WP / 17/237

Las políticas no convencionales y Dinámica de la tasa de cambio

por Gustavo Adler, Ruy Lama, y ​Juan Pablo Medina

 © 2017 Fondo Monetario Internacional WP / 17/237

Documento de trabajo del FMI

Departamento de Investigación

Las políticas no convencionales y Dinámica de la tasa de cambio Preparado por

Gustavo Adler, Ruy Lama, y ​Juan Pablo Medina 1

Autorizados para su distribución por Luis Cubeddu

de noviembre de 2017

Documentos de trabajo del FMI describir la investigación en curso por el autor (s) y se publican a generar comentarios y fomentar el debate. Las
opiniones expresadas en los documentos de trabajo del FMI son las del autor (s) y no reflejan necesariamente las opiniones del FMI, su Junta Ejecutiva, o la
dirección del FMI.

Abstracto

Se estudia la dinámica del tipo de cambio en virtud de las políticas de cooperación y auto-orientada en un modelo DSGE de dos países con políticas monetarias y
de tipo de cambio no convencionales. La solución cooperativa cuenta con un ajuste del tipo de cambio grande que amortigua el impacto de los shocks negativos y
un uso moderado de los instrumentos de política no convencionales. políticas orientadas auto-Nash (equilibrio), sin embargo, implican movimientos del tipo de
cambio limitados y un uso agresivo de políticas no convencionales en ambos países. Nuestros resultados ponen de manifiesto el papel de la cooperación
internacional en la política de permitir que el tipo de cambio para desempeñar el papel tradicional del amortiguador.

Clasificación JEL: E52; F41; F42; F44.

Palabras clave: intervención en divisas, la facilitación cuantitativa, de Coordinación de la Política Internacional de Autor

E-Mail: gadler@imf.org ; rlama@imf.org ; juan.medina@uai.cl.

1 El señor Adler es Subjefe de División FMI departamento de Investigación, el Sr. Lama es Economista Principal en la CIE, y el Sr. Medina
es un profesor de economía en la Universidad Adolfo Ibáñez. Agradecemos a Maury Obstfeld, Jonathan Ostry, Steve Phillips, David Cook,
Menzie Chinn, Nelson Marcos, Yin-Wong Cheung, Machiko Narita, y los participantes en la conferencia “Modelos de Cambio para una
Nueva Era: Mayor y monedas de mercados emergentes” de utilidad comentarios sobre versiones anteriores del papel. Los errores que
quedan son los nuestros.
 Contenido Página

1. Introducción ............................................... .................................................. ...................................... 3

2. Un modelo de dos países ........................................... .................................................. ........................... 5

2.1. Hogares ................................................. .................................................. ...................... 6
2.2. Fijación de salarios y la oferta de trabajo ............................................. ............................................ 7
2.3. Los productores de bienes de capital ............................................... .................................................. ..... 8
2.4. Finales buenos productores ............................................... .................................................. ........ 9
2.5. Intermedios buenos productores ............................................... .............................................. 9
2.6. Políticas macroeconómicas ................................................ .................................................. 10
2.7. Agregación y Condiciones de equilibrio .............................................. .......................... 12
2.8. Mecanismo de transmisión de políticas no convencionales ............................................. ....... 13

3. Calibración ............................................... .................................................. ....................................... 15

4. Las políticas no convencionales en tiempos normales ........................................... ............................................ 18

4.1. Efectos derivados de políticas no convencionales .............................................. ........................... 18
4.2. Cooperativa y equilibrio de Nash .............................................. ........................................ 19

5. Las políticas no convencionales en la ZLB ........................................... .................................................. .... 20

5.1. Efectos derivados de políticas no convencionales en la ZLB ........................................... ............ 20
5.2. Cooperativa y equilibrio de Nash en la ZLB ........................................... ........................ 21

Las ganancias 6. Bienestar de la Cooperación Política Internacional .......................................... ........................... 22

7. Conclusiones ............................................... .................................................. ..................................... 23

Referencias ................................................. .................................................. ......................................... 24

Tablas Tabla
1 La línea de base de calibración ................................................ .................................................. ...... 17
Tabla 2 Las ganancias de bienestar de políticas no convencionales ............................................. .................... 28

Figuras Figura
1 Las políticas no convencionales y ajuste externo ............................................. ........... 29
Figura 2 Mecanismo de transmisión de políticas no convencionales ............................................. ..... 30
figura 3 Los efectos derivados de la facilitación cuantitativa .............................................. ................................ 31
Figura 4 Los efectos derivados de la intervención cambiaria ............................................. ............... 32
Figura 5 Cooperativa y equilibrio de Nash en tiempos normales ........................................... ............ 33
Figura 6 Los efectos derivados de la facilitación cuantitativa en la ZLB ........................................... ................. 34
Figura 7 Los efectos derivados de la intervención cambiaria en la ZLB .......................................... 35
Figura 8 Efectos derivados de perturbación de demanda negativa en la ZLB .......................................... .......... 36
Figura 9 Cooperativa y equilibrio de Nash en la ZLB ........................................... ...................... 37

2
1. Introducción
Durante las dos últimas décadas, los bancos centrales de las economías avanzadas y emergentes
recurrieron a políticas no convencionales con el objetivo de estabilizar sus ciclos económicos, lo
que lleva a una expansión pronunciada de sus balances. Como se muestra en la Figura 1, desde
mediados de la década de 1990 los bancos centrales de las economías de mercados emergentes
acumularon un gran stock de activos en el extranjero como resultado de Divisas (FX)
intervenciones. En las economías avanzadas, los bancos centrales ampliaron sus balances
mediante la realización de flexibilización cuantitativa (QE) en respuesta a la crisis financiera global,
una vez que las tasas de interés llegaron al límite inferior cero (ZLB). Desde el punto de vista de
cada economía, QE y la intervención FX pueden ser herramientas útiles para los propósitos de la
política de estabilización macroeconómica. Sin embargo, desde una perspectiva global,

Como se ilustra en la Figura 1, la expansión de los balances de los bancos centrales a través de políticas no
convencionales coincidió con ajustes notables en las cuentas corrientes y los tipos de cambio reales. Durante el
período de acumulación de reservas de divisas sostenida (1997-2007), las economías de mercados emergentes
experimentaron un aumento de sus saldos de cuenta corriente. Del mismo modo, en las secuelas de la crisis
financiera mundial (2007-2015), los déficits en cuenta corriente de las economías avanzadas se estrecharon
mientras que los bancos centrales estaban implementando medidas de QE. los tipos de cambio real también se
ajustan de una manera consistente con la dinámica de la cuenta corriente. En un contexto de activismo de la
política de los principales bancos centrales, una serie de cuestiones de política surgen: ¿Cuáles son los e ECTS y
siguientes de las políticas no convencionales en el tipo de cambio y la cuenta corriente? Son estos deseable
desde un punto de vista global? ¿De qué tamaño son las ganancias de bienestar de la cooperación política
internacional? ¿El ZLB un ff ect la aplicación óptima de las políticas no convencionales? En este trabajo,
responder a estas preguntas usando un modelo de dos países en los que los bancos centrales llevan a cabo
políticas óptimas QE e intervención FX.

Desarrollamos un modelo DSGE extender el trabajo de Christiano et al. (2005), Smets y Wouters
(2007), y Chen et al. (2012) a un ajuste de dos países y suponiendo que cada país implementa
herramientas de política no convencional di ff Erent. El país de origen se basa en la intervención FX,
mientras que el país extranjero despliega políticas QE. Simulamos un escenario de crisis en el que el
país extranjero experimenta un shock de demanda negativo que resulta en una disminución del PIB en 1
punto porcentual. A continuación, analizar la dinámica del tipo de cambio y los resultados
macroeconómicos bajo equilibrios auto-orientado (Nash) y de cooperación en

3
tiempos normales (tasas de interés nominales positivos) así como en la ZLB.
En tiempos normales, el equilibrio cooperativo implica un uso moderado de los instrumentos de
política no convencionales y la tasa de cambio real juega su papel tradicional de amortiguador. En
el equilibrio de Nash, ambos países participan activamente en las políticas no convencionales, lo
que lleva a un ajuste limitado de la tasa de cambio real. En la ZLB, un shock de demanda negativo
genera una contracción de la producción mucho mayor que la tasa de política a corto plazo no es
capaz de adaptarse a las condiciones económicas internas. En este caso, el equilibrio cooperativo
implica un uso más agresivo de las políticas no convencionales y una depreciación del tipo de
cambio real más grande en el país extranjero. El equilibrio de Nash en la ZLB dispone de un ajuste
del tipo de cambio limitada como en el escenario veces lo normal.

