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de derivados financieros
Introduccin
La evolucin que ha tenido el peso frente al dlar se debe a distintos factores. Los
derivados financieros han sido importantes, pues estos instrumentos repercuten la
estabilidad econmica del pas, por lo que la eficiencia de los mercados
principalmente de tipos de cambio se dedica a explorar los precios de los activos
financieros y sus implicaciones. Los precios son capaces de coordinar l acciones de
los agentes econmicos, principalmente de los inversionistas, de las empresas al
tomar sus decisiones de produccin e inversin, y de las familias al decidir cunto
de su ingreso es posible consumir y ahorrar
466.2 y 268 respectivamente, por lo que, una devaluacin de tal magnitud provoc efectos
negativos en el funcionamiento de la actividad econmica. Siguiendo con todos los acontecimientos
despus de la crisis de 1982, a mediados de 1985, se consider que la poltica cambiaria vigente no
tomaba en cuenta la evolucin corriente y esperada de los agregados monetarios, ni su efecto sobre
las reservas internacionales, ya que el tipo de cambio se mova uniformemente de acuerdo al desliz
diario y no a las condiciones que en ese momento imperaban (aunque se reflejaba volatilidad del
tipo de cambio). Por esta razn se anunci que, a partir del 5 de agosto, se operara un rgimen de
flotacin regulada del tipo de cambio controlado, en sustitucin del desliz uniforme en vigor desde
diciembre de 1982.6 Este sistema permiti adecuar con flexibilidad y de manera gradual, el nivel del
tipo de cambio controlado a las circunstancias internas y externas. La cotizacin inicial del mercado
controlado fue de 95.00 pesos por dlar, sujeto a un desliz inicial de 13 centavos diarios, el cual
vari a lo largo del periodo. Por otra parte, en el mercado libre, el tipo de cambio fluctu segn la
oferta y la demanda de divisas, con una cotizacin inicial de 149.25 pesos por dlar. Ante todos
estos fenmenos, en 1983 la Bolsa Mexicana de Valores (bmv) list futuros sobre acciones
individuales y petrobonos, los cuales registraron operaciones hasta 1986, pero debido a problemas
de ndole prudencial, estas negociaciones se suspendieron. Tambin el gobierno emiti diversos
instrumentos hbridos de deuda, que incorporaron contratos forward para la valuacin de
los cupones y el principal, lo cual permiti indizar estos valores nominales a distintas bases.
Dentro de las operaciones realizadas fueron: petrobonos indizados al petrleo calidad Istmo;
pagafes indizados al tipo de cambio controlado; tesobonos indizados al tipo de cambio libre; y el
sector privado emiti obligaciones y pagars indizados. Estos instrumentos fueron importantes para
la constitucin de carteras, aunque no obtuvieron liquidez en los mercados secundarios (bmv,
1984). Por otra parte, en 1985 el tipo de cambio present alta volatilidad, dado que a inicios del ao
la paridad alcanz un nivel de 215.24 pesos por dlar, en julio fue de 347.50 y el 29 de noviembre,
tom su mximo valor de 477.50 pesos por dlar, equivalente a una variacin de 113.33% respecto
al ao anterior. Ante la gran volatilidad que exista, Banxico decide cotizar en el mercado libre de
divisas con el objetivo de mantener las reservas, pero esto resulta intil, y decide retirarse el 19 de
noviembre de 1978, provocando que el tipo de cambio libre se elevara inmediatamente 32.8% (del
18 al 19 de noviembre), hasta un nivel de 2,258 pesos por dlar. El 14 de diciembre, dos das antes
de la firma del Pacto de Solidaridad Econmica (pse), el tipo de cambio controlado se increment
22%, unificndose virtualmente con el tipo de cambio libre.7 Despus de la devaluacin, ste se
mantuvo fijo de marzo a diciembre de 1988 en 2,295 pesos por dlar. A partir de 1989 y hasta 1991
se estableci un ritmo de deslizamiento gradual para el tipo de cambio controlado iniciando en 0.10
centavos diarios, para finalizar en 0.04 centavos en este periodo. Ante la volatilidad del peso y de
un entorno financiero crtico, a principios de 1987, se reiniciaron operaciones de contratos diferidos
sobre el tipo de cambio peso/dlar estadounidense, por medio de Contratos de Cobertura
Cambiaria de Corto Plazo, registrados ante el Banxico. Asimismo, en 1989, los Bonos Brady,
resultantes de la renegociacin de la deuda externa del sector pblico, incorporan una clusula de
recompra, que es una opcin ligada al promedio de precio del petrleo Istmo. Posteriormente en
los aos noventa, se negociaron contratos adelantados (forward) en mercados no organizados (otc
por sus siglas en ingls) sobre tasas de inters de ttulos gubernamentales, pactados de manera
interinstitucional, sin un marco operativo formal, siendo suspendidos a mediados del 1992 (bmv,
1992).
