Paul Krugman

DE VUELTA A LA ECONOMA

D E LA G R A N DEPRESIN

Y LA C R I S I S DEL 2008

TRADUCCIN DE B E R N A R D O R U C A M N SANTOS

G R U P O
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I in ilo ungimi I he Kerum ot Depression Economici and
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I ( i IM* I* i MIIIIII i Historia ; Ciclo econmicos -
llivi'iru ; Crisis financiera 2008 I Recaman Santos,
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' W W. Norton & Company Ine , 200K
I * IJ prs'M-nte ed tn p.irj America 1-aiina Grupo Editorial Norma S. A..
Venida FI Dorasti) No. 90-10. Bogot. ('olombia
Primera edicin en cipaAoL marzo de zwxj
IMN 'J7*-V8-45-173-F
I FKXIOI JFT

I h-lio de cubierta: Ignacio Martnez- Villalha

I wgr.miacin I ur jazmme Gech S
Impreso por: Cargraphic S A
Impn-so en Colombia l'rinteJ c n Cokvnma
Marro de 20U9
Nutguna parte de esta publicacin podr ser reproducida, almacenada o transmitida
de utiera alguna o por cualquier medio sin permiso previo del Grupo Editorial
Norma.
 C O N I I:N I D O

INTRODUCCIN IJ

1 " E L P R O B L E M A C E N T R A L HA S I D O R E S U E L T O " 21

2 A D V E R T E N C I A I G N O R A D A : LA C R I S I S DF AMRICA L A U N A 41

3 LA TRAMPA IJE J A P N 65

4 El. D E R R U M B E DE ASIA 85

5 LA P E R V E R S I D A D Dfc LAS P O L T I C A S 109

O A M O S DEL U N I V E R S O I2.S

7 LAS B U R B U J A S DE G R L L N S P A N U5

S LA BANCA DE I AS S O M B R A S I5>

9 LA SUMA Df. T O D O S LOS T E M O R E S 171

10 nr VUELTA A I A E C O N O M A I1 IA CUAN D E P R E S I N 1S7

 INTRODUCCIN

L
a mayora de los economistas, si acaso piensan sobre el asunto,
consideran la Gran Depresin de los aos treinta como una trage-
dia gratuita c innecesaria. Si Herbert 1 loover no hubiera tratado
de equilibrar el presupuesto a la luz de un desplome econmico; si la
Reserva Federal 110 hubiera defendido el patrn oro a expensas de la
economa interna; si los funcionarios hubieran inyectado rpidamente
dinero efectivo a los baiu o, amenazados y as hubieran calmado el pa-
n n o bancario que se desat en 1930-31, entonces la cada del mercado
burstil de 1929 hubiera conducido slo a una recesin menor que
pronto habra sido olvidada.Y como los economistas y quienes formu-
lan la poltica econmica aprendieron su leccin (ningn secretario del
Tesoro hoy repetira el famoso consejo de Andrew Mellon:"Liqindar a
los trabajadores, liquidar las acciones, liquidar a los agricultores, liquidar
La finca raz... purgar el sistema de su podredumbre"), nada semejante
a la Gran Depresin podra suceder de nuevo.
O acaso si? A finales de los aos noventa un grupo de economas
xsucas que eran responsables de cerca de una cuarta pane de la produc-
cin mundial y el hogar de mil quinientos millones de personas, experi-
mentaron una depresin econmica que tena una espectral semejanza
con La Gran Depresin. C o m o la Depresin, la crisis surgi de la nada
al tiempo que la mayora de los expertos predecan la continuacin del
hr 'in un luso cuando l.i > lida iba tomando mpetu: t o m o en los aos
treinta, l.i medieuu econmica convencional no result efectiva, sino
qui/.is contraproducente 1.1 hecho de que algo asi pudiera suceder en
el mundo moderno dehi haberle producido escalofro a cualquiera
con algn sentido de la historia.
( icrtamente a m me produjo escalofro. La primera edicin de
cst.- libro le escrita en respuesta a la crisis asitica de los noventa.
Mientras que algunos vieron la crisis como un fenmeno especfi-
camente asitico, yo lo vi como un presagio preocupante para todos
nosotros, una advertencia de que los problemas de la economa de la
depresin no han desaparecido del inundo moderno. Triste decirlo,
estaba en lo correcto al preocuparme: en el momento de imprimirse
este libro, una gran parte del mundo, incluyendo especialmente a Es-
tados Unidos, est enfrentando una crisis financiera y econmica que
se parece an ms a la Gran Depresin que los problemas asiticos de
los aos noventa.
La clase de problemas econmicos que Asia experiment hace una
dt ula y que estamos experimentando ahora es precisamente la clase
le cosa que pensbamos que habamos aprendido a evitar. En los " v i c -
ios malos tiempos", las economas grandes y avanzadas con gobiernos
estables, como la de Gran Bretaa en los aos veinte, podran no haber
tenido respuesta a periodos prolongados de estancamiento y deflacin;
|H-n> en lo que va de John Maynard Kcyncs a Milton Friedman. creamos
que sabamos lo suficiente para evitar que aquello sucediera de nuevo.
Pases ms pequeos como Austria en 1931 alguna vez pudieron haber
estado a merced de las mareas financieras, incapaces de controlar su
destino econmico, pero hoy en da se supone que expertos banqueros
\ funcionarios del gobierno (para no mencionar al Fondo Monetario
Internacional) pueden armar rpidamente paquetes de rescate que de-
tengan las crisis antes de que se diseminen. Los gobiernos, como el de
Estados Unidos en 1930-31. alguna vez fueron testigos impotentes ante
el derrumbe de los sistemas bancanos nacionales, pero se supone que
en el mundo moderno los seguros de depsito y la disposicin de la
Reserva Federal para sunnistrar efectivo a las instituciones amenazadas
deberan evitar esos escenarios. Ninguna persona sensata pensaba que
la era de la ansiedad econmica haba quedado atrs, pero cualesquiera
que lucran li>\ problemas que pudieran surgir en el futuro, estbanlo
seguros de que se pareceran poco a aquellos de iy20 y lyjo.
I'ero debimos habernos dado cuenta hace una dcada de que nuestra
confianza estaba mal puesta. Japn pas gran parte de los aos noventa
en una trampa econmica que a Keynes y a sus contemporneos les
pareca completamente familiar. En contraste, las economas ms pe-
queas de Asia pasaron del boom a la calanudad de un da para otro, y la
historia de su catstrofe se lee como si se hubiera tomado literalmente
de una historia financiera de los aos treinta.
Por esa poca pensaba soba* ello de esta manera: era como si una
bacteria que sola causar plagas mortferas pero que se consideraba
conquistada por la medicina moderna haca mucho tiempo, hubiera
resurgido en un forma resistente a los antibiticos estndar. I le aqu
lo que escrib en la introduccin a la primera edicin: "Hasta ahora,
slo un nmero limitado de personas han sido, en efecto, vctimas de la
nueva variedad incurable, pero incluso aquellos de nosotros que hasta
el momento hemos tenido suerte seramos insensatos si no buscamos
nuevas curas, nuevos regmenes profilcticos, lo que sea necesario para
no convertirnos en las prximas vctimas".
Y bien, fuimos ilusos, y ahora la peste se cierne sobre nosotros.
Buena parte de esta nueva edicin est dedicada a la crisis asitica de
los aos noventa, que result ser una especie de ensayo para la crisis glo-
bal que ahora est en curso. Pero tambin he agregado mucho material
nuevo en un esfuerzo para explicar cmo Estados Unidos ha llegado a
parecerse a Japn una dcada antes, cmo Islandia acab parecindose
a Tailandia y cmo los pases de la crisis original de los aos noventa,
para horror suyo, se encontraron de nuevo al borde del abismo.
 SOBRE ESTE LIBRO

P
ermtaseme admitir desde un principio que este libro es, en el
fondo, un tratado analtico. N o es tanto sobre lo que sucedi sino
sobre por qu sucedi. Creo que las cosas importantes que hay
que entender son: cmo pudo ocurrir esta catstrofe, cmo se pueden
recuperar las vctimas y cmo podemos evitar que suceda de nuevo.
Esto significa que el objetivo final es, como dicen en las escuelas de
administracin, desarrollar una teora del caso, averiguar cmo pensar
sobre este asunto.
Pero he intentado evitar hacer de esta una exposicin terica seca. N o
hay ecuaciones, ni diagramas inescrutables, ni (espero) jerga impenetrable.
Como cualquier economista de prestigio, soy capo/ de escribir cosas que
nadie puede leer I )e hecho, tal material ilegible, mo y de otros, desem-
pe un papel clave para llegar a las opiniones que se presentan aqu.
Peno lo que el inundo necesita ahora son acciones bien informadas, y para
conseguir esa clase de acciones las ideas deben presentarse de una manera
accesible para el pblico en general, y no slo para aquellas personas con
doctorados en economa. I)e cualquier forma, en la mayora de los casos
las ecuaciones y diagramas de la economa formal 110 son ms que un
andamiaje utilizado para ayudar a construir una edificacin intelectual.
Una vez esa edificacin lu sido levantada hasta cierto punto, el andamiaje
se puede retirar, dejando slo el lenguaje sencillo a la vista.
va dio un dist UIMI sor prenden teniente optimista ton el ilttilo"L.I gran
iuotlt t.it ion ". en el que argumentaha.de la misma manera que Lucas,
que l.i politica tnarroet onmica moderna haba resuelto el problema
del cit lo de negocios o, de uuncra ms precisa, que haba reducido el
problema hasta el punto que era ms una molestia que un asunto de
primer orden.
Mu,indo en retrospectiva slo unos aos despus, con buena pane
del mundo en medio de la angustia de una crisis financiera y econmica
ipit re uerda l.i tic los aos treinta, estos pronunciamientos optimistas
suenan i asi increblemente presuntuosos. Lo que era especialmente
i \ti.nio acerca de este optimismo era el hecho de que durante los aos
nmi'iiia los problemas econmicos que recordaban la Gran Depresin
hiibi.ui, tle hecho, aparecido en un nmero de pases, incluyendo al Japn,
la segunda economa ms grande del mundo.
I Vn en los primeros aos de esta dcada, los problemas de tipo
Irpn sivo no haban golpeado todava a los Estados Unidos, mientras
que la inflacin, el flagelo de los aos setenta, pareca finalmente estar
iiui\ bajo onrrol.Y las noticias relativamente tranquilizantes estaban
ni .i nadas en un contexto poliuco que estimulaba el optimismo: el
mundo pareca estar ms a favor de las economas de mercado de lo
>|iu haba estado por casi noventa aos.

El capitalismo triunfante

I ste ! un libro sobre economa; pero la economa inevitablemente

IH mu en un contexto poltico y uno no puede entender al mundo tal
i orno era hace unos pocos aos sin tomar en cuenta el hecho poltico
liiin lamenta) de los aos noventa: el colapso del socialismo, no solamente
t orno una ideologa de gobierno, sino como una idea con el poder para
mover 1,LS mentes de los hombre*.
I >e manera algo extraa, ese colapso comenz en China.Es todava
des i>ncertante darse cuenta de que Deng Xiaoping lanz a su nacin en
lo que termin ser el camino hacia el capitalismo en 1978. slo tres aos
despus ile la victoria comunista en Vietnam y slo dos aos despus
tlt la derrota interna de los maobtas radicales que queran retomar la
Revolucin l .uliiii.il. Probablemente Deng nu se dio cuenta del todo
de qu tan lejos lo llevara el camino. Ciertamente le tom al resto de
inundo un tiempo largo darse cuenta de que mil millones de personas
haban abandonado silenciosamente el marxismo. D e hecho, tan tarde
como el comienzo de los aos noventa, la transformacin de la China
no haba sido registrada del todo por las clases que hablaban del tema.
Para los libros de mayor venta de la poca, la economa mundial era el
escenario de una lucha "cuerpo a cuerpo" entre Europa, los Estados
Unidos y Japn, y se pensaba que China era, si mucho, un jugador de
segunda, quiz parte del bloque emergente del yen.
Sin embargo, todo el mundo se daba cuenta de que algo haba
cambiado y ese "algo" era el colapso de la Unin Sovitica.
Nadie entiende realmente qu sucedi con el rgimen sovitica
C o n la ventaja de poder mirar en retrospectiva, hoy pensamos en toda
la estructura como una especie de destartalado asunto condenado al
fracaso final. Sin embargo, ste era un rgimen que haba mantenido
su control a lo largo de una guerra civil y una hambrona, que haba
podido derrotar a los nazis a pesar de tener todo en contra, y que haba
podido movilizar los recursos cientficos e industriales para competir
con la superioridad nuclear de los Estados Unidos. C m o pudo ello
terminar tan de repente, 110 con un estallido sino con un quejido, debe
considerarse como uno de los grandes enigmas de la economa poluca.
Quizs ello e n simplemente cuestin de tiempo: parece que el fervor
revolucionario, sobre todo la disposicin para asesinar a sus oponentes
en nombre de un bien superior es algo que 110 perdura ms que un
par de generaciones. O quizs el rgimen poco a poco fue socavado
por la terca negativa del capitalismo a desplegar el nivel apropiado de
decadencia.Tengo una teora personal, que no est sustentada en nin-
guna evidencia, y es que el ascenso de las economas capitalistas de Asia
desmoralizaron de manera sutil pero profunda al rgimen sovitico al
hacer cada vez menos verosmil su argumento de que tenia la historia
de su lado, Una guerra debilitante c imposible de ganar en Afganistn
ayud al proceso en el camino, as como la incapacidad del rgimen
sovitico de equiparar la acumulacin de armamento de Ronald Rea-
gan. Cualesquiera fueran las razones, en 1989 el imperio sovitico en
I'atropa ilrl I Me de icpente se drvhtzo y en 191JI lo nnsnio ocurri t o n
l.i Unin Sovitica.
I is efectos del derrumbe se sintieron alrededor del mundo de ma-
licias obvias v sutiles. Y todos los efectos fueron favorables al donuiuo
poltico e ideolgico del capitalismo.
IMI pt iiner lugar,por supuesto, varios cientos de millones de personas
que haban vivido bajo regmenes marxistas se hicieron de repente ciu-
dadanos le listados dispuestos a darles a los mercados una oportunidad.
Sin embargo, algo sorprendente es que de cierta manera esta result
sel la consecuencia menos importante del colapso sovitico. Contrario
a lo que la mayora de la gente esperaba, las "economas en transicin"
de I uropa del liste no se convirtieron rpidamente en una importante
tuerza del mercado mundial o en un destino favorito para la inversin
extranjera. Ptor el contraro, en su mayor parte tuvieron dificultades para
hai er la transicin:Alemania oriental, por ejemplo, se ha convertido en
el equivalente del Mezzogiorno italiano, una regin permanentemen-
te deprimida y fuente continua de preocupacin social y fiscal. Slo
ahora, casi dos dcadas despus de la cada del comunismo, algunos
pot os pases como Polonia, Estonia y la Repblica Checa, conuenzan
i revelarse como historias de xito.Y la misma Rusia se ha convertido
en una sorprendentemente poderosa fuente de inestabilidad financiera
v poltica para el resto del mundo. Peto reservemos esa historia para el
( apitulo 6.
t )tro efecto directo del colapso del rgimen sovitico hie que otros
gobiernos que dependan de su generosidad ahora se quedaban solos.
("orno algunos de estos Estados haban sido idealizados y convertidos
en dolos por los opositores del capitalismo, su repentina pobreza y
la correspondiente revelacin tic su anterior dependencia ayudaron a
Mu avar la legitimidad de ules movumentos. Cuando Cuba pareca una
nacin heroica, al enfrentarse sola y con el puo cerrado a Estados Un
los. era un smbolo atractivo para los revolucionarios en toda Amrica
I atina y, por supuesto, mucho ms atractivo que los grises burcratas
de Mosc. La ruuiosa situacin de la Cuba postsovitica no slo es una
desilusin en s misma, sino que muestra clara y dolorosamente que la
heroica postura del pasado slo fue posible gracias a los enormes sub-
sidios de esos mismos burcratas, |)e manera similar, ("orea del Norte,
J pesar de MIS atrocidades, conservaba cierto halo de misterio para los
radicales, especialmente entre los estudiantes surcoreanos. Ahora que su
poblacin est literalmente nutrindose de hambre porque ya 110 recibe
ayuda sovitica, el entusiasmo ha pasado.
Otro efecto ms o menos directo del colapso sovitico fiie la des-
.paricin de muchos de los movimientos radicales que, cualesquiera que
hieran sus afirmaciones de que representaban un espritu revolucionario
ms p u m . d e hecho slo podan funcionar porque Mosc suministraba
Ixs armas, los campos de entrenamiento y el dinero. A los europeos les
gusta sealar c m o los terroristas de los setenta y ochenta - e l Baader-
M c i n h o f en Alemania y las Brigadas Rojas en Italia. afirmaban todos
ser marxistas verdaderos,sin conexin alguna con los viejos comunistas
corruptos en Rusia. Sin embargo, ahora sabemos que dependan pro-
fundamente de la ayuda del bloque sovitico y que tan pronto esa ayuda
desapareci, desaparecieron tambin los movinentos.
Ms que cualquier otra cosa, el humillante fracaso de la U m n
Sovitica destruy el sueo socialista Durante un siglo y medio la idea
del socialismo (la cual pas de ser "cada cual de acuerdo con sus habi-
lidades", a "cada quien de acuerdo con sus necesidades") sirvi c o m o
un f o c o intelectual para aquellos a quienes no les gustaban las cartas que
el mercado les liabia repartido. Los lderes nacionalistas invocaban los
ideales socialistas mientras bloqueaban la inversin extranjera o repu-
diaban la deuda externa; los sindicatos usaban la retrica del socialismo
para exigir mayores salarios, c incluso los hombres de negocios acudan
a principios vagamente socialistas para exigir aranceles o subsidios. Y
aquellos gobiernos que de todos modos adoptaron mercados ms o
menos libres lo hicieron cautelosamente, un poco avergonzados, por-
que siempre temieron que un compromiso tota] con permitir que los
mercados actuaran a su manera hiera visto c o m o una polnca brutal,
inhumana y antisocial.
Pero, quin puede hoy utilizar las palabras del socialismo sin m o -
rirse de la risa? Siendo un baby lhH>mcr1, puedo recordar cuando la idea
de revolucin, de hombres valerosos que impulsaban la historia hacia

1. MieiiiLmi Je U JKIICI JI 1 t 1 iLKidi inmediatamente dopues de U segunda guerra

mundial. (N. dcIT.)
adelante, tenia cierto J<jm<iur. Ahora es un .Inste de nul gusto: despus
de todas las purgas y los gulags. Rusia estaba tan 1tr.1s.1da y corrupta
. orno siempre; despus de todos los grandes saltos y revoluciones cul-
turales. t luna decitli que ganar dinero era el bien superior. Todava
quedan izquierdistas radicales que ten-mente sostienen que el verdadero
MU uliwno an no se lia ensayado.y todava hay izquierdistas modera-
dos que sostienen con mayor justificacin que uno puede rechazar el
mai sismo-leninismo sin convertirse necesariamente en discpulo de
Milln Iricdman. Pero lo cierto es que la oposicin al capitalismo ha
perdido su mpetu.
I monees, por primera vez desde 1917 vivimos en un mundo en el
que los derechos a la propiedad y los mercados libres son vistos como
principios fundamentales, no recursos odiosos; donde los aspectos
desagradables de un sistema de mercado, la inequidad, el desempleo
v U injusticia, son aceptados como cosas de la vida. C o m o en la era
vu toruna, el capitalismo est seguro no slo por sus xitos que, como
veremos en un momento, han sido muy reales, sino porque nadie tiene
una alternativa viable.
I sta situacin no durar por siempre. Con toda seguridad habr
olas ideologas,otros sueos; y ellos surgirn ms temprano que tarde
si la crisis econmica actual contina y se profundiza. Pero por ahora
el capitalismo manda sin oposicin en el mundo.

L a d o m e s t i c a c i n del ciclo e c o n m i c o

I os grandes enemigos de la estabilidad del capitalismo han sido siempre

la guerra y la depresin. La guerra, no hay que decirlo, ocurre todava
entre nosotros. Peni las guerras que casi acaban con el capitalismo a
mediados del siglo x x fueron conflictos gigantescos entre grandes
potencias, y es difcil ver cmo esa clase de guerra podra estallar en el
futuro cercano.
Y en cuanto a la depresin? La Gran Depresin estuvo cerca de
destruir tanto al capitalismo como a la democracia,y llev de manera ms
o menos directa a la guerra. A ella le sigui, sin embargo, una generacin
de crecimiento econmico sostenido en el mundo industrial, durante la
Ctial las r ( c,iones Ilicin cortas y dbiles y las recupera iones fuertes y
sostenidas. Rara finales de los sesenta los Estados Unidos llevaban tanto
tiempo sin una recesin que los economistas organizaban encuentros
con titulos como "Se ha vuelto obsoleto el ciclo econmico?".
La pregunta era prematura: los aos setenta fueron la dcada de la
"estanflacin", una combinacin de cada econmica e inflacin. A las
dos crisis energticas de i y 7 j y i/7y siguieron las peores ircesiones
desde los aos treinta. Pero para los aos noventa la pregunta se estaba
formulando de nuevo y, como acabamos de ver. tanto R o b e n Lucas
como Ben Bernanke sostenan hace unos aos que, si bien la econo
ma continuara sufriendo tropiezos ocasionales, los das de recesioues
realmente severas, y m u c h o menos depresiones mundiales, haban
quedado atrs.
C m o podra uno decidirse acerca de esa afirmacin si no es
observando que la economa no ha tenido una recesin importante
recientemente? Para contestar esa pregunta necesitamos hacer una
digresin hacia la teora y preguntarnos de qu se trata el ciclo econ-
mico. En particular, por qu las economas de mercado experimentan
recesiones?
Cualquier cosa que haga, no vaya a decir que la respuesta es obvia,
que las recesiones ocurren por causa de x . donde x es el prejuicio que
usted elija. La verdad es que si usted piensa en ello, especialmente si
usted entiende y en general cree en la idea de que los mercados nor-
malmente logran equilibrar la oferta con la demanda, una recesin es
en efecto algo muy peculiar, porque durante una reccsin econmica,
especialmente una muy severa, la oferta parece estar en todas panes y
la demanda en ninguna. Hay trabajadores dispuestos pero no suficientes
trabajos, fabricas en perfecto estado pero 110 suficientes pedidos, almace-
nes abiertos peto no suficientes clientes. Es fcil ver cmo puede haber
una disminucin en la demanda de algunos bienes: si los fabncantes
producen una cantidad enorme de muecas Barbit! pero resulta que los
clientes quieren Bratz, algunas de esas Hirbics no se van a vender. Pero
cmo puede haber muy poca demanda para los bienes en general?
Acaso la gente 110 tiene que gastar su dinero en J/^O?
Parte del problema que nene la gente para hablar de forma sensata
acerca de las recesiones es que es difcil ver lo que sucede durante una
r e c c s i n . reducirlo .1 un.i escala humana M e gusta usar una de mis
historias favoritas tanto para explicar lo que son las reccsiones como
a manera le "motor de intuicin" para mi propio pensamiento, (Los
lectores de mis libnis anteriores han ledo esto antes). Es una historia
verdadera,aunque en el Capitulo 3 utilizar una elaboracin imaginaria
para tratar de liarle sentido a la enfermedad del Japn.
I a historia se encuentra en un artculo escrito por Joan y K u hard
Swceney, publicado en 1978 con el titulo "Teora monetaria y la gran
11 isis de la cooperativa de nieras de Captol Hill". N o se asuste con
el titulo: esto va en serio.
Durante la diada de los aos setenta los Swcency eran miembros
>lc. vaya sorpresa!, una cooperativa de nieras, una asociacin de parejas
jvenes, la mayora personas con trabajos asociativos, que estaban dis-
puestas a cuidar los nios de los dems. Esta cooperativa en parncular
era inusualmente grande, unas 150 parejas, lo que significaba no slo
que haba potcncialrnente bastantes personas dispuestas a cuidar nios
ano que la administracin de Li organizacin,especialmente asegurarse
le que cada pareja asumiera una carga justa, no era un asunto trivial.
( ' o r n o cualquier institucin de este tipo (y otro esquemas de
canje), la cooperativa de Captol Hill resolvi el problema haciendo
una emisin liberada de acciones: cupones que le daban derecho al
portador a una hora de cuidado de sus nios. Quienes cuidaban a los
nios reciban el nmero correspondiente de cupones de quien haba
solicitado el servicio. Este sistema estaba, por su misma construccin, a
prueba de haraganes: automticamente aseguraba que en el largo plazo
cada pareja cuidara otros nios durante el mismo nmero de horas que
solicitara el cuiiado de sus propios nios.
Pero la cosa no era asi de simple. Resulta que ta) sistema requiere
que luya una buena cantidad de acciones en circulacin. Las parejas
que tuvieran vanas noches libres seguidas, y que no tuvieran planes
inmediatos para salir, trataran de acumular reservas para el futuro. Esta
acumulacin se compensaba con el agotamiento de las reservas de otras
parejas, pero en el largo plazo cada pareja en promedio probablemente
habra acumulado suficientes cupones como para salir varus veces en las
pocas en que cuidaban nios. La emisin de cupones en la cooperanva
le Captol Hill era un asunto complicado: las parejas reciban cupones
il ingresar \ se supona que deban devolverlos .il retirarse,peni tambin
pagaban i uotas J e suscripcin en cupones que se utilizaban para pagar a
los administradores \ otros asuntos. Los detalles no importan, el asunto
es que lleg un momento en que haba relativamente pocos cupones
en circulacin, de hecho muy pocos para atender las necesidades de la
cooperativa.
111 resultado fue extrao. I as parejas que sentan que sus reservas de
cupones eran insuficientes estaban deseosas de cuidar nios y se mostra-
ban renuentes a salir Pero como la decisin de una pareja de salir era la
oportunidad de otra de cuidar nios, las oportunidades de cuidar nios
comenzaron a volverse escasas, lo que hizo que las parejas se hicieran aun
ms renuentes a utilizar sus reservas excepto en casos especiales, lo que
hizo que las oportunidades de cuidar nios fueran aun ms escasas...
t n resumen, la cooperativa entr en una recesin.
Bien, detengmonos. C m o reacciona usted al or esta historiar
Si est confundido (acaso no se supona que este era un libro sobre
la crisis econmica mundial y no sobre el cuidado de nios?), entonces
no entendi el asunto. La nica manera de comprender un sistema
complejo, ya sea el clima global o la economa mundial, es a partir de
modelos, de unas representaciones simplificadas del sistema, que usted
espera que le ayuden a entender cmo funciona. Algunas veces los mo-
delos consisten en sistemas de ecuaciones, algunas veces en programas
de computadores (como las simulaciones que ofrecen el pronstico
diario del clima), pero algunas veces son como los aeromodelos que los
diseadores prueban en tneles de viento, versiones a escala pequea de
los venladeros aviones peni que son ms accesibles a la observacin y
la experimentacin. I -a cooperativa de nieras de Captol Hill era una
economa en miniatura, lira, en efecto, prcticamente la economa ms
pequea susceptible de tener una re cesin. Pero lo que experiment
fue una recesin real, de la misma manera que la sustentacin generada
por las alas del aeromodelo es un impuLso real. Y de la misma manera
que el comportamiento de ese modelo puede darle a los diseadores
informacin valiosa sobre cmo se comportar un avin jumbo, los
altibajos de la cooperativa nos pueden dar informacin crucial acerca
de por qu las economas a gran escala tienen xito o 110.
 Si usted se siente no unto contundido i tunto ofendido (se supone
que estamos discutiendo cosas importantes aqu y en vez de hacerlo
usted est oyendo tiernas parbolas acerca de yuppies de Washington),
sintase avergonzado Recuerde lo que dije en la introduccin: un esp-
ritu juguetn, la disposic ion a jugar con las ideas, 110 slo es entretenido
sino esencial en oempos como estos. N o se fie nunca de un diseador
aerodinmico que se niegue a jugar con acromodelos, y tampoco se
lie de un experto en economa que se niegue a jugar con modelos
econmicos.
l al c o m o son las cosas, b historia de la cooperativa de nieras te-
Miltar sei una poderosa herramienta para entender los problemas nada
divertidos de la economa del mundo real. Los modelos tericos que
emplean los economistas, principalmente construcciones matemticas,
con frecuencia suenan mucho ms complicados, pero normalmente
sus lecciones se pueden traducir a simples parbolas como aquelb de la
cooperativa de Captol 1 i i 11 (y s no es posible hacerlo, con frecuencia
es seal de que algo 110 funciona en el modelo^. Retomar la historia de
las nieras varias veces en este libro en diferentes contextos. Por ahora,
sin embargo, consideremos dos consecuencias de la historia: una sobre
cmo ocurren las recesiones y otra sobre cmo lidiar con ellas.
Primero: Por qu entr en recesin la cooperativa de nieras? N o
le porque los miembros de la cooperativa estuvieran desempeando
mal su trabajo de cuidar nios. Quizs si. quizs no, pero en todo caso,
ese es un asunto diferente. N o fue porque la cooperativa esmviera escasa
de "valores de Captol Hill" o por clientclismo o porque 110 se hubiera
ajustado al igual que sus competidores a los cambios en la tecnologa
del cuidado de nios. Hl problema no tena que ver con la habilidad de
la cooperanva para producir, sino simplemente con una escasez de "de-
manda efectiva": muy poco gasto cu bienes reales (tiempo del servicio
de nieras) debido a que la gente estaba tratando de acumular efectivo
(cupones para el cuidado de nios). La leccin para el mundo real es
que su vulnerabilidad trente al ciclo econmico puede tener poco o
nada que ver con sus fortalezas y debilidades econmicas fundamentales:
.1 Lis economas buenas pueden sucederles cosa.s malas.
Segundo: en esc caso, cul fue la solucin? Los Sweeney afirmaron
que en el caso de la cooperativa de Captol Hill fue bastante difcil con-
vencer a l.i junta directiva, conformada principalmente por abogados,
de que el problema era esencialmente tcnico y fcil de arreglar. En un
principio, los administradores de la cooperativa rrataron el problema
como lo que un economista llamara un problema estructural, que exigia
una accin directa: se aprob una regla que exigia que cada pareja saliera
al menos dos veces al mes. Finalmente los economistas se impusieron y
el suministro de cupones se increment. Los resultados fueron mgicos:
con mayores reservas de cupones las parejas estuvieron ms dispuestas
a vdir, lo que gener abundancia de oportunidades para cuidar nios e
hizo que bs parejas estuvieran aun ms dispuestas a salir, y asi sucesiva-
mente. El "HIH " de b cooperativa, el "producto bruto del cuidado de
nios", medido en unidades de nios, se elev Una vez ms, esto no fue
porque bs parejas mejoraran su competencia en el cuidado de los nios,
o porque b cooperativa hubiera pasado por algn proceso de reforma
fundamental: simplemente sucedi porque la distorsin monetaria se
habb rectificado. Las reccsiones. en otras pabbras. se pueden combatir
simplemente imprimiendo dinero, y algunas veces (normalmente) se
pueden curar con una facilidad sorprendente
Y con ello regresemos al ciclo econmico en el mundo a escala
real.
La economa, incluso la de una nacin pequea, es, por supuesto,
mucho ms compleja que la de una cooperativa de nieras. Entre otras
cosas, las personas en el mundo gastan dinero no slo por su placer
inmediato sino para invertir en el futuro (imagnese la contratacin de
miembros de la cooperativa 110 para cuidar nios sino para construir un
corral nuevo). Y en el mundo real tambin hay un mercado de capitales
en d que aquellos con dinero de sobra se lo pueden prestar a aquellos
que lo necesitan ahora a cambio de unos intereses. Pero los aspectos
fundamentales son los mismos: una recesin es normalmente 1111 asunto
del pblico en general que procura acumular efectivo (o, lo que es lo
misino, procura ahorrar mis de lo que invierte) y normalmente se puede
curar simplemente con b emisin de ms cupones.
Los emisores de cupones en el mundo moderno se conocen como
bancos centrales: b Reserva Federal, el Banco Central Europeo, el Banco
de Japn, etctera.Y su trabajo es mantenerla estabilidad de la economa
aumentando o retirando efectivo segn sea necesario.
 l'ero M eso . .ivi de Lit i), . : poi qu oi uri ii l i adas econmiiai?
d'ut qui los I.Mih cinrales nn siempre imprimen suficiente dinero
para ttuntenri pleno 'I empieo?
Alici* de la sej;umli i-uerra mundial, quienes humillaban Us politicai
.UNMIII ,T-. IH -iliiaii In que estaban haciendo. Hoy cn dia.prcticamen-
te el i'%pr tn> complet<i de eco nomi HAS. desde Milton Fnedman hacia
la r/quierda. es ti de acuerdo en que la Cran Depresin fue precipitada
por el .iilapso de la demanda efccuva s en que b Reserva Federal ha
deludo combatir la cada con grandes invecciones de dinero. Pero en
es momento esta no era de ninguna manera la sabidura convencional,
lu i(e.ty. runcho economistas r e c o n o c i d o suscribieron una especie
de lar olismo moralizados que vea la depresin conio una consecuencia
inevitable de los excesos de la economa en el pasado y, de hecho,como
un proceso saludable: la recuperacin, declar Joseph Schumpeter, "es
slida slo >1 proviene de si misma. Porque cualquier reactivacin que
se deba solamente \ estmulo* artificiales deja parte del trabajo de la
dcpiwin MU hacer > Je agrega .I un residuo de desajuste sin digerir
un nuevo desajuste propio que deber ser liquidado en su momento,
amenazando asi a los negocios con otra crisis (peor) ms adelante".
TaJ fatalismo desapareci despus de la guerra y durante una ge-
nerinoli la mayora de ION pases trataron de controlar activamente el
ciclo econmico con xito considerable. Las recesiones fueron ligeras
v los empleos normalmente abundantes. I lacia finales de la dcada de
los sesenta muchos comenzaron a pensar que el ciclo econmico ya no
era un problema importante: incluso R j c l u n l Nixon prometi "ajinar"
la economia.
lista arrogancia v el trgico fracaso de las potincas le pleno empleo
se hicieron visibles en la dcada de los retenta. Si el banco centra] es
demasiado Optimista respecto de cuntos empleos >e pueden crear, SJ
pone demasiado dinero en circulacin, el resultado es una tnflai ion Y
una vez que ia inflacin se ha establecido profundamente eu las expec-
tativas deJ pblico <vlo se la puede arrancar del sistema a travs de un
periodo de desempleo temporalmente alto Ajjrcjue .i ello algn iluvk
externo que aumente los precios sbitamente (como una duplicacin
cn los precios del petrleo) y obtendr una receta pan desagradables
cadas de la economa, si no depresiones
 I'ero p.n. mediador tli- ION .liio* ochenta I. inflacin haba cado .1
niveles tolerables, haba abundante o f e r u tic petrleo y ION bancos cen-
N.iles filialmente parvri.IN haber tomado Las I leuda-. it-L manejo econ-
iiiiu). Un efecto, los choques que la economa haba experimentado, st
al^o lograron, fue reforzar el sentimiento de que finalmente habamos
i l e v i fiado el asumo. En i>X7. por ejemplo, el inervado burtil de los
l a u d o s Unidos H* derrumb con un desplome en un da que toe tan
severo como la cada del primer da en la crisis de 1929. Pero la Reserva
Federal le inyect efectivo al sistema, por lo cual la economa re.il ni
siquiera. $c dcNaceler y el ndice l )ow pronto se recuper. A finales de
ty8o los banqueros centrales, preocupados por un pequeo incremento
en la inflacin, no vieron las seales de una recesin en desarrollo y
se demoraron en combatirla Aunque la nrcesin le cost el empleo a
(eorge H . W . Bush. finalmente la economa respondi a la m e d i a n a
usual y Estados Unidos entr en otro periodo de expansin sostenida.
Para finales de los aos noventa pareca seguro afirmar que si el ciclo
econmico n o se haba eliminado, al menos se le haba domesticado
decisivamente
Buena p a n e del crdito de esa domesticacin corresponde a los
administradores de) dinero: nunca en la historia un banquero central ha
disfrutado del halo de misterio que rodea Alan Creempan. Pero haba
tambin la sensacin de que la estructura subyacente de l.i economa
haba cambiado de maneras que hacan mas probable que continuara
la prosperidad.

La tecnologa c o m o salvadora

P-ii un sentido estrictamente tecnolgico, podra decirse que la era

moderna de la informacin c o m e n t cuando Intel introdujo el mi-
croprocesador. las entraa-, le computador, en un nico chip en 1971.
A principios de los aos ochenta se estaban extendiendo los productos
que hacan un uso muy visible de esta tecnologa: las mquinas de fax.
los juegos de video y los computadores personales lVro por esa poca
110 se senta que aquello fuera una revolucin La mayora de la gente
supuso que las mdustria.s de la. informacin seguiran siendo dominadas
por ompaiuas i'.ramles y burocrtn as i oom IHM.O que todas las nuevas
I NOTORIAS .iinm.iu.in tomando el CAMINO I * -1 fax O el video que
i IMII iiK'iItml.is ]>ur estadounidense* innovadores. pero convertidas
rn pindwctns rentable* slo por .innimos abrt antes japoneses.
I li '.ul i 1. dt ada de los noventa, ^ii embargo, era claro que las
MMIU-.III.I-. de la informa ion cambiaran profundamente e) aspecto y
u H ter vlr nuestra economa
todava es posibli ser excptico .1 cerca de qu u n grandes sern
IIMIIIU NFI ION bcnelu IOS de la tecnologa de la informacin. Lo qui:
un puede nerarse A que las nuevas tecnologas han tenido un impacto
ni r. ."i'/Wr en l.i manera como trabajamos cjue cualquier otra cosa en
li>. ulluno. v i i u c o treinta aos. Despus de todo, hoy el tipien tra-
|.i|adtn c.i.idnuuidcmc m. sienta en utu oficina. Desde yoo hasta los
irt" "I' nta. I.i apariencia bsica y el funcionamiento de una oficina
|J r, IH,I.|UIII.I'. ilc e\< ribir, los archivadores lijemos y las reuniones)
1 unluaron poco. (Si. la fotocopiadora elimin el papel de carbn).
I u< r.v ' n un lapso de tiempo bastante corto, todo cambi; aparecieron
I I oinpuc.idorcs personales en red eii nulos los escritorios,el correo
l. . tu'mti u \ l.i Intei net. las videoconferencias y el trabajo 3 distancia.
I i- lu un cambio cualitativo inconfundible que cre la sensacin de
mi p m ^ u s o importante tic una manera en que las mejora* cuantitativas
ni K h.ibnan podido hacer Y esa semacin de progreso contribuy a
1 m 11 m u nueva sensacin de optimismo en torno al capitalismo.
I v m.is. 11\ nuevas industrias generaron de nuevo Ui que podramos
Ihm.11 el ntjhancc del capitalismo: la idea del empresario heroico que
. 'n iiiive una ratonera mejor y por ello se hace, en forma merecida,
ni o r.v.i lisura heroica se haba vuelto cada ve/ ms minea desde los
das de I lenry Ford en b medida en que la economa estaba controlada
. ,! l.i ve/ ms por corporaciones gigantescas manejadas no por inno-
v.nlnres romnticos sino por burcratas que bien Iwbrian podido ser
luii' mil.1 ros del gobierno. :n 19O8John Kennedi Galbraith escribi
"1 011 el surgimiento de la . orporacin moderna, la aparicin de la
1 aur/acin requerida por la tecnologa } planeacin modernas, > la
iepar.n ion del dueo del capital del control de la empresa, el empresario
de-.ap.irec Como individuo de la empresa industrial madura". - Y quin
Iunira mm un seguidot 1 * un i apitahsino que se parece ms t menos .1
un socialismo sin justicia?
I..a industria de la informacin, sin embargo, sacudi el orden in-
dustrial C o m o en el x i x . la historia econmica volvi 1 ser la
historia de individuos extraordinarios: de h o m b r o (y. por lo menos
ocasionalmente, mujeres) que tuvieron una mejor idea, la desarrollaron
en su garaje o en la mesa de la cocina y se hicieron ricos. Las revistas
de negocios se volvieron interesantes de leer y el xito en los negocios
lleg a parecei admirable de una manera en que no lo habia sido por
ms de 110 sigjo.
Y esto se convirti en terreno ierril para las ideas del mercado liba*.
Hace cuarenta aos los defensores del libre inercado.de las virtudes del
espritu empresarial libre de ataduras, tenan un problema de imagen:
cuando se dccia "empresa privada", la mayora pensaba en General
Motors, cuando se deca "hombre de negocios", la mayora jx: usaba en
hombres vestidos con trajes de pao gris. En los a/ios noventa reapareci
la antigua idea de que la riqueza e$ el producto de la virtud, o por lo
menos de la creatividad.
Peni lo que realmente aliment el optimismo de la economa fue
la extraordinaria expansin de la prosperidad, no slo en las naciones
avanzadas (donde.de hecho, los beneficios no se ditundieron tanto como
uno habra deseado; sino en muchas naciones a las que haca no mucho
tiempo se las haba considerado sin esperanzas econmicas.

L o s f r u t o s d e la g l o b a l i z a c i n

El propsito original del trmino "Tercer M u n d o " fue un signo de

honor: Jawahnrial Nehru lo acu para referirse a Aquellos pases que
mantenan su independencia, sin alinearse con Occidente ni con la
Unin Sovitica. Pero muy pronto el propsito poltico fue apabullado
por la realidad econmica:"Tercer M u n d o " lleg a significar retrasado,
pobre, menos desarrollado.Y el trmino lleg a tener una connotacin,
no de exigencia justificada, sino de desesperanza.
La globalizacin cambi todo esto, gracias a la transferencia dc
tccnologa y capital de los pases de salarios altos a los de bajos salarios
\ i-I i n i uiiiriiii i! nli uire de las exporucioiu s intensivas n i UI.UK tic
DII.I 11V 11. KA-I Mundo.
I.s un p o t o d i l il reiordar cnto era <! inundo antes de la globali
/.u ion IntcuTeiuos volver al pasmlo por un momento, al Iercer M u n d o
tal como era luce una ^ene racin (\ c o m o e* an en muchos pases).
I m aquellos das', aunque i-I rpido ereoimiento econmico de un pua-
do tic pequea* naciones de Asm oriental haba comenzado a atraer la
.tem in. ION puises en desarrollo c o m o Filipinas Indonesia v tfantladesli
todava Tari esencialmente lo que siemprv haban s i d o : e x p o r l a d o n s
de materias primos, importadores de bienes manufacturados. Algunos
..i toivs nianuJacturems atendan sus mercado internos, protegido* >o
uo: i-, tii importacin, pero estos sectores generaban pocos empleos.
I utiv tanto, l i presin pobticional oblig a campesinos desesperados a
i ultiv.ii-1 .ula vez ms tierras marginales o a turnar su sustento de .nal
qtiu i manera posible, por ejemplo rebuscando materiales paro la venia
en las montaas de basura que se encuentran en la periferia de muchas
* nubiles <lel Tercer M u n d o
1 Jada esta falta de oportunidades era posible contratar trabajadores
en Ya kart a o Manila por una miseria. Pero a mediados de los aos

setenta la mano de obra barata no era suficiente para permitir que

un pas c u vas de desarrollo compitiera en los mercados mundiales
por bienes manufacturados. Las ventajas consolidadas de las naciones
avanzadas su infraestructura y su saber tecnolgico, el tamao irnnen-
rmente uiasor de MIS mercados y su proximidad los proveedores
de los componentes claven, su estabilidad poltica y los sutiles pero
cruciales ajustes sociales que son necesario para operar una e c o n o -
ma eficiente) parecan compensar incluso una disparidad de diez o
veinte veces en la razn de salarios Incluso los ms radicales parecan
desesperarse ante la idea de eliminar esas ventajas establecidas; en lo>
ao- setenta la exigencia de un nuevo orden econmico internacional
estaba centrada en los intentos por aumentar los precios de las materias
primas y uo en llevar a los pases del Tercer M u n d o hacia el mundo
industrial moderno.
Y luego algo cambi. Alguna combinacin de factores que to^
d.ivia no entendemos completamente (aranceles nas bajos, mejores
ti K . o i un Kt .u l o u o . l.i lle^.ula I ironRQrtc ai n o b a r a t o ) rcdvjjn l.is
desventajas de prodiw w en pases ti deso rollo. Si todos lo* dems
lav (ores permanecen i^iules, di;uc siendo mejorproducs en el primer
mundo (son bastante comunes las historias de empatas que trasladaron
.i produccin .1 Mxico o Asia onenctl y luego decidieron regresar des-
pues ile experimentar <le p r i m e n uutno las desventajas del entorno del
Tercer Mundo), pero ahora haba una entidad sustancial de industrias
donde los alarios bajos les daban J los pases en desarrollo una ventaja
competitiva suficiente para entraren lo* mercados mundiales. Asi que
los pases que anteriormente vivan de vender yute o cafe comenzaron
.1 producir camisas y zapatos deportivos.
Inevitablemente, a los trabajadores en esas fabricas de camisas y za-
paios se les paija muy poco \ se espera de ellos cjtie aguanten terribles
. ondicioues J e trabajo. Digo inevitablemente porque sus empleadores
no se dedican a un negocio por el beneficio de su propia salud (o la de-
Mis trabajadores). Tratarn, por supuesto, de pagar lo menos posible, y
ese mnimo est determinado por LL\ otras oportunidades disponibles
pata los trabajadores Y en muchos casos estos son pases an extrema-
damente pobres.
Sin e m b a r g a en aquellos pases donde la* nuevas industrias de ex
portacin se enraizaron h.i habido una indudable mejora en las vjda>
de la j^ente del comn, fin parte porque una industria en crecimiento
debe ofrecerlo a su* trabajadores un sal.u io algo ms alto del que reci-
biran en otra empresa. Por otra parte, un factor importante fue que el
crecimiento de la produccicm.y de oros empleos que el nuevo sector
exportador u e , tuvo mi efecto multiplicador en toda la economa.
La presin sobre la tierra se hizo menos intensa v en consecuencia
los salarios del campo se elevaron; la reserva de dcsempleados urbanos
ansiosa por trabajar se contrajo, de modo que las fabricas comenzaron
a competir entre si por los trabajadores y los salarios urbanos i mbien
comenzaron a elevarse. En los piises en donde el proceso Uevaba un
buen tiempo, digamos Corea del Sur y Taivn, los salarios alcanzaron
los niveles de paso avanzados. (n u/75 c l salario promedio por hora
en C orea del Sur era slo de aquel en Estados Unidos; en 2006 ya
era el f.j%).
 I'.IM ! I'.UICM le L.I poblacin !>>s beneficios Ir un crecimiento
liiler.nln pru la\ exportaciones en las economas cu pro eso Je iu-
. LU u I.II/.K in un luexMi UII.I conjetura. Un Uiv: r corno Indonesia es
tmlavia tan pobre que el progreso se puede medir en trminos de la
alunenuw ion promedio de una persona. Futre 1968 y 1990 el consu-
m ju i.ipita subi de 000 a 2700 calodas al da y la esperanza de
vida paso de cuarenta y seis aos a sesenta y tres. Podan verse mejoras
iu.-|.int '. en U>s pases de la cuenca del Pacfico e incluso en pases
orno Bhngladesh Estas mejoras no ocurrieron porque gente bien m-
tcin tonada en Occidente contribuyera para que sucedieran. La ayuda
exivanjeia, que nunca fue grande, se comrajo prcticamente a nada en
los anos noventa.Tampoco fueron el resultado de las benignas poli
tu as de los gobiernos locales que. c o m o pronto nos lo recordaran .1
I ln<:r/a, fueron tan insensibles y corruptas c o m o siempre. Fueron el
n .ultado indirecto y no intencionado de Jas acciones de las desalmadas
i i p M aciones multinaconalej y de los rapaces empresarios locales cuya
mi) 1 preocupar1011 era aprovecharlas oportunidades de. ganancias que
Jrta la mano de obra barata N o fue un espectculo edificante, pero
111 importar qu tan bajos fueran los motivos de aquellos implicados,
I resultado f u e que cientos de millones de personas pasaron de la
pobre/., abyecta a algo que an era horrible, en algunos casos, pero de
lodos modos significativamente mejor.
Y una vez ms, el capitalismo poda atribuirse los crditos c o n j u v
1 ili< ada razn. Durante mucho tiempo los socialistas haban prometido
1 I desarrollo. Hubo una poca en La que el Tercer M u n d o consideraba
los planes quinquenales de Stalin c o m o la verdadera imagen de la
manera en que una nacin arrasada deba impulsarse hacia el siglo XX.
I un luso despus de que la Unin Sovitica hubiera perdido su aura
pmrresista. muchos intelectuales creyeron que las naciones pobres
slo podran escapar de su trampa aislndose de la competencia con
etonoas ms avanzadas. Sin embargo, en los aos noventa y? haba
modelos de conducta que mostraban que. despus de todo, el desarrollo
rpido si era posible, y ste se haba logrado no a travs de un orgulloso
aislamiento socialista sino precisamente integrndose lo ms posible al
capitalismo global.
 Excpticos y crticos

