Apuntes del Libro

CFac. Flujo de fondos para los accionistas Ke. Rentabilidad exigida a las acciones
CFd. Flujo de fondos para la deuda Kd. Rentabilidad exigida a la deuda
FCF. Flujo de fondos libre WACC. Costo ponderado de los recursos
CCF. Capital cash flow WACC antes de impuestos

Balance Financiero

Activo: Necesidades operativas de fondos (NOF) + Activos Fijos Netos

Pasivo: Deuda + Recursos Propios

Formas de cálculo

𝐹𝐶𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 ∗ (1 − 𝑇) + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 – 𝑖𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝐴𝐹 – 𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑁𝑂𝐹

Beneficio después de impuestos
+ depreciación/amortización
- aumento NOF (activo circulante neto)
- aumento de los gastos amortizables
- cargos directos a reservas
- inversiones en activo fijo
+ interes (1- T)
+ valor contable de los activos retirados o vendidos
FCF

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝐸 + 𝐷 = 𝑉𝐴 (𝐹𝐶𝐹; 𝑊𝐴𝐶𝐶)

𝐶𝐹𝑎𝑐 = 𝐹𝐶𝐹 – (𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑑𝑜𝑠 ∗ (1 − 𝑇))– 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 + 𝑛𝑢𝑒𝑣𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎

Beneficio después de impuestos

+ depreciación/amortización
- devolución de la deuda
+ aumento de la deuda
- aumento NOF (activo circulante neto)
- aumento de los gastos amortizables
- cargos directos a reservas
- inversiones en activo fijo
+ valor contable de los activos retirados o vendidos
CFac

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 = 𝐸 = 𝑉𝐴 (𝐶𝐹𝑎𝑐; 𝐾𝑒)

Al efectuar proyecciones, los dividendos previstos deben coincidir exactamente con el cash flow
para las acciones, porque sino, estaremos haciendo hipótesis acerca de en qué se emplea la parte
de los flujos para las acciones que no son dividendos (caja, inversiones, devolución deuda, etc) y
habría que haberlos restado previamente de los flujos para las acciones.

𝐶𝐶𝐹 = 𝐶𝐹𝑎𝑐 + 𝐶𝐹𝑑 = 𝐶𝐹𝑎𝑐 + 𝐼 – 𝛥𝐷

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝐸 + 𝐷 = 𝑉𝐴 (𝐶𝐶𝐹; 𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑎𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠)

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝐸 + 𝐷 = 𝑉𝑢 + 𝑉𝐴 (𝑎ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠)
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 = 𝐷 + 𝐸 = 𝐷 + 𝑉𝐴 (𝐶𝐹𝑎𝑐; 𝐾𝑒)

Kd = tasa de rentabilidad exigida a la deuda (costo razonable del mercado).

Ke = tasa de rentabilidad exigida por los inversionistas.

Vu = valor de la empresa sin apalancar. No hay gasto financiero, ni pasivos.

D = GF / Kd (asumiendo perpetuidad)

Vu = FCF / Ku (asumiendo perpetuidad)

Ku = riesgo del negocio (sin apalancar)

𝑉𝐴 (𝑎ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠) = 𝑉𝑇𝑆 = 𝐷 𝑇

(𝐵𝑢 ∗ (𝐸 + 𝐷(1 – 𝑇))– 𝐵𝑑 ∗ 𝐷(1 – 𝑇))

𝐵𝑙 =
𝐸

𝐾𝑢 = 𝑅𝑓 + 𝐵𝑢 𝑃𝑚

𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + 𝐵𝑙 𝑃𝑚

𝐾𝑑 = 𝑅𝑓 + 𝐵𝑑 𝑃𝑚

𝐸 𝐾𝑒 + 𝐷 𝐾𝑑 (1 − 𝑇)
𝑊𝐴𝐶𝐶 =
𝐸+𝐷

𝐸 𝐾𝑒 + 𝐷 𝐾𝑑 (1 − 𝑇)
𝐾𝑢 =
𝐸 + 𝐷(1 − 𝑇)
Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos

1. Análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector

A. Análisis Financiero
Evolución de las cuentas de resultados y balances
Evolución de los flujos generados por la empresa
Evolución de las inversiones de la empresa
Evolución de la financiación de la empresa
Análisis de la salud financiera
Ponderación del riesgo del negocio

