LOS MERCADOS DE CAPITALES EFICIENTES

En esta entrega tocaba empezar a desarrollar la primera proposicin Modigliani-Miller (M&M);

pero creo que es mejor explicar (s, lamentablemente, lo voy a volver hacer) el marco terico
en los que se asientan las proposiciones desarrolladas por esta dupla de economistas. En lo
que sigue, trataremos de explicar brevemente, la Teora de los Mercados de Capitales
Eficientes (TMCE).

Steve Jobs, qu duda cabe, fue el alma y corazn de Apple. Es claro que sin l, difcilmente, la
firma hubiese experimentado esa recuperacin milagrosa que se produjo en la primera dcada
del siglo XXI. La triada de productos, que volvi a posicionar a Apple como la firma tecnolgica
ms cool del mundo, a saber el iPod (2001), el iPhone (2007) y el iPad (2010), son el fruto de su
inteligencia que combinaba en, partes iguales, astucia, anticipacin y un compromiso rayano
en el fanatismo por el diseo. Podramos decir entonces, sin temor a equivocarnos, que Jobs
era Apple y que, su ausencia, le podra quitar a la empresa la capacidad de asombrar al mundo
(el famoso efecto wow), con nuevos productos tecnolgicos, est de acuerdo conmigo?

Si es as, entonces, cmo se explica que, al da siguiente de la muerte de Jobs, el precio de las
acciones de Apple slo baj en 0.36% (http://elcomercio.pe/economia/peru/acciones-apple-
cayeron-muerte-steve-jobs-noticia-1313569), Cabe preguntarse, si acaso el mercado no se
enter que el genio, detrs del xito de la empresa, se haba ido para siempre.

Si usted comparte esa interrogante, es que todava no conoce la TMCE, la misma que en su
versin ms simple, postula que el precio de todos los activos financieros, refleja totalmente la
informacin disponible. En el caso del ejemplo arriba citado, el precio de la accin de Apple no
baj dramticamente, pues, el mercado ya haba descontado que Steve Jobs, tena una
enfermedad terminal (de hecho, los rumores de lo que realmente lo aquejaba, ms que una
descompensacin hormonal, era un cncer al pncreas; estaban difundidos desde, por lo
menos, el 2007) por lo que el precio al da de su muerte ya contenan la proyeccin de lo que
poda generar la empresa en un mundo post Jobs.

Otro ejemplo para terminar de entender el concepto. Imagine que una empresa anuncia que
implementar un proyecto de inversin que, en 5 aos a partir de ahora, le permitir captar el
50% del mercado. Asumiendo que el mercado estima que lo manifestado por la empresa es
razonable, cundo cree usted que el precio de las acciones reflejar lo dicho por la firma.
Dentro de 5 aos u hoy?, pues segn la TMCE, el precio de la acciones, se ajustar hoy a ese
nuevo escenario.

Ahora, vale la pena detenerse a pensar cules son las implicancias que trae la TMCE. Pues, la
ms importante es la siguiente: el VPN de cualquier inversin en activos financieros es cero.
Recuerde que un VPN igual a 0, implica que la inversin le est ofreciendo el retorno mnimo
exigido; y, que un VPN mayor que 0, indica que se ha creado valor adicional a lo mnimo que se
exiga por esa inversin. Dicho de otro modo, en un mundo con mercados de capitales
eficientes, no se puede obtener valor adicional al mnimo exigido por invertir en activos
financieros. Si lo quiere ver de otra manera, entonces, qu tal as: LOS PRECIOS DE MERCADO
DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS, REFLEJAN EL VALOR PRESENTE REAL DE LOS INSTRUMENTOS
Y, NO HAY MANERA DE OBTENER UTILIDADES INUSUALES O EXCEDENTES, USANDO LA
INFORMACION DISPONIBLE.

Otra implicancia igualmente fuerte, es que resulta difcil, por no decir imposible, tratar de
ganarle al mercado. Tambin se tienen las consecuencias siguientes:

El precio de las acciones, no debe verse afectado por la eleccin del mtodo contable
de la empresa.

Los gerentes financieros, no pueden fechar las emisiones de bonos y acciones.

Las empresas no pueden esperar obtener utilidades, mediante la especulacin, en los

mercados cambiarios y de bonos.