Los distintos deterioros acumulados a principios de los aos noventa y los desafortunados
acontecimientos polticos y sociales de 1994, dieron paso a una trilliza de crisis, es decir, financiera,
cambiaria y bancaria en diciembre del mismo ao. La devaluacin del peso mexicano ocurrida en
diciembre de 1994, combinada con los bajos niveles de reservas internacionales y la creciente
movilidad que han adquirido los flujos internacionales de capital, volvieron conveniente la adopcin
de un rgimen cambiario de flotacin. Ello trajo consigo profundas implicaciones sobre la
conduccin de la poltica monetaria. A finales de diciembre el tipo de cambio era muy voltil, dado
que en noviembre se mantena en 3.4386 pesos por dlar y cierra el ao con 4.9950 pesos por dlar,
con una devaluacin de 45.37% respecto al mes anterior.10 Mientras que en el mes de enero de
1995 alcanz un valor de 5.90 pesos por dlar, en ese momento su devaluacin fue de 89.99%
respecto al ao anterior (Banxico, 1994). Esta crisis financiera implic el abandono del rgimen de
bandas cambiarias para Mxico y la adopcin del rgimen de libre flotacin del peso mexicano
La modificacin del rgimen cambiario tambin implic que el tipo de cambio dejara de funcionar
como ancla nominal de la economa,11 y que dicha funcin fuera asumida por la poltica monetaria.
Si bien durante prcticamente todo 1995 el tipo de cambio experiment una elevada volatilidad,
producto de la incertidumbre que aquel ao caracteriz a la economa mexicana. En efecto, las
reformas financieras iniciadas a finales de los aos ochenta, crearon rpidamente las condiciones
para el estallido de la crisis bancaria ms profunda en el pas durante muchas dcadas, emanadas
stas del Fondo Monetario Internacional (fmi) y tambin influenciadas por algunos de los grandes
acreedores e inversionistas extranjeros en el pas. Por ello, se contuvo al mximo toda posible
intervencin pblica a los bancos en quiebra, se exigi mantener la libertad cambiaria y elevar lo
que fuese necesario la tasa de inters. Sin embargo, los resultados de estas polticas no fueron los
apropiados para enfrentar la crisis bancaria, ya que la agudiz mucho ms. Entre los factores que
contribuyeron a profundizar la crisis, se encuentran los siguientes: los dueos de los bancos en
quiebra fueron los primeros en recuperar su inversin, sin importarles las prdidas que podran
ocasionar a sus inversionistas; asimismo, el que las tasas de inters elevadas quebraron a los
prestatarios que an permanecan solventes de la devaluacin, adems, las presiones sobre las
reservas debido a la demanda sobre divisas, frenndose slo con una cada enorme del gasto
pblico, lo que agudiz todava ms la recesin econmica (Correa et al., 1999; Mntey y Levy,
1998). Por otro lado, los derivados financieros tuvieron una participacin importante para el
estallido y profundidad de esta crisis. Durante la dcada de los aos noventa, despus de la
privatizacin de la banca, los bancos comenzaron a acumular posiciones dentro y fuera de su
balance, por lo que el riesgo de mercado y de crdito sobrepasaron los lmites prudenciales. Aqu,
el uso inapropiado de los productos derivados generaron un efecto negativo, ya que fueron
utilizados para apalancar sus tenencias de las notas de tesorera, ligados al tipo de cambio
(tesobonos) al cual se le dominaba como tesobono swap, 12 tambin por medio de otros
instrumentos que incluan varios papeles estructurados y swaps sobre acciones (Schinasi, 2006;
Partnoy, 2003; fmi, 2002 y Garber, 1998). Esto es, las instituciones poseedoras del instrumento
reciban su rendimiento y pagaban una tasa Libor en dlares ms por puntos base a su contraparte,
adems, las nicas transacciones que fueron registradas en el balance de pagos fueron: salida de
depsitos bancarios, relacionada al pago del colateral por el banco mexicano, y el flujo de dlares
