L

es ateliers Grand auditorium

Financement de projet
Les Journes de lAFTE 2014

Marie BASTART Armand du CHAYLA

Alexandre AKHAVI
Responsable juridique financement et trsorerie
EDF & prsident de la commission juridique de lAFTE

Julien Touati
Directeur du dveloppement corporate
Meridiam

Romain VERZIER
Directeur des financements structurs
Vinci Concessions
18 novembre
 JOURNEES DE LAFTE
Atelier 18 novembre 2014
Financement

Financement de projet
Un levier original au service du
dveloppement industriel
 JOURNEES DE LAFTE
Atelier 18 novembre 2014

Financement de projet
Financement

Structuration financire du projet et de son financement

3
Financement

Quest-ce que le financement de projet?

4
 Financement de projet: dfinition

Financement dun actif spcifique, dans une

structure juridique ad hoc
Les cash-flows du projet assurent le
Financement

remboursement de la dette
Un ensemble de srets sur le projet scurise le
financement
Pas de recours sur les actionnaires (ou recours
limit la phase de dcollage )
Possibilit de dconsolidation des actifs et
passifs du projet

LES JOURNEES DE L'AFTE 5

 INTRODUCTION - Dfinition du financement de projet
Structure typique dun financement de projet (project finance):

Multilateral / Bilateral / Bank Syndicate Sponsor A Sponsor B Sponsor C

Export credit agencies / EIB Project
bond
holders
Non-limited recourse debt Equity
Financement

Finance Documents Shares Subscription Agreement

Intercreditor Agreement Shareholders Agreement
Dividends

Land lease
Supplier Special Purpose Vehicle agreement Landowner

Revenues
Indemnities

Supply LDs LDs

Contract
Subcontractors Labour
O&M
EPC Contract
Contract
EPC Contractor O&M Contractor
Insurance Purchase
policies agreement
Subcontractors Subcontractors
Insurers Offtaker
Permits, licences,
authorisations

Government

6
 Les types de projets financs
Energie / matires premires: exploration (champs dextraction ptrolire,
mines), production (centrales thermiques), transport (oloducs, lignes
THT)
Energies renouvelables: centrales solaires, photovoltaques, etc
Financement

Rseaux et infrastructures tlcom

Infrastructures de transport publiques: autoroutes, aroports, ponts et
tunnels, lignes ferroviaires
Certains projets industriels: usine de production de phosphate,
daluminium
Environnement: traitement des eaux, dchets, rseaux de chaleur
Infrastructures sociales: stades, prisons, universits, hpitaux, ministres
De nombreuses autres infrastructures publiques peuvent faire lobjet dun
PPP
Mais lligibilit du projet financ dpend essentiellement de sa capacit faire
dgager un certain niveau de cash flow avec un degr de certitude assez
levtout projet ne peut tre ligible.

LES JOURNEES DE L'AFTE 7

 Volumes mondiaux (2010)
Secteur dactivit US$m %
Energie 73,300.40 35.21
Transport 52,315.40 25.13
Ptrole & gaz 25,950,80 12.47
Financement

Loisir & immobilier 13,824.20 6.64

Tlcoms 13,382.70 6.43
Ptrochimie 11,306.40 5.43
Secteur minier 8,857.70 4.25
Industrie 6,306.00 3.03
Eau 1,577.50 0.76
Dchets et recyclage 1,266.60 0.61
Agriculture & forts 86.30 0.04
Total gnral 208,173.90 100

Source : Thomson Reuters Project Finance International

LES JOURNEES DE L'AFTE 8
 Pourquoi faire du Financement de Projet ?
Financement de projet vs financement corporate

Le financement de projet cest

1. Plus cher
Cot de financement gnralement plus lev du fait dun primtre dactifs limit
Financement

2. Plus lourd et plus long mettre en place

Un processus de due diligence trs lourd organis par les prteurs => calendrier de mise en
place long
3. Des restrictions contractuelles sur la gestion du projet (droits des prteurs)
Limitations sur les distributions de dividendes, sur la capacit sendetter par la suite,
limitation du nombre de tirages et priodes de disponibilit des fonds, obligation de
consulter les prteurs pour une srie de rubriques touchant la conduite du projet, etc.
4. Une complexit documentaire pousse
Les prteurs veulent subordonner les actionnaires et tous les autres cranciers de la SPV au
remboursement de la dette : rang prioritaire de remboursement des prteurs (principal et
intrts)
5. Une consolidation possible dans les comptes dune dette onreuse
Dans le cas o le projet nest pas consolid par mise en quivalence (dconsolid)
9
 Pourquoi faire du Financement de Projet ?
Financement de projet vs financement corporate
mais il permet

