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11 11111111111111111111111111111111111111
2001
CRIAO DE VALOR AO ACIONISTA
BANCA EXAMINADORA
11
FUNDAO GETULIO VARGAS
SO PAULO
2001
III
MALVESSI, Oscar Luiz. Criao de Valor ao Acionista- Estudo
da Experincia de Empresas Privadas de Capital Aberto no Brasil,
no perodo 1993 a 1998. So Paulo, EAESP/FGV, 2001 250 p.
(Tese de Doutorado apresentada ao Curso de Ps-Graduao da
EAESP/FGV. rea de Concentrao: Contabilidade, Finanas e
Controle).
SP-00023407-2
IV
Agradecimentos
Agradeo ao Prof. Dr. Jos Carlos Guimares Alcntara pelo apoio e incentivo dado para que eu
iniciasse o programa de doutorado.
Agradeo especialmente ao Prof. Dr. Stephen T. Limberg, da Universidade do Texas, em Austin,.
USA, pelo apoio e aconselhamento dado para o aprofundamento deste tema, extensivo ao Prof.
Dr. John D. Martin, ex-integrante da Universidade do Texas, hoje professor de finanas da
Baylor University, de Waco, Texas, pela ateno, ensinamentos, material didtico fornecido e
pelo direcionamento nos meus estudos.
Agradeo aos professores da EAESP-FGV, Dr. Cludio Vilar Furtado, Dr. Hlio de Paula Leite e
Dr. Jacob Ancelevicz pelas contribuies e orientaes no desenvolvimento da tese; tambm ao
Dr. Fernando Garcia do Departamento de Economia pelo relevante auxlio e contribuies
economtricas utilizadas no estudo.
Um agradecimento especial pelo apoio recebido do Prof. Dr. Joo Carlos Douat e aos colegas do
Departamento de Contabilidade, Finanas e Controle da EAESP-FGV.
Agradeo ao Prof. Dr. Jean Jacques Salim, meu orientador, por todo o incentivo, interesse,
ateno e dedicaao demonstrados no acompanhamento e desenvolvimento do estudo.
Devo, ainda, agradecimento especial ao meu sogro, Menotti Sante Selvaggi, pelo apoio recebido
na contnua reviso da redao do texto.
A minha querida esposa Silvana, pela compreenso, pacincia e estmulo proporcionados em
todos os momentos.
E memria de meu pai, Ermelindo Malvessi, pelos ensinamentos e conselhos sbios e decisivos
que sempre orientaram minha vida pessoal e profissional.
v
"
lndice Geral
Cap. 11 - Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura .. ... ... .... ... ... ....... 009
VI
5 - VEC e as Medidas de Incentivo e Compensao aos Gestores .............. 037
6 - Pesquisas e Estudos sobre Lucro Lquido, LP A, VEC, VAM e Valor
de Mercado da Empresa ... ... .... .. .......... .... .... ... .. .. ... .... .... ... ... .. .. ... ... .... .. ... .. 040
Cap. 111 - Metodologia de Pesquisa ...... ... .. .. ...... ..... .. ..... ....... .. .... .. ...... ... .. ...... .. ... . 062
1 - Metodologia e Formulao de Hipteses ... .......... ... ... ...... ..... .. ......... ... . 064
2 - Caractersticas da Amostra ............... ............................................ ........ 065
3 - Anlise do Desempenho Histrico das Empresas:
Detalhando os passos seguidos ..... ...... ......... ..... ..... .. ......... ..... .. .. ........... 069
4- Ajuste da Expresso Monetria das Demonstraes Financeiras.......... 071
5 - Ajustes e Premissas Adotados nas Demonstraes Financeiras
Publicadas pelas Empresas ....... :........................................................... . 075
6- Custo do Capital e o Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC) ..... 078
7 - Calculando o Custo do Capital Prprio atravs do CAPM .... .. ..... ..... ... 082
8- Taxa Livre de Risco no Brasil (KRF) .................................................... 084
9 - Retomo do Mercado Acionrio no Brasil (rM) .... ... ... ... ... .. ........ .. .. ... ... . 086
10 - Prmio pelo Risco de Mercado (RPM) .... .. ..... .. ........ .. .. ... ...... .. ... .... ... .... 087
11 - O Beta das Aes do Estudo (p) ... ..... ..... .. ............ ... ... ... ....... ... .. ..... .. .. ... 089
12- Estimativa do Retomo Requerido e Clculo do Beta ........................... 091
13 - Clculo da Taxa de Retomo Requerida ... ........ ..... ......... ......... ........ ...... 102
VII
3 - Anlise Estatstica da Relao do Preo Mdio da Ao com o
Retorno sobre o Patrimnio Lquido .......... ............................................ 156
-Modelo de Dados de Painel .............................................................. 157
- Modelo com Efeitos Fixos .............................................. ................. 158
- Modelo com Efeitos Aleatrios ... .. .. .. ..... ... ... .. .. .. ..... .. .... ... .... ... ..... ... 160
3.1- Estimativas para o Modelo com Retorno Econmico ................... 161
3.2- Estimativas para o Modelo com Retorno sobre o Patrimnio
Lquido .... .. .. ......... .. ........ ..... .. ........ ....... .. ...... ..... .. .... ... ..... ... .. ..... ..... 167
-Concluso sobre os Modelos REC e RSPL ........................................ 171
4 - Avaliao Hierrquica do Comportamento e da Tendncia
dos Indicadores de Desempenho Econmico-Financeiro ...................... 173
4.1 - Classificao e identificao dos Indicadores LOLIR,
LOLIRNendas Lquidas, LOLIR/Capital Aplicado, VEC,
Lucro Lquido, RSPL e RSA ...... ............... ........... ................. .... ... 173
4.2- Classificao e Identificao dos Indicadores VAM e Valor de
Mercado da Empresa .... .. ..... .. ... .. ... .. .. .. ... ... .. ....... ... ... ... .... .. ..... ... .. . 17 5
5 - Publicaes sobre Criaes de Valor ..... ........... .. .. .. ... .. .. .... ... .... ....... .... .. 187
Cap~ V - Concluses e Recomendaes ...... .. ...... .. ..... .. .. .... .. ........ .......... ........ ....... 190
- Recomendaes para Futuras Pesquisas .......... ... ............... ............... .. ... ... ... 195
VIII
Apndices .. ... .. .... .... ..... .... .. .... .. .. .. .... .. ... ... .. ....... .. .. .. .. ... ... ... .. ... .. .. .. .. ... ........ ..... ... .. .. .. 196
Apndice do Captulo 11 .. ...... ... .. ... .. .... .. .... ...... ... .. ..... ....... .. ...... ......... .. ... ... 197
- VEC, VAM e Outras Medidas Baseadas em Valor ... ... ... ... ..... ....... .. ... .. .. . 197
Apndice do Captulo 111 ..... .... .... .... ..... ... .. ..... .. .. .. .. .. ..... .. ... ..... ... ... ... ... .... .. . 207
Apndice do Captulo IV .. ... .. .. .. .. ....... .. .. ...... .... .. ... ..... .... .. ..... ... ....... .. ... ... .. . 217
IX
Lista de Figuras, Grficos e Tabelas.
Lista de Figuras:
Captulo li
Lista de Grficos:
Captulo III
X
3.6- Grfico- Distribuio Retornos: Ttulos Pblicos Federais- Real:
Amostra Ajustada .................................................................. 111
3.7- Grfico -Distribuio Retornos: Poupana Real: Amostra Ajustada ... 112
3.8- Grfico- Distribuio Retornos: Ibovespa- Real: Amostra Ajustada 112
3.9- Grfico- Efeito sobre a Distribuio das Taxas de Retornos
de Longo Prazo .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . 115
3.10- Grfico- Distribuio Retornos: Curto Prazo ....................................... 124
3.11- Grfico- Distribuio Retornos: Longo Prazo ..................................... 124
Apndice:
Captulo/V
XI
Lista de Tabelas:
Captulo li
1 - Tabela - Brahma - VEC e Itens Principais para Anlise ...... ..... .... .... ...... 035
2 - Tabela - Antarctica - VEC e Itens Principais para Anlise ......... ...... ...... 036
6.1- Tabela- Classificao das empresas: Business Week e Stem Stewart ... 041
6.2 - Tabela - Distribuio das empresas do estudo estratificada em categorias. 042
6.3 - Tabela - Categorias, empresas e variaes nos indicadores de
VEC e VAM ................................................................................ 043
6.4 - Tabela - Relacionamento entre VEC e VAM para os grupos de
empresas do estudo .... ........... ............................................ ........... 044
Captulo III
XII
3.13- Tabela- Desvios-Padro da Taxa de Retorno Requerida ......................... 117
3.14- Tabela- Taxas de Retorno Requeridas de Longo Prazo Ajustadas .... 120 e 121
3.15- Tabela- Caractersticas daDistribuio dos Retornos ................................. 123
Apndice:
Captulo IV
XIII
4.12 - Tabela - Classificao das Empresas pelo VAM de 1998 e
Indicadores de Criao de Valor ............................................ 142
4.13 - Tabela - VAM I Patrimnio Lquido ................................................... 144
4.14.- Tabela- VAM I Valor de Mercado da Empresa ................................. 145
4.15- Tabela- Desempenho Econmico (Des. Eco.) .................................. 146
4.16- Tabela- Classificao das Empresas pelo VEC Acumulado e
Indicadores de Criao de Valor ... ..... ... ........ .. ... .. ........... .. .. ... 149
4.17- Tabela- LOLIR I Vendas Lquidas .................................................... 150
4.18- Tabela- LOLIR /Capital Aplicado ou Retomo Econmico .............. 152
4.19- Tabela- Emprstimos de Longo Prazo I Capital Aplicado .................. 153
4.20- Tabela- Emprstimos de Curto e Longo Prazo I Capital Aplicado ..... 154
4.21 - Tabela - Emprstimos de Curto Prazo I Capital Aplicado 155
4.22 - Tabela - Efeitos Fixos de Empresa e Perodo
(Dependente = PMA; Indep. = REC) 163
4.23- Tabela- Efeitos Fixos e Aleatrios (PMA e REC) 167
4.24- Tabela- Efeitos Fixos de Empresa e Perodo
(Dependente= PMA; lndep. = RSPL) 169
4.25- Tabela- Efeitos Fixos e Aleatrios (PMA e RSPL) ............................ 171
4.26 - Tabela - Classificao Hierrquica das Empresas - Convencional
Indicadores: Lucro Lquido, RSPL e RSA .. ... .. ... .......... .. 179
4.27- Tabela- Classificao Hierrquica das Empresas- Indicadores:
Valor de Mercado da Empresa e V AM ... ... ....... ... .. .. ... ....... 180
4.28- Tabela- Classificao Hierrquica das Empresas- Criao de Valor.. 181
XIV
Apndice:
XV
4.A-17 - Tabela - Resumo da Classificao Hierrquica das Empresas
Criao de V alor .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 234
4.A-18- Tabela- VAM (Valor Adicionado pelo Mercado) das
Empresas Brasileiras com Aes na Bolsa ...... .... .. ..... 235
4.A-19- Tabela- Ranking dos 20 maiores VAM .................................. 235
4.A-20- Tabela- VEC (Valor Econmico Criado) das Empresas
Brasileiras com Aes na Bolsa ...... ........ ...... ...... .... .. 236
4.A-21- Tabela- Ranking dos 20 melhores VEC ................................. 236
4.A-22- Tabela- VAM (Valor Adicionado pelo Mercado)- Os
Criadores de Riqueza na Amrica Latina ................. 237
4.A-23 - Tabela - Ranking dos 20 melhores VAM na Amrica Latina .. 237
4.A-24- Tabela- VEC (Valor Econmico Criado)- Os Criadores de
Riqueza na Amrica Latina ............ .......... ...... ......... 238
4.A-25- Tabela- Ranking dos 20 melhores VEC na Amrica Latina .. 238
4.A-26- Tabela- MVA e EVA: The Stem Stewart Performance 1.000
1996 e 1997 .............................................................. 239
4.A-27- Tabela- MV A e EVA: The Stem Stewart Performance 1.000
1998 e 1999 ............................................................... 240
4.A-28 - Tabela - Gerao de Valor ao Acionista (GV A): 50 maiores
empresas no-financeiras ..
Indicador: TSR -Retomo Total ao Acionista 241
4.A-29 - Tabela - Gerao de Valor ao Acionista (GV A): Ranking
dos 20 melhores TSR por ano .......... ............ ........ .... . 241
4.A-30- Tabela- Gerao de Valor ao Acionista (GVA): 50 maiores
empresas no-financeiras
Indicador: CFROI- Retomo do Fluxo de Caixa
Sobre Investimento .... ............ ........ ................ ............ 242
4.A-31 - Tabela- Gerao de Valor ao Acionista (GVA): Ranking
dos 20 melhores CFROI ............................................ . 242
XVI
4.A-32- Tabela- Gerao de Valor ao Acionista: Ranking dos 20
Melhores TSR por perodo, para os anos
de 1997 a 1999
Indicador: TSR - Retomo Total ao Acionista. 243
XVII
Apndices
Apndice ao Cap. li .... ................... ........ ..... ... .. ... ............... .................... ..... 197
VEC, VAM e outras medidas baseadas em Valor ........ ..... ............. .......... ... 197
1 - Mtodo Valor Adicionado ao Acionista ou Shareholder
Value Added- SVA ............ ......................................................... 198
2 - Mtodos de Retomo do Fluxo de Caixa sobre Investimento -
RFCI e Retomo Total ao Acionista- RT A .................................. 200
3 - Mtodo do Valor Adicionado de Caixa - VAC ou Cash
Value Added - CVA ... ..... ... ... ... .. .. .... ... ....... .... ...... ... ... ... ... .... ..... .... .. 202
4 - Mtodo do Fluxo de Caixa Descontado - FCD ou Lucro
Econmico ........................................................................ ~............. 204
Apndice ao Cap. 111 ................ ........... .. .. ........ .... ........................... .......... .... 207
XVIII
A.6- Grfico - Prmio de Risco: Ttulos Pbliq)S Federais
Amostra Ajustada ............................................... 211
3.A-3- Tabela- Estatsticas para Beta Zero ........................................ 212
3.A-4- Tabela- Estatsticas para Beta Menos Um ............................. 213
3.A-5- Tabela- Estatsticas para Beta Mais Um ................................ 214
3.A-6- Tabela- Diferenas entre Beta e o Beta Ajustado ................. 215
A.7- Grfico- Diferena: Beta e Beta Ajustado ..................... 216
A.8- Grfico- Diferena: Beta e Beta Ajustado (Empresas
Utilizadas na Anlise) ...................................... 216
Apndice ao Cap. IV ...... ......... ........ ..... ... ....... ....... ..... ............. .. .................. .. 217
XIX
4.A-9 -Tabela - Regresso de Efeitos-Tempo (PMA e REC) 227
4.A-10- Tabela- Regresso de Efeitos-Empresa/Tempo
(PMA e REC) ... ..... ... .. .. ...... ..... ... .... ... .... ...... .. .... .. 228
4.A-ll -Tabela - Regresso de MQO (PMA e RSPL) ..................... 229
4.A-12- Tabela- Regresso de MQVD (PMA e RSPL) .................. 230
4.A-13 -Tabela - Regresso de Efeitos-Tempo (PMA e RSPL) 231
4.A-14- Tabela- Regresso de Efeitos-Empresa/Tempo
(PMA e RSPL) .................................................... 232
4.A-15- Tabela- Resumo da Classificao Hierrquica das
Empresas - Convencional .................................. 233
4.A-16- Tabela- Resumo da Classificao Hierrquica das
Empresas- Convencional e Criao de Valor .... 233
4.A-17 -Tabela - Resumo da Classificao Hierrquica das
Empresas - Criao de Valor .... .... .. ......... ... ...... ... . 234
4.A-18- Tabela- VAM (Valor Adicionado pelo Mercado) das
Empresas Brasileiras com Aes na Bolsa ........... 235
4.A-19 - Tabela - Ranking dos 20 maiores VAM .. .. .. .... .. ......... .. .... .. 235
4.A-20- Tabela- VEC (Valor Econmico Criado) das Empresas
Brasileiras com Aes na Bolsa ...................... ... 236
4.A-21 -Tabela- Ranking dos 20 melhores VEC ........................... 236
4.A-22- Tabela- VAM (Valor Adicionado pelo Mercado)- Os
Criadores de Riqueza na Amrica Latina .... ... .. .. 237
4.A-23 -Tabela- Ranking dos 20 melhores VAM na Amrica Latina 237
4.A-24- Tabela- VEC (Valor Econmico Criado)- Os Criadores
de Riqueza na Amrica Latina ......... ... ............... .... 238
4.A-25- Tabela- Ranking dos 20 melhores VEC na Amrica Latina 238
4.A-26- Tabela- MV A e EVA: The Stern Stewart Performance 1000
1996 e 1997 ............................................................ 239
4.A-27- Tabela- MV A e EVA: The Stern Stewart Performance 1000
1998 e 1999 ............................................................ 240
XX
4.A-28- Tabela- Gerao de Valor ao Acionista (GVA): 50 maiores
empresas no-financeiras
Indicador: TSR- Retorno Total ao Acionista 241
4.A-29- Tabela- Gerao de Valor ao Acionista (GVA): Ranking
dos 20 melhores TSR por ano ..... .. ......... .. ..... .. ...... 241
4.A-30- Tabela- Gerao de Valor ao Acionista (GVA): 50 maiores
empresas no-financeiras
Indicador: CFROI - Retorno do Fluxo de Caixa
Sobre Investimento ................................................. 242
4.A-31- Tabela- Gerao de Valor ao Acionista (GVA): Ranking
dos 20 melhores CFROI .................................... 242
4.A-32- Tabela- Gerao de Valor ao Acionista: Ranking dos 20
Melhores TSR por perodo, para os
anos de 1997 a 1999
Indicador: TSR- Retorno Total ao Acionista 243
XXI
Captulo I Introduo
Captulo I
Introduo
1
EVA e MVA so marcas registradas de Stern Stewart & Co., de Nova York.
2
Neste trabalho, representaremos as siglas dos principais conceitos em portugus, desde que no haja prejuzo ao
entendimento.
1
Captulo I Introduo
2
Captulo I Introduo
3
Captulo I Introduo
3 - Limitaes da Pesqu.isa
4
Captulo I Introduo
4 - Contribuio do Trabalho
5
Captulo I Introduo
5 - Organizao do Texto
6
Captulo I Introduo
(LOLIR), Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC), Capital Aplicado no negcio e Encargos
do Capital Total.
Destacamos as deficincias oriundas da utilizao dos conceitos de Lucro Lquido (LL),
Lucro por Ao (LPA), Retorno sobre Ativos (RSA) e Retorno sobre o Patrimnio Lquido
(RSPL), quando comparados com os de Criao de Valor ao Acionista. Inclumos um estudo de
caso demonstrando a relevncia da anlise segundo a metodologia da Criao de Valor ao
Acionista tomando, como exemplo, as empresas Brahma e Antarctica.
Ressaltamos a importncia de estabelecer planos de incentivos e remunerao varivel aos
gestores, quando da implementao de medidas que resultem na criao de valor na empresa.
Identificamos e apresentamos as principais pesquisas e estudos sobre os temas VEC e
VAM.
No terceiro captulo- Metodologia de Pesquisa- apresentamos a estrutura metodolgica
e a hiptese central do estudo. Relatamos os passos seguidos, os ajustes da expresso monetria e
as premissas adotadas para a anlise das demonstraes financeiras.
Descrevemos os conceitos utilizados para o clculo dos componentes do custo de capital
da empresa e da taxa de retorno requerida pelo acionista. Apresentamos exemplos divulgados por
vrios autores em Finanas, sobre taxas de retorno e as taxas de retorno no mercado de capitais
americano.
Calculamos o beta(~) de cada empresa, considerando a abordagem tradicional de clculo
e, depois, o beta ajustado no-sincronizao dos dados. Definimos as premissas para calcular a
taxa livre de risco (kRF), o retorno de mercado (rM) e o prmio de risco de mercado (RPM).
Elaboramos o tratamento estatstico para calcular a taxa de retorno requerida pelo
acionista em cada empresa do estudo, definindo a taxa de retorno requerida de longo prazo
ajustada..
No quatro captulo - Descrio e Anlise dos Resultados- descrevemos os resultados
obtidos na comparao da anlise histrica de desempenho econmico-financeiro para cada uma
das empresas estudadas e para o conjunto delas, cotejando os indicadores convencionais de
anlise com os da abordagem de Criao de Valor ao Acionista.
Na abordagem convencional definimos e descrevemos o comportamento dos seguintes
indicadores: Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RSPL), Retomo sobre Ativos (RSA), Lucro
Bruto sobre Vendas Lquidas, Despesas Operacionais sobre Vendas Lquidas, Lucro Operacional
7
Captulo I Introduo
1 sobre Vendas Lquidas, Lucro Operacional 2 sobre Vendas Lquidas, Lucro Lquido sobre
Vendas Lquidas, Exigvel a Longo Prazo sobre Patrimnio Lquido, Emprstimos de Curto e
Longo Prazo sobre Patrimnio Lquido e Emprstimos de Curto Prazo sobre Patrimnio Lquido.
Na abordagem de Criao de Valor ao Acionista os indicadores foram: VAM sobre
Patrimnio Lquido, VAM sobre Valor de Mercado da Empresa, Retomo Econmico (REC)
sobre o Custo Mdio Ponderado de Capital (CMPC) ou Desempenho Econmico, LOLIR sobre
Vendas Lquidas, LOLIR sobre Capital Aplicado ou REC, Emprstimos de Longo Prazo sobre
Capital Aplicado, Emprstimos de Curto e Longo Prazo sobre Capital Aplicado, Emprstimos de
Curto Prazo sobre Capital Aplicado.
Estabelecemos tambm a avaliao hierrquica do comportamento e da tendncia dos
indicadores de desempenho econmico-financeiro para cada empresa. A valamos o
comportamento das empresas apresentando quadros-resumo, destacando os principais indicadores
e sua representatividade nos resultados analisados.
Efetuamos clculos estatsticos utilizando o modelo de dados de painel, com a finalidade
de avaliar se os indicadores Retomo Econmico (REC) e Retomo sobre o Patrimnio Lquido
(RSPL) representam medida eficaz para explicar as variaes do preo mdio das aes no
mercado.
No quinto captulo - Concluses e Recomendaes -, apresentamos a concluso do
estudo. Os resultados obtidos demonstram a qualidade superior das informaes, ao se analisar o
desempenho econmico-financeiro de empresas pela Abordagem de Criao de Valor ao
Acionista.
A distino da qualidade ficou evidenciada pela expressiva diferena de resultados
constatados pela aplicao dos conceitos de VEC, V AM, REC e Des. Eco., em contraste com o
Lucro Lquido, RSPL e RSA.
Finalmente, apresentamos algumas recomendaes para futuras pesquisas na rea.
O trabalho se encerra com a incluso de um apndice, no qual procuramos complementar
as abordagens desenvolvidas em cada captulo e, naturalmente, a apresentao da bibliografia que
serviu de base para o estudo.
8
Captulo 11 Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
Captulo 11
Preocupados com o retorno dos seus investimentos, no final dos anos 80, nos EUA, os
investidores iniciaram um movimento para conhecer com maior profundidade a Criao de Valor
aos acionistas pelas empresas.
At ento, os mtodos de anlise de rentabilidade mais utilizados eram o Lucro por Ao
(LPA), o Retorno sobre os Ativos (RSA), e o Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RSPL),
caracterizados pela comodidade, facilidade de clculo e interpretao. Entretanto, esses mtodos
padecem de srias limitaes, principalmente pela desconsiderao do custo do capital prprio,
do risco do negcio e do valor do dinheiro no tempo, comprometendo, assim, a verificao do
fato de a empresa estar criando, ou destruindo, valor para o acionista.
Sabe-se que quando uma empresa deseja captar recursos para investimentos, necessita
despertar o interesse do investidor, acenando com a possibilidade de um retorno de capital maior
que o seu custo de oportunidade, dadas as mesmas relaes de risco-retorno. Conseqentemente,
primordial que a empresa indique e o acionista projete o valor do lucro econmico esperado ou,
em outros termos, quais so as chances de a empresa agregar ou destruir valor em relao ao
capital investido, propiciando ao acionista condies de decidir onde, quando e quanto investir.
Por outro lado, aps o investidor ter-se decidido por uma empresa, e considerando que em
algum momento dever fazer a anlise sobre o desempenho passado, de suma importncia a
comparao do lucro econmico esperado com o lucro econmico efetivamente gerado.
9
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
1
Neste trabalho, representaremos as siglas dos principais conceitos em portugus, desde que no haja prejuzo ao
entendimento.
10
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
1 Breve Retrospectiva
11
Captulo 11 Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
Nos ltimos trs anos, foram publicadas informaes rudimentares sobre criao ou
destruio de valor pelas empresas brasileiras, nas revistas Exame ( 1O set. 1997, 9 set. 1998 e 20
out. 1999\ CartaCapital (20 ago. 1997), no jornal O Estado de S. Paulo (14 mar. 1998) e no
jornal Valor Econmico (7 nov. 2000).
Trabalhos acadmicos comearam a ser realizados principalmente na EAESP-FGV. Um
estudo clnico para avaliar o estgio de implementao da metodologia SVBM - Shareholder
Value Based Management (Gesto Baseada em Valor ao Acionista) no Brasil, desenvolvido pelo
Prof. Jos Carlos G. Alcntara (1997), contemplou o uso de questionrio, entrevistas, workshops
de validao e a anlise das experincias de cinco empresas brasileiras que vinham utilizando o
SVBM. Alcntara utilizou fundamentalmente a metodologia do BCG 3 - Boston Consulting Group
-para realizar o estudo e chegou s seguintes concluses:
2
Em matria da revista Exame, intitulada Por que a Brahma vale mais que a Antarctica, com base em anlise
realizada por este autor, o articulista J. R. Caetano apresenta a comparao entre as duas empresas nos aspectos de
criao e destruio de valor ao acionista, utilizando os conceitos de VEC e VAM.
3
Essa metodologia difere, em alguns aspectos formais, dos conceitos de VEC e VAM, como demonstrado no
apndice, ao final deste captulo.
12
Captulo lJ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
"Os mtodos apresentados pelas diversas empresas de consultoria, seja o FCF - Free Cash Flow da
McKinsey, o EVA- Economic Value Added, da Stern Stewart, ou mesmo o CFROI- Cash Flow Retum on
lnvestment, da BCG/Holt, podem ser diferentes na forma, mas coincidem no contedo. Todos oferecem
instrumentos para analisar o sucesso ou o fracasso das atuais operaes da empresa, utilizando as mesmas
ferramentas de fluxo de caixa descontado, mtodo usado para avaliar o desempenho antecipado de novas
propostas de investimentos."
4
A definio do termo lucro residual, em ingls residual income, aparece na literatura de vrias maneiras, mas o
primeiro autor que fez meno a esse conceito foi Alfred Marshall (1890). Ele definiu economic profit ou residual
income como o total dos ganhos lquidos menos os juros sobre o capital investido a uma taxa corrente.
13
Captulo ll Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
juros incidentes sobre o endividamento oneroso da empresa, aps o efeito do imposto de renda,
mais o custo de oportunidade do capital prprio.
ou
14
Captulo I! Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
escolhendo e implementando novos projetos de investimentos que podero gerar baixos retornos
aos acionistas ou at resultado econmico negativo.
Assim sendo, embora usuais e prticos, os indicadores convencionais de desempenho
econmico-financeiro de empresas, como LPA, RSA e RSPL, tm reconhecidas deficincias e
imprecises devidas, principalmente, utilizao de dados contidos unicamente nos relatrios
contbeis divulgados pelas empresas e nos quais o lucro se origina da aplicao das convenes e
dos princpios contbeis geralmente aceitos. A existncia do lucro lquido contbil no garante a
remunerao do capital prprio investido no negcio e, conseqentemente, a atratividade
econmica de se investir na empresa.
Em contraposio, o conceito de lucro econmico, dentre outros aspectos tcnicos,
considera explicitamente o custo de oportunidade do capital prprio investido na empresa,
apresentando informao relevante e diferenciada para o acionista, isto , se a empresa est
criando ou destruindo valor. Podemos aduzir que a incluso explcita do custo do capital prprio
nas demonstraes financeiras acrescentaria informao relevante tambm aos gestores na
tomada de deciso e avaliao dos negcios atuais e em perspectiva.
Em sntese, a Criao de V alo r ao Acionista ocorre quando a empresa apresenta resultado
operacional, aps o efeito do imposto de renda, superior ao custo do capital total nela investido.
Sero detalhados a seguir os principais problemas decorrentes do uso de cada um dos
indicadores convencionais de desempenho.
15
Captulo I/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
simplicidade desse modelo toma-o extremamente fcil de usar, mas o pressuposto nele contido
irreal: o de que o mltiplo de preo/lucro constante. No mundo real, a relao preo/lucro se altera
freqentemente, na medida em que a empresa anuncia novas aquisies, incorpora novas tecnologias
e equipamentos, promove desinvestimentos, altera sua estrutura de capital, diminui custos e/ou toma-
se alvo de presses competitivas.
E justamente pelo fato de que os mltiplos de preo/lucro se alteram com freqncia que a
medida de LPA no consistente como medida de valor de uma empresa (STEWART, 1991, Cap.
2). O LPA mede a quantidade de lucros, mas no mede necessariamente sua qualidade.