asociado a la compra de tesobonos por el inversionista extranjero. Ante ello, al inicio de la crisis
Banxico devalu la moneda, con lo que el rendimiento de los tesobonos pas de 8 a 24%. Por lo
cual, el valor en dlares del colateral cay y se tuvieron que liquidar operaciones por ms de 4 mil
millones de dlares, lo que puso todava mayor presin a la cotizacin del peso mexicano (Schinasi,
2006; Partnoy, 2003; fmi, 2002). Pero lo anterior no fue el nico manejo de derivados para ese
momento, en particular algunos bancos utilizaban tcnicas financieras, orientadas a crear
operaciones virtuales en sus balances o las que se originan de prcticas financieras de carcter
especulativo, eludir impuestos y regulaciones sancionadas por las autoridades financieras y
monetarias. Entre ellos tenemos a serfn y banamex, los cuales utilizaron productos estructurados
denominados obligaciones de bono con colateral, lo que permitieron este tipo de transacciones fue
pedir prestado y al mismo tiempo no tener que registrar sus operaciones (Correa, 2000, 1998; Ortiz,
1994). Cabe mencionar, que el periodo ms importante de desarrollo del mercado de derivados
organizado se dio a partir de 1995, con la adopcin del rgimen de flotacin del tipo de cambio, y al
no existir mecanismos que permitieran cubrirse ante estas fluctuaciones, Banxico elimin las
regulaciones que impedan el desarrollo de un mercado de contratos adelantados (forward) sobre
el tipo de cambio. De manera paralela a este desarrollo, al existir volatilidad en las tasas de inters,
los participantes del mercado de derivados desarrollaron mecanismos de cobertura para activos
subyacentes que cotizaban en el mercado de dinero, por lo cual se cre un instrumento financiero
para cubrir la exposicin de la tasa de inters interbancaria a 28 das (Girn, 2003). An durante
1995 la cotizacin del peso frente al dlar presentaba una elevada volatilidad, como reflejo de la
incertidumbre macroeconmica que domin aquel ao. Sin embargo, para la primera mitad de
1996, se restableci la estabilidad en el mercado cambiario; debido a la favorable evolucin del tipo
de cambio y a la necesidad de incrementar el nivel de reservas internacionales despus de su
agotamiento por la crisis, la Comisin de Cambios resolvi en julio del mismo ao, adoptar un
instrumento de una subasta de opciones para venta de dlares. En efecto, la subasta de opciones
nace como un esquema para lograr la acumulacin de reservas internacionales sin interferir en el
mercado cambiario, es decir, sin enviar Evolucin del tipo de cambio peso mexicano/dolar
estadounidense 165 seales al mercado sobre un nivel especfico del tipo de cambio. Despus de
casi cinco aos de operacin Banxico adquiri un total de 12,245 mdd en reservas internacionales,
y en promedio, 75% del monto subastado fue ejercido por lo tenedores de opciones. Por lo tanto,
las reservas internacionales parecieran haber llegado a un nivel ptimo y en julio de 2001 la subasta
es suspendida. No obstante, el tipo de cambio ha mostrado periodos prolongados de estabilidad a
partir de 1996 y hasta 2001, aunque esta tendencia ha sido interrumpida por acontecimientos de
gran importancia como la crisis asitica (1997), la crisis demoratoria de Rusia (1998) y la devaluacin
del real brasileo (1999). Sin embargo, la crisis financiera global ocurrida en EUA en 2007, ha
provocado efectos colaterales relevantes en el interior de ese pas como en el resto de los mercados
financieros. Para EUA se observan las quiebras de conglomerados financieros importantes como el
de: Country wide Financial, la mayor empresa hipotecaria de este pas; el rescate de Fannie Mae y
Freddi Mac,13 por parte del gobierno; la quiebra de Lehman Brothers; la adquisicin de Merrill
Lynch por Bank of America; as como de Bear Stearns por jp Morgan Chase; tambin el rescate de la
