa na rea de gesto
baseada em valor (SVBM - shareholder value based management).

o objetivo desta pesquisa identificar e examinar as principais razes do xito dessa nova tcnica de
gesto, procurando avaliar aspectos de implantao e uso de novos sistemas baseados na busca de valor
para o acionista.

Pelo fato de essa pesquisa identificar tcnicas inovadoras e prticas, ela est sendo preenchida
somente por representantes de empresas que tenham alcanado resultados positivos com os sistemas de
SVBM. Como empresa de ponta, lder na gesto de valor, voc e sua organizao so convidados a
participar.

Embora a implantao do sistema de SVBM seja em geral iniciativa da empresa como um todo, a
pesquisa tambm pode ser respondida sob o ngulo de uma unidade de negcios ou diviso da empresa.
Sabe-se que as iniciativas de aplicao e o uso do SVBM variam consideravelmente.

A qualidade de suas respostas ao questionrio assegurar que a anlise e as concluses da pesquisa

tenham validade e sejam baseadas em informaes realsticas e fidedignas.

86
 Esse questionrio deve ser preenchido por uma pessoa da empresa que tenha familiaridade com o
sistema de SVBM. Provavelmente ser dificil para uma s pessoa responder a todas as perguntas sem a
ajuda de outras. Queira por gentileza utilizar-se de informaes de outras reas da empresa, quando
necessrio.

Dados especficos das reas operacionais e de outros usurios do sistema de SVBM so importantes
para as respostas.

Por gentileza, responda s perguntas sob o seguinte ponto de vista: "Como foi realmente nossa
implantao do sistema de SVBM". No encare a pesquisa sob o ponto de vista da teoria do SVBM, mas
como uma descrio de sua experincia e prtica no atual uso do SVBM.

Informaes Iniciais

Para o propsito desta pesquisa, os seguintes termos so assim definidos.

Lucro Econmico (EVA - Economic Value Added). A diferena em R$ do retomo

obtido sobre o capital investido na empresa e o retomo em R$ que requerido para satisfazer os
investidores da empresa, proprietrios e credores. uma medida do retomo "adicional" obtido no capital
investido na empresa acima do retomo mnimo requerido pelos provedores de recursos.

Retorno em Caixa sobre o Investimento (CFROI - Cash Flow Return on

Investment). Semelhante taxa interna de retomo (TIR) de um novo projeto, mas aplicado a uma
diviso, unidade de negcios ou empresa como um todo. O CFROI compara o valor acumulado em
dinheiro investido na empresa com o caixa anualmente gerado pela empresa em suas operaes,
determinando a taxa de retomo obtida sobre o montante investido.

Fluxo Livre de Caixa (FCF - Free Cash Flow). o montante de caixa gerado pelas
operaes da empresa num dado ano e que pode ser distribudo aos vrios provedores de recursos
(proprietrios e credores). Em sua forma simplificada, o fluxo livre de caixa igual s vendas menos as
despesas operacionais e impostos e menos o aumento tanto no capital circulante lquido como nos ativos
permanentes.
87
 Informaes sobre a Empresa

1. Por gentileza, indique a que entidade as respostas a essa pesquisa se referem:

CJ empresa toda

CJA uma unidade de negcios (Especifique.)

CJA uma subsidiria (Especifique.)

2. Qual o tipo de indstria ou negcio da entidade indicada na Questo 1?

3. Sua empresa limitada, sociedade annima, aberta ou fechada?

4. Em que territrio geogrfico sua empresa opera?

CJ Somente no Brasil

CJBasicamente no Mercosul

CJInternacionalmente

5. A composio acionria da empresa inclui acionistas estrangeiros?

o Sim o No
6. a) Queira, por gentileza, fornecer as seguintes informaes financeiras para a entidade indicada na

Questo 1.

1996 1995 1994 1993

Receita anual total

Taxa de crescimento de vendas

Retomo contbil sobre o patrimnio lquido

Ativos totais

b) Nmero total de empregados na entidade indicada na Questo 1.

88
 Introduo

Essa pesquisa busca avaliar o uso de novas tcnicas de gesto baseadas em valor por empresas
brasileiras de ponta.

Sua empresa foi escolhida dentre um grupo de mais de 20 empresas que j implantaram ou esto em

fase de implantao do SVBM.

Por ser uma pesquisa acadmica, todas as informaes fornecidas sero mantidas estritamente
confidenciais, e no sero divulgadas as empresas pesquisadas.

Identificao

Nome: _

Cargo: _

Empresa: _

Endereo: Cidade: _

CEP: Fone: Fax: _

89
 Antecedentes (Preliminares)

1. Indique se sua empresa tem um ou mais dos seguintes:

Definio da viso
CI Sim CI No

Caso a resposta seja sim, por gentileza fornea uma cpia.

Definio da misso
CI Sim CI No
Caso a resposta seja sim, por gentileza fornea uma cpia.

Valores e princpios
CI Sim CI No

Caso a resposta seja sim, por gentileza fornea uma cpia.

2. Voc concorda ou discorda da seguinte afirmao: "A viso e/ou misso de nossa empresa tem
mudado significativamente durante a ltima dcada" .

Concordo Concordo ./ Nem concordo nem Discordo ./ Discordo completamente ./

totalmente./ discordo ./

3. Caso a viso e/ou misso tenham mudado, quais foram as razes para essa mudana? (por gentileza,
indique todas as que se apliquem.)

Razes para mudana v" ./

Passagem do tempo/mudanas ocorridas

Aumento da competio
Mudana de diretoria
Mudana no conselho de administrao
Reestruturao da empresa
Tentativa malsucedida de compra da empresa
Tentativa bem-sucedida de compra da empresa
Mudana tecnolgica
Outras (por gentileza, especifique.)

90
 \

4. Como voc descreveria a cultura de sua empresa? (Indique todas as alternativas que se apliquem.)

Q Hierrquica (isto , comando, diretoria executiva)

Q Horizontal (isto , equipes colaborativas, no mesmo nvel e para cima)

Q Matricial (isto , equipes colaborativas, para baixo)

Q Outra: _

5. Voc concorda ou discorda da seguinte afirmao: ''Nossa empresa claramente administrada para

maximizar o valor do acionista".

Concordo Concordo ./ Nem concordo nem Discordo ./ Discordo completamente

./
totalmente ./ discordo ./

6. Indique outros objetivos e metas usados na gesto da empresa em lugar de, ou alm de, maximizar o

valor do acionista. Indique a importncia desses objetivos e metas na operao da empresa.

Objetivos da gesto ./ Principalmente Relativamente De pouca

importante ./ importante ./ importncia ./

CI Crescimento do lucro
O Ganhar market share
O Crescimento de vendas
CI Maximizar o retomo sobre o
investimento (retomo contbil)
O Outros (por gentileza, especifique.)

7. . Sua empresa se engajou em alguma grande reestruturao ou mesmo em alguma reestruturao de

alguma das unidades de negcios nos ltimos anos?

Cl Sim [J No

Sesim,quando? _ (ano)

Por gentileza, descreva: _

91
8. Qual a importncia dos seguintes grupos na tomada das principais decises?

Nveis de importncia ti" Muito Relativamente De pouca De nenhuma

importante ti" importante ti" importncia ti" importncia ti"

Acionistas/proprietrios
Credores
Consumidores
Empregados
Analistas de mercado
Fornecedores
Associaes de classe
Chros(porgentil~
especifique. )

92
 o Incio e a Escolha de um Modelo de VBM

9. No incio, qual foi (em sua opinio) a receptividade da diretoria da empresa idia de se administrar

a empresa com vistas a se maximizar o valor para o acionista?

Total apoio ./ Algum apoio ./ lndefinida ./ Contra./ Totalmente contra

./

10. Por que foi decidida a escolha/implementao do sistema de SVBM? (Indique, por gentileza, todas

as que se apliquem.)

Nveis de importncia./ Muito Moderadamente De pouca De nenhuma

importante./ importantev" importnciav" importncia./

[J Parte do plano
estratgico
[J Deciso do presidente!

diretor financeiro
1:1Parte de um esforo de
melhoria de qualidade do
processo
1:1Como forma de ligar a
performance da diretoria
SVBM
1:1Como uma ferramenta
de gesto
1:1 uma forma de analisar
os dados que vai alm
das medidas contbeis
1:1Outras (por gentileza,
especifique. )

93
 Implementao

11. Quanto tempo demorou para implantar totalmente o sistema de SVBM?

a Menos de 1 ano a 1 ano

a 2 anos a De2 a3 anos

a A implantao est em andamento h __ anos; aproximadamente __ % completa.

