CREACIN DE VALOR: LA MIRADA FINANCIERA

Quinta columna de la seccin General Management, escrita por el profesor Julio Glvez y
publicada el sbado 29 de agosto en El Mercurio.
El ms slido proceso de creacin de valor de una empresa sigue siendo aquel que se
fundamenta en tomar y gestionar adecuadamente buenas decisiones de inversin.
Uno de los cambios ms importantes que ha experimentado en las ltimas dcadas el proceso
de gestin financiera de las empresas ms que avances en la teora que la sustenta ha
sido el pasar de un proceso principalmente orientado a la gestin de tesorera de la empresa
(flujos de caja, etc.) a uno ms orientado a la creacin de valor, a una mirada ms de general
management.
La creacin de valor en una compaa debiera ser un objetivo transversal dentro de la
organizacin. Pero, qu se entiende por creacin de valor?, cmo se mide? cmo se
mejora? La respuestas estn indisolublemente ligadas a lo que definimos o entendemos, al
menos desde la perspectiva de la gestin financiera, por la misin de una empresa.
Desde la mirada financiera, la misin la entendemos como la maximizacin del valor de la
empresa, como resultado de un proceso de creacin de valor, ciertamente en un contexto de
restricciones o consideraciones no solo legales, sino tambin morales y ticas.
El proceso de creacin de valor consiste bsicamente en la capacidad de la empresa para
tomar decisiones que le permitan alcanzar un valor presente de sus flujos de caja futuros
mayor que el requerido para recuperar lo invertido y pagar los costos de su financiamiento.
La creacin de valor nada tiene que ver con creencias. Bien entendida, es ms que
simplemente la dimensin econmica o tica de cmo dirigir una empresa. Es un imperativo
de sobrevivencia.
Cules son los mbitos de creacin de valor, desde una perspectiva financiera?
Si bien son tres las grandes categoras de decisiones financieras que se deben tomar como
parte de la gestin financiera de una empresa: las decisiones de inversin, las de
financiamiento (combinacin de deuda y patrimonio) y las de dividendos; las dos primeras son
las ms significativas y ser por lo tanto en las que nos concentraremos.
Veamos las decisiones de financiamiento. Cundo se crea valor como resultado de ellas?
Bajo qu circunstancias podramos esperar que se cree valor en la empresa, solo como
resultado de sus decisiones de financiamiento? La respuesta es cuando como resultado de un
cambio en la estructura de financiamiento de las inversiones, seamos capaces de disminuir su
costo promedio ponderado. Es decir, cuando seamos capaces de disminuir lo que conocemos
como el Costo de Capital Promedio Ponderado de la empresa (CCPP).
En este momento, sin embargo, debemos reconocer que el principal determinante del CCPP
de una empresa viene dado por el riesgo propio de su negocio (siendo tericamente riguroso,
por aquella parte que no se puede diversificar), por lo que resulta difcil pretender cambiar
significativamente un CCPP, si estamos hablando de una empresa que no cambia
significativamente su negocio.
Es por ello que, si bien es posible generar disminuciones del CCPP de una empresa que se
mantiene en el mismo negocio, dicha disminucin es una tarea compleja.
En ltimo trmino, estas posibilidades de creacin de valor se generan cuando somos
capaces de lograr un financiamiento para nuestras inversiones cuyo costo (CCPP) sea
menor a aquel que debiera ser, algo que difcilmente ocurre.
Una situacin como la descrita, podra darse, por ejemplo, si los acreedores cobrasen por las
deudas una tasa de inters menor que la que debiesen cobrar, dado su riesgo (por cierto algo
poco frecuente), o por otras imperfecciones del mercado (impuestos, regulaciones, etc.), pero
podemos preguntarnos qu tanto se podr disminuir el CCPP explotando dichas
imperfecciones? La respuesta es: probablemente se pueda lograr algo, pero no mucho.
En resumen, buenas decisiones de financiamiento probablemente no crean mucho valor, pero
cuidado, decisiones equivocadas pueden destruir mucho valor (llevar la empresa a la
quiebra!, por ejemplo).
DOS GRANDES CAMINOS
Veamos ahora las posibilidades de creacin de valor como resultado de decisiones de
inversin. En trminos generales, hay dos grandes caminos para lograrlo:
Emprender buenos proyectos. La idea es que estos sean capaces de generar beneficios
futuros, en montos tales que nos permitan devolver a quienes los aportaron, los recursos
utilizados para el desarrollo de la inversin, pero adems compensar a cada uno de ellos, el
costo de oportunidad en que incurrieron por el financiamiento aportado (deuda o patrimonio).
En finanzas sabemos que ello ocurrir cuando la rentabilidad del proyecto no solo sea positiva
(algo que no es suficiente), sino mayor que el CCPP del proyecto. Cuando eso ocurre,