Este documento está relacionado con dos hebras de la literatura. preocupaciones una hebra a los beneficios
de la cooperación política internacional. Obstfeld y Rogo ff (2002) llegó a la conclusión de que las políticas
destinadas a maximizar el bienestar nacional (equilibrio de Nash) producen resultados globales que se acercan del
equilibrio cooperativo. Del mismo modo, Jeanne (2014) estudió las políticas de la cuenta de capital para hacer
frente a las distorsiones fi nancieros asociados con el exceso de endeudamiento y encontró que los beneficios de la
coordinación internacional son pequeñas. Dedola et al. (2013) también confirman este resultado en un modelo de
dos países con las políticas no convencionales.

La segunda línea se refiere a los ECTS e ff reales y fi nancieros de las políticas no convencionales. Esta
literatura, desarrollado después de la aplicación de las políticas no convencionales en los EE.UU. y otros países
avanzados, se centró principalmente en el análisis de estudio de eventos para estimar los e ECTS y siguientes de
estas políticas en las tasas de largo plazo y las primas a término. 1 Algunos estudios empíricos se han centrado
también en la estimación de los efectos colaterales e internacionales ECTS y siguientes de las políticas no
convencionales en los rendimientos de bonos extranjeros, tipos de cambio y la cuenta corriente. 2 En otros
documentos se han basado en modelos estructurales para el análisis de los correos ECTS ff macroeconómicos de las
políticas no convencionales. Por ejemplo, Chen et al. (2012) cuantificados de los ECTS e ff macroeconómicos de QE
en los EE.UU. en un modelo DSGE estimado. Del mismo modo, Alpanda y Kabaca (2015) estimaron las
repercusiones internacionales de QE en los EE.UU.. Además, Gabaix y Maggiori (2015) estudiaron los efectos
colaterales

1 Ver Gagnon et al. (2011), D'Amico y King (2010), Krishnamurthy y VissingJorgensen (2011), y Bom fi m y Meyer

(2010)
2 Ver Bayoumi et al. (2016), Bowman et al. (2015), Chen et al. (2014), Chen et al. (2012), Fratzscher et al. (2013),

Gagnon et al. (2017), Glick y Leduc (2013,2015), Neely (2015), Rogers et al. (2014), entre una larga lista de documentos
recientes.

4
e ECTS y siguientes de la intervención FX en un modelo de dos países.

Dos son las principales contribuciones de nuestro trabajo. En primer lugar, desde una perspectiva de
modelado, caracterizamos los resultados globales cooperativos y no cooperativos con las políticas no
convencionales asimétricos (QE e intervención FX) en la ZLB. En segundo lugar, se muestra que la dinámica
del tipo de cambio dependen crucialmente del grado de cooperación política internacional. En particular, las
políticas no convencionales de cooperación resultan en un ajuste del tipo de cambio grande que acelera la
recuperación en el país una ff ected por un shock negativo. Este problema también es de interés desde un
punto de vista normativo, ya que grandes movimientos del tipo de cambio no implican necesariamente una
política de “empobrecer al vecino”, pero también podría reflejar un proceso deseable de ajuste externo que
mejora el bienestar global.

El resto del trabajo se organiza de la siguiente manera. Sección 2 describe el modelo con dos países.
La sección 3 explica la estrategia de calibración. Sección 4 muestra los resultados de las políticas no
convencionales óptimos en tiempos normales. La sección 5 presenta los resultados en la ZLB. Sección 6
discute el análisis del bienestar. Sección 7 concluye con una discusión de los hallazgos clave.

2 Un modelo de dos países

En esta sección se presenta el modelo de dos países se utiliza para el análisis de los ECTS ff e
globales de políticas no convencionales. Nuestro modelo se extiende el trabajo de Christiano et al.
(2005), y Smets y Wouters (2003, 2007), a un ajuste como en Chari et al país en dos. (2002), Rabanal
y Tuesta (2010), y Lama y Rabanal (2015), entre otros.

El modelo cuenta los precios en moneda local y los mercados de activos incompletos. La principal
novedad con respecto a los modelos estándar de dos países es la presencia de herramientas de política
no convencionales asimétricos, a saber, QE y la intervención FX. Estas políticas no convencionales
operan a través del equilibrio e ECTS ff de cartera, que surgen al asumir sustitución de activos
imperfecta entre bonos a corto plazo y largo plazo y entre bonos nacionales y extranjeros, después de
Chen et al. (2012) y Gabaix y Maggiori (2015).

Los dos países están indicados por el hogar y en el extranjero y tienen igual tamaño. Cada país
produce un continuo de bienes comerciables intermedios, indexada por marido ∈ [ 0, 1] en el país de
origen y por F ∈ [ 0, 1] en el país extranjero. Estos productos intermedios se utilizan en la producción
del bien fi nal, que se vende en el país dentro de cada país. bienes finales se utilizan para el
consumo interno, la inversión y el gasto público. A continuación, se describe la

5
problema para los hogares, intermedios, de capital, y los productores de bienes fi nales en el país de
origen. La descripción para el país extranjero es análogo. El asterisco indica que las variables y
parámetros del país extranjero.

2.1 hogares
Hay un continuo de hogares en cada país. Como en Chen et al. (2012), los mercados de activos
están segmentados con dos grupos distintos de los hogares: no restringidas (denotada por u) y
restringido (denotado por r). Una fracción ω u de los hogares están sin restricciones y la fracción 1 - ω u
están restringidas. Los hogares de grupo j = u, r derivar utilidad del consumo do j

ty la inutilidad de
horas trabajadas L j t. Los hogares de suministro di ff erentiated servicio de trabajo indexada por
yo, pero tienen la distribución de riesgos completo dentro de cada tipo de hogar. La oferta de servicios de mano de obra
para el hogar sin restricciones es L UT ( yo) para yo ∈ [ 0, ω u) y L rt ( yo) para

yo ∈ [ ω u, 1]. La función de utilidad de por vida para una casa j es dado por:

Σ∞
mi t [ β sj χ t + s U (C j t + s, Lj t+s( yo))], (1)
s=0

dónde T ( •) es la función de utilidad período, β j ∈ [ 0, 1] es el factor de descuento, y χ t es un shock

preferencia.
Los hogares pueden operar cuatro tipos de bonos. En primer lugar, los bonos nacionales a corto plazo segundo t, que
son los valores de un período comprados en periodo t que pagan el rendimiento nominal R t en período t + 1. En segundo
lugar, los bonos nacionales a largo plazo, que son perpetuidades con un precio PAG L, t en el periodo t y pagar un cupón
que disminuye exponencialmente κ s en el periodo t + s + 1, para κ ∈ ( 0, 1]. El bono a largo plazo tiene un retorno R L, t en
período t. En tercer lugar, los bonos extranjeros a corto plazo re t que pagan un rendimiento nominal de la moneda
extranjera de R *

t Θ t, dónde R * t es el exterior a corto plazo

tasa de interés y Θ t es la prima de riesgo de los bonos a corto plazo. Finalmente, bonos extranjera a largo
plazo re L, t que pagan un rendimiento nominal en moneda extranjera de R *

L, t Θ L, t, dónde R * L, t es el retorno de bonos extranjera a largo plazo y Θ L, t es el

prima de riesgo de bonos a largo plazo. Después de Woodford (2001), el retorno y el precio de los bonos
a largo plazo cumplen:

1 1
PAG L, t = L, t =
(2)
R L, t - κ, P * R *L, t - κ *.

hogares sin restricciones pueden negociar los cuatro tipo de bonos, pero tienen que pagar un costo de
transacción η t por unidad de bonos a largo plazo comprada. Por el contrario, los hogares restringidos sólo pueden
negociar los bonos nacionales a largo plazo. Así,

