5 - O Futebol Brasileiro Na Bolsa de Valores PDF

O FUTEBOL BRASILEIRO NA BOLSA DE VALORES?
BRAZILIAN FOOTBALL ON STOCK EXCHANGE?
Marcelo Weishaupt Proni*, Joo Pedro Marchiore Libanio

Universidade Estadual de Campinas (Unicamp), Campinas, SP, Brasil
Submetido em: 21-06-2016 RESUMO

Aprovado em: 16-11-2016
O futebol um negcio que envolve vultosas transaes comerciais.
*Marcelo Weishaupt Proni Num ambiente de elevada competitividade, no qual diferentes
Doutor em Educao Fsica pela modelos de gesto empresarial foram adotados, vrios clubes
Universidade Estadual de europeus viram, na Bolsa de Valores, uma alternativa para ampliar
Campinas (Unicamp). Professor seu poder econmico. Essa estratgia ainda no foi testada no Brasil,
livre-docente do Instituto de mas o Projeto de Lei n. 5.082/2016 pretende viabilizar a entrada de
Economia da Unicamp. equipes na BM&FBovespa com a criao da Sociedade Annima do
(CEP 13083-857 Campinas/SP, Futebol. O objetivo do artigo analisar a viabilidade de abertura de
Brasil). capital para grandes equipes nacionais como fonte de financiamento
E-mail: mwproni@gmail.com e estratgia de valorizao patrimonial. Constata-se que a alta
Endereo: R. Pitgoras, 353 - instabilidade das receitas e a fragilidade financeira das equipes
Instituto de Economia Unicamp, constituem srios obstculos. Mesmo clubes com gesto financeira
Caixa postal 6135 - 13083-857 - responsvel no esto aptos para atender as normas da CVM, devido
Campinas/SP, Brasil. a questes de natureza jurdica. Para que times brasileiros possam
ingressar na Bolsa de Valores so necessrias profundas alteraes
Joo Pedro Marchiore Libanio na estrutura de propriedade e na governana corporativa. E no h
Economista pela Universidade garantia de que a converso do clube em sociedade annima propicie
Estadual de Campinas melhor desempenho econmico.
(Unicamp), Executivo de Contas
na Marsh. PALAVRAS-CHAVE: Futebol Empresa; Bolsa de Valores;
E-mail: joaop.libanio@gmail.com Governana Corporativa.
ABSTRACT
Football is a business that involves expensive commercial

transactions. In a highly competitive ambient in which different
models of corporate management were adopted, many European
clubs found in the stock market an alternative to enlarge its
economic power. This strategy has not been tested in Brazil, but the
draft law 5.082/2016 intends to facilitate the entry of teams on the
BM&FBovespa with the adoption of a new legal regime for football.
The aim of this paper is to analyze the IPO feasibility for the main
national teams as a funding source and asset appreciation strategy.
It is observed that the high volatility of revenues and the financial
fragility of the teams constitute serious obstacles. Even clubs with
responsible financial management are not able to meet the demands
of the CVM due to legal issues. In order to Brazilian teams enter the
stock exchange, profound changes in the ownership structure and
corporate governance are required. And there is no guarantee that
the conversion of the club in corporate provides better economic
performance.
KEYWORDS: Football Business; Stock Exchange; Corporate

Governance.
Revista de Gesto e Negcios do Esporte (RGNE) ISSN 2448-3052 (on-line) - Sistema de Avaliao: Double Blind Review - So Paulo - v. 1, n. 2,
p. 178-200, novembro/2016 - Editor Cientfico: Michel Fauze Mattar Editor Adjunto: Leandro Carlos Mazzei www.revistagestaodoesporte.com.br
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Marcelo Weishaupt Proni | Joo Pedro Marchiore Libanio
1 INTRODUO
No ltimo quarto do sculo XX, o futebol profissional deixou de ser um entretenimento sem fins
lucrativos e passou a ser um negcio bastante valorizado, capaz de gerar bilhes de dlares por ano.
As equipes e ligas europeias tiveram aumento frequente nas receitas provenientes da transmisso do
espetculo e das aes de marketing. Em 1997, o Manchester United se tornou o primeiro clube a
ultrapassar um faturamento anual de 100 milhes (Deloitte & Touche, 1998).
No sculo XXI, os negcios do futebol continuaram prosperando. Na temporada 2011/2012, o
Real Madrid foi o primeiro clube a ultrapassar a marca de 500 milhes (Sports Business Group,
2012). Em 2014/2015, conforme o Football Money League 2016, os 30 clubes europeus de maior
faturamento anual tinham receitas acima de 125 milhes (desses, 10 clubes tinham faturamento
superior a 320 milhes). A liderana pertencia ao Real Madrid ( 577 milhes), seguido por
Barcelona ( 561 milhes), Manchester United ( 520 milhes), Paris Saint-Germain ( 481 milhes)
e Bayern Munich ( 474 milhes). De acordo com o Annual Review of Football Finance 2016, a
soma das receitas anuais das cinco maiores ligas europeias (Inglaterra, Alemanha, Espanha, Itlia e
Frana) j havia alcanado 12 bilhes; considerando o conjunto das ligas de futebol da Europa na
temporada 2015/2016, calculava-se um faturamento superior a 22 bilhes (Sports Business Group,
2016b).
A adoo de uma gesto empresarial e a expanso das receitas dos times de futebol facilitaram
uma aproximao com o mercado de capitais, que passou a ser visto por alguns clubes como uma
alternativa de capitalizao e de valorizao patrimonial. Em 2014, havia 46 equipes listadas em
bolsas de valores europeias (conforme acompanhamento do Stoxx Europe Football Index). A maioria
do Reino Unido, mas tambm da Alemanha, Itlia, Turquia, Portugal, Frana, Macednia, Holanda,
Sucia, Polnia e Dinamarca. Na Amrica do Sul, em contraste, s 3 equipes estavam listadas, todas
do Chile.
No caso do futebol brasileiro, tambm houve significativa expanso das receitas dos clubes nas
ltimas dcadas, mas as estruturas gerenciais demoraram a se profissionalizar e o potencial de
mercado no foi aproveitado plenamente. O resultado foi uma defasagem em relao a equipes
europeias melhor estruturadas administrativa e financeiramente, assim como um distanciamento do
mercado de capitais. Em 2011, o Corinthians se tornou o primeiro clube brasileiro a ultrapassar um
faturamento anual de 100 milhes (BDO RCS, 2012). Estima-se que os 24 clubes da elite nacional
tiveram um faturamento bruto de R$ 3,2 bilhes em 2014, excluindo receitas financeiras (BDO RCS,
2015). Porm, as principais equipes nacionais apresentaram um endividamento crescente nesse
perodo. Entre 2010 e 2014, a soma das dvidas totais desses 24 clubes dobrou (em termos nominais),
aumentando de R$ 3,3 bilhes para R$ 6,6 bilhes (BDO RCS, 2015).
importante mencionar que o valor de mercado dos grandes clubes brasileiros vem aumentando
nos ltimos anos. Considerando a capacidade de receita e o tamanho das respectivas torcidas, estima-
se que a soma do valor da marca de 12 times da elite nacional tenha aumentado de R$ 4,095 bilhes
em 2011 para R$ 8,682 bilhes em 2015 (mais que dobrou, em termos nominais), sendo que as marcas
mais valiosas atualmente pertencem ao Flamengo (R$ 1,493 bilho), ao Corinthians (R$ 1,423 bilho)
e ao Palmeiras (R$ 1,022 bilho) (BDO RCS, 2015).
Em abril de 2016, foi apresentado Cmara dos Deputados um projeto de lei (PL 5.082/2016) que
pretende induzir ou viabilizar a entrada de equipes nacionais na Bolsa de Valores por meio da
instituio da Sociedade Annima do Futebol (SAF). A proposta se baseia no pressuposto de que tal
medida poderia assegurar uma gesto financeira mais responsvel e solucionar os principais
problemas administrativos do futebol brasileiro (Monteiro de Castro & Mansur, 2016). Abre-se,
assim, mais um captulo do debate sobre a modernizao do futebol, que tem sido recorrente no Brasil.
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Na dcada de 1990, esteve em discusso a possibilidade de clubes brasileiros constiturem

