Document gnr le 17 nov.

2017 16:20

L'Actualit conomique L'Actualit conomique

De la neutralit de la monnaie
Yves Rabeau

Volume 44, numro 1, avriljuin 1968

URI : id.erudit.org/iderudit/1002998ar
DOI : 10.7202/1002998ar

Aller au sommaire du numro

diteur(s)

HEC Montral

ISSN 0001-771X (imprim)

1710-3991 (numrique)

Dcouvrir la revue

Citer cet article

Yves Rabeau "De la neutralit de la monnaie." L'Actualit

conomique 441 (1968): 4363. DOI : 10.7202/1002998ar

Ce document est protg par la loi sur le droit d'auteur. L'utilisation des services
Tous droits rservs HEC Montral, 1968 d'rudit (y compris la reproduction) est assujettie sa politique d'utilisation que vous
pouvez consulter en ligne. [https://apropos.erudit.org/fr/usagers/politique-
dutilisation/]

Cet article est diffus et prserv par rudit.

rudit est un consortium interuniversitaire sans but lucratif compos de lUniversit
de Montral, lUniversit Laval et lUniversit du Qubec Montral. Il a pour
mission la promotion et la valorisation de la recherche. www.erudit.org
 De la neutralit de la monnaie"

La neutralit de la monnaie n'est pas urt sujet nouveau. Elle

retient encore une fois l'attention dans ses rapports avec la crois-
sance conomique. Toutefois, ce n'est plus l'effet d'un accrois-
sement donn de la masse montaire qu'on s'intresse, mais aux
consquences d'une variation du rythme d'expansion de la masse
montaire. Cela relve de la dynamique.
Juste avant l'intrt suscit par les modles de croissance, la
querelle provoque par Patinkin sur la neutralit de la monnaie
avait fait apparatre une littrature considrable sur ces chapitres
de la thorie conomique, entre autres, l'ouvrage de Gurley et
Shaw, Money in a Theory of Finance. Dans la nouvelle dition de
son clbre volume, Don Patinkin a repris et synthtis les diff-
rentes critiques qu'on lui avait adresses et il semble qu'il soit
possible maintenant d'arriver un nombre de propositions qui cou-
vrent assez bien le domaine statique.
Nous nous proposons de prsenter, sous forme de thormes,
diffrentes conclusions que certains auteurs ont formules sur la
question analyse en statique. Et dans la deuxime partie de l'ar-
ticle, nous donnerons une synthse sommaire de rcents articles
publis dans le domaine de la croissance ; les travaux ayant trait
la monnaie et la croissance revtent un caractre moins dfi-
nitif que lesquestions statiques et nous avons l'intention de mettre
en rehef l'aspect tentative initiale de ces recherches qui devront
ventuellement tre poursuivies 1.
* L'auteur est tudiant au doctorat au Massachusetts Institute of Technology et
a bnfici des cours des professeurs P. Samuelson, R. Solow, M. Sidrauski et G.
Sparks pour crire cet article.
i. Dans le texte qui suit, un chiffre entre crochets renvoie la bibliographie
donne la fin de l'article. Un chiffre entre parenthses se rapporte une quation.

43
 L'ACTUALIT CONOMIQUE

Nous allons dbuter par la mthode classique o l'on suppose

la parfaite flexibilit des prix nominaux et des salaires. De plus,
nous ferons les hypothses suivantes : certitude ; absence d'illusion
montaire (nous prfrons utiliser immdiatement la dfinition que
Patinkin donne de ce concept de sorte que nous laissons de ct,
au dpart, la querelle sur le postulat d'homognit en prenant pour
acquis que les excs de demande des individus ne sont pas insen-
sibles une variation des prix montaires, mais restent intouchs
par un changement (videmment qui-proportionnel) dans les prix
de compte) ; lasticit d'anticipation gale l'unit ; absence des
effets de rpartition.
Nous pouvons facilement dduire le revenu national d plein
emploi par les quations traditionnelles suivantes:
Q = F(K 0, L) (1)
soit la fonction de production macro-conomique (Q est 1' output ;
K le stock de capital constant court terme et. L, la main-d'uvre).
L'offre de travail (L,) dpend du salaire rel (tf salaire no-
minal, P, niveau gnral des prix) et la demande de main-d'uvre
(Ld) est l productivit marginale de la main-d'uvre :

l'quilibre, on retrouve :
L,=
< f) '" (2)

- " _. d w
:. Q
dL = p (3)

On a donc :
Qo = m o, L, 0)

dsormais considr comme une donne. La demande effective

s'crit.: . - *

D = C ( Q , i , ^ + I(K 0 ,Q, 0 (4)

44-
 DE LA NEUTRALIT DE LA MONNAIE

c'est--dire :
la consommation C, une fonction du revenu national (Q),
du taux d'intrt (i) et de la richesse relle -5- = a, A tant la ri-
chesse nominale dont on prcisera le sens plus loin;
et l'investissement I, fonction de 1' output, du taux d'in-
trt et du stock de capital accumul dans le pass considr comme
un paramtre court terme. La relation (4) peut se mettre sous
la forme agrge:

D=D(Q,i,) (5)
On peut prciser dj la nature des relations (4) et (5), soit :
dC dC
,,, -n . . . . . dC
. >0
-dQ
^ >o
a)
(T)
dl <0 dl dl
w -Q> di <0

dD
^>o JH < 0 >0
b) *Q *. / A \

Une hausse de Youtput stimule la consommation (propension mar-

ginale consommer positive) et l'investissement (principe de l'ac-
clrateur ou prvisions favorables de la part des entrepreneurs) ;
la hausse du taux d'intrt rduit les investissements (l'efficacit
marginale nette de l'investissement tant rduite) de mme qu'elle
augmente l'pargne (ceci n'est pas strictement requis pour notre
dmonstration et reste discutable ; cette hypothse n'est pas en fait
d
D
capitale, du moment que-v-r < 0 via l'effet du taux d'intrt sur
l'investissement).
Enfin, l'accumulation du capital tend rduire son propre taux
d'augmentation et on note la prsence de l'effet Pigou ; cependant,
dans la relation (5), si K n'tait pas constant, l'effet de la richesse
45
 L'ACTUALIT CONOMIQUE

relle pourrait devenir ngatif cause de la dcumulation du

.capital..* . rr .. .-.-.[.< ..:*,;. .'.i; .? .,,.-, ...:;',,-. - :
L'quilibre montaire requiert : . .^
... . L(Q,P, 0 = M ; / , (6)

o M,= M est l'offre de monnaie considre comme une donne

et L= L(Q, P, i) est la demande de monnaie avec les hypothses
habituelles :
dL dL n dL
d
Q > 0 ,\ -s-
d P .> 0 . ? < 0
-T-

On pourrait adjoindre en plus une quation dcrivant l'qui-

libre sur le march des obligations [6] mais grce la loi de Wal-
ras, on peut ignorer ce march et concentrer notre attention sur
(5) et (6). Ceci, remarquons-le, est un choix arbitraire et les r-
sultats que nous allons obtenir seraient les mmes si nous uvrions
avec (5) et le march des obligations (ignorant [6]).
L'output de plein emploi tant toujours assur par le parfait
fonctionnement du march du travail, il vient :

( D(QO, t , y ) = Qo (7)

Ce qui est l'quilibre sur le march deT output de l'conomie en-

tire (que l'on considrera comme ferme pour les fins de la d-
:
monstration).
partir du systme reprsent par (7) et (6), on peut crire :

dD_di_ ^ _
di dM"!" a /AY M ~
o

dL di..'. dL dP _
di d M - d P . - d M : >

46
 DE LA NEUTRALIT DE LA MONNAIE

Et, par consquent, en faisant apparatre les lasticits conve-

nables:
d
Q A 1 dQ A

m M ^/M p

t
( * )

L/P
M

_& = ___
dM
o videmment
dQ 1 dQ A
di M
A| =
_*L
(r)
di H/P

Et
n _*AM

et
_dLP
tL/p
-~9PL
Et de l, on en dduit facilement :
1 dQ A Z
L / P ^A/Af
M -
( * )
dM (8)
dQ 1 dQ AdL
di *L/P
+ tAdi
(r)
2
Il s'agit maintenant de discuter l'expression (8) .
D'abord le cas o il n'existe aucun effet derichesse: toute la
monnaie qui circule dans le systme conomique est uniquement
a. Cette dmonstration a t formule par le professeur G.R. Sparks dans un de
ses cours de thorie montaire au Massachusetts Institute of Technology.

47
 L'ACTUALIT CONOMIQUE

de la monnaie endogne (pour les concepts de monnaie exogne

(outside money) et monnaie endogne (inside money), voir [1])
et sous l'hypothse de l'absence d'effet de rpartition, la monnaie
n'apporte aucun effet de richesse. Si les.prix nominaux doublent,
les pertes infliges aux cranciers voient leurs consquences neutra-
lises par les gains des dbiteurs. De plus, on suppose dans ce cas
qu'il n'existe aucune dette de l'tat : tous les titres en circulation
proviennent de source prive ; le stock de capital est aussi fixe
cet instant. On a donc comme rsultat, si A = 0 :