6
presupuesto de los hogares limitaciones di ff er dependiendo de si están restringidas o no restringido. Para los
hogares de libre disposición, la restricción presupuestaria es:
• •
( PAG t do u ) R t - 1 segundo u
t-1+ St R* t-1 Θ t re ut
ut - 1+
t+ segundot +u S t re u t+
= • PAG L, t R L, t segundo • .
(1 + η t) ( PAG L, t segundoL,ut +
u
L, t - 1 + S t PAG *L, t R *L,
* L, t Θ L, t re u L, t - 1+
S t PAG * L, t re uL, t)
W ut ( Illinois UT ( yo) + Π Utah - T u t
(3)
Para los hogares restringido su restricción presupuestaria es:

PAG t do r
t + PAG L, t segundo
L, t =r PAG L, t R L, t segundo r L, t - 1 + Wr t( Illinois rt ( yo) + Π rt - T r t.
(4)

Dónde PAG t es el precio del bien de consumo final, S t es el tipo de cambio nominal (en
unidades de moneda nacional por unidad de moneda extranjera),
W jt ( yo) Se establece el salario por un hogar de tipo j = u, r que suministra la mano de obra de tipo yo, Π j
t son las utilidades distribuidas a los hogares de tipo j de la propiedad de los productores de bienes

intermedios, los productores de capital y de los intermediarios financieros, y T j

t son los impuestos de suma fija para el hogar de tipo j.

condiciones Hogares de primer orden se obtienen de la maximización de (1) sujeto a (3) en el caso
de los hogares de libre disposición, y la maximización de (1) sujeto a (4) en el caso de los hogares
restringidas.

2.2 configuración de salarios y la oferta de trabajo

Como en Erceg et al. (2000), el modelo asume perfectamente competitivo la-

bor agencias que combinan ff erentiated servicios laborales di de cada hogar,
L jt ( yo), en un compuesto de trabajo homogénea L t de acuerdo con un agregador de Dixit-Stiglitz:

[∫ ω u ∫1 ] σw
σw - 1

σw di +
Lt= ( L UT ( yo)) σw -1 ( L rt ( yo)) σwσw- 1di . (5)
0 ωu

La demanda de servicios de mano de obra de tipo yo se obtiene de la condición de per fi t-maximización de las agencias de
trabajo:
( ) - σw
W jt ( i) W t
L jt ( i) = L t. (6)

A partir de la condición cero fi nes de las agencias de empleo, se obtiene el índice salarial agregada W t:

[∫ ω u ∫1 ]1
1 - σw.

Wt= ( W ut ( yo)) 1 - σ w di + ( W rt ( yo)) 1 - σ w di (7)

0 ωu

7
 hogares sin restricciones fijan los salarios en forma escalonada como en Calvo (1983). En cada
período, una fracción θ w de los hogares sin restricciones pueden reoptimizar su salario nominal. El
hogar sin restricciones reajusta el salario en el período t en el valor ~
W t. El hogar elegirá ~ W t con el fin de maximizar:
{∞ }
Σ
mi t ( β u θ w) s χ t + s U (C u t + s | t, do u t + s - 1 | t, L ut + s | t) , (8)
s=0

sujeto a (5) y donde X t + s | t denota la variable X en período t + s para los hogares de libre disposición que la
elección de su salario en el período t.
Por simplicidad, los hogares restringidas se supone que fijar salarios igual al salario promedio
establecido por los hogares de libre disposición. Dada la demanda de cada tipo de servicio de trabajo, esto
implica que la oferta de trabajo de los hogares restringidos coincide con la oferta laboral promedio de los
hogares sin restricciones.

2.3 buenos productores capitales

buenos productores de capital invierten y alquilan capital para buenos productores intermedios. La
buena inversión se define en términos de la fi nal buena. El representante de la producción de
capital-fi rm elige la inversión óptima y capital social resolviendo el siguiente problema:

{∞ }
Σ
máx mi t Λ t, t + s ( R K, t + s K t + s - PAG t + s yo t s +) , (9)
K t + s, yo t + s
s=0

sujetos a la ley del movimiento de la acumulación de capital:

( yo t )
K t + 1 = ( 1 - δ) K t + S yo t, (10)
yo t - 1

dónde R K, t es la tasa de alquiler del capital, δ es la tasa de depreciación del capital, y la función S (.) que
caracteriza a los costos de ajuste de inversión. 3 buenos productores de capital son propiedad de
hogares sin restricciones. Por lo tanto, el factor de descuento (Λ t, t + s) corresponde a la tasa marginal de
sustitución del consumo entre el período t y t + s hogares de libre disposición:

Λ t, t = + s ( β nos λ ut + s , (11)
λ Utah

3 El ajuste de la función de coste de inversión satisface: S ( 1) = 1, S '( 1) = 0, S '' ( 1) =

- μ S < 0. Véase Altig et al. (2005).

8
dónde λ Utah es la utilidad marginal del consumo de los hogares sin restricciones en el periodo t.

2.4 buenos productores finales

Un continuo de los productores de bienes fi nales compra de un compuesto de bienes intermedios

producidos en el hogar, Y H, t, y un compuesto de bienes foreignproduced intermedios, Y Pie, para producir una
buena homogénea final. La tecnología de la función de producción de bienes fi nales viene dada por:

[ ] ηY
1 - α Y) 1 / η Y ( Y Pie) ηY - 1
ηY - 1,

Yt= ( α Y) 1 / η Y ( Y H, t) ηY - 1 ηY + ( ηY
(12)

dónde α Y denota la fracción de los bienes producidos en el hogar que se utilizan para la producción de la fi
nal buena, y η Y denota la elasticidad de sustitución entre bienes intermedios nacionales e importados. El
precio de los insumos nacionales e importados se denota por PAG H, t y PAG Pie, respectivamente. La cesta
óptima de los producidos en el hogar y los bienes producidos en el extranjero satisface:

( PAG H, t ) - ηY ( PAG Pie ) - ηY

Y H, t = α Y Y t, Y F, t = ( 1 - α Y) Y t, (13)
PAG t PAG t

donde el precio de los productos fi nales es:

PAG t = [ α Y ( PAG H, t) 1 - η Y + ( 1 - α Y) ( PAG Pie) 1 - η Y] 1 (14)

1 - ηY.

2.5 buenos productores intermedios

En cada país, hay un continuo de producto intermedio di ff erentiated buenos productores. Los
bienes erentiated di ff se venden a los productores de bienes intermedios compuestos con la
siguiente tecnología:

[∫ 1 ] pag
pag - 1

Y H, t = ( Y H, t ( marido)) pag - 1pag dh , (15)

0

[∫ 1 ] pag
pag - 1

Y F, t = ( Y Pie( F)) pag - 1 pag df , (dieciséis)

0

dónde Y H, t ( marido) es la cantidad de di ff erentiated buen hogar marido para el compuesto Y H, t, Y Pie( F) es
la cantidad de di ff erentiated buena extranjera F Para el

9
compuesto Y Pie, y pag es la elasticidad de sustitución entre los distintos tipos de bienes erentiated di ff. Y *

H, t, yY* Pie se definen de manera similar para el país extranjero.

La tecnología de producción para cada di ff erentiate buen hogar marido en el país de origen está
dado por

Y t ( h) = (A t L t ( marido)) 1 - α ( K t - 1 ( marido)) α, (17)

dónde L t ( marido) es la entrada de mano de obra, K t - 1 ( marido) es la capital alquilada, UN t es un nivel fi co-país de
la productividad total de los factores (PTF), y α es la participación del capital en la función de producción. TFP
evoluciona de acuerdo a a-media cero, AR proceso (1) en los registros.

El coste marginal y la relación capital-trabajo se obtienen del problema de la minimización de

costes de buenos productores intermedios:

( Wt ) 1-α( R K, t ) α

MC H, t = , (18)
(1 - α) A t α

W t L t ( h) R K, t K t - 1 ( h) = 1 - α
(19)
α.

Una vez intermedias buenas firmas han resuelto el problema de minimización de costes y han elegido la
relación capital-producto óptimo, buenos productores intermedios elegir el precio que maximiza descontado
per fi cios sujeta a una restricción de fijación de precios Calvo. Asumimos la fijación de precios en moneda
local (LCP) para los productos que se comercializan en los países. Con probabilidad 1 - θ MARIDO una fi rma
puede elegir de manera óptima el precio para el mercado interno y un precio para el mercado externo, cada
precio de cotización en la moneda mercado de destino. Por lo tanto, hay rigidez de los precios en los precios
de las importaciones de cada país en términos de moneda local, y la ley de un solo precio no tiene en el corto
plazo.

