EPv 2

Ren Cornejo Daz
Evaluacin de proyectos
Ren Cornejo Daz
Para uso slo en clase

Con ejemplos
Material acadmico para uso exclusivo en la Universidad ESAN

Ren Cornejo Daz. (http://renecornejo.esan.edu.pe).
Derechos reservados 2017
Documento elaborado utilizando la plantilla en LATEX. disponible en https://tecdigital.

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Borrador slo para uso en aula.Todas las correcciones, observaciones, dudas, sugerencias y pedidos
de inclusin son bienvenidos. Email: rcornejo@esan.edu.pe Abril 2017.
ndice general
Prlogo ......................................... 8
I CONCEPTOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
1 Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.1 Empresa y proyectos 13
1.2 Evaluacin de proyectos 16
1.3 Costo de oportunidad y vida del proyecto 17
2 Flujos de caja marginales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

2.1 Caractersticas de los flujos de caja 21
2.2 Moneda, inflacin y tasas 22
2.3 Estimacin del flujo de caja 28
2.4 Ejemplo de aplicacin 30
3 Herramientas de evaluacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
3.1 Herramientas de evaluacin de proyectos 34
3.2 Limitaciones de la TIR 35
3.3 Situaciones de evaluacin de proyectos 37
3.4 Ejercicios 37
4 Aplicacin de los conceptos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
4.1 Proceso de evaluacin 49
4.2 Proyecto base 50
4.2.1 Informacin relevante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
4.2.2 Estructura de la evaluacin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
4.2.3 Puntos de atencin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
4.2.4 Resultados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
4.2.5 Efecto del costo de oportunidad . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
4.3 Inclusin del capital de trabajo 53

4.3.1 Flujo de caja marginal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
4.4 Inclusin de inversin en activo fijo 56

4.5 Inclusin de reposicin 59

4.6 Inclusin de inversin en capacidad 62

5 Estimacin del capital de trabajo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67

5.1 Qu es el capital de trabajo 67
5.2 Clculo del capital de trabajo 68
5.2.1 Formacin del capital de trabajo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
5.3 Estimacin del capital de trabajo 82

5.4 Flujos de inversin en capital de trabajo 83
5.5 Otros mtodos de estimacin del capital de trabajo 83
5.5.1 Mtodo contable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83
5.5.2 Mtodo del desfase . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
5.5.3 Mximo dficit del flujo de efectivo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
5.5.4 Porcentaje de ventas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84
5.5.5 Mtodo de regresin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
5.6 Ejercicios 85
6 Perpetuidades . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
6.1 Definiciones 87
6.2 Flujo de caja de continuacin en un proyecto 88
6.3 Frmula de perpetuidad para flujos crecientes 91
6.4 Aplicacin 91
7 Costo de capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
7.1 Supuestos 93
7.2 Aplicacin de la frmula 94
7.3 Puntos de atencin 94
7.4 Aplicacin 94
7.6 CAPM en mercados emergentes 96
7.6.1 Ejemplo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
8 Anlisis de riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101

8.1 Resumen 101
II EJERCICIOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103
9 Muebles por encargo I . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105

9.1 Resumen 105
9.2 Situacin planteada 105
9.3 Preguntas 106
10 Un buen verano I . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109

10.1 Resumen 109
10.3 Preguntas 110
11 Un buen verano II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113

11.1 Resumen 113
11.3 Preguntas 115
12 Balder I . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117
12.1 Resumen 117
12.3 Preguntas 119
13 Muebles por encargo II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121

13.1 Resumen 121
13.3 Preguntas 122
14 Muebles por encargo III . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125

14.1 Resumen 125
14.3 Preguntas 127
15 Lachesis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129
15.1 Resumen 129
15.3 Preguntas 132
16 Muebles por encargo IV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135

16.1 Resumen 135
16.3 Preguntas 137
17 Muebles por encargo V . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139

17.1 Resumen 139
17.3 Preguntas 141
Prlogo
El manejo de los conceptos de la evaluacin de proyectos es una habilidad indispensable para la

adecuada gestin de los negocios y una comprensin suficiente de la dinmica de la inversin.
El presente documento se ha elaborado con el propsito de servir de gua a los alumnos de los
cursos de finanzas y evaluacin de proyectos.
La evaluacin de proyectos se trata desde el punto de vista de la empresa privada y por tanto el
criterio de eleccin de proyectos es consistente con el objetivo financiero de la empresa de crear
valor.
En los primeros captulos, se presentan los conceptos y herramientas necesarias de manera
suscinta mostrando su aplicacin mediante ejemplos que permiten apreciar tanto la operacio-
nalizacin como la necesidad de tratar los detalles con el cuidado necesario. Como se podr
apreciar, la evaluacin de proyectos implica necesariamente un espacio para el uso de criterios
subjetivos y por tanto se beneficia mucho de la experiencia.
Este documento se enfoca en la evaluacin y por tanto, no se revisan los conceptos de la
formulacin, salvo para brindar contexto a los conceptos y las herramientas. Se incluyen
ejercicios, muchos con las soluciones, asi como tareas. Se acompaa el texto con 3 archivos de
Excel los cuales contienen los ejemplos desarrollados en la Parte II (EP Ejemplos), la aplicacin
desarrollada en el Captulo de aplicacin de los conceptos (EP Aplicacion) y por ltimo uno
que contiene los clculos de las diversas partes del documento (EP Apuntes).
Al estar este documento dirigido a los estudiantes de posgrado, se espera una valoracin crtica
de su contenido y por tanto, todos los comentarios, cuestionamientos, solicitudes, precisiones y
dems, sern mas que bienvenidas.
Lima, 2017. E L AUTOR
Parte I
CONCEPTOS
Empresa y proyectos
Costo de oportunidad y vida del proyecto
1 Introduccin
Temas a tratar
En el presente captulo se establecen los conceptos bsicos de evaluacin de proyectos

privados, definiendo qu es un proyecto y su relacin con la empresa. Asimismo, se presenta
la interrelacin que existe entre el financiamiento mediante el mercado financiero, el costo de
capital de la empresa y la rentabilidad esperada de los proyectos, asi como la definicin de los
conceptos relevantes.
1.1 Empresa y proyectos
Definicin 1.1 Qu es un proyecto?

De acuerdo al PMBOKa , Un proyecto es un esfuerzo temporal que se lleva a cabo para crear
un producto, servicio o resultado nico. La naturaleza temporal de los proyectos implica que
un proyecto tiene un principio y un final definidos.
a Project
Management Institute (PMI). Gua de los fundamentos para la direccin de proyectos (gua del
PMBOK) Quinta edicin. 2013
Es necesario destacar que el PMI define al proyecto como una intervencin temporal. El punto de
vista econmico y financiero es ms amplio al concebir un proyecto como un emprendimiento que
si bien puede tener carcter temporal en cada intervencin especfica (proyecto) puede tener una
duracin indeterminada al adaptar y relanzar el concepto bsico del emprendimiento de manera
permanente. Una empresa suele constituirse para implantar un concepto y en tal contexto, la empresa
es el proyecto, el cual a su vez se compone de intervenciones que pudiendo ser todas acotadas
en el tiempo, permiten a la empresa como portafolio de proyectos una duracin potencialmente
indeterminada.
14 Introduccin
Definicin 1.2 Tipos de proyectos

La mayor parte de proyectos son formulados, evaluados e implantados por empresas ya exis-
tentes. Sin embargo, hay ciertos tipos de proyectos que tienen una denominacin especfica:
1. Proyecto Greenfield: Se refiere a proyectos que se desarrollan de cero, sin condiciona-
mientos mayores debido a instalaciones o construcciones previas. La denominacin
se origina en el campo inmobiliario y se refiere a desarrollos urbanos orientados a
incorporar suelo rural. Su uso es extendido en el campo inmobiliario, de infraestructura
y sistemas.
2. Proyecto Brownfield: A diferencia del caso anterior, el proyecto debe incorporar instala-
ciones, construcciones o aplicativos ya existentes, los mismos que usualmente requieren
adaptaciones o interfases que permitan interactuar con los elementos generados por el
proyecto.
3. Proyecto Stand-Alone: Es un proyecto Greenfield que origina una empresa cuyo nico
propsito es implantar y operar ese proyecto. A la sociedad originada se le denomina
Sociedad de propsito especial o, lo que es lo mismo Special purpose vehicle (SPV). Se
aplica extensivamente en la implantacin de proyectos de infraestructura, mineros y de
energa, en los cuales se aplican tcnicas de project finance.
Las empresas nacen a partir de la implantacin de un proyecto, el cual puede o no ser evaluado de
manera deliberada. Usualmente la empresa invertir en nuevos proyectos y terminar gestionando un
portafolio de proyectos cuyas inversiones se reflejan en sus activos. En tal sentido debe distinguirse
claramente entre la empresa y el proyecto. La empresa es un conjunto de proyectos, los cuales
usualmente se encuentran en distintas etapas de su ciclo de vida. La identidad se da en el caso de
proyectos Stand-alone, como por el ejemplo el caso de una Asociacin Pblico Privada en la cual
se establece que la empresa concesionaria es de propsito nico, es decir slo se puede dedicar al
proyecto contratado.
La empresa obtiene recursos del mercado financiero para el financiamiento de sus operaciones. Las
dos formas bsicas son mediante contratos de endeudamiento y de emisin de acciones1 . El costo
de estos recursos se expresan en sus costos de oportunidad, los cuales expresaremos como kd en el
caso de la deuda y ks en el caso de los aportes de capital. Como se aprecia en el siguiente grfico, el
Estado de situacin o balance general refleja las obligaciones adquiridas por la empresa, as como
los activos adquiridos como resultado de la inversin en los proyectos implantados.
1 La retencin de utilidades es una forma de aporte de capital.

1.1 Empresa y proyectos 15
Acreedores
ACTIVO PASIVO
Proyecto Mercado financiero
PATRIMONIO
Accionistas
Definicin 1.3 Flujos de caja en la empresa

En la empresa se pueden distinguir tres flujos de caja:
1. Flujo del servicio de deuda: Est constituido por aquel que se d entre la empresa y el o
los acreedores de la misma. Se puede proyectar desde el punto de vista de la empresa
o desde el punto de vista del acreedor. Comprende, principalmente, los desembolsos
del crdito, las amortizaciones y los pagos de intereses. Se utiliza para estructurar el
financiamiento de la empresa o de proyectos especficos. Al realizarse la transaccin a
precios de mercado este flujo no genera valor. Sin embargo, como se ver ms adelante,
el endeudamiento tiene un efecto de reduccin del impuesto a la renta y transfiere valor
del Estado a la empresa, y a travs de ella a los accionistas.
2. Flujo del accionista o flujo financiero: Es aquel que ocurre entre la empresa y sus
accionistas. Al igual que en el caso anterior puede proyectarse desde el punto de vista
de la empresa o desde el punto de vista de los accionistas. Comprende los aportes de
los accionistas, los dividendos y las reducciones de capital. Este flujo de caja es que el
evala el accionista para decidir si invierte o no en la empresa (No en el proyecto). La
valorizacin de las acciones se hace sobre ste flujo.
3. Flujo del proyecto o flujo econmico: Es el flujo marginal que genera el proyecto para
la empresa. Est constituido por las inversiones, los ingresos operativos y los egresos
operativos del proyecto, incluidos los impuestos. Este es el flujo que se utiliza para la
evaluacin de proyectos. El VAN calculado sobre este flujo de caja representa el valor
generado por el proyecto, el mismo que incrementa de valor de la empresa y por tanto
el valor del patrimonio de los accionistas a . La evaluacin sobre este flujo de caja se
denomina evaluacin econmica del proyecto.
a salvo que la empresa se encuentre en situacin de insolvencia
16 Introduccin
1.2 Evaluacin de proyectos

La evaluacin econmica2 de un proyecto se hace desde la perspectiva de la empresa que lo evala y
eventualmente implanta.
La evaluacin se realiza analizando los flujos de caja marginales del proyecto, comparndolo con
el costo de oportunidad de la empresa. Los flujos de caja marginales de un proyecto no reflejan las
decisiones de financiamiento, es decir, no incluyen gastos financieros, pago de dividendos, prstamos,
aportes de capital, pago de prstamos o reduccin de capital3 .
Los flujos de caja marginales son aquellos que resultan de la diferencia entre los flujos de caja que
reflejan la situacin de la empresa si se acepta el proyecto, menos los flujos de caja que reflejan la
situacin de la empresa si no se acepta el proyecto. Los flujos de caja marginales pueden estimarse
directamente sin necesidad de proyectar los flujos de caja de la empresa en su conjunto.
Definicin 1.4 Tipo de evaluaciones
Existen cuatro situaciones de evaluacin de proyectos:
1 Aceptacin o rechazo: Se trata de establecer si un proyecto crea valor o no. Se considera
que no existe ninguna limitacin para su implantacin o en todo caso las mismas son
superables y los costos asociados y riesgos, se ven reflejados en los flujos y la tasa de
descuento.
2 Proyectos mutuamente excluyentes: Debe elegirse un proyecto entre un conjunto de
proyectos.
3 Eleccin bajo racionamiento: Se elige un grupo de proyectos de entre un universo mayor,
sujeto al cumplimiento de un conjunto de restricciones. Tpicamente son restricciones

de recursos.
4 Proyectos complementarios: Se evala un grupo de proyectos de manera conjunta
debido a que sus costos y beneficios presentan interacciones que les inhiben de ser
elegido de manera independiente.
Si suponemos que los precios de todos los recursos, incluidos los de financiamiento, son de mercado,
un proyecto crea valor si los beneficios que genera son mayores al costo de los recursos necesarios
para implantarlo. En el mercado privado, tales costos estn dados por sus precios en el mercado. Los
beneficios se expresan en los ingresos que obtiene la empresa, asi como las inversiones y costos se
reflejan en los pagos que debe realizar, incluidos los impuestos. La evaluacin en estos trminos
se limita a comparar los ingresos y los egresos, siendo que si los ingresos superan a los egresos,
el proyecto genera valor. Las herramientas de evaluacin realizan esta comparacin de diversas
maneras. Este razonamiento sencillo y correcto requiere tratar con los siguientes problemas:
2 Enel mercado angloparlante y europeo, se distingue entre evaluacin financiera y econmica, siendo sus equivalentes
en nuestros mercados, la evaluacin econmica y social, respectivamente. No existe un equivalente para aquella que
denominamos evaluacin financiera.
3 Tambien se puede evaluar un proyecto desde el punto de vista de los accionistas, descontando los flujos de caja
marginales del accionista y descontndolos al costo de oportunidad del accionista. Debe tenerse especial cuidado en
establecer la tasa de descuento apropiada, dado que la misma es afectada no slo por el riesgo del proyecto, si no tambien
por el riesgo financiero generado por el endeudamiento. Asimismo la consistencia entre los flujos de deuda marginales
utilizados y la tasa de descuento elegida deben ser consistentes. En lo que sigue nos enfocaremos en la evaluacin desde el
punto de vista de la empresa. La evaluacin desde el punto de vista de los accionistas, se denomina evaluacin financiera y
el VAN obtenido debera ser el mismo que el calculado mediante la evaluacin econmica
1. Estimacin de los ingresos y egresos que genera el proyecto, es decir de los flujos de caja
marginales:
a) Pronstico de las ventas, costos y gastos: Cantidades y precios.
b) Estimacin de las inversiones necesarias, incluidas reposiciones y ampliaciones de activo
fijo, asi como el capital de trabajo.
c) Estimacin de las depreciaciones y amortizaciones.
d) Estimacin de las utilidades imponibles y el impuesto a la renta.
e) Estimacin del efecto de cualquier otro impuesto.
2. Estimacin del costo de los recursos financieros, es decir del costo de capital de la empresa,
incluido el efecto de la eventual aceptacin del proyecto y su estructura de financiamiento
especfica:
a) Estimacin del costo de oportunidad de los accionistas.
b) Estimacin del costo del financiamiento mediante deuda.
c) Estimacin de la estructura de capital de la empresa.
3. Aplicacin de las herramientas de evaluacin e interpretar sus resultados.
1.3 Costo de oportunidad y vida del proyecto

Definicin 1.5 Costo de oportunidad
Cuando se enfrenta la decisin de optar por una accin, la misma tiene como efecto renunciar
a otras opciones. Eso conlleva a un costo. Cada opcin dejada de lado supone un costo
distinto. El costo de oportunidad es el mayor costo dejado de lado; es decir es el beneficio
que nos hubiera brindado la mejor opcin dejada de lado. En la evaluacin de proyectos, se
debe decidir si se invierte o no en un proyecto. Si se opta por invertir, se tiene como costo
de oportunidad la rentabilidad (esperada) que habra tenido con la mejor inversin dejada
de lado. Operacionalmente, se considera que la mejor opcin de inversin es invertir en
el mercado, el cual en condiciones de competencia, brinda el mejor rendimiento posible.
En ese sentido, slo se invertir en un proyecto si tiene un rendimiento mayor al mercado.
En todos los casos reseados, se supone que el riesgo de todas las opciones disponibles
es el mismo. Dicho de otro modo, se compara slo con las opciones de mismo riesgo. La
decisin de invertir en un proyecto la toma la empresa, por tanto el costo de oportunidad
relevante es el de la empresa. En finanzas la operacionalizacin del costo de oportunidad
se realiza de diversas maneras, lo cual lleva inclusive a resultados distintos. En trminos
prcticos el concepto de costo de oportunidad y los distintos enfoques se consideran equivalen-
tes, y aun cuando no necesariamente lo son, se les trata como denominaciones intercambiables:
1. Costo de oportunidad: Es el concepto bsico. Cambia segn las condiciones de mercado

y cambia permanentemente. Para efectos de la evaluacin de proyectos debera estimarse
su evolucin en el tiempo y de acuerdo a los cambios en los riesgos del proyecto, sin
embargo, hacerlo de ese modo es imprctico.
2. Costo de capital [de la empresa]: Si el proyecto es ejecutado por una empresa, sea que
es constituida con ese propsito o es una empresa pre existente, el costo de oportunidad
relevante ser el de la empresa. Si la empresa obtiene los recursos necesarios para
18 Introduccin
financiar sus proyectos en condiciones de mercado, el costo de cada fuente es el costo

de oportunidad de las mismas. El costo de capital de la empresa estar determinado por
la proporcin de cada fuente de financiamiento y su costo de oportunidad determinado
por el mercado. El costo de oportunidad de la deuda es explcito y de los aportes de
capital es implcito.
3. Tasa de rentabilidad mnima requerida: Esta denominacin proviene de la necesidad
de las empresas de establecer una tasa de descuento de referencia para evaluar los
proyectos que analiza.
4. Tasa de corte: Es un denominacin alterna a la tasa de rentabilidad mnima requerida.
5. Costo promedio ponderado de capital (CPPC): Es una forma de clculo del costo
de capital de la empresa, sujeto a una serie de supuestos, siendo el principal que la
estructura de capital (especialmente la relacin CD se mantiene constante y que los costos
de oportunidad y de la deuda se mantienen en promedio en las estimaciones utilizadas
en el clculo. Ms adelante se desarrolla ms esta aplicacin.
6. Weighted Average Cost of Capital (WACC): Es lo mismo que el CPPC.
Definicin 1.6 Vida del proyecto y plazo de evaluacin

El horizonte de evaluacin o plazo de evaluacin, debe reflejar la vida estimada del proyecto,
para lo cual deben tomarse en cuenta los siguientes factores:
1. Ciclo de vida del mercado objetivo.

2. Barreras de entrada y de salida.
3. Condiciones contractuales aplicables.
4. Vida til de la planta, especialmente si es una integrada.
5. Cambio tecnolgico.
6. Restricciones legales.
7. Restricciones de financiamiento, en especial covenants.
Puede ser necesario realizar evaluaciones bajo distintos plazos de evaluacin. En tal caso, el
plazo de operacin del proyecto sera aquel que produce el mayor VAN.
Debe distinguirse entre el plazo de evaluacin y el plazo u horizonte de proyeccin. El plazo
de proyeccin es aquel definido por el inicio de la madurez del proyecto.
Los proyectos suelen tener tres etapas: Introduccin, desarrollo o crecimiento y madurez.
1. Introduccin: Durante la etapa de introduccin se desarrollan las actividades de lanza-
miento, publicidad, promocin y ajuste de operaciones que alinea el proyecto con los
clientes y sus proveedores, asi como establece las condiciones reales de competencia.
Esta etapa suele durar entre 3 meses y un ao y puede presentar prdidas durante la
etapa. Los proyectos que desarrollan estrategias de plataforma (principalmente negocios
basados en redes y contactos) pueden presentar perodos de varios aos de introduc-
cin y desarrollo de mercado con prdidas importantes (Facebook y Google son los
ms representativos) debido a la necesidad de realizar inversiones y cubrir costos por
perodos prolongados mientras construyen una base de usuarios suficientemente grande
que a su vez genere un trfico atractivo. Debe recordarse que en estos casos, el uso
de la plataforma es gratuito y por tanto no generan ningn ingreso; quienes generan
sus ingresos son los anunciates atrados por el trfico generado y la informacin que el
mismo suministra.
2. Crecimiento: Establecido el proyecto se debe desarrollar mercado hasta lograr una posi-
cin de equilibrio en el mercado, la cual se representa usualmente por una participacin
de mercado meta. Este desarollo usualmente toma entre 1 y 3 aos.
3. Madurez: La ltima etapa de madurez se caracteriza por tasas de crecimiento de ventas
bajas y estables, las mismas que tienden al crecimiento poblacional ms un ajuste por
cambios en la demanda originados por cambios en el ingreso disponible. Este es el caso
de proyectos donde la demanda est asociada a un producto o servicio ms o menos
convencional y se presume que su demanda ser sostenida en el tiempo,y por tanto,
puesde suponerse que su vida ser indeterminada. En tal caso, se proyectar el flujo
hasta el inicio de madurez y la etapa de madurez es representada por una perpetuidad.
Ms adelante se ampla la discusin sobre perpetuidades.
Si se trata de un proyecto cuya vida se estima que ser finita, el proyecto debe proyectarse
hasta el fin del proyecto, pudiendo sustituirse la etapa de madurez por el valor presente
de una anualidad. Sin embargo, en el caso de proyectos de vida finita, los ltimos aos
suelen presentar crecimientos menores e incluso decrecimientos, asi como costos de cierre
del proyecto, los cuales incluso pueden implicar flujos de caja negativos (Cierre de minas por
ejemplo). Asimismo, en proyectos de vida finita no debe olvidarse incluir la liquidacin de
los activos, asi como la recuperacin del capital de trabajo.
Por supuesto que el proceso descrito es una generalidad y es necesario un anlisis ms
detallado para cada proyecto. Por ejemplo se se trata de una empresa establecida y evala un
proyecto para abrir una sucursal, las dos primeras etapas tomarn menos tiempo.
En el caso de proyectos cuya relacin con el mercado es limitada o inexistente, el concepto de
ciclo de vida tal como ha sido descrito no se aplica; como el caso de proyectos de reemplazo
de equipos y maquinaria.
Caractersticas de los flujos de caja
Moneda, inflacin y tasas
Estimacin del flujo de caja
Ejemplo de aplicacin
2 Flujos de caja marginales
Temas a tratar
La evaluacin de proyectos requiere proyectar los flujos de caja que generar el mismo, tanto
positivos como negativos. Un elemento central es el de mantener la consistencia entre los
flujos y la tasa de descuento. En el presente captulo se presentan las relaciones necesarias
para asegurar esta consistencia, asi como conceptos complementarios.
2.1 Caractersticas de los flujos de caja

La evaluacin de un proyecto compara los recursos invertidos con aquellos que se obtendran con
la implantacin del mismo. La medida de los recursos debe realizarse identificando las entradas y
salidas de caja que origina el proyecto.
Para mejor entender este concepto, es til comparar las categoras contables con las de flujo de caja:
Contable Flujo
Ventas Cobranza a clientes
Costos y gastos Pagos a proveedores
Costos y gastos Pagos de sueldos y salarios
Depreciaciones Ninguno
Amortizaciones de intangibles Ninguno
Provisiones Ninguno
Impuestos Pagos a cuenta y de regularizacin del impuesto
Inversin en activo fijo Pago a proveedor de activo fijo
La evaluacin de un proyecto se realiza descontando los flujos de caja marginales que ocurren debido
a la aceptacin del mismo. Los flujos de caja deben ser marginales y deben reflejar el costo de
oportunidad de los recursos utilizados, asi como los beneficios que se recibiran de aceptarse el
proyecto. La regla puede resumirse en el siguiente cuadro:
Con proyecto Sin proyecto Flujo marginal?

Existe Existe No
Existe No existe Si
No existe Existe Si
Existe Fa Existe Fb Si: Fa Fb
Los flujos de caja marginales son los flujo totales en el caso de un proyecto nuevo que da inicio
a una empresa y parte de cero. En los dems casos son el resultado de restar los flujos de caja de
la empresa si acepta el proyecto, menos los flujos esperados en caso de no aceptar el proyecto. En
muchos casos ellos es imprctico y por ello debe tratar de aplicarse un anlisis minucioso y ordenado
para identificar los flujos marginales.
Los flujos de caja pueden ser:
1. Explcitos: Son erogaciones o ingresos de caja observables.
2. Implcitos: Son los costos de oportunidad de los recursos aplicados al proyecto. Por ejemplo
una patente, un derecho, un terreno del que ya se es propietario, tiempo de dedicacin, entre
otros.
Los flujos de caja deben expresarse en la misma moneda. Si existen diversas monedas, deben
convertirse a una sola utilizando los respectivos tipos de cambio. Debe cuidarse que todo los flujos
se expresen en trminos reales (constantes) o en trminos nominales (corrientes).
Definicin 2.1 Periodicidad de los flujos
El flujo de caja debe reflejar lo ms fielmente la ocurrencia prevista de los mismos. Sin
embargo, dado que los mismos ocurrirn en distintos momentos cada dia, es imprctico
tratar de reflejar esa circunstancia proyectando flujos con periodicidad de minutos e incluso
segundos. Por ello se adopta un criterio de simplificacin y se opta por reflejar los flujos que
se estima ocurrirn en un determinado perodo (dia, semana, mes, trimestre o ao) como si
todos los flujos ocurrieran al inicio o al trmino del mismo.
Para efectos de evaluacin de proyectos, cuya duracin suele ser de varios aos, se considera
flujos anuales. Esa simplificacin incorpora un error en la evaluacin; sin embargo ello es
preferido al error cumulativo que se producirira al tratar de estimar cada flujo individualmente.
Si se trata de proyectos de menor duracin puede optarse por perodos mensuales, trimestrales
o semestrales.
2.2 Moneda, inflacin y tasas

Definicin 2.2 Inflacin
Es el aumento sostenido del precio bienes y servicios en un mercado dado y se mide para un
periodo especfico. Este incremento en el nivel de precios determina que el poder adquisitivo
se reduzca. La medicin de la inflacin requiere necesariamente de la determinacin de una
canasta de productos y servicios, y el clculo del cambio de precios durante un perodo,
agregndolos mediante un promedio. durante un periodo, generalmente un ao. La medida de
inflacin ms usada, aunque no la nica, es la de cambio del Indice de Precio al Consumidor
(IPC) que se basa en establecer una canasta tpica de consumo y calcular el costo de la misma.
Se aplica la frmula de Laspeyres:

j=N
j=1 Pj,t Q j,0
IPCt = j=N
j=1 Pj,0 Q j,0
dado que la canasta se mantiene, el ndice tiende a sobre estimar la inflacin pues no toma en
consideracin los efectos de cambio en la canasta de consumo que tender a sustituir aquellos
productos o servicios cuyo incremento es mayor. Sin embargo, se prefiere su uso porque
permite una mejor comparabilidad del efecto precio y requiere menos informacin al no tener
que cambiar la composicin de la canasta en cada medicin. Si se desea considerar el efecto
sustitucin de canasta se aplica la frmula de Paasche:
j=N
j=1 Pj,t Q j,t
IPCt = j=N
j=1 Pj,0 Q j,t
Se puede observar que se usa la misma canasta para los precios de referencia y los precios
actuales con el propsito de reflejar slo el efecto precio; por sta razn tender a subestimar
la inflacin. Para superar esos problemas, Irving Fisher propuso utilizar la media geomtrica
p
de ambos indices: IPCLaspeyres IPCPaasche . En el Per se usa nicamente la frmula de
Laspeyres.
En la evaluacin de proyectos, la inflacin debe estimarse para la conversin de flujos corrien-
tes a constantes y viceversa, asi como para la proyeccin de flujos de caja.
Debe distinguirse que en el primer caso se trata de compatibilizar la tasa de descuento y por
tanto se requiere una tasa de inflacin representativa del incremento general de precios.
Para la proyeccin de flujos de caja, debe recogerse la dinmica de precios especfica de
cada componente. En entorno de baja inflacin (Menores a 5 %, por ejemplo) debe esperarse
una distorsin de precios relativos menor pues los cambios en los precios tendern al nivel
general de precios, salvo factores especficos del proyecto, como podran ser reducciones o
incrementos de precios persistentes por cambio tecnolgicos, regulatorios o de dinmica de
competencia. Sin embargo, en casos de alta inflacin, la distorsin de precios relativos ser
mayor y la persistencia de la distorsin tambien. Incluso puede generar cambios estructurales
en los mercados. Esto es particularmente cierto en los costos laborales, donde los costos
relativos de los recursos humanos pueden reducirse sustancialmente y no recuperarse en
muchos aos, inclusive dcadas. Es por ejemplo el caso de los trabajadores del sector pblico
en el Per quienes, salvo contadas excepciones, no han recuperado el nivel salarial de la
dcada de los 50s y 60s.
La eleccin de la moneda, sea a valores constantes o corrientes, es irrelevante para la evaluacin

desde el punto de vista conceptual. Desde el punto de vista prctico, se prefiere elegir la moneda
dominante entre los conceptos a ser proyectados. Si tenemos una empresa cuyo mercado es local
y tanto los insumos, materias primas y en general el pago a los proveedores es en moneda local,
debera evaluarse en moneda local. Sin embargo, si tenemos una empresa exportadora con insumos y
materias primas importadas, puede tener ms sentido elegir una divisa, como el dlar americano.
En general se prefiere usar moneda corriente, debiendo tener cuidado de incorporar el efecto de la
inflacin en los perodos futuros.
Si la inflacin es alta, por encima del 10 % anual, debe tenerse especial cuidado en reflejar la
distorsin de precios relativos, en particular para aquellos conceptos cuyos precios se denominan
en otras monedas, y el caso de los gastos de personal, el cual suele retrasar su ajuste a la inflacin.
Debe distinguirse entre la moneda elegida para la evaluacin y aquella elegida para la operacin
de la empresa; es decir, puedo elegir evaluar un proyecto en soles constantes y fijar los precios de
ventas en dlares, e incluso llevar la contabilidad (previa autorizacin) en esa otra moneda.
Elegida la moneda debe cuidarse que la tasa de descuento (costo de capital) sea consistente. Los
atributos a considerar son los siguientes:
1. Periodicidad de los flujos: Debe ser la misma que aquella de la tasa. Si los flujos son
mensuales, la tasa debe ser mensual.
2. Moneda: La tasa debe ser la aplicable a la moneda elegida. Si los flujos son en soles, la tasa
debe ser aplicable a soles.
3. Inflacin:Si los flujos se expresan en moneda corriente, la tasa de descuento debe ser nominal o
corriente. Si los flujos se expresan en moneda constante o trminos reales, la tasa de descuento
debe ser real.
Si no existe tal consistencia, las tasas deben convertirse segn las indicaciones que se establecen a
continuacin.
Definicin 2.3 Efecto Fisher

Irving Fisher estableci que si los mercados financieros estuvieran integrados o al menos no
hubieran restricciones de conversin de moneda ni de flujos entre mercados distintos, las tasas
de inters denominadas en distintas monedas, para un mismo riesgo, deberan ser equivalentes,
pues de otro modo se lograra rentas mediante arbitraje. Ello implica que la tasa de inters
real sea la misma para todos los mercados y la devaluacin entre monedas sea determinada
por la relacin entre las inflaciones de las mismas:
(1 + Tasanominal ) = (1 + Tasareal ) (1 + in f lacion)
(1 + Tasamoneda2 ) = (1 + Tasamoneda1 ) (1 + devaluacion)

((1 + Tasareal ) (1 + in f lacion1)) = (1 + Tasareal ) (1 + in f lacion2) (1 + devaluacion)
(1 + in f lacion1) = (1 + in f lacion2) (1 + devaluacion)
(1 + in f lacion1)
(1 + devaluacion) =
(1 + in f lacion2)
Estimaciones de inflacin y devaluacin para distintas monedas pueden encontrarse en Yahoo
Finance, Bloomberg, Reuters, asi como las pginas del Banco Central o Reserva Federal de
cada pas. En el Per una fuente siempre til es el Marco Macroeconmico Multianual, asi
como los reportes de inflacin del BCR y los reportes informativos diarios del Ministerio de
Economa y Finanzas, todos ellos disponibles en sus respectivas pginas web. La informacinn
oficial sobre la inflacin en el Per, la proporciona el INEI.
Definicin 2.4 Conversin de tasa de una moneda a otra

Para convertir una tasa denominada en una moneda a otra, se utiliza la siguiente relacin:
Tasamoneda2 = (1 + Tasamoneda1 ) (1 + devaluacion) 1
donde devaluacin es la devaluacin esperada para el siguiente perodo, de la moneda 2

