PONTIFCIA UNIVERSIDADE CATLICA DE SO PAULO

PUC-SP

MARCELO ABREU DOS SANTOS TOURINHO

OFERTA PBLICA DE AQUISIO DE AES POR ALIENAO

DE CONTROLE DE COMPANHIAS ABERTAS BRASILEIRAS

MESTRADO EM DIREITO

SO PAULO

2012
 MARCELO ABREU DOS SANTOS TOURINHO

OFERTA PBLICA DE AQUISIO DE AES POR ALIENAO

DE CONTROLE DE COMPANHIAS ABERTAS BRASILEIRAS

Dissertao apresentada Banca Examinadora da

Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo,
como exigncia parcial para obteno do ttulo de
Mestre em Direito Comercial, sob a orientao do
Prof. Doutor Fbio Ulhoa Coelho.

SO PAULO

2012
Banca Examinadora

___________________________

___________________________

___________________________
 SUMRIO

1 INTRODUO ................................................................................................................. 1

2 A NATUREZA DO CONTROLE ACIONRIO ......................................................................... 7

2.1. Os Sentidos de Controle ................................................................................................ 7
2.2 O Poder de Controle como Poder Econmico ................................................................ 10
2.3. O Poder de Controle como Poder de Fato ..................................................................... 16
2.4. A Justificao do Poder de Controle ............................................................................. 21

3 - A DEFINIO LEGAL DE CONTROLE ACIONRIO............................................................. 28

3.1. O Acionista Controlador segundo a Lei das S.A. ........................................................... 28
3.2. Controle Interno e Controle Externo............................................................................. 31
3.3. Tipologia do Controle ................................................................................................. 33
3.3. Controle Unitrio e Controle Compartilhado................................................................. 38

4 - HISTRICO DA ALIENAO DE CONTROLE NO DIREITO BRASILEIRO ................................ 41

5 JUSTIFICATIVAS PARA A OBRIGATORIEDADE DE REALIZAO DE OPA ............................ 49

5.1. Conceituao do prmio de controle............................................................................. 51
5.2. A doutrina brasileira ................................................................................................... 53
5.3. Consideraes sobre as diferentes correntes doutrinrias no Brasil ................................. 59
5.4. A OPA no direito comparado....................................................................................... 66
5.5. O paralelo com doutrinas estrangeiras .......................................................................... 71

6 CARACTERSTICAS DA ALIENAO DE CONTROLE ......................................................... 81

6.1. Elementos gerais para a caracterizao de alienao de controle .................................... 83
6.2. Destinatrios da Oferta e Valores Mobilirios considerados para os fins do Art. 254-A ... 85
6.3. Modalidades de Transferncias de Controle .................................................................. 92
6.3.1. Transferncia direta e indireta ................................................................................... 92
(i) Caso Arcelor/Mittal - Transferncia indireta de controle no exterior .................. 96
6.3.2. Aquisio Originria, Derivada e Semiderivada ....................................................... 101
(i) Caso Royal Bank of Scotland Aquisio originria de controle ...................... 104
(ii) Caso Suzano Aquisio originria de controle / incorporao ...................... 107
6.4. Alienao de bloco de aes ...................................................................................... 111
(i) Caso Aracruz Celulose Transferncia intra bloco.......................................... 114
(ii) Caso Copesul Transferncia intra bloco ...................................................... 116
6.5. Alienao em etapas ................................................................................................. 118
(i) Caso CBD/Po de Acar alienao de controle de fato................................ 121
6.6. Anlise do contrato de compra e venda de aes ......................................................... 123
6.7. Aplicabilidade do art. 254-A aos casos de alienao de controle minoritrio ................. 125
(i) Caso TIM alienao indireta de controle minoritrio no exterior ................... 129
6.8. Consequncias da no-realizao da OPA .................................................................. 134

7 PROCEDIMENTO DA OPA ............................................................................................ 138

7.1. Registro na CVM ...................................................................................................... 138
7.2. Prmio de Permanncia ............................................................................................. 141
7.3. O Novo Mercado ...................................................................................................... 143

8 - CONCLUSO ............................................................................................................... 147

Bibliografia .................................................................................................................... 153

 ii

RESUMO

O presente trabalho tem por objetivo analisar e explorar os aspectos controversos

envolvendo a regra da oferta pblica de aquisio de aes prevista no art. 254-A da Lei

6.404/76, que estende aos minoritrios titulares de aes votantes o direito de alienar suas

aes em casos de alienao de controle. Para tal analisamos (i) a natureza do controle,

entendido como poder de direcionar a atividade empresarial; (ii) a definio legal de acionista

controlador de acordo com a legislao brasileira; (iii) o histrico do instituto; (iv) as

diferentes justificativas para o instituto, segundo as doutrinas brasileira e estrangeiras; (v) os

elementos para a caracterizao da alienao de controle, abordando os principais precedentes

da Comisso de Valores Mobilirios CVM; e (vi) o procedimento para a realizao de uma

oferta pblica.

Palavras-Chave

Alienao de Controle Oferta Pblica de Aquisio de Aes OPA Tag Along Poder

de Controle CVM Acionista Controlador Acionista Minoritrio Aquisio de Controle

Proteo dos Minoritrios.

 iii

ABSTRACT

This work aims to analyze and explore the controversial aspects related to mandatory

bid rule under Brazilian Corporate Law (Law 6,404/76), which extends to voting minority

shareholders the right to sell their shares in case of a control transfer. For this purpose we

analyze (i) the nature of control, as a power to direct the corporations business; (ii) the

legal definition of controlling shareholder under Brazilian law; (iii) the history of the

Brazilian institutional framework; (iv) the different justifications for the rule under Brazilian

and foreign doctrines; (v) the elements for the characterization of the transfer of control,

taking into consideration the key precedents of Comisso de Valores Moblirios - CVM; and

(vi) the mandatory bid rule procedures.

Key-words

Transfer of Control Mandatory Bid Rule tender offer Tag Along Power of Control

CVM Controlling Shareholder Minority Shareholder Acquisition of Control Minority

Protection.
 1

1 INTRODUO

Nos ltimos anos, o mercado de capitais brasileiro passou por crescimento econmico
considervel. O aumento do nmero de investidores estrangeiros e de companhias acessando
o mercado so fatores que revelam no s esse crescimento, como tambm algumas de suas
principais caractersticas atuais, a saber: (i) o alto nvel de internacionalizao da economia,
como reflexo de um processo mais intenso de globalizao e (ii) a maior disperso do capital
acionrio o que resultou no enfraquecimento ou at mesmo no desaparecimento do acionista
controlador forte, em rompimento com as tradicionais figuras da empresa familiar e do dono,
que outrora tiveram forte presena no mercado de capitais brasileiro.

O contexto de maior interao econmica empresarial vem representando uma

mudana profunda nas estruturas do mercado de capitais, que pode ser vista tanto sob o
aspecto da profissionalizao de seus agentes, quanto do surgimento de novos produtos
financeiros1. Do ponto de vista societrio, destaca-se o aquecimento do mercado de fuses e
aquisies (ou M&A, abreviao em ingls de mergers and aquisitions), onde se v a unio
progressiva de empresas nacionais e internacionais, em processos de formao de grupos
empresariais mais fortes e competitivos.

Boa parte dessas operaes de reestruturao societria envolve a alienao de

controle de companhias abertas. A legislao brasileira, como se ver, impe atualmente a
necessidade de que o adquirente do controle de companhia aberta se obrigue a fazer oferta
pblica de aquisio das aes com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da
companhia, de modo a lhes assegurar o preo no mnimo igual a 80% do valor pago por ao
com direito a voto, integrante do bloco de controle. A oferta pblica de aquisio (ou OPA) ,
na prtica, fator relevante para operaes de alienao de controle, pois a necessidade de
realizao de uma OPA pode ter impacto econmico significativo ao adquirente do controle,

1
Do ponto de vista da profissionalizao, pode-se citar a criao e sofisticao de diversos sistemas de
certificao de agentes de mercado, tais como o programa de Certificao de Conselheiros do Instituto Brasileiro
de Governana Corporativa ou os programas de certificao da ANBIMA, que compreendem atualmente a
realizao de mais 60 mil provas por ano (http://certificacao.anbid.com.br/noticias.asp#not130). Com relao
criao e disponibilizao de produtos financeiros ao mercado, a caracterstica que talvez melhor represente o
cenrio de mudanas, seja a popularizao do home broker: instrumento para negociao de ttulos e valores
mobilirios via internet.
 2

significando o pagamento de algumas dezenas de milhes de reais pelas aes dos acionistas
minoritrios.

A proliferao de operaes societrias, em suas diversas formas, bem como a nova

organizao dos mercados, movida em grande parte pela criatividade de empreendedores
internacionais com grande experincia, desafiam o direito societrio atual e indicam a
existncia de problemas para os quais a legislao brasileira ou mesmo a doutrina no haviam
atentado.

A difcil questo que se impe a quem cuida da anlise jurdica da alienao de

controle , em ltima instncia, a de se saber em que casos a OPA seria ou no exigvel. O
esforo centra-se na definio de critrios objetivos de determinao, a fim de construir uma
teoria geral que abarque a multiplicidade de aspectos de uma alienao de controle, evitando,
com isso, a insegurana jurdica provocada pelo modelo atual, que demanda anlise
casustica.

Recentes discusses vm sendo travadas na Comisso de Valores Mobilirios CVM

em casos de alienao de controle de companhias abertas, notadamente em operaes em que
o controle societrio envolve controle compartilhado2 ou em que alienado indiretamente
para companhias estrangeiras3.

Nelas foram evidenciados interessantes problemas na aplicao do instituto, tais como

a definio do preo a ser pago na OPA em casos de alienao indireta de controle; a escolha
da lei aplicvel para a definio de controle e para a determinao da exigibilidade da OPA; e
a exigibilidade ou no de OPA em caso de transferncia de controle minoritrio ou
envolvendo controle compartilhado.

A despeito de esses casos terem recebido respostas do Colegiado da CVM, no se

pode dizer que tais decises tenham propriamente enfrentado os problemas verificados ou
mesmo esclarecido o entendimento da autarquia. O melhor exemplo disso a deciso do
Processo CVM RJ2009/1956 ("Caso Tim"), em que se discutiu a lei aplicvel e a
exigibilidade de OPA em caso de transferncia de controle minoritrio: nele, a Presidente

2
Vide casos COPESUL e ARACRUZ CELULOSE, comentados no Captulo 6.
3
Vide casos TIM e ARCELOR/MITTAL, comentados no Captulo 6.
 3

Maria Helena Santana votou com base na lei italiana, enquanto todos os demais diretores
votaram com base na lei brasileira, tendo, quanto ao mrito, manifestado a opinio de que o
assunto realmente complexo e sugerido, a fim de que se "possa evitar a excessiva
subjetividade de anlises puramente casusticas", a adoo de percentual de 30% do capital
votante para a obrigatoriedade de apresentao de OPA. O Diretor Otvio Yazbek, mesmo
reconhecendo a possibilidade de alienao de controle minoritrio para os fins do art. 254-A,
decidiu que, naquele caso, no seria exigvel a OPA. J o Diretor Eli Loria afirmou que
mesmo em tese no seria exigvel a OPA para alienao de controle minoritrio. Os dois
nicos diretores cujos votos convergiram no sentido da exigibilidade de OPA, Marcos Pinto e
Eliseu Martins, foram vencidos.

Embora a atual dinmica empresarial apresente novos desafios, no se pode dizer que
as dificuldades na aplicao do instituto sejam novas. O antigo art. 254 da Lei n o 6.40476
(Lei das S.A.), que impunha ao adquirente a obrigao de estender aos demais acionistas o
mesmo preo pago ao alienante do bloco de controle, era objeto de polmica j ao tempo da
promulgao da lei4.

Por ocasio da onda de privatizaes ocorrida ao longo dcada de 90, foi editada a Lei
9.457/97, que revogou o art. 254, eliminando a obrigatoriedade de apresentao de OPA por
alienao de controle. A obrigao somente foi restaurada com o advento da Lei 10.303/01 -
mas com importantes alteraes em relao obrigao prevista no antigo artigo art. 254.

Durante o perodo em que esteve em vigor, a obrigao de OPA por alienao de

controle ensejou uma srie de discusses no mbito da CVM, em casos de extrema
complexidade e para os quais eram necessrias respostas prticas, independentemente da
existncia prvia de convices doutrinrias sobre o assunto5.

As lies do passado e o histrico do instituto so fundamentais para a sua

compreenso nos dias atuais. Embora hoje sejam feitas muitas analogias e encontradas

4
A questo ser aprofundada no Captulo 4 deste trabalho. Adiante-se que o artigo 254 no constava do projeto
de lei original, tendo sido alvo de duras crticas por parte de seus autores: Alfredo Lamy Filho e Jos Luiz
Bulhes Pedreira.
5
A riqueza dos problemas encontrados pode ser verificada, por exemplo, na obra: SIQUEIRA, Carlos Augusto
Junqueira de. Transferncia do Controle Acionrio: Interpretao e Valor. Niteri: FMF, 2004. O trabalho
compila uma srie de casos extrados de mais de quinze anos de experincia do autor frente do setor de
operaes especiais da CVM, responsvel pela anlise de operaes de transferncias de controle acionrio.
 4

semelhanas com institutos de direito estrangeiro, a obrigao de oferta pblica em casos de

alienao de controle instituto que, at onde se sabe, no teve inspirao em outros
ordenamentos. Trata-se, ao contrrio, de uma novidade, de uma criao brasileira: a obrigao
no existia nem mesmo na prtica empresarial, como forma, por exemplo, de atrao de
investidores (tal como hoje vista), ou seja, como medida de boa governana corporativa.

Disso decorre que, na qualidade de instituto criado, foi objeto de uma natural
conformao por parte dos agentes de mercado, que consistiu no desenvolvimento de
mecanismos e operaes que no se enquadravam propriamente na situao prevista na
norma. Tal como um remendo feito na lei meticulosamente elaborada por Lamy e Bulhes, e
sem guardar qualquer relao com sua sistemtica, o instituto foi includo na lei mesmo contra
a vontade dos autores, tendo sido, ao longo do tempo, interpretado de forma bastante diversa
e s no o foi mais devido interferncia estatal que, por meio da regulamentao 6,
encerrou boa parte das dvidas sobre o instituto.

Os problemas a serem enfrentados para a compreenso do instituto se iniciam com a

prpria definio de poder de controle. Embora a Lei das S.A. reconhea a figura do
controlador, conferindo-lhe direitos e impondo-lhe deveres, sua identificao prtica nem
sempre tarefa fcil, ante as mltiplas formas sobre as quais se manifesta o fenmeno do
controle.

O tema cercado tambm por uma viso romantizada das companhias, que toma a
grande empresa no como um meio de organizao social para a explorao de uma atividade
com fins lucrativos, mas como instrumento democrtico voltado para o bem-estar social.
Os acionistas pessoas que se associam em prol de um fim comum passam a figurar em
papis antagnicos pr-determinados: o controlador como um perigoso agente de
concentrao de poder econmico, um expropriador, e os acionistas minoritrios como figuras
ingnuas7, espoliados8, cujos direitos devem ser protegidos e ampliados, em nome de uma
suposta participao democrtica na persecuo de fins sociais.

6
Faz-se referncia edio da Resoluo CMN n 401.
7
Como se diz no jargo de mercado, verdadeiras velhinhas de Taubat, referncia conhecida personagem de
VERSSIMO, Luis Fernando. A Velhinha de Taubat: novas histrias do analista de Bag. LP&M, 1983.
8
Faz-se referncia aqui queles que Comparato denominou como os campees na defesa do pobre-acionista-
minoritrio-espoliado (COMPARATO, Fabio Konder. Anteprojeto de Lei das Sociedades Annimas. Revista
de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro, So Paulo, Editora Revista dos Tribunais, ano XIV, n
17. pp. 118 125).
 5

Os fatores decorrentes da explorao comercial via empresa, tais como a boa alocao
de recursos, a produo e circulao de mercadorias e riquezas, o desenvolvimento de novas
tecnologias e a reduo de custos e dos preos dos produtos ao consumidor, so substitudos,
nesse tipo de discurso, pela viso simplista de que a sociedade est apenas perseguindo o
lucro, como se isso fosse ilegal ou ilegtimo. Esses atributos no so o bastante para o
idealismo de alguns, razo pela qual so substitudos por finalidades entendidas como
benficas para a sociedade. Os estigmas que inevitavelmente surgem desse tipo de viso
merecem alguma considerao, mesmo que de forma breve, dada a limitao inerente ao
tema.

O objetivo do presente estudo tentar delimitar e compreender as dificuldades

encontradas na aplicao do instituto da OPA, especialmente as encontradas em casos prticos
recentes, decorrentes do novo contexto em que se encontra o mercado de capitais brasileiro.

Para tal, ser necessrio investigar a funo do instituto, seus fundamentos, origem
histrica, desenvolvimento e entendimento segundo a doutrina e a jurisprudncia; sempre
tendo conscincia de que dificilmente se produzir uma teoria geral capaz de responder ex
ante as difceis questes prticas que emergem da obrigao prevista no art. 254-A da Lei das
S.A.

Para muitas das questes analisadas ao longo dessa dissertao no h resposta certa e
a pretenso desse estudo no respond-las, mas antes indic-las. A matria no possui
uniformidade no direito brasileiro e no direito comparado, sendo comum que, diante da
indefinio da matria, teorias sustentadas entre nossos doutrinadores encontrem, cada uma ao
seu modo, algum fundamento em doutrinas e legislaes estrangeiras.

As dificuldades de aplicao do instituto comumente remetem a alguns conceitos

tericos amplos que tambm no podem deixar de ser mencionados neste estudo, ainda que de
maneira breve, tais como poder, poder econmico, controle e propriedade.

Para fins de exposio da matria, estruturamos o presente estudo da seguinte forma:

em primeiro lugar analisaremos o controle como poder econmico e como poder de fato; em
seguida trataremos da definio de controle, abordando o contexto no qual ele se insere e
 6

sobre o qual se do seus efeitos, qual seja, o da companhia aberta, principal veculo da grande
empresa; traremos o histrico da alienao de controle no Brasil e analisaremos e
comentaremos os principais argumentos da doutrina nacional e estrangeira a respeito de seus
fundamentos; para, por fim, analisarmos a aplicao prtica do instituto no Brasil, juntamente
com os principais precedentes sobre a matria.

Sero doravante designadas como OPA somente as referncias oferta pblica de

aquisio de aes decorrente da alienao de controle de companhias abertas brasileiras, ou
seja, a OPA a posteriori9 (ou OPA obrigatria por alienao de controle) exigida pelo art.
254-A da Lei das S.A.

9
OPA a posteriori termo que utilizamos com o sentido contraposto ao de OPA a priori, ou seja, a OPA
voluntria para a tomada de controle de uma companhia aberta, que a antecede. O sentido o mesmo dado em
PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier Latin,
2005.
 7

2 A NATUREZA DO CONTROLE ACIONRIO

2.1. Os Sentidos de Controle

Efetivamente, a anlise do fenmeno no deve reduzir-se a aspectos legais,

sob pena de mirar-se numa exegese estril de palavras. O exerccio do poder,
em qualquer sociedade, nem sempre se ajusta ao modelo normativo.

Fbio Konder Comparato10

O sentido de controle que serve como objeto de estudo deste trabalho o de controle
exercido no mbito das sociedades annimas, que representa o exerccio de um poder
decisrio. Embora as noes de controle e poder paream de fcil compreenso,
especialmente aos mais afeitos ao direito societrio, elas no apresentam sentidos iguais em
todas as suas manifestaes.

Uma ideia comum para a palavra controle a sua identificao com o conceito de
propriedade. Claude Champaud, em sua obra Le pouvoir de concentracion de la societ par
actions, define controle nos seguintes termos:

O controle o direito de dispor dos bens de outrem como um proprietrio.

Controlar uma empresa deter o controle dos bens que lhe foram destinados
(direito de dispor deles como um proprietrio) de modo a ser senhor da
direo de sua atividade econmica11. (grifamos)

Giuseppe Ferri o entende no como um direito sobre bens, mas um poder sobre a
atividade empresarial, de forma que a ao da sociedade e no seus bens que estariam
submetidos vontade do ente controlador. Guido Rossi, por sua vez, distingue o controle
sobre a sociedade do controle sobre a empresa, afirmando que o primeiro consiste na
faculdade de escolha dos administradores, sendo o segundo exercido pelos prprios

10
COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4
ed. Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. p.45.
11
CHAMPAUD, Claude. Le pouvoir de concentration de la socite par actions. Paris: Sirey, 1962. p. 161. Apud
PEREIRA, Guilherme Doring Cunha. Alienao do poder de controle acionrio. So Paulo: Saraiva. 1995. p.10.
 8

administradores12. J Berle e Means propem que o controle seria ele mesmo um bem social
ou empresarial, cujo valor pertenceria companhia e no aos seus acionistas, individualmente
considerados13.

Buscando abordar e criticar, de forma pioneira, essas diferentes formas de viso do

fenmeno do controle, Fabio Konder Comparato elaborou o estudo intitulado O Poder de
Controle na Sociedade Annima, editado pela primeira vez em 1976, que veio a se tornar
importante obra de referncia sobre o tema. Em sua investigao sobre essncia do controle, o
autor indica, com acuidade, que a prpria palavra controle utilizada pelo legislador
brasileiro em dois sentidos: um brando, de disciplina ou regulao, e um forte, que representa
dominao.

Exemplo do primeiro sentido pode ser encontrado na Lei n 4.595/64, que em seu
artigo 10, VII, atribui ao Banco Central do Brasil competncia privativa para exercer o
controle dos capitais estrangeiros, nos termos da lei. O segundo sentido o de poder-
dominao, caracterstico do exerccio pleno da vontade em uma sociedade empresarial e que
aparece, naquela mesma lei, no artigo 4, inciso XV, que exclui do recolhimento compulsrio
os depsitos efetuados nas instituies financeiras pblicas pelas pessoas jurdicas de direito
pblico que lhes detenham o controle acionrio.

o segundo sentido de controle que nos interessa: o que se relaciona com a ideia de
poder.

O autor adverte que o estudo das sociedades mercantis, sob a tica do poder, sempre
foi algo estranho doutrina jurdica tradicional, tendo autores e tribunais preferido
explicaes fundadas na teoria do contrato ou sob o ngulo institucional14.

Seguindo-se a teoria do contrato, a relao de poder se estabeleceria diretamente entre

os prprios scios, tendo como pressuposto o fato de que esto em p de igualdade e resolvem
as questes de acordo com o disposto no instrumento de fundao. J sob o ngulo

12
FERRI, Giuseppe. Le Societ. Turim: UTET, 1971. p. 252 e ROSSI, Guido. Persona Giuridica, Propriet e
Rischio dImpresa. Milo: Giuffr, 1967 Apud COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O
poder de controle na sociedade annima. 4 ed. Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. pp.125 e 120.
13
BERLE, Adolph A.; MEANS, Gardiner C. The Modern Corporation and Private Property. 10 ed. 2009. A
tese dos autores analisada no item 2.4 adiante e no Captulo 5 deste trabalho.
14
A advertncia consta do prefcio 4 edio do livro O Poder de Controle na Sociedade Annima.
 9

institucional, a organizao da pessoa jurdica e as funes de seus rgos obedeceriam

vontade da lei, no sendo objeto de um negcio jurdico (contratual).

Sob a tica do poder, Comparato buscou demonstrar que nas sociedades annimas o
controle se d indiretamente entre os scios, mediante o exerccio de poder que se manifesta
na hierarquizao de funes atravs de rgos impostos pela lei. Essa anlise permitiu ao
autor distinguir, na fenomenologia do poder, os poderes de fato e os de direito e a traar
uma tipologia do poder de controle muito til para a compreenso do fenmeno pela doutrina
jurdica15.

No obstante o esforo despendido, o exerccio do poder de controle tema que

permanece controverso; no propriamente em seu aspecto tcnico-jurdico, mas sob
perspectiva mais ampla, que diz respeito influncia do poder nas cincias sociais.

Essa perspectiva ampla, filosfica, do poder pode oferecer um instrumental mais

preciso para que se distinga, dentro da linguagem tcnico-jurdica, as assertivas de cunho
preponderantemente analtico e descritivo, das opinies e dos juzos de valor. Referncias
genricas ao detentor do poder econmico ou ao controlador podem remeter o leitor a
estigmas e a conceitos quase pejorativos, em que o exerccio do poder econmico
relacionado ocorrncia de algum tipo de abuso ou excesso, em prejuzo daquele que foi
subjugado a tal poder.

A aplicao dessa lgica ao sistema existente em uma sociedade empresarial, ainda

que de modo despercebido e irrefletido, pode gerar graves confuses. No contexto atual do
direito, em que o judicirio, ao arrepio da lei, por vezes tenta reequilibrar situaes tidas ex
ante como injustas, atravs de medidas de natureza exclusivamente poltica, corre-se o risco
de que, ante o to em voga ativismo minoritrio, investidores venham a ser rotulados de
antemo como injustiados, hipossuficientes ou simplesmente vtimas do exerccio de um
poder econmico.

15
Comparato se baseia na tipologia de Berle e Means (em The Modern Corporation and Private Property), os
quais identificaram (i) o controle na posse da quase totalidade das aes de uma companhia, (ii) o controle
fundado deteno da maioria das aes, (iii) o controle com menos da metade das aes, (iv) o controle trough
a legal device e (v) o controle administrativo ou gerencial. Mas o autor brasileiro, conforme ser analisado no
Captulo 3 do presente trabalho, reduz a quatro os tipos de controle: totalitrio, majoritrio, minoritrio e
gerencial.
 10

A preocupao tem em mira evitar que as respostas para os problemas a serem aqui
investigados venham a se misturar com inapropriadas formulaes genricas do tipo in dubio
pro minoritrio, pois se o fundamento do instituto sob anlise est realmente na proteo do
investidor, essa tem que ser uma concluso a que se chega a partir da anlise dos prs e
contras de sua aplicao prtica e no uma premissa que sirva de molde ao raciocnio jurdico.

Com a finalidade de que esse tipo de viso do poder econmico no se converta em

uma convico, fundamental sejam feitas algumas consideraes relativas s formas sobre
as quais esse poder se manifesta no seio da sociedade annima.

2.2 O Poder de Controle como Poder Econmico

O tema do poder econmico, por sua extenso e complexidade, espraia-se por todos os
ramos do Direito, mas no direito da concorrncia ou antitruste que parece ter recebido maior
ateno da doutrina jurdica. Nele, o assunto estudado com vistas caracterizao de
situaes que representem domnio de mercados, eliminao da concorrncia ou aumento
arbitrrio dos lucros. Tem-se, em boa parte das referncias ao poder econmico, a
preocupao com o abuso do poder econmico. Confira-se a lio de Paula Forgioni:

O poder econmico implica sujeio (seja dos concorrentes, seja de agentes

econmicos atuantes em outros mercados, seja dos consumidores) quele
que o detm. Ao revs, implica independncia, absoluta liberdade de agir
sem considerar a existncia ou o comportamento de outros sujeitos16.

A conotao de poder econmico como algo abusivo, presente no direito antitruste,

pode ser sentida tambm em outros ramos do direito17, inclusive no societrio, como se pode
notar a partir das claras palavras de Calixto Salomo Filho nesse sentido:

16
FORGIONI, Paula. Os Fundamentos do Antitruste. So Paulo: Editora Revista dos Tribunais. 1998 . p. 271.
17
Em recente estudo na seara Constitucional, Marcos Barbosa Pinto apresentou crtica influncia deletria do
poder econmico sobre o processo poltico. O autor enxerga na desigualdade econmica um problema para o
processo de formao poltica, uma vez que, na prtica, os detentores de riqueza tm uma influncia desigual na
poltica, tanto no processo de escolha dos representantes, quanto na fiscalizao e controle de seus atos. Disso
decorre uma tenso entre democracia e capitalismo, pois enquanto as eleies democrticas so regidas pelo
princpio da igualdade, pela regra do um homem, um voto, no mercado a regra um real, um voto. Partindo
dessa lgica o autor apresenta os seguintes exemplos de tipos de influncia do capital sobre a poltica: o controle
da informao, o clientelismo, a compra de votos e a corrupo e o financiamento de campanhas eleitorais.
(PINTO, Marcos Barbosa. Constituio e Democracia. Rio de Janeiro: Renovar, 2009, p. 39).
 11

Exatamente por seu potencial de excluso e de criao de desigualdades nas

interaes sociais que um dos pontos essenciais para a criao de um
devido processo econmico o combate s estruturas de poder no
mercado.
(...)
Conclui-se, portanto, que tanto pelo seu potencial criador como
distribuidor de conhecimento, o combate ao poder econmico pode e
deve ser um dos primeiros itens da lista de preocupaes dos estudiosos
das relaes sociais18 (grifamos).

natural que a viso do poder econmico, altamente relacionada com ideia de abuso,
possa influenciar as propostas e concluses do autor. assim que, citando a polmica
marxista entre a revolucionria Rosa de Luxemburgo e o reformista Eduard Bernstein sobre o
direito societrio e a possibilidade de criao de uma democracia acionria, o autor prope
que seja em torno da grande sociedade annima que se deva estruturar parte importante de
uma agenda reformista de nosso sistema econmico19.

No aqui o local para analisar a viso do referido autor. O importante, por ora, ter
presente que, ao se falar em poder de controle como poder econmico, possvel que se esteja
falando de seu abuso ou seu desvio e no de seu exerccio lcito e legtimo20.

As preocupaes com o exerccio do poder econmico, de suas consequncias

polticas e mesmo de seu aspecto moral so vlidas, mas parte da atratividade do tema se deve

18
COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4
ed. Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. p.18. Em outro trecho (p. 12), o autor ainda mais enftico: No h,
portanto, possibilidade de construo de sociedades desenvolvidas economicamente e justas socialmente sem
um combate estruturado ao poder econmico.
19
COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4
ed. Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. p.238.
20
Vale lembrar algumas palavras de Miguel Reale sobre essa necessria distino: Destarte, todo abuso de
poder econmico redunda, no mais das vezes, em desvio do poder econmico, pois o poder econmico, em si
mesmo, no ilcito, enquanto instrumento normal ou natural de produo e circulao de riquezas numa
sociedade, como a nossa, regida por normas constitucionais que consagram a liberdade de iniciativa, a
funo social da propriedade (...). (REALE, Miguel. Abuso do poder econmico e garantias individuais.
Revista Forense. Vol. 248, ano 70, out/nov/dez de 1974, p. 13). Nesse sentido tambm Fabio Nusdeo: O
controle ou a represso no do poder econmico, porque este inerente prtica do sistema de mercado, mas
ao seu abuso, manifestado pelas mais diversas formas, constitui o objeto de toda a legislao de tutela da
concorrncia ou antitruste. Por essa razo, tais leis existem em todos os pases cuja economia se baseie no
mercado ou a ele atribuam arte significativa das decises econmicas. O contrrio seria revogar o princpio da
liberdade econmica, fulcro do mesmo mercado, pois no jogo econmico a liberdade pode ser tolhida com igual
eficincia tanto pelo poder poltico, quanto pelo poder econmico. (NUSDEO, Fbio. Curso de economia:
introduo ao direito econmico. 6 ed. So Paulo. Editora Revista dos Tribunais. 2010, p. 282)
 12

confuso comum entre os sentidos em que o poder pode ser demonstrado: o de poder sobre
os bens materiais e o de poder sobre a conduta de outras pessoas21.

Todo o poder, de uma forma ou de outra, tem consequncias sobre outros indivduos.
A deciso de disposio de bens com base no direito de propriedade, por exemplo, representa
mais do que somente a relao direta de uma pessoa com um bem determinado; parte de um
sistema legal de reconhecimento, que naturalmente obriga terceiros. Entretanto, h
incontestvel diferena entre o poder que um indivduo ou corporao detm sobre uma
parcela considervel de bens e a influncia que decorre dessa relao daquela que surge
do uso dos recursos voltado a fins ilcitos, como a que ocorre, por exemplo, na compra de
votos e na corrupo. A distino de tais aspectos merece uma breve digresso.

A lgica do sistema econmico de mercado e do prprio poder econmico funda-se na

ideia de trocas, tendo por base a noo de que se no houvesse a troca de bens, servios e
informaes entre os homens, cada pessoa nunca poderia ter mais do que aquilo do que ela
sozinha pode produzir22. essa a razo de haver especializao e diviso de trabalho: junto
com possibilidade de livre troca, esses elementos permitem a produo em grande escala e,
consequentemente, o barateamento de produtos, em um processo que, tido em um regime de
competio, incentiva e estimula os agentes a serem mais produtivos e eficientes.

Os mritos do sistema econmico de mercado, baseado em trocas, so inegveis,

mesmo que nem sempre sejam reconhecidos ou sequer mencionados. H duzentos anos, o
status social de um homem permanecia inalterado do princpio ao fim de sua existncia era
herdado de seus ancestrais e jamais se alterava; se rico (geralmente nobre) assim
permaneceria; se pobre, pobre seria para sempre; esse era o sistema feudal, que imperou no
ocidente por muitos sculos23. O sculo XX no mundo ocidental aparece como notvel
exceo linha geral de desenvolvimento histrico, com indito nvel de expanso

21
HAYEK, Friedrich August. Law, Legislation and Liberty A new statement of the liberal principles of justice
and political economy. Routledge & Kegan Paul, 1982, p.80.
22
READ, Leonard E. I Pencil: My Family Tree. Foundation For Economic Education. 2008. O clssico de Read
ilustra com perfeio a interao entre agentes de mercado no surpreendentemente complexo processo de
elaborao de um simples lpis. A histria demonstra que este instrumento de to fcil acesso em qualquer
mercado, por um preo irrisrio, depende de uma profunda especializao de mo-de-obra e de agentes com
tipos de conhecimentos (know-how) absolutamente distintos.
23
Como bem exemplifica Ludwig Von Mises, na Inglaterra do sculo XVIII, o territrio s podia dar sustento a
seis milhes de pessoas, em um baixssimo padro de vida; hoje, mais de cinqenta milhes de pessoas
desfrutam de um padro de vida que chega ser superior ao que desfrutavam os ricos no sculo XVIII. (MISES,
Ludwig von. As Seis Lies. 6 ed. Rio de Janeiro: Instituto Liberal, 1998, p.7).
 13

populacional, aumento da expectativa de vida e desenvolvimento tecnolgico. A integrao

econmica em nvel mundial aprofundou ainda mais essa estrutura, com a intensificao da
produo em massa e da competio empresarial.

A coordenao das atividades econmicas dos indivduos, em regime de mercado,

depende da inexistncia do uso da fora por parte de agentes econmicos, sendo, por
definio, um sistema que requer liberdade, voluntariedade. O monoplio da violncia
mesmo em um regime de mercado livre atributo do Estado24, sendo o seu uso vedado e
sancionado penal e civilmente.

Ao emaranhado de relaes interpessoais que constitui o mercado, bem como aos

institutos a ele subjacentes, tais como as regras, costumes, a moeda, os ttulos de crdito, entre
outros, aplicvel uma ordem jurdica, que tem por finalidade justamente preservar seu
funcionamento, consolidando prticas comerciais e coibindo o uso da fora e da fraude em
suas distintas modalidades25.

Se as relaes de mercado se do com base na voluntariedade, em que consistiria

ento, o poder econmico? Como um agente pode impor sua vontade pelo poder econmico?

24
Conforme a clssica definio de Estado de Max Weber: Estado uma comunidade humana que se atribui
(com xito) o monoplio legtimo da violncia fsica, nos limites de um territrio definido. (...). Considera-se o
Estado como fonte nica do direito de recorrer fora. Consequentemente, para ns, poltica constitui o
conjunto de esforos tendentes a participar da diviso do poder, influenciando sua diviso, seja entre Estados,
seja entre grupos num Estado. (WEBER, Max. A Poltica como Vocao. Maurcio Tragtenberg (trad.).
Braslia: Editora Universidade de Braslia, 2003, p. 9.)
25
Vale aqui, no que diz respeito ordem jurdica aplicvel ao mercado, reproduzir a sbria ressalva feita por
Otvio Yazbek tese de Natalino Irti, em LOrdine Giuridico del Mercato, que vem sendo reiteradamente
celebrada por parte da doutrina jurdica brasileira, de que o mercado consistiria em uma ordem artificial (objeto
de criao), caracterizada pela sua politicidade e juridicidade: (...) a caracterizao dos mercados mais
complexa do que assevera Irti (...). (...) fica evidente que Irti procura afrontar um extremismo (o
economicismo, tambm um discurso poltico, dissimulado sob o manto da tecnicidade) com outro (o
formalismo jurdico). Os mercados, naturalmente existem dentro da ordem jurdica e so conformados pelo
ordenamento em razo de decises polticas, mas a proposta de Irti vai alm, consagrando a confuso entre
forma e contedo e reputando que este se encontra, necessariamente, dentro dos limites daquela (YAZBEK,
Otvio. Regulao do Mercado Financeiro e de Capitais. 2 Ed., Rio de Janeiro: Elsevier, 2009, p.55)
Um questionamento simples pode ser feito tese de Irti: A maioria os institutos do mercado (tais como a moeda,
os ttulos de crdito, as sociedades comerciais) foi objeto de criao deliberada de algum, via lei, ou resultado
de longa interao comercial ao longo da histria? Dificilmente seria possvel apontar ao menos um dos
elaboradores da maioria dos institutos de direito comercial por exemplo. Que autoridade impunha as normas
que constituam a Lex Mercatria (que hoje serve como base a diversos ordenamentos jurdicos)? A funo
precpua do direito jamais foi a de criar o comrcio, o mercado ou seus institutos; ele na esmagadora maioria
das vezes regula, protege e consolida (positivando) institutos que surgem da interao comercial, sendo essa a
razo para que se encontrem tantos exemplos de institutos que emergiram de usos e costumes (tais como os
direitos de propriedade ou as regras gerais de contratos).
 14

Estudando a natureza da empresa e a organizao empresarial, Ronald Coase buscou

responder perguntas semelhantes a essas, em lio que muito pode ser til aos propsitos da
compreenso do poder econmico, especialmente o poder econmico que envolve a
empresa26.

A motivao de Coase foi a constatao de que no havia uma explicao satisfatria

para a existncia da empresa na economia clssica. Uma organizao empresarial que
fabrique veculos, por exemplo, tem a faculdade de produzir seus automveis do incio ao
fim; pode, no entanto, ser apenas uma montadora, adquirindo as peas por meio de diversos
contratos no interligados feitos diretamente no mercado; ou ento, apenas produzir o item
metlico que acompanha o cinzeiro do automvel. Mas o que determina que a atividade ser
feita por uma empresa, por vrias, ou por indivduos isoladamente?

Coase nota que h uma vantagem existente na organizao empresarial, que consiste
exatamente na reduo dos custos da informao, ou seja, nos menores custos do uso do
mecanismo de preos. Organizar a produo atravs da aquisio direta dos bens no mercado
implica a existncia de um custo de se saber os preos, o custo da informao. Isso porque
os preos no so homogneos no mercado e descobrir os melhores tarefa que representa,
invariavelmente, um custo.

O autor destaca que o empresrio que opta por adquirir aquilo de que precisa no
mercado, ao invs de estruturar uma organizao para produzi-la, ter o custo de negociar
cada contrato separadamente, de modo que o uso da empresa representa a substituio de
contratos de curto-prazo por contratos de longo-prazo27. Outro aspecto destacado o de que
as transaes realizadas por meio das organizaes empresariais recebem tratamento
diferenciado por parte do governo e de entidades regulatrias: os servios prestados por
empregado em uma empresa no esto sujeitos, por exemplo, tributao incidente sobre
servios obtidos pela empresa via mercado, em trabalhos avulsos.

Com seu estudo Coase aperfeioou a explicao econmica at ento existente que
tinha por base a ideia de que movimentos de agentes do mercado so determinados em razo

26
COASE, Ronald H. The Nature of the Firm (1937). Disponvel em
http://onlinelibrary.wiley.com/doi/10.1111/j.1468-0335.1937.tb00002.x/pdf. Acesso em setembro de 2011.
27
Um empregado (contrato de longo prazo) representa, por exemplo, a substituio de vrios contratos de curto
prazo, de servios avulsos.
 15

dos preos a ideia de que o preo do produto, por representar a demanda do mercado,
movimentaria diretamente a produo28. O trabalho demonstra que dentro da estrutura
empresarial essa lgica era diferente; se o trabalhador de uma sociedade desloca-se de uma
determinada funo para outra, no o faz em funo do preo que ser pago pelo novo
servio, faz porque algum lhe ordenou que assim o fizesse.

A relao do empregado com o empregador, mais do que qualquer outra relao de

mercado, talvez seja o exemplo mais claro do exerccio do poder econmico, justamente pela
existncia de subordinao, isto , pelo fato de a movimentao do empregado
primordialmente em razo de ordens do empregador, e no em funo dos preos.

Mas como bem nota Coase, certamente no h uma predileo do homem por
trabalhar sob as ordens de outros homens. O trabalhador que se submete a ordens de algum o
faz necessariamente em troca de algo; o empregador, por sua vez, dever pagar, direta ou
indiretamente, aos seus empregados mais do que esses conseguiriam agindo diretamente no
mercado, atuando, por exemplo, como autnomos ou em outras organizaes empresariais.
Nesse tipo de relao a subordinao acaba obscurecendo o carter de voluntariedade, mas
esta no deixa de existir.

Desta forma, h uma importante observao a ser feita quanto a esse tipo de poder:
no um poder propriamente sobre a conduta de outra pessoa, mas sobre bens materiais que
se reflete em pessoas sob a forma de influncia. Ao se submeter a ordens do empregador o
empregado o faz voluntariamente, na expectativa de ganhos que justifiquem o recebimento de
ordens por outra pessoa. O que confere ao empregador a prerrogativa de submeter o
empregado o poder que detm sobre bens materiais (ou dinheiro), que est disposto a trocar
por trabalho e no propriamente o poder de conduta do empregado29.

28
Se o preo de um produto X maior do que o de Y, a tendncia a de que o produtor de Y, em tese, passe a
produzir X. O raciocnio tem por base a ideia de que os movimentos dos agentes do mercado se do em razo
dos preos.
29
O mesmo se d, de modo ainda mais claro, em outros tipos de relaes de mercado em que evidente o poder
econmico, como, por exemplo, na barganha. natural que aquele que possua maior capacidade de compra
tenha recursos para obter condies negociais mais benficas. Aquele que se submete a condies menos
vantajosas em relao a algum que possui poder econmico, o faz em troca de algo; est disposto, por exemplo,
a diminuir o preo de produto vendido, em troca da venda de um maior nmero de unidades, ou ento na
expectativa de receber algo em troca no futuro.
 16

Portanto, algum que possui o controle sobre muitos bens inegavelmente exerce algum
tipo de influncia sobre terceiros. Qualquer homem que possua a capacidade de fornecer
servios que tenham algum valor para outras pessoas ser um potencial cliente, vendedor ou
comprador do trabalho de outros indivduos30. Esse poder econmico indispensvel para
uma economia de mercado e totalmente diferente da prtica de atos ilegais, que tenham como
instrumentos meios econmicos.

Combater o poder econmico para evitar o cometimento de abusos to absurdo

quanto combater a fora fsica das pessoas para evitar a prtica da coao. No estudo da
sociedade annima e da relao de controle, sobre as quais incide a norma objeto de nosso
estudo o art. 254-A da Lei das S.A. consideraes genricas de que o poder econmico
deve ser combatido geralmente levam o interprete a juzos pr-concebidos que acabam por
justificar o controle sobre o poder de controle simplesmente por sua prpria necessidade.

A fim de evitar peties de princpio e saltos lgicos consideramos, para fins de nossa
anlise, o poder de controle como um poder econmico natural de toda estrutura empresarial
inserida em um sistema de mercado e desejvel na medida em que permita que pessoas
obtenham legitimamente bens de que precisem.

2.3. O Poder de Controle como Poder de Fato

O controle no um direito subjetivo do detentor do bloco de controle, tampouco uma

faculdade; um poder.

No uma mera faculdade porque ultrapassa a esfera do interesse prprio e invade a

esfera de interesse de terceiros, se aproximando nesse sentido do direito subjetivo; mas desse
se difere na medida em que representa mais do que a prerrogativa de tutelar os prprios
interesses, consistindo na prerrogativa e no dever de tutelar tambm interesses de terceiros31.

30
POIROT, Paul L. Clichs of Socialism n 53 We Must Break Up Economic Power. The Foundation for
Economic Education. Disponvel em http://fee.org/wp-content/uploads/2009/11/cliches53.pdf. Acesso em
setembro de 2011.
31
CARNELUTTI, Francesco. Teoria Geral do Direito. (Trad. Antnio Carlos Ferreira). So Paulo: LEJUS,
1999. pp.270-281.
 17

O dispositivo normativo objeto deste estudo, qual seja, o art. 254-A da Lei das S.A.,
impe ao controlador (adquirente) uma obrigao de realizar oferta pblica de aquisio de
aes aos acionistas minoritrios titulares de aes votantes. No simples a determinao
das hipteses e condies em que tal obrigao deva ocorrer e tampouco h consenso, sobre
grande parte das questes prticas que emergem da aplicao do referido dispositivo legal;
mas com relao a uma questo especfica parece haver consenso: a da existncia de um
poder de controle, que confere ao acionista controlador prerrogativas distintas a dos demais
acionistas e que, normalmente, influencia positivamente o valor das aes que compem o
bloco de controle valor este a que muitos se referem como prmio de controle.

Esse poder foi visto por Comparato como algo semelhante a um poder poltico.
Haveria, segundo o autor, uma analogia evidente entre o poder de controle e o poder poltico,
a saber, uma incoercvel tendncia concentrao32. Nesse sentido, haveria inevitvel
paralelismo entre a realidade societria e poltica.

