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Projetos de Investimento na Empresa

PRIMEIRA EDIÇÃO
Juan Carlos Lapponi
Construção e Avaliação do Fluxo de Caixa
Métodos de avaliação VPL, VPLI, TIR, TIRI e outros
Seleção de Projetos
Análise de Risco
simulação Monte Carlo
Modelos e Novas Funções para Excel
Sumário
Capa
Folha de rosto
Copyright
O autor
Obras do autor
Prefácio
Capítulo 1. Fundamentos de Avaliação de Projetos
A Empresa
Custo de Oportunidade
Projeto de Investimento
Valor do Projeto
Lucro Econômio do Projeto
Valor Presente Líquido do Projeto
Incerteza do Projeto
Incerteza das Receitas e dos Custos do Projeto
Problemas
Capítulo 2. Retorno e Risco
Juros Compostos
Taxa Nominal Anual
Juros Compostos com Taxa Efetiva Variavel
Formação da Taxa Requerida
Presente do Fluxo de Caxia Uniforme
Futuro do Fluxo Uniforme
Presente do Fluxo Perpetuo
Presente do Fluxo Variável
Fluxo Gradiente Exponencial
Fluxo PerpéTuo com Gradiente Exponencial
Valor Presente lĺquido
Taxa Interna de Retorno
Fluxo de Caixa com Mais de Uma Tir
Problemas
Risco
Valor Esperado
VariÂncia e Desvio-Padrâo
Medindo o Risco Na Avaliaqao e Selequa de Projetos
Distribui ção Normal
Covari ância e Coeficiente de Correla ção
VariáVel AleatóRia VPL
M éTodo Anal íTico de An áLise de Risco
Problemas
Capítulo 3. Decisão de Investimento na Empresa
Tipos de Projetos
Orçamento de Capital
Criação de Valor
Vantagem Competitiva
Capítulo 4. Método de Avaliação com Valor Presente Líquido
Perfil do Vpl
Como Decidir com O Metodo do Vpl
Taxa Requerida do Projeto
Valor Presente Liquido Integrado - Vpli
Método do Valor Presente Líquido Integrado
Como Decidir com O Metodo do Vpli
Valor Presente Líquido com Taxa Requerida Variável
Problemas
Apêndice 4.1 Modelo de Avaliação
Apêndice 4.2 Função Financeira Vpl do Excel
Apêndice 4.3 Novas funções do Excel Para Avaliação de Projetos
Capítulo 5. Métodos de Avaliação com Taxa de Retorno
Método da Taxa Interna de Retorno
Exemplos
Como Decidir com o Método da Tir
Consistência da Decisão de Aceitação do Projeto
Rentabilidade Periódica do Custo Inicial do Projeto
Taxa Interna de Retorno Integrada – TIRI
Método da Taxa Interna de Retorno Integrada
Como Decidir com o Método da TIRI
Projeto com Múltiplas Tir
Taxa Interna de Juro – Tij
Como Decidir com o Método da Tij
Problemas
Apêndice 5.1 Função financeira TIR do excel
Apêndice 5.2 Cálculo da TIR com o comando atingir meta
Apêndice 5.3 Nova Função do Excel Para Avaliação de Projetos
Apêndice 5.4 Modelo Taxas Múltiplas
Capítulo 6. Outros Métodos de Avaliação de Projetos
Índice de Lucratividade – IL
Como Decidir com o Método do IL
Seleção de Projetos com o IL
Valor Futuro Líquido – VFL
Valor Uniforme líquido – VUL
Payback Descontado – PBD
Payback Simples – PBS
Problemas
Apêndice 6.1 Novas funções para avaliação de projetos
Apêndice 6.2 Modelo Payback
Apêndice 6.3 Relação entre TIR e PBS
Capítulo 7. Seleção de Projetos
Procedimento Geral de Seleção
Desenvolvimento e Seleção de Projetos
Seleção de Projetos Mutuamente Excludentes
Seleção de Projetos sem restrição de Capital
Seleção de Projetos com Restrição de Capital
Seleção com projetos Relacionados
Problemas
Apêndice 7.1 Mais de um desembolso de Custo inicial
Apêndice 7.2 Modelo Seleção de Projetos
Capítulo 8. Estimativas Relevantes do Projeto
Fluxo de Caixa do Projeto Para a Empresa
Fluxo de Caixa Operacional
Estimativas Relevantes do Projeto
Prazo de Análise
Custo Inicial
Valor Residual
Receitas
Custos
Capital de Giro
A Devolução e Remuneração do Capital Investido Não São Estimativas Relevantes
Ajuste de Inflação
Problemas
Capítulo 9. Fluxo de Caixa do Projeto para a Empresa
Lucro Operacional do Projeto Para a Empresa
Projeto com Lucro Tributável Negativo na Empresa em Funcionamento
Construção do Fluxo de Caixa do Projeto Para a Empresa
Projeto com Receita e Custo Constante
Despesa Inicial Imediata
Como Incluir no Projeto o Custo Inalterado da Empresa
Projeto com Receita e Custo Variável
Projeto de lançamento de Produto com Construção de Nova Planta
Projeto de Redução de Custo
Prazo Económico
Projeto de redução de Custo e Aumento de Receita
Comentário
Fluxo de Caixa do Projeto com Financiamento
Fluxo de Caixa Para o Acionista
Projeto Estratégico
Problemas
Apêndice 9.1 Modelo fluxo de caixa
Capítulo 10. Análise de Risco
Ponto de Equilíbrio
Pontos de Equilíbrio do Projeto
Ponto de Equilíbrio Financeiro
Análise dos Possíveis Resultados do vpl do projeto
Risco
Risco Próprio do Projeto
Análise de Sensibilidade
Análise dos Resultados
Análise de Sensibilidade Considerando a Probabilidade das Estimativas
Análise com Três Cenários
Combinações dos Três Cenários
Análise de Risco com Simulação Monte Carlo
Distribuições das Estimativas
Modelo Base Em Excel e Geração da Série VPL
Análise da Série VPL
Análise de Risco do Projeto com Fluxo de Caixa Variável
Análise da Série VPL
Problemas
Apêndice 10.1 Modelo Analítico Para Análise de Risco do Projeto
Capítulo 11. Custo de capital
Estrutura de Capital da Empresa
Alavancagem Financeira
Custo do Empréstimo de Longo Prazo
Custo da Debênture
Custo da Ação Preferencial
Custo da Ação Ordinária
Modelo Capm
Custo de Capital com O CAPM
Custo da Retenção de Lucros
Custo Médio Ponderado de Capital CMPC
Avaliação do Projeto com O CMPC
Como Definir a Taxa Requerida do Projeto
Problemas
Bibliografia
Índice
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ISBN 978-85-352-2434-4
ISBN (versão eletrônica): 978-85-352-6769-3
ISBN 10: 85-352-2434-3
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dos Edit ore s de Livros, RJ
L322p Lapponi, Juan Carlos Projetos de investimento na empresa / Juan
Carlos Lapponi. - Rio de Janeiro : Elsevier, 2007.
il.
Inclui bibliografia ISBN 978-85-352-2434-4
1. Investimentos - Analise. 2. Administração de projetos.
3. Risco (Economia). I. Titulo.
07-0635. CDD: 658.152
CDU: 658.152
O autor
Juan Carlos Lapponi
Engenheiro pela Faculdade de Engenharia da Universidade de Buenos Aires e Doutor
em Engenharia pela Escola Politécnica da Universidade de São Paulo. Professor da FGV
Management da Fundação Getulio Vargas e do MBA Executivo IMT - Instituto Mauá de
Tecnologia.
Obras do autor
Matemática Financeira com Aplicaçães em Microcomputadores e Planilha de Cálculo, 1987.
Lotus 1-2-3 em Modelospara Avaliação Econômica de Projetos de Investimento, 1989.
Novas Funçães Financeiras para Lotus 1-2-3, 1991.
Matemática Financeira Usando Excel, versão 4, 1993.
Matemática Financeira Usando Excel 4 e 5, 1994.
Estatística Usando Excel 4 e 5, 1995.
Matemática Financeira —Uma Abordagem Moderna, terceira edição, 1995.
Avaliação de Projetos de Investimento —Modelos em Excel, 1996.
Matemática Financeira Usando Excel5 e 7, 1996.
Estatística Usando Excel5 e 7, 1997.
Matemática Financeira, 1998.
Excel & Cálculos Financeiros —Introdução à Modelagem Financeira, 1999.
Estatística Usando Excel, 2000.
Projetos de Investimento - Construção e Avaliação do Fluxo de Caixa, 2000.
Todas as obras anteriores estão esgotadas.
Matemática Financeira Usando Excel —Como Medir Criação de Valor. Editora Lapponi,
2002.
Modelagem Financeira com Excel. Elsevier - Campus/Elsevier, primeira edição, 2004.
Estatística Usando Excel. Elsevier - Campus/Elsevier, quarta edição, 2005.
Matemática Financeira. Elsevier - Campus/Elsevier, primeira edição, 2006.
Projetos de Investimento na Empresa. Elsevier-Campus/Elsevier, primeira edição, 2007.
Prefácio
Projetos de Investimento na Empresa ensina a identificar e quantificar as estimativas de
uma oportunidade ou projeto, a construir e avaliar o fluxo de caixa do projeto para a
empresa utilizando vários métodos, a selecionar o melhor projeto, a detectar as
incertezas e medir seu impacto no resultado da avaliação, a analisar o risco do projeto e a
tomar a decisão investimento entre outros pontos. Ao longo do livro, o leitor é conduzido
em um processo de descoberta dos procedimentos de avaliação, dos métodos de decisão,
dos conceitos, premissas e relações, da análise de risco com a análise de sensibilidade,
cenárioseasimulação Monte Carlo.
Este livro é uma ferramenta de referênda valiosa para criar valor e reduzir incertezas,
e ajudará o leitor a desenvolver de forma significativa a habilidade de avaliar
oportunidades e tomar a decisão de investimento que criará mais valor para a empresa. A
vivência do autor em empresas, como professor de MBAs e consultor transparece
nitidamente nas ferramentas de cálculo e decisão disponibilizadas nesta obra. Nos temas
dos capftulos são resolvidos exemplos de forma completa e apresentados problemas
propostos com resultados. A maioria dos exemplos e parte dos problemas propostos é
resolvida com os recursos da planilha Excel, com modelos e novas funções do Excel para
avaliaçãao de projetos desenvolvida pelo autor e incluídos no CD-Rom que acompanha o
livro.
Quanto aos temas da obra, o Capítulo 1 apresenta os fundamentos de avaliação, custo
de oportunidade, valor do projeto, preço ou custo de aquisição do projeto, além do lucro
econômico e outros temas. É mostrado que o verdadeiro custo de uma decisão não é
apenas o valor do desembolso e sim o custo de oportunidade do que deve ser
abandonado para tomar a decisão. Conceitos de custo de dinheiro no tempo e Estatística
utilizados no texto são revistos no Capítulo 2, que se inicia com uma revisão de
Matemática Financeira orientada à avaliação de projetos de investimento considerando
que se conhece com certeza oque ocorrerá no futuro. Depois, a incerteza é incluída e
analisada com conceitos e procedimentos estatísticos. O Capítulo 3 aborda a decisão de
investimento na empresa e apresenta os tipos de projetos, as características do
Orçamento de Capital na empresa organizada, a proposta de investimento, a execução e
pós-auditoria, além dos caminhos da criação de valor na empresa.
O Capítulo 4 apresenta mètodos de avaliação e procedimentos de tomada de decisões
dos projetos, enfocando a questão do valor presente liacute;quido, ou VPL. È explicada a
premissa de reinvestimento dos retornos do projeto para garantir a criação de valor
estimada e è apresentado o mètodo do valor presente liacute;quido integrado, VPLI, que
avalia o projeto considerando o reinvestimento dos retornos, de forma diferente da
premissa do VPL. O Capítulo 5 apresenta o mètodo da taxa interna de retorno, ou TIR,
explicando seu significado como taxa de rentabilidade periódica do capital investido, a
premissa de reinvestimento dos retornos do projeto, e introduzindo o procedimento da
taxa interna de retorno integrada, TIRI, que avalia o projeto considerando o
reinvestimento dos retornos de forma diferente da premissa da TIR,.Na seqüência,
apresentamos formas de avaliação do projeto com taxas múltiplas, utilizando o método
da taxa interna de juro, ou TIJ. Nesses dois capítulos se explicam as fortes relações entre
o VPL ea TIR, suas vantagens e desvantagens, e a superioridade do método VPL. O
Capítulo 6 complementa os métodos de avaliação com o método do iacute;ndice de
lucratividade, os métodos de valor equivalente, valor futuro liacute;quido valor uniforme
liacute;quido, finalizando com os métodos de payback descontado e simples.
Para ser incluiacute;do no orçamento de capital, o projeto tem que estar estrategi-
camente alinhado com os objetivos da empresa. O Capítulo 7 apresenta a seleção de
projetos da empresa partindo de uma análise geral que se aplica a qualquer situação,
incluindo projetos mutuamente excludentes, independentes e dependentes. Essa seleção
é realizada com e sem restrição orçamentária para um ou mais periacute;odos.
As estimativas do prazo de análise, do custo inicial, das receitas, dos custos
operacionais e outros são utilizadas na construção do fluxo de caixa do projeto que, até o
Capítulo 7, foram consideradas como dados conhecidos. No Capítulo 8, mostramos como
identificar e quantificar as estimativas do fluxo de caixa do projeto, considerando sua
incerteza na definição do intervalo de possíveis resultados de cada estimativa. No projeto
de implementação de uma nova empresa se incluem as estimativas totais, ao passo que
na empresa em funciona-mento se deve incluir essas estimativas mais os efeitos
favoráveis e desfavoráveis provocados pela aprovação de um novo projeto. No Capítulo 9
se mostra como determinar o fluxo de caixa FC gerado pelo projeto - disponível para os
fornecedores de capital da empresa - denominado fluxo de caixa do projeto para
aempresa, e também como fluxo de caixa livre. É ensinado como construir o fluxo de
caixa de projetos de lançãmento de produtos, expansão de capacidade de manufatura de
uma nova unidade de negócio, de redução de custos, de substituição de equipamentos ou
sistemas e outros pontos. Também se mostra como considerar o financiamento do
projeto e como se constrói o fluxo de caixa do projeto para o acionista, além do projeto
estratégico.
Não há certeza de que os resultados do projeto irão coincidir com suas estimativas,
pois não se dispõe de habilidade suficiente para antecipar todos os fatores que
interferirão no futuro, seja de forma favorável ou desfavorável. A incerteza do futuro faz
com que a tomada de decisão de aceitação de um projeto seja uma das tarefas de maior
desafio para a direção de uma empresa. No Capítulo 10 são apresentadas técnicas de
análise e medição do risco do projeto como a análise de sensibilidade, análise do ponto
de equilíbrio, análise com cenários e com-binação de cenários e simulação Monte Carlo
entre outros.
O tema central do Capítulo 11 é a determinação do custo de capital do projeto, ou a
taxa requerida pelo investidor para aceitar o projeto. Os capitais do fluxo de caixa do
projeto surgem do resultado direto de estimativas relevantes do próprio projeto, porém o
custo de capital do projeto é uma estimativa relevante definida pelo investidor e depende
do risco do projeto. Portanto deve-se estar preparado para, primeiro, definir o nível de
risco do projeto e, depois, obter seu custo de capital correspondente. São mostradas as
fontes de financiamento da empresa e seus custos correspondentes, a determinação com
custo médio ponderado de capital da empresa, o modelo de precificação do CAPM,a
determinação do custo de capital do projeto além de outros pontos.
Em resumo, consideramos que este livro é uma ferramenta de referência valiosa para:
• Profissionais que utilizam a avaliação de projetos como ferramenta em diversas
áreas da empresa, em assessoria, consultoria etc.
• Diretores e Gerentes interessados em atualizar seus conhecimentos na avaliação
de projetos e utilizar procedimentos, modelos e ferramentas de cálculo em Excel.
• Estudantes que cursam Análise de Investimentos, Avaliação Econômica de
Projetos, ou outras denominações equivalentes em diferentes níveis de graduação e
pós-graduação como, por exemplo, Administração, Contabilidade, Economia,
Engenharias, Finanças, Marketing e outras áreas.
• Alunos de áreas correlatas que utilizarão análise de investimentos e dese-jam
antecipar seu aprendizado e agregar valor ao seu conhecimento vi-sando o mercado
de trabalho.
• Interessados em geral na avaliação de projetos na empresa e na utilização dos
modelos e as novas funções para Excel da forma como estão no CD-Rom, ou
modificando-os, para atender às necessidades de seu dia-a-dia.
Com o material no CD-Rom que acompanha o livro, o leitor:
• Aprenderá a realizar os cálculos da maior parte dos exemplos e de boa parte dos
problemas dos capítulos utilizando os recursos da planilha Excel. Em alguns casos,
são utilizados procedimentos avançados, parte explicada em apêndices de capítulos
do livro, e a outra parte em planilhas da pasta Excel correspondente.
• Utilizará modelos de avaliação avançados com macros desenvolvidas pelo
próprio autor.
• Instalará e utilizará novas funções do Excel para a avaliação de projetos, também
desenvolvidas pelo próprio autor.
Além do material acima apresentado, na página do livro no Website da Campus na
Internet o professor contara com material exclusivo:
• Apresentações. O professor tem à disposição slides em PowerPoint divididos pelos
capítulos do livro para utilizalos em suas aulas.
• Orientações para o Professor. Nesse arquivo o professor dispõe de resumos,
comentários e sugestões para utilização do livro, para a realização de trabalhos e
endereços de Websites.
Queremos agradecer a todos os professores que adotaram minha obra anterior
Projetos de Investimento - Construção e Avaliação do Fluxo de Caixa, aos meus alunos dos
cursos de MBAs apresentados em diversas cidades do Brasil e a todos que utilizaram e
recomendaram essa edição e que, com seu apoio, nos estimula-ram a apresentar esta
nova obra: Projetos de Investimento na Empresa.
Juan Carlos Lapponi Março 2007
C AP Í T U L O
1
Fundamentos de Avaliação de Projetos
Os produtos ou serviços oferecidos pela empresa num determinado mercado são o
resultado de decisões de investimento tomadas no passado e que influem no seu
desempenho presente, conseguindo ou não sustentar o crescimento das receitas e do
lucro que cria valor para a empresa. As decisões de investimento imobilizam o capital em
ativos tangíveis como terrenos, prédios, equipamentos, estoques, veículos, móveis
etc.;em ativos intangíveis como marcas, clientes, tecnologia, capital intelectual etc. e em
capital de giro para atender a defasagem entre as datas de entradas do dinheiro das
vendas e as datas de desembolsos para pagar as decorrentes obrigações. Ao mesmo
tempo, com as decisões de financiamento foram adquiridas obrigações com os
fornecedores de capital da empresa que ajudaram a tomar a decisão de investir e
possuem ações, debêntures ou alguma combinação de ambos os títulos.
A empresa, numa determinada data, pode ser representada por um grupo de projetos.
Alguns desses projetos permanecem desde o começo da empresa, outros mudaram parte
de sua estratégia inicial, outros pertencem ao grupo de projetos de aumento de eficiência
e redução de custos, enquanto os restantes completam o quadro da empresa na data de
observação. Como mostrado no Capítulo 3 deste livro, num ambiente competitivo o lucro
econômico da empresa ten de a desaparecer, não se consegue sustentar indefinidamente
a criação de valor e os produtos se diferenciam apenas pelo preço determinado pelo
mercado e não mais pelos seus próprios atributos de marca, qualidade etc. A proximidade
do final do ciclo de um produto obriga a se antecipar ao mercado, abandonar produtos
com poucos anos de vida1e lançar novos produtos com vantagem competitiva, que depois
de um tempo, em geral, serão imitados e até melhorados pelos concorrentes, provocando
um ciclo de novos produtos e, em conseqüência, novos projetos que atualizarão a carteira
de projetos da empresa. Os gerentes2se empenharão para que as estimativas do novo
projeto executado se tornem realidade e se consiga agregar o valor esperado.
Comprometerse para que as estimativas se cumpram é apenas uma condição necessária,
porém não é suficiente, pois os gerentes deverão também procurar novos projetos para
reinvestir os retornos gerados pelo projeto anteriormente aceito e assim garantir a
criação de valor estimada na aceitação desse projeto, tema do Capítulo 4 do livro.
Na detecção, na avaliação, na preparação e na apresentação de propostas, as unidades
de negócios, divisóes ou gerências consomem bastante tempo e esforç o na procura de
boas oportunidades para a empresa. A persistência na detecção, na busca, na pesquisa e
no exame de cada oportunidade está fortemente relacionada com a dedicação dos
diretores, gerentes, supervisores etc., que acreditam sempre haver melhores
oportunidades do que as detectadas. É um processo de criação, pois a oportunidade não
estã visível, ela tem de ser descoberta. E nessa procura de novas idéias o fator humano é
fundamental para permanecer à frente dos concorrentes. À guisa de introdução como
parte dos temas do livro, em seqüência é resumida a avaliação do projeto de lançamento
de um novo produto cuja anàlise de risco é realizada no Capítulo 10 do livro.
A empresa produz e vende refrigerantes em garrafas plásticas com boa aceitação, porém
seu crescimento vem diminuindo devido à concorrência predadora de baixos preços.
Analisando o que faz a empresa líder desse mercado, o diretor-geral entendeu que a
estratégia de sua empresa também é a diversificação de produtos, incluindo novos segmentos
que agreguem mais valor para empresa. O teste de mercado da nova linha de refrigerantes à
base de frutas tropicais com adição de vitaminas e cálcio se mostra promissor e iniciará a
linha de marcas premium da empresa.3
Depois de diversas negociações com os gerentes da empresa que participam do projeto de
lançamento da nova linha de refrigerantes à base de frutas tropicais, o coordenador
apresentou a seguinte avaliação preliminar do projeto.
Estimativas esperadas. A venda estimada de 2.400.000 unidades por ano será realizada
com o pre ço unitário de $0,78 e correspondentes custo unitário de $0,23 e custo fixo anual de
$400.000, incluindo as despesas de publicidade. O investimento inicial de $1.550.000 será
depreciado de forma linear e total durante o prazo de análise de 4 anos, sendo a alíquota de
imposto sobre o lucro de 30%. Com essas estimativas foi elaborado o fluxo de caixa do
projeto para a empresa FC registrado na tabela.4

Avaliação do projeto. Na data zero do fluxo de caixa do projeto há um desembolso de


$1.550.000 referente ao custo inicial para construção do prédio da nova planta, compra e
instalação de equipamentos, treinamento de pessoal etc. A seguir são registrados os quatro
retornos anuais e iguais a $760.250 durante os quatro anos de prazo de análise do projeto.
Conside rando a taxa requerida de 12% ao ano, o valor presente lí quido VPLpositivo e igual
a $759.145 mostra que o projeto preliminar deve ser aceito porque agregará valor á empresa.
Comentários sobre os dados e os resultados. Cada estimativa utilizada na construção
do fluxo de caixa do projeto é o valor mais provável ou esperado de seu intervalo de valores
possíveis. Ao mesmo tempo, essas estimativas foram aceitas em função do tempo disponível,
o empenho dedicado, os compromissos assumidos pelos gerentes e o custo de cada
procedimento de obtenção. Portanto, o VPL também é o valor mais provável ou esperado
derivado das estimativas utilizadas no fluxo de caixa e da taxa requerida de seu cálculo.
Da forma realizada, o procedimento de avaliação pressupõe o pleno conhecimento
das estimativas durante o prazo de análise do projeto ou, de outra maneira, esse
procedimento é realizado num ambiente de total certeza no qual os resultados estimados
coincidirão com os resultados realizados do projeto. Embora se tenha utilizado o valor
mais provável do preço unitário, do custo unitario, do custo inicial etc., na realidade os
futuros valores realizados dessas estimativas serão diferentes, pois haverà desvios dos
respectivos valores esperados. Da mesmamaneira, os valores realizados do fluxo de caixa
FC e do VPL do projeto também serão diferentes de suas correspondentes estimativas
esperadas. Como se mostra no Capítulo 10 do livro, a ocorrêcia do desvio das estimativas
esperadas é o que caracteriza a incerteza do projeto, e o grau desses desvios é o que
determina o risco do projeto. Apesar de essa realidade econômica não poder ser
conhecida com certeza, em muitos projetos ela não é totalmente desconhecida. Por
exemplo, sabendo que a estimativa do preço unitário do projeto de lançamento da nova
linha de refrigerantes à base de frutas tropicais é um valor do intervalo de $0,66 a $0,90,
com valor esperado de $0,78, podese antecipar as conseqüências dessa incerteza pela
análise de seu impacto na avaliação do projeto, como se mostra a seguir.
Para antecipar as conseqüências da incerteza das estimativas, a seguir se analisa o
impacto no VPL do projeto provocado pela variação simultânea do preço unitário e do custo
unitário, mantendo inalteradas as restantes estimativas. As colunas da tabela registram
seis valores possíveis do preço unitário ao redor da estimativa mais provável, $0,78, e as
linhas registram sete valores possíveis do custo unitário ao redor da estimativa mais
provável, $0,23. A combinação dessas estimativas gera 56 resultados de VPL do projeto,
sendo que a intersecção das estimativas esperadas do preço unitário e do custo unitário é o
VPL igual a $759.145 já calculado e que orientou na decisão preliminar de aceitar o projeto.

Os 56 resultados do VPL do projeto registrados na tabela expõem o espectro da incerteza


da decisão de aceitação do projeto de lançamento da nova linha de refrigerantes,
considerando somente a incerteza do preço unitário e do custo unitário. A análise qualitativa
desses 56 resultados mostra que a incerteza das duas estimativas provoca a variação do VPL
do projeto, sendo que a variação favorável ou otimista simultânea das estimativas (aumento
do preço unitário e diminuição do custo unitário) provoca uma variação favorável ou
acréscimo do VPL esperado. Ao mesmo tempo, a variação desfavorável ou pessimista
simultânea das estimativas (diminuição do preço unitário e aumento do custo unitário)
provoca uma variação desfavorável ou decréscimo do VPL esperado, podendo até ser
negativo.
A análise quantitativa dos 56 resultados do VPL do projeto da tabela mostra
• Metade dos 56 resultados de VPL corresponde à estimativa do VPL superior ao
valor esperado de $759.145, sendo que esses 28 resultados desvios aumentam a criação
de valor esperada.
• Os outros 28 resultados são desvios que diminuem a criação de valor esperada,
sendo que 22 deles são resultados positivos de VPL e os restantes 6 são negativos que
destroem valor da empresa. Como os 6 resultados negativos representam 10,7% do
total de valores de VPL da tabela, a probabilidade de o VPL do projeto ser negativo é
10,7%, e em conseqüência a probabilidade de o VPL ser positivo é o valor
complementar 89,3%.
• Para o preço unitário de $0,70 há um custo unitário no intervalo de $0,27 a $0,31
que anula o VPL do projeto, denominado ponto de reversão da decisão. Da mesma
maneira, para o preço unitário de $0,66 há um ponto de reversáo do custo unitário no
intervalo de $0,23 a $0,27 que também anula o VPL.
No orçamento de capital é realizada a decisão de investimento da empresa para os
próximos anos, tema do Capítulo 3. O orçamento de capital é um dos temas mais
importantes das finanças corporativas, pois envolve grande comprometimento de
dinheiro por longo tempo, um grande esforço e tempo de gerenciamento, e o resultado
das decisões de investimento determina a direção futura da empresa. Este livro trata da
decisão de investimento na empresa, dos desembolsos de capital realizados com a
expectativa de geração de um fluxo de retornos que criem valor para a empresa. O
desenvolvimento dos temas deste livro faz parte da área de finanças corporativas e é
dirigido para todos os tipos de empresas privadas com o objetivo de criar valor. Embora
boa parte dessa atividade seja exclusiva do gerente financeiro, as técnicas de
desenvolvimento e de avaliação de projetos de investimento constituem uma habilidade
analítica que os gerentes de todas as áreas da empresa utilizam na elaboração, avaliação
de projetos e tomada de decisão visando a criação de valor para a empresa. O gerente
bemsucedido deve desenvolver e avaliar projetos de investtimento, pois na empresa
organizada todos os gerentes participam do orçãmento de capital anual, e essas técnicas
são a base para a decisão de alocação dos recursos da empresa.