(moneda dbil) respecto a la moneda 1 (moneda fuerte) siendo que las tasas en ambas
monedas debe estar referida al mismo plazo que la devaluacin esperada.
2.1 Conversin de tasa de una moneda a otra
Su banco le ofrece un crdito en dlares corrientes al 6 % anual, y en soles corrientes al 9 %

anual. Si la devaluacin esperada del sol con relacin al dlares es de 2.8 % anual, cul crdito
tiene menor tasa?. Para comparar convertiremos las tasa en dolares a tasa en soles:
Tasasoles = (1 + Tasadolares ) (1 + devaluacion del sol con relacion al dolar) 1
Tasasoles = (1 + 0,06) (1 + 0,028) 1 = 8,968 %

El crdito en dlares tiene una tasa ligeramente menor que el crdito en soles.
Se llega al mismo resultado convirtiendo la tasa en soles a dlares. En este caso el dlar se
1
revala a una tasa de ( (1+0,028)1) = 2,72 % anual.
Tasadolares = (1 + Tasasoles ) (1 + devaluacion del dolar con relacion al sol) 1
Tasadolares = (1 + 0,09) (1 0,0272) 1 = 6,03 %

El crdito en soles tiene una tasa ligeramente ms alta que el crdito en dlares.
Una forma equivalente de realizar ste ltimo clculo es despejando la frmula del primer
caso:
(1 + Tasasoles )
Tasadolares = 1
(1 + devaluacion del dolar con relacion al sol)
1 + 0,09
Tasadolares = 1 = 6,03 %
1 + 0,028
Definicin 2.5 Conversin de tasa real a nominal

Para convertir una tasa real a una nominal, se utiliza la siguiente relacin:
Tasanominal = (1 + Tasareal ) (1 + in f lacion) 1
donde inflacin es la inflacin esperada para el siguiente perodo, siendo que si la tasa nominal
es anual, la inflacin esperada debe correspoder al siguiente ao.
2.2 Conversin de tasa real a nominal
Debe descontar unos flujos expresados en dolares corrientes. El costo de capital es 7 % anual
en dlares en trminos reales. Qu tasa de descuento debe utilizar para descontar los flujos.
Utilice una tasa de inflacin para el dlar de 2.6 % anual.
Tasanominal = (1 + 0,07) (1 + 0,026) 1 = 9,782 %
Definicin 2.6 Conversin de flujos

Para convertir flujos en moneda constante del instante cero a flujos en moneda corriente, se
utiliza la siguiente relacin:
Flu jocorriente = Flu joconstante (1 + in f lacion)t
donde t es el momento en que ocurre el flujo de caja. Si la moneda constante se refiere a otro
instantes, T por ejemplo, en lugar de t deber emplearse t T como exponente.
La inflacin a usarse debe ser la inflacin esperada para el perodo entre T y t. Si T es menor a
cero, la inflacin entre el perodo T y cero debe ser la observada.
2.3 Conversin de flujo constante a flujo corriente
Convierta a trminos corrientes un monto de 10,000 soles constantes en moneda del momento
cero, que ocurren en t = 5aos. La tasa de inflacin para los prximos 5 aos se estima en un
promedio de 3.1 % anual.
Flu jocorriente en t=5 = 10, 000 (1 + 0,031)5 = 11, 649,126
Definicin 2.7 Conversin de tasas de un perodo a otro

Para convertir una tasa, sea nominal o real, expresada para un perodo a otro, por ejemplo de
anual a mensual, se utiliza la siguiente relacin:
x
(1 + Tasax ) = (1 + Tasay ) y
donde x e y, son los perodos de cada tasa, los cuales deben expresarse en las mismas unidades;
por ejemplo, das.
2.4 Conversin de tasas de un perodo a otro
El costo de capital es 10.6 % anual en soles corrientes. Si debe descontar flujos trimestrales en
soles corrientes, cul es la tasa trimestral aplicable?.
1 1
Tasatrimestral = (1 + Tasaanual ) 4 1 = 1,106 4 1 = 2,5507 %
La tasa aplicable es 2.5507 % trimestral.
Un tema con el cual debe tenerse especial cuidado es con el costo hundido debido a que su identifi-
cacin no es necesariamente obvia. En la definicin 2.8 se ampla sobre el concepto.
Definicin 2.8 Costo hundido
Se considera que un recurso es un costo hundido si su utilizacin en un proyecto tiene nula
afectacin del flujo de caja del mismo. Esta situacin se presenta si no existe un mercado en el
cual el recurso referido tenga un precio de mercado distinto de cero, es decir los demandantes
lo recibiran solo si se les regala. Observese que el criterio no es que el desembolso ya se haya
realizado, si no ms bien, que el recurso obtenido por ese desembolso (estudios, derechos,
obras, maquinarias y servicios, entre otros) tenga un valor de mercado igual a cero. Si ese
valor de mercado es positivo o incluso negativo (en el mercado solo aceptaran el recurso si
adems se les paga), ya no es un costo hundido. Ejemplo: Se ha realizado una excavacin y se
planea utilizarla para un reservorio de agua. Es un costo hundido si no existe algn agente en
el mercado dispuesto a pagar por su uso o su propiedad. Si alguien ofrece un sol por el mismo,
ese es sus costo de oportunidad y debe incluirse en el flujo de caja un costo de un sol. Si la
situacin adems es que si no se utiliza la excavacin, es obligatorio rellenarlo a un costo de
100,000 soles, su uso en el proyecto ahorrar 100,000 soles y por tanto deber considerarse en
el proyecto un ingreso de 100,000 que reflejan en el proyecto el uso de la excavacin y por
tanto el ahorro de 100,000 soles.
Finalmente el clculo del impuesto a la renta marginal debe tomar en consideracin que el responsable
por el tributo es la empresa y las utilidades imponibles son aquellas de la empresa, por tanto es
siempre necesario tomar en consideracin cuales sern las utilidades imponibles de la empresa sin
proyecto, para sobr esa base establecer el cambio en el pago del impuesto a la renta. Al respecto, la
aplicacin de los criterios tributarios para las situaciones en las cuales la empresa presenta prdidas
deben ser necesariamente tomadas en cuenta. Algunos criterios generales se revisan en la definicin
2.9.
Definicin 2.9 Compensacin tributaria por prdidas en el ejercicio
Debe tenerse claro que el impuesto a la renta se calcula sobre la utilidad imponible de la
empresa y no del proyecto; por tanto el impuesto a la renta marginal ser igual a:
IRmarginal = IRCon proyecto IRSin proyecto
Este monto marginal puede ser positivo o negativo, es decir que genere un mayor pago de
impuesto a la renta o uno menor.

Por otro lado, el clculo del impuesto a la renta se realiza sobre la utilidad anual correspon-
diente al perodo fiscal que en el caso del Per es del 1ro de enero al 31 de diciembre de cada
ao a . Si existen utilidades para el perodo, se paga el impuesto correspondiente segn las
tasas aplicables. Para las rentas de tercera categoria (provenientes de actividad empresarial)
se aplica (Ejercicio 2017) una tasa fija, independiente del nivel de la utilidad del 29.5 %.
Si el lugar de utilidades la empresa tiene prdidas, se aplica el sistema del carry forward
denominado en nuestro medio de prdidas arrastrables, el mismo que concede a la empresa
el derecho de aplicar las prdidas los siguientes perodos. Existen dos modalidades:
1. Las prdidas pueden aplicarse dentro de los siguientes cuatro perodos. Si no llega a
aplicarse el ntegro de la prdida, el saldo no aplicado se pierde. Si se presentan perodos
consecutivos de prdida, se aplican en primer lugar las prdidas correspondientes a los
perodos ms antigos.
2. Las prdidas se aplican en los perodos siguientes hasta un mximo del 50 % de las
utilidades, pudiendo acumularse las prdidas de distintos perodo y sin un lmite de
plazo para aplicarlas.
a En contraste, en los Estados Unidos de Amrica, comprende del 1ro de octubre al 30 de septiembre del
siguiente ao.
2.3 Estimacin del flujo de caja

La proyeccin de flujos de caja puede realizarse utilizado los siguientes enfoques:
1. Estimacin de los flujos de operacin a partir del Estado de Resultados y estimacin de los
flujos de inversin en activo y capital de trabajo.
2. Estimacin de los flujos de operacin a partir de los presupuestos y estimacin de los flujos de
inversin en activo fijo. La estimacin del capital de trabajo no es necesaria pues se refleja
directamente en los flujos. Tiene como contrapartida que es mucho ms complejo.
3. Estimacin de los flujos que recibir el accionista. En el captulo sobre costo de capital se
aborda este enfoque.
El enfoque ms usado es el primero debido a su simplicidad y uso del Estado de resultados como
base. Es el que se aplicar en adelante.
Para iniciar la estimacin de los flujos de caja debe definirse antes de empezar:
1. Moneda de evaluacin
2. Flujos corrientes o flujos constantes incluido t base.
3. Horizonte de evaluacin y duracin de las etapas del ciclo de proyecto
4. Periodicidad de los flujos
5. Proyeccin de inflacin y tipo de cambio. Si la inflacin es alta (mayor al 10 % anual)
deben estimarse inflaciones especficas por rubros para incorporar las distorsiones de precios
relativos producto de las inflaciones altas. Estas estimaciones deben utilizarse para realizar las
conversiones que puedan ser necesarias.
Se recomienda explicitar las definiciones utilizadas para una mejor comprensin de los resultados.
2.3 Estimacin del flujo de caja 29
El procedimiento para determinar el flujo de caja econmico es:

1. Proyectar las ventas.
2. Estimar las inversiones necesarias:
a) Mantenga la consistencia entre la capacidad instalada y las necesidades de produccin.
Ello implica identificar los perodos en los cuales sern necesarias inversiones para
ampliar la capacidad.
b) Considerar todas los gastos e inversiones necesarias para lograr que el respectivo activo
tenga completa operatividad, lo cual implica considerar no solo transporte, instalacin,
construcciones necesarias, pruebas y otros. Se tomar el supuesto que el ntegro de tal
inversin se deprecia o amortiza en el mismo plazo.
c) Debe conocer la vida util de cada activo a fin de prever su reemplazo.
d) Calcular las depreciaciones y amortizaciones para cada perodo. Debe aplicarse las reglas
tributarias para su clculo, asi como tener cuidado en la duracin de la aplicacin de las
mismas. Para el clculo se considerar un valor de recupero contable igual a cero.
Inversion AF
Depreciacion Anual = = % depreciacion Inversion AF
Periodo de depreciacion
.
3. Proyectar el Estado de resultados
a) Reflejar el pronstico de ventas.
b) Estimar el costo variable, de preferencia como un porentaje de las ventas.
c) Estimar los costos fijos. No deben incluir las depreciaciones ni las amortizaciones.
d) Identificar los ingresos y egresos extraordinarios, especialmente:
1) Ingresos por venta de activo fijo producto del reemplazo de maquinaria. El valor de
liquidacin debe ser el estimado del precio de mercado del activo al momento de
su liquidacin.Asimismo debe considerar el valor en libros de esos equipos como
costo asociado a la venta del activo.El valor contable del activo fijo y es igual al
valor de adquisicin menos la depreciacin acumulada.
2) Gastos por mantenimientos mayores (overhauls
3) Gastos por lanzamiento del proyecto.
4) Gastos por investigacin y desarrollo
5) Provisiones
e) Calcular el impuesto a la renta. Si el proyecto sera implantado por una empresa en
marcha, debe tomarse en cuenta que el sujeto de impuesto a la renta es la empresa
y no el proyecto, por ello el clculo marginal del impuesto a la renta debe tomar en
consideracin las utilidades imponibles proyectadas con y sin proyecto. Si el proyecto es
una nueva implantacin, debe tomarse en consideracin si es de aplicacin el criterio de
prdidas arrastrables.
4. Ensamblar el flujo de caja operativo:
a) El ntegro de las ventas como ingreso de caja
b) El ntegro de los costos y gastos y deducir las depreciaciones, amortizaciones, provisiones
y dems que no tienen asociado directamente un flujo de caja.
c) El pago de impuesto a la renta
5. Agregar el flujo de inversiones
a) Incluir todas las inversiones en activo fijo, asi como los ingresos por venta de activos.
b) Estimar el flujo de caja por la inversin en capital de trabajo
1) Estimar el capital de trabajo necesario: CTt = Ventat+1 .
2) Calcular el flujo de caja de inversin: FCT = CTt CTt+1
3) Observe que si el proyecto tiene duracin finita, en el ltimo perodo se recupera el
ntegro del capital de trabajo.
6. Calcular flujo base para la perpetuidad, asi como la tasa o tasas de crecimiento previstas.
7. Consolidar el flujo de caja.
2.4 Ejemplo de aplicacin

Para la estimacin de los flujos de caja, deben definirse los siguientes parmetros, los cuales
servirn para asegurar la consistencia del mismo e informar al lector sobre la naturaleza (unidades y
caractersticas) de las cifras que se presentan. En la siguiente tabla, se muestran los que utilizaremos
en el ejemplo:
Concepto Dato
Moneda de evaluacin Soles
Tipo de flujo Moneda corriente
Horizonte de evaluacin 5 aos
Introduccin 3 meses
Crecimiento 21 meses
Madurez 30 meses
Decrecimiento 6 meses
Periodicidad de los flujos Anuales
Devaluacin 3 % anual
Inflacin 3 % anual
Asimismo, para realizar la evaluacin utilizaremos los siguientes datos globales:
Concepto Dato
Tasa de impuesto a la renta 30 % anual
Costo variable 40 % de las ventas
Capital de trabajo 15 % ventas
Costo de capital 10 % anual
La proyeccin de ventas asi como la inversin y datos relevantes con relacin al activo fijo, se
muestran en el Cuadro 2.1. Las celdas en amarillo presentan los datos de ingreso.
En el Cuadro 2.2 se muestra la proyeccin del Estado de resultados y finalmente el flujo de caja
econmico.
2.4 Ejemplo de aplicacin 31
Cuadro 2.1: Proyeccin de ventas e inversiones en activo fijo
Paso 1 Proyeccin de ventas

Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
Ventas 280,000 380,000 460,000 530,000 480,000
Paso 2 Inversiones necesarias
Inversin % Dep Valor de Vida til Valor en

(Soles) liquidacin (Aos) libros a la
(Soles) venta AF
Terreno 20,000 20,000
Construccin 140,000 3% 120,000 60 119,000
Maq 1 30,000 10 % 5,000 12 15,000
Maq 2 40,000 25 % 4,000 15 -
Dep Construccin 4,200 4,200 4,200 4,200 4,200
Dep Maq 1 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000
Dep Maq 2 10,000 10,000 10,000 10,000
Dep. Anual total 17,200 17,200 17,200 17,200 7,200
Cuadro 2.2: Estado de resultados y flujo de caja econmico
Paso 3 Proyectar el Estado de resultados

Ventas 280,000 380,000 460,000 530,000 480,000
Costos variable -112,000 -152,000 -184,000 -212,000 -192,000
Costo fijo -140,000 -140,000 -140,000 -140,000 -140,000
Depreciacin -17,200 -17,200 -17,200 -17,200 -7,200
Ingreso ext 129,000
Egreso ext -154,000
Utilidad imponible 10,800 70,800 118,800 160,800 115,800
Imp Renta -3,240 -21,240 -35,640 -48,240 -34,740
Ut. Neta(*) 7,560 49,560 83,160 112,560 81,060
Paso 4 Flujo operativo (*)

Ingresos 280,000 380,000 460,000 530,000 480,000
Egresos -252,000 -292,000 -324,000 -352,000 -332,000
Imp Renta -3,240 -21,240 -35,640 -48,240 -34,740
24,760 66,760 100,360 129,760 113,260
Paso 5 Flujo de inversiones
Capital de trabajo 42,000 57,000 69,000 79,500 72,000 -
0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
Inversin AF -230,000 129,000
Inversin CT -42,000 -15,000 -12,000 -10,500 7,500 72,000
-272,000 -15,000 -12,000 -10,500 7,500 201,000
Paso 6 Flujo econmico

0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5
Flujo econmico -272,000 9,760 54,760 89,860 137,260 314,260
VAN 138,523
Herramientas de evaluacin de proyectos
Limitaciones de la TIR
Situaciones de evaluacin de proyectos
Ejercicios
3 Herramientas de evaluacin
Temas a tratar
La evaluacin financiera de proyectos se realiza comparando la rentabilidad que ofrece el

proyecto (la rentabilidad esperada del proyecto) y el costo de oportunidad de los recursos
a invertir, los cuales reflejan el costo de los recursos y el riesgo percibido por el mercado
financiero. Existen diversas formas de hacerlo. En el presente captulo se presentan las cuatro
herramientas ms utilizadas. Al final se plantea una tarea que permitir aplicar los conceptos
presentados en los captulos previos y el actual.
Se pueden aplicar alternativamente cuatro herramientas de anlisis:
1. Valor actual neto (VAN).

2. Tasa interna de retorno (TIR).
3. Anlisis beneficio costo (B/C) o ndice de rentabilidad.
4. Perodo descontado de recuperacin de la inversin (Payback).
La herramienta de evaluacin recomendada es el VAN pues su aplicacin a las diversas situaciones

es ms sencilla. A pesar que la TIR es intuitiva y fcil de entender, su aplicacin puede ser equivoca
al ignorar por completo el riesgo. La mayor limitacin de la TIR es que no siempre existe o pueden
darse mltiples respuestas. En ambos casos la TIR no puede aplicarse. El payback tambin es
intuitivo y de fcil aplicacin, sin embargo slo puede aplicarse a la situacin de evaluacin de
aceptacin o rechazo y no permite realizar comparaciones consistentes entre proyectos.
3.1 Herramientas de evaluacin de proyectos

Definicin 3.1 Valor Actual Neto (VAN)
El Valor Actual Neto (VAN) refleja el exceso de beneficios sobre la recuperacin de las
inversiones realizadas y el pago de los costos de oportunidad de accionistas y acreedores. Se
mide en trminos de valor actual y representa la creacin de valor del proyecto; es decir el
incremento de patrimonio de los accionistas. Un VAN igual a cero significa que el proyecto
rinde exactamente el costo de oportunidad de acreedores y accionistas.
t=T
Ft
VAN = (1 + k)t
t=0
En situaciones de aceptacin o rechazo, la regla es aceptar un proyecto si VAN 0.

En Excel la funcin V NA(Rango), calcula el valor actual de la serie de flujos contenidos en el
rango, considerando que la el flujo de la primera celda se encuentra en t = 1, y por tanto debe
omitirse el flujo correspondiente a la inversin en t = 0, el cual debe ser sumado a la frmula
del valor actual para de sta manera calcular el VAN.
Definicin 3.2 Relacin beneficio costo (B/C)

Esta herramienta compara el valor de los beneficios contra el valor de los costos. La frmula a
aplicar es
Bt
t=T
t=0 (1+k)t
B/C = t=T Ct
t=0 (1+k)t
Donde Bt son los beneficios en el periodo t y Ct son los costos en el periodo t. En situaciones
de aceptacin o rechazo, la regla es aceptar un proyecto si B/C 1.
El clculo en Excel se realiza tomando el valor actual de los beneficios y dividiendolos
entre el valor actual de los costos. Como se seal el valor actual se calcula con la funcin
V NA(Rango)
Definicin 3.3 Tasa Interna de Retorno (TIR)

La Tasa Interna de Retorno (TIR) calcula la rentabilidad que produce un proyecto. Depende
exclusivamente de los flujos de caja del proyecto y por tanto no refleja el riesgo del mismo.
Observe que el clculo de la TIR se realiza resolviendo una ecuacin polinmica de grado T y
por tanto admite hasta T soluciones. La solucin es vlida solo si es nica. En cualquier otro
caso no lo es.
t=T
Ft
T IR = x t.q. 0 =
t=0 (1 + x)t
En situaciones de aceptacin o rechazo, la regla es aceptar un proyecto si T IR
Costo de capital. Si se aplica la frmula a los flujos de caja del pago de un financiamiento, se
obtiene el costo de esa fuente.
La tasa interna de retorno se calcula en Excel mediante la funcin T IR(Rango). El rango debe
contener el flujo en t = 0
3.2 Limitaciones de la TIR 35
Definicin 3.4 Payback (Perodo de retorno descontado)

El payback descontado calcula el plazo en el cual se recupera la inversin realizada asi como
los costos de oportunidad de la misma.
t=x
Ft
Payback = mn x t.q. 0 =
t=0 (1 + k)t
En situaciones de aceptacin o rechazo, la regla es aceptar un proyecto si el Payback es f inito

o Payback Plazo maximo. Esta ltima regla es ms restrictiva que las reglas establecidas
para el VAN, el B/C y la TIR.
No existe funcin en Excel para el payback, por tanto debe utilizando la sumatoria de los
valores actuales a partir de t = 0. El payback corresponder al plazo entre los perodos en los
cuales la sumatoria antes referida cambia positivo. Si se desea una estimacin ms precisa
debe realizarse una interpolacin lneal entre estos perodos.
3.2 Limitaciones de la TIR
Problemas de la Tasa Interna de Retorno:
Problema 1:No distingue entre inversin y financiamiento:
Considere los siguientes proyectos. En el primer caso, es una inversin tpica en la cual se
desembolsa 100 de inversin y se obtiene una beneficio de 120 al cabo de un perodo. En el
segundo caso, se obtiene un ingreso de 100 y al final del perodo debe desembolsarse 120,
siendo una operacin tpica de crdito:
Periodo 0 1
Flujos
$-100
$120
Periodo 0 1
Flujos
$100
$-120
120 120
100 + =0 100 =0
1 + T IR 1 + T IR
Los flujos mostrados tienen la misma tasa interna de retorno de 20 %. Evidentemente no son
igualmente atractivos.
Problema 2: TIR mltiple:
Considere el siguiente proyecto, en el cual se requiere invertir 1,000 en el instante cero, se

obtiene un beneficio de 2,300 en el primer perodo y es necesario realizar una inversin
adicional de 1,320 en el segundo ao (Como podra ser el costo de cierre de una mina).
Periodo 0 1 2
Flujos
$-1,000
$-1,320
$2,300
Este flujo tiene dos tasas internas de retorno: 10 % y 20 %. Si el costo de capital est entre
estos valores, el VAN es positivo; si est fuera de este rango es negativo. No es posible uti-
lizar una regla consistente para decidir. Si existen varias TIR, no es posible utilizar ste criterio.
Problema 3: TIR inexistente:
Considere el siguiente flujo de caja:

3.3 Situaciones de evaluacin de proyectos 37
Periodo 0 1 2
Flujos
$1,000
$1,500
$-2,000
No es posible calcular la TIR para este flujo de caja.
3.3 Situaciones de evaluacin de proyectos

Existen cuatro situaciones de evaluacin de proyectos:
1 Aceptacin o rechazo: La regla de decisin es aceptar un proyecto si el VAN es mayor a cero,
la TIR es mayor al costo de oportunidad, el ratio B/C es mayor o igual a 1 o el payback es

finito.
2 Proyectos mutuamente excluyentes: Debe elegirse el proyecto de mayor VAN. Debe recordarse
que el clculo del VAN incorpora los diferenciales de inversin, riesgo y duracin del proyecto
y por ello no es necesario hacer ninguna consideracin adicional o ajuste al VAN.
3 Eleccin bajo racionamiento: Debe elegirse el conjunto de proyectos que teniendo cada
uno de ellos un VAN mayor a cero, permiten alcanzar la mayor suma de VAN sujeto a la
restriccin. La forma estructurada de hallar este conjunto es hallando la respuesta al problema
de programacin lineal entera que presenta el problema de eleccin.
4 Proyectos complementarios: Deben evaluarse de manera conjunta, no tiene sentido evaluarlos
por separado. Del mismo modo nunca deben evaluarse conjuntamente proyectos que no son
complementarios. La complementariedad de los proyectos se sujeta a un concepto de proyecto,
razn por la cual para cierto enfoque una parte puede o no ser complementaria. Por ejemplo,
en un proyecto de carretera, donde existen cursos de agua no permanentes, si el objetivo es que
tenga disponibilidad del 100 %, los puentes y la carretera son complementarios; pero si se est
dispuesto a interrumpir el trnsito si el curso de agua no permite el trnsito de vehculos, los
puentes dejan de ser complementarios. Evidentemente ambos proyectos generarn beneficios
distintos y son mutuamente excluyentes. A priori no es posible establecer cual de ambos
proyectos es mejor, pudiendo ser que ninguno de ellos sea viable econmicamente.
3.4 Ejercicios
1. Flujos reales y corrientes
Un cliente le propone comprarle 10,000 unidades mensuales de cierto producto que comer-
cializa, al precio fijo de 100 soles por unidad durante 24 meses. Los pagos seran al contado.
Su precio actual es de 95 soles por unidad y suele ajustarlo por inflacin cada 6 meses. Su
proveedor le est vendiendo el producto en 80 soles la unidad y le ajusta el precio por inflacin
cada tres meses. La inflacin anual esperada y que estima aplicara tanto su proveedor como
su empresa es del 3.6 % anual. Los costos adicionales por atender cada despacho los estima en
50,000 soles por mes los cuales se ajustan cada dos meses por inflacin y un variable de 2.50
soles por unidad que se ajusta mensualmente por inflacin. Su tasa de descuento es del 15 %
anual en soles corrientes. No considere el efecto del impuesto a la renta. Su empresa compra
al contado.
Preguntas:
a) Para la propuesta recibida determine los flujos mensuales tanto en soles constantes como
soles corrientes.
b) Calcule el VAN para ambos casos
c) Determine los flujos mensuales tanto en soles constantes como soles corrientes para el
caso en que atendiera el pedido en las condiciones habituales y compare el VAN de las
opciones. La oferta recibida tiene mejores condiciones que las habituales?. Aceptara
la propuesta recibida?
d) Si la oferta recibida le ahorra costos de mercadeo por 10,000 soles mensuales, los cuales
se ajustaran por inflacin nicamente a los 12 meses, Cambia la decisin?
e) Incorpore el efecto del impuesto a la renta a una tasa del 29.5 %. Atender alnuevo cliente
no altera los pagos a cuenta del impuesto a la renta, pero si deber considerar su efecto
en los pagos de regularizacin en marzo. Si atiende el pedido lo hara a partir del 1ro de
octubre. No olvide que los Estados Financieros se elaboran en soles corrientes y sobre
esa base se determina el impuesto a pagar. El ao fiscal peruano es entre el 1ro de enero
y el 31 de diciembre. Evale el impacto tanto en flujos corrientes como flujos constantes,
tanto para la oferta presentada como para el caso en que se atendiera en los trminos
habituales. Los resultados obtenidos aplicando flujos constantes y corrientes, son los
mismos?
f ) Incorpore el efecto del IGV, suponiendo que las compras se realizan todos los meses
segn el siguiente cronograma:
Actividad Dia del mes
Emisin orden de compra 20
Recepcin de mercadera 25
Pago mercadera 28
Despacho mercadera 1ro mes siguiente
Emisin factura 1ro mes siguiente
Cobro a cliente 3 mes siguiente
Pago de IGV al Estado 20 de mes siguiente
La tasa de IGV aplicable es del 18 %. Considere los efectos del impuesto a la renta y del
ahorro de costos de mercadeo Cul es el efecto del IGV? Calcule en flujos corrientes y
constantes.
2. Flujos en distintas monedas

Un amigo del colegio le solicita consejo sobre un pequeo negocio. Se trata de comprar una
fotocopiadora para brindar servicios cerca a una universidad. Ha observado que el precio
por fotocopia es de 0.10 soles por unidad y 0.15 soles si es por ambas caras. Estima que el
80 % de las ventas son fotocopias por ambas caras. Los precios son estables y cree que se
podran ajustar por inflacin dentro de dos aos. Piensa arriesgar comprando una mquina y
3.4 Ejercicios 39
segn le vaya continuara en el negocio. Tributar segn el rgimen del Nuevo RUS1 que no
le permite emitir facturas y por tanto debe absorber el IGV como costo. Dado que no estar
obligado a llevar contabilidad, su nico costo administrativo ser el de llevar un archivo de los
documentos de compra y de pagos, asi como del trabajador que contrate, adems de realizar
mensualmente un pago nico de 50 soles por concepto de renta e IGV. La tasa de IGV es del
18 %.
Contratar una persona para la atencin a la cual le pagar 800 soles semanales. Estima que
deber incrementar a 850 mensuales a los 12 meses y a 900 soles mensuales a los 24 meses y
de ahi en adelante 5 % cada ao. El papel le cuesta 72 soles incluido el IGV por 5 millares y el
precio se ajusta segn la devaluacin cada 12 meses. Un espacio para dar el servicio lo puede
contratar por 250 dlares mensuales incluidos servicios. Ese precio se incrementara a 270
dlares al trmino del primer ao y 20 dlares adicionales cada aos subsiguiente. La inflacin
prevista es del 3.2 % anual para los siguientes aos, y la devaluacin prevista de 3.6 % anual.
El costo de la fotocopiadora y sus consumibles es el siguiente:
Componente Costo inc IGV en US$ Duracin (Unds.)

