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doi:10.4270/ruc.2012103
Disponvel em www.furb.br/universocontabil
RESUMO
Este artigo investiga se a Anlise Financeira Fundamentalista (AFF) capaz de segregar
grupos de melhores e piores alternativas de investimentos a partir da previso de variaes do
valor de mercado das empresas no-financeiras listadas na Bolsa de Valores de So Paulo
(BOVESPA). As amostras do estudo correspondem a 2/3 das empresas com dados disponveis
no banco de dados da Economtica nos anos de 2005, 2006 e 2007, e esto divididas em dois
grupos: Perdedoras e Vencedoras. Foram selecionados 23 ndices Econmico-Financeiros
(IEF) tradicionais, comumente utilizados por analistas e pesquisadores nas avaliaes de
oportunidades de investimento. O tratamento economtrico dos dados foi realizado com o uso
1
Artigo recebido em 04.04.2011. Revisado por pares em 21.07.2011. Reformulado em 18.09.2011.
Recomendado para publicao em 21.09.2011 por Ilse Maria Beuren (Editora). Publicado em 31.01.2012.
Organizao responsvel pelo peridico: FURB.
Revista Universo Contbil, ISSN 1809-3337, FURB, Blumenau, v. 8, n. 1, p. 37-52, jan./mar., 2012.
Adilson de Lima Tavares- Csar Augusto Tibrcio Silva 38
ABSTRACT
This paper investigates whether the Fundamental Financial Analysis (FFA) is able to
segregate groups of best and worst investment alternatives from the prediction of changes in
market-value of non-financial companies listed in Bolsa de Valores de So Paulo
(BOVESPA). The study samples correspond to 2/3 of the non-financial companies with
available data in the Economtica database in the years 2005, 2006 and 2007, and they are
divided in two groups: Losers and Winners. 23 traditional Financial-Economic Ratios (FER),
commonly used by analysts and researchers in assessing investment opportunities, were
selected. The econometric treatment of data was performed using the Minimum Chi-Square
Rule and the Discriminant Analysis. It was found that a very small number of FER showed
statistic significance to the differentiation between the companies of the samples.
Nevertheless, the classifications predicted correctly in the three years reached satisfactory
levels, indicating that the use of FFA contributes to improve the performance of investment
decisions. It is concluded that it is possible to accept the hypothesis that FFA is able to
predict changes in company value, contributing to the choice between better and worse
investment alternatives in the Brazilian Stock Market.
RESUMEN
Este artculo investiga si el anlisis financiero fundamentalista (AFF) es capaz de apartar
grupos de mejores y peores de inversin a partir de previsin de variaciones de valor de
mercado de las empresas no-financieras listada en la Bolsa de Valores de So Paulo
(BOVESPA). Las muestra de este estudio corresponden a un 2/3 de las empresas con datos
disponibles en el banco de datos de la Economtica en los aos 2005,2006 y 2007. Estos
datos estn divididos en dos grupos: perdedoras y vencedoras. Fueron seleccionados 23
ndices econmico-financieros (IEF) tradicionales que suelen ser usados por analistas e
investigadores en las evaluaciones de oportunidades de inversin. El tratamiento
economtrico de los datos fue realizado con el uso de la regla Chi-cuadrado Mnimo y del
Anlisis Discriminante. Se ha constatado que una cantidad bastante reducida de IEF ha
presentado significado estadstico a la diferencia entre las empresas integrantes de las
muestras. Adems de eso, las clasificaciones correctamente previstas en los tres ejercicios
sociales alcanzan niveles satisfactorios, indicando que el uso de la AFF contribuye para
mejorar los resultados de las decisiones de inversin. Se concluye que es posible aceptar la
hiptesis de que la AFF es capaz de prever variaciones de valor de la empresa,
contribuyendo para la eleccin entre las mejores y peores posibilidades de inversin en al
mercado brasileo.