d i
-0
dM
et la monnaie est par consquent neutre. Comme l'quation (7)
se ramne D(Q 0 , i) = Q 0, le taux d'intrt est dtermin dans
le secteur rel : on retrouve donc la dichotomie entre le secteur
rel et montaire et l'quation montaire (6) sert dterminer le
niveau des prix. Cependant, une remarque trs importante s'im-
pose ici [5, p. 84] : mme si l'effet de richesse disparat pour l'co-
nomieentire et que la dichotomie entre le secteur rel et montaire
existe, cela ne signifie pas que les excs des demandes des individus
dans l'conomie obissent au postulat d'homognit et soient in-
changs par suite d'une variation qui-proportionnelle dans les prix.
Tout se passe comme si le postulat d'homognit jouait mais ceci
n'est qu'une illusion macro-conomique rsultant de l'agrgation des
demandes individuelles : chacune de ces demandes reste sensible
aux fluctuations des prix montaires grce l'effet des encaisses
relles, mais l'effet net pour l'ensemble de l'conomie o aucune
dette publique n'apparat (monnaie ou autre) est nul. D'o le
premier thorme :
S'il n'y a aucune dette publique (monnaie ou titre) et que
la monnaie en circulation est purement endogne, la monnaie
est neutre dans un systme o il existe parfaite flexibilit des
prix et la dichotomie entre le secteur rel et montaire existe
mme sans la prsence du postulat d'homognit.
Et on en dduitles rsultats.suivants : *'-....*
a) le taux d'intrt assure l'galit entre l'offre ; :de plein emploi
et la demande globale via son effet sur l'investissement et l'allo-
cation interfemporelle.de la. consommation ;
48
 DE LA NEUTRALIT DE LA MONNAIE

b) le niveau des prix est dtermin de faon unique par le march

montaire :
L(Qo, io, P) = M (9)
j'0 tant la solution de (7), un certain P = P 0 assure l'quilibre sur
ce march et toute variation dans M, entrane un changement dans
P. La forme particulire de L dpend des habitudes de transaction
et des prfrences des individus quant la gestion de leur porte-
feuille. La dichotomie n'empche pas le niveau des prix d'tre d-
termin de faon valide (pour employer le langage de Patin-
kin), c'est--dire sans contradiction intrinsque dans le systme
conomique.
C'est cette distinction entre les excs de demandes individuelles
reposant sur l'actif financier des mnages (effet des encaisses relles
et le choix optimal d'un portefeuille) et la disparition de l'effet de
richesse au niveau macro-conomique qui semble avoir chapp
aux auteurs Gurley et Shaw [1, chap. V ] lesquels se refusent
faire l'agrgation nette des diffrents bilans des individus.de
l'conomie ; or, au plan global, si l'effet de rpartition ne joue pas,
c'est l'agrgation nette qu'on doit utiliser dans les relations ma-
cro-conomiques [8, p. 106}. Et que le niveau des prix soit aussi
indtermin est inexact [1, p. 142] comme nous l'indique la re-
lation (9) ou encore la forme particulire adopte par Pantinkin

UQo, 0 = i r .
long terme, un changement dans la quantit de monnaie
endogne laisse les variables relles inchanges dans ce premier cas
[1, p. 144] ;ceci est juste puisque la monnaie est neutre et l taux
d'intrt nullement influenc par la quantit de monnaie en circu-
lation ;maison dclequand mmedans ce type demodle un effet
de richesse indpendant 3 de M et qui rsulte de l'accumulation du
capital ; or cette dernire fait ressentir ses effets long terme et
peut influencer la demande globale et donc le taux d'intrt. Rap-
pelons que I = I(K 0, i, Q) court terme mais que nous crivons
I(K, Q, i) long terme, d'o l'effet de richesse du capital influen-
ant la demande effective : videmment, M n'apparat toutefois

3. Ceci m'a t soulign par le professeur Sparks, au cours d'une discussion.

49
 L'ACTUALIT CONOMIQUE

pas, mme long terme, comme argument de la demande globale

et donc n'influence ni i ni K.
On peut maintenant souligner la fragilit de l'hypothse ayant
trait l'absence d'effet de rpartition de la richesse ; c'est proba-
blement ici que Grley et Shaw auraient trouv un terrain favo-
rable leur critique sur l'agrgation nette, car le comportement des
dbiteurs face un niveau des prix doubls n'est pas ncessaire-
ment contrebalanc de faon exacte par celui descranciers. Ce que
l'hypothse nous dit est simple : ce que les dbiteurs gagnent, les
cranciers le perdent et donc au total, tout s'annule. Or, il peut
exister une asymtrie dans les ractions des dbiteurs et des cran-
ciers [7] ; par exemple, "unerduction considrable des prix pour-
rait amener l'limination defirmesdbitrices, ce qui nous obligerait
faire un nouveau calcul. De plus, les effets dynamiques que l'on
ignoreen statique affaiblissent la signification del'hypothse : l'anti-
cipation des baisses (hausses) subsquentes des prix incite re-
mettre plus tard (ou acclrer) les achats... Toute cette asy-
mtrie de comportement a t discute propos de l'effet Pigou ;
dans cette circonstance, l'effet de richesse ne disparat plus, mme
au niveau global, et notre premier thorme ne peut plus s'appli-
quer.
Intressons-nous maintenant au second cas. Si toute la richesse
nette sersume la massemontaire misepar l'tat, on a l'identit
A = M et donc J \ A / M == 1. Et nous allons alors distinguer quelques
points particuliers pour tre en mesure d'valuer la neutralit de
la monnaie :
a) Il y a d'abord l'approche de Patinkin, o e /P 1; s'il en
est ainsi, soit
T\AIH = 1
et
*L/P=l
on trouve :
di
dM
=o
et la monnaie est neutre. Remarquons ici que l'on suppose que
seulela monnaieexognecirculedansl'conomie et quel'on n'utilise
aucune monnaie endogne. Le systme se ramne alors :
50
 DE LA NEUTRALIT DE LA MONNAIE