Fotocopiadora 2,000 2,000,000
Tambor 300 200,000
Toner 100 40,000
Otros 100 50,000
Los costos del toner y el tambor no se ajustarn en los prximos 3 aos. Al trmino de ese
plazo se ajustaran un 10 % en dlares. Estima que las ventas mensuales sern de 5,000 soles
el primer mes y la cantidad de fotocopias crecer al 1 % mensual. La tasa de descuento que
usar es del 18 % anual en dlares corrientes. Las ventas sern al contado y su stock de papel
ser pequeo, por tanto decide despreciar el capital de trabajo.
Su amigo tiene un trabajo estable y el puesto de fotocopiadoras le queda de paso y muy cerca
a su casa. El mismo se encargar de las labores administrativas. Le dice que para l, hacer el
negocio lo va a entretener y slo quiere que le deje algo para salir de vez en cuando con su
familia.
Preguntas:
a) Determine el flujo de caja en soles corrientes, soles constantes, dlares corrientes y
dlares constantes. Calcule en cada caso la TIR y el VAN. Comente los resultados.
b) Si el negocio lo realiza bajo el rgimen comn y paga el 29.5 % de impuesto a la renta y
puede usar el crdito fiscal del IGV, mejora el negocio? Suponga que el pago a cuenta
del impuesto a la renta es de 50 soles y regulariza en marzo del ao siguiente. Para sus
flujos suponga que inicia operaciones el 1ro de diciembre.
c) Cul es la estructura del costo de cada fotocopia?Cul es el costo por la mquina, sin
considerar consumibles? Considere que el tambor y el rubro otros es parte del costo por
la mquina.
1 Este rgimen aplica a negocios pequeos de personas naturales cuyas ventas anuales no excedan los 96,000 soles. Se
paga mensualmente 20 soles por Renta e IGV si las ventas mensuales son menores a 5,000 soles y 50 soles si son menores
a 8,000. En cuanto las ventas, o las compras excedan los 8,000 soles mensuales, se cambia de rgimen al RER o MYPE
Tributario.
d) Cmo cambia el costo de por la mquina si las ventas iniciales son de 8,000 soles
y el crecimiento sigue siendo del 1 % mensual? Este cambio en el costo, favorece o
perjudica el negocio?. Suponga que el rgimen tributario se mantiene.
e) Cmo cambia el costo de por la mquina si las ventas iniciales son de 5,000 soles y
el crecimiento es del 2 % mensual? Este cambio en el costo, favorece o perjudica el
negocio?. Suponga que el rgimen tributario se mantiene.
f ) Si se acoge al rgimen RER2 , segn el cual deber pagar IGV cada mes y un monto
mensual igual al 1.5 % de las ventas mensuales por concepto de impuesto a la renta con
carcter cancelatorio, En las condiciones iniciales, mejora o perjudica el negocio?
3. Clculo del impuesto a la renta marginal

Suponga que la utilidad marginal antes de impuesto a la renta (UAIm) de un proyecto que est
evaluando una empresa en marcha es el siguiente (Soles corrientes):
1 2 3 4 5 6 7 8
UAIm -10,000 20,000 40,000 -30,000 20,000 10,000 15,000 -10,000
La tasa de impuesto a la renta es del 30 % y no se aplica el beneficio de prdidas arrastrables.
La situacin proyectada de las utilidades antes de impuestos de la empresa son las siguientes
(Soles corrientes):
1 2 3 4 5 6 7 8
UAI -40,000 -30,000 -10,000 20,000 -5,000 -15,000 25,000 30,000
El costo de capital de la empresa es del 12 % anual nominal en soles. Preguntas:
a) Cul sera el flujo marginal del impuesto a la renta? Cul es VAN del impuesto a la
renta generado por el proyecto?
b) Si se aplica el beneficio de las prdidas arrastrables, Cul es el nuevo VAN?
c) Si la empresa que llevara adelante el proyecto tiene utilidades anuales previstas de
5,000 soles durante los prximos aos, Cul es el nuevo VAN, con y sin beneficio de la
aplicacin de prdidas arrastrables para el clculo del impuesto a la renta?.
d) Si la empresa que llevara adelante el proyecto tiene utilidades anuales previstas de
30,000 soles durante los prximos aos, Cul es el nuevo VAN, con y sin beneficio de
la aplicacin de prdidas arrastrables para el clculo del impuesto a la renta?.
e) Si el proyecto ser ejecutado por una nueva empresa que se formar para llevarlo a
cabo,Cul es el nuevo VAN, con y sin beneficio de la aplicacin de prdidas arrastrables
para el clculo del impuesto a la renta?.
4. Monto de alquiler
Un familiar suyo ha recibido una oferta para alquilarle un local que tiene desocupado hace
ms de un ao y le pide evaluarla. Los trminos de la oferta son:
a) Contrato por 10 aos, prorrogable.
b) Penalidad de 1 milln de soles por terminacin anticipada del contrato
c) Se harn mejoras por 2 millones de soles al inicio del contrato. Las mismas pasarn al
propietario sin ninguna obligacin de compensacin.
2 Se acogen personas naturales y jurdicas con ventas y compras menores a 525,000 soles anuales
3.4 Ejercicios 41
d) Pago anual de 600,000 soles. Garanta de 600,000 soles y pago adelantado de todo un
ao. La garanta se devuelve al trmino del contrato sin intereses.
e) El pago del impuesto predial y de arbitrios est a cargo del propietario.
Su familiar tiene una oferta por el inmueble donde est y como est por 10 millones de soles.
Si lo vende tendra que pagar nicamente el 5 % por las ganancias de capital. El inmueble fu
comprado originalmente en 2 millones de soles y su costo computable para el impuesto a la
renta es de 6.5 millones de soles. El impuesto predial es de 90,000 soles anuales y los arbitrios
de 12,000 soles anuales, los cuales viene pagando a pesar de no usar el local. Si alquilar el
local tendra que pagar el 6.25 % del monto que reciba incluidas las mejoras, aunque puede
deducir el 20 % de la renta bruta. El impuesto se paga en el mes que se recibe el pago. Si se
realizan las mejoras, usted estima que el inmueble tendra un valor de 14 millones de soles
corrientes al final del ao 10, principalmente por la mejora del precio del terreno ms que
por las construcciones. Un costo computable para el impuesto a la renta sera igual al costo
computable actual ms los dos millones de mejoras actualizados a una inflacin estimada del
3 % anual. Considere una rentabilidad esperada por su familiar del 8 % anual nominal.
Preguntas:
a) Cul es el VAN de su situacin actual, si supone que no lo alquilar los prximos 10
aos y el valor de venta en 10 aos sera 13 millones de soles?
b) Le conviene esa oferta? Qu supuestos con relacin a las ofertas que podra recibir ha
hecho?
c) Cul es el mnimo alquiler mensual, aparte de las mejoras, que debera aceptar?
d) Cunto cambian el VAN y la rentabilidad esperada si el alquiler mensual es 5 % mayor
y si es 5 % menor?
e) Cunto cambian el VAN y la rentabilidad esperada si el costo de capital es 2 % mayor y
2 % menor?
f ) Si firma el contrato y recibe una oferta por el local en el ao 6 por 12.5 millones de soles,
le convendra cancelar el contrato? Suponga que la penalidad de un milln de soles no
tiene implicancia tributarias para su familiar.
5. Valorizacin de acciones
Un grupo de 5 amigos se present a un concurso para brindar servicios durante 36 meses y lo
gana. Los trminos del mismo indican que los servicios se pagarn trimestralmente a los 30
das de la conformidad del contratante. De acuerdo a experiencias previas esta conformidad
toma en promedio otros 30 dias. Para suscribir el contrato deben constituir una empresa con
un capital mnimo de 200,000 soles y entregar una garanta bancaria por 300,000 soles cuyo
costo ser del 8 % anual, pagadero trimestralmente. Para otorgarles esta garanta, la institucin
financiera les indica que debern depositar 330,000 soles en Certificado de Depsito por 3 aos
el cual les rendir 1.4 % anual. Capital e intereses les sern devueltos all final del contrato. Los
costos totales mensuales para suministrar el servicio se estiman en 80,000 soles ajustndose
cada 6 meses por inflacin y se pagar a cuenta de impuesto a la renta 10,000 soles mensuales.
El pago por regularizacin se hace a finales de marzo de cada ao. El contrato se iniciara el
1ro de setiembre. La tasa de impuesto a la renta es del 30 % y el costo de capital del 12.8 %
anual. Todos los flujos son en trminos corrientes y las tasas nominales. La inflacin se espera
que sea del 2.8 % anual durante los prximos tres aos. El pago trimestral ser de 300,000
soles fijos hasta el trmino del contrato. Salvo las preguntas sobre el IGV, desprecie su efecto.
Preguntas:
a) Si constituir la empresa les costar 10,000 soles, gastos que debern ser asumidos
personalmente por cada socio, se debe incluir este monto en la evaluacin del proyecto?
b) Cul es el flujo mensual del proyecto (En este caso el contrato)? Desprecie el efecto del
IGV. Incluya como costos e ingresos aquellos relacionados con la garanta bancaria.
c) Si realiza compras mensuales por 15,000 soles gravadas por IGV y usa el crdito fiscal
en el mes siguiente que factura los servicios, Cul es el fujo de caja marginal por IGV?
Cul es su valor actual? Si en lugar de 15,000 soles, las compras mensuales gravadas
son por 80,000 mensuales, cul es el valor actual?
d) Cunto deben invertir?
e) Cul es la rentabilidad esperada de la inversin?Cul el VAN?El payback?.
f ) Si los cinco amigos invierten en partes iguales y no se toma endeudamiento, Cul es el
valor de las acciones de cada amigo?
g) Cul es el precio mnimo y el precio mximo al que las venderan en t = 0 antes de
depositar la garanta y despus de depositar la garanta? Suponga que en el mismo dia se
hace el depsito, se obtiene la fianza, se suscribe el contrato y se inician los servicios.
h) Suponiendo que todos los meses los accionistas retiran los flujos de caja libres Cul es
el valor de las acciones en t = 12 despus de recibir el flujo correspondiente a ese mes?
Suponga que las previsiones de flujo de caja vienen cumplindose escrupulosamente.
i) En la pregunta anterior, si no se retira ni un centavo de la empresa y los excedentes de
caja reciben una tasa del 4 % anual, cul es el precio de las acciones en el caso anterior?
No olvide el efecto tributario de esos ingresos; considerando que el pago mensual a
cuenta del impuesto a la renta, no vara.
j) Hasta cuanto podra subir el costo mensual para que el contrato siga siendo rentable? Si
sube hasta ese precio, Cul sera el precio de las acciones de cada socio en t = 0?
6. Aumento de capital
Usted y un grupo de amigos han decidido invertir en la oportunidad que han desarrollado
como plan de negocios para su tesis. La versin final del flujo de caja de su proyecto es la
siguiente (En soles corrientes):
0 1 2 3 4 5
Flujo Econmico -500,000 40,000 120,000 280,000 220,000 250,000
Su grupo no cuenta con capital necesario para realizar la inversin y su bsqueda por obtener
crditos bancarios ha sido infructuosa. Al convesar con posibles inversionistas le han indicado
que la tasa mnima de rentabilidad que esperan es del 16 % anual en soles corrientes, si no
tienen ninguna duda de proyecto; sin embargo, estaran ms comodos con una tasa de 18 %
anual en soles corrientes. Constituyen una empresa con un capital inicial de 10,000 soles a
la cual transfieren todos los derechos sobre el proyecto mediante un contrato de cesin. La
asesora legal y la constitucin de la empresa les cuesta 5,000 soles aparte del capital que
deben aportar para constituir la empresa. El capital social de la empresa est constituido por
10,000 acciones de valor nominal un sol. Deciden emitir 490,000 acciones adicionales de valor
nominal un sol cada una y vender el ntegro a nuevos socios.
3.4 Ejercicios 43
Preguntas:
a) Cul es el VAN del proyecto a las tasas de 16 %, 17 % y 18 % anual? Debe incluir en
el proyecto los costos legales y de constitucin de la empresa?
b) Si los nuevos socios valoran la empresa con una tasa del 16 % hasta cunto estaran dis-
puestos a pagar por cada accin? Para colectar los 490,000 soles adicionales necesarios,
Cuntas acciones deben vender? Con cuntas acciones se quedan los socios originales?
Cul ha sido la inversin de los socios originales? Si la tasa que utilizan los nuevos
socios es 18 % anual, como cambian estos resultados?
c) Cul es el flujo de caja de su grupo como conjunto? Qu supuestos toma con relacin
a los pagos que realizara la empresa?
d) Cmo cambia la situacin anterior si supone que esos flujos son pagados como dividen-
dos y estn sujetos a una tasa del 5 % por impuesto a la renta? Cul es la rentabilidad de
los socios inversionistas?
e) Cul es la rentabilidad de los socios si no se reparte ningn dividendo durante la vida
del proyecto y se recibe nicamente la devolucin del patrimonio al final del quinto ao?
Suponga que en este caso no estn afectos al 5 % de impuesto a la renta, y suponga que
estos excedentes de caja no han generado ningn ingreso financiero durante los cinco
aos?
f ) Cmo cambia su respuesta anterior si los fondos generados son invertidos y generan
ingresos financieros a una tasa del 5 % anual y estn sujetos al 30 % de impuesto a la
renta?
7. Costos de un inmueble
Su proyecto requiere un gran almacn. Le han ofrecido un terreno adecuado por 1.5 millones
de soles. Para adecuarlo a su uso debe realizar unas construcciones e instalaciones que
demandaran una inversin de 600,000 soles adicionales. Su empresa necesitar el almacn
por 10 aos. Para entonces podra vender el almacn, terreno incluido en 2 millones de soles
en trminos reales. La inflacin es del 3 % anual. Las instalaciones podr depreciarlas al 3 %
anual. La tasa de impuesto a la renta es de 30 %. Suponga que la empresa tendr suficientes
utilidades para absorber todos los costos del almacn. Utilice una tasa de descuento nominal
del 10 % anual .
Preguntas:
a) Cul es el valor actual de la inversin?
b) Cul es el monto de alquiler anual mximo que pagara por instalaciones similares?
c) Cul es el monto de alquiler mensual mximo que pagara por instalaciones similares?
Realice dos clculos: Considerando que el escudo tributario se aplica mensualmente y
el otro clculo, considerando que se paga anualmente. Explique las diferencias con el
monto anual calculado.
8. Costos de una mquina

Desea evaluar cules son los costos anuales de operacin de una mquina. Al trmino de
su vida til podr venderla en 20,000 soles. La inversin inicial sin IGV es de 300,000
soles. Segn el manual del fabricante, debe hacerse un mantenimiento cada 50,000 unidades
producidas y su costo es de 4,200 soles cada vez. Cada ao debe realizarse una inspeccin cuyo
costo es de 1,000 soles por vez. Cada 200,000 unidades, deben realizarse un mantenimiento
mayor cuyo costo total es de 12,000 soles. Su vida til se estima en un milln de unidades.
Los costos de energa son de 0.04 soles por unidad producida y por consumibles se estima un
costo anual de 18,000 soles. Se estima que la produccin ser de 30,000 unidades el primer
mes, creciendo a una tasa de 0.5 % mensual. La depreciacin contable para efectos tributarios
debe realizarse segn el mtodo lineal al 25 % anual, sin valor de recupero contable. La tasa de
impuesto a la renta es del 29 %. La inflacin prevista es del 3 % anual. La empresa aplica un
costo de capital (Tasa de inters) del 10 % real anual. Suponga que la empresa tiene utilidades
suficientes para absorber cualquier prdida. Todos los datos se encuentran soles constantes.
Haga dos flujos:
a) Considerando un IGV del 18 %. Suponga que el ntegro se recupera al mes siguiente de
cada compra y que las compras son al contado. b) Sin considerar el IGV.
Preguntas:
a) Cul es la vida til de la mquina?
b) La mquina que la reemplace tendra la misma vida til?. Cul sera?
c) Cul es el flujo de caja marginal en cada caso?
d) Es mejor evaluar en moneda constante o en moneda corriente?
e) Cul es el Valor actual de los costos de la mquina en cada caso?
f ) Cul sera el costo por unidad procesada?Es un costo en moneda constante o en
moneda corriente? Cmo se interpreta en cada caso?
g) Cul el mximo costo por unidad que se pagara por un servicio que reemplace por
completo la maquinaria?. Considere que el costo incluye todos los costos logsticos
necesarios.
h) Si le ofrecen un sistema de control de vida perpetua que permite incrementar la capacidad
de la mquina en 10 %, Cul es el precio mximo que pagara por tal sistema? Suponga
que el costo del sistema se pasa a gastos de inmediato.
9. Reemplazo de maquinaria
Debe elegir entre tres mquinas, cuyos datos se muestran a continuacin:
Concepto Maq1 Maq2 Maq3

Inversin inicial (Soles) 200,000 300,000 500,000
Valor de liquidacin (Soles) 15,000 50,000 20,000
Vida til (aos) 4 5 10
Mantenimiento mayor (Ao) 2 2y4 Cada 2 aos
Mantenimiento mayor (Soles por vez) 40,000 25,000 30,000
Costo anual (soles) 20,000 25,000 22,000
Depreciacin anual 10 % 10 % 10 %
El costo de capital de la empresa es del 10 % anual real, la tasa de impuesto a la renta del 29 %.
Desprecie el efecto del IGV. Los costos son en trminos reales. Suponga que el equipo que
elija ser el mismo para todos reemplazos subsecuentes y que los costos se mantendrn en
trminos reales.
Preguntas:
3.4 Ejercicios 45
a) Debe igualar el horizonte de evaluacin? Porqu? Si es asi, Cul sera el horizonte

comn?.
b) Cules son los flujos de caja relevantes para cada opcin?
c) Bajo qu condiciones debera usar una tasa de descuento distinta para cada caso?
d) Cul opcin es la mejor?
e) Si existieran diferencias en las mermas, la calidad, el costo de personal requerido u otro,
Cambiaran los flujos de caja relevantes?
f ) Cambios en la productividad cambiaran los flujos de caja?
10. Incremento de capacidad

Las ventas actuales son de 96,000 unidades mensuales y crecern al 6 % anual los prximos
2 aos, al 5 % anual los siguientes 3 aos y al 3 % anual de all en adelante. La capacidad
instalada actual es de 100,000 unidades mensuales. Suponga que el inventario de productos
terminados no cambia durante los 10 aos. Los prximos incrementos de capacidad posibles
se muestran a continuacin (Debe mantener ese orden):
Ampliacin Capacidad (Unidades/mes) Inversin (Soles)
Primera 5,000 30,000
Segunda 15,000 140,000
Tercera 4,000 32,000
Cuarta 8,000 90,000
Quinta y siguientes 10,000 100,000
El ltimo incremento, puede repetirse de manera indeterminada. Suponga que las inversiones
se ejecutan de manera instantnea.
Preguntas:
a) Determine el flujo de caja de inversiones para ampliacin de capacidad en los prximos
10 aos. Aplique periodicidad mensual.
b) Si la vida til de todos los equipos es de 5 aos, y la capacidad actual debe ser respuesta
en 2 aos, Cules seran los flujos de inversin para los siguientes 10 aos?. Suponga
que la inversin en trminos reales ser la misma y que la inversin para reponer la
capacidad actual es de 1000,000 soles.
c) Si la inflacin prevista es del 3 % anual, Cules seran los flujos de caja en soles
corrientes?.
d) Si la poltica de inventarios en productos terminados es la de mantener un stock igual a
la venta del siguiente mes, cmo cambia el flujo de la pregunta a?.
e) Si las ventas son estacionales, con indices:
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
0.9 1.2 1.4 1.1 0.8 0.6 0.5 0.7 0.9 1.1 1.5 1.3
Cmo cambia el flujo de la pregunta a?. Suponga que estamos a punto de iniciar el mes
4.
11. Cambio de proveedor

Est evaluando un cambio de proveedor. El insumo ser exactamente el mismo. Use un costo
de capital del 12 % real anual y suponga que el cambio generar flujos de caja a perpetuidad.
Las cifras se encuentran en soles constantes. Las compras anuales son de 120,000 unidades.
Suponga que el consumo es a una tasa constante y todo se compra al contado, salvo las
condiciones indicadas para el pago a proveedores.
Concepto Actual Propuesto

Precio por unidad (Soles) 8.20 7.85
Tamao de cada compra (Unids.) 10,000 60,000
Flete por entrega (Soles) 12,000 28,000
Costos de ordenar por vez (Soles) 500 5,000
Plazo de pago al proveedor (Dias) Contado 90
Suponga que no hay limitaciones de almacenamiento.

Preguntas:
a) Cul es el flujo de caja relevante?
b) Conviene el cambio de proveedor?.
c) Si debe pagar por almacenamiento un monto de 0.05 soles/mes por cada unidad almace-
nada. Cmo cambian los flujos? Cambia su decisin?.
12. Evaluacin de proyecto

Le proponen llevar a cabo un negocio. Se estima una vida til de 5 aos. Los datos relevantes
son los siguientes: (Todos los datos en soles corrientes): Local: La inversin total es de 350,000
soles. El terreno 200,000 soles y el resto construccin. La construccin se deprecia al 3 %
anual. Valor de liquidacin de 320,000 soles. Maquinaria: 200,000 soles. Vida til 10 aos.
Depreciacin 20 % anual. Valor de liquidacin de 30,000 soles al final del ao 5.
Las ventas sern de 600,000 soles el primer ao. 800,000 soles el segundo, 900,000 soles el
tercero, 850,000 soles el cuarto y 550,000 soles el quinto. Los costos fijos son de 200,000
soles los dos primeros aos, 300,000 soles los dos siguientes y 180,000 soles el quinto ao. Se
estima que el 60 % de los mismos sern gastos administrativos, el resto son servicios pblicos,
consumibles y otros gastos. Los costos variables son el 45 % de las ventas. Ser necesaria una
campaa de publicidad para el lanzamiento por 150,000 soles, los cuales se pasan a gastos
en 3 aos a razn de 50,000 soles por ao. La tasa de impuestos a la renta es del 30 %. Si es
necesario aplique el criterio de prdidas arrastrables para el clculo de impuesto a la renta.
Use una tasa de descuento del 10 % anual nominal. Suponga que las compras y ventas sern al
contado, y los inventarios son nulos; es decir, no es necesario invertir en capital de trabajo.
Preguntas:
a) Calcule los flujos de caja relevantes.
b) Calcule el VAN.
c) Si en lugar de invertir en el inmueble, se alquila por 30,000 soles anuales, mejora el
proyecto?.
d) Uno de los socios est dispuesto a poner a disposicin gratuitamente un local aparente
para el negocio. Cambian los flujos de caja?Cmo?. Cul es el costo en valor actual
de la inversin en el inmueble? Cual es el mximo pago anual por alquiler que podra
pactarse?.
e) Usted y sus socios se turnarn para administrar el negocio. En los costos fijos se ha
previsto un gasto anual por este concepto de 40,000 soles. Eso cambia la evaluacin?
3.4 Ejercicios 47
Cmo?.
f) Uno de los socios cuenta con una mquina de segunda mano que est operativa y podra
durar los cinco aos de operacin, aunque su valor de liquidacin al final del proyecto
sera despreciable. Su contador le indica que podran depreciar al 20 % anual. El socio
ha intentado venderla y le han ofrecido slo 30,000 soles. Se podra usar esa mquina?
Cambian los flujos de caja? Si el socio no ha tenido ninguna oferta por la mquina a
pesar que ha intentado venderla durante el ltimo ao, Cmo cambia la evaluacin?.
g) Para la evaluacin del negocio deben dedicarle unas 100 horas cuyo costo de oportunidad
estiman en 50 soles por hora. Asimismo tendrn gastos por 2,000 soles entre movilidad,
consumibles, pagos y otros. Debe incluirse estos montos en la evaluacin?. Cmo?
h) Si este proyecto es desarrollado por una empresa ya existente que podra llevar adelante
el mismo negocio, la cual tendra que asumir todas las inversiones y costos variables,
pero podra asumir el ntegro de los costos fijos administrativos asignndolos a sus
gerentes, jefes y personal actual. Cambian los flujos de caja?. Cmo?
i) El proyecto sera financiado nicamente mediante capital de los socios. Eso cambia los
flujos de caja? Cmo?.
j) Incorpore el capital de trabajo. Suponga que no cambian ni las ventas ni los costos.
Considere que el capital de trabajo es el 15 % de las ventas. Cul es el flujo de caja
marginal? Cul es el impacto en valor actual?.
Proceso de evaluacin
Proyecto base
Informacin relevante
Estructura de la evaluacin
Puntos de atencin
Resultados
Efecto del costo de oportunidad
Inclusin del capital de trabajo
Flujo de caja marginal
Inclusin de inversin en activo fijo
Inclusin de reposicin
Inclusin de inversin en capacidad
4 Aplicacin de los conceptos
Temas a tratar
Se desarrolla un ejemplo de evaluacin de proyecto a partir de una situacin simple a la cual

se le van agregando componentes con el propsito de identificar los factores a tomar en cuenta
en cada caso, asi como evidenciar los flujos de caja marginales y evidenciar la equivalencia
entre la evaluacin sobre estos flujos de caja y aquella que se realiza sobre la diferencia entre
los flujos con proyecto (o cambio en el proyecto) y sin proyecto.
4.1 Proceso de evaluacin

La evaluacin de un proyecto se puede realizar de diversas maneras, siendo la ms usada, aquella
que la divide en tres etapas:
1. Proyeccin del flujo de caja econmico: Es el flujo de caja originado por el proyecto. La
evaluacin se realiza desde el punto de vista de la empresa. En este flujo de caja no se incluye
ningn flujo relacionado con el financiamiento. Se observar que los gastos financieros no se
reflejarn ni en el estado de resultados ni en el flujo de caja.
2. Estimacin del costo de capital: El costo de capital relevante, es el costo de oportunidad para
la empresa. Si el proyecto es del mismo riesgo que el de la empresa, debe aplicarse el costo de
capital de la empresa.
3. Clculo del VAN y anlisis de riesgo.
En el presente captulo, nos enfocaremos en la proyeccin de flujos de caja y el clculo del VAN. El
costo de capital ser un dato.
A menos que se indique en contrario, en el presente captulo se cumplen las siguientes condiciones:
1 Se realiza una evaluacin econmica del proyecto.
2 Es un proyecto nico. Todos los efectos son marginales.
3 No se considera el impuesto general a las ventas
4 Los flujos estn especificados en soles corrientes

5 El costo de oportunidad es nominal en soles
6 Se aplica el criterio de prdidas arrastrables para el clculo del impuesto a la renta. Las
prdidas arrastrables no aplicadas al final del proyecto, se pierden.
4.2 Proyecto base

Se propone un proyecto de comercializacin cuya duracin ser de cuatro aos al trmino de los
cuales se liquida. No existe inversin inicial ni de activo fijo ni de capital de trabajo. Puede considerar
que el local es alquilado, las ventas son a consignacin y tanto compras como las ventas y el pago
de servicios son al contado. El costo variable es un porcentaje constante de las ventas, se conoce el
costo fijo de cada ao asi como la tasa de impuesto a la renta.
4.2.1 Informacin relevante

En el cuadro 4.1 se presentan las ventas, costo variable y costo fijo estimados para los siguientes
cuatro aos, as como la tasa de impuesto a la renta y el costo de oportunidad anual que debe
utilizarse. No se realizan inversiones ni en activo fijo ni en capital de trabajo.
Cuadro 4.1: Datos - Perodos anuales
1 2 3 4
Ventas 100,000 120,000 180,000 140,000
Costo Variable 56 %
Costo Fijo -50,000 -65,000 -70,000 -50,000
Impuesto a la Renta 28 %
Ko 18.00 %
4.2.2 Estructura de la evaluacin

1 Si existen inversiones en activo fijo, es necesario calcular previamente las depreciaciones
y amortizaciones, asi como el valor en libros de los activos al momento de ser liquidados.
Asimismo debe calcularse el capital de trabajo tanto como stock como flujo a ser incluido en
las inversiones.
2 Se proyecta el estado de resultados por los cuatro aos. No deben incluirse los gastos financie-
ros ni ningn flujo relacionado con el financiamiento de las inversiones.
3 Se proyecta el flujo de caja por los cuatro aos. El enfoque que aplicaremos supone:
a) Ingreso de caja: Se supone que son iguales a las ventas ignorando los posibles cambios
en las cuentas por cobrar.
b) Egresos de caja: Estos deben reflejar los pagos a proveedores y al personal. En el caso
de proveedores debe reflejar el pago por las compras realizadas y en el caso del pago
al personal, el ntegro de la planilla independientemente de si lo producido ha sido
vendido o permanece en los inventarios. Se considera el ntegro de los costos variables
y costos fijos, lo cual implica ignorar los posibles cambios en los inventarios asi como
4.2 Proyecto base 51
aquellos que se reflejan en el cambio de cuentas por pagar. En el caso de los costos no
deben incluirse aquellos que no reflejan egresos de caja, tales como las depreciaciones,
amortizaciones, valor en libros y provisiones en general.
c) Impuesto a la renta: Se obtiene del estado de resultados proyectado, razn por la cual
deben aplicarse las reglas tributarias vigentes al momento de estimar las utilidades
imponibles.
4 El mtodo establecido ignora los cambios en cuentas por cobrar, inventarios y cuentas por
pagar, lo cual significa que no considera las variaciones en el capital de trabajo.
5 Se incluyen flujos de inversin, tanto los relacionados con la inversin en activo fijo tangible e
intangible, asi como aquellos del capital de trabajo. En el proyecto base no existen inversiones.
6 Se calcula el valor actual neto utilizando el costo de oportunidad.
4.2.3 Puntos de atencin

1 Como el proyecto tiene vida limitada, debe verificarse que al final del mismo se incluyen
los efectos de liquidacin de los activos utilizados en el proyecto. En este caso base, no hay
activos que liquidar.
2 Verificar la consistencia entre la moneda utilizada en los flujos de caja y la tasa de descuento.
En este caso son soles corrientes, la tasa debe ser nominal en soles. El dato suministrado est
en las unidades correctas.
3 Verificar la consistencia entre la tasa y el perodo utilizado. En este caso la tasa es del 18 %
anual y los flujos son anuales
4.2.4 Resultados
Los resultados se muestran en el cuadro 4.2
Se observa que, a pesar de no ser necesaria una inversin inicial, durante los dos primeros aos es
necesario aportar recursos para mantener la operatividad de la empresa. Estos recursos no son para
invertir ni en activo fijo ni en capital de trabajo, nicamente son necesarios para cubrir los dficit de
operacin debido a que la empresa opera por debajo de su punto de equilibrio. Puede argumentarse
que la inversin que se realiza es en el posicionamiento de la empresa.
Los resultados muestran que el proyecto genera una rentabilidad del 5.37 % anual, lo cual es
insuficiente para cubrir el costo de oportunidad del 18 % anual y por tanto reduce el valor de la
empresa (y por tanto de las acciones de la empresa) en 2,640 soles. Debe subrayarse que la prdida
de valor slo refleja la incapacidad del proyecto para cubrir las inversiones. Si existiera algn otro
uso de recursos por parte de los accionistas, como podran ser costos y gastos de supervisin de
las operaciones, y los mismos son necesarios para la marcha de la empresa, los mismos deben ser
incluidos en los flujos de caja como gastos que deben ser asumidos por la empresa.
4.2.5 Efecto del costo de oportunidad

La tasa interna de retorno positiva, aunque insuficiente, evidencia que los recursos generados por el
proyecto, son mayores a aquellos invertidos en el mismo, lo cual se comprueba al sumar los flujos
positivos (20,072 soles) y compararlos con la inversin realizada en los dos primeros aos (18,200
soles). Ello es debido al costo de oportunidad de los recursos invertidos. En efecto si tomamos en
cuenta el costo de oportunidad del 18 % anual, veremos que para finales del tercer ao en que se pro-
Cuadro 4.2: Evaluacin proyecto bsico - Flujos anuales
Sin inversin en activo fijo
Sin inversin en capital de trabajo
Estado de resultados
AO 0 1 2 3 4
Ventas 100,000 120,000 180,000 140,000
Costo Variable 56 % -56,000 -67,200 -100,800 -78,400
Costo Fijo -50,000 -65,000 -70,000 -50,000
Utilidad antes de impuestos -6,000 -12,200 9,200 11,600

Impuesto a la Renta 28 % - - - -728
Utilidad Neta -6,000 -12,200 9,200 10,872
Flujo de Caja
Ingresos 100,000 120,000 180,000 140,000
Egresos -106,000 -132,200 -170,800 -128,400
Impuesto a la Renta - - - -728
Flujo de beneficios 0 -6,000 -12,200 9,200 10,872
Inversin en AF
Inversin en CT
Flujo economico - -6,000 -12,200 9,200 10,872
VAN -2,640 Ko 18.00 % anual

TIR 5.37 % anual
Clculos auxiliares
Prdidas arrastrables - -6,000 -18,200 -9,000 -
duce el primer saldo positivo de 9,200 soles, si tomamos en cuenta el costo de oportunidad, para ese
momento la inversin realizada sera Inversion3 = 6, 000 (1,18)2 12, 200 1,18 = 22, 750,40.
Dado que en ese momento se reciben 9,200, la inversin queda reducida a -13,550.40. Para finales
del ao 4 el saldo ser 13, 550,4 1,18 + 10, 872 = 5, 117,48. Podemos verificar que el valor
actual de ese monto al 18 % anual es -2,640.
Una forma convencional y esquemtica para reflejar los flujos de caja del proyecto es sobre una lnea
de tiempo, de la siguiente manera:
Periodo 0 1 2 3 4
Flujos $-6,000
$9,200 $10,872
$-12,200
Si los mismos flujos se refirieran a flujos mensuales, la duracin del proyecto sera de slo 4 meses y
en tal caso los flujos de caja deberan ser descontados a una tasa mensual equivalente al 18 % anual.
Al realizar la debida conversin, tenemos:
1 1
Tasamensual = (1 + Tasaanual ) 12 1 = 1,18 12 1 = 1,39 % mensual
6, 000 12, 200 9, 200 10, 872

VAN = 2
+ 3
+ = 1, 330
1,0139 1,0139 1,0139 1,01394
Se observa que el mismo proyecto, si fuera de una duracin de 4 meses, creara valor y la recomen-
dacin es ejecutarlo.
Observe la incidencia del costo de oportunidad (la tasa de descuento) en la evaluacin del proyecto.
Mientras la suma algebraica de los resultados es de 1,872 soles, el VAN es 1,330 soles debido al
costo de oportunidad. Ello llama la atencin sobre la necesidad de utilizar flujos descontados incluso
si la duracin del proyecto es corta (4 meses) como en el presente caso, aunque para plazos pequeos
como ste caso, el impacto del costo de oportunidad sea limitado (1,872 soles vis a vis 1,330 soles).
4.3 Inclusin del capital de trabajo

La inclusin de inversin en capital de trabajo hace ms verosmil el proyecto inicial. El capital de
trabajo refleja la inversin necesaria en:
1. Caja operacional: Es el monto necesario para mantener las operaciones e incluye los conceptos
derivados de caja chica, caja de apertura, efectivo en trnsito (por ejemplo el derivado del
pago con tarjetas de crdito que puede tomar hasta 3 dias en hacerse disponible), efectivo en
manos de agentes de acopio, respaldo en efectivo por obligaciones regulatorias (Casinos y
salas de juego, por ejemplo) y adelantos por rendir, entre otros. Observe que no es el ntegro
del saldo de tesorera, nicamente el efectivo necesario para la operacin.
2. Saldo de cuentas por cobrar
3. Inventarios de insumos, materia prima y consumibles
4. Inventarios de productos en proceso
5. Inventarios de productos en proceso

6. Saldo de cuentas por pagar a proveedores. Puede incluir remuneraciones por pagar y tributos
por pagar. Observe que este saldo es un financiamiento del capital de trabajo y no tiene un costo
explicito. No se incluye los crditos bancarios de corto plazo ni ningn otro financiamiento
con costo de financiamiento explcito.
Debe diferenciarse entre la inversin en capital de trabajo (stock) y los flujos de caja necesarios
para constituir el capital de trabajo. Observe que si las ventas se incrementan, debe invertirse en
incrementar el capital de trabajo. En el caso contrario, la reduccin del capital de trabajo se constituye
en una fuente de caja.
Para el ejemplo, consideraremos que el capital de trabajo es el 20 % de las ventas anuales. para
mantener sencilla la comparacin, suponemos que la inclusin de capital de trabajo, no afecta ni las
ventas ni los costos. Es un supuesto simplificador, pero que no refleja el impacto que suele tener un
cambio en el capital de trabajo.
A continuacin, en el Cuadro 4.3 mostramos los resultados del flujo de caja, incluyendo el capital de
trabajo.
4.3.1 Flujo de caja marginal

El agregado del componente de capital de trabajo al proyecto en evaluacin, tiene un impacto en
sus resultados. El mismo puede calcularse directamente comparando el VAN del proyecto con y
sin capital de trabajo. La inclusin del capital de trabajo en el proyecto, reduce el VAN de -2,640 a
-15,336, es decir una afectacin de -12,696. El clculo puede realizarse con facilidad porque tenemos
los clculos completos con y sin capital de trabajo. Si quisieramos estimar el impacto del capital de
trabajo, tendramos que determinar los flujos de caja marginales de la inclusin del capital de trabajo.
En el ejemplo que analizamos, se ha supuesto que la inclusin del capital de trabajo no altera los
resultados de operacin. Este supuesto es artificial y se aplica como simplificacin.
Si aplicamos el concepto de flujo de caja marginal, debemos restar el flujo de caja econmico con y
sin capital de trabajo. Al hacerlo se obtiene el siguiente flujo de caja:
Periodo 0 1 2 3 4
Flujos $-4,000
$8,000
$-12,000
$-20,000
$28,000
Se observa que el flujo de caja marginal es exactamente igual al flujo de la lnea de inversin en
capital de trabajo, y la afectacin de -12,696 se puede obtener directamente del valor actual del flujo
de caja marginal:
Cuadro 4.3: Evaluacin proyecto base con capital de trabajo - Flujos anuales
Sin inversin en activo fijo
Inversin en capital de trabajo
AO 0 1 2 3 4
Ventas 100,000 120,000 180,000 140,000
Costo Variable 56 % -56,000 -67,200 -100,800 -78,400
Costo Fijo -50,000 -65,000 -70,000 -50,000
Utilidad antes de impuestos -6,000 -12,200 9,200 11,600