sociedades annimas e optarem pela abertura de capital. Pressionados pela concorrncia externa e
estimulados pela aprovao da Lei Pel (1998), os clubes de futebol puderam buscar meios
alternativos para transitar para uma gesto empresarial (Proni, 2000). Diferentes esquemas de gesto
foram experimentados, mas foi preservada a forma jurdica tradicional, ou seja, no prosperou a
constituio de sociedade annima.
Na poca, a maioria dos clubes de futebol no pas ainda apresentava um modelo de administrao
semiprofissional, incapaz de gerar expressivos ganhos financeiros e valorizao patrimonial. O Brasil
possua uma inegvel vantagem competitiva no ramo futebolstico enorme capacidade para revelar
talentos e amplo mercado potencial de consumidores , mas que vinha sendo desperdiada por
administraes despreparadas e sem qualificao para conduzir de maneira satisfatria o negcio do
futebol (Pozzi, 1998). O foco em aes de curto prazo, que predominava nos times da elite nacional,
era inadequado para a gesto de um clube-empresa e caracterizava um modelo ultrapassado. A
fragilidade diante da competio com equipes europeias impunha a adoo de um modelo
profissional: a estrutura gerencial deveria ser semelhante de uma empresa comercial, sem trao de
amadorismo; os gestores deveriam ser remunerados e ter dedicao em tempo integral, sendo
cobrados tanto pelos resultados financeiros como esportivos (Aidar, Oliveira, & Leoncini, 2000).
Desde ento, houve avanos importantes no terreno da administrao esportiva, apontando para a
necessidade da adoo de mtodos modernos de governana, mas tais mudanas se concentraram em
poucos clubes, tais como o Santos F. C. (Marques & Costa, 2009) e o Flamengo (Viana de Freitas &
Fontes, 2011), e foram introduzidas de forma parcial ou restrita por causa de fragilidades na matriz
organizacional (hierarquia e controle), decorrentes do estatuto do clube (que confere baixa autonomia
ao gestor) e dos conflitos entre as esferas de poder, prejudicando as negociaes junto a stakeholders
(Viana de Freitas, 2016). A imensa maioria dos times que disputam torneios organizados pela
Confederao Brasileira de Futebol (CBF) encontrou dificuldades para adotar uma gesto
profissional, cujo primeiro passo seria a contratao de um executivo capaz de executar as polticas
definidas pelo corpo diretivo e canalizar esforos para alcanar objetivos previamente traados
(Drummond, 2012). Poucos foram os clubes, tais como o Corinthians, o Flamengo e o Coritiba, que
contaram com executivos do mercado financeiro cuidando da gesto financeira (Martins, 2013).
A maior dificuldade encontrada na gesto financeira de um time de futebol no Brasil continuou
sendo a coordenao eficientemente de ativos e passivos, por se tratar de uma atividade de fluxo de
caixa irregular, com receitas incertas e custos fixos elevados, provocando elevado endividamento
(Ita-BBA, 2015). Por exemplo, em 2014, a dvida do Botafogo-RJ aumentou 21%, alcanando R$
846 milhes; a dvida do Grmio-RS aumentou 36%, alcanando R$ 382 milhes; e a dvida do
Corinthians cresceu 62%, ultrapassando R$ 313 milhes. Note-se que, entre os clubes de maior
faturamento, apenas o Flamengo conseguiu uma reduo da dvida (8%), mas essa ainda era muito
elevada em 2014, cerca de R$ 698 milhes (BDO RCS, 2015).
O futebol apresenta uma exigncia adicional que precisa ser considerada pelos gestores: alm de
manter um caixa equilibrado, necessrio fazer uma boa campanha nos torneios (Leoncini & Silva,
2005). Com o tempo, os critrios para definir uma administrao eficiente se tornaram mais exigentes,
incluindo a gesto de ativos, a governana do clube e a valorizao da marca (Maksen, 2014).
Embora no Brasil alguns times tenham constitudo um departamento para cuidar da gesto
financeira que vai alm da publicao de balanos e demonstrativos financeiros , no h sinais de
que a abertura de capital seja um caminho vivel ou desejvel. Poucos clubes se mostraram dispostos
a trilhar esse caminho (Coritiba, Botafogo e Paran Clube). As equipes brasileiras que cogitaram a
possibilidade de lanar aes na Bolsa de Valores no possuam um patrimnio considervel e
apresentavam uma situao financeira vulnervel. Como ser explicado frente, tais iniciativas no
conseguiram satisfazer as exigncias da Comisso de Valores Mobilirios.
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Diante das dificuldades de financiar investimentos por meio da abertura de capital, alguns clubes
brasileiros buscaram se associar com investidores para a construo de arenas multiuso ou a
contratao de atletas renomados (caso da parceria Corinthians-MSI). Para contornar o aumento dos
custos, muitos procuraram diversificar as fontes de receitas e captar recursos por meio de estratgias
de marketing. Foram criados programas de scio-torcedor (o Internacional-RS foi pioneiro), nos quais
os associados pagam uma mensalidade em troca de prioridade na compra antecipada de ingressos,
descontos na compra de produtos e benefcios exclusivos em promoes. Mas, a maioria dos clubes
no conseguiu conter o crescimento exacerbado da folha salarial e de outros custos operacionais.
Em suma, a exigncia de gesto financeira responsvel encontrou grande dificuldade para vingar
no Brasil, ficando claro que no bastava recorrer ao marketing para obter elevao de receitas. Na
Europa, os times que participam dos principais torneios nacionais adotaram diferentes modelos de
gesto e negcio. Aqueles que se tornaram sociedade annima e abriram o capital ficaram sujeitos a
um controle mais rigoroso de seu balano patrimonial1. Note-se que, do ponto de vista da natureza
jurdica, os principais clubes brasileiros so mais parecidos com os espanhis e se diferenciam
bastante dos ingleses. Talvez esse seja um dos motivos para que a entrada na Bolsa de Valores no
tenha sido considerada uma estratgia plausvel.
Pode-se questionar: os clubes brasileiros com maior faturamento e poder de mercado teriam
condies de lanar aes na Bolsa de Valores, se houvesse essa inteno? Em adio: necessria
uma nova legislao para viabilizar esse tipo de negcio?
O presente estudo tem como objetivo responder essas duas questes, tendo em vista a atual
situao financeira dos clubes da elite do futebol nacional2 e o ambiente econmico marcado por
baixa previsibilidade. Alm disso, busca-se analisar a hiptese de que a abertura de capital uma
fonte vivel de financiamento para equipes nacionais que buscam uma condio competitiva mais
vantajosa e que pode ser considerada uma estratgia eficaz de valorizao patrimonial.
2 METODOLOGIA
Este estudo se fundamenta num mtodo de abordagem hipottico-dedutivo para a elaborao de

