Credit Suisse Cenarios Brasil 2018

Brasil
Cenrio melhor, mas ainda Nilson Teixeira

Iana Ferro
nilson.teixeira@credit-suisse.com
iana.ferrao@credit-suisse.com
incerto para 2018 e 2019 Leonardo Fonseca leonardo.fonseca@credit-suisse.com
11 de dezembro de 2017 Lucas Vilela lucas.vilela@credit-suisse.com
Sumrio ndice
Setor externo
03
Cenrio global
197
Inflao
10
Poltica
231
Poltica monetria
28
Atividade econmica
279
Brasil em nmeros
84
Poltica fiscal
316
10 de dezembro de 2017
137
2
Sumrio
Cenrio global
Ambiente global continuar favorvel para o Brasil em 2018
As principais economias desenvolvidas mantero uma sincronia elevada em 2018, em termos de maior crescimento
econmico e menor inflao. A consolidao de uma maior expanso da atividade e as condies robustas do mercado
de trabalho ainda no geraro uma maior inflao, mas representam um fator de risco.
O crescimento do PIB nos EUA aumentar em 2018, com a inflao permanecendo relativamente estvel. O banco
central dos Estados Unidos manter a poltica de alta gradual de sua taxa de juros. A aprovao pelo Congresso da
proposta tributria do governo, que incorpora reduo de impostos sobre o setor corporativo e as famlias,
ter impacto benigno, mas incerto sobre o aumento dos investimentos e do consumo.
O PIB da rea do Euro crescer mais em 2018, beneficiado pelo aumento da demanda externa
e por uma poltica fiscal mais acomodatcia, permitindo uma expanso da economia acima do seu
potencial, em um cenrio de inflao comportada. O Banco Central Europeu interromper
gradualmente o afrouxamento monetrio quantitativo em meados de 2018 e elevar sua taxa
de juros apenas a partir de 2019.
A expanso econmica da China continuar relativamente estvel em 2018, com
continuao da lenta migrao de um modelo de crescimento com foco em investimentos e
exportaes para outro com maior relevncia do consumo das famlias. A influncia geopoltica
e econmica do governo da China nos mercados emergentes continuar a aumentar nos
prximos anos, com provvel ampliao dos fluxos de investimento.
A elevada liquidez financeira continuar a favorecer os mercados emergentes, com
fluxos expressivos de divisas para esses mercados. O Brasil ser beneficiado por esse
cenrio global benigno, a menos que o desenvolvimento de eventos domsticos em 2018
(e.g., eleies gerais e dficit fiscal elevado) agregue riscos maiores para a economia local.
10 de dezembro de 2017 4
Poltica Eleies gerais de 2018
Baixa previsibilidade do resultado da eleio presidencial
A previsibilidade sobre o resultado da eleio para presidente permanecer baixa, enquanto no forem definidos os
candidatos e formadas as coligaes partidrias. Em parte, a formao dessas coligaes depender dos processos no
Judicirio relativos ao ex-presidente Lula, principal candidato da oposio, que lidera as pesquisas eleitorais, e do
andamento de eventuais investigaes sobre os outros candidatos.
Haver, provavelmente, um nmero elevado de candidatos Presidncia em 2018, o que torna ainda mais incerto no
apenas o resultado da eleio, mas tambm o nome daqueles que iro para o segundo turno. O candidato que obter o
apoio da maior parte do Centro (bloco formado por partidos de centro) e do PMDB, o maior partido em nmero de
prefeituras, deputados federais e senadores, aumenta muito o seu tempo de campanha no rdio e na TV. O obstculo
que o apoio das estruturas partidrias de alguns partidos depender de questes especficas de cada Estado, em particular
da construo de apoio para eleies de governador e senador. A provvel disperso dos votos sugere que os dois
candidatos que alcanarem o segundo turno precisam angariar o maior apoio possvel dos outros postulantes.
A baixa aprovao do atual presidente indica que alguns partidos podero deixar o governo em 2018. A reduo do
apoio poltico ao governo e a proximidade das eleies tornaro improvvel a aprovao de medidas relevantes no
Congresso em 2018, principalmente aquelas que exigem mudanas constitucionais.
O presidente eleito em outubro de 2018 precisar construir uma base de apoio slida o suficiente para aprovar j em
2019 diversas reformas estruturais (e.g., reforma da Previdncia Social e Tributria) que exigem maioria constitucional.
O governo tambm precisar avanar na implementao de uma agenda microeconmica, visando elevar a
produtividade da economia e, portanto, o crescimento potencial do Pas.
10
0 de
de dezembro
dezzem
embro de 2017 5
Atividade econmica
Retomada gradual da atividade continuar em curso em 2018
O crescimento econmico aumentar em 2018, com expanso positiva em todos os trimestres do
prximo ano. Essa dinmica pressupe que o ambiente global permanecer favorvel e que o quadro
poltico no contaminar a economia de forma significativa.
O maior crescimento do PIB em 2018 estar associado, principalmente, continuao da slida
expanso do consumo das famlias e ampliao dos investimentos, aps sua contrao nos
ltimos anos. O crescimento do consumo das famlias em 2018 responder manuteno
de condies de crdito favorveis, alta da massa salarial real e ao aumento do nmero
de postos de trabalho. Os investimentos crescero em 2018 como reflexo da expanso
do crdito para pessoas jurdicas, revertendo o declnio de 2017, e da alta da
confiana de empresrios.
A contribuio do setor externo diminuir ligeiramente, em virtude do aumento
das importaes, como reflexo da maior demanda domstica. A contribuio do
consumo do governo para o PIB ser praticamente nula, aps vrios anos de
contrao.
Os principais riscos para a atividade esto associados : (i) incerteza sobre
a capacidade do governo a ser eleito para o mandato de 2019 a 2022
de reverter o forte desequilbrio fiscal dos ltimos anos; e (ii) manuteno
das condies favorveis na economia global.
Setor externo
Investimento direto no Pas continuar alto em 2018
O saldo comercial diminuir em 2018, em funo de uma alta das importaes mais substancial do que a das exportaes.
As importaes aumentaro em 2018, devido ao maior crescimento econmico e hiptese de reduzida depreciao
cambial. A expanso das exportaes em 2018 ser consequncia da alta das vendas externas de manufaturados, reflexo
do maior crescimento global. O aumento das exportaes ser inferior ao de 2017, devido menor alta do preo do
minrio de ferro e, principalmente, a menores vendas externas de commodities agrcolas, como consequncia da reduo
da produtividade agrcola. A elevao do dficit em transaes correntes nos prximos anos ser explicada pelo recuo do
supervit comercial e pela alta do dficit no balano de rendas e servios, reflexo da retomada da atividade.
O Investimento Direto no Pas aumentar nos prximos anos, refletindo, provavelmente, a elevada
liquidez global, a alta demanda por ativos em pases emergentes e a expectativa de melhoria dos
fundamentos domsticos no mdio prazo. A sada de investimentos em renda fixa ser interrompida,
aps forte recuo, desde a perda do grau de investimento, da participao de estrangeiros
na dvida mobiliria pblica.
A reduzida depreciao cambial em 2018 ser funo do robusto balano de pagamentos
e da recente melhoria dos fundamentos da economia. Os principais riscos para a dinmica da
taxa de cmbio esto associados a eventuais turbulncias no cenrio global, deteriorao fiscal
adicional e eventual liderana, durante 2018, de candidatos para presidente com plataformas
dissonantes da agenda de reformas requeridas para estabilizar a trajetria da dvida pblica e aumentar
a produtividade e o crescimento do produto potencial.
A no aprovao ao menos de alguma verso de reforma da Previdncia Social at meados do
primeiro semestre de 2018 pode levar algumas agncias de classificao de risco a reduzir a
nota da dvida soberana do Pas para um grau ainda mais especulativo.
10 de dezembro
dezem
em
embro
m dee 2017
20
0117 7
Inflao e poltica monetria
Incio de um ciclo de aperto monetrio at 2019
A inflao IPCA aumentar em 2018, por conta do fim do choque positivo na oferta de alimentos observado desde
a segunda metade de 2016. A contribuio favorvel da atividade econmica para a inflao diminuir
gradualmente at o fechamento do hiato do produto no incio de 2019. A depreciao cambial pouco expressiva, a
ausncia de presses de demanda e a alta persistncia inflacionria contribuiro para que a inflao permanea
prxima do centro da meta em 2018. O aumento da inflao em 2018 ser consequncia da acelerao de preos
livres e da manuteno de uma alta inflao de administrados.
A inflao de alimentao no domiclio aumentar em 2018, em virtude do fim do efeito benigno do choque de
oferta de alimentos. A ligeira elevao da inflao de bens industriais em 2018 ser funo, em parte, de condies
mais favorveis do mercado de trabalho e da retomada da atividade. A inflao de servios continuar diminuindo
em 2018, por conta da sua elevada inrcia e do baixo reajuste do salrio mnimo. A inflao de preos
administrados permanecer elevada em 2018, devido, principalmente, maior alta das tarifas de energia eltrica.
O Copom manter a taxa Selic estvel na maior parte de 2018. Nossas estimativas de taxa estrutural de juros mais
alta do que o atual patamar e de crescimento potencial baixo explicam, em parte, nossa expectativa de incio do
ciclo de aperto monetrio no fim de 2018, em um ambiente de inflao crescente e de fechamento do hiato do
produto. Uma deteriorao do quadro poltico domstico ou do cenrio global pode promover uma depreciao
cambial adicional e o consequente aumento da inflao, exigindo a antecipao do ciclo de aperto monetrio.
Poltica fiscal
Risco muito alto de no cumprimento do teto dos gastos em 2019
O dficit primrio do setor pblico em 2018 ser muito prximo ao de 2017, sendo o principal risco associado
sua elevada dependncia em relao s receitas no recorrentes (e.g., receitas de concesses e de privatizao).
O governo ser capaz de cumprir em 2018 a regra que impede o crescimento das despesas do governo federal
em termos reais. No obstante, a menos que a nova legislatura de 2019-2022 no Congresso aprove cortes
expressivos nos gastos obrigatrios j no seu primeiro ano, essa regra dificilmente ser cumprida em 2019.
O pagamento de juros como percentual do PIB diminuir em funo do forte corte da taxa de juros e da
diminuio da inflao, apesar do aumento do estoque da dvida pblica nos ltimos anos. Apesar do
elevado dficit primrio, a dvida bruta como proporo do PIB permanecer estvel em 2018, por conta
da antecipao do pagamento ao Tesouro da dvida do BNDES. Em 2019, essa dvida bruta voltar
a aumentar, como reflexo dos resultados fiscais desfavorveis.
A aprovao da atual proposta de reforma da Previdncia Social no estabilizar o dficit
previdencirio como percentual do PIB. O Congresso a ser eleito para o mandato de 2019
a 2022 precisar revisitar o tema j no seu primeiro ano de mandato, para evitar um
desequilbrio ainda maior das contas pblicas nos prximos anos.
A reverso do dficit primrio exigir tambm a aprovao de uma ampla agenda de
reformas que reduza e flexibilize gastos, incluindo o fim de alguns programas (e.g., abono
salarial), a reduo de renncias tributrias e subsdios, em particular daquelas com custos
nitidamente bem superiores aos benefcios para a sociedade, e o aumento da carga
tributria (e.g., aprovao da CPMF), mesmo que provisoriamente.
Global
Maior crescimento global e inflao global mais alta em 2018
O crescimento global aumentar de 2,5% em 2016 para 3,1% em 2017 e 3,3% em 2018. Essa maior
expanso ser funo da acelerao das economias desenvolvidas, de 2,1% em 2017 para 2,3% em 2018 e
do maior crescimento das economias emergentes, de 4,6% para 4,7%, no mesmo perodo.
A alta da inflao global de 5,6% em 2017 para 6,4% em 2018 deve-se expectativa de maior alta de
preos nos pases emergentes, notadamente na Amrica Latina.
Crescimento do PIB Inflao ao consumidor

(%, ao ano) (%, mdia anual)
-0,4 13,7
-3,8 9,0
2015 4,2 5,1
2,3 0,2
3,0 2,1
-1,3 30,3
-3,6 8,8
2016 4,0 7,8
1,6 0,8
2,5 3,5
1,0 52,7
1,0 3,4
2017e 4,6 11,6
2,1 1,8
3,1 5,6
2,2 63,8
2,5 4,0
2018e 4,7 13,9
2,3 1,7
3,3 6,4
Amrica Latina Brasil Emergentes Desenvolvidos Global

Fonte: Bureau of Economic Analysis (BEA), Credit Suisse
Apreciao do dlar frente s moedas de emergentes em 2018
O dlar tende a se depreciar frente s moedas dos demais pases desenvolvidos e a apreciar frente s dos principais
emergentes. A expectativa de apreciao do Euro para US$ 1,25/ no intervalo de 12 meses, por conta do
significativo crescimento da atividade e do supervit comercial de 3,0% do PIB da rea do Euro em 2018.
As moedas com expectativas de maior depreciao cambial em 2018 so as do Mxico, Rssia e Brasil. A
depreciao cambial no Mxico seria explicada pela incerteza sobre as eleies em julho e sobre eventuais
alteraes no Nafta, com possveis consequncias desfavorveis sobre o crescimento de longo prazo do pas.
Taxa de cmbio (moeda local/US$) Taxa de cmbio2 (ante o US$)

160
ltimo dado (06/12/17) 3 meses 12 meses
Euro1 1,18 1,20 1,25
Yen 112,25 115,00 115,00
140
Libra1 1,34 1,36 1,45
Dlar canadense 1,28 1,25 1,20 Desenvolvidos 126
Dlar australiano1 0,76 0,78 0,78
Remimbi chins 6,61 6,45 6,50 120
Dlar de Hong Kong 7,81 7,75 7,75 116
Rpia indiana 64,60 65,00 63,50
Won sul-coreano 1.093,39 1.100,00 1.120,00 100
Real 3,24 3,20 3,30
Peso mexicano 18,89 20,00 19,50
Emergentes
Peso chileno 635,87 620,00 610,00 80
Rublo russo 58,14 59,00 61,00 Jan-99 Nov-01 Set-04 Jul-07 Mai-10 Mar-13 Jan-16 Nov-18
Lira turca 3,85 3,95 4,30 2 Os ndices de cmbio para desenvolvidos e emergentes so ndices ponderados pelo PIB e normalizados para o ano 2010.
Rand sul-africano 13,55 13,75 14,00 Foram usadas as moedas dos seguintes mercados desenvolvidos: rea do Euro, Austrlia, Canad, Japo, Noruega, Nova
Zelndia, Reino Unido, Sucia e Sua. Foram usadas as moedas dos seguintes pases emergentes : frica do Sul, Brasil, Chile,
1 Moedas em US$/moeda local. Cingapura, Colmbia, Coreia do Sul, China, Filipinas, Hong Kong, ndia, Indonesia, Malsia, Mxico, Rssia, Tailndia, Taiwan e
Turquia.
Fonte: FMI, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 12

Juros reais nos pases desenvolvidos aumentaro em 2018
Os juros reais nos EUA e Reino Unido, entre outros, aumentaro em 2018. As altas nos EUA e no Reino
Unido sero funo, sobretudo, da contrao da poltica monetria. A taxa real de juros do Mxico ser a que
mais aumentar, de 0,5% em 2017 para 2,2% em 2018, enquanto as taxas da Rssia, Brasil e Polnia
recuaro, por conta da maior inflao. Apesar da sua expressiva reduo, a taxa real de juros no Brasil
continuar sendo uma das maiores entre os pases emergentes.
Taxa bsica de juros (%, ao ano)
4,2
3,8
2,9
2,9
2,2
2,1
2,1
1,8
1,7
1,7
1,6
1,5
1,3
Juro real
1,2
1,1
1,0
0,8
0,7
0,6
0,6
0,5
0,5
0,3
0,1
0,0
0,0
0,0
-0,1
-0,1
-0,1
-0,3
-0,3
-0,3
-0,4
-0,8
-0,9
-1,0
-1,6
-1,6
-1,5
-1,9
-2,1
2017 2018
12,3
10,3
Juro nominal
8,0
7,0
7,5
7,0
7,0
6,8
6,8
6,0
6,0
5,8
5,0
4,5
4,4
4,4
4,3
4,3
4,3
3,3
3,3
3,0
3,0
3,0
3,0
2,5
1,9
1,8
1,8
1,5
1,5
1,5
1,5
1,5
1,4
1,4
0,9
0,9
0,8
0,5
0,0
0,0
Taiwan
Peru
do Sul
do Sul
Mxico
Coreia
Brasil
Chile
frica
Reino
Unido
Filipinas
Polnia
Rssia
Estados
Unio
Hungria
Malsia
Unidos
Turquia
China
Tailndia
Colmbia
ndia
Indonsia
Europeia
Fonte: Fundo Monetrio Internacional, Credit Suisse
Crescimento do PIB dos EUA aumentar para 2,7% em 2018
O crescimento do PIB dos EUA aumentar de 2,3% em 2017 para 2,7% em 2018, acima da projeo para o
seu crescimento potencial de 1,7%.
A maior expanso econmica em 2018 ser consequncia da melhora das condies do mercado de trabalho
e reduo de impostos sobre as famlias, bem como dos maiores gastos com defesa e do governo com as
obras de reconstruo, aps a destruio causada pelos furaces no 2S17. Os investimentos das empresas,
os investimentos no setor energtico e a reforma tributria tambm contribuiro para o maior crescimento do
PIB em 2018, enquanto a participao do setor externo tende a ser nula.
Crescimento do PIB e do PIB potencial dos EUA1 Crescimento do PIB e de seus componentes
(%, frente ao ano anterior) de demanda (%, frente ao ano anterior)
5
Consumo das famlias Investimentos residenciais
10,2 Investimentos corporativos Consumo do governo
4
PIB Exportaes lquidas
3
2,7
2
PIB 1,7
potencial 5,5 5,2
1 4,5
3,6
0 2,7 2,7 2,5
2,3
-1 1,4
1,0
0,8 0,5 0,4
-2
-0,2 -0,2 -0,1 -0,1
-0,7 -0,6
-3
1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018e 2015 2016 2017e 2018e
1 Produto potencial calculado pelo Congressional Budget Office. Esta a taxa que no promove acelerao da inflao. Fonte: CBO, FRED, Credit Suisse
Corte de impostos em 2018 elevar um pouco a expanso do PIB
O Congresso e o Senado aprovaram nos ltimos meses propostas de corte de impostos, tanto para indivduos
quanto para empresas, com impacto fiscal de US$ 1,5 trilho por 10 anos. Os projetos precisam ser
compatibilizaos em ambas as Casas e sancionado pelo presidente. Essas medidas tm por propsito estimular a
economia no curto prazo via aumento da demanda agregada e elevar os investimentos no longo prazo.
Estimamos que tais medidas elevem o crescimento do PIB entre 20pb e 40pb em 2018. Apesar da forte reduo
de impostos, o efeito na economia ser modesto, devido s condies de quase pleno emprego na economia,
inexistncia de restries de crdito na maioria das famlias impactadas pelas medidas, ao aumento do dficit em
transaes correntes e durao temporria de algumas das medidas.1
Propostas comuns aos projetos em ambas as Casas Taxa mdia do imposto mdio para empresas no G20
Medidas relativas s famlias1 Argentina
Indonsia
Aumento do valor de dedues para o imposto padro para US$ 12 mil para Estados Unidos
indivduos, US$ 18mil para chefes de famlia; e US$ 24 mil para casais. Japo
Reduo de impostos, com a Cmara propondo a reduo do nmero de faixas Itlia
de tributao para quatro; e o Senado, a reduo da alquota da maior faixa. ndia
Fim de dedues pessoais para dependentes. frica do Sul
Aumento do crdito por dependente menor de idade (CTC). Brasil
Fim do Imposto alternativo mnimo (AMT). Rssia
Reduo das dedues relativas a impostos estaduais e municipais (SALT) Coreia do Sul
e fim de outras dedues. Mxico
Fim do imposto sobre herana. Frana
Turquia
Medidas referentes s empresas Chinaa
Reduo do imposto para empresas para 20% e fim do imposto alternativo mnimo Austrlia 2012
(AMT). As medidas na proposta do Senado s entrariam em vigor em 2019. Canad
Reduo do imposto pago pelas empresas pass-through2. Alemanha 2004
Dedues imediatas de impostos sobre capital at 2023. Reino Unido
Migrao para uma tributao territorial e repatriao de receitas externas. 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38
1 A maioria das medidas sobre corte de impostos para as famlias proposta pelo Senado expiraria em 2025. Fonte: Congressional
2 Em sua grande maioria, as empresas pass-through so pequenas e tm poucos acionistas, sendo utilizadas para reduzir o imposto de renda desses acionistas. Budget Office, Credit Suisse
Aperto das condies do mercado de trabalho nos EUA em 2018
A taxa de desemprego recuou de 4,7% em dezembro de 2016 para 4,1% em outubro de 2017, um dos
patamares mais baixos da srie e abaixo da taxa natural de desemprego1 de 4,7%. Ao mesmo tempo, os
salrios continuam a aumentar desde 2015, com alta de 2,7% em outubro ante o mesmo ms de 2016.
A taxa de desemprego mdia em 2018 ser de 4,2%, prxima ao seu atual patamar.
Taxa de desemprego e Crescimento do salrio mdio real
taxa natural de desemprego (NAIRU) 1 (%) (%, T/T-12)
11 4,3
Taxa de desemprego
T/ T-12
10
3,8
9
3,3
8 Acumulado em 12 meses
7 2,8
NAIRU
6 2,3
5
1,8
4
1,3
3
2 0,8
Jan-48 Jan-62 Jan-76 Jan-90 Jan-04 Dez-18e Jun-07 Jun-09 Jun-11 Jun-13 Jun-15 Jun-17
1 Taxa natural de desemprego, aquela compatvel com a no acelerao da inflao e o pleno emprego dos fatores de produo, calculada pelo Congressional Budget Office. Fonte: CBO, FRED, Credit Suisse
Ncleos de inflao nos EUA aumentaro em 2018
Aps trs anos consecutivos de recuo, a expectativa Medidas de ncleo para inflao2
de inflao de longo prazo aumentou de 1,7% em (%, acumulada em 12 meses)
3,0
2016 para 2,0% em 2017, nvel prximo ao da
meta do Fed.1 Essa elevao deveu-se, sobretudo, 2,5
Ncleo de
melhora da atividade, s condies mais apertadas Mximo
inflao
2,0
do mercado de trabalho e expectativa de estmulos
fiscais (e.g., reforma tributria). 1,5
A inflao ao consumidor CPI recuar de 1,9% em 1,0

Mnimo
2017 para 1,6% em 2018. 0,5
Apesar dessa dinmica, os principais ncleos de
0,0
inflao aumentaro em 2018. O ncleo de inflao Nov-10 Mar-12 Jul-13 Nov-14 Mar-16 Jul-17 Nov-18
PCE aumentar de 1,4% em 2017 para 1,8% em Expectativas de inflao de longo prazo nos EUA
2018, enquanto a alta da inflao CPI ex-alimentos (%, acumulada em 12 meses)
e energia ser de 1,7% para 2,0% no perodo. 2,5 2,6
2,6
2,5 2,5 2,5 2,5
2,4 2,4
Esse aumento dos ncleos de inflao justificar a 2,3
2,2
deciso do Fed de manter a atual poltica de alta 2,1
2,0 2,0
gradual do fed funds.
1,7
1 A taxa de swap de 5x5 foi utilizada para mensurar a expectativa de inflao para o perodo de 5
anos com incio 5 anos adiante. Por exemplo, em 2012 essa medida estimava a expectativa de
inflao embutida nos ttulos pblicos entre 2017 e 2021. Os ttulos pblicos do Tesouro nominais
e reais de 5 e 10 anos foram usados, sendo a mdia para 2017 calculada at novembro.
2 Foram utilizados os seguintes ncleos de inflao: ncleo do CPI, ncleo do PCE, ncleo de
mdias aparadas do PCE, ncleo de mediana do Fed de Cleveland e ncleo de mdias aparadas 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
do Fed de Cleveland. Fonte: FRED, Fed Cleveland, Credit Suisse
Regra de Taylor sugere alta do fed funds de 0,5 ponto percentual
Estimamos que a deciso sobre a taxa de juros bsica (fed funds) do banco central dos Estados Unidos (Fed)
nos ltimos 40 anos acompanhou, com alguma preciso, a dinmica prescrita por uma Regra de Taylor, com
desvios em relao ao previsto em apenas alguns anos (entre 2003 e 2004 e no fim de 2016).
Foram calculadas 162 trajetrias para a Regra de Taylor com base em estimativas para a ociosidade da
economia (e.g., hiatos do produto e da taxa do desemprego) e a taxa natural de juros. As projees para essa
regra indicavam taxa de juros 50 pontos-base acima do patamar do fed funds em novembro de 2017.
Taxa de juros fed funds e a estimativas para o fed funds com base em uma Regra de Taylor (%)
20
Mediana das projees aponta alta de 0,5pp do fed funds
35
15 25
15
5
10 0
-1,0 -0,5 0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5
5
Mximo
fed funds
0
Mediana
Mnimo
-5
Jul-79 Jun-82 Mai-85 Abr-88 Mar-91 Fev-94 Jan-97 Dez-99 Nov-02 Out-05 Set-08 Ago-11 Jul-14 Jan-17
1 Foiadotada uma regra de Taylor dada por: , onde a taxa natural de juros, a meta do Banco Central para a inflao (2%), o ncleo de inflao PCE,
o coeficiente que mede o impacto da ociosidade da demanda agregada sobre a inflao (foi utilizado =2). | 2Para o clculo das 162 curvas de juros, foram utilizadas 18 estimativas de ociosidade da atividade e
nove estimativas de taxa natural de juros, todas calculadas pelo Fed de Atlanta. Fonte: Fed Atlanta. Datastream International Limited Todos os direitos reservados, Credit Suisse
Aumento do fed funds de 0,25% no 1T18 e no 2T18
As expectativas dos membros votantes do Fed para o fed funds no fim de 2018 ficaram concentradas em
torno de quatro altas de 0,25% at 2018. Ocorreu um recuo das expectativas mais elevadas para os juros
entre a reunio de junho de 2017 e setembro de 2017. Em junho de 2017, dois dirigentes projetavam juros
de 3,125% e 2,75%. Atualmente, a maior projeo dos dirigentes de 2,625%.
Para 2018, esperamos duas altas (1T18 e 2T18) de 0,25pp do fed funds. Nossa expectativa de uma menor
taxa de juros nos EUA em 2018, frente expectativa da maioria dos membros do Fed, deve-se ao aumento
apenas gradual dos ncleos de inflao em 2018.
Projees de fed funds por cada membro votante em junho e setembro de 2017 (%)
5
Nmero de votos Projees
1 4 16 Jun-17 Set-17
4 Mediana Set-17
3 2,875%
2,688% 2,75%
2,125%
2
0
2017 2018 2019 2020 Longo prazo
Fonte: Datastream International Limited Todos os direitos reservados, Credit Suisse
Desacelerao do afrouxamento quantitativo em 2018
O Fed e o Banco Central Europeu (BCE) em 2018 tero interrompido seus processos de afrouxamento
quantitativo:
O Fed decidiu em setembro de 2017 reduzir seu balano de aproximadamente US$ 4,5 trilhes, composto por
US$ 2,5 trilhes de ttulos pblicos (UST) e US$ 1,8 trilho de ttulos garantidos por hipoteca (MBS). A reduo iniciada
em outubro de US$ 10 bilhes por ms aumentar em US$ 10 bilhes por trimestre at alcanar a diminuio de
US$ 50 bilhes por ms.
O BCE informou em outubro de 2017 que reduziria suas compras mensais de ttulos a partir de janeiro de 2018 de
60 bilhes para 30 bilhes. O BCE tende a finalizar o seu programa de compra de ativos em setembro de 2018.
A expectativa que o BCE inicie o processo de alta da sua taxa de juros apenas em meados de 2019.
Balano do Federal Reserve Board (Fed) Balano do Banco Central Europeu (BCE)
(US$ trilhes) ( trilhes)
5 5
4,421 4,371
4 4
3 3
2 2
1 1
0 0
Nov-93 Nov-99 Nov-05 Nov-11 Nov-17 Set-99 Mar-04 Set-08 Mar-13 Set-17
Fonte: Fed, BCE, Credit Suisse
Poltica monetria nos pases desenvolvidos um risco para 2018
A reduo dos balanos dos bancos centrais de pases desenvolvidos e o aumento de suas taxas de juros
diminuiro a alta liquidez global nos prximos anos. A velocidade deste processo ser determinante para a
dinmica da economia global, em particular a das economias emergentes. Uma eventual surpresa inflacionria
exigiria uma alta de juros ou uma maior diminuio do balano dos bancos centrais, acelerando a normalizao
da poltica monetria e elevando a averso ao risco.
A maior liquidez global em 2017 possibilitou um ambiente bastante benigno para o Brasil, apesar da
deteriorao das contas fiscais e do cenrio poltico incerto. O ritmo de normalizao da poltica monetria nos
pases desenvolvidos uma importante incerteza para a dinmica dos preos dos ativos financeiros em 2018.
Taxa bsica de juros de Taxa de juros dos ttulos de 10 anos
de pases desenvolvidos (%, ao ano) de pases desenvolvidos (%, ao ano)
7 14
Fed Reino Unido
6 12
10
5
BOE 8
4 Estados Unidos
6
3 Frana
ECB 4
2
2
Japo
1 0
BoJ Alemanha
0 -2
Out-99 Out-02 Out-05 Out-08 Out-11 Out-14 Out-17 Set-89 Set-93 Set-97 Set-01 Set-05 Set-09 Set-13 Set-17
Crescimento da rea do Euro aumentar em 2018 para 2,5%
O PIB da rea do Euro crescer 2,3% em 2017, Crescimento do PIB Europa
bem acima do esperado no incio do ano e de seu (%, ao ano)
crescimento potencial (entre 1% e 1,5%). O Crescimento do PIB Inflao
crescimento do PIB na regio aumentar para 2,5% 2017e 2018e 2017e 2018e
em 2018, porque: rea do Euro 2,3 2,5 1,4 1,5
A dinmica da atividade compatvel com o Alemanha 2,5 2,6 1,7 1,5

comportamento favorvel de diversas medidas de Frana 1,8 2,2 1,1 0,9
expectativas (e.g., ndices dos gerentes de Itlia 1,5 1,7 1,4 1,1
compras) e com as projees de forte elevao
Espanha 3,1 3,0 2,2 1,3
tanto da populao ocupada como dos salrios.
Holanda 3,3 2,5 1,3 1,2
A demanda externa tende a acelerar em 2018, em
Blgica 1,7 1,9 2,2 1,7
linha com a expectativa de maior expanso
industrial global e do aumento do comrcio ustria 2,5 2,2 2,2 1,9
internacional. Grcia 1,3 3,2 1,0 0,3
Os governos mantero polticas fiscais e monetrias Finlndia 2,8 2,6 0,8 0,4
ainda expansionistas. O fim do programa de Portugal 2,6 2,4 1,4 1,0
compras de ttulos do BCE ocorrer apenas em
Irlanda 4,5 3,3 0,2 0,1
setembro de 2018; e a elevao da sua taxa de
Reino Unido 1,5 1,6 2,7 2,7
juros, apenas em 2019. O dficit fiscal na rea do
Euro no diminuir muito em 2018, dado o Sua 1,0 1,7 0,5 0,5
aumento dos gastos esperado na Alemanha. Sucia 3,2 2,7 2,0 1,9
Noruega 2,0 2,0 1,4 1,5
Fonte: FMI, Credit Suisse
Frana continuar avanando na agenda de reformas em 2018
Os resultados fiscais (i.e., gastos do governo, dficit Indicadores econmicos
da Unio Europeia, Alemanha e Frana
fiscal, dvida pblica) da Frana esto entre os piores 96,3 89,0
Frana Alemanha Euro
na rea do Euro. O governo da Frana iniciou 10,0 10,0
Resultado primrio 68,1
um processo de consolidao fiscal 1,1 2,0 1,1 1,7 1,2

4,2 em 2016 (%, PIB)
1,1
0,7
e de aumento da sua competitividade. A agenda de PIB mdio entre PIB per capita Desemprego Dvida bruta
-0,9
medidas tende a avanar nos prximos anos, com as 2010 e 2016 (%) 2010 e 2016 (%) em 2016 (%) -2,4 em 2016 (%, PIB)
condies de negcios se aproximando das Medidas propostas pelo governo1

existentes na Alemanha. Objetivo Medidas Perspectiva
Essas polticas sero cruciais para a melhoria Mercado de trabalho
dos fundamentos e para a avaliao do governo, Aumento da

flexibilidade
Governo aprovou uma reforma trabalhista em setembro de
2017, que permite empresas contratar e demitir mais
Implementada
o que tende a contribuir para o aprofundamento do mercado

de trabalho
facilmente, descentraliza as negociaes trabalhistas, reduz
os custos administrativos e penaliza empresas que utilizam
da integrao na regio, com, por exemplo, o avano em demasia contratos temporrios.
Aumento da 20% dos gastos com investimentos sero destinados a Aprovada e em
do programa de oramento nico na Unio Europeia. qualidade da
mo de obra
investimentos em treinamento para pessoas com baixa
qualificao e desempregadas e para estudantes, de forma
implementao
a elevar a probabilidade de conseguirem emprego.

A consolidao fiscal enfrentar oposio, Reduo Iseno da contribuio patronal para trabalhadores que Aprovada e em
pois h uma relativa rejeio da sociedade por corte de custos
de trabalho
ganham at 2,5 vezes o salrio mnimo em 6% e para
trabalhadores que ganham at 1 salrio mnimo em 9,9%.
implementao
de gastos, que, em geral, reduz de forma imediata Competitividade da economia
benefcios sociais. Ao mesmo tempo, a reduo Reduo de

impostos
Governo reduzir os impostos de empresas de 33,3%
para 25% no prazo de 5 anos.
Aprovada e em
implementao
de gastos pode ser ainda mais difcil
Incentivos aos O imposto que uniforme entre as empresas tem como Aprovada e em
com a implementao de alguns programas investimentos
e inovao
objetivo eliminar distores de incentivos fiscais. O governo
planeja investir 57 bilhes durante 5 anos.
implementao
de aumento da produtividade (e.g., capacitao

de desempregados), que elevam as despesas
pblicas provisoriamente.
1 Strategie de politique economique de la France, Projeto de Lei de Finanas FLF 2018. Fonte: Ministrio de Finanas da Frana, FMI, Credit Suisse
Crescimento do PIB de pases emergentes relativamente estvel
O crescimento mdio do PIB dos pases emergentes Crescimento do PIB Pases emergentes
permanecer relativamente estvel, alcanando (%, frente ao ano anterior)
Peso (2017) 2015 2016 2017e 2018e
4,7% em 2018, frente aos 4,6% em 2017. Amrica Latina 17,0 0,0 -1,1 1,3 2,5
Argentina 2,2 2,6 -2,2 2,8 3,1
As expanses da atividade da China e da ndia Brasil 7,3 -3,5 -3,5 1,0 2,5
continuaro entre as mais altas em 2018, Chile 0,9 2,3 1,6 1,3 2,4
Colmbia 1,1 3,1 2,0 1,7 2,8
respondendo por uma parte relevante do Equador 0,4 0,2 -1,5 0,7 0,9
crescimento mdio do PIB dos mercados Mxico 4,0 2,6 2,3 2,3 2,4
Peru 0,8 3,3 4,0 2,6 4,2
emergentes. Venezuela 0,3 -6,2 -10,0 -8,0 -4,3
Europa e frica 13,9 1,1 1,6 3,0 2,7
O crescimento do PIB de pases emergentes da Hungria 0,5 3,1 2,0 3,9 4,1
Europa e da sia recuar, respectivamente, de Israel

Cazaquisto
1,2
0,5
2,6
1,0
4,0
0,9
3,4
2,4
3,3
3,1
3,0% em 2017 para 2,7% em 2018, e de 6,1% Polnia 1,8 3,9 2,8 4,0 4,1
Rssia 5,4 -2,8 -0,2 1,9 2,0
para 6,0%. frica do Sul 1,2 1,3 0,3 0,6 1,0
Turquia 3,0 6,1 3,2 5,3 3,4
O crescimento do PIB da Amrica Latina ter a Ucrnia 0,3 -9,9 2,3 3,4 2,2
maior ampliao entre os pases emergentes, sia 69,1 6,1 6,1 6,1 6,0
China 43,5 6,9 6,7 6,8 6,5
aumentando de 1,3% em 2017 para 2,5% em ndia 9,0 7,5 7,9 6,3 7,1
2018, aps anos de desacelerao. Essa maior Indonsia 3,6 4,9 5 5,2 5,2
Coreia do Sul 5,3 2,8 2,8 3,1 2,8
expanso ser disseminada, com destaque para as Malsia 1,1 5,0 4,2 5,6 5,2
recuperaes cclicas da Argentina, Brasil e Chile. Filipinas 1,1 6,1 6,9 6,1 5,9
Cingapura 1,1 1,9 2,0 3,4 3,0
Taiwan 2,0 0,7 1,5 2,1 2,5
Tailndia 1,6 2,9 3,2 3,8 3,7
Vietnam 0,8 6,7 6,2 6,4 6,4
Emergentes 100,0 4,2 4,0 4,6 4,7
Sada do Reino Unido da Unio Europeia sem acordo um risco
O Reino Unido deixar a Unio Europeia em maro Transaes correntes no Reino Unido (% do PIB)
de 2019, e vrios termos da sada (e.g., imigrao, 4
montante financeiro devido ao bloco europeu, 2
fronteira da Irlanda do Norte) ainda no foram
0
definidos. O cenrio mais provvel de haver um
acordo de transio com poucas mudanas -2
significativas sobre a economia. Todavia, h o risco -4

de no ocorrer acordo de transio. Nesse caso, o
-6
impacto sobre a economia europeia poderia ser 1948 1958 1968 1978 1988 1998 2008 2016
elevado. Tarifa de importao da UE na OMC (%)
Uma das possveis consequncias seria a reduo
do comrcio entre o Reino Unido e a Unio Europeia
(UE), com prejuzo para as cadeias de produo,
Laticnios Bebidas e fumo Cereais e preparos
37,4 19,0 15,9
decorrente do aumento de tarifas de importao e Peixes e derivados Txteis Oleaginosas e leos
de barreiras no tarifrias. O Reino Unido estaria 11,4 6,6 5,8 Mquinas no eltricas
sujeito s medidas da UE na Organizao Mundial Produtos qumicos Equip. de transporte Mquinas eltricas 1,7
4,5 4,1 2,4
do Comrcio. Alm disso, os acordos comerciais da
UE com outros pases deixariam, provavelmente, de Minerais e metais
1,9
Acares e confeitaria Produtos para animais
24,6 16,2
valer para o Reino Unido. Esse cenrio tornaria mais Vesturio Frutas e vegetais Caf e ch
difcil o financiamento do elevado dficit em 11,5 11,3 6,1
transaes correntes do Reino Unido. Outros prod. agrcolas Couros e calados Petrleo Manufaturados
4,8 4,2 3,1 2,4
Fonte: Departamento de Estatsticas do Reino Unido, Credit Suisse
Piora das condies de crdito na China teria impacto global
O crdito ao setor no financeiro na China aumentou Crdito total ao setor no financeiro (% do PIB)
de 156% do PIB em 2009 para 258% do PIB em Governo Famlias Empresas no financeiras
2017, bem acima da mdia de pases emergentes
(189% do PIB) e prxima de pases desenvolvidos
(268% do PIB). Essa forte alta deveu-se transio 165
China
166
de uma economia menos dependente do setor externo 136 145 153
121 121 123
e mais do consumo interno, bem como reao do 97 108
46
governo crise financeira global em 2007-08. 19 19 26 28 28 31 34 36 40
29 29 34 34 34 35 38 41 44 47
O crdito para empresas representava 165% do PIB
Pases emergentes
em 2017 na China, sendo bem superior mdia de
pases emergentes (104% do PIB) e desenvolvidos 105 104
81 86 91
(87% do PIB). A participao do crdito s famlias no 60 61
72 72 72
crdito ao setor no financeiro na China aumentou de 23 26 27 26 29 30 30 34 37
20
12% em 2009 para 18% em 2017, com recuo do 36 33 41 40 37 39 39 40 45 48
peso dos emprstimos para empresas no financeiras.
Pases desenvolvidos
Em linha com os pases que enfrentaram crises de 94 90 91 87 86 88 81
90 87
87
crdito, a alta capacidade instalada e a reduo do 76
82 76 75 76 74
lucros das empresas so evidncias de possvel m 83 76 80 69
alocao de recursos e de expanso no sustentvel 99 101 105 106 101 112 107
75 78 89
do crdito, o que pode resultar em uma crise no pas e
em impactos desfavorveis para a economia global. 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2T17
1 O FMI estima que 14% da dvida corporativa na China em 2015 estava em risco, definida como aquela em que a razo entre as receitas antes do lucros,
impostos, depreciao e amortizao no era suficiente para o pagamento dos juros da dvida. Dentre os pases que passaram por crises de crdito,
destacam-se: Japo, Tailndia e Espanha. Para mais detalhes, ver: Maliszewski, W. et all (2016) Resolving Chinas Corporate Debt Problem, IMF, WP 16/203. Fonte: BIS, Credit Suisse
Alta sustentvel do crescimento do PIB depende da produtividade
O crescimento da produtividade do trabalho em economias desenvolvidas recuou nas ltimas dcadas. Por
exemplo, a produtividade mdia dos EUA diminuiu de 1,6% na dcada de 90 para 1,0% nos ltimos 10 anos,
enquanto a do Japo recuou de 3,8% para 0,6%. Essa situao tambm ocorreu mais recentemente com
algumas economias emergentes, como frica do Sul, Brasil e Rssia.
A manuteno de um crescimento global elevado como o de 2018 por perodo prolongado depender da alta
da produtividade do trabalho. A baixa produtividade tanto em pases desenvolvidos como em economias
emergentes sugere que o maior crescimento do PIB global de 2017 e 2018 pode ser cclico.
Produtividade do trabalho em pases desenvolvidos Produtividade do trabalho em pases emergentes
(%, mdia geomtrica mvel de 10 anos) (%, mdia geomtrica mvel de 10 anos)
10 14
9 12
Japo China
8 10
7
8
6 Hong Kong Coreia do Sul ndia
Frana 6
5
4
4
Alemanha 2
3 Estados Unidos
2 0
Brasil
Reino Unido frica do Sul
1 -2
Canad Rssia
0 -4
1960 1968 1974 1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016 1960 1968 1974 1980 1986 1992 1998 2004 2010 2016
Fonte: Conference Board, Credit Suisse
Poltica
Aprovao do presidente Michel Temer a menor da srie
A aprovao do governo do presidente Michel Temer (avaliao tima ou boa) foi de 5% no 4T17, a menor
da srie histrica iniciada em 1986. A melhor aprovao de um governo foi obtida pelo ex-presidente Lula, no
fim de seu segundo mandato: 80% dos entrevistados consideravam o seu governo como bom ou timo.
Avaliao do governo
(% dos entrevistados que atriburam avaliao boa ou tima, por trimestre)
80 80
Lula 2
70
60
57 l 1
Lula
50
40 Dilma 1
40
40
FHC 1
30
22
20 FHC 2
Fernando
12 Collor 12
10 10
Michel Itamar
Dilma 2 5 Franco
Temer
0
1T 2T 3T 4T 5T 6T 7T 8T 9T 10T 11T 12T 13T 14T 15T 16T
Fonte: CNI/Ibope, Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Desaprovao do presidente Michel Temer disseminada
A desaprovao do governo do presidente Michel Temer alta em todas as regies do Pas, em todas as
faixas etrias e em todas as classes de renda familiar. O atual presidente tem menor aprovao, em
comparao com a mdia da populao, entre as mulheres e os eleitores de renda mais baixa.
Avaliao dos governos Dilma e Temer por regio Avaliao do governo Temer
(% dos entrevistados que atriburam avaliao (%)
boa ou tima)
Por Gnero e Faixa Etria
Norte/ Centro-Oeste Sudeste timo 3 4 1 3 4 1 3 2 1 4 1 4
Bom 16 13 16 14 15 15
20 20
Regular 17
16 16 13 14 12 19 21 21 17 18 17
13 13 Ruim 20
10
9 8 8 7 6 7 6
4 4 Pssimo 58 63 59 63 60 54
3 54 56
No sabe/
No respondeu 3 2 4 2 3 3 2 5
Set-15
Set-16
Set-17
Set-15
Set-16
Set-17
Jun-16
Jun-17
Jun-17
Jun-16
Mar-16
Mar-17
Mar-16
Mar-17
Dez-15
Dez-16
Dez-15
Dez-16 Total M F 16 a 24 25 a 34 35 a 44 45 a 54 55 e +
Gnero Faixa etria
Nordeste Sul Por Renda Familiar

21 20 timo
18 3 3 3 6
17 16 13 2 17 18
13 13 Bom 20
14 15
11 12 Regular
19 17 23
9 9 9 21
6 8 8
Ruim
4 3 4
Pssimo 65 59
58 54 53
No sabe/
Set-15
Dez-15
Set-16
Dez-16
Set-17
Set-15
Dez-15
Set-16
Dez-16
Set-17
Jun-16
Jun-17
Jun-16
Jun-17
Mar-16
Mar-17
Mar-16
Mar-17
No respondeu 3 4 3 1
Total At 1 de 1 a 2 2a5 5 a 10
Renda familiar (salrios mnimos)
Dilma Temer
Fonte: CNI/Ibope, Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Fragmentao partidria continuar alta na Cmara dos Deputados
Os quatro maiores partidos polticos (PMDB, PT, PSDB, PP) respondem por 41% dos representantes da
Cmara dos Deputados. Cerca de 31% dos deputados federais so filiados a partidos que representam
menos de 5% das 513 cadeiras da Cmara.
A fragmentao poltica continuar elevada na legislatura 2019-2022, mesmo com a clusula de barreira,
dificultando a construo de apoio no Congresso.
Bancadas partidrias na Cmara dos Deputados
DEM PRB PTB SD PSC

PR 29 22 16 14 11 PHS 7
37 PV 6
PSD AVANTE 6
PEN 3
38 PSL 3
PRP 1
S/ partido 4
PP
46 PT
57
Governistas Oposio
PSB
349 deputados 33 164 deputados
PSDB
46
PDT
21
PODE
16
PCdoB
PMDB
60 513 12
PPS 9
deputados PSOL 6
PROS 6
REDE 4
Fonte: Cmara dos Deputados, Credit Suisse
Quatro maiores partidos respondem por 60% do Senado
Os quatro maiores partidos (PMDB, PSDB, PT e PP) respondem por 60% das cadeiras do Senado.
Enquanto isso, os partidos da base de apoio ao governo so representados por 57 senadores (70% do total).
A ampla base do governo no Senado tende a oferecer menor dissidncia nas votaes das medidas de ajuste
fiscal do que na Cmara dos Deputados.
Haver renovao de dois teros das 81 vagas existentes no Senado Federal nas eleies de 2018.
Bancadas partidrias no Senado
PSD DEM
PP 4 4
7 PR
4 PTB
PSDB 2
11 PTC 1
PRB 1
PSC 1
S/Partido
1
PT
Governistas 9 Oposio
57 senadores 24 senadores
PSB 4
PMDB
22 PDT 3
PODE 3
81 PROS 1
PCdoB 1
senadores
REDE 1
PPS 1
Fonte: Senado Federal, Credit Suisse
PT perdeu mais deputados que outros partidos desde 2014
PT, PTB, PSDB, PMDB e PROS foram os partidos Composio partidria nas eleies para a
que mais perderam deputados na Cmara dos Cmara dos Deputados (513 deputados eleitos)
Deputados desde a eleio de 2014. 7 15 22 17 13 11
PSC
PPS
12 10 PV 12
O nmero de deputados do PODE, PP e DEM 31 12 13 16
PMN
PCdoB
26 13 15
aumentou, respectivamente, 12, 8 e 8 cadeiras entre 25
21 22 22
25 21 PTB
PDT
19
2014 e 2017. 24 27 21 29 DEM
Maiores variaes no nmero de deputados 105 84 34 33 PSB

65 43
dos partidos na Cmara entre 2014 e 2017 46 PSDB
12 22 35 54
18 27
8 8
4 57 PT
4 70 54
PT PTB PSDB PMDB PROS 66 68
99
REDE AVANTE1 DEM PP PODE1
-5 -5 60 PMDB
86
-9 -8 65
-11 91 83
59
Variaes no nmero de deputados
de alguns partidos na Cmara entre 1998 e 2017 78
36 75
24 83 89
15 213 Outros
DEM PSDB PMDB PTB PP PDT PT 5 5 6 182
-4 -2 PCdoB PV PPS PSB PR Outros
-15 -14 107
-23 78 90 77
-53
1998 2002 2006 2010 2014 2017
-76 1 O PT do B e PTN mudaram de nome e passaram a ser denominados AVANTE e Podemos,
Fonte: Cmara dos Deputados, Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse respectivamente. Assim, para 2014, consideramos o nmero de deputados do PT do B e do PTN.
PT foi o partido que mais perdeu senadores desde 2014
O nmero de senadores do PSD, PODE, PMDB, PP e PSDB aumentou em 11 cadeiras desde as eleies
de 2014. Enquanto isso, PT, PTB, DEM, PSB e PR perderam 11 cadeiras no perodo.
Composio partidria nas eleies Maiores variaes no nmero de senadores dos

para o Senado Federal partidos entre as legislaturas de 2011-2015 e 20172
(81 senadores eleitos)
2 3 3
4 4 4 7 5 3
5 5 3 4 4
1
1 6 4 2 2
5
15 4 4
19 17 6
7 1
12 5
4
2 3 5 9
2 1
5 7 13
4 9 13
11
13
14 13 -1 -1
14 10
6 15
4 -2
8 7 8
-3
25 24 22
20 19 20
-4
1995-1999 1999-2003 2003-2007 2007-2011 2011-2015 2017 PT PTB DEM PSB PR PSDB PP PMDB PODE PSD
PTB PDT PR DEM1 PSB PP PT PSDB Outros PMDB
1 O DEM surgiu a partir do antigo PFL. Assim, consideramos os senadores do PFL na legislatura de 1995-1999.
2 PDT e PC do B tambm tiveram variao de -1, e PTC, REDE e PROS tiveram variao de 1. Fonte: Senado Federal, Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Data-limite para registro de candidatos em 15 de agosto de 2018
O processo eleitoral comear em abril de 2018, com a desincompatibilizao dos candidatos que ocupam
cargos do poder executivo, com exceo dos candidatos reeleio. O candidato precisa estar filiado ao
partido pelo qual concorrer at 7 de abril. O registro das candidaturas ocorrer at 15 de agosto; e a
propaganda gratuita no rdio e na televiso, somente a partir de 31 de agosto.
Cronograma das eleies de 2018
ABRIL JULHO AGOSTO SETEMBRO OUTUBRO

D S T Q Q S S D S T Q Q S S D S T Q Q S S D S T Q QS S D S T Q Q S S
1 2 3 4 5 6 7 1 2 3 4 5 6 7 1 2 3 4 1 1 2 3 4 5 6
8 9 10 11 12 13 14 8 9 10 11 12 13 14 5 6 7 8 9 10 11 2 3 4 5 6 7 8 7 8 9 10 11 1
12 1
13
15 16 17 18 19 20 21 15 16 17 18 19 2
20 2
21 12 13 14 15
1 1
16 17 18 1
9 10 1
11 1
12 1
13 1 1
14 15 1 1
14 15 1
16 1 1
17 18 1
19 2
20
22 23 24 25 26 27 28 2
22 2
23 2
24 2
25 2
26 2
27 2
28 19 20 21 22 23 24 25 1
16 1
17 1 1
18 19 2
20 2
21 2
22 2
21 2 2
22 23 2
24 2 26 27
25 2
29 30 29
2 30
3 31
3 26 27 28 29 30 31
3 23 2
2 24 2
25 2
26 2
27 2
28 2
29 28
2 29 30 31
3
30
7 de abril de 2018 20 de julho 15 de agosto de 2018 6 de outubro de 2018

a 5 de agosto de 2018 Fim do prazo para os partidos Fim da campanha eleitoral.
Prazo limite para o candidato
possuir domiclio eleitoral Perodo no qual os partidos polticos e coligaes registrarem
esto autorizados a promover seus candidatos. 7 de outubro de 2018
e estar com a filiao deferida
pelo partido. convenes para a definio Primeiro turno.
dos candidatos. 16 de agosto de 2018
Data limite para Incio da campanha eleitoral. De 12 a 26 de outubro de 2018
desincompatibilizao Propaganda eleitoral gratuita
de cargos no Executivo. referente ao segundo turno.
De 31 de agosto a 5 de outubro
Propaganda eleitoral gratuita no rdio e na televiso. 28 de outubro de 2018
Segundo turno, se for necessrio.
Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Campanha eleitoral de 2018 ser mais curta do que anteriores
As Leis 13.165/2015 Tema Eleio de 20181 At a eleio de 2014
e 13.488/2017 Filiao Seis meses antes das eleies Um ano antes das eleies
alteraram algumas Domiclio eleitoral Seis meses antes das eleies Um ano antes das eleies
Seis meses antes das eleies Um ano antes das eleies
normas eleitorais Registro de partido
Janela de 30 dias para desfiliao sem perda do mandato, no Perda de mandato para o detentor do cargo que se
que vigoraram at a Desfiliao
stimo ms que antecede as eleies. desfiliar, sem justa causa, do partido pelo qual foi eleito.
eleio de 2014. Perda de mandato para cargos proporcionais em funo de troca

Perda de mandato para cargos proporcionais em
funo de troca de partido, exceto quando houver:
As principais Fidelidade
de partido, exceto quando houver:
i) mudana substancial ou desvio reiterado do programa
i) incorporao ou fuso do partido;
ii) criao de um novo partido poltico;
alteraes da partidria
partidrio;
ii) grave discriminao poltica pessoal.
iii) mudana substancial ou desvio reiterado do
programa partidrio;
legislao foram: iv) grave discriminao poltica pessoal.
Permitida, mas os candidatos com votaes insignificantes no
Coligao ocuparo mais cadeiras no Congresso. Somente estaro eleitos
Permitida
partidria aqueles que obtiverem nmero igual ou superior a 10% do
quociente eleitoral2.
Convenes
De 20 julho a 5 de agosto De 12 a 30 de junho
partidrias
Cada partido ou coligao poder registrar candidatos para a Cada partido podia registrar candidatos para cargos de
Candidatos por vaga Cmara dos Deputados, Cmara Legislativa, Assembleias eleies proporcionais no total de at 1,5 por vaga. Cada
Legislativas no total de at 1,5 por vaga. coligao podia registrar at 2 candidatos por vaga.
O indeferimento do registro, a cassao do diploma ou a perda do
Cassao mandato de candidato eleito em pleito majoritrio (presidente e
Se mais da metade dos votos da eleio majoritria forem
do diploma/ perda governador) acarretam a realizao de novas eleies. A eleio
anulados, a Justia Eleitoral marcar novas eleies.
de mandato ser indireta, se a vacncia do cargo ocorrer a menos de seis
meses do final do mandato.
1 Alterado pelas Leis 13.165/2015 e 13.488/2017

2 Quociente eleitoral (QE): nmero de votos vlidos dividido pelo nmero de cadeiras na Casa Legislativa. Por exemplo, o QE de So Paulo na eleio de
2014 foi de 303.803 votos. Assim, candidatos a deputados federais com um nmero de votos menor do que 10% do QE (30.380 votos) no teriam sido
eleitos, caso a atual Lei Eleitoral estivesse em vigor. Dois candidatos eleitos em So Paulo obtiveram nmero de votos inferior a esse limite.
Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 36

Menos recursos autorizados para a campanha eleitoral de 2018
Tema Eleio de 20181 At a eleio de 2014
Proibio de doaes de empresas.
Empresas podiam fazer doaes
Fundo Especial de Financiamento de Campanha (FEFC)2, constitudo por:
para partidos e candidatos
i) 30% do total das emendas parlamentares de bancada;
Financiamento ii) fim da renncia de receita com propaganda partidria no rdio e na TV.
de campanha Doaes de pessoa fsica limitadas a 10% de sua
Doaes de pessoa fsica limitadas a 10% de sua receita auferida no ano receita auferida no ano anterior eleio
anterior eleio Autodoao limitada a 10% da receita do
Foi suprimido o limite para a autodoao candidato do ano anterior
Presidente: at R$ 70 milhes no 1 turno e, em caso de 2 turno, at R$ 35 milhes.

Governador: entre R$ 2,8 milhes e R$ 21 milhes, conforme o nmero de eleitores
nos Estados. O teto de gastos no 2 turno sero reduzidos metade do limite no 1 turno.
Limite de gastos Senador: entre R$ 2,5 milhes e R$ 5,6 milhes, conforme o nmero de eleitores Definido pelos prprios partidos
nos Estados.
Deputado federal: cada candidato poder ter gastos de at R$ 2,5 milhes.
Deputado estadual: cada candidato poder ter gastos de at R$ 1 milho.
Gastos com combustveis, motorista particular, telefonia, alimentao e Gastos pessoais com campanha
Gastos pessoais
hospedagem prpria dos candidatos ficam dispensados da prestao de contas. devem estar na prestao
Crowdfunding3 Permitido a partir de 15 de maio No regulamentado
Prestao Duas parciais e

Prestao em 72 horas depois da doao
de contas ao final das eleies
1 Alterado pelas Leis 13.165/2015 e 13.488/2017.

2 De cerca de R$ 1,7 bilho em 2018.
3 Financiamento coletivo.

Perodo de campanha mais curto ter maior tempo de TV e rdio
O tempo do horrio eleitoral gratuito no
O perodo de propaganda A durao do horrio
rdio e na TV durante a campanha eleitoral
eleitoral comear em 16 de eleitoral gratuito no
mais curta diminuir de 50 minutos nos dois
agosto, em vez de 6 de julho rdio e na televiso
blocos dirios para 25 minutos. O tempo
(52 dias em 2018 ante cerca de diminuir de 45 dias
das inseres dirias aumentar de 30
90 dias nas eleies passadas). para 35 dias.
minutos para 70 minutos.
Alteraes na propaganda eleitoral

Tema Eleio de 20181 At a eleio de 2014
Propaganda eleitoral De 16 de agosto a 6 de outubro (52 dias) 90 dias a partir de 6 de julho
Horrio Eleitoral Gratuito 35 dias 45 dias
Tempo do Horrio Eleitoral 25 minutos dirios 50 minutos dirios
Gratuito no rdio e na TV2
Tempo das Inseres 70 minutos dirios em inseres de 30 ou 60 segundos 30 minutos dirios em inseres de 15, 30 ou 60 segundos
no rdio e na TV
Distribuio do I - 90% distribudos proporcionalmente ao nmero de I - 2/3 distribudos proporcionalmente ao nmero de deputados na
tempo no rdio e na TV representantes na Cmara dos Deputados eleitos no pleito Cmara, considerando, no caso de coligao, a soma do nmero de
anterior, considerando, no caso de coligao para eleies representantes de todos os partidos que a integram.
majoritrias, o resultado da soma do nmero de representantes II - do restante, 1/3 distribudo igualitariamente entre os partidos e 2/3
dos 6 maiores partidos que a integram. proporcionalmente ao nmero de representantes eleitos no pleito anterior
II - 10% distribudos igualmente entre os partidos. para a Cmara, considerando, no caso de coligao, a soma do nmero
de representantes de todos os partidos que a integram.
Participao em Assegurada a participao de candidatos dos partidos com Assegurada a participao de candidatos dos partidos com representao
debates na TV representao no Congresso Nacional, de, no mnimo, cinco superior a nove deputados federais, e facultada a dos demais.
parlamentares, e facultada a dos demais.
Participao feminina I - mnimo de 10% do tempo do programa eleitoral e das Pouco estmulo
inseres dos partidos destinados a mulheres.
II - 5% a 15% dos recursos do fundo partidrio destinados a
candidatas.
Propaganda At 0,5m em adesivo ou papel At 4m
eleitoral - Placas
1 Alterado pelas Leis 13.165/2015 e 13.488/2017. 2 Por cada um dos dois blocos dirios. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Tempo do horrio eleitoral diminuir e das inseres aumentar
A campanha eleitoral no rdio e na TV composta pelo Horrio Eleitoral Gratuito e por inseres, que so
propagandas avulsas dos partidos. O total de exposio ser de 120 minutos por dia. O Horrio Eleitoral dirio
diminuir de 50 min para 25 min por bloco. Ser mantida a exibio do programa em dois horrios por dia - s
7h00 e s 12h00 para o rdio e s 13h00 e s 20h00 para a TV. O tempo destinado propaganda para as
candidaturas a presidente e a deputado federal foi reduzido para dois blocos de 1230 para cada grupo em
trs dias por semana. O tempo destinado s inseres dirias aumentar de 30 min para 70 min e ser
dividido em partes iguais para as campanhas dos candidatos s eleies majoritrias e proporcionais.
Horrio Eleitoral Gratuito (tempo por cada um dos 2 blocos dirios)
s teras e quintas-feiras e aos sbados Segundas, quartas e sextas-feiras
20181 20181 20181 20181 20181
Senador (2/ 32)

Dep. estadual
Dep. federal
Governador
2014 2014 2014 2014 2014
Presidente
7
9 9
1230 1230 14
18 18
25 25
Tempo das Inseres dirias

A alocao do tempo das As inseres podem ser
estadual e senador
20181 20181
Deputado federal,
2014 2014 inseres entre os candidatos de 30 segundos e de 60

e governador
Presidente
ficar a critrio do partido ou da segundos, a critrio do

coligao. Dos 35 min destinados partido ou da coligao.
15 15 aos candidatos s eleies At as eleies de
majoritrias, os partidos podero 2014, cada insero
alocar, por exemplo, 60% para o podia ser de at
35 35 candidato a presidente e 40% 60 segundos.
para o candidato a governador.
1 Lei 13.165/2015. 2Renovao de 2/3 dos senadores. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 39
Propaganda eleitoral no segundo turno diminuir frente a 2014
Caso haja segundo turno nas eleies, as emissoras de rdio e televiso reservaro dois perodos dirios de
10 para a exibio do Horrio Eleitoral Gratuito para cada cargo eletivo. At a eleio de 2014, esse tempo
era de 20. O tempo de cada bloco dirio do programa eleitoral dividido igualmente entre os candidatos.
O tempo destinado s inseres dirias para cada cargo em disputa aumentar de 15 para 25. A inseres
podem ser de 30 ou 60. O tempo de propaganda eleitoral dirio (dois blocos de horrio eleitoral + inseres)
para o candidato a presidente diminuir de 55 para 45, com programas de segunda a domingo.
Propaganda eleitoral gratuita no segundo turno Distribuio do tempo de TV no segundo turno

(tempo por cada um dos 2 blocos dirios)
Tempo de TV dividido
Horrio Eleitoral Gratuito Inseres dirias igualmente entre os candidatos
(segunda a sbado) (segunda a domingo)
20181 20181
2014 2014
Presidente
Presidente
Candidato A Candidato B
10 50% 50%
do tempo do tempo
15 disponvel disponvel
20
25
20181 20181
Ser mantida a exibio do Horrio Eleitoral Gratuito
Governador
Governador
2014 2014
em dois horrios por dia - s 7h e s 12h para o
10 rdio e s 13h e s 20h para a TV. As inseres podem
15 ser de 30 e de 60, a critrio do partido ou da coligao.
At as eleies de 2014, cada insero podia ser de at 60.
20
25
1 Alterado pelas Leis 13.165/2015 e 13.488/2017.