Quando foi iniciado o processo? ~ (ano).

12. Que recursos foram necessrios no processo de seleo do sistema de SVBM?

Recursos
Nmero mdio de funcionrios envolvidos dentro da empresa
Nmero mdio de consultores externos organizao
Custo total estimado (pessoal, equipamentos etc.)

13. Que recursos foram necessrios no processo de implementao do sistema de SVBM?

Recursos
Nmero mdio de funcionrios envolvidos dentro da empresa
Nmero mdio de consultores externos organizao
Custo total estimado (pessoal, equipamentos etc.)

14. Queira, por gentileza, completar a seguinte matriz, listando os cargos das pessoas envolvidas na

implementao do sistema de SVBM, bem como os papis desempenhados no processo.

Cargo Papel no projeto Principais responsabilidades Habilidades

Direo
Decisor final
Lder do projeto
Lder da implementao
Obteno de dados
Produo de relatrios
Manuteno continua
Outros participantes
importantes (se aplicvel)
(Especifique. )

94
15. Que empresa de consultoria (ou outra fonte) foi utilizada na escolha e/ou implementao do modelo

SVBM? (por gentileza, identifique todas as que se apliquem.)

Escolha do modelo ./ Implementao ./ Firmas de consultoria (ou outrasfontes)

Firma de contabilidade e auditoria (por gentileza, identifique.)
Alear Consulting
Boston Consulting Group
Stern Stewart & Company
Andersen Consulting
McKinsey & Company
Recursos internos
Outras (por gentileza, identifique.)

.t4 95
 Aplicao

16. a) Quo eficaz tem sido a diretoria em relacionar o sistema de SVBM viso e/ou misso da
empresa?

Muito eficaz ./ Moderadamente eficaz ./ Ligeiramente eficaz ./ Nem um pouco eficaz./

Por gentileza, utilize as linhas seguintes para comentrios adicionais resposta dada acima:

b) Qual o grau de dificuldade em relacionar o sistema de SVBM viso e/ou misso da empresa?

Muitofc ./ Fcil./ Difcil./ Muito difcil ./

Por gentileza, utilize as linhas seguintes para comentrios adicionais resposta dada acima:

17. a) Quo eficaz tem sido a diretoria em relacionar o sistema de SVBM ao planejamento estratgico da

empresa?

Muito eficaz ./ Moderadamente eficaz v" Pouco eficaz ./ Nem um pouco eficazv"

Por gentileza, utilize as linhas seguintes para comentrios adicionais resposta dada acima:

96
 b) Qual o grau de dificuldade em utilizar os conceitos do sistema de SVBM nos planos de ao

operacional da empresa (da unidade de negcios)?

Muito fcil v" Fcil.t' Diftcil.t' Muito diftcil .t'

Por gentileza, utilize as linhas seguintes para comentrios adicionais resposta dada acima:

97
 Tcnica

18. Quais so os principais componentes de seu sistema de SVBM? Indique a importncia de cada um

dos principais componentes. Caso algum desses clculos no seja utilizado, deixe o espao em branco.

Nveis de importncia./ Muito Moderadamente De pouca De nenhuma

importante./ importante./ importncia./ importncia./

O FCF
O Custo de capital
O Lucro econmico
O Retomo de ativos (R0lC)
do capital investido
O Alavancagem :financeira
O Retomo sobre o patrimnio
lquido (ROE)
O Diferenas de risco
O Outros (Especifique.)

19. At que ponto as diversas partes da empresa (exemplo: divises, unidades de negcios) tm

influncia na escolha e clculo dos direcionadores que so utilizados, tanto em termos de metodologia de

clculo como nos valores?

Influncia ./ Metodologia ./ Valores ./

Grande influncia
Influncia moderada
Influncia mnima
Nenhuma influncia

20. Existem diferenas de medidas (direcionadores) entre as divises/unidades de negcios dentro da

empresa? (Caso o SVBM esteja sendo usado somente por uma unidade/diviso, por gentileza, v direto

Questo 22.)

[J Sim [J No

21. Existe consistncia na aplicao da metodologia do SVBM entre as divises/unidades de negcios?

[J Sim [J No

98
22. Em seu conhecimento, h formas de identificar os impactos sobre o SVBM de transaes entre

divises (entre unidades de negcios) (exemplo: preo de transferncia)?

o Sim o No

Por gentileza, explique:

23. A adoo do modelo SVBM causou mudanas nos mtodos de registro e apurao das transaes

entre unidades (divises)?

o Sim [J No

De que fonna( s)?

24. Quais dos seguintes itens fazem parte do clculo do custo de capital da empresa (corporativo)?

./
o clculo do custo de capital leva em conta:
Custo do exigvel
Custo do capital prprio (patrimnio lquido)
A proporo do exigvel e patrimnio lquido utilizada na estrutura financeira

Diferenas do risco entre as divises/unidades de negcios

O risco Brasil
Outras (Especifique.)

25. a) Como o clculo de custo de capital se diferencia para as divises, ou unidades de negcios, em

contrapartida empresa como um todo ou mesmo em relao a empresas subsidirias que so pessoas
jurdicas separadas e que tm acesso a fontes de capital externas empresa?

99
 b) Quem determina o custo de capital para a empresa, para as unidades de negcios e as subsidirias?

o Alta administrao o Vice-presidente financeiro

o Controladoria o Presidente da empresa

o Diretor das unidades de negcios/subsidirias o Outros (Especifique.)

c) Como o custo de capital determinado?

26. a) Com que freqncia os resultados de performance, medidos de acordo com o SVBM, so

distribudos (exemplo: margens, giro, crescimento, retomo do patrimnio lquido, lucro econmico etc.)?

(por gentileza, indique todas as alternativas que se apliquem.)

,/
Freqncia de distribuio
Mensal
Trimestral
Semestral
Anual
Sempre que solicitados
Variam, dependendo de:
Outras (Especifique.)

b) Com que freqncia as projees baseadas em SVBM so feitas (exemplo: oramento, fluxos de
.
CaIXaetc ..)?
,/
Freqncia de distribuio
Mensal
Trimestral
Semestral
Anual
Sempre que solicitadas
Variam, dependendo de:
Outras (Especifique.)
100

/
r'
 Comunicao/Treinamento

27. Utilizando as letras A para alto, M para mdio e B para baixo, indique o nvel de entendimento das

pessoas ou grupos de pessoas com relao ao sistema de SVBM (conceito, aplicao, clculos).

Conceito AplicllC!J Clcuws

A,MouB A, MouB A,MouB

Presidente

Vice-presidente

Diretores financeiros

Diretores no financeiros

Controller

Gerentes operacionais

Outros (Especifique.)

28. a) O presidente/vice-presidente financeiro apresenta regularmente os resultados de performance

baseados no SVBM (exemplo: lucro econmico, retomo do acionista) aos seguintes grupos? Caso positivo,
indique e descreva os veculos utilizados (exemplo: relatrios, vdeos, reunies etc.).

VecuJs de comunicao

[J Conselho diretor

[J Diretoria

[J Mdia gerncia

[J Funcionrios

[J Clientes

[J Analistas de mercado

[J Acionistas '-1'

[J Diretores de unidades de negcios

[J Outros (Especifique.)

101
 b) o presidente/vice-presidente financeiro apresenta regularmente os planos futuros baseados no
SVBM (exemplo: oramento, fluxos de caixa etc.) aos seguintes grupos? Caso positivo, indique e descreva
os veculos utilizados (exemplo: relatrios, reunies, vdeos etc.).

Veculos de comunicao

D Conselho diretor

[J Diretoria

[J Mdia gerncia

D Funcionrios

[J Clientes

D Analistas de mercado

D Acionistas

D Diretores de unidades de negcios

D Outros (Especifique.)