decimos que el proyecto tiene VAN positivo. Para lograrlo, el anlisis de las distintas
estrategias debe ir acompaado de una total comprensin de los procesos generadores de
flujos de caja de la inversin y de los riesgos asociados. El solo hecho de obtener utilidades,
no es suficiente!
Mejorar la gestin financiera de los recursos de la empresa. Cuando como resultado de lo
anterior, lo que se consigue es generar los mismos recursos futuros de nuestros proyectos,
pero con menos recursos invertidos, estaremos creando valor! y lo que se requiere entonces,
es que el responsable de la gestin financiera de la empresa tome como parte de sus
responsabilidades, no solo la evaluacin o la implementacin de las decisiones de inversin,
sino tambin la gestin de los recursos invertidos.
Si producto de una rigurosa gestin de los crditos a los clientes o de las existencias de la
empresa, los mismos beneficios futuros se pueden lograr con menos recursos invertidos, sin
alterar su riesgo, se estar creando valor!, y eso es tarea de muchos, pero entre ellos del
gerente de finanzas. La tarea de creacin de valor, va ms all de una mera gestin de
tesorera.
MS NEGOCIOS CREATIVOS
A modo de conclusin: El ms slido proceso de creacin de valor de una empresa sigue
siendo aquel que se fundamenta en buenas decisiones de inversin. Esto es, en la capacidad
de generar ideas de negocios creativas (la capacidad de las empresas de innovar),
fundamentadas en ventajas competitivas verdaderas (no ilusiones!), sustentables en el
tiempo, con la mayor flexibilidad posible de modo de permitirnos modificar nuestras decisiones
sin incurrir en grandes costos y que, por ltimo, en caso de fracaso no signifiquen a la
empresa tener que incurrir en altos costos de abandono, esta es la misin!
La creacin de valor es un imperativo; las organizaciones que crean valor se mantienen en el
tiempo, las que no, terminan por extinguirse.
Decisiones de inversin: un caso
El desafo no es ser capaces de devolver al dueo solamente lo invertido, sino crear proyectos
que le generen recursos por sobre su inversin y su costo de oportunidad
El siguiente es un caso sencillo que busca explicar el concepto de creacin de valor como
resultado de una decisin de inversin.
Supongamos que estamos iniciando una empresa (ABC), a travs de un proyecto que
requiere una inversin, hoy, de $10.000. Como financiamiento usaremos $4.000 de deuda, la
que tendr un costo anual de 10%, y $6.000 de aportes de capital de los dueos, cuyo costo
de oportunidad supondremos es de 15% anual (Figura 1).
Nuestro proyecto dura solo un ao y al trmino de este, venderemos las inversiones
realizadas al comenzar el proyecto.
Entre otros supuestos simplificadores, estimamos que todos los ingresos y gastos que genera
el proyecto son caja al terminar el perodo (ao), que no hay impuestos y que no hay cambios
en los valores de mercado de los activos en que se invirti al comenzar el proyecto, entre
otros.
As, con algunas simplificaciones, estamos en condiciones de obtener el Costo de Capital
Promedio Ponderado de la empresa (CCPP). A saber: CCPP= 10% x (4.000/10.000) + 15% x
(6.000/10.000)= 13% anual.
Supondremos que luego de un ao de operaciones, el proyecto gener una rentabilidad del
20%, esto es, los beneficios generados por la inversin han sido de $2.000, y por lo tanto, el
valor de nuestra inversin al terminar el ao es de $12.000
Utilidad hubo ($2.000), pero nos preguntamos, hubo creacin de valor?, y si hubo,
cunta?
Con los recursos que disponemos al terminar el ao ($12.000), procederemos a devolver, en
primer lugar, sus aportes a quienes financiaron el proyecto: devolvemos $4.000 al banco y
$6.000 a los dueos (Figura 2). Luego, pagamos al banco los $400 de intereses de la deuda
que se mantuvo durante el ao. Ahora, pareciera justo compensar al dueo por lo que no
obtuvo en la inversin que dej de hacer, por destinar esos recursos a nuestro proyecto, eso
es, 15% x $6.000 = $900.
Ya hemos pagado todas nuestras deudas y compromisos, incluido el costo de oportunidad
del dueo! (los $900). Hasta este momento el dueo no ha ganado ni perdido, en relacin a la
mejor alternativa que l habra dejado de hacer.
Qu ocurre con el remanente de $700?, es del dueo! Este segundo pago representa la
creacin de valor de la empresa como resultado de su inversin y que le corresponde al
dueo.
 TAREA NADA FCIL
El desafo de la creacin de valor no es ser capaces de devolver al dueo solamente lo
invertido, ni siquiera lo invertido ms su costo de oportunidad; el desafo es invertir en
proyectos que le generen recursos por sobre esos dos conceptos (inversin y costo de
oportunidad); solo entonces estaremos creando valor para la compaa. Tarea nada fcil por
cierto, pero que es el verdadero desafo de la empresa.