Clusula de barreira em vigor nas eleies de 2018
A EC (97/ 2017) e as Leis 13.487/ 1017 A adoo do distrito para as eleies
e 13.488/ 2017, aprovadas em 2017, alteraram legislativas de 2018 e 2020 e do sistema distrital
a legislao eleitoral, mudando as regras misto a partir de 2022, um dos pontos da PEC
relativas a: 36/ 2016, foi rejeitada pelo Congresso.
Clusula de barreira (de desempenho): No sistema majoritrio por meio de voto distrital,
Restrio aos partidos que no alcanarem o territrio nacional dividido em distritos, com
um determinado percentual de votos, no que cada um elegendo um deputado federal. Os
se refere ao funcionamento parlamentar, ao eleitores votam em candidatos de seus distritos,
acesso ao Fundo Partidrio e ao horrio eleitoral elegendo um nico poltico para representar a
gratuito no rdio e na TV. regio por meio de eleies majoritrias, i.e.,
vence a eleio o candidato com maior nmero de
votos em cada distrito. O nmero de distritos
Fim das coligaes partidrias em eleies definido de acordo com a quantidade de
proporcionais: Para deputados federais, habitantes de cada Estado. Quando os distritos
estaduais e distrital e para vereadores a partir so os Estados da Federao, o sistema
das eleies municipais de 2020. denominado distrito.
O sistema distrital misto uma combinao do
sistema proporcional e do distrital: um percentual
Criao do Fundo Especial de
das vagas definido por lista fechada
Financiamento de Campanha (FEFC)
preordenada (indicada pelos partidos), e a outra
parte definida por meio do voto distrital.
Fonte: Cmara dos Deputados, Senado Federal, Credit Suisse 10

10 dee dezembro
dezem
mbro dee 2017
2017
7 41
41
Cmara dos Deputados com clusula de barreira teria 18 partidos
Para terem funcionamento parlamentar e acesso ao Nmero de partidos, caso a clusula de barreira
estivesse em vigor nas eleies de 2014
Fundo Partidrio e ao horrio eleitoral gratuito no rdio
e na TV em 2018, a clusula de barreira estabelece 18
16
que os partidos precisam ter alcanado nas eleies
anteriores uma das duas opes: 13
1,5% dos votos vlidos, distribudos em pelo menos nove 11
Estados com pelo menos 1% dos votos em cada.
Nove deputados, distribudos em pelo menos um tero das
Caso a regra de 2018 estivesse em vigor nas eleies
27 unidades da Federao. de 2014, 18 partidos teriam recebido votos suficientes
para terem funcionamento parlamentar.
Esse percentual aumenta a cada eleio nacional em 0,5%,
at alcanar 3% em 2030, em pelo menos nove Estados,
com um mnimo de 2% dos votos em cada um. 2018 2022 2026 2030
Clusulas de barreira para as prximas eleies

Eleies Eleies Eleies Eleies
2018 2022 2026 2030

% dos votos vlidos 1,5 2,0 2,5 3,0
distribudos em pelo menos
9 Estados, cada um com o seguinte 1,0 1,0 1,5 2,0
% mnimo dos votos vlidos
ou
Nmero mnimo de deputados,
distribudos em pelo menos 9,0 12,0 15,0 18,0
9 unidades da Federao
Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Cmara dos Deputados, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 42
Vrios candidatos concorreram Presidncia em eleies passadas
Histrico resumido de potenciais candidatos Presidncia da Repblica nas eleies de 20181
Luiz Incio Marina Silva Geraldo Alckmin Ciro Gomes
Lula da Silva 59 anos 65 anos 60 anos
72 anos
Partido PT REDE PSDB PDT
Naturalidade Caets - PE Rio Branco - AC Pindamonhangaba-SP Pindamonhangaba-SP
Escolaridade Ensino fundamental Histria Medicina Direito
Curso tcnico de torneiro (Universidade Federal do Acre) (Universidade de Taubat) (Universidade Federal do Cear)
mecnico Ps-graduao Especializao Cursos de economia
(Senai) em teoria psicanaltica em anestesiologia (Escola de Direito da Universidade de
(Universidade de Braslia) (Instituto de Assistncia Mdica ao Harvard)
Ps-graduao Servidor Pblico Estadual)
em psicopedagogia
(Universidade Catlica de Braslia)
Carreira Presidente do PT Vereadora de Rio Branco, Acre Vereador e prefeito de Deputado estadual do Cear
no setor (1980-1994) (1989-1990) Pindamonhangaba (1983-1988)
pblico Deputado federal Deputada estadual do Acre (1973-1982) Prefeito de Fortaleza
(1987-1991) (1991-1994) Deputado estadual de So Paulo (1989-1990)
Presidente da Repblica Senadora por dois mandatos (1983-1987) Governador do Cear
1 mandato (1995-2011) Deputado federal por dois (1991-1994)
(2003-2006) Ministra do Meio Ambiente mandatos (1987-1994) Ministro da Fazenda
Presidente da Repblica (2003-2008) Vice-governador (1994-1995)
2 mandato de So Paulo Ministro da Integrao Nacional
(2007-2010) (1995-2001) (2003-2006)
Governador de So Paulo Deputado federal
(2001-2006) (2007-2011)
Secretrio estadual de Secretrio estadual
Desenvolvimento de So Paulo de Sade do Cear (2013-2015)
(2009-2010)
Governador de So Paulo
(2011 - presente)
1 Ordem de apresentao de acordo com o resultado da pesquisa de novembro de 2017 do Datafolha. Fonte: Sites dos possveis candidatos e de seus partidos, Cmara, Senado, Credit Suisse
Alguns partidos j lanaram pr-candidatos Presidncia
Histrico resumido de potenciais candidatos Presidncia da Repblica nas eleies de 2018 1
Jair lvaro Manuela Paulo Joo
Bolsonaro Dias d'vila Rabello Amodo
62 anos 73 anos 36 anos 68 anos 55 anos
Partido PEN PODE PC do B PSC NOVO

Naturalidade Campinas - SP Quat - MG Porto Alegre - RS Rio de Janeiro - RJ Rio de Janeiro - RJ
Escolaridade Educao Fsica Histria Jornalismo Economia Engenharia Civil
(Escola de Educao Fsica do (Universidade (Pontifcia Universidade Catlica (Univ. Federal do RJ) (Universidade
Exrcito) Estadual de Londrina) do RS) Direito Federal do RJ)
Militar Cincias Sociais (Univ. do Estado do RJ) Administrao (Pontifcia
(Academia Militar (Universidade Federal Mestrado em Economia Universidade Catlica do RJ)
das Agulhas Negras) do Rio Grande do Sul (Universidade de Chicago)
- incompleto) Doutorado em Economia
(Universidade de Chicago)
Carreira Vereador do Vereador de Londrina Vereadora Presidente do Instituto Presidente do partido

no setor Rio de Janeiro (1968-1969) de Porto Alegre Brasileiro de Geografia e Novo
pblico (1989-1991) Deputado estadual (2005-2006) Estatstica (IBGE) (2015-2017)
Deputado federal do Paran Deputada federal (2016-2017)
por sete mandatos (1970-1974) por dois mandatos Presidente
(1991 - presente) Deputado federal (2007-2015) do Banco Nacional
(1974-1982) Deputada estadual de Desenvolvimento
do Rio Grande do Sul Econmico e Social (BNDES)
Senador (2017 - presente)
(1982-1986) (2015 - presente)
Governador
do Paran
(1986-1989)
Senador
por dois mandatos
(1998 - presente)
Experincias diversas entre os possveis candidatos Presidncia
Histrico resumido de potenciais candidatos Presidncia da Repblica nas eleies de 2018 1
Joaquim Joo Fernando Henrique Luciano Jaques
Barbosa Doria Haddad Meirelles Huck Wagner
63 anos 59 anos 54 anos 72 anos 46 anos 66 anos
Partido Sem partido PSDB PT PSD Sem partido PT

Naturalidade Paracatu - MG So Paulo - SP So Paulo - SP Anpolis - GO So Paulo - SP Rio de Janeiro - RJ
Escolaridade Direito Jornalismo e Direito Engenharia Civil Direito Engenharia Civil
(Universidade de Braslia) Publicidade (Universidade de SP) (Universidade de SP) (Universidade de So Paulo) (Pontifcia Universidade
Mestrado em Direito (FAAP) Mestrado em MBA em Catlica do Rio de Janeiro
(Universit de Paris II) Economia Administrao - incompleto)
Doutorado em Direito (Universidade de SP) (Universidade Federal do RJ)
(Universit de Paris II) Doutorado em Adv. Management
Filosofia Program
(Universidade de SP) (Harvard Business School)
Carreira Ministro do Supremo Secretrio Municipal Ministro da Educao Deputado federal Deputado federal por 3
no setor Tribunal Federal de Turismo (2005-2008) (2002) mandatos (1991-2002)
pblico (2003-2014) de So Paulo Ministro da Educao Presidente do Banco Ministro do Trabalho
Ministro do Tribunal (1983-1986) (2008-2012) Central (2003 - 2011) e Emprego (2003-2004)
Superior Eleitoral Prefeito de So Paulo Prefeito de So Paulo Ministro da Fazenda Ministro-chefe
(2008) (2017 - presente) (2013-2016) (2016 - presente) da Sec. de Relaes
Institucionais (2005-2006)
Governador da Bahia
por dois mandatos
(2007-2015)
Ministro da Defesa
(2015)
Ministro-chefe da Casa
Civil (2015-2016)
Secretrio estadual de
Desenvolvimento
Econmico da Bahia
(2017 - presente)
Eleio de 2018 tem algumas semelhanas com a eleio de 1989
Na eleio presidencial de 1989, houve 22 candidatos, nmero bem superior mdia de nove candidaturas das eleies
seguintes. A elevada pulverizao levou eleio para o 2 turno dois candidatos no associados ao governo federal:
Fernando Collor, candidato por um partido com pouca representatividade (PRN), e Luiz Incio Lula da Silva (PT). No se
pode descartar cenrio similar nas eleies de 2018, com o lanamento de vrias candidaturas (e.g., Geraldo Alckmin,
Joo Doria, Henrique Meirelles e Luciano Huck) com diretrizes econmicas provavelmente similares.
Similaridades entre potenciais candidatos eleio para presidente em 2018 e candidatos em 1989
2018 1989 Similaridades
Lula Lula Em 1989, Luiz Incio Lula da Silva disputou as eleies com um discurso fortemente de esquerda. Em 2002, foi eleito com um discurso bem moderado. O discurso
(PT) (PT) que o pr-candidato Lula tem feito nas caravanas pelo Pas lembra os da campanha de 1989.
Geraldo Mrio Covas tinha governado o Estado de So Paulo com um discurso de conciliao nacional e era indicao de consenso dentro do partido para disputar a Presidncia da
Alckmin Covas Repblica. Alckmin, atual governador de So Paulo, tambm ser a indicao da quase totalidade do PSDB para a disputa da Presidncia. Sua campanha defender,
(PSDB) (PSDB) provavelmente, que, como poltico muito experiente, ser capaz de superar a polarizao existente no Pas. Alckmin foi vice-governador de Covas em 1995-01.
neas Carneiro era visto como autoritrio. Sua campanha defendia o restabelecimento da ordem. Alm disso, defendia supostos valores da famlia tradicional e
Jair Enas questionava interesses internacionais na demarcao de reservas na Amaznia. O candidato criticava a exportao de nibio a preo muito baixo, em vez de us-lo
Bolsonaro Carneiro para desenvolver a indstria. Algumas bandeiras de Enas tm sido associadas tambm a Bolsonaro, que j manifestou supostamente que Enas seria uma de suas
(PEN) (PRONA) maiores influncias na poltica. Em 1989, a campanha tinha 15 segundos em cada bloco do horrio eleitoral na TV. Caso Bolsonaro seja candidato pelo PEN, sem
formalizar aliana com outro partido, tambm ter pouco tempo de exposio na TV, tendo direito a apenas cinco segundos em cada bloco do horrio eleitoral.
Joo Fernando Collor tinha grande capacidade de comunicao e mantinha presena constante na imprensa antes da campanha. Collor conseguiu se posicionar como poltico avesso
Doria Collor corrupo e algum que defendia a sociedade. Foi candidato em um cenrio de rejeio aos polticos mais tradicionais. Doria apresentou um discurso sustentado
(PSDB) (PRN) em ser um gestor, e no um poltico. Desde que se elegeu prefeito de So Paulo, Doria tambm manteve uma forte presena na mdia, ressaltando as crticas ao PT.
Luciano Silvio Em 1989, o PMB (Partido Municipalista Brasileiro) lanou a candidatura de Silvio Santos um ms antes das eleies. Apesar da forte repercusso, a candidatura foi
Huck Santos barrada pela Justia Eleitoral. Do mesmo modo, Luciano Huck, tambm empresrio e popular apresentador de TV, tem recebido, supostamente, ofertas de vrios
(s/partido) (PMB) partidos para ser candidato Presidncia nas eleies de 2018.
Marina Fernando
Silva Gabeira Fernando Gabeira defendia a proteo do meio ambiente, similar a uma das bandeiras de eventual candidatura de Marina Silva.
(REDE) (PV)
Ciro Leonel Ciro Gomes tem um discurso com vis aparentemente mais nacionalista, similar ao defendido por Leonel Brizola nas eleies de 1989. Assim como Ciro Gomes,
Gomes Brizola
(PDT) (PDT) Brizola tambm foi candidato pelo PDT.
Fonte: Folha, O Globo, Credit Suisse
Liderana do ex-presidente Lula nas pesquisas eleitorais recentes
O ex-presidente Lula lidera todas as simulaes de intenes de votos no primeiro turno em que sua
candidatura citada, seguido pelo deputado Jair Bolsonaro e a ex-senadora Marina Silva.
intenes de votos para as eleies presidenciais para o primeiro turno de 2018
(%, perodo de 29 a 30 de novembro)
Cenrio 1 Cenrio 21 Cenrio 3 Cenrio 4 Cenrio 5
Lula (PT) 36 34 36
Jair Bolsonaro (PSC) 18 17 18 21 21
Marina Silva (REDE) 10 9 11 16 17
Geraldo Alckmin (PSDB) 7 6 9
Joo Doria (PSDB) 5 6
Ciro Gomes (PDT) 7 6 7 12 13
lvaro Dias (PODE) 4 3 4 5 6
Outros 3 9 3 8 8
Brancos e nulos 13 12 14 25 27
No sabe 2 2 2 3 3
1 Diferena desse cenario em relao ao 1o: inclui os candidatos Joaquim Barbosa (5% dos votos vlidos), Michel Temer (1%) e Henrique Meirelles (1%). Fonte: Datafolha, Credit Suisse
Pesquisas apontam favoritismo do ex-presidente Lula no 2 turno
O ex-presidente Lula lidera todas as simulaes de segundo turno. A diferena em relao ao segundo
colocado menor quando a ex-senadora Marina Silva a candidata concorrente.
Pesquisas de inteno de votos para o 2 turno das eleies de 2018
(% dos entrevistados perodo de 29 a 30 de novembro)
Cenrio Lula x Marina Cenrio Lula x Bolsonaro Cenrio Lula x Alckmin
48 51 52
35 33 30
15 15 16
1 1 1
.
Lula
l Marina Brancos No Lula
l Bolsonaro Brancos No Lula
l Alckmin Brancos No
(PT) (REDE) e nulos respondeu (PT) (PSC) e nulos respondeu (PT) (PSDB) e nulos respondeu
Cenrio Marina x Bolsonaro Cenrio Alckmin x Ciro Gomes
46
32 35 33
28
20
2 4
Marina Bolsonaro Brancos No Alckmin Ciro Brancos No

(REDE) (PSC) e nulos respondeu (PSDB) (PDT) e nulos respondeu
Fonte: Datafolha, Credit Suisse
Intenes de votos podem variar muito durante o ano eleitoral
As intenes de votos podem variar bastante entre a 1 Diferena entre as intenes de votos da 1 pesquisa
pesquisa eleitoral e a ltima antes do 1 turno. do ano eleitoral e da ltima antes do 1 turno (pp)
Considerando a 1 pesquisa do ano eleitoral e a ltima 27
antes do pleito de todas as eleies presidenciais a
partir de 1989, o maior aumento entre as duas
pesquisas ocorreu em 1994 (Fernando Henrique 14 14
16
14
Cardoso) e o maior declnio no mesmo ano (Lula).
Mxima
9 8 9
A mdia das maiores altas de intenes de votos nos
anos eleitorais foi 14pp, e a dos maiores recuos foi de
5pp. A mdia das variaes positivas maior do que a
das negativas, em funo da reduo do nmero de
indecisos, votos brancos e nulos durante o ano eleitoral. Fernando Fernando Fernando Lula Alckmin Dilma Acio
Collor Henrique Henrique Neves
Intenes de votos em branco, nulos e que no
souberam responder nas ltimas eleies -1 -1
-2
(% dos entrevistados) -5 -3
40 -5
Mnima
2014 -9
30
22
21 2010 -15
20
19
10 2006 9
6 Ulysses Lula
L l Enas Ciro Helosa Jos Dilma
0 Guimares Gomes Helena Serra
Fev Abr Mai Jun Jul Ago Set ltima
pesquisa 1989 1994 1998 2002 2006 2010 2014
Fonte: Datafolha, Credit Suisse
Sudeste concentra o maior nmero de eleitores
O Sudeste concentra 43% dos 147 milhes de eleitores, sendo a regio com a maior concentrao de
eleitores.
Distribuio dos eleitores por regio Distribuio dos eleitores por municpios
Nordeste
25% Capital
39.456.283 (26,9%)
Norte
11.354.081 (7,7%) 58% Interior
Outros municpios da
17% regio metropolitana
Centro-Oeste
10.663.235 (7,3%) 31% At 50 mil habitantes
22% De 50 mil a 200 mil habitantes

Exterior
Sudeste
450.884 (0,3%)
63.278.986 (43,2%)
15% De 200 mil a 500 mil habitantes
Sul
21.323.668 (14,6%) 32% Mais de 500 mil habitantes
Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
SP, MG e RJ so os Estados que concentram mais eleitores
Distribuio dos eleitores por Estados1 (mil, %)
Par (PA) Bahia (BA)
9 4
5.513 (3,8%) 10.619 (7,2%)
RR AP
Amazonas (AM) Pernambuco (PE)
17 7
2.340 (1,6%) 6.543 (4,5%)
Rondnia (RO) Cear (CE)
23 8
1.149 (0,8%) 6.376 (4,4%)
AM CE
Norte
Tocantins (TO) PA MA Maranho (MA)

24 RN 11
1.002 (0,7%) 4.594 (3,1%)
Nordeste
PI PB
Acre (AC) PE Paraba (PB)
25 13
535 (0,4%) 2.908 (2,0%)
AC TO AL
Amap (AP) RO Rio Grande do Norte (RN)
26 MT BA SE 15
487 (0,3%) 2.396 (1,6%)
Roraima (RR) Gois (GO) Piau (PI)
12 16
27
327 (0,2%) 4.544 (3,1%) DF 2.358 (1,6%)
Centro-Oeste
Mato Grosso (MT) GO Alagoas (AL)

# Ranking do Estado 18 MG 19
2.254 (1,5%) 2.128 (1,5%)
em nmero de eleitores ES
Distrito Federal (DF) MS Sergipe (SE)
20 22
2.002 (1,4%) 1.534 (1.0%)
SP
RJ
Mato Grosso do Sul (MS)
21 So Paulo (SP)
1.864 (1,3%) 1
PR 32.636 (22,3%)
Exterior
451 (0,3%) Paran (PR) Minas Gerais (MG)
5
Sudeste
7.946 (5,4%) 2
SC 15.609 (10,7%)
Rio Grande do Sul (RS)
Sul
6 Rio de Janeiro (RJ)

8.349 (5,7%) RS 3
12.320 (8,4%)
Santa Catarina (SC) Esprito Santo (ES)
10 14
5.029 (3,4%) 2.713 (1,9%)
1Os municpios do interior tm 58% do eleitorado, e aqueles com menos
de 200 mil habitantes respondem por 53%.

Dez maiores partidos tero 73% do tempo dirio no rdio e na TV
O tempo mximo do partido com maior tempo de propaganda no rdio e na TV (PT) alocado campanha do
candidato apoiado para presidente ser de 07'22" nos dias com Horrio Eleitoral para presidente (teras,
quintas e sbados) e 4'18" nos dias sem Horrio Eleitoral para presidente (segundas, quartas e sextas),
assumindo que 100% do tempo das inseres para propaganda de eleies majoritrias seja alocado para o
candidato a presidente da Repblica.
Distribuio por partido do tempo de TV e rdio por dia para a campanha para presidente
Horrio Eleitoral Inseres Total (Dois blocos de Horrio Eleitoral + Inseres)
Partido Tempo (por bloco1) Tempo mximo2 Cenrio I3 Cenrio II3
Ter, qui, sb Seg a dom 100% - presidente 50% - presidente
PT 1'32" 04'18" 7'22" 5'13"
PMDB 1'28" 04'07" 7'03" 4'60"
PSDB 1'14" 03'26" 5'54" 4'11"
PP 0'53" 02'28" 4'13" 2'59"
PSD 0'50" 02'20" 4'00" 2'50"
PR 0'47" 02'13" 3'47" 2'41"
PSB 0'47" 02'13" 3'47" 2'41"
PTB 0'35" 01'40" 2'51" 2'01"
DEM 0'30" 01'25" 2'25" 1'43"
PRB 0'30" 01'25" 2'25" 1'43"
TOTAL 9'07" 25'30" 43'40" 31'00"
1So dois blocos dirios. 2 Tempo a ser distribudo entre os candidatos a presidente e a governador. 3 Os cenrios I e II correspondem aos casos em que o percentual do tempo destinado pelo partido
ao candidato a presidente de, respectivamente, 100% e 50%. Na eleio de 2014, as coligaes com candidatos a governador em So Paulo destinaram cerca de 50% do tempo das inseres ao
candidato a presidente e 50% ao candidato a governador. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Dezenove partidos tero menos de 30 segundos no horrio eleitoral
Mesmo assumindo que 100% do tempo das inseres para propaganda de eleies majoritrias seja alocado
para o candidato a presidente:
os 16 menores partidos tero menos de 01'30" por dia para propaganda eleitoral gratuita no rdio e na TV.
os 12 menores partidos tero menos de 1'00" por dia.
Distribuio por partido do tempo de TV e rdio por dia para a campanha para presidente
Horrio Eleitoral Inseres Total (Dois blocos de Horrio Eleitoral + Inseres)
Partido Tempo (por bloco1) Tempo mximo2 Cenrio I3 Cenrio II3
Ter, qui, sb Seg a dom 100% - presidente 50% - presidente
PDT 0'29" 01'21" 2'19" 1'38"
SD 0'22" 01'03" 1'47" 1'16"
PSC 0'20" 00'55" 1'35" 1'07"
PROS 0'17" 00'48" 1'22" 0'58"
PCdoB 0'16" 00'44" 1'16" 0'54"
PPS 0'16" 00'44" 1'16" 0'54"
PV 0'13" 00'37" 1'03" 0'45"
PHS 0'09" 00'26" 0'44" 0'31"
PSOL 0'09" 00'26" 0'44" 0'31"
PODE 0'08" 00'22" 0'38" 0'27"
PRP 0'07" 00'19" 0'32" 0'22"
PMN 0'07" 00'19" 0'32" 0'22"
AVANTE 0'05" 00'15" 0'25" 0'18"
PEN 0'05" 00'15" 0'25" 0'18"
PTC 0'05" 00'15" 0'25" 0'18"
PSDC 0'05" 00'15" 0'25" 0'18"
PSL 0'04" 00'11" 0'19" 0'13"
PRTB 0'04" 00'11" 0'19" 0'13"
REDE 0'03" 00'08" 0'13" 0'09"
Total 3'23" 9'30" 16'20" 11'30"
1So dois blocos dirios. 2 Tempo a ser distribudo entre os candidatos a presidente e a governador. 3 Os cenrios I e II correspondem aos casos em que o percentual do tempo destinado pelo partido
ao candidato a presidente de, respectivamente, 100% e 50%. Na eleio de 2014, as coligaes com candidatos a governador em So Paulo destinaram cerca de 50% do tempo das inseres ao
candidato a presidente e 50% ao candidato a governador. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Trs maiores partidos tero 37% dos recursos do FEFC
PMDB, PT e PSDB recebero 37% dos recursos Distribuio dos recursos do FEFC
estimados do Fundo Especial de Financiamento de por partido em 2018 (%, R$ milhes)
% no total
Campanha (FEFC) de R$ 1,7 bilho em 2018. Os PMDB 14,0 238
PT 12,1 205
10 maiores partidos recebero mais de 77% dos PSDB 10,5 179
PP
recursos do FEFC; enquanto os 15 menores, PSD
7,8
6,7 113
132
apenas 4% desses recursos. Os nove partidos sem PSB

PR
6,6
6,4
112
108
representao no Congresso Nacional recebero DEM 5,0 86
PRB 3,9 67
R$ 1,0 milho cada um em 2018. PDT 3,7 63
PTB 3,4 57
Distribuio dos recursos do fundo PODE 2,6 44
SD 2,4 40
eleitoral em 2018 (%) PSC 2,1 36
PCdoB 2,1 35
Entre os partidos, na proporo do nmero PPS 1,8 31
de deputados em 28 de agosto de 2017 PROS 1,5 26
48 PV 1,4 23
PSOL 1,3 21
Entre os partidos, na proporo do nmero PHS 1,1 18
de senadores em 28 de agosto de 2017 AVANTE 0,9 16
REDE 0,6 11
15 PEN 0,6 10
2 Entre todos os partidos, de forma igual PSL 0,5 9
PRP 0,4 7
PTC 0,2 4
35 Entre os partidos com pelo menos 1 deputado, na PMN 0,1 1
proporo dos votos da ltima eleio para a Cmara NOVO 0,1 1
PMB 0,1 1
PSTU 0,1 1
Ainda no foi regulamentada a distribuio do fundo eleitoral PCB 0,1 1
para as eleies de 2020 em diante. Em tese, os partidos que PRTB 0,1 1
no alcanarem a clusula de desempenho no tero acesso PSDC 0,1 1
PCO 0,1 1
ao Fundo Especial de Financiamento de Campanha. PPL 0,1 1
Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Cmara, Senado, Credit Suisse
Dez maiores partidos recebero 72% do Fundo Partidrio em 2018
Todos os partidos polticos registrados no TSE (35) Estimativa da distribuio dos recursos do Fundo
tm direito a receber parte do Fundo Especial de Partidrio por partido em 2018 (%, R$ milhes)
Assistncia Financeira aos Partidos Polticos (Fundo % no total
PT 13,4 118,7
Partidrio - FP), que constitudo por: (i) multas e PSDB 10,9 97,2
PMDB 10,7 94,7
penalidades eleitorais; (ii) recursos do Oramento da PP 6,4 56,9
PSB 6,3 55,6
Unio; e (iii) doaes de pessoa fsica ou jurdica. O PSD 6,0 53,0
valor do FP aumentou significativamente em 2015 e PR
PRB
5,6
4,5 39,6
50,1 Os 10 maiores partidos
recebero 72%
tem permanecido relativamente estvel desde ento. DEM
PTB
4,1
4,0
36,7
35,2
do FP em 2018
PDT 3,6 31,8
Destinao dos recursos (%) SD
PSC
2,8
2,6
24,6
23,1
Distribuio dos recursos
do fundo eleitoral
PV 2,1 18,6
Para criao e manuteno PROS 2,1 18,4 em 2018 (%)
de um instituto de pesquisa PPS 2,1 18,2
Para despesas PC do B 2,0 17,8 Divididos igualmente
administrativas 75 PSOL 1,8 16,4 entre todos os partidos
Em programas PHS 1,1 9,5
e campanhas
20 de promoo AVANTE 1,0 8,4 5%
institucionais1 PSL
da participao 0,9 8,3
PRP 0,9 7,5
5 das mulheres
PODE 0,8 7,5
PEN 0,8 7,1 95%
PSDC 0,6 5,7
Valor do Fundo Partidrio (R$ milhes) PMN 0,6 5,3
PRTB 0,6 5,2
Multas eleitorais 868 888 PTC
Na proporo dos votos
819 819 0,5 4,2
obtidos na ltima eleio
Demais fontes 56 81 PSTU 0,3 2,9
350 362 PPL 0,3 2,5 para a Cmara
309 372
197 63 68 58 PCB 0,2 1,9
43 811 738 PCO 0,2 1,4 Partidos que no tm
36
265 286 294 313 NOVO 0,1 1,3 representantes na Cmara
160 REDE 0,1 1,3 nem no Senado
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e PMB 0,1 1,3
1H limites para gastos com pessoal: 50% para o diretrio nacional e 60% para diretrios estaduais Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Cmara, Credit Suisse
Gastos nas campanhas eleitorais tendem a diminuir em 2018
As campanhas de 2018 sero financiadas com Gastos totais declarados com campanhas eleitorais
recursos de: (i) Fundo Especial de Financiamento de (R$ milhes)
Campanha (FEFC); (ii) fundo partidrio; (iii) doaes de 5100 O total de recursos para
2018 pode ser ampliado
pessoas fsicas, que no podem superar 10% da sua com doaes de PF
receita em 2017; e (iv) autodoao. 3230
2588
O FEFC e o fundo partidrio totalizaro R$ 2,6 bilhes Fundo
888
em 2018. As doaes de pessoas fsicas para a 1450 partidrio1
campanha de 2018 precisaria ser de R$ 2,5 bilhes 1700 FEFC
para igualar os gastos declarados em 20141.
2006 2010 2014 2018e
Os gastos com campanhas para os candidatos
Gastos com as campanhas dos candidatos
Presidncia corresponderam, em mdia, a 11% dos
Presidncia (R$ milhes, %)
gastos das eleies de 2006 a 2014. Assumindo esse
652
percentual para 2018, os recursos disponveis para a
campanha vindos dos fundos seriam de R$ 291
milhes1, menos da metade dos gastos de 2014. As
doaes de pessoa fsica para as campanhas 284 291
Presidncia alcanaram apenas 0,2% dos gastos de 175

12 13
R$ 652 milhes dessas campanhas em 2014. 9 11
Os recursos declarados disponveis para gastos com 2006 2010 2014 2018e
as campanhas eleitorais em 2018 tendem a ser bem Gastos com a campanha presidencial % do total de gastos
inferiores aos de 2014 e prximos aos de 2010. 1Assumindo que todos os recursos do fundo partidrio sero utilizados para o financiamento das
campanhas eleitorais. Contudo, parte do fundo partidrio usado para manter as atividades dos
Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Cmara dos Deputados, Senado Federal, Credit Suisse partidos, como, por exemplo, manuteno de sedes, pagamento de pessoal, eventos etc.
Gastos com campanhas presidenciais so bastante concentrados
O gasto declarado da campanha de reeleio da presidente Dilma Roussef em 2014 (R$ 350 milhes) foi o
maior da srie histrica, superando em 54% os gastos do senador Acio Neves.
Os gastos da campanha presidencial do PT e do PSDB em 2010 e 2014 totalizaram 90% do total de gastos
das campanhas Presidncia1. Em 2006, esses partidos responderam por 99% do total. A ex-senadora
Marina Silva obteve o maior percentual de votos vlidos como proporo dos gastos da sua campanha eleitoral.
Votos vlidos no 1 turno e gastos com as campanhas Gastos com campanhas eleitorais
dos candidatos Presidncia da Repblica (%) (R$ milhes)
Dilma Rousseff 350
Eleies 2014
54 Acio Neves 227

41 35 33
21 Marina Silva 44
7 0,1 1 2 4 Eduardo Campos 18
Pastor Everaldo 8
Dilma Rousseff Acio Neves Marina Silva Luciana Genro Demais (7 candidatos) Demais 5
Dilma Rousseff
Eleies 2010
54 153
47
37 33 Jos Serra 107
19
8 Marina Silva 24
1 1
Dilma Rousseff Jos Serra Marina Silva Demais (6 candidatos) Demais 1
Lula
Eleies 2006
53 49 91
46 42
Geraldo Alckmin 79
1 3 0
7 0 0 Cristovam Buarque 2
Lula Geraldo Alckmin Cristovam Buarque Helosa Helena Demais (3 candidatos) Demais 1
Gastos (% do total) Votos vlidos (%)
1 Os gastos dos dois partidos com a campanha eleitoral no 2 turno contriburam para um maior gasto dos dois candidatos. O TSE no
disponibiliza a abertura dos gastos de campanha por turno das eleies. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Partidos menores tero mais recursos em 2018 do que em 2014
Caso os recursos disponveis para as campanhas presidenciais nas eleies de 2014 fossem limitados aos
atuais valores disponveis para a campanha de 2018, referentes ao Fundo Partidrio e ao Fundo Especial de
Financiamento de Campanha (FEFC)1, seria possvel apontar que:
Os partidos pequenos teriam tido mais recursos do que em 2014 (e.g. o PSOL teria tido R$ 4,9 bilhes, ante
R$ 0,5 bilho), enquanto as maiores coligaes (dos candidatos Dilma Rousseff, Acio Neves e Marina Silva) teriam tido
menos recursos. Contudo, a proporo dos recursos destinados aos partidos pequenos continuaria bem inferior das
maiores coligaes.
A coligao da candidata Dilma teria concentrado 42% dos recursos destinados s campanhas presidenciais, 11,4pp a
menos do que a participao dos gastos em 2014. Em relao aos recursos totais destinados para a campanha presidencial,
a participao relativa da coligao do candidato Acio teria sido ligeiramente menor; e a da candidata Marina Silva, maior.
Gastos com as campanhas eleitorais dos candidatos Distribuio dos gastos com as campanhas
Presidncia da Repblica em 2014 (R$ milhes) eleitorais de 2014 (% do total)
Com recursos dos
Coligaes 2014
fundos de 2018 53,7
2014 Recursos dos fundos de 2018
PT, PMDB, PSD, PP, PR, PDT,
Dilma Rousseff2 PRB, PROS, PCdoB 350,2 105,03
42,3
PSDB, SD, PMN, PEN, PTN,
Acio Neves2 PTC, DEM, PTdoB, PTB 227,4 86,2 34,9 34,7
Marina Silva PSB, PPS, PSL, PHS, PPL, PRP 61,6 36,2
Pastor Everaldo PSC 7,9 7,7
Eduardo Jorge PV 3,5 5,4
Luciana Genro PSOL 0,5 4,9 14,6
Eymael PSDC 0,4 0,9 9,4
Jos Maria PSTU 0,2 0,5 1,2 3,1
Levy Fidelix PRTB 0,1 0,8
0,5 2,2 0,1 2,0 0,1 1,1
Mauro Lus PCB 0,1 0,4 Dilma Acio Marina Pastor Eduardo Luciana Demais
Rui Costa PCO 0,0 0,2 Rousseff Neves Silva Everaldo Jorge Genro
1 Esse exerccio assumiu que o total dos recursos alocados campanha de 2014 teria sido igual ao volume programado para a campanha de
2018 e que a destinada campanha presidencial seria similar ao efetivamente observado em 2014 (13%). 2 Os gastos com a campanha
eleitoral do 2 turno contriburam para um maior gasto dos dois candidatos. O TSE no disponibiliza a abertura dos gastos por turno das
eleies. 3 Assumimos o limite de gastos para a campanha do candidato a presidente que ir vigorar a partir das eleies de 2018. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Oito partidos tm cerca de 70% dos cargos de eleies majoritrias
Os oito maiores partidos em nmero de deputados federais (PMDB, PT, PSDB, PP, PSD, PR, PSB e DEM)
concentram: (i) 89% dos governadores; (ii) 81% dos senadores; (iii) 68% dos deputados federais; (vi) 61%
dos deputados estaduais; (iii) 71% dos prefeitos; e (v) 62% dos vereadores.
Distribuio de cargos federais, PMDB 60

PMDB 7 PMDB 22 PT 57
estaduais e municipais 12%
Deputados federais
26% 27% 11% PSDB 46
PT 9
entre os partidos (%)
Governadores
PT 5 9% PP 46
11%
Senadores
19% 9%
PSDB 11 PSD 38
14% 7%
7% PR 37
22% PSDB 6 9% PP 7 7%
5% 6% PSB 33
4% 5% PSD 4
7% 6% PR 4 DEM 29
11% PP 1 5% PSB 5 32%
11% PSD 2 19%
DEM 4
PSB 3 Demais 167
Demais 3 Demais 15
PMDB 145 PMDB 963 PMDB 7.935

108 2.975
Deputados estaduais
14%
PT PT 256 14% PT
PSDB 96 17% 5% PSDB 5.346
11% 5% PSDB 803
9% PP 4.840
9% PP 45 14%
Vereadores
9% PSD 4.638
Prefeitos
4% PSD 75 PP 494
7% 9% 8%
4% PR 38 5% PR 3.028
7% 10% PSD 539 6%
PSB 73 PSB 3.484
4% 5% 5%
DEM 42 6% PR 299 DEM 2.900
5% PSB 327
39% 26% 38%
DEM 327
Demais 43 Demais 21.664
Demais 1.620
Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Cmara dos Deputados, Credit Suisse
Seis partidos tm mais de 50% da representatividade poltica
Os seis maiores partidos em nmero de deputados federais (PMDB, PT, PSDB, PP, PSD e PR) concentram:
(i) 78% dos 27 governadores do Pas; (ii) 70% dos 81 senadores; (iii) 55% dos 513 deputados federais;
(iv) 51% dos 1024 deputados estaduais do Pas; (v) 60% dos 5568 prefeitos; e (vi) 51% dos 56.810
vereadores.
Distribuio de cargos federais, PMDB 7 PMDB 22 PMDB 60

12% PT 57
Deputados federais
estaduais e municipais 26% 27%
PT 9 11% PSDB 46
Governadores
entre os partidos (%) PT 5
11% 9% PP 46
Senadores
19% 9%
14% PSDB 11 7% PSD 38
7% PR 37
22% PSDB 6 9% PP 7
5%
4% 5% PSD 4
7% PP 1 45%
30% PR 4
22% PSD 2
Demais 229
Demais 6 Demais 24
PMDB 145 PMDB 963 PMDB 7.935

Deputados estaduais
PT 108 PT 256 14% PT 2.975

14% 17% PSDB 803 5%
11% PSDB 96 5% 9% PSDB 5.346
9% 14%
Vereadores
PP 45 9% PP 4.840
PP 494
Prefeitos
4% 75 9% PSD 4.638
7% PSD 8%
4% PR 38 10% PSD 539 5% PR 3.028
5%
PR 299
50% 49%
40%
Demais 517 Demais 2.214 Demais 28.048
Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Cmara dos Deputados, Credit Suisse
Seis partidos tm mais de 50% do fundo eleitoral e do tempo de TV
Distribuio do tempo de TV, fundos eleitorais, filiados e ministrios por partido
Os seis maiores
partidos em nmero de Horrio eleitoral 70 67
PSD PR
+ Inseres (%, PP 56
deputados federais PSDB
tempo por semana) 7 76
Demais 40 38 36
(PMDB, PT, PSDB, PT 10
46
PP, PSD e PR) PMDB
12
12
concentram mais de
333
50% dos recursos Fundos
PSD PR
324
276
destinados s eleies eleitorais1 PSDB
PP
189
(Fundo Partidrio e (%, R$ milhes) PT 11 7
66 Demais 166 158
44
Fundo eleitoral de PMDB
13
13
Financiamento de
Campanha), do tempo Nmero 2,402
PP PSD PR
de propaganda na TV de filiados PSDB 2 Demais 1,585 1,445 1,437
(16.018 filiados) 9 5
e dos ministrios do PT 9 50 799
10
Brasil. PMDB 15 317
Esses partidos
Nmero 7
respondem por cerca
de ministrios PP PSD PR
de metade dos 16.018 (28 ministrios)2 PSDB 4
filiados a partidos 14
7 74 Demais
2 2
polticos. PMDB
25
43
1
0
PMDB PT PSDB PP PSD PR
1 Fundo Partidrio e FEFC. 2 Considerando secretarias e outros rgos com status de ministrio. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Cmara dos Deputados, Credit Suisse
Apoio do Centro ser importante na campanha para a presidncia
A disputa dos partidos com candidatos a eleies majoritrias para formar coligaes e, portanto, ter mais
tempo para propaganda eleitoral e mais recursos pblicos disponveis para a campanha eleitoral, tende a ser
bem maior nas eleies de 2018. Isso porque a durao da propaganda nas eleies de 2018 ser de apenas
52 dias, frente aos cerca de 90 dias nas ltimas eleies gerais, e as doaes do setor privado para os gastos
com campanhas tendem a ser bem menores do que no passado.
O papel dos quatro maiores partidos do Centro, bloco parlamentar informal formado por 13 partidos (PP,
PSD, PR, PRB, PODE, PTB, SD, PSC, PHS, PROS, AVANTE, PEN, PSL) que somam cerca de 225
deputados federais (44% do total), ser importante por conta da sua elevada participao no tempo alocado
para propaganda eleitoral na TV e no rdio.
Partidos do Centro
Fundo Partidrio + FEFC Tempo de propaganda
Deputados federais Senadores (US$ milhes) eleitoral (por semana)
PP 46 7 189 40'01"
PSD 38 4 166 38'01"
PR 37 4 158 36'01"
PRB 22 1 106 23'01"
PODE 16 3 51 22'01"
PTB 16 2 93 17'01"
SD 14 0 65 15'01"
PSC 11 1 59 12'01"
PHS 7 0 27 10'01"
PROS 6 0 44 7'01"
AVANTE 6 0 24 5'01"
PEN 3 0 17 4'01"
PSL 3 0 17 4'01"
Total 225 22 994 229'12
Centro 44 56 Demais Centro 27 73 Demais Centro 38 62 Demais Centro 40 60 Demais
Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Cmara, Senado, Credit Suisse
PSDB com apoio do PMDB e Centro seria bem forte eleitoralmente
Cenrio 1: Principais coligaes Distribuio das prefeituras por coligao
Coligao PSDB: Formada por PSDB, PMDB, Centro
(PP, PSD, PR, PRB, PTB, SD, AVANTE), DEM, PPS e PSB.
Coligao PT: Formada por PT e PROS.
O candidato da coligao PSDB teria 57% do tempo

de propaganda eleitoral e 68% do fundo eleitoral.
A coligao PT teria 18% do tempo
de propaganda.
Propaganda eleitoral gratuita do candidato a presidente

e recursos dos fundos destinados s eleies1
HE + Inseres (%, tempo por semana)2,3 Fundo Partidrio + FEFC (%, R$ milhes)4
Demais 01'18" Demais 20

Coligao PEN 3
PEN 03'06" PSDB PSC 7
PSC 05'55" 2 10 REDE 10 21 7 Coligao
92'54" PDT 10 4 3 PSDB
REDE 06'16" 4 4 192
PDT 08'22" 5 Coligao
PT 14
40 PSDB, PMDB, PP,
57 PSD, PR, PRB,
18 68 PTB, SD, AVANTE,
Coligao DEM, PPS, PSB
PT 29'04" 4244 prefeituras
(do total de 5568)
1Assumimos, PT, PROS

em todos os cenrios, que: (i) o PSDB formar coligao com o PTB, SD e AVANTE, partidos que o apoiaram nas eleies 306 prefeituras
de 2014; (ii) o PT ter o apoio do PROS (e do PSB nos cenrios 2 e 3); (iii) o REDE formar coligao com o PV, PHS e PSL (e com o
PSB no cenrio 5); (iv) o PEN apoiado pelo PRP e (v) PODE, PC do B, NOVO, PSDC, PSOL e PRTB lanaro candidatos prprios.
2 Horrio eleitoral (HE): Total de 1230 por cada bloco dirio, trs dias por semana. Inseres: 3500 dirios, seis dias por semana.
3Assumindo que os 35 dirios a serem distribudos entre os candidatos a presidente e a governador sejam distribudos igualitariamente Fonte: Tribunal Superior Eleitoral,
(50% para cada). 4 O limite de gastos com a campanha Presidncia de R$ 70 milhes no 1 turno e R$ 35 milhes no 2 turno. Cmara, Senado, Credit Suisse
Diviso do apoio do Centro tornaria eleio bastante polarizada
Coligao PSDB: Formada por PSDB, PMDB,
Parte do Centro (PSD, PTB, SD, AVANTE), DEM e PPS.
Coligao PT: Formada por PT e Parte do Centro
(PP, PR e PRB), PSB e PROS.
As duas coligaes teriam tempo do horrio

eleitoral gratuito similar e recursos destinados
s eleies dos candidatos a presidente similares.

Demais 01'11" Demais 20
PEN 02'49" PEN 3
Coligao PSC 7
PSC 05'10" 10 PSDB 7
REDE 10 21 Coligao
REDE 05'27" 3 2 64'40" PDT 10 4 3 PSDB
3
PDT 07'13" 4 40 124
44
PSDB, PMDB, PSD,
Coligao PTB, SD, AVANTE,
PT 39 DEM, PPS
Coligao 38
PT 109 3.021 prefeituras
61'44" (do total de 5.568)
1Assumimos, em todos os cenrios, que: (i) o PSDB formar coligao com o PTB, SD e AVANTE, partidos que o apoiaram nas eleies PT, PP, PR, PRB
de 2014; (ii) o PT ter o apoio do PROS (e do PSB nos cenrios 2 e 3); (iii) o REDE formar coligao com o PV, PHS e PSL (e com o PSB, PROS
PSB no cenrio 5); (iv) o PEN apoiado pelo PRP e (v) PODE, PC do B, NOVO, PSDC, PSOL e PRTB lanaro candidatos prprios. 1.529 prefeituras
Coligao de centro poderia ser mais forte do que as do PSDB e PT
Coligao de Centro: Formada por PMDB,
parte do Centro (PP, PR e PRB), DEM e PPS.
Coligao PSDB: Formada por PSDB, parte
do Centro (PSD, PTB, SD, AVANTE).
Coligao PT: Formada por PT, PSB e PROS.
Uma coligao de centro que inclusse

PMDB e alguns partidos do Centro superaria as
demais em tempo de propaganda e recursos.
Demais 0108" Demais 20
Coligao de PEN 3
PEN 02'41"
PSC 7
PSC 04'58" 2 9 Centro 55'21" 1 7
REDE 10 3 2
REDE 05'15" 3 3 Coligao de
PDT 10 4
PDT 06'58" 4 34 Centro 105
37
21 PSDB, PSD,
21 Coligao PTB, SD, AVANTE
Coligao PT 59 1.673 prefeituras
PT 33'35" (do total de 5.568)
24 Coligao 24
PSDB 39'02" PT, PSB e PROS
Coligao PSDB 69 1.633 prefeituras
1Assumimos, em todos os cenrios, que: (i) o PSDB formar coligao com o PTB, SD e AVANTE, partidos que o apoiaram nas eleies PMDB, PP, PR,
de 2014; (ii) o PT ter o apoio do PROS (e do PSB nos cenrios 2 e 3); (iii) o REDE formar coligao com o PV, PHS e PSL (e com o PRB, DEM, PPS
Coligao da maioria do Centro e PMDB seria forte eleitoralmente
Coligao de Centro Expandido: Formada por PMDB,
parte do Centro (PP, PSD, PR e PRB), DEM, PPS e PSB.
Coligao PSDB: Formada por PSDB e parte do Centro (PTB, SD e
AVANTE).
Uma coligao de centro bastante ampla teria

mais do que o dobro do tempo de propaganda
e recursos do que as demais coligaes.
Demais 01'10" Coligao Demais 20
PEN 02'46" de Centro PEN 3
PSC 05'13" 2 9 PSC 7 1 7
expandida REDE 10 3 2
REDE 05'31" 3 3 70'43"
PDT 10 4
PDT 07'21" 5
44 Coligao
Coligao 14 50 de Centro PSDB, PTB,
PT 40
Coligao 16 expandida SD, AVANTE
PT 25'19" 142 1.134 prefeituras
18 (do total de 5.568)
19
Coligao PT, PROS
Coligao PSDB 30'30" PSDB 50 306 prefeituras
1Assumimos, PMDB, PP, PSD,
em todos os cenrios, que: (i) o PSDB formar coligao com o PTB, SD e AVANTE, partidos que o apoiaram nas eleies PR, PRB, DEM,
de 2014; (ii) o PT ter o apoio do PROS (e do PSB nos cenrios 2 e 3); (iii) o REDE formar coligao com o PV, PHS e PSL (e com o PPS, PSB
Fragmentao do centro tornaria o resultado eleitoral mais incerto
Coligao de Centro 1: Formada por parte do Centro
(PP, PR e PRB) e PPS.
Coligao de Centro 2: Formada por PMDB e PSD.
Coligao PSDB: Formada por PSDB, Parte do Centro (PTB, SD e
AVANTE).
Uma fragmentao dos partidos de centro

tornaria o resultado eleitoral ainda mais incerto.
Demais 0125" Demais 20
PEN 02'31" Coligao de PEN 3
Centro I 30'34" PSC 7 Coligao de
PSC 04'48" 8 PDT 10 21 7
2 19 20 Centro I 55
PDT 06'48" 3 4
4 DEM 13
DEM 07'06" 5
4
REDE 28 10
REDE 9 PSDB, PTB,
18 Coligao de 19 Coligao de
14'49"
Centro II 55 SD, AVANTE
Centro II 29'59" 1.134 prefeituras
14
15 Coligao (do total de 5.568)
Coligao 18 PT 40 18 PT, PROS
PT 23'42" 306 prefeituras
Coligao PSDB 28'34" Coligao PSDB 50
1Assumimos,
PMDB, PSD
em todos os cenrios, que: (i) o PSDB formar coligao com o PTB, SD e AVANTE, partidos que o apoiaram nas eleies 1.502 prefeituras
de 2014; (ii) o PT ter o apoio do PROS (e do PSB nos cenrios 2 e 3); (iii) o REDE formar coligao com o PV, PHS e PSL (e com o PP, PR, PRB, PPS
Internet/ redes sociais tendem a ter mais influncia sobre eleies
Na comparao com 2013, ano anterior ltima eleio, o nmero de usurios de internet, redes sociais e
WhatsApp aumentou bastante. O nmero de usurios de internet alcanou 139 milhes em 2017, prximo ao
nmero de eleitores no Brasil, 147 milhes. Na comparao com 2013, seis vezes mais pessoas utilizam hoje
o aplicativo de troca de mensagens WhatsApp.
O aumento de usurios de internet/redes sociais tende a elevar a influncia desses canais nas eleies de
2018. Uma parcela no desprezvel da populao (36%) afirma que a internet e as redes sociais exercem
muita influncia na sua escolha do candidato Presidncia, percentual similar ao da mdia tradicional (35%).
Nmero de usurios Canais de influncia na escolha do candidato

(milhes) Presidncia da Repblica nas eleies de 20181 (%)
2013
2017 Internet/redes sociais 36 20 40 3
139 Mdia 35 21 42 3
120 Conversa com os amigos 29 29 40 2
100 102
Movimentos sociais 28 26 43 3
86
78 Conversa com parentes 27 29 42 2
61
Partidos polticos 24 22 51 3
Polticos influentes 23 22 52 3
20
Igreja 21 22 54 3
Celebridades 16 19 62 3
Internet Redes sociais WhatsApp Facebook Muita Pouca Nenhuma NS/NR1
Fonte: Ibope, Credit Suisse 1 Pequisa realizada em maio de 2017. 2 No sabem/no responderam.
Presena nas redes sociais dos possveis candidatos difere muito
O deputado Jair Bolsonaro possui um nmero significativo de seguidores nas redes sociais, sendo 4,8 milhes
no Facebook e 0,6 milho no Twitter, bem mais do que quase todos os possveis candidatos a presidente
(e.g, ex-presidente Luis Incio Lula da Silva, governador Geraldo Alckmin, prefeito Joo Doria e ex-senadora
Marina Silva). A exceo marcada pelo empresrio e comunicador Luciano Huck, que tem17,5 milhes de
seguidores no Facebook e 12,9 milhes no Twitter.
O deputado Bolsonaro tem um nmero expressivo em termos de compartilhamentos e comentrios. J a ex-
senadora Marina e o governador Alckmin so os possveis candidatos que menos interagem com seguidores.
Por exemplo, suas postagens no Facebook tiveram apenas 8 mil e 53 mil comentrios, respectivamente.
Nmeros nas redes sociais dos provveis candidatos Presidncia
Seguidores Curtidas1 Compartilhamento1 Comentrios1
(milhes) (milhares) (milhares) (milhares)
Geraldo 0,9 210,8 26,1 53,2

Facebook 17,4
Alckmin 0,9 2,5 3,7
Twitter
2,8 492,4 45,9 93,3
Joo Doria 29,5
0,7 3,5 5,4
17,5 379,5 6,9 30,2

Luciano Huck 12,9 4,8 0,4 0,7
4,8 1881,3 637,0 212,8

Jair
0,6 508,9 130,5 24,8
Bolsonaro
3,1 609,0 142,8 193,4
Lula
0,2
0 73,3 32,5 10,5
2,3 34,9 7,7 7,6

Marina Silva 1,8 7,7 1,9 2,3
1Em novembro de 2017. Fonte: Facebook, Twitter, Socialbakers, Credit Suisse
TV principal fonte de informao sobre poltica para a populao
Embora as mdias sociais influenciem a deciso dos eleitores, e a utilizao desses canais tenha aumentado
nos ltimos anos, a TV continua como a principal fonte de informao sobre poltica para a populao,
exercendo, portanto, influncia sobre suas escolhas do candidato Presidncia da Repblica.
Fontes de informao que mais Canais virtuais que mais utiliza

utiliza para se informar sobre poltica - 2017 (%) para se informar sobre poltica - 2017 (%)
TV 69 Facebook 77
Sites de notcias 24 WhastApp 48
Mdias sociais 22
YouTube 21
Jornal 19
Google+ 20
Rdio 17
Instagram 11
Conversa com
parentes e amigos 7
Twitter 7
Blogs 3
SnapChat 1
Demais 13
Fonte: Ibope, Credit Suisse
Desgaste dos partidos gerou substituio de seus nomes por slogans
O desgaste da representao poltico-partidria nos Alteraes nos nomes dos partidos polticos
ltimos anos estimulou partidos polticos a substituir Fundao Primeira mudana Segunda mudana Eleies 2018
MDB PMDB
seus nomes com P (de partido) por slogans. Em 1966 1980
MDB
grande parte, a deciso visa apresentar palavras de PFL DEM Centro

1985 2007 Democrtico
ordem que correspondam aos anseios da
PSL
populao. 1994
Livres
A presena do "P" no nome das siglas passou a ser PPB1

1995
PP
2003
Progressistas
obrigatria em 1979. Nessa poca, o nico partido PSDC Democracia
de oposio MDB (Movimento Democrtico 1997 Crist (DC)3
Brasileiro) mudou de nome para PMDB. A presena PEN

2011
Patriota
da palavra partido deixou de ser obrigatria em PT do B AVANTE

1989
1995.
PTN PODEMOS
1995 2017
PJ PRN PTC
1985 1990 2001
PSN2 PSN2 PHS
1990 1998 2000
PDC + PDS PPR
1985 1980 1993
PCB PPS
1922 1992
PMR PRB
2005 2006
1 O Partido Progressista comeou em 1966 como Arena, base de apoio aos governos militares.
SDD SD
Em 1980, virou PDS. Em 1993, PPR. Dois anos depois, trocou para PPB. Finalmente, em 2003,
2013 2017
virou o PP. 2 O Partido Solidarista Nacional passou a ser Partido Solidariedade Nacional em 1998.
3 Em tramitao. Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Distrito em 2014 teria eleito 91% dos atuais deputados federais
Um total de 45 deputados dos atuais 513 Deputados que no teriam sido eleitos
pelo distrito em 2014
deputados (9% do total) no teriam sido eleitos para
N de dep. que no seriam N de dep. % de dep. no Estado que
a legislatura 2015-2018, caso o sistema distrito eleitos pelo distrito na Cmara no teriam sido eleitos
estivesse em vigor na eleio de 2014. O sistema So Paulo 8 70 11%
Minas Gerais 5 53 9%
atual estabelece que o nmero de votos obtidos por Rio de Janeiro 3 46 7%
uma coligao partidria determine a quantidade de Bahia 1 39 3%
Rio Grande do Sul 3 31 10%
candidatos eleitos por essa coligao. Paran 3 30 10%
O Estado que mais elegeu deputados pelo Pernambuco

Cear
1
0
25
22
4%
0%
quociente eleitoral, os quais no teriam sido eleitos Maranho 4 18 22%
pelo distrito foi So Paulo (oito deputados), que Gois 1 17 6%
Par 2 17 18%
possui 70 deputados federais. Santa Catarina 2 16 13%
Paraba 0 12 0%
O Distrito Federal foi a unidade da Federao em Esprito Santo 2 10 20%
que o quociente eleitoral, proporcionalmente ao seu Piau 1 10 10%
Alagoas 1 9 22%
nmero de representantes, mais contribuiu para a Acre 0 8 0%
eleio de deputados federais (dois dos oito Amazonas 0 8 0%
deputados). Os deputados eleitos pelo sistema Amap

Distrito Federal
1
2
8
8
13%
25%
proporcional no Acre, Amazonas, Cear, Paraba, Mato Grosso doSul 1 8 13%
Rio Grande do Norte e Sergipe em 2014 tambm Mato Grosso 1 8 13%

Rio Grande do Norte 0 8 0%
teriam sido eleitos, se o distrito estivesse em vigor. Rondnia 1 8 13%
Roraima 1 8 13%
Sergipe 0 8 0%
Tocantins 1 8 13%
Total 45 513 9%
Fonte: Cmara dos Deputados, Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Maior alta do nmero de prefeituras em 2016 foi do PSDB
O PSDB foi o partido com maior crescimento no nmero de prefeituras nas eleies de 2016, com 105
prefeitos a mais do que na eleio de 2012, seguido do SD, PROS e PSD.
O nmero de prefeituras do PT diminuiu de 630 nas eleies de 2012 para 255 em 2016. O PT passou a ser
o 10 colocado em termos de maior nmero de prefeituras em 2016, aps ter sido o 3 em 2012.
Distribuio das prefeituras por partido1
2012 2016 1.0151.037
791
686
630
495 537 474 497 434 405
304 327 274 296 276 268 298 259 255
122 118
60 50 51 81 79 103 82 86 99 98
0 0
Partidos com as maiores variaes de prefeituras de 2012 a 2016

105
60
50 42
30 24 23 23 22 22
4 PV PPS DEM PSB PTB PT
PSDB SD PROS PSD PC do B PRB PDT PP PMDB PR PSC -1 -4 -8
-29
-39
-375
1 Consideramos apenas os partidos com mais de 50 prefeituras em 2012 ou 2016. Fonte: Sites dos partidos, Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse
Apoio ao governo Temer no Congresso foi alto em 2016 e 2017
O presidente Michel Temer conseguiu votaes expressivas na Cmara e no Senado para aprovar diversas
medidas importantes (e.g., limite de expanso dos gastos do governo federal, reforma da legislao trabalhista
e criao da TLP).
Resultado das votaes no Congresso
(% de votos em relao ao mnimo necessrio para a aprovao1 da medida)
Cmara
Contra +
Rejeitada Aprovada Qurum A favor abstenes
Reforma Trabalhista 124 474 296 178
TLP 177 293 261 32
Reforma Poltica 125 402 384 18
Teto dos gastos 119 480 366 114
Repatriao 100 138 435 303 132
RRF aos Estados
2 117 436 301 135
DRU 108 427 334 93
1 denncia 153 492 263 229
2 denncia 146 486 251 235
Senado
Contra +
Rejeitada Aprovada Qurum A favor abstenes
Reforma Trabalhista 127 77 50 27
TLP 133 49 34 15
Reforma Poltica 118 72 58 14
Teto dos gastos 100 124 76 61 15
Repatriao 152 59 47 12
RRF2 aos Estados 137 66 56 10
DRU 114 70 56 14
1No caso das denncias, % mnimo para a rejeio do prosseguimento do processo contra o presidente Temer. 2 Regime de Recuperao Fiscal. Fonte: Cmara dos Deputados, Credit Suisse
Congresso aprovou medidas para melhorar o ambiente de negcios
O Congresso aprovou uma srie de medidas para melhorar o ambiente de negcios, e.g., terceirizao
(Lei 13429/2017) e a Reforma Trabalhista (Lei 13.467/2017), o que contribuir para elevar o crescimento
potencial da economia no mdio prazo.
Medidas para melhorar o ambiente de negcios

Lei de Renovao e Mudanas para Mudana
Reforma Cadastro Crdito
Terceirizao Responsabilidade prorrogao a explorao nas regras
Trabalhista positivo rotativo
das Estatais do PPI1 de petrleo do FGTS2
Estabelece que os Permite a Estabelece regras Permite a Reduo do ndice Permitiu o saque O cadastro positivo Define que os
acordos e terceirizao em mais rgidas para prorrogao e a de contedo local de contas inativas passa a ter adeso devedores ficaro
convenes atividades-fim de compras, licitaes elaborao de nos estgios de do FGTS automtica, a fim no mximo um ms
coletivas de trabalho uma empresa e e nomeao de nova licitao de explorao da terra vinculadas a de melhorar a sujeitos ao crdito
se sobrepem, em aumentou o prazo diretores, membros contratos de e desenvolvimento contratos de informao sobre rotativo.
casos especficos, mximo de trabalho do conselho de parceria do da produo de trabalho extintos os bons pagadores.
Consolidao das temporrio para administrao e de Programa de petrleo e gs at 31 de
Leis do Trabalho 9 meses. presidentes de Parcerias de natural. dezembro de
(CLT). Extingue o empresas pblicas Investimentos 2015.
p
imposto sindical e de sociedade ((PPI)) nos setores
obrigatrio e mista. rodovirio,
possibilita a eleio ferrovirio e
de representantes aeroporturio.
dos trabalhadores
em empresas.
1 Programa de Parcerias de Investimentos. 2 Fundo de Garantia do Tempo de Servio.

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse. 10 de dezembro de 2017 75
Reforma Trabalhista flexibilizou as condies de trabalho no Pas
Principais pontos da Reforma Trabalhista (Lei 13.467/2017)
A aprovao da Reforma Trabalhista contribuir para elevar a eficincia na economia. Assumindo que essa reforma iguale as condies do mercado de
trabalho no Brasil s da mediana de uma amostra de 56 pases, o crescimento potencial da economia aumentaria 0,3 ponto percentual no mdio prazo.
Terceirizao A terceirizao pode ser feita em quaisquer atividades da empresa contratante, inclusive na sua atividade principal.
e garantias aos So assegurados aos empregados terceirizados, quando prestarem servios na contratante, direitos iguais aos dos empregados desta ltima, no que diz
trabalhadores respeito alimentao em refeitrios, servios de transporte, atendimento mdico ou ambulatorial e treinamento adequado quando a atividade exigir.
terceirizados Impede que o trabalhador que tenha trabalhado nos ltimos 18 meses em uma empresa seja contratado como pessoa jurdica, buscando evitar a "pejotizao".
Determina que as convenes e os acordos coletivos de trabalho prevalecem sobre a lei em algumas situaes, como na definio de: jornada de
trabalho; banco de horas, adeso ao Programa Seguro-Desemprego, salrios e funes; representante dos trabalhadores no local de trabalho; troca do dia de
Acordos e feriado; intervalo intrajornada e prorrogao de jornada em ambientes insalubres sem licena prvia das autoridades competentes do Ministrio do Trabalho.
convenes
Fixou 29 direitos que no podem ser reduzidos ou suprimidos em convenes coletivas: salrio mnimo, FGTS, repouso semanal remunerado, horas extras,
coletivas de remunerao de frias, medidas de proteo legal de crianas e adolescentes, aposentadoria, igualdade de direitos entre trabalhadores com vnculo empregatcio
trabalho permanente e trabalhadores avulsos, salrio-famlia, aviso prvio, direito de greve e licenas-maternidade e paternidade.
Define que os acordos coletivos entre o sindicato laboral e a empresa sempre prevalecero sobre as convenes coletivas de trabalho.
Contribuio sindical O desconto da contribuio sindical deixa de ser obrigatrio, s podendo ser realizado com autorizao prvia do trabalhador.
Jornada de trabalho Poder ser de 12h com 36h ininterruptas de descanso, respeitando o limite de 44h semanais (ou 48h, com as horas extras) e 220h mensais.
Fixa que as horas extras esto limitadas a duas horas dirias, com valor mnimo adicional de 50% sobre a hora normal.
Jornadas
A compensao de horas extras pode ser feita via banco de horas, que pode ser definido por meio de acordo individual.
extraordinrias
Todas as formas de compensao podem ser alteradas via acordo individual escrito, conveno coletiva ou acordo coletivo de trabalho.
Jornada Duas possibilidades de jornada em regime de tempo parcial: 26h ou 30h por semana (h/ s). Mantm a proibio de horas extras para os casos de 30 h/s,
parcial mas permite a realizao de at seis horas extras semanais nas jornadas de 26 h/s. A hora extra ter, pelo menos, 50% de acrscimo sobre o salrio-hora normal.
Podero ser divididas em at trs perodos. Um deles no poder ser inferior a 14 dias corridos, e os demais no podero ser inferiores a cinco dias corridos,
Frias cada um. As frias no podem comear nos dois dias anteriores a um feriado ou ao dia de repouso semanal remunerado.
Os acordos coletivos podem determinar a troca do dia de feriado. Por exemplo, um feriado na quinta-feira pode ser transferido para sexta-feira,
Feriados impedindo a folga na quinta e na sexta-feira (dia enforcado).
Teletrabalho A prestao de servios dever constar expressamente do contrato individual de trabalho, que especificar as atividades que sero realizadas pelo empregado.
ou homeoffice O empregador tem a prerrogativa de alterar o regime de teletrabalho para o de trabalho presencial, devendo, para isso, alterar o contrato individual de trabalho.
Multa por no O empregador que mantiver empregado no registrado ficar sujeito a multa de R$ 3 mil por empregado, acrescido de igual valor em cada reincidncia.
contratados No caso de microempresa ou empresa de pequeno porte, o valor da multa ser de R$ 800,00 por empregado no registrado.
Resciso Retira a exigncia da homologao da resciso ser feita em sindicatos.
contratual Ser na prpria empresa, na presena dos advogados do empregador e do empregado.
Congresso aprovou vrias medidas visando a consolidao fiscal
Desde o incio do governo do presidente Michel Temer, o Congresso aprovou diversas medidas para elevar a
arrecadao tributria, diminuir as renncias tributrias e reduzir gastos pblicos, como, por exemplo, limite de
expanso dos gastos do governo federal (Emenda Constitucional EC 95/2016) e a DRU (EC 93/2016).
Principais medidas aprovadas no governo do presidente Michel Temer
Limite de expanso dos Estabelece que o crescimento dos gastos primrios ser de no mximo 7,2% em 2017. A partir de 2018, o valor ser
gastos do governo federal reajustado com base na inflao acumulada em 12 meses at junho do ano anterior.
Desvinculao das Receitas Prorroga a DRU at 2023, elevando para 30% o percentual de receitas com contribuies sociais que podem ser
da Unio (DRU) desvinculadas.
Regime de Recuperao Define contrapartidas, como a privatizao de empresas estatais e a proibio de aumento das despesas com pessoal,
Fiscal (RRF) para os Estados necessrias para que a Unio suspenda integralmente o pagamento das dvidas dos Estados por, no mximo, 36 meses.
Programa Regulariza ativos irregulares mantidos no exterior no declarados. No 1 programa, a alquota cobrada de IR era de 15%,
de repatriao e a multa tambm de 15%. No 2 programa, a alquota de IR aumentou para 20%, e a multa, para 20,25%.
Alterao nas regras de Altera as regras de concesso de auxlio-doena e aposentadoria por invalidez e define a criao de um mutiro de
benefcio previdencirio percias para identificar benefcios fraudulentos.
para reduzir fraudes
Reintegra Revoga o aumento da iseno do programa de incentivo fiscal que beneficia os exportadores em 2018. O programa
devolve aos empresrios uma parte do valor exportado em produtos manufaturados via crditos do PIS e Cofins. Uma
alquota maior representaria uma renncia fiscal maior.
Programa Especial Permite a regularizao do pagamento de dvidas de pessoas fsicas e jurdicas com a Unio,
de Regularizao Tributria
(PERT), novo Refis com validade at 14 de novembro.
Instituiu a Taxa de Longo Prazo (TLP) como base para as operaes de crdito concedidas pelo BNDES, em substituio
Substituio Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP). A TLP passar a valer para os financiamentos contratados a partir de 1 de
da TJLP pela TLP janeiro de 2018 e ser composta pela variao do IPCA e por uma taxa de juros real prefixada, que equivale ao
rendimento real da NTN-B no prazo de cinco anos.
Fonte: Cmara dos Deputados, Senado Federal, Credit Suisse
PEC requer 3/ 5 dos votos nas duas casas legislativas
Uma Proposta de Emenda Constitucional (PEC) precisa ser aprovada por 60% dos representantes da Cmara
dos Deputados e do Senado Federal em dois turnos, aps ser aprovada por comisses nas duas Casas.
Principais normas legislativas
Emenda Constitucional (EC) Lei Ordinria (LO) Lei Complementar (LC) Medida Provisria (MP)
3/ 5 Maioria simples Maioria absoluta Maioria Simples
Qurum1
(308 deputados federais (50%+1 dos representantes, (257 deputados federais (50%+1 dos representantes, presentes
e 49 senadores) presentes no mnimo a maioria e 41 senadores) no mnimo a maioria absoluta)
absoluta em cada Casa)
Comisses temticas Comisses temticas

CCJC3 Comisso Mista
(pode ter carter conclusivo4) (Pode ter carter conclusivo4)
Comisso Especial
CCJC3 CCJC3 1 turno na Cmara
(no tem carter terminativo)
2 turnos na Cmara 1 turno na Cmara 1 turno na Cmara 1 turno no Senado

Tramitao2
Comisses temticas Comisses temticas

CCJ5 Sano ou veto presidencial
(Pode ter carter conclusivo) (Pode ter carter conclusivo)
2 turnos no Senado CCJ5 CCJ5
Promulgao 1 turno no Senado 1 turno no Senado
Sano ou veto presidencial Sano ou veto presidencial
1 No plenrio da Cmara e do Senado. 2 Caso o projeto se inicie na Cmara. 3 Caso seja rejeitada, h possibilidade de recurso de 1/3 Fonte: Constituio Federal, Regimento Interno
dos deputados para ir diretamente a plenrio. 4 Isso significa que o projeto no precisaria ser apreciado pelo Plenrio da Cmara. da Cmara dos Deputados, Regimento Interno
5 Caso seja rejeitada, h possibilidade de recurso de 1/3 dos senadores para ir diretamente a plenrio. do Senado Federal, Credit Suisse
Congresso aprovou 97 Emendas Constitucionais desde 1988
Desde a Constituio Federal de 1988, foram Emendas Constitucionais
aprovadas 97 Emendas Constitucionais (ECs). O Emendas Direitos conferidos
Tramitao (Durao
mediana, meses)
Constitucionais
governo FHC aprovou o maior nmero de emendas (ECs) Ampliao Reduo Cmara Senado
constitucionais (35), seguido pelo governo Lula Collor 2 1 0 13,7 6,6
(28). O nmero de PECs aprovadas muito inferior Itamar 2 1 0 - 11,1
FHC 1 16 6 9 7,7 3,7
ao de propostas apresentadas no Congresso.
FHC 2 19 10 4 17,4 2,8
Do total de ECs aprovadas desde 1988, 26% foram Lula 1 14 8 4 17,0 5,8
aprovadas em anos eleitorais. Considerando as ECs Lula 2 14 9 1 25,9 1,2
Dilma 1 17 13 2 14,9 3,3
que reduziam direitos (23 no total), apenas trs
Dilma 2 8 5 1 10,7 4,0
(13%) foram aprovadas em anos eleitorais. Temer 5 0 3 4,1 2,8
Emendas Constitucionais aprovadas desde a Nmero de PECs e ECs