29. Existe algum programa de treinamento interno para divulgar e dar suporte ao sistema de SVBM?

CJ Sim CJ No

Caso positivo, descreva o programa:

102
 Resultados

30. At que ponto, em seu entendimento, o modelo SVBM melhorou o lucro econmico da empresa?

Melhoria substancial ./ Melhoria razovel ./ Baixa melhoria ./ Nenhuma melhoria./

31. At que ponto o modelo SVBM ajuda a atingir os objetivos da empresa?

Substancialmente ./ Bastante./ Ligeiramente ./ Nada./

32. Por gentileza, indique seu nvel de concordncia que melhor descreva as seguintes questes:

Concordo Concordo'/ Nem concordo Discordov" Discordo

totalmente'/ nem discordo./ completamente./
O comprometimento da alta
direo da empresa com o
SVBM alto.
Os sistemas de gesto
financeira (relatrios,
planos, oramento, metas)
esto montados tendo por
base o modelo SVBM (e
seus direcionadores).
O SVBM est sendo
utilizado nas decises
estratgicas.
O SVBM est sendo
utilizado nas decises de

.
investimento.
O SVBM est sendo
utilizado como ferramenta
para melhorar as operaes.

103
32. Continuao.

Concordo Concordov" Nem concordo Discordov" Discordo

totalmentev" nem discordo.! completamente.!'
O sistema de avaliao de
performance baseado
fortemente no SVBM.
O sistema de remunerao
da diretoria baseado no
SVBM.
O sistema de remunerao
da gerncia baseado no
SVBM.
O sistema de remunerao
de toda a empresa baseado
noSVBM.
Os dados baseados no
SVBM so capazes de dar
suporte aos processos de
deciso.
Os dados do SVBM esto
disponveis em tempo e
hora.
Os dados do SVBM so
acessveis a todos os nveis
da organizao.
Todos os nveis da empresa
tm conhecimento e esto
engajados nos objetivos
expressos pelo SVBM.
Os dados do sistema de
SVBM so facilmente
acessados.
O formato e a apresentao
do sistema de SVBM so
claros e facilmente
entendidos.
O sistema de SVBM til
para reestruturar ou
reorganizar decises.
104
32. Continuao.

Concordo Concordov" Nem concordo Discordov" Discordo

totalmentev" nem discordo.! completamente./
O sistema de SVBM
utilizado para identificar
oportunidades de melhoria.
Os dados baseados no
sistema de SVBM so
usados para oramento e
planejamento.

Por gentileza, utilize as linhas seguintes para comentrios ou informaes adicionais em relao s
respostas dadas na matriz acima:

33. Em que medida o sistema de SVBM influenciou as decises de sua empresa nas seguintes reas?

Substancialmente./ Razoavelmente ./ Pouco v" Nem um No se

pouco ./ aplica./
Aquisies/abandono de novos
negcios
Melhoria de resultados
Compra ou venda de bens de
capital
Polticas de remunerao de
executivos
Polticas de remunerao de
funcionrios
Reduo (melhoria) de ativos
Oramentos operacionais
Planejamento estratgico
Melhorias de qualidade
Gastos com pesquisa e
desenvolvimento
Estrutura de capital
Mudanas na estrutura
organizacional
Outras (Especifique.)
105
34. Qual a freqncia de reviso do sistema de SVBM com o objetivo de aperfeio-lo?

[J Mensal

CJ Trimestral

o Anual
o Somente quanto necessrio

CJ Varia, dependendo de
-------------------------------------------------------

o Outros:

Por gentileza, descreva o processo de reviso.

35. Com que nvel de aprovao as seguintes pessoas encaram os resultados da implantao do sistema

deSVBM?

Sucesso Sucesso No funcionou Fracasso No se

total v" moderadov" .!' total v" aplica .I'

Alta administrao
Diretores operacionais
Gerentes de departamento
Supervisores/chefes
Funcionrios em geral
Acionistas
Clientes

106
 3
Visitas e Entrevistas de Profundidade

Incio e Seleo de um Sistema de SVBM

1. Queira, por gentileza, contar um pouco a respeito de sua empresa.

2. H trs abordagens ao sistema de VBM.

FCF - Alcar e McKinsey

EVA - Stern Stewart

CFROI - Boston Consulting Group e Holt Value Associates

3. Queira, por gentileza, indicar as razes pelas quais a direo da empresa escolheu uma (ou mais)

dessas abordagens para a implantao da gesto baseada em valor.

4. Quais as deficincias do processo de avaliao de performance anteriores que fizeram com que a

empresa mudasse para o SVBM?

5. Quais os impactos internos imediatos da deciso de implantar o SVBM?

6. Se houve reservas implantao do SVBM por alguns dos diretores, que tipo de restries eram

essas e como elas foram suplantadas?

107
 Implementao do Sistema

7. Por gentileza, descreva os passos da implantao do sistema de VBM.

O sistema foi implantado a nvel de diviso inicialmente ou a nvel corporativo?

Como foi estruturado o esforo inicial?

Foram utilizados consultores externos? De que forma eles foram usados?

8. At que nvel da organizao o SVBM alcana?

9. De que forma (com que linguagem) o SVBM reconhecido nos outros nveis da organizao?

10. traado um EVA-meta para o ano (no oramento)?

11. Isso desdobrado por unidades de negcios (BUNITs - business units)? Por divises?

12. Que razes voc enumera como responsveis pelo sucesso da implantao do SVBM na empresa?

Descreva.

13. Houve algum problema na implantao do SVBM? Descreva.

14. O que foi eficaz para prevenir ou minimizar dificuldades na implantao (pensando em termos de

mudana de enfoque na gesto)?

15. Que software foi utilizado? possvel um exemplo (folha) de clculos, apresentao etc.?

16. O que voc faria diferente se tivesse a oportunidade?

108
 Aplicao do Sistema de SVBM

17. Descreva como seu sistema de VBM ligado viso, misso, estratgia da empresa. H um

processo de fixar metas ou objetivos tendo por base o SVBM? Explique.

18. Como a relao entre os condutores do processo SVBM e os membros do time de planejamento

estratgico?

19. Caso seja utilizado, como o SVBM usado para avaliar a performance? Descreva.

Se no usado, o que utilizado? Cpia do relatrio.

20. H direcionadores? Quais?

EVA g-sustentado Margem

ROIC Custo de capital Giro

ROE ROA

21. Caso aplicvel, descreva como o SVBM ligado compensao dos executivos.

22. Que tipo de compensao est ligado ao SVBM?

23. Como so levados em conta as variveis externas (custo de matria-prima, inflao etc.)?

24. Como a empresa pretende usar (expandir o uso) do SVBM no futuro?

109
 Aspectos Tcnicos do Sistema

25. Descreva o formato bsico e o contedo de seu modelo de SVBM. Tem um grfico, um relatrio?

Cpia?

26. Qual o custo do capital? De que forma calculado? Quais so seus componentes?

27. Caso o custo do capital seja calculado para cada diviso e para cada BUNIT, de que forma

calculado?

28. Como o SVBM calculado, obtido, consolidado e distribudo?

29. Qual a capacidades do sistema? Pode oferecer cpia? Investiu muito em sistemas de computao

para agilizar o processo? Esto bons?

110
 Comunicao do Sistema e Treinamento

30. Se o nvel de entendimento na aplicao, nos clculos e conceitos baixo ou mdio com relao ao

SVBM, descreva o nvel de entendimento do sistema de SVBM na empresa. Como medido o nvel de
entendimento?

31. Se tem algum processo de treinamento interno, qual , quem ministra, qual o material usado?

111
 Avaliao dos Resultados

32. o que voc aprendeu a respeito de seu negcio que voc no sabia antes de usar o SVBM?

33. Como voc sabe se o sistema de SVBM est alcanando os objetivos que se espera dele pela

empresa?

34. Caso aplicvel, descreva como e por que o SVBM influencia ou influenciou sua deciso nas

seguintes reas:

Melhoria de resultados

Compra ou venda de bens de capital

Poltica de remunerao de executivos

Racionamento de capital

Planejamento estratgico

Melhoria de qualidade

Despesas de pesquisa e desenvolvimento (novas tecnologias)

35. Voc acha que a idia de todos terem os mesmos objetivos do acionista melhora a gerao de

resultados da empresa?

36. Qual foi o maior beneficio com a implantao do SVBM?

37. Qual foi o maior obstculo associado ao uso do SVBM?

38. Caso pudesse tomar a deciso novamente, voc implantaria o SVBM? Por qu?

39. O que voc faria diferentemente na implantao e no uso do SVBM?

40. O que falta, em sua opinio, para o sistema ser totalmente utilizado pela empresa toda?

112
 4
Anlise Qualitativa do Questionrio Detalhado

A seguir so apresentadas as respostas qualitativas ao questionrio detalhado.