N o (iitlo el mundo estaba (eli/ con el estado tic la economa mundial

despus de la cada del comunismo. Aunque lascados U n i d o s e x p e -
rimentaba una sorprendente prosperidad, otras ecouonua> avan/ada*
tenan problemas.Japn no haba logrado recuperarse de b explosin
de su "economa burbuja" al < omienzo de Im novenm y Europa segua
sufnendo de"euroesclerosis > \es decir.de la persistencia de altos ndices
de desempleo, especialmente entre los jvenes, incluso durante las pocas
de reactivacin econmica,
l a m p o c o cu Estados Unidos todos Compartan los beneficios de la
prosperidad general. Los beneficios del crecimiento eran repartidos de
manera desigual: la desigualdad, tanto de riqueza como de ingresos,haba
aumentado a niveles que no se vean desde 1<* das del Gran Gatsby y,de
acuerdo con mediciones oficiales, los slanos reales, en efecto, se haban
reducido para muchos trabajadores. Incluso si se hubiese dudado un
poco de los nmeros, era bastante claro que el progreso de la economa
estadounidense haba dejado a por lo menos veinte o treinta millones
de personas rezagadas en la distribucin del ingreso.
Algunas personas hallaron otros motivos para indignarse. Los bajos
salarios y las precarias condiciones de trabajo en aquellas industrias de
exportacin del Tercer Mundo eran el origen frecuenre de discursos
morales. Despus tic todo, en comparacin con estndares del Tercer
M u n d o esos trabajadores eran ciertamente miserables y estos crticos
tenan poca paciencia con el argumento de que Jos malos empleos
con malos salarios son preferibles a la absoluta falta de empleo. l.)e una
manera us justiicada, los humanitarios sealaban que existan grandes
porciones del mundo que an no haban recibido ningn beneficio
de la global i acin: Africa, en particular, era todava un continente de
una pobreza cada vez ms profunda, de enfermedades en expansin y
conflictos brutales.
Y c o m o siempre, haba profela* de las . al.kootes. Pena desde los
anos i re i uta siempre ha habido gente prediciendo una nueva Depre-
sin cualquier da de estos. I os observadores sensatos han aprendido a
no tomarse rales advertencias en serio.Y es por eso que los desarrollos
 H \INRII. i I LIM.I n i ti primera m Had de ION anos nos ema, que nada
luent juguiahin V que. .omo sabemos alior.I, sealaban IJ posibilidad
lei ii j M i - v o .I. I . i-, o n o r n n t de la Depresin. fueron generalmente
titados
 A D V F . R T l: N C I A IG NORA DA:

l.AS CRISIS OH AMRICA LATINA

I
magnese que est jugando a la asociacin de palabras con un ex-
perimentado banquero internacional, un funcionario financiero o
un economista. Este es un j u e g o en el que una persona dice una
palabra o una frase y el otro debe responder con lo primero que le
pasa por la mente. Hosu hace m u y poco, y quizs an ahora, si usted
deca "crisis financiera", l con toda seguridad respondera "Amrica
Latiiu".
I >unnte generaciones, los pases de Amrica Latina estuvieron suje-
tos de manera casi nica a Las crisis de la moneda, las quiebras baitcanas.
los brotes de luperirillacin y todas las dems calamidades monetarias
conocidas por el hombre moderno. Unos gobiernos democrticamente
elegidos pero dbiles alternaban con jegroenes militares fuertes, ambos
dedicados a comprar el apoyo popular con programas populistas que no
tenan cmo pagar.Con el fin de financiar estos programa*.Jo* gobiernos
acudan ya lucra al endeudamiento con negligentes banqueros extran-
jeros cuyo resultado final era una c rivis de la balanza de pagos y el no
pago de la deuda, o bien a la imprenta, generando como resultado bu al
una hiperintlacimAun boy, cuando los economistas relatan parbolas
sobre los peligros del "populismo macrocconnuco" y sobre las muchas
III.UUM.I-. MI que EL dinero puede estropearse, la moneda hipottica por
i oiivencin se llama "peso".
Peco hacia finales de ]a dcada de Jos ochenta pareca que Amrica
Latina por tiu baha aprendido la leccin. Pocos latinoamericanos ad-
miran la brutalidad de Augusto Piochet, pero las reformas econmicas
que llev a cabo en C h i l e demostraron ser muy exitosas y se coacerva-
ron intactas cuando el pas finalmente regres a la democracia en tyfcy.
El regreso de (-hile a las virtudes victorianas, al dinero tao y a los
mercados libres comenz a verse cada vez ms atractivo a medida que
la lasa de crecimiento del pas aumentaba. Es ms, las antena 1 , polticas
econmicas por (iu parecan haber llegado al final del camino: la crisis
de l.i deuda que comenz en 1982 se alargaba mis y mas,y se hizo cada
ve/ ms claro que slo dgn cambio radical en la poltica econmica
reai tiv iria di nuevo i la regin.
I 'utoin es Amrica I atina >e reform. Las compaas estatales fueron
pnv.uizadas,la% ivstrii iones a las importaciones se levantaron.los delicies
presupustalo se redujeron. El control de la inflacin se volvi prio-
i uario, I u algunos casos, c o m o veremos, los pases adoptaron drsticas
un dulas paia recuperar la confianza en sus monedas.Y estos esfuerzos
s. ion premiados rpidamente no slo con una mayor eficiencia sino
i o n la louti.in/a renovada de los inversionistas extranjeros Pases que
haban vivido los .utos ochenta corno parias financieros (recientemente,
n ijyo, ,u leedores que queran salir de la deuda latinoamericana y
v lidian MI< derechos a inversionistas menos adversos al riesgo reciban,
en promedio,slo treinta centavos porcada dlar) se convirtieron en
los i onsentidos de los mercados internacionales y recibieron unos Hu
|o\ de dincio al lado de los cuales incluso los prstamos bancarios que
on^m.irou la crisis parecan pequeos. La prensa internacional comen
a h.iblai de la "nueva' Amrica Latina y en particular del "milagro
iii'' sii ,111o" l-.n septiembre de ]*){;<; el Informe Anual de Competitividad
Mundial preparado por el mismo equipo que organiz las famosas con-
teien ias de l Javos, inclua un mensaje especial del hroe del momento,
el pn-,dente mexicano Carlos Salinas.
I res meses mas tarde Mxico se sumi en su peor criis financiera. La
II miada crisis del tequila caus una de las peores rcccsiones que golpeara
1 un pas desde los anos treinta. Sus repercusiones se extendieron por
toda Amrica I atina s estuvo cerva de hacer que el Msteuu baneano
de Argentina se derrumbara. En retrospectiva, esa crisis debi haberse
contado corno uii presagio, una advertencia de que la buena opinin
de los mercados puede ser caprichosa, de que la buena prensa de hoy
no nos protege de una crisis de confianza en el futuro.
Pero la advertencia f u e ignorada. Para entender por qu. tenemos
que examinar la extraamente ignorada historia de la gran crisis de
Amrica latina.

M x i c o : a r r i b a desde los ochenta

Nadie podra decir que el gobierno de M x i c o no era sofisticado. III

crculo intimo del presidente, los llamados Cientficos, eran jvenes
bien educados que queran que M x i c o se convirtiera en una nacin
moderna y crean que esto requera una integracin ms cercana con la
economa mundial Se les dio la bienvenida a los inversionistas extran-
jeros y su derecho a la propiedad fue garantizado. Impresionados con el
liderazgo progresista, llegaron muchos inversionistas que desempearon
1111 papel crucial en la modernizacin del pas
Dueo, los acabo de engaar. N o estoy describiendo un gobierno
mexicano reciente sino el gobierno de Porfirio D i a s q u e gobern a
M x i c o desde 1876 hasta cuando ^u rgimen fue derrocado por
un levantamiento popular. C1 gobierno estable que surgi despus de
una diada de guerra civil era populista, nacionalista y recelaba de Jos
inversionistas extranjeros en general y de Estados Unidos en particular
l.os miembro', del magnficamente llamado Partido Revolucionario
Institucional,o ra,queran modernizar a Mxico.pero queran hacerlo
a su manera: las compaas locales desarrollaron industrias para atender
el mercado interno, protegidas de los extranjeros ms eficientes poi
aranceles y restricciones a las importaciones. 1-1 dinero extranjero era
aceptable siempre y cuando no implicara un control extranjero. El go-
bierno mexicano aceptaba que sus compaas pidieran dinero prestado
a los bancos de Estados Unidos con la condicin de que las acciones
con voto permanecieran en manos lcales.
 I ' i IIIII(WLMiidi pohtu i ccououiit puede haber >ulo melieieutc
ip.ii i- di la-. maquiladoras lbrica?. unfnt.iil.ns hacia l.i exportacin .i
las que -*lo si- les permiti operar en una estrecha zona cerca de la
frontera ( OII I ATADOS Unidos), M e x u o no supo aprovechar la creciente
ola de la globali/at ion. Pero una s e / instaurada, la poltica de desarrollo
de M x i c o se afianz profundamente en el sistema poltico y social de)
pas, defendida por el tringulo de hierro formado por las oligarquas
industr tales (que tenan acceso preferencia! al crdito y a las licencias de
importacin) J o s polticos (que reciban obsequios d e los oligarcas) y los
sindicaros (que representaban una "aristocracia obrera" de trabajadores
de las industrias protegidas y relativamente bien pagados). Hasta los aos
setenta, debe decirse, M x i c o se cuid de n o extralnmtnr sus finanzas:
el n e c n u i e n t o era desalenudor. pero no haba crisis.
Sin embargo, hacia ti najes de los aos setenta la cautela tradicional
se fue por la borda. I .1 economa c u n en un <?tiri afiebrado alimen-
tada por los hallazgos de petrleo, los altos precios pata ese petrleo s
grandes prstamos por p a n e de los bancos ext.raqjeros.A medida que la
economa se recalentaba y el dinero entraba en cantidades, poros vieron
las seales de alerta. 1 l u b o algunos artculos de prensa dispersos q u e
insinuaban el surgimiento de problemas financieros, pero el punto de
vista general era que M x i c o (y Amr ica Latina eu general) presentaba
p o c o riesgo financiero, lista autocompiacem ia puede cuanofiearseipara
julio de 19S2 los rendimientos de lo*, bonos mexicanos ya eran un p o c o
inferiores a los de prestamistas aparentemente seguros c o m o el D a n t o
Mundial. lo que indicaba que los inversionistas consideraban que el
riesgo de q u e M x i c o no pagara a tiempo era insignificante.
Sin embargo, a mediados del mes siguiente una delegacin de
funcionarios mexicanos viaj a Washington .1 informar al secretario
.1 ! tesoro que se les habi agotado el dinero y que M e s ico no podra
seguir paganilo sus deudas. En pocos meses la crisis se haba exrendido
i Ja mayor parte de A m r i c a Latina y ms a.a medida que Jos bancos
dejaron d e prestar y comenzaron a exigir el pago de !as lleudas. Mediante
esfuerzos frenticos, la mayora de los pases logr evitar mi paro total
del pago de sus deudas gracias .1 prstamos de emergencia del g o b i e r n o
.fe Estados Unidos s de organismos internacionales c o m o el B a n c o de
Pagos Internacionales, a la " r e p i o g r a m . u o i f ' del pago de las deudas y
.i in que i ni i .mente se i 01101 i.i t o m o "einprMito v'din-.m lado' (uic
dunte el -imI m i o menos se obligaba .1 los bam os .1 prestarlo 1 los
pases el dmero que necesitaban para pagar el inters sobre las deudas
pendientes). Sm embargo,el precio de haber evitado la catstrofe finan-
ciera )\ie una recesin sesera seguida de una recuperacin lerlU y, con
frecuencia, chisporroteante. l.n 1986, el ingreso real per cpita era 10%
ms bajo de lo que habi.i sido en lyMi; los salarios reales, erosionados
por un ndice de inflacin promedio tic ms del 70 ,;: - P r encima de lo
que haba sido en los cuatro aos anteriores, estaban por debajo
de su nivel anees de la crisis
Lleg entonces la nueva generacin de reformadores. En e.l curso de
los aos setenta una "clase nueva" se haba lie- lio aila vezjus influyente
dentro del partido jobernanic y del mismo gobierno de Mxico. C o n
una buena formacin, la mayora con doctorados de Harvard y Mi l , con
dominio del ingls e intemacionalistas en >u manera de ver las cosas,
eran Jo suficientemente mexicanos c o m o para poder navegar las aguas
polticas de los j e t o S clientes le IMU.V suficientemente americaniza
dos para creer que las cosas deberan ser diierentes. La v risis econmica
dej .1 la vieja guardia,. los "dinosaurios", en busca de respuestas. 1. os
' V c n o p o l r i c o s " que podan explicar c m o haban funcionado las re-
formas de libre mercado en Chile, c m o el crecimiento orientado hacia
la exportacin haba tenido xito en Corea, cmo se haba logrado
la estabilizacin de la inHaon en Israel, se encontraron si misinos
convertidos cu los hombres del momento Para mediados de los aos
ochenta, muchos economista-, latinoamericano* haban abandonado lo?
viejos puntos de vista estatales de los aos cincuenta y sesenta en favor
de lo que lleg .1 conocerle c o m o el Consenso de Washington: la mejor
manera de logra; eJ crecimiento era a travs de presupuestos viables,
una inflacin baja, mercados dejregulados y libre comercio
bu 19X5 el presidente Miguel de la Madrid comenz a poner en
prctica esta doctrina de manera drstica medante una liberaKzacin
radical del comercio de Mxico: se eliminaron los aranceles y se redujo
drsticamente ja gama de productos que requeran liee.naa de importa-
cin. El gobierno comenz a vender algunas de las empresas de las que
era dueo y aHoj las estrictas reglas qtu regan la propiedad extranjera.
Quizs Jo ms sorprendente le todo fue que de Li Madrid nombr como
MH o o r n o a u n o JL los jefes ti.ULU t o n a l e s del IMII MIJO .I u n c a m p e n
ile los nuevos reformadores:el secretario de PLineaeiti y Presupuesto,
t arlos Salinas de Gortari. poseedor de un ttulo del Kennedy School
ni c .overninent de 1 larvaid y rodeado de un equipo d e economistas
tenidos en .ilt.i estima y entrenados principalmente en MIT.
He utilizado la frase " n o m b r c o m o sucesor" con conocimiento
de causa. El sistema poltico mexicano desde 1920 basta 1990 era ver-
daderamente nico. En los textos era una democracia representativa,
en aos recientes esa ficcin, sorprendentemente, comenz .1 hacerse
realidad. Pero en lySS, el ao en que Salinas fue elegido, la democracia
mexicana era realmente una especie de versin truncada de la poltica
tradicional de Chicago: un sistema de un solo partido en el que los
votos se compraban a travs del clctelismo y cualqutei fallante se
compensaba mediante un c o m e o creativo de los sufragios. Sin embargo,
lo sorprendente de este sistema era que el presidente, a pesar de ser casi
un monarca absoluto durante su periodo de seis aos, no poda buscar
la reeleccin para un segundo periodo: deba dejar la presidencia, de
alguna manera habindose hecho rico durante su ejercicio, y entregar
las 1 rendas del poder a un sucesor designado que sera nominado por
el l'Hi e inevitablemente ganara Lis elecciones.
En ty#S este sistema, asi c o m o M x i c o en general, estaba bajo
presin. Salinas se enfrent .1 un contendor de verdad- Cuauhtmoc
Crdenas, hijo de un popular ex presidente, que contrarrest el relor-
nnsnio de hbre mercado de Salinas con un populismo anbcapitalista ms
tradicional, Pue una eleccin reida: Crdenas gan. Pero ese no hic el
resultado del conreo oficial. Salinas fue el presidente, pero ahora, ms
que cualquiera de sus predecesores, tena que cumplir sus promesas. V
para ello acudi a su equipo econmico entrenado en Cambridge,
Los xitos de los aos de Salinas se construyeron sobre la base de
dos jugadas cruciales de poltica econmica La primera fue la solucin
de la crisis de la deuda. A principios de ipSy. una vez aceptada la elec-
cin presidencial, el gobierno de Estados Unidos comenz a mostrar
una inesperada disposicin a ponerle la t ara las verdades desagrada-
bles. f i n a l m e n t e admiti lo que todos saban desde haca tiempo, que
muchas asociaciones de ahorro y prstamo haban estado j u g a n d o con
el dinero de los contribuyentes y era necesario clausurarlas.Y en un
MU piesivI I ni M,I | M I U.*tat jo del U s u r o N h lilas Brady declar que
l,i deuda de Ainerir.i I atina no podra parirse completamente v que
deba disearse alguna forma de condonacin, t i Uamado plan Brady
era ms un sentimiento que un plan real. El discurso de Brady surgi
de intrigas burocrticas dignas de la comedia Yes, Minisitr, durante las
cuales aquellos funcionarios del gobierno que hubieran podido tener
la experiencia tcnica para preparar un proyecto de alivio de la deuda
fueron mantenidos en la oscuridad por temor a que hicieran objeciones.
Pero el plan les dio la seriedad que necesitaban los muy competentes
mexicanos. En pocos meses haban disenado un plan que era viable y
que termin reemplazando buena parte de la deuda pendiente por unos
" b o u o s B r a d y " con valores nominales menores
El total del alivio de la deuda c o m o resultado del pacto Brady con
M x i c o fue modesto, pero represent psicolgicamente un momento
crucial. Los mexicanos, que hacia tiempo luchaban por repudiar la
deuda, se calmaron al ver a los banqueros extranjeros renunciar a parte
del botn. La deuda se desvaneci c o m o un asunto poltico interno.
Entre tanto, los inversionistas extranjeros, que no queran llevar fondo*
M x i c o por temor de quedar atrapados alia, vieron el pacto c o m o
el punto final de esa fase y se alistaron para invertir dinero fresco. Las
usas de inters que M x i c o haba sido forzado a pagar para evitar la
fuga de dinero del pas cayeron en picada, y debido a que el gobierno
ya 110 tena que pagar tasas de inters tan altas sobre su deuda, el dficit
ptesupucstal desapareci rpidamente. Antes de un ao despus del plan
Brady la situacin financiera de M x i c o se haba transformado.
El arreglo del problema de la deuda no fue el nico truco que Sa-
linas sac de la manga. E n l y y o sorprendi al inundo al proponer que
M x i c o estableciera el libre comercio con Estados Unidos y Canad
(quienes ya haban negociado un acuerdo de libre comercio entre ellos).
En trminos cuantitativos, el Tratado de l ibre C o m e r c i o de Amrica
del N o r t e (TLCAN) importaba menos de lo que uno podra haber pen-
sado: el mercado de Estados Unidos ya estaba bastante abierto a los
productos mexicanos y la liberalizacin comercial que de la Madrid
haba comenzado ya haba hecho recorrer a M x i c o buena pane del
camino, aunque no todo, hacia el libre comercio Pero al igual que el
paquete de la reduccin de la deuda, la intencin del TICAN era marcar
 (l> I l U l b l O p S H o l o ) . ' U O, Al Ihii l I l | l l l l a s m e d i d a s IIH S K a l i a s
I l t ) lll< >lll('l)(i

paia ah n u- . fis bienes e inversionista exiranjeios no Hieran solamente

una iniciativa iniema sino pan<- le un tratado internacional. Salinas
esperaba conseguir que estas medidas fueran irreversibles y convencer
i los incitados ile que eran.cn efecto, irreversibles.Tambin esperaba
garantizar que la apertura mexicana fuera correspondida, que Estados
[ /nulos en efecto asegurara i Mxico el acceso a sus propios mercados
a perpetuidad.
( u o i g e 1*1. W. Busb acept la oferta tic Salinas. C m o poda ne-
garse': t atando la crisis de la deuda estall en 1982 muchas personas en
l .'tmJos l 'nidos temieron que el resultado fuera una radicalizai in de
la poltiia mexicana, que tuerzas antinortcamericanas, quizs incluso
. onumisias. surgieran del caos resultante. En cambio, milagrosamente
lleeaion al poder unos pcoaniericanos. partidarios del libre comercio,
um-ar 1 clase de gente, quienes ofrecieron eliminar todas Ls antiguas
b.n n as Kechazarlos habra sido 1111a bofetada en la cara de la reforma;
1 1 pt.ii ticamente incitar la inestabilidad y hostilidad de nuestro vecino.
INit razono comineemos de poltica exterior.entonces. Jos diplomtuos
estadounidenses se mostraron entusiastas acerca del rjLCAN. Convencer
al t ongreso result un poco ms difcil, como veremos adelante. Pero
<11 11 primera oleada de entusiasmo esto todava no era aparente.
I .ii cambio, a medida que las reformas en Mxico continuaron. 3
medida que Us empresas estatales se vendieron,que Jas restricciones ms
importantes v.: levantaron y se les dio Ja bienvenida a los inversionistas
e iianjeios, el entusiasmo por las posibilidades ile Mxico se acentu,
l'eison.ilinente recuerdo una conversacin que tuve en Cancn en
marzo de lyyjt con un grupo de ejecutivos de multinacionales, direc
toies de las operaciones latinoamericanas de sus compaas, lixpres
unas ligeras reservas sobre la situacin mexic ana, alguna evidencia de
que los dividendos de la reforma eran un poco desalentadores. "Usted
es la nica persona en este saln que nene algo negativo que decir
lobre este pas", me informaron cortsmente.Y personas como las que
estaban en ese saln invirtieron su dinero de acuerdo con sus opinio-
nes: en n>9? se invirtieron en Mxico ms de treinta mil millones de
1 apii.il extranjero.
 I .l r o m p i m i e n t o d e A r g e n t i n a c o n el p a s a d o

" R i c o como LU argentino". LISIE era un epteto comn en Europa

antes de Ja primera guerra mundi 1, una poca en la que Argentina era
vista por la opmiu pblica y por los inversionistas como una tierra de
oportunidades. C o m o Australia, Canad y Estados Unidos, Argentina
era una nacin rica en recursos, destino favorito tanto para emigrantes
como para capitales eumpeos. Unenos Aires era una ciudad refinada
con un sabor europeo, centro de una red ferroviaria de primera dase
construida y tnanriada por Gran Bretaa y que recoga el trigo s la
carne de las pampas para su exportacin al mundo. Conectada con la
economa global por el comercio y la inversin, y por telgrafo con el
mercado mundial de capitales. Argentina era un miembro respetable del
sistema internacional anterior a la guerra
Es verdad, aun cuando Argentina tena una cierta tendencia a
unprnnu demasiado dinero de vez en cuando y a tener dificultades
para pagar sus deudas extranjeras, l'ero lo mismo le ocurra a Estado*
Unidos. M u y pocos se habran podido imaginar que al final Argentina
se rezagara tanto.
Los aos de critreguerras tiicion difciles para Argenuna. como lo
hieron para todos los pases exportadores de recursos. En los aos ve ma-
los precios de los productos agrcolas eran bajos y si derrumbaron en
los trema. La situacin empeor por la deuda acumulada en das ms
felices. En efecto. Argentina era como un agricultor que se endeuda
fuertemente mando los tiempos son buenos y luego se encuentra a <
mismo dolorosamente apretado entre unos precios e;i picada y unos
pagos hjos de sus deudas. Aun as. a Argentina no le fue tan mal como
era de esperarse durante la Depresin Su gobierno demostr ser menos
doctrinario que los de aquellos pases avanzados resueltos a defender
sus normas monetarias a toda costa. Gracias a un peso dcvaluado. a los
controles soba- la Higa de . aplales y a una moratoria sobre el pago de la
deuda. Argentina pudo en realidad lograr una recuperacin razonable
mente fuerte despus de yjU. Lu efecto, en 1934 los europeos estaban
emigrando una ve? ms hacia Argentina porque all tenan mejores
posibilidades de conseguir trabajo que en sus propios pases.
 I ' n o I .<>vilo di- las |*iliiicas heterodoxas durante I. depresin ayu-
do J iiiM.iin.ii hbitos le gobierno que con el tiempo demostraron ver
. .ufa se/ mas d o l m e n vos. Los con nx>I es de emergencia sobre el cambio
de mom-da extranjera se convirtieron en un conjunto de regulaciones
pis.idillesus que desestiinularon a los empresarios y promovieron la
(irrupcin Las barreras temporales i las importaciones se convirtieron
<-n barreras permanentes detrs d* las cuajes sobrevivieron industrias
sorprendentemente ineficientes. Las empresas nacionalizadas se convir-
tieron en un drenaje para los dineros pblicos que empleaban cientos
de miles de personas y sin embargo eran un fracaso en la provisin
ile servicios pblicos esenciales. Y el gasto deficitario con frecuencia
estaba descontrolado, lo que conduca a brotes de inflacin cada vez
ms pegudiciales.
Tu la dcad de los odenla la situacin pas de mala a peor, I >es
pues de b debaele de la (ucrra de las Malvinas en 198a. el gobierno
mili lar de Argentina entreg el poder y lo asunu el gobierno civil de
Ral AlfotiNn con la promesa ele revitalizar la economa. Pero la crisis
de la deuda golpe a Argentina tanto como al resto dr Amrica f auna
y el intento de Alfonsn de estabilizar los precios con la introduccin
de una nueva moneda, el austral, fracas estruendosamente. En 1989 la
nacin estaba sufriendo una verdadera biperntfacin y los precios se
incrementaban .1 una tasa anual de 3000%.
El ganador en las elecciones de 1989 fue C"arlos Menem, el pero-
nista, es decir, el candidato del partido fundado por Juan Domingo
Pern, cuyas polticas nacionalistas y proteccionistas haban logrado,
mas que cualquier otra cosa, convertir a Argentina en una nacin del
linter Mundo. Pero result que Menem estaba dispuesto a hacer en
e 1 onoma lo que h u o N ixon con $u viaje a China. C o m o ministro de
l is hilanzas nombr Domingo Cavallo, un Ph. D. de Harvard (tic la
misma cosecha de Pedro Aspe, de Mxico), quien dise un plan aun
ms radical que el de Mxico.
Parte deJ plan consista en abrir Argennna a los mercados del mundo
y en particular, terminar con el habito destructivo de vieja data de con-
siderar las exportaciones agrcolas del pas como oro lquido a las que
se les impona unos impuestos prohibmvos con el fin de subsidiar todo
lo dems l a privatizacin deJ inmenso y totalmente ineficiente sector
pblicoo< ni iv tambin .i ccxJ*t VeJoiulad. (A diferencia de Mxico. A r
gemina priv.itiz incluso la compaa estatal de petrleo) I )ebido a que
l.i\ polticas econmicas de Argentina eran probablemente de las peores
del mundo, estas reformas representaron una enorme diferencia.
Pero el sello distintivo de Cavallo hie la reforma monetaria C o n el
fin de terminal definitivamente la historia de Ja inflacin del pas,resu-
cit un sistema monetario que ya se haba olvidado cast por completo
en el mundo moderno: una junta de divisas.
Las juntas de divisas fueron corrientes en las colonias europeas A
dichas colonias normalmente se les permita cuntir su propia moneda,
pero el valor de la moneda estara rgidamente atado al del pas coloni-
zador y su solidez se garantizara con una ley que exiga que la emisin
de moneda Joca! estuviera completamente respaldada por reservas en
moneda dura. Hito es. el pblico tendra el derecho de convertir la
tnoneda local a libras o francos a una tasa de cambio lijada por ley. y
el banco central estaba obligado por ley a mantener disponible una
canticfcid suficiente de la moneda del pas colonizador para cambiarla
por todos los billetes locales.
F.n los aos de la posguerra, con el declive de los imperios colonia-
les y el surgimiento del manejo econmico activo, las juntas de divisas
pasaron al olvido. Cierto, en yS.} Hong Kong. enfrentada a una retirada
masiva de fondos de su moneda, instaur una junta de divisas fijando
el dlar de Hong Koug a 7,f respecto del dlar estadounidense Pero
I long Kong era de por si una especie de reliquia colonial, aunque mus
dinmica,y el precedente atrajo una atencin limitada.
I .1 necesidad que tenia Argentina de credibilidad era, sin embargo.
desesperada.de modo que Cavallo busc en el pasado. Ll desventurado
austral lite reemplazado por un renacido peso y este nuevo peso se fij
.1 una u.s.. de atnbio permanente de 1111 peso por un dlar, Cacb peso
en circulacin estaba respaldado por un dlar de reservas Despus de
muchas dcadas de abuso de su dinero. Argentina haba renunciado,
por ley. a la habilidad de imprimir dinero a menos que alguien qms>er.i
comprar un dlar por un peso.
Los resultados fueron impresionantes. La inflacin cay rpidamente
casi a celo. Al igual que Mxico. Argentina negoci un plan Br.idy y
fue premiada con el reinicio de la entrada de capitales, aunque no en la
innm.i .m ala. I i ce iiiiunii,i icil f u n n i n ) .imnublosamente iras au-
de .iiih.fl t'llt aumento una cuarta parte en apenas tres aos.

Fil m a l a o d e M x i c o

\ linales de ;lul?ia alguna nubr sobre el horizonte di- Amrica

I jini.i? I os inversionistas estaban eufricos: les pareca que la nueva
m ient.H ion del connnentc hacia, el mercado Ubre lo haba convertido
en l.i tierra de las oportunidades Los hombres de negocios extrcmjc-
ios. olio aquellos con quienes comerse en Ganen, estaban tas; lan
optimistas; el ambiente recin liberalizado haba creado nuevas opor-
tunidades para ellos. Slo unos pocos economistas Tenan dudas y escs
eran relativamente ligeras,
Una inquietud comn tanto para Mxico como A f e m i n a era (a
iiieaion de l.i adecuacin de la tasa de cambio. Ambos pases haban
estabilizado sus monedas, ambos haban reducido la inflacin, pero en
imhn* . isos el descenso de la inHacin estaba rezagado respecto de la
i M.ibilizacin de la Lisa de cambio, lin Argentina, por ejemplo, el peso
m at il dlar en 991 Sin embanco, en el curso de los siguicnte$ dy.s
i< los precios de los consumidores crecieron un 40% contra el
que crecieron en Estados Unidos. Un proceso similir. aunque menos
pronunciado. Ocurri en Mxico. F.n ambos casos el efecto fue que los
productos del pas se hicieron ms-costosos en los mercado-, del mundo,
lo que llev a que los economistas H.' preguntaran si sus monedas no
estaban sobrevaluadas.
Un asunto ligado a este problema tenia que ver con la balanza co-
nu-Kial (ms precisamente, la balanza de cuenta corriente, una medida
m.is amplia que incluye servicios, el pago de ntereser.. etc., pero utiliz.uv
el trmino indistintamente),, A principios de la dcada de los noventa
lis exportaciones mexicanas crecieron muy despacio debido princi-
palmente 1 que la fortaleza del peso hizo que sus precios fueran poco
1 ompetilivOs.AJ tnbmo tiempo las unportaciones.impulsadas tanto por
la eliminacin de las barreras de importacin como por el auge en el
rdito, se dispararon result ado fue un exceso de un portaciones en
1 oitip.intciu con Lis exportaciones. in lywj,el dficit de M x k o haba
llegado il V del Hit. un.i ' i Ir. con mu potos precedentes histricos
Era esta 1111.1 seal le problemas?
Puncin.irio,s mexicanos, y muchos fuera del pais.sostenan que no
Su argumento provena directamente de los textos de economia En
t'.'t minos de contabilidad. !.i balan/a de pagos siempre se equilibra - esto
es, cada compra que un pais hace a extranjeros tiene que ser correspon-
dida por una venta de igual valor. estudiantes de economa sabcu
que luy una pequea salvedad tcnica a esta afirmacin que tiene que
ver con transferencias no correspondidas, pero esto no importa). Si un
pas tiene un dficit en cuenta corriente, o sea que est comprando
ms bienes de los que vende, entonces tiene que tener un supervit
correspondiente en su cuenta de capital, o sea. debe esiai vendiendo
ms activos de los que compra. Y lo contrario es cierto, un pas que
tiene un supervit en la cuenta de capital tiene que tener un dficit
en la cuenta corriente. Pero ello significaba que el xito de Mxico
en atraer el dinero de los extranjeros para comprar activos mexicanos
tenia corno contrapartida necesaria un dficit comercial. El dficit,
de hecho, era simplemente otra manera de decir que los extranjeros
pensaban que Mxico era un lugar estupendo para invertir. L i nica
razn para preoc uparse,decan los optimistas, era si la entrada de i apital
de alguna manera resultaba arolicial.es decir, si el gobierno estuviera
introduciendo el capital del extranjero pidindolo prestado (como
hizo ames de iySa) o si tuviera un dficit piesupuesral que creara una
escasez de ahorro interno. El gobierno de Mxico, sin embargo, tena
un presupuesto en equilibrio y en realidad estiba acumulando activos
en el extranjero (reserva de moneda extranjera) y no deudas. Por qu
preocuparse? Si el sector privado quera inyectar capital en Mxico,
por qu habra de impedirlo el gobierno?
Y sin embargo, haba un aspecto preocupante del desempeo de
Mxico: dadas todas las reformas y todo el capital que estaba entrando,
dnde estaba el crecimiento?
Entre tySi y lyHy b economa mexicana haba crecido a una rasa
anual de slo 1.3%. muy por debajo del crecimiento de la poblacin,de-
jando el ingreso muy por debajo de su tope de KJSI Entre iyuo y 1994.
los aos del "milagro mexicano", las cosas estuvieron definirivamente
mejor: la economa creci 2,8% aj ao. Pero esto tambin era apenas un
jun o in.i que el 1re. umcuto ele Kt poblacin En Mxico igdavia
I'M.IIM, di AI ucnlo con MIS propias estadsticas. por debajo de su nivel
de IOM ; l ) n d e estaba el milagro? Dnde estaba la compensacin
de todas cm.w rclonnas.de toda la inversin extranjera? En 1.993 el
economista de Mn Kudiger Dornbusch. observador de vieja data de
ki economa mexicana (y profesor de muchos de los economistas que
manejan ahora a Mxico, incluido Aspe), hizo un custico anlisis de
la situacin en un artculo titulado " M x i c o : estabilizacin, reforma y
cero crecimiento". :
Lo* defensores de la trayectoria mexicana sostenan que estas cifras
ii" revelaban el verdadero progreso de la economa, especialmente la
transformacin de utta base industrial ineficiente y encerrada en si
misma a una orientada hacia la exportacin altamente compeDCiva. L>e
todos modos, era ciertamente preocupante que las enormes entradas
de capital produjeran unos resultados medible* tan pequeos. Qu
suba fallando 5
Dornbusch \ otros economistas argumentaron que el problema
estaba en eJ valor del peso: una moneda excesivamente tuerte estaba
sacando fuera de los mercados mundiales a los bienes mexicanos, e im-
pidiendo que la economa aprovechara su capacidad creciente Lo que
Mxico necesitaba, entonces, era una devaluacin, una reduccin de
una sola vez en el valot en dlares del peso, lo que pondra a funcionar
la economa de nuevo. Despus de todo, en 199J: Cuan Bretaa haba
sido forzada por los mercados financelos (y en particular por Georgc
Sorov vase el Captulo 6) a dejar que el valor de la libra cayera y el
resultado fue convertir una recesin en un boom. Mxico, decan al-
gu 1 ios, necesitaba una dosis de la misma medicina (Unos argumentos
Mutilares se propusieron en el caso de Argentina, cuyo crecimiento haba
ado ms rpido que el de Mxico, pero que enfrentaba un desempleo
desmedidamente alto).
Los mexicano:' desestimaron dichos argumentos asegurando a los
inversionistas que el programa econmico estaba en marcha, que no
haba razn para devaluar el peso y que 110 tenan ninguna intencin de

Itiiit^rr |)<friliusdi."Mcocii.,u:SfjbiIifattiiJ. Rvtbrm m j N o ^iiusstl". /r.^t-njjf

w y.Vofwmi, nttly. I IWJ iN.vU.-n.)
hacerlo Era <-vjn'i lab tiente importante u nc un tiente limpio porque
e! Tratado <le I il'iie t ornen 10 con Amrica del Norte requera apro-
bacin dej Congreso de Estado* Unidos \ Se haba euconti .ido con
una fuerte oposicin. Ross Perol, haba advertido en forma memorable
sobre el "gran ruido de succin" que Estados Unidos oira a medida
que todos sus empleos se desplazaran ha< ia el sur.Voces ms respetables
ofrecieron argumentos que sonaban mis respetables. Durante 1.993 l*1
adminisrracin Clinton, que haba heredado el 11 CAN de SU predecesor,
retir todas Lis trabas y con gran dificultad asegur su aprobacin, pero
fue algo muy Complejo y oportuno.
Durante 199. algunas cosas importantes comenzaron a fallar en
Mxico. El da del Ao Nuevo hubo un levantamiento de campesinos
en el empobrecido estado rural de Chispas, un estado ajeno a los caru
hios polticos y econmicos que estaban ocurriendo en gran parte de
Mxico L.i estabilidad del gobierno no estuvo amenazada, pero el inci
deaue sirvi para recordar que los viejos malos hbitos de la corrupcin
y la absoluta pobreza rural eran todava parte del escenario mexicano.
M i s grave fue el asesinato en mareo de Doualdo Colosio, el sucesor
designado de Salinas. Colosio era una rara combmaciu de reformador
y poltico popular y carismtico. considerado ampliamente como el
bombie adecuado para legitimar definitivamente la nueva manera de
lia er las cosas. Su asesinato no slo priv al pas de un lder que tanto
necesitaba, sino que puso de manifiesto que Les fuerzas oscuras (jefes
polticos corruptos, barones de la droga?) no queran un reformador
tuerte en el poder. El candidato para reemplazarlo. Ernesto Zedillo,
.ra un economista formado en Estados Unidos cuya honestidad e in-
teligencia no estaban en duda peno, no >era un ingenuo poltico que
se dejara intimidar por los dinosaurios? Finalmente, en vsperas de las
elecciones el ppi intent comprar apoyo con un tren de pistos mode-
radamente alto: algunos de ios pesos que imprimi se convirtieron en
dlares, drenando asi las reservas de moneda extranjera
Zedillo gan las elecciones, en forma justa en esta ocasin, porque
logr convencer .1 los electores de que la* opiniones populistas de
Crdenas provocaran una crisis financiera. C o m o me lo comentara un
amigo mexicano, el nti convenci a los electores de que. a menos que
votaran por Zedillo,"pasara lo peor que podra pasat", Pero Je codos
modos la crisis financiera lleg.

L a crisis del tequila

En diciembre de 1994, las autoridades mexicanas, enfrentadas ^ una

prdida corneante de sus reservas de divisas, tenan que decidir qu ha
cev. Podran contener la prdida elevando las tasas de inters, volviendo
atractivo para los residentes en Mxico mantener >u dinero en pesos
y quizs tambin arraer i'ondos extranjeros, pero esta escatada de las
tasas de inters lastimara los negocios y el gasto de Sos consumidores \
Mxico estaba ya, despus de vanos anos de crecimiento desalentador,
al borde de una recesin. O podan devaluarel peso, reducir su s-alor en
trminos del dlar,con la esperanza de que esto tuviera el mismo efecto
que en Gran Bretaa diecisis meses antes. Es decir, una devaluacin
poda, en el mejor de los escenarios, no slo hacer que las exportacio-
nes mexicanas fueran ms competitivas sino convence! tambin J los
inversionistas extranjeros de que los activos mexicanos tenan un buen
valor y, por lo tanto permitira que los intereses cayeran.
Mxico escogi la devaluacin, pero estrope la operacin
Lo que se supone que sucede cuando la moneda de un pas se de-
vala es que lo> especuladores dicen:"Bueno, eso es rodo", y dejan de
apostarle a la continua cada de la moneda. Asi fue como funcion cu
Gran Bretaa y Suecia c.n 1992.1:1 peligro, por el contrario, es que los
especuladores vean la primera devaluacin como una seal de que luv
otras por venir y comiencen .1 especular aun mis. C o n el fin de evitar
esO.se supone que un gobierno debe seguir ciertas reglas. Primero.si va
.1 haber devaluacin hay que hacerla lo suficientemente grande He otra
manera, simplemente se habrn fijado expectativas de otras por veiur.
Segundo, inmediatamente despus de la devaluacin se debe dar una
seal de que todo est bajo control, de que el gobierno es responsable
y enciende ta importancia de tratar bien a los inversionistas, etc. De otra
manera la devaluacin podra cristahzardudas acerca de la solide? de la
economa y desatar el pnico.
 M I - M U viol ambas reglas.La devaluacin inicial tile del I\V>.apeuas

la mitad de lo <|iir c< Onoinstas como I )ornbusch haban recomendado

Y el comportamiento de los funcionarios del gobierno fue todo menos
tranquilizante. El nuevo ministro de Finanzas.Jaime Serra Puche, pareca
arrogante e indiferente ante la opinin de los acreedores e xtranjeros
Peor aun. poco despus qued ciar que algunos hombres de negocios
haban sido consultados anticipadamente acerca de la devaluacin, dn-
doles asi informacin que se les neg . los inversionistas extranjeros. I Jna
tuga enorme de capitales era ahora inevitable y el gobierno mexicano
pronto tuvo que abandonar del todo lo fijacin de la tasa de cambio.
De todos modos. Serra Puche pronto fue reemplazado y Mxico
comeuz a hacer todos los movimientos correctos Se habra podido
pensar que todas las reformas desde K>SS finalmente serviran para algo.
Pero rio: los inversionistas extranjeros quedaron escandalizados al des
cubrir que Mxico 110 era el ejemplo que pareca y queran retirarse j
cualquier costo. M u y pronto el peso haba cado a la mitad de su valor
de antes de la crisis.
El problema ms apremiante era el propio presupuesto del gobier
110. Los gobiernos dr cuya credibilidad financiera se sospecha tienen
problemas pura vender bonos de largo plazo y normalmente terminan
c>n cantidades considerables de deudas a corto plazo que se deben
re-financiar con intervalos frecuentes. Mxico no era la excepcin y la
obligacin de pagar altas tasas dr inters sobre esa deuda fue una im-
portante fuente de problemas hscales en los aos ochenta.Como vimos,
uno de los grandes beneficios del plan tfrady de 19S9 fue que.al mejorar
la confianza de los inversionistas, le permiti a Mxico rcfuianciar su
deuda de corto plazo a tasas de inters bastante reducidas. Ahora estas
ganancias se haban perdido v aun ms: en marzo Mxico estaba pa-
gando intereses del 7s% con el fin de persuadir a los inversionistas di-
que retuvieran su dinero alli
Peor aun: en un esfuerzo por convencer a los mercados de que no
de-valuara. Mxico haba convertido mijes de millones de deuda a corto
plazo en los llamados tesoboitoi que estaban indexados con el dlar. A
medida que el peso se iie en picada, el tamao de estas deudas dola-
rizadas explot. Y a medida que el problema de los tesobouos reciba
amplia pnblicidad. se incrementaba la sensacin de pnico
 I i i 11-.i financela del gobierno piorno M- extendi .il sector pn
vado. Durante luos el i'iB real de Mxico caera 7%. su produccin
industrial 15%. mucho peor que cualquier cosa que m. hubiera visto en
Estados Unidos desde los aps treinta, de hecho mucho peor que la
cada inicial que sigui a la crisis de la deuda de 1982. Miles de negocios
se quebraron, cientos de mi le* de trabajadores perdieron sus empleos.
Exactamente por qu Ja cuss financiera tuvo un efecto tan devastador
sobre la economa real y por qu el gobierno mexicano no pudo actuar
para evitar la cada, a la manera de la cooperativa de nieras, son pre
guillas claves. Pero aplacemos la discusin hasta que hayamos estudiado
unas pocas crisis ms.
Lo ms sorprendente de todo fue que la crisis no w limit Mxi
l o. Por el contrario, el "electo tequila" se extendi a lo largo de buena
parte del mundo y en particular a otros pases de Amrica Latina, es-
pecialmente Argentina.
Esta fui una sorpresa desagradable. Para comenzar. Argentina v
M x i c o estn en extremos opuestos de Amrica Latina, con pocos
contactos comerciales o financieros entre si. Es ms. el sistema de la
junta de divisas de Argentina se supona que deba hacer invulnerable
la credibilidad de su peso. ; C m o poda quedar atrapada en la 1 risis de
Mxico?
Quizs Argentina fue afectada porque para los i nversionistas yanquis
todos los pases latinoamericanos se parecen, l'ero una vez comenz
Ja especulacin contra el pi-so argentino, qued taro que la j u n u de
divisas m? suministraba la clase de aislamiento que sus creadores haban
esperado. Cierto, cada peso en circulacin estaba respaldado por un
dLir en reservas, as que en uu sentido mecnico el pan siempre HI
dra defender el valor del peso. Pero qu pasara cuando el pblico, en
forma racional o no. comenzara a cambiar grandes cantidades de pe*o*
por dlares? La respuesta fue que los bancos rpidamente se acercaron
ai borde del colapso y amenazaron con derrumbar igualmente al resto
de la economa.
He aqu cmo ocurri:supngase que un funcionario de prstamos
de Nueva York, nervioso con las noucias de Mxico, decide que debe
reducir su riesgo en Amrica Latina y que es intil tratar de explicarle
J su jefe que, como Rottald Reagan alguna vez coment, "son pases
diferente." Au que Ir ilicr i un cliente argentino que MI linea J e i re
lito m> se ivnov.ua v que debe pagar la deuda pendiente, El cliente
n-iira los pe* nei esarios.de MI banco local convinindolos en dlares
MU ningn problema, pues el banco central tiene suficientes dlares a
la ruano. Pero el banco argentino nene ahora que reponer sus reservas
de electivo v reclama el pago de la deuda a algn hombre de negocio*
argentina
Ahi es donde comienza el problema. Para pagar su deuda, el negocio
debe adquirir pesos que probablemente se retirarn de una cuenta de
algn otro banco argentino, que a su vez tendr que solicitar el pago
de algunas deudas, lo que conduce a ms retiros bancanos, que a su vez
llevan ^ reducir aun m* lo> crditos Fn otras palabras, la reduccin
inicial en los prstamos del extranjero tendr un efecto mltiple dentro
de Argentina: cada dlar de crdito menos de Nueva York conduce a
varios peo* de deudas que habr que pagar en Buenos Aires.
Y a medida que el crdito se contrae, la situacin de los negocios
en Argentina se hace incierta. Los negocios tienen problemas para pa-
gar sus deudas a corto plazo, tanto ms cuanto sus clientes estn bajo
presin financiera, Los depositant.es comienzan a preguntarse si los
bancos realmente pueden cobrarles a sus clientes y empiezan a rearar su
dinero por *i acaso, restringiendo aun ms las condiciones de crdito,y
tenemos el comiendo de la clase de crculo vicioso de crisis de crdito
v una retirada masiva de fondos que devast la economa de Estados
Unidos en 1930-1931.
Ahora bien, las naciones modernas tienen defensas contra esa clase
de situaciones. En primer lugar, los depsitos estn asegurados por el
gobierno, luego se supone que los depositantes no se deben preocupar.
En segundo lugar, el banco central est preparado para actuar como
"prestanusra de lnma instancia", inyectando rpidamente efectivo a los
bancos para que no se vean forzados a acudir a mtodos desesperados
para atender las demanda* de los depositantes. Por lo unto. Argentina
debera haber podido 3t3jar este proceso desde su nacimiento.
Pero las cosas no fueron fciles. Los depositantes argentinos pudieron
haber credo que sus pesos otaban a salvo, pero estaban menos seguros
de que conservaran su valor en dlares. De modo que queran estar
seguros pasndose a dlares ahora, por *i at aso. Y el banco central no
poda TI ui.IT I uno pieianmt.i dt: II lu na N R I.MII I ..I pu< S te ni. proh iludo
imprimir nuevos pesos excepto .i amblo de dl.wes! I s mismas reglas
diseadas paia proteger el sistema de una clase de n ivis de confianza I'
dejaron profundamente vulnerable a otra
Entonces a principios de loys. tanto Mxico como Argentina pa-
saron de repente de la euforia al terror: pareca muy probable que los
experimentos retormr<:as en ambos pase* terminaran en un colapso
desastroso.