B. Análisis estratégico y competitivo

Evolución del sector
Análisis de las personas: directivos y empleados
Evolución de la posición competitiva de la empresa
Identificación de la cadena de valor
Posición competitiva de los principales competidores
Identificación de los inductores de valor (value drivers)

2. Proyecciones de los flujos futuros

A. Previsiones financieras
Cuentas de resultados y balances
Flujos generados por la empresa
Inversiones
Financiación
Valor residual o terminal
Previsión de varios escenarios

B. Previsiones estratégicas y competitivas

Previsión de la evolución del sector
Previsión de la posición competitiva de la empresa
Posición y evolución estratégica de los competidores

C. Consistencia de las previsiones de flujos

Consistencia financiera entre las previsiones
Comparación de las previsiones con las cifras históricas
Consistencia de los flujos con el análissi estratégico

3. Determinación del costo (rentabilidad exigida) de los recursos

Para cada unidad de negocio y para la empresa en su conjunto:
Coste de la deuda, rentabilidad exigida a las acciones y coste ponderado de los recursos

4. Actualización de los flujos futuros

 Actualizar flujos previstos a su tasa correspondiente. Valor actual del valor residual. Valor
de las acciones.

5. Interpretación de resultados
Benchmarking del valor obtenido: comparación con empresas similares. Sostenibilidad de
la creación de valor (horizonte temporal). Análisis de sensibilidad del valor a cambios en
parámetros fundamentales. Justificación estratégica y competitiva de la creación de valor
prevista.

Cash flows recurrentes

Solo se consideran los negocios en los que la empresa ya estaba presente a principio de año. No se
consideran por tanto beneficios, aumentos de NOF, resultados extraordinarios, aumentos de gastos
amortizables ni inversiones en activo fijo que se deban a compras de empresas, nuevas líneas de
negocio y, en general, inversiones debidas a negocios todavía incipientes.

Métodos más habituales para alterar los beneficios

1. Contabilidad creativa en las compras.

2. Reconocimiento de los ingresos y gastos. Desfasar ventas.
3. Provisiones excesivas en los años buenos para revertirlas en años malos.
4. Cargos enormes en años malos.
5. Cargar directamente a reservas algunos costos. No disminuir los beneficios.
6. “Jugar” con las consolidaciones. Ocultar pérdidas de capital.
7. Compraventas a precios irreales con alguna filial que no se consolida.
8. No consolidar algunas filiales argumentando que es información estratégica.
9. Ventas ficticias.
10. Alterar tipos de cambio de filiales que tienen contabilidades expresadas en otras
monedas.
11. Reclasificaciones entre gastos ordinarios y extraordinarios para mejorar los resultados
ordinarios.
12. Capitalizaciones de gastos en proyectos de dudosa viabilidad.
13. No eliminar algunas transacciones entre empresas del grupo, por ejemplo,
compraventas de inmovilizados con plusvalía.
14. Disminuir el valor de las existencias para reducir el coste de ventas y mejorar el
beneficio.

Conclusión: El beneficio de una empresa es un dato arbitrario pues supone determinadas hipótesis
de contabilización de gastos e ingresos. Por el contrario, el cash flow es una medida objetiva, una
cifra única no sometida a un criterio particular.
Factores que afectan al PER

Al aumentar los tipos de interés, aumenta Rf. Esto aumenta el Ke, lo que disminuye el valor de la
empresa, lo que disminuye el PER.
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛
𝑃𝐸𝑅 = 𝑃/𝐸 =
𝐸𝑃𝑆
PER: Price earning ratio
EPS: Earnings per share

Un aumento en: … provoca que … el PER

Beneficio esperado (ROE) aumente
Tipos de interés (Ke) disminuya
Riesgo de la empresa (Ke) disminuya
Crecimiento de la empresa (g) si ROE > Ke, aumente
si ROE = Ke, no cambie
si ROE > Ke, disminuya

Crecimiento sostenible

𝑔 = 𝑅𝑂𝐸 (1 − 𝑃𝐷)
1. Cuando no se reparten dividendos, el crecimiento de la empresa coincide con el ROE.
2. Cuantos más dividendos se reparten, menos crece la empresa.

PD = política de dividendos. Pay out ratio.

Escasa Relación del valor contable con el valor de las acciones.

Aumentos del valor contable:

- Emisión de acciones.
- Utilidades retenidas por las empresas.
- Conversión de obligaciones convertibles.
- Revalorización de activos.

𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑅𝑂𝐸 − 𝑔
= 𝑃𝐸𝑅 𝑥 𝑅𝑂𝐸 =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 𝐾𝑒 − 𝑔
Influencia de los dividendos en el valor de las acciones

1. Cada vez hay más empresas que remuneran a sus accionistas a través de la recompensa de
recompra de acciones en el mercado.
2. Los accionistas individuales pagan menos impuestos sobre las recompras que sobre los
dividendos.
3. El mercado, en media, reacciona positivamente a los anuncios de aumento de dividendos.
4. En el momento en que una empresa reparte un dividendo, el precio de la acción cae en una
cantidad casi igual que el dividendo pagado.
5. Los dividendos varían menos de un año a otro que los beneficios.

Si Precio > Valor → Entregar dividendos

Si Precio < Valor → Recompra de acciones

Los tipos de interés y el valor de las empresas

Standard and Poor’s

AAA En esta categoría se encuentran los mejores bonos, los de menor riesgo. La capacidad
de pago de principal e intereses no corre ningún peligro.
AA Junto a las AAA son el llamado grupo de alta calidad. Su cobertura de intereses es menor
que la de los AAA y de ahí su menor calificación
A Bonos de calidad media-alta. Los factores que aseguran el cobro del principal y de los
intereses son adecuados, pero hay posibilidades de un cierto deterioro.
BBB Bonos de calidad media. Cambios en las condiciones y circunstancia económicas pueden
mermar su capacidad de pago en comparación con las categorías superiores.
BB Bonos especulativos, con futuro incierto. La protección del principal y de los interes es
moderada por esta razón son vulnerables de cambios futuros. Poseen menos
posibilidades de incumplimiento a corto plazo que los otros bonos especulativos (B,
CCC, CC).
B Mayor riesgo de incumplimiento. El cobro de intereses y principal a largo plazo no está
asegurado.
CCC Bonos de muy baja calidad. Requieren que las condiciones económicas sean favorables
para poder hacer frente al pago de los intereses y el principal.
CC Bonos altamente especulativos. Puede incumplir pagos con mucha probabilidad
C Categoría más baja de inversión. Se aplica normalmente auna deuda subordinada de
otra que se la ha dado una categoría de CCC.
D Deuda en situación de impago.
Escasa fiabilidad de las valoraciones por múltiplos

Basados en la capitalización

P/CE = capitalización bursátil / cash earnings

Cash Earnings (CE) = Utilidad neta + Depreciación + Amortización

P/S = capitalización bursátil / ventas

P/BV = capitalización bursátil / valor libro del patrimonio

Price to Customer (P/Customer) = capitalización bursátil / número de clientes

Price to Levered Free Cash Flow (P/LFCF) = capitalización bursátil / LFCF

LFCF = Beneficio operativo después de interes y después de impuestos + depreciación +

amortización – aumento de necesidades y operativas de fondos – inversiones en los negocios
existentes.

Price to units = capitalización bursátil / ventas en unidades físicas

Price to output = capitalización bursátil / capacidad productiva

Basados en el valor de la empresa

Enterprise value to EBITDA (EV/EBITDA)

EV = D + E

Limitaciones del EBITDA:

1. No incluye los cambios en las necesidades operativas de fondos (NOF).

2. No considera las inversiones en activos.

Valoraciones insensatas de Terra y empresas de internet

Reverse valuation: Calcular las hipótesis que son necesarias para alcanzar la cotización de la acción
(precio actual) para, a continuación, realizar un juicio sobre las mismas.

OPV: Oferta pública de venta de acciones.

- Un website no es necesariamente un negocio.

- Vender por debajo del costo proporciona muhcos clientes, pero poco dinero.
- La historia está para aprender de ella: ha habido muchas burbujas en la bolsa.
- Una actividad atractiva no es necesariamente rentable.
- Una alta rentabilidad no suele ir asociada a bajas barreras de entrada.
- Capitalización futura implícita.
- Flujos futuros implícitos.
Valoración de empresas por descuento de flujos

Empresas sin crecimiento

Suponiendo que el FCF y el riesgo del negocio son independientes del nivel de endeudamiento:

1. El costo de los recursos propios (Ke) disminuye a medida que aumenta el costo de la deuda,
al tomar ésta una parte mayor del riesgo del negocio.
2. El costo ponderado de capital (WACC) no depende del coste de la deuda, sino del
endeudamiento y de Bu.
3. Para la empresa apalancada con impuestos, el WACC es siempre menor que Ku.
4. El valor de las acciones es independiente de Kd: depende del valor de la deuda, pero no
de Kd. El valor de las acciones disminuye a mayor apalancamiento, pues el Ke aumenta.

