3.

Aplicaţii

Estimarea costului capitalului şi efectului de levier

Aplicaţia 3.1.
Întreprinderea "SIGMA" a încheiat la 31 decembrie următorul bilanţ:
Capital propriu: 500 mil.lei
Datorii pe termen mediu şi lung: 300 mil.lei
Datorii pe termen scurt: 400 mil.lei
Pentru realizarea unui proiect de investiţii întreprinderea are nevoie de un împrumut în
valoare de 250 mil.lei, pe care-l poate obţine la o dobândă anuală de 10%, cu rambursare în 5
ani.
Să se stabilească costul capitalului şi efectul de levier, înainte şi după finanţarea proiectului,
ştiind că, pentru structura financiară anterioară, costul capitalului propriu este de 20% iar costul
datoriei de 12%.

Rezolvare
a) Costul capitalului înainte de finanţare va fi dat de media aritmetică ponderată a costurilor
specifice:
0,2  500+ 0,12  300
c0 = = 0,17 = 17%
500+ 300
b) După finanţarea proiectului costul capitalului va deveni:
0,2  500+ 0,12  300+ 0,1  250
c=  0,153 = 15,3%
500+ 300+ 250
c) Considerând că angajarea împrumutului nu poate fi realizată decât cu plata unui comision
de 1%, la momentul obţinerii, costul datoriei va suferi o modificare. Acesta va putea fi
obţinut din relaţia:
(1+ cd )5 - 1
E = D0 + A
(1+ cd )5  cd
acceptând ipoteza rambursării prin plăţi anuale constante ( A = R t + D t )
În această relaţie:
E = valoarea împrumutului
D0 = comisionul pentru împrumut
Rt = rambursarea din anul t în contul împrumutului
Dt = dobânda anului t, pentru valoarea rămasă (nerambursată) a împrumutului.
Anuitatea A 1 va fi determinată prin folosirea expresiei:
(1,1 )5 - 0,1
A= E  A= 250  0,262 = 65,50 mil.lei / an
(1,1 )5 - 1
Pentru determinarea costului datoriei vom rezolva în cd, ecuaţia:
(1+ cd )5 - 1
250 - 250  0,01= 65,50
(1+ cd )5  cd
adică:
(1+ cd )5 - 1
247,5 = 65,50
(1+ cd )5  cd
ceea ce este echivalent cu:
247,5 (1+ cd )5 - 1
3,78 = =
65,50 (1+ cd )5  cd
Căutând în tabele vom găsi:
 - pentru cd = 0,100
(1+ 0,100 )5 - 1
= 3,79
(1+ 0,100 )5  0,100
- pentru cd = 0,105
(1+ 0,105 )5 - 1
= 3,74
(1+ 0,105 )5  0,105
Soluţia ecuaţiei se va situa între 0,100 şi 0,105. O mai bună aproximare o putem găsi prin
interpolare:
(0,105 - 0,100)  (3,79 - 3,74)
c d = 0,100 +  0,104 = 10,4%
3,78 - 3,74
În noile condiţii, costul capitalului, după finanţare, se va modifica uşor, astfel:
0,2  500+ 0,12  300+ 0,104  250
c=  0,1543 = 15,43%
500+ 300+ 250
d) Efectul de levier înainte de finanţare:
300
l = L(r - c d ) = (0,20 - 0,12) = 0,048 = 4,8%
500
Rata financiară de rentabilitate este deci de 24,8%.
e) Efectul de levier după finanţarea proiectului:
300  250  0 ,104  250  0 ,12  300  550
1  0 ,20   ( 0 ,2  0 ,1127 )  0 ,096  9 ,6%
500  500  500
Rata financiară de rentabilitate va ajunge astfel la 29,6%.

Efectul de levier şi structura de finanţare a investiţiilor

Aplicaţia 3.2
Societatea "VIS" dispune de un capital permanent în valoare de 500 mil.lei, din care 100
mil.lei reprezintă datoria pe termen mediu şi lung. Realizarea programului său de investiţii
impune contractarea unui împrumut în valoare de 200 mil.lei, cu o rată anuală a dobânzii de
10%/an, aceeaşi ca şi pentru împrumuturile pe termen mediu şi lung existente.
Societatea realizează anual un beneficiu de 130 mil.lei (după impozit).
Să se determine efectul de levier obţinut de întreprindere în urma acestui împrumut.
a) Calculul ratei îndatorării
D
Situaţia îndatorării este caracterizată prin rata L = (D fiind nivelul datoriei pe termen
K
mediu şi lung, iar K, valoarea capitalului propriu al întreprinderii).
100
Societatea "VIS" are deci o rată de îndatorare L0= = 0,25 , care, după contractarea
400
100+ 200
împrumutului va ajunge la L1= = 0,75 .
400
După contractarea împrumutului, întreprinderea va avea datorii financiare anuale (sub formă
10
de dobândă) de 200  = 20 mil. lei .
100
În aceste condiţii, beneficiul net va ajunge la 130 - 20 = 110 mil.lei/an.
b) Evaluarea ratei rentabilităţii economice a acţiunilor:
Bn = 110 = 0,275
r1 =
K 400
 În situaţia anterioară contractării noului împrumut, rata rentabilităţii economice avea nivelul:
130
r0 = = 0,325
400
Beneficiul net în acest caz nu a fost afectat prin cheltuielile financiare (dobânzi) anuale
10
aferente noului împrumut (200  = 20) .
100
c) Calculul efectului de levier:
- înainte de contractarea noului împrumut
l = 0,25 (0,325 - 0,1) = 0,056
- după contractarea noului împrumut
l = 0,75 (0,275 - 0,1) = 0,1275
Se observă că prin creşterea ratei îndatorării s-a obţinut un efect de levier superior, deşi rata
rentabilităţii economice a scăzut (de la 0,325 la 0,275). Aspectul este mai bine evidenţiat prin
calculul ratei rentabilităţii financiare care va avea nivelul dat prin relaţia:
rf = L (r - e) + r
Vom avea deci:
- înainte de noul împrumut
rf0 = 0,05625 + 0,325 = 0,38125
- după noul împrumut
rf1 = 0,1275 + 0,275 = 0,4025
Diferenţa pozitivă dintre rata rentabilităţii capitalului propriu şi rata dobânzii (costul
datoriei) atrage deci un efect de levier prin care este realizată creşterea nivelului ratei financiare a
rentabilităţii.
Implicit, creşterea ratei îndatorării ar majora infinit rata rentabilităţii financiare în lipsa unor
restricţii sau influenţe negative (creşterea riscului financiar prin creşterea ratei îndatorării atrage
şi o creştere a costului capitalului propriu, pe de o parte, şi a costului datoriei, pe de altă parte,
ceea ce poate anula sau chiar transforma într-o mărime negativă efectul de levier).
În situaţia în care împrumutul atrage numai o creştere a cheltuielilor financiare (dobânzilor)
fără a determina şi creşterea beneficiului propriu-zis de exploatare, cum este de altfel şi cazul
acestei aplicaţii — efectul de levier se diminuează, putând deveni chiar negativ.
Cea mai bună structură de finanţare poate fi evidenţiată prin analiza costului capitalului, asupra
căruia