uma reflexo acadmica a respeito do tema delimitado (Marconi & Lakatos, 2003). Trata-se de um
estudo exploratrio, ou seja, um tipo de pesquisa direcionada para trazer maior familiaridade com o
problema a partir da discusso da hiptese (Gil, 2002).
O procedimento metodolgico se baseou em reviso bibliogrfica e em levantamento de dados
secundrios. A reviso da literatura contemplou cinco temas de interesse: a transformao do futebol
num negcio rentvel e a adoo de diferentes modelos de gesto; as experincias de sucesso e
fracasso de clubes europeus que ingressaram na Bolsa de Valores com o propsito de ampliar seu
poder econmico; a exigncia de adoo de governana corporativa para empresas listadas na
BM&FBovespa; a renegociao das dvidas dos clubes brasileiros com o governo federal; e a
proposta de criao de uma modalidade de sociedade annima especfica para clubes de futebol.
O levantamento de dados secundrios permitiu ilustrar o aumento das receitas de clubes de futebol
na Europa e no Brasil, assim como o processo de endividamento dos clubes da elite nacional. Para a
Europa, foram priorizadas as informaes contidas nos relatrios publicados pelo Sports Business
Group (Deloitte), a saber: Football Money League e Annual Review of Football Finance. Para o
Brasil, foram priorizadas as informaes produzidas por empresas de consultoria especializada, a
1
Como a maioria dos times europeus no tem o capital aberto, no haviam controles eficazes para impedir um aumento
excessivo do grau de endividamento. Diante dos problemas gerados pela crise financeira internacional, a UEFA criou,
em 2010, uma regra de fair play financeiro para impor uma gesto econmica mais responsvel.
2
Estima-se que os 20 clubes que disputavam a Srie A do Campeonato Brasileiro, em 2009, eram responsveis por 67%
do produto total do setor futebol no Brasil, o qual englobava 783 times (Blumenschein, 2013).
181
BDO RCS, que publica regularmente um relatrio sobre a situao financeira dos times da elite
nacional: Valor das marcas dos clubes brasileiros. Em adio, para ambos os levantamentos, foram
utilizadas informaes complementares publicadas em artigos de jornal ou revista.
Tambm deve ser mencionado que a evoluo do preo mdio das aes de clubes em bolsas de
valores na Europa, a partir de janeiro de 2007, foi analisada por meio de um ndice (Stoxx Europe
Football Index) elaborado pela Stoxx, empresa independente especializada em orientao de
investidores no mercado de capitais. Essas informaes foram obtidas no banco de dados do Financial
Times (http://markets.ft.com/data/indices/tearsheet/historical?s=FCTL:STX).
A discusso dos resultados da pesquisa foi dividida em duas partes: as dificuldades encontradas
por clubes brasileiros que tentaram ingressar no mercado de capitais; e a proposta do PL 5.082/2016
para acelerar o processo de modernizao do futebol brasileiro.
3 REVISO DA LITERATURA
3.1 EQUIPES DE FUTEBOL EUROPEIAS NA BOLSA DE VALORES
Desde que o futebol passou a ter uma gesto profissional e a diversificar suas fontes de receita,
houve uma expressiva expanso dos mercados (Proni & Zaia, 2007). A televiso multiplicou o
pblico que se emociona com o espetculo e valorizou os patrocnios, os torcedores passaram a ser
tratados como clientes, os estdios tiveram de oferecer mais conforto e segurana. Essas mudanas
exigiram, nesse novo conceito de futebol-empresa, o uso de jarges econmicos, como taxa de retorno
de investimento, grau de endividamento, fidelizao de clientes, entre outros. O futebol se integrou
nova ordem econmica no ramo de entretenimento. Para atrair investidores, precisou ampliar a
capacidade de gerar lucros, valorizar a marca por meio da fidelidade do torcedor, demonstrar gesto
financeira saudvel e conciliar os interesses dos stakeholders. Nesse ramo de negcios (sistema de
produo) foram desenvolvidos distintos modelos de gesto estratgica (Leoncini & Silva, 2005).
A valorizao do negcio foi alavancada pela adoo de estratgias empresariais mais sofisticadas
na gesto dos clubes. Na Inglaterra, foi estimulada a transformao dos principais times em
sociedades annimas com o capital aberto na Bolsa de Londres. Posteriormente, o mesmo caminho
foi seguido em outros pases da Europa. Evidentemente, empresas com capital aberto precisam
demonstrar um desempenho financeiro positivo para seus acionistas.
O primeiro time de futebol a listar aes foi o Tottenham, de Londres, que abriu seu capital em
1983 na London Stock Exchange, mas na poca o futebol ingls era deficitrio. O principal caso de
sucesso associado abertura de capitais por um time o do Manchester United, que ocorreu em 1991.
A valorizao das aes foi espantosa e contribui para a conquista de vrios ttulos, deixando clara a
estreita relao entre o desempenho acionrio e o esportivo. O Manchester tambm foi pioneiro na
explorao de fontes adicionais de receita por meio do marketing e do estdio.
importante esclarecer o contexto histrico em que ocorreu essa transio para um novo modelo
de futebol-empresa. No final dos anos 1980, o futebol ingls se encontrava beira da runa, sofrendo
com a presena de torcedores violentos (hooligans), espetculos de baixo nvel tcnico e dirigentes
amadores incompetentes. Formou-se um consenso de que era necessria uma revoluo para
modificar aquele quadro.
A tragdia de Hillsborough3 serviu de estopim para uma interveno governamental. Em 1990, o
relatrio Taylor, famoso inqurito elaborado pelo governo, instituiu uma nova ordem: modernizao
de estdios, regulamentao para preos de ingressos, combate aos hooligans e maior segurana aos
torcedores foram algumas das medidas adotadas. Essa nova configurao permitiu aos clubes a
3
Em 1989, durante uma das semifinais da Taa da Inglaterra, 96 torcedores do Liverpool morreram pisoteados e outros
766 ficaram feridos.
182
obteno de maiores rendas com bilheteria e induziu uma mudana estrutural na forma como o futebol
era gerido, levando criao, em 1992, da Premier League, uma das ligas mais importantes e melhor
organizadas da Europa. As equipes renegociaram os diretos de transmisso e adotaram diretrizes de
governana corporativa, o que permitiu que algumas se aventurassem no mercado de aes, obtendo
dinheiro para melhorar o estdio e a estrutura de treinamento e fisioterapia, assim como investir na
aquisio de jogadores para aumentar a competitividade e valorizar o espetculo4.
As equipes que se lanavam na Bolsa de Valores prometiam a seus investidores ganhos elevados,
inspiradas no caso de sucesso do Manchester United, cujas aes valorizaram mais de 500% entre
1991 e 1995. Entre outubro de 1995 e outubro de 1997, foi seguido por outros 17 clubes ingleses5.
Alm de proporcionar uma fonte de financiamento a baixo custo, era um meio de atrair novos
investidores, aumentar a lucratividade do negcio e aproveitar as oportunidades comerciais que
estavam se abrindo no futebol (Proni, 2000).
Quando essas equipes se tornaram sociedades annimas com capital aberto, houve profundas
mudanas na sua estrutura de comando e na direo dos negcios. A diretoria passou a ser composta
por executivos qualificados que precisavam elaborar o planejamento estratgico e prestar contas para
o conselho de administrao, ficando legalmente obrigados a preservar os interesses dos acionistas
da empresa e evitar gastos exagerados e endividamento inconsequente (Baur & McKeating, 2011).
Mas, ao trilharem o caminho da Bolsa de Valores, ficaram sujeitas aos riscos e desafios inerentes
s caractersticas mpares de seu ramo de atividades (Renneboog & Vanbrabant, 2000). Resultados
ruins no campo podiam ocasionar quedas significativas nos preos das aes negociadas, acarretando
perdas patrimoniais imediatas. Por outro lado, a classificao para um torneio internacional podia
proporcionar ganhos expressivos, influenciados pela expectativa de ampliao das receitas e elevao
da rentabilidade esperada.
Em geral, as empresas que participam do mercado acionrio buscam a satisfao de seus acionistas
por meio da distribuio de dividendos e valorizao do capital investido. Entretanto, os times de
futebol apresentam uma caracterstica distinta, uma vez que o retorno financeiro pode ficar em
segundo plano para o acionista, colocando-se como prioridade o sucesso no mbito esportivo,
condio para uma valorizao posterior desse ativo financeiro (Caiado, 2009).
Aos poucos, outras equipes europeias seguiram o exemplo ingls e buscaram uma insero na
Bolsa de Valores, tais como Juventus, Roma e Lazio (Itlia), Porto, Sporting e Benfica (Portugal),
Borussia Dortmund (Alemanha), Olympique Lyonnais (Frana) e Ajax (Holanda). A converso em
empresa com capital aberto provocou a separao entre proprietrios e gestores, com a prestao de
contas sendo feita para o conselho de administrao, que obrigatoriamente tem de proteger os
interesses dos acionistas. Os riscos envolvidos afugentaram a maioria das equipes, mas aquelas que
deram o salto adotaram um modelo de governana transparente (Harty, 2014), isto , priorizando o
relacionamento com stakeholders (acionistas, investidores e patrocinadores) e informando o pblico
sobre as polticas e aes internas e externas adotadas pela instituio.
A crise financeira de 2008-2009 afetou negativamente o preo das aes das equipes listadas na
Bolsa. Carneiro e Bergmann (2013) afirmam que houve significativo aumento (5%) do risco
sistmico nos times de futebol europeus em razo da perda de confiana em ativos financeiros, mas
4
A Premier League se tornou a liga de futebol mais rica do mundo. Em 2015, seus 20 clubes faturavam anualmente, em
mdia, 155 milhes. Estava em vigor um contrato domstico com as empresas de televiso Sky e BT avaliado em 1
bilho, alm de contratos internacionais com 212 pases que rendiam 733 milhes. Assim, os clubes recebiam entre
62 milhes e 100 milhes (Sports Business Group, 2016a).
5
Arsenal, Aston Villa, Birmingham, Bolton Wanderers, Charlton Athletic, Chelsea, Leeds, Leicester City, Manchester
City, Millwall, Newccastle, Notts Forest, Preston, Sheffield, Southampton, Sunderland e West Brom.
183
em geral, esses clubes so vistos como investimento conservador6. Embora as equipes europeias
no estivessem envolvidas com operaes de crdito lastreadas na bolha imobiliria norte-
americana, a crise de liquidez na Europa afetou o preo de suas aes.
O Stoxx Europe Football Index, criado no final de 2002, o melhor ndice para acompanhar o
desempenho econmico de clubes de futebol com o capital aberto, abrangendo todos os que esto
listados em bolsa de valores na Europa, incluindo Europa Oriental, Turquia e a regio da Unio
Europeia alargada. Como pode ser constatado na Figura 1, o preo mdio das aes de clubes de
futebol vinha aumentando consistentemente no perodo que antecedeu a crise financeira que abalou
a economia mundial em outubro de 2008 (alcanou o pico de 175,68 em 23 de setembro de 2008).
A queda abrupta no preo das aes nas bolsas de valores europeias fez o valor mdio das aes dos
clubes de futebol cair pela metade em seis meses ( 82,02 em 9 de maro de 2009). Houve uma
recuperao precria nos meses seguintes, com oscilaes at meados de 2010, a partir de quando se
observa nova tendncia de valorizao, com o ndice se mantendo num patamar elevado nos primeiros
meses de 2011 (alcanou 161,07 em 3 de maio de 2011). Contudo, o aprofundamento da crise
econmica na Europa prejudicou bastante o desempenho de muitas empresas nas bolsas de valores,
fazendo o preo mdio das aes de clubes de futebol cair novamente pela metade ( 77,53 em 13 de
janeiro de 2012). Nos quatro anos seguintes, o Stoxx Europe Football Index apresentou um
desempenho decepcionante (baixando para 57,79 em 14 de dezembro de 2015). Em 2016, o ndice
voltou ao patamar do comeo de 2012 ( 77,66 em 7 de setembro de 2016).
Indice Stoxx - 02.jan.2007 a 07.set.2016 (EUR)

250,00
200,00
150,00
Grfico 1
100,00
50,00
-
2 2 2 2 2 2 2 2 2 2
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
0 0 0 1 1 1 1 1 1 1
7 8 9 0 1 2 3 4 5 6
Figura 1 - Preo mdio das aes de clubes de futebol

Fonte: Financial Times (elaborao prpria).
importante mencionar que o Tottenham, equipe londrina que foi pioneira na Bolsa de Valores,
permaneceu listado at 2011, quando exerceu a opo de retirar suas aes do mercado e retornar a
uma estrutura de controle privado, devido performance abaixo do esperado. De 26 clubes do Reino
6
O beta mdio durante todo perodo estudado foi de 0,43, implicando que os times so, na mdia, investimentos
conservadores para os investidores de mercado, pois se o S&P 500 cair 1%, tais times podero ter um declnio nos retornos
de -0,43% (Carneiro & Bergmann, 2013, p. 10).
184
Unido listados na Bolsa entre 1991 e 1997, 13 foram obrigados a se retirar entre 2001 e 2007, em
razo da desvalorizao progressiva no preo de suas aes; outros 11 decidiram deixar o mercado
de aes devido ao desempenho ruim aps a ecloso da crise financeira, j que muitos tiveram
resultados inferiores mdia do mercado. Em grande medida, esse insucesso esteve associado m
avaliao de seu valor de mercado, dificuldade de controlar os gastos com salrios de jogadores e a
erros da gesto financeira. Tambm houve falhas relativas governana corporativa. Em 2016,
restavam apenas 4 equipes com o capital aberto no Reino Unido, sendo duas inglesas e duas escocesas
(Manchester United, Arsenal, Celtic e Rangers).
O desempenho recente de clubes de futebol no mercado de capitais tem exemplos de sucesso e de
fracasso. Em 2013, algumas equipes europeias tiveram resultados muito abaixo do esperado, como
o caso das trs principais equipes turcas, Besiktas, Fenerbahce e Galatasaray, cujas aes sofreram
desvalorizao (respectivamente: -9,3%, -29,5% e -46,9%). Por sua vez, outras equipes europeias
obtiveram sucesso, naquele ano, e viram nesse processo um meio de ampliar sua capacidade de
financiamento, como a Roma (127,6%) e o Borussia Dortmund (40%) (Cobos, 2013).
Ao ser perguntado, em 2011, sobre os motivos pelos quais alguns clubes no se davam bem na
Bolsa de Valores, Dan Jones, chefe de negcios da rea de desporto da Deloitte, apontou duas razes
(Sousa, 2011). A primeira que os mercados de capitais impem regras difceis de serem cumpridas
pelos clubes (por exemplo, quando negocia a transferncia de um jogador, o clube quer tratar disso
rapidamente, sem ter de comunicar ao mercado o que pretende fazer). A segunda que muitos no
costumam pagar dividendos e no oferecem perspectiva de lucros para os acionistas (em Portugal,
por exemplo, Porto, Sporting e Benfica nunca haviam distribudo dividendos e seus prprios
administradores no tinham participao acionria ou detinham participaes reduzidas).
Por outro lado, na era do futebol-empresa, outros times europeus tm obtido sucesso (dentro e fora
de campo) com a adoo de modelos sofisticados de administrao empresarial, sem recorrer
abertura do capital. Em 2008, para comprar a totalidade das aes do Manchester City, o Sheik
Mansour bin Zayed Al Nahyan gastou 210 milhes. Em dezembro de 2015, aps investimentos que
levaram a equipe para o top 10 no futebol europeu, 13% das aes do clube foram adquiridas por
265 milhes por um consrcio de investidores chineses (Jackson, 2015).
Importante registrar que o modelo de gesto empresarial de equipes tradicionais, como o Real
Madrid e o Barcelona, no requer a criao de sociedade annima. Nesse caso, a propriedade do clube
de uma coletividade de associados, que elege um conselho representativo, que por sua vez escolhe
a diretoria que vai dirigir o clube durante um perodo. Esse modelo permite a contratao de
profissionais capacitados para cuidar de departamentos (financeiro, jurdico e de marketing), sob a
superviso da diretoria. Alm disso, tambm h o conselho de fiscalizao, que veta ou aprova
projetos e autoriza contratos e parcerias. Em geral, constitudo por ex-presidentes e ex-diretores
com mandato vitalcio, que tomam decises com base na tica esportiva e na tradio do clube.
Uma questo frequentemente discutida se refere ao tipo de controle exercido pelos investidores.
Por exemplo, em 2003, o milionrio norte-americano Malcolm Glazer decidiu ingressar no mercado
futebolstico adquirindo aes do Manchester United. Em 2005, apesar da reao contrria de grande
parte da torcida, alcanou o controle de 98% da equipe, aps investir cerca de 790 milhes. Sua
inteno era exercer o direito de encerrar a participao do clube na Bolsa de Valores londrina (Harty,
2014). Em 10 de agosto de 2012, Glazer surpreendeu o mercado ao lanar papis dos Red Devils
na bolsa de valores mais renomada do mundo, a New York Stock Exchange (NYSE), por um preo
unitrio abaixo do esperado (US$ 14,00). O Manchester foi avaliado em US$ 2,3 bilhes e conseguiu
arrecadar 150 milhes com a oferta pblica inicial de 10% de suas aes. Mas, os investidores
ficaram com apenas 1,3% das aes com direito de voto (Glazer reteve as aes Classe B, que
possuem 10 vezes mais poder de voto que as Classe A, disponibilizadas para o pblico). Foi a
estratgia mais bem-sucedida de lanamento de aes de um clube de futebol, at ento. De acordo
185
com a base de dados do Financial Times, houve uma valorizao significativa nos meses seguintes
(US$ 18,82 em 19 de fevereiro de 2013) e desde ento esse valor tem oscilado, em geral acima de um
patamar de US$ 16,00 (US$ 17,31 em 7 de setembro de 2016).
Em 2016, o Manchester United estava avaliado em mais de US$ 3 bilhes (a terceira equipe de
futebol mais valiosa do mundo no ranking da Forbes), tendo sido a mais rentvel na temporada
2014/2015, com lucro operacional de US$ 190 milhes (Ozanian, 2016).
3.2 GOVERNANA CORPORATIVA E OUTRAS CONDIES PARA INGRESSO NA