Constituio de 1988 (% do total) aprovadas por governo
Anos no eleitorais
632 591 590 531
72 ECs
PECs
451
209 164
direitos conferidos
72 70
Impacto em
74%
87 19
16 17
ECs 14 14
8
5
26% 28 30
Anos eleitorais 13
25 ECs Neutro Reduo Ampliao FHC 1 FHC 2 Lula 1 Lula 2 Dilma 1 Dilma 2 Temer
Aprovao de uma PEC mais lenta na Cmara dos Deputados
O tempo de tramitao de uma Proposta de Durao de tramitao de PECs
Emenda Constitucional (PEC) no preestabelecido. (meses, mediana)
A aprovao mais rpida ocorreu em 4,5 meses, 27,1
enquanto a mais longa, em 154 meses. 22,9
As aprovaes de PECs foram mais rpidas no 20,2
18,2
governo do presidente Michel Temer. A durao 14,8
mediana das cinco PECs aprovadas em seu governo 11,4 10,4
foi de 10,4 meses. Os estgios mais demorados de
tramitao de uma PEC so as anlises nas diversas
comisses na Cmara dos Deputados. No Senado, FHC 1 FHC 2 Lula 1 Lula 2 Dilma 1 Dilma 2 Temer
a maioria das emendas foi aprovada no plenrio em
primeiro e segundo turnos, no mesmo dia.
Durao de tramitao de uma PEC em cada etapa (meses, mediana)
7,0 FHC 1 Lula 1 Dilma 1 Michel Temer
5,5
5,4
4,7 5,4
Total 4,4
4,2 4,2
3,7
3,7 2,6 2,6 2,8
2,1 1,9 1,9 1,4 1,9
1,9 2,1
1,1 0,7
0,5 0,5 0,7 0,6 0,7 0,5 0,0 0,5
0,4 0,4 0,9
0,5 0,5
Cmara - CCJ Cmara - CE Cmara - 1T Cmara - 2T Senado - CCJ Senado - 1T Senado - 2T
Chance de aprovao de PEC impopular em ano eleitoral baixa
Do total de Emendas Constitucionais (ECs) ECs aprovadas desde a Constituio de 1988
aprovadas em anos eleitorais (25), 68% ampliaram Impacto em direitos conferidos
72
direitos conferidos. Esse nmero foi de 54% em Reduo
anos no eleitorais. Neutro 39
Ampliao
Medidas que ampliam direitos enfrentaram menor 25
13
resistncia para aprovao no Congresso. A mdia 5
17
20
3
anual do nmero de ECs que ampliavam direitos foi Anos eleitorais Anos no eleitorais
maior em anos eleitorais do que em anos no Mdia anual
eleitorais. Por outro lado, a mdia das ECs que Anos eleitorais 2,4
reduziam direitos foi bem menor nos anos eleitorais. Anos no eleitorais
Mediana 2,0 1,8
Isso sugere que PECs que reduzem direitos, por 0,7
1,0 1,0 1,0
serem impopulares, so mais difceis de serem 0,6 0,4
0,9
aprovadas em anos eleitorais. 0,0 0,0
Neutro Reduo Ampliao
Dentre os anos de eleies gerais, 2014 foi o que
teve maior aprovao de ECs ampliando direitos ECs aprovadas em anos eleitorais
(seis). Nenhuma EC com reduo de direitos foi Impacto em direitos conferidos 8
aprovada em 2006 e 2010 (eleies anteriores para Reduo
presidente). Neutro 5 5
6
Ampliao 4
3 1
1 4 4
2 1
0 0 1 2 1 1 1
1989 1994 1998 2002 2006 2010 2014
Congresso precisa aprovar medidas fiscais nos prximos meses
O cumprimento da meta de dficit primrio para 2018 ser ainda mais difcil, caso medidas encaminhadas
pelo governo ao Congresso, tratando da elevao da tributao sobre fundos fechados, reonerao da folha
de pagamentos, postergao de aumentos de gastos obrigatrios, entre outras, no sejam aprovadas.
Medidas com impacto fiscal relevante em tramitao no Congresso
Norma Probabilidade
Medidas Resumo legislativa de aprovao
Tributao sobre fundos de Iguala a tributao de fundos fechados (que so usados normalmente para aplicar grandes valores e que Medida
Alta
investimentos fechados (MP 806/2017) hoje s pagam IR quando so finalizados) de fundos abertos, o que dar uma receita extra de R$ 6 Provisria
bilhes.
Elevao da contribuio previdenciria
Elevao ser progressiva: 11% de contribuio previdenciria para quem recebe at o teto do INSS (hoje Medida
dos servidores federais de 11% para Baixa
em R$ 5.531). Quem ganha mais do que esse valor pagar 14% sobre o excedente ao teto. Provisria
14% (MP 805/2017)
Adiamento do reajuste dos servidores Adiamento para 2019 do reajuste dos servidores pblicos que estava programado para janeiro de 2018. O Medida
Mdia
de 2018 (MP 805/2017) adiamento vlido para servidores federais civis, ativos, inativos e pensionistas. Provisria
Cancelamento de reajustes salariais de Medida

Cancelamento dos reajustes previstos para cargos comissionados e gratificaes. Alta
cargos comissionados (MP 805/2017) Provisria
Reduo do gasto com ajuda de custo

O servidor teria direito a receber um salrio extra quando fosse transferido para outra cidade, contra os trs Medida
nas transferncias de servidores para Mdia
salrios cheios, sem incidncia de IR, pagos atualmente. Provisria
outros Estados (MP 805/2017)
Reduo dos gastos com O auxlio-moradia, que alcana at R$ 4,3 mil, ser pago por, no mximo, quatro anos, e o seu valor Medida
Mdia
auxlio-moradia (MP 805/2017) reduzido em 25% ao ano, at zerar. Provisria
Mantm a contribuio previdenciria sobre a receita bruta apenas para as empresas de transporte rodovirio
Reonerao da folha de pagamentos Projeto
coletivo, transporte ferrovirio de passageiros, construo civil, jornalsticas e de radiodifuso. Para os Alta
(PL 8456/2017) de Lei
demais setores, a contribuio voltaria a ser sobre a folha de pagamento.
Fonte: Ministrio da Fazenda, Cmara dos Deputados, Credit Suisse
Reforma Tributria exigir debate amplo no Congresso
A proposta da Reforma Tributria, de Principais pontos da proposta da Reforma Tributria1
relatoria do deputado Luiz Carlos Hauly Extino, criao e realocao de tributos
(PSDB-PR), prev a extino de dez Extino: IPI, IOF, CSLL, PIS, Pasep, Cofins, Salrio-Educao, Cide Combustveis, todos
federais; ICMS estadual; e ISS municipal.
tributos e a alta gradual dos impostos sobre
Criao: Imposto sobre Operaes com Bens e Servios (IBS, sobre valor agregado) e
a renda e o patrimnio. A reforma prope a Imposto Seletivo (IS, sobre bens e servios especficos).
substituio desses tributos por apenas dois Realocao: ITCMD (Imposto sobre Transmisso Causa Mortis e Doao) e IPVA.
impostos com arrecadao estadual. Competncias tributrias passariam a ser as seguintes
A probabilidade de aprovao dessa reforma Unio: Imposto de Renda (com incorporao da CSLL), Imposto Seletivo, ITR, ITCMD
(arrecadao destinada aos municpios), contribuio previdenciria sobre folha de pagamentos
em 2018 baixa, em funo de sua ampla (empregado e empregador) e outras contribuies e taxas.
abrangncia e da rejeio dos congressistas Estados: IBS (com absoro do PIS, Pasep, Cofins, IPI, IOF, Cide Combustveis, ICMS e ISS,
em discutir projetos dessa natureza em anos exceto em relao s bases tributadas pelo Imposto Seletivo federal), IPVA (arrecadao
destinada aos municpios), contribuio previdenciria e taxas.
eleitorais, ainda mais quando demandam Municpios: IPTU, ITBI, contribuio de iluminao, contribuio previdenciria e taxas.
aprovao por maioria constitucional (60%
Consideraes
das duas Casas em dois turnos). Eventuais
IR e CSLL: O Imposto de Renda (IR) incorporar a CSLL. Por essa razo, ter suas alquotas
projetos de simplificao tributria, e.g., ampliadas, com essa mudana precisando ser feita pela legislao ordinria.
unificao do PIS/Cofins, tm maior IPVA: Apesar de continuar na rbita estadual, o IPVA tambm ter suas receitas totalmente
direcionadas para os municpios. Sero acrescentadas as embarcaes e as aeronaves em sua
probabilidade de aprovao. hiptese de incidncia.
IS: Ser cobrado sobre petrleo e seus derivados, combustveis e lubrificantes de qualquer
1 IPI (Imposto sobre Produtos Industrializados); IOF (Imposto sobre Operaes origem, cigarros, energia eltrica, servios de telecomunicaes, bebidas alcolicas e no
Financeiras); CSLL (Contribuio Social sobre o Lucro Lquido); PIS (Programa alcolicas, veculos automotores terrestres, aquticos e areos, novos, bem como pneus, partes
Integrao Social); Pasep (Programa de Formao do Patrimnio do Servidor e peas neles empregados. Lei complementar definiria quais produtos e servios dessas
Pblico); Cofins (Contribuio para o Financiamento da Seguridade Social); ICMS categorias seriam includos no IS; sobre os demais, incidiria o IBS.
(Imposto sobre Circulao de Mercadorias e Servios); ISS (Imposto sobre Servios);
ITCMD (Imposto sobre Transmisso Causa Mortis e Doao); IPVA (Imposto sobre a ITCMD: Passa para a competncia federal, com toda a arrecadao destinada aos municpios.
Propriedade de Veculos Automotores); IPTU (Imposto sobre a Propriedade Predial e
Territorial Urbana); ITBI (Imposto de Transmisso de Bens Imveis) Fonte: Ministrio da Fazenda, Cmara dos Deputados, Credit Suisse
Atividade
Econmica
Fim da recesso no 4T16
O Comit de Datao de Ciclos Econmicos (CODACE-FGV) identificou que a recesso 2014-2016 durou
11 trimestres, do 2T14 ao 4T16. A contrao do PIB acumulada foi de 8,2%, e a recesso foi uma das mais
profundas e longas das ltimas dcadas. Mesmo as recesses de 1T81-3T83 e de 3T89-1T92 foram menos
extensas em durao, considerando a srie dessazonalizada do PIB desde 19801.
Trajetria do PIB em episdios de recesso
(Nmero-ndice dessazonalizado, 100 = trimestre anterior ao incio da recesso)
115
Fim da recesso
de 2014-2016
1T03-2T03
110 2T01-4T01
4T08-1T09
1T98-1T99
105 2T95-3T95
100
1T81-1T83
3T89-1T92
95 3T87-4T88
2T14-4T16
90
T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10 T+11 T+12 T+13
1Utilizamos as sries do PIB de 1980 a 1995 do IPEA e das Contas Nacionais Trimestrais de 1996 a 2017. As recesses so definidas pelo Comit
de Datao de Ciclos Econmicos (CODACE). Fonte: IBGE, IPEA, FGV, Credit Suisse
Diversos fatores contriburam para a retomada econmica em 2017
A retomada da economia em 2017 aps a forte recesso iniciada no 2T14 deveu-se a um conjunto de fatores
endgenos e exgenos, entre os quais: mudana de expectativas em relao orientao de poltica
econmica, forte crescimento da safra agrcola e crescimento global mais expressivo.
Medidas de
estmulo ao
consumo (e.g.,
Fatores endgenos
liberao do
FGTS) Aumento da
confiana de
Flexibilizao das empresrios e
condies financeiras consumidores
e apreciao cambial
Mudana
de orientao Aumento
da poltica dos salrios
econmica reais
Forte recuo
Reduo da
inflao
Maior
dos preos de
alimentos
crescimento
Forte Aprofundamento
do PIB
Fatores exgenos
expanso do ciclo de
da safra afrouxamento em 2017
agrcola monetrio
Expanso mais
expressiva do PIB
agropecurio
Maior
crescimento
global
Forte melhora das condies financeiras no Brasil em 2017
As condies financeiras do Pas melhoraram significativamente em 2017 frente a 2016, de acordo com o
nosso indicador de condies financeiras (ICF), que rene as seguintes variveis financeiras: (i) risco pas
EMBI; (ii) Ibovespa; (iii) ndice de preos de garantia de imveis; (iv) volume de crdito bancrio; (v) taxa de
cmbio real efetiva; (vi) taxa de juros Selic; e (vii) taxa de juros dos emprstimos bancrios.
O indicador sugere uma situao mais favorvel em 2017, aps forte deteriorao das condies financeiras
entre 2014 e 2016. A manuteno do indicador no atual patamar compatvel com a acelerao da atividade.
Matriz de correlao das variveis financeiras ICF versus crescimento do PIB
(%) (%, T/T-4, normalizado pela mdia e desvio padro)
1,2
Embi IBOV Imveis Crdito Cmbio Selic Juros ICF t-2
Embi 1,00 0,8
IBOV -0,83 1,00 0,4
Imveis -0,50 0,49 1,00 0,0 -0,13
-0,4 -0,38
Crdito 0,02 0,13 -0,02 1,00
PIB
Cmbio 0,38 -0,25 -0,14 0,25 1,00 -0,8
Selic 0,42 -0,58 -0,37 -0,25 -0,15 1,00 -1,2
Juros 0,46 -0,51 -0,27 -0,38 -0,15 0,83 1,00 -1,6

1T03 3T05 1T08 2T10 4T12 2T15 3T17
1A construo do ndice seguiu metodologia similar implementada no texto IMF Country Report No. 16/349. O indicador feito por meio de um procedimento conhecido como anlise de componentes
principais. O mtodo consiste em transformar um conjunto de variveis correlacionadas em um grupo de componentes linearmente no correlacionados. O indicador obtido por meio do 1 componente
principal, que aquele que explica a maior parte da varincia dos dados. As sries foram transformadas quando necessrio de forma a torn-las estacionrias. Fonte: Banco Central, Credit Suisse
Retomadas foram caracterizadas por forte acelerao do PIB
As recesses nas ltimas dcadas foram caracterizadas por rpida retomada da atividade aps o fim da
recesso. O crescimento mdio do PIB nessas retomadas foi de 1,4% ao trimestre nos quatro trimestres aps
o fim da recesso, recuando para 1,0% nos oito trimestres aps o fim da recesso.
Crescimento do PIB em episdios recessivos1 (%)
Contrao do PIB durante os perodos recessivos
1T81 a 1T83 3T87 a 4T88 3T89 a 1T92 2T95 a 3T95 1T98 a 1T99 2T01 a 4T01 1T03 a 2T03 4T08 a 1T09 2T14 a 4T16 Mdia Mediana
-1,0 -0,7 -0,7 -0,3 -0,8 -0,3 -0,7 -0,8 -1,0 -0,7
-1,4 -1,3 -1,4
-2,8 -3,1
-4,2 -4,6 -4,2
-6,0
-7,7 -8,2
-8,5
Contrao acumulada Contrao trimestral mdia
Crescimento mdio nos trimestres seguintes ao fim da recesso
2,3
1,4 1,5 1,7 1,4
1,4 1,3 1,2 1,3
1,2
1,1 1,6 1,0 0,9 0,9 0,6 1,0 1,0
0,9
0,7
0,0
4T 8T 4T 8T 4T 8T 4T 8T 4T 8T 4T 8T 4T 8T 4T 8T 4T 8T 4T 8T 4T 8T
1As recesses so definidas pelo Comit de Datao de Ciclos Econmicos (CODACE) da FGV.
O valor do crescimento para a atual recesso em quatro trimestres considera nossa expectativa para o crescimento do PIB no 4T17. Fonte: FGV, IBGE, Credit Suisse
PIB de 4,0% em 2018 com ritmo das retomadas anteriores
O crescimento do PIB de 2,5% em 2018 assume expanso trimestral mdia do PIB ligeiramente acima do
crescimento do PIB mdio desde 1996 de 0,6% ao trimestre. Um crescimento do PIB prximo a 4,0% em
2018 exigiria que a retomada da atividade fosse mais prxima de recuperaes anteriores. O crescimento
mdio do PIB foi de 0,7% ao trimestre entre 1T17 e 3T17.
Cenrios para o crescimento do PIB em 2018 e 2019
(%, a.a.)
Crescimento anual do PIB em 2018 3,9 Estatsticas do crescimento
3,4
2,9 trimestral do PIB (%)
2,4
1,9
1,4
0,8 Mdia
Crescimento do 0,3 0,6
desde 1996
PIB em 2018
(T/T-1) 0,0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2 1,4
0,0 0,0 0,3 0,6 0,9 1,2 1,5 1,8 2,1 Mediana
Crescimento do PIB em 2019 (T/T-1)
0,8
desde 1996
0,2 0,5 0,8 1,1 1,4 1,7 2,0 2,3 2,6
0,4 1,0 1,3 1,6 1,9 2,2 2,5 2,8 3,1 Mdia de 8 trimestres
1,0
das retomadas
0,6 1,5 1,8 2,1 2,4 2,7 3,0 3,3 3,6
0,8 2,0 2,3 2,6 2,9 3,2 3,5 3,8 4,2 Mdia de 4 trimestres
1,4
das retomadas
1,0 2,5 2,8 3,1 3,4 3,8 4,1 4,4 4,7
1,2 3,0 3,3 3,7 4,0 4,3 4,6 4,9 5,2 Mdia de 8 trimestres da
1,4
recesso do 1T81 a 1T83
1,4 3,5 3,9 4,2 4,5 4,8 5,1 5,4 5,7
# Crescimento anual do PIB em 2019 Fonte: IBGE, Credit Suisse
Dinmica da atividade ser mais positiva em 2018 e 2019
Continuidade da retomada Crescimento muito acima de

da atividade em 2018 e 2019 2,5% pouco provvel
A recuperao decorrer dos seguintes fatores: Algumas restries dificultam a maior acelerao da demanda:
O efeito do ciclo de afrouxamento monetrio na economia ser O consumo do governo no crescer como no passado.
mais expressivo em 2018. A expanso das exportaes ser menor do que no perodo de forte
O crescimento global contribuir para a expanso das exportaes. crescimento dos principais parceiros comerciais.
As condies do mercado de trabalho sero mais favorveis. Retomada do crdito tende a ser mais lenta, por conta do ainda alto
comprometimento de renda.
Incerteza eleitoral continuar elevada.
Riscos para o crescimento Aumento do crescimento de longo

do PIB nos prximos dois anos prazo exige reformas nos prximos anos
Os principais riscos so: Os ajustes necessrios so:
Os resultados das eleies presidenciais de 2018. Abertura comercial da economia.
A trajetria das taxas de juros nas principais economias desenvolvidas. Medidas que favoream o ambiente de negcios no Pas.
Uma eventual elevao significativa das tarifas de energia eltrica. Melhoria das instituies.
Fonte: Credit Suisse
Crescimento do PIB de 2,5% em 2018 e 2,3% em 2019
Nosso cenrio compatvel com um aumento do crescimento do PIB na comparao com o mesmo trimestre
do ano anterior at o 3T18 e uma desacelerao para patamar mais prximo a 2,3% em 2019.
Dinmica do crescimento do PIB (%, T/T-4)
8
6 95%
90%
4
50%
2,9 30%
2,6 2,4
2,5 2,4 2,3 2,310%
2 2,2
1,8
PIB
-2
-4
-6
2T11 4T11 2T12 4T12 2T13 4T13 2T14 4T14 2T15 4T15 2T16 4T16 2T17 4T17e 2T18e 4T18e 2T19e 4T19e
Fonte: IBGE, Credit Suisse
Consumo das famlias explicar maior crescimento do PIB em 2018
O aumento do crescimento do PIB em 2018 ser explicado, principalmente, pela maior expanso do consumo
das famlias. O maior crescimento dos investimentos tambm contribuir para a maior expanso domstica,
enquanto o consumo do governo ser uma restrio para uma dinmica ainda mais favorvel.
Crescimento do PIB pela tica da demanda (%, a.a.)
PIB
Peso: 100%
7,5
4,0 3,0
1,9 2,5 2,3
0,5 1,0
-3,5 -3,5
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
Consumo Consumo Formao bruta

Exportaes Importaes
das famlias do governo de capital fixo
64% 20,2% 16,1% 12,5% 12,1%
17,9
11,7
3,9
6,2
33,6
4,8
3,5
3,5
2,3
3,1
6,8
2,2
5,8
5,0
2,6
2,3
3,5
6,8
10,5
1,5
0,8
1,0
5,0
9,4
4,8
4,7
7,9
0,8
7,2
4,1
5,1
0,5
0,7
2,4
1,9
0,0
0,3
-2,3
-4,2
-1,9
-0,1
-10,3
-0,6
-10,2
-13,9
-3,2
-14,2
-1,4
-1,1
-4,3
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19
Ciclo de afrouxamento monetrio estimular a economia em 2018
O ciclo de afrouxamento monetrio desde outubro de 2016 contribuir para a expanso da atividade nos
prximos trimestres. Essa avaliao corroborada pela estimao de dois modelos SVAR (Structural Vector
Autoregressive Model) e de um modelo VAR (Vector Autoregressive Model) para o Brasil1.
Os modelos sugerem que o impacto de uma reduo da taxa Selic sobre o hiato do produto alcana seu efeito
mximo entre trs e quatro trimestres.
Resposta do hiato do PIB a uma alta de 100 pontos- Resposta do hiato da absoro domstica a uma alta
base na Selic (Ponto percentual) de 100 pontos-base na Selic (Ponto percentual)
0,05 0,05
VAR VAR
0,00 0,00
-0,05
-0,05
SVAR completo
-0,10 SVAR completo
-0,10
-0,15
-0,15
-0,20
SVAR restrito
SVAR restrito
-0,25 -0,20
-0,30 -0,25
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Trimestres Trimestres
1Os modelos seguem a metodologia de Ouliaris, S., Pagam, A.R. e Restrepo, J. (2016), Quantitative Macroeconomic Modeling with Structural Vector Autoregressions, Working Paper, IMF. Os
modelos relacionam as variveis hiato do produto, hiato da absoro domstica, inflao, taxa de juros e taxa de cmbio real efetiva, alm de duas variveis exgenas para capturar interaes com a
economia global (i.e., hiato do comrcio global e Fed funds). As medidas de hiato do produto e de absoro domstica foram obtidas com a aplicao da decomposio de Beveridge Nelson e
consideraram modelos AR(4) e um horizonte temporal de 12 trimestres para a previso fora da amostra. A absoro domstica composta pelo consumo e os investimentos.
Fonte: Banco Central, IBGE, Credit Suisse
Setor externo contribuir negativamente para o PIB em 2018
O setor externo contribuir negativamente para a expanso do PIB em 2018 e 2019, aps sua significativa
contribuio entre 2014 e 2016. O padro de crescimento do PIB de 2018 e 2019 tende a ser similar ao de
perodos em que o aumento da demanda domstica foi acompanhado pela alta das importaes.
Decomposio do crescimento do PIB (%, pp, acumulado em 4 trimestres)
9,9 10,0 Demanda domstica Setor externo
8,7
6,8 7,5 7,5 7,2

6,6
5,6
5,6
5,3 4,8 4,6
3,3 3,6 3,2 3,7 3,7 3,5 3,7 3,5
4,0 2,5 2,5 2,9 3,1 3,2 3,2 2,9 2,8
3,1 2,1 2,0 3,0 3,0 3,2 2,2 2,7 2,9 2,3
2,6 2,9 0,9 1,4 2,3 2,5 2,6 2,6 2,4 2,3
2,2 1,9 1,9 2,2 2,1 0,4
1,5 1,6 1,0 2,0
1,2 0,4 0,9 1,5
0,3 1,0
0,3 0,5 0,0
-0,2
-0,3 -0,2 -0,1 -0,4 -0,3 -0,3 -0,1 -0,1 -0,7 0,0 0,0 -0,3
-0,4 -0,5 -0,7 -0,6 -0,6 -0,5 -0,4
-0,7 -0,8 -0,6 -0,7 -0,7 -1,3 -1,2
-0,2
-1,5 -1,6 -1,1 -2,2 -2,2
-1,2
-2,5 -2,5 -2,2 -2,1
-3,5 -3,5 Crescimento do PIB
-3,7 -4,4 -4,2 -2,4
-4,6
-5,0
-6,2
-7,2
-8,1 -8,1
1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T 1T 2T 3T 4T
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e
Consumo do governo crescer pouco em 2018, mesmo com eleies
O crescimento do consumo do governo aumentou nos anos de eleies presidenciais desde 1996. A
expanso mdia foi de 3,1% ao ano nas cinco eleies desse perodo, ante 1,5% nos anos sem eleio
presidencial. O resultado igual, mesmo controlando pelo padro cclico. O PIB cresceu mais do que o
consumo do governo em 0,5 ponto percentual nos anos sem eleio, contra uma diferena nula em anos
eleitorais. Apesar desse padro dos ltimos anos, o crescimento do consumo do governo ser nulo em 2018,
como resultado da atual limitao fiscal.
Crescimento do consumo do governo (%, a.a.)
-2,1 2,9 1,2 -4,5 1,2 0,8 0,5 -1,9 -1,2 -0,4 -2,0 -3,0 3,1 -3,6 -1,8 0,4 -1,5 0,3 2,1 3,4 -1,6
Diferena entre o crescimento do consumo do governo e o do PIB (pp)
3,9 4,1 3,9

3,8
3,6
3,2 Mdia com eleies
3,1
2,9 2,2 2,3
2,6 2,0 2,0
1,7
Ano eleitoral
1,6 1,5 Mdia sem eleies

1,5
1,2 0,8
-0,2 -0,1
-0,6
-1,4
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Menor contribuio do governo e das exportaes na atual retomada
O padro de recuperao da atividade no Brasil nas recesses de 1996 at 2014 tem sido caracterizado por
uma alta contribuio das exportaes, que explicaram o incio do processo de retomada. O consumo das
famlias e do governo tambm contribuiu para a retomada da atividade, com os investimentos sendo o ltimo
componente da demanda a registrar reao. Ao contrrio dessas retomadas mais recentes, a atual
recuperao tem sido mais gradual. A menor expanso da economia global em relao a outros processos de
retomada e a necessidade de implementao de forte reduo dos gastos pblicos sugerem uma menor
contribuio das exportaes e do consumo do governo na atual recuperao.
Padro de retomada dos componentes de demanda
(Nmero-ndice com ajuste sazonal, T= incio da recesso, mediana das recesses entre 1996 e 2014)
Exportaes Consumo das famlias Investimentos Governo
125 124,7 107 105 107
106,6
Mediana 101,3 106 106,1
105 100
120 Mediana
117,4 105
Mediana 103
95 Mediana
115 104
101
90 103
110 99
85 102
97
105 Atual 101
80
Atual 95
94,3 Atual 100
100 75 Atual
93 99
72,9 98,4
95 91 70 98
T-1 T+1 T+4 T+7 T+10 T+13 T-1 T+1 T+4 T+7 T+10 T+13 T-1 T+1 T+4 T+7 T+10 T+13 T-1 T+1 T+4 T+7 T+10 T+13
Carregamento estatstico do PIB bem baixo para 2018
Assumindo nossa previso para o crescimento do PIB no 4T17, o carregamento estatstico do PIB ser de
apenas 0,3% em 2018. Na srie iniciada em 1996, apenas as expanses do PIB de 2004 e 2007, excluindo
o efeito do carregamento estatstico, superaram 4,0%. Quase a totalidade do crescimento do PIB em 2018
precisa ser construda no ano.
Decomposio do crescimento do PIB em contribuio do carregamento e crescimento ex-carregamento
(%, a.a.)
4,4 4,3 Carregamento
3,8 Crescimento ex-carregamento
3,6
3,4
3,0 3,1
2,8
2,3 2,2 2,2
2,1
1,8 1,9 1,9 1,8 1,9
1,6 1,7 1,7
1,5 1,4 1,3 1,3 1,4
1,1 1,1
0,8 0,9 0,7
0,5
0,1 0,3
-0,3 -0,2 -0,3 -0,2

-0,7
-1,1 -0,9
-1,5
-1,8 -2,0
-3,6
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e
PIB depender mais do consumo das familias e dos investimentos
A expanso do PIB superou 4,0% em apenas sete anos entre 1997 e 2016. Nesses anos (2000, 2004,
2006, 2007, 2008, 2010 e 2011), o crescimento mdio do consumo das famlias foi de 5,3%; e o dos
investimentos, de 9,8%. Dados os atuais pesos dos componentes do PIB e a sensibilidade histrica da
dinmica das importaes frente ao crescimento dos investimentos, o crescimento do PIB seria inferior a
4,0% em 2018, mesmo assumindo a expanso mdia do consumo das famlias e dos investimentos daqueles
anos, por conta da nossa expectativa para a expanso do consumo do governo e das exportaes em 2018.
Simulao para o crescimento do PIB em 2018
(%, a.a.) Expanso de quase
Mdia dos anos de expanso acima de 4,0% 8,0% ocorreu no
perodo de forte 16,9
Simulao para o crescimento do PIB1
crescimento do PIB 15,9
nos principais
parceiros comerciais
(e.g., China)
Restrio fiscal
impedir alta 9,8
9,8
forte do consumo
do governo 7,9
5,3 5,3 5,3 5,0

3,7
2,8
0,0
PIB Consumo das famlias Consumo do governo Investimentos Exportaes Importaes

Assumindo a mdia do crescimento do consumo das famlias e dos investimentos nos anos com crescimento do PIB acima de 4,0%, nossas projees para o consumo do
governo e as exportaes e previso para importaes utilizando a relao histrica entre o crescimento das importaes e da demanda interna. Fonte: IBGE, Credit Suisse
Aumento do PIB de 4,0% em 2018 exigiria forte alta da demanda
Um crescimento do PIB de 4,0% em 2018 exigiria uma combinao no usual de forte expanso do consumo
das famlias e dos investimentos assumindo o nosso cenrio de crescimento das exportaes de 5,0% e do
consumo do governo de 0,0%, de contribuio quase nula da variao de estoques para o crescimento do
PIB e de manuteno da sensibilidade histrica do crescimento das importaes ao crescimento do consumo
das famlias e dos investimentos.
Crescimento do consumo e dos investimentos para diferentes cenrios de crescimento do PIB em 2018 (%, a.a)
8
7
2007 2008
6 2010
2006
5 2006
2005 2000 2011
4 2004
Consumo das famlias
3 2012
2003
1997
2 2014
2002
1 2001
1999 2017e
0
2003
-1 1998
-2
-3
-4 2015
-5 2016
-6
-15 -13 -10 -8 -5 -3 0 3 5 8 10 13 15 18 20
Formao Bruta de Capital Fixo
PIB 5,0 PIB 4,0 PIB 3,0 PIB 2,0 PIB 1,0 PIB 0,0 PIB -1,0 PIB -2,0 PIB -3,0
Expanso da demanda para o PIB crescer 4,0% s ocorreu em 2007
Excluindo os efeitos do carregamento estatstico para o consumo das famlias e os investimentos, apenas um
crescimento do consumo das famlias e dos investimentos equivalente ao ocorrido em 2007 seria suficiente
para sustentar um crescimento do PIB prximo a 4,0% em 20181. O crescimento do consumo das famlias no
ano foi de 4,4%; e o dos investimentos, de 8,7%, descontados os efeitos do carregamento estatstico.
Simulaes para consumo e investimento em Crescimento do consumo das famlias e do
diferentes cenrios de crescimento do PIB em 2018, investimento, excluindo o carregamento (%, a.a.)
descontando o carregamento estatstico (%, a.a.)
4,6
4,4
3,9
8
3,7
3,2
3,4
3,0
7
2,2
2,2
2,0
1,8
1,8
1,7
1,3
1,3
6
das famlias
0,1
5 2009
Consumo
2010 2007
4
-0,3
2012 2008
Consumo das famlias
-1,0
2006
3 2002 2004
-2,4
-2,5
2014 2000
2 2017e 2011
2013
-4,2
1 1999 2005
0 1998
2003
-1
8,7
2001
7,6
7,0
5,5
-2
5,0
5,1
4,7
4,3
4,4
2,7
1997
-3
1,7
2016
0,5
0,2
-4
Investimento
2015
-5
-0,5
-1,0
-1,9
-3,0
-6
-4,5
-5,0
-6,2
-15 -13 -10 -8 -5 -3 0 3 5 8 10 13 15 18 20
-11,9
PIB 5,0 PIB 4,0 PIB 3,0 PIB 2,0 PIB 1,0
PIB 0,0 PIB -1,0 PIB -2,0 PIB -3,0 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e
1 O exerccio assume as mesmas hipteses para o crescimento das exportaes, do consumo do governo e das importaes assinaladas no slide anterior. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Difcil repetir o ambiente benigno dos anos 2000 para a demanda
A atual recuperao cclica no tem em seu benefcio Crescimento da massa salarial real
o ambiente macroeconmico da dcada passada: na Pesquisa Mensal de Emprego1 (%, a.a.)
7,7 7,6
O aumento mdio anual da massa
salarial real foi de 4,8% entre 2004 e 2014. 6,2
Mdia 5,7
histrica 5,1 4,8
4,8
O crescimento real do crdito para pessoa 4,2
4,7
fsica alcanou 30% ao ano em 2005 e 2007. 3,1
2,7
1,6
A expanso real do crdito para pessoa
jurdica tambm foi significativa, com
elevada contribuio do crdito direcionado.
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Crescimento real e participao no PIB do crdito Crescimento real do crdito livre e direcionado
livre para pessoa fsica2 (% do PIB, %, a.a.) para pessoa jurdica2 (%, a.a.)
40 15 40
30 13 30
Crdito livre Crdito direcionado
Percentual do PIB (eixo dir.) 20
20 11
10
10 9
Crescimento real 0
0 7 -10
-10 5 -20
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017
1 A Pesquisa Mensal de Emprego (PME) foi descontinuada em 2016. 2 Valores acumulados at outubro de 2017. Fonte: Banco Central, IBGE, Credit Suisse

Retomada da produo na indstria em 2018
A expanso do PIB industrial ser o principal determinante do crescimento do PIB em 2018, aps o forte
recuo entre 2014 e 2016. Essa dinmica mais favorvel da produo industrial ser mais expressiva na
indstria de transformao. O PIB agropecurio recuar em 2018, dificultando uma maior expanso do PIB,
ao contrrio de 2017, quando contribuiu bastante para a recuperao da atividade.
Crescimento do PIB pela tica da oferta (%, a.a.)
Peso 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
PIB a preos de mercado 100,0 7,5 4,0 1,9 3,0 0,5 -3,5 -3,5 1,0 2,5 2,3
Impostos lquidos sobre produtos 13,6 10,8 5,3 3,7 3,7 0,8 -6,0 -6,3 1,3 3,4 2,6
Valor adicionado a preos bsicos 86,4 7,0 3,7 1,6 2,9 0,5 -3,2 -3,0 1,0 2,3 2,3
Agropecuria 4,9 6,7 5,6 -3,1 8,4 2,8 3,3 -4,3 12,9 -2,4 3,2
Extrativa mineral 1,0 14,9 3,5 -1,9 -3,2 9,1 5,7 -2,7 4,3 2,6 2,5
Transformao 10,3 9,2 2,2 -2,4 3,0 -4,7 -8,5 -5,6 1,4 4,3 2,5
Construo civil 4,7 13,1 8,2 3,2 4,5 -2,1 -9,0 -5,6 -5,0 1,6 3,0
Produo e distribuio de eletricidade, gs e gua 2,3 6,3 5,6 0,7 1,6 -1,9 -0,4 7,1 1,2 2,5 3,0
Indstria 18,3 10,2 4,1 -0,7 2,2 -1,5 -5,8 -4,0 0,0 3,3 2,7
Comrcio 11,2 11,1 2,3 2,4 3,4 0,6 -7,3 -6,1 1,9 3,7 2,5
Transporte, armazenagem e correio 3,7 11,2 4,3 2,0 2,6 1,5 -4,3 -6,8 0,7 3,0 2,6
Servios de informao 2,8 5,4 6,5 7,0 4,0 5,3 -0,9 -3,2 -1,9 1,3 2,3
Administrao, sade e educao pblicas 15,1 2,2 1,9 1,3 2,2 0,1 0,2 0,6 -0,7 0,8 1,0
Outros servios 14,9 3,3 4,6 3,6 1,6 1,9 -3,7 -3,2 0,5 2,7 2,0
Intermediao financeira 7,1 9,3 6,2 1,5 1,8 -0,6 -1,2 -3,3 -1,1 2,8 3,5
Atividades imobilirias e aluguel 8,4 4,9 1,9 5,1 5,1 0,7 -0,4 0,2 1,1 2,5 2,5
Servios 63,2 5,8 3,5 2,9 2,8 1,0 -2,7 -2,6 0,2 2,4 2,1

Bens de capital e de consumo durveis lideram retomada industrial
A produo industrial aumentou desde o Crescimento acumulado em 12 meses nos setores
1T17, em particular no que se refere industriais em setembro (%)
produo de bens de capital e de consumo Automveis para passageiros 16,1
durveis. A indstria automobilstica foi o Peas e acessrios para

equipamentos de transporte 6,6
setor com maior expanso no perodo. Insumos industriais bsicos 6,0
Bens no especificados
Contribuio para o crescimento da produo anteriormente 5,3
industrial (%, ponto percentual, T/T-4) Bens de consumo semidurveis 4,4
Bens de capital Bens no 0,1 Bens de capital, exceto equip.

de transporte industrial 4,3
Bens intermedirios especificados
1,6
anteriormente Combustveis e lubrificantes bsicos 3,9
Bens de consumo 0,1
0,8 0,1 0,9 Bens de consumo dur., exceto automveis para
3,4
3T14 1T15 3T15 1T16 3T16 0,2 0,4 0,6 passageiros e equip. de transp. no industrial
-1,0 -0,9 -0,8 -0,3 1T17 -0,2 3T17 Equipamentos de transporte industrial 2,9
-1,2 -1,5 -1,8 -1,8
-2,5 -2,6 -2,3 Alimentos e bebidas bsicos,
-1,4 -1,9 -2,9 0,8
-2,0 -1,5 destinados principalmente indstria
-1,8 -1,2 Alimentos e bebidas elaborados,
-0,8 -4,3 -0,7
-1,0 destinados principalmente indstria
-0,1
-1,8 -2,5 -3,4 -1,6 Alimentos e bebidas elaborados,
-1,0 destinados principalmente ao consumo domstico
-2,6
-5,7 -6,2 -1,1 -0,1 -1,1 Insumos industriais elaborados
-0,1 -0,2 -3,6 Gasolinas para automvel

-3,1
-3,9 Bens de consumo no durveis
-6,6 Peas e acessrios para bens de capital

-0,2
-3,3 -2,9
Combustveis e lubrificantes elaborados,
-7,6 exceto gasolinas para automvel
-11,3 Equipamentos de transporte no industrial
-0,1 -0,1

Dinmica do mercado de trabalho risco favorvel para o PIB
Um eventual maior recuo da taxa de desemprego elevaria a nossa projeo de crescimento do consumo das
famlias em 2018. Essa dinmica pode ocorrer por conta, por exemplo, de um efeito mais favorvel da
aprovao da reforma da legislao trabalhista sobre as condies do mercado de trabalho. Um eventual maior
crescimento global tambm contribuiria para elevar as exportaes do Pas e melhorar a confiana na economia.
Riscos favorveis para o crescimento do PIB em 2018

+ Vitria de um candidato comprometido
Implementao de medidas com Crescimento global mais elevado e
com a agenda de ajustes na economia.
impacto positivo sobre o crescimento sem presses inflacionrias
Condies financeiras seriam mais
de longo prazo do Pas (e.g., reforma relevantes nas principais economias
favorveis para a recuperao cclica
tributria, abertura comercial). desenvolvidas.
da economia.
Impacto sobre economia
Impacto da reforma trabalhista sobre o Resposta das famlias ao recuo dos

mercado de trabalho mais positivo juros mais intensa do que o
Forte aumento dos
do que o antecipado, tornando as observado no passado, contribuindo
preos das commodities.
condies do mercado de para uma maior expanso do
trabalho mais favorveis. consumo das famlias.
Medidas adicionais de estmulo Continuao da deflao de alimentos Manuteno dos juros em

ao consumo das famlias, ou estabilidade de preos, menor patamar por um perodo
na linha da liberao de recursos contribuindo para uma alta mais mais prolongado do que o
do FGTS e do PIS/ Pasep. expressiva dos salrios reais. embutido no nosso cenrio-base.
Probabilidade de ocorrncia +
Fonte: Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 104
Eleies so um risco relevante para a economia em 2018
A eleio para a Presidncia em 2018 constitui-se em um importante risco para o desempenho da economia.
Uma grande vantagem de um candidato no comprometido com a necessidade de ajuste fiscal nas pesquisas
eleitorais em meados de 2018 tende a gerar uma expressiva deteriorao das condies financeiras no Pas,
com impacto negativo sobre o crescimento da economia. Essa incerteza tambm tende a influenciar
negativamente a dinmica dos investimentos.
Riscos negativos para o crescimento do PIB em 2018
+ Possvel elevao dos gastos

Vitria de um candidato
do governo em ano eleitoral, Forte alta de juros nas economias
no comprometido com
contribuindo para uma desenvolvidas por conta de um
o ajuste fiscal nas
deteriorao adicional das eventual aumento da inflao.
eleies de 2018.
contas fiscais.
Impacto sobre economia
Aumento expressivo dos preos Resultados desfavorveis nas eleies

Materializao de riscos da energia eltrica devido de determinados pases emergentes,
geopolticos globais. aos baixos nveis dos gerando efeito contgio sobre as
reservatrios. demais economias emergentes.
Contrao adicional dos

Adiamento dos principais Revises adicionais para baixo das
investimentos pblicos, como
projetos do Programa de projees de safra agrcola
resultado da necessidade
Parceria de Investimentos. para 2018.
de ajuste fiscal.
Probabilidade de ocorrncia +
Fonte: Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 105
Impacto das eleies de 2002 foi negativo para a atividade
Um risco relevante para a continuidade da retomada da atividade em 2018 est associado ao processo
eleitoral. A ltima vez em que as eleies afetaram negativamente a economia domstica foi em 2002.
A forte deteriorao das condies financeiras naquela poca em funo da incerteza eleitoral provocou
reduo significativa dos investimentos, desacelerao do consumo das famlias e, consequentemente, recuo
do PIB por dois trimestres consecutivos. O mercado de crdito foi afetado pelo recuo dos emprstimos dos
bancos privados, apesar da manuteno da elevada expanso dos financiamentos nos bancos pblicos.
Dinmica do PIB, do consumo das famlias e dos Estoque de crdito nos bancos pblicos
investimentos em 2002 (Nmero-ndice, T-1=1T02) e privados em 2002 (Nmero-ndice, T-1=1T02)
112 160
110
150
PIB
108 Crdito pblico
140
106
104 130
102 120
100
Consumo das famlias 110
98 Crdito privado
100
96
94 90
T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10
Fonte: IBGE, Banco Central, Credit Suisse

Taxa de desemprego mdia de 12,0% em 2018 e 11,6% em 2019
As condies do mercado de trabalho continuaro melhorando em 2018 e 2019. A taxa de desemprego
mdia no ano diminuir de 12,7% em 2017 para 12,0% em 2018 e 11,6% em 2019, em funo da nossa
expectativa de recuperao do crescimento da populao ocupada. Aps forte acelerao ao longo do ano, os
salrios reais em 2018 aumentaro menos do que em 2017, como reflexo da maior inflao. A baixa inflao
IPCA em 2017 diminuir o valor dos reajustes salariais em 2018. Por outro lado, a retomada da atividade
contribuir para a elevao dos salrios reais nos prximos anos. Apesar da desacelerao dos salrios reais,
o maior aumento da populao ocupada contribuir para a ampliao da massa salarial real. O crescimento da
massa salarial real ser de 2,4% em 2017, 3,9% em 2018 e 3,7% em 2019.
Projees para as principais variveis do mercado de trabalho1 (%, a.a.)
Taxa de Populao Fora de Salrios Massa
desemprego Ocupada trabalho reais salarial
2013 7,1 1,4 1,2 3,3 4,8
2014 6,8 1,5 1,2 1,1 2,6
2015 8,5 0,0 1,9 -0,3 -0,3
2016 11,5 -1,9 1,4 -2,1 -3,9
2017e 12,7 0,3 1,6 2,1 2,4
2018e 12,0 2,3 1,5 1,5 3,9
2019e 11,6 1,7 1,3 2,0 3,7

1 As projees para a dinmica das variveis do mercado de trabalho so obtidas por meio de um modelo semiestrutural de mdio porte. O modelo relaciona os
diversos setores da economia (e.g., setor externo, mercado de trabalho, mercado de crdito e economia global) por meio de suas defasagens.
Fonte: IBGE, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 107

Alta dos salrios reais explicada pelo recuo da inflao em 2017
O salrio real e a massa salarial real aumentaram no 1S17, imediatamente aps o fim da recesso, o que no
usual. Essa elevao foi explicada, principalmente, pela forte reduo da inflao.
O crescimento dos salrios nominais diminuiu a partir do 1T17, o que tende a ocorrer tambm nos prximos
trimestres. O aumento esperado da inflao em 2018 tende a desacelerar os salrios reais em 2018.
Salrio habitual real do trabalho principal (%, T/T-4, ponto percentual)
11,9 12,2 Salrio habitual real Contribuio do salrio habitual nominal (pp)
11,7 11,4
10,5 Massa habitual real Contribuio da massa habitual nominal (pp)
10,0 10,1 9,7 10,1 10,2
9,5 9,2 9,5 9,4
8,7 8,7 8,7 8,5
7,5 7,6 7,7 7,6
7,1 6,8 7,3
6,5 6,7 6,6 6,7 6,4
6,2 5,9 5,9 6,0
5,5
5,3 5,3 4,8 4,9 5,0
5,1
4,0
3,8 3,9 3,9
3,4 3,7 3,5 3,0
2,2 2,5 1,6 2,5 2,4
2,2 2,3
0,9 1,0 0,9 1,4
1,4 0,0
0,2 0,7
0,0 -0,1 -0,3
-0,5
Contribuio da inflao (pp)
-2,7 -2,1
-3,2 -2,4
-3,1 -4,2
-4,1 -3,8 -3,5
-4,9 -4,5
-5,7 -5,5 -5,3
-6,0 -6,1 -5,9 -6,1 -6,1 -6,5
-7,2
-7,8 -8,3
-8,7 -8,5
-9,5 -9,4
1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16 4T16 1T17 2T17 3T17

Recuo da taxa de desemprego em 2017 devido ao mercado informal
A populao ocupada cresceu a partir do 2T17, aps expressiva deteriorao das condies do mercado de
trabalho durante a recesso. Esse movimento deveu-se forte expanso da populao empregada no setor
informal (empregados sem carteira1 e trabalhadores por conta prpria):
Setor privado sem carteira: Criao em quatro trimestres de 892 mil empregos no 3T17 e de 616 mil no 2T17.
Trabalhadores por conta prpria: Expanso da Populao Ocupada (PO) em quatro trimestres de -415 mil pessoas no
2T17 para 1.056 mil pessoas no 3T17.
Dinmica da variao na populao empregada por tipo de emprego
(Diferena em T/T-4, milhares de trabalhadores)
1.273 1.897 1.056

831 1.796 1.326 311
1.648 863 803
1.148 1.413
868 857 892
506 693 673 521 989 760 65 558 616
390 242 476 453
-139 94
-339 -415 -371 -490 -294 -396 -266 -24 -319 -352 -378 -415 -502
-77 -551 -752 -784
-554 -910 -1.074
-775
-1.458 -2.358
-1.941
-2.448 -1.636 -1.181
Populao Ocupada
Formal Conta prpria Sem carteira
1T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16 4T16 1T17 2T17 3T17
1 Esto inclusos nesse grupo os empregados domsticos sem carteira de trabalho assinada. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Alta intrigante de ambulantes de servios de alimentao at o 3T17
Os microdados da PNADC apontam que a alta do emprego informal desde o 3T16 deveu-se, principalmente,
dinmica intrigante da populao ocupada de ambulantes informais nos servios de alimentao, que criou
220 mil empregos no 3T17 ante o 3T16. Isso corresponde a 11,3% de toda a alta da populao empregada
no mercado informal, apesar de o seu peso mdio nesse grupo ser de apenas 1,2%.
O forte aumento da populao empregada desses ambulantes comeou no 3T16, tendo sido disseminado em
todas as regies do Brasil, com destaque para o Nordeste e o Sudeste. A alta do emprego em quatro
trimestres nessas regies no 3T17 foi de, respectivamente, 68 mil e 108 mil.
Variao do emprego no mercado informal Variao do emprego de ambulantes informais
(Dif. em T/T-4, milhares de pessoas) por regio (Dif. em T/T-4, milhares de pessoas)
2.100 140
Demais informais 1.948 Nordeste
Indstria de transformao informal 120
1.600
Comrcio informal 108
Ambulantes informais 100
Sudeste
1.100 Populao ocupada informal 1.062
829 80
951
722 736 68
600 60
473
Norte
279 302 183 40
168 201
100
Sul 23
-213
-100 -231 20
-310 -312-331 14
-400 -516 Centro-Oeste 8
0
-900 -20
1T13 3T13 1T14 3T14 1T15 3T15 1T16 3T16 1T17 3T17 1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16 4T16 1T17 2T17 3T17

Expanso do emprego informal nos setores alimentcio e caladista
A retomada do emprego se deu pela criao de vagas de trabalho sem carteira ou por conta prpria,
principalmente em setores relacionados a alimentao, vesturio e calados tanto no comrcio quanto na
indstria de transformao.
A expanso do emprego informal no comrcio de alimentos, bebidas e fumo e de produtos de vesturio e
calados representou 17,9% da criao de vagas de trabalho, tanto formais quanto informais, entre o 3T16 e
o 3T17. J o crescimento do emprego informal na produo industrial de alimentos e de txteis, tecidos e
calados representou 14,6% das vagas criadas no perodo.
Variao do emprego informal no comrcio Variao do emprego informal na indstria de
(Dif. em T/T-4, milhares de pessoas) transformao (Dif. em T/T-4, milhares de pessoas)
500 479 320
Comrcio informal Indstria de transformao informal 265
400 240 223
Demais comrcio informal
Fabricao de prod. txteis
300 276 289 160 147
244 114
Comrcio de 220 Fabricao Demais 104
186 89
200 vesturio 80 de alimentos 63 indstria
e calados 155
113 informal
100 83 0
59 54
20 10 -79 -70
0 -45 -40 -80 -96 -80
-124 -115
-79
-100 -160 -158 -159
Fabricao de prod.
-162 -199 de vesturio
-235 -224
-200 -245 Comrcio de alimentos, -270
-251
bebidas e fumo -303
-300 -320
1T13 3T13 1T14 3T14 1T15 3T15 1T16 3T16 1T17 3T17 1T13 3T13 1T14 3T14 1T15 3T15 1T16 3T16 1T17 3T17

Dinmica do emprego no setor formal mais sensvel ao PIB
A dinmica da populao empregada no mercado Sensibilidade da Populao Ocupada ao PIB2
formal mais sensvel dinmica do PIB do que a (Expanso percentual da PO para cada 1%
da populao empregada no mercado informal. de crescimento do PIB)
Amostra Formal 0,43
Essa avaliao sustentada pela aplicao de um completa -0,29 Informal
modelo VECM (Vector Error Correction Model) para
0,27
estimar a relao entre a dinmica da populao 1T91
a 4T01 -0,23
ocupada nos mercados formal e informal (sem
carteira e por conta prpria) e a dinmica do PIB, 1T02 0,29
a 4T15 0,26
com dados trimestralizados da Pesquisa Mensal de
Emprego e do PIB no perodo de 1T91 a 4T151. Sensibilidade da populao ocupada
O resultado obtido sobre a maior sensibilidade do ao PIB na amostra completa (expanso percentual
mercado formal no alterado quando restringimos da PO para cada 1% de crescimento do PIB)
a amostra para os perodos em que houve mudana Formal 0,43
Acumulado
nas pesquisas de emprego. -0,29 Informal
Esses resultados sugerem que a dinmica atual do T-1

0,27
-0,10
mercado de trabalho no segue o comportamento
passado, quando a recuperao do mercado formal T-2
0,15
antecedia a do informal com a retomada da -0,19
atividade.
1 Como a srie da PNADC muito curta, foi utilizada a Pesquisa Mensal de Emprego (PME, encerrada em fevereiro de 2016) retropolada para estimar o modelo. As subamostras foram escolhidas de
forma a separar as duas sries da PME que foram retropoladas.
2 A metodologia implementada foi a seguinte: (i) primeiro, foi testada a hiptese de raiz unitria nas sries de PIB, populao formal, populao informal e taxa de participao; (ii) confirmada a hiptese
de presena de raiz unitria nas sries, foi testada a hiptese de existncia de uma relao de cointegrao entre essas variveis; (iii) o modelo VECM foi estimado, com o nmero de defasagens para
cada varivel determinado por uma defasagem a menos do que o sugerido pela minimizao do critrio AIC condicional no existncia de autocorrelao serial dos erros em um VAR com essas
mesmas variveis. A seleo de defasagens foi a de duas defasagens para a amostra completa e uma defasagem para cada subamostra. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Dinmica do PIB precede a recuperao do emprego formal
A retomada da atividade ocorre, em geral, antes do aumento da populao empregada no setor formal.
Um teste de causalidade de Granger1 confirma que, na srie da PME entre o 2T91 e o 4T15, a dinmica da
populao empregada no setor formal precedida pela trajetria do PIB em diversos perodos, tanto ao nvel
de significncia de 5% quanto ao de 10%. Por outro lado, o aumento da populao no mercado informal
precedido pela elevao do crescimento do PIB com uma defasagem ao nvel de significncia de 5%,
apresentando uma relao mais fraca do que no caso da populao ocupada no mercado formal.
Testes de causalidade de Granger do PIB na populao ocupada nos mercados formal e informal1
Perodos
Sim No
T-1 T-2 T-3 T-4 T-5 T-6 T-7 T-8
5% de significncia
PIB Granger-causa PO com carteira assinada
PIB Granger-causa PO sem carteira e por conta prpria
10% de significncia
PIB Granger-causa PO com carteira assinada
PIB Granger-causa PO sem carteira e por conta prpria
1 O teste de causalidade de Granger analisa a hiptese de que as defasagens de uma srie temporal so relevantes para explicar o comportamento contemporneo de
uma outra srie de dados. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Retomada do PIB mais clere do que a do mercado de trabalho
O impacto da profunda recesso sobre a dinmica do emprego no se limitar ao curto prazo, dada a
perspectiva de uma retomada gradual da atividade. Em geral, a recuperao do PIB ocorreu de forma mais
clere do que a do mercado de trabalho, conforme sugerido por uma base de dados da OCDE para a taxa de
desemprego e o crescimento trimestral do PIB de 37 economias entre 1961 e 2017.
Na mediana, a recuperao da atividade para o seu patamar anterior ao do incio da recesso demora quatro
trimestres (mediana de reduo acumulada do PIB de -2,0%). Na mdia, a retomada da economia demorou
sete trimestres, e o recuo mdio acumulado do PIB foi de -2,7% no perodo.
Nmero de trimestres para o retorno da taxa de desemprego e do PIB1
Controle para a recesso mediana Controle para a recesso mdia Controle para recesses similares do Brasil
Contrao acumulada superior a -2,0% Contrao acumulada superior a -2,7% Contrao acumulada superior a -7,0%
PIB Taxa de desemprego PIB Taxa de desemprego PIB Taxa de desemprego

17,0
15,0
11,5
10,5
9,0
7,0 6,5
5,0
3,0 3,0 3,0 3,5
Recesses maiores Recesses menores Recesses maiores Recesses menores Recesses maiores Recesses menores
que controle que controle que controle que controle que controle que controle
1O exerccio consiste em cortar a amostra em dois grupos: os episdios cuja contrao foi superior a um determinado patamar e os episdios em que a
contrao do PIB foi inferior a esse patamar. Fonte: IBGE, OCDE, Credit Suisse

Alta permanente da taxa de desemprego aps recesses profundas
A alta expressiva da taxa de desemprego durante recesses profundas pode elevar de forma permanente a
taxa natural de desemprego, de acordo com amostra de 53 episdios recessivos de 37 economias desde
19611. A taxa natural de desemprego aumentou de 5,3% no trimestre anterior ao incio da recesso para
6,8% no 30 trimestre posterior ao incio da recesso, nos casos de recesses profundas.
Dinmica da taxa natural de desemprego Taxa natural de desemprego em
em episdios recessivos (%) episdios selecionados (%)
7,5 9
Alemanha 2T 1992
Amostra completa
8
7,0 Blgica 1T 2001
Maiores recesses 7
na amostra restrita Estados Unidos 4T 1969
6,5
6
Amostra Grcia 4T 1992
restrita
5
6,0
ustria 2T 2001
Amostra restrita
4
sem sobreposio
Alemanha 2T 1980
5,5
3
5,0 2
T T+3 T+6 T+9 T+12 T+15 T+18 T+21 T+24 T+27 T+30 T T+3 T+6 T+9 T+12 T+15 T+18 T+21 T+24 T+27 T+30
1 A taxa natural de desemprego foi calculada utilizando filtro estatstico nas sries, o que poderia apresentar problemas que embutem um vis nos resultados do estudo, pois parte das recesses includas
na amostra ocorreu nos ltimos anos. Problemas de estimativas com filtros estatsticos nas ltimas observaes de uma srie temporal so bastante conhecidos na literatura. A fim de evitar esse
problema, consideramos apenas os casos de recesses terminadas antes de 2007, perodo que marcou o incio da crise financeira global de 2008. Nesse sentido, essa amostra truncada considerou 53
dos 123 episdios de recesso disponveis. Fonte: OCDE, Credit Suisse

Taxa de desemprego em nvel pr-crise apenas na prxima dcada
Um eventual retorno da taxa de desemprego para patamar similar ao observado no perodo que antecedeu o
comeo da atual recesso (6,5%) tende a ser muito demorado, tendo em vista a perspectiva de recuperao
bastante gradual da atividade. Se considerarmos cenrios alternativos para essa retomada e aplicarmos a
relao histrica da recuperao do PIB e da taxa de desemprego para o patamar anterior ao do incio da
recesso, estimamos que esse retorno tomar, pelo menos, 11 trimestres em relao ao 3T17. Isso
compatvel com o mnimo de 25 trimestres em relao ao incio da recesso no 2T14.
Cenrios alternativos para a trajetria do PIB1 Simulaes para a retomada da taxa
(Nmero-ndice com ajuste sazonal) de desemprego2 (Nmero de trimestres)
200
Prazo para retomada ao patamar do 1T14
Crescimento do PIB
17 trimestres 19
4,0 3,0 2,0
190 12 trimestres
14
9 trimestres
11
180
170
3T17
2T22 1T21 2T20
160
1T14 2T15 4T16 1T18 2T19 4T20 1T22 Crescimento de 2,0% Crescimento de 3,0% Crescimento de 4,0%
1 Em todos os cenrios abaixo, consideramos a nossa projeo para o crescimento do PIB no 4T17.
2 Considerando-se a relao mdia encontrada neste estudo de nove trimestres para a recuperao do emprego para sete trimestres de retomada do PIB. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Eficincia da economia continuou diminuindo nos ltimos anos
A decomposio do crescimento do PIB em capital fsico, capital humano e Produtividade Total dos Fatores
(PTF)1 a forma mais usual para estimar a participao de cada componente nesse crescimento.
Essa decomposio para o Brasil sugere que a PTF recuou desde 2011, sendo a principal razo para a
desacelerao do PIB entre 2012 e 2017. A contribuio do capital humano foi negativa entre 2015 e 2016,
por conta da forte alta da taxa de desemprego. A contribuio do capital efetivamente utilizado tambm foi
negativa, devido ao expressivo recuo da capacidade instalada na indstria entre 2015 e 2016.
Funo de produo - Crescimento do PIB2 Decomposio do crescimento do PIB3 (%, pp, a.a.)
8
Funo de produo PTF K H 7,5
Parmetros
6 6,1
= 0,4 5,8
5,1 Total
= 0,32
Funo de acumulao do capital humano = 0,58 4 4,0 4,0
3,1 3,2 3,0
2 1,9
Variveis utilizadas no modelo 1,4 1,1 1,0
PIB L = Fora de trabalho 0,5
= Produtividade Total dos Fatores U = Taxa de desemprego 0 -0,1
K = Estoque de capital fsico H = ndice de Capital Humano
NUCI = Nvel de Utilizao da Escolaridade = Escolaridade mdia
Capacidade Instalada na indstria da Populao Ocupada -2
-3,5 -3,5
-4
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e
1 A PTF reflete a eficincia com que uma economia aloca os fatores de produo (i.e., capital e trabalho) para gerar determinado nvel de produo. 2 Outras variveis utilizadas para a construo do modelo
foram a taxa de depreciao do estoque de capital, assumida de 4,8%, e o estoque de capital inicial, cuja estimativa para 1996 foi compatvel com uma relao capital/produto de 2,94 para aquele ano.
3 A decomposio do crescimento do PIB comea em 2001, pois utilizamos no exerccio a base de dados das Contas Nacionais Anuais do IBGE para a populao ocupada, com incio em 2000.

Alta do crescimento do PIB exigir elevao da produtividade
O crescimento mdio do PIB do Brasil de 2001 a 2017 Decomposio do crescimento do PIB (%, pp)
foi de cerca de 2,5% ao ano, motivado, principalmente,
1,2
pelo aumento da acumulao de capital fsico e de 1,1
Mdia 2001-2017
Mdia 2004-2010
capital humano. A recuperao cclica da economia Mdia 2001-2013
elevar as contribuies do capital efetivamente utilizado 1,0 1,0
1,0
e do capital humano para o crescimento do PIB nos 0,9
0,9
prximos anos, mas a contribuio da PTF tende a 0,9
0,8
permanecer baixa.
Manter a contribuio do fator capital fsico no ser
0,6
simples nos prximos anos, dada a esperada poupana
negativa do governo no perodo. A alta dos
investimentos requer maior lucratividade do setor
privado e melhoria das condies de negcios. 0,4
0,3
A significativa alta de escolaridade da populao e a 0,3
0,2
expressiva expanso da fora de trabalho, por razes
demogrficas, aumentaram a contribuio do fator
0,1
trabalho para o crescimento do PIB entre 2001 e 2017.
Essa contribuio tende a diminuir nos prximos anos,
por conta da dinmica demogrfica mais desfavorvel e 0,0
da alta mais gradual no nvel mdio de escolaridade.
-0,2
Essas restries tornam ainda mais crucial a elevao -0,2
da eficincia da economia (i.e., PTF). PTF Capital Utilizao da Fora de Taxa de Capital
fsico capacidade trabalho emprego humano

Clculo mais preciso de PIB potencial exige menor vis de cauda
Um dos obstculos da utilizao de filtros estatsticos na estimao de variveis no observveis a elevada
sensibilidade dessas estimativas s observaes finais, que embutem um vis nas projees mais recentes.
Para minimizar esse problema, adotamos uma metodologia para estimar o PIB potencial com a incorporao
de projees para a taxa de desemprego e o Nvel de Utilizao da Capacidade Instalada (Nuci).
A relao entre o crescimento do PIB e a variao da taxa de desemprego e do NUCI entre o 1T00
1
e o 3T17 foi estimada utilizando um modelo VAR (Vector Autoregressive Model). Esse modelo foi adotado
Estgio
para projetar trs cenrios para as trajetrias de PIB, taxa de desemprego e Nuci, baseados na previso
mediana e no mnimo e no mximo do intervalo de confiana para a projeo de cada varivel 1,2.
2
Com base nesses trs cenrios, o NUCI e a taxa de desemprego de equilbrio da economia so estimados
Estgio
por um modelo que aplica o filtro de Kalman3, resultando em trs estimativas de Nuci de equilbrio e trs
estimativas de taxa de desemprego de equilbrio.
3
Estgio
Trs diferentes especificaes da funo de produo so utilizadas para estimar o produto potencial,
resultando em nove estimativas de PIB potencial para a economia.
Adicionalmente, so calculadas trs outras estimativas para o produto potencial por meio da aplicao do filtro
de Hodrick-Prescott na trajetria de PIB com base nos cenrios do estgio 1.
1 A estimao do VAR considera apenas uma defasagem das variveis, por conta do baixo nmero de observaes e de essa escolha ter produzido erros no autocorrelacionados. Considerou-se tambm uma
varivel dummy para capturar perodos de crise. 2 O cenrio mediano estimado pelo modelo VAR no representa nosso cenrio-base. A recuperao da atividade desse modelo bem mais rpida do que a do
nosso cenrio-base, pois o modelo VAR no considera interaes do PIB com outras variveis (e.g., crdito). Apesar da simplicidade do VAR, o seu uso no atual contexto produz trajetrias consistentes e no
arbitrrias para as variveis PIB, NUCI e taxa de desemprego. 3 Areosa, M. (2008): Combining Hodrick-Prescott Filtering with a Production Function Approach to Estimate Output Gap, Banco Central do
Brasil Working Paper Series 172.

Alta incerteza sobre as trajetrias do desemprego e do Nuci
A construo de trs cenrios para as trajetrias do PIB, taxa de desemprego e Nuci por um modelo VAR
para estimar o PIB potencial permite inferir a incerteza sobre a estimativa de variveis de equilbrio. A utilizao
de cenrios alternativos para um perodo suficientemente longo minimiza esse problema.
Cenrios alternativos para PIB, Nuci e taxa de desemprego produzidos por um modelo VAR1
PIB Nvel de Utilizao da Capacidade Taxa de desemprego
(R$ bilhes a preos de 2000) Instalada NUCI (% do mximo) (%)
600 88 15
Positivo
86 14
550
Mediano 84 13
500
82 12
Negativo
450 80 11
400 78 10
76 9
350
74 8
300
72 7
250 70 6
1T00 2T07 3T14 4T21 1T00 2T07 3T14 4T21 1T00 2T07 3T14 4T21
1 Os cenrios (positivo, mediano e negativo) so construdos a partir das projees do modelo VAR especificado nos slides anteriores.
Fonte: IBGE, FGV, Credit Suisse

Taxa natural de desemprego entre 10,2% e 12,6% no 4T17
As medianas das estimativas de NUCI de equilbrio (NAICU) e de taxa natural de desemprego (NAIRU) no
4T17, de acordo com um modelo de filtro de Kalman1, so:
NAICU: 76%, com intervalo entre 73% e 78%. As projees variam de 72% a 80% no 4T18 , com a mediana de 76%.
NAIRU: 11,4%, com intervalo entre 10,2% e 12,6% no 4T17. As previses variam de 9,6% a 13,4% no 4T18, com
mediana foi de 11,5%.
O modelo sugere que a reverso rpida dessas variveis para os patamares de alguns anos atrs improvvel.
Nvel de Utilizao da Capacidade Instalada Taxa natural de desemprego NAIRU
de equilbrio NAICU (% do mximo) (% da fora de trabalho)
86 15
Negativo
84 14
Positivo
82 13
80 12
Mediano
78 11
Mediano
76 10
74 9
72 8
Negativo Positivo
70 7
1T00 3T02 2T05 3T08 4T10 3T12 2T16 1T19 4T21 1T00 3T04 4T08 1T13 3T17 4T21
1 Areosa, M. Combining Hodrick-Prescott Filtering with a Production Function Approach to Estimate Output Gap, Banco Central do Brasil Working Paper Series 172, agosto de 2008.
2 Os cenrios (positivo, mediano e negativo) so construdos a partir das projees do modelo VAR especificado nos slides anteriores.