O prprio Comparato aponta tambm uma diferena relevante entre tais realidades
alerta o autor que, na macroempresa, o poder de decidir apresenta sempre um carter
impessoal e annimo. Ao contrrio da vida poltica, em que existe forte carter personalista
sobre a figura do poltico, na grande empresa o controlador pode estar escondido em uma
intrincada rede de sociedades e fundos de investimento, de modo a no se saber as pessoas
fsicas que detm a soberania acionria.

Outras diferenas podem ser percebidas. Curiosamente, o suposto ponto de contato

entre o poder de controle e o poder de poltico, destacado por Comparato, uma delas.
verdade que os sistemas capitalistas foram os que mais tenderam concentrao de capital
embora seja tambm verdade que foram os que mais geraram riquezas , mas isso no permite
reconhecer qualquer paralelismo com a vida societria. Ao contrrio, o que se v hoje com o

32
Convm lembrar que, no quadro da anlise marxista do capitalismo, a concentrao de capital ,
essencialmente, um aumento de poder sobre os concorrentes e sobre o prprio funcionamento dos rgos do
Estado. sabido, alis, que a apropriao do saber tecnolgico como instrumento de controle sobre rgos de
poder, econmico ou poltico, foi o fator decisivo de expanso mundial do sistema capitalista, na Era Moderna.
(...). Assim que a indiferena da maioria dos acionistas em comparecer s reunies da assembleia geral nas
grandes companhias de capital aberto, propiciando o estabelecimento de um controle minoritrio, corresponde
exatamente ao absentesmo dos eleitores nos pleitos democrticos em que o voto facultativo, o que permite,
com frequncia, a eleio de parlamentos ou de chefes do poder executivo pela minoria do eleitorado.
(COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4 ed.
Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. Trecho retirado do prefcio).
 18

fenmeno da globalizao e com a disperso acionria justamente a polarizao do poder de

controle, com maior equilbrio das relaes de poder intra-societrias.

Atualmente perde fora a figura do controlador identificado como dono da empresa e

ganham importncia os administradores (inclusive os independentes), acionistas minoritrios
comuns (que cada vez contam com mais direitos), e acionistas minoritrios com alto grau de
profissionalizao, conhecimento e influncia (tais como fundos de investimento e
investidores institucionais em geral). V-se, igualmente, o aumento da relevncia da adoo
de prticas de controle, fiscalizao e transparncia por parte de sociedades annimas,
genericamente chamadas de prticas de governana corporativa33, em um movimento de
disperso e diminuio do poder controle e no de concentrao.

A globalizao, que coloca as empresas nacionais em direta competio com as

estrangeiras e vice-versa, impe a adoo de medidas de governana corporativa como
requisito necessrio para a conquista do investidor. Sem a adoo de prticas dessa natureza,
no se consegue financiar qualquer atividade econmica hoje em dia, tanto no mercado
acionrio como no financeiro. Como bem ressalta Fbio Ulhoa Coelho:

O controlador que no estiver disposto a abrir mo de parcela do poder de

controle, no consegue mais dinheiro; rectius, no atrai o interesse de
investidores ou acaba fazendo a companhia pagar taxa de risco (spread) mais
elevado nos juros do financiamento bancrio.

Assim, quando o controlador abre mo de parte de seu poder, o faz em razo

de uma irrefrevel tendncia democratizante, entendida esta no como o
amoldamento da estrutura societria ao padro da organizao poltica do
estado, mas apenas no sentido metafrico de reequilbrio da equao entre
assuno de risco e poder de comando, provocado pela globalizao34.

O poder de controle, nesse sentido, parece se assemelhar mais a uma situao de fato,
decorrente de uma relao econmica ou contratual, do que propriamente a um poder de
natureza poltica. Vale lembrar que as relaes societrias em geral esto situadas no mbito

33
Arnold Wald prope a expresso governo das empresas no lugar de governana corporativa. Para o autor a
expresso governana corporativa um anglicismo condenvel, que pode gerar confuses, tendo em vista que
na lngua portuguesa corporao tem o sentido de associao profissional, que no guarda qualquer relao com
empresa ou sociedade annima. (WALD, Arnoldo. O governo das empresas. Revista de Direito Bancrio e de
Mercado de Capitais e da Arbitragem. So Paulo: RT, n 15, jan/abr. 2002)
34
COELHO, Fbio Ulhoa. Democratizao das Relaes entre os Acionistas. pp. 46-53. In: CASTRO,
Rodrigo R. Monteiro de; MOURA AZEVEDO, Luiz Andr N. de (Coord.) Poder de Controle e outros temas de
direito societrio e mercado de capitais. So Paulo: Quartier Latin. 2010.
 19

da autonomia da vontade e se fundamentam justamente no poder das partes em regular seus

interesses prprios nas relaes recprocas. O grau de voluntariedade, em se tratando de
indivduo que aplica seu capital em uma sociedade annima, indiscutivelmente maior do
que a de, por exemplo, um contribuinte em relao ao Estado.

fato que o poder de controle compreende um aspecto poltico, uma vez que, em se
tratando de sociedades, o poder se manifesta em Assembleia Geral mediante o exerccio do
direito de voto, mas isso definitivamente no significa que seja o poder de controle um poder
poltico e nem que se apliquem a ele os princpios caractersticos da organizao poltica do
Estado.

No o poder de controle de um poder institudo, formal. Pelo contrrio, sua

caracterstica preponderante a variabilidade de manifestaes, que pode derivar de relaes
jurdicas diversas, sendo uma das grandes dificuldades do tema justamente a definio, em
tese, das diferentes possibilidades fticas em que ele pode se apresentar.

Essa caracterstica do poder de controle no passou despercebida pela doutrina

jurdica, que h muito vem considerando o poder de controle como um poder de fato35 e no
como um poder jurdico. Confira-se a clssica justificativa dos autores da lei, Lamy e
Bulhes, para o entendimento do poder de controle como tal:

O poder de controle da companhia no poder jurdico contido no complexo

de direitos da ao: cada ao confere apenas o direito (ou poder jurdico) de
um voto. O poder de controle nasce do fato da reunio na mesma pessoa (ou
grupo de pessoas) da quantidade de aes cujos direitos de voto, quando
exercidos no mesmo sentido, formam a maioria nas deliberaes da
Assembleia Geral. A natureza de fato do poder de controle fica evidente
quando se considera que: a) no h norma legal que confira ou assegure
poder de controle: esse poder nasce do fato da formao do bloco de controle
e deixa de existir com o fato da sua dissoluo; b) poder de controle no
direito subjetivo: o acionista controlador no pode pedir a tutela do Estado
para obter que esse poder seja respeitado, a no ser quando se manifesta

35
Entre os autores brasileiros conferir EIZIRIK, Nelson. Oferta Pblica de Aquisio na Alienao de Controle
de Companhia Aberta. in SADDI, Jairo (org.). Fuses e aquisies: Aspectos Jurdicos e Econmicos. So
Paulo: IOB, 2002, p.237. SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Transferncia do Controle Acionrio:
Interpretao e Valor. Rio de Janeiro: FMF Editora, 2004. Entre os estrangeiros, e.g. ASCARELLI, Tulio.
Riflessioni in Tema di Titoli Azionari e Societ tra Societ, in Banca, Borsa e Titoli di Crdito, 1952, I, p.358,
nos Studi in onore di Alfredo De Gregorio. CHAMPAUD, Claude. Droit des Groupes de Societs, p.29; e
VANHAECKE, M. Les Groupes de Societs. Paris: LGDJ, 1962. Apud COMPARATO, Fbio Konder;
SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4 ed. Rio de Janeiro: Editora Forense.
2005. p. 47.
 20

atravs do exerccio regular do direito (ou poder jurdico) de voto nas

deliberaes da Assemblia Geral; e c) o poder de controle no objeto de
direito: no pode ser adquirido nem transferido independentemente do bloco
de controle, que sua fonte. O acionista controlador (ou a sociedade
controladora) no , portanto, sujeito ativo de poder de controle: tem ou
detm esse poder enquanto titular (ou sujeito ativo) de direitos de voto em
nmero suficiente para lhe assegurar a maioria nas deliberaes da
Assemblia Geral36.

Embora o poder de controle no seja garantido pelo direito reconhecido por este. O
controlador tem status prprio no ordenamento jurdico e a ele so atribudos deveres e
obrigaes, como, por exemplo, os descritos nos artigos 116 e 117 da Lei das S.A. A
referncia da doutrina ao poder de controle como um poder jurdico parece estar ligada ao
controle como algo reconhecido e regulado pelo ordenamento jurdico, sendo pertinentes, a
esse respeito, as palavras de Trcio Sampaio Ferraz Jnior:

A doutrina refere-se ao problema do controle no sentido poder-dominao.

Contudo, o poder a primordialmente encarado como fenmeno bruto,
irracional e, pois, extrajurdico, que aparece, como tal, nos processos de
formao do direito, em sua gnese, mas nela esgotando sua funo,
passando, da por diante, a contrapor-se ao direito em termos da dicotomia
poder-fora versus poder-jurdico. Como poder-fora, ele aparece assim
como algo que pode pr, permanentemente, em risco o prprio direito. Por
isso, nas teorizaes sobre poder, a doutrina falar preferivelmente em
poder-jurdico como uma espcie de arbtrio castrado e esvaziado da
brutalidade da fora, um exerccio do controle que se deve confundir com a
obedincia e a conformidade s leis37.

O poder de controle , portanto, um poder extrajurdico, ftico38, reconhecido e

regulado pelo direito, que se manifesta na sociedade annima segundo a hierarquizao de
funes predeterminadas, sendo estritamente nesse sentido um poder jurdico. um poder que
emerge da reunio, em uma mesma pessoa ou grupo de pessoas, de quantidade de aes cujos
direitos de voto so capazes de formar a maioria, determinando a vontade da sociedade. Sua
fonte o bloco de controle.

36
LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. A Lei das S.A.: pressupostos, elaborao,
aplicao. Rio de Janeiro: Renovar, 1995, p.620.
37
FERRAZ JR., Trcio Sampaio. Introduo ao estudo do direito: tcnica, deciso, dominao. 6 Ed. So
Paulo: Atlas. 2008, p.289.
38
Em sentido contrrio conferir Modesto Carvalhosa, para quem o poder de controle pode ser entendido como
o poder de dirigir as atividades sociais. Trata-se de poder no seu sentido jurdico estrito, ou seja, o de poder
dispor dos bens alheios como prerrogativa prpria e no delegada. (...). No se trata, pois, de um poder de
fato, eventual ou ocasional, mas de um poder de direito permanente, real, atual e autrquico, ao qual
corresponde uma ingerncia efetiva nos negcios sociais, conforme preceito legal. (Acordo de Acionistas:
Homenagem a Celso Barbi Filho. So Paulo: Saraiva. 2001. p. 191. Grifos no constantes do original).
 21

O processo por meio do qual os indivduos interagem, estruturando-se em relaes

societrias que do azo ao surgimento de relaes de poder, um fenmeno eminentemente
econmico, praxeolgico. Aquele que se prope a controlar a atividade empresarial da
mesma forma que, por exemplo, aquele que deseja ter preferncias ou vantagens em suas
aes tem que dar algo em troca e, como regra geral, deve pagar um preo pelo bloco de
aes que lhe proporciona essa condio. O poder de controle , assim, antes um poder
econmico e factual do que um poder poltico ou jurdico.

2.4. A Justificao do Poder de Controle

O sucesso da empresa depende, entre outros fatores, da criatividade do empreendedor

e, em especial, de investimento. Dificilmente se poderia imaginar a maior parte das grandes
invenes que revolucionaram o modo de vida do homem ao longo dos ltimos cem anos,
sem essa combinao.

O investimento necessrio tanto para a descoberta de novas tecnologias, quanto para

a expanso da capacidade produtiva. E, em regra, quanto maiores forem os empreendimentos,
maiores sero o risco e a necessidade de capital.

Figura central nesse contexto a sociedade annima, veculo da grande empresa,

voltada para a canalizao de recursos de grande nmero de investidores para um objeto
comum. A associao entre pessoas para a explorao de atividade empresarial, que se d
sob a forma jurdica da sociedade annima, resultado de longo processo de interao, que
remonta ao sculo XVII39.

As normas que hoje regulam a sociedade annima no Brasil e no exterior emergiram

em grande parte de sua larga utilizao ao longo dos ltimos anos, como resultado de tal
interao. Esse poderoso mecanismo de associao e canalizao de capital para a produo
comumente visto sob seu aspecto patrimonial, interessando doutrina, particularmente,

39
A primeira das companhias colonizadoras a ser fundada foi a Companhia das ndias Orientais, em 20 de maro
de 1602. O modelo de sociedades por aes, surgido com as companhias colonizadoras, no tardaria a ser
utilizado em outros tipos de empreendimentos, tais como seguradoras, mineradoras e bancos. Mas suas
caractersticas podiam ser observadas desde o final da idade mdia, em formas geminais da sociedade annima,
tais como as Maone (associaes de credores para a administrao de crditos), as Rheederein (associaes
constitudas para a armao de navios) e as corporaes medievais (LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, Jos
Luiz Bulhes. A Lei das S.A.: pressupostos, elaborao, aplicao. Rio de Janeiro: Renovar, 1995, pp.29 38).
 22

compreender a relao entre o capital investido e o exerccio do controle dos bens que
compem o patrimnio da sociedade.

Esse tipo de abordagem foi visto, de forma pioneira, nos estudos de Adolf Berle Jr. e
Gardiner Means, desenvolvidos nos fins dos anos 20, com o fim de compreender a
dissociao entre a propriedade e o seu controle, que vinha ocorrendo nas grandes indstrias
americanas. Os autores observaram exemplos extraordinrios de disperso acionria, que
permitiam o controle de grandes companhias com pequeno percentual de capital, tais como o
da Pennsylvania Railroad, Amer. Tel. & Tel. e United Steel Corp., cujos maiores acionistas
em 1929, detinham, respectivamente, 0,34%, 0,60% e 0,74%40.

A partir da anlise do contexto americano, concluram que a dissociao de interesses

entre administradores e acionistas, ou entre esses e controladores, representaria um problema,
pois seria a prpria subverso do sistema de propriedade. Nas palavras dos autores:

A separao entre propriedade e controle produz condio na qual os

interesses do proprietrio e dos administradores podem e usualmente so
divergentes, e onde muitas das restries que anteriormente serviam para
limitar o uso do poder desaparecem. (...)
Ao criar essas novas relaes, as companhias quase-pblicas podem ser
tidas como operando uma revoluo. Elas destruram a unidade que
comumente denominamos propriedade dividindo a propriedade em
propriedade formal e poder (que anteriormente era a ela relacionado). Dessa
forma a companhia alterou a natureza dos negcios que visam o lucro. Essa
revoluo o objeto do presente estudo41.

Segundo os autores, a separao entre propriedade e controle acabaria com o sistema

de pesos e contrapesos que os acionistas (proprietrios) tm sobre os administradores, de
modo que estes poderiam controlar os bens da sociedade no seu prprio interesse. Tal
presuno veio a sofrer uma crtica inevitvel por parte dos estudiosos da matria, que logo
notara, a inviabilidade de um sistema que pudesse levar os acionistas a perder totalmente o
poder sobre sua propriedade. Veja-se a advertncia de Harold Demsetz:

40
BERLE, Adolph A.; MEANS, Gardiner C. The Modern Corporation and Private Property. 10 ed. 2009,
pp.98-100.
41
No original The separation of ownership from control produces a condition where the interest of owner and
of the ultimate manager may, and often do, diverge, and where many of the cheeks which formerly operated to
limit the use of power disappear. (...). In creating these new relationships, the quase-public corporations may
fairly be said to work a revolution. It has destroyed the unity that we commonly call property has divided
ownership into nominal ownership and the power formerly joined to it. Thereby the Corporation has changed
the nature of profit-seeking enterprise. This revolution forms the subject of the presente study. (BERLE, Adolph
A.; MEANS, Gardiner C. The Modern Corporation and Private Property. 10 ed. 2009. p.7.)
 23

Em um mundo no qual o interesse individual possui importante papel no

comportamento econmico, insensato acreditar que proprietrios de
recursos valiosos sistematicamente abram mo de seu controle desses bens
para administradores que no tendam a servir seus interesses42.

Diferentes expedientes puderam ser vistos em reao ao que seria a dissociao

malfica entre propriedade e controle a que se referiam Berle e Means, tais como a
utilizao pedidos pblicos de procurao (proxy fights) e as brigas pela tomada de controle
(takeover battles). O poder absoluto dos administradores, vislumbrado pelos autores, no se
verifica na prtica, uma vez que presses econmicas diversas fazem com que a
administrao, assim como acionistas controladores minoritrios, permaneam vinculados de
alguma forma produo de resultados, com a distribuio de dividendos satisfatria.

O mrito do estudo de Berle e Means, segundo entendemos, foi apontar a

possibilidade de dissociao de interesses de proprietrios e detentores do controle, enfoque
que permitiu o desenvolvimento de importantes mecanismos de alinhamento de interesses e
fiscalizao por parte de acionistas, hoje amplamente estudados no campo da governana
corporativa.

Esse modo de abordagem da questo do controle acionrio levou muitos estudiosos a

voltar sua ateno para o problema da justificao do poder de controle, ou seja, de se saber a
razo pela qual algum poderia controlar bens de outros indivduos. A aparente iniquidade
existente no fato de pessoas com pequena ou nenhuma parcela de capital poderem controlar
parcela relevante de capital gerou grande interesse, especialmente entre estudiosos da
governana corporativa.

O fundamento da necessidade de alinhamento de interesses, que serve de mola

propulsora para estudos de governana corporativa, notadamente dos agency problems43,

42
No original: In a word in which self-interest plays a significant role in economic behavior, it is foolish to
believe that owners of valuable resources systematically relinquish control to managers who are not guided to
serve their interest. (DEMSETZ, Harold. The Structure of Ownership and the Theory of the Firm. Journal of
Law and Economics, 1983, pp.375-390).
43
O Problema de Agncia refere-se ao potencial desalinhamento de interesses entre um agent (pessoa que
possui o controle sobre recursos de terceiros em uma relao fiduciria) e seus principais (terceiros a quem deve
o agent servir). O problema de agncia passa a existir no momento em que o agente, que deve sempre atuar no
melhor interesse do principal, passa a atuar, ao contrrio, em seu prprio interesse pessoal. Sobre o tema,
conferir o clssico trabalho de JENSEN, Michael, MECKLING, William. Theory of the firm: managerial
 24

simples. O acionista que investe maior parte do capital quem se submete ao maior risco e
quem, naturalmente, tem maior interesse sobre o sucesso do negcio, sendo que as condies
da sociedade lhe afetam de maneira peculiar, razo pela qual tal acionista tende a querer
influenciar e participar mais ativamente das decises sociais. Em consequncia, o poder de
controle que decorre de nmero de votos suficientes para fazer a vontade da sociedade resulta,
primordialmente, da relao de risco assumida, tendo em vista que, em regra, quem se
submete ao maior risco o faz na espera de maiores retornos44.

Tal fundamento justificaria, por exemplo, o combate supresso ao direito de voto nas
aes preferncias, medida hoje j vigora para companhias abertas brasileiras que seguem
padres diferenciados de governana corporativa45.

Contudo, importante notar que essa no uma relao de causa e efeito, isto , no
necessariamente o alinhamento de interesses se d pelo exerccio do direito de voto. Nem
sempre o acionista majoritrio detm a maior parcela do capital social; comum que em razo
dos mecanismos de organizao de poder utilizados o controle da sociedade annima esteja
nas mos de quem contribuiu com parcela reduzida para a constituio do capital social46, sem
que tal realidade represente propriamente uma distoro ou anomalia do sistema, tampouco o
desalinhamento de interesses.

Como se sabe o direito de voto tem natureza contratual, razo pela qual pode o titular
das aes dele dispor47. A prpria Lei das S.A., nesse sentido, permite a supresso ou a
restrio do direito de voto das aes preferenciais (art. 15, 2 da Lei das S.A.). de se supor
que o indivduo que venha adquirir uma ao preferencial sem direito de voto no esteja

behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, v.3, p. 305-360, October,
1976.
44
Interessante notar que a disperso acionria influencia diretamente essa relao. Em companhias com capital
disperso, um acionista pode vir a conseguir determinar a vida da sociedade com parcela de capital relativamente
pequena; por outro lado, quanto menor for a parcela de capital detido, maiores sero as chances de que o este
acionista no consiga fazer valer sua vontade ou esteja sujeito a perder o controle.
45
Como se tem, por exemplo, com as companhias listadas no segmento do Novo Mercado que permite somente
a existncia de aes ordinrias.
46
COELHO, Fbio Ulhoa. Curso de Direito Comercial: Direito de Empresa. 10 ed. So Paulo, Saraiva, 2007,
v. 2. p. 281
47
O direito de disposio no compreende a faculdade de alienar o voto, nem de ced-lo definitivamente a
terceiros. Refere-se existncia de espcie de aes sem essa prerrogativa, as aes preferenciais sem direito de
voto, e ao fato de a Lei das S.A. admitir o exerccio de direito de voto desacompanhado da titularidade da ao,
como ocorre no voto por procurador. Vale lembrar, nesse sentido, que essa uma evoluo em relao ao
Decreto 2.627/40, que em seu artigo 90, 1, dispunha que os acionistas poderiam ser representados por
procurador em assembleia geral, desde que este fosse acionista. (CARVALHOSA, Modesto. Acordo de
Acionistas: homenagem a Celso Barbi Filho. So Paulo, Saraiva, 2011. pp.93-94)
 25

interessado em fazer valer sua vontade na companhia; seu interesse pode estar nos dividendos
ou, eventualmente, na liquidez dessas aes ou ainda em outras preferncias, vantagens e
caractersticas das aes preferenciais. Supor que o proprietrio tenha necessariamente
vontade participar da vida social da Companhia atravs do exerccio do direito de voto negar
toda a lgica que justifica a existncia, atratividade e o prprio sucesso das aes
preferenciais.

Talvez, melhor do que a tentativa de justificar a relao entre propriedade e controle

no necessrio alinhamento de interesses via exerccio do direito de voto, seja considerar tal
relao sob o aspecto da motivao, reconhecendo nos acionistas das sociedades annimas
diferentes tipos interesses.

H perfis diversos de acionistas em uma sociedade annima de capital aberto, assim

como h diferentes situaes que justificam o interesse ou no de acionistas pelo exerccio do
direito de voto. O acionista com perfil empreendedor, por exemplo, pessoa interessada na
explorao da atividade e geralmente detm conhecimento do negcio, pelo que busca dirigir
a vida social, exercendo o direito de voto e elegendo membros da administrao. H
investidores que buscam maximizar o potencial da companhia investida, atravs da imposio
de melhores prticas de gesto e governana corporativa, como ocorre, por exemplo, com os
fundos de investimento em participaes. Existem, ainda, inmeros outros tipos de
investidores que tem interesse no exerccio do direito de voto.

Mas h tambm investidores para quem o exerccio do direito de voto no representa

interesse primordial. Investidores com perfil especulador, por exemplo, podem estar
interessados em ganhos imediatos, o que pode os levar a privilegiar aes com maior liquidez
e maior distribuio de dividendos. Pode no lhes interessar se os fundamentos da
Companhia, no longo prazo, so bons, ou se a realizao de determinado investimento pela
sociedade ou no conveniente.

Da mesma forma, h acionistas que desejam somente formar uma carteira de

investimentos para diversificar riscos e que no tem interesse nas decises tomadas no mbito
da companhia, inexistindo interesse no exerccio do voto, at mesmo pelo baixo percentual de
participao no capital social, incapaz de modificar ou influenciar as decises.
 26

A Lei das S.A. um aparato legal que visa a canalizar o capital desses diferentes tipos
de investidores para a explorao e desenvolvimento da atividade empresarial. Esse objetivo
fica ainda mais claro em se tratando de sociedades annimas com registro de companhia
aberta.

A fim de conferir estabilidade a essa relao entre acionistas a Lei das S.A. prev uma
srie de mecanismos, tais como, direitos essenciais dos acionistas (art. 109 da Lei das S.A.),
exigncia de distribuio de dividendos obrigatrios (art. 202), direito de recesso (art. 137),
direito de indicar em separado membros do Conselho de Administrao (art. 161, 4),
possibilidade de adoo de voto mltiplo (art. 141), mecanismo de convocao de assembleia
(art. 123, nico, alnea c), entre outros.

O poder de controle no confere ao controlador a possibilidade se utilizar da empresa

em benefcio prprio ou de modo prejudicial aos acionistas minoritrios. A Lei das S.A.,
seguindo a lgica aqui descrita, probe e combate o abuso do poder de controle, inclusive
citando expressamente exemplos de atos considerados abusivos.

Por outro lado e esse o ponto principal a que se quer chegar reconhece o legtimo
exerccio do controle ao garantir o sistema majoritrio nas deliberaes assembleares.

impossvel imaginar-se que a disciplina legal ou estatutria seria capaz de prever

todos os potenciais conflitos entre acionistas ao longo da existncia de uma companhia. H
uma inegvel incompletude na disciplina das sociedades annimas, natural a qualquer relao
contratual48 - e o modo de soluo de conflitos entre acionistas o de prevalncia dos votos
em assembleia, seja por maioria formada ocasionalmente, seja em companhias com
controlador pr-definido.

O exerccio do poder de controle um dado natural e necessrio, decorrente de uma

conformao prtica que consiste na unio de diferentes interesses em prol de um objeto em
comum, mas que naturalmente possui lacunas, a serem preenchidas, ao longo do tempo, de
acordo com a vontade da maioria.

48
BAKER, Scott; KRAWIEC, Kimberly D. Incomplete Contracts in a Complete Contract World. Disponvel em
www.ssrn.com. Acesso em setembro de 2011.
 27

Seria timo como j se pensou em outros tempos que as decises fossem tomadas
todas por unanimidade49 e que no houvesse conflitos nas sociedades annimas entre
controladores e minoritrios, mas, para o desgosto daqueles cujo objetivo final est sempre na
defesa dos minoritrios, infelizmente isso impossvel.

49
Nos primrdios das sociedades comerciais, o critrio adotado para a tomada de decises em sede de
deliberaes sociais era o da unanimidade. Todavia, observou-se que este critrio ensejava entraves a adequada
eficincia do rgo deliberativo, pois a tomada das decises era excessivamente procrastinada em virtude da
dificuldade de reunio de consensos. (TRIUNFANTE, Armando Manuel. A Tutela das Minorias nas sociedades
annimas Direitos Individuais. Coimbra: Coimbra Editora, 2004, pp. 19 ss. apud MACHADO, Flvia Costa. O
abuso de minoria: Aspectos doutrinais luz da doutrina lusitana. Disponvel em http://www.ambito-
juridico.com.br/site/index.php?n_link=revista_artigos_leitura&artigo_id=7767. Acesso em setembro de 2011).
 28

3 - A DEFINIO LEGAL DE CONTROLE ACIONRIO

3.1. O Acionista Controlador segundo a Lei das S.A.

O Decreto-lei 2.627/40 que regulava as sociedades annimas nada dispunha sobre o

acionista controlador. O critrio adotado para a determinao da vontade social era
quantitativo, majoritrio, fazendo prevalecer a fico democrtica segundo a qual o poder de
comando da companhia era exercido pela assembleia geral dos acionistas, sem que se
indagasse quem detinha, de fato, o controle dos negcios sociais, o que, na prtica, acarretava
a diluio das responsabilidades pelas decises tomadas em assembleias gerais ou pelos
rgos de administrao das companhias50.

A Lei das S.A., de 1976, no adotou um conceito de controle, mas criou, em seu art.
116, a figura do acionista controlador, a quem imps uma srie de deveres e
responsabilidades51. Confira-se a redao do art. 116:

Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurdica,

ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum,
que:
a) titular de direitos de scio que lhe assegurem, de modo permanente, a
maioria dos votos nas deliberaes da assemblia-geral e o poder de eleger a
maioria dos administradores da companhia; e
b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o
funcionamento dos rgos da companhia.
Pargrafo nico. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer
a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua funo social, e tem deveres e
responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela
trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses
deve lealmente respeitar e atender.

50
CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei de Sociedades Annimas. 2 ed. So Paulo: Saraiva, v. 2, 2003.
p.164.
51
Como informa Nelson Eizirik, ao definir a figura do acionista controlador, permitindo a identificao do
poder de controle acionrio, a Lei das S/A superou a fico democrtica da sociedade annima, que
acarretava a diluio das responsabilidades pelas deliberaes sociais entre os administradores, uma vez que
prevalecia at ento a ideia de que as decises eram tomadas pela comunho dos acionistas, como se no
existissem acionistas controladores e minoritrios. (EIZIRIK, Nelson. Temas de Direito Societrio. Rio de
Janeiro: Renovar, 2005. p. 323).
 29

A Lei adotou o critrio de identificar o controlador como aquele que comanda de fato
os negcios sociais, fazendo prevalecer de modo permanente a sua vontade, tratando-o,
portanto, como um poder de fato, a ser identificado caso a caso. Optou o legislador por no
exigir um percentual mnimo de aes votantes para a caracterizao da figura do acionista
controlador.

O mesmo critrio foi utilizado no 2 do art. 243, que estabelece ser controlada a
sociedade na qual a controladora, diretamente ou por meio de outras controladas, titular de
direitos de scio que lhe assegurem, de modo permanente, preponderncia nas deliberaes
sociais e o poder de eleger a maioria dos administradores.

Uma semana aps a promulgao da Lei das S.A., o Conselho Monetrio Nacional
editou a Resoluo CMN n 401, na qual divulgou o entendimento de que, para os fins da Lei,
considerava-se como permanente a manifestao do poder de controle se o acionista possusse
aes que lhe assegurassem a maioria absoluta de votos nas trs ltimas assembleias gerais 52.
Embora a Resoluo CMN n 401 regulasse o revogado art. 254, que antecedeu o artigo 254-
A, entende parte da doutrina que o critrio para a determinao do acionista controlador
continua pertinente53.

Em sentido contrrio, havia quem sustentasse que quando da vigncia do art. 254 a
disposio da Resoluo era ilegal, pois fora dos limites regulamentares do Conselho
Monetrio Nacional. A Superintendncia Jurdica da CVM, por exemplo, questionou em seu
Parecer/CVM/SJU/N29/85 a competncia do CMN para ampliar o conceito legal do ento
vigente art. 254, entendendo que:

52
Note-se, desde j, que o critrio temporal para a definio do controle de suma importncia na determinao
da exigibilidade da OPA por alienao de controle e representa um de seus grandes problemas de aplicao
prtica. A questo pode ser formulada da seguinte maneira: se a alienao de controle prevista no art. 254-A
depende da transferncia de controle que resulte na presena de um novo controlador, deve-se esperar para saber
se esse novo acionista exercer, de fato, o seu controle ou a OPA exigvel j quando da transferncia das aes
que compem o bloco de controle?
53
Nesse sentido, vide COELHO, Fbio Ulhoa. Curso de Direito Comercial: Direito de Empresa. 10 ed. So
Paulo: Saraiva, v. 2., 2007, p. 281 e EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. Vol. I. So Paulo: Quartier
Latin, 2011, p.669. Observe-se que influncias da definio contida no item II da Resoluo CMN podem ser
sentidas at hoje. O Regulamento do Novo Mercado assim define controlador: significa o poder efetivamente
utilizado de dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos rgos da Companhia, de forma direta
ou indireta, de fato ou de direito, independentemente da participao acionria detida. H presuno relativa
de titularidade do controle em relao pessoa ou ao Grupo de Acionistas que seja titular de aes que lhe
tenham assegurado a maioria absoluta dos votos de acionistas presentes nas 3 (trs) ltimas assembleias gerais
da Companhia, ainda que no seja titular das aes que lhe assegurem a maioria absoluta do capital votante.
 30

No se pode, em vista do texto legal, pensar em uma norma cuja

exiquibilidade dependesse da futura regulamentao pela entidade ali
mencionada. A Competncia do CMN claramente delimitada:
estabelecimento de normas que disciplinem a oferta pblica. A regra
substantiva, o teor da norma impositiva, encontrasse na lei. Ao rgo
regulador cabe um papel de mera definio das regras processuais que
conduzem a oferta pblica. Nos momentos em que interpreta a lei, o
regulamento perde legitimidade naquilo que exceda ou restrinja.

Independentemente da aplicabilidade ou no do critrio previsto na Resoluo CMN

n 401, a Lei das S.A. considera como acionista controlador aquele que, de fato, comanda os
negcios sociais, sendo essa inclusive a orientao constante da Exposio de Motivos da Lei
(Mensagem 204), que disps expressamente que a caracterizao do acionista controlador
definida no artigo 116 e pressupe, alm da maioria dos votos, o efetivo exerccio do poder
de controle54.

Tem-se, a partir disso, que no ser considerado controlador, para os fins do art. 116
da Lei das S.A., o acionista que, embora detendo bloco de aes que lhe poderia assegurar o
controle da sociedade, no o exera na prtica55. Mesmo no sendo comum encontrar algum
que, podendo, no exera o controle de uma companhia, o requisito do exerccio de fato para
a caracterizao do controle foi objeto de polmicas na doutrina. A divergncia teve por
fundamento em especial o fato de o art. 243 no mencionar, assim como o art. 116 da Lei das
S.A., o uso efetivo do poder.

Ante a diferena nas redaes dos artigos exsurgiu a dvida de se o exerccio efetivo
do poder de controle seria parte integrante da definio de controlador e de sociedade
controladora, ou se esse atributo seria inerente a quem simplesmente detivesse a maioria das
aes votantes56.

Da divergncia podem ser apontadas trs correntes. Uma entende que o uso efetivo do
poder de controle seria necessrio para a caracterizao tanto do acionista controlador quanto
da sociedade controladora. Uma segunda corrente sustenta que a prova do uso efetivo s seria

54
Seguindo o conceito de controlador previsto no art. 116 da Lei das S.A., a Instruo CVM n 361 reproduziu a
disposio de que s exigvel a oferta pblica a posteriori por alienao de controle quando se tratar de
alienao de aes de propriedade de acionistas que estejam no efetivo exerccio do controle.
55
Vide o Processo CVM RJ/2005/4069, em que o diretor relator Pedro Marclio trata da hiptese. Esse
precedente (Caso CBD) comentado adiante no Captulo 6.
56
BULGARELLI, Waldirio (coord.). Reforma da lei das sociedades por aes: Lei n 6.404/76 e Lei n
6.385/76, ambas alteradas pela Lei n 9.457 de 05/05/97, coord. Waldrio Bulgarelli. So Paulo: Pioneira,
1998.p.71.
 31

necessria para a caracterizao do controlador pessoa fsica, sendo dispensvel para as

jurdicas, para as quais haveria uma presuno ou suposio de controle. A terceira, por sua
vez, entende que somente seria necessria a verificao do uso efetivo em casos de controle
minoritrio, tendo em vista que a deteno da maioria das aes do capital votante pressupe
a condio de controlador, seja ele pessoa fsica ou jurdica57.

Alfredo Lamy Filho, co-autor da Lei das S.A., posicionou-se a respeito da matria, em
livro publicado em 2007, da seguinte maneira:

A razo do art. 116 que ele se reporta a pessoas fsicas, que, muita vez, por
ausncia, ignorncia, omisso ou herana, no sabem ou no podem exercer
o controle. Para essas pessoas, seria injurdico atribuir-lhes
responsabilidades de controlador que de fato no eram.
J as pessoas jurdicas controladoras como sociedades comerciais que so
tm o poder e o dever estatutrio de exercer o seu objeto, so, pois,
necessariamente controladoras, e, coo tal, respondem se detm a maioria.
No precisava e no devia a lei, inclu-las na definio para as pessoas
fsicas (art. 116, b) usa efetivamente o poder para dirigir as atividades
sociais e orientar os rgos da companhia porque tm o dever, como
sociedade mercantil, de realizar seu objeto estatutrio e administrar seu
patrimnio58.

Parece-nos que a resposta da questo deve ser a de que h uma presuno relativa de
que aquele que detm aes que lhe conferem o controle o exerce. Mas essa presuno que
poder ser oposta, pela demonstrao in casu de que, por alguma razo especfica, o controle
no exercido de fato.

3.2. Controle Interno e Controle Externo

comum que se distinga, do ponto de vista doutrinrio, o controle interno do controle

externo59. A distino se funda no fato de ser possvel a existncia de controle exercido
mediante influncia dominante, que no necessariamente se relaciona com a titularidade de
aes que compem o bloco de controle.

57
Apud BULGARELLI, Waldirio (coord.). Reforma da lei das sociedades por aes: Lei n 6.404/76 e Lei n
6.385/76, ambas alteradas pela Lei n 9.457 de 05/05/97, coord. Waldrio Bulgarelli. So Paulo: Pioneira,
1998.p.71.
58
LAMY FILHO, Alfredo. Temas de S/A. Rio de Janeiro: Renovar, 2007, p. 332.
59
COMPARATO, Fbio Konder, Aspectos Jurdicos da Macroempresa, So Paulo, Editora Revista dos
Tribunais, 1970. p. 51.
 32

Assim, pode-se definir como controle interno aquele exercido quando o titular do
controle atua no interior da sociedade, sendo titular do bloco de aes, cujo direito de voto
que lhe confira tal prerrogativa.

J o controle externo no decorre do direito de voto, mas de fatores tais como relaes
contratuais e de endividamento60. Trata-se de controle de fato exercido mediante transferncia
de direitos ou decorrente de dependncia econmica, por meio do qual se dita o futuro da
companhia, muito embora a formalizao das decises seja feita por quem de direito pode
exercer o voto, ou seja, os acionistas. Nesse caso o controle que pertence a um ou mais
agentes que atuam de fora da sociedade, isto , exercendo uma influncia dominante 61 nos
assuntos sociais.

possvel encontrar, na prpria Lei das S.A., exemplos de exerccio de influncia

caractersticas do controle externo. Ao regular o voto de aes empenhadas e de aes
alienadas fiduciariamente, por exemplo, a Lei previu expressamente que o acionista no
poder, sem o consentimento do credor, votar em certas deliberaes ou que somente poder
o fazer nos termos do contrato (vide art. 113 caput e pargrafo nico).

Sob tal perspectiva de classificao a lei brasileira compreendeu, em seu conceito de

controle, somente o controle interno62, de maneira que a configurao do controle externo no
implica qualquer consequncia na esfera do direito societrio, seja do ponto de vista da
responsabilizao por abuso de controle, prevista no art. 117, seja para a determinao de
alienao de controle, para os fins do art. 254-A da Lei das S.A.

60
Sobre a transferncia da direo dos negcios jurdicos atravs do endividamento, vide COELHO, Fbio
Ulhoa. O Conceito de Poder de Controle na Disciplina Jurdica da Concorrncia. Revista do Instituto dos
Advogados de So Paulo. So Paulo: Revista dos Tribunais, n 3, jan/jun, 1999, p.23 e 24.
61
A influncia dominante foi introduzida recentemente em nosso ordenamento jurdico pela Lei 11.941/09 que,
alterou a redao do 1 do art. 243 da Lei das S.A., ao definir que so coligadas as sociedades nas quais a
investidora tenha influncia significativa. A redao do 4 do mesmo artigo tambm foi alterada, passando a
prever que h influncia significativa quando a investidora detm ou exerce o poder de participar nas decises
poltica financeira ou operacional da investida, sem controla-la.
62
Nelson Eizirik exemplifica a questo: Assim, por exemplo, se determinado banco, que detm crditos de
montante elevado frente a uma companhia aberta e sobre ela exerce uma influncia dominante, um verdadeiro
controle de suas atividades (controle externo), cede seu crdito para outra instituio, no se caracteriza a
alienao de controle, para os efeitos do art. 254-A, pois inexistente a transferncia de controle acionrio.
(EIZIRIK, Nelson. Temas de Direito Societrio. Rio de Janeiro: Renovar, 2005. p. 235)
 33

3.3. Tipologia do Controle

Consideradas hipteses de controle interno existentes, a doutrina classifica as

modalidades de controle nas sociedades annimas em: (i) totalitrio, (ii) majoritrio, (iii)
minoritrio, e (iv) gerencial.

O controle totalitrio caracteriza-se pela concentrao da totalidade ou quase-

totalidade das aes com direito a voto em um s acionista, existindo, por exemplo, nas
companhias subsidirias integrais, previstas no art. 251 da Lei das S.A., que tm como nico
acionista sociedade brasileira.

Em determinadas hipteses a unanimidade de votos de acionistas imprescindvel,

caracterizando tambm o controle totalitrio. Esse seria o caso, por exemplo, de sociedade em
que nenhum acionista pode exercer, isoladamente, o controle, conforme explica Comparato:

Preferimos falar em controle totalitrio, quando nenhum acionista excludo

do poder de dominao na sociedade, quer se trate de sociedade unipessoal,
quer se esteja diante de uma companhia tipo familiar (controle totalitrio
conjunto). Em tais hipteses, a unanimidade de rigor63.

O controle majoritrio aquele exercido por acionista ou grupo de acionistas titular de

mais da metade das aes com direito a voto, ou seja, 50% mais uma ao votante. A
formao de vontade d-se, nesse caso, independentemente da vontade da minoria embora
esta conte com uma srie de prerrogativas deliberativas conferidas pela Lei das S.A., que
independem do voto do controlador, tais como a adoo do processo de voto mltiplo para a
escolha de administradores (art. 141), direito de recesso (art. 137), e o direito de indicar em
separado membros do Conselho de Administrao (art. 161, 4).

O controle minoritrio ou controle diludo64, por sua vez, o controle exercido por
acionista que, embora tendo menos da metade das aes com direito de voto, consegue fazer
prevalecer, de modo permanente, a sua vontade. Essa modalidade de controle pode ocorrer
quando no h um controlador majoritrio ou, havendo, este no exera efetivamente o

63
COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4
ed. Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. p.59 e 60.
64
A denominao controle diludo proposta em OIOLI, Erik Frederico. Obrigatoriedade do Tag Along na
Aquisio de Controle Diludo. In: ADAMEK, Marcelo Vieira von (coord.). Temas de Direito Societrio e
Empresarial Contemporneos. So Paulo: Malheiros, 2011, p. 319.
 34

controle. Sua caracterizao depende da existncia de um acionista minoritrio que consiga

exercer o controle de fato nas assembleias gerais, notadamente mediante a eleio dos
administradores, no podendo sua vontade prevalecer de modo espordico.

Aplica-se a esse caso, segundo entendemos, como padro de referncia o disposto na

Resoluo CMN n 401, segundo o qual se deve considerar como controlador aquele que o
tiver exercido nas ltimas trs assembleias. claro que a regra da Resoluo no deve ser
aplicada de modo estrito.

Roberta Nioac Prado65 apresenta exemplo que demonstra a limitao da Resoluo

CMN n 401: o caso de um acionista que, tendo exercido o controle em dez assembleias
gerais da companhia, deixa de exercer na penltima e alega que esse no exerccio
descaracteriza o controle. Por bvio, o fato descrito no exemplo seria irrelevante para a
descaracterizao do controle, uma vez que visvel a forte inteno de fraude no caso.

Entendemos que o principal ponto para a determinao do controle, mais do que

propriamente as trs ltimas assembleias, est na verificao do exerccio do controle nas
ltimas assembleias (de modo geral) e, especialmente, na eleio da maioria dos membros da
administrao, pois atravs de tal recurso que o acionista consegue, na prtica, exercer
controle sobre o dia-a-dia da companhia.

O art. 116 admitiu implicitamente o controle minoritrio, uma vez que no exige
percentual mnimo de aes para definir o controle acionrio. Embora a existncia de controle
minoritrio no mercado brasileiro seja algo relativamente recente, essa posio parece j estar
sedimentada na doutrina.

No obstante, no se pode deixar de mencionar a opinio de Modesto Carvalhosa

sobre o assunto, que em recente artigo66 defendeu a inexistncia do controle minoritrio para
os efeitos do art. 116. Segundo o autor, a expresso de modo permanente contida no
dispositivo quer significar que existe um acionista ou grupo deles possuindo 50% mais uma

65
PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier Latin,
2005. p.138.
66
CARVALHOSA, Modesto. O desaparecimento do controlador nas companhias com aes dispersas. In:
ADAMEK, Marcelo Vieira von (coord.). Temas de Direito Societrio e Empresarial Contemporneos. So
Paulo: Malheiros, 2011. pp.516-521.
 35

das aes votantes, no podem ser destitudos do seu direito de eleger a maioria dos
administradores por parte de qualquer outro grupo de acionistas, o que reveste a
administrao do atributo da estabilidade.

O suposto controle minoritrio, na viso de Carvalhosa, carece de permanncia e

estabilidade, razo pela qual no haveria em nosso regime legal a figura do controle
minoritrio, que vez por outra referido nos ambientes leigos do mercado de capitais. O
autor cita, ainda, algumas decises da CVM que, segundo ele, corroborariam tal
entendimento67.

A meno figura do controle minoritrio no se faz, como dito pelo autor, nos
ambientes leigos do mercado de capitais; pelo contrrio, feita por diversos doutrinadores
especializados na matria, entre os quais destacamos Nelson Eizirik, que dispe o seguinte
sobre o controle minoritrio:

J o controle minoritrio caracteriza-se quando, dada a disperso das aes

da companhia no mercado, um acionista ou grupo de acionistas exerce o
poder de controle com menos da metade do capital votante, uma vez que
nenhum outro acionista ou grupo est organizado ou detm maior volume de
aes com direito de voto. A Lei das S.A., ao no exigir, neste artigo [116],
um percentual mnimo de aes para definir o controle acionrio, admitiu
implicitamente o controle minoritrio (grifamos)68.

