CAPTULO 6
EVALUACIN FINANCIERA
Conocida la viabilidad de un proyecto
es necesario entrar a determinar si el capital
invertido y el esfuerzo y riesgo que implica
su ejecucin son lo suficientemente bien re-
munerados.
Existen varios mtodos para llegar a una
conclusin de esta naturaleza, pero todos
tienen algo en comn: el indicador obteni-
do es una cifra que adquiere significado solo
cuando se le compara con un patrn mni-
mo compatible con un nivel de expectativas.
As, por ejemplo, una rentabilidad mensual
del 3% podr ser excelente para aquel in-
versionista cuya tasa de inters de oportu-
nidad es del 2%, pero obviamente no ser
nada atractiva para el que pueda colocar su
dinero al 5%.
DEL PROYECTO
Todos los mtodos utilizados tienen sus
ventajas, pero desafortunadamente, tam-
bin todos tienen sus propias desventajas.
Por tanto, es muy importante conocer cu-
les son dichas ventajas y desventajas, para
as poder escoger en cada caso el mtodo o
mtodos ms apropiados.
Los indicadores de la bondad econmica
del proyecto deben dar respuestas concre-
tas a los siguientes interrogantes: Qu tan
buen negocio es este proyecto? Cul ser la
rentabilidad del capital que se invertir para
poder llevarlo a cabo? Cmo se compara la
rentabilidad del proyecto en cuestin, con
otras alternativas de inversin? Cul de las
alternativas es la mejor desde el punto de
vista financiero?
108 F I NA NZAS DE LA CONSTRUCCIN
Para responder a estos interrogantes hay
dos tipos de indicadores, los unos de carc-
ter esttico y los otros de carcter dinmico.
Ninguno de ellos da respuestas a todas las
. preguntas atrs planteadas; por tanto, fre-
cuentemente es necesario apelar al clculo
de varios indicadores para lograr un panora-
m a completo de las expectativas financieras
del proyecto.
Los principales indicadores estticos son
la utilidad sobre ventas y el clculo del pe-
rodo de retorno de la inversin.
Los principales indicadores de carcter
dinmico son:
El valor presente neto (VPN) .
El costo capitalizado (CC).
La tasa interna de retorno ( TIR), o ren-
tabilidad.
La rentabilidad final (RF).
El costo equivalente por perodo (CE).
La relacin beneficio costo (BC).
En este libro veremos rpidamente los
indicadores estticos y estudiaremos en de-
talle los cinco primeros mtodos dinmicos,
pues son los ms apropiados para evaluar
proyectos de construccin.
Mtodos estticos convencionales
Dada la simplicidad de su clculo estos
mtodos de evaluacin son los ms utiliza-
dos, pero desafortunadamente son tambin
los menos apropiados para evaluar un pro-
yecto de inversin, ya que no tienen en cuen-
ta el costo del dinero en el tiempo, es decir, el
inters. Sin embargo, estos indicadores son
muy tiles para aquellas personas que co-
nocen profundamente el tipo de negocio de
que se traca, pues al comparar los resultados
del proyecto a evaluar, con los obtenidos en
proyectos ya ejecutados, haciendo algunos
pequeos ajustes, puede llegarse a conclusio-
nes vlidas. A pesar de lo anterior, su aplica-
cin puede representar graves irregularidades
por la razn ya citada. Por tanto, no deben
utilizarse para priorizar distintas alternativas,
pues en los anlisis comparativos el tiempo
tiene un rol determinante.
Utilidad sobre ventas (u)
Es la relacin , entre la utilidad neta ob-
tenida en el negocio (U) y el valor de las
ventas (V), expresada como un porcentaje.
A su vez la utilidad ( U) se define como la
diferencia obtenida al restarle a las ventas la
totalidad de los costos (C).
 EVALl.lACJ N FI NANCI E RA D EL PROYECTO

Por tanto , negocio del ejemplo, puede ser excelente si

la inversin propia fue mnima y/ o si se lo-
u =_!!_ pero co rno U= V- C, se tiene, gr en muy poco tiempo. Pero tambin po-
V dra denotar un psimo negocio en el caso
contrario. De todas maneras el mtodo no
cuantifica el resultado de estos hechos, que
V-C
u (54) 1 son determinantes de lo bueno o malo que
V
puede ser un negocio.

As, por ejemplo, si un proyecto de cons- No obstante lo anterior, ste es en la prc-

truccin de 1O viviendas unifamiliares espe- tica el indicador ms utilizado de la bondad
ra venderse en $800 millones y se proyecta econmica de un proyecto y puede dar una
un costo total de $640 millones, la utilidad buena indicacin al respecto si se analiza
sobre ventas ser: comparativamente con lo obtenido en pro-
yectos de caractersticas muy similares.
800 - 640
11
800 Perodo de retorno de La inversin

160 El perodo de retorno de la inversin es

u 0.2
800 el tiempo necesario para que el flujo de in-
o sea, el 20% gresos iguale a la inversin hecha.

Por tanto,
Obsrvese que el clculo hecho no ha
tenido en cuenca el moneo de la inversin
en recursos propios, ni en qu momento ZT (55)
se hizo dicha inversin, ni el momento en YM
que se logr su retorno. Tampoco tiene en
cuenca el tiempo que fue necesario emplear
en donde,
para lograr esca utilidad, ni el momento
en que se recibi efectivamente. Por tanto, PR Perodo de retorno
podra pensarse que el 20% obtenido en el ZT Inversin total
YM Retorno mensual
lI O FINANZAS DE LA CONSTRUCCIN
As, por ejemplo, si se han invertido un
total de $2.000.000 en un negocio que pro-
ducir mensualmente $100.000, el perodo
de retorno (PR) ser de 20 meses.
PR = 2.000.000
20 meses
100.000
Segn este criterio, ste negocio ser mejor
que uno que retorne la inversin en 30 meses.
El perodo de retorno de la inversin es un
mtodo poco aplicable como indicador de la
bondad econmica del proyecto, pues adole-
ce de las mismas fallas que la utilidad sobre
ventas. Sin embargo, es utilizado frecuente-
mente, sobre todo para proyectos cuyas pers-
pectivas de mercado sean muy inciertas y en
donde es importante un retorno rpido. En
construccin es poco comn utilizarlo.
Mtodos dinmicos
La tasa de inters de oportunidad
Antes de entrar a explicar en detalle los
mtodos dinmicos de evaluacin financie-
ra de un proyecto, es indispensable entender
perfectmente el concepto de inters de opor-
tunidad, puesto que el resultado gue se ob-
tenga utilizando estos mtodos, depende de
la tasa de inters de oportunidad que se haya
utilizado para realizar el clculo, como en el
mtodo del valor presente neto, o el resultado
adquiere significado financiero, al compararlo
con el inters de oportunidad, como es el caso
de la tasa interna de retorno o rentabilidad.
La tasa de inters de oportunidad (iop ), es
una aplicacin del concepto genrico del va-
lor de oportunidad, entendindose como tal
la capacidad que tiene un bien para generar
riqueza. Cuando se trata del dinero, dicha
capacidad est definida por la tasa mxima
de inters que el inversionista, dadas sus
condiciones especficas, est en capacidad
de recibir por la colocacin de sus recursos
financieros.
Por su misma definicin el inters de
oportunidad es un -concepto completamen-
te subjetivo y circunstancial y su valor podr
cambiar en la medida que cambien sus fac-
tores determinantes que son de esta misma
ndole. Por ejemplo, el monto de la inver-
sin, el lugar y el momento en que se haga,
pueden hacer completamente diferente la
tasa de inters de oportunidad de dos inver-
sionistas diferentes; es ms, para un mismo
inversionista dicha tasa puede cambiar de
un da a otro por cualquier motivo, como
por ejemplo, la expedicin por parte de las
autoridades monetarias de una nueva regla-
mentacin sobre tasas de inters.
 E VAU TA CJN FINA NCI ERA D EL P ROYECT O
El mtodo del valor presente
Concepto y cdlculo del valor
presente neto (VPN)
El valor presente neto de un proyecto
( VPN), es la diferentia, medida en pesos del
momento cero, entre todos los ingresos y
todos los egresos asociados al desarrollo del
mismo.
VPN VP (Ingresos) - VP (Egresos) (56)
Este mtodo se utiliza principalmente
para comparar dos o ms alternativas, ya que
aquella que tenga el VPN ms alto ser la ms
favorable, pues sto obviamente est indican-
do, teniendo en cuenta el cosco del dinero
en el tiempo (inters), que el retorno que se
obtendr en el negocio, ser mayor que la in-
versin requerida para llevarlo a cabo.
Para comparar varias alternativas de in-
versin por el mtodo del VPN, es necesa-
rio hallar el valor presente (VP) de codas las
partidas de dinero que se mueven durante
la vida de cada alternativa y escoger aquella
cuyo valor presente neto ( VPN) sea mayor.
Aclaremos este concepto con el siguiente
ejemplo que, por su simplicidad, resalta el
concepto del valor presente neto.
III
Un inversionista dispone de $100.000 y
tiene tres alternativas de inversin, cada una
de las cuales le permitir recibir, al cabo de
un ao, $125.000, $140.000 y $115.000,
respecnvamente.
En cada una de estas alternativas el ren-
dimiento anual es obvio, 25% en la prime-
ra, 40% en la segunda y 15% en la tercera.
Por lo tanto, sin necesidad de calcular su
VPN sabemos de antemano cul es la que
ms le conviene. Pero veamos cmo se de-
termina la mejor alternativa por el mtodo
del VPN, para comparar sus resultados con
la conclusin lgica a que nos llevara una
simple inspeccin.
Puesto que,
p = 5 __1__
(1 + i)"
Para poder calcular el VPN de cada alter-
nativa, es necesario conocer la tasa de inters
de oportunidad del inversionista. Si para este
inversionista dicha tasa es del 25% anual, en-
tonces el VPN de cada alternativa ser:
Alternativa A:
VPN = -100.000 + 125.000 (FVP, 25%, 1 ao)= O
Alternativa B:
VPN = -100.000 + 140.000 (FVP, 25% , 1 ao)= 12.000
II2 fJNANZ.AS DE LA CONSTRUCCIN

Alternativa C: En la alternativa B en donde sabemos de

VPN = -100.000 + 115.000 (FVP, 25%, 1 ao)
Si observamos los resultados vemos que al
hacer el clculo utilizando una casa de inters
del 25%, el resultado en la alternativa A fue
cero. Si hubiramos utilizado una tasa de in-
ters de oportunidad may~r al 25%, que es a
su ve:z el rendimiento que genera el proyecto,
el resultado obviamente hubiera sido negati-
vo y si hubiramos utilizado una casa menor
el resultado hubiera sido positivo.
Alternativa
$125 .000
., = 25%
i
= -8.000
antemano que da un 40% de rendimiento,
se obtuvo un VPN igual a 12.000; es decir, el
resultado fue positivo, mientras que en la al-
ternativa C, que da un rendimiento del 15%,
menor al 25%, el resultado fue negativo.
De lo anterior se concluye que si el VPN
da igual a cero, el proyecto rinde igual que
el inters de oportunidad al cual se hizo el
descuento, si el VPN es mayor que cero, el
proyecto tiene una tasa de rendimiento ma-
yor que la tasa de inters de oportunidad y si
el VPN es negativo, el proyecto rinde menos
VPN que la tasa de inters de oportunidad.

A o o En resumen, siendo io, la casa de inters

de oportunidad, se tiene:
$100.000
. $140.000
VPN(iop ) > O La inversin rinde ms que la rasa de
inters de oportunidad y por tanto
A o + 12.000
es ms co nveniente que la inversin
de oportunidad.
$100.000 $ 115.000 VPN (i op ) = O La inversin da el mismo rendimien-
to que la tasa de inters de oportuni-
dad. Se compara indiferentemente
A o -8.000
con la inversin de oportunidad.
VPN(iop ) < O La inversin rinde menos que la tasa
$100.000 de inters de oportunidad y por tan-
to no es atractiva .
 EV.t\LllAC JN FINANCI ERA DE L PROYECTO
En resumen, El signo y monto del VPN
dependen de la tasa de inters de oportunidad
que se utilice para calcularlo. Analicemos a
continuacin los cambios que pueden ocurrir
al variar la tasa de inters de oportunidad.
Variacio;ies del VPN frente a cambios
en La tasa de inters de oportunidad
Conocida la forma de calcular el VPN
de una alternativa de inversin, es clara la
importancia que tiene la seleccin de la tasa
de inters a que se harn los clculos corres-
pondientes, puesto que el VPN va a cambiar
en la medida que sta vare.
Volvamos al ejemplo anterior y analice-
mos la primera alternativa en donde una in-
versin inicial de $100.000 garantizaba un
reembolso de $125.000 al cabo de un ao.
Puesto que la tasa de inters de oportuni-
dad se estim en un 25% anual, al calcular
el VPN a dicha tasa se obtuvo un resultado
igual a cero. Esto permite concluir que la in-
versin propuesta produce exactamente este
rendimiento, siendo por tanto indiferente
para este inversionista embarcarse en este
negocio o colocar su dinero en la inversin
alterna que le produce el 25%.
Supongamos ahora que por cualquier
motivo la tasa de inters de oportunidad
II')
del inversionista ya no es del 25% sino del
12.5% . Siguen siendo indiferentes las dos
alternativas?
Para responder a este interrogante calcu-
lemos el VPN al 12.5%.
125
VPN
(12.5%)
= - 100.000 + 000 _ + 11.111
1.125
Como se ve con esta tasa de inters, el
VPN result positivo (+ 11.111). Por tanto
sto indica que esta inversin de $100 .000
es ms recomendable que la inversin alter-
na que tiene una tasa de inters de oportu-
nidad del 12.5%.
Ahora bien, si el inversionista puede aho-
ra colocar su dinero en un depsito a trmi-
no que le produce el 30% anual, cmo se
compara esta nueva inversin, que ahora de-
termina su tasa de inters de oportunidad ,
con su alternativa inicial?
125.000
VPN = - 100.000 + - - - = - 3.846
C\0%) 1.3
El resultado del VPN es negattvo, por
tanto sto indica que esta alternativa es me-
nos favorable que colocar su dinero en un
depsito a trmino al 30% anual.
 FINANZAS DE LA CONSTRUCCIN

En rsumen se tiene: persona o entidad especfica puede cambiar

de un momento a otro.

VPN VPN
.,
i = 12.5% i.,,=30% Valor presente neto de alternativas
$ 125.000 con diferente duracin
Alternati va
.
Si dos o ms alternativas de inversin tie-
A o +11.111 -3 .846
nen diferente duracin, su evaluacin por el
mtodo del VPN no puede hacerse en forma
$100.000 directa, pues este hecho puede implicar di-
$ 140.000
ferencias fundamentales en las caractersticas
financieras de cada alternativa. Es posible que
A o +24.444 +7.692
entre mas larga sea la vida del proyecto, su
VPN en trminos absolutos, positivo o ne-
$100.000 gativo, segn lo que prime en el flujo, tienda
$115.000
a hacerse ms aleo, sin que sto implique ne-
cesariamente que sea mejor o peor, desde el
A o +2.222 -11.538
punto de vista financiero. As, por ejemplo,
una inversin de $100.000 que genere el 3%
$100.000 mensual, durante 12 meses tendr un VPN
igual a $5.128.88 para un inversionista cuya
tasa de inters de oportunidad sea del 2.5%,
La conclusin ms importante de este pero si la duracin es de 24 meses, su VPN
ejemplo es que el VPN como indicador de ser de $8.942.49. Sin embargo, es obvio que
la bondad econmica de una alternativa de se trata del mismo negocio en cuanto a ren-
inversin, es un concepto relativo, eminen- dimiento. El mtodo as aplicado nos llev a
temente subjetivo, que depende de la tasa de una conclusin falsa.
inters que se utilice para descontar el flujo
de caja; tasa de inters que por una parte Para obviar este tipo de problema se han
casi siempre es diferente para los distintos desarrollado varios mtodos, pero desafor-
inversionistas y ms an, para una misma tunadamente ninguno de ellos es comple-
 EVAl llAC l N FINANCI ERA DEL PROYECTO

tamente satisfactorio. Por tanto, cuando es
necesario evaluar alternativas que tengan
diferente duracin por el mtodo del VPN,
los resultados finales deben ser sometidos a
un severo anlisis, teniendo en cuenta las
circunstancias especficas de las alternativas
que se analizan .
El mtodo ms utilizado para resolver el
problema en cuestin, es escoger un nmero
de perodos, que sea mltiplo de la duracin
de cada alternativa y suponer que codas las
alternativas estudiadas tienen dicha dura-
cin, repitiendo cada ciclo en forma exacta-
mente igual al flujo de fondos original 1
Puesto que la duracin de cada alternati-
va es diferente, debe procederse a evaluarlas
escogiendo un periodo de tiempo que sea
mltiplo exacto de la duracin de cada al-
ternativa (de 15 y de 1O aos) . El periodo
de tiempo mas pequeo que cumple esta
condicin es el mnimo comn mltiplo
(m.c.m.) de 15 y de 10, es decir 30. Toman-
do a 30 como la duracin de las dos alterna-
tivas, la alternativa cuya duracin es de 1O
meses podr repetirse 3 veces y la que tiene
una duracin de 15 meses se repetir 2 ve-
ces; por tanto, los diagramas de los flujos de
caja quedarn como se indica en los grficos
de la p gina siguiente.

Para aclarar lo anterior evaluemos las si-

guientes alternativas de inversin utilizando
el mtodo descrito .

Alcernariva A AJrernativa B
Inversin inicial $500.000 $600 .000
Ventas mensuales 430.000 430.000
Cosros mensuales 80.000 60 .000
Duracin 15 meses JO meses
Valor de salvamento 50.000 -
Tasa de inters
de opo rtunidad 10% 10%
II6 FINANZAS DE LA CON STRUCCIN

Alternativa A: Flujo Inicial Alternativa A: Flujo simplificado

R = 430.000 Valor Salvamento R = 350.000 Valor Salvamento

$50.000 $50 .000

Ventas Ventas Netas

$430 .000 $350 .000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1O 11 12 13 14 15 Costos
$80.000

Meses Meses

$500.000 $500.000

Alternativa B: Flujo In icial Alternativa B: Flujo simplificado

R = 430.000 R = 370.000

.
,
~
,. '
' j
Ventas
$430.000
Ventas Netas
$370.000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Costos
, ,, ,, $60.000
' Meses Meses

$600.000 $600.000
 EVALUACIN FlNANCTERA DEL PROYECTO u7

Al rernariva A: fl ujo a 30 meses

R = 350.000 Valor salvamento 50.000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1O 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 2 1 22 23 24 25 26 27 28 29 30

Meses

$500.000 $ 500.000

Alternativa B: flujo a 30 meses

R = 370.000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 O l1 12131 4 15 16 17 18 1920212223 2425 2627 28 2930

Meses

$600.000 $600.000 $600.000

El VPN de cada alternativa estar dado por la suma de los valores presentes del flujo aso-
ciado a cada alternativa, o sea:
n8 hNANZ,AS DE LA CONSTRU CCIN

Alternativa A:

- 500 .000 (FVP, 10%, O) - 500.000 X 1.0000 = - 500.000

- 500 .000 (FVP, 10%, 15) - 500.000 X 0.385 5 = - 192.750
+ 50.000 (FVP, 10%, 15) + 50.000 X 0.3855 = + 19.275
+ 50.000 (FVP, 10%, 30) + 50.000 X 0.0573 = + 2.865
+ 350.000 (FVPSU, 10%, 30) + 350. 000 X 9.4270 = + 3.299.450
VPN = + 2.628.840

Alternativa B:

En forma similar el VPN de esta alternativa ser:

- 600.000 (FVP, 10%, O) - 600.000 X 1.0000 = - 600.000

- 600.000 (FVP, 10%, 1O) - 600.000 X 0.3855 = - 231.300
- 600 .000 (FVP, 10%, 20) - 600.000 X 0.1486 = - 89.160
+ 350.000 (FVPSU , 10%, 30) + 370 .000 X 9.4270 = + 3.4 87.990
VPN = + 2.567.730

Puesto que la alternativa A tiene un ma-
yor VPN, ser entonces ms conveniente
que la alternativa B. Adems ambas alter-
nativas producen un rendimiento mayor al
inters de oportunidad que es el 10% anual;
por lo tanto las dos son ms atractivas que la
inversin alterna de oportunidad.
Es por tanto muy apropiado para el anlisis
de inversiones pblicas, como por ejemplo,
para evaluar y priorizar si es ms conveniente
construir un puente en concreto o con es-
tructura metlica y tambin cuando se trata
de escoger la alternativa que represente el me-
nor costo en la prestacin de un servicio.

Costo capitalizado Ejemplo:

Este mtodo es una aplicacin del mto- Supongamos ahora que es necesario rea-
do del VPN para aquellos proyectos en los lizar una obra para prestar un servicio pbli-
cuales interesa primordialmente evaluar su co en forma indefinida. Hay dos alternativas
costo y que tienen una vida til muy larga. para ello, a saber:
 EVALl1ACH)N F lNANCJERA DEL PROYECTO II9

Alrernariva A Alrernariva B en donde,

Costo inicial $50.000.000 $60.000.000
(i + i)" i
Duracin 20 aos 40 aos R = FRC
(1 + i)" - 1
Valor de salvamenro 2.000.000 10.000.000
Cosros anuales 4.000.000 3.000.000 Volvamos ahora al ejemplo y calculemos
de operacin el costo capitalizado de cada alternativa.