Impuesto a la Renta 28 % - - - -728
Utilidad Neta -6,000 -12,200 9,200 10,872
Flujo de Caja
Ingresos 100,000 120,000 180,000 140,000
Egresos -106,000 -132,200 -170,800 -128,400
Impuesto a la Renta - - - -728
Inversin en AF
Inversin en CT -20,000 -4,000 -12,000 8,000 28,000
Flujo economico -20,000 -10,000 -24,200 17,200 38,872
VAN -15,336 Ko 18.00 % anual

TIR 1.30 % anual
Clculos auxiliares
Prdidas arrastrables - -6,000 -18,200 -9,000 -
Capital de Trabajo 20 % 20,000 24,000 36,000 28,000 -
20, 000 4, 000 12, 000 8, 000 28, 000

VA = + + = 12, 696
1,180 1,181 1,182 1,183 1,184
4.4 Inclusin de inversin en activo fijo

Se agregar la inversin en activo fijo, el mismo que operar durante los cuatro aos del proyecto.
No es necesario reponerlo, debido a que su vida til (12 aos) es mayor que la vida del proyecto
(4 aos), y tiene capacidad suficiente para absorber los incrementos en produccin necesarios para
incrementar las ventas. En las siguientes secciones cambiaremos estos supuestos.
La inversin necesaria en el momento cero es de 30,000 y se vende al final del cuarto ao en 5,000.
La depreciacin es a 10 aos. Un resumen se muestra en el cuadro 4.4.
Cuadro 4.4: Inversin en activo fijo
Maquinaria
Dep. Anual 10 %
Inversin 0 -30,000
Inversin 1
Inversin 2
Inversin 3
Inversin 4 5,000
Vida util 12
Ao Liquidacin 4
Las depreciaciones, valor en libros al momento de liquidacin, asi como los flujos de caja originados
por la inclusin de la inversin en activo fijo, se muestran en el cuadro 4.5.
Cuadro 4.5: Flujos, depreciacin y valor en libros del activo fijo
0 1 2 3 4 Vida util
Inversin
Maquinaria 10 % -30,000 5,000 12
Total -30,000 - - - 5,000

Depreciacin Vlibros
Maquinaria -3,000 -3,000 -3,000 -3,000 18,000
Total -3,000 -3,000 -3,000 -3,000

4.4 Inclusin de inversin en activo fijo 57
Asimismo, los flujos de caja del proyecto, incluyendo los efectos de la inversin en activo fijo, se
muestran en el cuadro 4.6. Ntese que el activo se liquida al final del ao 4, a pesar que su vida til
es de 12 aos. El hecho que se liquide con una vida til remanente tan larga debera reflejarse en un
valor de liquidacin ms alto.
Cuadro 4.6: Evaluacin proyecto bsico con capital de trabajo y activo fijo
Inversin en activo fijo
AO 0 1 2 3 4
Ventas 100,000 120,000 180,000 140,000
Costo Variable 56 % -56,000 -67,200 -100,800 -78,400
Costo Fijo -50,000 -65,000 -70,000 -50,000
Depreciacin anual -3,000 -3,000 -3,000 -3,000
Ing. Ext. 5,000
Egre. Ext. (V.Libros) -18,000
Utilidad antes de impuestos -9,000 -15,200 6,200 -4,400
Impuesto a la Renta 28 % - - - -
Utilidad Neta -9,000 -15,200 6,200 -4,400
Flujo de Caja
Ingresos 100,000 120,000 180,000 140,000
Egresos -106,000 -132,200 -170,800 -128,400
Impuesto a la Renta - - - -
Inversin en AF -30,000 - - - 5,000
Inversin en CT -20,000 -4,000 -12,000 8,000 28,000
Flujo economico -50,000 -10,000 -24,200 17,200 44,600
VAN -42,382 Ko 18.00 % anual

TIR -9.81 % anual
Clculos auxiliares
Prdidas arrastrables - -9,000 -24,200 -18,000 -22,400

Al agregarse del componente de inversin en activo fijo al proyecto en evaluacin, se incorporan
variaciones en el estado de resultados y por tanto en el pago de impuestos. Al igual que en el caso
mostrado de la inclusin del capital de trabajo, el impacto puede calcularse directamente comparando
el VAN del proyecto con y sin inversin en activo fijo. La inclusin del activo fijo en el proyecto,
reduce el VAN de -15,336 a -42,382, es decir una afectacin de -27,046. El clculo puede realizarse
con facilidad porque tenemos los clculos completos con y sin activo fijo. Si quisieramos estimar el
impacto del fijo, tendramos que determinar los flujos de caja marginales de la inclusin del mismo.
En el ejemplo que analizamos, se ha supuesto que la inclusin del capital de trabajo no altera ni los
ingresos ni los costos, con excepcin de la depreciacin. Este supuesto es artificial y se aplica como
simplificacin.
Si aplicamos el concepto de flujo de caja marginal, debemos restar el flujo de caja econmico con y
sin capital de trabajo. Al hacerlo se obtiene el siguiente flujo de caja:
Periodo 0 1 2 3 4
Flujos $5,728
$-30,000
Se observa que el flujo de caja marginal no refleja ningn cambio en los perodos 1, 2 y 3, lo cual no
se esperara debido a que la inclusin de la depreciacin genera una reduccin de las utilidades y
por tanto del impuesto a la renta a pagar. La razn en ste caso es que el proyecto (que suponemos
es stand alone) tiene prdidas los aos 1 y 2 y en el aos 3 la aplicacin de prdidas arrastrables
elimina el pago de impuestos. Recin en el perodo 4 las prdidas arrastrables incrementadas por las
depreciaciones, permiten eliminar el pago de impuesto a la renta del cuarto perodo, el mismo que
asciende a 728.
Los flujos de caja marginales por tanto son nicamente la inversin inicial de 30,000 y en el perodo 4,
tanto el ingreso de 5,000 como la eliminacin del pago de impuesto a la renta por 728. La afectacin
al VAN se puede calcular directamente como:
30, 000 5, 728

VA = + = 27, 046
1,180 1,184
Si el proyecto hubiera sido implantado por una empresa ya existente y cuya utilidad imponible
proyectada para los 4 perodos siguientes fueran mayores a las prdidas proyectadas, el efecto
marginal del activo fijo, habra sido distinto. Especficamente, se hubiera generado un escudo
tributario en los aos 1, 2, 3 y 4 igual a 3, 00028 % = 840. Asimismo, en el cuarto ao, la liquidacin
del activo genera una prdida de 5, 000 18, 000 = 13, 000, la misma que habra generado a la
empresa un escudo tributario o reduccin del impuesto a la renta por un monto de 13, 000 28 % =
3, 640.
Esta situacin llama la atencin sobre el cuidado que debe tenerse al estimar los flujos de caja
marginales donde la posicin tributaria de la empresa que lleva a cabo el proyecto, y los cambios que
provocan en la misma el proyecto en evaluacin siempre requieren un anlisis cuidadoso. Es habitual

hacer el supuesto que las prdidas del proyecto sern absorbidas por las utilidades de la empresa, sin
embargo, como se ha mostrado, si no es el caso la afectacin del proyecto es muy distinta. Debe
tenerse especial cuidado si el proyecto en evaluacin tiene un tamao significativo en proporcin al
tamao de la empresa que lo implantar.
Bajo el supuesto que la empresa cuenta con utilidades suficientes para absorber el escudo tributario
de la depreciacin y las eventuales prdidas contables por la liquidacin del activo, el flujo de caja
marginal del activo fijo para un caso general en el cual el perodo de depreciacin son 4 aos y la
vida til de 6 aos, se muestra a continuacin:
Periodo 0 1 2 3 4 5 6
Flujos Dep*T Dep*T Dep*T Dep*T
Valor de liquidacin*(1-T)+
Valor en libros*T
Inversin
Debe anotarse que el perodo de depreciacin puede ser igual, mayor o menor que el de la vida til.
Asimismo, la vida til del activo depende, naturalmente, de la intensidad de uso que requiera el
proyecto al que es asignado el activo.
4.5 Inclusin de reposicin

En el acpite anterior se considera que el activo fijo adquirido tiene una vida til mayor a la vida del
proyecto. En la siguiente evaluacin modificamos tal supuesto y consideramos que la vida til del
activo fijo es de slo 3 aos, y por tanto debe reponerse el activo al final del ao 3 (Que coincide con
el inicio del ao 4). El nuevo activo fijo operar nicamente durante el cuarto ao. Los nuevos datos
de activo fijo se muestran en el cuadro 4.7.
Cuadro 4.7: Inversin en activo fijo
Maquinaria Reposicin Maquinaria

Dep. Anual 10 % 10 %
Inversin 0 -30,000
Inversin 1
Inversin 2
Inversin 3 5,000 -18,000
Inversin 4 6,000
Vida util 3 5
Ao Liquidacin 3 4
Tenga cuidado al establecer el momento de liquidacin del activo a ser repuesto y la inversin en el
nuevo activo fijo. Recuerde que cada perodo especificado en realidad es el final del perodo indicado
y el inicio del siguiente perodo. En este caso, la depreciacin de los primeros 3 aos corresponde al
equipo adquirido inicialmente y el equipo adquirido para reponer slo opera el cuarto ao y por tanto
refleja en tal ao su depreciacin. Observe que el equipo con el que se repone requiere una inversin
menor, lo cual est en consonancia con la necesidad de operarlo slo un ao. Debe tenerse especial
cuidado en reflejar al final del ao 3, el ingreso por liquidacin del equipo a ser renovado, asi como
el valor en libros del mismo, ya que puede afectar el pago de impuesto a la renta. Asimismo dee
incluirse al inicio del ao 4 (En realidad al final del ao 3) la inversin en reposicin, asi como el
ingreso por liquidacin de ste equipo al final del ao cuatro, asi como el valor en libros respectivo.
Los flujos de caja de la inversin en activo fijo, asi como su reflejo en depreciaciones, ingresos por
valor de liquidacin y el valor en libros se presentan en el cuadro 4.8.
Cuadro 4.8: Inversiones, depreciaciones y reposicin
0 1 2 3 4 Vida util
Inversin
Maquinaria 10 % -30,000 5,000 - 3
Reposicin Maquinaria 10 % -18,000 6,000 5
Total -30,000 - - -13,000 6,000

Depreciacin V libros
Maquinaria -3,000 -3,000 -3,000 - 21,000
Reposicin Maquinaria -1,800 16,200
Total -3,000 -3,000 -3,000 -1,800
Los resultados de la evaluacin del proyecto, considerando la inclusin de la reposicin del activo
fijo, se muestra en el cuadro 4.9.

La introduccin de la reposicin del nico activo fijo en el proyecto ha supuesto la modificacin
de las condiciones iniciales segn las cuales el activo fijo tena una vida til de 4 aos. El flujo de
caja marginal observado es generado por dos elementos, en primer lugar la reduccin de la vida til
del activo fijo, lo cual implica que el valor de liquidacin ocurre un ao antes, y se pierde el escudo
tributario correspondiente al cuarto ao, y la incidencia tributaria por la venta del activo fijo cambia
del cuarto al tercer ao y el monto de la misma, tambien cambia debido a un distinto valor en libros.
En segundo lugar est la necesidad de invertir en el activo de reposicin al inicio del cuarto ao,
con lo cual se incorpora una nueva inversin y el valor de liquidacin con la respectiva incidencia
tributaria en el cuarto ao.
Al analizar la incidencia tributaria en este caso, vemos que el proyecto no pagaba impuestos antes
del cambio de situacin y sigue sin pagar impuesto a la renta con la incorporacin del reemplazo.
Podemos concluir por tanto que en trminos marginales, no existe un flujo de caja marginal por
Cuadro 4.9: Evaluacin proyecto con inversiones y reposicin de activo fijo
Agregamos reposicin
AO 0 1 2 3 4
Ventas 100,000 120,000 180,000 140,000
Costo Variable 56 % -56,000 -67,200 -100,800 -78,400
Costo Fijo -50,000 -65,000 -70,000 -50,000
Ing. Ext. 5,000 6,000
Egre. Ext. (V.Libros) -21,000 -16,200
Utilidad antes de impuestos -9,000 -15,200 -9,800 -400
Utilidad Neta -9,000 -15,200 -9,800 -400
Flujo de Caja
Ingresos 100,000 120,000 180,000 140,000
Egresos -106,000 -132,200 -170,800 -128,400
Inversin en AF -30,000 - - -13,000 6,000
Inversin en CT -20,000 -4,000 -12,000 8,000 28,000
Flujo economico -50,000 -10,000 -24,200 4,200 45,600
VAN -49,778 Ko 18.00 % anual

TIR -15.31 % anual
Clculos auxiliares
este concepto. Esa no sera la situacin si el proyecto antes de la nueva situacin estuviera pagando
impuesto a la renta, o como se ha indicado en acpites anteriores, que el proyecto fuera implantado
por una empresa que si espera tener utilidades imponibles durante la vida del proyecto.
Los flujos de caja marginales, seran por tanto, un ingreso de caja adicional en el ao 3 por 5,000 y
una salida de caja por la nueva inversin de 18,000 en el mismo instante, siendo por tanto el efecto
neto de un flujo de caja de inversin de 13,000 en el perodo tres (es decir al final del ao 3). En el
ao 4 se tiene el valor de recuperacin del activo que asciende a 6,000 y la prdida del flujo de 5,000
que se tena por la liquidacin del activo fijo reemplazado; por tanto, el flujo de caja marginal del
cambio planteado y su efecto en el VAN, serian:
Periodo 0 1 2 3 4
Flujos $1,000
$-13,000
La afectacin al VAN se puede calcular directamente como:
13, 000 1, 000

VA = + = 7, 396
1,183 1,184
4.6 Inclusin de inversin en capacidad

El proyecto evaluado supone que los crecimientos en ventas no requieren inversiones adicionales
en activo fijo para sostener las ventas. Ahora incluimos una inversin adicional en activo fijo para
ampliar la capacidad instalada de la empresa. Tal inversin se realiza al final del segundo ao. La
inversin es de 8,000 soles y se liquida al final del cuarto ao obteniendo un precio de mercado de
3,00o soles. este activo se deprecia en 5 aos o a razn del 20 % anual. Un resumen de las inversiones
en activo fijo se muestran en el cuadro 4.10.
Cuadro 4.10: Inversiones en activo fijo
Maquinaria Reposicin Maquinaria Incremento capacidad

Dep. Anual 10 % 10 % 20 %
Inversin 0 -30,000
Inversin 1
Inversin 2 -8,000
Inversin 3 5,000 -18,000
Inversin 4 6,000 3,000
Vida util 3 5 4
Ao Liquidacin 3 4 4
Como el proyecto tiene vida limitada, debe verificarse que al final del mismo, se incluyan los efectos
de liquidacin de los activos utilizados en el proyecto, incluidas las reposiciones y ampliaciones.
Asimismo, dado que se est evaluando en trminos corrientes, debe considerar el efecto de la
inflacin en los precios estimados tanto para la adquisicin de activo fijo para reposicin como
de ampliacin de capacidad. El efecto tecnolgico puede significar una reduccin en el precio en
trminos reales.
Siempre debe verificarse que existe consistencia a lo largo de la vida del proyecto entre la capacidad
disponible y la produccin prevista. Ello mismo se aplica para todos los recursos a utilizarse.
Tenga cuidado al establecer el momento de liquidacin del activo a ser repuesto y la inversin en el
nuevo activo fijo. Recuerde que cada perodo especificado en realidad es el final del perodo indicado
y el inicio del siguiente perodo.
En el cuadro 4.11 se muestran los flujos de caja, depreciaciones y valor en libros a utilizarse en el
flujo de caja econmico del proyecto.
Cuadro 4.11: Inversiones, depreciaciones y valor en libros
0 1 2 3 4 Vida util
Inversin
Maquinaria 10 % -30,000 5,000 - 3
Reposicin Maquinaria 10 % -18,000 6,000 5
Incremento capacidad 20 % -8,000 3,000 4
Total -30,000 - -8,000 -13,000 9,000

Depreciacin V libros
Maquinaria -3,000 -3,000 -3,000 - 21,000
Reposicin Maquinaria -1,800 16,200
Incremento capacidad -1,600 -1,600 4,800
Total -3,000 -3,000 -4,600 -3,400
Los resultados finales del proyecto se muestran el cuadro 4.12.
El incremento en capacidad debera traer aparejado un incremento en ventas, sin embargo en el

ejemplo se ha tomado la sobre simplificacin de no considerar ningn cambio operativo salvo el
gasto adicional de la depreciacin asociada a la inveresin adicional.
El flujo marginal se reduce a la nueva inversin y su valor de liquidacin. Como se ha sealado el
impacto tributario es nulo debido a que el proyecto no genera utilidades. En estas condiciones, el
flujo de caja marginal es:
Cuadro 4.12: Evaluacin proyectos bsico incluyendo capital de trabajo en inversiones en activo fijo
Agregamos reposicin
Agregamos ampliacin
AO 0 1 2 3 4
Ventas 100,000 120,000 180,000 140,000
Costo Variable 56 % -56,000 -67,200 -100,800 -78,400
Costo Fijo -50,000 -65,000 -70,000 -50,000
Ing. Ext. 5,000 9,000
Egre. Ext. (V.Libros) -21,000 -21,000
Utilidad antes de impuestos -9,000 -15,200 -11,400 -3,800
Utilidad Neta -9,000 -15,200 -11,400 -3,800
Flujo de Caja
Ingresos 100,000 120,000 180,000 140,000
Egresos -106,000 -132,200 -170,800 -128,400
Inversin en AF -30,000 - -8,000 -13,000 9,000
Inversin en CT -20,000 -4,000 -12,000 8,000 28,000
Flujo economico -50,000 -10,000 -32,200 4,200 48,600
VAN -53,977 Ko 18.00 % anual

TIR -16.75 % anual
Clculos auxiliares
Periodo 0 1 2 3 4
Flujos $3,000
$-8,000
El efecto sobre el VAN es:
8, 000 3, 000
VA = + = 4, 199
1,182 1,184
TAREA
Calcule los flujos de caja marginales correspondientes al capital de trabajo, activo fijo, re-
posicin y ampliacin de capacidad, utilizando los mismos datos del ejercicio desarrollado
considerando que las ventas son el doble en cada ao, es decir 200,000 240,000 360,000 y
280,000 paras los aos 1, 2, 3 y 4, respectivamente.
Qu es el capital de trabajo
Clculo del capital de trabajo
Formacin del capital de trabajo
Estimacin del capital de trabajo
Flujos de inversin en capital de trabajo
Otros mtodos de estimacin del capital
de trabajo
Mtodo contable
Mtodo del desfase
Mximo dficit del flujo de efectivo
Porcentaje de ventas
Mtodo de regresin
Ejercicios
5 Estimacin del capital de trabajo
Temas a tratar
El capital de trabajo est compuesto por las inversiones necesarias para la operacin del
proyecto. Sus componentes son caja, cuentas por cobrar, inventarios y cuentas por pagar.
En este captulo se desarrolla un mtodo comprehensivo para estimar el capital de trabajo.
Asimismo se presentan otros mtodos de estimacin utilizados.
5.1 Qu es el capital de trabajo

Son las inversiones necesarias para la sostener las operaciones de la empresa. Est compuesto por:
1. Caja operacional: Es el efectivo que debe ser mantenido para la operacin de la empresa, asi
como el efectivo en trnsito. Incluye los fondos de caja chica, las previsiones de caja para dar
cambio, el efectivo en manos de compradores encargados de acopio de amteria prima, reservas
en efectivo requeridas por regulaciones (casinos, por ejemplo) y otros. No es el ntegro de la
caja.
2. Cuentas por cobrar: Debe considerarse neto de adelantos de clientes. Puede llegar a ser
negativo.
3. Inventarios de materias primas e insumos: Son los saldos no consumidos de las compras
de materias primas e insumos. Para un clculo ms preciso deben tambien considerarse los
materiales, consumibles de oficina y en general todo bien adquirido por la empresa para su
consumo. Suelen despreciarse los conceptos distintos de la materia prima e insumos por su
incidencia menor; sin embargo, debe tomarse en cuenta cuando no es el caso.1 .
4. Inventarios de productos en proceso: Son los recursos inmovilizados desde que se aplica
cualquier componente, por mnimo que sea, de materia prima e insumos o mano de obra, hasta
que el producto terminado est disponible para su entrega al cliente. Ello incluye no slo la
1 Los repuestos para maquinarias y equipos, tambin deben considerarse si su incidencia es significativa
duracin del proceso de fabricacin, si no tambin los perodos de cuarentena, inspeccin,

pruebas de estabilidad y autorizaciones previas, entre otros.
5. Inventarios de productos terminados: Son los recursos inmovilizados en productos terminados
disponibles para su entrega a los clientes.
6. Cuentas por pagar: Debe considerarse neto de adelanto a proveedores. Puede llegar a ser
negativo
El capital de trabajo es igual a:
CT N = Ca ja +CxC + Inventario MP + Inventario PP + Inventario PT CxP
El capital de trabajo neto es igual a:
CT N = Ca ja +CxC + Inventario MP + Inventario PP + Inventario PT CxP
5.2 Clculo del capital de trabajo

El capital de trabajo se origina en la diferencia de plazos entre la generacin de la obligacin o
derecho y el momento en que se hacen efectivos a travs de un flujo de caja. Ese flujo de caja
supone en el caso de egresos, que el dinero deja de ser disponible para la empresa que paga y es
completamente disponible para la empresa que los recibe. En tal sentido, por ejemplo un pago
recibido mediante tarjeta de crdito, no es disponible en el momento que se recibe, si no slo despus
que el banco pagador ha abonado efectivamente el monto en la cuenta del vendedor. Es usual que se
deban realizar pagos previamente a recibir el cobro por las ventas. Sin embargo, no es inusual que
ello no sea el caso como por ejemplo la fabricacin por encargo en la cual se recibe un adelanto el
cual puede cubrir los egresos necesarios para cumplir con el contrato.
Si una empresa comercial comprara a consignacin (recibe la mercadera, pero no est obligada
a pagarla hasta que la misma sea vendida) y vendiera al contado, recibiendo el cobro en efectivo
(no tarjeta de crdito ni cheque), no necesitara invertir en capital de trabajo, salvo tal vez por
una pequea cantidad de efectivo para dar cambio, lo cual sera una fraccin de las ventas del dia.
Ms aun si el pago al proveedor se realizara en un plazo posterior,la empresa acumulara efectivo
mostrando un capital de trabajo negativo.
5.1 Ejemplo introductorio I
Un caso sencillo sera el de una persona natural que trabaja de manera independiente, ven-
diendo productos que recibe a consignacin y vende mediante un muestrario y catlogos de
venta, ambos suministrados por el proveedor. Una vez realizada la venta, el proveedor entrega
el producto en el da y carga el costo del producto al vendedor. Supongamos que el vendedor,
cobra en efectivo a los 3 das de entregada la mercadera. El costo de los productos es el 40 %
del precio al que los vende. Necesita capital de trabajo?. Sus gastos de personal y otros es de
10 soles diarios, y los paga de inmediato (no tiene crdito de ningn proveedor); asimismo
depreciaremos el efecto del impuesto general a las ventas y el impuesto a la renta lo paga
diariamente aplicando una tasa de 30 % sobre sus utilidades diarias. Si suponemos que vende
diariamente 100 soles, al final del primer dia de ventas le habrn cargado 40 soles y tendr por
cobrar 100 soles. Al final del segundo da, le habrn cargado 40 soles adicionales y tendr
por cobrar 200 soles. Al final del tercer da habr pagado un acumulado de 120 soles y tendr
por cobrar 300 soles. Durante el cuarto dia recibir el pago de los vendido el primer dia; es
decir 100 soles, lo cual reducir sus cuentas por cobrar, pero a su vez, al final de ese da habr
vendido 100 soles adicionales, con lo cual sus cuentas por cobrar se mantendrn en 300 soles.
Es fcil establecer que si las condiciones de venta y crdito no cambian, las cuentas por cobrar
se mantendrn en 300 solesa . Est claro que durante los 3 primeros dias, el vendedor tuvo
que desembolsar 120 soles para realizar el negocio, de otro modo no habra podido operar. Si
aplicamos la definicin de capital de trabajo, veremos que en ste caso el mismo es:
CT N = Ca ja +CxC + Inventario MP + Inventario PP + Inventario PT CxP = 300 soles
. Porqu es 300 soles y no 120 soles que corresponden al desembolso realizado por las
mercaderas?. La razn es que para vender esos 100 soles debe desembolsar diariamente
adems los 20 soles de gastos ms 12 soles de impuestos. Por tanto cuando vende por 100 soles
durante el primer dia, genera una utilidad de 28 solesb la cual se convierte en una obligacin
del negocio y un derecho para los accionistas, en este caso el propio vendedor, siendo por
tanto que la inversin (reflejada en el activo cuentas por cobrar) total es de 100 soles; 28 soles
cubiertos por los accionistas (mediante la espera por sus utilidades) y 72 soles que debern ser
cubiertos por los flujos de la empresac y el obligaciones financieras, en la proporcin que la
gerencia defina. Esta definicin, que es una decisin de financiamiento, no altera la inversin
en capital de trabajo.
Puede observarse que si las ventas son variables cada dia, las cuentas por cobrar tambien lo
sern evidenciando la relacin dinmica que existe entre las cuentas por cobrar y las ventas.
Ms adelante se evidenciar que tal relacin se extiende a todos los componentes del capital
de trabajo.
a El efecto de los dias no laborables es irrelevante si durante esos dias, no cobra ni vende; de otro modo debe
reflejarse ese efecto

b A los mismos se han descontado 20 soles por gastos y 12 soles de impuesto a la renta. Los mismos no afectan
las cuentas por cobrar, pero reducen las utilidades e incrementan el desembolso. Si estos gastos tuvieran un
financiamiento de proveedores afectaran las cuentas por pagar y por tanto el capital de trabajo.
c Su origen puede ser caja aportada por el vendedor o crdito de un banco o cualquier otra persona, ms no
proveedores, en este caso. El origen reflejara el financiamiento, lo cual es irrelevante para la estimacin del capital
de trabajo. Ms adelante se trata el tema del financiamiento.
El ejemplo presentado muestra que para una estimacin precisa se requiere una proyeccin diaria a
fin de reflejar la dinmica de los flujos de caja. No siempre es posible hacerlo, ms an si se trata de
estimar el capital de trabajo para la evaluacin de proyectos. Un clculo preciso del capital de trabajo
debe trabajarse con presupuestos en lugar de estados financieros, a fin de reflejar apropiadamente las
obligaciones que originan los flujos de caja, en especial los de egresos, los cuales se relacionan a las
compras y no a los costos o consumos.
En el Cuadro 5.1 se muestra cmo se refleja el ejemplo mostrado a nivel de presupuesto, flujo de
caja y estados financieros. Las lneas resaltadas son las que se vinculan con el capital de trabajo.
Siguiendo el criterio de flujos de caja marginales, debemos identificar cual es el efecto del capital de
trabajo, en este caso, del crdito a los clientes. Cul sera la situacin sin este crdito? La venta al
contado; por tanto el flujo de caja marginal se obtiene restando los flujos de caja que se obtendran si
Cuadro 5.1: Ejemplo introductorio I
Presupuestos
0 Dia 1 Dia 2 Dia 3 Dia 4 Dia 5 Dia 6 Dia 7
Ventas 100 100 100 100 100 100 100
Compras 40 40 40 40 40 40 40
Gastos personal 10 10 10 10 10 10 10
Otros gastos 10 10 10 10 10 10 10
Ventas 100 100 100 100 100 100 100
Costo mercaderia -40 -40 -40 -40 -40 -40 -40
Otros gastos -20 -20 -20 -20 -20 -20 -20
UAII 40 40 40 40 40 40 40
Impuesto a la Renta -12 -12 -12 -12 -12 -12 -12
Utilidad Neta 28 28 28 28 28 28 28
Flujo de caja
Ingresos - - - - 100 100 100 100
Pago proveedores - -40 -40 -40 -40 -40 -40 -40
Pago de planilla -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10
Otros pagos -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10
Pago impuesto -12 -12 -12 -12 -12 -12 -12
Saldo de caja - -72 -72 -72 28 28 28 28
Flujo acumulado -72 -144 -216 -188 -160 -132 -104
Flujo de financiamiento - 72 72 72 -28 -28 -28 -28
Estado de situacin
Caja - - - - - - - -
Cuentas por cobrar - 100 200 300 300 300 300 300
Inventario - - - - - - - -
Activo No Corriente 50 50 50 50 50 50 50 50
Activo Total 50 150 250 350 350 350 350 350
Cuentas por pagar - - - - - - - -

Obligaciones financieras - 72 144 216 188 160 132 104
Patrimonio 50 50 50 50 50 50 50 50
Utilidades del periodo - 28 56 84 112 140 168 196
Pasivo y Patrimonio 50 150 250 350 350 350 350 350
Capital de trabajo - 100 200 300 300 300 300 300

se vendiera al contado de los flujos de caja que se obtienen por el cobro de las ventas al crdito tal
como se muestra en el Cuadro 5.2.
Cuadro 5.2: Ejemplo introductorio I: Flujo de caja marginal del capital de trabajo

Flujo sin CT: Venta al contado 100 100 100 100 100 100 100
Flujo con CT: Cobro de crdito - - - 100 100 100 100
Flujo del capital de trabajo -100 -100 -100 - - - -
Capital de trabajo 100 200 300 300 300 300 300
Se observa que el capital de trabajo est constituido nicamente por las cuentas por cobrar y va
creciendo hasta 300 soles en el tercer dia. A partir de alli, se mantiene en ese monto. Su reflejo
en flujo de caja es que muestra un dficit de caja de 100 soles por dia, acumulando un dficit de
300 soles de caja, los cuales en el ejemplo son financiados mediante obligaciones financieras2 . Si
el capital de trabajo es de 300 soles, Cmo se cubre la diferencia? En este ejemplo mediante las
utilidades del perodo.
Los flujos de caja marginales son de egreso de 100 soles los 3 primeros dias, y el resto de dias, no se
requiere ninguna inversin adicional. Esta inversin se va acumulando y se refleja en las cuentas por
cobrar. La figura 5.1, muestra los flujos de caja marginales y la figura 5.2 tanto las ventas como el
capital de trabajo, el cual no es otra cosa que el flujo marginal acumulado, reflejado como inversin.
0 1 2 3 4 5 6 7
Dias
-100 -100 -100
Figura 5.1: Ejemplo introductorio I: Flujo de caja del capital de trabajo
Como se indic previamente, si las ventas cambian diariamente, el capital de trabajo tambin lo har.
En el Cuadro 5.3 se muestra un ejemplo de ventas variables a lo largo de la primera semana. All se
muestran las ventas, el flujo de caja marginal y el capital de trabajo.
En este caso, cual es capital de trabajo? Este ejemplo simple muestra la naturaleza del capital de
trabajo: Es variable. El promedio diario de ventas es de 100 soles, sin embargo, el promedio del
capital de trabajo de toda la semana es de 270 soles, no los 300 soles que hubieramos esperado.
Porqu? Es debido al efecto de la formacin de capital de trabajo en los tres primeros dias durante
los cuales las cuentas por cobrar son menores al promedio. Si observamos la segunda semana,
observaremos que el promedio de ventas diarias es de 100 soles y el promedio de cuentas por cobrar
300 soles. El Cuadro 5.4 muestra las ventas y cuentas por cobrar de la segunda semana.
2 Se muestra un aporte patrimonial inicial de 50 soles, los cuales para el ejemplo se destinan a invertir en activo no
corriente, y por tanto no financian el capital de trabajo. Debe notarse que si el aporte de capital hubiera sido mayor podra
haber cubierto los dficit de caja; sin embargo, no debemos olvidar que el capital de trabajo es una inversin y lo que
debemos estimar es cunto debe invertirse, no cmo se financia. Ese es un problema que se trata a nivel de la empresa, no
del proyecto.
Soles
400
300 Capital de trabajo
200
100 Ventas
0 1 2 3 4 5 6 7 Dias
Figura 5.2: Ejemplo introductorio I: Ventas y el capital de trabajo
Cuadro 5.3: Ejemplo introductorio II: Ventas variables

Flujo con CT: Cobro de crdito - - - 110 180 130 70
Flujo del capital de trabajo -110 -180 -130 40 110 60 -
Promedio de CT 110 200 273 300 294 280 270
El flujo de caja relevante se muestra en la lnea de Flujo del capital de trabajo. Si la evaluacin se
hiciera diariamente, estos son los montos que deberan consignarse. Se observa que los 3 primeros
dias debe invertirse,mientras que en los restantes 4 dias de la semana, se recupera parte del capital
de trabajo lo cual se refleja en flujos de caja positivos. Si la evaluacin se hiciera sobre perodos
semanales, deberamos tratar de reflejar el valor actual de sta serie de flujos lo cual es igual a:
t=N F(CT )
VA = (1 + k)t
t=1
Una primera aproximacin sera suponer que k = 0 y en tal caso el VA Sera de 210 soles que es la
suma algebraica de la primera semana, debido que la suma algebraica de las inversiones desde la
segunda semana en adelante son de cero. Si bien es cierto la inversin llega a ser de 420 soles, en los
Cuadro 5.4: Ejemplo introductorio II: Semana 2
Dia 8 Dia 9 Dia 10 Dia 11 Dia 12 Dia 13 Dia 14