CREACION DEL VALOR

La creacin de valor involucra la toma de decisiones financieras. La adecuada toma de decisiones
en este sentido por parte de los gerentes, garantiza no slo la generacin de valor, sino la
permanencia de la organizacin en el competitivo mundo de los negocios; adems de que facilita la
gestin de los recursos requeridos para su crecimiento.

Factores que contribuyen a la generacin de valor:

El flujo mundial de capitales: la libertad de circulacin de los capitales ha fomentado el

crecimiento de los mercados accionarios y la inversin por parte de los grandes conglomerados
internacionales
El reto que plantea la apertura: la apertura econmica ha forzado a las empresas domsticas a
implementar procesos de reestructuracin para evitar la migracin de su valor.
Las privatizaciones: obligan a los gerentes a llevar a cabo procesos de reestructuracin con el fin
de mejorar el valor de las empresas a privatizar
La necesidad de mejores medidas de evaluacin del desempeo: muchos indicadores
tradicionales de evaluacin de resultados no estn enfocados hacia la medicin de la creacin de
valor para los propietarios.

El sistema de creacin de valor se promueve de tres maneras:

A travs del direccionamiento estratgico

1. Adopcin de mentalidad estratgica
2. Implementacin de la estrategia
A travs de la gestin financiera
1. Definicin y gestin de los indicadores de valor
2. Identificacin y gestin de los micro inductores de valor
3. Valoracin de la empresa
4. Monitoreo del valor
A travs de la gestin del Talento Humano
1. Educacin, entrenamiento y comunicacin
2. Compensacin atada a resultados asociados con el valor.

GESTIN ORIENTADA A LA CREACIN DE VALOR

La idea fundamental de la gestin basada en el valor parte de la premisa de que el objetivo de la

funcin financiera es maximizar el valor de la inversin de los accionistas.

La teora financiera se ha desarrollado en torno al objetivo de maximizar el valor de una empresa,

por lo que la mejor gestin de valor consiste en aplicar los principios de poltica financiera en la
gestin diaria de las operaciones, en el anlisis de las inversiones, en las polticas de
endeudamiento y en los dividendos, as como en la ejecucin tctica de dichas polticas.

Creacin de valor
Se habla de creacin de valor como la capacidad que tienen las empresas
o sociedades para generar riqueza o utilidad por medio de su actividad
econmica. En el mbito de la direccin estratgica se define a la
creacin de valor como el principal objetivo de las sociedades
mercantiles y su razn de ser.

