Joven aunque sobradamente preparado

A primera hora de la maana, en el despacho de Luis Artola, director Financiero de Ibero

Infraestructuras, S.A., son el telfono. La llamada era de su jefe, don Carlos Esnaola,
director General de la empresa, quien tena noticias sobre la construccin de un tnel en
uno de los principales accesos a Donostia-San Sebastin, y quera reunirse con l de forma
urgente. En septiembre del ao 2008, Artola saba que ante el difcil escenario de la crisis
econmica mundial y la posible cada de la licitacin de obra pblica, cualquier nuevo
proyecto pona en alerta a todo el equipo directivo. Ibero Infraestructuras era una sociedad
dedicada a la construccin, conservacin y explotacin, en rgimen de concesin
administrativa, de autopistas, carreteras y tneles.

En la reunin, el director General le explic que la Diputacin Foral de Gipzkoa iba a

sacar a subasta la ejecucin de la obra, y la empresa que obtuviera la licencia debera
encargarse de su construccin y conservacin, disfrutando a cambio de la explotacin del
tnel y el cobro del peaje. El plazo de ejecucin de la obra se estimaba en un ao, y la
licencia de explotacin tendra una vigencia de diez, del 1 de enero de 2010 al 31 de
diciembre de 2019, a partir de su puesta en funcionamiento. Al concluir la licencia, la
gestin y explotacin del tnel revertira a la Diputacin en buenas condiciones y sin
ningn tipo de contraprestacin para la empresa constructora. Don Carlos le entreg el
dossier con toda la informacin disponible y le encarg un estudio sobre la aceptabilidad
del proyecto, es decir, valorar la posibilidad de participar en la licitacin. El director
Financiero deba presentar un informe conclusivo en dos das al Consejo de
Administracin.

Los antecedentes de Luis Artola y de Ibero Infraestructuras, S.A.

Luis Artola tena 33 aos y toda su vida profesional haba transcurrido en Ibero
Infraestructuras. Curs sus estudios en la Licenciatura de Administracin y Direccin de
Empresas (LADE) en la Facultad de Ciencias Econmicas y Empresariales de la
Universidad del Pas Vasco/ Euskal Herriko Unibertsitatea (UPV/EHU). Posteriormente
realiz el Mster en Finanzas y Direccin Financiera en la misma facultad. A los 25 aos
comenz a trabajar en la empresa, y desde entonces haba ido ocupando distintos puestos de
trabajo hasta alcanzar, en julio de 2008, el cargo de director Financiero. Su nombramiento
haba levantado cierta controversia entre algunos cargos directivos, que lo consideraban
demasiado joven e inexperto para ocupar el puesto.
 El origen de Ibero Infraestructuras estaba en la construccin, gestin y explotacin de las
primeras autopistas de peaje en Espaa. Era una corporacin privada dedicada a la
creacin, promocin y gestin de infraestructuras de transporte y comunicaciones con una
filosofa basada en la sostenibilidad, la calidad y la tecnologa. Estaba estructurada en tres
reas de negocio: concesin de infraestructuras, construccin nacional y construccin
internacional (ver Tabla 1). De las tres actividades, la principal era la relativa a la
concesin de infraestructuras (ver Anexo 1).

Desde su nacimiento en 1950, la empresa se haba constituido como un slido referente

nacional e internacional en el mbito de la construccin y la ingeniera aportando nuevas
tcnicas tanto en el proyecto como en la ejecucin de las obras; estaba situada a la
vanguardia en Investigacin, Desarrollo e Innovacin Tecnolgica (I+D+i).

Tabla 1. Cifras de Ibero Infraestructuras por reas de negocio, 2008.

REAS DE NEGOCIO Millones Porcentaje

Concesiones de infraestructuras 1.084,85 65%
Construccin internacional 267,04 16%
Construccin nacional 317,11 19%

Fuente. Datos proporcionados por la empresa.

Ibero Infraestructuras, S.A., abarcaba todos los aspectos de la construccin, desde la

ingeniera hasta la ejecucin de las obras y su posterior mantenimiento. A esto haba que
aadir la gestin de concesiones de obras pblicas, especialmente en el rea de transporte
(carreteras y autopistas); varias empresas del mismo ramo (ver Tabla 2) competan con
Ibero Infraestructuras y cotizaban en la Bolsa de Madrid.

Tabla 2. Empresas competidoras inscritas en la Bolsa de Madrid al 31 de diciembre de 2009.

Subsector: 2.3 Construccin Acciona, S.A.