BOLSA DE VALORES
A deciso de abrir o capital leva em conta a necessidade de capitalizao e a estratgia de

crescimento da empresa, assim como os requisitos definidos pela Bolsa de Valores. Empresas dos
mais diversos setores buscam no mercado de capitais uma forma de captao de recursos sem gerar
dvidas, com o propsito de realizar investimentos que possibilitem impulsionar seus negcios e
aumentar suas receitas. Para isso, tais empresas so induzidas a adotar modelos transparentes de
gesto financeira e boas prticas de governana corporativa (BM&FBovespa, s/d).
De acordo com cartilha elaborada pela CVM (Comisso de Valores Mobilirios, 2002),
governana corporativa diz respeito a um conjunto de prticas cuja finalidade otimizar o
desempenho de uma companhia ao proteger todas as partes interessadas (tais como investidores,
empregados e credores), facilitando o acesso ao capital. A anlise das prticas de governana
corporativa aplicada ao mercado de capitais envolve: transparncia (assembleias, estrutura acionria
e grupo de controle); equidade de tratamento dos acionistas (atribuies do Conselho de
Administrao e proteo aos acionistas minoritrios); e clareza na prestao de contas (auditoria e
demonstraes financeiras). Conforme o cdigo elaborado pelo IBGC (Instituto Brasileiro de
Governana Corporativa, 2009), as melhores prticas de governana corporativa devem contemplar
ainda um quarto princpio bsico: responsabilidade corporativa (zelo com a sustentabilidade, tanto
social como ambiental, congruente com a longevidade da empresa).
Os cdigos de governana da CVM7 buscam propiciar a melhoria do desempenho financeiro da
empresa e reduzir a assimetria de informaes, dando segurana aos acionistas de que os gestores se
empenham em alcanar uma taxa de retorno competitiva. O objetivo o aumento do valor da
companhia, uma vez que boas prticas de governana corporativa repercutem na reduo dos riscos
e tornam vivel a capitalizao no mercado de capitais. A anlise da governana auxilia os
investidores na deciso de alocar recursos, pois determina o nvel e as formas de atuao que podem
ter na companhia, possibilitando-lhes exercer influncia no desempenho da mesma.
O modelo de governana corporativa que predominava entre as empresas com capital aberto na
Bolsa de Valores no Brasil tinha as seguintes caractersticas (Carvalho, 2002): i) estrutura de
propriedade com alta concentrao de aes ordinrias (com direito a voto) e alto ndice de emisso
de aes preferenciais (sem direito a voto); ii) controle da empresa compartilhado por poucos
investidores alinhados por meio de acordo entre acionistas, restando aos acionistas minoritrios pouca
atuao no Conselho de Administrao; iii) pouca clareza na diviso dos papeis do Conselho de
Administrao e da Diretoria Executiva.
A adoo da governana corporativa era entendida como necessria para garantir a aderncia dos
principais atores a cdigos de conduta pr-acordados por meio de mecanismos que reduzem ou
eliminam os conflitos de interesse e as quebras do dever fiducirio. Ao mesmo tempo, acreditava-se
7
A Comisso de Valores Mobilirios (CVM) uma entidade autrquica em regime especial, vinculada ao Ministrio da
Fazenda, com personalidade jurdica e patrimnio prprios, dotada de autoridade administrativa independente, ausncia
de subordinao hierrquica, mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes, e autonomia financeira e oramentria.
186
que haveria um impacto da governana corporativa na eficincia econmica, contribuindo para

aumentar a rentabilidade das aes (Carvalho, 2002).
Contudo, no final da dcada de 1990, a ocorrncia de prejuzos para os acionistas num ambiente
de instabilidade econmica e a subavaliao do preo das aes em relao ao valor intrnseco das
companhias, no Brasil, formavam um cenrio com poucas vantagens para a abertura de capital e a
captao de recursos via novas emisses. Tal distanciamento das empresas com relao ao mercado
de capitais gerava um baixo incentivo para a adoo de boas prticas de governana corporativa. Para
romper esse impasse era preciso criar mecanismos institucionais que aprimorassem a governana
corporativa e oferecessem maior proteo aos investidores no mercado de capitais, inclusive por que
a estrutura de governana poderia afetar o valor da empresa (Silveira, 2005).
Apesar das diferenas entre os sistemas nacionais de governana corporativa alguns centrados
em bolsas de valores (mercado de aes) e outros em bancos (mercado de crdito) havia a
compreenso de que, no Brasil, a proteo aos direitos dos acionistas era bem menor do que nos EUA
e na Inglaterra, e que a proteo aos direitos dos credores era muito baixa (Carvalho, 2002). Como
havia empresas com desempenhos muito desiguais, em 2000 a Bovespa criou segmentos
diferenciados (Nvel 1 e 2 e Novo Mercado), institucionalizando uma segmentao 8 baseada na
qualidade da governana corporativa (Lima, Oliveira, Cabral, Santos, & Pessoa, 2015).
Note-se que essa reestruturao da Bolsa de Valores no Brasil ocorreu na mesma poca em que
foi aprovada a Lei Pel e entrou em vigor a exigncia de uma gesto empresarial dos clubes de futebol
profissional (1998-2001). Evidentemente, no havia expectativa de que um clube-empresa fizesse
parte do Novo Mercado, que requer estgio avanado de governana corporativa, mas se cogitava a
possibilidade de que equipes nacionais pudessem participar do mercado acionrio tradicional (Proni,
2000). Contudo, tal projeo no prosperou. Para compreender por que a abertura de capital no era
vivel para clubes de futebol, convm inicialmente entender o que motiva e o que exigido de
empresas que adotam esse modelo de negcio no Brasil (Drebes, 2009).
A motivao fcil de compreender (BM&FBovespa, 2012): a abertura de capital na Bolsa de
Valores (com oferta pblica ou privada de aes) permite a uma sociedade annima o acesso ao
mercado de capitais e a obteno de recursos (para financiar projetos) com custo financeiro menor do
que os juros de mercado, propiciando uma reduo do risco de crdito para a empresa9. Essa estratgia
depende da capacidade de atrair investidores por meio de um plano de negcios vivel e rentvel.
Para preservar os direitos dos acionistas preciso identificar necessidades imediatas (transparncia
na gesto, pagamentos de dividendos) e de longo prazo (crescimento sustentvel, valorizao
patrimonial). A cotao no mercado acionrio indica o valor da empresa e reflete as expectativas
quanto a seu desempenho futuro.
Um aspecto essencial a considerar o perfil da empresa que se candidata a negociar suas aes na
Bolsa (BM&FBovespa & PWC, 2011). Toda companhia com capital aberto deve garantir um nvel
de prestao de informaes para o pblico muito superior ao de uma companhia fechada. A
empresa aberta deve ter uma estrutura organizacional com total transparncia, estando preparada
para o pronto fornecimento de informaes e a prestao de contas, permitindo a qualquer interessado
acompanhar e fiscalizar seu desempenho e gesto. So exigncias permanentes: conformidade com
aspectos regulatrios, eficincia operacional, gesto de risco, emisso de relatrios peridicos e
8
Esses segmentos prezam por regras rgidas de governana corporativa, diferenciando-se do segmento bsico, no qual
as obrigaes das companhias se restringem quelas estabelecidas na Lei das Sociedades por Aes. Tais regras se referem
ao percentual mnimo de aes em circulao, distribuio pblica de aes, a disposies estatutrias, divulgao
adicional de informaes, ao conselho de administrao, entre outras. Em 2005, foi adicionado o Bovespa Mais, segmento
de listagem do mercado de balco organizado destinado a pequenas e mdias empresas compromissadas com a boa
governana e que permite IPOs com esforos restritos. Em 2014, foi criado o Bovespa Mais Nvel 2.
9
O capital dos scios investidores no tem prazo de amortizao ou resgate e sua remunerao no definida por uma
taxa de juro ex-ante, dependendo do desempenho econmico da empresa e da avaliao do mercado.
187
relao com investidores. A imagem passada deve ser a mais favorvel e transparente possvel, sendo
difcil recuperar uma imagem negativa.
Todos os benefcios esperados devem ser comparados com os custos assumidos pela empresa no
processo de abertura de capital e no atendimento das obrigaes para se manter como companhia
aberta. Esse clculo, associado ao entendimento do correto posicionamento da empresa e dos
encargos derivados, fundamental para que os objetivos sejam alcanados.
A primeira medida que deve ser tomada por uma empresa que tenha interesse em abrir o seu capital
no Brasil entrar com o pedido de registro de Companhia Aberta na CVM, rgo responsvel pela
regulao e fiscalizao do mercado de capitais. Geralmente, junto com esse pedido, ocorre uma
solicitao complementar para que seja liberada a realizao de venda de aes ao pblico (a
distribuio pblica de aes). Essa primeira colocao de aes da empresa comumente chamada
de Oferta Pblica Inicial Initial Public Offering (IPO), em ingls. Trata-se da primeira venda de
aes da empresa ao pblico, o incio de negociao de suas aes na Bolsa de Valores. Nesse
momento, a empresa amplia o seu quadro de scios, j que os novos acionistas so proprietrios de
parte da empresa.
Uma oferta pblica inicial implica em gastos com comisses por conta de colocao, coordenao,
garantia de liquidez, incentivo e outras operaes. Alm disso, as despesas do processo de abertura
de capital incluem: contratao de auditoria externa (para validao dos demonstrativos apresentados
pela empresa nos ltimos trs anos), contratao de advogados e consultores, publicidade e registro.
O custo total da IPO corresponde, em mdia, a 4,5% do valor da distribuio, somando os gastos com
comisses (3,9%) e outras despesas (0,6%). Mas, no caso do Bovespa Mais, o custo mdio da IPO
sobe para 7,1% do valor das aes ofertadas, sendo 5,0% para comisses e 2,1% para outras despesas
(Deloitte, 2012).
Toda empresa listada na Bolsa de Valores deve regularmente cumprir obrigaes legais e
exigncias institucionais decorrentes da abertura. No caso da BM&FBovespa10, para que a empresa
mantenha sua condio de companhia aberta necessrio apresentar: Demonstraes Financeiras
Padronizadas; Informaes e Resultado Trimestral; Informaes e Resultado Anual; Relatrio da
Administrao, Demonstraes Financeiras Anuais e respectivos pareceres de Auditoria
Independente; Divulgao de Fato Relevante; Proibio de Uso de Informao Privilegiada por parte
dos administradores. As demonstraes dos fluxos de caixa da companhia e do consolidado seguem
padres internacionais de contabilidade. Disponibilizando estas informaes, as empresas listadas
permitem aos agentes uma avaliao condizente com a realidade do valor da companhia,
proporcionando um ambiente mais confivel para o investidor. O no cumprimento dessas obrigaes
expe a empresa a riscos de sanes legais e financeiras, impactando diretamente no seu resultado e
no relacionamento com o mercado de capitais.
Apesar do interesse da BM&FBovespa em atrair empresas de menor porte e ampliar o pblico que
investe no mercado de capitais (Coldibeli, 2013), a anlise da viabilidade do ingresso na Bolsa no
se restringe apenas aos custos relacionados abertura de capital e manuteno de uma companhia
aberta, ou avaliao das exigncias de transparncia da gesto e acesso a informaes. Tambm
devem ser ponderados os seguintes aspectos: i) o fato de ser um caminho sem volta (fechar o capital
de uma empresa listada na Bolsa um processo difcil e custoso); ii) a preocupao com a perda de
flexibilidade no processo de deciso; iii) a presso constante dos acionistas por desempenho; iv) as
restries negociao com aes por detentores de informaes privilegiadas; e v) a vulnerabilidade
de empresas de pequeno porte a tentativas de ofertas hostis (BM&FBovespa & PWC, 2011).
10
Em 8 de maio de 2008, a Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) e a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F)
fundiram-se, dando origem a uma nova instituio, denominada BM&FBovespa.
188
4 RESULTADOS E DISCUSSO
4.1 DIFICULDADES PARA O INGRESSO DE CLUBES BRASILEIROS NA BOLSA DE