1. Effet de levier important et des maturits longues

Il est courant de voir des projets financs 70% par dette sur des dure de 15 - 25 ans, une
entreprise na que trs rarement la possibilit de faire de mme
Financement

2. Une meilleure allocation des ressources

Avec un mme capital disponible, les sponsors peuvent entreprendre plus de projets
(augmentation du pouvoir dinvestissement du mme sponsor)
3. Grande souplesse dans le montage financier
Financement sur mesure ( customis ) alors que le financement corporate est gnrique
4. Recours limit (parfois inexistant) sur les actionnaires
Une fois le projet en exploitation, il est courant que les prteurs naient plus de recours sur
les actionnaires. Cela constitue un atout majeur : isoler le risque financier li au projet
5. Une meilleure diversification du risque
Les projets tant isols les uns des autres, la faillite de lun dentre eux naffectera pas les
autres
6. Une rigueur accrue dans lanalyse et lallocation des risques
A chaque risque doit correspondre un contrat o le risque est clairement allou et isol
10
 Pourquoi faire du Financement de Projet ?
Une meilleure allocation des ressources dans un univers capital contraint

Choix 1 Choix 2
Investir 100 dans un Investir 10 dans 10 projets qui ont
projet qui a une des rentabilits de 10% financs
100 rentabilit de 10% chacun avec 70% de dette

100 Projet 1 Projet 2 Projet 10

Financement
Capital disponible investir

Dette 6%

Dette 6%

Dette 6%
70

TRI
10%

TRI 20 TRI TRI

Equity

16% 16% 16%

TRI TRI TRI
16% 10 16% 16%
 Pourquoi faire du Financement de Projet ?
Une meilleure allocation des ressources dans un univers capital contraint

Choix 1 Choix 2 Le choix 2 permet donc :

100 100 1. Une meilleure allocation des ressources
Avec 100 de capital les sponsors peuvent
Financement

TRI
16% gnrer une rentabilit de 16% vs 10%
TRI
16% 2. Une meilleur diversification du risque
TRI Les sponsors ont investi dans 3 projets au
16% lieu dun seul
TRI
16%
TRI
TRI 16%
10% TRI
16%
TRI Ne pas dconsolider les projets avec
Ce raisonnement nest valable que dans
16% financement de projet nuit gravement
TRI le cas o les projets sont dconsolids
16% la sant financire de votre entreprise
TRI
16%
TRI
16% 12
 Pourquoi faire du Financement de Projet ?
La dconsolidation, lment essentiel de lquation

Consolidation par Intgration Globale

Utilise dans le cas o le sponsor contrle le projet
Lintgralit du compte de rsultat, des actifs et des passifs de la filiale sont remonts dans
les comptes du sponsor
Financement

Consolidation par Mise en Equivalence ( dconsolidation )

Utilise dans le cas o le sponsor est en situation de co-contrle du projet
Ni les actifs ni les passifs de la filiale ne sont remonts dans les comptes du sponsor, celui-ci
ne rcupre que sa quote part de rsultat net

Projet consolid par

Financement corporate
Intgration Globale

Projet consolid par Mise en

Financement de projet
Equivalence ( dconsolids )

13
 Pourquoi faire du Financement de Projet ?
Le PPP: un mode de passation de la commande publique
en dveloppement
Le PPP , cest un financement de projet dans lequel les revenus sont
constitus de loyers (redevances), fonction de la disponibilit de
linfrastructure et de la performance de loprateur/mainteneur.
Le PPP permet de raliser et de maintenir des infrastructures
Financement

publiques dans un cadre contractuel global, trs diffrent des marchs

publics traditionnels.
La personne publique transfre ainsi la responsabilit globale de la
conception, du financement, de la ralisation et de la maintenance dune
infrastructure un oprateur priv unique.
Les buts poursuivis: transfert des risques au priv, meilleure matrise des
cots et des dlais, optimisation de la conception avec une vision globale
du cot de linfrastructure. Dconsolidation?

