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Finanzas de Empresas Eduardo Garca Pelufo 25

CAPITULO 2. VALUACIN DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS


SENCILLOS
El objetivo del presente captulo es presentar una serie de nociones bsicas que permitan:

a) valuar los instrumentos financieros ms comnmente usados, tales como bonos emitidos por
empresas o gobiernos, plazos fijos, letras de tesorera y acciones.

b) determinar la rentabilidad esperada de un instrumento que tiene determinado valor de


mercado y que ofrece determinado flujo de fondos asociado

Las herramientas bsicas que se usarn a tal efecto son los conceptos de valor tiempo del dinero,
valor actual neto y tasa interna de retorno que se definieron en el captulo 1.

1. Valuacin y rentabilidad de bonos

1.1. Valuacin de un bono

Si un bono cotiza en bolsa, no cabe duda que su valor en cualquier momento dado, es el valor de
cotizacin en ese momento. Nadie va a pagar por ese bono un precio mayor, si puede ir a la bolsa
y comprarlo por menos. Y anlogamente nadie va a venderlo por debajo del valor de bolsa.

Pero los valores de cotizacin no son azarosos, sino que surgen de un proceso que tiene que tener
una base racional. Entonces, es importante conocer los fundamentos racionales que determinan
la cotizacin del bono, y cual debera ser, en funcin de esos elementos, el valor del mismo. Porque
puede ocurrir que en un determinado momento se est dando una situacin de desarbitraje. Ello
acontece cuando un instrumento se est cotizando transitoriamente por encima o por debajo de
lo que debiera ser racionalmente su valor, en funcin de los flujos de fondos que tiene asociados
y del nivel de riesgo involucrado. El detectar esos desarbitrajes genera la posibilidad de obtener
ganancias, comprando un bono que racionalmente deber subir de valor, o vendiendo otro que
habr de bajar.

Adems es imprescindible la valuacin tcnica del bono para aquellos casos en que no existe un
mercado fluido que opere como referencia.

Seguidamente se analizar la valuacin de distintos tipos de bonos, en funcin de las


caractersticas que los mismos presentan en cuanto a la forma de pago de intereses y
amortizaciones del principal.
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1.1.1. Bonos cupn cero

Son bonos en que el emisor recibe una determinada cantidad de dinero al emitirlos, y que nunca
hace ningn pago hasta el momento del vencimiento. Su denominacin proviene de esa
peculiaridad de no pagar nunca intereses. En general, los bonos que s pagan intereses
peridicamente, tienen anexados una serie de cupones contra la presentacin de los cuales se
cobran dichos intereses. Los bonos que nunca pagan intereses, no tienen anexados esos cupones,
de ah que se los conoce como bonos cupn cero.

Obviamente el hecho de que no se paguen intereses peridicamente, no significa que se trate de


bonos sin intereses. Simplemente lo que ocurre, es que todos los intereses se pagan de una sola
vez, al vencimiento del bono. A su vez, a diferencia de otro tipo de instrumentos, donde se explicita
cunto se recibe de capital y cunto se paga de intereses, en el caso de los bonos cupn cero, la
tasa de inters est implcita.

Supngase que se emite un bono cupn cero a diez aos de plazo. El valor nominal del bono es el
monto que se va a pagar dentro de diez aos. Asumamos que sea 1.000. Entonces, el emisor va a
recibir al emitirlo una cantidad menor a 1.000, de modo tal que al devolver 1.000 dentro de 10
aos, est repagando el capital recibido ms los intereses de todo el perodo.

Cunto es entonces esa cantidad que el emisor recibe? Depende de la tasa de inters implcita
que est dispuesto a pagar. Si la tasa es 10%, entonces va a recibir un valor actual equivalente a
un valor futuro de 1.000 dentro de 10 aos, descontado a la tasa del 10%.

O sea que recibir: 1.000 / 1.1010 = 385.54

Qu es lo que determina que la tasa implcita sea 10% y no otra? Eso lo determina el mercado,
en funcin de una doble consideracin.

el riesgo del emisor. Existe una estructura de tasas en funcin del riesgo, en base a la cual a
mayor riesgo se requiere mayor tasa.

pero a su vez existe lo que se llama la estructura temporal de las tasas de inters, en funcin de
la cual las tasas varan dependiendo del plazo del bono. En condiciones normales la estructura
temporal de tasas de inters es creciente, lo cual implica que a mayor plazo mayor tasa.

Si se considera por ejemplo bonos de cero riesgo, (en general se asocia a cero riesgo los bonos
emitidos por el gobierno de Estados Unidos), esos bonos tendrn en un momento dado, una
estructura temporal determinada de tasas de inters, que podra ser la siguiente:
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PLAZO (aos) %
1 3.0
3 4.0
5 4.5
7 5.0
10 6.0

Si el emisor de nuestro ejemplo, en vez de ser el gobierno de los Estados Unidos, es una empresa,
u otro gobierno, la tasa libre de riesgo se incrementa en un valor que est directamente asociado
al nivel de riesgo que presenta el emisor. As, la estructura temporal de tasas para este emisor
puede ser:

PLAZO (aos) %
1 4.0
3 5.0
5 6.0
7 7.5
10 10.0

Y as cada emisor tendr una estructura de tasas que es lo que el mercado requiere para prestarle
en funcin de su nivel de riesgo.