Antecedentes (preliminares)

6. Indique outros objetivos e metas usados na gesto da empresa em lugar de, ou alm de, maximizar o
valor do acionista. Indique a importncia desses objetivos e metas na operao da empresa.

A Fluxo de caixa operacional

B -
C Fluxo de caixaldividendos, cash cost
D Valor presente lquido da carteira de contratos para empresas de servios
E -
7. Sua empresa se engajou em alguma grande reestruturao ou mesmo em alguma reestruturao de
alguma das unidades de negcios nos ltimos anos?
A Separao National Market Companye Production Company
B 1989 - Criao das unidades de negcios (divisionais)
1992 - Consolidao das unidades de negcios (produtos)
1992 - Downsizingadministrativo financeiro
C Troca de diretoria, reviso de processos, terceirizao, perfil de clientes
D a) Criao de holding operacional do grupo
b) Organizao do grupo por unidade de negcios
c) Introduo do conceito de VBM para gesto de negcios .' .1;

E A partir da abertura da economia e do incio do processo de desregulamentao do negcio de engarrafamento e

distribuio de GLP no Brasil, a empresa sentiu a necessidade de se reposicionar para melhor aproveitar as
oportunidades. Nesse sentido, foi contratada a McKinsey para nos auxiliar no projeto de reestruturao. O
trabalho incluiu reviso de modelo organizacional, adequao de estruturas, redefinio de estratgias de
marketing, entre outras.

113
8. Qual a importncia de outros grupos na tomada das principais decises? 7

A -
B -
C -
D Conselho de administrao
E -

114
 Implementao

14. Queira, por gentileza, completar a seguinte matriz, listando os cargos das pessoas envolvidas na

implementao do sistema de SVBM, bem como os papis desempenhados no processo.

Papel no projeto: Direo
Cargo Principais responsabilidades Habilidades
A Presidente NMC - Controlar esforos versus objetivos
Presidente regio - Revisar achados e recomendaes
Presidente mc - Decidir atividades futuras
Diretor de desenv. - Reunir-se nas datas de revises
corporativo estipuladas
Scio da empresa de
consultoria
B Diretor financeiro
C Diretor financeiro - Coordenao, definio de premissas,
divulgao a outros diretores
D Diretor geral - Relacionamento entre a consultoria - Negociao
externa e os acionistas
E Presidente do grupo - Incentivador da busca de um novo
modelo de gesto para o negcio

Papel no projeto: Decisor final

Cargo Principais responsabilidades Habilidades
A Presidente NMC - Controlar esforos versus objetivos
Presidente regio - Revisar achados e recomendaes
Presidente mc - Decidir atividades futuras
Diretor de desenv. - Reunir-se nas datas de revises
corporativo estipuladas
Scio da empresa de
consultoria
B Diretor financeiro
C Diretor financeiro
D Conselho - Aprovao da implementao - Comunicao
- Liderana
E Diretor superintendente - Validar o modelo junto presidncia - Discernimento sobre diversos
- Implementar o modelo modelos e contribuies para o
negcio
- Conhecimento profundo da
empresa e do negcio ,
- Conhecimento profundo dos
pontos fortes e fracos da
organizao

115
Papel no projeto: Lder do projeto

Cargo Principais responsabilidades Habilidades

A Presidente NMC - Resolver questes gerenciais dirias do

DiretorMKT projeto

Diretor de finanas - Controlar o realizado versus o planejado

Gerente de consultoria - Reunir-se a cada 15 dias

B Controller
C Controller - Implementao

D Diretor de planejamento - Conduo e ligao entre o -Lderana

conselho/diretoria e os participantes do

processo

E Diretor de controladoria - Implementar o sistema na organizao - Comunicao

- Difundir os conceitos na organizao - Negociao

- Adaptar os conceitos realidade do - Motivao da equipe de liderana

negcio - Elevado nvel de entendimento

dos conceitos e seus beneficios

- Cobrana de resultados/prazos

Papel no projeto: Lder da implementao

Cargo Principais responsabilidades Habilidades

A Presidente NMC - Resolver questes gerenciais dirias do

DiretorMKT projeto

Diretor de finanas - Controlar o realizado versus o planejado

Gerente de consultoria - Reunir-se a cada 15 dias

B Controller

C Assistente financeiro - Operao do modelo, produo de

relatrios

D Diretor de planejamento - Coordenao das equipes - Criatividade

- Senso critico

- Relacionamento

E Diretor de controladoria - Colocar o sistema no ar, num prazo

relativamente curto

116
Papel no projeto: Obteno de dados

Cargo Principais responsabi6dades Habi6dades

A Consultor - Executar projeto em tempo integral

Consultor

Consultor

Gerente de produto
Analista financeiro

snior

B Analista snior

C Controller/assistente
financeiro

D Equipe de planejamento - Planejamento das atividades, - Criatividade

estratgico levantamento de alternativas, coleta e - Senso crtico

processamento dos dados - Relacionamento

E Equipe de projeto - Estruturar o modelo lgico e

(multidisciplinar) + implement-lo
equipe de controladoria

Papel no projeto: Produo de relatrios

Cargo Principais responsabilidades Habi6dades

A Consultor - Executar projeto em tempo integral

Consultor
Consultor

Gerente de produto

Anal. financeiro snior

B Analista snior

C Assistente financeiro

D Equipe de planejamento - Transmitir resultados dos estudos - Criatividade

estratgico direo e conselho - Seletividade

- Clculos
- Comunicao

E Equipe de projeto - Elaborar relatrios de gesto

(multidisciplinar) +
equipe de controladoria

117
Papel no projeto: Manuteno continua
Cargo
A Area de servio
financeiro
B Analista snior
C Assistente financeiro
D Equipe de planejamento
estratgico
E Equipe de controladoria
Papel no projeto: Outros participantes importantes (se aplicvel) (Especifique.)
Cargo
A Pessoas com
envolvimentos aleatrios
B -
C -
D Consultores externos
E Contabilidade
Informtica
Unidades da empresa
Principais responsabilidades Habilidades
- Produo de relatrios trimestrais
- Acompanhamento das estratgias
- Apresentaes diversas
- Desenvolvimento do modelo - Relacionamento
- Assegurar sua aplicao - Anlise crtica
- Persistncia
- Adaptar informaes s novas
necessidades (dinmicas) da gesto
Principais responsabilidades Habilidades
- Fornecer informaes quando necessrias
- Levantar modelos alternativos - Domnio do conceito
- Dar suporte conceitual ao modelo - Coordenao
escolhido - Comunicao
118
 Aplicao

16. a) Quo eficaz tem sido a diretoria em relacionar o sistema de SVBM viso e/ou misso da

empresa?

A Precisaria ser mais especfico.

B Existem nveis diferentes de entendimento do modelo dentro da diretoria, o que compromete um pouco o
relacionamento do SVBM com a misso da companhia.
C O modelo particularmente utilizado em anlises de mdio e longo prazos.
D Ainda que a viso de grupo no esteja formalmente explicitada, seus conceitos esto estabelecidos. O
sistema de SVBM est inserido nesse processo.
E Decises de investimento so tomadas baseadas no SVBM.

b) Qual o grau de dificuldade em relacionar o sistema de SVBM viso e/ou misso da empresa?

A O problema talvez seja no utilizar o jargo "maximizar o valor do acionista".

B Relativamente dificil, j que a misso da companhia enfoca diretamente a necessidade de satisfao dos
clientes, e no dos acionistas.
C As aes relativas viso/misso so centradas em expandir a capacidade, reduzir os custos e reduzir as
fraquezas, cuja quantificao relativamente fcil.
D A opo pelo "dificil" deveu-se necessidade de rompimento de aspectos culturais.
E

17. a) Quo eficaz tem sido a diretoria em relacionar o sistema de SVBM ao planejamento estratgico

da empresa?

A Para todos os principais produtos da empresa j foram feitos projetos especficos de desenvolvimento de
estratgias de negcios baseados em valor.
B A bandeira inicial da adoo de um modelo SVBM foi justamente a de possibilitar uma avaliao mais
consistente das estratgias e aes contidas no planejamento estratgico.
C Todas as anlises e projees so acompanhadas de medio de cash returno
D Como o planejamento estratgico foi implantado pela primeira vez no grupo, sua execuo seguiu
rigorosamente os conceitos de SVBM. Na fase de implantao, entretanto, talvez at pela no-
sedimentao das idias do grupo, tem havido distores localizadas.
E Esto impregnados na deciso estratgica. .