En la literatura econmica y especialmente la empresarial, el fin de una

empresa ha sido desde su origen las bsqueda del mximo beneficio posible.
La teora de la empresa actualmente ha desarrollado esta idea y seala que es
la creacin de valor el factor a tener en cuenta a la hora de disear un plan de
negocios y funcionar en una actividad.

Segn la teora de la empresa, las organizaciones mercantiles o econmicas

basan su trabajo y funcionamiento en la creacin de valor, es decir, tienen
unas espectativas en las cuales basan su trabajo y fijan unos
determinados objetivos para un determinado periodo de tiempo.

Medicin de la creacin de valor

La contabilizacin del valor creado cuenta con un gran nmero de modalidades

y posibilidades en la literatura econmica dentro de la direccin estratgica. Es
decir, se trata de un campo de anlisis y de estudio en el que el propio
concepto de valor es subjetivo y vara segn el auto o investigador. Por este
motivo, la creacin de valor es un parmetro complicado de estimar con
precisin.

La tendecia ms extendia tiene en cuenta el beneficio obtenido, pero precisa

necesariamente tambin aquellos costes en los que la empresa ha incurrido a
la hora de lograr el mismo. De manera lgica, si los resultados obtenidos son
mayores cuantitativamente que los recursos empleados en la actividad
econmica diremos que ha existido una creacin de valor. En este aspecto, se
suele hablar del Principio fundamental del Valor Econmico Agregado o
EVA, una medida que equivale al beneficio neto operativo de una compaa
menos el costo de todo el capital requerido a la hora de producir esos ingresos.

Otra de las maneras ms comunes para medir la creacin de valor de una

empresa es el estudio del valor creado para los accionistas, debido a que
estos son los agentes propietarios de la misma y los ms interesados en su
buen funcionamiento. Alternativamente en la gestin empresarial otra
tendencia es el estudio del valor de marca en diferentes momentos para
analizar su evolucin.

Diferencia entre valor de la empresa y creacin de valor

Es importante no confundir el concepto de creacin de valor con el de valor de

una empresa, ya que a menudo es un problema existente y que precisa de
explicacin. La principal diferencia entre ambas definiciones es que el valor de
una empresa es una variable fondo, mientras que la creacin de valor es flujo y
se desarrolla en un periodo de tiempo en cuestin.

S que es cierto que ambas variables se influyen mutuamente, ya que

empresas grandes tienen mayores posibilidades de crear ms valor, y
alternativamente una empresa que logra crear mucho valor tiene ms
posibilidades de supervivencia y de convertirse en una empresa ms grande.

GENERACIN DE VALOR EN EL SECTOR FINANCIERO

Indudablemente, entre las lecciones que han dejado la crisis como la mexicana y las de los
pases asiticos, una de las que ms llama la atencin es la velocidad con que se deteriora la
situacin de las instituciones financieras. A primera vista pareciera que una serie de
acontecimientos adversos conlleva a que instituciones saludables financieramente se
deterioren de tal forma que la intervencin del gobierno, muchas veces con apoyo externo,
se vuelve necesaria para garantizar la continuidad de sus operaciones.

Sin embargo, al analizar la situacin con mayor profundidad se llega a conclusiones

interesantes: primero, que un posible origen de las crisis mencionadas son algunos vicios
dentro de la prctica de gestin de las instituciones financieras (ver recuadro 1). En segunda
instancia, no es tan claro que la solidez de las instituciones financieras, presentada en sus
estados financieros eran tan buena como se crea.

Si nos situamos dentro del contexto de las entidades financieras podemos sacar algunas
conclusiones: primero, que los estados financieros desarrollados dentro de un esquema
contable tradicional, en muchos casos no reflejan correctamente la situacin financiera de
una institucin. Segundo, aunque a partir de los estados financieros se puede evaluar (con
limitaciones e imprecisiones dada su metodologa) el desempeo de una entidad en
periodos anteriores, es poca su utilidad para anticipar desempeos futuros.