Entonces, en el ejemplo visto, la tasa implcita es 10%, porque se trata de un prstamo a 10 aos
y eso es lo que el mercado requiere para asumir ese nivel de riesgo, de acuerdo a la estructura
temporal de tasas vista.

Ahora bien, el bono al tener al momento de emitirse una tasa requerida del 10%, tiene como se
vio un valor de 385.54. Pero a medida que el tiempo vaya pasando el valor de ese bono va a ir
cambiando. Concretamente, en cualquier momento futuro el valor del bono ser:

Valor a fin de ao n = 1000

(1+i)10-n
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Siendo i la tasa de inters de mercado para operaciones a plazos iguales a 10 - n aos, con
entidades que tengan un nivel de riesgo equivalente al que en ese momento presenta el emisor
original.

Quiere decir que, pese a que cuando se emiti el bono tena un valor de 385.54, pasado un tiempo
su valor ir cambiando. Ello se debe a la combinacin de tres factores:

a) el mero pasaje del tiempo.

b) cambios en las tasas de inters en la economa

c) cambios en el nivel de riesgo del inversor

A. Asumiendo que las tasas de inters en la economa permanezcan constantes y que el nivel de
riesgo del emisor tambin, el bono en cuestin, luego de tres aos, ya no deber ser descontado
a la tasa del 10%. Ello es porque se ha convertido en un bono a 7 aos, y la tasa aplicable a 7 aos
de acuerdo a la tabla vista, no es 10% sino 7.5%.

Quiere decir que el bono en esas condiciones tendra un valor de: 1.000 / 1.0757 = 602.76.

O sea, que por el doble efecto de que el nmero de perodos a descontar es menor, y que las tasas
correspondientes al nuevo plazo tambin lo son, el valor del bono sube. En todos los bonos cupn
cero, a medida que el tiempo pasa el valor del bono va subiendo, hasta el lmite en que el da
anterior al vencimiento vale su valor nominal, en nuestro caso 1.000.

B. Otro elemento que influye en el valor del bono son los cambios en las tasas de inters generales
de la economa. Supngase que las tasas luego de tres aos experimentan una cada, y que la
estructura temporal de tasas requeridas para ese nivel de riesgo pasa a ser la siguiente:

PLAZO (aos) %
1 2.0
3 3.0
5 5.0
7 6.0
10 8.0

En este caso, la tasa de descuento no ser el 7.5% visto, sino que ser 6% y por lo tanto, el valor
del bono ser: 1.000 / 1.06 7 = 665.06
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C. Finalmente, el tercer elemento que puede incidir es un cambio en el nivel de riesgo del emisor.
Supngase que por determinadas circunstancias del negocio, su situacin se haya deteriorado, y
presente luego de tres aos un nivel de riesgo mayor al que tena al momento de la emisin, y que
por ese motivo su estructura de tasas se incremente en tres puntos para todos los perodos. En
ese caso, la tasa de descuento para un bono al cual le restan 7 aos de vida ya no es 6%, sino que
ser 9%, y consecuentemente el valor ser: 1.000 / 1.097 = 547.03

1.1.2. Bonos con flujos peridicos de intereses y amortizacin al final

Es el caso ms comn. Supngase una empresa que emiti hace un ao un bono de valor nominal
1.000, a cinco aos de plazo y con cupones anuales del 10% de inters.

Si se quiere saber el valor del bono al momento actual, hay que considerar en primer trmino el
flujo de fondos futuros de ese bono. Como restan cuatro aos para el vencimiento, el flujo anual
es:

AO FLUJO
1 100
2 100
3 100
4 1.100

El valor del bono al da de hoy debe ser el VAN de ese flujo.

La pregunta es a qu tasa se descuenta ese flujo para calcular el VAN.

Supngase que la estructura temporal de tasas de inters en el mercado de bonos cupn cero para
el niveles de riesgo similares al de la empresa es la siguiente:

PLAZO (aos) %
1 5.0
2 6.0
3 7.0
4 8.0
5 9.0
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Un error que frecuentemente se comete es decir que como al bono le restan cuatro aos, deben
descontarse sus flujos a la tasa del 8%. En realidad el flujo que presenta el bono, es el mismo que
el de un paquete de cuatro bonos cupn cero, los tres primeros de valor nominal 100 y venciendo
en los aos 1, 2 y 3, y el cuarto de valor nominal 1.100 venciendo en el ao 4. Por lo tanto, debe
descontarse el flujo de cada ao a la tasa correspondiente a ese ao. En consecuencia, el valor del
bono en cuestin debera ser el que se muestra en el cuadro 2.1

AO FLUJO TASA (%) FACTOR DE VALOR


DESCUENTO
1 100 5 1.05 95.24
2 100 6 1.1236 89.00
3 100 7 1.2250 81.63
4 1.100 8 1.3605 808.53

1.1.3. Bonos de renta perpetua

Son bonos que no vencen nunca, o sea que nunca devuelven el capital original, sino que aseguran
al tenedor el pago de una renta perpetua. Por ejemplo, por un capital recibido de 1.000, el emisor
se compromete a pagar una renta anual del 10% en forma indefinida. Por lo tanto el tenedor del
bono recibir 100 cada ao por siempre.