Se supone adems que la tasa de inters Alrernariva A:

de oportunidad es del 10% anual.
Costo inicial $50.000.000
VP de la serie infinita de reposicin:
Aunque estas dos alternativas tienen una
(50 .000.000 - 2.000.000) (FDSU, 10%, 20)/0. l O
determinada vida til, dada su larga dura- (48.000.000 x 0.01746) /O.JO= 8.380.800
cin, puede asumirse que el servicio a pres-
tar tiene una duracin perpetua, pudindo- VP de la serie infinita de costos
de operacin: 4.000.000/0. JO = 40.000 .000
se entonces suponer que cada caso se repite $98.380.800
VPN = costo capiral izado
indefinidamente, o sea que la prestacin de
este servicio pblico exige incurrir en una Alternativa B:
serie de costos a perpetuidad.
Cosco inicial $60.000.000
VP de la serie infinita de reposicin del equipo:
El valor presente rteto de una serie de cos- (60.000.000 - 10.000.000) (FDSU, 10%, 40)/0.10
tos a perpetuidad se llama costo capitalizado (50 .000.QQQ X 0.00226) / 0. J = J .130.0QQ
( CC) . Su valor puede calcularse utilizando VP de la serie infinita de coseos
la siguiente expresin2 de operacin 3.000 .000/0.1 O = 30 .000.000
VPN = Costo capitalizado $9 l.130.000

R (57) El costo capitalizado que representa op-

ce
tar por la alternativa B es ligeramente infe-
rior que el de la alternativa A, lo cual indica
que es ms conveniente que la primera.
no FINANZAS DE LA CONSTRllCCIN
La rentabilidad del proyecto
o tasa interna de retorno
Significado financiero
de la rentabilidad
1
La rentabilidad (TIR) es uno de los in-
dicadores mas aceptados de los resultados
financieros de un negocio. Esto se debe a
que en general su significado es una idea casi
intuitiva, no slo entre los hombres de ne-
gocios, sino tambin entre personas sin for-
macin terica ni prctica en cuestiones fi-
nancieras. Desafortunadamente, al calcular
la rentabilidad de un negocio se utilizan di-
ferentes caminos, los que no siempre resul-
tan ser los ms adecuados, pues generalmen-
te no se calcula la rentabilidad del proyecto,
tal como la definiremos ms adelante, sino
porcentajes de la utilidad obtenida referidos
a diferentes cosas, como por ejemplo, a la
inversin total, a la inversin promedio por
perodo o al valor de las ventas. Estos indica-
dores tambin pueden ser valiosos, pero no
corresponden al concepto de rentabilidad,
en el sentido exacto del trmino y deben in-
terpretarse muy cuidadosamente si se desea
llegar a conclusiones vlidas. En todo caso,
lo importante es saber exactamente qu sig-
nifica el indicador a que se hace referrncia,
para poder hacer comparables los resultados
entre diferentes alternativas, comparacin
que finalmente determina la bondad finan -
ciera de un proyecto especfico.
En general, y aunque frecuentemente se
les denomina rentabilidad a conceptos muy
diferentes como los citados atrs, estos in-
dicadores fallan por no tener en cuenta, en
forma correcta el tiempo, factor que como
hemos venido analizando, juega un papel
determinante en las operaciones de carcter
financiero.
Veamos entonces cul es el concepto co-
rrecto de rentabilidad y cmo puede calcu-
larse para cualquier tipo de negocio.
La rentabilidad de un proyecto es la tasa
de inters devengada por los recursos propios
que permanecen invertidos en el mismo.
Al expresar este concepto no pq~emos
dejar pasar sin comentar la importancia que
tiene dentro de l la palabra permanecen. En
efecto, se trata de medir expresamente el
rendimiento de los recursos financieros que
estn invertidos en el proyecto durante cada
uno de los perodos en que se subdivida la
duracin total del mismo. Por tanto, dentro
de este concepto queda excludo cualquier
tipo de clculo que refiera el rendimiento
a la inversin inicial, o a la promedio, o a
 EVALllAClN F J "ANCJERA DEL PROYECTO
cualquier otro valor, como, por ejemplo, el
valor final de las ventas.
Para aclarar el concepto de rentabili-
dad y antes de estudiar cmo se calcula la
renrabilidad, supongamos que se tiene un
proyecto que consiste en invertir a su ini-
ciacin $1.000.000 y $1.500 .000 al fin del
primer mes; que al cabo del segundo mes el
proyecto retorna $800.000 y que se desea
averiguar cunto retornar el proyecto a su
finalizacin al fin del tercer mes, si su renta-
bilidad es del 5% mensual. Ntese que este
planteamiento parte suponiendo conocida
una determinada tasa de rentabilidad.
Veamos un anlisis detallado de esta si-
tuacin .
a) Primer mes:
Puesto que la rentabilidad ofrecida es del
5% y durante el primer mes permanecer
invertido $1.000.000, al cabo de este mes,
el $1.000.000 habr devengado $50 .000
por intereses (1.000.000 x 0.05) . Por lo tan-
to el monto de la inversin al final del pri-
mer mes ascender a $1.050 .000;
S 1 = P(I + i)" = 1.000.000 (1.05) = 1.050.000
121
b) Segundo mes:
El primer da del segundo mes se hace
una inversin adicional de $ 1.500.000. Por
tanto, durante el segundo mes permanece-
rn invertidos en el proyecto $2.550.000,
o sea, $1.050.000 correspondientes a la in-
versin inicial y sus intereses y $1.500.000
correspondientes a la inversin adicional.
El monto de $2.550.000 al fin del segundo
mes, colocados a la tasa de inters del 5%
ser de $2.677.500, pero de este valor deben
restarse $800.000, que fue lo retirado por el
inversionista al fin del mes. Quedan inverti-
dos, por tanto, $1.877.500.
s = 2.550.000 (1.05) - 300.000
2
= 1.377_500
e) Tercer mes:
Durante este mes permanecen inverti-
dos $1.877.500 que devengarn un 5% de
intereses que se acumularn al saldo de la
inversin al fin del mes. Por tanto, el saldo
ascender a $1.971.375, valor que podr re-
tirar el inversionista al finalizar el negocio.
S3 = 1.377_500 (1.05) = 1.971.375
122 fiNANZAS DE LA CON STRUCCIN
$ 1.971.375
$800.000
Altern ativa A t $140.000 y la tercera $115.000.
o 12 3
' Meses
$) .000.000
,,
$1.500.000
En el ejemplo anterior se puede apreciar
claramente el concepto de rentabilidad des-
de el punto de_vista financiero. No se trataba
de explicar cmo se calcula la rentabilidad,
es ms, partirnos suponiendo que la renta-
bilidad de este proyecto es del 5%_ mensual
y basados en este dato construrnos_un flujo
de caja, liquidando siempre los intereses so-
bre la inversin que permaneci trabajando
en el proyecto y capitalizando los intereses al
fin de cada perodo, en este caso el mes.
Concepto matemtico
de la rentabilidad
Volvamos ahora al ejemplo que sirvi
para explicar el mtodo del valor presente
neto (VPN). Veamos que en cada una de
las alternativas analizadas se tena que hacer
un desembolso inicial de $100.000, pero
mientras que la primera alternativa devolvi
al fin del ao $125 .000, la segunda devolvi
Tambin se vio que los valores presentes
(VPN) de cada alternativa utilizando un in-
ters de oportunidad del 25% eran los si-
guientes:
Alternativa VPN
A o
B + 12.000
e - 8.000
Observando estos resultados se dedu-
jo que la alternativa A, cuyo valor presen-
te neto ( VPN) es igual a cero, produca un
rendimiento igual a la tasa de inters de
oportunidad a que se descont el flujo de
fondos, o sea el 25%. Dicho en otras pa-
labras, que los $100.000 que permanecan
invertidos en esta alternativa producan una
rentabilidad del 25% anual. Ahora bien, si
se calcula el VPN de la primera alternativa,
digamos al 15%, observamos que el resul-
tado es mayor que cero, lo que indica que
esta alternativa tiene una rentabilidad ma-
yor que el 15%; pero si se calcula su VPN
al 30%, obtenemos un resultado menor que
 EVAHIACIN FlNANCl ERA DEL PROYECTO

cero, indicando que esta alternativa no al-
canza a producir el 30%.
Por otra parte, si en la alternativa B hu-
biramos calculado su valor presente neto
VPN, utilizando una tasa de inters de opor-
tunidad del 40% , eJ resultado hubiera sido
igual a cero y es obvio que esta alternativa
tiene una rentabilidad del 40% . Asimismo
el valor presente neto de la alternativa C,
cuyo rend imiento es del 15 %, ser igual a
cero, cuando lo calculamos utilizando como
inters de oportunidad el 15%.
En el grfico siguiente se resumen estas
posibilidades.

VPN VPN VP N
(1 5%) (25%) (4 0%)
Alternativa 1
$ 115.000 o - 8.000 - 17.857

$100.000

Alternativa 2
$1 40.000 + 21.739 + 12.000 o

$100.000

1
Alternativa 3
t $125.000 + 8.696 o -10.7 14

'
$100.000

Al observar estos resultados se deduce Clculo de la rentabilidad (TIR)

que aquella tasa de inters que hace igual a
cero el valor presente neto (VPN) del flu-
jo de caja de cada alternativa, corresponde
a la rentabilidad, o tasa interna de retorno
(TIR), de los dineros que permanecen in-
vertidos en el proyecto.
Teniendo en cuenta lo dicho anterior-
mente, es claro que si queremos calcular la
rentabilidad de un proyecto, tenemos que
buscar cul es la tasa de inters que hace que
 FL 'ANZ,AS DE LA CONSTRUCCIN

el valor presente neto VPN de su flujo de 1

+ ...... + s -- -= o
caja sea igual a cero. n (1 + i)"

Desde el punto de vista financiero, un

proyecto de inversin se puede definir como (58)
o
una sucesin de ingresos y egresos que se pro-
ducen en distintos mor;nentos de tiempo. La
diferencia en cada perodo, entre los ingresos Por tanto, cuando se busca la TIR, de he-
y los <:: gresos, constituye el flujo de caja y ste cho lo que se desea es despejar en esta ecua-
puede ser mayor, igual o menor que cero. cin el valor de i.

Es as como si S" es la cantidad que apa- Por ejemplo, en un proyecto que con-
rece en el flujo de caja al final del perodo siste en invertir $5.000.000 a su iniciacin,
h, grficamente se puede representar en la $1 O.000. 000 al fin de los perodos 1 y 2 y
siguiente forma : que se espera que genere ingresos netos por
valor de $5.440.320 al fin del perodo 3 y
de $21.560.300 al fin del perodo 4, la ren-
tabilidad ser la tasa de inters que hace el
flujo de caja igual a cero, y para obtener-
la tenemos que despejar a i en la siguiente
ecuacin, una vez se hayan reemplazado los
C uando calculamos el Valor Presente Neto
valores correspondientes a cada saldo neto.
(VPN) lo que hacemos es convertir cada va-
lor del flujo de caja Sh en su equivalente en
n
el momento cero, para luego sumar todos
L S - - o
estos valores en forma algebraica. Por tan- h = o 1, (l + i)''
to, y de acuerdo con lo ya explicado, la tasa
interna de retorno ser aquella i, en que se 1
s- - -+ s - -1 - +
cumpla la siguiente expresin: U (1 + i) 1 (1 + i) 1

1
1
S -- - + S - - - + S - - -+ +S
1 1
+ s- -- + s - -1 - +
(I +i} 1 (1 +i) 2 (! + i) l h (1 +i)h 2 (1 + i) l 3 (1 + i)3
 EVAllTACIN FINANCIERA DEL PROYECTO 125

1 Puesto que la ecuacin que determina

+ s1 - - - +
4
o el valor presente neto es un polinomio de
(1 + i)
10.000.000
=- 5.000.000 - - - - - - - - - - + - - - -
10.000.000
(1 + i )
En una ecuacin de este tipo, la tasa de
inters i no puede despejarse por los mtodos
cradicionales de lgebra elemental, pues se
trata de un polinomio de grado n. En un caso
como ste se apela a buscar la i que satisfaga
la condicin requerida a travs de un proce-
so de aproximaciones sucesivas (iteracin).
Cuando encontremos una tasa de inters que
haga el valor presente neto del flujo igual a
cero, habremos encontrado la rentabilidad
del proyecto. En este caso es del 3%.
Perodos $ 5.440.320
grado n pueden presentarse varios valores de
5.440.320 i (tasas de inters) que satisfacen la condi-
(l + i) 2 ( 1 + i) 3 cin. El nmero mximo de soluciones de
una expresin de este tipo, es igual al n-
21.560.300 mero de veces que se produce un cambio de
+ - -- -
(1 + i)' signo entre los miembros sucesivos del poli-
nomio. En aquellos proyectos en los cuales
solamente se presenta un cambio de signo,
por ejemplo, cuando todos los egresos estn
al comienzo y todos los ingresos al final de la
vida del p~oyecto, se tiene que la solucin al
polinomio no es sino una y puede determi-
narse inequvocamente la rentabilidad o tasa
interna de retorno TIR. Pero cuando anali-
zamos alternativas en las que se presentan
cambios de signos en el flujo neto, vamos a
encontrarnos distintos valores de i qu~ ha-
cen que el VPN sea O. En estos casos, hay
varias soluciones de carcter matemtico,
$21.560.300 pero generalmente el buen juicio del analis-
ta es suficiente para escoger la tasa de inters
que tiene significado financiero 3

O 1 - -~
;:,._-- ~ 2 --~--~ 4 t Hasta hace poco tiempo el clculo de la
rentabilidad implicaba realizar un proceso
manual bastante dispendioso, razn por la
cual se utilizaban mtodos que permitieran
$5.000.000
,. ,. iniciar el proceso de iteracin con un valor
$10.00.000 $10.00.000 de i relativamente cercano a la tasa interna
de retorno.
126 FINANZAS DE LA CO N STRUCCIN

Aun cuando estos mtodos ya no se uti- o sea, 18.000 + 20.000 + 164.000, al fin del
lizan, pues cada da es ms fcil disponer de perodo 3. Por tanto, puesto que:
una calculadora o computador para hacer el
ckulo de la tasa interna de retorno en ' for- p = 5---
ma muy rpida, vale la pena conocer cules (] + )"
son algunos de dichos mtodos.
p
- = - --
5 (l + )"
a) Cuando la mayor parte del valor posi-
tivo est concentrado hacia uno de los extre-
100. 000
mos del flujo de caja.
202.000 (] + i)3

Flujo de Caja = 0.264 1 = 26.41 %

Perodo Ingresos Egresos Flujo Neto Esta tasa de inters slo da una aproxima-
o o - 100.000 - 100.000 cin, pero sirve para iniciar el clculo del VPN
1 35.000 - 17.000 + 18.000 del flujo, hasta lograr que ste sea igual a cero.
2 48.000 - 28.000 + 20.000
3 200 .000 - 36.000 +164.000 Haciendo el clculo con i igual a 26.41 %
resulta un VPN > O; por tanto la TIR del
Este flujo lo podemos simplificar supo- proyecto debe ser mayor. Utilizando i = 32%
niendo que tenemos un egreso de $100.000 el VPN es negativo, es decir, que la TIR debe
en el momento cero y un ingreso de $202.000, ser menor al 32%.

Ao Flujo Neto FVP VPN FVP VPN

26.41% 26.41% 32% 32%
o - 100.000 1.000 - 100.000 1.0000 - 100.000
1 + 18.000 0.7911 14.240 0.7576 13.637
2 + 20.000 0.6258 12.51 6 0.5739 11.478
3 + 164.000 0.49 50 81.180 0.4348 71.307
202.000 + 7.936 - 3.578
 EVAUTACIN FINANC I ERA DEL PROYECfO 127

Establecido el intervalo dentro del cual se
encuentra la TIR, se puede hacer una inter-
polacin lineal y lograrse una buena aproxi-
macin. Puesto que el intervalo del valor
presente es de 11.514 (de -3.578 a 7.936) y
el intervalo de la TIR es de 5.59 puntos por-
centuales, por regla ,de tres se puede obtener
el resultado.
En esta forma se obtiene, de manera si-
milar al caso anterior, una primera aproxi-
m acin a la TIR, que sirve como base para
iniciar los clculos de un proceso iterativo.
Veamos otro ejemplo sobre cmo calcu-
lar la rentabilidad de un proyecto utilizando
un proceso iterativo en forma manual.

5.59 11.514 Supongamos que se tiene un proyecto

X 7.936 que genera el siguiente flujo de fondos:

7.936 X 5.59
X 3.85 Aos Saldo Caja
11.514
o - 100.000
Por tanto, 1 + 60.000
2 + 81.250
T!R = 26.41 + 3.85 = 30.26% aproximadamente.
Iniciamos el proceso iterativo utilizando
b) Cuando el flujo neto de caja se distri- una tasa de inters igual al 20%.
buye en forma similar a una serie uniforme.
60.000 8 l.250
VPN,10 %> = - 100.000 + - - - + - - -
En este caso se tiene: 1.20 1.20 2

P = R- FVPSU VPN,10%1 = - 100.000 + 50.000 + 56.424

p
-= F\/PSU VPN,20 %) = 6.424
R

El valor de P, inversin inicial, general- Puesto que el resultado del VPN es po-
mente se conoce; para obtener R se obtiene sitivo, conclumos que esta inversin tiene
el flujo neto promedio por perodo. una rentabilidad mayor al 20% anual.
128 f INANZAS
Supongamos ahora que su rendimiento
es del 30%, y calculemos el valor presente
neto del flujo de caja.
VPN = _ 100 000 + 60.000 + 81.250
(30U%) 1.30 1.30 2
VPN( 30% 1 = - 100.000 + 46.154 + 48.077
VP~?,A.)%) = - 5.769
Ahora el resultado del VPN es negativo;
sto nos lleva a concluir que este proyecto
tiene una rentabilidad menor al 30% anual.
Si continuamos haciendo ensayos, cerrando
el intervalo 20% - 30%, cuando hagamos el
clculo utilizando el 25%, observamos que
el valor presente neto del flujo de caja ser
igual a cero.
Hemos encontrado por tanto la rentabi-
lidad de este proyecto, o sea, que los dineros
que permanecen invertidos en el mismo, de-
vengan una tasa de inters del 25% anual.
Es as como durante el primer ao el in-
versionista mantuvo $100.000 en el negocio,
los cuales, a una tasa del 25%, le producen
$25.000. Al fin de este ao recibi $60.000
y por lo tanto durante el segundo ao slo
quedaron invertidos $65.000, (100.000 +
25.000 -60.000), que a una tasa de inters
D E LA CONSTRUCCIN
del 25% en un ao tendrn un monto final
igual a $81.250, (65 .000 x 1.25), que es lo
que le devuelve el proyecto al cabo del se-
gundo ao.
Concepto y clculo de la
rentabilidad final del proyecto
Los conceptos hasta aqu explicados per-
miten establecer cul es la rentabilidad de
un proyecto, medida a travs de la tasa in-
terna de retorno de los dineros invertidos en
el mismo. Sin embargo, cuando el proyecto
devuelve dineros al inversionista durante su
desarrollo y el inversionista a su vez coloca
dichos dineros a determinada tasa de inte-
rs, entonces la rentabilidad final del pro-
yecto RF ser aquella que resulte del anlisis
conjunto de las dos transacciones.
Volvamos al ejemplo anterior para el
cual se haba establecido una rentabilidad
TIR del 25% anual. Si suponemos que el
proyecto inicial no admite reinversiones, el
inversionista deber reinvertir el dinero que
le devuelve el proyecto a su tasa de inters de
oportunidad, que para el efecto suponemos
es del 20% anual. Al finalizar el segundo ao
el inversionista querr saber cul es el rendi-
miento total que obtuvo de sus $100.000
durante los dos aos que dur el negocio.
 f.VALll AClN FlN .'\NCJ ERA D EL PROYECTO

Puesto que al finalizar el primer ao reci-

$81 .250 bi $60.000 es de suponer que los invertir
a) Proyecto inicial
' a la tasa del 20% anual, su inters de opor-
tunidad, durante un ao, tiempo que queda
~ - - - - ~l~ - - - ----' 3 para finalizar la vida del proyecto. Esta in-
Aos versin le permitir recibir al firi del segun-
do ao $72.000, que sumados a los $81 .250
$ 60.000 que genera el proyecto al fin del ao, totali-
$ 100.000 zar un ingreso de $153.250.
$72.000 + 81.250
En consecuencia, al combinar el producto
b) Proyecto inicial + reinversin del proyecto inicial con las posibilidades de
$60.000 inversin que tienen estos recursos nos en-
contramos con el siguiente flujo de fondos.
o l 3
Aos Aos Egresos Ingresos Saldo caja

~ o 100.0000 o + 100.000
$ 60.000 1 60.000 60.000 o
''
$ 100.000 2 o 81.250 + 72.000 + 153.250

$153.250
j Al calcular la rentabilidad de este nuevo
flujo, es decir, del proyecto inicial combi-
c) Proyecto simplificado
nado con la inversin a la tasa de inters de
oportunidad de los recursos que genere, en-
o l 1 3 contramos que es del 23.8% anual .
Aos
El raciocinio anterior lleva a definir el con-
cepto de rentabilidad final del proyecto RF
$ 100.000 como aquella que combina las caractersticas
del proyecto en cuestin, con la tasa de inters
I_W FINANZAS D E LA CO N STRUCCIN
de oportunidad del inversionista. En este caso,
dicha rentabilidad es del 23.8% anual.
La rentabilidad intrnseca del proyecto
TIR, en este caso el 25% anu.tl, no depende
del inversionista, sino del flujo de caja que
implica la ejecucin del ,proyecto, mientras
que la rentabilidad final RF, en este caso del
23 .8%, depende, por una parte, de quin
vaya a desarrollar el proyecto, ms especfi-
camente de su tasa de inters de oportuni-
dad, y por otra, de las caractersticas propias
del proyecto.
Cuando se presentan proyectos que de-
vuelven dinero a los inversionistas solamen-
te a su terminacin, se tiene que la renta-
bilidad final del proyecto y la tasa interna
de retorno del proyecto coinciden, puesto
que no entran en juego las oportunidades
de reinversin. De todas formas, es conve-
niente tener muy claro estos conceptos y
saber que para efectos de tomar decisiones,
el ndice de rentabilidad adecuado es la ren-
tabilidad final RF.
Curva del valor presente neto
y determinacin grafica de la TIR
La representacin grfica del VPN per-
mite analizar rpidamente su sensibilidad a
variaciones en la tasa de inters de opotuni-
dad i0 P y es adems el mtodo ms fcil para
calcular la rentabilidad o tasa interna de
retorno TIR, cuando no se dispone de una
calculadora que lo haga en forma directa.
Siendo el VPN una funcin de la tasa d
inters, tenemos que si hacemos variar esta
ltima, aqul tambin variar, lo cual nos
permite hacer un grfico que muestre las re-
laciones entre las dos variables.
Para tal efecto utilizamos el plano de co-
ordenadas cartesianas y representamos los
valores de la tasa de inters en el eje hori-
zontal (abscisas) y los valores del VPN en el
eje vertical (ordenadas). Cada valor de i lo
relacionamos con su correspondiente VPN,
determinndose as una pareja de coordena-
das y por tanto la curva del VPN.
Tomando como base el ejemplo en don-
de tenamos un proyecto con una inversin
inicial de $100.000, que al fin del primer
ao permitir retirar $60.000 y al fin del se-
gundo ao $81.250, si queremos dibujar la
curva del VPN correspondiente procedemos
a calcular dicho valor para varias tasas de in-
ters de oportunidad, lo cual nos permite
elaborar una tabla con valores que constitu-
yen parejas de coordenadas y por tanto po-
 EVA IXACIN FINANCIERA DEL PROYECTO I'I
J

demos sealarlos con un punto en el plano lo cual es una consecuencia directa de que
cartesiano y luego unirlos para obtener as la en esca misma situacin se encuentra el con-
curva del VPN del proyecto. cepto de inters de oportunidad.

Tasa de Inters Valor Presente Neto Obsrvese como, si el inters de oportu-

de Oportunidad iop $ nidad del inversionista es, por ejemplo, del
o/o 1 10%, 15%, del 20%, este proyecto ser
JO 21 .694 atractivo para l, puesto que para estas tasas
15 13.611 de inters el VPN es positivo, indicando que
20 6.424 la inversin en estudio rinde ms que la casa
25 o de inters de oportunidad. Para tasas mayores
al 25% el VPN es negativo, mostrando sto
30 - 5.769
que el proyecto no es atractivo para quien
35 - 10.974
tenga oportunidad de invertir sus recursos a
40 - 15.689
tasas de inters mayores a este valor.