Alm disso, nenhuma das decises citadas por Carvalhosa tratam especificamente da
questo do controle minoritrio. Somente reproduzem a ideia de que deve haver permanncia,
mas em momento algum dizem, assim como Carvalhosa, que tal permanncia s pode ser
alcanada com a titularidade de bloco majoritrio de aes.

O grau de estabilidade e permanncia do poder de controle no caso do controle

minoritrio pode variar de companhia para companhia, a depender do nmero de assembleias

67
Processo Administrativo Sancionador CVM RJ/2001/9686 e Processos CVM RJ/2005/4069 e RJ/2009/0471.
68
EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. Vol. III. So Paulo: Quartier Latin, 2011. p. 671. Para outros
autores que consideram o controle minoritrio vide, por exemplo, BORBA, Jos Edwaldo Tavares. Direito
Societrio. Rio de Janeiro: Renovar, 12 edio, revista e atualizada pela Lei n 11.941 de 27 de maio de 2009,
2010. p. 348; e MARTINS, Fran. Comentrios Lei das Sociedades Annimas. Vol. 2, tomo I. Rio de Janeiro:
Forense, 1 edio, 1978. p. 89.
 36

nas quais prevalece a vontade dos acionistas integrantes do bloco controlador69, mas isso no
significa que seja impossvel o exerccio de controle de forma com percentual inferior
metade do capital votante.

Embora discordemos da interpretao de Carvalhosa, entendemos que a verificao de

controle minoritrio, na prtica, segundo os critrios hoje presentes na lei, pode sim ensejar
grandes dificuldades, pois em companhia com capital com grande disperso pode ocorrer,
com maior frequncia, a transferncia de controle entre acionistas diferentes.

A ltima das modalidades de controle o controle gerencial: aquele em que a

disperso acionria to grande que os prprios administradores devem ser considerados
controladores, pois que acabam por se perpetuar na direo da companhia70.

A existncia de companhias sem controlador definido uma realidade recente no

mercado de valores mobilirios brasileiro. A verificao de companhias com tal tipo de
distribuio acionria no decorre, no Brasil, de mero desenvolvimento e expanso do
mercado71, mas antes pela adoo de regras de disperso acionria (tambm denominadas
poison pills72), especialmente em decorrncia da listagem em segmentos diferenciados de
governana corporativa da BM&FBovespa. Comeando pelas Lojas Renner, em 2005,
diversas outras companhias passaram a adotar normas desse tipo, tais como Eternit,
Brasilagro, Perdigo, Gafisa etc.

Exemplos de clusulas dessa natureza so aquelas por meio das quais se restringe,
estatutariamente, o nmero mximo de votos de cada acionista nas deliberaes em
assembleia geral, independentemente da participao acionria por ele detida; ou aquelas que

69
AZEVEDO, Luis Andr N. de Moura. Ativismo dos Investidores Institucionais e Poder de Controle nas
Companhias Abertas de Capital Pulverizado Brasileiras. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de; ARAGO,
Leandro Santos de. (Coord.). Direito Societrio: Desafios atuais. So Paulo: Quartier Latin, 2009. p. 232.
70
COELHO, Fbio Ulhoa. Curso de Direito Comercial: Direito de Empresa. 10 ed. So Paulo: Saraiva, 2007, v.
2. p. 278.
71
Assim como aconteceu, por exemplo, no Reino Unido ou nos Estados Unidos, onde ainda na dcada de 30 j
havia uma srie de companhias com capital pulverizado. Note-se: l o capital pulverizado emergiu
naturalmente da expanso do mercado e da atrao de grande numero de investidores; no Brasil, decorreu da
imposio de regras que tm como objetivo promover ou manter a disperso acionria (vulgarmente
denominadas poison pills).
72
O termo poison pills que vem sendo utilizado no mercado brasileiro distinto do instituto das poison pills
existente no direito norte-americano. A posion pill brasileira exige a realizao de oferta pblica aos demais
acionistas sem que tenha necessariamente havido alienao de controle acionrio, bastando que seja atingido um
nmero percentual de aes definido no estatuto social, adquiridas em diversas operaes de compra e venda,
que no configuram alienao do poder de controle.
 37

obrigam a realizao de OPA pelo acionista que adquira percentual de aes determinado no
estatuto social (e.g. 30% do capital).

Trata-se de um fenmeno um tanto peculiar. Uma espcie de crena de que capital

disperso representa uma boa prtica de governana corporativa, ou seja, a partir de uma mera
observao a de que pases com mercados mais desenvolvidos (capazes de atrair mais
capital e maior nmero de investidores) tenta-se estimular uma suposta eficincia no
mercado, atravs da adoo de regras que imponham essa disperso. Um contrassenso bem
retratado por Eduardo Secchi Munhoz:

O reconhecimento da predominncia do controle concentrado impe desde

logo uma indagao: deve-se buscar a transformao da estrutura para a de
controle diludo, sistema havido como superior por grande parte da
literatura? A resposta, ainda que fosse positiva, levaria adoo de posturas
ingnuas e pouco efetivas. A transformao da estrutura de controle
dominante em determinado pas no se faz apenas por meio da modificao
das regras societrias, ainda que fosse possvel aprovar tais modificaes. H
uma srie de outros fatores, de ordem econmica, social e poltica, que
tornam a estrutura de controle presente em dado momento histrico
altamente resistente a mudanas. Prova disso que o sistema de controle
diludo, havido como mais eficiente, dominante talvez apenas nos Estados
Unidos e no Reino Unido.
Diante desse quadro, a tarefa do estudioso do direito societrio, antes de
buscar a transformao do sistema, deve ser a de tornar a lei societria
aplicvel estrutura atual o mais eficiente possvel, no sentido de ser capaz
de levar ao bem-estar geral73.

Aparentemente a Lei das S.A., em seu art. 116, excluiu o controle gerencial adotando
somente os trs primeiros critrios de classificao: totalitrio, majoritrio e minoritrio. O
controle gerencial se enquadra no inciso b do art. 116 da lei societria, pois h, por parte dos
administradores, o exerccio efetivo de poder de fazer valer sua vontade; entretanto, tendo em
vista as expressas referncias existentes no artigo a direitos de scios, votos nas
deliberaes assembleares e eleio da maioria dos administradores, no fica claro se
seria possvel caracterizar como controladores os administradores de companhias abertas
brasileiras em casos de controle gerencial74.

73
MUNHOZ, Eduardo Secchi. Desafios do direito societrio brasileiro na disciplina da companhia aberta:
avaliao dos sistemas de controle diludo e concentrado. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de e ARAGO,
Leandro Santos de. (Coord.). Direito Societrio: desafios atuais. So Paulo: Quartier Latin, 2009, p. 153.
74
Corroborando nosso entendimento, conferir EIZIRIK, Nelson. Temas de Direito Societrio. Rio de Janeiro,
Renovar, 2005. p.235; e CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei de Sociedades Annimas. 2 ed. So
Paulo: Saraiva, 2003, v. 4, tomo II. p 163.
 38

3.3. Controle Unitrio e Controle Compartilhado

Dispe o art. 116 da Lei das S.A. que considerado controlador o grupo de pessoas
vinculadas por acordo de voto. Assim, com relao titularidade do poder de controle, a Lei
das S.A. reconhece como controladores: (i) um nico acionista (pessoal natural ou jurdica);
ou (ii) um grupo de scios vinculados por acordo de voto.

O controle compartilhado exercido por mais de uma pessoa que, atuando em

conjunto, formam um bloco de controle. Considera-se, para os fins do disposto no art. 116
como acordo de voto tanto o acordo tcito ou verbal, quanto o acordo celebrado por
instrumento formal, escrito75. Haver acordo de acionistas verbal ou tcito quando o grupo
controlador votar em conjunto sistemtica e reiteradamente nas assembleias gerais da
companhia, mesmo sem se vincular por instrumento contratual arquivado nos termos do art.
118 da Lei das S.A.

Embora no haja meno expressa no art. 116 a acordos tcitos, sua considerao
como modo de exerccio de controle decorre da prpria lgica do conceito de controle, de que
este consiste em um poder de fato, a ser verificado caso a caso. Se a inobservncia dos
ditames do art. 118 da Lei das S.A., por parte de acionistas que atuem em conjunto, tivesse
por consequncia a descaracterizao destes como acionistas controladores, ter-se-ia a prpria
viabilizao de um modo de evaso da obrigao legal, uma vez que bastaria s partes manter
oculto o acordo para se eximir das obrigaes de controlador76, j que o arquivamento do
acordo nus do controlador77.

Os acordos de acionistas so do tipo acordo de voto quando seus integrantes criam

rgo deliberativo, conhecido como reunio prvia, na qual a deliberao ser tomada
previamente assembleia geral, pela maioria absoluta dos signatrios do acordo, vinculando a
todos (art. 118, 8 e 9). Outras clusulas constantes de acordo de acionistas podem
caracterizar o controle conjunto, tais como: (i) direito de preferncia para aquisio de aes
do signatrio que deseje se retirar da companhia; (ii) direito de eleger um nmero

75
O controle conjunto sem acordo de acionistas foi reconhecido pelo Supremo Tribunal Federal (REsp 784-RJ,
4 Turma).
76
No mesmo sentido, vide Parecer da Superintendncia Jurdica da CVM n 79/83.
77
COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4
ed. Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. p.61.
 39

determinado de membros da administrao; e (iii) direito de veto sobre matrias relevantes

para o desenvolvimento dos negcios da companhia.78.

Tratando do controle conjunto, Nelson Cndido Motta ensina que:

O grupo de controle constitui, assim, uma unidade orgnica que tem perfil
legal perfeitamente delineado. Constitui uma entidade do direito societrio,
com estrutura, funes e especificidades prprias. (...) Cumpre reconhecer
por bvio e evidente que todos os acionistas que formam o grupo de
controle, qualquer que seja a quantidade de aes de cada um, integram,
todos eles, o bloco majoritrio e ostentam, em conjunto, a condio de
acionista controlador79.

Entende-se que a titularidade do controle compartilhado de uma Companhia atributo

coletivo do grupo de controle, no podendo ser atribudo isoladamente a um ou outro
integrante do bloco80.

No basta a mera existncia de um acordo de voto para que se tenha um bloco de

controle: acordos de voto podem ser celebrados por acionistas minoritrios, sem que isso
tenha como intuito ou consequncia o controle da sociedade81. Pe-se ento a questo: como
verificar se o acordo de acionistas representa um acordo de voto para fins do art. 116?

Em primeiro lugar, preciso verificar se o bloco de aes vinculado por acordo exerce
o controle, especialmente em caso de acordo de acionistas no qual o bloco de controle seja
minoritrio.

78
EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. Vol. I. So Paulo: Quartier Latin, 2011. So Paulo: Quartier
Latin, 201, p. 670.
79
MOTTA, Nelson Cndido. Alienao e titularidade do poder de controle nas companhias abertas: notas sobre
a transferncia de aes entre participantes do grupo controlador e sobre a interpretao do art. 254 da Lei das
S.A. Revista Forense. v. 324, 1993. p. 82.
80
A circunstncia de que qualquer um dos participantes seja eventualmente majoritrio, dentro ou fora do
grupo, no o converte, ipso facto, em um acionista controlador, seno quando visto como parte componente da
coletividade. At porque seria incompatvel com a boa hermenutica do dispositivo legal acima reproduzido
admitir que uma sociedade possa, ao mesmo tempo, ser controlada por um grupo de acionistas e por um dos
acionistas integrantes desse grupo. impossvel imaginar a existncia concorrente, numa mesma companhia, de
dois acionistas controladores, um sendo parte integrante do outro. Em todo grupo de controle, a lei pressupe
sempre o exerccio de um poder coletivo, tanto que entende que essa coletividade deva ser encarada como um
nico sujeito de direito o acionista controlador. O poder de controle , destarte, atributo do grupo,
considerado coletivamente, e no dos seus componentes isoladamente considerados. (LEES, Luiz Gasto
Paes de Barros. Acordo de Comando e Poder Compartilhado. Pareceres. Vol. I. So Paulo: Editora Singular,
2004. pp.1309-1310).
81
Cite-se, nesse sentido, o que restou conhecido na doutrina como acordos de defesa. Os acordos de defesa tm
por objeto proteger a minoria. Nesse caso, os acionistas que no tm o controle da companhia organizam sua
posio, seja para oposio aos controladores, seja apenas para fiscalizar eficazmente a legalidade e legitimidade
dos atos por eles praticados ou para eleger seus representantes junto aos rgos da administrao.
 40

Em segundo lugar, somos de posio de que preciso verificar se os direitos

conferidos pelo acordo asseguram o controle compartilhado, ponto relevante para casos em
que um dos membros detentor do controle, mesmo no sendo signatrio do acordo de
acionistas. Pense-se, por exemplo, em um acordo celebrado entre um acionista ou grupo
majoritrio e um acionista minoritrio: para que configure controle compartilhado
imprescindvel que, em funo dos direitos atribudos, fique demonstrado que o controlador
abriu mo de seu poder de controlar isoladamente a companhia82.

A necessidade de verificao desses fatores, sem dvida, dificulta a caracterizao de

acionista controlador e tem, como se ver adiante, importante impacto na interpretao do art.
254-A da Lei das S.A.

82
EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. Vol. I. So Paulo: Quartier Latin, 2011. p. 671. O autor cita
deciso do Colegiado da CVM nesse mesmo sentido (Processo CVM RJ/2001/7547).
 41

4 - HISTRICO DA ALIENAO DE CONTROLE NO DIREITO BRASILEIRO

Ao fim da dcada de 60 o Decreto n 2.627, que regulava as sociedades annimas e

havia sido promulgado em 1940, encontrava-se completamente defasado e desajustado com o
contexto do mercado de capitais brasileiro. Tanto a Lei n 4.728 (Lei do Mercado de
Capitais), quanto a estratgia do governo federal de apelar para incentivos fiscais (que teve
incio em 1964 por meio de uma srie de leis especficas que culminaram com a edio do
Decreto-Lei 157) j no surtiam mais os efeitos esperados83.

O Brasil comeava a entrar em uma forte crise econmica que resultaria em fuga de
investimentos para ttulos de renda fixa e imveis. Como relata Roberto Teixeira da Costa, o
incio daquela dcada foi marcado por um, convergncia enorme em que todos queriam
entrar no mercado ao mesmo tempo, do mesmo jeito, com a mesma orientao, e sem a
existncia de um mecanismo neutralizador que viesse a coibir os excessos.

Houve, segundo o autor, uma febre e todos queriam ficar milionrios depois de
investir no mercado de aes, a qual evidenciava que os detentores de recursos no
imaginavam os riscos que estavam assumindo, no dispunham de informaes atualizadas
sobre as companhias abertas84.

Nesse contexto que nasceu a ideia de uma nova legislao para as sociedades
annimas, tarefa que coube aos juristas Alfredo Lamy Filho e Jos Luiz Bulhes Pedreira e
resultou na edio da Lei das S.A. de 1976.

A tramitao do Projeto de Lei foi polmica e cercada de discusses. Segundo Carlos

Augusto Silveira Lobo, a vontade do corpo legislativo refletia a insatisfao com uma prtica
que vinha sendo mal vista pelo mercado desde a dcada de 50, quando o Governo Federal
comeou a adotar uma poltica de recusar novas licenas para a abertura de agncias
bancrias, mas de admitir a sucesso nas licenas existentes.

83
BARCELLOS, Marta (textos e reportagens); AZEVEDO, Simone (ed.), FURIATI, Bruno (org. da Lei). Lei
das S.As Aplicada ao Mercado de Capitais. So Paulo, Saint Paul Editora, 2007. p. 18.
84
COSTA, Roberto Teixeira da. Mercado de Capitais: uma trajetria de 50 anos. So Paulo: Imprensa Oficial
do Estado de So Paulo, 2006. pp. 51-52.
 42

Esse processo teve como consequncia o aumento do valor dos bancos comerciais que,
impedidos de expandir suas redes de agncias para obteno de novas autorizaes
outorgadas pelo Banco Central, passaram a buscar seu crescimento atravs de operaes de
incorporao de outros bancos. A operao era um modo indireto de obter licenas para a
abertura de novas agncias bancrias85.

Isso levou difuso de operaes de aquisio de controle de bancos comerciais

seguidas de sua incorporao pelo banco controlador. Como a aquisio de controle era meio
de adquirir, pela via da incorporao, as agncias do banco a ser incorporado, comprador e
vendedor incluam no preo pelo controle o valor das cartas patentes das agncias86.

Possibilitava-se, desta forma, que o controlador do banco incorporado pudesse alienar

suas aes ao banco incorporador por preo bem superior ao atribudo aos minoritrios no
procedimento de incorporao, razo pela qual teria surgido a ideia de que a legislao
deveria criar meios de os minoritrios receberem parte da diferena do preo pago por ao do
bloco de controle.

Paulo Cesar Arago aponta que teria sido a venda do controle do Banco da Bahia ao
Bradesco, em 1973, o estopim para a incluso na legislao da obrigatoriedade de OPA em
casos de alienao de controle87.

Outros autores indicam que a crise se deu com o caso da Santa Casa de Misericrdia,
que tinha aes do Comind (Banco do Commrcio e Indstria de So Paulo S.A.). O grupo
controlador do banco negociou diretamente, fora de prego, junto Santa Casa as aes
detidas pela instituio por preo relativamente superior ao da cotao em bolsa. Na semana
seguinte, alienou instituio financeira incorporadora o bloco de controle juntamente s
demais aes adquiridas, por preo 12 vezes superior ao pago, preo esse previamente
contratado e no divulgado, nem ao mercado, nem Santa Casa.

85
PEREIRA, Guilherme Doring Cunha. Alienao do poder de controle acionrio. So Paulo: Saraiva. 1995.
pp.156 - 157.
86
LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes (coord.). Direito das Companhias. Rio de Janeiro,
Forense, 2009, v.2.p. 2009.
87
BARCELLOS, Marta (textos e reportagens); AZEVEDO, Simone (ed.), FURIATI, Bruno (org. da Lei). Lei
das S.As Aplicada ao Mercado de Capitais. So Paulo, Saint Paul Editora, 2007. p. 48.
 43

Vale notar que embora tenha tido como efeito causar perplexidade popular sobre o
negcio jurdico da alienao de controle, esse caso envolvia, na verdade, insider trading.
Mas, tendo em vista que a operao foi precedida por um prvio acordo de alienao de
controle, a discusso acabou por girar em torno da regulao da alienao de controle de
companhias abertas88.

O cerne do problema estava, mais do que na confuso entre intangveis e controle, na

suposta apropriao dos intangveis pelo controlador. No entanto, a nosso ver h um ponto
que merece especial destaque na explicao das operaes de incorporao que originaram o
art. 254 e que, poca, no despertava a mesma ateno (ou indignao) que a alienao do
controle: o problema da incorporao.

Confira-se a explicao de Guilherme Doring sobre o problema:

Acresce que a operao no se esgotava na alienao do controle, mas sim

na incorporao da sociedade cujo controle se havia cedido, o que
arrematava o prejuzo dos acionistas minoritrios da incorporadora. De que
forma?
A proteo essencial de todos os acionistas numa incorporao reside no
estabelecimento de uma adequada relao de substituio de aes (...). Essa
relao de troca, essencial para o equacionamento dos interesses dos vrios
grupos de pessoas envolvidos, depende fundamentalmente da avaliao que
se faa do patrimnio das duas sociedades que participam da operao.
Ora, no perodo anterior Lei 6.404/76, estabelecera-se a prtica de avaliar
as instituies financeiras que participariam de uma incorporao com base
no valor de patrimnio lquido contbil delas, o que implicava a no-
considerao dos intangveis (...)89.

Havia poca um problema relativo aos mtodos de avaliao das companhias que
causava enormes distores sobre a relao de troca em operaes de incorporao,
notadamente no que se referia aos intangveis da companhia. A operao tinha ainda mais um
aspecto peculiar: envolvia uma sociedade controlada. Isso significa que na avaliao do
patrimnio lquido contbil da incorporadora considerava-se o valor da participao acionria
recm-adquirida, incluindo, portanto, o prprio valor pago pelo controle90.

88
PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier Latin,
2005. p.87.
89
PEREIRA, Guilherme Doring Cunha. Alienao do poder de controle acionrio. So Paulo: Saraiva. 1995.
p.158.
90
O importante e difcil problema da relao de troca em operaes de incorporao ganhou notoriedade mais
recentemente, com a edio dos Pareceres de Orientao CVM n. 34 e 35, que tratam respectivamente, do
impedimento de voto em casos de benefcio particular em operaes de incorporao e incorporao de aes
 44

A partir desses fatores, surgiu a necessidade de se encontrar meios para evitar que o
valor dos intangveis fosse apropriado pelos controladores e que a participao dos
minoritrios no capital da incorporadora no fosse diluda em razo do valor pago pelo
controle. Era opinio geral, poca, que todo o problema residia no valor de controle, que
passava de umas poucas mos a outras91.

O texto do Anteprojeto, revisto apresentado ao Ministro da Fazenda e por ele

transmitido ao Presidente da Repblica, se limitou a garantir tratamento igualitrio aos
acionistas minoritrios nas transferncias de controle de companhias abertas que dependessem
de autorizao do governo para funcionar.

Em seguida, depois de revisto pelo Conselho de Desenvolvimento Econmico, em 27

de junho de 1976, o Anteprojeto foi enviado ao Congresso Nacional acompanhado de
exposio de motivos elaborada pelos seus autores. A exposio de motivos era clara no que
se refere s preocupaes da poca:

a transferncia do controle, qualquer que seja o preo de negociao das

aes, no acarreta, em princpio, agravo a direito de minoritrio; mas se a
compra efetivar-se por companhia que, a seguir, promova a incorporao da
controlada, do fato pode resultar flagrante prejuzo para a minoria, tanto da
incorporada quanto da incorporadora: com a extino da companhia
controlada, deixa de existir o controle adquirido, e os acionistas minoritrios
da controladora (dependendo das bases da incorporao) suportam parte do
custo de aquisio do controle. Mais ainda: em regra, todo o valor do
controle da companhia incorporada, ou ao menos parte dela, acresce ao valor
do controle da incorporadora, isto , resulta em benefcio do seu acionista
controlador
(...) os exemplos das vendas de controle de instituies financeiras, que
apresentam circunstncias peculiares, no devem servir de justificativa para
normas gerais que pretendam negar o valor de mercado do controle.

A tentativa dos autores da Lei das S.A. de evitar possveis abusos e prejuzos aos
minoritrios veio no art. 255 do Anteprojeto, o qual submetia a transferncia de controle de

em que sejam atribudos diferentes valores para as aes de emisso de companhia envolvida na operao,
conforme sua espcie, classe ou titularidade e de deveres fiducirios dos administradores nas operaes de
fuso, incorporao e incorporao de aes envolvendo a sociedade controladora e suas controladas ou
sociedades sob controle comum.
91
PEREIRA, Guilherme Doring Cunha. Alienao do poder de controle acionrio. So Paulo: Saraiva. 1995.
p.160.
 45

instituies financeiras aprovao do Banco Central e estipulava critrios de equitatividade

a serem observados por esta autoridade.

O relator da Comisso de Economia, Deputado Tancredo Neves, apresentou parecer

opinando no sentido de rejeitar todas as propostas de emendas que visavam a garantir ao
minoritrio o direito de participar no preo da venda das aes de propriedade do acionista
controlador, entendendo que qualquer restrio legal ao direito de propriedade conflitaria com
a natureza e caractersticas da sociedade annima que explicam seu sucesso e eficincia como
modelo de organizao92.

O primeiro grande defensor da insero do tag along na lei das sociedades annimas
foi o deputado Herbert Levy, mas a emenda proposta pelo deputado foi rejeitada no Senado.

Perto da promulgao da lei foi proposta outra emenda, de contedo semelhante, de

autoria do Senador Otto Cyrillo Lehmann. A proposta, conhecida como Emenda Lehmann
veio a constituir o art. 254 da Lei das S.A., com o seguinte teor:

Art. 254. A alienao do controle da companhia aberta depender de prvia

autorizao da Comisso de Valores Mobilirios.

1 A Comisso de Valores Mobilirios deve zelar para que seja assegurado

tratamento igualitrio aos acionistas minoritrios, mediante simultnea
oferta pblica para aquisio de aes.

2 Se o nmero de aes ofertadas, incluindo as dos controladores ou

majoritrios, ultrapassar o mximo previsto na oferta, ser obrigatrio o
rateio, na forma prevista no instrumento da oferta pblica.

3 Compete ao Conselho Monetrio Nacional estabelecer normas a serem

observadas na oferta pblica relativa alienao do controle de companhia
aberta.

Os autores do Anteprojeto de Lei manifestaram-se contra a emenda, alegando que

adotava a proposio insustentvel de que a venda das aes do controle de uma sociedade
annima pode ser causa de prejuzos para os acionistas que no vendem suas aes93.

92
LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. A lei das S.A.: pressupostos, elaborao, aplicao.
3 Ed., Rio de Janeiro: Renovar, v. 1, 1997. pp. 268-269.
93
LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. A lei das S.A.: pressupostos, elaborao, aplicao.
3 Ed., Rio de Janeiro: Renovar, v. 1, 1997.p. 269.
 46

Dvidas no tardaram a surgiram da redao do art. 254. O artigo no deixava claro (i)
os poderes que teria a CVM a partir do disposto no 1; (ii) a quem seria dirigido o direito de
participar da OPA a posteri, se todos os acionistas minoritrios ou apenas aqueles com direito
de voto; (iii) se seria exigvel a oferta em caso de alienao de controle compartilhado etc.

Em 15 de fevereiro de 1977, entrou em vigor a Resoluo CMN n 401, que passou a

regular a matria. O normativo tratava do procedimento de aprovao que deveria ser seguido
pela Comisso de Valores Mobilirios, interpretava que os acionistas minoritrios
mencionados no texto do artigo seriam apenas os titulares de aes com direito de voto, e
explicitava diversos conceitos da lei e tratava de hipteses especficas de alienao de
controle compartilhado. O efeito da explicao da lei foi fundamental para que no
prevalecesse a tese de que a CVM poderia simplesmente desaprovar a alienao de controle,
tal como dava a entender a redao do art. 25494.

Mas a Resoluo no ficou imune a crticas, pois continha disposies de clara

incongruncia. Em seu inciso II, definia a operao de alienao do controle como o negcio
em que o acionista controlador transferia o conjunto das aes de sua propriedade, que lhe
asseguravam o poder de comando na companhia. Isso significava dizer que, caso algum
detivesse 70% do capital votante da empresa, mediante a propriedade de 7 de aes
ordinrias, caso alienasse apenas 6 dessas aes, no estaria transferindo o controle, pois o
conjunto de suas aes no teria sido transacionado.

Em seu inciso III, estabelecia que, caso o poder de comando fosse exercido por
pessoas vinculadas em acordo ou sob controle comum, a transferncia do controle somente
estaria caracterizada se todas essas pessoas cedessem suas aes. Com isso, em uma
sociedade onde 5 pessoas, cada uma delas detendo 15% do capital votante, se apenas 4
alienassem a terceiro suas participaes, no ocorreria a alienao do controle. O resultado
que tais regras jamais foram aplicadas pelo rgo regulador, abatidas que foram pela
interpretao extensiva da boa hermenutica95.

94
A Resoluo deixava claro que a competncia da CVM se referia ao instrumento de oferta pblica e no
propriamente na aprovao ou no da operao de alienao de controle.
95
SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Regulamentao e Interpretao, disponvel em
http://www.acionista.com.br/mercado/artigos_mercado/170610_carlos_junqueira.htm. Acesso em setembro de
2011.
 47

Com a edio da Medida Provisria n 1.179, em 3 de novembro de 1995, destinada ao

fortalecimento do sistema financeiro nacional, a obrigao de tratamento igualitrio por
ocasio de alienao de controle foi suprimida nas reorganizaes societrias envolvendo
instituies financeiras includas no PROER.

Durante a implementao do programa de privatizaes, foi editada a Lei n 9.457/97,

que revogou o art. 254 com o objetivo de facilitar as reestruturaes societrias evitando que
os antigos controladores (o Estado) dividissem o prmio de controle com os demais
acionistas, sob o argumento de que tal regra elevava os custos de aquisio de controle de
modo ineficiente, desviando recursos que poderiam ser mais bem utilizados na capitalizao
da companhia96.

A justificativa foi duramente criticada por diversos setores da sociedade, em especial

pela doutrina jurdica97. No obstante, os atores da Lei das S.A. assim se manifestaram sobre a
revogao do art. 254:

A medida salutar e dever concorrer para aumentar o nmero das

companhias abertas, dado que o artigo 254 (que subordinava a alienao de
controle a autorizao da CVM para o fim de assegurar oferta pblica aos
minoritrios) representou grave empecilho abertura das companhias: que
os controladores das companhias fechadas hesitavam em recorrer ao
mercado para o aumento de capital das suas empresas sabendo que, caso o
fizessem, as aes que detinham passavam a ter nus diferente das demais.
Esses efeitos haviam sido agravados pela interpretao extensiva que a CVM
deu ao dispositivo, no obstante Resoluo CMN n. 401/76 que
regulamentou, ao aplic-lo aos casos de alienao de controle de holding
de companhia aberta.

Com o fim das privatizaes, iniciou-se uma forte presso por parte de setores da
sociedade civil e de associaes representativas de companhias abertas pelo retorno de uma
legislao que protegesse os interesses dos minoritrios. Eis, ento, que o pleito foi atendido,

96
CANTIDIANO, Luiz Leonardo. O novo Regime das Aes Preferenciais. In: LOBO, Jorge (Coord.). A
reforma da Lei das S.A, So Paulo: Atlas, 1998. p. 237.
97
Vemos assim que, seque para sua revogao, melancolicamente, o antigo art. 254 mereceu uma justificativa
jurdica ou econmica razovel. Jurdica, no houve. A econmica foi questionvel e vaga. No foram debatidos
os argumentos que, em 1976, pelo menos quanto situao de fato, embasaram a incluso do dispositivo na lei.
No se repetiu o enfrentamento entre os defensores e os opositores do preceito legal. Igualmente, a grande
polmica que, naquela ocasio, foi travada no Congresso com ampla repercusso na mdia, no foi revivida
quando da revogao do preceito legal. Passou-se ao largo, fez-se silncio em 1997. (SIQUEIRA, Carlos
Augusto Junqueira de. Transferncia do Controle Acionrio: Interpretao e Valor. Rio de Janeiro: FMF
Editora, 2004. p. 50).
 48

mediante a promulgao da Lei n 10.303/01, que entre outras medidas, inseriu o art. 254-A
na Lei, com a seguinte redao:

Art. 254-A. A alienao, direta ou indireta, do controle de companhia aberta

somente poder ser contratada sob a condio, suspensiva ou resolutiva, de
que o adquirente se obrigue a fazer oferta pblica de aquisio das aes
com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de
modo a lhes assegurar o preo no mnimo igual a 80% (oitenta por cento)
do valor pago por ao com direito a voto, integrante do bloco de controle.

1 Entende-se como alienao de controle a transferncia, de forma direta

ou indireta, de aes integrantes do bloco de controle, de aes vinculadas a
acordos de acionistas e de valores mobilirios conversveis em aes com
direito a voto, cesso de direitos de subscrio de aes e de outros ttulos
ou direitos relativos a valores mobilirios conversveis em aes que
venham a resultar na alienao de controle acionrio da sociedade.

2 A Comisso de Valores Mobilirios autorizar a alienao de controle

de que trata o caput, desde que verificado que as condies da oferta
pblica atendem aos requisitos legais.

3 Compete Comisso de Valores Mobilirios estabelecer normas a

serem observadas na oferta pblica de que trata o caput.

4 O adquirente do controle acionrio de companhia aberta poder

oferecer aos acionistas minoritrios a opo de permanecer na companhia,
mediante o pagamento de um prmio equivalente diferena entre o valor
de mercado das aes e o valor pago por ao integrante do bloco de
controle.

Finalmente, em 2002, a CVM editou a Instruo CVM n 361, que ainda hoje regula
as ofertas pblicas de aquisio de aes de companhia aberta, entre elas, a oferta pblica por
alienao de controle.

A OPA por alienao de controle, como se v, uma figura que j era objeto de
polmica antes mesmo de sua insero na lei. O instituto permanece, ainda hoje, mais de
trinta anos depois, sendo objeto de divergncias doutrinrias no que tange s justificativas
para a sua obrigatoriedade.
 49

5 JUSTIFICATIVAS PARA A OBRIGATORIEDADE DE REALIZAO DE OPA

O estudo da OPA por alienao de controle ou a posteriori deve necessariamente ser

precedido da anlise do fundamento e das justificativas para sua existncia. A adoo do
instituto no Brasil, como j analisado, deu-se como resultado de uma crena de que os abusos
decorrentes de operaes de incorporao de instituies financeiras eram resultado exclusivo
da prerrogativa dos controladores de se apropriarem dos intangveis da companhia, em
detrimento dos minoritrios.

Na poca, outros aspectos conexos relevantes desse tipo de operao acabaram

ganhando menor ateno, tais como, (i) o problema do intangvel na avaliao de companhias
pelo valor patrimonial contbil, (ii) a dificuldade na determinao da relao de troca em
operao de incorporao envolvendo controlador e controlada; (iii) a necessidade de
disclosure e de combate ao insider trading; e, especialmente, (iv) as consequncias
indesejveis de uma poltica governamental de expanso de bancos comerciais.

Esses fatores, os quais, cada um ao seu tempo e de sua forma, foram posteriormente
sendo desenvolvidos pela doutrina, mas poca eram praticamente desconsiderados, recaindo
toda a indignao do mercado sobre a alienao de controle o que provocou a insero do
art. 254, mesmo contra a vontade dos autores do Anteprojeto.

Prevaleceram os aspectos subjetivos. A inspirao do legislador para a criao do tag

along, segundo noticia o prprio Otto Lehmann, foi a preocupao com o aspecto social. O
autor da emenda que inseriu o art. 254 na Lei das S.A. relata que se preocupava, poca,
com as vivas que tinham herdado aes de sues maridos, com aposentados, com pessoas
que dependiam daquele rendimento para viver e ficavam sem quase nada98.

A justificativa no esclarece muito o propsito da regra. A preocupao com o

rendimento de investimentos de pequenos investidores poderia ter resultado na criao de
diversas outras normas, e tal explicao, por si s, no indica o porqu da deciso do

98
BARCELLOS, Marta (textos e reportagens); AZEVEDO, Simone (ed.), FURIATI, Bruno (org. da Lei). Lei
das S.As Aplicada ao Mercado de Capitais. So Paulo, Saint Paul Editora, 2007. p.52.
 50

Congresso Nacional em fazer a compensao falta de rendimentos dos acionistas

minoritrios atravs da previso da necessidade de realizao de uma OPA.

A anlise do fundamento do instituto da OPA por alienao de controle e as

justificativas para sua existncia demandam, antes de tudo, compreender a razo pela qual se
deva atribuir, quando da alienao de controle, o prmio de controle a outras pessoas que no
somente o controlador. Em outras palavras, se o prmio pago pelas aes que conferem o
controle (e que so de titularidade do controlador), por que esse deve ser compartilhado com
outros acionistas?

Essa indagao, como j advertimos, no deve ser embaada por respostas do tipo
isso fundamental para a proteo do minoritrio ou trata-se de boa prtica de
governana corporativa99. Especialmente nos meios no especializados e na imprensa em
geral comum que esses argumentos venham acompanhados de justificativas tais como a
maior parte dos pases adota essa frmula ou a nossa legislao est em linha com a
doutrina consagrada em pases europeus.

No Brasil a regulao se deu por motivos bem especficos, de forma original, sem ter
por inspirao doutrina ou legislao estrangeira e com objetivo diverso do da maior parte dos
pases estrangeiros. Aqui, como se ver adiante, o intuito jamais foi o manter disperso
acionria ou evitar aquisies hostis de controle.

Espera-se que as consideraes feitas na parte inicial deste trabalho sejam teis, nesse
ponto, para abrir caminho para uma discusso franca sobre os prs e contras do instituto da
OPA a posteriori, a fim de que no se descarte, de antemo, argumentos vlidos e teis para a
compreenso e desenvolvimento do instituto. A resposta indagao sobre a repartio do
benefcio econmico advindo da alienao do controle, por sua vez, requer a anlise do

99
H uma sensao geral de que a OPA por alienao de controle um instrumento de governana corporativa
para proteo dos minoritrios. Em dezembro de 2006, a APIMEC-SP publicou os resultados de uma pesquisa
conduzida pela sua Comisso de Governana Corporativa, com 152 participantes do mercado, entre analistas e
profissionais de investimento, cujo resultado foi o de que o tag along o item mais importante na avaliao de
investimento. A pesquisa foi noticiada e comentada pela APIMEC-MG no endereo eletrnico
http://www.apimecmg.com.br/ApimecMG/Show.aspx?id_canal=1585&id_materia=14837. Acesso em setembro
de 2011.
 51

prprio contedo de tal plus econmico, ou seja, daquilo que se entende por prmio de
controle.

5.1. Conceituao do prmio de controle

A aquisio do controle de uma companhia costuma ser precedida de um contrato

celebrado entre o controlador e o adquirente do controle, em que se estabelece um preo das
aes. Conforme o disposto no art. 254-A da Lei das S.A., este contrato deve conter clusula
que condicione a transferncia apresentao de OPA por parte do adquirente do controle.

A condio de fazer da oferta pblica pode ser resolutiva ou suspensiva: no primeiro

caso, o negcio jurdico produz seus efeitos, mas desconstitui-se caso o adquirente do controle
no realize a OPA, enquanto no segundo a transferncia no se efetiva at que o adquirente
realize a OPA.

O preo pago pelas aes do controlador geralmente superior ao valor de mercado

das aes que no compem o bloco de controle. A explicao para tal fato aparentemente
simples: por garantir o direito ao exerccio do poder de controle, quele conjunto de aes
atribudo um sobrevalor, isto , um valor adicional comumente chamado pela doutrina
como prmio de controle100.

pacfico na doutrina que existe um plus de valor nas aes que compem o bloco de
controle (enquanto bloco). Esse plus tratado por termos empregados com significados
ambguos ou diversos de suas definies tcnicas, tais como, gio, mais-valia, fundo de
comrcio, aviamento e goodwill.

O uso dessas expresses no deve confundir o intrprete da lei. No se deve confundir,

por exemplo, o prmio de controle com o gio. Este representa a diferena a maior entre o

100
Toda a economia de mercado atribui valor econmico ao controle da companhia, independentemente do
valor das aes que o asseguram; o valor das aes resulta dos direitos, que conferem, de participao de
poder determinar o destino da empresa, escolher seus administradores e definir suas polticas. (Exposio de
Motivos da n 196, de 24 de junho de 1976, do Ministrio da Fazenda, Seo VI). No mesmo sentido Mauro
Rodrigues Penteado: O poder de controle acionrio, escusado dizer, tem significativo valor econmico, que
melhormente verificado quando de sua alienao. (PENTEADO, Mauro Rodrigues. Apontamentos sobre a
alienao do controle de companhias abertas. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro.
So Paulo, n 76, 1989. p.170.)
 52

preo pago por um ttulo e seu valor nominal, que no necessariamente coincide com o
prmio de controle, tendo em vista que o prmio a diferena entre o preo pago pelas aes
do controlador e o valor das aes que no compem o bloco de controle. O conceito de
prmio est mais ligado ao valor de mercado do que ao valor nominal das aes, razo pela
qual no precisa sua denominao como gio.

Da mesma forma, no se deve denominar o prmio de controle como mais-valia. A

mais-valia expresso decorrente da doutrina econmica de Karl Marx, que significa o valor
do que o trabalhador produz menos o valor de seu prprio trabalho (dado pelo custo de seus
meios de subsistncia). O conceito no tem relao com o sobrevalor dado em troca do poder
de controlar uma companhia. A analogia tem o inconveniente de comparar o trabalhador, que
na viso de Marx era vtima de explorao pelo empregador, com a figura do acionista
minoritrio, que consiste em um investidor, scio do acionista controlador. Entendemos que a
utilizao do termo mais-valia pode acabar por desvirtuar a busca pelo verdadeiro
fundamento econmico da regra prevista no art. 254-A da Lei das S.A.

Outra comum referncia ao fundo de comrcio101. O fundo de comrcio o valor

agregado a um conjunto de bens que formam o patrimnio social que compreende bens de
natureza variada em razo de seu agrupamento sob uma organizao racional. Para ilustrar,
pense-se em uma biblioteca: os livros que a compem ganham um sobrevalor ao serem
organizados de maneira racional, sob uma ordem capaz de facilitar ao usurio o acesso ao
contedo dos livros. A simples organizao e unio dos livros em um mesmo local agrega um
valor adicional ao conjunto em relao ao simples valor individual de cada livro. Entretanto,
isso no equivalente ao prmio de controle, pois o controlador no proprietrio, no sentido
tcnico da palavra, do fundo de comercio ou mesmo da empresa; o que ele aliena so
simplesmente suas aes, s que estas, por conferirem o direito ao controle da sociedade e
de forma indireta de controlar os bens que compem o fundo de comrcio possuem um
sobrevalor.

Essas consideraes de natureza terminolgica no pretendem indicar que a utilizao

desses termos errada; ela apenas inconveniente. Por outro lado, tambm no significa que
a definio do prmio de controle seja algo fcil. Na prtica no h como se distinguir que

101
Tratado por alguns autores como aviamento (importao do termo utilizado pelos italianos avviamento ou
azienda) ou goodwill (termo utilizado por ingleses e norte-americanos).
 53

parte do preo representa o valor das aes e que parte representa o poder de controlar a
companhia102.

A figura do prmio de controle serve apenas para indicar que h um sobrevalor e que
este, quando da alienao de controle, transferido para o alienante, sendo, por fora de
disposio legal, estendido a titulares de aes votantes, na proporo de 80% (art. 254-A da
Lei das S.A.).

5.2. A doutrina brasileira

Inicialmente, vale a ressalva de que a investigao, na doutrina brasileira, sobre a

quem pertence o prmio de controle um exerccio complexo, pois comum que opinies
sobre o fundamento da OPA, e sobre como ela deveria ser, se misturem a opinies relativas
interpretao literal do dispositivo legal pertinente.

As diferenas de opinio podem ser identificadas em trs correntes: uma sustenta que
o prmio deve ser estendido somente aos acionistas com direito de voto; outra, que o prmio
deve ser repartido entre todos os acionistas minoritrios; e uma terceira, que o prmio
exclusivamente do acionista controlador.

A corrente que vem prevalecendo na redao da lei entende que o valor atribudo ao
poder de controle deva ser repartido entre todos os titulares de aes da mesma espcie e
classe103. Parte dos doutrinadores que pensam dessa forma o fazem em interpretao literal do
art. 254-A da Lei das S.A., sem entrar no mrito da convenincia da regra.

102
Pode-se, apenas para critrio de referncia, comparar o preo pago pelas aes do controlador em relao
cotao de mercado. No entanto, no raro que operaes privadas, sejam as relativas a aes do controlador ou
no, tenham preos diversos do de cotao em bolsa. Esse mtodo comparativo estar, ainda, sujeito a distores
decorrentes, por exemplo, do nvel de liquidez das aes ou de condies especficas das partes da operao.
Basta imaginar, nesse ltimo caso, o caso de um controlador que esteja em dificuldades financeiras e precise de
recursos rapidamente: possvel que o preo da alienao seja inferior ao de mercado (o que no de todo
incoerente, tendo em vista que a venda em bolsa de quantidade expressiva de aes teria por efeito aumentar a
oferta de aes e influenciando negativamente o preo).
103
A discusso sobre a extenso da OPA a posteriori a titulares de aes preferenciais perdeu sentido, na prtica,
com a edio do art. 254-A, que claro no sentido de que somente aes preferenciais fazem jus a tal.
 54

Entre os poucos autores que se aventuram na justificativa do art. 254-A esto Egberto
Lacerda Teixeira e Jos Alexandre Tavares Guerreiro, para quem a motivao da norma tem
razes histricas:

(...) as transferncias de controle, envolvendo vultosos gios pagos apenas

aos controladores, podem ainda mais desestimular o investimento acionrio.
Da entendermos que a soluo adotada na lei vale como medida
pragmtica, tendo em vista as condies do momento histrico e as
caractersticas peculiares da conjuntura, justificando-se em face da
experincia verificada em anos recentes em nosso pas.

Arnoldo Wald entende que o fundamento para a regra prevista no art. 254-A est no
fato de que as noes de maioria e minoria s fazem sentido com relao a aes com direito
a voto, porque somente estes possuem uma posio poltica na sociedade e guardam alguma
relao com o controle da companhia104.

Considera-se que a extenso ilimitada do prmio de controle a todos os acionistas

poderia engessar a companhia, limitando seus negcios, inclusive no sentido de inviabilizar a
mudana do controle benfica. Alm disso, recursos a serem pagos pelo novo controlador
poderiam ser utilizados na sociedade, o que demandaria a imposio da OPA de forma
cautelosa e equilibrada105.

Fabio Konder Comparato, embora filiado a essa corrente, questiona a razo de

acionistas especuladores, que no tem nenhuma inteno de se ligar empresa, serem
protegidos nas cesses de controle. Para o autor, quando se fala em proteo do acionista no-
controlador, tem-se em mira, evidentemente, o acionista ligado empresa, o verdadeiro
investidor106 e no qualquer tipo de acionista.