Es claro entonces que, dada la responsabilidad de los directivos de las instituciones

financieras frente a sus accionistas y del sector financiero frente a la sociedad, es
imperativo establecer mecanismos de informacin financiera que permitan conocer el valor
real de las instituciones y medir el desempeo financiero de tal forma que los accionistas
tengan informacin clara del verdadero retorno de su inversin.

Este artculo pretende establecer los fundamentos para que la gestin de los directivos de
las instituciones financieras se oriente a generar una dinmica de resultados que sean
consistentes con las expectativas de retorno de los accionistas. Como la atencin es el
retorno del accionista, enfocar el problema desde este ngulo garantiza el cumplimiento de
las obligaciones mencionadas anteriormente. Por ejemplo, el reconocimiento del valor real
de los activos.

La expectativa de retorno de los accionistas es funcin de la variabilidad de los resultados

(riesgo que se asume). Por lo tanto, enfocarnos en ese retorno esperado nos obliga a
entender previamente la razn de ser y el objetivo del manejo de riesgo, permitiendo
fusionar esta tarea con el proceso de planeacin y toma de decisiones normales de la
gestin de una entidad financiera.

Inicialmente nos concentramos en la funcin y costo del capital como elementos

fundamentales en el proceso de creacin de valor. Enseguida, introducido el concepto de
riesgo y, particularmente, su relacin (inversa) con el costo de capital. Al final presentamos
algunas conclusiones.

Costo de Capital En el sector financiero son varios los elementos que constituyen el
objetivo de la gestin. Entre otros: alcanzar metas de crecimiento, utilidades, retorno sobre
activos y cuotas de mercado. El capital debe garantizar, dentro de un nivel de confiabilidad,
que las metas de gestin se logren. Es decir, que para cumplir su funcin, el capital en una
entidad del sector financiero, a diferencia del sector real, debe ser suficiente para absorber
prdidas que se pueden presentar en el curso normal de los negocios y, adicionalmente, a
pesar de haber sufrido prdidas, tener el valor suficiente para que la entidad siga operando.

Es importante aclarar que para esta discusin vamos a limitar el capita a la suma de los
aportes de los socios y las utilidades retenidas. Visualizar el capital de esta forma nos
permite resolver el problema de la distribucin del retorno entre valorizacin de la accin y
distribucin de dividendos. De esta forma, si definimos utilidades distribuibles como el
valor que determina el retorno, podemos incluir dentro de stas las que se reinvierten en el
negocio con el mismo costo de capital, es decir, retorno esperado.

Para facilitar la discusin, vamos a asumir que dentro de un horizonte de tiempo finito, las
utilidades distribuibles se reparten en su totalidad, lo cual permitir centrarnos en la medida
de retorno sencillamente como el valor de las utilidades distribuidas sobre el valor de la
inversin.

Si partimos de que, dentro de un ambiente de negocios, el recurso escaso es el capital, la

eficiencia de su utilizacin es el factor que separa el xito del fracaso. Capital mal utilizado
irremediablemente terminara invertido en otra actividad. En consecuencia, atraerlo tiene un
precio, el cual se deriva de las expectativas y variabilidad de utilidades futuras que genere
su inversin en un negocio especifico (Ver recuadro 2).

Entonces, para retener el capital debemos partir de la siguiente pregunta: qu quiere decir,
dentro del contexto del sector financiero, utilizar eficientemente el capital? La respuesta es:
generar un ptimo volumen de negocios, alrededor de l, que cumpla dos requisitos dentro
de un nivel de confiabilidad: primero, que tanto sus posibles prdidas como las
fluctuaciones de las utilidades sean inferiores al valor del capital; segundo, que el retorno
esperado de su inversin sea suficiente para compensar al accionista por la variabilidad del
retorno mismo (ver recuadro 3).

Ahora cabe la pregunta: Por qu se pueden generar utilidades contables y simultneamente

destruir valor? Con base en los conceptos anteriores la respuesta es sencilla: podemos
afirmar que dada la expectativa del retorno de una inversin en el mercado (sobre la cual la
institucin no tiene injerencia alguna), si las utilidades distribuible estn por debajo de lo
requerido por el mercado, inmediatamente el valor de la accin disminuye. Lo contrario
tambin se cumple.