D(QO, i , y ) = Q o

L(Qo, i, P ) = M
Le taux d'intrt n'est plus dtermin de faon unique dans le
secteur rel mais l'est plutt par la rsolution simultane du sys-
tme ; et il en va de mme du niveau des prix. Ceci limine la
dichotomie du premier cas. Remarquons que le systme prcdent,
dans le cas spcial o z L/P 1 peut se mettre sous la forme :

D(QO, i , y ) = Q

lin M\_M
soit la forme utilise par Patinkin. L'interprtation du systme se
ramne la squence suivante : si on double le niveau des prix, la
demande de monnaie double de faon laisser intacte la valeur
relle de l'encaisse. La demande de monnaie peut ainsi prendre la
forme spcifique :
Md = \ ( P Q 0 ) + P L ( i )
soit la demande pour lesfinsde transaction (avec le \ traditionnel
de Cambridge) et la demande pour les fins de spculation affecte
du niveau des prix. C'est ce que Patinkin appelle l'absence d'illu-
sion montaire dans la demande de monnaie alors que chez; Keynes,
les individus ne se soucient pas de la valeur relle de leur encaisse
de spculation. Cette approche correspond une reformulation de
la thorie quantitative de la monnaie o l'effet des encaisses relles
apparat comme le mcanisme qui explique comment une augmen-
tation dans M, entrane une variation la hausse qui-proportion-
nelle dans le niveau des prix. Par exemple, si on double M s , les
individus ont un excs d'encaisse et le taux d'intrt baisse tempo-
rairement, ce qui stimule la demande globale et provoque une
hausse des prix jusqu' ce que toutes les relations en termes rels
reviennent leur point initial (c'est--dire les prix doublent). Cette
notion d'encaisse dsire se retrouve d'ailleurs dans les Elments
de Walras. Enfin, si M d passait de M* d MT , ce changement
dans la prfrence pour la liquidit se faisant au dtriment des
51-
 L'ACTUALIT CONOMIQUE

biens et services et des obligations, le taux d'intrt resterait in-

chang [6, pp. 244-248].
On a donc un second thorme :
S'il n'y a aucune dette publique autre que la monnaie mise
pax l'tat (monnaie exogne seule) et que les individus se sou-
cient de la valeur relle de leur encaisse, la monnaie est neutre
dans un systme o il existe parfaite flexibilit dans les prix
et iln'y a pas de dichotomie entre le secteur rel et montaire.

Avant d'en terminer avec ce premier aspect, il serait bon d'at-

tirer l'attention sur la signification de z L/P = 1. On ne doit pas
comprendre par l que chaque individu a une demande de mon-
naie lasticit unitaire par rapport aux prix ; lorsqu'on dit que
si on double M, on double aussi P, ceci dcrit un quilibre final
et dans l'intrim, c'est--dire dans le processus d'ajustement vers
l'quilibre, l'lasticit de la demande de monnaie peut changer et
c'est la hausse progressive des prix qui nous ramne vers un ni-
veau des encaisses relles identique celui du dbut ; entre temps,
les individus peuvent augmenter l'encaisse qu'ils dsirent mais la
hausse des prix les ramne vers une situation analogue celle
laquelle ils faisaient face avant cet accroissement dans M s (pour
une description systmatique de ce mcanisme, voir [1-A]). En
d'autres termes, il est important de distinguer l'lasticit de la
courbe d'quilibre des marchs qui est * L/P = 1, de l'lasticit de
la demande de monnaie de la part des individus dans l'conomie.
b) Toujours dans le cadre de l'approche de Patinkin, on peut
voir maintenant l'effet de l'introduction de la monnaie endogne.
Au premier point de cette section, on a suppos que seule la mon-
naieexogne circulait dansl'conomie. cette monnaie exogned-
signe par Ml = Mj, ajoutons la monnaieendogneM,= M 2 (dans
les deux cas on suppose toujours que chacune des offres est dter-
mine de faon autonome). Avec L/P = 1, on a :

D(Q.',^) S.

M a , ,**-"- M - + M *
(&.<.-)-
52
 DE LA NEUTRALIT DE LA MONNAIE

On voit trs bien que si M\ seule est multiplie par un sca-

laire \ la monnaie n'est plus neutre ; car supposons que les prix
soient eux aussi multiples par \ on se retrouve devant l'impossi-
bilit d'un taux d'intrt constant. Si i = i 0 satisfaisait le systme
prcdent, il ne peut galement satisfaire :