2.6 Las políticas macroeconómicas

La tasa de interés de corto plazo sigue una regla de Taylor que reacciona a las desviaciones del PIB y la
in fl ación del estado estacionario:

Rt
(20)
R̄ = [(P t / PAG t - 1) γ π ( PIB t / PIB) γ y] ,
R

dónde Ry¯ PIB son la tasa de estado estacionario de interés y el PIB, respectivamente.

10
 FX intervención se lleva a cabo de acuerdo con la siguiente regla:

Ft
(21)
F¯ = [(P t / PAG t - 1) θ π ( PIB t / PIB) θ y] ,

dónde F t es el stock de reservas de divisas denominados en la moneda extranjera, ¨ F es

el valor de estado estacionario de las reservas, y θ π y θ y los coe fi cientes de inflación y PIB para la regla
de intervención FX.
El gobierno también controla el suministro real de los bonos a largo plazo ( PAG L, t segundo L, T / PAG t)

siguiendo una regla simple:

PAG L, t segundo L, t ) [( PAG t / PAG t - 1) φ π ( PIB t / PIB) φ y] ,

= (¯ PAGsegundo
L¯ L (22)
PAG t

dónde PAGsegundo
L¯ L es el valor de estado estacionario para el valor real de mercado de bonos a largo plazo, y φ π

y φ y los coe fi cientes sobre la inflación y el PIB en la regla de QE.

La restricción presupuestaria del gobierno está dado por:

segundo t + PAG L, t segundo L, t - S t F t = R t - 1 segundo t - 1 + ( 1 + κP L, t) segundo L, t - 1 - S t R * t-1 F t - 1 + PAG t GRAMO t - T t,

(23)
dónde GRAMO t es el consumo del gobierno en bienes y fi nales T t son impuestos en forma de capital totales a
los hogares (netos de transferencias para señoreaje y pro fi cios de la intervención FX y las políticas QE). La
restricción presupuestaria del gobierno establece que el valor de mercado de la deuda neta del gobierno de
las reservas de divisas debe ser igual al total de fi cit del gobierno. Cit de fi total es el costo del servicio de
bonos con vencimiento en ese periodo, menos los ingresos de las reservas de divisas más el gasto público
neto de impuestos.

Con el fin de garantizar una trayectoria sostenible de la deuda pública, se incluye una función de
reacción fi scal para el saldo primario del gobierno en función de los bonos a largo plazo:

( PAG L, t - 1 segundo L, t - 1 ) φ T
Tt
- GRAMO t = Ψ , (24)
PAG t PAG t - 1

dónde φ T> 0 y Ψ> 0.

2.7 condiciones de agregación y de equilibrio

Mercados claras de final y bienes intermedios, mano de obra, bienes de capital y fi nancieros. Para el final
bueno, la condición de equilibrio del mercado es:

Y t = ω u do u t + ( 1 - ω u) do r t+ GRAMO t + yo t. (25)

11
 Las condiciones de equilibrio del mercado para los bienes intermedios (nacionales y extranjeros marido ∈ [ 0, 1], F ∈
[ 0, 1]) vienen dados por:

Y t ( h) = Y H, t ( marido) + Y MARIDO *, t ( marido), (26)

Y t ( f) = y F Pie( F) + Y F *, t ( F), (27)

dónde Y t ( h), Y H, t ( h), Y MARIDO *, t ( marido) son la producción de la casa bien intermedio de tipo marido,
y de la demanda interna y externa de ese tipo, respectivamente. Similar, Y t ( f), Y F

Pie( f), Y F *, t ( F) se definen para el compuesto intermedio

buena exterior de tipo F.
Definimos PIB t como agregado de la producción total de bienes intermedios de origen:

PIB t ≡ ∫ 1 Y t ( h) dh. (28)

0

El equilibrio del mercado de trabajo viene dada por:

∫1

Lt= L t ( h) dh. (29)

0

Para los bienes de capital condición de equilibrio del mercado es:

∫1

Kt= K t ( h) dh. (30)

0

Las condiciones de equilibrio para los bonos nacionales a corto plazo y largo plazo son:

segundo t = ω u segundo u
L, t +u( 1 - ω u) segundo r
t, segundo L, t = ω u segundo L, t.
(31)

De fi nir la celebración agregada de bonos extranjeros a corto plazo y largo plazo como re t = ω u re u

t y re L, t = ω u re u L, t, Se da el equilibrio de la identidad de pago

por:( S t re t + S t PAG *
) ( S t PAG MARIDO *, t Y MARIDO * - PAG Pie Y F, t + S t R * )
L, t re L, t =
t-1 Θ t re t - 1
.
+ St Ft + S t PAG *
L, t R *L,
* L, t Θ L, t re L, t - 1+ S t R * t-1 Ft
(32)
sustitución imperfecta se modela a través de una prima de riesgo endógeno de corto plazo y la deuda
externa a largo plazo, denotado por Θ t y Θ L, t, respectivamente. Estamos modelo de las primas de riesgo
mediante la extensión de la obra de Schmitt-Groh'e

12
y Uribe (2003), y de que define como una función de los niveles agregados de bonos extranjeros a
corto y largo plazo:

Θ t = Θ ( re t, re L, t) , Θ L, t = Θ L ( re t, re L, t) (33)

Dejar que denotan Θ 1 y Θ 2 las derivadas parciales de Θ ( ·) con respecto a re t y

re L, t y Θ L, 1 y Θ L, 2 los mismos derivados parciales para Θ L ( ·).
Después de Chen et al. (2012), los costos de transacción se modelan como:

( PAG L, t segundo L, t, S t PAG * )

(1 + η t) = Θ η L, t segundo
L, t *
. (34)

Suponemos que los costos de transacción dependen del volumen de los bonos a largo plazo en el
hogar y en el extranjero. Las elasticidades de los costos de transacción en el país de origen con el
respeto al stock de bonos a largo plazo en el país y en el extranjero se denotan por Θ η, 1 y Θ η, 2, respectivamente.
Notar que los parámetros Θ 1, Θ 2, Θ L, 1, Θ L, 2, Θ η, 1 y Θ η, 2 controlar simultáneamente los e ECTS y siguientes
de QE y la intervención FX en ambos países.

2.8 Mecanismo de transmisión de políticas no convencionales

En este apartado, se describe el mecanismo de transmisión de la intervención FX y QE. Ambas políticas no

convencionales operan a través de la cartera de equilibrio e ECTS ff que surgen de la posibilidad de
sustitución de activos imperfecta entre clases de activos Erent di ff. En el caso de la intervención FX,
suponemos sustitución imperfecta entre los bonos nacionales y extranjeros a corto plazo, mientras que para
QE surge la posibilidad de sustitución imperfecta entre los bonos nacionales a corto y largo plazo. Para una
mejor comprensión de los canales de transmisión, es útil tener en cuenta el caso de referencia de “Wallace
neutralidad”, donde las operaciones de mercado abierto son neutrales en el supuesto de los mercados
financieros sin fricción. 4 En ese caso, si un banco central compra un activo A a cambio de un activo B,
hogares o FF fijan las operaciones del banco central mediante la compra de un activo B a cambio de activos
A. Hogares revertir por completo las transacciones llevadas a cabo por el banco central con el objetivo de
cobertura de los riesgos de ingresos asociados con el cambio en la cartera del banco central. Dado que en el
agregado no hay ningún cambio en la riqueza neta total del sector privado, las operaciones de mercado
abierto no implican ECTS ff reales e en la economía. A continuación, se explora cómo este resultado es modi
fi cado cuando

4 Ver Wallace (1981) y Curdia y Woodford (2011).

13
partimos del supuesto de mercados sin fricción y asumimos sustitución de activos imperfecta. La Figura
2 resume los mecanismos de transmisión de las políticas no convencionales a las variables reales y
nominales menores de sustitución de activos imperfecto.

Intervención 2.8.1 Divisas

El margen clave que permite la intervención FX para tener ECTS ff reales e es la prima de riesgo endógeno
de la deuda externa (33). Cuando el banco central realiza la intervención FX, que compra bonos extranjeros
a corto plazo y vende bonos nacionales a corto plazo. En un mercado financiero sin fricción, la respuesta
óptima de los hogares a la intervención esterilizada sería la compra de bonos nacionales y extranjeros para
emitir bonos. Cuando asumimos una prima de riesgo endógeno, el costo de los préstamos se incrementará
con el tamaño de la deuda externa, la prevención de un conjunto o FF completa de las transacciones de los
bancos centrales de los hogares. Como resultado, la intervención FX implica un aumento de los activos
externos netos en la economía (activos menos pasivos externos), una depreciación nominal del tipo de
cambio, el aumento de la inflación, cuenta corriente y de salida.

