La importancia del tipo de cambio se ha incrementado durante la crisis econmica

experimentada en Venezuela durante los ltimos 4 aos, marcados por una aceleracin
inflacionaria desde 1,95% mensual promedio entre 2008 y 2012 hasta 12,8% de 2013 a
2017. Cualquier programa de reforma estructural deber considerar el comportamiento
del tipo de cambio como variable clave para alcanzar sus fines.

La capacidad del Estado para frenar el ritmo de depreciacin del tipo de cambio
jugar un papel relevante para generar confianza en cualquier programa de ajuste
macroeconmico. En buena medida, el tipo de cambio podra convertirse en un ancla
de expectativas sobre la inflacin por venir.

Conviene revisar la experiencia histrica cercana para comprender el rol de la

poltica cambiara cuando se intenta detener un proceso hiperinflacionario.
Repasaremos estas experiencias y las lecciones que se pueden extraer de ellas.

Viendo el pasado

Los procesos hiperinflacionarios en Latinoamrica fueron precedidos por perodos

prolongados de inflacin mensual relativamente alta para estndares
internacionales. Una vez que estas hiperinflaciones fueron erradicadas (segn el
umbral de Cagan)[1], lentamente los pases alcanzaron niveles de inflacin bajos.
Algunos recayeron en procesos de hiperinflacin. Otros tardaron aos en
recuperarse. La literatura ha descrito este contexto previo y posterior a las
hiperinflaciones latinoamericanas como megainflacin[2].

A diferencia de las hiperinflaciones clsicas ocurridas despus de la Primera

Guerra Mundial, las hiperinflaciones latinoamericanas de los ochenta y noventa no
fueron estabilizadas inmediatamente con polticas econmicas ortodoxas. Sus
procesos de estabilizacin fueron polticamente desordenados, a veces errticos, y
utilizaron mecanismos heterodoxos de poltica econmica.

Describiremos las dificultades con las que se encontraron los hacedores de poltica
durante las hiperinflaciones de Argentina, Bolivia, Brasil y Per, con un nfasis
especial en el manejo de las expectativas frente a la inflacin y el tipo de
cambio. Este ejercicio permitir ilustrar las dificultades con las que se topar la
gestin de Nicols Maduro, y sobre todo, un hipottico gobierno de transicin que
quiera llevar a cabo una reforma estructural para enfrentar directamente la espiral
inflacionaria de Venezuela.

La hiperinflacin clsica de Bolivia

La hiperinflacin boliviana (1983-1985) es considerada como un caso de

hiperinflacin clsica. A pesar de haber ocurrido en los ochenta, tom una forma
parecida a los procesos ocurridos en el perodo de entreguerras. Las
hiperinflaciones clsicas posteriores a la Primera Guerra Mundial (Alemania,
Austria, Hungra, Polonia, y Rusia) sucedieron en pases sin historial de alta
inflacin y fueron estabilizadas a travs de polticas econmicas ortodoxas que
lograron generar confianza[3].

Sus orgenes especficos (asociados a gastos de posguerra) se tradujeron en

dficits fiscales que fueron financiados con impresin de dinero. En el caso de
Bolivia, el dficit fiscal fue causado por un shock prolongado de disminucin de
financiamiento externo en 1982. Un ao despus, las transferencias externas netas
haban cado a niveles equivalentes a -5,6% de su Producto Interno Bruto (PIB).

En el caso de las hiperinflaciones clsicas europeas, menos de la mitad del gasto

era cubierto con ingresos fiscales, alcanzando niveles tan bajos como 12% y 16% en
Alemania y Austria, respectivamente. En Bolivia cay a 50% entre 1983 y 1985.
Adems, es notable el ritmo al que los gobiernos incrementaron su financiamiento
monetario, ante la cada de los ingresos y previo al aumento de la inflacin. En
Bolivia el seoreaje pas de 2,0% del PIB en 1979 a ms de 10,0% entre 1983-85.

El problema de esta estrategia fue claro. La sobreutilizacin del seoreaje

ocasion que la cada en los ingresos fiscales ocurriera en paralelo al aumento de
la inflacin. Esto desencaden el efecto Olivera-Tanzi: los impuestos perdieron
valor en trminos reales debido a la alta inflacin y aument la necesidad de un
mayor financiamiento monetario. Mientras no hubo cambios en la poltica econmica,
este cctel explosivo aceler una espiral hiperinflacionaria, que para los
bolivianos signific un aumento en la inflacin desde 29% en 1981 hasta 11.750% en
1985.