aig por parte de la Reserva Federal de los Estados Unidos; y la quiebra de varios bancos regionales,
todo ello debido al mal uso de instrumentos derivados en especial de crdito (Collateralized Debit
Obligations). stos son ejemplos en cuanto a los efectos sobre el uso de derivados financieros en la
economa, y de cmo se transfiere el riesgo de las empresas financieras y no financieras a pases
industrializados y emergentes. De forma particular en Mxico, los efectos de la crisis fueron graves
para el resto de la economa, como ha sido el caso de la quiebra tcnica de Comercial Mexicana,
que especul con productos derivados sobre el tipo de cambio en el mercado no organizado (otc),
la cual vendi opciones sobre el dlar tipo put, 14 en los cuales se beneficiara si el peso continuaba
slido. Sin embargo, durante septiembre y octubre de 2008 la moneda mexicana se depreci
inesperadamente, transformando en prdidas lo que originalmente se haban visualizado como
ganancias para la empresa, dejndole pasivos por 2,300 mdd, cuya accin cay 55.49% en un ao,
habiendo sta negociado con jp Morgan, Santander, banamex, Merrill Lynch, Goldman Sachs,
Barclays y Citigroup. Esto se debe a que las operaciones se realizaron fuera del mercado controlado,
por lo que no hubo informacin del monto de operacin y con quines estaban vinculadas En este
contexto, la reestructura de los pasivos por derivados ha sido larga y tediosa para otros, por ejemplo,
Grupo Mazeca contrat diversos instrumentos financieros derivados de materia prima tales como
maz, trigo, gas natural y diesel, as como instrumentos financieros, a saber: swaps de tasas de
inters y operaciones financieras de tipo de cambio. Al 31 de diciembre de 2008, los instrumentos
financieros que calificaron como cobertura contable representaron un efecto desfavorable de
101,206 miles de pesos, agregando la de los instrumentos derivados de tipo de cambio, las posturas
abiertas representaron una prdida neta de aproximadamente 11,230,170 miles de pesos, debido
a que la empresa slo se haba cubierto ante el riesgo de materias primas, pero no ante el riesgo del
tipo de cambio. El panorama para Vitro, cuya prdida por derivados sum 153 mdd, es an incierto,
en gran parte por coberturas de gas natural. En el mismo caso se encuentra Cemex, que anunci un
saldo negativo de 500 mdd, mientras que Grupo Kuo, propietaria de Herdez del Fuerte, inform
prdidas por 796 mil dlares. Tambin se tiene el caso de Grupo Industrial Saltillo, cuyas prdidas
se estiman en 55 mdd por las mismas causas: el uso inadecuado de los derivados financieros; de
igual forma se encuentran los fondos de pensin y bancos comerciales que registraron grandes
prdidas (Ramrez et al., 2008). Por el lado del mercado financiero, los flujos de capital se
contrajeron de manera pronunciada, dando pie a una alta volatilidad del tipo de cambio.15
Teniendo en consideracin los riesgos que, para la estabilidad del sistema financiero, tiene un
mercado cambiario altamente voltil, la Comisin de Cambios en Mxico llev a cabo diversas
acciones para proveer de liquidez al mercado cambiario, y de esta manera asegurar su buen
funcionamiento. Entre las medidas adoptadas destacan: subastas diarias de dlares,16 mediante las
cuales se ofrecieron 400 mdd con precio mnimo de 2% superior al tipo de cambio del da hbil
inmediato anterior, acumulando 4,178 mdd en las reservas internacionales; subastas
extraordinarias realizadas en el mes de octubre para atender demandas excepcionales de divisas17
(en ambos tipos de subastas nicamente pueden participar instituciones de banca mltiple y la
banca de desarrollo del pas); y el establecimiento de un mecanismo de intercambio temporal de
divisas (conocido como lnea swap) con la Reserva Federal de Estados Unidos hasta por un monto
de 30 mil mdd, a partir del 29 de octubre de 2008 y con una vigencia hasta el 30 de abril de 2009.
