TUTORIAL

Por Eduardo Contreras, Acadmico del Centro de Finanzas

Departamento de Ingeniera Industrial, Facultad de Ciencias
Fsicas y Matemticas, Universidad de Chile.

El CAPM y la
estimacin de tasas
de descuento
A
l inversionista le importa tanto
el valor esperado del fruto de
sus inversiones como su ries-
go. Salvo que una nueva inversin est
perfectamente correlacionada con su
portafolio, la contribucin de la nueva
inversin al riesgo del portafolio ser
menor que la varianza de la nueva in-
versin. De aqu que al valorar una em-
presa se debe considerar tanto el retorno
esperado, como el efecto en el riesgo de
un portafolio diversificado. Se necesita,
entonces, ms informacin: estimar las
correlaciones (o las covarianzas) entre
la rentabilidad de la empresa y los otros
activos del portafolio. posibilidad de invertir en un activo de
La gracia de la diversificacin es que cero riesgo, tenemos que el inversionista
mientras el retorno esperado del porta- podr combinar la inversin en activos
folio es igual a la suma ponderada de los riesgosos con el de cero riesgo. Impo-
retornos esperados de sus componentes, niendo condiciones de optimizacin en
la variabilidad del portafolio es menor a estas combinaciones de activos, con y
la suma ponderada de las variabilidades sin riesgo, se obtiene el conocido mo-
de sus activos componentes, en la me- delo de valoracin de activos de capital:
dida que los activos no estn perfecta-
mente correlacionados. Esta reduccin E(ri)=Rf+Cov(i,m)/P
(UPUI
de riesgo se llama efecto diversificacin
y es una representacin cuantitativa de donde:
la regla de no poner todos los huevos
en una misma canasta. (UL 5HWRUQR HVSHUDGR VREUH HO DFWLYR
ULHVJRVRL
5I 7DVDOLEUHGHULHVJR
El Modelo CAPM L &RHFLHQWH GH ULHVJR VLVWHPiWLFR
Uno de los modelos ms difundidos GHODFWLYRL\
para incorporar el riesgo a la tasa de
descuento es el de valoracin de activos
de capital, ms conocido como CAPM
(Capital Asset Pricing Model).
El modelo de Markowitz del cual deriva
el CAPM, plantea la minimizacin del
(UP 5HWRUQRHVSHUDGRVREUHHOSRUWDIR-
OLRGHPHUFDGRP
El coeficiente de riesgo sistemtico o
factor beta se define por:
riesgo del portafolio (medido a travs &RY5i5m
i=
de la varianza) sujeto a un nivel mnimo 9DU5P
de rentabilidad esperada. Si se agrega la

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siendo:

&RY5L5P&RYDULDQ]D HQWUH HO DFWLYR

Uno de los modelos ms difundidos para incorporar
ULHVJRVR L \ HO SRUWDIROLR GH
PHUFDGRP\
el riesgo a la tasa de descuento es el de valoracin
9DU5P 9DULDQ]D GHO SRUWDIROLR GH
PHUFDGRP
El retorno esperado de un activo ries-
goso puede expresarse entonces como la
suma del retorno de un activo libre de
riesgo y el premio por asumir ese riesgo.
El precio, entonces, es el producto del
factor beta por el precio del riesgo des-
crito arriba. El beta asociado al portafo-
lio de mercado es igual a uno y si el beta
del activo i es mayor que uno, entonces
se dice que el activo es ms voltil que
el mercado.
El coeficiente de riesgo sistemtico re-
presenta el riesgo no diversificable. El
riesgo total se puede definir como:
5LHVJR7RWDO 
5LHVJRVLVWHPiWLFR5LHVJRQRVLVWHPiWLFR
De esta manera, la tasa de descuento re-
levante para descontar los flujos de caja
del inversionista es la que se obtiene di-
rectamente del modelo CAPM.
Validez del Modelo CAPM
La evidencia emprica es mixta. Si bien,
por una parte, se ha determinado que los
retornos promedios de largo plazo estn
significativamente relacionados con el
beta, existen estudios que muestran ca-
sos en que el CAPM no parece funcio-
nar. Fama y French (1996) sugieren un
modelo alternativo argumentando que
se ha observado lo siguiente:
Acciones de empresas pequeas han
tenido un retorno significativamente
mejor que lo que predice CAPM.
Acciones con bajas razones
precio a valor libro han tenido
una rentabilidad significati-
vamente mejor que lo que
predice CAPM.
Despus de ajustar por
los dos factores anterio-
res, el coeficiente beta
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de activos de capital, ms conocido como CAPM
(Capital Asset Pricing Model).
tiene poco poder de explicacin de los
retornos de una accin.
El anlisis anterior conduce al llama-
do modelo de tres factores de Fama y
French (1996).
Adems, no se sabe con certeza cmo
definir y medir el portafolio de merca-
do. Si se utiliza el ndice de mercado
equivocado puede llevar a respuestas
errneas. En estricto rigor, la cartera
de mercado debera incluir todas las
inversiones riesgosas, no slo acciones
sino tambin bienes races, inversin en
capital humano y otras. Esta deficiencia
prctica fue enfatizada por Roll (1977),
crtica que pretende ser superada por al-
gunos modelos alternativos que se rese-
an ms adelante.
Asimismo, desde el punto de vista eco-
nomtrico, y considerando que en mu-
chos casos se debe trabajar con series
cortas de datos, el CAPM es difcil de
probar y tambin de rechazar.
No obstante las crticas, en trminos
prcticos, el modelo CAPM sigue sien-
do una herramienta muy atractiva para
valorar activos riesgosos. Su fortaleza
proviene principalmente de la relativa
facilidad de su aplicacin:
Es muy simple y entrega respuestas
muy razonables.
Distingue claramente entre riesgo di-
versificable y no-diversificable.
Ciertamente el modelo CAPM no en-
trega todas las explicaciones a la forma
sobre cmo se determina empricamen-
te el retorno de los activos. Entre los
modelos retadores hay algunos que
surgen como extensiones naturales. Por
ejemplo:
Consumption CAPM: Evita el pro-
blema de especificar y medir el ver-
dadero portafolio de mercado, al usar
como principal variable explicativa la
tasa de crecimiento del consumo (Bree-
den, 1979), pero no ha funcionado bien
con datos de la economa de EE.UU.
CAPM de Mltiples Factores: Se
incluyen factores adicionales a la ren-
tabilidad de mercado. En general, son
difciles de especificar y medir. En par-
ticular, destacan los modelos de Fama
y French, principalmente el modelo de
tres factores (1992).
CAPM Internacional: Una manera
de evitar el problema de trabajar con un
portafolio no observable (la rentabilidad
de mercado) es usar un portafolio mun-
dial. Un proxy tpicamente usado para
estos efectos es un ndice proveniente de
los pases que permiten un libre flujo de
capitales (OECD). Bajo este esquema,
estaramos interpretando a la OECD
.
como un solo gran pas (Campbell,
1993).
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