Teoria das Financas 1 Notas de Aula

Teoria das Financas I Graduacao 1/2017

Notas de Aula 9 APT e Modelos de Fatores
Prof. Jose Guilherme de Lara Resende
Departamento de Economia, Universidade de Braslia

1 Arbitrage Price Theory (APT)

A leitura recomendada para a materia desta nota de aula e Elton, Gruber, Brown, and Goetz-
mann (2003), cap. 16; e Bodie, Kane, and Marcus (2013), cap. 10 (Arbitrage Pricing Theory
and Multifactor Models of Risk and Return).

1.1 Arbitragem
A Teoria de Precificacao por Arbitragem (no ingles, Arbitrage Price Theory APT), proposta
por Ross (1976, 1980), baseia-se na lei do preco unico, que afirma que dois bens identicos nao
podem ser vendidos a precos diferentes.

Se a lei do preco unico nao for valida, o mercado apresentara uma oportunidade de arbitragem:
uma estrategia de investimento que resulta em lucro positivo sem nenhum custo.

Normalmente, uma oportunidade de arbitragem consiste em comprar o bem (ou ativo) com
preco mais baixo e vender o bem equivalente com preco mais alto. Uma oportunidade de
arbitragem aparece, por exemplo, quando existe uma carteira com zero de investimento, que
rende um lucro seguro.

Quando um ativo e negociado por precos diferentes em dois mercados (e a diferenca de precos
excede o custo da transacao), uma negociacao simultanea nos dois mercados apresentara um
lucro seguro (dada pela diferenca dos precos) sem nenhum investimento lquido.

As operacoes de arbitragem levam os precos para uma situacao de equilbrio, em que a opor-
tunidade de arbitragem e dissipada. Esse processo resulta em restricoes sobre os precos dos
ttulos. O modelo APT diz que duas carteiras diversificadas com o mesmo risco sistematico
devem ter o mesmo retorno esperado, caso contrario teramos uma oportunidade de arbitragem.

1.2 Derivando o Modelo APT

O APT assume tres hipoteses basicas:

1. Retornos podem ser descritos por um modelo de fatores,

2. O numero de ativos e grande o suficiente, de modo que permita diversificacao,

3. Oportunidades de arbitragem sao rapidamente exauridas no mercado.

Segundo o APT, os retornos de qualquer acao estao linearmente relacionados com um conjunto
de k ndices:
ri = ai + bi1 I1 + bi2 I2 + + bik Ik + ei ,

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onde:

ai = nvel esperado de retorno da acao i se todos os ndices tiverem valor igual a zero;

Ij = valor do j-esimo ndice que tem impacto sobre o retorno da acao i;

bij = sensibilidade do retorno da acao i ao ndice j;

ei = termo aleatorio de erro com media zero e variancia e2i .

Vamos derivar o modelo APT supondo apenas um fator, para simplificar a notacao. O caso
geral e similar. O modelo supoe que E(ei ) = 0 e E(ei (Ij EIj )) = 0, para todo j, i. Porem,
a hipotese mais importante e:
E(ei ej ) = 0,
ou seja, os erros dos retornos possuem covariancia igual a zero.

Considere uma carteira diversificada. O retorno rp dessa carteira e:

rp = E(rp ) + p I + ep ,
P P
onde p = xi i e ep = xi ei , em que xi denota o peso do ativo i na carteira. A variancia
da carteira e:
p2 = p2 I2 + e2p
A hipotese E(ei ej ) = 0 implica:
n
! n
X 1 X e2i
e2p = var xi ei = ,
i=1
n i=1 n

em que assumimos xi = 1/n para todo i. Logo, a variancia da carteira bem diversificada
depende apenas da parte sistematica, dada pelo fator considerado. Se a carteira de investimento
e bastante diversificada, todo o risco idiossincratico tende a zero e o preco da carteira sera
determinado pela quantidade de risco que o ativo carrega de cada fator. O modelo APT e,
portanto, um modelo de fatores, onde o retorno de um ativo depende de maneira linear desses
fatores.

A contribuicao do APT e similar a do modelo CAPM: o APT fornece uma ponte na qual um
modelo de ndices transforma-se em um modelo de equilbrio de mercado. Essa ponte e feita
usando a lei do preco unico e argumentos de ausencia de arbitragem no mercado de capitais. A
ausencia de oportunidades de arbitragem restringe os precos de equilbrio dos ativos financeiros.

Como todo risco idiossincratico pode ser diversificado, o investidor nao recebe um premio por
esse tipo de risco. Pode-se mostrar que o modelo do APT resulta em:

Eri = 0 + 1 bi1 + 2 bi2 + + k bik ,

onde 0 = rf e j = ErIj rf , e o ativo com retorno rIj e um ativo cujo risco e igual a zero
para todos os fatores diferentes de Ij e risco igual a um para o fator Ij .

