Nueva Economa, ao XIX, n 33, abril 2011

Banco Central, poltica monetaria

e inflacin en Venezuela

Jos Guerra

Introduccin

Quien observe y revise los principales indicadores econmicos de Vene-

zuela, debe llamarle la atencin que hasta mediados de los aos setenta
la economa exhiba tasas de inflacin bajas, inferiores a la de sus prin-
cipales socios comerciales y al mismo tiempo experimentaba una activi-
dad econmica vigorosa. Los niveles de precios comenzaron a aumentar
sostenidamente despus de 1974, si bien es despus de 1983 cuando se
aprecia una tendencia claramente alcista en la tasa de inflacin. Ese com-
portamiento estable de los precios se puede ubicar, hasta donde las esta-
dsticas lo permiten, a partir de la creacin del Banco Central de Vene-
zuela (BCV), en septiembre de 1939.

En un ambiente donde proliferaron esquemas de emisiones mltiples, el

BCV puso orden en el sistema monetario venezolano, al centralizar las
tenencias de oro en y con ello la creacin de dinero primario. El BCV fue
concebido segn los principios de la ms pura ortodoxia monetaria por
economistas del exterior quienes ayudaron a erigirlo con el aporte de
una experiencia ya labrada en algunos bancos centrales del Cono Sur
que haban sufrido episodios inflacionarios. Segn referencias al patrn
oro vigente, el BCV sigui un curso de impresin de dinero basado en
ese metal y activos en divisas, como respaldo, hasta que fue introducido
unos aos ms tarde la novedosa figura del redescuento.

109
Con modificaciones que no alteraron sustancialmente sus postulados ori-
ginales, el BCV contribuy a conferirle estabilidad monetaria a Venezue-
la hasta bien entrada la dcada de los setenta, lapso este donde el fisco
comenz a registrar dficits pronunciados que hicieron ms difcil la
gestin de una poltica monetaria favorable a inflaciones bajas.

En este trabajo se estima la inflacin en Venezuela entre 1948 y 1982,

lapso donde priv un rgimen monetario muy simple: la fijacin del tipo
de cambio y la libertad cambiaria, salvo un par de aos en la dcada de
los sesenta, como se explica ms adelante. La hiptesis a ser verificada
empricamente es que en Venezuela estuvo vigente el enfoque monetario
de la balanza de pago, tal como se describe ms adelante para lo cual se
hace previamente un repaso de los regmenes monetarios que antecedie-
ron a la creacin del BCV.

I. El rgimen monetario antes del BCV1

1. Dinero forneo y patrn oro

Con la creacin de la Repblica de Venezuela, en 1830, una vez separada
de la Gran Colombia, la circulacin monetaria se rega por un decreto del
4 de julio de 1831, mediante el cual se declar que en Venezuela se acep-
taran las piezas monetarias con una relacin fija respecto a la plata de 16
a 1, conforme a la tradicin espaola. Esas monedas fueron objeto de
falsificacin y contrabando de forma tal que ese signo monetario perdi
sus atributos como medio de pago. Posteriormente, una ley del 13 de
mayo de 1834 declaraba que se admitira en todas las oficinas de la Re-
pblica el peso fuerte espaol, la onza de oro espaola y el peso fuerte
de Estados Unidos, el cheln ingls y las monedas de oro de las nuevas
repblicas de Amrica. De hecho, se import un total de diez mil (10.000)
pesos fuertes en centavos de cobres, emitidos por Estados Unidos. Ello
cre una contradiccin debido a que esas unidades monetarias fraccio-
narias eran muy diferentes de las que circulaban en Venezuela.

1 Algunas veces se utilizan las expresiones rgimen monetario y cambiario indistinta-

mente. En realidad, seguimos a Mishkin (2007) cuando trata al rgimen monetario
como el referido a la poltica de manejo del dinero y su relacin de intercambio con
otras monedas.

110
Un cambio fundamental se produce en 1848, cuando segn Uslar Prieti
(1945) se promulga, el 30 de mayo una ley muy importante en nuestra
historia monetaria (pp. 207-208). Esa ley cambi el sistema bimetalista
de tradicin espaola al establecer que el patrn monetario pasara a
basarse en el franco francs. Efectivamente, el artculo primero de dicha
ley norm que: La unidad monetaria de la Repblica ser el franco,
el cual se acuar segn partes de plata fina y una liga de otras monedas.
Luego se retrocedi de nuevo cuando en 1854 se autoriz en Caracas la
acuacin de nuevas monedas, el venezolano de oro y el venezolano de
plata, con lo cual volvi el desorden monetario previo, situacin agrava-
da por la escasez de la plata, lo que propici que se dictara una ley en
1857 donde se contemplaba la adaptacin de las monedas circulantes al
patrn decimal, y lo ms importante, segn Uslar Prieti se abandona el
patrn plata de la ley de 1848 y se estableca por primera vez el patrn
oro, aunque las monedas de plata siguieron circulando.

El sistema de mltiples emisiones y de circulacin de piezas de otros

pases continu con la Ley de 1865, que permiti al gobierno establecer
casas de la moneda en los lugares que considerara conveniente, y ade-
ms acuar monedas de oro, plata y cobre, en las cuales apareci por
primera vez la efigie de Simn Bolvar. La moneda se llam el venezola-
no de oro pero tambin circul el venezolano de plata, con lo cual, en
los hechos, se instaur de nuevo el sistema bimetalista.

De acuerdo con Uslar Prieti (1945), como Secretario de Hacienda ya en

1863, Antonio Guzmn Blanco haba expuesto los problemas que causa-
ba la circulacin de especies monetarias de otros pases: Es Venezuela
la nica nacin civilizada que carece de unidad monetaria propia, y en
la que como necesaria consecuencia de esta omisin, se sufren los graves
perjuicios, como quedan demostrados, de una gran perturbacin de los
valores de la moneda (p. 211). En funciones de Presidente de la Repbli-
ca, Guzmn establece el bolvar como moneda nacional segn decreto
del 31 de marzo de 1879, con lo cual concluy en Venezuela la circula-
cin de monedas de otros pases, como se evidencia en el cuadro 1.