l i n i MA_ M M 2
LyQo, i, - p - ) - - p - + Tp

Par consquent, si on double Mi seul, les prix et le taux d'int-

rt devront varier de faon quilibrer le systme. En fait, le taux
d'intrt va monter et les prix augmenteront moins que propor-
tionnellement pour assurer l'quilibre. Toutefois, siM)et M 2,
sont en mme temps doubls, alors la neutralit se vrifie facilement
et l'quilibre on revient au systme initial. D'o le troisime tho-
rme:
S'il n'existe aucune autre dette publique que la monnaie
mise par l'tat et qu'il y ait en mme temps de la monnaie
endogne, la monnaie n'est pas neutre sauf dans le cas o il
y a variation simultane et dans la mme proportion des masses
montaires endogne et exogne dans un systme oilya
parfaite flexibilit des prix et o les individus se proccupent
de la valeur relle de leur encaisse.
Et comme corollaire assez; vident : il n'existe pas de dicho-
tomie entre le secteur rel et montaire.
c
) Si ZL/P < 1, on tombe dans le cas keynesien o la demande
de monnaie peut s'crire :
M d= ,\(PQ 0 )+L(i)
Lesagents souffrent d'illusion montaire quant l'encaisse qu'ils
veulent garder pour les fins de spculation. Un examen de (8)
nous indique que :

< 0U
dM ^

53
 L'ACTUALIT CONOMIQUE

et donc la monnaie n'est plus neutre. Et ceci vaut aussi pour le

cas complexe o se mlent monnaie exogne et monnaie endogne.
D'o une quatrime proposition en se limitant au cas de la mon-
naie exogne:
S'il n'existe aucune dette publique autre que.la monnaie mise
par l'tat et que les individus ne se soucient pas de la valeur
relle de leur encaisse, la monnaie n'est plus neutre dans un
systme o il existe parfaite flexibilit dans les prix.
Le quatrime cas admet, en plus de la monnaie mise par la
banque centrale, l'existence d'une dette publique empruntant la
forme de titres (dsigns par D) quelconques sur lesquels les auto-
rits montaires peuvent effectuer certaines oprations (achat ou
vente). On a * :
A M.+ P
=
P P
Dans ce qui suit, nous nous limitons au cas de la monnaie
exogne seule puisque l'addition de la monnaie endogne ne change
rien ici quant au caractre neutre ou non neutre de la monnaie.
videmment, si une dette publique existe, il vient :
VA/M < 1
et donc,

-^- < 0
dM .^
Et mme dans le cas o e L/P = 1, la monnaie n'est plus neutre et
ce, cause d'un quilibre de portefeuille devenu plus complexe.
Dsormais, les mnages n'ont plus simplement une encaisse dsire
mais plutt un rapport dsir entre les titres et la monnaie. Ce
rapport peut tre fonction du taux d'intrt tel que si i est lev,
on prfrera avoir plus de titres dans son protefeuille. Il n'est donc
pas possible de faire un partage dans la richesse nette que la socit
dtient ; cette composition de la dette changera selon les Opra-

il. Nous avons crit ^ - 3 - mais en fait, si le public actualise les taxes qu'il
aura payer pour financer les intrts verser de la mme faon qu'il actualise les
intrts reus, l'effet de richesse de D disparatra. D'o on peut crire M + dK o
d est un facteur qui reprsente jusqu' quel point ce processus d'actualisation n'est pas
fait. Pour des raisons de simplicit on pose D = i ce qui n'affecte pas le rsultat final
mais laisse sous-entendre qu'aucune actualisation n'est faite. [6, p. 289}.

54
 DE LA NEUTRALIT DE LA MONNAIE

tions des autorits montaires. Si ces dernires veulent accrotre

M elles devront abaisser le taux d'intrt de faon persuader
les individus de dtenir plus de monnaie et de raliser des gains de
capital sur lestitres qu'ils possdent. Le systme seramne alors :

D( Q o ,i,^)=Q 0

L(Qo, i, P ) = M
et donc P et i sont dtermins par la rsolution simultane des deux
quations. D'o le dernier thorme (qui vaut d'ailleurs quelle
que soit la valeur de e L/p) :
S'il existe une dette publique complexe (monnaie et titres),
toute variation dans l'offre de monnaie, c'est--dire mission
pure de monnaie ou achat et vente de titres en open mar\et,
va faire varier le taux d'intrt pour assurer un quilibre de
portefeuille pour l'ensemble de la socit et donc la monnaie
n'est pas neutre.
A la vrit, une exception accompagne ce thorme. En effet,
(toujours ensupposantl'absence demonnaieendogne),sie i/p = 1
et que les titres mis par l'tat possdent une clause escalatrice,
une augmentation dans M fera augmenter tous les prix de faon
qui-proportionnelle, y compris le prix destitres et, par consquent,
laissera inchange la valeur relle des titres dtenus en portefeuille
et donc le taux d'intrt n'aura pas changer. Avec L/P -= \ a
on peut utiliser le systme de Patinkin pour vrifier cette propo-
sition, en supposant l'existence d'obligations ayant leur valeur rat-
tache au niveau des prix :