Todo lo anterior, con el objetivo de evitar que los episodios de volatilidad en los mercados
internacionales afectaran an ms la estabilidad de los mercados financieros en Mxico, con el
elevado costo que ello podra tener en trminos de actividad econmica y del proceso de
determinacin de precios en la economa. De esta manera, hacia finales de ao se observ una
mejora en cuanto a las condiciones imperantes en el mercado cambiario
Conclusiones
En este trabajo se analiz la relacin entre los principales factores que de acuerdo con la teora
econmica pueden considerarse como determinantes del tipo de cambio peso -dlar. Con base en
series de tiempo del 1 de mes de enero del ao de 1986 al 31 de diciembre del ao de 2000, se
explora de qu manera la inflacin interna y externa, la tasa de inters interna y externa, las reservas
internacionales, el circulante monetario (billetes y monedas en circulacin ms depsitos a la vista),
y la actividad industrial (IAI); afectan el tipo de cambio peso-dlar. Si bien la dificultad para conseguir
datos estadsticos (uno de los problemas que encar el anlisis fue la insuficiencia de datos y la
discrepancia incluso cuando provinieron de la misma fuente. El caso concreto es el del INEGI y el
Banco de Mxico, pues se presentan unos nmeros en las Estadsticas Histricas de Mxico y otros
en la pgina Web) provoc que algunas de las variables se omitieran, los resultados son
estadsticamente significativos y permiten una mejor compresin del comportamiento del tipo de
cambio.
En un principio de esta investigacin se plante que el tipo de cambio peso-dlar estaba determinado
y presentaba mayor sensibilidad a las fluctuaciones de las tasas de inters tanto interna como
externa, sin embargo, la investigacin para el periodo del ao de 1986 al ao de 2000 no confirma
dicha hiptesis, ya que para este periodo el tipo de cambio peso-dlar esta ms influenciado por: La
inflacin de Mxico (INPCM), la tasa de inters de Mxico (CETES) y las reservas internacionales
(RVAS).
De acuerdo a los resultados del presente anlisis podemos, decir que el comportamiento del tipo de
cambio peso-dlar en Mxico est determinado a largo plazo por el diferencial entre la inflacin
interna con respecto a la de Estados Unidos, mientras que sus movimientos a corto y mediano plazo
estn determinados por un efecto de tasa de inters y de la gran acumulacin de reservas
internacionales la cual incide directamente en la sobrevaluacin o subvaluacin del tipo de cambio
PesoDlar.
Tambin podemos decir que la teora de la paridad del poder adquisitivo y el teorema de Fischer
muestran consistencia dentro de nuestra economa para efecto de la determinacin del tipo de
cambio en el futuro, pero no as la teora de cartera del tipo de cambio.
Sin embargo al modelo se le agrego el trmino de perturbacin estocstica (trmino que sustituye o
representa todas las variables omitidas o ignoradas que pueden afectar al tipo de cambio pero que
no estn incluidas en el modelo de regresin), para considerar los otros elementos que tambin
modifican el tipo de cambio, como es la intervencin indirecta del Banco de Mxico por medio del
uso de los llamados cortos, o la venta de dlares tambin por parte de Banco de Mxico, el flujo de
capitales que entran y salen del pas, la turbulencia por factores polticos tanto internos como
externos a Mxico, las repercusiones de las Bolsas de valores en otras partes del mundo, el
movimiento de capitales de los grandes fondos de pensiones y de inversin entre otros.
De igual forma se puede decir que una de los principales determinantes cualitativos del tipo de
cambio es el proceso de reestructuracin econmica ( caractersticas de la mayora de las
economas denominadas emergentes ) a travs del cual las variables endgenas se transforman
en exgenas con la finalidad de anclar su evolucin a los niveles internacionales, esto no puede
realizarse sino es a travs del uso del tipo de cambio como ancla para atraer al Hot Money (expresin
inglesa, de uso muy generalizado, que equivale a dinero caliente) y sostener los fuertes dficits
comerciales y financieros con la finalidad de mantener sus proyectos a largo plazo a travs de un
alto endeudamiento externo lo que a su vez deja a la economa nacional al descubierto y con total
dependencia y exposicin a los efectos negativos internacionales sin ninguna proteccin para
contrarrestarlos.
Esto se traduce en perodos de altas ganancias y realizacin de utilidades en dlares lo que propicia
la salida de reservas internacionales del pas las cuales deben ser financiadas o compensadas con
ms recursos flotantes, procurando en todo momento mantener expectativas positivas de alta
rentabilidad y riesgo moderado. Este proceso permite reprimir a travs del financiamiento externo
los efectos negativos de problemas estructurales de nuestra economa.