LES JOURNEES DE L'AFTE 14

 Les barrages VNF, un PPP rcent (1 / 3)

Appel doffres pour la conception, la

construction, le financement et
lentretien de 29 barrages sur la Meuse
et lAisne (en remplacement de barrages
Financement

manuels) + entretenir et oprer 2

barrages dj reconstruits par VNF
Remport en 2013 par le consortium
Vinci Concessions, SOC 43 (vhicule
100% Vinci) et SHEMA (filiale 100%
EDF).

Base Case
Uses (M) 292 Sources (M) 292
Investment costs 258 Debt 248
IDC & fees 32 Equity 28
Reserve accounts 2 Subsidies 16

LES JOURNEES DE L'AFTE 15

 PPP VNF (2 / 3)
Financement

25 barrages sur la Meuse et 6 sur lAisne: construction divise en 4 groupes

Bid alternatif : barrages quips de centrales hydrauliques, slectionns au cas par cas
Forte dimension environnementale : transparence cologique des barrages, lieux de pches prservs
Solution technique : barrages gonflables et turbines basse pression
LES JOURNEES DE L'AFTE 16
 Organisation du PPP VNF (3 / 3)

Lenders
Debt PPP Agreement Offtake
Financement

Contract *
Sponsors EDF OA
SPV
VINCI Concessions
SHEMA Equity
SOC 43

EPC Interface O&M

Agreement Agreement Agreement

Construction Consortium Operating Company

EMCC VINCI Concessions
TOURNAUD SHEMA
GTM Lorraine
CBR TP

Construction subgroup Design subgroup

* In case of alternative bid

LES JOURNEES DE L'AFTE 17

 Les conditions dligibilit runir
Linvestissement doit tre bien dfini: cot de construction certain, dlais
garantis
Les cash flows doivent avoir un degr de prvisibilit trs lev: tudes
trafic/revenus indpendantes, ou mcanisme de paiement solide; cots
dexploitation/maintenance matriss
Les technologies doivent tre prouves (peu propice linnovation)
Financement

Stabilit rglementaire, fiscale, environnementale, socitale, politique,

militaire, locale viter les facteurs exognes
En rsum, lobjectif est de minimiser tous les risques pouvant survenir et
de nature affecter la conduite du projet, avec un objectif=> maximiser
leffet de levier.
Sur mesure=> cots de montage levs => applicable aux grands projets,
sauf possibilit de standardiser les contrats (ex: olien terrestre, petits
PPP)
Les financements de projet constituent une classe dactifs assez robuste :
une tude Moodys atteste que, sur la priode 1983-2008, seuls 213 projets
sur 2,639 recenss ont connu un dfaut sur leur dette bancaire senior (et, dans
ces 213 projets, le taux moyen de recouvrement final a t de 76.4%) (source :
HSBC).
LES JOURNEES DE L'AFTE 18
 Le montage dun financement de projet
Financement

Les paramtres financiers

19
 Le modle financier
Loutil indispensable pour vrifier la solidit dun projet et dun financement

Le modle financier doit mettre sous forme de formules Excel toutes les clauses
contractuelles dfinissant les responsabilits et pnalits de chacun dans le cas o des
risques viendraient se matrialiser
A partir danalyses de risques et de covenants imposs par les prteurs, un montant
Financement

maximal de dette va tre dfini

Une fois le montant de dette maximum dfini, les sponsors peuvent optimiser (baisser)
leur tarif pour tre plus comptitif dans le cadre dappels doffres
Tarif initial pour respecter
les critres du Groupe

Marge de manuvre pour Maximisation du niveau

augmenter le niveau de dette de dette

Modle
Augmentation du tarif
pour respecter les critres
intrinsquement Baisse du tarif
dinvestissement circulaire

Baisse du niveau de
Critres dinvestissement du Covenants bancaire non
dette pour respecter 20
Groupe non respects respects
les covenants
 Les ratios financiers
Les paramtres utiliss pour dimensionner un projet sont:
Les ratios dendettement:
Le ratio annuel de couverture de la dette: ADSCR = cash-flows gnrs sur
la priode, rapports aux cots de financement (frais financiers + principal)
Financement