Damodaram ( 1996, p. 105-1 06) ressalta que o lucro da empresa afetado por ganhos e
perdas no operacionais ou extraordinrios, valores que devem ser expurgados na projeo futura
dos resultados. Tambm afimia que o lucro da empresa (valor base para o clculo do LPA)
diferente do valor do Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCLA). Para elaborao do fluxo de
caixa livre considera-se inicialmente que todos os lanamentos que no geram movimentao de
caixa devem ser excludos do lucro, com a finalidade de se obter o valor do fluxo de caixa das
operaes. Como o valor do lucro recebe a carga de vrias despesas/receitas que no representam
sadas/entradas de caixa, torna-se ele, possivelmente, inferior gerao de caixa operacional
obtida.
Em segundo lugar, o FCLA o caixa residual aps a deduo das necessidades
incrementais de capital de giro e de investimentos, enquanto o lucro contbil no contempla
nenhum desses dois fatores. Portanto, empresas em crescimento podem estar apresentando lucros
positivos, mas gerando fluxo de caixa negativo para o acionista e/ou destruindo sua riqueza.
Rappaport (1998, p. 14-15) enumera vrias razes pelas quais o indicador de LPA falha
como medida de desempenho do lucro econmico da empresa. So as seguintes, resumidamente:
16
Captulo I/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
~ ... :f~:~_~r:r~:.,
sistemas de avaliao de estoques: o uso de diferentes sistemas (primeiro que entra,
primeiro que sai (PEPS); ltimo que entra, primeiro que sai (UEPS) ou custo mdio
ponderado exerce influncia no valor do custo das mercadorias vendidas, afetando o
valor do resultado operacional apresentado;
diferentes mtodos de clculo da depreciao ocasionam custos diferenciados e
resultado operacional varivel de acordo com o mtodo adotado;
tratamento e registro contbil dado aos gastos decorrentes de restruturao
organizacional ou de encargos originados da concesso de benefcios aos fundos de
penso dos empregados;
critrios de registro para a amortizao de goodwill e para. os investimentos em
pesquisa e desenvolvimento;
valores de registro contbil de investimentos permanentes, como nas fuses e/ou
aquisies de outras empresas.
17
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
Os valores requeridos para novos investimentos fixos e/ou de capital de giro, necessrios
tanto para as operaes normais como para o incremento das operaes de uma empresa, no so
contemplados pelo lucro contbil. Como o lucro contbil no reconhece as necessidades futuras
de investimentos, o lucro econmico difere substancialmente do lucro lquido apresentado nas
demonstraes financeiras.
18
Captulo lJ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
Haver valor econmico criado- VEC - somente se a empresa obtiver taxa de retorno
sobre novos investimentos superior taxa que o acionista poder obter aplicando seu capital em
investimentos alternativos com taxas de risco equivalentes. Observa-se que o crescimento dos
lucros (RAPPAPORT, 1998, p. 20) poder ocorrer tanto quando a administrao investe a taxas
superiores ao custo do capital como quando investe a taxas inferiores ao custo de capital e,
portanto, levando a uma futura diminuio do valor das aes ou destruio de valor
econmico ao acionista. Ou seja, um aumento (ou diminuio) nos lucros contbeis pode no
corresponder a um acrscimo (ou decrscimo) na Criao de Valor ao Acionista por no se
considerar o nvel de risco do negcio, o risco financeiro, o incremento de capital para o giro e
para investimentos fixos que so necessrios quando se est estimando e/ou antecipando o
crescimento futuro da empresa no mercado.
Conclui-se, portanto, que o sistema contbil convencional peca por no capturar
~
mudanas no valor econmico da empresa, informao crucial para que os principais executivos,
gerentes e seus subordinados possam avaliar o desempenho de maneira clara e objetiva, os
acertos e erros na alocao de capital, as correes de rota e o valor da empre~a como um todo,
de seus ativos e de suas aes.
Vale ressalvar que a contabilidade tradicional falha por no retratar de maneira confivel a
riqueza do acionista, mas nem por isso ineficiente. O que no correto us-la para fazer
inferncias sobre o valor da empresa e de variaes da riqueza do acionista sem os ajustes
necessrios. No decorrer do trabalho detalharemos esses aspectos.
Os comentrios de Rappaport (1998, Cap. 2, p. 14, 21, 29), assim como os de Stewart
(1991, Cap. 2, p. 22, Cap. 3, p. 84), so importantes subsdios para o entendimento de como
funcionam os indicadores convencionais de rentabilidade - RSA e RSPL - e quais so os
problemas conceituais e estruturais que eles apresentam.
19
Captulo /1 Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
Observe-se, ainda, que o acionista est interessado em maximizar o valor absoluto de seu
investimento ou o retorno absoluto acima do seu custo de oportunidade, e no s aumentar
porcentagens.
20
Captulo /1 Desenvolvimento Terico e Reviso da LiteratUra
Analisar e decidir com base apenas em porcentagens similar a tomar decises levando
em conta a margem bruta percentual dos produtos. Um produto com alta taxa de margem bruta
no , necessariamente, o mais lucrativo, pois preciso levar em conta o volume, a alocao dos
gastos indiretos, o resultado operacional, dentre os demais itens que devem orientar a escolha. Na
mesma direo, altas taxas de RSA no so, por si s, indicao suficiente e decisiva para medir
o bom desempenho de um investimento ou da empresa. Ademais, deve-se levar em considerao
certos itens como a representatividade do valor da operao, o tempo de maturao, o retomo do
valor investido e a contribuio da relao risco-retomo para a empresa, itens esses que podem
interferir fortemente na deciso a tomar.
21
Captulo lJ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
aes no mercado.
Assim sendo, o VAM reflete o sucesso dos investimentos de capital efetuados no passado,
como tambm o resultado potencial esperado com novos investimentos. uma medida sinttica
que incorpora o desempenho global da administrao, inclusive os fatores sobre os quais ela tem
pouco ou nenhum controle, como taxas de juros e a situao da economia. Incorpora
expectativas, valores intangveis e oscila em razo da oferta e da procura dos papis no mercado.
Representa a valorizao da ao pelo mercado em determinado momento, considerando os
investimentos que a empresa fez no passado, bem como o valor presente dos futuros
investimentos5
As figuras 1 e 2 identificam duas situaes opostas, onde possvel observar o
relacionamento entre o valor investido pelo acionista e o respectivo valor de mercado da empresa.
As alternativas so:
empresas que criam valor ao acionista: a empresa valorizada pelo mercado devido
ao seu desempenho presente e s perspectivas de resultados futuros de seus projetos.
Uma vez descontados os fluxos futuros dos VEC a valor presente, utilizando o custo
mdio ponderado de capital, e se resultar positivo, o mercado estar disposto a pagar
um prmio, refletido por um VAM positivo e crescente (fig. 1 a seguir);
empresas que sofrem um desconto no valor: o desempenho atual da empresa, somado
s perspectivas de seus projetos, no excede as expectativas dos investidores. Nesse
caso, o mercado subvaloriza a empresa, incorporando um desconto, isto , a
negociao das aes se d a um valor inferior, o que caracteriza destruio de
riqueza do acionista. O acionista no recupera o valor investido devido s evidncias
e percepo do mercado quanto ao desempenho econmico-financeiro, resultando
na depreciao do valor de mercado, ou um VAM negativo (fig. 2).
5
A diferena informada pelo VAM tambm inclui defasagens oriundas dos problemas de mensurao contbil, como
subestimao de ativos e outros aspectos comentados nesse captulo.
22
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
CRIAO DE VALOR
:- -. . . . . . . . . . . . . . .!}
1
i
Valor
"A di c i o n a do"
1
i VEC 1 +
i p e 1o i
(1 + c*)J
Mercado Capital
da do
Empresa Acionista
DESTRUIO DE VALOR
i
i
Valor
"D e s c o n ta do" i
,}
,.............................................................................
i VEC2 +
I p e zo I (1 + c*i
i:...............................................................................
Mercado ~
:
Capital
do Valor de
Acionista Mercado
da
Empresa
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Captulo I/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
Como pode ser observado pela figura 1, por meio da maximizao do diferencial entre o
capital investido pelos acionistas e o valor de mercado da empresa, os administradores estariam
adicionando riqueza aos acionistas. O V AM identifica a riqueza criada .pela empresa: representa o
prmio conferido pelo mercado sobre o valor investido pelos acionistas.
O valor total da empresa representado pelos passivos a valor de mercado mais o valor de
mercado das aes, enquanto o valor do capital aplicado no negcio (pelos acionistas e terceiros)
o valor contbil dos passivos mais o valor do patrimnio lquido.
A determinao do valor de mercado dos passivos da empresa , at certo ponto, de difcil
mensurao, considerando que esses passivos no possuem valor explcito ou no so itens
normalmente negociveis. Entretanto, esto, em geral, registrados contabilmente por valores
aceitveis. O que estamos querendo dizer que o valor de mercado dos passivos igual ou muito
prximo dos valores contbeis registrados, principalmente se consideramos a empresa em
funcionamento normal.
Para ilustrar os conceitos de Criao de Valor ao Acionista- VEC- em conjunto com o
V AM como medida de desempenho econmico-financeiro, oportuno mencionar um exemplo
com dados reais (MALVESSI, 1999, 2000; CAETANO, 1999). Apresentamos a seguir o
desempenho de duas empresas privadas brasileiras do ramo de bebidas, Brahma e Antarctica.
Todos os dados utilizados foram obtidos das demonstraes financeiras publicadas pelas
empresas, complementados por informaes disponveis no mercado. O resultado do estudo ao
longo do perodo de 1992 at 1998 apontou o seguinte:
Em 31 de dezembro de 1998, o valor de mercado das aes da Brahma na BOVESPA era
de aproximadamente R$ 3,7 bilhes e o valor investido pelos acionistas era de R$ 1,9 bilho
(valor do patrimnio lquido da empresa na mesma data).
24
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
25
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
Ainda que o V AM represente uma boa medida de valor adicionado pela empresa, h
alguns problemas ou restries para seu uso como medida de desempenho, quais sejam:
26
Captulo I! Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
ou,
27
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
onde:
CMPC (taxa) = (Exigvel Financeiro Oneroso x Taxa de Juros Mdia aps I.R.)
+ (Capital Prprio x Custo de Oportunidade)
ou,
28
Captulo 11 Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
(IV)
VEC = (REC x Capital Aplicado) (CMPC x Capital Aplicado)
Pode-se constatar que a frmula do VEC evidencia a estreita relao entre o lucro
operacional gerado pela empresa (LOLIR) com o valor do capital aplicado com o correspondente
custo mdio ponderado desse capital (CPMC) e com o retorno econmico obtido (REC).
O VEC ser positivo e expressar a Criao de Valor ao Acionista quando o LOLIR de
um perodo for maior que o custo do capital total aplicado no negcio. Da mesma maneira, o
VEC ser negativo e representar destruio de valor ao acionista quando o LOLIR de um
perodo for insuficiente para cobrir o custo do cpital requerido pelos credores e acionistas.
Para evidenciar a importncia do conceito do LOLIR, voltemos a fazer meno ao estudo
citado anteriormente, isto , o LOLIR consolidado da Antarctica, que apresentou comportamento
sempre decrescente, diminuindo de uma base 100 em 1994 para 42,5 em 1998, enquanto o
LOLIR da Brahma demonstrou crescimento sustentado, alcanando 307,1 em 1998. Como
conseqncia, o VEC consolidado da Antarctica foi de R$ 1 bilho negativo, enquanto o VEC da
Brahma foi de R$ 620 milhes positivos.
Portanto, o VEC da empresa, em dado perodo, ser favorecido por fora das seguintes
ocorrncias:
. LOLIR ou lucro operacional gerado pela empresa cresce sem a aplicao adicional de
capital;
melhoria contnua na produtividade dos ativos operacionais disponveis e utilizados
no negcio;
investimentos em projetos com retornos que superam o custo mdio ponderado de
capital da empresa;
obteno de crescimento sustentado do negcio, diferenciando a empresa no mercado
ou no setor em que atua.
29
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
30
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
LOLIR lucro operacwna apos o Imposto de renda e antes das despesas financeuas ou
de qualquer outra forma de remunerao dos financiadores da operao, mais as
despesas que no representam sadas de cmxa, exceto a depreciao. 6
Representa, assim, o valor gerado pela empresa no perodo coiTI o uso dos ativos
operacionais disponveis, para atingir a receita e o correspondente resultado;
6
Para Stewart (1991, p. 86), embora a despesa de depreciao seja um encargo que no representa sada de caixa,
dever permanecer inclusa no clculo do LOLIR. A razo que os ativos so consumidos pelas operaes da
empresa e tm sua reposio antes de os investidores calcularem o seu retorno sobre o investimento efetuado.
Portanto, a depreciao reconhecida a cada perodo como um custo econmico da operao e, conseqentemente, o
valor do capital aplicado ou investido deve ser calculado considerando o valor lquido dos ativos, j deduzida a
depreciao acumulada.
31
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
Conceituado dessa maneira, o LOLIR traduz uma viso clara do resultado das operaes e
constitudo por todos os itens que compem o lucro operacional disponvel, o qual ir
transformar-se em retorno de caixa para os investidores que aplicaram seus recursos na empresa.
Para medir de forma adequada o VEC gerado, necessrio apurar o valor do capital
aplicado nas atividades operacionais da empresa. Para tanto, os demonstrativos contbeis devem
passar, necessariamente, por ajustes, com o objetivo de eliminar os efeitos no operacionais na
atividade da empresa.
A gerao de valor de uma empresa deve ser decorrente exclusivamente de sua atividade
operacional e, portanto, deve-se ter uma noo clara dos itens que compem a demonstrao de
resultados. As decises de financiamento devem ter tratamento criterioso pois refletem as origens
dos recursos, elementos-'chave que do suporte s decises operacionais.
Assim, o valor do capital aplicado nas atividades operacionais da empresa pode ser
classificado e calculado diferentemente, considerando-se duas abordagens (STEWART, 1991, p.
87-110):
32
Captulo /1 Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
o Capital, em medidas mais consistentes, representativas do valor dos recursos de caixa investidos no
negcio.
A abordagem do Patrimnio Lquido Ajustado requer uma srie de ajustes (podem chegar
a 160, segundo Stewart, mas, tipicamente, com um mnimo de 10 a 15 ajustes possvel obter a
representatividade necessria) que devem ser feitos pela empresa para transformar os registros
contbeis em registros mais prximos dos valores econmicos (economic book value).
As principais contas a serem ajustadas so: diferimento de impostos, estoques registrados
pelo mtodo UEPS, operaes de leasing, amortizao de fundo de comrcio, capitalizao
lquida de intangveis (como de pesquisa e desenvolvimento), alterao nos critrios de
depreciao, ajustes para a inflao, ativos e passivos entre partes relacionadas, custos dos
produtos ou dos estoques, lucro diferido, reservas de ativos e de passivos, entre outros. 7
Para definir os ajustes a serem efetuados nas demonstraes financeiras importante
estabelecer critrios e determinar a relevncia, de modo a priorizar e o trabalho de restruturao
das contas, ou seja:
7
Em demonstraes financeiras publicadas, devido apresentao resumida das contas, como tambm pela falta de
esclarecimentos tcnicos nas notas explicativas, praticamente impossvel fazer ajustes completos, corretos e
relevantes. No Captulo 111, apresentaremos os ajustes efetuados no estudo.
33
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
34
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
/
r---~-~~--~-~-
Capital aplicado '830 milhes
-----~-----i~~---------~-~-1-----------------r-~-------~--------~---:------------
! 3,0 bilhes ! 1,3 bilho i 3,4 bilhes
Passivo oneroso
t----------------------------------------------------------
i 200 milhes i 1,8 bilho
i 530 milhes i 2,3 bilhes Fr--
-----------------------1-----------------------~---------------------------
35
Captulo 11 Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
CONSOLIDADO CONTROLADORA .
ITENS/ ANOS
1994 1998 1994 1998
i Passivo oneroso 260 milhes 970 milhes 380 milhes 750 milhes
Patrimnio lquido i 1,9 bilho I 2,4 bilhes 1,5 bilho 1,7 bilho
: i !
I ~-~-~-~~!.!:~~~---4.~--~-~~~-~4.-~ . . .. . -i .......... . . ;
J Vendas lquidas 1
1,4 bilho i 1,4 bilho 440 milhes 41 O milhes
36
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
Pode-se afirmar que o valor criado ao acionista em uma empresa decorre do desempenho
dos seus gestores e colaboradores e do modo pelo qual os mesmos aplicam suas idias e esforos
no dia-a-dia dos negcios.
A prtica da gesto corporativa vem mostrando, no decorrer dos ltimos anos, que uma
importante maneira de incentivar as pessoas a incrementar seu desempenho implantar um
sistema de remunerao varivel. Contudo, esses sistemas freqentemente so subjetivos, porque
so baseados em oramentos negociados entre a diretoria e os gerentes. Tal negociao pode
traduzir-se, na prtica, em incentivo para se subestimar o verdadeiro potencial de desempenho.
Ao contrrio, com a definio de metas e um nvel ilimitado de bnus, o gestor demonstrar e
ter incentivo para incrementar a Criao de Valor ao Acionista, em vez de se ater a oramentos
de lucros conservadores, que somente do continuidade ao passado.
A definio de um plano de remunerao varivel que considere o lucro econmico criado
pela empresa e/ou unidade de negcio difere sensivelmente dos procedimentos tradicionais que,
em geral, consideram o lucro lquido ou o lucro por ao como sua base de clculo. A diferena
de critrios entre os dois mtodos relevante, luz de todos os aspectos e deficincias do lucro
lquido como medida de valor, j citados neste captulo.
Na gesto operacional da empresa, o enfoque do resultado econmico define trs
importantes diretrizes a serem seguidas (STEWART, 1991, p. 225):
37
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
Sob este plano, os gestores sero penalizados se acumularem capital ou ativos que no
forem capazes de remunerar, no mnimo, o custo do capital total. Dessa forma, procuraro
alternativas como pagar dividendos, recomprar aes, melhorar o ciclo financeiro ou reanalisar o
nvel dos ativos imobilizados.
Quando os interesses dos gestores e colaboradores passam a ser os mesmos, tal fato
apresenta, de forma ampla, a garantia de que os interesses dos acionistas sero perseguidos. As
metas corretamente estruturadas e definidas, com a autonomia necessria para se antecipar s
mudanas do meio ambiente, reagir a elas e, ainda, com base nelas tomar decises, serviro de
base para direcionar a empresa para o caminho almejado. Ou seja, o elo permanente e necessrio
a ser seguido pelos grupos de interesse na empresa a Criao de Valor ao Acionista, tendo
como instrumento de anlise o lucro econmico criado ou VEC.
Isso significa que um plano de incentivos e remunerao varivel, cujas metas sejam
voltadas para a melhoria contnua do VEC, deve ter como objetivos bsicos:
estabelecer um foco nico de ateno dos gestores, nos aspectos dos recursos
operacionais da empresa, considerando o uso de medidas de desempenho do lucro
econmico criado para o planejamento de curto e de longo prazos, bem como o uso
do capital, e incentivos ao recebimento de bnus;
38
Captulo I/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
39
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
De acordo com o conceito do VAM, o valor adicionado pelo mercado dado ou pelo
valor presente dos fluxos futuros dos VEC ou pela comparao do valor de mercado das aes
com o valor do patrimnio lquido da empresa em determinada data. A estreita relao entre o
VEC e o valor de mercado de uma empresa sugere que o V AM influenciado ou relacionado
com o desempenho atual e esperado do VEC (STEWART, 1991, p. 192).
O relacionamento entre o VEC e o V AM tem sido objeto de vrios estudos e pesquisas
relatados em publicaes especializadas. Mas o uso de diferentes mtodos e/ou critrios de tratar
o tema tem gerado concluses diferentes.
A seguir, apresentamos algumas pesquisas e estudos selecionados que destacam as
principais evidncias sobre a correlao entre o VEC e; (a) os indicadores convencionais de
anlise, (b) o desempenho econmico-financeiro, (c) o preo das aes e (d) a valorao da
empresa medida atravs do VAM.
A maioria dos estudos apresenta concluses favorveis abordagem de Criao de V alo r
ao Acionista, mas tambm h autores que questionam a validade do VEC vis--vis os indicadores
convencionais de anlise econmico-financeira de empresas. Neste ltimo caso, destacamos dois
textos: o artigo de Biddle et ai., que apresenta resultados desfavorveis ao VEC quando
comparado com os indicadores tradicionais de anlise, mas contestado por Stephen O'Byrne no
artigo EVA and its Critics (artigos nmeros 6.9 e 6.10 a seguir). O outro texto, de Bacidore et ai.,
defende alteraes no conceito do VEC e contestado por Ferguson e Leistikow, no artigo
Search for the best financiai peiformance measure: basics are better. (artigos nmeros 6.11 e
6.12).
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Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
Stewart (1991, Cap. 5) apresenta um estudo pioneiro sobre o relacionamento entre o VEC
e o VAM. Observa que, em geral, as construes de rankings como, por exemplo, a efetuada
anualmente pela revista Business Week 1000, classificam as empresas por tamanho, medido pelas
vendas, ativos totais ou valor de mercado. Entretanto, o tamanho no um indicador que, por si
s, represente o objetivo maior da empresa capitalista, que maximizar o valor para o acionista.
Assim sendo, o autor em questo decidiu elaborar o prprio ranking anual, Stern Stewart
Performance 1000, adotando como critrio o quanto as empresas adicionam de valor ao
investimento feito pelo acionista. Define o Valor Adicionado pelo Mercado, ou V AM, como a
diferena entre o valor de mercado de uma empresa e o capital nela empregado pelos acionistas.
Aps alguns ajustes e reclassificaes necessrias ao estudo das 1.000, permaneceram 613
empresas americanas nos anos de 1984, 1985, 1987 e 1988.
Na tabela 6.1, apresentamos o resultado das 10 primeiras empresas classificadas pela
Business Week e com base na respectiva classificao da Stern Stewart (STEWART, 1991, p.
191) pelo critrio do VAM, onde fica demonstrada a expressiva diferena:
Tabela 6.1 - Classificao das empresas: Business Week versus Stern Stewart
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Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
X-menos= empresas com taxa de retorno do capital em mdia 2,5% inferior ao custo
de capital no perodo 1984-1998;
X = empresas que obtiveram retorno mdio de (+ ou -) 2,5% acima do seu
custo de capital;
Y = empresas que obtiveram retorno maior que 2,5% acima do seu custo de
capital, com taxa de crescimento do capital aplicado em at 25% ao ano;
Z = empresas que obtiveram retorno maior que 2,5% acima do seu custo de
capital, mas com taxa de crescimento do capital superior a 25% ao ano;
Pr-Z = empresas que obtiveram retorno 2,5% inferior ao seu custo de capital,
porm apresentando crescimento do capital a taxas de 25% ao ano.
Categorias N de Empresas i %
Pr-Z..................................... 25 4%
TOTAL 638 100%
42
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
z j..
Wal-Mart 29,8 314
Pr-Z McCaw Cellular -22,3 53
------------------L----------------------- .. .:.-------------------~--------'--------------------~--
A mudana no valor do V AM dessas empresas, dada uma variao no VEC, com exceo
das empresas Pr-Z (McCaw Cellular), correspondeu a um ndice em torno de 10 vezes. Como
teoricamente o VAM igual ao valor descontado de todos os futuros VEC previstos, uma
mudana esperada no VEC deveria ser equivalente a uma mudana no VAM, o que pode ser
verificado nos exemplos apresentados na tabela 6.3. A empresa-tipo da categoria Pr-Z (McCaw
Cellular) uma empresa que, quando avaliados os seus dados no ranking, demonstra ser nova e
em fase de investimentos. Entretanto, apesar de apresentar resultados negativos para o VEC, seu
valor de mercado representativo, sendo negociada por 3,2 vezes o capital investido no negcio
(algo parecido com o que vem ocorrendo atualmente com empresas de tecnologia e Internet nos
Estados Unidos).
Com base nos dados mencionados, Stewart argumenta que o V AM possui correlao
quase perfeita com o VEC, provando que a utilidade do VEC como medida de desempenho
43
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
Tabela 6.4 - Relacionamento entre VEC e VAM para os grupos de empresas do estudo
EM VALORES VALORES
ABSOLUTOS DAS VARIAES
GRUPOS VEC VAM
DE VEC-1988 VAM-1988
(1984 - 1988) (1984 - 1988)
EMPRESAS
1 $ 131.1 : $ 1203.2 $ 112.1 $736.9
! 3o:6 rssii ............... 2~2:6 ........ 192.1
2
3
...20.6 -------t--335.9____ ---16J)_____ ! --13_(_4- - -
\ 4 14.0 265.7 12.8 ! 78.6
5 10.5 215.0 10.6 88.5
6 8.0 122.1 9.1 76.3
7 6.2 119.3 7.9 63.0
8 4.9 97.9 6.9 42.1
9 3.9 143.1 6.0 46.8
10 2.8 96.5 5.0 !
; 53.8
11 1.6 64.5 4.1 j 43.5
:-..----------------+------- .... ---------------0-----------4
12
!+ . .9.& . 54.7 3.3 . . . . 38.2 .....................
13
! + . _ -0.3
14
1 .-3 .............. .::!?..
49.2 ..................... .......?.:
1.9 . ?.. i 11.4 r 13.3
!----------------+---------+----~--------r----~-----~!-----------
15 -2.2 25.8 1.3 23.3
16 -2.3 15.3 0.6 16.5
~------~~-----+-----------~------------r------------~----------~
17 -4.1 23.2 0.0 31.1
18 -5.1
r .............................................................+....................,. . . ,............................... ,......................,......,. . .:.................................... +....................._. . . . . .............. 1........ 3.6
18.3 -0.9 ~
19
,........................................................................................ -'6.0
;......................................................................... 25.2
;............................................................................ -1.8
+ .......................................................... 6.9
+ .........................................................
r-----""------------
20 -7.2 52.7 -2.9 6.1
21 -8.8 15.0 -4.3 -2.1
22 -11.0 1.1 -6.0 -5.1
23 -13.5 -8.6 -9.6 -7.2
24 -18.7 2.0 -14.7 -34.3
25 -37.7 1.2 -38.0 -112.9
44
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
45
Captulo I/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
demisses foi de 8,3%. Os resultados foram semelhantes no caso do VEC: o ndice de demisses
foi de 19,3% para as empresas com VEC inferior mdia e de 9% para as empresas com VEC
superior mdia. Portanto, as evidncias sugerem que os CEO que apresentam ndices mais altos
de V AM e VEC possuem taxas significativamente mais baixas de demisses do que aqueles que
apresentam valores menores de V AM e de VEC.
O retorno das aes tambm est fortemente correlacionado com a rotatividade dos CEO
em ndices muito prximos aos VEC, ou seja, 19% para as empresas com retorno acima e 9,6%
para as empresas com retornos abaixo da mdia. Em contraste, as medidas tradicionais de RSA e
RSPL no apresentaram correlao significativa com a rotatividade dos CEO.
Finalmente, constatou-se que as empresas que obtiveram maior V AM so as que
focalizam as atividades num menor nmero de negcios, ou seja, com foco no core business, e~
46
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
usou as variveis custo de capital r e retorno residual do capital (r* - r) como variveis
indicadoras do sucesso financeiro das empresas. Como esperado, segundo o autor, a regresso
mltipla calculada demonstrou a importncia da diferena entre as variveis r* e o r indicador
fundamental que mensura a representatividade da taxa encontrada e o potencial das empresas em
gerar valor econmico aos acionistas. Encontrou um R2 de 37,4%, com o coeficiente angular da
reta de O, 17 e um t-estatstico de 22,09 para o retorno residual do capital (r* - r). Tambm
constatou para o custo de capital r o valor de 0,34 para o coeficiente angular da reta e de 7,74
para o t-estatstico.
Portanto, os valores encontrados sugerem que h um relacionamento positivo entre o
custo mdio ponderado de capital da empresa r e a taxa de retorno do capital investido r*.
Complementando a pesquisa, o autor selecionou as 50 maiores empresas americanas para
identificar a riqueza criada, tendo como base o ano de 1993. Demonstrou graficamente o
comportamento dessas empresas, considerando os indicadores de VAM/Capital investido e
VEC/Capital investido. Observou. forte relacionamento linear entre as medidas de desempenho do
VEC e do V AM para essas 50 empresas, ou seja, quando o indicador VEC/apital investido
positivo e grande, o correspondente indicador V AM/Capital investido tambm positivo e com
valor alto.
J quando o indicador VEC/Capital investido negativo e baixo, o correspondente
V AM/Capital investido baixo. A anlise grfica permite concluir que 30 das 50 grandes
empresas so criadoras de riqueza e possuem ambos os indicadores de VEC/Capital investido e
de V AM/Capital investido positivos. A regresso estatstica para as 50 maiores empresas
criadoras de riqueza apresentou um R2 de 83,2%, com o coeficiente angular da reta de 36,14 e
um t-estatstico de 15,59 para o indicador de VEC/Capital investido. Tambm observou
graficamente que as empresas criadoras de riqueza tiveram valor econmico criado devido ao
fato de que sua taxa de retorno sobre o capital investido r* excedeu o custo mdio ponderado de
capital r.