111
 Cuadro 1
Monedas que circularon en Venezuela antes del BCV
Moneda Perodo
Peso fuerte espaol, peso fuerte de EEUU y el cheln 1834-1848
Franco francs 1848-1871
Venezolano de oro 1871-1879
Bolvar de plata 1879-1918
Bolvar de oro 1918-1941
Fuente: Aguirre (2003).

Dictamin el citado decreto que: La unidad monetaria de la Repblica

ser el bolvar de plata, que se considerar subdividido en 100 cntimos.
Igualmente, instituy que Venezuela formara parte de la Unin Latina
con lo cual se aceptaba con el mismo valor la circulacin de las monedas
de los pases miembros de esa unin. Este sistema monetario basado en
el patrn plata confront problemas en la medida en que se depreciaba
el metal, y con ello el valor del bolvar, y por esa razn circularon mone-
das de otros pases hasta que se prohibi la importacin de monedas de
ese metal incluyendo las de las naciones de la Unin Latina.

El orden en el mercado monetario comienza a estabilizarse a partir del

24 de junio de 1918 con la Ley de Monedas. Esa Ley result fundamental
en tanto que restaur el patrn oro al contemplar que la unidad moneta-
ria de Venezuela sera el bolvar de oro, con una equivalencia de dos-
cientos noventa mil trescientos veintitrs millonsimos gramos de oro.
Aunque se previ la acuacin de monedas de plata y nquel, estas que-
daron limitadas desde el punto de vista cuantitativo, al establecerse res-
tricciones al monto que de cada una de ellas poda circular. Un aspecto
interesante de esta Ley fue que las acuaciones deban tener la aproba-
cin previa del Congreso Nacional.

Es importante mencionar que la entrada en vigencia de la Ley de Monedas

coincidi con los inicios de la exploracin y posterior explotacin comer-
cial del petrleo con lo cual Venezuela comenz a recibir importantes in-
gresos de divisas con el resultado de la baja del tipo de cambio del bolvar
respecto a otras monedas. Este proceso incipiente fue descrito muy intui-
tivamente por Ramn Veloz (1939) cuando anot que: El comercio ha
hecho compras importantes de mercancas en el exterior, superiores a las
acostumbradas, animados al mismo tiempo por los altos precios de nues-
tros frutos de exportacin y aprovechando tambin el cambio (p. 24).

112
Gracias a esta tendencia, iniciada por un influjo masivo de divisas, se va
a producir un hecho fundamental en Venezuela: el uso del tipo de cambio
como instrumento para que el Estado venezolano aumente su participa-
cin en los ingresos derivados del negocio petrolero, ante la ausencia de
una base institucional y legal apropiada que regulara los hidrocarburos.

Como anota Uslar Prieti (1945)

la Ley de Monedas de 1918 estableca un rgimen de patrn oro en

especies absoluto, con la sola excepcin, importante desde el punto
de vista terico y an desde el prctico, de que no se acataba el prin-
cipio de la libre acuacin, destinado en teora, a asegurar la equiva-
lencia del valor monetario y del valor fsico del oro (p. 217).

Un problema comn para ese tiempo fue que los bancos se negaran a
cambiar los billetes por monedas de oro, y en su lugar, entregaran plata.
La Ley de Monedas de 1918 estuvo vigente hasta la promulgacin de la
Ley del BCV, lo que sugiere que esa norma sirvi de referencia al sistema
monetario de Venezuela en ausencia de un banco central.

2. Las emisiones mltiples

Aunque en el Programa de Febrero de 1936 el presidente Eleazar Lpez
Contreras plante el establecimiento de un banco central, fue el 8 de sep-
tiembre de 1939 cuando se cre el Banco Central de Venezuela (BCV) y
con ese acto lleg a su final el sistema de mltiples emisiones. El rgimen
de pluralidad de emisores que se basaba en dos leyes marcos, la citada Ley
de Monedas y la Ley de Bancos de 1936, haca a Venezuela un caso espe-
cial. Rmulo Betancourt (1939) valor esta situacin con estas palabras:
As, pudo gozar Venezuela del nada halagador privilegio de ser el nico
pas del mundo donde exista la pluralidad de bancos emisores, esto es,
que estaban capacitados todos los bancos nacionales para emitir billetes a
su nombre, con solo cumplir determinados requisitos legales (p. 281).

En realidad, mediante esas leyes se facultaba a los bancos comerciales para

emitir billetes hasta por un monto equivalente al doble del capital pagado,
siempre y cuando cumpliesen la clusula que estableca que una parte del
capital suscrito deba ser mantenido en oro. La citada Ley de Bancos era
especfica en el sentido de que autorizaba a emitir billetes hasta dos veces
el capital de la institucin, si esta mantena una posicin en oro de por lo

113
menos un tercio de la emisin, mientras que el resto deba estar respaldado
por otras monedas de curso legal y activos con plazo menor a treinta das
(Crazut, 1995). Las instituciones bancarias autorizadas para emitir billetes
eran el Banco de Venezuela, el Banco Venezolano de Crdito, el Banco
Mercantil y Agrcola, el Banco de Maracaibo, el Banco Comercial de Mara-
caibo y el Banco Caracas. Del total de billetes circulantes en 1939, los del
Banco de Venezuela representaban el 66,6%. La razn de esta elevada
proporcin estribaba en el hecho de que, en ausencia de un banco central,
el Banco de Venezuela funga como agente de la Tesorera Nacional.

Aunque, ciertamente, los billetes tenan como base las tenencias de oro,
la proliferacin de bancos emisores autorizados dificultaba el control
monetario por parte del Estado en la medida en que, al haber libre im-
portacin de oro, los bancos podan emitir dinero por el monto equiva-
lente, lo que poda propiciar un desequilibrio monetario transitorio con
sus efectos sobre los precios y el tipo de cambio. Al no estimar y valorar
la demanda por dinero circulante, los bancos eran propensos a emitir en
exceso, lo cual, bajo el esquema de libertad cambiaria existente, se tra-
ducira en salidas de capital e importaciones como mecanismo corrector
del desequilibrio monetario. Por lo tanto, la economa tena un sistema
de ajuste automtico que haca posible restaurar el equilibrio monetario,
tpico de los esquemas de tipos de cambio fijos, pero con el costo de
provocar fuertes oscilaciones del nivel de actividad econmica debido a
los excesos o insuficiencia de liquidez.

