Mtodos

FINANZAS CORPORATIVAS
AUTOR: Rubn Drio Mrtinez Amado
NDICE
NDICE

1. Mtodos mixtos, basados en el Goodwill
2. Mtodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash flow)
3. Metodologa del clculo del EVA (valor econmico agregado o ganancia econmica
4. Ejemplificacin de la temtica
Glosario de trminos
Bibliografa
o Remisin a fuentes complementarias
o Lista de tablas
Acceso rpido






GENERALIDADES DESARROLLO






GLOSARIO BIBLIOGRAFA


Este material pertenece al Politcnico
Grancolombiano y a la Red Ilumno. Por ende, son
de uso exclusivo de las Instituciones adscritas a
la Red Ilumno. Prohibida su reproduccin total
o parcial.
 01 -
02
1. Mtodos mixtos, basados en el Goodwill i = Inters de colocacin alternativa, por ejemplo el de crditos, rentabilidad de acciones u
otras inversiones luego del pago de la parte impositiva.
El goodwill es el valor de la compaa que esta sobre el valor contable de la misma, el GW
refleja el valor de los intangibles que posee la compaa y aunque en ocasiones no se ve en el an (B iA) = Goodwill
balance, otorga fortalezas en relacin con otras compaas y como tal es un valor agregado al
activo neto que suma a la valoracin de la empresa. Surge un inconveniente aqu, toda vez que Esta frmula podra explicarse as: el valor de la empresa es igual a la sumatoria del valor tanto
al no haber una metodologa estndar, se hace complejo el clculo de su valor. Hay quienes del patrimonio neto ajustado como del goodwill que se capitaliza por efecto del coeficiente an,
hacen una valoracin esttica de activos, otros le adicionan dinamismo al calcular el valor que que se trata de un beneficio dado por la diferencia entre el beneficio neto y la inversin del
la compaa producir a futuro. Estos mtodos tienden a establecer el valor de la empresa activo neto A a la tasa sin riesgo i.
estimando conjuntamente el patrimonio ms un excedente por concepto del valor de sus
beneficios futuros. Mtodo de la Unin Europea de Expertos Contables (UEC)

Su frmula: V = (A + (an x B)) / (1 + ian)

Mtodo de valoracin clsico
As, este procedimiento indica que el valor de una empresa corresponde al activo neto
Expresa que el valor de una empresa se da por la sumatoria de los valores del activo neto y el revaluado sumado al goodwill, el cual se determina capitalizando a inters compuesto teniendo
goodwill. Este ltimo se calcula como n veces el beneficio neto de la compaa, su connotacin en cuenta an, a una tasa i (sin riesgo) y V que se refiere a un capital igual al valor de la
matemtica es la siguiente: compaa.
V = A + (n x B), aplica para compaas industriales
Mtodo de capitalizacin del superbeneficio para una duracin infinita.
V = A + (z x F), aplica para el comercio minorista.
Conocido tambin como mtodo anglosajn o directo, cita en su frmula: V = A + (B iA) / tm
A = Valor del activo neto (patrimonio)
Aqu, el valor del GW se halla descontando a VP el valor del superbeneficio obtenido por la
n = coeficiente comprendido entre 1.5 y 3 empresa. En esta frmula, tm corresponde al producto de la tasa de renta fija por un coeficiente
comprendido entre 1.25 y 1.5 respecto al riesgo.
B = beneficio neto
Mtodo de compra de resultados anuales
z = porcentaje de la cifra de ventas
Su frmula: V = A + m (B iA)
F = facturacin.
Se entiende por este mtodo que el valor del GWl equivale a un nmero determinado de aos
Mtodo de la Unin Europea de Expertos Contables (UEC) simplificado. de superbeneficio, entonces la persona interesada por el activo paga por este su valor neto
sumado a m aos de superbeneficio (m ronda entre los 3 y 5 aos), y por esta razn, aplica un
Este procedimiento seala que el valor de una empresa se da por la siguiente frmula: tipo de inters a largo plazo.
V = A + an (B iA)
A = Valor del activo neto corregido

an = Valor actual a un tipo t de n anualidades unitarias con n entre 5 y 8 aos.