F.l g r a n r e s c a t e

t que Amrica Latina necesitaba urgentemente eran dlares: dlo-

n % con los que Mxico pudiera pagar Ion tesoboims a medida que se
vencieran, djares que le perniirieran a Argentina imprimir pesos y
pastrselos a los hamos.
El paquete mexicano era el ms grande, ms urgente y polticamente
ms difcil de los dos. Aunque la mayor parte del dinero venia de orga-
nismos internacionales como el f o n d o Monetario, en L.uropa \ Japn
si consideraba el rescate mexicano como un asunto de Estados Unidos,
que por lo rauro tendra que aportar lina buena parte del dinero. Des-
afortunadamente haba poderosas fuerzas polticas alineadas en contra
de dicho rescate. Aquellos que se haban opuesto implacablemente al
I I C A N vean la crisis mexicana como la confirmacin de sus temores y

no estaban dispuestos a que utilizara el dinero de los contribuyentes

para sacai de apuros a los mexicanos y a sus banqueros-. Entre tanto, ;i los
conservadores les disgustaba la idea de que los gobiernos intervinieran
para apoyar a los mercados y, en particular, el papel del Fondo Mone-
tario Internacional,al que perciban como dando un paso ms h.u 1.1 la
dirigencia mundial. Pronto qued claro que el Congreso de Estados
Unidos no aprobara fondos para un rescate mexicano.
Afortunadamente resulto que el Tesoro de Estados Unidos puede
hacer uso. a su propia discrecin, del Fondo de Estabilizacin C a m -
biara (Exclionge Stabiliurion Fund-nsp). una reserva de dinero para
intervenciones de emergencia en mercados cambiarios extranjeros. I i
intencin de la legislacin por medio tic- la cual se estableci ese fondo
i u i I iranx ufe i a:ihili/.|f c! valor del dlar.pem el texto rn ir.ilul.nl no
deca eso. Asi I|UT* < MI una civjuvwl.nl enorme.el lsorx lo utiliz para
. -labili/ u c| pesi i-ri MI lugar L-nrre el I si y otras fuentes, una sorprn-
deme linea de crdito por cincuenta nul millones se puso rpidamente
.i disposicin de M x i c o \ tras varios meses angustiosos la situacin
.. onmica cu efecto comenz a evtablznrsc
Fl rescate de bajo perfil de Acgentia ocurri a travs del Banco
Mundial, que dispaso de drice mil millones de dlares para respaldar a
los bancos de la nacin.
Los rescates de Mxico y Argentina no pudieron evitar una muy
severa contraccin econmica, de hecho considerablemente peor que
la que ocurri en el primer ao de la crisis de la deuda de los aos
ochenta. Pero a luales de 1995 los uivcrsiomst.i.s comenzaron a v aliarse
s a creer que. despus de todo, los pytses no iban a derrumbarse. Las tasas
de inters bajaron. I gasto se reactiv y pronto, tanto Mxico como
Argentina se estaban recuperando rpidamente Para miles de negocios
s millones de trabajadores, la crisis haba sido devastadora, pero haba
terminado ms pronto de lo que la mayora temi o esperaba.

A p r e n d e r las l e c c i o n e s e q u i v o c a d a s

Dos aos despus de la crisis del tequila pareca c o m o si todo andu-

."tera sobre ruedas. l a m o M x i c o c o m o Argentina estaban en auge: a
aquellos inversinhtas que mantuvieron I. calma le- fue uiuy bien Y
as. perversamente, lo que pudo haberse visto c o m o una advertencia ic
en cambio, si acaso una fuente de satisfaccin. Aunque pocas personas
expusieron explcitamente las lecciones aprendidas de l.i crisis latina,
un resumen informa) de la sabidura convencional postequila podria
ser el siguiente.
Primero L crisis del tequila 110 hir uu ejemplo de la manera como
el mundo en general funciona fue el caso de Mxico comportndose
c o m o Mxico. I uc causada pot errores de poltica econmica de kv-
nicsu anos, especialmente por permitir que la monedase sobres-alorara,
expandir el crdito en ve/, de restringirlo cuando comenz la especu-
lacin contra el peso, y poi el mal manejo de la devaluacin de una
maneta qtti exasper .1 los inversionistas 1 a piolndidid de l.\ cada
ecoumii . que sigui uivii que ver principalmente con l.i cspcifita y
difcil poltica econmica de la situacin mexicana, con su legado de
populismo y atiiiamcricauismo an sin resolver. Oe cierta manera, uno
podra decir que la. cada le un castigo por el robo de las elecciones
de iy.XK.
t u pocas palabras, la leccin recibida fue que la dcbacle de Mxico
tuvo poca relevancia para el resto del mundo, Cierto, la crisis se extendi
al resto de Amrica Latina, pero el cercano encuentro de Argentina con
el colapso financiero de alguna manera no le percibido completamente
por la atencin mundial, quizs debido a que fue seguido de una re
cuperacin tan tuerte.Y por supuesto Li crisis del tequila no ve repro-
ducira en economas bien manejadas y sin antecedentes de populismo
macroeconmico. pases tales como las economas milagrosas de Asia.
La otra leccin no tenia que ver con Mxico sino con Washington,
es decir, con el Hondo Monetario Internacional \ el Departamento
del Tesoro de Estados Unidos, Lo que la crisis pareca mostrar era que
Washington tenia las cosas bajo control, que tena los recursos y el
conocimiento para detener incluso crisis financieras severas Se movi-
liz rpidamente un paquete de ayuda a nombre de Mxico y tuvo el
efecto deseado. A diferencia de lo siete aos de escasez de la dcada de
los ochenta, la crisis del tequila se super en ano y medio. Claramente
pareca que la gente encargada era ms competente ahora para realizar
esta clase de tareas.
Catorce aos despus de que comenzara la crisis del tequila, con
buena parte del mundo, incluyendo Estados Unidos, experimentando
una crisis financiera con un parecido enorme a los eventos de tp94-
lyvS est claro que aprendimos las lecciones equivocadas de Amrica
Latina.
I Iemos debido formular la pregunta que el economista Guillermo
Calvo del .Banco Mundial, y ms tarde de la Universidad de Maryland.
hizo: "Por qu se impuso un castigo lari grande por un crnieil tan
pequeo?" En el periodo que sigui a la ctisis del tequila era muy ltcil
examinar de nuevo las polticas que sigui M x i c o anees de la crisis
y encontrarlas llenas de errores, pero el hecho es que por esa poca
parecan bastante buenas, e incluso despus de los hechos era difcil
encontrar unv. p,r..i\ en falso suficientemente grande* r o m o para
justificar la latastrofi econmica de njos. Deberamos haber tomado
en serio la pregunta de ( alvo con su implicacin de que haba meca-
nismos que estaban transformando unos pequeos errores de poltica
econmica en desastres econmicos importantes. Deberamos haber
examinado ms de cerra los argumentos tic algunos comentaristas en
el sentido de que realmente no haba ningn error serio excepto una
serie de traspis que colocaron J M x i c o del lado equivocado de las
percepciones del mercado y que pusieron en movimiento un proceso
de pamco autojustificado.Y tambin deberamos habernos dado cuenta
de que lo que sucedi en Mxico pudo haber sucedido en cualquier
otra parte: que el aparente xito de una economa, la admiracin que
los mercados y los medios de comunicacin tenan lucia su> adminis
tradores no garantizaban que la economa estuviera inmunizada contra
una crisis financiera repentina.
En rctrospectiva.es muy claro que le atribuimos demasiado crdito a
"Washington", aj Fondo Monetario Internacional y al Tesoro Era cierto
que haban actuado con coraje y en forma decisiva.y que los resultados
haban sido una confirmacin de ello. Pero examinados de cerca, los
augurios no eran tan buenos como para repetir la operacin. Para co-
menzar. la movilizacin de dnem se haba logrado a travs de un acto
de prestrdigitacin legal justificado principalmente por el significado
espev ial que tiene Mxico para los intereses de Estados Unidos El dinero
no aparecera tan rpido ni tan fcilmente en crisis posteriores. El rescate
mexicano tambin result menos complicado gracias a la cooperacin
del gobierno mexicano: l.i gente de Zedillo no tena que tragarse el
orgullo, menos con la historia de Mxico como antecedente, y estaban
completamente de acuerdo con Washington sobre lo que deba hacerse.
Negociar con pases asiticos que estaban acostumbrados s hacerlo desde
una posicin fuerte. > con lderes asiticos acostumbrados a hacer las
casas a su manera, sera algo muy diferente.
Sobre todo, quiz no entendimos hasta qu punto Mxico y Wash-
ington simplemente tuvieron suerte. jfl rescate no fue realmente un
plan cuidadosamente estudiado que atacaba la esencia de la crisis, l e
una inyeccin de dinero de emergencia a un gobierno que estiba en
problemas y que hizo lo suyo al adoptar medidas dolorosas, no tanto
pinino eslm n i in lai .miente rclai ionad.it ron el problema MU poique,
al demostrar la seriedad del gobierno, ellas poilriau rccuperai I.a confian-
za del nien'.ulo.Tuvieiofl xito, pero slo despus de que la economa
liabia sido castigad.-, en forma severa. N o haba ninguna buena razn
para suponer que dicha estrategia funcionara de nuevo.
Nadie estaba preparado ui para el surgimiento de un;; nueva crisis
estilo tequila, ni para la inefectividad de un rescate al esrilo mexicano
. narido esa crisis llegara. Estbamos aun menos preparados para la crists
global que lnzo erupcin en >007. Lo extrao de nuestro olvido era
que la economa ms grande de Asia ya estaba en senos problemas y
raba realizando de muy mala manera la tarea de resolver sii> propios
asuntos.
 3
LA T R A M P A P E JAPN

H
ubo un tiempo, no hace mucho, en que los estadounidenses
estuvieron obsesionados cot Japn. Los xitos de la industria
japonesa inspiraban tanto admiracin c o m o temor. N o se
poda entrar a una librera de un aeropuerto sin encontrar las de libros
de bolsillo que mostraban soles nacientes y guerreros samurai. Algunos
de estos libros prometan ensearnos los secretos de la administracin
japonesa, otros profetizaban (o exigan) una guerra econmica, ("orno
modelos de conducta o como demonios, o ambos, tenamos a los ja-
poneses muy presentes.
Todo eso y pas Japn todava aparece ocasionalmente en los
titulares, generalmente cuando hay malas noticias: una cada grande en
el Nikket o una interrupcin en las operaciones especulativas de los
fondos de cobertura mediante las oales toman prestado dinero barato
en Japn y lo prestan en otro lugar. Pero en general, hemos perdido el
inters. La opinin pblica parece haber concluido que despus de todo
los japoneses no eran tan poderosos, de manera que ahora podemos
ignorarlos.
Esto es tonto. Los fracasos de japn son tan significativos para no-
sotros como sus xitos Lo que le sucedi a Japn es tanto una tragedia
como un augurio. La segunda economa ms grande del mundo todava
cuenta con trabajadores bien capacitados y dispue>to>. un moderno
i .pu.il Un mi y linos impresionante i onociuucntns t r c u o l g i c o v
I ICIIC un gobierno estable que n o tiene ningn problema de recaudo
de impuestos y. i diferencia de Amric.i I aun.i.o incluso de economas
astm .is mas pequeas, c% una nacin acreedora que no depende de la
buena voluntad de los inversionistas extranjeros.Y el mero tamao de su
economa, que significa que sus productores le venden principalmente
al mentado interno, debera darle a Japn, como a .Estados Unidos, una
libertad de accin negada a naciones ms pequeas.
Sin embargo.Japn pas la mayor parte de la dcada de los noventa
sumido en una aguda crisis econmica en la que se bat alternado perio-
dos breves c inadecuados de crecimiento econmico, y reccMones cada
vez mis profundas. Aunque alguna vez fue el campen del i recimiento
en el mundo avanzado, en 1998 la industria japonesa produjo menos de
lo que Iviba producido en 1991 Y aun peor que el desempeo mismo
es 1. sensacin de fatalismo e impotencia: los japoneses ya 110 parecen
esperar que sus administradores econmicos corrijan la situacin, y esos
mismos administradores parecen creer que no es mucho lo que pueden
hacer al respecto.
Esto fue una tragedia: una gran economa como Li japonesa no ne
< csita 111 merece estar en una crisis econmica de una dcada. Los males
de Japn nunca fueron tan agudos como los de otras naciones asiticas,
pero duraron mucho nvs tiempo y tuvieron menos justificacin, l e
tambin un augurio: s; les pudo suceder a ellos, quin puede decir que
110 nos suceder a nosotros? Y ciertamente sucedi.
. C m o le sucedi al Japn?

J a p n c o m o el n m e r o uno

Ningn pas, ni siquiera la Unin Sovitica en la poca de los planes

quinquenales de Stalm. haba experimentado una transformacin eco-
nmica tan asombrosa como la de Japn en los aos de alto crecimiento
entre 1953 y 1973. En el curso de dos dcadas, una nacin primordial
mente agrcola se convirti eri el primer expoliador mundial de acero y
de automviles,Tokio se convirti en el n a metropolitana ms grande
del mundo y pmln.i de irse ijue cu 1. ms vibrante, y el n w l de vida
dio nn salto maysculo.
Algunos occidentales tomaron nota.Ya en 1969. el futurista 1 lerman
Kahn public 7he Ema\>ing Japtinese Supcnhte, en el que predeca que
las altas tasas de crecimiento de Japn lo convertiran en la economa
lder del mundo en el ao 000. Pero no fue sino a finales tic los aos
setenta, poi la poca en que EzraVogel escribi su setter. Jopar 1 a
.Vonber Ohe\ que el pblico en general cay realmente en cuenta de
lo que Japn haba logrado. A medida que los sofisticados productos
japoneses, sobre lodo automviles y aparatos electrnicos, inundaban
los mercados occidentales, la gente con 1 eriz a preguntarse cul era el
secreto del xito de Japn.
Hay cierta irona en relacin con el momento en que ocurri el gran
debate sobre Japn. Lo curioso es que la era heroica del crecimiento
econmico japons termin ms o menos por la poca en que los occi-
dentales comenzaron a tomar cu serio a Japn. A principios de los aos
setenta.por razones que todava son un poco misteriov.is.cl crecimiento
decreci en todo el mundo avanzado Japn, que haba tenido la tasa
de crecimiento ms alta, tambin experiment el decrecimiento ms
grande.de 9% a! ao a tales de los sesenta, a menos de 4 % despus de
1973. Aunque el ritmo de esta tasa era todava mayor que el de cualquier
orro pas avanzado (50% ms alto que el de Estados Unidos), a esa ve-
locidad la fecha en la que Japn llegara a ser la principal economa del
mundo tendra que aplazarse hasta bien entrado el siglo x x i . A u n as. el
desempeo del crecimiento de Japn era. literalmente, la envidia de orras
naciones. Muchos argumentaron que Japn no slo haba encontrado
una mejor manera de manejar su economa, sino que su xito, en parte,
era .1 costa de Jos ingenuos competidores occidentales.
N o necesitamos repetir aqu todo el debate sobre por qu Japn
tuvo xito. Bsicamente existieron dos grupos de opinin. LJn grupo
explic el crecimiento c o m o el producto de fundamentos slidos, so-
bre todo una educacin bsica excelente y una elevada tasa de aliono,
y, c o m o siempre. acudi a un poco de sociologa de aficionados para

: Tr-njuoJo jI paflot <11 iy8i c o m o p&i ,V J 111,7 utui d 1 nu/tJc. (N del

T.)
 explicar por quJapn <*r tai bueno en la manntactw.i di productos
de alta calidad a bajo costo, 1-1 otro grupo argumentaba que Japn lia
b;< desarrollado un sistema econmico fundamentalmente diferente,
una forma nueva y superior de capitalismo. Y el debate sobre Japn se
convirti tambin en un debate sobre la economa, sobre ta validez del
pensamiento econmico occidental en general, y las virtudes del libre
mercado en particular.
Un elemento de la supuesta superioridad del sistema japons era la
orientacin del gobierno. En los anos cincuenta y sesenta el gobierno
japons, lauto el famoso Ministerio de Industria y Comercio Inter-
nacional como el ms silencioso, pero aun ms influyente Ministerio
de Finanzas.desempearon un papel importante en la conduccin de
la economa Los prst amos bancal ios y las licencia* de importacin
fluan baca industrias y firmas favorecidas. El crecimiento econmico
estaba, por lo menos en parte, c a n a l a d o por los planes estratgicos del
gobierno. Cuando por fui Occidente realmente se fij en Japn, ya el
gobierno haba soltado bastante las riendas; sin embargo, la imagen de
"Japan. Inc.". una economa con una direccin centralizada y resuelta
a dominar los mercados mundiales, sigui siendo muy convincente en
los aos noventa.
Otro de los elementos caractersticos del estilo econmico japons
era la capacidad de las compaas ms importantes para aislarse de las
presiones financieras de corto plazo Los miembros de los, kan-isu ja-
poneses. o grupos de empresas aliadas alrededor de un banco priru ip il,
eran normalmente dueos de cantidades sustanciales de las acciones de
Lis otras empresas, de tal manera que la administracin era en buena
parte independiente de los acc lonwtas externos I as compaas j3p0nes.es
tampoco se preocupaban mucho poi los precios J e las acciones o por
la confianza del mercado, pues pocas veces se financiaban con la venta
de acciones o bonos, -uno que el banco principal les prestaba el dinero
que necesitaban. U n o habra pensado que las condiciones financelas
del banco finalmente habran disciplinado a las inversiones del kcmtsu:
si los prstamos parecan inseguros, no comenzara el banco a perder
depositantes? Peto en el Japn, como en la mayora de los pases, los
depositantes crean cjue el gobierno nunca permitira que perdieran
 JV I horro* \ LI piisicmn poca atencin .1 lo JIK hicieran ION bancos
con su ilmeio.
El resultado le este sistema, decan tanto quienes Jo admiraban como
quienes le teman, fue un pas que poda planear a largo plazo. El gobier
110 japons concentr sus esfuerzos en ciertas industrias "estratgicas",
una por utu, aquellas que podan servil como motor del crecimiento. Al
sec tor privado se le guiara hacia esas industrias, se le ayudara durante
un periodo inicial con proteccin contra la competencia extranjera,
periodo durante el cual la industria podra atinar sus habilidades en el
mercado interno. Luego vendra la gran campaa exportadora durante
la cual las empresas ignoraran la rentabilidad mientras aumentaban su
participacin en el mercado y conducan a sus competidores extran-
jeros a h quiebra. Finalmente, asegurado el dominio de esa industria.
Japn pasaba a la siguiente. Acero, automviles, grabadoras de video,
semiconductores: pronto seran computadores y aeronaves.
Los excpticos pusieron en duda muchos detalles de esta historia.
Pero incluso aquellos que absolvieron a Japn del cargo de comporta-
miento rapa/, que se preguntaron si los sabios del Ministerio de Industria
y Comercio Internacional eran realmente tan sabios como se deca, ten-
dan a estarde acuerdo con que las caractersticas distintivas del sistema
japons tenan algo que ver con su xito. Slo mucho tiempo despus
esas caractersticas distintivas, la intima relacin entre el gobierno y los
negocios y el fcil otorgamiento de crditos por pane de los bancos,
garanti/.ulos por el gobierno, a compaas aliadas muy de cerca entre
5-i. llegaron a recibir el rtulo de capitalismo cliciudista y a ser villas
como la raz de la enfermedad econmica.
I'ero para cualquiera que estuviera dispuesto averias.realmente las
debilidades del sistema ya c.ran evidentes a luales de la dcada de los
ochenta.

Burbuja, trabajo y problemas

\ comienzos de 1990. la 1 apiializacin del mercado en Japn, el valor

rotal de codas las acciones de las compaas de la na ion era mayor que
la de Estados Unidos, que cenia el doble de la poblacin de Japn y ms
del doble le su pmdut lo interno bruto, 1 a tirrra.qne nunca fue barato
rn el congestionado Japn, \c haba vuelto increblemente costosa: de
acuerdo con un tlaro scmilicticto atado con frecuencia, la milla cuadrada
sobre la que se eutucntni el Palai io Imperial de Tokio valia ms que
todo el estado le California. Bienvenidos a la "economa burbuja", el
equivalente japons de los estruendosos arios veinte.
Hl final de los ochenta fue una poc a de prosperidad para Japn, de
crecimiento rpido, bajo desempleo y grandes ganancias. Sin embargo,
nada en las cifras econmicas subyacentes justificaba que los precios de
l:is acciones y las acciones mismas se triplicaran a finales de los aos
ochenta. Incluso en ese momento, muchos observadores pensaban que
haba algo frentico e irracional en el hoo/ti ftnau< iero.que las compaas
tradicionales en industrias de lento crecimiento no deberan ser valo-
radas como acciones en crecimiento con proporciones entre precios y
ganancias de sesenta o ms Pero, como frecuentemente es el caso de los
mercados frenticos, los escpticov carecan de Jos recursos o el coraje
para respaldar su taita de conviccin.La sabidura convencional encontr
toda clase de justificaciones para los elevados precios
I as burbujas financieras uo son nada nuevo. Desde Ja mana por los
tulipanes hasta la mana por Internet, aun los inversionistas ms sensa-
tos 110 han podido evitar quedar atrapados en el mpetu y echar una
mirada de largo plazo cuando todo el mundo se est volviendo rico.
Pero dada la reputacin que uenen ios japoneses para el pensamiento
estratgico .1 largo plazo - l a percepcin comn de que Japan nc era
ms una econona planificada que un mercado libre, libre para todos-el
tama.0 de la burbuja sigue siendo algo sorprendente.
Resulta que la reputacin japonesa para la inversin soeialmente
controlada de largo alcance siempre ha sidu una exageracin ele la
realidad. Los especuladores de finca raz, que con frecuencia obtienen
ganancias extras sobornando a polticos y otras ganancias adicionales
.1 travs de sus conexiones cot Ja yaku/a, han sido una parte impor-
tante de la vida japonesa desde tiempos inmemoriales. Las inversiones
especulativas en tinca raz estuvieron a punto de provocar una crisis
bancaria en los aos setenta La situacin se salv slo por 1111 repunte
de la inflacin que redujo el valor real de las deudas de los especuladores
s sane las deudas vencidas De todos modos, el tamao de la burbuja
tic Japn pin s U M I I I . era prendente,I labia albina explicacin del
fenmeno que no IIUTH simplemente l.i psicoNiga de masas?
Bueno, resulta que la burbuja de Japn fue slo uno de vanos brotes
<le liebre especulativa alrededor del inundo en los aos ochcnta.Todos
esos brotes tenan la i aracteristica comn de que eran financiados prin-
cipalmente por prstamos bancanos y, en particular, de que instituciones
tradicionalmentc serias comenzaron a ofrecer crditos a operadores
amantes del riesgo e incluso sospechosos, a cambio de tasas de inters
algo por encima de las del mercado. El caso ms famoso fue el de las
asociaciones de ahorros y prstamos de Estados Unidos, unas institu-
ciones cuya imagen pblica sola ser la de la seriedad estadounidense
caracterstica encarnada porjinnuy Stewart en el papel del banquero de
ciudad pequea en Que helio rs vivir!'.pero que en los aos ochenta se
identific con los magnate* derrochadores de Texas. Brotes similares de
prstamos dudosos ocurrieron en otra? partes, especialmente cu Suecia.
otro pas que no $e identifica normalmente con la liebre especulativa.
Los economistas siempre han dicho que detrs de todos esos episodios
lias algn principio econmico, uno de esos principios que como el mo-
delo bsico iie la recesin de la cooperativa de nieras, reaparecer varias
veces en este libro El principio es conocido como riesgo moral.
El trmino "riesgo moral" tiene su origen en la industria de los se-
guros Hace mucho tiempo.los aseguradores de incendios en particular
observaron que los propietarios que estaban completamente asegura-
dos contra prdida tenan una tendencia interesante a .sufrir incendios
destructores, en parncular cuando las condiciones cambiantes haban
reducido el valor probable de su edificacin en el mercado por debajo
del valor cubierto por el seguro. (A mediados de los aos ochenta la
ciudad de Nues-n York contaba con varios propietarios conocidos que
eran provocadores de incendio*. Algunos de csto> compraban un edificio
a un precio inflado a nombre de una compaa ficticia de la que ellos
mismos eran dueos, utilizaban el precio como base de una pliza de
.segn de gran valor, y luego ocurra un incendio. Riesgo moral en
efecto). C o n el tiempo el trmino lleg a referirse a cualquier situacin

i ir'*,) lf. uift/ul /<\ pdcob Je Ji-CK-.i por I r.uik Gapra (N le! f )
en l.i que I I I I . I persona inni.i tu decisin de < u.iuio nesgo tomar mientras
alguna otra paga el precio M las cosas salen nial.
I A intrnsecamente preib.tble que el dinem pactado produzca riesgo
un>tal. Supngase que vo sea un upo listo pero sin capital alguno y que,
bajado en nn evidente brillantez, usted decide prestarme mil millones
de dlares para invertir c o m o mejor me parezca con tal de que yo pro-
meta pagarle dentro de un ao. Incluso si usted snc cobra una tasa alta
ile inters, este es un grart negocio: torno los mil millones, los coloco
en algo que quizs podra dar grandes ganancias, pero que igualmente
podran terminar convertidos en nada, y espero que suceda lo mejor.Si
el negocio prospera, tambin 1) bago yo. Si no, me declaro en bancarrota
v desaparezco. Cara, gano yo; sello, pierde usted.
Esa. por supuesto, es la razn por la cual nadie le presta mil millo-
nes de dlares a alguien sin capital para que los invierta como mejor
le parezca, no importa lo listo que sea. Los prestamistas normalmente
establecen restricciones a lo que los deudores pueden hacer con el
dinero prestado.y los deudores normalmente estn obligados a invertir
cantidades sustanciales de su propio dinero ron el fin de que tengan
una buena razn paja evitar las perdidas
Algunas veces los prestamistas parecen olvidar esta* reglas y prestan
grandes cantidades sin hacer preguntas a gente que tinge saber muy
bien qu est luciendo. Encontraremos la sorprendente historia de
los fondos de cobertura de riesgo {Ite.dgr fund) en el Captulo 6. Otras
veces la exigencia de que el prestatario invierta una parte suficiente de
su propio dinero puede ser una fuente de inestabilidad del increado.
Cuando los activos pierden valor, aquellos que los compraron con dinero
prestado pueden enfrentarse a una "llamada de margen": deben o bien
invertir una mayor cantidad de su propio dinero o pagar a sus acreedores
vendiendo los acrvos y haciendo caer los precios aun ms, un proceso
que ha sido el centro de la crisis financiera actual. Peto dejando a un
Lado estas patologas del mercado, hay otra razn ms sistemtica por la
cual no se han cumplido las reglas: porque el riesgo moral se juega con
el dinero de los contribuyentes.
Recurdese lo que dijimos acerca de los bancos principales de los
Wiretsii japoneses:sus depositantes creen que sus depsitos estn seguros
porque el gobierno los respalda. Lo mismo se aplica a todos los bancos
del Primer Mundo y a 1 mayora de los bancos en oros lugares. Las
Mariones modernas, uiiii si no garantizan explcitamente los depsitos,
no seran (apoces de dejar que viudas y hurfanos perdieran los ahorros
de toda su vida simplemente porque los depositaron en el banco equi-
vocado, de la misma manera que no se quedan con los brazos cruzados
i uando el rio crecido arrasa las casas que sin previsin se construyeron
eil la llanura inundable. Slo los conservadores ms recalcitrantes desea-
ran otra cosa, pero lo cierto es que la gente es descuidada a la hora de
onstruir sus casas,y aun ms descuidad.! cuando decide dnde guarda
su dinero
fs-tc descuido le ofrece una buena oportunidad al hombre de ne-
gocios inescrupuloso. Simplemente funda, un banco, asegurndose de
que su sede sea un edificio impresionante y de que tenga un nombre
pomposo. Atrae muchos depsitos pagando buenos intereses si ello o
permitido, y si no, ofreciendo tostadoras o lo que sea. I neg le pres
ta ese dinero a unos especuladores derrochadores (preferiblemente
amigos suyos o. incluso, a si mismo escondido detrs de una fachada
corporativa diferente) a unos intereses altos. Los depositantes no pre-
guntarn por la calidad de sus inversiones pues saben que en cualquier
caso estn protegidos. Y el banquero inescrupuloso queda ahora con
una opcin de una va: si a las inversiones les va bien, se hace rico, si
les va mal. simplemente se desaparece y deja que el gobierno arregle
el lo.
Bueno, no es asi de fcil porque !>> organismos reguladores del
gobierno no son totalmente estpidos. D e hecho, entre los aos treinta
y los ochenta este tipo de comportamiento fue bastante raro entre los
banqueros porque los reguladores hadan ms o menos las mismos vosa
que hara un prestamista privado antes de entregar mil millones de d-
lares para que jugaran con dios. Restringan lo que los bancos podan
hacer con el dinero de los depositantes en un esfuerzo por evitar que
asumieran riesgos excesivos.Y a travs de una medida ms sutil, quizs
no intencional, los reguladores histricamente le han puesto lmite a la
competencia entre los bancos,haciendo que una licencia banearia sea en
si una cosa valiosa, poseedora de un "valor de franquicia" considerable:
los dueos de las licencias se resiste n a poner en peligro esta franquicia
asumiendo riesgos que pudieian quebrar al banco.
 iVu MI lo-. Afijen uch.-nia cfitfls tcstricricifrei . derrumbaron cu
mili lias parto. I a causa principal fue la libclali/.u ion Los bancos tradi-
cionales eran seguros, pero tambin muy c o m o valores. Podra decirse
que haban dejado de orientar el capit.il hacia su uso u m productivo,
l a curadecan los reformadores, era ms libertad y ms competencia:
dejar que los bancos prestaran a quien ellos consideraran mejor, y dejar
que hubiera ms bancos en competencia por los ahorros del pblico.
De alguna manera se olvid que esto les dara a los bancos ms liber-
tad para asumir riesgos maJos y que al reducir el valor de su franquicia
tendran menos incentivos pata evitarlos. I os cambios en el mercado,
especialmente el surgjjiuento de fuentes alternativas de liiianciaiiiicn-
to corporativo, erosionaron aun ms los mrgenes de ganancias de los
hnpeos, los cuales se aferraron a las seguras y anticuadas maneras de
hacer negocios.
Asi pues, en los artos ochenta hubo una especie de epidemia global
de nesgo moral Pocos pases se pueden enorgullecer de la manera
como manejaron la situacin, ciertamente 110 los Estados Unidos. Su
mal manejo de las asociaciones de ahorro y prstamo fue el ejemplo
clsico de la formulacin le una poltica imprudente,de corta visin y
en ocasiones corrupta. Pero Japn, en donde las lineas divisorias entre el
gobierno y los negocios, cutre los bancos y sus clientes, entre lo que est
\ no est sujeto a garanta gubernamental -son especialmente borrosas,
estaba particularmente mal preparado para un rgimen imam ero libe
i ilizado. Los bancos de Japn prestaron ms, con menos consideracin
por la calidad del prestatario que los de cualquier otro pas, y al hacerlo
ayudaron a inflar la economa burbuja en proporciones grotescas
Tarde o temprano esas burbujas explotan. La explosin de la burbuja
japonesa no fue completamente espontnea: el Banco de Japn, preocu-
pado por los excesos especulativos, comenz .1 elevar las tasas de inters
en 1990 en un intento poi dejar salir un poco dej aire de la burbuja.11
mi pr inapto esta medida 110 tuvo xito, pero partir de 1991 los precios
ile la tierra y de las acciones comenzaron un descenso vertiginoso y en
pocos anos llegaron a estar en el 60% de su mximo valor.
L11 un principio, y de hecho durante varios aos, las autoridades
japonesas parecan considerar todo esto como saludable, el regreso a
una valoracin de activos mis sensata y realista. Pera poco 1 poco fue
quedando < l.uo que el filial ile la economa burbuja no Libia sido
fuente de buena vilud sino de un malestar econmico cada vez 111.
piofimdo.

Una depresin sigilosa

A diferencia de Mxico en 1095 o Corea del Sur en i<8 y Argentina

en 2002,Japn nunca ha pasado por un ao de declive econmico ca-
tastrfico e inconlndible.En la dcada desde que se revent la burbuja,
el pm real de Japn slo se contrajo durante dos aos.
Pero ao tras ao el crecimiento estaba por debajo no slo de lo que
dicha economa haba experimentado en el pasado sino de t ualquier
estimativo razonable de su capacidad de crecimiento S o k m e n t e en
un ao desde 1991 Japn creci tan rpido como lo hiera en un ao
wmedie en la dcada anterior. Y aun si se hace un estimativo conser
vador de b tasa de crecimiento de la produccin "potencial" de Japn,
es decir, la produccin que se habra podido dar con el pleno uso de
sus recursos, hubo slo un ao CJJ que el crecimiento real aument tan
rpidamente como el potencial.
Los economistas tienen una de sus famosas s poco elegantes lr.tses
para describir el fenmeno que Japn estaba expcrirnentando:"recesin
de crecimiento". Una recesin de crecimiento es io que sucede cuando
una economa crece pero 110 lo suticientemenie rpido para hacer uso
del incremento en su capacidad.de tal manera que rada ve7 un mayor
numero de sus mquinas y trabajadores estn parados. Normalmente,
las recesiones de crecimiento son bastante raras pues tanto los auges
como las cadas tienden a acumular mpetu produciendo ya sea un cre-
cimiento rpido o una cada netamente defunda Japn, sin embargo,
esencialmente experiment una recesin de una dcada que la dej tan
por debajo de la posicin en la que debera estar, que ello se aproxima
a un nuevo fenmeno: depresin de crecimiento.
La lentitud con que Ja economa de Japn se ha deteriorado es en
s misma una fuente de mucha confusin. Debido a que la depresin se
extendi poco a poco en el pas, nunca hubo un momento en el que
el pblico clamara para que el gobierno hiciera algo radical.Y debido
a que el motor econmico de Japn no se detuvo de repente sino que
p. ..Ii.i poiem 11 p:iulaun,>meiil.\ el mismo r.objetno ha rebaja! ion-
sisicnn nionk i-I umbral de lo que considera exitoso, y ha considerado
el uciinileiito cnnnnuo de la economa como una reivindicacin de
mis poltii as i pesar de que el crecimiento lia estado bastante por de-
bajo de lo que se podra y debera haber logrado.V al mismo tiempo,
algunos analistas, tanto japoneses como extranjeros, tendan j asumir,
ipii lapo ti no puede crecer tns rpido debido al crecimiento lau lento
de tanto tiempo.
I ti . onseciieiKia, las polticas econmicas de Japn se han caracte-
i i/adi por una extraa combinacin de petulancia y fatalismo, y por
un. noiona falta de disposicin para pensar seriamente sobre cmo
pudieron salir un mal las cosas.

La trampa del Japn

u hay nada misterioso acerca del comienzo de la cada de Japn en
mot: larde o temprano !a burbuja financiera tenia que explotar y cuando
lo hit i- i i producira un descenso en la inversin, en el consumo y por
lo t into en la demanda en general. Lo mismo sucedi en los Estados
I nulo-, despus de que la burbuja de su mercado burstil de los aos
nuvi n u se revent, y de nuevo cuando la burbuja de la finca raz de
la i le ida siguiente lo hizo. La pregunta, sin embargo, es por qu quic-
ii. . lomiuLui Ja poltica econmica de Japn, en particular su banco
' niral. no fueron <apaces de poner en movimiento a la economa
nuevamente.
I . hora de regresar a la historia de la cooperativa de nieras. Supn-
" ise que 1 ulereado de valores de Estados Unidos se derrumbara.ame-
na/ando con socavar la confianza de los consumidores. jSignifi ana esto
m-viablemente una desastrosa recatn? Piense en ello de esta manera:
uando la confianza de un consumidor disminuye es como si por alguna
i t.'on el tpico miembro de la cooperativa estuviera menos dispuesto
i ilu v si ms dispuesto a .n umiilar cupones para necesidades futuras.
Esto podra, en efecto, conducir a una cada, pero no necesariamente
i la administracin esta alerta y responde simplemente emitiendo ms
< upoiu EM> c: 'v.u tameuU K que nuestmjcle d- irmisin de. lipones.
Alan (i'rcenspan. hi/o en 9S7.
( ) supngase que el emisor de cupones no respondiera con la debjda
rapidez y que la economa en efecto cayera en la reccsiu. N o e% nece-
sario enerar en pnico: aun en el caso de que el emisor jefe de cupones
se haya rezagado temporalmente, por lo general todava puede corregir
la situacin emitiendo ms cupones, esto es.con expansiones monetarias
vigorosas como las que pusieron fin a Jas recesiones en Estados Unidos
de 19K1-S2. 1990-91 y 2001.
Qu sucede con todas !.%s malas inversiones que se hicieron durante
el hootnl Bueno, iodo ese capital se desperdici. Pero no hay ninguna
razn obvia para que las malas inversiones que se hicieron en el pasado
necesariamente signifiquen una cada real de la produccin en el pre-
sente, La capacidad pudo no haber crecido tanto como se anticipaba
pero no ha cado realmente. Por qu no simplemente imprimir sufi-
ciente dinero de tal manera que la economa utilice toda la capacidad
que tiene?
Recuerde, la historia de la cooperativa ensea que las cadas eco-
nmicas no son castigos por nuestros pecados, ni penas que c i a m o s
condenados a sufrir. La cooperativa de Captol Hill no se meti en pro-
blemas porque sus miembros fueran malos o poco eficientes cuidando
nios Sus problemas no revelaron fallas fundamentales de los "valore*
de ("apitol 1 h i r o ' Y l i e w e l i s m o en el cuidado de nios".lena 1111 pro-
blema tcnico: mucha gente rms muy pocos cupones, algo que poda
resolverse, como en efecto se hizo, con un poco de cabeza fra. Asi que
la historia de la cooperativa nos debera vacunar contra el fatalismo y
el pesimismo pues pareciera implicar que las recesiones son siempre y.
de hecho, fcilmente curables.
Pero en esc c aso, por qu Japn no puso su casa en orden cuando
l,i burbuja se revent? C m o pudo ser que Japn estuviera atrapado en
una reeesin aparentemente incorregible, de la que no pareca que se
pudiera salir simplemente imprimiendo cupones? Bueno.si ampliarnos
un poco la historia de la cooperativa no es difcil producir un modelo
que se parezca mucho a los problemas de Japn
Primero, tenemos que imaginarnos una cooperativa cuyos miembros
se dieron cuenta de que haba un inconveniente innecesario en su sisee-
m.r Iwbria <11 asumes en que un.I pare)a un < alaba salii V.II i.is ve o , una
tras otra,y se quedalx sin i upoties (por I. nal no tena romo conseguir
quin eludir: slts nios) a pesar de estar dispuesta .1 hacer muchos turnos
compensaros ios en el futuro. Para resolver este problema, la cooperativa
permiti a los miembros pedir prestados a la admuiistradn cupones
extras en tiempos de necesidad que se pagaran con turnos posteriores.
(Podramos hacer que la historia bera ms cercana a la manera como
timcionaii las economas de verdad imaginndonos que las parejas
tambin pueden prestarse cupones entre ell.is.La tasa de inters en este
mercado de capitales naciente hara entonces el papel que la "tasa de
dev liento"de la administracin de la cooperativa desempea en nuestra
parbola). Sin embargo, para evitar que los miembros abusen de este
privilegio la administracin probablemente tendra que imponer alguna
clase de multa: exigir que los prestamistas paguen ms cupones de los
que pidieron prestados.
Bajo este nuevo sistema, las parejas tendran menos reservas de c u -
pones que antes pues saben que pueden pedir prestado si es necesario.
Sin embargo, los funcionarios de la cooperativa habran generado una
nueva herramienta de administracin. Si los miembros de la coopera-
tiva informaran que era muy fcil encontrar quin cuide nios, pero
difcil encontrar oportunidades para cuidarlos, los trminos bajo los
< uales los miembros pueden pedir prestados cupones se podran hacer
ms favorables, estimulando asi a ms gente a que saliera. Si escasearan
personas dispuestas a cuidar nios, esos trminos podan hacerse menos
favorables, estimulando a la gente a salir menos.
En otras palabras,esta cooperativa mas sofisticada tendra un banco
central que podra estimular a una economa deprimida reduciendo la
tasa de inters y enfriar lina que estuviera sobrecalentada elevando esa
tasa.
Pero en Japn, las rasas de inters cayeron casi a cero y aun as la
economa no se levant. Hemos agotado finalmente la utilidad de
nuestra parbola?
Ahora imagine que hay ciclos estacionales para la demanda y oferta
.le cuidadores de nios. Durante el invierno, cuando luce fri y est
oscuro, las parejas no tienen muchos deseos de salir pero estn bastante
dispuestas a quedarse en casa y cuidar los nios de los dems, acuinu-
lando plintos que pueden UIIII/.II CII Jas agradables noches de verano
Si este fenmeno cviacion.il no es muy pronunciado, la cooperativa
podra an mantener la oferta y demanda del. servicio de cuidado de
nios en equilibrio, cobrando bajos intereses en el invierno y altos
intereses en el verano. Pero supngase que el fenmeno estaciono] es
en efecto muy fuerte. E n ronces en el mrvierno. incluso a una tasa de
inters de cero, habr ms parejas buscando oportunidades para cuidar
nios que parejas que quieran salir. Esto significa que ias oportunidades
para cuidar nios sern difciles de encontrar, lo que a su vez significa
quejas parejas que buscan acumular reservas para divertirse en el verano
estarn aun menos dispuestas a utilizar esos puntos en el verano, y esto
significa aun menos oportunidades, para cuidar nios y la cooperativa
rodar haca una recesin incluso a una tasa de inters de cero.
Los anos noventa fueron el invierno del descontento japons. Debi-
do quizs a su poblacin en proceso de envejecimiento, y quizs tambin
debido a un nerviosismo con respecto al futuro, el pblico japons no
parece estar dispuesto a gastar lo suficiente pani utilizar la capacidad
de la economa, incluso a una tasa de inters de cero. Japn, dicen los
economistas, ha cado en la temida "trampa de liquidez" y lo que usted
acaba de leer es una explicacin infantil de lo que es una trampa de
liquidez y c m o puede presentarse.

Japn a la deriva
La respuesta estndar a una recesin es bajar los intereses, permitir que
la gente pida prestados cupones para cuidar nios a un bajo costo de tal
manera que comience a salir otra vez. Japn fue un poco lento en bajar
los intereses despus de que la burbuja se revent, pero finalmente los
rebaj hasta cero y aun as no fue suficiente. Ahora qu?
La respuesta clsica, la que est asociada con el nombre de John
Maynard Kevnes. es que si el sector privado 110 gasta lo suficiente para
mantener el pleno empleo, entonces el sector pblico tiene que utilizar
esa capacidad al mximo. Hay que dejar que el gobierno pida prestado
dinero y utilice Jos fondos para financiar proyectos de inversin pblica
(si es posible cou buenos propsitos, pero esta es una consideracin
 t uiwl.ir 11) v .i'il i n .11 empleos. I i'jut ti n.i que l.i gente este ms dis-
puesta jl }' otar, lo que a su ve/ generara mu mas empleos, y asi suces-
sauu'uk I i ( . u n Depresin en listados Unidos se termin gracias a
un prngi.ma enorme de obras pblicas financiado con dficit. Dicho
pnigi.nua se conoce con el nombre de segunda guerra mundial. ;Por
qu no invernar cjue el crecimiento japons arranque con una versin
parei ida, ms pat fu a?
Japn lo intent. Durante los aos noventa el gobierno produjo una
si re de paquetes de estmulo,pidiendo prestado dinero para construir
i .urteras y puentes sin importar que el pas los necesitara o no. Estos
paquetes crearon empleos directos.Tambin es claro que le suministraron
i I economa en general un impulso cada ve/, que se ensayaron.
I J problema fue que 110 pareca que los programas le pusieran stifi-
1 lente dinamita al ven.fcn >991. el gobierno japons tena un excedente
ba-.tante robusto (2.9% del m ) , pero en 1996 ya tenia un dficit peligroso
di I J . J % del pjn. Sin embargo, el motor de la economa todava estaba
filiando. Mientras tanto, los dficits cada vez ms grandes comenzaban a
ni. juietar al Ministerio de Finanzas del Japn, que estiba preocupado por
la situai in del presupuesto a largo plazo. El problema era de poblacin
(lo que tambin puede tener mucho que ver con las altas"tasas de ahorro
\ la baja demanda de inversin de Japn). C o m o otros pases, Japn
ni vi un crecimiento seguido de una cada en la tasa de nacimientos y
ahora se enfrenta a la perspectiva de una poblacin que se envejece poco
a |xco. Pero el problema de Japn es extremo: la poblacin en edad
de trabajar en realidad est disminuyendo constantemente al tiempo
que el nmero de personas retiradas cu-ce con celeridad-Y como las
personas retiradas* que reciben costosas pensiones pblicas y cuidados
de salud, son una pesada carga fiscal para los gobiernos modernos, los
principios fiscales estndar dicen que Japn debera estai acumulando
va 1111 fondo fiduciario para costear las cuentas futura? y no un dficit
ida vez mayor.

liu 1997. Jas voces de la responsabilidad fiscal prevalecieron y el pri-

mer ministro Ryutaro Mashimoto aument los impuestos para reducir
<1 dficit presupuesta!. La economa cay de inmediato en la recesin.
Enfom es se regres al gasto deficitario E11 199? Japn instaur un
nuevo y enorme programa de obras pblica* Pero el tema de la su.ua-
in (is< .1) y.i ii- haba vuelto tui.i tlisc usuin pblica y se mantuvo. Los
inversionistas pronto se dieron cuenta .le qtu* Japn es Liba proyectando
un dficit del 10% del PIB. y que la razn entre la deuda del gobierno
y el PIB estaba ya por encima del 100%. Esta es la clase de cifras que
normalmente se asocia con las naciones de America Latina al borde de
la hiperinflacin. Nadie esperaba que eso le sucediera a Japn, pero los
inversionistas comentaron a preocuparse un poco por la solidez de las
finanzas de ese gobierno a largo plazo, bn resumen, los intentos por
hacer que la economa arrancara mediante el gasto deficitario haban
llegado a su limite.

Qu otras opciones haba?