. Pero adems de servir el grfico para dar-

VPN
25.000
nos la informacin que acabamos de comen-
20.000 tar, nos permite estimar fci lmente la casa
15.000 interna de retorno TIR, o rentabilidad. En
10.000 efecto, puesto que, la tasa interna de retorno
5.000
o TIR es la tasa de inters que hace al VPN
-5.000 10 15 20 35 40 igual a cero, su valor puede determinarse en
-10.000 el grfico por simple inspeccin, observan-
-15 .000 Tasa de inters
do cul es la tasa de inters correspondiente
-20.000
al punto en donde la curva del VPN corca el
eje de las abscisas, en este caso, el 25% .
En este grfico puede ap reciarse clara-
mente la relatividad del concepto de VPN,
 FJNAN Z. AS DE LA CONSTRUCCIN

Comparaciones entre el valor

Proyecto B
presente neto y la rentabilidad
$864 .000

En el anlisis de proyectos de inversin,

es posible que nos encontremos con alter-
nativas que presentan resultados contradic- o 2
torios si se evalan por el mtodo del valor
presente neto VPN y por el mtodo de la Perodos

rentabilidad TJR.
Veamos qu le ocurre a un inversionista
que debe escoger entre dos proyectos cuyos
correspondientes flujos son los siguientes:
Perodo Proyecto A Proyecto B
o - 600.000
1 + 400.000
2 + 399.735
$600.000 TIR = 20%
VPN = 53 .308
Al evaluar los dos proyectos por el m-
todo de la tasa interna de retorno se obtie-
ne que para el proyecto A dicha tasa es del
- 600.000 21.5% anual y para el proyecto B del 20.0%
o anual; se concluye por tanto que el proyecto
+ 864.000 A es mejor que el proyecto B.

Ahora bien, utilizando el mtodo del va-

Proyecto A lor presente neto y teniendo en cuenta que
la tasa de inters de oportunidad del inver-
$400.000 $399.735 sionista es del 15% anual , se tienen los si-
o ti 2t guientes resultados:
Perodos
VPN proyecto A 50.083
., VPN proyecto B 53.308
$600.000 TIR = 21.5%
VPN = 50.083
En este caso es mejor el proyecto B, por
el ordenamiento obtenido por el mtodo
del VPN es contrario al obtenido por el m~
 EVALUACI N Fl NAs'lCI ERA DEL PROYECTO
todo de rentabilidad. Entonces, cul de los
dos mtodos proporciona el verdadero indi-
cador de la bondad econmica de estos dos
proyectos? Para responder este interrogante
analicemos con ms detalle el flujo de fon-
dos de cada proyecto.
El proyecto A, donde se obtiene una renta-
bilidad del 21.5% anual, produce $400.000
al fin _del primer ao y $399.735 al fin del
segundo.
Como la TIR es del 21.5% anual, los
$600.000 inicialmente invertidos devengarn
durante un ao $129.000, o sea que el monto
de la inversin al fin del primer ao ser de
$729 .000, pero como se retiran $400.000, slo
quedan invertidos en el proyecto $329.000,
que al 21.5% permiten retirar al fin del segun-
do ao $399.735. En resumen, el proyecto A
consiste en invertir $600.000 durante un ao
al 21.5% y $329.000 durante otro ao a esta
misma tasa de inters.
Por otro lado, el proyecto B consiste sim-
plemente en invertir $600.000 durante dos
aos al 20.0%.
Aunque ya hemos aclarado un poco la di-
ferencia entre los dos proyectos, la respuesta
a nuestro interrogante inicial no es an ob-
via, puesto que no sabemos qu pas con los
$400 .000 que se sacaron del proyecto A al
fin del primer ao. _
Si existiese la oportunidad de dejar este
dinero dentro del proyecto, esta suma en-
trara a devengar el 21.5 %, pero si sto no
es as, debemos suponer que se invierten a la
tasa de inters de oportunidad, que sabemos
que es del 15%. Por tanto, esta suma in-
vertida al 15% permitir retirar al cabo del
segundo ao $460 .000, que sumados a los
$39.9.735 que produce el proyecto al fin del
segundo ao, permiten entonces un retiro
total de $859 .735 . Por tanto, el flujo final
de fondos de los proyectos quedara as:
Perodo Proyecto A Proyecto B
o - 600.000 - 600.000
1 o o
2 + 859.735 + 864.000
 FINANZAS DE LA CONSTRU CCIN

aos y el p.royecto Ben invertir $600.000 al

Proyecco A $859.735 20.0% durante este mismo lapso. Por tanto
J, el proyecto B es mas atractivo que el A.

Obsrvese que por este procedimiento se

o 11 2
obtiene el mismo ordenamiento que el ob-
1
tenido por el mtodo del valor presente, el
cual tambin le da un tratamiento especfico
'
$600.000 a los recursos que va generando el proyecto.

En resumen, cuando se presentan discre-

pancias en el ordenamiento preferencial de
Proyecco B $864.000
~ alternativas evaluadas por los mtodos del
VPN y de la TIR, es necesario realizar un
anlisis sobre la utilizacin que pueda drse-
o 11 2 le a los dineros que vayan liberando dichas
alternativas, calculando la rentabilidad final
de cada alternativa.
,
$600.000 Este tipo de estudios debe complemen-
tarse con un anlisis grfico, con lo cual nos
evitaremos sorpresas si se presentan cambios
Este flujo de fondos del proyecto A deter- en la tasa de inters de oportunidad del in-
mina una tasa interna de retorno del 19.7% versionista.
anual . Esta es tambin la rentabilidad final
del proyecto A, mientras que la rentabilidad Los grficos de la curva del VPN, tanto
final del proyecto B sera el 20%. Podemos para el proyecto A como para el proyecto B,
entonces concluir que el proyecto A consiste los podemos dibujar a partir de los siguien-
en invertir $600.000 al 19.7% duran te dos tes datos:
 EVAl.VACIN FINANCIERA DEL PROYECTO 1 35

Tasa Inters VPN .Alt. A VPN Alt. B porcentaje es preferible el proyecto B. As,
10% 93.996 114.050 por ejemplo, para una tasa de inters de
oportunidad del 15%, estamos localizados
12% 75.809 88.776
en el grfico en la regin donde el proyecto
14% 58.460 64.820
B es preferible al proyecto A.
16% 41.896 42.093
18% 26.067 20.511 Por otra parte, la tasa interna de retorno
20% 10.927 o TIR de ambos proyectos la podemos iden-
22% -3.564 -19.511 tificar por simple inspeccin mirando en
24% -17.446 -38.08 5 qu valores del eje horizontal (valores de i)
26% -30.754 -55.782 se cortan las curvas del VPN. Estos valores
son el 21.5% para el proyecto A y el 20.0%
para el proyecto B, es decir, para estas tasas
120 .0UO
de inters el VPN es igual a cero.
110.000 - VPN Alt. A
l 00.000 - - - VPN Ah. O
90. t )()()
lill.000

o
7 0 .()()()
(,0.000
Costo equivalente por perodo
e so.uno
40.000
~ 30.0UO
:._
o
211.0(MI
JO.O()() + - - ' - ~ - ~ ~ - ~ ~ - - - - " - - - - -
Como su denominacin lo sugiere, este
~ -111.111~ 10% 12% 14% mtodo se emplea para evaluar proyectos
-20 .1100
-3(1.000
-4U.OOO
-50 .000
que fundamentalmente originan egresos;
..{.Q,000 Tau dt" imcr6
por ejemplo, la prestacin de un servicio
pblico cuya inversin no se pretende re-
cuperar, como lo es la construccin de un
Obsrvese que las curvas se cortan cuan- puente, o tambin para evaluar la prestacin
do la tasa de inters es igual a aproximada- de servicios de tipo logstico que apoyan la
mente 16.5%. Para esta tasa de inters el actividad principal de una empresa, como
valor presente neto VPN de las dos alterna- podra ser el servicio de fotocopiado. En es-
tivas es igual. Para tasas de inters inferiores tos casos es frecuente que no se pueda cal-
a 16.5% la curva del proyecto B est sobre la cular la rentabilidad, puesto que fundamen-
curva del proyecto A, indicando que cuan- talmente el flujo de caja asociado muestra
do el inters de oportunidad es inferior a tal solamente desembolsos.
 F I NANZAS D E LA C O N ST RUCCIN
E! mtodo del costo equivalente por pe-
rodo CE, consiste en calcular la serie uni-
forme por perodo, equivalente a los ingre-
sos y egresos asociados al flujo de caja que
genera el proyecto. Sobra aclarar que dicho
perodo puede ser una semana, un mes, un
-ao, o cua lquier otra uni:lad de tiempo que
convenga para los fines del anlisis\
Cuando se decide comparar varias alter-
nativas utilizando este mtodo de evalua-
cin , es muy importante tener en cuenta que
se est suponiendo implcitamente que todas
tienen las mismas caractersticas tcnicas, ya
que en la medida que sto no sea as, el anli-
sis financiero va perdiendo significancia.
Aclaremos el mtodo de costo equivalen-
te por perodo (CE) con el siguiente efem-
plo, que se refiere a una situacin que se pre-
senta frecuentemente en muchas empresas.
Una empresa dedicada a la construc-
cin y venta de edificaciones 'necesita sacar
mensualmente un promedio de 5.000 foto-
copias. Para solucionar esta situacin se le
presentan tres alternativas, a saber:
Alternativa 1:
Utilizar los servicios de una empresa de
copiado que le cobra $15.00 por cada foto-
copia que se saque.
Alternativa 2:
Arrendar una mquina fotocopiadora a
una empresa que le cobra anualmente, por
anticipado, $80.000, incluyendo el servicio
de mantenimiento. Los costos mensuales de
operacin son los siguientes:
Operari o $ 25 .000 / mes
Papel $ 4.00 / hoja
Tima $ 2.000 / 20.000 hojas
Energa
elctrica $ 0.10 / hoja
Otros costos $ 1.000 / mes
Alternativa 3:
Comprar una fotocopiadora que vale
$1.500.000. La vida til de la mquina es
de 5 aos y se supone que su valor de salva-
mento es de $350.000. Los costos de opera-
cin son exactamente iguales a los de la al-
ternativa 2, y los costos mensuales de man-
tenimiento y seguro ascienden a $ 1.500.
Basados en los datos anteriores proce-
damos a calcular su costo equivalente por
 EVALUAC IN FINANCIERA DEL PROYECfO 137

perodo. El clculo del CE se hace comando que en promedio se requieren 5.000 copias
cada una de las partidas involucradas en el mensuaJes.
flujo de caja y multiplicndolas por el fac-
tor que sea neces<1rio para encontrar la serie Operario $25.000
Papel 4.00 x 5.000 20.000
uniforme equivaJeme, o calculando el va-
Tinta 2.000 x 5.000/20.000 500
lor presente neto de la serie (VPN) y luego Energ/a elctrica 0.1 O x 5.000 500
convirtiendo este valor en la serie uniforme Orros coseos 10.000
equivalente; es decir, que el costo equivalen- Toral coseos mensuales de operacin 47.500

te por perodo es igual a:

Si R 1 es la serie de coseos mensuales de
operacin y R2 la serie mensuaJ equivalen-
CE VPN-FRCSU (59) te a los $80.000 que vaJe el arrendamiento
anuaJ de la mquina, se tiene que,

Utilizando este mtodo evaJuem os ahora R = R1 + R2 , en donde

las tres a1ternativas propuestas.
RI = 47.500
Alternativa 1 :
"R2 = 80.000 (FRCSU, %, 12)

Puesto que la empresa necesita sacar 5.000

fotocop ias aJ mes y por este servicio la empre_::
sa fotocopiadora cobra $ 15.00 por copia, el
costo mensuaJ de este servicio ser $75.000.
No hay otras partidas de dinero involucradas
en este flujo, por tanto, el costo equivaJente
por perodo ser iguaJ a esca cifra.
Alternativa 2 :
Como se aprecia, en forma similar a lo
que ocurre cuando queremos calcular el va-
lor presente neto, necesitamos conocer la
tasa de inters de oportunidad, en este caso
de la empresa. Suponiendo que dicha tasa es
del 2.5% mensual, se tiene,
(1.025) 12 (0.025)
R2 = 80.000 - - - - - - - -
(1.025)1 2 - 1

En primer lugar calculemos el costo R2 = 7.799

mensual de operacin teniendo en cuenta
 FINANZAS DE LA CONSTRUCCIN

Por tanto, R3 = 2.574

R 47 .500 + 7. 799 Por tanto,

R = 55.299 R 49 .000 + 48.530 + 2.574

R 100.104
Alternativa 3:

En resumen tenemos que el costo equi-

En este caso la serie uniforme equivalen-
valente por perodo CE de cada una de las
te ser igual a,
alternativas analizadas es:

CE 1 = $75 .000
R1 = Serie equivalente mensual de los costos de
operacin ms los cosros de mantenimiento. CE2 = $55.299

R2 = Serie equivalente mensual de la inversin inicial. CEi = $100.104

R3 = Serie equivalenre mensual del valor de salvamento. Por tanto, la mejor alternativa, la ms
econmica, es la 2, es decir, arrendar el
Reemplazando, se tiene, equipo; le sigue la alternativa 1, utilizar los
servicios de una fotocopiadora y la menos
RI = 47.500 + 1.500 = 49.000,
favorable es la 3, o sea, comprar la mquina
R2 = 1.500.000 (FRCSU, 2.5%, 60) fotocopiadora.

(1 + O.O25t (0 .O25) Depreciacin econmica

R2 = 1.500.000 - - - - - --
(1.025)60 - 1

R2 = 48 .530, y Cuando utilizamos la palabra deprecia-

cin, automticamente pensamos en el sig-
R3 = 350.000 (FDSUV, 2.5 %, 60) nificado contable que ella tiene y la asocia-
mos con el registro que hacemos en la cuen-
0.025 ta respectiva, para tomar en consideracin la
R3 = 350.000
( 1 + 0.025) 60 - 1 prdida de valor del bien en cuestin por el
 EVALllAClN FINANCI ERA D EL PROYECTO
uso que se ha hecho de l, durante un pero-
do determinado.
En la contabilidad de una empresa un
activo se registra con un determinado va-
lor de adquisicin y se deprecia durante un
determinado nmew de aos, teniendo en
cuenta el valor de salvamento que pu~da te-
ner al final de su vida til. (Este valor puede
ser negativo en caso de activos que deban ser
desmontados o demolidos).
Si llamamos Pal valor de adquisicin y L
al valor de salvamento, el cargo contable por
depreciacin en Colombia, donde se acep-
ta la depreciacin uniforme o de lnea recta
para efectos tributarios, es:
P-L
DE= - - -
n poseer esta mquina?
donde:
DE Depreciacin anual
n nmero de aos de vida til del activo.
Este mtodo contable de depreciacin
tiene en cuenta la prdida de valor del acti-
vo y el desgaste o consumo de capital, pero
no incluye la prdida en que se incurre al
no recibir las ganancias que hubieran podi-
139
do generar en otras inversiones los dineros
invertidos en el activo.
Es decir, si se deprecia un activo en 5 aos,
cargando cada ao 1/5 de su valor, slo se
estar tomando en cuenta la prdida gradual
de capital, pero no la oportunidad perdida
de poner dicho capital a generar inters.
Para incluir este ltimo aspecto, es pre-
ciso utilizar un mtodo de depreciacin que
en resumidas cuentas es el costo equivalente
por perodo CE de la inversin hecha en el
activo. Analicemos sto con un ejemplo:
Supongamos que se adquiere una m qui-
na en P pesos de contado, y que se utiliza
durante 5 aos, al final de los cuales se ven-
de en L pesos. Cunto cue_sta anualmente
Convertimos a P, en una serie R, de 5
pagos.
Convertimos a L, en una serie R2 de 5
pagos.
De donde podemos deducir que la de-
preciacin econmica ser igual a 5:
140 F I N A NZAS DE LA C ONSTRllCCJN
DE (P - L) (FRCSU, %, n) + Li
Ejemplo:
Un computador v~e $800.000 y tiene
una vida calculada de 5 aos, al cabo de los
cuales debe reemplazarse por obsoleto. Su
valor de salvamento es de $80.000. Cul
ser su depreciacin econmica anual DE si
la tasa de inters de oportunidad es del 25%
anual?
DE = (P- L) (FRCSU, %, n} + Li
DE = (800.000 - 80.000) (FRCSU, 25%, 5)
+ 80.000 (0.25)
DE = 720.000 (0.371847) + 80.000 {0.25)
DE = 267 .730 + 20.000
DE = 287.730
REFERENCIAS
1. Lo ms conveniente es escoger el mnimo
comn mltiplo (m.c.m.) de las vidas ti-
les, el cual se calcula descomponiendo la
duracin de cada alternativa en sus facto-
res primos y luego multiplicando entre s
los factores comunes y no comunes toma-
dos con su mayor exponente.
Cabe anotar que con alguna frecuencia
(60) se encuentran flujos de caja en donde en
forma errnea se incluye la depreciacin,
ya que se registra el valor de adquisicin del
bien, su valor de salvamento y por otra par-
te se incluye peridicamente el valor de la
reserva contable para depreciacin. Esto ob-
viamente, solamente sera vlido si la reserva
por depreciacin se invierte peridicamente
con miras a recuperarla al fin de la vida til
del bien, cuando habra que darle ingreso al
flujo de caja, pero como se sabe, no es sta la
prctica empresarial ms comn.
Recuerdese que el flujo de caja se refie-
re nica y exclusivamente a las partidas de
dinero que implican un desembolso o un
ingreso a la caja del proyecto, por lo cual
a diferencia de la contabilidad, no tiene en
cuenta ingresos ni egresos causados.
2. La frmula que permite calcular el costo
capitalizado, se deduce de la siguiente ma-
nera:
P = R- FVPSU
p (1 + i)" -1
R- - - - -
i(I + i)"
 EVALl.lAC l N F I NANCIERA DEL PROYECTO 141

cin del mtodo, particularizando slo un

1-----
(1 + i)" posible caso.
p R- - - - - -

5. La frmula de la DE, se deduce as:

CC= limP R-1-

ll~ 00
DE= p (1 + l t i _ L
(1 + t)" -1 (1 +r) " -1

3. En estos casos es conveniente calcular, ade-

Si sumamos y restamos Li/i (1 + z)" y fac-
ms, la rentabilidad final del proyecto, con-
tonzamos,
cepto que se explica ms adelante.

4. Algunos autores se refieren a este mtodo DE =- - - {Pi (1 + i)" - Li + Ji (1 + i)' - Li(l + i)'}
(1 + 1)" -1
como el costo equivalente anual, pero a mi
juicio dicha denominacin no es apropia-
DE= (P - L) (FRCSU, %,n) + Li
da, pues sugiere una limitacin a la aplica-

GUA DETALLADA PARA LA ELABORACIN D E L
FLUJO D E CAJA D E UN PROYECTO D E EDIFICACION
La aplicacin de las tcnicas de planea-
cin financiera a un proyecto de constrtic-
cin que se describieron en los captulos
anteriores es una labor dispendiosa que re-
quiere el. conocimiento detallado del sector
de la construccin, principalmente en lo re-
lativo a la estructura de costos, precios de
venta, fiientes, requisitos y condiciones de
financiacin, tanto al constructor, para que
adelante su obra, como al comprador final
del inmueble que se construya.
Con miras a aclarar suficientemente di-
chas tcnicas, en los dos captulos siguien-
tes, 7 y 8, veremos un ejemplo de aplicacin
de la planeacin financiera que hemos es-
.; ^^
'^^ - - CAPITULO 7
tudiado en los captulos anteriores, a ia pla-
neacin y evaluacin de un proyecto espec-
fico: la construccin de un edificio de apar-
tamentos localizado en una zona residencial
de Bogot y en el captulo 9 se presenta a t-
tulo informativo, un resumen de algunos de
los sistemas operativos que utiliza la banca
hipotecaria en Colombia relacionados con
ia financiacin a corto plazo que se otorga
para la construccin de proyectos y a largo
plazo, a los compradores para financiar la
adquisicin de las viviendas, oficinas, locales
o bodegas. Para complementar esta informa-
cin en el captulo 10 se presenta una snte-
sis de dos modalidades relacionadas con la
financiacin de edificaciones en Colombia,
 F I N A N Z A S
ia fiducia y ia dtularizacin inmobiliaria, la
primera de las cuales ha desempeado un
papel determinante en el afianzamiento del
sistema de financiamiento de edificaciones
en Colombia, pues ha generado confianza
en la utilizacin de los servicios financieros,
tanto entre los constructores, como entre los
demandantes potenciales de sus productos.
Datos de entrada para ia
elaboracin del Flujo de Caja
Cuando se piensa elaborar el Flujo de
Caja de un proyecto de construccin, lo pri-
mero que debemos tener en cuenta es que se
trata de una labor que implica el manejo de
muchas variables y por lo tanto es indispen-
sable trabajar en la forma ms ordenada po-
sible pues de lo contrario lo ms probable es
que no podemos cumplir con los objetivos
que nos proponemos: determinar la viabi-
lidad del proyecto y que tan buen atractivo
desde el punto de vista financiero es el pro-
yecto que pretendemos llevar a cabo.
Para lograr esto vamos a utilizar una
hoja de datos de entrada (ENTRADAS) en
donde se consignarn todos los datos que
necesitamos para elaborar la planeacin fi-
nanciera del proyecto y una vez los hayamos
completado procederemos a realizar los cl-
D E L A C O N S T R U C C I N
culos que se requieran. Aqu debe tenerse en
cuenta que el detalle de los datos requeridos
va a depender del nivel de detalle con que
necesitemos los resultados. Si se trata de un
estudio preliminar necesitaremos menos de-
talle que si se trata de un estudio a nivel de
prefactibilidad y necesitaremos mucho ms
detalle si se trata del estudio de factibilidad
final. Es as como en un estudio preliminar
o de prefactibilidad, en cuanto a costos de
materiales y mano de obra podr trabajarse
utihzando un estimativo del costo de mate-
riales y mano de obra por m^ y un programa
de inversin preliminar, pero si se trabaja a
nivel de factibilidad, ser necesario trabajar
este tipo de costos basados en un presupues-
to detallado, soportado en un anlisis de
precios unitarios y en un programa de in-
versin a nivel de captulos presupustales.
Adems ser til trabajar una hoja auxiliar,
para consignar all una serie de datos que
se utilizan varias veces durante la elabora-
cin del flujo de caja, como por ejemplo,
los factores mensuales correspondientes a la
tasa de inters, a la correccin monetaria, el
valor proyectado para la UVR, el monto de
los desembolsos del crdito y de los intereses
correspondientes en pesos y en UVR, etc.
Un ejemplo de la hoja de datos de entra-
da para la elaboracin del flujo de caja de un
 G U ) A DirrALLAOA F A R A LA E L A E O R A C J O N VEl. F I U J O D E C A J A D E U N P R O Y E C T O D E E D I F C A C I N

proyecto de edificacin, puede consultarse Elaboracin de los cuadros

en el Apndice 3. soportes del Flujo de Caja

La hoja de datos de entrada que se pre- Antes de empezar a trabajar con estos da-
senta en este apndice se ha estructurado en tos es muy importante tener en cuenta las
la siguiente forma: siguientes recomendaciones:

1. Caractersticas del proyecto. a. Decida la unidad de tiempo que va a uti-

lizar. En proyectos de edificacin el mes
2. Tiempos del proyecto. / . es una buena decisin.

3. Financiacin al constructor. b. Decida si va a trabajar en pesos constan-

tes de determinada fecha, normalmente
4. Precios de venta y programa de ventas. la fecha en que se est elaborando el estu-
dio, o si lo va a hacer en pesos corrientes
5. Costos del terreno y de urbanizacin. de cada unidad de tiempo. En este l-
timo caso debe consignar en la hoja de
6. Costos de materiales de construccin y entradas la tasa de crecimiento esperado
mano de obra. para el costo de los materiales y mano de
obra y la tasa esperada para el crecimien-
7. Honorarios. to de los precios de venta.