Ku: riesgo del negocio (sin apalancar). Es constante, no se ve afectado por la deuda.

Kd: rentabilidad exigida a la deuda: rentabilidad “razonable” que deben (o deberían) exigir los
bonistas o el banco, de acuerdo con el riesgo de la empresa y a la magnitud de la deuda. No
necesariamente el valor de mercado de la deuda (D) es igual al valor nominal de la deuda (N). En
general, asumiendo perpetuidad, D = GF/Kd.

Empresas con crecimiento constante

𝐶𝐹𝑎𝑐1
𝐸=
𝐾𝑒 − 𝑔
𝐹𝐶𝐹1
𝐸+𝐷 =
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
𝐶𝐶𝐹1
𝐸+𝐷 =
𝑊𝐴𝐶𝐶𝐵𝑇 − 𝑔
𝐹𝐶𝐹
𝐸+𝐷 = + 𝑉𝑇𝑆
𝐾𝑢 − 𝑔
𝐷 𝑇 𝐾𝑢
𝑉𝑇𝑆 =
𝐾𝑢 − 𝑔

 El ejemplo que propone el autor considera un aumento en % de todos los parámetros, a

excepción de los activos fijos netos, que se mantienen constantes; de la tasa impositiva; y
del capital, que corresponde al dato libre para cuadrar el balance general.
 Bajo estas consideraciones, el WACC y los costos de capital y deuda no se ven afectado por
el crecimiento de la empresa.
 Recordar los activos y pasivos espontáneos, que crecen con el aumento de las ventas.

∆𝑁𝑂𝐹 = 𝑁𝑂𝐹𝑡 − 𝑁𝑂𝐹𝑡−1

  Si se supone que los activos fijos netos permanecen constantes, la inversión en activos fijos
corresponde al monto equivalente a la depreciación del período.
 Al incorporar el supuesto de que las deudas aumentan con el crecimiento de la empresa,
esto supone un aumento progresivo de los intereses (gasto financiero).
 El ejemplo permite concluir que el valor de la empresa aumenta en el mismo % de
crecimiento de la empresa en cada período.

Observación: El valor de las acciones disminuye con el aumento de deuda, pues el valor
de la empresa (que permanece invariable) se reparte entre el valor de las acciones y de la
deuda (valor para los acreedores). Por otra parte, el valor de las acciones disminuye con
la tasa impositiva, pues una parte del valor de la empresa es percibida por el Estado.

Caso General
∞
𝐶𝐹𝑎𝑐𝑡
𝐸𝑜 = ∑
∏𝑡 (1 + 𝐾𝑒𝑡 )
𝑡=1 1
∞
𝐹𝐶𝐹𝑡
𝐷𝑜 + 𝐸𝑜 = ∑
∏𝑡 (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶𝑡 )
𝑡=1 1

 Los flujos que genera la empresa pueden crecer (o decrecer) a una tasa distinta cada año,
pudiendo variar así año a año con todos los parámetros de la empresa, comopor ejemplo el
nivel de apalancamiento, las NOF o los activos fijos netos.

(𝐸𝑡−1 𝐾𝑒𝑡 + 𝐷𝑡−1 𝐾𝑑𝑡 (1 − 𝑇))

𝑊𝐴𝐶𝐶𝑡 =
𝐸𝑡−1 + 𝐷𝑡−1
𝐸𝑡+1 = 𝐸𝑡 (1 + 𝐾𝑒𝑡+1 ) − 𝐶𝐹𝑎𝑐𝑡+1
𝐷𝑡+1 + 𝐸𝑡+1 = (𝐷𝑡 + 𝐸𝑡 )(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶𝑡+1 ) − 𝐹𝐶𝐹𝑡+1
𝐷𝑡+1 + 𝐸𝑡+1 = (𝐷𝑡 + 𝐸𝑡 )(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶𝐵𝑇 𝑡+1 ) − 𝐶𝐶𝐹𝑡+1
 ¿Sirven para algo las betas calculadas?