PIB permanecer abaixo do seu potencial durante 2018
Considerando as 12 estimativas de produto potencial calculadas na metodologia adotada, muito provvel
que o PIB continue abaixo do seu nvel potencial durante 2018.
O PIB supera o seu nvel potencial antes do fim de 2018 apenas assumindo as estimativas menos favorveis
sobre os atuais NAICU (NUCI de equilbrio) e NAIRU (taxa natural de desemprego). A maior parte das
estimativas de PIB potencial confirma a ociosidade dos fatores de produo no Brasil.
Estimativas para o PIB potencial e trajetria do PIB
(R$ bilhes a preos de 2000)
600
550
Intervalo das estimativas
para o PIB potencial
500
PIB projeo CS
450
400
350
300
250
1T00 4T01 3T03 1T05 4T06 3T08 1T10 4T11 3T13 1T15 4T16 3T18e 1T20e 4T21e

Produtividade do trabalho est estagnada nas ltimas dcadas
A produtividade do trabalho no Brasil cresceu pouco desde a dcada de 1980, qualquer que seja a mtrica:
Produto por trabalhador expanso mdia por ano diminuiu de 3,5% entre 1950 e 1980 para 0,2% entre 1981 e 2017.
Produto por hora de trabalho crescimento mdio por ano recuou de 3,6% para 0,6% nos mesmos perodos.
Produto por trabalhador Produto por hora trabalhada

(US$ mil, a preos de 2016 com PPP de 2011, %) (US$ mil, a preos de 2016 com PPP de 2011, %)
35 16 20 15
18
30 5,8% em 37 anos 12
16 20,8% em 37 anos 10
25 Mdia 8 14
50-80 Mdia
50-80
12 5
20 3,5 4
3,6
10
15 0,2 0 0,6
8 0
Mdia Mdia
81-17 81-17
10 Produo por -4 6
pessoa ocupada Produo por
4 hora trabalhada -5
Crescimento da produo
5 -8 Crescimento da produo
por pessoa ocupada
(eixo dir.) 2 por pessoa ocupada
(eixo dir.)
0 -12 0 -10
1954 1963 1972 1981 1990 1999 2008 2017 1954 1963 1972 1981 1990 1999 2008 2017
Fonte: The Conference Board Total Economy Database, Credit Suisse

PTF do Brasil muito baixa frente de outros pases
A relativa estagnao da produtividade do trabalho nas ltimas dcadas deve-se, principalmente, diminuio
da Produtividade Total dos Fatores (PTF).
A razo entre a PTF do Brasil e a dos EUA aumentou de 0,40 em 1950 para 0,72 em 1980, retornando para
0,48 em 2014. Esse recuo da PTF relativa nas ltimas dcadas fez com que o Pas se situasse apenas na
50 posio entre os 56 pases analisados em 2014.
Comparao da PTF relativa em vrios pases em 2014
(PTF nos EUA = 1)
1,30
1,05
1,00
0,96
0,96
0,95
0,94
0,93
0,91
0,86
0,85
0,84
0,82
0,82
0,82
0,81
0,80
0,79
0,78
0,77
0,77
0,76
0,74
0,72
0,71
0,70
0,70
0,69
0,69
0,68
0,66
0,66
0,66
0,64
0,63
0,62
0,62
0,62
0,60
0,60
0,60
0,57
0,56
Repblica Checa 0,56
0,53
0,53
0,52
0,52
0,51
0,48
0,46
0,44
0,43
0,43
0,39
0,39
Nova Zelndia
Coreia do Sul
Reino Unido
Hong Kong
Eslovquia
Cingapura
Luxemburgo
frica do Sul
Finlndia
Portugal
Romnia
Bulgria
Islndia
Argentina
Litunia
Eslovnia
Estados Unidos
Canad
Chipre
Espanha
Rssia
Dinamarca
Malsia
Austrlia
Polnia
Japo
Venezuela
Israel
Alemanha
Hungria
ustria
Mxico
Chile
Itlia
Estnia
Malta
Colmbia
Blgica
Sucia
Peru
Grcia
Turquia
Holanda
Letnia
Filipinas
Frana
Brasil
Ucrnia
Tailndia
Noruega
Sua
Indonsia
Irlanda
China
ndia
1 A PTF reflete a eficincia com que uma economia aloca os fatores de produo (i.e., capital e trabalho) para gerar determinado nvel de produo. Fonte: Penn World Table, Credit Suisse

Ineficincia no Brasil tem vrias causas
A PTF entendida como a representao de uma srie de dimenses de uma economia, desde o nvel de
abertura comercial at o seu grau de robustez institucional. O Brasil tem pontos fracos em todas essas dimenses.
Determinantes da Produtividade Total dos Fatores
Ambiente de negcios Adoo de tecnologia Regulao e Judicirio Tamanho e eficincia Qualidade educacional Abertura comercial
Facilidade para abrir uma Disponibilidade de Proteo a investidores do estado Qualidade da educao Exportaes e
empresa cientistas e engenheiros minoritrios Gastos do governo Treinamento da mo de importaes de bens e
Obteno de licenas Disponibilidade de Execuo de contratos obra servios como percentual
Sade fiscal
para construo tecnologias recentes do comrcio global ou
Resoluo de insolvncia Grau de independncia como percentual do PIB
Registro de propriedade Capacidade para inovao da poltica monetria
Direitos de propriedade
Acesso a crdito Capacidade do pas na Eficincia do governo
atrao de talentos Integridade do governo
Liberdade de negcios Eficcia judicial Nvel de tributao
Capacidade do pas na
Grau de flexibilidade do reteno de talentos tica e corrupo
mercado de trabalho
Absoro de tecnologia Nvel de influncia
Liberdade para investir no nvel das empresas indevida
Liberdade financeira Colaborao entre Segurana
Grau de competio no universidades e setor
tica corporativa
mercado domstico empresarial em pesquisa
e desenvolvimento Transparncia contbil
Eficincia do mercado
financeiro Nvel de Investimento
Estrangeiro Direto
Confiabilidade financeira
Total de patentes
Treinamento para adoo
de tecnologia
Fonte: Banco Mundial, Heritage Foundation, Global Competitiveness Report, WIPO, UNCTAD, Penn World Table, Credit Suisse 125
Abertura comercial uma das causas das diferenas de PTF
O peso de vrios fatores para a dinmica da PTF foi calculado com base em estimaes em painel com
informaes para 56 pases entre 1995 e 2014, sob as metodologias de estimao completa1, backward
selection2 e forward selection3. As variveis com maior presena nas especificaes e com maior significncia
estatstica so o grau de abertura comercial e o grau de integridade do governo.
Variveis explicativas da PTF em cada uma das metodologias adotadas1,2,3
Estimao conjunta Backward selection Forward selection
Importaes e exportaes de bens e servios no comrcio global
Integridade do governo
Flexibilidade do mercado de trabalho
Resoluo de insolvncia
Registro de propriedade
Direitos de propriedade
Acesso a crdito
Investimento em treinamento para adoo de tecnologia
Facilidade para abrir uma empresa
Total de patentes
Eficincia do governo
Treinamento da mo de obra
Significncia 0 0,1% 1% 5% 10%

1 Estimao conjunta: O modelo estimado com todas as variveis conjuntamente, sendo selecionadas aquelas com coeficientes estatisticamente significantes e com o sinal em conformidade com o sugerido na
literatura. O modelo considera efeito fixo para pas e para ano.
2 Backward selection: A partir da estimao completa, as variveis sem significncia estatstica e com sinal contrrio ao sugerido pela teoria foram retiradas uma a uma, de acordo com o valor da estatstica p-valor.
Quanto menor o valor dessa estatstica, maior a probabilidade de que o coeficiente de uma determinada varivel seja diferente de zero. O modelo escolhido foi aquele em que restaram apenas variveis com
coeficiente estatisticamente significativo e sinal em linha com o sugerido na literatura.
3 Forward selection: Esta metodologia consistiu na construo dos modelos com base em todas as combinaes possveis das variveis contidas em seis grupos apontados. As restries impostas foram: (i) uma
varivel por grupo; e (ii) sinal dos coeficientes condizente com a literatura. O modelo selecionado foi aquele com a maior aderncia aos dados entre todas as especificaes.
Fonte: Banco Mundial, Heritage Foundation, Global Competitiveness Report, WIPO, UNCTAD, Penn World Table, Credit Suisse

Reformas estruturais amplas elevariam muito a eficincia no Brasil
A construo de vrios cenrios para os principais determinantes da PTF permite avaliar seus efeitos na PTF
entre 2015 e 2024. Simulaes apontam que, tudo o mais constante, a PTF aumentaria nesse intervalo:
Flexibilidade no mercado de trabalho do Brasil igual dos Estados Unidos: 13% no perodo ou 1,2% ao ano, em mdia.
Facilidade de abertura de um negcio no Brasil similar observada na Nova Zelndia: 10,7% no perodo ou 1,0% ao
ano, em mdia.
Nvel de abertura comercial do Brasil idntico ao de Hong Kong: 39% no perodo ou 3,4% ao ano, em mdia.
Simulaes para alguns dos determinantes da PTF Simulaes para a PTF em alguns cenrios para
(Distncia para a fronteira) seus determinantes (PTF nos EUA = 1)
100 0,70
90
80 0,65
70
60 0,60
39%
50
40 0,55
PTF
30
13%
20 0,50
10,7%
10
0 0,45
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024
Facilidade de abertura de empresa - Nova Zelndia Flexibilidade do mercado de trabalho - EUA Abertura comercial - Hong Kong

Forte alta da PTF com determinantes prximos ao padro mediano
A segunda simulao assume que os indicadores convergem para o valor correspondente ao do pas
emergente que ocupe entre a 25 e a 30 posio no ranking correspondente:
Flexibilidade no mercado de trabalho no Brasil igual observada no Peru: A PTF cresceria 3,2% em dez anos ou 0,3% ao
ano, em mdia.
Facilidade de abertura de um negcio do Brasil similar observada no Chile: O crescimento da PTF seria de 7,8% em
dez anos, ou 0,8% ao ano, em mdia.
Abertura comercial do Brasil igual da frica do Sul: A PTF cresceria 4,5% em dez anos, ou 0,4% ao ano, em mdia.
100 0,54
PTF
90 0,53
80 0,52
70
0,51
60 7,8%
0,50
50 4,5%
0,49
40 3,2%
0,48
30
20 0,47
10 0,46
0 0,45
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024
Facilidade de abertura de empresa - Chile Flexibilidade do mercado de trabalho - Peru Abertura comercial - frica do Sul

Fortalecimento das instituies elevaria bastante a PTF do Brasil
A melhoria de diversos fatores institucionais e do ambiente de negcios do Brasil (i.e., integridade do governo,
resoluo de insolvncia e registro de propriedade) para valores do pas emergente que ocupe entre a 25a e a
30a posio no ranking elevaria bastante a PTF:
Nvel de integridade do governo similar ao do Chile: A PTF cresceria 20,1% em 10 anos ou 1,8% ao ano, na mdia.
ndice institucional de registro de propriedade igual ao da Colmbia: A PTF aumentaria 3,2% no perodo de 10 anos.
ndice de resoluo de insolvncia similar ao do Mxico: A PTF aumentaria 1,6% em 10 anos.
100 0,59
0,57
80 20,1%
0,55
60 PTF
0,53
40 0,51
0,49 3,2%
20 1,6%
0,47
0 0,45
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024
Resoluo de insolvncia - Mxico Integridade do governo - Chile Registro de propriedade - Colmbia


Desempenho de P&D no Brasil muito baixo frente ao seu gasto
Os resultados de Pesquisa e Desenvolvimento (P&D) Relao entre gastos com P&D
no Brasil so muito desfavorveis sob vrias e desempenho das patentes1 (%)
medidas, quando comparados com os de outros 100
Nmero de patentes poderia ser
pases. Esse desempenho pode ser avaliado com elevado de forma expressiva, se
Coreia
90 do Sul
base na construo de duas possveis fronteiras de
Patentes por milhes de habitantes (distncia para a fronteira)

eficincia nos gastos com pesquisa e
desenvolvimento fosse alta.
gastos e desempenho para o indicador de nmero de 80
patentes, utilizando informaes sobre gastos com
pesquisa e desenvolvimento como proporo do PIB 70
para 48 pases, sendo 15 emergentes.
Amostra de 48 pases: Dados os seus atuais gastos 60
e assumindo eficincia na fronteira, o nmero de

50
patentes do Brasil poderia aumentar 38 vezes. A
produtividade do trabalho aumentaria em 1,0% ao 40
ano, se a eficincia em P&D convergisse para o nvel
Luxemburgo
mediano de pases desenvolvidos em 10 anos. 30
Amostra de 15 emergentes: O nmero de patentes no China
pas poderia aumentar 12 vezes, mantido o atual nvel 20 38x
de gastos e assumindo convergncia do Brasil para
10
essa fronteira de eficincia. A expanso mdia da 12x
produtividade do trabalho alcanaria 0,3% a.a. com 0
uma convergncia em 10 anos para esse padro. 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 3,5 4,0 4,5
Gastos com pesquisa e desenvolvimento (% do PIB)
1O indicador de distncia para fronteira de patentes varia de 0 a 100, em que 100 corresponde ao pas com a melhor performance nesse quesito. Fonte: WIPO, UNESCO, Credit Suisse

Crescimento da produtividade muito maior na agropecuria
O mercado de trabalho tem passado nas ltimas dcadas por um processo de realocao de trabalhadores do
setor agrcola para o setor de servios, principalmente aqueles de baixa produtividade (e.g., comrcio,
administrao pblica, alojamento e alimentao). Em parte, essa transio est associada acelerada
absoro de tecnologia na agropecuria, promovendo uma forte alta da sua produtividade.
A produtividade do trabalho est estagnada ou vem recuando nos demais setores de atividade (i.e., indstria,
servios modernos e servios tradicionais) desde a dcada de 1980.
Percentual de empregados em cada setor ndice de produtividade do trabalho por setor
(% da populao empregada total) (Produtividade em 1950 = 100)
70 1.200
60
Servios 1.000
tradicionais
50
Agropecuria 800
40 Agropecuria
600
30
400
20
Indstria Indstria
10 200 Servios modernos
Servios modernos Servios tradicionais

0 0
1950 1961 1972 1983 1994 2005 2017 1950 1961 1972 1983 1994 2005 2017e

Realocao do emprego continua elevando a produtividade
A produtividade do trabalho no Brasil vem sendo determinada pelo forte aumento da produtividade na
agropecuria e pelo impacto positivo da transferncia de trabalhadores da agricultura, com um menor nvel de
produtividade, para setores mais produtivos. O impacto dessa realocao sobre o crescimento da
produtividade tem diminudo nas ltimas dcadas, pois a produtividade do setor agropecurio tem se
aproximado da dos demais setores, superando a dos servios tradicionais, responsveis pela maior parte da
absoro da mo de obra agrcola. O Brasil precisar adotar medidas que elevem a produtividade dos setores
no agrcolas para crescer de forma sustentvel.
Decomposio do crescimento Produtividade do trabalho por setor de atividade
da produtividade do trabalho (%, ao ano) em 2017 (R$ a preos constantes de 1995)
5,0 Componente estrutural 42.056 Produtividade da agropecuria
4,1 4,3 Realocao do trabalho superou a dos servios
tradicionais nos ltimos
3,2
trimestres. Esse fato tende a
2,7 Produtividade
2,5 reduzir a contribuio do efeito
1,8 1,8 do trabalho realocao do trabalho ao
1,4 0,5 longo dos prximos anos.
1,5 0,5
0,9
0,7
0,2 1,2 0,4 0,1 0,6
11.910
-1,8 6.647 6.433
-2,7
1951-60 1961-70 1971-80 1981-90 1991-00 2001-10 2010-17e Servios Indstria Agropecuria Servios
Dcadas modernos tradicionais

Taxas de investimento e poupana so baixas no Brasil
H dois grupos distintos de pases emergentes, Comparao de taxas de crescimento do PIB,
identificados com base nos dados do Banco investimento e poupana entre pases emergentes1,2 (%)
Crescimento Taxa de Taxa de
Mundial entre 1980 e 2015: as economias do PIB investimento poupana
emergentes de alto crescimento do PIB e taxas China 9,7 35,4 42,2
6,1 28,3 34,3
de poupana e investimento elevadas e os pases Cingapura 6,6 32,4 48,0
emergentes de baixo crescimento do PIB e
Alto crescimento do PIB

ndia 6,3 25,5 27,3
baixas taxas de investimento e poupana. Coreia do Sul 6,2 30,4 35,0
O Brasil est no segundo grupo, sendo o terceiro Malsia 5,9 28,8 37,7
pas com pior desempenho em relao ao Tailndia 5,2 26,5 31,0
crescimento mdio do PIB e taxa de poupana Indonsia 5,1 28,9 30,7
mdia e o quarto com menor taxa de investimento. Hong Kong 4,8 25,3 31,3
Chile 4,5 21,1 25,1 Mdia
Turquia 3,0 4,5 20,0 20,3 20,7 20,7

Colmbia 3,6 19,4 19,0
Baixo crescimento do PIB

Filipinas 3,5 21,5 17,3
Equador 3,2 20,3 21,9
Peru 3,1 21,4 22,6
Consideramos como taxa de investimento a formao bruta de capital fixo como porcentagem do Mxico 2,6 20,2 22,1
PIB, pela dificuldade de se conseguirem dados de estoque como % do PIB para a amostra de pases.
2 Os pases considerados emergentes no estudo so: frica do Sul, Argentina, Brasil, Chile, China, Brasil 2,6 19,5 19,3
Cingapura, Colmbia, Coreia do Sul, Equador, Filipinas, Hong Kong, ndia, Indonsia, Malsia,
Mxico, Peru, Tailndia e Turquia. Os pases Cingapura, Coreia do Sul e Hong Kong foram frica do Sul 2,4 19,4 22,7
considerados no grupo dos emergentes pois durante o perodo analisado no estudo, de 1980 a
2015, ainda eram classificados como economias emergentes.
Argentina 2,1 17,7 20,3
Fonte: Banco Mundial, IBGE, Credit Suisse

Governo contribuiu para a alta do investimento entre 2000 e 2014
A taxa de investimento aumentou de 18,8% do PIB em 2000 para 21,7% do PIB em 2013, recuando para
20,5% do PIB em 2014 e 17,4% do PIB em 2015. Esse recuo foi disseminado, com destaque para a
reduo no setor privado corporativo. Uma alta da taxa de investimento nos prximos anos improvvel, pois:
O nvel de despoupana do governo permanecer elevado, em funo da manuteno do forte desequilbrio fiscal.
A parcela da mo de obra no valor adicionado continuar elevada, e os setores beneficiados pela retomada da atividade
so aqueles caracterizados por um menor percentual do lucro no valor adicionado.
Composio da taxa de investimento Composio da taxa de poupana bruta
(% do PIB) (% do PIB)
25
21,8 21,8 21,4 21,7 18,9 19,3 19,2

21,6 18,1 18,4 17,9 18,6 18,0 18,3 8,3
20,5
20 19,8 16,4 7,0 16,4
18,8 18,7 18,8 15,4 7,3 6,7 16,0
8,2 7,6 6,8 7,3
17,4 17,9 17,2 17,8 17,4 6,9 7,2 14,2
16,9 14,0 13,6 6,9 6,9
8,7
2,3 9,2
15 9,0 8,9
6,3
14,5
13,3
10 11,4 11,2 12,6 11,4 10,3 11,6 11,9 11,5
10,0 10,6 10,7 10,8
7,7 8,8
5 8,8 -1,3 0,2

-2,8 -2,9 -0,8 -0,7 -2,1 -2,2 0,0 0,3 0,6 -0,5 -2,8
-4,1 -3,8
-5,6
0
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
Taxa de investimento Governo geral Famlias e instituies sem fins lucrativos Empresas no financeiras e financeiras Taxa de poupana

Forte reduo dos lucros da indstria nos ltimos anos
O valor adicionado de um setor de atividade pode ser decomposto em salrios, subsdios, impostos e lucros.
A lucratividade do setor industrial tem recuado muito nos ltimos anos, com o aumento do custo da mo de
obra nesse setor de atividade. Essa reduo da parcela de lucros no setor industrial explica, possivelmente,
parte do desempenho desfavorvel dos investimentos nos ltimos anos.
O setor agrcola o que mais recebe subsdios diretos como proporo de seu valor adicionado e possui
tambm o menor nvel de tributao direta dentre todos os setores de atividade.
Decomposio do valor adicionado por setor de atividade (%)
Agropecuria Indstria
1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 3 3 2 2 2 2 2 3
1 1 1 1 1
Impostos
30 25 27 30 28 31 31
35 32 35 35 35 36 36 36 35 Lucro
43 41 40 38
50 50 50 52 53 52 52 51 50 45 48 46
77 75
70 73 68 67 71 72 73 70 69 68 Custo de
67 67 67 68
mo de obra 55 57 58 60
49 48 48 46 44 46 46 47 48 52 50 52
-3 -3 -1 -2 -3 -3 -1 -1 -1 -3 Subsdios
-5 -6 -4 -4 -4 -4 -0,1 -0,1 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,4
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Lucratividade maior no setor de servios de alta produtividade
O setor de servios modernos (e.g., aluguis imobilirios, transporte e servios financeiros) o setor de
atividade com maior nvel de produtividade do trabalho no Brasil. A parcela dos lucros nesse setor de atividade
muito mais elevada do que nos demais setores. Por outro lado, os servios tradicionais (e.g., administrao
pblica, comrcio, alojamento e alimentao, reparao e servios profissionais) so caracterizados por uma
maior parcela de custos da mo de obra e menor participao dos lucros. A transio da economia para os
servios tradicionais nos ltimos anos contribuiu para a elevao da participao dos salrios e a reduo dos
lucros no total do valor adicionado.
Decomposio do valor adicionado por setor de atividade (%)
Servios modernos Servios tradicionais
1 1 2 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
Impostos
15 14 15 16 18 18 19 19
21 22 22 22 23 23 24 22
66 66 69 68 68 68 67 67 66 66 66 66 66 66 67 67 Lucro
84 85 84 83 81 81 80 80
79 77 77 77 76 76 75 77
Custo de
32 32 30 30 30 30 31 31 33 32 32 33 33 33 32 32
mo de obra
-0,2 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 Subsdios -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Poltica
Fiscal
Trs regras fiscais precisam ser cumpridas nos prximos anos
Com a aprovao da Emenda Constitucional 95, o governo central precisar seguir trs regras fiscais nos
prximos anos: (i) a meta para o resultado primrio; (ii) a Emenda Constitucional 95/2016 (EC95/2016), que
estabelece que as despesas primrias no podem crescer em termos reais; e (iii) a regra de ouro (operaes
de crdito no podem exceder as despesas de capital).
Regras fiscais no Brasil
Probabilidade de cumprimento da meta

Muito alta Alta Mdia 1 Marcel Pereira (2017), Meta de resultado primrio:
Baixa Muito baixa instrumentos para seu alcance e consequncias de seu descumprimento, Consultoria de Oramentos,
Fiscalizao e Controle do Senado Federal. Fonte: Ministrio do Planejamento, Tesouro Nacional, Credit Suisse

Dficit nominal de -7,2% do PIB em 2018 e -7,7% do PIB em 2019
O dficit primrio do setor pblico consolidado recuar gradualmente para -2,3% do PIB em 2017, para
-2,2% do PIB em 2018 e -2,1% do PIB em 2019. A reduo da inflao e da taxa Selic contribuiu para
reduzir o pagamento de juros para -5,8% do PIB em 2017, -5,0% do PIB em 2018 e -5,6% do PIB em
2019.
O dficit nominal recuar de -8,1% do PIB em 2017 para -7,2% do PIB em 2018 e aumentar para -7,7%
do PIB em 2019. Resultado fiscal do setor pblico consolidado (% do PIB)
0,2
0,2 0,1 0,2
3,5 1,1 0,1
0,9 Primrio 0,1
0,8 1,0 1,0
0,8 2,6 0,8 0,4
0,1 0,3
2,7 0,6 0,5 1,6
2,3 2,6 2,1 2,2 2,3
1,3 1,2 2,1 1,8 1,4 0,2 0,1 0,1
-0,1 -0,1
-0,4 -1,9 -2,2
-2,5 -2,3 -2,2
-2,0 -0,1
-2,3 -2,2
-2,9 -2,7 -2,5
-3,2 -3,2 -3,0
-3,5 -3,6
-4,4 -4,7
-5,3 -5,1 -5,0 -5,4
-5,4
-5,2 -6,0
-6,6 -6,7 -6,0 -5,0
-7,3 -5,6
-5,8
-7,2
-8,4 Nominal -6,5 -7,7
-8,1
-8,4 -9,0
Governo central Estados e municpios Empresas estatais Pagamento de juros
-10,2
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Cumprimento da meta de dficit primrio em 2018, mas no em 2019
O maior crescimento do PIB recuperar as receitas recorrentes em 2018 e 2019, enquanto o menor reajuste
do salrio mnimo desacelerar os gastos previdencirios e assistenciais. O governo cumprir sua meta de
dficit primrio em 2018, mas dificilmente em 2019, se os gastos obrigatrios no forem contidos.
Receitas e despesas primrias do governo central
2015 2016 2017e 2018e 2019e
R$ bi % PIB R$ bi % PIB R$ bi % PIB R$ bi % PIB R$ bi % PIB
I. Receita total 1.248 20,8 1.315 21,0 1.381 21,1 1.461 20,9 1.564 20,8
Receita administrada 765 12,8 820 13,1 833 12,7 902 12,9 967 12,9
Imposto de importao 39 0,6 31 0,5 33 0,5 38 0,5 42 0,6
IPI 49 0,8 42 0,7 47 0,7 53 0,8 57 0,8
Imposto de renda 300 5,0 341 5,4 343 5,2 371 5,3 398 5,3
IOF 35 0,6 34 0,5 34 0,5 37 0,5 39 0,5
Cofins 203 3,4 205 3,3 214 3,3 233 3,3 249 3,3
PIS/Pasep 54 0,9 54 0,9 56 0,9 61 0,9 65 0,9
CSLL 60 1,0 68 1,1 71 1,1 75 1,1 80 1,1
Cide combustveis 3 0,1 6 0,1 6 0,1 6 0,1 6 0,1
Outras 22 0,4 38 0,6 30 0,5 29 0,4 30 0,4
Incentivos fiscais 0 0,0 0 0,0 0 0,0 0 0,0 0 0,0
Arrecadao lquida - RGPS 350 5,8 358 5,7 374 5,7 399 5,7 431 5,7
Receitas no administradas 132 2,2 137 2,2 174 2,7 160 2,3 166 2,2
II. Transf. a Estados e municpios 205 3,4 227 3,6 227 3,5 243 3,5 273 3,6
III. Receita lquida (I II) 1.043 17,4 1.088 17,4 1.154 17,6 1.218 17,4 1.290 17,2
IV. Despesa total 1.159 19,3 1.249 20,0 1.309 20,0 1.376 19,7 1.457 19,4
Benefcios previdencirios 436 7,3 508 8,1 560 8,5 595 8,5 648 8,6
Pessoal e encargos sociais 238 4,0 258 4,1 285 4,3 304 4,3 321 4,3
Outras despesas obrigatrias 231 3,8 200 3,2 197 3,0 202 2,9 208 2,8
Despesas discricionrias 253 4,2 284 4,5 269 4,1 275 3,9 280 3,7
V. Resultado primrio (III IV) -115 -1,9 -154 -2,5 -155 -2,4 -157 -2,3 -166 -2,2
Fonte: Tesouro Nacional, IBGE, Credit Suisse

Receitas no recorrentes totalizaro R$ 85 bilhes em 2017
As receitas no recorrentes aquelas de carter pontual em 2017 tero a maior participao na receita total
do governo central desde 2010, devido, principalmente, aos recursos dos contratos de concesso, dos
programas de parcelamento de dvidas com a Unio (Refis), da majorao da alquota de PIS/Cofins sobre
combustveis e da devoluo de precatrios no sacados. A dependncia desses recursos extras de R$ 85
bilhes (6,2% da receita primria total) em 2017 para o cumprimento da meta fiscal refora a fragilidade das
contas pblicas no longo prazo.
Composio das receitas primrias do governo central entre recorrentes e no recorrentes
(R$ bilhes de 2017, % do total)
Receitas recorrentes 131 77
45 35 60 Outros 6,2
Receitas no recorrentes 9,3
25 85
65
Proporo das receitas no recorrentes no total Precatrios 10,2
10 33 Aumento
4 10,4
PIS/ Cofins
2
2
6,2 Refis1 12,6
3
28 1
5,1 1.423 4,8
1.387 1.415 Refis atual 14,0
1.286 1.446 4,1 1.344 1.296
3,6 1.209 1.173 1.292
1.112
947 1.021 3,1
858 2,7
746 787 2,4
1,8 Concesses
31,3
e permisses
0,8
0,1 0,3 0,2 0,2 0,3
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e
1 Considera os programas de refinanciamento anteriores de 2009, 2013 e 2014. Fonte: Tesouro Nacional, Secretaria de Pesquisa Econmica (SPE), Credit Suisse

Menor sensibilidade das receitas recorrentes nos ltimos anos
O desempenho desfavorvel das receitas tributrias nos ltimos anos no decorre apenas da desacelerao
econmica. A elasticidade das receitas recorrentes ao PIB diminuiu no perodo. Desde 2011, a expanso
dessas receitas foi menor do que o crescimento do PIB nominal. A elasticidade das receitas recorrentes ao
PIB, prxima a 1,2 entre 2003 e 2009, recuou para menos de 1,0 em 2017.
Crescimento nominal do PIB, das receitas Razo entre o crescimento do PIB nominal e o
e das receitas recorrentes (%, a. a.) crescimento das receitas recorrentes
25 1,6
Receita total
Sensibilidade mdia com
20 o incio fixo em 2002
1,2
15
0,8
PIB nominal
10 Sensibilidade
em cada ano
0,4
5
Receitas recorrentes
0 0,0
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e
Fonte: Tesouro Nacional, IBGE, Credit Suisse

Fundos vinculam 36% do total das receitas correntes em 2017
As receitas oramentrias vinculadas a fundos constitucionais ou fundos criados por lei representam uma
parcela significativa das receitas totais. Um ajuste fiscal abrangente, que aumentasse a flexibilidade do
oramento, exigiria tambm uma desvinculao das receitas de boa parte desses fundos.
Receitas vinculadas aos Fundos Nacionais (R$ bilhes)
Fundos 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Foras armadas 2,4 2,8 3,0 3,5 3,6 3,6 4,1 4,4 4,5 5,5
Meio ambiente 0,0 0,0 0,0 0,3 0,4 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1
Social 195 226 205 284 325 370 410 460 434 448
Fundo do Regime Geral de Previdncia Social 162 188 205 240 274 316 341 393 372 382
Fundo de Amparo ao Trabalhador 33,4 37,5 - 43,7 50,5 51,9 61,5 59,6 56,9 61,4
Demais 0,1 0,2 0,1 0,2 0,2 1,7 7,0 7,4 5,3 5,3
Transportes 1,9 2,6 2,7 3,3 4,7 8,3 9,3 12,3 13,0 11,1
Tecnologia 2,7 2,8 2,8 0,5 0,5 4,5 3,3 3,5 3,9 3,6
Segurana 0,4 0,6 0,5 0,7 1,0 0,4 0,5 0,5 0,7 0,7
Sade 1,7 2,5 2,5 2,8 4,3 3,6 4,2 4,7 4,7 4,6
Educao 5,3 6,5 6,7 7,2 9,6 9,5 10,6 11,9 11,8 12,1
Telecomunicaes 1,2 1,2 5,3 10,8 8,2 10,1 20,8 11,4 5,3 4,4
Desenvolvimento regional 7,3 8,5 8,0 9,6 9,8 10,4 12,2 11,8 9,5 13,5
Norte 1,3 1,5 1,5 1,8 2,0 2,1 2,7 2,5 2,3 2,8
Nordeste 3,8 4,5 4,5 5,3 5,9 6,2 7,0 6,9 5,6 7,8
Centro-Oeste 1,3 1,5 1,5 1,8 2,0 2,1 2,6 2,3 1,7 2,9
Fundo Nacional de Desenvolvimento 1,1 1,1 0,6 0,9 - - - - - -
Outros 4,6 5,6 5,6 5,3 6,2 8,6 11,2 18,8 18,4 19,1
Fundo de Defesa da Economia Cafeeira/Funcaf - MAPA 2,5 2,8 2,8 2,7 2,8 3,3 4,0 4,3 5,0 5,3
Fundo Social Parcela Destinada Educao Pblica e Sade - - - - - - - 7,0 4,4 4,0
Fundo de Garantia Exportao 0,6 0,9 1,4 1,7 2,2 2,4 2,3 2,5 3,4 3,3
Fundo Soberano do Brasil - Superviso do Ministrio da Fazenda - - - - - - 1,0 1,4 2,2 2,4
Demais 1,5 1,9 1,4 1,0 1,1 2,8 4,0 3,6 3,3 4,1
Total 223 259 242 328 373 429 486 539 506 523
Fonte: Leis Oramentrias Anuais, Credit Suisse

Alocao do FAT para o BNDES de R$ 16,5 bilhes em 2017
O oramento de 2017 prev uma vinculao de recursos do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) para o
BNDES superior a R$ 16,5 bilhes e para o financiamento da produo de caf de R$ 5,3 bilhes.
Descrio dos principais fundos da Unio
Fundos Descrio Receitas (R$ bilhes) Despesas (R$ bilhes)
Compensaes ao RGPS 16,0 Benefcios Previdencirios Urbanos 426,4
Recursos do RGPS 364,6 Benefcios Previdencirios Rurais 121,3
O FRGPS tem por finalidade assegurar recursos para o Recursos prprios financeiros Compensao Previdenciria
FRGPS 0,6 2,8
pagamento dos benefcios concedidos pelo Regime
2017 Geral de Previdncia Social (RGPS). - - Sentenas Judiciais 11,9
- - Outras 0,0
Total 381,2 Total 562,4
PIS/Pasep 41,4 Seguro-Desemprego 41,6
-
O FAT um fundo especial, de natureza contbil- Recursos prprios no financeiros 1,2 Abono Salarial 15,8
FAT financeira destinado ao custeio do Programa do Seguro-
Desemprego, do Abono Salarial e ao financiamento de Recursos prprios financeiros 18,2 BNDES 16,5
2017
Programas de Desenvolvimento Econmico. Outras 0,5 Outras 0,6
Royalties da produo de petrleo 8,1 Instituto Nacional de Estudos e Pesquisas Educacionais Ansio Teixeira 0,8
Criado em 2010, o Fundo Social um fundo soberano Receita industrial 0,7 Capes 1,4
Fundo destinado a receber a parcela do governo federal dos - - Fundo Nacional de Desenvolvimento da Educao 1,3
Social recursos do pr-sal, como royalties e participaes - - MEC - administrao direta 0,6
especiais.
- - Promoo de investimentos no Brasil e no Exterior 4,7
Total 8,8 Total 8,8
IRPF 1,1 Financiamento aos Setores Produtivos da Regio Norte (FNO) 12,2
Fundos Os fundos visam contribuir para o desenvolvimento do IRPJ 4,1 - -
Regionais NE, NO e CO por intermdio de instituio financeira
federal com carter regional, mediante a execuo de IR - Retido na Fonte 5,4 - -
(FNE, FCO,
FNO) programas de financiamento aos setores produtivos. IPI 1,5 - -
Contribuio do Salrio-Educao 8,4 Fundeb 14,0
O FUNDEF responsvel pela execuo de polticas
educacionais do Ministrio da Educao. O fundo busca Concursos de Prognsticos 1,4 Apoio Alimentao Escolar na Educao Bsica 4,1
melhorar a qualidade da educao, em especial da Aplicao dos Recursos do Salrio - Educao 0,3 Dinheiro Direto na Escola para a Educao Bsica 1,5
FUNDEF educao bsica da rede pblica, e uma importante - - Apoio Infraestrutura para a Educao Bsica 1,1
fonte de recursos para os Estados, municpios e o - - Livros e Materiais Didticos e Pedaggicos para Educao Bsica 2,0
Distrito Federal. Os repasses so divididos em
constitucionais, automticos e voluntrios (convnios). - - Demais 7,6
O Funcaf destina-se ao financiamento, modernizao, Amortizao de Emprstimos Contratuais - Principal 4,7 Financiamento ao Agronegcio Caf 5,1
incentivo produtividade da cafeicultura, da indstria do Remunerao de Depsitos Bancrios 0,4 Equalizao de Juros 0,1
Funcaf caf e da exportao, entre outros, inclusive defesa do
preo e dos mercados interno e externo, bem como das Retorno de Operaes, Juros e Encargos - Principal 0,2 Outras 0,0
condies de vida do trabalhador rural. Total 5,3 Total 5,3
Fonte: Lei Oramentria Anual 2017, Credit Suisse

Renncias tributrias alcanaro 4,0% do PIB em 2018
A perda de arrecadao motivada por isenes Renncias tributrias previstas para 2018 (R$ milhes)
ou reduo da cobrana de tributos Total %
disseminada. A reverso parcial ou total de 1 Simples Nacional 80.653 28,5
incentivos tributrios fundamental para o 2 Rendimentos isentos e no-tributveis - IRPF 27.069 9,5
processo de ajuste fiscal. Aposentadoria do declarante com 65 anos ou mais 7.340 2,6
As renncias tributrias estimadas pela Receita Aposentadoria por molstia grave ou acidente 12.014 4,2
Federal so da ordem de R$ 283 bilhes para Indenizaes por resciso de contrato de trabalho 6.756 2,4
2018, correspondente a 4,0% do PIB. Outros 959 0,3

3 Zona Franca de Manaus e reas de livre comrcio 24.248 8,6
Poucas so as renncias tributrias em relao 4 Entidades sem fins lucrativos 24.239 8,6
s quais h estudos disponveis que 5 Agricultura e agroindstria desonerao da cesta bsica 23.606 8,3
quantifiquem os eventuais benefcios 6 Dedues do rendimento tributvel - IRPF 17.422 6,2
alcanados pelas medidas, seja em termos de Despesas mdicas 13.149 4,6
benefcios diretos para a sociedade ou de Despesas com educao 4.273 1,5
aumento da produtividade ou da eficincia na 7 Desonerao da folha de salrios 14.771 5,2
economia. 8 Benefcios do trabalhador 11.649 4,1
Uma das melhores estratgias do governo a Assistncia mdica, odontolgica e farmacutica a empregados 5.271 1,9
ser eleito em 2019 para reverter o desequilbrio Transporte coletivo e txi 4.623 1,6
fiscal seria revisitar todas as renncias Outros 959 0,6

10.089 3,6
tributrias oferecidas desde a aprovao da 9 Medicamentos, produtos farmacuticos e equipamentos mdicos
49.701 17,5
Constituio de 1988 e s manter as medidas 10 Demais
283.447
que por ventura tenham impactos favorveis Total 4% do PIB
100
para a sociedade. Fonte: Ministrio de Planejamento, Oramento e Gesto, Ministrio da Fazenda, Credit Suisse

Aumento de carga tributria precisa de aprovao pelo Congresso
As principais medidas com impacto na carga tributria precisariam ser aprovadas por Proposta de Emenda
Constitucional, Lei Ordinria ou Decreto Presidencial. A recomposio do ICMS na base de incidncia do
PIS/Cofins teria o maior impacto sobre as receitas dentre as medidas enviadas para o Congresso.
Um eventual retorno da cobrana da CPMF geraria uma arrecadao anual de quase 2,0% do PIB.
Potenciais medidas com impacto nas receitas
Adiamento Recomposio Reonerao Fundos Recomposio Retorno Aumento Nova alquota Aumento da
do Reintegra do ICMS na da folha de fechados do IPI da CPMF do PIS de IR contribuio
base de clculo pagamento
Adiamento da
do PIS/ Cofins
Fundos Desde a dcada Um retorno da O governo Criao de uma Elevao da
elevao do Fim da fechados, sem passada, uma CPMF, extinta em aumentou a nova alquota, contribuio da
Reintegra, Em maro, o desonerao da livre adeso e srie de medidas 2007, precisaria alquota de de 30% ou Previdncia
programa em STF excluiu o folha de com pagamento reduziram o IPI ser aprovado por PIS/Cofins 35%, para dos servidores
que o governo ICMS da base pagamento para de IR apenas no para diversos PEC. Essa sobre renda mensal
federais de
devolve parte do de clculo para 46 setores da fechamento ou produtos. Uma medida teria combustveis superior a R$
faturamento das a cobrana do no resgate das recomposio impacto bem em julho de 20 mil.
11% para
economia. Esse
exportaes para PIS e da Cofins. cotas. O total ou parcial maior dentre as 2017. 14%.
valor considera
empresas que O governo ainda que o projeto imposto seria teria um impacto medidas de
Impacto Impacto Impacto
vendem ao no encaminhou ser aprovado cobrado da bastante aumento de
exterior. A uma PEC para mesma forma relevante. receita tributria. R$ 30 bi R$ 3,5 bi R$ 1,9 bi
no fim deste
deduo, que reestabelecer a ano ou no incio que os fundos Arcabouo legal Arcabouo legal Arcabouo legal
aumentaria para reincidncia do abertos. Impacto Impacto
de 2018. Lei ordinria Lei ordinria Lei ordinria
3%, continuar ICMS. R$ 26 bi R$ 120 bi
Impacto Impacto
em 2% em 2018. Arcabouo legal Arcabouo legal
R$ 8,3 bi R$ 6 bi
Impacto Impacto Decreto PEC
Arcabouo Legal Arcabouo legal presidencial
R$ 2,6 bi R$ 20-50 bi
Lei ordinria PEC
Arcabouo legal Arcabouo legal
Decreto PEC
presidencial
Fonte: Receita Federal, Ministrio da Fazenda, Ministrio do Planejamento, Credit Suisse

Corte de gastos centrado na parcela discricionria em 2017 e 2018
A reduo das despesas primrias em 2016 ficou concentrada na diminuio de 30,9% das despesas
obrigatrias no sociais, que excluem, entre outras, despesas com abono salarial, seguro-desemprego e
Benefcios de Prestao Continuada (BPC).
O ajuste fiscal ser centrado nas despesas discricionrias (e.g., PAC e gastos correntes) em 2017 e 2018,
com declnio, respectivamente, de 11% e 47%, enquanto os benefcios previdncirios e o pagamento de
pessoal e encargos sociais continuaro crescendo no perodo.
Composio das despesas primrias Crescimento real das despesas primrias
do governo central (R$ bilhes de 2017) do governo central (%, a.a.)
1,332 Benefcios sociais
1,295 1,301 1,276 2016 2017e1 2018e1
57 vinculados ao
59 59 59 salrio mnimo
50 52 54 54 Benefcio de prestao Benefcios previdncirios 4,7 4,4 3,0
continuada (LOAS)
278 273 285 Benefcio de prestao
292 Pessoal e 3,7 5,4 -0,3
continuada (LOAS)
encargos sociais
Benefcios sociais vinculados
2,7 -0,1 0,2
ao salrio mnimo
Pessoal e encargos sociais -2,1 4,5 2,5

513
537 561 Benefcios Demais obrigatrias sem
578 -30,9 -11,9 2,9
previdncirios controle de fluxo pelo Executivo
Com controle de fluxo
-3,5 -7,4 -21,0
pelo Executivo
159 Demais obrigatrias
110 97 Discricionrias -3,2 -11,0 -46,8
sem controle de
100 fluxo pelo Executivo
274 265 245 Com controle de Obrigatrias -3,9 -3,8 2,9
193
fluxo pelo Executivo
Total -2,8 0,5 -1,9
2015 2016 2017e1 2018e1
1 Projeo do governo federal de acordo com os Planos Oramentrios Anuais (PLOA). Fonte: Ministrio do Planejamento, Desenvolvimento e Gesto, Credit Suisse

Menor proporo de despesas discricionrias no total desde 2003
O governo central reduziu bastante as despesas primrias discricionrias sem vinculao entre 2015 e 2017,
por conta da forte alta dos gastos com previdncia e dos Benefcios de Prestao Continuada (BPC). O
percentual de despesas discricionrias sem vinculao no total de despesas primrias em 2007 alcanou o
seu menor patamar desde 2003.
Essa estratgia no possvel de ser replicada por muitos anos, o que exigir cortes nas despesas
obrigatrias, para que seja garantido o cumprimento da EC 95/2016.
Evoluo real das despesas primrias Evoluo da composio das despesas primrias do
(Nmero-ndice = 100 em 2003) governo central (% do total)
600 45
500 36
400 27
300 18
200 9
100 0
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Benefcios Benefcios de Prestao Pessoal e Seguro-desemprego Discricionrias Demais
previdencirios Continuada da LOAS/ RMV encargos sociais e abono salarial sem vinculao
Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

Gastos do INSS e RPPS representam 56% das despesas primrias
Os gastos com benefcios previdencirios, com pessoal, outras despesas obrigatrias e despesas
discricionrias com sade, educao e relativas a outros poderes representam mais de 90% do total.
Composio das despesas primrias
(% do total, acumulado em 12 meses at setembro)
Despesas Discricionrias Discricionrias
com pessoal INSS Outras despesas obrigatrias com vinculao sem vinculao
22,0% 46,5% 11,0% 11,3% 9,2%
2,4 100
6,8
Despesas com PAC

Benefcios Sociais 2,6 0,9
7,8
Demais Poder Executivo

8,3%
Poderes Legislativo, Judicirio e MPU

Ministrio da Educao
1,1 0,5 0,4 0,3 0,3 0,1
1,4 1,1
1,5
Ministrio da Sade
Fundo constitucional DF
Demais obrigatrias
0,0
Lei kandir (LC n 87/ 96 e 102/ 00)

1,2
Complemento do FGTS (LC n 110/ 01)

Crditos extraordinrios (exceto PAC)
3,0
Desonerao MP 540/ 11, 563/ 12 e 582/ 12
Fundeb (complem. Unio)

4,1 Subsdios, subvenes e proagro
especial e indenizaes
Benefcios de legislao
Sentenas judiciais e precatrios (OCC)

Benefcios previdencirios
42,5
Abono
salarial
desemprego
Seguro-
Benefciosprevidencirios
(RGPS)
LOAS/ RMV
Benefcios
Folha de pagamentos
(governo central)
(RPPS)
9,6
12,4
Total

Rigidez impossibilita o corte de despesas obrigatrias em 2018
Dentre os componentes das despesas obrigatrias, os dispndios com subsdios e a desonerao da folha de
pagamentos so os que possuem a maior probabilidade de ajustes em 2018.
Despesas obrigatrias, exceto com RGPS e pessoal
Despesa Descrio Legislao pertinente Perspectivas
Benefcio assegurado para trabalhadores (i) regidos pela CLT; (ii) que recebem at 2 Mudana no valor ou extino do benefcio requer alterao no
salrios mnimos; (ii) tenham trabalhado com carteira assinada por mais de 30 dias; e (iii) Constituio + lei texto da Constituio, que estabelece um pagamento de um
Abono salarial ordinria/complementar
sejam empregados por empresa que esteja em dia com a entrega da RAIS. salrio mnimo anual.
Benefcio que visa prover assistncia financeira temporria ao trabalhador desempregado
sem justa causa e auxili-lo na manuteno e na busca de emprego. O benefcio Constituio + lei Critrios de elegibilidade e valor do benefcio so determinados
Seguro-desemprego proporcional ao salrio dos ltimos trs anos, com o valor das parcelas variando entre o ordinria/complementar em Lei Ordinria.
salrio mnimo e R$ 1.542,24.
O envelhecimento populacional e a vinculao ao salrio mnimo
Benefcios de prestao Benefcios assistenciais de 1 salrio mnimo para idosos (+ 65 anos) e portadores de Constituio + lei elevaro esses gastos em 2018.
continuada da deficincia fsica, que no faam parte do sistema previdencirio. ordinria/complementar
LOAS/ RMV
Lei complementar autoriza a Caixa Econmica Federal a realizar crditos nas contas Eventuais mudanas na legislao sobre o ressarcimento de
Complemento do FGTS vinculadas do FGTS referentes ao complemento da atualizao monetria da aplicao Constituio + lei programas passados gerariam, muito provavelmente, processos
(LC n 110/01) dos percentuais de 16,64% do Plano Vero e 44,8% do Plano Collor I. ordinria/complementar judiciais.
Modalidade de crdito adicional destinada ao atendimento de despesas urgentes e
imprevisveis, como em caso de guerra, comoo interna ou calamidade pblica. Constituio + lei
Crditos extraordinrios autorizado e aberto por medida provisria, podendo ser reaberto no exerccio seguinte, O cenrio poltico sugere que uma diminuio substancial desses
(exceto PAC) ordinria/complementar crditos no provvel em 2018.
nos limites do seu saldo, se o ato que o autorizou tiver sido promulgado nos ltimos
quatro meses do exerccio financeiro.
Desonerao MP 540/ Compensao ao regime de Previdncia das perdas de arrecadao com a desonerao Constituio + lei A aprovao da reonerao da folha de pagamentos (PL
11, 563/ 12 e 582/ 12 da folha de pagamentos implementadas pelas referidas Medidas Provisrias. ordinria/complementar 8.456/2017) diminuiria esses gastos de maneira significativa.
Emenda Constitucional para complementao pela Unio do Fundeb, que tem como Com o reajuste dos salrios do piso do Magistrio Pblico em
Fundeb objetivo principal a garantia de financiamento educao da pr-escola ao ensino mdio Constituio + lei 4,9%, os gastos com a complementao do Fundeb tendem a
(complem. Unio) nos Estados e municpios. ordinria/complementar aumentar em termos reais em 2018.
Constituio + lei O STF estabeleceu que o Congresso teria de regularizar os
Lei Kandir Compensao paga aos Estados e municpios pela perda de arrecadao do ICMS critrios de compensao at novembro de 2018. Esses gastos
(LC n 87/96 e 102/00) incidente sobre as exportaes. ordinria/complementar
aumentaro, provavelmente, em 2018, frente aos ltimos anos.
Sentenas judiciais Pagamentos realizados pela Unio para pessoas fsicas e jurdicas aps deciso judicial. N.D. Gastos sem controle do Executivo.
e precatrios (OCC)
A evoluo desses gastos depende do estoque de crdito sob o
Corresponde s equalizaes de preos e taxas de juros e demais gastos do governo Programa de Sustentao em Investimento e de novas
Subsdios, subvenes relacionados com a cobertura de perdas ou estmulo ao crescimento de determinados N.D.
e proagro originaes do crdito agrcola. Se no houver contrao
setores econmicos. significativa, esses gastos tendem a permanecer elevados.
Demais obrigatrias Demais despesas primrias predefinidas pela Constituio e legislao vigente. N.D.
Fonte: Ministrio da Fazenda, Ministrio do Planejamento, Credit Suisse

Gastos com pessoal aumentaram muito em 2017
Os gastos com pessoal cresceram bastante em termos Crescimento real dos gastos com pessoal
reais em 2017, aps vrios anos de expanso prxima (%, ante o ano anterior)
a zero. O aumento da inflao em 2018 tende a 10
11
9
diminuir o crescimento real desses gastos no ano. 8
6 6 6 7
5 4
Os reajustes salariais em 2018 para as categorias 3 3 3
1
3 2
com maior relevncia nos gastos com pessoal dos
-1
ministrios com maior peso nas despesas totais j -2 -2
foram aprovados (e.g., aqueles concedidos nos -7

Ministrios da Defesa, Fazenda e Educao). 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e
75 Projeo para as despesas com pessoal por rgo contidas no PLOA 2018
60
(R$ bilhes)
Executivo 33
74 Judicirio
22 11 Legislativo
19 3
17 % 12 Demais
12 10 12
8 9
5 5 4 3 5 4 5 4 5
3 2
Executivo
Judicirio
Outros Poder
Outros Poder
Outros Poder
Legislativo
Senado
Planejamento,
e Gesto
Trabalho
Transportes,
Portos e
Ministrio
Eleitoral
Defesa
Fazenda
Desenv.
Justia
Deputados
Federal
Pblico
e Segurana
da Unio
Sade
Justia
Pblica
Inovaes e
Social
Agricultura,
Comunicaes
da Unio
Justia
Cmara dos
Aviao Civil
Desenv.
Pecuria e
Abastecimento
Federal
Demais
Advocacia-Geral
Educao
Cincia, Tec.,
Justia do
Trabalho
Ministrios
Fonte: Tesouro Nacional, Ministrio do Planejamento, Credit Suisse

Gastos com pessoal podem crescer em 2018 com os reajustes
Os reajustes de diversas categorias do funcionalismo pblico aprovados no Congresso em 2016 pelo governo
Michel Temer elevaro os gastos com pessoal nos prximos anos.
Reajustes para servidores pblicos aprovados nos Quantitativo de pessoal civil do Poder Executivo
ltimos anos (%) (milhares)
Legislao Reajuste mdio
Carreiras e Cargos Fora de trabalho Aposentados e inativos
(Lei no/ ano) 2017 2018 2019
Professores 142 64 206
13.316/2016 Analista e tcnico do Ministrio Pblico da Unio 8,4 7,7 11,1
13.317/2016 Servidores do Poder Judicirio da Unio - analista, tcnico e aux. judicirio 8,4 7,7 11,1 Agentes 35 148 184
13.320/2016 Quadro de pessoal e o plano de carreira do TCU 7,7 8,7 7,1
Tcnicos 82 73 156
13.321/2016 Militares e pensionistas 5,5 6,5 6.8
13.323/2016 Funcionrios da Cmara dos Deputados 5,0 4,8 4,5 Auxiliares 35 84 119
Servidores que se enquadram no plano geral de cargos do Poder Executivo Assistentes 48 32 79
e no plano especial de cargos do Ministrio da Fazenda, servidores do
13.324/2016
hospital das Foras Armadas, imprensa nacional, Embratur, Polcia
5,1 - - Sem cargo 67 67
Rodoviria Federal, Funai, Inmet, Dacta, DNPM, ABIN, da seguridade
social e do trabalho, da rea de cincia e tecnologia, dos agentes de Mdicos 11 40 51
combate s endemias, auditoria do Sistema nico de Sade, entre outros
Auditores 17 29 46
Magistrio federal, magistrio do ensino bsico federal, tcnico-
13.325/2016 10,0 4,0 4,0
administrativos em educao Policiais 20 16 36
Servidores do Ministrio da Cultura, do Desenvolvimento Agrrio, do
13.326/2016 Inmetro, do INP, da Fiocruz, dos mdicos do Poder Executivo, das 5,5 - - Motoristas 4 19 23
agncias reguladoras, da Advocacia-Geral da Unio, entre outros
Enfermeiros 6 7 13
Servidores dos seguintes rgos: gesto governamental, Ipea, tcnico de
13.327/2016
planejamento, radioistopos e radiofrmacos, IBGE, CVM, Susep,
6,3 6,3 6,0
Administradores 6 6 12
departamento de Polcia Federal, Banco Central, Previc, Procuradoria No total, o Poder Executivo
Federal, procuradoria do Banco Central, entre outros Procuradores 6 5 11 possui mais servidores civis
Policial federal, policial rodovirio federal, perito federal agrrio, servidor Peritos 55 10 aposentados e inativos
13.371/2016 do desenvolvimento de polticas sociais, plano especial de cargos do 12,9 6,6 6,3
Departamento Nacional de Infraestrutura de Transportes - DNIT Datilgrafos 46 10 (705 mil) do que em
Perito-mdico previdencirio, supervisor mdico-pericial, analista tributrio
atividade (608 mil).
Engenheiros 55 9
e auditor da Receita Federal, auditor fiscal do trabalho, diplomata, oficial
13.464/2017 de chancelaria e de assistente de chancelaria, analista de infraestrutura 11,9 5,9 5,6 Especialistas 4 5
e do cargo isolado de especialista de infraestrutura snior e policial civil
dos extintos territrios federais Demais 110 164 274
Fonte: Presidncia da Repblica, Credit Suisse

Alta de gastos com pessoal em 2017, devido elevao de salrios
As despesas com pessoal aumentaram 53% entre 2003 e 2010, em termos reais. A maior parte dessa alta
deveu-se expanso dos gastos por servidor, refletindo a concesso de reajustes salariais acima da inflao.
O nmero de funcionrios aumentou significativamente entre 2010 e 2016. A alta inflao no perodo reduziu
os gastos por servidor em termos reais. No obstante, a aprovao em 2016 de reajustes salariais para os
prximos anos reverter o declnio dos gastos por servidor, elevando as despesas totais com pessoal.
Gastos com pessoal e encargos sociais em termos Contribuio para crescimento dos gastos com
reais (R$ bilhes de ago/17) pessoal e encargos sociais (R$ bilhes de ago/17)
1997 138 16 285
149 17 -12
1999 153 1
267
162 83 262
2001 175
184
2003 171
177
2005 182
200
2007 213
227
2009 251
262
2011 265
9
261
2013 268 171
273
2015 268
2003 2010 2016 2017e
267
2017e 285 Nmero de servidores Gastos por servidor
304
Fonte: Ministrio do Planejamento, Credit Suisse

Nmero de servidores federais ativos aumentou 28% desde 2003
O nmero de servidores ativos do governo federal Nmero de servidores do governo federal
aumentou 28% entre 2003 e 2016, enquanto o (milhares de pessoas)
De 2003 a 2016,
nmero de aposentados cresceu 6,2% no perodo. 2003 546
961
o nmero de
416 servidores ativos
Os servidores civis do Executivo representam 57% 2004 545
991 aumentou em
433
do efetivo total de servidores pblicos federais, alm 987
27,7% ; e o de
aposentados, em
2005 538
dos 6% de funcionalismo do Distrito Federal e dos 434 6,2% . J o de
1,006 pensionistas
militares que respondem por 28% do total de 2006
443
532 recuou 3,9% .
servidores pblicos. 2007 530
1.014
448
A forte alta do nmero de funcionrios ativos elevar 2008 531
1.032
os gastos do Regime Prprio da Previdncia Social 453
1.068
(RPPS) nas prximas dcadas. 2009
402
537
1.112
2010 406
544
Distribuio de servidores do governo federal 1.131
em 2016 (%) 2011
409
549
1.130
Executivo 2012 557
(Civil) 410
1.152
2013 561
411
Executivo 1.200
57 (Militar) 2014 566
Ministrio 411
Pblico 28 1.217
da Unio 2015 572
1 410
Judicirio Distrito 1.228
6 2016 580
Legislativo 2 6 Federal 400
Ativos Aposentados / Reservas e reformas Pensionistas
Fonte: Ministrio do Planejamento, Credit Suisse

Forte alta dos salrios mdios dos servidores federais desde 2003
O Executivo concentra 85% do total de servidores Proventos mdios mensais
pblicos financiados pela Unio, mas apenas 77% dos servidores pblicos federais1 (R$ mil)
dos gastos totais.
2003
O salrio mdio dos servidores pblicos federais do 19,1
2016
Legislativo bem superior ao dos demais Poderes,
Crescimento real (%)
sendo seguido pelo salrio mdio do Judicirio.
15,2
Apesar de ser bem inferior, o salrio mdio do servidor
16,0
civil do Executivo aumentou 47% entre 2003 e 2016,
bem mais do que o dos servidores do Legislativo e
8,8
do Judicirio.
Despesas com pessoal e encargos
em 2016 (% do total) 7,7
8,2
7,4
6,5 6,8
Executivo 46,9
24,4 66,2
(Civil)
Ministrio
Pblico 54 Executivo 2,6 2,5
2,1
da Unio (Militar)
2 23
Judicirio
12 Distrito Legislativo Judicirio Executivo Executivo Distrito
Legislativo 5 Federal (Civil) (Militar) Federal
4
1Gastototal por quantitativo dos servidores em dezembro do ano de referncia, dividido por 13 salrios.
No so considerados os gastos com contribuio patronal. Fonte: Ministrio do Planejamento, Credit Suisse

Substitutivo reduz impacto fiscal da reforma da Previdncia - RGPS
Pontos da reforma do Regime Geral da Previdncia Social RGPS (engloba empregados do setor privado)
Substitutivo apresentado na Comisso Especial Proposta original do governo
Homens: 65 anos Homens: 65 anos
Idade mnima
de aposentadoria Mulheres: 62 anos Mulheres: 65 anos
e tempo de 25 anos de contribuio mnima para ambos. A idade mnima seria ajustada automaticamente com
contribuio 25 anos de contribuio mnima para ambos. Lei definir a regra de ajuste da idade mnima.
base na elevao da expectativa de sobrevida aos 65 anos.
No h idade mnima para entrar na transio.
Pedgio de 30% sobre o tempo que falta para a aposentadoria pelas regras atuais (35 anos para
Regra homens e 30 anos para mulheres), respeitando a idade mnima de 55 anos para homens e 53 anos Homens com mais de 50 anos e mulheres com mais de 45 anos continuariam a se aposentar
para mulheres. segundo as regras atuais, porm com um perodo adicional de 50% do tempo restante at o tempo
de transio
mnimo de contribuio.
Aumento de 1 ano a cada dois anos para a mulher e para o homem, a partir de 01/01/2020,
parando de expandir para o segurado na data em que ele cumpre o pedgio.
Valor do benefcio: 70% da mdia salarial, somado a:
+ 1,5pp por ano, se contribuir 5 anos alm dos 25 obrigatrios. Substituio do fator previdencirio por benefcio definido como 51% da mdia das remuneraes
Frmula
e salrios sobre os quais incidiu contribuio previdenciria, acrescida de 1pp por ano de
de clculo do + 2,0pp por ano, se contribuir entre 5 e 10 anos alm dos 25 obrigatrios.
contribuio, respeitados os limites inferior de um salrio mnimo e superior de 100% da mdia
valor do benefcio + 2,5pp por ano, se contribuir entre 10 e 15 anos alm dos 25 obrigatrios.
supracitada.
A integralidade da mdia salarial reposta com 40 anos de contribuio.
Equalizao dos critrios de aposentadoria entre trabalhadores rurais e urbanos cuja idade seja
Idade mnima: 60 anos para homens e 57 para mulheres. Haver transio para as mulheres (a
inferior a 50 anos (homens) e 45 anos (mulheres). Para trabalhadores com idades superiores a
idade mnima aumentar em 1 ano, a cada 2 anos) at atingir os 57 estabelecidos na PEC
Aposentadoria esses limites, seria aplicado um perodo adicional de 50% sobre o tempo restante para se atingir
287/2016.
rural 180 meses de atividade rural.
Valor da contribuio incidir sobre o salrio mnimo, com base nas alquotas estabelecidas para o Lei definiria a alquota de contribuio para os trabalhadores rurais, que tambm incidiria sobre o
RGPS. salrio mnimo.
Probe o acmulo de duas penses por morte, mas permite que o indivduo receba penso e
aposentadoria nos casos em que os dois benefcios, somados, no excederem dois salrios Probe o acmulo de penses por morte e aposentadoria ou de duas penses dessa modalidade.
mnimos.
Penses
Regra de clculo do valor da penso igual a 50% do valor do benefcio somado a 10pp por Regra de clculo do valor da penso como sendo igual a 50% do valor do benefcio somado a
dependente. O valor mximo est sujeito ao teto do RGPS; e o mnimo, atrelado ao salrio mnimo. 10pp por dependente. Ocorreria a desvinculao de penses do salrio mnimo.
Os deficientes podero acessar o BPC com qualquer idade. Os idosos tero direito a acess-lo Aumento da idade mnima de acesso ao benefcio para 70 anos (tanto para deficientes como para
BPC com 68 anos. As demais regras de acesso ao BPC sero regulamentadas por lei. idosos).
O valor do benefcio continuar igual a um salrio mnimo. O valor do benefcio passaria a ser desvinculado do salrio mnimo.
Os Estados e municpios tero seis meses, a partir da publicao da Emenda Constitucional, para
Estados e Os servidores dos Estados e municpios estariam sujeitos s mesmas regras aplicveis aos
reformar seus regimes prprios de Previdncia. Depois do prazo, prevalecero as regras da PEC
municpios servidores federais.
287/2016.

Substitutivo apresentou mudanas reforma da Previdncia do RPPS
Pontos da reforma do Regime Prprio da Previdncia Social RPPS (engloba funcionalismo pblico)
Ingresso no
Substitutivo apresentado na Comisso Especial Proposta original do governo
servio pblico
Clculo do benefcio: 100% da mdia salarial desde 1994 ou desde a competncia do incio da Clculo do benefcio: 51% da mdia dos salrios de contribuio, acrescidos de um ponto
contribuio. percentual dessa mdia para cada ano de contribuio.
Idade mnima: progressiva Idade mnima:
Homens: de 60 anos a 65 anos (a partir de 2028) Homens: 65 anos
Mulheres: de 55 anos a 62 anos (a partir de 2032) Mulheres: 65 anos
Tempo de contribuio: 25 anos para homens e mulheres Tempo de contribuio: 25 anos para homens e mulheres
At 2003
Regra de transio: Para qualquer servidor que ingressar no servio pblico at a aprovao da
Regra de transio: Homens com mais de 50 anos e mulheres com mais de 45 anos continuaro
reforma - pedgio de 30% sobre o tempo que falta para a aposentadoria pelas regras atuais,
a se aposentar segundo as regras atuais (integralidade e paridade), porm com um perodo
respeitando a idade mnima de 55 anos para mulheres e 60 anos para homens. A integralidade e a
adicional de 50% do tempo restante at o tempo mnimo de contribuio (de 35 anos para homens
paridade s sero garantidas para os servidores que se aposentarem com mais de 65 anos
e 30 anos para mulheres).
(homens) e 62 anos (mulheres). Aumento de 1 ano a cada dois anos para a mulher e para o
homem, a partir de 2020, at a data de incio do pedgio.
Clculo do benefcio: 70% da mdia de todos os salrios desde 1994, mais 1,5pp a cada ano
Clculo do benefcio: 51% da mdia dos salrios de contribuio, acrescidos de um ponto
que superar 25 anos de contribuio, mais 2pp para cada ano que superar 30 anos de contribuio
percentual dessa mdia para cada ano de contribuio.
e mais 2,5pp para cada ano aps 35 anos, alcanando 100% aos 40 anos de contribuio.
2004 a 2013 Mulheres: de 55 anos a 62 anos (a partir de 2032) Mulheres: 65 anos
Tempo de contribuio: 25 anos para homens e mulheres Tempo de contribuio: 25 anos para homens e mulheres
Regra de transio: Para qualquer servidor que ingressar no servio pblico at a aprovao da Regra de transio: Homens com mais de 50 anos e mulheres com mais de 45 anos se
reforma - pedgio de 30% sobre o tempo que falta para a aposentadoria pelas regras atuais, aposentaro com benefcio de 100% da mdia salarial desde 1994 ou desde a competncia do
respeitando a idade mnima de 55 anos para mulheres e 60 anos para homens. Aumento de 1 ano incio da contribuio, porm com um perodo adicional de 50% do tempo restante at o tempo
a cada dois anos para a mulher e para o homem, a partir de 2020, at a data de incio do pedgio. mnimo de contribuio (de 35 anos para homens e 30 anos para mulheres).
Clculo do benefcio: A mesma regra aplicvel a quem ingressou entre 2004 e 2013. O valor
Clculo do benefcio: 51% da mdia dos salrios de contribuio, acrescidos de um ponto
ser limitado ao teto do INSS (de R$ 5.531), se o Estado ou municpio tiver institudo fundo
percentual dessa mdia para cada ano de contribuio
complementar.
A partir de Mulheres: de 55 anos a 62 anos (a partir de 2032) Mulheres: 65 anos
fevereiro de 2013 Tempo de contribuio: 25 anos para homens e mulheres Tempo de contribuio: 25 anos para homens e mulheres
Regra de transio: Para qualquer servidor que ingressar no servio pblico at a aprovao da
Regra de transio: Homens com mais de 50 anos e mulheres com mais de 45 anos se
reforma - pedgio de 30% sobre o tempo que falta para a aposentadoria pelas regras atuais,
aposentam segundo as regras atuais, porm com um perodo adicional de 50% do tempo restante
respeitando a idade mnima de 55 anos para mulheres e 60 anos para homens. Aumento de 1 ano
at o tempo mnimo de contribuio (de 35 anos para homens e 30 anos para mulheres).
a cada dois anos para a mulher e para o homem, a partir de 2020, at a data de incio do pedgio.