Si el gasto por parte del gobierno es una respuesta estndar a una eco-
noma estancada, bombear a los bancos es otra. Una opinin de muchos-
respecto de la C.ran Depresin es que se prolong tanto ponqu la crisis
bancaria de 1930-1931 le infligi dio de largo plazo a los mercados
crediticios. De acuerdo con este punto de vista, haba hombres de ne-
gocios que estaban dispuestos a gastar ms si hubieran tenido acceso al
crdito, los cuales, de hecho, habran sido prestamistas calificados. Pero
los banqueros que hubieran podido hacer esos prestamos estaban ellos
mismos quebrados o eran incapaces de recoger fondos debido a que la
confianza del pblico en los bancos haba tambaleado tanto. n trminos
de la cooperativa de nieras, esto es lo mismo que decir que haba gente
que habra estado dispuesta a salir en el invierno y cuidar runos en el
verano, pero no encontr a nadie que le prestara los cupones.
Ahora bien, los bancos japoneses hicieron muchos prstamos malos
durante los aos de la economa burbuja y el largo estancamiento que
sigui convirti en nudos muchos otros prstamos. Asi que una teora
sobre la recesin japonesa es que el pas estaba en una trampa de liquidez
principalmente porque sus banco estaban financieramente dbiles: si
se arreglan los bancos se recupera la economa.V a finales de j y y S . la
asamblea legislativa de Japn introdujo 1111 plan de rescate bancario de
quinientos mil millones de dlares.
 Aun oti.i opcin jura japn era i.u ri lo que fuera para echar a andar
mi poi I dt inflar ion. lisia op IU necesita ilguna explicacin.
I .1 verdad es que lis economistas no han reflexionado lo suficiente
acerca del tema de las trampa* de liquidez desde hace mucho tiempo
Antes de los problemas de Japn en los aos noventa, la ltima vez qui-
l i n a economa pareci estar en una de esas trampas fue la de Estados
Unidos a finales de la dcada de los treinta Los historiadores de ese
periodo tienden a creer que no fue una verdadera trampa de liquidez,
pues la Reserva Federal nos habra podido sacar de ella si hubiera hecho
el suficiente estuerzo, o que camos en la trampa debido a unos errores
extraordinarios de poltica econmica que no es probable que se repi-
tan. De modo que cuando el perfil de la trampa japonesa qued claro a
mediados de ios aos noventa, los economistas no estaban preparado y.
si se me permite ser crtico de mi propia profesin, no mostraron inters.
M i sorprende todava el reducido nmero de economistas alrededor del
mundo que se han dado cuenta de qu tan importante es el problema
de la trampa japonesa c o m o un asunto prctico \ c o m o un reto para
nuestras doctrinas econmicas.
Pero I3 economa es, c o m o dijo el gran economista Victoriano
Allred Marshall, " N o un cuerpo de verdad concreta, sino un motor
par 1 el descubrimiento de la verdad concreta", bu un lenguaje menos
elevado, a los modelos viejos se les pueden ensear trucos nuevos.
C 'omo vimos en mi versin revisada de la historia del cuidado de
ni nos, un modelo diseado para explicar por qu un banco central
normalmente puede curar una recesin bajando los intereses sirve
tambin para aclarar las circunstancias bajo las cuales este remedio
inmediato no funciona.Y resulta que esta parbola revisada tambin
ofrece una guia clara de c m o salir de una trampa de liquidez o, al
m e n o s . d e c m o caer en una.
Recurdese que el problema bsico con Ja cooperativa durante eJ
mvi rilo es que la gente quiere guardar los cupones que gana cuidando
unios en esta poca pata utilizarlos en el verano, incluso a nn inters
nulo. Pero . i su totalidad, los miembros de la cooperativa no pueden
lioir.ir cupones de invierno para su uso en el verano.luego los esfuerzos
individuales para hacerlo terminan produciendo una reccsin durante
el invierno.
 I - tequies!.i, < unn uialqiiu i economista inmediatamente se d.ui.i
cuenta, es * 111.- los p e n o s sean los vistos: dejar en claro que los pumos
que se ganan en eJ invierno se devatati si se guardan hasta el verano.
Por ejemplo, hacer que cinco horas de crdito ganados cuidando nios
en el invierno se conviertan en slo cuatro en el verano. Esto estimular
a la gente a militar sus horas de cuidado de nios antes, generando asi
ms oportunidades para cuidar nios. Usted podra estar tentado a pensar
que hay algo injusto en esto, que esto significa expropiar los ahorros de
ia gente. Pero la realidad es que la cooperativa en su totalidad no puede
ahorrar cupones de invierno para utilizarlos en el verano, as que per-
mitirles los miembros cambiar horas de invierno por horas de verano,
una por una. es realmente distorsionar los incentivo para ellos.
Peto en la economa normal, ;a qu corresponden los cupones que se
devalan en el verano? 1 a respuesta es inf},uin%i\\n- hace que el valor rea]
del dinero se diluya en el curso del tiempo. O. para ser ms precisos, algo
que puede sacar a una economa de una trampa de liquidez es inflacin
esperada, que d e s o t m u L a la gente a guardar dinero. Una vez se toma en
seno la posibilidad de una trampa de liquidez y el caso de Japn dej
claro que debamos hacerlo es imposible escapar de la conclusin de-
que una inflacin esperada puede ser una cosa buena, porque le ayuda
a uno a vilir de la trampa. He explicado las virtudes de la inflacin en
trminos de la parbola divertida de la cooperativa de nieras, pero surge
tambin de la aplicacin de cualquiera d e los modelos estndar que los
econonlisias utilizan convencionahriente para discutirla poliuca mone-
taria. En efecto, siempre ha existido una lnea de pensamiento segn la
cual una inlladn moderada puede ser necesaria s; la poltica monetaria
v.i a tener la capacidad de combatir las recesiones. Sin embargo los de-
fensores de la inflacin han tenido que enfrentar una conviccin muy
arraigada segn la cual los precios estables siempre son deseables, y segn
la cual promover la inflacin es crear incentivos perversos y peligrosos.
Lista creencia en la importancia de la estabilidad de precios no est basada
en modelos econmicos estndar: por el contrario, la teora usual de los
libros de texto, cuando se aplica a las circunstancias inusuales de Japn,
seala directamente a la inflacin como la solucin natural. Pero la teora
econmica convencional y la sabidura econmica convencional no son
siempre la misma cosa, fcste conflicto se hara cada vez ms evidente a
malicia que un p.ii\ uas otro se liall .11 ji I.> \u esidad d e lomar deei
sientes iJilirilf*. par.i enfrentar la TMS fin.uii icia

La recuperacin de Japn
I .1 economa le Japn final menee comenz a mostrar algunos signos
li recuperacin alrededor de 2003. ti Pili real comenz a crecer a un
rumo ligeramente ms alto que 2% al ao, el desempleo se redujo y la
agotadora dell icin que afliga a la economa (y empeoraba la trampa
de liquidez) amain, aunque no Imbosqales de mil acin real. Entonces
que le lo que funcion bien?
La respuesta, principalmente, fueron las exportaciones. En la mitad
de esa dcada, listados Unidos mantuvo un enorme dficit comercial,
importando grandes santidades de productos manufactur ulos.Algnnos
de estos productos venan de Japn, aunque el mayor crecimiento pro
venia de importaciones de China y otras economas emergentes. Pero
Japn M." beneficiaba del crecimiento japons tambin porque muchos
I nenes manufacturados chinos contenan componentes hechos en Ja
pon. A d pues, otra cara del boom de importaciones de Estados Unidos
liie uimenrar las exportaciones japonesas y una economa japonesa en
iccuperacin.
Sui embargo, el escape de Japn de su trampa sigui siendo provi-
sional. La tasa de descuento en Japn, el equivalente de la tasa de los
fondos de la Reserva Federal (la tasa fijada por la Reserva Federal) era
de ln 0,5% al momento de escr ibir estas palabras. Esto significa que el
Hunco de Japn tendra muy poco campo para bajar los intereses trente
a la recesin que pareca venir.Y s: la reeesin es profunda, Japn estar
nuevamente de regreso en su trampa.
 4
EL DbRRUMBF. Dti ASIA

E
n realidad latan di.i no es un pas pequeo: tiene ms ciudadanos
que (r.ui Bretaa o Francia Bangkok es una enorme pesadilla
urbana, cuyo trfico es tan malo c o m o dice la leyenda.Aun as.
la economa del m u n d o es casi inconcebiblemente enorme, y en el
contexto comercia! del mundo,Tailandia es bastante marginal. A pesar
del rpido crecimiento de Lis ltimas dcadas, todava es Un pas pobre.
Toda MI poblacin tiene una capacidad de compra combinada que no
es mayor que la de b poblacin tic Matsa chuscos. N o se habra podido
pensar que los asuntos econmicos tailandeses, a diferencia de los de
mi monstruo c o m o Japn, pudieran interesar a alguien diferente de los
propios tailandeses, sus v a n o s inmediatos y quienes tienen negocios
con una participacin financiera dijrecta en ese pas.
Pero la devaluacin del baht.la moneda de Tailandia, en 1997,desat
una avalancha financiera que enterr a buena parte de Asia. Las pre-
guntas cruciales son: ; p o r qu sucedi- y, de h e c h o , ; c m o pudo llegar
a ocurrir? Pero antes de que averigemos por qu y cmo, repasemos
el qu: la historia del W m de 'lailandia.su derrumbe y la propagacin
de ese desplome por toda Asia.
 E l boom

Tailandia lleg idativamente tarde al milagro asitico. Por tradicin lia

sido principalmente un exportador agrcola y comenz a convertirse
en un centro industrial importante slo en los aos ochenta cuando
empresas extranjeras, en particular japonesas, comenzaron a instalar
plantas en el pais. Pero cuando el pas finalmente arranc lo hizo en
forma impresionante: a medida que los campesinos pasaron del campo
a los nuevos empleos urbanos, y a medida que los buenos resultados
experimentados por la primera ola de inversionistas extranjeros esti-
mularon a otros a seguir sus pasos, Tailandia comenz 3 crecer al
o ms al ao. Pronto los famosos templos de Bangkok quedaron a la
sombra de torres de oficinas y apartamentos. Como sus vecinos,Tailan-
dia se convirti en un pas en el que millones de personas corrientes
comenzaban a salir de la pobreza apremiante hacia lo que al menos era
el comienzo de una vida decente, y donde algunas personas si- estaban
volviendo muy ricas.
Hasta comienzos de los aos noventa, la mayor parte de las inver-
siones asociadas con este crecimiento proventa de los ahorros de los
mismos tailandeses: el dinero extranjero construy las grandes fabricas
de exportacin, pero los negocios ms pequeos fueron financiados
por empresarios locales con sus propios ahorros y las nuevas torres de
oficinas y apartamentos se financiaron con los depsitos baucarios de
los bogares tailandeses. Un 199J. la deuda extranjera de Tailandia era
ligeramente menor que el monto de sus exportaciones anuales, no una
proporcin trivial, pero si una que est dentro de los lmites normales
de segundad. (E11 el mismo ao. la deuda de Amrica Latina era en
promedio 2.7 veces las exportaciones).
Sin embargo, durante los aos noventa esta autosuficiencia financiera
comenz a cambiar. El empuje vino principalmente de afuera. Ea solu-
cin de la crisis de la deuda latinoamericana.descrita en el Captulo 2.
hizo que la inversin en el Tercer Mundo fuera nuevamente respetable
La cada del comunismo, al disminuir la amenaza de la toma radical del
poder, hizo que la inversin por fuera del mbito de la seguridad del
mundo occidental pareciera menos arriesgada que antes. A comienzos de
los aos noventa, las tasas de inters en los pases avanzados eran excep-
ciunalmciile baja*. porque los bani os centrales estaban tratando ITC VUMI
. .os economas Ir m u recesin leve y muchos mve naonatas salieron
.il exterior en busca de mayor rentabilidad Quizs lo crucial fue que
los fondos de inversin acuaron un nombre nuevo para lo que autes
se llamaba Tercer Mundo, o pases en. desarrollo: ahora eran "mercados
emergentes", la nueva frontera de Ja oportunidad financiera.
Los inversionistas respondieron en multitud. En tyyo el lujo de
capitales privados a los pases en desarrollo Irte de 4 mil millones de
dlares. Entidades oficiales como el r.su y el Banco Mundial estaban
financiando, en electo, una mayor inversin en el Tercer Mundo que
la de rodos los inversionistas privados juntos. Sin embargo, para 1997,
aunque el flujo de dinero oficial realmente haba disminuido, la inversin
privada se haba quintuplicado a 256 mil millones de dlares. En un
comienzo la mayor parte del dinero lleg .1 Amrica Latina, especial-
mente a Mxico, pero despus de 1994 se dirigi cada vez ms hacia las
economas aparentemente ms seguras del sudeste asitico.
C m o lleg el dinero desde Tokio o Francfort (la mayor parte d-
los prstamos a Asia fueron japoneses o europeos; ya fuera por suerte o
por sabidura, los bancos estadounidenses, en su mayor parte.se hicieron
a un lado) .1 Bangkok y Yak arta? ; Q u pas con ese dinero cuando lleg
a su destino? Sigmosle los pasos.
Comencemos con una transaccin tpica: un banco japons le hace
un prstamo a una compaa de fmaociamicnco tailandesa.una institu-
cin cuyo propsito principal es actuar de correa transportadora para
fondos extranjeros. La compaa de financiamiento tiene ahora yenes
que utiliza para hacerle un prstamo a una tasa de inters ms alta a
un constructor de linca raz local. Pero el constructor quiere, tomar
prestados bahts. no yenes, pues l debe comprar tierra y pagar a sus
trabajadores en la moneda local As que la compaa de fnanciamiento
va a los mercados de moneda extranjera y cambia sus yenes por bahts.
Ahora bien, el mercado de moneda extranjera, como otros mercados,
se rige por la le> de la oferta y la demanda: si aumenta la demanda, los
precios normalmente se incrementarn. I^sto es,la demanda de bahts por
parte de la compaa de financiamiento tendr la tendencia de hacei
que el baht aumente su valor respecto de ocias monedas. Pero durante
los aos del luwnt, el banco central do Tailandia tena el compromiso
di uuntruei mu ra de cambto estable enir el li.tlil s <1 dolar I'ira
lograr oto, tendra que > onipeusar cualquier aumento en la demanda
del baht aumentando tambin su oferta, es decir, vendiendo bahrs y
comprando moneda extranjera como el dlar y el ven Entonces el re
soltado indirecto del prstamo inicial en yenes seria un aumento, tanto
en las reservas de moneda extranjera del Banco de Tailandia como en
la oferta de moneda tailandesa. Y habra tambin una expansin del
crdito en la economa, 110 slo el prstamo suministrado directamente
por la compaa de financiainiento.sino crdito adicional suministrado
por los bancos en los que fueron depositados los balm recientemente
creados.Y como buena parte del dinero prestado terminaba nuevamente
en los bancos en la forma de nuevos depsitos, esto .1 su vez financiaba
nuevos prstamos, y asi sucesivamente, en L-| proceso "multiplicador de
dinero" que se ensea en un curso introductorio de economa. (Mi
descripcin de la crisis bam aria argentina de iQQs es un ejemplo de
este mismo proceso a la inversa)
A medida que ms y ms prstamo* llegaron del exterior, el resulta-
do fue una enorme expansin del crdito, lo que aliment una ola de
ujversioues. Una parte de sta tom la forma de construcciones reales,
principalmente edificios de apartamentos y oficinas, pero tambin
hubo mucha especulacin, principalmente en finca raiz y en acciones.
Hacia 1996 las economas del sudeste asitico comenzaban a tener un
enorme parecido con la "economa burbuja" de Japn de finales de la
dcada de los ochenta.
;Por qu las autoridades monetarias no atajaron el boom especulativo?
I a respuesta es que trataron pero fracasaron. En todas las economas
asiticas, los bancos centrales trataron de "esterilizar" el ingreso de
capitales: obligado a vender bahts en el mercado de moneda exron*
jera, el Banco de Tailandia intentaba comprar esos bahts en otro lugar
veudieudo bonos, es decir pidiendo prestado el dinero que acababa de
imprimir. Pero estos prstamos elevaron las tasas locales de inters, lo
que hizo que pedir prestado dinero en el extranjero fuera ms atractivo,
con lo cual ingresaron aun ms yenes y dlares. Rl intento de esu rilt/.u
fracas: el crdito simplemente sigui creciendo,
I a nica manera en que el banco central hubiera podido evitar
que el dinero y el crdito se- dispararan habra sido dejando de man-
tener b ta.j de judii, simplemente permitiendo que el bolit subiera
Y esto es, en efecto, ln cj*n- muchos economistas, ahora si. dicen que
ION tailandeses deban haber hecho desde un principio. Pero en ese
momento esto pareca una mala idea: un baht mis fuerte lubr3 hecho
que las exportaciones tailandesas en los mercados mundiales fueran
menos competitivas (pues, en dlares, los salinos y otros costos xer3U
ms altos), y en general los tailandeses crean que una tasa de cambio
estable era buena para la confianza de los negocios, y que ellos eran una
nacin muy pequea como para aguantar una clase de taja de cambio
tan tuctuante como b de Estados Unidos,
As que se le permiti al boom que siguiera su curso completo. Fi-
nalmente, tal como dicen los libros de texto, la expansin de dinero y
i rdito se auiolimit. Las elevadas inversiones.junto 1:011 un crc\ inuento
del gasto por parte de los nuevos y prsperos consumidores, condu-
jeron a un aumento en Lis importaciones. La pujante economa elev
los salarios haciendo que las exportaciones tailandesas lucran menos
competitivas (especialmente porque China, un importante competidor
de Tailandia, haba desainado so propia moneda en 1994). de modo que
el crecimiento de las exportaciones se desaceler. El resultado fue un
enorme dficit comercial; en vez de incrementar el dinero interno y
el crdito, esos prstamos en moneda extranjera comenzaron a pagar
las importaciones.
; Y por qu no? Algunos economistas argumentaron, de la misma
manera que los partidarios de M x i c o a comienzos de los aos noventa,
que los dlicits comerciales de Tailandia. Malasia e Indonesia eran una
seal no de debilidad sino de fortaleza econmica, del funcionamiento
correcto de los mercados. Repitamos eJ argumento: corno un asunto
de simple contabibdad.un pas que atrae ingresos netos de capital nene
que tener un dficit en la cuenta corriente del mismo tamao. Entonces,
mientras uno pensara que los flujos de capital hacia el sudeste asitico
se encontraban justificados econmicamente, tambin lo estaran los
dficits comerciales ; Y por qu no iba a ser razonable que el mundo
invirtiera una gran cantidad ele capital en el sudeste asitico, dada su
trayectoria de crecimiento y estabilidad econmica? Despus de todo,
este no era el caso de gobiernos que gastaran a lo loco: aunque Malasia
c Indonesia tenan MIS grandiosos proyectos pblicos, estos se estaban
intil huido t dii mgreso% coi rinitis y I presupuestos estaban mus o
menos en quihbno.As que estos defins comedales eran el resultado
le decisiones de) sector privado. ;Por que deberan cuestionarse dichas
det tsiones?
Aun asi. un numero creciente de observadores comenz a sentir UIJI

pt>< <1 de preoc upacin a medida que los dficits de Tailandia y Malasia
recieron al 6%, 7 % . S% del Pin, la clase de cifras que Mxico tenia antes
le la crisis del tequila. La experiencia mexicana haba convencido a
algunos economistas de que no se poda confiar necesariamente en los
flujos internacionales de capital, aun en el C3SO de que representaran
las decisiones no distorsionadas del sector privado. La terquedad de los
inversionistas en las perspectivas asiticas tenia un parecido preocupante
con sn testarudez en Amrica Latina un par de aos antes. Y la expe-
riencia mexicana sugera tambin que. cuando ocurriera un cambio en
la apreciacin del mercado, este sera agudo y ditcil de manejar.
1 o que tambin debimos haber observado fue que la afirmacin
le jne los prstamos asiticos representaban decisiones Ubres del sector
pi iva lo fuera totalmente verdadero. Pues el sudeste asitico, como Japn
u !>. aos le la burbuja, lerna un problema de riesgo moral, el problema
que pronto recibira el nombre de capitalismo clientclista.
Regresemos a aquella compaa de inanciainicnto tailandesa, la ins-
titu ion que tom prestados los yenes que comenzaron todo el proceso
de expansin del crdito. Qu eran exactamente estas compaas de
III.IIK amieuto? N o eran.de hecho, bancos normales: en general tenan
pocos depositantes.si es que los tenan.Tampoco eran bancos de inver-
sin al estilo occidental, depositarios de informacin especializada que
podran ayudar a orientar fondos hacia su uso ms ventajoso. Hntonces
cul era la razn de su existencia? Qu era lo que ofrecan?
La respuesta, bsicamente, era que ofrecan conexiones polticas.
P.n efecto, con frecuencia el dueo de la compaa de fin.mc amiento
era el pariente de algn funcionario del gobierno, t n este sentido, la
afirmacin de que hs decisiones acerca de cunto prestar e invertir
representaban juicios del sector privado que no haba que cuestio-
nar era ms que hueca. Es cierto, los prstamos a las compaas de
(mandamiento no estaban sujetos a la clase de garantas formales que
respaldan los depsitos en las asociaciones de ahorros y prstamos en
Est.ulo$ Unidos, pino a los bam os cMiatijeros que Ir prestaron dinero
a l.i campuia de finaucianneiuo del sobrino del inuiistro de I lacicwja
se les puede perdonar que luyan credo que u nan una pequea pro-
teccin adicional, y que el ministro encontrara la manera de rescatar
la compaa en caso de que sus inversiones no funcionaran c o m o se
plane. Y los prestamistas extranjeros habran tenido la razn: en casi
nueve di- diez casos. Jas prestamistas extranjeros -i las compaas de
(mandamiento fueron, en efecto, rescatados por el gobier no tailands
cuando ocurri la crisis
Veamos ahora la situacin lesde el punto de vista del sobrino del
1111 rustro, el dueo de la compaa de tinanciamiento. l estaba en la
posicin de tomar prestado dinero a una tasa de inters baja, sin pee
gnr.ras de ninguna clase. Entonces, qu podra ser ms normal que j
le prestara ese dinero, a una alta tasa de inters, a su unigo constructoi
de finca raz, cuva torre de oficinas construida apocndole a la espe-
culacin a lo mejor resultaba sor un gran negocio, o quizs no? Si todo
funcionaba, bien, ambos hombres haran un montn de dinero. Sj las
cosas no salan como $e planearon.bueno.no era tan terrible: el ministro
encontrara la manera de salvar l.i compaa de 1 mandamiento, ( ara. el
sobrino gana; sello, los contribuyente* pierden.
D e una manera u otra, en todos los pases que pronto caeran en
la crisis estaban ocurriendo jugadas parecidas. En Indonesia, los in-
termediarios desempearon un papel m e n o r all la tpica transaccin
dudosa era un prstamo directo del banco extranjero a una compaa
controlada directamente por alguno de los compinches del presidente
( t i ejemplo por excelencia fue el prstamo que quebr i la compaa
Peregrine Invcstmcnt Holdings de H o n g Kong. un prstamo directo
a la compaa de taxis de la hija de Suhnrto). En Corea, los grandes
deudores eran bancos efectivamente controlados p o r los Jtdthol, los
enormes conglomerados que han dominado la economa de la nacin
y, hasta hace poco.su poltica. As pues, en toda la regin las garantas
implcitas del gobierno estaban ayudando a asegurar inversiones que
eran ms arriesgadas y menos promisorias que las que se habran hecho
sin esas garantas, agregndole as combustible a lo que probablemente,
en cualquier caso, hubiera sido un boom especulativo recalentado.
 lili i Ir niciiiino, el desenlace cu algn iip il m u * no tii muy
vorprendeuic. Algunos uu luso podemos dei u que predijimos las crisis
c unbiarias can n s de uu.11*10 <ic anticipacin. IV10 nadie se dio 1 nenia
dv qu lan v v c r j sera la c risis

Julio 2 de 1997
Durante n/X y la primera mitad de 1997. la mquina de rdito que
haba creado el boom de Tailandia c o m e n z .1 marchar en reversa. E11
parce esto se deba a acontecimientos externos: los mercados para al-
guno. le los productos tailandeses se debilitaron, y una depreciacin
le ycu japons hizo q u e la industria del sudeste asitico fuera menos
( ompetitiva.Sin embargo, en su mayor parte el caso fue el del dueo del
c i s i n o que les gana 3 los apostadores, lo que siempre sucede en el largo
plazo: un nmero creciente de inversiones especulativas que haban sido
financiadas directa o indirectamente con crdito* extranjeros baratos
se ech .1 perder Algunos especuladores quebraron, algunas compaas
de l u u u u a m i e n t o cerrarou sus puertas V los prestamistas extranjeros
esfaban ada vez ms renuentes a prestar ms dinero.
I lasta cierto punto. la prdida ele confianza era un proceso que
se .ni torre forzaba. Mientras que los precios de la finca raz y los mer-
* ados de valores estuvieran en alza, aun las inversiones cuestionables
podran parecer buenas. A medida q u e el aire c o m e n z a escaparse
ile la burbuja, las prdidas comenzaron a amontonarse, lo que redujo
aun ms la confianza e luzo que el suministro de nuevos prstamos se
encogiera ms. Incluso antes de la crisis del 2 d e julio, los precios de
la tierr.i y las acciones haban cado sustancialmente desde sus valores
ms altos.
l a desaceleracin en los prstamos del exterior le representaba pro-
blemas il Banco Central. C o n la menor entrada de yenes y dlares, la
demanda de bahts en el m e n ado cambiarlo tambin disminuy. Entre
tanto, la necesidad de cambiar bahts por moneda extranjera continu
inclume. C'on el fin de evitar que el valor del baht cayera, el Banco de
Failandia tuvo entonces que hacer lo contrario d lo que haba hecho
. uando el capital comeriz. a ingresar:sali al mercado a cambiar dlares
> yene* por baht* r. apoyas 11 propia moneda KM hay una diferencia
importante enere truc.ir de mantener abajo la propia moneda y tratar de
manteiieib en alto: el B a n c o de Tailandia puede aunieutai el suminis-
tro de baht* tanto c o m o quiera, pues simplemente los imprime, pero
JIO puede imprimir dlares. 1 uego haba un limite a su capacidad para
mantener en alto el baht: tarde o temprano se agotaran las reservas.
La nica manera de sostener el valor de la moneda hubiera sido
reduciendo el nmero de baJit\ en circulacin, elevando asi las tasas de
inters de tal manera que iucra atractivo de nuevo tomar prestados d-
lares para reinvertirlos en bajits. Pero esto hubiera generado problemas
de otra clase A medida que rl boom inversionista se apagaba, la economa
tailandesa se desoceler (haba menos construccin, lo cual significaba
menos empleos, menos ingresos y ms despidos en el resto de la e c o -
noma), n o precisamente una recesin con todas de la ley, pero auri asi.
b economa ya no viva, al eslo al que se haba acostumbrado. Elevar
las tasas de inters hubiera conducido a desalentar Lts inversiones aun
ms y quizs llevar a Ja economa a una cada inequivoc a.
La Alternativa era dejar libre b moneda dejar de comprar hahts y
permitir que la tasa de cambio cayera Pero esta tambin era una solucin
complicada, no slo porque dicha devaluacin de la moneda lastimara
i.; reputacin del gobierno sino porque mucho* banco*, compaas de
Imancianijento y otros negocios tailandeses tenan deudas en dlares.
!>i el valor del dlar en trminos del b.iht aumentaba, muchos de ellos
se hallaran insolvente*
Asj que el gobierno tailands vacil. N o estaba dispuesto a dejar
que el baht cayera, pero tampoco estaba dispuesto a tomar la dase de
drsticas medidas internas que podran detener la prdida de reservas.
En cambio, decidi j u g a r a esperar, aparentemente confiado en que con
el tiempo se presentara algn i solucin.
lodo esto ocurra de acuerdo con el gmou estndar: era Ja < fsica en
irada a una crisis de la unonccb que a los economistas les encanta modelar
y a los especuladores les encanta provocar. A medida que qued claro
que el eobiero no tena el coraje de apretar las tuercas de la economa
nacional, se hizo cada vez ms probable que finalmente se permitiera
que el valor del baht cayera, Pero c o m o ello no habja sucedido an,
todava haba tiempo para aprovecharse del esperado acontecimiento.
Mirtinas qtu parecida probable qut la r.ivi 1 .nuhio entre el bnht y
el llar fuera i permanecer estable, el lie bu le que Lis tasas de luleri
en I id.nidi.i estaban varios puntos por encuna de las de Estados Unidos
eia un :n. enlivo pata pedir prestado en dlares y prestar en bahts. Pero
una ve/ que I; probabilidad de que el baht pronto se devaluara fue alta,
el incentivo fue el contrario: tomar prestados bans esperando que el
valor en dolares de estas deudas pronco se redujera, y comprar djares
esperando que el valor en bahts de estos activos aumentara prontamente.
I os hombres de negocio* locales tomaron prestados bahts y pagaron sus
demias en dlares; los tailandeses ricos vendieron sus bonos de deuda
del gobierno y compraron bonos del tesoro le los Estados Unidos:
y por ltimo, pe.ro no por ello menos importante, algunos fondos de
ubcimiento de riesgos comenzaron a tomar prestados bahts para con-
srrtirlos en dlares
'Iodas estas acciones significaban vender bahts para comprar otras
monedas, lo que implicaba que ellas requeran que el banco central
unpirca aun ms bahts para impedir que la moneda cayera y agotara
su*, r?scrva$ de moneda extranjera aun ms rpido, bsto reforz la con-
viccin de que el baht iba a ser dcs-aluado ms temprano que tarde. Una
lstca Tisis de la moneda estaba en pleno desarrollo.
< aialquicr mdico del dinero puede decrr que una vez Jas cosas han
llegado a ese punto el gobierno tiene que actuar decididamente de
una u otra manera: ya sea comprometindose a defender la moneda a
< ualquier costo o dejarla libre. Pero a los gobiernos normalmente les
cuesta trabajo tomar una decisin al respecto. C o m o muchos, gobiernos
mies, y sin ninguna duda muchos por venir,Tailandia esper a medida
que sus reservas se agotaban.Ti atando de convencer a los mercados de
que estaba en una posicin ms fuerte de lo en efecto era, hizo que las
reservas parecieran mayores a travs de "intercambios de moneda" 110
anunciados (en efecto, tomando dlares prestidos ahora para pagarlos
despus). Pero aunque la presin a ratos pareca disminuir, siempre se
reanudaba. Para principios le julio era chro que eJ juego estaba .1 punto
de terminar. Lil 2 de julio los tailandeses dejaron el baht libre.
I tasta este punte no haba sucedido nada sorprendente. El agota-
miento de las reservas y el ataque especulativo a una moneda, que era
obvio que estaba dbil, parecan tomados de los libros de texto. Pero, a
pesar tic 1,1 ic-. u'iifi < xper inicia Mi b i risas le tequila, I.i mayora de I.
gente pens que la des alua< III del bajht terminara prcacamente con la
historia: una humillacin para el gobierno, quizs un susto desagradable
para algunos negocios endeudados en exceso, pero nada catastrfico.
( OTI seguridad Tailandia no se pareca en nada x Mxico. Nadie poda
acusarla de haber logrado "estabilidad, reforma y cero crecimiento" N o
haba un (.'rdenos tailands a la espera de su turno para iniplementar
un programa populista. Iln consecueneva.no poda ocurrir una recesin
devastadora.
Estaban equivocados.

La fusin

1 las dos preguntas algo diferentes que se deben hacet acerca de b re-
cesin que se extendi por toda Asia tras la devaluacin tailandesa. La
primera es una de mecnica;cmo ocurri la cada? Cmo pudo una
devaluacin en un pas pequeo provocar el colapso de la inversin y la
produccin en un rea r.tn amplia? La otra pregunta, de cierta manera
ms profunda, es por qu los gobiernos no evitaron la catstrofe, o
quizs mejor, por qu no pudieron hacerlo? Que pas con la poltica
mncroeconinica?
Tomar algn tiempo responder esa segunda pregunta,al menos en
parte porque es un asunto de agudos desacuerdo? entre gente razonable.
As que dejmosla para el siguiente capitules y simplemente tratemos
de describir lo que sucedi.
Cuando todo va bien, uada tet i ible sucede si se deja que una moneda
pierda valor. Cuando Gran Bretaa abandon su defensa deja libra en
1992. b moneda perdi cerca le 15% de su valor y luego se estabiliz.
Los inversionistas calcularon que lo peor haba pasado, que b moneda
ms baja ayudara a las exportaciones del pas y que. por lo tanto, sera
un mejor lugar para invertir de lo que era antes Los clculos tpicos
sugeran que el baht tendra que caer algo asi como t_s% para hacer que
la industria tailandesa fuera otra vez competitiva en trminos de costo,
luego una cada de esa magnitud pareca probable. Pero en cambio, b
moneda entr en cada libre: el precio en balus de un dlar subi 50%
-ii il cura de uiun. pocos meses % habra subido m is si lailandia no
liubivia elevado bruscamente las lasas le inters.
Por que i ayo u n t o el balil? La respuesta corta es fuUtui>. pero hay
pnii de p.nif o s . ; ( ul le en o t e caso?
Algunas veces el pnico es simplemente un pnico: m u reaccin
na tonal por parle de los inversionistas que no ricne justifii ai in en la
iralidad. Un ejemplo podra ser la breve cada del dolaren iy8r despus
di- que un pistolero trastornado hiri a R o n a l d Reagan. Fue un acon-
ilmenlo hoi toroso pero,aun n Reagan hubiera muerto.la estabilidad
del gobierno de lisiados Unidos y la continuidad de sus polticas se
habran visto cv asamente afectadas. Quienes mantuvieron la calma y
no huyeron con sus dlares fueron premiados por su cabeza fra.
Sin embargo,en economa son mucho ms importantes los pnicos
que, independientemente de lo que los desate, se validan a si nuunos,
poique el pnico mismo hace que el pnico se justifique, lil ejemplo
. la su es mi retiro masivo de los depsitos de un banco: cuando todos
lin depositantes de un banco tratan de sacar su dinero al mismo tiempo,
el baiu i se ve forzado a vender sus activos a precios de penuria, lo que
ms.i la quiebra. A los depositantes que no entraron en pnico les va
peoi que a los que s.
Y en efecto hubo algunas retiradas masivas de depsitos en Tailandia
s aun ms en Indonesia. Pero centrarse en esas retiradas masivas sera
loni ir la metfora de manera muy literal. L o que realmente sucedi fue
mi prnccMi circular, una devastadora espiral rctroalimeniada de deterioro
lu un I C I O y la prdida de confianza, en la que las retiradas masivas de
intuios i onvencionales fueron slo un aspecto.
I i ilustracin de la pgina siguiente muestra de manera esque-
mtica este proceso que ocurri, con variaciones menores, en todas
IJ. economas asiticas afligidas (.lomericemos en cualquier lugar del
n ulo, digamos, con una disminucin en la confianza en la moneda y
la economa de Tailandia. Esta disminucin en la confianza hara que
los inversionistas, tanto nacionales c o m o extranjeros, quisieran retirar
su dinero del pas. Si todos los otros factores permanecen iguales. e$to
luna que el baht cayera en valor, C o m o el banco central tailands ya
no podra sostener el valor de su moneda comprndola en el mercado
i ambiario (pues ya n o tendra dlares o yenes para gastar), la nica
ni.uict i cu 111 > pnilri. detener la i n d . . de la moneda serva subiendo
las Casas de inters y reduciendo los baht en circulacin. I )esafortuua-
dametite. tanto la cada en el valor de la moneda, y la escalada de las
tasas de inters crean problemas financiero* para los negocios, tanto
para las instituciones financieras c o m o para otras compaas De un
lati, muchas tenan deudas cu dlares que de repente se hicieron ms
onerosas a medida que el nmero de baljcs por dlar aumentaba. Por
el otro, muchas compaas tambin tenan deudas en baht que se
hicieron ms difciles de pagar cuando las tasas de inters se treparon.
Y la combinacin de altas tasas de inters y balances con problemas
en un sistema banca rio que con frcc uencia no poda ni siquiera hacer
los emprstitos ms seguros signific que las compaas tuvieron que
cortar el gasto, causando asi una recesin, lo que a su turno signific
peores noticias para sus ganancias y bulan ees. Todas estas malas noticias
de la economa, inevitablemente, redujeron aun ms la confianza, y la
economa entr en un proceso de fusin.

Crculo vicioso de la Crisis Financiera

 Dejando a mi lado todos los complii actos detalles (que todava
estn en el proceso de recoleccin por los investigadores). cst*a historia
parece bastante sencilla, especialmente porque algo similar sucedi en
Mxico en 1995 Y entonces, por qu los efectos tan desastrosos de la
devaluacin tailandesa causaron una sorpresa tan enorme? 1-a respuesta
bsica es que. aunque muchos economistas eran conscientes de los
elementos de esta historia -todos entendan que la retroalimentacin
de la confianza hacia los mercados financieros, la economa leal y J e
nuevo hacia la confianza exista en principie-, nadie se dio cuenta de
qu tan poderoso seria ese proceso de retroalimentacin en la prctica.
Y. corno resultado, nadie se dio cuenta de qu tan explosiva poda ser
la lgica circular J e la crisis.
I le aqu un paralelo. Un micrfono en un auditorio siempre genera
una espiral rctroahmcntada: los sonidos que recoge el micrfono son
amplificados por los altoparlantes, la emisin de los altoparlantes os.a su
vez, re ogjda por el micrfono y as sucesivamente. Pero este es un pro-
ceso amortiguado v no presenta mayores problemas siempre y cuando
la habitacin no tenga mucho eco y el aumento 110 sea muy alto. Sin
tul Migo, si se aumenta el volumen un poco, el proceso se hace explosivo:
cualquier ruido pequeo es recogido, amplificado, recogido de nuevo,
v de repente hay 1111 chillido ensordecedor, En otras palabras. Jo que
importa no es solamente el efecto cualitativo de la retroalimentacin,
sino su fortaleza cuantitativa. I.o que sorprendi a todo el mundo fue
deM ubnr que el volumen estuviera, en efecto, tan alto.
De hecho, aun hoy en da hay mucha gente a quien le cuesta trabajo
creer que una economa de mercado pueda realmente ser r-an inestable,
que las retroalimentarioncs que muestra la ilustracin puedan realmente
ser tan fuertes como para crear una crisis explosiva. Peco lo son. como
podemos verlo al examinar la manera como se extendi la rri<ns.

El contagio
Probablemente hay una buena razn por la cual las reuniones unpor-
tantes sobre las finanzas internacionales, especialmente sobre el manejo
de las crisis internacionales.tienden a llevarse a cabo en rsticos centros
l l I t l M K O S , )><) i||JV , I vlvtCUI.I m O l H ' l l l ' I O vil' p O S g l l C I T a SC d i s e *'TI e l

Washington I lotel ilc retton Woods. y pot qu muchos de los nnnis-

irw de I laeicnda y banqueros centrales se renen iodos los veranos en
el Ja< k\ou Lake Lodge en Wyonnng. Quizs el ambiente ayuda a que
l.i gente importante se aleje de las tareas de extincin de incendios de
ais vidas di.iri.is. y a que puedan concentrarse, al menos brevemente,
en .iMiijtos ms grandes. En cualquier caso, a principios de octubre de
1997. cuando la crisis asitica ya estaba en marcha pero su gravedad no
era todava clara, un grupo de banqueros, funcionarios y economistas
convergieron en Woodstock.Vermont. para abastecerse de ideas.
Para entoncesTailandia claramente tenia ya problemas profundos; la
moneda de su vecina, Malasia, tambin haba sido golpeada y la tupia
de Indonesia se haba depreciado en un 50%, El sentimiento general
en el auditorio era queTailandia era responsable de sus propos niales y
haba poca consideracin por Malasia,que comoTailindia en los ltimos
aos tenia unos dficits enormes en su cuenta corriente y cuyo primer
ministro claramente haba empeorado las cosas con sus denuncias de
especuladores malvados. Pero todo el mundo estaba de acuerdo en que,
a pesar de que Indonesia haba actuado correctamente dejando que
su moneda cayera (de hecho, muchas cosas buenas se dijeron acerca
del manejo econmico de Indonesia), la debilidad de la rupia no se
justificaba realmente. Despus de todo, los dficits de cuenta corriente
de Indonesia nunca haban sido tan grandes respecto del riB como los
de sus vecinos: con una cifra de menos del del i'in, el dficit de
Indonesia en 1906 era incluso menor que el de, digamos, Australia La
base exportadora del pas, en parte materia pruna, en parte manufactura
intensiva en mano de obra, pareca slida, y en general la economa
pareca fundamentalmente sana.
Antes de tres meses Indonesia estaba en peores condiciones que el
resto del sudeste asitico, de hecho, en vas de una de las peores recesio-
nes econmicas en la historia del mundo. La crisis se haba extendido
no slo a lo largo del sudeste asitico sino hasta Corea del Sur. una
economa lejana, cuyo I>IB era el doble del de Indonesia y tres veces el
de Tailandia.
A veces hay buenas razones para los contagios econtiucos. Un dicho
viejo dice que cuando Estados Unidos estornuda, Canad se resina. N o
rs de extraarse. puts una buena parti* U l.i pioduii um madierise se
vende en los men ,uKis ilt- MI gigantCKrvi ve inn dej sur. V li.ibia algu-
nos vun tilos directos rntrc las afligidas economas asili as:Tailandia
e> mi incre ado para los productos malasios y viceversa. Tambin piulo
haberse generado un poco de traccin debido a la tendencia general de
las ei onomias asiticas a vender productos similares a terceros, cuando
lailaudia de valu su moneda, la ropa que vende en Occidente se hizo
ms barata y por lo tanto redujo los mrgenes de ganancia de los pro-
ductores indonesios de las mismas prendas.
Feto todos los estimativos de este excedente directo del "mercado
de bienes" entre las economas en crisis indican que simplemente 110
pudo habei sido un factor importante en la propagacin de la crisis.
I'u particular, el papel de Tailandia como mercado o c o m o competidor
de Corea del Sur era poco ms que un error de aproximacin de la
economa coreana, que es mucho ms grande.
Una fuente ms potente de contagio pudieron haber sido los vin-
> nlos financieros ms o menos directos. Los tailandeses no eran grandes
inversionistas en Corea, ni los corcinos en Tailandia; sin embargo, los
flujos de dinero haca la regin con frecuencia se canalizaron a travs de
"fondo* de mercados emergentes" que agrupaban en uno solo a todos
los pases. Cuando se producan malas noticias de Tailandia, el dinero
sala de esos fondos v. por lo Unto, de todos los pases de la regin.
Sin embargo, aun ms importante que el vinculo mecnico fue la
manera c o m o las economas asiticas estaban asociaiLis ett la mente de
los inversionistas Su apetito por la regin se haba alimentado por la
pen epcin de un "milagro asitico" comparado por todos. Cuando la
economa de uno de los pases no result tan milagrosa, ello sacudi
la fe en todas las dems 1 os sabios de Woodstock podan considerar a
Indonesia como bastante diferente de Tailandia, pero el inversionista
de la calle estaba menos seguro y comenz a retirarse en caso de que
surgieran problemas.
Y result que, cualesquiera fueran las diferencias entre todas esas
ce onomias. una cosa que si tenan en comn era la susceptibilidad al
pnico que se valida a si misi no. Los sabios ele Woodstock estaban equi-
vocados acerca de Indonesia mientras que los inversionistas en pnico
acertaron. Esto no fue porque los sabios juzgaran mal las virtudes de
Indonesia sino poique subestimaron su vulnerabilidad. En M a b s i a . c n
Indonesia, en ( urea y '/ti lailandia, la prdida de conlianza de los mer-
cados comenz un crculo vicioso de c o b p s o financiero y econmico.
N o importaba que estas economas estuvieran slo modestamente
vinculadas en trminos del flujo fsico de bienes. En la mente le los
inversionistas estaban vinculadas y consideraban los problemas de una
economa c o m o una noticia mala acerca de las otras, y cuando una
economa es vulnerable al pnico que se valida a si mismo, hace cteei
que en efecto es vulnerable.

Por qu Asia? Por que 1997?

Por qu experiment Asia tan terrible crisis econmica, y por qu
comenz en 1997? C o m o dira Bili Clinton, la respuesta depende de
lo que uno quiere decir con "por qu?" U n o podra preguntarse por
los acontecimientos especficos que la precipitaron o. de manera ms
importa 11 te. acerca de la fuente de la extraordinaria vulnerabilidad ele
Asia.
Si se- insiste en culpar del inicio de la crisis asitica un aconteci-
miento especifico, existe una lista con los sospeChosos de siempre. U n o
es la Usa de cambio entre el ven y el dlar: enire 1995 y 1997 el valor
del ven, que misteriosamente haba llegado a alturas exorbitantes, cav
de nuevo tierra. C o m o casi todas las monedas asiticas estaban ms o
menos atadas al dlar, e,sco hizo que sus exportaciones parecieran mis
costosas en los mercados japoneses y en competencia con los productos
japoneses en el resto del inundo, lo que contribuy <1 un aumento de
las exportaciones l a devaluacin china de 1994, y una ms amplia y
creciente competencia de la mano de obra barata de China, hicieron
igualmente mella en las exportaciones de Tailandia y Malasia.Y hubo
una caida mundial en la demanda de productos electrnicos en general,
y semiconductores en particular, un rea en la que las economas de
Asia haban tenido la tendencia a especial izarse-
Pero en el pasado Asia se haba sacudido de choques ms grandes
que esos. El derrumbe de los precios del petrleo de 19KS. por ejem-
plo, fue un golpe importante para Indonesia, exportador de petrleo.
Sui embargo l i economia sigui ci\:iuudo dinante lodo evo periodo
di- malas-IIOIKtas. l a recesin de i>uo y l . q u e no file muy severa J>ero
ijue alecto lineili parie del mundo industrial, redujo la il e manda de
I.is esportai iones asiticas pero no desaceler el mpetu de la regin
I monees Ja pregunta importante e* qu tiie lo que cambi en Asia (o
qur/s en eJ mundo) para ijue estas noticias malas debitaran una ava-
llili lia econmica.
Algunos asiticos, especialmente Maharhir, el primer ministro de
Malasia, tenan una respuesta preparada: conspiracin. Mahadnr, cu
efecto, sostena no slo que el pnico en Asia haba sido fabricado de-
liberadamente por grandes operadores financieros como George Soros,
sino que el mismo Soros actuaba bajo instrucciones del gobierno de
Pistados Unidos, que quera reducir e tamao de Jos enrgicos asiticos
(. 011 el paso del tiempo, las acusaciones de Mahathir contra los fondos
le cubrimiento de riesgo comenzamn a parecer menos tontas de lo que
patci i.m cuando empez a despotricar contra ellos. En efecto, el papel
de los fondos de cubrimiento de riesgo ahora parece lo suficientemen-
te importante c o m o para merecer un captulo completo en este libro
(Captulo <>)- Pero este papel se volvi importante principalmente en
luyS (para cuando, a propsito, las actividades de Soros y otros estaban
iuu\ en contra de los deseos de las polticas de Estados Unidos). F.n
uanto historia de cmo comenz la crisis, la teora de la conspiracin
arece de sentido.
Por otro lado, muchos occidentales han convertido la historia del
derrumbe asitico en una especie de pieza de teatro con moraleja, en la
que las economas recibieron su castigo inevitable por los pecados ilei
capitalismo cltenteUsta. Despus de la. catstrofe, todo el mundo tenia
una historia sobre los excesos y la corrupcin de la regin, sobre esas
compaas de financianuento. sobre los grandiosos planes de Malasia para
crear un "corredor tecnolgico", sobre la fortuna de la familia Suharto,
sobre la estrambtica diversiicacin de los conglomerados coreanos.
(Ha odo hablar de la compaa de ropa interior que compr un centro
de esqni y finalmente se lo vendi a Michael Jackson?) Pero esta pieza
de teatro con moraleja es problemtica al menos por dos razones
Primero, aunque el clientelismo y la corrupcin eran muy reales
en Asia, no eran nada nuevo. Los (hacho! coreanos eran esencialmente
empresas lamilian disfrazada*tic < orporaciones modernas nyo* dueos
si haban .1 iisuintl.K.uln a un tratamiento especial (acceso prcferencial
al crdito, a Jas licencias J e importacin, a los subsidios del gobierno)
i Jurante dcadas Y esas fueron dcadas de crecimiento econmico espec-
tacular. N o era un sistema agralable bajo estndares occidentales, pero
si funcion muy bien durante tieiuta y cinco aos. Lo mismo puede
decirse, en menor medida, de todos los pases que cayeron en la crisis.
Por que sus fallas slo se liicieron cruciales en 1997?
Y un punto relacionado: si la crisis fue un castigo por los pecados
de las economas asiticas* por qu unas economas que por ningn
motivo haban recorrido el mi,sino trecho en el camino del desarrollo
se dieron contra la pared todas al misino tiempo? Corea en 1997 no
estaba lejos de ser una nacin desarrollada, con un ingTeso per cpita
comparable al de los pases del su,r de Europa; Indonesia era todava un
pas muy pobre cuyo progreso poda medirse en trminos de las caloras
por da que MI poblacin lograba consumir. C m o es que una pareja
tan dispareja podia caer en la crisis simultneamente?
La nica respuesta que nene sentido, al menos para mi. es que la
crisis no era (principalmente) un castigo por los pecados. Haba fallas
verdadera* cu estas economas, pero la falla principa] era la vulnerabilidad
al pnico que se alimentaba a s mismo.
Regresemos a los retiros masivos de depsitos barieanos: en 1931
.crea de 1. mitad de los bancos de Estados Unidos fall. Estos bancos
no eran todos iguales. Algunos estaban muy mal administrados; algu-
nos tomaron demasiados riesgos, incluso dado lo que saban antes de
1929; otros estaban razonablemente bien, incluso administrados en
forma conservadora. Pero cuando el pnico se extendi por el pas y
los depositantes en todas parto quisieron su dinero de inmediato, acia
import: slo sobrevivieron los bancos que hablan sido extremadamente
consenadores y que haban guardado en efectivo lo que en tiempos
normales sera una proporcin excesiva le sus depsitos. P e manera
siuul.u.Tailandia tenia una economa muy mal administrada, que babia
tomado demasiado prestado y lo haba invertido en proyectos muy
dudosos. Indonesia, a pesar de toda su corrupcin, era bastante menos
culpable y. en efecto, tenia las virtudes que aquellos sabios imaginaron,
pero bajo el pnico esas diferencias- no importaron.
 I mu l.i% i'i uuoiuu'. asiticas ms vulnerables .U pnico financiero cu
jyi>7 ilc l o q u e eran, digamos. cinco o diez aos antes? S, con segundad.
j>eri no deludo al capitalismo clerttelista o a la que.cn electo, normal-
mente se consideraran como polticas de gobierno equivocadas. Por
el contrario, \e liabian s uelto ms vulnerables en parle porque haban
abierto sus mercados financieros, porque, de hecho, se haban vuelto
mejores economas de mercados libres, no peores. Y se haban vuelto
ms vulnerables fxjrque se aprovecharon de su nueva popularidad con
los prestamistas internacionales para incurrir en deudas sustanciales con
el mundo exterior. F.stas deudas intensificaron la retroalimentacin del
ciclo que va de la prdida de confianza al colapso financiero y vtcever-
vi. haciendo que el circulo vicioso de la crisis fuera ms intenso. N o
fue que el dinero se gastara mal: una parte si. una parte no. Fue que las
nuevas deudas, a diferencia de las viejas, eran en dlares, y ello caus la
ruina de las economas.