Flujo con CT: Cobro de crdito 70 70 70 110 180 130 70
Flujo del capital de trabajo -40 -110 -60 40 110 60 -
Promedio de CT 268 278 292 300 298 291 285
dias siguientes se recupera parte de la misma y por ello la inversin neta o acumulada es slo de
210 soles. Sin embargo, esta es una aproximacin que no toma en cuenta el costo de oportunidad. Si
tomamos una tasa anual de 12 %, y la aplicamos, suponiendo que N el VA es igual a 299.87.
Qu explica la diferencia?. El detalle es que el VA de los primeros 7 dias es -210.07 soles, casi lo
mismo que calculamos; pero el VA de cada semana es -0.195 soles, lo cual en perpetuidad es igual a
un VA de 89.80 soles. Si hace el ejercicio de distintos patrones de venta diaria, manteniendo los 700
soles de venta semanal y el crdito por 3 dias, observar que inclusive el flujo de la primera semana
puede ser muy superior a 300 soles de inversin medido en VA; sin embargo al incluir el efecto de las
siguientes semanas, el resultado siempre es muy cercano a una VA = 300 soles. La razn es que ste
valor actual refleja la inversin promedio comprometida; por ello es mejor tomas el promedio a largo
plazo del capital de trabajo. En nuestro caso se observa que a partir de las segunda semana es 300
soles y si tomamos desde el primer dia, tiende a 300 soles, como se observa en la lnea de Promedio
de CT. Ello significa que debe invertirse todas las semanas 300 soles? La respuesta claramente es
NO, puesto que el monto de 300 soles es el VA de todas las inversiones y desinversiones y por
tanto, bastara con una inversin de 300 soles en t = 0 para reflejar el efecto del capital de trabajo.
Finalmente, observamos que podemos estimar la inversin en capital de trabajo como un flujo en
t = 0 y de magnitud:
CT = PPC Venta diaria promedio = 3 100 = 300 soles
.
Qu sucede si las ventas semanales varan? Tendramos que considerar inversiones o desinversiones
semanales de manera anloga a lo realizado con las variaciones diarias de las ventas. Si el PPC
no cambia, el capital de trabajo variar linealmente con las ventas promedio diarias. No debemos
perder de vista que la estimacin descrita se refiere a la inversin promedio. En el caso mostrado la
inversin llega a ser de 420 soles, por encima del promedio de 300 soles. Para efectos de prever el
financiamiento, es necesario considerar las inversiones mximas; en este caso los 420 soles.
En la figura 5.3 se observan las mayores inversiones al inicio del proyecto, es decir los 3 primeros dias
en los cuales no se recibe ningn ingreso a pesar del alto nivel de ventas. En los tres dias siguientes,
se recupera parte de la inversin debido, principalmente, a que se reducen los requerimientos de
capital de trabajo.
En la figura 5.4 se muestra la evolucin de las ventas y las cuentas por cobrar que como hemos
mostrado antes, reflejan el flujo acumulado. El nivel promedio del capital de trabajo es de 300 soles.
En el ejemplo anterior hemos identificado cmo estimar los flujos de caja marginales y sobre todo
como tratar con el capital de trabajo variable. A continuacin se presenta un nuevo ejemplo en el
cual la necesidad de capital de trabajo se limita a los inventarios de mercaderias. Introducimos una
simplificacin al proyectar las operaciones con una periodicidad semanal en lugar de diaria. Para el
anlisis debemos considerar que al interior de cada semana se da una dinmica del capital de trabajo
que representaremos mediante promedios.
Consideremos ahora una pequea empresa comercial que compra mercadera al 60 % del precio
al cual la comercializa ( %CMV ). Vende toda la mercaderia en 2 semanas desde que llega a sus
almacenes. La vende al contado en efectivo. Estima unas ventas para el primer ao de 520,000 soles.
Definamos %CMV = CostoVentas anual Mercaderias
Anuales . Observe que se trata del costo de las mercaderas, no de
las compras. Definamos para el mismo caso Margen de contribucion = (1 %CMV ) Ventas. Las
Flujo de caja
110 110
60
60
40 40
Dias
-40
-60
-110 -110
-130
-180
Figura 5.3: Flujo de caja del capital de trabajo
Soles
400
300 Promedio
200 Capital de trabajo
100
Ventas
Dias
Figura 5.4: Evolucin de las ventas y el capital de trabajo
ventas anuales se estiman en 520,000 soles, el %CMV es del 60 %, la tasa de impuesto a la renta
es del 30 % de las utilidades y adems del CMV tiene gastos de planilla3 por 1,600 soles y otros
3 Ancuando la planilla pueda pagarse semanalmente, como es el caso de trabajadores en planta, no se realiza el pago
completo pues las gratificaciones, compensacin por tiempo de servicio (CTS), vacaciones y otros conceptos se realizan
en otras fechas y van devengndose, registrndose en remuneraciones por pagar.
gastos4 por 800 soles, ambos por semana y se pagan semanalmente5 . Asimismo supongamos que el
impuesto a la renta se paga semanalmente6 Debemos identificar cuando ocurren los flujos de caja7 y
como se va formando el capital de trabajo:
1. Ingresos: Ocurren en el momento de la venta, dado que son al contado y en efectivo. Consi-
deraremos que el flujo de caja ocurre al final de cada semana8 . Supondremos que las ventas
son uniformes a lo largo del ao, estimando por tanto que las ventas semanales son iguales a
520,000
52 = 10, 000 soles por semana.
2. Pago a proveedores: Debemos determinar como se realizan las compras pues son las que
originan este pago. Se indica que las compras son consumidas en dos semanas, debemos
considerar que las compras se realizan cada dos semanas. No consideraremos ningn inventario
mnimo ni de seguridad. Se indica que las compras se pagan al contado. En nuestro flujo
de caja debe reflejar una primera compra al inicio de la primera semana, la cual es pagada
tambin al inicio de la primera semana.
3. Pago de planilla: Ocurre semanalmente y se paga al final de cada semana.
4. Otros: Este es un concepto de gasto y la forma en que se paga depender de las condiciones
de los proveedores y cmo se paga al personal relacionado. Para el ejemplo se supone que se
paga al final de cada semana.
5. Pago de tributos: Se pagan semanalmente.La tasa de impuesto a la renta es del 30 % de las
utilidades.
Todos los ingresos y egresos que se producen al momento de la transaccin9 , no generan un impacto
en el capital de trabajo. El nico concepto que genera la necesidad de invertir en capital de trabajo,
son las compras que generan inventario de mercaderas. Debe observarse que al considerar ventas
constantes, el consumo de mercaderia tambien ser constante. Las compras cada dos semanas
sern por un importe de Compra = 2 %CMV Venta semanal = 2 0,60 10, 000 = 12, 000. El
saldo en inventarios para la primera semana despus de la compra, ser Inventario = 12, 000
Consumosemanal = 12, 000 %CMV Ventas semanal = 6, 000 soles. Este saldo se repite entre
semanas de compra.
El Cuadro 5.5 muestra la proyeccin de los presupuestos, flujo de caja y estados financieros para las
primeras 5 semanas. Se observa que las utilidades sern uniformes y de 1,120 soles. Sin embargo
el flujo de caja muestra una situacin distinta. En t = 0 se compra al contado 12,000 soles en
mercadera, y se inicia su venta.
Para la estimacin del flujo marginal del capital de trabajo, en este caso deberamos tomar los flujos
correspondientes a compras diarias, en lugar de cada 14 das como es el caso planteado. En el
Cuadro 5.6 la situacin sin proyecto, equivalente a compras semanales, lo cual no es exacto, aunque
podramos esperar que el efecto no sea relevante. Siguiendo el procedimiento utilizado en el ejemplo
anterior, nos enfocamos en el promedio del capital de trabajo, el cual tiende a 9,000 soles y podra
4 El flujo de caja asociado va a depender de la porcin que corresponde a pago de personal, los contratos con terceros -
servicios pblicos, por ejemplo - y las condiciones de pago a proveedores de materiales y suministros para oficinas.
5 Es una simplificacin
6 En realidad, de acuerdo al rgimen tributario de al empresa, se realiza un pago a cuenta mensual y si hay un saldo por
liquidar despus de calcular el impuesto a la renta anual, este pago se realiza a finales de mes de marzo del ao siguiente
7 Desarrollaremos flujos semanales
8 Si quisieramos un clculo ms preciso tendramos que trabajar con flujos diarios
9 Como hemos elegido proyectar flujo de caja semanal, el supuesto implcito es que las obligaciones y derechos se
generan o al inicio de la semana o al final de la semana

Cuadro 5.5: Capital de trabajo: Ejemplo con inventarios
Presupuestos
0 Sem 1 Sem 2 Sem 3 Sem 4 Sem 5
Ventas 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000
Compras 12,000 12,000 12,000
Gastos personal 1,600 1,600 1,600 1,600 1,600
Otros gastos 800 800 800 800 800
Ventas 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000
Costo mercaderia -6,000 -6,000 -6,000 -6,000 -6,000
Otros gastos -2,400 -2,400 -2,400 -2,400 -2,400
UAII 1,600 1,600 1,600 1,600 1,600
Impuesto a la Renta -480 -480 -480 -480 -480
Utilidad Neta 1,120 1,120 1,120 1,120 1,120
Flujo de caja
Ingresos - 10,000 10,000 10,000 10,000 10,000
Pago proveedores -12,000 - -12,000 - -12,000 -
-12,000 10,000 -2,000 10,000 -2,000 10,000
-12,000 -2,000 -4,000 6,000 4,000 14,000
Pago de planilla -1,600 -1,600 -1,600 -1,600 -1,600
Otros pagos -800 -800 -800 -800 -800
Pago impuesto -480 -480 -480 -480 -480
Saldo de caja -12,000 7,120 -4,880 7,120 -4,880 7,120
Flujo acumulado -12,000 -4,880 -9,760 -2,640 -7,520 -400
Estado de situacin
Caja - - - - - -
Cuentas por cobrar - - - - - -
Inventario 12,000 6,000 12,000 6,000 12,000 6,000
Activo No Corriente 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000
Activo Total 17,000 11,000 17,000 11,000 17,000 11,000
Cuentas por pagar - - - - - -

Obligaciones financieras 12,000 4,880 9,760 2,640 7,520 400
Patrimonio 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000 5,000
Utilidades del periodo - 1,120 2,240 3,360 4,480 5,600
Pasivo y Patrimonio 17,000 11,000 17,000 11,000 17,000 11,000
Capital de trabajo 12,000 6,000 12,000 6,000 12,000 6,000

Cuadro 5.6: Ejemplo inventarios: Flujos relevantes del capital de trabajo
Flujos semanales 0 Sem 1 Sem 2 Sem 3 Sem 4 Sem 5

Flujo sin CT: Compra sin inventario - -6,000 -6,000 -6,000 -6,000 -6,000
Flujo con CT: Compra con inventario -12,000 - -12,000 - -12,000 -
Flujo del capital de trabajo -12,000 6,000 -6,000 6,000 -6,000 6,000
Capital de trabajo 12,000 6,000 12,000 6,000 12,000 6,000
Promedio de CT 12,000 9,000 10,000 9,000 9,600 9,000
ser nuestra estimacin. Para verificarlo calculamos el valor actual del flujo de caja, suponiendo una
perpetuidad y una tasa anual del 12 % (ks es la tasa efectiva semanal y k2s ) es la tasa efectiva de 14
dias).:
6, 000 6, 000
VA1 = + = 25,91
(1 + ks ) (1 + ks )
25,91
VA = 12, 000 + = 6, 051,94
k2s
Observamos que hay una discrepancia importante. La razn se puede evidenciar en la figura 5.5,
donde se muestra que la estimacin semanal de los flujos no evidencia el comportamiento de los
inventarios. All se observa que el estimado muestra un promedio de 9,000 soles mientra que el real,
es de 6,000 soles, consistente con el clculo de capital de trabajo obtenido mediante el valor actual:
Soles
Estimado
12,000
10,000
8,000
6,000
4,000
2,000
Real
0 1 2 3 4 5 6 Semanas
Figura 5.5: Evolucin del inventario: Ventas constantes
Este ltimo resultado nos indica que debemos modelar el comportamiento de las distintos componente
del capital de trabajo para obtener estimaciones ms cercanas al impacto real del capital de trabajo
en la evaluacin de inversiones.
5.2.1 Formacin del capital de trabajo

Para mostrar cmo se forma el capital de trabajo y cmo se refleja en los flujos de caja observemos
el ciclo operativo de un producto. El caso ms sencillo es el de una empresa que comercializa un
solo producto o mercadera.
En el grfico que se muestra a continuacin, el eje de las ordenadas refleja la evolucin de los
activos destinados al ciclo operativo, expresado en % de las ventas, y el eje de las abscisas muestra el
transcurso del tiempo. Se supone que se emite una orden de compra en t = 0 y la mercaderia ingresa
a almacn en t = 7. La venta se realiza 18 dias despues en t = 25 y se cobra 35 dias despus en
t = 60. Se agregan 3 dias para reflejar el tiempo que puede tomar el contar con la disponibilidad del
efectivo porque el pago puede haber sido realizado con tarjeta de crdito. El ciclo operativo toma en
total 56 dias, a partir del momento en que se recibe la mercadera.
% de las ventas
100 %
%CMV
Dias
7 25 60 63
Puede observarse que los recursos comprometidos no son iguales a lo largo del ciclo operativo.
Durante los 18 dias que permanece la mercaderia en almacn o en exhibicin, se tiene inmovilizado
un recurso cuyo costo es igual al %CMV, que en este caso es el 60 % del valor de venta o del precio,
mientras que los 38 dias restantes, se tiene inmovilizados el 100 % del valor de venta. En ste grfico,
el capital de trabajo vara a lo largo del denominado Ciclo Dinero-Mercadera-Dinero (DMD). Sin
embargo, debe sealarse que ello es cierto si las transacciones por cada producto, se dieran una tras
de otra, lo cual no es el caso. Este grfico nos brinda un esquema para el anlisis de la dinmica
del capital de trabajo y debemos tomar en cuenta que en la prctica las transacciones se realizan
superponiendose unas a otras.
Los recursos inmovilizados durante el ciclo estn reflejados en el rea bajo la curva, lo cual en este
caso es igual a
Capital de traba jo = 18 0,6 + (35 + 3) 1 = 48,8 dias de venta
Los dias se refieren a dias de venta promedio, debido a que hemos tomado como eje de ordenadas
al % de las ventas. Para generalizar el anlisis, debemos tomar los plazos como promedio de todas
las transacciones que realiza la empresa o se espera realice el proyecto. Una estimacin directa del
capital de trabajo, en este caso ser igual a 48,8 Venta diaria promedio, lo cual podemos estimarlo
de la siguiente manera:
Venta Anual
Capital de traba jo = 48,8 = 0,1337 Venta Anual
365
En este caso, el capital de trabajo es igual al 13.37 % de las ventas anuales.
Debe anotarse que al trabajar con plazos promedios, los montos de capital de trabajo y por ende las
inversiones que de ello se derivan, son montos promedio, lo cual es suficiente para la evaluacin de
un proyecto; sin embargo, no permite estimar los flujos de caja mximos que podran ser necesarios.
Por esa razn, cuando se trata de estructurar el financiamiento debe tomarse en cuenta esta limitacin,
sobre todo si el proyecto muestra patrones de estacionalidad con una gran variacin.
Si se trata de una empresa que produce y comercializa definiremos %MO = Costo anual MO
Ventas Anuales , %MP =
Costo anual MP
Ventas Anuales y %CD = %MO + %MP, donde MO y MP se refieren a los componentes del costo de
personal y de materia prima, insumos y consumibles que son parte del costo directo (CD).Si tomamos
%MP = 40 % y %MO = 20 %, el ciclo DMD sera, por ejemplo, como se muestra a continuacin:
% de las ventas
100 %
%CD
%MP
Dias
7 16 30 40 60 63
En este caso el capital de trabajo es la suma de recursos comprometidos en:
1. Caja: 3 dias de venta promedio diaria (v), es decir 3 v.
2. Cuentas por cobrar:20 v
3. Inventario de materia prima, insumos, materiales y consumibles: 9 %MP v
4. Inventario de productos en proceso: En el grfico suponemos que el proceso se inicia tomando
el ntegro de materia prima necesaria y luego se agrega a un tasa constante la mano de obra. El
area bajo la curva sera 14 ( %MP + %MO2 )v
5. Inventario de productos terminados: 10 ( %CD) = 10 ( %MO + %MP) v.
Si tomamos v = Venta365Anual
, y tomamos V = Venta Anual, el capital de trabajo sera:
0,2
CT = (3 + 20 + 9 0,4 + 14 (0,4 + ) + 10 (0,4 + 0,2)) v = 39,6 v = 10,85 % V
2
De este modo podemos generalizar la estimacin del capital de trabajo mediante la siguiente frmula:
1
CT = (c + PPC + MPdias %MP + PPdias f + PTdias ( %MP + %MO)) V
365
Donde:
1. c: Monto operacional de caja expresado en dias promedio de ventas.

2. PPC: Perodo promedio de cobro.
3. MPdias : Plazo promedio que permanece en almacn la MP.
4. PPdias : Duracin del proceso de produccin.
5. f : Es la funcin que describe el proceso de produccin y se expresa como un % de las ventas.
Es una funcin f( %MP, %MO,t) .
6. PTdias : Promedio de dias de ventas que pueden ser abastecidos por el almacn de productos
terminados.
Productos en proceso
En el ejemplo reseado se supone que durante el periodo de produccin los costos de materia
prima se aportan por completo al inicio del proceso y la mano de obra se va agregando de
manera constante y continua en el tiempo. Sin embargo, el proceso es distinto en cada caso
siendo en general igual a:
R =PPdias
f( %MP, %MO,t) d
f = =0
PPdias
. Tres casos generales son los siguientes:
1. La MO y la MP se aportan instantaneamente al inicio del proceso:
f = %MO + %MP
.
2. La MP se aporta instantneamiente al inicio del proceso y la MO se aporta de manera
continua y constante a lo largo del proceso:
%MO
f = %MP +
2
.
3. La MP y la MO se aportan de manera continua y constante a lo largo del proceso:
%MO + %MP
f=
2
.
Hasta este punto, en el manejo del capital de trabajo se ha omitido la parte de financiamiento. Las
compras llevan asociadas condiciones de pago que involucran un crdito por parte de los proveedores,
al cual suele llamarse crdito espontneo.
Perodo promedio de cobro y perodo promedio de pago El clculo de este perodo debe
realizarse de manera analtica de la siguiente manera:

j=N
CxC j
PPC = Total CxC Plazo j
j=1
k=M
CxPk
PPP = Plazok
k=1 Total CxP
Donde:
1. j, k: Identificador de cada cuenta por cobrar y cuenta por pagar respectivamente.
2. N, M: Nmero total de cuentas por cobrar y cuentas por pagar, respectivamente.
Si se cuenta con la informacin contenida en el estado de situacin o balance y el estado de
resultado, puede simplificarse a:
Cuentas por cobrar

PPC = 365
Venta Anual
Cuentas por pagar
PPP = 365
Costo Directo Anual Anual
Financiamiento de corto plazo El financiamiento de corto plazo tiene los siguientes compo-
nentes:
1. Tributos por pagar incluidas contribuciones sociales.
2. Remuneraciones por pagar.
3. Cuentas por pagar comercial a terceros. Crdito de proveedores.
4. Obligaciones financieras
Se consideran parte del capital de trabajo los 3 primeros componentes, los cuales tienen en
comn que no cargan explcitamente gastos por el financiamiento. Los componentes 1 y
2 pueden ser incorporados dentro de proveedores, considerando para cada uno de ellos su
participacin en el costo y el perodo promedio de pago que les corresponde:
PPP = PPPProveedores %MP + PPPRemuneraciones %R + PPPTributos %T
Donde %R es la suma de %MO y Remuneraciones empleados

Venta anual y %T es Tributos anuales
Venta anual .
Suelen despreciarse los componentes de remuneraciones y tributos; sin embargo, ello puede
incorporar un sesgo importante, debido a la reduccin proporcional de los costos directos de
mano de obra.
Para visualizar el financiamiento necesario ampliaremos el grfico del ciclo DMD, incluyendo un
crdito de proveedores que presenta un perodo promedio de pago (PPP) igual a 30 dias:
% de las ventas
100 %
%CD
%MP
Dias
7 16 30 40 60 63
Crdito de proveedores
Se observa en el grfico que el crdito de proveedores financia parcialmente el capital de trabajo. El

resto debe ser financiado mediante deuda a corto y largo plazo, asi como capital o patrimonio. Si
deducimos la parte financiada por los proveedores (y podramos incluir remuneraciones y tributos
por pagar), obtendremos el capital de trabajo neto (CTN), capital de trabajo estructural o fondo de
maniobra, el cual sera en este caso el siguiente:
0,2
CT N = (3 + 20 + 9 0,4 + 14 (0,4 + ) + 10 (0,4 + 0,2) 30 0,4) v = 31,6 v = 8,66 % V
2
5.3 Estimacin del capital de trabajo

En trminos generales, la frmula de estimacin del capital de trabajo, sera la siguiente:
1
CT N = (c + PPC + MPdias %MP + PPdias f + PTdias ( %MP + %MO) PPP %MP) V
365
Donde:
1. c: Monto operacional de caja expresado en dias promedio de ventas.
2. PPC: Perodo promedio de cobro.
3. MPdias : Plazo promedio que permanece en almacn la MP.
4. PPdias : Duracin del proceso de produccin.
5.4 Flujos de inversin en capital de trabajo 83
5. PTdias : Promedio de dias de ventas que pueden ser abastecidos por el almacn de productos
terminados.
6. PPP: Perodo promedio de pago.
La aproximacin al clculo del capital de trabajo que se ha presentado, tiene la limitacin principal
de trabajar con promedios, y por tanto no refleja los requerimientos mximos de capital de trabajo.
Por otro lado, al deducir las relaciones presentadas se ha supuesto una estructura sencilla en la cual
slo existe un tipo de materia prima, un solo producto y un solo tipo de mano de obra. En la prctica
existe una mayor variedad; sin embargo el uso de promedios permite generalizar la aplicacin a
casos ms complejos, aunque no se supera la limitacin de estimar el promedio del capital de trabajo,
es decir una versin suavizada del mismo.
Para un clculo preciso del capital de trabajo es necesario proyectar los presupuestos de ventas,
cobranzas, produccin, compras, pago a proveedores, planillas y la gestin de tesorera.
5.4 Flujos de inversin en capital de trabajo

Para la evaluacin de proyectos necesitamos conocer los flujos de caja de la inversin en capital de
trabajo. Como se ha apreciado, el capital de trabajo es variable y tiene una dinmica condicionada
por las polticas de la empresa. La estimacin del capital de trabajo presentada permite obtener un
promedio de tal inversin. Para el clculo de las inversiones, si suponemos que los cambios entre
perdos implican una inversin o desinversin que se ejecuta como un flujo de caja al inicio de cada
perodo, entonces calcularemos el flujo de inversin en capital de trabajo FCTt tal como hemos
venido aplicando, la siguiente relacin:
FCTt = CT Nt CT Nt1
5.5 Otros mtodos de estimacin del capital de trabajo

Los mtodos ms usados se basan en el uso de informacin contable histrica, la cual se usa como
base para proyectar el capital de trabajo, asocindola con las ventas esperadas, pues como se ha
verificado, existe una relacin directa entre ambos conceptos. Debe tenerse especial cuidado en
mantener esa relacin pues de otro modo puede cometerse un error sustancial en la estimacin de los
flujos de caja. Otros mtodos usados son:
1 Mtodo contable
2 Mtodo del desfase del ciclo operativo:
3 Mtodo del mximo dficit del flujo de efectivo:
4 Mtodo del porcentaje de las ventas:
5 Mtodo de regresin:
5.5.1 Mtodo contable

Si se cuenta con historial de la empresa o ratios que permitan estimar directamente el activo corrientes
y el crdito de proveedores, se calculan directamente los componentes del capital de trabajo utilizando
las ventas y costos proyectados. Una vez calculado el capital de trabajo neto, los flujos de caja
se derivan como se ha mostrado previamente. En este caso, los inventarios se agrupan como un
solo componente debido a que no se cuenta normalmente con un desagregado contable de los tres
componentes que hemos tratado. Es un mtodo simple y directo. Una limitacin es que calcula
promedios y los ratios usados estarn sesgados por el perodo y fechas en que se calculen; sin
embargo, si las polticas de capital de trabajo son razonablemente estables no debera incorporar un
sesgo importante.
5.5.2 Mtodo del desfase

Este mtodo se enfoca en establecer la duracin del ciclo DMD, lo cual puede hacerse utilizando la
misma informacin contable que en el mtodo contable, en cuyo caso la estimacin ser semejante.
Una aproximacin al alternativa es la de estimar la duracin del ciclo mediante estimaciones
operacionales de la duracin promedio para cada etapa del ciclo operativo.
5.5.3 Mximo dficit del flujo de efectivo

El mtodo del mximo dficit del flujo de efectivo permite calcular de manera precisa el capital de
trabajo necesario. El procedimiento es el siguiente:
1. Proyectar los presupuestos de:
a) Ventas
b) Produccin: Deben definirse polticas de inventario de productos terminados, as como
considerar la duracin del proceso de produccin.
c) Compras: Deben definirse polticas de inventario y compras de materias primas e insu-
mos.
d) Personal: Deben tomarse en consideracin
2. Proyectar el flujo de caja de cada componente, tomando en cuenta:
a) Requerimientos de caja operacional y efectivo en trnsito.
b) Condiciones de crdito a los clientes y la efectividad de la cobranza
c) Condiciones del crdito de proveedores
d) Disposiciones legales con relacin a la oportunidad del pago de los beneficios sociales,
bonificaciones, gratificaciones y otros.
3. Los flujos de caja negativos reflejan la inversin necesaria para sostener las operaciones y
pueden considerarse las inversiones en capital de trabajo.
El clculo presentado, puede ser muy preciso dependiendo de cuan fielmente se reflejen las con-
diciones indicadas, lo cual slo puede hacerse con exactitud si se realiza una proyeccin diaria
del flujo de caja. Esa limitacin podra hacerlo impracticable; sin embargo las aproximaciones
mediante flujos mensuales o incluso anuales pueden ser vlidas. Una mayor objecin es que al
realizar una proyeccin integral del flujo de caja, se involucra el beneficio generado y por tanto,
no es precisamente una estimacin del capital de trabajo. Para evitar esta situacin deben tomarse
nicamente los componentes relacionados con el capital de trabajo tal como se hizo en la Seccin
5.2, calculando el flujo de caja marginal.
5.5.4 Porcentaje de ventas

Se deriva del mtodo contable, y puede entenderse como una simplificacin del mismo pues basta
CT N
con establecer el ratio Venta Anual para tener una estimacin global del capital de trabajo neto. Una
opcin es tomar referencia de la industria, sobre todo en el caso de proyectos Greenfield.
5.6 Ejercicios 85
5.5.5 Mtodo de regresin

Consiste en realizar una regresin entre el CTN y las Ventas Anuales, y en tal sentido es una
generalizacin del mtodo del porcentaje de ventas. Se obtiene una relacin del tipo CT N =
+ Venta Anual; donde es el porcentaje de ventas.
5.6 Ejercicios
1. Perodo promedio de pago laboral
El pago a los colaboradores de la empresa, se realiza segn la normativa laboral, de acuerdo
a un conjunto de regulaciones, las cuales determinan que no se cancele el ntegro de sus
ingresos a los trabajadores cada mes. Ello implica que permanentemente existe un concepto
de Remuneraciones por pagar en el pasivo de la empresa y deseamos calcular el Perodo
promedio de pago (PPP). Para el clculo suponga que el contrato se inicia el 1ro de enero y
considere 365 dias para el ao. En la tabla se muestra los ingresos. Considere los siguiente:
a) El monto se expresa en porcentaje del sueldo mensual.
b) Gratificaciones: Se pagan si el trabajador labor al menos 30 dias en los 6 meses
anteriores. Si no labor los 6 meses, recibe la parte proporcional. El monto es el sueldo
recibido en el mes anterior al pago de la gratificacin, y si es sueldo variable, el promedio
de los ltimos seis meses.
c) CTS: Si el trabajador no ha laborado al menos un mes en los seis meses anteriores, no
se deposita CTS, sin embargo, la parte proporcional se suma al depsito del siguiente
perodo. El sueldo computable es el promedio de los seis meses anteriores al pago
(Depsito en la cuenta CTS).
d) Las vacaciones se disfrutan despus de haber cumplido 12 meses de trabajo y se abona
el sueldo vigente al momento de tomar las vacaciones.
Concepto Monto Da de pago

Sueldo 100 % 26
Gratificacin 100 % 15/Jul
Gratificacin 100 % 15/Dic
1
CTS 50 %*(1+ 6 Grati f icacion) 15/May
CTS 50 %*(1+ 61 Grati f icacion) 15/Nov
Vacaciones 1 1ro
Preguntas:
a) Cul es el perodo promedio de pago en das el 1ro de enero del siguiente ao?
b) Cul es la funcin del PPPt, donde t es el plazo transcurrido desde que el trabajador
inici su contrato? Cul es el PPP promedio?. Cul es el mximo PPP y el mnimo
PPP?
c) Si la mano de obra (Parte del costo directo) es el 28 % de las ventas anuales,Qu
porcentaje de las ventas se financia con las remuneraciones por pagar?
d) Cul es el costo por hora de un trabajador si sueldo mensual es 1,000 soles mensuales?
Suponga jornada semanal de 48 horas, se disfrutan 30 dias de descanso vacacional y
adicionalmente a los domingos, existen 10 dias festivos no laborables remunerados.
e) Si la empresa adems abona un sueldo en el mes de onomstico del trabajador y el mismo

est sujeto a las mismas reglas de las gratificaciones, Cul es el nuevo PPP?Cunto se
incrementa el costo por hora?
f ) Si la empresa tiene un cargo adicional del 15 % del sueldo mensual cada mes por concepto
de seguridad social, EPS y otros pagos no remunerativos, Modifica los clculos del
PPP?Incrementa el costo laboral?Cunto porcentualmente?.
g) Si la empresa puede sustituir el contrato por plazo indeterminado, por contratos de servi-
ce; suponiendo que slo son relevantes los costos indicados, includo el 15 % adicional,
Cul es mximo pago mensual por trabajador que la empresa estara dispuesta a aceptar?
Cmo afecta el capital de trabajo?. Suponga que el pago mensual es cancelatorio y no
genera ninguna contingencia ni pago adicional.
Definiciones
Flujo de caja de continuacin en un pro-
yecto
Frmula de perpetuidad para flujos cre-
cientes
Aplicacin
6 Perpetuidades
Temas a tratar
El ciclo de vida de un proyecto muestra que existen tres etapas que marcan su evolucin.
Estas etapas son: lanzamiento, crecimiento y madurez. Durante la etapa de madurez la tasa de
crecimiento del negocio se estabiliza por el efecto de la competencia y la mayor dificultad
para lograr mejoras en productividad. Debido a ello, se requiere estimar con mayor detalle las
etapas de lanzamiento y de crecimiento; mientras que la etapa de madurez puede reflejarse
mediante el clculo de una perpetuidad en el caso de proyectos de vida indeterminada. Este
enfoque tambien puede aplicarse en el caso de valorizacin de empresas.
6.1 Definiciones
Definicin 6.1 Valor de un flujo peridico que se repite n veces
El valor actual de un flujo constante que cumple con las siguientes condiciones:
1. El flujo A se repite por n perodos.
2. La tasa de descuento es constante durante todos los perodos.
3. El valor actual est calculado para el instante de inicio del perodo en el cual ocurre
el primer flujo constante, es decir si el flujo se repite cada 42 dias, el valor actual se
calcula para el instante que ocurre 42 dias antes del primer flujo peridico.
4. La tasa a aplicarse i debe ser la tasa efectiva para el mismo perodo de recurrencia, es
decir, si los flujo se repiten cada 27 dias, la tasa debe ser la efectiva para 27 dias.
Es igual a:
1 (1 + i)n
Valor Actual = A
i
88 Perpetuidades
Definicin 6.2 Perpetuidad de un flujo constante

Si el flujo se repite indefinidamente, es decir si el nmero de flujos tiende al , el valor actual
de tal perpetuidad es:
A
Valor Actual =
i
Definicin 6.3 Valor actual de una serie de flujos con crecimiento constante
Sujeto a los mismos supuestos del valor actual de los flujos peridicos, salvo que en lugar
de flujos constantes, se tiene un flujo A para el final del primer perodo y en los sucesivos
periodos el flujo crece a una tasa constante g; es decir Flu jot+1 = Flu jot (1 + g). El valor
actual de tal serie de flujos es:
1 1+g n
Valor Actual = A (1 ( ) )
ig 1+i
Definicin 6.4 Perpetuidad de flujo con tasa de crecimiento constante

Si en el caso anterior el flujo creciente se repite indefinidamente, es decir si el nmero de
flujos tiende al , el valor actual de tal perpetuidad, sujeto a que i > g, es:
A
Valor Actual =
ig
6.2 Flujo de caja de continuacin en un proyecto

Si se ha establecido que el proyecto tiene vida indefinida, es necesario estimar un flujo de continua-
cin el cual debe ser representativo de la dinmica de la empresa en el futuro a partir del periodo T
hasta el cual se realizan estimaciones por periodo. Las consideraciones que se recomiendan son las
siguientes:
1. Las condiciones de generacin de flujos y de inversiones a usarse como base para la proyeccin
de la perpetuidad se toman para el momento T. Debe anotarse que el flujo inicial para el clculo
de la perpetuidad es el flujo en T + 1. El valor actual de tal perpetuidad se ubica en T y por
tanto para reflejarlo en t = 0 debe descontarse T periodos.
2. Las ventas en trminos corrientes crecen a una tasa de crecimiento g lo cual es la composicin
del crecimiento en unidades y el crecimiento en precio:
1 + g = (1 + g precios ) (1 + gunidades )
3. Es razonable suponer que los precios crecern al mismo ritmo que la inflacin; por tanto
g precios = In f lacion.
4. Flujo operativo: Las ventas crecen a la tasa g. La tasa de crecimiento del flujo operativo genera-
do depender del comportamiento del costo variable y costo fijo, incluidas las depreciaciones.
Es plausible suponer en empresas maduras que el costo variables como porcentaje de las
ventas se mantiene constante si la mezcla de productos y el mergen de conribucin porcentual
6.2 Flujo de caja de continuacin en un proyecto 89
tambien se mantienen estables. El costo fijo, mientras mayor sea, influenciar incrementando
la tasa de crecimiento (al reducir el flujo base que se proyecta), por encima de la tasa g. Por
otro lado la depreciacin afecta el flujo de impuesto a la renta incrementando el flujo base que
se proyecta y por tanto reduciendo la tasa de crecimiento. Podemos suponer que estos efectos
contrapuestos, asi como el hecho que las inversiones en ampliar capacidad para sostener el
crecimiento incrementarn las depreciaciones y los costos fijos, permiten hacer el supuesto que
el flujo de caja operativo crecer a la misma tasa g que las ventas. Bajo tales consideraciones:
FT = (VT (1 %CV ) CFT DepT ) (1 T ) + DepT
El primer flujo de la serie de flujos crecientes para el clculo de la perpetuidad es:
FT +1 = FT (1 + g)
5. Inversin en capital de trabajo: El flujo de caja en t es igual a (Vt1 Vt ) = Vt1 g.