Revista Universo Contbil, ISSN 1809-3337, FURB, Blumenau, v. 8, n. 1, p. 37-52, jan./mar., 2012.
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ALTERNATIVAS DE INVESTIMENTO
1 INTRODUO
A Anlise Fundamentalista (AF) e a anlise tcnica so os dois tipos de anlise
comumente destacados na literatura para avaliao e escolha entre alternativas de
investimento. A primeira baseia-se em informaes extradas das demonstraes contbeis,
alm da anlise do mercado, do panorama econmico e de projees de resultados. A
segunda, tambm denominada anlise grfica, tem por base dados histricos relativos a preos
e volumes dos ativos em perodos prvios, a partir dos quais o investidor analisar as
tendncias para decidir entre as alternativas de investimento.
Embora o processo de anlise fundamentalista envolva estudos acerca das estratgias
da empresa, da qualidade da contabilidade, dos dados financeiros e das projees de
resultados, esta pesquisa concentrar esforos na anlise financeira, que utiliza dados
financeiros, comumente na forma de ndices, para sumariar as performances das empresas.
A Anlise Financeira Fundamentalista (AFF), foco principal desta pesquisa, no uma
metodologia que tem aceitao unnime entre analistas e pesquisadores quanto sua eficcia
no auxlio tomada de deciso sobre investimentos. No entanto, h estudos em vrios pases,
tais como Japo (CHAN; HAMAO; LAKONISHOK, 1991), Estados Unidos (PIOTROSKI,
2000), Brasil (LOPES; GALDI, 2006) e Reino Unido (CLUBB; NAFFI, 2007), que tm
apresentado resultados favorveis ao uso de dados fundamentalistas na seleo entre
alternativas de investimentos.
Considerando que o mercado de aes no Brasil tem se desenvolvido de forma mais
vigorosa, e presumindo-se que, por esta razo, os analistas precisam ter disponveis
ferramentas que minimizem os riscos nas tomadas de decises, surge a seguinte questo de
pesquisa: A anlise financeira fundamentalista capaz de segregar grupos de melhores e
piores alternativas de investimentos a partir da previso de variaes de valor das empresas?
A hiptese levantada neste estudo e de que a AFF capaz de prever variaes de
valor da empresa, contribuindo para a escolha entre melhores e piores alternativas de
investimentos no mercado de aes brasileiro. Espera-se que o estudo possa contribuir para
uma reflexo acerca da adequabilidade das metodologias atualmente utilizadas, no mercado
brasileiro de aes, para avaliao e escolha entre alternativas de investimentos.
Alm desta introduo, este estudo compe-se de mais cinco sees. As sees 2 e 3,
ao tratarem da Anlise Fundamentalista e de ndices Econmico-Financeiros, buscam
fornecer a fundamentao terica do artigo. A metodologia apresentada de forma detalhada
na seo 4, e os resultados e anlises da pesquisa emprica constam na seo 5. A seo 6
busca responder questo formulada nesta introduo e apresenta as consideraes finais.
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daquele ttulo (QUIRIN; BERRY; OBRYAN, 2000), o que subsidiar a tomada de decises
do investidor.
Kothari (2001) defende que o foco principal da anlise fundamentalista repousa sobre
a avaliao de ativos com o objetivo de identificar ttulos malprecificados, procedimento esse
que se tornou popular desde a publicao do livro Security Analysis, em 1934, por Graham e
Dodd. Estes autores esto entre os primeiros a discutir formalmente a importncia de fatores
fundamentais no exerccio da avaliao de aes (BETTMAN; SAULT; WELCH, 2006).
Esse processo de anlise tem por premissa que as informaes contbeis histricas tm
valor preditivo (OLSON; MOSSMAN, 2003). Ele envolve o uso de informaes correntes e
passadas, extradas das demonstraes contbeis, que em conjunto com dados
macroeconmicos e do setor de atuao de cada empresa, propiciar a obteno do valor da
empresa (KOTHARI, 2001).