8. Impuestos y seguros. c. No trabaje directamente sobre la hoja de

entradas; hgalo, para todos los cuadros
9. Conexiones de servicios pblicos. que vaya produciendo, sobre hojas in-
dividuales, refiriendo los datos a la hoja
10. Costos de gerencia y costos de ventas. de entradas y a hojas auxiliares. En esta
forma cualquier cambio que realice en
la hoja de entradas, se reflejar autom-
ticamente en los resultados del estudio.
 F I N A N Z A S
facilitando en esta forma el anlisis de
sensibilidad.
d. Una vez haya planeado detalladamente
cmo va a hacer su trabajo, ahora s, prin-
cipie a consignar en la hoja de entradas to-
dos los datos que necesitar para elaborar
la planeacin financiera del proyecto. No
improvise. Una vez la haya completado en
su totalidad, proceda en el siguiente or-
den, que facihta la elaboracin de la pla-
neacin financiera del proyecto:
Caractersticas urbansticas
y arquitect7iicas del proyecto
(Cuadro n" 1.0)
Una vez completada la hoja de entradas,
procederemos en primer lugar a trabajar
con la informacin sobre las caractersticas
urbansticas y arquitectnicas del proyec-
to, las cuales determinarn gran parte de
los resultados financieros que se obtendrn
en el estudio. Para tal fin disee un cuadro
de caractersticas similares al que se presen-
ta en el "Cuadro n 1.0 Caractersticas del
proyecto", en donde se pueda consultar en
forma fcil, cuales son las principales carac-
tersticas urbansticas y arquitectnicas del
proyecto en estudio. Las reas construidas
que aparecen en este cuadro son las que se
O EL A C O N S T R U C C I N
costearn posteriormente, generando los
costos de materiales y mano de obra y gran
parte de los costos de honorarios, impuestos
y derechos y las reas vendibles, as como
tambin los garajes, parqueaderos, etc., ge-
nerarn el valor de las ventas. Por tanto es
fundamental tener absoluta claridad sobre
estos dos aspectos por lo cual es recomenda-
ble tener un resumen de estas como el que
se ve al final del Cuadro n 1,0.
Precios de venta: valor actual
de las ventas y forma de pago
(Cuadro 71.2.2.)'
Una vez se haya elaborado el cuadro con
las caractersticas urbansticas y arquitectni-
cas del proyecto, procederemos a trabajar en
lo relacionado con las ventas en el siguiente
orden:
a. Clctdo, en pesos de la fecha del estudio,
de los precios unitarios de venta y del va-
lor de las ventas: Para tal fin tendremos
en cuenta las reas vendibles de cada uni-
dad de venta que hemos consignado en
el cuadro de entradas y los precios por
m^ tambin consignados en este cuadro.
Generalmente las ventas se hacen por m^
construido vendible, pero puede darse el
caso, generalmente en casas construidas
 GliiA D H T A L L A D A I'ARA L A E L A B O R A C I N
sobre lotes de diferentes tamaos, que
para calcular el precio de venta se partir
del precio del m~ de los distintos tipos
de reas (rea privada de la vivienda +
rea de terrazas+ ..) y del precio del m^
de terreno privado vendible. La suma del
precio de todas das unidades de ventas
determina el valor actual de las ventas
del proyecto, cifra a la que se acostumbra
referir, en trminos porcentuales, el valor
del lote, para establecer si la incidencia
del mismo, se sita dentro de estndares
aceptables.
b. Clculo de la forma de pago de cada
unidad de venta: Para poder determinar
los ingresos por ventas es necesario cal-
cular como se dividir el precio de cada
unidad de venta segn la forma de pago
que se estipule, teniendo en cuenta los
porcentajes correspondientes a cada tipo
de pago en que se dividir el precio de
venta de la tmidad correspondiente. Es
as como la cuota inicial, generalmen-
te se divide en varias partes, como por
ejemplo un porcentaje sobre el precio de
cada unidad que se pagar a la separa-
cin, un porcentaje que se cancelar a
la firma de la promesa de compraventa,
un porcentaje que se acostumbra dividir
en cuotas iguales durante el perodo que
resta entre el momento en que se hace la
D E L 1-I.UjO D E C A J A D E EN P R O Y E C T O DE E D I F I C A C I N
venta de la vivienda, oficina, o local, etc.,
y el momento en que se espera entregarla
una vez terminada y un porcentaje que lo
pagar el comprador al constructor en el
momento en que reciba la unidad com-
prada, con un crdito que obtenga de un
banco hipotecario. Generalmente el va-
lor del crdito concedido al comprador
lo recibe el constructor subrogando al
comprador la cuota-parte del crdito que
obtuvo para la construccin del proyecto.
De ah la importancia para el constructor
que esta subrogacin se haga lo ms r-
pido posible pues desde el momento en
que se realice deja de pagar al banco los
costos del crdito que ha subrogado (in-
tereses + correccin monetaria).
Precios de venta futuros
(Cuadro n 3.2)
Los precios de venta futuros son aque-
llos en los que se estima que se vendern
finalmente las diferentes unidades de venta
durante el perodo en que se hayan progra-
mado las mismas, teniendo en cuenta que
se ajustarn de acuerdo al incremento es-
perado de los precios en el mercado. Por lo
tanto, se requiere en primer lugar hacer un
estimativo sobre la evolucin de los precios
de venta, durante tal periodo. Para este fin
 F I N A N Z A S D E L A C O N S T R U C C I N

ya hemos debido establecer en nuestra hoja Precio de venta actual

(en la fecha del estudio)
de entrada la tasa de crecimiento anual es-
perada, teniendo en cuenta las condiciones PVA = 3,294.584
especficas del proyecto que se est estudian-
do. A partir de esta tasa de crecimiento y de Precio de venta futuro
(en el mes 4)
los precios de venta actuales (del momento
en que se realiza el estudio), que ya se han PVF^ = PVA*fpV|,
establecido en ei cuadro n 2.2 se calculan
los precios de venta futuros de cada unidad PVF^ = 3,294.584 *1.0I6396357

de venta y los precios de venta por m^ que 3,348,603

nos servirn ms adelante para calcular los y as sucesivamente hasta llegar al ltimo mes en que se
ingresos por ventas. programe vender.

El siguiente ejemplo, en donde se ilustra Este mismo procedimiento se aplica para

el clculo del precio de venta futuro, para el calcular el incremento de los costos de ma-
mes 4 del programa de obra de un proyec- teriales y mano de obra, es decir, para esti-
to de edificacin, facilita la comprensin de mar los valores futuros de los captulos pre-
esta labor: supustales y su distribucin en el tiempo.

Programa de ventas, valor de

Tasa de crecimiento anual
de los precios de venta: tpv = 5% las ventas e ingresos por ventas
(Cuadro n 33)
Meses faltantes para

iniciar la construccin j = 1 . : , Los clculos que deben presentarse en

esta parte del estudio se dividen en tres gru-
Mes para el cual se desea pos: los correspondientes al programa de
hacer la proyeccin h = 4
ventas, el valor de las ventas por periodo y el
Factor de crecimiento del precio
de venta para el mes 4: fpv^^ = (1+tpv)""'*'"'^
programa de ingresos por ventas, los cuales
se consignarn en un solo cuadro, facilitan-
= (1,05)"'-'*""' do as su elaboracin y anlisis.
= 1.016396357
 ( i i A D E T A L L A D A PARA L A E L A B O R A C J l ) N D E L F L U J O D E CAJA D E U N P R O Y E C T O D E E D I F I C A C I N
a. Programa de ventas: En ia iioja de datos
de entradas se lia consignado el progra-
ma de ventas en trminos de porcentaje
de rea que se espera vender cada mes.
Este programa debe transcribirse al cua-
dro que estamos elaborando y aplicar los
porcentajes correspondientes al rea total
vendible y, si es del caso, a los garajes y
otras reas que se espera vender, como
por ejemplo, depsitos, etc. En esta for-
ma habremos hecho un estimativo en m^
de las ventas mensuales ya que sera muy
incierto proyectar por unidades especfi-
cas de distinto tamaos y caractersticas.
Al hacer la proyeccin del programa de
ventas deber considerarse muy especial-
mente si el proyecto se piensa pre-vender,
es decir vender en planos, lo cual segu-
ramente deber hacerse a travs de una
entidad fiduciaria; esta situacin debe
considerarse en el programa de ingresos
por ventas, pues en este caso, los ingresos
al constructor solo se darn cuando haya
logrado el punto de equilibrio (un deter-
minado porcentaje de unidades de venta
o m^ vendidos).
b. Valor total de las ventas: en esta segunda
parte del cuadro del programa de ventas
e ingresos por ventas, se presenta el valor
de las ventas que se espera realizar cada
mes, teniendo en cuenta que el rea que
se espera vender, anotada en el programa
de ventas, deber venderse a precios de
cada mes, precios que deben aparecer en
el cuadro de precios de venta futuros a
que ya nos referimos. En esta forma el
rea que se espera vender en el mes 1 de-
ber venderse a precios del mes 1, la que
se proyecta vender en el mes 2, a precios
del mes 2 y as sucesivamente. La suma
de las ventas de todos los meses ser por
tanto el valor final de las ventas, es decir,
el monto de las ventas, en pesos de cada
uno de los meses; la que recibir efectiva-
mente el constructor por la venta de su
proyecto.
c. Ingresos por ventas: Debe aclararse en pri-
mer lugar que una cosa es el valor de lo
que se espera vender en un mes determi-
nado y otra muy distinta, el valor de los
ingresos que por este mismo concepto se
espera recibir en dicho mes. Todo depen-
de de la forma de pago que haya estableci-
do el vendedor-constructor del proyecto.
La forma de pago ya se estipul en el cua-
dro de precios de venta y forma de pago
(cuadro n. 2.2); ahora deben aplicarse
estos porcentajes a lo vendido cada mes
para determinar cules sern los ingresos
mensuales por ventas, es decir, cuanto se
recaudar por concepto de cuotas por se-
 FINANZAS D E L A
paracin, por concepto de cuotas a la fir-
ma de la promesa, por cuotas mensuales
y por crditos subrogados u otras moda-
lidades de forma de pago. Si el proyecto
se va a desarrollar utilizando una entidad
fiduciaria debern tenerse en cuenta las
condiciones establecidas en el contrato
de fiducia para que la entidad fiduciaria
le realice los desembolsos por ventas. La
suma de los ingresos mensuales deber ser
igual al valor final de las ventas. Los va-
lores de los ingresos esperados para cada
mes, sern los que debern consignarse en
el cronograma de ingresos y flujo de caja.
Costos de edificacin: Materiales
y Mano de Obra
(Cuadros n 3.4y 3.5)
Los clculos correspondientes a costo de
los Materiales y Mano de Obra, vamos a di-
vidirlos en dos cuadros. En uno tendremos
el presupuesto en valor presente, con precios
a la fecha en que se est haciendo el estu-
dio y en otro a precios proyectados de cada
uno de los meses en que se espera realizar los
respectivos desembolsos. El nivel de detalle
corresponde al nivel de la informacin que
se tenga disponible de acuerdo al avance de
los planos. Si solo se dispone de un esquema
urbanstico y arquitectnico preliminar, que
C O N S T R U C C I N
corresponde a la primera etapa de desarro-
llo del proyecto, se podr hacer solamente
un estimativo global de costo de materia-
les y mano de obra a nivel de costo por m^
construido. Se tratar en este caso del estu-
dio preliminar de planeacin financiera del
proyecto el cual es indispensable para poder
tomar una decisin objetiva sobre la conve-
niencia o no de llevar a cabo un proyecto;
por tanto este estudio preliminar debera
hacerse an antes de adquirir el terreno co-
rrespondiente. Cuando se haya elaborado el
anteproyecto, es muy probable que an no
se tenga un presupuesto detallado, pero a
estas alturas se tendr ms seguridad sobre
los disantos tipos de reas y, si es posible,
podrn hacerse estimativos sobre costos de
materiales y mano de obra por m^ construi-
do para cada uno de los distintos tipos de
reas, por ejemplo para reas privadas, para
reas de puntos fijos, para reas de stanos o
semistanos y para reas libres no cubiertas
pero con algn nivel de construccin (por
ejemplo parqueaderos descubiertos).
a. Presupuesto en valor presente (Cuadro n"
3.4): Para elaborar el cuadro correspon-
diente a estos costos debemos disponer
por una parte, bien sea de un presupues-
to toral detallado por captulos o de un
presupuesto total expresado globalmente
y, por otra, de la programacin de desem-
GuiA DinALLADA PARA L A ELABORACIN D E L P L U j O D E
bolsos o inversin correspondiente a cada
mes y a cada captulo presupuestal.
Supongamos aqu que disponemos del
presupuesto detallado de costos de mate-
riales y m^ano de obra dividido en varios
captulos. Los valores correspondientes a
cada captulo debern distribuirse en los
meses que se espera hacer los respectivos
desembolsos, lo cual, a su vez, se har to-
mando como base el programa de avance
de obra, pero teniendo en cuenta que no
necesariamente si durante un mes se es-
pera ejecutar una parte determinada de
un captulo presupuestal, por ejemplo el
25 %, la inversin correspondiente a este
captulo deber ser igual. Puede darse el
caso que para realizar la obra correspon-
diente a un captulo presupuestal dado,
tenga que darse un anticipo uno o dos
meses antes a la ejecucin de la obra, o
lo contrario, que el proveedor est dis-
puesto a financiar parte de la obra dando
un plazo para su pago despus de haberla
terminado, o, podr darse una combina-
cin de estas alternativas. Lo importante
aqu, como en todos los estimativos que
deban hacerse para la planeacin finan-
ciera del proyecto, es hacer una proyec-
cin de desembolsos lo ms cercana posi-
ble a lo que se espera que ocurra durante
el desarrollo del proyecto, es decir, hacer
CAJA DE E N PROYECTO DE L D - I C A C N
la mejor simulacin posible. Para realizar
esta parte del trabajo hay programas es-
pecializados que facilitan esta labor.
En este cuadro deber contemplarse que
durante el desarrollo del proyecto es muy
comn que se presenten por cualquier
motivo, algunos costos no incluidos en
el presupuesto inicial, diferentes al incre-
mento de los precios de los materiales.
Por esta razn se acostumbra dejar una
partida el orden del 3% sobre el valor del
presupuesto como costos imprevistos.
b. Presupuesto en valores futuros de cada
mes (Cuadro n. 3.5): Cuando se tra-
baja en unidades monetarias corrientes
(pesos, dlares, etc.), debe calcularse el
costo de los materiales y mano de obra a
precios de cada uno de los meses en que
se harn los respectivos desembolsos, en
la misma forma que calculamos los pre-
cios de venta futuros. Las frmiilas que
se utilizan son las mismas que utilizamos
para calcular los precios futuros de ven-
ta, pero en este caso utilizaremos la tasa
esperada de crecimiento de los costos,
estimacin que puede hacerse utilizan-
do los ndices de costos para los distin-
tos tipos de edificaciones que en el caso
colombiano elaboran mensualmente la
Cmara Colombiana de la Construccin
 F I N A N Z A S
- Camacol - y el Departamento Nacional
de Estadstica - Dae. Aplicando el fac-
tor de crecimiento de costos correspon-
diente a cada mes, se podrn entonces
obtener los costos esperados expresados
en pesos corrientes de cada mes, es decir,
lo que esperamos que realmente deber
desembolsar el constructor para cancelar
los costos de materiales y mano de obra
durante todos y cada uno de los meses
que dura la construccin.
En este cuadro es conveniente consignar
el valor total de los incrementos espera-
dos cada mes, lo cual en muchos casos
sorprender al promotor del proyecto,
pero indicar el monto real de los recur-
sos financieros que debe cubrir en el mes
de que se trate.
Costos de edificacin: Honorarios,
Impuestos y Derechos por Servicios
Pblicos (Cuadro tt" 3.6)
a. Honorarios: El valor de los honorarios
se caracteriza porque generalmente se
negocian antes de iniciar la obra, en su-
mas que no se someten a reajustes por
incremento en los precios, lo cual quiere
decir, que permanecen fijos durante toda
la vida del proyecto. En algunos casos
D E L A C O N S T R U C C I N
se exceptan de este comportamiento la
interventonV y los honorarios de cons-
truccin, pero todo depende de la forma
como se hayan contratado.
El clculo de los montos correspondien-
tes a cada componente de los honorarios
se hace bien sea, a partir de las tarifas ofi-
ciales de las sociedades gremiales, como
la Sociedad Colombiana de Arquitectos
-SCA-, la Sociedad Colombiana de I n -
genieros - S C I - , las Lonjas de Propiedad
Raz, etc., o teniendo en cuenta el valor
real de los honorarios que se han negocia-
do con los diferentes grupos de profesio-
nales por la elaboracin de los diseos y
estudios necesarios para poder adelantar
el proyecto. Cabe mencionar aqu, que
en el estudio preliminar, es conveniente
calcular los distintos honorarios basados
en las tarifas oficiales, las cuales, si se de-
sea, podrn afectarse por un factor que
las ajuste al valor que realmente se espera
cancelar, pero lo importante en este caso
es que dicho clculo permite fijar una
base de negociacin para la contrata-
cin de los diseos y estudios. Las tarifas
mencionadas se basan en casi todos los
casos, en el presupuesto inicial de mate-
riales y mano de obra (valor presente), de
ah que una manera de hacer estimativos
muy generales sobre estos costos, es cal-
(lUA OtrALLADA 'ARA lA. : !,,ABOKACU.)N
Guiarlos como un porcentaje del presu-
puesto inicial.
Cabe tener en cuenta que la mayor parte
de los honorarios deben cancelarse antes
del inicio de la obra, pero algunos de ellos
se cancelan de acuerdo al avance de obra,
por ejemplo, el control de costos, el con-
trol de programacin, la inten-'entora y
los honorarios de construccin. Por otra
parte, es frecuente que algunos honora-
rios se paguen en especie, es decir, en m^
de rea vendible. En este caso, el egreso
por el costo correspondiente deber re-
gistrarse en el mismo momento en que
se registra la entrega del rea (por ejem-
plo del apartamento), generalmente una
vez terminada la construccin y adems
deber considerarse este hecho, en este
mismo momento, en la programacin de
ingresos por ventas.
En proyectos pequeos es muy frecuente
en nuestro medio, no incluir dentro de los
costos el valor que le correspondera a los
honorarios por algunos servicios profesio-
nales prestados por ios mismos promoto-
res o dueos del proyecto, por ejemplo
del diseo arquitectnico o el diseo es-
tructural, argumentando que "no los \'a a
cobrar por ser el propietario del proyecto".
DFL F L U J O D E CAJA DE U N P R O Y E C T O O E FL>!F1CACJN
Este proceder va a elevar la utilidad espe-
rada en forma injustificada, en el mismo
monto en que costaran los honorarios
dejados de registrar, lo cual no es correc-
to pues debe tenerse muy en claro que
la utilidad es la remuneracin al capital,
es decir a los recursos propios invertidos
en el proyecto y en este caso la "utilidad"
incluye un componente que no es remu-
neracin al capital, sino remuneracin al
trabajo. Por tanto, si se presenta este caso,
debe registrarse el costo, en el monto que
se estime conveniente, teniendo en cuen-
ta que el desembolso correspondiente se
anotar en el mismo momento en que se
liquide el proyecto, cuando se distribuyan
las utilidades, es decir al finalizar el pro-
yecto. En esta forma, se registra el costo y
no se elevan ficticiamente las utilidades.
b. Impuestos: Los impuestos asociados al de-
sarrollo de un proyecto de edificacin obe-
decen a tarifas oficiales, pues se refieren a
las licencias de urbanismo y construccin,
a los honorarios de la curadura, al im-
puesto predial correspondiente al predio
en donde se construye el proyecto, a los
costos parafiscales (seguridad social), a los
impuestos sobre el valor de las ventas, etc.
Los impuestos y tarifas correspondientes
varan en las distintas ciudades.
 F I N A N Z A S
c. Conexiones por servicios domiciliarios:
Se trata de los costos que deben cancelarse
a las empresas de servicios pblicos para
tener derecho a conectarse a los servicios
correspondientes: acueducto y alcantari-
llado, electricidad, gas, etc. Generalmen-
te se cancelan por unidad de vivienda,
local, oficina, etc. Su tarifa vara en cada
ciudad segn el estrato socioeconmico
del sitio en donde se ubica el proyecto.
No deben confundirse estos costos con
los correspondientes a la urbanizacin.
Costos de gerencia
y administracin del proyecto
(Cuadro n" 3.7)
Se trata de los costos que imphca el ma-
nejo de la empresa que lleva a cabo el proyec-
to. Se pueden estimar bien sea haciendo un
presupuesto detallado de sus componentes o
aplicando una tarifa que generalmente est
alrededor del 3% del valor de las ventas (va-
lor actual), que se cancelan peridicamente
durante el desarrollo del proyecto en sumas
iguales mensuales. Cuando se estiman basa-
dos en un presupuesto detallado, estos cos-
tos tienen una caracterstica: si la empresa
constructora desarrolla ms de un proyecto
a la vez, deben prorratearse entre las distin-
tos proyectos que est desarrollando apli-
D E L A C O N S T R U C C I N
cando la frmula que se considere es ms
adecuada, por ejemplo, proporcionalmente
al valor de las ventas de cada proyecto, de
acuerdo al rea total construida, etc. pues es
muy difcil relacionarlos directamente con
un proyecto especfico. Cmo decir con
exactitud, qu parte del valor de los servicios
pblicos cancelados por la oficina en donde
funciona la gerencia, contabilidad, etc., del
proyecto, corresponde al proyecto A y cuan-
to al proyecto B?
Costos de ventas
(Cuadro n3.7)
La mayor parte de los costos que implica
la venta del proyecto se calculan a partir del
valor final de las ventas, como es el caso de las
comisiones de ventas que son un porcentaje
establecido por las Lonjas de Propiedad Raz,
generalmente el 3% de este valor. Los costos
de notariado y registro se calculan tambin
sobre este mismo valor aplicando las tarifas
oficiales al respecto y los costos de promo-
cin y publicidad del proyecto se calculan ha-
ciendo un presupuesto detallado de los mis-
mos o en su defecto aplicando un porcentaje
sobre el valor final de la ventas, por ejemplo
del 1%. Una de las pocas excepciones a esta
regla son los honorarios que se cancelan por
la elaboracin del reglamento de propiedad
 G s j A D E T A L L A D A P A R A L A E L A B O R A C I N
horizontal que se calculan generalmente apli-
cando un determinado valor por cada unidad
de venta: casa, apartamento, oficina, etc., y
se cancelan generalmente simultneamente
con todos los estudios que es necesario rea-
lizar para poder iniciar la obra y venta del
proyecto.
Los costos de promocin y publicidad,
se registrarn de acuerdo con los programas
que al respecto hagan los encargados de la
promocin del proyecto y las comisiones de
ventas se distribuyen en el tiempo segn lo
acordado con los vendedores del proyecto.
Los costos de notariado y registro se registran
en el momento en que se cancelan, es decir,
cuando se elaboren las escrituras de venta.
Costosfinancieros(Cuadro n 3.7)
Se trata de todos los costos que es necesa-
rio cubrir por concepto de intereses, correc-
cin monetaria y todos los relacionados con
la obtencin de los recursos externos, es de-
cir, con los crditos que se consigan para fi-
nanciar el proyecto. Teniendo en cuenta este
criterio, dentro de estos costos debern in-
cluirse los siguientes conceptos: intereses del
crdito principal y, si se trata de un crdito
sujeto a un ajuste por inflacin como en el
caso de Colombia, el valor de la correccin
D E L F L U J O D E C A J A D F U N P R O V E C T O D F E D I F I C A C I O N
monetaria. Otros costos financieros impor-
tantes son: los inters sobre crditos puente
(crditos a corto plazo para superar perodos
transitorios de iliqidez), las comisiones de
la entidad fiduciaria, el monto de los hono-
rarios pagados al perito del banco que au-
toriza los desembolsos de los crditos que
se utilicen y los gastos relacionados con el
registro de pagares, hipotecas, deshipotecas,
etc.; es decir, todos aquellos costos que no se
daran si no se utilizaran recursos externos.
En el sistema bancario de Colombia la
correccin monetaria se aplica otorgando
los crditos en UVRs, es decir, en Unidades
de Valor Real, una unidad de cuenta cuyo
valor se ajusta peridicamente en funcin
de la tasa de inflacin y es fijado mensual-
mente, para todos los das del mes siguiente,
por las autoridades monetarias. Por tanto,
el monto de los intereses a pagar se liquida
primero sobre el monto de la deuda en LA^R
pero el pago se hace en pesos, puesto que la
UVR no es un medio de pago. As mismo, la
cancelacin del crdito al constructor, ten-
dr que considerar que se trata de un crdi-
to en UVRs. La correccin monetaria de los
intereses se cancela peridicamente cuando
se cancelan los intereses y la del principal en
el momento de cancelar el crdito.
 F I N A N Z A S
El siguienre ejemplo permite aclarar el manejo de los intereses y de la correccin monetaria
de este tipo de crditos.
a. Condiciones del crdito:
Valor del crdito otorgado en pesos corrientes
Tasa de inters
r
Valor inicial de la U V R
(correspondiente al momento
en que se est realizando el estudio
Tasa de correccin monetaria esperada:
Duracin de la construccin:
Nmero de meses entre la fecha del estudio
y la iniciacin de la obra:
Nmero de meses entre la fecha de iniciacin
de la obra y la fecha del presupuesto
Fecha del primer desembolso:
Fecha de cancelacin del crdito (subrogacin):
Modalidad de los desembolsos:
b. Cronograma de inversin: Para proyec-
tar los desembolsos del crdito es necesa-
rio disponer del cronograma de inversin
de materiales y mano de obra, el cual a
su vez se basa en el cronograma de avan-
ce de obra, teniendo en cuenta que no
necesariamente estos dos cronogramas
son iguales (en trminos porcentuales),
pues es frecuente que en algunos captu-
los presupustales se presente un desface
D E L A C O N S T R U C C I N
$1,679,439,721
14/() efectivo anual, mes anticipado
$186.7490
5% efectivo anual
6 meses.
1 mes
4 meses
mes 2
mes 7
Proporcionales al avance de la obra (costos de
materiales y mano de obra, valor futuro).
entre estos dos cronogramas, ya que en
algunos casos deben hacerse anticipos
antes de iniciar la obra, por ejemplo para
la adquisicin de equipos y en otros, el
proveedor puede financiar todo o par-
te de lo correspondiente a un captulo
presupuestal. En este ejemplo se supo-
ne el siguiente cronograma de inversin
en obra (costo de materiales y mano de
obra, valor futuro:
 GvA D E T A L L A D A P A R A L A E L A B O R A C I N D E L F L U J O E C A J A D E U N P U O F E C T O D E E D ! F ! C A C N