II. El BCV y la poltica monetaria

1. Centralizacin de las reservas y reglas de emisin

Alberto Adriani fue quien primero plante en Venezuela la necesidad de
crear un banco central. En un artculo escrito en 1931, titulado La crisis,
los cambios y nosotros, argument que: Un banco central de emisin
para el cual se aprovechara nuestra propia experiencia y la de otros pa-
ses y que siguiera los mejores modelos (p. 382) para con esa institu-
cin darle mayor solidez y flexibilidad a nuestro sistema monetario. R-
mulo Betancourt (1939) agrega un argumento adicional a favor de
establecer el banco central en vista de la volatilidad del mercado de cam-
bios en Venezuela, con motivo de la crisis econmica de 1929:

114
 As, la crisis cclica iniciada con el pnico de 1929 en la Bolsa de Nue-
va York nos encontr incapacitados para sortear el vendaval. La parti-
cular agudeza con que repercutieron en Venezuela los efectos de ese
profundo colapso econmico hizo sentir la necesidad urgente de un
organismo bancario central capaz de asumir en momentos crticos un
papel director (p. 281).

Teniendo como antecedente el Programa de Febrero de 1936, el presi-

dente Lpez Contreras decide la creacin del instituto emisor con el ob-
jeto de regular la circulacin de dinero y el mercado de cambios. Sin
embargo, el primer intento formal por parte del gobierno de intervenir
en el mercado cambiario para estabilizarlo, lo constituy en 1937 la crea-
cin de la Oficina Nacional de Centralizacin de Cambios con el objeto
de distribuir a los bancos y stos al pblico las divisas petroleras (Malav
Mata, 1974; Banko, 2006). Con el establecimiento del BCV, el Estado ve-
nezolano dio un paso decisivo en la bsqueda de la estabilidad moneta-
ria y del ordenamiento del mercado monetario.

La aprobacin de la Ley del BCV en septiembre de 1939, estuvo precedi-

da por debates y demandas cuando se acord la centralizacin de las
reservas de oro en manos del ente emisor. De las dos demandas contra
la Ley del BCV, la ms importante y fundamental fue la adelanta por el
Banco Venezolano de Crdito (BVC). La primera accin fue por inconsti-
tucionalidad y fue declarada sin lugar rpidamente por la Corte Federal
y de Casacin, hoy Tribunal Supremo de Justicia. El BVC se neg entregar
al BCV las reservas de oro que servan de fundamento a la emisin de
sus billetes, por lo que en 1940 inici el juicio que culminara el 21 de
abril de 1947, y cuya decisin oblig a venderle las reservas de oro al
Banco Central (Bello Paoli, 2000).

La valoracin del contenido de la Ley que creaba el BCV, sugiere que se

sigui un esquema conservador al privar el criterio de Manuel Egaa,
segn el cual el Banco Central de Venezuela no deba ni poda ser
jams un instrumento para satisfacer conveniencias polticas a costa de la
estabilidad econmica (Crazut, 1995, p. 59). Ello obedeca, segn Silva
(1990) al reflejo incuestionable de la ortodoxia con que se manejaban
esas cuestiones en esa poca (p. 48). Sin embargo, tal ortodoxia vino,
en buena medida, de los asesores que contribuyeron al diseo de la ins-
titucionalidad del BCV, en particular de Pierre Denis y Herman Max. En
efecto, Denis (1939) en un informe sobre la creacin del BCV, expone lo

115
siguiente: creo que el Banco Central de Venezuela se ver obligado a
colocar en primer rango de sus preocupaciones inmediatas, el manteni-
miento del valor del bolvar en el exterior (p. 336).

Acerca del financiamiento al gobierno por parte del ente emisor, Denis
fue todava ms claro y contundente al rechazar esa posibilidad:

La amenaza principal a la solvencia de un Banco Central es general-

mente la insolvencia del Estado, antes que la de su clientela particular.
Sobre este punto de vista he constatado que ustedes han dado prue-
bas de gran prudencia y que el proyecto de ley mantiene dentro de
estrechos lmites el derecho que tiene el Banco Central de hacer ade-
lantos al Tesoro (p. 341).

Es igualmente explcito cuando afirma que En todas partes se protege la

moneda contra los efectos de un dficit del Tesoro, limitando el montan-
te de los adelantos del Banco Central al Estado.

Por su parte, Max (1939) especific el rol de la poltica monetaria que

orientara la gestin del banco central a ser creado: la funcin de la
poltica monetaria debe ser evitar, en lo posible, por lo menos, que los
precios se vean influenciados por factores monetarios (p. 285). Este pos-
tulado estaba en concordancia con su apreciacin a cerca de la preferen-
cia de las autoridades por el respaldo del dinero en oro. Consideraba
Max que en Venezuela estaba arraigada la tradicin del patrn oro y ello
impregn las definiciones acerca del papel del BCV como ente emisor:
con la mentalidad monetaria que parece predominar en este pas y
que est ligada firmemente al concepto de la imprescindible necesidad
de una base de oro para una moneda sana.

Un aspecto definitorio sobre la naturaleza del banco central que se fun-

dara en Venezuela lo expuso Max con claridad:

Las emisiones de un banco central, por principio, no tienen nada que

ver con el desarrollo del presupuesto fiscal, a no ser que se trate de
defender la tesis de que puedan o deban servir para financiar dficits
de la Administracin Pblica, una prctica que siempre y en todas
partes ha tenido resultados desastrosos (p. 277).

116
Muy probablemente, esta sugerencia fue tomada en cuenta en la redac-
cin de la Ley del BCV de septiembre de 1939, al estipularse la prohibi-
cin de financiar los dficits del gobierno.