Na viso de Miltersteiner (2003), as informaes mais relevantes nos campos setorial
e macroeconmico so aquelas que se referem concorrncia, s polticas de crdito, fiscal e
cambial que envolvem a entidade. Assevera ainda que quanto melhor for o conhecimento
acerca desses aspectos, e das possveis implicaes que eles venham a ter sobre a atividade da
empresa sob anlise, melhor ela poder ser avaliada.
Ao optar pelo investimento em aes de determinada companhia, o seu valor de
mercado um dado de relevante interesse do analista. Esse valor pode ser representado pelo
produto da cotao de suas aes em bolsa numa determinada data e o nmero total de aes
que integram o capital naquele mesmo momento (FERNNDEZ; REINOSO, 2002).
De acordo com Piotroski (2005), a premissa subjacente s estratgias de investimento
baseadas na anlise das demonstraes contbeis tradicionais que os investidores
sofisticados so capazes de selecionar oportunidades lucrativas pelo uso de informaes
histricas. Neste caso, infere-se que as informaes acerca das situaes econmico-
financeiras passadas e atuais das empresas so dotadas de grande valor e servem de inputs
anlise prospectiva da rentabilidade de seus ativos.
O processo completo de anlise fundamentalista, conforme Palepu, Healy e Bernard
(2004), envolve:
a) anlise das estratgias de negcios para identificar os direcionadores-chave do
lucro e os riscos do negcio, e avaliar o potencial de lucro em nvel qualitativo.
b) anlise contbil tem por fim avaliar o grau em que a contabilidade captura a
realidade subjacente aos negcios.
c) anlise financeira usa dados financeiros para avaliar as performances passada e
atual da empresa, bem como sua sustentabilidade.
d) anlise prospectiva se constitui numa sntese da viso do analista, a partir da
anlise de negcios, da anlise contbil e da anlise financeira.
Neste estudo, a busca da resposta questo de pesquisa est focada na Anlise
Financeira Fundamentalista (AFF) atravs de ndices, obtidos a partir das demonstraes
contbeis e informaes de mercado.
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criticando os banqueiros que usavam apenas o ndice de liquidez como base para suas
tomadas de decises e mostrando que era necessrio considerar outras relaes alm de ativos
e passivos correntes para ter um quadro completo da situao da empresa (MYER, 1976).
A anlise por meio de IEF ainda uma das tcnicas mais largamente utilizadas. Os
IEF so obtidos, principalmente, a partir de relaes entre valores extrados das
demonstraes contbeis. O que o analista busca com esses IEF, conforme Lyra (2008),
medir, comparar e projetar desempenhos, quer sejam econmicos, financeiros ou patrimoniais
e, para tanto, os indicadores utilizados devem conter os seguintes aspectos bsicos:
objetividade, mensurabilidade, compreensibilidade e comparabilidade.
Conforme Foster (1986), as principais motivaes para a anlise atravs de IEF so: a)
realizar o controle por diferenas de tamanho na comparao entre firmas e ao longo do
tempo; b) fazer com que os dados satisfaam melhor as premissas subjacentes s ferramentas
estatsticas, tais como a anlise de regresso; c) provar uma teoria na qual um ndice a
varivel de interesse; e d) explorar uma regularidade emprica observada entre um ndice
financeiro e a estimao ou predio de uma varivel de interesse (ex: o risco de um ttulo ou
a probabilidade de uma firma declarar falncia).
Lyra (2008) destaca crticas bsicas aos indicadores comumente utilizados nas anlises
de desempenho de empresas, identificadas na reviso terica de sua tese de doutorado.
Adverte que: a) a liquidez obtida a partir de ndices uma relao esttica do passado, e pode
no mais refletir a capacidade financeira no momento da anlise; b) h incompatibilidade na
comparao de alguns itens relacionados aos ndices de estrutura de capital; c) os ndices de
rentabilidade possuem itens extrados da demonstrao de resultado que no considera o custo
do capital prprio; e 4) os clculos dos ndices de atividades realizados por usurios externos
sofrem limitaes, devido falta de detalhamento das demonstraes contbeis.