2.8.2 flexibilización cuantitativa

La facilitación cuantitativa se modela siguiendo el enfoque por Chen et al. (2012). Al igual que en el
caso de la intervención FX, introducimos una fricción fi nanciera que induce un saldo de cartera ff e
ect. Más específicamente, se supone que los costos de transacción financiera (34) dependen de la
tenencia de bonos a largo plazo del sector privado. Estamos modelo de una política expansiva QE
como la compra de un banco central de bonos nacionales a largo plazo, lo que reduce la oferta
disponible para el sector privado (23). Al asumir una elasticidad positiva de los costos de
transacción con respecto a la acción total de la deuda a largo plazo, una política QE expansiva
reduce los costos de transacción y la prima plazo, generando una expansión en el consumo, la
inversión, la salida y la inflación. Además,

14
3 calibración
El modelo está calibrado para una frecuencia trimestral usando valores de los parámetros estándar de la
literatura (véase la Tabla 1). El factor de descuento se establece en
β u = 0,995 para los hogares y de libre disposición β r = 0.993 para los hogares restringidas a fin de obtener valores
de estado estacionario para los tipos de interés reales a largo plazo igual al 2% y 2,75%, respectivamente,
sobre una base anual a corto plazo y. calibramos κ para que coincida con una duración de 30 trimestres de
bonos a largo plazo, en consonancia con la duración promedio en el mercado secundario de 10 años los bonos
del Tesoro de Estados Unidos. El grado de segmentación del mercado de activos es tal que la mitad de los
hogares en cada país son sin restricciones.

La elasticidad de sustitución entre los distintos tipos de trabajo, σ w, y en todo tipo de mercancías, ε pag, es 6
y 11, respectivamente. La relación de estado estacionario de los gastos del gobierno sobre el PIB, se
establece igual a 0,25. El sesgo en el bien final se establece en α = Y α *

=Y 0,7 y la elasticidad de sustitución entre el hogar y

productos extranjeros es η = Y η * = Y 0.9.
La tasa de depreciación δ se fija igual a 0,025 por trimestre, lo que implica una depreciación anual
del capital igual al 10 por ciento. El parámetro de ajuste de costos de inversión se establece en μ S = 2.5,
que es coherente con el valor utilizado en Christiano et al. (2005). La participación del capital en buena
función de producción intermedia, α, es igual a 0,36. Los parámetros de fijación de precios Calvo se
establecen en θ H = θ *

F = 0,75, en consonancia con una duración media precio de 4

cuarteles. Los parámetros de rigidez salarial θ w y θ * w se establecen en 0,75, consistente

con una duración media de la tasa de salario 4 trimestres.

preferencias de los hogares están representados por la siguiente forma funcional:

t
U = log (C j t- ψL j 1+ φ
1 + φ) (j = u, r)

La elasticidad Frisch de la oferta de trabajo se establece en 1 / φ = 1 como en Galilea y Monacelli (2005).

Hemos establecido los coe fi cientes de la regla de Taylor consistente con Taylor (1993), es decir γ π = 1.5
y γ y = 0.5. El parámetro regla fi scal, φ T
se fija en 1,5. como en Chen et al. (2012). Los parámetros de las reglas de intervención QE y FX θ π, θ
π, φ π, y φ π se obtienen de maximizar el bienestar bajo el Nash y equilibrios cooperativos. 5 El logaritmo
del choque preferencia χ t sigue una (1) Proceso de AR con un fi ciente persistencia Coe de 0,95.

5 En el equilibrio de Nash, cada país optimiza los coe fi cientes de las reglas de política no convencionales con el fin
de maximizar su propio bienestar. En el equilibrio cooperativo, cada país elige los coe fi cientes para maximizar el
bienestar global del mundo.

15
 Calibramos las elasticidades de la prima de riesgo y los costos de transacción Θ 1, Θ 2, Θ L, 1, Θ L, 2, Θ η, 1 y Θ η, 2 para
replicar los e ECTS y siguientes de QE y la intervención FX en las tasas de largo plazo, la cuenta corriente y
los tipos de cambio dentro de la gama de estudios empíricos recientes. Para QE, nuestros elasticidades
calibrados se dirigen a tres características empíricas de los datos. En primer lugar, un 1 por ciento del PIB de
la compra de bonos a largo plazo (QE) implica una reducción de 15 puntos básicos en la prima nacional a
corto plazo. Esto es consistente con el promedio de los e ECTS ff empíricos de QE en la prima término
documentado para nosotros por Chen et al. (2012).

En segundo lugar, la propagación internacional de un 1 por ciento del PIB de compras de bonos a
largo plazo genera una reducción de 9 puntos básicos en la prima término-país extranjero, en línea con
las estimaciones de Bowman et al (2015), Chen et al. (2012), y Neely (2015).

En tercer lugar, un 1 por ciento del PIB de QE deprecia el tipo de cambio por 0,4 por ciento. Esta
magnitud es consistente con las estimaciones de Chen et al. (2012), Glick y Leduc (2013, 2015) y Neely
(2015), que encontramos que, durante QE1 las tasas de largo plazo en los Estados Unidos se redujeron en un
90-100 puntos básicos y el tipo de cambio depreciado en el intervalo de 3,5 a 8 por ciento .

Para la intervención FX, un 1 por ciento del PIB de la acumulación de reservas de divisas se
deprecia el tipo de cambio un 2 por ciento, lo que mejora la cuenta corriente en torno al 0,4 por ciento del
PIB. La magnitud de la depreciación del tipo de cambio es similar a la obtenida por Blanchard et al.
(2015), que fi nd evidencia que sugiere que el FXI es ff e caz en la contención de las presiones de
apreciación derivados de choques fl ujo mundial. Al mismo tiempo, Bayoumi et al. (2016) y Gagnon et al.
(2017) nd fi que un aumento en las reservas de divisas de 1 por ciento del PIB aumenta el saldo de la
cuenta corriente en el rango de alrededor de 0,5 por ciento.

dieciséis
 Tabla 1: Base de calibración

Parámetro Valor Descripción

β u, β * u 0,995 factor de descuento para los HH sin restricciones

β r, β * r 0,993 factor de descuento para restringido HH

κ, κ * 0,973 En descomposición cupones de bonos a largo plazo

ω u, ω *u 0.50 Fracción de restricciones HH

σ w, σ * w 6 Elasticidad de sustitución de mano de obra a través de las variedades

ε pag, ε * pag 11 Elasticidad de sustitución de mano de obra a través de las variedades

α Y, α * Y
0.70 sesgo de bienes fi nales
η Y, η * Y 0.90 Elasticidad de sustitución de b / w de bienes domésticos y extranjeros
δ, δ * 0,025 tasa de depreciación del capital
μ S, μ * S 2.5 Elasticidad de la inversión ajustar costes
α, α * 0.36 participación del capital de buena producción intermedia
θ MARIDO 0.75 rigidez de los precios en los productos para el hogar

θ F* 0.75 rigidez de los precios en los productos extranjeros

θw 0.75 rigidez de los salarios

1/φ 1.0 La oferta de trabajo Elasticidad

γ π, γ * π 1.5 La inflación Coe ciente fi - Regla de Taylor

γ Y, γ * y 0.5 Brecha del producto Coe fi ciente - Regla de Taylor

ρ fx, ρ * fx 0.9 Persistencia de FXI

ρ SEGUNDO, ρ * segundo 0.9 Persistencia de suministro de bonos a largo plazo

φ T, φ * T 1.5 regla fiscal coe fi ciente

Θ1 0,035 Elasticidad de la prima de riesgo (deuda a corto plazo) a corto WRT
bonos extranjeros plazo

Θ2 0,035 Elasticidad de la prima de riesgo (deuda a corto plazo) WRT largo-

bonos extranjeros plazo

Θ L, 1 0,040 Elasticidad de la prima de riesgo (deuda a largo plazo) a corto WRT

bonos extranjeros plazo

Θ L, 2 0,060 Elasticidad de la prima de riesgo (deuda a largo plazo) WRT a largo plazo
bonos extranjeros

Θ η, 1 0,011 Elasticidad de la transacción casa cuesta WRT hogar a largo plazo

cautiverio

Θ η, 2 0,005 Elasticidad de la transacción casa cuesta WRT extranjera a largo plazo

cautiverio

Θ * η, 1 0,011 Elasticidad de la transacción en el extranjero cuesta larga extranjera WRT

bonos a largo plazo

Θ * η, 2 0,005 Elasticidad de la transacción en el extranjero cuesta WRT hogar a largo plazo

cautiverio

17
4 políticas no convencionales en tiempos normales
En esta sección, se analizan las implicaciones de las políticas no convencionales en tiempos normales,
cuando la tasa de interés nominal a corto plazo se establece por una regla Taylortype. El sub-primera
sección ilustra el mecanismo de transmisión y las repercusiones internacionales de QE y la intervención
FX, suponiendo que siguen un proceso exógeno. 6 El segundo sub-sección, caracteriza a los equilibrios
cooperativa y Nash y políticas no convencionales se establecen de acuerdo a las reglas de política
optimizados (21) y (22).