De hecho, en el Artculo 49, ordinales 1 y 2 de la Ley se proscribi el fi-

nanciamiento a cualquier entidad del sector pblico. Max (1938) razon
as su interpretacin de este artculo:

Esta prohibicin parece muy severa, pero est justificada por el hecho
de que emisiones hechas por el Banco Central en forma de crditos al
fisco u otras reparticiones pblicas, nunca corresponden a exigencias
espontneas del mercado y del desarrollo de los negocios, sino que
son siempre emisiones inorgnicas y, por lo tanto, tambin siempre de
carcter inflacionista (p. 298).

Max era partidario de un banco central con flexibilidad para enfrentar la

coyuntura econmica, por eso se opona a que se fijara la tasa de cambio:

Basta aqu recordar las experiencias, en parte dolorosas, de esos pa-

ses para justificar la tesis de que es imposible aconsejar en conciencia
que, al proceder a la fundacin de un banco central nuevo y moderno,
se le aten a priori las manos, ligndole a un rgimen monetario no
adecuado a la especfica estructura de la economa de sus pas y que,
por tanto, impliquen el peligro de sufrir un quebranto al primer cam-
bio brusco de las condiciones generales (p. 273).

Ese rgimen monetario no adecuado al cual se refera Max era al sistema

de cambio fijo que imposibilita a un banco central el utilizar activamente
la poltica monetaria. As, argument que: una moneda para servir
mejor a los intereses de la economa de su pas, no podr mantenerse
siempre y a todo trance en una relacin fija e invariable con las dems
monedas (p. 273).

Con la instauracin del BCV, segn principios ortodoxos anteriormente

expuestos, que sirvieron de fundamento al esquema de emisin, se asu-
mieron de forma implcita unas reglas monetarias que garantizaron la
estabilidad de precios en Venezuela, al menos hasta mediados de los
aos setenta, tal como apunta Krivoy (2000). Esas reglas tenan un basa-
mento muy simple: la vinculacin de la emisin de base monetaria con
las existencias de oro y divisas. Con un rgimen de tipo de cambio fijo,

117
se aseguraba el equilibrio monetario de forma automtica mediante las
operaciones de cambio. En un contexto histrico como la Venezuela de
los aos cuarenta, donde literalmente no exista deuda pblica y donde,
adems, el mecanismo del redescuento era muy incipiente, el dinero
creado por el BCV tena pleno respaldo, principalmente en oro. La pri-
mera Ley del BCV adopt como criterio para la creacin de base mone-
taria que sta deba estar respaldada en no menos de 50% por oro y
depsitos a la vista en bancos del exterior. Similarmente, al BCV se le
prohibi el financiamiento de los dficits de tesorera y el otorgamiento
de prstamos a los estados, aunque abri el novedoso mecanismo del
redescuento para inyectarle liquidez al sistema financiero con fundamen-
to en ttulos de deuda pblica o privada.

La Ley del BCV, y con ella el patrn de emisin, no experiment cambios

importantes hasta 1960, cuando se retom el proyecto de reforma de
1948, que procuraba crear el Fondo Anticclico y que el instituto emisor
pudiese adquirir ttulos valores pblicos por una cantidad que no excedie-
se su capital y reservas. Un cambio importante en la Ley del BCV fue el
de 1974, cuando el Estado adquiri el remanente de las acciones en ma-
nos del sector privado. Pero tal vez lo ms significativo de esta reforma lo
constituy la eliminacin del respaldo del 33% en oro y divisas para las
emisiones, conjuntamente con el hecho de que el BCV podra adquirir
una mayor proporcin de valores del gobierno como base para la impre-
sin de dinero. Como referencia de la disciplina fiscal y monetaria, la re-
lacin entre las tasas de inflacin de Estados Unidos y Venezuela durante
el periodo 1948-1973 sugiere que el esquema de tipo de cambio fijo y la
regla de emisin que le era propia, actuaron como factor propiciador de
disciplina interna al asegurar trayectorias similares de la variacin de pre-
cios, tal como se desprende del grfico 1. Es a partir de 1974 cuando se
fractura la estabilidad y disciplina monetaria de Venezuela.

118
 Grfico 1
Tasas de inflacin (%) de Estados Unidos y Venezuela

Fuente: IMF: International Financial Statistics, varios aos

2. El enfoque monetario de la balanza de pagos: evidencia

emprica (1948-1982)
Auque de forma implcita, la teora que ha estado subyacente en la ma-
yora de los regmenes monetarios venezolanos, basados en el tipo de
cambio fijo con las variantes del caso, y formalmente, a partir de la en-
trada en vigencia de la Ley del BCV, ha sido el enfoque monetario de la
balanza de pagos (EMBP) 2. Esta tesis, formulada de forma ms acabada
por Mundell y Fleming (Faltara el ao), tiene dos postulados centrales, a
saber: primero, como resultado de una poltica monetaria expansiva, se
produce una prdida proporcional de reservas internacionales y, segun-
do, que el ingreso no cambia de forma permanente cuando aumenta la
cantidad de dinero. A partir de estos postulados se derivan dos hiptesis
a ser verificadas empricamente, en primer lugar, que los precios internos
(de los bienes transables) varan proporcionalmente con los precios ex-
ternos y, en segundo trmino, que una expansin del crdito interno no
afecta la tasa de inflacin interna.

2 Los artculos clsicos sobre el EMBP se encuentran en Frenkel y Johnson (1976).

119
Segn el EMBP, una economa que fije el tipo de cambio, independiente-
mente del grado de movilidad de capital, corrige sus desequilibrios entre
oferta y demanda de dinero mediante una prdida sostenida de reservas
internacionales sin que ello se traduzca en un aumento de la inflacin, al
menos de los bienes transables. Adicionalmente, al estar el banco central
comprometido con la defensa de un nivel del tipo de cambio, bajo este
enfoque, el ente emisor controla exclusivamente el componente domsti-
co de la base monetaria, es decir, el crdito interno, de forma tal que un
incremento de la base monetaria por parte del ente emisor produce una
recomposicin del dinero primario: aumenta el crdito interno y disminu-
yen, en la misma proporcin, los activos externos3.