Da mesma forma, demonstrou graficamente o comportamento e as caractersticas das 50.
maiores empresas destruidoras de riqueza, concluindo que possuem comportamento desfavorvel
de VEC, evidenciando que podem ser extradas informaes negativas sobre suas oportunidades
futuras de crescimento. Se essa concluso estiver correta, o impacto desfavorvel na avaliao do
desempenho econmico-financeiro da empresa se reflete na viso do acionista que percebe as
47
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
caractersticas de uma empresa com taxa de retorno residual do capital negativa, ou seja, destri
valor devido ao custo mdio ponderado de capital r ser superior taxa de retorno sobre o capital
investido r*.
Grant (1997, Cap. 4) basicamente repetiu esse estudo no seu livro, considerando os dados
para o ano de 1994. Os resultados encontrados so muito prximos ou idnticos aos da pesquisa
relatada acima.
Chen e Dodd (1997) realizaram uma pesquisa que abrangeu 566 empresas americanas a
partir do banco de dados das maiores empresas, pelo critrio de valor de mercado elaborado e
intitulado Stern Stewart 1.000, para um perodo de 10 anos (1983-1992). Analisaram a correlao
entre o retorno das aes e diferentes indicadores de desempenho: Lucro Residual no ajustado,
RSA, RSPL, LP A e VEC.
As concluses do estudo foram:
1) existe correlao importante entre o VEC e o retorno das aes, entretanto, nenhuma
medida, nem mesmo o VEC, capaz de explicar, por si s, mais do que 26% da
variao do retorno das aes;
2) a mensurao do VEC proporciona maior correlao com o retorno das aes do que
as medidas tradicionais de lucro contbil. As anlises empricas efetuadas
consideraram estudos de correlao, regresses lineares e mltiplas.
Definiu-se como varivel dependente do modelo de regresso a taxa de retorno anual das
aes, incluindo a variao do preo e dividendos. As variveis independentes foram divididas
em dois subgrupos: variveis relativas aos indicadores contbeis e variveis relativas ao VEC.
As variveis dos indicadores contbeis foram:
48
Captulo ll Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
1) LPA;
2) RSPL, definido como LLIPL inicial; e
3) RSA, definido como resultado operacional lquido do IR, dividido pelos ativos totais
iniciais.
As variveis relacionadas com o VEC ou lucro residual foram:
1) VEC mdio por ao, definido como LOLIR menos o custo do capital dividido pelo
nmero de aes;
2) VEC padronizado, definido da mesma maneira como faz Stern Stewart (1993), isto ,
a variao do VEC por ao, dividido pelo capital inicial em 1983 e multiplicado por
100, com a finalidade de padronizar os valores e evitar distores de escala;
3) retorno sobre o capital investido ou retorno econmico (REC), definido como LOLIR
dividido pelo capital inicial;
4) diferena percentual entre o REC e o custo de capital, definido como "r"; e
5) taxa de crescimento do capital aplicado, tendo como base o capital inicial de 1983.
49
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
O'Byrne (1996), pesquisou o perodo de 1985 a 1993, tendo como base o ranking
elaborado e publicado pela Stern Stewart- Performance 1.000- do ano de 1993. Demonstrou
que as variaes no VEC explicam melhor as variaes nos preos de mercado das aes que as
variaes dos resultados operacionais. Considerou uma primeira base de variao de 1O anos,
identificando que as variaes nos VEC explicam 74% das alteraes no valor de mercado,
enquanto as variaes nos resultados operacionais explicam 64%. Com 5 anos, as variaes nos
VEC explicam 55% das oscilaes no valor de mercado, enquanto as variaes nos resultados
operacionais explicam apenas 24%.
O ranking baseado no V AM das 1.000 maiores empr~sas privadas de capital aberto dos
EUA, excluindo as empresas de servios pblicos e instituies financeiras. Aps as anlises do
banco de dados, foram utilizadas informaes de 838 empresas. O autor utilizou metodologia
estatstica, elaborando regresses para a avaliao da capacidade preditiva de cada uma das
variveis independentes. A varivel dependente foi definida como o valor de mercado da empresa
e as trs variveis independentes foram: VEC, LOLIR e FCL. Todos os valores foram divididos
50
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
51
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
Clinton e Chen (1998) pesquisaram, no perodo de 1991 a 1995, 325 empresas americanas
com o objetivo de associar e comparar diferentes medidas de desempenho com o preo das aes
e respectivo retorno. Compararam as medidas mais recentes de desempenho empresarial, como
VEC, o RFCI (retorno do fluxo de caixa sobre investimento) ou CFROI (cash flow retum on
investment), e o FCR (fluxo de caixa residual) com as medidas tradicionais de desempenho, como
os indicadores contbeis de resultado operacional e o RSA (retorno sobre ativos). O FCR
conceituado como o fluxo de caixa operacional menos o custo do capital inicial e o RFCI o
fluxo de caixa operacional dividido pelo capital inicial. A amostra de empresas foi extrada do
Standard & Poor's 500 e da Performance 1.000 de 1996, da Stern Stewart.
Realizaram dois estudos de correlaes: o primeiro usando como varivel dependente o
preo das aes e o segundo, o retorno das aes.
Os resultados indicaram que o fluxo de caix operacional e o lucro operacional ajustado
demonstraram maior correlao com o preo das aes do que o conceito tradicional de lucro
lquido, ou seja, R2 de 55,9%, contra 54,4%. Esse resultado consistente com os princpios do
VEC, isto , as regras contbeis podem distorcer o indicador de lucratividade de uma empresa.
Por outro lado, enquanto a pesquisa demonstrou correlao insignificante entre o RSA e o VEC
com a varivel preo das aes, as medidas baseadas em desempenho de caixa, como o RFCI
(retorno do fluxo de caixa sobre investimento) e FCR (fluxo de caixa residual), apresentaram
resultados diferentes. O FCR demonstrou maior correlao do que o RFCI, R2 de 35,7% e 10,9%,
respectivamente. O resultado encontrado devido ao FCR incorporar em sua estrutura conceitos
com base no fluxo de caixa, como tambm em termos residuais, isto , representa o fluxo de caixa
operacional deduzido do custo de capital.
52
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
Nas avaliaes do relacionamento das medidas de desempenho com o retomo das aes, a
correlao encontrada demonstrou valor insignificante em relao ao VEC por ao e ao resultado
residual por ao. Entretanto, apresentou correlao de 27,8% em relao ao fluxo operacional de
caixa por ao: de 22,5% para o FCR por ao e de 15,0% para o RFCI.
Os autores explicam que o estudo se baseou em informaes correntes e no foram
considerandos os fluxos futuros. Ou seja, as medidas de desempenho correntes so comparadas com
os preos correntes das aes. E acrescentam: medidas de desempenho corno as examinadas no
estudo podem indicar valores futuros que no necessariamente esto inseridos no valor corrente de
mercado, alm de possveis diferenas entre a anlise de desempenho esperada com viso de longo
prazo e o desempenho de curto prazo. Tambm deve-se considerar que o mercado no usa o custo de
capital da empresa de maneira eficiente para a anlise, corno poderia ser utilizado na realidade.
Concluem os autores que o fluxo de caixa residual demonstra significativa correlao com
os preos e o retomo das aes e, portanto, deve ser considerado corno alternativa ao VEC e ao
RFCI para o sistema de avaliao de desempenho de empresas.
6.8 - UYEMURA, Dennis G., KANTOR, Charles C., & PETTIT, Justin M.
EVATM for banks: value creation, risk management, and profitability measurement.
Journal of Applied Corporate Finance, v. 9, Summer 1996.
53
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
6.9 - BIDDLE, Gary C., BOWEN, Robert M., & WALLACE, James S.
Does EVATM beat earnings? Evidence on associations with stock returns and flrm
values.
Journal of Accounting & Economics, 24, 1997.
Biddle, Bowen e Wallace (1997) elaboraram estudo independente, usando como banco de
dados as publicaes das 1.000 Empresas da Stem Stewart & Co., e a do Compusat ou CRSP
(Center for Research in Securities Prices).
Aps efetuarem os ajustes necessrios identificados na anlise do banco de dados,
considerando o perodo de 6/1983 at 511994, restaram 773 empresas.
O objetivo do estudo foi testar as afirmaes de que o VEC possui maior correlao com
o retorno da ao e com o valor da empresa, quando comparado com os conceitos tradicionais de
lucro contbil, bem como avaliar quais os componentes do VEC, se existem contribuem para essa
associao.
Definiram dois procedimentos para as verificaes estatsticas:
54
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
variao. Este foi estabelecido com uma defasagem de 3 meses em relao ao final do ano fiscal
de cada ao, com o objetivo de dar tempo ao mercado para absorver as informaes do relatrio
anual da empresa, supondo uma hiptese de mercado eficiente no nvel semi forte.
As variveis independentes usadas foram:
55
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
O'Byrne inicia o texto citando o artigo Does EVA beat earnings? Evidence on
associations with stock returns and firm values, publicado no Journal of Accounting and
Economics por BIDDLE, BOWEN, e WALLACE, (vide artigo n 9) e argumentando que esses
autores (apelidados de BBW) afirmam ter encontrado resultados que apontam o lucro como o
indicador que melhor explica as variaes do retomo do acionista e o valor de mercado, quando
comparado com o VEC. Outra afirmao do estudo que os encargos do capital usados pelo
56
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
VEC tm somente um pequeno impacto sobre o retorno dos acionistas, com relevncia muito
menor do que em teoria se poderia esperar.
O'Byrne contesta essas concluses, apresentando e demonstrando dados sobre _o
comportamento de duas variveis, os encargos de capital e o caixa operacional. Demonstra que o
estudo de BBW apresenta valores para os encargos de capital superiores quando comparados com
o caixa operacional gerado, sem que esta relao proporcionasse uma reduo esperada no
retorno do acionista, tanto para o exemplo com dados para um ano quanto de cinco anos.
O'Byrne sustenta que no modelo VEC no h essa discrepncia, porque est implcito que
essa relao guarde no mnimo eqidade entre os encargos de capital e a gerao operacional. E
acrescenta que BBW no concluem em seu estudo que os investidores no tenham interesse no
custo de capital, mas, por outro lado, admitem o uso de instrumentos na avaliao de capital que
considera o desconto a valor presente do fluxo de caixa atravs de mtodos, como dividendos,
lucro residual e VEC. E questiona: como BB_W reconciliam essa aparente contradio, para
concluir que os lucros so melhores preditores que o VEC ou os fluxos futuros de VEC ?
Menciona tambm que aqueles autores apresentam no artigo resultados de estudos sobre
empresas que adotaram o VEC e outras medidas de lucro residual para planos de remunerao e
incentivos. O resultado do estudo demonstra que essas empresas reduziram novos investimentos
em 21%, enquanto aumentaram o lucro residual. BBW concluem que a adoo dos mecanismos
de incentivos preconizados pelo lucro residual modificaram as decises dos gestores,
contribuindo para a riqueza dos acionistas. Mas, ao mesmo tempo, argumentam que difcil
perceber se essa reduo de investimentos representa uma deciso que aumente o valor,
considerando a possibilidade dos gestores reduzirem novos projetos com VPL positivos.
O'Byrne afirma que as concluses de BBW parecem um tanto imprecisas. Ou seja, de um
lado eles demonstram que o custo de capital possui pouca significncia para explicar o retorno e
que os lucros possuem melhor qualidade na explicao do retorno e do valor de mercado da
empresa, do que o VEC. De outro eles mencionam que a adoo de incentivos baseados no lucro
residual ou VEC alteram o comportamento dos gestores, reduzindo investimentos e aumentando
o lucro residual. Enquanto BBW reconhecem que o custo de capital tem importncia, seus
estudos demonstram que o custo de capital no tem importncia no perodo de cinco anos.
57
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
58
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
recorreram a estimativas da taxa livre de risco definida pela curva de rentabilidade dos ttulos ou
yield to maturity (YTM) dos Tbills de um ano; para o prmio de risco de mercado usou as mdias
histricas calculadas por Ibbotson Associates, 1995 Yearbook of Stocks, Bonds, Bills and
lnflation, desde 1926; os coeficientes betas foram calculados a partir da metodologia de
montagem de dez carteiras baseadas em tamanho, divididas em dez outras carteiras baseadas em
betas, desenvolvidas por Fama e French (1992).
Realizou os testes estatsticos de regresso em duas etapas: a primeira envolveu a
regresso dos retornos anormais de cada ao ao longo do perodo versus verses de VEC e
REV A, com a finalidade de determinar qual seria o grau de explicao dessas variveis. Os
indicadores VEC e REVA foram divididos pelo valor de mercado das aes no incio do perodo,
para se obter uma medida de rentabilidade que fosse consistente com a medida dos retornos
anormais. Elaborou duas regresses, uma tendo como varivel independente o VECN alor de
mercado e a outra tendo como varivel independente o REV AN alor de mercado. A varivel
dependente, em ambos os casos, foi o retorno anormal.
Os resultados demonstraram correlao positiva com os retornos anormais em um nvel de
significncia de 1%, mas com baixos R2. Para o VECNalor de mercado, o coeficiente foi de 0,27, e
t-estatstico de 5,94 e R2 de 1,1 %. Para o REVANalor de mercado, o coeficiente foi de 0,58,
t-estatstico de 11,21 e R2 de 3,9%. Os autores tambm testaram se os valores de VEC e REVA
histricos poderiam ser bons estimadores de retornos futuros. Os resultados indicaram correlao
negativa para o VEC ao nvel de significncia de 10%, concluindo que seria como se o mercado j
esperasse que os valores futuros e alteraes em sua projeo causassem impacto negativo no preo das
aes. Para o REVA, no foram obtidos dados com nvel de significncia estatstica aceitvel.
Os autores concluram que o mtodo REV A pode ser utilizado como um aperfeioamento
do VEC e que ambos possuem relevncia ao explicar retornos anormais.
No texto seguinte, Ferguson e Leistikow contestam a abordagem aqui defendida por
Bacidore et al.
59
Captulo 1/ Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
Search for the best financiai performance measure: basics are better.
Financiai Analysts ]ournal, Jan. 1998.
60
Captulo li Desenvolvimento Terico e Reviso da Literatura
Ou seja, se o custo de capital est sendo cobrado sobre uma base errada, o VEC, que
proveniente do resultado operacional menos esse custo de capital, tambm estar sendo
igualmente avaliado de forma errnea.
Portanto, estratgias de administrao que incrementam a riqueza dos acionistas podem
causar um correspondente retorno anormal no valor das aes da empresa, mas o uso de planos
de incentivos baseados no valor de mercado da empresa pode introduzir erros desnecessrios ou
desencorajar a maximizao da riqueza.
Os autores concluem que os planos de incentivos baseados no VEC podem evitar os
problemas associados com os planos baseados nos retornos anormais das aes e so, portanto,
superiores.
Portanto, o REV A inconsistente com a Teoria de Finanas e no uma medida
apropriada, seja para mensurar os resultados operacionais, seja para orientar os planos de
incentivos nas empresas.
61
Captulo li/ Metodologia de Pesquisa
Captulo 111
Metodologia de Pesquisa
1
.A Economtica uma empresa de prestao de servios financeiros que disponibiliza, atravs de um sistema
informatizado, dados e informaes dirios das bolsas de valores, assim como demais indicadores utilizados pelo
mercado financeiro, empresas e investidores.
62
Captulo IJI Metodologia de Pesquisa
Desta forma, para definio e construo do banco de dados objeto da pesquisa e estudo
aqui apresentados, obedeceu-se seguinte seqncia:
63
Captulo III Metodologia de Pesquisa
Desta forma, a hiptese central que orientou o presente estudo foi a seguinte :
A maioria das empresas privadas de capital aberto no Brasil criou valor aos
acionistas no perodo 1993 a 1998;
As possveis razes para isso podem ser encontradas, testando-se os seguintes
subitens da hiptese, individual e cumulativamente:
As empresas no Brasil criam valor (riqueza aos acionistas) porque possuem nvel
de ativos ou recursos aplicados no negcio compatveis com a gerao de receita
operacional;
As empresas no Brasil criam valor porque usam um nvel de alavancagem
financeira compatvel com o volume de ativos;
As empresas no Brasil criam valor porque possuem estruturas operacional e
administrativa compatveis com a gerao de receita operacional.
Essa hiptese e seus subitens sero avaliados no decorrer do trabalho e foram objeto de
verificao.
64
Captulo lii Metodologia de Pesquisa
2 - Caractersticas da Amostra
2
A escolha de empresas de capital aberto deveu-se, principalmente, pela divulgao peridica de informaes,
quase sempre muito detalhadas e "padronizadas" segundo as diretrizes da legislao societria e normas da CVM.
3
O perodo do estudo foi ampliado de 1997 para 1998 considerando orientao da banca, quando da apresentao
deste plano de trabalho.
65
Captulo lli Metodologia de Pesquisa
i
EMPRESAS i VENDAS
l I
! - - - - - - - .----..----+------. - - - - - - !
TIPOS DE EMPRESAS I. Qte. % I US$ MM il %
I Total de Empresas I
! soo 1oo II 29s.ooo ! 1
100
Assim, verificou-se a possibilidade .de contar com 129 empresas privadas de capital
aberto, dentre as 500 listadas na publicao Maiores e Melhores empresas privadas, na edio
de 1997.
Analisamos todos os setores e definimos que, em cada um, deveramos ainda observar a
relevncia da participao, expressa pelas vendas das empresas dentro de cada setor. Ou seja,
em cada um dos 22 setores da economia que contam com empresas privadas de capital aberto,
identificamos aquelas que, somadas, representavam, no mnimo, 50% do valor das vendas totais
do respectivo setor. Assim, em 17 setores foi possvel apartar 70 empresas privadas de capital
aberto, da amostragem inicial de 129 empresas, durante o perodo de 1992 a 1998.
66
Captulo li/ Metodologia de Pesquisa
Neste ponto, muito importante chamar ateno para algumas peculiaridades do mercado
brasileiro de aes que o distingue dos mercados desenvolvidos como, por exemplo, o dos
Estados Unidos:
4
. As aes preferenciais no Brasil representam recursos investidos pelos acionistas, fazendo parte do capital social
da empresa, isto , incorporam-se ao valor do patrimnio lquido. Diferentemente, nos Estados Unidos as aes
preferenciais so representadas por ttulos de dvida, ou seja, so obrigaes para com terceiros e portanto possuem
data definida para pagamento do principal e encargos, possuindo remunerao fixa determinada.
5
A Lei 6.404 /1976- Lei das SAs no Brasil, estabeleceu a proporo mnima de 113 para aes ordinrias e de 2/3
para aes preferenciais. Portanto, as empresas no Brasil podem adotar como poltica financeira e estratgica
negociar somente aes preferenciais. Nos Estados Unidos somente as aes ordinrias so negociadas em bolsa de
valores.
67
Captulo lii Metodologia de Pesquisa
68
Captulo Ill Metodologia de Pesquisa
Corno parte integrante do Plano Real foram abolidas, a partir de 1o de janeiro de 1996, as
regras aplicveis correo monetria das demonstraes financeiras publicadas pelas empresas
de capital aberto. Assim, a partir de 1996, cessou a obrigatoriedade para as empresas de capitl
aberto de publicarem suas demonstraes financeiras pelo mtodo legal de correo.
69
Captulo lii Metodologia de Pesquisa
busca dos respectivos relatrios por intermdio do banco de dados da CVM ou,
alternativamente, em publicaes na imprensa;
levantamento do valor das aes, das variaes mensais do seu valor e do ndice da
Bolsa de V aiores;
anlise de dados disponveis sobre o retomo de mercado, retomo das aes e beta das
aes;
6
O software finanseer marca registrada da Stern Stewart e foi oferecido para o estudo.
70
Captulo 1/l Metodologia de Pesquisa
71
Captulo li/ Metodologia de Pesquisa
7
" .. Fica revogada a correo monetria das demonstraes financeiras de que tratam a lei 7.799 de 10 de junho de
1989, e o artigo 1, da Lei no 8.200, de junho de 1991. Pargrafo nico: Fica vedada a utilizao de qualquer sistema
de correo monetria de demonstraes financeiras, inclusive para fins societrios."
8
Em 26 de maro de 1996, por intermdio da instruo no 248, a CVM tornou facultativa a elaborao e a
divulgao de informaes e demonstraes financeiras em moeda de capacidade aquisitiva constante.
72
Captulo li! Metodologia de Pesquisa
Deve ser esclarecido que o mtodo corrente de correo reconhece que o investimento
lquido na operao, normalmente estrangeira, est exposto ao risco cambial e, dessa maneira,
gera ajustes de converso, positivos ou negativos, de acordo com o momento do levantamento
das informaes. O patrimnio lquido convertido taxa histrica e todos os itens da
demonstrao de resultados so convertidos taxa de cmbio da data do evento ou taxa mdia
ponderada do perodo.
J a correo pelo mtodo temporal considera as transaes como se a subsidiria
estrangeira conduzisse suas operaes na moeda da matriz. Assim, os ativos e os passivos
registrados pelo custo histrico so convertidos a taxas de cmbio histricas. Os itens registrados
em valores correntes ou futuros so convertidos a taxas de cmbio correntes e os itens do
patrimnio lquido so convertidos taxa histrica. Os itens constantes da demonstrao de
resultados so, em geral, traduzidos taxa de cmbio da data de formao da receita e despesa
ou taxa mdia ponderada do perodo.
Diante dessas alternativas, e considerando que estamos analisando informaes externas,
ou seja, demonstraes publicadas pelas empresas, que pela prpria caracterstica so
simplificadas e, em geral, com notas explicativas insuficientes, procedemos a outros estudos,
visando eleger o critrio mais consistente e menos sujeito a variaes conjunturais.
Adicionalmente, tambm procuramos avaliar o impacto de prosseguir o estudo desconsiderando
qualquer ajuste no valor monetrio das demonstraes do perodo 1996 a 1998.
Preliminarmente, constatamos que os valores do Ativo Permanente e do Patrimnio
Lquido ficavam sensivelmente defasados. Os valores da receita e demais contas de resultado
tambm ficavam distorcidos pelo efeito da inflao, impossibilitando a comparao com os
perodos anteriores.
Apesar da nova legislao, verificamos que algumas empresas continuaram a publicar
suas demonstraes com valores expressos tanto pela legislao societria como pela correo
73
Captulo lii Metodologia de Pesquisa
74
Captulo lJJ Metodologia de Pesquisa
Ativo e Passivo Circulantes: os valores das contas de certos ativos, como duplicatas
descontadas, saques descontados ou assemelhados, classificados no ativo circulante,
foram reclassificados e includos na conta de financiamento ou emprstimos no
passivo circulante. Os crditos ou dbitos entre partes relacionadas (coligadas e
controladas) de curto prazo foram reclassificados para o longo prazo. Os valores das
contas entre as partes relacionadas constantes no ativo e passivo, foram compensados
entre si, permanecendo o saldo como ativo ou passivo de longo prazo. Foram
considerados como ativos financeiros os valores de disponibilidades, aplicaes
financeiras e assemelhados;
Ativo e Passivo de Longo Prazo: os valores das contas de impostos e tributos em
geral costumam ser apresentados nas demonstraes financeiras com as mais variadas
75
Captulo lil Metodologia de Pesquisa
76
Captulo li/ Metodologia de Pesquisa
Alguns ajustes na taxa mdia de juros incorrida tiveram de ser efetuados, porque em
vrias empresas, nos anos de 1994 e/ou de 1995, motivadas principalmente pela
valorizao do Real perante as moedas externas, o valor das despesas financeiras
ficou distorcido e apresentou-se significativamente menor e, em alguns casos, at
com valores credores. Dados extrados das notas explicativas, quando possvel,
foram utilizados para se efetuar os ajustes, mas, no geral, adotamos a premissa de
que a empresa incorreu em taxas mdias de custo de capital de terceiros similares
quelas observadas nos perodos prximos (tanto anteriores como posteriores). Uma
alternativa considerada no estudo foi a de consultar todas as notas explicativas,
visando esclarecer e entender o comportamento da taxa de custo do capital de
terceiros. Isso se mostrou impossvel, devido, principalmente, a informaes
incompletas, falta de uniformidade; descontinuidade, falta de consistncia nos dados
divulgados, etc. Embora algumas empresas tenham apresentado sensvel melhora na
qualidade das informaes publicadas, o nmero delas ainda reduzido para fins de
anlise aprofundada;
Imposto de Renda e Contribuio Social sobre o Lucro: para efeito da base de clculo
do resultado tributvel de cada perodo, foi considerado o valor do lucro contbil
apresentado na demonstrao de resultados, posto que no tnhamos acesso aos dados
de incluso ou excluso tributria necessrios para se efetuar o clculo preciso do
imposto de renda devido. Entretanto, para calcular a taxa do imposto de renda
marginal incidente sobre o custo de cpital de terceiros, procedemos a um ajuste, para
incluir o valor da equivalncia patrimonial apresentada na demonstrao de
resultados. Em planilha especfica, identificamos os valores e calculamos a taxa do
adicional do imposto de renda correspondente, seguindo a tabela do imposto de renda
vigente, obtendo, assim, a taxa "efetiva" de IR e a contribuio social sobre o lucro
devidas pela empresa em cada perodo. Adotamos, tambm, a premissa de manter a
mesma taxa do imposto de renda marginal nos anos de prejuzo contbil ou de lucro
baixo, considerando que as decises de estrutura de capital devem refletir a
perspectiva de longo prazo;
Leasing: devido ao incentivo tributrio e s normas contbeis brasileiras, as empresas
fazem o registro parcial dos contratos de leasing, isto , no registram o valor do bem
77
Captulo li/ Metodologia de Pesquisa
78
Captulo //I Metodologia de Pesquisa
79
Captulo lii Metodologia de Pesquisa
vez, cautelosos quando se trata de analisar empresas brasileiras, diante das peculiaridades do
mercado e de outras tantas influncias na sua poltica financeira.
A frmula do CMPC defendida e encontrada nas mais conceituadas obras de finanas,
assim definida por Brigham et al. (1999, p. 383):
onde:
A frao da dvida onerosa (wct) na frmula do CMPC obtida a partir do valor mdio
dos passivos onerosos de curto e de longo prazo, existentes em cada perodo analisado.
Consideramos passivos onerosos todas as contas do balano patrimonial que puderam ser
identificadas como tal e que . possuam custo financeiro explcito, como emprstimos e
financiamentos em moeda local ou estrangeira, debntures, transaes entre partes relacionadas e
9
Na frmula tradicional do custo de capital, nos Estados Unidos, acrescenta-se o custo das aes preferenciais
(wp .. kp), por serem consideradas uma fonte de financiamento de longo prazo. Representam uma dvida da empresa
com remunerao fixa aos portadores dos ttulos. No Brasil, como comentado anteriormente, as aes preferenciais
so parte integrante do Patrimnio Lquido da empresa, e, portanto, consideradas como capital prprio.
80
Captulo li/ Metodologia de Pesquisa
.
espontneos, isto , sem custo financeiro explcito .
O custo da dvida onerosa (kJ) representa o custo mdio das diversas fontes de
financiamento utilizadas, sendo o valor dos encargos financeiros extrado da conta de despesas
financeiras na demonstrao de resultados de cada ano.
Como estamos tratando de dados histricos, o custo da dvida onerosa (kJ) foi calculado
comparando-se o valor das despesas financeiras registradas no resultado do exerccio com o
valor mdio do passivo oneroso do mesmo perodo. Portanto, considerando o anteriormente
exposto quanto aos ajustes em despesas e receitas financeiras e, por se tratar de uma anlise
externa, reconhecemos que o resultado encontrado para o (kd) representa, na realidade, uma
aproximao da taxa efetiva anual do custo de capital de terceiros.
J o percentual do imposto de renda (T), conforme mencionado, corresponde taxa do
imposto de renda marginal aplicvel ao resultado tributvel de cada ano.
A frao do capital prprio (we) resulta do valor mdio do patrimnio lquido em cada
perodo, obtido pela soma do capital social - que inclui o valor das aes ordinrias e aes
preferenciais - e demais contas do grupo, como reservas de capital, reservas de lucros e lucros ou
prejuzos acumulados.
Sabe-se que para o custo de capital prprio (ke) no existe uma taxa pr-estabelecida, mas
uma taxa implcita de retomo requerida pelo acionista, que representa o seu custo de
oportunidade.
De. acordo com Rappaport ( 1998, p. 38), pode-se considerar que. a taxa mnima de retomo
para atrair acionistas ao capital da empresa igual a uma taxa livre de risco, acrescida de um
prmio pelo risco, componentes esses presentes na abordagem do CAPM- Capital Asset Pricing
Model.
81
Captulo III Metodologia de Pesquisa
10
Sharpe, W. F., Capital Asset Prices. A theory o f market equilibrium under conditions of risk, Joumal of Finance,
19 (9/1964); Lintner, J., The valuations ofrisk asset and the selections ofrisky investments in stocks portfolios and
capital budgets, Review of Economics and Statistics, 47 (211965) e Fama, E.F., Risk, return, and equilibrium: Some
clarifying comments, Joumal of Finance, 23 (3/1968).
82
Captulo 1// Metodologia de Pesquisa
taxa livre de risco, kRF, obtida pela taxa de juros dos ttulos governamentais de longo
prazo;
o coeficiente beta da ao, {3, ou o risco no sistemtico, ou ainda risco diversificvel
da ao da empresa, expresso pela correlao do retorno da ao com o retorno do
mercado como um todo;
o prmio pelo risco de mercado, kM- kRF, dado pela diferena entre a taxa de retorno
mdia esperada para as aes integrantes da carteira de mercado (kM) e a taxa livre de
risco (kRp).