B = Beneficio neto ltimo ao o el esperado para el prximo

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 2. Mtodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash flow) Tabla 1. Etapas de valoracin de empresas por descuento de flujos

Determinan el valor de la empresa descontando los flujos de dinero a producir en el futuro,

Anlisis histrico y estratgico de la empresa y del sector
dada una tasa de descuento apropiada. Esto nos refleja algo muy claro, el valor de una empresa
se da por lo que esta valga en su futuro y no por su valor en el pasado (informacin contable);
Anlisis financiero Anlisis estratgico y competitivo
por esta razn, hoy en da es uno de los mtodos ms usados para valorar empresas; algo
esencial aqu es la forma correcta de establecer la tasa de descuento, ya que para esto se debe
Evolucin de las cuentas de resultados y
tener en cuenta riesgo y volatilidad. Y en la realidad, esta tasa la determinan los mismos
balances
inversores ya que no estn orientando su inversin por menos de una rentabilidad mnima Evolucin del sector
esperada. Evolucin de los flujos generados por la
empresa Evolucin de la posicin competitiva de la empresa
Aspectos importantes a tener en cuenta en este mtodo: Identificacin de la cadena de valor
Evolucin de las inversiones de la empresa
Definir muy bien el horizonte temporal para la estimacin de los flujos futuros; es decir, durante Evolucin de la financiacin de la empresa Posicin competitiva de los principales competidores
cunto tiempo se presupone que se van a generar beneficios.
Anlisis de la salud financiera Identificacin de los inductores de valor (value drivers)
Es aconsejable que en un proceso de valoracin bajo estos mtodos se incluya una sola Ponderacin del riesgo del negocio
estimacin, se deben incluir varios escenarios para que se pueda ver la coherencia de los
mismos. Estos escenarios son: optimista (el que ms le interesa al vendedor), pesimista (el que Proyecciones de los flujos futuros
ms le interesa al comprador), realista (lo que se presupone que va a suceder en los prximos
aos) y por ltimo, el escenario del punto de equilibrio en el cual los beneficios van a cubrir los
Previsiones financieras Previsiones estratgicas y competitivas
costos fijos.

Hay quienes dentro de estos escenarios incluyen sensibilidades sobre la variacin de alguno de Previsin de la evolucin del sector
Cuentas de resultados y balances
los parmetros que se estipulen en las estimaciones. Previsin de la posicin competitiva de la empresa
Flujos generados por la empresa
Etapas de valoracin de empresas por descuento de flujos Posicin y evolucin estratgica de los competidores
Inversiones
Financiacin Consistencia de las previsiones de flujos

Valor residual o terminal

Consistencia financiera entre las previsiones
Previsin de varios escenarios
Comparacin de las previsiones con las cifras histricas

Consistencia de los flujos con el anlisis estratgico

Determinacin del costo (rentabilidad exigida) de los recursos

Para cada unidad de negocio y para la empresa en conjunto:

Costo de la deuda, rentabilidad exigida a las acciones y costo ponderado de los recursos

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 Flujo de caja adecuado a descontar
Actualizacin de los flujos futuros
A continuacin se dan a conocer los distintos flujos de fondos a tener en cuenta, con sus
correspondientes tasas de descuento:
Actualizar flujos previstos a su tasa correspondiente. Valor actual del valor residual. Valor de las acciones.
Tabla 2. Tipos de flujos de fondos

Flujo de fondos Tasa de descuento apropiada

Interpretacin de resultados
CFd. Flujo de fondos disponible para la deuda Kd. Rentabilidad exigida a la deuda
Benchmarking del valor obtenido: Comparacin con empresas similares. Identificacin de la creacin
de valor prevista. Sostenibilidad de la creacin de valor (horizonte temporal). Anlisis de sensibilidad WACC Costo ponderado de los recursos (deuda y
del valor a cambios en parmetros fundamentales. Justificacin estratgica y competitiva de la FCF. Flujo de fondos libre (free cash flow)
acciones)
creacin de valor prevista.