4.1 efectos derivados de políticas no convencionales

La Figura 3 muestra la dinámica del modelo de una compra de 1 por ciento del PIB de bonos
nacionales a largo plazo (QE) en el país extranjero (segunda columna). Al reducir la prima plazo, QE
aumenta la demanda agregada. Mientras que la prima cae plazo, la tasa de interés nominal a corto
plazo sube, como la regla de Taylor llama a las tasas de interés nominales más altos en respuesta a un
aumento de la producción y la inflación. Además, la compresión del término-prima induce capitales
fuera flujos, lo que resulta en una depreciación del tipo de cambio real y una modesta mejora de la
balanza por cuenta corriente. La primera columna muestra los ECTS ff e correspondientes en el país de
origen.

Dos fuerzas opuestas en coche los resultados en la economía nacional. Por un lado, a medida que
aumenta la demanda mundial, el PIB en el país de origen se expande (lo que refleja un gasto cambio e ff
ect). Por otra parte, como el capital extranjero fluye en el país de origen, la tasa de cambio se aprecia que
resulta en una menor producción, la inflación y la tasa de interés nominal de corto plazo (reflejando un
desplazamiento del gasto e ff ect). Para nuestro parametrización, el gasto cambio e ff ect (aumento de la
demanda mundial) inicialmente domina, mientras que el desplazamiento del gasto e ff ect (apreciación del
tipo de cambio real) con el tiempo gana tracción que conduce a una menor producción después de dos
trimestres.

La Figura 4 ilustra el escenario en el que el banco central del país de origen lleva a cabo la intervención
FX del 1 por ciento del PIB. Desde el punto de vista interno, el ECTS y siguientes correos son similares a QE.
Un aumento en las reservas de divisas conduce a una depreciación del tipo de cambio real, mayor producción,
la cuenta corriente, y la tasa de interés nominal. Nótese, sin embargo, que la intervención FX opera
principalmente

6 Para el análisis de derrame consideramos AR (1) procesos para el stock de bonos a largo plazo (QE) y el stock de

bonos extranjeros (intervención FX) con una ciente persistencia de coe fi

0.9.

18
a través del gasto de conmutación e ff ect, que un ff ECTS negativamente a la economía extranjera
(segunda columna). Como el tipo de cambio real se aprecia en la economía extranjera, se observa una
disminución en la cuenta corriente externa, la producción y el tipo de interés nominal a corto plazo.

4,2 Cooperativo y Nash Equilibrios

La Figura 5 muestra los resultados macroeconómicos de las políticas no convencionales en virtud de los
equilibrios de Nash cooperativa y cuando el país extranjero experimenta un shock de demanda negativo.
En este escenario, se supone reglas de política de intervención QE y FX como se indica en las ecuaciones
(21) y (22), y los coe fi cientes están optimizados en función del tipo de equilibrio (véase la nota 5).
Comenzamos el análisis con el escenario de referencia (línea azul), lo que supone una caída del PIB del 1
por ciento en el país extranjero provocada por un choque preferencia negativo ( χ t) y que no hay políticas no
convencionales están en su lugar. La disminución de la demanda agregada genera una reducción en la
tasa de interés a corto plazo, una pequeña depreciación del tipo de cambio real, y una modesta mejora en
la cuenta corriente en el país extranjero. La recesión en el país extranjero genera efectos secundarios en
el país de origen, lo que lleva a una disminución de la producción nacional, las tasas de interés, saldo de
la cuenta corriente, y una pequeña apreciación.

En el escenario de equilibrio cooperativo (línea verde en la fi gura 5), ​ambos países

implementan políticas no convencionales de manera óptima, con el objetivo de maximizar el
bienestar global. En términos de la dinámica de QE y FX reservas, dos características son notables.
En primer lugar, hay una expansión de QE en el país extranjero de aproximadamente 1 por ciento
del PIB. En segundo lugar, hay una disminución de las reservas de divisas en el país de origen de
un 2 por ciento del PIB. La combinación de estas políticas genera una tasa de depreciación de
cambio real del 4 por ciento y un aumento en el saldo de la cuenta corriente del 0,6 por ciento del
PIB en el país extranjero. Como resultado, el país extranjero experimenta un menor descenso de la
producción y la ruta más estable de las tasas de interés nominales. Si bien estas políticas son
óptimas para la economía mundial,

Por último, consideramos la dinámica modelo bajo el equilibrio de Nash (línea roja en la fi gura
5). En esa situación, tanto QE y la intervención FX se utilizan con mayor intensidad ya que cada
país maximiza su propio bienestar, tomando como dada la función de reacción del otro país. En
particular, el país extranjero implementa una política de QE 5 por ciento del PIB y el país de origen
AC-

19
acumula las reservas de divisas en un 3 por ciento del PIB. En el equilibrio, se observa que la
combinación de políticas no convencionales estabiliza la cuenta corriente y genera una pequeña
apreciación en el país extranjero. En este escenario, el país de origen está aislado en gran parte del
choque externo y las repercusiones de las políticas no convencionales. Sin embargo, el país
extranjero experimenta una recuperación más lenta. Por lo tanto, bajo el equilibrio de Nash no es el
ajuste del tipo de cambio limitada que agrava la recesión en la economía que experimenta el shock
negativo.

En suma, esta subsección que caracteriza el equilibrio de Nash y cooperativo de las políticas
no convencionales. La característica distintiva clave que distingue ambos equilibrios es el proceso
de ajuste externo. En el equilibrio cooperativo, el país extranjero está aislado de un choque
negativo al experimentar una depreciación del tipo de cambio y un ajuste externo rápido. En el
equilibrio de Nash, ya que ambos países se involucran en las devaluaciones competitivas, el
resultado final es un pequeño ajuste externo que empeora la recesión en el país una ff ected por el
shock negativo.

5 Las políticas no convencionales en la ZLB

En esta sección, se analizan las implicaciones de las políticas no convencionales, cuando el país
extranjero llega a la ZLB. 7 El sub-primera sección discute el mecanismo de transmisión y los efectos
secundarios de las políticas no convencionales, suponiendo que sigan un proceso exógeno. El segundo
sub-sección, caracteriza a los equilibrios de Nash cooperativa y de las políticas no convencionales.

5.1 Políticas Spillovers fromUnconventional en la ZLB

La Figura 6 muestra la dinámica del modelo en respuesta a un estímulo QE de 1 por ciento del PIB a ZLB
(línea roja) en el país extranjero (segunda columna). La primera cosa fi a notar es que el e ff ect de QE en la
salida es de 0,3 por ciento en el impacto, dos veces más grande que en el escenario veces normal. Dado que
la tasa de interés nominal se mantiene en cero, mientras que hay una expansión de la demanda agregada,
hay una disminución en las tasas reales (como la in fl ación plantea), lo que genera un impulso adicional en la
producción. El descenso de la tasa de interés real induce un cambio real

7 En este escenario se supone que sólo el país extranjero está en la ZLB, mientras que la tasa de política a corto
plazo en el país de origen sigue una regla de Taylor. Resolvemos el modelo en la ZLB, siguiendo el algoritmo propuesto
por Laseen y Svensson (2009).