E p l o g o : A r g e n t i n a 2002

Argentina no es un pas asi tco [ohno). pero experiment una crisis del
estile asiro en zoo2,una que ofreci una demostracin dolorosamente
clara de cmo las poltica* econmicas ampliamente alabadas pueden
llevar al desastre a una nacin
Discut la historia monetaria de Argentina en el Captado Despus
ilc generaciones de un uso y abuso irresponsable de la imprentii.cn 1991
el gobierno argentino intent ponerle fui a todo ello estableciendo una
junta ile divisas que supuestamente suministrara un vinculo permanente
entre el peso argentino y el dlar de Estados Unidos. Se supona que
cada peso en circulacin estaba respaldado por 1111 dlar en reservas, sin
un lugar pan la discrecin. Y esta estabilidad 1110uetaria.se esperaba,
asegurara la continuidad de la prosperidad
C o m o vimos en el Captulo z, Argentina tuvo un encuentro cer-
cano con el desastre en 1995. cuando las secuelas de la crisis mexicana
estuvieron cerca de derrumbar el sistema bancario. I os observadores
extranjeros continuaron llenando de alabanzas a la economa argentina
y sus administradores y el capital extranjero fluy, buena parte de l en
I.i loim.t tic pini uno, en dolares a hombres 1 ni p n i m c individuos
irgentins.
A fin.iles ile los i>s noventa, todo ello comen/ a fallar
A.I comienzo el problema era la rigidez del sistema re tasa le cambio,
que fijaba un peso igual a un dlar. Esto no habra sido un problema
grave si Argentina, corito Mxico, tuviera el grueso de su comercio con
los Estados Unidos. l'cro ljese en el riiapa.Argentma no est ms ceica
de Estados Unidos que de Europa, y de hecho Argentina comercia
ms tanto con la Unin Europea y su vecino Brasil que con Estados
Umdos.Y el sistema de lis-isas de Argentina no asegura tasas estables de
ambio contra el euro o el real, la moneda de Brasil. Por el contrario,
el sistema tenda a causar fluctuaciones infundadas en estas tasas de
cambio y. por lo tanto, en Ja posicin comen tal de Argentina "si. j\or
ejemplo, el dlar suba respecto del euio por cualquiera que fuera la
razn, el efecto era solver inaccesibles las exportaciones argentinas en
los mercados europeos.
Y eco fue exactamente lo que le sucedi a Argentina a tales de
los aos noventa Pu un lado, el dlar se- dispar respecto le curo: en
caerto momento el euro apenas vala so.Ss comparado con $ 1 . 2 6 al
momento de escribir esto. Por otro lado Brasil, contagiado por La crisis
financiera rusa (vase el Capitulo ), devalu drsticamente el real. El
efecto combinado de estos movimientos de la tasa de 1 ambio fue el de
volver las exportaciones argentinas poco competitivas, empujando al
pai.s 3 una reccsin
A medida que la economa argentina caa, los inversionistas e.stran
jeros perdieron la fe El flujo de capital hacia el pas se revers, creando
una contraccin del crdito Y como en ]>y.s. la perdida de fondos
extranjeros tambin caus una crisis hancaria.
Los funcionarios argentinos trataron desesperadamente de conte-
ner l.i iritis crecenu Recortaron el gasto, profundizando la recesin,
con la esperanza de ganar de nuevo la confianza de los inversionistas
extranjeros. Limitaron los retiros de los bancos, medida que provoc
airadas manifestaciones alrededor del palacio presidencial con las amas
de casa golpeando sus cacerolas. Nada pareca funcionar. Y a finales de
2001 el gobierno se hall incapaz de mantener la regla de un peso por
t.id.i dlar I I valor del peso argentino i.y rpidamente de un dlar
a unos Hernia u ' i i U v ^ .
I os resultados iniciales del desplome de la moneda fueron catas-
trficos. corno lo fueron los desplomes de las monedas en Asia. C o m o
muchos negocios e individuos argentinos tenan deudas en dlares, el
alza en el costo de un dlar tuvo un efecto catastrfico cu los balances
llevando en muchos casos a la quiebra. La economa sufri un desva-
necimiento: el PILI real cay 1 1 % en 002 despus de haber cado 4 % en
2001. En total, el tamao de la economa argentina se redujo tS% entre
1998 y 2002, una contraccin en la escala de la Gran Depresin.
En el curso de los siguientes cinco aos. Argentina experiment
una tuerte recuperacin, ayudada por un acuerdo en el que el gobier-
no p.igaba slo treinta centavos por cada dlar de su deuda externa.
(Uno de us titulares favoritos de todos los tiempos, de un repone de
Reuters acerca de la negociaciones tic la deuda, fue: "Argentina a sus
acreedores: Pues demndennos"). Pero ia experiencia fue terrible.Y en
el momento en que este libro sala a la imprenra, Argentina estaba en
crisis nuevamente.

La pregunta ms profunda

I a mayora de los comentaristas de la crisis asitica probablemente en-

contrara algn detalle con el cual no este de acuerdo en la versin de
la crisis que he expuesto en este capitulo. Algunos argumentarn que
el (Lio causado por los prstamos impulsados por los riesgos morales
fue mayor de lo que yo suger. Algunos argumentarn, por el contrario,
que las economas realmente estaban en buena forma y que la crisis
fue totalmente gratuita 1.1 mecanismo preciso de la crisis, los papeles
respectivos de las fallas bancarias, los precios de la tinca r.iiz. las tasas de
cambio. las tasas de inters, etc.,sern el rema de muchas disputas durante
aos por venir, quizs dcadas. Sen embargo, en un sentido genera] creo
que esta versin se aceptar, ampliamente.
La verdadera controversia, acalorada y con frecuencia personal de
bdo x que quienes critican la manera como $c manej la crisis tambin
estn crritii afilli qiiiriu-% b niaucj miii. tiene que vei 011 politic
e c o n m i c a . ;l'or qu 110 lucieron ms los gobiernos para limitar el
dao?
 5
LA PERVERSIDAD DI: LAS POLITICAS

E
n diciembre de 1930,justo cuando comenzaba a ser obvio que
no se trataba de una reeesn n o r m a l , J o h t ) Maynard Keynes
intent explicar las causas de Ja cada al pblico en g e n e r a l : " T e -
nemos problema con d alternador", declar. F u e . d e cierta manera, una
declaracin radical, pues cuaba afirmando q u e el motor e c o n m i c o no
arrancara por su propia cuenta y que necesitaba un empujn p o r parte
del gobierno. Vero en un sentido ms profundo, K e y n e s estaba siendo
c o n s e r v a d o r estaba declarando que el problema con el motor n o era
fundamental, que era susceptible de un arreglo tcnico. Jn una poca
en la q u e los intelectuales del m u n d o estaban convencidos de que el
r a p i u l b m o era un sistema fallido y que slo pasndose a una economa
planificada desde el centro Occidente podra salir de la Craii Depresin.
Kcynes estaba diciendo q u e el capitalismo no estaba condenado, que
una clase de intervencin m u y limitada, una intervencin que dejara
mueras la propiedad privada y la toma de decisiones privadas, era todo
lo que se necesitaba para hacer que el sistema funcionara.
E l capitalismo sobrevivi, desconcertando a los esccpticos. Pero
aunque .ios actuales entusiastas de los mercados libres les puede costar
trabajo aceptar esta proposicin, esa supervivencia o c u r r i bsicamente
en los trminos que Kcvnes sugiri. La segunda guerra mundioJ propici
el empujn que Keynes haba estado urgiendo durante aos. Pero lo
que ic.i.iiiii) l.j Jr cu lo1- nien .idos hbies no fue )t re uperai ion de l.i
I ) presin sino l.i seguridad di que la intervencin macroeconmca
(la rediici III de los intereses o el aumento de los dficits presupustales
para l ombatit l.is re ejiones) podra mantener ms o menos establo, y
con ms o menos pleno empleo, a una economa de libre mercado. Par
electo,el > apitalisnto y cus economistas lucieron un pacto con el publico:
en adelante no habr problemas con los mercados libres pues sabemos
lo suficiente para evitar otras grandes depresiones.
Rsti pacto implcito en realidad tiene un nombre; en los aos
. mi tienta l'anl Samuelson, en su famoso libro de texto, lo llam " U
sntesis neoclsica". Pero yo prefiero pensar en l c o m o el "acuerdo
kev nesiauo".
I .n listados Unidos y en la mayora de los dems pases avanzados.
si ,ii uerdo todava se respeta.Ah.de vez en cuando hay reeesiones.
Stn embargo, cuando ocurren, todo el mundo espera que la Reserva
I ideral haga lo que hizo en 1 9 7 5 . 1 9 8 2 y 1991: reducir las tasas de inters
IMI. caminarla ecnoma.Y esperamos tambin que el presidente y el
t 4 ingleso reduzcan los impuestos y aumenten el gasto si es necesario
paia ayudar al proceso.Clon seguridad no esperamos que la recesiu se
late, il estilo le Herbert Hoovcr, elevando ms los impuestos, redu-
icndo el gasto y aumentando las tasas de inters.
I'ero cuando e! desastre financiero golpe a Asia, las polticas que
esos pases siguieron c o m o respuesta fueron casi exactamente las c o n -
trarias 1 lo que P-stados Unidos liubier.. Jiecbo ante una rcccsiji- La
ui 'ri id.id Fiscal era el orden del da. las casas de inters aumentaron
cou frecuencia a niveles de usura. Esto no fue poique quienes formulan
la poltica econmica eri esos pases fueran estpidos o estuvieran mal
informados. Por el contrario, en su mayor parte entendan el acuerdo
keyiiesiano muy bien. y. en efecto, haban tratado de adherir a l en el
pasado En cualquier caso, una vez que ia crisis golpe, los pases asi-
ticos se encontraron con que sus polticas econmicas eran dictadas
principalmente por Washington, es decir, por el Fondo Monetario y el
Icsoio de los Estados Unidos. Y la dirigencia de esas instituciones es
extremadamente sofisticada: se podra decir que nunca en la historia
tantos economistas de primera clase haban ocupado posiciones con
tanta autoridad.
 , l\>i que cmm' hombre* lat inteligentes defendieron un.vs jxilili i.s
para las economas tic mercados emergente* que habran sido con-
sideradas totalmente perversas en trminos de doctrina econmica
estndar? I a primera respuesta es; temor a los especuladores. Pero la
primera respuesta slo riene sentido dentro de un contexto,especifica-
mente si nos tomarnos el tiempo para entender los dilemas del dinero
internacional.

Cmo 110 evolucion el sistema

monetario internacional
rase una vez cuando el mundo tena una sola moneda, el globo. Estaba
bien administrada: el Banco de la Reserva Global (conocido popular-
mente como el Gloty.bajo ja direccin de su presidente Alan Globespau,
hacia un buen trabajo al aumentar la oferta monetaria global cuando el
mundo amenazaba con i aer en una recesin y reducirla cuando hubiera
indicios de inflacin En efecto, aos despus algunos recordaran el
reinado del globo como una edad de oro. A los hombres de negocios,
en particular, Ies gustaba el sistema porque podan comprar y vender
en cualquier lugar casi sin complicaciones.
Pero haba problemas en el paraso. Aunque el manejo cuidadoso del
globo poda evitar un ciclo de wont y quiebra para todo el mando como
una roWrW. no poda hacerlo para cada porcin de esa totalidad. En
efecto,result que con frecuencia haba conflictos de intereses acerca de
la poltica monetaria. Algunas veces el (lob segua polticas de dinero
fcil porque Europa y Asia estaban al borde de una reccsin, pero ese
dinero fcil alimentaba un boom especulativo en Norteamrica. En otros
dempos el Glob se senta obligado a apretar el suministro de dinero para
prevenir la inflacin en Norteamrica, intensificando asi una recesin en
desarrollo en Suratnrica.Y dado que no haba monedas continentales
indepemiientos, no haba nada que los gobiernos continental pudieran
hacer respecto de estos problemas.
C o n el tiempo lleg el momento en que las frustraciones eran de-
masiado grandes y el sistema se desbarat. En vez del globo, cada con-
tinente introdujo su propia moneda y procedi a impleanentar polticas
iiiniu t.ii i.r- gustadas i UN propia* m . i idadcs. ( uando la economa
europea se iccaleniaba. turopa poda redim' I suminisTn tic curo";
cumulo Aim rii i Latina caa, poda aumentar la oferta de latinos. La
incomodidad de mu poltica monetaria para todos los tamaos haba
quedado atrs.
Pero pronto result que al deshacerse de un prc>blnna se cre otro
porque las tasa., de cambio entre las monedas continentales fluctuaban
enormemente. Se podra habei pensado que la tasa de cambio entre,
durarnos, el lanno y el euro estara determinada por las necesidades del
ontercio: por latinoamericanos que cambian latinos por euros con
l tm de comprar bienes europeos y viceversa. Sin embargo, pronto
qued claro que el mercado estaba dominado por inversionistas, gente
que compra y vende divisas con el fin de comprar acciones y bonos.Y
oiuo estas demandas de inversin eran altamente variables e incluan
un componente grande de especulacin, los valores de las divisa
tambin resultaron inestables. Peor aun. la gente comenz a especular
con los valore de las divisas mismas, ti resultado fue que las tasas de
cambio brincaban de un lado a Otro, generando mcertidumbre a la>
empresa*, que nunca podan estar seguras de cunto vahan realmente
sus activos.
I-monees algunos continentes trataron de estabilizar %u> tasas de
ambio, comprando s vendiendo en el mercado cambiarlo con el fin
de mantener constante el precio del euro en trminos de afros, o de un
gringo en trminos de los latinos. Sin embargo, los bancos centrales se
reservaron el derecho de modificar las metas de la tasa de cambio si era
necesario, por ejemplo de valuando su moneda si esto fuera indispensable
para combatir el desempleo.
Pero result que este sistema de "meta ajustable" ofreca a tos espe-
culadores demasiadas metas fciles: cuando un continente experimen-
taba dificultades econmicas y comenzaba a vislumbrar la posibilidad
de una devaluacin, los especuladores comenzaban a vender sus divisas
anticipadamente, listo pronto obligaba al banco central continental a
elevar los tasas de inters, en realidad empeorando la recesin, o a de-
valuar inmediatamente O. la otra opcin, poda tratar de derrotar a los
especuladores directamente imponiendo restricciones al movimiento
de capitales.
 Asi pnev l>s lutineutcs civil mundo so v'jcjiii) forzados .1 escocer
uno ilc tres "regmenes monetarios", o d a uno ile lo-, cuales tenia un
s e n o defecto. Podran optar por mantener una poltica monetaria
independiente v dejar que la tas de cambio fluctuara como quisiera,
listo los dejaba libres para combatir las recesiones, pero introduca una
mcertidnmbre inquietante en los negocios. Podran lijar el valor de
la tasa de cambio e intentar convencer a Jos mercados de que nunca
devaluaran listo hara que el mbito de los negocios lucra ms simple
y seguro, pero planteaba de nuevo el problema de una sola poltica
monetaria para todos los tamaos. O podran seguir manteniendo la
meta ajustable. esto es. nj.u la tasa de cambio pero conservar la opcin
de cambiarla*-Sin embargo esto slo funcionara si sr ni.umi vieran los
controles al movimiento de capitales, los cuajes son difciles de hacer
cumplir, significan mayores costos para los negocios y, como cualquier
prohibicin de transacciones potcncialmente jentables.se pueden con-
vertir en una fuente de corrupcin.
Bueno, est bien, no sucedi realmente de esa manera Nunca hubo
un globo. Lo ms parecido fue el patrn oro de untes de 1930 que
desafortunadamente no se administraba para evitar auges y quiebras
mundiales Pero nuestra historia imaginaria s ilustra, mejor que las
complejidades de lo que realmente ocurri, el dilema de tres opcio-
nes (o"trilema") al que se enfrentan las economas nacionales en una
et onoma global
Piense en ello de esta manera. May tres cosas que los admiimiradores
macroeconmicos quieren para sus economas. Quieren discrecin en
la poltica monetaria con el in de poder enfrentarse a las recesones
y controlar la inflacin. Quieren Usas di- cambio estables p.ua que los
negocios no estn enfrentados a demasiada certidumbre Y quieren
dejar en libertad a los negocio- internacionales -en particular, que la
gente pueda intercambiar divisa cuando quiera con el fin de no en
trometerse en el camino del sector privado.
l.o que la historia del globo y su desaparicin nos dice es que los
pases 110 pueden hacer realidad los tres deseos; si les va bien consi
gnen dos. Pueden renunciar .1 la estabilidad de la Usa de cambio. Esto
significa adoptar una tasa de cambio flotante como Estados Unidos o
Australia. Pueden renunciar a una poltica monetaria discrecional, lo
que sigmlu i ijai l.i Usa J e camino,como ln hi/o Argentina en los aos
noventa i- uu luso enunciar a una moneda propia, r o m o los pases de
1 -.atropa continental. O pueden renunnar .il principio de los mercados
completamente libres e imponer controles de capital. Esto fue lo que
hicieron la mayora dr pases entre los aos cuarenta y sesenta, y lo que
hoy hace China.
Cul de estas tres opciones imperfectas es la mejor? Hay perso-
nas que dicen que las ganancias de unas Lisas de cambio estables son
grandes y que los beneficios de una poltica monetaria independeme
estn sobres-alorados. Les gusta sealar que a Estados Unidos, a pesar
de extenderse a lo largo de un continente,le va muy bien con una sola
m o n e d a . C e r c a de trescientos millones de europeos acaban de adoptar
una moneda comn. Por qu,entonces, no lo hace el mundo entero?
I'ero la mayora de economistas sealarn que Estados Unidos tiene
caractersticas especiales que le permiten vivir con una sola moneda,
cu particular, que los trabajadores pueden trasladarse rpidamente,
torno en efecto lo hacen, de una regin deprimida a una en auge,
le manera que la misma poltica monetaria m> o menos les sirve a
todos. La introduccin del euro, la moneda europea, fue, de hecho,
bastante controvertida y hay muchos economistas que se preguntan si
Kuropa est tan preparada c o m o Estados Unidos para tener una sola
moneda. Pero por lo menos las economas europeas ms importantes
son bastante similares entre s y tienen vnculos muy estrechos, de tal
manera que la mayor parte del tiempo una poltica monetaria que es
apropiada para Francia lo ser tambin para Alemania y viceversa. Sm
embargo.es difcil ver c m o se puede disertar una poltica monetaria
que sea adecuada tanto para Japn c o m o para Estados Unidos, para
no hablar de Estados Unidos y Argentina. Relativamente pocos eco-
nomistas cieen nostalgia de los das del patrn oro o fantasean con
la llegada del globo La independencia monetaria nacional, o quizs
regional, todava es necesaria.
Por otro lado, los controles al capital que permitieron a los pases
avanzados combinar tasas de cambio fijas con polticas keynesianas du
rante L\ primera generacin de la posguerra hoy estn desprestigiados
1.11 problema fundamental con estos controles es que la distincin entre
transare ion o mtvi u.u ioii.ilt-% "l-mcn.is" y "in.i)i*t" trx difu il de h.u ti U n
especulado! que retira MI ilinero d e Malasia porque est tratando de
beneficiarse ilc una devaluacin est partti ipando cu un acio uiiisot i.il.
1:1 exportador malasio q u e gujia clientes en el exterior cu parte dejn-
dolos comprar ahora y pagar despus, le est ayudando al pas a ganarse
la entrada a ios mercados mundiales. Pero supngase q u e el exportador,
sospechando que el rmggit pronto ser devaluado, pide a sus clientes que
paguen en dlares y los anima a tomarse su tiempo antes de pagar. El
electo es el mismo al de tomar ringgits y comprar dlares en el mercado
negro.Y hay muchas otras maneras de desaparecer la linea que separa un
negocio productivo de la especulacin. F.sto significa que los intentos
para controlar la especulacin podran ser fcilmente evadidos,o qu el
g o b i e r n o slo podr limitar la especulacin i m p o n i e n d o restricciones
onerosas a las transacciones ordinarias (por ejemplo, limitando el crdito
que los exportadores pueden ofrecer a sus clientes). I lace cincuenta
aos la mayora de los gobiernos consideraban que estas restricciones
eran un precio q u e vala la pena pagar. Hoy,sin embargo, vivimos en un
inundo que le nuevo ha aprendido las virtudes-de los mercados hbi;es.
q u e sospecha de la intervencin del g o b i e r n o y que es particularmente
consciente de que entre ms se prohiban las cosas, mayor es el campo
para el soborno V el elicritciismo.
C o n lo cual slo queda la opcin de las tasas de cambio de libre
fluctuacin, las que ya a mediados de (os aos noventa la mayora de
economistas haban llegado a considerar c o m o el m e n o r de los ces na
les.E 11 cierto, las tasas de cambio repetidamente han demostrado ser in.r.
voltiles de lo que " d e b e r a n " ser. dados los fuiubmeiitos econmico',
(en el curso de los ltimos cinco aos las tasas de cambio entre el dlar
y e) ven han pasado de j2.a a -So, de ah a casi 150 y luego a menos de
110. todo ello con muy pequeos cambios en los fundamentos), e itn lin
aquellos que en general estn a favor de a fluctuacin estn de acurrdi -
con que las regiones altamente integradas que forman "reas mourt n
ptimas" deberan adoptar la forma suprema de las tasas de cambio lu *
o sea. la m o n e d a c o m n (una cuestin distinta es averiguar si I iu<>r 1
es una de esas reas). Pero c o m o regla general, la alternativa piel 1 id 1
de la mayora de los economistas y. en particular, la ms consisten!
<1 icuerdo LevricMano, deludo a que deja en libertad a )iv- p.iises para
seguir tanto polticas do lihre i n c o a d o c o m o de pleno empico, es m u
casa de cambio Mocante.
Las vircudes de dicha fluctuacin libre, cuando funciona, no son
diticilcs de demostrar. Estados Unidos puede darse por bien servido con
su politic .1 general de negligencia benigna hacia el valor del dlar en
los mercados extranjeros. Aunque las tasas de cambio entre el dlar y el
yen y el dlar y el euro pueden pasar por giros fastidiosos, este fastidio
con segundad es poca cosa comparada con la libertad de accin que la
ausencia de una compromiso con tina Lasa de cambio le da a la Reser va
Federal, o sea la capacidad p a n reducir drstica e inmediatamente las
tasa de inters ctiaudo aparenta la amena/a de una recesin o una crisis
financiera.
Aun mejor, considrese el ejemplo de Australia durante la crisis
asitica- En 199 un dlar australiano vala casi ochenta centavos en
moneda de listados Unidos. A finales del verano de tyyS haba cado a
un poco ms de sesenta. All no haba ninguna sorpresa: la mayora de
las exportaciones de Australia van a japn o a los tigres en problemas.
Pero Australia, excepto por un breve periodo en el verano de tyyS
cuando pareca que se estaba enfrentando a un ataque coordinado de
fondos de cobertura (ampliar esto en el prximo captulo), no trat de
sostener la moneda ya fuera comprndola en los mercados de moneda
extranjera ni elevando las tasas de inters hn cambio, la cada de la m o -
neda finalmente se regul a si misma: cuando cay el dlar australiano,
los inversionistas lo consideraron una oportunidad para invertir a bajo
costo en la que continuaron considerando una economa slida. Y esta
confianza parece justificada por el "milagro australiano" a pesai de su
dependencia de los mercados asiticos, Australia en. efecto prosper en
medio de la crisis asitica
Pero si Australia pudo evitar tari fcilmente caer en la catstrofe
econmica de sus vecinos, por qu no pudieron hacer lo mismo In-
donesia y Corea del Sur?
 I ,i amenaza especulativa
Imagnese una economa que no es por lee la. {("nal economa lo es?)
Quizs el gobierno tenga mi dficit presupuesta! que aunque no ame-
naza realmente su solvcm ia,se ot.i reduciendo ms lentamente de lo
que debera, o quizs tiene unos bancos con conexiones polticas que
lian hecho demasiados prstamos a deudores cu esdona bles. Pero, como
lo puede comprender cualquiera que analice cifras, no hay problemas
que no se puedan resolver con buena voluntad y unos pocos aos de
estabilidad.
Luego, por alguna razn -quizs una crisis econmica al otro lado
del m u n d o - los inversionistas se ponen nerviosos y comienzan a reti-
rar su dinero en masa. De repente el pas se encuentra en problemas,
su mercado burstil cae en picada, sus tasas de inters se elevan. U n o
pensara que los inversionistas con Sentido comn veran esta c o m o una
oportunidad para comprar. Despus de todo.si los fundamento* no lian
cambiado no significa esto que los activos estn ahora subvalorados?
Pero, como vimos en el Captulo 4 J a respuesta es " n o necesariamente"
La cada en e) valor de los activos puede causar que bancos que antes
eran slidos se derrumben. La recesin econmica, unas altas tasas de
inters y una tasa de cambio devaluada pueden llevar J una compaa
slida . la quiebra. Y. en el peor de los casos, el malestar econmico
puede causar inestabilidad poltica. Quizs, despus de codo, comprar
cuando todo el mundo est buscando la salida no es tan buena idea.
Quizs >ea mejor tambin buscar la -<alida.
Asi pues, en pi m d p i o , es posible que una prdida de conh.uiz.i en
un pas pueda producir una crisis econmica que justifique la prdida
il< 1 (i::fi,m/a. o decir, que los pases pueden ser vulnerables a lo que
los economistas llaman "ataques especulativos que se alimentan a si
mismos".Y aunque muchos economistas soban ser excpticos ante tales
crisis que se alimentan .1 s mismas, la experiencia de los aos noventa
en Amrica Latina y Asta ha resuelto esas dudas, al menos c o m o un
asunto prctico.
Lo curioso es que una vez que se toma en serio la posibilidad de las
crisis que se retroalimentan, la psicologa del mercado se vuelve crucial,
tan crucial que dentro de. ciertos lmites las expectativas e incluso los
picJuJi MIS tic los Inversionistas se cOrtviiileti EN fundamentos econo
mi os. pues la convici ion luce que du lia Mluai ion sea real.
Supngase, poi ejemplo, que lodo el mundo est convencido de que.
.1 pesai de su sorprendente y enorme dependencia del capital extranjero
(luanle dcadas lia tenido unos dficits de cuenta comente de mas
de del i'in), Australia es bsicamente un pas slido, que se puede
i onsiderar cuino poltica y econmicamente slido. Luego Li respuesta
del mercado a la caida del dlar australiano es, en efecto, decir, "Bien,
ya pas todo, compremos en Australia", y b economa, en efecto, se
henefit ia. La buena opinin del mercado por lo tanto se confirma.
Por otro lado, supngase que a pesar de veinte aos de notable
progreso la gente no est totalmente convencida de que Indonesia dej
de sei el pas de l~i ao que viw/nos en peligro. Entonces, cuando la rupia
.u\ se dice " A y Dios, estn regresando los malos tiempos". La fuga de
capitales conduce a una crisis financiera, econmica y poltica, y la
opinin del mercado queda confirmada de manera similar.
Lo otras palabras, parece que hay una especie de estndar doble que
es reforzado por los mercados El punto de vista generalizado entre los
ci ououiistas de que las tasas de cambio flotantes son la mejor solucin.
Hinque imperfecta, al trilema monetario internacional se bas en la
experiencia de pases como Canad. Gran Bretaa y Estados Unidos.
IV 10 durante los aos noventa, uti3 sene de pases (Mxico. Tailandia,
Indonesia. Corea) descubrieron que estaban sujetos a diferentes reglas.
Una y o era vez, los intentos de lleva; 1 cabo devaluaciones moderadas
lian llevado a un colapso dramtico en la confianza. Este problema de
1 1 oufianza es lo que finalmente explica por qu se ha roto el acuerdo
Leynesj.mo.

El juego de la confianza
Ln el verano de 1998 Brasil ya estaba experimentando tula desacele-
racin econmica: el desempleo creca, mientras que la inflacin. Li
enfermedad tradicional de Brasil, haba cedido el paso a la estabilidad

- I /ir>ir h i t n g rtoigrwaiy. pelli u h juwriiliaiw dirigi i b pui f-Virr Wctr en iy8i.

(N <4;IT.)
LE ptvi IOI i.miii qu< tlgunos estaban incluso hablando de deflacin.
Luego, el i olapso ile la reforma ecounucj en Rusia desat un ataque
sobre el re.il de Brasil (Por qu?Vase el Capitulo 6) y el pais .Ludi .1
J;.>udos Unidos .1 pedir ayuda. Lo que Brasil quera era dinero (todava
tena unos cuarenta mil millones de dlares en reservas, pero quera una
linea de crdito como respaldo) y, ms importante aun, una especie de
diploma de buen manejo de su poltica econmica.algo que convenciera
a los nerviosos inversionista de no buir. A cambio prometa implemcniat
un programa de "estabilizacin" econmica.
Qu era. entonces, lo que contenia el programa? Recurdele que
estaba destinado a un pas con una economa en desaceleracin y sin
una inflacin de la que saliera la pena hablar La respuesta: mayores
impuestos, reduccin en el gasto del gobierno y una continuidad de
las altsimas tasas de inters (Brasil haba elevado las tasas a casi el so%
cuando comenz la crisis), hn otras palabras,el gobierno opt por llevar
a cabo polticas monetarias y fiscales extremadamente austeras. Jo que
definitivamente garantizaba que el p.rs experimentara una horrible
recesin durante 1999.
El programa para Brasil fue particularmente extremo. Fue casi como
una caricatura de las polticas que se haban introducido en Asia el ao
anterior. Pero como muchas caricaturas, pona nfasis en los aspectos
caractersticos de su modelo. En el centro de las polticas impuestas por
Washington a un pas tra,s otro durante I ltimos aos, hay una versin
invertida casi perfecta del acuerdo keynesano: enfrentados a una crisis
econmica se urge a los pases a que suban los intereses, reduzcan el
gasto y aumenten las impuestos.
Por qu. sesenta aos despus de Kcynes, podra alguien pensar
que sera una buena idea romper tan profundamente con el acuerdo
keynesano? La respuesta est en el doble estndar y en h necesidad
percibida de ganarse la confianza del mercado a cualquier costo.
En primer lugar, la soluciu australiana (simplemente dejar que la
moneda caven) se descart. La tasa de cambio fija entre el real de Brasil y
el dlar haba sido una pieza central en el programa de reforma del pas,
que haba logrado Ja estabilidad de precios despus de generaciones de
aira inflacin Hinco Brasil como Washington teman que abandonar esa
Lisa fija lucra devastador para la confianza de los inversionistas. Cierto,
i podra defender el aso ti que 1 r il estaba, dijimos, sobre valuado
-i un 2 0 % v que una devaluacin de 1111 20% li hara .1) pais inuclio ni.ix
hien que mal. Pero nadie crea que una devaluacin del 20% fuera una
estrategia posible.' lid como dijera un funcionario de Estados Unidos:
'Para los pases en desarrollo 110 hay devaluaciones pequeas '.
;(ionio poda evitarse una devaluacin del real? El i'Mt podra su.1111-
nisinu dinero que,junto con las propias reservas de moneda extranjera
del pais.se podra utilizar para apoyar la moneda en los mercados. Pero
este dinero pronto se agotara a menos que se hiciera algo para detener
la fuga de capitales. La nica herramienta que se encontr a la mano
fue imponer tasas de inters muy altas,suficientemente illas como para
convencer la gente de que dejara su dinero en Brasil aun si sospechulvi
que su moneda terminara siendo devaiuada de todos modos.
Eso no fue lodo. Cuando los mercados decidieron que Brasil era un
1 iesgo peligroso, decidieron tambin que en el corazn de los problemas
de Brasil estaba su enorme dficit prrvupuest.il. lien.se podra cuestionar
cvi evaluacin. El gobierno de Brasil en realidad 110 tenia tanta deuda, y
en comparacin con muchos pases europeos ojapn.era mucho menor
como proporcin del mgreso nacinal.Y buena parte del dficit era en
icalidad consecuencia de la erijas: esas altas tasas de inters elevaron los
Pjigos de intereses del gobierno, al ticmpn vine la economa en cada
redujo el recaudo de impuestos. (Con niveles "normales" de empleo
y t.is3S de inters, el dficit prest puesta! de Brasil habra sido bastante
modesto). Pero que se sacaba discutiendo? Ls;s inversionistas crean que
Brasil enfrentara utu crisis desastrosa a menos que el dficit se redujera
rpidamente, y estaban en lo cierto pues ellos mismos generaran la
crisis (Y en efecto la generaron en enero de 1999).
El asunto es que. debido a que los ataques especulativos pueden
justificarse a si mismos, el hecho de seguir una poltica econmica que
tenga se nudo en trminos de los elementos bsicos no es suficiente para
asegurar a confianza del mercado. De hci lio. la necesidad de ganarse esa
confianza puede, en efecto, impedir que 1111 pas siga polticas sensatas y
obligarlo a adoptar unas que normalmente se consideraran perversas.
Ahora bieri, considrese la situacin desde el punto de vista de esos
economistas brillantes que formulan la poltica econmica en Washing-
ton. Ellos estaban trabajando con economas en las que la confianza
tic los invctoaniMis .-i.i frgil. ( .isi por definicin un pas que solicita
ivmij .1 1 M.hlos Uinilus y / o al londo Monetar u v.i lia experimentado
iin.i devastadora retirada masiva de los depsitos de su moneda y c o -
rre el riesgo de pasar por otra. Por lo tanto, el principal objetivo de la
poltica econmica tiene que ser calmar los sentimientos del mercado.
Pero debido a que las crisis se pueden alimentar a si mismas, una poltica
econmica slida no es suficiente para ganarse la confianza del mer
cado. Se deben atender las percepciones, los prejuicios s los caprichos
del mercado O. mejor aun.se debe atender lo que se espera sern las
percepcin del mercado.
Y fue asi como el acuerdo keynesiano se rompi: la poltica eco-
nmica internacional termin teniendo poco que ver con economa.
Se convirti en un ejcrcii io de psicologa de aficionados, en el que el
rsu y el Departamento del Tesoro trataban de convencer a los pases
ile hacer cosas que ellos espetaban que los me irados percibieran como
favorables. N o es sorprendente que tan pronto esrall la crisis todos
hubieran tjrado sus libros de texto de economa a la basura.
Desafortunadamente, los asuntos tratados e.n los libros de texto no
desaparecieron. Supngase que Washington estuviera en lo correcto,
que un pas amenazado :>oi el pnico de los inversionistas debe elevar
las casas de inters, reducir el gasto y defender su moneda para es'itar
una crisis devastadora. Sigue siendo cierto que una poltica monetaria y
fiscal aiistera.junto con una moneda sobrevalorada.produce recesiones.
Qu remedio ofrece Washington? Ninguno. La necesidad percibida de
jugarla partida de la confianza supera las preocupaciones normales de
la poltica econmica. Suena bastante loco, y lo es.
As,pues, hemos resuelto el misterio con el que termin el Cap-
tn-lo 4: por qu fracas la poltica econmica en oponerse al proceso
de retroalimentacin devastador que luzo que una economa tras otra
se derrumbaran? I.a respuesta es que quienes formulaban las polticas
crean que tenan que jugar la partida de la confianza y que esto sigu
fcaba seguir polticas macrocconmtcas que exacerbaban las recesiones
en vez ele aliviarlas.
Pero era realmente necesario jugar este juego?
 Empeor el I-MI las cosas?
A nadie le gusta el hondo Monetario Internacional. Si a alguien le gus
taia sera un.i muy mala seal, pues .-I FMI es un "prestamista de ltima
instancia" para los gobiernos ti acin ajes: es el lugar al que van en busca
de dinero cuando tienen prohlemas.Y los prestamistas de ltima instancia
se supone que practican un amor doloroso: darle lo que usted necesita en
vez de Jo que quiere y en el proceso obligarlo a poner la casa en orden.
Un IMI clido y acogedor no estara cumpliendo con su deber.
Pero lo contrario 110 es necesariamente cierto: el solo hecho de
que la gente odie al i Mi 110 significa que est haciendo su trabajo bien.
Y desde el inicio de la crisis asitica lia habido muchas quejas acerca
del papel de! FMI. Un buen nmero de personas piensa que el FMI {y el
Departamento del Tesoro de Estados Unidos que.de hecho, es el que
en su mayor parte dicta las polticas del FMt) realmente caus la crisis,
o que manej la crisis de una manera tal que empeor las cosas ms de
lo necesario. Estn en lo corrector
Comencemos con la parte fcil: dos cosas en las que el Fondo M o -
netario claramente ve equivoc.
Primero,cuando al MI se le solicit que entrara en Tailandia. Indo-
nesia v Corearpidamente exigi que esos pases practicaran austeridad
fiscal.que elevaran los impuestos y redujeran el gasto con el fin de evitar
dficits presupuestles ms grandes. F.s tJial entender por qu esto era
parte del programa pues en Asia (a diferenci.i de Brasil un ao despus)
nadie, excepto el -MI pareca considerar los dficits del presupuesto
como 1111 problema. Y el intento por cumplir estas restricciones para
el presupuesto tuvo un doble efecto negativo sobre los pases: donde
se cumplieron las directrices el efecto fue empeorar la recesin redu-
ciendo la demanda; donde no se cumplieron el efecto fue alimentar,
gratuitamente, una sensacin de que las cosas estaban fuera de control
y. por lo tanto, alimentar el pnico del mercado.
Segundo, el I MI exigi una reforma "estructurar" (esto es, cambios
que fueran mucho ms all de la poltica monetaria y fiscal) como con-
dicin para hacerles prstamos a los pases afligidos. Podra decirse que
algunas de estas reformas, como cerrar los bancos malos, eran relevantes
para la crisis financiera. Otras, como exigir que Indonesia eliminara la
praetu i i Ir i un driles ION amigles del presidente monopolios lu
< tativos I.MI algunos lu go* ION. parecan h u e r p o r o i> nada que ve i con el
mandato del I .MI. l.vs rierto, vi monopolio del clavo (que los indonesios
les ponen a sus cigarrillos) era una cosa mala, un ejemplo flagrante del
capitalismo dientelisca en accin. Pero qu tenia que ver ello con los
retiros masivos de rupias?
Si por esa poca se les hubiera preguntado a los funcionarios del FMI
qu pensaban que estaban haciendo, habran contestado que todo era
pane del ejercicio de recuperarla confianza. L o s dficits presupustales
no eran una preocupacin del mercado en ese momento pero pensa-
ban que pronto lo serian. Tambin pensaban que era importante que
los pases combatieran el clieuiclismo y la corrupcin de una m a n e n
muy visible para convencer a los mercados de que realmente haban
cambiado sus hbitos. Esto podria describirse c o m o la percepcin de
que los gobiernos deban mostrar sm Seriedad infligindose dolor a si
misinos, ya fuera que ese dolor tuviera o no alguna relevancia directa
i on los problemas inmediatos, pues slo de esa manera podran ganarse
la confianza de los mercados.
Si esa era la teora, entonces result bastante equivocada. Las di-
rectrices acerca del presupuesto finalmente se relajaron y a nadie le
import. Al m o m e n t o de escribir este libio, los mercados parecen
estar de nuevo optimista* acerca de Corea a pesar de que las reformas
estructurales parecen estancadas. Futre unto, el enorme alcance de las
exigencias del I MI. aparte de generar sospechas de que Estados Unidos
estaba tratando de utilizar la crisis para imponer su visin ideolgica en
Asia, mas o menos garantiz un prolongado periodo de disputas entre
los gobiernos asiticos y quienes los rescataron, un periodo durante el
cual la crisis de confianza poco a poco empeor.
El FMI ech A perder dos importantes aspectos del rescate. Pero ios
asuntos realmente importantes eran las tasas de inters y las casas de
cambio. Tambin las ech a perder?
Esto fue lo que hizo el BMI: en Asia (en comparacin cori Brasil
donde, como ya dije, hubo una especie de caricatura de los programas
asiticos) no les dijo a los pases que defendieran la moneda a cualquier
costo. Pero s les dijo que elevaran las tasas de inters, imcialrnente a
niveles muy altos, en un intento de persuadir a ios inversionistas de
mantener su dineio donde estaba. Alguno*.lituos vot iterantes del i MI.
cs|>ccialincnte jelliey Sachvde la Universidad de I larv.ird, dicen que
esto tiic una gran equivocacin, fin etei to, Sachs cree que los pases
asiticos habran podido actuar como Australia y que deberan haberlo
hecho.es decir. simplemente dejar que MIS monedas cayeran hasta que
comenzaran a parecer baratas a los inversionistas, y que s hubieran
hecho eso la gran recesin nunca habra ocurrido.
JLo que el FMJ responde es que Asia no es Australia, que dejar que
las monedas caigan sin control hubiera llesado a "hiperdevaluacioncs"
y que el resultado habra sido tanto un enorme malestar financiero
(pues muchas empresas tenan deudas en dlares) como una altsima
inflacin. El problema con este raciocinio es que, claro, el malestar ti
nancieio ocurri de todos modos gracias 3 las airas tasas de inters > a
la recesiu que ellas causaron. Es decu. en el mejor de los casos, el FMI
pudo evitar un crculo vicioso a costa de iniciar otro.
Esta misma observacin debilita el argumento de muchos crticos de
derecha del rMJ en el sentido de que debi haberles dicho a los pases
que defendieran sus tasas de cambio originales a cualquier costo. Esto
hubiera podido, en efecto, evitar el colapso tic la confianza en las mo-
nedas asiticos, pero no habra podido hacer nada para evitar el colapso
de la confianza en las economas asiticas, y probablemente el derrumbe
econmico de todos modov habra ocurrido.
Habra stdo mejor simplemente dejar caer las monedas? Sachs dice
que si los gobiernos no hubieran elevado las tasas de inters, habran
evitado alimentar el pnico financiero. El resultado hubieran sido de-
valuaciones modestas y tolerables y una situacin econmica mucho
mejor. Este argumento, que pareca inverosmil a muchos por la poca
de la crisis asitica, incluido yo mismo, gan un poco ms de credibili-
dad en enero de 1909 cuando Washington claramente se equivoc con
Brasil. Eso lo ampliaremos en el Captulo 7.
C o n toda seguridad, sin embargo, la conclusin es que no haba
buenas opciones. Pareca que las reglas del sistema financiero interna-
cional no les ofrecan salida a muchos pases. Asi pues, realmente nadie
fue culpable de que las cosas salieran tan mal
L o que no significa que no hubiera villanos en la historia.
 6
AMOS DEL UNIVERSO

E
n los viejos y tnatos tiempos,antes del triunfo del capitalismo.Ja
figura del cspeciiliidorrnalvado.el malhechor de enorme fortuna
que manipula los mercados en detrimento de los trabajadores
honestos, era parte de la cultura popular. Pero con la cada del comu-
nismo, los xitos de la globalizacin y el renacimiento general de la fe
en los mercados libres, el especulador malvado corri la suerte de las
brujas y adivinos: b gente seria dej de creer en su existencia Claro,
nadie, excepto los defensores ms extremos del hiisscz'fiurw negaba que
hubiera casos en que la gente negociaba con el beneficio de informa-
cin interna, e incluso manipulaba el precio de alguna accin aqu, o el
ile alguna mercanca all. Pero estos eran cot toda seguridad crmenes
insignificantes. Los grandes acontecimientos financieros, aquellos que
le dieron forma a los destinos de Lis naciones, involucraban mercados
demasiado grandes como para que fueran plausibles las teoras de la
conspiracin. Ningn individuo o grupo pequeo poda afectar real-
mente el valor de la moneda, ni siquiera el de una economa de tamao
mediano, ; o acaso si'
Bueno, quizs si. U n o de los aspectos ms extraos de la crisis de
los ltimos aos ha sido el papel prominente que han desempeado
los fondos de cubrimiento de riesgo, htdgefund, unas instituciones de
inversin que estn cu capacidad de tomarse el control temporal de unos
. u n v m muy superiores a la fortuna tic sus duciios Sjn ninguna duda.
ION fondos de cubrimiento de riesgo. tanto |>or sus xitos c o m o por su-,
fracasos, han sacudido a los mercados mundiales y. por lo menos en unos
pocos casos, el especulador malvado lia reaparecido en el escenario.