ACS, Actividades de Construccin y Servicios, S.A.
Ca. Levantina, Edificacin de Obras Pblicas.
Corporacin Geo, S.A.B. de C.V.
Ferrovial, S.A.
Fomento de Construcciones y Contratas, S.A.
Grupo Empresarial San Jos, S.A.
OHL, Obrascn Huarte Lain, S.A.
Sacyr Vallehermoso, S.A.
Fuente. http://www.bolsamadrid.es

La oportunidad de negocio
El objeto de la concesin contemplaba la construccin de dos tneles: uno de tres carriles y
mil 080 metros de longitud; y otro de dos carriles con una longitud total de mil 345 metros;
ambos en rgimen de peaje.

Luis Artola saba que adems de las inversiones iniciales que implicaba la construccin de
un tnel, deba tener en cuenta los gastos necesarios para llevar a cabo su explotacin, as
como los gastos de mantenimiento para conservarlo en ptimas condiciones durante el
perodo de explotacin (ver Anexo 2). El director Financiero deba hacer el anlisis con
base en los datos contenidos en el dossier (ver Tabla 3) que le entreg el director General.

Tabla 3. Datos contenidos en el dossier (*).

Conceptos 31-12-2009
Inversin en la obra inicial 25.840.000
Expropiaciones1 3.180.000
Instalaciones tcnicas 980.000
Estudios y proyectos 1.500.000
Permisos y licencias 400.000
Total Inversiones 31.900.000

Fuente. Datos proporcionados por la empresa.

*(en euros corrientes)2

La inversin se pretenda solventar sin modificar la estructura financiera de la empresa a

largo plazo. El periodo de devolucin de la deuda que se planteaba debera coincidir con el
periodo de explotacin de las infraestructuras, es decir, 10 aos. Las fuentes de financiacin
eran las siguientes:
o 30%, recursos propios,
o 40% mediante una emisin de emprstitos2. Esta emisin de obligaciones
simples de mil euros de valor nominal cada una, seran emitidas a la par, sin
prima de reembolso, con gastos de emisin de 0.5 % y vencimiento a 10
aos. Tendra un cupn anual del 5.550%; una vez colocados los valores,
seran negociables en el mercado de la Asociacin de Intermediarios de
Activos Financieros (AIAF) de renta fija3,
o 30% con un prstamo sindicado negociado con Kutxa (Caja de Ahorros de
Guipzcoa y San Sebastin) que devengara un inters fijo de 6% nominal
anual pagadero semestralmente. Adems, existiran gastos iniciales de
formalizacin de 0.5% y gastos de corretaje de 0.3%, sobre el nominal del

1
Segn las condiciones de la concesin, las expropiaciones corresponden a la empresa constructora e
incluyen el valor del terreno.
2
El equivalente de un euro es 1.4342 dlares estadounidenses (USD) al 31 de diciembre de 2009.
3
AIAF (Asociacin de Intermediarios de Activos Financieros), es el mercado financiero de deuda (o renta
fija) en el que cotizan y se negocian los activos que las empresas de tipo industrial, las entidades financieras y
las Administraciones Pblicas Territoriales emiten para captar fondos para financiar su actividad.
 prstamo, amortizable mediante sistema francs de cuotas semestrales
postpagables.

Asimismo, se incluan las estimaciones de los ingresos y gastos de explotacin previstos

para los 10 aos, durante los cuales se llevara a cabo la explotacin.

En el dossier don Carlos Esnaola haba anotado de su puo y letra el siguiente comentario:
Para facilitar los clculos, podemos suponer que los ingresos y gastos coinciden con
los cobros y pagos; salvo, evidentemente, las amortizaciones, pues el periodo de
cobro y pago es reducido; el reparto de los ingresos, salvo en periodos puntuales
como puentes o vacaciones, es uniforme, as como la mayor parte de los gastos,
pues son gastos de personal (cuya distribucin es uniforme a lo largo de los
distintos meses) y relacionados con el cobro de los ingresos por peaje.

Luis saba que deba tener muy presente en su anlisis este tipo de comentarios.

Datos de ingresos y gastos previstos

Se recibiran como ingresos los correspondientes al peaje. Como ingresos de peaje se
consideraban los cobros de los peajes netos, sin incluir el IVA4, y valorados en unidades
monetarias corrientes.

Con el objetivo de regular parcialmente el trfico, la Diputacin haba definido en el pliego

de condiciones, las horas punta y valle de circulacin5 (ver Tabla 4).

Tabla 4. Horas punta y valle de circulacin.

DAS HORAS PUNTA HORAS VALLE

Laborables De 7:00 a 10:00 H.; de 13:00 a 15:00 De 0:00 a 7:00 H.; de 10:00 a 13:00
H.; y de 17:00 a 21:00 H. H.; de 15:00 a 17:00 H. y de 21:00 a
24:00 H.
Sbados y festivos De 18:00 a 22:00 H. De 0:00 a 18:00 H. y de 22:00 a 24:00
H.