LLCR (Loan Life Cover Ratio): somme des cash-flows gnrs sur la dure
de remboursement du prt, actualiss au cot de la dette, rapporte
lencours de dette.
PLCR (Project Life Cover Ratio): mme calcul que LLCR, mais sur la dure
du projet.
Ces ratios donnent tous la marge de scurit avec laquelle la dette sera
rembourse.
Les mesures de rentabilit :
Le TRI actionnaire: mesure de la rentabilit des capitaux engags, sur la
dure de vie du projet, sans hypothse de sortie.
Le yield : rentabilit annuel de linvestissement, pour linvestisseur en
fonds propres, important pour les investisseurs institutionnels.

LES JOURNEES DE L'AFTE 21

 Le montage dun financement de projet
Loptimisation de la structure financire
Financement

Exemple dun projet autoroutier

22
Financement
Financement
Financement
Financement
 Loptimisation de loffre financire

Structuration goal: minimize the level of subsidy needed

Atteinte des ratios cibles

Cash-Flow oprationnel
dans cas bancaires
Financement

Montant maximum de
dette

Equilibre du plan de
financement ?

Montant des fonds

propres

TRI actionnaires ?

Plus faible Plus lev

Augmentation de la Diminution de la
subvention subvention
 La construction du modle financier

Hypothses
financires
(Base Case / Worst case)
OPEX
Financement

Cot Maintenance
CAPEX Dette Loyers
construction lourde

Amortissements P&L Rsultat CF

net

Taxes

Ratios
 Les cls du modle financier

Un bon modle est capable de simuler les

diffrents risques et leur impact sur la
gnration des cash flows
Financement

Attention spcifique aux retards dans:

La construction de lactif
La mise en service de lactif (autorisation, licence,
ouverture de la ligne de transport)
La rception des fonds (net proceeds) issus du
closing financier
Lencaissement des recettes, la source des cash flows

LES JOURNEES DE L'AFTE 29

 Lallocation des risques
et loptimisation du gearing
Le risque de construction:
Prix fixe forfaitaire, incluant les rvisions de prix
Pnalits imposes au constructeur en cas de retard fautif
Financement

Plafond global de responsabilit suffisant.

Le risque en opration:
Contrat dexploitation confi un tiers
Lien entre dure du contrat dexploitation et maturit de la dette
Maintenance lourde budgte, voire sous-traite.
Volume d offtake bien mesurer/anticiper : cest la source des cash flows

Les risques financiers:

Risque de taux liminer en construction et en exploitation (attention la
qualification IAS 39 du swap)
Le cas chant, couverture des risques de change
Adquation dmontrer de lindexation des revenus et des cots.
 Quels acteurs mobiliser ?
Le financement de projet en pratique, cest :
- Une quipe financire spcialise dans les
investissements oprationnels (Capex) pour modliser
les cash flows du projet, en lien avec les experts
techniques adquats (ingnieurs, oprationnels
Financement

connaissant bien les actifs du projet)

- Un appui juridique important pour traduire
contractuellement la rpartition des risques
oprationnels/financiers, lever la dette et formaliser la
subordination des actionnaires aux prteurs externes
(ICA) : avocats externes gnralement, en lien avec
juristes projets spcialiss
- Un appui Trsorerie pour les aspects de couverture des
risques financiers (taux/change)
- Un LES
appui comptable pour assurer la dconsolidation
JOURNEES DE L'AFTE 31
Les marchs dette et equity du
financement de projets

Novembre 2014
Point sur les Marchs de la Dette pour lInfrastructure

Sommaire

CONTEXTE GLOBAL 3

FOCUS SUR LE FINANCEMENT EN DETTE 8

FOCUS SUR LE FINANCEMENT EN FONDS PROPRES DE PPP 13

33
Contexte global

34
Le financement de projet : un march significatif avec de multiples intervenants

Source : IJGlobal

35
Le financement de projet : quels sont les secteurs les plus concerns ?

Source : IJGlobal

36
 Les nouvelles frontires de lindustrie (1/2) : financer de nouveaux types de
projets

A titre dexemple, la transition nergtique reprsente des

investissements significatifs (plus de 2000 Md en France dici
2050) mais ces investissements correspondent souvent de
petits projets (rnovation de btiments, rseaux de chaleur).
Une hausse de 50% serait par exemple ncessaire dans la
rnovation de btiments (de 20 Md par an 30 Md an)

Lune des nouvelles frontires du financement de projet

consiste trouver des solutions pour agrger ces oprations
prioritaires et atteindre une taille unitaire critique (50 M
dinvestissement), visible depuis les investisseurs et
pertinente conomiquement.