Portanto, usando o CAPM de acordo com Brigham et al. (1999, p. 379), a taxa de retorno
requerida pelo acionista pode ser calculada pela frmula:
onde:
83
Captulo Ili Metodologia de Pesquisa
Para se obter a taxa livre de risco no Brasil (kRF), fizemos vrios levantamentos prvios
com a finalidade de avaliar o comportamento dos rendimentos dos ttulos considerados livres de
risco, como a Caderneta de Poupana e ttulos emitidos pelo governo federal. Abaixo
apresentamos suas principais caractersticas:
11
As informaes sobre os rendimentos da poupana foram recebidas por e-mailda FGVDados do Rio de Janeiro.
12
O ndice de inflao IGPm (ndice Geral de Preos- Disponibilidade Interna) publicado mensalmente pela
revista Conjuntura Econmica, da Fundao GetulioVargas- Rio de Janeiro. O banco de dados com o ndice
mensal foi recebido por e-mail da FGVDados.
84
Captulo III Metodologia de Pesquisa
Ttulos do Governo Federal: o governo federal tem adotado a prtica de emitir ttulos
com vrias denominaes, com o objetivo primordial de financiar a dvida pblica
interna. So eles: Obrigaes do Tesouro Nacional (OTN), Letras do Tesouro
Nacional (LTN), Letras Financeiras do Tesouro (LFT), Bnus do Tesouro Nacional
(BTN), Notas do Tesouro Nacional (NTN), Certificados Financeiros do Tesouro
(CFT), Certificados do Tesouro Nacional (CTN), entre outros.
As informaes sobre esses ttulos foram obtidas junto Coordenadoria Geral da
Dvida Pblica do Tesouro Nacional 13 . A Secretaria do Tesouro Nacional, atravs
dessa Coordenadoria, disponibiliza dados sobre o nus do financiamento da dvida
pblica interna ms a ms, referido como custo mdio ponderado e prazos dos ttulos
junto ao pblico da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna competitiva do
Tesouro Nacional do Brasi1 14
Outro parmetro para a taxa de juros governamental a taxa Selic (Sistema Especial
de Liquidao e <;te Custdia), que representa a taxa mdia ajustada dos
financiamentos dirios entre as instituies financeiras, tendo como garantia os
ttulos do Tesouro Nacional ou do Banco Central.
importante mencionar que todos os ttulos da dvida pblica federal tm sido,
basicamente, negociados no curto prazo. Pelas informaes obtidas, o prazo mdio
dos ttulos emitidos atravs de processo competitivo de formao de taxas foi em
tomo de 4 meses no ano de 1995, evoluindo progressivamente para 8 meses no ano
de 1998, e, recentemente, nos primeiros 9 meses de 2000, a mdia j estava em tomo
de 12 meses. Nos EUA, a dvida governamental estruturada e os ttulos so
negociados distintamente em curto, mdio ou longo prazo. Assim, possvel
escolher qual a opo a ser usada para o clculo da taxa livre de risco, dependendo,
claro, das caractersticas e necessidades da anlise. No Brasil, temos, na realidade,
duas alternativas: usar os ttulos federais da dvida pblica interna ou da dvida
pblica externa.
13
A base de dados sobre o custo da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna competitiva do Tesouro Nacional foi
obtida diretamente da Coordenadoria Geral da Dvida Interna Pblica- Codip, atravs de e-mail e no site da
Secretaria do Tesouro Nacional- www.stn.fazenda.gov.br
14
Como necessitamos definir uma taxa livre de risco para o nosso estudo, no nosso objetivo discutir e apresentar
de forma ampla os motivos ou as caractersticas gerais dos ttulos da dvida pblica interna e externa do Brasil.
85
Captulo III Metodologia de Pesquisa
Outro item importante para o clculo da taxa de retomo exigida pelo acionista o retomo
do mercado acionrio (kM). Para iniciar o estudo sobre o seu comportamento, consideramos a
taxa histrica de retorno mensal, calculada a partir da variao mensal do Ibovespa - ndice da
Bolsa de Valores de So Paulo.
Assim, levantamos o ndice mensal do Ibovespa desde a sua criao, isto , com os dados
de fechamento de 2 de janeirode 1968 at 30 de junho de 2000. Em seguida, transformamos o
ndice de variao nominal mensal em taxa histrica real, usando o IGPm como deflator.
Calculamos tambm as taxas mensais e anuais aritmticas e geomtricas. A base de dados para o
Ibovespa 15 foi levantada do Banco de Dados da Bovespa e a base de dados para o IGPm foi
obtida junto FGVDados, conforme j mencionado.
Quando comparamos nossos clculos com os dados existentes no mercado, constatamos
algumas diferenas. Como Paula Leite e Sanvicente (1995) apresentam um consistente estudo
sobre o comportamento do retorno histrico do Ibovespa desde sua criao, em janeiro de 1968
at 31 de dezembro de 1993, decidimos nos valer dessas informaes para corroborar nosso
banco de dados.
Dessa forma, logramos conhecer com profundidade o comportamento histrico do
Ibovespa no tocante a sua volatilidade, risco e taxas de retomo nominais, reais, mensais e anuais.
Simulamos alternativas de anlise, com a finalidade de estabelecer o perodo que melhor
atendesse aos objetivos do estudo. Optamos por utilizar o intervalo que compreende a prpria
anlise, ou seja, de janeiro de 1993 a dezembro de 1998.
15
O centro de informao da Bovespa disponibilizou por e-mail os indicadores mensais nominais do Ibovespa.
86
Captulo li/ Metodologia de Pesquisa
O prmio pelo risco de mercado (RPM) obtido dos dois componentes descritos
anteriormente: a taxa de retorno esperada no mercado acionrio (kM) e a taxa livre de risco (kRF).
A taxa livre de risco (kRF) pressupe rendimentos sem risco, geralmente associados aos
ttulos governamentais. Van Horne (1999, p. 202) lembra que h controvrsias nesse tema, no
propriamente quanto ao ttulo a ser usado, mas com respeito maturidade. Quase a totalidade
dos autores concorda em usar os ttulos do governo como base de clculo para a taxa livre de
risco.
Mas quanto maturidade, as opinies so distintas: alguns argumentam que se deve usar
as taxas de curto prazo, outros defendem a taxa de longo prazo, tendo em vista que os projetos de
investimento de capital possuem vida longa.
Van Horne (1999, p. 202) afirma que se sente mais confortvel usando taxas de prazo
intermedirio, como 3 anos, j que um grande nmero de investimentos de capital tem um tempo
de vida dessa magnitude e tambm porque as taxas de juros intermedirias flutuam menos do que
as taxas de curto prazo.
Brigham et al. (1999, p.412) prefere utilizar as taxas dos ttulos de longo prazo, uma vez
que esses ttulos refletem a expectativa da inflao para um perodo longo, apresentam menos
volatilidade que os ttulos de curto prazo e tm caractersticas comparveis s aes de empresas,
que so consideradas investimento de longo prazo.
Vejamos, ainda, outros exemplos citados na literatura quanto s taxas de retorno de
mercado e taxa livre de risco. Stewart (1991, p. 438 e 442) utiliza os ttulos governamentais de
longo prazo para efeito da taxa livre de risco (kRF) e cita, em um exemplo, a taxa de 8,8%; para o
risco do prmio de mercado (RPM), sugere 6%.
Brigham et al. (1999, p.416), utiliza dados mais recentes, de janeiro de 1999, quando os
ttulos governamentais de longo prazo apresentaram taxa kRF de 8%; para o clculo da taxa de
retorno total do mercado (rM) adota a estimativa feita pela Value Line, que de 14%, estimando,
assim, a taxa de prmio de risco de mercado (RPM) em 6%.
Damodaram (1996, p.48) utiliza a taxa de 5,5% como estimativa do prmio pelo risco de
mercado. Pettit (1999, p. 113 a 120) estimou essa mesma taxa em 6,7% e uma taxa livre de risco
de 5,5% para os ttulos governamentais de longo prazo, no perodo 1956 - 1996. Hauptman e
87
Captulo /// Metodologia de Pesquisa
Natella (1997, p.7) definem o prmio pelo risco ajustado de mercado para o Brasil em 7,65% e a
taxa livre de risco de 9,89%, ou seja, um retorno de mercado de 17,54%.
A ttulo de comparao, apresentamos na tabela 3.3 informaes colhidas de trs fontes,
Van Horne (1998, p.73), Brigham et al. (1999, p.414) e Scott & Martin et al. (1999 p.237), sobre
o comportamento do mercado americano no perodo 1926 a 1996.
Taxa de retorno nominal deduzida a inflao mdia no perodo de 1926-1996 igual a 3,2%.
b O prmio pelo risco igual taxa nominal dos ttulos, menos a taxa dos US Treasury bills, igual a 3,8%.
16
A fonte das informaes desses autores o Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, and Inflation; Historical Returns
1997, p. 33.
88
Captulo lii Metodologia de Pesquisa
Dentro desse raciocnio, muitas empresas, aps definirem a sua taxa mnima de retorno
requerida, preferem manter o clculo do custo mdio ponderado de capital (CMPC) o mais
simples possvel, objetivando usar um nmero que no necessite de clculos muito elaborados. A
Coca Cola Company, por exemplo, utiliza a abordagem de Criao de Valor ao Acionista e usa
mundialmente um custo de capital de 12% em dlar, o que corresponde taxa de 1% ao ms
(EHBAR, 1998, p. 181).
No caso das empresas brasileiras, Eid (1996, p. 57) observou que as sociedades annimas
exigem um retorno maior para os seus projetos do que as empresas que no so sociedades
annimas. Boa parte destas ltimas exige entre 9% e 15% de retorno nos seus projetos, enquanto
as sociedades annimas esto exigindo entre 16% e 25%.
Outro item importante da frmula da taxa de retorno esperada pelo acionista, ke o risco
sistemtico ou beta da ao, tambm conceituado como o coeficiente de inclinao da Linha do
Mercado de Ttulos- LMT, ou Security Market Line- SML. Tem o objetivo de refletir o risco de
uma empresa em relao ao mercado como um todo.
Paula Leite e Sanvicente (1996, p. 83) definem o risco sistemtico como sendo a parcela
de variabilidade total do retorno de uma ao que explicada pelo comportamento de
macrovariveis da economia, como taxas de juros, cmbio, inflao, crescimento econmico,
desemprego, cotaes do ouro e do petrleo e outras commodidites fundamentais, alm de
eventos polticos de uma forma geral, que interferem direta e indiretamente no nimo e nas
expectativas dos investidores e do mercado.
Como medida da volatilidade relativa de uma ao perante o mercado, o beta
normalmente estimado pela regresso linear entre os retornos passados da ao e os retornos
passados do mercado.
Quando usamos o beta histrico na frmula do Capital Asset Pricing Model - CAPM para
medir o custo do capital prprio, estamos admitindo implicitamente que o risco futuro da
empresa ter o mesmo comportamento do passado. Se julgarmos que o beta histrico no um
89
Captulo III Metodologia de Pesquisa
bom estimador do risco futuro da empresa, deveremos recorrer a outras duas abordagens, o beta
ajustado e o beta fundamental (BRIGHAM et al. 1999, p. 415).
Como o objetivo do presente estudo a anlise do desempenho passado, usaremos a
frmula convencional do beta, apresentada por Brigham et al. (1999, p. 218), qual seja:
No Brasil, o beta tambm pode ser calculado atravs da correlao entre os retornos da
ao e os retornos da carteira do ndice Bovespa (r), multiplicado pelo ndice de risco total da
ao (T). O ndice T o quociente entre o desvio-padro dos retornos da ao e o desvio-padro
dos retornos do lbovespa.
Embora haja informaes disponveis no mercado sobre o beta, decidimos efetuar os
clculos de cada empresa da amostra, em razo da baixa liquidez e dos perodos sem negociao.
Desta maneira, o beta calculado reflete exatamente os respectivos perodos em que
houve negociao. Foram necessrios fazer alguns testes para definir o perodo de apurao do
beta, como segue:
90
Captulo lJJ Metodologia de Pesquisa
Finalmente, decidimos pelo perodo exato do estudo, ou seja, a primeira alternativa, que
compreendeu janeiro de 1993 a dezembro de 1998, totalizando 72 observaes.
Brigham et al. (1999, p. 416) defende um prazo mnimo a ser considerado de 60
observaes mensais para uma melhor aproximao do comportamento do beta de uma empresa.
Alternativamente, podem ser utilizadas observaes semanais, totalizando 240 observaes.
Menciona, ainda, que um dos modelos mais utilizados e aceitos pelo mercado o da Merrill
Lynch, que considera o perodo de 5 anos ou 60 observaes.
Na seqncia, apresentamos os clculos e critrios adotados para a obteno do beta e a
estimativa do retorno requerido do capital prprio para as empresas do estudo.
(1)
onde, k; indica o retorno mensal de uma determinada ao, e k M representa o retorno mensal de
mercado, dado pelo Ibovespa. Essa equao deve ser estimada por mnimos quadrados, e o
coeficiente beta resultante ser utilizado na equao do CAPM, abaixo:
91
Captulo lii Metodologia de Pesquisa
92
Captulo I/I Metodologia de Pesquisa
93
Captulo lJl Metodologia de Pesquisa
kl Reta "Verdadeir'
94
Captulo lii Metodologia de Pesquisa
Empresas
Perdigo PN
.. . . ..................... -~
Ceva! PN
.... .... . ......................... ~
BrahmaPN
(~----~" --"<V"-
.... ~ ... w.-, ..... AntarCC. NO~<fPNA . . . ----- _________. . ___
~
f Po de Acar PN '
'i-- ............,_ ..._ ..... .__,.~........
Bompreo PN
........................ .......
~ ~
Odebrecht PN
I; --.. .
--~-------~-----~------ ---EriCSSOnpN~
Souza Cruz ON
............................ ~-~- .............,
Gradiente PNA
.............................,
DuratexPN
EmbracoPN
-"--~--~-------~------~--- ----~---~-
Petroflex PNA
TrikemPN
:
lpiranga Ref. PN
---~-~--~~~-~-----~~--~--~---~ ~ --~---~:
Transbrasil PN
!-
I\..... Sid. Tubaro PN
utilizada neste estudo foi diferente. Utilizamos o mtodo de regresso no-linear para obtermos
os valores para e /3 17
Obtivemos os valores para os /3, no primeiro estudo (72 opservaes), utilizando a
frmula (4) a seguir, com os resultados para o beta convencional das empresas demostrados na
tabela 3.5:
17
O software utilizado foi o Eviews 3.1
95
Captulo IJI Metodologia de Pesquisa
0,83
--~ ~-:-
ManahPN
~.-.
0,94 i
............... +.......
Cia Hering PN 0,90 Solorrico PN 0,71 !
.
9- Eletroeletrnicos
. ...
Multibras PN
1
rEricsson PN
0,93
0,76 r . .
1
....... Usiminas PNA
GerdauPN.
0,92
0,77
.-----~--------------~ ... lEleCtrol~x PN-~---- ~--Ii--1~-------- Csip PN~-~-~~o-:84
'-----~- LGractie-;iie PNA---- 0,74--;- - - --Sid TubafoPN 1,16
;,,,,.,,,,,,,,,, ................ ! ................................ .!.. .. . . . . . . . . . . . . . . . "ACeS'i'ia PN ............ +...... I
.. .......1
Sharp PN 0,97 i
I
Pirelli PN ;
Mannesmann PN :
0,80 !
----~--~~-------- ----~---.,....~--- .. ------------- -----~---~~-~-- ~--------~+----- .. ..- - - - - - - - - : -
' AmoPN ConfabPN 0,97
1
. ...... ........ L .... .................. L.....
l MangelsPN 1,06
96
Captulo III Metodologia de Pesquisa
(5)
97
Captulo lii Metodologia de Pesquisa
perodo, fio o coeficiente da equao (3), (J+ 1 significa o coeficiente de inclinao da regresso
98
Captulo Ili Metodologia de Pesquisa
~v~v~~~""" '''"'''-:--- w~~'~"-'"' ' '"+- ------------------ -----:-------- ----~ . :9ss-- --~~--1
1 Cofap PN 0,716 0,708 i 0,602
:
F. Varga-PN + o~6ss
r o,72o ... J o,553 _ : o,923 _:
:
: ..
. ! Marcopolo PN L ?:~~~ [ O, 724 L 0,555 0,849 . j
i R.ail<iil ilrt I>N' i o,654 i iJB4 i o:658 ~ 1,176
.................... ,~--~~<'"~- ............ . --~-j-MetiL.e~ePN--~---- _) ____ ~--:672~~-----_r- -- o;c;ss---~ ~-~--- -o:49o~-- -~r -~o:s7o-- --------11
. l ~
4Codacad"a i
Electroluxj>N +
0,640
o,J44
__ rL _
i
0,760
1,009
. .J
0,354
0,090 ... i
0,827
0,586
ara<iienie I>N' ' o)553 0538 (j57) ... 1 . 0,581
'"'''''''''.
SharpPN !
0,770 ;459 0,825 l 1..
99
Captulo lJl Metodologia de Pesquisa
[~==-:=:::::::~~=-=I~~~~~~:~~~-~~:.::::
13- Papel/Celulose Klabin PN
=_ 0,720
'
o:~~:=== r=~~~~~------
0,829
1
i~-===~~~:::
1 0,621
J=-~~-~!o((
1 1,023
______ _' __ i '
.
r------ -~
.
s"ii'Uii'i>N ------
.
',349 0,771 I
__, _____________.L_________________ ~~L---------J
0,076 I 0,563 I
r Aracruz PNB . ... 6,786 . r . .. ?:~~~ . 1 0,952 ......... . ~
r R:i{jasa fiN 0;sts L ?:~~~ L ~~~~~ J
14- Plst.!Bor~acha
I Pirelli Pneus PN 0,795 0,711 0,448 i 0,921 i 1
;. .
......................................................... !......... .......................................
.. . . . . . . . . . . . . . ! c~~f~~ ~~
I Mangels PN .
0,657
;?i5
.......
r
0,973 . .. .. .
1,058
r 0,682
0,678
1,089
1,155
i
l
.i
. . !
!Coeficiente de autocorrelao lbovespa I o,s61 - i
'--. _ _ _ _ .... _ , _______ ,,._.,, _ _ _ _ _ _ , ______ .. _ _ , .. __ ,_, ____ ~ _ _ .... _ _ _ c.__ _____ """--"--"''""-""'-"""'~- .. - -..... -.C...... --------~
100
Captulo lJJ Metodologia de Pesquisa
Na tabela 3.6, o beta zero se refere ao beta calculado com o retomo de mercado no
mesmo perodo; o beta menos um refere-se ao clculo do beta com a utilizao do retomo de
mercado defasado em um perodo e o beta mais um refere-se ao beta calculado com o retomo de
mercado com um perodo adiantado.
Isso fez com que houvesse uma variao mdia de 0,075 entre os betas no ajustados e os
betas ajustados, se considerarmos a amostra toda, incluindo as empresas que no foram utilizadas
na anlise devido a no-significncia dos betas. Por outro lado, se considerarmos somente as
empresas includas na anlise, essa mdia aumenta para 0,12. (vide grficos A-7 e A-8 no
apndice desse captulo).
Essa variao pode ser explicada usando o caso da empresa Camargo Corra, que passa
de um beta de 4,99 para um beta ajustado de 1,65. (conforme tabela 3.A-7 no apndice). Devido
essa empresa, o desvio-padro da diferena; que mede a disperso das diferenas em tomo da
mdia, reduz-se de 0,45 com todas as empresas, para 0,18 com as empresas envolvidas no
estudo.
A diferena entre os betas no ajustados e os betas ajustados ficou entre o intervalo de
[-0,44; 0,50] como podemos observar no grfico A-8 no apndice do captulo. Esses dados
indicam que a no-sincronizao dos negcios faz com que a medida de sensibilidade dos
retornos das aes s variaes do mercado seja, em mdia, subestimada.
Como podemos observar na tabela 3.6, essa metodologia faz com que os betas se alterem
significativamente. Por exemplo, o beta para a Copene, que era de 0,900, aps o ajustamento
passa a 1,005, indicando que o vis causado pela no-sincronizao dos dados faz com que
subestimemos os riscos dessa empresa, se o beta for usado da forma convencional.
Um outro exemplo o da Sadia: antes do ajustamento a empresa apresentou um beta
igual a 0,860 e, aps o ajustamento, o beta reduziu-se para 0,620. Como resultado, temos o
problema da no-sincronizao dos betas que levou superestimao dos riscos dessa empresa.
Da mesma forma que o novo clculo para o beta ajustado das empresas, o resultado
encontrado apresenta todas as propriedades estatsticas desejveis, de forma a refletir a relao
"verdadeira" entre a ao k; e a carteira de mercado kM.
101
onde, E(k;) indica o retomo requerido da ao, kRF representa a taxa livre de risco, /3;, o beta
associado ao e k M , o retomo de mercado.
Assim, resta determinar os outros dois elementos da equao (2): o retomo de mercado e
a taxa livre de risco.
Como retomo de mercado, a alternativa recomendada a mdia aritmtica dos retornos
mensais do Ibovespa durante o perodo da anlise. Segundo Paula Leite e Sanvicente (1995,
p.55): "O retomo real representativo do mercado a mdia aritmtica (itlico dos autores) das
taxas mensais e o risco pode ser avaliado pelo desvio-padro em tomo dessa mdia, ou seja, pela
disperso (itlico dos autores) das taxas mensais em relao mdia, num tratamento estatstico
tpico do adotado na anlise e previso de variveis aleatrias".
Os valores calculados, bem como as suas mdias aritmticas, geomtricas e seus desvios-
padro, so mostrados adiante.
A questo mais importante diz respeito escolha do ativo que indicar a taxa livre de
risco. Trs candidatos naturais surgiram: a Poupana, a taxa Selic e a remunerao dos Ttulos da
Dvida Pblica Federal Interna (TPF).
importante notar que sempre utilizamos as taxas reais brutas (ou seja, antes da deduo
dos impostos) para o retomo da carteira de mercado, bem como dos possveis candidatos taxa
livre de risco.
102
Captulo lii Metodologia de Pesquisa
RET
REAL
= ((I+(I RETNOMINAL
+ IGPDI )
)]-I
RETREAL representa o retorno real do ativo, considerando o ndice de inflao, IGPm, e o
RETNOMINAL indica o retorno nominal dos ativos. A tabela a seguir mostra para o perodo do
estudo (72 observaes) a mdia geomtrica, a mdia aritmtica e o desvio-padro dos trs
candidatos a taxa livre de risco, bem como do ndice Bovespa - lbovespa:
Podemos notar pela tabela 3.7 que os retornos calculados pela taxa mdia geomtrica so
inferiores aos valores calculados pela taxa mdia aritmtica.
Segundo Paula Leite e Sanvicente (1995), isso se explica pelo fato de que a taxa mdia
geomtrica tende a subestimar a taxa verdadeira.
Para a escolha do ativo livre de risco, realizamos adicionalmente o clculo dos retornos
mdios e dos desvios-padro dos "prmios de risco", ou seja, do termo entre parnteses na
equao (1), (kM - kRF). O prmio de risco real mdio dado pela diferena entre o retorno real
mdio da carteira de mercado e o retorno real mdio de cada um dos candidatos a ativo livre de
risco.
O desvio-padro desse prmio de risco, DP(RPM) , calculado da seguinte forma:
103
Captulo Ili Metodologia de Pesquisa
A tabela abaixo apresenta os prmios de risco mdios, bem como os desvios-padro para
cada um dos candidatos taxa livre de risco:
De posse desses dados, usamos a equao (2) para o clculo da taxa de retorno requerida
da ao.
A tabela 3.9, a seguir, demonstra os resultados encontrados, tanto em termos mensais
quanto anuais, para cada uma das empresas em estudo. A identificao dos setores segue os
critrios anteriores, como os da tabela 3.5.
104
Captulo lii Metodologia de Pesquisa
OBS: Empresas com asterisco possuem coeficientes no-significativos a 5%, conforme indicado na tabela 3.6
105
Captulo lii Metodologia de Pesquisa
Setores
TAXAS
Empresas Mensal
TPF-Real
I Anualizada I Mensal
SELIC- Real
I Anualizada
POUP. - Real
Mensal I Anualizada
=
10 :V1drSMannaON 1,81% 24,02% 1,83% 24,33% 1,76% j 23,26% ;
'--i-~inurai.~~PN ---------~---'---T,9o%--~--:--25;39o/~--: 1,89% ,__25,21 %-1 i,93%~----~i~83%-l
:>-.-,- ""'~~---~-""'-'"'~~---- ---~---~w~--~--~-------~'"'~'-"--~----~-l--.,~---~----~~--,l--.--~-~----l---~----1
1,91 25,55% . 1,90% 25,32% ! 1,95% ' 26,14% i
'"' ---------- ''"""""' ! "'"''"'''""""""" -~- --~---------- ,, .... ,, ................... ---- --------~---~----- ..., ........ , .. ,...)
25,01% 1,8?~ _ ,,24,97~ ,?:~~~~; 25,12% J
f.....
Weg PN
~ '
24,69%
''''"''i'""
1,86% 24,76% 1,84%
................ ,:
24,52% I
__ .._I~-- -~~~~!~~i-~~~- _______ __!:!1% __. .;____!!:.~~~ __ . ~:~_% __ ~~,~~:~-- .L~:-~_:~----==~!_% j
:_. . n ___ iY~~~!i~~~-e~~~--- 1,68% 22,16% 1,75% : 23,13% : 1,52% 19,79% I
, 12 MagnesitaPNA ---1,-8% -1----23,9%--~i--T;83 '--24,26%-i-1,74%--'----2-3-;0s%---1
--13-fK:Iabi~PN- , -25-,1~3% ___j_____1-,8---8-%-----+-2~o4%____ 1 13>o% -2-5-,33-~-o-l
i-,8-9%_ _
________ )_____ ---------1
13 Tsii~afi~i>N 1,56% 20,41% 1,67% 21,99% 1,29% 16,57% 1
J
~.....
106
Captulo I/1 Metodologia de Pesquisa
107
Captulo III Metodologia de Pesquisa
~ ------------------------------
w ------------------------------
SELICreal
~ -------------------------------
30 - - - - -- - - - - - - - - - - - - - - - - - -- - - - - - -
w ------------------------------
TPFreal
108
Captulo li/ Metodologia de Pesquisa
w -------------------------~----
w ----------------------------
POUP real
20 ------------------
lO - - - - -- - - - - - - - - -
~-=N=72,00
-,375 -.313 -,250 -,188 -,125 -.063 0.000 ,063 ,125 ,188 ,250 .313 .375
IBOVreal
109
Captulo lJl Metodologia de Pesquisa
Constatado o fenmeno da disperso dos retornos dos ttulos livres de risco, fez-se
necessrio um tratamento extra para isolar os efeitos dessa instabilidade nas taxas de retorno
requeridas.
A instabilidade macroeconmica ocorrida no perodo da anlise tem dois importantes
efeitos sobre as taxas de retorno requeridas:
em primeiro lugar, sobre sua disperso, identificada por meio da distribuio dos retornos
reais dos ativos livres de risco e pela influncia do retorno real do Ibovespa;
em segundo lugar, sobre o comportamento da prpria taxa de retorno mdia, uma vez
que, com essa instabilidade, a taxa livre de risco (e, conseqentemente, o retorno
requerido da ao) se eleva de maneira muito representativa e at certo ponto
impraticvel.
Para isolar os efeitos mais fortes sobre a distribuio das taxas de retorno, procuramos,
em primeiro lugar, identificar e retirar as observaes que so claramente outliers (discrepantes)
nessa amostra. Afinal, foram retiradas quatro observaes, apresentadas no quadro abaixo:
l=:=~u~?s~-=:~-=1.-==~~ . cJ.~~~li~~=-==~~~]
Com a retirada dessas observaes, a distribuio das taxas de retorno reais mensais
modificou-se sensivelmente, como pode ser comprovado nos grficos 3.5 a 3.8, a seguir:
110
Captulo I/1 Metodologia de Pesquisa
Amostra Ajustada
20 ~---------------------.,
10 ------------
l.-~SI N =68,00
.010 -,005 -,000 ,005 .010 .015 .020 .025 ,30 .035 ,040 .045 ,050
SELICreal
Amostra Ajustada
10
o N =68,00
-,008 -,003 ,002 .007 ,012 ,018 ,022 ,027 .032 ,037 ,043
TPF- Real
111
Captulo lil Metodologia de Pesquisa
20
o N =68,00
lllll!!ll.........rlllliiillil
-.D20 -.015 -.010 -,005 -,000 ,005 ,010 .015 :o20 ,025 ,Q30 ,035 .040 ,045
POUP real
10 - - - - -- - - - - - - - - -
~-~~ N =68,00
-.375 -,313 -.250 -.188 -.125 -,063 0,000 .063 .125 .188 .250 .313 ,375
IBOVreal
112
Captulo lii Metodologia de Pesquisa
Ainda assim, a retirada das quatro observaes no teve impacto pronunciado sobre as
taxas mdias de retomo real para os quatro ativos, como demostramos na tabela 3.11, a seguir.
O principal efeito dessa modificao deu-se nos desvios-padro das taxas reais de
retomo, que claramente se reduziram. Portanto, considerando os resultados da tabela 3.11,
(amostra ajustada para 68 observaes), em comparao com os resultados da tabela 3.7,
podemos constatar que, no caso do lbovespa, tanto a mdia quanto o desvio padro no se
alteraram de forma significativa.