119
 b) Qual o grau de dificuldade em utilizar os conceitos do sistema de SVBM nos planos de ao
operacional da empresa (ou unidade estratgica de negcios)?

A Relacionamento plano estratgico versus plano operacional.

Critrios de avaliao das atividades promocionais, investimentos em AMP, atividades em vendas etc.
B O planejamento estratgico ainda no se encontra suficientemente ajustado para uma utilizao mais
direta dos conceitos do SVBM (vrias unidades de negcios, com diferentes caractersticas etc.).
C Rigidez de ativos (capital intensivo) e mercado commodity deixam a operao com alternativas apenas de
aumento de eficincia e reduo de custos.
D A deciso de se implantar o modelo em todas as unidades de negcios ao mesmo tempo, num grupo
muito diversificado, gerou dificuldades adicionais no processo.
E O entendimento e a aplicabilidade dos conceitos so imediatos; no entanto, existe dificuldade no tocante
apurao do capital empregado na unidade (precisamos aprimorar a valorao do ativo fixo utilizado,
bem como melhorar a mensurao do capital de giro). So problemas de natureza conceitual e de
sistemas.

120
 Tcnica

22. Em seu conhecimento, h formas de identificar os impactos sobre o SVBM de transaes entre
divises (entre unidades de negcios) (exemplo: preo de transferncia)?

A Se nos preos de transferncia estivesse includo (alm de custo direto e despesas indiretas de produo)
tambm a parcela do custo do capital referente quela unidade de negcios.
B As interaes operacionais entre as unidades de negcios so pequenas.
C -
D No caso de nosso grupo, essas transaes so significativas.
E As transaes entre unidades so desconsideradas na apurao de resultados na Ultragaz (e tambm so
pouco relevantes). O custo da administrao central, no entanto, transferido para as unidades a preo de
custo.

23. A adoo do modelo SVBM causou mudanas nos mtodos de registro e apurao das transaes
entre unidades (divises)?

A -
B Houve um aumento nos itens de controle, bem como um maior critrio nas definies de registros entre
divises.
C -
D -
E -

24. Outros itens utilizados no clculo do custo de capital.

A -
B -
C Custo de capital fornecido pelo acionista estrangeiro.
D Remunerao bsica livre de risco.
E A alquota marginal de IR. incide sobre o exigvel.

25. a) Como o clculo de custo de capital se diferencia para as divises, ou unidades de negcios, em
contrapartida empresa como um todo ou mesmo em relao a empresas subsidirias que so pessoas
jurdicas separadas e que tm acesso a fontes de capital externas empresa?
A A diferenciao para as diferentes divises ainda no est clara.
B No se diferencia; o caixa centralizado.
C No h diferenciao.
D Procurou-se identificar o risco inerente a cada negcio.
E No se diferencia.
121
 c) Como o custo de capital determinado?

A WACC/pesos baseados em valor de mercado/modelo CAPM para determinar o custo do capital prprio.

B Diretamente relacionado ao custo de oportunidade, considerando a captao e a aplicao de recursos.

C Pelo mtodo WACC aps IR.

D WACC=Ke (D!E) + Ki1- t)(D~E)
Onde:
Ke = taxa livre de risco + risco Brasil + prmio mercado x beta do setor
Kd = taxa de juros
E = equity
D= dvida
E WACC (custo mdo ponderado de capital) = nvel de endvidamento x (1 - IR) x custo do exigvel

+ (1 - endividamento) x custo do capital do acionista

O custo do capital do acionista definido pelo presidenteldretor financeiro.

26. b) Com que freqncia as projees baseadas em SVBM so feitas (exemplo: oramento, fluxos de
.
CaIXaetc ..)?

A Depende do projeto em curso.

B -
C -
D -
E -

122
 Comunicao!freinamento

28. a) O presidente/vice-presidente financeiro apresenta regularmente os resultados de performance

baseados no SVBM (exemplo: lucro econmico, retomo do acionista) aos seguintes grupos? Caso positivo,
indique e descreva os veculos utilizados (exemplo: relatrios, vdeos, reunies etc.).

Conselho diretor
A -
B Relatrios, reunies

C Relatrios, reunies

D -
E -
Diretoria
A Relatrios

B Relatrios, reunies

C Relatrios, reunies

D -
E Relatrios (sistema em rede); reunies

bimestrais

Mdia gerncia
A Relatrios

B Relatrios, reunies

C Relatrios anuais

D -
E -

Funcionrios
A -
B Reunies

C Reunio anual

D -
E Relatrios semestrais (participao nos

lucros)

123
 Analistas de mercado

A -
B Relatrios, reunies, vdeos

C -
D -
E -

Acionistas

A -
B -
C -
P Relatrios, reunies

E Relatrios, reunies trimestrais

Diretores de UDidades de negcios

A -
B Relatrios, reunies

C -
D -
E Relatrios mensais (sistema em rede)

Outros

A -
B -
C -
D Os diretores das unidades de negcios

apoiados pela equipe de planejamento

estratgico apresentavam atravs de

relatrios e reunies os resultados ao

conselho.

E -
124
 b) o presidente/vice-presidente financeiro apresenta regularmente os planos futuros baseados no
SVBM (exemplo: oramento, fluxos de caixa etc.) aos grupos? Caso positivo, indique e descreva os
veculos utilizados (exemplo: relatrios, reunies, vdeos etc.).

Conselho diretor
A -
B Relatrios, reunies
C Relatrios, reunies
D Relatrios, reunies
E Relatrios, reunies

Diretoria
A Relatrios
B Relatrios, reunies
C Relatrios, reunies
D Relatrios, reunies
E Relatrios, reunies

Mdia gerncia
A Relatrios
B Relatrios, reunies
C Relatrios, reunies
D Relatrios, reunies
E Relatrios, reunies

Analistas de mercado
A -
B Relatrios, reunies, vdeos
C -
D -
E -
125
 Acionistas
A -
B Relatrios, reunies
C Relatrios, reunies
D Relatrios, reunies
E -

Diretores de unidades de negcios

A -
B Relatrios, reunies
C -
D Relatrios, reunies
E Relatrios mensais (sistema em rede)

126
 Resultados

34. Qual a freqncia de reviso do sistema de SVBM com o objetivo de aperfeio-lo?

A De acordo com o desenvolvimento das prprias pessoas envolvidas/discusso com outras reaslcursos e
seminrios.
No existe um processo formal.
B Reavaliao a cada incio do processo de planejamento estratgico e oramentrio.
C -
D Em fase de definio.
E No houve, at agora, mudana nos macroconceitos; o que existe a incluso/excluso de
determinadas informaes, no sentido de atender s necessidades de gesto, que j so dinmicas.

127
 5
Anlise Quantitativa do Questionrio Detalhado

A seguir so apresentadas as respostas quantitativas ao questionrio detalhado.

Antecedentes (Preliminares)

1. Indique se sua empresa tem um ou mais dos seguintes:

Empresa Definio da viso Definio da misso Valores e princpios
A .t .t .t
B .t .t
C .t .t .t
D
E

A empresa tem os seguintes:

Valores e princ~ios

Definio da rrisso

Definio da viso

o 2 3 4 5

128
2. Voc concorda ou discorda da seguinte afirmao: "A viso e/ou a misso de nossa empresa tem

mudado significativamentedurante a ltima dcada".

Empresa A misso e/ou viso tem mudado durante os ltimos 10 anos.

A Discorda

B Concorda

C Discorda

D Nem concorda nem discorda

E Concorda

A misso e/ou a viso dessa empresa tem mudado significativamente durante a ltima dcada
(Questo 3).

Nem concorda
nem discorda
20%

Discorda
40%

Concorda
40%

129
3. Caso a viso e/ou misso tenham mudado, quais foram as razes para essa mudana? (por gentileza,

indique todas as que se apliquem.)

Em- Passagem Aumento Mudan- Mudana no Reestruturao Tentativa Tentativa Mudanas Outras
presa do tempo/ da ade conselho da empresa malsucedi- bem- tecnolgicas
mudanas competio diretoria adminis- da de sucedida de
ocorridas trativo comprada comprada
empresa empresa

A
.,/ .,/ .,/
B

.,/ .,/ .,/ .,/ .,/

D

.,/ .,/ .,/

E

Caso sua viso/misso tenha mudado, quais as razes para essa mudana?