T/ ^ . M+ P D \ M
M Qo, i, p I= y

Si i= i 0 vrifie ce systme_(avec P = P 0 comme seconde racine),

ilvrifie aussile systme o M et P ont t multiplis par *puisque
le scalaire apparat au numrateur et au dnominateur ; d'o la
neutralit de la monnaie. Mais cette neutralit implique une op-
55
 L'ACTUALIT CONOMIQUE

ration bien spcifique de la banque centrale, savoir, l'augmen-

tation de l'offre de monnaie exogne sans apporter aucune modi-
ficationau volume des titres d'tat en circulation. Si on augmente
Mg en achetant des titres et non en crant simplement de la mon-
naie, on change alors la composition du portefeuille des individus
et le taux d'intrt devra varier. Ceci se vrifie aisment : soit un
achat qui rduit de *le volume des titres en circulation et qui
augmente d'autant le stock de monnaie ;la massemontaire devient
(1 + ^ ) M et supposons que le niveau des prix (avec z L/P = 1 )
soit gal (1+ ^)P 0, (P = P 0 tant le niveau des prix,qui satisfait
notre dernier systme). On voit immdiatement que l'ancien taux
i= i 0 ne peut plus satisfaire le systme qui se ramnerait :
/ M (1-X)D\_
D\Q fM x,y- + ( l + l ) -J-Qo

L y u x, P o + ( 1 + l ) j Po

o i* deviendrait le nouveau taux trouver. En fait, il est bien

vident que le taux d'intrt et le niveau des prix devront simul-
tanment s'ajuster de faon satisfaire le nouveau systme (dans
le modle suggr ici, les prix vont augmenter plus que dans la
proportion A,et le taux d'intrt baissera). Par consquent, une
opration d'open mar\et modifie la valeur relle des titres dtenus
en portefeuille (en changeant la quantit des titres) et entrane
ncessairement un changement dans i ; la monnaie perd sa neu-
tralit. Cette nuance apporte au dernier thorme avait t tudie
par L. Metzler dans un article fondamental sur cette question
[5-A] ;Metsler n'avait pasutilis l'hypothse d'obligations clause
escalatrice mais avait suppos la prsence d'actions ordinaires dont
le prix variait de la mme manire que le niveau des prix et sur
lesquelles la banque centrale faisait ses oprations d'open mar\et.
Terminons cette premire partie par quelques mots sur l'intro-
duction de la rigidit des prix ou des salaires. On tombe alors dans
un univers bien keynesien o l'influence de la pohtique montaire
s'exerce par leseffets desvariations deM s sur letaux d'intrt. L'ac-
croissement de l'offre de monnaie n'affecte pas en soi les prix et
l'emploi ;le taux d'intrt devient alors le mcanisme par lequel les
56
 DE LA NEUTRALIT DE LA MONNAIE

changements dans M peuvent influencer les prix, l'emploi et la

production et on ne saurait alors parler de neutralit. Au plein
emploi, Keynes [4] admet en premire approximation la thorie
quantitative ; or, sa formulation, cause de l'illusion montaire
qu'elle implique (telle que discute plus haut) amne toujours
(sauf trappe de liquidit) une variation de i quand M change et
l encore, on ne peut conclure la neutralit de la monnaie comme
le supposerait la thorie quantitative pure avec z L/P = 1.

*
* *

Alors qu'en statique la question de la neutralit se rsume

l'absence d'influence sur le secteur rel d'une variation donne et
finale de la masse montaire, en dynamique, il s'agit d'examiner
les effets d'un changement dans le taux d'expansion de M sur le
sentier de croissance dcrit par une conomie. En statique, on se
pose la question suivante : qu'advient-il des prix et du taux d'in-
trt et donc de l'emploi et de la production lorsqu'on double le
stock de monnaie qui existe dans une conomie. En dynamique, on
s'interroge sur les effets d'un changement du taux d'expansion

-(M) (o M = -j , t tant la variable temps), au taux

2^^i- Par exemple, un taux 9, entrane-t-il une formation plus

leve de capital au cours du temps qu'au taux 9 2? C'est ces
questions que l'analyse dynamique s'intresse.
Dans le modle courant un secteur avec une fonction de pro-
duction macro-conomique linaire et homogne [10, 11], rien
n'empche la formation du capital d'tre pousse un point tel
que le taux de rendement sur le capital devienne ngatif. Dans
ces modles o il n'existe qu'une forme d'accumulation de la ri-
chesse (soit le capital), et o la dcision d'investir ou d'pargner
n'est pas distincte, l'conomie peut atteindre un sentier de crois-
sance naturelle o le taux de rendement sur K est trs faible sans
qu'il n'y ait aucun problme de demande effective.
Soit la fonction traditionnelle (qui satisfait les conditions d'I-
nada),
57-
 L'ACTUALIT CONOMIQUE

Q= F(K,L) (1)
qui s'crit en ramenant le tout per capita (on peut ignorer le pro-
grs technique ou supposer qu'il est neutre de type harrodien et
alors dfinir toutes les variables en termes d'unit d'efficacit ) :
q=(k) (2)
et o le taux de rendement sur K est :