A Empresa
A introdução anterior situa os temas deste livro dentro da empresa organizada, como
uma corpora ção;entretanto, essas atividades e o objetivo estão presentes em empresas
de todo tipo, com diferentes tamanho e número de donos.5No seu menor tamanho, a
firma individual pertence a uma única pessoa que realiza o aporte de capital inicial,
produz, administra, recebe todo o lucro e também se responsabiliza pelos prejuízos
provocados. A firma individual é adequada para pequenos negócios, pois tem uma
operação com baixo custo, é fácil de ser formada e também de ser dissolvida, e está
sujeita as poucas regras legais e tributárias. Sendo o resultado da firma maior do que
obteria como empregado num serviço equivalente, o dono continuará com sua firma.
A empresa também pode ser constituída por duas ou mais pessoas estabelecendo e
registrando um contrato social. Os próprios sócios gerenciam e operam a empresa
distribuindo as tarefas técnicas e administrativas de forma a gerar lucro e responder por
todos os danos e possíveis prejuízos, salvo o caso das sociedades limitadas. As vantagens
desse tipo de empresa são equivalentes às de empresas com um único dono, podendo
aumentar, segundo o caso, as vantagens tributárias e as possibilidades de obter capital
externo. Uma desvantagem adicional é a necessidade de concordância dos sócios para
tomar decisões.
A sociedade de vários sócios pode constituir uma sociedade anônima ou corporação,
que é uma entidade legal denominada pessoa jurídica. É um tipo de empresa com vida
ilimitada, responsabilidade limitada, com mais facilidade de obter capital externo e
transferir ações. Ao mesmo tempo, a sociedade anônima tem a obrigatoriedade de
publicar oficialmente os resultados anuais da empresa e contratar administradores que
apliquem suas habilidades técnicas e pessoais para transformar idéias e capital em
produtos e serviços com o objetivo de criar valor para a empresa e continuar crescendo. O
crescimento e a necessidade adicional de capital podem levar a empresa a abrir seu
capital e emitir ações ordinarias cotadas na bolsa de valores. Embora os acionistas sejam
os donos da empresa, eles não a administram uma vez que tal tarefa é reservada ao
conselho de administração eleito pelos acionistas que nomeiam administradores
executivos. A separação entre os acionistas e a administração permite a substituição dos
gerentes que solicitam demissão ou são demitidos, e que os acionistas vendam sua
posição para outros investidores sem provocar descontinuidades na operação da
empresa.6

Objetivo da Empresa
A simples geração de lucro é uma condição necessária, mas não é suficiente, pois o
lucro aceitável é o que agrega valor á empresa. Portanto, o objetivo gerencial é maximizar
a riqueza da empresa e, assim, maximizar a riqueza dos acionistas, que nas empresas de
capital aberto se traduz na maximização do valor das ações ordinárias. Dessa maneira, a
teoria das finanças corporativas é desenvolvida com a premissa de que os gerentes
tomam decisões que maximizam a criação de valor para a empresa e, em conseqüência,
para o acionista, considerando a exposição de risco.7De forma geral, os gerentes devem
detectar oportunidades de investimento que tenham mais valor do que custam para
serem executadas. Antecipando o que será apresentado neste capítulo, nas decisões
sempre està presente o conceito de custo de oportunidade que mede quanto custa
abandonar uma posição para entrar em outra com o mesmo nível de risco.
A corporação é uma entidade legal cujo contrato separa os donos dos gerentes e cujos
conflitos decorrentes dessa separação são denominados custo de agência. Os gerentes são
contratados pelos acionistas para agir como seus agentes, tomar decisões que criem valor
para a empresa e basear suas decisões procurando atender os objetivos daqueles que
representam, evitando priorizar seus próprios desejos. Como não se deve fazer a
maximização de valor a qualquer preço, o objetivo redefinido é maximizar a criação de
valor respeitando restrições técnicas, legais e éricas do meio em que opera.8

Custo de Oportunidade
Suponha que, como assalariado, vocêtenha investido suas economias em títulos do
governo federal com retorno de 12,5% ao ano. Agora você está analisando a possibilidade
de deixar o emprego e constituir uma firma individual para realizar o mesmo serviço
para a empresa na qual está empregado. Para isso, você resgatará uma parte de suas
economias a fim de investir na sua firma, cujo retorno foi estimado em 10% ao ano sobre
o capital investido. Analisando o retorno do projeto, um economista explicaria que a
estimativa de retorno de 10% ao ano é o lucro contábil da empresa, porém o lucro
econômico é o prejuízo de 2,5% ao ano, considerando que o investimento na firma e o
investimento em títulos do governo federal têm o mesmo nível de risco.
Mais um exemplo, suponha que o dono da empresa é tamb ém dono do imóvel onde
está instalada a empresa e ele, como proprietário, decidiu não receber aluguel mensal
pela utilizaçã o do imóvel. Como no cálculo do custo do produto o contador inclui
somente os custos explícitos,9o custo mensal do aluguel não será incluído porque não há
registro desse desembolso, é um custo implícito. Entretanto, na visão do economista, o
custo total é o resultado da soma dos custos explícitos mais os custos implícitos. No caso
do dono da empresa, de seu retorno deverá descontar o custo implícito correspondente
ao valor de mercado do aluguel do imóvel, por exemplo, $1.800 por mês pois ao utilizar o
imóvel na empresa ele abandonou a alternativa de alugá-lo.10
Analisemos um exemplo de custo de oportunidade associado com o custo inicial de
um projeto. No almoxarifado da empresa está armazenado um compressor de
refrigeração usado e em bom estado e que será vendido no próximo leilão de
equipamentos usados. O gerente de projetos lembrou desse compressor e decidiu incluí-
lo sem nenhum custo no projeto de modificação de um setor da planta. Entretanto, o
gerente financeiro alertou que o valor estimado de venda de $150.000 desse compressor
no leilão deve ser incluído como custo inicial do projeto, pois é o custo de oportunidade
da empresa por abandonar a alternativa de vender o compressor, tema apresentado no
Capítulo 9 do livro.
Na análise dos três exemplos anteriores é utilizado o conceito denominado custo de
oportunidade. No primeiro caso, o custo de oportunidade para abandonar o investimento
em títulos do governo federal e investir na firma individual éde 12,5% ao ano. Da mesma
maneira, por utilizar o imóvel de sua propriedade o empresário incorre no custo de
oportunidade mensal de $1.800, valor que deveria ser deduzido de seu retorno mensal.
Finalmente, para utilizar o compressor de refrigeração usado a empresa incorre no custo
de oportunidade de $150.000, valor que deve ser incluído como custo inicial do projeto.
Nos exemplos foi aplicada a definição que orienta a aplicação do conceito: "o custo de
oportunidade de uma decisão e o valor da melhor alternativa abandonada em favor da
alternativa escolhida com o mesmo nível de risco".
Como se determina o custo de oportunidade considerando o risco do projeto? Temos
de procurar alternativas equivalentes do mercado, por exemplo, no primeiro caso se tem
a remuneração de 12,5% ao ano praticado no mercado de capitais onde se cotizam os
títulos do governo federal. No segundo caso apresentado, da pesquisa realizada nas
imobiliárias da região se obtém um valor médio de mercado do aluguel desse imóvel. No
terceiro caso, conforme o tipo de equipamento, é possível consultar o fabricante, ou o
mercado de segunda mão desse equipamento etc. Como é mostrado neste capítulo e
especificamente no Capítulo 11 do livro, na avaliação do projeto de investimento se
utiliza a taxa requerida ajustada ao risco do projeto, que é també mo custo de
oportunidade. A determinação da taxa requerida de um novo projeto é fundamentada no
mercado de capitais e é definida pelo retorno oferecido por outros investimentos
disponíveis com risco equivalente ao do novo projeto. Por exemplo, tendo identificado o
grupo de ativos do mercado de capitais com o mesmo nível de risco que o do novo
projeto, o ativo com maior taxa requerida definirào custo de oportunidade para investir
no novo projeto.11

Projeto de Investimento
Sendo o termo projeto utilizado com freqüência no texto, faz-se necessàrio estabelecer
seu significado.12forma geral, numa empresa em funcionamento, as operações são os
trabalhos repetitivos do dia-a-dia, e o projeto é um esforço com início e fim definidos
empreendido para criar um produto ou serviço único para a empresa. O resultado é ú
nico porque, quando concluído, seráincorporado ás operações da empresa em
funcionamento, e a equipe de projetos continuará com outros projetos e atividades.13de
uma oportunidade de investimento ser aceita temos apenas um projeto descrito de forma
completa em folhas de papel contendo o registro de suas estimativas, a avaliação e a
recomendação de aceitar ou rejeitar o projeto de investimento. Ele continua sendo
chamado de projeto depois de aprovado e durante sua execução, atéentrar em plena
operação quando passa a ser um investimento realizado. No texto é utilizadocom maior
freqüência o termo projeto representandoprojeto de investimento ou investimento, todos
sinônimos dentro do mesmo contexto.
Quanto ao significado do termo investimento, é preciso entender que investir é
comprometer dinheiro numa determinada data e por um determinado prazo durante o
qual será gerado um fluxo de retornos que compensará o investidor pelo tempo que o
dinheiro ficou comprometido, pela inflação desse período e pela incerteza do fluxo de
retornos. Em todos os casos, a empresa ou o investidor intercambia hoje uma quantia de
dinheiro conhecida no presente por um fluxo de caixa esperado que agregue valor,
considerando o correspondente custo de oportunidade.

Valor do Projeto
A teoria de finanç as corporativas é desenvolvida com a premissa de que os
administradores tomam decisões que maximizem a criação de valor para a empresa. Para
isso, a gerência da empresa detecta, desenvolve, avalia e executa oportunidades de
investimento que têm mais valor do que custos utilizando o correspondente custo de
oportunidade.2
Exemplo 1.1
O investimento de $5.000 num projeto gerará depois de um ano o retorno
estimado de $6.500. Avalie esse projeto considerando que a melhor
alternativa equivalente com o mesmo nível de risco remunera o capital com
20% ao ano.
Solução. É melhor investir $5.000 no projeto ereceber $6.500 depois de um
ano, pois na alternativa equivalente com custo de oportunidade de 20% ao
ano, os $5.000 serão $6.000 no mesmo prazo de um ano, resultado obtido com
$6.000 = $5.000 x (1 + 0,20).
A comparaçã o das duas alternativas do Exemplo 1.1 foi realizada no final
do prazo do projeto, no final de um ano. Essa anàlise també m pode ser
realizada na data de tomar a decisão, na data inicial do projeto, comparando
o presente das duas alternativas. Sendo assim, o presente Pde $6.500
considerando o custo de oportunidade de 20% é igual a $5.416,67, resultado

obtido com:
Esse resultado mostra que é melhor investir $5.000 no projeto, pois ao
aceitar o projeto se pagará $5.000 por um ativo de valor $5.416,67 e, ao
mesmotempo, se criar á o valor $416,67 medido na data da decisão. A seguir é
mostrado como determinar o desembolso máximo para realizar um
investimento.
Exemplo 1.2
O projeto gerar á $10.000 daqui a um ano. Considerando o custo de
oportunidade 15% ao ano, calcule quanto se deve pagar hoje para comprar
esse retorno futuro.
Solução. Na data inicial, hoje, é preciso pagar no máximo P=$8.695,65,

resultado obtido com:


Considerando o custo de oportunidade 15% ao ano, hoje, o valor do
projeto do Exemplo 1.2 e $8.695,65. Desembolsando exatamente $8.695,65
para comprar esse retorno futuro, no final de um ano o investidor
receberàseu capital remunerado com exatamente 10% ao ano. Nessas
condições, o projeto não criará valor. Observe que, se for pago um valor
menor, por exemplo, $8.000, o projeto criará o valor $695,65 medido na data
de hoje.
Exemplo 1.3
A empresa tem $10.000 para investir pelo prazo de um ano. Calcule o
retorno mínimo desse projeto considerando o custo de oportunidade de 12%
ao ano.
Solução. Daqui a um ano deve-se receber, pelo menos, $11.200.
Nos exemplos anteriores o retorno único do projeto ocorre no final do
primeiro ano. Nos dois exemplos seguintes o retorno único do projeto ocorre
no final do quinto ano.
Exemplo 1.4
No projeto será investido $10.000, e o retorno estimado no final do prazo
de análise de cinco anos é $17.600. Verifique se esse projeto deve ser aceito
considerando o custo de oportunidade de 10% ao ano.
Solução. Considerando o custo de oportunidade de 10%, o futuro de
investir $10.000 no final do prazo de análise de cinco anos é $16.105,10,
resultado obtido com:
O projeto deve ser aceito, pois é melhor investir $10.000 no projeto e
receber $17.600 depois de cinco anos do que receber $16.105,10 no mesmo
prazo numa alternativa equivalente.
Comparando resultados monetários do Exemplo 1.4, o projeto deve ser
aceito porque o retorno do investimento com o custo de oportunidade de 10%
ao ano é $16.105,10, menor que o retorno do projeto, $17.600. De outra
maneira, como o presente de $17.600 com o custo de oportunidade de 10% é
$10.928,22, aceitando o projeto a empresa pagará $10.000 por um ativo que na
data de hoje vale $10.928,22 e criará o valor igual a $928,22 medido na data de
tomar a decisão.
Exemplo 1.5
Continuando com o projeto do Exemplo 1.4, calcule a taxa de retorno
anual do projeto.
Solução. A taxa de retorno do projeto é i=11,97% ao ano, resultado obtido

com:
A taxa de retorno do projeto do Exemplo 1.5 também é utilizada para
decidir a aceitaçã o do projeto. É importante observar que a taxa de retorno
11,97% do projeto do Exemplo 1.5 ultrapassa o custo de oportunidade de 10%
ao ano e,nesse caso, no Exemplo 1.4 foi mostrado que o projeto deve ser
aceito. Da mesma maneira, se o custo de oportunidade do projeto for igual á
taxa de retorno de 10%, então, a princípio, para o investidor seria indiferente
permanecer com o capital onde está ou mudá-lo para a nova oportunidade.15
Suponha que, para o investidor, o risco do projeto do Exemplo 1.4 é maior
e se equivale ao de um ativo do mercado de capitais com custo de
oportunidade de 14%. Nesse caso, os $10.000 investidos com o custo de
oportunidade de 14% gerarão no futuro $19.254,15, valor maior do que os
$17.600 esperados do projeto no final do quinto ano. Portanto, o projeto nã o
deverá ser aceito. De forma equivalente, como o presente de $17.600 com a
taxa de 14% é $9.140,89, ao aceitar o projeto a empresa pagará $10.000 por um
ativo que vale $9.140,89 e destruirá o valor igual a $859,11 medido na data de
tomar a decisão. Novamente, com o custo de oportunidade de 14% o projeto
deve ser rejeitado.
Os exemplos anteriores mostram que o valor de um projeto16é o presente
do fluxo de caixa gerado pelo projeto durante seu prazo de análise
considerando o custo de oportunidade adequado ao nível de risco do projeto.
Dessa análise se deduz uma regra básica para a tomada de decisão de
investimento considerando um determinado custo de oportunidade.
• Se o preço que tiver de pagar pelo projeto for menor do que seu valor,
o projeto deverá ser aceito porque criará valor para a empresa.
• Se o preço que tiver de pagar pelo projeto for maior do que seu valor, o
projetonão deverá ser aceito porque destruirá valor da empresa.
Embora essa regra de decisão seja de fá cil interpretação e aplicacao, seu
resultado dependerá da qualidade das estimativas do projeto. De qualquer
maneira, ela mostra que antes de investir num projeto, primeiro é necessà rio
determinar o valor de seu fluxo de caixa considerando o custo de
oportunidade adequado ao nível de risco e, depois, esse valor deve ser
comparado com o custo de aquisição do projeto.

Comentàrio
Foi destacado que, para criar valor, o preço a pagar pelo projeto deverá ser menor do
que o valor de seus retornos, cuja determinação depende das estimativas futuras das
receitas, de todos os custos e do custo de oportunidade correspondente ao risco. Não se
deve esperar que todos os investidores concordem sobre o valor do projeto, pois nem
todos dispõem das mesmas informações. Ao mesmo tempo, embora as informações
sejam conhecidas por todos e os investidores formem expectativas coerentes para fixar o
valor, alguns deles poderão pagar pelo projeto um preço que não reflita o consenso da
maioria. Por exemplo, apesar de a estimativa de consenso do valor do projeto ser de
$38.000, algum investidor poderá pagar por esse ativo um preço maior, pois ele acredita
que venderá esse mesmo projeto por um valor ainda maior depois de um ano. Portanto,
as empresas procuram e selecionam projetos de investimento que tenham mais valor do
que custam para serem executados, e diante de uma mesma oportunidade duas empresas
poderão discordar do valor do projeto.
A idéia de que antes de investir num projeto é preciso determinar o valor de seu fluxo
de caixa considerando o custo de oportunidade adequado ao nível de risco do projeto faz
sentido. O custo de oportunidade considerando o risco do projeto é determinado no
mercado de capitais no qual ativos são negociados com diferentes ní veis de risco. Tendo
identificado o grupo de ativos do mercado de capitais com o mesmo nível de risco que o
do projeto, o ativo com maior retorno definiráo custo de oportunidade para investir no
projeto. Isso mostra que devemos estar preparados para estimar o nível de risco do novo
projeto e definir o custo de oportunidade correspondente. Também podemos deduzir
que o custo de oportunidade utilizado na avaliação do projeto é função do risco do
projeto e depende exclusivamente do destino que será dado ao capital da empresa.
Portanto, o custo de oportunidade não depende dos fornecedores de capital da empresa.
Entretanto, como se mostra no Capítulo 11 do livro,se o risco do novo projeto for
comparável ao nível de risco da empresa, o custo deoportunidade do novo projeto será o
mesmo do que o custo médio ponderado de capital da empresa. Em conseqüência, no
projeto com risco diferente do risco da empresa o custo de oportunidade desse projeto
será diferente.

Lucro Econômio do Projeto


Para aceitar um projeto, não é suficiente que o lucro do projeto seja positivo. O
projeto deve ser aceito somente se o preço a ser pago por ele for menor do que seu valor,
pois assim será criado valor para a empresa, como mostra o Exemplo 1.6
Exemplo 1.6
Para diminuir a rejeição de caixas com peso incorreto a um nível aceitável,
reduzir as reclamações dos clientes por terem recebido caixas incompletas e
melhorar a qualidade na distribuição dos produtos, será necessário
desembolsar $50.000 para instalar um sistema automático de pesagem de
caixas de produtos acabados. A redução ou economia do custo operacional
gerada pela instalação do sistema automático de pesagem foi estimada em
$65.000 no final de um ano. Verifique se esse projeto deve ser aceito
considerando o custo de oportunidade de 20% ao ano.
Solução. Com o custo de oportunidade de 20% ao ano é calculado o
presente $54.166,67 da economia $65.000 gerada no final de um ano. Esse
valor presente mostra que o projeto deve ser aceito, pois seu valor de
$54.166,67 na data inicial é maior do que o preço a pagar por ele, $50.000, na
mesma data. Portanto, ao aceitar o projeto a empresa gerará o lucro
econômico de $4.166,67, resultado obtido da diferença ($54.166,67 - $50.000).
De outra maneira, o projeto do Exemplo 1.6 deve ser aceito porque se
estará pagando $50.000 por um ativo que vale $54.166,67, ambos os resultados
monetários na data inicial do projeto. Com a execução desse projeto, a
empresa diminuirá a rejeição de caixas com peso incorreto a um nível
aceitável, reduzirá as reclamações dos clientes, melhorará a qualidade na
distribuição dos produtos e, ao mesmo tempo, aumentará seu valor em
$4.166,67, resultado medido na data inicial do projeto. De forma geral, o lucro
econômico no final do prazo de análise n é o resultado da soma algébrica do
retorno R gerado pela execução do projeto, menos o custo inicial Ie menos o
custo de oportunidade definido pela taxa k sobre o valor do custo inicial I,
como é mostrado a seguir.

O lucro econômico na data final do projeto do Exemplo 1.6 é igual a


$5.000, obtido com:
Como o lucro econômico é positivo, o projeto deve ser aceito. Portanto, o
lucro econômico é o valor agregado pelo projeto à empresa que, no caso do
Exemplo 1.6, é igual a $5.000, valor medido no final do prazo de análise.
Como a maioria dos projetos exige um desembolso na data inicial, é mais útil
determinar o lucro econômico na data inicial do prazo de análise do projeto,
que é o presente do lucro econômico no final do prazo de análise do projeto
n, conside rando o custo de oportunidade k obtido com:
O lucro econômico de $4.166,67 na data inicial do projeto do Exemplo 1.6 é

obtido com:
De outra maneira, o lucro econômico na data inicial do projeto é também

obtido com:

Valor Presente Líquido do Projeto


A medição de criação de valor do projeto é realizada pelo valor presente líquido VPL
do fluxo de caixa do projeto considerando o custo de oportunidade k.

No projeto do Exemplo 1.6, o VPL é igual a $4.166,67, resultado obtido com:

Realizando esse projeto, a empresa criará o valor de $4.166,67 porque desembolsará


$50.000 para comprar o fluxo de caixa, que vale $54.166,67 na mesma data inicial e
considerando o custo de oportunidade de 20% ao ano. O custo inicial da maioria dos
projetos ocorre na data inicial do prazo de análise e é comparado com o presente do fluxo
de caixa do projeto considerando certo custo de oportunidade. Da mesma maneira, a
gerência toma decisões entre alternativas possíveis avaliadas na data inicial. Nesses
casos, o valor presente líquido VPL éo procedimento de avaliação indicado, pois mede o
lucro econômico ou o valor criado pelo projeto na data da tomada de decisão de
investimento. Portanto, se o VPL for maior do que zero o projeto deve ser aceito, pois
criarà valor para a empresa. Caso contràrio, se o VPL for menor do que zero o projeto não
deve ser aceito, pois se for executado destruirá valor da empresa.

Taxa Esperada do Projeto


Na seção anterior foi mostrado que a decisão de aceitar o projeto é suportada com o
valor presente líquido VPL calculado com o custo de oportunidade adequado ao nível de
risco do projeto. Das estimativas do retorno, do custo iniciale do prazo de anàlise do
projeto se obtém a taxa efetiva de juro do projeto, uma outra medida de avaliação. O
retorno de $65.000 e o custo inicial de $50.000 do projeto do Exemplo 1.6 definem a taxa
efetiva de juro i igual a 30% ao ano, resultado obtido com:
Essa taxa efetiva é a taxa esperada do projeto definida somente pelas estimativas do
projeto. A taxa esperada é a taxa efetiva oferecida pelo projeto, conhecida também como
taxa interna de retorno TIR do projeto. Verifique que no custo de oportunidade de 30% ao
ano, o custo inicial do projeto é igual ao presente do retorno de $50.000, e o VPL é igual a
zero, como se mostra a seguir.

O projeto com um único retorno criará valor se o custo de oportunidade for menor do
que a taxa esperada do projeto, porém sem medir o valor criado pelo projeto. Como o
custo de oportunidade de 20% do projeto do Exemplo 1.6 é menor do que a taxa esperada
de 30%, esse projeto deve ser aceito porque criarávalor para a empresa. Observe que na
avaliação do projeto com a taxa esperada sao comparadas duas taxas efetivas de valor
para a empresa. Observe que na avaliação do projeto com a taxa esperada são
comparadas duas taxas efetivas de juro, o custo de oportunidade e a taxa esperada do
projeto. Dessa comparação se deduz se o projeto criará ou destruirá valor mas sem medir
o valor criado ou destruído, tarefa que o VPL realiza de forma completa.

Taxas do Projetos
Na avaliação do projeto se identificam três taxas efetivas diferentes. A primeira é a
taxa requerida definida como a taxa mínima de juro que o investidor ou a empresa exige
para aceitar um projeto, também conhecida como custo de oportunidade do projeto. A
segunda é a taxa esperada, definida como a taxa efetiva do fluxo de caixa do projeto, ou a
taxa efetiva oferecida pelo projeto. A taxa esperada é também a taxa efetiva que zera o
VPL do projeto, conhecida como taxa interna de retorno TIR. A terceira é a taxa realizada
definida como a taxa efetiva do fluxo de caixa com as estimativas realizadas do projeto
depois de concluído sendo, em geral, diferente da taxa esperada.17.Verifique que se a taxa
requerida e a taxa esperada forem iguais, então o VPL do projeto é nulo, como mostra o
Exemplo 1.7.
Exemplo 1.7
Com o custo inicial de $10.000, o projeto com prazo de análise de um ano
gerará o retorno estimado de $11.800. Considerando a taxa requerida de 12%
ao ano, primeiro verifique se o projeto deve ser aceito com o VPL. Depois
repita a avaliação com as taxas requeridas de 10% e 20% ao ano.
Solução. Com a taxa requerida de 12% ao ano, o projeto deve ser aceito,
pois seu VPL é positivo e igual a $535,71, resultado obtido com:

Portanto, o projeto criará o valor para a empresa igual a $535,71, medido


na data inicial do projeto e considerando a taxa requerida de 12%. A seguir é
calculada a taxa esperada do projeto igual a 18% ao ano, resultado obtido

com:
Como a taxa requerida 12% é menor do que a taxa esperada 18%, o projeto
deve ser aceito porque criará valor, porém sem conseguir medi-lo. Entretanto,
se a taxarequerida for igual á taxa esperada de 18%, o VPL do projeto será
anulado, como é mostrado a seguir.

Por último, se a taxa requerida for 20%, o VPL do projeto será negativo e

igual a -$166,67, obtido com:


Nesse caso, como o VPL é negativo, o projeto deve ser rejeitado, pois se
for aceito destruirá valor da empresa, avaliado em $166,67 na data inicial do
projeto. Comparando taxas de juro,como a taxa requerida 20% é maior do que
a taxa esperada 18%, o projeto também não deve ser aceito. Os resultados
deste exemplo podem ser obtidos na planilha Excel Criação de Valor, incluída
na pasta Capítulo 1 que faz parte do CD-ROM que acompanha o livro.
Com a taxa requerida de 18% ao ano, o projeto do Exemplo 1.7 não criará
nem destruirá valor. Nesse caso, o projeto somente recuperará o capital
investido e remunerado com a taxa requerida de 18% ao ano. Também,
comparando a taxa requerida e a taxa esperada do projeto, como a taxa
requerida é igual á taxa esperada se deduz que o projeto não criará nem
destruirá valor. É útil compreender, em primeiro lugar, que a taxa esperada do
projeto anula o VPL do projeto. Segundo, a taxa esperada é um ponto de
reversão da decisão de aceitação do projeto, pois se a taxa requerida for
menor do que a taxa esperada o projeto deve ser aceito, caso contrário, se a
taxa requerida for maior do que a taxa esperada o projeto deve ser rejeitado
porque destruirá valor da empresa.18

Incerteza do Projeto
Os exemplos apresentados foram resolvidos num ambiente de total certeza, pois as
estimativas de custo inicial, de retorno e de taxa requerida são valores únicos, como no
caso de um projeto de simples substituiçã o de um equipamento por outro equivalente.
Entretanto, a decisão do lançamento de uma nova linha de produtos, por exemplo, deve
ser tomada num ambiente de certeza parcial, pois algumas das estimativas são realizadas
num ambiente incerto, como é o caso da venda de unidades por ano do projeto de
lançamento da nova linha de refrigerantes à base de frutas tropicais do in ício deste
capítulo. Essa situação não invalida o procedimento de avaliação com o VPL e a taxa
esperada considerando uma taxa requerida como mostrado anteriormente. Nesse caso,
algumas das estimativas do projeto são definidas por um intervalo de valores, entre um
limite pessimista e um limite otimista. Na construção do fluxo de caixa é utilizado o valor
mais provável ou valor esperado do intervalo de valores possíveis de cada estimativa
definido com algum critério.
A incerteza do projeto é conseqüência da estimativa realizada do custo inicial e do
retorno ser diferente da esperada correspondente, seja favorável ou desfavorável. Os
retornos do projeto maiores que os esperados são bem recebidos porque o valor presente
líquido VPL também serámaior que o esperado; entretanto, os retornos menores que os
esperados não são bem recebidos porque o VPL será menor que o esperado e até
negativo. Portanto, a incerteza de não conseguir o VPL esperado é o que qualifica o
projeto como arriscado, porém, se o VPL esperado for alcançado e superado, a incerteza
dos resultados não converte o projeto em arriscado. Portanto, devemos nos preocupar
com a possibilidade de o retorno realizado ser menor que o esperado, pois a aceitação do
projeto com VPL positivo nem sempre garantirá um bom resultado. Iniciamos esta parte
analisando o efeito no VPL do projeto provocado pela incerteza do retorno e do custo
inicial, ambas estimativas definidas num intervalo contínuo de valores possíveis, da taxa
requerida definida por um único valor e o prazo de análise de um ano.
Exemplo 1.8
As estimativas do projeto do Exemplo 1.7 com prazo de análise de um ano
são definidas como um intervalo contínuo entre os limites pessimista e
otimista, sendo o custo inicial definido com 1($11.000, $8.500) e o retorno
definido com R($9.000, $13.000). Analise o VPL do projeto considerando a
taxa requerida de 12% ao ano.
Solução. A análise do VPL é simplificada com o modelo desenvolvido pelo
autor na planilha de Excel Análise do VPL, incluí da na pasta Capítulo 1 que
faz parte do CD-ROM que acompanha o livro. Esse modelo inclui a
variabilidade de duas das estimativas do projeto, e com os limites das duas
estimativas são construídos o cenário P essimista e o cenário O
timista,intervalo de células C4:D5. No intervalo E4:E5 é registrado o valor do
cenário Ma is provável de cada estimativa entre seus respectivos limites, valor
definido com o controle giratório correspondente.19intervalo C6:E6 são
registrados os VPLs de cada cenário de estimativas, e no intervalo C7:E7 é
registrada por extenso a decisão de aceitar ou rejeitar o projeto.
Variando a posição dos controles giratórios das duas estimativas é
possível analisar qualquer alternativa de estimativas entre os limites de seus
respectivos cenários registrada no cenário Ma is provavel. Com as estimativas
registradas na planilha da figura, o VPL do cenário pessimista é negativo, e o
projeto não é aceito. Nos outros dois cenários o projeto é aceito com seus
respectivos VPLs positivos, porém o VPL do cenário Mais provavel é um valor
menor. Observe que o cenário mais provável registrado na figura corresponde
ás estimativas do projeto do Exemplo 1.7.
Os dois gráficos incluídos na planilha ilustram o impacto no VPL
provocado pela incerteza das duas estimativas. As barras verticais do gráfico
da esquerda registram o intervalo de variação das estimativas do custo inicial
e do retorno, e o resultado do VPL destaca seu valor igual a zero para a taxa
requerida de 12% ao ano. A linha tracejada que conecta as três barras
verticais destaca os valores das estimativas do cenário Maisprovavel edo VPL.
Acionando o controle giratório de cada estimativa, a linha tracejada se
desloca e mostra o impacto sobre o VPL. É importante notar que,
considerando a taxa requerida de 12% ao ano, o intervalo de variação do
retorno igual a $4.000 e o intervalo de varia çã o do custo inicial igual a $2.500
provocam um intervalo de variação do VPL igual a $6.071.
O gráfico da direita é denominado Perfil do VPL20 mostra a relação entre o
VPL e a taxa requerida do projeto do cenário Mais provavel,destacando a taxa
esperada do projeto com o triângulo, nesse caso 18%. Nesse mesmo gráfico, a
linha tracejada destaca o VPL para a taxa requerida especificada, nesse caso
12%.
Analisando os resultados do cenário mais provável do projeto do Exemplo
1.8, se a taxa requerida for igual á taxa esperada de 18% ao ano se tem um
ponto de reversão da decisão de aceitação do projeto. Se a taxa requerida for
maior do que a taxa esperada, então o VPL do projeto é negative e o
investimento não deve ser realizado. Entretanto, se a taxa requerida for
menor do que a taxa esperada, então o VPL do projeto é positivo e o
investimento deve ser realizado. Esses resultados podem ser visualizados no
perfil do VPL acionando o controle giratório da taxa requerida que registra na
célula C9 valores dessa taxa entre os limites 0% e 40%.