Para determinar el valor del bono, habr que descontar ese flujo a una tasa adecuada. Si se supone
por un instante que el flujo tiene riesgo cero, el instrumento ms parecido seran los bonos del
tesoro del gobierno de los Estados Unidos al ms largo plazo posible. Entonces podra tomarse
como tasa de mercado la tasa de esos bonos.

A su vez, como el riesgo del emisor no es cero, es preciso ajustar esa tasa por el nivel de riesgo del
emisor. Para ello se puede tomar el diferencial de tasas entre los bonos del gobierno y los bonos
de empresas de riesgo similar al emisor, y en funcin del mismo ajustar la tasa de largo plazo de
los bonos del gobierno.

Expresado en trminos de frmula, el valor de un bono de renta perpetua sera:

F F F

V = + + + (1)

(1 + i) (1 + i) (1 + i)n
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Siendo:

V = valor del bono

F = monto de la renta anual

i = tasa de inters de largo plazo para riesgo equivalente al del emisor

n = un nmero que tiende a infinito

Esta frmula se puede simplificar operando con ella de la siguiente manera:

F F F

V (1 + i) = F + + + + (2)

(1 + i) (1 + i) (1 + i)n-1

Restando (2) menos (1):

V (1 + i) - V = F - (1 + i)n

Vxi=F

(1 + i)n

Como al tender n a infinito, F / (1 + i)n tiende a cero, resulta que: V x i = F

De donde:

O sea que el valor de un bono de renta perpetua, es igual al monto de la renta perpetua dividido
la tasa de inters de largo plazo aplicable al emisor segn su nivel de riesgo.

Estos bonos irn cambiando de valor en el tiempo, en la medida que se modifique la tasa de inters
de largo plazo o el riesgo del emisor. Si hay una cada en las tasas de largo plazo, observando la
frmula se concluye que el bono se valorizar, ya que disminuye el denominador. A la inversa, si
hay una suba en las tasas de largo plazo, el bono perder valor de mercado. A su vez, si el riesgo
del emisor cambia, ello provocar un ajuste en la tasa aplicable al bono, que har disminuir o
aumentar el valor del mismo, en funcin de que suba o baje respectivamente el riesgo.
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1.1.4. La duracin de un bono y su impacto sobre la volatilidad de su valor

En todos los tipos de bonos analizados, se vio como el valor de los mismos se ve afectado por
cambios en la tasa de inters de mercado. Al subir la tasa cae el valor de los bonos y viceversa.

A su vez, resulta bastante intuitivo que el impacto es tanto mayor cuanto ms lejano en el tiempo
est el vencimiento del bono. Para comprobarlo, supngase el caso de dos bonos cupn cero que
llamaremos A y B y que tienen las siguientes caractersticas

ambos bonos tienen valor nominal 1.000.

el bono A vence dentro de 3 aos y el B dentro de 5.

por razones de simplicidad se asume que la tasa de inters de mercado es el 7% para los dos
plazos.

Si se quiere valuar ambos bonos se llega a que:

Valor de A: 1.000 / 1.07 3 = 816.30

Valor de B: 1.000 / 1.07 5 = 712.99

Si la tasa de inters subiera al 9% los bonos pasaran a valer:

Valor de A: 1.000 / 1.09 3 = 772.18

Valor de B: 1.000 / 1.09 5 = 649.93

Quiere decir que el bono A tendra una cada porcentual de 5.40%, mientras que el bono B
tendra una cada de 8.84%

Anlogamente, si la tasa de inters bajara al 5%, los bonos pasaran a valer:

Valor de A: 1.000 / 1.05 3 = 863.84

Valor de B: 1.000 / 1.05 5 = 783.53

O sea que el bono A tendra una suba de 5.82%, y el B una suba de 9.89%.

Se comprueba entonces que el valor del bono de vencimiento ms lejano tiene una mayor
volatilidad ante cambios en las tasas de inters de mercado. Esto ocurre porque el factor de
descuento es ms grande en el bono de ms largo plazo.

Supngase ahora que en vez de dos bonos cupn cero se tienen dos bonos que presentan flujos
de intereses y amortizaciones anuales. Los llamaremos C y D.
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el flujo de fondos del bono C es: 280, 260, 240 y 220

el flujo de fondos del bono D es: 136, 233, 327 y 618

Seguidamente se calcula el valor de ambos bonos, siempre asumiendo que la tasa de descuento
es el 7%.