Esto es muy interesante, no slo por el objetivo fundamental de generar valor, sino porque
sienta las bases para una metodologa que permitir establecer metas de gestin
(benchmarks). Adicionalmente, el factor beta es la clave para el enlace entre la gestin
financiera tradicional y el necesario, y a veces mal interpretado, manejo de riesgo.

En el campo internacional, el sector financiero ha ido reaccionando lentamente a la

necesidad de tomar conciencia sobre la generacin de valor. De hecho existe una medida
estndar, basada en los principios aqu expuestos conocida como EVA (Economic Value
Added). En su forma bsica el EVA define como el cambio en utilidad econmica con
respecto al periodo anterior, donde: Utilidad Econmica = Utilidades - (Capital x Costo de
Capital) Manejo de riesgo En el recuadro 3 se mostr como el retorno requerido por un
inversionista (Ra) es funcin del factor Beta: Entre mayor el factor Beta, mayor el retorno
requerido. Por lo tanto, si se logra disminuir el factor Beta, reduciendo lo menos posible las
utilidades, el valor de la accin va a aumentar. Esto es lo que entendemos por generacin de
valor.

As las cosas, el objetivo del manejo de riesgo, planteado directamente, es reducir la

variabilidad de resultados. Ms an, la eficiencia del manejo de riesgo se puede medir en
trminos de la relacin entre la reduccin en utilidades esperadas y la disminucin en la
variabilidad de resultados (disminucin de riesgo).
Al administrador de riesgo generalmente se le plantea un conflicto porque parte de la
creencia que no asumir riesgo implica sacrificar rentabilidad. Sin embargo, profundizando,
se puede ver que la cosa no siempre es as: si se logra reducir el riesgo manteniendo unas
utilidades esperadas que estn por encima del retorno requerido por el mercado para un
nivel dado de capital, se esta generando valor. Este valor generado se materializa en el
aumento del valor de la inversin.

Como se anot en la seccin anterior, el sector financiero ha ido tomando cartas en el

asunto tratando de evaluar su desempeo con base en medidas de generacin de valor. No
obstante, este tipo de medidas para entidades del sector financiero exigen una
administracin de riesgos ms ambiciosa. En efecto, en este entorno no solamente es
necesario generar valor sino tambin preservarlo en el tiempo evitando su dispersin.

De hecho las condiciones del mercado pueden cambiar de tal forma que vari de un
momento a otro la relacin entre el retorno esperado de una operacin y su capital
requerido. Por lo tanto, el conjunto de negocios debe estructurarse en forma tal que el
retorno no vare sustancialmente cuando las condiciones de mercado cambian.

Si la gestin de riesgo no conlleva a reducir la variabilidad de resultados, la institucin

estar perdiendo tiempo y dinero en la realizacin de ese trabajo.

Conclusiones Si bien es cierto que en nuestro pas no contamos con un mercado

desarrollado de acciones, es importante no perder la perspectiva. El capital es un recurso
escaso y el inversionista siempre tiene alternativas diferentes de inversin. Por lo tanto, es
responsabilidad de los directivos de las entidades proveer la informacin que realmente
permita al inversionista evaluar si su retorno es consistente con el retorno requerido para el
tipo de inversin. Es claro para todos nosotros que esa informacin no se encuentra en los
estados financieros tradicionales.
En nuestro medio, en los ltimos dos aos, en la mayora de los casos por iniciativa de los
reguladores, se ha empezado un esfuerzo para establecer un manejo de riesgos adecuado en
las instituciones del sector financiero. Sin embargo, en general las instituciones ven este
proceso como un requisito normativo adicional, sin detenerse a pensar el verdadero alcance
que este tipo de tarea debera contener, particularmente en el proceso decisorio de la
entidad.

Inflacin de activos Apartes del artculo de Paul Krugman (enero d 1998) titulado What
happened to Asia?.