La fonction d'pargne S= sQ et le taux -=- = n (croissance

naturelle de la main-d'uvre) nous permettent d'crire l'galit

traditionnelle entre le taux garanti et le taux naturel (avec
v= K I Q ) :
s L s
\lq L-r- ou
v =n
Or, ce niveau, il est possible que P < 0. Si tel est le cas,
s peut diminuer et la rduction de l'pargne s'accompagne d'une
augmentation correspondante de C et donc l'quilibre au plein em-
ploi continue d'exister.
Si on introduit l'hypothse de Harrod, soit d'un taux de ren-
dement minimum p et qu' ce taux, le volume d'pargne permette
encore un deepening du capital (G > G n ), les difficults keyn-
siennes apparaissent : les investisseurs n'entreprendront pas une
quantit suffisante d'investissements pour ponger le volume de
l'pargne. Mais un taux de rendement minimal n'existe pas dans
le vide : il doit reflter la concurrence des autres formes d'accu-
mulation de la richesse. Il devient donc ncessaire de rintroduire
la monnaie dans le modle titre d'actif alternatif K (et vi-
demment il s'agit de monnaie purement exogne). Cette introduc-
tion dela monnaie et leschangements qu'elle apporte dans l'analyse
de la croissance font essentiellement l'objet du rcent article publi
par le professeur Tobin [12, 13].
En introduisant la monnaie comme actif alternatif, il est nces-
saire de prciser le comportement des agents conomiques dans la
58
 DE LA NEUTRALIT DE LA MONNAIE

gestion de leur portefeuille. Retenons deux cas parmi ceux qui sont
proposs par Tobin, soit le plus simple et le plus complexe.
Si le niveau des prix est fixe, la dcision d'accumuler M ou K
dpendra du rendement relatif de M et de K. Comme l'tat est en
mesure de fixer le rendement sur M, il contrle galement P en
supposant par exemple que les investisseurs prfrent une forme
de richesse l'autre ds que son rendement est plus lev (on
ne dtient que K dans son portefeuille si p > i, i tant le taux de
rendement propre la monnaie). On peut voir alors comment une
pohtique montaire etfiscaleadquate limine l'impasse keynsienne
dont nous parlions. Si le taux garanti excde le taux naturel au
dF
niveau de ~QTF = P, un widening du capital implique :

nk+(l-s)f(k)<f(k) (4)
c'est--dire une insuffisance de la demande globale. Si l'tat dsire
combler cette dficience de la demande, il peut y parvenir en en-
courant un dficit qui absorberait l'excs d'pargne. Soit alors -pr
l'mission nouvelle de monnaie par unit d' output ; le revenu dis-
ponible devient ainsi:

ou
fO + lQ% fO+dfQ

o d= -j=r est le dficit par unit d' output.

l'quilibre :
( l - s ) f ( k ) ( l - d ) + n \ =f(\) , (5)
D'o l'on tire :

d-4j=^ (6)
v
1s '
L'expression (6) indique exactement le dficit (mission de mon-
naie) ncessaire pour liminer l'impasse keynsienne.
Le second cas est plus intressant ; si P est variable et que les
investisseurs choisissent K ou M selon leur prfrence et en fonc-
59
 L'ACTUALIT CONOMIQUE

tion de leur rendement respectif tel que si P> i ils accumulent

davantage de capital et moins de monnaie, l'mission de monnaie
a une influence plus profonde sur l'conomie. En effet, le rende-
ment de la partie montaire de la richesse a un double aspect : le
taux de rendement propre M (qu'on a dsign par i et fix no-
minalement par l'tat) et aussi le taux de changement dans la
valeur relle de M (gains de capital dont bnficient les investis-
seurs si la croissance de 1' output est suprieure M ) . D'o les
gains de capital servent augmenter le revenu disponible et jouent
donc le mme rle que le dficit du premier cas. Mais il y a plus
dans le second cas : l'quilibre (croissance soutenue o toutes les
variables de l'conomie ont un taux d'expansion analogue), le stock
rel de monnaie crot au mme rythme que le capital, soit n. Si
l'tat laisse -p-crotre par le jeu de -5- < 0 I -=tant aussi gal
n en valeur absolue), ceci implique un taux de rendement
p
plus lev sur la monnaie que si -p- > 0 et donc une prfrence
accrue pour la monnaie dans le portefeuille des investisseurs. De
l, la non-neutralit de la monnaie ; si l'tat augmente le taux
d'expansion de M, il en rsultera une hausse du taux d'accroisse-
ment des prix et donc des pertes de capital et une r-allocation de
la richesse dans le portefeuille des individus : ils accumulent plus
de capital puisque son rendement relatif s'est accru et rduiront
leur stock de monnaie sur lequel ils ont subi des pertes de capital.
(Remarquons qu'aprs l'accroissement du taux d'mission de M,
le revenu disponible augmente et la consommation va aussi aug-
menter comme premier effet avant que les prix aient commenc
monter ; et donc S diminue et K galement. Mais ceci est tempo-
raire et le mouvement sera renvers par la hausse des prix.) Tobin
conclut donc l'effet favorable d'un haut taux d'expansion de M
sur la formation du capital.
On a soutenu que l'approche de Tobin ne reposait pas sur un
comportement d'optimisation des individus [9]. Une seconde faon
d'aborder le problme consiste supposer que les diffrents agents
analogues d'une conomie (on s'intresse l'homme reprsentatif)
ont une fonction de prfrence invariable dans le temps qui dpend
60
 DE LA NEUTRALIT DE LA MONNAIE

de leur consommation (en termes rels au temps t, c(t) ) et du

stock de monnaie m(t) en termes rels qu'ils dtiennent (l'utilit
dpendant du flux de biens et services que l'on peut se procurer
avec cette quantit de monnaie). Toute la question revient alors
maximiser la fonctionnelle :