20
la depreciación del tipo y una mejora de la balanza por cuenta corriente. En el país de origen, el aumento de
la demanda mundial conduce a una expansión de la producción a corto plazo, pero después de cuatro
trimestres la apreciación del tipo de cambio reduce la producción. El aumento de la actividad induce una
mayor tasa de interés real, una apreciación del tipo de cambio real, y una disminución en el saldo de la
cuenta corriente en el país de origen.

La Figura 7 ilustra el mecanismo de transmisión de la intervención FX en el país de origen cuando el país

extranjero está en la ZLB. Los correos ECTS ff nacionales de intervención FX en este escenario se entienden
mejor si primero analizamos los efectos indirectos de política en el país extranjero (segunda columna). Una
acumulación de reservas de divisas en un 1 por ciento del PIB en el país de origen induce flujos de capital en el
país extranjero. Como se aprecia el tipo de cambio real, la producción y en la disminución de in fl ación. Debido a
que el interés nominal en el país extranjero no puede ir por debajo de la ZLB, la disminución de la in fl ación eleva
la tasa de interés real, que induce una contracción adicional de la producción. La respuesta saldo de la cuenta
corriente no cambia significativamente como el negativo e ff ect de la apreciación es O ff establecidos por el
positivo e ff ect reducción de las importaciones. La producción en el país de origen (primera columna) disminuye
en relación con el escenario tiempos normales, ya que la demanda extranjera disminuye en la ZLB. Por otra
parte, las tasas de interés más bajas en el país de origen desencadenan una mayor depreciación. En suma, la
intervención de FX en la ZLB conduce a una menor producción en el país extranjero, como resultado de las tasas
de interés reales más altas, sino también a una menor producción en el país de origen como consecuencia de los
efectos secundarios negativos.

Por último, la fi gura 8 presenta los correos ECTS ff de un shock de demanda negativo cuando el país
extranjero está en la ZLB (línea roja). Como era de esperar, el impacto del choque negativo sobre la
producción en el país extranjero se agrava en la ZLB. A medida que la tasa de interés nominal no se ajusta en
respuesta al shock negativo, las tasas reales son más altos en relación con el escenario tiempos normales,
induciendo una apreciación del tipo de cambio real y una disminución en el saldo de la cuenta corriente. El
desbordamiento política negativa al resto del mundo es también Magni fi cado en relación a los tiempos
normales. A medida que la tasa de interés aumenta en el país extranjero, hay una depreciación del tipo de
cambio real y una pequeña mejora de la balanza por cuenta corriente en el país de origen.

5.2 Cooperativo y equilibrio de Nash en la ZLB

La Figura 9 muestra la dinámica modelo bajo el Nash y equilibrios cooperativa cuando el país
extranjero golpea el ZLB. Desde la recesión en el extranjero

21
país es más profunda en el ZLB, el equilibrio cooperativo requiere una depreciación de cambio real
más grande y el ajuste externo con el fin de estabilizar la producción en la economía extranjera.
Este ajuste externo es compatible con una política expansiva QE en el país extranjero con respecto
a los tiempos normales y una venta más grande de las reservas de divisas en el país de origen. En
el equilibrio de Nash, ambos países compiten en el uso de políticas no convencionales, lo que
resulta en un ajuste limitado de la tasa de cambio real y el menor crecimiento del producto en el
país extranjero. En suma, bajo la política internacional ZLB la difusión es Magni fi cado. Sin
embargo, se obtienen resultados cualitativamente similares a los obtenidos en el escenario veces lo
normal.

Las ganancias de bienestar 6 de Cooperación Internacional de Políticas

operación
La Tabla 2 presenta los implicaciones para el bienestar de las políticas no convencionales de cooperación y
auto-orientado, tanto en tiempos normales y en la ZLB.
En tiempos normales (sección A) y no hay políticas no convencionales, las pérdidas de bienestar
asociadas con el shock de demanda negativo son de tamaño considerable y mayor para el país extranjero,
donde se originó el choque. 8 En el equilibrio de Nash, cuando ambos países aplican políticas no
convencionales óptimas de una manera selforiented, las pérdidas de bienestar son más bajos como el
hogar y en el extranjero puede estabilizar parcialmente sus economías. En el equilibrio cooperativo, existe
una relación inversa entre ff-o las ganancias de bienestar en los dos países. Si bien el país extranjero es
mejor o FF como los cojines de depreciación del tipo de cambio del choque negativo, el país de origen es
peor o FF que en el equilibrio de Nash. Observe que el bienestar del mundo es mayor en el equilibrio
cooperativo ya que ambos países comparten de manera óptima los costos asociados con la recesión. Para
resumir, la cuarta fila muestra que el aumento del bienestar de la cooperación. En consonancia con la
literatura, estas ganancias son cuantitativamente pequeña.

En la ZLB en el país extranjero (sección B), los costos de la asistencia de un shock de demanda negativo se
vuelven signi fi cativamente mayor tanto para el hogar y en el extranjero

8 Calculamos los costos de bienestar como un porcentaje del consumo de estado estacionario como en Lucas (1987).

22
país. En el equilibrio de Nash, las dos economías son altamente ff e caz en la estabilización de sus economías
con políticas no convencionales, y las pérdidas de bienestar asociadas con la recesión se reducen
significativamente. La producción se estabilizó en gran medida no sólo en respuesta al despliegue de políticas
no convencionales, sino también como consecuencia de la ampli fi cación e ff ECTS de la ZLB. Un aumento de
la in fl ación, como resultado de las políticas expansivas no convencionales reduce la tasa de interés real en la
ZLB, proporcionando un impulso de la demanda adicional. Al igual que en el escenario en tiempos normales, el
aumento del bienestar de la cooperación siguen siendo cuantitativamente pequeña.

En general, estos resultados muestran que las políticas no convencionales implementadas de una manera
orientada hacia sí mismo (equilibrio de Nash) producen ganancias de bienestar que son cercanos a los obtenidos en
el marco del equilibrio cooperativo, un resultado consistente con Obstfeld y ss Rogo (2002). Curiosamente, el
aumento del bienestar de la cooperación internacional siguen siendo pequeñas en la ZLB.

7. Conclusiones
En este trabajo se ha analizado la dinámica del tipo de cambio bajo las políticas no convencionales de
cooperación y selforiented. Se demuestra que el equilibrio cooperativo cuenta con un uso moderado de los
instrumentos de política no convencionales y la tasa de cambio real juega su papel tradicional de amortiguador,
se deprecia en respuesta a un shock negativo. En el equilibrio de Nash, los bancos centrales se despliegan con
mayor intensidad las políticas no convencionales y la tasa de cambio real se estabiliza en gran medida. En la
ZLB, sin embargo, se encuentra que la intensidad de las políticas no convencionales y el ajuste del tipo de
cambio son Magni fi cado. También mostramos encontramos que el aumento del bienestar de la cooperación
política internacional son pequeñas.

Hay vías prometedoras para la investigación futura. Por ejemplo, teniendo en cuenta las características
adicionales, tales como una alta tasa de cambio de paso a través o pasivos en moneda extranjera en el sector
empresarial podría aumentar los costos de los movimientos del tipo de cambio, que puede conducir a políticas
no convencionales más agresivos en el equilibrio cooperativo. El grado de sincronización del ciclo económico
también podría desempeñar un papel importante en la determinación de la utilización óptima de las políticas no
convencionales y su impacto en la dinámica del tipo de cambio. Por ejemplo, como los ciclos comerciales se
vuelven más sincronizados, políticas no convencionales óptima bajo las políticas de cooperación y
auto-orientada podrían llegar a ser más parecidos, lo que reduce las posibilidades de ajuste de la tasa de
cambio.

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25
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27
 Tabla 2. ganancias de bienestar de políticas no convencionales 1 /

País de origen País extranjero Mundo

A. políticas no convencionales en tiempos normales

1. Escenario de referencia - 0.25 - 1.75 - 1.00

2. Equilibrio de Nash - 0.18 - 1.35 - 0.74

3. Equilibrio Cooperativo - 0.27 - 1.09 - 0.68

4. Las ganancias de Cooperación (3-2) - 0.09 0.26 0.07

B. Políticas no convencionales en la ZLB

1. Escenario Base en ZLB - 0.58 - 4.85 - 2.70

2. Equilibrio de Nash - 0.02 - 0.45 - 0.20

3. Equilibrio Cooperativo - 0.03 - 0.21 - 0.16

4. Las ganancias de Cooperación (3-2) - 0.01 0.24 0.04

1 / normalizado a 1 en el escenario de un shock de demanda negativo y no hay políticas no convencionales. Bajo ese escenario, la pérdida de

bienestar economía mundial es de 0.02 por ciento del consumo en estado estacionario.