J as taxas da Poupana e do Selic apresentaram um aumento na sua mdia e uma
reduo de aproximadamente 50% nos seus respectivos desvios-padro. E, finalmente, a taxa de
retomo real dos Ttulos Pblicos Federais (TPF) apresentou um aumento em sua mdia, de
1,16% para 1,37%, mas, por outro lado, tambm foi a que demonstrou maior reduo no seu
desvio-padro de 0,023 para 0,0094, tomando-se, o ativo com menor desvio-padro entre os trs
ativos livres de risco considerados.
luz dos resultados encontrados para as taxas ajustadas, conforme demonstrados na
tabela 3.11, elegemos como ativo livre de risco aquele que apresenta menor disperso, isto , os
Ttulos Pblicos Federais (TPF), devido s suas caractersticas de livre negociao no mercado
financeiro, por meio de processo competitivo de formao de taxas.
Alm desse importante fator, a taxa mdia real mensal e o respectivo desvio-padro so
inferiores aos encontrados para a taxa Selic, conforme pode ser visto na tabela 3.11.
Embora a Poupana apresente uma taxa mdia inferior, no foi utilizada, porque no
existe qualquer liberdade de mercado para o seu estabelecimento e definio.
113
Captulo lli Metodologia de Pesquisa
: ~- io-Padro 0,129
"""""""""""""""'""""""""""'"'"""'""'""'"'""'""""""'""'""''"'"""""""'
0,128 . ' ' .0,129
....... ..................... . ~
Covarincia !
........ ! ....... .
-0,0002 ~0'}7? ' . -0,000299
De fato, as taxas mdias de retorno ajustadas no se reduziram corno era de esperar, isto
, ainda no foi possvel diminuir de maneira sensvel os efeitos da instabilidade econmica
desse perodo sobre a taxa mdia ajustada encontrada.
Assim sendo, precisamos, ainda, considerar urna forma alternativa de capturar esse efeito
para que, aps filtr-lo, seja possvel determinar urna taxa de retorno real compatvel com a
remunerao esperada do capital prprio, ou seja, determinar urna taxa esperada com viso de
longo prazo.
Para realizar esse objetivo, partimos da premissa de que o efeito da instabilidade
econmica, alm dos outliers, caracterizou-se por um deslocamento proporcional da distribuio
das taxas de retorno requeridas para o mercado corno um todo, bem como para cada urna das
aes no mercado.
Dessa forma, podemos concluir que, considerando a medida de longo prazo, a taxa de
retorno requerida dever estar em algum ponto esquerda da taxa mdia atual.
O grfico 3.9 a seguir, ilustra a hiptese.
114
Captulo l/I Metodologia de Pesquisa
Grfico 3.9 - Efeito sobre a Distribuio das Taxas de Retorno de Longo Prazo
P(ki)
Portanto, podemos supor que a taxa de retomo esperada no longo prazo deve se situar em
algum ponto esquerda da mdia at ento encontrada.
Para determinar em que ponto essas taxas de retomo de longo prazo se localizam,
realizamos trs simulaes:
a primeira, supondo que o retomo esperado de longo prazo se coloque no primeiro quartil
esquerda, ou 25% abaixo da taxa de retomo mdia real esperada;
a segunda simulao, supondo que o retomo esperado de longo prazo se coloque 17,5%
abaixo da taxa de retomo esperada;
a terceira simulao supondo que o retomo esperado se coloque 5% abaixo da taxa de
retomo esperada.
115
Captulo lii Metodologia de Pesquisa
Para realizar tais simulaes, foi necessrio calcular a medida de disperso para as taxas
de retomo reais esperadas, o seu desvio-padro, conforme a seguinte frmula:
onde
a seguir:
116
Captulo lii Metodologia de Pesquisa
!Setores Empresas
I Beta I>esvio-
ISetores Empresas
I Beta I I>esvio-
IAjustado Padro 1 Ajustado I Padro
1 Avipal ON 1,14 0,147 10 Vidr S Marina ON 0,92 0,118
..................... ! ! ............................... .
117
Captulo lJl Metodologia de Pesquisa
Essa tabela demonstra um outro resultado bastante interessante a ser analisado. Como a
frmula do desvio-padro da taxa de retorno requerida considera o beta elevado ao quadrado, de
acordo com a equao (6), as empresas que possuem um beta menor tero um desvio-padro
menor em relao quelas que possuem betas maiores. A ttulo de exemplo, consideremos as .
empresas Copene e Copesul.
A Copene, como a tabela 3.13 nos mostra, possui um beta de 1,00, enquanto a Copesul
possui um beta de O, 16, muito inferior ao mercado e s demais empresas.
Atravs da aplicao da frmula (6) e dos dados das tabelas 3.11 e 3.12, obtemos para a
Copene um desvio-padro para o seu retorno requerido de 0,129, enquanto que, para a Copesul,
obtemos um desvio-padro de 0,023.
Observemos que a Copesul, possuindo um beta muito baixo, prximo de zero, possui
uma variao nos retornos muito pequena em relao s variaes dos retornos de mercado.
Dessa forma, a distribuio das taxas de retorno requeridas para o caso da Copesul deve
ser muito mais concentrada em volta da mdia do que no caso da Copene.
Portanto, quando do clculo da taxa de retorno requerida de longo prazo, as empresas que
possuem betas menores apresentaram taxas de retorno mais prximas da mdia de curto prazo do
que aquelas com betas maiores. Esse resultado, ou seja, a importncia dos desvios-padro da taxa
de retorno requerida ser explorado com maior profundidade mais adiante.
De posse das medidas de disperso das taxas de retorno, podemos determinar as novas
taxas de retorno requeridas de longo prazo.
Para tanto, determinamos uma taxa limite inferior em tomo da mdia, que, por sua vez
igual taxa requerida de longo prazo. Por exemplo, para o clculo da taxa requerida de longo
prazo na hiptese de 25% inferior, determinamos o primeiro quartil da distribuio dos retornos,
e de forma anloga para 17,5% e para 5% .
O clculo desse limite inferior foi realizado atravs da seguinte frmula:
onde, E(ki) representa o retorno requerido de curto prazo e o N(d1) o valor do ponto na funo
de distribuio normal tal que exista, com 25%, 32,5% e 45% sua esquerda, respectivamente.
118
Captulo lll Metodologia de Pesquisa
De maneira similar, aplicando a frmula (7), obtivemos os valores para a taxa de retorno
requerida de longo prazo para todas as empresas, dadas as hipteses para a taxa de retorno de
longo prazo, abaixo da taxa mdia de curto prazo em 25%, 17,5% e 5%.
Assim, as taxas de retorno requeridas de longo prazo ajustadas foram calculadas e esto
apresentadas na tabela 3.14, com os clculos em termos de taxa mensal e de taxa anualizada
equivalente.
119
Captulo I/l Metodologia de Pesquisa
Setores
Limite Inferior
Empresas Tax~
Mens 1
25%
Taxa
Anualizada
Taxa
Mensal
17,50%
Taxa
Anualizada
Taxa
5
% Taxa
Mensal . Anualizad
--J
1 Avipal ON 0,85% 10,73% 1,25% 16,02% 1,83% . 24,31%
...........
1 Sadia SAPN 1,09% 13,84% i 1,30% 16,77% 1,62% 21,25%
1 .. Perdigo PN 0,81% 10,11% 1,23% 15,87% 1,87% 24,93%
1 Ceva] PN 0,93% 11,77% 1,26% 16,27% 1,76% 23,28%
2 Cofap PN 0,94% 11,84% 1.,~1 -to % 1,75% 23,21%
2 F. Varga PN 0,95% 12,04% 1,27% 16,34% 1,74% 23,02%
2 Marcopolo PN 0,98% ' 12,48% 1,28% 16,45% 1,71% 22,58%
2 Randon Part PN 0,8 10,53% 1~24'% 15,97% 1,84% 24,51%
1 !
2 Metal Leve PN 0,97% 12,35% 1,27% % 1,72% 22,71%
---.. ~T- --.v-~-~--------~--~~---"
BrahmaPN
--V~-,~----
:
r--,--->-------~
::::
. - ....-
::~~:
..1 - -..--'--~-------+-..-----:-----
:~::~: I 1,28% ' . ;:;:: ~:~~~ I 22;25% /
------+--------1
9 Arno PN 0,94% 11,88% 1 1,27% 16,30% 1,75% 23,17% !
........................ ~...... . . ... . . .. ................. ............... ..1
OBS: Empresas com asterisco possuem coeficientes no-significativos a 5%, conforme indicado na tabela 3.6.
120
Captulo li/ Metodologia de Pesquisa
Setores
Limite inferior
25% ~ 17,50%~ . 5%
Taxa Taxa axa T Taxa ~---
Empresas
Mensal Anualizada ensal Anu Mensal An
10 Vidr S Marina ON 0,95% 12,07% i 1,27% 16,35% 1,74% 22,98
10 Duratex PN 0,90% 11,29% ,i
1,26% 16,16% 1,79% 23,75%
~~~-- .. ~ ... ...
~
?
1,72%
1,89%
1,43%
......... [-.
22,78%
25,21%
18,61%
! 15 Manah PN 0,85% 10,70% 1,25% 16,01% 1,83% 24,34%
-
... ...... - ....... - .. : "-- ., ..... --------~--- ------~
~to~ I~~ r
16 Varig PN 1,03% 1,67% 21,94%
I
1 I 0,84% 5,97% 1,85% 24,54%
16 TAMPN 0,74% f r60%
5,67% 1,93% 25,76%
17 Sid Nacional ON 0,97% 12,24% ' 1,27% 16,39% 1,73% 22,82%
17 Usiminas PNA 0,88% 11,09% 1,25% 16,11% 1,81% 23,95%
17 Gerdau PN 1,00% 12,70% 1,28% 16,50% 1,70% 22,37%
17 Cosipa PN 1,10% 14,08% 1,30% 16,83% 1,60% 21,02%
17 Sid Tubaro PN 0,77% 9,70% 1,23% 15,77% 1,90% 25,35%
17 Acesita PN 0,84% 10,56% 1,24% 15,98% 1,84% 24,49%
17 Mannesmann PN 0,93% 11,68% 1,26% 16,25% 1,77% 23,36%
17 ConfabPN 0,88% 11,05% 1,25% 16,10% 1,81% 24,00%
17 Mangels PN 0,85% 10,66% 1;24% 16,00% 1,84% 24,38%
OBS: Empresas com asterisco possuem coeficientes no-significativos a 5%, conforme indicado na tabela 3.6.
121
Captulo li/ Metodologia de Pesquisa
18
importante notar que o nvel atual da taxa de juros real da economia brasileira est em torno de 10% ao ano, para
os ativos livres de risco
122
Captulo IJI Metodologia de Pesquisa
Na tabela 3.15 pode ser observado que as taxas de retorno de curto prazo possuem um
desvio-padro em torno de 6 vezes superior s de longo prazo.
Alm desse fato, o grfico 3.11- Distribuio dos Retornos de Longo Prazo - adiante,
demostra que cerca de 95% das taxas observadas de retorno de longo prazo, calculadas para as
empresas do estudo, esto em uma faixa entre 15,6% e 16,9% ao ano.
Em contraste, o grfico 3.10- Distribuio dos Retornos de Curto Prazo- a seguir, indica
que o comportamento das taxas reais mdias de retorno de curto prazo muito mais disperso.
Cerca de 95% das taxas esto concentradas em um intervalo entre 22% e 30,2% ao ano,
sendo este um fator muito importante para indicar a inadequao dessas taxas para qualquer
anlise que considere a perspectiva de longo prazo.
123
Captulo lii Metodologia de Pesquisa
Curto Prazo
12~---------------------------------------------,
]()
RETl
Longo Prazo
14~---------------------------------------------.
12
10
o N= 64,00
.156 ,157 ,159 ,160 .161 .162 ,164 ,165 ,166 . ,168 ,169 ,170 .171 .172 ,174
RET
124
Captulo lJl Metodologia de Pesquisa
Uma vez que os valores dos betas ajustados de cada empresa foram respectivamente
utilizados para o clculo do desvio-padro da taxa de retorno requerida de cada empresa
(conforme tabela 3.13- Desvios-Padro da Taxa de Retorno Requerida), resultou que as
diferenas encontradas para a mdia aritmtica das taxas reais (retorno requerido de curto prazo)
foram muito amenizadas, o que est de acordo com a perspectiva de longo prazo de nossos
clculos.
125
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
Captulo IV
126
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
(Lucro Operacional Lquido aps o Imposto de Renda), assim como o Capital Aplicado, visando
apurar o Valor Econmico Criado pela empresa.
Para complementar as informaes, analisamos uma srie de indicadores de desempenho
operacional: Vendas Lquidas Mdias sobre o Capital Mdio Aplicado; LOLIR sobre as Vendas
Lquidas, sobre o Capital Aplicado e sobre o Patrimnio Lquido; VAM sobre o Patrimnio
Lquido e sobre o Valor de Mercado da Empresa; Custo do Capital Prprio, Custo Mdio
Ponderado de Capital (CMPC), Retomo Econmico (REC) e Desempenho Econmico
(Des.Eco.).
O Retomo Econmico (REC) um indicador vital para a mensurao da Criao de Valor
ao Acionista, porque representa a relao entre o LOLIR e o Capital Aplicado. Tambm
avaliamos indicadores relacionados ao equilbrio econmico, como Encargos Financeiros sobre
Vendas Lquidas e sobre o Capital Aplicado, o Retomo Econmico em equilbrio, assim como o
indicador que informa se a empresa alcanou o Desempenho Econmico no perodo (Des. Eco.)
ou a Criao de Valor ao Acionista, dado pela diviso do Retomo Econmico pelo CMPC.
Analisamos ainda o risco de cada empresa, aplicando inicialmente a abordagem
convencional do beta. Entretanto, devido s caractersticas de negociao das aes das empresas
privadas no mercado acionrio brasileiro, foi necessrio considerar a possibilidade de erros de
medida pela no-sincronizao entre o ndice de mercado, cotado continuamente, e o preo das
aes, que possuem cotaes discretas ou descontnuas. Procedemos ento os clculos e, na
maioria dos casos, observamos variaes importantes na medida de risco das empresas, quando
comparamos o valor do beta convencional com o do beta ajustado no-sincronizao, valores
esses demonstrados na tabela 3.6 do captulo anterior. Dessa forma, optamos por utilizar os
resultados do beta ajustado no-sincronizao como a medida mais adequada do risco das
empresas.
Calculamos a taxa de retomo requerida para o capital prprio utilizando a abordagem do
CAPM. Para definir a taxa livre de risco, efetuamos anlises com as taxas de remunerao real da
Poupana, com as taxas de remunerao real do Selic e com as taxas de remunerao real dos
Ttulos da Dvida Pblica Federal Interna (TPF). Consideramos na anlise as respectivas taxas
mensais e a equivalente anual. Os estudos elaborados esto demonstrados a partir do item 13 do
captulo anterior, sendo que, para os fins aqui propostos, definimos como taxa livre de risco a
remunerao dada pelos Ttulos da Dvida Pblica Federal Interna (TPF).
127
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
Com a padronizao dos dados das demonstraes financeiras das empresas, elaboramos
um banco de dados com os valores relevantes para a anlise do desempenho, segundo a
abordagem convencional, para o qual selecionamos os indicadores mais usuais.
Iniciamos com a tabela 4.1, onde classificamos as empresas pelo maior valor acumulado
de Lucro Lquido no perodo, incluindo nessa tabela os indicadores de RSPL e RSA. O resultado
dessa classificao considerando o nmero de empresas e o valor acumulado dos lucros ou
prejuzos, resultou no seguinte:
128
-
Captulo IV Descrio e Anlise dos Rultados
129
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
3
_ E!!_tre _!_~J 6% ___, ---~--+~-------+------3-~_o __ c - - - - - - - - i
Entre 12 e 14% ' 2 3% 1
17 27%
TOTAL 62 100%
130
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
TOTAL 62 100%
Na tabela 4.4 demonstramos as relaes entre Lucro Bruto e Vendas Lquidas. Constata-
se que metade das empresas analisadas apresenta margem bruta superior a 25%, ndice, em
princpio, suficiente para a cobertura dos gastos operacionais, sempre que estes forem
compatveis com a atividade e considerarem as exigncias de cornpetitividade e o benchmark do
setor. Assim, levando em conta esses fatores e outros, corno a estrutura de capital, existe a
possibilidade de proporcionar resultados econmicos aos acionistas.
Tambm podemos verificar que 21% das empresas tm margem bruta inferior a 20%,
ndice que, regra geral, denota incapacidade para gerar resultados econmicos.
131
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
1
A lei das SAs. inclui as receitas e despesas financeiras no grupo operacional e que, aqui, elas foram excludas.
132
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
posicionamento de mercado e, como produto dessa equao, a provvel reduo significativa nos
resultados econmicos no curto e longo prazos.
2
O Lucro Operacional 1 encontrado deduzindo-se do lucro bruto as despesas administrativas, vendas, honorrios
da diretoria e demais despesas operacionais.
133
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
bruto de caixa pode parecer suficiente, mas, a rigor a maioria das empresas do estudo mostrou-se
incapaz de gerar um resultado econmico mnimo.
Acima de 30% 2 4%
... Entre
. .. .. ...25
. ...... e...........
30% j ..................2 ..... ..... .... .. ... ... . .
+....... 1
. . . . . . . . . . . . . . .~.%.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . f
Entre 20 e 25%
e. .
. . . . .Entre... 15... 2%. . . . . . . . t ................. '33. . . . . . . . . . . :1....................1o.
i
. . . . . . . ;.~.... """""i'?'%"""""""""'1
Entre 10 e 15% 13 13 21% 21%
Entre 5 e 10% 17 26%
Entre O e 5% 16 33 26% 52%
. . . . . . Enire. . . . . o. . . . e. . .=5%. . . . . . . . . . l. . . . . . . . . . . . .'3. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .~?.... . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.% . . . . . . . . . . . . . . . . . . .~-%.. . . . . . . . . .!
Abaixo de - 5% 3 I 6 5% 10% I
6 10%
TOTAL 62 100%
3
O Lucro Operacional 2 =Lucro operacional 1 (+ -) o Resultado Financeiro Lquido
134
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
135
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
Acima de 20% 4 7%
Entre 18 e 20% 3 5_%-,--o____ +-----!
~~ii~. t~~. .+~~. i l................... ?.. . . . . . . . . . . . .f---2-~-:---f}. ?..%.. . . . . .
3
-j
Entre 12 e 14% 3 i 5% I
Entre 10 e 12% 5 9 8% 15%
Entre 8 e 10% 5 8%
-~~~~~ ~ ~~ : j l- + -li~
.............................................................................................. ,...................................................................................... ....
Entre O e 4% 12 27 19% 43%
45 73%
Entre O e- 5% 10 .16%
Entre- 5 e -10% 5 ........
8%
Abaixo de -10% 2 17 3% 27%
I 17 27%
TOTAL 62 too% I
Diante da situao de baixo nvel de lucratividade das empresas, quando analisadas pela
abordagem convencional no perodo do estudo ( 1993 a 1998), algumas explicaes importantes
podem ser formuladas, como, por exemplo:
136
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
Acima de 40% 20 20
33% 33%
Entre 35 e 40% 4 6%
Entre 30 e 35% 4 8
6% 12%
Entre 25 e 30% 5 8%
Entre 20 e 25% 12 17 20% 28%
Entre 15 e 20% 5 8%
Entre 10 e 15% 4 6% I
----- -- -! .
............Entre
E.............................05. . . . . e. . . . 10%
. 5. . .n:i .
3
5
12
..........................5..............
5%
8m.o .......................19%
8.fito.................... j
I
1
. . . . . . . . .~!!~. . . . . . . . . ~. . . . . .!.?............................... t-i' ~------i=======t-----/(--i====7(=====!
TOTAL 62 100%
137
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
A
_ _ _ -_c_____i___m
.............Entre 45 e 50%
_ _ s_ _ _o _ _ _<rc_ _ ~.- . . r
___ -_-_-_-_-_a_________d_____e______ .. --islis-- 29o/~ 29%
1
-~~ii~~.:~--~~-~.:.::. : : : :
/..::::::. ......... : : :~.9 :.: :+- _ _ _ f_J_~- _ _ --t..4. . .8 ~
. . .. . o......................,
Entre 15 e 20% . 8 13%
-En-tr-1oe1s%----..-----2___.....____. _____ . -..--3%---
Entre 5 e 10% 3 5%
Entre O e 5% 14 2% 23%
TOTAL -----~~--------F=l==6=2==~------~===10=0=%==~
138
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
J o comportamento verificado na tabela 4.11 evidencia algo distinto quanto aos prazos de
emprstimos. Nela encontramos 16 empresas, ou 25% da amostra, com Emprstimos de Curto
Prazo superiores a 30% do Patrimnio Lquido. Quando esses dados so comparados com a
tabela 4.10, constata-se que, a esse nvel, metade dessas empresas utiliza somente emprstimos de
curto prazo, fato que altera sensivelmente o CMPC delas e reduz, de maneira relevante, a gerao
de resultados.
O quadro geral visto at aqui demonstra que:
139
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
... continuao
}i> A Margem Bruta para cerca de metade da amostra foi superior a 25%, enquanto
21% da amostra apresentou Margem Bruta inferior a 20%;
}i> As Despesas Operacionais para metade da amostra foram superiores a 20%, das
Vendas Lquidas, enquanto 25% da amostra apresentou Despesas Operacionais
inferiores a 15%;
}i> 9 empresas apresentaram Lucro Lquido sobre Vendas Lquidas superior a 16% e
em 17 casos, ou 27% da amostra, o Lucro Lquido foi negativo.
Fica evidenciado pela anlise convencional que, embora 73%das empresas apresentaram
lucros acumulados no perodo, modesta a representatividade de empresas com retornos aos
acionistas compatveis com as relaes de risco-retomo exigidas pelo mercado. Constata-se grau
de endividamento de curto prazo elevado, ndices expressivos de .despesas operacionais e baixo
nvel no ndice de lucratividade das empresas.
140
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
141
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
142
Captulo IV Descrio e Anlise dos ReSultados
143
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
Faixas Porcentagem
Entre ... . .
-~.9. ~ ..9~?.~. . . . ,______+----:----t---10_~~o-t----1-:-0-:-%:----!
10%
Entre - 0,09 e - 0,30 3%
Entre - 0,30 e - 0,50 6% 9% i
Entre - 0,50 e - 0,70 i 16 : 26%
r-Bntre-=o,70 e -0,90 J=:===:.. . .:: .: .-.
i ------
. ~~- -}--7--~-0-"1----------j
tre -
0,90 e - 0,99 11 50 18% 81%
56 90%
=T_O=~T=A=L~---------~--------~~----6~2~~------~---1_0_0__!~
144
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
145
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
num futuro prximo, alcanar a Criao de Valor ao Acionista. Ou seja, o mercado j antecipa
algum sinal positivo da empresa, premiando-a com VAM positivo.
Temos, ainda, expressiva quantidade de empresas com ndice muito baixo. So 27
empresas com ndice inferior a 0,50, ou seja, 43% da amostra, que no recuperaram sequer 50% .
do CMPC e 9 empresas, ou 15% da amostra, que possuam ndice Des. Eco. negativo. Essas
empresas encontram-se em situao econmica desfavorvel e provavelmente tero maiores
dificuldades para alcanar um quadro positivo de Criao de Valor.
146
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
Elaboramos tambm, a tabela 4.A-5 -Classificao pelo Lucro Lquido - Indicadores para
anlise da abordagem Convencional versus Criao de Valor - no apndice do captulo, com a
finalidade de agrupar os indicadores e poder compara-los, considerando estas duas abordagens.
147
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
das 30 empresas com os maiores lucros acumulados (de acordo com a tabela 4.A-5
constante no apndice do captulo), 13 possuam VEC negativo superior ao valor
do Lucro Lquido acumulado no perodo; 9 apresentaram VEC negativo com valor
inferior ao Lucr<? Lquido acumulado e apenas 8 empresas possuam VEC
acumulado positivo;
148
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
Tabela 4.16 - Classificao das Empresas pelo VEC Acumulado e ~ndicadores de Criao
de Valor (Milhes de Reais)
- --} 9 Amo
-ff:m:;;;q~~Cl - . . . .]~. . . . . . - - ----- . .~1is :!
................ .26 -21
f}:~~
21,6%
~J~:. : ;_,:
. . . . 7,4% t~i.::..
1,24
_
::::1
1
10 Ref. lpiranga -14 21 15,1% 24,9% 0,94
11 Solorrico ......................... . -35 -14 8,3% 6,5% ....0.6..~.
12 ......... M~g~pc:>~c:> -47 .... ....... ~i.. ::::::::I?;! j;zcy,;.. .... . 029.... ..
13 Embraco -61 -3 10,8% 8,2% 0,81
34
35
Artex
Sta. Marina ....... . +
-298
-328 ...............; -21
-93 i
-10,6%
6..}%.
-10,4%
J&%..... r' -0,63
Q,~?
I
J
36 ::::..:: 2r~:P
37 Metal Leve -358 1
-349 .... ::::: ::_ -31 ................
-38
.. :O,J'!q . :: :::: c.
-8,6% 1
~Q,J<J~
-7,7%
.. . ~Q,Ql
-0,55
.. ?.' .....YII!.g
55 Suzano
56 Kiailiil
57 Aracruz
58 Sid. Tubaro
59 ....:
60 .........
~~l.i.~:.::
__gsip:J,
:
61" Sid. Nacional
62 Vale Rio Doce
149
Captulo IV Descrio e Anlise dos ResUltados
TOTAL
Constatamos que 11 empresas, ou 18% da amostra, apresentam ndice superior a 14%; 17,
ou 28% da amostra, mostram ndice superior a 10%; 12, esto na faixa de 6% a 10%; 10, na
faixa de 4% a 6% e 14, ou 22% da amostra, esto na faixa de 0% a 4%. Se adotarmos um critrio
superficial de anlise, poderamos escolher as empresas que apresentam os melhores ndices e,
possivelmente, elegeramos aquelas com ndices, por exemplo, acima de 10% ou 12%. Contudo,
ao atentarmos para a estrutura do VEC, perceberemos que esse indicador vale apenas como
subsdio e parte do conjunto de informaes que contribuem para avaliar a empresa.
150
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
151
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
s N Empresas Porcentagem ;
Acima de 20% 6 10%
----+------
Entre 18 e 20% , 1 ! 2%
........................................................................................................+...........................................f ............................--...............,.. __ ,,......................................................
i !
+"'"''"'"'''''''''''''''''''''''''''~
9 15%
T..Q!~. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . !.....................~...... .......... . ......................... . 100%
importante notar que a grande maioria das empresas situa-se abaixo do patamar
mnimo, ou seja, 86% da amostra apresenta REC inferior a 16%. A classificao est assim
representada: 10 empresas na faixa de 10% a 16%, 14 entre 6% a 10%, outras 21 na faixa de 0%
a 6%: H ainda 9 empresas, ou 15% da amostra, com ndices negativos.
Resumindo, alm das 9 empresas com ndices negativos, temos 21 empresas, ou 113 da
amostra, que nem sequer consegue obter uma taxa de remunerao equivalente a um ativo sem
risco como as aplicaes em Caderneta de Poupana.
Constata-se que em tais empresas a produtividade do capital aplicado muito baixa e,
para melhor-la, necessita-se, no mnimo, de duas providncias urgentes: 1) reduzir o volume de
recursos aplicados e aumentar o volume de vendas lquidas, com o objetivo de incrementar
significativamente o giro dos ativos; 2) melhorar continuamente o resultado operacional, com o
necessrio incremento de vendas e progressiva reduo dos custos e despesas operacionais.
Entretanto, a equao proposta permanecer desfavorvel enquanto a empresa no obtiver o
equihbrio econmico necessrio para deixar de destruir valor.
152
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
153
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
;: :. : :.Entre
~ :.: ~: .~: ~:-......:~ ::_;25_ _: ~.: _ee..e._ .30%
: ~: .~ : .%~. . .: : .. ::.::::.:::::::.:::::..:::.::: .....;.:.:: .... ::::::::.:::::.:::::,::::.:::::::::.:..:......:.: ..:.::.:::........
8
.: :.: : :.:.: : .:13%
: : .: ~ : : : : ...... :.:.::::::::1.:::.-::::::::.:.:..:::::::::::::::::::::::::::::.:::.:::
154
Captulo N Descrio e Anlise dos Resultados
155
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
... continuao
);;> Enfim, o retorno econmico (REC) demonstrou ndices negativos para 9 empresas
e 21, ou 1/3 da amostra, nem sequer conseguiu obter uma taxa de remunerao
equivalente a um ativo sem risco como as aplicaes em Caderneta de Poupana.
Um dos objetivos desta seo avaliar se, do ponto de vista estatstico, o Retorno
Econmico (REC) capaz de explicar as variaes dos Preos Mdios das Aes (PMA); ou,
ainda, nossa investigao agora buscar responder a seguinte questo: O Retorno Econmico
uma "boa medida" de avaliao dos preos das aes?
Uma das variveis que usualmente utilizada como medida para se explicar as variaes
nos Preos Mdios das Aes o Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RSPL). Diante disso,
vamos analisar dois modelos: (i) um que tem a varivel Preo Mdio da Ao (PMA) como
funo do Retorno Econmico (REC) e (ii) outro que considera o Retorno sobre o Patrimnio
Lquido (RSPL) como varivel explicativa das variaes no Preo Mdio da Ao.