La naturaleza de la bestia
Los fondos le cubrimiento de riesgo no cubren. En efecto, hacen ms
o menos lo contrario. Segn el diccionario Wtihitri 'i " H e d g e " significa
"tratai de evitar o disminuir las prdidas realizando apuestas, inversiones
y jiras operaciones que hagan contrapeso entre si". Es decii.se cuba-
uno con el lin de asegurarse de que Jas fluctuaciones del mercado no
ilei tarin la riqueza propia.
I'or el contrario, lo que hacen los fondos de cubrimiento es preci-
samente sacarle el mayor provecho a Jas fluctuaciones del mercado. L i
m a n e u upi-a en que hacen esto es apostar a algunos activos al corto
plazo, es decir, prometer su entrega a un precio fijo en alguna fecha
futura v otros al largo plazo. l as ganancias ocurren si el precio de los
ii i n o s a corto plazo esc (de tal manera que se pueden entregar ms
baratos) o si los que se compran suben, o ambas cosas.7

I u-ftituiolopi ijt pixiciivie"rortaV* vrnm"lot^x"csjci^.peni una tlein.ni.iiio

'i' i mi para eviuil cu c\te lihr>.t&Ocailicutc, >i IjgO cu algo o JKMH'm ci>
"in (r i:.\iur .1 MI pn- n> Mibc. cpn c- II rjue el mvcraoinju c cuando compra
. i.-NN i li>. irazo cuiUjuiet oir mit I? corto en DLJYOc> pemene po.
CII de gan-tt
III

| i MU oh Pata \vder mu acm'ui al curtu pl.t<fo. uno pule pirtt.n.- la acmin del
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- lo ioutVMiUcs eottirt NvtcuxA pronto
 I a buena noi'i.1 JKTI. tli* esta clase de juego financiero es que
puede ariojat rendimientos muy altos para los inversionista* del fondo
de cubrimiento. La razn es que el fondo puede tomar posiciones ms
grandes que eJ dinero que los dueos pusieron, pues compra sus po-
siciones "largas" principalmente con el efectivo recaudado al crear sus
posiciones "cortas". En efecto, la nica razn por la cual necesita tener
un capital es para convencer a la contraparte de sus activos cortos de
que en efecto podr cumplir sus promesas. Algunos fondos de cubri-
miento de riesgo con buena reputacin han podido tomar posiciones
cien veces el tamao del capital de sus dueos. Ello significa que una
subida del i% en el precio de sus activos.o una cada equivalente en el
precio de sus deudas, duplica el capir.il.
La nula noticia, claro, es que los fondos de cubrimiento pueden
perder dinero muy eficientemente. Unos movimientos del mercado que
pudieran no parecede? muy grandes a inversionistas normales rpida-
mente pueden hacer desaparecer ei capital de un fondo de cubrimiento,
o poi lo menos hacerle perder sus activos cortos, es decir, inducir a
quienes le prestaron acciones u otros activos a exigir su devolucin
; Q u e tan grandes son los fondos de cubrimiento de riesgo? Nadie
lo sabe realmente porque hasta hace muy poco nadie crea que hiera
necesario averiguarlo. En efecto, a pesar de advertencias ocasionales
de economistas preocupados, e incluso de los eventos que describir
pronto, los reguladores han dejado casi en completa libertad a los fon-
dos de cubrimiento de nesgo. Pane de la razn es que los londos de
cubrimiento de riesgo, que slo necesitaban una cantidad limitada de
dinero de mi pequeo nmero tic personas, podan operar y de hecho
operaban en "parasos fiscales", estableciendo residencia legal en juris-
dicciones acomodaticias para librarse de molestas interferencias.Vigilar
sus operaciones no habra sido imposible, pero habra sido difcil,y hasta
el ao pasado el consenso general, al menos en Estados Unidos, era que
no era necesario hacerlo.
Pero de cierta manera ello era una actitud extraa porque ya en
1992 1111 conocido fondo de cubrimiento haba dado una demostracin
impresionante de la enorme influencia que un inversionista con alto
apalancnrnieno puede tener
 1.a l e y e n d a tic G e o r g e Soros

Ccnrge Soros, un refugiado hngaro convertido en empresario esta-

dounidense, fund M Futido Quantum en 19O9. F.u 1992 ya era nuil
tuuillonario. famoso c o m o el "inversionista ms grande del mundo" y
alabado por la generosidad y creatividad de sus actividades filantrpicas.
Pero Soros, que es un hombre con ambiciones u n t o intelectuales c o m o
financieras y qiueu quisiera que el mundo tomara sus pronunciamientos
filosficos tan en serio como toma MI visin para los negocios, deseaba
ms, C o m o l mismo dice, sali en busca de un golpe de negocios que
no slo le diera dinero sino que 1c generara publicidad para l misino,
una publicidad que podra usar para promover sus operaciones distintas
.1 los negocios
Soros encontr su oportunidad en Gran Bretaa ese verano. Jn
1990 Gran Bretaa hab3 ingresado al mecanismo de la tasa de cambio
(l-KM-Exehange R a f e Mechanism) del Sistema Monetario F.uropeo. 1111
sistema de usas de cambio fijas establecido con el propsito de que fuera
una estacin intermedia en la ruta de una moneda nica europea. Sin
embargo, como los infelices continentes de nuestra parbola del globo.
Gran Bretaa descubri que no le gustaba la poltica monetaria que
estaba obligada a seguir. F.n ese momento Europa no tenia un Banco
Central Europeo. Aunque haba una especie de simetra legal entre las
naciones, en la prctica todas seguan la poltica monetaria del B u n -
desbank alemn. Y Alemania estaba, literalmente, en un lugar diferente
del resto de Europa: con la reciente unificacin estaba obligada a gastar
grandes sumas en el intento de reconstruir Alemania oriental.Temiendo
que este gasto fuera inflacionario, el Bundesbank mantuvo unas altas
tasas de inters para evitar que su propia economa se recalentara. Entre
u n t o Gran Bretaa, que en cualquier caso probablemente ingres al
i ftM a una tasa muy aJu, estaba en una recesin profunda y su gobier-
no se enfrentaba a un descontento popular creciente. Los funcionarios
negaron enrgicamente que consideraran retirarse del iiiM.pcro haba
una duda fastidiosa respecto de si realmente hablaban en sciio.
Era una situacin madura para una crisis de la moneda y Soros
decidi no solo apostarle esa crisis sino provocarla.
 1 .i niccmi i dt l.i ipuesia ora conecpluahiicnte simple aunque los
detalle* extremadamente complejos I .1 primera etapa tenia que se: de
bajo perfil, easi secreta, mientras <jue el Fondo Quantum calladamente
estableca lneas de crdito que le permitieran tomar prestados cerca de
quince mil m i l l o n o de libras esterlinas y convenir es. Mima CJI dlares
a voluntad Luego, cuando el fondo estuviera sustanciahncnte largo en
dlares y corto en libras, el ataque tenia que hacerse ruidoso Soros sera
tan ostentoso c o m o fuera posible, vendera sus libras a corto plazo y
dara entrevistas a los peridicos financieros declarando su creencia de
que la libra pronto sera devaluada, etc. Si rodo Sala bien, esto generara
rearos masivos de libras por parte de otros inversionistas retiros que
forzaran al gobierno britnico a rendirse y devaluar.
Funcion. Soros c o m e n z MI ataque de alto perfil a la libra en
agosto. F.n cuestin de semanas Gran Bretaa haba gastado cincuen-
ta mil millones de dlares en los mercados de moneda extranjera
defendiendo la libra sin ningn xito. A mediados de septiembre el
gobjern.0 elev las tasas de inters para defender la moneda, pero esto
result polticamente inaceptable. Slo tres das despus Gran Bretaa
se retir del KMM y la libra se dej flotar (as permanece hoy).Y Soros
no slo gan aproximadamente mil millones de dlares en ganancias
de capital sino que se convirti quizs en el especulador ms famoso
de todos los tiempos.
Pero, qu fue lo que realmente hizo Soros? Aqu hay tres pregun-
tas. Primero: Socav Soros 1111.1 moneda que de otra manera hubiera
conservado su valor? Probablemente no. F1 hecho es que las presiones
sobre la moneda se estaban acumulando poco a poco y muchos econo-
mistas (aunque no muchos participantes en el mercado) ya sospechaban
que Gran Bretaa no permanecera durante mucho tiempo en el 1 HM
Nadie puede demostrar esta afirmacin, pero mi firme creencia es que
el intento de Gran Bretaa de ingresar al club monetario continental
estaba condenado al fracaso, con o sin Soros.
Pero si ese es el caso, acaso Soros adelant el cronograma hacien-
do que k libra se devaluara antes de lo que hubiera sucedido de otra
manera? Casi con toda segundad si. pero la pregunta es qu tanto. D e
nuevo, uno 110 puede demostrar esto, pero mi propio estimativo es que
las condiciones econmicas estaban en cualquier caso llevando a Gran
Birtafla en I direci in ile una salida pronta .le I;KM Y que Soros .de
l im el cronogronra en slo unas pocas senianas.
finalmente, ;les hizo Soros algn dao sus vctimas? El gobierno
del primer ministro John Major nunca se rccuj>er de la humillacin
Pero en realidad es posible sostener que Soros le hizo a la nacin bri-
tnica un favor. La cada de la libra no cre una crisis econmica: la
moneda espontneamente se estabiliz cerca de 15% por debajo de
su %-ilot anterior. Libre de la necesidad de apoyar la libra, el gobierno
britnico pudo reducir las tasas de inters. (El ministro de Hacienda
Norman Lamont declar que haba estado "cantando de alegra" por
conseguir un alivio al poner fin a un lmite monetario que l haba
declarado inviolable slo unos pocos das .unes. Su alivio fue prematuro:
la mayora de los britnicos ganaron con la devaluacin pero l pronto
tuvo que renunciar). La combinacin de unas usas de inters ms bajas
v una tasa de cambio mis competitiva pronto llev a una fuerte recu-
peracin de la economa britnica que en pocos aos haba reducido el
desempleo a niveles que sus vecinos consideraban inalcanzables Para el
britnico comn, el ataque de Soros a la libra fue uiu fuente de buenas
noticias,
Entonces,despus de rodo, no fue una historia tan terrible Cierto,
los europeos, que estaban profundamente comprometidos con la causa
de la unin monetaria, consideraron los acontecimientos de 1992 como
m u tragedia. A los franceses, que bsicamente se opusieron con xito a
los ataques especulativo* de 1992 y 1993 (brevemente permitieron que
el franco florara.pero pronto lo insertaron de nuevo dentro de la banda
I.KM) se les oy refunfuar denuncias pasadas de moda respecto de los
especuladores de Ja moneda y considerarlos agentes del mal Pero en
el mundo anglosajn, el ms influyente en la discusin sobre poltica
econmica. Ja historia de >oros y la libra no fue considerada como
ningn upo de augurio preocupante.
lodo cambi cuando la crisis asitica golpe y result que las con-
secuencias de la especulacin podan ser considerablemente menos
benignas.
 lai locurn del primor ministro Mnlinthir
liate de imaginar cmo se pililo habei sentido el primer ministro
Mahathir. Haba manejado la complicada poltica tnica de su pas
con consumada habilidad, y pacificado a la mayora malaya con el
programa InumifUilM ("hijo de la tierra") ofrecindole un tratamiento
preferencial pero sin expulsar a la minora clima, que era vital cotner-
cialmente. Haba convertido a la nacin en un lugar de preferencia
para las plantas subsidiarias de las multinacionales, al mismo tiempo
que segua una poltica exterior independiente y algo antoceidentaj.
lo cual caa bien entre la poblacin, en su mayora islmica.Y bajo su
liderazgo el pas haba comparado plenamente el milagro asitico. A
medida que su economa prosperaba, los hombres de negocios ex-
tranjeros, de Bill Gates para abajo, llegaron a cortejarla, y en el verano
de 1997 la revista Trine lo declar uno de los cien mejores "lderes
tecnolgicos" del mundo.
Ah.liubo algunas criticas. Algunos de sus amigos y miembros de su
familia se haban enriquecido de manera ujny fcil. Algunos extranjeros
lo acusaron de ostentoso por su insistencia en construir el edificio ms
alto del mundo, una nueva capital y un nuevo y enorme "corredor
tecnolgico". Pero en general, tenia todas las razones para sentirse sa-
tisfecho con sus logros.
Y luego, de una manera escandalosamente repentina, las cosas se
volvieron amargad. Sus indisciplinados vecinos tuvieron una crisis de la
moneda, pero esc era problema de ellos.Stti embargo,eJ dinero tambin
comenz a salir de su pas y Mahatfair Mohamad tuvo que enfrentarse al
humillante dilema de elegir entre dejar que su moneda se derrumbara
0 elevar las tasas de inters, Cualquiera de las dos opciones pondra
en serios apuros financieros a esos negocios construidos con mucho
esfuerzo. C m o poda suceder esto?
De cierta manera no era justo culpar a Mahathir Mohamad, el pri
mer ministro de Malasia, por su susceptibilidad a las teoras de la cons-
piracin. Despus de todo, era de conocimiento publico que George
Sotos haba sido el artfice de la retirada masiva de libras cinco aos
antes y que el Fondo Quantum ciertamente haba estado especulando
con las monedas del sudeste asitico durante vanos aos. ; Q u podia
i t m is ii.niii.i) par.i Mahatlur que ;ulp.it al famoso especulador por sus
problemas? Iiu luso < poda considerai como jusui ta potica: asi como
Soto-., segn so piopia versin, haba atacado a la libra tanto en bu.ua
d pulilu idad como por el dinero, ahora el rin le sala por la culata.
Sin embargo, Mahatlur ha debido mantenei la boca cerrada En
momentos en que la < onfiauza en su economa se estaba debilitando, el
. spe< taculo del primer ministro desvariando acerca de una conspiracin
estadounidense contra Asia (e insinuando ampliamente que de hecho
era, si. una conspiracin juda) no em lo que los mdicos del dinero
habran recetado.
Y adems result que no era cierto, t i Pondo Quantum haba es-
pe. ulado en contra de Tailandia, pero tambin lo baha hecho mucha
gente. I .1 fuga especulativa de capital de Malasia result, en buena
parte, obra de los mismos malasios, en particular de algunos de los
hombres de negocios que se haban enriquecido gracias a los favores
de Maluthir.
Sm embargo. Mahatlur continu insistiendo en su denuncia y ata-
1 ando a Soros en ruedas de prensa s discursos. Slo despus de varios
meses, y de que el estado de la economa malasia comenz a parecer
verdaderamente alarmante, Mahathir guard un silencio relativo, te-
meroso de alterar los mercados. Quizs tambin se percat di que la
nuyor parte del mundo consideraba tontas sus quejas; conspiraciones
como esa simplemente no suceden en el mundo real.
Sin embargo, si sucedi.

El ataque sobre Hong Kong

I loug Kong siempre ha ocupado un lugar especial en el corazn de los
entusiastas del mercado libre En una poca cu la que la mayora de los
pases del Tercer Mundo crea que el proteccionismo y la plane-acin
gubernamental eran la forma del desarrollo. H o n g Kong sostena el
libre comercio y la poltica de darles libertad a los empresarios. Hong
Kong demostr que m u economa tan abierta poda crecer a unas tasas
que los tericos del desarrollo nunca haban credo posibles. La ciudad-
Estado tambin hder el resurgimiento de las juntas monetarias, que
.i algunos i irr.i iv.ulmi I % gusta Imaginar i onio el primer paso en el
camino di icgn so .il patrn OJO A o iras ao la conservadora l u n d a -
ciu I lerirage l- haba otorgado .1 I long Kong el primer puesto n su
"ndice de libertad econmica"
Pero H o n g KOIIJ*sufri a causa de la crisis asitica. ES difcil encon-
trar alguna falla en la propia administracin de la ciudad: ms que en
cualquier otra regin, su economa se administraba de acuerdo con la
ley. con bancos bien regulado, y polticas presupustales conservadoras
Antes de la crisis haba pocas seales de clicntelismo galopante; tampo-
co hubo, durante el primer ao. ninguna fuga de capitales. Aun as. la
ciudad estaba en el lugar equivocado a la hora cquivocada.A medida
que sus vecinos catan, los negocios sufrieron: los japoneses dejaron de
dar el brinco para ir de compras, y las empresas del sudoeste asitico
dejaron de comprar los servicios de los bancos de Hong K o n g . Peor
aun, el estricto sistema de junt3 monetaria significaba que la casa de
cambio estaba slidamente Hjada en 7,8 por cada dlar, aun cuando
buena parte de Asia haba devaluado. D e repente, H o n g K o r i era
mucho ms costosa que Uangkok o incluso lokio. EL resultado fue
una recesin cada vez ms profunda, la peor que cualquiera pudiera
recordar.
Inevitablemente, comenzaron a surgir dudas fastidiosas. H o n g
Kong realmente iba a defender su tasa de cambio cualquiera que fuera
el costo? Alguno* hombres de negocios le urgieron abiertamente a la
autoridad monetaria que dev.il uara la moneda para que sus costos fue-
ran competitivos de nuevo. Dichas exigencias fueron rechazadas y el
gobierno declar que la rasa era inviolable. Pero igual cosa haba dicho
el gobierno de Gran Bretaa en 1992. Por otra parte, que suceda con
China? bl gigante asitico en buena medida se escap de la primera
ola de la crisis gracias principalmente a los controles sobre la moneda,
pero en el verano de 1998 ya comenzaban a surgir algunas seales de
desaceleracin econmica, y con ellas rumores le que tambin la mo-
neda de China prxlra ser devaluada, lo cual ejercera aun mayor presin
sobre H o n g Kong.
Algunos vieron todo esto c o m o una mala noticia, pero algunos
fondos de cubrimiento de riesgo lo vieron c o m o una oportunidad.
 I'oc ra/oues obvias. no hay oirs piensas de que sucedi exacta
mente cu agosto y septiembre de tyyX, pero he .iqu cmo cuentan la
historia unto los funcionarios de H o n g Kong como los participante
cu el mercado. Un pequeo grupo de fondos de cubrimiento de ries-
go si bien los funcionarios no mencionaron nombres se rumoraba
que incluan ni Fondo Quantum de Soros y a) menos famoso pero
igualmente influyente Tiger Fuirid de Julin Robersoncomenz un
"juego doble" contra U o n g Kong. Vendieron acciones de Mong Kong
a corto plazo, es decir, tomaron prestadas acciones y las vendieron por
dlares de I loug Kong (prometiendo a sus dueos que las compraran
le nuevo y se las devolveran con. por supuesto, una "cuota de arren-
damiento" por el uso de la acciones en ese tiempo), l.uego vendieron
esos dlares de Hong Kong por dlares estadounidenses. D e hecho,
estaban apostando a que uiu de dos cosas sba a suceder. O el dlar de
I long K o n g sena desainado, con lo que ganaran mucho dinero gracias
a su especulacin con divisas, o la autoridad monetaria de Hong Kong
defendera vu moneda elevando las tasas de inters, lo cual deprimira
<1 mercado burstil de ral manera que ganaran dinero con su posicin
a corto plazo en el mercado de acciones.
Pero desde el punto de vista de los funcionarios de l long Kong. los
fondos de cubrimiento no estaban solamente apostando en lavor de
estos acontecimientos: como Soros en 1tj<j2, estaban realizando su mejor
esfuerzo para que ocurrieran. Las ventas de dlares de Hong K o n g eran
ostentosas y se llevaban a cabo en grandes bloques y a intervalos regulares
con el fm de asegurarse de que todos en el mercado tomaran nota. De
nuevo sm mencionar nombres, funcionarios de H o n g Kong sostienen
que los fondos de cubrimiento de riesgo pagaron a reporteros y editores
para que publicaran noticias sugiriendo que el dlar de H o n g Kong
o el rennnnbi chino, o ambos, estaban a punto de ser devaluados. F.n
otras palabras, estaban tratando deliberadamente de iniciar una retirada
ilusiva de la moneda.
Realmente conspiraron juntos los udos de rendimientos? Es
posible: aunque un acuerdo explcito para manipular el precio de.
digamos, las acciones de Microsoft es susceptible de encarcelamiento,
una conspiracin comparable contra el mercado de valores de H o n g
Kong (que tena en iyy8 casi el mismo capital) aparentemente se puede
deslizar por cnlu rainuas legales. I.s tambin posible que im hubiera
ningn contal to l'em ]o ms probable es que hubo insinuaciones y
guios, algunos comentarios durante un juego de g o l f o mientras se
beba una costosa botella de vino. Despus de todo, no eran tantos los
jugadores, y todos saban cmo funcionaba el juego.
De hecho, algunos observadores ven la sombra de un complot
aun ms amplio. Los Cuatro de H o n g Kong (o Cinco, o los que sean)
estaban jugando otras partidas al mismo tiempo. Estaban jugando con
el ven a coreo plazo (porque las casas de inters en Japn estaban bajas
y pensaban que el ven bien podra derrumbarse junto con el dlar de
I long Kong) y tambin con dlares australianos, dlares canadienses,
etc. Y tambin se convirtieron en grandes y ostentosos vendedores de
algunas de estas otras monedas. Se podra pensar que Hong Kong era
apenas la pieza central de una partida contra buena paite del Asia del
Pacfico, es ms. muy probablemente la conspiracin de mercado ms
grande de todos los tiempos.
Y pareca jnuy probable que todo tuviera xito. Finalmente, que
podra hacer Hong Kong? Su mercado de valores era grande compa-
rado con el de muchos pases en desarrollo pero no comparado con
los recursos de los fondos de cubrimiento de riesgo. May informes de
que la posicin combinada a c o n o plazo de los supuestos conspiradores
era de cerca de treinta mil millones de dlares, que seria el equivalente
de vender a corto pla'zo aproximadamente i s billoms de dlares en el
mercado de valores de Estados Unidos Es ms, el mercado de Hong
K o n g estaba completamente abierto y era probable que permaneciera
asi: una ciudad cuya subsistencia dependa precisamente de su reputa-
cin como uu lugar donde la gente podia hacer lo que quisiera con su
dinero libre de la interferencia arbitraria del gobierno, no se atrevera
ni siquiera a coquetear con la imposicin de controles sobre la fuga
de capitales. En definitiva, pareca, un plan brillante, con muy buenas
posibilidades d.e xito.
Inesperadamente. Hong Kong luch para defenderse.
El arma principal en esa lucha fue un uso novedoso v no convenci
nal de los fondos de la autoridad monetaria de I long Kong. Ella tena
enormes recursos Recurdese, Hong Kong tiene una junta monetaria,
de manera que cada y.S dlares de Hong Kong en circulacin estn
rc5p.ikl.illos cu reserva por un dlar tic Estados Unidos.pero multa que
la autoridad habia guardado muchos ms dlares de los que necesitaba
para ese propsito. C m o poda utilizarse esta fortuna en contra lit-
ios fondos de cubrimiento de riesgo? Pues bien, usndola para comprar
acciones lcales de tal manera que sus precios subieran y haciendo que
los fondos de cubrimiento que haban vendido esas acciones al corto
plazo perdieran dinero. Por supuesto que. para ser efectivas, esas compras
tenan que ser a gran escala, comparables o aun mayores que las ventas
a corto plazo de los fondos. Pero las autoridades ciertamente tenan los
recursos para hacer dichas compras.
Por qu. entonces, los fondos de cubrimiento no esperaban esta
respuesta? Porque no pensaron que el gobierno de Hong Kong estuvie-
ra dispuesto a arriesgarse a la reaccin inevitable de los conservadores
horrorizados de que semejante ejemplo de mercado libre intentara ma-
nipular los precios del mercado. I as acciones del gobierno eran "locas",
rugi Milton Priediuan. 1 a Fundacin 1 lentage formalmente le retir
a la ciadad-Esrado la designacin de bastin de la libertad econmica.
Noticias de prensa compararon a Hong Kong con Malasia, que acababa
tic imponer controles draconianos al capital El ministro de Finanzas
1 )onald Tsang comenz a viajar por el mundo tratando de explicar las
medidas a los inversionistas y para asegurarles que su gobierno segua
estando tan a favor del capitalismo como siempre, pen fue una lucha
dura.
Durante algn tiempo los fondos de cubrimiento de riesgo pare-
can esperar que la reaccin obligara a las autoridades de Hong Kong a
retractarse Los fondos alargaron sus posiciones cortas (es decir,pagaron
a los dueos originales de Lis acciones una cuota adicional para tener
el derecho de aplazar su devolucin) y se sentaron a esperar que el
gobierno se retractara. El gobierno entonces elev su apuesta inicial e
instituy nuevas reglas que restringan las venus a corto plazo, obligando
as a las inversionistas de Hong Kong que haban arrendado sus acciones
a redamarlas. Esto oblig a los fondos de cubrimiento a deshacerse di
sus posiciones, pero surgieron nuevos ilartdos de uidignacin.
Y luego todo el asunto de H o n g Kong se desvaneci porque una
extraa serie de acontecimientos alrededor del mundo obligaron a los
fondos de cubrimiento a restringir sus actividades.
 I i economa Potcmkn
En 17X7 la cmpetaii 1/ < hialina de Rusia le vlc gira por la.v provincias
del sur de su imperio. 1 )e acuerdo con la loycnda.su ministro principal
("Irigori Alekvindrovii li Potemkiu viajaba un da por delante "instalan-
do unas falsas fachadas que hacan que pueblos miserables parecieran
prsperos, luego desmontaba la utilera s pasaba con ella al siguiente
destino. Desde entonces,el trmino "pueblo Potemkin"se lia utilizado
para referirse a unos escenarios aparentemente felices que en realidad 110
son sino fachadas sin ninguna relacin con lo que hay detrs de ellos.
N o resulta extrao, entonces, pie en la segunda mitad de la dcada
de los noventa, la misma Rusia se convirtiera en una especie de eco-
noma Potemkin.
Nadie lia encontrado fac! la transicin del socialismo al capita-
lismo. pero para Rusia fue ms difcil que para la mayora. En buena
parte su economa parece atrapada en una especie de limbo despus de
haber perdido cualquier orientacin que la plancacin central hubiera
suministrado, sin haber logrado tampoco un sistema de mercado que
funcionara. Incluso las cosas que solan funcionar hasta cierto punto ya
no funcionaban: las fabricas que solan producir bienes de baja calidad
ya no producan nada, las granjas colectivas se hicieron aun menos
productivas que antes y los sombros aos de Brezhnev comenzaron a
parecer una edad de oro. Haba cientos de miles de programadores alta-
mente calificados, ingenieros, cientficos, matemticos, pero 110 podan
encontrar un trabajo decente
Era un lamentable estado de cosas, pero Rusia tena al menos Una
ventaja: como heredera de la Unin Sovitica, todava tena un enorme
arsenal de armas nucleares. N o amenaz explcitamente con venderlas
al mejor postor, pero el riesgo de que lo hiciera condicion la poltica
occidental haciendo que el gobierno de Estados Unidos estuviera an-
siojo de ponerle la mejor cara posible a l situacin. M u c h o despus de
que la gente bien informada se hubiera vuelto completamente cnica,
Estados Unidos continuaba esperando que los reformadores rusos de
alguna manera lograran llevar la estn ida transicin .1 su fin y que los
oligarcas dejaran de ser tan egostas o al menos tan miopes. Asi que el
gobierno de Estados Unidos intim al I-MI hasta obligarlo a prestarle
t.liuiMM .4 Rusia para el.irles tiempo .1 lo\ planes !< estabilizacin que de
alguna maneta nunca se maien.dizarn. (1.1 Meifley R e p o r t . boletn
internacional de muu'ias econmica*, coment 411c Estados Unidos
m estaba, como alguien dijo, arrojando dinero a una guarida de ratas
Sino a un silo ile misiles).
I habilidad aparente de Rusia para utilizar sus armas nucleares
. 1 mi 10 garanta, a su turno, estimul a inversionistas empedernidos a
turnar un riesgo e invertir dinero en Rusia Iodos saban que el rublo
bien podra ser de valuado, quizs masivamente, o que el gobierno ruso
quiz simplemente dejara de pagar sus deudas. Pero pareca una buena
apuesta considerar que Occidente acudira con una nueva inyeccin
d<- electivo de emergencia antes de que eso sucediera. C o m o la deuda
di I gobierno ruso estaba pagando intereses extremadamente altos, que
con el tiempo llegaron al 150%. Ja apuesta era atractiva para los inver-
sionistas con una alia tolerancia al riesgo, especialmente los fondos de
1 ubriiniento.
Sin embargo, result que despus de todo la apuesta no fue tan
buena. En el verano de tpyS la situacin financiera de Rusia se desen-
solvi ms rpido de lo esperado. En agosto G e o r g e Soros (!) sugiri
pblicamente que Rusia devaluara el rublo y que luego estableciera una
junta monetaria. Sus comentarios desataron una retirada masiva de la
moneda, una devaluacin inadecuada al estilo de la mexicana y luego
una combinacin de colapso de la moneda y moratoria de la deuda.
A Occidente aparentemente se le haba acabado Ja paciencia: esta vez
no hubo rescate. P e repente Jos derechos sobre Rusia podan venderse
slo por una fraccin de su valor nominal, si es que podan venderse, y
se perdieron miles de millones de dlares. (Qu paso con esa garanta
nuclear? Bucn.i pregunta. Mejor 10 pensemos en ello.)
En simples trminos dr dlares, el dinero que se perdi en Rusia
fue bastante trivial, no ms que el dinero que se pierde cuando, por
ejemplo, el mercado de valores de Estados Unidos cae en una fraccin
de 1%. lo cual ocurre 1111 da si. 1111 da 110. Pero estas prdidas recayeron
sobre todo en un grupo pequeo de operadores tmaucicros con un
alto apalancanriento, lo que signific que tenan unos efectos casi ridi-
culamente grandes sobre el resto del mundo. D e hecho, durante unas
poras viii. ni. i\ fi.iin i i orno .1 el colapso finan ero ruso irrastrara .1
todo ' 1 inundo

El pnico de 1998
hn el verano de 1998 los balances d e los fondos de cubrimiento de
riesgo no slo eran enorme sitio 1111 n ensarnen te complejos. Aun .is,
habia un esquema. Normalmente estos fondos tenan activos a corto
plazo que eran seguros (poco probable que su valor cayera) y lquidos,
es decir, fciles de vender >i se necesitaba el efectivo. Al mismo tiempo,
tenan activos a largo p'azo que eran arriesgados c ilquidos. Por lo tanto,
un fondo de cubrimiento poda tener deuda alemana al corto plazo,
que es segura y lcl de vender, y ttulos hipotecarios daneses (derechos
indirectos sobre vivienda), que son un poco ms arriesgados y mucho
ms difciles de vender en el momento. O podan ser bonos japoneses
de corto plazo y deuda rusa de largo plazo.
Aqu el principio general es que histricamente los mercados tien-
den a pagar una prima bastante alta tanto por Ja seguridad c o m o por
la liquidez, pues los pequeos inversionistas son adversos al riesgo y
nunca saben cundo necesitan efectivo. Esto fue una oportunidad para
los grandes operadores, que podan uiinimizar el riesgo con una cuida-
dosa di versificacin (comprando una mezcla de activos de tal manera
que las ganancias en uno por lo general compensaran las perdidas en
otro)* y que normalmente no necesitaban efectivo de repente, f u e en
buena parte explotando e>tos mrgenes que los fondos de cubrimiento
de riesgo ganaron tanto dinero, ao tras mo.
Sin embargo, para 1998 ya mucha gente entenda esta idea bsica
y la competencia entre los mismos fondos de cubrimiento de riesgo
haba hecho cada vez mas difcil ganar dinero. De hecho algunos fondos
comentaron a devolver el dinero de los inversionistas, declarando que
no podan encontrar suficientes oportunidades lucrativas para invertirlo.
Pero tambin trataron de encontrar nuevas oportunidades desplegn-
dose aun ms y tomando posiciones que aparentemente parecan muy
arriesgadas pero que supuestamente estaban astutamente construidas
para minimizar las posibilidades de prdida.
 De l< que nadie se dio i lienta hasta i uando sucedi fue que lo
compcteni i. entre los fondos de cubrimiento de riesgo por explorar
oportunidades de ganancias cada vez ms estrechas haba creado una
especie de mquina capaz de producir catstrofes financieras.
l ie aqu c m o funcionaba. Suponga que algn fondo de cubri-
miento de riesgo. llammoslo el Fondo de la Relatividad, ha hecho
una apuesta grande sobre deuda rusa. Luego Rusia deja de pag.ir sus
obligo i iones y pierde unos mil millones de dlares Esto hace que los
nverMOiustas, que w u la contraparte de sus posiciones a corto plazo,
es decir la gente que prest sus acciones y bonos para que Ies fueran
devueltos en el fiirtrrasc pongan nerviosos y exijan la devolucin de sus
acavos. Sin embargo, el Fondo de la Relatividad 110 tiene estos activos
a la mano sino que los tiene que comprar, lo que significa que tiene
que vender activos para conseguir el electivo.V como es un jugador
t.ui grande en el mercado, cuando comienza a vender los precios de las
cosas en que ha invertido comienzan a caer
Entre tanto.el rival del Fondo de la Relatividad, el Fondo Pussvcat.
ha invertido tambin en las mismas cosas De manera que cuando el
Fondo de la Relatividad se ve obligado a hacer grandes ventas repenti-
nas. esto tambin significa grandes prdidas para Pussvcat y este fondo
tambin se ve obligado a vender para cubrir MIS posii roes a corto plazo
y al hacerlo caen los precios de otros activo*. Al hacer esto. le crea un
problema al Fondo Isabelino... v asi sucesivamente.
Si todo esto le recuerda la historia del desplome financiero de Asa,
c o m o lo relat en el t optulo 4, ello debera ser asi. En un nivel bsico
fue la misma clase de proceso que implic un crculo vicioso de precios
en picada y balances en implosin. Nadie pens que cal cosa pudiera
suceder en el mundo moderno, pero sucedi y las conset uencias fueron
alarmantes.
C o m o >c puede ver. result que los ton dos de cubrimiento de riesgo
haban sido tan asiduos negociando primas de liquidez y riesgo que para
muchos activos ilquidos los mismos fondos eran el mercado; cuando
iodos intentaron vender al mismo tiempo no haba otros conipiadoves.
Entonces, despus de varios aos de estar encogindose poco a poco,
las primas de liquidez y riesgo de repente se elevaron a unos niveles
sin precedentes. A finales de septiembre, los bonos de Estados Unidos 1
veintinueve auos.ai uvos perfectamente seguros en l.i medida en tpie si
el gobierno de Estados Unidos se derrunb.i iodo lo dems se derrumba
i on l. estaban pagando tas.Ls de interei significativamente m.s altas que
los bonos a trema anos, que se negocian en un mercado ms grande y
por lo tanto son ms fciles de Vender I .os bonos corporativos normal-
mente deben ofrecer un mayor rendimiento que la deuda del gobierno
de Estados Unidos, pero la diferencia de repente se habia incrementado
en varios punios porcentuales Y los ttulos comerciales respaldados con
hipotecas, los instrumentos financien que indirectamente financian la
mayor parte de la. construccin de finca raz 110 residencial, 110 podan
venderse en absoluto En una reunin a la que asist, los participantes
le preguntaron a un funcionario de la Reserva Federal que describi la
situacin qu podra hacerse para resolverla."Recen", contest.
D e hecho, por suerte, la Reserva Federal hizo ms que eso. En pri-
mer lugar dise el rescate de la mis famosa de las vctimas entre los
fondos de cubrimiento de riesgo, el LojigTerm Capital Management.
Con sede en Connecticut.
1 a saga del l TCM es aun ms sorprendente que la leyenda de George
boros. Sores es un personaje de larga tradicin, la del asaltante finan-
ciero de capa, y espada, no muy diferente, cuando se llega a los aspectos
esenciales, de J i m Fisk o Jay Cou.ld.Eos adiuuustradoies de L o n g T c r m
Capital son, sin embargo, esencialmente tipos modernos: ticnh eruditos
que utilizan formulas y computadores para hurlarse del mercado. La
firma hacia alarde de contar con dos premios Nobel en su nmina
adems de muchos- de sus mejores alumnos. Ellos crean que estudiando
cuidadosamente las correlaciones histricas entre los activos, podran
construir portafolios ingeniosos, algunos activos a largo plazo, otros a
corto plazo, que dieran grandes rendimientos con mucho menos 1 lesgo
del que la gente imaginaba Ao tras ano cumplan sus metas con tanta
regularidad que finalmente la gente que les prestaba dinero incluso
dej de preguntar si la firma realmente tena suficiente capital para ser
un socio seguro.
Luego. I>s mercados enloquecieron.
Todava no est claro si las prdidas que t r< m sufri fueron el
resultado de un choque que ocurre una sola vez en la vida o si los
modelos de computador que se usaron fueron ingenuos en 110 admt-
nr un. gran perturbacin I'! incr ulo <u avton.il (Y tambin si esta
ingenuidad. M n i realidad ti.* eso. he a propsito. R i e s g o m o r a l . d e
nuevo.) ( aialquicra que haya sido la eausa.cn septiembre la compaa
M- enfrentaba a unos reclamos marginales (ta exigencia de los pres-
tamistas le que depositara en su avor ms dinero en electivo o que
pagara la deuda total) a los que no pudo responder.Y de repente qued
claro que ITCM se haba convertido en un jugador tan grande en los
meteudos que si fallaba y sus posiciones fueran liquidadas precipitara
un pnico a gran escala.
Algo tena que hacerse. Al final no se necesit dinero del pblico: la
Reserva Federal de Nueva York pudo convencer a un grupo de inver-
sionistas para que asumiera el control mayoritario de i tCM a cambio de
una inyeccin de efectivo que se necesitaba desesperadamente.Y result
entonces que una vez los mercados se calmaron de nuevo, los bancos
terminaron haciendo un muy buen negocio.
Sin embargo. aun con el rescate no haba motivo para concluir sin
ms que la crisis poda superarse C u a n d o la Reserva Federal redujo las
tasas de inters en slo el o.2s% en su reunin habitual de septiembre,
e! tamao de la reduccin defraud a los mercados y 1. va complicada
situacin financiera comenz 3 parecerse a un pnico fuera de control.
1 >c repente la gente comenz a establecer una analoga entre la crisis
Financiera y las retiradas masivas de los depsitos bancarios que hun-
dieron a Estados Unidos durante U Gran Depresin J, R Morgan lleg
incluso a predecir de plano una recesin severa en
Pero ja Reserva Federal tena un rruco bajo la manga. Normalmente
los cambios en las tasas de. inters slo ocurren cuando el Comit Federal
de Mercado Abierto se rene, aproximadamente cada seis semanas. Sin
embargo, en aquella reunin de septiembre el comit haba concedido
a Alan Greempan el poder discrecional de reducir las tasa*, de inters
un cuarto de punto adicional cuando fuera necesario. F.l 15 de octubre
sorprendi a los mercados anunciando esa reduccin y. milagrosamente,
los mercados reaccionaron- Cuando la Reserva Federal redujo los in-
tereses una ve/ ms en su siguiente reunin, el pnico se convirti en
euforia A finales de i<;yK todas las primas inusuales haban desaparecido
y la bolsa le Valores una vez ms estaba batiendo nuevos rcords.

M2
 I importante d a m cuenta de que aun hoy los funcionarios dc la
Reserva n o man muy segnn>s de c m o lograron hacer el rescate con
xito. En el momento ms critico de la crisis pareca enteramente po-
sible que rcducn lo*, intereses resultara completamente intil. Despus
de todo, si nadie puede to mat prestado, qu diferencia hace el precio
dc tomar prestado si pudiera hacerlo? Y si todo el mundo crea que el
tin del mundo estaba cerca.su pnico podra terminar siendo una pro-
feca que se cumpla por si misma. En retrospectiva Greenspan pareca
un general que cabalga al frente de su desmoralizado ejrcito, agita su
espada y anima a las tropas, y de alguna manera cambra la suene de Ja
batalla. Bien hecho, pero no es algo con lo que uno pueda contar la
prxima vez
l")e hecho, a algunos funcionarios de la Reserva Federal les pre-
ocupa que el pblico est sobreestimando sus habilidades, una nueva
forma de riesgo moral, dice un consejero de Greenspan, basado en la
creencia de que el presidente de- la Reserva puede sacar a la economa
y a los mercados de cualquier crisis Y asi fue. los limites del poder de
la Reserva Federal quedan) grficamente demostrados cuando golpe
U crisis de 2008,
Antes de que lleguemos a eso. hablemos de la leyenda de Alan
Greenspan y c m o se estrope todo
 7
LAS B U R B U J A S DE GREENSPAN

or ms Je diocio cho aos, ele mayo de 1957 a encm de JJOK',

Alan Grcenspan le el presidente de la Imita de Gobernadon
de la Reserva Federal. I a posicin en \i lo hacia uno de ION
funcionarios financieros ms poderosos del mundo. Pero la iiifluent. I I
de Greenspau iba ms all de sus poderes formales: l era el Macui, I
orculo, el decano del C o m i t para salvar el Mundo, c o m o una cartula
de la revista lime de tygy lo seal.
C u a n d o Greenspau dej el cargo, lo hizo dejando nubes de gloria
tras de si. Alan Blioder le la Universidad de Princeton lo proclamo
quizs como el mejor banquero central cu b historia. C u a n d o hizo una
de sus ltimas apariciones en el Congreso, ic aclamado prcticanient
c o m o un Mesas monetario:"Usted ha guiado la polnca monetaria .1
travs de derrumbes le la bolsa, guerras, ataques terroristas \ desas tes
naturales", declar un congresista."Usted ha hecho una gran contiibu
cin a la prosperidad de los Estados Unidos y la Nacin est en deuda
con usted".
( "asi tres aos ms tarde, el nombre de Greenspan era barco.
La historia del auge y cada de la reputacin de. Alan Greenspau son
ms que una ftbula moral personal. Es tambin la historia de cmo los
hacedores de poltica econmica se convencieron a si mismos de que
tenan todo bajo control.slo para deu ubrir, pnra horror suyo y el dolor
del pas, que 110 era cierto.
 La era <le Grconspni
;( i'iiu -u convirti Clreenspan en semejante leyenda? En parte porque
presidi sobre un periodo de noticias econmu as generalmente buenas
1 os ios setenta y comienzos de los ochenta fueron una poca de gol-
pes desagradables, de inflacin y tasas de desempleo que llegaron a los
dos dignos, de la peor recesin desde la Gran Depresin. En contraste,
la era de Greeuspan tile relativamente serena. La inflacin se mantuvo
baja a lo largo de ella y Lis dos recesiones durante su tenencia fueron
asuntos breves de ocho meses, al menos de acuerdo con la cronologa
olit ial (ms sobre ello ms tarde). Haba empleos con relativa abundancia:
a finales de los aos noventa, y nuevamente a mediados de la dcada
siguiente, la tasa de desempleo cay a niveles que no se haban visto
desde los aos sesenta.Y para los inversionistas financieros, los aos de
( iiccnspan fueron celestiales el ndice Doss se encaram poi encima
-1 los IOOOO puntos v los precios de las accione* subieron en promedio
ms del 10% al ano.
iunto crdito se merece Greenspan por este buen desempeo?
l e el predecesor de Greenspan, Paul Volcker, quin control h infla-
cin, logrando esc objetivo con polticas monetarias restrictivas que
causaron una recesin econmica severa. pero que finalmente rompieron
el espinazo de la psicologa inflacionaria. Despus de queVolcker hizo
el trabajo duio. Greenspan se pudo regodear con las ganancias.
liuena parte de las noticias tambin tenan poco que ver con poltica
monetaria Durante los aos Greenspan, los negocios estadounidenses
finalmente descubrieron c m o utilizar eficientemente la tecnologa
.le la informacin. Cuando se introduce una nueva tecnologa, con
frecuencia toma un uempo antes de que los beneficios econmicos
se hagan aparentes, pues los negocios se demoran en reacomodar sus
est ructuras para aprovecha: al mximo la innovacin. El ejemplo clsico
es la electricidad. Aunque la maquinaria elctrica se luzo ampliamente
disponible en la dcada de l8So.cn un principio los negocios continua-
ron constr uyendo las fabricas de la manera antigua: edificios de varios
pisos con las mquinas embutidas en espacios estrechos, mi diseo dic-
tado por la necesidad de tener un enorme motor de vapor en el stano
que moviera todos los ejes y poleas. N o fue sino lia.su despus de b
primen gueiia mundial que los liego ><> empezaron a aprovechar el
he< l)o di que va no u nan nei .sidad de una fuente central de energa
para pasarse .1 tabocas de una planta.de plano abierto y con bastante
esparto para mover de un lado a otro los materiales,
l.o misino sucedi con la tecnologa de la informacin. Til micro -
procesador t'ue inventado en 1971 y los computadores personales se
haban extendido ampliamente para comienzos de los aos ochenta.
Peno por largo tiempo, las oficinas continuaron funcionando como lo
haban hecho en la era del papel carbn. N o fue sino hasra mediados de
los noventa que los negocios empezaron realmente a tomar ventaja de
la nueva tecnologa para crear oficinas en red, actualizaciones continuas
de inventarios, etc.Cuando lo hicieron, hubo un marcado crecimiento
cu la productividad de Estados Unidos, la cantidad que produce en
promedio 1111 trabajador en una hora. Esto elev l.is ganancias y ayud
a controlar la inflacin.contribuyendo a las buenas noncias econmicas
bajo Greenspan. pero el presidente de la Reserva Federal nada tuvo
que ver con ello.
Aunque Grcempaji 110 derrot a la inflacin o cre la revolucin
de la productividad, s tuvo un enfoque caracterstico en el manejo
monetario que pareci funcionar bien en el momento. La palabra clave
aqui puede ser "pareci", pero antes de llegar a eso, veamos qu fue lo
caracterstico del reinado de Greenspan como presidente.

El "conductor elegido" de Estados Unidos

Alan Greenspan no fue el presidente de la Reserva Federal que ms
tiempo esmvo en el cargo. Ese honor lo tiene William McChesncv
Mjrtin Jr.. quien dirigi la Reserva Federal entre 1951 y 1970. Las
filosofas monetarias de ambos hombres 00 habran podido ser ms
diferentes.
Martin declar clebremente que el deber de la Reserva Federal era
"retirar la ponchen justo cuando la fiesta st animara" Con ello quera
decir principalmente que la Reserva Federal debe elevar los intereses
para evitar que una economa en boom se- recaliciite. lo que causara
inflacin. Pero su comentario tambin se interpret para significar que
Ij Ki'u'iv.i ledci.il deberin tr.it jr * It- -vitar h "exuberancia u racional",
mi.i frase de Greenspan, en los me.tt ados financieros.
lVn> .itn 1|t 10 < .icenspan hada advertencias contra la exuberancia ex
. .IV.i. iiuii' .1 hizo jir.in cosa aceren de ella Utiliz la frase "exuberancia
lira- ional*"en en un di.seurso en el quesugiri,sin llega; a decirlo,
qui li ibia uji.1 burbuja en los precios de la bolsa. Pero no elev las tisas
ili inters para calmar el entusiasmo del increado y nt siquiera busc
imponer requerimiento* marginales a los inversionistas cu el mercado
ib- valore*. En cambio esper hasta que la burbuja se reventara.como
In lu/o en aooo. y luego trat de limpiar el desorden.
C o r n o lo afirm de manera custica pero precisa un articulo de
Reuters, Greenspan actu como un padr.e de familia que advierte seve-
ramente a los adolescentes <le excederse, peni no wspeiide la tiesta y est
listo para actuar de conductor elegido cuando la diversin termine.
Para ser justos con Greenspan, muchos economistas provenientes
d. ambos lados del espectro poltico estuvieron de acuerdo con esta
doi trina poltiea.Y la verdad es que la disposicin de Greenspan de dejar
que los buenos tiempos siguieran le serva bien a l;t.economa de los
l .stados Unidos en al menos en un aspecto: la espectacular creacin de
inplcos durante los aos de Clinton no habra sido tan espectacular si
dguien diliente hubiera estado a cargo de la Reserva Federal.
I a siguiente grfica, que muestra ta tasa de desempleo desde el c o -
nucii/o de iySv. cuenta la historia, l.as fechas oficiales de rccvsin se
mdii.au con barras sombreadas. El aspecto dominante de esta grfica es
i I extraordinario descenso en el desempleo desde 1993 hasta 2000, un
descenso que llev a la lasa de desempleo por debajo de 4% por primera
ve* desde 1970. Ahora bien. Greenspan no caus este descenso, pero
*i permiti que sucediera. Y su benigna negligencia ante el descenso
del desempleo u> fue ortodoxa pero, a la postre, result ser lo que se
deba hacer
A principios y mediados de los aos noventa, la opinin conven
ciona! (que vo comparta) era que la inflacin comenzara a acelerarse
M el desempleo bajaba de 5,5%. Esa pat.eea ser la leccin de las dos
dcadas .interiores. De hecho, la inflacin se haba acelerado justo en el
momento, J filiales de los aos ochenta, cuando la tasa de desempleo
se acerc al 5% Cuando l.i tasa de desempleo cay po; debajo de la
 r%

9H
Tasa
desempleo

T __ tootftM* I V
K I I I U l I I

| | l I I I I I I I I I 1 "I * ' I I I I > I I

I'*!.1 IWI 1; 20M 3007

r-uente: 2003 Banco de la Reserva Federal de San lu*. Tasa de desempleo de la

oficina de estadsticas laborales del Departamento del Trabajo de Estados Unidos;
datos sobre recesiones de Estados Unidos de NBER.

tradicional lnea roja a mediados de los aos noventa, un con de eco

nomistas urgi a Creenspan a que elevara las tasas de nteres para evitar
una reaparicin de la inflacin.
Green.sp.ui.su embargo, se rehus a disparar antes de ver a lo^ ojos
a la inflacin. Pblicamente especul que la aceleracin del crecimiento
de la productividad pudo haber cambiado la relacin histrica entre
bajo desempleo e inflacin acelerada, y utiliz este argumento para
aplazar cualquici alza en las tasas de inters hasta que hubiera eviden -
cia clara de que la inflacin realmente estaba eri alza. Y result que en
efecto algo haba cambiado en la economia. (Los economistas siguen
discutiendo qu fue.) CI desempleo cay a niveles que no se haban
visto en dcadas y. sin embargo, la inflacin permaneci inactiva. Y la
nacin tena una sensacin de prosperidad que no haba experimentado
desde los aos sesenta
Asi pues, en cuanto i la creacin de empleos, el haber dejado la
ponchera mientras segua la fiesta result ser una movida excelente.
Fu cuanto < la exuberancia irracional en lo* mercados de valores, el
".urecmparMHino''result menos exltOsu Slo despus de que Cieenspaii
dej f l cargo quedara claro un p o c o e x i i o v i h a b b sido.