CFac. Flujo de fondos disponibles para los

Fuente: Fernndez (2001) Ke. Rentabilidad exigida a las acciones
accionistas

CCF. Capital cash flow WACC antes de impuestos

Mtodo general

Todos los mtodos referentes a descuento de flujos de fondos se basan en la siguiente frmula:

V = CF1 + CF2 + CF3 +. + CFn + VRn Fuente: (Fernandez, 2001)

1+K (1 + K)^2 (1 + K)^3 (1 + K)^n

Tipos de flujos de fondos

CF1 Es el flujo de fondos producido por la compaa en el periodo i Flujo de caja libre (FCF por sus siglas en ingls)

VRn Es el valor residual de la empresa en el ao n; Es el flujo de caja proveniente netamente de la operacin de la empresa y por esta razn no
incorpora en su clculo obligaciones financieras despus de impuestos. Este flujo permite
K Es la tasa de descuento. determinar los recursos disponibles luego de invertir en activos fijos y capital de trabajo. Cabe
aclarar que, al valorar empresas, se requiere estimar flujos de caja a mayor horizonte temporal
Un procedimiento que se puede aplicar a un horizonte indefinido de flujos futuros desde el ao de tiempo que el que normalmente se toma en cuenta en un presupuesto.
n es estimar una tasa de crecimiento constante (g) y a partir de ah determinar el valor residual
en el ao n utilizando para esto la frmula de descuento de flujos indefinidos con crecimiento La frmula para calcular FCF es:
constante:

VRn = CFn (1 + g) / (k g).

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 EBIT que se prev en cada periodo Capital Cash Flow

- impuestos Es la suma del flujo de caja de la deuda ms el flujo de caja del accionista. Entonces:

= Beneficio neto operativo despus de impuestos tambin conocido como Nopat por sus siglas CCF = CFac + CFd = CFac + I - D I = D.Kd
en ingles
Luego de haber conceptualizado los tipos de flujos de fondos, pasemos a explicar los mtodos
+ Amortizaciones de valoracin de empresa basados en cada uno de estos:

= Flujo de caja bruto

- Inversiones en activos fijos

Clculo del valor de la empresa a travs del Free Cash Flow
- Inversin en capital de trabajo
El valor de la empresa basado en este mtodo se efecta trayendo los flujos de caja libre y
= Flujo de caja libre utilizando el WACC:

E + D = Valor actual (FCF; WACC), Donde WACC = EKe + DKd (1 T)

Ahora bien, estos FCL se deben traer a valor presente a travs del VPN y la tasa con la cual se
realiza esta actualizacin es el WACC (costo promedio ponderado del capital); luego de definida E+D
esta tasa, se aplica a los flujos de caja sumando al ltimo ao el valor residual y con esto se
obtiene el valor de la empresa. Algo importante; si la compaa no posee obligaciones, su flujo D es el valor de la deuda
de caja libre es el mismo flujo de caja del accionista.
E es valor de las acciones
Flujo de caja de la deuda
Kd es el costo de la deuda antes de impuestos
Se calcula sumando los intereses a pagar por el servicio a la deuda. Como la idea es hallar valor
T es el impuesto (tasa)
de mercado en la actualidad, dicho flujo se trae a VP aplicando la tasa de rentabilidad exigida a
la deuda, que viene siendo el mismo costo de la deuda. Ke es la rentabilidad de las acciones de acuerdo al riesgo de estas.
Ahora bien, una vez tenido en cuenta el FCF y una vez descontado el cash flow de la deuda, lo
que habra que presentar en las estimaciones que es lo que de verdad interesa al comprador es Clculo del valor de la empresa sin apalancamiento ms ahorros fiscales
lo que se denomina el cash flow del accionista, que es en definitiva lo que l va a recuperar por
Este mtodo se denomina valor presente ajustado o APV (Adjusted Present Value); en este
lo que va a invertir, veamos su definicin.
mtodo se suman dos valores para el clculo del valor de la empresa: por un lado se supone que
la empresa no tiene deuda y, por el otro, el valor de los ahorros fiscales que se generan debido
Flujo de caja del accionista a que la empresa se financia con deuda.
Se determina tomando el FCF y a este se le sustrae el pago de capital e intereses en cada El valor de la empresa sin financiacin o no apalancada es el resultado del descuento con la tasa
periodo (por obligaciones) luego de impuestos y a su vez, adicionando valores correspondientes de rentabilidad requerida por el accionista mediante el cash flow libre, considerando el
a nuevas obligaciones contradas. As, este flujo refleja los recursos disponibles para la empresa supuesto que la empresa no est financiada, esta tasa es conocida tambin como tasa unlevered
despus de invertir en activos fijos, capital de trabajo, haber pagado obligaciones. (Ku) o (no apalancada) y por lo anterior es menor que la rentabilidad exigida por los accionistas
pues la empresa no tendra deuda en la estructura de capital.
Su frmula: CFac = FCF (intereses pagados x ( - T)) pagos principal + nuevas obligaciones