Eventual aprovao da reforma previdenciria exige sua maior diluio
A negociao para eventual aprovao no plenrio da Cmara dos Deputados exigiu uma diluio adicional do
substitutivo aprovado na Comisso Especial em maio de 2017. A nova proposta excluiu o BPC e as
aposentadorias rurais da reforma, impossibilitando a desvinculao de grande parte dos gastos previdencirios
do salrio mnimo. A nova proposta manteve o aumento da idade mnima para aposentadoria e a regra de
transio, bem como o tempo mnimo de contribuio como critrio de acesso.
A proposta no alterou as propostas relativas ao RPPS e manteve a equalizao dos sistemas previdencirios
para servidores pblicos e empregados do setor privado.
Proposta de alterao no substitutivo de reforma da Previdncia aprovado pela Comisso Especial
Alteraes propostas Comentrios
Idade mnima de Homens: 65 anos Alterao do tempo de contribuio
aposentadoria e Mulheres: 62 anos mnimo proposto no texto substitutivo
tempo de contribuio 15 anos de contribuio mnima para ambos apresentado na Comisso Especial
Valor do benefcio: 60% da mdia salarial, somado a:
+ 1,0 p.p. por ano, se contribuir 10 anos alm dos 15 obrigatrios; Alterao do proposto no texto
Frmula de clculo + 1,5 p.p. por ano, se contribuir entre 10 e 15 anos alm dos 15 obrigatrios; substitutivo apresentado na
do valor do benefcio + 2,0 p.p. por ano, se contribuir entre 15 e 20 anos alm dos 15 obrigatrios; Comisso Especial
+ 2,5 p.p. por ano, se contribuir entre 20 e 25 anos alm dos 15 obrigatrios;
Assim, a integralidade da mdia salarial reposta com 40 anos de contribuio.
Probe o acmulo de duas penses por morte, mas permite que o indivduo receba penso e aposentadoria nos casos
em que os dois benefcios, somados, no excederem dois salrios mnimos. Manuteno do texto substitutivo
Penses
Regra de clculo do valor da penso como sendo igual a 50% do valor do benefcio somado a 10pp por dependente. apresentado na Comisso Especial
O valor mximo do benefcio est sujeito ao teto do RGPS, e o mnimo est atrelado ao salrio mnimo.
Idade mnima: 60 anos para homens e 55 anos para mulheres. O trabalhador rural tem de apresentar 15 anos de
Aposentadoria atividade rural para poder ter acesso ao benefcio. Manuteno das regras atuais
rural
Valor da contribuio calculado com base em uma alquota incidente sobre o resultado da comercializao da produo.
Os deficientes podem acessar o BPC com qualquer idade. Os idosos tm direito a acess-lo com 65 anos. Tem direito
BPC ao benefcio o indivduo que tenha renda por pessoa do grupo familiar inferior a um quarto do salrio mnimo. Manuteno das regras atuais
O valor do benefcio igual a um salrio mnimo.
Vinculao de receitas As contribuies da Previdncia deixam de ser submetidas Desvinculao das Receitas da Unio (DRU) Includo no novo texto

Parte da reforma da Previdncia no exige emenda constitucional
Alguns membros do Congresso defendem um enxugamento da reforma para aprovao apenas da idade
mnima para aposentadoria em conjunto com uma medida provisria (MP) que altere outras regras do sistema
previdencirio. A maior parte da aposentadoria dos servidores pblicos no pode ser alterada via MP.
Arcabouo legal das principais propostas contidas na PEC 287/ 2016
RGPS RPPS
Requer mudana no artigo 201, pargrafo 7, da
Constituio Constituio
Idade Constituio Federal. O artigo estabelece os critrios Requer mudana no artigo 40,
mnima Lei ordinria/ para obteno de Aposentadoria por Tempo de Lei ordinria// pargrafo 1, inciso III da Constituio Federal.
complementar complementar
Contribuio e por Idade.
Para os servidores que ingressaram no servio pblico at

Requer mudana em legislao infraconstitucional. O 2013: requer mudana no artigo 40, pargrafos 2 e 3 da
Constituio valor dos benefcios dado pelas Leis 9876/1999, que Constituio Constituio Federal. Para os servidores que ingressaram no
Valor dos
benefcios Lei ordinria/ instituiu o fator previdencirio, e 13183/2015, artigo Lei ordinria// servio pblico aps 2013: requer mudana em legislao
complementar 29, que instituiu a regra 85/95. complementar infraconstitucional (Lei 12618/2012, que instituiu a
previdncia complementar).
Requer mudana em legislao infraconstitucional. A Mudanas nos critrios de determinao do valor do

Constituio Constituio
Penso regra atual do valor das penses definida no Art. 75 benefcio de penso por morte requerem mudanas no
por morte Lei ordinria/ da Lei 8213/1991, e a questo do acmulo de Lei ordinria// artigo 40, pargrafo 7, da Constituio Federal. No que diz
complementar benefcios definida no artigo 114 da referida Lei. complementar respeito ao acmulo de benefcios, idntico ao RGPS.
Carncia da Requer mudana no artigo 142 da Lei 8.213/1991. A Requer mudana no artigo 40, pargrafo 1, inciso III da
aposentadoria Constituio regra estabelece que o nmero mnimo de meses exigido Constituio Constituio Federal. O inciso estabelece um tempo
por idade Lei ordinria/ para obteno de aposentadoria por idade de 180 Lei ordinria// mnimo de 10 anos efetivos no servio pblico para a
complementar meses. complementar obteno de aposentadoria pelo RPPS.
rural e urbana
Requer mudana no artigo 201, pargrafo 7, da
Contribuio Constituio Constituio Federal, no que diz respeito idade de
aposentadoria Lei ordinria/ aposentadoria, e no artigo 195, pargrafo 8, no que se
rural complementar refere incidncia da contribuio previdenciria.
Benefcios Constituio Requer mudana no artigo 203,

de Prestao Lei ordinria/ inciso V, da Constituio
Continuada complementar Federal.
Fonte: PEC 287/2016, Constituio Federal, Lei 8.213/1991, Credit Suisse

Aposentadoria e penso por morte com maior peso no RGPS
Os dispndios com aposentadorias e penso por morte representam mais de 82% do total dos gastos do
Regime Geral da Previdncia Social RGPS (INSS). Uma reduo da expanso dos gastos previdencirios
requer alteraes nos critrios de exigibilidade e de determinao do valor dos dois benefcios previdencirios.
Composio dos gastos com benefcios previdencirios em 2016
(R$ bilhes, % do total)
Aposentadorias no RGPS Outros benefcios previdencirios Acidentrios Benefcios assistenciais
61,2 26,7 2,3 9,8
22 2 436
19 0,4%
21 2 382 11 5,2%
95 4,2%
Aposentadoria 0,4% 2,3%
por tempo de 4,8% Rendas
LOAS mensais
contribuio 21,5%
LOAS portador de vitalcias
118 Outros Acidentrios
idoso deficincia
Auxlio-
doena
100%
27,8%
Penses 87,8%
42 por morte
104 9,5%
Aposentadoria
23,9% por invalidez
Aposentadoria Previdencirios Total

por idade Fonte: Secretaria da Previdncia, Credit Suisse

Nova proposta no suficiente para estabilizar o dficit do RGPS
Nossas simulaes para a trajetria do dficit da Previdncia Social sugerem:
Projeto original: O crescimento real mdio dos gastos recuaria para 1,7% ao ano, estabilizando o dficit do Regime
Geral da Previdncia Social RGPS (i.e., empregados do setor privado) em 3,6% do PIB em 2027, patamar projetado
para 2017. Essa projeo corresponde a gastos em 2027 21% acima dos registrados em 2017, em termos reais.
Nova proposta: O crescimento real mdio dos gastos diminuiria para 3,6% ao ano entre 2017 e 2027. O dficit
alcanaria 5,0% do PIB, e os gastos com o RGPS em 2027 seriam 43% acima dos registrados em 2017, em termos
reais.
Crescimento dos gastos do RGPS e BPC em termos Dficit do RGPS e BPC nos cenrios sem reforma,
reais em cada um dos cenrios projetos original e substitutivo e nova proposta
(2017=100) (% do PIB)
155 6,0
149 5,7
145 5,5
143
Sem reforma
137 5,0
135 5,0
Sem reforma Nova 4,8
proposta
125 Substitutivo 4,5
121
115 4,0
Nova Substitutivo
proposta 3,6
105 3,5 3,6
100 PEC PEC
95 3,0
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Fonte: Secretaria da Previdncia Social, Credit Suisse

69% dos gastos do RGPS e BPC so vinculados ao salrio mnimo
Os reajustes do salrio mnimo (SM) definiro o tamanho da economia com a reforma da Previdncia Social.
No cenrio de reajuste do SM de acordo com a inflao, a economia com as medidas do projeto original seria
de R$ 789 bilhes at 2027. Com a nova proposta, a economia seria de R$ 394 bilhes.
O dficit previdencirio alcanaria 4,7% do PIB em 2027 sem a reforma da Previdncia Social, 4,0% do PIB
com aprovao apenas da nova proposta e 3,9% do PIB com a aprovao do substitutivo.
Proporo do nmero de benefcios emitidos em Dficit do RGPS e BPC com salrio mnimo
valor equivalente ao do salrio mnimo (% do total) constante em termos reais (% do PIB)
5,0
BPC 100
4,7
Aposentadoria rural 99 1
4,5
Aposentadoria por 70 30 Sem reforma Nova
idade - Urbana proposta
4,0 4,0
Penses por morte 69 31 3,9
Aposentadoria 3,6
Substitutivo
por invalidez 56 44
3,5
Auxlios (recluso, 42 58
doena e acidente) PEC
Aposentadoria por 3,0 3,0

tempo de contribuio 22 78
Total - RGPS 69 31
2,5
Menor ou igual a 1 SM Superior a 1 SM 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Aprovao da reforma em 2019 reduziria economia em 3,7pp do PIB
Caso as principais medidas do projeto original da atual reforma da Previdncia Social sejam aprovadas apenas
em 2019, os gastos com o RGPS e BPC em termos reais entre 2018 e 2027 seriam, em mdia, 5,0% por
ano maiores em relao ao estimado no cenrio em que a aprovao ocorre em 2017.
A perda fiscal acumulada entre 2018 e 2027 seria de 3,7% do PIB, caso a reforma da Previdncia Social
seja aprovada em 2019, e no em 2017.
Dficit do RGPS e BPC com aprovao da Cenrios para reforma da Previdncia Social
proposta original apenas em 2019 (% do PIB) e seus impactos fiscais
6,0
Economia entre 2018-27 Fim de perodo (2027)
5,7
Cenrios Gastos em Dficit da
R$ bilhes % do
5,5 termos reais Previdncia
de 2016 PIB
(2017=100) (% do PIB)
5,0 Sem reforma - - 149 5,7
Sem reforma
4,5 Projeto original 921 12,4% 121 3,6
A partir de 2020
Substitutivo 504 6,6% 137 4,8
4,0
3,9
3,6 Custo da postergao: 3,7% do PIB Nova

3,6 399 4,9% 143 5,0
3,5 proposta
A partir de 2018
Projeto original
664 8,8% 128 4,8
3,0 em 2019
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Cumprimento da EC 95 requer reforma da Previdncia mais rgida
O cumprimento da EC 95/2016 requer, necessariamente, a flexibilizao de grande parte das despesas
obrigatrias, alm de uma reforma da Previdncia Social ainda mais abrangente do que a do substitutivo.
Mesmo no cenrio em que o projeto original da reforma fosse aprovado em 2017, as demais despesas em
2018 precisariam diminuir, em termos reais, 3,2% em relao ao nvel de 2017. Em 2027, essa reduo teria
de ser de 43,7% frente ao patamar de 2016.
Reduo anual necessria de todas as despesas primrias obrigatrias,
4,2 exceto sade, educao e pessoal inativo (%)
2018 2019
4,2 4,2 4,2 -2,9
0,9 -7,1 -4,4 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
-3,5
2017 -2,3 -9,1-7,2 -9,6
-7,9
-3,0
-4,8 -3,8
-3,2 -5,1 -9,7 -6,4 -8,3 -6,1 -6,9
-8,0 -4,2 -12,5 -8,9 -8,4
-10,7 -10,0 -9,6
-11,0 -12,0 -12,1 -12,9
-6,2 -19,0 -16,7 -14,3
-17,8 -16,0
-19,1 -22,4 -20,6
-26,9 -25,7 -25,4 -23,6
-30,2 -32,0
-34,74 -33,7
-37,1 -38,5
-42,6 -43,7
-45,3
-50,8
-54,0
-59,6
-63,5
Sem reforma Substitutivo PEC original
-69,1
Reduo total necessria ante o nvel de 2016
-79,5
Fonte: Secretaria da Previdncia Social, Tesouro Nacional, Credit Suisse

Corte de gastos discricionrios insuficiente para cumprir a EC 95
O cumprimento da Emenda Constitucional 95/2016 (i.e., crescimento real nulo das despesas) nos prximos
anos requer, alm da aprovao de uma profunda reforma da Previdncia Social, um corte significativo de
outros gastos primrios. Caso a reduo de gastos do governo federal fosse concentrada apenas nas
despesas discricionrias (i.e., cerca de 10% das despesas primrias), seria possvel cumprir a regra da EC
95/2016, em tese, s at 2021, quando o corte das despesas discricionrias teria de ser de -99% do seu
valor em 2016. Cortes de gastos discricionrios muito maiores do que os j realizadas at 2017 so de difcil
implementao, o que sugere um risco alto de no cumprimento da EC 95/2016 j em 2019.
Evoluo da despesa primria e do teto dos gastos1 Reduo das despesas discricionrias necessria
em um cenrio sem corte de despesas2 para cumprimento da EC 95/ 2016 teto dos gastos
(R$ trilhes) (%)
2,4
Teto dos gastos
2,3 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Total das despesas primrias 2,1
2,0 2,0
1,9 1,9
1,8 1,8 -15,3
1,7 1,7 1,7
1,6 1,5 1,6 -20,1
1,5 1,5 -15,3
1,4 1,4
1,3 1,3 1,3 -43,8
-55,1 -50,6
-33,7
-77,8
Contrao anual
Contrao
acumulada -98,9
-95,2
2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
1 Despesas apuradas conforme o critrio de valor pago, que computa como despesa todas as ordens bancrias emitidas. Difere do critrio de pagamento efetivo utilizado no clculo do resultado fiscal
do governo central. 2 Os gastos com a Previdncia Social consideram a trajetria embutida no cenrio com aprovao do substitutivo e a evoluo dos demais gastos de acordo com a inflao.

Cumprimento da EC 95/ 2016 exigir corte de gastos obrigatrios
Mesmo assumindo a aprovao do texto original da reforma da Previdncia, o corte em termos reais dos gastos
primrios exceto as despesas com sade, educao e Previdncia Social, ter de ser muito expressivo para garantir o
cumprimento da EC 95/2016. O prximo governo precisar reduzir vrias despesas obrigatrias para cumprir a EC
95/2016 na prxima dcada. Esta no ser uma tarefa simples, pois muitas medidas relativas ao controle de gastos
obrigatrios exigiro aprovao do Congresso por maioria constitucional.
Contrao de despesas frente s de 2016 necessria para o cumprimento da EC 95/ 2016 (%)
4
0 1
-4
-10
-12
-14 -17
-15 -18 -22
-23 -22 -25
-28 Despesas discricionrias,
-32 pessoal ativo, benefcios
-37 -37 -36 -39 vinculados ao SM e
-41 -40 -42
-43 -44 demais obrigatrias
-49 -50
-51 Despesas discricionrias,
-54 -53 -56 -56
-59 pessoal ativo e benefcios
-66 vinculados ao SM
-68 -66
-74 -72 Despesas discricionrias
-79 e pessoal ativo
-83 Despesas
-87 -88
discricionrias e Despesas discricionrias,
Despesas -96 demais obrigatrias benefcios vinculados ao SM
discricionrias e demais obrigatrias
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 166

Cumprir a EC 95 difcil, mesmo com corte de gastos obrigatrios
Caso as despesas vinculadas sade e educao, Reduo necessria das despesas selecionadas
a folha de pagamentos e os gastos com RPPS e para o cumprimento da EC 95 (%)
2017
benefcios sociais vinculados ao salrio mnimo 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
-4,4
permaneam estveis em termos reais, as demais -7,7 Contrao anual
-4,4 -18
despesas primrias precisariam diminuir -14,5% em -25 -20,2
-25,6
-14,5
2018 e -7,7% em 2019, frente ao ano anterior, -40 -33,3 -33,5
para a EC 95/2016 ser cumprida. Contrao acumulada -55
Um ajuste fiscal dessa natureza impossibilitaria o -70 -77,5
cumprimento da EC 95/2016 mais adiante, pois -80
isso exigiria cortes infactveis de vrias despesas -96
obrigatrias e discricionrias. Composio das despesas primrias no cenrio

de conteno de gastos selecionados1 (R$ milhes)
Gasto primrio Peso Hipteses assumidas para as despesas primrias 1,800,000 Pessoal
Demais obrigatrias (ex-Sade e Educao S&E) ativo
Benefcios Considera aprovao do texto substitutivo da reforma da (ex-S&E)
47% Discricionrias (ex-S&E1)
previdencirios Previdncia Social.
Benefcios
Sade 10% Seguem crescimento estabelecido pela EC 95/2016, ou seja, a sociais
1,200,000
Educao inflao IPCA acumulada em 12 meses at junho do ano anterior. vinculados
7% ao SM
Crescimento de acordo com a inflao IPCA corrente, (ex-S&E)
Pessoal ativo 15% seguindo as nossas projees para a inflao IPCA de 2017
a 2019 e constante em 4,5% a partir de 2020.
600,000
Benefcios sociais Inflao IPCA do ano anterior, seguindo as nossas projees Previdncia (ex-S&E)
5%
vinculados ao SM at 2019 e 4,5% a partir de 2020.
Educao
Demais obrigatrias 6% Flexvel
Sade
0
Discricionrias 10% Flexvel
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2025
1 S&E Despesas de Sade e Educao. Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

Cumprir a EC 95 requer cortes tambm de despesas com pessoal
A contrao acumulada das despesas primrias seria menos Reduo necessria das despesas selecionadas
brusca, se o pagamento de pessoal ativo e dos benefcios para cumprimento da EC 95/ 2016 (%)
sociais vinculados ao salrio mnimo tambm fosse reduzido.
5
Assim, assumindo que as despesas vinculadas sade e 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
5
educao e as despesas com RPPS no cresam em -1
-4 -8
2017 -3 Contrao anual
termos reais, as demais despesas primrias precisariam -6 -18 -8 -6
-10
-3 -24 -13
declinar 6,0% em 2018 e 3,0% em 2019, frente ao ano -7 -26
-16
-20
-29
anterior, para garantir o cumprimento do teto at 2019. A -36
partir da, o cumprimento da EC 95/2016 seria cada vez Contrao acumulada -44
mais difcil. -53
-62
Isso refora a percepo de que ser preciso aprovar uma
reforma da Previdncia Social (RGPS e RPPS) mais ampla, Composio das despesas primrias, dados os
para que a EC 95/2016 seja cumprida. ajustes nos gastos selecionados1 (R$ milhes)
Gasto primrio Peso Hipteses assumidas para as despesas primrias 1,800,000 Pessoal
Demais obrigatrias (ex-S&E1) ativo
Benefcios Assume variao no estoque de beneficirios compatvel com (ex-S&E)
47% Discricionrias
previdencirios aprovao do substitutivo da reforma da Previdncia.
(ex-S&E) Benefcios
Sade 10% Seguem crescimento estabelecido pela EC 95/2016, ou seja, a sociais
1,200,000
Educao inflao IPCA acumulada em 12 meses at junho do ano anterior. vinculados
7%
ao SM
(ex-S&E)
Pessoal ativo 15% Flexvel
600,000
Benefcios sociais Previdncia (ex- S&E)
5% Flexvel
vinculados ao SM
Educao
Demais obrigatrias 6% Flexvel
Sade
0
Discricionrias 10% Flexvel
2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2027
1 S&E Despesas de Sade e Educao. Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

Cumprimento da Regra de Ouro ser mais difcil a partir de 2019
A deteriorao dos resultados primrios nos ltimos anos e a concentrao do ajuste fiscal nos investimentos
do governo federal contriburam para a reduo da margem da Regra de Ouro (diferena entre as receitas das
operaes de crdito e as despesas de capital).
A devoluo dos emprstimos concedidos pelo Tesouro Nacional ao BNDES fundamental para o
cumprimento da Regra de Ouro em 2018, pois a projeo do prprio Tesouro Nacional que a diferena
entre as operaes de crdito e as despesas de capital em 2018 ser de R$ 184 bilhes.
Esquematizao da Regra de Ouro Evoluo das receitas de operaes de crdito

e das despesas de capital (R$ bilhes)
1.100 R$ 184 bi
Receitas Despesas Receita de operaes de crdito
Despesas de capital
Margem da Regra de Ouro
Receitas 900
correntes
Despesas 700
Outras receitas correntes
de capital
500
Vedao da
Regra de Ouro
300
Limite Amortizao
Operaes Despesas Inverses 100

de crdito de capital financeiras
Investimento 0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e

Cumprimento da Regra de Ouro depende de recursos do BNDES
A devoluo antecipada de R$ 50 bilhes do financiamento do Tesouro ao BNDES foi estimulada
pela apurao da Regra de Ouro segundo a qual o seu cumprimento em 2017 exigiria aumento das despesas
de capital ou reduo adicional de receitas de operao de crdito de R$ 39 bilhes em 2017.
Os elevados dficits primrios dos ltimos anos tornaram muito difcil o cumprimento da regra que impe
um teto ao financiamento via endividamento. O cumprimento da regra em 2018 exigir recursos adicionais.
Espao para Apurao da Regra de Ouro (R$ bilhes)

emisso
1 117 100 102 101 193 203 113 62 86 64 -39
1 8
Acumulado 137
em 12 meses 102
228
82
9 94 6 85
94 925 972
809 754
518 514 577 621 577 677
472 449
31 41 34 36 41 57 69 76 72 76 66 38
-410 -502 -512 -785
-535 -498 -568 -554
-832
-16 -42 -1.028 -1.048 -1.153
-9 -44 -13
Receitas de operao de crdito Investimentos -17
Inverses financeiras Amortizao da dvida
Saldo da subconta da dvida Discrepncia
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2017
1 Resultado acumulado em 12 meses at setembro, sem considerar a discrepncia associada
movimentao da subconta da dvida, entre a apurao do Tesouro e via dados do SIGA Brasil.
2 Resultado acumulado em 2017 at setembro. Fonte: SIGA Brasil - Senado Federal, Credit Suisse

Dvida pblica bruta de 78% do PIB em 2019
A dvida bruta aumentar nos prximos anos como resultado da expectativa de manuteno de elevados
dficits primrios. A dvida bruta como percentual do PIB pode permanecer temporariamente estvel em
2018, devido devoluo de R$ 130 bilhes em 2018 do emprstimo do Tesouro para o BNDES.
Dvida, juros e supervit necessrio para estabilizar a dvida bruta
(% do PIB)
77,6
74,5 74,3
Dvida bruta 69,9
65,5
61,0
56,7 59,2 58,3
56,3 56,1 55,5 56,0 56,3
54,3 53,7 54,3
51,8 51,3 51,5 52,0
50,2 47,9 46,5 44,5 46,2
40,9 Dvida lquida
37,6 38,0 35,6
34,5 32,6
32,2 30,5
Supervit primrio necessrio para

estabilizar a dvida pblica bruta
2,4 7,3 1,9 2,3
3,6 4,5 5,2 4,6 4,2 1,2
2,5 2,6
-6,0 -5,3 -5,1 -5,0 -5,4 -4,4 -4,7 -5,4 -6,5 -5,8 -5,0 -5,6
-8,5 -6,6 -7,4 -6,7 -8,4
-0,4 -2,4
Pagamento de juros -5,6
-2,5 -1,0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e

Forte recuo da participao de estrangeiros na dvida federal
A participao de estrangeiros na dvida mobiliria federal diminuiu de 20,8% em maio de 2015 para 12,8%
em outubro de 2017, ligeiramente acima do nvel de junho de 2012. Com exceo dos ttulos atrelados taxa
de juros Selic (LFT), a diminuio do estoque foi generalizada. Os ttulos indexados ao ndice de preos (NTN-
B) sofreram a maior reduo de estoque, o que motivado pela queda da inflao. Contudo, o movimento de
sada de estrangeiros explicado pelo recuo do estoque do ttulo pr-fixado NTN-F desde maro de 2016.
Evoluo da participao no de residentes Evoluo da carteira de no residentes

na DPMFi1 (% da DPMFi) (% da DPMFi em mo de no residentes)
22
20 19,7 11,7
18,6
18
Participao de no residentes 8,1 NTN-B
16 16,2
15,5
36,5
14
12,8 12,8
12 44,9 NTN-F
11,4
10,6
10 21,3
8
7,3 Mdia anual
6,6 38,0
6
49,5
4 43,8 LTN
3,4
2 36,3
0
Jan-07 Set-09 Mai-12 Jan-15 Out-17 2012 2015 2017
1 DPMFi Dvida Pblica Mobiliria Federal interna. Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

Provvel aumento da dvida bruta nos prximos anos
A dvida bruta como percentual do PIB aumentar nos prximos anos. Mesmo assumindo hipteses favorveis
como o cumprimento da EC 95/2016 nos prximos anos e a manuteno de um diferencial entre o deflator
do PIB e a inflao IPCA de 0,5pp, a trajetria da dvida bruta somente ser decrescente no mdio prazo,
caso o crescimento do PIB permanea acima de 2,5% ao ano.
Simulaes para o supervit primrio condicional Simulaes para a dvida bruta condicional
ao crescimento do PIB1 (% do PIB) ao crescimento do PIB1 (% do PIB)
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027
0,0 -2,7 -2,7 -2,7 -2,7 -2,7 -2,7 -2,7 -2,7 -2,7 -2,7 0,0 77 83 89 95 102 110 117 125 134 142
0,5 -2,6 -2,4 -2,3 -2,2 -2,1 -2,0 -1,9 -1,8 -1,6 -1,5 0,5 76 81 87 92 98 104 110 116 122 128
Crescimento do PIB (%)

Crescimento do PIB (%)
1,0 -2,5 -2,2 -2,0 -1,8 -1,5 -1,3 -1,1 -0,9 -0,7 -0,4 1,0 76 80 85 89 94 98 103 107 111 116
1,5 -2,4 -2,0 -1,7 -1,3 -1,0 -0,7 -0,4 0,0 0,3 0,6 1,5 75 79 83 86 90 93 96 99 101 104
2,0 -2,3 -1,8 -1,4 -0,9 -0,5 -0,1 0,4 0,8 1,2 1,6 2,0 75 78 81 84 86 88 90 91 92 92
2,5 -2,2 -1,6 -1,1 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 2,5 74 77 79 81 82 83 84 83 83 82
3,0 -2,1 -1,4 -0,8 -0,1 0,5 1,1 1,7 2,3 2,9 3,4 3,0 74 76 77 78 79 78 78 76 74 72
3,5 -2,0 -1,2 -0,5 0,3 1,0 1,7 2,4 3,0 3,6 4,3 3,5 73 75 76 76 75 74 72 69 66 62
4,0 -1,9 -1,0 -0,2 0,7 1,5 2,2 3,0 3,7 4,4 5,1 4,0 73 74 74 73 72 69 66 63 58 53
1 As hipteses adotadas nas simulaes foram as seguintes: (i) juro real de 4,5% ao ano; (ii) depreciao cambial seguindo o diferencial entre
IPCA e CPI; (iii) crescimento real zero das despesas primrias a partir de 2019 (EC 95/2016); e (iv) deflator do PIB 0,5pp acima do IPCA. Fonte: Tesouro Nacional, IBGE, Credit Suisse

Receitas lquidas de quase todos os Estados aumentaram em 2017
As Receitas Correntes Lquidas (RCL) dos Estados cresceram 2,3% no acumulado em 12 meses at agosto
de 2017, aps contrao de -1,3% em 2016 e de -3,7% em 2015. Houve alta das RCL em todos os
Estados em 2017, com exceo do Rio de Janeiro, cujas RCL diminuiram -6,7% no ano.
Crescimento das Receitas Correntes Lquidas por Estado (%, ao ano)
2014 2015 2016 20171
RJ -8,1 AC -16,4 RJ -15,1 RJ -6,7
RN -4,6 AP -12,9 ES -6,4 MT 0,0
PB -1,7 AM -10,0 SP -5,9 MG 0,1
SP -1,6 ES -8,5 AM -2,5 SP 0,3
AM 0,4 RR -8,4 MG -2,1 PA 0,5
PI 0,7 MS -7,2 Brasil -1,3 RS 1,0
Brasil 1,1 SP -6,5 BA -0,7 GO 1,9
PE 1,1 TO -6,2 SC -0,7 Brasil 2,3
CE 1,3 GO -5,8 PE -0,1 ES 2,7
SE 1,8 BA -5,0 PA 0,4 PR 2,8
RS 2,0 CE -4,9 SE 0,5 SC 2,9
GO 2,5 RS -4,9 PR 0,8 DF 3,0
AL 2,7 DF -4,7 MT 1,2 MS 3,3
MG 3,8 MA -4,6 RN 1,3 PE 3,9
DF 4,0 AL -4,2 DF 1,3 BA 5,9
MA 4,3 SE -4,0 PB 4,4 TO 7,3
PR 4,9 PE -3,9 GO 4,5 AM 7,3
ES 5,0 PI -3,8 MS 5,7 SE 8,0
BA 5,3 MT -3,7 AC 5,8 CE 8,5
SC 5,5 Brasil -3,7 PI 8,0 MA 10,1
MT 5,8 PB -2,6 RS 8,2 PB 10,1
MS 6,0 RN -2,2 TO 8,8 AP 10,6
PA 6,4 MG -2,1 MA 9,6 RR 11,1
AP 6,9 SC -1,7 CE 10,5 RN 11,9
TO 7,2 PA 0,5 RR 12,5 PI 13,8
AC 8,4 RJ 0,5 AL 13,7 AC 15,4
RR 8,9 PR 1,6 AP 18,3 AL 16,4
1Acumulado em 12 meses at agosto de 2017. Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

Forte alta das despesas com pessoal nos Estados
A participao dos gastos com pessoal e encargos sociais no total de despesas dos Estados cresceu de
35,2% em 2010 para 55,0% em 2017, elevando a rigidez oramentria dos Estados. O aumento das
despesas com pessoal e encargos sociais superou bastante a expanso das Receitas Correntes Lquidas
(RCL) nos ltimos anos.
A Lei de Responsabilidade Fiscal determina que as despesas com pessoal respeitem o limite de 60% das
RCL1. Dos 27 entes subnacionais, apenas o Rio de Janeiro no cumpre o limite estabelecido pela legislao,
com os gastos totais com pessoal no Estado representando 61% das RCL ao fim de 2016.
Composio da despesa total dos Estados Crescimento de despesas selecionadas
(% do total) e da receita lquida (%, ao ano)
Pessoal e encargos sociais Outras despesas correntes
Investimento Outros Pessoal e encargos sociais 17
11,6 10,2 9,9 9,8 8,9 9,8 7,9 7,5 5,5
14,1 3,4 14
6,1 5,7 7,1 4,5 3,8
6,6 7,6 9,1 12
7,5 12
34,4 36,2
35,7 RCL 9
9 8
46,4 45,2 39,7 7
45,2 46,6 45,7 36,9
6 7
1 4 4 4
2 2
1 1 1
51,9 54,3 55,0
43,3 41,5 -1 -1
36,6 35,6 35,2 37,7 40,2
-4
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172 2008 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172
1 Essa medida sabidamente imprecisa, pois vrios Estados supostamente lanam alguns itens de despesa com pessoal em outras
alneas de gastos, de forma a permanecerem dentro dos limites estipulados. 2 Acumulado em 12 meses at agosto de 2017

Crescimento excessivo de despesas com pessoal no RS e em SP
A expanso das despesas com pessoal e encargos sociais superou a das Receitas Correntes Lquidas (RCL)
entre 2011 e 2016 em todos os Estados, com exceo do Cear. Esse comportamento explica o
desequilbrio fiscal nos entes subnacionais. A relao de despesas com pessoal e encargos sociais frente s
despesas totais cresceu mais nos Estados do Norte e Nordeste e no Rio de Janeiro em 2017, sendo que a
deteriorao no Rio de Janeiro foi bastante acelerada em 2017. Os Estados com maior nvel de
endividamento (i.e., So Paulo, Rio Grande do Sul e Santa Catarina) foram aqueles com maior expanso das
despesas com pessoal em relao das RCL entre 2011 e 2016.
Crescimento das despesas com pessoal e das Receitas Correntes Lquidas (RCL) entre 2011 e 2016
(%, ao ano)
Crescimento em excesso das despesas com pessoal
22 16 14 14 13 13 11 10 9 9 8 8 8 7 6 6 5 5 4 4 2 2 2 1 1 -2
28
Despesas com pessoal
25 Receitas Correntes Lquidas (RCL)
20
17 16
15 15
13 13 13 13
11 11
9 10 10 9 9
7 6
6
5 5
3 4 4
5 5 5 4 5 5 4
2 3 2 3 3 3 3
2 1 2 2 2 1
1 1
0
-1 0
-1
RS SP SC AC ES DF PI RN RO MT PA PR MG RJ AL TO MA PE BA AP AM SE PB GO RR CE
1Acumulado em 12 meses at agosto de 2017. Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

Despesas previdencirias comprometem gastos dos Estados
Em apenas sete dos 25 Estados com demonstrativos disponveis, as despesas previdencirias recuaram como
proporo das RCL de 2014 a 2017. A expanso dos gastos previdencirios como proporo das RCL foi
expressiva na maioria dos Estados, com alta de 29% em 2014 para 46% em 2017 no RJ e de 32% para
40% em MG.
Total de despesas previdencirias1 (% das Receitas Correntes Lquidas)
46
42 43 2014 20172
40
32
29 29 28 27 28
26 25 26 26 25 26
22 23 23 23 22 22 22
21 20 20
18
20 18 20 18 18 18 18 16 15
14 14
10 11 11 13
7 8
5 4
1 3 1 2
Crescimento real das despesas previdencirias entre 2014 e 2017 1 (%)

149
134
107
83
30 30 42
24 15 28 16 17 24 28
11 6 2 3 8 7
-2 -9
-26
-66
-82
RJ RS MG SC AL SE PE MS PI PB GO SP ES DF PA CE PR AC TO AM RO MA BA AP RR
1 Mato Grosso e Rio Grande do Norte no disponibilizaram os demonstrativos de despesas do RPPS. 2 Acumulado em 12 meses at agosto de 2017. Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

Maiores Estados esto entre os de maior endividamento
A maior parte da dvida dos Estados advm de fontes de financiamento pblicas, mais particularmente da Unio e
de bancos pblicos (i.e., Caixa Econmica Federal, Banco do Brasil, BNDES). Isso caracterstico nos Estados
com maior endividamento, tais como: So Paulo, Minas Gerais, Rio de Janeiro e Rio Grande do Sul.
Os credores pblicos respondiam em 2016 por 87% do total devido em Minas Gerais e 86% em So Paulo e
no Rio de Janeiro. A estabilizao da dvida nesses Estados s ser alcanada com a improvvel gerao de
elevados supervits primrios nos prximos anos.
Composio do endividamento dos Estados por tipo de credor em 20161 (R$ bilhes correntes)
277,9 Dvida total
Resultado fiscal necessrio para estabilizar a dvida bruta
Outros credores 16,1
(posio de 2016, R$ bilhes)
Banco pblicos
37,9 Unio 4,9
4,1
3,3
15,2 113,3
108,1
15,1
15,2 1,0 1,0 0,9 0,7
9,1 0,5 0,4 0,3
0,1 RN SE AC ES AM PE PB PA RS RO MA RR GO CE AL
20,0 73,8
RJ MG SP BA SC PI AP DF PR MT MS TO -0,1 -0,2 -0,4
-0,5 -0,6 -0,6 -0,7 -0,8 -0,9 -0,9
-0,9 -1,3
-1,4 -1,5
224,7 -2,5
89,1
72,9
22,5 21,3 20,2 19,6
5,6 15,1
8,5 11,0 9,3 10,5 9,2 8,8 7,3 7,1 6,8 6,8
5,9 7,1 6,3 4,7 4,5 4,4 4,4 3,8 3,4 3,1
11,5 9,6 6,0 6,9 2,8 2,1 1,9
11,0 5,0 3,6 5,9
SP MG RJ RS SC PR BA GO PE CE AL MS DF MA ES MT AM SE PB PI RO AC PA TO AP RN RR
86 87 86 - 75 60 46 96 53 43 82 78 39 57 81 81 52 49 55 42 67 59 80 52 64 64 80
Participao de credores pblicos (%)
1 Dados desagregados no esto disponveis para o Rio Grande do Sul no sistema SADIPEM do Tesouro Nacional. Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

Estados mais endividados passam por problemas de liquidez
Os Estados com maior endividamento enfrentam Indicador de Disponibilidade de Caixa (DC)1
problemas de liquidez, devido elevada rigidez (Diferena entre Recursos em Caixa e Restos
oramentria e baixa capacidade de a Pagar Processados RPP2, % das RCL)
endividamento adicional. -41,9 RS
-24,0 RJ
Distrito Federal, Minas Gerais, Rio de Janeiro, Rio -6,8 MG
-3,4 SE
Grande do Sul e Sergipe tiveram dificuldade para -0,2 DF
quitar todas as despesas liquidadas em 2016. PE 4,3
Mdia
Houve postergao do pagamento dessas despesas RN 4,3
GO 6,3
para o exerccio de 2017 por meio da inscrio em SP 6,4
restos a pagar. Sem recursos em caixa, esses MS 8,6
MT 8,8
Estados encontraram uma forma alternativa de AM 9,8
financiamento por meio da postergao dos gastos. MA 10,2
PB 10,6
A Lei de Responsabilidade Fiscal estabelece que, ao RR 11,8
trmino de um mandato estadual, a disponibilidade PI 13,0
BA 13,5
em caixa no fim do exerccio precisa ser suficiente AC 13,6
para quitar os restos a pagar deixados para o RO 14,2
CE 14,3
exerccio seguinte em que o Estado estar, SC 14,3
possivelmente, sob outra gesto. PR 16,6
AL 20,0
PA 33,8
ES 37,6
11,5
AP 51,2
1 Foram considerados os valores consolidados no fim do exerccio de 2016. TO 64,2
2 Os Restos a Pagar Processados so aquelas despesas empenhadas e liquidadas,
ou seja, autorizadas e reconhecidas pelo gestor do oramento, mas no pagas. Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

RS e MG podem ser elegveis ao regime de recuperao fiscal
Para ser elegvel ao regime de recuperao fiscal, o
Estado precisa estar enfrentando grave desequilbrio Pr-requisitos para adeso
financeiro, mensurado pelos seguintes requisitos: ao regime de recuperao fiscal
As Receitas Correntes Lquidas (RCL) tem de ser Gastos com Juros e Pr-
DC
Pr-
Obrigaes
totais 1,2
Pr-
pessoal amortizao1 requisito requisito requisito
menores do que a Dvida Consolidada (DC) do fim do % da RCL % Da RCL atingido?
% da RCL
atingido?
% da disp.
De caixa
atingido?
exerccio anterior. RJ 61 10 242 325

MG 48 5 190 262
O somatrio das despesas com pessoal, juros e RS 46 5 212 184
SP 43 7 198 64
amortizaes precisa ser maior ou igual a 70% das SE 46 6 74 127
RCL. PE 47 6 67 78
RN 57 4 22 79
O total das obrigaes precisa superar o total das GO 40 10 98 68
46 6 118 24
disponibilidades de caixa. AL
MS 47 6 91 42
48 6 104 13
Os requisitos avaliam a capacidade de SC
AC 47 10 77 19
endividamento, rigidez das despesas e liquidez dos DF
MT
44
47
2
8
37
51
102
53
Estados. RR 42 7 60 54
PB 46 6 46 49
Minas Gerais e Rio Grande do Sul so os Estados TO 50 7 41 10
PI 46 5 56 30
mais prximos da possibilidade de adeso ao regime PR 44 3 60 38
AM 45 6 51 23
de recuperao fiscal, pois j alcanaram dois dos CE 41 7 56 26
requisitos. Se os seus gastos com pessoal em BA
RO
41
40
4
2
69
64
17
30
relao s RCL continuarem aumentando, esses MA 39 8 52 31
AP 32 5 58 14
Estados sero elegveis ao regime de recuperao ES 41 5 53 8
43 3 17 8
fiscal. PA
1 Calculado com base nos valores ocorridos em 2016, por conta da indisponibilidade de
dados mais recentes.
2 Razes negativas indicam que o Estado terminou o ano com mais Restos a Pagar
Processados do que recursos em caixa. Fonte: Tesouro Nacional, Credit Suisse

Posio fiscal do Brasil permanecer desfavorvel de 2018 a 2022
A forte deteriorao do dficit nominal nos ltimos anos e a consequente elevao da dvida bruta como
percentual do PIB tornaro a posio fiscal do Brasil muito desfavorvel em relao ao resto do mundo.
Assumindo a expectativa do FMI para o resultado nominal estrutural como proporo do PIB potencial e para a
dvida bruta do governo geral como percentual do PIB para 74 economias entre 2018 e 2022, haver uma
expressiva deteriorao da posio fiscal do Brasil. O dficit nominal estrutural ser o maior da amostra, e a
dvida bruta estar entre as maiores dessa amostra.
Dvida bruta do governo geral versus resultado nominal estrutural em vrios pases1
Mdia entre 2008 e 2012 Mdia entre 2013 e 2017 Mdia entre 2018 e 2022
180 180 180

Resultado nominal e dvida bruta eram Forte deteriorao do resultado nominal. Resultado nominal e dvida bruta ficaro
Dvida bruta do governo geral
150 relativamente favorveis. 150 150 entre os maiores do mundo.
120 120 120

(% do PIB)
90 90 90
60 60 60
30 30 30
0 0 0
-10 -5 0 5 -8 -6 -4 -2 0 2 -15 -10 -5 0 5
Resultado nominal estrutural (% do PIB potencial)
1Os clculos foram feitos excluindo os outliers, definidos aqui como os pases que apresentaram uma das estatsticas fiscais superior ou inferior a dois desvios padro da mdia. Os pases considerados foram
os seguintes: frica do Sul, Argentina, Austrlia, ustria, Blgica, Bsnia e Herzegovina, Brasil, Bulgria, Canad, Cazaquisto, Chile, China, Chipre, Colmbia, Coreia do Sul, Crocia, Dinamarca, Egito,
Equador, Eslovnia, Espanha, Estados Unidos, Estnia, Filipinas, Finlndia, Frana, Gergia, Granada, Grcia, Guiana, Holanda, Hong Kong, Hungria, Ilhas Maurcio, ndia, Indonsia, Irlanda, Islndia, Israel,
Itlia, Japo, Letnia, Lbano, Litunia, Luxemburgo, Malsia, Malta, Marrocos, Mxico, Noruega, Nova Zelndia, Panam, Paraguai, Peru, Polnia, Portugal, Reino Unido, Repblica Checa, Repblica
Dominicana, Repblica Eslovaca, Romnia, Rssia, Srvia, Singapura, Sucia, Sua, Suriname, Tailndia, Taiwan, Tunsia, Turquia, Ucrnia e Uruguai.

Alta associao entre crises fiscais e de balano de pagamentos
Nas ltimas dcadas, houve 19 episdios de moratria da dvida pblica interna. A maior parte dos pases
sujeitos a esse cenrio apresentava alta dvida em moeda estrangeira e baixo nvel de reservas internacionais.
Pas Ano Comentrio:
Angola 1993-1996 Hiperinflao e default parcial da dvida interna. No h estatsticas oficiais.
1982 Reestruturao das dvidas externa e interna.
Plano BONEX: Converso forada de depsitos bancrios em dlares para pesos. Em seguida, os depsitos foram convertidos em ttulos do governo de 10 anos.
1989-1990
Argentina Hiperinflao corroeu a dvida interna.
2001-2005 Fase 1: Reestruturao dos ttulos domsticos e congelamento de contas bancrias.
2002-2005 Fase 2: Todos os ttulos e contas em dlares foram convertidos para ttulos e contas em pesos.
Depsitos em dlar foram foradamente convertidos em moeda local (a uma taxa de cmbio desfavorvel, patrimnios diminuram entre 27% e 35%). Depsitos em dlar
1982
Bolvia representavam cerca de 20% do total de depsitos.
1984-1985 Hiperinflao corroeu a dvida interna, porm a dvida externa representava 80% de todo o passivo. Os depsitos em dlar foram liberados s a partir de 1985.
Plano Cruzado: ttulos ORTN (Obrigao Reajustvel do Tesouro Nacional) foram substitudos pelo OTN (Obrigao do Tesouro Nacional), este teve seu valor fixado em
1986-1987
Cz$106,40 por um ano (em um perodo com inflao de 79,7% em 1986 e 363,4% em 1987). Calote da dvida externa veio em seguida ao plano (1987).
Brasil 1989-1994 Apesar da elevada indexao da economia, a hiperinflao corroeu grande parte da dvida interna (mais de 50% da dvida era interna neste perodo).
Depsitos overnight, poupanas e contas-correntes com saldo acima de 50 mil cruzados novos foram congelados por 18 meses, recebendo durante o perodo inflao + 6%.
1990
Default estimado de 62 bilhes de dlares.
Jamaica 2010 Reestruturao da dvida domstica.
1988-1990 Hiperinflao.
Nicargua Reestruturao da dvida domstica. Em 2003, o pas trocou ttulos (denominados CENI ) por ttulos com rendimento 7 pontos percentuais menor e maturidade alongada (de 5
2003, 2008
para 10 anos). Em 2008, foi realizada outra rodada de reestruturao, reduzindo os rendimentos e alongando as maturidades.
Panam 1988-1989 Atraso no pagamento de credores, salrios e penses de militares e civis.
1985 Todos os depsitos em dlares foram convertidos em moeda local. Depsitos em moeda estrangeira foram permitidos novamente em 1988.
Peru
1989-1990 Hiperinflao. Dvida domstica foi totalmente corroda. Entretanto, o total da dvida interna representava apenas 15% de toda a dvida do governo.
Governo russo declarou moratria externa, interna (depsitos e forward currency contracts) e promoveu uma forte desvalorizao cambial. O default interno foi o maior desde o
Rssia 1998-1999
default brasileiro em 1990 (US$ 39 bilhes).
Venezuela 1998 Governo declarou uma semana de default em suas dvidas denominadas em moeda local.
Zimbabwe 2006-2009 Governo fez uma reestruturao de sua dvida interna (98,5% de toda a dvida). Ao mesmo tempo, a hiperinflao corroeu a dvida. No h estatsticas oficiais.
Fonte: Aisen, A. (2004): Money-Based Versus Exchange-Rate-Based Stabilization: Is There Space for Political Opportunism? IMF, WP/04/94. Sturzenegger, F. e J. Zettelmeyer (2006): Debt Defaults and Lessons from a
Decade of Crises, The MIT Press. Tanner, E. (1994): Balancing the budget with implicit domestic default: the marries of Brazil in the 1980s. World Development, p. 85-98, Jan. 22, 1994. Toshniwal, G. (2012): Brazil and
Russia During The Financial Crisis: A Tale of Two Commodity Exporters, Harvard Business Law Review, Vol2-2002. Cruces and Trebesch (2013): Sovereign Defaults: The Price of Haircuts, American Economic Journal:
Macroeconomics, vol. 5, no. 3. Reinhart, C., K. Rogoff, M. Savastano (2003): Debt Intolerance, NBER WP 9908. Reinhart, C., K. Rogoff (2003): This Time is Different, Eight Centuries of Financial Folly, NBER WP 9908.

Fragilidade do balano de pagamentos acelera a crise fiscal
A forma em que um balano de pagamentos pouco robusto pode gerar uma crise fiscal dada por: (i) reduo
na liquidez externa; (ii) sada de capitais do Pas; (iii) depreciao cambial; (iv) dvida externa elevada gera
desequilbrio fiscal, alta da inflao e recuo do crescimento do PIB; e (v) default nas dvidas interna e externa.
Esse padro ocorreu em duas das trs moratrias da dvida interna do Brasil. A situao atual do Pas difere
de outros casos de moratria da dvida interna. Apesar da prevista expanso de sua dvida pblica nos
prximos anos, o Brasil possui, hoje, dvida em moeda estrangeira baixa e reservas internacionais altas.
Dinmica da dvida total nos setores pblico e privado em alguns pases emergentes (%)
160
Brasil Argentina Rssia
140
Dvida pblica (externa + interna) Dvida externa dos setores pblico e privado
120
100
80
60
40
20
0
1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010
1982: 1989/ 94: 1990: Overnight, 1986: Plano Cruzado: 1989/ 90: Plano BONEX: 1998: Cmbio fixo e dois 2001: 2002: Fim do
Dvidas Inflao poupana e dep. ttulos reajustados foram converso de depsitos choques externos reduziram as Proibio de regime cambial
externa muito alta e vista acima de fixados por um ano, com bancrios em dlares reservas. Houve alta de juros e saque acima de fixo, depsitos em
e interna corroso Cz$50mil congelados alta da inflao de 80% para pesos. Ttulos do pedido de financiamento do US$ 1 mil, e dlares convertidos
reestru- parcial da por 18 meses, sendo em 1986 e 363% em governo tambm foram FMI, devido ao desequilbrio ttulos pblicos para pesos e,
turadas dvida remunerados por 1987. Moratria da dvida convertidos, e a inflao fiscal e crise poltica para internos depois, para ttulos
interna. inflao+6%. externa aps 1987. aumentou. manter o regime cambial. reestruturados. pblicos.
Fonte: Reinhart e Rogoff (2009), Credit Suisse

Alta de impostos reduz o crescimento do PIB no curto prazo
Os modelos tericos sugerem que, tudo o mais constante, uma alta de impostos reduz o PIB. Um modelo
DSGE1, com parmetros calibrados para refletir as caractersticas da economia do Brasil, indica que uma alta
de mesma magnitude na carga tributria sobre a renda do trabalho e a do capital2 promove uma maior
reduo do PIB, do consumo das famlias e dos investimentos no caso de um choque no imposto sobre a
renda do trabalho, do que sobre a renda do capital.
Resposta a um aumento na alquota de imposto sobre a renda do trabalho e do capital2,3 (pp)
PIB Consumo das famlias Investimento
0,00 0,06 0,00
Renda do capital Renda do capital
-0,01
0,04
-0,10
-0,02 Renda do capital
-0,03 0.02
-0.20
-0,04 0,00
Renda do trabalho Renda do trabalho
-0,05
-0,30
-0,02
-0,06
Renda do trabalho
-0,07 -0,04 -0,40
1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40
Trimestres aps o choque Trimestres aps o choque Trimestres aps o choque
1 DSGE a abreviao de Modelo Estocstico Dinmico de Equilbrio Geral. 2 Uma variao da carga tributria sobre a renda do trabalho e a do capital da mesma magnitude exige que o choque sobre a
alquota da renda do trabalho seja 3,78 vezes maior do que o choque na alquota do imposto sobre a renda do capital.3 O modelo reproduzido foi o descrito em Costa Jnior, Celso e A. Sampaio (2014):
Tax Reduction Policies of the Productive Sector and Its Impacts on Brazilian Economy, Working Paper 36, CEBREMAP. Foram alterados os parmetros relacionados com as alquotas de impostos sobre
o trabalho, o capital, a Previdncia Social e o consumo para refletir a atual composio da carga tributria no Brasil. As alquotas de impostos foram estimadas com base nos dados de composio da
carga tributria como percentual do PIB divulgados pela Receita Federal em 2015. Os percentuais de carga tributria como percentual do PIB em 2015 so os seguintes: 16,3% sobre consumo, 7,2%
sobre capital, 2,9% sobre a renda do trabalho e 5,5% sobre a Previdncia Social. Com isso, as altas no imposto sobre a renda do trabalho e a renda do capital consideradas no exerccio seriam de,
respectivamente, 0,05pp do PIB e 0,19pp do PIB.

Alta de impostos tem impacto negativo sobre o emprego
O modelo DSGE1 calibrado para o Brasil sugere que o consumo do governo cresce mais no caso de um
choque na alquota de impostos sobre a renda do capital do que sobre a renda do trabalho2. A menor
expanso do PIB reduz mais a expanso da populao empregada no cenrio de aumento de impostos sobre
a renda do trabalho e, ao mesmo tempo, o incentivo procura por emprego diminui mais.
Resposta a um aumento na alquota de imposto sobre a renda do trabalho e do capital2,3
(ponto percentual)
Consumo do governo Populao empregada
0,4 0,02
Renda do capital
Renda do capital 0,00
0,3
-0,02
-0,04
0,2
-0,06
Renda do trabalho
-0,08
0,1
Renda -0,10
do trabalho
0,0 -0,12
1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39
Trimestres aps o choque Trimestres aps o choque
1 DSGE a abreviao de Modelo Estocstico Dinmico de Equilbrio Geral. 2 Uma variao da carga tributria sobre a renda do trabalho e a do capital da mesma magnitude exige que o choque sobre a
alquota da renda do trabalho seja 3,78 vezes maior do que o choque na alquota do imposto sobre a renda do capital.3 Reproduzimos o modelo descrito em Costa Jnior, Celso e A. Sampaio (2014): Tax
Reduction Policies of the Productive Sector and Its Impacts on Brazilian Economy, Working Paper 36, CEBREMAP. Alteramos os parmetros relacionados com as alquotas de impostos sobre o trabalho,
o capital, a Previdncia Social e o consumo para refletir a atual composio da carga tributria no Brasil. As alquotas de impostos foram estimadas com base nos dados de composio da carga tributria
como percentual do PIB divulgados pela Receita Federal em 2015. Os percentuais de carga tributria como percentual do PIB em 2015 so os seguintes: 16,3% sobre consumo, 7,2% sobre capital,
2,9% sobre a renda do trabalho e 5,5% sobre a Previdncia Social. Com isso, as altas no imposto sobre a renda do trabalho e a renda do capital consideradas no exerccio seriam de, respectivamente,
0,05pp do PIB e 0,19pp do PIB.

Crescimento do PIB recua aps ajustes fiscais malsucedidos
Apesar de os resultados tericos indicarem um efeito negativo da alta de tributao sobre a atividade, as
evidncias empricas apontam que, sob condies especficas, esse efeito pode ser compensado pela
dinmica de outras variveis como, por exemplo, a melhoria das condies financeiras no Pas. Essa avaliao
baseada em 103 episdios de consolidao fiscal1 entre 1980 e 2015.
A mediana do crescimento do PIB nos pases com consolidao fiscal bem-sucedida aumentou de um mnimo
de 2,7% dois anos antes do incio do processo de ajuste para patamar acima de 4,0% no perodo aps o
incio da consolidao fiscal. Esse padro se inverte nos processos de consolidao fiscal malsucedidos, com
a mediana de crescimento do PIB diminuindo de um patamar superior a 4,0% nos anos anteriores ao ajuste
para nvel inferior a 2,5% no perodo posterior ao incio do processo.
Evoluo do crescimento do PIB nos episdios bem-sucedidos e malsucedidos (%, a.a.)
6 6
Bem-sucedidos Malsucedidos
4,2 4,4 4,3 4,5

4 4,1 4,0 3,8 4 4,2
3,6 3,6 3,6
3,4 3,5 3,5
2,7
2,5 2,5
2 2,3 2,2 2,3
2 1,9 2,0
0 0
T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5
Mdia dos desenvolvidos Mdia dos emergentes Mediana Incio do processo de consolidao fiscal
1 Consolidao fiscal definida como o caso em que o resultado primrio estrutural aumenta por dois anos consecutivos em mais de 2,0 pontos percentuais do PIB potencial. A consolidao tambm
pode ser definida como uma alta do resultado primrio estrutural por ao menos trs anos consecutivos acima de 3,0 pontos percentuais do PIB potencial. Fonte: FMI, Credit Suisse

PIB cresce mais aps qualquer tipo de ajuste fiscal bem-sucedido
A evidncia emprica baseada em 57 casos de ajuste fiscal bem-sucedido sugere que os processos de ajuste
fiscal com foco no corte de despesas e aqueles mais associados elevao da carga tributria aumentam em
magnitude similar o crescimento do PIB para a janela de tempo de um a cinco anos.
Isso no significa que seja indiferente para o crescimento do PIB se um ajuste fiscal bem-sucedido for
promovido com a reduo de gastos ineficientes (e.g., salrios excessivos com o funcionalismo pblico) ou
com a alta da carga tributria.
Evoluo do crescimento do PIB nos episdios bem-sucedidos (%, a.a.)
Pelo lado das despesas Pelo lado das receitas
6 6
5 5
4 4
3 3
4,9
4,2 4,3 4,3 4,5 4,4 4,4 4,2
2 4,0 3,9 3,9 4,0 3,9 2 3,8 4,0
3,4 3,3
2,9 3,0 2,8 2,9
1 1
1,5
0 0
T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T-5 T-4 T-3 T-2 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5
Mediana Mdia dos desenvolvidos Mdia dos emergentes Incio do processo de consolidao fiscal

Inflao mais baixa em ajuste bem-sucedido com corte de gastos
Embora a comparao em relao ao crescimento do PIB no aponte vantagem para nenhuma estratgia de
ajuste fiscal bem-sucedido, processos de consolidao fiscal com foco na reduo de despesa pblica
alcanam resultados mais favorveis para a dinmica da inflao e da dvida bruta.
A inflao permaneceu muito mais baixa nos ajustes fiscais bem-sucedidos baseados em corte de gastos
pblicos do que naqueles promovidos com a alta da carga tributria, embora o nvel inicial da inflao tenha
sido similar em ambos os grupos. O recuo da dvida bruta como percentual do PIB foi superior a 17 pontos
percentuais nos ajustes pela despesa e de cerca de 8 pontos percentuais nos ajustes pela receita.
Evoluo da inflao ao consumidor nos episdios Evoluo da dvida bruta nos episdios
bem-sucedidos aps o ajuste (%, acum. em 12 meses) bem-sucedidos aps o ajuste (% do PIB)
4,5
59,0
55,2
4,0
51,9 -17,5
3,5 49,9
46,9 46,5
46,1 45,8
3,0 45,9
44,6 44,2 44,3
1,0
42,3
-7,7 41,9 41,5
40,6 40,7
2,5 40,3
38,7 38,9 38,7
38,8 38,4
0,1 37,5
2,0
T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10 T-1 T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 T+6 T+7 T+8 T+9 T+10
Mediana dos episdios de ajuste pela receita Mediana dos episdios de ajuste pela despesa

PIB cresce mais em ajustes com corte de despesas previdencirias
Diversos pases implementaram processos de consolidao fiscal bem-sucedidos baseados na reduo de
gastos da Previdncia Social. O crescimento do PIB nesses episdios aumentou, na mdia, de 3,4% no incio
do processo de ajuste para nvel superior a 4,0% nos anos imediatamente posteriores. O recuo dos gastos
com seguridade social nesses pases permitiu a manuteno dos investimentos pblicos nos anos seguintes.
Evoluo do investimento pblico e da seguridade social
aps episdios bem-sucedidos de ajuste fiscal1 (% do PIB)
Gastos com seguridade social Gastos com capital fixo
Variao Variao
T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 (pp) T T+1 T+2 T+3 T+4 T+5 (pp)
Canad
1994 12,0 11,4 11,0 10,6 10,6 10,0 -2,0 2,9 2,9 2,9 2,9 2,8 2,7 -0,2
Finlndia
1998 17,6 17,0 15,7 15,3 15,8 16,1 -1,5 3,1 3,0 3,0 3,0 3,0 3,0 -0,1
Pases Baixos
2004 10,7 10,3 10,0 9,6 9,6 10,7 0,0 3,1 3,0 3,0 3,0 3,0 3,2 0,1
Noruega
1993 16,3 15,8 15,0 14,4 13,9 14,6 -1,7 2,2 2,1 3,2 3,0 2,9 3,0 0,8
Reino Unido
1995 16,3 15,8 15,0 14,4 13,9 14,6 -1,7 2,2 2,1 3,2 3,0 2,9 3,0 0,8
Sucia
1995 17,2 16,4 15,9 16,0 15,7 15,2 -2,0 3,4 3,4 3,3 3,3 3,3 3,3 -0,1
2000 15,2 15,4 15,6 16,1 15,8 15,5 0,3 3,3 3,3 3,3 3,3 3,2 3,2 -0,1
2003 16,1 15,8 15,5 14,9 14,2 14,2 -1,9 3,3 3,2 3,2 3,2 3,1 3,2 -0,1
Nova Zelndia
1992 14,5 13,8 13,1 12,7 12,3 12,5 -2,0 2,3 2,2 2,1 2,1 2,0 2,1 -0,2
2000 11,2 10,7 10,1 9,9 9,2 9,2 -2,0 2,3 2,3 2,2 2,1 2,1 2,2 -0,1
1So considerados os episdios de ajuste fiscal bem-sucedidos (iniciados em T) para os pases selecionados. Esses episdios so aqueles em que a dvida pblica como proporo
do PIB potencial no segundo ano aps o fim do ajuste menor ou igual dvida no ltimo ano do ajuste fiscal, ou seja, so episdios em que h estabilidade da trajetria da dvida
pblica. Os demais so considerados episdios malsucedidos. Fonte: OCDE, Credit Suisse

Nvel de impostos do Brasil similar ao de pases desenvolvidos
A carga tributria (% do PIB) do Brasil muito alta Impostos e valor adicionado no Brasil (% do total)
frente de economias emergentes, sendo similar 80
Servios
de pases desenvolvidos (2015).
60
A composio da carga tributria por atividade Indstria
Impostos Valor adicionado
no reflete o perfil do produto: a agropecuria 40
representa 5% do valor adicionado e responde por

20
menos de 1% da arrecadao, enquanto a indstria Agropecuria
tem uma carga superior sua participao 0
no produto. 4T11 3T12 2T13 2T14 1T15 4T15 3T16 2T17
Carga tributria por pas em 2015 (% do PIB)
46,6
45,5
44,8
44,0
43,5
43,3
43,3
39,4
38,6
38,1
37,8
37,1
37,0
36,9
36,8
36,6
34,5
33,8
33,6
33,5
32,8
32,5
32,3
32,1
32,0
31,9
31,4
31,3
30,9
30,0
29,0
27,9
27,0
26,4
25,7
25,6
25,3
24,7
23,6
23,1
21,2
21,0
20,9
20,9
20,8
20,6
19,9
17,9
17,4
17,3
17,1
16,2
13,7
12,4
Barbados
Brasil
Trinidade e Tobago
Mxico
Coreia do Sul
Peru
Frana
Guatemala
Bolvia
Letnia
Honduras
Eslovquia
Grcia
Chile
Reino Unido
Nova Zelndia
Alemanha
Costa Rica
Uruguai
Holanda
Dinamarca
Portugal
Hungria
Nicargua
Blgica
Venezuela
Estnia
Irlanda
Sucia
Colmbia
Equador
Sua
Argentina
Repblica Checa
Espanha
Eslovnia
Panam
Turquia
Israel
Islndia
Noruega
ustria
Finlndia
Paraguai
Bahamas
Jamaica
Itlia
Belize
Canad
Rep. Dominicana
Cuba
Luxemburgo
El Salvador
Estados Unidos
Fonte: Receita Federal, OCDE, IBGE, Credit Suisse

Carga tributria no Brasil concentrada em bens e servios
A maior diferena entre a carga tributria do Brasil e a dos pases da Amrica Latina est associada
arrecadao de contribuies para a Previdncia Social e taxao de bens e servios. A arrecadao de
impostos sobre a renda como percentual do PIB do Brasil muito similar de pases latino-americanos, no
obstante o maior nvel de tributao do Pas. Essas concluses persistem, mesmo quando a estrutura
tributria comparada com a de pases desenvolvidos, que possuem tributao ligeiramente maior do que a
do Brasil. 1
Composio da carga tributria em 2015
(% do PIB)
0,2
Mdia da
6,2 3,8 11,2 0,6 22,8
Amrica Latina 0,8
Brasil 6,7 8,3 0,8 2,0 13,2 1,0 32,0
Mdia OCDE 11,6 9,2 0,4 1,9 11,4 0,2 34,7
Renda, lucros Seguridade Salrios Propriedade Bens e Outros

e capital social servios
1Os pases da OCDE considerados foram: Alemanha, ustria, Blgica, Canad, Chile, Coreia do Sul, Dinamarca, Eslovnia, Espanha, Estados Unidos, Estnia, Finlndia, Frana, Grcia, Hungria, Irlanda,
Islndia, Israel, Itlia, Letnia, Luxemburgo, Mxico, Noruega, Nova Zelndia, Pases Baixos, Portugal, Reino Unido, Repblica Checa, Repblica Eslovaca, Sucia, Sua e Turquia. Os pases da Amrica
Latina so: Argentina, Bahamas, Barbados, Belize, Bolvia, Brasil, Chile, Colmbia, Costa Rica, Cuba, El Salvador, Equador, Guatemala, Honduras, Jamaica, Mxico, Nicargua, Panam, Paraguai, Peru,
Repblica Dominicana, Trinidad e Tobago, Uruguai e Venezuela.
Fonte: OCDE, Credit Suisse

Gasto do governo central no Brasil o maior da Amrica Latina
Os crescentes gastos pblicos tm exigido a manuteno de alta carga tributria no Brasil. Por exemplo, as
despesas primrias do governo central no Brasil foram bem mais altas do que a mediana de gastos dos
demais pases da Amrica Latina entre 2010 e 2016.
Gastos primrios do governo central
(% do PIB, mdia de 2010 a 2016)
30
25
Mediana
20 19
15
10
Brasil Equador Argentina Uruguai Honduras Chile Costa Paraguai Peru Panam Colmbia Nicargua El Bolvia Mxico Guatemala
Rica Salvador
Fonte: Moody's Investors Service, Credit Suisse

Rigidez oramentria no Brasil a maior da Amrica Latina
Os gastos obrigatrios do governo central respondem por 90% das despesas totais no Brasil, sendo bem
mais rgidos que nos demais pases da Amrica Latina, como Equador (49%), Peru (53%) e Nicargua
(54%). Uma consolidao fiscal no Brasil seria mais difcil.
ndice de flexibilidade dos gastos pblicos da Moodys

(100 = Mdia de flexibilidade para pases da Amrica Latina, 2010 a 2016)
Mais flexvel Menos flexvel
200
180 49% 53% 54% 55% 65% 70% 70% 70% 71% 74% 75% 78% 85% 85% 88% 93%
160 Percentual dos gastos totais que so obrigatrios
140
120
100
80
60
40
20
Equador Peru* Nicargua Panam* Honduras Mxico* Guatemala Paraguai El Chile* Bolvia Uruguai* Argentina Colmbia* Costa Brasil
Salvador Rica
* Pases classificados com grau de investimento. Fonte: Moody's Investors Service, Credit Suisse

Transferncias no Brasil so altas frente s de outros emergentes
Grande parte dos gastos pblicos no Brasil so consumidos por transferncias sociais, principalmente aquelas
relacionadas com a Previdncia Social. Os gastos com juros tambm so expressivos no Pas, tornando o
espao para gastos operacionais e com investimentos ainda mais limitado.
Composio dos gastos do governo
(Mdia de 2010 a 2016, % do total)
100
Juros
90
Despesas
80
de capital
70
60
50
Transferncias
correntes
40
30
20
10 Despesas
operacionais
0
Paraguai Bolvia Nicargua Honduras Equador El Peru Guatemala Costa Uruguai Mxico Panam Chile Argentina Brasil Colmbia
Salvador Rica
Fonte: Moody's Investors Service, Credit Suisse

Recente alta dos gastos no Brasil no elevou o retorno social
Uma consequncia da m utilizao dos recursos pblicos o menor bem-estar social gerado pelos servios
prestados pelo governo. Apesar do forte aumento dos gastos pblicos, o nvel de satisfao da sociedade
brasileira com os servios prestados pelo governo pouco oscilou nos ltimos anos. O nvel de satisfao em
reas como sade e educao diminuiu entre 2007 e 2016, tendo aumentado em relao aos servios
prestados pelo Judicirio e pela segurana pblica.
Nvel de satisfao social por rea de atuao do governo no Brasil
(100 = mxima satisfao)
Sistema de sade Sistema de educao Sistema Judicirio Polcia local
58
42 48 42 45
31 37 40
2007 2016 2007 2016 2007 2016 2007 2016

Retorno dos servios pblicos bastante baixo no Brasil
Os gastos pblicos e a carga tributria do Brasil so muito prximos aos das economias desenvolvidas. Todavia,
o nvel de satisfao da sociedade com os servios pblicos bsicos (i.e., sade, educao, sistema judicirio e
segurana pblica) bem menor do que na maioria das economias com dados disponibilizados pela OCDE.
Nvel de satisfao social por rea em 2016 (100 = mxima satisfao)
Sade Educao Judicirio Segurana pblica
Sua 93 Noruega 86 Dinamarca 82 Islndia 90
Blgica 91 Irlanda 83 Noruega 82 Finlndia 88
Noruega 89 Sua 82 Sua 81 Sua 88
ustria 88 Costa Rica 82 ndia 81 Luxemburgo 87
Alemanha 88 Blgica 81 Finlndia 75 ustria 86
Luxemburgo 86 Finlndia 81 Luxemburgo 72 Noruega 86
Holanda 86 Islndia 81 Alemanha 70 Austrlia 85
Austrlia 85 Indonsia 81 Irlanda 70 Alemanha 85
Dinamarca 85 Eslovnia 80 Nova Zelndia 69 Canad 84
Eslovnia 83 Dinamarca 79 Sucia 69 Nova Zelndia 84
Nova Zelndia 82 Holanda 78 ustria Espanha 82
Canad ndia 75 68
78 Japo 68 Estados Unidos 82
Frana 78 Nova Zelndia 74 Indonsia 82
Sucia 78 Canad 73 Indonsia 68
Holanda 66 Repblica Checa 81
Estados Unidos 78 Repblica Checa 73 Frana 80
Finlndia 77 Luxemburgo 73 Reino Unido 63
Canad Blgica 79
Reino Unido 76 ustria 72 62
Dinamarca 79
Indonsia 74 Frana 69 Islndia 61
Repblica Checa Reino Unido Austrlia 58 Irlanda 79
72 68 Sucia 78
Coreia do Sul 72 Alemanha 67 Estnia 57
Israel 71 Israel 67 Israel 56 Turquia 78
Japo 71 Sucia 67 Blgica 53 Eslovnia 77
Espanha 71 Austrlia 66 Repblica Checa 53
ndia 77
Turquia 70 frica do Sul 65 Frana 53
Holanda 76
Islndia 67 Polnia 64 frica do Sul Itlia 74
53 Japo 74
China 65 Estados Unidos 64 Polnia 49
Costa Rica 65 China 64 Hungria
Hungria 73
46 Reino Unido 73
ndia 65 Colmbia 64 Turquia 45
Irlanda 60 Estnia 60 Estnia 72
Estados Unidos 43 Israel 72
frica do Sul 57 Japo 60 Brasil 42
Eslovquia 54 Eslovquia 59 Eslovquia 72
Litunia Grcia 42 Litunia 70
52 Litunia 59 Espanha
Mxico 51 Mxico 58 42 Grcia 69
Hungria 50 Coreia do Sul 57 Letnia 41 Letnia 67
Itlia 49 Letnia 57 Costa Rica 41 Coreia do Sul 66
Letnia 47 Espanha 56 Eslovquia 38 Polnia 66
Colmbia 45 Itlia 55 Litunia 34 Chile 60
Polnia 43 Turquia 54 Rssia 34 Colmbia 53
Estnia 41 Brasil 48 Mxico 32 frica do Sul 51
Chile 35 Hungria 48 Eslovnia 28 Costa Rica 50
Brasil 31 Chile 46 Colmbia 25 Rssia 49
Grcia 31 Grcia 44 Itlia 24 Brasil 45
Rssia 27 Rssia 44 Chile 15 Mxico 40