Mes 1 Mes 2 Mes 3 Mes 4 Mes 5 Mes 6 .Mes 7

9.5% 14.1% 22.3%) 23.0<;'u 23.7% 7.3% Cancela

c. Prospeccin de ios valores de la Lr\'R: En donde cm = tasa esperada de correc-

Puesto que el crdito se ha concedido en cin monetaria.
UVR, lo primero, que debemos hacer es
una proyeccin de los valores esperados h = perodos del proyecto. En estos pero-
de la UV7i para aquellos momentos en dos se harn los desembolsos del crdito y
que se espera recibir los desembolsos, se cancelarn los intereses por anticipado
cancelar los intereses, cancelar el crdito y la correccin monetaria. La correccin
(generalmente con subrogaciones a los monetaria sobre e! principal se cancela
compradores) y la correccin monetaria con la subrogacin o subrogaciones del
correspondientes. crdito una vez se entreguen las viviendas,
locales u oficinas, de que se trate.
Proyeccin de los valores de la UVR:
Por tanto los valores de la UVR para los 7
Factor mensual de correccin monetaria: meses en se espera desarrollar el proyecto
(1 + cm)''"2 sern los siguientes:

Valores esperados de la UVR:

Mes 1 Mes 2 Mes 3 Mes 4 Mes 5 Mes 6 Mes 7

$187.5098 $188,2738 $189.0408 $189,8110 $190,5843 $191.3608 $192.1404

d. Proyeccin de los desembolsos: Los des- hizo el presupuesto. En ese mes se reci-
embolsos se calculan mensualmente en birn $$1,679,439,721, el 9.5% corres-
la misma proporcin que el cronograma pondiente a la inversin del mes 1 ms
de desembolsos. El primer desembol- el 14.1% correspondiente a la inversin
so se espera para el mes 2, es decir, un del mes 2 (puesto que el banco general-
mes despus de iniciar la construccin miente no desembolsa antes de iniciar la
y 5 meses despus de la fecha en que se construccin en el mes 2 acumulamos
 l'NANZAS D E E A C O N S T R U C C I N

la inversin del mes 1 y del mes 2), que en forma similan Se tendrn por tanto
equivalen a 2094.5685 f / l ' ^ (D^ = des- los siguientes desembolsos mensuales
embolso en el mes 2). Los desembolsos hasta la terminacin de las obras,
para los perodos siguientes se calcuian

Desembolsos esperados ($ corrientes)

Mes 1 Mes 2 Mes 3 Mes 4 Mes 5 Mes 6 Mes 7

.395,958,955 374,742,779 387,072,775 398,822,493 122,843,123 cancela

Estos valores se registrarn, mes a mes, como un ingreso en el Flujo de Caja.

La siguiente operacin es calcular el valor de los desembolsos en UVR, dividiendo su valor en

pesos por el respectivo valor de la UVR:

Desembolsos mensuales esperados (en C/V7?j)

Mes 1 Mes 2 Mes 3 Mes 4 Mes 5 Mes 6

2,103.1020 1,982.3378 2,039.2515 2,092.6302 641.9451

Una vez obtenida esta serie se procede a calcular los desembolsos acumulados al fin de cada
mes, con el fin calcular los intereses correspondientes:

Desembolsos mensuales acumulados (en UVRs)

Mes 1 Mes 2 Mes 3 Mes 4 Mes 5 Mes 6

2,103.1020 4,085.4398 6,124.6913 8,217.3215 8,859.2666
 ( r f j A OJiTALLAOA P A R A LA E L A B O R A C I N D E L P L L i j O D E CAJA D E l ; N P R O V E C T O D E E D S F C A C J N

e. Clculo de los intereses Si S, es el saldo de la deuda en UVR en el

perodo h, el valor de los inters (/,;iy en
El valor de los intereses a pagar en cada UVR, a pagar en el mes 2, ser entonces de:
perodo se calcula aplicando, al monto
de los desembolsos acumulados al fin
d cada perodo, por el factor de inters
para pagos por anticipado, que a partir = 2,103.1020 * 0,01085963
de la tasa efectiva anual, permite calcular
la tasa efectiva equivalente pagada por = 22,8389 UVR
anticipado para d das:
Puesto que el pago se deber hacer en pe-
a=l- 1/(1 + sos corrientes, el monto de los intereses
en pesos, a pagar por el monto de la deu-
en donde: da en el mes 2 ser entonces de:

a = Tasa de inters cobrada por d das por

anticipado.
= 22,8389 * 188.2738
/ = nmero de das cobrados por antici-
pado (nmero de das que tenga el mes
correspondiente. Para una proyeccin = $ 4,299,966
puede asumirse que siempre son 30 das
Este es el valor que debe registrarse, en el
y el ao de 360 das. Para una liquida-
mes 2, en el cuadro de costos financieros
cin real debe considerarse el nmero
que soporta el Flujo de Caja.
exacto de das a pagar)

Esta operacin se repite para cada uno de

Por tanto en este caso se tendr:
los saldos acumulados esperados.
a=l- 1/(1 + 0.12)-''-^^"^
f. Clculo del valor a cancelar y de la
a=l- 1/(1 + 0.12)'"^ correccin monetaria: Dentro de los
intereses cancelados se incluye autom-
t = 0,01085963 ticamente la correccin monetaria co-
 F I N A N Z A S D E L A C O N S T R U C C I N

rrespondiente a los mismos (el clculo se
hizo en UVR), pero la correccin mone-
taria correspondiente al valor del crdito
que ha sido concedido en UVR deber
cancelarse en el mismo momento en que
se cancela el crdito.
La cancelacin del crdito generalmente
se hace subrogando a los compradores
de las viviendas, u oficinas, o locales, la
prorrata del crdito que le corresponda
a cada unidad de venta, una vez que di-
chas unidades hayan sido entregadas a
los compradores finales. Para simplificar
el ejemplo, suponemos aqu que la tota-
lidad de las subrogaciones se harn en el
mes 7, un perodo despus de finalizar
la construccin. En ese momento se han
recibido la totalidad de los desembolsos
del crdito:
Si, D = Total desembolsos en UVR
D^-, - D,.D^.D^^
D = 8,859.2666 UVR
Por tanto, este es el valor, expresado en
UVR, que debe cancelar el constructor,
pero como la cancelacin se hace en el
mes 7 cuando el valor de la UVR es de
Si92.1404, el valor a cancelar {C$), ge-
neralmente a travs de una subrogacin,
ser entonces de:
C$ = 8,823.3193 * 192.1404
= $1,702,223,103
g. Clculo de la correccin monetaria: La co-
rreccin monetaria (CM) estar dada por
la diferencia entre el valor de los desembol-
sos recibidos en pesos {D$) y el valor en
pesos de la cancelacin del crdito {CS):
CM pagada == C$ - DS, en donde,
DS =D2 + D3+.. + D6
= $ 1,679,439,721
Por tanto,
C M pagada = $1,702,223,103
- 1,679,439,721
.D^
$ 22,783,382
Este valor deber registrase en el perodo
en que se haga la cancelacin del crdito
(en el ejemplo en el mes 7) en el cuadro
de costos financieros que soporta el flujo
de Caja.
 (iuA DFIALLADA P A R A l,A E L A B O R A C I O N DIM., F I L J J O D E CAJA D E E N P R O y E C T O D E E D I F C A C O N
Anlisis de costos
(Cuadro n 2.3)
Se trata de un resumen de los costos to-
tales siguiendo la estructura de los mismos
que obedece a la participacin de los facto-
res de produccin que se involucran en un
proyecto de edificacin, tema que se presen-
t en el captulo 5 de este libro.
Con el objeto de poder hacer una evalua-
cin de los mismos, es indispensable calcu-
lar una serie de indicadores, relacionndolos
en trminos porcentuales con el valor final
de las ventas, con el costo total, con el valor
del presupuesto en valor presente y, natural-
mente, obteniendo el costo por metro cua-
drado construido.
En el caso del lote, es tambin necesa-
rio establecer qu porcentaje representa del
valor actual de las ventas. Al respecto es im-
portante tener en cuenta que esta relacin es
la base de un mtodo de avalo vlido cuan-
do se desea adquirir un predio con el objeto
de desarrollar en l un proyecto de construc-
cin. En este caso lo primero que debe con-
siderarse es que el valor de dicho predio no
debe sobrepasar un determinado monto es-
tablecido como un porcentaje sobre el valor
actual de las ventas que se considere acep-
table. Por ejemplo, si tal porcentaje es del
15% y el valor actual de las ventas esperadas
es de $5.000.000 millones de pesos, el valor
del lote no debe ser mayor a $750 millones.
Si al hacer el estudio financiero preliminar
dicho valor es mayor, es muy probable que
el lote est sobrevalorado o que el diseo
propuesto contemple un rea inferior a la
que realmente puede construirse en ese pre-
dio y por tanto la utilidad y rentabilidad es-
peradas no sean suficientemente atractivas
para el constructor. Por otra parte, si el valor
del lote es muy inferior al esperado, debe
tambin establecerse la causa, pues puede
ser que el predio se est sobre-utilizando lo
cual pude generar problemas en la comer-
cializacin del proyecto.
Debe aclararse que no existe una norma
exacta sobre los valores "aceptables" para estos
indicadores, ya que todo depende del lugar
en donde se desarrolle el proyecto y tipo de
proyecto; por ejemplo, en vivienda para es-
tratos altos la participacin de los materiales
y mano de obra puede ser un poco ms alta
que en vivienda popular, pues tiene un ma-
yor componente de acabados y en proyectos
comerciales, la participacin del lote tiende a
ser ms alta pues generalmente los proyectos
para uso comercial se localizan en zonas don-
de el valor de la tierra es mas alto.
164 l'fNANZAS D E E A C O N S T R U C C I O N

Resumen de residtacios y financiacin (Cuadro n 2.1)

Con elfinde poder tener una idea rpida sobre los resultados financieros y financiacin
del proyecto, es conveniente hacer un cuadro resumen de que debe incluir la siguiente infor-
macin: - ;

Valor actual de las ventas.

Valor' final de las ventas.

Costos del proyecto: .

Terreno
Materiales y mano de obra
Honorarios, impuestos y derechos
Administracin y gerencia del proyecto
Costos de ventas
Costos financieros

Utilidades y rentabilidad

Utilidad
Porcentaje de utilidad sobre ventas
Rentabilidad ( m )

Financiacin del proyecto:

; Crdito en 7V7? (desembolsos)

Correccin monetaria
Otros Crditos (bancario)
Recursos de ventas (Neto)
Recursos propios en efectivo. Incluye lote
(Vr. Mximo de la inversin)
 C:iljA D E T A L L A D A PARA LA L L A U O R A C i N D L L L I L J J O D E CAJA D E E N P R O Y E C T O D E E D l F i C A C i N
Cronogi-ama de inversiones
y Flujo de Caja (Cuadro n 3.8)
Para que el flujo de Caja pueda ser una
herramienta til y de acil comprensin de
estructurarse como un resumen de las prin-
cipales partidas que -lo componen, las cuales
debern estar suficientemente soportadas
en cuadros diferentes. Las principales com-
ponentes de los ingresos y de los egresos de
un flujo de este tipo se pueden obsen.'ar en el
cuadro n. 3.8 del ejemplo de planeacin fi-
nanciera de un proyecto de edificacin que se
presenta en el captulo siguiente. Ntese que
se trata de los totales mensuales de cada uno
de los cuadros anteriormente explicados.
Arilisis de sensibilidad
(Cuadro n 4)
Cuando se hacen proyecciones basadas
en variables que por motivos diferentes
pueden experimentar modificaciones en el
REFERENCL4S
1. Los cuadros referenciados pueden consul-
tarse en el capitulo 8. El orden en que se
mencionan en este captulo corresponde al
orden en que es ms conveniente realizar
el trabajo, que es diferente al orden de pre-
sentacin del estudio.
tiempo, imposibles o muy difciles de pre-
decir, es indispensable tener en cuenta este
hecho, lo cual debe contemplarse a travs de
un anlisis de sensibilidad de las principales
variables que inciden en los resultados del
anlisis, principalmente en la rentabilidad
y utilidad del proyecto. La seleccin de las
variables que deben someterse a este tipo
de anlisis, corresponde a aquellas que sean
ms inciertas.
Este tipo de anlisis implica hacer nueva-
mente la totalidad de los clculos, lo cual no
tiene problema alguno si el estudio se realiza
utilizando un programa que pueda correrse
en un computador.
En el cuadro 4.0 del captulo siguiente,
puede apreciarse los resultados de im anli-
sis de sensibiHdad de la rentabilidad y utili-
dad del proyecto, cuando se modifican los
precios de venta.
2. Se trata de ios honorarios relacionados con
la supersTsin tcnica y financiera durante
el desarrollo del proyecto. En algunos pa-
ses se denomina fiscalizacin.
 CAPTULO 8

EJEMPLO D E LA PLANEACIN FINANCIERA

D E UN PROYECTO D E CONSTRUCCION

Para poder manejar eficientemente ia estas tcnicas permite realizar fcilmente un

gran cantidad de variables involucradas en
el problema, y lo que es tal vez ms im-
portante, determinar la sensibilidad de los
principales indicadores financieros de la via-
bilidad y rentabilidad del proyecto a tales
variables, es indispensable hacer este anlisis
utilizando las tcnicas de computacin que
permitan un manejo muy expedito y rpi-
do de los costos, las ventas y la financiacin,
teniendo en cuenta que la construccin de
una edificacin tiene un carcter eminente-
mente dinmico. Adems, la aplicacin de
anlisis de sensibilidad de los principales in-
dicadores financieros, por ejemplo utilidad
y rentabilidad esperadas, ante cambios en
alguna o algunas de las variables que los de-
terminan.
El informe con los resultados de la pla-
neacin financiera de un proyecto de cons-
truccin, debe contener por lo menos, la in-
formacin que se detalle en el ejemplo que
se presenta en las pginas siguientes.
 E j E M I ' i . O D E LA PLANEACIN P l N A N C i K R A D E V'N P R O V L C T O D E C O N S T R U C C f N

PS5 EcommtsUfS urbanos

Asociados Ltda.

ESTUDIO DE FACTIBILIDAD
FINANCIERA

E D i n C I O BRISAS DEI. P A M P L O N I T A

E L A B O R A D O PAILA:
Constructora E l Gmiiiasio L l d a

C a n 14 N 121- KI, oficma 2l!4. Tekroii,. 6149455, l-\.X 6155545, 1(0^.,, Colombia, mm m
c-inait: mrdlczIfO'cabltMiut.co
 EiEMFLO D E I.A F E A N E A C I N F N A N C E R A D E U N P R O V E C T O D E C O N S T R U C C I N

Contenido

Presentacin y objetivos del estudio

1. Caractersticas del proyecto

Cuadro 1.0 Cuadro de reas del proyecto

2. Resumen de resultados (anlisis esttico)

Cuadro 2.1 Resumen de resultados y financiacin

Cuadro 2.2 Precios de venta y forma de pago
Cuadro 2.3 Anlisis de costos

Anlisis dinmico

Cuadro 3.1 Programacin de actividades

Cuadro 3.2 Precios de venta futuros
Cuadro 3.3 Programacin de ventas e ingresos por ventas
Cuadro 3.4 Costos de edificacin - presupuesto de materiales
y mano de obra: valor presente
Cuadro 3.5 Costos de edificacin - presupuesto de materiales
y mano de obra: valor futuro
Cuadro 3.6 Honorarios, impuestos y derechos
Cuadro 3.7 Gerencia del proyecto, costos de ventas y costos financieros
Cuadro 3.8 Cronograma de inversiones y flujo de caja

4. Anlisis de sensibilidad

Cuadro 4.0 Sensibilidad al precio de venta

172 E J E M P L O O E L A P L A N E A C I N ( I N A N C E R A O E U N PRO-S E C T O D E C O N S T R U C C I N

Presentacin y objetivos del estudio

Este informe contiene los resultados del estudio financiero

para el EDIFICIO BRISAS DEL PAJslPLONITA '

Su objetivo fue determinar la factibilidad financiera del mismo, para lo cual se hizo una pro-
yeccin de las variables determinantes de su viabilidad y rentabilidad y de los resultados finan-
cieros esperados, incluyendo:

a) El costo del proyecto, su distribucin y el programa general de inversiones.

b) Los precios de venta, su evolucin durante la duracin del proyecto y los ingresos por ventas.
c) Las utilidades esperadas y la rentabilidad sobre la inversin en recursos propios.
d) Los recursos requeridos, determinando sus fuentes y montos correspondientes (recursos
propios y de ventas, crditos, etc. y los momentos en que deben recibirse.

El anlisis hecho es de carcter dinmico proyectando el FLUJO DE CAJA durante toda

la vida del proyecto. Esto implic hacer un estimativo detallado de todos los ingresos y egresos
asociados al desarrollo del mismo

El estudio est hecho en pesos corrientes de cada mes para lo cual fiie necesario hacer un estima-
tivo sobre el aumento esperado de los precios de los materiales y mano de obra durante el perodo de
construccin y estimar los precios de venta en el momento en que se efectuarn las ventas.