Passagem do
telTl>o/lTAJdanas

Aumento da cOlTl>etio

Reestruturao da
el11'resa

M.ldana no conselho
administrativo

M.ldana de diretoria

M.ldanastecno~g~as

0% 20% 40% 60% 80% 100%

130
4. Corno voc descreveria a cultura de sua empresa? (Indique todas as alternativas que se apliquem.)

Cultura da organizllo

Empresa Irzerrquica Horizontal Matricial Outra

A .t .t

B .t .t

C .t .t .t

D .t

E .t .t

Corno voc descreveria a cultura de sua empresa?

Herrquica

Matricial

Horizontal

131
5. Voc concorda ou discorda da seguinte afirmao: ''Nossa empresa claramente administrada para

maximizar o valor do acionista".

Cdigos da Administrada para maximizar o valor do acionista

empresa

A Concorda

B Nem concorda nem discorda

c Concorda

D Concorda

E Concorda

"Nossa empresa claramente administrada para maximizar o valor do acionista."

100%

80%
80% f
"

60%

4Q01

20%
20%

0%
Concorda Nem concorda nem
discorda

132
6. Indique outros objetivos e metas usados na gesto da empresa em lugar de, ou alm de, maximizar o

valor do acionista. Indique a importncia desses objetivos e metas na operao da empresa.

Empresa Crescimento do Ganhar market Crescimento de Maximizar o Outros

mero share vendas retorno sobre o
investimento
(retorno contbil)
A Principalmente Relativamente Relativamente De pouca Fluxo de caixa
importante importante importante importncia operacional

B Principalmente Relativamente Principalmente Principalmente -

importante importante importante importante

C Principalmente De nenhuma Principalmente De nenhuma Fluxo de

importante importncia importante importncia caixaldividendoslcash
cost

D Principalmente Relativamente Principalmente Principalmente Valor Presente

importante importante importante importante Lquido da carteira de
contratos para
empresas de servios

E Principalmente Relativamente Relativamente Principalmente -

importante importante importante importante

Indique a importncia dos objetivos de gesto.

Crescimento do lucro

Ganhar market share

Crescimento de vendas

Maximizar o retorno sobre o

investimento (retorno contbil)

Outros

0% 20% 40% 60% 80% 100%

[li Principalmente importante Relativamente importante o De pouca importncia

133
7. Sua empresa se engajou em alguma grande reestruturao ou mesmo em alguma reestruturao de

alguma das unidades de negcios nos ltimos anos?

Cdigo da Reestruturao da empresa/unidade Ano

empresa de negcios nos ltimos 10 anos

A Sim 1995

B Sim 1989/1992

C Sim 1995/1996

D Sim 1996

E Sim 1994

Sim

134
8. Qual a importncia dos seguintes grupos na tomada das principais decises?

Muito importante Relativamente De pouca De nenhuma

importante importncia importncia

Acionistas/ A,B, C,D E

proprietrios

Credores B,C E D

Consumidores A,B,E C,D

Empregados A,B,E C D

Analistas de mercado B A,C,E D

Fornecedores A,E C D B

Associaes de classe E A C B,C

Outros (por gentileza, D

especifique.) (Conselho de administrao)

Importncia dos seguintes grupos na tomada das principais decises.

Outros

Associaes de classe

Fornecedores

Relativamente importante
Analistas de mercado
m M.Jito importante
Empregados

Consumidores

Credores

Acionistas/proprietrios

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60"h> 70"h> 80% 90% 100%

135
 o Incio e a Escolha de um Modelo VBM

9. No incio, qual foi (em sua opinio) a receptividade da diretoria da empresa idia de se administrar

a empresa com vistas a se maximizar o valor para o acionista?

Empresa Receptividade da diretoria

A Total apoio

B Indefinido

C Algum apoio

D Total apoio

E Total apoio

No incio, qual foi (em sua opinio) a receptividade da diretoria da empresa idia de se administrar

a empresa com vistas a se maximizar o valor para o acionista?

Algum apoio
20%

Indefinido Total apoio

200/0 60%

136
10. Por que foi decidida a escolha/implementao do sistema de SVBM? (Indique, por gentileza, todas

as que se apliquem.)

Razes para escolha! implementao do SVBM

Cdigoda Parte do plano Deciso do Parte de um Comoforma Como Vai alm das Otras

empresa estratgico presidente! esforo de de gara ferramenta de medidas

diretor melhoria de performance gesto contbeis
financeiro qualidade do da diretoria ao
processo SVBM
./ '/' ./ ./ ./ ./
A
./ ./ ./ ./ ./
B
./ ./ ./ ./ ./
C
./ ./ ./ ./ ./ ./
D
./ ./ ./ ./
E

Razes da escolha/implementao do sistema de SVBM.

Como ferramenta de gesto

Parte do plano estratgico

Alm das medidas contbeis

Outras

0% 20"k 40% 60% 100%

137
 Implementao

11. Quanto tempo demorou para implantar totalmente o sistema de SVBM?

Empresa

A Em processo de implantao h 2 anos; 70% completa.

B Em processo de implantao h 4 anos; 60% completa.

C Implantada em 2 anos.

D Em processo de implantao h 1Y2 ano; 65% completa.

E Em processo de implantao h 2 anos; 90% completa.

12. Que recursos foram necessrios no processo de seleo do sistema de SVBM?

Empresa Nmero mdio de Nmero mdio de Custo total

funcionrios envolvidos consultores externos estimado
dentro da empresa organizao
A - - Feito pela matriz

B 4 - US$ 60 milhes

C - - Feito pelo
acionista

internacional

D 6 3 No disponvel

E 6 3 No disponvel

13. Que recursos foram necessrios no processo de implementao do sistema de SVBM?

Empresa Nmero mdio de Nmero mdio de consultores Custo total estimado

funcionrios envolvidos externos organizao
dentro da empresa
A 15 4 US$ 1,5 milho

B 3 - US$ 50 milhes ao ano

C 5 - -
D 35 3 No disponvel

E 6 3 -
138
15. Que empresa de consultoria (ou outra fonte) foi utilizada na escolha e/ou implementao do modelo
SVBM? (por gentileza, indique todas as que se apliquem.)
Seleo
Empresa Firma de Alcar Boston Stem Stewart Andersen McKinsey& Recursos Outras
contabilidade e Consulting Consulting &Company Consulting Comparry internos
auditoria Group Group
A Marakon
Associates
B .F
C .r .F

D '<

E '<

Implementao

A Marakon
Associates

B
.r
"
C

D
"
E
"
Que empresa de consultoria (ou outra fonte) foi utilizada na escolha e/ou implementao do modelo
SVBM?

100%

80%

60'1'.

EiI Seleo
40'1'0
Implementao

20%

0%
.,. <IS
~ "
.~ o
~
~ lO

.,~ "...e
C

~ce,
o "
o o
,,0
c o
""e
o
o
~
""
.s

8<3
t;
.-
"
~
u
o
ID
c
>< &:
~

139
 Aplicao

16. a) Quo eficaz tem sido a diretoria em relacionar o sistema de SVBM viso e/ou misso da empresa?

b) Qual o grau de dificuldade em relacionar o sistema de SVBM viso e/ou misso da empresa?

Empresa a) Eficcia tia diretoria em relacionar o sistema b) Grau de dificuldade em relacionar o sistema
de SVBM visolmisso tia empresa de SVBM viso elou misso tia empresa

A Moderadamente eficaz Fcil

B Ligeiramente eficaz Dificil

C Moderadamente eficaz Fcil

D Moderadamente eficaz Dificil

E Moderadamente eficaz -

17. a) Quo eficaz tem sido a diretoria em relacionar o sistema de SVBM ao planejamento estratgico da

empresa?

b) Qual o grau de dificuldade em utilizar os conceitos do sistema de SVBM nos planos de ao

operacional da empresa (da unidade de negcios)?

Empresa a) Eficcia da diretoria em relacionar o sistema b) Grau de dificuldade em utilizar os conceitos

de SVBM ao planejamento estratgico do sistema de SVBM nos planos de ao
operacional
A Moderadamente eficaz Dificil

B Moderadamente eficaz Dificil

C Muito eficaz Dificil

D Moderadamente eficaz Dificil

E Moderadamente eficaz Fcil

140
 Tcnica

18. Quais so os principais componentes de seu sistema de SVBM? Indique a importncia de cada um

dos principais componentes. Caso algum desses clculos no seja utilizado, deixe o espao em
branco.