Max V = f*U(c(t), m(t))e" t dt

Jo
o 8 est le taux de prfrence temporelle des individus considr
comme une constante dans le temps. cette fonctionnelle, s'ajou-
tent une contrainte de flux (plein emploi : tout le revenu produit
est utilis) et une contrainte de stock (a(t) = \ ( t ) + m ( t ) ) . Ce
qui se ramne un problme de calcul des variations et donc
driver les quations d'Euler et les conditions jacobiennes.
Telle est l'ide essentielle de ce modle ; tel que formul, la
monnaie est neutre : si on double -^-7, on double ------ au niveau de
M r
la croissance soutenue puisque de toute faon l'conomie aboutit
avec un stock de capital dfini par le taux de prfrence tempo-
relle
dF
=
dK
Comme 8est constant, l'accumulation du capital n'est pas affecte
par un changement dans le taux d'expansion de M. (Mais le 8
constant n'est pas essentiellement la cause de cette neutralit ; la
neutralit exige la formulation adopte par l'auteur car si on pose
U = U(c(t), a(t) ) o a(t) = \ ( t ) + m(t) et que 8soit constant,
la monnaie n'est plus neutre). Comme M entre dans U, il est pos-
sible de driver un taux d'expansion optimal de M dans le sens
dF
o, compte tenu du stock de capital driv par -r-r-r = 8, la fonc-
tion U soit maximise.
Ce modle utilise seulement de la monnaie exogne comme celui
de Tobin. Il repose galement sur l'hypothse discutable [3] que
le taux de prfrence temporelle est constant ; une approche plus
rahste mais plus complexe serait de poser 8(t) =*f(a(t) ), c'est-
61
 L'ACTUALIT CONOMIQUE

-dire de supposer une dpendance de 8 au cours du temps du ni-

veau de richesse accumule.
Plusieurs points n'ont pas encore t touchs dans le domaine
de la dynamique ; par exemple, l'utilisation des modles o la
monnaie est endogne seulement ; ou encore endogne et exogne
la fois. De plus, le dveloppement de la thorie de la croissance
(modles pluri-sectoriels, entre autres), pourra fournir de nou-
veaux modles o il sera intressant de voir les modifications ap-
portes par l'introduction de la monnaie.

Yves RABEAU,
charg d'enseignement l'cole
des Hautes tudes commerciales (Montral).

BIBLIOGRAPHIE

l'A. Archibald G.C. et Lipsey R.G., Monetary and Value

Theory : a Critique of Lange and Patinkin , Review of
Economie Studies, octobre 1958.
1. Gurley J.G. et Shaw E.S., Money in a Theory of Finance,
The Brookings Institute, 1960.
2. Johnson H.G., Monetary Theory and Policy , American
Economic Review, juin, 1962.
3 , The Neo-Classical one Sector Growth
Model, a Geometrical Exposition and Extension to a Mone-
tary Economy, Economica, aot 1966.
4. Keynes, J.M., La thorie gnrale de l'emploi, de l'intrt et
de la monnaie, Payot, Paris, 1963.
5-A. Metzler, L.A., Wealth, Saving and the Rate of Interest ,
Journal of Political Economy, avril 1951.
5. Nous nous proposons dans un autre article d'examiner plus en dtail les
effets de la monnaie sur la croissance conomique et de montrer comment la thorie de
la croissance optimale (base sur le calcul des variations et sur le principe de Pontrya-
gin) est modifie par l'introduction de la monnaie.

62
 DE LA NEUTRALIT DE LA MONNAIE

5. Modigliani, F., The Monetary Mechanism and its Inter-

action with Real Phenomena, Review of Economics and
Statistics, fvrier 1963.
6. Patinkin, D., Money, Interest and Prices, Harper and Row,
2e dition, 1965.
7 , Price Flexibility and Full Employment,
American Economic Review, septembre 1948.
8 , Financial Intermediaries and the Logical
Structure of Monetary Theory, American Economic Re-
view, 1961.
9. Sidrauski, M., A Theory of Economic Growth in a Mone-
tary Economy , article non publi, MIT, 1966-67.
10. Solow, R.M., A Contribution on the Theory of Economic
Growth , Quarterly Journal of Economics, fvrier 1956.
11. Swan, T.W., Economic Growth and Capital Accumula-
tion, Economic Record, novembre 1956.
12. Tobin, J., A Dynamic Aggregative Model, Journal of
Political Economy, avril 1955.
, Money and Economic Growth, Eco-
nometrica, octobre 1965.

63-