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 De acuerdo a lo anterior, los accionistas asumiran todo el riesgo financiero pues al no estar Donde:
financiados con terceros no estara compartido dicho riesgo, por lo que en estos casos
normalmente la prima de riesgo asignada a los accionistas es alta. Ke = Tasa rentabilidad esperada de una inversin.

En los casos en que no existe financiacin con terceros, la rentabilidad mnima exigida a las Rf = Tasa rentabilidad para las acciones sin riesgo.
acciones (Ku) corresponde al costo promedio ponderado de la deuda WACC pues el capital es la
nica fuente de financiamiento que se est utilizando. En este tem muchos autores aconsejan tomar la tasa de los bonos del Tesoro Estadounidense
por considerarse muy seguros y estables, otros recomiendan tomar la tasa libre de riesgo del
Los ahorros fiscales bsicamente se originan cuando para la empresa se reduce su base para pas donde se est aplicando el modelo en ese momento, es decir que en Colombia podra ser la
declaracin de renta generada por el pago de gastos financieros. El clculo se realiza aplicando DTF.
la tasa impositiva a dichos gastos financieros. Este ahorro se traslada al flujo de caja y se
descuenta. Muchos autores dicen que se deben descontar a la tasa que est contratada la = Es el beta de una accin o la volatilidad de una inversin en relacin con el mercado en
deuda y otros dicen que a la tasa de mercado de ese momento. De acuerdo a lo anterior el APV general. Mide el riesgo sistemtico o de mercado, evidencia la sensibilidad que puede tener una
se resume en la siguiente formula: accin en su rentabilidad a los movimientos del mercado. Estos betas son valorados por
calificadores de riesgo especializados los cuales hacen un anlisis idneo del beta del riesgo de
D + E = VA (FCF; Ku), + valor del escudo fiscal de la deuda. un activo en que invertir una empresa. Si la empresa cuenta con deuda, al riesgo sistemtico
antes descrito hay que aadir el riesgo que contempla el apalancamiento, obtenindose el
resultado del llamado beta apalancado.
Valor de las acciones a partir del cash flow
Rm = Es la tasa del retorno - (rentabilidad) esperada de mercado.
Al descontar el cash flow disponible para las acciones a la tasa de rentabilidad exigida (ke) se
obtiene su valor de mercado que al ser sumado con el valor de mercado de la deuda se logra Rm Rf = prima de riesgo de mercado.
conseguir el valor de la empresa.
Y as, si partimos de un determinado valor de la beta de acciones, de la tasa libre de riesgo y de
Para hallar la rentabilidad exigida por los accionistas puede utilizarse alguno de los siguientes la prima de riesgo de mercado, es posible calcular la rentabilidad exigida para las acciones.
mtodos:

Utilizando el modelo de valoracin de crecimiento constante de Gordon y Shapiro: Clculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow

Ke = (Div1 / P0) + g Segn este modelo, el valor de la empresa (valor del mercado de sus recursos propios ms el
valor de mercado de su deuda) es igual al valor de los capital cash flows (CCF) descontados al
Siendo: Div1 = Dividendos a percibir en el periodo siguiente = Div0 (1 + g); Po = precio actual de la coste ponderado de los recursos antes de impuestos (WACCBT) (BT = Before taxes).
accin, g = tasa de crecimiento constante y sostenible de los dividendos.
E + D = Valor actual (CCF; WACCBT); Donde
Por ejemplo, si una accin es cotizada a $200 y su dividendo a pagar es de $10 que tendr un
crecimiento anual del 11%; Ke = (10/200) + 0.11 = 0.16 = 16%. WACCBT = EKe + DKd CCF = (CFac + CFd)