VALORES
Apesar de nenhum clube brasileiro ter negociado aes na Bolsa de Valores at o presente (2016),
essa ideia foi cogitada em algumas equipes, mas poucas chegaram a apresentar proposta CVM,
como ser visto a seguir. Interessa entender os motivos que dificultaram essa iniciativa.
Primeiro, a entrada de agremiaes nacionais no mercado de capitais enfrentou um empecilho
jurdico: os clubes, em sua grande maioria, so entidades desportivas profissionais, estruturadas como
associaes de carter econmico sem fins lucrativos. Embora sejam tributados como pessoas
jurdicas, no cumprem o requisito bsico para serem registrados na Bolsa de Valores, isto , ser uma
sociedade annima.
A soluo para tentar entrar na BM&FBovespa foi a constituio de uma empresa S. A., na qual o
time aporta seus ativos tangveis e intangveis (estdio, direitos econmicos etc.), ficando excluda
dessa empresa a sede social e qualquer outro patrimnio pertencente aos associados do clube (Silva,
2006). Desse modo, a nova organizao passaria a ser a controladora e proprietria somente dos ativos
vinculados ao time de futebol. Por sua vez, o clube social seria mantido e no perderia a iseno no
pagamento de alguns impostos.
Outra dificuldade diz respeito ao aporte de capital inicial exigido. Tome-se o exemplo do Coritiba,
que disputa os principais torneios nacionais e foi pioneiro na tentativa de ingressar no mercado de
capitais. Em 2003, a diretoria do clube enviou CVM um pedido de registro de companhia aberta e
distribuio pblica de aes em mercado de balco no organizado. O objetivo era deixar a gesto
do clube e do departamento de futebol sob a responsabilidade de uma empresa (a Coritiba Futebol S.
A.). No entanto, a autarquia negou esse pedido, alegando irregularidades contbeis nos documentos
apresentados, j que dos R$ 51 milhes declarados como patrimnio da Coritiba S.A., mais de R$ 50
milhes eram referentes ao direito de uso da marca Coritiba Foot Ball Club, nome oficial do clube.
Esse valor foi declarado pela companhia como patrimnio intangvel gerado internamente nas
demonstraes financeiras, mas a CVM invalidou a contabilizao desse tipo de ativo intangvel e
barrou o negcio, alegando no haver garantias financeiras e que o clube estava supervalorizando sua
marca, que representava quase a totalidade dos ativos (Silva, 2006).
Outro exemplo de inteno frustrada: em 2006, o Botafogo Futebol e Regatas reuniu a
documentao necessria para a abertura de uma sociedade annima (Botafogo Futebol S.A.) com o
propsito de aproveitar o bom momento da Bolsa de Valores no pas por meio de uma operao de
debntures ou emisso de aes. O plano, entretanto, no saiu do papel (Silva, 2006).
Certamente, uma exigncia para qualquer empresa com aes negociadas no mercado de capitais
a transparncia de informaes ao pblico investidor. No caso do futebol, na dcada passada, os
balanos patrimoniais e as demonstraes financeiras dos clubes eram pouco detalhados. Alm disso,
como o mercado acionrio bastante voltil ao noticirio nacional e internacional, oscilando de
acordo com as informaes divulgadas, havia o receio de uma variao repentina do valor dos papis
em funo de ocorrncias imprevistas. Ou melhor, havia o receio de que alguns acontecimentos
inesperados acarretassem desvalorizao das aes: desclassificao prematura num torneio,
contuso de um jogador, demisso do treinador, perda de patrocinador, renncia do diretor de futebol,
entre outros.
Dada a impossibilidade de ingressar na Bolsa de Valores, uma alternativa foi concebida em 2007
por Luiz Gonzaga Belluzzo, ento presidente da Sociedade Esportiva Palmeiras, que planejou
constituir a Palestra Investimentos Ltda. para capitalizar o clube. A ideia era criar um fundo de
investimento baseado em parte dos direitos patrimoniais sobre transferncias futuras de uma cesta
189
de atletas vinculados ao clube. Contudo, essa iniciativa tambm no vingou, provavelmente em