Muito importante Moderadamente De pouca De nenhuma

importante importncia importncia
FCF A,B,C,D,E
Custo de capital A,C,D B,E
Lucro econmico A, B, C, D, E
Retomo do capital B,C,D,E A
investido (ROle)
Alavancagem A, C,D,E
financeira
Retomo sobre o B A,C,D E
patrimnio lquido
(ROE)
Diferenas de risco A,D E C

Principais componentes do SVBM.

Diferenas de risco

Retorno sobre o
patrimnio lquido

Alavancagem financeira

Retorno sobre o capital

investido (ROIC)

Lucro econmico

CUsto de capital

FCF

0% 20% 40% 60% 80% 100"k

li!lIM.Jito importante MJderamente importante

141
19. At que ponto as diversas partes da empresa (exemplo: divises, unidades de negcios) tm

influncia na escolha e clculo dos direcionadores que so utilizados, tanto em termos de

metodologia de clculo como em valores?

Empresa Metodologia Valores

A Mnima Mnima
B Grande Moderada
C Moderada Moderada
D Moderada Grande
E Moderada Mnima

20. Existem diferenas de medidas (direcionadores) entre as divises/unidades de negcios dentro da

empresa?

Empresa
A No
B Sim
C No
D Sim
E -

21. Existe consistncia na aplicao da metodologia do SVBM entre as divises/unidades de negcios?

Empresa
A Sim
B Sim
C Sim
D Sim
E -

142
22. Em seu conhecimento, h formas de identificar os impactos sobre o SVBM de transaes entre

divises (entre unidades de negcios) (exemplo: preo de transferncia)?

Empresa
A Sim

B No

C Sim

D Sim

E -

23. A adoo do modelo SVBM causou mudanas nos mtodos de registro e apurao das transaes

entre unidades (divises)?

Empresa
A No

B Sim

C No

D No

E No

24. Quais dos seguintes itens fazem parte do clculo do custo de capital da empresa (corporativo)?

Empresa Custo do exigvel Custo do capital Proporo do exigvel e Diferenas de risco Risco Brasil

prprio (patrimnio patrimnio lquido entre divises/unidades

lquido) utilizada na estrutura de negcios

financeira

A .t .t .t ./ .t

B .t
C
D .t ./ .t ./ ./

E ./ .t .t ./ .t

* O custo do capital informado pelo acionista internacional.

143
 Quais dos seguintes itens fazem parte do clculo do custo de capital da empresa (corporativo)?

Custo do exigvel

Custo do capital prprio

Estrutura de capital

Ilferenas do risco

Risco Brasil

0% 20% 40% 60% 80% 100%

25. b) Quem determina o custo de capital para a empresa nas unidades de negcios e nas subsidirias?

Empresa Alta Presidente Diretor das Vice- Controladoria Outros

administrao da empresa unidades de presidente

negcios! financeiro
subsidirias
..t
A
Matriz

..t
B
..t
C

Acionista

internacional

./ ./
D

./ ./
E

144
26. a) Com que freqncia os resultados de performance, medidos de acordo com o SVBM, so

distribudos (exemplo: margens, giro, crescimento, retomo do patrimnio lquido, lucro econmico
etc.)? (por gentileza, indique todas as alternativas que se apliquem.)

Resultados de performance

Empresa Mensal Trimestral Semestral Anual Sempre que

solicitados

A .t .t

B .t

C .t

D .t .t .t

E .t .t .t .t

b) Com que freqncia as projees baseadas em SVBM so feitas (exemplo: oramento, fluxos de
.
CaIXaetc ..)?

Projees

Empresa Mensal Trimestral Semestral Anual Sempre que

solicitadas

A .t

B .t .t

C .t .t

D .t .t

E .t .t

145
 Com que freqncia os resultados do SVBM so distribudos (resultados de performance versus
projees)?

Anualmente

Semestralmente

IIIBResultados de
performance (histrico)
Trimestralmente
.A'ojees

Mensalmente

Sempre que soficitados

0% 100,{, 20% 30% 40% 50% 60% 80% 90% 100%

146
 Comunicao/Treinamento

27. Utilizando as letras A para alto, M para mdio e B para baixo, indique o nvel de entendimento das

pessoas ou grupos de pessoas com relao ao sistema de SVBM (conceito, aplicao, clculos).

Conceito

Empresa Presidente Vice- Diretores Diretores Controller Gerentes Outros

presidente financeiros operacionais
no financeiros

A A - A A A M -
B A A A M A M -
C M - A , M A M -
D A M A A A M A

E A A A A A - -

Aplicao

A A - A A A M -
B M M A M A M -
C M - A B A B -
D A M M M A M A

E - - - - - M -

Clculos

A M - A M A M -
B M M A M A B -

C B - A B A B -

D M M M B A B A

E - - - - - - -

147
 Nvel de entendimento das pessoas ou grupos de pessoas com relao ao sistema de SVBM.

1000/0

80%

60%
II1IIConceitos
Aplicaes
40%
ClClculos

20%

0%
.S!
~ai
I/l
, C
ai ai ~ .~
""C
iii .9 :2 c .2
> ~ !!! o
!!!
Q. Q.
ai !!!
(!) ai
Q.
o

28. a) O presidente/vice-presidente financeiro apresenta regularmente os resultados de performance

baseados no SVBM aos seguintes grupos?
a) Resultados de performance
Empresa Conselho diretor Diretoria Mdia gerncia Funcionrios Clientes Analistas Acionistas Outros
de
mercado
./ ./
A
./ ./ ./ ./ ./ ./
B
C
./ .r ./ ./

D
./ ./ .r ./ ./

E -
b) O presidente/vice-presidente apresenta regularmente os planos futuros baseados no SVBM aos

seguintes grupos?
.j
b) Planos futuros
./ ./
A
./ ./ ./ ./ ./ ./
B
./ ./ ./ ,
./
C

D ./ .r ./ ./

E ./ -
148
 o presidente/vice-presidente financeiro se comunica regularmente com os seguintes grupos.

Acionistas

Ranos futuros
Analistas de mercado
lIl!IResultados de
performance
Funcionrios

Wdia gerncia

Diretoria

Conselho diretor

0% 2QOA, 40% 60% 100%

29. Existe algum programa de treinamento interno para divulgar e dar suporte ao sistema de SVBM?
Empresa
A No
B No
C No
D No
E No

No

149
 Resultados

30. At que ponto, em seu entendimento, o modelo SVBM melhorou o lucro econmico da empresa?

Empresa Nvel da melhoria

A Baixa melhoria
B Melhoria razovel
C Nenhuma melhoria
D Melhoria razovel
E Melhoria substancial

Baixa melhoria
20%

Melhoria razovel
40%

Melhoria
substancial
20%

Nenhuma melhoria
20%

150
31. At que ponto o modelo SVBM ajuda a atingir os objetivos da empresa?

Empresa Nivel de ajuda

A Ligeiramente
B Bastante
C Bastante
D Bastante
E Substancialn1ente

Ligeiramente
20%

Bastante ,c:c::;:,:::c:::::::::::::::::::::::::::
Substancialmente
60% 20%

151
32. Por gentileza, indique seu nvel de concordncia que melhor descreva as seguintes questes:

Concordo Concordov" Nem concordo Discordov" Discordo

totalmente./ nem discordo.! completamentev"
O comprometimento da alta E B,C,D A
direo da empresa com o
SVBM alto.
Os sistemas de gesto C,E B,D A
financeira (relatrios, planos,
oramento, metas) esto
montados tendo por base o
modelo SVBM (e seus
direcionadores).
O SVBM est sendo utilizado B,C,E A,D

nas decises estratgicas.

O SVBM est sendo utilizado B,C,E A,D

nas decises de investimento.

O SVBM est sendo utilizado D,E B A C
como ferramenta para
melhorar as operaes.
O sistema de avaliao de B,D E A
performance baseado
fortemente no SVBM.
O sistema de remunerao da B D,E C A
diretoria baseado no SVBM.
O sistema de remunerao da B,E C,D A
mdia gerncia baseado no
SVBM.
O sistema de remunerao da B,E C,D A
gerncia baseado no SVBM.
O sistema de remunerao de B,E C,D A
toda a empresa baseado no
SVBM.
Os dados baseados no SVBM B,E C,D A
so capazes de dar suporte aos
processos de deciso.