Otra forma es utilizando el modelo de equilibrio de activos financieros (en ingls capital asset E + D
pricing model, CAPM) as:
Metodologa del clculo del EVA (valor econmico agregado o ganancia econmica)
Ke = Rf + *(Rm - Rf)

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 El EVA (economic value added) es el beneficio despus de impuestos (NOPAT: net operating Aspectos crticos en una valoracin de empresas
profit after tax, UODI en espaol) menos el capital empleado en la operacin multiplicado por el
costo promedio de los recursos. EVA = UODI - (WACC*CAPITAL EMPLEADO) Para cerrar, vale la pena abordar los aspectos sensibles de una valoracin de empresa:

Ejemplo de valoracin de empresa bajo mtodo FCL y EVA: La valoracin es un proceso dinmico y sujeto a lo variable. Es fundamental contar con toda la
informacin posible de cada uno de los elementos que puedan aportar las unidades de negocios
Tabla 3. Ejemplo de valoracin de empresa bajo mtodo FCL y EVA tales como que datos se estn llevando a cabo para valorar los flujos y con qu componente de
riesgo.
1 2 3 4 5
UODI 2.000,00 2.596,00 3.234,00 3.829,00 4.511,00
Mas Depreciacin 240,00 400,00 592,00 848,00 1.168,00 Inmersin en el proceso de sus reas estratgicas. Es indispensable que las reas estratgicas
CIO (Capital invertido en la oper.) 2.060,00 2.880,00 3.808,00 4.760,00 6.556,00 de la compaa participen activamente del proceso, tanto en el aporte de informacin como en
FC BRUTO 2.240,00 2.996,00 3.826,00 4.677,00 5.679,00 el anlisis y aportes sobre todos los datos que de una u otra manera puedan afectar el resultado
Menos Mov KWOP 140,00 260,00 240,00 200,00 200,00 de la valoracin.
Menos activos fijos 800,00 960,00 1.280,00 1.600,00 1.920,00
FCL OPER 1.300,00 1.776,00 2.306,00 2.877,00 3.559,00
WACC 30% El proceso de valoracin no solo debe involucrar las reas financieras y operativas, sus
Con estos datos, valorar la empresa y su
G (tasa de crec.) 20%
patrimonio bajos el metodo de flujo de caja dirigentes deben intervenir en el aporte de toda la informacin en cuanto a estimaciones, flujos
ACT NO OPER 3.500,00 futuros, proyecciones y riesgos.
libre y EVA, teniendo en cuenta que los dos
CIO AO 0 1.360,00
metodos deben dar una valoracin igual.
DEUDA 5.000,00
Mtodo de flujo de caja libre
La valoracin de empresa es especfica. Aunque hay estructuras generales para la valoracin de
1. hallamos el FCL operacional una empresa, la estimacin de los flujos y su componente de riesgo son elementos particulares
2. Iniciar valorac. con fn. VNA 5.066,36 de cada negocio.
3. Hallar Vr. del horizonte 42.708,00
4. Hallar VP del Vr. del horizonte 11.502,51 Resultado. Dependiendo el caso por el cual se est dando la valoracin, su resultado afecta sin
Activos no operacionales 3.500,00 lugar a duda la evaluacin y remuneracin de los directivos.
5. Vr. Operacin 20.068,87
Deuda 5.000,00 Bases y anlisis secuencial. Aun cuando al realizar el proceso de valoracin se estiman variables
Vr. Patrimonio 15.068,87 futuras, es muy importante que la informacin historia y secuencial sean las bases para una
Mtodo&EVA 1 2 3 4 5 correcta proyeccin y que as los resultados cuenten con la consistencia y ajuste a la realidad lo
UODI 2.000,00 2.596,00 3.234,00 3.829,00 4.511,00 ms que se pueda.
WACC 30% 30% 30% 30% 30%
CIO 1.360,00 2.060,00 2.880,00 3.808,00 4.760,00
EVA 1.592,00 1.978,00 2.370,00 2.686,60 3.083,00 Aplicacin correcta. En el proceso de valoracin de empresa, es importante adems que
VP del periodo relevante 5.244,77 operativamente estn bien construidas las estructuras, los clculos de flujos, que se tenga una
Vr. Del horizonte 36.996 buena interpretacin del riesgo y coherencia de esta con sus respectivas tasas a utilizar y en
VP VR Horizonte 9.964,10 general la buena aplicacin y estimacin de todas las variables involucradas como
CIO Ao 0 1.360,00 macroeconmicas.
Activo no operacional 3.500,00
VR. Operacional 20.068,87 Qu mtodo emplear?
Deuda 5.000,00
Vr. Patrimonio 15.068,87 Por su dinamismo se considera que el mtodo ms apropiado es el descuento de flujos futuros
pues este contempla las variables que pueden afectar la capacidad de generacin de recursos y
es muy importante tener estimacin de la continuidad de la empresa y de sus flujos prximos.
Otros mtodos se consideran un poco ms estticos si as se quiere llamar y no contemplan la
Fuente: Elaboracin propia secuencia histrica de la compaa lo que hace que se deje de lado el valor que tambin tiene el
componente histrico para estimaciones y asignaciones de variables.