Sin embargo, al percibirse un fuerte desajuste en las variables macroeconmicas o una fuerte
sobrevaluacin de la moneda base, los capitales flotantes tienden a salir quedando el pas sin
recursos para operar, con una deuda en dlares derivada de los rendimientos ofrecidos en pesos y
realizados en dlares adems de los recursos ya utilizados para cubrir pagos de deuda o financiar
la balanza comercial poniendo a Mxico en una situacin de insolvencia, de alta inflacin y de tasas
de crecimiento negativas. Teniendo entonces que recurrir a los prstamos internacionales y asumir
la aplicacin de nuevos paquetes de ajuste con la finalidad de realizar dolorosos y rpidos ajustes a
las variables macroeconmicas internas.
Estos procesos de ajuste o de estabilizacin generalmente se basan en una fuerte devaluacin del
tipo de cambio, incremento de la tasa real de inters interna (con la finalidad de detener la inflacin
y atraer capitales), la introduccin de la balanza a un incipiente supervit de cuenta corriente, apoyar
la acumulacin de reservas internacionales y la liquidacin de deudas a travs de prstamos
internacionales.
Esta gran dependencia del capital flotante externo para controlar las distorsiones econmicas
internas nos dar como resultado un proceso de sustitucin del aumento generalizado y persistente
de los precios internos en un crecimiento generalizado y persistente de la deuda externa y de sus
costos econmicos, financieros y sociales derivados.
Pero en la realidad el tipo de cambio est influenciado por muchos otros elementos de ms corto
plazo que no son captados por los fundamentos de la teora clsica de la Paridad del Poder de
Compra, Paridad de Tasas de Inters o modelos empricos derivados directamente de esta teora
o de la combinacin de ellas, dichos elementos son: los movimientos de los flujos de capitales
internacionales, los rendimientos en las bolsas de valores de otros pases, los incrementos de las
tasas de inters extranjeras, los movimientos especulativos en los capitales, etc.;
Adicionalmente a los factores de carcter interno del pas, como son los eventos econmico, poltico
y sociales tambin el manejo del Gobierno para inducir en forma indirecta el comportamiento del tipo
de cambio por medio de la Poltica monetaria afecta el valor de la divisa. Y si adems suceden
eventos no previstos como crisis repentinas en algn pas o regin, como ocurri con las crisis de
los pases Asiticos, Rusia, Brasil, etc. Es claro que el tipo de cambio es ms sensible al considerar
todos y cada uno de los factores mencionados anteriormente.
Podemos concluir diciendo que Mxico lejos de vivir una economa real, vive una economa
financiera dependiente de los flujos externos como atenuante a sus problemas estructurales y el
mantenimiento ficticio de su estabilidad interna por lo que el tipo de cambio lejos de tener una
explicacin econmica lgica tiene una explicacin financiera. Por esto siendo el tipo de cambio un
tema eminentemente econmico se ha retomado con un enfoque financiero con una finalidad de
identificar patrones de comportamiento y sus factores para pronosticar su valor probable en el futuro.
Es indudable que Mxico ha sufrido muchas crisis cambiarias, desde 1976 a la fecha, esto hace
especialmente relevante la importancia de este estudio sobre el tipo de cambio, sin embargo, con
base en lo hasta aqu expuesto, se sugiere que las investigaciones futuras del tipo se cambio, se
centren en el diseo y desarrollo de modelos para cuantificar su sensibilidad a factores cuantitativos
y cualitativos de muy corto plazo (por ejemplo la magnitud y la alta movilidad de los flujos
internacionales de capital especulativo), ya que el comportamiento del tipo de cambio es el resultado
de una situacin cambiante de las condiciones de la economa, y no slo de los diferenciales de las
tasas de inters a corto plazo entre los pases, del diferencial de inflaciones a largo plazo entre los
pases, o de los desequilibrios comerciales; debido a que en esta poca donde cada da la
globalizacin49 tiene un mayor impacto y repercusiones, es importante ver las relaciones que existen
entre los indicadores econmicos y financieros y de lo que puede suceder en otras partes del mundo.