104
WALD, Arnoldo. Do descabimento da oferta pblica de compra em relao s aes preferenciais. Revista de
Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro. So Paulo. n. 45, ano XXI, 1982. p.9.
105
SOUZA, Marcos Andrey de. O direito de sada conjunta (tag along) e os preferencialistas. In: CASTRO,
Rodrigo R. Monteiro de; ARAGO, Leandro Santos de (Org.). Sociedade Annima. 1 ed. So Paulo: Quartier
Latin, 2007, p.287.
106
Nesse sentido, COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na
sociedade annima. 4 ed. Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. pp. 310-312. Adicionalmente, entendemos que
a observao teria difcil aplicabilidade prtica, tanto mais quanto a companhias que possuem negociaes em
bolsa de valores, pois seria necessria a criao de critrios para diferenciar especuladores de investidores de
longo prazo.
 55

Uma segunda corrente sustenta que o valor do poder de controle deve ser estendido a
todos os acionistas que participam do capital social, sejam eles titulares de aes ordinrias ou
preferncias. Calixto Salomo Filho se manifesta da seguinte forma sobre a matria:

(...) em se tratando de companhia aberta ou fechada, se sobrevalor foi

atribudo companhia pelo novo controlador, isso significa que esse o
valor de mercado da companhia ou a sua perspectiva de rentabilidade. Ora,
reconhecer esse fato nada mais do que admitir que o valor de controle
pertence companhia. Se no deve ser pago a ela, como defendido no
clssico ensaio de Berle e Means, ao menos deve ser repartido entre todos os
acionistas107.

A lgica desse entendimento a de que o novo controlador paga o sobrevalor

tomando por base a capacidade da companhia de produo de lucros futuros, capacidade essa,
por sua vez, que pertence companhia e anterior s novas diretrizes que sero tomadas pelo
novo controlador. Pertencendo companhia, fazem jus ao seu aproveitamento titulares de
aes ordinrias e preferenciais, at porque ambos contribuem para a formao do capital108.

Esse o entendimento tambm de Norma Parente, para quem a valorizao das aes
deve refletir a participao no patrimnio social e se, no momento da subscrio, tanto o
controlador quanto os minoritrios adquirem aes pelo mesmo valor, devem, igualmente
fazer jus sua valorizao, sejam eles preferencialistas ou no109.

Nelson Motta defendeu a tese sob o argumento de que admitir que as aes
preferenciais, porque no votam, tenham menos direitos do que as aes ordinrias (exceto os
direitos polticos) equivale a reconhecer que o direito de voto possa ser causa de desigualdade
entre acionistas em relao ao patrimnio da sociedade110.

Modesto Carvalhosa, seguindo essa mesma linha, afirma:

107
SALOMO FILHO, Calixto. Alienao de controle: o vaivm da disciplina e seus problemas. O novo Direito
Societrio, Malheiros Editores 2 ed., 2002. p.124
108
AMENDOLARA, Leslie. Os Direitos dos acionistas minoritrios: com as alteraes da Lei 9.457/97. So
Paulo: Editora STS, 1998, p.105.
109
PARENTE, Norma. Principais inovaes introduzidas pela Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001, Lei das
Sociedades por Aes. In: LOBO, Jorge (Coord.). Reforma da Lei das Sociedades Annimas. So Paulo:
Forense, 2002. pp.39-40.
110
MOTTA, Nelson. Alienao de controle de instituies financeiras. Acionistas minoritrios. Notas para uma
interpretao sistemtica da lei das S.A., Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro n. 46,
ano XXI, 1982, p. 41.
 56

O acionista minoritrio, embora normalmente no tome a iniciativa de

promover a capitalizao da sociedade, empresta seu esforo para tal mister,
comparecendo s chamadas de capital; ademais, esse tipo de acionista
experimenta os efeitos da poltica de autocapitalizao da companhia,
usualmente realizada pelo controlador. , portanto, co-participe da
valorizao patrimonial da empresa, merecendo portanto tratamento
igualitrio, quando da alienao de seu controle111.

O sobrevalor, segundo Waldirio Bulgarelli, representa o pagamento dos intangveis e,

mais propriamente, o aviamento da empresa. A partir disso o autor opina no seguinte sentido:

(...) o no controlador, que no recebeu dividendos durante muito tempo,

pela poltica imposta pelo controlador de fortalecer a empresa, tem direito a
reclamar quando o controlador, aproveitando-se dos resultados dessa
mesma poltica, vende com gio astronmico as suas aes de controle
[...] o certo ser a distribuio, ao menos do gio, entre todos que
contriburam para o fortalecimento da empresa 112. (grifamos)

A posio adotada pelos autores que entendem que na alienao de controle o

adquirente se apropria do intangvel da companhia aprofundada por Andra Andrezzo que,
em detalhado estudo, expe com mincia os componentes do prmio de controle:

(i) prmio de controle, entendido como o poder poltico de eleger a maioria

dos administradores e orientar a conduo dos negcios da companhia;
(ii) expectativa de resultados a serem obtidos a partir da conduo dos
negcios pelo novo controlador;
(iii) ativos no reconhecidos nas demonstraes contbeis, que pertencem
sociedade e no ao seu acionista controlador, tais como marcas, tecnologias,
qualificao dos funcionrios, dentre outros; e
(iv) eventuais expropriaes, ou seja, apropriaes indevidas em benefcio
do controlador ou de terceiros e em detrimento dos acionistas no-
controladores da companhia, tais como salrios superiores aos de mercado,
luso particular de bens da sociedade, emprstimos subsidiados, dentre
outras113.

Assim, a obrigatoriedade para o compartilhamento do prmio de controle resulta (i) da

valorizao patrimonial da companhia, para a qual contriburam todos os minoritrios e (ii) do

111
Apud PENTEADO, Mauro Rodrigues. Apontamentos sobre a alienao do controle de companhias abertas.
Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro. So Paulo, n 76, 1989. p. 19.
112
BULGARELLI, Waldirio. Regime jurdico da proteo s minorias nas S/A: De acordo com a reforma da
Lei n 6.404/76. Rio de Janeiro: Renovar, 1998. pp. 158 - 160. No mesmo sentido, LOBO, Jorge. Interpretao
Realista da Alienao de Controle de Companhia Aberta. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e
Financeiro. So Paulo: Ed. Malheiros, v. 130, abr-jun, 2003, p.160-179.
113
ANDREZZO, Andrea Fernandes. A Alienao de Controle de Companhia Aberta e a Recente
Reforma da Legislao Societria Efetivo Avano?. Revista de Direito Mercantil, Industrial,
Econmico e Financeiro, v. 130, Malheiros. Abr./Jun., 2003. pp. 160-179.
 57

fato de o valor incluir no apenas o poder de dirigir a companhia, mas tambm os intangveis
e outros ativos que tambm pertencem aos minoritrios.

Favoravelmente a esse entendimento, comum, ainda, que se argumente que a OPA

por alienao de controle seria uma forma de desligamento do acionista minoritrio uma
espcie de direito de sada, justificado pelo fato de minoritrios levarem em considerao a
pessoa do controlador, de com ele manter relao de confiana, intuito personae, razo pela
qual seria razovel entender que, na mudana de controle, os minoritrios no concordem em
permanecer associados a um novo controlador114.

Portanto, como consequncia do princpio do tratamento igualitrio sustenta-se,

segundo essa lgica, que o prmio deve ser repartido por todos os acionistas. Importante
notar, que a redao do art. 254-A da Lei das S.A. reconheceu o valor econmico do bloco de
controle, o que serve de justificativa para que as aes que o integram recebam um preo
superior ao das aes dos minoritrios por ocasio de sua alienao. O art. 254-A no
restaurou o princpio do tratamento igualitrio existente no art. 254; ao contrrio, consagrou
expressamente o princpio do valor diferenciado de aes da mesma espcie115.

Uma terceira corrente sustenta que o valor atribudo ao poder de controle deve ser
exclusivamente dos acionistas controladores, posio defendida pelos dos autores da Lei, para
quem, ao invs de proteger os direitos dos acionistas minoritrios contra as modalidades de
abuso verificados no passado na incorporao de bancos, a exigibilidade de OPA a posteriori
somente estabelece um novo direito de acionistas, incompatvel com a natureza da sociedade

114
EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada. Vol. III. So Paulo: Quartier Latin, 2011. pp. 416-417; e
PRADO, Roberta Nioac. Da obrigatoriedade por parte do adquirente do controle de sociedade por aes de
capital aberto de fazer, em iguais condies, aos acionistas minoritrios art. 254 da lei 6.404/76 e Resoluo
CMN 401/76 efetivo mecanismo de proteo dos minoritrios?. Revista de Direito Mercantil, ano XXXVI,
n. 106, abr.-jun. 1997. p.90.
115
Trata-se, na opinio de Penalva Santos, de medida de sensatez e equilbrio, intermediria entre a concesso da
oferta pblica na base de 100% do valor das aes correspondente ao bloco de controle e a complexa excluso de
tais benefcios, como previu o projeto Kandir (PENALVA SANTOS, J.A. Direito dos minoritrios Alienao
de Controle de Companhia Aberta e os Direitos dos Minoritrios. Anlise do art. 254 da Lei n 6.404 de 1976.
In: LOBO, Jorge (Coord.). Reforma da Lei das Sociedades Annimas: Inovaes e Questes Controvertidas da
Lei n 10.303, de 31.10.2001. Rio de Janeiro: Forense, 2002. p. 502).Vide tambm EIZIRIK, Nelson. Oferta
Pblica de Aquisio. Interpretao do art. 254-A da Lei das S.A. Revista de Direito da Associao dos
Procuradores do Novo Estado do Rio de Janeiro. Rio de Janeiro, 2004, v. 14. p. 73.
 58

annima, que no diz respeito participao nos resultados ou no acervo da prpria

sociedade, mas ao preo pelo qual cada acionista vende aes de sua propriedade116.

Sendo o controlador o titular do poder de controle, cabe a ele o benefcio econmico

dele decorrente. O poder de controle deve ser atribudo a quem tem deveres e
responsabilidades em relao a ele, no caso o acionista controlador, pois se este gerir mal a
companhia ou escolher mal quem ir geri-la poder ser administrativa, civil e, at mesmo,
penalmente responsabilizado por seus atos117.

Seguindo esse entendimento, conclui Guilherme Doring:

A atribuio de um valor patrimonial ou valor de mercado ao poder de

controle no representa um distoro quer sob aspecto econmico, quer sob
o jurdico ou mesmo tico-social. Por outro lado, tampouco representa uma
prtica inqua que esse valor seja recebido com exclusividade por aquele que
exerce as prerrogativas decorrentes desse poder. E a razo disso que tal
poder no pertence totalidade dos acionistas, nem ao com junto de
acionistas com direito a voto, mas quele que detm os meios a titularidade
do nmero de aes que lhe permitem fazer valer sua orientao na
empresa118.

Tambm partidrio dessa corrente Jorge Lobo, segundo o qual, o motivo que levou o
pas a criar a regra de compensao financeira via tag along foi o meio simples, fcil, objetivo
e rpido imaginado pelos legisladores para coibir prticas ilcitas de carter financeiro, por
meio das quais controladores elevam o prmio de controle a inimaginveis trs dgitos,
quando na prtica internacional, ele , em mdia, de 20%. O autor chega, entre outras, s
seguintes concluses:
(1) interveno indevida do Estado no domnio econmico e nas relaes
privadas de companhias abertas e investidores que atuam no mercado de
aes, numa atuao tpica do estado-bab(...)
(2) uma odiosa restrio ao livre-arbtrio e capacidade de escolha e
deciso de pessoas dispostas a correr riscos em busca de maiores ganhos em
operaes mercantis de alienao de controle de companhia aberta;

116
LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. A Lei das S.A.: pressupostos, elaborao,
aplicao. Rio de Janeiro: Renovar, 1995, p.278.
117
Compartilha desse entendimento, sob o ponto de vista exclusivamente jurdico, Roberta Nioac Prado. A
autora, por razes econmicas e relacionadas governana corporativa, favorvel repartio do prmio com
minoritrios. (PRADO, Roberta Nioac. Fundamentos Jurdicos e Econmicos da OPA a posteriori (tag along) e
a questo sob a tica de empresas que praticam boas prticas de governana corporativa. Revista Direito GV., v.
3, 2006. p. 171).
118
PEREIRA, Guilherme Doring Cunha. Alienao do poder de controle acionrio. So Paulo: Saraiva. 1995.
p.287.
 59

(3) uma violao do princpio constitucional da liberdade individual e dos

princpios da autonomia da vontade e do consensualismo, esteios do Direito
da Obrigaes;
(4) uma violao do direito de propriedade dos controladores de disporem
de bens que possuem a seu livre alvedrio e do direto de contratar dos
interessados na compra de controle de companhia aberta;
(5) espoliador em relao aos controladores, perversos com os adquirentes
de controle acionrio e inquo com os preferencialistas;
(6) odioso privilegio para os minoritrios, se o fundamento econmico do
tag along for como dizem ser a contribuio dos acionistas para o
desenvolvimento e enriquecimento das companhias; (...)119.

5.3. Consideraes sobre as diferentes correntes doutrinrias no Brasil

A redao do art. 254-A clara e no deixa dvidas de que somente os acionistas com
direito de voto fazem jus ao compartilhamento do prmio de controle. Analisando o problema
sob a tica de seu fundamento, a corrente que hoje prevalece no esteio da redao legal, a
nosso ver, no faz qualquer sentido, j que distinguir preferencialistas sem direito de voto dos
demais acionistas sob o argumento de que os primeiros no participam da vida poltica da
companhia argumento que no guarda qualquer relao com a questo da repartio ou no
do premio de controle. No convence o argumento de que a minoria a ser protegida, no caso,
a com direito de voto; tal interpretao s fazia algum sentido quando da vigncia do art.
254 da Lei das S.A., que previa o tratamento igualitrio aos acionistas minoritrios120.

A opo legislativa, a nosso ver, no possui fundamento lgico-sistemtico121 e

arbitrria o que no invalida o argumento de que a extenso da obrigao a todas as aes
teria consequncias econmicas perversas. Curiosamente, o argumento econmico poderia
ser utilizado tambm para as aes preferenciais, de modo a garantir somente a essas o direito
de participar da oferta, sob o fundamento, por exemplo, de que seus titulares possuem menos
instrumentos de proteo que os titulares de aes ordinrias. Se a questo est na
razoabilidade econmica, poder-se-ia diminuir o tambm arbitrrio ndice de 80% previsto no

119
LOBO, Jorge. Tag Along: Uma Anlise Luz da Escola do Realismo Cientfico. Revista da EMERJ, Rio de
Janeiro, v.14, n.55, jul./set. 2011. pp.240-260
120
Como dizia Comparato, quando a lei fala em majoritrio no est se referindo a acionistas preferencialistas;
da mesma forma, o conceito de acionista minoritrio s faria sentido quando referido ao direito de voto.
(COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4 ed.
Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005 p.310).
121
Essa a opinio de Calixo Salomo Filho, em nota de n. 82 (COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO
FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4 ed. Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005.
P.312).
 60

art. 254-A, a fim de estender a OPA tambm aos preferencialistas, sem inviabilizar
transferncias de controle.

Assim, admitindo que o prmio de controle deva ser estendido a algum mais do que
simplesmente o controlador, no h qualquer critrio razovel para discriminar os acionistas
que possuem direito de voto dos que no possuem.

Por que, ento, compartilhar o prmio de controle com os demais acionistas da

companhia?

Como visto, a doutrina apresenta diferentes fundamentos para uma a mesma

concluso: (i) a de que o prmio de controle representa uma diferenciao para aes iguais;
(ii) a de que a transferncia de controle representa a apropriao, pelo controlador, do
intangvel e da valorizao futura da companhia e a (iii) de que a OPA seria uma forma de
viabilizar a retirada do acionista da companhia, como resposta inexistncia de affectio
socitatis com o novo controlador.

Vale fazer, quanto ao primeiro aspecto, uma importante diferenciao. Uma coisa
direito de fazer jus ao resultado da companhia, inerente a todos os acionistas, outro o valor
pago pelas aes na alienao, que leva em considerao aspectos subjetivos e peculiares de
cada operao; e outro o sobrevalor pago pelo poder de controlar a companhia.

Uma ao uma frao do patrimnio de uma companhia e, em princpio, todas as

aes iguais de uma companhia tm o mesmo valor e os mesmos direitos. Isso de forma
alguma significa que elas tero sempre o mesmo preo, pois este, assim como o preo de um
bem qualquer, varia de acordo com uma srie de fatores, tais como as necessidades
especficas do comprador ou do vendedor, a falta ou o excesso de liquidez, de oferta e
demanda, entre outros. Transaes com aes, at mesmo as que ocorrem em bolsa de
valores, tm valores diversos v-se isso da prpria variao natural de sua cotao.

Duas operaes idnticas, envolvendo o mesmo tipo e quantidade de aes, podem ter
preos diversos, no representando isso o descumprimento igualdade de direitos entre aes
de mesma espcie e classe. Logo, inevitvel concluir que o preo das aes no guarda
 61

qualquer relao com os direitos do acionista garantidos pela Lei da S.A no que se refere ao
patrimnio da sociedade.

Passemos, ento, anlise de se o prmio de controle representa, de fato, uma

diferenciao para aes iguais.

Blocos de aes podem ter atributos que lhes confiram um valor superior ao de aes
consideradas individualmente; um sobrevalor diferente do prmio de controle. o caso, por
exemplo, de bloco de aes equivalente a 5% do capital social, capaz de conferir a seu titular
a prerrogativa de requisio de exibio de livros (art. 105), de informaes ao Conselho
Fiscal (art. 163, 6), bem como de propositura de ao de responsabilidade contra os
administradores (art. 159, 4).

Tal bloco tende a valer mais do que uma ao individualmente e isso natural j
que confere mais direitos do que uma ao isoladamente. Nada mais normal, ento, que ao ser
alienado seja atribudo a esse bloco um prmio em relao ao valor de mercado de uma ao
isolada. H nesse exemplo igualmente um prmio, mas que no pelo controle, e sim por
direitos que aquele bloco confere a seu titular. Esse prmio tende a ser consideravelmente
mais modesto do que o prmio pago pelo controle, mas nem por isso deve ser desconsiderado.

Note-se que o prmio do exemplo ou prmio pelo conjunto de aes um

componente do preo diverso da simples variao de preo a que nos referimos anteriormente,
porque o primeiro somente existe na medida em que o conjunto de aes seja capaz de
garantir algum plus em relao a uma ao.

Pode esse prmio pelo conjunto de aes ser considerado uma diferenciao entre
aes de mesma natureza?

A resposta igualmente no. Esse prmio integra o preo pago por qualquer conjunto
de aes, sendo inerente a todas as transaes de compra e venda de aes, na medida das
vantagens que o respectivo bloco oferea. Dessa forma, um acionista que aliene bloco de
aes equivalente a 5% do capital social no estar, por essa razo, lesando a qum quer que
seja.
 62

Os direitos conferidos por aes idnticas so iguais apenas enquanto acionistas da

companhia, em seus direitos de receber dividendos, participar no acervo social, entre outros,
mas no no proveito econmico que dela pode advir em uma alienao. A mesma lgica
aplicvel ao prmio de controle, s que o bloco de aes que confere ao seu titular esse direito
tende a ter valor bastante superior ao de que qualquer ao ou bloco de aes.

Superada a falsa ideia de igualdade de direitos que justificaria a repartio do prmio

de controle, vale analisar o argumento de que o prmio compreende o intangvel e lucros
futuros da sociedade.

Em regra, quando da aquisio de aes, assim como a de qualquer outro bem, h a

considerao, por parte de quem o est adquirindo, do benefcio que ele poder proporcionar.
No caso de aes de companhias, um dos fatores considerados a expectativa de lucros dessa
companhia ou, mais propriamente, a perspectiva de rentabilidade de tais aes. Mas o que faz
crer que essa expectativa de lucros ou mesmo os intangveis s sejam apropriados na venda
das aes do controlador? Uma venda de bloco minoritrio no pode levar em conta as
perspectivas de rentabilidade da companhia, e por isso, ser alienada com um prmio em
relao s demais aes?

Imagine-se um investidor profissional, com alta capacitao para avaliao de

participaes acionrias e conhecimento de mercado, que seja capaz de verificar lucros
futuros de uma companhia ou intangveis no contabilizados ativos no reconhecidos nas
demonstraes contbeis que pertencem sociedade e no aos seus acionistas. Da esse
investidor adquire bloco de aes minoritrio levando em considerao os aspectos por ele
verificados.

Pois bem, de duas uma: ou ele pagou um preo mais elevado pelas aes, de modo
que o alienante levou um prmio por suas aes, com base no intangvel e nos lucros futuros
da companhia, ou no pagou e se apropriou ele mesmo do intangvel e dos lucros futuros
dos demais acionistas. Correto?

No. Entendemos que a discusso sobre intangvel no contabilizado e sobre os lucros

futuros em operaes de compra e venda de aes completamente irrelevante, pois confunde
valor e preo das aes. Aquilo que no est contabilizado, assim como todos os intangveis e
 63

demais aspectos econmicos que envolvem os ativos de uma companhia podem e

comumente esto refletidos no preo de mercado aes.

Os ativos no reconhecidos nas demonstraes contbeis no so apropriados somente

pelo controlador quando da alienao do bloco de controle. Quando algum aliena a terceiro
uma s ao, tambm h, em princpio, a transferncia do valor do intangvel
correspondente quela ao, se tal valor est refletido no preo de mercado da ao. Isso
porque o intangvel tende a ser apreado pelo adquirente e levado em considerao na
formao do preo do negcio.

A questo que o intangvel no agregado ao bloco de controle; agregado a todo

patrimnio da companhia. Ocorre que, ao alienar sua participao, o acionista, seja o
controlador ou no, est realizado o valor do intangvel correspondente a sua frao de ao,
pois em toda transao envolvendo aes, de um bloco ou de uma ao s, pode haver a
apropriao de parte do valor no contabilizado, uma vez que esse valor inerente ao preo
pago por qualquer ao e no ao sobrevalor pelo controle.

Uma companhia, ao ser dissolvida e liquidada, entrega aos seus scios o valor de
venda dos ativos, na proporo de sua participao, sem a distino entre o controlador, o
detentor de bloco relevante ou o acionista com somente uma ao; todos recebem na
proporo de sua participao. Assim, para efeitos de distribuio dos bens na apurao de
haveres, no faz qualquer diferena se as aes compem ou no o bloco de controle.

A discusso sobre intangvel no contabilizado e sobre os lucros futuros s faz sentido

em se tratando de avaliao de aes, como acontece, por exemplo, quando uma companhia
realiza incorporao ou a incorporao de aes. Nesse caso, boa parte dos aspectos
subjetivos existentes em uma compra e venda de aes que influenciam a formao do preo
so desconsiderados, e aqui talvez resida o principal ponto de confuso sobre a matria.

Relembre-se que o art. 254 foi inserido na Lei das S.A. em decorrncia das operaes
de transferncia de controle de bancos comerciais seguidas de incorporao. Nessas operaes
os controladores dos bancos vendiam suas participaes, levando consigo o valor dos
intangveis correspondentes s cartas patentes, enquanto os minoritrios acabavam por ver
suas participaes diludas nos grandes bancos incorporadores.
 64

Perceba-se que o problema no est e nem nunca esteve na transferncia do

controle, j que, quando o controlador de um banco vendia sua participao para outro banco,
somente os intangveis correspondentes ao bloco de controle eram transferidos. Se aps tal
operao um acionista qualquer vendesse uma ao (uma frao do patrimnio), estaria
vendendo tambm o correspondente ao intangvel dessa ao, o qual compreenderia o valor
no contabilizado da carta patente. No correto o argumento de que na alienao de controle
h a transferncia do intangvel, pois h, no mximo, a sua realizao por parte de quem
alienando as aes (que, no caso, o controlador).

O intangvel no foi apropriado pelo controlador; ao contrrio, permanece

integrando o patrimnio comum, do qual qualquer acionista tem sua respectiva frao. Prova
disso que se o banco alienasse a carta patente (caso o Governo da poca permitisse), o
valor correspondente a esse intangvel seria atribudo a todo o patrimnio da companhia e
no do controlador.

O problema, segundo entendemos, no estava na alienao do controle, mas na

incorporao, ou melhor, na avaliao do patrimnio da sociedade e, consequentemente, no
clculo da relao de troca122. poca no se dispunha de mtodos de avaliao to precisos
quanto hoje e que era comum que se avaliassem as instituies financeiras por valor de
patrimnio lquido contbil123.

Passemos, por fim, ao argumento de que a OPA seria uma forma de viabilizar a
retirada do acionista da companhia, em razo da inexistncia de affectio socitatis com o
controlador124.

Esse argumento faz referncia, claramente, aos tag along rights, direitos conferidos
contratualmente, geralmente por via de acordo de acionistas, para que seus signatrios tenham
a prerrogativa de vender suas aes juntamente com o acionista alienante, assumindo esse a

122
Embora no se possa deixar de mencionar que, poca, no eram to claros os conceitos e os mecanismos de
controle sobre o insider trading e o abuso do poder de controle presentes em algumas daquelas operaes.
123
PEREIRA, Guilherme Doring Cunha. Alienao do poder de controle acionrio. So Paulo: Saraiva. 1995.
p.158.
124
O argumento vem sendo considerado como fundamento para o institudo no mbito da CVM. Vide nesse
sentido ver voto proferido pelos respectivos relatores nas decises dos Processos Administrativos CVM
RJ/2005/4069 e RJ/2007/7230.
 65

obrigao de somente transferir suas aes se o adquirente comprar, concomitantemente,

aquelas detidas pelos acionistas que exercerem o tag along. Os tag along rights no se
confundem com o direito de sada conjunta outorgado pela Lei das S.A., pois nascem da
autonomia privada vontade das partes, ao contrrio da OPA, que constitui norma legal
imperativa.

Os tag along rights tm fundamento na affectio societatis, na confiana e expectativa

tpica daqueles que se aliam visando composio de interesses individuais para o exerccio
conjunto do controle de uma companhia. A affectio existente consiste, na verdade, na vontade
continuada de colaborao para a consecuo dos objetivos previstos contratualmente.

O exerccio do controle conjunto demanda um alinhamento afinado entre os

signatrios do acordo, de modo a que a sua estabilidade no possa ser posta em perigo a toda
vez que um acionista deseje vender suas aes a terceiro. compreensvel que seja
interessante s partes terem a prerrogativa de querer sair conjuntamente em um acordo de
acionistas, estabelecendo tal obrigao contratualmente, especialmente porque o exerccio de
controle conjunto geralmente algo ligado confiana que os acionistas detm uns nos outros
e aos atributos de cada um.

Outra coisa sustentar que h affectio societatis entre minoritrios e controlador em

uma sociedade annima de capital aberto, onde o investimento , por natureza, mais
pulverizado e lquido, estando os investidores ligados entre si mais pela relao de capital do
que por qualquer tipo de relao pessoal.

A Lei das S.A. quando conferiu ao acionista direito de retirada o fez de forma
especfica, mediante reembolso do valor das aes (art. 45). No h motivo, a princpio, para
diferenciar as situaes nela previstas da alienao de controle, ao menos no por esse
motivo.

Pense-se em uma incorporao de sociedades. Segundo o disposto no art. 136, IV, da

Lei das S.A. o acionista dissidente da sociedade incorporada faz jus ao direito de se retirar da
sociedade mediante reembolso do valor de suas aes. Indo alm, imagine-se que dessa
incorporao de sociedades resulte um novo controlador; que, por exemplo, o controlador da
sociedade incorporadora, em razo da relao de troca ajustada, permanea como controlador
 66

aps a incorporao, perdendo a condio de controlador o controlador da sociedade

incorporada. Tal situao embora envolva a troca de controlador no confere ao acionista o
direito de se retirar da sociedade, ainda mais segundo os critrios percentuais considerados no
art. 254-A125.

Para o propsito de resguardar o acionista minoritrio quanto a um controlador

indesejado a regra do art. 254-A seria incoerente, pois somente aplicvel a aquisies
derivadas126. Como se ver quando tratarmos da aplicao prtica do art. 254-A, um acionista
que adquire progressivamente aes em bolsa de valores e vem a se tornar controlador de uma
companhia aberta no est obrigado a realizar uma OPA aos demais acionistas. Seguindo a
lgica da affectio societatis, no haveria como justificar, nesse caso, a desnecessidade de
oferta ante a presena de um novo controlador. Parece-nos, portanto, problemtica a
justificativa para a OPA a posteriori com base na affectio societatis existente entre
minoritrios e acionista controlador de uma companhia aberta.

Sem dvida nossas consideraes nos aproximam da terceira corrente, defendida pelos
autores da Lei das S.A. de que o art. 254-A, que sustenta que a regra somente estabelece um
direito arbitrrio aos acionistas que no diz respeito participao nos resultados ou no
acervo da prpria sociedade, mas ao preo pelo qual cada acionista vende aes de sua
propriedade.

Cabe ento analisar, brevemente, as doutrinas estrangeiras sobre o tema que vm

sendo invocadas para fundamentar a obrigatoriedade de realizao de OPA na alienao de
controle de companhias abertas.

5.4. A OPA no direito comparado

At o final dos anos 60 no se tem notcia da existncia de regras que limitassem ou

proibissem a alienao de controle ou de bloco representativo de aes em companhias
abertas brasileiras ou estrangeiras. As regulaes que primeiro surgiram nesse sentido
resultaram do aumento de ofertas para tomada hostil de controle de companhias abertas em

125
O direito de retirada se d independentemente da troca ou no do controle.
126
Os conceitos relativos a aquisies originrias e derivadas so tratados no Captulo 6.
 67

mercado o que se tornou possvel em razo da alta disperso acionria alcanada por
companhias em mercados mais desenvolvidos, notadamente nos Estados Unidos e no Reino
Unido.

Nos Estados Unidos, a lei federal Williams Act de 1968 incluiu dispositivos nos
captulos 13 e 14 do Securities and Exchange Act de 1934 tratando da obrigatoriedade de
divulgao de informaes em caso de oferta para aquisio de controle ou de participao
relevante (tender offers127).

O acionista controlador l livre para vender a posio de controle a qualquer preo

sem estender esse direito a minoritrios, desde que a operao se d sem a ocorrncia de
fraude, insider trading, espoliao ou usurpao de oportunidades comerciais da
companhia128.

No se prev que o acionista minoritrio ter o direito a vender suas aes por conta
de negociaes privadas de controle. A tutela governamental somente se faz presente quando
a proposta de aquisio envolve investidores genericamente considerados; caso em que se
justifica o esforo para que a operao seja aberta ao pblico em geral de forma igualitria e
com a devida prestao de informaes.

O arcabouo legal meramente procedimental e estabelece apenas as informaes que

devem ser apresentadas quando da realizao de uma OPA a priori (para aquisio de
controle ou de participaes societrias significativas), sem qualquer limitao material a

127
O Williams Act no define o que uma tender offer. Sua verificao se d caso a caso, mediante aplicao de
teste que a jurisprudncia denominou como eight-factor test, por meio do qual a transao analisada a fim de
determinar: (1) se compreende uma oferta dirigida generalidade dos detentores de valores mobilirios; (2) se
envolve uma solicitao para uma percentagem substancial das aes da companhia emissora; (3) oferece um
prmio sobre o preo de mercado; (4) contm termos contratuais pr-determinados (inflexveis); (5) est
condicionada aceitao de nmero fixo de aes; (6) possui perodo de limite pr-determinado; (7) se pressiona
para que os acionistas respondam com brevidade; e (8) resultaria na aquisio de uma quantidade substancial de
ttulos. Vide precedentes SEC v. Carter Hawley Hale Stores, Inc., 760 F.2d 945 (9th Cir. 1985); Wellman v.
Dickinson, 475 F.Supp. 783 (S.D.N.Y. 1979). (SEC Interpretation: Commission Guidance on Mini-Tender
Offers and Limited Partnership Tender Offers, disponvel em http://www.sec.gov/rules/interp/34-
43069.htm#P34_2354. Acesso em setembro de 2011.
128
Para decises judiciais confirmando essa regra geral, conferir: Treadway Companies, Inc. v. Care Corp., 638
F.2d 357, 375 (2d Cir.1980); Clagett v. Hutchison, 583 F.2d 1259, 1262 (4th Cir.1978); Zetlin v. Hanson
Holdings, Inc., 397 N.E.2d 387, 388 (N.Y.1979); Tryon v. Smith, 229 P.2d 251, 254 (Or.1951); Glass v. Glass,
321 S.E.2d 69, 74 (Va.1984). Apud BAINBRIDGE, Stephen M. There is no Affirmative Action for Minorities,
Shareholder and Otherwise, in Corporate Law. Disponvel em
http://papers.ssrn.com/sol3/Delivery.cfm/SSRN_ID1279742_code109222.pdf?abstractid=1279742&mirid=1.
Acesso em setembro de 2011. p.6.
 68

cesses de controle. Para efeitos legais, toda e qualquer oferta publica para a aquisio de
mais de 5% de aes de determinada classe de sociedade s pode ser efetuada mediante
registro na Securities and Exchange Commission, rgo governamental encarregado de
fiscalizar o mercado de capitais daquele pas.

A regra contida no art. 254-A contm maiores semelhanas com regras de pases
europeus. No Direito Ingls, por exemplo, as cesses de controle se encontram disciplinadas
em dispositivos legais esparsos e no City Code on Takeovers and Mergers, editado em 1968
por representantes de grandes agentes do mercado mobilirio de Londres.

A regra foi desenvolvida com o intuito de regular ofertas pblicas de aquisio de

controle, as chamadas takeover bids129, determinando padres de conduta para as partes na
transao, de modo a assegurar que todos os acionistas de uma mesma classe de companhia
pudessem ser tratados de maneira igualitria pelo adquirente do controle130.

O City Code contm uma srie de regras que visam a garantir a adequada prestao de
informaes aos acionistas e desencorajar aquisies de controle em negcios privados, tal
como a que obriga a realizao de oferta pblica quando uma pessoa, por uma, ou por vrias
transaes, adquire 30% das aes de uma companhia. As operaes por ele reguladas so
objeto de superviso e anlise de rgo especfico denominado Panel on Takeovers and
Mergers que tem por objetivo garantir o tratamento equitativo entre os acionistas em
aquisies de controle.

Na Frana, a regulao da matria teve origem em 1973, atravs de normas editadas

pela Association Franaise des Banques AFB, que determinavam a possibilidade de
acionistas minoritrios alienarem suas aes em conjunto com o controlador, quando

129
As takeover bids so ofertas para aquisio de controle, tambm conhecidas como tomadas hostis de controle.
Na legislao brasileira, encontra-se regulada pelo art. 257 e seguintes da Lei das S.A. e, ao contrrio da OPA
regulada no art. 254-A disciplina OPA a priori, em vista de preceder a tomada de controle. Em mercados com
grande disperso acionria, onde a figura de um controlador majoritrio no to presente quanto no Brasil, a
tomada de controle via OPA a priori uma das principais formas de aquisio de controle de companhias
abertas.
130
The Code is designed principally to ensure that shareholders in an offeree company are treated fairly and
are not denied an opportunity to decide on the merits of a takeover and that shareholders in the offeree company
of the same class are afforded equivalent treatment by an offeror. The Code also provides an orderly framework
within which takeovers are conducted. In addition, it is designed to promote, in conjunction with other
regulatory regimes, the integrity of the financial markets. The Takeover Code. 10 edio, de 19 de setembro de
2011, disponvel em http://www.thetakeoverpanel.org.uk/wp-content/uploads/2008/11/code.pdf.
 69

houvesse a transferncia de controle de instituio financeira com alienante identificado. A

Lei 89.531/89 introduziu na Frana a OPA a priori, obrigatria para a compra de mais de um
tero das aes votantes de uma companhia.

Com a criao do Conselho de Mercados Financeiros CMF, em 1996, e a edio do

Arrt, em 1998, foram absorvidas as competncias de regulao de oferta pblica a priori e a
posteriori131. Hoje prevalece o princpio da igualdade de oportunidade entre acionistas, do
qual resulta a necessidade de formulao de oferta pblica para a compra de aes detidas por
acionistas minoritrios pelo mesmo preo pelo qual a cesso de controle foi realizada132.

Na Itlia, a matria regulada pelo artigo 106 do Decreto Legislativo n 58, de 24 de

fevereiro de 1998 (Texto nico para Finanas T.U.F.), com a redao que lhe deu o Decreto
Legislativo de 9 de novembro de 2007, com vistas a adapt-lo Diretiva 2004/25/CE133. O
artigo estipula a obrigao de promover a oferta pblica para aquisio da totalidade das
demais aes exigvel de qualquer pessoa que, por conta de uma aquisio, venha a deter
participao superior a 30% (o mesmo percentual do texto original do artigo 106)134.

No direito portugus, estabelece-se no artigo 187 do Cdigo dos Valores Mobilirios

que est obrigado realizao da oferta aquele cuja participao ultrapasse um tero ou
metade das aes com direito a voto135.

Com base nos princpios que inspiraram essas legislaes, o Parlamento Europeu e do
Conselho da Unio Europeia editou a Diretiva 2004/25/CE e estabeleceu, como regra geral, a
realizao da oferta obrigatria para casos de aquisio de participao acionria relevante. A
Diretiva dispe em seu art. 5 o seguinte:

131
PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier
Latin, 2005. pp. 287 291.
132
EIZIRIK, Nelson. A Lei das S/A Comentada.Vol. III. So Paulo: Quartier Latin, 2011. p. 418.
133
CORAPI, Diego. Parecer no publicado apresentado nos autos do Processo CVM RJ/2009/1956, referente ao
Caso TIM, analisado no Captulo 6 deste trabalho.
134
Interessante notar que a obrigao independe da aquisio de controle acionrio, tal como definido pelo
art.2359 do Cdigo Civil.
135
Dispe o art. 187 do Cdigo dos Valores Mobilirios: - 1. Aquele cuja participao em sociedade aberta
ultrapasse, directamente ou nos termos do n. 1 do artigo 20., um tero ou metade dos direitos de voto
correspondentes ao capital social tem o dever de lanar oferta pblica de aquisio sobre a totalidade das
aces e de outros valores mobilirios emitidos por essa sociedade que confiram direito sua subscrio ou
aquisio.
 70

Proteo dos acionistas minoritrios, oferta pblica obrigatria e preo justo.

2. Sempre que uma pessoa natural ou jurdica, como resultado de uma
aquisio sua ou de terceiros atuando sob mesmo interesse, for titular de
valores mobilirios de companhia referida no Artigo 1(1), que, adicionados a
participaes societrias detidas por ele ou por terceiros agindo sob mesmo
interesse, garanta, direta ou indiretamente, percentual de aes votantes que
confira o exerccio do controle de tal companhia, os Estados Membros
devero assegurar que tal pessoa faa uma oferta pblica de aquisio, como
meio de proteo dos acionistas minoritrios. A oferta pblica de aquisio
deve ser dirigida, na maior brevidade possvel, a todos os detentores de
valores mobilirios, para a aquisio da totalidade de seus ttulos, por preo
justo ()136.

Como se v, a Diretiva no estabelece um percentual fixo para que haja a necessidade

de realizao de OPA, ao contrrio deixa aos pases a faculdade de livremente estabelecerem
seus prprios percentuais.

As orientaes da diretiva foram adotadas por grande parte dos pases europeus, mas
com algumas diferenas de percentual e de aplicabilidade, como se v a seguir:

Pas Condies que acionam a obrigao de fazer uma oferta obrigatria

ustria Controle direto ou indireto atravs da aquisio de mais de 30% dos direitos de voto.
Controle indireto atravs de outros diretos conferidos de influncia significativa na empresa-alvo.
Criao de participao no controle ao longo do tempo: aquisio de mais 2% dos direitos de voto para uma participao
de controle em perodo de menos de 12 meses, se o ofertante no tiver maioria dos direitos de voto.
Blgica Aquisio de 30% dos direitos de voto ou aquisio indireta do controle do alvo de acordo com determinadas
circunstncias.
Repblica Aquisio de 40% dos direitos de voto.
Tcheca
Chipre Aquisio de 30% dos direitos de voto.
Dinamarca Aquisio das aes se o adquirente:
-detm a maioria dos direitos de voto na empresa;
-passar a ter o direito de nomear ou destituir a maioria dos membros do conselho de administrao;
-obtm o direito de exercer influncia determinante sob a empresa com base no contrato social ou qualquer acordo
com a empresa em geral;
-controlar a maioria dos direitos de voto devido a um acordo com outros acionistas; ou
- capaz de exercer a influncia determinante sob a empresa e detm mais de um tero dos direitos de voto.
Estnia A obrigao de oferta obrigatria desencadeada quando a pessoa obteve influncia dominante sob a empresa-alvo, e
assim
-detm a maioria de votos na empresa; ou
-tem o direito de nomear ou destituir a maioria dos membros do conselho consultivo ou do conselho de
administrao; ou
-controla, sozinho, a maioria dos votos em razo do acordo celebrado com os demais acionistas.
Alemanha Aquisio indireta ou direta do controle, equivalente aquisio de 30% dos direitos de voto da empresa-alvo. Essa
obrigao desencadeada se o limite ultrapassado pelos acionistas envolvidos em um acordo de ao em conjunto

136
No original: Protection of minority shareholders, the mandatory bid and the equitable price.
1.Where a natural or legal person, as a result of his/her own acquisition or the acquisition by persons acting in
concert with him/her, holds securities of a company as referred to in Article 1(1) which, added to any existing
holdings of those securities of his/hers and the holdings of those securities of persons acting in concert with
him/her, directly or indirectly give him/her a specified percentage of voting rights in that company, giving
him/her control of that company, Member States shall ensure that such a person is required to make a bid as a
means of protecting the minority shareholders of that company. Such a bid shall be addressed at the earliest
opportunity to all the holders of those securities for all their holdings at the equitable price ().
 71

mesmo que tal acordo no tenha relao com a aquisio de aes da empresa-alvo.
Grcia Aquisio de mais de um tero dos direitos de voto; ou aquisio de ainda 3% ou mais dos direitos de voto em um ano
alm da obteno entre um tero e 50% dos direitos de voto.
Finlndia Aquisio de 30% e 50% dos direitos de voto.
Hungria Aquisio de mais de 25% dos direitos de voto, desde que nenhum outro acionista seja titular de mais de 10% dos direitos
de voto da empresa ou aquisio de 33% dos direitos de voto.
Irlanda Aquisio de 30% dos direitos de voto.
Ltvia Aquisio de 50% dos direitos de voto.
Litunia Aquisio de 40% ou mais dos direitos de voto.
Luxemburgo Aquisio direta ou indireta de 33,33% dos direitos de voto.
Malta Aquisio direta ou indireta de 50% mais um dos direitos de voto.
Holanda Aquisio de 30% dos direitos de voto.
Polnia Aquisio de mais de 66% dos direitos de voto.
Espanha O projeto de lei prev um limite de 30% dos direitos de voto. Atualmente, esta obrigada a apresentar OPA qualquer pessoa
que adquira valores mobilirios que confiram o controle.
Eslovquia Aquisio de 33% dos direitos de voto.
Eslovnia Aquisio de 25% dos direitos de voto.
Sucia Aquisio de 30% dos direitos de voto; ou aumento de 30% de participao se o titular alcanou 30% de participao
acionria decorrente de medidas tomadas pela empresa ou outro acionista.

No resto do mundo possvel identificar, ainda, outros pases que adotam regras que
garantem, de uma forma ou de outra, alguma espcie de tag along ao acionista minoritrio,
tais como o Mxico, China e Japo137.

5.5. O paralelo com doutrinas estrangeiras

Dada a existncia de regras dessa natureza em outros regimes legais, no raro que
doutrinadores brasileiros se utilizem de doutrinas estrangeiras a respeito do fundamento da
obrigatoriedade de realizao de OPA em operaes de alienao de controle.

Inclusive, curioso que mesmo com caractersticas peculiares e tendo como origem
conjuntura bastante particular, a obrigao prevista inicialmente no art. 254 da Lei das S.A.,
venha a ter encontrado fundamentos idnticos aos desenvolvidos no exterior para a
exigibilidade de OPA. Como informa Rolf Skog, a regra geral contida na Diretiva Europeia
apoiada em trs justificativas, que j foram objeto de meno neste trabalho, quais sejam:
direito ao tratamento igualitrio; direito diviso do prmio de controle e direito dos demais

137
No Mxico a garantia est prevista no art. 98 da de Mercado de Valores, de 2005; na China, a previso est
contida no artigo 85 da Lei de Valores Mobilirios (Securites Law of the Peoples Republic of China); e no Japo
a obrigao decorre do art. 27-13, 4 da Financial Instruments and Exchange Law.
 72

acionistas da companhia de poderem, se desejarem, sair de uma companhia onde ocorra uma
mudana de controle138.

Entre ns, as doutrinas que mais colaboraram para a defesa da obrigatoriedade da OPA
foram (i) a de que o controle pertence companhia, (ii) a do tratamento igualitrio; e (iii) a do
private benefits of control.

Comeando pela primeira, deve-se fazer referncia aos pioneiros na matria Berle e
Means. A eles atribuda a tese de que o controle pertence companhia e no a um ou alguns
acionistas em particular139, sendo, portanto, um bem social (corporate asset).

Essa ideia foi objeto de duras crticas. Observou-se que ela implicaria sempre o
ajuizamento, pelos acionistas no controladores, de uma ao social uti singuli (derivative
action), produzindo indiretamente um benefcio para os novos controladores, sobretudo se
acionistas majoritrios, pois eles participam, em posio privilegiada dos lucros sociais140.