Rnovation de barrages de VNF, Long Beach Courthouse, California, USA

France 37
 Les nouvelles frontires de lindustrie (2/2) : canaliser lintrt croissant des
investisseurs institutionnels

Les investisseurs
institutionnels
avaient plus de 83
MdUSD sous gestion
fin 2012

Source : OCDE (2014)

Lallocation moyenne des investisseurs la classe dactifs devrait passer de 1% 3% en moyenne dans les cinq
ans qui viennent, soit 2 000 MdUSD additionnels

Source : Preqin (2014) 38

2
Focus sur le financement en dette

39
Une lecture du march de la dette fin 2014

Des volumes importants mais en progression

modre
Le stock de financements bancaires de projets
progresse dbut 2014, mais le volume financ par
lmission dobligations adosses a cette classe
dactifs augmente mme plus rapidement
En raison dune fluidit moindre dans le lancement de
nouveaux projets, le volume doprations connat un
ralentissement ($118mds contre $125mds en 2013),
mais la tendance demeure positive
La zone EMEA reprsente presque la moiti de
lactivit globale ($89 Mds en 2013 et $52 Mds au 1er
semestre 2014) avec une progression de 25% par
rapport au 1er semestre de 2013
LInfrastructure reprsente 21% des oprations, avec
21% galement lEnergie et 52% aux Ressources
Naturelles
Une comptition grandissante
Le cot de la liquidit des banques europennes
baisse, et nettement par rapport 2011/2012
Actuellement, lavantage comptitif des banques
japonaises samoindrit
Cette liquidit a t retrouve plus rapidement que le
dveloppement de nouveaux projets pour linvestir
Lentre des investisseurs institutionnels dans les
produits structurs de dette et lintroduction sur chelle
des obligations de projet, offre de nouvelles options
Les marges baissent et convergent vers les mmes
niveaux que les crdits de type corporate

EN CONCLUSION, TENDANCE POSITIVE POUR LES FINANCEMENTS DE PROJETS EN EUROPE, BAISSE DES
MARGES ET COMPTITION ACCRUE : LES BANQUES SE RETIRENT DES PROJETS PLUS COMPLEXES, MAIS
LES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS SY INTRESSENT

40
Depuis 2012, les marges des financements de projets ont baiss plus vite que
celles du corporate

Tendance des marges des Crdits Corporate et de Financement de Projets

Source : Dealogic 41
Les placements obligataires adosss des projets dcollent entre 2012 et
2014

Volumes des crdits de Financement de Projets au niveau global

US$ million

Source : PFI 42
Au cours du 1er semestre 2014, lEurope a mme dpass lAmrique du nord en termes
de Project Bonds

Obligations finanant des projets par

secteurs 1S 2014

Obligations finanant des projets par

rgions 1S 2014

Source : PFI 43
3
FOCUS SUR LE FINANCEMENT EN
FONDS PROPRES DE PPP

44
 Le paysage des investisseurs en fonds propres dans les infrastructures - illustratif

Fonds greenfield

Greenfield

Investisseurs Fonds brownfield

institutionnels
directs Sponsors industriels/stratgiques

Brownfield/
corporate

45
Comment apprhender le risque dun investissement en fonds propres dans un PPP?

Caractristiques cls dun investissement en PPP

Cash flows stables pour les projets faisant lobjet

de loyers indexs sur la performance verss
directement par les entits publiques

Recettes souvent indexes linflation pour les

projets en concession / risque trafic dont les
recettes / pages sont pays par les usagers

Contrats stables de long terme avec une

rpartition des risques entre le secteur public et
partenaires privs

46
Qui apporte les fonds propres dans des projets dinfrastructure?

Le cas du march des PPP: des investisseurs industriels et financiers

47
Qui apporte les fonds propres dans des projets dinfrastructure?

Le cas du march des PPP: des investisseurs industriels et financiers

48