razo do elevado risco para os investidores e da baixa liquidez desse ativo financeiro.
Apesar da crise financeira internacional, que eclodiu no ltimo trimestre de 2008, continuou sendo
defendida a ideia de que a abertura de capital e o consequente aprimoramento gerencial e
organizacional do clube-empresa poderiam levar a indstria do futebol a um patamar mais alto,
potencializando o desempenho financeiro e a valorizao patrimonial (Drebes, 2009). Mas, caso
algumas equipes de futebol brasileiras quisessem entrar na Bolsa de Valores, no seria suficiente a
profissionalizao da administrao. Alm de contratar profissionais qualificados para os cargos
executivos, seria necessria uma completa mudana organizacional. Uma adequao da legislao
relativa ao clube-empresa tambm ajudaria, assim como incentivos fiscais. Adicionalmente, deveria
ser melhorada a imagem institucional e fortalecido o relacionamento com o pblico (que no se
restringe a seus torcedores). O clube precisaria cuidar de sua projeo na mdia e obter
reconhecimento de variados pblicos. E deveria assegurar transparncia no s dos resultados
financeiros, como tambm dos mtodos de gesto e controle (governana corporativa), permitindo
acompanhamento constante da comunidade financeira (domstica e internacional).
A crise financeira que abalou as principais bolsas de valores do mundo foi superada, no Brasil, no
segundo semestre de 2009. Em 2010, o volume total de aes negociadas em ofertas pblicas
alcanou o recorde de R$ 74,4 bilhes (BM&FBovespa, 2014). Projetava-se, na poca, uma evoluo
muito positiva do mercado de capitais nos anos seguintes, inclusive por conta do aumento expressivo
no nmero de investidores cadastrados na Bolsa (que quadruplicou entre 2005 e 2010) e do programa
de popularizao do mercado de aes (Lazarini, Queiroz, F., Queiroz, J., Veloso, & Hkis, 2010).
Isso poderia atrair algum clube-empresa disposto a abrir o capital.
Em 2013, o Paran Clube finalizou o processo para se tornar o primeiro clube brasileiro a lanar
aes na Bolsa de Valores. Diferentemente do que ocorre no resto do mundo, suas aes no
envolveriam patrimnio fsico, verba de TV e outras rendas do time, mas somente os direitos
econmicos sobre os jogadores vinculados ao clube, por meio da oferta inicial de aes da Atletas
Brasileiros S.A., organizao fundada em 2010 por um grupo de investidores que tem o Paran Clube
como acionista majoritrio. Desse modo, no haveria o risco de o controle do clube ser tomado por
algum investidor com o interesse de se tornar dono da equipe. Esperava-se, na precificao inicial,
alcanar o valor de R$ 63 milhes. O lucro para a equipe ocorreria na venda do jogador, como
normalmente ocorre no meio futebolstico, e com a negociao de aes da sociedade annima. E o
interesse do investidor seria o mesmo do torcedor: quanto melhor o desempenho esportivo do time,
melhor o desempenho das suas aes. Contudo, trs anos depois, a Atletas Brasileiros S.A.
permanecia em fase de obteno do registro na BM&FBovespa, sem autorizao da CVM para
negociar suas aes.
Embora fosse possvel a constituio de uma sociedade annima de capital aberto desse tipo,
persistia a desconfiana, por parte do mercado, quanto capacidade dos clubes de cumprir as
exigncias mencionadas, bem como em relao ao sucesso que poderia ser alcanado (Libanio, 2015).
De fato, os poucos clubes que cogitaram esse caminho no possuam governana estruturada para
atender aos padres de exigncia da CVM e sua gesto era parcialmente profissional. A inviabilidade
do ingresso na Bolsa no decorria dos custos relacionados abertura de capital (e sua manuteno),
mas da dificuldade de assegurar transparncia da gesto (e acesso a informaes) e de restringir a
negociao das aes por detentores de informaes privilegiadas, assim como da vulnerabilidade
desses ativos a tentativas de ofertas hostis. Mesmo que algumas equipes de futebol da elite nacional
tivessem porte econmico mnimo para serem negociadas na Bolsa de Valores, no apresentavam
bons indicadores de liquidez, nem ofereciam boas perspectivas de rentabilidade para eventuais
acionistas.
190
importante frisar: uma das dificuldades encontradas pelas equipes nacionais foi a incerteza em
relao s receitas (relacionada, em parte, ao desempenho esportivo), o que afeta a qualidade da
gesto e o clculo econmico de possveis investidores. A assinatura de contratos de longo prazo para
patrocnios e direitos de televiso ajudou a reduzir essa incerteza, mas no foi suficiente para projetar
uma boa performance na Bolsa de Valores. Os investidores buscam ativos que ofeream segurana
(no caso, uma estrutura gerencial profissional e balanos superavitrios), mas tambm esto atentos
s oscilaes do ramo de atividade e aos riscos relativos a mudanas institucionais ou outros fatores
exgenos.
Tambm preciso destacar que o ingresso na Bolsa de Valores encontrou resistncias internas nos
principais clubes brasileiros, as quais se baseiam no fato de ser visto como uma mudana irreversvel,
que acarretaria a perda de flexibilidade no processo de deciso e poderia causar tenses em razo da
presso constante dos acionistas por desempenho financeiro. Tais resistncias no significavam uma
averso modernizao da gesto, mas a subordinao do modelo administrativo preservao do
poder dos grupos dominantes na poltica interna do clube.
O caso do So Paulo Futebol Clube ilustra bem esse ponto (Libanio, 2015). Embora a possibilidade
de criao de uma sociedade annima tenha sido descartada (sequer foi elaborado um estudo jurdico
sobre a mudana do estatuto social para ser discutido no Conselho Deliberativo), membros da
Diretoria concordavam que o clube poderia se beneficiar das vantagens de listar aes na Bolsa para
alavancar seus negcios. Osvaldo Vieira de Abreu, Vice-presidente de Administrao e Finanas em
2015, considerava que seria possvel atender os requisitos da CVM. Segundo ele, a instituio mudou
de porte econmico entre 2004 e 2014 (o faturamento anual passou de R$ 100 milhes para R$ 300
milhes), o que exigia uma administrao mais profissional, imune s divergncias internas tpicas
de clubes sociais (a cada trs anos h eleies para a presidncia da Diretoria, gerando conflitos que
podem prejudicar o planejamento estratgico e financeiro de longo prazo).
Para evitar a descontinuidade na gesto, foi desenvolvido um projeto pioneiro para aprimorar a
governana corporativa, em conjunto com o Instituto quila, buscando definir metas administrativas,
operacionais e financeiras, melhorar os mecanismos de controle pelos respectivos gestores e criar
instrumentos de anlise de desempenho mais objetivos. A inteno, seguindo o exemplo de grandes
equipes europeias, era reduzir o impacto da poltica interna do clube no processo de tomada de deciso
(Libanio, 2015).
O plano de reestruturao administrativa elaborado pelo ento CEO do So Paulo FC, Alexandre
Bourgeois, previa a criao de um Conselho Gestor e a contratao de executivos para cuidar das
reas estratgicas, tais como finanas e marketing. Porm, como a mudana no organograma daria
maior autonomia aos executivos e diminuiria o poder da Diretoria, Bourgeois foi demitido em
setembro de 2015 pelo ento presidente do clube, Carlos Miguel Aidar (Capelo, 2015).
A estratgia refutada pela direo do clube previa a implantao de um organograma similar ao de
grandes corporaes e a separao das trs unidades de negcios do clube: futebol (base e
profissional), estdio e clube social. Na rea do marketing, previa a criao de uma rea de branding
para cuidar da valorizao da marca e indicava a necessidade de aprimorar a gesto de contratos de
licenciamento. Na rea das finanas, previa a reduo da folha de pagamentos do departamento de
futebol reduzindo o teto salarial e usando critrios de remunerao varivel. Tambm previa a
reestruturao da elevada dvida bancria do clube, buscando diminuir as taxas de juros e obter um
alongamento dos prazos.
Em vez de propor o lanamento de aes na Bolsa de Valores para capitalizar o clube, Bourgeois
defendia a criao de um Fundo de Investimento em Direitos Creditrios (FIDC), que seria registrado
na CVM. A ideia era vender cotas para investidores, que seriam remuneradas tendo como garantia
parte dos direitos econmicos de jogadores que o clube detm. Para que o produto tivesse
credibilidade e fosse atraente, era preciso adotar critrios de governana e oferecer contrapartidas,
191
garantindo que o investidor recebesse uma remunerao mnima correspondente a 120% do CDI (taxa
bsica de juros de referncia em aplicaes financeiras). Se no houvesse lucro com a venda de atletas
ao longo do perodo estabelecido, seria como se o clube assumisse uma dvida com juros equivalente
a 120% do CDI, menor do que a taxa mdia paga em emprstimos bancrios (200% do CDI). Mas,
caso houvesse um lucro extraordinrio, os investidores poderiam ganhar um bnus. Contudo, essa
proposta concebida para o So Paulo FC tambm no saiu do papel (Capelo, 2015).
Em suma, pode-se dizer que a adoo de mtodos modernos de gesto empresarial passou a ser
vista como uma prioridade em clubes de futebol da elite nacional, mas havia resistncias transio
para um modelo mais avanado de governana corporativa. Nesse cenrio, a opo de listar aes na
Bolsa de Valores no se mostrava vivel, mesmo naqueles clubes com potencial de mercado e boa
situao financeira11.
4.2 O PROFUT E A PROPOSTA DE CRIAO DA SOCIEDADE ANNIMA DO FUTEBOL
Aps a aprovao da Lei Pel, o futebol brasileiro se tornou um negcio bilionrio. A receita
conjunta dos clubes brasileiros passou de R$ 600 milhes em 2001 para mais de R$ 3 bilhes em
2013 (Turrer, 2015). Mas, apesar dessa expanso significativa, os gastos com contrataes e salrios
de jogadores (e comisso tcnica) continuaram pressionando o oramento. A gesto financeira da
maioria dos clubes permaneceu deficitria, dificultando o pagamento de encargos tributrios e
trabalhistas e resultando em endividamento crescente, o que em geral causava problemas no mbito
esportivo. Diante de tais desequilbrios oramentrios, muitos dirigentes foram obrigados a
comprometer receitas futuras, na maioria dos casos antecipando o recebimento por direitos de
transmisso, e a tomar emprstimos emergenciais, fazendo as dvidas se tornarem quase
impagveis.
Em 2014, ano da realizao da Copa do Mundo no Brasil, ainda predominava entre os clubes da
elite a dificuldade de cumprir o planejamento financeiro. Naquele ano, a soma do endividamento
lquido dos 12 clubes de futebol com maior faturamento anual (Flamengo, Corinthians, So Paulo,
Cruzeiro, Internacional, Palmeiras, Grmio, Atltico-MG, Botafogo, Vasco, Santos e Fluminense)
ultrapassou R$ 5,3 bilhes, predominando as dvidas bancrias e trabalhistas (BDO RCS, 2015).
Esses times da elite nacional tiveram dficit operacional (despesas superiores s receitas) em 2014,
com exceo do Flamengo12. O Botafogo o caso mais crtico de descontrole financeiro: entre 2011
e 2014, os dficits anuais acumulados somaram R$ 464,7 milhes, levando a dvida total do clube
para R$ 845,5 milhes (Somoggi, 2015).
Em fevereiro de 2015, a dvida ativa com a Unio (que inclui o Imposto de Renda e as
contribuies para o INSS e o FGTS) desses 12 clubes de futebol alcanava R$ 1,59 bilhes, o que
representava 40% da dvida fiscal e tributria total do conjunto dos times brasileiros, estimada pela
Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional em R$ 3,7 bilhes (Reis, 2015).
Preocupado com a situao, o governo federal editou, em maro de 2015, uma medida provisria
para o refinanciamento de dvidas dos clubes com o Fisco Federal e com o FGTS, assim como para
induzir uma modernizao do futebol (MP 671/15). O texto permitia o pagamento das dvidas em at
20 anos, desde que os clubes cumprissem uma srie de contrapartidas para garantir que os
desequilbrios oramentrios no se repetissem no futuro.
11
O So Paulo, o Corinthians e o Internacional foram considerados os clubes brasileiros melhor estruturados
financeiramente, em 2013, segundo o ndice de estrutura financeira da Pluri Consultoria (2014). O IEF composto de
3 indicadores: porte financeiro, evoluo financeira e sade financeira.
12
O Flamengo havia encerrado 2012 com uma dvida total de R$ 803,7 milhes. Em 2013, uma nova gesto foi
implantada, comeando um processo de reordenamento financeiro. Em 2014, o clube obteve um supervit de R$ 64,3
milhes, enquanto a dvida total foi reduzida para R$ 698 milhes (Somoggi, 2015).
192
Ao anunciar a medida provisria, a Presidente Dilma Rousseff afirmou que a responsabilidade