Existen tres categoras en la manera como la eficiencia acta en el mercado de capitales: Dbil,
Semifuerte y Fuerte. En la forma Dbil, el mercado slo utiliza la informacin histrica. En
tanto que, en la forma Semifuerte, se utiliza toda la informacin disponible, inclusive la
privilegiada.

La TMCE, es un tpico fuertemente debatido en el campo de las Finanzas. Las Finanzas

Conductuales, una derivacin de la Economa Conductual, postulan que los mercados de
capitales, no son eficientes. Esta afirmacin, se basa en estas tres razones: uno. Los
inversionistas, al ser seres humanos, no son racionales; dos. Las desviaciones con respecto a la
racionalidad, son similares entre todos los inversionistas y; por lo tanto, no se cancelan entre
s; y, tres. El costo del arbitraje, hace imposible eliminar las ineficiencias.

En realidad, podra extenderme mucho en este tpico; pero, lo explicado aqu, nos servir para
entender mejor las proposiciones M&M, la primera de la cuales, ahora s lo prometo,
empezar a desarrollar en la prxima entrega.

Avisos parroquiales: Full disclosure: esta entrega y las que escribir sobre estructura de
capital, estn basadas en el libro Finanzas Corporativas de S. Ross. A mi juicio, uno de los
mejores libros sobre finanzas.

Otros digo, desde el mes de mayo, la periodicidad del blog es mensual.

A veces vemos el vaso medio vaco cuando deberamos verlo medio lleno. Esta reflexin sintetiza la
situacin del mercado de capitales peruano, segn Rafael Alczar, presidente de Procapitales. Aunque
discrepa con usar el trmino reforma del mercado, lo cierto es que se est avanzando y es un proceso al
que debemos tenerle paciencia. Pese al avance, observ que an hay temas pendientes y deben ser
abordados. Entre ellos destac el esfuerzo por consolidar el MILA, revisar y simplificar los temas
tributarios, fomentar la difusin y conocimiento del mercado; adems de fortalecer a los jugadores que
estn en este mercado. Sin embargo, resalt que lo ms importante es que haya una mayor oferta -y bien
diversificada- de valores en los cuales se pueda invertir. Esto va a redundar en una mayor demanda de
inversionistas nacionales y extranjeros, anot. La ventaja que tiene nuestro mercado de capitales, indic,
es una clara y eficiente ecuacin de riesgo y rentabilidad, la cual nos brinda todos los elementos para
seguir atrayendo inversionistas extranjeros, sostuvo. Sin embargo, para atraer an ms inversionistas -
locales e internacionales- insisti en la necesidad de tener una oferta amplia. Muchos emisores que operen
en diversos sectores de la economa. Con ello tendramos un mercado ms lquido y atractivo, pues esta
mayor oferta redunda en ms demanda. La Bolsa de Valores En lnea con lo anterior, el principal reto de la
BVL es tener ms riqueza en cuanto a sectores que participan, es decir, tratar de disipar la concentracin
en minera que tiene nuestra plaza burstil. Pese a ello, hay un factor que Alczar enfatiz como muy
positivo. La bolsa tiene condiciones de tecnicismo, de transparencia, de avances en esquemas de
negociacin muy comparables a cualquier bolsa de pas ms desarrollado. La parte tcnica creo que es un
ejemplo y tenemos que sentirnos orgullosos de eso como peruanos, indic. Bonos corporativos Sobre este
tipo de emisiones, el experto argument que hacerlo en el mercado local o internacional no debe ser un
tema incompatible. Los temas de tamao y regulacin son importantes cuando las empresas crean este tipo
de papeles. Lo relevante para que ms empresas prefieran optar por emitirlos en el mercado domstico es
hacer que este crezca. En esa lnea -opin- no basta con que las AFP participen de este sector, tambin
deben jugar los fondos mutuos, las compaas de seguro y, con el tiempo, tambin los family offices.
Mercado Alternativo de Valores Para que el MAV despegue, el especialista reconoci que es importante
entender que est dirigido a un objetivo ms de retail, pues quizs no sea completamente atractivo para los
inversionistas institucionales. Es por eso que debe implementarse y promocionarse considerando la
naturaleza de los valores emitidos, y para quines pueden ser atractivos. Si no entendemos eso, y lo
atacamos asi, yo creo que el MAV no va a despegar, finaliz.
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