VPL Esperado
Embora o cálculo do VPL tenha sido apresentado num ambiente de certeza, esse
procedimento também pode ser utilizado para calcular o VPL do projeto com fluxo de
caixa incerto utilizando variáveis aleatórias. Considerando que as estimativas de custo
inicial Ie do retorno R são variáveis aleatórias com uma determinada distribuição de
probabilidades, na construção do fluxo de caixa é utilizado o valor esperado de cada
distribuição, E[I]e E[R]. Considerando a taxa requerida k, o valor esperado E[VPL]do VPL

do projeto é obtido com:


Exemplo 1.9
Com as estimativas mais prováveis do projeto do Exemplo 1.8 calcule o
VPL esperado.
Solução. As estimativas mais prováveis do projeto são E[I]=$10.000, E[R] =
$11.800 e k=12% ao ano. O VPL esperado do projeto é $535,71, resultado

obtido com:
A expressão e o resultado numérico do Exemplo 1.9 são iguais aos dos
Exemplos 1.7 e Exemplos 1.8, porém, conceitualmente a expressão do valor
esperado E[VPL]do VPL é mais completa porque com ela é reconhecida a
incerteza de cada estimativa do projeto. Ao utilizar essa expressão também se
procura maximizar o resultado do valor esperado E[VPL] e ao mesmo tempo
reduzir o risco do projeto medido pela variância ou pelo desvio-padrão do
VPL.21

Incerteza das Receitas e dos Custos do Projeto


Na seção anterior foi analisada a incerteza do VPL do projeto com prazo de análise de
um ano e, em conseqü ê ncia, um único retorno. Nesta parte continuamos com a análise
preliminar da incerteza do VPL considerando o fluxo de re tornos constantes durante o
prazo de análise do projeto n. Ademais, a estimativa de cada retorno anual do projeto é o
resultado da composição da receita, do custo, da depreciação linear e total e do imposto
sobre o lucro no mesmo período. Dessa maneira, a incerteza do retorno é provocada pela
incerteza das estimativas do custo inicial, da receita e do custo operacional durante o
prazo de análise do projeto.
De forma geral, a estimativa das receitas é função das demandas e dos preços dos
produtos definidos, decisões tipicas de Marketing e Vendas. Mais especificamente,
considerando um único produto, a receita dependerá das unidades vendidas, do preço
unitário praticado e da projeção das respectivas taxas de crescimento. O aumento de
unidades vendidas também aumentará a receita, entretanto isso dependerá da aceitação
dos consumidores, do mercado. O aumento do preço também aumenta a receita, mas
num mercado com concorrência esse aumento deve estar relacionado com vantagens
para o consumidor que os concorrentes não conseguem oferecer.
Para uma quantidade de produtos vendidos fica definido o custo operational e o
imposto sobre o lucro. Basicamente, o custo é função da tecnologia de produção, dos
preços dos insumos, do custo da mão-de-obra, da depreciação etc. decisões típicas de
Produção, Compras, RH e outros setores. Mais especificamente, considerando um único
produto, o custo operacional de cada ano dependerá das unidades vendidas, do custo dos
insumos, da projeção das respectivas taxas de crescimento que podem variar e dos custos
fixos. A simplesreduçã o de custos parciais pode gerar aumento do custo total, por
exemplo, a compra de insumos simplesmente pelo menor preço pode provocar
problemas de produção, redução da qualidade do produto e conseqüências não
desejáveis com a venda desse produto. Além disso, o aumento de despesas de mão-de-
obra e matérias-primas pode diminuir o custo total do produto. Por exemplo, o
treinamento adequado de pessoal, embora seja um aumento de despesa, pode gerar
maior produtividade, menor rotação de pessoal e maior comprometimento com os
objetivos da empresa. Em geral, o imposto sobre o lucro anual depende do resultado
anual, entretanto podem ocorrer mudanças e brechas legais que diminuam os custos,
vantagens detectadas pelo especialista em tributação.
Para uma determinada capacidade de manufatura, a estimativa do custo inicial, ou
desembolso na data inicial, por exemplo, se refere á construção de um prédio, à compra e
instalação de equipamentos, treinamento de pessoal etc. A incerteza dessa estimativa está
associada com erros cometidos durante a fase de desenvolvimento do projeto, com
modificações provenientes de mudanças de processos produtivos, aumento ou
diminuição de equipamentos etc. A taxa requerida durante o prazo de análise do projeto
depende do risco do projeto, decisão típica da área de Finanças. Como a variabilidade da
taxa requerida não deve ser acentuada, costuma-se tratar essa estimativa como constante.
Exemplo 1.10
As estimativas do novo projeto da empresa durante o prazo de análise
foram definidas pelos correspondentes limites das estimativas, pessimista e
otimista, a receita R($1.500, $2.000), o custo C($1.100, $850) e o custo inicial
I($1.600, $2.000), valores anuais em milhares. Analise o VPL do projeto
considerando a taxa requerida de 12% ao ano, o prazo de análise de cinco
anos e a alíquota do imposto de 35%.
Solução. O retorno anual constante do projeto durante o prazo de análise
de cinco anos do projeto é denominado fluxo de caixa operacional anual mais
provável, FCO. Considerando as estimativas mais prováveis R=$1.730, C=$985,
I=$1.800 e depreciação linear anual Dep=$360 durante os cinco anos, k=12%
ao ano e a alíquota do imposto de 35%, o resultado de FCO mais provável é
igual a $610,25, resultado obtido com:22

O presente VP dos cinco retornos iguais a $610,25 considerando a taxa


requerida de 12% ao ano é $2.363,83, resultado obtido com:23
Finalmente, o VPL mais provável é positivo e igual a $399,81, resultado

obtido com:

A análise do VPL é simplificada com o modelo desenvolvido pelo autor na


planilha de Excel Análise VPL (2), incluída na pasta Capítulo 1 que faz parte
do CD-ROM que acompanha o livro. Sua operação é equivalente á do
Exemplo 1.8. As barras verticais do gráfico da esquerda mostram o intervalo
de variação das estimativas da receita anual, do custo anual e do custo inicial
na data zero, e do resultadoVPL para a taxa requerida de 12% ao ano.
Acionando o controle giratório do valor mais provável de cada uma das trés
estimativas, o leitor verificará o impacto sobre o VPL acompanhando a linha
tracejada que conecta as quatro barras verticais. Observe que a taxa requerida
de 12% ao ano, o intervalo de variação da receita anual igual a $500, o interval
de variação do custo igual a $250 e o intervalo de variação do inicial igual a
$400 provocam um intervalo de variação do VPL igual a $1.656. Nesse caso,
também, o aumento do intervalo de variação de VPL depende do prazo de
análise do projeto, mantendo as outras estimativas inalteradas.
O gráfico da direita mostra o perfil do VPL para um determinado grupo
de estimativas mais prováveis de receita, custo e custo inicial. Nesse gráfico
também é apresentada a linha da taxa requerida, tracejada, e a taxa esperada,
representada por um triângulo.
Continuando com o procedimento utilizado no cálculo do VPL do projeto
com um único retorno, as estimativas do projeto são variáveis aleatórias com
uma determinada distribuição de probabilidades. Considerando que as
estimativas de custo inicial I, das receitas anuais Re dos custos anuais C são
variáveis aleatórias com uma determinada distribuição de probabilidades, na
construção do fluxo de caixa é utilizado o valor esperado de cada distribuição,
E[I],E[R]e E[C]. Como a depreciação Dep dos ativos que formam o custo
inicial é realizada de forma total e linear durante o prazo do projeto, a
depreciação é também uma variável aleatória com valor esperado E[Dep].
Baseado no procedimento de cálculo do Exemplo 1.9, o valor esperado E[
VPL]do VPL é obtido a partir do valor esperado E[FCO] anual do fluxo de
caixa operacional FCO incluindo a alíquota do imposto sobre o lucro T:

A seguir, o valor esperado E[VP] do valor presente VP do fluxo de caixa


operacional do projeto é obtido do valor esperado E[FCO] considerando a
taxa requerida única e constante k:

Por último, o valor esperado E[VPL]doVPL do projeto é obtido da seguinte


forma:
Agrupando todo o procedimento de cálculo do E[VPL] numaúnica

expressão se tem:
Essa expressão, assim como as anteriores, se refere a um fluxo de caixa
operacional constante. No caso do fluxo de caixa operacional do projeto
variável, para cada período t durante o prazo de análise n do projeto as
estimativas de custo inicial I, das receitas Rt ,dos custos Ct, e da depreciação
Dept são representadas pelos valores esperados de sua distribuição de
freqüências correspondente e identificados em cada período como E[I] único
valor na data inicial, E[Rt], E[Ct], E[Dept]. Por último, o valor esperado
E[VPL]do VPL do projeto considerando a taxa requerida única e constant k é

obtido desta forma:


Essa expressão pode ser simplificada com o símbolo somatório, como

segue:
Como comentário final, nem sempre a expressão do VPL é representada
com seus símbolos de forma completa, por exemplo, VPL ou E[VPL] Em
qualquer avaliação do fluxo de caixa do projeto, deve-se entender que o VPL é
o esperado, apesar de ter sido omitido o adjetivo esperado, o mesmo
ocorrendo com as estimativas do projeto Além disso, com k é representada a
taxa requerida, que pode ser nominal ou real

Problemas
Problema 1.1
O investimento de $10.000 num projeto gerará, depois de um ano, o
retorno estimado de $11.500. Avalie esse projeto considerando que a melhor
alternativa equivalente com o mesmo nível de risco remunera o capital com
18% ao ano.
R: Não se deve investir nesse projeto.
Problema 1.2
O projeto gerará $25.000 daqui a um ano. Considerando o custo de
oportunidade de 12% ao ano, calcule o investimento máximo que se deve
realizar para obter esse retorno futuro.
R: O investimento máximo deve ser de $22.321,43.
Problema 1.3
Repita o Problema 1.2 considerando o custo de oportunidade de 20% ao
ano.
R: O investimento máximo que se deve realizar é de $20.833,33.
Problema 1.4
No projeto será investido $30.000, e o retorno estimado no final do prazo
de análise de quatro anos é de $50.668,80. Calcule a taxa de retorno anual do
projeto.
R: A taxa de retorno anual do projeto é 14%.
Problema 1.5
Para economizar $125.000 no final de um ano será necessário investir hoje
$85.000. Verifique se esse projeto deve ser aceito considerando o custo de
oportunidade de 15% ao ano.
R: Como o VPL do projeto é positivo e igual a $23.695,65, o projeto deve
ser aceito.
Problema 1.6
Avalie o projeto do Problema 1.5 considerando a taxa esperada de retorno
do projeto.
R: O projeto deve ser aceito, pois a taxa esperada de retorno do projeto
47,06% ao ano é maior do que o custo de oportunidade de 15%.
Problema 1.7
Verifique se a seguinte afirmativa é verdadeira: No projeto com VPL
positivo, a taxa esperada de retorno é maior do que o custo de oportunidade.
R: A afirmativa é verdadeira.
Problema 1.8
O custo de oportunidade para investir $1.000.000 é de 15% ao ano.
Verifique se esse projeto deve ser aprovado se sua taxa esperada de retorno é
de 20% ao ano.
R: O projeto deve ser aceito, pois a taxa esperada de retorno é maior do
que o custo de oportunidade.
Problema 1.9
Repita o Problema 1.8 considerando o custo de oportunidade de 20% ao
ano.
R: O projeto não criará nem destruir á valor, pois a taxa esperada de
retorno é igual ao custo de oportunidade. O VPL do projeto é igual a zero.
Problema 1.10
Repita o Problema 1.8 considerando o custo de oportunidade de 23% ao
ano.
R: O projeto nao deve ser aceito.
Problema 1.11
Calcule o VPL do investimento de $1.000.000 realizado em fundo de ações
com taxa esperada de 25% ao ano considerando que o custo de oportunidade
desse tipo de investimento é de 25% ao ano.
R: O VPL desse investimento é igual a zero, pois a taxa esperada de
retorno é igual ao custo de oportunidade de 25% ao ano. Esse investimento
não criará nem destruirá valor.
Problema 1.12
Repita o Problema 1.11 considerando a taxa esperada do fundo deações: a)
igual a 32% ao ano e b) igual a 21% ao ano.
R: a) O investimento deve ser realizado, pois o VPL é positivo e igual a
$56.000. b) O investimento n ão deve ser realizado, pois o VPL é negativo e
igual a -$32.000.
Problema 1.13
Considerando que o custo de oportunidade para investir num fundo de
renda fixa seja de 18%, verifique se o investimento de $1.000.000 deve ser
realizado num fundo de renda fixa com taxa esperada de: a) 16% ao ano, b)
23% ao ano e c) 18% ao ano.
R: a) Aceitando a proposta o investidor destruirá valor de seu patrimônio,
pois a taxa esperada de 16% é menor do que o custo de oportunidade de 18%
ao ano. b) Nesse caso o investidor criará valor, pois a taxa esperada de 23% é
maior do que o custo de oportunidade. c) O investidor n ã o criar á nem
destruirá valor, pois a taxa esperada é igual ao custo de oportunidade.
Problema 1.14
Continuando com o Problema 1.13, calcule o VPL de cada uma das três
alternativas.
R: a) VPL=$16.949;b) VPL=$42.373;c) VPL=$0.
Problema 1.15
Verifique se as seguintes afirmativas são verdadeiras: a) No projeto com
VPL negativo, a taxa esperada de retorno é menor do que o custo de
oportunidade. b) No projeto com taxa esperada de retorno maior do que o
custo de oportunidade o VPL é negativo.
R: a) A afirmativa é verdadeira;b) A afirmativa é falsa.
1
“Abandonar o quê? e Abandonar como? devem ser sistematicamente praticadas. Caso contrário sempre serão
deixadas para depois, pois não são pol íticas populares.” Peter F. Drucker, dia 10 de novembro de Daily Drucker Harper
Collins Publisher, 2004.
2
Com o termo gerente representamos todos os que participam da opeçãfao e tomam decisões na empresa, seja
tradicionalmente denominado com os cargos de diretor, gerente operacional, gerente financeiro etc.
3
“... Como o próprio nome sugere, é um prêmio que o consumidor está disposto apagar por reconhecer nessas marcas
qualidade superior. ... É um momento favorável para muitas dessas marcas, no Brasil e lá fora....” Vender menos. Ganhar
mais, artigo de Nelson Blecher publicado na revista Exame, 13 de setembro de 2006.
4
A determinação das estimativas e a construção do fluxo de caixa do projeto são apresentadas nos Capítulos 8 e 9 deste
livro, e a avaliação do projeto com o VPL é iniciada neste capítulo e completada no Capítulo 4.
5
Outra forma de classificar as empresas é pelo setor econômico primàrio (agricultura, pecuària etc.), secundàrio
(transformação das matérias-primas) e terciário (servi ç os em geral). Além disso,époss í vel classificálas pelo seu fim
lucrativo ou não-lucrativo, pelo volume de vendas nacional ou de exportação, pelo número de funcionários, pelo nível de
automação, de comercio exclusivo pela web etc.
6
Na prática, a saída de um executivo de prestígio ou a venda de ações de um grande investidor pode afetar o futuro da
empresa.
7
“... As empresas vivem ou morrem por causa de empregados engajados e clientes satisfeitos, fazem parte de uma
comunidade e devem agir como agiria qualquer bom vizinho, e elas pertencem a uma sociedade e precisam aceitar as
responsabilidades que advêm da cidadania. ... O objetivo de criação de valor para o acionista proporciona os mesmos
resultados mencionados: clientes satisfeitos, empregados engajados, comunidades prósperas e sociedades sadias.” Agenda
do Líder deJack Welch —revista Exame 25/10/2006.
8
Nas empresas organizadas todo o pessoal se compromete a agir de acordo com as leis, os regulamentos internos e os
princípios corporativos definidos num livro da empresa. Em algumas empresas há uma gerência denominada
Compliance, em inglês. Não agir de acordo com o estabelecido é denominado no compliance e é falta grave. Nos ú ltimos
anos tomamos conhecimento de gerentes de empresas de diversos paí ses que violaram regras em beneficio próprio ou de
grupos.
9
São os desembolsos realmente realizados e contabilizados.
10
Custos implícitos não são capturados pelos procedimentos contábeis, pois não são desembolsos realizados e
contabilizados.
11
Em relação àigualdade de risco, o investidor escolherà a alternativa com maior retorno.
12
Do dicionàrio Houaiss, projefo 2. descrição escrita e detalhada de um empreendimento a ser realizado.
13
Phillips J. PMP Projert Managernenf Professional. Editora Campus/Elsevier. Edição 2004.
14
Na avaliação financeira de alternativas econômicas de investimento são utilizados conceitos de matemática financeira
revistos no Capitulo 2 do livro.
15
Esse resultado não criará nem destruirá valor da empresa e não deve ser incluído na condição de aceitação do projeto,
tema do Capítulo 4 deste livro.
16
Esse conceito se aplica a um ativo em geral.
17
Embora não seja uma medida utilizada na avaliação do projeto sua definição é útil para consolidar a incerteza das
estimativas 18A regra de decisão deve ser aplicada em projetos com fluxo de caixa com uma única mudança de sinal,tema
do Capítulo 5 do livro.
19
O valor mais provável da estimativa não é necessariamente a média dos valores limite, como se mostra na
distribuição de probabilidades assimétrica utilizada na simulação Monte Carlo apresentada no Capítulo 10 do livro.
20
O Perfil do VPL é apresentado no Capítulo 4 do livro.
21
Essa análise é apresentada na revisão de Estatística do Capítulo 2 ena análise de risco do Capítulo 10 deste livro.
22
Nesse exemplo, o FCO é o próprio fluxo de retornos do projeto FC.durante o prazo de análise. No Capítulo 8 do livro
é mostrado como se determinam as estimativas e o FCO do projeto, e no Capítulo 9 como se constrói o fluxo de caixa do
projeto FC
23
Procedimento de cálculo apresentado na revisão de Matemática Financeira do Capítulo 2 deste livro.
C AP Í T U L O
2
Retorno e Risco
A experiência recomenda que receber certa quantia de dinheiro no presente é melhor
do que receber essa mesma quantia no futuro. Esse bom senso é mais bem exposto com o
objetivo de maximização da riqueza do dono do capital, considerando que a remuneração
do dinheiro é afetada pelo prazo, pela inflação e pelo risco associado ao destino dado a
esse dinheiro. No Capítulo 1 foi mostrado que o verdadeiro custo de uma decisão não é
apenas o valor do desembolso e sim o custo de oportunidade do que deve ser
abandonado pela conveniência de tomar uma decisao.1 Este capítulo se inicia com a
revisão de conceitos e procedimentos de Matemática Financeira orientados à avaliação de
projetos de investimento considerando que os participantes conhecem com certeza o que
ocorreráno futuro, ou que tudo se desenvolve num ambiente de certeza e sem
oportunidade de arbitragem.2 Além disso, como foi mostrado no Capítulo 1, a incerteza
do fluxo de caixa do projeto nao invalida o procedimento de avaliação do projeto com o
VPL ou a taxa esperada considerando uma taxa requerida. Nesse caso, a construção do
fluxo de caixa é realizado com o valor esperado das estimativas, e como resultado da
avaliação do projeto se obtém o valor esperado E[VPL]do VPL,3 temas de Estatística
revistos na segunda parte deste capítulo.
Entrando no tema, quando uma pessoa empresta uma quantia de dinheiro ela recebe
uma recompensa denominada juro J porque deixa de dispor desse capital por certo
tempo. Por exemplo, o juro de emprestar P=$10.000 e receber depois de um ano F=$12.000
é igual a J=$2.000 denominando capitalização ao ato de adicionar o juro ao capital inicial.
A taxa de juro desse empréstimo é de 0,20 ou 20% ao ano, resultado obtido com i=J/P. A
partir da expressão da taxa de juro i se obtém a relação dos capitais F/P em função da taxa
de juro i:
Nessas igualdades estáincluído o conceito de equivalência entre dois capitais em
datas diferentes e pertencentes à mesma operação. Se a taxa de juro for negativa, i < 0, o
juro também seránegativo e o capital F serámenor do que o capital P da operação. Do
ponto de vista matemático, não hálimite para F ser menor do que P, porém, do ponto de
vista financeiro, o mínimo valor possível seráa perda total do capital inicial P,
representado por F=0. Nesse caso, a taxa de juro será i=−1 ou i=−100%, como se deduz da
definição de taxa de juro:
Resumindo, a taxa de juro i é uma variável com valores unitários no intervalo -1 < i
<+∞, ou valores percentuais no intervalo -100% < i < +∞ que caracterizam a Matemática
Financeira.
A taxa de juro destaca que o valor do dinheiro depende do tempo, característica
identificada com a expressão “valor do dinheiro no tempo”. Portanto, ao referir-se a uma
determinada quantia de dinheiro, é preciso estabelecer a data de sua ocorrência, por
exemplo, o retorno A do projeto recebido na data t é representado pelo par de valores (A,
t). O fluxo de caixa de um projeto pode ser representado no diagrama de fluxo de caixa ou
numa tabela com duas colunas ou duas linhas, como mostra a Figura 2.1 para um projeto
com prazo de análise de três anos e taxa requerida k.

FIGURA. 2.1 Representação do fluxo de caixa de um projeto


Hádiferentes tipos de taxas, por exemplo, a taxa nominal de juro utilizada para
preparar uma operação financeira e a taxa efetiva de juro obtida da relação dos capitais
dessa operação. Para definir a taxa efetiva, suponha que seja investido o capital unitário
$1 na data 0 por um prazo unitário quando seráresgata do $ (1 + i) resultado obtido com
F=$1 × (1 + i) = $ (1 + i). Nesse caso, a taxa de juro i é a taxa efetiva com período unitário
que coincide com o prazo unitário do investimento.

Juros Compostos
Suponha que você investiu $15.000 pelo prazo de 6 anos com pagamento anual de juro
calculado com a taxa de juro de 8% ao ano, o que gera anualmente $1.200 de juro. Ao
receber o pagamento de juro no final de cada ano você tem três alternativas: manter essa
quantia sem remuneração, investi-la até completar o prazo de 6 anos, ou simplesmente
consumir os $1.200 cada ano A tabela da Figura 2.2 mostra os resultados das duas
primeiras alternativas, em que nas duas primeiras colunas foram registrados,
respectivamente, o tempo em anos e os juros anuais recebidos. A terceira e a quarta
coluna da tabela mostram os efeitos de manter os juros anuais sem remuneração até
completar o prazo de 6 anos, quando serão incorporados ao capital inicial, totalizando o
resgate final de $22.200, resultado da soma do investimento $15.000 mais os seis juros
acumulados $7.200. O procedimento de acumular os juros sem reinvestir é denominado
regime de juros simples.
FIGURA. 2.2 Regimes de Capitalização
As duas últimas colunas da tabela mostram os efeitos de reinvestir os juros mensais
até completar o prazo de 6 anos com a mesma taxa de juro de 8% ao ano. A quinta coluna
registra, para cada ano, os juros anuais acumulados nessa data, por exemplo, no final do
primeiro ano o juro recebido de $1.200 é investido na mesma data com a taxa de juro
anual de 8%. A seguir, no final do segundo ano, o juro acumulado é de $2.496, resultado
da soma do juro investido no final do primeiro ano $1.296 mais o juro do segundo ano
$1.200. A última coluna da tabela registra para cada ano o futuro considerando que a
operação terminasse nessa data, por exemplo, o futuro no final do sexto ano é $23.803,11,
resultado da soma do investimento inicial $15.000 mais os juros acumulados $8.803,11. O
procedimento de reinvestir os juros é denominado regime de juros compostos,
procedimento utilizado na avaliação de investimentos em geral.
De forma geral, a operação financeira no regime de juros compostos com prazo n,
capital inicial P, capital futuro F, e taxa de juro i com período 1/n coincidente com o
período de geração de juros 1/n é feita com a equivalência:
A premissa dessa equivalência é que o capital cresce somente pela geração de juro,
pois durante o prazo da operação não hánenhuma entrada nem saída de capital, havendo
somente a capitalização do juro no final de cada período durante o prazo n. Além disso, o
período da taxa de juro i é o período de geração dos juros, ou o período de capitalizações
dos juros. Na resolução dos exemplos e problemas de juros compostos o leitor pode
utilizar a planilha de Excel Juros Compostos, incluida na pasta Capítulo 2 que faz parte
do CD-ROM que acompanha o livro.4
Exemplo 2.1
Foram investidos $10.000 durante cinco anos seguidos com taxa de juro
constante de 12% ao ano. Calcule o resgate desse investimento.
Solução. O resgate do investimento é de $17.623,42, resultado obtido com:

Exemplo 2.2
Calcule quanto uma pessoa deveria investir hoje para obter o retorno de
$10.000 daqui a doze meses, considerando a taxa de juro constante de 2,2% ao
mês no regime de juros compostos.
Solução Hoje deveria investir $7.701,75, resultado obtido com:
Exemplo 2.3
O custo inicial e o retorno do investimento realizado durante seis anos
são, respectivamente, $30.000 e $59.214,68. Calcule a taxa esperada anual do
investimento.
Solução. A taxa esperada é de 12% ao ano, resultado obtido com:

A equivalência F=P × (1 + i)n pode ser reescrita como F=P ×(1 + iq) sendo iq a
taxa equivalente de i, que gera a mesma relação de capitais F/P, porém com
período igual ao prazo da operação n. Dessas expressões se obtém (1 + i)n = 1
+ iq, sendo i e iq taxas equivalentes cujos períodos têm a mesma unidade de
tempo. Portanto, duas taxas de juros com períodos diferentes são
equivalentes se sobre um mesmo capital unitário $1 e num determinado
prazo produzirem o mesmo juro composto. Observe que na definição da taxa
equivalente estáincluída a premissa de reinvestimento periódico dos juros
gerados durante o prazo da operação. Na resolução dos exemplos e
problemas de taxas equivalentes o leitor pode utilizar a planilha de Excel
Taxa Equivalente, incluída na pasta Capitulo 2 que faz parte do CD-ROM que
acompanha o livro.
Exemplo 2.4
Calcule a taxa equivalente com período mensal da taxa de juro de 50% ao
ano.
Solução. A taxa equivalente iq=3,4366% ao mês, resulado obtido com:

Na taxa equivalente estáincluída a premissa de reinvestimento com a taxa


de juro constante de 3,4366% ao mês durante os 12 meses,pois (1 +
0,034366)12-1 = 0,50.
Exemplo 2.5
Um empréstimo de $1.000 contratado por um prazo de um mês foi
honrado no prazo estabelecido com o pagamento de $1.060. Calcule a taxa
equivalente anual desse financiamento.
Solução. A taxa equivalente é de 101,2196% ao ano, resultado obtido com:

Comentário
Retomemos o investimento de $15.000 pelo prazo de 6 anos com pagamento anual de
juro de $1.200, calculado com a taxa de 8% ao ano. Segundo os resultados da tabela da
Figura 2.2, na primeira alternativa de acumulação dos juros sem remuneração até
completar o prazo de 6 anos, o resgate final e de $22.200, e a taxa efetiva de juro dessa
operação e de 6,75% ao ano, resultado obtido com:
Reinvestindo os juros anuais de $1.200 até completar o prazo de 6 anos com a mesma
taxa de juro de 8% ao ano, o resgate final é de $23.803,11, e a taxa efetiva de juro dessa
operação é de 8% ao ano, resultado obtido com:
Observe que na terceira alternativa de consumir os juros anuais no final de seis anos
seráresgatado o valor inicial de $15.000, e a taxa efetiva de juro dessa operação seráde 0%
ao ano. Como conclusão inicial, a taxa anual de retorno do capital investido $15.000
depende do destino dado anualmente ao juro de $1.200. De outra maneira, para
remunerar anualmente o capital investido durante seis anos com a taxa de 8% ao ano,
cada juro anual deveráser reinvestido com a taxa de 8% ao ano até completar o prazo de
seis anos. Considerando que nessa análise o capital $15.000 permaneceu investido, a
conclusão final é que para garantir a rentabilidade de 8% ao ano sobre o capital investido
durante o prazo de seis anos, tanto os juros anuais como o capital inicial devem ser
reinvestidos com a mesma taxa de juro de 8% ao ano, atácompletar o prazo de seis anos.

Taxa Nominal Anual


Às vezes a taxa de juro é definida com período anual, porém com capitalizações em
períodos menores. Um exemplo é a taxa real da caderneta de poupança de 6% ao ano,
com capitalização mensal e correspondente taxa de juro proporcional de 0,5% ao mês. A
taxa real efetiva anual da caderneta de poupança é de 6,17% ao ano, resultado obtido
com:

É importante notar que a taxa real de 6% ao ano da caderneta de poupança e uma taxa
nominal, é a taxa real de 0,5% ao mês éuma taxa efetiva equivalente à taxa real e efetiva de
6,17% ao ano.
Exemplo 2.6
A taxa requerida do projeto é a taxa nominal de 15% ao ano com
capitalizações trimestrais. Calcule a taxa requerida efetiva anual.
Solução. A taxa requerida efetiva trimestral é de 3,75% ao trimestre,
resultado da divisão da taxa requerida nominal 15% pelos 4 trimestres do
ano. A taxa requerida efetiva anual é de 15,865% ao ano, resultado obtido
com:
Como a operação com taxa nominal é realizada no regime de juros
compostos, o resgate F do investimento P realizado pelo prazo de um ano
com a taxa nominal anual im com m capitalizações por ano é obtido com:

Exemplo 2.7
Você investiu $3.500 com taxa nominal de 25% ao ano e capitalizações
mensais. Calcule o retorno no final de um ano.
Solução. O retorno no final de um ano é de $4.482,56, resultado obtido
com:

Juros Compostos com Taxa Efetiva Variavel


No regime de juros compostos apresentado, a geração de juros durante o prazo da
operação foi realizada com uma taxa constante de juro. O procedimento de juros
compostos pode ser realizado com taxa variável de juro mantendo as premissas de
ambiente de certeza e ausência de oportunidades de arbitragem. É um procedimento
mais abrangente que inclui o da taxa constante de juro.
Exemplo 2.8
Foram investidos $10.000 durante três anos com as taxas de rentabilidade
anuais de 12%, 12,4% e 12,2%. Calcule a taxa de rentabilidade total no prazo
do investimento.
Solução. O investimento de $10.000 durante um ano na taxa de juro de
12% ao ano gerou o juro de $1.200 que, junto com o capital inicial de $10.000,
foi reinvestido na mesma data com a taxa de juro de 12,4% ao ano. No final
do segundo ano, o investimento de $11.200 mais o juro de $1.388,80 calculado
com a taxa de juro de 12,4% foram reinvestidos na mesma data com a taxa de
juro de 12,2% ao ano. No final do terceiro ano, o investimento de $12.588,83
gerou o valor final de $14.124,63. Do capital investido $10.000 e do valor
resgatado $14.124,63 é calculada a taxa total de rentabilidade total de
41,2463% aos tres anos, resultado obtido com:
O cálculo do Exemplo 2.8 pode ser sintetizado assimml: $14.124,63 = $10.000 × (1 +
0,12) × (1 + 0,124) × (1 + 0,122). Essa expressão pode ser substituídapor F = P × (1 + i1) × (1 +
i2) × (1 + i3). De forma geral, se durante o prazo da operação financeira comjuros
compostos forem gerados n juros com taxa variável de juro com período igual ao período
de geração dos juros temos:
Essa equivalência também pode ser representada com o símbolo produtório,

substituindo o produto dos n fatores Depois

dessa substituição temos:


Observe que o produto dos n fatores pode serrepresentado pela taxa totalde juro i de
forma que 1 + i = (1 + i1) × (1 + i2) ×... × (1 + in). Dessa maneira, a equivalência dos capitais
se transforma em F = P × (1 + i), sendo o período da taxa total de juro i igual ao prazo da
operação, ou igual à soma dos períodos das n taxas de juro. Nesse caso também o capital
cresce somente pela geração de juros, pois durante o prazo da operação não hánenhuma
entrada nem saída de capital, havendo somente geração de juros que são capitalizados no
momento de sua geração.5
Exemplo 2.9
Calcule o resgate do investimento de $200.000 pelo prazo de qua-tro anos
com taxas de juros anuais de 14%, 15%, 14,8% e 14,5% no regime de juros
compostos.
Solução. O valor do resgate é de $344.651,41, resultado obtido com:

Exemplo 2.10
Do investimento realizado durante três anos foram resgatados $250.000.
Calcule o valor investido na data inicial considerando as taxas de juros 13%,
13,5% e 13,9% ao ano no regime de juros compostos.
Solução. O investimento foi de $171.136,24, resultado obtido com:

Formação da Taxa Requerida


A taxa requerida foi definida no Capítulo 1 como a taxa mínima de juro que a empresa
exige para aceitar um projeto, conhecida também como custo de oportunidade do
projeto. Além disso, o projeto é aceito se o capital investido durante certo prazo de
análise for recompensado pelo valor do dinheiro no tempo, a inflação esperada e o risco
associado ao destino desse capital. Esses três fatores medidos como taxas de juro e
adequadamente compostos formam a taxa requerida do projeto.
Para compreender a formação básica da taxa requerida do projeto inicialmente
consideramos um ambiente de certeza e, portanto, livre de inflação e de risco. Nessa
situação, a taxa de juro das operações do mercado de 6% ao ano, por exemplo, é regida
pela taxa real livre de risco TRLR, que variaráde acordo com a percepção dos indivíduos
sobre as oportunidades de investimento no mercado. Entretanto, percebendo um
aumento do nível dos preços o investidor exigiráuma taxa de juro maior, denominada
taxa nominal livre de risco, TNLR; por exemplo, no caso de 7,5% ao ano, 1,5% ao ano
representa a taxa esperada de inflação. Por último, se o investidor observar que
háincerteza no retorno a receber, ele também exigiráum prêmio pelo risco a assumir PR;
por exemplo, no caso de 12% ao ano, 4,5% é a taxa que representa o prêmio pelo risco.
Portanto, a expressão da taxa requerida k pode ser formada pela soma da taxa real livre de
risco TRLR mais o prêmio pelo risco PR ou pela soma da taxa nominal livre de risco TNLR
prêmio pelo risco PR.