fiscal seria fundamental para que o futebol se tornasse financeiramente saudvel: O nosso futebol
necessita com urgncia de um programa de modernizao da gesto e de responsabilidade fiscal. Por
isso, acredito sinceramente que o futuro do nosso futebol depende da aprovao desta legislao que
temos a honra de submeter ao exame do Congresso Nacional (Brasil. Cmara dos Deputados, 2015).
Em agosto de 2015, aps ser discutida na Cmara Federal e no Senado, foi sancionada a Lei de
Responsabilidade Fiscal do Esporte (Lei 13.155/15), que trata do refinanciamento das dvidas fiscais
e trabalhistas dos clubes de futebol profissional. Para conseguir o equacionamento da dvida o clube
tem de aderir ao Profut (Programa Modernizao da Gesto e de Responsabilidade Fiscal do Futebol
Brasileiro), que prev parcelamento das dvidas tributrias em at 240 meses (com reduo de 70%
das multas, 40% dos juros e 100% dos encargos legais) e da dvida com o FGTS em at 180 meses.
As principais contrapartidas exigidas so as seguintes: a) pagar em dia as obrigaes tributrias,
previdencirias e trabalhistas; b) pagar em dia os salrios dos atletas, inclusive o direito de imagem;
c) gastar, no mximo, 80% da receita bruta com o futebol profissional; d) manter investimento
mnimo permanente nas categorias de base e no futebol feminino; e) adotar um cronograma
progressivo de reduo do dficit oramentrio (no deve ser superior a 5% a partir de 2019); f)
publicar demonstraes contbeis padronizadas e auditadas (as quais devem ser submetidas a um
conselho fiscal autnomo); g) no antecipar receitas previstas para mandatos futuros, a no ser em
situaes especficas; h) respeitar o perodo mximo de quatro anos para o mandato do dirigente
esportivo (permitida uma reconduo); i) incluir no estatuto o afastamento imediato de dirigente que
praticar gesto temerria (e sua inelegibilidade por no mnimo cinco anos). O clube que descumprir
essas exigncias fica sujeito a perder as condies de refinanciamento de suas dvidas. Por sua vez,
as federaes estaduais e a CBF ficam obrigadas a penalizar qualquer clube filiado que no possua
certides negativas de dbito, podendo inclusive ser rebaixado de diviso no respectivo torneio.
A nova legislao implicou em alteraes substanciais em alguns artigos da Lei Pel (Lei n.
9.615/1998) e do Estatuto do Torcedor (Lei n. 10.671/2003). Mas, foi vetado o captulo que previa
um regime especial de tributao para sociedades empresrias desportivas profissionais e que
inclua artigo propondo medidas para estimular que clubes (mesmo que endividados) pudessem
originar sociedades annimas. Para garantir a efetividade da nova legislao, em janeiro de 2016 foi
assinado o decreto que regulamenta a Autoridade Pblica de Governana do Futebol (Apfut),
instncia fiscalizadora do Profut, que contava naquele momento com a adeso de 111 clubes.
Embora seja uma medida necessria, o Profut no suficiente para resolver os problemas
financeiros dos clubes brasileiros. Aproveitando a oportunidade, em abril de 2016 o deputado federal
Otavio Leite (PSDB/RJ) apresentou Cmara dos Deputados um projeto de lei (PL 5.082/16) que
pretende criar a Sociedade Annima do Futebol (SAF), o que requer que sejam estabelecidos
procedimentos de governana e de natureza tributria. A justificativa simples: seria mais um passo
necessrio no processo de modernizao do futebol brasileiro.
A criao da SAF entendida como o instrumento necessrio para a formao de um novo
ambiente de negcios, que possibilita uma gesto financeira mais eficiente e propicia maior
independncia em relao poltica interna dos clubes. A abertura do capital facultativa, sendo
necessrio verificar se vantajosa e vivel em cada caso particular. Em adio, tal proposta converge
com o interesse da BM&FBovespa de aumentar a popularidade do mercado de aes e pulverizar o
nmero de investidores, abrindo um segmento de mercado especfico para o futebol, regulamentado
pela CVM (Monteiro de Castro & Mansur, 2016).
Entre as propostas contidas no PL 5.082/16 devem ser mencionadas:
a) Definio de regras especficas para regular emisso de valores mobilirios por companhias
constitudas por clubes de futebol, em complemento Lei n. 6.404/1976, que regulamenta as
sociedades annimas e define as atribuies da CVM;
193
b) Exigncia de uma estrutura administrativa baseada em modelo corporativo, com conselho de

administrao e diretoria executiva, alm de conselho fiscal independente;
c) Adoo de normas que protegem os direitos de propriedade dos acionistas minoritrios de
uma SAF, assim como aqueles que possuem aes preferenciais sem direito a voto;
d) Exigncia de que os acionistas diretos da SAF sejam pessoas nascidas e residentes no Brasil,
ou grupos econmicos e fundos de investimentos com sede no pas;
e) Criao de um regime tributrio especial (Re-fut) para a SAF;
f) Possibilidade de abertura do capital (oferta pblica de distribuio de aes ou outro tipo de
valor mobilirio conversvel), com preferncia de compra para os associados do clube;
g) Criao de segmento especial de listagem para SAF por entidade administradora de mercado
organizado de valores mobilirios com prticas diferenciadas de governana corporativa;
h) Possibilidade de emisso de debntures especiais do futebol e demais valores mobilirios,
segundo normas especficas de tributao de rendimento e de remunerao;
i) Participao facultativa da SAF em programas de desenvolvimento educacional e social.
Apesar de no se saber, no momento em que este artigo est sendo redigido, se esse projeto de lei
ser arquivado ou aprovado (talvez com modificaes substantivas) pelo Congresso Nacional, uma
clara demonstrao de que h o interesse de que a modernizao do futebol brasileiro seja pautada
numa racionalidade estritamente econmica, sendo necessria a adoo de um modelo de negcios
semelhante quele vigente em grandes equipes europeias. Contudo, deve-se ponderar: o que fora os
clubes de futebol em direo gesto profissional no a existncia de imposio legal, mas a
dinmica da concorrncia nesse mercado (Aidar & Faulin, 2014).
Certamente, existem resistncias aprovao dessa lei, seja de grupos que querem a manuteno
da atual estrutura de propriedade nos clubes, seja de autoridades governamentais preocupadas em
barrar a presso por regime tributrio especial para empresas de mdio porte com capital aberto, seja
de polticos que entendem o futebol como bem pblico e so reticentes sua total converso em ativo
financeiro.
Por outro lado, h um conjunto de atores polticos convencidos de que a induo (no a obrigao)
para a converso de clubes em sociedade annima (e a adoo de critrios de governana corporativa)
o melhor caminho para instituir uma gesto mais responsvel nos clubes de futebol da elite nacional
e potencializar a explorao do seu potencial de mercado. Prova disso que, em 2016, a Comisso
Especial sobre a Reformulao da Legislao do Esporte da Cmara dos Deputados vem fazendo
audincias pblicas para discutir um anteprojeto de lei que estabelece a Lei Geral do Futebol
Brasileiro, reintroduzindo um captulo que institui um regime especial de tributao para o desporto
profissional e outro que cria uma regulamentao jurdica especial para sociedades annimas
desportivas (Sades), em moldes parecidos ao que existe na Espanha e em Portugal. O anteprojeto
faculta s entidades desportivas se constiturem como associao, sociedade empresria ou
sociedade annima desportiva e universaliza critrios estabelecidos pelo Profut para coibir uma
gesto temerria e garantir uma gesto transparente e financeiramente responsvel para todas as
entidades que participam de torneios profissionais. Embora a Sades reproduza uma concepo geral
semelhante SAF (prevista no PL 5.082/16), h pontos de divergncia a respeito das normas mais
adequadas para proteger os interesses do clube social e confuso entre o que tema de direito
societrio ou de direito esportivo, demonstrando no haver consenso nesse tpico da legislao.
Uma considerao adicional deve ser feita. possvel que a transformao do clube em SAF ou
Sades seja compatvel com a adoo de um modelo antiquado de governana corporativa, ou seja,
uma sociedade annima pode ser administrada sem transparncia e priorizando os interesses de um
grupo restrito de acionistas. E, mesmo no caso daqueles clubes que constiturem uma empresa com o
capital aberto, no h garantia de que sero evitados problemas comuns no Brasil (mencionados
194
anteriormente): i) estrutura de propriedade com alta concentrao de aes ordinrias (com direito a
voto) e alto ndice de emisso de aes preferenciais (sem direito a voto); ii) controle da empresa
compartilhado por poucos investidores alinhados por meio de acordo entre acionistas, restando aos
acionistas minoritrios pouca atuao no Conselho de Administrao; e iii) pouca clareza na diviso
dos papeis do Conselho de Administrao e da Diretoria Executiva.
5 CONCLUSO
Na era do futebol-empresa, os times de ponta podem adotar diferentes modelos de gesto para
alavancar seu negcio. A abertura de capital na Bolsa de Valores uma estratgia que foi testada em
diversos centros futebolsticos, em especial na Europa, mas no uma tendncia inexorvel. Alguns
casos foram bem-sucedidos, outros fracassaram. Inclusive, h exemplos de clubes listados na Bolsa
que tiveram fraco desempenho financeiro e esportivo, resultando em desvalorizao no preo de suas
aes e forando a sada por meio de oferta pblica de aquisio de aes13.
No Brasil, mesmo os clubes de futebol com boa gesto financeira no esto preparados para
atender as normas da BM&FBovespa, em especial devido sua natureza jurdica e alta instabilidade
das receitas neste segmento econmico. Embora j seja possvel a um clube de futebol criar uma
sociedade annima e abrir o capital na Bolsa, h uma srie de razes que desencorajam tal iniciativa.
A eventual aprovao do PL 5.082/16 poderia facilitar tal converso, mas no garantiria o sucesso da
iniciativa. De qualquer modo, se houvesse estmulos para avanar nessa direo, algumas grandes
equipes brasileiras poderiam utilizar tal estratgia de financiamento para reduzir seu endividamento,
investir em infraestrutura e projetar uma valorizao patrimonial. Mas, para que isso fosse vivel,
seria necessria uma profunda reestruturao na forma como so administradas.
A entrada de clubes de futebol tradicionais no mercado de capitais tem sido considerada muito
positiva porque traria novos investidores para a BM&FBovespa, uma vez que torcedores de alta renda
se sentiriam atrados pela possibilidade de possuir uma frao do patrimnio de seu clube. Do ponto
de vista de especialistas em gesto esportiva, o argumento em favor desse movimento tambm
sedutor: alm de garantir maior transparncia em funo da exigncia de governana corporativa,
essa injeo de capital poderia ampliar a capacidade de gerar lucros e fortalecer a competitividade
internacional de clubes-empresa no Brasil.
A capitalizao inicial provavelmente no seria suficiente para sanar todas as dvidas bancrias e
trabalhistas, mas contribuiria para que os clubes investissem na modernizao de seus estdios e de
seus centros de treinamento e de fisioterapia, aumentando assim seu potencial de receitas futuras e
melhorando as condies de trabalho para atletas e comisso tcnica. A expectativa alcanar um
sucesso similar ao de algumas equipes europeias que ingressaram na Bolsa de Valores. Mas, tambm
existe o receio de que os ganhos prometidos sejam apenas uma miragem e que tal iniciativa possa
causar altos prejuzos aos aventureiros. Para contornar parcialmente esse receio, uma proteo a
acionistas minoritrios poderia ser assegurada por meio da concesso de tag along (isto , caso o
controle da companhia seja adquirido por um novo investidor, os acionistas minoritrios com direito
a voto tm a opo de vender suas aes por um valor previamente estipulado).
A BM&FBovespa oferece um instrumento de capitalizao que no tem sido utilizado pela maioria
das sociedades annimas brasileiras de mdio porte, porque no esto dispostas a se submeter aos
controles e exigncias da CVM14. Alm disso, para que uma ao seja considerada atrativa, o negcio
13
Em maio de 2016, o nmero de equipes listadas em bolsas de valores europeias que fazem parte do Stoxx Europe
Football Index havia se reduzido para 22 (1 do Reino Unido [Celtic], 3 da Itlia, 1 da Alemanha, 1 da Frana, 3 de
Portugal, 4 da Turquia, 5 da Dinamarca, 1 da Holanda, 1 da Sucia, 1 da Polnia e 1 da Macednia).
14
Em outubro de 2014, a CVM autorizou ofertas pblicas de aes com esforos restritos (estabelecendo uma procura
mnima de apenas 75 investidores qualificados e aceitando que apenas 50 adquiram os valores ofertados), com o objetivo
195
deve transmitir confiana para o mercado acionrio baseada na expectativa de rentabilidade e de