156
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
As caractersticas do nosso banco de dados, o qual combina sries de tempo (os anos de
1993 a 1998) e sees transversais (dentro de cada ano temos 62 empresas), permite que
utilizemos as tcnicas economtricas para conjuntos de dados de painel (ou longitudinal).
Embora a anlise de dados de painel seja um dos tpicos mais ativos e inovadores dentro da
literatura economtrica, seu uso no est difundido nas anlises financeiras.
Uma das principais vantagens dos dados de painel que ele permite uma grande
flexibilidade na modelagem das diferenas de comportamentos atravs dos indivduos (ou seja,
pases, firmas, etc.). Vamos, ento, apresentar as caractersticas do modelo de dados de painel e
alguns de seus desdobramentos que sero utilizados neste trabalho. O modelo de regresso para
dados de painel o seguinte:
(1)
157
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
do tempo te especfico para a unidade transversal individual i; e (}' e Eit so, respectivamente, o
vetor dos parmetros desconhecidos a ser estimado e os distrbios relacionados a cada
observao.
H dois arcabouos bsicos que tratam de modelos de painel. A abordagem de efeitos
fixos considera a; como um termo constante e especfico a um grupo no modelo de regresso e
trata as diferenas entre as unidades como mudanas paramtricas da funo de regresso. A
abordagem de efeitos aleatrios considera a; como sendo um distrbio especfico de um grupo.
Vejamos, em primeiro lugar e de forma resumida, a abordagem de efeitos fixos e, na seqncia,
a abordagem de efeitos aleatrios. 4
Se assumirmos que as diferenas atravs das unidades podem ser captadas pelas
diferenas nos termos constantes, temos que cada a; um parmetro desconhecido a ser.
estimado .. Portanto, podemos escrever a expresso (1) como:
y, i o o ai x, e,
Y2 o i o a2 x2 e2
= + P+
Yn o o i an xn En
4
Para uma apresentao completa da derivao do modelo com efeitos fixos e aleatrios, veja-se Greene (1997 e
2000), Johnston e DiNardo (1997) e Baltagi (1995).
158
CaptuloN Descrio e Anlise dos Resultados
em que cada di uma varivel dummy para a i-sima unidade. Estipulando que a matriz D, com
dimenso nT X n, igual a [d 1 d 2 dn], obtemos
y = Da+XJi+e, (3)
que o modelo que utilizaremos para estimarmos os coeficientes das nossas regresses - dentro
da abordagem de efeitos fixos - e que usualmente referido como o modelo de mnimos
quadrados de varivel dummy (MQVD).
A abordagem de efeitos fixos tambm peimite que se faa a decomposio dos
estimadores de mnimos quadrados ordinrios. Para tanto, precisamos formular o modelo de
regresso de trs modos:
b) em termos de desvios das mdias dos grupos: yit- yi = /3'(xit -xJ+ei, -ei
c) em termos das mdias dos grupos: yi =a+ f3'xi + ei
159
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
A abordagem de efeitos fixos tambm pode ser estendida para incluir efeitos especficos
de tempo, simplesmente acrescentando o efeito de tempo, isto , T- 1 variveis dummies:
Do mesmo modo que antes, pode-se provar (Baltagi, 1995) que o estimador de mnimos
quadrados generalizados uma matriz de mdias ponderadas de estimadores dentro dos grupos
e entre os grupos:
160
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
Essa equao nos diz que o PMA (o qual foi transformado em logaritmo natural do preo
mdio da ao nas regresses desta seo) da i-sima empresa no ano t (com i= 1, ... , 62 e t = 1,
... , 6) igual ao valor do REC ajustado pelo coeficiente /32 mais uma constante {31 e um erro
aleatrio.
A regresso de mnimos quadrados ordinrios (MQO) produz os seguintes resultados:
PMAit = 1,7164 + 0,9627 REC;r R 2 =0,0042
(0,12667) (0,7797) s 2 =4,4592
Como poderamos esperar, o Retomo Econmico exerce influncia positiva sobre o Preo
Mdio da Ao. (Os valores entre parnteses so os erros~padro das estimativas e s 2 a
161
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
varincia do termo aleatrio e). No entanto, esse resultado ainda no pode ser assegurado: o
REC no apresenta significncia estatstica e o ajustamento do modelo aos dados da amostra
muito baixo (R 2 aproximadamente igual a zero).
Ao utilizar a metodologia supracitada, obtivemos os resultados da tabela 4.22 5 a seguir, a
qual contm as equaes estimadas do Preo Mdio da Ao (PMA) como funo do Retomo
Econmico (REC) com efeitos-empresa, efeitos-tempo e efeitos empresa/tempo - todas elas,
vale lembrar, dentro da abordagem de efeitos fixos-, alm da equao de mnimos quadrados
(sem efeito) e da equao de mdias dos grupos (s 2 a varincia e os valores em parnteses so
os erros-padro das estimativas).
Inicialmente, como estamos interessados nas diferenas atravs dos grupos, vamos testar,
por meio do teste F adequado para este caso, a hiptese de que todos os termos constantes so
iguais. Isto , vamos utilizar:
(R 2 - R 2 ) /(n -1)
F(n-1 nT-n-K)= u P
' (1-R u2 )/(nT-n-K) '
em que u indica o modelo irrestrito e p o modelo restrito com somente um nico termo constante
global. A estatstica F para testar a significncia conjunta dos efeitos-empresa , portanto:
F[ ]= (0,914486-0,004182)/61 =
61 309 53923
' (1- 0,914486) I 309 '
O valor crtico a 95% da tabela F 1,31, o que evidncia forte de que h um efeito-
empresa especfico nos dados, ou, ainda, rejeitamos a hiptese de que os efeitos-empresa so os
mesmos. O mesmo clculo pode ser feito se considerarmos somente os efeitos-tempo: para a
estatstica F[5, 365] igual a 1,752, o valor crtico de 2,21.
Portanto, pode-se dizer que tambm h uma diferena no Preo Mdio da Ao atravs
dos perodos que est relacionada ao Retomo Econmico. Na presena de efeitos-empresa, a
estatstica F[5, 365] para a significncia conjunta dos efeitos-tempo igual a 25,286, a qual
bem maior que o valor de tabela igual a 1,752.
5
Todas estimativas com os resultados das regresses encontram-se no apndice do captulo, nas tabelas 4.A-8,
4.A-9, 4.A-10 e 4.A-ll.
162
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
Tabela 4.22 - Efeitos Fixos de Empresa e Perodo (Dependente =_PMA; Indep. = REC)
Parmetros estimados
Especificao /31 I
Sem efeito 1,716401 I 0,962679 0,004182 i 4,45919
I i (0,126687) (0,779669) i
'
!Mdia dos grupos 1,793292 I -0,005672 0,0000 I 4,16980
I (0,331246) J (2,595350)
O ponderador dos dois estimadores pode ser derivado de bt = mbw + (1 - m)bb, de modo
que:
163
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
Fica evidente, portanto, que praticamente toda a variao ocorre dentro dos grupos, ou
seja, as variaes do PMA devido ao REC decorrem das prprias empresas (comparadas com as
diferenas atravs das empresas). Em outras palavras, as diferenas nas variaes dos preos das
aes de cada empresa no esto correlacionadas entre si; podemos dizer que elas dependem da
"poltica de lanamento de aes no mercado" de cada empresa.
Para testar os efeitos aleatrios, vamos iniciar com o teste do multiplicador de Lagrange
formulado por Breusch e Pagan (Greene, 2000, p.573):
2
LM = nT [e'DD'e _ 1]
2(T -1) e' e
az = 139,00124 =o 460269
E 302 '
164
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
Por sua vez, da regresso das mdias dos grupos, temos que a soma dos quadrados dos
resduos igual a 250,1890, de modo que:
a~ +a 2 = 250,1890 = 411648
T u 60 '
Portanto,
; = 4,11648- 0460269
6
= 4,03977
1/2
60269
= 1- [ 0,4 = o86349
6(4,11648) ] '
A - -
W= (b-S)2
Var[b]- Var[ft]
165
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
O valor crtico da tabela de qui-quadrado com um grau de liberdade 3,84, o qual bem
maior que o valor do teste (0,49529). Isso quer dizer que a hiptese de que os efeitos individuais
so no-correlacionados com o REC no pode ser rejeitada. Portanto, baseados no teste LM, o
qual nos indicou que h efeitos individuais, e no teste de Hausman, o qual sugere que esses
efeitos so no-correlacionados com a varivel explanatria, podemos concluir que, das duas
alternativas consideradas, o modelo com efeitos aleatrios a melhor escolha. Intuitivamente, o
modelo est dizendo que regra de deciso de lanamento do preo da ao aleatria (no fundo
no h uma regra especfica).
Finalmente, o erro-padro de correo de White sugere que o modelo estimado no
heteroscedstico (tabela 4.23 a seguir) e o teste de Durbin-Watson indica que os erros no so
autocorrelacionados (ver tabelas 4.A-7 a 4.A-10 no apndice do captulo).
166
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
Parmetros estimados
Especificao
!
!Sem efeito 1,716401 0,962679 0,004182 4,45919 !
~------------------+-----------+-----------+-----------+----------4
(0, 126687) (0, 779669)
!Efeitos-empresa
~----~---------+--------~---1,-91_8_7-61--~--0,-9-14-4-86--~--0-,4-6-027
Efeitos fixos ri' .
1 : (0,353121)
rwhi"t~~co-:4i3"i3s) . ................................................................... .
Efeitos aleatrios
. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . r. . .
A2
1,646222 1,884797 (jll = 4,03977
(0,039702) (0,314573)
!Efeitos aleatrios
A2
1,694766 1,401567 (jll = 4,05912
A2
(0,269431) (0,310819) (j E = 0,347611
~ = 0,032779
Fonte: estimativas calculadas nos programas LIMDEP.
167
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
O Retorno sobre o Patrimnio Lquido exerce influncia positiva sobre o preo mdio da
ao. No entanto, assim como para o REC, o RSPL no apresenta significncia estatstica e o
ajustamento do modelo aos dados da amostra bastante baixo (R 2 aproximadamente igual a
zero).
A tabela 4.24, seguindo os mesmos passos anteriores, mostra as equaes estimadas do
preo mdio da ao (PMA) como funo do Retorno sobre o Patrimnio Lquido (RSPL) com
efeitos-empresa, efeitos:-tempo e efeitos empresa/tempo, alm da equao de mnimos quadrados
(sem efeito) e da equao de mdias dos grupos."
A estatstica F para testar a significncia conjunta dos efeitos-empresa :
Dado o valor crtico a 95% da tabela F 1,31, rejeitamos a hiptese de que os efeitos-
empresa so os mesmos. Para os efeitos-tempo, a estatstica F[5, 365] igual a 1,618;
comparando com o valor crtico de 2,21, pode-se dizer que tambm h uma diferena no Preo
Mdio da Ao, ao longo do tempo, que est relacionada ao Retorno sobre o Patrimnio Lquido.
Na presena de efeitos-empresa, a estatstica F[5, 365] para a significncia conjunta dos
efeitos-tempo igual a 26,344- valor superior ao da tabela, que 1,752.
168
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
Tabela 4.24 - Efeitos Fixos de Empresa e Perodo (Dependente= PMA; Indep. = RSPL)
Parmetros estimados
Especificao /32
!Sem efeito 1,709049 I_' 1,344161 0,015153 4,41004
~------------------+--------- -----------~-----------r---------~
(0,115497) i (0,568768)
i-[M--d-ia_d_o_s_g_ru_p_os-----+--1-,-695903 I 1,555046 I 0,008260 4,13536
c":2924o9)jC2~i99729)t-- .................................................................
169
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
a2 = 139,7719 =o 46282
E 302 '
A soma dos quadrados dos resduos, obtida da regresso das mdias dos grupos, igual a
248,1224, de modo que:
,..-"-------.
a~ + a 2 = 248,1224 = 4 0779
T u 60 '
Portanto,
~
au
2
= 4 0779-
'
0 46282
6 = 4 '0008 '
1/2
= 1- [ 0 46282 ] =o 86247
6(4,0779) '
Vale notar que a varincia dentro dos grupos a~ , do mesmo modo que no modelo
anterior, 10 vezes maior que a varincia entre os grupos a~. Mais de 85% da variao dos
distrbios tambm explicada pela variao dentro dos grupos, com uma parcela menor
explicada pela variao atravs dos grupos. Fazendo o teste de Hausman, temos
2
w= (1,220803 -1,225541) =o 037598
(0,231967) 2 - (0,230677) 2 '
Esse valor do teste W comparado com o valor crtico da tabela de qui-quadrado com um
grau de liberdade, que igual a 3,84, no permite que rejeitemos a hiptese de que os efeitos
individuais so no-correlacionados com o RSPL. Portanto, baseados no teste LM e no teste de
Hausman, conclumos que o modelo com efeitos aleatrios tambm para esse modelo a melhor
escolha.
170
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
Parmetros estimados
!Especificao f3 I f3 2
/Sem efeito 1,709049 i 1,34416_1__+-_0_,015153 ---f----4_,_4_10_0_4_--l
1 ! (0,115497) (0,568768)
!Efeitos-empresa !Efeitos fixos !
1"...............................................................................................................-r. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . i~-2-2oso3. . . . . . . . . . . . . . .o:9'i4oi2. . . . . . . . . . . . . . . . o:46-22. . . . . . . . . .1
(0,231968)
I
jWhtte (0,352783)
!Efeitos aleatrios
I
A2
1 1.12o923 1,225541 (j
u = 4,00081
(0,256954) (0,230677)
A
(j E
2
= 0,462821
!Efeitos-empresa/tempo Efeitos fixos
! 1,737287 0,891172 0,936814 0,34581
1 (o,o33327) (0,204978)
(. . . . . . . . . . . . . . . . . .,. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ,fEi~~-~-"~i~~t~i~-~-""''"""""'"""'' """""""'"- "" . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . !..................,, """" ""'""""""''"l
f;_ ................................................ , .................................[ ......................................................... , ............................................ '""""'"""'"" ............... ' . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ./
0,061240
Fonte: estimativas calculadas nos programas LIMDEP.
171
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
obtivemos modelos com grande poder de explicao, isto , modelos que, de fato, explicam as
variaes no PMA.
Notamos que as variaes no REC (modelo com efeitos aleatrios) explicam mais de 93%
das variaes no PMA; isso tambm vale para o modelo com o RSPL. Observamos tambm que
os modelos com REC e com RSPL so muito parecidos. Embora no possamos afirmar qual o
melhor, podemos dizer que eles esto "medindo coisas parecidas", ou seja, tm o mesmo poder
de explicao das variaes do PMA.
Em suma, se o RSPL tradicionalmente utilizado como varivel explicativa das variaes
do PMA, podemos afirmar que, estatisticamente, o REC uma varivel pelo menos "to boa"
quanto o RSPL para explicar as variaes no PMA. Portanto, os testes estatsticos reforam
nossos argumentos de que o Retorno Econmico uma boa medida para avaliaes dos preos
das aes.
172
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
173
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
BBB" = histrico com reverso para positivo, com tendncia positiva crescente,
mas insuficiente;
BBB-+ = histrico com reverso para positivo, com tendncia positiva indefinida
e insuficiente;
BB~ histrico com reverso para positivo, com tendncia positiva decrescente
e insuficiente;
B-+ histrico com reverso para negativo, com tendncia positiva indefinida e
insuficiente;
ccc" histrico com reverso para positivo, com tendncia negativa decrescente;
ccc~ histrico com reverso para positivo, com tendncia negativa crescente;
CC~ = histrico com reverso para negativo, com tendncia negativa crescente;
174
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
BBB" = histrico com reverso para crescente, com tendncia a aumentar de valor;
BB~ = histrico com reverso para crescente, com tendncia a diminuir de valor;
175
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
B+
BBB
AAA
ccc
CC
ccc~
c~
176
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
BBB"
BB+
AAA-1' BB~
CC
177
Captulo IV Descrio e Anlise dos Rultados
AAA ~f'
BBB"
BB+
BB~
AAA
BBB
B"
CC c
178
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
BBB" Perdigo; Copesul 13% Perdigo; Copesul 13% Perdigo; Copesul 13%
Transbrasil; Confab Transbrasil; Confab Transbrasil; Confab
Ceva!; FVarga Ceva!; FVarga Ceva!; Fvarga l
Marcopolo Marcopolo Marcopolo
Americanas Americanas Americanas
B BB~ Hering; Romi 18% Hering; Romi 18% Hering; Romi 18%
Aracruz; Copene Aracruz; Copene Aracruz; Copene
Cofap; Randon Cofap; Randon Cofap; Randon
Alpargatas; Teka Alpargatas; Teka Alpargatas; Teka
Electrolux Electrolux Electrolux
Manah; Suzano Manah; Suzano Manah; Suzano
I
Subtotal
19 131% 19 31%' 19 31%
(BBB+BB) I
ccc" M. Leve; Trikem 5% M. Leve; Trikem 5% M. Leve; Trikem 5%
Varig Varig Varig
ccc~ Sharp; Ripasa 8% Sharp; Ripasa 8% Sharp; Ripasa 8%
Klabin; Petroflex Klabin; Petroflex Klabin; Petroflex
c Cosipa
Cosipa Cosipa
CC" Artex; Gradiente 8% Artex; Gradiente 8% Artex; Gradiente 8%
Eucatex; Mangels Eucatex; Mangels Eucatex; Mangels
Mannesmann Mannesmann Mannesmann
CC~ Copas; Acesita 3% Copas; Acesita 3% Copas; Acesita 3%
Subtotal
15 24% 15 24% 15 24%
(CCC+CC)
TOTAL 62 100% 62 100% 62 100%
179
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
180
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
AA~
I
W.Martins; CSN
Usiminas; Gerdau I
Antarctica 18%
Usiminas
Avipal 20%
I
! Avipal; Antarctica 26%
Antarct~caNE;
I
AntarcticaNE
Globex
Antarctica
Globex; Jnepar .I Giobex
P.Aucar; Henng
J Hering; Multibrs Multibrs; Ericsson Inepar; Multibrs
1
,
Amo; S.Marina
1 Klabin; Solorrico
Amo; S.Marina
Klabin; Solorrico
II Amo; S.Marina
Klabin;. W.Martins
TAM; Tubaro TAM; Tubaro Solomco; TAM
Subtotal
I I Tubaro; Usiminas
B BB ~
I Varig; Confab
Suzano 2%
Trikem; Varig
Aracruz; Confab 3%
I Varig
Suzano; Aracruz 3%'
B+ Ceva!: Cofap 14% Ceva!; Cofap 16% Ceva!; Cofap 16% 1,5%
F.Varga; Americanas F.Varga; Americanas F, V arga: Americanas
Alpargatas: Mangels Alpargatas: Teka Alpargatas; Teka
Teka: Gradiente Artex: Gradiente Artex: Gradiente
Aracruz Manah; Mangels Manah; Mangels
Subtotal i
(BBB+BB+B) ! 16 126% 18 29%! 18 29% 4 6,5%
ccc" ' Artex-Romi I 2% Romi 2% i - Alpargatas: Ericsson
Embraco: Confab
6%
~
ccc~ Sharp Sharp 5%. Sharp 5% Randon: P.Acar 11%
Transbrasil Transbrasil Transbrasil Inepar; Gradiente
Cosipa Cosipa
I Cosipa Manah; Solorrico
Transbrasil
CC ;111 Petroflex 2% Electrolux; Petroflex 3% Electrolux; Romi 5% Marcopolo; Americanas 6%
Petroflex Globex: Usiminas
CC~ Electrolux; Eucatex 8% Eucatex 4% Eucatex 4% Avipal; Antarctica 10%
I Ripasa; Manah Ripasa Ripasa Multibrs; Electrolux
I
I
Acesita
M. Leve 3%
Acesita
M. Leve 3%
Acesita
M. Leve 3%
Amo; W.Martins
Ceva!; Perdigo 128%
c Mannesmann Mannesmann Mannesmann Cofap; M.Leve; Teka
Artex; Eucatex; Vale
Magnesita; Ripasa
Petroflex; Copene
c~
I Copas 2% Copas 2% Copas 2%
Copesul; Varig; Mangels;
CSN; Mannesmann
F.Varga 26%
AntarcticaNE, Hering;
I Sharp; S.Marina
Duratex; Romi; Klabin ~
,
181
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
Na categoria "B", em seus dois nveis, encontramos 19 empresas em cada um dos trs
indicadores. Para estas empresas, eles possuem comportamento histrico demonstrando reverso
para positivo, com tendncia positiva indefinida ou decrescente, mas em grau insuficiente. J na
categoria "C" temos 15 empresas, que demonstram para eles tendncia negativa, embora em
graus diferentes.
182
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
11% da amostra, as quais coincidem e esto inclusas dentro dessa mesma classificao pela
anlise convencional.
Pela anlise convencional, 10 dessas empresas (Gerdau, Eucatex, R. Ipiranga, Transbrasil,
CSN, Solorrico, Copas, Copesul, Confab, Acesita,) apresentaram indicador com caracterstica
crescente e com tendncia a aumentar seu valor de mercado. Quando essas mesmas empresas so
analisadas pelo VAM, sua classificao muito diferente ficando localizadas na categoria "C"
dentro dos cinco diferentes nveis. Embora possam apresentar tendncia de aumentar seu valor de
mercado, esta posio no se sustenta quando aplicamos o conceito de Criao de Valor, isto ,
apresentaram tendncia de diminuio de valor.
Conclumos que as informaes geradas pelas duas abordagens so muito distintas entre
si, se no contraditrias. Observa-se, por exemplo que, em alguns casos, a abordagem
convencional mostrou tendncia de comportamento positivo, mas quando o foco a Criao de
Valor a tendncia oposta, de diminuio.
183
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
184
Captulo IV Descrio e Anlise dos Rultados
Portanto,. embora numa primeira anlise as classificaes pelas duas abordagens possam
parecer prximas, na realidade constata-se que as informaes extradas pelos indicadores
econmico-financeiros so muito distintas entre elas, devido, principalmente, aos fatos de que:
185
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
186
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
187
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
188
Captulo IV Descrio e Anlise dos Resultados
A anlise das publicaes sobre o tema Criao de Valor ao Acionista supracitado, indica
e confirma, de maneira geral, o comportamento observado em nosso estudo. importante
destacar a relevante diferena na quantidade de empresas que criam valor nos Estados Unidos
quando comparadas com as do Brasil.
189
Captulo V Concluses e Recomendaes
Captulo V
Concluses e Recomendaes
190
Captulo V Concluses e Recomendaes
Desta forma, a hiptese central do estudo que "a maioria das empresas privadas de capital
aberto no Brasil criou valor aos acionistas no perodo de 1993 a 1998", no foi comprovada,
seno, vejamos:
191
Captulo V Concluses e Recomendaes
Os subitens da hiptese "as empresas no Brasil criam valor (riqueza aos acionistas)
porque possuem nvel de ativos ou recursos aplicados no negcio compatveis com a gerao da
receita operacional", assim como "porque possuem estruturas operacional e administrativa
compatveis", por decorrncia, tambm no se comprovaram. Isso ocorreu devido ao Resultado
Econmico (REC) dado pela relao LOLIR/Capital Aplicado, ter apresentado o seguinte
comportamento:
192
Captulo V Concluses e Recomendaes
De maneira idntica, o subitem da hiptese "as empresas no Brasil criam valor porque
usam nvel de alavancagem financeira compatvel com o volume de ativos" no foi comprovada.
Isso foi constatado porque o comportamento do ndice de Desempenho Econmico (Des.Eco.),
obtido pela relao Retorno Econmico e CMPC, apresentou as seguintes informaes:
~ somente 9 empresas, ou 14% da amostra, obtiveram Des. Eco. com ndice superior a
1,00. As demais 53 empresas apresentaram as seguintes posies: 17 empresas, ou
28% da amostra esto 'na faixa entre 0,50 a 1,00, ao passo que 27 empresas, ou 43%,
da amostra, no recuperaram sequer metade do CMPC e 9 empresas apresentaram
Des. Eco. negativo;
193
Captulo V Concluses e Recomendaes
informaes sobre qual dos dois indicadores uma boa medida para explicar as variaes do
Preo Mdio da Ao. O resultado da anlise efetuada atravs do modelo de dados de painel
demonstrou que ambos indicadores explicam mais que 93% das variaes do Preo Mdio das
Aes.
Embora estes dois indicadores estejam em nvel estatstico muito prximos, conclumos
que a utilizao do conceito REC para tomada de deciso proporciona aos gestores e investidores
informaes mais eficazes. Tal afirmao baseia-se principalmente na diferena conceitual como
o REC obtido, seno, vejamos:
Conclumos que o VEC, em conjunto com os indicadores REC e Des. Eco., so medidas
apropriadas, mais eficazes e consistentes para a anlise e mensurao do desempenho
econmico-financeiro de empresas.
194
Captulo V Concluses e Recomendaes
195
Apndices
196
Apndice do Captulo 11
Nos ltimos anos tem-se verificado uma crescente onda no lanamento de sistemas e
mtodos de avaliao do desempenho empresarial com foco na administrao baseada no valor
VBM (V alue Based Management). J nos idos dos sculos 19 e 20, consagrados economistas de
vrias escolas de pensamento, como Adam Smith, Karl Marx, Keynes e mesmo Alfred Marshall
( 1890), defendiam um conceito at certo ponto elementar segundo o qual, do ponto de vista do
possuidor de capital, s h lucro ou criao de riqueza quando o valor proporcionado pelo
negcio excede o custo de oportunidade do capital investido, representado pela remunerao que
poderia ser auferida sobre esse capital em um outro investimento de igual risco.
Embora possa ser considerado um conceito simples e lgico, s recentemente
professores, profissionais da rea e consultores interessados no tema de criao de valor ao
acionista se pronunciaram e defenderam pblica e claramente seus pontos de vista.
Com alguma variao conceitual ou metodolgica, o tema "criao de riqueza", a partir
da metade da dcada de 80 e incio das 90, comea a ser tratado e citado na literatura em diversas
verses, ora sendo definido como "criao de riqueza ao acionista", ora "criao de valor ao
acionista" ora, ainda, "administrao baseada no valor".
Basicamente, todos os mtodos recorrem a conceitos tradicionais de avaliao de
empresas, como o Valor Presente Lquido (VPL) e o Fluxo de Caixa Livre (FCL). Eles se
197
fundamentam na premissa de que o valor de qualquer empresa igual ao valor presente dos
futuros fluxos de caixa livre a serem gerados pela empresa.
Assim sendo, embora no haja diferena expressiva, o setor de consultoria empresarial,
bem como os acadmicos, tem procurado justificar seus mtodos preferidos de mensurar a
criao de riqueza ao acionista, na tentativa de fixar a sua marca e melhor se posicionar junto aos
clientes nesse crescente mercado. V-se com freqncia novos artigos e/ou estudos divulgando e
apresentando opinies favorveis ou contrrias, assim como resultados de pesquisas com
enfoques variados.
No intuito de fornecer uma viso abrangente e complementar ao foco definido para este
estudo, apresentamos, a seguir, um resumo comparativo das principais abordagens sobre a
criao de valor ao acionista.
198
Mas, para clculo do custo do capital prprio, as dificuldades so maiores, devido
inexistncia de acordo explcito para se remunerar o investimento do acionista a: urna taxa
definida. Entretanto, h no mercado alguma referncia quanto taxa de retorno que pode levar
novos investidores a comprarem aes de urna empresa e a induzir os acionistas atuais a
permanecerem com as aes em sua carteira de investimentos. Essa taxa de retorno requerida o
custo de oportunidade do capital prprio.
Para estimar o custo de capital de urna empresa, razovel admitir que o investidor
exigir urna taxa livre de risco equivalente oferecida pelos ttulos governamentais, mais urna
taxa adicional ou prmio pelo risco.
Urna das formas recomendadas pelo autor utilizar o Modelo de Precificao de Ativos
ou Capital Asset Pricing Model (CAPM). Dessa maneira, possvel calcular separadamente os
dois componentes da estrutura de capital da empresa: o cus~o da dvida e o custo do capital
prprio.
Assim, o .valor econmico de urna empresa dado pela sorna do valor monetrio de suas
dvidas e o patrimnio lquido do acionista:
199
Patrimnio Lquido do Acionista = Valor Presente [(dos Fluxos de Caixa Operacionais
no Perodo Projetado) + (Valor Residual) +
(Aplicaes Financeiras e Outros Investimentos)].
200
J o mtodo do RFCI inovou, incorporando no seu clculo a influncia dos ndices de
inflao, isto , agregou ao conceito tradicional de taxa de retorno interna, a taxa de inflao
para, ento, aplicar o mtodo de fluxo de caixa descontado.
Com essa incluso, o mtodo do RFCI ajusta os valores do fluxo de caixa, dos
investimentos fixos e de giro, tendo como resultado um valor que leva em considerao o ciclo
de vida e o valor residual dos ativos depreciveis e no depreciveis, como capital de giro,
investimento em aes e terras.
1
The Value Creators, BCG Report, (1999), p. 61
201
Ativos no depreciveis=$ 200
Vida til dos ativos= 10 anos
CMPC= 10%
Depreciao Econmica = (
010
'
1+0,10 -1
r .
x ($1 000- $200) =$50
O mtodo do Valor Adicionado de Caixa- VAC ou Cash Value Added (CVA) muito
similar ao VEC, porm considera somente os valores que se referem a caixa e os investimentos
pelo valor bruto. O mtodo adotado pela BCG como uma medida de desempenho interno da
empresa e tem por objetivo explicar e correlacionar-se com o indicador de Retomo Total ao
Acionista (RTA).