Este informe se divide en cuatro partes: en la primera se presentan las caractersticas del pro-
yecto que se analiza con base en las cuales se hicieron los clculos correspondientes, en la segunda
parte se presenta un resumen de los principales resultados, incluyendo los principales indicadores
financieros, los precios de venta actuales y proyectados y un anlisis de costos, en latercera parte,
se presentan el detalle de las ventas e ingresos por ventas, la distribucin de los costos , en ambos
casos por items y en el tiempo, lo cual sirvi para elaborar el Flujo de Caja que resumen este anlisis
de tipo dinmico. Finalmente, en la cuarta parte, se puede apreciar un ejemplo de una matriz de
sensibilidad de los principales indicadoresfinancieros,ante modificaciones del precio de venta.
Caractersticas de proyecto
174 F I N A N Z A S D EL A C O N S T R U C C I N

EDIUriO HHKASDA. 'AMPLONITA

< - , U A D R O 1.0 cifAimo ni: REAS

. INFORMACIN GKNF.RAL
I.O(,lJ7.AaN; 1112 A Cat \hv''t< Giiniirs sin strxidumbn: 22 l'nniiR-ittcros pan, residentes (t
N U M E R O PISOS; 6 c.in asn-.i-.<,r (barajes t'ii! siT\itiunibre A l'arxiue.iik'ros para vi^it;tnres (1
USOS: \'iviiiu!:i millrit';tmili,iT iaraits para visiiaiKcs " T o t a l garajcs+parqueadcros 26
1)UR.\CIN U E L A C ; O N S T R U C C l N : 6 meses D U R A C I N D E L P R O V E C T O (pre-operalivos, construccin, finalizacin finio caja; 8 meses
2. L O T E : .\t<:, bmtn Area cesiones ni' ,\rea nitit WlO n

3. C U A D R O D E R E A S C O N S T R U I D A S

Area vendible: Arca construida Tcrra/.as

DcClipcin Piso N " \s M'/Uniil Total M- M'.'linid Total M=
2! 2 1 1(I3.KP l(t5.8S 33.84 33,84
2112 2 1 76,53 76,53 21,18 21,18
211 i 2 1 733 76.53 21,18 21,18
2114 2 1 10736 107,56 61.21 61,21
',(1!
:,i)2
3
.1
t
1
mm lli3,fia
76.53 OfiO
0,00
0,(1(1
0,00
31)3 .1 1 76,53 0,(10 0,00
3114 3 1 107^ 107,56 ,IK) (M

O
4111 4 I 103,88 10.3,88 0,00
JU2 4 1 7p3 "6,53 0,U <m
40 4 I 76.53 :'6.53 0.1 os
4I4 4 1 107.56 1(17,56 0,00
501 5 1 121.91 121,91
Of 0,00

Of
.502 5 i 80.20 80,20 0,00
503 5 1 80.20 80,20 0.00 ojoo
304 5 1 124,74 124,74 0,00 0,00
f.m i 1 I1'),56 0,00 0,00
14 6 1 12.^3 123,23 0.00 OjOO

Total vivienda 18 9635 P43,34 1.37,41 1.74.3,.34 65,4,

Depsitos 18 2,84 .\l' 51,12 1,9%
T O T A L REA PRIVADA V E N D I B L E M- l.~>)4,4<; 67j;.
r e a s comunes (primer piso y puntos fijos) M" 449.1W 16,8"'.,
Stanos y semistanos 422.65 15,9%
REA TOTAL C O N S TRUDA NF 2.666,11
2. Resumen de resultados
(anlisis esttico)
176 F I N A N Z A S D E L A C O N S T R U C C I N

PROYECrO:
C;UADKO N'- 2, i Einnao BRISAS DEL PAMPLOMTA
RESL'MEX DE RESULTADOS Y imANClAClN
I N G R E S O S P O R V E N T A S |S inile!) VENTAS VR. ACTUAL oct-09
. VENTAS: Totai $ miles S/M- $ mties/und. miles/und. $/M' Tutat $ miles

VivicniW 5.818 liHi 5.5.17,32') 323.228 promedio - > 319.088 3.294.584 5.743..580
l)(?p<>silos O O.ilOO O . promedio - > O
tiaraifs sin S rv ittLUlttiri' .3,M.282 15.195 15(KI(I 330.(K1
f iaraiL-s ron si'r\'ic!;ioilir{ 40.5I9 li)-13(i IHIKK) 40.(K)0
ParcjocAdcn js rc!sidcnu-s 1,1 O 0
TOTAL I1 b.liJ.tOO ' TOTAL 6.113,580

El valor de tas vtmtas m'liryc fin ajuste por tnflidll erfinvah'nti' al 5,0*

2. C O S T O S : % s/ventas DISTRIBUCIN DEL VAtOB DEL PROYECTO

V r . Futuro Vr. Actual
I..JIC orh.inizaan 960.H10 1.5.5"., 15,7%
Cono, d v*ni*i
VLnto.iies ) m.inn di- otira 3 0.50,361 48,9.v UTllItSAD
M m o n . r BcrtnOa _ ^
Honorarios, impuestos y dereciios M provctt>
672.,34: lo.i;".
S.0% Lntc urtwntiMlo
Ndmnii. y f^ereocia del provecto 185,787 3,1)% Hononne,,, 1S,5SL
(!osros de viaiias 275.166 4,4",o ImpuBitoi Y
(Costos financieros 118,456 1,9". 1C,9%
TOTAL COSTOS 5.242.112 84.6"

3. U T I L I U A D E S V R L N T A U I L I U A D

UTILIDAD 95C.7S8 15,4% .sobre venias M n t r l t f y mno

dcDtrra
R.ENTABILTDAn de los recursos propios (MR) 6,86% mensual

4. I T N A N C I A C K . I N D E L P R O Y E C T O S miles %
costo ttrtal
f rfdito (desL-n,l><,ls.,,<) l'VU: 1.679.440 32.(1"'., 4(l.ll"'n dilcoslo financiable
firreccion monetaria LVK: 22.783 (1,4",.
t llros Ocdiios OiancarirjJ II 11.11"..
Recursos de ventas (Neio) 1.451.4-36
Recursos propios en eecnvo. Incluye lote fVr, Mximo de la invers 2,088,4.5.3 39.8",.
TOTAL .5,242.112 100,0%
 l l j E M P i O D E LA PLANEACIN FNANCIERA D E U N P R O V E C T O D E C O N S T R I K X I O N
177

PROITCTO: EDrnao BRISAS DEL PAMPLOMTA

PRECIOS
C U A U K O N " 2.2
VE\TA ACTUALES Y I'ORMA DE PACO

"T'Kmrrr5r"VEKT57sriTOir lOlA INICIAir '_irooOTTcr ~VrVENT5

M- A. priv, Terraza Tolal Precto/undji Separacin Promesa Mensii |i UVR
UNID TERRAZA S/M' %rM' i/M' S miles i miles % miles S miles I S miles
VIVIENDA
2rii l!\LS8 ,33.S4 3.200,0 1.200.0 3..590.915 373.024 18.651 18.651 74,605
21)2 261.117 373.024
"6,53 21.18 3.200,0 1.200,0 3.332.105 270,312 13.516 13,516 5-1.062 189.218
2(B "6,53 270,312
21,18 3.200.(1 1.200,0 3.532,105 270.312 13.516 13.516 54,062 189.218 270.312
2U4 107,56 61.21 3.2(H),0 1.200,0 3.8.82.893 417,644 20.882 2(1.882 85.529
1 292.351 417,644
103.88 0,00 3.2(Xi,0 0,0 3.2lXl,(:KJ 332.416 16.621 16,621 66,483 232.691
302 76,53 3.32.416
11,00 3.201:1,0 0,0 3,2(K),(i(Hl 244,896 12.245 12,245 48 979 171.42/ 244,896
.Vl.5 76,53 ",()() 3.200,0 0,(1 3.2XI.(XM) 244.896 12,245 48979
12.245 171.427 244.896
107,56 0,00 3.200,0 0,0 3,2(l.()0 -344.192 17.210 17,210 68,833 240.934
Ui3,8S ,344.192
401 0.00 3.21 KU) 0.0 3.2(K).(HH) 332.416 16.621 16.621 66.483 232.691 .332.416
402 76,53 (1.(1(1 3.2(X).(i 0.0 3.2(X).OO0 244,8% 12.245 12,245 48 979 171.427
76,53 244.896
nm (1.0() 3.2(X).0 3.2(X).0()0 244.896
(1,(1 12.245 12 245 48 979 171,42" 244,896
4114 107.56 0.00 3.2(),0
0.0 3.2(Xl.(*Ki .344.192 17.210 r210 68 8-38 240.9.34
121,91 344.192
51)1 0,00 5.21)11,0 3,2iKVXi0 390.112
0,0 19..506 t9,.506 273.078 .390,112
5(12 80,20 3.2(Ni,() 78, (,i22
11,1)0 0,0 3.2iKi,(lO0 2.56.640 12,832 179.648
80,211 12.832 51.328 2.56.640
505 0,00 3.201).() 3.2(Xi,(X) 2S6.M0
0,0 12.8-32 12.8.32 179.648 256.640
.5114 I24."4 3.21 1.0 5I32K
O.O 0.0 3.2iyj.lXiO 399.168 19,95i( 279.418
119.56 19.958 79, K,M .399.168
601 0,00 3.2(H!.o i.2(X!.()00 382.592
0,0 19.1.30 19,130 267.814 3S2.592
604 123.23 3,200.0 76.518
0.00 0,0 3.2(X).01 394.336 19.^1" 276.035
0,00 19.717 ^8,867 391.3.36
(I 0.0
O.lH)
(i,0(l
0.00 0,0 (),(( l),0(X)
fl,0()
O
O
O
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O
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0,00 0.0 O
U,00 0,0 IVXXJ O
O O O
0,1 I
11.00 (1,0 0,(XK) 0
o
0,0 O O
O.Ofi
1,1.00 (1,0 0,(.X) O
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0,00
0,(-10 0,0 O.(XX) o
0,0 O O
(1,00 O (1
(1.(10 0,0 0.000
0.0 o O
o
TOTALES 1743.34 0.0
l.'^,41 3.294.5S4
DEPOSITOS i.5(X!.0
GAR.^JES (unidid)
Sin st-rvijunihrf
15.000 750 750 3.(K1 IO.5IX) 3.30.IXKI
(.(,11 M-r\lurnbrc
WiX 5(Xl .5(K1 2.1X10 Vl.lilXl
\|iarcaii('r<is rcsidcnu--
O
V A L O R A C T U A L D E LAS VENTAS - - > 6.113.58:
 F I N A N Z A S D E E A C O N S T R U C C I N

PRO-ibCTO; liDlfiaO miSAS DEL PAMPLOMTA

CUADRO N 3.3 A N L I S I S D E C;OS'HJS

TTDKC-ETXCTr- %dc del I -..I

construido Ventas Coso jl'rcsupue^lo Vr. actual Observaciones
^:L,L..tI li ^ "}}}" S miles

TERRENO: 53..3:v> 360,075 15,5',, 18,3. 31.4'>,. 15,7% l.Wl.lKili S/m^ neto
1/ne en bruio 53J.-3 360,1175 15,.5'i iaV!u 34,4''. 15,7i l,2im,IXX) S/m-neto
Irbanizaeiiiii O O.'XX 0,0''/. (1,0"'B l.'fii^ 0,(l"6i O F/ln-neto
IncremenOi de costo urbanizacin O (.KI 0,()"-,. ll,0"i, l),03. ll,(l', O f/m'neto

MATERIALES Y MANO DE OBRA; 168.353 1.136,623 48,9<". 57,8'',. 108,5" i

Prestipucsto ni;ileri;iles y m.mo nbra 1^15.1 l'J 2.702.151 1.047,275 45.1".'. 53,3''. 100,0%
Imprevistos 4.')03 88.263 .33.106 1.4". 1.7",. 3J!"'.
Incremento de costos * 8.3.30 14<).')4" 56.242 ;,9"'.' 5.4";, 10,0".

HORARIOS, IMPUESTOS Y D E R E C H O S ; .37.352 672.342 252,181 lo.';-,. 12,8".. 24,1%

lonoiarios 25.268 454.82V 17(!.;<)7 7.3 8,7"-. 16.3".,.
Imnirestos y se]uros 8711 1 56.~i) 58.812 3,0"-v 5,6".
Derechos por servicios 3.575 60.715 22.773 l,Ov 1,2"'.

GERENCIA PROVECTO: 69,685 3.0% 3.5"

COSTOS FINANCIEROS: 6.581 44,430 1,9% 2.3". 4 2''..

Intereses crdito pnncipal 3.374 60,729 22 77S 1,0". I. 2",. 2,2"'. 14,0'. anual
t Correccin monelana 1.266 22.783 8..546 0.4 B 0.4".. 0,8"'. 5.tr't, anual
l:ncarf;o tldociario o O.KXl 0.0';. O.'l",-. il,()"'.
Ciasteis le^;ales del crdito I 744 11,777 0,5':.. 0,6"',, 1,1"'.
Intereses crdiio puente O 0.1 >Vi 0.0"/. 0,0"'. 0,05. t3,0'n mensual
Superv M,,n viel finaneiadi>T vr 1.329 0.1".. II, 1"'. 0.1,.

COSTOS D E VENTAS; 15.287 103,209 4,4%

r'i(,ni,K<in y piibiiadad 3.441 61.929 23.228 1.0;. t.2"- 2J2".
( . imisii'in de ventas 10322 IS5.:'87 69.685 3,0,1-. 3.5"'., 6,7..
N.iiariales 1,445 26.010 9,7.56 0,4"' 0,5" 0,9"..
Rej'.lainento de pt.ipivdad horizontal 80 1.440 ll,.540 0,0"'. 0,0". 0.1"-'.

COSTO TOTAL DEL PROVECTO ~| 291.22K|j 1.966,202 S4,6% 100,0% 187,7%

5.242.112|r
Incremento <]ue se original por e ijunniito de lof precios dt' lo rnnnules y nuino cic nht\i entre t fecha dfl prefitpiicfto y los ntonjcnltn en que se rmlizjn los desanhsilios.
3. Anlisis dinmico
i8o FINANZAS D E L A C O N S T R U C C I N

PROYECTO: EDIFICIO BRISAS DEL PAMPLONITA

C U A D R O 3.1 PROGIOIMACIN DE ACTIVIDADES

ACTIVIDADES Duracin i INICI.\ dic-09 cne-10 feb-10 mar-10 abr-10 may-!0 jun-lO
meses |l 0 1 2
i 1
(, 7

PRE-OPERATIVOS 1

C O N S T R U C C I N 6

VENTAS: negociacin 5

PROGRAMA D E INGRESOS:
CiKita iiiici:!! scpaniCiDn. 5
C^uota inicial saldo 5
C-uotas mensuales
f Aiota escrituracin n
Ot-'dito coilPtruclf>r 1

SUBROGACIONES

TOTAP
 t j E M P L O D E LA P L A N E A C I O N F I N A N C I E R A D E N P R O V E O LO D E C O N S T R C C O N i8l

PROYECTO: EDIFICIO BRISAS DEL PAMPLONITA

C U A D R O 3.2 PRECIOS DE VENTA FUTUROS

P R E C I O S U N I T A R I O S F U T U R O S = == >
DESCRIPCION dic-09 . ene-10 feb-10 mar-10 abr-10 may-10 jun-10 jul-10
1 2 3 4 5 6 7 8
1
VIVIENDA:
201 374.544 376.070 377.602 379.140 380.685 382.236 383.793 385.3.57
202 271.413 272.519 273.629 274.744 275.863 276.987 278.116 279.249
203 271.413 272.519 273.629 274.744 275.863 276.987 278.116 279.249
204 419.346 421.054 422.769 424.492 426.221 427.958 429.701 431.452
301 333.770 33.5.130 336.495 337.866 339.243 340.625 .342.013 343.406
302 245.894 246.896 247.901 248.911 249.925 250.944 251.966 2.52.993
303 245.894 246.896 247.901 248.911 249.925 250.944 251.966 252.993
304 .345.594 347.002 .348.416 349.835 .351.261 352.692 3.54.129 355.572
401 333.770 335.130 .336.495 337.866 339.243 340.625 342.013 343.406
402 245.894 246.896 247.901 248.911 249.925 250.944 251.966 252.993
403 245.894 246.896 247.901 248.911 249.925 250.944 251.966 252.993
404 .345.594 .347.002 .348.416 349.835 .351.261 3.52.692 3.54.129 355.572
501 391.701 393.297 394.900 396.508 398.124 399.746 401.374 403.010
502 257.686 258.735 259.790 260.848 . 261.911 262.978 264.049 265.125
503 257.686 258.735 259.790 260.848 261.911 262.978 264.049 265.125
504 400.794 402.427 404.067 405.713 407.366 409.025 410.692 412.365
601 384.151 385.716 387.287 388.865 390.449 392.040 393.637 395.241
604 395.943 397.556 399.175 400.802 402.435 404.074 405.720 407.373

DEPOSITOS 0 0 0 0 0 0 0
GARAJES
Sin servickirabre 15.061 15.122 15.184 15.246 15..308 15.370 15.433 15.496
Con servidumbre 10.041 10.082 10.123 10.164 10.205 10.247 10.289 10.331
Ap.ircadcros 0 0 0 0 0 0 0 0
i8z F I N A N Z A S D EE A C O N S T R U C C I N

P R O T C C T O : EDIFICIO BRISAS DEL PAMPLONITA

C U A D R O N 3.3 PROGRAMACIN DE VENTAS E INGRESOS POR VENTAS

T O T A L E S INICIAL
0
dic-09
1
ene-10
2
feb-10
3 - 4
abr-10
5
may-10
6
jun-10
7
mar-10
VENTAS: rea vendida % mes 100,0% O.UVo 16,7% 22,2% 22,2% 0,0% 0,0%
M- mes 174.L.34 0.00 290,56 290.56 387,41 387,41 387,41 0,00 0,00

VR. T O T A L V E N T A S ($ miles) r,. 192.9011 0 1.23.81 1.027,249 1.375.246 1.380.849 1.386.475 0 0

,-\rca privada viviendas 5.818.U)0 0 961.163 965.079 1.292.015 1.297.279 1.,302.564 0 0
Depsiins 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Crarajes sin servidumbre 334.282 0 55.224 55.449 74.233 74.536 74.839 0 0
Ciarajes crjn servitiumbre 4..S19 0 6.694 6.721 8.998 9.035 9.071 0 0
.\parcaderi>s residentes 0 0 0 0 0 0 0 0 0

P R O G R A M A D E INGRESOS:
Cuota inicial separacitjn 309.645 0 51.154 51.362 68.762 69.042 69.324 0 0
Proinesa 309.645 0 51.154 51.362 68.762 69.042 69.324 0
Cuotas mensuales 1.238.580 0 0 .3L103 75.193 14.3.955 2.36.012 374.659 .374.659
Escrituracin 0 0 0 0 0 0 0
Crc-dito a largo plazi) en U\'R 4.335.0.30 0 0 0 0 0 4.335.030

T O T A L INGRESOS ($mes) 6.192.900 0 51.1,54 1.36.619 195.317 281.760 374.378 443.983 4.709.689
(% mes) 100,00% O.O'Vo 0,8% 2 2""li 3,2"'.> 4,5'U 6,0'Vc 7,2'vo 76,0/i
 E J E M P L O D E LA P L A N E A C I N F I N A N C E R A D E LIN P R O V I C T O D E C O N S T R U C C I N 183

PROYECTO: EDIFICIO BRISAS DEL PAMPLONITA

C U A D R O 3.4 COSTOS D E EDIFICACIN - PRESUPUESTO D E MATERIALES Y M A N O D E O B R A
VALOR PRESENTE
Fecha del presupuesto: jul-09

CAPTULOS Total Estado dic-09 ene-10 feb-10 mar-10 abr-10 may-10

S miles 1 % Inicial 1 2 3 4 5 6

l*rcliniin,arcs 24.49.3 0,9"/o 0 24,495 0 0 0 0 0

L.imicntos 299.36.S 10,7"'o 0 179.619 119.746 0 0 0 0
Oesagiies c instalaciones subt. 0,4'''(> 0 5.240 5.240 0 0 0 0
10.479
m
Muros
Paetes
181..394
81.513
6,5" 0
2,9%
0
0
0
0
0
0
54.418
8.151
72.558
16.303
.54.418
57.059
0
0
k
Estructuras .571.411 20,5'!-. 0 0 171.423 .342.846 57.141 0 0
Cubiertas 26.185 0,9/o 0 0 0 5.237 13.092 7.855 0
Ciclorasos 51.113 1,8% 0 0 0 0 25.557 25.557 0
Pisos 472.628 16,9%. 0 0 23.631 70.894 189.051 189.051 0
Encbapes y accesorios 88.657 3,2% 0 0 (1 0 35.463 35.463 17.731
Instalaciones hidr y sanit. 84.324 3,0"' 0 0 16.865 33.729 25.297 8.4.32 0
Instalaciones elctricas 131.493 4,7% 0 0 0 39.448 52.597 .39.448 0
Aparatos sanitarios 13.612 0,5"/o 0 0 0 0 0 8.167 5.445
(iarpiiitcra de inadera 131.481 4,7% 0 0 0 39.444 65.741 26.296 0
Oarpintcra met.lica 86.977 3,1 "o 0 0 0 0 43.489 26.093 17.395
Et|uipos especiales y cocina 248.692 8,9"u 0 0 0 0 0 124.346 124.346
Cerrajera 4.674 0,2<;'o 0 0 0 0 0 4.674 0
Vidrios 8.200 o,3<;-.. 0 0 . 0 0 4.100 4.100 0
I'intiira 35.122 1,3.. 0 0 0 0 0 17.561 17.361
Varios (Stili Contratos) 46.302 1,7"-o 0 0 0 13.891 23.151 9.260 0
lierratnientas 86.777 .3.1% 0 43.389 43.389 0 0 0 0
Administraci(')ii de obra 107.256 3,8"/o 0 17.876 17.876 17.876 17.876 17.876 17.876

2.792.151 100,0"'.) 270.6)8 398.170 625.936 641.415 655.658 200.354

T()T.\r. en Vr. presente S
T O I A l . C O V r . presente % 100,0"'n 0,0".; 9' 14,3% 22,4 23,0% 23.5% 7.2"'o
i84 F I N A N Z A S D E L A C O N S T R U C C I N

PROYECTO: ' EDinCJO BRISAS DEL PAMPLONITA

C U A D R O 3.5 C O S T O S D E EDIFICACIN, P R E S U P U E S T O D E M.ATERIALES Y M A N O D E O B R A :
V A L O R E S F U T U R O S E N PESOS D E C A D A MES
Tasa de incremento de los costos 10,0% anual

CAPTULOS TOTAL % de |1 ESTADO ene-10 feb-tO mar-10 abr-10 may.io

dic-09 1
$ miles incidencia || INICIAL
1 1 2 3 4 5 6
'

Preltninares 25.285 0,9". 0 25.285 0 0 0 0 0

(oimientos 31(1.014 10,5'., 0 185417 124.597 0 0 0 0
Desages e instalaciones subt. 10.861 0,4,.. 0 5.409 5.452 0 0 0 0
Muros 191.768 6,5 0 0 0 0 57.074 76.706 .57.988 0
Paetes 86.587 2,9"'o 0 0 0 8.-549 17.235 60.803 u
F.structuras .598.3.56 20,3 0 0 1 :'8.368 359.580 60.408 0 0
(Cubiertas 27.704 0,9",o 0 0 0 5.493 13.841 8.371 0
(jelorasos 54.251 l.S'^o 0 0 0 0 27.018 27.233 0
Pisos 500.257 17,0",<, 0 0 24.589 74.355 199.860 201.4.54 (1
lnchapes v accesorit)S 94.325 3,2;, 11 0 ti 0 37.490 37.789 19.045
Itistalacioncs bidr. y sanit. 88.653 3,0'o 0 0 17.548 35.376 26.743 8.986 0
Itistalaciones elctricas 1.39.013 4,7.,, 0 0 0 4 i..373 55.604 42.036 n
.'\paratos sanitaritjs 14.551 0,5"... 0 0 0 0 0 8.703 5.848
(!arpintera de inadera 138.890 4,7, r, 0 0 0 41..370 69.499 28.021 0
C'.aqiintera metlica 92.464 ,3,tr. 0 0 0 0 4.5.975 27.805 18.684
Eijutpos especiales y cocina 266.063 9,0'<. 0 0 0 0 0 1.32.503 133.560
C-etraiera 4.981 0,2"'.. 0 0 0 0 0 4.981 0
\'idrie)s 8.703 0,3'o 0 0 0 0 4.3.34 4.369 0
Pintura 37..575 1..3, 0 0 0 0 0 18.713 18.862
^'a^ios (Sub ('ontraros) 48.912 1.7'!. 0 0 0 14..569 24.475 9.868 0
Herramientas 89.936 ,3.1 r J 0 44.789 4.5.146 0 0 0 0
Atiniinisti'acin de obra 112.949 3,8"'..|| 0 18.4.53 18.600 18.749 18.898 19.049 19.201
TOTAL $ 2.942.098 loo.or! 0 279.354 414.300 656.487 678.086 698.670 215.201

1
100,0.,, 0,0" 0 9,5"-n 14,1% 22,3% 23,0'-n 23,7"',, 7,3't

0 8,736 16.131 30.551 3(,.()7 i 43.103 14.84fi

 E j E M P l O D E i A PEAiVEACllS FNANCIERA D E U N I ^ R O V E C T O D E C O N S T R U C C I N

PROYECTO: EDIFICIO BRISAS DEL PAMPLONITA

C U A D R O 3.6 HONORARIOS, IMPUESTOS Y DERECHOS

CONCEPTOS TOTAL %1NCID.' ESTADO dic-09 ene-10 j eb-10 mar-lC abr-10 mav-10
sooo S/C.D. INICIAL 1 2 1 3 4 5 6

HONORARIOS:
Estudio de mercado 10.5U0 0,4"i 10.500
Prefactiliilidad fuianciera ' 2.100 0,1'Mi 2.100
i'actibilidad fiuariciera 1.400 0,i% 1.400
To])Ograt"a 1.400 0,1 i. 1.400
Estudio de stiekis 2.799 0,1';;. 2.799
Planos y Dir. arquitectnica 95.529 3,4"/.. 85.976 926 1.362 2.142 2.195 2.243 685
/^
Presupuesto de tjbra 9.553 0,3"4 9.553
Programacin 9.5.53 0,3'u 9.553
Control de costt:)S 17.591 0,6 i 0 1.670 2.477 3.925 4.054 4.177 1.287
Control de progratnacin 15.636 0,6.(, 0 1.485 2.202 3.489 3.604 3.713 1.144
(Clculo y diseiio cstrucmra! 26.088 0,9"/ 26.088
Disetio hidruiici^, sanit. y gas. 11.873 0,4'o 11.873
[^iseiio eiecrrici 6.494 0,2/,, 6.494
Infervcnton'a 48.863 1,8".;. 0 4.640 6.881 10.903 11.262 11.604 3.574
Honorarios de consttuccin 195.451 1,0% 0 18.5.58 27.523 43.612 45.047 46.414 14.296
TOTAL 454.829 167.736 27.278 40.445 64.071 66.161 68.152 20.986