A primeira parcela das duas expressões de taxa requerida é comum a todos os


projetos, enquanto a segunda parcela do risco é própria de cada projeto. Ademais, a
diferença entre as duas expressões é a inclusão de inflação esperada na taxa nominal livre
de risco, TNLR, e nos dois casos é utilizado o mesmo símbolo k para a taxa requerida.
Como a primeira expressão da taxa requerida não considera a inflação esperada, essa
taxa deve ser utilizada para avaliar o fluxo de caixa do projeto construído em moeda
constante, cujas estimativas monetárias não incluem a correção futura dos preços devido
à inflação, sendo as variações dos retornos provenientes somente do ciclo do produto e
das reações esperadas do mercado. Nesse caso, a taxa requerida utilizada na avaliação do
projeto serádo tipo real ajustada ao risco do projeto k=TRLR + PR. De forma equivalente,
como a segunda expressão da taxa requerida considera a inflação esperada, essa taxa deve
ser utilizada para avaliar o fluxo de caixa do projeto construído em moeda corrente cujas
estimativas monetárias incluem a correção futura dos preços devido à inflacao, às
variações dos retornos provenientes do ciclo do produto e das reações esperadas do
mercado. Nesse caso, a taxa requerida utilizada na avaliação do projeto serádo tipo
nominal ajustada ao risco do projeto k=TNLR + PR. Para um mesmo nível de risco do
projeto, a diferença entre as duas expressões de taxa requerida é a inflação incluída na
taxa nominal livre de risco. Dessa maneira, a taxa requerida do projeto também pode ser
expressa pela taxa de inflação j e a taxa real π ajustada ao risco do projeto e compostas:6
Nessa expressão, a taxa requerida k é o resultado da composição da taxa de inflação j e
da taxa real ajustada ao risco do projeto π, e as três taxas têm o mesmo período.
Resumindo, sendo as estimativas do projeto realizadas em moeda constante, a taxa
requerida seráa própria taxa real ajustada ao risco do projeto, ou k= π. Porém, se as
estimativas do projeto forem em moeda corrente, a taxa requerida seráa taxa nominal
ajustada ao risco do projeto, ou k = (1 + j) x (1 + π) − 1. Observe que nos dois casos é
utilizado o mesmo símbolo k para a taxa requerida, que pode ou não incluir a estimativa
de inflação.
No Capítulo 1 foi antecipado que a determinação da taxa requerida de um novo
projeto é fundamentada no mercado de capitais e é definida pelo retorno oferecido por
outros investimentos disponíveis com risco equivalente ao do novo projeto. Por exemplo,
tendo identificado o grupo de ativos do mercado de capitais com o mesmo nível de risco
que o do novo projeto, o ativo com maior taxa requerida definiráa taxa requerida para
invesTIR no novo projeto. É importante observar que nesse procedimento não foi
definido o tipo da taxa requerida, incluindo ou não a inflação, tarefa que fica por conta do
analista. Na resolução dos exemplos e problemas de formação da taxa requerida o leitor
pode utilizar a planilha de Excel Taxa Real, incluída na pasta Capítulo 2 que faz parte do
CD-ROM que acompanha o livro.
Exemplo 2.11
A estimativa de inflação para o próximo ano é de 5,2%. O objetivo do
investidor é conseguir remunerar seu investimento com a taxa real ajustada
ao risco do projeto igual a 12% ao ano. Calcule a taxa requerida para aceitar o
investimento.
Solução. A taxa requerida é de 17,82% ao ano, resultado obtido com:

Exemplo 2.12
A taxa requerida utilizada na avaliação do investimento é de 18,5% ao ano.
Calcule a taxa real ajustada ao risco considerando a estimativa da taxa de
inflação futura de 4,8% ao ano.
Solução. A taxa ajustada ao risco do investimento é de 13,07% ao ano,
resultado obtido com:
Exemplo 2.13
A taxa requerida do projeto com prazo de um ano é de 18,35% ao ano.
Calcule a taxa real ajustada ao risco considerando a estimativa da taxa de
inflação futura de 23,75% ao ano.
Solução. A taxa real ajustada ao risco é negativa e igual a −4,36% ao ano,
resultado obtido com:
A taxa real ajustada ao risco desse projeto é negativa porque a taxa de
inflação futura é maior que a taxa requerida e, dessa maneira, a rentabilidade
do projeto não serásuficiente para compensar a inflacao. No período de
inflação crescente, uma taxa requerida baixa pode gerar uma taxa real baixa e
até negativa, e no período de inflação decrescente uma taxa total baixa pode
gerar uma taxa real alta.
Depois de realizar as operações indicadas na expressão da taxa requerida
k temos:
A última expressão representa o caso de valores pequenos de j ede π que
tornam sem consideração a terceira parcela da segunda expressão. Às vezes,
na avaliação de projetos se costuma considerar a taxa requerida k como a
simples soma da taxa de inflação mais a taxa real ajustada ao risco. O erro
cometido pode ser aceitável se considerar que na avaliação do projeto se
trabalha com estimativas futuras.

Presente do Fluxo de Caxia Uniforme


Da mesma forma como foi estabelecida uma relação de equivalência entre dois
capitais, também é possível estabelecer uma relação de equivalência entre um único
capital e o fluxo de caixa ou uma série de capitais da mesma operação financeira, por
exemplo, os retornos periódicos de um projeto e seu presente na data inicial. Nesse caso,
também se conhece com certeza o que vai acontecer no futuro e não háoportunidades de
arbitragem. O fluxo uniforme da Figura 2.3 é formado de n capitais uniformes A, seu
presente P, na data zero, e a taxa de juro i com período igual à periodicidade dos capitais
representa a operação denominada amortizacao. A caracteristica importante dessa
operacao e que P ocorre um período antes do primeiro capital da série denominada
postecipada. Outro tipo é a série antecipada, cujo primeiro capital ocorre na data zero.
FIGURA. 2.3 Equivalência entre o presente e os capitais do fluxo uniforme
A equivalência do presente P eos n capitais A na data 0 considerando a taxa efetiva i

no regime de juros compostos é:


A primeira expressão mostra que os valores presentes dos n capitais gozam da
propriedade de adição, pois os n valores ocorrem na mesma data inicial do fluxo de caixa.
Embora a segunda expressão não mostre, é importante considerar que a soma dos
presentes dos retornos ocorre.7 Na resolução dos exemplos e problemas com fluxo
uniforme o leitor pode utilizar a planilha de Excel Fluxo Uniforme, incluída na pasta
Capítulo 2 que faz parte do CD-ROM que acompanha o livro.8
Exemplo 2.14
A economia anual proveniente da automação de uma parte do processo
foi estimada em $12.500 por ano. Considerando o prazo de análise do projeto
de cinco anos e a taxa requerida de 14% ao ano, determine o valor do projeto.
Solução. O valor do projeto é de $42.913,51, resultado obtido com:

Esse resultado também pode ser obtido com as teclas financeiras da


calculadora financeira HP-12C.
[f] = [FIN]
12500 [PMT] 5 [n]
14 [i] [PV] → -42.913,51
Como conclusão importante, considerando a taxa de juro de 14% ao ano, o
presente $42.913,51 na data zero é equivalente ao fluxo de cinco capitais
postecipados distribuídos anualmente no prazo de análise do projeto do
Exemplo 2.14 e, vice-versa, os cinco capitais da série são equivalentes a um
único capital de $42.913,51 na data zero. Aplicando conceitos apresentados
no Capítulo 1, a fim de que o projeto do Exemplo 2.14 crie valor para a
empresa, o custo inicial do investimento deveráser menor do que o presente
da economia anual $42.913,51 gerada durante os cinco anos de prazo de
análise. Observe que o valor criado pelo projeto seráigual ao resultado da
diferença($42.913,51-I), sendo I o custo inicial do projeto. Por exemplo, se o
custo inicial for de $34.500 a aceitação do projeto geraráo valor de $8.413,51
para a empresa.
Exemplo 2.15
O investimento para divulgar o produto na mídia de outros estados do
país foi estimado em $1.500.000. Determine o acréscimo mínimo de retorno
anual necessário para recuperar esse investimento durante três semestres
considerando a taxa requerida de 16% ao ano.
Solução. A taxa requerida equivalente de 16% ao ano é de 7,70% ao
semestre, resultado obtido com is = 1,161/2 - 1 = 0,07703. O acréscimo mínimo
de retorno anual necessário para recuperar esse investimento é de

$578.902,19, calculado desta forma:


Esse resultado também pode ser obtido com as teclas financeiras da
calculadora financeira HP-12C.
[f] [FIN]
1500000 [PV] 3 [n]
7.70 [i] [PMT] → -578.902,19
O resultado do projeto do Exemplo 2.15 mostra que para recuperar o
investimento de $1.500.000 seránecessário acrescer o retorno semestral de
$578.902,19 e para gerar valor para a empresa seránecessário gerar acréscimos
maiores. É importante observar que numa empresa em operação nem sempre
serápossível confirmar que o acréscimo de retorno medido nesse prazo tenha
sido provocado exclusivamente pela campanha publicitária, pois háoutros
fatores que também influenciam as vendas semestrais e o cálculo do retorno
semestral, por exemplo, os descontos praticados etc. Em vez de comparar valo
res monetários, é mais conveniente comparar as unidades vendidas e
equivalentes ao acréscimo mínimo de retorno anual com as vendas estimadas
sem a publicidade.
Exemplo 2.16
O financiamento de $400.000 para compra de um equipamento
serádevolvido em parcelas mensais, iguais e seguido de $83.635,73, vencendo
a primeira parcela um mês depois do recebimento do dinheiro. Calcule o
número de parcelas com a taxa de juro de 1,5% ao mês.
Solução. O número de parcelas desse financiamento é 5, resultado obtido

com:
Esse resultado pode ser calculado com as teclas financeiras da calculadora
financeira HP-12C, considerando que, em geral, o resultado do cálculo de n
com a HP-12C não é um número inteiro.
[f] [FIN]
400000 [PV] 83635,73 [CHS] [PMT]
1.5 [i] [n] → 5
O resultado do exemplo é praticamente n = 5, entretanto hácasos em que o
resultado de n não poderáser arredondado sem cometer um erro
significativo.
Exemplo 2.17
O investimento de $100.000 gerarátrês retornos anuais iguais e seguidos
estimados em $43.440. Calcule a taxa esperada i do investimento.
Solução. Como não é possível obter a taxa esperada i de forma analítica, é
utilizado um procedimento de tentativa e erro. Substituindo os dados do
investimento na expressão de P, sendo i a taxa esperada desconhecida:

O objetivo é encontrar a taxa esperada i tal que o resultado do segundo


membro seja igual a $100.000. No procedimento de tentativa e erro se começa
por definir uma taxa de juro inicial que serátestada; por exemplo, com i =12%
temos P=$104.335,5503, resultado obtido com:
Como o resultado é maior do que $100.000, a nova tentativa deve ser
realizada com um valor de taxa maior. Por exemplo, testando a taxa de juro i
=14% se obtém o novo presente $100.851,6953 registrado na tabela seguinte.
Como o resultado continua sendo maior do que $100.000, seránecessário
testar uma taxa de juro maior; por exemplo, com i =16% temos
P=$97.561,4416. Os resultados dessas duas tentativas mostram que a taxa de
juro se encontra entre 14% e 16%, mais próximo de 14% do que de 16%.

Taxa de juro Presente

12% $104.335,5503
14% $100.851,6953
16% $97.561,4416

Realizando uma interpolação linear entre as taxas 14% e 16%, temos a taxa
esperada de 14,52% ao ano, um resultado aproximado obtido com:

Diminuindo o intervalo dos valores de i serápossível aproximar o


resultado exato i=14,5069%, obtido com a calculadora financeira HP-12C.
[f] [FIN]
43440 [CHS] [PMT] 100000 [PV]
3 [n] [i] → 14,5069%
Exemplo 2.18
Para reduzir o custo de mão-de-obra e o desperdício de material, o gerente
de produção esta analisando a instalação de um equipamento cujo custo
inicial foi estimado em $25.000. Em operação, esse equipamento deverágerar
a economia mensal estimada em $1.950 durante doze meses. Verifique se esse
equipamento deve ser comprado considerando que a taxa requerida é de
1,15% ao mês.
Solução. Considerando a taxa requerida de 1,15% ao mês, o presente das
doze economias mensais é $21.740,82, resultado obtido com:

Esse equipamento não deve ser comprado, pois destruirávalor da


empresa. A melhor decisão é continuar como está, porque se for tomada a
decisão de invesTIR nesse equipamento se destruirá$3.259,18 do patrimônio
da empresa, medido na data da decisão. Como foi mostrado no Capítulo 1,
em vez de calcular por separado o custo inicial e o presente dos retornos do
projeto, o valor presente líquido VPL mede a criação de valor para a empresa.
Aplicando o VPL no projeto para a compra do equipamento se tem:

Numa decisão de investimento, se o VPL for maior que zero o projeto


deveráser aceito, pois criarávalor para a empresa. O VPL negativo do projeto
mostra que não se deve comprar o equipamento proposto para reduzir o
custo de mão-de-obra e o desperdício de material, pois se estarápagando
$25.000 por um ativo cujo valor na data da decisão é de $21.740,82
considerando a taxa requerida de 1,15% ao mês. Entretanto, se o prazo de
análise for de 18 meses, em vez de 12, a decisão de comprar a máquina
criarávalor, pois o VPL é positivo e igual a $6.542,4.

Analise das Parcelas de um Financiamento


Os financiamentos são utilizados na compra de uma casa, de um carro, de
eletrodomésticos, de roupas etc., assim como para realizar uma viagem, fazer um curso,
assegurar um carro etc. Os financiamentos de médio e longo prazo são definidos numa
planilha com a periodicidade dos pagamentos, registrando o juro, a devolução parcial do
valor financiado denominado amortização, e o saldo devedor na data de pagamento de
cada parcela, ou prestação, recebendo o nome de Plano de Financiamento. Na preparação
de umplano de financiamento, háduas regras que orientam e facilitam a construção de
sua planilha. A primeira regra estabelece que cada prestação do plano se refere a um
determinado período de tempo, por exemplo, um mês, um trimestre, um ano etc.9 e o
valor de cada prestação PR do plano é o resultado da soma da amortização AM mais o
juro J do período a que se refere a prestação: PR = AM + J.A segunda regra estabelece que
numa determinada taxa de juro, o juro de cada prestação é sempre calculado sobre o
saldo devedor do financiamento no início do período a que se refere a prestação, por
exemplo, o juro da primeira prestação é calculado sobre o valor financiado na data zero
do plano. Por último, é necessário adicionar uma condição de estrutura do plano de
financiamento, por exemplo, o plano de prestação constante, de amortização constante,
com prestação variável com gradiente linear etc.10
Exemplo 2.19
Foram financiados $100.000 que serão devolvidos em três prestações
anuais. Considerando a taxa de juro de 14% ao ano, construa o plano de
financiamento: 1) com prestações constantes postecipadas, e 2) com
amortização variável de $20.000, $30.000 e $50.000.
Solução. No primeiro caso, as três prestações constantes e postecipadas
são iguais a $43.073,15, resultado obtido como apresentado no Exemplo 2.15
deste capítulo; e os restantes resultados estão registrados na tabela. Essa
tabela foi construída aplicando as duas regras descritas e a estrutura de
prestação constante do plano.

Na prestação $43.073,15 do final do primeiro ano estáincluído o


pagamento do juro de $14.000 sobre o financiamento de $100.000,
considerando a taxa de juro de 14% ao ano, sendo que a outra parte da
prestação $29.073,15 amortiza o financiamento resultando no saldo devedor
$70.926,85. No pagamento da prestação de $43.073,15 no final do segundo ano
estáincluído o pagamento do juro de $9.929,76 sobre o saldo devedor de
$70.926,85 sendo que a outra parte $33.143,39 amortiza o valor financiado
resultando no saldo devedor de $37.783,46. Por último, na terceira e última
prestação $43.073,15 estáincluído o pagamento do juro de $5.289,68 sobre o
saldo devedor de $37.783,46 e é completada a devolução do financiamento
amortizando os $37.783,46 que restavam.
O segundo plano com as três amortizações variáveis de $20.000, $30.000 e
$50.000 e os restantes resultados estão registrados na tabela seguinte. Essa
tabela foi construída aplicando as duas regras descritas e a estrutura de
amortização variável do plano.

A prestação de $34.000 do final do primeiro ano é formada do pagamento


do juro de $14.000 sobre o financiamento de $100.000 mais a amortização de
$20.000 do financiamento, resultando no saldo devedor de $80.000. A segunda
prestação de $41.200 no final do segundo ano é formada do pagamento do
juro de $11.200 sobre o saldo devedor de $80.000 mais a amortização de
$30.000, resultando no saldo devedor de $50.000. No final do terceiro ano o
pagamento da prestação de $57.000 é formado pela soma do juro de $7.000
mais a amortização final de $50.000, que zera o saldo devedor.
Os resultados dos dois planos de financiamento do Exemplo 2.19
mostram que depois do pagamento de uma prestação honrada no seu valor,
na data e no mesmo dia, o juro do período é zerado e o saldo devedor é igual
à parte do financiamento ainda não amortizada. Ao mesmo tempo, o valor de
cada prestação deve ser igual ou maior do que o juro devido nessa data, pois
nenhuma prestação do plano de financiamento pode ser menor que o juro
calculado sobre o saldo devedor no início do período ao que se refere a
prestação. Essas conclusões se aplicam a qualquer plano de financiamento,
seja com periodicidade uniforme ou variável. No plano de financiamento com
prestações constantes, os resultados da amortização e do saldo devedor de
cada prestação são resultados internos do plano de financiamento.
Exemplo 2.20
Calcule o valor das prestações do plano de prestações constantes do
Exemplo 2.19 considerando o número de prestações n=3, 10, 20, 40, 60, 100,
150 e 200 e mantendo inalterados a taxa de juro e o valor financiado.
Solução. Os resultados estão registrados na tabela.

Os resultados da tabela do Exemplo 2.20 mostram que ao aumentar o


número de prestações o valor da prestação tende a ser igual ao juro da
primeira prestação. Também, quando n=150 o valor da prestação é de
$14.000,00 resultado que se repete para n=200. Na realidade, esses valores
seriam diferentes se fossem comparados com todas as possíveis casas
decimais de cada resultado.

Análise do Fluxo de Caixa do Projeto


O projeto é aceito se o presente dos futuros retornos for maior que o custo inicial,
considerando certa taxa requerida. De outra maneira, se o VPL for maior do que zero o
projeto deve ser aceito, pois o capital serárecuperado, remunerado com a taxa requerida e
ainda o projeto criarávalor. Se o VPL for igual a zero, o capital serárecuperado e
remunerado com a taxa requerida, porém não criaránem destruirávalor. O Exemplo 2.21
mostra os resultados internos do juro, da amortização do custo inicial e do saldo do
projeto quando o VPL é igual a zero ou, de forma equivalente, resultados obtidos com a
taxa esperada do projeto.11
Exemplo 2.21
O projeto com prazo de análise de três anos e custo inicial de $100.000
gerarátrês retornos anuais de $43.073,15. Analise a formação interna dos tres
retornos considerando a taxa esperada do projeto que deveráser
determinada.
Solução. A taxa esperada do projeto é de 14% ao ano, resultado obtido
com a calculadora financeira HP-12C.12 Como regra, cada retorno anual do
projeto deve ser suficiente para remunerar o saldo do projeto e amortizar
parte do custo inicial igual a -$100.000 com sinal negativo para identificar o
desembolso inicial. O retorno de $43.073,15 no final do primeiro ano
remunera ojuro de $14.000 calculado com a taxa esperada de 14% ao ano
sobre o capital inicial de $100.000, e aparcela restante de $29.073,15 amortiza
parte do custo inicial reduzindo o saldo do projeto para -$70.926,85.

O retorno de $43.073,15 no final do segundo ano remunera ojuro de


$9.929,76 calculado sobre o saldo do projeto de $70.926,85, e a parcela restante
de $33.143,39 amortiza parte do custo inicial reduzindo o saldo do projeto
para -$37.783,46. De forma equivalente, o retorno de $43.073,15 no final do
terceiro ano remunera o juro de $5.289,68 calculado sobre o saldo do projeto
de $37.783,46, e a parcela restante de $37.783,46 amortiza o restante do custo
inicial reduzindo o saldo do projeto para $0.
Observe que os resultados numéricos da tabela do financiamento do
Exemplo 2.19, com o plano de prestações constantes, e do projeto do Exemplo
2.21 são iguais. A diferenca estáno significado de cada parcela interna e o
ponto de vista, de financiamento e de investimento. A tabela das parcelas
internas dos retornos seráutilizada na análise do reinvestimento dos retornos
do projeto e no significado da taxa interna de retorno apresentado no
Capítulo 6 do livro.

Comentário
No Comentário dos Juros Compostos baseado no investimento da tabela da Figura
2.2deste capítulo foi mostrado que a taxa anual de retorno do capital investido
dependerádo destino dado ao juro gerado anualmente. A conclusão final é que para
garantir a rentabilidade de 8% ao ano sobre o capital investido durante o prazo de seis
anos, tanto os juros anuais como o capital inicial devem ser reinvestidos com a mesma
taxa de juro de 8% ao ano até completar o prazo de seis anos.
No caso do projeto do Exemplo 2.21, o investimento de $100.000 realizado na data
inicial e os três retornos anuais e iguais definem a taxa esperada do projeto de 14% ao
ano. Ao receber o retorno de cada ano, a empresa poderámanter cada retorno sem
remuneração, investi-lo até completar o prazo de três anos ou consumir cada um dos três
retornos com taxa periódica de rentabilidade do capital inicial diferente. Considerando
que cada retorno anual do projeto é suficiente para remunerar o saldo do projeto e
amortizar parte do investimento, para garantir que a rentabilidade do capital investido
seja a taxa esperada do projeto durante o prazo de três anos, os retornos do projeto
deverão ser reinvestidos com a mesma taxa esperada até completar o prazo de três anos.

Futuro do Fluxo Uniforme


O fluxo uniforme, ou série uniforme, da Figura 2.4 é formado de n capitais uniformes
A, seu futuro F na data n e a taxa de juro i com período igual à periodicidade dos capitais
representa a operação denominada capitalização, sendo que o futuro F ocorre na mesma
data n do último capital da série.

FIGURA. 2.4 Equivalência entre o futuro e os capitais do fluxo uniforme


Partindo da equivalência da amortização e considerando que se P e F
são valores equivalentes da mesma série uniforme na mesma taxa de juro i, esses capitais
estao relacionados com F = P × (1+ i)n. Substituindo aquela equivalência nessa última se

obtém:
Nessa equivalência, o período da taxa de juro i é igual à periodicidade dos capitais,
por exemplo, se a periodicidade dos capitais for mensal, então o período da taxa de juro
deveráser mensal.13
Exemplo 2.22
O valor residual do equipamento no final do prazo de análise de cinco
anos do projeto foi estimado em $68.000. Calcule o valor residual anual
equivalente considerando a taxa requerida de 14% ao ano.
Solução. O valor residual anual equivalente é de $10.287,28, resultado

obtido com:
Esse resultado também pode ser calculado com as teclas financeiras da
calculadora financeira HP-12C.
[f] [FIN]
68000 [FV] 5 [n]
14 [i] [PMT] → -10.287,2812
O valor residual de $68.000 do equipamento no final do prazo de análise
de cinco anos do projeto do Exemplo 2.22 é o valor líquido obtido como
resultado da soma algébrica do valor recebido do comprador deduzido das
despesas necessárias para realizar a venda (manutenção, comissão de venda
etc.) e do impacto tributário gerado pela venda desse ativo da empresa.
Estando o ativo depreciado, a venda resultara numa receitásujeita ao imposto
de renda, pois seu valor contábil é zero. No caso de o valor de venda ser
menor do que o valor contábil do ativo, em determinados casos o projeto
poderábeneficiar-se do impacto tributário, como é mostrado no Capítulo 8 do
livro. Quanto ao VPL,observe que a venda do equipamento favorece o
resultado do VPL do projeto, embora a prática de incluir o valor residual dos
ativos do projeto nem sempre seja recomendada.
Exemplo 2.23
As estimativas do projeto com prazo de análise de cinco anos para a
instalação de uma nova unidade de ar-condicionado são: custo inicial de
$160.000 e valor residual no final do quinto ano de $20.000. Calcule o custo
anual equivalente considerando a taxa requerida de 15% ao ano.
Solução. O custo anual equivalente é de $44.764,18, resultado obtido com:

A primeira parcela é o custo anual equivalente do investimento de


$160.000, e a segunda parcela é o benefício anual equivalente do valor
residual de $20.000. Esse resultado também pode serobtido com as teclas
financeiras da calculadora financeira HP-12C.
[f] [FIN]
160000 [CHS] [PV]
20000 [PV]
5 [n] 15 [i] [PMT] → 44.764,18
Outra forma de calcular o custo anual equivalente do projeto com esse
tipo de fluxo de caixa pode ser realizada com a seguinte expressão, deduzida
da anterior.

Presente do Fluxo Perpetuo


Para a taxa de juro i com período igual à periodicidade dos capitais, a equivalência
entre o presente P e o fluxo uniforme de n capitais é:
A equivalência entre P e o fluxo uniforme com um número muito grande de capitais é
obtida como o limite do presente do fluxo uniforme quando n → ∞:

Como quando n → ∞, a primeira parcela não é afetada e a segunda parcela tende a


zero temos:
Exemplo 2.24
O fluxo de caixa perpétuo da empresa14 é de $1.200.000 por ano.
Considerando a taxa dejuro de 16,3% ao ano, calcule o valor da empresa se o
primeiro retorno do fluxo de caixa serárecebido daqui a um ano e os restantes
todos os anos seguintes.
Solução. O valor da empresa é de $7.361.963,19, resultado obtido com:

Se o primeiro retorno do fluxo perpétuo ocorrer na data zero, a


equivalência entre o presente P e o fluxo perpétuo formado com capitais
antecipados Aant é:
Para um mesmo valor de P e taxa de juro i, os capitais postecipados A
podem ser obtidos a partir dos capitais antecipados Aant deslocando estes um
período na direção crescente do tempo, deslocamento estabelecido pela
expressão A = Aant × (1 + i)
Exemplo 2.25
Repita o Exemplo 2.24 considerando que o primeiro retorno do fluxo de
caixa serárecebido no momento da avaliação do valor da empresaeorestante,
todos os anos seguintes.
Solução. O valor da empresa é $8.561.963,19, resultado obtido com:

Presente do Fluxo Variável


Removendo a característica de uniformidade do valor dos retornos temos o fluxo
variável. Comecamos com a equivalência do presente do fluxo variável na data zero, cujo
procedimento de cálculo e as conclusões obtidas se aplicam a qualquer tipo de fluxo, pois
os fluxos apresentados até este momento estão incluídos no fluxo variável.
Exemplo 2.26
O fluxo dos cinco retornos do projeto estáregistrado na tabela seguinte.
Calcule o presente dos retornos na data zero com a taxa requerida de 14% ao
ano.

Anos Capitais
1 $3.000
2 $4.000
3 $4.000
4 $3.000
5 $3.500

Solução. O presente P dos retornos na data zero é $12.003,37, resultado

obtido com:
Esse resultado também pode ser obtido com o procedimento cash-flow da
calculadora financeira HP-12C.
[f] [REG]
0 [g] [CFo] 3000 [g] [CFj]
4000 [g] [CFj] 4000 [g] [CFj]
3000 [g] [CFj] 3500 [g] [CFj]
14 [i] [f] [NPV] → 12.003,3663
Na resolução dos exemplos e problemas com fluxo variável, o leitor pode
utilizar a planilha de Excel Fluxo Variável, incluida na pasta Capítulo 2 que
faz parte do CD-ROM que acompanha o livro. O fluxo de n capitais com
valores variáveis, periodicidade uniforme e seu correspondente valor
presente P estárepresentado na Figura 2.5.

FIGURA. 2.5 Equivalência entre o valor presente P e o fluxo de capital variável


A equação de equivalência na data zero com a taxa de juro i e no regime de
juros compostos é:15

Na taxa de juro i, o presente P na data zero é um capital único e


equivalente aos capitais do fluxo. Dessa maneira, o capital P substitui todos
os capitais do fluxo e pode ser deslocado para qualquer outra data,
obedecendo a regra dos ju ros compostos. A expressão do presente P também
mostra a propriedade de adição dos valores presentes dos n capitais que
ocorrem na data inicial do fluxo.
Exemplo 2.27
Os retornos anuais do projeto de tecnologia estão registrados na tabela.
Durante os primeiros seis anos o fluxo de caixa é crescente, e a partir do sexto
ano permanece constante de forma perpétua. Calcule o valor desse projeto na
data zero considerando a taxa requerida de 12% ao ano.
Solução. O valor do projeto de tecnologia na data zero é $15.491,26,
resultado obtido com:

A soma P1 dos presentes das cinco primeiras parcelas da expressão é


$5.561,29, resultado obtido com:

Na sexta parcela da expressão, o resultado do primeiro fator ocorre no


final do quintoanoeeopresente $17.500 equivalente aos retornos perpétuos
iguais a $2.100 a partir do sexto considerando a taxa requerida de 12%. O
resultado da sexta parcela igual a $9.929,97 é o presente na data inicial dos
retornos perpétuos iguais a $2.100 a partir do sexto ano considerando a taxa
requerida de 12%.

Finalmente, considerando a taxa requerida de 12% ao ano, a soma dos


presentes P1 e P2 é igual a $15.491,26. Esse resultado também pode ser obtido
com a calculadora financeira HP-12C.
[f] [REG] 0 [g] [CFo]
1000 [g] [CFj] 1400 [g] [CFj]
1700 [g] [CFj] 1900 [g] [CFj]
2000 [E] 2100 [E] 12 [÷] [+] [g] [CFj]
12 [i] [f] [NPV] → 15.491,26
A estimativa do valor do projeto do Exemplo 2.27, considerando que seus
retornos se estendem de forma perpétua, parece improvável.16Entretanto, do
ponto de vista financeiro é uma simplificação prática se considerarmos que
no valor do projeto o presente dos primeiros retornos tem maior participação
que os restantes retornos e, ademais, essa característica é acentuada com o
aumento da taxa requerida. A segunda linha da tabela da Figura 2.6 registra o
presente $11.865 no final do quinto ano do projeto do Exemplo 2.27 do fluxo
de dez capitais iguais a $2.100. A terceira linha dessa tabela registra o valor
presente dessa série $6.733, na data inicial do projeto, que representa 68% do
valor utilizado no cálculo do valor do projeto e igual a $9.929,97 sempre
considerando a taxa requerida de 12% ao ano. Para 20 anos, o valor presente
representa 90%; para 30 anos, 97%. Ou seja, o resultado obtido da
perpetuidade se alcança com um número finito de anos, fato acentuado com
o aumento da taxa requerida.
FIGURA. 2.6 Valor presente do fluxo de capitais uniformes $2.100 com k=12% ao ano

Fluxo Gradiente Exponencial


Considerando que os capitais do fluxo A1, A2, A3, An cresçam a uma taxa g sobre o
capital anterior, temos o fluxo gradiente exponencial com as seguintes características:
• O segundo capital da série é
• O terceiro capital da série é
• O ultimo capital da série é
Substituindo essas expressões na equivalência de P se tem:

Pondo em evidência o primeiro capital da série se tem:

Depois de realizar simplificações e manipulações algébricas adequadas se obtém a


equivalência entre o presente P e o fluxo finito de capitais postecipados com taxa de
crescimento g e com a taxa de juro i com período igual à periodicidade dos capitais:17
Para i≠g
Para i=g
Da mesma maneira, o futuro F na data n é calculado desta forma:
Para i≠g então
Para i=g então
Na resolução dos exemplos e problemas de fluxo com gradiente exponencial, o leitor
pode utilizar a planilha de Excel Fluxo Gradiente, incluída na pasta Capítulo 2 que faz
parte do CD-ROM que acompanha o livro.
Exemplo 2.28
O projeto geraráseis retornos anuais, sendo o primeiro de $10.000
recebido no final do primeiro ano, e os restantes com taxa de crescimento de
30% sobre o retorno anterior até completar o último. Calcule o valor desse
projeto considerando a taxa requerida de 16,50% ao ano.
Solução. Os seis retornos do projeto formam um fluxo gradiente
exponencial com capitais postecipados e taxa de crescimento g=30% a partir
do final do segundo ano. O valor desse projeto considerando a taxa requerida
de 16,50% ao ano é $68.937,37, resultado obtido com:

Fluxo PerpéTuo com Gradiente Exponencial


No fluxo perpétuo, a equivalência entre o presente P e o fluxo de capitais com taxa de
crescimento g é obtida a partir da equivalência anterior calculando o limite do presente
quando n → ∞. Nesse caso, as expressões anteriores passam a ser:
Para
Para
Nessa equivalência,18 o capital A1 ocorre no final do primeiro período do fluxo
perpétuo, os capitais do fluxo têm periodicidade uniforme e crescem com a taxa de
crescimento g sobre o capital anterior, exceto o primeiro capital do fluxo. O período da
taxa de juro é o mesmo que o da periodicidade dos capitais, sendo que a taxa de juro i
deve ser maior que a taxa de crescimento g. Na resolução dos exemplos e problemas de
fluxo perpétuo com e sem gradiente exponential o leitor pode utilizar a planilha de Excel
Fluxo Perpétuo, incluída na pasta Capítulo 2 que faz parte do CD-ROM que acompanha o
livro.
Exemplo 2.29
O fluxo de caixa estimado da empresa no primeiro dia deste ano é de
$1.200.000, e se estima que do próximo ano em diante o fluxo de caixa
crescerá5% por ano de forma perpétua. Calcule o valor da empresa
considerando a taxa de juro de 16,3% ao ano.
Solução. O valor da empresa é $10.619.469,03, resultado obtido com:

Exemplo 2.30
Continuando com o projeto de tecnologia do Exemplo 2.27. Os retornos
dos cinco primeiros anos estão registrados na tabela, e a partir do sexto ano
os retornos aumentarão de forma perpétua com taxa de crescimento g igual a
5% por ano sobre o retorno do ano anterior. Calcule o valor desse projeto na
data zero considerando a taxa requerida de 12% ao ano.