Fuente. Pliego de condiciones de la Diputacin Foral de Gipzkoa.

En el informe se inclua informacin de un estudio de trfico realizado por la consultora

Planificacin e Ingeniera, S.A. respecto a las previsiones sobre los vehculos que podran
circular por el tnel. Se haba previsto que el nmero de vehculos que circulara el primer

4
La tasa general del IVA (Impuesto al Valor Agregado) en Espaa es de 16 por ciento.
5
La hora punta (o pico, en algunos pases de Amrica Latina) se refiere a las distintas horas en las que
regularmente se produce un mayor volumen de circulacin de vehculos. Entre otras razones, se debe a que en
las grandes ciudades la mayor parte de los empleados se retira de sus puestos de trabajo a una misma hora. La
hora valle se refiere a las horas en las que regularmente se produce un menor volumen de circulacin de
vehculos. En el pliego de condiciones se fijaban tarifas distintas segn el horario.
ao sera de siete millones 300 mil, es decir, una Intensidad Media Diaria de 20 mil
vehculos. El reparto de circulacin entre horas valle y horas punta sera aproximadamente
de 50% para ambos tramos; con lo cual, el nmero de vehculos esperados en circulacin
anualmente en horas punta y horas valle sera de tres millones 650 mil, con un crecimiento
anual de 5% durante los cinco primeros aos, y de 2% los cinco siguientes, en los que se
alcanzara un cierto grado de saturacin.

Los peajes autorizados por la Diputacin (ver Tabla 5) se haban establecido en el pliego
de condiciones para las distintas categoras de vehculos. Adems, a partir del estudio de
trfico realizado se haban estimado los porcentajes de distribucin de los vehculos segn
su clase tarifaria.

Tabla 5. Peajes autorizados para las distintas categoras de vehculos y porcentajes de distribucin

Peajes en euros Distribucin de vehculos

sin descuento y sin IVA
Clase tarifaria HORAS HORAS HORAS HORAS
VALLE PUNTA VALLE PUNTA
Turismos, motocicletas y 1 1.40 80% 90%
vehculos industriales de 2
ejes
Microbuses y autobuses de 2 1.10 1.55 10% 5%
ejes
Autobuses de ms de 2 ejes y 1.25 1.80 10% 5%
camiones (excepcionalmente)

Fuente. Datos de la empresa a partir del pliego de condiciones y del estudio de trfico.

Asimismo se haba previsto aplicar bonificaciones en forma de descuentos a los usuarios

habituales de vehculos de la primera clase tarifaria; descuentos que seran ms agresivos
en las horas punta. El estudio de trfico proporcionaba informacin acerca de cul sera el
porcentaje de vehculos que podra acogerse a cada una de las modalidades de descuento,
segn se muestra en la Tabla 6.

Tabla 6. Porcentaje de vehculos que podra acogerse a cada una de las modalidades de descuento.

Tarifas durante horas Tarifas durante horas valle

punta
Tramo de Rango de viajes Distribucin Descuento Distribucin Descuento
descuentos De A aplicado aplicado
A 1 5 40% 0% 70% 0%
B 6 10 20% 10% 10% 10%
C 11 20 20% 20% 5% 15%
 D 20 30 5% 30% 3% 20%
E 30 50 5% 40% 2% 25%
F 51 en 10% 50% 10% 35%
adelante
100% 14.50% 100% 6.35%

Fuente. Datos de la empresa a partir del estudio de trfico.

Dentro de las partidas de gastos de explotacin se haba considerado la participacin de la

Diputacin Provincial en los ingresos de peaje. En el pliego de condiciones se recoga una
participacin de 40% de los ingresos anuales que resultasen sobre la recaudacin anual que
superara los 10 millones de euros. En la Tabla 7 se expone la relacin de gastos estimados
por don Carlos Esnaola, incluida en el dossier.

Tabla 7. Gastos de explotacin asociados al proceso.

Gastos de mantenimiento y conservacin Se estiman en 8% del volumen de negocio los