La experiencia de Bolivia y las hiperinflaciones clsicas europeas difieren en el

intento fallido de estabilizacin que aplicaron las autoridades de La Paz en 1984.
El gobierno del presidente Hernn Siles Zuazo haba sobrevaluado el tipo de cambio
para tener una fuente de financiamiento va diferencial cambiario. Pero para evadir
el tipo de cambio sobrevaluado oficial, los exportadores se trasladaron al
contrabando y los ingresos del gobierno cayeron.[4]

Todo empeor cuando el gobierno devalu el tipo de cambio oficial a niveles

similares al mercado negro para solventar el problema en 1984. En un contexto ya
hiperinflacionario, la devaluacin deriv en una indexacin de quienes operaban con
el tipo de cambio oficial, y esto caus un notable salto inflacionario.

La moraleja del episodio boliviano es que si el tipo de cambio no se flexibiliza,

una devaluacin causar mayor inflacin sin ayudar a resolver el problema de fondo.
Las expectativas de los agentes no se veran alteradas y la demanda de saldos
reales en moneda nacional no se recuperara.

Argentina, Brasil y Per

Argentina, Brasil y Per vivieron altos niveles de inflacin durante largas

temporadas. De los tres, solo Per mostr una clara relacin entre el comienzo de
la hiperinflacin y un crecimiento descontrolado del seoreaje. En cambio,
Argentina tena casi dos dcadas de dependencia fiscal en el seoreaje para
financiar sus dficits recurrentes, pero logr manejarlo para que no derivara en
hiperinflacin. Brasil moder su uso de seoreaje y sus picos de inflacin se
deban a alta indexacin de precios respecto al tipo de cambio. En este sentido,
las hiperinflaciones latinoamericanas de los aos ochenta tuvieron causas
diferentes a las europeas del perodo de entreguerras.

El peso alto de los activos lquidos sobre los agregados monetarios fue el
principal detonante de los estallidos hiperinflacionarios en Argentina y Brasil. No
estuvo asociado con la cada de la recaudacin fiscal ni con el efecto Olivera-
Tanzi. De hecho, ambos pases mantuvieron relativamente estables sus niveles de
recaudacin con mltiples estrategias.

Eventualmente, la acumulacin de desrdenes monetarios, insuficiencia de mecanismos

de recaudacin, pnicos financieros y desequilibrios de balanza de pagos, as como
de varios intentos fallidos de desacelerar el incremento en el nivel de precios,
explotaron en forma de hiperinflacin.

En Per, el estallido hiperinflacionario tuvo un cariz ms ligado a la antigua

ideologa del partido gobernante Alianza Popular Revolucionaria Americana (APRA).
En 1985, Alan Garca trat de controlar los salarios y los precios mientras
incursion en una poltica fiscal y monetaria expansiva.
Por un tiempo logr evitar la catstrofe al fijar los precios de los servicios
pblicos y el tipo de cambio, a niveles artificialmente bajos, pero la
hiperinflacin comenz. Sin embargo, durante buena parte del perodo, la inflacin
no alcanz el umbral de 50% mensual. Pero cuando lo hizo, se evidenci una cada en
la recaudacin por impuesto inflacionario.

Las medidas aplicadas

Inicialmente todos los planes, menos el argentino, fueron ortodoxos para

diferenciarse de los intentos heterodoxos fallidos. Sin embargo, despus de meses
de fracaso, Argentina entendi que deba tomar nota de los planes que haban tenido
xito en Bolivia y Europa.

En Argentina el Plan BB utiliz el tipo de cambio como ancla nominal, intent

balancear las cuentas fiscales de manera ortodoxa y privatiz dos compaas con
alta carga de nmina. Pero el programa tuvo que ser ajustado varias veces mientras
la inflacin creca. La primera variacin fue el Plan Bonex, que reestructur
pagos de deuda, recort la liquidez, y dej que el tipo de cambio fluctuara. Un
segundo plan intent reducir subsidios, incluyendo el de la gasolina, para ajustar
las cuentas. Adems, se intent un plan de libre convertibilidad de la moneda, con
fuertes restricciones en la oferta de dinero, que logr reducir la inflacin.

En Per se intent un plan parecido al de Bolivia, que balance el presupuesto y

estabiliz el tipo de cambio por medio de un ancla monetaria nominal. Pero no logr
los resultados esperados.