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3. Ejemplificacin de la temtica GLOSARIO DE TRMINOS

A continuacin, basados en las cifras de la empresa colombiana de energa Celsia S.A ESP,
aplicaremos algunos de los mtodos de valoracin mencionados. (Ver archivo de Excel en
recursos adicionales semana 6) Aumento de valor de los accionistas: Diferencia entre la riqueza que poseen al final de un ao y
la que posean el ao anterior.

Beta de una accin: Factor indicativo de medicin del riesgo que posee una accin.

Cash flow contable: Suma del beneficio ms la amortizacin.

Cash flow para los accionistas: Recursos disponibles en favor de los accionistas y que pueden
ser destinados a reparto de dividendos o a recompra de acciones.

Cash flow para los poseedores de deuda: Recursos disponibles para pago de intereses y
amortizaciones de capital con quien se tiene contratada la deuda.

Creacin de valor: Proceso que permiti el incremento del valor de la accin en una empresa y
este se logra cuando la rentabilidad requerida es superior al costo de los recursos utilizados.

PER: Es la relacin que se obtiene entre el precio de una accin en el mercado y su

correspondiente beneficio despus de impuestos.

PER relativo: Se refiere al hecho de tomar el PER de la empresa y dividirlo por el PER del pas.

Rentabilidad contable de las acciones ROE: (Return on equity). Se calcula dividiendo el
beneficio despus de impuestos por el valor contable de las acciones de la empresa.
Rentabilidad de los activos ROA: (Return on Assets) Beneficio antes de intereses e impuestos
(NOPAT o EBIT) dividido por los recursos utilizados por la empresa a valor contable. ROA =

NOPAT / (Evc + Dvc).

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BIBLIOGRAFA

Fernndez, J. (2001). Valoracin de empresas. Barcelona, Espaa: Ediciones Gestin

2000
Ortz, H., Ortz, D. (2009). Flujo de caja y proyecciones financieras con anlisis de riesgo.
Bogot, D. C., Colombia: Universidad Externado de Colombia.

Remisin a fuentes complementarias

Badenes, C. (1999). Nota tcnica de la Divisin de Investigacin del IESE Business School.
Introduccin a la valoracin de empresas por el mtodo de los multiplos de compaias
comparables. Barcelona, Espaa.

Lista de referencias de tablas

Fernndez, J. (2001). Etapas de valoracin de empresas por descuento de flujos.

Recuperado de: Valoracin de empresas. Barcelona, Espaa: Ediciones Gestin 2000
Fernndez, J. (2001). Tipos de flujos de fondos. Recuperado de: Valoracin de empresas.
Barcelona, Espaa: Ediciones Gestin 2000.

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