Setor
Externo
Forte aumento dos investimentos estrangeiros em 2018 e 2019
A alta do dficit em transaes correntes em 2018 ser mais do que compensada pelos maiores
investimentos estrangeiros no Pas.
Balano de Pagamentos (US$ bilhes)
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
Transaes correntes -76 -77 -74 -75 -104 -59 -24 -13 -39 -58
Balana comercial 18 28 17 0 -7 18 45 65 48 38
Viagens -11 -15 -16 -19 -19 -12 -8 -14 -16 -20
Transportes -6 -8 -8 -9 -9 -6 -4 -5 -6 -7
Aluguel de equipamentos -14 -17 -19 -19 -23 -22 -20 -19 -21 -22
Lucros e dividendos -56 -57 -38 -14 -31 -21 -19 -21 -26 -30
Juros -12 -14 -17 -19 -21 -22 -22 -23 -24 -22
Outros 4 6 6 5 5 5 4 4 5 5
Conta capital e financeira -76 -79 -74 -72 -100 -55 -16 -9 -35 -54
Investimentos - passivos 197 173 129 130 193 114 70 81 125 163
Investimento Direto no Pas 88 101 87 69 97 75 78 80 95 105
Aes totais 38 7 6 12 12 10 11 3 7 15
Ttulos de renda fixa no Brasil 18 5 11 31 27 17 -27 1 5 15
Emprstimos e ttulos de MLP1 no exterior 30 48 19 3 22 -4 -16 -10 0 0
Ingressos 61 82 56 61 71 73 55 51 60 71
Amortizaes 31 34 38 58 50 76 71 61 60 71
Emprstimos e ttulos de CP no exterior 27 -4 -4 0 25 -6 4 -10 0 5
Demais passivos brasileiros 4 16 11 16 10 23 19 17 18 23
Investimentos - ativos 72 35 36 63 80 54 46 52 67 89
Investimento direto no exterior 27 16 5 15 26 14 13 3 5 14
Demais ativos brasileiros 45 19 31 48 53 40 33 49 62 75
Derivativos 0 0 0 0 2 3 -1 0 0 0
Ativos de reserva 49 59 19 -6 11 2 9 19 23 20
Erros e omisses 0 -2 0 2 3 4 7 3 3 3
1 Mdio e longo prazos. Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Dficit em transaes correntes de 1,8% do PIB em 2018
O ajuste em transaes correntes iniciado em 2015 ser revertido em 2018, devido, em parte, recuperao
da atividade. O menor supervit comercial e o maiores gastos com servios e rendas elevaro o dficit em
transaes correntes de 0,6% do PIB em 2017 para 1,8% do PIB em 2018 e 2,6% do PIB em 2019.
Resultado em transaes correntes
(% do PIB, US$ bilhes)
11 14 13
4 1,7 1,5
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
2003 2004 2005 1,2 2007
US$ bilhes
-8 0,7 2006
-13
0,0
-19
-24 -25 -24 -24 -0,6
-26 -26
-31 -31 -39
-34
-1,3
-1,6 -1,6
-1,8 -1,8
-2,4 -59 -2,6

% do PIB
-2,8 -58
-2,9 -3,0 -3,0
-3,4 -3,3
-3,5
-3,8 -74 -75
-3,9 -76 -77
-4,3 -4,2 -4,2
-104

Maior dficit nas contas mais sensveis demanda domstica
A maior demanda domstica aumentar as importaes de bens e servios e as remessas de lucros e
dividendos. O dficit nas contas de servios e rendas mais sensveis atividade (viagens e lucros e dividendos)
aumentar de US$ 35 bilhes em 2017 para US$ 42 bilhes em 2018 e US$ 50 bilhes em 2019.
Composio do dficit em transaes correntes (US$ bilhes)
4
5
5 4
3 Demais servios
5 5
3 e rendas
65
2 6
6 3 48
43 45 4 6 5 45
2 33 38 38 Balana comercial
24 24 25 28
3 18 17 18
1 1 2 12
5 5
-5 -7 -8 -8 -2 -2 -2 -2 -2 -2 -4 -5 -6 -8 -9 -14 -7
-2 -15 -14 -14 -13 -13 -13 -13 -11 -7 -17 -19 -19 Aluguel de
-8 -8 -9-1 -11 -3 -2 -2 -8 -22 -20 -19 -21 -22
-3-3 -3-3 -3 -3 -3 -2 -3 -4 -10 -23 equipamentos
-4 -5 -3 -4 -3 -5 -5 -6 -7 -2 -5
-4 -12 -14
-2 -7 -13 -16 -22 -17 -19
-4 -4 -1 -2 -1 -6 -23
-8 -22 -22 -24 -22 Juros
-25
-1 -3 -34 -8
-9 -21 -4 -5
-6 -6 -7 Transportes
-6 -14 -9 -19 -21
-5 -56 -21
-38 -26 -30 Lucros e dividendos
-57 -8
-19
-31 -12 -14
-16
-11 -16 -20 Viagens
-19
-15
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e 2019e

Supervit comercial diminuir para US$ 50 bilhes em 2018
O aumento do supervit comercial de US$ 48 bilhes em 2016 para US$ 67 bilhes em 2017 deveu-se,
principalmente, acelerao das exportaes, ao contrrio dos ltimos dois anos, quando a alta deveu-se
contrao das importaes.
A reduo do saldo comercial para US$ 50 bilhes em 2018 e US$ 40 bilhes em 2019 ser explicada
sobretudo pelo aumento da demanda domstica, reduo da safra agrcola e diminuio dos preos das
commodities metlicas.
Saldo comercial e crescimento das exportaes e importaes1
(US$ bilhes, % ante o ano anterior)
Exportaes (%) 67,0
Importaes (%)
50,0
44,9 46,5 43 42 47,7
40,0 Saldo Comercial 40,0
33,8 32 (US$ bilhes)
21
29,8
32 30 23 24 32
24,9 25,0 25,3
17 16 17 20,1 27 24 19,4 18 17
15 13 23 19,7
13,2 10 11
6 7
4 2 4 4
2,7 2,3
-0,7 -4,1
-1 -3
-5
-7 -4
-15 -15
-20
-23
-26 -25
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
1Existe uma diferena metodolgica entre a balana comercial divulgada pelo MDIC e aquela divulgada pelo do Banco Central. Por exemplo, o MDIC
no considera transaes fictas. A projeo considerada nesta seo refere-se balana comercial apurada segundo a metodologia do MDIC. Fonte: MDIC, Credit Suisse

Quantum importado aumentou em 2017 aps trs anos de declnio
O crescimento das exportaes em 2017 foi explicado pela alta de preos, principalmente de minrio de ferro
e petrleo, e pelo aumento do quantum exportado. A elevao dos preos no 1S17 e do quantum exportado
no 3T17 explicou a maior parte da expanso das exportaes.
Aps trs anos consecutivos de reduo, o quantum importado aumentou 5% em 20171. A acelerao da
demanda domstica elevar o crescimento do volume importado em 2018.
Crescimento do quantum e preo (%, ante o ano anterior)
26
23 Preo Quantum 21,8
21
Exportaes
11 10 12
9 13,9
5 3 3 7 13,2
3 0
-3 -5 -3 -2
-5 -6
-13 -11 3,3 3,3
-22 0,2
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171 1T17 2T17 3T17
37 Preo Quantum 7,4 7,1

6,8
Importaes
22 21
18
14 3,1
8 9 9
4 4 5 2,1
1
-2 -1 -2 -3
-11 -12 -15 -9
-12
-17 -1,4
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171 1T17 2T17 3T17
1Acumulado no ano at outubro ante o mesmo perodo do ano anterior. Fonte: MDIC, Funcex, Credit Suisse

Alta das exportaes explica o maior saldo comercial em 2017
As exportaes aumentaro para US$ 219 bilhes em 2017. Essa elevao ser disseminada, sendo mais
expressiva em produtos bsicos e manufaturados. Embora superiores s dos ltimos anos, as exportaes de
2017 permanecero em patamar inferior s de 2011 a 2014. A menor safra agrcola e a relativa estabilidade
de preos das commodities dificultaro uma alta expressiva dos embarques em 2018.
As importaes alcanaro US$ 152 bilhes em 2017, 37% abaixo dos US$ 240 bilhes de 2013. A
reduo dos investimentos nos dois ltimos anos diminuiu as importaes de bens de capital e intermedirios.
A retomada da demanda domstica ser o principal determinante da alta das importaes em 2018.
Exportaes (US$ bilhes) Importaes (US$ bilhes)
256 240 229
243 242 226 223
202 225 230
219
92 191 182 180
91 185 132 171
93 125 123 127
80 82 86 152
153 80 138
73 74 128
36 104 105
33 31 29 99
67 32 33 94
28 26 73 33 29 85
28 31 32
20 26 23 25
122 113 113 110 36 35 41 39 17
90 100 105 18 25 22 18
87 79 12 17 23
62 17 15 13 12 10 7 7
7 11 4 5
12 16 20 21 23 23 20 17 19 20
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e
Bens de Bens de Combustveis Bens de Bens
Bsicos Semimanufaturados Manufaturados Outros consumo consumo capital intermedirios
no durveis durveis
Fonte: MDIC, Credit Suisse
10 de dezembro
deezem
embbro de
de 2017
2 017 203
203
Forte alta das exportaes de petrleo, minrio e veculos em 2017
O crescimento das exportaes do Brasil em 2017 Crescimento das exportaes por produto (%)
foi disseminado entre os produtos. Trs grupos
cresceram acima de 35%1, tendo contribudo com
cerca de 80% da expanso das exportaes totais1:
20171
Petrleo e derivados (9,7% da pauta): 66,4
crescimento de 66% em 20171, por conta, 58,3 57,0
principalmente, do aumento da produo na 43,7
camada do pr-sal. 32,8
25,7 20,8 20,4
Commodities metlicas (minrio de

ferro e metais no ferrosos 12,3% da
pauta): alta de 57% explicada, sobretudo, pela
2016
36,6
alta de preos de exportao de 52%.
20,0
Veculos (5,6% da pauta): aumento de 3,2

44% em funo, sobretudo, do crescimento
das exportaes para a Amrica Latina. -5,6 -8,3 -9,1
-14,2
-18,1
O aumento das exportaes de commodities
Veculos
Acar
Produtos
Minrio
de ferro
qumicos
derivados
(5,6)
ferrosos
(8,9)
Complexo
(5,6)
de soja
Metais no
(1,5)
(14,0)
Petrleo e
(9,7)
metalrgicos
(3,4)
Siderrgicos e
(5,2)
agrcolas, em particular, soja e acar, decorrente
da forte expanso da safra 2016/2017 tambm
contribuiu para a alta das exportaes totais.
1 No acumulado no ano at outubro ante o mesmo perodo do ano anterior. Fonte: MDIC, Credit Suisse

Supervit da balana de petrleo de US$ 6,3 bilhes em 2017
Aps anos com dficits ou saldo prximo a zero, Balana comercial de petrleo e derivados
o saldo da balana de petrleo e derivados (US$ bilhes)
9,0
aumentar de um dficit de US$ 13,2 bilhes em
6,3
2013 e um supervit de US$ 2,5 bilhes em 2016
para um supervit de US$ 6,3 bilhes em 2017. 2,5
2007 2008 0,6 0,3 2011 2012 2013 2014 2015
A alta das exportaes de petrleo e derivados 2009 2010 -0,3 2016 2017e 2018e
-0,5
de 66%1 deveu-se, principalmente, ao aumento -2,3 -2,3
da produo na camada do pr-sal de 33%2. A -4,2
produo diria do pr-sal ultrapassou a do ps-sal

pela primeira vez em junho de 2017, permanecendo -9,7
relativamente estvel nos meses seguintes. -13,2

Produo de petrleo Crescimento das exportaes e importaes
(MMbbl/dia) de petrleo e derivados (%, ante o ano anterior)
1,900
Exportaes Importaes
Ps-sal 66
52 56
42 47 45
1,400 35 34 35
25
14 12
0
900 -6 -2
-19
Pr-sal -26
-35 -35 -35
-47 -52
400
Jan-15 Set-15 Jan-16 Set-16 Jan-17 Set-17 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171
1 No acumulado no ano at outubro ante o mesmo perodo de 2016. 2 No acumulado no ano at setembro ante o mesmo perodo de 2016. Fonte: ANP, MDIC, Credit Suisse

Forte alta do preo do minrio de ferro em 2017
A forte elevao das exportaes de minrio de ferro em 2017 decorreu, sobretudo, da alta de preos desde
o 4T16. Os preos mdios aumentaram 68%, de US$ 50/ton entre o 1T16 e o 3T16 para
US$ 84/ton no 1T17. A participao do minrio de ferro nas exportaes totais aumentou de cerca de 7,0%
em 2015 e 2016 para 8,9% em outubro de 2017 (acumuladas em 12 meses).
A curva de preos futuros embute uma reduo do preo do minrio de 4% em 2018 ante a mdia de 2017.
Esse movimento ser explicado, principalmente, pela menor demanda oriunda da China. Aps um ano de forte
crescimento, o declnio de preos do minrio em 2018 contribuir para o menor crescimento das exportaes
em 2018 e o declnio do saldo comercial.
Exportaes de minrio de ferro Preo do minrio de ferro no mercado internacional2
(US$ bilhes, %) (US$/ton)
41,8 100
90
32,5 80 Mdia 2017
31,0
28,9
25,8 70 71
% das Mdia 2016 68
65
exportaes totais 60 Mdia 2018
19,1 57
16,5 55
13,2 14,3 16,3 14,1 13,3 50
10,6 12,8 13,4 Mdia
11,5 40
8,4 8,7 8,9 2015
6,6 7,4 7,2 30
20
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18
1 Acumulada em 12 meses at outubro. 2 Cotao do minrio de ferro dos contratos SGX AsiaClear. Fonte: @ Datastream International Limited Todos os direitos reservados, Credit Suisse

Exportaes altas de veculos para a Amrica Latina em 2017
As exportaes de veculos aumentaram 44% no Crescimento da produo e exportao de veculos
acumulado em 2017 at outubro ante o mesmo (%)
43,7
perodo de 2016. Essa elevao contribuiu para a
28,5
forte expanso da produo de veculos no ano.
Exportaes
Produo
A maior expanso das vendas foi para os pases da 6,1 9,1
2,7
1,1 2,8
Amrica Latina - de 61% no acumulado no ano at
-0,4 -0,7
outubro de 2017 ante o mesmo perodo de 2016. -10,7
-3,4
-11,2
-15,3
A participao da regio na pauta de exportao de -22,8
veculos do Brasil aumentou para 90% em 2017. 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171
Crescimento das exportaes brasileiras Participao de pases/ blocos da Amrica Latina nas
de veculos por pas1 (%) exportaes de veculos do Brasil (%)
122 Outros
3,8
4,4 3,0 Colmbia
6,7 5,8 3,6 Uruguai
Outros 7,6 6,0 Peru
83 0,3 1,5 7,1 Chile
Rssia 0,4 2,5 1,6 Mxico
3,6
63 63 frica do Sul 3,4
50 47 4,1 2,9
61 1,4 1,8
Estados Unidos
63,1 Argentina
29 31
Amrica Latina 87,3 87,9 87,3 89,5
2014 2015 2016 20172 20172

Argentina Mxico Chile Peru Uruguai Colmbia Paraguai Outros
1Acumulado no ano at outubro ante o mesmo perodo do ano anterior. 2 Acumulado em 12 meses at outubro. Fonte: MDIC, ANFAVEA, Credit Suisse

Commodities representam 67% do valor das exportaes
A participao das commodities na pauta de Composio das exportaes
exportao aumentou de 47% em 2000 para 67% (US$ bilhes, % do total)
no acumulado em 12 meses at outubro de 2017. US$ bilhes % da pauta
2000 2005 2010 20171 2000 2005 2010 20171
O expressivo aumento dos preos do minrio de Principais produtos 38,7 87,8 164,0 173,5 70,3 74,2 81,2 80,5
ferro e a maior produo de petrleo na camada do Commodities
Principais commodities
25,8 64,7
21,4 55,8
134,0
123,4
145,0
132,8
46,8 54,7 66,4 67,2
38,7 47,1 61,1 61,6
pr-sal elevaram a participao dessas commodities Complexo soja 4,2 9,5 17,1 30,5 7,6 8,0 8,5 14,1
Petrleo e derivados 1,9 9,2 23,5 21,0 3,5 7,8 11,7 9,7
na pauta de exportao do Pas em 2017. Minrio de ferro 3,0 7,3 28,9 19,1 5,5 6,2 14,3 8,9
Acar 1,2 3,9 12,8 12,1 2,2 3,3 6,3 5,6
Exportaes Siderrgicos e metalrgicos 4,0 9,8 9,9 11,6 7,3 8,3 4,9 5,4
Papel e celulose 2,5 3,4 6,8 8,1 4,6 2,9 3,4 3,8
(US$ bilhes) Metais no ferrosos 0,9 2,1 4,6 7,4 1,6 1,7 2,3 3,4
256 Frango 0,8 3,5 6,3 6,8 1,5 3,0 3,1 3,2
243 242 Caf 1,8 2,9 5,8 5,5 3,2 2,5 2,9 2,5
225 Carne bovina 0,8 2,9 4,4 5,3 1,4 2,5 2,2 2,5
216 Complexo milho 0,0 0,1 2,2 3,9 0,0 0,1 1,1 1,8
202 90 Carne suna 0,2 1,1 1,2 1,5 0,3 0,9 0,6 0,7
89 94 191 185 Demais Outras commodities 4,4 8,9 10,6 12,2 8,0 7,5 5,3 5,7
79 80 No commodities 13,0 23,1 30,0 28,5 23,5 19,5 14,8 13,2
78 Automveis e motocicletas 1,8 4,7 4,6 6,7 3,4 4,0 2,3 3,1
32 74 75
32 23 Veculos de transporte 1,2 3,9 3,7 5,1 2,1 3,3 1,8 2,4
25 21 Petrleo e Avies 3,6 3,3 4,4 4,1 6,5 2,8 2,2 1,9
24 derivados
61 47 17 14 Peas e partes de veculos 2,0 3,7 4,9 3,4 3,6 3,1 2,4 1,6
48 45 41 Produtos qumicos
Commodities 1,8 3,1 5,9 3,4 3,2 2,6 2,9 1,6
43 32 30
9 8 10 7 12 metlicas Mquinas pesadas 0,2 0,4 0,4 2,3 0,3 0,3 0,2 1,0
7 9 Calados 1,6 2,0 1,6 1,3 2,9 1,7 0,8 0,6
8
Veculos Farmacuticos 0,2 0,5 1,3 1,3 0,4 0,4 0,6 0,6
74 75 78 76 69 66 74 Mveis 0,4 0,5 1,8 0,6 0,7 0,4 0,9 0,3
57 Commodities Aparelhos telefnicos 0,3 1,2 1,3 0,2 0,5 1,0 0,7 0,1
agrcolas
Demais 16,4 30,5 38,0 42,2 29,7 25,8 18,8 19,5
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171 Total 55,1 118,3 201,9 215,7
1Acumulado em 12 meses at outubro. Fonte: MDIC, Credit Suisse

China responde por 20% da corrente de comrcio do Brasil
O aumento da produo de petrleo na camada do pr-sal e a safra recorde de soja contriburam para
aumentar a participao da China nas exportaes do Brasil para 21% em 20171. Aps alcanar 24% em
2000, o peso dos EUA recuou para 12% em 20171. A China tambm aumentou sua participao nas
importaes para 18% em 20171.
Exportaes: principais destinos Importaes: principais origens

(% do total) (% do total)
51 53 54 52 53 52 52 51 51 54 53
49 49 50 49 50 50 48 49 48 48 48 51 50
49 47 48 3 48 48 7 6
5 46 45 47 3 2 8 9 8 7 7 6 6
4 4 44 44 44 44 4 3 3 3 3 2 9 9 6 6 3 3
4 4 4 4 3 2 8 7 7 7 4 4 3 3
3 4 3 3 4 4 4 4 4 3 3
6
4 5 6 8 3 3 3 4 3
4 7 5 3
5 5 3 6 3 3 3 3 3 5 5 6 6 8 3 3 5 5 5 5 4 4 4 4 5 4 4 4 4 7
5 6 4 7 2 2 3 3 3 6 7
4 6 5 5 7 3 3
9 8 7 7 7 6
11 9 4 6 8 9 7 8 6 12 11 10 9 8
8 9 9 10 9 8 9
9 9 8 12 17
10 11 10 12
13 12
15 15 15 15 17
16 15 15
10 10 16 15
24 25 23 21 19 18 14 17 16
24 16 23 23 22 20 18
19 18 19 19 21
14 15 17 17 14 15 16 16 18 17 18
8 7 9 10 12 12 14
2 3 4 6 6 6 6 7 2 2 3 4 6
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 171 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 171
Holanda Alemanha
China Coreia do Sul
Japo
EUA
Argentina
1 Acumulado em 12 meses at outubro. Fonte: MDIC, Credit Suisse

Remessas de lucros e dividendos de US$ 26 bilhes em 2018
A retomada da atividade contribuir para aumentar as Setores com aumento das remessas
remessas de lucros e dividendos de US$ 21 bilhes de lucros e dividendos entre 2016 e 2017
em 2017 para US$ 26 bilhes em 2018 e (US$ bilhes, acumulado no ano at outubro)
US$ 30 bilhes em 2019. Servios financeiros 1,26
e atividades auxiliares 2,25
O aumento dessas remessas em 2017 foi
Produtos farmoqumicos 0,05
disseminado entre os setores da economia. e farmacuticos 0,40
Remessas lquidas de lucros e dividendos Comrcio, 0,47
(US$ bilhes, % do PIB) exceto veculos 0,75
0,47
57 Aes Produtos alimentcios
56 0,72
Lucros reinvestidos
7 11 0,42
IDP ex-lucros reinvestidos Metalurgia
0,61
38
Atividades profissionais, 0,02
7 31 30 cientficas e tcnicas 0,19
25 18
14 7 26
14 6 Mquinas, aparelhos 0,04
% do 5 21 19 21 6 e materiais eltricos
4 9 0,18
2,5 2,2 7 4 3
PIB 1,5 1,3 1,2 1,1 1,1 1,1 1,1
0,6 3 5 7 Veculos automotores, 0,04
27 8 reboques e carrocerias
24
19 20 0,16
17 14 15
13 13
9 Produtos de metal, exceto 0,18
mquinas e equipamentos 0,29 2016
-12
0,10 2017
Produtos qumicos
0,20
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e

IDP continuar bem superior ao dficit em transaes correntes
A diferena entre o Investimento Direto no Pas (IDP) e o dficit em transaes correntes, ambos como
percentual do PIB, em 2017 ser a maior desde 2004. O IDP ser mais de seis vezes superior ao dficit em
transaes correntes em 2017. Apesar do aumento esperado do dficit em transaes correntes, o IDP
permanecer mais do que suficiente para financi-lo integralmente nos prximos anos.
O Investimento Direto no Pas ser prximo do dobro dos dficits em transaes correntes em 2018 e 2019.
Necessidade de Financiamento Externo (% do PIB)
5,0
4,7 4,4 4,7
4,3 Investimento
4,2 4,4
4,1 4,0 4,0
Direto no Pas
3,9
2,7 3,3 3,2 3,5 3,3
3,3 2,9 3,0
3,3
2,5 1,7 3,0 3,9 2,6 Necessidade de
1,8 2,8
3,2 2,1 Financiamento
2,1 1,7 1,8 Externo
1,7 1,9
1,3 1,5 1,2
1,3 1,2 0,9 0,8
0,4 0,6 0,5
0,7 0,3
0,6 0,0
-0,1 -0,2 -0,3
-0,6 -0,6
-2,4 -1,3
-1,3 -1,6 -1,6
-1,5 -1,8 -1,8 Transaces
-1,9 Correntes
-2,6
-2,8 -2,9 -3,0 -3,0
-3,4 -3,3
-3,5
-3,9 -3,8
-4,3 -4,2 -4,2
1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e 2019e

Investimento Direto no Pas aumentar para US$ 95 bi em 2018
A participao do Brasil no Investimento Direto no Pas (IDP) global para emergentes recuou de 17% em
2011 para 10% em 2016. Apesar disso e de perspectivas menos favorveis para a demanda domstica nos
ltimos anos, o aumento da liquidez global contribuiu para a manuteno do IDP em patamar elevado no Pas.
O IDP aumentar para US$ 80 bilhes em 2017, US$ 95 bilhes em 2018 e US$ 105 bilhes em 2019.
O aumento do IDP em 2018 ser funo da manuteno de elevada liquidez global e de perspectivas
supostamente mais favorveis para a economia domstica.
Investimento Direto no Pas Participao do Brasil no fluxo total de investimento
(US$ bilhes) direto mundial e do fluxo para emergentes (%)
17
Emprstimos intercompanhias % dos emergentes
105 15
Participao no capital 101 % do mundo
97 95
88 16 33 13
87
80 12
13 78 26
23 39 75
70 10 10
21
18 24
9
51 8
38
45 6
85 6
21 6 6
75 72 6
19 31 64 69 4
58 59 5
57 54
12 4 4
19 3
3
4 30 31
26 2
20 2
15 1
2007 2009 2011 2013 2015 2017e 2019e 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Fonte: Banco Central, UNCTAD, Credit Suisse

Investimento direto em 2017 concentrado no setor de servios
O Investimento Direto no Pas (IDP), via participao Investimento direto no Pas por setor2
no capital, foi mais concentrado em operaes de US$ bilhes
2015 2016 20173 2015
% do total
2016 20173
valor elevado em 2017 do que nos anos anteriores. Agricultura, pecuria e extrativa mineral
Petrleo e Gs Natural
8,3
4,6
8,7
4,3
2,5
0,9
14,3
7,9
16,2
7,9
5,3
2,0
No acumulado no ano at outubro, 29% do IDP foi Extrao de minerias metlicos 1,5 2,5 0,8 2,6 4,6 1,7
Agricultura 0,5 0,9 0,3 0,9 1,7 0,6
de operaes com valor superior a US$ 1 bilho. Demais agricultura 1,7 1,1 0,5 2,9 2,0 1,1
Indstria 21,0 20,1 13,9 36,0 37,5 29,8
Houve, tambm, um forte aumento no IDP em Produtos qumicos
Produtos alimentcios
2,4
2,3
2,2
1,3
2,6
2,5
4,2
4,0
4,0
2,4
5,5
5,5
Servios (65% do total) em 2017, por conta da forte Veculos automotores e carrocerias
Informtica, produtos eletrnicos e pticos
4,5
1,1
6,6
0,6
2,5
0,3
7,8
1,9
12,2
1,0
5,4
0,7
alta do IDP no setor de Eletricidade e gs (23%). Mquinas e equipamentos
Mquinas, aparelhos e materiais eltricos
1,1
1,0
1,6
1,1
0,6
0,5
1,9
1,8
2,9
2,0
1,3
1,0
Produtos de borracha e de material plstico 0,9 0,4 0,3 1,5 0,8 0,6
Investimento direto por tamanho de operao1 Metalurgia 0,9 1,4 1,9 1,5 2,7 4,0
Produtos farmacuticos 0,6 0,8 0,5 1,0 1,5 1,0
(% do total) Celulose e papel 0,7 0,3 0,4 1,2 0,6 1,0
Minerais no-metlicos 0,7 1,3 0,4 1,1 2,3 0,8
5 6 5 11 7 Demais indstrias 4,8 2,8 1,4 8,2 5,2 3,0
10 17 18 16 10 15
17 27 10 29 Servios 28,7 24,6 30,0 49,3 45,9 64,6
32 9 7 Telecomunicaes 4,6 1,0 0,3 7,8 1,8 0,6
8 12 12 Comrcio, exceto veculos 5,5 5,7 4,9 9,5 10,6 10,5
28 26 Atividades imobilirias 2,2 1,9 1,3 3,7 3,6 2,7
23 11 28 25 29 4
27 9 25 Eletricidade e gs 3,9 3,0 10,7 6,8 5,5 23,1
22 Servios financeiros 1,6 2,0 1,3 2,8 3,8 2,9
22 28 Seguros, previdncia e planos de sade 0,6 0,5 0,2 1,1 0,9 0,5
21
Servios de TI 1,0 0,5 0,6 1,7 1,0 1,3
Obras de infra-estrutura 0,7 0,4 0,1 1,2 0,8 0,1
59 Servios financeiros 0,7 0,8 0,3 1,2 1,5 0,7
57 54 51 53 53 Transporte 0,6 0,8 4,0 1,0 1,4 8,6
48 48 48
37 40 39 Armazenamento e atividades de transportes 0,8 1,5 1,8 1,4 2,9 3,8
Publicidade e pesquisa de mercado 0,6 0,5 0,2 1,0 1,0 0,4
Construo de edifcios 0,7 0,5 0,4 1,1 0,9 0,8
Aluguis no-imobilirios 0,4 0,6 0,2 0,7 1,1 0,3
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171 Arquitetura e engenharia 0,5 0,3 0,3 0,8 0,5 0,7
Comrcio e reparao de veculos 0,6 0,6 0,3 1,0 1,1 0,7
Superiores a US$ 1 bilho Entre US$ 100 milhes e US$ 500 milhes Outros servios 3,7 4,0 3,2 6,4 7,4 6,8
Aquisio e venda de imveis 0,2 0,2 0,1 0,4 0,4 0,3
Inferiores a US$ 100 milhes Entre US$ 500 milhes e US$ 1 bilho Total 58,2 53,7 46,5 100 100 100
1 Acumulado no ano de janeiro a outubro. 2 No inclui lucros reinvestidos. 3 Acumulado em 12 meses at outubro. Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Investimentos em carteira sero baixos em 2018
A incerteza associada ao resultado das eleies e o menor diferencial dos juros domsticos frente aos
externos tendem a manter baixos os investimentos estrangeiros em ttulos de renda fixa. A retomada da
atividade contribuir para aumentar os investimentos estrangeiros em aes.
A composio atual da posio de investimento estrangeiro em carteira mais concentrada em ttulos e aes
negociados no mercado domstico, em detrimento de papis negociados no exterior amplia a sensibilidade
da taxa de cmbio liquidez global.
Investimento em carteira Composio da posio de investimento estrangeiro
(US$ bilhes) em carteira (% do total)
Aes Ttulos no exterior
37 38
34 20 17 16 21 22 21 22 20 19
Ttulos negociados 27
30 30 no mercado
26 31 33
domstico
22 44 Aes no exterior 13 14
17 18 57 9
15 15 29 18 15
66 33 24 21
11 11 11 74 78
8 9 7 9 41 Ttulos no pas
6 7 6 75
1 3 30 27 23
1 36
16 17 19 24 29 34
11
32
4
-8 10
27 6
21 2 44
16 39 39 37 38 37 34 40
14 1 34 30
2 27 27
1 22
9
2
6 11 15 Aes no pas
-30
06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17e 18e 19e 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20171
Fonte: Banco Central, Credit Suisse 1 Posio em outubro.

IDP responde por 51% do Passivo Externo Lquido em 2017
A sada de investimentos estrangeiros em carteira, a reduo dos emprstimos externos e a manuteno de
elevados nveis de Investimento Direto no Pas (IDP) melhoraram a composio do passivo externo lquido.
O estoque de IDP representou 51% do passivo externo lquido do Pas em outubro de 2017, o maior
percentual na srie iniciada em 2001. O estoque de investimentos estrangeiros em carteira no passivo externo
lquido diminuiu de cerca de 50% em meados da dcada passada para 35% em 2017.
Passivo Externo Lquido (% do PIB) Composio do Passivo Externo Lquido (% do total)
9 10 10 12 12 13
12 11 13 15 20 16 14
80 23 23 19
75 26
72
12
66 67 66 67 66 10
64 62
62 7 60 62
16 35
15 17 12 54 55 6 56 8 13 44 40 39 37 34 34 35
7
8 9 27 26 48 50 54 40 51 31
6 6 42
41 41
29 40
39 25 22 21 20
30 27 6 31 22
27 26 26 28 5
49 47 48 50 51
16 43 39 46 47 48
40 38 33 30 33 36 38 37 35
31 27 30 29 30 32
22 20 24 24 20 20 22 17 24
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20171 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20171
Outros passivos Crdito comercial Emprstimos Investimentos em carteira Investimento Direto no Pas
1 Posio em outubro. Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Emprstimos intercompanhias tm alto peso na dvida externa
A dvida externa total do Pas permaneceu relativamente estvel nos ltimos trs anos em torno de
US$ 550 bilhes. A reduo da dvida externa dos bancos foi compensada pelo aumento dos emprstimos
intercompanhias. A captao de recursos no exterior por empresas e bancos feita, principalmente, via
emprstimos, que respondem por mais de 70% de suas dvidas externas. Emisses de ttulos no exterior
respondem por 23% da dvida externa das empresas e por 29% da dvida dos bancos.
(US$ bilhes)
Dvida 561 540 549 557 % do total

externa 455
487
416 208 Emprstimos Crdito comercial
206 222 236
352 128 174 Intercompanhia Ttulos de dvida2
106
278 33 58 Emprstimos
263 95 40 33 51 56 60 Curto Prazo
65 79 57
37 31 76
269 295 280 295 284 270 261 Longo prazo
162 167 199
23
Empresas3 1
Dvida 75 64 70 73 Governo Geral

71
externa 68
78 157 137 138 Bancos
por setor 69 147 29
130 Bancos
65 140 Empresas
138 116 119 115 105
64 Autoridade
63 103 110 Monetria
74 64 105
84 98 Emprstimos
62 66 208 206 222 236 Intercompanhia 49 51
128 174
65 79 95 106
Governo Geral
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20171
1 Posio em outubro. 2 Inclui dvida de famlias e instituies sem fins lucrativos, que representam 2,6% do total do grupo.
3 Empresas financeiras no bancrias, empresas no financeiras, famlias e instituies sem fins lucrativos. Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Reservas internacionais em torno de US$ 380 bilhes desde 2012
As reservas internacionais do Pas permanecem Reservas internacionais em 20172,3 (% do PIB)
relativamente estveis desde 2012 em torno de China 134
US$ 380 bilhes, cerca de 20% a mais que a dvida Cingapura 90
externa, excluindo os emprstimos intercompanhias. Arbia Saudita 72
Repblica Checa 69
As reservas internacionais do Brasil como proporo Tailndia 46
do PIB so relativamente altas na comparao com Malsia 33
outros pases da Amrica Latina. Israel 32
Peru 30
Reservas internacionais
Rssia 29
(US$ bilhes, % da dvida externa1)
Chile 26
121 121 Coreia do Sul 25
116 120 110 114
112 114 Polnia 22
104 106
% da dvida
93 Cazaquisto 21
externa
Hungria 20
Brasil 18
50
Ucrnia 18
32
26 Colmbia 17
379 376 374 369 372 380 ndia 16
352
289 Mxico 15
239 frica do Sul 14
207
180 Turquia 13
86 Indonsia 13
53 54 US$ bilhes
Argentina 8
2005 2007 2009 2011 2013 2015 20171 1 Excluindo emprstimos intercompanhias. 2 30 de novembro. 3 ltimo dado
Fonte: Banco Central, FMI, Credit Suisse disponibilizado pelo Banco Central de cada pas: de agosto a novembro.

Vulnerabilidade externa do Brasil baixa
Diversas mtricas utilizadas para avaliar a necessidade tima de reservas internacionais de um pas sugerem
que a vulnerabilidade externa do Brasil baixa. As principais mtricas utilizadas so:
Cobertura das importaes: o nmero de meses de importaes que pode ser sustentado, caso os fluxos de dlares para
o pas sejam suspensos (e.g., financiamento externo e exportaes).
Regra de Greespan-Guidotti: sugere que o nvel necessrio timo de reservas seja o suficiente para o pagamento das
amortizao das dvidas de curto prazo (prazo inferior a 1 ano).
Reservas/M2: medida para avaliar o volume de sada de recursos domsticos em caso de crise na conta financeira.
Assessing Reserve Adequacy (ARA): conceito utilizado pelo FMI para avaliar a disponibilidade de liquidez para potenciais
necessidades do balano de pagamentos, que considera: (i) exportaes; (ii) meios de pagamentos ampliado; (iii) dvida
externa de curto prazo; e (iv) outras obrigaes.
Reservas Internacionais sobre importaes1 (%)
O Brasil possui reservas internacionais
19,9
Este indicador o melhor em

suficientes para financiar aproximadamente
18,0
17,2
16,9
16,6
uma amostra de 71 pases.

16,1
20 meses de importaes.
13,8
13,7
11,1
11,0
10,4
9,8
9,6
9,3
9,0
8,8
8,8
8,5
8,5
8,5
8,5
8,4
8,2
7,7
7,1
6,5
6,3
6,3
6,3
6,3
6,2
6,1
5,9
5,7
5,6
5,5
5,5
5,4
5,4
5,4
5,3
5,2
5,0
5,0
4,6
4,5
4,2
4,1
4,1
3,7
3,7
3,7
3,5
3,5
3,5
3,5
3,3
3,2
3,2
3,0
2,9
2,8
2,7
2,5
Gabo 2,4
Bielorrssia 2,1
Equador 2,0
Maldivas 1,7
Litunia 1,0
Repblica Eslovaca 0,4
Eslovnia 0,3
Brasil
Coreia do Sul
Bolvia
Guatemala
Mxico
Arglia
Peru
Lbano
Jordnia
Uruguai
frica do Sul
Honduras
Trinidad e Tobago
So Cristvo e Nlvis
Iraque
Tunsia
Ucrnia
Costa Rica
Montenegro
Rssia
Maurcia
Chile
Hungria
Macedonia
Seychelles
China
Filipinas
Crocia
Polnia
Venezuela
Azerbaijo
Gergia
Repblica Checa
Colmbia
Argentina
Letnia
Israel
ndia
Malsia
Albnia
Vietn
Bulgria
Jamaica
Tailndia
Indonsia
Paraguai
Romnia
Rep. Dominicana
Panam
Belize
Antgua e Barbuda
Bahamas
Angola
Moldvia
Sri Lanka
Bsnia e Herzegovina
Marrocos
Armnia
El Salvador
Monglia
Emirados rabes
Cazaquisto
Srvia
Turquia
Importaes acumuladas em 12 meses at junho de 2017 e reservas internacionais de junho do mesmo ano. Fonte: FMI, Credit Suisse

Solidez das reservas internacionais continuar alta
O Assessing Reserve Adequacy (ARA) utilizado pelo FMI para avaliar o nvel prudente de Reservas
Internacionais que reduziria a probabilidade de crise no Balano de Pagamentos. O ARA considera as
seguintes variveis: (i) exportaes para refletir a potencial perda com a reduo da demanda externa ou
dos termos de troca; (ii) meios de pagamento ampliado para captar o risco de fuga de capital dos residentes
com liquidao de ativos domsticos; (iii) dvida externa de curto prazo para considerar o risco de rolagem
desse passivo; e (iv) outras obrigaes para capturar outros canais de perda de capital, notadamente
aplicaes em ttulos e aes de investidores no residentes.
Intervalos de ARA entre 1,0 e 1,5 sugerem reservas internacionais adequadas.
Reservas em relao ao Assessing Reserve Adequacy (ARA) em 2017

3,0 Prximo ao limite superior Dentre 51 pases com
O indicador ARA para
indicado pelo FMI como informaes disponveis,
o Brasil de 1,5.
2,2 2,2 2,1 adequado (entre 1,0 e 1,5). o Brasil o 13o colocado.
1,9 1,9 1,9
1,8 1,7
1,7 1,7 1,6 1,6 1,6 1,5
1,5 1,4
1,4 1,3 1,2
1,2 1,2 1,2 1,1 1,1
1,0 0,9 0,9
0,9 0,9 0,9 0,9 0,8 0,8
0,7 0,7 0,7 0,7 0,7 0,6
0,4
Turquia
Mxico
Peru
Bolvia
Guatemala
Jordnia
Chile
Tunsia
Uruguai
Seychelles
Ucrnia
frica do Sul
Hungria
Costa Rica
Paquisto
Filipinas
Polnia
Crocia
Gergia
Albnia
Malsia
Argentina
Paraguai
Bulgria
Repblica Dominicana
Bielorrssia
Romnia
Moldvia
Tailndia
Indonsia
China
Bsnia e Herzegovina
Angola
Armnia
Marrocos
El Salvador
Cazaquisto
Srvia
Brasil (2015)
Brasil (2016)
Brasil (2017)

Possvel rebaixamento da nota de dvida do Pas em 2018 ou 2019
O dados de atividade e das contas fiscais do Brasil so bem piores do que os de pases com classificao de
risco similar do Pas (BB) e at do que a dos pases com classificao de risco um grau abaixo (BB-). Um
eventual rebaixamento da classificao do Brasil pelas agncias de risco em 2018 e 2019 seria explicado,
provavelmente, por questes fiscais (e.g., no aprovao de medidas relevantes de ajuste fiscal, como a
reforma previdenciria) e pela perspectiva de baixo crescimento do PIB nos prximos anos.
Classificao do risco de crdito da dvida soberana
BBB+
BBB
BBB- Grau de investimento
BB+ Grau especulativo
BB
BB-
B+
Ba2
Baa3 Grau de investimento
Ba1 Grau especulativo
Ba2
Ba3
B1
B2
BBB
BBB- Grau de investimento
BB+ Grau especulativo
BB
BB-
B+ Perspectivas: Positiva Estvel Negativa
B
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Fonte: S&P, Fitch, Moodys, Credit Suisse

Crescimento do Brasil menor do que o de pases com risco BB
O crescimento do PIB do Brasil, com classificao de risco BB na S&P, foi menor que a expanso mediana dos
pases com grau de investimento acima (BB+), abaixo (BB-) e similar ao do Brasil (BB).
A significativa contrao dos investimentos nos ltimos anos contribuiu para a forte reduo da taxa de investimento
do Brasil para um nvel muito abaixo da mediana desses grupos de pases.
A taxa de desemprego do Brasil tambm tende a continuar bem acima de pases com grau de investimento BB+,
BB e BB- nos prximos anos.
Crescimento do PIB (%, anual) Taxa de desemprego (%) Taxa de investimento (% do PIB)
8 14 26
6
12 24
BB- BB-
4
BB
10 22
Medianas BB+
2 Medianas
BB
BB BB+
8 20
0 Medianas
BB+
6 18
-2 BB-
-4 4 16
2018e
2019e
2018e
2019e
2018e
2019e
2015
2017
2016
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2010
2011
2012
2013
2014
2016
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2017
Fonte: S&P, FMI, Credit Suisse

Nmeros fiscais do Brasil piores do que os de pases com risco BB
A dvida bruta do Brasil como percentual do PIB bastante superior mediana de todos os grupos de pases
com grau de investimento BB pela S&P: BB- (um grau abaixo do grau do Brasil), BB (mesmo grau) e BB+
(um grau acima). As projees do FMI apontam para um elevao da diferena entre a dvida pblica bruta do
Brasil e a dos seus pares nos prximos anos. O dficit nominal do Brasil tambm bastante superior ao dos
pases com grau de investimento similar, acima e abaixo do seu.
O aumento da dvida bruta nos prximos anos e uma eventual postergao da consolidao fiscal elevariam
muito a probabilidade de a nota de crdito soberano do Brasil ser rebaixada mais uma vez por uma das trs
principais agncias de classificao de risco (S&P, Fitch e Moodys) em 2018 e 2019.
Dvida bruta (% do PIB) Resultado Nominal (% do PIB)
100 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e
0
90
BB+
80 -2 BB
Medianas
70 BB-
-4
60
BB+
50 -6
BB-
40 BB
-8
30
20 Medianas -10
10
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e -12

Dficit em transaes correntes do Brasil menor que em pases BB
A inflao ao consumidor no Brasil foi bem acima da mediana dos pases com grau de investimento acima
(BB+), abaixo (BB-) e similar ao do Brasil (BB) at 2016. A inflao ao consumidor do Brasil em 2017, 2018
e 2019 ser prxima mediana da inflao desses pases.
O dficit em transaes correntes do Brasil diminuiu nos ltimos anos, para patamar inferior ao da mediana
dos pases com classificao de risco BB+, BB e BB-.
Inflao ao consumidor (%, anual) Saldo em transaes correntes (% do PIB)
12 2
1
10
0
8 -1
Medianas
-2 BB
6
-3 BB+
BB
BB-
4 -4
BB+
BB-
Medianas -5
2
-6
0 -7
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018e 2019e

Competitividade do Brasil pior do que a dos pases com rating BB
O Frum Econmico Mundial apresenta uma classificao que avalia a competitividade de 137 pases com
base em indicadores divididos em 12 pilares (e.g., inovao, infraestrutura). No relatrio de Competitividade
Global de 2017/2018, do World Economic Forum, o Brasil ocupou a 80a posio, 32 posies abaixo da
alcanada em 2012/2013. O Brasil apresenta desempenho inferior mediana dos pases com classificao
de risco BB (BB-, BB e BB+) pela S&P em oito dos 12 pilares considerados: instituies; infraestrutura;
sade; ensino superior; mercado de bens, mercado de trabalho, desenvolvimento financeiro e inovao (neste
ltimo, apenas ligeiramente inferior).
Indicadores de competitividade1 Posio do Brasil no ranking de
Instituies competitividade do Frum Econmico Mundial
1
Inovaes Infraestrutura
BBB (agrupado3)
Sofisticao dos
Brasil Sade
negcios
48
53
56 58 56 57
Ensino
Preparo 64
Superior Brasil 66
tecnolgico
72 75
BB (agrupado2) 80
81
Desenvolvimento Mercado de bens
financeiro
Mercado de trabalho
100
1 Normalizado
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
para o intervalo [0,100], onde zero (o centro) corresponde pior posio, e
100 corresponde melhor. 2 BB-, BB e BB+. 3 BBB-, BBB e BBB+. Fonte: World Economic Forum, Credit Suisse

Histria sugere possvel corte da nota de risco do Brasil em 2018
A S&P classificou dvidas soberanas como BB-/BB/BB+ com perspectiva negativa 59 vezes. A classificao
de risco foi reduzida em 29 desses casos (49% do total) em um prazo mediano (mdio) de 3 meses (5
meses).
O tempo mximo em que essa perspectiva negativa foi mantida foi de 25 meses (apenas no caso de
Montenegro). A S&P rebaixou a nota de crdito do Brasil e manteve a perspectiva negativa em 17 de
fevereiro de 2016. Assim, o prazo mximo de 25 meses seria superado em maro de 2018.
Rebaixamento de pases com Tempo do rebaixamento aps mudana de

classificao de risco BB/ estvel1 perspectiva para negativa (meses)
0,20
160
Situao atual 9 Frequncia

do Brasil 0,15
7
Densidade
0,10 5
59 Densidade
0,05
29 3 1
1 1 1 1
49% 0 0 0 0
0,00
BB-/BB/BB+ Perspectiva Rebaixado 0 5 10 15 20 25 30
(estvel) Negativa Meses
1 Consideramos as perspectivas classificadas como em Credit Watch Negative (6 casos), que atribuem uma maior probabilidade de rebaixamento da nota, tambm como negativa.
Bahamas: de BBB+/estvel (dez-12) para BBB/estvel (out-11). A mudana ocorreu aps reviso da metodologia da S&P, que atribuiu maior peso diversificao da economia dos pases.
Indonsia (2 vezes): de BBB/estvel (mai-96) para BBB-/estvel (out-97) e BB+/negativo (dez-7): As revises ocorreram durante a crise da sia, quando a Indonsia foi muito afetada. Fonte: S&P,
ndia: de BBB/estvel (set-90) para BBB-/negativo (jul-97): a mudana ocorreu por conta da crise de balano de pagamentos. Credit Suisse

Reverso do rebaixamento demora mais do que de nova reduo
Os dados da S&P sugerem que houve nova reduo da classificao de risco aps um prazo mediano de
quatro meses em 57% dos 381 episdios em que a nota da dvida soberana foi rebaixada. A classificao de
risco aumentou em 29% dos 381 casos, com prazo mediano de 12 meses, e permaneceu sem alterao em
14% dos episdios.
Episdios em que houve downgrade Histograma e densidade do nmero de meses para um
aumento da classificao de risco, aps sua reduo
X Upgrade 29% 0,08
Frequncia
Classificao de risco do pas
0,06 37
Densidade
Densidade
0,04
14 11
Rebaixamento 0,02 2
12 16 4 5 3 0 2 2 0 1
X X-11 0,00
0 10 20 30 40 50 60 70 meses
Histograma e densidade do nmero de meses para uma

reduo da classificao de risco, aps sua reduo
Rebaixamento 57% 0,12

X-2 126 Frequncia
Densidade 0,09
Densidade
0,06
Dos 381 episdios em que um pas foi rebaixado: 45
Em 14% dos casos (53), no houve alterao da classificao depois. 0,03
17 6 9 8 3 2 0 1 1 0 0 1 0 1
Em 57% dos casos (219), houve nova reduo da classificao de risco. 0,00
Em 29% dos casos (109), o pas aumentou sua classificao de risco. 0 10 20 30 40 50 60 70 80 meses
1 Foram considerados tambm os casos com reduo de mais de um grau na classificao de risco de uma s vez. Fonte: S&P, Credit Suisse

Brasil um dos mercados mais fechados do mundo
O Brasil uma das economias mais fechadas em termos comerciais. A corrente de comrcio (exportaes +
importaes) do Brasil alcanou 18% do PIB em 2016, muito abaixo da mdia de 45% do PIB da Amrica
Latina e bem inferior mdia de 60% do PIB dos pases emergentes. A literatura destaca que os principais
benefcios da abertura comercial so: o corte de custos para obteno de tecnologia e insumos; o maior
dinamismo da economia, com a maior concorrncia global; e as altas da produtividade e da especializao.
Corrente de comrcio para pases emergentes (% do PIB)
Amrica Latina sia Europa
Mdias Mdias Mdias
158
155
2003 = 45 2003 = 63 2003 = 74
142
140
2010 = 42 2010 = 60 2010 = 82
2016 = 45 2016 = 50 2016= 92
121
111
105
107
105
103
100
94
91
91
88
89
88
82
83
82
74
73
70
69
66
60
57
55
55
54
51
51
49
48
47
47
44
45
44
40
40
39
41
37
38
36
38
37
36
33
33
33
33
32
30
29
27
28
26
21
22
21
18
17
17
13
ndia
Malsia
Brasil
Mxico
Chile
China
Paquisto
Polnia
Peru
Argentina
Romnia
Filipinas
Bulgria
Tailndia
Rssia
Bangladesh
Hungria
Colmbia
Turquia
Ucrnia
Venezuela
frica do Sul
1 Ver, por exemplo, Lucas, Robert (1988). On the mechanics of economic development Journal of Monetary Economics. 22, pag.3-42; Grossman, Gene e Helpman, Elhanan (1991) Trade, Knowledge
Spillovers, and Growth European Economic Review. 35, pag. 517-526; Barro, Robert e Sala-i-Martin, Xavier (1995) Technological diffusion, convergence, and growth. NBER. WP5151. Para o Brasil, ver
Ferreira, Pedro e Rossi, Jos (2003) New evidence from Brazil on Trade Liberalization and Productivity Growth, International Economic Review. 44, pag. 1383-1405. O artigo aponta que a liberalizao comercial
iniciada em 1987 e finalizada em 1997 aumentou o crescimento da produtividade total dos fatores e a produtividade do trabalho em 6%. Fonte: UNCTAD, FMI, Credit Suisse

Participao do Brasil no comrcio global continua recuando
O ciclo de commodities na dcada de 2000 explica o crescimento da participao do Brasil na corrente de
comrcio internacional, de 0,8% em 2003 para 1,3% em 2011. Desde ento, essa participao diminuiu
para 1,0% em 2016. Por outro lado, a participao das economias emergentes com exceo do Brasil na
corrente de comrcio global aumentou de 17% em 2003 para 26% em 2016.
A abertura comercial do Brasil aumentaria, se fossem firmados novos acordos comerciais e reduzidas as
tarifas de importao e as barreiras no tarifrias.
Participao do Brasil na corrente Participao dos emergentes (com exceo
do comrcio mundial (%) do Brasil) na corrente do comrcio mundial (%)
26,3
26,4
26,6
26,0
1,3
25,8
25,2
1,3
1,3
1,3
24,4
1,2
22,9
22,4
1,1
21,6
20,7
1,1
19,7
1,0
1,1
18,5
1,1
17,4
0,9
16,6
0,9
0,9
1,0
15,9
1,0
1,0
15,3
1,0
0,9
14,6
14,4
14,2
13,9
0,9
13,6
0,9
0,8
0,8
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Fonte: UNCTAD, Credit Suisse

Brasil precisa avanar na celebrao de acordos comerciais
O nmero de acordos de livre comrcio vigentes em Nmero de acordos comerciais
economias emergentes aumentou de 83 em 1995 para de pases emergentes (mdia do grupo de pases)
283 em 2010 e 413 em 2017. Brasil Amrica Latina (ex-Brasil) sia Europa 37
Em 1995, o Brasil tinha um nmero de acordos comerciais Um menor nmero de acordos comerciais reduz 27
a relevncia do Pas no comrcio global e sua
superior mdia dos demais pases da AL e dos capacidade de expandir o comrcio exterior.
emergentes da sia, e prximo ao dos emergentes da 14 13

12
Europa. Atualmente, o Brasil possui acordos comerciais 6
9 9 9
5 5 6
apenas com nove pases1, nmero bem inferior ao de 3 3
4 3
acordos da maioria dos outros pases emergentes. 1995 2000 2010 2017
1995 2010 2017 Nmero de acordos comerciais de pases emergentes2

Amrica Latina sia Europa frica
42 43 43 42
30 31 31 30
28
22
20
17 16 17 17
14 15 14
13 13 13 12 13
11 11
8 9 9 9 10 9 8 8 8 8 8
6 7 7 7 6 7
4 4 5 6 6 5 6
3 3 3 4 3 3 3 3 2 2 3 4 3 3 2 3 3
1
frica
Chile Peru Mxico Colmbia Brasil Argentina Venezuela Turquia ndia China Malsia Tailndia Rssia Paquisto Filipinas Indonsia Bangladesh Bulgria Hungria Polnia Romnia Ucrnia
do Sul
1Global
System of Trade Preferences among Developing Countries (GSTP), Latin American Integration Association (LAIA),
Mercosul, Protocol on Trade Negotiations (PTN) e Mercosul-ndia. 2 Acumulados at o ano de referncia. Fonte: World Trade Agreements, Credit Suisse

Taxa de cmbio de R$ 3,30/ US$ em 2018 e R$ 3,40/ US$ em 2019
A depreciao cambial do real em 2018 no ser expressiva por conta da manuteno de elevados saldos
comerciais, do baixo dficit em transaes correntes e da elevada liquidez no mercado internacional (e.g.,
manuteno do programa de afrouxamento quantitativo na Europa e normalizao monetria gradual por parte
do Fed). A taxa de cmbio real efetiva est prxima do patamar de 2013 e permanece mais depreciada do
que a REER de quase todo o perodo do primeiro governo da ex-presidente Dilma Rousseff.
Taxa de cmbio nominal, real efetiva1 e real em relao ao US$2 (R$/US$)
7
Taxas de cmbio mdias (R$/US$)
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 20173
6
REER1 3,92 4,48 3,60 2,98 2,89 2,45 2,93 3,64 3,12
RER - US$2 4,71 5,16 3,80 2,99 2,86 2,24 2,68 3,62 3,18
5
Nominal 2,35 3,08 2,44 1,95 2,00 1,67 2,16 3,33 3,18
4
REER1
3,19
3
RER - US$2
2
Taxa de cmbio nominal
1
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
1 Taxade cmbio real efetiva: taxa de cmbio real ponderada pela participao dos pases na pauta de exportao do Brasil.
2 Taxa de cmbio real (USD): taxa de cmbio descontado o diferencial entre a inflao do Brasil e dos EUA.
3 No ano at 31 de outubro. Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Inflao
Inflao IPCA de 4,5% em 2018 e 2019
A inflao IPCA aumentar de 2,8% em 2017 Inflao IPCA e metas para a inflao
(%, acumulado em 12 meses)
para 4,5% em 2018-19. Assim, a inflao em 2018
ser similar ao centro da meta de inflao do Banco 12,5
IPCA
Central e mais prxima s estimativas para a inflao 9,3
10,7
de longo prazo. O aumento da inflao de preos 7,7 7,6

livres de 1,1% em 2017 para 3,8% em 2018 6,0 5,7
Limite superior 6,5 6,3
6,4 5,75
explicar 2,0pp do aumento da inflao em 2018. Meta 5,9 4,3 5,9 5,8 5,9 4,5 4,5
4,25
Por outro lado, o recuo da inflao de administrados, 3,1 4,5 2,8
2,75
Limite inferior
de 8,1% para 7,1% no perodo, contribuir para
reduzir a inflao IPCA em -0,3pp em 2018. 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e 2019e
Inflao IPCA (%, acumulado em 12 meses)

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
IPCA 7,7 12,5 9,3 7,6 5,7 3,1 4,5 5,9 4,3 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 10,7 6,3 2,8 4,5 4,5
Administrados 10,1 14,2 14,0 9,2 8,7 4,3 1,5 3,5 4,5 3,2 5,6 3,7 1,5 5,3 18,1 5,5 8,1 7,1 4,8
Preos livres 6,6 11,8 7,2 6,9 4,2 2,6 5,7 7,0 4,2 7,1 6,6 6,5 7,3 6,7 8,5 6,6 1,1 3,8 4,5
Alimentao 9,6 19,5 7,5 3,9 2,0 1,3 12,4 10,7 0,9 10,7 5,4 10,0 7,6 7,1 12,9 9,4 -5,7 4,7 5,1
Servios 4,8 5,5 7,1 6,8 6,8 5,5 5,2 6,4 6,4 7,6 9,0 8,7 8,7 8,3 8,1 6,5 4,5 4,2 4,5
Industriais 5,5 10,5 6,9 10,0 4,2 1,4 2,1 4,0 2,9 3,5 3,6 1,8 5,2 4,3 6,2 4,8 0,9 2,5 4,0

Inflao de preos livres aumentar para 3,8% em 2018
A inflao IPCA aumentar por conta da maior alta Contribuio dos grupos para a alta da
dos preos livres, mesmo com o recuo da inflao de inflao IPCA em 2018 (%, pp)
administrados. A diminuio da inflao de alimentos em 4,5
2017 beneficiou-se de condies climticas favorveis e
da forte expanso agrcola. A baixa inflao de industriais
deveu-se contrao da demanda agregada e 2,8
apreciao cambial. O esperado recuo da produtividade Contribuio de livres: 2,0pp

da safra de 2017/18 diminuir a produo de alimentos. 1,7
A relativa estabilidade cambial em 2018 no contribuir

mais para o recuo da inflao, enquanto o efeito da 0,4
Servios Administrados
contribuio favorvel do hiato do produto (i.e., diferena 2017e Alimentao Industriais 2018e
-0,1
entre o PIB e o produto potencial) para a inflao diminuir. -0,3
Inflao de preos livres e administrados (%, acumulado em 12 meses)

Administrados 18,1
Livres
14,2 14,0
11,8
10,4 10,1
9,2 8,7 8,5 8,1
6,6 7,2 6,9 7,0 7,1 6,5 7,3 6,7 6,6 7,1
6,6
5,7 5,6 5,3 5,5
4,2 4,2 4,3 4,5 4,2
3,5 3,2 3,7 3,8
2,6
1,5 1,5 1,1
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e

Inflao de alimentos aumentar para 4,7% em 2018
A inflao de alimentos no domiclio aumentar de Composio da inflao de alimentos (%)
-5,7% em 2017 para 4,7% em 2018. Os preos de In natura estendido Mdia histrica
(4,2% peso no IPCA) 19,2
milho, soja e acar aumentaro no mercado global, 16,6
devido elevao da demanda frente produo. 11,3 11,0 12,3
Essa alta elevar a inflao de alimentos 7,3 4,8
5,3
processados que utilizam esses insumos (e.g., 3,0 2,9
5,8
4,1 2017e
leos, panificados, farinhas e carnes de frango e
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2018e
suna). A inflao de alimentos in natura estendidos
(i.e., tubrculos, hortalias, frutas, cereais e Protenas
(6,8% peso no IPCA)
farinhas) aumentar como reflexo do recuo da 17,0 17,4
-14,7
produtividade da safra de 2017/2018. 11,6
10,4 10,2
A alta da inflao de alimentos s no ser maior 8,6 7,5
7,3
devido aos altos estoques da safra de gros e 5,7 5,4
2009 2017e 3,9
reduo do preo internacional da carne bovina.
2007 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -4,0 2018e
-2,2
Expectativa de variao de preos embutida -4,1
na curva de contratos futuros Processados
(%, entre janeiro e dezembro de 2018) (5,0% peso no IPCA)
16,0 11,3
11,1
12,4 9,0 9,4
6,5 7,1 6,6 6,3
6,0 5,5 7,1
4,9 3,5 Complexo
2,4 6,4
Boi arroz Algodo 5,8
0,7
Complexo Caf Acar Leite e Complexo Suco -1,0
milho em gro derivados soja de laranja -1,7 -2,2 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e
In natura estendido: Cereais, leguminosas, oleaginosas, farinhas, fculas, massas, tubrculos, razes e leguminosas, acares e derivados, hortalias e verduras e frutas; Protenas: carnes, pescados,
carnes e peixes industrializados, aves e ovos, leite e derivados; Processados: panificados, leos e gorduras, bebidas e infuses, enlatados e conservas, sal e condimentos. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Deflao de alimentos no 3T17 a mais prolongada da srie
A inflao de alimentao no domiclio ser de 4,7% em 2018, frente deflao de -5,7% em 2017. Essa
deflao com durao de quatro trimestres consecutivos at o 3T17 foi a mais longa da srie iniciada em
agosto de 1998. Os demais episdios de deflao de alimentos (e.g., 4T00 e 3T05) foram bem mais curtos.
A diminuio da inflao de alimentao fora do domiclio, parte do grupo de servios, de 7,2% em 2016 para
3,5% em 2017, inferior mdia histrica de 8,6%, deveu-se, principalmente, menor inflao dos custos do
setor (e.g., salrio mnimo, energia eltrica e alimentos) e forte contrao da demanda domstica.
Inflao de alimentao no domiclio Inflao de alimentao dentro e fora do domiclio
(%, dessazonalizada e anualizada) (%, acumulado ao ano)
70 25
Alimentao Alimentao fora
60 no domiclio do domiclio
20
50
40 15
30 Mdia
10
20 8,6
7,1
10 5
0
0
-10
-20 -5
4T99 3T01 2T03 1T05 4T06 3T08 2T10 1T12 4T13 3T15 3T17 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e

Recuo da inflao de alimentos foi disseminado em 2017
A forte reduo da inflao de alimentos foi Inflao de alimentos e bebidas Peso
(%, acumulado em 12 meses) no IPCA
disseminada. Dos 17 subgrupos de alimentos,15 (%)
subgrupos apresentaram em outubro de 2017 uma Cereais e leguminosas

-29,0
54,1 0,91
inflao menor do que a de outubro de 2016, e 9 Tubrculos e legumes

-14,6
7,7 0,52
apresentaram deflao. Acares e derivados
-11,1
32,3 0,89
A inflao IPCA alcanou o seu menor patamar de Frutas

-10,4
24,7
0,95
2,5% em agosto de 2017, com a inflao IPCA Leite e derivados
-10,1
21,3 1,96
exceto alimentos diminuindo para 4,1%. A inflao Carnes 5,1 2,65
IPCA exceto alimentos voltou a aumentar a partir do -3,1
15,7
Sal e condimentos 0,44
3T17, alcanando 4,3% em outubro de 2017, -2,4
7,5
Aves e ovos
frente inflao IPCA de 2,7%. -1,9
1,04
Farinhas e massas 18,2 0,69

-0,7
leos e gorduras 14,0 0,44
0,4
8,1
Panificados 1,95
1,6
5,7
Carnes e peixes ind. 0,81
1,6
0,2
Hortalias e verduras 0,21
2,2
11,2
Enlatados e conservas 0,16
3,4
Alim. fora do domiclio 8,0 8,91
3,5
Bebidas e infuses 12,0 1,96
4,7 Out-16
Pescados
7,0 Out-17 0,32
7,9

Inflao de servios diminuir para 4,2% em 2018
A inflao de servios recuar de 4,5% em 2017 para 4,2% em 2018. O menor reajuste do salrio mnimo e
o nvel baixo da inflao este ano contribuiro para esse declnio. O recuo da inflao de servios em 2018 s
no ser maior por conta da elevao da inflao de alimentao fora do domiclio de 3,5% em 2017 para
5,4% em 2018. Esse aumento ser explicado pela acelerao dos preos dos alimentos ao produtor e pelo
repasse da elevao de custos em 2017 (e.g., gs de cozinha e energia eltrica).
Inflao de servios, servios subjacentes e alimentao fora do domiclio

(%, acumulado no ano)
Peso no IPCA
9,0 8,7 8,7 8,3 8,1
7,1 6,8 6,8 6,4 6,4 7,6
36% 5,5 5,5 6,5
4,8 5,2 4,5
3,2 4,2
IPCA
Servios
12,0 12,0
9,6 10,5 9,8 10,5 9,5 10,1 9,8 10,4
8,7 7,7
9% 6,9 7,7 7,2
5,9 5,4
Alimentao 3,6 3,5
fora do
domiclio
9,3 9,3 8,8 9,3

7,3 8,0 8,0 8,2
6,2 6,7 5,9 6,6 6,2
5,3 4,8 5,5
13% 3,6 4,2
Servios 1,5
subjacentes
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018e
Servios subjacentes: servios exceto mo de obra, passagem area, empregado domstico, hotel, excurso, comunicao e cursos.