Alm disso, a parcela de valor que a ao representa do patrimnio social

propriedade de seu acionista titular e no da companhia. Ao admitir, como faziam Berle e
Means, que a cada vez que o controle fosse alienado e o prmio depositado em favor da
companhia na forma de ativo social, esta teria um acrscimo injustificado no seu patrimnio,
pois estaria recebendo por um controle que estava alienado, e que em ltima anlise

138
SKOG, Rolf. Does Sweeden Need a Mandatory Bid Rule? Amsterdam, 1997, disponvel em
http://www.suerf.org/download/studies/study2.pdf. Acesso em setembro de 2011.
139
A sntese das ideias de Berle e Means dessa forma, feita entre ns pela primeira vez por Comparato
(COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4 ed.
Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. p. 300) e reproduzida pela maior parte da doutrina nacional, nos parece
fugir da tese central dos autores. A tese central dos autores no a de que o poder de controle seria um ativo da
sociedade. H apenas uma meno a isso (p.216-217) em um trecho da obra que passa quase como um
desabafo, uma espcie de soluo sugerida para um caso concreto discutido pelos autores (Stanton v. Schenck,
252 N. Y. Supp. 172). A tese focada antes em demonstrar as caractersticas do novo modo de organizao de
propriedade, realizado atravs das companhias, ressaltando como essa estrutura tende a separar a propriedade do
controle, em razo de aspectos como a disperso acionria, a existncia de aes sem direito de voto, a
possibilidade de modificao de direitos dos acionistas etc. Trata-se de um trabalho altamente descritivo, cuja
parte crtica est na elaborao de analogia entre a companhia e a sociedade democrtica. No mais, o trabalho
possui tom crtico com relao concentrao de poder nas companhias e indica a necessidade de regulao
estatal desse novo tipo de organizao da propriedade.
140
COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4
ed. Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. p. 300.
 73

permanecia seu, na medida em que nova mudana de controle resultaria novamente no

recebimento do prmio141.

As ideias de Berle e Means inspiraram William D. Andrews que publicou, em 1965,

artigo142 sustentando que sempre que um acionista controlador vende suas aes, todos os
outros acionistas detentores de aes de mesma classe tm o direito de ter igual oportunidade
de vender suas aes, ou parte delas, nas mesmas e condies que o controlador.

O controle, segundo o autor, seria uma espcie de acrscimo patrimonial que surge a
partir da formao do patrimnio inicial da companhia, representando, nesse sentido, uma
espcie de lucro, do qual todos os acionistas teriam direito a sua parte. O prmio de controle
seria do controlador, mas deveria ser compartilhado com os demais acionistas por uma
questo de equidade e tratamento igualitrio.

a partir dessa tese que surge o embrio de uma oferta pblica obrigatria a
posteriori, com a diviso do prmio de controle entre todos os acionistas, embora esta jamais
tenha sido adotada nos Estados Unidos143. A tese possui ainda mais um aspecto relevante: a
venda deve ser sempre pro rata entre todos os acionistas, proporcionalmente percentagem
de aes do antigo controlador a serem adquiridas pelo adquirente do controle144.

A regra de igualdade de oportunidade de Andrews serviu de base para o

desenvolvimento da doutrina do equal opportunity rule145 146
e para a aplicao de regras

141
PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier
Latin, 2005. p. 57.
142
ANDREWS. William D. The stockholders right to equal opportunity in the sale of shares. Harvard Law
Review. V.78, Jan., 1965, p. 515.
143
PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier
Latin, 2005. pp. 60-61.
144
Sustentava o autor que toda vez que o titular do controle vende suas aes, todos os outros acionistas (da
mesma classe) tm o direito de ver-se assegurada a mesma oportunidade de vender suas aes, ou uma parcela
pro rata delas, em idnticas condies. (ANDREWS. William D. The stockholders right to equal opportunity
in the sale of shares. Harvard Law Review. V.78, Jan.,1965. p. 515).
145
TESTA, Pedro. The Mandatory Bid Rule in the European Community and in Brazil: A Critical View. 2006.
Disponvel em SSRN: http://ssrn.com/abstract=943089 ou http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.943089. Acesso em
setembro de 2011. p.20
146
Outro autor comumente apontado como tendo contribudo para o desenvolvimento do equal opportunity
rule JENNINGS, Richard W. Trading in Corporate Control. California Law Review, Vol. 44, 1956.
 74

que obrigam a realizao de OPA em casos de aquisio de participao relevante, tambm

conhecidas como mandatory bid rules (MBR)147.

O tratamento igualitrio foi criticado pela doutrina, sob o argumento de que a regra de
diviso do prmio de controle tem como efeito reprimir transferncias de controle ao invs de
beneficiar minoritrios. Dar aos minoritrios a chance de alienar suas aes nas mesmas
condies que o controlador tem como consequncia fazer com que o comprador tenha que
adquirir mais aes do que seria necessrio para o exerccio do controle, o que inviabiliza
economicamente cesses de controle. Isso ganha ainda maior relevncia em companhias de
capital disperso e controle gerencial, onde limitaes a transferncias de controle tendem a
dar excessiva estabilidade administrao, com reflexos negativos sobre a conduo dos
negcios, dada a falta de instrumentos reais de controle e presso por parte dos
acionistas148.

A tese da venda pro rata de Andrews foi igualmente objeto de crticas, especialmente
pelo fato de que a ofertante que objetivasse a aquisio de parte das aes de emisso da
companhia e no a totalidade ver-se-ia na incmoda situao de ter como scio o antigo
controlador, com aes suficientes para dificultar o pleno exerccio do controle. Veja-se o
exemplo de um de seus crticos:

Tomando um caso hipottico: 10% de uma emisso com um valor agregado

de mercado de U$ 500 milhes poderia normalmente implicar no controle de
uma empresa (isso levando-se em considerao as particularidades do
mercado americano) e constituiria um investimento de U$ 50 milhes. A
regra de igualdade de oportunidades, se aplicada de maneira a garantir que
uma oferta pelos 10% do capital dessa companhia seja estendida a todos os
acionistas, resultaria na situao de o vendedor ter de deixar U$45 milhes
sob o risco e administrao do adquirente obtendo apenas U$ 5 milhes.
pouco provvel que muitos controladores aceitassem esses termos.
Assumindo, por hiptese, que isso fosse satisfatrio para o acionista que
aliena o controle, provavelmente no seria para o adquirente. Ainda que este

147
A doutrina de Andrews expressamente mencionada no Relatrio sobre Partial Takeover Bids, de 1985,
elaborado pelo Companies and Securities Law Review Committee, rgo que compe o Takeovers Panel Ingls.
Dispe o relatrio: This paper favours recognition of control as a corporate asset. The case for any control
premium to be vested proportionately in all shares is based on fundamental notions of fairness and equity: a
share is a proportionate interest in the enterprise, and no aggregation of shares ought fairly claim entitlement to
a value derived from the enterprise greater than the sum of the individual value of each share. The strongest
support for this case comes in the writings of Professor David Bayne S.J. [2] - although he is primarily
concerned with sale by a controller - and of Professor William Andrews [3]. The Andrews position was restated
by A.B. Greenwood as an NCSC view in a paper to CEDA in March 1982 (grifamos).
148
EASTERBROOK, Frank H. FISCHEL, Daniel R. The economic structure of corporate law. Cambridge:
Harvard University Press, 1991. p.127.
 75

insistisse, como parte da transao, na renncia dos membros do conselho de

administrao, no poderia estar seguro de que seu investimento de U$ 50
milhes, representando 10% do capital, significaria o controle se cotejado
com os U$ 45 milhes representando 9% mantido pelo anterior
controlador149.

As crticas no impediram a aceitao parcial das ideias de Andrews em pases

europeus, mediante a positivao de regras de MBR, com fortes influncias, posteriormente,
para extenso de seus princpios a alienaes de controle privada. Partindo da lgica
razoavelmente aceita nesses pases europeus de que operaes de fuso, incorporao e
takeover bids necessitam ser reguladas e ensejariam a aplicao de MBR, passou-se tambm a
questionar se a proteo conferida aos minoritrios em tais operaes no deveria abranger
igualmente casos de cesso privada de controle.

Com efeito, nas operaes que do ensejo a MBR, tais como fuses, incorporaes e
takeover bids os minoritrios tem direito a voto, podendo aceit-las ou no; e, dada a
disperso acionria de muitas companhias estrangeiras, comum que essas operaes sejam
bloqueadas por minoritrios. Alm disso, o procedimento de oferta demanda a divulgao de
uma srie de informaes aos minoritrios sobre o ofertante e sobre a oferta. Em razo da
inexistncia desse tipo de mecanismo em cesses privadas de controle, sobre as quais somente
alienante e adquirente tm voz, haveria entre os diferentes tipos de concentrao acionria
uma importante diferena regulatria em termos de proteo aos minoritrios150, pelo que se
justificaria a regulao tambm das alienaes privadas de controle.

Porm, importante notar que o negcio que configura a tomada hostil de controle
diferente do da alienao privada de controle. Na alienao privada de controle o alienante
detm isoladamente o controle da companhia, ou seja, o controle resultado da propriedade
da titularidade de bens (aes) do controlador, que so por sua natureza alienveis.

J as takeover bids pressupem um perfil acionrio diverso, referente companhia

com capital disperso, onde no h a deteno de controle por parte de um acionista ou,
havendo, este controle minoritrio. O sucesso da operao depende da aceitao da oferta

149
LETTS, J. Spencer. Sales of Control stock and the rights of minority shareholders. The Business Lawyer,
p.620 apud PEREIRA, Guilherme Doring Cunha. Alienao do poder de controle acionrio. So Paulo: Saraiva.
1995. p.172.
150
Sobre o assunto vide PEREIRA, Guilherme Doring Cunha. Alienao do poder de controle acionrio. So
Paulo: Saraiva. 1995. p.168.
 76

por parte de nmero suficiente de acionistas que, isoladamente, no possuem controle mas
cujas aes, em conjunto, formam um bloco de controle. indiscutvel que, pela prpria
natureza da operao, existe uma paridade maior entre minoritrios, visto que para a formao
do bloco de controle a ser adquirido a quantidade de aes detidas por cada um dos alienantes
relevante, de modo que ex ante todos acionistas so, por assim dizer, importantes para o
bom resultado da operao, enquanto na alienao privada de controle, as condies do
negcio s podem ser determinadas por aquele que titular do bloco de controle.

O recurso a doutrinas estrangeiras referentes ao MBR para fundamentar a

exigibilidade de OPA a posteriori prevista no art. 254-A da Lei das S.A. possui, pelos mesmo
motivos, diferenas do ponto de vista normativo.

Como regra geral, para a aplicao da MBR no importa se o adquirente do controle

ou de bloco de aes o adquiriu de quem possua o controle, ou seja, diferentemente da regra
brasileira, no necessrio que a aquisio seja derivada do antigo controlador. A MBR busca
estender aos demais acionistas o prmio pago por bloco de aes negociado, ainda que no
represente a alienao de controle151. Mesmo a aquisio de controle mediante a aquisio
progressiva de aes em bolsa para a formao de um novo bloco de controle enseja a MBR,
pois h, nesse caso, a aquisio do controle, sem que haja propriamente sua alienao.

O outro fundamento para a exigibilidade de OPA em casos de aquisio de

participao acionria relevante, tambm utilizado entre ns como fundamento em doutrinas
estrangeiras a doutrina do private benefits of control (PBC)152.

Segundo esse entendimento, o prmio de controle seria reflexo de uma insuficiente

proteo aos minoritrios, resultado da possibilidade de os acionistas controladores se
apropriem dos chamados benefcios privados do controle (PBC), tais como emprstimos
subsidiados e operaes com partes relacionadas. O uso destes benefcios justificaria o
sobrevalor pago pelo adquirente pela expectativa de recuperar seu investimento atravs de

151
Conforme dispe o Report on the implementation of the Directive on Takeover Bids, p. 9. Fonte: Comisso
Europeia. Disponvel em http://ec.europa.eu/internal_market/company/docs/takeoverbids/2007-02-report_en.pdf.
Acesso em setembro de 2011.
152
Vide DYCK, A. and ZINGALES, L. Private Benefits of Control: An International Comparison. Journal of
Finance. 2004. Disponvel em http://www.nber.org/papers/w8711.pdf e HOFSTETTER, Karl. One size does not
fit all: Corporate Governance for Controlled Companies. 2005. Disponvel em www.hertig.ethz.ch/LE_2005-
06_files/Papers/Hofstetter_Corporate_Governance_2005.pdf. Acesso em setembro de 2011.
 77

expropriaes indevidas de recursos da companhia. Por essas razes, este sobrepreo deveria
ser compartilhado com os minoritrios no momento da alienao de controle153.

A doutrina costuma identificar dois tipos de PBCs, os benefcios externos e os

benefcios internos154.

Os benefcios externos so aqueles que o controlador possui na qualidade de acionista,

tais como poder eleger os membros da administrao, alterar o estatuto social e a estrutura de
capital da companhia, tomando decises que no necessariamente so consideradas boas pelos
minoritrios. Incluem-se nesse tipo de benefcios as decises de aumentar sua participao
na companhia e de alienar todas as aes em bloco.

Os benefcios internos, por sua vez, so os que decorrem da possibilidade de o

controlador, na qualidade de membro da administrao da companhia, notadamente de sua
diretoria, apropriar-se de ativos, informaes e oportunidades da companhia. So exemplos de
benefcios internos: (i) desvio de recursos atravs da movimentao de contas bancrias; (ii)
realizao de operaes com partes relacionadas fora das condies de mercado (e.g.
emprstimos a juros baixos, venda de bens por preo inferior ao de mercado etc.); (iii)
utilizao de bens sociais para interesses privados (e.g. uso particular de automveis,
compartilhamento de equipamentos e instalaes com sociedades sob controle comum sem o
devido rateio das despesas etc.); (iv) aproveitamento exclusivo de oportunidades comerciais
surgidas no mbito da companhia, relacionadas s suas atividades (e.g. celebrao de contrato
por intermdio de outras sociedades do controlador sem o devido compartilhamento dos
ganhos decorrentes com os minoritrios); e (v) uso de informaes confidenciais da
companhia para interesses prprios.

A alienao do controle de companhia seria um tipo de benefcio privado externo, que,

nessa qualidade, estaria sujeita s regras de mercado, e resultado do prprio direito que tem o
controlador de dispor livremente de sua propriedade, assim como qualquer acionista em
relao s suas respectivas aes.

153
EIZIRIK, Nelson; et. al. Mercado de Capitais regime jurdico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008. p. 587.
154
HOFSTETTER, Karl. One size does not fit all: Corporate Governance for Controlled Companies. 2005.
Disponvel em www.hertig.ethz.ch/LE_2005-06_files/Papers/Hofstetter_Corporate_Governance_2005.pdf.
Acesso em setembro de 2011.
 78

Trata-se de algo lcito e legtimo. O problema que, segundo os partidrios da

doutrina dos PBCs, no valor do prmio estariam includos os benefcios internos (tipicamente
ilcitos), que resultam da quebra dos deveres fiducirios dos administradores em relao aos
acionistas (arts. 154 a 157 da Lei das S.A.). Seguindo essa lgica, maiores seriam os prmios
de controle quanto maiores fossem as possibilidades de extrao de PBC, o que, por sua vez,
tenderia a ocorrer em companhias com menor nvel de controle e fiscalizao sobre os atos
dos administradores e controladores (com baixos padres de governana corporativa). Esse
entendimento pode ser corroborado pela anlise emprica dos prmios de controle pagos em
mercados onde a governana corporativa considerada menor155.

A extenso do prmio de controle aos minoritrios seria, assim, uma forma de

socializar os benefcios privados do controle.

Esse entendimento merece algumas consideraes. Entendemos que os benefcios

privados externos sequer podem ser chamados de benefcios. O controle no um poder de
direito, mas de fato; que emerge a partir da titularidade de bloco de aes suficientes para
determinar os negcios da sociedade. O poder de decidir, ainda que contra a vontade dos
minoritrios, decorre do exerccio do direito de propriedade do titular da maioria das aes
com direito de voto. O mesmo se pode dizer quanto possibilidade de alienar tais aes, j
que a livre disposio do bem tambm integra o direito de propriedade.

A esses atributos da propriedade sobre o bloco de controle conferido um valor

adicional, um prmio. Mas isso no representa de forma alguma um benefcio; assim como
no benefcio, por exemplo, o direito de eleger um membro do Conselho de
Administrao por parte do titular de 10% de aes preferenciais sem direito de voto de
emisso de companhia aberta (art. 141, 4, II da Lei das S.A.). Essas so prerrogativas
decorrentes da propriedade de um bloco determinado de aes capaz de conferir tais direitos.

155
Vide estudo de ANDREZZO, Andrea Fernandes. A Alienao de Controle de Companhia Aberta e a Recente
Reforma da Legislao Societria Efetivo Avano?. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e
Financeiro, v. 130, Malheiros. Abr-Jun. 2003. pp. 160-179.
 79

Assim, entendemos que no prmio de controle esto includos no s os eventuais

benefcios privados ilcitos, que representam leso aos acionistas minoritrios, como tambm
os lcitos, que sequer so benefcios.

Visto que os atributos decorrentes da propriedade das aes que conferem o controle
so lcitos e legtimos, a alegao de que o prmio de controle deve ser dividido com
minoritrios passa a fundamentar-se, basicamente, na premissa de abuso, ou melhor, de
cometimento de ilegalidades por parte do controlador. Tal entendimento parte de premissa de
m-f por parte do adquirente do controle para justificar uma diviso, com os minoritrios, do
eventual produto do ilcito.

Fosse esse o fundamento da OPA, a premissa de m-f estaria presente em

absolutamente todas as operaes de alienao de controle156, tendo em vista que o
dispositivo do art. 254-A no tem qualquer mecanismo para distinguir controladores que
extraem maior ou menor benefcio privado. Da mesma forma, representaria um estanho
incentivo ao cometimento de ilcitos, j que a premissa seria a de que ele os estaria de
qualquer forma cometendo.

A relao de altos prmios de controle com maior possibilidade de extrao de

benefcios privados parcialmente verdadeira, pois diversos outros aspectos que constituem o
prmio de controle nada tm em comum com a possibilidade de extrao de benefcios por
parte do controlador.

O pagamento de um prmio pelas aes do bloco de controle pode ter como

explicao a expectativa do adquirente em melhor administrar a companhia, mediante a
aplicao de tecnologia ainda no utilizada, pela adoo de planejamento fiscal mais eficiente,
ou em decorrncia de sinergia especfica que garanta ao adquirente do controle uma vantagem
comercial em relao ao antigo controlador. Esses fatores, e muitos outros, influenciaro o
valor do prmio de controle, ainda que a possibilidade de extrao de benefcios privados do
controle seja nenhuma.

156
Em abandono ao brocardo Bona fides semper praesumi nisi mala - Sempre se presume a boa-f, se no
provar-se existir a m.
 80

H de se levar em considerao, ainda, que assim como h benefcios privados do

controle, h custos privados do controle157, que no so incorridos pelos acionistas
minoritrios. As aes do bloco de controle, consideradas em conjunto, geralmente possuem
menor liquidez do que pequenas quantidades de aes o que natural, visto que h menor
quantidade de investidores capazes de, a qualquer momento, desembolsar valor
correspondente a grandes quantidades de aes. Igualmente, os custos incorridos pelo
controlador para a fiscalizao da administrao da companhia geralmente so superiores aos
suportados pelos demais acionistas, uma vez que ele quem, na maior parte das vezes, possui
mais capital investido e, portanto, est sujeito a maior risco pela m administrao da
companhia.

A existncia de custos privados do controle no justifica qualquer medida

compensatria, pois um nus decorrente da propriedade das aes. Ante a isso, questiona-
se: seria justo socializar o benefcio privado do controle sem considerar os custos privados do
controle?

Entendemos que o estudo para a compreenso dos private benefits of control

importante mais para o desenvolvimento de mecanismos de governana corporativa que
auxiliem o controle e fiscalizao da administrao e dos controladores, do que para justificar
a obrigao de realizao de OPA para a diviso do prmio de controle, sendo inaplicvel tal
doutrina para os fins de justificao da regra contida no art. 254-A da Lei das S.A., assim
como a tese do tratamento igualitrio e a do corporate asset de Berle e Means.

157
HOFSTETTER, Karl. One size does not fit all: Corporate Governance for Controlled Companies. 2005.
Disponvel em www.hertig.ethz.ch/LE_2005-06_files/Papers/Hofstetter_Corporate_Governance_2005.pdf.; e
KANG, Jangkoo e KIM, Joon-Seok. Private benefits of control and firm leverage: An analysis of Korean firms.
2006. Disponvel em http://business.kaist.ac.kr/re_center/fulltext/2006/2006-053.pdf. Acesso em setembro de
2011.
 81

6 CARACTERSTICAS DA ALIENAO DE CONTROLE

Como visto nos captulos anteriores, est longe de haver unanimidade entre os
doutrinadores brasileiros quanto aos fundamentos e justificativas para a aplicabilidade da
OPA a posteriori prevista no art. 254-A.

A insero do instituto da OPA a priori no direito brasileiro, em 1976, teve por

explicao fatores histricos peculiares que no mantinham relao alguma com a ocorrncia
de takeover bids, ofertas caractersticas de mercados mais desenvolvidos, nos quais as
companhias possuem capital disperso; razo pela qual o paralelo com doutrinas e legislaes
estrangeiras encontra, como visto, srias limitaes.

As semelhanas entre a OPA brasileira e as regras de Mandatory Bid Rules s se

justificam no plano subjetivo, quando tratadas como medidas protetivas a fim de garantir o
tratamento igualitrio entre os acionistas.

Objetivamente, pode-se dizer que divergem:

(i) quanto origem, j que no Brasil surgiram a partir de operaes de incorporaes

de bancos comercias, na dcada de 70, em funo de poltica do Banco Central da
poca (de no conceder novas licenas, conforme mencionado no Captulo 4 acima),
enquanto no exterior originaram-se em decorrncia do aumento de tomadas hostis de
controle;

(ii) quanto aos fundamentos estando a ateno, no Brasil, sempre voltada para a
extenso do prmio de controle aos minoritrios quando da alienao do controle; e
em pases estrangeiros sobre a necessidade de ampla divulgao de informaes para a
tomada de deciso informada pelos acionistas e oportunidade de alienar suas aes
quando da aquisio de bloco considervel de aes, independentemente de tal bloco
conferir ou no o controle da companhia; e
 82

(iii) sua aplicabilidade prtica distinta primeiro, porque no Brasil a OPA a

posteriori e no exterior a priori; segundo, porque no exterior a OPA s exigvel em
casos de aquisio originria de controle decorrente de takeover bids, enquanto no
Brasil d-se exclusivamente em aquisies de controle derivadas.

No obstante as diferenas e semelhanas que possam ser aventadas na doutrina

estrangeira, relativa aos aspectos tericos sobre o tema, o fato que, do ponto de vista prtico,
encontra-se em vigor o art. 254-A, o qual, independentemente das razes o fundamentam,
exige a realizao de OPA a posteriori nos casos de alienao de controle de companhias
abertas brasileiras.

Vejamos, ento, sob o aspecto prtico, como se caracteriza a alienao de controle

para fins do art. 254-A da Lei das S.A.

Dispe o art. 254-A que a alienao, direta ou indireta, do controle de companhia

aberta somente poder ser contratada sob a condio, suspensiva ou resolutiva, de que o
adquirente se obrigue a fazer oferta pblica de aquisio das aes com direito a voto de
propriedade dos demais acionistas da companhia. Nesta oferta, o adquirente deve assegurar
que o preo pago pelas demais aes seja de, no mnimo, igual a 80% do valor pago por ao
com direito a voto, integrante do bloco de controle.

A alienao de controle foi definida pelo 1 do mesmo artigo como a transferncia,

de forma direta ou indireta, de aes integrantes do bloco de controle, de aes vinculadas a
acordos de acionistas e de valores mobilirios conversveis em aes com direito a voto,
cesso de direitos de subscrio de aes e de outros ttulos ou direitos relativos a valores
mobilirios conversveis em aes que venham a resultar na alienao de controle acionrio
da sociedade.

Para fins de anlise do dispositivo legal, o presente captulo ser estruturado da

seguinte forma: (i) trataremos dos elementos gerais que caracterizam a alienao de controle
segundo a doutrina; (ii) em seguida, trataremos de identificar os destinatrios da oferta, bem
como os valores mobilirios cuja transferncia caracteriza a alienao de controle; (ii)
analisaremos as modalidades especficas de alienao de controle e suas particularidades; (iii)
abordaremos o problema da alienao de controle minoritrio; para, enfim, analisarmos o
 83

procedimento da OPA e as regras de autorregulao sobre a matria. Os tpicos sero

abordados juntamente com casos concretos, presentes na jurisprudncia da CVM, ou com
casos exemplificativos.

6.1. Elementos gerais para a caracterizao de alienao de controle

A doutrina ressalta trs elementos fundamentais para que se caracterize a alienao do

controle acionrio, a saber:

(i) que da operao, em seu conjunto, resulte a presena de um novo acionista

controlador ou grupo de controle;

(ii) que a transferncia do controle, qualquer que seja a sua modalidade,

apresente um carter oneroso; e

(iii) que tenha ocorrido a transferncia da totalidade ou de parte de aes ou de

direitos sobre tais aes pertencentes ao antigo controlador158.

O primeiro elemento significa que da operao de transferncia dever resultar a

transferncia de todas ou de parte das aes integrantes do bloco do controle para um terceiro,
o qual assumir a posio de novo acionista controlador da companhia.

Se da operao no resultar um novo controlador, direto ou indireto, no h alienao

de controle, mas mera reestruturao societria. Exemplo disso operao que envolve a
constituio de sociedade com o fim de consolidar e estabilizar o controle de companhia
aberta. Em operaes do tipo, acionistas pessoas fsicas aportam as aes que detm de
companhia aberta em sociedade nova, que passa a ser controladora direta da companhia
aberta. Neste caso, a alterao de controle direto no configura alienao de controle, pois
indiretamente os controladores permanecem sendo os mesmos.

Esse aspecto particularmente complexo quando se trata de alienao de aes que

compem bloco de controle compartilhado. Como se ver adiante, o terceiro adquirente deve

158
EIZIRIK, Nelson. Temas de Direito Societrio. Rio de Janeiro: Renovar, 2005. p. 239.
 84

ser um novo integrante do bloco de controle, de forma que, como regra geral, a troca de
posies acionrias ocorridas dentro de blocos de controle compartilhado (operao
denominada intra bloco) no caracteriza, para fins do art. 254-A, a alienao de controle, a
menos que dela resulte a alterao na formao da vontade social, com a efetiva troca de
controle.

O segundo elemento destacado pela doutrina o da onerosidade, que significa que

deve haver pagamento em dinheiro ou em bens pelas aes, valores mobilirios ou direitos de
subscrio que ensejam a transferncia do controle. Operaes de cesso gratuita de aes,
portanto, no representam alienao de controle acionrio.

Hipteses de cesso gratuita de aes, valores mobilirios ou direitos de subscrio,

por parte do acionista controlador, no so comuns e podem gerar desconfiana relacionada
possibilidade de ter havido compensao oculta para o alienante, ou seja, alguma espcie de
fraude lei.

Por outro lado, comum a cesso gratuita em casos de companhias em difcil situao
econmico-financeira, nas quais o novo acionista majoritrio ingressa na companhia para
aportar recursos, possibilitando, assim, que a companhia continue exercendo suas atividades.
Nesse caso, justifica-se economicamente a operao, pois que, para os antigos controladores,
melhor ceder o comando da sociedade para ter uma parcela menor de aes de uma
companhia saudvel, do que possuir o controle de uma companhia falida.

necessrio verificar-se constantemente se, esse ex-controlador, atual minoritrio da

companhia, ir ou no alienar o restante de suas aes ao beneficirio da cesso gratuita. Caso
isso ocorra, ter-se- situao interessante: embora o ex-controlador, em um segundo
momento, no esteja transferindo propriamente o bloco de controle, a operao, considerada
em conjunto com a cesso gratuita, poder ser entendida como uma alienao de controle. No
momento da alienao de aes do ex-controlador para o atual (que isoladamente no
configura alienao de controle), ser conferido o carter oneroso operao.

O fundamento de tal critrio de determinao de alienao de controle o de que se

no h qualquer preo a ser pago ao controlador pelas aes, no h preo a ser estendido
 85

aos minoritrios, sendo descabido se falar em OPA a posteriori159. Nesse ponto, toda a
discusso prtica na determinao de uma alienao de controle gira sobre o prmio de
controle a ser estendido tema que, como veremos, objeto de controvrsias, especialmente
em alienaes de controle indireto160.

O terceiro critrio estabelecido pela doutrina para que se caracterize a alienao do

controle acionrio o de que tenha ocorrido a transferncia de aes ou de direitos sobre tais
aes pertencentes ao antigo controlador. O art. 254-A da Lei das S.A. expresso no que
tange transferncia, pois se o controle adquirido sem que o novo controlador adquira
aes ou ttulos conversveis em aes do antigo controlador, ou de direitos sobre tais aes,
no ser obrigatria a realizao de uma OPA.

A compreenso desse aspecto demandar nossa anlise sobre os conceitos doutrinrios

de aquisio originria, derivada e semiderivada, bem como de alienao de controle por
etapas.

Os trs critrios apontados pela doutrina buscam criar regras gerais que possibilitem a
identificao da ocorrncia de uma alienao de controle acionrio. Esses critrios, diga-se,
no so fixos nem absolutamente precisos, pois h casos em que alguns fatores dificultam sua
determinao.

6.2. Destinatrios da Oferta e Valores Mobilirios considerados para os fins do Art. 254-
A

A redao do art. 254-A da Lei das S.A., includo na Lei das S.A. pela Lei n
10.303/2001, encerrou as dvidas existentes quando da vigncia do art. 254 quanto

159
Seguindo essa lgica, Cantidiano vai alm ao afirmar que apenas se justifica a apresentao de OPA pelo
adquirente no caso de cesso onerosa em que h pagamento de prmio de controle. (CANTIDIANO, Luiz
Leonardo. Reforma da Lei das S.A. Comentada. Rio de Janeiro: Renovar. 2002. p.240.). Em sentido contrrio,
Modesto Carvalhosa entende que basta haver carter oneroso, pois no se pode extrair da lei que o pagamento de
prmio condio para obrigatoriedade de o adquirente formular OPA a posteriori (CARVAHOSA, Modesto;
EIZIRIK, Nelson. A nova Lei das S.A., So Paulo: Saraiva, 2002. p.399).
160
Na alienao indireta de controle, na qual a companhia cujas aes adquiridas proprietria de outros ativos
que no somente as aes da companhia aberta, comum a discusso para a determinao do valor a ser
estendido aos minoritrios na OPA. O assunto ser abordado adiante e comentado com maior profundidade na
anlise do Caso Arcelor/Mittal. A discusso do valor da oferta na extenso do prmio de controle levantada
tambm pelos defensores da aplicao do art. 254-A aos casos de incorporao, que ser comentado na anlise
do Caso Suzano.
 86

necessidade ou no de extenso da OPA aos acionistas detentores de aes preferenciais, pois

determinou que os destinatrios da oferta so os titulares de aes com direito de voto que no
integrem o bloco de controle161.

O extinto art. 254 da Lei das S.A. dispunha que deveria ser dado tratamento igualitrio
aos acionistas minoritrios mediante oferta pblica para aquisio de aes. No entanto, o
dispositivo no deixava claro quem seriam os minoritrios, o que dividia a opinio da
doutrina no que diz respeito sua abrangncia162.

A Resoluo CMN n 401, que regulamentou as alienaes de controle, limitou a

obrigao de ofertar apenas aos titulares de aes com direito a voto, entendimento esse que
veio a ser consagrado pela redao do art. 254-A.

A nova redao, entretanto, no dirime todas as dvidas relativas questo.

Como sabido, as aes ordinrias possuem, por sua prpria natureza, o direito de
voto, conforme preceitua o art. 110 da Lei das S.A. No entanto, possvel que as aes
ordinrias tenham sua prerrogativa suprimida na forma do art. 120 da Lei, em decorrncia da
inadimplncia do acionista em relao a suas obrigaes estatutrias e/ou legais. Diante disso,
pode-se questionar se as aes com direito de voto suspenso so objeto ou no de OPA por
alienao de controle.

O entendimento da doutrina o de que h uma diferena entre o direito de usar o voto

e o direito de gozar e dispor do direito de voto em si. A assembleia geral, embora tenha o
poder de suspender temporariamente o exerccio do direito de voto, no pode suspender o

161
Embora haja ainda crticas quanto escolha legislativa. Vide PARENTE, Norma. Principais inovaes
introduzidas pela Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001, Lei das Sociedades por Aes. In: LOBO, Jorge
(Coord.). Reforma da Lei das Sociedades Annimas. So Paulo: Forense, 2002.. pp. 39-40.
162
Para Luiz Leonardo Cantidiano, a noo de acionista minoritrio representa um atributo que mais
qualitativo do que quantitativo, um status, cujo referencial necessrio o poder de controle e no o direito de
voto (CANTIDIANO, Luiz Leonardo. Alienao e aquisio de controle. Revista de Direito Mercantil,
Industrial, Econmico e Financeiro, So Paulo, ano XXIV, n. 59, 1985. p. 64). Em sentido oposto, Alfredo
Lamy Filho, em parecer de 1987, afirmou que a deduo evidente da leitura do texto, a de que se o controle
est em funo da maioria com direito a voto, obviamente a lei se referia minoria de acionistas titulares de
votos que, somados aos daquela maioria, so a totalidade dos que interferem na formao do controle (LAMY
FILHO, Alfredo; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. A Lei das S.A.: pressupostos, elaborao, aplicao. Rio de
Janeiro: Renovar, 1995, p. 683).
 87

direito de gozar dos benefcios do voto. Ou seja, mesmo com o direito de voto
temporariamente suspenso, o acionista no perde o direito de gozo dos benefcios conferidos
por tal direito, razo pela qual no devem tais acionistas ser excludos da OPA163.

Ao mencionar aes com direito de voto e no aes ordinrias, a lei societria faz
surgir uma questo conexa com a tratada acima, a saber: acionistas preferencialistas com
direito de voto podem vir a ser caracterizados como destinatrios da oferta?

Pela redao do artigo, depreende-se que aes preferenciais com direito de voto
conferido pelo Estatuto tero o direito de vender suas aes em OPA em virtude de alienao
de controle acionrio. O problema est em saber se a Lei das S.A. incluiu no conceito de
aes com direito de voto as aes preferenciais que tenham adquirido o direito em virtude do
no pagamento de dividendos na forma do art. 111, 1.

Carlos Augusto Junqueira de Siqueira, tratando do problema, opina no seguinte

sentido164:

So destinatrios da oferta pblica todas as aes com direito permanente

de voto. Geralmente, as ordinrias. Quanto s preferenciais, tero direito a
habilitar-se na oferta caso tenham estatutariamente assegurado o direito de
voto ou, ainda que no possuam tal direito, o estatuto social estabelea
como uma de suas vantagens a participao na oferta decorrente da
alienao de controle, em igualdade de condies com as aes votantes.
As aes preferenciais que adquiram o direito transitrio de voto em face do
no pagamento de dividendos, no podero participar na oferta pblica.
(...)
A aquisio do direito de voto pelas aes preferenciais, em funo do no
pagamento de dividendos, no credencia essas aes como destinatrias da
oferta. Nesta circunstncia excepcional, o direito de voto transitrio e o
poder de controle s compartilhado entre as aes com direito permanente
de voto. Apenas a elas sero estendidas as condies praticadas no negcio
de transferncia do controle. Se o valor praticado na transao for
partilhado entre as aes no votantes, estas estariam apropriando-se de
algo que no lhes pertence, pois as preferenciais no compem o poder de
controle.

163
YAMASHITA, Douglas. Dos destinatrios da Oferta Pblica na Alienao de Controle de Companhia
Aberta. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro. So Paulo: Malheiros Editores, n
131, 2003. p. 210.
164
SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Transferncia do Controle Acionrio: Interpretao e Valor. Rio
de Janeiro: FMF Editora, 2004. pp. 361, 369 e 371.
 88

A benesse dada ao preferencialista, assim, seria apenas uma providncia contingente

que a lei concede a fim de assegurar que estes possam adquirir um direito especfico o de
votar. Isso no faria com que aes preferenciais pudessem ser consideradas como aes com
direito de voto, pois tal direito seria transitrio e instvel.

A Instruo CVM n 361/02, que regula as ofertas pblicas de aquisio de aes de

companhias abertas165, dispe em seu art. 29 que a OPA por alienao de controle ter por
objeto todas as aes de emisso da companhia as quais seja atribudo o pleno e permanente
direito de voto, por disposio legal ou estatutria.

O dispositivo regulamentar objeto de duras crticas pela doutrina. Entendem alguns

que a orientao emanada da Instruo seria ilegal, uma vez que o art. 254-A da Lei das S.A.
no faz qualquer meno necessidade do controle ser exercido de modo permanente para a
caracterizao de alienao de controle acionrio166. Nesse sentido manifesta-se Fbio Ulhoa
Coelho:

os destinatrios da oferta pblica so os acionistas titulares do direito de

voto. Nessa condio, encontram-se (a) os ordinarialistas, sempre; (b) os
preferecialistas da classe ou classes em relao s quais o estatuto no
subtrai o direito de voto; (c) os preferencialistas com direito a dividendo
fixo ou mnimo, se a alienao do controle ocorre quando esses dividendos
no foram distribudos pelo perodo fixado no estatuto no superior a trs
exerccios consecutivos (LSA, art. 111, 1). Todos esses acionistas tm o
direito de vender ao adquirente do controle suas aes, por preo
correspondente a pelo menos 80% pago ao controlador167.

Em sentido contrrio, veja-se a lio de Alfredo Lamy Filho, ainda em referncia ao

revogado art. 254:

165
A Instruo dispe sobre o procedimento aplicvel s ofertas pblicas de aquisio de aes de companhia
aberta, bem como o registro das ofertas pblicas de aquisio de aes (i) para cancelamento de registro de
companhia aberta, (ii) por aumento de participao de acionista controlador, (iii) por alienao de controle de
companhia aberta, (iv) para aquisio de controle de companhia aberta quando envolver permuta por valores
mobilirios, e (v) de permuta por valores mobilirios.
166
Nesse sentido, EIZIRIK. Nelson; et. al. Mercado de Capitais: regime jurdico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008.
P. 574; CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei de Sociedades Annimas. 2 ed. So Paulo: Saraiva, 2003.
v. 4., tomo II. p. 151; e YAMASHITA, Douglas. Dos destinatrios da Oferta Pblica na Alienao de Controle
de Companhia Aberta. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro. So Paulo: Malheiros
Editores, n 131, 2003. p 212.
167
COELHO, Fbio Ulhoa. O direito de Sada Conjunta (Tag Along). In: LOBO, Jorge (coord.). Reforma da
Lei das Sociedades Annimas: inovaes e questes controvertidas da Lei 10.303 de 31.10.2001. Rio de Janeiro:
Forense, 2002. p. 480.
 89

No temos dvida em afirmar que a oferta pblica para aquisio de aes,

por fora da alienao de controle, no abrange os titulares de aes
preferenciais, sem direito a voto, mesmo que tais aes estejam no exerccio
transitrio desse direito por haver a companhia deixado de pagar
dividendos".168

O assunto j foi objeto de apreciao pelo colegiado da CVM, quando da deciso do

Processo CVM RJ/2004/6623. Na ocasio, o diretor relator Srgio Weguelin manifestou o
entendimento de que o art.254-A no parece ter delimitado apenas s aes ordinrias a
possibilidade de participao em OPAs da espcie, referindo-se a Lei unicamente ao direito
de voto, de que gozariam aes de qualquer espcie, pelo que a melhor interpretao do
art. 254-A seria a de que as preferenciais com direito a voto, ainda que transitrio, deveriam
ser contempladas em OPA por alienao de controle.

Em sentido contrrio, o ento presidente Marcelo Trindade consignou em seu voto que
as aes ordinrias, por sua natureza, so aes que tm direito de voto permanente, enquanto
s aes preferenciais sem direito a voto atribuda tal vantagem poltica somente em certas
hipteses ( 6 do art. 44, art. 18, pargrafo nico, 1 do art. 111, e 1 do art. 136). Tal
medida visaria apenas a assegurar a condio ou vantagem econmica a ela atribuda
previamente pelo estatuto ou pela prpria lei, corroborando tal entendimento o fato de o
direito de voto se extinguir, no caso do 1 do art. 111, quando recebidos os dividendos.
Assim, as aes preferenciais com direito de voto temporrio no fariam jus a participar da
OPA por alienao de controle.

Portanto, no obstante as crticas, o entendimento hoje aplicvel matria o de que

detm o direito de participar da oferta o acionista titular de aes ordinrias (ainda que com o
voto suspenso) e os acionistas titulares de aes preferenciais com direito de voto pleno,
conferido pelo Estatuto.

Com relao s aes preferenciais com direito de voto, deve-se analisar, ainda, a
pertinncia ou no aplicao do art.254-A a aes preferenciais que, embora tenham direito de
voto, o tm de modo restrito, na forma do art. 17, 1. Poderia esse acionista participar da

168
LAMY FILHO, Alfredo; PEDREIRA, Jos Luiz Bulhes. A lei das S.A.: pressupostos, elaborao,
aplicao. 3 Ed., Rio de Janeiro: Renovar, v. 2, 1997. pp. 636 e ss.
 90

OPA por alienao de controle, vendendo suas aes, independentemente da limitao

imposta s aes de sua titularidade?

Parte da doutrina entende que o poder de influncia na vida social, decorrente do

direito de voto, primordialmente aquele que deriva da possibilidade de fazer a escolha dos
administradores da companhia, inclusive pelo fato de ter sido esse o critrio explicitado pelo
prprio art. 116 ao definir o acionista controlador169.

Embora esse caso especfico no apresente resposta clara na doutrina, parece-nos que
o entendimento que se pode extrair do voto do ento presidente Marcelo Trindade no
precedente acima citado (Processo CVM RJ/2004/6623) nico que aparentemente tratou
diretamente dessa questo o de que a OPA somente abrange aes com direito de voto
permanente (e no condicional) e pleno (no restrito).

Ainda com relao s aes objeto de OPA por alienao de controle, discute-se, na
doutrina, se essa seria aplicvel para o caso de aes ordinrias objeto de alienao fiduciria.
A alienao fiduciria implica em desdobramento da posse e transferncia de propriedade. A
posse direta do bem mantida pelo devedor e a posse indireta transferida ao credor, junto
com a propriedade do bem.

No caso de alienao fiduciria de aes ocorre o seguinte: o acionista devedor

transfere ao credor, em garantia da dvida, a posse indireta e a propriedade de suas aes, e
permanece como possuidor indireto.

O assunto praticamente no tratado pela doutrina, embora haja entendimento nesse

caso o de que o acionista credor no poder ser considerado destinatrio da oferta 170. A
lgica adotada a de que, como o credor garantido por alienao fiduciria no pode exercer
o direito de voto (na forma do art. 113, pargrafo nico, da Lei das S.A.) e a oferta pblica

169
CLEMENTE JR., Jos Alberto. Oferta pblica de aquisio de aes na alienao de controle de companhias
abertas: Apontamentos sobre o art. 254-A da Lei das Sociedades Annimas. Revista de Direito Mercantil,
Industrial, Econmico e Financeiro. So Paulo, n 129, 2003. p. 91. Em sentido contrrio, EIZIRIK, Nelson.
Temas de Direito Societrio. Rio de Janeiro: Renovar, 2005. p. 244. Para este autor os titulares de aes com
direito de voto, ainda que restrito, tm direito de participar da OPA.
170
YAMASHITA, Douglas. Dos destinatrios da Oferta Pblica na Alienao de Controle de Companhia
Aberta. Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro. So Paulo: Malheiros Editores n 131,
2003. p. 210.
 91

destina-se somente a estas aes, o credor fiducirio no poder alienar suas aes. Seria
ilgico que este participasse da oferta pblica apresentada pelo adquirente do controle,
alienando aes que posteriormente seria chamado a restituir. O devedor, segundo esse
entendimento, somente poder participar se recuperar a propriedade das aes mediante a
substituio do bem dado em garantia ou pela quitao da dvida.

Na prtica, os ofertantes (adquirentes de controle), com fundamento no art. 29 da

Instruo CVM 361/02, limitam suas ofertas somente s aes que possuam pleno e
permanente direito de voto, por disposio legal ou estatutria, sendo comum tambm que
limitem suas ofertas, no edital de OPA, somente para aes livres e desembaraadas de
todos e quaisquer nus, dvidas e outros gravames171.

Vale lembrar que, segundo o 1 do art. 254-A da Lei das S.A., entende-se como
alienao de controle a transferncia no s das aes que conferem o controle, como tambm
de valores mobilirios conversveis em aes com direito a voto, direitos de subscrio de
aes e outros ttulos ou direitos relativos a valores mobilirios conversveis em aes que
possam resultar na alienao de controle acionrio da sociedade. Por bvio, estes valores
mobilirios ou direitos de subscrio, embora ensejem a OPA a posteriori, no so dela
objeto.

A cesso de direitos de subscrio difere da subscrio de aes com direito de voto,

pois nesta o exerccio do poder conferido pelo voto pode ser exercido imediatamente quando
da subscrio, enquanto naquela h apenas a faculdade ou opo de subscrio, que poder ou
no ocorrer em momento futuro. A questo, diante da distino, est em se saber o momento
em que dever ser realizada a OPA, se quando da cesso dos direitos de subscrio ou quando
da efetiva subscrio.