AO FACTOR DE FLUJO DE C VALOR DE C FLUJO DE D VALOR DE D


DESCUENTO
1 1,07 280 261,68 136 127,10
2 1,1449 260 227,09 233 203,51
3 1,2250 240 195,91 327 266,93
4 1,3108 220 167,8 618 471,47
TOTAL 852,52 1.069,01

La pregunta es cul de los dos bonos se ver ms afectado ante cambios en la tasa de inters de
mercado

En vez de desarrollar nuevamente los clculos, y tantear para distintos niveles de tasa de inters
cual bono es ms voltil, se usar el concepto de duracin, que como se ver, est vinculado a la
volatilidad del bono.

1.1.5.1. El concepto de duracin de un bono

Se define como duracin de un bono, al promedio que tardan en vencer cada uno de los pagos
asociados al mismo, ponderados en funcin del valor actual neto de cada uno de esos pagos.

Para clarificar esta enunciacin, se tomar el ejemplo de los bonos C y D, cuyas caractersticas se
acaban de explicitar.

a) Duracin del bono C:

El bono C presenta cuatro pagos anuales, que tardan en vencer 1, 2, 3 y 4 aos respectivamente y
cuyos valores actuales netos son 261.68, 227.09, 195.91 y 167.84. El valor actual neto total es por
lo tanto 852.52.

En el cuadro 2.3 se calcula la duracin del bono ponderando el tiempo que tarda en recibirse cada
pago por la proporcin que el valor actual neto de ese pago es en el valor actual neto total. Para
el caso del primer pago se pondera 1 ao por el 30.7% (261.68 / 852.52 = 30.7%). Para el caso del
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segundo pago se ponderan 2 aos por el 26.6%.Y as sucesivamente con los dems pagos. Por lo
tanto, la duracin del bono C, es de 2,317 aos.

AO FLUJO VAN % DURACIN


PONDERADA
1 280 261,68 30,7 0,307
2 260 227,09 26,6 0,533
3 240 195,91 23,0 0,689
4 220 167,84 19,7 0,7888
TOTAL 852,52 100,0 2,317

b) Duracin del bono D:

El bono D tambin presenta cuatro pagos anuales cuyos montos son respectivamente 136, 233,
327 y 618. Siguiendo un procedimiento anlogo al descrito para el bono C, en el cuadro 2.4 se
calcula la duracin del bono D que es de 3,013 aos.

AO FLUJO VAN % DURACIN


PONDERADA
1 136 127,10 11,9 0,119
2 233 203,51 19,0 0,381
3 327 266,93 25,0 0,749
4 618 471,47 44,1 1,764
TOTAL 1069,01 100,0 3,013

1.1.5.2. Relacin entre duracin y volatilidad

Una vez explicado el concepto de duracin, se analizar a continuacin la relacin entre la


duracin de un bono y su volatilidad, o sea la sensibilidad de su valor a cambios en la tasa de
inters de mercado.

En primer lugar se demostrar que la volatilidad de un bono cualquiera, por ejemplo el bono C, es
asimilable a la de un bono cupn cero que tenga como vencimiento el mismo plazo que la duracin
del bono C.
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Para ello se asumir que existe un bono cupn cero, que llamaremos C, de valor nominal 1.000 y
que vence dentro de 2,317 aos. Su valor actual debera ser: 1.000 / 1.07 2,317, = 854,90.

Se calcular a continuacin como afecta una suba de la tasa de inters del 7% al 9% al bono C y al
bono C.

El nuevo valor del bono C se calcula en el cuadro 2.5, llegndose a un valor de 816,90

AO FACTOR DE FLUJO DE C VALOR DE C


DESCUENTO
1 1,09 280 256,88
2 1,1881 260 218,84
3 1,2950 240 185,32
4 1,4116 220 155,85
TOTAL 816,90
Quiere decir que al subir la tasa al 9%, el valor del bono C cae de 852.52 a 816.90, o sea un 4.2%.

Por su parte, el nuevo valor del bono C, ante el cambio de tasa pasa a ser:

1.000/ 1.09 2.317 = 819

Dicho valor, comparado con el valor anterior de 854.90 tambin implica una cada del orden del
4.2%

Haciendo el mismo razonamiento para el bono D, si se da una suba de las tasas de inters del 7%
al 9%, el bono D pasa a valer 1.011,19, tal como lo muestra el cuadro 2.6.

AO FACTOR DE FLUJO DE D VALOR DE D


DESCUENTO
1 1,09 136 124,77
2 1,1881 233 196,11
3 1,2950 327 252,20
4 1,4116 618 437,81
TOTAL 1.011,19

Quiere decir que la suba de tasas produjo una cada del bono D del 5.4% (1.01 1,19 vs 1.069,01).