Solução. O retorno do sexto ano é $2.100, resultado de acrescer 5% ao


retorno do quinto ano, $2.000. Da mesma maneira, o retorno do sétimo ano é
$2.205, do oitavo ano, $2.315,25 e assim sucessivamente. O valor do projeto de
tecnologia na data zero é $22.584,10, resultado obtido com:

A soma das cinco primeiras parcelas da expressão é o presente $5.561,29,


resultado jáobtido no Exemplo 22.27. Na sexta parcela da expressão, o
numerador do primeiro fator é o sexto retorno do projeto igual a $2.100, e o
resultado do primeiro fator é o presente $30.000 no final do quinto ano
equivalente aos retornos perpétuos do projeto com crescimento de 5% por
ano considerando a taxa requerida de 12%. O resultado da sexta parcela igual
a $17.022,81 é o presente dos retornos perpétuos com crescimento
exponencial com g igual a 5% com a taxa requerida de 12%.
Finalmente, considerando a taxa requerida de 12% ao ano, o valor do
projeto é $22 584,10.

Valor Presente lĺquido


Parte dos exemplos apresentados até aqui mostra que um projeto é geralmente
formado por um desembolso na data inicial, denominado custo inicial, e uma série de n
retornos gerados a partir do final do primeiro período do fluxo de caixa, ou data um O
projeto é avaliado comparando o custo inicialcom o presente dos retornos gerados pelo
projeto considerando certa taxa requerida.
Exemplo 2.31
Devido às interrupções de produção provocadas pela falha do sistema de
ar condicionado, foi preparado o projeto de substituição do compressor de
refrigeração por um modelo mais moderno que também geraráeconomias de
energia e redução do custo de manutenção. O fluxo de caixa do projeto,
incluindo o custo inicial para compra e instalação do compressor na data zero
e as economias anuais geradas durante cinco anos estão registrados na tabela
seguinte. Verifique se esse projeto deve ser aceito considerando a taxa
requerida de 12% ao ano.

Solução. Nesse projeto, a periodicidade dos capitais é anual, e o período


da taxa de juro é anual. A soma dos presentes dos cinco retornos é $12.576,56,
resultado obtido com:

Como o presente dos cinco retornos anuais $12.576,56 na taxa requerida


dejuro de 12% ao ano é maior que o custo inicial $10.000, o projeto deve ser
aceito.
Por que o projeto do Exemplo 2.31 deve ser aceito? Esse projeto deve ser
aceito porque o custo inicial é superado pelo presente dos retornos futuros
do fluxo de caixa. De outra maneira, o compressor deve ser substituído
porque o capital investido serárecuperado e remunerado com a taxa
requerida de 12% ao ano e ainda esse projeto criarávalor para a empresa igual
a $2.576,56, medido na data inicial do fluxo de caixa.
Para facilitar a decisão, a comparação entre o capital investido e o
presente dos retornos é realizada com o valor presente líquido ou VPL, como
mostra o fluxo de caixa da Figura 2.7.
FIGURA. 2.7 Fluxo de caixa e VPL do projeto de investimento
De forma geral, considerando a taxa requerida i e os capitais do fluxo de
caixa registrados com seus respectivos sinais, o VPL do projeto da Figura 2.7é

obtido com:
Uma característica importante do cálculo do VPL é que, em geral, o capital
da data inicial tem sinal negativo e os restantes capitais do fluxo têm sinal
positivo, pois são os retornos gerados pelo investimento. Para calcular o VPL
e a TIR do fluxo variável, o leitor pode utilizar a planilha de Excel VPL e TIR,
incluída na pasta Capítulo 2 que faz parte do CD-ROM que acompanha o
livro.
Exemplo 2.32
Repita o Exemplo 2.31 utilizando o VPL.
Solução. O VPL do investimento é $2.576,56, resultado obtido com:

Como VPL é positivo e igual a $2.576,56, o projeto deve ser aceito. O VPL
também pode ser calculado com o procedimento cash-flow da calculadora
financeira HP-12C.19
[f] [REG]
10000 [CHS] [g] [CFo]
4000 [g] [CFj]
4000 [g] [CFj] 3500 [g] [CFj]
3000 [g] [CFj] 2500 [g] [CFj]
12 [i] [f] [NPV] → 2.576,5563
O VPL do projeto é calculado com a função VPL do Excel. Registrando
numa célula vazia de qualquer planilha do Excel a formula matricial
=-10000+VPL(0,12;{4000;4000;3500;3000;2500}) se obtem o VPL igual a
$2.576,5563.20 Além disso, o VPL do projeto pode ser obtido com as novas
funções Vplex e Avalia para Excel desenvolvidas pelo autor e apresentadas
no Apêndice 4.3 do Capítulo 4 do livro.

Taxa Interna de Retorno


O procedimento de cálculo do VPL de um projeto é o mesmo que o do presente de
uma série, apenas que o VPL identifica que o fluxo de caixa tem um capital na data zero,
em geral um desembolso. Mostraremos que a diminuição da taxa requerida aumenta o
VPL do projeto, e vice-versa, o aumento da taxa requerida diminui o VPL. Essa
constatação prepara a definição e o procedimento de determinação da taxa interna de
retorno do projeto.
Exemplo 2.33
O fluxo de caixa do projeto estáregistrado na tabela seguinte. Construa a
tabela do VPL em função da taxa requerida dejuro de 0% a 40% ao ano, com
intervalo de 5%.

Solução. Na construção da tabela do VPL em função da taxa de juro i é


utilizada a expressão do VPL incluindo o fluxo de caixa do projeto e a taxa de
juro i como variável independente.

Substituindo os diversos valores de taxa requerida nessa expressão temos


a seguinte tabela.

A análise dos resultados da tabela mostra que a taxa dejuro tem forte
influência no VPL do projeto, pois o VPL muda de sinal de positivo para
negativo no intervalo de 20 e 25% em que háum valor de taxa dejuro que
anula o VPL. Relacionando com o exemplo apresentado no Capítulo 1 e
repetido neste capítulo, a taxa efetiva que anula o VPL é a taxa esperada do
projeto, que também se denomina taxa interna de retorno ou TIR, cujo valor
se encontra no intervalo de 20% a 25%, mais próxima de 25% que de 20%. O
gráfico Perfil do VPL mostra a relação entre o VPL do projeto e a taxa de juro
jáantecipada na tabela anterior.
O projeto do Exemplo 2.33 é denominado simples porque o VPL diminui
com o aumento da taxa requerida. O perfil do VPL desse tipo de projeto é
sempre decrescente, e hácaracterísticas dessa curva que merecem destaque.
Por exemplo, para a taxa requerida igual a zero, o VPL é igual a $15.500,
resultado da soma algébrica do custo inicial e dos retornos do projeto.
Aumentando a taxa requerida, háum valor de taxa que anula o VPL sendo
denominada taxa interna de retorno TIR, tema desta parte do capítulo e que
seré tratado com mais detalhe no Capítulo 5 do livro. Continuando a
aumentar a taxa requerida o VPL do projeto tende ao valor do investimento
inicial, pois o VPL é uma função decrescente da taxa requerida. É importante
que seja verificado esse tipo de perfil de VPL por dois motivos, primeiro,
porque identifica o projeto do tipo simples com uma única mudanfa de sinal
e, segundo, garante a existência de uma única TIR maior do que -100%.21
De forma equivalente com o VPL, para garantir que o projeto cria valor
para a empresa, a condição de que a TIR seja maior que a taxa requerida é
necessária, porém não suficiente. Porque para assegurar que a taxa de
rentabilidade periódica do investimento seja a própria TIR, durante o prazo
de análise do projeto seránecessário reinvestir todos os retornos gerados pelo
projeto em outros projetos com a mesma TIR. No projeto do tipo simples, a
TIR é a taxa efetiva dejuro do fluxo de caixa e, em conseqüência, a soma de
todos os capitais de seu fluxo de caixa na data zero é sempre igual a zero,
propriedade importante e útil. Como pode ser estendida para qualquer data
do fluxo de caixa do projeto, considerando a TIR a soma de todos os capitais,
em qualquer data do fluxo de caixa essa propriedade é sempre igual a zero.

Cálculo da Tir
O procedimento de cálculo da TIR se fundamenta na sua própria definição, a taxa
dejuro que anula o VPL do fluxo de caixa. Portanto, partindo do VPL:

Impondo a condição VPL=0, obtém-se a TIR procurada:

A taxa de juro que anula o VPL é um ponto de reversão da decisao de investimento,


pois para valores de taxa requerida maiores do que a TIR o VPL do projeto do tipo
simples é negativo e o projeto não deve ser aceito. Entretanto, sendo a taxa requerida
menor do que a TIR o VPL do projeto é positivo, e o projeto deve ser aceito.
A determinação da TIR de um fluxo de caixa com n capitais é o cálculo das raízes de
um polinômio de grau n. Para n=2 o procedimento é bastante trabalhoso porque temos
duas soluções das quais apenas uma interessa, e para n=3 é ainda mais trabalhoso. Para
uma série com n > 4 foi demonstrado que não é possível expressar por meio de uma
fórmula as raízes de uma equação de grau superior ao quarto quando os coeficientes do
polinômio são arbitrários. Dessa maneira, para calcular a TIR é utilizado um
procedimento de tentativa como o do Exemplo 2.17 deste capítulo, ou um procedimento
automático de tentativa e erro como o da calculadora financeira HP-12C ou da função
financeira TIR do Excel.

Metodo de Newton-Raphson
A desvantagem maior de um procedimento de tentativa e erro é a demora para
alcançar o resultado desejado com uma determinada tolerância predefinida. O
procedimento de tentativa e erro denominado método de Newton-Raphson consegue, em
poucas tentativas, alcançar o resultado desejado com a tolerância predefinida.
Exemplo 2.34
Calcule a TIR do projeto do Exemplo 2.33 utilizando o método de Newton-
Raphson.
Solução. O fluxo de caixa do projeto do Exemplo 2.33 estáregistrado na
tabela, depois de dividir por 1.000 os valores monetarios para facilitar os
cálculos sem interferir no resultado da TIR.

O primeiro passo é registrar a equivalência do VPL do projeto como segue:

Realizando a substituição de variável x = (1 + i)-1 temos a função f(x):

A derivada f'(x) da função f(x) é o resultado da soma das derivadas das


parcelas de f(x). Considerando que a derivada de uma constante é zero e da
função exponential f(x) = axn e f'(x) = naxn-1 temos:

Para determinar a raiz de f(x)=0 se começa por uma aproximação arbitrária


de xj e depois de calcular f(xj) e f'(xj) se obtém uma nova aproximação xj+1 com

a expressão:
Começando com x1=0,90, que equivale a i=0,111, obtêmse f(x1)=5,644509 e
f'(x1)=77,426516. A nova aproximação x2 é igual a 0,827188, que corresponde a
i=0,208914, resultado obtido com:
Com x2=0,827188 temos os novos resultadosde f(x2)=0,880329e de
'
f (x2)=54,498005. A nova aproximação x3 é igual a 0,811035, que corresponde a
i=0,232993, resultado obtido com:
Com x3=0,811035 temos os novos resultadosde f(x4)=0,033945e de
f'(x3)=50,34861. A nova aproximação x4 é igual a 0,810361 que corresponde a
i=0,234018, resultado obtido com:
Com x4=0,810361temos os novos resultadosde ff(x4)=0,000066e de
f'(x4)=50,182. A nova aproximação x5 é igual a 0,81036, que corresponde a
i=0,23402, resultado obtido com:
Portanto, a TIR procurada é 23,40% ao ano. Observe que a variação do
último resultado da aproximação de i comparado com o da aproximação
anterior é menor do que 0,0001. A procura da TIR poderia ter terminado na
quarta aproximação. O cálculo da TIR do Exemplo 2.34 com o método de
Newton-Raphson estárealizado na planilha de Excel Método de Newton,
incluída na pasta Capítulo 2 que faz parte do CD-ROM que acompanha o
livro.

Outros Procedimentos de Calculo


Para calcular a TIR também é utilizado um procedimento automático de tentativa e
erro, como o da calculadora financeira HP-12C ou da função financeira TIR do Excel.
Continuando com o projeto do Exemplo 2.33, com a calculadora financeira HP-12C se
obtém o resultado exato da TIR igual a 23,40% utilizando o procedimento de cálculo do
VPL, exceto a ultima instrucao.
[f] [REG]
10000 [CHS] [g] [CFo]
1500 [g] [CFj] 2000 [g] [CFj]
3000 [g] [CFj] 3500 [g] [CFj]
4500 [g] [CFj] 5000 [g] [CFj]
6000 [g] [CFj]
[f] [IRR] → 23,40%
Com a função financeira TIR do Excel, registrando numa célula vazia de qualquer
planilha do Excel a fórmula matricial = TIR({-10;1,5;2;3;3,5;4,5; 5;6};0,1) se obtém a TIR do
projeto igual a 23,40%. Observe que, depois de dividir por 1.000 os valores dos capitais, o
fluxo de caixa desse projeto estáregistrado entre colchetes { } na fórmula.22

Comentário
A seguir são registradas algumas conclusões importantes dos temas expostos e
dirigidas para a avaliação de projetos. No resultado do VPL do projeto, háa premissa
implícita de reinvestimento dos retornos do fluxo de caixa com a taxa requerida.
Multiplicando e dividindo parte da expressão do VPL por (1+i)n edepois de simplificar a
expressão se obtém a segunda expressão seguinte:

O resultado do numerador da segunda parcela é a soma dos futuros dos retornos no


final do prazo de análise do projeto, o que põe em evidência a premissa implícita de
reinvestimento dos retornos do projeto com a taxa requerida. Essa premissa transcende o
âmbito teórico, pois tem conseqüências práticas na avaliação de projetos de
investimento, como mostra o Capítulo 4, e a seguir antecipamos um resumo.
Depois de aceitar o projeto e durante seu prazo de análise, os gerentes se
empenharao para que as estimativas desse projeto se tornem realidade e se obtenha o
VPL estimado. Comprometer-se para que as estimativas se cumpram é uma condição
necessária, porém não é suficiente porque seránecessário reinvestir todos os retornos
gerados pelo projeto em outros projetos com a mesma taxa requerida. Portanto, os
gerentes deverão procurar novos projetos para reinvestir os retornos gerados pelo
projeto anteriormente aceito com a mesma taxa requerida e assim garantir a criação de
valor estimada na aceitação desse projeto.
Depois de analisar o significado do resultado monetário do VPL, agora é a vez de
analisar o significado da taxa TIR quanto à rentabilidade do capital investido. Uma
explicação foi obtida na conclusão do Comentário da Análise do Fluxo de Caixa do
Projeto deste capítulo quando foi mostrado que para garantir que a rentabilidade do
capital investido seja a taxa esperada do projeto durante o prazo de três anos, os retornos
do projeto deverão ser reinvestidos com a mesma taxa esperada até completar o prazo de
três anos. Outra explicação se obtém da premissa implícita do VPL, como mostra o
Capítulo 5, e a seguir também antecipamos um resumo. Como a TIR é a taxa requerida
que anula o VPL do projeto, para garantir o VPL nulo durante o prazo de análise do
projeto seránecessário reinvestir todos os retornos gerados pelo projeto em outros
projetos com a mesma TIR.
Se os retornos anuais forem remunerados com uma taxa menor do que a taxa
esperada ou TIR, então o capital investido também seráremunerado com uma taxa menor
do que a TIR. De forma equivalente, se os retornos anuais forem remunerados com uma
taxa maior do que a TIR, então o capital investido também seráremunerado com uma taxa
maior do que a TIR. Portanto, para garantir que a rentabilidade do capital investido seja a
TIR durante o prazo de análise, os retornos do projeto deverão ser reinvestidos até
completar o prazo de análise com a mesma TIR. À guisa de resumo e antecipando outros
métodos de avaliação de projetos, para garantir o VPL, os retornos deverao ser
reinvestidos durante o prazo do projeto com a mesma taxa requerida utilizada para
calcular o VPL. Para garantir que a rentabilidade periódica do capital investido seja a
própria TIR do projeto, os retornos deverão ser reinvestidos durante o prazo do projeto
com a mesma TIR. Como nem sempre serápossível reinvestir os retornos do projeto com
a taxa requerida desejada, o valor presente líquido integral VPL I apresentado no
Capítulo 4 avalia o projeto considerando uma taxa de reinvestimento diferente. Da
mesma maneira, a taxa interna de retorno integral TIRI apresentada no Capítulo 5 avalia
o projeto considerando uma taxa de reinvestimento diferente.
Para terminar este comentário, no início do capítulo foi estabelecido que a avaliação
do projeto fosse realizada num ambiente de certeza e sem oportunidade de arbitragem.
Entretanto, o procedimento de cálculo do VPL do projeto com fluxo de caixa incerto
também pode ser realizado utilizando variáveis aleatórias, tema antecipado no Capítulo 1
e completado na seção “Risco” deste capítulo.
Fluxo de Caixa com Mais de Uma Tir
Antes de avaliar com a TIR, é necessário verificar se o projeto é do tipo simples, pois
essa condição garante a existência de uma única TIR, por exemplo, como o projeto do tipo
(-, +, +, +) do Exemplo 2.33, ou do tipo (-,...,-, +, +) do projeto do Exemplo 4.7 do Capítulo 4
com mais de um desembolso seguido a partir da data zero. Se o fluxo de caixa do projeto
apresentar mais de uma mudança de sinal do tipo (-, +, -, +, +) do Exemplo 2.36 o projeto
poderáter mais de uma TIR. A seguir é mostrado como determinar a existência e o
número TIRs comefando pela determinação da TIR de um projeto simples aplicando o
procedimento analítico.
Exemplo 2.35
Determine a TIR do fluxo de caixa registrado na tabela.

Anos Capitais

0 -$1.000
1 $1.100
2 $260

Solução. Considerando que a TIR zera o VPL do fluxo de caixa pode-se


registrar a expressão seguinte:
Multiplicando ambos os membros por -(1 + TIR)2 e substituindo os dados
do projeto se obtém a equação de segundo grau da variavel (1 + TIR):

Essa equação é do tipo ax2 + bx + c = 0 e tem duas raízes obtidas


. Substitutiondo os dados do fluxo de caixa temos:

Finalmente, as duas raízes são iguais a 0,30 e -1,20, resultados obtidos


com:
As duas raízes são soluções matemáticas da equação de segundo grau,
entretanto, como solução financeira, deve-se aceitar somente a TIR1=30%. A
TIR2=-120% não é solução financeira, pois é menor do que -100%, como
mostrado no início deste capítulo. O perfil do VPL mostra a existência de uma
única TIR maior do que -100%.

Analisando os resultados do projeto do Exemplo 2.35, primeiro podemos


deduzir que os capitais do fluxo de caixa apresentam uma única mudanca de
sinal identificada com (-, +, +). Segundo, as duas TIRs obtidas no
procedimento analítico são soluções matemáticas da equação de segundo
grau, entretanto, háuma única solução financeira que é a TIR1=30%.
Exemplo 2.36
Determine a TIR do fluxo de caixa registrado na tabela.

Anos Capitais

0 -$1.000
1 $2.550
2 -$1.610

Solução. Aplicando o procedimento de resoluo do Exemplo 2.35 temos:

Resolvendo a equação de segundo grau, obtemos a TIR1=15% e a TIR2=40%


ao ano. Nesse fluxo de caixa, as duas TIRs são soluções matemáticas e
financeiras. O perfil do VPL mostra a existencia das duas TIRs.

As duas TIRs também podem ser obtidas com a HP-12C procedendo como
segue.
[f] [REG]
10000 [CHS] [g] [CFo]
2550 [g] [CFj] 1610 [g] [CFj]
[f] [IRR] → Error 3 Veja o Apêndice B do Manual do Usuário da
calculadora HP-12C. A seguir digite: 10 [RCL] [g] [R/S] → 15,00
30 [RCL] [g] [R/S] → 40,00
Com a função financeira TIR do Excel, registrando numa célula vazia de
qualquer planilha do Excel a fórmula matricial = TIR({-1000;2550;-1610};0,1) se
obtém a TIR1 igual a 15%. A seguir, registrando em outra célula vazia do Excel
a fórmula matricial =TIR({-1000;2550;-1610};0,30) se obtém a TIR2 igual a 40%.
Analisando os resultados do Exemplo 2.36 como projeto de investimento,
primeiro os capitais do fluxo de caixa apresentam duas mudanças de sinal, (-,
+, -). Segundo, o perfil do VPL desse projeto mostra que à taxa requerida de
10% ao ano o projeto não deve ser aceito, pois seu VPL é negativo. Entretanto
como as duas TIRs são maiores que a taxa requerida de 10% ao ano,
aparentemente, a decisão com a TIR seria aceitar o projeto, decisão oposta à
do VPL, o que mostra que a TIR não e adequada para avaliar um projeto que
nao seja simples. Portanto, embora as duas TIRs obtidas da equação de
segundo grau sejam soluções matemáticas e financeiras, elas não devem ser
utilizadas para avaliar um projeto com esse fluxo de caixa.23 A avaliação com o
VPL não tem limitação quanto ao tipo de fluxo de caixa do projeto, entretanto,
se for necessário avaliar o projeto com uma taxa de retorno, é apresentada no
Capítulo 5 do livro a taxa interna de retorno integral TIRI e no Capítulo 6 a
taxa interna de juro TIJ.

Detecção de Mais de Uma Tir


Seja o fluxo de caixa com pelo menos um capital com sinal diferente dos restantes
capitais. Igualando a zero o VPL desse fluxo de caixa se estabelece a condição para
determinar a TIR.

Multiplicando os dois membros por (1 + TIR)n se obtém o polinômio P(1+TIR)=0:

Nesse polinômio P(1+ TIR)=0 de grau n:


• Os coeficientes do polinômio são números reais, positivos ou negativos.
• O polinômio tem n raízes de (1 + TIR) que podem ser reais ou complexas. Como
em matemática financeira deve-se atender a condição TIR > -1, ou de forma
equivalente (1 + TIR) > 0, se deduz que desse polinômio interessam somente as raízes
reais e positivas.
• O projeto do Exemplo 2.35 tem duas raízes reais (1 + TIR1) = 1,30 e (1 + TIR1) =
-0,20, porem apenas a primeira é uma raiz real e positiva.
• O projeto do Exemplo 2.36 tem duas raízes reais e positivas (1 + TIR1) = 1,15 e (1 +
TIR1) = 1,40.
Como foi antecipado, antes de calcular a TIR, é preciso verificar se o projeto é do tipo
simples com uma única mudança de sinal, pois garante a existência de uma única TIR
maior do que -100%. De outra maneira, antes de calcular a TIR se deve verificar se o
polinômio que representa o projeto tem mais de uma solução real e positiva. A regra dos
sinais de Descartes 24aplicada ao fluxo de caixa do projeto ajuda a determinar o número
possível de TIRs, pois num fluxo de caixa com coeficientes reais, o número de raízes (1 +
TIR) reais e positivas não é maior do que o número de mudanças de sinal dos capitais do
fluxo de caixa e, se for menor, seráde um número par.
Aplicando a regra de Descartes, o fluxo de caixa do Exemplo 2.35 tem uma mudança
de sinal (-, +, +), e pela regra dos sinais háno máximo uma TIR que cumpre com a
condição (1 + TIR) > 0. Da mesma forma, o fluxo de caixa do Exemplo 2.36 tem duas
mudanças de sinal (-, +, -) e, pela regra dos sinais ha duas TIRs ou nenhuma TIR maior do
que -100%. Com a regra dos sinais de Descartes conseguimos determinar o número
possível de TIRs maiores que -100%, porém não conseguimos determinar quantas são,
pois a quantidade de mudanças de sinal dos capitais nem sempre garante a quantidade
de TIRs.
De forma complementar, a regra de Norstrom é um procedimento útil para detectar a
existência de uma única TIR real e positiva, ou TIR ≥ 0. Para aplicar essa regra, primeiro é
necessário construir a tabela da Figura 2.8 para o fluxo de caixa de n capitais registrados
nas duas primeiras colunas da tabela. Depois, em cada linha da terceira coluna são
registradas as somas algébricas S dos capitais do fluxo de caixa da data inicial zero até o
período que a soma estásendo realizada.25

FIGURA. 2.8 Tabela da Regra de Norstrom


O fluxo de caixa do projeto teráuma única TIR real e positiva, TIR ≥ 0, se forem
atendidas simultaneamente as três seguintes condições:
• O custo inicial do fluxo de caixa A0 deve ser negativo, S0 < 0.
• A soma dos capitais Sn no final do prazo de análise n deve ser positiva, Sn > 0.
• O fluxo das somas S deve ter uma única mudança de sinal.
Exemplo 2.37
Verifique se os projetos dos Exemplos 2.35 e 2.36 têm uma unica TIR
positiva útilizando a regra de Norstrom.
Solução. algébricas S dos capitais do fluxo de caixa da data inicial zero até
o período em que a soma estásendo realizada.

A série de somas do projeto do Exemplo 2.35 mostra que o fluxo de caixa


desse projeto tem uma única TIR real e positiva. Foram atendidas
simultaneamente as três condições da regra de Norstromml: o capital inicial
do fluxo de caixa é negativo -$1.000; a soma dos capitais no final do terceiro
ano é positiva e igual a $360; e a série de somas tem uma única mudança de
sinal. Da mesma maneira, a série de somas do projeto do Exemplo 2.36 não
tem uma única TIR real e positiva, pois não foram atendidas as duas últimas
condições da regra de Norstrom.
A avaliação do projeto com a TIR pode ser estendida para os projetos com
fluxo de caixa com mais de uma mudança do sinal dos capitais, porém com
uma única TIR. Nesse caso, se o fluxo de caixa tiver uma única TIR, pelo
método TIR o projeto deve ser aceito se a TIR for maior do que a taxa
requerida k. Caso contrário, o projeto não deve ser aceito.
Exemplo 2.38
Verifique se o projeto cujo fluxo de caixa estáregistrado na tabela tem uma
única TIR positiva.

Período Capitais S

0 -$650.000 -$650.000
1 $150.000 -$500.000
2 -$1.600.000 -$2.100.000
3 $800.000 -$1.300.000
4 $1.000.000 -$300.000
5 $1.200.000 $900.000
6 $1.300.000 $2.200.000

Solução. O fluxo de caixa tem três mudanças de sinal. Pela regra dos
sinais, o número de raízes reais e positivas (1 + TIR) poderáser 3 ou 1 (e se for
menor seráde um número par, 1=3-2). Pela regra de Norstrom, as duas
primeiras colunas da tabela registram o fluxo de caixa do projeto indicado, e
a última coluna, a série de somas S. Da terceira coluna da tabela se deduz que
o projeto tem uma única TIR real e positiva, pois foram atendidas
simultaneamente as três condições da regra: o capital inicial do fluxo de caixa
é negativo -$650.000; a soma dos capitais no final do terceiro ano é positiva e
igual a $2.200.000; e a série de somas tem uma única mudança de sinal. Por
último, o perfil de o VPL construído a seguir confirma a existência de uma
única TIR.

Problemas
Juros Compostos
Problema 2.1
Foram investidos $100.000 pelo prazo de dois anos com taxa de juro de
15% ao ano. Calcule o retorno esperado.
R: F=$132.250
Problema 2.2
Num projeto de investimento com prazo de análise de quatro anos foram
investidos $145.000, e no final do quarto ano foram resgatados $270.322,92.
Calcule a taxa de juro anual desse investimento.
R: i=16,85% ao ano
Problema 2.3
Calcule quanto se deve invesTIR hoje para formar um fundo de $35.000 ao
completar trê s anos considerando a taxa de juro de 13,8% ao ano.
R: P=$23.748,78
Problema 2.4
Um investimento de $1.000.000 gerou o retorno lí quido de $1.418.520
depois de um ano. Calcule a taxa semestral do investimento.
R: i=19,10% ao semester
Problema 2.5
O título de $100.000 com vencimento daqui a um ano hoje pode ser
comprado por $121.000. Considerando a taxa requerida de 6,50% ao semestre,
verifique se esse título deve ser comprado.
R: Deve-se comprar o titulo, pois VPL=$6.680,77.
Problema 2.6
Foram investidos $12.000 e resgatados $16.354,77. Calcule o prazo do
investimento considerando a taxa de juro de 3,5% ao mês.
R: n=9 meses
Problema 2.7
Calcule a taxa equivalente com período anual da taxa dejuro de 13% ao
semestre.
R: i=27,69% ao ano

Taxa Equivalente
Problema 2.8
Foram investidos $1.000.000 durante dois anos, quando foi obtido o
retorno líquido de $1.650.000. Calcule a taxa equivalente semestral.
R: i=13,34% ao semester
Problema 2.9
Calcule a taxa equivalente com período de 60 dias da taxa dejuro de 2,5%
aos 30 dias.
R: i=5,06% aos 60 dias
Problema 2.10
O investimento em renda fixa pelo prazo de 63 dias foi fechado com uma
taxa de juro de 5,25% aos 63 dias. Calcule a taxa equivalente para 365 dias.
R: i=34,51% aos 365 dias

Taxa Nominal
Problema 2.11
Calcule a taxa efetiva dejuro anual de uma operação com a taxa nominal
de 36% ao ano com capitalizações mensais.
R: i=42,576% ao ano
Problema 2.12
Foram investidos $10.000, com taxa nominal de 18% ao ano e
capitalizações trimestrais. Calcule o retorno no final de um ano.
R: F=$11.925,19
Problema 2.13
O investimento foi realizado com a taxa nominal de 35% ao ano com
capitalizações mensais. Calcule a taxa efetiva de juro com período anual.
R: i=41,198% ao ano

Taxa Efetiva Variavel


Problema 2.14
Foram investidos $160.000 durante três anos com as taxas de rentabilidade
anuais de 14%, 15% e 14,5%. Calcule a taxa total no prazo do investimento
considerando o regime dejuros compostos.
R: i=50,11% aos tr ês anos
Problema 2.15
Calcule o resgate do investimento de $285.000 pelo prazo de quatro anos
com taxas dejuros anuais de 12%, 13,5%, 14% e 13,8% no regime dejuros
compostos.
R: F=$470.008,66
Problema 2.16
Do investimento realizado durante três anos foram resgatados $190.000.
Calcule o investimento realizado considerando as taxas dejuros de 12%,
12,5% e 12,9% ao ano e no regime de juros compostos.
R: P=$133.563,91

Taxa Real
Problema 2.17
A taxa de inflação do mês passado foi 0,73%. No mesmo período, a taxa
total da caderneta de poupança foi de 1,10%. Calcule a taxa real dejuro.
R: =0,3673% ao mês.
Problema 2.18
Para o investimento com prazo de um ano, o investidor exigiu a taxa real
de 12% ao ano. Considerando que a taxa de inçã acao para o próximo ano
tenha sido estimada em 6,3% ao ano, calcule a taxa requerida nominal com
período de um ano.
R: k=19,056% ao ano
Problema 2.19
A taxa de retorno do investimento foi de 9,45% ao semestre. Considerando
que a taxa real seja 7,1% ao semestre calcule a taxa de inçãacao semestral.
R: j=2,19% ao semester
Problema 2.20
O investidor gostou que a rentabilidade de sua carteira no ano passado
tenha sido de 16,5% ao ano. Considerando a taxa de inçãacao de 19,3% no
mesmo período, calcule a taxa real anual.
R: r=-2,347% ao ano

Fluxo Uniforme
Problema 2.21
O retorno do projeto foi estimado em $110.000 por ano. Considerando o
prazo de análise de cinco anos e a taxa requerida de 16% ao ano, determine
qual o valor máximo do investimento que aprove o projeto.
R: I=$360.172,30
Problema 2.22
Para vendero produto com nova apresentação, seránecessário
invesTIR$1.000.000 para comprar e instalar um novo sistema produtivo.
Determine o acréscimo mínimo de retorno anual necessário para recuperar
esse investimento durante três anos considerando a taxa requerida de 15% ao
ano.
R: R=$437.977
Problema 2.23
O gerente de marketing afirma que investindo $850.000 em propaganda
serápossível aumentar as vendas em $250.000 por ano. Determine o prazo
necessário para recuperar esse investimento remunerado com a taxa
requerida de 14% ao ano.
R: n=4,93 anos
Problema 2.24
Investindo $100.000 na substituição de um sistema serágerada uma
economia anual estimada em $38.000 durante quatro anos. Calcule a taxa de
retorno do investimento.
R: i=19,14% ao ano
Problema 2.25
Para aumentar a receita proveniente da venda do produto serão investidos
$500.000 em propaganda. O aumento anual de venda durante dois anos foi
estimado em $320.000 por ano. Verifique se esse projeto deve ser aprovado
considerando a taxa requerida é de 14% ao ano.
R: Deve invesTIR em propaganda, pois VPL=$26.931,36.
Problema 2.26
O financiamento de $150.000 serádevolvido em seis parcelas trimestrais
iguais, mensais e postecipadas. Calcule o valor das parcelas considerando a
taxa de juro de 7% ao trimestre.
R: A=$31.469,37
Problema 2.27
O valor residual do equipamento no final do prazo de análise de quatro
anos do projeto foi estimado em $65.000. Calcule o valor residual anual
equivalente considerando a taxa requerida de 12% ao ano.
R: A=$13.600,24
Problema 2.28
As estimativas do projeto de compra de um novo trator são: custo inicial
de $1.545.000 e valor residual no final do quinto ano de $200.000. Calcule o
custo anual equivalente considerando a taxa requerida de 14% ao ano.
R: A=$419.776,37

Fluxo Pérpetuo
Problema 2.29
O fluxo de caixa perpétuo da empresa é de $785.000 por ano.
Considerando a taxa dejuro de 15,6% ao ano, avalie o valor da empresa se o
primeiro fluxo de caixa serárecebido daqui a um ano e restantes todos os
anos seguintes.
R: P=$5.032.051,28
Problema 2.30
Repita o Problema 2.29 considerando que o primeiro fluxo de caixa
serárecebido no momento de avaliação do valor da empresa.
R: P=$5.817.051,28
Problema 2.31
O fluxo de caixa estimado da empresa no final do ano é de $780.000, e se
estima que do próximo ano em diante o fluxo de caixa crescerá4,5% por ano
de forma perpétua. Calcule o valor da empresa considerando a taxa de juro de
15% ao ano.
R: P=$7.428.571,43

Fluxo Variavel
Problema 2.32
Calcule o presente dos retornos anuais do projeto registrados na tabela
seguinte considerando a taxa de juro de 14% ao ano.