A mesma questo surge quanto s debntures conversveis. Modesto Carvalhosa

defende que, em se tratando de valores mobilirios conversveis em aes, no a sua
171
Vide nesse sentido os seguintes editais, disponveis no endereo eletrnico da CVM: Edital de OPA de aes
ordinrias de emisso da Eleva Alimentos S.A. por ordem e conta de Perdigo S.A.; Edital de OPA de aes
ordinrias de emisso da Redentor Energia S.A. por conta e ordem de Parati S.A. Participaes em Ativos de
Energia Eltrica, Edital OPA para aquisio de aes ordinrias de emisso da Vivo Participaes S.A. por conta
e ordem de SP Telecomunicaes Participaes Ltda.; Edital de OPA de aes preferenciais de emisso de Tele
Norte Celular Participaes S.A. por conta e ordem de Telemar Norte Leste S.A.
 92

aquisio que caracteriza a alienao do controle, mas a sua efetiva converso em aes,
explicando que a lei societria no cogita de controle potencial, mas de controle efetivo, ou
seja, de uma relao ftica que se materializa mediante o poder de dirigir os negcios sociais e
de eleger a maioria dos administradores.

A lgica de tal raciocnio a de que uma pessoa pode adquirir uma debnture
conversvel em aes ou direitos de subscrio em montante suficiente para o exerccio de
controle, mas pode vir a jamais exerc-lo. O adquirente pode, por exemplo, alienar novamente
os ttulos a um terceiro sem ter exercido qualquer influncia da vida social da companhia.

Outro aspecto a ser considerado sobre os valores objeto da OPA o de que o 1 do

art. 254-A, ao conceituar a transferncia de controle, fixou-se apenas na transferncia de
valores mobilirios. Com isso, pode-se dizer que operaes em que no ocorra transferncia
de valores mobilirios, mas apenas de direitos de voto, no haveria, em princpio, oferta
pblica, nos termos do art. 254-A. Vale lembrar, nesse sentido, que o controle externo no
considerado controle para fins do art. 116, sendo tambm desconsiderado,
consequentemente, para os fins do art. 254-A.

No se deve confundir, portanto, a transferncia de controle prevista no art. 254-A

com outras modalidades de operaes que resultam na mudana de controle de fato da
sociedade, tampouco com a alienao de ativos da sociedade172.

6.3. Modalidades de Transferncias de Controle

6.3.1. Transferncia direta e indireta

A transferncia de controle operao que resulta na efetiva mudana do poder

decisrio da sociedade, mediante a cesso onerosa de bloco de aes capaz de conferir o
controle a um terceiro adquirente.

172
SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Transferncia do Controle Acionrio: Interpretao e Valor. Rio
de Janeiro: FMF Editora, 2004. pp. 279 e ss.
 93

As formas sobre as quais se desenha a transferncia de controle so muitas, algumas

ensejando a OPA prevista no art. 254-A da Lei das S.A. e outras no. Para a determinao das
hipteses que ensejam a aplicao do dispositivo mencionado, fundamental tentar
caracterizar as modalidades mais usuais de transferncia de controle e suas possveis
variaes.

Logo no incio da redao do art. 254-A da Lei das S.A., tem-se a meno
alienao, direta ou indireta, de controle de companhia aberta.

A alienao direta de controle ocorre quando da realizao de negcio jurdico privado

para a transferncia do bloco de controle formado por aes de emisso da prpria sociedade.

J o controle indireto173 no decorre da titularidade de bloco de aes da companhia. O

controle exercido indiretamente, por rgos sociais de outra companhia. Assim, por
exemplo, se A controla B e B controla a companhia C, caracteriza-se o controle indireto de A
sobre C, exercido mediante os rgos de administrao de B. A Lei das S.A. reconhece a
existncia do controle indireto em seus arts. 243, 2 e 236 pargrafo nico.

Essa modalidade de alienao de controle, expressamente prevista no art. 254-A da

Lei das S.A., j foi objeto de grandes discusses quando da vigncia do art. 254, que no a
previa expressamente. A modalidade acabou por ser considerada pela CVM como capaz de
ensejar a OPA a posteriori174.

A alienao indireta de controle se d quando as aes da controladora final (e no da

prpria companhia controlada) so transferidas terceiro. Observe-se que se da operao no
resultar a perda de posio do controlador final, estaremos diante de uma reorganizao
societria, sem reflexo no comando da companhia, para efeitos de incidncia do disposto no
art. 254-A da Lei das S.A175.

173
A Lei das S.A. reconhece a existncia do controle indireto em seus arts. 243, 2 e 236 pargrafo nico.
174
Para a discusso sobre o reconhecimento da aplicabilidade do art. 254 aos casos de transferncia indireta de
controle conferir Parecer/CVM/SJU/ n.86/82 e Parecer/CVM/SJU/ n.48/84.
175
SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Transferncia do Controle Acionrio: Interpretao e Valor. Rio
de Janeiro: FMF Editora, 2004. p. 150.
 94

Importante notar que o controlador final quem deve realizar a oferta pelas aes dos
minoritrios e no as adquirentes diretas do controle. Desse modo, em uma estrutura
societria em que haja a superposio de mais de uma companhia aberta, por exemplo, ser
necessria a realizao de uma OPA para cada companhia, sendo o ofertante o controlador
final. Confira-se o seguinte exemplo:

Companhia A

Detm o controle

Companhia Aberta B
de

Detm o controle

Companhia Aberta C
de

Se a Companhia A alienar as aes de sua titularidade que conferem o controle direto

da Companhia B para um terceiro, a operao ensejar duas ofertas pblicas de aquisio,
sendo uma dirigida aos minoritrios da Companhia B e outra aos minoritrios da Companhia
C. Isso porque houve a alienao direta do controle da Companhia B e a alienao indireta do
controle da Companhia C.

A obrigao de realizar a oferta aos minoritrios ser do adquirente das aes da

Companhia B. Disso decorre que, aps a realizao da OPA na Companhia C, o adquirente
passar a ser no s seu controlador indireto (por ser controlador direto de B), como tambm
titular de aes da Companhia C.

Isso pode gerar situaes interessantes. Como mencionado acima, antes da vigncia do
art. 254-A j havia o entendimento de que a alienao indireta de controle seria causa para
exigibilidade de OPA por alienao de controle. Esse processo se deu, primordialmente, como
forma de evitar situaes de fraude, por meio das quais adquirentes de controle procurassem
descaracterizar a alienao de controle mediante a interposio de sociedade ou atravs de
negcios indiretos. Como destaca Roberta Nioac Prado, esse entendimento deu-se com base
em trs teses distintas da Superintendncia Jurdica da CVM, a saber:

a primeira de que o legislador contemplara a modalidade de alienao direta

expressamente e a modalidade de alienao indireta tacitamente; a segunda,
 95

de que os incisos II, III e IV da Resoluo 401, que definiam o controle,

eram meramente exemplificativos e no taxativos. E finalmente, a ltima,
com base na teoria da desconsiderao da personalidade jurdica da
sociedade holding para demonstrar que o controle da companhia aberta
controlada estava efetivamente sendo transferido176.

A nova redao do art. 254-A da Lei das S.A resultou justamente na consolidao a
esse entendimento.

Entretanto, considerada a alta complexidade das estruturas empresariais que hoje

podem compreender, em um mesmo conglomerado, uma quantidade enorme de sociedades
sob controle indireto o dispositivo legal acabou por abarcar no s os chamados negcios
indiretos, que visam obteno do controle da sociedade alvo, como tambm diversos outros
negcios por meio dos quais o adquirente do controle no necessariamente tem interesse no
exerccio do controle indireto da companhia aberta.

Isso ganha contornos ainda mais interessantes se considerarmos que a alienao

indireta de controle ocorrida no exterior, ou seja, celebrada entre empresas estrangeiras, com
foro no exterior, pode vir a ensejar, igualmente, OPA por alienao de controle de companhia
aberta brasileira177.

Imagine-se o caso, por exemplo, de uma companhia italiana que adquira o controle de
uma companhia francesa, a qual, por sua vez, controle diversas outras sociedades (em outros
pases do mundo) e que tenha, ao fim da cadeia, o controle sobre uma companhia aberta
brasileira.

Como resultado da operao a companhia italiana vir a ser obrigada a desembolsar

vultosas quantias por conta da necessidade de apresentao de uma OPA para acionistas

176
PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier
Latin, 2005. pp.149-150.
177
Trata-se de entendimento antigo da CVM, aplicado ainda quando da vigncia do art. 254: (...) os contratantes
quando um deles estrangeiro so livres para escolher a lei competente para reger as relaes jurdicas
decorrentes de contrato firmado no Brasil, A lei estrangeira, no entanto, no dever ser aplicada quando importar
em desrespeito a preceito brasileiro de ordem pblica, bem como para qualificar as obrigaes assumidas no
contrato ou que aqui sero executadas. competente a autoridade judiciria brasileira quando o ru tiver
domiclio no Brasil ou aqui tiver de ser cumprida a obrigao. Nos termos do art. 254 da Lei n 6.404 e da
Resoluo CMN n 401, impe-se a oferta pblica aos minoritrios, quando a alienao de controle de
companhia for realizada indiretamente mediante venda de controle de sociedade holding
(Parecer/CVM/SJU/n.97/79).
 96

minoritrios da companhia aberta no Brasil, sobre a qual no necessariamente tinha interesse

quando da realizao do negcio original.

Outro problema geralmente relacionado com transferncias indiretas de controle est

na determinao do preo a ser pago na OPA pelo adquirente. Com efeito, o artigo 254-A da
Lei das S.A. determina que a oferta deva ser realizada por preo equivalente a 80% do preo
pago ao controlador. Surge, ento, a questo referente ao clculo do preo da oferta, uma vez
que o preo pago pode compreender no somente o bloco de controle da companhia aberta
como tambm outros ativos detidos pela companhia controladora.

O art. 29, 6, da Instruo CVM n. 361/02 dispe o seguinte sobre a matria:

No caso de alienao indireta do controle acionrio, o ofertante dever

submeter CVM, juntamente com o pedido de registro, a demonstrao
justificada da forma de clculo do preo devido por fora do art. 254-A da
Lei n. 6.404/76, correspondente alienao do controle da companhia
objeto.

O problema que no h parmetros para a justificao de quanto o investimento na

companhia aberta representa sobre o preo total pago ao controlador indireto o que,
naturalmente, tende a ser ponto de conflito entre minoritrios e adquirentes de controle.

(i) Caso Arcelor/Mittal - Transferncia indireta de controle no exterior

Alguns dos principais problemas concernentes a transferncias indiretas de controle

podem ser verificados no mbito da aquisio de controle da Arcelor Brasil S.A. (Arcelor
Brasil). Em 27.01.06, a Mittal Steel Company N.V. (Mittal) divulgou ao mercado a
inteno de realizar uma OPA hostil para aquisio de controle da Arcelor S.A. (Arcelor
Europa), controladora indireta de Arcelor Brasil e Acesita S.A. (Acesita). Aps duas
ofertas mal sucedidas, a Mittal conseguiu adquirir o controle da Arcelor Europa, passando a
ser titular de cerca de 90% das aes de sua emisso.

De acordo com as informaes divulgadas pela Mittal e pela Arcelor Europa, a

operao societria compreenderia, ainda, a posterior fuso entre iguais das duas
sociedades, com a incorporao da Mittal pela Arcelor Europa. Aps a incorporao, nenhum
 97

acionista deteria mais de 50% do capital social da sociedade Arcelor-Mittal. Segundo as

companhias, a operao, tal como descrita, no geraria a necessidade de realizao de OPA
aos acionistas minoritrios da Arcelor Brasil e da Acesita178.

Em 06.07.2006, a CVM recebeu reclamao de representante de acionistas

minoritrios da Arcelor Brasil defendendo a necessidade de realizao de OPA aos
minoritrios de Arcelor Brasil, com base no art. 10 do estatuto social179.

Em respostas reiteradas a solicitaes de esclarecimentos requeridas pela rea tcnica

da CVM, Mittal e Arcelor Europa sustentaram que a OPA no mais se aplicaria uma vez que,
depois de realizada a fuso entre iguais, nenhum acionista iria deter mais de 50% do capital
votante da companhia. No caso em questo, no seria aplicvel o art. 254-A da Lei das S.A.,
pois no teria havido alienao do controle, tendo em vista que a Arcelor Europa tinha o
capital social extremamente diludo, sem controle definido, e seu controle foi adquirido pela
Mittal mediante oferta pblica. Alm disso, a CVM no teria competncia, de acordo com a
lei brasileira, para impor obrigaes que no estivessem relacionadas a comandos previstos
em lei ou na regulamentao. A inobservncia de clusula contratual vlida poderia ser, no
mximo, objeto de ao judicial promovida por quem se entendesse prejudicado, mas a CVM
no poderia tomar uma deciso em tal sentido na qualidade de ente regulador, extrapolando
sua competncia, conforme definido pela legislao brasileira".

No entendimento da rea tcnica da CVM, o disposto no art. 254-A, de fato, somente

seria aplicvel quando da realizao de um negcio jurdico de alienao de controle pr-
definido. Entretanto, embasada em parecer da procuradoria federal especializada, a rea
tcnica entendeu que o estatuto da Arcelor Brasil foi alm do que estabelece o art. 254-A,
determinando que a aquisio do controle geraria a necessidade de OPA aos acionistas

178
Confira-se o seguinte trecho do fato relevante da adquirente, de 05.07.2006: As Partes esperam que aps o
trmino da Oferta Revisada, a Arcelor continuar a no ter um acionista controlador final, uma vez que nem os
atuais acionistas da Mittal Steel nem qualquer outro acionista passaro a deter 50% mais uma ao da Mittal
Steel. Adicionalmente, de acordo com os termos do MOU, nem o Sr. Lakshmi Mittal e sua famlia nem qualquer
outro acionista ser capaz de indicar a maioria dos membros dos respectivos conselhos de administrao da
Arcelor ou da Mittal Steel.
179
Art. 10. A oferta pblica de aquisio de aes a que se refere o Artigo 8 ser tambm exigida caso uma
pessoa, que no uma Pessoa Relacionada, adquira o poder de controle da Companhia por meio de aquisio de
aes de emisso do acionista controlador final da Companhia. Neste caso, a sociedade objeto da aquisio do
poder de controle ficar obrigada a declarar Bolsa de Valores de So Paulo ("Bovespa") a mudana em seu
controle acionrio e a sociedade adquirente deste ficar obrigada a declarar Bovespa o valor atribudo
Companhia nessa alienao.
 98

minoritrios, estendendo este direito mesmo no caso de a companhia no ter um controle pr-
definido que possa ser alienado. Para a rea tcnica restou incontroverso que, antes oferta, a
Arcelor no possua controlador, mas que, aps esse evento, a Mittal Steel tornou-se titular
direta de cerca de 90% de seu capital social, suficiente para garantir o controle no Brasil e
fora. Ademais, ainda que houvesse inteno de realizao de futura fuso entre as
companhias, o fato que, na prtica, antes da fuso o controle indireto da Arcelor Brasil
passou a ser exercido efetivamente pela Mittal Steel.

O Diretor Relator, Wladimir Castelo Branco, votou pela necessidade de apresentao

de OPA por parte da Mittal, considerando, para tal, que o art. 10 do estatuto social da Arcelor
Brasil disciplina uma nova hiptese de oferta pblica de aquisio obrigatria, diversa das
previstas na legislao brasileira, no se aplicando os arts. 116 e 254-A da Lei das S.A. O
Diretor sustentou que a CVM competente para exigir a OPA, uma vez que na Lei das S.A.
as imputaes de responsabilidade mencionam, sempre de forma equiparada, a inobservncia
da lei e do estatuto180, o que significa que, em nosso sistema, o descumprimento do estatuto
social equiparado infrao lei.

Segundo o Diretor, a operao representou a aquisio do poder de controle da Arcelor

Brasil, no podendo considerar-se contratada e vinculante, para efeitos jurdicos, o
compromisso de fuso assumido sob o regime de melhores esforos. O Colegiado, tendo
em vista os fundamentos expostos no voto do Relator, deliberou negar provimento ao recurso,
mantendo, dessa forma, o entendimento da rea tcnica.

A deciso, embora tenha desconsiderado a aplicao do art. 254-A para a operao

entre Arcelor Europa e Mittal j que no caso ocorreu uma aquisio de controle e no
propriamente uma alienao assentou o entendimento de que a OPA por alienao de
controle (ou, tal como nesse caso, de aquisio de controle) pode ser determinada pela via
estatutria, tendo a CVM competncia para exigi-la.

Outro aspecto interessante discutido no referido processo o da lei aplicvel para fins
de definio das regras aplicveis OPA e para a definio de controle, tendo em vista o fato

180
O Diretor Relator cita os arts. 116, 117, 120 e 163 da Lei das S.A.
 99

de Mittal e a Arcelor Europa serem sociedades estrangeiras e de a operao ter se dado fora
do Brasil.

Para os fins das regras aplicveis OPA, o Colegiado, sem maiores dificuldades,
entendeu que esta, na qualidade de obrigao, deveria ser cumprida e regulada pela lei
brasileira, na forma do art. 9 da Lei de Introduo ao Cdigo Civil (LICC)181. Mas para se
saber se a OPA seria exigvel segundo sob o aspecto da aquisio do controle, tal como
prevista no Estatuto Social, o Colegiado teve se valer da lei estrangeira.

Com efeito, a previso estatutria da Arcelor Brasil determinava que a OPA seria
devida caso um terceiro adquirisse o poder de controle da Companhia por meio de aquisio
de aes de emisso do acionista controlador final da Companhia" (grifamos). Como
ressaltado no voto do Presidente Marcelo Trindade, o Estatuto explicitou uma hiptese de
aquisio indireta do controle da Arcelor Brasil, companhia constituda no Brasil e, portanto,
regida pela lei brasileira, por fora do art. 11 da LICC182. Tal hiptese estatutria, contudo, se
refere aquisio de controle mediante a aquisio de aes de emisso da Arcelor Europa,
companhia governada pela lei de Luxemburgo, onde est constituda, segundo o mesmo
princpio universal de Direito Internacional Privado consagrado no art. 11 da LICC.

Assim, entendeu o Colegiado que a definio de poder de controle da Arcelor Brasil

caberia lei brasileira; mas a definio de aquisio de poder de controle da Arcelor Europa,
deveria ser a da Lei de Luxemburgo183.

Por fim, deve-se mencionar, ainda, que a partir dessa deciso travou-se outra intensa
batalha na CVM entre Mittal e acionistas minoritrios da Arcelor Brasil (discutida no mbito
do Processo Administrativo CVM RJ 2007/1996), a respeito do clculo do preo da OPA, o

181
Nas palavras do Diretor Relator: Cabe esclarecer que o art. 11 no se confunde com o art. 9 da LICC
("para qualificar e reger as obrigaes, aplicar-se- a lei do pas em que se constiturem"). Este ltimo elege o
elemento de qualificao em matria de obrigaes e contratos, revelando a opo do legislador brasileiro pela
lei do lugar em que a obrigao se constituiu (lex causae). A questo irrelevante, porm, para o caso dos
autos, seja porque a obrigao de realizar a OPA foi constituda no Brasil (j que est assumida no estatuto
social de companhia brasileira), seja porque o 2 do art. 8 do estatuto da Arcelor Brasil remete
regulamentao da CVM aplicvel a ofertas pblicas por alienao de controle no tocante ao prazo,
documentao e procedimento.
182
Art. 11. As organizaes destinadas a fins de interesse coletivo, como as sociedades e as fundaes,
obedecem lei do Estado em que se constiturem.
183
O problema da lei aplicvel foi retomado no Caso TIM, comentado adiante, oportunidade em que a CVM
alterou esse entendimento.
 100

qual deveria equivaler parcela do preo pago pelas aes de Arcelor que correspondesse
aquisio indireta das aes de controle de Arcelor Brasil, que pertenciam Arcelor Europa.
Na discusso, surgiram questes preliminares quanto competncia da CVM para examinar o
acerto da utilizao de um ou outro critrio. Adicionalmente, foi requerida CVM a dispensa
de apresentao de laudo de avaliao da Mittal-Arcelor, cujas aes compunham, em parte, o
preo da OPA, j que esta se daria atravs da permuta de aes da Arcelor Brasil por aes da
Mittal-Arcelor.

O Colegiado decidiu que a CVM tem competncia para (e dever de) analisar se a
demonstrao justificada da forma de clculo do preo correspondente ou no alienao do
controle da companhia objeto, isto , se h elementos que comprovem que a parcela do preo
relativa ao controle indiretamente alienado aquela descrita no edital.

Com relao ao mrito da justificativa apresentada, no obstante a rea tcnica ter

sustentado que o melhor critrio seria o de comparao de valor de mercado das companhias
controlada e controladora, o Colegiado entendeu que admissvel a forma de clculo
apresentada pela ofertante, baseada em mltiplos de EBITDA das companhias controladora e
controlada, pois se trata de critrio de notria utilizao para operaes de fuses e
aquisies. Ademais, foi deferido o pedido de dispensa de apresentao de laudo de avaliao,
pois embora se tratasse de oferta de permuta, as aes da Mittal-Arcelor possuiam extrema
liquidez, sendo ampla a disponibilidade de informaes sobre a companhia.

Na referida deciso o Presidente Marcelo Trindade apresentou voto, por meio do qual
esclareceu algumas diretrizes que devem nortear os agentes de mercado e a CVM em
operaes de alienao indireta de controle, a saber:

(i) tambm em casos em que exista obrigao de realizar oferta por

aquisio indireta de controle, e no por alienao, aplica-se o dever de
demonstrao justificada do preo de que trata o 6 do art. 29 da Instruo
361/02, cabendo CVM verificar se a demonstrao foi feita de maneira
adequada;

(ii) a justificao do preo pode ser feita, em quaisquer casos, por

instrumentos contratuais, se houver, ou outros documentos que comprovem
com razoabilidade a parcela do preo correspondente companhia
controlada, como o prospecto ou o edital da oferta, devendo o preo
resultante de tais documentos ser aceito pela CVM, salvo prova definitiva
da existncia de uma parcela adicional de preo no indicada, caso em que a
 101

oferta somente ser registrada se tal parcela for desde logo acrescida ao
preo;

(iii) se a CVM entender que existem indcios de que o preo informado nos
documentos no o verdadeiro, no poder negar registro oferta, devendo
iniciar investigao em paralelo e, ficando comprovada a fraude, formular
acusao, inclusive frente ao intermedirio, sem prejuzo da indenizao a
ser postulada pelos destinatrios da oferta;

(iv) na ausncia de instrumentos contratuais ou outros documentos que

comprovem a parcela do preo correspondente companhia controlada, o
ofertante poder justificar o preo por ele indicado por outros meios,
cabendo CVM examinar tais justificativas, e obter outros elementos que
lhe permitam chegar a uma concluso quanto a ter sido feita a adequada
demonstrao do preo; e

(v) se os elementos apresentados pelo ofertante e colhidos pela CVM forem

insuficientes, e as aes da companhia controlada e da companhia
controladora tiverem liquidez em mercados regulados, o critrio de
comparao dos preos de mercado das aes de ambas as companhias
antes do lanamento da oferta, ou do anncio negcio de aquisio, deve ser
considerado um critrio justificado para a demonstrao do preo, e pode
ser adotado pela CVM.

6.3.2. Aquisio Originria, Derivada e Semiderivada

Transferncias de controle pressupem a presena de um novo controlador, sendo esse

um dos fatores determinantes para sua caracterizao, conforme ser demonstrado mais
adiante. Sob o ponto de vista do adquirente do controle, as aquisies podem ser classificadas
em originrias ou derivadas.

Na aquisio derivada, a propriedade das aes que conferem o controle adquirida da

pessoa ou grupo de pessoas que o detinha o controle. A aquisio ser originria quando
resultar da transferncia do poder originariamente detido por outrem, sendo pressupostos para
essa modalidade de aquisio a preexistncia de um controlador (ou grupo) definido e a
participao de seu titular na transferncia.

O titular do controle, nesse caso, deve de alguma forma participar da operao,

transferindo o poder de controle para um terceiro, mediante a alienao de bloco de aes ou
ttulos e direitos que confiram ao adquirente o controle da sociedade.
 102

Se o antigo controlador perdeu o controle da sociedade sem ter alienado as aes de

sua titularidade, no h a aquisio derivada de controle, pois sequer h alienao de
controle.

O caso mais comum de aquisio derivada de controle o da celebrao de contratos

particulares de compra e venda de controle, onde as aes do controlador so diretamente
transferidas ao adquirente.

A aquisio derivada de controle pode ocorrer tambm da cesso onerosa de direito de

preferncia na subscrio de aumento de capital, caso em que o adquirente do controle
subscreve desproporcionalmente o aumento de capital da companhia, passando a deter, aps a
operao, o maior nmero de aes na sociedade184.

Embora a aquisio de aes, nesse caso, no diga respeito a aes de titularidade do

antigo controlador (j que as aes subscritas so novas), a aquisio do controle s se
mostra possvel em razo da cesso do direito de preferncia por parte do antigo controlador.
Pressupe-se, assim, a cesso onerosa de um direito de subscrio, j que referente a aes
que conferem o controle.

Outra forma de aquisio derivada de controle a privatizao, ou seja, a alienao de

participaes acionrias detidas pelo Estado em leilo pblico. Vale lembrar que no Brasil
esse foi o motivo para a revogao do art. 254 da Lei das S.A., sob a justificativa de que
oneraria demais o adquirente do controle e consequentemente representaria menor
arrecadao do Estado.

Do exposto acima, v-se que na aquisio derivada quem vai perder o poder deve ter
algum papel na transferncia, ainda que seja assentido a ela, pois do contrrio, a hiptese
seria de apropriao antes que transferncia185. Do contrrio, tem-se a aquisio originria,
ou seja, a formao de um ncleo de controle por parte de um ou mais acionistas que no o

184
Para exemplo de cesso onerosa de exerccio de direito de preferncia na subscrio de aumento de capital,
conferir PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier
Latin, 2005. P .204.
185
PEREIRA, Guilherme Doring Cunha. Alienao do poder de controle acionrio. So Paulo: Saraiva. 1995. p.
33.
 103

possuam, sem que tal formao se opere a partir da transferncia de aes do antigo
controlador.

Exemplo de aquisio originria de controle o previsto no art. 257 da Lei das S.A.,
mediante apresentao de OPA a priori, para aquisio voluntria de aes dos acionistas
minoritrios e formao de um novo bloco de controle; mecanismo comum de aquisio de
controle em mercados nos quais o poder de controle se encontra diludo nas mos de um
grande nmero de acionistas.

Outro exemplo a aquisio progressiva de aes em Bolsa de Valores, a chamada

escalada em Bolsa. Atravs dela, o adquirente consegue formar, aos poucos, um novo bloco
de controle, mediante o pagamento de pequenas quantias e sem necessariamente ter que
desembolsar o prmio de controle. O risco da operao reside na falta de segurana na efetiva
aquisio do controle societrio, j que a compra reiterada de aes votantes tende a fazer
com que a inteno de aquisio de controle seja identificada pelos acionistas minoritrios e
que, consequentemente, o preo das aes aumente.

Esse tipo de operao tende a ocorrer com maior sucesso quando realizada em curto
espao de tempo e quando aliada compra privada de lotes expressivos de blocos de aes de
minoritrios. Isso porque a compra de percentual significativo de aes de emisso de
companhias abertas deve ser informada CVM e bolsa, segundo a Instruo CVM
358/02186.

A aquisio originria pode ocorrer tambm quando da formao de um grupo de

controle pela celebrao de acordo de acionistas. Exemplo disso o caso de uma companhia
que possua um controlador titular de 40% das aes votantes, e cujos (dois) acionistas
minoritrios sejam titulares de 30% das aes votantes: a celebrao de acordo entre os
minoritrios capaz de formar um bloco novo de controle, caracterizando uma aquisio
originria.

186
Art. 12 - Os acionistas controladores, diretos ou indiretos, e os acionistas que elegerem membros do Conselho
de Administrao ou do conselho fiscal, bem como qualquer pessoa natural ou jurdica, ou grupo de pessoas,
agindo em conjunto ou representando um mesmo interesse, que atingir participao, direta ou indireta, que
corresponda a 5% (cinco por cento) ou mais de espcie ou classe de aes representativas do capital de
companhia aberta, deve enviar CVM e, se for o caso, bolsa de valores e entidade do mercado de balco
organizado em que os valores mobilirios de emisso da companhia sejam admitidos negociao, (...).
 104

Modesto Carvalhosa aponta, ainda, outra forma de aquisio de controle: a

semiderivada aquela em que um ou mais participantes do bloco de controle transferem
individualmente todas ou parte de suas aes ou valores mobilirios conversveis em aes. O
autor apresenta o seguinte exemplo:

a sociedade X, uma companhia aberta, controlada por um grupo de

acionistas, sem acordo entre eles: A, com 20% das aes votantes; B, com
15%; C, com 6% e D, com 5%; as demais aes com direito de voto esto
pulverizadas no mercado, de sorte que o controle exercido pelo grupo com
46% do capital votante. Fulano, interessado em adquirir o controle acionrio
dessa companhia X, passa a comprar, no mercado, em sucessivas etapas,
aes ordinrias e direitos de subscrio, at atingir 42% das aes com
direito de voto, momento em que adquire aes de C (6% do capital
votante), passando, pois, a deter 48% do capital vontante e assumindo o
poder de comando da companhia, pois nenhum outro acionista ou grupo
detm percentual maior de aes. Na hiptese figurada, Fulano adquire o
controle sem que o grupo de controle o tivesse alienado em bloco187.

A distino entre as hipteses de aquisio de controle importante na caracterizao

da alienao de controle, uma vez que, segundo o art. 254-A da Lei das S.A., a oferta aos
minoritrios deve assegurar o pagamento de 80% por ao com direito a voto integrante do
bloco de controle. Como j visto no item 6.1, necessrio que para a caracterizao da
alienao de controle tenha havido a compra de aes do antigo controlador; disso decorre
que somente as aquisies derivadas so capazes de configurar alienaes de controle para os
fins do referido artigo. Mas, como o artigo 254-A no exige que o controle tenha sido
adquirido mediante alienao de todas as aes integrantes do bloco de controle, entende-se
tambm exigvel a OPA em casos de aquisio semiderivada.

(i) Caso Royal Bank of Scotland Aquisio originria de controle

Caso prtico envolvendo a distino entre aquisio originria e derivada ocorreu no

Processo Administrativo CVM n RJ-2007-14099, que teve por objeto o pedido de no
realizao de OPA formulado por RFS Holding B.V. (RFS) no mbito da aquisio do
controle acionrio do ABN Amro Holding N.C (ABN), companhia com sede na Holanda,
detentora do controle indireto de duas companhias abertas brasileiras.

187
CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei de Sociedades Annimas. 2 ed. So Paulo: Saraiva, 2003, v.
4., tomo II. p.174;
 105

O RFS, sociedade privada de responsabilidade limitada, possua quadro societrio

formado integralmente por The Royal Bank of Scotland (RBS), Fortis AS/NY, Fortis N.V.,
e Banco Santander (Santander).

Em 17.10.11, o RFS adquiriu o controle do ABN por meio do lanamento de oferta

pblica de aquisio de aes ordinrias, preferenciais conversveis em ordinrias e de ABN
American Depositary Shares em circulao no mercado, condicionada aceitao dos
acionistas detentores de 50,01% das aes emitidas. Quando liquidada a oferta, o RFS havia
adquirido aes no montante de 84,17% do capital social da ABN. Tal posio foi majorada
com novo lanamento de oferta de compra de aes da ABN, resultando na aquisio total de
96,95% do capital social da sociedade. Segundo o RFS, o capital social do ABN era
pulverizado, sem que existisse um acionista ou um grupo de acionistas que assumisse a
posio de controlador, nos termos da lei brasileira.

Como resultado de acordos de acionistas celebrados entre os bancos scios do RFS

para a diviso dos ativos do ABN, ficou estabelecido que o Santander restaria como
adquirente final da totalidade dos ativos da ABM no Brasil, entre os quais constavam duas
companhias abertas: ABN Amro Arrendamento Mercantil, cujas aes no circulam no
mercado e Real Leasing S.A. Arrendamento Mercantil, com apenas 0,01% de aes de sua
emisso em circulao.

O RFS, entendendo que a operao no se enquadraria na hiptese prevista no art.

254-A da Lei das S.A. ou Instruo CVM 361/02, uma vez que a aquisio de controle teria
carter originrio, protocolou pedido CVM, em 21.11.07, no sentido da no realizao de
OPA.

Em resposta, a rea tcnica da CVM manifestou entendimento de que seria exigvel a

OPA. O fundamento da rea tcnica foi o de que a partir do momento em que o sucesso da
oferta de aquisio de controle se condiciona aceitao dos acionistas detentores de 50,01%
das aes emitidas, com efetiva negociao de preo, seria foroso assumir a formao de
um bloco de controle ou de um acordo de acionistas tcito, cujos acionistas negociam por
meio dos administradores da companhia controladora, ainda que no estivessem vinculados
por acordo formal. Ademais, alertou a rea tcnica que se no fosse considerado incidente ao
 106

caso o art. 254-A da LSA, privar-se-ia os acionistas minoritrios do direito de alienarem suas
aes face mudana de controle ocorrida.

O Diretor Durval Soledade, relator do caso, no compartilhou do entendimento da rea

tcnica, defendendo que, letra da lei, a obrigatoriedade de realizao de OPA, conforme
disposto no art. 254-A, refere-se to somente s situaes em que ocorre efetiva alienao de
controle de uma companhia. O artigo seria aplicvel somente quando acionista ou grupo de
acionistas aliena a outro acionista ou a terceiro, bloco de aes com direito a voto (ou os
direitos titularidade dessas aes), possibilitando o exerccio efetivo do poder de controle
que at ento detinha(m).

No caso do ABN, dada a estrutura societria extremamente pulverizada e a

inexistncia de um acordo de acionistas, possvel considerar de plano que nenhum acionista
ou grupo de acionistas da companhia exercia efetivamente o poder de controle. A operao de
aquisio de aes atuou, segundo entendeu o relator, justamente no sentido da formao de
um controle at ento inexistente, caracterizando apenas uma aquisio originria.

Para o relator, isso significa que a oferta hostil (takeover) realizada no exterior, que
resulte na mudana de comando de companhia estrangeira controladora de sociedade
brasileira, no obriga o atual acionista controlador indireto desta a realizar OPA, visto que o
art. 254-A no incide sobre as operaes de aquisio originria de controle.

Concluiu o relator estar incorreta a posio da rea tcnica quando afirmou que o fato
de que sucesso da oferta pblica estaria condicionado aceitao dos detentores de 50,01%
das aes modificaria o carter originrio da aquisio do controle. Mesmo na hiptese de
negociao entre a administrao da companhia e o potencial controlador, imperativo
manter em mente que a oferta permanece tendo como alvo os acionistas como um todo e no
apenas os pertencentes a um suposto bloco tcito de controle. Alm disso, ressaltou que o
sucesso de uma oferta de aquisio no necessariamente est condicionado aceitao por
50,01% dos acionistas, uma vez que o percentual necessrio para o efetivo exerccio do
controle pode variar de acordo com sua estrutura societria, de modo que no possvel
quantificar, a priori, um determinado percentual para fins de caracterizao do art. 254-A.
 107

O relator decidiu pela no exigibilidade da realizao de OPA no caso concreto, sendo

acompanhado pelo restante do Colegiado.

O caso ilustra bem como algumas confuses podem surgir quando da aplicao do art.
254-A. Fica clara a inteno da rea tcnica da CVM em tentar caracterizar a alienao de
controle pelo fato de ter havido a sua alterao. A confuso deu-se sobre o fato de que a
alterao do controle, por ser comum tanto na aquisio originria quanto na derivada, ter
sido considerada como aspecto principal para a caracterizao da alienao de controle. A
reforma da deciso da rea tcnica pelo Colegiado est correta a nosso ver, pois, conforme
visto (i) no h como se extrair da redao do art. 254-A ou da Instruo CVM 361/02 que a
OPA por alienao de controle seja exigvel daquele que adquire o controle de forma
originria e (ii) a OPA por alienao de controle no representa um direito de sada por
ocasio da alterao do controle, mas sim um instrumento para socializao do prmio de
controle existente somente em aquisies derivadas.

(ii) Caso Suzano Aquisio originria de controle / incorporao

Outro caso ilustrativo envolvendo a discusso sobre a aplicabilidade do art. 254-A em

operaes de aquisio originria de controle foi discutido no mbito do Processo
Administrativo CVM RJ/2008/4156, referente aquisio do controle da Suzano
Petroqumica S.A. (Suzano) pela Petrleo Brasileiro S.A. (Petrobras) e, em seguida, pela
Unio de Indstrias Petroqumicas S.A. (Unipar).

A aquisio do controle da Suzano pela Petrobrs se deu por meio da compra da

participao que os antigos controladores da Suzano detinham na Pramoa Participaes S.A.
(Pramoa), que controlava a integralidade do capital da sociedade Dapean, a qual, por sua
vez, controlava diretamente a Suzano.

Em seguida, a Petrobras incorporou a Pramoa, tornando-se acionista controladora

direta da Dapean. Por conta da aquisio do controle da Suzano, a Petrobras, atravs da
Dapean, encaminhou CVM um pedido de registro de oferta pblica para aquisio das aes
ordinrias e preferenciais de emisso da Suzano de propriedade de seus demais acionistas.
 108

Posteriormente, Petrobras e Unipar firmaram compromisso para consolidar seus ativos

petroqumicos, constituindo a sociedade petroqumica, a CPS. Para a constituio da CPS,
Petrobras e Unipar ajustaram contribuir com ativos de suas titularidades. A Unipar deveria
aportar ativos petroqumicos na Fasciatus Participaes S.A. (Fasciatus), sociedade sob seu
controle e a Petrobras deveria aportar na Dapean a participao acionria na Petroqumica
Unio S.A. O passo seguinte seria a incorporao da Fasciatus pela Dapean, passando a
Unipar e a Petrobras a deterem, respectivamente, participao de 60% e 40% do capital
votante da Dapean.

A rea tcnica da CVM deferiu o registro da OPA da Petrobrs, mas em decorrncia

dessa segunda operao entre Petrobrs e Unipar, determinou a insero, em todo material
publicitrio referente aquisio da Suzano, da informao de que a operao em tela enseja
nova OPA por alienao de controle que dever ser formulada, oportunamente, pela
Unipar.

Em recurso contra a deciso da rea tcnica, a Unipar alegou que a formao da CPS
no constituiria fato gerador de OPA e uma segunda OPA no geraria qualquer benefcio
adicional aos minoritrios. Segundo a Unipar no estariam presentes na operao dois
elementos essenciais incidncia do art. 254-A, nomeadamente a transferncia de valores
mobilirios ou direitos sobre o mesmo e a onerosidade.

O relator, Diretor Sergio Weguelin, entendeu que realmente no havia transferncia

direta de valores mobilirios entre Petrobras e Unipar, tendo em vista que, do ponto de vista
estritamente formal, os valores mobilirios que assegurariam a esta ltima o controle da
Dapean (e assim indiretamente da Suzano) seriam alcanados em razo da incorporao da
Fasciatus pela Dapean, por mera consequncia matemtica (i) do valor dos ativos detidos por
estas duas sociedades e (ii) do fato de a Unipar ser titular da totalidade do capital da Fasciatus.

Entretanto, para o relator, o art. 254-A se aplica s hipteses de transferncia

indireta de controle, assim considerada a transferncia, por meio de acordo, dos direitos
polticos e econmicos dos valores mobilirios que asseguram o poder de controle. O fato de
a Petrobras iniciar a segunda parte da operao como controladora da Suzano e passar
condio de minoritria, resultando a Unipar detentora indireta da maioria do capital votante
 109

(antes pertencente Petrobras) significa que tal desfecho s poderia ocorrer com o
consentimento da Petrobras. Desta forma, o consenso entre o acionista que deixou o
controle e aquele que o assumiu, com a alternncia do controle da companhia, configuraria
esta hiptese como transferncia indireta.

Para ele, embora no haja transferncia direta de valores mobilirios, h um efeito

prtico equivalente que justifica a realizao da OPA, qual seja, a existncia de uma
compensao financeira recebida pela Petrobrs. Segundo o relator, a participao da
Petrobrs, de 40%, seria certamente menor caso a Petrobras no tivesse aportado o controle da
Suzano ou se, por exemplo, este controle tivesse sido adquirido pela Petrobras e pela Unipar
conjuntamente e s ento fosse aportado na Dapean. A compensao recebida pela Petrobras,
portanto, seria uma parcela dos 40% de participao direta na CPS e, indiretamente, nos
ativos nela aportados pela Unipar.

Por essas razes, o diretor Srgio Weguelin votou pelo no provimento do recurso da
Unipar, mas no sem antes fazer interessante ressalva sobre o assunto:

A caracterizao da alienao de controle nesta hiptese, reconhea-se, no

trivial. Qualquer operao de incorporao, como se sabe, envolve um
aumento de capital da incorporadora, subscrito e realizado pelo patrimnio
lquido da incorporada. Os acionistas da incorporadora no possuem direito
de preferncia para subscrever aes no aumento de capital da
incorporadora, e consequentemente suas participaes relativas no capital
total da sociedade ficam diminudas.
teoricamente possvel e o que ocorre no presente caso que esta
diluio dos acionistas da incorporadora leve o controlador a deixar de deter
a maioria do capital social votante. possvel, ainda, que outro acionista,
egresso da incorporada, passe a deter as aes que asseguram o controle da
companhia resultante.
Neste caso, uma operao com tais contornos s poderia ser conduzida com
o consentimento do acionista a ser diludo. Do contrrio a incorporao teria
sido rejeitada em assemblia. Por isto, esta operao normalmente ter uma
contrapartida para o acionista controlador, por exemplo, uma relao de
troca mais favorecida que a dos demais acionistas, embutindo o gio pelo
controle at o limite permitido pelo art. 254-A.

Em sentido contrrio, o Diretor Marcos Pinto votou pela no aplicabilidade do art.

254-A ao caso, pois a existncia de um novo acionista controlador no suficiente para
disparar a obrigao de oferta pblica. Para o diretor, o conceito de transferncia indireta
no comporta uma interpretao to ampla como essa. Para a caracterizao da alienao de
controle preciso que haja a transferncia de algo, direitos de voto ou o que seja, mas, no
 110

caso concreto no haveria transferncia de nada, pois a Petrobras manteria todas as suas
aes, com todos os seus direitos razo pela qual no seria exigvel a OPA. Alm disso, no
seria necessria a OPA porque, na incorporao, todos os acionistas devem, via de regra,
receber o mesmo tratamento (o mesmo valor pelas suas aes).

O Diretor, que teve o voto acompanhado pelo restante do Colegiado, fez questo de
ressaltar que essa deciso no aplicvel a qualquer caso dessa natureza e que, caso se venha
ter incorporaes de fachada, mediante a utilizao de sociedades holding sem ativos
operacionais e pagamentos em dinheiro disfarados, a CVM dever aplicar a disciplina da
fraude lei188, exigindo a realizao da oferta pblica.

Com essa deciso a CVM pela primeira vez se manifestou sobre a exigibilidade de
OPA para casos de incorporao, afastando a incidncia do art. 254-A da Lei das S.A. para
tais casos. Poucos meses depois, a rea tcnica emitiu o MEMO/SRE/GER-1/N 214/2008, a
respeito das operaes Datasul/Tovts, Tenda/Gafisa e Company/Brascan189, consolidando o
entendimento de que a incorporao de companhia ou de aes, ainda que possa resultar na
mudana de controle, no constitui uma alienao de controle para os fins do art. 254-A.

Entendemos correta a interpretao que prevaleceu nos casos em questo. Em primeiro

lugar porque, como visto ao longo deste trabalho, a alienao de controle demanda a
transferncia de valores mobilirios, o que no ocorre em casos de incorporao. E, em
segundo, porque a incorporao e a incorporao de aes so negcios jurdicos tpicos, com
regulao prpria nos arts. 227 e 252 da Lei das S.A., que em momento algum mencionam a
obrigatoriedade de apresentao de OPA.

188
Henrique Beloch, comentando a deciso, questiona como o negcio fraudulento (operao teoricamente
invlida e ineficaz) poderia acarretar a obrigao de realizar uma OPA. A resposta, segundo ele, talvez esteja no
regime da simulao e no artigo 167 do Cdigo Civil, que estabelece que nulo o negcio jurdico simulado,
mas subsistir o que se dissimulou, se vlido for na substncia e na forma (BELOCH, Henrique Vargas Gama.
CVM afasta Tag Along em Operaes de Incorporao. Disponvel em
http://www.bmfbovespa.com.br/juridico/noticias-e-entrevistas/Noticias/081128NotA.asp. Acesso em setembro
de 2011).
189
No primeiro caso a operao se deu pela incorporao de aes da Datasul pela Makira do Brasil S.A.,
companhia fechada controlada pela Totvs, e subsequentemente, pela incorporao da Makira pela Totvs, de
modo que a base acionria da Datasul foi unificada base acionria da Totvs. No segundo caso Tenda e Gafisa
ajustaram a integrao societria das atividades de Tenda e de Fit Residencial Empreendimentos Imobilirios
Ltda., sociedade controlada por Gafisa, por meio de incorporao de Fit por Tenda, passando a Gafisa a ser
titular de aes representativas de 60% do capital total e votante de Tenda. No ltimo caso, houve a incorporao
de aes da Company pela Brascan SPE SP-3 S.A., subsidiria da Brascan, e subsequentemente, a incorporao
da subsidiria pela prpria Brascan, sendo a base acionria da Company unificada base acionria da Brascan,
nos moldes do caso Datasul/Totvs.
 111

Encerramos esse tpico reproduzindo interessante ponto levantado pela rea tcnica,
que serve de crtica aos defensores da aplicao do art. 254-A aos casos de incorporao,
assim como para reflexo sobre a convenincia da OPA por alienao de controle:

importante salientar que os casos apresentados envolviam, de ambos os

lados, companhias abertas. Desse modo, como reagiria o mercado e os
investidores da companhia que, tenho um caminho da incorporao previsto
em lei e razovel estrategicamente, optasse pelo caminho mais oneroso de
aquisio do controle de outra companhia aberta, com necessidade de
formulao de oferta pblica aos minoritrios, a preos de 130% da cotao
em mercado, por exemplo?