IMPUESTOS Y SEGUROS:
Licencia de c>tisiruccit\ 72.596 2,6- 72.596
Expeiisas y M. Curador 1.785 0.1"/., 1.785
SENA 8.738 0,3.'(, 0 830 1.230 1.950 2.014 2.075 639
Predial 9.504 0,3''i. 9.504
Industria y comercio 56.975 2,0''u 0 0 0 0 0 56.975
Segurt)s 7.201 0,3". i. 7.201
TOTAL 156.798 5,6"/., 91.086 830 i .230 1.9.50 2.014 2.075 57.6i4

C O N E X I O N D E SERVICIOS:
.'\cueducto V alcantarillado 35.877 i,.3;, 35.877 0 0
r.tierga elctrica 15.338 0,5"/i, 0 15.338 .i
Gas 9.500 0,3"/,, 0 9.500 0
TOTAL 60.715 2.2".'.. 0 0 0 0 35.877 24.838 0
-

1 TOTAL 1 672.3421 24,1/,) 1 1 258.8221 28.1081 41.6751 66.020 1 104.0521 95.065 1 78.60' 1
i86 F I N A N Z A S D EL A C O N S T R U C C I N

P R O Y E C T O : EDIFICIO URISAS DEL PAMPLONITA

C U A D R O N 3.7 G E R E N C T A D E L P R O Y E C T O , C O ST O S D E V E N T A S Y C O S I O S F I N A N C I E R O S

CONCEPTOS TOTAL % sobre ESTADO dic-09 enc-!0 feb-10 mar-10 abr-10 may-lO jun-lO
$ miles Ventas INICIAL 1 2 3 4 5 7

GERENCIA PROYECTO: IB.3.787 3.0%| 46.447 ""3.223 23.223 23.223 23.223 23.223 23.223
J
COSTOS DE VENTAS:
[Promocin v piil-)licidad ' 61.929 1.0 0 III..322 10.322 13.762 13.762 13.762 0 1)
Ojmisiil de ventas 1H.S.787 3,0. 0 1.535 4.099 5.8611 8.453 11.231 1.3.319 141.291
N()t;iriales 26.010 0,4'.i u (J 0 0 0 0 0 26.010 ~-
Rcglanicntt^ de propiedad lioti-znntal 1.44(1 0.0'; 1.440
icn Al. 27.S.166 4,4., 1.44(1 11.856 14.42(1 19.622 22.215 24.993 13.319 167..30I

COSTOS FINANCIEROS:
Intereses crditr princip.al 60.72') 1.0': 0 4.3i;>(l 8.387 12.625 17.(1(17 18.410 0
(x>rrecei<'in ni(inet:iria 22.7H3 0,4"'., 0 0 0 0 0 0 22.783
i incargo ftdiiciano 0 (I.0'<, 0 0 0 (1 0 0 0 0
(iasttis ici^ales del eitidito 51.399 0,5". 11..501 0 1.980 1.874 1.935 1.994 614 11..501
Interes crdito puente 0 (1,(1" o 0 0 0 0 0 0 0 0
Supetvisii'tn del ftnaciador J..S44 905 425 425 425 425 425 425 0
lOTAl, un.456 l,9/o 12.496 425 6.705 111.686 14.985 19.426 19.4.S() 34.284

GERENCIA + VENTAS + FINANCIEROS 579.409 9,3".| 60.383 ! 35..704 44.348 53.531 60.423 67.643 55.992 201.585

i X

c
 E J E M P L O D E L A P L A N E A C I N P N A N C I E R A D E L'N PRO-VECTO D E C O N S T H U C C N 187

PROYECTO: EDIFICIO BRSAS DEL PAMPLONITA

C U A D R O N " 3.8 C R O N O G R A M A D E I N V E R S I O N E S V F L U J O D E CAJA

CONCEPLOS TOTAL r ESTADO dic-09 ene-10 feb-10 mar-10 abr-10 raay-lO )un-lG
scoo INICIAL 1 2 3 4 5 6 7

INGRESOS:

Eidiu) princtjia] r 1.679.440 0 0 395.9.59 .374.743 387.072 398.822 122.843 0

Crdito putrtitf (baticafio) 0
Total crdito 1.6^9.440 0 0 395.959 374.743 387.072 398.822 122.843 0

Ingresos por vcfiras 6.192.90 0 51.154 136.619 19.5.317 281.760 374.378 443.983 4.709.689

Otrt>s ingresos 0

T O T A L INGRESOS 7.872.340 0 51.154 532..578 570.060 668.832 773.200 566.826 4.709.689

EGRESOS:

Lote (rea bruta) 960.00tl 576.000 192.000 192.000

O)stos de uriranisrno 0 0 0 0 0 0 0 0
Inercnientu costtts tirbanisnio (i 0 0 0 0 0 0 0
Total lote urbanizado 960.000 .576.000 192.000 192.000 0 0 0 0 0

(xisto re materiales v mano de obra 2.942.098 0 279.3.54 414.300 656.487 678.086 698.670 215.201 (!
Imprevistos 88.263 0 8.,381 12.429 19.695 20.343 20.960 6.456 0
i(>noran)S, impuestos y derecbos 672.342 258.822 28.108 41.675 66.020 104.052 95.065 78.600 0
.Atlininistracin y gerencia del proyecto 18.3.787 46.447 23.223 23.223 23.223 23.223 23.223 23.223 0
Cxrstos de ventas 2",'i.l66 1.440 11.8,56 14.420 19.622 22.215 24.993 1,3.319 167.301
Costos financieros sin C^.M. 95.672 12.496 425 6.705 10.686 14.985 19.426 19.450 11.501
Costo total sin lote ni C M . 4.259.329 319.205 35L.347 512.7.53 ""9.^732 862.904 882.338 356.249 178.802
Costo total con lote, sin C M . 5.219..329 895.205 .543.347 704.7.53 795.732 862.904 882.338 356.249 178.802

Cancelaci'Vn crdito jirincipal + C M . 1.7(p 793 0 0 0 0 0 0 0 1.702.2Z3

Cancelacijn crcdlo puente 0

C)tros egresi>s 0

T O T A L EGRESOS 6.921.552 895.205 543.347 704.7.53 795.732 862.904 882.338 356.249 1.881.025

SALDO CAJA 950.788 -895.205 -492.193 -172.175 -225.672 -194.072 -109.138 2IO..577 2.828.665
SALDO ACUMULADO -895.205 -1.387.397 -1.5.59..572 -1.785.244 -1.979.315 -2.088.453 -1.877.876 950.788
V
 4. Anlisis de sensibilidad

1
1 9 0 FINANZAS D E LA CONSTRUCCIN

PROYECTO: EDIFICO BRISAS DF.!. PAMPLONITA

C U A D R O 4.0 SEmiBII.IDAD A L PRECIO DE VE\TA

Faclor ce : COSTOS D E L PROVECTO 11 V R . D E LiS V E N T A S

incrcmeiilo i Lote urbanizado Materiales v m. de nbra Honorarios Gerencia inancicros de ventas T O T A L j V r . Actual Vr. Pial de las ventas I
TIR
precio de S miles i % Ventas $ miles i miles i miics i miles S/Und. I o t a ! i milesj J. miles % ventas i % Mes
!/M-' 1 $ railes
S miles 1 $/M'

' 1,00 'f,U.{llt(l 15.7. 11147 T7. 3,0,50 6t 672,342 15."7 1 1 R,456 275,166 5.242 112 3.294,584 319087,778 6,192,';0(1 8.50.788 I5.4'''. , r..
1,0L '.Ifi'IOiMl 15,fr. l i i r :75 3,ii30.36| 6"2,62 187,.S2 1185S'l 277.664 5.246.958 3.326.581 322.1 7 .(l.|9 6,249,411 1 (113453 ifilf.
1,02 or.n.Doo 15.JS. 1047 275 3,0.30,161 673,3K2 IR'1.178 1IK,"22 280.162 5.251.804 3..358,584 .325.286,320 63(I5.922 1,0.54-ltR
W 9Hl.tHHl 15,5"'. 104" 775 3,030,36! 67-1102 1 V0.873 118,854 282.660 5..56.650 3.390.584 328385..59I 6.362,432 1 05 7K3 17,4% 7.8".
1,04 Will.DlHl 15.1".. L a - " 275 3,030 361 6" 4 422 102..568 118,987 28,5.157 5.261,496 3422,584 .331.484,862 6.418,943 1.157 4 4 m n
1,05 0{,01HHt 15.t 1"'. 1047 2'^5 3 030,36! 674,"42 1<M,264 1 l'l,12'l 2R7.655 5.266,341 3.454,584 3.34.584.1.L1 6 475 4.54 1 2i o u : 1 8.5';.
. l.O- %ll.lioii 14.';",. 1047 2~S 3,I,10,.361 675.462 l')5,<).5'7 ll'A253 290.153 .5,271.187 3.486,584 337.683,-04 6.531.1,165 1.2,777 19.3.. 4i,S'.
1,07 '161'.(K11 14.fi". 1047 275 3,03(,i,361 6^5')ll l',>7.654 II9,.386 292.651 5.2^6,(1,33 3.5!8,.584 34(1.782,671) 6 58!, 4-5 l.,3li4.12 l.),0"'. I.P".
1,08 96(l.lKl I4.6''. 104",275 3,1130,361 676.501 19'J,3.50 119.519 295.148 5.280.8^9 3.550.584 343.S81.9I7 6,644,986 3M i t r 2,1.1', ' 1
. 1,09 <6lt.lHHI 14,5"' I04T ,275 3.030,361 677,021 201,045 ll'i.652 2')7.646 5,285,''25 3.582.584 346 981,218 6 7()1,4')7 1

Utilidades en funcitin del factor de incremento en ei precio de Rentabilidad en funcin del factor de incremento en ei
venta precio de venta
17,0%

10,0

I
6,0%
t
4,0?4

2,0%

j I I j
0,0%
LOO 1,01 1,02 1.03 1.04 l.OS '.06I 1.07 | 1.08 J 5
[ - * ~ 2 I R 1 G,9% I y.2% ^7,5% j 7.SW I S.2% i 8,5% j 8.8% [_9,1% [ 9.4% 9J%
 CAPITULO 9

OPERACIONES D E AHORRO Y CRDITO

EN E L SISTEMA COLOMBIANO
DE FINANCIAMIENTO D E LA CONSTRUCCION

Antecedentes y fundamentos del Para lograr lo anterior era necesario crear

sistema colombiano de financiacin
de vivienda y otras edificaciones
Ei sistema colombiano de financiamien-
to de vivienda y otras edificaciones como
centros comerciales, oficinas, bodegas, etc.,
surgi en el ao de 1972, como parte de
una estrategia de desarrollo nacional basada
en el convencimiento de que el sector de la
construccin poda convertirse en un sector
lder, impulsador del desarrollo econmico,
a travs del incremento de los ingresos de la
poblacin.
los mecanismos que hicieran posible la cap-
tacin de los recursos financieros requeridos
para emprender una accin decidida en ia
construccin masiva de vivienda, satisfa-
ciendo as adems, los requerimientos de
una gran demanda existente, pero que por
falta de un mecanismo financiero adecuado,
no encontraba en el mercado la oferta re-
querida para satisfacer sus requerimientos,
ni tena la posibilidad econmica de hacer-
los efectivos, ya que, debido al alto costo de
la vivienda, gran parte de sus demandantes
potenciales slo pueden hacer efectiva su
 FINANZAS D E EA C O N S T R U C C I N
demanda cuando disponen de financiacin
a largo plazo.
Se plante entonces la necesidad de en-
cauzar e! ahorro privado hacia la construc-
cin de edificaciones, pero se encontr que
la mayor barrera para Iqgrarlo era que las
instituciones y mecanismos de captacin
de recursos financieros existentes en ese
momento (principios de los aos setentas),
no permitan aspirar a captar un volumen
apreciable de ahorro, puesto que las tasas de
inters reconocidas se situaban por debajo
de la inflacin, haciendo del ahorro, no una
virtud, como desde tiempos inmemoriales
se ha considerado, sino un acto de descono-
cimiento de la realidad econmica.
Por otra parte, las nicas entidades de-
dicadas a la financiacin del sector en ese
entonces, el Banco Central Hipotecario
(BCH), y el Instituto de Crdito Territorial
(ICT), observaban impotentes cmo su car-
tera hipotecaria tenda cada da a desapare-
cer, pues los recaudos, an en el supuesto de
una normal recuperacin, perdan su poder
adquisitivo por efectos del proceso inflacio-
nario. Era por lo tanto indispensable idear
un mecanismo financiero que garantizara el
poder adquisitivo del ahorro y de la cartera
hipotecaria, si se quera lograr un impulso
significativo a la construccin y a travs de
sta, a todo el sistema econmico. La res-
puesta fue la indexacin a los ahorros y a
los prstamos hipotecarios, mecanismo pro-
puesto desde 1.965 por el profesor Lauchlin
Currie, en un conocido ensayo titulado
"Operacin Colombia" y en varios de sus
numerosos escritos econmicos'.
Esta poltica se implemento establecien-
do el Sistema de Valor Constante, la correc-
cin monetaria, para los ahorros y prstamos
destinados a la construccin y adquisicin
de edificaciones y autorizando la creacin
de las Corporaciones de Ahorro y Vivien-
da, entes de carcter privado que operaron
el sistema hasta fines del ao de 1.999 y de
sus instrumentos de captacin y colocacin
de recursos financieros.
La correccin monetaria
Para aplicar la correccin monetaria, es
decir la indexacin tanto a los ahorros cap-
tados como a los crditos otorgados por
las Corporaciones de Ahorro y Vivienda,
se cre una unidad de cuenta denominada
UPAC, Unidad de Poder Adquisitivo Cons-
tante, con base en la cual se realizaban todas
las operaciones que se llevaban a cabo esti-
puladas con correccin monetaria, en forma
tal que cuando un ahorrador haca un dep-
sito en una cuenta o certificado de ahorro,
 O P E R A C I O N E S D E AJORRO Y CRDIT> E N E L SISTEMA COLOMBIANO D E FINANCIAMIENTO.
o cuando una corporacin desembolsaba un
crdito a un constructor o a un comprador
de vivienda o cualquier otro tipo de edifica-
cin, estas operaciones se registraban calcu-
lando su equivalente en UPACs. Asimismo,
la corporacin pagaba o reciba intereses a
una tasa de inters que se aplicaba sobre el
valor de la operacin, expresada en UPACs
y devolva el ahorro consignado o cobraba
la obligacin a su vencimiento, por el equi-
valente en pesos, del da en que se liquidaba
la operacin.
A la UPAC se le dio un valor inicial, el
15 de septiembre de 1972, igual a $100. A
partir de esta fecha dicho valor se reajust
diariamente en funcin, durante los prime-
ros aos, de la tasa de inflacin, con el ob-
jeto de conservar el poder adquisitivo de los
recursos de ahorro y de la cartera del sistema.
Desafortunadamente esta frmula de clcu-
lo se cambi varias veces durante el tiempo
que existi, introducindole otras variables
diferentes a la inflacin, principalmente la
DTF (tasa de los depsitos a trmino fijo
del sistema bancario), desvirtuando la filo-
sofa bsica del valor constante. Este hecho
contribuy significativamente al derrumbe
del sistema a fines del ao 1.999, cuando
fue re-estructurado el sistema de financia-
miento de edificaciones en Colombia, con-
sers'ando el principio del valor constante,
pero ahora s, ligado por Ley de la Rep-
blica, a la tasa de inflacin , estableciendo
una nueva unidad de cuenta, la Unidad de
Valor Real UVR, que se ajusta diariamente
en funcin de la tasa de inflacin y con base
en la cual se aplica en la actualidad (febrero
de 2010) la correccin monetaria.
Aunque la indexacin podra haberse
aplicado sin necesidad de establecer una
unidad de cuenta, simplemente utihzando
la tasa de inflacin, en Colombia se decidi
utilizar y an se sigue utilizando una uni-
dad de cuenta para registrar y liquidar las
operaciones de captacin y colocacin de
recursos financieros del sistema hipotecario.
As, por ejemplo, si el da en que se hace un
desembolso de un crdito a un constructor
por $180.000.000, el valor de la UVR era
de $180, esta operacin se registra por un
valor de 1.000.000 UVRs y sobre este valor
se liquidarn los intereses correspondientes.
Si suponemos que este crdito se hizo a una
tasa de inters del 14% efectivo anual y que
el valor de la UVR, exactamente al ao fue
de $190.80, es decir, que la correccin mo-
netaria fue del 6%, la liquidacin al finalizar
el ao, suponiendo que en esa fecha se can-
cele, sera como sigue:
 F I N A N Z A S D E L A C O N S T R U C C I N

Desembolso en pesos = $180.000.000

Desembolso en UVR = 180.000.000/180.00 = 1.000.000 IA''R

Intereses = 1.000.000 UVR x 0.14 = 140.000 U\^R

Monto final en U W = 1.000.000 + 140.000 = 1.140.000 UVR
Monto final en pesos = 1.140.000x 190.80 = $217.512.000
I

El siguiente procedimiento, que no utilizan los bancos hipotecarios para liquidar los
crditos para construccin, lleva al mismo resultado:

Depsito inicial $180.000.000

Tasa de inflacin en el ao 6%
Correccin monetaria 180.000.000x 0.06 = $ 10.800.000
Saldo del prstamo ajustado = 180.000.000 + 10.800.000 = $190.800.000
Intereses 14% sobre 190.800.000 = $ 26.712.000
Monto final $190.800.000 + 26.712 = $217.512.000

Costo y rendimiento monetario cuando se habla de una determinada tasa de

del ahorro y del crdito en U V R
Como hemos visto, los intereses del sis-
tema U\^R son liquidados sobre el monto
de ia operacin respectiva expresada en es-
tas unidades, o lo que es lo mismo, sobre el
monto indexado de los ahorros o del crdi-
to. Por tanto, dichos intereses son reales si la
tasa de correccin monetaria es igual o ma-
yor que la tasa de inflacin. La filosofa de
la correccin monetaria es que sta es senci-
llamente, la retribucin necesaria para com-
pensar la prdida de poder adquisitivo del
dinero debido a la inflacin. Sin embargo,
inters que se aplica a un monto de dinero
ya reajustado, podemos hablar, en trminos
financieros, del costo o rendimiento mone-
tario final que resulta de la aplicacin suce-
siva de dos tasas de inters, en este caso, el
resultante de aplicar una determinada tasa
de correccin monetaria (cm) y luego, sobre
el monto resultante, una tasa (i) de inters.
El clculo correspondiente a esta opera-
cin no valdra la pena hacerlo, si toda la
economa estuviera indexada, pero como no
es as, el resultado puede ser de gran utilidad
con fines comparativos.
 O P E R A C I O N E S D E A H O R R O V C R D I T O E N E L S I S T E M A C O L O M B I A N O D E F I N A N C I A M I E N T O .

Hechas las aclaraciones anteriores, y en- jo otro hecho, que aunque no tiene impli-
fatizando que se trata del costo o rendimien- caciones macroeconmicas, conjuntamente
to monetario (r) de una operacin en UVR con la correccin monetaria constituy un
se calcula utilizando la siguiente relacin: cambio radical en la manera como las enti-
dades financieras acostumbraban a anunciar
sus operaciones de ahorro y crdito relacio-
= [(1 + cm) (1 + i)], - 1 nadas con la financiacin de edificaciones.
En efecto, las tasas de inters con que deben
obligatoriamente anunciarse dichas opera-
en donde, ciones deben expresarse en trminos de tasas
efectivas anuales. Este hecho tiene ventajas y
cm = Tasa de correccin monetaria anual desventajas de tipo tcnico. Entre las prime-
ras est, que al expresar el inters en trminos
;' = Tasa de inters efectiva anual
sobre el valor en LTS^R de tasa efectiva se garantiza que la tasa anun-
ciada corresponde exactamente a la cobrada
En esta forma, un crdito que se obten- o pagada, sea cual sea el nmero de perodos
ga a una tasa de inters del 14% anual, si la que se utilicen para hacer las liquidaciones y
correccin monetaria es del 6%, tendr un la modalidad como se paguen los intereses
costo (monetario) del 20.84% efectivo anual, (vencidos o por anncipado). Desafortuna-
equivalente al 1.59% mensual, puesto que damente este mismo hecho implica algunos
problemas en el clculo de las liquidaciones
r = (1 +0.06) (1.14) - 1 correspondientes, pues es necesario aplicar
= 0.2084 una serie de frmulas que tienen un cierto
= 20.84% efectivo anual
nivel de sofisticacin.