202
Conceitualmente, o VAC 2 tem duas abordagens:
a) frmula direta:
b) frmula indireta:
temos:
2
idem, The Value Creators, BCG Reports (1999), p. 61
203
Portanto, o V AC representa o fluxo de caixa residual gerado pela empresa, considerando
na frmula a deduo da depreciao econmica dos bens utilizados no negcio e os encargos do
capital correspondentes ao valor dos investimentos brutos.
onde:
LOLIR = Lucro Operacional Lquido aps ajustes do I. R.;
204
CMPC = Custo Mdio Ponderado de Capital, e
REC Taxa do Retorno Econmico, dada pela diviso do LOLIR pelo Capital
Investido.
Copeland et al. (1994) afirma que uma vantagem importante do conceito de lucro
econmico, quando comparado ao modelo de Fluxo de Caixa Descontado- FCD, que o lucro
econmico uma medida til para compreendermos o desempenho de uma empresa em um ano
qualquer.
Exemplificando, no se avalia o progresso de uma empresa ou unidade de negcio
comparando-se o FCD real de um perodo com o projetado, porque o FCD, em um certo ano,
pode ser determinado por investimentos altamente discricionrios, tanto em ativos imobilizados
como em capital de giro.
Portanto, usando o FCD como instrumento de anlise, a administrao pode facilmente
retardar esses investimentos com o objetivo imediato de melhorar a gerao do fluxo de caixa em
certo ano, em detrimento da criao de valor a longo prazo.
b) Fluxo de Caixa Livre (FCL): por este mtodo, o valor da empresa pode ser obtido
considerando o valor presente dos fluxos de caixa livres gerados ao longo de sua
vida econmica til.
Por isso, estimam-se os valores dos fluxos de caixa livres para um horizonte de tempo
definido e um valor residual da empresa aps esse perodo de projeo. Todos esses fluxos so
205
trazidos a valor presente, por uma taxa que reflita o custo de oportunidade de capital total da
empresa (CMPC).
Desta maneira, o valor da empresa pode ser expresso pela seguinte frmula:
Valor da Empresa = Valor Presente dos Fluxos de Caixa Livres + Valor Presente
do Valor Residual;
O conceito do Fluxo de Caixa Livre (FCL) pode ser demonstrado como segue:
Portanto, o autor afirma que o FCL o verdadeiro fluxo de caixa operacional de uma
empresa. Representa o fluxo de caixa total depois do imposto de renda, gerado pela empresa e
disponvel aos credores e acionistas.
Os fundamentos tcnicos da abordagem de criao de valor ao acionista so reconhecidos
pelos prprios autores, mencionando que o modelo proposto tem origem na metodologia
convencional de avaliao, como na abordagem desenvolvida pelos professores Merton Miller e
Franco Modigliani (ambos prrriio Nobel) no artigo Dividend Policy, Growth and the Valuation
of Shares, publicado em 1961 no Journal of Business.
Copeland et al. ( 1994) reconhece as contribuies do professor Alfred Rappaport, da
Northwestem Universety (co-fundador da ALCAR) e de Joel Stem (co-fundador da Stem
Stewart & Co.) os primeiros a aplicar, na prtica, a frmula de avaliao de empresas concebida
originalmente por Modigliani-Miller.
206
Apndice do Captulo 111
207
3.A - 1 - Tabela - Estatsticas dos Retornos dos Ativos
Nmero de Desvio-
Mrmo Mximo Mdia Varirx:ia Assimetria Curtose
Observaes Padro
Desvio- Desvio
Estatstica Estatstica
Padro Padro
Ibovespa- Amostra Completa 72 -0.3945 0.3872 0.0187 0.1236 0.0153 -0,3445 0.2829 1.7091 0,5588
Ihovcspa -Amostra Ajustada 68 -0.3945 0.3872 0,0197 0.1264 0,0160 -0,3604 0.2908 1.5709 0,5740
Taxa OVERISELIC Amostra
72 -0.1430 0.0497 0,0141 0,0214 0,0005 -5,6038 0.2829 41.6881 0,5588
Completa
Taxa OVERISELIC Amostra
68 -0,0104 0.0497 0,0157 O.!OO 0,0001 0,5515 0.2908 1.8789 0.5740
Ajustada
Taxa Poupana Amostra
72 -0,1536 0,0441 0.0053 0,0220 0.0005 -5.3402 0,2829 39,0319 0.5588
Completa
Taxa Poupana Amostra
68 -0,0223 0.0441 0,0070 0,0109 0,0001 0,3365 0,2908 2,3203 0,5740
Ajustada
Taxa Tfwlos Pt!blicos Federais -
72 -0.1637 0.0447 0,0116 0,0230 0.0005 -6,3195 0,2829 48,6010 0,5588
Amostra Completa
Taxa Tlwlos Pt!blicos Federais -
68 -0,0077 0,0447 0,0137 0,0094 0,0001 0,3539 0,2908 1,5807 0,5740
Amostra A ustada
Nmero de Desvio-
Mrimo Mximo Mdia Varincia Assimetria Curtose
Ohservaes Padro
Desvio- Desvio-
Ec;tatstica Estatstica
Padro Padro
Prmio de.: risco Ov~r/Sclic 72 -11.411 I 0.38J2 11.0046 . 0.1257 0.0158 -0.3379 0.2829 1.6162 0.5588
Prmio de risco Poupana 72 -11.4050 0.3875 0.0134 0.1263 11.0159 -0.3741 0.2829 1.6021 0.5588
Prmio de risco Ttulos Pblicos
72 -0.4141 0.3780 0,0071 0.1253 0.0157 -0,3870 0,2829 1.6747 0.5588
FederaL-;
Prmio de risco Over/Selic
68 -0.4111 0.3832 0.0039 0.1288 0,0166 -0,3188 0,2908 1.4440 0,5740
Amostra Ajustada
Prmio de risco Ttulos Pblicos
68 -11.4141 0.3780 0.(1060 0.1282 0,0164 -0,3596 0,2908 1.5140 0.5740
f-ederais- Amostra Ajustada
Prmio . de risco Poupana
68 -0.4050 0,3875 0.0127 0.1293 0.0167 -0.3532 0,2908 1.4385 0,5740
Amostra Ajustada
Podemos notar na tabela 3.A-2 acima, que as taxas de prmio de risco dos ativos so
levemente platocrticas, enquanto que as taxas de retomo dos ativos so aproximadamente
normais.
Temos a seguir os grficos 3.A que apresentam o prmio de risco e o prmio de risco
ajustado com as distribuies das taxas para a amostra completa e para a amostra ajustada aos
eventos macroeconmicos definidos anteriormente no captulo 111. As tabelas 3.A-3, 4 e 5
mostram as estatsticas do beta zero, beta menos um e beta mais um.
A tabela 3.A-6 apresenta a diferena entre o beta e o beta ajustado e os grficos A.7 e A.8
mostram o desvio padro e a mdia para a amostra e para as empresas utilizadas no estudo.
208
3.A - Grficos do Prmio de Risco e do Prmio de Risco Ajustado
Grfico A.l
Prmio de risco - Selic
10 ----------------
-,438 -.375 -.313 -.250 -.188 -.125 -.063 0,000 .063 .125 .188 .250 ,313 .375
Grfico A.2
Prmio de risco Poupana
-,375 -,313 -,250 -.188 -,125 -,063 0,000 .063 ,125 ,188 ,250 ,313 ,375
209
Grfico A3
Prmio de risco Ttulos Pblicos Federais
20~--------------------------------------------~
10
-.438 -.375 -.313 -.250 -,188 -,125 -,063 0,000 .063 ,125 ,188 ,250 ,313 ,375
Grfico A4
Prmio de risco - Selic
Amostra Ajustada
20~--------------------------~----------------~
10
210
Grfico A5
Prmio de risco Poupana
Amostra Ajustada
10
Std. Dev = , 13
Mean =,013
......,.llllll!llllllllllN =68,00
-.375 -.313 -,250 -.188 -.125 -,063 o.ooo .063 .125 ,188 ,250 .313 ,375
Grfico A6
Prmio de risco Ttulos Pblicos Federais
Amostra Ajustada
20~--------------~----------------------------~
10
211
3.A - 3 - Tabela - Estatsticas para Beta Zero
presa
S Marina ON
0,8600[ 13,7975 72 !
........... ............~ ............ ~..
1 Perdigo PN 9,6256 70
T ' Ceva! PN ...... .. , ,884oT 12,32571 70 jj Embraco PN ; o:siif 10,
o
! 9 i:'radiente PNA
1-.~JsiiarpPN~--- ....;..o;?~~~,-~- ... 8,5oz~t7z
9 ' Pirelli PN
0,7375!
0,6246:
3,44321 67
5,3901
17 AcesitaPN~..-
Mannesmann PN
6,81861
9,i5f
n
72
l.J
.
.J
9 ArnoPN 0,5780! PN 8;4i6iT 72 !
Mange1s PN 6,6663! 72~1
..... l... J.......................i
......................
OBS: Empresas com asterisco possuem coeficientes no-significativos a 5%, conforme indicado na tabela 3 . 6.
OBS: ND indica que no foi possvel o clculo da estatstica, devido ao reduzido nmero de observaes
212
3.A - 4 - Tabela - Estatsticas para Beta Menos Um
Empresa Empresa
Avipal ON --*---~----------~----0-------~~~
Vidr S Marina ON
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1 PerdigoPN1:??~~ ~:~~~~~ 69 i 10 ,El!~ate~PN o.:~~~~i. ~:~o.~~[
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T T Ceval PN ; 0,6810: 6,07341 7(' r 11 . Embraco PN : 0,83801 12,54871
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2 +Marcopo1o PN ' 0,5222! 4,536 , 69 , 12 1 0,272 1,8722! 69
2 Rancto;Part PN~~:=::,.:..... ?;6~~. --3:829~69+-12 . -J ?~~~5 --5,6sf :1 J
L ~ ]MetalLevePN + 0,6719 6,8501 71 abinPN ! 0,7196! 7:~3~~r 71 ~
, 3 I Brahma PN 0,5313 71 0,3486i 2,8910[ 69 i
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ctica Paulista PN i 47 13 Aracruz PNB 0,58861 6,4315! 71 !
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Ripasa PN o.7753 1 7,4772! 11 1
j_ l
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6 i ArtexPN
0,9706 7,97971 71 i 15
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L j44o' 0,8548 65 Cosipa PN . j O,:i677i .. 6:8625! i
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0,6526! 3,9308 66 17 Sid Tubaro PN 0,8211; 4,9262
9 Sharp PN---- -~o~i28f ----4398
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71 -77~-. A.-;;-~irrn -----: ,8o:S.04~\ .. ... J
~ jPirelli PN + 0,5209i 4,12961, 71 17 . Mannesmann PN ,6989f . 6,2257j 69 j
, 9 1 Amo PN , 0,803L 3,5684j 54 17 ; Confab PN 0,6569j 4,55351 71 l
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1 M~gelsPN---~--:???~~1 4.3699r-69
1
1
OBS: Empresas com asterisco possuem coeficientes no-significativos a 5%, conforme indicado na tabela 3.6.0BS: ND indica que no foi
possvel o clculo da estatstica, devido ao reduzido nmero de observaes
213
3.A - 5 - Tabela - Estatsticas para Beta Mais Um
Empresa
Avipal ON
'jfSadia AS PN =
;
69 10 ! Duratex PN
1 [ Perdigo PN 11 ..... Rr ;f:~~ie~PN
11 ; Embraco PN 4,4471 i 69
! 2 i Cofap PN ~iiiAlo~i;;o rn
11 t: WegPN . 03918: 4,5371! 11 !
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2 [ MarcopoloPN 5,2805i 71 12 i ValeRioDocePNA ; 0,33651 2,4175i 69 i
n P~P_N__ .. + ,6580,
4,3898! 11 1 13
..
-~~~~~~!t ~~--L~ii-~ Magnesita PNA . ~=1:~~~~~6~~
i o,6213i
5,7446! 71
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5 Loj Americanas PN
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....,.a.rt.....i, .n....s...O
..,, . N.......... o.-5....043 5,6462! 71 !
...... ............... ~--
------ ".
............................ ,. .. ............. i
5 Globex PN 1,4827 28 Trikem PN 0,7534! 3,9629; 71
1~-~- . - :. -----~-~-- .. ~--~ -'"~- .. ..
5 14 ; Petroq.Unio PN 0,1788i 0,3969!
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44
71 ..........f
6 Alpargatas PN 0,2911 2,3629< 69 15 . ManahPN 0,6956 5,38081
..-...
----~-"''"'" ~ ~----~ -- ---- -- ,-. ..,. .. ---" ---- ... ~; _____ -- -- .
6 Cia Hering PN 0,6364: 4,8495! 71 15 i Solorrico PN 0,4696 3,0142' 71
--6-+-..T--e. k'....a__P-N
.. _ ............... ----------o,6861: - Li;7os4i --11-- j'-is- ;"ci)s'f>'N ... ------ ta49K61---2I938 56
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Odebrecht PN 0,1169! 0,7601! 69 16 ! Varig PN i 0,51341 4,7799; 71 i
~----+---~ ~---~---~-- ~----- ~------"i---~-~---............1~--~-~-..-----~--~~----:---~----~----~-- --t--~--~~-----1-----~--~-----i~.-----~-(
. 7 j C.CorreaPN (2,5928Y (1,7825)\ 8 i 16 TransbrasiiPN 1 1,06351 8,6269; 69 i
' si su~cffi~N ; o,4452i 4,8979, 69 i 1 .................. : o;?i611 2;46i5f 71 '
'-s-ji;;ei)ar r>N-- -~-----jo;5-89i~--4;6942l --11-l --T7 siiNcionl\-----,-;s349r --s-:o6 6 -63--
j_9_!Mu1tibr~s PN______._,_:5931'---4,774st 71 Usiminas PNA____ ;__I_o,65-2~-6;2152- 71
; 9 r Ericsson PN j543! ...
- -..-------------------~-------- ----.. --..----------<-----t------
2,5223[ 71 i 17 ~ o:4539j 4,3824, 71
____.___ . __ .....~....--....- ..L.-~.,
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! 9 Electrolux PN 0,0897! 0,55881 66 CosipaPN : 0,12321 0,3849i 52 I
--~-----.- ~-~--; --~~---~---~----~----+--------~~------!
j 1
'91-dradiente PN- -0,1567j ---::Q,68:l-67
1
Sid Tubaro PN 1
0,82101 4,85961 64 !
: 9 l sharpPN r o,4586; 3;s634r 11 1 11 : Ace~it;;F>N ~~~=i:~:~-~7oio ~-4.194i[~?IJ
:.....9lPi~elli PN---------i-0:5337'-- 4,3013 71 ....,. T7----:-M3IInesti'iann-PN : 0,5848 5,2601! 71
~o PN--------------~--o,639: ......... 2,6538 ---54--L 11 rcfii'b'i'N'-- --t0:682i5 --4,7415! 7T-l
17 ! Mangels PN 0,6784
..............................L......
OBS: Empresas com asterisco possuem coeficientes no-significativos a 5%, conforme indicado na tabela 3.6.
OBS: ND indica que no foi possvel o clculo da estatstica, devido ao reduzido nmero de observaes
214
3.A - 6 - Tabela - Diferenas entre o Beta (no ajustado) e o Beta Ajustado
........................... L ..
' 2 'c<Jtiii> I>i'i 65682 i o~9549 0,2468 11 Twei I>i'i 6;st72 o,9811 1 o,164o !
2 Y.vari~N o,7199 :.__o3i226__;_o,io2i ___ u--J~--ds Romi"i>F-----~~ '0.5773 I l 0,2851 I
i TMarcopolo PN 0)243 6;8488 0,124sl i2 ' j359'' -0,2173 j
' 2 TR:iUiCio~PartPN 1;1839 + ij764 ... ~o,oo7sj ii . 6;9661
;iis61 f
L_2-I'Meiail::e~ei>i'i-- ------o;68_5I __, o.87o3--~---o~i85i113 :s289--+-T.o225---t-o;i937l
:
8 :Souza Cruz ON
,t
~-----~---~~~-~-- ---~--
. 8 iInepar PN
0,7265
:~--o;io7 ___ ;
0,8887 0,1622 ~16 TAM PN
-coo73~o,i966] 77---sid NiicifialoN
1,1909 ~ ~387iJ -~~96_2_-J
12
o,7663 , o,8887 1 o,1224
...... :................................. +--------::----:--:--,------1
9 Multibras PN ;9282 1,0145 7 Usiminas PNA 0,9202 1,0824 0,1622 i
!
9 N 0,7603 0,8269 O, au PN 05748 ' ,SS . o;3ii j
l.... 9'"iEiectrox PN~---~~-l,089-_J,5856__j___::0:4233-+-n osipaPN 0,8409 0,5804 .o;2604 I
~ ~
9 ToiaCiientePN .
o,7375 6;5813 : -0,1562
I n sid Tubaro PN 1 562 15187 o,1625 1
i
9 TsiiafiiJ>N' 6.7699 ' . 0,8253 ......: ;554 i i7 ,cesa:Pl\1 6144 1;1727 .... ! o;i982 '
...._J_ . ______ ........... -------~- -------~---- ------- -------L~------L---- _______..__ _ _________,____...... -..... '
9 !Pirelli PN ;6246 0,7914 0,1667 j 17 'Mannesmann PN 0,8005 0,9822 O,i8i7
9 L<\.ffii>i'i + o,578o . 0;9431 ' 0,3101 I 17 tcfitiitii>i\i o,9725 . 1,0892 o,u67
215
Grficos: A.7 e A.8 - Diferena entre o Beta e o Beta Ajustado
w ------------------------------------------
w ---------------------------------------
10 ------------------------------------
Std. Dev = ,45
Mean= ,07
N=69,00
-3,25 -2.75 -2,25 -1,75 -1,25 -,75 -,25 ,25
Diferena
20 ------------------------------
Diferena
216
Apndice do Captulo IV
217
4.A-16- Tabela- Resumo da Classificao Hierrquica das Empresas- Convencional
e Criao de Valor
4.A-17 - Tabela - Resumo da Classificao Hierrquica das Empresas -Criao de Valor
4.A-18 -Tabela- VAM (Valor Adicionado Mercado) das Empresas
Brasileiras com Aes na Bolsa
4.A-19- Tabela- Ranking dos 20 maiores VAM
4.A-20- Tabela- VEC (Valor Econmico Criado) das Empresas Brasileiras com Aes na
Bolsa
4.A-21- Tabela- Ranking dos 20 melhores VEC
4.A-22- Tabela- VAM (Valor Adicionado Mercado)- Os Criadores de Riqueza na Amrica
Latina
4.A-23 - Tabela - Ranking dos 20 melhores VAM na Amrica Latina
4.A-24- Tabela- VEC (Valor Econmico Criado)- Os Criadores de
Riqueza na Amrica Latina
4.A-25- Tabela- Ranking dos 20 melhores VEC na Amrica Latina
4.A-26 - Tabela - MV A e EVA: The Stem Stewart Performance 1.000- 1996 e 1997
4.A-27- Tabela- MVA e EVA: The Stern Stewart Performance 1.000- 1998 e 1999
4.A-28- Tabela- Gerao de Valor ao Acionista (GVA): 50 maiores empresas no-financeiras
218
Tabela 4.A-1 - Indicadores de Lucratividade: Abordagem Conyencional
Mdia anual do perodo 1993 a 1998
Lucro Bruto I Desp. Op./ Lucro Op' 1./
etores
Vendas Lq. Vendas Lq. Vendas Lq.
1- Alimentos
219
Tabela 4.A-2 - Indicadores de Endividamento e Estrutura de Capital: Abordagem
Convencional - Mdia anual do perodo 1993 a 1998
!Setores 'Empresas
I ELP/
P.L. l (Empr. CP+ LP) I
P.L.
i Empr. CP/
P.L.
(P.C. + ELP) I
P.L.
j 1- Alimentos !Avi pai 14,7% ! 18,1% 14,4% 40,3%
!Sadia SA 52,1% ! 43,4% 14,6% 108,8%
. - ?:<l.,.?.'J'O. . ' '
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...
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21,9% 43,4% 35,2% 84,9%
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!8- Diversos !Souza Crnz ...... ........ ).'!,}%..... 15,3% ..........J~.}o/.q_ .. . ??.,)o/.q_
,.9...- E ,e ~ r-oe l e tr o-;:n ~;c o s
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Ericsson 84,5% . . 45;6o/~ :24;4o/~.. 183,1%
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Ll:. ~~JY,I~!I:Il:~P':l~~~ ...!Yilf.i.g ...... + 354,9% ._. . ....._:_:_:_:!_:_:_:_:_~_-_: 451,8% . ,.. ::Q:~:%.. . .. .. ?.I..&'lo..
L.... !Transbrasil
fiA'M
... , Tz~;%..
52,3%
:)1.;9% . . . . . . . . . ;[.. .....
68,3% .......
105 8%
. 25;8% .
631,7%
33;6%
220
Tabela 4.A-3 -Classificao das Empresas pelo VAM -1998 e Indicadores de Valor
Adicionado pelo Mercado (Milhes de Reais)
Valor Mercado VAM I VAM I
o. Empresa VAM P.L. pL
Empresa VI. Empresa .
20
~----
21
f
22
~--
23
24
25
26
27
I 28
29
30
221
Tabela 4.A-4- Indicadores de Endividamento e Estrutura de Capital: Criao de Valor
Mdia anual do perodo 1993 a 1998
Setores mpresas ELP I Emp. CP+ LP I Empr. CP I Emp. CP+ LP I
C.A. C.A . C.A. j P.L. I
i 1- Alimentos jAvipal 3,7% 18,1% 14,4% I 18,1% j
!Sadia SA 26,8% 40,4% 13,6% 43,4%
~---- ______________________ ::r.~r~igii{)
1 Ceva!
_ -~},2.'!'0..
32,5%
_,
i
60,7%
"ii(giji~
}?.?'!'o. __ _)
-~~.~%
?~,?'!'o_
112,5%
I
!2~-A:liiiilCiiisiri. criJ 6jo/~ + 2i;2% 15,1% 23~9o/~ 1
F. Varga 6,2% 33,1% 26,9% 43,4%
..........Jy.fll:f:CI:)p{)l{) .. . i 6,8% . . }2,?%.. 12,9% 15,2% ... !
. . ......... . ... ~~~~2I.l..~~---. .... . ;9o/~' 40,5% ..................... ... .26,6% .... .. .. :4.~;?.%.::
Metal Leve 13,4% 37;6% 23;6o/~- 47,0%
i3- Bebidas Brahma 19,5% 35,1% 15,6% 46,4%
Antarctica Paulista .. ! 9,2% 19,4% 10,2% 23,2%
Ailrarctica.i'irCi
14- com. Atacadista i'Diralif!a ?~1
i
12,8% ::: ,.
i43i%
:)A~)
19,4% 1
5;6o/~
:{6%
......... _ jQ;~:%.
18,2%
14,8% r 45,6%
Suzana ...........; 15,4% 20, I% .........._.___________l_-__.4_-_,-_ _7_ ~_-__oo_._____ :_:_:_._- _- _- _:_._- _-._-._- :_._- _- _- _- _-. 24,0%
Aracruz .. , . .... : ~L~%.: ...... .. . .)~Ao/.o. 2 8 7< 1 4iJ;Cio/~ .
Ripasa ll,9% 25,5% 13,7% 34;2%
i 14- Plst./Borracha Petroflex i 14,6% 39,7% 25,1% . --~Q,!'J'o
li~~ Q~~~:ke~~; . . . . . . . . . c:Jpf:~~ . T : ?L~o/.o. . L 26;6% ................ .... ~:To/.~ . }?,2'J'o
................ _gp~sll) 2101__,,_11~o 22__ 81.,-S.~o 8,1% ..................... 2.:z.S..~ .. .
White Martins " -~, io;3o/~--- 24,1%
222
Tabela 4.A-5 - Classificao pelo Lucro Lquido- Indicadores para Anlise
Abordagem Convencional x Criao de Valor
Perodo: 1993 a 1998 (Milhes de Reais)
j No. Empresa ' L. L. Acum.j VEC Acum., Des. Eco. I RSPL I RSA I REC I L~~~ I 1
1 Vale Rio Doce 4.064 -8.055 0,34 5,7% 4,2% i 5,0% i 20,9%
2 . Usiminas ; 2.274 -913 L . 92.1.. !},4% 7,3% ..... ) JQ,99'~ 1 18,7%
3 -r Souza Cruz ou Tuu T948u 857 ul.~?.! . Lu. J?.?'J'~ ... ii;5io/; OOUh..i uuu~?.~.I..'J'o. ui : ')},
4 :r!!r9.'1f!l:Cl ~:s2T:..... Az 1.21 i 20,1% : .~?.'!<'. ............ . I..?.ro. 24,2
5 Sid. Nacional 1:666 -4.801 6;25 4Ao/~ 3,1% 3,8% To;4% ;
8 1 8
;: : ~ .F'~~~Jb~~;o . .. ; ~ii ' ~~3~ ?.:::::::; :f::~: j :::::::::O.:z~o. ; .. t#.~ ..Jf~~ [ 7~3 ;:
1
'8 u .e.t.r..O..:.Jp,!r:_Cl_I!S,Q i usi ' . To ),15 17,5% hUUjU 11,8% .1.7.-39'~ :: : ~. :(6o/; .
9 Ericsson 697 -120 ,83 -25;oo/~ s;8o/~ 12,7% .. J;so/~
10 Antarctica 656 -859 ,51 7,0% 4,8% 8,0% 31,3%
rTi" . TAiac:rui ..... : ::)I2'!9:::
i
;. 21 -\ Sta. Marina .. ..278 =-~~ ;~?. J .. },?'J'o .CJ.,?'J'o ......:..:.: ~~~<J!; ::: .
f 22 1 Americanas + 277 -258 --'3?. ... ) }'!<'..... ; 4:,9')'~ 4,4% 1,1%
23 1 AiitfcticaNE 264 - : -167 + o,64 -f 11,2% .?/!.."!o.. . - To:9% 24:So/~--
,.. 24 Ref lpiranga + 254 -14 6;94 i5;4o/~ :: 13,8% :::::::::: :: :I~Jo/.~ ......... j:;~o/.o. ~1
': .~ ? :: ;;P~ri~ o;9o/~ ........ ~.?ro. -- ..?. ,9. ..~.....
26 Duratex
238
231
-3.221
-410 .....
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o.:1.1 :.
Q,~ j
J;z%
5,4%
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f .Lij%. i ?..J.'J'o. 11 8 7< 0 :
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227
191
-499
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32,8%
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Jl,?')'o ; :~?;~'&
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7_,~')'o
I
29 K1abin . , 184 -1.811 . ! Q,29 j,~o/.n J,Q'J'o..f, ......... ~,Z'J'o. , 6,1% -;
30 j Avipal 178 -237 0,44 6,9% 4,9% 7,3% i 9,8%
~--
}
223
Tabela 4.A-6 - Anlise por Setor- Abordagem Convencional x Criao de Valor
Perodo: 1993 a 1998 (Milhes de Reais)
jsetores
! 1- Alimentos
I Empresa I A~:~ A~!~. I Des. Eco. r RSPL I RSA I REC L~~~ II
i Perdigo 95 -378 0,42 3,3% _ . I ,4% 6, I o/o 4,3%
1Ceva!
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Freios Varga
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-2,2%
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I ,9%
-~65o/~
... 3/i%
Marcopolo 125 -47 0,70 10,5% 7,2% 12,1% 5,7%
}
!14- Plst./Borracha
. ~iP11Sli
Petroflex
+ -115
~86 ~465
L
-832
-0,04
? , -2,4% + j;~~
' ~4;5%
L6o/()
-2,4% f ~6;6o/;
3':9r.~::
-0,8%
j1?~Q!J..~:.f.l.'~~c:J<}: gp~!J~ . ... ... 238 -3.221 Q,lJ ....... 1,2o/q j 0,9% 2,5% }.~'fli
~---- .... . ............. gpc::~~~.L i 43o -687 o,35 6,3o/o i. AAr~ . 5A% + 7,8%
White Martins : J 652 -278 . Q_,?:? . 9;4% .. 6,3% 16;6% T4jo/~
Trikern -100 .. ~936 0,09 ~25% ~Cio/~ 1;3% 3,1%
~-- .. Manah .. . 101 -63 .......! ....Q,{i~ 9,~'70. , .. 4. ?%.. 9,1 o/o 4,8%
i 62... . -35 L . 9. 11,7% ?. ?% "8:3% !,, 6}io/~
~---
.. ;
+
-61
254
:.1:
-12o
-14
.~1!91. ::
o,94
~~E~~ +.. -6,7%
15,4% - ;8%
~io/~
i{i'o/~
~:~:~r.~
24,9%
L.
...... ,.... 227
-228
T9T
-1.514
-499
T4
o,26 .
. 3>;19 . . . .
~IJ. .?.o/q
~ ?'fq
.........3..,:'14 . .. . J?,8'fo ' )!.?%.
. -1,0% . JP'fo.
3':2r.~: 2,0%
37;()%
?..~'?''! ...