Ms formalmente, el sistema de ecuaciones que describe el comporta-

miento de la economa para el mercado de bienes (curva IS), mercado de
activos (curva LM) y sector externo (curva FB), se puede expresar como
sigue, donde, Y es el ingreso, C el consumo, I la inversin, XN las expor-
taciones netas, P los precios, L los saldos lquidos demandados, H las
reservas internacionales, CD el crdito interno, K la cuenta capital del
balanza de pagos, r la tasa de inters interna, r* la tasa de inters externa
y e el tipo de cambio nominal.

IS: C(Y,r) + I(r) + G + XN(Y,e)- Y = 0 (1)

LM: PL(Y,r)-H-CD = 0 (2)

BP: BP= XN (Y,e) + K(r,r*) = 0 (3)

Las pendientes de este sistema de ecuaciones se escriben como sigue

para las curvas IS, LM y FB, respectivamente, al incorporar supuestos
tradicionales respecto a las funciones de consumo, inversin, importacio-
nes y la respuesta de los movimientos de capital a la tasa de inters. Kr
expresa el grado de movilidad de capital.

r 1 Cy NXy r Ly NXy
(4)= <0, = >0, r = >0,
Y Cr + Ii Y Lr Y Kr

3 Existe una amplia bibliografa sobre el tema. Puede consultare para mayores detalles,
Caves, Frenkel & Jones (1990) y Guitian (1970).

120
En forma grfica, se observa que con absoluta inmovilidad de capital
cuando se expande la cantidad de dinero, baja la tasa de inters interna,
lo que induce a un aumento de la demanda agregada que hace que el
nivel de ingreso se site en Y1, correspondiente al punto B. Sin embargo,
este punto implica un desequilibrio exterior aunque los mercados de
bienes y activos estn balanceados. Por lo tanto, ese aumento de las im-
portaciones resultado del paso de Yo a Y1, lleva a una prdida de reser-
vas internaciones, provocando gradualmente un alza de la tasa de inters
que hace que la economa vuelva a su nivel de ingreso original.

Grfico 2
Ajuste de la economa ante una expansin monetaria con tipo de cambio
fijo e inmovilidad de capital

Para el caso de perfecta movilidad de capital, el resultado es cualitativa-

mente similar, segn se aprecia el grfico siguiente:

121
 Grfico 3
Ajuste de la economa ante una expansin monetaria con tipo de cambio
fijo y perfecta movilidad de capital

Los resultados grficos se pueden corroborar formalmente. Al diferenciar

totalmente el sistema (1-3) y definiendo la propensin marginal al ahorro
como sigue: S = 1 Cy, se obtienen las siguientes expresiones:

Cydy + Irdr + dG + XNydy + XNede dy = 0 (5)

XNydy + XNede Krdr = 0 (6)

PLydy + PLrdr dH dCD dpL = 0 (7)

Al ordenar matricialmente el sistema de ecuaciones se llega a esta repre-

sentacin del modelo IS-LM de economa abierta:

(S XNy) 0 Ir dy dG XNede
3
(8)
XNy 0
PLy
Kr
1 PLr
43 4 3
dH
dr
XNede
dCD dpL
4

122
El clculo del determinante del sistema, segn la expresin (8) asegura-
ra su no singularidad y por lo tanto se pueden estimar dos multiplicado-
res que reflejan las proposiciones del EMBP anteriormente referidas:

*J* = NXyIr Kr (S XNy ) < 0 (9)

Con el objeto de estimar el impacto de un cambio en el crdito interno

sobre el ingreso, se reordena el sistema matricial (8) de la siguiente forma
y se computa su determinante J1 y se calcula el multiplicador como sigue:

0 0 Ir
3
J1 = 0 0 Kr = 0
(10)
1 1 PLr
4
Con base en J y J1 se deduce que:

Y J1
=
(11) =0
CD J

De esta manera, un incremento del crdito interno, bajo tipo de cambio

fijo, no genera un aumento sostenido del ingreso. La razn de este resul-
tado estriba en el hecho de que al expandir el banco central el crdito,
se produce una cada de la tasa de inters que motiva un aumento tran-
sitorio del ingreso, propiciando un dficit en la cuenta corriente y even-
tuales salidas de capital que, finalmente, se expresan en una desmoneti-
zacin de la economa, con una elevacin consiguiente de la tasa de
inters, traducindose, por lo tanto, en una contraccin de la economa
a sus niveles iniciales de ingreso y precios.

Similarmente, para obtener el efecto de una variacin del crdito interno

sobre el nivel de reservas internacionales, se recompone el sistema (8),
con lo cual se obtiene el determinante J2 y se calcula el multiplicador,
como sigue:

(S XNy) 0 Ir
2
3
J (12)
= XNy 0
PLy 1 PLr
4
Kr XNyIr + (S XNy) Kr >0

Con base J y J2, se deduce que:

123
 H = J2 = -1 (13)
CD J

As, un incremento del crdito interno, bajo un tipo de cambio fijo, causa
una prdida proporcional de reservas internacionales, debido a que al
expandir el banco central el crdito interno, se produce una cada de la
tasa de inters y por lo tanto la economa se encuentra con un exceso
monetario que los agentes econmicos procuran saldar mediante un au-
mento de las importaciones y con la adquisicin de activos externos. Al
hacerlo, la economa se desmonetiza rpidamente y por lo tanto no se
afecta ni el nivel de ingreso ni los precios de los bienes transables.