Observe que j mede o aumento no retorno esperado de um ativo dado um aumento em bij .
Logo, j mede o excesso de retorno correspondente ao risco associado ao fator Ij . No caso de
apenas um fator de risco, temos entao que a security market line continua valida, para carteiras
diversificadas. Discutimos abaixo se ela deve valer tambem para ativos individuais.

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Primeiro vamos analisar como determinar 0 . Considere uma carteira com zero de sensibili-
dade a qualquer fator, ou seja, sem nenhum risco sistematico (e todo risco nao-sistematico foi
eliminado via diversificacao). Por arbitragem, o seu retorno deve ser igual a taxa livre de risco,
logo 0 = rf .

Para determinarmos j , j = 1, . . . , k, devemos encontrar uma carteira pi com sensibilidade 1 ao

fator j (bpi j = 1) e nenhuma sensibilidade aos outros fatores (bpi k = 0, para todo fator k 6= j).
O retorno esperado dessa carteira e E(rpi ) = rf + i de modo que i = E(rpi ) rf . Dizemos
que a carteira pi imita o fator 1 (pi e um factor i mimicking portfolio). Procedendo dessa
forma para todo fator, obtemos:

Eri rf = [Erp1 rf ] b1i + [Erp2 rf ] b2i + + [Erpk rf ] bki (1)

Logo:

Carteiras bem diversificadas com os mesmos valores de betas (factor loadings) devem ter
o mesmo retorno esperado.

Para uma carteira p bem diversificada sensvel apenas ao fator i temos que:

E (rp ) = a + i bip ,

ou seja, o retorno esperado dessas carteiras deve aumentar linearmente em relacao a

sensibilidade do ativo ao fator i, medido pelo seu beta. Dizemos que i e o preco de
mercado (ou premio ao risco) associado ao fator i.

E possvel mostrar que a relacao (1) obtida acima para carteiras bem diversificadas tambem
deve ser satisfeita para quase todos os ativos individuais. A prova desse fato e complicada e nao
iremos desenvolve-la. Mas a ideia e que se a relacao nao for satisfeita para a grande maioria
dos ativos, entao seria possvel encontrar uma carteira diversificada tal que a relacao tambem
nao seria valida, violando a lei do preco unico.

Uma questao crucial e a escolha dos fatores. O modelo APT e silencioso a esse respeito. Intui-
tivamente, nao e difcil pensar em fatores que possam afetar os retornos de acoes: flutuacoes
das taxas de juros, ciclos de negocios, inflacao, etc. Por exemplo, Chen, Roll, and Ross (1986)
usam os seguintes fatores, para o mercado americano:

1. IP : Mudanca percentual na producao industrial,

2. EI: mudanca percentual na inflacao esperada,

3. U I: mudanca percentual na inflacao nao-antecipada,

4. CG: excesso de retorno de bonus de empresas de longo prazo sobre bonus do governo de
longo prazo,

5. GB: excesso de retorno de bonus do governo de longo prazo sobre T-bills.

Entretanto, e difcil determinar os fatores que realmente devem ser utilizados, alem de que,
para estimarmos os coeficientes do modelo estatstico do APT, e comum usar proxies desses
fatores, ja que eles podem nao ser observaveis ou serem observaveis em baixa frequencia.

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Ou seja, a estimacao e os testes do APT esbarram na questao da escolha dos fatores a serem
usados. Metodologias estatsticas, como analise fatorial, levantam uma serie de questoes e
dependem da amostra usada para calcular a matriz de variancia e covariancia dos ativos, alem
de nao terem conteudo economico.

Isso implica que todo teste do APT e um teste conjunto da teoria do APT e da metodologia
empregada para aplicar a teoria. Alguns artigos ja determinam, a priori, os fatores a serem
usados. Isso elimina varios problemas, mas permanece a questao da escolha desses fatores
(fishing for results).

1.3 APT e o CAPM

O modelo APT com apenas um fator resulta em um relacionamento entre retorno esperado e
risco similar ao obtido com o CAPM, sem exigir muitas das hipoteses restritivas necessarias
para a derivacao do CAPM. Porem, o modelo APT nao assegura esse relacionamento para
todos os ttulos, todo o tempo. Esse e o preco dessa generalizacao.

Por exemplo, o modelo APT adequado para um determinado conjunto de ttulos pode ser
diferente do modelo APT adequado para um outro conjunto de ttulos. A tabela abaixo resume
as diferencas e similaridades dos dois modelos.