A su vez, un bono cupn cero de valor nominal 1.000, y vencimiento dentro de 3.013 aos, cuando
la tasa de inters es 7% vale:
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1.000

= 815.58

1.07 3.013

Y cuando la tasa de inters sube al 9% pasa a valer:

1.000

= 771.32

1.09 3.013

Por lo tanto, tiene una cada porcentual de 5.4%, similar a la cada del bono D.

Si se quiere saber entre el bono C y el bono D, cual es ms sensible, se aplica el siguiente


razonamiento:

como se vio, el bono C tiene una volatilidad similar al bono de cupn cero C, que vence dentro
de 2,317 aos

a su vez el bono D tiene una volatilidad similar al bono de cupn cero D, que vence dentro de
3,013 aos

entre dos bonos cupn cero, se demostr que el de vencimiento ms largo tiene ms
volatilidad. Por lo tanto el D, que tiene vencimiento ms largo, tiene mayor volatilidad que el C

por lo tanto, como D tiene volatilidad semejante a D y C tiene volatilidad semejante a C,


entonces D tiene mayor volatilidad que C.

O sea que la conclusin final es que entre dos bonos de distinta duracin, el ms sensible a
variaciones en la tasa de inters de mercado es el de mayor duracin.

1.2. Rentabilidad de un bono

Como se coment en el captulo 1, la rentabilidad de cualquier inversin viene dada por la tasa
interna de retorno de los flujos asociados a la misma. Ese mismo principio se aplica por tanto al
clculo de la rentabilidad de un bono.

Respecto al tema pueden hacerse dos tipos de anlisis:

la rentabilidad esperada al momento de adquirir un bono


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la rentabilidad real obtenida por alguien que adquiri un bono en un determinado momento
y luego lo vende antes del vencimiento.

1.2.1. Rentabilidad esperada al momento de la adquisicin

Supngase que se emite un bono de 1.000 a cuatro aos de plazo, con amortizaciones de 250 por
ao e inters del 10% anual. El cuadro de flujos que generar ese bono es por lo tanto el que se
muestra en el cuadro 2.7

AO SALDO INTERESES AMORTIZACIN PAGOS SALDO


INICIAL TOTALES FINAL
1 1,000 100 250 350 750
2 750 75 250 325 500
3 500 50 250 300 250
4 250 25 250 275 0

Si el bono se coloca a la par, la rentabilidad esperada al momento de la emisin no cabe duda que
es 10%.

Ahora bien, si alguien compra ese bono una vez transcurridos dos aos de plazo, en 480, cul es
su rentabilidad esperada? Para determinarla hay que calcular la tasa interna de retorno del flujo
asociado a esa inversin. Y ese flujo se compone de un desembolso inicial de 480 e ingresos de
300 y 275 respectivamente en los dos aos siguientes. Por lo tanto la ecuacin a plantear ser:

300 275

480 = +

(1 + i) (1 + i)2

La tasa interna de retorno que satisface esa ecuacin es: i = 13.14%. Esa es por lo tanto la
rentabilidad esperada del comprador.

El mismo procedimiento es aplicable para calcular la rentabilidad esperada de cualquier otro tipo
de bono. Siempre se determina la tasa que iguala el desembolso inicial con el flujo de fondos que
se espera recibir en el futuro.

Si el flujo de fondos del bono no es anual sino por ejemplo semestral o trimestral, el procedimiento
es calcular la tasa interna de retorno del perodo correspondiente, y luego anualizarla, para tener
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la tasa de rentabilidad expresada en trminos anuales. Por ejemplo supngase un bono con valor
nominal de 1.000, que fue emitido hace tres aos y vence dentro de dos. La tasa de inters que
paga es el 5% sobre el valor nominal cada semestre. El precio de mercado a la fecha es de 1.100.
Como faltan cuatro semestres para el vencimiento, el planteo ser:

50 50 50 1.050

1.100 = + + +

(1 + i) (1 + i) (1+i) (1 + i) 4

La tasa de rentabilidad semestral es 2.35%. Por lo tanto, la tasa de rentabilidad anual ser:

1.0235 -1 = 4.76%

1.2.2. Rentabilidad real al momento de la venta

Siguiendo con el ejemplo del punto anterior, cabe preguntarse ahora cul fue la rentabilidad real
del individuo que adquiri el bono en 1.000 al momento de la emisin y lo vendi en 480 dos aos
ms tarde.

Para ello basta con construir el flujo de fondos que realmente tuvo ese inversionista y calcular su
tasa interna de retorno.

Al comprar el bono el inversionista hizo un desembolso de 1.000. Del cuadro 2.7 se desprende que
al fin de primer ao cobr por amortizacin e intereses 350, y al fin de segundo 325. Adems, al
venderlo al fin del segundo ao cobr 480. Por lo tanto, la ecuacin a plantear para determinar
cual fue la rentabilidad real de esa inversin es la siguiente:

350 805

1.000 = +

(1 + i) (1 + i) 2

La tasa de interna de retorno que satisface esa ecuacin es 8.91%.