Inflao de servios em 2017 diminuiu de forma disseminada
A inflao de servios de 4,5% em 2017 a menor desde 2000, com o recuo sendo disseminado, inclusive
nos grupos servios subjacentes e servios exceto salrio mnimo (SM) e alimentos. O peso no IPCA dos itens
de servios com inflao acima de 6,0% recuou de 30,8% em 2015 para 22,9% em 2016 e 11,6% em
2017, enquanto o peso daqueles itens com inflao inferior a 4,0% aumentou para 19,0%.
Inflao de servios, servios subjacentes e servios Composio dos servios por nvel de inflao
exceto salrio mnimo e alimentos (%, ao ano) (% peso no IPCA, acumulado em 12 meses)
Servios
1 1 2 1 1 1 1 1 1 1 2 1 X<0
9,0 8,7 8,7 8,3 8,1 1 1 1 1 2
2 1 2 3 4 0 < x< 2
7,1 6,8 6,8 6,4 6,4 7,6 6,5 6 6
5 4
3 1
2 3 2
4,8 5,5 5,5 5,2
4,5
5 5 3
2
4
3,2 4 4 4
1
9 3 6 8
1
4 3 3 5 3 7
2001 2005 2009 2013 2017e 3 9 14
9
Servios exceto SM e alimentos 10 14 2 < x < 4
9,6 2
8,4 8,5 8,0 7,9
7,3 7,8 7,2 7,3 6,8 6,6 7,6 6 6 12
5,8 6,2 6 12
5,0 5,3 4,5 8
3,2 9 10 18 21 13
14
7 2 5 4 < x< 6
2001 2005 2009 2013 2017e 13
10
5
Servios subjacentes 4 20
9,3 9,3 8,8 9,3 3 8 18 7 6 < x< 8
8,2 10
7,3 6,7 8,0 8,0 1 12 5
6,6 12
5,3 6,2 5,9
4,8 5,5
6,2 8
7
3,6 6 6 7
4 5 6 6 4 8 < x < 10
1,5 3 4 4
1 1 x > 10
2001 2005 2009 2013 2017e 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e

Inflao de industriais aumentar para 2,5% em 2018
A inflao de bens industriais aumentar de 0,9% em 2017 para 2,5% em 2018, aps recuo por dois anos
consecutivos. Essa alta decorrer da maior elevao dos preos de bens tanto no durveis quanto durveis.
O cenrio de inflao industrial ainda baixa em termos histricos assume uma baixa depreciao cambial e
uma retomada gradual da indstria.
Inflao de industriais (%, acumulado em 12 meses)
Peso no IPCA 10,5 10,0
6,0 5,5 6,9 6,2

4,2 5,2 4,3 4,8
23% 4,0
2,9 3,5 3,6 2,5
1,4 2,1 1,8 0,9
Industriais
12,9
10,7
9,6
7,3 7,9
5,7 6,5 6,1 5,2 6,6 5,2 6,1 5,1 6,6
15% 5,0
3,7 4,0 4,0
Industriais 2,3
no durveis
8,1 8,8
6,7
8% 4,6
3,6 2,6 3,6 3,0 3,3
Industriais 1,4
durveis 0,4
-0,7 -1,2 -0,5
-2,2 -2,6 -2,2 -1,7
-3,5
2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018e

Reduzida inflao de industriais em 2017
A reduo da inflao de industriais de 4,8% em 2016 para 0,9% em 2017 ocorreu por conta, principalmente,
da apreciao cambial dos ltimos dois anos, da elevada ociosidade da economia e da retomada gradual da
atividade na indstria. A inflao de itens industriais com peso total de 93% (21% do IPCA) foi inferior a 4,0%
em 2017. O nmero de itens industriais com inflao alcanou o seu menor valor da srie em 2017. O recuo de
preos em 2017 foi superior ao observado noperodo de forte apreciao cambial entre 2004 e 2006.
Composio dos industriais por nvel de inflao Difuso da inflao de industriais

(% peso no IPCA, acumulado em 12 meses) (%)
7<x
2 2 4<x<7 100
3
4 4 4 4 Difuso
2 5
6 6 6 6 7 90
9 5 10 6 1<x<4
11 3 5 1 6 Difuso mdia
14 2 80 mvel de 12 meses
15 7 8
6 3 10
6 4 1 5 3 2
3 70
2 1
1 9 -2<x<1
11 5
7 60
5 4
8 8 5 2
8 7 10
4 3 50
5 12 12 11 13
1 2 5
1 1 1 8 7 7 x<-2 40
4 5 6 3
3 3 4 3 3
3 2
30
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e Jul-00 Mai-03 Mar-06 Jan-09 Nov-11 Set-14 Set-17

Inflao de preos administrados recuar para 7,1% em 2018
Esperamos recuo da inflao de administrados, de Inflao de administrados (%, acumulado no ano)
8,1% em 2017 para 7,1% em 2018. Administrados
7,1
8,1 2018e
5,5
Aps forte elevao dos preos de gasolina, por 4,2 2017e
Gasolina 10,6 2016
conta de aumento de PIS/Confins sobre 2,5
13,5
combustveis, e de gs de bujo em 2017, Plano de sade 13,5
13,6
esperamos uma menor inflao desses Energia eltrica residencial 10,5
9,7
-10,7
componentes em 2018. 2,8
Produtos farmacuticos 4,3
12,5
Recuo da inflao de administrados em 2018 nibus urbano 4,4
7,8
(pp, acumulado em 12 meses) 9,3

6,3
8,1 Taxa de gua 9,9
20,1
7,6
1,0 7,1 Gs de bujo 19,0
2,1
-1,0 0,0
-0,6 -5,1
-0,2 -1,2 Telefone Fixo
-0,2 -0,1 -0,02 3,7
Outros
Emplacamento e licena 4,3

Gasolina
9,9
4,3
Gs de bujo
nibus intermunicipal 7,1

Taxa de gua
11,8
Emplacamento
e licena
farmacuticos
Produtos
nibus intermunicipal
0,4
Txi 0,4
7,1
3,7
nibus interestadual -1,9
7,7
5,0
leo diesel 7,6
2,2
6,9
Gs veicular 8,6
0,6
2017e 2018e

Inflao de gasolina permanecer elevada at 2S18
A Petrobras passou a reajustar diariamente os preos Inflao de gasolina e preo da gasolina internacional
da gasolina ao produtor em jul-17, para manter a (%, trimestral e acumulada em 12 meses)
40 30
paridade entre o preo interno e o internacional.1 Variao do preo da gasolina
30 25
Desde ento, a inflao ao consumidor da gasolina no mercado internacional
20 20
acompanha a variao de preo internacional.2 Os
10 Inflao da gasolina 15
contratos futuros de gasolina e nossa hiptese para a
0 10
taxa de cmbio sugerem inflao de gasolina de 4,2%
-10 5
em 2018, com alta no 1S18 e recuo no 2S18. Uma
-20 0
depreciao cambial para R$ 3,70/US$ no fim de
-30 Inflao da gasolina -5
2018 elevaria a contribuio da gasolina para a acumulada em 12 meses ( dir.)
-40 -10
inflao IPCA em 68pb (versus 17pb com taxa de Dez-13 Dez-14 Dez-15 Dez-16 Dez-17e Dez-18e
cmbio de R$ 3,30/US$).
Impacto no IPCA em diferentes cenrios
para cmbio e preo do petrleo (pontos-base)
Cenrio para R$/ US$ em 2018
2,9 3,1 3,3 3,5 3,7
53 -71 -48 -25 -2 21
55 -62 -38 -15 9 33
Cenrio para preo

57 -53 -28 -4 20 44
do petrleo
59 -44 -19 6 31 56
61 -34 -9 17 42 68
63 -25 1 27 54 80
65 -16 11 38 65 92
67 -7 21 48 76 103
69 2 31 59 87 115
1 A Petrobras informou que os valores dos reajustes dirios de preos respeitariam o intervalo de -7% e 7%. 2 Em julho, houve um descasamento entre
a inflao interna e externa por conta do aumento da tarifa de PIS/Cofins sobre gasolina de R$0,3816 para R$0,7925. Fonte: IBGE, Credit Suisse 242
Reajustes dos planos de sade tendem a ser altos em 2018
O ndice Variao de Custos Mdico-hospitalares Inflao do plano de sade,
(VCMH), que acompanha os custos do setor de custo do setor de sade e diferena acumulada
sade, sugere variaes de preos bem superiores (%, acumulado em 12 meses)
inflao de plano de sade no IPCA desde 2007. 50,5
59,5
Nos ltimos anos, a maior presso sobre os custos 19,3

20,4
refletiu a acelerao dos gastos com internao.

16,0 15,8
A inflao de gastos com internao aumentou de 15,4
41,5 13,6 13,6 13,6
14% em 2014 para 18% e 22% em 2015 e 2016. 12,5
VCHM
12,9 33,7
12,2
Os custos acumulados do setor entre 2007 e 2016 11,0
25,3 9,5
Inflao IPCA
plano de
8,3 8,7
foram 59% superior aos reajustes dos planos de 8,1
7,6
7,5 7,8 sade
6,9
sade. Assim, as prestadoras de servios tendem a 6,2 6,4
17,0
pressionar a ANS por reajustes acima da inflao, a 4,7 10,7 11,5
Diferena acumulada
fim de recompor os maiores custos. Para 2018, 0,2
assumimos inflao de plano de sade de 13,6%. 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e
ndice de custos do setor de sade VCMH (%, acumulado em 12 meses)

Peso no ndice de custos do setor de sade (%)
60 60
5 Outros servios ambulatrios
Consulta 10 10
14 Terapia
Exames
61 33
Internao
26 23 26
22 21 22 23
14 13
18
14 14 12 11 14 14 17 14 16 14 15 14 16 18 14 11
10 10 13 9 10 10 9 10 9 9 6 9 10 10 12
6 7
2 4 2 2
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Fonte: IESS, Credit Suisse

Assumimos bandeira vermelha nvel 1 no fim de 2018
A nova metodologia de clculo da bandeira tarifria Quadro de acionamento da bandeira tarifria da Aneel
considera o preo da energia eltrica no mercado (Intervalo de PLD compatvel com cada bandeira e o GSF)
Verde Amarela Vermelha 11 Vermelha 22
vista1 (PLD) e o dficit de gerao hdrica (GSF). As (sem acrscimo) (+R$ 0,010/kWh) (+ R$ 0,030/kWh) (+R$ 0,050/kWh)
bandeiras tarifrias mais caras so acionadas quando GSF

Limites
Inferior Superior
Limites
Inferior Superior
Limites
Inferior Superior
Limites
Inferior Superior
h elevado risco hidrolgico (i.e., baixo ndice GSF), 0,99

0,98
PLD min
PLD min
500
250
500
250
PLD MAX
500 500 PLD max
ou os preos no mercado vista aumentam bastante. 0,97
0,96
PLD min
PLD min
167
125
167
125
333
250
333
250
PLD max
PLD max
0,95 PLD min 100 100 200 200 PLD max
A Cmara de Comercializao de Energia Eltrica 0,94 PLD min 83 83 167 167 500 500 PLD max
(CCEE) prev GSF e PLD compatveis com bandeira 0,93
0,92
PLD min
PLD min
71
63
71
63
143
125
143
125
429
375
429
375
PLD max
PLD max
verde em fevereiro, amarela em maro e vermelha 0,91
0,90
PLD min
PLD min
56
50
56
50
111
100
111
100
333
300
333
300
PLD max
PLD max
nvel 1 em maio. A inflao de energia eltrica ser 0,89
0,88
PLD min
PLD min
45
42
45
42
91
83
91
83
273
250
273
250
PLD max
PLD max
de 10,5% em 2018, se o ano terminar com bandeira 0,87 PLD min 38 38 77 77 231 231 PLD max
0,86 PLD min 36 36 71 71 214 214 PLD max
vermelha nvel 1, e de 13,9%, em caso de bandeira 0,85 PLD min 67 67 200 200 PLD max
0,84 PLD min 63 63 188 188 PLD max
vermelha nvel 2. 0,83 PLD min 59 59 176 176 PLD max
Impacto das tarifas de energia na inflao IPCA (pp) 0,82 PLD min 56 56 167 167 PLD max
0,81 PLD min 53 53 158 158 PLD max
Jan-18 Fev-18 Mar-18 Abr-18 Mai-18 Jun/ Dez-18 0,80 PLD min 50 50 150 150 PLD max
0,79 PLD min 48 48 143 143 PLD max
0,78 PLD min 45 45 136 136 PLD max
Bandeira Vermelha 1 Verde Amarela Vermelha 1
0,77 PLD min 43 43 130 130 PLD max
0,76 PLD min 42 42 125 125 PLD max
GSF Projeo 89,4 100,5 97,3 94,8 88,9 84,8 0,75 PLD min 40 40 120 120 PLD max
0,74 PLD min 38 38 115 115 PLD max
PLD Projeo 243 233 211 120 129 164 0,73 PLD min 37 37 111 111 PLD max
0,72 PLD min 36 36 107 107 PLD max
Impacto na 0,71 PLD min 34 34 103 103 PLD max
energia eltrica (pb) 0,00 -5,30 1,90 0,00 3,70 0,00
0,70 PLD min 100 100 PLD max
Impacto no 0,69 PLD min 97 97 PLD max
IPCA (pb) 0,00 -0,19 0,07 0,00 0,13 0,00
0,68 PLD min 94 94 PLD max
1 Preo de Liquidao das Diferenas (PLD). 2 A medida GSF calculada como a razo entre o GH pmo e o GF sazo, onde a primeira a previso de gerao
hidrulica no mbito do Mecanismo de Realocao de Energia (MRE), e a segunda a previso de garantia fsica sazonalizada pelos agentes de gerao do MRE. Fonte: Aneel, Credit Suisse

Baixo nvel dos reservatrios risco para administrados
O nvel dos reservatrios nas hidreltricas no Brasil Reservatrios das hidreltricas em novembro
diminuiu bastante em 2017. As usinas do Sudeste, de cada ano (% do nvel mximo)
59 59 68 59
responsveis por mais de 70% da produo de 41 36 42 48 50 41 32 42 33
Sudeste 22 23 16 27 19
energia eltrica, apresentavam o segundo menor Centro-Oeste
nvel de reservatrios da srie, inferior ao patamar 93 87 96 86 88 76

93 98 83 73 66
97
71 61
de 2001, quando houve racionamento de energia. 41 48 40 38
O baixo nvel de reservatrios elevou o preo da Sul
energia eltrica no mercado vista para a mdia 56 53 53 62
39 48 34
27 29 36 22 13
anual de R$ 325/MWh em 2017, muito acima da Nordeste 8
19 14
5 10 5
previso da CCEE de R$ 190/MWh e da mdia de 29 18 30 34 34 31 25
50
31
48 39
33 28
R$ 93/MWh em 2016.1 10 23 19 21 17
Norte
2017
2010
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2011
2012
2013
2014
2015
2016
Um cenrio adverso com chuvas insuficientes
para aumentar o nvel dos reservatrios e reduzir
a demanda por fontes de energia mais caras Preo da energia eltrica spot por MWh
tenderia a elevar muito as tarifas de energia (deflacionado pelo IPCA)
800
eltrica. Nesse cenrio, um recuo do consumo PLD
de energia s seria possvel com uma alta 600
Mdia anual
expressiva de preos, dada a baixa elasticidade- 400
preo ao consumo de energia eltrica. 200
1 A expectativa da CCEE um parmetro do mercado de energia eltrica utilizado pelas
empresas de fornecimento em suas programaes anuais. O baixo nvel dos reservatrios leva o 0
operador nacional a reduzir a produo das hidreltricas e a ligao de fontes mais caras (e.g.,
termeltricas). O custo do consumo de fontes mais caras coberto pelas distribuidoras e Jan-08 Dez-09 Nov-11 Out-13 Set-15 Nov-17
ressarcido no ano seguinte com a alta das tarifas ordinrias do tipo A.
Fonte: Aneel, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 245

Apenas 9% dos administrados com inflao abaixo de 4,0%
A elevada inflao de administrados em 2017 foi disseminada. Apenas 8,5% dos itens de administrados
apresentaram inflao abaixo de 4%, 48,2% com inflao acima de 6% e 20,8% com inflao acima de
10%. Os destaques foram energia eltrica (inflao de 9,7%) e gasolina (10,6%) em 2017.
Composio dos administrados por nvel de inflao (% peso nos administrados, acumulado em 12 meses)
2 2 2 1 4 1 5 4 5 X<0
2 13
4 13 2 1 15 12 11 4 4 0>x>2
18 17
22 22 19 2>x>4
19
4 22 28
16 2 16
2 28
19 2
13 17
10 10 14 6
17 41 14 34 43 4>x>6
22
21 15
17 15 5
24 29
3
20
42
13 36 22
13 48 15
1 16 2 23
30 33
75 76
71 27 6>x>8
7 3
25 4
8 23
46 8>x>10
41 42 39 17 16 39
17
18 17 27 23
21 x>10
15 14
11 13
2 1 4 1 7 1
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e

Balano de riscos para a inflao em 2018 ainda favorvel
Componentes de demanda
A expanso do PIB e o crescimento potencial em 2018 no nosso cenrio-base so
compatveis com o hiato do produto permanecendo aberto at o fim do ano. A taxa de
desemprego acima da taxa natural, a reduo bem gradual da ociosidade na economia e o
crescimento da massa salarial estvel sugerem que o risco de presso de demanda sobre a
inflao de 2018 aparentemente baixo.
Componentes da oferta
O baixo nvel de chuvas e eventuais fenmenos climticos desfavorveis podem
pressionar a safra de 2017/18. Por outro lado, os atuais elevados estoques sugerem
uma baixa probabilidade de alta expressiva dos preos de alimentos. O baixo nvel dos
reservatrios pode elevar os preos de energia eltrica de forma significativa. O cenrio
global favorvel sugere que uma eventual forte depreciao cambial estaria mais
associada a eventos domsticos, como, por exemplo, deteriorao do quadro poltico.
Fatores Inrcia inflacionria e expectativas de inflao

de risco para A menor inflao de 2017 reduzir os reajustes de preos (e.g., tarifas
e salrios). Pela primeira vez em muito tempo, a inrcia inflacionria
a dinmica da atenuar presses de alta da inflao em 2018. As expectativas de
inflao em 2018 inflao dos agentes econmicos esto bem ancoradas, contribuindo
tambm para atenuar possveis presses inflacionrias em 2018.

Contribuio do hiato do produto para a inflao recuar em 2018
A forte recesso contribuiu para a reduo da inflao de meados de 2016 em diante, por conta da abertura do
hiato do produto (diferena entre o PIB e o PIB potencial). Utilizamos quatro mtodos e trs cenrios para as
principais variveis econmicas para calcular 12 estimativas de hiato internamente consistentes1. Isso reduz a
dependncia das estimativas de hiato de produto frente ao cenrio econmico e metodologia de clculo. O
mnimo e o mximo das estimativas so, respectivamente, -1,2% e 0,4% em 2018.
Os resultados sugerem forte reduo do hiato do produto, at o seu fechamento no incio de 2019, por conta
do recuo do crescimento do produto potencial e da recuperao da atividade. Isso reduzir a contribuio
favorvel do hiato do produto para a manuteno de uma inflao baixa aps o fim de 2018.
Mediana, mximo e mnimo das 12 estimativas de hiato de produto (%, anual)
4
Mximo
2
-2
Mnimo
-4 Mediana
-6
Mar-00 Abr-02 Mai-04 Jun-06 Jul-08 Ago-10 Set-12 Out-14 Nov-16 Dez-18e
1 As estimativas de produto potencial usualmente utilizadas so sensveis aos ltimos valores do PIB. Para reduzir esse efeito, diferentes cenrios para o PIB (variveis de funo de produo) so adotados para calcular o produto potencial.
Esse clculo utiliza um modelo de espao de estados e o filtro Hodrick-Prescott, assumindo trs funes de produo (padro, com capital humano e capital humano multiplicativo). Um modelo de vetor autorregressivo utilizado para construir
cenrios para PIB, NUCI e taxa de desemprego. O cenrio-base considera a projeo mdia do modelo para todas as variveis (e.g., PIB de 1,0% T/T-1) para calcular a funo de produo e o filtro; o cenrio favorvel assume a trajetria
do limite superior do intervalo de confiana de 95% das variveis (e.g., PIB de 1,5% T/T-1); e o cenrio desfavorvel usa a trajetria do intervalo de confiana inferior (e.g., crescimento do PIB de 0,6%T/T-1).
Fonte: Banco Central, IBGE, FGV, Credit Suisse.

Peso do hiato do desemprego para a inflao recuar bem em 2018
Outra medida para mensurar o impacto da atividade econmica na inflao o hiato da taxa de desemprego,
definido como a diferena entra a taxa de desemprego e a taxa de desemprego natural (i.e., aquela que no
acelera a inflao). As seis estimativas para a taxa de desemprego natural variam entre 10,2% e 12,6% em
2017, 9,6% e 13,5% em 2018 e 8,8% e 14,3% em 2019.
Os diversos cenrios sugerem que o hiato da taxa de desemprego1 diminuir significativamente nos prximos
anos. A mediana do hiato da taxa de desemprego diminuir de 1,1% em 2017 para 0,4% em 2018. Esse
hiato em 2018 varia entre 0,8% (cenrio desfavorvel) e -0,11% (cenrio favorvel). Nesse ambiente, a
contribuio do hiato da taxa de desemprego para a inflao diminuir bem em 2018.
Mediana, mximo e mnimo das 6 estimativas de hiato do desemprego (%, anual)
4
3
Mximo
2
1
Mediana
0
Mnimo
-1
-2
Mar-00 Abr-02 Mai-04 Jun-06 Jul-08 Ago-10 Set-12 Out-14 Nov-16 Dez-18e
1A taxa natural de desemprego (NAIRU) calculada com base em um modelo de espao estado e com base em um filtro Hodrick-Prescott, para cada um dos trs cenrios construdos para a taxa de desemprego (mdio, favorvel e
desfavorvel). O uso de trajetrias para a taxa de desemprego reduz os problemas de fim de amostra em filtros e modelos.
Fonte: Banco Central, IBGE, FGV, Credit Suisse.

Demanda domstica ter baixo impacto sobre o IPCA em 2018
Nossos modelos sugerem que a inflao ser pouco Distribuio das estimativas de impacto do hiato do
influenciada em 2018, diferentemente de como foi produto e do desemprego sobre o IPCA em 2018 (%, anual)
o caso em 2017, pelas dinmicas estimadas para o 6
hiato do produto e o hiato da taxa de desemprego. Mediana: -0,20pp
Os modelos apontam que o impacto mediano

dessas variveis sobre a inflao IPCA de -0,20pp 5
em 2018. No cenrio favorvel para a demanda
domstica, com taxa de desemprego de 9,7% e
taxa de desemprego natural de 9,6%, o impacto 4
Histograma
seria apenas de -0,07pp. No cenrio desfavorvel, dos impactos
Distribuio
com taxa de desemprego de 14,2% e taxa de dos impactos
desemprego natural de 13,5% em 2018, o impacto 3
sobre a inflao seria de -0,45pp.
1A curva de Phillips estimada para as 18 possveis trajetrias de hiato de produto e taxa de 0

desemprego discutidas nas estimaes anteriores. A estimao feita com base no GMM -0,5 -0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0,0 0,1
especificado em Balchard, Olivier e Jordi Gal (2007): Real wage rigidities and the new Keynesian
model, Journal of Money and Banking, 35-66. Fonte: IBGE, Banco Central, FGV, Credit Suisse.

Expectativas de inflao ancoradas prximas ao centro da meta
As expectativas de inflao IPCA para os 12 meses seguintes esto bem ancoradas, em torno do centro da
meta de inflao pela primeira vez em muitos anos. A mediana dessas expectativas superou o centro da meta
por sete anos consecutivos at o incio de 2017.
A mediana das expectativas de inflao formada em 1 de dezembro era de 4,1% para 2018, 4,2% para
2019 e 4,1% em 2020, frente ao centro da meta de, respectivamente, 4,50%, 4,25% e 4,00%. O recuo
das expectativas reflete, entre outras razes, o forte declnio da inflao corrente.
Expectativas de inflao 12 meses frente e meta de inflao do ano seguinte
(%)
20
Perodo em que a mediana das expectativas
de inflao IPCA para 12 meses superou o
centro da meta
16
12
Mximo
4 Mediana
Mnimo
0
Nov-01 Jun-03 Jan-05 Ago-06 Mar-08 Out-09 Mai-11 Dez-12 Jul-14 Fev-16 Dez-17
Fonte: Banco Central, IBGE, Credit Suisse.

Expectativas de inflao perderam relevncia nos ltimos anos
Perodos com inflao baixa e menos voltil tendem Coeficientes de inrcia inflacionria
a reduzir a relevncia da inrcia inflacionria (i.e., e de expectativas da curva de Phillips1
inflao passada) na determinao da inflao (%, mdia mvel de 12 trimestres)
0,70 0,50
corrente. A menor incerteza sobre o nvel de preos
futuros tende a diminuir a demanda por mecanismos
de proteo contra a inflao (e.g., reajustes de
0,66
contratos e salrios pela inflao passada).
Inrcia 0,45
Esse processo tende a ser bastante demorado, pois (eixo esq.)
parte dos mecanismos so institucionais (e.g., a
0,62
indexao do salrio mnimo inflao passada
definida por lei; a regra de reajuste de energia 0,40
eltrica tambm em funo da inflao passada
0,58
definida pela Aneel).
As estimativas para o coeficiente da inflao Expectativas
0,35
passada na determinao da inflao corrente 0,54
(eixo dir.)
sugerem um declnio desde 2014, refletindo a maior
inflao do perodo. Caso a inflao IPCA
permanea baixa nos prximos anos, provvel que 0,50 0,30
as expectativas de inflao ganhem relevncia na Jun-10 Out-11 Fev-13 Jun-14 Out-15 Jun-17
definio da inflao corrente. 1 Os coeficientes foram estimados pela curva de Phillips especificada em Balchard, Olivier e J. Gal (2007): Real
wage rigidities and the new Keynesian model, Journal of Money and Banking, 35-66. A estimativa dos
coeficientes de tempo advm de uma janela mvel. Por exemplo, o primeiro coeficiente, referente ao 3T07, utiliza
a janela de estimao entre o 1T02 e o 3T07; o coeficiente do perodo seguinte (4T07) estimado a partir da
janela do 1T02 ao 4T07.

Risco de choque climtico negativo na inflao de 2018 cresceu
A probabilidade de um clima muito favorvel como o de 2017, com clima neutro nos primeiro e segundo
trimestres, diminuiu bastante nos ltimos meses. A probabilidade de o desfavorvel fenmeno La Nia ocorrer
no 1T18 aumentou para 64%, contra 34% para o clima neutro e 2% para o fenmeno El Nio.
O fenmeno La Nia caracterizado pelo esfriamento do oceano Pacfico Equatorial, com impactos climticos
mais relevantes sobre o Norte e Nordeste do Brasil, com aumento no nvel de chuvas, e sobre o Sul, onde o
clima fica mais seco. O La Nia aconteceu com intensidade forte em apenas 13 anos desde 1950, sendo
2000, 2007, 2008 e 2010 os mais recentes.
Probabilidade de ocorrncia Histrico do ndice Ocenico Nio
dos fenmenos neutro, La Nia, El Nio (ICN distncia da temperatura no Pacfico frente mdia)
80 2,5
La Nia
70 2,0
El Nio
forte
1,5
60
Projeo Neutro El Nio
1,0 moderado
50 Outubro
Novembro 0,5
40
0,0 Neutro
30
-0,5
La Nia
20 moderado
-1,0
El Nio
10 La Nia
-1,5 forte
0 -2,0
Out/Dez Nov/Jan Dez/Fev Jan/Mar Fev/Abr Mar/Mai Abr/Jun Mai/Jul Jun/Ago 1960 1980 2000 2017
Fonte: International Research Institute for Climate and Society, Credit Suisse.

Regies afetadas por La Nia produzem 64% dos bens in natura
A produtividade da safra 2017/2018 pode ser afetada negativamente pelo fenmeno La Nia em funo da
sua intensidade. Parte relevante dos alimentos in natura so produzidos em regies mais afetadas pelo La
Nin: Sul (30%), Nordeste (26%) e Norte (8%). O Sul tambm importante produtor nacional de outros
produtos agrcolas, como: fumo (98%), arroz (81%), trigo (88%), soja (36%) e milho (28%). No caso dos
gros, uma alta de preos elevaria os custos de produo das protenas (e.g., frango e sunos).
Composio da produo dos alimentos in natura por regio (%, participao in natura)
8,1 25,5 7,3 30,2 29,8
Norte Nordeste Centro-Oeste Sudeste Sul
Coco-da-baa Algodo Ma
Mandioca (Mil frutos) 74 Caf 84 99
36 herbceo 73 (Toneladas)
(Toneladas)
Guaran (Toneladas) Laranja Fumo
(Toneladas) 71 (Toneladas) 81 98
(Toneladas)
Guaran 23 Banana Milho em gro 50 Cana-de-acar
(Toneladas) 33 (Toneladas) 66 Aveia
(Toneladas) (Toneladas) (Toneladas)
94
Mandioca Batata inglesa
25 (1, 2 e 3 safra 51 Trigo
Banana (Toneladas) Soja (Toneladas)
88
(Toneladas)
15 (Toneladas)
45 - toneladas)
Algodo
herbceo 25 Tomate 44 Arroz
(Toneladas) (Toneladas) 81
(Toneladas)
Coco-da-baa Tomate Banana
(Mil frutos)
12 Cebola (Toneladas)
29 Uva
(Toneladas)
21 (Toneladas) 34 (Toneladas) 70

Aumento da averso ao risco pode elevar a inflao IPCA em 2018
As eleies presidenciais de 2002 e 2014 foram acompanhadas por forte depreciao cambial decorrente do
aumento da averso ao risco. Estimamos que a trajetria da taxa de cmbio entre o 1T02 e o 2T03 tenha
causado impacto mdio sobre a inflao IPCA de 0,4pp no 4T02 e de 1,5pp no 2T03.
Uma campanha para Presidncia com candidatos bem posicionados nas pesquisas eleitorais e com agendas
contrrias s reformas necessrias para reverter o desequilbrio fiscal pode gerar uma depreciao cambial mais
significativa do que a embutida em nosso cenrio e, consequentemente, uma maior inflao IPCA em 2018.
Variao cambial e efeito sobre a inflao em anos eleitorais (%, variao cambial frente ao trimestre anterior, pb)
Eleio de 2002 Eleio de 2006 Eleio de 2010 Eleio de 2014
-14 -5 8 8
2T02 -9 -3 5 2T14 5
-8 -7 Variao 2T06 -2 -3 2T10 4
4 4 5
-9 do cmbio -3 5 5
-6 T/ T-1 (%) -7 9 -2
-11 -7 10 3
3T02 5 3T06 0 3T10 0 3T14 -6
-14 -8 11 5
-10 -7 9 2
48 -9 4
62 -9 7 -1
4T02 25 4T06 -12 -1 4T10 -3 4T14 2
20 11
20 -11 10 3
89 -14 0 29
155 -13 2 18
1T03 17 1T07 -17 -1 1T11 -3 5 1T15 12
88 17
74 -16 6 17
121 -9 -11 20
213 -10 -12 23
2T03 2T07 -13 2T11 -13 2T15 26
151
134 -17 -3 27
Semiestrutural desagregado CNC Semiestrutural agregado Samba

1 As estimativas so calculadas com base em 4 modelos: semi-estrutural com os grupos Servios, Industriais e Alimentos (semiestrutural desagregado); semiestrutural com os grupos Comercializveis e No Comercializveis
(CNC); semiestrutural com IPCA livres agregado (Semiestrutural agregado); e o modelo de equilbrio geral estocstico dinmico (Samba). Fonte: IBGE, Credit Suisse

Modelos projetam inflao de 4,7% em 2018
Nossos modelos Vetor Autorregressivo Bayesiano (BVAR) projetam inflao IPCA de 4,7% em 2018. Todas
as especificaes indicam a elevao da inflao em 2018, com projees entre 4,1% e 5,5% em 2018
e a mediana de 4,7%.
O modelo de projeo BVAR (com prior Litterman) utiliza a inflao de preos livres e de variveis explicativas como: taxa de
cmbio, juros reais, hiato do produto ou da taxa de desemprego, expectativas de inflao, produo industrial global e ndice
de preos de commodities. Estimamos 28 especificaes distintas de BVARs, com variaes nos nmeros de variveis endgenas
(e.g., preos livres agregados ou desagregados por grupo alimentos, servios e industriais; hiato do desemprego e taxa de juros),
no nmero de defasagens (uma ou duas defasagens) e em diferentes especificaes para as variveis exgenas de acordo com sua
significncia.
Projeo da inflao IPCA modelo BVAR Histograma das projees do BVAR para 2018
(%, acumulada em 12 meses) (%, acumulada em 12 meses)
11 10
Mediana: 4,7%
10
9 8
Histograma
8 das projees
6
7
Mximo
6
5,5 4
5
4,7
4 4,1 2
Mediana
3
Mnimo
2 0
Mar-15 Ago-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Abr-17 Set-17 Fev-18e Jul-18e Dez-18e 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5

Modelos VAR tambm projetam aumento da inflao em 2018
Nossos modelos de Vetores Autorregressivos (VAR) com variveis exgenas projetam aumento da inflao
IPCA de 2,8% em 2017 para 4,4% em 2018. As previses para a inflao em 2018 variam entre 3,9%
e 5,0%.
Os modelos VAR, sem especificao a priori dos coeficientes, foram estimados utilizando a mesma metodologia e
variveis exgenas e endgenas dos modelos BVAR. Ao todo, foram utilizadas 27 especificaes distintas para calcular as
distribuies das projees.
Projeo da inflao IPCA modelo VAR Histograma das projees do VAR para 2018
12 8
11 Mediana: 4,4%
10
6
9
8
7 4
6 Histograma
Mximo das projees
5 5,0
2
4 4,4
Mediana 3,9
3
Mnimo
2 0
Mar-15 Ago-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Abr-17 Set-17 Fev-18e Jul-18e Dez-18e 3,5 4,0 4,5 5,0 5,5

Modelos sem variveis explicativas apresentam elevada disperso
Os modelos VARs sem variveis exgenas e com alterao apenas de defasagens e frequncia das sries
apresentam uma elevada disperso de projees para a inflao IPCA de 2018, variando de 2,2% a 6,7%.
A mdia e mediana dessas projees de inflao foram de, respectivamente, 5,0% e 5,2%.
Modelos VARs com alteraes na frequncia das sries (mensal, trimestral e anual) para diferentes defasagens
(entre uma e dez defasagens) e variveis de sazonalidade.
No total, foram consideradas 27 especificaes.
Projeo da inflao IPCA modelo VAR Histograma das projees do VAR para 2018
14 8
Mediana: 5,2%
Histograma
12 das projees
6
10
8 4
Mximo
6,7
6
5,2 2
Mediana
4
Mnimo 2,2
2 0
2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018e 2 4 6 8

Meta para inflao de 2019 e 2020 fica prxima dos emergentes
A deciso por parte do Conselho Monetrio Nacional (CMN) de reduzir a meta de inflao de 4,5% para
4,25% em 2019 e 4,0% em 2020 iguala o Brasil ao padro de mercados emergentes (de 4,0%, no caso
mediano) e da Amrica Latina (de 4,0%). Todavia, o centro da meta de inflao ainda superior mediana
de 2,0% adotada em naes desenvolvidas.
A reduo da meta de inflao compatvel com a orientao do Banco Central em defesa da reduo do
nvel de inflao no Pas nos prximos anos. Todavia, a reduo efetiva da inflao depender de uma ampla
agenda de reformas que, por exemplo, reverta a trajetria insustentvel da dvida pblica, reduza a rigidez
nominal dos salrios e preos e aumente a concorrncia setorial.
Pases com regime de metas para inflao e suas metas (%)
12
Centro da meta Intervalo da meta
10
8
Mdia dos emergentes
6 de 4,0%
Mdia dos desenvolvidos
4 de 2,0%
2
0
Japo
Gana
Peru
Brasil
Canad
Sua
Srvia
Brasil 2019
Brasil 2020
ndia
Israel
Vietn
Zmbia
Chile
Ucrnia
Rssia
Uganda
Albnia
Sucia
Mxico
Moldvia
Austrlia
Uruguai
Guatemala
Gergia
Paquisto
Polnia
Armnia
Hungria
Coreia do Sul
Noruega
Islndia
Turquia
frica do Sul
Tailndia
Romnia
Reino Unido
Cazaquisto
Filipinas
Monglia
Argentina
Colmbia
Nova Zelndia
Bangladesh
Indonsia
Repblica Dominicana
Paraguai
Repblica Checa
Fonte: Bancos centrais, Credit Suisse

Maior parte dos emergentes com inflao acima da meta em 2017
Um total de 21 economias emergentes, de uma amostra de 38 pases emergentes com regime de metas de
inflao, ter inflao superior ao centro da meta em 2017. Alm disso, a inflao de 18 desses pases est
fora do intervalo de tolerncia, sendo que a inflao de 10 deles est acima do limite superior desse intervalo.
Os maiores desvios ocorrem em Moambique (14,0pp acima do centro da meta), Argentina (12,3pp),
Azerbaijo (8,0pp) e Turquia (5,0pp).
Dentre os nove pases desenvolvidos com regime de metas de inflao, apenas Japo e Sua tero inflao
fora mais particularmente, abaixo do intervalo de tolerncia.
A inflao no Brasil em 2017 ficar bem abaixo do centro da meta do Conselho Monetrio Nacional (CMN),
aps consecutivos anos de inflao acima.
Desvio da inflao em 2017 frente sua meta em pases desenvolvidos e emergentes (pontos percentuais)
4
3
2
1
0
-1
-2
Japo
Gana
Peru
Brasil
Canad
Sua
Israel
Srvia
ndia
Vietn
Zmbia
Chile
Ucrnia
Uganda
Sucia
Albnia
Mxico
Rssia
Austrlia
Moldvia
Uruguai
Guatemala
Armnia
Gergia
Paquisto
Polnia
Islndia
Hungria
Turquia
Coreia do Sul
Noruega
Romnia
Tailndia
Reino Unido
frica do Sul
Azerbaijo
Cazaquisto
Filipinas
Monglia
Argentina
Colmbia
Nova Zelndia
Bangladesh
Moambique
Indonsia
Repblica Dominicana
Paraguai
Repblica Checa
Desvio de inflao frente meta Limite inferior da meta Limite superior da meta
Para os demais pases exceto Brasil, foram utilizadas as projees para a inflao de 2017 do FMI do World Outlook de outubro de 2017. Fonte: Bancos centrais, Credit Suisse

Inflao do Brasil mais prxima de pases com economia estvel
A inflao do Brasil em 2017 ficou muito prxima dos pases desenvolvidos e emergentes1. Esse movimento
deveu-se, principalmente, ao forte recuo da inflao no Pas e a uma ligeira alta da inflao em vrios pases.
A diferena entre a inflao do Brasil e da mdia de pases emergentes diminuiu de 7,3pp em 2015 para
-0,5pp em 2017. A reduo do diferencial de inflao frente a pases desenvolvidos recuou de 10,1pp em
2015 para 1,3pp no perodo.
O esperado aumento da inflao no Brasil elevar o diferencial de inflao para 1,2pp frente aos mercados
emergentes e 2,6pp ante os pases desenvolvidos.
Inflao nos pases desenvolvidos, Diferencial de inflao do Brasil
emergentes e no Brasil (%, acumulado em 12 meses) frente a emergentes e desenvolvidos (pp)
14 12
Diferencial Brasil
12 e desenvolvidos
10 8
Brasil
8
4
6
4
Emergentes 0
2 Diferencial Brasil
Desenvolvidos e emergentes
0 -4
2002 2006 2010 2014 2018e 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018e
1Pases emergentes: Bangladesh, Brasil, Bulgria, Chile, China, Colmbia, Hungria, ndia, Indonsia, Malsia, Mxico, Paquisto, Peru, Filipinas, Polnia, Romnia, Rssia, frica do Sul, Tailndia, Turquia , Ucrnia. Pases
desenvolvidos: Austrlia, ustria, Blgica, Canad, Chipre, Repblica Checa, Dinamarca, Estnia, Finlndia, Frana, Alemanha, Grcia, Hong Kong, Islndia, Irlanda, Israel, Itlia, Japo, Coreia do Sul, Letnia, Litunia,
Luxemburgo, Macao, Malta, Pases Baixos, Nova Zelndia, Noruega, Portugal, Porto Rico, San Marino, Cingapura, Repblica Eslovquia, Eslovnia, Espanha, Sucia, Sua, Taiwan, Reino Unido, Estados Unidos. Utilizamos as
projees do FMI para o fim de 2017 e 2018. Fonte: IBGE, FMI, Credit Suisse

Recuo da inflao IPCA em 2017 no foi estrutural
A forte reduo da inflao IPCA para prximo Inflao IPCA (%, acumulado em 12 meses)
do limite inferior da meta de inflao deveu-se
a fatores conjunturais (e.g., clima favorvel e 12,5
10,7
contrao da demanda domstica). A 100 7,7 9,3 7,6
IPCA
6,0 5,7 5,9 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 6,3
argumentao de que a inflao teria 3,1 4,5 4,3 2,8
convergido de forma definitiva para um

23
patamar mais compatvel com o de pases
Industriais
10,5 10,0
6,9
emergentes no parece robusta. 6,0 5,5 4,2 4,0 2,9 3,5 3,6 5,2 4,3 6,2 4,8
1,4 2,1 1,8 0,9
Os ajustes recentes (e.g., reforma da
legislao trabalhista) contribuem, certamente,
para reduzir o nvel de inflao dos prximos
Servios
36 9,0 8,7 8,7
7,1 6,8 6,8 7,6 8,3 8,1
anos. Todavia, a baixa produtividade do 4,8 5,5 5,5 5,2 6,4 6,4 6,5 4,5
3,2
trabalho e as condies de negcios
19,5
desfavorveis no Pas (e.g., reduzida abertura 9,6
12,410,7 10,7 10,0
12,9
9,4
7,5 7,6 7,1
da economia, concentrao bancria alta,
Alimentao
3,9 5,4
3,2 2,0 1,3
sistema tributrio complexo e infraestrutura 16
0,9
precria) reforam nossa leitura de que o -5,7

declnio da inflao em 2017 no estrutural. 18,1
14,2 14,0
Administrados
10,4 10,1 9,2 8,7

8,1
4,3 4,5 5,6 5,3 5,5
25 3,7
1,5 3,5 3,2 1,5
2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017e


Choque favorvel de alimentos explicou recuo da inflao IPCA
A diminuio da inflao de alimentos e bebidas explicou 3,8 pontos percentuais (pp) de 5,2pp da reduo da
inflao IPCA acumulada em 12 meses entre outubro de 2016 e outubro de 2017. A maior contribuio
ocorreu no subgrupo alimentao no domiclio (3,4pp) no perodo, com 15 dos 16 subndices contribuindo
para a menor inflao no ndice cheio. A inflao de alimentao se normalizar em 2018 com a dissipao do
forte choque de ofertas de alimentos.
Inflao IPCA e de alimentos e bebidas (%, acumulada em 12 meses, pp)
18 Contribuio para a
14,8 reduo da inflao IPCA
entre out-16 e out-17:
Alimentao no domiclio
13
8,0
8
7,9 Alimentao fora do domiclio Alimentao
-3,4
no domiclio
IPCA 3,5 -5,2
3
2,7
Alimentao
-2 fora do domiclio -0,4
Servios -0,3
ex-alimentos
-5,1
Industriais -1,1
-7
Out-16 Dez-16 Fev-17 Abr-17 Jun-17 Ago-17 Out-17

Clima favorvel foi o principal fator no recuo da inflao
O clima neutro no ano foi determinante para o forte aumento da safra de alimentos e a significativa reduo dos
seus preos. Esse comportamento promoveu um forte recuo do IPCA entre o 1T16 e o 2T17. De acordo com
uma especificao para a curva de Phillips, o recuo da inflao de preos livres ( ) de
e 6,0pp nesse perodo
pode ser explicado pelo clima favorvel (34%), elevado hiato do desemprego (16%), declnio das
expectativas de inflao (16%), entre outros fatores.
,
Expectativa de inflao no perodo seguinte
Desvio do desemprego com relao ao desemprego natural
Choque de oferta, representado pela temperatura do Oceano
Pacfico e pelo ndice de commodities.
Decomposio da inflao IPCA livres e contribuio

de cada componente para reduo da inflao (%, acumulado em 12 meses)
IPCA livres: 8,9% IPCA livres: 6,6% IPCA livres: 2,9%
5,00 5,10
2,78 2,50
2,11 1,97 1,82
0,33 0,26 0,05
-0,32 -0,07 -0,54
-0,13 -0,10 -0,07
-0,98 -1,29
1T16 4T16 2T17
Composio do recuo de 6,0pp do IPCA livres entre o 1T16 e o 2T17
42% 16% 16% 1% 34% -8%
Inflao passada Expectativas Hiato do Commodities Temperatura Residual
desemprego
Fonte: IBGE, Credit Suisse. 10 de dezembro de 2017 264
Dois ciclos de forte desinflao de alimentos desde 1999
Inflao IPCA e variao da inflao IPCA nos ltimos 12 meses (%, acumulado em 12 meses)
20 De mai-03 a abr-04 De abr-05 a mar-07 De jan-16 a set-17
15 Os ciclos de mai/ 03 a abr/ 04 e jan/ 16 a set/ 17 presenciaram

um expressivo declnio da inflao de alimentos.
10
5
IPCA
0
-5
IPCA - IPCA (-12 meses) Um ano aps o fim do ciclo de mai/ 03 a abr/ 04, a inflao IPCA acelerou de 5,3%
-10 para 8,1% ; e, aps o fim do ciclo de abr/ 05 a mar/ 07 a inflao alcanou 4,7% .
-15
Dez-99 Set-01 Jun-03 Mar-05 Dez-06 Set-08 Jun-10 Mar-12 Dez-13 Set-15 Set-17
Ciclos
de desinflao De maio 2003 a abril 2004 De abril 2005 a maro 2007 De janeiro 2016 a setembro 2017
do IPCA
Perodo de maior recuo da inflao As principais contribuies para a reduo acumulada da

Perodo de desinflao mais longo inflao IPCA de -8,2pp foram: recuo da inflao de
(-11,9 pp) e no menor espao
da srie. A reduo da inflao alimentos (-3,2pp) e de bens administrados (-2,6pp). A
de tempo (12 meses). A maior
Caractersticas de administrados e de industriais menor inflao de administrados decorreu da dissipao
contribuio para a desinflao do aumento de preos em 2015, aps longo
particulares contribuiu com -2,4pp cada para a
do IPCA adveio do recuo da inflao represamento de preos. O choque climtico favorvel
diminuio da inflao IPCA de 8,1%
de alimentos (-5,7pp) e dos preos contribuiu para a safra recorde e o recuo dos preos de
para 3,0% no perodo.
administrados (-3,9pp). alimentos.
Caractersticas
Todos os ciclos apresentaram um perodo desinflacionrio superior a um ano. Baixa ou nenhuma contribuio do grupo de servios para a
comuns entre
os ciclos desinflao no perodo. Contribuio relevante dos administrados para o recuo da inflao.
1 Ciclos de desinflao definidos por aqueles em que a inflao em determinado ms recuou mais de 3,0pp frente ao mesmo ms do ano anterior. Fonte: IBGE, Credit Suisse.

Manuteno da inflao baixa requer ajuste fiscal
Um total de 10 pases implementaram amplas agendas de reformas para reduzir a inflao de forma
prolongada entre 1985 e 2000, de acordo com Fischer, S. e D. Orsmond (2000)1.
Caractersticas dos ciclos de desinflao Inflao de pases com desinflao

em diversos pases1 entre 1986 e 2000 (%, anual)
Sustentabilidade 86-90 91-95 96-00 01-05 06-10 11-16
fiscal Sustentabilidade fiscal foi crucial para a manuteno
da inflao em nveis baixos. Isso porque uma Argentina 1.192 42,9 -0,1 12,3 8,8 13,8
posio fiscal desfavorvel pressionaria a demanda
agregada e aumentaria a averso ao risco associada Brasil 1.003 1.002 6,3 8,6 4,7 6,9
insolvncia das contas pblicas.
Chile 19,8 12,3 4,9 2,5 3,8 3,4
Polticas econmicas Polticas monetria, cambial e de capitais em

consonncia. Grande parte dos pases adotaram Colmbia 26,3 23,3 14,8 6,3 4,6 4,0
adequadas
cmbio fixo para controlar a inflao (ncora
nominal). Neste caso, ou a poltica monetria era de Mxico 73,2 19,6 16,7 4,5 4,5 3,5
suporte ao regime cambial, ou eram impostos
controles de capitais. Aps a estabilizao, os pases
optaram pelo cmbio livre, livre mobilidade de capitais Egito 20,2 12,3 4,3 5,1 11,3 10,4
e poltica monetria independente.
Crocia n.d. 384,1 4,6 2,5 2,9 1,0
Reformas estruturais foram importantes para
Reformas estruturais
aumentar o crescimento potencial, e as medidas Hungria 25,8 24,9 14,0 5,2 5,5 1,9
mais comuns foram: flexibilizao do mercado de
trabalho e reduo das tarifas de importao.
Medidas para reduzir a rigidez nominal da economia Grcia 16,9 12,6 4,2 3,4 3,4 0,2
tambm foram implementadas (e.g., desindexao de
contratos e salrios). Israel 18,1 12,2 6,9 1,9 2,7 0,7
1 Fischer, S. e D. Orsmond (2000) Israeli Inflation from an International Perspective, FMI , Working Paper 00/78. Fonte: Fischer, S. e D. Orsmond (2000), Credit Suisse

Ampla agenda de reformas reduziria a inflao no longo prazo
A luz da experincia internacional, inclusive da Amrica Latina, o Brasil precisa aprofundar os ajustes iniciados
em 2016 para garantir a manuteno de uma inflao baixa e prxima ao patamar do fim de 2017.
Autonomia formal
microeconmicas
preos, contratos
do Banco Central
Desindexao de
dficit fiscal
Reduo do
comercial
Reformas
e salrios
Abertura
O Mxico e o Chile A Crocia foi capaz de Hungria e Crocia O Chile e a Colmbia Mxico e Chile
promoveram um amplo desindexar os salrios implementaram concederam essa reduziram bastante
programa de e benefcios do medidas como a autonomia no que se os impostos sobre
consolidao fiscal funcionalismo flexibilizao do refere gesto da importaes e
para retirar suas e de eliminar a mercado de trabalho, poltica monetria. estabeleceram
dvidas brutas de uma indexao do a melhoria do ambiente diversos acordos
trajetria insustentvel. salrio mnimo. de negcios, a comerciais bilaterais,
Por exemplo, o Mxico simplificao do o que contribuiu para
sistema tributrio e
conseguiu reverter o reduzir muito
as privatizaes. Foram
dficit fiscal superior a medidas fundamentais a inflao.
20% do PIB em 1987 para elevar a
para um supervit j produtividade e
em 1992. o produto potencial da
economia e reduzir
presses inflacionrias.
Fonte: Fischer, S. e D. Orsmond (2000), Credit Suisse

Medidas de ncleo no Brasil no antecipam a inflao
Os ncleos de inflao recuaram muito nos ltimos trimestres, alcanando patamar inferior ao centro da meta
de inflao. A dinmica dessas medidas tem sido uma das explicaes para a expectativa de que a inflao
permanecer baixa. Essa argumentao equivocada.
Testes estatsticos comprovam que as medidas de ncleo no Brasil mais usuais no so indicadores
antecedentes para a inflao IPCA, tanto em nvel como em diferena. Ao contrrio, esses testes sugerem
uma relao de antecedncia inversa, com a inflao IPCA precedendo os ncleos de inflao.
Valores mximo e mnimo dos ncleos do IPCA Teste de antecedncia
e inflao IPCA (%, acumulado 12 meses) (p-valores)
12
IPCA
IPCA Grupos
T=1 T=2 T=3 T=4
10
IPCA ex combustveis e alimentos
IPCA DP 24
8 IPCA IPCA DP 48
Mximo em nvel*
IPCA MS
6 Mnimo Servios subjacentes
IPCA ex combustveis e alimentos
IPCA DP 24
4 IPCA em
diferena* IPCA DP 48
IPCA MS
2 Servios subjacentes
Diferena entre o IPCA e os ncleos IPCA ex combustveis e alimentos
0 IPCA IPCA DP 24
antecede IPCA DP 48
ncleos IPCA MS
-2
Jan-07 Mai-08 Set-09 Jan-11 Mai-12 Set-13 Jan-15 Mai-16 Out-17 Servios subjacentes
*Trs estrelas: estatisticamente significante a 1%;
Fonte: IBGE, Credit Suisse duas estrelas: estatisticamente significante a 5%; e uma estrela: estatisticamente significante a 10%.

Medidas de ncleo subestimam a inflao um ano frente
As medidas de ncleo de inflao nos ltimos anos subestimaram consistentemente a inflao IPCA
observada um ano frente. A distribuio dos erros de projeo das diversas medidas de ncleo apresenta
concentrao elevada em termos de subestimativa da inflao IPCA.
Avaliao sobre a capacidade de projeo das Distribuio dos erros de projeo fora da amostra
medidas de ncleo um ano frente para o IPCA 1 ano frente (ponto percentual)
Capacidade de projeo da 0,30
Medidas de ncleo IPCA MS
inflao um ano frente
0,25
IPCA DP24
Mais de 68% dos erros de projeo 0,20
Densidade
so positivos. Apesar de ser aquela com IPCA DP48
Ncleo de
a distribuio mais assimtrica de erros 0,15
mdias aparadas com
de projeo, essa medida de ncleo foi
suavizao (MS) a que mostrou o menor erro absoluto 0,10
mdio (1,5pp).
IPCA EX
0,05
Ncleo desvio padro 24 0,00

60% dos erros de projeo so positivos.
meses (DP 24) -8 -6 -4 -2 0 2 4 6
Erros de projeo dos ncleos
MS EX DP24 DP48
Ncleo desvio padro 48 Erro absoluto mdio 1,5 2,0 1,6 1,6
60% dos erros de projeo so positivos.
meses (DP 48) Mnimo -5,9 -8,3 -5,5 -5,9
25% percentil -0,3 -1,9 -1,0 -0,9
Mediano 0,4 -0,1 0,5 0,4
48% dos erros positivos. Esta a medida de
Inflao exceto Mdio 0,4 -0,6 0,1 0,1
ncleo de inflao com maior vis de projeo,
combustveis e energia (EX) 75% percentil 1,7 1,2 1,4 1,5
com erro absoluto mdio de 2,0pp.
Mximo 4,4 4,2 4,3 4,3

Ncleos tm pouco poder preditivo 1 ano frente
As medidas de ncleo eliminam, em tese, flutuaes de curto prazo da inflao. Portanto, por possurem,
supostamente, melhor poder preditivo de longo prazo do que a inflao corrente, essas medidas tenderiam a
ser bons instrumentos para a avaliao sobre a gesto de poltica monetria.
Essa avaliao incorreta para o Brasil, pois as medidas de ncleo tm baixo poder de projeo para a
inflao IPCA um ano frente. As medidas de ncleo mais usuais tm erro fora da amostra superior ao erro
de projeo do modelo de sries temporais mais simples (AR 1). Essas medidas tm erro mdio superior ao
do modelo AR 1. Em determinadas ocasies, os erros de projeo dos ncleos superam em mais de 50% os
erros do modelo simples.
Raiz quadrada do erro de projeo fora da amostra para a inflao IPCA um ano frente
(Mdia mvel de dois lados de 21 meses, AR(1) = 1)
3,0
Servios subjacentes
2,5
2,0
IPCA-DP IPCA-DP
(48 meses) (24 meses)
1,5
AR(1)
1,0
IPCA-EX
0,5 Mdias aparadas
com suavizao
0,0
Nov-08 Set-09 Jul-10 Mai-11 Mar-12 Jan-13 Nov-13 Set-14 Ago-15 Jun-16 Set-17

Ncleos alternativos tambm no so bons previsores
Apesar de terem performance superior das Raiz quadrada do erro de projeo fora
medidas usuais, algumas medidas alternativas de da amostra para o IPCA 1 ano frente1,2
ncleo de inflao por excluso, entre 511 (Mdia mvel de dois lados de 21 meses, AR(1) = 1)
2,0
especificaes diferentes, apresentam performance
relativa capacidade de previso da inflao IPCA Modelo 3
um ano frente inferior do modelo AR(1) simples. 1,8
Essa avaliao advm de um algoritmo para calcular Modelo 2
todos os ncleos por excluso possveis a partir da

1,5
combinao de at nove dos principais subgrupos
do IPCA1.
A raiz quadrada do erro fora da amostra para os trs 1,3
principais modelos de escolha2 demonstra que

apenas um dos modelos tm performance superior 1,0
AR(1)
do modelo simples (0,987% do modelo AR(1)).

Esse resultado confirma a fragilidade do uso de Modelo 1
ncleos para a projeo da inflao 1 ano frente e 0,8
para avaliao alternativas de eficcia da reao de

poltica monetria. 0,5
1Foram calculados 511 ncleos por excluso para a inflao IPCA utilizando os subgrupos:
Alimentos e bebidas; Habitao; Artigos e residncia; Vesturio; Transportes; Sade e cuidados
pessoais; Despesas pessoais; Educao e Comunicao. 2 O critrio de escolha dos trs principais
modelos foi dado pelo erro mdio de projeo fora da amostra um ano frente.
0,3
Mai-05 Out-07 Mar-10 Ago-12 Jan-15 Set-17

Inflao de longo prazo no Brasil entre 4,7% e 5,6% no 3T17
A literatura econmica nas ltimas dcadas Estimativa de inflao tendencial mdia,
concentrou-se bastante na previso da inflao de mxima e mnima (%, acumulado em 12 meses)
longo prazo, i.e., o patamar vigente na mdia por 10
perodos prolongados.
Dos quatro modelos utilizados aqui para analisar a
9
inflao de longo prazo para o caso do Brasil, trs se
baseiam na medida de inflao tendencial de Mxima
Beveridge-Nelson1 (i.e., modelo de componentes no 8
observveis UC, modelo de componentes no
observveis com volatilidade estocstica UCSV e o
modelo de vetor autorregressivo com coeficientes 7
Mdia
que variam no tempo TVVAR), e o quarto considera

as expectativas dos agentes econmicos embutidas
nos ttulos pblicos. 6
As estimativas de inflao tendencial variam entre
Mnima
4,7% e 5,6%, acima dos ncleos de inflao e da
inflao em 2017. Essas medidas so melhores 5
previsores do que os ncleos de inflao, inclusive os
511 ncleos por excluso estimados. Isso refora a
leitura de que a inflao no Brasil retornar para um 4
Dez-99 Jun-03 Dez-06 Jun-10 Dez-13 Set-17
patamar mais alto que a mdia dos ncleos de 3,7%.
1A inflao tendencial de Beveridge-Nelson ( ) calcula o componente da inflao livre de choques, os quais tm mdia zero no longo prazo.

Modelo UC aponta inflao tendencial de 4,8% no 2T17
Uma estimativa para a inflao de longo prazo dada por uma verso mais simples do modelo de
componentes no observveis (UC):
onde e so normalmente distribudos com varincia constante. A inflao tendencial neste modelo
definida pelo componente , que segue um passeio aleatrio1.
A inflao tendencial alcanou 9,2% em 2002, perodo de forte averso ao risco e desvalorizao cambial.
Essa inflao de longo prazo diminuiu de 7,0% no 1T15 para 4,8% no 3T17.
Inflao IPCA e inflao tendencial do modelo UC (%, acumulada em 12 meses)
12
10
Inflao de longo prazo
8
6
4,8
4
2
IPCA trimestral anualizado
0
4T99 1T01 2T02 3T03 4T04 1T06 2T07 3T08 4T09 1T11 2T12 3T13 4T14 1T16 3T17
1 Para mais detalhes, ver Stock, J. e M. Watson (2007) Why has U.S. inflation become harder to forecast?, Journal of Money, Credit and Banking.
A estimao do modelo foi realizada utilizando o algoritmo EM (Expectation Maximization). O parmetro da varincia de definido como aquele que
gera a projeo um ano frente com o menor erro dentro da amostra, com critrio dado pelo erro quadrtico mdio. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Modelo UCSV estima inflao de 4,7% no 3T17
A extenso do modelo de componentes no observveis Inflao IPCA e inflao tendencial do modelo UCSV
(UC) assume volatilidade estocstica (UCSV): 26 (%)
onde 24
22
onde 20
18
IPCA
16
14
12
onde so normalmente distribudos com varincia
10 Inflao tendencial
constante. 8
Os resultados deste modelo so prximos aos da 6
4,7
4
especificao com volatilidade constante. A inflao 2
tendencial permaneceu relativamente estvel entre 2005 e 0
4T99 4T02 4T05 3T08 3T11 3T14 3T17
2012, com acelerao aps esse perodo e ligeiro recuo
nos ltimos dois anos, alcanando o menor valor da srie
Volatilidade da inflao tendencial (%)
(4,7%) no 3T17. Assim como a inflao e o seu 4,5
componente tendencial, a dinmica da volatilidade ( ) 4,0
tambm diminuiu nos ltimos anos, aps forte alta entre 3,5
2012 e 2015. 3,0
A dinmica temporal dessa varivel aponta para a existncia 2,5
um efeito de aglutinao de volatilidade: momentos de alta 2,0
volatilidade na inflao so persistentes, indicando que a 1,5
volatilidade da inflao pode permanecer elevada nos 1,0
prximos trimestres. 0,5
0,0
4T99 4T02 4T05 3T08 3T11 3T14 3T17
1Estimamos o modelo de espao estado por meio do algoritmo de Gibbs. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Modelo TVVAR projeta IPCA entre 5,4% e 5,6% no 3T17
Ciccarelli et all (2017)1 utilizam um modelo de vetor autorregressivo com coeficientes variantes no tempo
(TVVAR):
onde composto pela inflao IPCA e pela expectativa de mercado para a inflao em 12 meses e suas
defasagens. A medida de longo prazo para a inflao estimada como a mediana da
densidade de projeo da inflao 10 trimestres frente.
A inflao tendencial com uma ou duas defasagens das variveis explicativas na estimao variou entre 4,9%
e 6,2% nos ltimos anos, alcanando nas duas especificaes, respectivamente, 5,4% e 5,6% no 3T17.
Inflao IPCA e estimativas de inflao tendencial no modelo TVVAR
(%, acumulada em 12 meses)
TVVAR - p=2 10,410,1
TVVAR - p=1 9,5 9,1
8,5 8,7
7,7
7,1 6,7 7,0
4,6 5,6 6,3 6,2 5,8 5,2 4,9 5,1 5,6 6,1 6,6 5,8 5,0 5,2 5,6
6,4 6,6 6,1
5,8 5,8
6,4 6,6 6,5
4,3 4,9 5,6
4,4 4,2 4,6 5,4
3,6
2,6
4T07 3T08 2T09 1T10 4T10 3T11 2T12 1T13 4T13 3T14 2T15 1T16 4T16 3T17
1 Ciccarelli, M. et all (2017) Low inflation in the euro area: causes and consequences Occasional Paper Series, n181. 2 A metodologia de Cogley, T. e T. Sargent (2002) Evolving Post-War II US Inflation
Dynamics , NBER Macroeconomics Annual 2001, MIT Press, Cambridge; para a inflao tendencial: mediana da densidade posteriori de projeo. Dado o tamanho reduzido da srie de expectativas de inflao,
utilizamos 10 trimestres como horizonte de projeo de longo prazo. Os valores da inflao tendencial so calculados com uma janela de estimao mvel. Por exemplo, para o clculo da inflao tendencial do
4T07, estimamos o modelo at o 2T15 e projetamos a densidade posteriori de 10 perodos frente (4T07). Para calcular a inflao tendencial do 1T08, estimamos o modelo com um perodo a mais e repetimos o
procedimento anterior. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Modelos UC e UCSV tm bom poder preditivo
Em linha com os resultados da literatura1 para Raiz quadrada do erro de projeo fora da amostra
outros pases, os modelos de componentes no para a inflao IPCA um ano frente
observveis (UC) e de componentes no (Mdia mvel de dois lados de 7 trimestres, AR(1) = 1)
observveis com volatilidade estocstica (UCSV) 1,4
tm bom poder preditivo para a inflao um ano
TVVAR p=1
frente no caso do Brasil, quando comparados aos
TVVAR p=2
demais modelos e aos ncleos. Os erros mdios
1,2
fora da amostra em ambos os modelos continuam,
em grande parte do perodo, abaixo do erro de
projeo do modelo AR(1). Os erros mdios fora da
AR (1)
amostra do UC e do UCSV para todo o perodo 1,0
corresponderam a 0,83% do erro do AR(1).
As performances dos modelos VAR com
coeficientes variantes no tempo foram muito 0,8
similares ao AR(1) e inferiores aos modelos de
componentes no observveis. UC
UCSV
Esses resultados reforam a leitura de que a
0,6
inflao no Brasil nos prximos anos tende a ser
superior ao resultado de 2017, caso medidas
estruturais no sejam implementadas.
0,4
4T04 1T06 2T07 3T08 4T09 1T11 2T12 3T13 4T14 1T16 3T17
1 Stock, J. e M. Watson (2007) Why has U.S. inflation become harder to forecast?, Journal of Money, Credit and Banking. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Expectativas de inflao recuaram bastante em 2017
As projees de inflao embutidas nos ttulos pblicos recuaram muito em todos os horizontes nos ltimos
anos. A inflao implcita para 10 anos frente diminuiu de 8,1% em dezembro de 2015 para 5,3% em
dezembro de 2016 e 4,8% em outubro de 2017. Em geral, a curva dessas projees inclinada at o
primeiro ano, negativamente inclinada at o horizonte de 3,5 anos e relativamente constante para o restante
do perodo.
Uma medida para representar a expectativa de inflao no longo prazo dada pelo coeficiente de nvel do
modelo de Diebold e Li (2006)1. Esse coeficiente afeta as expectativas em todos os horizontes de forma
similar. Um aumento (reduo) do coeficiente eleva (reduz) paralelamente a curva de projees.
Expectativas de inflao implcita Mediana, mximo e mnimo das expectativas
na curva de juros de inflao implcita na curva de juros
10 11
10 Curva de inflao implcita mxima
9 Curva de inflao implcita
9
em dez-15
8 8
Modelo 7
7 Curva de inflao implcita mediana
Curva de inflao implcita 6
6 Modelo
5
em dez-16
5 4
Curva de inflao implcita 3
4 Curva de inflao implcita mnima
Modelo
em out-17 2
3 1
0 378 756 1.134 1.512 1.890 2.268 2.646 3.024 0 378 756 1.134 1.512 1.890 2.268 2.646 3.024
Dias Dias
1Nos grficos, apresentamos o modelo Diebold, F.X. and Li, C. (2006) Forecasting the term structure of government bond yields, Journal of Econometrics, 130, 337-364 para as projees de inflao.
A expectativa de inflao para o perodo h definida por . O coeficiente foi escolhido como o que apresentou o menor erro mdio
dentro da amostra. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Inflao de longo prazo embutida nos ttulos de 4,9%
Diferentemente das demais estimativas para a inflao de longo prazo, a inflao tendencial embutida nos
ttulos pbicos altamente voltil. A inflao tendencial diminuiu de 8,0% em outubro de 2016, perodo
caracterizado por alta inflao, para 4,9% em outubro de 2017.
O coeficiente de curvatura interpretado como a velocidade de convergncia das expectativas de curto prazo
para as de longo prazo1. A reduzida curvatura frente a 2013 e 2016 sugere uma convergncia gradual da
expectativa de inflao de curto prazo de 4,4% para a previso de longo prazo de 4,9% em trs anos.
Estimativa da inflao de longo prazo Coeficiente de curvatura da curva
com base na curva de juros (%) de expectativas de inflao
8,5 15
8,0
10
7,5
7,0 5
6,5
6,0 0
5,5
-5
5,0
4,5 -10
Set-09 Jan-11 Mai-12 Set-13 Jan-15 Mai-16 Out-17 Set-09 Jan-11 Mai-12 Set-13 Jan-15 Mai-16 Out-17
1O coeficiente do modelo de inflao tem efeitos relevantes apenas sobre as expectativas de mdio prazo, alterando, portanto,
apenas a curvatura da curva de expectativas. Fonte: IBGE, Credit Suisse

Poltica
Monetria
Taxa Selic de 7,50% no fim de 2018 e de 9,50% no fim de 2019
Nosso cenrio assume reduo da taxa de juros bsica Selic de 7,00% a.a. em 2017 para 6,75% a.a. na
reunio de fevereiro do Comit de Poltica Monetria (Copom) e sua estabilidade em grande parte do ano at
aumentar 25 pontos-base (pb) na reunio de 31 de outubro e 50pb na reunio de 12 de dezembro,
alcanando 7,50% a.a. O ciclo de aperto monetrio continuar em 2019, com alta da taxa Selic de 50pb nas
primeiras quatro reunies do ano, de 7,50% no fim de 2018 para 9,50% no fim de 2019.
Nossa projeo de alta da taxa Selic est associada leitura de que o hiato do produto fechar no incio de
2019, sendo necessrio eliminar o efeito expansionista dos juros vigentes desde meados de 2017, e
expectativa de manuteno do desequilbrio fiscal nos prximos anos, que tende a elevar a inflao.
Taxa Selic e inflao IPCA (%, acumulada em 12 meses)
30
25
Taxa Selic
20
15
Taxa real de juros
10
9,50
7,50
7,00
5 4,5
Inflao IPCA acumulada em 12 meses 4,5
2,9
0
Dez-99 Dez-01 Dez-03 Dez-05 Dez-07 Dez-09 Dez-11 Dez-13 Dez-15 Dez-17 Dez-19e

Estabilidade dos juros mais longa do que a maioria dos outros ciclos
Os ciclos de estabilidade da taxa Selic duram, Durao dos ciclos monetrios
na mdia, 4,6 meses, e, na mediana, 4 meses. Ciclo
Incio Fim
Selic no incio Corte
do ciclo (%) Magnitude Durao
Estabilidade
Durao
Alta
Magnitude Durao
A taxa Selic permaneceu estvel no mximo por Mai-99 Out-99 34,00 1.500pb 6 meses
Nov-99 Mar-00 19,00 5 meses
14 meses, de agosto de 2015 a setembro de Abr-00 Jul-00 19,00 250pb 4 meses
Ago-00 Nov-00 16,50 4 meses
2016, aps ter aumentado de 7,25% em abril de Dez-00 Jan-01 16,50 125pb 2 meses
Fev-01 Fev-01 15,25 1 ms
2013 para 14,25% em julho de 2015. Mar-01 Jul-01 15,25 375pb 5 meses
Ago-01 Jan-02 19,00 6 meses
A interrupo provisria de um ciclo de corte Fev-02
Abr-02
Mar-02
Jun-02
19,00
18,50
50pb 2 meses
3 meses
de juros no usual e s ocorreu entre meados Jul-02
Ago-02
Jul-02
Set-02
18,50
18,00
50pb 1 ms
2 meses
de 1999 e incio de 2001 e entre meados de 2003 Out-02
Mar-03
Fev-03
Mai-03
18,00
26,50 3 meses
850pb 5 meses
e de 2004. Jun-03 Dez-03 26,50 1.000pb 7 meses

2 meses
Jan-04 Fev-04 16,50
Mar-04 Abr-04 16,50 50pb 2 meses
As contas externas slidas do Pas e o cenrio Mai-04 Ago-04 16,00 4 meses
Set-04 Mai-05 16,00 375pb 9 meses
global benigno justificam que a taxa Selic Jun-05 Ago-05 19,75 3 meses
permanea estvel por vrios meses, aps declinar Set-05
Out-07
Set-07
Mar-08
19,75
11,25
850pb 25 meses
6 meses
para 6.75% no incio de 2018, dadas as projees Abr-08
Out-08
Set-08
Dez-08
11,25
13,75 3 meses
250pb 6 meses
de inflao IPCA abaixo do centro da meta durante Jan-09

Ago-09
Jul-09
Mar-10
13,75
8,75
500pb 7 meses
8 meses
grande parte de 2018. Abr-10
Ago-10
Jul-10
Dez-10
8,75
10,75 5 meses
200pb 4 meses
Jan-11 Jul-11 10,75 175pb 7 meses

Ago-11 Out-12 12,50 525pb 15 meses
Nov-12 Mar-13 7,25 5 meses
Abr-13 Abr-14 7,25 375pb 13 meses
Mai-14 Set-14 11,00 5 meses
Out-14 Jul-15 11,00 325pb 10 meses
Ago-15 Set-16 14,25 14 meses
Out-16 Dez-17 14,25 725pb 15 meses
Mdia 511pb 8 meses 4,6 meses 366pb 7,4 meses
Corte Estabilidade Alta
Mediana 500pb 6 meses 4,0 meses 350pb 6,5 meses

Regra de Taylor preconiza taxa Selic mais alta nos prximos anos
Os documentos do Copom assinalaram que a taxa Selic de 8,25% em meados de 2017 seria expansionista
naquele momento, sinalizando a percepo de que a taxa natural (ou estrutural) de juros seria superior aos
juros no fim de 2017. Vrias especificaes para a regra de Taylor confirmam que a taxa Selic compatvel
com as projees de hiato do produto1 e de diferencial de inflao frente meta superior a 6,75%.
Regra de Taylor dinmica da Selic frente ao hiato do produto e diferena entre a inflao e a meta (%)
45
30
Regra de Taylor
(hiato do produto e diferena entre expectativas de inflao e o centro da meta)
25
Taxa bsica de juros Selic
20
15
Taxa nominal de juros de equilbrio

10
(taxa natural de juros + meta de inflao)
5
1T99 4T00 1T02 4T03 3T05 1T07 3T08 2T10 4T11 2T13 1T15 3T16 1T18e 4T19e
1Produto potencial calculado por um filtro Hodrick-Prescott, com expanso da nossa projeo de crescimento do PIB at 2025 para minimizar o risco de sensibilidade das caudas. A projeo de
expectativa de inflao de 12 meses a partir de 2019 assume nossas projees de inflao de longo prazo.