Es un error enorme utilizar las betas calculadas con datos históricos para calcular la rentabilidad
exigida a las acciones o para medir la gestión de una cartera de valores. Por 5 razones:

1. Porque las betas calculadas con datos históricos cambian mucho de un día para otro.
2. Porque las betas calculadas dependen mucho de qué período histórico (5 años, 3 años, etc)
se utilice para su cálculo.
3. Porque las betas calculadas dependen de qué rentabilidad (mensuales, anuales, etc) se
utilicen para su cálculo.
4. Porque, con mucha frecuencia, no sabemos si la beta de una empresa o inferior a la beta de
otra empresa.
5. Porque las betas calculadas tienen muy poca relación con la rentabilidad posterior de las
acciones.

 Utilizar en una valoración, una beta histórica de una acción, sin proceder a un análisis de la
misma y de las perspectivas futuras de la empresa, es muy arriesgado.

La beta mide el riesgo de mercado de la cartera, mientras que la volatilidad mide el riesgo total de
la cartera, es decir, el riesgo diversificable y el riesgo de mercado. Cuando un inversor tiene una
cartera debidamente diversificada, el riesgo relevante es el riesgo de mercado, que es medido por
la beta.

Cálculo cualitativo de la beta

Método ejemplo: NODERFELASE

Riesgo
Ponderación Factor bajo normal notable alto muy Riesgo
alto ponderado
25% N Negocio: sector/producto 5 1,25
10% O Apalancamiento operativo 4 0,4
10% D Directivos 1 0,1
5% E Exposición a otros riesgos (divisas…) 2 0,1
15% R Riesgo país 4 0,6
5% F Flujos. Estabilidad. 3 0,15
15% E Endeudamiento asignado. 2 0,3
5% L Liquidez de la inversión 5 0,25
5% A Acceso a fuentes de fondos 3 0,15
2% S Socios 4 0,08
3% E Estrategia 4 0,12

Beta de los recursos propios (Bl)= 3,5 * 0,5 = 1,75

El 0,5 acota la beta entre 0,5 y 2,5.

Otros métodos: MARTILLO, NADEFLEX y CAMEL (recomendado por Goldman Sachs).

Diferencias entre el CAPM válido para el mercado y el CAPM válido para cada inversor

CAPM válido para el mercado CAPM sólo para cada inversor

Expectativas homogéneas.
Todos los inversores tienen idénticas
expectativas sobre la rentabilidad de todas las
acciones y de su covarianza con la rentabilidad
esperada del mercado.
Existe una beta para cada valor y esta beta es
compartida por todos los inversores.
La beta calculada con datos históricos es la
mejor estimación de la beta futura.
Todos los inversores tienen la cartera del
mercado.
Todos los inversores utilizan la misma prima de
riesgo del mercado.
La mejor estimación de la prima de riesgo del
mercado es la diferencia entre la rentabilidad
histórica del mercado y la rentabilidad histórica
de la renta fija.
Expectativas heterogéneas.
Cada inversor tiene distintas expectativas.
Cada inversor tiene una estimación distinta de
la beta de cada acción.
La beta calculada con datos históricos no es una
estimación de la beta futura.
Cada inversor tiene una cartera distinta de
renta variable.
Cada inversor utiliza una prima de riesgo del
mercado distinta
La diferencia entre la rentabilidad histórica del
mercado y la rentabilidad histórica de la renta
fija NO es una buena estimación de la prima de
riesgo del mercado.

La prima de riesgo del mercado

Prima de riesgo del mercado: También conocida como market risk premium, corresponde a la
rentabilidad incremental que un inversor exige a las acciones por encima de la renta fija sin riesgo.
Nos sirve para calcular la rentabilidad exigida a las acciones (Ke).

¿Qué rentabilidad adicional exijo a una inversión diversificada en acciones por encima de la que
ofrece la renta fija?

Rentabilidad diferencial: Diferencia entre la rentabilidad histórica de la bolsa (de un índice bursátil)
y la rentabilidad histórica de la renta fija. Dato histórico informativo.

Expectativa de la rentabilidad diferencial: Valor esperado de la diferencia entre la rentabilidad

futura de la bolsa y la rentabilidad futura de la renta fija.

¿Qué rentabilidad puedo esperar de la bolsa por encima de la renta fija para los próximos años?

Métodos propuestos para calcular la prima de riesgo del mercado

1. Diferencia entre las rentabilidades históricas de la bolsa y de la renta fija. Los resultados de
este método son inconsistentes y en la actualidad es superior al market risk premium que
utilizan los analistas en casi todos los países. Se prefiere los promedios geométricos porque
 los promedios ariméticos están sesgados. Se suele emplear como tasa libre de riesgo los
bonos de largo plazo.