Al ser una funcin de las ventas, crecer a la tasa g. El primer flujo de la serie de flujos
crecientes para el clculo de la perpetuidad es:
FCT,T +1 = VT g
6. Inversin en capacidad: Dado el supuesto que los precios se ajustan por inflacin, el creci-
miento en el nmero de unidades vendidas es de gunidades = 1+in1+gf lacion 1. Para sostener ese
crecimiento ser necesario incrementar la capacidad de produccin, sean productos o servicios.
Si bien es cierto, tal incremento no se ejecuta de manera continua y es funcin de las tecnolo-
gas disponibles y las economas de escala, la tasa de crecimiento promedio de la capacidad,
ser igual a la tasa de crecimiento de las ventas en unidades. Si estimamos la inversin de
reposicin de la capacidad disponible en T podemos obtener una base de estimacin de las
inversiones necesarias para ampliar tal capacidad. Al suponer que las inversiones por unidad
de capacidad se mantienen, se sobreestima la inversin; por otro lado, tomar como base la
inversin de reposicin en T subestima la inversin en ampliaciones debido a que la escala de
las mismas ser menor que aquellas presentes en el stock de inversin en T . Supondremos
que la inversin por unidad en T se mantiene en el tiempo. En tales condiciones, la inversin
equivalente para la produccin de QT unidades anuales ser:
k
IT 1(1+k)N
Iu =
QT
Donde N es la vida til media de la planta, k es el costo de capital, IT la inversin necesaria

para reponer la capacidad en T y QT las unidades producidas en T . Este monto se mantendr
en el tiempo si la inversin en reposicin se mantiene constante, lo cual no es plausible, por lo
cual es razonable que se ajustar con la inflacin. El incremento en capacidad para T + 1 ser
igual a Iu QT gunidades ; por tanto la inversin en ampliacin de capacidad en T + 1 ser:
k
AmpT +1 = IT (1 + in f lacion) gunidades
1 (1 + k)N
90 Perpetuidades
Por otro lado, la planta existente en T debe ser repuesta al final de su vida til. Si la planta
tuviera que ser repuesta ntegramente en T , tal monto correspondera a IT y su equivalente
anual
k
IReposicion = Iu QT = IT
1 (1 + k)N
Sin embargo la siguiente reposicin tendra que ser realizada en N aos y para entonces la
inversin tendra que ajustarse. Siguiendo el mismo criterio utilizado para las ampliaciones,
aplicaremos el supuesto que la inversin se ajusta por la inflacin y en tal caso, la inversin
anual equivalente por ao sera
k
IReposicion,T +1 = IT (1 + in f lacion)
1 (1 + k)N
. Considerando las inversin en reposicin y ampliacin de capacidad, tendramos una inversin

anual en capacidad en T + 1, CT +1 de:
CT +1 = AmpT +1 + IReposicion,T +1
k
CT +1 = IT (1 + in f lacion) (1 + gunidades )
1 (1 + k)N
k
CT +1 = IT (1 + g)
1 (1 + k)N
Esta inversin crecer a la tasa g. Recordemos que hemos supuesto que la reposicin de la
planta existente en T se realiza en ese mismo ao, lo cual es poco probable. Para tomar en
cuenta que la planta recin se repondra en Nr aos, estaramo ignorando el valor de la planta
en T . Una forma simple de subsanarlo es agregando en T un flujo de caja que refleje el valor
Ie de dicha planta, el cual podemos estimar con la siguiente relacin:
k 1 (1 + k)Nr
Ie = IT
1 (1 + k)N k
1 (1 + k)Nr
Ie = IT
1 (1 + k)N
7. Escudo tributario de la depreciacin: El flujo de caja base contiene la depreciacin correspon-
diente a la capacidad instalada en T . Al suponer que las ventas tienen un crecimiento g, para
llegar a un flujo con la misma tasa de crecimiento, debimos suponer que la depreciacin crece-
ra a la misma tasa, lo cual es coherente con las dos dinmicas de cambio en la depreciacin,
es decir, aquella que debe reflejarse por la inversiones en ampliaciones (gunidades ) y aquella
que refleja el incremento en las inversiones debido al deterioro en la capacidad adquisitiva de
la moneda (in f lacion). La composicin de ambas tasas, es precisamente g; por tanto no es
necesario agregar ningn ajuste al flujo de caja que nos permitir estimar el valor actual de la
perpetuidad.
6.3 Frmula de perpetuidad para flujos crecientes 91
6.3 Frmula de perpetuidad para flujos crecientes

Aplicando las consideraciones presentadas en acpite anterior, los flujos de caja en T + 1 y sus tasas
de crecimiento seran:
Componente FT +1 Tasa de crecimiento
Flujo operativo FT (1 + g) g
Capital de trabajo VT g g
k
Inversin en capacidad C = IT 1(1+k)N (1 + g) g
Si se proyecta que a partir del perodo T + 1 el crecimiento es g
(FT C) (1 + g) gVt Ie
Valor Actual de la Perpetuidad = T
+
(k g)(1 + k) (1 + k)T
Observe que no tomamos en cuenta la tasa de impuesto a la renta debido a que suponemos que
los impuesto pagados en T crecern a la tasa g. Si deseamos afinar ese clculo para los escudos
generados por la inversin, tendramos que incluir en el clculo de la anualidad por la inversin la
modadalidad de depreciacin y amortizacin segn se trate de activo tangibles o intangibles; y a su
vez eliminar de FT el escudo tributario de la depreciacin.
6.4 Aplicacin
Calcule el valor actual de la perpetuidad que se presenta a partir del perodo 11 y crece indefinida-
mente al 3 % anual. Las ventas en el perodo 10 son de 680,000 soles y el flujo neto para ese mismo
perodo es de 230,000 soles. El capital de trabajo necesario es del 20 % de las ventas anuales y la
tasa de descuento aplicable es 10 % anual.
Se estima que la capacidad actual se lograra con una inversin de 1.2 millones de soles. La vida
util de esta inversin se estima en unos 25 aos. El valor de liquidacin al trmino de los 25 aos
sera de 100,000 soles. La actual capacidad instalada tiene 12 aos de vida til. Los resultados se
muestran en el Cuadro 6.1.
92 Perpetuidades
Cuadro 6.1: Clculo del valor actual de la perpetuidad
t 10
Ventas (t) 680,000
Ft 230,000
CT 20 %
g 3%
Ko 10 %
Vida planta actual 12
Anualidad reposicin 131,185
Valor capacidad actual 893,853
VA perpetuidad 882,725
Reposicin de capacidad
VA
Inversin 1,200,000 132,202
Vida til 25
Valor liquidacin 100,000 -1,017
Anualidad reposicin 131,185

Supuestos
Aplicacin de la frmula
Puntos de atencin
Aplicacin
Puntos de atencin
CAPM en mercados emergentes
Ejemplo
7 Costo de capital
Temas a tratar
El costo de capital refleja el costo de los recursos financieros aplicados al financiamiento de

la empresa. Se presenta la aplicacin del Costo Promedio Ponderado de Capital la cual es la
metodologa ms utilizada. La estimacin del costo de capital en la prctica no se reduce a la
mera aplicacin de frmulas. Se requiere estimar los parmetros con criterio, utilizando la
mejor informacin de mercado disponible. Asimismo las empresas acumulan un portafolio
de deudas con diferentes plazos, tasas y covenants, la misma que evoluciona en el tiempo.
Para efectos de la estimacin del costo de capital debe estimarse un costo promedio todo
incluido (all in). Se incluye tambin la compatibilizacin del enfoque de evaluacin utilizado
con la evaluacin financiera (desde el punto de vista de un accionista) y el del valor presenta
ajustado.
7.1 Supuestos
1 Estructura de capital constante, es decir la relacin CD es constante a valores de mercado.
2 El costo de la deuda es all in y es constante es decir tasa fija.
3 El costo de oportunidad de los accionistas es constante durante la vida del proyecto.
4 Existen utilidades suficientes durante todos los perodos para absorber los costos financieros.
5 La tasa marginal impositiva es constante.
6 No hay participacin de utilidades de los trabajadores
7 No hay costos de quiebra.
Definicin 7.1 Costo Promedio Ponderado de Capital
K0 = %C Ks + %D Kd (1 T )
94 Costo de capital
Definicin 7.2 Costo de oportunidad del accionista (CAPM)

D
Ks = R f + 0 (1 + (1 T )) (Rm R f )
C
7.2 Aplicacin de la frmula

1 Estimar estructura de capital de la empresa, no del proyecto. En el caso de proyectos greenfield,
la estructura del proyecto, es la estructura de la empresa. En este caso tome en cuenta que la
estructura de financiamiento inicial, no necesariamente es la estructura que se mantendr a
largo plazo.
2 Estime el costo de oportunidad de los accionistas utilizando la frmula del CAPM.
3 Determine el costo de la deuda.
4 Aplique la frmula del CPPC.
7.3 Puntos de atencin

1 Las tasas deben ser consistentes con la moneda elegida, en particular la tasa libre de riesgo.
2 Observe que la frmula presentada requiere utilizar el 0 , es decir el desapalancado. Los
betas reportados suelen ser los apalancados, por tanto antes de aplicarlo debe eliminarse el
efecto de apalancamiento.
3 Se denomina market risk premium - MRP a Rm R f
4 Se denomina equity risk premium - ERP a MRP. Donde para el caso corporativo =
0 (1 + CD (1 T )).
5 El costo promedio ponderado de capital - CPPC, es lo mismo que el weighted average cost of
capital - WACC.
7.4 Aplicacin
Calcule el costo de capital para un proyecto, el cual se estima es del mismo riesgo que la empresa
que lo llevar adelante. El desapalancado de la empresa es de 0.95. La tasa de inters promedio de
la empresa es 12 % anual en dlares corrientes. Los flujos de caja que sern descontados son dlares
corrientes. La tasa de impuesto a la renta es del 28 % de las utilidades imponibles. La relacin CD de
la empresa se mantiene en alrededor del 60 %. Consultada la informacin del mercado en el cual
opera la empresa y se desarrollar el proyecto se estima que la Rm es del 11 % y la R f del 5 % ambos
anuales en dlares corrientes. Los resultados se muestran en el Cuadro 7.1.

1 Distintas estructuras de financiamiento y diferentes condiciones de deuda, conducen a distintos
costos de capital. Debe preferirse aquella estructura que permita lograr el costo de capital ms
bajo.
Cuadro 7.1: Ejemplo numrico costo de capital bsico
Estimacin del costo de capital
Costo de endeudamiento
Kd 12.00 %
Costo de oportunidad de los accionistas
Rm 11.00 %
Rf 5.00 %
T 28 %
Beta no apalancado 0.95
D/C 60 %
Ks 13.16 %
Costo de capital de la empresa
%C 62.50 %
%D 37.50 %
Ko 11.47 %
96 Costo de capital
2 Las restricciones ms comunes en las fuentes de financiamiento son los montos mximos
de desembolso y los colaterales o garantas requeridas. La eleccin de la mejor opcin de
financiamiento debe sujetarse a estas limitaciones. Las garantas requeridas pueden, a su vez
estar sujetas a requerimientos especficos, como por ejemplo su nivel de liquidez y facilidad
de ejecucin.
3 Si el proyecto es marginal puede tomarse la estructura de financiamiento actual de la empresa
como representativa, salvo que se conozca que la situacin actual de endeudamiento es atpica.
Este enfoque supone que la estructura de financiamiento obedece a polticas de largo plazo.
4 Si el monto de inversin del proyecto marginal es sustancial; por ejemplo mayor al 30 % de
la inversin ya comprometida en la empresa, tiene sentido considerar una nueva estructura
de financiamiento para la empresa, si el proyecto es aprobado. Para ello debe considerarse
las condiciones del endeudamiento marginal, tanto en sus tasas como en sus condiciones, las
mimas que pueden incluir condiciones a los derechos polticos de los accionistas (covenants).
5 Un supuesto sustancial al momento de estimar el del proyecto es que es del mismo riesgo
que la empresa. Si se considera que no es el caso debe ajustarse el a utilizarse para el clculo
del costo de oportundidad para la evaluacin del proyecto.
6 En el caso de mercado emergente como los latinoamericanos, no se encuentran disponibles
estimaciones confiables de indicadores de mercado (0 , Rm yR f ). Como sustitutos, suelen
tomarse los indicadores correspondientes a mercados desarrollados. La existencia de amplia
informacin del mercado americano, hace comn el uso de los indicadores correspondientes a
ese mercado. Se debe ser cuidadoso y consciente de las limitaciones de tal aproximacin. Si
se usa estos parmetros debe realizarse un ajuste a la frmula del CAPM.
7.6 CAPM en mercados emergentes
D emergente
Ks = R f emergente + 0 (1 + (1 T )) (Rm R f )USA
C USA
emergente
=
USA
7.6.1 Ejemplo
Calcule el costo de capital para descontar el flujo de caja de un proyecto, expresado en dlares
corrientes. El monto a financiar es de US$ 3 millones. No tiene restricciones de acceso a aportes de
capital si es necesario. Las condiciones de endeudamiento disponibles en el mercado se muestran en
el cuadro siguiente. Se han logrado ofertas de cuatro fuentes de financiamiento. En todos los casos
se trata de crditos a plazos convenientes para la estructura del flujo del proyectos y de la empresa.
Las coberturas de garantas requeridas han sido evaluadas y se ha determinado que el mximo de
garantas que la empresa est en capacidad de acreditar con los acreedores es de hasta US$ 1.2
millones. Se trata de un proyecto greenfield.
Se estima que el retorno promedio del mercado en US$ corrientes es del 11 % anual y la tasa libre de
riesgo 5 % anual. El impuesto a la renta es del 28 % de las utilidades imponibles. el desapalancado
representativo en la industria en la que opera la empresa es 1.1. Asimismo el nivel de apalancamiento
de la industria es del 57 % (Relacin CD ) = 0,57). Use un = 1,5. Se requiere estimar el costo de
capital para las distintas opciones de financiamiento a fin de estimar la mejor estructura de capital
para el proyecto en evaluacin.
Los datos y resultados se muestran en el Cuadro 7.2
Evaluacin financiera
La evaluacin financiera se realiza descontando los flujos de caja marginales de los accionistas,
producidos por el proyecto en anlisis. Si se calcula la tasa interna de retorno, la misma debe
compararse con el costo de oportunidad de los accionistas, la cual debera ser la misma que
se empleara para la estimacin del costo de capital de la empresa. Asimismo, si se utiliza
el VAN, debe descontarse con el costo de oportunidad de los accionistas. Si la evaluacin
econmica y la financiera se realizan bajo los mismos supuestos, debe llegarse al mismo
resultado dado que se calcula el mismo concepto: La creacin de valor para los accionistas. Un
factor importante a considerar es el nivel de endeudamiento. Para una evaluacin consistente,
el mismo debe calcularse considerando la estructura de capital de la empresa. Cuando se utiliza
una misma tasa para toda la duracin del proyecto, estamos suponiendo que la relacin CD es
constantea . Una evaluacin sobre los flujos financieros o de los accionistas, debe conservar el
mismo supuesto, pues de otro modo al aplicar distintos criterios, tendriamos evaluaciones que
miden situaciones distintas. Si la estructura de capital de la empresa es variable, la misma
debe reflejarse en un costo de capital variable, para el caso de la evaluacin econmica y un
costo de oportunidad de los accionistas variable, para el caso de la evaluacin financiera. A
continuacin se muestra un flujo de caja donde se muestra la equivalencia entre la evaluacin
econmica y financiera.Se supone una relacin CD = 32 o lo que es lo mismo %D = 40 %.
La tasa del accionista para este nivel de endeudamiento es Ks = 18 % y la tasa de la deuda
Kd = 10 %. La tasa de impuesto a la renta es T = 30 %.
K0 = %C Ks + %D Kd (1 t) = 0,6 0,18 + 0,4 0,10 (1 0,30) = 13,60 %

El flujo econmico considerado es arbitraio, sin embargo, el flujo de la deuda se ha construido
conservando la relacin CD = 23 , y el flujo financiero es un flujo residual. Observe que se ha
agregado el escudo tributario de los intereses, a fin de reflejar el menor pago de impuesto a la
renta que cubre parcialmente el pago de las obligaciones financieras. La evaluacin econmica
se realiza descontando el flujo econmico al costo de capital de la empresa (K0 = 13,60 %)
y la evaluacin financiera descontando el flujo del accionista al costo de oportunidad del
accionista (Ks = 18 %). En ambos casos el resultado es el mismo: VAN = 104,52. Note que el
valor de la empresa (En este caso es tambien el valor del proyecto) va cambiando a lo largo
de la vida de la misma, pues en cada momento es igual al valor actual de los flujos de caja
esperados en ese momento. Al final del ao 4, naturalmente es cero. El Cuadro 7.3 muestra
los resultados.
a Estarelacin debe medirse a valores de mercado. Una estimacin del valor de mercado de la empresa es la
suma del VAN ms la inversin en t = 0, o lo que es lo mismo el valor actual de los flujos de caja del proyecto
desde t = 1. Asimismo, el valor de mercado de las acciones o capital ser igual al valor de mercado de la empresa
menos el valor de mercado de la deuda. Respecto de sta ltima consideramos como valor de mercado, su valor
facial.
98 Costo de capital
Cuadro 7.2: Costo de capital EM y restricciones de financiamiento
Estimacin del costo de capital
Inversin a financiar 3,000,000
Costo de endeudamiento
Fuentes de financiamiento Monto mximo Cobertura de garanta Costo all in

Fuente 1 1,000,000 50 % 9.50 %
Fuente 2 1,500,000 80 % 8.60 %
Fuente 3 800,000 100 % 8.20 %
Fuente 4 600,000 0% 12.00 %
Garanta mxima 1,200,000
Opciones de financiamiento Monto mximo Costo all in

Fuente 3 800,000 8.20 %
Anterior + Fuente 2 1,300,000 8.35 %
Anterior + Fuente 4 1,900,000 9.51 %
Fuente 3 + Fuente 1 1,600,000 8.85 %
Anterior + Fuente 4 2,200,000 9.71 %
Fuente 3 + Fuente 4 1,400,000 9.83 %
Costo de oportunidad de los accionistas
Rm 11.00 %
Rf 5.00 %
T 28 %
Beta de la industria 1.10
D/C de la industria 57.00 %
Beta no apalancado 0.780
Gamma 1.50
Costo de capital de la empresa
Deuda %D Kd Ks Ko
800,000 26.67 % 8.20 % 13.86 % 11.74 %
1,300,000 43.33 % 8.35 % 15.88 % 11.61 %
1,900,000 63.33 % 9.51 % 20.75 % 11.94 %
1,600,000 53.33 % 8.85 % 17.80 % 11.70 %
2,200,000 73.33 % 9.71 % 25.92 % 12.04 %
1,400,000 46.67 % 9.83 % 16.44 % 12.07 %
0 0 12.02 % 12.02 %
Ko 11.61 %
Cuadro 7.3: VANE vs VANF
0 1 2 3 4
Flujo econmico -1,000.00 300.00 500.00 400.00 300.00
Flujo Deuda 441.81 -104.09 -186.25 -151.58 -116.20
Flujo financiero -558.19 195.91 313.75 248.42 183.80
Escudo tributario 13.25 11.46 7.01 3.17
Flujo Accionista -558.19 209.16 325.21 255.43 186.97
Valor Empresa 1,104.52 954.74 584.58 264.08 -

Deuda 441.81 381.89 233.83 105.63 -
Capital 662.71 572.84 350.75 158.45 -
Intereses 44.18 38.19 23.38 10.56

VANE 104.52
VANF 104.52
Valor actual neto ajustado

No es inusual que las empresas, y menos aun los proyectos en si mismos, generen prdidas en
algunos perodos. Cuando calculamos el costo de capital de la empresa mediante el CPPC, y
multiplicamos la tasa de la deuda por (1 T ) suponemos que la empresa sin proyecto tiene
utilidades para absorber los gastos y que si el proyecto genera marginalmente prdidas, la
empresa tiene utilidades suficientes para absorber esas prdidas y adems para absorber los
gastos financieros. Asimismo, la aplicacin del CPPC implica que la relacin CD es constante.
Si tal no es el caso, debe calcularse el valor del escudo tributario por separado; ms an si
tal circunstancia se debe a un nivel de endeudamiento muy alto, el mismo debe reflejarse en
destruccin de valor por el riesgo de quiebra, el mismo que tambien debera ser calculado y
descontado del clculo del valor actual del proyecto. Esta aproximacin, es conocida como el
Valor Actual Neto Ajustado (VANA)o Valor Presente Ajustado (V PA):
V PA = VA f lu jo sin escudo tributario +VAEscudo tributario +VACostos de quiebra

t=N t=N t=N
Ft ETt Qt
V PA = t
+ t
t
t=0 (1 + k) t=0 (1 + k) t=0 (1 + k)
Donde:
1. k = %C ks + %D Kd Costo de capital desapalancado.
2. ETt : Escudo tributario en el perodo t.
3. Qt : Costo de quiebra en el perodo t.
Si no existen costos de quiebra (los cuales se presentan slo en situacin de stress financiero y
suelen ser despreciados en condiciones normales) y los escudos tributarios no son parciales
en ningn momento, el VAN calculado mediante este procedimiento, debe ser igual a aquel
calculado mediante el mtodo convencional. Es preciso puntualizar que la aplicacin de esta
100 Costo de capital
metodologa supone un cumplimiento cabal de la Proposicin I de Modigliani y Miller, en el

sentido que en ausencia de impuestos, el costo de capital de la empresa es independiente de la
estructura de capital, razn por la cual, el clculo es independiente de las variaciones en la
relacin CD , lo cual es una ventaja. Podemos verificarlo, tomando los datos del Cuadro 7.3 que:
kdesapalancado = %C ks + %D Kd = k0 = 0,6 0,18 + 0,4 0,10 = 14,80 %
300 500 400 300

VA f lu jo sin escudo tributario = 1, 000 + + 2
+ 3
+ = 77,82
(1,148) (1,148) (1,148) (1,148)4
13,25 11,46 7,01 3,17
VAEscudo tributario = + 2
+ 3
+ = 26,70
(1,148) (1,148) (1,148) (1,148)4
VACostos de quiebra = 0
V PA = 77,82 + 26,70 0 = 104,52
Resumen
8 Anlisis de riesgo
Temas a tratar
La evaluacin de un proyecto utiliza estimaciones sujetas a error, tanto para los flujos como
para la tasa de descuento. Como se ha indicado previamente, el VAN tiene sentido econmico
si los flujos estimados utilizados son el valor esperado o promedio de la variable aleatoria
flujo de caja utilizada. Por ello, cuando se calcula el VAN, no deben emplearse ni valores
optimistas ni pesimistas.
8.1 Resumen
1 La evaluacin de un proyecto sigue el llamado ciclo de proyecto:
a) Perfil
b) Prefactibilidad
c) Factibilidad
d) Proyecto de ingeniera
2 La razn de ser del ciclo de proyecto es la de racionalizar la inversin destinada a la propia
evaluacin del proyecto, pues la misma puede requerir importantes sumas de dinero (Entre
2 % y 10 % de la inversin total del proyecto), debiendo realizarse estimaciones preliminares
para decidir si se continua inviertiendo en los estudios. Usualmente, la mayor parte de las
inversiones realizadas en los estudios se convierten en costos hundidos.
3 El anlisis de riesgo permite en las primeras etapas del ciclo del proyecto, identificar los
factores que requieren mayor estudio.
4 Cuando se tiene definido el proyecto, el anlisis de riesgo permite obtener informacin com-
plementaria que aporte a la decisin de invertir o rechazar un proyecto, asi como identificando
las reas que requieren mayor atencin en la implantacin del mismo.
102 Anlisis de riesgo
5 Las herramientas utilizadas para el anlisis de riesgo, tambien denominado anlisis de proyec-
tos son:
a) Anlisis de punto muerto o punto de equilibrio.
b) Anlisis de sensibilidad.
c) Anlisis de escenarios.
d) Simulacin
Definicin 8.1 Anlisis de punto muerto o punto de equilibrio
Tiene como objetivo estimar el monto de las variables clave para lograr un VAN=0, como
por ejemplo las ventas, la tasa de creciemiento de las ventas, el margen de contribucin, la
inversin, el capital de trabajo, entre otros. Es un anlisis unidimensional y es muy til en la
etapa de perfil. En Excel se utiliza la funcin Datos/Anlisis de hiptesis/Buscar objetivo.
Definicin 8.2 Anlisis de sensibilidad

Permite identificar el impacto que tienen en el atractivo del proyecto (VAN) las variables ms
significativas. Se puede realizar multidimensionalmente. Lo usual es hacerlo por cada variable
o por combinaciones de pares de variables. En Excel se utiliza la funcin Datos/Anlisis de
hiptesis/Tabla de datos.
Definicin 8.3 Anlisis de escenarios

Mediante ste anlisis se estima el impacto, principalmente, de variables exgenas o no
controlables. Con esta herramienta se identifican las reas, polticas, procesos u otros que
requieren fortalecerse a efectos de responder a condiciones posibles. Tambien puede utili-
zarse para afinar el diseo del proyecto. En Excel se utiliza la funcin Datos/Anlisis de
hiptesis/Administrador de escenarios.
Definicin 8.4 Simulacin

Es un anlisis que permite una exploracin ms profunda del proyecto y en algunos proyectos
es la nica manera razonable de evaluarlos. En la simulacin la evaluacin no se hace sobre
valores esperados de las variables aleatorias, si no ms bien sobre las mismas variables
aleatorias y por ello en lugar de utilizar un costo de oportunidad, se utiliza la tasa libre de
riesgo. Para su aplicacin se requiere de programas de simulacin, siendo los ms conocidos
los add on para Excel disponibles comercialmente @Risk y Crystal Ball. Para la aplicacin de
la simulacin, se requiere adicionalmente estimar los siguiente:
1. Las distribuciones de probabilidad de cada variable.
2. Matriz de covarianza de las variables aleatorias
La decisin se toma analizando las distribucin de probabilidades de la TIR dado que el
VAN en estas condiciones de evaluacin no tiene el significado econmico que se ha estado
considerando.
Parte II
EJERCICIOS
Resumen
Situacin planteada
Preguntas
Puntos de atencin
9 Muebles por encargo I
Temas a tratar
Ejercicio introductorio. Contiene los elementos bsicos de un proyecto y se orienta a discutir

algunos de los tpicos bsicos de la evaluacin de proyectos.
9.1 Resumen
1 Proyecto a 3 aos
2 Inversiones activo fijo sin reposicin y plazo de depreciacin mayor al plazo del proyecto.
3 Capital de trabajo: Porcentaje como dato.
4 Costo de capital: Tasa como dato.
5 Solucin son ER y Balance.
6 Comparacin de alquilar o comprar local.
9.2 Situacin planteada

En una reunin de reencuentro con su compaeros de la universidad, tres amigos cercanos, le
comentan de un negocio que aseguran tienen casi cerrado. Se trata de fabricar muebles de cocina
y closets para edificios de departamentos. Usted les pregunta si lo han evaluado econmicamente,
e intrigados, le preguntan a su vez que significa eso. Luego de explicarles sobre los riesgos, la
rentabilidad, el financiamiento y otros temas, ellos le dan alguna informacin para que les d su
opinin. .. una opinin gruesa noms; tampoco te vamos a pagar .., le bromean y se ren todos;
incluido usted.
Ahora est en la barra, con unos nmeros garabateados, sin detalles, un Capitn 1 y su celular como
calculadora:
1 El Capitn es un coctel peruano hecho con pisco. En un vaso de boca ancha previamente enfriado (puede ser en una
106 Muebles por encargo I
1. Duracin estimada del proyecto: 3 aos.

2. Inversin total: Aproximadamente US$ 300,000. La mitad en la planta industrial que tendrn
que construir y el resto en maquinaria. Usted supone que sta ltima se deprecia en 5 aos y
tiene un valor de recupero del 20 % al tercer ao.
3. No sabe si tendrn que comprar un terreno; aun as, supone que US$ 50,000 se destinan a esa
compra. El inmueble se vende al tercer ao, al mismo precio que se compr. Los inmuebles se
deprecian en ms o menos 30 aos.
4. Ventas: US$ 1.5 millones, US$ 2 millones y US$ 1.2 milln; el primer, segundo y tercer ao,
respectivamente. El costo variable se estima en un 75 % de las ventas.
5. Capital de trabajo: El cliente les pagara en plazos muy largos, y para que el negocio funcione
necesitaran grandes cantidades de madera fresca directamente de los aserraderos en la selva,
para ahorra flete, y adems tendran que darle su tiempo para que seque. De acuerdo a su
experiencia, entre 30 y 40 % de las ventas sera una proporcin adecuada. Calcular con un
35 % de las ventas.
6. Costos fijos: US$ 180,000 anual durante los tres aos.
7. Impuesto a la renta: 30 % de las utilidades antes de impuestos.
8. Como costo de capital usar un 15 % anual.
Luego del tercer Capitn; ya tiene su nmero: El VAN es negativo; con las justas pero negativo. Se
lo comenta a sus amigos?. Sabe que ha supuesto muchas cosas. No les quiere malograr la fiesta. Les
llamar maana.
Al da siguiente, les enva un correo con la hoja de clculo adjunta. Sus amigos le contestan de
inmediato, alarmados pues ya haban firmado contrato y sentan que haban cometido un error al
no haber evaluado antes. Tambin pedan explicacin de algunas cosas y cuestionaban otras. Las
preguntas que le planteaban se enumeran en la siguiente seccin.
9.3 Preguntas
1 Los nmeros no eran exactos; se necesitaba contar con datos precisos.
2 Esta seguro que esas van a ser las ventas y los costos?
3 Porqu evala en US$ si van a facturar en soles?
4 El terreno ya lo tenan y por tanto no deba incluirse.
5 Si de todas maneras lo hacen, cunto ganara cada uno? La suma de los flujos es mayor a la
inversin.
6 Ellos mismos dirigirn la empresa. Deba descontar esos sueldos del costo fijo.
7 Porqu no depreciaba el terreno?
8 El valor de venta de la maquinaria estaba mal, pues inclusive era inferior al valor contable.
9 Qu era eso del capital de trabajo? No financiaban los proveedores?
10 Porqu la coincidencia de tener el mismo costo variable todos los aos si el precio de la madera
cambia a cada rato?.
11 Porqu tenan que vender la fbrica al final del tercer ao? No podan seguir trabajando?
12 Porqu si tenan utilidades en el primer ao, el flujo de caja era negativo.
copa de Martini) se mezclan dos onzas de pisco, de preferencia acholado y dos onzas de vermouth rojo. Luego se aaden
dos hielos. Se puede acompaar con aceituna verde. Es la versin peruana del Manhattan (o al revs).
13 Porqu no sumaba los saldos del flujo de caja? Al sumar las utilidades o sumar el flujo de caja
es positivo: porqu dice que no conviene?
14 Si los bancos no cobraban ms de 10 al 12 % de intereses, porqu usaba una tasa de inters del
15 %?
15 La rentabilidad de 14.9 % era alta, porqu deca que no era un buen negocio?
16 Falta incluir los gastos financieros.
17 Que significan esos US$800 negativos del VAN? US$800 no es nada para perder un negocio
de cientos de miles de dlares.
18 Cuanto capital deban poner para arrancar el negocio? Cul era el mnimo?.
19 Haban visto un local en alquiler por US$ 2,500 mensual. Estaba listo para usar. No era mejor
alquilar? Para esa evaluacin tambin deban considerar la rentabilidad del 15 %?
20 No es mejor subcontratar la produccin?