liquidez dos ativos. Esta uma condio difcil de ser cumprida no futebol nacional. Ou seja, listar
aes na Bolsa de Valores uma operao de risco, que implica baixo custo inicial15, mas pode
acarretar prejuzos elevados se o desempenho das aes for decepcionante.
Uma possibilidade de contornar os obstculos jurdicos e a resistncia interna nos clubes, como
explicado, seria a criao de um fundo de investimento em direitos creditrios. Embora a necessidade
de oferecer garantia de rentabilidade para os investidores tambm possa ocasionar algum prejuzo ao
clube, poderia ser uma alternativa de financiamento mais barato. Mas, nesse caso, seria mais
interessante reivindicar a abertura de uma linha especial de financiamento do Banco Nacional de
Desenvolvimento (BNDES) para os clubes que tivessem condies de expandir seus negcios.
Se o PL 5.082/16 (ou a nova Lei Geral do Futebol Brasileiro) fosse aprovado na ntegra,
provavelmente no poderia mudar significativamente o quadro aqui apresentado. Os clubes
brasileiros com maior faturamento e poder de mercado talvez no tivessem interesse de lanar aes
na Bolsa de Valores em razo das dificuldades que podem surgir para manter o clube listado. Em
outras palavras, no basta a aprovao de uma nova legislao para viabilizar esse tipo de negcio.
No h garantia de que a converso do clube em sociedade annima possa propiciar, de forma
automtica, um melhor desempenho econmico. Alm disso, a instabilidade das receitas, a falta de
boa governana e a dificuldade de cortar gastos afugentam os investidores srios. Os acionistas
identificados com o clube uma elite de torcedores de alta renda podem compensar essa
desconfiana. Entretanto, o clube no pode se sustentar listado na Bolsa somente com base na
fidelidade de pequena parcela de seus torcedores. Sem um planejamento estratgico de longo prazo e
transparncia na gesto financeira no se consegue transmitir confiana para os acionistas.
Alm disso, o atual ambiente econmico do pas no favorvel ao ingresso na Bolsa. Desde 2014,
o mercado de capitais ficou mais seletivo e despencou a propenso a fazer oferta pblica inicial
(BM&FBovespa, 2016). A deteriorao do cenrio macroeconmico a partir de 2015 e o aumento da
volatilidade dos ativos afetaram a confiana dos investidores, levando reduo do valor de mercado
das companhias listadas e dos volumes negociados. Inclusive, muitas companhias decidiram sair da
Bolsa, tais como Objetivo, Souza Cruz, Vigor e Estrela (Ribeiro, 2015).
De qualquer modo, mesmo que no pretendam a converso em sociedade annima e a abertura do
capital na Bolsa de Valores, os clubes brasileiros que possuem um volume relativamente elevado de
receitas precisam aprimorar a governana corporativa, adotar mtodos avanados de gesto financeira
e explorar com eficincia seu potencial de mercado, buscando assim alcanar um patamar mais
elevado de eficincia econmica e aumentar sua competitividade esportiva.
6 LIMITAES DA PESQUISA E SUGESTES PARA NOVOS ESTUDOS
As respostas para as perguntas que motivaram o presente estudo no podem ser conclusivas,
havendo ainda muitas incertezas sobre os desdobramentos da discusso proposta. A questo de fundo,
que emerge no debate sobre a mudana na legislao e na anlise das resistncias internas mudana
da estrutura de comando nos negcios do futebol (ilustradas com o exemplo do So Paulo FC), mas
no poderia ser tratada aqui, bastante bvia: a quem pertence o controle dos clubes e quem so os
maiores beneficiados com sua valorizao patrimonial?
de facilitar IPOs de empresas de mdio porte. Por sua vez, a BM&FBovespa anunciou a criao do segmento Bovespa
Mais Nvel 2 (permitindo a emisso de aes preferenciais, sem direito a voto), tambm buscando atrair companhias de
mdio porte.
15
Note-se que, quando o valor total de uma oferta pblica na BM&FBovespa se situa abaixo de R$ 500 milhes, o custo
mdio da operao corresponde a 5,5% do valor da emisso (Deloitte, 2012). O custo da capitao, portanto,
significativamente inferior s taxas de juros cobradas no mercado de crdito nacional.
196
Outros temas adjacentes poderiam ser objeto de futuras anlises. Por exemplo, os clubes da elite
nacional que conseguissem ingressar na Bolsa passariam por uma mudana radical no processo de
tomada de decises. importante examinar a hiptese de que os dirigentes atuais teriam de abrir mo
de parte de seu poder e prestgio. Por outro lado, importante considerar o que poderia acontecer se
um grupo econmico adquirisse a maioria das aes ordinrias e controlasse o clube-empresa.
Tambm poderiam ser analisadas as mudanas no padro de concorrncia e seu impacto sobre o
sistema federativo. Parece evidente que poucos clubes nacionais poderiam alcanar sucesso na
estratgia de constituir uma sociedade annima e abrir o capital no mercado acionrio. Portanto,
provvel que as atuais desigualdades verificadas no desempenho financeiro dos times mais populares
do pas se amplificariam, o que desequilibraria ainda mais as disputas no campo esportivo. Para evitar
que isso acontecesse, uma alternativa seria a criao de uma Liga Nacional com estrutura jurdica
adequada e porte econmico razovel para negociar aes na Bolsa. Nesse caso, o patrimnio inicial
da empresa seria avaliado de acordo com os direitos econmicos relativos transmisso dos torneios
e a contratos de marketing da Liga. Contudo, esse tipo de soluo no foi experimentado em outros
pases, no havendo motivos para supor que pudesse vingar no Brasil.
Por fim, deve ser melhor considerada a possibilidade de modernizao da gesto do futebol sem a
necessidade de converso dos clubes em S.A., mas com a adoo de prticas eficazes de governana
e planejamento estratgico, como ocorre em clubes como Real Madrid e Barcelona. Essa
possibilidade talvez seja mais condizente com a preservao de aspectos sociais e culturais do futebol
no pas.
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O FUTEBOL BRASILEIRO NA BOLSA DE VALORES?

BRAZILIAN FOOTBALL ON STOCK EXCHANGE?

Marcelo Weishaupt Proni*, Joo Pedro Marchiore Libanio

Submetido em: 21-06-2016 RESUMO

Football is a business that involves expensive commercial

KEYWORDS: Football Business; Stock Exchange; Corporate

Na dcada de 1990, esteve em discusso a possibilidade de clubes brasileiros constiturem

Este estudo se fundamenta num mtodo de abordagem hipottico-dedutivo para a elaborao de

3.1 EQUIPES DE FUTEBOL EUROPEIAS NA BOLSA DE VALORES

Indice Stoxx - 02.jan.2007 a 07.set.2016 (EUR)

Figura 1 - Preo mdio das aes de clubes de futebol

3.2 GOVERNANA CORPORATIVA E OUTRAS CONDIES PARA INGRESSO NA

A deciso de abrir o capital leva em conta a necessidade de capitalizao e a estratgia de

que haveria um impacto da governana corporativa na eficincia econmica, contribuindo para

4.1 DIFICULDADES PARA O INGRESSO DE CLUBES BRASILEIROS NA BOLSA DE

de atletas vinculados ao clube. Contudo, essa iniciativa tambm no vingou, provavelmente em

4.2 O PROFUT E A PROPOSTA DE CRIAO DA SOCIEDADE ANNIMA DO FUTEBOL

Ao anunciar a medida provisria, a Presidente Dilma Rousseff afirmou que a responsabilidade

b) Exigncia de uma estrutura administrativa baseada em modelo corporativo, com conselho de

deve transmitir confiana para o mercado acionrio baseada na expectativa de rentabilidade e de

6 LIMITAES DA PESQUISA E SUGESTES PARA NOVOS ESTUDOS

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