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2. Valuacin de un plazo fijo

Al constituirse un plazo fijo, se entrega una determinada cantidad de dinero, y se pacta una tasa
de inters, de modo que al vencimiento se recupera el monto originalmente invertido ms los
intereses correspondientes.

Supngase que se constituye un plazo fijo a un ao por 1.000 con una tasa de inters del 10%
anual. Al vencimiento se cobrar 1.100.

Pasados seis meses, el titular del plazo fijo tiene un activo y se desea saber el valor de ese activo.
Un error frecuente es decir que el plazo fijo a ese momento vale 1.050, que son los 1.000
originalmente invertidos ms los intereses devengados hasta ese momento.

De acuerdo a la regla general de valuacin vista, para valuar ese plazo fijo hay que calcular el valor
actual del flujo de fondos que tiene asociado. El nico valor a cobrar sern 1.100 dentro de seis
meses. Por lo tanto hay que calcular el valor actual de esos 1.100. La cuestin es qu tasa de
descuento debe usarse.

Al tratar el caso de los bonos cupn cero, se vio que la tasa de descuento a usar para valuarlos en
un determinado momento, es la tasa que el mercado est pagando en ese momento por una
colocacin al mismo plazo que falta para el vencimiento y con un nivel de riesgo equivalente al del
emisor.

El caso de los plazos fijos es enteramente anlogo. Por lo tanto, la tasa a usar para el descuento
en el ejemplo planteado, debera ser la tasa que est pagando el mismo banco, o uno de igual
riesgo, para colocaciones a seis meses de plazo, que es el perodo que resta para el vencimiento.
As, si al tasa de mercado para plazos fijos de seis meses es en ese momento el 4% semestral, el
valor del plazo fijo ser: 1.100/1.04 = 1.058.

Quiere decir que a efectos de descontar el valor a recibirse en el futuro no es para nada relevante
la tasa originalmente pactada, sino que hay que considerar la tasa de mercado al momento de la
valuacin. Obviamente cuando las tasas caen, el valor del plazo fijo tiende a subir y viceversa. Y el
da del vencimiento el plazo fijo valdr lo originalmente pactado, en este caso 1.100, excepto que
el banco no est en condiciones de pagarlo.
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3. Valuacin de una letra de tesorera

Las letras de tesorera son conceptualmente idnticas a un bono cupn cero, con la nica
diferencia que los bonos cupn cero son en general de largo plazo, mientras que las letras son de
corto plazo. Pero a efectos del proceso de valuacin no hay ninguna diferencia.

En ambos casos se emiten con un valor nominal que se paga al vencimiento, y por lo tanto el
monto que el emisor recibe al emitirlas es inferior al valor nominal. Dicho valor como se vio, surge
de descontar el valor nominal de la letra a la tasa de mercado que sea acorde al plazo y al riesgo
del emisor.

El valor al momento de emitirse es obviamente el valor que percibe el emisor. A medida que pasa
el tiempo el valor va cambiando tal como se describi al analizar los bonos cupn cero. Como se
dijo entonces, los elementos que determinan el cambio de valor son el pasaje del tiempo, el
cambio en el nivel general de las tasas de inters y el cambio en el riesgo asociado al emisor.

Cul es el valor de una letra de valor nominal 1.000, que se emiti hace seis meses a un plazo
de 18 meses y por la que se pag en ese momento 870?

Lo que se pag hace seis meses estuvo en funcin de la tasa prevaleciente en ese momento y
para nada interesa a efectos de la valuacin actual. La valuacin depender de lo que se espera
cobrar, que es 1.000 dentro de un ao, y de la tasa de inters que se est pactando actualmente
en el mercado para colocaciones a un ao de plazo y de riesgo equivalente al del emisor.

Si el mismo emisor, u otro de anlogo riesgo, estn emitiendo letras a un ao de plazo con un
inters implcito del 10%, entonces el valor de la letra ser: 1.000 / 1.10 = 909.

4. Valuacin y rentabilidad de acciones

El caso de las acciones comunes presenta una diferencia sustancial con los otros instrumentos
analizados hasta ahora. La misma radica en que los flujos esperados no han sido pactados de
antemano en un monto fijo, sino que son dependientes de los resultados de la empresa y de sus
polticas de dividendos.

En el captulo de Creacin de Valor se tratar en detalle el tema de valuacin, al comentar el


proceso de valuacin de una empresa, sin perjuicio de lo cual a esta altura se pueden hacer algunas
consideraciones generales de sentido comn.
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4.1. Valuacin

Al igual que en el caso de los bonos, si la accin cotiza en bolsa, su valor a un momento dado es
el valor de cotizacin. No obstante, como ya se explic, es importante discutir el proceso terico
de valuacin, no solamente para aplicarlo al caso de acciones que no coticen, sino para detectar
situaciones de desarbitrajes que puedan darse en el mercado.