6.4. Alienao de bloco de aes

Prev o 1 do art. 254-A da Lei da S.A., como uma das formas de alienao de
controle, a transferncia de aes vinculadas a acordos de acionistas.

A determinao da alienao de controle envolvendo grupos de aes pode apresentar

algumas dificuldades, especialmente em casos nos quais no so alienadas todas as aes do
bloco de controle ou em que no h acionista que, individualmente, detenha o poder de
controle.

Como regra geral, entende-se que mera mudana de posio dentro do bloco de
controle, com a transferncia de aes de um acionista para outro, sem que haja a mudana da
vontade predominante do grupo, no configura alienao de controle, pois tal transferncia de
aes d ensejo a uma mera consolidao de controle.

Isso no significa que transferncias intra bloco sempre descaracterizem a alienao

de controle para fins do art. 254-A. Quando algum que detinha participao minoritria (e
com poucos poderes de mando) adquire aes que lhe conferem uma posio de
predominncia, passando a exercer a vontade dentro do bloco de controle, est caracterizada a
alienao de controle. Esse o entendimento que se extrai da redao do art. 254-A, que
prev sua incidncia na transferncia de aes integrantes de acordo de acionistas e no das
aes integrantes de acordo de acionistas.
 112

No h a ocorrncia de alienao de controle em casos de alienao parcial do

controle, assim entendida a operao de ingresso de novo ou de novos acionistas no bloco de
controle, desde que continue predominando no interior deste, a orientao do controlador
anterior190.

A dificuldade em transferncias de controle dessa natureza est em se verificar como

formada a vontade do grupo, identificando, por exemplo, uma vontade que predomine nas
decises mais importantes. O acordo de acionistas comumente desvincula o nmero de aes
em relao ao poder de mando dos acionistas, fazendo com que um acionista com pequeno
percentual de aes votantes tenha amplos poderes decisrios e vice-versa.

Dificuldades podem ser encontradas tambm em operaes que mesclem

caractersticas de aquisio originria com aquisio derivada, em casos que formalmente
fujam das caractersticas mais comuns de alienao de controle. Pense-se, por exemplo, em
uma companhia com a seguinte estrutura:

Acionista A 51% das aes votantes

Acionista B 25%
Acionista C 7%
Capital nas mos de acionistas diversos (free float) 17%

O acionista A, necessitando de recursos, decide alienar 10% de aes votantes de sua

titularidade para o acionista B. Ato contnuo, o acionista B (com 35% do capital votante)
celebra acordo de acionistas com o acionista C, formando um novo bloco de controle, com
42% das aes votantes.

A rigor, houve a mudana de controle na companhia, do acionista A para os acionistas

B e C, mas nem o acionista A vendeu aes que, isoladamente, lhe conferiam o controle, nem
os acionistas B e C adquiriram o controle de forma derivada j que o bloco de controle se
formou a partir de um acordo de acionistas; o que descaracterizaria a alienao de controle
propriamente dita.

190
COELHO, Fbio Ulhoa. Curso de Direito Comercial: Direito de Empresa. 10 ed. So Paulo: Saraiva, 2007,
v. 2, p.289.
 113

Por outro lado, imagine-se que o preo pago sobre o bloco de 10% de aes votantes
alienado pelo acionista A ao acionista B tenha tido sobrepreo consideravelmente superior ao
valor de mercado de aes. Provavelmente, acionistas minoritrios argumentariam, nesse
caso, ter havido uma aquisio semiderivada do controle quando da alienao das aes do
acionista A, configurando a operao como uma atuao fraudulenta dos acionistas A, B e C a
fim de burlar o art. 254-A.

Vale notar que tal possibilidade desloca o problema para a anlise da existncia ou no
de prmio na alienao de aes pertencentes ao controlador, aspecto tambm de difcil
determinao como j visto, pois nem sempre se pode distinguir em que medida foram
ponderados os poderes do controlador e as perspectivas de rentabilidade da companhia191.

Carlos Augusto Junqueira de Siqueira cria tambm outro exemplo que demonstra a
dificuldade do tema192. Nele, o controle acionrio da companhia Omega compartilhado
por seis acionistas, todos familiares, que o exercem conjuntamente, com as seguintes
participaes no capital votante:

Acionistas A B C D E F Total
Cap. Soc 22% 16% 4% 3% 3% 3% 51%

Os dois maiores acionistas (A e B) alienam a um terceiro (X), parcelas de suas

aes, respectivamente 10 % e 7%. O menor acionista (F) vende tambm a totalidade de sua
posio, passando o adquirente desses lotes a deter 20% do capital votante e a composio
acionria da companhia a ser assim distribuda:

Acionistas X A B C D E Total
Cap. Soc 22% 12% 9% 4% 3% 3% 51%

191
Como ensina Fbio Ulhoa Coelho: Desmembrar o preo da ao, de modo a identificar, de um lado, a
contrapartida transferncia do poder de dirigir a companhia, e, de outro, o potencial econmico dela, nem
sempre factvel. Em primeiro lugar, porque as informaes com que operou cada negociador no so
necessariamente pblicas. Em segundo lugar, porque muitas vezes as negociaes so feitas por valores globais
(idiossincrticos ou resultantes das estratgias e sinergias especficas de cada negociador), sem que alienante e
adquirente se preocupem com detalhamentos. (COELHO, Fbio Ulhoa. Curso de Direito Comercial: Direito de
Empresa. 10 ed. So Paulo: Saraiva, 2007, v. 2. P .286)
192
SIQUEIRA, Carlos Augusto Junqueira de. Transferncia do Controle Acionrio: Interpretao e Valor. Rio
de Janeiro: FMF Editora, 2004. pp. 168 -172.
 114

Na oportunidade, firmado um acordo de acionistas, entre o adquirente das aes e os

demais integrantes do grupo controlador. Assim, embora o adquirente X tenha alcanado o
status de maior acionista individual da sociedade, os remanescentes, somando suas posies,
continuam detendo a maioria, no se podendo afirmar a ocorrncia da transferncia do
controle acionrio.

Segue-se, porm, mais uma etapa da operao, quando o acionista A transfere mais
1% de sua participao e o acionista B, todas as aes que ainda restavam sob sua
titularidade. O comprador o mesmo adquirente anterior o acionista X que incrementa
sua posio e passa a deter participao superior quela que era detida, conjuntamente, pelos
ex-controladores remanescentes.

Ao atingir participao equivalente a 30% nas aes com direito a voto, a tese do
Acionista X para a no realizao de OPA poderia se fundar no fato de o mesmo no
possuir o controle absoluto (50% +1) sobre as aes votantes. Conclui Carlos Augusto
Junqueira, no entanto, que nesse ponto a tese j no se apresenta pacfica, nem consistente,
porque j no existe na sociedade outro acionista em posio de frustrar ou impedir a
preponderncia da vontade de X, o que evidenciaria a transferncia do controle pelo lado do
adquirente, sendo irrelevante que ele tenha ou no adquirido todo o bloco de aes que
assegurava o controle da companhia.

O caso complexo, mas a concluso do autor nos parece precipitada. Poderia ser
oposto a este argumento o fato de que, na existncia de um acordo de acionistas, o aumento de
participao no necessariamente significa o exerccio de controle exclusivo. Entendemos que
a verificao sobre a alienao de controle, no exemplo, deveria ser precedida da anlise dos
poderes conferidos pelo Acordo de Acionistas, pois somente a partir dessa anlise seria
possvel determinar-se a pessoa ou grupo de pessoas que controlam a sociedade.

(i) Caso Aracruz Celulose Transferncia intra bloco

 115

Um dos primeiros e mais conhecidos precedentes sobre transferncias de controle

intra bloco o Caso Aracruz Celulose, julgado quando a Lei 10.303/01, que introduziu o art.
254-A na Lei das S.A., ainda estava em perodo de vacatio193.

O processo foi levado a julgamento no Colegiado da CVM em razo de recurso

apresentado pela Votorantim Celulose e Papel S.A. (Votorantim) contra deciso da rea
tcnica da CVM, que determinou a divulgao de informaes, na forma da Instruo CVM
299/99, em decorrncia do processo de aquisio de aes integrantes do bloco de controle da
Aracruz Celulose S.A. (Aracruz), pela Votorantim, antes de titularidade do Grupo Mondi.

Basicamente, a Votorantim sustentava no ter ocorrido alienao do controle, em

razo de o poder de controle, quando exercido em bloco, ser atributo e prerrogativa do grupo
e no de qualquer de seus integrantes individualmente. Assim sendo, o mero fato de haver
adquirido aes pertencentes ao grupo de controle e aderido ao acordo de acionistas, por
exigncia nele contida, no caracterizaria alienao do controle.

A rea tcnica da CVM, por sua vez, entendeu que em momento algum a Lei das S.A.
caracteriza como controlador somente aquele que titular, individualmente, do poder de
controle. No poderia a Votorantim invocar o acordo de acionistas para se eximir das
responsabilidades derivadas do poder de controle. Para a rea tcnica, no necessria a
alienao da totalidade das aes pertencentes ao grupo de controle, bastando somente que as
aes adquiridas o integrassem.

O relator do caso, Diretor Marcelo Trindade, manifestou-se de maneira contrria

rea tcnica. Aduziu ter havido simples transferncia de participao e no alienao do poder
de controle. A alienao exigiria a transferncia, de forma direta ou indireta, de aes
integrantes do poder de controle, isto , na transmisso do poder de exercer a maioria dos
votos nas deliberaes da assembleia geral e o poder de eleger a maioria dos
administradores da companhia, situao que no se concretizou no caso.

Tendo o Colegiado acompanhado o voto do relator, foi dado provimento ao recurso

interposto.

193
poca vigia a Instruo CVM 299/99, posteriormente revogada pela Instruo CVM 361/02, que dispunha,
entre outros assuntos, sobre a obrigao de divulgao de informaes quando da alienao de controle.
 116

O caso sedimentou o entendimento que j se tinha na doutrina, mesmo ainda quando

da vigncia do art. 254, de que transferncias intra bloco, como regra geral, no do causa
OPA por alienao de controle. Mas o voto do ento diretor Marcelo Trindade j alertava
sobre as dificuldades que podem advir de transferncias dessa natureza:

Ocorre que este caso no desafia as complexas questes que podem surgir
quanto ao conceito de alienao de controle detido por grupo de acionistas
unidos por acordo. Aqui no houve alienao de uma participao
majoritria dentro do bloco de controle, como se viu do quadro transcrito
no relatrio, nem se est diante da aquisio de uma participao que,
somada quela j detida pelo adquirente, o eleve condio de
controlador nico. (grifamos)

(ii) Caso Copesul Transferncia intra bloco

Caso emblemtico sobre a transferncia intra bloco o referente alterao de

controle da Companhia Petroqumica do Sul (COPESUL), decidido no Processo
Administrativo CVM RJ/2007/7230. A COPESUL uma companhia aberta cujo controle era
compartilhado entre BRASKEM e Ipiranga Petroqumica S.A. ("IPQ"), cada uma com 29,5%
das aes de sua emisso.

Em 18/3/07 foi celebrado contrato de compra e venda de aes entre a Ultrapar

Participaes S.A. (ULTRAPAR) e acionistas controladores da Refinaria de Petrleo
Ipiranga S.A. (RPI) e da Distribuidora de Produtos de Petrleo Ipiranga S.A. (DPPI) para
a aquisio, pela ULTRAPAR, da totalidade das aes por eles detidas nestas companhias e
na Companhia Brasileira de Petrleo Ipiranga (CBPI). Com a operao, a ULTRAPAR
adquiriu, como comissria e por conta e ordem da BRASKEM e da PETROBRS, na
proporo de 60% para a BRASKEM e 40% para a PETROBRS, a totalidade das aes da
Ipiranga Qumica S.A., sua participao na IPQ e a participao acionria desta ltima na
COPESUL, representativa de 29,46% do capital da COPESUL.

Os acionistas minoritrios da COPESUL alegaram que a operao em comento

consistiria na alienao do controle da COPESUL para a BRASKEM, tendo em vista que,
anteriormente, o poder de controle da companhia era exercido pela BRASKEM e pela IPQ de
forma compartilhada, sendo as decises do bloco de controle tomadas em conjunto, na forma
 117

do acordo de voto; mas que, com a operao, a BRASKEM teria passado a deter um
percentual de aes que, indiretamente, asseguraria a ela prevalncia em qualquer deliberao
societria da companhia. A operao consistiria, segundo os acionistas minoritrios, na
transferncia de titularidade do poder de controle, que antes era atributo do grupo, para um
acionista apenas.

Para a rea tcnica da CVM prevaleceu a tese da consolidao de controle nas mos de
controlador que, de fato, j o exercia, ainda que em conjunto no ensejando tal fato a
realizao de oferta pblica de aquisio de aes de sua emisso, nos termos do art. 254-A
da Lei das S.A.

Para o relator, Diretor Eli Loria, as caractersticas da alienao do controle acionrio

que obrigam a realizao de oferta pblica so duas: (i) que a titularidade do poder de
controle seja conferida a pessoa diversa do anterior detentor do controle e (ii) que a
transferncia de aes do bloco de controle seja realizada a ttulo oneroso, com nus e bnus
tanto para o alienante quanto para o adquirente. O art. 254-A trata da alienao, direta ou
indireta, do controle de companhia aberta, e o faz segundo um objeto de anlise bastante lato,
porquanto indica as operaes com valores mobilirios que importem na transferncia do
poder de controle da empresa, de um titular a outro. Disso decorre, no entender do diretor, que
a venda de participao a uma pessoa j integrante do bloco de controle no implica, em
princpio, na obrigatoriedade de realizao de oferta pblica. Para ele, o fato de a participao
ser majoritria ou minoritria no bloco de controle original, por si s, no caracteriza, ou
deixa de caracterizar, reforo de controle, motivo pelo qual devem ser analisados os termos do
Acordo de Acionistas e o efetivo exerccio do poder de controle.

No caso, as signatrias de Acordo de Acionistas, BRASKEM e IPQ, detinham

participaes paritrias e o controle da COPESUL era exercido pela comunho de vontades
das duas sociedades. Como nenhuma das duas empresas exercia isoladamente o controle da
COPESUL, o diretor relator entendeu que a IPQ alienou valores mobilirios para a
BRASKEM, mas no o poder de controle, pois no detinha o mesmo, pelo menos no em sua
plenitude.

O Presidente Marcelo Trindade iniciou seu voto ressaltando que o art. 254-A
estabelece a obrigao de realizar OPA quando houver alienao do controle. O argumento
 118

da rea tcnica de que os integrantes do acordo de acionistas j eram controladores serve

para provar que no houve aquisio, mas tambm para provar que houve alienao, e a lei
fala de alienao como condio para a OPA.

Esse impasse revela, segundo ele, a dificuldade de aplicao do art. 254-A da Lei das
S.A. a situaes de controle compartilhado, e poderia, ele mesmo, fazer com que se tendesse a
uma soluo conservadora, de no reconhecer a incidncia da obrigao de realizar a OPA em
casos de dvida, evitando-se que o adquirente fosse apanhado pela surpresa dessa obrigao
incerta.

Entretanto, esse entendimento no deveria prosperar diante do intenso debate j

existente sobre a possibilidade de aplicao do art. 254-A a alienaes de controle envolvendo
integrantes de acordo de acionista. Para esse caso, as razes para a no aplicao do art. 254-
A decorrem do fato de o controle s poder ser alienado pelo grupo de pessoas vinculadas por
acordo de voto, e no por um membro desse grupo que detenha menos que a maioria das
aes com voto (ressalvada a anlise do acordo de acionistas).

O Colegiado, acompanhando o voto do Diretor Relator, decidiu negar provimento ao

recurso interposto pelos acionistas minoritrios.

Essa deciso interessante e traz um aspecto novo sobre as dificuldades a serem

enfrentadas em transaes intra bloco. Nesse caso, mostra-se um tanto mais complexa a
caracterizao de reforo de controle, j que, sendo o controle originalmente compartilhado
de maneira igual entre BRASKEM e IPQ, no havia propriamente um acionista
controlador cujo controle pudesse ser reforado. Por outro lado, a deciso acertada porque
considera que o controle no pode ser alienado por quem no o detm e o fato que IPQ
no o detinha.

6.5. Alienao em etapas

Outra mudana advinda com alterao da Lei das S.A., em 2001, de grande relevncia
para o tema, foi a tentativa de enumerao no exaustiva de vrias modalidades de negcios
jurdicos, com o fim de abranger no somente as alienaes de controle realizadas por ato
nico, como tambm as alienaes que ocorrem ao longo do tempo. Trata-se da alienao por
 119

etapas, sequencia encadeada de negcios que resultam na alienao de controle, semelhana

da multistep acquisition da prtica norte-americana, na qual o interessado em adquirir o
controle, por exemplo, (i) compra privadamente um bloco significativo de aes; (ii) em
seguida realiza uma OPA aos minoritrios e (iii) na etapa final, procede a uma fuso ou
incorporao194.

nesse sentido que, consolidando a jurisprudncia da CVM, o artigo define de forma

ampla a alienao de controle, nela incluindo negcios envolvendo aes votantes ou ttulos
nelas conversveis, se a operao resultar na alienao de controle acionrio da sociedade. A
amplitude do 1 do artigo 254-A tal que chama a ateno o fato de sua redao, de modo
circular, definir a alienao de controle como a operao que possa resultar em alienao de
controle.

Para superar essa circularidade conceitual, a Instruo CVM 361/02 estabeleceu, no

4 do art. 29, que se entende por alienao de controle:

a operao, ou o conjunto de operaes, de alienao de valores mobilirios

com direito a voto, ou neles conversveis, ou de cesso onerosa de direitos de
subscrio desses valores mobilirios, realizada pelo acionista controlador
ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou
um conjunto de terceiros representando o mesmo interesse, adquira o poder
de controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76.

A Instruo mais clara ao determinar que alienao pode ocorrer por operao
isolada ou por um conjunto de operaes, dificultando a fraude lei pelo fracionamento do
negcio de aquisio.

Negcios dessa natureza podem dificultar a determinao da ocorrncia de alienao

de controle, tanto por conterem elementos que, isoladamente, no a configuram, como, por
exemplo, a aquisio de aes que no constituam bloco de controle, quanto por ser difcil a
verificao do momento em que a OPA passa a ser exigvel.

Vejamos, como exemplo, o caso tratado no Parecer CVM SJU/n.13/81, em que um

terceiro adquiriu participao minoritria em sociedade controladora de companhia aberta,

194
CARVALHOSA, Modesto. Comentrios Lei de Sociedades Annimas. 2 ed. So Paulo: Saraiva, 2003, v.
4., tomo II. p.172.
 120

celebrando, ato contnuo, acordo de acionistas. Tempos depois, j fazendo parte do grupo de
controle, esse terceiro comeou a adquirir, paulatinamente, parcelas de capital dos demais
signatrios do acordo de acionistas, at atingir a maioria do capital social da holding
momento em que alega no ter havido alienao de controle, pois j seria controlador da
sociedade, consistindo a operao em mero reforo de controle.

Na ocasio, a Superintendncia Jurdica da CVM no acatou a tese, pois entendeu que

a alienao de controle teria havido j quando da celebrao do acordo de acionistas, por meio
do qual o terceiro passou a ser controlador da sociedade holding, mesmo tendo a aquisio de
aes sido feita posteriormente.

Parece-nos que o entendimento da superintendncia foi precipitado, ante a

possibilidade de mera aquisio originria por parte do terceiro. Somente houve a
transferncia de direito do controle quando da aquisio das aes, momento em que foi pago
o prmio de controle195. esse o entendimento que se extrai, inclusive, da redao do 5 do
art. 29 da Instruo CVM 361/02, que assim dispe:

Sem prejuzo da definio constante do pargrafo anterior, a CVM poder

impor a realizao de OPA por alienao de controle sempre que verificar
ter ocorrido a alienao onerosa do controle de companhia aberta.
(grifamos)

Essa concluso nos conduz novamente dificuldade na determinao do preo

aplicvel OPA por alienao de controle, mas agora sob outro aspecto. Embora o grande
elemento caracterizador da alienao de controle seja, em nossa opinio, o pagamento de
prmio de controle, nem sempre este de fcil identificao.

Utilizando o exemplo acima analisado, suponhamos que cada uma das operaes de
aquisio de aes dos demais controladores tenha sido objeto de quantidade diferente de
aes, com preos diversos e ao longo de meses. Como calcular, na forma do art. 254-A da
Lei das S.A., os 80% do preo pago pelas aes do bloco de controle? Seria includo no
clculo, por exemplo, o valor referente primeira aquisio, quando o terceiro ainda sequer
era controlador?

195
Nossa concluso segue, sobre esse mesmo caso, a opinio de PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de
Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier Latin, 2005. pp. 208-209.
 121

Fabio Ulhoa Coelho, tratando do problema do momento da exigibilidade da OPA, bem

como do preo base para a oferta, assim se manifesta:

Quando a alienao do controle resulta de uma sucesso de atos, deve-se

assegurar, no ltimo deles, o direito sada conjunta. (...) O preo a se tomar
de base para aplicao do desgio legal no poder ser, contudo,
simplesmente o da ltima venda. Caber nesse caso fixar-se o preo da
oferta por mdias ponderadas, de forma a assegurar ao minoritrio o mesmo
ganho que lhe caberia, se todos os atos de que resultou a alienao do poder
de controle tivessem se concentrado numa nica operao196.

Entendemos, nesse mesmo sentido, que ao considerar a operao como um s negcio,

caracterizando-a como aquisio por etapas, todas as aquisies devem ser levadas em
considerao na determinao do preo, estabelecendo-se uma mdia de valor por ao em
cada aquisio, e aplicando-se a correo monetria dos valores, na forma do 7 do art. 29 da
Instruo CVM 361/02197.

(i) Caso CBD/Po de Acar alienao de controle de fato

A discusso sobre a exigibilidade de OPA em casos de alienao de controle por

etapas foi o ponto central do recurso interposto pela Companhia Brasileira de Distribuio
(CBD), julgado em 11.04.06. A Companhia questionava a deciso da rea tcnica da CVM
que determinou a realizao de OPA decorrente de alienao de controle indireta, em virtude
da implementao de Joint Venture Agreement entre Ablio Diniz e famlia, de um lado, e
Casino Guidchard Perrachon S.A. (Casino) do outro.

A CBD era controlada pela holding Vieri Participaes S.A., de propriedade de Ablio
Diniz, que detinha 61,19% das aes com direito a voto. O Casino, acionista da CBD desde
1999, e co-controlador em virtude de acordo de acionistas, detinha 30,53% das aes com
direito a voto.

196
COELHO, Fbio Ulhoa. Curso de Direito Comercial: Direito de Empresa. 10 ed. So Paulo: Saraiva, v.
2,2007. pp.- 289-290
197
O referido dispositivo determina que Nas alienaes com pagamento em dinheiro, o preo da OPA deve ser,
ao menos, igual a 80% do preo pago ao controlador, acrescido de juros taxa Selic ou, caso essa taxa deixe
de ser calculada, outra taxa que venha a substitu-la, desde a data do pagamento ao controlador at a data da
liquidao financeira da OPA.
 122

O Joint Venture Agreement, em uma primeira etapa, a aquisio, pelo Cassino, de 50%
das aes ordinrias da Vieri Participaes S.A., detidas por Ablio Diniz. Aps a operao,
Ablio e o Casino ficariam, cada um, com 50% das aes com direito a voto da Vieri. Em
pagamento pela participao, o Casino entregaria um bilho de reais, duzentos milhes de
dlares americanos e quantidade significativa de aes preferenciais da CBD que detinha. O
acordo previa, ainda, a opo de compra, pelo adquirente, de uma ao ordinria ao preo de
um real.

A operao foi entendida pela rea tcnica da CVM como uma transferncia de
controle, j que o preo pelo controle estava sendo pago desde o momento de celebrao do
acordo. Em resposta, a companhia argumentou que o adquirente no possua poderes de
comando para, isoladamente, exercer o controle; logo, no era acionista controlador para os
fins do art. 116.

O deslinde do caso veio com a deciso do Diretor Pedro Marclio. Nela, o diretor
argumentou que o conceito do art. 116 no perfeitamente aplicvel para casos de alienao
de controle, pois no preciso o requisito exerccio do poder. Confira-se o entendimento do
diretor:

31. Isso nos leva a perguntar se faria sentido excluir o exerccio de controle como requisito
para a necessidade de oferta pblica. Parece-me que sim, por um argumento simples: se, na
alienao de controle, alienante deve entregar algo e adquirente deve receber esse mesmo algo,
e, dado que no h obrigao de o titular de mais de 50% das aes com direito a voto exercer
controle, a verificao da aquisio de controle que obrigaria o adquirente a realizar
oferta pblica s poderia ser verificada posteriormente transferncia dos valores
mobilirios, se e quando o adquirente passasse a exercer o controle (grifamos).

O caso ilustrativo para demonstrar que a definio de controlador prevista no art.

116 no a mesma que a do art. 254-A da Lei das S.A. Para fins do art. 254-A bastaria a
verificao de que o adquirente titular de direitos de scio que possam lhe assegurar, de
modo permanente, a maioria dos votos nas deliberaes da assembleia-geral e o poder de
eleger a maioria dos administradores da companhia. Infere-se, a partir da deciso, que o
requisito exerccio de fato no se aplica ao art. 254-A da Lei das S.A..

Pretendia-se, com a opo para compra de uma ao, caracterizar a operao como
uma espcie de alienao por etapas, cuja efetiva transferncia s ocorreria com o exerccio
da opo. O que fez a CVM foi antecipar os efeitos do exerccio da opo, reconhecendo que
 123

a medida era apenas um mecanismo para burlar a alienao de controle, j que o prmio
estava sendo pago ainda quando da primeira operao.

6.6. Anlise do contrato de compra e venda de aes

Merece meno o fato de que embora a OPA seja a posteriori a verificao da CVM
da ocorrncia de uma alienao de controle prescinde de seu exerccio efetivo por parte do
adquirente sendo esse talvez o principal critrio que diferencie o conceito de controle do art.
254-A em relao ao art. 116 da Lei das S.A.

Tendo em vista que no se pode esperar para ver se o controle ser ou no exercido,
outros mtodos se fazem necessrios para a comprovao da alienao de controle. Um deles
a anlise do contrato de compra e venda de aes198.

Nele, as partes compradora e vendedora devem ser identificadas com o alienante e

adquirente de controle, segundo os critrios aqui estudados. preciso tambm que se trate de
cesso de controle e no somente de contrato de cesso de aes. A distino entre os dois
tipos de contrato, por bvio, no est na denominao utilizada pelas partes, mas sim em suas
caractersticas principais. Algumas clusulas constantes do contrato de compra e venda
geralmente demonstram que a cesso de aes, no caso, representa a cesso de controle.

A doutrina diferencia os dois tipos de negcios da seguinte forma:

Na operao do primeiro tipo [cesso de controle], de finalidade muito mais

ampla que a visada na segunda modalidade [mera cesso de aes],
conjugam-se elementos tpicos inexistentes nesta ltima, tais como: o objeto
da operao o domnio da atividade empresarial; o preo abrange o valor
econmico do poder de dispor dos bens sociais e de dirigir os negcios da
empresa; a responsabilidade assumida pelos cedentes, geralmente abarca
garantias quanto integridade do ativo e a veracidade do passivo; a
estipulao, na hiptese do preo da cesso a ser pago a prazo, de que o
cessionrio pode compensar o montante efetivamente apurado, da
responsabilidade do cedente com o valor das prestaes do preo ainda no
pagas199.

198
O contrato deve seguir os requisitos gerais essenciais previstos no art. 104 do Cdigo Civil para que seja
considerado vlido como ato jurdico: agente capaz, objeto lcito e forma prescrita ou no defesa em lei.
199
COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O poder de controle na sociedade annima. 4
ed. Rio de Janeiro: Editora Forense. 2005. pp. 210, 218-219.
 124

Um elemento marcante da alienao de controle a renncia dos administradores logo

aps cesso das aes. Trata-se do aspecto mais evidente de que o controle foi efetivamente
alienado, pois justamente atravs da nomeao de novos administradores que o adquirente
(novo controlador) passa a exercer seus poderes200.

Outro aspecto que necessariamente deve ser analisado de modo a caracterizar a

onerosidade do contrato e o valor da OPA aos minoritrios o do preo pago pelas aes de
controle.

entendimento j antigo da CVM que a inexistncia do pagamento de gio na

alienao de controle no afasta a obrigatoriedade do igual tratamento aos minoritrios 201.
Isso significa que a OPA exigvel mesmo em operaes em que o valor proposto por ao-
objeto significativamente inferior cotao de mercado das aes da companhia cujo
controle foi alienado202. Ou seja, mesmo sabendo-se de antemo que a OPA dificilmente ter
alguma aceitao por parte dos minoritrios - j que eles podem vender suas aes no
mercado por preo superior ao ofertado pelo adquirente do controle na OPA no deixa a
mesma de ser exigvel, segundo a autarquia203.

Vale lembrar que a justificativa do preo na alienao indireta de controle nus do

adquirente de controle, que deve ser feita quando do pedido de registro da oferta na CVM. Na
ausncia de instrumentos contratuais ou outros documentos que comprovem a parcela do
preo correspondente, o ofertante justificar o preo por outros meios, cabendo CVM
examinar tais justificativas, e obter outros elementos que lhe permitam chegar a uma
concluso quanto ao preo proposto para a OPA.

200
Vide Parecer/CVM/SJU/ n. 79/83 e Parecer/CVM/SJUn.28/87 para casos nos quais a Superintendncia
Jurdica da CVM entendeu que a renncia de cargos diretivos reforava a efetiva alienao de controle.
201
No parecer CVM/SJU/N 79/83 a procuradora Luza Monteiro afirma que a inexistncia do pagamento de
gio na alienao de controle no afasta a obrigatoriedade do igual tratamento aos minoritrios previsto no
antigo art. 254 da Lei, bem como ressalta a importncia da tutela legal nesses casos, em face da dificuldade de
desinvestimento, freqentemente ocasionada pela perda de liquidez dos ttulos no mercado.
202
Vide decises dos Processos CVM n RJ/2006/6802 e RJ/2006/7658, em que a CVM reitera tal entendimento.
203
O argumento contrrio ao da autarquia o de que a OPA nessas condies impe gastos desnecessrios ao
adquirente de controle, tais como a contratao de instituio intermediria, a realizao de leilo pblico,
publicao de edital, entre outros.
 125

6.7. Aplicabilidade do art. 254-A aos casos de alienao de controle minoritrio

Hiptese para a qual a doutrina no tem dado muita ateno e que passar a ser cada
vez mais comum daqui em diante o da aplicabilidade do art. 254-A da Lei das S.A. a casos
de alienao de controle minoritrio. O aparente desinteresse da doutrina sobre a matria se
justifica pelo fato de ainda ser muito incomum operaes desse tipo, ante o fato de a grande
maioria das companhias brasileiras ainda possuir controle majoritrio.

A questo difcil e foi encarada pela primeira vez no julgamento do Caso Tim,
comentado mais adiante, a partir do qual comearam a surgir posies doutrinrias favorveis
ou contrrias aplicao do art. 254-A a casos de alienao de controle minoritrio.

O pioneiro sobre a matria foi Nelson Eizirik, em artigo204 desenvolvido com base em
parecer a ele solicitado pelos supostos adquirentes do controle no Caso Tim. A tese central do
autor a de que o art. 254-A da lei societria no se aplica a casos de alienao de controle
minoritrio.

Para ele, a regra do art. 116 da lei societria no pode ser utilizada para se analisar
todos os casos de alienao de controle. O autor utiliza o exemplo da alienao de aes por
parte de um acionista que, embora detendo a maioria do capital votante da companhia aberta,
no comparece s assembleias gerais. Embora nesse caso o alienante no exera efetivamente
o poder (requisito da alnea b do art. 116 da Lei das S.A.), ele titular de bloco de aes cuja
alienao permite ao adquirente o exerccio do controle, bem como o recebimento de prmio
o que tornaria exigvel a OPA.

Eizirik verifica que a alienao de controle depende da transferncia do bloco de

controle ou, ao menos, de parte das aes que o compe. Segundo o autor, somente existe um
bloco de controle se ele for composto por aes representativas de mais da metade do
capital votante da companhia, de forma a assegurar ao seu titular, em qualquer circunstncia,
o exerccio do poder de controle.

204
EIZIRIK, Nelson. Aquisio de Controle Minoritrio. Inexigibilidade de Oferta Pblica. In: CASTRO,
Rodrigo R. Monteiro de; MOURA AZEVEDO; Luis Andr N. (coord.) Poder de Controle e Outros Temas de
Direito Societrio e Mercado de Capitais So Paulo: Quartier Latin, 2010. pp.178 191.
 126

Haveria, assim, uma distino entre o mero exerccio do controle (existente no caso de
um controlador minoritrio) e a titularidade do bloco controle, sendo o primeiro suficiente
para permitir a aplicao do art. 116, mas somente o segundo capaz de ensejar a aplicao do
art. 254-A da Lei das S.A.

Adicionalmente, deve-se levar em considerao, segundo Eizirik, que o nus imposto

pela realizao de oferta para aquisio de aes dos acionistas minoritrios maior caso se
trate de aquisio de controle minoritrio, pelo que no seria razovel exigir uma OPA por
parte de seu adquirente, que poderia, inclusive, vir a perder a condio de controlador a
qualquer momento.

Eizirik faz questo de ressaltar que suas concluses no significam que a oferta
pblica por alienao de controle somente seja obrigatria em operaes que envolvam a
transferncia de aes representativas de mais de 50% do capital votante. Se o acionista titular
de 30% do capital social votante aliena suas aes a um acionista detentor de mais de 20% do
capital social, estar caracterizada a alienao de controle para os fins do art. 254-A da lei
societria205.

Modesto Carvalhosa chega a esta concluso, pelo fato de entender que o controle
minoritrio sequer est compreendido no art. 116206.

Eduardo Secchi Munhoz entende igualmente que o art. 254-A seria inapropriado para
tratar de alienaes de controle minoritrio, mas por razes diversas. A concluso deriva de
uma critica mais abrangente ao modelo regulatrio brasileiro que, segundo o autor, utiliza
critrios inadequados para regular movimentos de realocao de controle em companhias sem
controle majoritrio, especialmente por no considerar os casos de aquisio originria207.

205
A mesma posio defendida por Calixto Salomo Filho, para quem seria impossvel aplicar o art. 254-A s
situaes de controle minoritrio, porque o referido dispositivo exigiria o requisito da estabilidade da posio;
por outro lado, para efeito de aplicao da disciplina da responsabilidade (art. 116 da Lei das S.A.) a hiptese de
incidncia abrangeria o controle minoritrio (COMPARATO, Fbio Konder; SALOMO FILHO, Calixto. O
poder de controle na sociedade annima. 4 ed. Rio de Janeiro: Editora Forense, 2005. p.71.)
206
CARVALHOSA, Modesto. O desaparecimento do controlador nas companhias com aes dispersas. In:
ADAMEK, Marcelo Vieira von (coord.). Temas de Direito Societrio e Empresarial Contemporneos. So
Paulo: Malheiros, 2011. p. 520.
207
MUNHOZ, Eduardo Secchi. Desafios do direito societrio brasileiro na disciplina da companhia aberta:
avaliao dos sistemas de controle diludo e concentrado. In: CASTRO, Rodrigo R. Monteiro de; ARAGO,
Leandro Santos de. (Coord.). Direito Societrio: Desafios atuais. So Paulo: Quartier Latin, 2009. pp. 321232.
 127

Em sentido contrrio, Erik Frederico Oioli entende ser aplicvel o art. 254-A a
operaes de alienao de controle diludo208. Para ele no parece razovel a ideia de a lei
admitir dois conceitos de acionista controlador, um para fins de responsabilizao e outro para
aplicao da OPA a posteriori. Ainda que o art. 254-A no faa referncia a acionista
controlador ou ao poder de controle, irrefutvel que o controle citado expressamente no
dispositivo manifestao do poder de controle do acionista controlador, tal como definido
no art. 116 da Lei das S.A. Alm disso, as dificuldades de aplicao do dispositivo e da
caracterizao do controle minoritrio no so motivos para a no aplicao do dispositivo.

Entendemos que uma posio conservadora, que leve em considerao o nus que
uma OPA por alienao representa ao adquirente do controle deveria conduzir concluso de
que a obrigao no exigvel para casos de alienao de controle minoritrio. Refora essa
posio o fato de nesses casos o controle ser mais instvel e o nus ser maior do que no da
transferncia de controle majoritrio.

A aplicao do art. 254-A a casos de controle minoritrio sem dvida complexa, mas
essas consideraes de carter prtico no bastam para uma resposta questo. O ponto
central do problema nos parece estar no prmio de controle.

Salvo melhor juzo, presumvel que aquele que aliena um bloco que lhe confere o
controle de uma determinada sociedade (ainda que minoritrio) no o faa sem cobrar um
prmio de controle. Por sua vez, aquele que o adquire, pode at no vir a deter efetivamente o
controle imaginando, por exemplo, que os minoritrios se juntem e formem um novo bloco
de controle mas , no mnimo, provvel que ele esteja interessado em seu exerccio (e
disposto a pagar por isso). Em outras palavras, dificilmente algum aliena o controle
acionrio para quem no o est adquirindo (e pagando o preo correspondente) ou para quem
no est disposto a exerc-lo.

Bem, se o propsito principal do art. 254-A , como parece ser, a extenso do prmio
de controle aos acionistas minoritrios titulares de aes votantes, no h porque deixar de
aplic-lo a casos de alienao de controle minoritrio.

208
OIOLI, Erik Frederico. Obrigatoriedade do Tag Along na Aquisio de Controle Diludo. In: ADAMEK,
Marcelo Vieira von (coord.). Temas de Direito Societrio e Empresarial Contemporneos. So Paulo:
Malheiros, 2011. pp. 316-326.
 128

A estabilidade do poder de controle no inerente apenas aos blocos majoritrios. Em

companhias com grande disperso acionria possvel que o potencial adquirente tenha
razovel segurana de que conseguir exercer o controle societrio ao adquirir bloco
minoritrio de algum que, atualmente, consegue com aquele mesmo bloco exercer o
controle. E mais: ao comprar nmero reduzido de aes, o adquirente consegue
contrabalancear o risco da possvel perda de controle com o fato de estar adquirindo o
controle com pequeno nmero de aes e, consequentemente, despendendo menos recursos
para a aquisio efetiva de controle de uma companhia aberta.

Veja-se que justamente nesses casos que o prmio de controle pode vir a ser mais
relevante, uma vez que invariavelmente acabar por incorporar parte dos ganhos do
adquirente decorrentes da aquisio de nmero reduzido de aes. Exemplificando: imagine-
se que um indivduo adquira um bloco de controle correspondente a 10% das aes votantes;
presumvel que o prmio de controle pago em relao ao nmero de aes adquiridas seja
maior do que ele pagaria se tivesse que adquirir 51% de aes votantes.

Entendemos que do ponto de vista do direito positivo, no parece que seja possvel
descartar a norma para casos de alienao de controle minoritrio, pois considerada a redao
vigente dos artigos 116 e 254-A da Lei das S.A., qualquer interpretao diversa no passar
de um malabarismo hermenutico.

No se quer, com isso, defender que os efeitos da regra sejam benficos ou mesmo
convenientes; muito pelo contrrio: so muito ruins, assim como o so tambm os efeitos do
artigo mesmo para casos de alienao de controle majoritrio. A defesa de no aplicao do
art. 254-A a casos de alienao de controle minoritrio , nesse sentido, um ato de mais
completo bom senso.

Do ponto de vista normativo, entendemos que as indesejadas consequncias que

advm da aplicao do art. 254-A a transferncias de controle minoritrio so somente mais
um indcio de que um artigo to polmico e complexo deve ser repensado, embora isso, de
forma alguma, nos autorize a descart-lo na prtica.
 129

(i) Caso TIM alienao indireta de controle minoritrio no exterior

Um dos precedentes que melhor mostra a riqueza e a dificuldade da aplicao do art.

254-A da Lei das S.A. , sem dvida, o Caso TIM, referente ao Processo CVM
RJ/2007/14344. A diferena desse caso em relao aos anteriormente apreciados pela CVM
a de que, alm de consistir em alienao de controle no exterior, se cuidou, pela primeira vez,
da possibilidade de aplicao do art. 254-A em uma alienao de controle minoritrio.

A discusso teve origem a partir de reclamao de acionistas minoritrios da Tim

Participaes S.A. (Tim), em virtude de uma srie de operaes ocorridas ao longo de 2007,
que resultaram na aquisio, pela sociedade estrangeira Telco S.p.A. (Telco), de 100% do
capital da Olimpia (controladora direta da Telecom Itlia Internationl NV e indireta da Tim).

A cadeia de controle da Tim, companhia aberta brasileira, era a seguinte poca:

OLIMPIA

17,99%

TELECOM ITLIA S.p.A.

100%

Exterior Exterior
TELECOM ITLIA INTERNATIONAL NV

100%

Brasil Brasil
TIM BRASIL S.A.
81,19%
ON

TIM PARTICIPAES S.A.

Por meio de contrato de compra e venda de aes, os acionistas controladores da Telco

obrigaram-se a adquirir 100% do capital de Olimpia. Alm disso, os ajustes estipulados pelas
scias de Telco para realizar a aquisio previam, entre outras, a obrigao de que
Assicurazioni Generali S.p.a. e Mediobanca S.p.a. conferissem as participaes por elas
 130

detidas, direta ou indiretamente, no capital social de Telecom Italia S.p.a. (respectivamente,

4,06% e 1,54%) ao capital da Telco S.p.a. (em aumento de capital). Como resultado de tais
operaes, Telco tornou-se titular de 100% do capital de Olimpia S.p.a., titular por sua vez de
17,99% do capital de Telecom Itlia S.p.a. e diretamente titular de 5,60% do capital de
Telecom Itlia S.p.a.

Os acionistas minoritrios alegavam que, antes da operao, a Olimpia, apesar de ter

17,99% do capital ordinrio, exercia o controle de fato da Telecom Itlia e que, na alienao
de aes da Olimpia para a Telco, teria havido o pagamento de prmio equivalente a 41% do
valor de mercado.

O Diretor relator, Eliseu Martins, esclareceu que a anlise do processo envolvia,

primeiramente, definir qual seria a lei aplicvel para extrair o conceito de controle, se a lei
italiana ou a brasileira, para somente em seguida avaliar se, com base nessa lei, teria havido
transferncia de controle209.

Para ele, se a legislao do pas da sede da sociedade onde ocorreu a operao de

alienao tivesse que ser analisada, foroso seria reconhecer solues distintas para casos
semelhantes, dependendo do conceito de controle adotado pelo respectivo pas, o que
representaria nus injustificvel companhia brasileira e aos minoritrios para o
acompanhamento de transferncias controle indireto. O Diretor apresentou voto no sentido de
que se deveria ser aplicado o conceito de controle da lei brasileira, pois no Brasil que a Tim
tem sede, tendo sido acompanhado pelo Diretor Marcos Pinto e pelo Diretor Otavio Yazbek.

O Diretor Eli Loria entendeu, igualmente, pela aplicao da lei brasileira, mas por
fundamento diverso (art. 9 da Lei de Introduo ao Cdigo Civil210). Sustentou que a
satisfao da condio, suspensiva ou resolutiva, colocada no art. 254-A, assume a natureza
jurdica de obrigao, porquanto estabelece um vnculo jurdico pelo qual o pretenso
adquirente do controle se obriga a realizar a OPA. Assim, no obstante a realizao de OPA

209
O relator considerou incabvel a adoo da operao envolvendo a Arcelor-Mittal como paradigma para este
processo, j que naquele caso a deciso se deu pela existncia, no estatuto da Arcelor Brasil, da obrigao da
OPA por aquisio originria de controle, e no por fora do comando previsto no art. 254-A.
210
Art. 9 Para qualificar e reger as obrigaes, aplicar-se- a lei do pas em que se constituirem.
1 Destinando-se a obrigao a ser executada no Brasil e dependendo de forma essencial, ser esta observada,
admitidas as peculiaridades da lei estrangeira quanto aos requisitos extrnsecos do ato.
2 A obrigao resultante do contrato reputa-se constituida no lugar em que residir o proponente.
 131

seja uma condio para eficcia do negcio jurdico de alienao do controle acionrio, tendo
em vista que ela abarca uma determinada prestao para um terceiro, alheio ao negcio
anterior, surge uma obrigao que tem como parte ativa os detentores de aes com direito a
voto, e como parte passiva, o adquirente do controle.

A Presidente Maria Helena Santana manifestou-se no sentido de ser aplicvel a lei

italiana, por envolver anlise do controle de sociedade com sede naquele pas, nos termos do
art. 11 da LICC211.

No mrito, sustentou o relator que na poca da realizao da operao a Olimpia

controlava a Telecom Itlia diretamente e a Tim indiretamente, de acordo com o disposto na
legislao brasileira, pois consistentemente obtinha a maioria dos votos presentes nas
assembleias gerais da Telecom Itlia e elegia a maioria de seus administradores. Alm disso,
entendeu que o pagamento de prmio por participao minoritria, embora no seja
determinante, indicava a existncia controle e de sua alienao, ajudando a reforar a
concluso de que teria havido a alienao de controle no caso. O Diretor Relator concluiu pela
exigibilidade da OPA, entendendo ter restado configurada alienao de controle minoritrio
exercido de modo indireto. O voto foi acompanhado pelo Diretor Marcos Pinto.