...El problema se inici con los intermediarios financieros, instituciones sobre cuyos
pasivos se perciba que exista una garanta del gobierno, pero que esencialmente no
estaban regulados y, por lo tanto, sujetos a problemas severos de ndole moral. El excesivo
otorgamiento de crditos por parte de estas instituciones gener inflacin - no en bienes
sino en precios de activos. El sobreprecio de los activos se sostuvo en parte por un circulo
vicioso, en el cual la proliferacin de crditos con alto riesgo presion al alza los precios de
los activos, haciendo aparecer la situacin de los intermediarios ms saludable de l que
realmente era....

...Si la historia es correcta en su esencia, lo que hemos estado tratando de encontrar

explicaciones a lo acontecido en trminos de crisis cambiaria tradicional, hemos estado
recorriendo el camino equivocado: la crisis asitica pudo haber sido solo incidentalmente
sobre crisis cambiaria. En cambio, fue principalmente un resultado del mal manejo bancario
y sus consecuencias...

Costo de Capital Caso: Supongamos que las acciones de dos bancos (A y B) se negocian en
forma lquida en una bolsa de valores y que ambos bancos tienen un patrimonio de 100,000
millones de pesos y unas utilidades esperadas de 50,000 millones de pesos. Adems las
utilidades del banco A con un 98 por ciento de confiabilidad oscilarn entre 10,000
millones de pesos y 90,000 millones de pesos, mientras que las utilidades del banco B con
un 98% de confiabilidad oscilarn entre 40,000 millones y 60,000 millones de pesos.

La mayor variabilidad en los resultados del banco A se reflejarn en un menor precio de su

accin en la bolsa de valores que la accin del banco B. Esto se debe a que, a pesar de que
las utilidades esperadas en ambos bancos son iguales, los inversionistas del banco A
esperan ser compensados por el riesgo adicional derivado de la mayor variabilidad de los
resultados.

C.A.P.M.

El ampliamente conocido CAPM (Capital Asset Pricing Model) es un modelo que, entre
otras cosas, establece una clara relacin entre el retorno esperado y el riesgo de una
inversin. Esencialmente lo que plantea es un concepto de Frontera Eficiente dentro del
cual, para un mercado, se establece que para cada nivel de riesgo (expresado como
volatilidad del retorno) existe un nivel de rentabilidad exigido por el mercado.

Partiendo de que la Frontera Eficiente est bien determinada, si para una alternativa de
inversin se puede obtener, para un nivel de riesgo dado, un retorno mayor que el que sta
indica, quiere decir que su precio no esta correctamente ajustado (por ineficiencia del
mercado).

El modelo parte de la siguiente ecuacin: Ra = Tlr + (B x (Tm - Tlr)) Donde, Ra, retorno
adecuado Tlr, tasa libre de riesgo Tm, tasa promedio de retorno del mercado B, factor Beta
que indica la variabilidad relativa del retorno de la inversin especifica con respecto a la
variabilidad del retorno del mercado en general (ej.: si B es 2, quiere decir que la
variabilidad del retorno de la inversin es el doble que la del mercado).
Para invertir en una accin especifica, es necesario que su retorno esperado sea por lo
menos igual al retorno adecuado Ra.

La creacin de valor en las empresas: la gestin econmico-financiera

En un entorno cada vez ms competitivo, interconectado, cambiante y dinmico, la
gestin financiera de una organizacin es una instancia crucial del proceso
decisorio, pues tiene una incidencia directa sobre la sustentabilidad.

La gestin financiera no es una ciencia reservada a sofisticados analistas de Wall Street,

sino que cobra relevancia en la vida de toda empresa, organizacin, familia y hasta en la
vida diaria de cada persona. Sin embargo, la insercin en el mundo de las finanzas requiere
del conocimiento de ciertos principios bsicos que guan el accionar de todo administrador
financiero, y que facilitan su razonamiento financiero. En este primer artculo
presentaremos los cimientos de los pilares financieros que abordaremos en las ediciones
posteriores.

Las finanzas al servicio de la creacin de valor de todas las organizaciones. La gestin

financiera es relevante tanto para organizaciones con fines de lucro, como para
asociaciones civiles, fundaciones, reparticiones pblicas y organizaciones no
gubernamentales. En todo momento las finanzas apuntan a la creacin de valor, tanto de los
dueos de las empresas lucrativas stockholders , como para todos los grupos de inters
stakeholders , de las entidades sin fines de lucro, es decir clientes, proveedores, asociados,
el estado, entre otros.