Siguiendo el principio general que se ha desarrollado hasta el momento, el valor de la accin


depender de la expectativa de ingresos futuros que la misma depare a su tenedor. Y los ingresos
futuros que el tenedor habr de recibir, provendrn de los dividendos y del valor de rescate.

Al no estar los dividendos prefijados de antemano, hay que hacer una estimacin de los dividendos
esperados. Si los mismos son por ejemplo D1, D2 Dn, y se asume que al cabo de n aos la empresa
se liquidar, el valor de una accin que se espera mantener hasta el momento de rescate ser:

D1 D2 D3 Dn+R

V = ------- + ------- + -------- + + ------------

(1+k) (1+k)2 (1+k)3 (1+k)n

Siendo:

k = la tasa de rentabilidad requerida para el nivel de riesgo asociado a la empresa

R = valor estimado de rescate

Si se asume que la empresa tendr continuidad a travs del tiempo y que por lo tanto el n es
muy grande, se elimina el R, ya que su valor actual va a tender a cero.

4.1.1. El caso de dividendos estables

En general, al hacer las proyecciones se asume algn patrn de comportamiento para los
dividendos. Si se asume que los dividendos sern constantes a travs del tiempo, se estara ante
el caso de valuar una perpetuidad.

Entonces, si D es el monto anual de dividendos que se espera recibir en forma perpetua, como ya
se vio para el caso de los bonos de renta perpetua, el valor de la accin ser:

V= D/K (1)

Siendo k la tasa requerida para el nivel de riesgo de la empresa.


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Por ejemplo, si los dividendos por accin previstos fueran 100 por ao, y la tasa de retorno
requerida el 12% anual, el valor de la accin sera: 100 / 0,12 = 833.33

4.1.2. El caso de dividendos con patrn de crecimiento constante

Si se asume que los dividendos tendrn un patrn de crecimiento constante, por ejemplo que
crecern a una tasa g anual, habiendo sido D0 el dividendo del ltimo ao se tendr que:

D0 (1+g) D0 (1+g) D0 (1+g) D0 (1+g)n-1 D0 (1+g)n

V = + + +...... + (a)

(1+k) (1+k) (1+k) (1+k) n-1 (1+k)n

Multiplicando todos los trminos por (1 + k) / (1 + g) se llega a que:

(1 + k) D0(1 + g) D0(1 + g) D0(1 + g) D0 (1 + g) n-1

V x = D0 + + + +.. (b)

(1 + g) (1 + k) (1 + k) (1 + k) (1 + k) n-1

Restando (b) (a) y teniendo en cuenta que el ltimo trmino de (a) tiende a cero:

(1 + k)

V - V = D0

(1 + g)

V (1+k) - V (1+g) = D0 (1+g)

V (k-g) = D1

V= D1 / (k-g) (2)

Quiere decir, que para el caso de crecimiento constante de los dividendos anuales a una tasa g,
el valor de la accin es el dividendo estimado para el prximo ao, dividido por la diferencia entre
la tasa requerida y la tasa de crecimiento de los dividendos. Por ejemplo, si el dividendo por accin
estimado para el prximo ao es 100, se espera una tasa de crecimiento anual de los dividendos
del 5%, y la tasa requerida es el 12%, el valor de la accin ser:

100 / (0.12-0.05) = 1.429


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Lgicamente cuanto mayor es la tasa de crecimiento prevista, menor se hace el denominador,


y por lo tanto mayor el valor de la accin.

4.1.3. Otras variantes

Tambin pueden darse otras combinaciones de los comportamientos vistos. Por ejemplo, si los
dividendos por accin de una empresa han sido en el ltimo ao D0, y se espera que crezcan a una
tasa g durante los primeros n aos, luego a una tasa h hasta el ao m, y luego permanezcan
constantes en forma perpetua, el valor de la accin ser:

La primer sumatoria representa el valor actual de los dividendos a recibirse durante los primeros
n aos. La segunda sumatoria representa los dividendos a recibirse desde el ao n + 1 hasta al ao
m. Y el ltimo trmino es el valor de la perpetuidad valuada al ao m y actualizada hasta el
momento actual.

Supngase una accin que ha pagado 100 de dividendos el ltimo ao y cuya proyeccin de pagos
futura es la siguiente:

a) crecimiento del 12% durante los primeros 3 aos

b) crecimiento del 8% durante los siguientes 3 aos

c) estabilizacin desde el sexto ao en adelante

En el cuadro 2.8 se calcula el valor que debera tener esa accin, asumiendo que la tasa de
retorno requerida para el nivel de riesgo de la empresa es el 10%. Como se observa, se llega a un
valor de 1.615,34

Ao Dividendos Perpetuidad Factor de Valor actual


descuento
1 112,0 1,10 101,82
2 125,44 1,21 103,67
3 140,49 1,331 105,55
4 151,73 1,464 103,64
5 163,87 1,611 101,75
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6 176,98 1.769,80 1,772 1.098,91


1615,34

4.1.4. El efecto de las tasas de inters sobre el valor de las acciones

Qu efecto tiene una suba en las tasas de inters de largo plazo sobre el valor de una accin?