Las burbujas de Greenspan

C o m o lo acabo de observar, Greenspan advirti acerca de la exuberan-
cia irracional, pero no hizo nada al respecto.V de hecho, el presidente
di la Reserva Federal ostenta lo que creo c.s un rcord nico entre los
banqueros i cutrales; presidi durante no una. sino dos enormes burbujas
de valores, primero en acciones y luego en vivienda.
La grfica en la pgina 151 muestra el tiempo en que ocurrieron y
el tamao de estas dos burbujas. Una lnea muestra la razn entre los
precios de las acciones s las ganancias de las compaas, un indicador uti-
lizado con fret uencia para saber s las an iones tienen precios razonables,
l a otra muestra una medida comparable para los precios de la vivienda,
la razn entre el promedio de los precios de vivienda en Estados Unidos
y el promedio de los arrendamientos, expresado como un ndice, con
tyS7 igual a 100. Usted puede ver claramente la burbuja de la bolsa de
los aos noventa, seguida de la burbuja de la vivienda de la siguiente
dcada. En general, los precios tic las viviendas 110 se salieron tanto de la
linea en trminos histricos como los precios de las acciones. Pero ello
es engaoso en varios aspectos. Primero, la vivienda es un asunto ms
importante que la bolsa de valores, especialmente para las familias de
clase inedia, cuyas casas son generalmente su activo principal. Segundo,
el hoont eu los precios de la vivienda no fue parejo: en la zona central
de los Estados Unidos, donde la tierra es abundante, los precios de la
vivienda nunca subieron mucho ms que la inflacin en general, pero
en reas costeras, especialmente en Florida \ el sur de California, los
precios >c encaramaron muy por encima de su razn normal respecto
de los arriendos. Finalmente, el sistema financiero result ser mucho
ms vulnerable a los efectos colaterales de los precios de la vivienda en
picada, que .1 lo* efectos de la cada de la bolsa por razones que explicar
en el Captulo y.
; C m o sucedieron estas burbujas:
 o

w Hazon ;nUc p i e c l o
y valor d e l
arrendamiento
de la vivienda

Precios de las ganancias

1 I I I T I I I I I t t I t I I t l T t 1
l0 I XiOQ a 2010

l a razn entre precios y ganancias en la tabla es de Robert Shlllcr de la Uni-

versidad de Vale, quien compara los precios de las acciones con las ganancias
promedio durante la decoda anterior con el tm de suavizar las fJuct naciones de
corta duraon de las ganancias debido o boorm y recesiones. Fl Indice dn precios
de vivienda es el ndice de precios de vivienda do Case-Shitler, mientras que ios
arriendos estn tomados de la Oficina de Anlisis Econmico.

La burbuja de las acciones de los aos noventa probablemente re-

Itejaba dos coses principalmente. Una de ellas, el optimismo extremo
acerca de las ganancias potenciales de la tecnologa de l.i informacin,
ha recibido mucha atencin. L J otra, el creciente sentimiento de se-
gundad acerca de la economa, la creencia de que los das de las rece-
siones severas haban quedado 3trs. no ha recibido tanta publicidad
Pero actuaron juntas para empujar los precios de la> acciones a niveles
sorprendentes.
I loy. todos saben acerca de la burbuja punto com. quizs simbo-
lizada mejor por el fenmeno de Pets.com. que convirti un modelo
de negocio dudoso j u n t o con una astuta campaa de publicidad en
una valoracin sorprendente. Pero no slo fueron las punto com A lo
largu di buena parte del sei tor de negocios. las compaas contaban
Imnutos de cmo la nueva tecnologa babia cambiado codo, cmo las
antiguas reglas acerca de limites .1 los ganancias y al crecimiento ya no
M* aplicaban. Mn ms de un pocos casos, supimos despus, estas liisto-
1 las para sentirse bien haban sido condimentadas con fraude contable.
Pero el punto principal es que los inversionistas, habiendo visto las
.normes financias que haban hecho quienes compraron temprano en
Mic rosoft y otros participantes en el campo de la n. estaban listos para
icer que muchas otras compaas podan alcanzar la misma clase de
milagro. 1 labia, por supuesto, una falacia acumulndose en todo s^sto:
n< haba campo en la economa para todas las futuras Microsoft que la
r,ente pens que vea. Pero el bombo salta hacia la eternidad y la gente
estuvo dispuesta a suspender sus facultades racionales.
Pareca tambin que haba razones ms serias para comprar ac-
c iones.
I ta bien sabido entre los economistas y los expertos financieros
que Ir- uones haban sido, histricamente, muy buenas uneraones
al menos para personas que estuvieran dispuestas a comprarlas y man-
icneiLas. Haba incluso una extensa literatura cu economa acerca de la
pai idoja de la "prima, de las acciones": a las acciones les iba consisten-
temente mejor que a las inversiones alternativas como los bonos, por
lo cual era difcil saber por qu la gente no pona todo su dinero en
a < iones La respuesta, probablemente, era temor: las grandes prdidas
de las bolsos en los aos treinta y el recuerdo mis reciente de cmo
las acciones se desvanecieron frente a la estancacin durante lo-, aos
st lenta (el valor real de las acciones cay 7% al ao entre jyOS y (t/yX)
mantuvo cautelosos a los inversionistas. Pero a medida que h ( ran Mo-
deracin persisti, con baja inflacin v sin reccsiones severas, el temor
gradualmente pas. Libros como Dow j.ooo, que estaba basado en uiia
versin incomprensible de la literatura de la pruna de las acciones (los
autores hicieron mal Codos los clculos, pero nadie estaba contando) se
volvieron Ust $fUcf$.
Y, a medida que los precios de las acciones subieron, comenzaron
a alimentarse de si mismas. N o importan los argumentos ms o menos
razonables a favor de la inversin en acciones: hacia 1998, lo que la gente
vea era que cualquiera que compraba acciones haca mucho dinero.
mientras qu< ciialquicia que esperaba en la orilla quedaba relegado.
As que se invirtieron ni .s y ms fondos en el mere.ulo de valores, los
precios se elevaron cada vez ms y la burbuja se inflaba aparentemente
sin limite.
Pero Ivaba, por supuesto, un lmite, ( orno Robert SlUer, el autor
de muionl E-atbaivnc , ha sealado, una burbuja de activos es una es-
pecie de esquema Ponzi natural en que la gente hace dinero mientras
haya ms tontos por incorporar. Pero finalmente el esquema se queda
sin tontos y la cosa entera se derrumba En el caso de las acciones, la
cspide ocurri en 2000. En el curso de los dos aos siguientes, las
acciones perdieron en promedio 40% de su vajor.
La siguiente burbuja comenz a inflarse poco despus.
La burbuja de la vivienda fue. en algn sentido,aun ms injustificada
que la burbuja de las acciones de la dcada .ulterior. Si. fue una tontera
entusiasmarse tanto con Pets.com y todo eso, pero la verdad era que
haba un nuevo y excitante universo tecnolgico que se abra para ta
exploracin. Agregese a eso el hecho de que el desempeo macroeco-
nnuco realmente haba mejorado, la estancacin haba dejado de ser
una amenaza y el ciclo de negocios pareca que se haba moderado, y
haba causas para creer que algunas reglas antiguas ya no se aplicaban
Pero qu justificaba una burbuja de la vivienda? Sabemos porqu
los precios de la vivienda comenzaron a subir: las tasas de inters estaban
muy bajas en los primero* aos de esta dcada, por razones que explicar
pronto, lo cual hacia atractivo comprar casa.Y 110 hay duda de que esto
justificaba algo de al/a en los precios.
N o justificaba, sin embargo, la creencia de que tocLzs las antiguas
reglas ya no se aplicaban. Las casas son casas: los estadounidense? hace
mucho tienen el hbito de comprar casas con dinero prestado, pero
es difcil ser por qu alguien pudo haber credo, hacia 2003. que los
principios bsicos de tales prstamos haban sido anulados. Por una larga
experiencia, sabamos que los compradores de casas no deban tomar
hipotecas cuyos pagos 110 podan cumplir y que deban colocar una
cuota inicial suficiente como para aguantar una cajda moderada en los
precios de la vivienda y tener todava un valor positivo. Las bajas tasas

7, Tradurniu J t-spao! come / rn.. I.UI. M inuriortal cu el

de inters deberan haber caminado las notas hipotecarias asonadas
con ana cantidad dada de prstamos, pero no mucho ms.
Lo que sucedi, sin embargo, fue un abandono completo de los
principios tradicionales. Hasta cierto punto esto fue impulsado por la
exuberancia individual de familias que vieron que los precios de las casas
crecan cada ve/ ms y decidieron meterse al mercado y no preocu-
parse de cmo hacer los pagos. Pero en mayor medida fue impulsado
por un cambio en las prcticas para hacer prstamos. A los prestatarios
se les otorgaron prestamos que requeran una cuota inicial pequea o
incluso ninguna, y con cuotas mensuales que estaban mucho ms all
de su i apandad de pagar o que al menos se haran imposibles de pagar
una vez la tasa inicial baja de despiste se recalculara. Muchos de estos
prstamos dudosos.aunque no codos, iban con el nombre de"subprime >> .
prstamos con tasa no pretreaicial, pero el fenmeno era mucho ms
amplio que eso.Y no fueron compradores de bajos ingresos o minoras
los que estaban asumiendo ms de lo que podan manejar: ello estaba
sucediendo a todo lo largo de la poblacin.
Por qu relajaron los prestamistas ais estndares? Primero, llegaron .1
creer en los precios cada vez ms altos de la vivienda. Siempre y cuando
los precios de la vivienda suban, no importa mucho desde el punto de
vista del prestamista si un prestatario puede o n o hacer sus pagos: si las
cuotas estn muy altas, bueno, el comprador puede tomar un prstamo
respaldado con el valor de su casa para conseguir efectivo o. si llega a su-
ceder 1? peor,simplemente vende la casa y paga la hipoteca. Segundo, los
prestamistas no se preocuparon por la calidad de sus prstamos porque
no se quedaron con ellos. En vez de eso los vendieron a inversionistas
que 110 entendan lo que estaban comprando.
La "titulan/acin" de las hipotecas de vivienda, reunir grandes pa-
quetes de hipoteca* y luego venderles .1 inversionistas acciones en los
pagos que hacen los prestatarios, no es un prctica nueva. D e hecho fue
una idea pionera de Fannie Mac. la agencia de prstamos respaldada
por el gobierno, que tiene su origen en los aos cremta. Sin embargo,
hasta la gran burbuja de la vivienda la titulan/.aan estaba ms o me-
nos limitada a las hipotecas de "primera", prstamos a prestatarios que
podan pagar una cuota inicial sustancial y tenan suficientes ingresos
para pagar las cuotas de la hipoteca Tales prestatarios algunas veces
(amblen se culgjb.ua en uis pagos i r.n/ de una |" rdid.i di trabqjp <
de un., nneigcm i.t mdica, pero Lis t.isjs de no pago eran 1 >.IJ.I v li
compradores de u t u l n s respaldados i on hipoiet is sab tu ms o menos
qu estaban comprando.
1.1 innovacin financiera que hizo posible la utul.it i/at ion de ln
potecas con tasas no prefcrenciales (subprtnc nwrtg\\v) fue la obliga ion
de deuda colateral o COO, por sus siglas en ingls. Una ixi oliei la
acciones en los pagos de un paquete de hipotecas, pero no todas las
acciones fueron creadas iguales. En vez de ello, unas acciones eran pn
vilegiadas y tenan derecho primero los pagos de las hipotecas. U i u
vez esos pagos haban sido cancelados se enviaba dinero .i las acciones
de menos privilegio. Tin principio, esto se supona que hacia que las
acciones privilegiadas fueran una inversin muy scguni:.um si .ilguna.
hipotecas dejaban de pagarse, qu tan probable seria que un nmero
suficiente de ellas dejaran de hacerlo como para crear problemas de
Huidez de efectivo a estas acciones privilegiadas? (Muy probable, result
ser la respuesta, pero eso no se entendi en el momento.) Y entonces
las agencias de clasificacin estuvieron dispuestas a clasificar con AAA a
algunas acciones privilegiadas en c o o . a u n cuando las hipotecas subya
centcscran bastante dudosas. Esto abri una financiacin a gran escala
de prstamos sin tasa prefcrcncial porque haba runchos inversionista',
institucionales, ules como los fondos de pensiones, que no compran
nada que no sean ttulos AAA.pero que estaban muy dispuestos a coin
prar activos clasificados AAA que rendan ganancias significativamente
ms altas que los bonos ordinarios.
Mientras que los precios de la vivienda siguieran subiendo, rodo
pareca bien y el esquema Ponzi segua rodando. I labia unas pocas ln
potecas en nisira.los ttulos respaldados con hipotecas arrojaban grandes
ganancias y los fondos continuaban enerando al mercado inmobiliario
Algunos economistas, incluido yo. advirtieron que haba una importan
te burbuja de la vivienda y que si se reventaba habra grande* riesgos
para la economa. Pero figuras con autoridad declararon lo contrario.
Alan (ireensp.m en particular declar que una cada importante en
los precios de las cavis era bastante improbable. Podra haber, acept,
algo de espuma en los mercados locales de vivienda, pero no haba una
burbuja nacional.
 h ii m l.i hahia v eomeiuc .1 <l< siflll.trm <11 2oof. lentamente rn tut
. 1 innenvo. luego u m uu.i velocidad irr icnt Para enusncev (Irvcn.sjun
v.i 110 t u pKMilnHc de l.i Reserva Federal. I haber sido sucedido por
Her Heinaiik l'ero eJ greenspamsmo prevaleci: la Reserva Federal
(y l.i ulnnntstrai ion Bush) creyeron que los cccto del estallido de la
vivienda podian contenerse, que Bernanke, corno Grcenspan. poda
servir como el conductor elegido de Estados Unidos
Sin embargo, la experiencia despus de que la burbuja de las ac-
< iones estall debi haber sido una clara $eal de que tal confianza era
infundada.

Cuando las burbujas se revientan

I 1 historia de las repercusiones de la burbuja de las acciones de los aos
noventa normalmente ^e cuenta de la siguiente manera:despus de que
la burbuja se revent, la economa de Estados Unidos cay en recesin,
l'ero Grcenspan redujo agresivamente los intereses y rpidamente le
dio vuelta j Ja situacin La rccexin fue poco profunda sin grandes
disminuciones en el FUI y corta, terminando en apenas ocho meses
I .1 historia real es esta: oficialmente la recesin fue corta pero el
mercado .laboral sigui deteriorndose mucho tiempo despus de que
la recesin se haba declarado oficialmente terminada. Usted puede
ser esto en la tabla en la pgina 149: ta Lisa de desempleo creci con-
siderablemente durante la recesin (la barra sombreada) pero continu
1 reciendo en los meses que siguieron. El perodo de empleo en deterioro
r lmente dur dos aos y medio, no ocho meses
Usted se podra preguntar por qu. en este caso,la reccsin se declar
1 orno terminada tan pronto. Bueno, en los Estados Unidos las fechas
1 fu iales del inicio y terminacin de una recesin son determinadas
por un comit de economistas asonados con el National Bureau of
Economic Research El comit examina una variedad de indicadores:
desempleo, produccin industrial, gasto de consunto, PIH. Si iodos estos
indicadores estn bajando, se declara una rccesin. Si varios de ellos
vuelven a subir, la recesin se declara terminada. Hacia finales del 2001.
la produccin industrial y el m estaban en alza, aunque despacio.luego
f i l o Indic ci Ini,ti di la lerextn oficial Pero conio vimos, el mercado
laboral irst.ih.i empernando.
l .i Kcsct va Federal otaba profundamente preocupada acerca de la
debilidad del mercado laboral y la lentitud de la economia, que recor-
daba mucho a japn en los anos noventa Grecnspan ms urde escribira
que estaba preocupado por la posibilidad de una "deflacin corrosiva",
asi que sigui reduciendo los intereses, finalmente llevando la tasa para
los fondos federales a apenas r%
Cuando la politica monetaria finalmente cogi iraccin fue a travs
del mercado inmobiliario. Los cnicos afirmaron que Grecnspan haba
tenido cxito slo reemplazando la burbuja de las acciones con la burbuja
de la vivienda, y estaban en !i> i ierto Y la pregunta que todos se deban
haber estado haciendo (pero pocos se hacan) era: qu pasar cuando l.<
burbuja de la vivienda estalle? La Reserva Federal apenas fue capaz de
sacar a la economia de su recesin posterior > la burbuja de las acciones,
e incluso entonces slo pudo hacerlo porque tuvo la suerte de coniar
con otra burbuja que lleg en el momento preciso. Podra la Reserva
Federal lograr la hazaa de nuevo?
En el evento, las consecuencias de cuando la burbuja de la vivienda
estall fueron peores que lo que casi cualquiera se haba imaginado.
Por qu? Porque el sistema financiero haba cambiado de maneras que
nadie entenda por completo.
 8
LA BANCA EN LAS SOMBRAS

os bancos son cosas maravillosas cuando funcionan. Y normal-

mente lo hacen pero cuando no, el demonio queda sucho, corno
sucedi en Estados Unidos y en buena parte del mundo en el
curso del ano pasado.
Pero acaso no se supona que la era de las crisis bancaras haba
terminado haca setenta aos? Acaso no estn los bancos regulados,
asegurados, garantizados hasta la saciedad? S y no. Si los bancos tradi-
cionales; no una gran parte del sistema bancario defacto moderno.
Para entender el problema.resulta til realizar un recorrido breve y
selectivo por U historia de la banca y la regulacin boncaru

"La historia, de la banca simplificada

Se supone que los bancos modernos se originaron con los orfebres,
cuyo negocio principal era hacer joyas, peto que desarrollaron tambin
un rentable negocio marginal como guardianes de la moneda de otros:
como las cien das de los orfebres tenan buenas cajas de segundad, eran
lugares ms seguros para que los ricos guardaran su efectivo que. diga-
mos. una caja fuerte debajo de la i ama. (Piense en SiJas Marner )
 I.'.n algn momento 1>* orlcbfvi descubrir mu que podan b.u ci qiu
MI negocio complementario CHIMO guaultatu's de moiiod.u fuera un
ms rentable tomando part- de la> monedas .1 mi i uidado v prestando,! 1
por un inters pndia uno pensar que esto los metera en los: qu t.il
que el dueo apareciera y las exigiera inmediatamente? Pero lo que tu
Orfebres se dieron cuenta es que la ley de los promedios b.u ia que esin
fuera poco probable: en un dia cualquiera, algunos de los depositante*
se presentaran y exigiran su dinero, pero la mayora no. As que 1
suficiente guardar una fraccin de las monedas en reserva: el resto se
poda poner a trabajar.Y as naci la banca.
D e vez en cuando, sin embargo, las cosas salian cspectaculai mente
nial. Haba un rumor, quizs verdadero, quizs falso, del que las m w i
siones del banco se haban daado, que ya no tena suficientes u tiv
para devolver el dinero a los depositantes. El rumor causaba un afn en
los depositantes de obtener su dinero antes de que se acabara, lo qut
llamamos "'retirada masiva de los depsitos de un banco"- Y con Ir
cuencta tal rearada quebraba al banco aun si el rumor original era falso:
cot el fin de recoger efectivo rpidamente, el banco tena que vender
activos a precios de ganga y, claro, a esos precios no tendra suficientes
activos para pagar lo que deba. Dado que las retiradas de fondos basada
incluso en rumores falsos pueden hacer quebrar instituciones saludables
las retiradas se vuelven profecas que se cumplen por si mismas: un han
c o puede colapsar no porque baya 1111 rumor de que a sus inversionei
les lia ido mal. sino simplemente por un rumor de que va a sufrir una
retirada masiva de fondos.

Una cosa que podra causar tal rumor es el hecho de que otim
bancos ya hayan sufrido retiradas masivas de los depsitos. La historia
del sistema financiero de listados Unidos antes de la Gran Depresin
est marcada por "pnicos": el Pnico de 1X73, el Pnico de 1907, ru
Listos pnicos fueron en su mayot parte una serie de retiros masivo
de fondos contagiosos en los que el colapso de cada banco socavaba
la confianza en otros bancos y las instituciones financieras caan rom
una fila de domins.
A propsito, cualquier parecido entre la descripcin de los pnn
de antes de la Depresin y el contagjo financiero que arras a Avia 4
luales le los aos noventa DO es ninguna coincidencia. Todos las crisis
financieras tienen un p a r e a d de familia las unas con lis otras
1-1 problema de los retiros masivos llev a la bsqueda de soluciones.
I nuv la < luerra Civil y la primera guerra mundial, los bancos centrales
n o tuvieron un banco central (la R e s e r v a Federal f u e creada en 1913)
pero s tenan un sistema de " b a n c o s nacionales" que estaban sujetos
a un g r a d o modesto de regulacin. T a m b i n , en algunos lugares los
banqueros reunan sus recursos para crear casas de compensacin que
ii conjunto '(garantizaban las obligaciones de un m i e m b r o en el evento
de un pnico, y algunos gobiernos estatales comen/.non a ofrecer un
guro de depsito sobre los depsitos de sus bancos
1:1 Pnico de 1907. sin embargo, mostr las liriurat iones de este siste-
ma (y de manera inquietante prefigur nuestra crisis actual) La crisis se
01 tgin en instituciones de Nueva York com>. idas c o m o "fideicomisos",
instituciones semejantes a los bancos que aceptaban depsitos p e r o cuya
mencin original era administrar h e v i m x s y propiedades de clientes
< icos. D e b i d o .1 que se supona que se ocupaban slo en actividades de
bajo riesgo, los fideicomisos estaban menos regulados y tenan reque-
i inuentos de reserva y de efectivo interiores q u e los bancos nacionales.
Sin embargo..! medida que la economa se expandi durante la primera
dcada del siglo x x . los fideicomisos comenzaron a especular en linca
raz y la bolsa de valores, reas que h bancos nacionales tenan p r o -
hibidas. C o m o estaban menos regulados que los bancos nacionales. los
fideicomisos pudieron pagar a sus depositantes rendimientos ms altos.
Mientras tanto, los fideicomisos se adjudicaron la reputacin de solidez
de los bancos nacionales y los depositantes los consideraban igualmente
i guros. C o m o resultado, los fideicomisos crecieron rpidamente; para
1007, el valor total de los activos en los fideicomisos de la ciudad de
N u e v a York- era tan grande c o m o el toral de los bancos nacionales. Al
mismo tiempo, los fideicomisos se negaron 1 hacerse miembros de la
( asa de C o m p e n s a c i n de N u e v a York, consorcio de bancos nacionales
de la ciudad que garantizaba la solidez entre ellos, debido a que ello
les haba requerido a los fideicomisos tener reservas de efectivo ms
elevadas, reduciendo sus ganancias.

t i Pnico de 1907 c o m e n z con la desaparicin del fideicomiso

K m c k e r b o c k e r . u u fideicomiso grande de N u e v a York que fall cuando
Itntn- n un i i |i'-i iil.n u11 -I gran . -.i .il,i :i i o l w de Wifouv Rapid.i
renle, nttos lideicomisos le Nueva YoiV estuvieron baje prr-n, y lo*
jti norizadov (Jcposii.uiU'N hit leion largas colas para retirar mis fondos
I i ( ., i d< t 'iifnpi.-us.idoj) ile Nueva York se neg .i intervenir v prestir
i los fideicomisos, e incluso Jos fideicomisos sano* fueron uacadov F.r
l J.ipso di dos las una docena de fideicomisos se haba hundido t o s
un i dos de v rdito se < ongelaron y la bolsa de valores cay dramtica-
mente pues los corredores de bolsa no podan conseguir prstamos para
fmanci.u- su* transacciones y la confianza de los negocios se evaporo
Afortunadamente, el hombre mis rico de la ciudad de Nueva York,
un banquero con el nombre de J . 1-' Morgnn, rpidamente intervino
pjra ileieiu-r el pnico Entendiendo que Ja crisis se est:iba expandieri
do y muy pronto se tragarj mtituciono. fidciconusos \ bancos sanos
por igual, trabaj con otros banqueros, hombres rieov c o m o John 1 )
kockeJellei y el secretario del Tesoro de lo- Estados Unidos, para apnn-
lalai las reservas de los bancos \ los fideicomisos para que pudieran
aguantar el ataque de los reuns. Una ve? que la gente se le asegur
que podan retirar vij dinero, el pnico ce-.. Aunque el pnico dur
apenas un poco ms de una semana, ste y el colapso de la bolsa de
\ dores diezmaron la economa.Vino una recesin de cuatro aos, con
una cada de la produccin de n % y un incremento en el desempleo
que pas del al 8%.
Aunque se haba evitado el desastre por poco, depender de J P.
Morgan para salvar iJ mundo por segunda vez. no pareca una buena
idea, aun en la Edad de Oro. Asi que el Pinico de 1907 le seguido
por una reforma banca na. En 101 \ el Sistema Bancario Nacional ftie
eliminado y se cre el Sistema de IVeserva Federal con el nbjeiivo de
1 blig.ii a tod.is las institu iones recaudadoras de depsitos a tener reservas
adecuadas y a abrir su contabilidad .1 la inspeccin de lo* reguladores.
Aunque el nuevo rgimen estandariz y centraliz la tenencia de las
lescrvas bal icarias, no elimin la amenaza de las retiradas masivas de
depsitos. y en los anos treinta surgi la ms severa crisis hanc.iria en
la historia. A medida que la economa caa, los pre ios de las materias
prim.Ls %e derrumbaron: esto golpe duro a los agricultores, altamente
endeudados, precipitando una serie de deudas no cameladas seguida de
retiradas masivas en 1930.1931 y 1933, cada una de las cuales comenz
ui k u K i de 11 ii mi> norte v central de hstado.s Unidos v despus *.v
reg por t l o el pas I l.i> un ai ueriln ms o utenos unnime entre los
Instoj Mtlon-N econmicas de que J.i crisis b.mcana fue la que i.anvirt i
una honible recestn en la Gran Depresin.
I a respuesta fue la .Teacrn de un sistema con muchas ms salva-
guardas. La Ley Glass-Steagall separ .1 lo-, ha tico* en dos clases, baru os
comerciales, que aceptaban depsitos, y bancos de inversin, que no
los aceptaban Los h J U C O S comerciales fueron severamente restringidos
en ION riesgos que podian tomar, a cambio, tenan acceso listo a <rdi-
tos de la Reserva LesIeral (la llamada ventanilla de descuento) y. quiz
lo ms importante de todo. *us depsitos estaban asegurados por lo-,
contribuventes. Los bancos de inversin fueron regulados menos seve
ramente. pero ello se consider aceptable porque como insutuciones
no depositaras se supona que no estaban sometidas a retiros masivos
de los depsitos.
Este nuevo sistema protegi a la economa de las crisis financieras
por ceri i de setenta ao?. C o n frecuencia las cosas salan mal: el caso
ms notable fue en los ao> ochenta cuando una t ombuiAciti de
mala suerte v malas poli ticas ci onmicas llevaron al fracaso de mu hos
bancos de ahorros v prstamos, una clase especial de bancos que se
haban vuelto fuente dominante de prstamos p.r. \ ivierwla. C o m o los
depsitos en osos bancos estaban asegurados por la Reserva Peder!, los
contribuyentes acabaron pagando la cuenta, que termin siendo cerca
del del l'Ul (el equivalente de ms de $700 mil millones de hoy). L a
caida de los bancos de ahorros y prestarnos llev a ma r e s m a ion en
los crditos, lo (ue tur una causa importante de la recesin de I O O O - U I .
visible en la figura de la pgina l.ty. Pero eso fue lo peor que siKolj
La era de las cnsis. nos haban dicho, haba quedado atrs.

El sistema bancario u la sombra

Qu es un banco?
Es-a puede sonar como una pregunta estpida, lodos sabemos
qu se parece LU banco: es 1111 edificio grande de mrmol (bueno, hoy
en da puede sn tambin uu escaparate en un centro comercial) con
cajeros que aceptan v enln-gaii efei livo \ un aviso en I.) vcnian.i que
lie e "Asegurado JMM' i ixt "
Pero de-de d punto de vista de un economista, los huncos estn
definidos no por lo que parecen vino pul lo que hacen. Desde los dias de
aquellos emprendedores orfebres hasta el da de hoy. el aspecto esencial
de la banca es la manera como promete acceso inmediato de efectivo a
aquellos que colocan dinero a ni cuidado, aun cuando invierten la rna-
vora de ese dien en activos que uo pueden liquidar de un momento
a otro. Cualquier institucin o arreglo que haga esto es un ban. o. asi
tenga o no un edificio de mrmol grande
Considrese, por ejemplo, un arreglo conocido c o m o ttulo de
Lisa de subasta, que fue inventado por Lehman Brothers en tyS-t y se
convirti en una fuente preferida di financiacin para muchas institu-
ciones que van desde la Autoridad Portuaria de Nueva York s Nueva
Jersey al Museo Metropolitano de Nueva York. F.l arreglo funcionaba
de esta manera: los individuos prestaban dinero a la institucin pres-
tataria a un argo plazo, legalmente ese dinero poda estar atado por
treinta aos.Sin embargo. 3 unos intervalos frecuentes, a veces una vez
a la semana, la institucin lies-aba a cabo una pequea subasta en Ja que
nuevos inversionistas potenciales pujan por el derecho de reemplaza! a
inversionistas que quieran salirse, l a tasa de inters determinada por este-
proceso de subastas se aplica a todos Jos fondos invertidos en el titulo
hasta que se lleve .1 cabo la siguiente subasta, y asi sucesivamente. Si l i
subasta falla, si no hubiera suficiente* postores para permitir que todo
el que quisiera salir pudiera hacerlo, Li tasa de inters se elevara -J una
tasa de castigo, digamos is%; pem no se esperaba que eso sucediera La
idea de los ttulos de tasa de subasta era que conciliaria el deseo de los
prestatarios con financiacin segura a largo plazo, con el deseo de los
prestamistas de tener acceso inmediato a su dinero
Pero eso es exactamente lo que hace un banco
Sin embargo, los ttulos de tasa de subasta parecan ofrecerles a to-
dos un mejor negoc io que la banca convencional. Los inversionistas en
ttulos de tasa de vubasLi reciban unas tasas de inters ms alus de las
que habran recibido en depsitos banc.irio*. mientras que los emisores
de estos ttulos pagaban tasas ms bajas de las que tendran que pagar en
prestamos de targo plazo. N o hay tal cosa como un almuerzo gratuito.
Milln I iiedniati jjnv dijo, pero los ttulos de tasa de subasta parecan
ofir. er juMamente es < Vinio lo lucan'
Bueno.la respuesta parece obvia al menos en retrospectiva: los bancos
estn fuertemente regulados; estn obligados a mantener reservas liqui-
das. mantener un -apil.il sustancial y contribuir al sistema de seguros de
depsitos. Al recaudar fondos a travs de los ttulos de tasa de subasta,
ios prestatarios podan eludn estas regulaciones s sus correspondientes
costos Pero esto tambin significaba pie Jos ttulos de tas.- de subasta
110 estaban protegidos por la red de. seguridad de la banca.
Y en efecto, el sistema de ttulos de tasa de subasta, que en su pico
tena $.|00tnil millones.colapso a comienzos de 200S. Una rr?,s otra. Lis
subastas trac as. non pues muy pocos inversionistas llegaron para permitii
que los inversionistas existentes sacaran su dinero. La gente, que o c i a que
tenia icceso inmediato a su efectivo.descubri de repente que, en lugar
de ello.su dinero estaba atado a inversiones le dcadas de dura ion tic
las que no se podan salir,Y cada fracaso de una subasta llevaba a otra:
despus de ve los peligros de estos esquemas de inversin tan astutos,
quin iba querer colocar dinero fresco en el sistemar
Lo que les sucedi a los ttulos de tasa de subasta fue, en todo menos
en MI nombre, una serie contagiosa de- retiradas masivas de depsitos
F.l paralelo con el Pnico de ujoy debe ser obvio. F.n los primeros
aos del si^lo x x . los fideicomisos, las instituciones parecidas a bancos
que parecan ofrecer un trato mejor porque podan operar por fuera
del sistema rcgulatoro, crecieron rpidamente slo para , onvertiise
en el epicentro de la crisis financiera Un siglo despus sucedi lo
mismo.
Noy. el conjunto de instituciones y arreglos que actan como "ban-
cos no bancos" son generalmente conocidos, ya sea como el "sistema
de banca paralela" > el "sistema de banca la sombra" Circo que este
ltimo trmino es ms descriptivo adems de ms pintoresco. Los ban-
cos convencionales, que reciben depsitos > son parte del sistema de
la Reserva Federal, operan ms o menos a la luz del da. con sus libros
abiertos y los reguladores vigiLuidolos por encima de los hombros. 1 as
operaciones de las instituciones sm deposite/* que son bancos de facto.cn
contraste, son mucho ms oscuras De hecho hasta que golpe la cnsis
j o , .i-. |i i-.m i-, pjix'' MU uU'inlri < II.ni importan!. baha i o u v e r n d o
vi sistema bancal 10a la simbni.
l-'n junio Ir IOO.^. I iinoth) (cithner, presidente del Manco de la
Reserva de Nueva York, ley un discurso en el Club Econmico de
Nueva York, en vi que trat de explicar cmo pudo el final de la burbuja
di- la vivienda cativa i tanto dao financiero como el que caus. (Geithner
no sabia esto, pero lo peor estaba todava por venir.) Aunque el discurso
fue escrito necesariamenre en el lenguaje de un banquero central, con
una abundante dosis de jerga, el estado de slhvk de (citliner sobre c m o
se haba sahdo de control el sistema alcanza a traslucirse:

estructura del sistema financiero cambio fundamentalmente

durante el Ihhh. con un crecimiento dramtico en Ja proporcin de
activos lucra del sistema hancario tradicional. Este sistema financiero
no bartcaro lleg i ser muv grande,particular'mente en los menado
di dineto y liuaucracion. A principios de - 0 0 7 los canales de pag-r.
Coinecrjles respaldados con activos, - o opcr.11.iones de inversin es-
tructurada, eu ttulos p n ti u nciales de t.isj de subasta, en opciones de
oferta J e bonos y en pagares de demanda de rasa variable leniju un
tanuo combinado de activo* de iprxtmailamcntc s 1.1 billones Los
activos financiados J e un da para otro en cepos uiparutOs crecieron
a S2.s blluttcs. 1 os activos mantenido en fondos de cubrimiento
crecieron 1 cerca de $1.8 billones, l o s balances combinados de los
cinco bancos de inversiones m,o grandes de .utonecs toiali/abau Sf
billones
FII comparacin, los activos tiit.de? de los npi o conglomerados
banearios ms grandes de listados Unido en use momento eran ape-
na poco mas de sf> bilouL'vs los activos totales del sistema bancario
completo can aproximadamente s i o billones,

Geithner, por lo canto, consider que 1111 amplio rango de arreglos

financieros, no slo titulo de tasa de subasta, lucran pane del "stsrema
11n.ui1.1cro 110 bancario": cosas que no eran bancos desde un punto de
vista jvgularorio.pexo que sin embargo estaban realizando funciones bau-
. anas Y pas a sealar ji> vulnerable que resultaba el nuevo sistema:
 I I escala ILC Hits os d* ricsyod< largo pl.I/.o y ix-l.iVimciUi-IJ)
do lin.uii ud"> |k>i obliga i.'iicv j mi plazo muy coito lucieron que
mucho. di- Ion O|H I ulores e instiuieiom" u este sistema financelo
paralelo lucran v ulnerable^ a una lisica rctirad.1 ITJXSJVJ de depsitS
pero sin las protecciones como seguios de depsito que el sistema
baneario tiene para reducir ule* riesgo.

Ln efecto, varios de los sectores que l describi ya colapsaron: los

ttulos con t e a de subasta desaparecieron, c o m o va se describi; los pa-
gars Lomcrciales respnldados con u uvo> (deuda de corlo plazo emitida
por fondos que invertan el dinero en acuvos de largo plaza incluyendo
ttulos respaldado* con hipte* as) -u: marchitaron; dos de los a n e o ms
importantes bancos de inversin han fracasado, y otro se fusion con
un banco convencional, y asi sucesivamente.Y resulta que a Ceithner le
faltaron alguno* puntos adicionales de vulnerabilidad: el gobierno tuvo
que nacionalizar en efecto a su., la compaa de seguios ms grande
del mundo, y el comercio de traslado de fondos, arreglo financiero
que transfera fondos de Japn y otras naciones con bajos intereses J
inversiones de mayores rendimiento* en otros lugares del mundo.hacia
implosin en el momento de imprimirse este libro-
Pero aplacemos l.j discusin de la crisis hasta el siguiente captulo y,
en ve2 de ello, pie guillmonos acerca de los antecedentes de la crisis
por qu se le permiti al sistema volverse tan vulnerable?

Negligencia maligna
I a crisis financiera ha llevado, inevitablemente, a buscar villanos
Algunas de las acusaciones son totalmente 'falsas, como ta afirma-
cin popular desde la derecha de que todos nuestros problemas fueron
causados por la Lev de reinverviu en la Comunidad, que supuestamente
forzaba a los bancos a prestar a compradores de vivienda de las minora*
que despus dejaban de pagar sus hipotecas: de hecho la ley se aprob
en 1077. lo que hace difcil ver c m o puede culprsele de una crisis que
no sucedi sino tres dcadas despus. En cualquier caso la les slo
 ipln .11 >.i i luiu <>: de depositos. que il.iu . nenia de m u pequea liac. um
tic l>\ prestamos mulos durante l.i burbuja de I. vivienda.
(. )tras .ictivii iones tienen un grano de verdad, pero estn ms equi-
vocadas que en lo correcto. A los conservadores l o gusta culpar de la
burbuja le la vivienda y 11 fragilidad del sistema financiero a huinie y
I reddie Mae, los prestamistas respaldados por el gobierno que fueron
pioneros de la rimlarizacin. F.l grano de verdad aqu es que Fannie y
l ; cddie,que haban crecido enormemente entre lyyo y 2003. en buena
parte porque estaban llenando el vacio que dej el colapso de LLS cajas
ile ahorros y prstamos, si hicieron algunos prestamos imprudentes y
adems sufrieron de escndalos tic contabilidad. Pero el mismo escruti-
nio que Fannie y Freddie atrajeron como resultado de esos escndalos
los mantuvo fuera del panorama durante el periodo ms acalorado de
la burbuja de la vivienda, de 2004 a 2006. C o m o resultado de ello las
agencias solo jugaron un papel menor en la epidemia de malos pies-
tamos.
Desde la izquierda es comn nilp.11 de la crisis a la desrcgubciti,
esjH*cftcntente 1 la revocacin de la Ley C.l.vss Sieapall.que permiti .1
los bancos comerciles meterse en el negocie de f.i banca de inversin
s a,s asumir ms riesgos, En retrospectiva esto fue con seguridad una
movida en la direccin equivocada y pudo haber contribuido de una
manera sutil a ta crisis; por ejemplo, algunas de las estructuras financie-
ras riesgosas creadas durante los anos del hoow fueron las operaciones
'por fuera de ios balances" de los bancos comer, i.ile-, Sin embargo, la
crisis.en su mayorparte.no ha involucrado problemas con instituciones
desreguladas que asumieron nuevos riesgos, fcn ve* de ello involucr
riesgos asumidos pin iuscitucione> que mim .1 fin ion reculada.- eji
met lugar.
Y eso, argumentara yo. fue el corazn de lo que sucedi. A medida
que: e) sistema bancrio .1 la sombra se expandi para rivalizar y aun
sobrepasar a la banca convencional en importancia, los polticos y lun-
< ouarios gubernamentales deberan babeixe dado cuenta de que estaban
re. n ando !a clase de vulnerabilidad financiera que hizo posible la Gran
Depresin, y deban haber respondido extendiendo la regulacin y la
red de seguridad financiera par 1 cubrir las nuevas institu hies. Algunos
personajes influyente debieron haber proclamado una regla simple:
 ualquier i M.i que llaga I> que un li.nii i) IJ.U .,LU.tK(UIL*t cos.i que tenga
que ser re alada durante una i-nsis como so rescatan los halaos. Jobo
regularse c o m o nri banco.
D e hecho, la cuss .le l o n g T c r m Capital Management: descrita en
el Captulo 6 debi haber servido c o m o una leccin objetiva de los
peligros que presentaba el sistema bancario a b sombra Ciertamente
mucha gente se haba percatado de cuan cerca de colapsar haba estado
el sistema.
Pero esta advertencia tue ignorada > 110 hubo ningn movimiento
para extender la regulacin. Por el contrario, el espritu de los tiempos
y la ideologa <Je la administra ion de George W Hufih eran profunda
mente antirreguiatorios. Esta actitud fue simbolizada por tina oportu-
nidad fotogrfica que tuvo lugar en 2 0 0 3 . c n la que los representantes
de varias agencias que juegan un papel en la supervisin de b banca
utilizaban podadoras y una motosierra paca cortar montones de regu-
laciones. Ms concretamente, la administracin lkish utiliz el poder
federal, mi luyendo unos oscuros podeits de h Oficina del Interventor
ile los Bancos Nacionales, para bloquear los esfuerzos de los estados de
imponer supervisin a los prstamos n o p refere ocales.
Mientras tanto, las personas que deban estar preocupndose por la
tragilidad del sistema estaban., c u vez de ello, cantando las alabanzas de
la"innov.K ion f i n a n c i e r a " . " N o slo las instituciones financieras indivi-
duales se han vuelto menos vulnerables a factores de riesgo subyacente",
declar Alan Grceuspan en :.oo.\."sino que tambin el sistema financiero
en su totalidad se ha vuelto ms fuerte"
As que los riesgos crecientes de una crisis para ci sistema financiero
y la economa en general fueron ignorados o desestimados.Y la ci isiv
lleg.
 9
LA SUMA DE TODOS LOS TEMORES

1 19 de julio de 2007. el ndice industrial Dow Jones subi por

primera vez por encima de i \ ,000. Dos semanas despus la Casa
Blanca expidi una, "hoja informativa" jactndose del desem-
peo de la economa bajo la vigilancia de la administracin Bush:"Las
polticas del presidente a favor del crecimiento han ayudado a mantener
nuestra economa fuerte, flexible y dinmica", declaraba. Qu pasaba
con los problemas ya visibles en el mercado inmobiliario y las hipote-
cas no preferencia les? Estaban en su mayor parte controladas, afirm
el secretario del Tesoro Henry Paulson en su discurso del 1 de agosto
en Beijing.
F.l v de agosto, el banco francs NR Paribas suspendi los retiros
de CTCS de sus fondos, dando inicio a la primera gran crisis financiera
del siglo x x i .
Estoy tentado .1 decir que la crisis 110 es como ninguna que hayamos
visto antes. Pero quizs es ms preciso decir que es como todo lo que
hemos visto antes, todo al mismo tiempo: un estallido de una burbuja
de la finca raz comparable con lo que sucedi en Japn a finales de
los aos ochenta, una ola de reuros masivos comparables a aquellos
de principios de los aos treinta (aunque involucr principalmente
al sistema bancario a la sombra en vez de los bancos convencionales),
una trampa de liquidez en los Estados Unidos que nuevamente nos
recuerda ti Japn y, ms re< iciilcmeiuc una interrupcin de U>. flqj
internacionales de i.tpttal v una ola de crisis de moneda que recuerdan
mucho lo que sucedi cu Asta a finales de los anos nowuta.
C o m e m o s la historia

El estallido de la vivienda y su rompimiento

El gran brtt de la vivienda fin stados Unulos comenz a desinflarse
en el otoo de 2005. pero tom algn tiempo para que la mayora de
la gente se diera cuenta. A medida que los precios suban hasta el punto
en que comprar tina casa qued fuera del alcance de muchos estado-
unidenses, incluso sin cuota inicial o prestarnos con rasas fien trias, las
venus comenzaron a allojar. Haba,como lo escrib en el momento, un
zumbido a medida que el aire sala de la burbuja.
Sin embargo, los precios de la vivienda siguieron subiendo por un
tiempo. Esto era de esperarse Las casas no son como las acciones con
un solo precio de mercado que cambia de un minuto al oiro. Cada casa
es nica y los vendedores saben esperar un tiempo antes de finalmente
encontrar un comprador. C o m o resultado de ello los precios tienden a
estar basados en lo que se vendieron otras casas en el pasado reciente.: Ii*
vendedores no comienzan a reducir sus precios hasta que se hace dolo-
rosamente obvio que no van a recibir una oferta del precio completo.
Iiu 2003. despus de un largo periodo durante el cual los precios de las
c.,-sas haban estado subiendo bruscamente todos los aos, los vendedores
esperaban que la tendencia continuara, asi que. los precios que pedan
en la realidad continuaron subiendo aun cuando las ventas cayeron
Sin embargo, para la primavera del oofi la debilidad del mercado
comenzaba a ser evidente-. .os precios empezaron a caer, despac 10 en
un principio, luego a una velocidad creciente. Para e.) segundo trimestre
s)e 2007, de acuerdo con el ampliamente utilizado ndice de precios
de vivienda Case-Shiller. los precios estaban slo 3% por debajo de su
pico un ao antes En el curso del ao siguiente cayeron ms del 15%.
I as . adaj de los precios fueron, por supuesto, mucho ms grandes en
las regiones que haban experimentado las burbujas ms grandes. c 01110
la costa, de Florida
 Sin emh.ugo, .mu l.i i ai da e.radual ini.ul 111 lm pra ios de Lis vivieu
min lis suposiciones sobre las rales estaba basado el luwn en los
prstamos eou lasas no preferenciales Recurdese: el raciocinio clave
para estos prstamos ca la creencia en que realmente no importaba,
desde el punto de vista del prestamista, si el prestatario poda realmente
hacer los pagos de la hipoteca: mientras que los precios de las viviendas
siguieran subiendo, los prestatarios que estuvieran en problemas siempre
se podan refmanciar o pagar MI hipoteca vendiendo la casa lan pronto
los precios de las casas comenzaron a caer en vez de subir y las casas se
hicieron difciles de vender, el nmero de morosos comenz a crecer.
V en ese momento otra horrible verdad se hizo evidente: la ejecucin
hipotecaria no slo es una tragedia para el dueo de la vivienda, es 1111
psimo negocio para los prestamistas, lint re el tjenij>o que toma volver
colocar una casa ejecutada en el mercado, los gastos legajes, el deterioro
que suele ocurrir en una casa vacia, etc.. los prestamistas que confiscan
una casa de un prestatario generalmente slo reciben una parte, dijimos
la mitad, del valor original del prstamo
jEn tal caso usted se preguntara, por qu no hacer un trato con
el dueo actual de la casa para reducir las cuotas y evitar los costos
de Ja ejecucin? Bueno, como primera medida eso tambin cuesta
dinero y requiere personal. V los prstamos sin tasas preferenctales no
fueron hechos en su mayor parte por los bancos que se quedaran con
la deudas sino que fueron hechas por los originadores de la deuda, que
rpidamente vendieron las deudas a instituciones financieras que a su
turno fragmentaron y cortaron en pedacitos paquetes de hipotecas
con obligaciones de deuda colateral (crio en ingls) vendidos a los
inversionistas. La administracin efectiva de los prstamos qued en
manos de servidores de prstamos que cu su mayor parte 110 tenan
111 los recursos ni el incentivo p<ir3 ocuparse de la reestructuracin de
deudas. Y una cos ms: la complejidad de la ingeniera financiera que
sustentaba los prstamos sin tasa prefereneial, que dej la propiedad de
las hipotecas dispersas entre muchos inversionistas con derecho a vanos
grados de prioridad, cre obstculos formidables 0. cualquier clase de
condonacin de deudas.
Asi que la reestructuracin en su mayor parte quedaba descartada,
conduciendo a costosas ejecuciones. Y esto signific que los ttulos
respaldados |>or hipotecas M U I J V I prcrcronci.il M: convirtieron en muy
nulas inversiones tan pronto el boom de la vivienda comenz a tallar.
1 primer momento de la verdad lleg a comienzo* de 2007.cuan-
do los problemas con los prstamos sin tasa prefercncial se hicieron
aparentes por primera vez. KecunJese que las obligaciones de deuda
colateralizada establecan u.n rango de prioridades para las acciones:
los dueos J e las acciones con ms prioridad, aquellas que las agencias
caiicadoras declaraban ser AAA. tenan los- primeros derechos A los
pagos, y a los que tenan acciones menos prioritarias, que reciban una
clasificacin menor,slo se les pagaba cuando jos accionistas prioritarios
hubieran recibido su parte. Alrededor de 2007 se hizo evidente que las
acciones con menores clasificaciones probablemente iban a tener prdi-
das importantes y los precios de esas acciones se derrumbaron. Esto ms
0 menos puso lin a lo* prstamos sin tasa preferencia!: por lo que nadie
compraba las acciones no prioritarias, no era posible re-empaquetar s
vender prstamos sin usa prcfcrencial y la financiacin desapareci. Al
eliminar esto, una importante fuente de demanda de vivienda empeor
a su turno la recesin de la vivienda,
Aun as. durante mucho tiempo los inversionistas creyeron que las
acciones prioritarias en aquellos t:L>o estaban razonablemente protegidas
1 lacia octubre de 2007 las acciones clasificadas como AAA en paquetes de
hipotecas sm tasas preferencales todava se estaban vendiendo a precios
cercanos a su valor nominal. Sin embargo, finalmente qued claro que
nada relacionado con vivienda estaba seguro, ni las acciones prioritarias,
ni siquiera Jos prstamos a prestamistas con buenas credenciales credi-
ticias que hubieran pagado una cuota inicial sustancial.
Por qu? Debido al enorme tamao de la burbuja inmobiliaria.
Nacionalmente, para el verano de 06 la vivienda estaba sobrevalo-
rada quizs en ms del 50%. lo que significaba que para eliminar la
sobrevaloracin los precios tendran que caer en un tercio. En algunas
reas metropolitanas la sobrevaloracin era mucho peor, bn Mjami,
por ejemplo. Jos precios de la\ casas parecan ser el doble de lo que los
fundamentos justificaban. As que en algunas reas se poda esperar que
los precios cayeran 50% o ms.
 C\to significaba q u e cualquiera que hubiera comprado utta * VI
durante los aos p r o le la burbuja.Aun si dio una cuota mu lal de .'"V,
ilxi a terminar con un valor negativo, con una hipoteca ms costosa que
la casa. En electo, hay probablemente cerca de doce millones de estado
unidenses con valores negativos en el momento en que sale este libro
a Ja imprenta Y los dueos de casa con valor negativo son los primeros
candidatos para dejar de pagar y para las ejecuciones, sin impon.11 ir
antecedentes. Para comenzar, algunos de ellos simplemente pueden
"salirse", salirse de sus hipotecas, suponiendo que saldrn adelante ti
nancieramentc aun despus de haber perdido la casa. Nunca ha estado
riaro cuan importante es t-l fenmeno de salirse de una hipte a, p a o
hay muchos otros caminos para llegar al 110 pago. La prdida del empleo,
gastos mdicos inesperados, un divorcio, todo esto puede dejar al ducAo
de casa incapaz de pagar las cuotas de su lupoteca.Y si la casa vale menos
que la hipoteca 110 hay forma de responderle al prestamista.
A medula que lo severo del estallido de la vivienda se hizo evidente
qued claro que los prestamistas iban a perder mucho dinero, lo mismo
que los inversionistas que compraron culo* respaldados con hipoiet as
Pero por qu deberamos llorar por estas personas en vez le por los
propios dueos de casas? Despus de codo.a la hora del j u i o o finan* ICIO

final la terminacin de la burbuja de la vivienda habr eliminado

billones de riqueza. De esa cantidad, cerca de $7 billones habrn sido
prdidas de los dueos de casa y slo St billn de los inversionistas. Por
qu la obsesin acerca de S i billn?
La respuesta es; porque ha desencadenado el colapso del sistema
bancario a la sombra.