En consecuencia, es claro que bajo tipo de cambio fijo el impacto de una

poltica monetaria expansionista se refleja en una prdida proporcional
de reservas internacionales. Como resultado de lo anteriormente expues-
to, relativo a los dos postulados del EMBP4, los precios internos deberan
moverse proporcionalmente con los precios externos, toda vez que la
economa se deshace de los saldos monetarios no deseados. De alguna
manera, si el rgimen cambiario es creble, la tasa de inflacin domstica
debera replicar la trayectoria de inflacin externa, dada la fijacin del
tipo de cambio. Igualmente, mediante la siguiente ecuacin se puede
validar, a su vez, la hiptesis de credibilidad del tipo de cambio, supues-
to implcito en el EMBP, la cual ser contrastada empricamente:

t = 0 + 1 *t + ut (14)

Donde corresponde a la tasa de inflacin interna de los bienes transa-

bles, * es la tasa de inflacin externa de los bienes transables y ut corres-
ponde al error de la estimacin. De cuerdo a lo establecido, 1 = 1, con
lo cual la inflacin domstica refleja el comportamiento de la inflacin
externa, para un tipo de cambio dado que permite la traslacin de los
precios externos a los precios internos. Es claro que si las expectativas de
devaluacin son bajas, las tasas de inflacin tienden a coincidir.

La ecuacin anterior se estim por mnimos cuadrados ordinarios para el

lapso 1948-1982 cuando estuvo en vigencia el rgimen de tipo de cambio
fijo con una tasa nica y libertad cambiaria, salvo durante el perodo

4 Para una aplicacin emprica del EMBP al caso de Panam, vase Borts y Hanson
(1979).

124
1961-1963, donde prevaleci un control de cambio. Ello, sin embargo, no
invalida la estimacin debido a que ms del 90% de las transacciones se
realizaban a la tasa oficial y el mercado paralelo no tuvo la importancia
desde el punto de vista financiero y de la formacin de precios, que s ha
tenido en otros episodios de controles de cambio.

Al observar el comportamiento de las tasas de inflacin en Venezuela y

en Estados Unidos, resalta la elevada correlacin entre ellas, siendo ade-
ms la tasa de inflacin domstica estadsticamente similar a la de Esta-
dos Unidos y su volatilidad igualmente moderada, aunque no se puede
aseverar que las varianzas sean significativamente iguales, segn se des-
prende del cuadro 2.

Cuadro 2
Estadsticas descriptivas y anlisis de varianza
1948-1982
Inflacin Venezuela Inflacin USA
Media 4,2 4,1
Desviacin estndar 4,8 3,5
Coeficiente de correlacin 82,5
Test de igualdad de los promedios Test Anova (Distribucin F)
de inflacin F: 0,014. Probabilidad: 0,903
Tests de igualdad de las varianzas Test F: 1,924. Probabilidad: 0,06
Test Siegel-Tukey: 0,754. Probabilidad: 0,450

Una forma de aproximarse con ms detalle a la relacin estadstica entre

esas tasas de inflacin, es apelando a la causalidad de Granger, la cual se
reporta seguidamente. Ella muestra causacin unidireccional desde los
precios externos hacia los precios internos con lo cual se descarta la bidi-
reccionalidad de la inflacin externa (*) y la inflacin interna () al tiem-
po que permite expresar la inflacin interna en funcin de la externa.

Cuadro 3
Causalidad de Granger entre inflacin interna () e inflacin externa (*)
1948-1982
Hiptesis nula Estadstico Probabilidad
no causa * 0,682 0,571
* no causa 3,58 0,028

125
Con base en este resultado se estima la ecuacin de la inflacin, una vez
que se tom debidamente en cuenta la presencia de una raz unitaria en
las series originales de los logaritmos de los ndices de precios de Vene-
zuela (LIPCVZLA) y de Estados Unidos (LIPCUSA) pero no en las series
diferenciadas, ( y *, respectivamente), segn el test de Dickey-Fuller
aumentado, el cual se reporta en el cuadro 4. El empleo de series dife-
renciadas que no contengan races unitarias evita el problema de la re-
gresin espuria, identificada por Granger y Newbold (1974).

Cuadro 4
Test de Dickey-Fuller aumentado
Variable Estadstico Valor crtico 5%
LIPCVZLA -2,69 2,95
LIPCUSA -2,799 -2,95
-5,07 .2,96
* -5,65 -2,96

Por su parte, los resultados de la regresin segn la ecuacin (14) con las
variables previamente diferenciadas, fueron los siguientes.

Cuadro 5
Estimacin del modelo ms simple de inflacin
t = 0 + 1 *t + ut . Perodo 1948-1982
Estimador Estadstico t Probabilidad
0 -0.005 -0,63 0,53
1 1,144 8,26 0,00
R2 = 0,681
Breusch-Godfrey test de autocorrelacin. F: 1,88. Probabilidad: 0,153
Test de Wald para 1 = 1,00. Estadstico F: 1,09. Probabilidad: 0,304

Estos resultados sugieren que la inflacin en Venezuela, durante el pero-

do considerado, estuvo estrechamente asociada a la inflacin externa, en
particular a la inflacin de Estados Unidos, moneda con la cual el bolvar
mantuvo una paridad fija. El estimador de 1 no solamente es significati-
vo a cualquier nivel, sino tambin su valor es cercano a la unidad, con lo
cual se podra inferir que el movimiento de los precios internos era pro-
porcional al de los Estados Unidos. Para verificar esta conjetura se realiz

126
el Test de Wald para 1 = 1,00 y, segn el contraste de la hiptesis nula,
esta no se pudo rechazar a un nivel de significacin razonable. El test de
autocorrelacin serial sugiere que los residuos no estn correlacionados.

De acuerdo con esta estimacin, el hecho de que la inflacin interna se

explique en buena medida por la inflacin externa bajo un rgimen de
tipo de cambio fijo, refleja el hecho de que ese rgimen era creble, por-
que de otro modo las expectativas de inflacin y de devaluacin se hu-
biesen trasladado a la formacin de precios internos con sus efectos so-
bre la tasa de inflacin.