ordinarios: pago anual estimado para las
operaciones ordinarias de mantenimiento;
incluye conceptos de personal, suministros y
dems gastos necesarios para realizar dicha
labor. La partida de mantenimiento ordinario
depende del trfico medio que exista en el tnel
y de su antigedad.
Gastos de percepcin de peaje: pago anual
estimado para las operaciones relacionadas con
el cobro de peaje. La partida de percepcin de
peaje depende del volumen de usuarios que
pagan peaje.
Gastos de gestin de la concesin: pago anual
estimado para la gestin de la concesionaria.
Gastos varios: todos los pagos que se
relacionan con conceptos como el IBI
(Impuesto de Bienes Inmuebles), seguros,
gastos por servicios diversos al usuario, etc.
primeros tres aos; 10% durante los cinco
siguientes y 5% durante los dos ltimos en los
que ya estara cerca la reversin a la
Administracin Pblica.
Se estiman en 3% de los cobros realizados, con
un mnimo, aunque no se adquiera el volumen
mnimo de negocio, de 450 mil euros para el
primer ao de explotacin. Dicho mnimo se
revalorizar cada ao en funcin del ndice de
Precios al Consumo anual (IPC) (ver Anexo 3).
Esta partida se revalorizar en funcin del IPC.
Los pagos previstos para el primer ao por este
concepto eran de 300 mil euros.
Se estiman en 10% de los cobros.

Fuente. Elaboracin propia a partir de las estimaciones realizadas por D. Carlos Esnaola.

En otro de los comentarios, el director General sealaba: se supone que amortizaremos las
inversiones efectuadas de un modo lineal, y que dicha amortizacin ser deducible en el
Impuesto sobre Sociedades6. Asimismo, consideramos un valor residual nulo y una vida
til de 10 aos, coincidente con el periodo de explotacin del tnel.

La decisin
Luis Artola no llevaba mucho tiempo a cargo de la Direccin Financiera de Ibero
Infraestructuras y hasta ese momento no haba tenido ocasin de reunirse con el Consejo de
Administracin. En su primera convocatoria quera presentar un informe completo que
permitiera tomar la decisin ms adecuada, y al mismo tiempo causar una buena impresin.
Qu mtodos poda utilizar para medir la rentabilidad del proyecto teniendo en cuenta las
circunstancias? Deba mostrarse favorable a aceptar el proyecto o, por el contrario, deba
aconsejar su rechazo?

6
El Impuesto sobre Sociedades es un tributo de carcter directo que grava la renta de las sociedades y dems
entidades jurdicas. Tipo impositivo general: 28 por ciento.
 Anexo 1. Informacin financiera de Ibero Infraestructuras.

Principales magnitudes de los ltimos aos

2004 2005 2006 2007 2008
Cifra de negocios (millones de ) 410 718 1.227 1.545 1.669

EBITDA (millones de ) 81 142 244 307 330

Nmero de empleados 1.420 2.650 3.430 4.650 4.313
Capital social (millones de ) 50 50 50 50 50
Valor nominal () 3 3 3 3 3

Fuente. Datos de la empresa a partir de informes anuales.

Anexo 2. Aspectos tcnicos.

Sistema de ventilacin Por un lado, que garantice la renovacin del aire y la disolucin de los
contaminantes emitidos por los motores de los vehculos en
condiciones normales de servicio y, por otro lado, que facilite la
evacuacin y arrastre de la nube de humos en caso de incendio.
Sistema de alimentacin Permitir cubrir la demanda de potencia generada por la instalacin de
elctrica los nuevos equipamientos. Adems, se dotar al tnel de una segunda
fuente de suministro elctrico para un caso de fallo del suministro
habitual, as como de un sistema de alimentacin ininterrumpida (SAI).
Sistema de vigilancia Circuito cerrado de televisin y sistema informtico de Deteccin
Automtica de Incidencias (DAI).
Sistema de iluminacin Incluir tres subsistemas: alumbrado normal, de seguridad y de
evacuacin.
Deteccin y extincin de Sistema de deteccin y extincin de incendios, que incluir un sistema
incendios de abastecimiento de agua.
Sealizacin Paneles de mensaje variable exteriores e interiores que permitan
advertir e informar a los usuarios de la situacin del trfico en el
interior del tnel. Equipamiento necesario para el cierre del tnel
(barreras motorizadas, paneles aspa flechas y semforos). Sealizacin
necesaria para indicar la situacin de los equipamientos de seguridad,
as como de los recorridos de evacuacin.
Comunicaciones Sistema de radiocomunicaciones mediante cable radiante para la
organizacin de los auxilios en caso de accidente y/o incendio.

Fuente. Pliego de condiciones de la Diputacin Foral de Gipzkoa

 Anexo 3. ndice de Precios al Consumo 2001-2010
(Evolucin de la tasa anual de inflacin en Espaa).

Ao IPC del ao
2001 2.70%
2002 4.00%
2003 2.60%
2004 3.20%
2005 3.70%
2006 2.70%
2007 4.20%
2008 1.4%
2009 0.8%
Nota: El porcentaje corresponde a la inflacin interanual en diciembre del ao de referencia.
A principios del ao 2007, el INE ha modificado la metodologa para el clculo del IPC y
tambin su base de clculo. Los ndices han sido calculados segn la nueva base 2006.

Fuente. Instituto Nacional de Estadstica (INE).