2. A partir de la ecuación de Gordon y Shapiro.

𝐷𝑃𝐴1
𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 = + 𝑔 − 𝑅𝑓
𝑃𝑜
El problema de este método es que se debe estimar el crecimiento de los dividendos esperado por
el mercado, que se debe suponer común a todos los inversores.

3. Encuesta a los analistas y a los inversores. Estudios previos señalan importantes diferencias
respecto a quienes se encuesta. Es importante constratar la prima de mercado a utilizar con
las condiciones económicas políticas. El autor propone que la rentabilidad esperada de las
acciones no debiese crecer mucho más que el Producto Nacional Bruto.

1 + 𝐸(𝑟𝑟𝑒𝑎𝑙 )
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑠 = −1
1 + 𝐷𝑌
DY: Dividend Yield = Dividendo por acción / preció por acción

Diferencias entre la media arimética y la media geométrica

La media geométrica es inferior a la media aritmética. Considérese el caso en que la bolsa rinde un
año un 100% y el año siguiente un -50%. La media aritmética diría que la rentabilidad anual media
de la bolsa en estos dos años ha sido 25%. Pero un inversor que comenzó con 100 pesos, tenías 200
peoss al final del año 1 y 100 pesos al final del año 2. La media geométrica diría que la rentabilidad
anual media de la bolsa en estos dos años ha sido 0% y es un mejor reflejo de la realidad.

1. La media geométrica es siempre inferior o igual que la media arimética.

2. Cuanto más variables (volátiles) sean las rentabilidades, mayor será la diferencia entre la
media aritmética y la media geométrica.
3. La media geométrica depende únicamente del nivel de precios al principio y al final del
período estudiado. La media aritmética, sin embargo, tiende a subir cuando el período
utilizado se acorta. Por ejemplo, la media aritmética utilizando rentabilidades mensuales,
suele ser superior a la media arimética utilizando rentabilidades anuales.
4. La diferencia entre las medias geométricas de dos series no es igual que la media geométrica
de la diferencia. Por el contrario, la media aritmética de la diferencia de dos series es igual
a la diferencia de la media arimética de cada una de las series.

Bills = letras
Bonds = bonos
Notes = pagarés
Creación de valor para los accionistas de Telefónica

El aumento de la capitalización de las acciones no es el aumento del valor para los

accionistas.

Se produce un aumento de la capitalización, pero no un aumento del valor para los

accionistas cuando los accionistas de una empresa suscriben acciones nuevas de la empresa
pagando dinero, cuando se produce una conversión de obligaciones convertibles, y cuando
la empresa emite acciones nuevas para pagar la compra de otras empresas.

Se produce una disminución de la capitalización, pero no una disminución del valor para los
accionistas cuando la empresa paga dinero a todos los accionistas: dividendos, reducciones
de nominal, y cuando la empresa recompra acciones en el mercado (amortización de
acciones).

Aumento de la capitalización de las acciones

+ Dividendos pagados en el año
+ Otros pagos a los accionistas (reducciones de nominal)
+ Recompra de acciones
- Desembolsos de los accionistas (emisión y suscripción de acciones)
- Conversión de obligaciones convertibles
Aumento de valor para los accionistas

Pero el aumento del valor para los accionistas tampoco es la creación de valor para los
mismos. Para que se produzca creación de valor en un período es preciso que la rentabilidad
para los accionistas sea superior a la rentabilidad exigida a las acciones.

𝐴𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑙𝑜𝑠 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎𝑠

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑙𝑜𝑠 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎𝑠 =
𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑎𝑙 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜

Otro modo de calcular la rentabilidad para los accionistas es: aumento de la cotización de
la acción, más los dividendos, derechos y otros cobros (reducciones de nominal, pagos
especiales…) dividido por la cotización de la acción al inicio del año.

𝐶𝑟𝑒𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑙𝑜𝑠 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎𝑠 = 𝐶𝑎𝑝 ∗ (𝑅𝑒𝑛𝑡. 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎𝑠 − 𝐾𝑒)

= 𝐴𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑣𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑟𝑎 𝑙𝑜𝑠 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎𝑠 − 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 ∗ 𝐾𝑒

*Capitalización al inicio del periodo.