152
32. Continuao.

Concordo Concordov" Nem concordo Discordov" Discordo

totalmentev" nem discordov' completamente./'

Os dados do SVBM esto C,E B,D A

disponveis em tempo e

hora.

Os dados do SVBM so C,D,E A,B

acessveis a todos os nveis

da organizao.

Todos os nveis da empresa B,E C,D A

tm conhecimento e esto

engajados nos objetivos

expressos pelo SVBM.

Os dados do sistema SVBM E B,C,D A

so facilmente acessados.

O formato e a apresentao A,E B,C C

do sistema SVBM so
claros e facilmente

entendidos.

O sistema SVBM til para B, C,D,E A

reestruturar ou reorganizar
decises.

O sistema SVBM B D,E A,C

utilizado para identificar

oportunidades de me1horia.

Os dados baseados no B,C,D E A

sistema SVBM so usados

para oramento e
planejamento.

153
33. Em que medida o sistema de SVBM influenciou as decises de sua empresa nas seguintes reas?
Substancialmente./ Razoavelmente ./ Pouco ./ Nem um pouco ./
Aquisies/abandono de novos A,B D E
negcios
Melhoria de resultados E A,B,D C
Compra ou venda de bens de capital C,E A,B,D A
Polticas de remunerao de executivos B,E C,D A
Polticas de remunerao de B,D,E C
funcionrios
Reduo (melhoria) de ativos B,E A,C,D
Oramentos operacionais B,D C,E A
Planejamento estratgico B,C,D A,E
Melhorias de qualidade E B,D A,C
Gastos com pesquisa e E B,C,D
desenvolvimento
Estrutura de capital E B A,C,D
Mudanas na estrutura organizacional B D,E A,C
Outras (Especifique.)

o SVBM influenciou substancialmente nas seguintes reas.

Aanejamento estratgico

Aquisies, abandono de
novos negcios

Collllra ou venda de bens

de capital

Poliicas de rem.merao de
executivos

Reduo (melhoria) de
ativos

Melhorias de qualidade

Estrutura de capital

Gastos com pesquisa e

desenvolvimento
M.ldanas na estrutura
organizacional

Melhoria de resultados

0% 20% 40% 60% 80% 100%

154
35. Qual a freqncia de reviso do sistema de SVBM com o objetivo de aperfeio-lo?

Empresa Mensal Trimestral Anual Somente Varia Outros

quando
necessrio
A Continuamente
B
./
./
C
D ./

E
./

Qual a freqncia de reviso do sistema de SVBM com o objetivo de aperfeio-lo?

Anualmente

Somente quando necessrio

Continuamente

155
36. Com que nvel de aprovao as seguintes pessoas encaram os resultados da implantao do sistema de

SVBM?

Sucesso Sucesso No funcionou Fracasso No se

total v" modemdov" ./ total v" aplica ./

Alta administrao A,B, C,D,E

Diretores operacionais A, B, C,D,E
Gerentes de departamento A,B,D,E C
Supervisores/chefes A,D,E B,C
Funcionrios em geral A,D,E B,C
Acionistas C,D,E A,B

Clientes D,E A,B,C'

Com que nvel de aprovao as pessoas encaram os resultados da implantao do sistema de

SVBM?

Alta administrao

Ilretores operacionais

Gerentes de departamento

Supervisores/chefes

Funcionrios em geral

Acionistas

Oientes

0% 20% 40% 60% 80% 100%

IIEJ Sucesso moderado I

156
 6
Workshop de Validao

157
SVBM -Um EstudoClnico
WORKSHOP
A Experincia de Empresas Brasileiras com a Implantao do
Sistema de Shareholder Value Based Management
Um Estudo Clnico

EAESP-FGV - 12/03/97

8:30 - 8:45 - Introduo

8:45 - 9:15 - Principais concluses do estudo
9:15 - 9:45 - Apresentao pela PISA - O SVBM como ferramenta financeira
9:45 - 10:00 - Apresentao pela Camargo Corra - O processo de implementao e o
sistema de remunerao
10:00-10:15 - Intervalo
10:15-10:30 - Apresentao pela Agroceres - Avaliao de performance
10:30-11 :00 - Principais concluses do estudo
11:00-11 :15 - Apresentao pela Cia. Ultragaz - O SVBM como instrumento de "virada"
11:15-11:30 - Apresentao pela Heublein - Uso do SVBM para formulao de estratgias
11:30-12:00 - Concluses finais e agradecimentos

----------------------------------EAESP-FGV
SVBM - Um Estudo Clnico
C------ WORKSHOP
,~ .1 ~!.:~ 'l:':: '_,' ,',_ :' _. ~ '. .
___ .:" __:"J _" I .u __ '" _,' _" __ ",, _

A Experincia de Empresas Brasileiras com a Implantao do

Sistema de Shareholder Value Based Management
Um Estudo Clnico
PARTICIPANTES

Agroceres - Luis Antnio Napolitano Sallada - Diretor Administrativo Financeiro

Marcelo Arajo Ribeiral - Gerente de Planejamento e Controle

Camargo Corra - Jos Augusto Muller de Oliveira Gomes - Diretor de Planejamento e

Controladoria
Jos dison Barros Franco - Assessor da Diretoria de Planejamento e
Controladoria
Gabriel Ribeiro - Assessor da Diretoria de Planejamento e Controladoria

Cia. Ultragaz - Luciano Sampaio Lobo - Gerente de Planejamento da Ultrapar

Dalton Vieste - Assessor de Diretoria da Ultragaz
----------------------------------EAESP-FGV
SVBM Um Estudo Clnico

PARTICIPANTES

Heublein - Vivian Schmalzigaug - Gerente de Servios de Finanas

Meriane Schimdt - Anallsta. Financeira

Pisa - Ricardo do Valle Dellape - Diretor Financeiro e Relaes com Mercado

Ariovaldo G. Rodrigues - Controller

Universidade do Texas, Austin

- Stephen Limberg - Professor e Chefe do Departamento de Contabilidade

Escola de Administrao de Empresas de So Paulo - FGV

- Jos Carlos Guimares Alcntara - Professor e Chefe do Departamento de
Contabilidade, Finanas e Controle

---------------------------------~E8pFGV
SVBM
UmEstudo
Clnico

reas de Estudo

Incio e Seleo de um Critrio de SVBM

Implementao do Sistema de SVBM
Aplicao e Aspectos Tcnicos do
Sistema
Comunicao do Sistema e Treinamento
emSVBM
Avaliao dos Resultados

----------------EAESP FGV
SVBM -Um EstudoClnico
Identificao da Amostra de Empresas
Potenciais

Multinacionais Nacionais

Alcoa Agroceres
Coca-Cola Andrade Gutierrez
Dow-Qumica Brahma
E. Lilly Camargo Corra
General Electric Grupo Ultra
Gessy Lever Perdigo
Heublein Pisa*
Monsanto Sadia
Pirelli Umbro
Rhodia Vale do Rio Doce
Shell
3M * Capital misto

----------------------------------EAESP-FGV
SVBM Um EstudoClnico
(-------~--------o-Estudo--C-I-n i-e-o -----
..~------------------------------------------~
-,

'

+ Empresas participantes: trs empresas nacionais, uma

multinacional, uma mista.
Agroceres, Camargo Corra, Grupo Ultra, Heublein e Pisa.

+ Critrios de SVBM utilizados:

- FCF - Free Cash Flow (Mckinsey, Alcar, Marakon)
- EVA - Economic Value Added (Stern Stewart)
- CFROI - Cash Flow Return on Investment (Boston
Consulting Group/Holt Value Associates)

+ Metodologia
- Entrevista inicial de identificao (aceitao)
- Preenchimento do questionrio detalhado
- Visitas e entrevistas de profundidade
- Workshop de validao
----(-'----------------------------EAESP-FGV
SVBM -Um EstudoClnico

Apoio + Remunerao Varivel +

Treinamento

+ Maturao + Simplicidade

-
SVBM de Sucesso

---------------------------------E4ESP-FGV
 Referncias Bibliogrficas

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Accounting Research, 11(2), 1995.

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