1 Es una evaluacin de aceptacin o rechazo. No se ha identificado una condicin de raciona-
miento, ni de proyectos mutuamente excluyentes, ni proyectos complementarios.
2 La evaluacin se realiza en US$ corrientes y por tanto la tasa debe estar en los mismos
trminos. Suele suponerse que si no se hace mencin a tales caractersticas, los flujos son en
trminos corrientes y las tasas en trminos nominales. Sin embargo se recomienda explicitarlo.
3 El objetivo al estimar los flujos de caja no es el adivinar cuales sern. Se trata de establecer
estimados que reflejen la informacin con la que se cuenta. El tipo de estimado que se utiliza en
ste ejercicio, tiene fuentes secundarias y estimados basados en poca informacin y conjeturas.
Sirve solo al propsito de establecer si vale la pena invertir ms tiempo y esfuerzo en elaborar
una evaluacin ms profunda.
4 Los flujos de caja, deben reflejar todos los efectos de realizar el proyecto. Es lo que se
denomina flujos marginales; un flujo es marginal, si existe con el proyecto, pero no existe sin
el proyecto; y viceversa. El flujo, por tanto, no es marginal, si existe con y sin el proyecto. En
este ltimo caso, slo si el monto es igual en ambos casos, de otro modo, la diferencia es el
flujo marginal.
5 Debe prestarse atencin a los costos de oportunidad. Si bien la evaluacin debe realizarse
nicamente sobre flujos de caja, ello no significa que deban incluirse nicamente desembolsos
o ingresos en efectivo.
6 Es necesario tener mucha claridad en la diferencia entre valor contable y valor de liquidacin.
El primero sigue las normas de contabilidad, el segundo es el valor de mercado. No existe una
relacin establecida entre ambos montos.
7 Evalue por separado la pregunta 19. Para la pregunta 20 se necesitara conocer las condiciones
y costos de subcontratar, y despus de la evaluacin del proyecto de subcontratar, se puede
definir.
Resumen
Situacin planteada
Preguntas
Puntos de atencin
10 Un buen verano I
Temas a tratar
Ejercicio introductorio que requiere el tratamiento mensual del capital de trabajo, evidenciando
las implicancias del comportamiento estacional de las ventas.
10.1 Resumen
1 Proyecto con flujos mensuales.
2 Proyecto estacional.
3 Tratamiento detallado del capital de trabajo.
4 Sin inversin en activo fijo
5 Costo de capital como dato.

Es tres de octubre y ya se siente acercndose el verano. Mientras repasa la receta de un Pisco
Sunrise1 ; piensa en desarrollar un negocio en el balneario de Asia. Tiene amigos que lo han hecho
antes y mal no les ha ido. Despus de todo, va a Asia todos los fines de semana y puede supervisar de
pasada. Tiene sobre la mesa anotaciones y tiene la intuicin que vender ropa veraniega y accesorios
funcionar.
Una tienda de 30 m2 en el boulevard le costar US$ 1,500 por mes. Debe pagar por adelantado
dos meses y un mes de garanta. Debe tomarla desde noviembre hasta abril, es decir 6 meses. Ya
averigu el ritmo de las ventas:
1 En 3
un vaso largo aadir revolviendo unos 4 cubos de hielo, 2 onzas de pisco, 4 onzas de jugo de naranja y 4 de
granadina.Si desea lo adorna con una rodaja de naranja y una cereza. Es la versin en pisco del tequila sunrise
110 Un buen verano I
Mes Nivel de ventas ( % del promedio)

Noviembre 20 %
Diciembre 60 %
Enero 160 %
Febrero 220 %
Marzo 110 %
Abril 30 %
Respecto de los productos los ha dividido en cuatro categoras; dos para ropa y dos para accesorios.
Las caractersticas ms importantes se resean en el siguiente cuadro:
Ropa I Ropa II Accesorios I Accesorios II

Margen de contribucin 20 % 40 % 30 % 80 %
% de las ventas 50 % 20 % 15 % 15 %
% contado proveedores 100 % 50 % 30 % 10 %
Plazo de pago proveedores Contado 15 das 10 das 5 das
Lote de compra 60 das 30 das 15 das 15 das
Inventario mnimo PT 7 das 7 das 7 das 7 das
Todos los precios son sin IGV y vendera todo al contado. Para atender a los clientes tendr dos
personas a las cuales pagar en conjunto S/. 2,500 mensuales, lo cual incluye todos los costos. Estima
que el pago de derechos, servicios, guardiana y dems suman unos S/. 1,500 adicionales.
Antes de abrir la tienda deber invertir en habilitarla unos S/. 10,000, de los cuales recuperar unos
S/. 2,000, pues se dedicarn bsicamente a decoracin. La tasa de impuesto a la renta es de 28
Sabe que la decisin debe tomarla en pocos das pues de otro modo se cierra la oportunidad. Para no
complicarse tomar un TC de 3.35 para los 6 meses. Estima que vender S/. 80,000 en febrero.
Para una primera evaluacin, despreciar el efecto tributario de la depreciacin de la inversin asi
como la necesidad de caja para capital de trabajo; y considerar el pago de impuesto a la renta en
abril con una liquidacin por los 6 meses de operacin. All recupera el mes de garanta de alquiler.
10.3 Preguntas
1 Cunto necesitar invertir y cundo?
2 Si espera ganar una rentabilidad de 20 % anual en soles, recomienda hacer el proyecto?
3 Debe incluir en los gastos el tiempo que le dedicar al negocio? Si la respuesta es afirmativa,
cunto?
4 Cul es el efecto de considerar una liquidacin de pago de impuesto a la renta en abril o como
indica la ley de impuesto a la renta?.
5 Cul es el efecto de despreciar el escudo tributario de la depreciacin?
6 Debe constituir una persona jurdica para emprender el negocio?
7 Cuanto deberan incrementar el plazo los proveedores para financiar ntegramente el capital de
trabajo?
8 Si financia ntegramente el capital de trabajo, ya no es necesario que aporte capital?
9 Si un banco le presta una parte de la inversin, como afecta eso al proyecto?
10 Cun sensible al tipo de cambio es su proyecto? De que depender?

1 Siempre debe tenerse seguridad de la consistencia entre las unidades de los flujos y la tasa de
descuento empleada.
2 Siendo un proyecto de plazo determinado, debe incluirse la recuperacin de las inversiones
realizadas, tanto activo fijo como capital de trabajo.
3 Preste atencin al impacto del capital de trabajo. El efecto ms importante es en el monto de
inversin y las necesidades de financiamiento. Su impacto en el VAN es limitado, sobre todo
en proyectos de corta duracin como el presentado.
4 Observe que el financiamiento del capital de trabajo mediante proveedores, requiere de un
plazo muy superior al otorgado a los clientes.
5 Debera contrastar la inclusin de capital de trabajo mediante ratios en lugar de incluirlo
directamente en los flujos proyectando las compras y las ventas y de ello estimar los flujos
correspondientes de pago a proveedores y las cobranzas.
Resumen
Situacin planteada
Preguntas
Puntos de atencin
11 Un buen verano II
Temas a tratar
Ejercicio introductorio que requiere el tratamiento mensual del capital de trabajo, evidencian-
do las implicancias del comportamiento estacional de las ventas. Se aplica un tratamiento
simplificado mediante ratios para flujos anuales y se compara ambos enfoques.
11.1 Resumen
1 Proyecto con flujos mensuales y anuales que permiten comparar el tratamiento del capital de
trabajo.
2 Proyecto con estacionalidades para cada mes del ao.
3 Uso de inflacin en US$ y soles.
4 Tratamiento detallado y simplificado del capital de trabajo.
5 Requiere de una inversin para la compra del negocio y la adecuacin del negocio. Puede
enfocarse el ejercicio como uno de valorizacin.
6 Aplicacin del CAPM y el CPPC para calcular el costo de capital.

El negocio de vender ropa en la playa funcion bien. Al final vendi 50 % ms de lo que esperaba y
los costos y mrgenes se mantuvieron. Ya aprendi detalles importantes y se siente confiado. Una de
las cosas que ha aprendido es que el crdito ayuda mucho. Por supuesto significa un riesgo, pero
si se hace con criterio es manejable. Va a reunirse con sus amigos y mientras espera saborea su
Algarrobina1 . El negocio de la ropa viene creciendo sostenidamente a una tasa de 5 % anual en
1 LaAlgarrobina se prepara en una licuadora. All se vierte una tasa y media de pisco, de preferencia acholado, con
media taza de algarrobina, una lata grande leche condensada y dos yemas de huevo. Luego de mezclar bien durante
114 Un buen verano II
trminos reales. Les va a proponer tomar una tienda en funcionamiento. Tiene informacin suficiente
para responder las preguntas previsibles de sus amigos, aunque an no ha hecho el flujo de caja.
La tienda de 150 m2 en Miraflores le costar US$ 2,500 de alquiler por mes. Debe pagar por
adelantado dos meses y dos de garanta. El contrato es por 2 aos con ajuste al final el primer ao
segn la inflacin americana. Las estacionalidades se manejan con el tipo de ropa pero igual las
ventas tienen su ritmo. Empezaran en Enero del siguiente ao. El traspaso del negocio costara US$
50,000. La inflacin americana se estima en 2 % anual y la devaluacin anual en 1.8 % anual. La
inflacin en soles se estima en 3 % anual.
Mes Nivel de ventas ( % del promedio)

Enero 100 %
Febrero 100 %
Marzo 90 %
Abril 70 %
Mayo 90 %
Junio 90 %
Julio 120 %
Agosto 100 %
Setiembre 90 %
Octubre 80 %
Noviembre 90 %
Diciembre 180 %
Respecto de los productos los ha dividido en cuatro categoras. Ha identificado que puede vender a
instituciones al crdito y eso es parte de su modelo de negocio:
Tipo I Tipo II Tipo III Tipo IV

Margen de contribucin 25 % 35 % 40 % 20 %
% de las ventas 30 % 20 % 10 % 45 %
% contado proveedores 60 % 50 % 30 % 40 %
Plazo de pago proveedores 30 das 20 das 15 das 15 das
Lote de compra 60 das 30 das 15 das 60 das
Inventario mnimo PT 20 das 30 das 30 das 60 das
Crdito (PPC) Contado 5 das 10 das 30 das
Los montos indicados se encuentran en moneda corriente, sean soles o dolares. Los costos fijos
adicionales al alquiler, incluido el personal y la administracin, se estiman en S/. 8,500 mensuales.
La habilitacin de la tienda supondra una inversin de S/. 30,000. No se considera un valor de
recupero para la misma y se depreciara en 4 aos que es a su vez su vida til aproximada.
Una primera evaluacin la hara a 4 aos. Suponga que la inflacin USA es 2.5 % anual y las ventas
en el primer ao, sin IGV, seran de S/. 750,000 y creceran anualmente en 5 %. La tasa de impuesto
a la renta es de 28 %, el TC actual de 3.30 soles por US$ y la devaluacin se estima en 3 % anual. La
inflacin anual en soles se estima en 2.8 % anual.
unos 20 segundos. Agregar hielo hasta lograr la consistencia deseada. No ms de una docena de hielos grandes. Puede ir
probando. La receta es para 6 personas. 5 si ha probado demasiado
11.3 Preguntas 115
Para financiar el proyecto pueden acceder a una lnea de crdito de hasta S/. 100,000 a una tasa de
11 % anual en soles y una lnea de S/. 100,000 adicionales estara disponible contra un aval personal
de los socios y la tasa de esta lnea adicional sera de 12.5 % anual. Si el negocio lo financiaran
ntegramente con capital, la rentabilidad esperada sera 18 % anual en soles. Como referencia la tasa
libre de riesgo es soles es 6 % anual y la rentabilidad de mercado 13 % anual. Las tasas indicadas con
nominales u observadas.
11.3 Preguntas
1 Cul es la inversin necesaria para el nuevo negocio?
2 Es relevante la inflacin en soles?
3 Debera incluir una perpetuidad, un valor de liquidacin del negocio o un valor de traspaso?
4 Si usa una perpetuidad, que tasa de crecimiento debera considerar
5 Si usa una perpetuidad, como estima los componentes del flujo de caja con crecimiento
perpetuo?
6 Si usa valor de liquidacin, qu activos consideraria?
7 Si usa valor de traspaso, cual sera el sustento de ese monto?.
8 La inversin en la compra del negocio, se deprecia contablemente?
9 Cul es la tasa de descuento apropiada?
10 Qu supuestos toma al aplicar el CAPM para el clculo del costo de oportunidad de los
accionistas?
11 Qu supuestos toma al aplicar el CPPC para el clculo del costo de capital?
12 Qu supuestos toma al aplicar un porcentaje constante de las ventas como capital de trabajo
13 Si una parte de las ventas se realiza con tarjeta de crdito, como afectara el flujo? Afectara la
tasa de descuento?
14 Cul es el VAN? Recomienda invertir?
15 Cul es el valor del negocio?
16 Si desea invitar a otros accionistas, en cuanto les ofrecera un 30 % de las acciones? Y un 51 %
de las acciones?
17 Evale el proyecto sin el detalle mensual, es decir en perodos anuales. El VAN es el mismo?
Porqu? Qu explica las diferencias? Es mejor hacerlo anual o mensual?

1 Sea ordenado en el uso de las monedas, las inflaciones y la tasa de descuento.
2 No confunda los flujos de los accionistas con los flujos de la empresa.
3 Identifique las ventajas y desventajas de utilizar el enfoque de ratios para la estimacin del
capital de trabajo.
4 Observe la importancia del valor terminal del proyecto (o de la empresa, segn sea su enfoque)
5 Sea consciente de los supuestos que est asumiendo para la proyeccin de flujos y estimacin
de tasas.
Resumen
Situacin planteada
Preguntas
Puntos de atencin
12 Balder I
Temas a tratar
Ejercicio introductorio que requiere la discusin de los conceptos bsicos sobre identificacin
de flujos, tasas aplicables, tipo de cambios y otros que enfrentan los pequeos negocios.
12.1 Resumen
1 Flujos de caja relevantes
2 Costos de oportunidad
3 Tasa de descuento
4 Efecto de la depreciacin y los impuestos.
5 Anlisis de sensibilidad
6 Uso del VAN y la TIR

Despus de terminar el colegio, Juan Diego se matricul en una academia de preparacin. Sus miras
eran altas y era difcil ingresar a la mejor universidad estatal. Le tom un buen tiempo lograrlo.
En tanto las necesidades econmicas de un muchacho de su edad, le obligaron a tomar diferentes
empleos de medio tiempo. Super aburridos y descontando pasajes le dejaban un promedio de 100
soles a la semana por unas 25 horas netas. Estaba harto. Estas necesidades y sus aficiones por juegos
en cabinas y su Smartphone se juntaron para ser una solucin y no un problema. To, me puedes
prestar tu tarjeta de crdito, Para qu?, fue la respuesta inmediata.
Balder es un juego popular que requiere habilidad para conseguir puntos y con ellos adquirir
mejores capacidades para adentrarse en retos cada vez ms complejos e interesantes a medida que se
accediendo a nuevos niveles. Algunos pocos lograban llegar a los niveles ms altos. Para quienes la
118 Balder I
habilidad no les acompaaba y las incontables horas en su Smartphone les consuma los megabytes
y por tanto su dinero, los desarrolladores del juego les ofrecan la posibilidad de comprar los puntos.
Sin embargo, los fans de Balder, mayoritariamente menores de edad, no prosperaban por su habilidad
y no contaban con tarjeta de crdito para acceder a los puntos disponibles en el mercado. Muchos de
ellos abandonaban con amargura, pero muchos otros encontraban otras vas para seguir avanzando.
Juan Diego haba logrado llegar a los niveles ms altos por su habilidad, disciplina y persistencia.
El juego era realmente interesante y quienes le conocan haban empezado a pagarle para que les
avance los niveles. Adems del prestigio que le daba entre sus pares, tena algunos ingresos que
le evitaban la siempre molesta necesidad de pedirle dinero a su mam. Pronto se dio cuenta que
haba niveles que era mejor lograr comprando puntos pues le tomaba demasiados intentos y tiempo
lograr subir de nivel. Lo que le pagaban cubra en exceso el costo de esos puntos. Su curiosidad, el
conocimiento del juego y la gran demanda de sus amigos y los amigos de sus amigos, le llevaron
primero a comprar puntos con la tarjeta de crdito de su mam y colmada su pequea lnea de crdito,
plantearse convertir la aficin en un negocio.
Subir un nivel costaba US$ 15 en el aplicativo de Balder. Juan Diego haba llegado a cobrar 100
soles, aunque lo usual eran 80 soles. Aunque le tomaba normalmente una hora lograr un nuevo nivel,
algunas veces haban sido ms de 10 horas. Alli es que empez a comprar los puntos para acceder
a los niveles y se dio cuenta que estaba cobrando en muchos casos, nada ms por tener acceso a
tarjeta de crdito. Haba bastante de orgullo en hacerlo por habilidad; pero habiendo empezado la
universidad, el tiempo tena un costo de oportunidad demasiado alto y la necesidad de comprar libros,
cuadernos y dems le agobiaban. Vena haciendo esto por 4 meses y el ltimo mes haba logrado
ingresos por 2,600 soles, quedndole una ganancia de 1,200 soles porque las dos ltimas semanas de
parciales le haban obligado a slo comprar puntos. El tiempo ya no le daba. Por otro lado, el tiempo
que le tomaba encontrarse con quienes le requeran el servicio le haba obligado a rechazar un buen
nmero de clientes. Ya estaba trabajando casi exclusivamente con quienes iban a la universidad o a
su casa. Tambin el incremento en el tipo de cambio le haba costado no pocos soles.
En su investigacin con la empresa creadora de Balder, les escribi y logr que le ofrezcan un
descuento de 30 % por compras mayores a 1,000 dolares mensuales. La modalidad sera de compra
adelantada y liquidacin mensual; es decir se cargaba 1,000 dlares en la cuenta el primer dia de cada
mes y se liberaban puntos sin descuento. Al exceder dentro del mes los 1,000 dlares, se seguan
comprando los adicionales a valor nominal. En el ltimo da del mes se verificaba el monto total
comprado y si exceda 1,000 dlares, le acreditaban el 30 % de descuento sobre la compra adelantada
del mes siguiente; de este modo ya no le cargaban a inicio de mes US$ 1,000, si no slo la diferencia.
Si el descuento exceda los 1,000 dlares, el saldo no imputado se acreditaba para el mes siguiente
y as sucesivamente. Una caracterstica muy importante era que poda acreditar directamente los
puntos a sus clientes y otorgarles acceso a nuevos niveles. Eso le reducira sustancialmente el tiempo
de coordinaciones y podra cobrar simplemente mediante depsito en una cuenta de ahorros que
abrira para el negocio. Para acreditar los puntos a sus clientes, deba instalar un software en su
Smartphone. El software era gratuito, pero el modelo ms barato de Smartphone que lo soportaba,
costaba 1,500 soles en prepago. No lograba obtener un telfono pospago por no tener crdito. Su
celular actual poda venderlo en no ms de 100 soles. Entre otras cosas, tena la luna rajada, pero
todava poda jugar.
Tio, te ofrezco una comisin del 5 %. Te dar la plata de lo que use el dia anterior al vencimiento de
12.3 Preguntas 119
la tarjeta. Mi mam me garantiza, y usted no se perjudicas; ms bien gana algo; es como si fuera mi
socio.
Haz hablado con tu mam?.
No, pero le voy a decir que en lugar de darme una mesada, me garantice con usted. Aunque son solo
200 soles por mes, para ahorrrselos, seguro que acepta.
Ja, ja, ja. Debes estar bromeando. Cuntos aos tienes?. En qu te ests metiendo?.
Juan Diego le contesto 18 cumplidos. y le explic el negocio mostrndole sus previsiones de venta.
Efectivamente, para un casi adolescente, era interesante. Cobrara US$20 por nivel. Las ventas del
primer mes las estimaba en US$1,200. Era un incremento importante sobre sus operaciones actuales,
pero con el aplicativo poda atraer incluso a clientes de provincias; por ello estimaba adicionalmente
un crecimiento mensual de 10 % los tres primeros meses, 8 % mensual los tres siguientes y 5 % los
ltimos 6 meses. Iba a probar por un ao y ya estaba pensando en otro negocio inspirado en ste.
Haba abordado a un profesor de tributacin de su universidad, le cont de manera resumida lo que
quera hacer y ste le haba indicado que al ser consumos en el exterior que seran acreditados en la
cuentas de cada uno de sus amigos, no tendra que tributar. Haba ido a una oficina de SUNAT, y le
haban indicado bsicamente lo mismo, aunque no estaba seguro que le hubieran entendido. El tipo
de cambio ya estaba en 3.38 por sol en compra y 3.41 soles en venta. En los diarios hablaban de una
devaluacin esperada de 10 % en el ao.
Estimaba dedicarle unas 20 horas mensuales, entre los correos, la administracin y dems.
To, no te molestes, slo para estar seguro: Tienes lnea de crdito en dlares y ms de 1,000,
verdad?.
Su to mirndolo fijamente, esboz una sonrisa sardnica mientras sorba su Pisco Pistn1 . No hay
duda que estas hecho para esto.
12.3 Preguntas
1 En qu moneda debera operar?
2 En qu moneda debera evaluar?
3 Cules eran los ingresos mensuales de caja del negocio?
4 Qu egresos de caja debera considerar para el flujo?
5 Deba considerar las 20 horas a la semana que le dedicara? A qu costo?
6 Haba inversin? Se depreciaba? Era relevante la depreciacin?
7 Haba capital de trabajo?
8 Qu criterios debera usar para determinar su tasa de descuento?
9 Cul es el VAN y cmo se interpreta?
10 Cul es la rentabilidad del negocio y cmo se interpreta?
11 Cul es el mnimo de ventas con el cual debe arrancar el negocio para que valga la pena?
12 Cmo le afectara si la devaluacin fuera 15
13 Juan Diego pensaba que invirtiendo 200 soles mensuales en volantes y mailing, podra vender
10 % ms cada mes. Vala la pena hacerlo?
1 Sellena hasta la mitad un vaso Collins con hielo. Con el mezclador revolviendo sobre su eje se enfra el vaso por
unos 30 segundos. A continuacin se agrega una rodaja de limn y se completa el hielo hasta casi el borde. Se revuelve
nuevamente y se agregan inmediatamente 2 onzas de pisco aromtico. Se completa con agua tnica. Si el arte de enfriar el
vaso no va con su carcter, simplemente tenga vasos en el congelador. Eso si, el hielo es irrenunciable.
120 Balder I
14 Qu riesgos enfrentaba el negocio?

15 Cules eran las barreras de entrada y de salida al negocio?
16 Cmo cambia el VAN si paga en el rgimen RUS 100 soles mensuales por Impuesto a la
Renta?
17 Cmo cambia el VAN si tuviera que pagar el 28 % del Impuesto a la Renta?
18 Cmo le afectara la aplicacin del IGV?
19 Qu elementos debera evaluar para decidir si continuaba despus del primer ao?
20 Qu le recomendara a Juan Diego y al to?

1 Sea ordenado en el uso de las monedas, las inflaciones y la tasa de descuento.
2 No confunda los flujos de los accionistas con los flujos de la empresa.
3 Sea cuidadoso al identificar los costos de oportunidad.
4 Distinga la posicin del tio de la de Juan Diego.
Resumen
Situacin planteada
Preguntas
Puntos de atencin
13 Muebles por encargo II
Temas a tratar
Ejercicio integrador en el cual deben incorporarse en el anlisis las inversiones en diversos

activos y capital de trabajo, asi como la estimacin del costo de capital. Adems se presenta la
evaluacin de proyectos complemetarios y se solicita un primer anlisis de riesgos.
13.1 Resumen
1 Mayor nmero de activos
2 Costo de capital por componentes y clculo de costo de capital mnimo
3 Relacin entre VAN, valor de la empresa y precio de acciones.
4 Impacto en el VAN por restricciones de capital
5 Anlisis de sensibilidad
6 Flujos de caja marginales derivados de pedidos especficos
7 Comparacin alquilar o comprar en maquinaria

Despus de comentarles sobre el resultado de su evaluacin preliminar, su grupo de amigos le
solicitan les asesore sobre el contrato para suministrar muebles diversos para un gran proyecto
inmobiliario que les han propuesto. Lo citan a un bar y all usted les solicita ms informacin. Toma
papel y lpiz, y toma nota. Pide un Canario1 .
1 El Canario se prepara mezclando dos onzas de pisco y un vaso de jugo de naranja fresca. Si el vaso ha sido previamente
enfriado revolviendo hielo con una cuchara de bar, se vierte el pisco por la helicoide y se mezcla suavemente, se logra un
mejor cocktail. Se agrega hielo a gusto; no ms de 3 cubos medianos. Es la versin peruana del Screwdriver (o al revs!).
La duracin del contrato es por 3 aos y no ser renovado. Al final del contrato, los activos se
venden; se paga con lo obtenido el saldo de la deuda a ese momento y los accionistas se quedan con
el remanente patrimonial. Al parecer los amigos slo quieren aprovechar sta oportunidad comercial
que se les ha presentado.
Para que el proyecto inicie sus operaciones se requiere comprar un terreno de 500 metros cuadrados
en las afueras de Lima. Estiman que el metro cuadrado, incluidos todos los gastos, costar US$ 100
por metro cuadrado. Ser necesario construir unos 400 metros de construccin. Luego de obtener
cotizaciones, estiman que la construccin costar US$ 300 por metro cuadrado, lo cual incluye las
conexiones de agua y electricidad; y las instalaciones internas.
Para cumplir con el contrato debern importar una mquina que puesta e instalada en planta costar
US$ 60,000. Para que funcione es necesario construir y comprar varios equipos, los cuales en total
demandarn una inversin de US$ 40,000 adicionales. Por ltimo, debern adquirir mobiliario tanto
para la planta como para la oficina; que funcionar en el mismo local, por US$ 12,000.
El contrato que firmaran, establece cantidades fijas y precios para los tres aos. Eso significa una
facturacin de US$ 1.5 millones, US$ 2 millones y US$ 1.2 milln; el primer, segundo y tercer ao,
respectivamente. El costo variable se estima en un 75 % de las ventas.
Se estima que el capital de trabajo ser el equivalente al 35 % de las ventas; y las polticas de capital
de trabajo no cambiarn durante la vida del proyecto.
Los gastos indirectos de fabricacin y la administracin requieren un total de US$ 180,000 anual
durante los tres aos.
Usted sabe que la depreciacin de la construccin se hace en 30 aos, la maquinaria en 10 aos, los
equipos en 5 aos y el mobiliario en 4 aos. Estima que el valor del terreno se habr incrementado
al tercer ao a US$ 70,000; mientras la construccin tendr un valor de mercado de US$ 120,000.
La maquinaria podr venderse en US$ 10,000, los equipos por US$ 5,000 y el mobiliario por US$
1,000.
La tasa de impuesto a la renta es del 30 % de las utilidades antes de impuestos y no habr reparto de
utilidades a los trabajadores.
Las condiciones de mercado para financiar este proyecto, se resumen en el siguiente cuadro, elaborado
a base de diversas reuniones con los funcionarios de crdito de instituciones financieras. Las tasas
anuales incorporan todos los costos asociados con el crdito.
De A Tasa Anual
0 80,000 9%
80,001 150,000 9.4 %
150,001 300,000 10.2 %
300,001 600,000 12 %
La tasa libre de riesgo es de 4.5 % anual y la rentabilidad de mercado del 11 % anual. El riesgo del
negocio se expresa en un beta desapalancado de 1.4.
Para una primera evaluacin, decide despreciar el efecto financiero del IGV.
13.3 Preguntas
1 Calcule la inversin en activos fijos.
2 Presente la proyeccin de estado de ganancias y prdidas.

3 Calcule la necesidad de capital de trabajo y la inversin necesaria en capital de trabajo.
4 Presente la proyeccin del flujo de caja.
5 Defina el nivel de endeudamiento y calcule el costo de capital.
6 Calcular Ko.
7 Calcule el VAN e indique su recomendacin de inversin.
8 En cunto variar el VAN si el costo fijo sube a 200,000 por ao?
9 En cunto variar el VAN si el costo variable sube al 80 %?. Para el clculo desprecie el
efecto en el capital de trabajo y en el costo de capital.
10 Cul es el cambio en el VAN si los accionistas no pueden aportar ms de US$400,000 y se
ven obligados a tomar deuda por el saldo restante?.
11 Cul es el mnimo aporte de capital? El VAN es positivo para este monto?
12 Es posible que el VAN se vuelva negativo en un proyecto, si el aporte de capital es muy
pequeo? Porqu?
13 Si un potencial accionista propone aportar capital adicional a los US$400,000, cuanto propon-
dran que aporte y qu porcentaje de acciones estaran dispuestos a ofrecerle? Les conviene
aceptar el aporte, o es mejor tomar deuda?.
14 Si usted es el promotor del proyecto, y no tiene recursos para aportar al proyecto, cunto de
capital solicitara a un potencial socio capitalista y cul sera el % de acciones que le ofrecera?
15 Si le ofrecen un local en alquiler que le dara las mismas prestaciones que el local que
construir, cul sera el mximo alquiler mensual que pagara?
16 Le ofrecen un servicio de maquila que sustituye la adquisicin de la maquinaria de US$ 60,000.
Si el contrato fuera por un precio fijo para los 3 aos, cul es el precio mximo que pagara
por unidad? Que ventajas y desventajas tendra esta maquila. Qu condiciones son necesarias
para que la tarifa hallada sea comparable?
17 Si recibiera un pedido adicional al contrato, cul es el precio mnimo que cobrara? Cmo
tomara en cuenta el costo por el uso de la maquinaria? Y el costo adicional de la administracin
y gastos indirectos de fabricacin?
18 En cunto afecta al VAN un incremento de la tasa libre de riesgo en 1 %. Suponga que el
mismo incremento afecta en la misma magnitud todas las posibles tasas de inters de la deuda
y la rentabilidad de mercado.
19 En cuanto afecta el VAN si el capital de trabajo se incrementa al 40 % de las ventas?.
20 En cuanto afecta el VAN si el capital de trabajo se reduce al 30 % de las ventas?.

1 Sea ordenado y cuidadoso en la elaboracin del cuadro de depreciaciones, cuidando no
extender las depreciaciones ms all del perodo de depreciacin.
2 Verifique la vida til de cada activo y su reemplazo si es necesario.
3 Verifique si es necesario considerar inversiones en ampliacin de capacidad.
4 Discuta porqu el racionamiento de capital afecta el valor de la empresa.
5 Planifique y sustente adecuadamente el anlisis de riesgo.
6 Profundice en la relacin entre valor actual (VA), valor actual neto (VAN), Deuda de la
empresa, valor de las acciones y el precio estimado de cada accin.
7 Discuta la razn y el sustento financiero para la prima de control.