La crisis bancaria de los no-bancos

C o m o hemos visto, hubo unos temblores financieros serios en la pnmera
mitad de 2007. pero hacia principios de agosto el punto de vista ofici il
era que los problemas que presentaban la recesin de la vivienda y los
prstamos sin tasa* preferenciales estaban controlados, y la fortaleza de
la bolsa de valores sugera que los mercados estaban de acuerdo con
I i posn H U I ( l i l i i.il l u e g o , pata M'i Un pt u o rudos. todo se lo llev el
diablo ;()!)<. sucedi?
I u < ! C apitulo S <.ii .1 1 un teithner del Banco de la Reserva Fe-
deral ile Nueva York hablando ac erca de los riesgos que presentaba el
surgimiento del siMcnu bancario a la sombra: " L a escala de activos de
riesgo de largo plazo y relativamente ilquidos, financiados por obli-
gaciones a un plazo muy corto, hizo que muchos de los operadores e
instituciones en este sistema financiero paralelo fueran vulnerables a
una retirada de depsitos de u p o clsico pero sin las protecciones, c o m o
los seguros de depsito, que el sistema bancario nene para reducir laJcs
nei.gov" En ese mismo discurso, ledo en junio de 2008. describi en
u lenguaje sorprendentemente grfico para un banquero centra), cmo
haban ocurrido realmente esos retiros masivos.Comenz con prdidas
iela< iuuad.it con los prstamos con tasas no preferenciales, que minaron
la 1 outianza del sistema bancario a la sombra. Y esto llev a un ciclo
vicioso de desapalancamiento:

Una vez que los inversionistas en estos arreglos financieros {muchos

fondos de dinero administrados muy conservadoramentej retiraron o
iioemzaron con n-cirar sus fondos de estos mcreados,el sistema ve hizo
vulnerable a un ciclo de liquidacin dr activos que se retroalinicntaba
y que aument aun ms la volatilidad y baj los precios de una atn-
pli.i variedad de clase* de .11 tivos. (.'orno respuesta, los requerimiento*
marginales fueron incrementados o se retir del todo la finan larin
de algunos clientes. forzando aun ms el desapalacamieuto. Las reservas
de capital se devvnriccicmu .1 medida que los activos se vendan en los
afligidos mercados. La fuerza de esta dinmica fue acentuada por la
pobre calidad de los activos, particularmente los .1 cu vos relacionados
con hipotecas, que se liaba exrendido por todo el sistema. Hsto ayu-
da a explicar por qu una cantidad relativamente pequea de activos
riesgosos ri.ic capaz de minar la confianza tle los inversionistas \ orros
participantes del mercado a lo largo de un rango ms amplio de activos
y mercados.

Obsrvese el nfasis de G e i t h n e r d e c m o la disminucin del valor

de los activos le hizo dao a los balances, forzando ms ventas de activos
 n un jiriKC.NO qui n tiii.ilinirni uba, I sta es.rn un nivel fuiniiinc-iii.il
la uiiMna lgica de dcsapaluncauncmo que llev a las crisis autor reali-
zadas en Asia en 1007 y lyyN descritas en ej Capitulo 4. Los jugadores
fuertemente apalancados en el sistema econmico sufrieron prdidas,
lo cual los llev a inrurnr en actos que llevaron a mas prdidas, y asi
sucesivamente. En este c so. las prdidas ocurrieron a travs del valor
colapsado de activos finauc iem\ riesgosos en vez del colapso ilei valor
de la moneda local, como en Indonesia o Argentina, pero la historia es
esencialmente la misma.
lil resultado de o t e proccso que se retroalimenta fue. en efecto,
una retirada masiva de depsitos bancario* que hizo que el sistema
bancario a la sombra se marchitara, muy parecido a la manera en que
el sistema bancario convencional se marchito a principios de la dcada
de los treinta. Los tirulos con tasa de subasta, en efecto un sector ban-
cario que suministraba 5330 mil millones en nvditos, desaparcicron.
Los papeles comerciales respaldados con activos, otro sector bancario
vie facto.pasaion de suministrar S i . 2 billones en crditos a suministrar
apenas $700 mil millones, Y asi sucesivamente.
Empezaron a ocurrir cosas locas en los mercados financieros. Las
tasas ile inters de los bonos del Tesoro ile Estados Unidos, esto es.dcu
da a corto plazo, cayeron a casi cero. Esto fue porque los inversionistas
estaban huyendo hacu la seguridad y, como anot un comentarista, las
nicas cosas que estaban dispuestos a comprar eran bonos del Tesoro
o agua embotellada. (La deuda del gobierno de Estados Unidos es lan
segura como cualquier cosa en el planeta.no porque los Estados U n i -
dos sea la nacin ms responsable de I. tierra sino porque un mundo
en el que el gobierno de Estados Unidos colapsa sera uno en el que
prcticamente todo lo dems tambin colaj>sara, incluso la demanda
de agua embotellada.) Fin algunas ocasione* las tasas de inters de los
bonos del tesoro fueron ncgatis'as. poique era lo nico que la gente
aceptaba 01110 colateral en negocios financieros y haba 1111a rebatira
por Ja limitada oferta disponible
Algunos prestatarios pudieron compensar la cada del sistema ban-
cario a la sombra acudiendo de nuevo los bancos convencionales en
busta de crdito. Una de los ispeaos aparentemente perversos de la
crisis lia sitio la expansin del rdito baiu ai 10, l> que lia < 'ofuiidido a
algunos observadores: dnde esta la escasez del crdito?, se preguntan.
Pero la expansin de los prstamos banca ros a Ja antigua ni siquiera se
acercaba a compensar la cada de la banca a a sombra.
El crdito de consumo fue lo ltimo en caer, pero para octubre de
200S baha evidencia creciente de que las tarjetas de crdito estaban
tambin en. la tabla de picar, con los topes de crdito reducidos, ms
solicitantes rechazados y roda la habilidad de los consumidores estado-
unidenses para cambiar las cosas minada
A lodo lo largo de la economa, algunos negocios e individuos es-
taban perdiendo el acceso al crdito mientras que otros se encontraron
a si mismos pagando intereses ms altos aun cuando la Reserva Federal
estaba empujando las tasas hacia abajo. Y ello nos lleva al surgimiento
de una trampa al estilo japons par* la poltica monetaria de los Estados
Unido**

La Reserva Federal pierde traccin

Para cuando golpe la crisis hiunciera,.AIan Greenspan. ya 110 diriga
la Reserva Federal. 11 su Jugar y obligado a lidiar con el desorden que
haba dejado, estaba Den liecnanke. antiguo profesor de economa de
Princeton. (Bemanke era el director del Departamento de Economa
de Prineeton antes de pasar a la Reserva Federal y me contrat cuando
me traslad de MIT a Prineeton.)
Si uno tuviera que escoger un individuo para estar a cargo de la
Reserva Federal durante esta crisis, esa persona sera Bern.uike Fl es
un estudioso de la Gran Depresin Su investigacin acerca de cmo la
crisis baucariu intensific 1a Uepresin lo llev a hacer una importante
contribucin terica a la economa monetaria, concentrndose en el
papel de la disponibilidad de crdito y los problemas de los balances en
la restriccin de la inversin (mencione "Bernauke-Gei tler" a un grupo
de economistas que discutan preocupadamente la crisis y asentirn con
Ja cabeza a sabiendas). E hizo una amplia investigacin acerca de k>s
problemas del Japn en los aos noventa. Nadie estaba mejor preparado
intelectuahnenre para el desorden en el que estamos
 Sin . nibargo, .1 medida que ).i 11 ius M lia extendido la R i '-'i I
d e u J de Hfsu-iid.i- lu i n n d o muchos pruhlnn dndol 11 i,nn. .1
MM a los mercado;, financieros o a la economa en general
1.a Reserva federal est constituida para hacer dos cosas pniu ip il
mente: manejai las tasas de inteTes v. cuando es net esa rio. suniuu.n n
efectiyo a los bancos. M a n e j a las tasas de nteres al comprar bonos del
tesoro de los bancos^aumenlaiulo de esa manera sus icser vas. 1 al ven
dcrles bonos deJ tesoro, reduciendo asi sus reservas. Xuniiiiislia efectivo
a bancos especficos en tiempos de necesidad prestndoles direc 1.1
mente dinero.Y ha utilizado estas herramientas agresivamente desde el
comienzo de la crisis. La R e s e r v a lia recortado la tasa de fondos el- l.i
Reserva. la tasa nocturna a la que los bancos se prestan reservas unos 1
otros,que es eJ instrumento normal de poltica nioi1er.1rla.de >.^s% n
la vspera de la crisis, a apenas l % en el m o m e n t o en que escribo esto
" E l total d e los prestamos de instituciones depositaras de la Reserva
Federal," una medida de los prstamos directos.pas de . asi cero aun \
de la crisis a ms de J400 mil millones.
En tiempos normales estos movimientos habran conducido a un
crdito ms lc. Una reduccin en la casa de los fondos fedrale- s<
traduce normalmente en tasas de inters reducidas a lo h i g o del sisee ni i
intereses ms bajos en el crdito comercial, intereses ms bajos en los
prstamos corporativos, intereses hipotecarios ms bajos. Mientras tan
to. prestarles a los bancos histricamente ha sido suficiente para alivnn
cualquier escasez de liquidez en el sistema financiero. Pero estos no on
nempos normales y los precedentes histricos n o se han aplicado.
La falla de traccin de la Reserva es ms aparente cuando se trata d<
prestatarios dt mayor riesgo. L o ms obvio es que no se estn haciendo
prstamos con tasa no prctrencial, dejando por fuera del mercado a (oda
una clase de compradores potenciales de vivienda. Los negocios sin tm.i
clasificacin de crdito mxima estn pagando ahora intereses mas altos
que ames de la crisis, aunque las tasas de inters que la Reserva Fedej.il
controla han cado en ms de Las tasas de inters sobre, los bonos
corporativos clasificados UAA, al m o m e n t o de escribir esto estaban por
encima del 9%. comparado con 6 , s % antes de la crisis. Aun ms. las ias.iv
de inters que importan para Jas decisiones a la hora de gastar e invertir
IMII subido, O al IIWIIIM lian dejado de rucr.n pe-ir de Ls muimos tic 1.
Reserva Federal por empujar lucia abajo los crditos.
Incluso los prestatarios p re fe re nci.il es tic hipoccc as li.in sido golpea
dos .la .! un i hipoteca le treiut.t anos est todava aproximadamente
donde estaba en. el verano de 2007. Eso es porque la crisis en el sistema
financiero ms o menos sac a golpes .1 los prestamistas privados del
mercado, dejando slo en el negocio > Fannie Mac > Presidie Mac, los
prestamistas respaldados por el gobierno.Y Fannie y ieddie se encontra-
ron ellos mismos con problemas tambin: no haban hecho tantos malos
prstamos como el sector privado, pero haban hecho algunos y tenan
unas bases de capital muy dbiles, fcn septiembre de 200S el gobierno
federal tom control de Fanme y Freddie, lo que debi haber aliviado
la preocupacin acerca de su deuda v MU lasas hipotecarias reducidas.
I 'ero la administracin tkish insisti en negar que la deuda de Fannie
y Freddie estuviera respaldada por roda la confianza del gobierno dv
i'ivtados Unidos, asi que aun despus de la t;ai lotiaJizaetn continuaron
teniendo p r o b l e m a recaudando fondos.
; Y qu sucedi con todos los prstamos que Ja Reserva Federal hizo
a los bancos? Probablemente avudamn, pero no tanto c o m o se hubiera
esperado porque los bancos convencionales no estn en el corazn de
la crisis. Fie aqu un ejemplo:si el sistema de ttulos con tasa de subasta
hubiera ido parte del sistema bancario coiiveiiuioiiil, los emisores ha-
bran podido pedir prestado a la Reserva Federal cuando muy pocos
inversionistas se presentaban a las subastas; c o m o resultado las subastas
110 habran fracasado y el sectoi no habra colap>ado. Sin embargo,
por lo que no eran parte de los bancos convencionales las subastas si
fracasaron y el sector colapso y ninguna cantidad de prstamos di- la
Reserva Federal a Citihauk o al Bank o f America poda hacer algo para
detener el proceso
fentonces.en efecto, la Reserva Federal se encontr .1 s misma pre-
sidiendo u i u trampa de liquidez al estilo de la del Japn en la que la
poltica monetaria convencional haba perdido toda su traccin sobre la
economa real. Es cierto.las lasas de los fondos de la Reserva Federal 110
haban sido reducidas hasta cero, pero haba pocas r a z o n o para pensar
que reducirlas un punto porcentual ms tendra mucho impacto.
 Que MS podu . i l,I RI-SITVJ 1 cder.il F:U :.<> M en un t i i b q o
acadmico, ltcriiaukc habla argumentado que la poltica nioiiernu
poda ser efectiva .uui en m u trampa de liquide/ 1 habla liptvui U'JII
de "alterar la compoui ion del balanee de! bauco central" Ln \v/, J.-
mantener slo bonos del tesoro y prstamos .1 los b.iue is coiivciu IOD.II
a Reserva Federal podra hacerle prstamos a otros jugadnr'- han os
de inversin, fondos del mercado de capitales, incluso a nep.oi m-, no
financieros.Y en el curso de 008 la Reserva Federal introdujo una
sopa alfabtica de "facilidades" de prstamos para hacer esai tainenti
eso:el TSM .el lMn .cu. Tu octubre de ooS la R e s e n a I cderal mmu I
que comenzara a comprar ttulos comensales tambin, pmpotnendo
en efecto hai er (,os prstamos que el sistema financiero no lu u o no
poda hacer.
l-.s todava posible al escribir este que estos esquemas finalinetite
den fruto I.o que uno cieno que decir sin embargo es cjttc los efe. nvs
hasta ahora han sido desalentadores. ;Por qu? Yo argumentara que el
problema es uno de sustitucin y escala. Cuando la Reserva l ederal
acta para aumentar la cantidad de reservas baricarias est haciendo
aleo que ninguna otra institucin puede hacer:slo la Reserva ledrial
puede crear base monetaria, que puede ser usada como c f c n i v o en
circulacin o guardarse como reserva bancaria.Aun ms, sus accioiii
tienden .1 ser graitdev con respecto a la escala de las clases de at tivos
involucrados pues la base monetaria es "apenas" sSoo mil millones I n
contraste, cuando la Reserva federal trata de apoyar a lo* mercados de
crdito de una manera nis amplia esta haciendo algo que los a. tote
privados tambin hacen, lo que significa que el crdito que bombea
al sistema puede ser compensado por retiro* privados adems de que
est tratando de mover i una bestia mucho ms grande, el trien ido di
crdito de aproximadamente s s o billones-
l i Reserva federal tambin ha sufrido del problema de enconti.u
se una y otia ve/ rezagada en el camino. La crisis financiera desarrolla
permanentemente nuevas dimensiones que pocas personas, incluyendo
la gente muy brillante de la Reserva Federal, ven venir.Y ello me lleva
a la dimensin internacional de la crisis.
 La madre de todnx la* crisis de la moneda
I spus de las crisis linaiu ieras de 1997 y uyX. los gobiernos de los
pases 'c erados ir.il.tron de protegerse de una repeticin. Evitaron l.i
d. inl.i e.\t< n que los haba h e c h o vulnerables a una suspensin de la
lin m 1,1 ion del extranjero. Amasaron enormes reservas de dlares y
euios que v supona los protegeran en el evento de una emergencia
liituu Y la sabidura convencional era que los mercados " e m e r g e n t e s " ,
Mrastl. Kusia. India y China, y un puado de economas ms pequeas,
n luyendo las vctimas de la crisis de 1997, estaban "desenganchados"
dr lo-, l istados Unidos, capaces de seguir creciendo a pesar del desojr-
d< u en I'M pais " E l desenganche no es ningn m i t o " , les asegur a sus
I. (ores en marzo 77ie I-xouomisi " D e hecho, incluso puede salvar a la
e. onomia mundial".
Dt -afortunadamente ello n o parece probable. Por el contrario,
dii Stcphen J e n . el estratega j e t e de moneda en M o r g a n Stanley, el
itein/ajt forzoso" de los mercados emergentes puede convertirse en
I " s e g u n d o epicentro" de la crisis global (los mercados financieros de
I .-.lados t imdos fueron el primero).
(N)ue ucedi'- A l m i s m o tiempo que el crecimiento del sistema
bat a n o 1 la sombra hubo otra transformacin en el curso de los i-
tuuos quince aos, buena parte de la cual o c u r r i despus de la crisis
jsi.uu a. 1 saber el surgimiento de la globalizacin financiera, con los
ins< 1 sionistas en cada pas q u e tenan grandes participaciones en otros
p.u\i s ) n t 9 y 6 . c n vsperas de la crisis asitica, lo? Estados Unidos re-
man .1 11 vos en el extranjero equivalentes al $ 2 % del PIB y obligaciones
q i n s a l e i u o al yf% del im. Para 2007 utimeips se haban elevado al
' V: v i i s",. respectivamente. Los Estados Unidos habian profundizado
u f.uus de deudores netos pero el neto es menos impresionante que
I 1 n o i i n c aumento en las tenencias mutuas.
1 Jomo m u c h o de lo que sucedi en el sistema financiero en el curso
de las pasadas una o dos dcadas, este cambio se supona que reduca
1 1 u sgo: debido .1 que los inversionistas estadounidenses tenan buena
parte de su nqueza en el extranjero, estaban menos expuestos .1 una
1. cesin en Estados Unidos, y debido a que los inversionistas exttan
1 10 . tenan buena parre de sus inversiones en Estados Unidos, estaban
menos expuestos .1 m u re< csin en el extranjero Pea buena parte del
imtenlo n i la globjihzaciit financiera en realidad vena de I.LS inver-
siones de instituciones fuertemente apalancadas, que estaban haciendo
vai ios clases de apuestas transfronteri/.as.Y cuando las cosas salieron mal
en los Estados Unidos estas inversiones transfronterizas actuaron de la
manera que los economistas llaman " u n mecanismo de transmisin",
permitiendo que una crisis que comenz en el mercado inmobiliario
de los Estados Unidos generara nuevas anidas de crisis en el extranjero.
El fracaso de los fondos de cubrimiento asociados con un banco francs
generalmente se considera que marc el comienzo de la crisis. A finales
de ?.ooS los. problemas en los prstamos de vivienda en lugares c o m o
Florida haban destruido el sistema bancario de Isln da,
JBn el caso de los mercados emergentes haba un punto especial de
vulnerabilidad, el llamado comercio portador Este comercio implica
pedir prestado dinero en pases con bajas tasas de inters, especialmente,
pero no slo Japn, prestarlo en lugares con altas tasas c o m o Brasil y
Rusia. Era un negocio muy rentable siempre y cuando nada funcionara
mal, pero finalmente algo no funcion.
El evento desencadenante parece haber sido la cada de Lehman
Brothers, el banco de inversin, el 15 de septiembre de zooS. C u a n d o
Bear Stearns, otro de los cinco ms importantes bancos de inversin tuvo
problemas en marzo de zooS.la Reserva Federal y el Tesoro se movi-
lizaron, 110 para rescatar a la tirina, que desapareci.sino para proteger
.1 las "contrapartes" de la firma, a quienes deba dinero O con quienes
haba hecho malos negocios financieros. Haba gran expectativa de
que Lehman recibira el mismo tratamiento. Pero el Departamento del
Tesoro decidi que las consecuencias del fracaso de Lehman 110 serian
muy severas y permiti que la firma se hundiera sm rnnguua proteccin
para sus contrapartes.
En cuestin de das qued claro que esta haba sido una movida
desastrosa la confianza cay aun ms. los precios de los activos cayeron
de otro precipicio y los pocos canales de crdito que permanecan hm-
cionundo se secaron. La nacionalizacin efectiva de AIC, Ja gigantesca
aseguradora, unos das ms tarde, fracas en evitar el pnico.
Y una de las victimas de Li ms rocen ce ronda de pnico fue el c o -
mercio portador, F.l conducto de fondos desde Japn y otras naciones
de lujos intereses fue interrumpido, llevando .1 1111.1 tonda !< el'evtos
retro.ilimcniados y bien conocidos desde la crisis de ov?. 1 >cbido a cjtic
el capital ya no estaba Huyendo de Japn, el valor del ven M ilispar;
debido a que el capital no estaba fluyendo a los mercados emergentes.el
valor Je las monedas le los mercados emergentes se hundi. Esto llev -a
enormes prdidas de capital para cualquiera que hubiera pedido dinero
prestido en una moneda y lo hubiera dado en prstamo en otra. En
algunos < aso* ello signific que los fondos de cubrimiento, la industria
de esos fondos que se haba mantenido mejor de lo esperado hasta la
desaparicin de Lehman Brochen, comenz a encogerse rpidamente.
En otros casos ello signific que las firmas en los mercados emergentes,
que haban t o n u d o prestado muy barato en el extranjero, de repente
enfrentaran grandes prdidas.
Pues result que los esfuerzos de los gobiernos de los mercados
emergentes para protegerse a si mismos de otra crisis haban sido con-
trarrestados por la inmutabilidad al riesgo del sector privado. En R u -
sia, por ejemplo, los bancos y corporaciones corrieron a pedir dinero
prestado en el extranjero pues las tasas de inters eran inferiores a las
tasas en rublos. Asi que mientra* el gobierno ruso estaba a< mutilando la
impresionante cantidad de $560 mil millones en moneda extr.uyera. las
c orporaciones \ los bancos rusos estaban acumulando una igualmente
impresionante cantidad de $460 mil millones en deuda externa. I uego.
de repente, estas corporaciones y bancos se encontraron de 1111 li.i para
otro con sus lineas de crdito suspendidas y el valor de sus deudas en
esc ilada.Y nadie estaba . salvo: por ejemplo, los bancos ms importantes
de Brasil evitaban asumir una exposicin extranjera grande, pero de
todos modos se encontraron en problemas porque sus clientes locales
no haban tenido el mismo cuidado.
Todo ello tenia una enorme semejanza con las anteriores crisis sil-
la moneda: Indonesia en ly/?, Argentina en 002. pero a una escala
mucho mayor Esta es. verdaderamente, la madre de todas las crisis
monetarias y representa un desasta* nuevo para el sistema financiero
del mundo.
 I liin r e c e s i i i gltiluil

l..i mayor parce lie este capitulo lia estado dedi ail \ a Un .ispei (os lin.tti
rieras J e l,i, : j^jy augura esto para la " e r o n o n i u o .il . la *conmina
del empleo, los salarios y la produccin? Nada bueno
Los I stados Unidos, (irn Bretaa. F.spaa y varios olios paisi - po
bablemente hubieran sufrido rcccsioncs cuando su* burbujas irimohilia
as se reventaron aun si el sistema financiero no se huhicia dcrt timbado
L i cada de los precio* de la vivienda tiene uu clc< to negativo din to
sobre el empleo .1 travs de la cada en la construccin y tiende > He
sai ,i la reduccin riel gasto del consumo porque ls consiinudore-. <
sienten ms pobres y pierden el acceso a los prstamos sobre el valor
le sus casas Bstos negativos tienen un efecto multiplicador a medida
que la cada del empleo lleva a mayores cadas del gasto I ho <>. la
economa de justados Unidos en realidad se mantuvo bastante bien n
un principio frente al derrumbe de la vivienda, pero principalmente
porque la debilidad del dlar condujo a mayores exportaciones, lo qm
ayud a compensar el descenso en la construccin
Pero parece seguro que el colapso financiero va a converti! In qiu
habra sido una recesin pasajera (la tasa de empleo de bstados l 'nido
comenz a caer a finales de 2007 pero hasta septiembre de 200X el di .
censo era bastante modesto) en algo mucho.mucho peor. La intcositi 1
cin de la crisis del crdito despus de la cada de Lehman Brothers. I.i
crisis repentina en los mercados emergentes y el colapso en la confian.'.
de los consumidores a medida que la magnitud del desorden I I I I . U K n 1 .
llega a los titulares de la prensa, apuntan teios a la peor recesin en
los listados Unidos s cu el mundo en general desde comienzo tic l-
anos oc henta. Muchos economistas se sentirn aliviados si slo llega a
ser as de grave.
Y lo que es realmente preocupante es la prdida de tr.ici 1011 di la
poltica econmica. La recesin de i i j K i - f c . que llev a una tasa di
desempleo por encima de 10% .fue imacosa terrible pero fue tambin
Una opcin ms o menos deliberada: la Reserva Federal sigui una
poltica monetaria apretada para romperle la espalda a la inflacin y tan
pronto el presidente de la Reserva federal. PaulVolcker, decidi que I
n nomi. babla nifiido li MIIH u ni. , ifloi Lis tuenas y la ci onniuia se
(ecupri rugiendo I a devastacin econmica se convirti en "buenos
.li tv I \tados l Jmdos" i o n sorprendente velocidad.
I n contraste, esta ve/ ).t economa se esta estancando a pesar de los
n petidos esier/os de parte de quienes formulan Li politica economica
paia ponerla a andar de nuevo. Esta impotencia ile la poltica econmi-
. i recuerda a Japn en los aos noventa. Tambin recuerda a los aos
treinta, estamos en una depresin diora y, a pesar de todo creo
que no nos dirigimos a una (aunque no estoy tan seguro de ello como
quisiera). Estamos, sin embargo, bien adentro del remo de la ciencia de
ta ctonomia de la depresin.
 IO

DE VUELTA A LA ECONOMA
UE LA GRAN DEPRESIN

L
a economia del mundo no est en depresin; probablemente no
caiga en una a pesar de Li magnitud de la crisis actual (aunque
quisiera estar totalmente seguro sobre esto) Sin embargo, aunque
la depresin como tal no ha regresado, la economa de la depresin, es
decir, la clase de problemas que caracterizaron a buena parte de b eco-
nomi;! mundial en Un aos treinta, ha hecho una reaparicin sensacional.
I lace qiuuce aos casi nadie m ia que la> naciones modernas se veran
forzadas a soportar dolorosa* recesiones por temor .1 los es pe u)adoa*s
de moneda, ni que importantes paisev avanzados fueran incapaces de
generar suficiente gasto para mantener ocupados a sus trabajadores y
fabricas La economia mundial ha resultado ser 1111 lugar mucho ms
peligroso de to que imaginamos.
Por qu se volvi el mundo as d< peligroso? Ms importante aun.
cmo podremos salir de la crisis 3Ctual y qu podemos lucer para evi
lar que tales . nsis ocurran? En este libro he contado muchas historias.
Ahora es el momento de exponer algunas lecciones
 ;QR' es la cconomiu 1* Isi depresin?
>m significa <lci ii que l.i economa di l.i depresin li.t regresado?
1 VCIK i.diiieiiie signilii a q u e p<ir p r i m e n vez en dos generaciones,
ni .is (.illa* de la demanda en la economa -es decir, un gasto privado
insuficiente que no utiliza la capacidad productiva disponible se han
convei do en una clara y patente restrtcein para la prosperidad de
buena parte del mundo.
Nosotros, me relieio , los economistas, pero tambin i quienes
liirmulau li poltic a econmica y el pblico informado estbamos
preparados para esto. El conjunto especfic o de ideas tontas que ha recia-
ni.ulo el n o m b r e de " e c o n o m a de la oferta" es una doctrina excntrica
que tendra poca influencia de no ser por el Jtr.u v o q u e ejerce sbre-
lo- p i v j u u ios de editores y hombres rico*. Sin embargo, en las ltimas
di ulas el nfasis del pensamiento e c o n m i c o ha ido cambiando s ha
dejado el estudio del problema de la demanda para concentrarse en la
reflexin sobre el problema de la oferta.
El cambio fue en pane el resultado de disputas tericas dentro de
las i. icncias econmicas que. c o m o ocurre < on frecuencia, poco a p o c o
.e filtraron en forma algo confusa hacia una discusin ms amplia. En
iTMtmen.la fuente de las disputas tericas fue esta: en principio la cada
en la demanda general se curara .i si misma si los slanos v los precios
. averan rpidamente en vista del desempleo. En la historia de la depri-
mida cooperativa de mueras, una manera de resolver la situacin habra
sido que el precio jvoc cuidar nios durante una hora, en trminos de
. lipones, cayera de tal manera que el poder adquisitivo de los cupones
existentes hubiera aumentado y la cooperativa hubiera regresado al
"pleno e m p l e o " sin ninguna intervencin por parte de su administra-
cin. Esto no ocurre en la realidad o.si ocurre, toma m u c h o tiempo: sin
embargo los economista* no se han podido poner de acuerdo en cul es
la razn precisa para que ocurra. El resultado ha sido una serie de amar-
gas disputas acadmicas que han convertido el tema de las recesiones y
m o suceden en una especie tic c a m p o profesional minado que cada
vez menos economistas se atreven a pisar Y el pblico con razn ha
concluido o bien que los economistas n o entienden las recesione o qui-
los remedio* del lado de la demanda estn desacreditados L a verdad es
 uitigua MI n i i momia de la demanda t i e n e m i l i lio que ofrecer
( j u c L.i
en nuestros apuros .ii:tiules, peto .1 sus defensores les taifa conviccin
mientras que sus crticos son intensamente apasionados
Paradjica mente, si las debilidades tericas de la economa sobre la
demanda son una razn poi la cual rio estamos preparados paja regresar
a asuntos como la dcp!c.>in, MIS xitos en la prctica son otra razn
Durante dcadas, mientras que los economistas discuten si la poltica
monetaria en realidad se puede Utilizar para sacar a una economa de la
reccso.los bancos centrales han tomado la iniciativa y lo han hecho,
V lo lian hecho tan e i i c i u c m c n i e que la idea de una cuda econmica
prolongada debido . una demanda insuficiente s<- volvi inverosmil.
C o n seguridad la Reserva Federal y sus contrapartes en otros lugares
podan iediictr las tasas de inters lo suficiente para mantener alto el
gasto. Excepto en el m u y corto plazo, entonces, la nica limitacin del
desempeo econmico sera la habilidad de una economa para producir
- e s decir, un problema de oferta.
Aun hoy. muchos economistas todava piensan en las reccsiones
como un asunto menor y consideran su estudio un tema de dudosa
reputacin. R o b e n l ticas, en el discurso inaugural que cit en el Ca-
ptulo i , plante explcitamente pie el ciclo de negocios ya no era
materia de estudio importante y que los economistas deberan dirigir
su atencin al progreso tecnolgico y al crecimiento de largo plazo.
Estos son asuntos excelentes e importantes y en el largo plazo son los
que realmente valen la pena, peto 1 uno seal Keynes en el largo plazi
todos estaremos muertos.
Mientras tanto, en el corto pi.uo el mundo tambalea de una ci i-r
a otra y todas ellas implican de manera crucial el problema de geut't.u
suficiente demanda.Japn desde comienzos de los aos novent 1 en .irle
Jante. Mxico en 1995.Mxico,Tailandia, Malasia,Indonesia y C o n 1, n
1997.Argentina en 2002 y casi todo el mundo en 2008.1111 pas 11 .. uim
tan venido experimentando una recesin que.ai menos temporalm 1 f ,
ha deshecho aos de progreso econmico > lia puesto al d.- ubu ti.
que las respuestas convencionales de la poltica econmica pao -n n--
tener ningn efecto. Una vez ms el isuiico de cmo inaut n nin
dematida adecuada que haga uso de la capacidad de la economa vi- 1
vuelto crucial. l.a economa de la depresin lia regresado.
 Qu hacer: lidiar con 1. emergencia
L Ique el mundo necesita ahora es I I I I . I opei.u in J e rescate. El sistema
global de i tditocsta en estado de parlisis y la recesin global adquiere
tuerza unentias escribo esto. l a reforma de las debilidades que hicieron
posible esta i t isis es esencial pero puede esperar un poco. Primero tene-
ln u que lidiar con el peligro claro y presente. Para hacer esto quienes
fi rumian la poltica econmica de todo el mundo necesitan hacer dos
i ns.is ci>:>,seguir que el crdito fluya de nuevo y estimular el gasto.
I a primera r.m-a es la ms diGcii de las dos. pero debe hacerse s
pinino. I )iticiliuente pasa un da sin noticias acerca de un nuevo desas-
ii ni asionado por el congelamiento del crdito. Por ejemplo men
n vs .. ubi. esto llegaban reporto acerca del colapso de las cartas de
. lduo. el mtodo principal para el comercio mundial. Ue repente los
. mnpi.uJojvs J e importaciones, especialmente en pases en desarrollo,
no pueden cumplir sus negnos y los buques de cargan se detienen
ocioso-: el ndice Baltic Dry, una medida ampliamente utilizada para
los lostos de embarque, haba cado este ao.
I o que hay detrs del encogimiento del crdito es Ja combinacin
di ma confianza reducida y de un capital diezmado en las institu iones
Imam ievas. Las personas y las instituciones, incluyendo las financieras,
ii" quienrn hacer negocios con nadie a menos que tengan un capital
sustancial para respaldar MIS promesas, y sin embargo la crisis ha agotado
el i apital de todos.
l a solucin obvia es colocar ms capital. De hecho, esa es la respuesta
estndar en una crisis financiera. En 1933 la administracin Roosevelt
utiliz la Corporacin de Reconstrucin Financiera para recapit.dizar
l i b a n c o s comprando acc iones pre fe rene ta les. unas acciones que tenan
pu l renda sobre las acciones comunes a la hora de cobrar ganancias.
( uando Succia experiment una crisis financiera a comienzos de los
ios noventa,el gobierno intervino y les suministr a los bancos capital
adicional igual al 4% del PIB del pas, el equis-ale me de unos $600 mil
millones para los Estados Unidos hoy. a cambio de propiedad parcial,
t liando Japn se moviliz para rescatar sus bancos en 1998. compr
mas de $500 mil millones en acciones prefercnciales. el equivalente
respecto del rin a cerca de $2 billones de inyeccin de capital en los
Estados Uado I ii id i caso el suministro de capital ayud arestaurar
l.i habilidad de los b J U C O S para prestar y a descongelar los M E N ados de
crdito.
Aunque se demor en llegar, en parte gracias a la inclinacin ideo-
lgica de la administracin Bush, ahora est en curso un rescate finan
ciero similar en Estados Unidos y en otras economas avanzada*. En un
principio, despus de la cada de Lehman Brothers, el Departamento
del Tesoro propuso comprar $700 mil millones en activos en proble-
mas de los bancos y otras instituciones financieras. Sin embargo, nunca
estuvo claro cmo esto iba a ayudar a la situacin. (Si el Tesoro pagaba
el valot del mercado, hara muy poco para ayudar .1 las posiciones de
capital de los bancos, mientras que si pagaba por encima del valor del
mercado, lo acusaran de despilfarrar el dinero de los contribuyentes.)
N o importa, despus de vacilar durante tres semanas Estados Unidos
sigui el canuno que ya haban trazado primero Gran Bretaa y luego
los pases de Europa Continental y convirti el plan en uu esquema
de reeapitalizacin.
Parece dudoso, sin embargo, que esto vaya a ser suficiente para dar la
vuelca a las cosas, al menos por tres razones. Primero, aun s los S700 mil
millones son utilizados para una recapitahzacin (hasta ahora slo una
fraccin lu sido comprometida), seguir siendo una cantidad pequea
en trminos del Pin comparada con el rescate bancario japons, y es
razonable decir que la severulad de la crisis financiera de ahora en los
Estados Unidos y Europa rivaliza con la de Japn. Segundo, todava no
esta claro qu canto del tejate va a llegar al sistema b.incario a la sombra,
el corazn del problema. Tercero, rio est claro si los bancos van a estar
dispuestos a prestar los fondos en vez de sentarse sobre ellos (problema
que enfrent el N e w Deal hace setenta ) cinco aos)
Mi estimacin es que la reeapitalizacin finalmente se tendr que
hacer ms grande y que tarde o temprano tendr que haber mas de-
terminacin en el control del gobierno: en efecto, llegar a ser algo
muy cercano a una nacionalizacin temporal completa de una parte
significativa del sistema financiero. Slo para ser claros, esto 110 es 1111
objetivo de largo plazo, un asunto ile alcanzar ias cimas de la econo-
ma. las finanzas deben reprivatttarse tan pronto sea seguro hacerlo, tal
como Suecia volvi a colocar el sistema baucario en manos del sector
P I IV.IU despus I Ir MI enorme I W ate I , omiru/os de |ns afros uownta.
I'no por ahora lo importante es aflojai el crdito a rraviS de cualquier
Minti .i la mimo sin nri'ibrc en nudos ideolgicos. Nada sera peor
.[lie dejni de hacer lo que es necesario por temor de que actuar para
alvar al sistema hilandero sea un poco "socialista"
I o mismo puede decirse de otro mtodo para resolver Ja escasez
ile . i - dito, meter a las reservas federales temporalmente en el negocio
.Ir prestarle directamente al sector no financiero, l a disposicin de ti
Reserva Federal de comprar valores negociables es un importante paso
en '.ta direccin, pero ser necesario ms.
lelas estas acciones deben ser coordinadas con otras naciones avan-
zadas ( a razn es la globalizacin de las finanzas, descrita en el Captulo
>i. I'.ute ile la recompensa de los rescates de Estados Unidos del sistema
Imn, ie.ro es que ayude a aflojar el acceso al crdito en Europa; parte
de la lecoinpensa de los esfuerzos de rescate europeos es que aflojen su
rdito aqu. Asi que todos deberan hacer ms o menos la misma cosa:
rudos estamos en esto juntos.
\ una cosa ms:la extensin de la crisis financiera i los menados
emergentes liare que un rescate global para los pases en desarrollo
sea una parte de la solucin a la crisis. C o m o con la recapitabzacin.
una parte de estos ya estaba andando al momento en que escribo esto:
el Fondo Monetario Internacional estaba suministrando prstamos a
lo-, pases con economas con problemas como Ucrania, con menos
moralizacin y exigencia de austeridad que la que utiliz durante la
i IMS asitica de los aos noventa. Mientras tanto, la Reserva Federal
suministr lineas de intercambio para varios bancos centrales de iner-
ailos emergentes, dndoles el derecho a prestar dlares en la medida
di la tiei esjdad. Corno con la recapitalizarin, los esfuerzos hasta ahora
parecen ir en la direccin correcta pero son muy pequeos, as que
eran necesarios ms.
Aun si el rescate del sistema financiero comienza a devolverle la
vida a los mercados de crdito, de rodos modos nos enfrentamos a una
rei'esjri que est adquiriendo impulso. Que se puede hacer frente a
II? I..a respuestacasi con segursdad.es un estimulo fiscal al buen estilo
keyncsiano de toda la vida.
 Ahora bien, I -.tados Unidos ensay un estimulo fiscal a conuen/os
de >ooX que. M U C O la administracin Bush c o m o los demcratas del
congreso 4let.lar.u011 como un plau para "rciuiciat" la economa. Los
resultados reales, sin embargo, fueron desalentadores por dos razones.
Primero, el estimulo fue muy pequeo, apenas cerca de 1% del PIB. El
siguiente debera <er mayor, digamos tanto corno \% del rut. Segundo,
la mayor parte del dinero del primer paquete tom la f o r u u de rebajas
de impuestos, muchos de los cuales fueron ahorrados en vez de ser gas-
tados. F.l siguiente plan se tiene que enfocar en sostener y expandir el
gasto del gobierno, .sostenindolo al suminjstrar auxilios a los gobiernos
locales y estatales, expandindolo con el gasto en carreteras, puentes y
otras formas de infraestructura.
La obje< in usual al gasto pblico couio una forma de estimula es
que toma mucho tiempo en echar a andar, que a la hora que el impulso
de Li demanda llega la recesin ha terminado. Sin embargo esa no parece
ser una preocupacin importante en el momento: es muy difcil ver una
recuperacin econmica rpida a menos que una nueva burbuja llegue a
reemplazar la burbuja de la vivienda (Un titular en el peridico satrico
l'hr Oniti resumi perfectamente el probema:"Una nacin plagada de
recesiones exige una nueva burbuja para invertir en ella" )
Algunos lectores pueden objetar que suministrar un estmulo fiscal
a travs del gasto en obras pblicas es exactamente lo que hizo Japn
en los aos noventa, y es asi. Aun en Japn, sin embargo, el gasto pbli-
co probablemente evit que una economa dbil se hundiera en utia
depresin de verdad. Adems, hay razones para creer que un estmulo
a travs de obras pblicas funcionara mejor en Estados Unidos que
en Japn si se luciera pronto. Para comenzar, n o estamos todava atas
c.idos en I. t rampa de expectativas dcflacionarias eri la que cay Japn
despus de aos de polticas insuficientemente hicrtes.Y Japn esper
demasiado para recapitalizat sistema bancario, error que esperamos
no repetir.
El punto de todo esto es enfrentarnos a la crisis actual con el espritu
de que haremos lo que sea necesario para dar Li vuelta a las cosas. Si lo
que se Jia hecho hasta ahora 110 es suficiente, hay que hacer ms y hacer
algo diferente hasta que el crdito comience J Huir y la economa real
comience a recuperarse.
 Y iiu.i ve/ qm el entierro de 11 u Lupei.uiu o t bien rm a minad,
n i l 1 momento de paur .1 las mcdiiLis profilcticas: refor mar el sistema
p.ira que l.t crisis 110 vuelva a Miceder.

Reforma financiera
|o)in Mavnard Keynes alirrn que temamos problemas con el alternador
\\ comienzo ile la Gran Depresin: buena pane del motor econmico
estaba en buena forma pero un componente crucial, el sistema finan-
icio, 110 estaba hinaon.nido Tambin dijo esto: " N o s hemos metido
en un lo colosal despus de habernos equivocado en el control de
un delicada mquina cuyo funcionamiento 110 entendemos" Ambas
1I11 maciones son tan verdaderas hoy como lo eran entonces.
.("nio surgi este segundo lo colosal? C o m o consecuencia de la
< r.in I )epn-sin rediseamos la mquina de tal forma que s la enten-
diramos. jJ menos lo suficientemente bien c o m o para evitar grandes
desastres. Los bancos, la pieza del sistema que funcion tan mal en los
.uios treinta, fueron colocados bajo estricta regulacin y fueron apoyados
pin una fuerce red de seguridad Al mismo tiempo, los movimientos
internacionales de capital, que jugaron 1111 papel desestabilizador en los
tiios treinta, tambin fueron (imitados. El sistema financiero se luzo un
poi <> aburridor pero mucho ms seguro.
1 uego IJS cosas se volvieron de nuevo interesantes y peligrosas.
I lujos crecientes de capital internacional prepararon el escenario pata
mus crisis devastadoras de la moneda en los noventa y para una crisis
huanciera global en el 200S. F1 crecimiento del sistema bancario a la
Mimbra, sin 1111:1 correspondiente extensin de la regulacin, prepar
i l escenario para las retiradas de los depsitos baucarios le los turnos
das a escala masiva. F.sts retiros involucraron frenticos ches del ratn
del computador en vez de multitudes frenticas en las puertas cerradas
de los bancos, pero no fueron menos devastadoras.
Lo que vamos a tener que hacer, claramente, es aprender de nuevo
las lecciones que la Gran Depresin les ense a nuestros abuelos. N o
tratar de exponer los detalles de un nuevo rgimen regulatorio. pero
el principio bsico debera estar claro'cualquier cosa que tenga que ser
rescatada durante 1 1 1 1 . 1 I I M \ financiera porque juega uu papel esen. ni
en el mecanismo financiero, debe ser regulada micriiM.is no ltiiy,i un.
crisis para que un involucre gratules riesgos. Desde los aos treinta a
los bancos comerciales se les ha requerido tener un i .ipital adecuad),
i lan tener reservas de activos lquidos que se puedan convertir rpida-
mente en efectivo y limitar los tipos de inversiones que hacen, todo a
cambio de garantas federales cuando las cosxs vayan mal. Ahora que
hemos visto una amplia gama de instituciones no bancanas generar lo
que constituye una crisis bancaria, una regulacin comparable tiene que
extenderse .1 una parte ms grande del sistema.
Vamos a tener tambin que pensar ms acerca de cmo tratar con la
globali/acin financiera. Corno consecuencia de la crisis asitica de los
aos noventa hubo algunos llamados para imponer restricciones de largo
plazo en los Hujos de capital internacionales, no solamente controles
temporales en tiempos de crisis. En su mayor parte, estos llamados fue-
ron recliazados a cambio de. una estrategia de acumulacin de grandes
reservas de moneda externa que se supona que espantaran las crisis
futuras Ahora parece que esta estrategia no funcion. Para pases como
13rasil y Corea ello debe parecer conu> una pesadilla despus de todo
lo que h3n hecho, estn atravesando por toda la crisis de los noventa de
nuevo. N o est clan? exactamente qu forma debe tomar la siguiente
respuesta, pero la globalizacin financiera definitivamente ha resultado
aun ms peligrosa de lo que nos dimos cuenta.

El poder de las ideas

C o m o se habrn dado cuenta los lectores, yo creo no slo que estamos
viviendo una nueva era de la economa de la depresin sino que John
Maynard Kcynes, el economista que le dio sentido a la Gran Depresin,
es hoy mis relevante que nunca Kevnes concluy su obra rnaesrra. L)
tcoriagencml del empleo, el inters y el dinero, con una famosa disquisicin
acerca de la importancia de las ideas econmicas: "Tarde o temprano
son las ideas, no los intereses creados, las que son peligrosas para bien
o para mal"
 I'odrmot discutir M esto n verdad siempre, pero en tiempos c o m o
o t o s definitivamente lo es I a mxima econmica por excelencia se
supone que es " N o hay almuerzo gr.iiis": dice que hay recurso* limi-
tados. que para tener ms de alguna tova hay que aceptar menos de
ma, que no hay ganancia sin dolor. I a economa de la depresin, sin
embargo. es el estudio de situaciones donde si hay almuerzo gratis, si
podemos averiguar la manera de conseguirlo debido a que hay recursos
MU utilizar que se podran poner a trabajar La verdadera escasez en el
mundo de Keynes, y en el nuestro, 110 fue por lo unto de recursos sino
de comprensin.
Sin embargo. 110 lograremos la comprensin que necesitamos .1
un nos que estemos dispuestos a pensar claramente nuestros problemas
s 1 si t'ii 1 r esos pensamientos adonde sea que nos conduzcan. Algunas
personas dicen que nuestros problemas son estructurales, que no tienen
1111.1 111ra rpida, pero yo creo que los nicos obstculos importantes
para l.i prosperidad del mundo son las doctrmas obsoletas que atascan
l.i mente de los hombres.