CAPM
Um fator (retorno de mercado)
Equilbrio de mercado
Todos os ativos individuais e carteiras
Todos investem na carteira de mercado
Apenas risco sistematico e precificado
Se modelo correto: = 0
APT
Varios fatores (nao identificados)
Arbitragem
Carteiras bem diversificadas e maioria dos ativos
Componente de risco nao e (apenas) o mercado
Apenas risco sistematico e precificado
Se modelo correto: = 0

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2 CAPM de Multifatores
2.1 Modelo de Multifatores
Merton (1973) propos um modelo de CAPM intertemporal com varias fontes de incerteza. Cada
fonte de incerteza gera um fator e recebe um premio de risco. Exemplos: risco de mercado,
risco de inadimplencia, risco de distress, risco de inflacao.

Nesse caso, obtemos um modelo com formato similar ao APT de diversos fatores, mas cuja
derivacao e fundamentalmente diferente.

Como esses modelos sao apenas estimados, usando varios fatores, as vezes nao e claro se o
modelo e um CAPM multifatorial ou um APT.

2.2 Modelo Fama-French de Tres Fatores

Vimos que o CAPM nao consegue explicar diversas anomalias do mercado acionario americano.
Por exemplo, carteiras baseadas em tamanho da firma e em razao book-to-market possuem
retornos esperados diferentes do que o CAPM preve.

Fama and French (1996, 1993) propuseram o seguinte modelo de multifatores:

Eri rf = bi [Erm rf ] + si E(SMB) + hi E(HML) ,

onde:

Erm rf e o excesso de retorno do mercado;

E(SMB) e a diferenca entre retornos de uma carteira composta por firmas pequenas e
retornos de uma carteira composta por firmas grandes (small-minus-big);

E(HML) e a diferenca entre retornos de uma carteira composta por firmas com razao valor
contabil sobre valor de mercado alta e retornos de uma carteira composta por firmas com
razao valor contabil sobre valor de mercado baixa (high-minus-low book to market ratio);

bi , si e hi sao a quantidade de cada um dos tres riscos que o ativo i possui.

Fama e French argumentam que o modelo acima pode ser visto tanto como um CAPM in-
tertemporal ou como um APT. Eles mostram que varias das anomalias presentes no CAPM
desaparecem quando o modelo de tres fatores acima e utilizado.

Os valores de bi , si e hi sao estimados, para cada carteira i, i = 1, . . . , 25, por meio da regressao
temporal (t = 1, 2, . . . , T ):

rti rtf = i + ti [rtm rtf ] + sit SMBt + hit HMLt + it

Se o modelo de FF for adequado, entao i = 0. Os autores confirmam isso para a maioria das
carteiras. Alem disso, o R2 das 25 carteiras e usualmente acima de 90% e testes mostram que
varias das anomalias do CAPM desaparecem nesse modelo.

A questao que os autores discutem, mas deixam em aberto, e sobre o uso dos fatores SMB
e HML. Esses fatores devem ser vistos como proxies de riscos relevantes, diferentes do risco
de mercado. Ou seja, por que os investidores se preocupam em ter carteiras que tem mau
desempenho quando SMB e HMB nao vao bem, mesmo que o mercado nao tenha se modificado?

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Fama e French argumentam que HMB serve como proxy para financial distress. Ou seja, se
um aperto de liquidez ocorre (ou outra situacao similar, como aperto de credito ou fuga para
qualidade), firmas em situacao de financial distress tem desempenho particularmente ruim. E
exatamente em um momento como numa crise de liquidez, os investidores nao querem acoes
com desempenho ruim nessa situacao de mercado. Logo, os investidores exigem um premio
para esse tipo de risco. Ja a interpretacao do fator SMB e menos clara.

Fama e French concluem que se o risco e propriamente mensurado, a maioria das anomalias
do CAPM desaparece. Logo, se o CAPM apresenta alguma anomalia, o mais provavel e que
ele nao precificou corretamente o risco do ativo e nao por que o mercado esta precificando
erradamente o ativo, o que significaria uma oportunidade de lucro certo.

Referencias
Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. (2013). Investiments (10th edition). McGraw Hill-Artmed.
Chen, N., Roll, R., & Ross, R. (1986). Economic forces and the stock market. Journal of
Business, 59 , 383-403.
Elton, E., Gruber, M., Brown, S., & Goetzmann, W. (2003). Moderna teoria de carteiras e
analise de investimentos. Editora Atlas.
Fama, E. F., & French, K. R. (1993). Common risk factors in the returns of stocks and bonds.
Journal of Financial Economics, 33 , 3-56.
Fama, E. F., & French, K. R. (1996). Multifactor explanations of asset pricing anomalies.
Journal of Finance, 51:1 , 55-84.
Merton, R. C. (1973). An intertemporal capital asset pricing model. Econometrica, 41:5 ,
867-887.
Ross, S. A. (1976). The arbitrage theory of capital asset pricing. Journal of Economic Theory,
13 , 341-360.
Ross, S. A. (1980). An empirical investigation of the arbitrage pricing theory. Journal of
Finance, 39:2 , 1073-1103.

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