Juro real recuou cerca de 1,0 ponto percentual em 2017
A taxa real de juros de uma economia pequena e aberta1 pode ser estimada por, pelo menos, duas formas:
juros externos livres de risco, acrescidos do risco pas e do risco cambial; e juro real local embutido nos ttulos
pblicos.
O juro estimado por essas metodologias diminuiu em 2017. A taxa projetada com base nos ttulos pblicos
recuou de 6,0% em dezembro de 2016 para 5,1% em outubro de 2017. O juro estimado pelos juros externos
recuou de 4,7% para 4,2% no perodo. A alta do fed funds e da Libor atenuou o recuo da averso ao risco e
do risco cambial.
Cinco formas de estimar a taxa real de juros Taxas real de juros no Brasil (%, ao ano)
14
Juro real externo Risco pas Risco cambial
( = + + ) ( ) ( ) ( )
12
Cupom cambial
t*= , Fed funds EMBI+
de um ano2
10
Cupom cambial
t*= , Libor EMBI+
de um ano2 8
Juro real mdio embutido
nos ttulos pblicos
TIPS - Ttulo do
Cupom cambial
t*= , Tesouro dos EUA CDS de 5 anos
de cinco anos2 6
indexado inflao
Juro real local embutido nos ttulos pblicos 4
Taxa real de juros de cinco anos implcita na estrutura a termo

t*=
anos
, da taxa de juros NTN B de cinco anos 2
Juro real mdio com
base no juro real externo
t*= , Taxa real de juros embutida no ttulo NTN B de 2045. 0
Dez-03 Mar-05 Set-07 Mar-10 Out-12 Abr-15 Out-17
1 A representao do modelo de pequena economia aberta para o Brasil decorre do fato de que o Pas caracterizado por baixa abertura comercial e alta abertura financeira.
Dessa forma, a economia brasileira tem pouca influncia sobre os ativos nos mercados globais e muito influenciada por movimentos nos preos desses ativos.
2 Cupom cambial um instrumento comumente utilizado para proteo cambial em investimentos em renda fixa. O contrato remunera o diferencial entre a variao da taxa de Fonte: Banco Central,
juros em dlar (retorno do investimento em ttulos em moeda local e sem proteo cambial durante o perodo) contratada e a realizada no perodo. B3 , FRED, Credit Suisse

Modelo do Fed aplicado para a taxa natural de juros no Brasil
A taxa natural de juros definida como a taxa de
juros consistente com um crescimento do PIB igual
O modelo composto pelas seguintes equaes1:
ao seu crescimento potencial e a uma taxa de
inflao constante, ou seja, a taxa de juros Demanda agregada:
+
compatvel com o pleno emprego dos fatores de Curva de Phillips: +
produo e com a no acelerao da inflao. Produto potencial:
O modelo implementado pelo banco central dos Crescimento potencial:
Estados Unidos (Fed)1 foi utilizado para estimar a Taxa de juros natural:
taxa natural de juros do Brasil. O modelo descreve a Choque de juros:
economia com base nas equaes de demanda

agregada, curva de Phillips e crescimento potencial.
A taxa natural de juros e o produto potencial so
variveis no observveis e com dinmica
determinada pelas demais variveis econmicas, A estimao feita em trs etapas, e a metodologia empregada a de variveis no observadas
(filtro de Kalman):
como produto, inflao e juros. A dinmica dessas (i) Estimamos o modelo de demanda agregada com a taxa de crescimento do produto ( )
variveis e os procedimentos estatsticos especficos constante e obtemos o estimador no viesado do parmetro , onde a varincia de x,
utilizando a estatstica exponencial de Wald.
possibilitam calcular a taxa natural de juros e o (ii) Utilizamos o estimador no viesado obtido no primeiro passo para estimar o modelo de
produto potencial no observveis. demanda agregada com o crescimento do produto ( ) no mais constante, e sim o choque de
juros ( ) constante. Com base nos resultados deste passo, obtemos o estimador no viesado
utilizando a estatstica exponencial de Wald.
(iii) No ltimo passo, foram utilizadas ambas as estimativas obtidas nos passos anteriores para a
estimao do modelo completo.
1 Para mais detalhes sobre o modelo ver: Holston, K., Laubach, M. e Williams
(2016) Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and
Determinants, WP 2016-11, Federal Reserve Bank of San Francisco.

Modelo do Fed estima taxa natural de juros de 5,5% em 2017
A taxa natural de juros ou taxa estrutural de juros foi Taxa natural de juros estimada com base nas taxas
estimada em 5,5% no 3T17, com base na taxa de de juros ex-ante e ex-post (%, ao ano)
juros real ex-ante (i.e., juros embutidos no contrato 40
futuro de um ano descontados pela expectativa de

inflao um ano frente). 35
Por outro lado, a estimativa de taxa natural de juros

30
baseada na taxa de juros ex-post (i.e., taxa Selic Juros reais
descontada da inflao corrente) aumentou para ex-post
25
8,2% no 3T17, frente a 6,9% no 3T16. Essa
elevao decorreu da reduo muito mais expressiva
20
da inflao vis--vis o recuo do juro nominal. Juros reais
ex-ante
Apesar dos argumentos a favor da utilizao da taxa 15
de juros ex-ante ao invs da taxa ex-post1, a menor
amostra da primeira estimativa reduz a preciso do 10
mtodo empregado2. Juros neutros
ex-post
Essas estimativas e os demais mtodos utilizados 5
Juros neutros
indicam que, provavelmente, a taxa natural de juros ex-ante
tenha sido superior a 5,5% em 2017. 0
1T99 2T02 2T05 2T08 3T11 3T14 3T17
1Por exemplo, o Banco Central do Brasil argumenta que a taxa ex-ante a mais relevante, pois a taxa utilizada pelos agentes na tomada de decises, ver: Relatrio de Inflao de maro de 2017.
Entretanto, variaes na taxa de juros ex-post tm efeito relevante sobre a demanda agregada ao afetarem, por exemplo: i) a dvida ps-fixada das empresas e famlias; e ii) a prpria taxa de juros futura,
dado que os juros correntes influenciam muito essa taxa.
2A estimao do modelo de espao estado sensvel a observaes passadas, ou seja, as observaes de 1999 tm efeito sobre a estimativa da taxa natural de juros em 2017. Dessa forma, a excluso
das observaes entre 1999 e 2002, perodo sem medidas de expectativas de inflao disponveis, subestima, provavelmente, as projees de taxa natural de juros ao excluem um perodo de juros reais
elevados. Fonte: IBGE, Banco Central, Credit Suisse

Filtros tambm estimam taxa natural de juros de 5,5% em 2017
Uma outra forma de estimar a taxa natural de juros com o uso dos filtros estatsticos1 Christiano-Fitzgerald
(CF) e Hodrick-Prescott (HP). Dentre todas as 10 estimativas calculadas (com base nos filtros HP e CF), seis
apresentam valores superiores a 5,5%, sete, acima de 5%; e apenas duas, abaixo de 4,5%. A mdia e a
mediana de todas as estimativas para a taxa natural de juros em 2017 so, respectivamente, de 5,6% e 5,5%.
As estimativas pelo filtro CF sugerem ligeiro recuo da taxa natural de juros, enquanto aquelas baseadas no filtro
HP no sugerem essa reduo desde 2016.
Estimativa da taxa natural de juros Estimativa da taxa natural de juros
pelo filtro Christiano-Fitzgerald (%, anual) pelo filtro Hodrick-Prescott (%,anual)
18 18
16 16
fed funds Libor TIPS fed funds Libor TIPS
14
14
12
NTNB (5 anos) NTNB (2045) 12 NTNB (5 anos) NTNB (2045)
10
10
Libor
8 TIPS
TIPS 8
6 Libor
NTNB NTNB (2045)
(5 anos) 6
4 NTNB
(2045) 4 NTNB (5 anos)
2
fed funds fed funds
0 2
Mar-05 Set-07 Mar-10 Set-12 Mar-15 Out-17 Mar-05 Set-07 Mar-10 Set-12 Mar-15 Out-17
1 Paramais detalhes, ver Barbosa, Fernando, Felipe Camlo e Igor Joo, 2015: A Taxa de Juros Natural e a Regra de Taylor no Brasil: 2003-2015, Revista Brasileira
de Economia, 70(4), 399-417; e Christiano, Lawrence e Terry Fitzgerald, 2003: The Band Pass Filter, International Economic Review, Vol 44, n. 2, 435-465. Fonte: Banco Central, B3, Fred, Credit Suisse

Inclinao da curva de juros local compatvel com os riscos atuais
A taxa Selic diminuiu de forma expressiva desde Estrutura a termo da taxa de juros (%)
12,25
o incio do governo Michel Temer. O declnio
foi bem menor na parte mais longa da curva 29-set-16
11,75
de juros, embutindo uma incerteza sobre
30-dez-16
a capacidade de o Banco Central manter, 11,25
por um perodo prolongado,
a taxa Selic estvel no seu menor patamar histrico. 10,75 30-jun-17
Ao mesmo tempo, a curva de juros embute
10,25 31-mar-17
um elevado grau de incerteza. Esses riscos
7-nov-17
decorrem, em grande parte, da fragilidade 9,75
das contas pblicas e da dificuldade
de implementao de um amplo ajuste fiscal 9,25
30-jun-17
nos prximos anos, mesmo em um ambiente global

favorvel com ampla liquidez internacional. 8,75
Eventuais cenrios mais desfavorveis sero

8,25
acompanhados, muito provavelmente,
por uma depreciao cambial expressiva 7,75
e, consequentemente, uma maior inflao.
7,25
6,75
2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
Fonte: B3, Credit Suisse

Risco de a alta da taxa Selic ser superior alta do nosso cenrio
A curva de juros de 7 de dezembro aprea um aumento da taxa Selic de 350 pontos-base at o fim de 2019,
mais do que os 275 pontos-base incorporados no nosso cenrio.
Aumento da taxa Selic apreado na curva de juros para 12 e 24 meses1 frente

(pontos base, 7 de dezembro)
650
24 meses
450
250
50
-150
12 meses
-350
-550
-750
Mai-05 Mar-06 Jan-07 Nov-07 Set-08 Jul-09 Mai-10 Mar-11 Jan-12 Nov-12 Set-13 Jul-14 Mai-15 Mar-16 Jan-17 Nov-17
1 Os valores para 12 e 24 meses assumem que h um nmero de reunies do Copom similar ao nmero existente para os prazos de 1 e 2 anos. Fonte: Banco Central, B3, Credit Suisse

Inclinao da curva de juros alta em termos histricos
O ciclo de afrouxamento monetrio implementado desde outubro de 2016 foi acompanhado por uma elevao
da inclinao da curva de juros. O atual aumento da taxa Selic embutido na curva de juros no vrtice de trs
anos frente ao vrtice de um ano (Forward Rate Agreement FRA 1x3) s foi superado em meados de 2009,
quando a expectativa de mercado passou a ser de rpida reverso do ciclo de afrouxamento monetrio
interrompido em meados daquele ano.
Inclinao da curva de juros de 4 anos x 2 anos (FRA 2x4) e de 3 anos x 1 ano (FRA 1x3) 1
(pontos-base, 7 de dezembro)
400
300
3 anos x 1 ano
200
100
-100
4 anos x 2 anos
-200
-300
-400
Jan-05 Mar-06 Mai-07 Jul-08 Set-09 Nov-10 Jan-12 Mar-13 Mai-14 Jul-15 Set-16 Dez-17
1 Os valores assumem que h um nmero de reunies do Copom similar ao nmero existente para os prazos de 1, 2 e 4 anos. Fonte: Banco Central, B3, Credit Suisse

Forte alta dos juros longos frente aos de curto prazo
A inclinao da estrutura a termo da taxa de juros Coeficientes da curva de juros
no Brasil aumentou nos ltimos trimestres, isto , o e medidas de nvel, inclinao e curvatura1
18
diferencial entre as taxas de juros de longo prazo e Juros de 10 anos
as de prazos mais curtos aumentou. Em geral, a 16
maior inclinao da curva de juros est associada 14
expectativa de aumento da inflao. 12

10
O impacto de diferentes choques (e.g., fiscais, de
inflao) sobre a curva de juros ( , taxa de juros 8
Set-09 Set-10 Set-11 Set-12 Set-13 Set-14 Set-15 Set-16 Set-17
para a maturidade ) pode ser estimado com a 8
decomposio dessa curva de juros1 em trs 6
componentes Esses coeficientes so 4
usualmente interpretados como, respectivamente, 2

0
nvel, inclinao e curvatura da curva de juros, pois Juros de 10 anos Juros de 6 meses
-2
possuem comportamento semelhante ao de seus
-4
correspondentes empricos. Set-09 Set-10 Set-11 Set-12 Set-13 Set-14 Set-15 Set-16 Set-17
2
O modelo capaz de replicar de forma apropriada a
1
dinmica da estrutura a termo da taxa de juros
0
desde o fim da dcada passada. 0,3x
-1
-2
2x Juros de 2 anos Juros de 6 meses Juros de 10 anos
1O -3
modelo paramtrico proposto por Diebold, Francis e Li, Canlin (2006) Forecasting the term Set-09 Set-10 Set-11 Set-12 Set-13 Set-14 Set-15 Set-16 Set-17
structure of government bonds, Journal of Econometrics, 130, 337-364 foi utilizado. A curva de
juros dada por . Fonte: B3, Credit Suisse

Surpresa inflacionria desloca a curva de juros de forma paralela
As simulaes sobre a resposta da curva de juros (nvel, inclinao e curvatura) a choques de poltica fiscal,
inflao ou crescimento do PIB apontam que tanto o nvel quanto a inclinao so positivamente impactados. Ou
seja, h uma elevao da taxa de juros em todas as maturidades e um aumento do spread entre os juros de
longo prazo e os de curto prazo. Apenas o hiato do produto tem efeito positivo sobre a curvatura da curva de
juros. O maior efeito sobre a estrutura a termo de juros, em termos de choques unitrios, o do choque de
inflao. Por exemplo, um choque sobre a inflao IPCA de 1 ponto percentual (pp) desloca a curva de juros
paralelamente em 0,36pp. Portanto, o nosso modelo sugere que a elevao da inclinao da curva de juros
durante 2017 no pode ser atribuda ao apreamento de risco sobre a acelerao da inflao nos prximos anos.
Funo impulso resposta marginal para os coeficientes de nvel, inclinao e curvatura da curva de juros1, 2
Nvel Inclinao Curvatura
0,4 0,3 0,1
Hiato do produto
Dvida bruta
0,3 0,0
0,2
Inflao Inflao
0,2 -0,1
0,1 Inflao
0,1 -0,2
Hiato do produto
Hiato do produto
0,0
0,0 -0,3
Dvida bruta
Dvida bruta
-0,1 -0,1 -0,4
1 5 9 13 17 21 25 29 1 5 9 13 17 21 25 29 1 5 9 13 17 21 25 29
Meses aps o choque Meses aps o choque Meses aps o choque
1 O modelo paramtrico proposto por Diebold, Francis e Li, Canlin (2006) Forecasting the term structure of government bonds, Journal of Econometrics, 130, 337-364 foi utilizado. A curva de juros
dada por . 2 Para estimar a funo impulso resposta, foi utilizado um vetor autorregressivo em que as variveis endgenas utilizadas
foram os coeficientes a inflao IPCA, a dvida bruta e o hiato do produto (IBC-Br), e a varivel exgena foi a Selic, sendo adotadas as diferenas para as variveis no estacionrias. Para
mais detalhes, ver: Diebold, F., G, Rudenbusch, e S. Aruoba (2006): The Macroeconomy and the Yield Curve: a Dynamic Latent Factor Approach,
Journal of Econometrics, 131, 309-338. Fonte: IBGE, Banco Central, B3, Credit Suisse

Aumento da inclinao da curva de juros explicado pelo risco fiscal
Um choque de poltica fiscal tem forte efeito sobre a Curva de juros aps choque de poltica fiscal1,2 (%)
inclinao da curva de juros, elevando os juros 12
longos frente aos juros curtos. Aps choque
de 1pp sobre
Nosso modelo sugere que um choque que eleva a a inflao IPCA
dvida bruta em 5pp do PIB aumenta o spread entre 11

os juros longo (10 anos) e o curto (6 meses) em 70
pontos-base. Esse resultado refora a leitura que a Curva de juros base
piora das contas pblicas (observada nos elevados 10
dficits primrios de 2017, o aumento dos dficits
Aps choque de
projetados para os prximos anos e a piora na 2pp sobre o IBC-Br
perspectiva de aprovao da reforma previdenciria) 9
explica, em grande parte, a alta da taxa de juros
longa frente curta nos ltimos meses.
Assim, a inclinao da curva de juros continuar 8
elevada em grande parte de 2018, por conta da Aps choque de
incerteza associada capacidade do governo a ser 5pp sobre a
dvida bruta
eleito de implementar medidas fiscais profundas. 7
1O modelo paramtrico proposto por Diebold, Francis e Li, Canlin (2006) Forecasting the term
structure of government bonds, Journal of Econometrics, 130, 337-364 foi utilizado. A curva de
juros dada por .
2 Para estimar a funo impulso resposta, foi utilizado um vetor autorregressivo em que as variveis
endgenas utilizadas foram os coeficientes a inflao IPCA, a dvida bruta e o hiato do 6

produto (IBC-Br) e como varivel exgena a Selic, sendo adotadas as diferenas para as variveis
no estacionrias. Para mais detalhes, ver: Diebold, F., G, Rudenbusch, e S. Aruoba (2006): The 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
macroeconomy and the yield curve: a dynamic latent factor approach, Journal of Econometrics, Anos para maturidade
131, 309-338. Fonte: IBGE, Banco Central, B3, Credit Suisse

Reduo de compulsrios aproximaria o Brasil do padro global
As alquotas dos depsitos compulsrios do Brasil so bem superiores s dos demais pases, em particular s
dos pases desenvolvidos. O Banco Central reduziu substancialmente essas alquotas na crise financeira de
2007/2008, voltando a elev-las aps a retomada da atividade.
Regras dos recolhimentos compulsrios em julho de 2017
(%, compulsrios em proporo do estoque de depsitos vista, a prazo e de poupana)
Alquota Depsitos 45% Depsitos 36% Poupana 24,5% Poupana 21%
(% dos depsitos) vista a prazo habitacional (SBPE) rural
Clculo A base de clculo da exigibilidade corresponde Deduzir R$ 30 milhes e depois At 18% da exigibilidade poder ser cumprida com a
e forma de mdia aritmtica dos VSR (valores sujeitos a calcular os VSR com base no deduo de: (i) financiamentos habitacionais do SFH
recolhimento recolhimento) apurados no perodo de clculo, que exceder: (i) R$ 3 bilhes, se contratados a partir de junho de 2015, no admitidos
deduzida de R$ 70 milhes. o PR-I* for menor que refinanciamentos para esse fim; e (ii) saldo devedor das
So isentos do recolhimento, algumas ordens R$ 3 bilhes; (ii) R$ 2 bilhes, linhas de crdito para projetos de infraestrutura, inclusive
de pagamento em moeda estrangeira; os depsitos se o PR-I for entre R$ 3 bilhes linhas de capital de giro contratadas entre dezembro de
vista captados por instituies financeiras pblicas e R$ 10 bilhes; e 2015 e julho de 2016.
federais e estaduais, autarquias e sociedades de (iii) R$ 1 bilho, se o PR-I for
Para as instituies com Nvel I do PR inferior a
economia mista de cujos capitais participem os entre R$ 10 bilhes e
R$ 5 bilhes, a exigibilidade ser deduzida de R$ 100
respectivos governos. Recolhimento dispensado, R$ 15 bilhes.
milhes at o perodo de clculo de 26 a 29 de
se for inferior a R$ 500 mil. Recolhimento dispensado, se o dezembro de 2017.
valor for inferior a R$ 500 mil.
Remunerao Espcie e caixa das instituies financeiras, Depsito em espcie, Depsito em espcie, com remunerao da poupana
limitados a 40% da exigibilidade, sem remunerado pela Selic. vinculada:
remunerao. As reservas bancrias no podem TR + 3%; para os depsitos efetuados aps 2012:
ser menores do que 80% da exigibilidade. O saldo (i) se Selic > 8,5%: TR + 6%.
mdio das reservas bancrias no pode ser menor (ii) se Selic < 8,5%: TR + 70% da Selic.
do que 100% da exigibilidade.
1 O valor do Patrimnio de Referncia (PR) consiste no somatrio do Nvel I e Nvel II do capital. Nvel I: composto por aes ordinrias e preferenciais,
reservas de lucros e prejuzos acumulados. Nvel II: composto por instrumento de dvida subordinada emitido em dlar, acrescido de Libor trimestral e juros fixos. Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Depsitos compulsrios bem superiores aos de outros pases
As alquotas dos depsitos compulsrios sobre os depsitos vista, a prazo e de poupana do Brasil so bem
superiores s da grande maioria dos outros pases de uma ampla amostra. Uma quantidade significativa de
pases (e.g., pases da rea do Euro) apresenta compulsrios bastante reduzidos ou nulos.
A alquota efetiva dos recolhimentos compulsrios sobre os depsitos vista, a prazo e de poupana
permaneceu relativamente estvel durante o ciclo de afrouxamento monetrio.
Taxa Selic e alquota efetiva dos recolhimentos Alquota dos depsitos compulsrios
compulsrios (%, compulsrios como proporo do sobre depsitos vista1 (%)
estoque de depsitos vista, a prazo e de poupana) Depsitos
e.g., Austrlia, Canad, Colmbia, Dinamarca, Mxico,
compulsrios 0,0
40 30 nulos Noruega, Nova Zelndia, Reino Unido e Sucia
Alquota efetiva
de compulsrios rea do
Euro 1,0 e.g., Alemanha, Espanha, Frana, Itlia e Portugal
(eixo esq.)
35
25
Japo 1,3
frica do Sul 2,5
30
Sua 2,5
20
ndia 4,0
25 Rssia 5,0
15 Indonsia 6,5
20 Coreia do Sul 7,0
Chile 9,0
10 EUA 10,0
15 Taxa Selic
(eixo dir.) Turquia 10,5
China 16,5
10 5
Jan-00 Dez-02 Nov-05 Out-08 Set-11 Ago-14 Jul-17 Brasil 45,0
1 Foram considerados os valores mximos para aqueles pases com alquotas diferenciadas por tamanho da instituio. Fonte: Bancos centrais de vrios pases, Banco Central, Credit Suisse

Corte de compulsrios pode elevar a dvida pblica
Uma reduo das alquotas dos depsitos Dvida bruta do governo central e operaes
compulsrios sobre depsitos vista, depsitos compromissadas do Banco Central
a prazo e depsitos de poupana elevaria, (% do PIB)
de imediato, as operaes compromissadas 80
e, portanto, a dvida pblica, pois a atual liquidez Dvida bruta do governo central
do sistema no tem sido uma restrio expanso
70
do crdito bancrio.
A criao dos depsitos voluntrios remunerados
60
no Banco Central, j aprovada no Senado e em
tramitao na Cmara dos Deputados, necessria
para que haja forte reduo das alquotas dos 50
recolhimentos compulsrios. Esses depsitos no
seriam computados na dvida pblica, ao contrrio 40
das operaes compromissadas.
O pagamento de juros da dvida pblica aumentar,
30
caso haja reduo dos recolhimentos sobre os
depsitos vista, com remunerao nula, e de Operaes compromissadas
poupana, com remunerao parcial pela taxa 20
Selic (Selic abaixo de 8,5%). Assim, a reduo
dos recolhimentos compulsrios tende a comear 10
com os depsitos a prazo, remunerados pela taxa
Selic. Isso no geraria impacto no pagamento de
0
juros e reduziria a dvida bruta, assumindo a criao Dez-06 Jun-08 Dez-09 Jun-11 Jan-13 Jul-14 Jan-16 Jul-17
dos depsitos voluntrios. Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Autonomia formal do Banco Central precisa avanar no Congresso
A concesso de mandato fixo e no coincidente para os diretores e o presidente do Banco Central, com
aprovao de legislao pertinente no Congresso, contribuiria para garantir a estabilidade financeira e o
cumprimento da meta de inflao estabelecida pelo Conselho Monetrio Nacional. A oposio a essa
autonomia est associada, em grande parte, argumentao equivocada de que tornaria a instituio
independente da vontade da sociedade. Todavia, h mecanismos bem estabelecidos de controle da autoridade
monetria que podem ser ampliados pelo Congresso. O mandato do Banco Central e os intervalos de
tolerncia da meta de inflao concedem condies suficientes para que o cumprimento da meta seja
suavizado no caso de necessidade, independentemente de a autoridade monetria ter ou no autonomia.
Benefcios relativos concesso de autonomia formal para o Banco Central

Poltica monetria Ancoragem das Estmulo ao
mais robusta expectativas de inflao ajuste fiscal
A autonomia formal da A autonomia formal diminui a incerteza relativa A autonomia formal da
autoridade monetria percepo de que vrias decises de poltica autoridade monetria
tornaria a poltica monetria foram influenciadas pelo governo federal dificultaria uma eventual
monetria mais robusta nas ltimas dcadas. Mesmo que isso nunca tenha opo do governo pelo
e, consequentemente, ocorrido efetivamente, essa incerteza dificulta o financiamento da dvida
elevaria o bem-estar da controle da inflao. A concesso dessa autonomia pblica por
sociedade. ancoraria com maior solidez as expectativas de senhoriagem.
inflao em torno do centro da meta e aumentaria
a potncia da poltica monetria.

Crescimento do crdito bancrio de 6,3% em 2018 e 7,8% em 2019
O crescimento anual do estoque de crdito bancrio aumentar de 0,0% em 2017 para 6,3% em 2018 e
7,8% em 2019, por conta da retomada da atividade e da reduo da taxa de juros. Apesar dessa
recuperao, o crescimento do estoque de crdito total ser inferior ao observado entre 2009 e 2014.
Crescimento do estoque de crdito bancrio1
(%, T/T-12)
25
20
Crdito bancrio
15
95%
10
7,8
6,3
5
0 0,0
-5
Dez-09 Dez-10 Dez-11 Dez-12 Dez-13 Dez-14 Dez-15 Dez-16 Dez-17e Dez-18e Dez-19e
1 As linhas de 95% se referem ao intervalo de confiana de 95% da previso do modelo utilizado para projetar o crescimento do crdito bancrio. Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Expanso do crdito livre de 7,3% em 2018 e 8,8% em 2019
A retomada do crdito bancrio nos prximos anos ser explicada, principalmente, pelo crdito livre, cujo
crescimento aumentar de 0,8% em 2017 para 7,3% em 2018 e 8,8% em 2019.
A expectativa de maior expanso do crdito livre frente do crdito direcionado deve-se maior sensibilidade
do primeiro variao da taxa Selic. Ao mesmo tempo, o crdito livre mais cclico do que o direcionado,
respondendo mais ao crescimento da economia. O crdito direcionado crescer menos nos prximos anos,
por conta, em grande parte, da contrao dos emprstimos do BNDES.
Crescimento do crdito livre1 Crescimento do crdito direcionado1
(%, T/T-12) (%, T/T-12)
20 35
Crdito livre 30
15 Crdito direcionado
25
95%
20
10
8,8
7,3 15
5 95%
10
6,8
5 5,2
0 0,8
0 -0,8
-5 -5
Dez-09 Dez-11 Dez-13 Dez-15 Dez-17e Dez-19e Dez-09 Dez-11 Dez-13 Dez-15 Dez-17e Dez-19e

Expanso do crdito livre para pessoa fsica de 10,8% em 2018
O crescimento do crdito livre para pessoa fsica aumentar para 10,8% em 2018 e 2019, enquanto o crdito
livre para pessoa jurdica aumentar para, respectivamente, 3,0% e 6,3%. Essa dinmica explicada pelo
maior recuo da alavancagem das famlias frente das empresas nos ltimos trimestres. Do mesmo modo, a
incerteza poltica influenciar mais a deciso de investimento do que a do consumo, com maior impacto sobre
a demanda por crdito das empresas.
Crescimento do crdito livre Crescimento do crdito livre
para pessoa fsica1 (%, T/T-12) para pessoa jurdica1 (%, T/T-12)
25 25
20
20
15
Crdito livre
para pessoa jurdica
10
15 95%
Crdito livre 95% 6,3
para pessoa fsica 5
3,0
10,8 10,8
10
0
-5 -3,9
5 5,2
-10
0 -15

Crdito corporativo limitar a expanso do direcionado em 2018
O crescimento do crdito direcionado para pessoa fsica ter comportamento similar ao da expanso do
crdito livre, sendo o primeiro bem dependente do crdito imobilirio, sensvel ao movimento da taxa de juros.
O crdito direcionado para pessoa jurdica recuar -1,8% em 2018 e aumentar 1,0% em 2019. Essa
dinmica resultar, em grande parte, da contrao do crdito do BNDES.
Crescimento do crdito direcionado Crescimento do crdito direcionado

para pessoa fsica (%, T/T-12) para pessoa jurdica (%, T/T-12)
35 40
20
30
Crdito direcionado
25 para pessoa jurdica
Crdito direcionado 20
para pessoa fsica
20
95% 10
95%
15
11,6 11,4 0 1,0

-1,8
10
7,7
-10 -8,8
5
0 -20
1 As linhas de 95% se referem ao intervalo de confiana de 95% da previso do modelo utilizado para projetar o crescimento do crdito bancrio.

Alavancagem de famlias e empresas diminuiu em 2017
O setor privado no financeiro (i.e., famlias e empresas) no Brasil continuou reduzindo sua alavancagem em
2017. O nvel de endividamento como proporo do PIB recuou de um mximo de 71% no 4T15 para 64,5%
no 1T17.
Esse recuo decorre da reduo do endividamento das famlias e das empresas privadas no financeiras. Nos
dois casos, o nvel de endividamento como proporo do PIB diminuiu bastante desde o 4T15, ficando bem
abaixo do nvel mdio de alavancagem de economias emergentes.
Nvel de endividamento por setor institucional Brasil versus mercados emergentes1 (% do PIB)
Setor privado no financeiro Famlias Empresas
140 35 100
Mercados emergentes Mercados emergentes Mercados emergentes
120
30 80
100
25 60
80 Brasil
20 40
60
Brasil
Brasil
40 15 20
08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17
1 Base de dados do BIS at o 1T17. Fonte: BIS, Credit Suisse

Comprometimento de renda do setor privado ainda alto
O comprometimento de renda das famlias e das empresas permanece elevado, apesar da reduo da
alavancagem. O comprometimento de renda do setor privado no financeiro no Brasil era o maior entre os
pases emergentes no 1T171, com esse comprometimento superando a mediana para pases desenvolvidos.
Esse alto comprometimento de renda reflete as elevadas taxas de juros do mercado bancrio domstico, dado
o baixo endividamento do setor privado no financeiro na comparao internacional.
Comprometimento de renda do setor privado no financeiro1 (% do PIB)
Brasil versus mercados emergentes ex-Brasil Brasil versus mercados desenvolvidos
45 45
40 40
35 35
Brasil Brasil
30 30
Mximo
25 25
Mximo Mediana
20 20
15 15
Mediana
10 10
5 5 Mnimo
Mnimo
0 0
1T99 2T01 3T03 4T05 1T08 2T10 3T12 4T14 1T17 1T99 2T01 3T03 4T05 1T08 2T10 3T12 4T14 1T17
1 Base de dados do BIS at o 1T17. Os pases utilizados nessa amostra foram os seguintes: (i) emergentes: frica do Sul, Brasil, China, Hungria, ndia, Indonsia, Malsia, Mxico, Peru, Polnia, Rssia
e Tailndia; (ii) desenvolvidos: Alemanha, Austrlia, Blgica, Canad, Coreia do Sul, Dinamarca, Espanha, Estados Unidos, Finlndia, Frana, Hong Kong, Itlia,
Japo, Noruega, Pases Baixos, Portugal, Reino Unido, Repblica Checa, Sucia e Sua. Fonte: BIS, Credit Suisse

Crdito imobilirio ainda muito baixo no Brasil
O crdito no Brasil aumentou de cerca de 30% do PIB em 2007 para quase 55% do PIB em 2015. Um dos
principais determinantes desse comportamento foi o crdito imobilirio, que cresceu de 1% do PIB para 10%
do PIB no perodo. O tamanho relativo do mercado de crdito do Brasil convergiu para nveis mais prximos
aos de outros pases emergentes, embora ainda permanea abaixo do observado em pases desenvolvidos.
Essa razo recuou para 47% em 2017 com a recesso. A retomada do crdito nos prximos anos aumentar
esse percentual, retomando a convergncia para os nveis de outras economias.
Crdito total e crdito imobilirio no Brasil Crdito bancrio e crdito imobilirio - 2015
(% do PIB) 189 (% do PIB)
60 Crdito bancrio
Crdito bancrio total
Crdito imobilirio
149
50 138
111
40
78
30
54 52 47
20 78 88 33
51
Crdito imobilirio 32 25 4 6
10 10 11
0 EUA frica Austrlia Chile Alemanha Brasil Rssia Colmbia Mxico

Mar-07 Dez-08 Set-10 Jun-12 Mar-14 Dez-15 Set-17 do Sul
Fonte: Banco Mundial, Banco Central, Credit Suisse

Parcela dos bancos pblicos no crdito recuar nos prximos anos
A participao dos bancos pblicos no estoque total de crdito bancrio aumentou desde a crise financeira
global de 2008, de 34% em setembro de 2008 para 57% em meados de 2016. Parte importante desse
aumento do peso do setor pblico no setor financeiro deveu-se forte elevao das operaes de crdito do
BNDES. A manuteno da atual reduo do tamanho do BNDES compatvel com a diminuio da
participao dos bancos pblicos no total de emprstimos nos prximos anos.
Composio do estoque de crdito bancrio (% do total)
70
Instituies financeiras privadas
65
60
55 55,3
50
45 44,7
40
Instituies financeiras pblicas
35
30
Jun-88 Nov-90 Abr-93 Set-95 Fev-98 Jul-00 Dez-02 Mai-05 Out-07 Mar-10 Ago-12 Jan-15 Set-17
Fonte: Banco Central, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 304

Contrao do BNDES explica recuo do crdito direcionado
O estoque real de crdito direcionado diminuiu bastante desde o fim de 2015, por conta do forte recuo dos
emprstimos do BNDES. As demais operaes de crdito direcionado (i.e., rural, imobilirio e outros)
permaneceram relativamente estveis em termos reais no perodo. A participao do BNDES no total das
operaes de crdito direcionado recuou de 55% em meados de 2010 para cerca de 35% em 2017.
Uma acelerao mais significativa do crdito direcionado nos prximos anos depender, principalmente, de
eventual elevao da oferta de crdito imobilirio.
Evoluo real dos componentes do crdito Composio do estoque de crdito direcionado
direcionado (R$ bilhes, a preos de set/17) (% do total do crdito direcionado)
800 60
700 BNDES
50
BNDES
600
40
500
Imobilirio Imobilirio
400 30
300 Rural
20 Rural
200
Outros 10
100
Outros
0 0
Mar-07 Dez-08 Set-10 Jun-12 Mar-14 Dez-15 Set-17 Mar-07 Dez-08 Set-10 Jun-12 Mar-14 Dez-15 Set-17

Taxa de inadimplncia do crdito bancrio diminuir em 2018
A taxa de inadimplncia do crdito bancrio recuar Inadimplncia do crdito bancrio
de 3,5% em 2017 para 3,2% em 2018 e (% do estoque de crdito)
aumentar para 3,4% em 2019. A reduo em 4
Total
2018 ser explicada pelo comportamento do crdito
3,5
3,4
3
livre, cuja taxa de inadimplncia recuar de 5,2%
3,2
em 2017 para 4,8% em 2018 e aumentar para 2
5,0% em 2019. 1
A taxa de inadimplncia na recesso do 2T14 ao 0

1T11 4T11 4T12 4T13 4T14 4T15 4T16 4T17e 4T18e 4T19e
4T16 foi muito influenciada pela forte expanso do Livre
crdito renegociado e do reestruturado nos ltimos 6,0
anos. A alta do crdito renegociado impediu uma
5,2
5,0
4,5
4,8
maior ampliao da inadimplncia nos ltimos anos. 3,0
A taxa de inadimplncia do crdito direcionado 1,5

recuar de 1,7% em 2017 para 1,6% em 2018 e
0
permanecer estvel em 2019. 1T11 4T11 4T12 4T13 4T14 4T15 4T16 4T17e 4T18e 4T19e
Direcionado
2,0
1,7
1,5
1,6
1,6
1,0
0,5
0
1T11 4T11 4T12 4T13 4T14 4T15 4T16 4T17e 4T18e 4T19e

Reestruturao de emprstimos cresceu muito em 2017
A taxa de inadimplncia no Renegociao1 de emprstimos Reestruturao1 de emprstimos

por controle (% do estoque de crdito) por controle (% do estoque de crdito)
aumentou de forma ainda mais 14 4,5
expressiva na recesso, devido
forte alta nas operaes de 4,0
emprstimos renegociados e 12
Bancos privados
Bancos pblicos comerciais
reestruturados. Essas 3,5
operaes aumentaram nos Crdito
bancrio
bancos pblicos comerciais e 10 3,0
nos bancos privados durante Crdito bancrio

2017, recuando apenas nos 2,5
bancos pblicos de 8
2,0
desenvolvimento.
Bancos privados
6 1,5

1,0
4
Bancos pblicos de desenvolvimento 0,5
Bancos pblicos de desenvolvimento
2 0,0
Jun-15 Dez-15 Jun-16 Dez-16 Jun-17 Jun-15 Dez-15 Jun-16 Dez-16 Jun-17

1 As renegociaes tratam de alteraes de condies de pagamento (e.g., prazos e taxas) das operaes de crdito informadas ao Banco
Central. As reestruturaes referem-se a estimativas do Banco Central sobre as renegociaes de operaes vencidas e convertidas em
operaes a vencer, sem pagamento integral dos valores em atraso (capitalizao dos saldos em atraso).
Carteira de ativos problemticos continua bastante alta
A carteira de ativos problemticos do sistema financeiro nacional permaneceu bem elevada, apesar da
estabilizao da inadimplncia do crdito bancrio nos ltimos meses. A carteira de ativos problemticos dos
bancos pblicos de desenvolvimento continuou aumentando at junho de 2017 (ltimo dado disponvel),
enquanto a carteira de ativos problemticos dos bancos pblicos comerciais e bancos privados recuou.
Composio da carteira de ativos problemticos1 Carteira de ativos problemticos por controle

(% do estoque de crdito) (% do estoque de crdito)
9 10
8
Bancos privados
8
7
Ativos problemticos Classificadas Sistema
6 de E a H financeiro
6
5
Reestruturadas
4
4
3
2 2
Inadimplentes
1 Bancos pblicos de desenvolvimento
0 0
Dez-12 Set-13 Jun-14 Mar-15 Dez-15 Set-16 Jun-17 Dez-12 Set-13 Jun-14 Mar-15 Dez-15 Set-16 Jun-17
1 Classificao de risco do Banco Central de A (menos arriscado) a H (mais arriscado). Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Spreads bancrios permaneceram elevados em 2017
A reduo da taxa Selic permitiu um recuo das taxas Spreads bancrios
de captao, principalmente nas operaes de (% ao ano)
24
crdito livre, contribuindo para a diminuio das Brasil 22
taxas de juros desses emprstimos. Os spreads do 19
crdito livre tambm recuaram, de 42,7% em
fevereiro de 2017 para 35,1% em setembro. 14
O spread bancrio do Brasil muito maior do que o

de outros pases, tanto emergentes quanto 12
desenvolvidos. Essa diferena restringe um maior Mxico

desenvolvimento do crdito no Pas. 10
9,1
Evoluo dos spreads do crdito livre no Brasil Alemanha
(% ao ano) 8
60 Colmbia
50 6
Taxa de aplicao 5,5
40 EUA 5,2
Chile 4,3
30 43 4
35 3,9 3,9
20 frica do Sul
Taxa de captao 2,7
2 Turquia
10 2,1
0 Rssia
Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set Mar Set 0
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2012 2013 2014 2015 2016
Fonte: Banco Mundial, Credit Suisse

Proviso para devedores duvidosos explica elevados spreads
De acordo com estudo elaborado pela Accenture para a Febraban1, a decomposio do spread bancrio no
Brasil, em custos com Proviso para Devedores Duvidosos (PDD), administrativos, impostos e lucros sugere
que a PDD explica a maior parte do nvel elevado dos spreads bancrios. Esse elevado custo com PDD ocorre
na carteira tanto do crdito livre quanto do direcionado. Os custos elevados nas operaes de crdito
direcionado e os juros cobrados nessas operaes tornam a lucratividade desses emprstimos muito baixa.
Decomposio do
spread bancrio para o crdito livre e o direcionado
(% da rentabilidade bruta de intermediao financeira, em 2016 )
12
Capital total: 13,0% | Retorno sobre capital: 21,9%

Lucro

16 15
Imposto + Fundo
11 Garantidor de Crdito
14 13
Direcionado
Custos
33 27
Livre
Total
administrativos 28
Custo
44 PDD 42 45
1 Febraban e Accenture (2017): Estudo do Spread Bancrio, mimeo, agosto de 2017. Fonte: Febraban, Accenture, Credit Suisse

Custos no setor bancrio so muito altos ante os de outros pases
Estudo da Accenture para a Febraban1 aponta que os custos relacionados com Proviso para Devedores
Duvidosos (PDD), despesas com pessoal e custos tributrios so muito elevados quando comparados com os
registrados em outras economias emergentes ou desenvolvidas. Esta uma caracterstica supostamente
similar observada em outros setores de atividade. O Brasil ocupa as piores posies em vrias
classificaes, o que explicaria a elevada diferena entre os spreads bancrios frente aos de outros pases.
Custos no setor bancrio no Brasil e em pases emergentes e desenvolvidos
Custos com Custo Custo Custo Alavancagem/
inadimplncia financeiro operacional tributrio Custo de capital
Custo de PDD / Despesas com juros / Despesas (pessoal e adm.) / Alquota Alavancagem
Carteira de crdito Ativos rentveis Ativos rentveis efetiva (Ativo total/PL)
Maior 4,5 Brasil 8,8 5,7 47 21 Maior
4,5
33
15 Desenvolvidos
32
3,8 3,4 12,8 Brasil
1,8 Emergentes
1,1 2,0
22 11 Emergentes
0,4 Desenvolvidos
Menor 0,2 0,5 1,4 19,5 8,8 Menor


Recuperao de garantias muito onerosa e demorada no Brasil
De acordo com estudo elaborado pela Accenture para a Febraban1, o elevado custo com PDD no Brasil est
associado ao oneroso e demorado processo de recuperao de garantias. Por exemplo:
Apenas 15,8% do valor total da garantia utilizada nos emprstimos recuperado em caso de inadimplncia.
O custo do processo de recuperao de garantia alcanou 12% do valor total dos bens do devedor em 2016.
O tempo para recuperao do crdito em 2016 foi de quatro anos, ante mdia de 1,8 ano em outros pases.
Taxa de recuperao da garantia Custo do processo de recuperao Tempo de recuperao do crdito

(% do valor da garantia, 2016) (% do total dos bens do devedor, 2016) (Anos, 2016)
Reino Unido 88,6 Mxico 18 Turquia 4,5
Coreia do Sul 84,5 frica do Sul 18 ndia 4,3
Alemanha 84,4 Turquia 15 Brasil 4,0
Austrlia 82,4 Chile 15 Chile 3,2
EUA 78,6 Brasil 12 Rssia 2,0
Colmbia 69,4 EUA 10 frica do Sul 2,0

Mxico 69,1 Rssia 9 Mxico 1,8
Rssia 38,6 ndia 9 Colmbia 1,7
frica do Sul 35,1 Colmbia 9 EUA 1,5
Chile 33,5 Austrlia 8 Coreia do Sul 1,5
ndia 26 Alemanha 8 Alemanha 1,2
Turquia 18,5 Mdia Reino Unido 6 Mdia Reino Unido 1,0 Mdia
Brasil 15,8 69 Coreia do Sul 4 9 Austrlia 1,0 1,8


Custos com processos trabalhistas so muito elevados no Brasil
Os processos trabalhistas impem elevados custos para o setor financeiro nacional, de acordo com estudo
elaborado pela Accenture para a Febraban1. Comparando com uma amostra de pases emergentes e
desenvolvidos, o saldo de provises para processos trabalhistas, cveis e fiscais em relao ao passivo total
dos bancos no Brasil era de 1,22% em 2015, muito superior ao observado em outros pases, com mdia de
0,05%. As elevadas despesas judiciais tambm contribuem para que os custos com Proviso para Devedores
Duvidosos no Brasil sejam muito altos na comparao com os registrados em outras economias. Isso dificulta
a reduo mais significativa dos spreads bancrios no Pas.
Saldo de provises para 1,22
processos trabalhistas,
cveis e fiscais em
relao ao passivo total
(%, 2015)
0,38
0,21
0,15
0,08
0,00 0,00 0,00 0,01 0,02 0,02 0,04 0,05
0,05
Rssia frica Austrlia Coreia Turquia Chile Colmbia Mxico EUA Reino Alemanha ndia Brasil
do Sul do Sul Unido

Concentrao bancria aumentou nos ltimos anos
O mercado de crdito no Brasil tornou-se ainda mais concentrado nos ltimos anos, de acordo com o ndice
de Herfindahl-Hirschman (HH) e com a razo de concentrao bancria dos quatro maiores participantes do
sistema financeiro. A alta das duas mtricas ocorre quando consideradas vrias dimenses do mercado
bancrio. A concentrao bancria maior nos quesitos de ativos, operaes de crdito e depsitos.
De acordo com o Banco Central, a concentrao bancria no Brasil ainda moderada1.
ndice de Herfindahl-Hirschman1 Concentrao bancria dos

do crdito bancrio quatro maiores bancos (% do total)
1.800 80
Operaes de crdito Operaes de crdito
1.600 74
Depsitos Depsitos
1.400 68
Ativos Ativos
1.200 62
1.000 56
800 50
Jun-08 Jun-09 Jun-11 Jun-13 Jun-15 Jun-17 Jun-08 Jun-09 Jun-11 Jun-13 Jun-15 Jun-17
1O BCB considera que mercados que registraram valores para o IHH situados entre 0 e 1.000 so considerados de baixa concentrao; entre 1.000 e 1.800, de moderada concentrao; e acima de
1.800, de elevada concentrao. O IHH obtido pelo somatrio do quadrado da participao de cada instituio financeira (IF) no mercado considerado: IHH = (IF1)2 + (IF2)2 +... + (IFn)2.

Alavancagem do setor bancrio no Brasil moderada
De acordo com estudo elaborado pela Accenture para a Febraban1, o grau de alavancagem do setor
financeiro, definido como a razo entre os ativos totais e o patrimnio lquido, variou de 12,5 a 13,1 entre
2012 e 2016. Esses valores so ligeiramente maiores do que em outros pases emergentes e muito menores
do que nas economias desenvolvidas. O nvel de alavancagem do sistema bancrio variava de 8,8 nos Estados
Unidos a 21,1 na Alemanha em 2016. Assim, o estudo sugere que a alavancagem do sistema financeiro
nacional permanece em padres moderados, com baixo risco de ocorrerem perdas muito significativas.
Evoluo da alavancagem Alavancagem do setor bancrio
(Ativo total/Patrimnio lquido) (Ativo total/Patrimnio lquido)
Alemanha 21,1
17,7 Desenvolvidos
Austrlia 15,5
16,6 ndia 14,8
Reino Unido 14,6
15,5
Chile 14,1
14,9 14,7 Coreia do Sul 13,8
Brasil 12,6
Brasil frica do Sul 11,5
13,1
12,5 12,6 12,6 12,6 Rssia 10,0
Mxico 9,8
Emergentes
11,1 11,3 11,2 Turquia 9,3
10,9 10,8
Colmbia 9,2 Mdia
2012 2013 2014 2015 2016 Estados Unidos 8,8 12,6

Brasil em
nmeros
Brasil em nmeros: inflao, polticas fiscal e monetria
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
Inflao, cmbio e juros

Inflao IPCA (%) 3,1 4,5 5,9 4,3 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 10,7 6,3 2,8 4,5 4,5
Alimentao no domiclio (%) -0,1 12,4 10,7 0,9 10,7 5,4 10,0 7,6 7,1 12,9 9,4 -5,7 4,7 5,1
Bens industriais (%) 1,5 2,1 4,1 3,0 3,5 3,6 1,8 5,2 4,3 6,2 4,8 0,9 2,5 4,0
Servios (%) 5,2 5,6 7,3 6,8 7,8 9,7 8,7 8,7 8,3 8,1 6,5 4,5 4,2 4,5
Preos monitorados (%) 4,5 1,5 3,5 4,5 3,2 5,6 3,7 1,5 5,3 18,1 5,5 8,1 7,1 4,8
Inflao IGP-DI (%) 3,8 7,9 9,1 -1,4 11,3 5,0 8,1 5,5 3,8 11,1 7,2 -0,6 4,5 4,5
Taxa de cmbio fim de perodo (R$/US$) 2,14 1,77 2,34 1,74 1,67 1,88 2,04 2,34 2,65 3,90 3,26 3,20 3,30 3,40
Taxa de cmbio mdia (R$/US$) 2,18 1,95 1,84 1,99 1,76 1,67 1,95 2,16 2,35 3,33 3,49 3,19 3,25 3,35
Taxa de juros Selic fim de perodo (%) 13,25 11,25 13,75 8,75 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 13,75 7,00 7,50 9,50
Taxa de juros Selic mdia (%) 15,27 11,98 12,38 10,01 9,82 11,67 8,53 8,19 10,89 13,63 14,10 10,16 6,84 8,94
Poltica Fiscal
Resultado nominal (% do PIB) -3,6 -2,7 -2,0 -3,2 -3,2 -2,5 -2,3 -3,0 -6,0 -10,4 -9,0 -8,1 -7,2 -7,7
Resultado primrio (% do PIB) 3,2 3,2 3,3 1,9 1,8 2,9 2,2 1,7 -0,6 -1,9 -2,5 -2,3 -2,2 -2,1
Receitas do Governo Central (% do PIB) 22,6 22,8 23,1 22,2 21,7 22,6 22,1 22,2 21,5 21,1 21,0 21,1 20,9 20,8
Despesas primrias do Governo Central (% do PIB) 16,7 16,8 16,0 17,2 16,9 16,6 16,7 17,2 18,1 19,6 19,9 20,0 19,7 19,4
Dvida bruta do governo geral (% do PIB) 55,5 56,8 56,0 59,3 51,8 51,3 53,8 51,7 57,1 66,5 69,9 74,5 74,3 77,6
Dvida lquida do setor pblico (% do PIB) 46,5 44,6 37,6 40,9 38,0 34,5 32,3 30,6 33,1 36,2 46,2 52,0 54,3 58,3
Fonte: IBGE, Banco Central, Tesouro Nacional, Credit Suisse

Brasil em nmeros: atividade econmica
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
Atividade Econmica
Populao (milhes de pessoas) 187,3 189,5 191,5 193,5 195,5 197,4 199,2 201,0 202,8 204,5 206,8 208,4 209,9 211,3
PIB nominal (R$ bi) 2,410 2,718 3,108 3,328 3,886 4,374 4,806 5,316 5,780 6,000 6,260 6,550 6,995 7,515
PIB nominal (US$ bi) 1,105 1,395 1,688 1,667 2,209 2,612 2,460 2,460 2,455 1,795 1,800 2,055 2,155 2,245
Crescimento real do PIB (%) 4,0 6,0 5,0 -0,2 7,5 4,0 1,9 3,0 0,5 -3,8 -3,5 1,0 2,5 2,3
Agropecuria (%) 4,8 3,2 5,5 -3,8 6,7 5,6 -3,1 8,4 2,8 3,6 -4,3 12,9 -2,4 3,2
Oferta
Indstria (%) 2,0 6,0 3,9 -4,8 10,2 4,1 -0,7 2,2 -1,5 -6,3 -4,0 0,0 3,3 2,7
Servios (%) 4,4 5,8 4,8 1,9 5,8 3,5 2,9 2,8 1,0 -2,7 -2,6 0,2 2,4 2,1
Consumo das famlias (%) 5,4 6,3 6,4 4,2 6,2 4,8 3,5 3,5 2,3 -3,9 -4,3 1,0 3,1 2,6
Consumo do governo (%) 3,6 4,1 2,1 2,9 3,9 2,2 2,3 1,5 0,8 -1,1 -0,1 -0,6 0,0 0,5
Demanda
Formao bruta de capital fixo (%) 6,1 12,0 12,7 -1,9 17,9 6,8 0,8 5,8 -4,2 -13,9 -10,3 -2,3 5,0 3,5
Exportaes (%) 4,8 6,2 0,4 -9,2 11,7 4,8 0,3 2,4 -1,1 6,3 1,9 4,7 5,0 4,1
Importaes (%) 17,8 19,6 17,0 -7,6 33,6 9,4 0,7 7,2 -1,9 -14,1 -10,2 5,1 10,5 7,9
Investimentos (% do PIB)1 17,8 19,8 21,6 18,8 21,8 21,8 21,4 21,7 20,9 18,2 15,4 15,8 15,9 16,1
Taxa de desemprego mdia anual (%)2 - - - - - - 7,4 7,1 6,8 8,5 11,5 12,7 12,0 11,6
Salrio real rendimento habitual (%, ante o ano anterior) - - - - - - - 3,3 1,1 -0,3 -2,1 2,1 1,5 2,0
Populao ocupada (%, ante o ano anterior) - - - - - - - 1,4 1,5 0,0 -1,9 0,3 2,3 1,7
Massa salarial (%, ante o ano anterior) - - - - - - - 4,7 2,6 -0,3 -3,9 2,4 3,9 3,7
Crdito bancrio (%, ante o ano anterior) 3 20,7 28,8 30,7 15,1 20,6 18,8 16,4 14,5 11,3 6,7 -3,5 0,0 6,3 7,8
Crdito Livre (%, ante o ano anterior) 23,4 32,6 32,8 8,4 16,9 16,5 13,6 7,9 4,6 3,8 -5,0 0,8 7,3 8,8
Pessoas fsicas (%, ante o ano anterior) 24,8 33,4 25,7 15,9 20,5 13,2 10,2 7,8 5,5 2,8 0,4 5,2 10,8 10,8
Pessoas jurdicas (%, ante o ano anterior) 22,2 31,8 39,8 1,6 13,2 20,1 17,1 8,0 3,8 4,9 -10,2 -3,9 3,0 6,3
Crdito Direcionado (%, ante o ano anterior) 15,2 17,5 26,7 29,1 26,9 22,4 20,8 24,0 19,6 9,8 -2,1 -0,8 5,2 6,8
Crdito bancrio (% do PIB) 30,4 34,7 39,7 42,7 44,1 46,5 49,3 51,0 53,1 54,5 49,6 47,4 47,2 47,4
Crdito livre (% do PIB) 20,7 24,3 26,9 27,1 27,2 28,1 29,1 28,3 27,7 27,7 24,9 23,9 24,1 24,4
Crdito direcionado (% do PIB) 9,7 10,1 12,8 15,5 16,9 18,4 20,2 22,7 25,3 26,8 24,8 23,5 23,1 23,0
Inadimplncia (% do crdito livre) 5,0 4,3 4,4 5,5 4,5 5,1 5,2 4,4 4,3 5,3 5,6 5,2 4,8 5,0
1Investimentos so definidos pela soma da formao bruta de capital fixo e da variao dos estoques. 2 Taxa de demprego nacional, medida pela Pesquisa Nacional por Fonte: IBGE, Banco Central, Credit Suisse
Amostra de Domiclio. 3 As sries de crdito de 2003 2007 foram descontinuadas, conforme reviso da estrutura de dados do Banco Central em maro de 2015.

Brasil em nmeros: setor externo
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017e 2018e 2019e
Balano de pagamentos
Transaes correntes (US$ bi) 13,0 0,4 -30,6 -26,3 -75,8 -77,0 -74,2 -74,8 -104,2 -58,9 -23,5 -13,0 -38,7 -57,7
Transaes correntes (% do PIB) 1,2 0,0 -1,8 -1,6 -3,4 -3,0 -3,0 -3,0 -4,3 -3,3 -1,3 -0,6 -1,8 -2,6
Balana comercial (US$ bi) 45,1 38,5 23,8 25,0 18,5 27,6 17,4 0,4 -6,6 17,7 45,0 65,0 48,0 38,0
Exportaes de bens (US$ bi) 137,8 160,7 198,4 153,6 201,3 255,5 242,3 241,6 224,1 190,1 184,5 219,0 228,0 237,0
Importaes de bens (US$ bi) 92,7 122,2 174,6 128,7 182,8 227,9 224,9 241,2 230,7 172,4 139,4 154,0 180,0 199,0
Servios e renda (US$ bi) -36,4 -42,1 -58,7 -54,6 -97,2 -107,6 -94,5 -78,9 -100,3 -79,3 -71,5 -80,0 -89,7 -98,7
Remessas de lucros e dividendos (US$ bi) -16,4 -22,4 -33,9 -25,2 -55,6 -56,6 -38,2 -13,7 -31,2 -20,8 -19,4 -21,3 -26,0 -30,0
Viagens internacionais e aluguel de equip. (US$ bi) -6,3 -9,0 -13,0 -15,0 -24,4 -31,4 -34,4 -37,6 -41,4 -33,0 -28,0 -32,7 -37,0 -42,0
Juros lquidos (US$ bi) -10,8 -7,0 -8,5 -10,4 -12,0 -14,4 -16,6 -19,3 -21,3 -21,9 -21,9 -23,0 -23,5 -22,0
Investimento direto no Pas (US$ bi) 19,4 44,6 50,7 31,5 88,5 101,2 86,6 69,2 96,9 75,1 78,2 80,0 95,0 105,0
Investimento estrangeiro em carteira (US$ bi) 18,8 47,0 9,5 49,0 55,2 12,4 17,0 42,6 38,8 26,3 -16,1 4,0 12,0 30,0
Aes (US$ bi) 7,7 26,2 -7,6 37,1 37,7 7,2 5,6 11,6 11,8 10,0 10,6 3,0 7,0 15,0
Renda fixa (US$) 11,0 20,8 17,1 11,9 17,5 5,3 11,4 31,0 27,1 16,3 -26,7 1,0 5,0 15,0
Desembolsos de mdio e longo prazos (US$ bi) 0,6 -2,3 8,8 6,8 30,1 47,7 18,7 2,5 21,6 -3,6 -15,5 -10,0 0,0 0,0
Desembolsos (US$ bi) 43,1 34,4 29,4 33,1 60,6 82,1 56,3 60,5 71,2 72,9 55,2 51,2 60,0 71,0
Amortizaes (US$ bi) -42,5 -36,7 -20,6 -26,3 -30,6 -34,5 -37,6 -58,0 -49,6 -76,5 70,8 61,2 60,0 71,0
Dvida externa e reservas internacionais
Dvida externa (US$ bi) 199 240 263 278 352 415 455 487 560 540 549 559 580 595
Pblica (US$ bi) 89 86 85 96 106 104 116 120 137 128 130 131 130 130
Privada1 (US$ bi) 110 154 179 181 246 300 325 362 420 413 418 428 450 465
Dvida externa (% do PIB) 18,0 17,2 15,6 16,6 15,9 15,9 18,5 19,8 23,2 30,5 30,5 27,2 26,9 26,5
Dvida externa / Exportaes de bens (%) 145 150 133 181 175 163 188 201 250 284 252 221 218 215
Reservas internacionais brutas (US$ bi) 86 180 207 239 289 352 379 376 374 369 372 382 390 395
Reservas internacionais brutas/ Dvida externa (%) 43 75 79 86 82 85 83 77 67 68 68 68 67 66
Inclui emprstimos intercompanhias Fonte: Banco Central, Credit Suisse

Departamento Econmico
Brasil
Nilson Teixeira nilson.teixeira@credit-suisse.com
Iana Ferro iana.ferrao@credit-suisse.com
Leonardo Fonseca leonardo.fonseca@credit-suisse.com
Lucas Vilela lucas.vilela@credit-suisse.com
Agradecemos a Edgard Dias e Rodrigo Daumichen pela coordenao dos trabalhos de design grfico e editorao
desta publicao, ao time de Corporate Communications (Brasil), Edgard Dias, Fbio Vasconcelos, Francisco Lima,
Jssica Abraho, Mrcio Brando, Mrcio Numa, Samy Levy, Rafael Fortino, Renato Di Nizo, Rodrigo Daumichen e
Victor da Mata; a Cristiane Mizuki, Graziela Rodrigues e William Steinmetz pela reviso e traduo dos textos; e a
Eduarda Capizzani e aos nossos estagirios Bruno Vicente, Julia Ghizzi, Renan Carinha e Ricardo Fontes pela
assistncia de pesquisa e edio.
Este boletim foi preparado pelo Credit Suisse, em seu nome e em nome das empresas ligadas ao grupo Credit Suisse, e
distribudo a ttulo gratuito, com a finalidade nica de prestar informaes ao mercado em geral. Apesar de ter sido tomado todo o
cuidado necessrio de forma a assegurar que as informaes aqui prestadas reflitam com preciso informaes no momento em
que foram colhidas, a preciso e exatido de tais informaes no so por qualquer forma garantidas, e o Banco por elas no se
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tomar suas prprias decises de investimento, sem se basear neste boletim, no aceitando o Banco responsabilidade, de qualquer
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Brasil

Cenrio melhor, mas ainda Nilson Teixeira

Crescimento do PIB Inflao ao consumidor

Amrica Latina Brasil Emergentes Desenvolvidos Global

Taxa de cmbio (moeda local/US$) Taxa de cmbio2 (ante o US$)

Fonte: FMI, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 12

Taxa bsica de juros (%, ao ano)

Fonte: Fundo Monetrio Internacional, Credit Suisse

A inflao ao consumidor CPI recuar de 1,9% em 1,0

A dinmica da atividade compatvel com o Alemanha 2,5 2,6 1,7 1,5

um processo de consolidao fiscal 1,1 2,0 1,1 1,7 1,2

condies de negcios se aproximando das Medidas propostas pelo governo1

dos fundamentos e para a avaliao do governo, Aumento da

o que tende a contribuir para o aprofundamento do mercado

a elevar a probabilidade de conseguirem emprego.

de gastos, que, em geral, reduz de forma imediata Competitividade da economia

benefcios sociais. Ao mesmo tempo, a reduo Reduo de

de aumento da produtividade (e.g., capacitao

Europa e da sia recuar, respectivamente, de Israel

significativas sobre a economia. Todavia, h o risco -4

Nordeste Sul Por Renda Familiar

Bancadas partidrias na Cmara dos Deputados

DEM PRB PTB SD PSC

Bancadas partidrias no Senado

Maiores variaes no nmero de deputados 105 84 34 33 PSB

Composio partidria nas eleies Maiores variaes no nmero de senadores dos

PTB PDT PR DEM1 PSB PP PT PSDB Outros PMDB

ABRIL JULHO AGOSTO SETEMBRO OUTUBRO

7 de abril de 2018 20 de julho 15 de agosto de 2018 6 de outubro de 2018

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse

eleio de 2014. Perda de mandato para cargos proporcionais em funo de troca

1 Alterado pelas Leis 13.165/2015 e 13.488/2017

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 36

Presidente: at R$ 70 milhes no 1 turno e, em caso de 2 turno, at R$ 35 milhes.

Crowdfunding3 Permitido a partir de 15 de maio No regulamentado

Prestao Duas parciais e

1 Alterado pelas Leis 13.165/2015 e 13.488/2017.

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse 10 de dezembro de 2017 37

Alteraes na propaganda eleitoral

20181 20181 20181 20181 20181

Senador (2/ 32)

Tempo das Inseres dirias

2014 2014 inseres entre os candidatos de 30 segundos e de 60

ficar a critrio do partido ou da segundos, a critrio do

Propaganda eleitoral gratuita no segundo turno Distribuio do tempo de TV no segundo turno

1 Alterado pelas Leis 13.165/2015 e 13.488/2017.

Fonte: Cmara dos Deputados, Senado Federal, Credit Suisse 10

Clusulas de barreira para as prximas eleies

2018 2022 2026 2030

Partido PEN PODE PC do B PSC NOVO

Carreira Vereador do Vereador de Londrina Vereadora Presidente do Instituto Presidente do partido

Partido Sem partido PSDB PT PSD Sem partido PT

Fonte: Folha, O Globo, Credit Suisse

Jair Bolsonaro (PSC) 18 17 18 21 21

Marina Silva (REDE) 10 9 11 16 17

Geraldo Alckmin (PSDB) 7 6 9

Joo Doria (PSDB) 5 6

Ciro Gomes (PDT) 7 6 7 12 13

lvaro Dias (PODE) 4 3 4 5 6

Cenrio Marina x Bolsonaro Cenrio Alckmin x Ciro Gomes

Marina Bolsonaro Brancos No Alckmin Ciro Brancos No

Fonte: Datafolha, Credit Suisse

22% De 50 mil a 200 mil habitantes

Fonte: Tribunal Superior Eleitoral, Credit Suisse