Uso de tasas de inters efectivas para Sin embargo, vale anotar aqu que la ex-
anunciar las operaciones de ahorro periencia colombiana muestra que el pblico
y crdito en los bancos hipotecarios acaba aceptando sin mayor problema que sus
operaciones se liquiden a partir de tasas efec-
Adems de la introduccin de la correc- tivas, aunque, generalmente el ahorrador o
cin monetaria en el manejo del crdito y el deudor de una entidad financiera no sabe
del ahorro, el sistema de valor constante tra- exactamente cmo se lleg a las cifras que le
i)) o F I N A N Z A S
muestra el banco, bien sea para pagarle o para
cancelar la cuota del crdito. Por otra parte, los
constructores tambin se han acostumbrado a
este tipo de liquidaciones, pues tienen ms fa-
cilidad de asesorarse de expertos y adems ge-
neralmente son conscientes de las ventajas que
este tipo de liquidacin les proporciona.
Crdito para construccin
de edificaciones
En la actualidad (febrero de 2010), la tasa
de inters en las lneas de crdito para cons-
truccin puede pactarse libremente entre la
corporacin y el constructor, oscilando en-
tre 11% y el 14% efectivo anual. El monto
a financiar puede llegar en la prctica hasta el
70%, tomando como base el costo total, me-
Valor de los desembolsos del crdito $ miles:
Mes 2 Mes 3 Mes 4
395.958.9 374.742.8 387.072.8
Valor de los intereses a cancelar $ miles:
Mes 2 Mes 3
4.300 8.387
Valor cancelacin del crdito (subrogaciones): $1.702.223.1 ($ miles)
D E L A C O N S T R U C C I N
nos el valor del lote sin urbanizar, menos la
correccin monetaria. Sin embargo, esta base
puede cambiar dependiendo de las polticas
que al respecto tenga cada banco. El plazo del
crdito para el constructor es igual a lo que
dure la construccin y seis meses adicionales.
En el captulo 7 se explic en detalle
la metodologa aplicada para el clculo de
los desembolsos del crdito y las liquida-
ciones de intereses correspondientes. Apli-
cando esta metodologa a un crdito de
$1.679.439.731 y teniendo en cuenta el
programa de avance de obra correspondien-
te, se calcul el valor de los desembolsos, el
valor de los intereses correspondientes y el
valor de la correccin monetaria pagada. En
resumen, se tienen las siguientes cifras:
Mes 5 Mes 6 Mes 7
398.822.5 122.843.1 cancela
Mes 4 Mes 5 Mes
12.625 17.007 18.410
 O P I T R A C J O N E S DK AUOURO Y C R D T O
Valor de la correccin monetaria pagada:
Valor cancelacin del crdito - Valor totai de los desem-
bolsos recibidos ($ miles)
$L702.223.1 - $L679.439.7 = $22.783.4
Resumiendo, el flujo de caja que generan
los desembolsos, los intereses pagados y la can-
celacin del crdito, que este en caso incluye la
correccin monetaria, es el siguiente:
Observ'ando el grfico anterior, se apre-
cia claramente que este sistema de liquida-
cin de los costos financieros es muy favo-
rable para el constructor, pues reduce los
desembolsos por costos financieros durante
el perodo de construccin, que es precisa-
mente cuando un constructor requiere ms
E N EE SISTEMA C O L O M B I A N O D E FNANCIAM l E N T O .
liquidez, ya que la correccin monetaria se
cancela al terminar la construccin a travs
de una subrogacin, es decir, se cancela en
el momento en que se perfecciona la venta
del proyecto.
La bondad para el constructor de este sis-
tema de liquidacin, puede apreciarse an
ms si suponemos que hubiese recibido el
mismo crdito a un costo financiero equi-
valente a la tasa de inters ms la correccin
monetaria, cobradas en forma sucesiva,
como una tasa integral. En efecto, puesto
que el crdito se cancel al 14% de inters
efectivo anual y a una tasa de correccin
monetaria del 5% anual, el costo monetario
final estar dado por la siguiente expresin:
r = (l + i) (1 + cm) - 1
r = (1.14) (1.05)-l
r = 19.7% efectivo anual
El factor de inters -mes anticipado-,
que necesitaremos utilizar, es el siguiente:
1 - 1/(1 + )l"">
(1 nits)
1 - 1/(1.197)""-'
0.014873
Los clculos se han hecho suponiendo
que todos los meses tienen 30 das, pero en
iy8 F I N A N Z A S D E L A C O N S I R D C C I N

el caso de una liquidacin debe tenerse en ser (s'/365), en donde d es el nmero de

cuenta el nmero exacto de das a pagar por
concepto de intereses por anticipado. Por
tanto, en el exponente la frmula del factor
a para el pago de los intereses por anticipado
das a pagar por anticipado.
Las liquidaciones de intereses correspon-
dientes a los cinco meses pagaderos por an-
ticipado, sern las siguientes:

Valor total del crdito recibido: $ 1,679,439.7 millones

Valor de los desembolsos del crdito $ miles:

Mes 2 Mes 3 Mes 4 Mes 5 Mes 6 Mes 7

395.958.9 374.742.8 387.072.8 398.822.5 122.843.! cancela

Si. Por tanto,

= monro de los intereses a pagar el mes h = 0.014873 * 395.958.9

= $5.889.096.72
= Desembolsos recibidos en el mes b

Las liquidaciones correspondiente a los meses sigiente se harn en forma similar. Aplican-
do esta frmula a cada uno de los desembolsos acumulados recibidos, el valor de los intereses
en $ a pagar cada mes ser:

Mes 2 Mes 3 Mes 4 Mes 5 Mes 6

5.889.096 11.462.646 17.219.580 23.151.267. 24.978.313

Valor cancelacin del crdito (subrogaciones): 1.679.439.7 $ miles

 O p E R r V C l O N E S E A H O R R O Y CREDTO E N E L S I S T E M A C O I O M B I A N O D E FNANCIAM i E N T O .
Ei flujo de caja generado por el crdito
liquidado en pesos, es el siguiente:
m.'ni 374.743 387.073 398.822
5.889 11.463 17.220 23.151
En este caso la correccin monetaria est
implcita en la tasa de inters que se ha apli-
cado. Por tanto, el valor a subrogar al fin del
plazo, ser igual al valor total de los desem-
1 Puesto que el enfoque que le he querido
dar a esta parte no es el del anlisis desde el
punto de vista macroeconmico del siste-
ma de financiamiento de vivienda en Co-
lombia, sino el de sus sistemas operativos
financieros, prefiero remitir al lector a la
fuente de dicha idea, los escritos del profe-
bolsos recibidos, puesto que en este sistema
de liquidacin integral, el costo financiero
pagado incluye el inters real y la compen-
sacin por la prdida de poder adquisitivo
de la moneda.
En esta modalidad de liquidacin de los
intereses, la totalidad de los costos financie-
122.843
ros se cancelan durante el perodo de cons-
truccin y por tanto el valor a subrogar al fin
del plazo, es inferior que cuando se cancela
la correccin monetaria del principal en el
29.978
momento en que se hace la subrogacin.
J
1679.440
yambos hechos sern desventajosos para
el constructor, frente al sistema de liquida-
cin que utiliza el sistema UVR, pues le res-
tan liquidez durante el perodo de construc-
cin qtie es cuando requiere mas recursos
financieros.
REFERENCIAS
sor Lauchlin Currie, economista nacido en
Nueva Escocia, quien vivi en Colombia
por ms de 40 aos, se nacionaliz en el
ao de 1958 y muri en 1993. (Vase ia
bibliografa al final de este libro).
1^

Antecedentes
Una de las caractersticas ms relevantes
del negocio de la construccin, es la nece-
sidad de invertir cantidades relativamente
altas de recursos financieros, aiin antes de
iniciar la misma y obviamente, durante el
perodo de la construccin, recursos cuyo
retorno generalmente solo es posible obte-
ner cuando se termina tanto la obra como la
comercializacin del proyecto.
En Colombia gran parte de estos recur-
sos proceden de los bancos especializados en
este tipo de financiacin, pero de todas ma-
neras, es indispensable contar con recursos
adicionales para complementar la financia-
cin total del proyecto. Estos recursos son
CAPTULO l O
FIDUCIA Y TITULARIZACIN
INMOBILIARIA
los que generalmente se denominan "recur-
sos propios", puesto que es prcticamente
imposible pensar en llevar a cabo un pro-
yecto de edificacin, si no se dispone de los
recursos propios necesarios, para adquirir
un lote y liberarlo de todo tipo de hipote-
cas, requisito indispensable para obtener el
crdito principal, para contratar los planos
y estudios requeridos, para iniciar la obra y
para cubrir las diferencias que se presentan,
entre la inversin requerida perodo a pero-
do, y los ingresos provenientes del crdito y
los ingresos generados por las ventas.
Es frecuente que el promotor del proyec-
to no disponga de la totalidad de los recur-
sos propios requeridos para poder llevar a
cabo el proyecto, o que se quiera reducir ios
 F I N A N Z A S
costos financieros minimizando ei monto
dei crdito principal a travs de una inyec-
cin de "recursos de ventas" provenientes de
los fiituros propietarios de las viviendas o
cualquier otro tipo de edificacin que pien-
sa construir, o que sencillamente, se quieran
reunir los "recursos requ,eridos" provenien-
tes de los fiituros propietarios utilizando
una figura que les inspire confianza para su
inversin. En estos casos es muy adecuado
acudir a una sociedad fiduciaria, las cuales
ofi-ecen algunos mecanismos, que permiten
llevar a cabo la obtencin de rectirsos finan-
cieros, garantizando a los inversionistas que
sus dineros se emplearn en la construccin
de las edificaciones que desean adquirir, en
otras palabras, desarrollar el proyecto a tra-
vs de una fiducia.
Este sistema de financiar en todo o en
parte un proyecto de edificacin, fiinciona
en el pas desde hace varios aos y hay va-
rias sociedades fiduciarias que lo ofrecen,
teniendo cada una su propia modalidad. En
este captulo se presenta un resumen de las
caractersticas generales de la fiducia y es-
pecficamente de la fiducia dirigida a pro-
yectos de construccin es decir, la fiducia
inmobiliaria. ; o mas bienes muebles o inmuebles al Fidu-
D E L A C O N S T R U C C I N
Generalidades
La fiducia tiene raices muy antiguas. En el
derecho romano exista el "Fideicommisum"
por medio del cual una persona transfera a
otra en su testamento uno o varios de sus. bie-
nes para que los administrara en beneficio de
otra persona que el testador quera favorecer.
Tambin exista el "Pactum Fiduciae" que era
un acuerdo entre dos personas en el que una
le transfera a otra, uno o varios bienes, para
que cumpliera una determinada finalidad.
En el derecho anglosajn, la fiducia
se origin en los llamados "uses" que eran
compromisos de conciencia que adquira
una persona al recibir los bienes que le eran
entregados por otra. Esos compromisos po-
dan ser en favor del propietario inicial o de
un tercero designado por l.
La palabra Fiducia significa confianza, fe,
palabras que expresan la base de la misma.
La fiducia mercantil es un negocio jurdico
que requiere para su existencia la manifes-
tacin expresa de la voluntad de las partes
involucradas por medio de un contrato,
mediante el cual una persona transfiere uno
ciario, quien como propietario temporal y
cumpliendo con el fin especfico, los admi-
 FiDUCiA Y TlTULARZACiN INMOBILIARIA
nistra y/o enajena en beneficio dei Fideico-
mitente o del Beneficiario.
Fiducia inmobiliaria
El fideicomiso de tipo inmobiliario ha te-
nido un desarrollo significativo debido a la
necesidad de los empresarios inmobiliarios
de minimizar riesgos econmicos, evitn-
dose constituir sociedades y especialmente
motivados al poder desarrollar sus proyectos
a travs de una institucin especializada, con
adecuada infraestructura jurdica, adminis-
trativa, tcnica, operativa y con experiencia
en el manejo de recursos financieros prove-
nientes de otras fuentes no financieras.
La fiducia inmobiliaria es un negocio en
el cual el fideicomitente transfiere, si se re-
quiere, la propiedad de uno o ms inmue-
bles a la Fiduciaria, para que los transfor-
me, administre y posteriormente enajene en
favor del fideicomitente y/o de los terceros
que se vinculen al fideicomiso, de confor-
midad con las instrucciones contenidas en
el acto constitutivo del mismo.
Los bienes dados en fiducia se constituyen
en un patrimonio autnomo, y como tal, se
matienen separados de los bienes propios de
la Fiduciaria y de los otros fideicomisos.
Las partes que intervienen en un proyec-
to de fiducia inmobiliaria son:
Fedeicomi tente inicial: puede estar con-
formado por una o mas personas, las cuales
aportan el terreno y de ser ei caso, los estu-
dios y promocin del proyecto.
Fideicomitentes adherentes o de inver-
sin: son las personas interesadas en invo-
lucrarse como inversionistas al proyecto, a
cambio de una retribucin en rea o en di-
nero al final del mismo.
La Fiduciaria: de acuerdo con el alcance
del contrato es la entidad encargada de la
administracin del proyecto, lo cual puede
ser en los aspectos jurdicos y/o tcnicos y/o
administrativos y/o financieros.
Las Fiduciarias ofrecen varios tipos de fi-
deicomisos, basadas en su experiencia y en
las necesidades de sus clientes. Algunos t i -
pos de fideicomisos son los siguientes:
Fideicomiso Inmobiliario: en virtud del
cual se transfiere un inmueble y los docu-
mentos tcnicos a la fiduciaria para que sta
los administre y lleve a cabo la construccin
de un proyecto inmobiliario de acuerdo
con las instrucciones recibidas y transfiera
 F I N A N Z A S
las unidades construidas a quienes resulten
beneficiarios en el respectivo contrato. La
supervisin del desarrollo del proyecto est
a cargo de los rganos del fideicomiso; tales
como la Asamblea de Constituyentes (todos
los inversionistas del proyecto) y el Comit
Directivo, que es organistno encargado de
estudiar, aprobar las normas, procedimien-
tos y polticas de carcter administrativo,
financiero y tcnico, decidir sobre contra-
tos, subcontratos, profesionales que inter-
vendrn en el proyecto, cumplimiento de
cronogramas y especificaciones tcnicas.
Fideicomiso de administracin de recur-
sos inmobiliarios: Este tipo de fideicomiso
puede desarrollarse con o sin transferencia
del inmueble a la Fiduciaria. La funcin b-
sica de sta es la administracin de los recur-
sos que se vinculen al proyecto, de tai forma
que se le de confianza al inversionista para
que una vez cumplidos los procedimientos
establecidos en el contrato de fiducia, la Fi-
duciaria translade dichos dineros al geren-
te o al constructor para la construccin del
proyecto. Para el desarrollo de esta clase de
fideicomisos es indispensable contar con la
participacin de un gerente, el cual tendr
como fiincin velar por el buen desempeo
en todos los aspectos tcnicos, administrati-
vos, legales y financieros. En esta modalidad
de fiducia, todos los contratos relacionados
D.: L A C O N S T R U C C I N
con el desarrollo y ejecucin del proyecto
son celebrados por los inversionistas o por
el gerente del proyecto.
En ambos tipos de fideicomiso, las ven-
tas se pueden llevar a cabo mediante un es-
quema "a precio fijo" o "al costo".
Los proyectos "a precio fijo" se caracteri-
zan porque las personas interesadas en uni-
dades privadas se vinculan a travs de con-
tratos de compraventa a quienes se les ofrece
un precio fijo, de tal manera que el benefi-
cio que pretende el fideicomitente vara se-
gn la diferencia que se presente, entre los
ingresos provenientes de las ventas y la suma
de los costos y gastos en que hubiese necesi-
dad de incurrir para la construccin, de tal
suerte que la diferencia, bien sea positiva o
negativa, le corresponder al fideicomitente.
En ste caso el beneficio del fideicomitente
es determinable solo hasta la fecha de liqui-
dacin del negocio fiduciario.
En un proyecto "al costo", el fideico-
mitente aporta el lote y los documentos
arquitectnicos y tcnicos que hacen via-
ble el proyecto de construccin; a cambio
percibe unos "derechos", a ttulo del benefi-
cio previsto, el cual puede ser cancelado en
dinero de acuerdo con el flujo de caja del
proyecto o en rea construida. El beneficio
 FIDUCIA y T I T U L A R I Z A C I N
corresponde al valor del lote y los estudios
aportados, mas una utilidad estimada por el
fideicomitente.
En ste esquema, los mayores o meno-
res costos de construccin son asumidos por
los terceros que se vinculen al proyecto bien
sea en calidad de constituyentes, de inver-
sionistas o de adherentes. Con estos terceros
y siempre y cuando el fideicomitente sea el
propietario del inmueble, la Fiduciaria cele-
bra contratos individuales de fiducia mer-
cantil, en virtud de los cuales le transfiere las
sumas de dinero necesarias para que sta ad-
ministre e invierta en la construccin y de-
sarrollo de un proyecto inmobiliario deter-
minado, con el fin de que a su terminacin
les transfiera mediante escritura pblica el
derecho de dominio de las unidades priva-
das resultantes. La Fiduciaria administrar
los excedentes de tesorera en el Fondo Co-
mn Ordinario.
Uno de los objetivos fundamentales de la
fiducia inmobiliaria es lograr la financiacin
del proyecto vinculando recursos de terce-
ros, compradores inversionistas que desean
adquirir parte del proyecto de que se trate.
El papel de la Fiduciaria en este aspecto es
muy importante pues los compradores o in-
versionistas que se asocien al proyecto hacen
sus aportes a travs de la Fiduciaria y sta
INMOEILIARIA
los invierte en el Fondo Ordinario. Si hay
suficientes inversionistas en un plazo prees-
tablecido, se lograr el punto de equilibrio,
es decir, el monto de recursos necesarios
para cubrir ios costos que garanticen ia ter-
minacin del proyecto. Si esto no se logra,
ia Fiduciaria devuelve a ios compradores
inversionistas sus aportes mas los intereses
y obviamente al promotor, el inmueble y
estudios aportados. Este hecho, garanti-
zado por una entidad seria, vigilada por la
Superintendencia Financiera de Colombia
y generalmente vinculada a alguno de los
principales grupos financieros que trabajan
en el pas, genera confianza, facilitando la
vinculacin de inversionistas, que finalmen-
te son los compradores del proyecto. Cuan-
do se logra el punto de equilibrio, es decir,
cuando se ha vendido una proporcin del
total de las unidades del proyecto, se conti-
na con el proyecto segn el tipo de fiducia
que se haya pactado.
Cabe anotar finalmente, que los negocios
fiduciarios son muy flexibles y que en gene-
ra! las entidades dedicadas a este negocio,
estn dispuestas a disear el tipo de negocio
que pueda ser mas aconsejable en cada caso,
desde una fiducia inmobiliaria completa en
la cual se encarga ntegramente de todo lo
que implica el desarrollo del proyecto, hasta
un esquema mas simple en que solo se en-
 TNANZAS D E L A C O N S T R U C C I O N
cargue de obtener de los inversionistas los
recursos financieros correspondientes a las
cuotas iniciales, invertirlos en el Fondo Co-
mn y cuando se logre el punto de equili-
brio entregar dichos recursos al constructor
para que siga adelante con el proyecto.
La fiducia inmobiliaria es un servicio que
puede tener muchas alternativas en cuanto a
su alcance, pudiendo ser la Fiduciaria desde
una simple recaudadora y administradora
de las cuotas iniciales, bajo condiciones es-
pecficas, hasta qten maneja gran parte del
desarrollo dei proyecto. Por esta razn, las
tarifas y el costo de estos servicios, tambin
son muy variables, dependiendo obviamen-
te del alcance de los mismos.
Titularizacin Inmobiliaria
Generalidades
Al igual que la fiducia, la titularizacin
tiene su origen en la antigua Roma, en don-
de los llamados vectigalianas, eran un tipo
de ttulos que involucraban la figura de t i -
tulacin. En Colombia, a diferencia de los
paises europeos y de los Estados Unidos de
Amrica, sta es de reciente aparicin, pues
slo en 1992, se hicieron los primeros nego-
cios de este tipo, liderados por la firma O i -
kos. Se trata por lo tanto de una modalidad
financiera muy incipiente.
La titularizacin, tambin denominada
fiducia de titularizacin, es un mecanismo
para la creacin de ttulos valores, a partir de
activos diferentes.
A travs de este mecanismo una o varias
personas naturales o jurdicas pueden obte-
ner liquidez a partir de activos ilquidos de
baja rotacin, mediante la emisin de ttu-
los con base en dichos activos.
La ley permite la titularizacin de varios
tipos de bienes entre los que se encuentran
los activos inmobiliarios, las rentas o flujos
de caja cuyo comportamiento fiituro pueda
predecirse con base en estadsticas de los l-
timos tres aos, la cartera de crdito etc.
Hasta el momento son muy pocos los
modelos de titularizacin ensayados en Co-
lombia, pero las alternativas al respecto son
muy amplias. Adems de bienes inmuebles
pueden tituiarizarse por ejemplo, carreteras,
servicios piiblicos, macroproyectos de dis-
tintas ramas, etc.
La titularizacin de inmuebles consiste
en la emisin de ttulos de contenido credi-
ticio, de participacin o mixtos, sobre patri-
 FiDUCiA V 'nrULARiZAClN
monios autnomos constituidos con bienes
inmuebles.
La titularizacin de un proyecto de cons-
truccin consiste en la emisin de ttulos
mixtos o de participacin, sobre un patri-
monio autnomo constituido con un lote
de terreno, los diseos arquitectnicos y de
ingeniera, los estudios tcnicos y de prefacti-
bilidad econmica, la programacin de obra
y los presupuestos necesarios para adelantar
la construccin sobre el lote. La rentabilidad
que se obtienen de estos ttulos procede de
la valorizacin del inmueble, de la venta de
las unidades constitutivas del mismo y en
general, del desarrollo del proyecto.
En su libro sobre titularizacin, Gabriel
Daz Ardila, una de las personas que mas
conoce en el pas sobre el tema, explica con
las siguientes palabras lo que se propone la
titularizacin:" el gran objetivo de la titu-
larizacin inmobiliaria consiste en poder
convertir en financiero o en flujo de caja un
objeto que de hecho, por ser inmueble, no
es liquido. La finca raz,..., es una inversin
atractiva, rentable y segura, pero tiene el
gran defecto de que su fiquidez es muy baja,
y muchas veces, por la necesidad de asegu-
rar la posesin del inmueble, las empresas se
ven obligadas a congelar una parte impor-
INMOBIUAKIA
tante de su capital de trabajo. La titulariza-
cin inmobiliaria permite recuperar el dine-
ro que se tiene invertido en un inmueble,
sin perder la posibilidad de usarlo, es decir
continuando con el derecho de su uso exclu-
sivo y ejerciendo por tanto la propiedad sin
ser propietario"'
Una caracterstica muy importante de la
titularizacin, es que como sistema de mer-
cadeo "permite dosificar la venta, e interesar
por lo tanto al comprador exactamente en la
medida de sus capacidades para invertir"-.
Mecanismos para estructurar
la titularizacin
La titularizacin puede estructurarse bajo
uno de los siguientes mecanismos:
Mecanismo del patrimonio autnomo:
mediante la celebracin de un contrato de
fiducia mercantil con la entidad fiduciaria
se constituye un patrimonio autnomo con
los bienes que vayan a ser titularizados, o
con los dineros destinados a la adquisicin
de bienes.
Luego, la Fiduciaria, actuando en repre-
sentacin del patrimonio autnomo, so-
licita ante las autoridades competentes los
 riNANZAS D E LA CONSTRUCCION
permisos para la emisin; emite los ttulos
y recauda los dineros provenientes de su co-
locacin.
Los bienes que conforman el patrimonio
autnomo respaldan los pasivos que se ad-
quieren con los tenedores de ttulos.
Mecanismo del fondo comn especial:
Consiste en la constitucin de un fondo co-
mn especial en la Fiduciaria, con el fin de
ofrecer en el mercado de valores las constan-
cias o certificados de participacin en ste.
En este caso las vinculaciones de los clientes
al respectivo fondo debe hacerse mediante la
celebracin de contratos de fiducia mercan-
til, no de encargo fiduciario.
Clases de ttulos
Los ttulos inmobiliarios pueden ser de
renta fija, variable y mixta, segn el tipo
de documento que se emita que puede ser
de contenido crediticio, de participacin o
mixto.
Los ttulos de contenido crediticio (renta
fija) son aquellos que incorporan la oWiga-
cin de pagar sumas de dinero por concepto
de capital e intereses.
Con los ttulos de participacin (renta
variable) el inversionista recibe su renta ori-
ginada por el arriendo o explotacin econ-
mica del inmueble y por su valorizacin.
Los ttulos de renta mixta incorporan los
dos derechos.
Actores que ijitervienen en el proceso
En el proceso de titularizacin intervie-
nen varias personas o entidades, a saber:
El originador, quien es el propietario o
propietarios de los activos que se van a
titularizar.
El estructurador del proceso, quien se
encarga de realizar las proyecciones fi-
nancieras de la emisin, su anlisis de
riesgos, el diseo de los ttulos y su estu-
dio de mercado, as como de sealar las
caractersticas financieras de la emisin.
El agente de manejo, que es la sociedad
fiduciaria que emite los nuevos valores
en representacin de un patrimonio au-
tnomo o de un fondo comn especial
que administre, segn el caso.
 F I D V C1A V T i T U L A U I Z A C l N I N M O B I t i A R1A

El administrador, que es la entidad encar- Algunas de estas funciones pueden ser

gada de colocar los ttulos en el mercado. adelantadas por una misma persona.

REFERENCIAS

1. Gabriel Daz Ardila, Titularizacin, vol 2. detallada de las caractersticas de este sistema,
Ed. Guadalupe, Sa,ntafe de Bogot, 1998. En de sus fortalezas y de las grandes posibilida-
este libro su autor hace una exposicin muy des que pueden tener en nuestro pas.
2. Op. Cit.