En Brasil se llevaron a cabo los planes Collor 1 y Collor 2. En principio

utilizaron mtodos clsicos: privatizaron empresas, balancearon el presupuesto,
liberalizaron la economa y disminuyeron el rol del Estado. Pero el plan inclua un
congelamiento del 70% de los activos financieros por 18 meses, en su mayora eran
ttulos de deuda del gobierno. El objetivo era reducir la liquidez y postergar los
pagos de deuda, lo cual funcion por un tiempo. Pero cuando los activos se
liberaron, el gobierno no fue capaz de realizar los pagos y Brasil recay en alta
inflacin.

En estos tres casos, las distorsiones fundamentales previas a la hiperinflacin

dificultaron su estabilizacin, ya que deban resolverse antes de lograr bajos
niveles de inflacin. La incapacidad institucional impidi que las medidas clsicas
se implementaran como fueron diseadas. Por esta razn, incluso despus de salir de
la hiperinflacin, estos pases mostraron aumentos considerables del nivel de
precios por un cierto perodo.

El Plan Real

La historia de alta inflacin en Brasil fue larga. En 1985, el presidente Jos

Sarney congel los precios para frenar la inflacin y fall. Entre 1989 y 1991,
Fernando Collor trat de restringir la liquidez por medio de un congelamiento de
activos y fracas. Aplicar un corralito bancario caus presiones polticas que lo
removieron de su cargo.

Despus de Collor, una nueva administracin lleg al poder con intenciones de tomar
las medidas necesarias para acabar con la inflacin. El nuevo ministro de finanzas
fue Fernando Cardoso, quien impuls un programa ortodoxo, pero con una estrategia
innovadora en cuanto al manejo de expectativas.

Por su historia inflacionaria, los brasileos esperaban que los precios siempre
aumentaran. An si se tomaban las medidas econmicas adecuadas, los precios
seguiran aumentando. Entendiendo que el cruzeiro haba perdido sus cualidades como
unidad de medicin de valor efectiva, los precios dejaron de medirse en cruzeiros.
En su lugar emplearon una moneda virtual llamada Unidad de Valor Real (URV por sus
siglas en portugus) para medir los precios, salarios, etc. Todos los das el
gobierno publicaba el tipo de cambio entre el cruzeiro y los URV. De esa manera,
aunque los precios en cruzeiros (que segua siendo la moneda circulante) subieran,
exista una percepcin de que los precios en URV se mantenan constantes.

Una vez que los precios relativos se ajustaron en URV y fueron suficientemente
estables, el gobierno anunci que se retiraran los cruzeiros del mercado y seran
sustituidos por una nueva moneda circulante llamada real, equivalente a un URV 1 y
un dlar. Las expectativas de inflacin se haban ligado al cruzeiro y las medidas
econmicas clsicas haban atacado los problemas fundamentales. La megainflacin se
apag.

A partir de ese momento, Brasil entr en una senda de crecimiento sostenido y se

convirti en una de las economas emergentes ms importantes, hasta segunda dcada
del siglo XXI. El xito del Plan Real podra brindar algunas luces para un programa
de ajuste enfocado en expectativas, asunto crucial para restaurar la confianza en
Venezuela, dado nuestro largo historial de inflacin anual, superior a dos dgitos.

Verse en el espejo

Tras haber considerado los casos de (pre)hiperinflaciones regionales, resaltan

algunas similitudes con la coyuntura venezolana. En trminos de tendencia, es
notable su similitud con el episodio brasileo desde que la inflacin alcanz 10%
hasta el mes previo al umbral de Cagan (50%). La coincidencia incluso se presenta
en su volatilidad y duracin. Adems, la inflacin mensual promedio durante el caso
brasileo fue muy cercana a nuestros estimados para 2017 en Venezuela (29,3% en
Brasil versus 30,9%, en Venezuela).

En cuanto a sus causas, el caso venezolano se asemeja considerablemente al Per de

la primera administracin de Alan Garca. En ambos episodios, el empeo por
controlar administrativamente los precios relativos y el tipo de cambio nominal
deriv en distorsiones con elevados costos de bienestar, sin hacer mella en la
inflacin. Esto puede evidenciarse en la brecha en la inflacin mensual de ciertos
rubros con intervencin estatal, como las tarifas de servicios de
telecomunicaciones (10,2% en octubre), al compararlos con bienes menos regulados
como los restaurantes y hoteles (72,4% en el mismo mes) en Venezuela.