28
 Figura 1. políticas no convencionales y ajuste externo

A. activos del banco central: las economías avanzadas B. Cambio de Reservas Internacionales: Las economías emergentes

(Porcentaje del PIB) (Porcentaje del PIB)

35 35

30 30

25 25

20 20

15 15

10 10

5 5

0 0

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

C. Cuenta Corriente: Economías avanzadas D. Cuenta Corriente: las economías emergentes

(Porcentaje del PIB) (Porcentaje del PIB)

5
- 0,5 0
4

-1
3

2
- 1.5

-2
0

- 2.5 -1

1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

E. REER: Las economías avanzadas F. REER: economías emergentes

(2010 = 100) (2010 = 100)
115 115

110
110
105

105
100

95
100

90

95
85

90 80

1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015

Fuentes: Haver Analytics El personal del FMI Estimates. variables de las economías avanzadas se corresponden con una media ponderada de Australia,
Canadá, Francia, Alemania, Italia, Japón, Reino Unido y Estados Unidos. Economías emergentes las variables corresponden a una media ponderada de
Argentina, Brasil, China, India, Indonesia, Corea, México, Arabia Saudita, Sudáfrica y Turquía.

29
 Figura Mecanismo 2. Transmisión de políticas no convencionales

Flexibilización cuantitativa

Banco Central compra Los costos de caídas plazo El consumo, la

bonos a largo plazo, la transacción de los (premium inversión y la

bonos a largo plazo se ↓) producción
reducción de la oferta ,

de bonos (
vuelve inferior ( expandir; El tipo de
↓) cambio se deprecia

, , ↓)

Acumulación de reservas de Divisas

Banco Central Las familias piden aumentos de las tasa de cambio se

acumula reservas primas de riesgo ( Θ, deprecia; cuenta
prestado y emitir
de divisas ( Θ, ↑) corriente mejora
bonos extranjeros (
↑)

, , ↑)

30
 Figura 3. efectos derivados de la facilitación cuantitativa país de

origen País extranjero

A. QE B. QE
Por ciento

0.5 1 0.5 1

0 0
5 10 15 20 5 10 15 20
C. salida D. salida
0.05 0.1

0.05
Por ciento

- 0.05 0 - 0.05 0
5 10 15 20 5 10 15 20
E. Tipo de Interés Nominal F. Tipo de Interés Nominal
0.05 0.6

0.4
Por ciento

- 0.05 0 0.2

- 0.1 0
5 10 15 20 5 10 15 20
G. RER H. RER
0.5 0.5
Por ciento

- 0,5 0 - 0,5 0
5 10 15 20 5 10 15 20
I. CA / PIB J. CA / PIB
0.4
Por ciento

0.2
- 0,2 0
0
- 0.4
10 15 20 10 15 20
5 cuartos 5 cuartos

31
 Figura 4. Spillovers de intervención en divisas

País de origen País extranjero

A. FXI B. FXI
Por ciento

0.5 1 0.5 1

0 0
5 10 15 20 5 10 15 20
C. salida D. salida
0.15

0.1 - 0.05 0
Por ciento

0.05 - 0.1

0 - 0.15
5 10 15 20 5 10 15 20
E. Tipo de Interés Nominal F. Tipo de Interés Nominal
0.5

0.5 1
Por ciento

- 0,5 0

- 0,5 0 -1
5 10 15 20 5 10 15 20
G. RER H. RER
Por ciento

-20
24

-20 -4
5 10 15 20 5 10 15 20
I. CA / PIB J. CA / PIB
0.4
Por ciento

0.2
- 0,2 0
0
- 0.4
10 15 20 10 15 20
5 cuartos 5 cuartos

32
 Figura 5. Cooperativa y equilibrio de Nash en tiempos normales

País de origen País extranjero

A. FX B. QE
Por ciento

5 5

-50 -50
5 10 15 20 5 10 15 20
C. salida D. salida
0.5 0.5
Por ciento

- 0,5 0 - 0,5 0

-1 -1
5 10 15 20 5 10 15 20
E. Tipo de Interés Nominal F. Tipo de Interés Nominal
Por ciento

-20
24

-20 -4
5 10 15 20 5 10 15 20
G. RER H. RER
Por ciento

-20
24

-4 -20
5 10 15 20 5 10 15 20
I. CA / PIB J. CA / PIB
0.5

0.5 1
Por ciento

- 0,5 0

-1 - 0,5 0
10 15 20 10 15 20
5 cuartos 5 cuartos

Base Nash Cooperativa

33
 Figura 6. efectos derivados de la facilitación cuantitativa en la ZLB

País de origen País extranjero

A. QE B. QE
Por ciento

0.5 1 0.5 1

0 0
5 10 15 20 5 10 15 20

C. salida D. salida
0.2 0.4

0.1 0.2
Por ciento

- 0,1 0 - 0,2 0
5 10 15 20 5 10 15 20

E. Tipo de Interés Nominal F. Tipo de Interés Nominal

0.4 0.5

0.3
Por ciento

0.2

0.1 - 0,5 0
5 10 15 20 5 10 15 20

G. RER H. RER
0.5

0.5 1
Por ciento

- 0,5 0

-1 - 0,5 0
5 10 15 20 5 10 15 20

I. CA / PIB J. CA / PIB
0.05 0.1

0.05
Por ciento

- 0.05 0

- 0.1 - 0.05 0
5 10 15 20 5 10 15 20
Cuarteles Cuarteles

Los tiempos normales ZLB

34
 Figura 7. Spillovers de intervención en divisas en el ZLB

País de origen País extranjero

A. FXI B. FXI
1.5
Por ciento

0.5 1
0.5 1

0 0
5 10 15 20 5 10 15 20

C. salida D. salida
0.2
Por ciento

- 0,2 0

- 0,2 0 - 0.4
5 10 15 20 5 10 15 20

E. Tipo de Interés Nominal F. Tipo de Interés Nominal

1.5 0.5
Por ciento

0.5 1 - 0,5 0

0 -1
5 10 15 20 5 10 15 20

G. RER H. RER

1
Por ciento

-10
3

-2
12

-10 -3
5 10 15 20 5 10 15 20

I. CA / PIB J. CA / PIB

0.2 0.2
Por ciento

- 0,2 0 - 0,2 0

- 0.4 - 0.4
10 15 20 10 15 20
5 cuartos 5 cuartos

Los tiempos normales ZLB

35
 Figura 8. shock de demanda negativa en la ZLB

País de origen País extranjero

A. FX B. QE
Por ciento

1 1

-10 -10
5 10 15 20 5 10 15 20

C. salida D. salida
Por ciento

1 1

-10 -10

-2 -2
5 10 15 20 5 10 15 20

E. Tipo de Interés Nominal F. Tipo de Interés Nominal

Por ciento

-20
12

-10 -4
5 10 15 20 5 10 15 20

G. RER H. RER
0.5

0.5 1
Por ciento

- 0,5 0

- 0,5 0 -1
5 10 15 20 5 10 15 20

G. CA / PIB H. CA / PIB
0.2 0.4

0.2
Por ciento

- 0,2 0

- 0.4 - 0,2 0
5 10 15 20 5 10 15 20
Cuarteles Cuarteles

tiempos normales ZLB

36
 Figura 9. Cooperativa y Nash Equilibrios en la ZLB

País extranjero
País de origen

A. FX B. QE
4
Por ciento

02
2
-2

-4

-6 0
5 10 15 20 5 10 15 20

C. salida D. salida
0.2

0.6

0.4
Por ciento

0.2
- 0,2 0

- 0.4 - 0,2 0
5 10 15 20 5 10 15 20

E. Tipo de Interés Nominal F. Tipo de Interés Nominal

2
Por ciento

23

01 0
5 10 15 20 5 10 15 20

G. RER H. RER

0
-2
Por ciento

8
-4
46
-6
02
-8
5 10 15 20 5 10 15 20

I. CA / PIB J. CA / PIB
0.5

0.5 1
Por ciento

- 0,5 0

-1 - 0,5 0
5 10 15 20 5 10 15 20
Cuarteles Cuarteles

Nash Cooperativa

37