Por sua vez, Gasparetto (2004) entende que a contabilidade se constitui num
importante provedor de informaes avaliao do desempenho da empresa, e que, embora
haja crticas utilizao de indicadores tradicionais nos modelos de avaliao desenvolvidos,
eles tm-se revelado importantes nessa tarefa. Ainda segundo Gasparetto (2004), as crticas
utilizao de IEF tradicionais no devem levar substituio desses, como apregoam diversos
autores, mas complementao com outros indicadores, tais como os no-financeiros.
Neste estudo, so utilizados recursos economtricos para verificar a relao existente
entre IEF tradicionais e a previso de movimentos ascendentes ou descendentes nos valores
de mercado das empresas.
4 METODOLOGIA
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Para a totalidade das empresas que atenderam s exigncias iniciais, foram levantadas
as variaes percentuais dos valores de mercado entre o fechamento do exerccio social
precedente e o fechamento de cada exerccio social em anlise. Dispondo destas informaes,
as empresas foram classificadas em ordem crescente de gerao de valor, tendo por
referencial as variaes relativas de valores de mercado.
Integraram a amostra de cada exerccio social as empresas do primeiro tero (33,33%
da populao), aquelas que obtiveram menor agregao de valor (Empresas Perdedoras), bem
como as empresas do terceiro tero (outros 33,33% da populao), que apresentaram maior
agregao de valor (Empresas Vencedoras), o que corresponde a 2/3 das empresas da amostra
disponvel nos anos 2005 a 2007 (Tabela 1). A escolha dos grupos mais afastados da mediana
da populao visa a identificar perfis mais bem definidos das empresas integrantes de cada
um deles, na busca de uma melhor discriminao das empresas a serem classificadas.
As amostras selecionadas necessitaram tratamentos por falta de dados e outliers
(observaes atpicas). A falta de dados (em mdia, 1,8% dos dados de cada amostra), foi
resolvida pela insero de valores correspondentes mdia aritmtica das demais observaes
de cada grupo. Os outliers (em mdia, 0,58% dos dados de cada amostra) foram identificados
a partir de tcnicas de deteco univariada e multivariada, tomando por base a medida D2 de
Mahalanobis, e substitudas pela mdia aritmtica das observaes de cada grupo.
Aps a seleo e tratamento de cada amostra anual, foi procedida a sua diviso em
duas subamostras: de anlise e de teste. As subamostras foram selecionadas aleatoriamente
utilizando a rotina Random Number Generators do SPSS, numa proporo 60-40 entre
anlise e teste, respectivamente, resultando nos perfis apresentados na Tabela 2.
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Lucro Operacional
X15 Margem Operacional Receita Lq. Vendas
Lucro Lq. Exerc.
X16 Margem Lquida Receita Lq. Vendas
Lucro Bruto
X17 Grau de Alavancagem Operacional Lucro Oper. Prprio
Lucro Lq. Exerc.
X18 Retorno sobre o Ativo Ativo Total
Lucro Lquido do Exerccio
X19 Retorno sobre o Patrimnio Lquido Patrimnio Lquido
Lucro Bruto
X20 Margem Bruta Receita Lq. Vendas
Lucro Oper. + Deprec. + Amort.
X21 EBITDA por Ao N de Aes
Lucro Lq. Exerccio
X22 Lucro por Ao N de Aes
PL
X23 Patrimnio Lquido por Ao
N de Aes
Fonte: Elaborao prpria.