Aunque el peso del seoreaje sobre las finanzas pblicas venezolanas es

considerable, tiende a reducirse pese a una inflacin cada vez ms elevada (10% del
PIB para 2016 versus 5,77% proyectado al cierre de 2017). Nuestro caso se asemeja a
Per y Bolivia, a diferencia de Argentina y Brasil.

Como ocurri en Per y Bolivia, la desconfianza hacia la viabilidad fiscal del

Estado venezolano ha detonado un proceso hiperinflacionario, y puede provocar una
sustitucin abrupta de la moneda nacional por divisas. Esta prdida sbita de
confianza ha ocurrido como consecuencia de la inercia en la poltica econmica, y
podra exacerbarse por un intento de ajuste estructural fallido.

Conviene recordar la moraleja del caso boliviano: no basta con devaluar y unificar
el tipo de cambio para calmar las expectativas de los agentes, tambin es

necesario mostrar seales de responsabilidad fiscal futura. Esta leccin cobra

importancia ante la creencia que existe en algunos crculos polticos (y
acadmicos) sobre la facilidad de un ajuste basado en una devaluacin puntual. Si
bien podra frenarse momentneamente el financiamiento monetario a Petrleos de
Venezuela, el deterioro continuado de las expectativas podra mantenerse por la
falta de un ajuste fiscal creble. Quizs convendra tomar iniciativas similares al
Plan Real de Brasil.

No basta frenar los agregados monetarios en el presente, deben atacarse las causas
que incentivan a los gobiernos a recurrir a la emisin de moneda para financiar
dficit pblico, como mencionaba Thomas Sargent (1983). Los programas exitosos de
ajuste en Europa y Amrica Latina, particularmente en Bolivia, implicaron la
consolidacin financiera del Estado, tanto en trminos de compromisos internos como
de balanza de pagos.

No se trata de ajustar una cuenta T

Har falta un compromiso vinculante sobre la disposicin del Estado para garantizar
la fluctuacin y libre convertibilidad futura de las divisas despus de 14 aos de
controles de capitales y cambio. Las autoridades debern restringir -en extremo- la
posibilidad de fijar su precio, al eliminar la tentacin de generar mrgenes de
arbitraje respecto a mercados negros de moneda dura. Para ello, debern crearse
contrapesos institucionales de carcter fiscal y monetario, ausentes hoy.

La existencia de rentas cambiarias precedi por varios aos a la espiral

inflacionaria. Durante este perodo, las facciones con poder de veto en el gobierno
venezolano se organizaron a fin de lucrarse a partir de estos diferenciales. En el
proceso, generaron instituciones informales incapaces de acometer cambios bajo
situaciones de crisis econmica aguda. Alterar este esquema constituye, en buena
medida, un shock al sustento material del sistema poltico venezolano reinante
desde 2003.

Por ello, no debe darse por descontada la posibilidad de una reforma cambiaria
exitosa. No slo enfrentar barreras para comenzar, sino tambin para su
funcionamiento futuro entre grupos polticos formados bajo el actual sistema. La
historia latinoamericana est repleta de programas de ajuste cuyo fracaso prolong
el deterioro material de naciones.

Es un reto ineludible: solo la garanta de que el comportamiento irresponsable del

gobierno no se ver escudado por controles cambiarios podr generar alguna
confianza para retener bolvares. Y slo cuando ello ocurra, podremos escapar de la
(hiper)inflacin.

No se trata de ajustar el tipo de cambio para cuadrar el flujo de caja de Pdvsa,

sino de reconstruir al Estado para hacerlo fiscalmente responsable.

***

[1] Cuando la inflacin mensual baja del lmite de 50% y no vuelve a atravesarlo
por los siguientes 12 meses.

[2] Marcio G.P. Garca (1996). Avoiding some costs of inflation and crawling toward
hyperinflation: The case of the Brazilian domestic currency substitute. Dept. of
Economics, Pontifical Catholic University of Rio de Janeiro.

[3] Kiguel, M. A., & Liviatan, N. (1995). Stopping three big inflations: Argentina,
Brazil, and Peru. In Reform, recovery, and growth: Latin America and the Middle
East (pp. 369-414). University of Chicago Press.

[4] Homi Kharas, y Brian Pinto (1989). Exchange Rate Rules, Black Market Premia,
and Fiscal Deficits: The Bolivian Hyperinflation. The World Bank.