224
Tabela 4.A-7 - Regresso de MQO (PMA e REC)
Erro-padro da
R R2 1 R2 Ajustado Durbin-Watson
estimativa
0,065 0,004 0,001 2,1117 2,321
ANOVA
Soma dos !ro_aus de liberdade Quadrado da F s
Quadrados !un Mdia Ig
. .g.~gr..t::~.~-?. .1... . . . . . . . . . . ?..?.?.?.. . . . . . . . . . . .L. . . . . . . . . . . . . . ..I....................................................... 6,798 1,525 ...... -.?.?...!...
Residual ! 1618,679 1
tJ 363 4,459
..........................................................................................................................................iI..................................................................... ,...................................................................
Total ' 1625,478 i 364 I
........................................l....................................................................J ..................................................................................................................................................................................................................................................................................
Coeficientes
I Coeficientes no-~
Erro-padro da Coeficientes
t Sig.
I padronizados
estimativa padronizados
Constante 1,716 0,127 13,548 0,000
REC 0,963 0,780 0,065 1,235 ! 0,218
Nota: as estimativas apresentadas nas tabelas 4.A.7 a 4.A.14 foram calculadas no programa SPSS. Eventuais
diferenas nos valores contidos nessas tabelas com os das tabelas inseridas no corpo do texto do captulo IV devem-
se a arredondamento e no comprometem nossas anlises.
225
Tabela 4.A-8- Regresso de MQVD (PMA e REC)
Erro-padro da
R R2 R2 Durbin-Watson
estimativa
0,975 0,950 0,6784 1,799
iANOVA
.b ;;[Quadrado da
aus d e l1 er Mdia
F s1g.
--~~--~----~~~-+--~~~=-4
Regresso 2659,688 63 : 42,217 j 91,723 i 0,000
Residual 139,001 I 302 0,460
Total 2798,690 i 365
l Coeficientes !
~------~~------+----~pa~dro~ru~m=d~~~---4------~~
REC 1.919 0.353
! Erro-padroda~
0.113
----~~------~------~~~----~
5.434 0.000
Sig.
~:
-:::::... ..... DDt3f2; __ =-==:-2~-7~7~0t- ~ --~0~_:2~-7~9~- :~~~~~-~=--~r .
,
0J:Ii-~1~2r8~ --~~
.... - -
::==~====t==::
- - - ... ~:!---
i i il_iL:= . .
. . ~H....... . . . . . . . . . ~:i......................... . . . . . . . .. 1m. ~:~i~ .. ~.:~ i ... ... . . . . ..
~:~~i
036 2.777 0,279 0.129 9.971 0.000
D37 -0.597 ........ 0,284 :cJ:2s ...............! o.o36
'i:ii' z:SS'i.. 1 oj42 'ii:o9ii" ..............-2.102
?,548 , .... .. . ........ :oao ... ... . ........ .
D39 0.495 0.278 ; 0.023 1,781 0,076
I
...............g.<::g!.~~~~o
:
So
'"" -- -
1217,942
i
Graus de
7
- - ! Quadrado da
Mdia
173,992 ..............
F
I
?..?. !.<!Q?.. . . . . . . . . . .I . . . . . . . . . 9?9Q9. . . . . . . . . . .
Sig.
Coeficientes
Coeficientes n
padronizad
Erro-padro da [ Coeficientes
estimativa padronizados
t
I Sig.
REC
D93
0,666
1,757
I
I
0,785
0,283
0,039
0,253 =' 0,848
6,210 I
0,397
0,000
D94
D95
D96
2,324
1,738
1,780
0,285
0,275
0,278
0,340
0,257
0,265
=' 8,150
6,316
6,397
I
i
I
0,000
0,000
0,000
D97 1,652 0,271 0,246 6,102 I 0,000
D98 1,208 0,270 0,180 4,474 I 0,000
227
Tabela 4.A-10- Regresso de Efeitos-Empresa/Tempo (PMA e REC)
Erro-padro da
R R2 R2Ajustado Durbin Watson
estimativa ...
--~------------
0.968 0,936_ 0,9_~2
---~;~?.-~----- ________2:}37 ------
Regres ~:~:~~;~:~;-s---F----~67~----~--~~~2~~~~~~~----+---~6~5.~3~60~---r----~o.~o~oo~--=i
Resid 03,241 297 0,348 i
Total 1625,478 364
Coeficientes
~]"'. . . . . . . . . . . . .
... ... . ...... : 0:21.: _f2.:r2:~8: ....................::::::::: .................. : : : o.~: _:~3: 4~: ot: .......:........ ::~.:_go;_~1-34T ...::.....:::: .: ..:... .: : : : :~16_!~:. ~5.:24 :.t : ~9o_: o o~ 5.
.... ::,' ......................
""""i'i3""""
228
Tabela 4.A-12- Regresso de MQVD (PMA e RSPL)
I Erro-padro da
R R2 R2 Ajustado I estimativa Durbin-Watson
_ _:-::-:-.o!':'9'='-7:=-5_ ___J__ _ _ _ _ _ _o_c_,_9_5_o_ _ _.._______o_-'-,9__4_o______ _ _ _!2:..~8_0_3____,_ _ _ _1,,--'---63_1____ _
1
I ANOVA
ma dos
adrados de liberdade
Quadrado da
Mdia F ~aus Sig.
Regresso 2658,918 ' 63 42,205 91,191 0,000
Residual 139,772 302 0,463
Total 2798,690 365
Coeficientes~ i Coeficientes padronizados Sig.
230
Tabela 4.A-13- Regresso de Efeitos-Tempo (PMA e RSPL)
R R2 R2 Ajustado
I ~~-l"adro da
Durbin-Watson
mativa
0,664 0,440 0,429 l 2,0916 2,360
ANOVA
Soma dos Graus de Quadrado da
F Sig.
1 Quadrados liber Mdia
231
Tabela 4.A-14- Regresso de Efeitos-Empresa/Tempo (PMA e RSPL)
o-padro da
R R2 R2 Ajusta ,.,s~ti-m~a:"'ti~v,.,a____ L Durbin-Watson
:,. .,.. ,o:::9~,.6,:.s~...............................L ........................... o.937 .. ... ..... .Q.?..} .... },?.}
ANOVA
Coeficientes
C:!:~it:~ro-padro da estima::-Tcoeficientes padronizados Sig.
1,737~ 0,250 __,_. 7.163 0.000
RSPL 0,891 0.205 0,082 4,348 0.000
010 4.103 0,343 0,247 11,980 0.000
Dl2 0,218 1 0,340 0,013 0.643 0,521
. . . . . . . . . . . . . .gj-} ................................ . . . . :}ftl . . . . . . . . . . ~:;:~ i ~;;: .......................................... ;~:~;~ ........... t ....... ~:~~~
D15 3,706 0.340 0.223 10,915 0,000
DI6
............................fi 1,674 ..................................................0.357
....................... ~'ii'f is'ir ...................+ 0,092 ...................
:t.i4 ........................ 4.692
:5:826............ .... .................... 0.000 .....
o:o
Dl8 0,349 0,342 0,021 1.018 0.310
.........................D19
oi............................ 1,953.....................
2:626 0.340
......:34o................ , O.JJ8
..................jss....... 5,748 ......................
........................,i:'hi 0.000 ...........
ii:ii
D20 -1.296 0.340 -0,078 -3,812 0,000
rizi ...................... ......
..................... D2I o552
2.656....................................................0:344
0.341 ................ ;., o:Ms
-0,160 ii:73:i ........... ............
-7.790 ................0,000
.:46s.........................
D23 4,255 0,340 0.256 12.525 0,000
- - - - - - - rii~ --------------------------1------------------ -:~~~!--- ---------------~~~1g----------------~--------------~-~:B~---------------------- ----------------:!l9~-------------- ----------~-------- --------------~:~~~-
D26 0,342 0.419 0,015 0,818 0.414
027 0,049 0.340
zs ............................................ :L424 ....................... a54a ...........,;........................:o:os6
0,003 0.147
............................. :::ci94 .........0,883
:ooo.........
D29 0.634 0.341 0,038 1.859 0,064
232
4.A-15 - Resumo da Classificao Hierrquica das Empresas- CONVENCIONAL
(base: tabela 4.26)
Classificao LUCRO
LQUIDO
I % RSPL % RSA I %
AAA~
1\A:~
17 i 27% i 14 23% 14 : 23%
....................................................................................iT. ri%Ti4 22%i4. . . . . . r22%. . . . ..
~~ : ; I ~: ; ~: ; I ~:
Subtotal (CCC+CC) 15 24% i 15 24% 15 24%
TOTAL 62 100% 62 100% 62 100%
CRIAO DE VALOR
-
Cl assi.ficaao I Valor
CONVENCIONAL ,.,
Mercado da Empresa 1 -to %
VAM
I AAA~ 8 13% 2 3%
AA-+ 1 2%
Sub total 13% 5%
8 3
(AAA+AA)
BBB"
----
7 11%
- - --
2
3%
------
233
Tabela 4.A-17 Resumo da Classificao Hierrquica das Empresas CRIAO DE
VALOR (base: tabela 4.28)
I 3 5% 1 3 5% 3 5% , 7 11%
I I
i
CC "
C ~
1
I ~~-- - - - - - - - ; - t
1 ' 2%
2%
~-~-+-
,
; - - - -i~--+ . . . . . .;:+~:~::t-1: 7=
2
1
3%
2%
3
1 1
5%
2%
4
6
16
............., ...
6%
~~~
26%
I Subtotal 1 4 ji 22% i 12 19% 12 19% i 54 87%
~CCC+CC+C)
__A_L_ _~!__6_2_ __.!_1_0_0% i
i'--_T_O_T __6_2_~1_10_0_~_,___6_2_~Q~i._o_o_~_.o_ L~--- 100%.
234
Tabela 4.A-18 VAM (Valor Adicionado Mercado) das Empresas Brasileiras com Aes
na Bolsa
Qt. R$MM
V AM Positivo
Privadas 26 i 10.202 36 12.765 16 6.132 49 71.888
Estatais 9 1 7.692 13 22.810 - ! 1 28.347
3s 1 n.894 49 35.575 16 6.132 1 so i 100.235
V AM Negativo
l
Privadas i 104 40.560 2 34 878 - i
Estatais I u 70.729 - 1
3
Revista Exame, 10 set. 1997. Quem est realmente produzindo riqueza? (1996- 150 empresas abertas) Fonte: Stem Stewart & Co.
4
Revista Exame, 10 set. 1998. Sua empresa cria ou destri riqueza? (1997- 50 empresas abertas) Fonte: Stem Stewart & Co.
5
Revista Exame, 20 out. 1999. Porque a Brahma vale mais que a Antarctica (1998- 50 empresas abertas). Fonte: Stem Stewart & Co.
6
Jornal Valor Econmico, 7 nov. 2000. As mais valorizadas, entre as empresas com aes na bolsa (1999- 50 empresas abertas) Fonte: Stem
Stewart & Co.
235
Tabela 4.A-20- VEC (Valor Econmico Criado) das Empresas Brasileiras com Aes na
Bolsa
19967 ~997
11
1998" 1999JU
Empresas I i
{
Tipo .Qt~ -r R:$MM Qt. R$MM Qt. I R$MM Qt. ""!
!
""i{$""1\11\1""""
VEC Positivo
I i
Privadas 24 866 7 92 3
J 62 8 2.747
Estatais I 1 78 ! 1 31
25 i 944 8 123 3 62 8 2.747
!::~;;: ...!..............................................!+-r:
I. vEC Ne2ativo
I
Privadas i 106 8.358 ..j. 30 2.912 i
47 i1.761 41 11.997
Est~t~is l> 16.:"05.6 1 1"2 "ii:s-?s--:--r i 5-~4o
j :
. . ~?..~~-~. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . ~~~---.J. . . . . . .:.:~.:.~.~-~-..J.. . . . .~.~--- ~-~~?..~.~. . . . L ...~o ..... ........ ~~~~~ ..L. .~.o........ 2~~~~.: . . .
..1. ............ .1.....
7
Revista Exame, 10 set. 1997. Quem est realmente produzindo riqueza? (1996- 150 empresas abertas) Fonte: Stern Stewart & Co.
8
Revista Exame, 10 set. 1998. Sua empresa cria ou destri riqueza? (1997- 50 empresas abertas) Fonte: Stern Stewart & Co.
9
Revista Exame, 20 out. 1999. Por que a Brahma vale mais que a Antarctica ( 1998 - 50 empresas abertas). Fonte: Stern Stewart & Co.
10
Jornal Valor Econmico, 7 nov. 2000. As mais valorizadas, entre as empresas com aes na bolsa (1999 -50 empresas abertas) Fonte: Stern
Stewart & Co.
236
Tabela 4.A-22- VAM (Valor Adicionado Mercado)- Os Criadores de Riqueza na
Amrica Latina
Em~r~_~as
11
19971:.1 I
Tipo Qt. I US$ MM A. Vert. ! Qt. , US$MM A. Vert.
VAM Positivo I !
Argentina 11 i 14.190 17,4% i 18 18.391 ! 24,6%
................................................................................................. +.. ...................................................J................................................................................. , .......................................... .
Brasil 18 16.366 20,0% 1 12 5.041 6,8%
Chile 34 22.569 27,6% I 34 11.277 15,1%
Colmbia 2 764 1,0% !
.......................................................................................................................................................................................................................... """""'i"""""""""""""""""""""""""""'"""'""""""'"""""'i''''"""''''''''"'''"""""''""""''
1997
...........................................................................I4' ' 1998
t""""""'"'"""'"""'"'"""'l"""""""""'""""'"""""
11
Nos anos de 1997 e 1998, no existiram empresas com o VAM negativo entre as 100 melhores.
12
Fortune Amricas- 14 maro 1998. O que tem em comum a Coca-Cola, a Siemens e a JC Penney?
13
Amrica Economia - 24 fevereiro 2000. Criando riqueza para o futuro
4
Des. Eco. = Desempenho Econmico
237
Tabela 4.A-24- VEC (Valor Econmico Criado)- Os Criadores de Riqueza na Amrica
Latina
I Empresas 199715 199816 _J
Tipo Qt. US$ MM A. Vert.:[_..!IQ...;.;t;.......--r-U;;;.;S;;.;:$~M;..,;;;;;;.;.M~i' ...;;A.;;;.;...;V...;;e.;;_~
v!~:n~:!:v__ _ _ _-+-____4___++____1_3_0__,._.__8-";,_-s%
0
2 4~ \ a}%
Brasil 8 632 43,0% 2 50 0,1%
Chile 21 414 28,1% 16 37.690 98,3%
Colmbia 2 15 1,0%
Mxico 9 259 17,6% 8 574 1,5%
Venezuela 1 22 1,5%
. . . . . . . . . 1..~. . . . . . . . .+..........:1;,.
......VEC Negativo.........
....
4: ..
: :7. .=2.......................!.~ .... t:?.................. ........;!...~.~~. . . . . . . . . . . ..!..~.
........................................................................... ............
Argentina 7 237 5,7% 16 2.215 41,4%
Brasil 10 1.699 40,5% 10 819 15,3%
Chile 13 468 11,2% 18 162 3,0%
Colmbia
Mxico 22 1.046 24,9% 28 2.156 40,3%
Venezuela 3 744 17,7%
55 4.194 100% 72 5.352 100%
TOTAL 100 5.666 100 43.712
I 1997 1998
No ! Empresas Empresas
i US$MM US$MM
. . .J................ ~f!.l!z,q_9::uz,.: ..l3...~.. . . . . . . . . . . . . . . .. . .!.'!.2...................... ........ Te.~.~e..x.:. ~ . ~X................. ..................................?..?4...................... .
.. ~...............!J..rq~f!E: ..:lJ..R ................liQ ...................................9Tll.P<?..l!:t~Q.: ..M.X. .........................!.}?..
3 Enersis- CH 109 Kimberly-Clark- MX 92
4 i Multibrs- BR 107 Grupo Continental- MX 45
5 i Grupo Carso - MX 86 Souza Cruz - BR 44
6 Telemig - BR 75 Particulares- AR 39
7 Ericsson - BR 75 CCT- CH 33
8 Falabella - CH 62 Chilectra - CH 26
9 Globex - BR 60 Grupo lnd. Saltillo - MX 23
.. . 1~ r
. . T.~r. an.~ .b:P~.~.r..aG.I~ARcs. .Js.ar.u. kr. . ~-. .ARM. . . .x. . . . . . . . .
.. .. . sr.. . Y..
....o21.......1.......
13
Chilectra - CH ----
............................
37 Boldt - AR
4~. . . . . . . . . . . . . ~~4J.~.~~~K==~:: ~~~. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
......... _................ .....".l.9......................... ..... .9!.'l.P.~.~g'.P.:'.I.:...M.X........................................................._.........1.9.......................
!..r.. . ..
7
-- ...............................................................
. . J.~...............l.>.~l.P'.I!~2..:..Q::I...................................... .....................~ ... . . . .
l.l!ll.:...A.t.Z.f!:.S....~ ..IJ..!?c.............................................. ..... .........................?........................ .
15 Melon - CH 27 Ro Maipo - CH 5
16 Ditribucion Y Servicio- CH 27 Televisin Azteca 4
17 CCT - CH 26 Detroit Diesel - MTU - CH 1
=
18 Saltillo Grupo Ind. - MX 25 Santa Emiliana - CH 1
19 Elev. Atlas- BR 24 Zofri- CH (1)
20 Mavesa - VEN 22 Biper - MX (1)
TOTAL 1.216 TOTAL 755
15
Fortune Amricas- 14 maro 1998. O que tem em comum a Coca-Cola, a Siemens e a JC Penney?
16
Amrica Economia - 24 fevereiro 2000. Criando riqueza para o futuro
238
Tabela 4.A-26- MVA e EVA: The Stern Stewart Performance 1.000 17 (Milhes de Dlares)
1997
EVA ,~,.~~v.
2.615 2.99
2.781 3.73
1.921 1.60
5 Microsoft 44.850 1.345 3.3 Intel 90.010 i 4.821 2.82
..
fi ~iii-~ ~ J.~.~~.s.<J.~......................-1--~H; .. :-N3rf-: ~?tJ~~-~~!c:. ........................... r~~:~-~ i (412)
! 8 Procter & Gamble 40.000 624 0.9 Pfizer 83.835 1.077
9 Exxon 39.048 1.113 0.7 PhilipMorris 82.412 3.524 ~;
1.69
' 10 Wal-Mart Stores 35.974 ' 265 1.3 Bristol-Myers Squibb 81.312 1.802
! 11 Bristol-Myers Squibb 32.878 1.098 2.0 Johnson & Johnson 71.433 1.320
ft=i~~~~~;::::t~l: :~:-:~:~t:::::tt~~~==~~
16
I 17
Hewlett-Packard
BellSouth
26.037
24.498
295
(375)
0.8
0.8
IDM
Bell Atlantic
:: _ lri::r:~:::
49.101
48.414
(1.561) j
1.429 !
0.82
1.39
!18 American Home Prod. ........n.Q.'I:......... 471 l 2.0 ..... ~!l!~P.is.~~Y.............. .... 46.869 (908) i 0.75
.::~~:: :::::~~~~~~:::::::::::::::::::::. ............;;:%ro :::::~IF:::::j:::::: t% ~~~D~0;;;:r~~~~~~:::::::::::::::r:::::1~::~:;:~:::::::: ::::::~i~~+::::r:::::::::r~;::::::::::J
rii" am....JS.f.l.t:Y .. 22.641 183 0.9 . H~~ien~Packiif".. -; . . 4::i:iji"Si"si"ri"4
22 Eli Lilly 22.591 (47) 1.4 Abbott Laboratories 42.443 1.200 2.13
23 Mobil 21.378 . (926) 0.6 Schering-Plough ! 41.143 960 2.57
!... ~~. i~.Communications ::r:~20,.6j51_:
1
454 0.8 .......... I.'~P.S.!C::..<>............................ ! 40.74~.........(?.l}......L ....9.:?.'1.
!....~?....... '::'.il!c:.!!c:......................... ................
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. . .~ . ~. .: .~ ~ j . . . . t..... . . <. s.1 . ~. .~ . ). . . .. .:.......-.....b. .: .~ . 6.i . . . . . . j.:
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. ..
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! 34 Oracle
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16.637 i 259 -- ----u Mobil 31.646-T{g) ' 1.00---;
i 35 Bell Atlantic 15.768 i (346) 0.7 Schlumberger i 31.140 346 1.34
1:::~~:: .:::::~[~1~~:[J;~h:~I!Ji::=::::::::::::::::: ::::::::1:~~:::::::: : : : : f{~: : : : : :::::::::::::l:l:::::::::::: :::::~e.~~~~~:::::::: . : : : : : : : : : : : : :': : : : ~:~: ~1 : : .......195 ...........:~~
!. . ?.. . . ~Js~~:. - . . . . . . . . . !.Q:.<!:>.~....... i . .(~). .............:.~. . . . . . ~!f!~~~(;--1~2.359 .........'l..l..Q.......+~!.l.}...........
! N" empresas. dvl. Positivo 886 502 N" empresas dvl. Positivo J 944 602
17 2
Informaes publicadas pela Stem Stewart Des. Eco. = Desempenho Econmico =RECICMPC
REC = LOLIR/Cap. Aplic.
239
Tabela 4.A-27 MVA e EVA: The Stern Stewart Performance 1.000 18 (Milhes de Dlares)
~ ~ I
N" Empresas MVA EVA Des. Eco " Empresas MVA EVA Des~
i 1 Microsoft 328.257 3.776 3.79 Microsoft 629.470 5.796 4~
~ General Electric __ 285.320 4.370 1.27 General Electric 467.510 3.499_ _ _!~
:....} ........ ..l.f.l~~l....... 166.902 4.280 2.44 Cisco Systems 348.442 182 1.07
i 4 Wal-Mart Stores 1 1.159 1.19 ~~~~Ma~s'i'o~e~.........................................2.82':65.5 ............ i-:'S'28 ...................j..j............
h
1
Coca-Cola 1 2.194 2.90 Intel 253.907 4.695 2.51
6 Merck 153.170 4.175 1.71 Lucent Technologies 200.540 (1.828) 0.72
7 Pfizer 148.245 1.052 1.41 America Online 187.558 (156) 0.71
. . . . . . . . . . . . . . . . . :~:!~~. . . . .~~!: : :
8 Cisco Systems 135.650 1.849 3.3 154.263 605 1.98
i .... .
:::1~::::.~~...................................
81 285 1 38
.~:::~: ~: : : : ::::J::f:1:k::::: : : : : :{?.: 1.:~: : : : : : . :::::~r.~~i;Lfoiiibie
3
................................. ...... HEi~ i~;;~ c~:!~)...........
6 1
QUALCOMM ................................................ i26'j23. 7g- ... i~ii
8 13
19 SBC Communications 79.956 2.219 1.21 American lnt'l Group 118.726 (119) 0.98
20 WorldCom 77.032 (3.585) 0.50 Bristol-Myers Squibb 115.411 2.589 2.47
ii- ri~its~:~h~ .o.?..g~ 1
iHi . . . .Lf;~. . . . . -i:'{--- .~~~o.?.P
.................................. .......
...23 A:ffiericailile .................................... 7i~6i'
. .~.>.~!.
................3s o:87"
. ............................................................ .!..1..3..:9.~?.......
............................................... ......iH:i~~.... 6'68.....
}88j+. . . . .
?}.~..-
1.98
24'.......A:f&:r-... . . .........................................66:667........ (i:Xi4Y. o56 Joh.nsil..&"ihilsn............ io?:-5.64. ...... i:-555....... -..is6
25 Abbott Laboratories 65.924 1.347 2.32 AT&T 105.248 (6.379) 0.48
i 26 Amer. Home Products 61.427 1.294 1.56 WorldCom 96.151 (4.736) 0.51
i 27. f3.~11.J.'.tlaf.I~~~ .... . ............... ?.?.JQ?. .. ... }}66 0.99 Hewlett-Packard 92.842 Q~?.L 0.94
f'i8 . A!!l~Ji<:ll:T.I)T.I~!QJ.:<:ll!P ........... 58,4~?......... \?).. 0.74 Time Warner 81.476 P}54) . ......9A?.. .
li9 Time Warner .......... ?.~)..~~. .(?:??~L ... o-:i4 Verizon Communications 74.563 ........... i :854 1.44
i 30 Warner-Lambert 55.038 590 1.28 Texas lnstruments 71.813 (123) 0.92
Jit Compaq Computer 54.918 (291) 1.49 Motorola 70.541 (1.170) 0.63
i 32 Ameritech 52.330 1.120 1.14 BellSouth 70.333 1.775 1.63
[ 33 ....it~gr.<:l?.P0.~: ........................... 51.}80 2,~~? ..... ........J}? ........ . A!l.l~li~!if.l.~.X.:P!~~s...g, .. ~,~~}. ..... },.Q~I~ :J : : L.~~ ..... .
1::~ . ~!.~;;o.......
!'''36'Hew1ett-Packard
.. . ::::::J~;:~~
45.464
~~~ : :::::::L~t
(593) 0.91
......... ~!.ir.t.i~;~:~.........
Amgen
:.::.::~Hj.::::::::
62.086
: : : :(81)
\:;:1.~: :..r . : : J0.73
:~::::::
' 37 Mobil 44.196 (1.656) 0.83 Morgan Stanley D. W. 60.171 2.511 2.05
' 38 Tyco International 41.439 483 0.88 SBC Communications 59.338 (30) 1.00
I...o
. .o. . o. . . . . .i ...._...........................
18 2
Informaes publicadas pela Stern Stewart Des. Eco. = Desempenho Econmico = REC/CMPC
REC = LOLIR/Cap. Aplic.
240
Tabela 4.A-28- Gerao de Valor ao Acionista (GVA): 50 maiores empresas no-financeiras
Indicador: TSR - Retorno Total ao Acionista
Tabela 4.A-29- Gerao de Valor ao Acionis.ta (GVA): Ranking dos 20 melhores TSR por ano
19
Jornal Gazeta Mercantil, 17 ago. 1998. Bovespa mostra hoje ranking GVA (1997- 50 empresas abertas). Fonte: Economtica, BCG e FGV.
20
Jornal Gazeta Mercantil, 09 junho 1999. Empresas deram prejuzo ao acionista em 98 (1998- 50 empresas abertas). Fonte: FGV I Economtica.
21
Jornal Valor Econmico, 24 maio 2000. Aes do mx pagam 164% reais e lideram aplicaes (1999- 50 empresas abertas). Fonte: FGV/
Economtica.
241
Tabela 4.A-30 - Gerao de Valor ao Acionista (GV A): 50 maiores empresas no-
financeiras.
Tipo
Indicador: CFROI - Retorno do Fluxo de Caixa Sobre Investimento
. E.~P~~~~~ ...............................+...........................,..........................................................
Ot
~~-------------------+---~--~'------------~~--
CFROI Positivo
!
1997
A. Vert. Q
22
1998...................... .....
,.............~...........
. Vert.
23
n t. 1
1999
24
....................................................................
A. Vert.
..
Privadas . . '"32""""':""""'"""""""'7%"""""'"" 29
78% 31 86%
Estatais 14 30% 8 22% 5 24%
46 100% 37 100% 36 100%
. . .!.!~g!. ~-~g~!i.Y.?.. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .3. . . ........ . .,. . . . . . . . . . . . . 75%
Privadas ................ +............. 3. . . . . !l . . . . . . . . . . . . 75%. . . . . . . . . . . . . . . .8. . . . . . . . . . . . . . . . . . 67.%. . . . . . . . .
Estatais '1 25% 1 25% 4 33%
4 100% 4 100% 12 100%
No calculado 9 2
...............................................................................................................f======?========i===+==-~====+=~=F===-==l
TOTAL 50 50 50
............................................................................................................... l .............................;........................................................... L ...........................L ......................................................J .....................................................................................
Tabela 4.A-31 - Gerao de Valor ao Acionista (GVA): Ranking dos 20 melhores CFROI .
~-"""":~=-:_,~;'::.m-i_.~_-_ _..-+/--:-~~=---+--. .-=t=-e:_..}:::-~b_r__t_~--~--s===:==_. . ._. .~,. . -.~-.:-_._. . ._. :~- ~E=-G ~..lee.._r...t~..~-:" '.u..P_.a....u~l.._o...~. M...=_e....t~=~~--~==- :..co..9_.-'-~
1
22
Jornal Gazeta Mercantil, 17 ago. 1998. Bovespa mostra hoje ranking GVA (1997- 50 empresas abertas). Fonte: Economtica, BCG e FGV.
23
Jornal Gazeta Mercantil, 09 junho 1999. Empresas deram prejuzo ao acionista em 98 (1998 - 50 empresas abertas). Fonte: FGV I Economtica.
24
Jornal Valor Econmico, 24 maio 2000. Aes do lliX pagam 164% reais e lideram aplicaes (1999- 50 empresas abertas). Fonte: FGV I
Economtica.
242
Tabela 4.A-32- Gerao de Valor ao Acionista: Ranking dos 20 Melhores TSR por
perodo, para os anos de 1997 a 1999
Indicador: TSR - Retorno Total ao Acionista
25
Jornal Gazeta Mercantil, 17 ago . 1998. Bovespa mostra hoje ranking GV A (1997- 50 empresas abertas). Fonte: Economtica, BCG e FGV.
26
Jornal Gazeta Mercantil, 09 junho 1999. Empresas deram prejuzo ao acionista em 98 (1998- 50 empresas abertas). Fonte: FGV I Econorntica.
27
Jornal Valor Econmico, 24 maio 2000. Aes do ffiX pagam 164% reais e lideram aplicaes (1999- 50 empresas abertas). Fonte: FGV I
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