La gestin financiera asiste al proceso de creacin de valor pues est ntimamente

relacionada con la estrategia que desarrollan las organizaciones, es decir que sustentan la
forma en la que stas eligen cmo competir, cmo diferenciarse, y cmo satisfacer las
necesidades de sus clientes. Por ejemplo, una empresa que compite a travs de precios
bajos, necesitar un monitoreo permanente de las rotaciones de sus productos y los
mrgenes sobre ventas.

Las finanzas requieren pensamiento sistmico y multidisciplinario. Cuando hablamos de

finanzas, ello implica mirar a una organizacin desde mltiples perspectivas. No es posible
hacer un anlisis financiero sin poder comprender el modelo de negocios de la
organizacin, su gestin comercial, su posicin fiscal, su situacin competitiva, su
organizacin productiva, su configuracin organizacional, y la coyuntura imperante en el
mercado. Es por ello que un buen administrador financiero tiene un pensamiento sistmico,
entiende a las finanzas como herramientas integradas con el resto de la organizacin, y las
aplica en un entorno competitivo determinado.

Especficamente la gestin financiera implica gestionar la situacin econmica, la situacin

financiera propiamente dicha y la posicin frente al riesgo. La gestin econmica implica
lograr buenos niveles de actividad y un adecuado control de costos. Una empresa que vende
por debajo de sus costos atraviesa una mala situacin econmica. Una empresa que enfrenta
cadas de demanda vive una mala situacin de tipo econmico. La situacin financiera
implica poder pagar en tiempo y forma, es capacidad de pago. Una firma que debe
desprenderse de un inmueble para pagar tiene problemas financieros, a pesar de tener una
buena situacin econmica. Una firma que demora sus pagos por no contar con la liquidez
necesaria, tiene problemas financieros. Lgicamente, una mala situacin financiera, traer
malas situaciones econmicas y viceversa. La gestin de la situacin financiera busca
armonizar el desfasaje temporal entre ingresos y egresos de efectivo, a los fines de
mantener una situacin en la caja que permita pagar en tiempo y forma.

Volatilidad. La posicin frente al riesgo implica conocer la volatilidad, la variabilidad, el

cambio en las variables fundamentales del negocio. Una empresa que tenga ventas ms
voltiles que otra, enfrentar necesariamente mayor riesgo. Si bien las tres dimensiones
estn entrelazadas, comprender conceptualmente las mismas facilita la bsqueda de
herramientas para la gestin.

La mirada organizacional y tcnica de las finanzas. La gestin financiera entiende a las

organizaciones de una manera particular. Las organizaciones existen para satisfacer
necesidades del mercado meta, para lo cual precisarn de recursos que la contabilidad
denomina activos. Esos recursos son aportados por acreedores que denominamos pasivos, o
por los propietarios o accionistas que contablemente llamamos patrimonio neto. Estos tres
bloques reflejan la problemtica de las finanzas, al responder a tres decisiones
fundamentales:

1. La decisin de inversin

2. La decisin de financiacin

3. La decisin de distribucin de utilidades

Invertir implica postergar consumo presente, con la expectativa de obtener mayores

beneficios a futuro. Las herramientas financieras ayudan a decidir si es conveniente o no
una determinada inversin. Pero tambin deben indicarnos la combinacin ptima de
financiacin de pasivo y patrimonio neto, ya que ambos tienen un costo asociado. Los
acreedores brindan recursos porque quieren ganar una tasa de inters, y los propietarios una
tasa mnima de rentabilidad (si no obtienen un determinado rendimiento, acudirn a otras
opciones de inversin). Balancear los flujos de fondos de la inversin, con los de la
financiacin y dividendos, afectar la salud, el crecimiento y la sustentabilidad de la
organizacin, en el corto y el largo plazo.

Contamos con los cimientos para abordar la prxima semana los principios financieros
bsicos que nos permitirn discutir las herramientas financieras que analizaremos en el
tercer y cuarto artculo.