R: P=$14.111,93
Problema 2.33
A tabela seguinte registra o fluxo de caixa anual de um projeto. Verifique
se esse projeto deve ser aceito considerando a taxa requerida de juro de 12%
ao ano.

R: O projeto deve ser aceito, pois VPL=$3.205,78


Problema 2.34
Considerando a taxa requerida dejuro de 16% ao ano verifique se o projeto
registrado na tabela seguinte deve ser aceito.

R: Não, pois VPL=$2.454,43


Problema 2.35
Continuando com o projeto do Problema 2.34. Determine qual deveria ser
o investimento máximo que aceitaria o projeto, mantendo inalterados os
restantes dados do projeto.
R: O investimento máximo deveria ser I=$27.545,57
Problema 2.36
Continuando com o projeto do Problema 2.34. Determine qual deveria ser
a taxa requerida máxima que aceitaria o projeto, mantendo inalterados os
restantes dados do projeto.
R: A taxa requerida máxima deveria ser k=12,73% ao ano, que é igual áTIR
do projeto
Problema 2.37
Os retornos anuais do projeto estão registrados na tabela seguinte.
Durante os primeiros seis anos o fluxo de caixa é crescente e a partir do sexto
ano permanece constante de forma perpétua. Calcule o valor desse projeto na
data zero considerando a taxa requerida de 15% ao ano.

R: O presente da série perpétua no final do quinto ano é $61.600. O valor


do projeto na data inicial é de $53.883,75.
Problema 2.38
Continuando com o projeto do Problema 2.37, determine o valor máximo
que se deve pagar para comprar esse fluxo de caixa considerando a taxa
requerida de 12,5% ao ano.
R: No máximo deve-se pagar $65.870,68 para comprar esse fluxo de caixa.

Fluxo Gradiente Exponencial


Problema 2.39
O primeiro retorno anual do projeto é de $12.000, e os restantes sete
retornos crescem 25% sobre o retorno anterior até completar os oito anos de
prazo de ánalise. Calcule o valor desse projeto considerando a taxa requerida
de 14% ao ano.
R: O valor desse projeto é $118.853,98.
Problema 2.40
Continuando com o projeto do Exemplo 2.37, a partir do sexto ano os
retornos aumentarão de forma perpétua com taxa de crescimento g igual a
5% por ano sobre o retorno do ano anterior. Calcule o valor desse projeto na
data zero considerando a taxa requerida de 15% ao ano.
R: O valor desse projeto é $69.196,79.

Taxa Interna de Retorno


Problema 2.41
Calcule a TIR do projeto registrado na tabela seguinte.

R: TIR=15,00% ao ano
Problema 2.42
Considerando a taxa requerida de 12% ao ano, verifique se o projeto
registrado na tabela seguinte deve ser aprovado utilizando a taxa interna de
retorno do projeto.

R: O projeto não deve ser aceito porque a TIR=6,16% ao ano é menor do


que a taxa requerida.
Problema 2.43
O fluxo de caixa do projeto estáregistrado na tabela seguinte.
Considerando a taxa requerida de 14% ao ano, verifique se esse projeto deve
ser aceito.

Anos Capitais

0 -$10.000
1 $1.000
2 $2.000
3 $5.000
4 $8.000
5 $1.000

R: O projeto deve ser aceito porque a TIR=17,59% ao ano é maior do que a


taxa requerida.

Múltiplas Tir
Problema 2.44
Determine o número de TIRs do projeto cujo fluxo de caixa estáregistrado
na tabela seguinte.

Anos Capitais

0 -$40
1 $114
2 -$80

R: Pela regra de Descartes, o projeto pode ter duas TIRs. Pela regra de
Norstrom, o projeto não tem úma unica TIR.As TIRs do projeto são TIR1=25%
e TIR2=60% ao ano.
Problema 2.45
Determine o número de TIRs do projeto cujo fluxo de caixa estáregistrado
na tabela seguinte.
Anos Capitais

0 -$1.000
1 $3.650
2 -$4.410
3 $1.764

R: Pela regra de Descartes, o projeto pode ter três TIRs ou uma única TIR.
Pela regra de Norstrom, o projeto não tem uma única TIR.As TIRs do projeto
são TIR1=5%; TIR2=20% e TIR3=40% ao ano.
Problema 2.46
Determine as TIRs do projeto cujo fluxo de caixa da tabela seguinte.

Anos Capitais

0 -$1.000
1 $250
2 -$400
3 $350
4 $450
5 $520

R: Pela regra de Descartes, o projeto pode ter uma ou três TIRs, e pela
Regra de Norstrom o projeto tem uma única TIR igual a 3,84% ao ano.
Problema 2.47
Determine as TIRs do projeto cujo fluxo de caixa està registrado na tabela
seguinte.

R: TIR1=19,77%; TR2=51,03% e TIR3=260,77% ao ano.


Problema 2.48
Determine as TIRs do projeto cujo fluxo de caixa està registrado na tabela
seguinte.

R: TIR=33,92% ao ano.

Risco
Nossos antepassados acreditavam que prever com certeza o que ocorrerà no futuro
era tarefa reservada aos deuses. Com o lento correr do tempo, a cont í nua observação e a
expêriencia acumulada foi mostrando que alguns eventos podiam ser previstos devido
ásua regularidade de ocorrência, por exemplo, o dia e a noite, ciclos de calor e frio, fases
da lua, movimentos do mar etc., dando origem a grandes avanços na agricultura, na
navegação e outros. De vez em quando, alguma dessas regularidades era interrompida,
porém depois seu curso conhecido era retomado, mostrando que a regularidade não
devia ser aceita com certeza, pois poderia nã o ocorrer. O desvio dessas regularidades
deve ter alertado que os resultados esperados dependiam também de outros fatores, por
exemplo, o resultado da colheita na agricultura depende do tipo da terra de cultivo, da
qualidade das sementes, da habilidade do agricultor, da demanda e da oferta do produto,
da concorrência dos agricultores vizinhos e depois de outras cidades, outros estados etc.
Citando Peter Bernstein: [cit]
“... A idéia revolucionária que define afronteira entre os tempos modernos e o passado é o
domínio do risco: a noção de que ofuturo é mais do que um capricho dos deuses e de que os
homens e mulheres não são passivos ante a natureza. Até os seres humanos descobrirem
como transpor essafronteira, o futuro era um espelho do passado ou do domínio obscuro de
oráculos e adivinhos que detinham o monopólio sobre o conhecimento dos eventos previstos
.... Ao mostrar ao mundo como compreender o risco, medi-lo e avaliar suas conseqüências,
(umgrupo de pensadores cuja visão notável revelou como pôr o futuro a serviço do presente)
converteram o ato de correr riscos em um dos principais catalisadores que impelem a
sociedade ocidental moderna. ... Ao definer umprocesso racional de enfrentar riscos, esses
inovadoresforneceram o ingrediente faltante que impeliu a ciê ncia e a empre a ao mundo da
velocidade, do poder, das comunicaçães instantâneas e dasfinanças complexas, típicos de
nossaépoca. ...A capacidade de definir o que poderáacontecer no futuro e de optar entre várias
alternativas é central ás sociedades contemporâneas. ...”26

O Que é Risco?
De forma geral, um resultado é incerto se pode ser diferente do esperado; por
exemplo, na prática os retornos realizados do projeto podem ser diferentes dos retornos
esperados utilizados na avaliação. Entre as causas prováveis dos desvios desfavoráveis do
projeto estáo erro de estimativa provocado pela falta de experiência, pela incorreta
pesquisa de mercado, pelos custos e receitas menores ou maiores que os estimados, pela
escolha inadequada de tecnologia, pela habilidade gerencial, pelo ambiente econô mico
etc. Por conseguinte, a incerteza estárelacionada com o desvio do fluxo de caixa esperado
do projeto, seja favorável ou desfavorável.
Na análise qualitativa da incerteza dos retornos do projeto, por exemplo, os retornos
maiores que os esperados sã o bem recebidos porque o valor presente lí quido VPL també
m serámaior que o esperado. Entretanto, os retornos menores que os esperados não são
bem recebidos porque o VPL serã menor que o esperado. É por isso que os gerentes se
preocupam com o desvio desfavorável da incerteza, explicitamente, com a possibilidade
de o retorno realizado ser menor que o esperado.
A incerteza dos retornos do fluxo de caixa provoca a incerteza do VPL do projeto,
manifestado na variabilidade dos resultados do VPL ao redor de seu valor esperado. A
variação favorável que aumenta o VPL esperado não incomoda; entretanto, a variaçã o
desfavorável preocupa porque o VPL do projeto serámenor do que o esperado, podendo
atéser negativo. Assim sendo, a incerteza de não conseguir o VPL esperado é o que
qualifica o projeto como arriscado; por ém, se o VPL esperado for alcançado e superado, a
incerteza dos resultados não converte o projeto em arriscado.27 Portanto, na avaliação do
projeto se incluem aanálise e a medição do risco do desvio adverso do VPL ou da TIR.
O procedimento de cálculo do VPL apresentado neste capí tulo é realizado num
ambiente de certeza. Como foi antecipado, na avaliaçã o do fluxo de caixa incerto, o
procedimento de cálculo do VPL pode ser mantido considerando as estimativas do
projeto como variáveis aleatórias definidas por uma distribuiçã o de probabilidades com
valor esperado e desvio-padrã o. Dessas estimativas aleatórias anuais se obtê m os
retornos aleatórios anuais do fluxo de caixa identificados por uma distribuição de
probabilidades com correspondente valor esperado e desvio-padrã o. Em continuaçã o,
dos retornos aleatórios anuais e a equaçã o do VPL se obtém a nova variável aleatória
VPL, identificada por uma distribuiçã o de probabilidades com correspondente valor
esperado e desvio-padrão, medidas utilizadas na decis ão de investimento. Com a inclusã
o de uma medida de risco, a avaliaçã o do projeto adquire maior significado, pois se
determina a probabilidade de o VPL ser positivo, ou maior ou menor do que um
determinado valor etc. No método de avaliação, o VPL esperado positivo orienta a aceitar
o projeto e, ao mesmo tempo, a probabilidade de que isso ocorra aumenta a com
preensão da avaliação. Como a inclusão de uma medida de risco é útil para ajudar a
compreensão da avaliação do projeto, a seguir é apresentada uma revisão de conceitos da
disciplina Estatística.28

Valor Esperado
Sendo cada estimativa do projeto uma variável aleatória com certa distribuiçã o de
probabilidades ela é representada pelo seu correspondente valor esperado e desvio-padrã
o, ou variância. O valor esperado E[X] da variável aleatória discreta X com os valores {x1,
x2, …, xn} e correspondentes probabilidades associadas {p(x1), p(x2), …, p(xn)} é obtido
com:29

Exemplo 2.39
O gerente estáanalisando o projeto de modernização do sistema de
informação com prazo de análise de um ano. Da experiência e dos possí veis
cenários futuros da economia, as estimativas do VPL do projeto e suas
correspondentes probabilidades de ocorrência dos três cenarios - Retração,
Estável e Expansão -estão registradas na tabela. Calcule o VPL esperado desse
projeto.30

Cenário VPL Probabilidade


Retração $80.000 25%
Estável $150.000 50%
Expansão $230.000 25%

Solução. O valor esperado E[VPL] da variável aleatória discreta VPL com


três valores ($80.000, $150.000, $230.000} e correspondentes probabilidades
associadas (0,25, 0,50, 0,25} é igual a $152.500, resultado obtido com:

Os valores dos trê s cenários do VPL do projeto do Exemplo 2.39 mostram


a incerteza do VPL do projeto. Observe que o VPL esperado, $152.500, é um
pouco maior do que o do cenário Estável, $150.000, diferença provocada pela
pequena assimetria dos resultados do VPL dos três cenários. Essa assimetria
se verifica comparando o desvio do VPL de cada um dos três cenários com
relaçã o ao valor esperado. Por exemplo, no projeto do Exemplo 2.39, o desvio
do cenário Retração e do cenário Estável é negativo e igual a,
respectivamente, -$72.500 e -$2.500, e o desvio do cenário Expansão é positivo
e igual a $77.500. A distribuição de freqüências relativas 25%, 50% e 25% da
variável aleatória VPL pode ser conseguida com qualquer quantidade de
observações. Por exemplo, na variável com cem observações, a freqüência do
resultado $80.000 seria 25, do resultado $150.000 seria 50 e do resultado
$230.000 seria 25. Portanto, todas as variáveis que tiverem a mesma
distribuição31 freqüências terão as mesmas medidas descritivas, por exemplo,
o mesmo valor esperado e desvio-padrão.
O valor esperado de uma variável aleatória é a medidadescritiva
equivalente à média de uma amostra, ou média ponderada, ou média de
longo prazo. Embora a soma ponderada dos desvios seja um caminho para
medir a dispersão dos resultados ao redor do valor esperado, ou o risco, ela
não é útil porque a soma ponderada dos desvios é sempre igual a zero, como
se mostra a seguir com o VPL do Exemplo 2.39:

Um caminho para medir a dispersão da variável aleatória é considerar os


quadrados dos desvios, em vez dos simples desvios, utilizando a variância e o
desvio-padrão.

VariÂncia e Desvio-Padrâo
A soma ponderada do quadrado dos desvios é utilizada para definir a variância e o
desvio-padrão da variável aleatória. Conhecido o valor esperado E[X]dava-riável aleatória
X, a variância de X éobtida com:
O resultado da variância é sempre positivo, e sua unidade de medida não tem
nenhum significado prático, pois é o quadrado da unidade de medida da variável. Para a
análise, é mais conveniente utilizar o desvio-padrãoσΧda vari ável aleatória X definido
como o resultado da raiz quadrada positiva da variância e cuja unidade de
medida éada própria variável.
Exemplo 2.40
Calcule a variância e o desvio-padrão do VPL do projeto de modernização
do sistema de informação do Exemplo 2.39.
Solução Conhecido o valor esperado E[VPL]=$152.500 da variável aleatória
VPL, a variância de VPL é igual a 2.818.750.000, resultado obtido com:

O desvio-padrão ΣVPL da variável aleatória VPL é igual a $53.091,90


resultado obtido com:
Como o desvio-padrão depende da soma dos quadrados dos desvios dos
cenários com relação ao seu valor esperado, quanto menor for o desvio-
padrão mais os cenários estarão próximos de seu valor esperado. Portanto,
quanto maior for o desvio-padrão, maior seráo risco. Outra característica
importante é que a unidade de medida do desvio-padrã o é a mesma da
variável aleatória, por exemplo, no caso do VPL o desvio-padrã o é um
resultado monetário, e no caso da TIR é uma taxa dejuro.
Exemplo 2.41
As três estimativas da taxa interna de retorno TIR e suas respectivas
probabilidades de ocorrê ncia dos cenarios Retração, Estável e Expansão do
novo projeto estão registradas na tabela. Calcule o valor esperado e o
desviopa-drão da TIR desse projeto.

Cenário TIR Probabilidade

Retração 10% 20%


Estável 15°% 50%
Expansão 18°% 30°%

Solução O valor esperado E[TIR] é igual a 14,90%, resultado obtido com:

A variância da TIR é igual a 0,0007690, resultado obtido com:

O desvio-padrão da TIR é 2,77%,resultado obtido com


Significado do Desvio-Padrão
A regra seguinte define a proporção de dados da variável que se encontram dentro de
um, dois e tres desvios-padrão ao redor do valor esperado e também mostra uma
maneira de analisar o significado do desvio-padrão.
• Numa distribuição simetrica com forma de sino, a probabilidade de que os
valores da variável aleatória se distribuam no intervalo de um desvio-padr ão ao redor
do valor esperado é 68%. Ou, de outra maneira, 68% dos valores da variável aleatória
se distribuem no intervalo de um desvio-padrão ao redor do valor esperado. Numa
distribui çãassimé trica com acentuada inclinação para um lado, essa probabilidade se
aproxima de 90%.
• Numa distribuição simétrica com forma de sino, a probabilidade de que os
valores da variável aleatória se distribuam no intervalo de dois desvios-padrao ao
redor do valor esperado e de 95%. Numa distribuicao assimetrica com acentuada
inclinacao para um lado, essa porcentagem se aproxima de 100%.
• Para todas as distribuições, a probabilidade de que os valores da variável
aleatória se distribuam no intervalo de três desvios-padrão ao redor do valor esperado
é 100%.
Como primeira conclusão dessa regra, o desvio-padrão é uma medida absoluta e
considera que os desvios se distribuem ao redor da média.32 A segunda conclusão
importante é que todos os valores da variável aleatória se encontram no intervalo de três
desvios-padrão ao redor do valor esperado, pois a probabilidade de que os valores da
variável aleatória se encontram no intervalo de três desvios-padrão ao redor do valor
esperado,po is a probilidade de que os valores da variáaleatória se distribuam no
intervalo de três desvios-padrão ao redor do valor esperado é 100%.33 Como
conseqüência, os valores da variável aleatória se encontram no intervalo de variação de
seis desvios-padrão.
O Exemplo 2.41 mostra que o valor esperado e o desvio-padrão da TIR são iguais a,
respectivamente, 14,90% e 2,77%.Considerando que a distribuição dos três cenários da
TIR seja simétrica, 68% dos resultados da TIR variam no intervalo de um desvio-padrão
ao redor do valor esperado, ou no intervalo de 12,13%=14,90%-2,77% a
17,67%=14,90%+2,77%.Além disso, 95% dos resultados da TIR variam no intervalo de dois
desvios-padrão ao redor do valor esperado, ou no intervalo de 9,36% a 20,44%. Por último,
100% dos possíveis resultados da TIR variam no intervalo de três desvios-padrão ao redor
do valor esperado, ou no intervalo de 6,59% a 23,21%. Finalmente, todos os valores da TIR
se encontram no intervalo de variação de 16,62%=6x2,77% correspondente a seis desvios-
padrão. Os resultados dos Exemplos 2.39, 2.40 e 2.41 e a análise de risco anterior estão na
planilha de Excel Exemplos Estatística, incluída na pasta Capítulo 2 que faz parte do CD-
ROM que acompanha o livro.

Medindo o Risco Na Avaliaqao e Selequa de Projetos


A avaliação do projeto pode ser realizada com duas medidas, o valor esperado e o
desvio-padrão do VPL ou da TIR. Quanto áprimeira, se o valor esperado do VPL do
projeto for maior do que zero, o projeto deve ser aceito e, de forma equivalente,se o valor
esperado da TIR for maior do que a taxa requerida, o projeto simples deve ser aceito. O
desvio-padrão do projeto pode ser utilizado, por exemplo, na seleção do melhor projeto
de um grupo de projetos mutuamente excludentes,34 e para determinar a probabilidade
de o VPL do projeto ser maior ou menor do que certo valor, e de forma equivalente com a
TIR.
Sejam os projetos A, B e C com o mesmo prazo de análise e cujo valor esperado e
desvio-padrão da taxa interna de retorno TIR estão registrados na tabela da Figura 2.9.
Observe que o projeto A é melhor que o B,poisaigualdade de retorno, o desvio-padrão de
A, é menor que o do B, ou o risco do projeto A é menor que o do B. Como foi mostrado,
considerando dois desvios-padrão ao redor do valor esperado, o intervalo da TIR do
projeto A é de 0 a 24%, e o do projeto B é-12% a 36%.

FIGURA. 2.9 Comparação do risco de três projetos


Na comparação entre os projetosAeCouBeCnão deve ser utilizado o desvio-padrão,
pois o valor esperado dos projetos é diferente. Portanto, a comparação de dois projetos
pelo simples confronto de seus desvios-padrão nem sempre é possível, salvo que seus
valores esperados sejam iguais. Entretanto, e de forma geral, dois projetos podem ser
comparados com o coeficiente de variação CV determinado com:35

Como o coeficiente de variação CVmede a variabilidade ou risco por unidade de valor


esperado, quanto menor for CV, menor também seráo risco. Portanto, quanto menor o
coeficiente de variação do projeto, menor é seu risco. Com os coeficientes de variação dos
três projetos registrados na terceira linha da tabela da Figura 2.9é possível ordenar os
três projetos, de menor a maior risco, C, A e B. Na comparação de dois projetos, o risco
do projeto com menor CV é menor que o risco do projeto com maior CV. Comparando os
coeficientes de variação dos projetos A e C se deduz que o projeto C tem menor risco que
o projeto A, pois apresenta menor risco por unidade de valor esperado. Os coeficientes
de variação dos projetos B eCmostram que o risco do projeto C é menor que o do projeto
B.

Distribui ção Normal


A distribuição normal é uma das distribuiçõtes fundamentais da moderna teoria
estatística, e sua vantagem reside na facilidade de defini-la com apenas dois parâ metros,
o valor esperado e o desvio-padrão da distribuição. Por exemplo, a curva da distribuição
normal f(x) com valor esperado 40, desvio-padrão 10 e valores da variável aleatória no
intervalo de seis desvios-padrão (10, 70) é mostrada na Figura 2.10. Uma das
características importantes é que a partir desses dois parâmetros é possível realizar
inferências, por exemplo, a percentagem de valores que deverão estar acima ou abaixo de
um determinado valor da variável aleatória, ou entre dois valores definidos etc.

FIGURA. 2.10 Distribuição normal N(40,10)


Como apresentado, para qualquer valor do desvio-padrã o, na distribuição normal
praticamente 100% dos possíveis resultados da variável aleatória se distribui no intervalo
de três desvios-padrão ao redor o valor esperado. Portanto, se para o mesmo valor
esperado o desvio-padrão aumentar, a base da distribuição normal serámaior e,
conseqüentemente, sua altura serámenor para manter a área de 100%. Da mesma
maneira, para o desvio-padrão menor, a base da distribuição diminui, e sua altura
aumenta.
Portanto, para cada par de par âmetros valor esperado e desvio-padrão háuma curva
diferente de distribuição normal. Embora não haja apenas uma única distribuição
normal e sim uma família de distribuições normais, elas mantêm algumas propriedades
em comum, como a porcentagem de resultados ao redor do valor esperado. Por exemplo,
em qualquer distribuição normal 68,27% dos valores da variável X se distribuem no
intervalo de um desvio-padrão ao redor do valor esperado, 95,45% dos valores se
distribuem no intervalo de dois desvios-padrão, e 99,73% se distribuem no intervalo de
três desvios-padrão.36
Suponha que a TIR do projeto tem distribuição normal com valor esperado de 20% ao
ano e desvio-padrão de 9%. Numa primeira análise, podemos deduzir que 50% dos
valores da TIR do projeto serão iguais ou menores que 20%, e os restantes 50% serão
iguais ou maiores que 20%, pois o valor esperado de 20% divide a distribuição normal em
duas áreas iguais e com a mesma probabilidade de 50%. Outra dedução importante é que
todos os possíveis resultados se encontram no intervalo de três desvios-padrão,
3×9%=27%, ao redor do valor esperado de 20% e, portanto, a TIR do projeto é um valor
entre -7% e 47% ano. Como esses resultados mostram que a TIR pode ser menor que a
taxa requerida positiva e até ser negativa, como investidor seria útil avaliar a
probabilidade de a TIR superar o valor da taxa requerida do projeto. A mesma análise
pode ser realizada com o VPL do projeto, como mostra o Exemplo 2.43.
Exemplo 2.42
O VPL do projeto tem distribuição normal com valor esperado $1.000 e
desvio-padrão de $450. Calcule a probabilidade de o VPL ser maior do que
zero.
Solução. O VPL do projeto com distribuição normal, valor esperado de
$1.000 e desvio-padrão de $450, mostra que 50% dos resultados do VPL do
projeto serão iguais ou menores que $1.000, e os restantes 50% serão iguais
ou maiores que $1.000, pois o valor esperado de $1.000 divide a distribuição
normal em duas áreas iguais e com a mesma probabilidade de 50%. Como
todos os possíveis resultados do VPL se encontramno intervalo de três
desvios-padrão, 3×$450=$1.350, ao redor do valor esperado de $1.000, o VPL do
projeto é um valor no intervalo de -$350 a $2.350. Esse intervalo mostra que o
VPL do projeto pode ser menor que zero e até negativo e seria útil determinar
a probabilidade de o VPL ser negativo ou, de forma complementar, superar o
valor zero.
Com a fórmula =1-DIST.NORM(0;1000;450;VERDADEIRO) registrada
numa célula vazia de qualquer planilha Excel se obtém o resultado 0,987, que
é a probabilidade de o VPL ser maior do que zero. Portanto, a probabilidade
de o VPL ser maior do que zero é 98,7% e, de forma complementar, a
probabilidade de o VPL ser negativo é de 1,3%. Agora, ao resultado do VPL
esperado $1.000 do projeto adicionamos a probabilidade de o VPL ser
positivo, igual a 98,7%. Se a gerência considerar, por exemplo, que $860 seja o
mínimo VPL do projeto que se deva aceitar, a probabilidade de que o VPL do
projeto seja menor do que $860 é 37,8%, resultado obtido com
=DIST.NORM(860;1000;450;VERDADEIRO).
Observe que a redução das incertezas das estimativas do projeto diminui
o desvio-padrão do VPL do projeto. Por exemplo, se, em vez de $450, o desvio-
padrão do VPL for igual a $225, a probabilidade de o VPL ser positivo é 100%,
e a probabilidade de o VPL ser menor do que $860 é 26,7%. Esses resultados
alertam para a vantagem de definer estimativas com a menor incerteza possí
vel.

Covari ância e Coeficiente de Correla ção


O aumento do pre ço de venda do produto deve aumentar a receita da empresa, por
ém tamb ém deve reduzir a quantidade vendida do produto. Uma forma de medir a
relação entre duas estimativas do projeto é utilizando a covariância que mede a tendância
e a força da relação linear entre duas variáveis. Sejam as duas variéveis X = x1,x2,xN e Y =
y1,y2,yN a covariância como população σ xy, é obtida com:37

O resultado da covariância pode ser positivo, nulo ou negativo, e sua unidade de


medida não tem nenhum significado prático, pois depende do produto das unidades de
medida das duas variáveis. Para facilitar a medida da relação entre duas variáveis e evitar
a unidade de medida da covariância, é definido o coeficiente de correlação rXY, das
variáveis X e Y obtido com:
Os valores de rXY,estão limitados no intervalo de -1 a +1,ou -1 ≤ rXY ≤ + 1, sem unidade
de medida, e é um valor único para população ou amostra. Como resultados notáveis, no
caso de rXY, = 1 as duas variáveis são perfeitamente correlacionadas em sentido positivo,
se rXY=0 as duas variáveis não são correlacionadas ese rXY= -1 as duas variáveis são
perfeitamente correlacionadas em sentido negativo. Além disso, da expressão do
coeficiente de correlação se obtém a covariância das mesmas variáveis quando
conhecidos os desvios-padrão correspondentes:

VariáVel AleatóRia VPL


A avaliação de oportunidades é sempre função de três fatores ou variáveis, o retorno,
a data de ocorrência e o risco. No cálculo do VPL do projeto realizado num ambiente de
certeza, seu resultado depende do custo inicial I, dos retornos e suas datas de ocorrência
FCt,e da taxa requerida k. De outra maneira, o VPL é função da configuração do fluxo de
caixa e da taxa requerida ajustada ao ní vel de risco do projeto. Esses três fatores estão
presentes na expressão do VPL conhecida e que se repete.

A incerteza do projeto pode ser incluída na avaliação com o VPL ajustando


adequadamente o fluxo de caixa ou a taxa requerida.38 ajuste da taxa requerida ao risco
do projeto foi apresentado neste capítulo quando se mostrou como se determina a taxa
requerida. Embora o c álculo do VPL tenha sido apresentado num ambiente de certeza,
esse procedimento tambám pode ser utilizado para calcular o VPL do projeto com fluxo
de caixa incerto utilizando variáveis aleatórias. Considerando que as estimativas de custo
inicial I e dos retornos FCtdurante o prazo de análise n são variáveis aleatórias com uma
determinada distribuição de probabilidades, na construção do fluxo de caixa é utilizado o
valor esperado de cada distribuição, E[I] e E[FCt]. Nesse caso, o valor esperado E[ VPL] do

valor presente líquido VPL do projeto é obtido com:


Como, em geral, a incerteza custo inicial é pequena comparada com a dos retornos do
projeto, o custo inicial é considerado como um valor único e não como uma variável
aleatória. Dessa maneira, o grau de incerteza dos retornos é o que define se o projeto é

arriscado e o VPL do projeto é obtido com a expressão:


Como os valores esperados são valores únicos, nesse procedimento de avaliação, o
prêmio pelo risco estáincluído na taxa requerida, que é própria de cada projeto e que
também pode ser denominada taxa requerida ajustada no nível de risco do projeto.