Una forma de validar esta tesis sobre la credibilidad del tipo de cambio
fijo es incorporando en la ecuacin anteriormente estimada las expectati-
vas de devaluacin, segn la ecuacin de arbitraje de la tasa de inters:

r = r* + E(e) (15)

donde r es la tasa de inters interna, r* la tasa de inters externa para un

instrumento financiero de similar plazo y riesgo que el interno y E(e) la
tasa esperada de depreciacin del tipo de cambio. Por tanto, el diferen-
cial de tasas de inters es una medida de la expectativa de depreciacin
del tipo de cambio:

E(e) = r- r* (16)

Los resultados arrojan algo que conviene destacar, segn se aprecia en el

cuadro 6. En primer lugar, en el modelo ms simple durante el lapso 1948-
1982, al incorporarse las expectativas de inflacin (EI), su estimador, a
pesar de ser bajo, es positivo y significativamente diferente de cero, lo que
sugiere su influencia sobre la inflacin domstica y, adems que, aunque
el tipo de cambio era fijo, su credibilidad no estaba asegurada. El principal
atributo del tipo de cambio fijo es que puede ser una poderosa herramien-
ta antiinflacionaria, siempre y cuando sea creble. Sin embargo, cuando se
acorta el perodo hasta 1979 con el propsito de obviar los aos donde el
tipo de cambio estuvo sometido a fuertes presiones, debido a las salidas de
capital, el resultado muestra que el estimador de las expectativas de deva-
luacin no es diferente de cero, con lo cual se inferira que el rgimen
cambiario gozaba de credibilidad y por ello pudo fungir como ancla de la
inflacin hasta que se exacerbaron las salidas de capital y de esa manera
se cuestion la sostenibilidad del rgimen de tipo de cambio fijo.

127
En segundo trmino, en la ecuacin donde se incorpora el primer rezago
de la tasa de inflacin interna, para el lapso 1948-1982, la influencia de
las expectativas de inflacin no es estadsticamente diferente de cero. Por
tanto, hay ms elementos a favor de que el esquema de tipo de cambio
fijo fuera creble que los que suponen su falta de credibilidad, razn por
la cual esa fijacin jug a favor de la estabilidad de precios que mantuvo
Venezuela. Est ms all del objeto de este trabajo indagar acerca de la
poltica fiscal y monetaria que hizo posible esa credibilidad en el arreglo
cambiario. Sin embargo, para un perodo de estimacin que comprende
1970-1996, Dorta, Guerra y Snchez (2002), documentan la incidencia del
equilibrio fiscal y la disciplina monetaria como elementos determinantes
de esa credibilidad.

Cuadro 6
Resultados de los modelos de inflacin
t = 0 + 1 *t + 2EIt + ut. Perodo: 1948-1982
Estimador Estadstico t Probabilidad
0 -0.010 -2,01 0,052
1 0,721 3,36 0,002
2 0,297(E-06) 2,46 0,019
R2 = 0,733
Breusch-Godfrey test de autocorrelacin. F: 1,83. Probabilidad: 0,177
Ecuacin: t = 0 + 1 *t + 2EIt + ut. Perodo: 1948-1979
0 -0.002 - 0,227 0,82
1 0,763 3,602 0,001
2 8,18(E-07) 0,551 0,585
R2 = 0,567
Breusch-Godfrey test de autocorrelacin. F: 1,289. Probabilidad: 0,292
Ecuacin: t = 0 + 1 *t + 2 t-1 + 3 EIt + ut . Perodo 1948-1982
o -0.017 - 2,139 0,040
1 0,703 3,824 0,000
2 0,287 2,334 0,026
3 1,70(E-06) 1,289 0,207
R2 = 0,818
Breusch-Godfrey test de autocorrelacin. F: 0,524. Probabilidad: 0,597

Con el propsito de tomar en consideracin la evidencia emprica sobre

la inercia que exhibe la inflacin en Venezuela (Guerra y Snchez, 1997;
Dorta, Guerra y Snchez, 2002) a la ecuacin contenida en el cuadro 5 se

128
le adicion la variable dependiente desfasada un perodo. Los resultados
fueron cualitativamente similares, en el sentido de la influencia de la in-
flacin externa sobre la inflacin local, cuyo coeficiente no es estadstica-
mente diferente de uno, tal como se consigna en el cuadro siguiente.

Cuadro 7
Resultados del modelo de inflacin
Ecuacin: t = 0 + 1 *t + 2 t-1 + ut. Perodo 1948-1982
Estimador Estadstico t Probabilidad
0 -0.010 -1,695 0,100
1 0,867 6,41 0,00
2 0,384 0,384 0,00
R2 = 0,807
Breusch-Godfrey test de autocorrelacin. F: 0,606. Probabilidad: 0,552
Test de Wald para 1 = 1,00. Estadstico F: 1,13. Probabilidad: 0,35

Seguidamente, se somete a consideracin el postulado del EMBP, segn

el cual en una economa basada en el rgimen de tipo de cambio fijo, el
crdito interno (Lcreint) no tiene incidencia sobre la tasa de inflacin
domstica en virtud de la prdida de reservas y la consiguiente desmo-
netizacin, que implica una expansin monetaria. A tal propsito, a las
regresiones utilizadas hasta ahora se le aade esa variable monetaria y se
estudia su significacin estadstica. Previamente, a la serie de crdito in-
terno se le aplic el test de Dickey-Fuller aumentado y sus resultados se
exponen en el cuado 8, en el cual se observa que la variable en nivel
tiene una raz unitaria, mientras que su primera diferencia (Dlcreint) es
estacionaria.

Cuadro 8
Test de Dickey-Fuller aumentado
Variable Estadstico Valor crtico 5%
Lcreint -0,188 2,951
Dlcreint -5,281 -2,954

Una primera aproximacin al efecto del crdito interno sobre la tasa de

inflacin la proporciona tanto la correlacin como la causalidad de Gran-
ger. En efecto, la correlacin entre ambas variables es positiva, pero rela-
tivamente baja (0,189). Por su parte, no se encontr causacin en ningn

129
sentido entre las variables objeto de esta prueba, tal como se documenta
en el cuadro que sigue.

Cuadro 9
Causalidad de Granger entre inflacin interna () e inflacin externa (*)
1948-1982
Hiptesis nula Estadstico Probabilidad
Dlcreint no causa 1,105 0,345
no causa Dlcreint 0,790 0,464

Aunque la causalidad de Granger arroja una idea preliminar sobre la in-

cidencia del crdito interno sobre la tasa de inflacin, la estimacin de la
regresin sugiere que durante el lapso 1948-1982, la expansin moneta-
ria, evidenciada en el crdito interno no tuvo impacto sobre la inflacin
en Venezuela, tal como se expone en el cuadro 10.