A Presidente Maria Helena Santana, o Diretor Eli Loria e Diretor Otavio Yazbek
manifestaram-se pela inexigibilidade de realizao de OPA, mas cada um por um fundamento
diferente.

A Presidente concluiu, com base na lei italiana, que no haveria obrigatoriedade de

realizao de OPA. Isso porque a Diretiva Europeia no trouxe definio de controle
societrio e, segundo lei italiana a OPA, somente seria obrigatria quando da aquisio de
mais de 30% do capital votante.

211
Art. 11. As organizaes destinadas a fins de interesse coletivo, como as sociedades e as fundaes,
obedecem lei do Estado em que se constiturem.
1o No podero, entretanto. ter no Brasil filiais, agncias ou estabelecimentos antes de serem os atos
constitutivos aprovados pelo Governo brasileiro, ficando sujeitas lei brasileira.
2o Os Governos estrangeiros, bem como as organizaes de qualquer natureza, que eles tenham constitudo,
dirijam ou hajam investido de funes pblicas, no podero adquirir no Brasil bens imveis ou susceptveis de
desapropriao.
3o Os Governos estrangeiros podem adquirir a propriedade dos prdios necessrios sede dos representantes
diplomticos ou dos agentes consulares.
 132

O Diretor Eli Loria sustentou que o preenchimento do requisito do art. 116 da Lei das
S.A. necessrio e suficiente para que se exija a realizao de oferta pblica nos termos do
art. 254-A, no sendo necessrio que o alienante exera o poder de fato nos termos do art.
116, b; a contrrio senso, se o alienante no possui o poder de controle de forma permanente,
ainda que seja o controlador de fato, no pode alienar o que no tem.

O Diretor Otvio Yazbek entendeu que no havia como reconhecer, de forma

inequvoca, que a alienao da totalidade das aes da Olimpia para a Telco asseguraria a esta
a deteno direitos hbeis a lhe garantir, de modo permanente a posio de controladora
indireta da Telecom Itlia e, consequentemente, da Tim. Nas palavras do diretor:

Com a participao detida exclusivamente pela Olimpia, ainda em 16/04/2007, esta

obteve 49,94% dos votos vlidos em assemblia da Telecom Italia. Observe-se que,
ainda que se tratasse de participao significativa no quadro de acionistas presentes,
ela no correspondia a 50% do todo. Entendo que, mesmo levando em conta o
resultado das deliberaes assembleares da Telecom Italia e a sua consistncia
temporal (ou seja, mesmo levando em conta as deliberaes pregressas), no de
todo evidente a situao de controle, desde o incio, pela Olimpia.

Por maioria, vencidos o Diretor Relator e o Diretor Marcos Pinto, o Colegiado decidiu
dar provimento ao recurso interposto por Telco contra a deciso da rea tcnica, no exigindo,
portanto, a realizao de OPA.

O resultado do julgamento deste caso, se no nos serve como parmetro a ser seguido
no futuro j que cada diretor votou com um fundamento diferente til para demonstrar
que o art. 254-A, antes do que uma medida em prol da governana corporativa, uma porta
de entrada para a insegurana jurdica no que se refere ao mercado de controle de companhias
aberta brasileiras.

Discordamos do entendimento que nele prevaleceu.

No que se refere ao voto da Presidente Maria Helena Santana, consideramos ter

havido um grave equivoco jurdico. A Presidente no poderia ter votado no mrito com base
na lei italiana, tendo em vista que todos os demais membros do colegiado votaram que
aplicvel ao caso era a brasileira. A escolha da lei, como bem destacado no voto do relator,
uma questo prvia: primeiro se decide qual ser a lei aplicvel, para somente depois julgar
 133

no mrito. Assim, tendo a Presidente sido vencida no quesito lei aplicvel, no lhe restava
alternativa que no votar com base na lei brasileira. De todo modo, mesmo a interpretao
dada lei italiana foi equivocada, a nosso ver, pois o que se buscava, no caso, era o conceito
de controle no direito italiano e no saber-se quando seria ou no obrigatria a OPA segundo
o direito italiano.

O voto do Diretor Eli Loria tem a qualidade ser o nico a fugir da anlise casustica,
cristalizando a orientao de que a alienao de controle, para os fins do art. 254-A da Lei das
S.A, somente se aplica para controle majoritrio. O fundamento do diretor parte de uma
anlise a contrrio senso do entendimento estabelecido no julgamento do Caso CBD, de que a
alnea b do art. 116 no aplicvel ao conceito de controle previsto no art. 254-A, de modo
que a alienao de controle minoritrio (ou de fato) no seria capaz de caracterizar a alienao
de controle.

O que se disse no caso CBD foi que (i) para a caracterizao da alienao de controle
no preciso esperar para saber se o adquirente exercer ou no o controle de fato; e que (ii) o
titular de aes que lhe assegurem o controle, mas que no o exera na prtica, faz incidir o
art.254-A ao alienar suas aes. Disso se extraiu a regra que o requisito controle de fato no
necessrio para a caracterizao da alienao de controle do art. 254-A; logo, se controle
minoritrio sempre controle de fato, sua alienao no exigiria OPA.

Pensamos que o termo controle de fato possa ter causado uma m interpretao. O
controle de fato, verdade, compreende tanto o controle minoritrio quanto o controle
majoritrio; a contrario senso, a ausncia de controle de fato d-se para todos os acionistas
que no possam ou, por qualquer motivo, no exeram o controle na prtica, inclusive o
titular de mais da metade do capital social votante.

Que a alienao de controle independe da verificao do exerccio do controle de fato

por parte do adquirente no h dvidas, at mesmo pela redao do art. 254-A. Mas a
inferncia de que o requisito de controle de fato tambm desnecessrio para o alienante
somente verdadeira para esse exemplo (bastante incomum) em que o titular de participao
majoritria no exerce o controle de fato.
 134

Veja-se: o alienante de participao majoritria (mesmo que no exera o controle de

fato) receber prmio de controle pela participao alienada, j que do ponto de vista do
adquirente estar havendo a aquisio do controle. O prmio no deixa de existir pelo simples
fato de a participao acionria no ser considerada controle para os fins do art. 116 da Lei
das S.A.

Da mesma forma, um acionista com participao minoritria que exera o controle de

fato, regra geral, alienar sua participao a quem esteja interessado no exerccio do controle,
recebendo, consequentemente, um prmio. Neste caso, o requisito do controle de fato aplica-
se ao art. 254-A.

Em outras palavras, no porque o controle minoritrio de fato que sua alienao

ser desconsiderada para fins do art. 254-A; do mesmo modo que tambm no verdadeira a
regra (equivocadamente extrada do Caso CBD) de que o requisito de fato no se aplica ao
art. 254-A.

Quanto ao voto do Diretor Otvio Yazbek, cremos que foi adotado o procedimento
mais correto para a verificao da alienao de controle, qual seja, a anlise do resultado do
exerccio do direito de voto da Olimpia nas assembleias gerais da Telecom Itlia.

Entretanto, discordamos da concluso do Diretor de que no seria possvel atestar o

exerccio do controle, nesse caso, em razo de a Olimpia no ter obtido a maioria absoluta
dos votos em uma assembleia (de 16/04/2007). Na referida assembleia a Olimpia obteve
49,94% dos votos vlidos e o fato que, assim como veio fazendo ao longo dos ltimos anos,
elegeu a maioria dos administradores e fez valer sua vontade.

Pelo exposto, entendemos que a deciso do Colegiado alm de no ser a mais correta,
no foi capaz de passar uma orientao clara para o mercado sobre a interpretao da
autarquia quanto ao art. 254-A da Lei das S.A., favorecendo, ao fim das contas, a insegurana
jurdica.

6.8. Consequncias da no-realizao da OPA

 135

A alienao de controle, segundo o art. 254-A, somente poder ser contratada sob a
condio suspensiva ou resolutiva de que o adquirente se obrigue a fazer uma OPA aos
minoritrios titulares de aes com direito de voto.

De rara ocorrncia, a condio suspensiva, como o prprio nome diz, suspende os

efeitos do contrato de alienao de controle at a realizao da OPA; enquanto na condio
resolutiva o contrato produz efeito desde sua celebrao, tornando-se nulo o negcio jurdico
caso o adquirente no venha a apresentar a OPA.

Como determina o 2 do art. 29 da Instruo CVM 361/02 o requerimento de registro

da OPA por alienao de controle dever ser apresentado CVM no prazo mximo de 30
(trinta) dias, a contar da celebrao do instrumento definitivo de alienao das aes
representativas do controle, quer a realizao da OPA se constitua em condio suspensiva,
quer em condio resolutiva da alienao. O registro da OPA, pela CVM, implica na
autorizao da alienao do controle, sob a condio de que a oferta pblica venha a ser
efetivada nos termos aprovados e prazos regulamentares.

Vale lembrar que o registro da OPA pode ser recusado pela CVM. Como destacado no
voto da Presidente Maria Helena Santana no Processo CVM RJ/2008/0252:

(...) cabe aclarar que a CVM possui plenos poderes para indeferir o registro
da OPA, na forma como procedeu neste processo. Admitir o contrrio
equivaleria a dizer que a CVM tem obrigao de registrar qualquer OPA,
mesmo que no atendidos os requisitos legais para a concesso de registro.

Como tive oportunidade de me manifestar no Caso Arcelor, j citado neste

processo, a Instruo CVM n 361/02 estabelece, em seu art. 29, 6, o
dever do ofertante de apresentar CVM a demonstrao justificada da
forma de clculo do preo devido na oferta, nos casos de alienao indireta
do controle. Isso confere CVM, segundo entendo, no o direito, mas a
obrigao de avaliar, como condio para a concesso do registro da OPA,
primeiramente, se foi efetivamente apresentada uma demonstrao e, em
seguida, se essa demonstrao pode ser considerada justificada.

Mas o qual a consequncia prtica da no-apresentao da OPA ou da no obteno

do registro perante a CVM?
 136

A primeira e mais evidente consequncia a possibilidade de abertura de inqurito

administrativo por parte da CVM, com base no art. 11 da Lei 6.385/76, que confere
autarquia poder de impor multas aos infratores da Lei das S.A. ou de qualquer outra norma
legal ou regulamentar que lhe incumba fiscalizar.

Outra consequncia a nulidade da operao (em caso de condio resolutiva). Mas

como se opera essa nulidade na prtica? Tendo o alienante recebido o preo e o adquirente
transferido as aes para o seu nome e alterado inclusive a administrao da companhia, como
se restabelece o status quo? Seria necessria uma ao judicial para declarao de nulidade do
negcio jurdico ou poderia, por exemplo, a CVM declarar, a qualquer tempo, essa ineficcia?

No h resposta para tais questes na doutrina. Marcelo Trindade, a quem foi

solicitado um parecer no Caso TIM, sustentou que poderia a CVM declarar, a qualquer tempo,
a ineficcia de um negcio jurdico de alienao de controle quando o adquirente no
apresentasse a OPA, devendo ainda comunicar aos demais rgos reguladores das atividades
da companhia aberta a no autorizao para alienao de controle.

A declarao de ineficcia do negcio jurdico, entretanto, pode no ser soluo

suficiente para o caso. Em casos como o da TIM, de alienao de controle indireto, no qual a
compra e venda de aes se d no exterior, no h transferncia de titularidade de aes no
Brasil, de modo que nenhum efeito teria a declarao de ineficcia da CVM sobre o negcio
ocorrido fora do Brasil e entre estrangeiros.

Marcelo Trindade indica, ento, a possibilidade de a assembleia geral suspender o

direito de voto do acionista controlador, com base no art. 120 da Lei das S.A:

Art. 120. A assemblia-geral poder suspender o exerccio dos direitos do

acionista que deixar de cumprir obrigao imposta pela lei ou pelo estatuto,
cessando a suspenso logo que cumprida a obrigao.

Trata-se de sugesto interessante, mas de difcil aplicao prtica, uma vez que para
que o acionista tenha os direitos suspensos pela assembleia, necessrio seria que se provasse
que deixou de cumprir obrigao imposta pela lei ou pelo estatuto. Se o suposto adquirente do
controle discordar que a operao caracteriza alienao de controle para fins do art. 254-A,
dificilmente se conseguir, em assembleia geral, suspender o direito de voto de tal acionista,
 137

pois ser ele prprio, na qualidade de controlador, que comandar a referida assembleia o
que nos leva a concluir que tal efeito teria, de qualquer forma, que ser obtido em juzo.

Vale mencionar, ainda, que em casos de alienao indireta de controle isso poderia
representar a punio a acionistas que no propriamente o adquirente do controle. A
suspenso dos direitos de voto na companhia aberta afetaria indiretamente o adquirente do
controle, mas diretamente outros acionistas, sem qualquer relao com a operao de
alienao de controle212.

212
Vide, nesse sentido, o argumento utilizado pela adquirente do controle da Telecom Itlia no caso Tim
segundo o qual, se fosse reconhecida a necessidade de realizao de OPA e o inadimplemento dessa obrigao,
apenas a Telco (e no a TIM Brasil) poderia ser punida. A punio da TIM Brasil causaria srios danos aos
demais acionistas de outras companhias da cadeia societria, alm de instabilidade Companhia.
 138

7 PROCEDIMENTO DA OPA

7.1. Registro na CVM

Caracterizada a alienao de controle acionrio, dever ser realizada OPA aos

acionistas minoritrios titulares de aes votantes, obedecendo-se os procedimentos
estipulados pela Instruo CVM n 361/02. O art. 4, II, da referida Instruo, estipula que a
oferta dever ser realizada de modo a garantir tratamento equitativo aos destinatrios,
permitir-lhes a adequada informao quanto companhia objeto e ao ofertante, e dot-los dos
elementos necessrios tomada de uma deciso refletida e independente quanto aceitao
da OPA.

A divulgao de informaes deve ser feita de forma clara e precisa, sendo necessria,
quando configurada a alienao de controle, a divulgao e publicao de Fato Relevante na
forma da Instruo CVM 358/02.

Para que se realize uma OPA, dever haver registro na CVM da oferta, com a
contratao de instituio financeira para atuar como intermediria da OPA e cuidar da
liquidao financeira do leilo. A OPA se materializa em instrumento de edital de oferta
pblica, documento que deve seguir os ditames do art. 10 da Instruo 361/02213 e os demais

213
Art. 10 O instrumento da OPA ser firmado conjuntamente pelo ofertante e pela instituio intermediria e
conter, alm dos requisitos descritos no Anexo II a esta Instruo, o seguinte:
I declarao do ofertante, quando este for acionista controlador ou pessoa a ele vinculada ou a prpria
companhia, de que se obriga a pagar aos titulares de aes em circulao, que aceitarem a OPA, a diferena a
maior, se houver, entre o preo que estes receberem pela venda de suas aes, atualizado nos termos do
instrumento de OPA e da legislao em vigor, e ajustado pelas alteraes no nmero de aes decorrentes de
bonificaes, desdobramentos, grupamentos e converses eventualmente ocorridos, e:
a) o preo por ao que seria devido, ou venha a ser devido, caso venha a se verificar, no prazo de 1 (um) ano
contado da data de realizao do leilo de OPA, fato que impusesse, ou venha a impor, a realizao de OPA
obrigatria, dentre aquelas referidas nos incisos I a III do art. 2 o; e
b) o valor a que teriam direito, caso ainda fossem acionistas e dissentissem de deliberao da companhia objeto
que venha a aprovar a realizao de qualquer evento societrio que permita o exerccio do direito de recesso,
quando este evento se verificar dentro do prazo de 1 (um) ano, contado da data da realizao do leilo de OPA.
II declaraes do ofertante e da instituio intermediria de que desconhecem a existncia de quaisquer fatos
ou circunstncias, no revelados ao pblico, que possam influenciar de modo relevante os resultados da
companhia objeto ou as cotaes das aes objeto da OPA;
 139

princpios gerais aplicveis s demais OPA previstas na referida Instruo 214. O requerimento
de registro da OPA deve ser feito CVM no prazo mximo de 30 dias contados da celebrao
do instrumento definitivo de alienao de controle (Art. 29, 2).

O edital deve ser publicado nos jornais de grande circulao habitualmente

utilizados pela companhia objeto. A competncia da CVM restringe-se verificao do
instrumento de oferta pblica a fim de garantir os direitos dos acionistas minoritrios nos
termos da legislao, no cabendo qualquer juzo de convenincia sobre os aspectos
subjetivos da alienao de controle em si215. Do ponto de vista da responsabilidade, a
autarquia exige, com base no art. 11, 1 da Instruo CVM 361/02, que conste clusula no
instrumento de OPA com a informao de que o deferimento do pedido de registro da OPA
no implica, por parte da CVM, garantia de veracidade das informaes prestadas, julgamento
sobre a qualidade da companhia objeto ou o preo ofertado pelas aes objeto da OPA.

At a edio da Instruo CVM 487/10, que alterou a Instruo CVM 361/02, exigia-
se laudo de avaliao para a concesso do registro da OPA. A exigncia foi retirada, embora a
Instruo ressalve a faculdade da CVM de pedi-lo, nos casos de alienao indireta de controle
(6, do art. 29)216.

III declarao do ofertante de que cumpriu com as obrigaes previstas no 1 do art. 7;

IV declarao, pelo ofertante, acerca do preo por ao da companhia objeto em negociaes privadas
relevantes, entre partes independentes, envolvendo o ofertante, o acionista controlador ou pessoas a eles
vinculadas, realizadas nos ltimos 12 (doze) meses; e
V declarao da instituio intermediria de que cumpriu com as obrigaes previstas no 2 do art. 7.
VI outras informaes consideradas necessrias pela CVM para garantir o perfeito esclarecimento do mercado.
(...).
214
O art. 4 da Instruo estabelece uma srie de princpios aplicveis s diferentes formas de OPA, tais como, o
de que a OPA ser sempre dirigida indistintamente aos titulares de aes da mesma espcie e classe daquelas que
sejam objeto da OPA, assegurado o rateio entre os aceitantes de OPA parcial; e de que a OPA ser realizada de
maneira a assegurar tratamento eqitativo aos destinatrios, permitir-lhes a adequada informao quanto
companhia objeto e ao ofertante, e dot-los dos elementos necessrios tomada de uma deciso refletida e
independente quanto aceitao da OPA. (incisos I e II).
215
PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier
Latin, 2005. p.251.
216
A justificativa da CVM para a referida alterao, apresentada no Relatrio de Audincia Pblica que resultou
na edio da Instruo CVM 487/10 foi a seguinte: A CVM optou por manter a dispensa do laudo, dado que a
OPA por alienao de controle no precisa ser realizada por preo justo, mas sim por um percentual do preo
pago ao controlador, que pode ser verificado no contrato de compra e venda de aes. Nesses casos,
naturalmente, o benefcio trazido pelo laudo menor, a ponto de no justificar o custo de sua elaborao. Alm
disso, essa dispensa pode resultar em reduo do prazo de anlise para concesso do registro dessas OPA pela
CVM.
 140

A OPA se d via leilo em bolsa de valores ou em mercado de balco organizado,

mediante a abertura de prazo para habilitao dos acionistas interessados em alienar suas
aes.

O preo a ser pago pelas aes dos minoritrios com direito de voto deve ser
equivalente a 80% do valor pago pelas aes do bloco de controle. Na vigncia da Resoluo
CMN n 401 os adquirentes de controle poderiam pagar vista aos minoritrios217, mas com a
edio da Instruo CVM 361/02 o preo passou a ter que ser oferecido nas mesmas
condies que o pagamento realizado ao controlador, seja no parcelamento do pagamento,
seja na extenso das garantias dadas ao controlador ou no pagamento suplementar ao preo
proposto218.

Hoje, a OPA poder ter preos vista e a prazo distintos, desde que haja razo
justificada para tal e que a faculdade de escolha caiba aos minoritrios.

Quando da realizao do leilo de OPA, tal preo dever expressar o mesmo valor
monetrio, ou seja, dever ser corrigido desde a data do pagamento feito pelo adquirente at a
data da OPA. O procedimento estabelecido pela Instruo CVM 361/02 bastante
burocrtico, no entanto, a Instruo, buscando atenuar os nus impostos ao adquirente do
controle prev, em seu art. 34219, algumas hipteses excepcionais nas quais a CVM poder
dispensar a oferta ou estabelecer um procedimento diferenciado.

217
O inciso XIV da Resoluo CMN n 401 determinava que se a venda das aes do acionista controlador for
contratada com pagamento a prazo, o adquirente do controle poder optar pela oferta aos acionistas minoritrios
de pagamento vista, em valor correspondente ao preo unitrio contratado com o controlador, descontada a
taxa de juros em vigor no mercado financeiro considerada adequada pela CVM.
218
Vide Parecer/CVM/SJU/31/79 acerca do pedido de aprovao de minuta de pagamento suplementar ao
proposto no instrumento de oferta pblica condicionado performance da companhia. Nele a Superintendncia
Jurdica da CVM recomenda a incluso da informao sobre o quanto montam os referidos saldos devedores, a
fim de que os acionistas tenham noo da quantia que podem vir a receber.
219
Art. 34. Situaes excepcionais que justifiquem a aquisio de aes sem oferta pblica ou com procedimento
diferenciado, sero apreciadas pelo Colegiado da CVM, para efeito de dispensa ou aprovao de procedimento e
formalidades prprios a serem seguidos, inclusive no que se refere divulgao de informaes ao pblico,
quando for o caso.
1o So exemplos das situaes excepcionais referidas no caput aquelas decorrentes:
I - de a companhia possuir concentrao extraordinria de suas aes, ou da dificuldade de identificao ou
localizao de um nmero significativo de acionistas;
II - da pequena quantidade de aes a ser adquirida frente ao nmero de aes em circulao, ou do valor total,
do objetivo ou do impacto da oferta para o mercado;
III - da modalidade de registro de companhia aberta, conforme definido em regulamentao prpria;
IV - de tratar-se de operaes envolvendo companhia com patrimnio lquido negativo, ou com atividades
paralisadas ou interrompidas; e
V - de tratar-se de operao envolvendo oferta simultnea em mercados no fiscalizados pela CVM.
 141

Conforme exposto pelo Diretor Luiz Antnio de Sampaio Campos, em voto proferido
no Processo CVM n 2003/11238:

Em certos casos a instruo pode ser excessivamente pesada e acabar por

representar um nus desproporcional (...). Da porque o art. 34 prev a
possibilidade de tratamento excepcional para determinadas ofertas pblicas
de aquisio e pode ser aplicado sempre que a CVM entender que a
proteo que se imaginou em tese no caso especfico no se justifique ou
que, dentro da realidade e especificidade da oferta, representa um nus
desproporcional, de forma que aquele equilbrio que se procurou obter com
a interveno reguladora pode no fazer sentido.

Quanto aos destinatrios da oferta, como j comentado, a Instruo CVM 361/02

dispe em seu art. 29, que a OPA ter por objeto todas as aes de emisso da companhia as
quais seja atribudo o pleno e permanente direito de voto, por disposio legal ou estatutria.

7.2. Prmio de Permanncia

A edio da Lei 10.303/01 trouxe nova possibilidade para a disciplina da alienao do

controle acionrio: a possibilidade de apresentao de prmio aos acionistas minoritrios para
permanncia na companhia. Confira-se a redao do 4 do art. 254-A da Lei das S.A.:

O adquirente do controle acionrio de companhia aberta poder oferecer aos

acionistas minoritrios a opo de permanecer na companhia, mediante o
pagamento de um prmio equivalente diferena entre o valor de mercado
das aes e o valor pago por ao integrante do bloco de controle.

O pagamento de prmio pode vir a ser vantajoso tanto para o adquirente do controle,
que desembolsar menos recursos para a aquisio do controle da companhia, como para os
destinatrios da oferta, que recebero mais do que receberiam caso aderissem OPA (j que
alm dos 20% de prmio, permanecero titulares de suas aes).

Questo interessante acerca da aplicabilidade do artigo a de que pode ocorrer em

caso de baixa liquidez da ao ordinria de determinada companhia, em que no exista um

2o A CVM poder autorizar a formulao de uma nica OPA, visando a mais de uma das finalidades previstas
nesta instruo, desde que seja possvel compatibilizar os procedimentos de ambas as modalidade de OPA, e no
haja prejuzo para os destinatrios da oferta.
 142

parmetro para determinar o valor de mercado das aes, impedindo o adquirente de fazer a
opo que a lei lhe confere220.

Parte da doutrina no v na questo um real problema, pois, sendo o prmio

facultativo, o valor oferecido pode ser menor que o determinado na lei, e seria dever do
adquirente apresentar prmio atrativo o suficiente para garantir a adeso dos minoritrios221.

O entendimento de que o prmio a ser oferecido pode ser menor do que o determinado
em lei nos parece sem qualquer fundamento, pois no h como se extrair isso da redao do
artigo. Tal interpretao tornaria sem qualquer sentido a previso de que o prmio
equivalente diferena entre o valor de mercado das aes e o valor pago por ao
integrante do bloco de controle, pelo que entendemos que o prmio no poder ser inferior a
tal valor.

Outra questo que surge da redao da lei a de se saber se o prmio uma faculdade
complementar OPA ou alternativa a ela. Cantidiano sustenta que o prmio seria uma
alternativa realizao da OPA:

Permite a lei que o adquirente do controle, por deciso unilateral sua, ao

invs de apresentar oferta pblica de compra das aes ordinrias que so
detidas pelos acionistas minoritrios, para estender aos referidos acionista
aos referidos acionistas, 80% do preo que tiver sido [pago] pelas aes
integrantes do bloco de controle, possa se limitar a estender aos minoritrios
o pagamento do prmio de controle222.

A interpretao nos parece tambm fugir da literalidade do art. 254-A e seus

pargrafos, embora apresente certa coerncia lgica. Foge da literalidade porque no h
qualquer meno no pargrafo quarto do referido artigo de que a adoo do mecanismo
eximiria a obrigao descrita no caput, o que nos leva a crer que a opo conferida no
pargrafo quarto seria complementar e no alternativa OPA, at porque no h impedimento
para que os dois processos coexistam. Ou seja, d-se ao acionista a opo de sair, recebendo

220
A questo levantada por CANTIDIANO, Luiz Leonardo. A Reforma da Lei das S.A. Comentada. Rio de
Janeiro: Renovar. 2002.p.98.
221
PARENTE, Norma. Principais inovaes introduzidas pela Lei n. 10.303, de 31 de outubro de 2001, Lei das
Sociedades por Aes. In: LOBO, Jorge (Coord.). Reforma da Lei das Sociedades Annimas. So Paulo:
Forense, 2002.p. 42; e PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So
Paulo: Quartier Latin, 2005. p.103.
222
CANTIDIANO, Luiz Leonardo. A Reforma da Lei das S.A. Comentada. Rio de Janeiro: Renovar. 2002. p.
248.
 143

80% do valor pago ao controlador ou, a critrio do acionista, a de ficar, recebendo a diferena
entre o valor de mercado e o valor pago ao controlador.

O problema que do ponto de vista lgico, tem-se normalmente em uma OPA

acionistas que aceitam a oferta e acionistas que no a aceitam. Se a faculdade de oferecer um
prmio ao acionista cumulada com a OPA, a figura do acionista que simplesmente no
aceita a OPA desaparece, de modo que o adquirente ou ter que adquirir as aes ou que
pagar o prmio. Tal entendimento corroborado pela prpria determinao contida na
Instruo CVM 361/02 que, ao regular a oferta de prmio para permanncia do acionista,
determinou, no 1 do art. 30, que oferecida tal faculdade, os acionistas podero manifestar,
no leilo da OPA, sua opo por receber o prmio, ao invs de aceitar a OPA, entendendo-
se que todos os acionistas que no se manifestarem aceitam e fazem jus ao prmio.

Isso reduz de tal forma o mbito de aplicao do prmio de permanncia previsto no

4 do art. 254-A da Lei das S.A. que no nos resta alternativa que no a de reconhecer no
mnimo certa coerncia lgica na interpretao de que a faculdade conferida ao adquirente
supriria a necessidade de OPA223.

7.3. O Novo Mercado

Embora no seja objeto principal deste trabalho, no poderamos deixar de analisar,

ainda que brevemente, as disposies da autorregulao sobre a OPA por alienao de
controle, j que nesse ambiente que emerge, com maior fora, a justificativa de ser a OPA
um instrumento de proteo dos minoritrios.

No Brasil, as normas de autorregulao sobre o tema se desenvolveram no mbito dos

segmentos especiais de listagem do mercado de aes da Bolsa de Valores de So Paulo
(BM&FBOVESPA), notadamente nos segmentos denominados Novo Mercado e Nvel 2.

223
Roberta Nioac Prado, embora no tenha essa interpretao, prope soluo com a qual concordamos: Uma
possibilidade que no foi pensada pelo legislador, e que nos parece interessante de ser estudada em trabalho
especfico, que seja obrigatrio o pagamento do prmio para o acionista na companhia, tal qual prev o 4
do art. 254-A da LSA de 1976, consubstanciado na diferena entre o preo de mercado das aes (quando estas
so cotadas e negociadas em Bolsa) e o prmio pago pelo controle, mas a OPA propriamente dita no.
(PRADO, Roberta Nioac. Oferta Pblica de Aes Obrigatria nas S.A.: Tag Along. So Paulo: Quartier Latin,
2005. p.104).
 144

Para fins de exposio, mencionaremos aqui somente das disposies do Novo

Mercado o primeiro a estabelecer a obrigatoriedade de realizao de OPA pelo preo pago
pelas aes do controlador (100% tag along) cujas regras sobre a matria foram replicadas
para o Nvel 2 por ocasio da reforma dos segmentos operada em 2011.

A obrigao de realizao de oferta este prevista no item 8.1 do Regulamento do Novo

Mercado, que tem a seguinte redao:

8.1 Contratao da Alienao de Controle da Companhia. A Alienao de

Controle da Companhia, tanto por meio de uma nica operao, como por
meio de operaes sucessivas, dever ser contratada sob a condio,
suspensiva ou resolutiva, de que o Adquirente se obrigue a efetivar oferta
pblica de aquisio das aes dos demais acionistas da Companhia,
observando as condies e os prazos previstos na legislao vigente e neste
Regulamento, de forma a lhes assegurar tratamento igualitrio quele dado
ao Acionista Controlador Alienante.

A regra se aplica tanto a acionistas titulares de aes ordinrias como de aes

preferenciais e prev o tratamento igualitrio, semelhana do art. 254 da Lei das S.A. Alm
disso, incorpora o conceito da alienao por etapas, ao prever que a alienao se d tanto por
meio de uma nica operao, como por meio de operaes sucessivas.

Para aquisies por operaes diversas determina o Regulamento que:

8.2 Aquisio de Controle por meio de Diversas Operaes. Aquele que

adquirir o Poder de Controle da Companhia, em razo de contrato particular
de compra de aes celebrado com o Acionista Controlador, envolvendo
qualquer quantidade de aes, estar obrigado a:

(i) efetivar a oferta pblica referida no item 8.1; e

(ii) pagar, nos termos a seguir indicados, quantia equivalente diferena

entre o preo da oferta pblica e o valor pago por ao eventualmente
adquirida em bolsa nos 6 (seis) meses anteriores data da aquisio do
Poder de Controle, devidamente atualizado. Referida quantia dever ser
distribuda entre todas as pessoas que venderam aes da Companhia nos
preges em que o Adquirente realizou as aquisies, proporcionalmente ao
saldo lquido vendedor dirio de cada uma, cabendo BM&FBOVESPA
operacionalizar a distribuio, nos termos de seus regulamentos.
 145

A regra apresenta uma soluo para operaes por etapas, ao prever a compensao de
pessoas que eventualmente tenham alienado suas aes nos seis meses anteriores ao da
alienao de controle, mediante o pagamento diferena de preo da OPA e o preo pago
quando da alienao.

Outro aspecto que merece nota o de que a OPA prevista no Regulamento do Novo
Mercado guarda maior relao com a ideia de controle de fato do que a OPA prevista no art.
254-A. Veja-se, nesse sentido, que o item 8.2 estabelece a obrigatoriedade de apresentao de
OPA independentemente da quantidade de aes transferidas o que acaba por encerrar, no
mbito das empresas listadas naquele segmento, a polmica a respeito da alienao de
controle minoritrio.

No Novo Mercado o que importa a efetiva transferncia de controle e no

necessariamente das aes que compem o bloco de controle. Poder de controle, para fins de
seu Regulamento, significa o poder efetivamente utilizado de dirigir as atividades sociais e
orientar o funcionamento dos rgos da Companhia, de forma direta ou indireta, de fato ou
de direito, independentemente da participao acionria detida.

Adota-se o conceito originalmente existente na Resoluo CMN n 401, segundo o

qual h presuno relativa de titularidade do controle em relao pessoa ou ao grupo de
acionistas que seja titular de aes que lhe tenham assegurado a maioria absoluta dos votos
dos acionistas presentes nas trs ltimas assembleias gerais da Companhia, ainda que no seja
titular das aes que lhe assegurem a maioria absoluta do capital votante.

As regras do Novo Mercado, pelo fato de serem mais claras e apresentarem menor
grau insegurana em sua aplicao, representam um avano em relao regra do 254-A da
Lei das S.A. So, ainda, eficientes para aquilo que se propem, a saber, o estabelecimento de
regras mais rgidas de governana corporativa para as companhias nele listadas.

Isso no significa, contudo, que delas se possa tirar alguma concluso em termos de
convenincia ou de eficincia. difcil saber se a maior rigidez, por si s, representa um
ganho aos acionistas ou se, ao contrrio, um entrave a transferncias de controle eficientes.
Tal como estabelecidas, as regras parecem ser mais convenientes do que a da lei somente pela
maior preciso, mas no nos parece que sua amplitude seja necessariamente boa.
 146

Por exemplo: entendemos que a regra prevista no item 8.2 (ii), que prev a
compensao dos acionistas que tiverem alienado suas aes nos seis meses anteriores,
completamente arbitrria e representa um nus quase aleatrio ao adquirente de controle.
Como se sabe, o preo da ao em uma compra e venda composto por diversos aspectos,
objetivos e subjetivos, do comprador e do vendedor, que variam de negcio para negcio; e as
condies de mercado ao longo de seis meses podem mudar muito, sendo possvel que aes
de mesma natureza sejam negociadas a preos completamente diferentes. A suposta
compensao dos acionistas no tem fundamento quando levadas em considerao essas
variveis; basta pensar-se no caso em que o preo das aes de uma determinada companhia
tenha se depreciado ao longo dos seis meses anteriores ao da alienao de controle em que
no haver qualquer tipo de compensao, ainda que esta tenha se dado com alto prmio de
controle; ou o caso em que o preo tenha aumentado consideravelmente ao longo do perodo
ocasio em que a compensao representar um verdadeiro enriquecimento injustificado.

Enfim, independentemente da aparente convenincia ou no das regras do Novo

Mercado acerca da alienao de controle, o fato que no se tem instrumento claro de
aferio da eficincia de suas regras. A nica coisa que se pode dela extrair, com segurana,
para os fins deste trabalho, um critrio mais claro de aplicabilidade; s isso.
 147

8 - CONCLUSO

O tag along visa proteo aos minoritrios na alienao de controle

de companhia aberta1. Este o mito; a realidade, todavia, outra (...)

Jorge Lobo224

A percepo dos participantes do mercado a de que o instituto previsto no art. 254-A

da Lei da S.A. um instrumento eficiente para a proteo das minorias 225, sendo esse um dos
preceitos mais difundidos e aceitos entre especialistas em governana corporativa.

Na doutrina jurdica, a maior parte dos defensores do instituto segue, sem grandes
resistncias ou reflexes, o sentimento de que o tag along uma conquista do direito
societrio brasileiro que, em linha com legislaes estrangeiras, vem promovendo o
compartilhamento do prmio de controle com os acionistas minoritrios, evitando, assim, a
sua espoliao e abuso por parte do controlador.

O sentimento favorecido por uma difundida concepo, inundada de subjetividades,

a respeito das estruturas de poder no mercado, as quais, teriam supostamente um potencial de
excluso e criao de desigualdades, pelo que justificariam um combate proativo, mediante a
implementao de agenda reformista226. O poder de controle, por essa razo, alvo dos
mesmos ataques que so dirigidos ao mercado, sendo comum, como visto no Captulo 2 deste
trabalho, que a noo de exerccio de poder econmico seja confundida com o abuso do poder
econmico.

Nesse contexto de grotesca estigmatizao da figura do controlador, no difcil que

julgamentos efmeros, baseados em juzos de equidade ou razoabilidade, nos conduzam
rapidamente concluso de que os acionistas minoritrios so, de fato, merecedores dos
benefcios econmicos advindos da alienao de controle.

224
LOBO, Jorge. Interpretao Realista da Alienao de Controle de Companhia Aberta. Revista de Direito
Mercantil, Industrial, Econmico e Financeiro. So Paulo: Ed. Malheiros, v. 130, abr-jun, 2003. p. 240.
225
Vide nota 99, em que mencionamos pesquisa da APIMEC nesse sentido.
226
Faz-se referncia s palavras de Calixto Salomo Filho (nota 18) e s ideias comentadas no Captulo 2 deste
trabalho.
 148

A anlise das razes para a origem do instituto da OPA por alienao de controle no
Brasil torna patente a influncia que o sentimento ora descrito teve sobre os legisladores. No
demais relembrar que, nas palavras do prprio autor da emenda que veio a inserir o art. 254
ma Lei das S.A., a preocupao da poca era com o aspecto social, mais propriamente com
as vivas que tinham herdado aes de sues maridos, com aposentados, com pessoas que
dependiam daquele rendimento para viver e ficavam sem quase nada227.

Embora seja tarefa difcil, acreditamos que a separao dos preconceitos relativos ao
poder econmico e, conseguintemente, ao poder de controle seja um passo inicial
indispensvel para uma anlise objetiva e racional dos propsitos e efeitos do instituto do tag
along. Reitere-se: se o fundamento do instituto sob anlise est realmente na proteo do
investidor, essa tem que ser uma concluso a que se chega a partir da anlise dos prs e
contras de sua aplicao prtica e no uma premissa que sirva de molde ao raciocnio jurdico.

O primeiro passo para tal compreender o controle como um instrumento natural

estrutura empresarial da sociedade annima, necessrio na medida em que se verifica que seu
funcionamento depende da tomada de uma srie de decises ao longo da existncia da
sociedade, sobre assuntos que no poderiam ser jamais previstos ex ante; decorrendo, nesse
sentido, da prpria noo do princpio majoritrio, segundo o qual as decises devem ser
tomadas pela maioria do capital votante.

A partir disso compreende-se que o controle no um poder de direito do controlador,

mas um poder de fato, que ser exercido por todo aquele que, detendo bloco de aes
votantes, faa a vontade da companhia.

A investigao dos modos de manifestao de controle societrio, sob o aspecto

tcnico, revela uma quantidade considervel de conceitos e classificaes que enriquecem o
tema. A aplicao do instituto do tag along no prescinde de conhecimentos que vo alm da
mera definio de controle prevista no art. 116 da Lei das S.A; demanda, ao contrrio, a
perfeita compreenso de conceitos tais como controle interno e externo, direto e indireto,
unitrio e compartilhado.

227
Vide Captulo 5.
 149

Mas mesmo o domnio sobre esses conceitos no suficiente para resolver todos os
problemas que envolvem a aplicao do instituto do tag along228.

O recurso histria do instituto, mediante o estudo do contexto em que se deram os

debates que originaram a regra do art. 254, como visto no Captulo 4, no ajuda muito.
Demonstra apenas que alguns dos aspectos que serviram como motivadores para a regra no
so considerados nem mesmo pelos defensores do instituto, tais como: (i) o problema do
intangvel na avaliao de companhias pelo valor patrimonial contbil, (ii) a dificuldade na
determinao da relao de troca em operao de incorporao envolvendo controlador e
controlada; (iii) a necessidade de disclosure e de combate ao insider trading; e,
especialmente, (iv) as consequncias indesejveis de uma poltica governamental de expanso
de bancos comerciais, tal como a que existia poca.

Tendo boa parte desses aspectos sido superados ou aperfeioados ao longo da histria,
a fora para a defesa da necessidade de exigibilidade de OPA em casos de alienao de
controle teve que se apegar em outras justificativas, assemelhando-se, nesse sentido, a
doutrinas estrangeiras, como visto no Captulo 5.

Mas a verdade que a regra brasileira pouco tem de comum com as legislaes
estrangeiras que obrigam adquirentes de controle a realizar OPA aos minoritrios. A Diretiva
Europeia que serve de norte para a adoo da OPA na maior parte dos pases estrangeiros tem
em mira a aquisio do controle, inclusive a originria, notadamente mediante a tomada
hostil.

Seja na Europa, seja nos Estados Unidos onde no existe previso ao tag along para
negociaes privadas de controle a tutela se d sobre as oferta pblicas e no sobre
negociaes privadas de controle.

Entendemos, na esteira da lio dos autores da lei, que a exigibilidade de OPA por
alienao de controle somente estabelece um novo direito de acionistas, incompatvel com a
natureza da sociedade annima, que no diz respeito participao nos resultados ou no

228
Como ocorreu, por exemplo, no Caso CBD, comentado no Captulo 6, em que a noo de controle do art. 116
foi considerada, na prtica, insuficiente para os fins do art. 254-A da Lei das S.A.
 150

acervo da prpria sociedade, mas ao preo pelo qual cada acionista vende aes de sua
propriedade.

As superficiais justificativas para a OPA em razo da suposta apropriao do

intangvel ou da quebra de affectio societatis entre minoritrios e controlador, analisadas
no captulo 5, no convencem.

A difcil defesa de tais teses em bases lgicas, nos remete, novamente, bom e velho
mito de que essa uma boa regra de governana corporativa, eficiente e importante para a
confiabilidade do mercado.

Ora, como bem examina Fbio Ulhoa Coelho, h quem s invista se lhe for
assegurado o tag along e h quem invista sem atribuir ao tag along nenhuma importncia;
raro, porm, encontrar-se algum disposto a investir mais em razo do tag along229.

Se bem verdade que essa uma medida de governana corporativa, nada mais
comum, ento, que seja resolvida entre os acionistas, contratualmente, assim como o so os
tag along rights, a que fizemos meno no item 5.3 deste trabalho.

Entendemos que as companhias deveriam ser livres para estabelecer em seus

respectivos estatutos sociais a obrigatoriedade ou no de OPA. Se verdade que esse um
instrumento to importante como propagam os seus defensores, no haveria qualquer
problema em deix-lo aberto para que companhias, ao seu critrio, escolhessem adot-lo ou
no. Afinal, ser que alguma companhia ousaria retirar to importante instrumento de
governana corporativa de seu estatuto, correndo o risco de perder recursos de investidores
mais bem informados com as mais modernas prticas de governana corporativa?

Talvez sim. Talvez perdessem espao para aqueles mesmos investidores que,
incompreensivelmente, insistem, por exemplo, em investir aes preferenciais de companhias
abertas, contrariando as melhores prticas de governana corporativa. Melhor ento no dar

229
COELHO, Fbio Ulhoa. O direito de Sada Conjunta (Tag Along). In: LOBO, Jorge (coord.).
Reforma da Lei das Sociedades Annimas: inovaes e questes controvertidas da Lei 10.303 de
31.10.2001. Rio de Janeiro: Forense, 2002. p.484.
 151

abertura para essa resposta do mercado, impondo-lhe aquilo que parece ser, segundo o
sentimento geral, o mais razovel.

Entendemos que no h melhor mecanismo para a verificao da eficincia de um

instrumento do que o teste prtico, do que a tentativa e erro e esse seria um teste um tanto
interessante com um instituto que, como demonstramos no Captulo 2, foi criado pelo
legislador, e no resultante da prtica comercial.

Talvez esse seja o motivo pelo qual tanto h de polmico no que se refere ao instituto
do tag along.

Como foi visto, mesmo com a assimilao de toda a experincia prtica resultante da
aplicao do antigo art. 254, no se conseguiu, com a introduo do art. 254-A, eliminar a
polmica que cerca o tema. Mesmo adotando-se os fundamentos destacados pelos defensores
do instituto e considerando-os como verdadeiros, v-se que a regra no atende
satisfatoriamente os propsitos para os quais foi criada.

Os inmeros casos prticos que surgiram da aplicao dos arts. 254 e 254-A da Lei das
S.A. se, por um lado, serviram para aperfeioar o entendimento sobre a matria; por outro,
demonstram que ainda h muito a se evoluir. Corrobora tal entendimento, o fato de os casos
mais recentes sobre a matria, tais como o Caso Tim e Arcelor, analisados no Captulo 6,
terem apresentado problemas novos, para os quais no haviam respostas, e que literalmente
desconcertaram aqueles que se viram na difcil misso de resolv-los.

A OPA para alienao de controle parece ter sido includa na Lei das S.A. para
solucionar um problema que no est relacionado com a alienao de controle, mas sim com a
incorporao e com a incorporao de aes, notadamente relacionado considerao dos
intangveis quando do estabelecimento da relao de troca.

preciso uma investigao mais profunda nos fundamentos e nos efeitos da previso
legal por parte da doutrina. At l dever ser respeitada a escolha do legislador brasileiro,
atravs da adaptao do instituto em sua aplicao aos casos para os quais a regra no oferece
respostas claras.
 152

Seria interessante que trabalhos futuros, talvez no na rea do direito, procurassem

mecanismos de quantificao da suposta eficincia da norma em termos de atratividade de
capital. A comparao poderia ser feita em relao a companhia fechadas ou a sociedades
limitadas de grande porte, de forma a tentar compreender o porqu de ser to incomum que,
em tais sociedades, os acionistas ou cotistas instituam a obrigatoriedade de OPA para casos de
alienao de controle.
 153

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