M éTodo Anal íTico de An áLise de Risco


Para analisar e medir o risco do projeto de forma analítica, é utilizada a combinação
linear de variéveis aleatórias. De forma geral, a variável aleatória H é obtida da
combinação linear H = a1X1 + a2X2 + a3X3 onde as constantes a1, a2 e a3 são n úmeros reais e
as vari áveis aleat órias X1, X2, e X3, têm valor esperado E[X1], E[X2]e E[X3] e desvios-padrão
σ1σ2 e σ 3. O valor esperado da variável H é obtido com:39
A variância de H é obtida com a covariância ou com o coeficiente de correlação:
Nessa expressão, σ12 e r12 são a covariância e o correspondente coeficiente de
correlação das variáveis X1 e X2 e de forma equivalente os outros dois pares de variáveis
de forma que:
O desvio-padrão da variável H é obtido com
Como foi mencionado, embora o fluxo de caixa do projeto seja incerto, o
procedimento de cálculo do VPL pode ser mantido considerando as estimativas do
projeto como variáveis aleatórias com certa distribuição de probabilidades e
correspondente valor esperado e desvio-padrão. Depois, se obtém a variável aleatória VPL
identificada por uma distribuição de probabilidades com correspondente valor esperado
e desvio-padrão, considerada a taxa requerida ajustada ao risco do projeto.
Exemplo 2.43
O valor esperado e o desvio-padrão das estimativas do projeto estão
registrados na tabela. O coeficiente de correlação entre o custo inicial I e os
retornos e nulo, entre os dois retornos é 0,80. Determine o valor esperado, a
variância e o desvio-padrão do VPL considerando a taxa requerida de 12% ao
ano.

Solução. Considerando a taxa requerida de 12% ao ano, o objetivo é


determinar o valor esperado e o desvio-padrão da variável aleatória VPL.
Começamos por registrar a variável aleatória VPL do projeto:

O valor esperado do valor presente líquido E[ VPL] é obtido com:

Substituindo os dados registrados na tabela se obtém o valor esperado do


VPL igual a $3.163.

Continuando, a variância do VPL do projeto é obtida com:

Substituindo os dados registrados na tabela se obtém a variância do VPL


igual a 8.752.304.
E o desvio-padrão igual a $2.958 é obtido com:
O cálculo do valor esperado, da variância e do desvio-padrão do VPL da
combinação linear do fluxo de caixa deste exemplo estão realizados na
planilha de Excel Combinação VA, incluí da na pasta Capítulo 2 que faz parte
do CD-ROM que acompanha o livro. Se as estimativas da variável aleatória
custo inicial I e das variáveis aleatórias dos retornos FC têm distribuição
normal então ado VPL também seránormal. Como não temos informações
sobre a distribuição de probabilidades das estimativas do projeto do Exemplo
2.43, na análise de risco poderí amos aceitar que o VPL do projeto tem
distribuição normal com valor esperado de $3.163 e desvio-padrão de $2.958.
Assim, a probabilidade de o VPL ser maior do que zero é 85,7%, resultado
obtido na planilha Excel mencionada. Este tema é tratado de forma geral e
completa no Capítulo 10 do livro.

Problemas
Problema 2.49
As estimativas do VPL do projeto de expansão e suas correspondentes
probabilidades de ocorrência dos três cenários Retração, Estável e Expansão
estão registradas na tabela. Calcule o VPL esperado desse projeto.

Cenário VPL Probabilidade

Retração $100.000 20%


Estável $150.000 45%
Expansão $180.000 35%

R: E[VPL]=$150.500
Problema 2.50
Continuando com o Problema 2.49, calcule a variância e o desvio-padrão
do projeto.
R: Variância do VPL=814.750.000 e desvio-padrão=$28.544.
Problema 2.50
0 Analise os resultados do VPL do projeto dos Problemas 2.49 e 2.50
considerando o valor esperado, o desvio-padrão e a distribuição de
probabilidades.
Problema 2.52
As estimativas da taxa interna de retorno TIR e suas respectivas
probabilidades de ocorrência dos cenários Retração, Estável e Expansão do
novo projeto estão regis tradas na tabela seguinte. Calcule o valor esperado e
o desvio-padrão da TIR desse projeto.

Cenário TIR Probabilidade

Retração 12% 25%


Estável 16°% 40%
Expansão 19% 35%

R: E[VPL] = 15,40% e desvio-padrão=3,07%.


Problema 2.53
Analise os resultados da TIR do projeto do Problema 2.52 considerando o
valor esperado, o desvio-padrão e a distribuição de probabilidades.
Problema 2.54
As estimativas da taxa interna de retorno TIR de duas alternativasA e B do
projeto de expansão de uma nova linha de manufatura estão registradas na
tabela.

Cenário TIRA TIRB

Pessimista 16% 10%


Mais Provável 20°% 20%
Otimista 24°% 30°%

Considerando que os três cenários têm a mesma probabilidade de


ocorrência, responda: 1) qual das duas alternativas têm menor risco? 2) Que
projeto você escolheria?
R: 1) A alternativa A tem menor risco, pois a variabilidade da TIR é menor
que a da alternativa B.
Problema 2.55
As estimativas da taxa interna de retorno TIR de duas alternativasCeDdo
projeto de automação estão registradas na tabela.

Primeiro, calcule o valor esperado, o desvio-padrão e o coeficiente de


variação das duas alternativas. Depois, selecione a alternativa de menor risco.
R: A alternativa C tem menor risco, pois seu CVC=0,14 é menor que o da
alternativa D igual a 0,27.
Problema 2.56
As estimativas do VPL de duas alternativasEeFdo projeto estão registradas
na tabela.

Primeiro, calcule o valor esperado, o desvio-padrão e o coeficiente de


variação das duas alternativas. Depois, selecione a alternativa de menor risco.
A alternativa E tem menor risco, pois seu CVE=0,24 é menor que o da
alternativa F igual a 0,37
1
A empresa procura e seleciona projetos que tenham mais valor do que custam para serem executados, e diante de
uma mesma oportunidade duas ou mais empresas poderão discordar sobre o valor do projeto.
2
De Lapponi J.C. Matemática Financeira. Editora Campus/Elsevier, 2006. Sendo este capítulo uma revisão de
Matemática Financeira com exemplos de projetos de investimento, a denominação de taxa efetiva e de taxa requerida,
bem como a de série de capitais e fluxo de caixa é utilizada como sinônimos.
3
A análise da incerteza do projeto é mostrada neste capítulo e completada no Capítulo 10 do livro.
4
Como construir o modelo de juros compostos e outros modelos deste capítulo na planilha Excel é ensinado em
Lapponi J.C. Mode/agent Financeira com Excel. Editora Campus/Elsevier, 2004. Essa obra também ensina como
automatizar os modelos com macros em VBA e a construção de novas funfoes para o Excel.
5
O alcance dessa expressão é ampliado considerando que as taxas de juro entre si e seus respectivos períodos também
podem ser diferentes, com a condição de que os períodos das taxas de juro sejam iguais aos respectivos prazos de geração
dos juros.
6
Equivalência conhecida como efeito Fisher. Em 1930, Irving Fisher sugeriu que as taxas de juro de um país ajustam-se
à inflação de maneira que a taxa de juro real permaneça constante.
7
A taxa requerida é sempre representada com o símbolo k, entretanto, como este capítulo é uma revisão de
Matemática Financeira, em alguns casos é utilizada a taxa requerida, porém nas fórmulas é mantido o símbolo de taxa de
juro i representando a taxa requerida.
8
O Excel também dispõe de funções financeiras específicas para o fluxo uniforme, por exemplo, PV para cálculo do
presente, TAXA para cálculo da taxa efetiva etc. Veja Lapponi J.C. Modelagem Financeira com Excel Capítulo 8. Editora
Campus/Elsevier, 2004.
9
A periodicidade das prestações do plano pode ser uniforme ou variável.
10
Veja o Capítulo 10 de Lapponi J.C. Matemática Financeira – Editora Campus/Elsevier, 2006.
11
Como se mostrou no Capítulo 1, a taxa que anula o VPL se denomina taxa esperada ou taxa interna de retorno TIR.
12
Procedimento de cálculo apresentado no Exemplo 2.17 deste capítulo.
13
Novamente, a taxa requerida é representada com k, entretanto, sendo este capítulo uma revisão de matemática
financeira, em alguns casos é utilizada a taxa requerida, porém nas fórmulas é mantido o símbolo de taxa de juro i
representando a taxa requerida.
14
O fluxo de caixa utilizado na avaliação do valor da empresa é denominado fluxo de caixa livre, resultado da soma do
fluxo de caixa operacional depois dos impostos mais as variações do investimento líquido e do capital de giro.
15
O sinal negativo do expoente identifica o cálculo do presente, e o sinal positivo, o cálculo do futuro de cada capital.
16
Como este capitulo é uma revisão de matemática financeira com exemplos de projetos de investimento, a
denominação de série de capitais e a denominação de fluxo de caixa são utilizadas como sinonimo.
17
Veja o Capítulo 7 de Lapponi J.C. Matemática Financeira. Editora Campus/Elsevier, 2006.
18
Conhecido como modelo de Gordon para avaliação de ações ordinárias, como mostrado no Capítulo 11.
19
Em inglês, Valor Presente Líquido - VPL e Net Preset Value – NPV.
20
O Apêndice 4.2 do Capítulo 4 do livro mostra como utilizar a função VPL do Excel.
21
O perfil do VPL do projeto simples é estritamente decrescente e estritamente convexo. Essas características garantem
que se possa utilizar o algoritmo de Newton-Raphson para determinar a TIR do projeto. Faro C. A Eficiência Marginal do
Capital como Critério de Avaliação Econômica de Projetos - Publicado pelo Ibmec, 1985.
22
O Apêndice 5.2 do Capítulo 5 do livro mostra como utilizar a funío TIR do Excel.
23
Tema tratado no Capítulo 5.
24
O número de raízes reais e positivas de uma equação com coeficientes reais f(x)=a 0.xn+a 1.xn-1+...+a n nunca é maior que
o número de mudanças de sinal de seus coeficientes e, se for menor, sempre o seránum número par.
25
O Apêndice 5.5 do Capítulo 5 apresenta o modelo Taxas Múltiplas em Excel, que detecta e calcula as taxas mútiplas
do projeto.
26
Desafio aos Deuses – A Fascinante História do Risco. Editora Campus/Elsevier, 1997
27
Os termos incerteza e risco são utilizados como sinônimos, porém risco é uma situação de incerteza com resultado
desfavorável 28“A realidade é que os riscos que assustam as pessoas e os riscos que causam suas mortes são muitos
diferentes ...Uma equação simples: risco = perigo + indignação. ... Quando o perigo é grande e a indignação pequena, a
reação do público é insuficiente... Quando o perigo é pequeno e a indignação grande, a reação do público é exacerbada.”
De Levitt S.D e Dubner S.J. Freakonomics. Editora Campus/Elsevier, 2005.
29
Um experimento é aleatório se não for possível antecipar seu resultado, apesar de conhecer todos os resultados
possíveis que definem o espaço amostral do experimento. LapponiJ.C. Estatistica Usando Excel. Editora Campus/Elsevier,
2005.
30
No Capítulo 10 se mostra uma forma de definir os cenários extremos de uma estimativa, por exemplo, pessimista e
otimista.
31
A distribuição de freqüências pode ser utilizada como sinônimo de distribuição de probabilidades.
32
O desvio-padrão mede o risco total do projeto.
33
A amostra não deve conter nenhum dado suspeito, valor da variável diferente da maioria e sem causa aparente
associada áamostra.
34
A seleção de projetos mutuamente excludentes é apresentada no Capítulo 7 do livro.
35
Essa definição de CV se refere ápopulação. No caso de dispor de uma amostra se deve utilizar o desvio-padrão da
amostra.
36
Em vez de operar com a distribuição normal, se opera com a distribuição normal padronizada com média igual a
zero e desvio-padrão igual a um e representada com N(0, 1).
37
Essa definição de covariância se refere ápopulação. No caso de amostra, devese dividir por n-1 em vez de N.
38
Os procedimentos de ajuste dos retornos ao risco do projeto não são apresentados neste livro.
39
Capítulo 9 de Lapponi J.C. Estatistica Usando Excel. Editora Campus/Elsevier, 2005.
C AP Í T U L O
3
Decisão de Investimento na Empresa
Numa determinada data, o conjunto de projetos vigentes numa empresa em
funcionamento é uma demonstraéão de sua estratégia. Alguns desses projetos
permanecem desde o início e mudaram parte da estratégia inicial da empresa; outros
pertencem ao grupo de projetos de aumento de eficiência e redução de custos; enquanto
os restantes completam o quadro da empresa na data de observação. Como mostrado
neste capítulo, num ambiente competitivo, o lucro econômico tende a desaparecer, o VPL
dos projetos tende a zero, não se consegue sustentar indefinidamente a criação de valor,
e os produtos se diferenciam apenas pelo preço determinado pelo mercado e não mais
pelos seus propriós atributos de marca, qualidade etc. Esse ciclo do produto obriga a
direção da empresa a lançar novos produtos com vantagem competitiva, que depois de
um tempo, em geral, serão imitados e até melhorados pelos concorrentes, provocando
um ciclo de novos produtos e, em conseqüência, novos projetos que atualizarão a carteira
de projetos da empresa. Não é apenas pela concorrência que se devem procurar novos
produtos ou projetos, pois, como mostra o Capítulo 4 do livro, o fato de os gerentes se
comprometerem para que as estimativas esperadas se cumpram é uma condição
necessária para obter o VPL esperado, porém não é suficiente. Os gerentes deverão
também procurar novos projetos para reinvestir os retornos gerados pelo projeto
anteriormente aceito com a mesma taxa requerida e assim garantir a criação de valor
esperada na aceitação desse projeto.
O orçamento de capital é o processo dirigido a analisar projetos de investimento e
determinar se vale a pena realizar o projeto para construção de uma planta, para lançar
um novo produto, realizar uma campanha de divulgação dos produtos etc. O orçamento
de capital é um dos temas mais importantes das finanças corporativas, pois envolve
grande comprometimento de dinheiro por longo tempo, um grande esforço e tempo de
gerenciamento, e o resultado das decisões de investimento determina a direção futura da
empresa. A decisão de alocação do capital da empresa entre oportunidades alternativas é
fundamental para o sucesso da empresa.

Tipos de Projetos
O investimento de capital na empresa em operação é um desembolso realizado com a
expectativa de obter benefícios futuros quantificados pela geração de um fluxo de
retornos adequados. Essa alocação de recursos pode ser realizada em ativos tangíveis
com a compra de terreno, construção de prédios, compra e instalação de equipamentos
etc.; por exemplo, na construção de uma nova planta produtiva para lançamento de uma
nova linha de produtos, como também para o aumento de eficiência operacional, redução
de custos da operação corrente etc. Além disso, a alocação de recursos pode ser realizada
em ativos intangíveis como pesquisa e desenvolvimento, publicidade, treinamento de
pessoal. Os projetos de empresas do setor privado são aceitos quando criam valor para a
empresa, e esse é o objeto deste livro. A seguir, os projetos do setor privado são
classificados de acordo com o objetivo da decisão e incluindo a comparação de incerteza.

Projeto de Substituição
O objetivo da decisão é a substituição de equipamentos ou instalações fisicamente
desgastados por novas e equivalentes unidades.
• Desgaste. Um equipamento ou sistema desgastado deve ser substituído por um
outro equivalente para evitar o crescimento do custo de operação e manutenção e
consequente produtividade decrescente devido a interrupções para reparos etc. A
premissa dessa decisão é que o processo produtivo cria valor para a empresa, e a falha
do equipamento é esperada e antecipada com sua substituição programada. Em geral,
essa substituição é uma decisão rotineira de manutenção que não exige maiores
detalhes das estimativas do projeto, e a incerteza da substituição é bastante baixa.1
• Colapso. Diante de uma falha não-esperada de um equipamento ou sistema,
recomenda-se que a decisão de substituição por um outro equivalente seja precedida
de uma avaliação, pois o capital a ser investido poderá destruir valor da empresa e
comprometer seu futuro. Essa decisão exige mais detalhes das estimativas do projeto
que o caso de desgaste, a incerteza é igual ou um pouco maior que o do projeto de
simples substituição por um equivalente.
A identificação de oportunidades envolve criatividade e inovação e deve serlevada
adiante sem temor de questionar o que vem sendo feito. Dessa maneira, o desgaste ou o
colapso de um equipamento ou sistema é uma oportunidade de análise de substituição
com mudança de tecnologia. Nesse caso, essa decisão de substituição não será uma
decisão rotineira de manutenção, pois o desembolso de investimento poderá ser maior
do que a simples troca por outro equivalente. Além disso, as estimativas do projeto serão
mais detalhadas devidoá mudança dos custos produtivos, ao aumento da qualidade, ao
aumento do volume de produção e, possivelmente, ao aumento também das receitas se o
mercado provocar o crescimento das vendas. A incerteza das estimativas do projeto de
substituição com mudança de tecnologia é maior que a do projeto de substituição por
desgaste e colapso.

Projeto de Modernização
O objetivo da decisão é melhorar a eficiência produtiva e de comercialização da
empresa. Por exemplo, para aumentar o ciclo de vida do produto depois de atingir seu
auge e começar a descida é possível revigorá-lo a fim de continuar no mercado.
• Obsoletismo. Começamos perguntando: por que substituir um equipamento ou
sistema que atende satisfatoriamente a qualidade do produto, o volume de produção
e custos e é considerado tecnologicamente obsoleto? O principal suporte dessa
decisão de substituição será a redução de custo em geral e, se o mercado aceitar, uma
maior quantidade de unidades disponíveis para vendas.2 Portanto, a substituição
deverá ser realizada se o projeto de substituição do obsoleto por um novo equivalente
criar valor para a empresa. Na análise de substituição do equipamento obsoleto
poderá ser oportuno, também, incluir a substituição do sistema ou processo
produtivo do qual o equipamento faz parte.
• Redução de custos. Do mapeamento das fases produtivas e de comercialização
dos produtos da empresa se podem detectar oportunidades para melhorar a eficiência
visando à redução de custos. Uma parte do aumento de eficiência pode ser
conseguida sem investimento, apenas mudando procedimentos de trabalho. A outra
parte exigirá estimativas detalhadas do projeto, por exemplo, a renovação da frota de
transporte com mudança de combustível, a construção de um centro de distribuição
automatizado etc.
incerteza das estimativas do projeto de modernização é maior que a do projeto de
substituição por desgaste e colapso.

Projeto de Expansão
O objetivo da decisão é atender a demanda crescente dos produtos manufaturados e
comercializados pela empresa, sendo que o aumento de demanda pode ser provocado de
duas formas:
• Aumento natural. Do histórico de vendas se deduz um aumento futuro de
demanda que somente será atendido investindo na expansão da capacidade produtiva
e de comercialização. Como a tendência histórica de crescimento é conhecida, para
certo prazo de análise do projeto de expansão, as estimativas do número de unidades
vendidas, do preço unitário de venda e demais estimativas serão realizadas em bases
bastante sólidas.
• Aumento provocado. O aumento de demanda esperado pelo credenciamento de
novos distribuidores e pontos de venda somente será atendido investindo na
expansão da capacidade produtiva e de comercialização. As estimativas desse projeto
são mais dificeis que as estimativas do aumento natural de demanda, pois não é
conhecida a tendência histórica de crescimento, e as estimativas do aumento de
vendas serão realizadas sobreáreas pesquisadas, porém desconhecidas.
Em qualquer caso, o projeto deverá ser suportado com previsões criteriosas do
crescimento da demanda futura e com o desenvolvimento de alternativas para
escolher o melhor projeto. A incerteza das estimativas do projeto de expansão tende a
ser maior que a dos projetos anteriores.

Projeto de Lançamento de Produto


O objetivo da decisão é aumentar as vendas da empresa lançando novos produtos. A
expansão pode ser originada de duas formas:
• Novo produto. O novo produto iniciará uma nova linha, ou será um produto
complementar dos existentes, ou será uma versão melhor que a anterior e a dos
concorrentes que inovaram.
• Novo mercado. A venda de produtos existentes em novasáreas geográficas.
A decisão de investimento deverá ser suportada com previsões criteriosas
provenientes de pesquisas de mercado, e as estimativas do projeto são mais
complexas que as dos projetos anteriores, pois cada projeto é uma situação nova. O
desenvolvimento do projeto é realizado por uma equipe formada com representantes
dasáreas funcionais da empresa.
• Marketing. É o responsável pelas estimativas de quantidade e de preço unitário
de venda. Essas estimativas são suportadas por pesquisas e sólidos conhecimentos
econômicos, por exemplo, no comportamento da relação preço-volume, os estados
possíveis da economia, a reação dos concorrentes, os efeitos da publicidade, as
tendências de consumo etc.
• Desenvolvimento de produtos definirá o processo produtivo. Junto com a
Engenharia, serão preparados diversos projetos e suas correspondentes estimativas
de custo inicial.
Essas estimativas serão complementadas com as das outrasáreas da empresa, por
exemplo, contabilidade, compras, inventários, recursos humanos etc. A incerteza das
estimativas do projeto de lançamento de novo produto tende a ser maior que a do
projeto de expansão.

Projeto Estratégico
O objetivo da decisão é investir em novas áreas de oportunidade incluindo a alteração
de sua atividade principal como, por exemplo, em projetos de pesquisa e
desenvolvimento de novos produtos e novas tecnologias. Além disso, em projetos de
diversificação para reduzir o risco da empresa, na compra e no engavetamento de uma
patente para prevenir que seja utilizada pelo concorrente, no investimento com VPL
negativo para ganhar experiência com um novo produto ou novo mercado e a seguir
lançar uma linha complementar de produtos com VPL positivo etc. A incerteza desse tipo
de investimento é grande, e a inclusão da flexibilidade futura para adiar a execução do
projeto, mudar sua escala, abandonálo etc. é um fator importante na sua avaliação. Nesse
caso, a avaliação do projeto somente com o VPL não é adequada, devendo ser
complementada incluindo essas opções reais.

Projeto Obrigatório
O objetivo da decisão é investir para atender exigências derivadas de regulamentos
governamentais, acordos sindicais etc. A empresa pode ser obrigada, por exemplo, a
investir para evitar a contaminação ambiental, prevenir riscos industriais, melhorar a
cafeteria da planta, a construção do clube dos funcionários etc. Esses projetos, em geral,
não geram receitas, salvo que a imagem da empresa melhora depois de atender a
exigência. Quando possível, deve-se procurar que o investimento seja recuperado e
remunerado com a taxa requerida, entretanto, em geral, o objetivo será conseguir a
melhor solução pelo menor preço possível.

Projeto Intangível
Embora não seja utilizado para comprar nenhum ativo fixo ou direito de recebimento,
espera-se que o desembolso num investimento intangível gere benefícios futuros, por
exemplo, o projeto de desenvolvimento de talentos, o projeto de recreação dos
funcionários, a construção de novos escritórios etc.

Projeto Financerio
Uma parte desses projetos se refereá compra do direito de receber retornos
monetários futuros, por exemplo, ações, debêntures de outras empresas etc.3 Outra parte
é relacionada com a diminuição do custo de capital mudando as fontes de financiamento
da empresa, ou a utilização de leasing em vez de financiamento com capital da empresa
para adquirir ativos.
Como mostrado no Capítulo 7 do livro, os projetos também são classificados de
acordo com a sua relação econômica com outros projetos; projetos mutuamente
excludentes, independentes e dependentes. No grupo de dois ou mais projetos
mutuamente excludentes, a seleção de um rejeita os restantes projetos do grupo. Não
havendo restrição de capital, os projetos são independentes se a aceitação de um projeto
não afeta a aceitação dos outros projetos do mesmo grupo. Os projetos são dependentes
se a aceitação de um projeto requer a prévia aceitação de outro.

Orçamento de Capital
Embora o processo de detecção de oportunidades, avaliação, preparação e
apresentação de propostas seja uma atitude permanente de uma administração focada
em agregar valor à empresa, num determinado período de cada ano os projetos
individualmente escolhidos e aprovados pelas unidades de negócios, divisões ou
gerências são submetidos à seleção o do orçamento de capital da empresa. Nesse
momento a empresa conta com um grupo de boas propostas ou projetos que serão
analisados em conjunto para selecionar todos ou parte deles que serão incluídos no
orcamento de capital do próximo ano, pois é quando serão executados.4
Como foi mostrado nos dois capítulos anteriores, o projeto é aceito se o VPL de seu
fluxo de caixa for positivo, seja num ambiente de certeza ou não. Entretanto, como em
geral o fluxo de caixa é formado de estimativas incertas, o VPL positivo também é incerto.
Isso preocupa porque tomar uma boa decisão não garante um bom resultado, traduzido
no VPL negativo. A avaliação individual quantitativa é uma parte da escolha de projetos
de sucesso, pois outros fatores qualitativos também são considerados na avaliação. Como
pessoas de diversos níveis da empresa participam da seleção de projetos, o procedimento
do orçamento de capital reduz o risco de uma boa decisão conduzir a um mau resultado,
já que monitora e controla o processo de desenvolvimento das propostas e a execução até
completar o prazo de análise do projeto.
A eficácia desse processo é alcançda com a formalização, divulgação e integração do
procedimento em todos os níveis gerenciais que participam do processo. Qualquer que
seja o tipo de projeto, o processo de decisão é o mesmoe, em empresas organizadas, o
processo de decisão de investimento está formalizado na política de investimento que
estabelece o procedimento de apresentação de uma proposta de investimento, incluindo
os níveis de aprovação da proposta de acordo com a estimativa de desembolso do
investimento.
No orçamento de capital,cada unidade de negócio,divisão ou gerêcia da empresa
apresenta uma ou mais propostas de investimento com finalidades
diferentes,e,geral,cada uma dessas propostas é o resultado da seleçã do melhor projeto
de um grupo de alternatives mutuamente excludentes,tema apresentado no capítulo 7 do
livro 5.Cada proposta apresentada,apesar de ser a melhor de sua categoria,concorrerácom
as propostas de outras divisões da empresa que também são as melhores de suas
categories.O comitê de investimentos6conta com recursos limitados e,em muitos
casos,escassos,poise m geral a soma dos investimentos requeridos por todas as propostas
apresentadas supera o capital disponível para investimento.Dos projetos apresentados, é
selecionado o grupo projetos ou propostas que agrega mais valorá empresa,em geral,sem
exceeder o capital disponível para investimento.Portanto,alguns dos projetos
apresentados serão aprovados,outros adiados para o próximo exercício e os restantes
definitivamente abandonados.Resumindo,os projetos selecionados pelo comitê de
investimentos e incluídos no orçamento de Capital serão adicionados á carteira de
projetos da empresa.

Procedimento do Orçamento de Capital


Como a inclusão do projeto no orçamento de capital não autoriza sua execução a
informação apresentada durante a fase de seleção não contém todo o detalhamento do
projeto,apenas os dados e resultados que provam suaviabilidade.No processo de
aprovação de projetos de capital de uma corporação participam muitas pessoas de
diferentes divisões e níveis hierárquicos e se identificam etapas,como as mostradas a
seguir para os cujo custo e tempo de análise justificam todo esse esforço.
O ciclo do produto obriga a direção da empresa a antecipar-se ao Mercado
abandonando produtos com poucos anos de vida e lançando novos produtos com
vantagem competitiva que depois de um tempo,em geral,serão imitados e até
melhorados pelos concorrentes,provocando um ciclo de novo produtos e,em
conseqüência,novos projetos que atualizarão a carteira de projetos da empresa.Ao
mesmo tempo,será necessário procurer novos projetos para reinvestiros retornos gerados
pelo projeto anteriormente aceito com a mesma taxa requerida e assim garantir a criação
de valor estimada na aceitação desse projeto.Isso mostra que a empresa exige novos
projetos que recriem a empresa,explorando novos oportunidades,e confirmem a criação
de valor antecipada na avalição do projeto7.E nessa procura de novas idéias o fator
humano é fundamental para permanecer à frente dos concorrentes.
Cada unidade de negócio,divisão ou gerência da empresa desenvolve um ou mais
projetos ou propostas de investimento com finalidades diferentes e alinhados com o
plano estratégico definido pela alta direção da empresa,que define os objetivos por área
de atuação prioridades para um prazo definido.Em geral,cada um desses projetos é o
resultado da seleção do melhor projeto de um grupo de alternativas mutuamente
excludentes,e nem sempre a oportunidade detectada satisfaz completamente aos
objetivos da empresa,sendo necessário realizer ajustes(representados pela dupla seta da
Figura 3.1).A proposta de investimento costuma ser apresentada numa forma-padrão
estabelecida na empresa pela divisão financeira e contém as estimativas,avaliações e
impactos qualitativos do projeto,como apresentado neste capítulo.

FIGURA. 3.1 Procedimento de orçamento de capital


Na sua avaliação individual o projeto será aceito se seu VPL for positivo,condição
necessária mas não suficiente para o projeto ser selecionado e incluído no orçamento de
capital.Para ser aceito,o projeto também deverá estar estrategicamente alinhado com os
objetivos da empresa,pois o projeto atraente para uma divisão pode não ser interessante
para o objetivo geral da empresa.Ademais,sob restrição orçamentária,o projeto tem de
estar includído no grupo de projetos que agrega maior valor para a empresa sem
ultrapassar o capital disponível,como mostra a Figura 3.1 O projeto sob avaliação que não
attender ás diversas fases de avaliação; será revisto para atender essas orientações;caso
contrário, será definitivamente abandonado.As linhas de retroalimentação da figura não
ocorrem necessariamente no período de aprovação do orçamento de capital, pois a maior
parte delas deriva da necessidade de ajustes nas propostas apresentadas.8

Avaliação do Projeto
O projeto aprovado na avaliação estratégica a seguir será avaliado pelo seu mérito
individual de agregar valor á empresa. A avaliação econômica começa pela análise das
alternativas desenvolvidas e a análise do fluxo de caixa do projeto apresentado, as
premissas utilizadas na sua construção e a análise do VPL>0 ou TIR>k conseguido pelo
projeto. Em alguns casos, pode ser requerida uma análise de risco que identifique as
estimativas críticas, a análise de cenários extremos etc., temas desenvolvidos no Capítulo
10 do livro. O projeto sob avaliação que não atender à avaliação econômica poderá ser
revisto de forma que atenda essas orientações, caso contrário será definitivamente
abandonado.
Junto com os resultados medidos provenientes de estimativas quantitativas haacute;
os impactos gerados no projeto por estimativas qualitativas, ou fatores que podem afetar
o resultado do projeto, listados com comentaacute;rios adequados sobre as razões da
inclusão e possíveis conseqüências no resultado da avaliação. As questões são do tipo:
como o projeto impactará a futura evolução da tecnologia, quais as conseqüências da
falta de matéria-prima e de recursos humanos, qual é o impacto ambiental provocado
pela execução do projeto etc. Também há fatores que podem melhorar a avaliação
individual do projeto, por exemplo, a diminuição de reclamações dos clientes provocada
pela melhora de qualidade do produto, a possibilidade de o comprador personalizar seu
produto, como a escolha de acessórios de um notebook etc. Como nem sempre é possível
quantificar com facilidade a determinação desses impactos, os gerentes devem ter
habilidade para detectar e analisar suas conseqüências, por exemplo, registrando a
tendência de melhorar ou piorar o VPL do projeto.
Não havendo restrição de capital, todos os projetos apresentados e aprovados
individualmente serão projetos independentes, pois a aceitação de um projeto não
rejeitará nenhum dos restantes projetos que participam da seleção. Entretanto, em geral
a empresa não disporá de capital suficiente devido a restrição externa ou interna de
capital. No primeiro tipo de restrição, os fornecedores de capital da empresa, acionistas e
financiadores nao toleram aumentar sua participação na empresa; no segundo tipo de
restrição, a direção da empresa limita os recursos disponíveis para novos projetos,
acatando a política de crescimento estável definida, somente reinvestindo em novos
projetos os retornos gerados pelos projetos que ainda estão dentro do prazo de análise.
Portanto, como se mostra no Capítulo 7, sob restrição orçamentária, para ser aprovado o
projeto tem de estar incluído no grupo de projetos que agrega maior valor para a
empresa sem ultrapassar o capital disponível.9 Nesse caso também, o projeto que não
atenderá avaliação financeira poderá ser revisto de forma que atenda essas orientações,
caso contrá rio poderá ser postergado para o próximo orçamento de capital ou será
definitivamente abandonado.10

Execução do Projeto
Os projetos aprovados fazem parte da carteira de projetos da empresa que serão
executados no próximo exercício, seguindo um cronograma definido de início de
execução e duração para comecar a geração dos retornos esperados. Durante o próximo
exercício, a unidade de negócio, divisã o ou gerência encarregada solicita autorização
formal para a execução do projeto apresentando o detalhamento completo do projeto.
Em geral, a aprovação do projeto é realizada por valor de desembolso e por nível
hierárquico da empresa. Por exemplo, investimentos de até $200.000 poderão ser
aprovados pelo diretor industrial; acima desse valor e até $1.000.000, pelo diretor-geral; e
acima de $1.000.000, pela matriz.