Cuadro 10
Modelos de inflacin con el crdito interno
Ecuacin: t = 0 + 1 *t + 2Dlcreintt + ut. Perodo:1948-1982
Estimador Estadstico t Probabilidad
0 -0.009 -1,138 0,264
1 1,132 8,267 0,000
2 0,031 1,375 0,180
R2 = 0,699
Breusch-Godfrey test de autocorrelacin. F: 2,677. Probabilidad: 0,085
Ecuacin: t = 0 + 1 *t + 2 t-1 + 3Dlcreintt + ut. Perodo: 1948-1982
o 0.014 - 2,187 0,037
1 0,873 6,594 0,000
2 0,363 3,726 0,000
3 0,276 1,501 0,141
R2 = 0,821
Breusch-Godfrey test de autocorrelacin. F: 0,341. Probabilidad: 0,713

A pesar de que el signo del crdito interno en la ecuacin de inflacin es

positivo, a niveles convencionales de significacin no se puede rechazar la
hiptesis de que su estimador es igual a cero, con lo cual se descarta su
efecto en el proceso inflacionario de Venezuela durante el lapso estudiado.

130
Sobre la base de los resultados anteriormente expuestos, conviene estu-
diar el comportamiento de la varianza de la tasa de inflacin en el lapso
bajo escrutinio. Para tal propsito se emplea un modelo ARCH-GARCH
(Auto Regressive Conditional Heteroskedasticity y Generalized Auto Re-
gressive Conditional Heteroskedasticity), el cual es til para estudiar casos
donde se presentan cambios en la varianza durante un perodo muestral
(Borleslev, Chon & Kramer, 1992). Su especificacin es como sigue:

2t = + (L)2t + (L)2t (17)

donde es la varianza de un proceso estocstico , es la media, y L el

operador de rezagos. El componente ARCH, (L)2t, describe la volatilidad
del pasado reciente, en tanto que (L)2t (GARCH) denota la duracin o
persistencia de la volatilidad. Los resultados de la estimacin de ese
modelo se exponen seguidamente en el cuadro 11, tanto para el modelo
ms simple de inflacin como para aquel que incorpora el primer rezago
o efecto inercial de la inflacin.

Cuadro 11
Modelo ARCH-GARCH para la varianza condicional de la inflacin
t = 0 + 1 *t + ut. Perodo: 1948-1982
Coeficiente Probabilidad
ARCH -0,329 0,101
GARC 1, 159 0,017
t = 0 + 1 *t + 2 t-1 + ut. Perodo: 1948-1982
ARCH -0,164 0,007
GARCH 1, 118 0,000
t = 0 + 1 *t + 2 t-1 + ut. Perodo: 1948-1979
ARCH 0,996 0,271
GARCH -0, 146 0,814

El hecho de que en las dos primeras estimaciones el coeficiente ARCH

sea negativo, aunque estadsticamente significativo, podra sugerir que la
varianza del pasado reciente no afectaba la varianza contempornea de
la inflacin, aunque su efecto persista o, equivalentemente, que haba
inmediata reversin del shock inflacionario, de forma tal que no afectaba
la varianza condicional de la inflacin. Esto es un indicio de que la infla-
cin no exhiba una volatilidad importante a lo largo del perodo 1948-
1982 o tambin de que la varianza no tena memoria. Ello se corrobora

131
en el tercer modelo, donde se observa que tanto el componente ARCH
como el GARCH no son estadsticamente significativos, de manera que la
volatilidad del pasado inmediato no afectaba la actual, y adems que ese
efecto no persista, lo cual se corresponde con la evidencia emprica re-
seada previamente segn la cual, en el lapso 1948-1979, la inflacin no
solamente fue baja, sino tambin estable.

Conclusiones

Con la creacin del BCV en 1939, Venezuela dio un paso fundamental

para el diseo y ejecucin de la poltica monetaria al centralizarse la
emisin monetaria. Quedaron atrs la circulacin de monedas extranje-
ras y la pluralidad de bancos emisores. Respondiendo a su tiempo hist-
rico y a los fundamentos conceptuales de sus creadores, el Instituto Emi-
sor fue concebido como un ente guiado por principios conservadores
que evitaron el financiamiento monetario de los dficits fiscales y esta-
blecieron la disciplina monetaria que caracteriz a Venezuela, al menos
hasta mediados de la dcada de los setenta.

Esas referencias tericas de poltica monetaria contribuyeron al favorable

desempeo que exhibi la economa venezolana, en particular desde el
punto de vista inflacionario. La estabilidad de precios estuvo claramente
arraigada como premisa en los proyectistas de la Ley del BCV, en el con-
texto de una economa donde ya el petrleo se haba transformado en el
eje alrededor del cual giraba la actividad econmica. La monetizacin del
ingreso petrolero siempre fue un asunto que concit la preocupacin de
las autoridades monetarias por sus potenciales efectos desestabilizado-
res, ms all de su incidencia sobre el sector externo de la economa.

Si algn criterio terico ayuda a explicar el diseo y aplicacin de la po-

ltica monetaria en Venezuela es el enfoque monetario de la balanza de
pagos (EMBP). De acuerdo con este enfoque, al fijarse el tipo de cambio,
las tasas de inflacin de las monedas involucradas en ese acuerdo cam-
biario, deberan tender a igualarse, en ausencia de desequilibrios fiscales
recurrentes. La evidencia emprica reportada en este trabajo apoya esa
hiptesis entre 1948 y 1982. Adicionalmente, tal como lo sugiere el EMBP,
el crdito interno no afecta de manera permanente los niveles de infla-
cin al desmonetizarse los excedentes monetarios, tesis que tambin fue

132
corroborada por las pruebas estadsticas. Un resultado que se desprende
del anlisis de regresin presentado es que el rgimen de tipo de cambio
fijo fue creble al menos hasta mediado de la dcada de los sesenta y esto
permite explicar la evolucin favorable de la tasa de inflacin, en su nivel
y variabilidad.

133
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