8 Discuta sobre la aplicacin del costo de capital para proyectos marginales.
Resumen
Situacin planteada
Preguntas
Puntos de atencin
14 Muebles por encargo III
Temas a tratar
Basado en el ejercicio de Muebles por encargo II, se extiende la evaluacin a una operacin
de plazo indeterminado. Ello supone considerar inversiones en ampliacin de capacidad y
reemplazo de activos, la inclusin del valor de continuacin y un anlisis de riesgo ms
amplio.
14.1 Resumen
1 Ampliacin de plazo de proyeccin de flujos a 10 aos
2 Costo de capital por componentes y clculo de costo de capital mnimo
3 Reemplazo de maquinaria y ampliacin de planta
4 Valorizacin de la empresa.
5 Anlisis de sensibilidad de una y dos entradas
6 Anlisis de escenarios
7 Discusin sobre el plazo de evaluacin

El proyecto de suministro ya se est implantando, y sus amigos, como era de esperar; le comentan que
las inversiones no son exactamente como se haban pensado; sin embargo van razonablemente. Le
comentan tambin que el esfuerzo de construir la planta no se haba dimensionado apropiadamente;
y haba resultado un esfuerzo enorme. Le han pedido que evale si vale la pena continuar con la
empresa ms all de los tres aos de contrato.
Usted les propone hacer una investigacin de mercado para redimensionar la planta y hacer una
inversin ms eficiente, pues estn a tiempo de tomar decisiones al respecto. Sin embargo, sus
amigos no parecen dispuestos a hacer cambios sobre la marcha y prefieren tomarlo con calma, y en
todo caso tomar esas decisiones ms adelante.
En concreto le piden evale la continuidad de la empresa despus del tercer ao. Con este propsito;
y dado que no se har una evaluacin del mercado, considera slo lo necesario para mantener el
nivel de operaciones de la planta que se est construyendo.
Luego de averiguaciones diversas y retroalimentacin de sus amigos concluyen que la planta actual
puede tener una vida til de hasta 10 aos; y ser necesario lo siguiente:
1. Al final del sexto ao deber hacerse una mantenimiento mayor a la mquina principal, lo cual
se estima demandar una inversin de US$ 35,000. Con ello, la mquina ser operativa hasta
el dcimo ao, pero tendr un valor de liquidacin de slo US$ 5,000. El mantenimiento se
activa y se deprecia en los 4 aos restantes de vida til de la maquinaria.
2. Al final del stimo ao debern renovarse equipos por US$ 30,000; vendiendo en ese momento
los equipos sustituidos por US$ 3,000. Los equipos renovados inicialmente tenan un precio
de mercado de US$ 25,000. El valor de liquidacin de los equipos originales ser de US$
1,000 al dcimo ao y de los equipos renovados de US$ 8,000.
3. El mobiliario requerir slo de mantenimiento regular y su valor de liquidacin ser desprecia-
ble.
La capacidad instalada permitir trabajar durante la vida del proyecto con ventas de hasta US$ 2.2
millones de dlares. Considerando el contrato que tienen firmado; sus amigos estiman que durante
el primer ao ser difcil conseguir nuevos clientes significativos, pues estarn concentrados en
el cumplimiento del contrato; y en el segundo ao tendrn poco espacio para nuevos clientes; sin
embargo deben trabajar desde el primer da para mantener las ventas del cuarto al dcimo ao.
Considerando estos elementos, estiman que sus ventas sern de US$ 1.8 el tercer ao y crecern al
5 % anual hasta alcanzar una venta de US$ 2.2 millones; y de all en adelante mantendrn las ventas
hasta el dcimo ao, en el cual liquidan la empresa.
En ste nuevo enfoque, la empresa tendr nuevos gastos; principalmente en esfuerzo comercial
(vendedores, promocin, distribucin, entre otros.), as como mayor costos variable debido a la
menor optimizacin posible dada la flexibilidad que deben tener para tomar pedidos ms pequeos.
Sin embargo, tambin podrn tener mejores precios. Se estima que el efecto conjunto ser de una
reduccin del costo variable al 72 % a partir del tercer ao. El mayor costo fijo se estima en US$
60,000 para el tercer ao, y del cuarto hasta el dcimo, el costo fijo total sera de US$ 300,000 por
ao.
Al dcimo ao, el terreno y la construccin podrn venderse en US$ 180,000 en total. Respecto al
financiamiento, considera que las condiciones de financiamiento sern las mismas que al inicio del
proyecto.
Es verano y el calor es intenso. Se sirve un Chilcano1 , enciende la computadora y empieza a ingresar
los nmeros. Tiene la sensacin que al evaluar a 10 aos est dejando dinero en la mesa. Porqu
1 Para un buen Chilcano, debe elegirse un vaso grande (Un highball viene bien). Llenarlo hasta la mitad con hielo
recin salido del congelador en trozos grandes para no aguar la bebida. Se agrega el Ginger Ale, unas pocas gotas de limn
y dos onzas de pisco; aunque depende del gusto, se recomienda un quebranta. El amargo de angostura no es indispensable,
a menos que en lugar de Ginger Ale se haya usado una gaseosa comn. Si se quiere una limonada refrescante en lugar de
Chilcano, agregue jarabe de goma. Como siempre, se remueve con cuchara de bar y se vierte el pisco por su helicoide. Si
tiene mucha sed, puede obviar esto ltimo. El uso de Ginger Ale (agua mineral, jengibre, azcar y limn) con bebidas
espirituosas para cocteles es universal.
14.3 Preguntas 127
no continuar, si el mercado no se extingue en el ao 10 y la empresa ya aprendi y no cometer los

mismos errores?
14.3 Preguntas
1 Recomienda a sus amigos continuar con el proyecto?
2 Cul es el valor de ampliar las actividades a 10 aos? Se requiere alguna inversin para ampliar
la vida de la empresa?
3 En cunto podran vender la empresa al finalizar el tercer ao? Cunto podran recibir por sus
acciones? El monto cambia si se vende al final del cuarto ao? En cunto? Cmo afecta el
VAN (Haga un grfico en cada caso)
a) Las ventas
b) El costo fijo
c) El costo variable
d) Las inversiones en activo fijo
e) La inversin en capital de trabajo
f ) El costo de capital
4 Construya tablas de dos entradas para:
a) Costo de capital e inversiones en activo fijo
b) Costo fijo y costo variable
c) Ingresos e inversiones
d) Costo de capital e ingresos
e) Inversiones en activo fijo y capital de trabajo
5 Cul es el VAN y TIR en los siguientes escenarios?
a) Inversiones menores en 10 %, ingresos menores en 5 %, costo variable menor en 8 %,
costo fijo menor en 4 % y costo de capital mayor en 1 %
b) Inversiones mayores en 5 %, ingresos mayores en 8 %, costo variable mayor en 5 %,
costo fijo mayor en 10 % y costo de capital menor en 1 %.
6 Usando la informacin obtenida en el anlisis de riesgo:
a) Cules seran las recomendaciones de gestin que haran?
b) Cul es la variable que ms afecta el VAN?
c) Sobre qu variables hay mayor manejo por parte de la gerencia?
7 Qu cambios a nivel del proyecto considerara, sujetos a mayor estudio de campo?.
8 Es correcto evaluar a 10 aos porque esa es la vida til de la maquinaria?
9 Cmo estimara el valor ms all de los 10 aos? De qu depende que pueda considerar una
perpetuidad?
10 Cmo estima el flujo de caja y la tasa de crecimiento (o tasas de crecimiento) para evaluar la
perpetuidad?

1 Discuta como tratar el flujo de terminacin o continuacin para el final del ao 10.
2 Qu informacin se requiere para estimar las tasas de crecimiento en una perpetuidad?.
3 Qu informacin debe sustentar las variables y variaciones usadas para el anlisis de riesgo?
4 Cmo se valoriza la empresa analizada?

5 Asegurese de mantener la consistencia entre la capacidad instalada y la produccin.
Resumen
Situacin planteada
Preguntas
Puntos de atencin
15 Lachesis
Temas a tratar
Este ejercicio se enfoca en el manejo detallado de las proyecciones y capital de trabajo por
lnea de productos. Se considera que la capacidad de produccin se comparte entre las lneas.
15.1 Resumen
1 Proyecto completo con 3 lineas de producto
2 Politica de capital de trabajo por lnea
3 Equipamientos compartidos
4 Tratamiento de perpetuidades
5 Aplicacin de la inflacin para valores de liquidacin
6 No hay ampliaciones de capacidad ni reemplazo de equipos

Una empresa le contrata para que evale un proyecto. Le solicita la mayor confidencialidad y que
entregue su informe, si es posible, en el dia. Ulteriormente, se podrn hacer afinamientos; si el
proyecto lo requiere. La informacin que le entregan, es la siguiente:
1. Moneda a utilizar: Soles corrientes.
2. Periodicidad de los flujos: Anual.
3. Horizonte de evaluacin: 10 aos.
4. Valor de terminacin: Valor de liquidacin.
Las inversiones necesarias asi como la informacin de ventas, costos y capital de trabajo se muestran
en los siguientes cuadros1 .
1 Las construcciones y el terreno, en conjunto, se vendern al 90 % de los montos invertidos, en trminos reales.
130 Lachesis
Cuadro 15.1: Inversiones
Activo Inversin al Inversin Vida Valor de liquidacin Aos de

inicio del til al final de la vida depreciacin
ao (aos) util contable
Terreno 1 1,200,000 Inde- Ver nota
termi-
nada
Construccin 1 1 800,000 60 Ver nota 30
Construccin 2 8 400,000 60 Ver nota 30
Lnea de fabri- 1 1,800,000 40 100,000 10
cacin
Equipos auxilia- 1 300,000 25 0 5
res 1
Equipos auxilia- 4 60,000 25 0 5
res 2
Otros equipos 1 240,000 20 0 4
Cuadro 15.2: Ventas proyectadas
Ao Lnea 1 Lnea 2 Lnea 3

1 60 % del ao 3 30 % del ao 5 50 % del ao 4
2 85 % del ao 3 60 % del ao 5 80 % del ao 4
3 1200,000 80 % del ao 5 90 % del ao 4
4 Crecimiento 4 % 90 % del ao 5 800,000
5 Crecimiento 4 % 600,000 Crecimiento 4 %
6 Crecimiento 4 % Crecimiento 4 % Crecimiento 4 %
9 Decrecimiento 3 % Crecimiento 1 % Crecimiento 4 %
10 Decrecimiento 10 % Decreciemiento 5 % Crecimiento 4 %
Luego de analizar la informacin, encuentra que tiene todo lo necesario; sin embargo, tendr que
asumir algn criterio para estimar los valores de liquidacin al ao 10. Ya que no cuenta con tiempo
para buscar informacin complementaria, decide usar una depreciacin econmica lineal, usando
como valor terminal la informacin solicitada. Para el caso del inmueble, ya que la tasa libre de
riesgo en soles para 10 aos es del 4.5 %, y considerando los anuncios del BCR, una inflacin del
3 % anual, ser adecuada.
Buscando referentes de empresas del sector, encuentra que en el mercado un beta desapalancado
representativo es de 1.2, y la rentabilidad de mercado en soles del 14 %. La tasa de impuesto a la
renta, considerando distribucin a los trabajadores es del 37 %.
Para los costos de la deuda, unas llamadas a funcionarios amigos le permiten construir la siguiente
Cuadro 15.3: Costos variables ( % de las ventas)
Ao Lnea 1 Lnea 2 Lnea 3

1 30 % 50 % 40 %
2 30 % 50 % 40 %
3 30 % 48 % 40 %
4 29 % 47 % 40 %
5 29 % 46 % 39 %
6 29 % 46 % 38 %
7 28 % 46 % 38 %
8 28 % 46 % 38 %
9 28 % 46 % 38 %
10 28 % 46 % 38 %
Cuadro 15.4: Costos fijos anuales
Ao Gastos Indirectos de Fabricacion Gastos Administrativos Gastos comerciales y otros

1 80,000 220,000 240,000
2 100,000 230,000 240,000
3 110,000 240,000 240,000
4 120,000 240,000 260,000
5 140,000 250,000 260,000
6 150,000 250,000 260,000
7 150,000 250,000 260,000
8 150,000 250,000 260,000
9 150,000 250,000 260,000
10 150,000 250,000 260,000
Cuadro 15.5: Estructura de costos ( % del costo variable)
Lnea 1 Lnea 2 Lnea 3

Mano de obra 70 % 40 % 50 %
Materia prima e insumos 30 % 60 % 50 %
Cuadro 15.6: Polticas de capital de trabajo (Das)
Lnea 1 Lnea 2 Lnea 3

Dias de caja 0.1 0 0.5
PPC 30 45 15
Lote de compra 20 90 30
Inventario mnimo de MP 5 15 5
Duracin del proceso 30 5 10
Inventario PT 10 10 5
PPP 15 0 30
132 Lachesis
tabla:
Cuadro 15.7: Tasa de inters de la deuda segn monto
Prstamo hasta Tasa Anual

1000,00 8%
1800,000 8.6 %
2400,000 9.5 %
3000,000 10.8 %
3400,000 12.5 %
Para esta primera evaluacin, decide despreciar el efecto financiero del IGV.
15.3 Preguntas
El informe solicitado debe contener:
1 El costo de capital usado
2 El flujo de caja econmico
3 VAN
4 El flujo de caja de desembolsos para los accionistas
5 Anlisis de sensibilidad del VAN con cambios de 5 %, desde -15 % hasta +15 %:
a) Inversiones
b) Ventas
c) Costo fijo
d) Costo variable (En este caso cambios del 1 % de las ventas, desde -3 % hasta +3 %)
e) Costo de capital (En este caso cambios de 0.25 %, desde -2 % hasta +2 %).
6 Anlisis de sensibilidad con tabla de dos entradas de inversiones y costo de capital. Escenarios:
a) Ventas 10 % mas, inversiones 5 % mas, costo fijo 10 % mas
b) Ventas 10 % menos, inversiones 5 % menos, costo de capital 1 % menos.
7 Cul es el cambio en el VAN si los accionistas no pueden aportar ms de 1000,000 de soles y
se ven obligados a tomar deuda por el saldo restante?.
8 Si un potencial accionista propone aportar capital adicional al 1000,000 de soles, cuanto
propondran que aporte y que porcentaje de acciones estaran dispuestos a ofrecerle? Les
conviene aceptar el aporte, o es mejor tomar deuda?.
9 Si usted es el promotor del proyecto, y no tiene recursos para aportar al proyecto, cunto de
capital solicitara a un potencial socio capitalista y cul sera el porcentaje de acciones que le
ofrecera?.
10 En cunto afecta al VAN un incremento de la tasa libre de riesgo en 1 %. Suponga que el
mismo incremento afecta en la misma magnitud todas las posibles tasas de inters de la deuda
y la rentabilidad de mercado.
11 En cuanto afecta el VAN si el capital de trabajo se incrementa en 5 % de las ventas?.
12 En cuanto afecta el VAN si el capital de trabajo se reduce en 5 % de las ventas?.
13 Si tuviera que estimar el valor de la empresa al final del ao 10, suponiendo que las ventas y
costos de cada lnea conserva una tasa de crecimiento igual al promedio geomtrico de los
ltimos 4 aos:
14 Cul sera el flujo de operaciones y su tasa de crecimiento perpetua?
15 Cul sera la perpetuidad de la inversin necesaria?

1 Discuta como tratar el flujo de terminacin o continuacin para el final del ao 10.
2 Qu informacin se requiere para estimar las tasas de crecimiento en una perpetuidad?.
3 Qu informacin debe sustentar las variables y variaciones usadas para el anlisis de riesgo?
4 Cmo se valoriza la empresa analizada?
5 Asegurese de mantener la consistencia entre la capacidad instalada y la produccin.
Resumen
Situacin planteada
Preguntas
Puntos de atencin
16 Muebles por encargo IV
Temas a tratar
Se plantea el problema de elegir la mejor opcin de equipamiento, desde el punto de vista

econmico.
16.1 Resumen
1 Eleccin de equipamiento (camionetas).
2 Comparabilidad de las opciones
3 Supuestos de la evaluacin
4 Tratamiento del IGV
6 Uso de criterios adicionales a los econmicos.
7 Costos especficos (por unidad) del equipamiento.
8 Tratamiento de los diferenciales de riesgo.
9 Tratamiento del overhaul

La empresa formada por sus amigos vena creciendo. Algunas oportunidades que ni hubieran
imaginado les haban permitido ampliar sus operaciones y ahora, no solo abastecan el contrato que
origin su aventura empresarial; si no tambin otros clientes y productos.
Un buen da recibe un correo de Roberto, quien a la sazn estaba dirigiendo la empresa. Le peda
consejos para decidir una compra; aqu la secuencia de correos:
From: robertoj@mpe.com.edu.pe
Date: Tue, 12 May 2015 11:32:23 -0500
Subject: Saludos y consejo
To: bfinanzas@hotmail.com
Hola compadre, como vas?. Al grano:

Estamos pensando comprar un par de camionetas para apoyar en la fbrica. Estoy gastando una
pequea fortuna en camionetas y lo peor es que no te cumplen. La semana pasada, la gota que
derram el vaso es que no llegamos con una reposicin de muebles y nos clavaron una penalidad de
US$ 2,000. Con eso me compraba una camioneta vieja.
Qu criterios debo tomar en cuenta?
Saludos,
R.
From: bfinanzas@hotmail.com
Date: Tue, 12 May 2015 11:43:01 -0500
To: robertoj@mpe.com.edu.pe
Hola Roberto. Lo primero, no compres esa camioneta vieja; y no es broma. Debes comparar los
flujos de caja marginales de todas las opciones. Supongo que sea cual fuera la que elijas, van a hacer
lo mismo, es decir sern adecuadas para el trabajo; por tanto slo importan los costos en que incurras
por tu eleccin.
Usualmente esos flujos son:
Inversin inicial, gastos de operacin, gastos de mantenimiento, mantenimiento mayor programado,
escudo por la depreciacin (ahorro en impuestos), valor de liquidacin (que es distinto del valor
contable). La proyeccin de flujos de caja es para el plazo de la vida til de cada equipo. Si tienen
vida til distinta, no puedes comparar directamente dado que estaras comparando flujos de ingresos
distintos (el ingreso aqu son los beneficios y ahorros que origina tu compra, que deben ser iguales
en todos los casos dado que servirn al mismo propsito). Para comparar, usa la perpetuidad de los
VA con recurrencia igual a la vida til de cada opcin, o la anualidad equivalente; es lo mismo. En
ambos casos estas suponiendo que sustituirs siempre con la misma tecnologa y que sta tiene los
mismos precios o que todas las tecnologas mantienen sus precios relativos.
No olvides dimensionar adecuadamente la flota. No te entusiasmes.
No es tan difcil.
De nada, un abrazo.
BF
From: robertoj@mpe.com.edu.pe
Date: Wed, 13 May 2015 02:47:01 -0500
To: bfinanzas@hotmail.com
16.3 Preguntas 137
JB, no es tan fcil como dices. Ah te adjunto la info. No me cobres como abogado y acurdate que
todava somos amigos. Gracias compadre, prefiero que seas t quien se desvele.
Un abrazo.
R.
Usted se sirve un Pisco Punch1 , abre los archivos, y observa que son bsicamente cotizaciones.
Busca informacin en la red y completa el siguiente cuadro (Todos los precios en soles sin IGV ):
Cuadro 16.1: Opciones de camionetas
Opcion/Atributo A B C D
Precio sin IGV 60,000 100,000 80,000 40,000
Vida til 300,000 450,000 350,000 240,000
Consumo comb. (km/gl) 32.00 40.00 36.00 29.00
Costo gl comb 10.00 12.00 9.20 10.00
Cambio aceite (cada? Kms) 10,000 8,000 8,000 10,000
Costo cambio aceite (por vez) 300 600 400 240
Cambio llantas (cada.. Kms) 30,000 50,000 40,000 20,000
Costo juego llantas 1,000 1,600 1,200 800
Mantenimiento cada 10,000 8,000 15,000 6,000
Costo por mantenimiento 450 800 600 300
Mantenimiento mayor a los 100,000 150,000 100,000 80,000
Costo del mantenimiento mayor 5,000 9,000 6,000 7,000
Seguro anual 1,800 2,500 2,000 2,000
Precio de liquidacin sin IGV 6,000 10,000 4,500 3,000
La empresa est en marcha y factura suficiente para absorber el IGV, as que lo despreciar en la
evaluacin. La tasa de impuesto a la renta es del 33.5 % incluyendo participacin de los trabajadores.
La empresa ha crecido y tiene ms de 30 trabajadores estables. La tasa de descuento que usar ser
del 14 % anual en soles. Esta compra no debera afectar el capital de trabajo pues no mantendr
inventarios ni de consumibles ni repuestos, y el costo de la cochera sera igual en todos los casos,
as que ni lo considera. Una camioneta debe recorrer unos 140-180 kms diarios; eso es como 1,000
semanales. Usar 50,000 al ao. En todo caso preparar la hoja de clculo para poder cambiar este
dato. Supone que tampoco lo tienen. Por ahora es suficiente.
16.3 Preguntas
1 Cul es el efecto de no considerar el IGV en la evaluacin? Es correcto tomar el precio sin
IGV de los consumibles?
2 Es correcto despreciar el costo de las cocheras?
1 En un vaso de boca ancha se agregan 2 onzas de pisco quebranta, jugo de pia, goma arbiga y unas gotas de limn.
Si se desea refrescante, agrguele ms jugo o agua mineral. La variedad de punchs se logra con diversos jugos naturales de
fruta.
3 Cmo afecta el clculo la cantidad de kms. que recorrer la camioneta. No ser ms relevante
la cantidad de viajes que haga?
4 No debera considerar otras variables como capacidad de carga, potencia del motor, tipo de
caja de cambios, tipo de combustible, marca del vehculo, ao de fabricacin, si los frenos son
de disco o tambor y otras caractersticas tcnicas?
5 Debe comparar el valor actual del costo o la anualidad equivalente?
6 A qu se refiere con que las vidas deben ser comparables; no es que el VAN ya toma en cuenta
todo eso? No debera tambin considerar las distintas inversiones?
7 Podra hacer las comparaciones por TIR?
8 Cul de las opciones recomendara? Cul es el costo por km.?
9 Qu elementos cualitativos podran ser considerador para la eleccin final y cmo incorporara
estos elementos cualitativos en el anlisis?.
10 Cmo cambian los resultados en 5, si consideramos que los costos distintos de la inversin
inicial se incrementan con la inflacin prevista de 2.5
11 Qu variables son afectadas si se reduce el gasto (o inversin?) en mantenimiento?
12 Qu factores adicionales deberan considerarse si se tratara de cambiar el vehculo del gerente
general? Cul es la racionalidad econmica de esos cambios?
13 Cul es el porcentaje del costo por km. que representa cada uno de los rubros de costo, incluida
la inversin?
14 Cul es el descuento en el precio de compra que debera obtener en las dems opciones para
equiparar la opcin elegida? Si usted fuera el proveedor del vehculo que es la segunda mejor
opcin:
15 Que propuestas, distintas de bajar el precio del vehculo, podra hacerle a su cliente para
equiparar la mejor oferta? Suponga que cuenta con toda la informacin.
16 Qu supuestos de la evaluacin cuestionara a fin de convencer al cliente que su oferta es
mejor? Use solamente los nmeros y conceptos disponibles.
17 Es correcto usar la misma tasa de descuento para todas las opciones de vehculos? Porqu?
18 Debera agregar al costo por km el costo de las cocheras?. Cmo lo hara?
19 Qu otros costos debera agregar para tener un costo total por km de uso de camioneta?
20 Un contrato por km al mismo precio que su mejor opcin, incluidos todos los conceptos, sera
equivalente? Qu diferencias encuentra?

1 La evaluacin econmica supone que el atributo a maximizar es la eficiencia econmica y por
tanto no toma en cuenta las diferencias en otros atributos.
2 La tasa de descuento no necesariamente debe ser la misma para todas las opciones porqu?
3 Se est considerando que los indicadores de desempeo son confiables. Si no lo fueran, que
ajustes debera hacer?
4 Si desea incorporar en la evaluacin atributos distintos del econmico; cmo lo hara?
Resumen
Situacin planteada
Preguntas
Puntos de atencin
17 Muebles por encargo V
Temas a tratar
Se plantea el problema de elegir el mejor plan de equipamiento, para lo cual deben construirse
escenarios y compararlos.
17.1 Resumen
1 Eleccin de equipamiento
2 Evaluacin por costos marginales
3 Tratamiento del overhaul
4 Tratamiento de la inflacin
5 Costos especficos (por unidad) del equipamiento.

Transcurridos un par de aos, sus amigos lo invitan a almorzar. Despus de resolver problemas
y sobre todo imprevistos, el negocio de sus amigos est caminando. Lo sabe porque despus de
ayudarlos con el proyecto original, de vez en cuando le escriben y sobretodo se entera por lo que
cuelgan en su Facebook. Esta llamada no lo toma por sorpresa, pero igual le genera curiosidad.
Durante el almuerzo, bebiendo un Sol y Sombra1 luego de la charla social rpida y con el tiempo
justo pues deben volver a sus respectivos trabajos, llegan al tema.
Uno de ellos viene de una feria de muebles en Brasil. All la industria est ms desarrollada.
Concretamente estn pensando en importar una lnea automatizada para fabricar puertas. ? es una
1 En un vaso highball helado con cuatro trozos de hielo recin salidos del congelador, se vierte dos onzas de pisco
acholado (puede cambiarse por un aromtico), dos onzas de guinda, Ginger Ale y un par de gotas de limn. Si lo quiere
refrescante use slo una onza de pisco y otra de guinda.
maravilla, gran productividad, nos recorta los costos, en el Per nadie la tiene, es tecnologa alemano-
finlandesa, alta calidad, etc, etc??. Escucha con atencin. Les felicita por el entusiasmo, y dado el
poco tiempo disponible, aprovecha que hablan de calidad y les cita a Williams Edward DemingIn
God we trust, all others must bring data; muchachos, necesito nmeros y a ver si esta vez, por lo
menos me invitan a conocer su planta. Le juran que lo llevarn y usted sonre.
Los nmeros estn sobre la mesa. Es una nueva lnea de productos, aunque absorber parte del
trabajo de la planta actual. Ha tabulado la informacin:
Cuadro 17.1: Proyeccin Lnea 1
Aos 1 2 3 4 5 Siguientes
Precio 30.00 32.00 35.00 38.00 40.00 Inflacin
Cantidad 6,000 12,000 16,500 19,500 21,600 5 % siguientes 5 aos y despus 3 %
Cuadro 17.2: Proyeccin Lnea 2
Aos 1 2 3 4 5 Siguientes
Precio 45.00 50.00 60.00 64.00 68.00 Inflacin
Cantidad 2,000 4,000 6,000 7,200 7,600 4 % siguientes 5 aos y despus 3 %
La inflacin la estima en 2 % anual. Considerando que el mayor volumen de compra le permitir

bajar los costos de la madera en un 2 %, estima que el costo variable para la lnea 1 es del 64 % del
precio y en la lnea 2 del 52 % del precio. El capital de trabajo para este proyecto lo estima en 8 % de
las ventas.
La nueva lnea requerir de un nuevo jefe, personal adicional y algo de oficinas. Un costo anual
adicional de US$ 80,000 es razonable; pero no incluye los costos derivados del nuevo equipo.
Para el nuevo equipo existe una alternativa:
Cuadro 17.3: Equipamientos disponibles
Mod. 276Z Mod. 4675G

Capacidad (Unidades equiv.) 20,000 50,000
Costo anual de mantenimiento 30,000 US$ 50,000 US$
Overhaul US$ 20,000 al 5to ao. US$ 60,000 al 5to ao.
Vida til 10 aos o 160,000 unidades. 10 aos o 450,000 unidades.
Precio instalado US$ 350,000 US$ 650,000
Valor de liquidacin US$ 20,000 US$ 25,000
Area necesaria 120 m2 200 m2
Para efectos de la capacidad instalada necesaria; las unidades producidas de la lnea 1 contaban
como 1 unidad y las de la lnea 2 como 1.4 unidades debido a su proceso ms complejo. El overhaul
era necesario para lograr la vida til establecida por el fabricante. La depreciacin es en 10 aos para
ambos casos. Considere que el plazo de depreciacin del overhaul es tambin 10 aos.
17.3 Preguntas 141
Consideran que su costo de oportunidad para ste proyecto es del 14 % anual y la tasa de impuesto a
la renta del 30 %.
Luego de construir su hoja de clculo para hacer la evaluacin, le asalta una duda Dnde van a
instalar la nueva mquina?. Llama a quien funge de gerente general y le contesta: ?.. no te preocupes
hermano, tenemos 150 metros cuadrados que estamos desocupando porque hemos comprado un
sistema de racks para el almacn y nos da el espacio. Tal vez hagamos una losa para la cimentacin,
la circulacin y el acarreo de materiales. No ser ms de US$ 10,000. No te compliques. Si no
alcanza, podemos techar el patio que no usamos. El techado no es ms de US$ 250 por metro
cuadrado; con el piso ponle US$ 300., y ya est. No te olvides de pasarnos tu recibo?. Se queda
pensando, ya ver que hace. Le da vueltas la idea que los terrenos en sa rea estn en unos US$ 500
por metro cuadrado y el alquiler en alrededor de US$ 4 y 8 por m2/mes. Eso del recibo le alegr un
poco el da.
Ser un buen proyecto?
17.3 Preguntas
1 Incluye alguna inversin por el rea de la planta donde va a instalar el nuevo equipo?. Es
relevante si el rea actualmente disponible es separable (independizable) de las actuales
instalaciones?
2 En el caso de la mquina 276Z, el rea computable para el costo seran 120 m2 o 150 m2 . Bajo
que supuestos sera uno u otro?.
3 El precio del terreno es relevante?. Considere que no hay limitaciones de terreno para la
compra.
4 Qu implica que el valor del terreno conserve su valor?. Si existen costos de tenencia; p.e. pago
de impuesto a la propiedad, vigilancia, inversin en cercado y seguros, entre otros; cambian su
opinin?
5 Cules son las opciones de equipamiento posibles? En el largo plazo, cada cunto tiempo
debera ampliar capacidad.
6 Cul es el valor actual de la inversin total por capacidad para cada una de las dos mquinas?
Considere una vida til igual al plazo mximo y otra opcin al uso mximo de capacidad.
7 Cul es la mejor opcin para la estrategia de ampliacin de planta a largo plazo. Considere
que los precios de las mquinas se mantienen constantes en valores corrientes.
8 Cmo cambia su respuesta en el caso anterior si el precio de la mquina se actualiza por
inflacin? Aplique la actualizacin tambin al precio de liquidacin.
9 Ser mejor construir o alquilar para instalar las mquinas?
10 Cmo incorpora la inversin necesaria en el rea para la instalacin de la maquinaria en la
evaluacin de opciones de inversin.
11 Cul de los equipos recomienda comprar y cundo?.
12 A qu plazo debera evaluar el proyecto?
13 Qu criterios deben usarse para la aplicacin a resultados de un overhaul, de acuerdo a la
legislacin tributaria peruana?.
14 Deberamos considerar el ahorro en el precio de la madera en el resto de compras de la empresa
como un beneficio del proyecto y por tanto incluirse en el flujo de caja de evaluacin de ste
proyecto?
15 Si evala a plazo indefinido, qu criterios debera tomar para el clculo de la perpetuidad?

16 Qu costos debe incluir el mayor costo fijo para estar seguros que contiene todos los flujos
marginales?
17 Hasta cunto pueden reducirse o incrementarse las ventas para que el VAN sea cero. Considere
un incremento/reduccin uniforme en todos los aos.
18 Si se modifica el nivel de ventas, afecta la inversin en capacidad?
19 Cul es el costo por capacidad por cada unidad producida? Utilice el uso de capacidad
planteado y tambin calcule para un uso de capacidad al 100 % permanente.
20 Hasta cuanto invertira por ampliar la capacidad por un ao en cada modelo de mquina?

1 Preste atencin a los costos de oportunidad.
2 El plan de equipamiento puede combinar ambas mquinas.
3 Tenga claro que supuestos est haciendo cuando define los planes de equipamiento.
4 Al utilizar anualidades equivalentes, tenga claros los supuestos que est haciendo.
5 Discuta si todos los planes de equipamiento debe evaluarlos con la misma tasa de descuento.
6 Observe que el uso de anualidades o mnimo comn mltiplo de la vida til de cada opcin,
se debe a que son proyectos mutuamente excluyentes y destinados a un uso del mismo plazo
(mnimo comn mltiplo) o de plazo indeterminado (anualidades equivalentes).

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Ren Cornejo Daz

Para uso slo en clase

Material acadmico para uso exclusivo en la Universidad ESAN

Documento elaborado utilizando la plantilla en LATEX. disponible en https://tecdigital.

2 Flujos de caja marginales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

4.3 Inclusin del capital de trabajo 53

4.4 Inclusin de inversin en activo fijo 56

4.5 Inclusin de reposicin 59

4.6 Inclusin de inversin en capacidad 62

5 Estimacin del capital de trabajo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67

5.3 Estimacin del capital de trabajo 82

8 Anlisis de riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101

9 Muebles por encargo I . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105

10 Un buen verano I . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109

11 Un buen verano II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113

13 Muebles por encargo II . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121

14 Muebles por encargo III . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125

16 Muebles por encargo IV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135

17 Muebles por encargo V . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139

El manejo de los conceptos de la evaluacin de proyectos es una habilidad indispensable para la

En el presente captulo se establecen los conceptos bsicos de evaluacin de proyectos

1.1 Empresa y proyectos

Definicin 1.1 Qu es un proyecto?

Definicin 1.2 Tipos de proyectos

1 La retencin de utilidades es una forma de aporte de capital.

Proyecto Mercado financiero

Definicin 1.3 Flujos de caja en la empresa

1.2 Evaluacin de proyectos

sujeto al cumplimiento de un conjunto de restricciones. Tpicamente son restricciones

1.3 Costo de oportunidad y vida del proyecto

1. Costo de oportunidad: Es el concepto bsico. Cambia segn las condiciones de mercado

financiar sus proyectos en condiciones de mercado, el costo de cada fuente es el costo

Definicin 1.6 Vida del proyecto y plazo de evaluacin

1. Ciclo de vida del mercado objetivo.

2 Flujos de caja marginales

2.1 Caractersticas de los flujos de caja

Con proyecto Sin proyecto Flujo marginal?

2.2 Moneda, inflacin y tasas

Se aplica la frmula de Laspeyres:

La eleccin de la moneda, sea a valores constantes o corrientes, es irrelevante para la evaluacin

Definicin 2.3 Efecto Fisher

(1 + Tasanominal ) = (1 + Tasareal ) (1 + in f lacion)

(1 + Tasamoneda2 ) = (1 + Tasamoneda1 ) (1 + devaluacion)

Definicin 2.4 Conversin de tasa de una moneda a otra

Tasamoneda2 = (1 + Tasamoneda1 ) (1 + devaluacion) 1

donde devaluacin es la devaluacin esperada para el siguiente perodo, de la moneda 2

2.1 Conversin de tasa de una moneda a otra

Su banco le ofrece un crdito en dlares corrientes al 6 % anual, y en soles corrientes al 9 %

Tasasoles = (1 + Tasadolares ) (1 + devaluacion del sol con relacion al dolar) 1

Tasasoles = (1 + 0,06) (1 + 0,028) 1 = 8,968 %

Tasadolares = (1 + Tasasoles ) (1 + devaluacion del dolar con relacion al sol) 1

Tasadolares = (1 + 0,09) (1 0,0272) 1 = 6,03 %

Definicin 2.5 Conversin de tasa real a nominal

Tasanominal = (1 + Tasareal ) (1 + in f lacion) 1

2.2 Conversin de tasa real a nominal

Tasanominal = (1 + 0,07) (1 + 0,026) 1 = 9,782 %

Definicin 2.6 Conversin de flujos

Flu jocorriente = Flu joconstante (1 + in f lacion)t

2.3 Conversin de flujo constante a flujo corriente

Flu jocorriente en t=5 = 10, 000 (1 + 0,031)5 = 11, 649,126

Definicin 2.7 Conversin de tasas de un perodo a otro

2.4 Conversin de tasas de un perodo a otro

La tasa aplicable es 2.5507 % trimestral.