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5 RESULTADOS E ANLISES
Vencedoras 5 21 26 13 12 25 9 19 28
Total 21 31 52 31 19 50 28 28 56
Nveis de Acertos 71,2% 60,0% 67,9%
Painel B Uso das variveis com maior poder discriminante
Exerccios 2005 2006 2007
Resultado do Teste Resultado do Teste Resultado do Teste
Perd. Venc. Total Perd. Venc. Total Perd. Venc. Total
Perdedoras 19 7 26 22 3 25 20 8 28
Real
Vencedoras 8 18 26 20 5 25 14 14 28
Total 27 25 52 42 8 50 34 22 56
Nveis de Acertos 71,2% 54,0% 60,7%
Fonte: Dados da pesquisa.
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Para a seleo das variveis significativas foi utilizada a estatstica Wilks Lambda e o
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teste F-ANOVA. Como estas estatsticas testam a hiptese de igualdade entre as mdias dos
grupos, foram utilizadas as variveis que apresentaram significncia estatstica menor que
0,05, ou seja, que rejeitam a hiptese principal. Os testes resultaram significantes nas
variveis X20 em 2005, X5 e X10 em 2006 e X11 e X17 em 2007.
Analisando os resultados do Painel B, possvel verificar que o nvel de acertos em
2005 igual quele do Painel A, podendo-se inferir que as demais variveis, alm de X20, no
tm influncia significativa sobre o percentual total de acertos. Nos anos de 2006 e 2007, a
situao no difere muito, uma vez que os nveis de acertos alcanados nesses exerccios, com
apenas duas variveis cada um, correspondem a 90% daquele obtido com 22 e 20 variveis,
respectivamente.
Um ponto interessante nesta fase do estudo a anlise da preciso de classificao
demonstrada na matriz, atravs da comparao de seus resultados com algum padro. O teste
estatstico do poder discriminatrio da matriz de classificao, quando comparada com o
modelo de chances, a estatstica Q de Press (HAIR et al., 2009).
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% c.
Perd 60,0 40,0 100,0 86,8 13,2 100,0 72,5 27,5 100,0
.
Ven 35,0 65,0 100,0 55,3 44,7 100,0 42,5 57,5 100,0
Validao Conta c.Perd 24 16 40 - - - 29 11 40
Cruzada .Ven 14 26 40 - - - 17 22 40
% c.
Perd 60,0 40,0 100,0 - - - 72,5 27,5 100,0
.Ven 35,0 65,0 100,0 - - - 45,0 55,0 100,0
Originais
c.
Conta Perd 19 7 26 21 4 25 20 8 28
No Selec
.
Ven 8 18 26 19 6 25 14 14 28
% c.
Perd 73,1 26,9 100,0 84,0 16,0 100,0 71,4 28,6 100,0
Ven 30,8 69,2 100,0 76,0 24,0 100,0 50,0 50,0 100,0
c. Casos selecionados Casos selecionados Casos selecionados
Originais..............62,5% Originais.............65,8% Originais................65,0
Nveis de Acertos Validao Cruz... 62,5% Validao Cruz...63,8%
Casos no selecionados Casos no selecionados Casos no selecionados
Originais..............71,2% Originais............54,0% Originais............60,7%
Fonte: Dados da pesquisa - SPSS
6 CONCLUSES
Uma das primeiras constataes na aplicao das metodologias foi a de que um
nmero bastante reduzido de ndices apresentou significncia estatstica diferenciao entre
as empresas integrantes das amostras: em 2005, o ndice Margem Bruta; em 2006, o Prazo de
Recebimento e a razo Dvida Financeira/Patrimnio Lquido; e, em 2007, a razo Dvida
Financeira de Curto Prazo/Dvida Financeira Total e o Grau de Alavancagem Operacional.
Esse fato sinaliza que as mdias dos ndices das empresas no-financeiras do mercado de
aes brasileiro, em ambos os grupos, apresentam perfis bastante semelhantes. Portanto, a
anlise conjunta de empresas dos mais diversos setores, como neste estudo, requer a insero
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Revista Universo Contbil, ISSN 1809-3337, FURB, Blumenau, v. 8, n. 1, p. 37-52, jan./mar., 2012.
Adilson de Lima Tavares- Csar Augusto Tibrcio Silva 52
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