Adelantndonos a temas que se vern con ms profundidad en captulos posteriores, se puede


decir que una suba en las tasas de inters debera tener como efecto una cada en el valor de la
accin por las consideraciones que se hacen a continuacin.

a) el valor de la accin depende de la tasa requerida por los accionistas. En cualquiera de las
frmulas vistas, (1), (2) o (3), al crecer k, que forma parte del denominador, cae el valor de la
accin.

b) a su vez, la tasa k requerida por los accionistas, razonablemente debe ser una tasa igual a la
tasa libre de riesgo, ms un premio por el riesgo que se toma. Nadie invertira en ningn
instrumento de riesgo, si no tuviera la expectativa de obtener una rentabilidad mayor a la que
ofrece otro instrumento sin riesgo.

c) si la tasa libre de riesgo sube, lgicamente al sumarle el premio por riesgo, la tasa requerida
tambin va a subir, determinando la cada en el valor de la accin.

4.2. Rentabilidad

Tal como se analiz en el caso de los bonos se puede distinguir entre rentabilidad esperada al
momento de comprar una accin, y rentabilidad realmente obtenida por alguien que compr la
accin en un determinado momento, la tuvo un tiempo y luego la vendi. Puede interesar tambin
medir ao a ao la rentabilidad de una determinada accin.

4.2.1. Rentabilidad esperada

La rentabilidad esperada es por definicin la TIR, que iguala el flujo de fondos esperado de la accin
con el precio de la misma. Por lo tanto la rentabilidad esperada coincide con la tasa de descuento
exigida por el mercado para esa accin.
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4.2.2. Rentabilidad real del accionista

La rentabilidad realmente obtenida por el accionista que compr una accin en un momento
determinado y la vendi en un momento posterior, surgir de calcular cual es la tasa de descuento
que iguala el precio pagado por la accin con el valor actual neto del flujo de fondos que la accin
gener. Dicho flujo se compone de todos los dividendos recibidos ms el valor de rescate.

PC=

Siendo:

PC = precio de compra de la accin

n = nmero de perodos que se mantuvo en el portafolio

PV = precio de venta de la accin en el momento n

D t = dividendos recibidos en efectivo en el perodo t

Puede darse el caso de empresas que paguen dividendos en acciones, o sea que en vez de hacer
un pago en efectivo al accionista, le entreguen ms acciones. O puede darse tambin el caso de
una combinacin de pago de dividendos en efectivo y en acciones. Lo que interesa sin embargo
para el clculo de la rentabilidad real es el flujo efectivamente percibido por el accionista. Quiere
decir que deben incluirse como dividendo de cada perodo el dividendo que se recibi en efectivo
ms lo que se obtuvo por la venta de las acciones en ese perodo.

Supngase el caso de un individuo que:

a) compra 100 acciones en el momento cero a 1 peso cada una.

b) al cabo del primer ao recibe un dividendo en efectivo de 0,10 por accin y un dividendo en
acciones de 0,20 por accin. O sea, que recibe 10 pesos y 20 acciones. En ese momento vende 10
acciones que cotizan a 0,90 cada una

c) al cabo del segundo ao recibe un dividendo en efectivo de 0,15 por accin, y adems vende
todas las acciones que cotizan a 0,95

Para calcular la rentabilidad real hay que construir el flujo de fondos teniendo en cuenta lo
efectivamente percibido en cada perodo:
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Momento cero: 100 acciones x 1 = -100

Momento uno: dividendo en efectivo: 0,10 x 100 = 10

Venta de acciones: 0,90 x 10 = 9

19

Momento dos: dividendo en efectivo: 0,15 x 110 = 16.50

Venta de acciones: 0,95 x 110 = 104.50

121.00

La rentabilidad real anual viene dada por la tasa de descuento que iguala el precio pagado al flujo
recibido

19 121

100 = +

(1 + i) (1 + i)2

Dicha tasa es 19.91%

4.2.3. Rentabilidad anual de la accin

Si se quiere calcular ao a ao la rentabilidad que gener la accin, hay que comparar el valor
de la accin al inicio del ao con el valor final y con los dividendos recibidos.

En el ejemplo manejado en el punto anterior, la rentabilidad del ao uno se determina de la


siguiente manera:

Valor al inicio: 100

Valor al final: 110 acciones x 0.90 = 99

Dividendos en efectivo 0.10 x 100 = 10

109

Por lo tanto, la rentabilidad de la accin en el ao uno fue 9%.

Haciendo un razonamiento anlogo para el ao dos se llega a que:

Valor al inicio: 110 acciones a 0.90 = 99


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Valor al final: 110 acciones x 0.95 = 104.50

Dividendos en efectivo 0.15 x 110 = 16.50

121.00

O sea, que la rentabilidad de la accin en el ao dos fue:

121

99 = === i = 22.22%

(1+i)