Proposta de Investimento
Para cada tipo e tamanho de projeto, bem como a característica da empresa a
estrutura de gerenciamento deverá ser adequada ao projeto. De forma geral, a equipe
multidisciplinar desenvolve alternativas e estimativas do projeto, e o gerente ou
coordenador do projeto orienta e controla as diversas tarefas, negocia com a equipe e
registra o consenso dos acordos, compromissos e soluções adotadas11Uma forma de obter
bons resultados é propiciando um ambiente de discussão aberta no qual os participantes
tenham capacidade de opinar e de escutar seus colegas do grupo. Nas empresas
organizadas, há um manual de procedimentos de projetos contendo as instruções básicas
que disciplinam o desenvolvimento e a apresentação da proposta de investimento. Caso
não haja esse manual, nem sempre se conseguiráo desenvolvimento de um novo projeto
na primeira tentativa, pois é um procedimento que inclui a experiência passada com os
novos desafios. Portanto, deve-se escolher um dia para começar.
A proposta de investimento do novo projeto contém as seguintes partes e
estáalinhada com o processo do orçamento de capital:12
• Descrição geral do projeto proposto identificando o objetivo, os beneficios
esperados, o custo de aquisição desses beneficios e as possíveis vantagens. É
importante observar que, embora seja o primeiro da proposta, este item resume o
resultado final da avaliação.
Descreva de forma simples sem o anseio de conseguir a versão final no primeiro
registro, poisá medida que o processo decisório avançar esse enunciado pode ser
revisto.
• Descrição das alternativas desenvolvidas. Devem ser desenvolvidas e avaliadas
pelo menos duas alternativas que atendam às mesmas estimativas de receitas. Caso
não seja possível desenvolver mais de uma alternativa, deverá ser explicado o motivo
da falta de alternativas. Também pode ser de interesse registrar as alternativas
abandonadas por serem inferiores às alternativas selecionadas.
A identificação de oportunidades demanda criatividade e inovação sem temor de
questionar o que vem sendo feito. Para tomar uma decisão, deve-se dispor de duas ou
mais alternativas para atingir o mesmo objetivo de forma que, adotando algum
critério, seja possível selecionar a melhor alternativa a ser executada. Se não há outras
formas para alcançar o mesmo objetivo, não há decisão a tomar, apenas se tem um
problema para resolver.
Desenvolva um grupo de alternativas criativas. É a matéria-prima para a tomada de
decisão, pois representam o âmbito de cursos de ação possíveis para alcançar os
objetivos. O desenvolvimento de cursos de ação diferentes é um processo criativo que
em geral não se esgota numa rodada. Além disso, não avalie a alternativa enquanto
estásendo elaborada, a avaliação deve ser realizada mais tarde.
O desenvolvimento de alternativas deve atenderás restrições técnicas, legais e éticas
de cada oportunidade desenvolvida, pois não processo de decisão participam também
regras e princípios de racionalidade pessoal, grupal, regional etc.
• Selecione as alternativas que atendem os objetivos da oportunidade de
investimento. Registre as vantagens e desvantagens de cada alternativa. Da análise
comparativa entre as alternativas elimine as alternativas visivelmente inferiores ou
derivadas de outras.
• Construa e avalie o fluxo de caixa de cada alternativa. Registre as premissas
estabelecidas e os possíveis compromissos dos participantes do projeto na
determinação das estimativas relevantes do prazo de análise, do custo inicial, das
receitas, dos custos, do capital de giro etc. sempre depois do imposto sobre o lucro.
Avalie as alternativas desenvolvidas com o método do VPL e outros métodos que
aumentem a compreensão da avaliação utilizando a taxa requerida do projeto
fornecida pelo representante financeiro e que depende do tipo de investimento.
• Selecione o melhor projeto de investimento descrevendo o criterio utilizado.
O grupo de alternativas desenvolvidas é formado de alternativas mutuamente
excludentes. Aplicando o método do VPL, seleciona-se a alternativa com maior VPL
que cria mais valor para a empresa e esse passa a ser o projeto que será apresentado.
Entretanto, com o método da TIR, a maior TIR nem sempre identifica o projeto que
agrega mais valor para a empresa, tema apresentado no Capítulo 7 do livro.
• Identifique e explique incertezas do projeto. Faça uma anaálise quantitativa de
risco do projeto detectando as estimativas críticas e seus pontos de reversão. Mostre
que nem todas as estimativas críticas têm a mesma probabilidade de prejudicar o
resultado desejado, tema apresentado no Capítulo 10 do livro.
• Descreva os fatores que podem afetar o resultado do projeto e que não foram
quantificados, por exemplo, a reação da concorrência, o aumento exagerado de custo
do petróleo e da energia elétrica, a inflação futura, relações sindicais, segurança,
mudança de governo, mudanca de política cambial etc.
• Inclua outras informações como o prazo de execução do projeto e cronogramas
fisico e financeiro.

Pós-Auditoria
Como a aprovação do projeto é realizada com estimativas esperadas, recomenda-se
que durante o prazo de análise do projeto seja realizado um monitoramento e controle
de resultados. Durante a fase de compra de equipamentos e sua instalação, por exemplo,
com o monitoramento de valores e datas de ocorrência dos desembolsos até o início da
operação se conseguirádetectar desvios das estimativas do projeto. Esse tipo de controle
é geralmente realizado pelas empresas devidoá obrigação de capitalização do ativo fixo.
Uma conseqüência não desejada de desvio desfavorável durante a fase de implementação
do projeto é a detecção de desembolsos maiores que os estimados porque aumentarão o
valor do investimento e diminuirão o VPL esperado do projeto.13Ao mesmo tempo, a
constatação de prazo de execução maior que o estimado adiará o recebimento dos
retornose a diminuiçãodoVPL esperado do projeto.
Depois de iniciada a operação do projeto, a comparação dos retornos realizados com
os retornos esperados permitirá analisar o resultado do projeto. Na análise de risco
apresentada no Capítulo 10 do livro, a análise de sensibilidade do projeto mostra que a
mesma variação das estimativas não tem o mesmo impacto sobre o VPL Essa constatação
permite identificar as estimativas do projeto com maior impacto desfavorável,
denominadas estimativas críticas do projeto. Tentando reduzir esse impacto, na fase de
desenvolvimento, as fontes de cada estimativa crítica são revistas incluindo a distribuição
de probabilidade de seu intervalo de variação. Depois de o projeto ser aceito, as
estimativas criticas serão monitoradas durante o prazo de análise do projeto.
A pós-auditoria é uma ferramenta de aprendizado que, depois da análise dos desvios
constatados, anima a obter a eficiência esperada na operação do projeto e fornece meios
de atingir as estimativas previstas. Outra vantagem está relacionada com a melhora da
qualidade das estimativas dos projetos seguintes, evitando as falhas detectadas nos
projetos monitorados e, também, com a antecipação e identificação de resultados
adversos durante o prazo de análise, gerando oportunidades de continuar, abandonar ou
terminar o projeto. A decisão de continuar com o projeto será gratificante para os
gerentes, pois confirmará que os esforços estão sendo recompensados da forma prevista
e, em alguns casos, acima do esperado. As outras duas decisões são preocupantes, pois
ao não alcançar os resultados esperados restará abandonar ou terminar o projeto,
vendendo-o para algum interessado, e realizar o menor prejuízo possível, decisõo a ser
tomada dentro do plano estratégico da empresa.
Como recomendação, o procedimento de pós-auditoria deve ser incluído durante a
preparação do projeto, porém há dificuldades reais na implementação do procedimento
de pós-auditoria de um novo projeto numa empresa em funcionamento. Pelas
estimativas registradas na proposta de investimento, os retornos do novo projeto
agregarão valor á empresa, porém nem sempre será possível identificá-los corretamente.
No caso do projeto de implementação de uma nova unidade de negócio totalmente
separada, não será dificil obter as receitas e os custos realizados por essa nova unidade.
Entretanto, no projeto de lançamento de um novo produto, as receitas geradas pela
venda do novo produto não serão difíceis de identificar, mas os custos para gerar essas
receitas, sim. Se os novos produtos forem manufaturados com os mesmos equipamentos,
nem sempre se conseguirá obter o custo real. No caso de uma expansão para atender o
crescimento natural de demanda será mais dificil identificar as receitas e os custos
gerados pelo novo projeto, pois serão valores incrementais e a base de receitas anteriores
não é um valor único. De qualquer maneira, sempre deverá ser possível obter uma
estimativa dos resultados realizados para comparar com os resultados esperados e
conseguir analisar os desvios correspondentes.
Criação de Valor
No processo de detecção, avaliação, preparação e apresentacao de propostas de
investimento, as unidades de negócios, divisões ou gerências consomem bastante tempo
e esforço á procura de boas oportunidades para a empresa. A persistencia na detecção, na
busca, na pesquisa e no exame de cada oportunidade está fortemente relacionada com a
dedicação dos diretores, gerentes, supervisores etc. que acreditam que sempre há
melhores oportunidades dos que foram detectadas. È um processo de criação, pois a
oportunidade não está visível, ela tem de ser descoberta. A geração de lucro econômico
procurando oportunidades é um conceito mais fácil de compreender do que de ser posto
em prática, pois não mostra pistas para encontrá-lo.
Algumas caracterstícas da criação de valor podem ser obtidas da análise da diferença
entre a realidade e as conseqüências de as empresas operarem num mercado de
concorrência perfeita. Nesse mercado, as empresas não têm nenhuma restrição para
entrar ou sair do mercado, ou não há barreiras que impeçam que uma empresa produza
qualquer coisa. Também não há mudanças tecnológicas, não há novos processos.
Ademais, nenhum produtor ou comprador é grande o suficiente para afetar o preço e,
qualquer que for a decisão, todos os concorrentes tém o mesmo custo. Por último, todos
os participantes estão bem informados sobre o que os outros estão fazendo e podem
prever o futuro com perfeito rigor. Dessas premissas podemos tirar as seguintes
conclusões:
• As empresas se instalam em setores com lucro econômico, pois elas estão bem
informadas sobre o que as outras estão fazendo. Porém, como a entrada de novas
empresas, o lucro econômico será reduzido, e parte delas terá prejuízos.
• As empresas abandonam os setores com prejuízo. A saída de empresas reduzira
o prejuízo das que permanecerem, porém com a tendência de anular o lucro
econômico.
com a entrada e saída de empresas do mercado o lucro econômico das empresas
remanescentes tende a desaparecer. Em conseqüência, o VPL dos projetos tende a zero,
nã o se consegue sustentar a criação de valor, e o produto vira commodity que se diferencia
apenas pelo preç o determinado pelo mercado e não mais pelos seus próprios atributos
de marca, qualidade etc. Portanto, como na concorrência perfeita não há oportunidades
para gerar lucro econômico estável, as empresas não participarão de um mercado com o
objetivo de apenas sobreviver.
O valor de um ativo em geral, de um projeto14ou de uma empresa é o presente do
fluxo de caixa gerado pelo ativo, projeto ou empresa durante certo prazo de analise
considerando o custo de oportunidade adequado ao nível de risco. Também foi visto que
a simples geração de lucro é uma condição necessária, mas não e suficiente, pois o lucro
aceitável é o que agrega valorá empresa. O valor da empresa pode ser calculado com a
seguinte expressão:

Na primeira expressão, Ltéo lucro anual gerado pela empresa durante o prazo de
análise n e k éa taxa requerida ou custo de oportunidade. Na segunda expressão, sem
mencionar como se determina o lucro anual, Lt éo resultado da diferença da receita anual
Rt menos o custo anual Ct. A última expressão mostra que o valor da empresa pode ser
melhorado agindo para aumentar as receitas, reduzir os custos e reduzir o custo de
oportunidade, seja de forma individual ou conjunta.
Por exemplo, o aumento de receitas pode ser conseguido desenvolvendo, inovando e
lançando novos produtos, enquanto a reduçãao dos custos, com aumento de eficiência de
processos, incorporando novas tecnologias e desenvolvendo fornecedores externos com
maior eficiência e menor custo. No entanto, num mercado com muitos concorrentes os
novos produtos de sucesso são copiados e novamente com o tempo tendem a ser
commodities Por exemplo, o aumento de concorrência no mercado de iogurte reduziu o
espaço desses produtos nas prateleiras dos supermercados. Como o consumidor está
cada vez mais preocupado com sua saúde e boa forma, as lideres desse mercado
lançaram novos produtos com margem maior e concorrência inicial menor por exemplo,
produtos líquidos light livres de gordura, com pedaços de frutas, com cereais e
sobremesas.15 Mais recentemente, podemos notar o aumento de venda de marcas
premium com preços pelo menos 10% acima da média do mercado nas prateleiras de
cervejas, sorvetes, iogurtes, sobremesas etc. no Brasil e no mercado americano.16Pelo
exposto, a oportunidade aberta pelos primeiros produtospremium deverá ser explorada
por outros participantes de cada mercado que provocarão o aumento de concorrência.
Na outra ponta, reduzindo seus custos para aumentar o valor da empresa, por
exemplo, a quase centenária Whirlpool, dona das marcas Consul e Brastemp no Brasil,
passou a maior parte de sua história concentrando esforços em reduzir os custos e elevar
o desempenho. Tornou-se a maior fabricante mundial de eletrodom ésticos, porém no
final da década passada verificou que seus produtos tinham virado commodities pois
apesar de vendas crescentes os preços recuavam a cada ano.17 Nada é permanente, por
exemplo, o baixo custo e o baixo estilo que marcaram o sucesso da Dell nos últimos anos
parecem não atender ao mercado de microcomputadores nesta época, pois o
gerenciamento focava o baixo custo em vez do serviço e da qualidade.18 Além disso, o
objetivo do preço baixo satisfaz o cliente, porém pressiona a margem da empresa e dos
fornecedores. Ademais, no longo prazo se perde a aceitação dos clientes porque mudam
suas preferências. Por exemplo, a Wal-Mart, líder americana, para diminuir o impacto de
ter permanecido com a filosofia de oferecer os mesmos produtos em todas suas lojas,
começou a remodelação das lojas em torno de seis modelos diferentes de lojas
adequadas a cada região.19 Um exemplo de que a redução dos preços aumenta as receitas
é a concorrência do mercado das companhias aéreas européias de baixo custo que estão
sempre criando novas fórmulas para derrubar as tarifas e, ao mesmo tempo, estimulam
uma demanda adicional do serviço.20

Vantagem Competitiva
Uma condição para criar valor é ter vantagem competitiva, ou afastar os produtos da
empresa das premissas de concorrência perfeita, de forma que se consiga fixar o preço de
produtos diferenciados e reconhecidos pela sua qualidade, pelos serviços ou atendendo
segmentos exclusivos do mercado. Também, nesse caso, essas oportunidades de
vantagem competitiva devem ser rapidamente exploradas, pois poderão ser copiadas
pelos concorrentes se não forem construídas barreiras de proteção como patentes,
concessões etc. Para Michael Porter:21 “A estratégia consiste em criar uma posição
competitiva e sustentável, dificíl de imitar. A empresa deve definir uma oferta de produto
ou serviço, que pode ser determinada por um custo menor, ou por um valor diferenciado
para o cliente. Para obter o custo menor ou o valor diferenciado, é preciso pensar em toda
a cadeia de valor do conjunto de atividades, que inclui, por exemplo, os fornecedores.
”Como exemplo, com o processo de inovação na área de pesquisa e desenvolvimento e a
estratégia de provocar a criatividade de todo seu pessoal a Whirlpool conseguiu reverter
a situação.
O prazo de análise do projeto deve ser o suficiente para capturar todas as estimativas
significativas das receitas e dos desembolsos do projeto, por exemplo, no projeto de
lançamento de um novo produto, seu ciclo de vida ajuda a definir o prazo de análise. A
curva da Figura 3.2representa o ciclo de vida de um produto em geral desde o início de
seu desenvolvimento até o momento em que é abandonado. Essa curva também
representa a vantagem competitiva do produto com suas fases de criação de valor para a
empresa acima da linha horizontal e a destruição de valor abaixo da mesma linha
horizontal. Na fase inicial I de introdução e estabelecida a vantagem competitiva do
produto ou serviço, começando com desembolso seguido de um crescimento lento de
criação de valor. Em seqüência, na fase de forte crescimento C há aumento de criação de
valor suportada pela rápida aceitação do produto ou serviço, por exemplo, apoiado com
grandes dispêndios em publicidade. No per í odo de maturidade M com vantagem
competitiva, o crescimento de vendas diminui e a criação de valor cresce com menos
vigor até se manter num patamar praticamente constante. Isso ocorre devidoá entrada de
concorrentes, que copiam e melhoram o produto ou serviço, situação que pode ser
reduzida com criação de barreiras, por exemplo, exercendo o poder de monopólio,
criando dificuldades á entrada de concorrentes, estabelecendo restrições legais para ser
único no ramo, utilizando patentes. Também há outros fatores que detêm a criação de
valor como a possibilidade de os fornecedores tentarem obter uma parte dessa criacao de
valor via o aumento dos preços de fornecimento.

FIGURA. 3.2 Ciclo de vida do produto


Depois da fase de maturação ocorre o declínio, D do produto ou serviço. O
retardamento do início da fase de declínio pode ser obtido reposicionando o produto,
com o lançamento de uma versão melhor que a anterior e a dos concorrentes que
inovaram. Esse procedimento prolongará o ciclo do produto dentro da fase de maturação,
entretanto chegará um momento em que o produto ou serviço perderá sua vantagem
competitiva, tenderá a destruir valor e a empresa deverá abandonar esse produto ou
negócio22.
Na fase de declínio do produto, incluindo seu reposicionamento consideremos que o
projeto tem um determinado valor residual VR formado pela venda de ativos tangíveis
como os equipamentos e ativos intangíveis como patentes e, ainda, há uma oferta de
compra, OC. Do ponto de vista do projeto e considerando certa taxa requerida, se o VPL
do projeto for positivo e maior que seu valor residual VR e de certa oferta de compra OC
então a empresa deverá continuar com o projeto, a n ão ser que exista uma nova
oportunidade melhor que necessite desse valor residual ou da oferta de compra.
Entretanto, se o VPL for menor do que o VR ou certa oferta de compra OF será necessá rio
desinvestir e reinvestir o valor recebido em novas oportunidades, salvo que seja prudente
evitar o crescimento de concorrentes. Nesse caso e antes de concordar com a oferta de
compra, faz sentido perguntar por que esse projeto gerará mais valor para o comprador
potencial do que para a empresa. Finalmente, se o VPL for menor que zero o projeto
deveráser terminado, liquidado ou vendido A estratégia competitiveá é a melhor se o
mercado reconhece que a empresa oferece produtos ou serviços diferentes, inovadores,
ou pelos seus menores precos. A diferenciação do produto pode ser identificada pela
qualidade, considerando que o comprador aceita pagar por isso, pela marca ou imagem,
pelo serviço de atendimento das necessidades do cliente antes e depois da compra e pela
distribuição, porque o consumidor não compra produtos que não encontra. Os menores
preços podem ser obtidos da economia de escala, que também é uma barreira á entrada
de concorrentes; da tecnologia empregada, sendo que seu desenvolvimento interno pode
criar vantagem de custo e afastar concorrentes; da cultura corporativa, que recompensa
adequadamente seu pessoal; e do controle dos insumos, recursos humanos, matérias-
primas etc. Portanto, uma forma de diferenciar-se é fornecer produtos ou serviços com
um valor percebido maior ou com um preço menor que os dos concorrentes.

Comentário
Como mostrado, uma forma de a empresa se diferenciar é fornecer produtos ou
serviços com um valor percebido maior ou com um preço menor que os dos concorrentes.
Entretanto, como todas as empresas diferenciam seus produtos ou serviços ou reduzem
seus preços mais que os dos concorrentes, outra recomendação é que invente um novo
Mercado.23Porém, não adianta. Seja uma empresa grande ou pequena, qualquer
estratégia que tentar, a vantagem competitiva serádifícil de criar e de manter no decorrer
de cada ano, pois qualquer vantagem que voce conseguir criar, alguém tomará de você.
Contudo, algumas empresas fora de série conseguem cada vez mais criar repetidamente
novas vantagens competitivas. No final, parece que a imitação entre empresas émais
efetiva que a criatividade e inovação.24A seguir registramos o resumo de inovações da
fotografia.
Em 1825 e depois de 10 anos de pesquisa é realizado o primeiro registro reconhecido como
fotografia. Quase cinquenta anos depois surgem as primeiras imagens coloridas, azul e
sépia. Em 1906 os consagrados irmãos inventores do cinema August e Louis Lumiére
apresentam os primeiros filmes para revelação em cores. Em 1975 o engenheiro Steven
Sasson da Kodak desenvolve a primeira câmera digital, em preto e branco. Quinze anos
depois, em 1990 a Kodak lança a primeira máquina a ser comercializada, modelo DCS 100.
Dez anos depois as máquinas digitais se popularizam.25
Esse sucinto relato impressiona pela aceleração exponencial do avanço tecnológico da
câmera digital nos últimos 15 anos e porque terminará com a indústria da fotografia
convencional. O futuro é promissor, pois em 2005 as câmaras digitais passaram a
participar do gravador de voz, dos tocadores de MP3, das filmadoras, de
microcomputadores com acesso a Web e da telefonia móvel, a combinação de maior
âxito.
Uma história recente é o carro flex, o automóvel bicombustível brasileiro de sucesso
mundial cujo relato mostra o caminho dificil de uma inovação que atenderia uma
necessidade, o empenho de dois executivos que acreditaram na inovação, a reação das
montadoras e dos consumidores que tinham uma má experiência com o carro aálcool e a
conjuntura econômica adversa que favoreceu o carro flex; ou, de outra maneira, o carro
flex estava pronto na hora certa e no lugar certo.30
O carro flex é obra conjunta de centenas de engenheiros, técnicos e mecânicos de diversas
empresas, fabricantes de componentes, montadoras e mesmo usinas de álcool. O flex saiu do
papelpelo empenho de dois executivos, Besaliel Botelho, vice-presidente executivo da Bosch,
nos anos 90 dirigia aárea da Bosch em que foi criado o primeiro sistema bicombustível do
país. A tecnologia usava sensores para reconhecimento de combustível que aumentava em
100 dólares o preco do carro, um dos fatores que colocaram o projeto na geladeira até
conseguir reduzi-lo. Silverio Bonfiglioli, o presidente da unidade que produz os sistemas de
injeção eletrônica da Magneti Marelli, do grupo Fiat, comandou a equipe brasileira que
apostou numa linha diferente, o desenvolvimento de um software automotivo que não
exigisse nenhum sensor. Em 1998 foi lançada uma tecnologia mundialmente inédita e hoje
58% dos automóveis bicombustível brasileiros usam a tecnologia da Marelli.
Como ocorre com quase todas as inovações tecnológicas, os carros flex percorreram um
longo caminho antes de chegar ao mercado. Primeiro pela resistência natural que algumas
empresas têm em adotar novidades. Depois porque o consumidor brasileiro havia perdido a
confiança em carros aálcool devidoá falta do combustível na década de 1990. Em 2000 a
conjuntura econômica ajudou, pois o preço do petróleo voltou a subir, enquanto o preço do
álcool estava em baixa devido á falta de demanda. O carro da Volkswagen ficou pronto, mas
ninguém queria lançar porque alguns achavam que o protótipo parecia tão bom, tão
espetacular, que só poderia haver algo errado, entretanto, a perspectiva de lançamento do
carro bicombustível provocou a reação quase imediata das concorrentes. O empurrão final
para o deslanche do flex ocorreu no fim de 2002 com a isenção de IPI para essa categoria de
carros. Em maio de 2006, 76% dos carros novos vendidos no Brasil tinham motores
bicombustível, um índice projetado para ser atingido em 2010. O carro flexfuel é uma
tecnologia criada e desenvolvida por engenheiros brasileiros e estáconsagrado no país, e hoje
quase 10% da frota nacional utiliza o sistema.
1
Conforme o nível de custo inicial,poderá ser exigida uma maior formalidade devido aos limites de aprovaćão de
desembolsos.
2
A melhor qualidade dos produtos poderá criar uma vantage reconhececida pelo Mercado que demandará mais
unidades 3No Capítulo 11 é utilizada a debênture como fonte de capital da empresa 4De maneira geral, tomar uma boa
decisão significa que o custo de aquisição é superado pelos benefícios gerados.
5
A seleção entre todas as alternativas dos projetos propostos pode resultar numa maior criação de valor para a empresa
6
Comitê de Investimentos é o nome genérico do grupo da empresa que analisa e aprova os investimentos de capital.
7
“A organização que não for capaz de um abandono sistemático e determinado será surpreendida pelos
acontecimentos”. Peter F. Drucker, dia 5 de janeiro de Daily Drucker. Harper Collins Publisher, 2004.
8
Também pode ocorrer devido ao acaso proveniente de novas oportunidades que modificam o plano estratégico, uma
nova descoberta, uma novaárea de negócios etc. Da mesma maneira, resultados adversos de avaliação de projetos podem
alertar para a necessidade de alterações do plano estratégico.
9
Devido á restriçõo de capital, nem sempre a suma de projetos que individualmente criam maior valor consegue
formar o conjunto com maior valor criado para a empresa, como se mostra no Exemplo 7.15 do Capítulo 7
10
“As empresas podem reduzir o capital e aumentar seu valor de duas formas: focando em atividades de alto valor
agregado (desenvolvimento, design e marketing) quando desfrutam de vantagem competitiva, e contratando terceiros
para realizar atividades de baixo valor agregado (manufatura) se essas atividades puderem ser realizadas por outros de
forma confiável e custo menor ”Princípio 4 de 10 Ways to Create Sharehoder Value, artigo de Alfred Rappaport, Harvard
Bussines Review, setembro 2006.
11
Cada representante da equipe multidisciplinarpertence a uma área funcional da empresa, e é normal que as
primeiras estimativas do projeto sejam conservadoras e resultem na sua rejeição. O coordenador do projeto deverá ter
habilidade para conseguir que cada representante não permaneça em sua área de conforto e se comprometa em fornecer
as melhores estimativas do projeto.
12
Essa orientação é para solicitar aprovação para execucao do projeto selecionado no orçamento de capital. Na fase de
seleção a proposta contém menos informações.
13
Algumas empresas estabelecem que qualquer variação positiva ou negativa do custo inicial deve ser aprovada, por
exemplo, variação maior o menor do que 10%.
14
Conceito antecipado no Capítulo 1.
15
Jornal Valor de 8/11/2000.
16
“Vender menos. Ganhar mais”, artigo de Nelson Blecher – Revista Exame de 13/9/2006. “...uma mudança de
comportamento dos consumidores, guiada por fatores emocionais, como é o caso de compras motivadas pela busca de
saude, bem-estar, jovialidade e renovação pessoal. ”
17
“Nota baixa para a criatividade”, artigo de Silvana Mautone — Revista Exame de 21/6/2006.
18
Artigo de David Kirkpatrick — Revista Fortune de 18/9/06.
19
Artigo de Ann Zimmerman — Wall Street Journal de 7/9/06.
20
“A Guerra do Baixo Custo na Europa”, artigo de Tatiana Gianini – Revista Exame de 16/8/2006.
21
Revista HSM Management - Jan./Fev. 2002.
22
“É o correto quando o produto, serviço, mercado ou processo "todavia tem alguns anos de vida". São esses produtos,
serviços ou processos moribundos os que sempre demandam o maior cuidado e os maiores esforcos. São os que
amarram ao pessoal mais produtivo e capaz. ... ” Peter F. Drucker, dia 6 de janeiro de Daily Drucker. Harper Collins
Publisher, 2004.
23
“How to Hit a Moving Target”, artigo de Robert D. Hof – Revista Business Week de 21/28 de agosto de 2006.
24
“... A capacidade de saber copiar é importante, provavelmente tanto quanto ser um bom inovador... ” Entrevista de
Nicholas Carr publicada no The Wall Street Journal, 12 de setembro de 2006.
25
“Da câmara escuraá revolução digital” – Textos de Isabela Noronha e Arte de Luciana Alencar – Multimidia da
Agencia Estado, 4/2/2006.
26
De “A Consagração do Carro Flex”, artigo de Daniel Hessel Teich – Revista Exame de 21/6/2006.
C AP Í T U L O
4
Método de Avaliação com Valor Presente
Líquido
O objetivo da decisão de investimento ou do orçamento de capital émaximizar o valor
da empresa. A decisão de alocação do capital em projetos de investimento éfundamental
para o sucesso, pois os recursos da empresa s;ão comprometidos por longo tempo na
direção de seu futuro desejado e isso envolve um grande esforço de tempo e de
gerenciamento. Cada projeto aprovado é um desembolso realizado pela empresa com a
expectativa de obter benefícios futuros quantificados pela geração de um fluxo de
retornos adequados, em geral, por um prazo maior do que um ano. Como mostrado no
Capítulo 1, a simples geração de lucro é uma condição necessária, mas não ésuficiente,
pois o lucro aceitável do projeto é o que agrega valor áempresa.
O objetivo deste capítulo éexpor a avaliação do projeto com o valor presente liquido
VPL e explicar como se toma a decisão de aceitação do projeto utilizando o método do
VPL,1 que entre suas vantagens estáa de ser aplicado a qualquer tipo de projeto. Embora
seja um dos métodos de valor equivalente, a avaliação e a decisão de aceitação do projeto
com o VPL é o tema central deste capítulo devido árelevancia de seus resultados, sua
difundida utilização e o método do VPL Integrado. Os dois capítulos seguintes expõem
outros procedimentos de avaliação e explicam os correspondentes métodos de decisão de
aceitação do projeto. Como característica comum, os procedimentos de avaliação
retornam um resultado que na tomada de decisão écomparado com um valor de
referência definido das próprias características de avaliação, ou de forma arbitrária, como
mostrado no Capítulo 6. Além disso, no desenvolvimento dos temas dos três capítulos
destacamos a relação entre os métodos de avaliação e sua coerência de decisão.
A tabela da Figura 4.1 registra o fluxo de caixa do projeto com periodicidade uniforme
e anual do fluxo de caixa, prazo de análise n, custo inicial I ou desembolso inicial único
na data zero e os retornos gerados pelo projeto FC1, FC2, FC3,..., FCn.2A periodicidade do
fluxo de caixa pode ser anual, semestral etc., o custo inicial pode ser desembolsado em
mais de um periodo e, para a análise, os retornos ocorrem no final do período, embora
realmente ocorram durante o período.3

FIGURA. 4.1 Fluxo de caixa do projeto


No Capítulo 2 foi mostrado que o VPL na data zero do fluxo de caixa do projeto é o
resultado da comparação do custo inicial I com sinal negativo na data inicial e a soma dos
presentes dos retornos do projeto FC1, FC2, FC3, FCn considerando a taxa requerida
constante k
Com a equival ência 1/(1+k)t=(1+k)-t,as express ões anteriores passam a ser:

Como vantagem, o sinal negativo do expoente mostra que se trata de uma operação de
descapitalização, enquanto o sinal positivo do expoente mostra que se trata de uma
operação de capitalização. Considerando que os n retornos do projeto são iguais a FC, o

VPL é obtido com:


No caso de o projeto gerar o retorno perp étuo FC, o VPL é obtido com:4

De forma geral, as express ões do VPL mostram que o VPL é o resultado da soma alg
ébrica do custo inicial I e do presente dos PRetornos do projeto:
Exemplo 4.1
A empresa tem a oportunidade de investir $600.000 no projeto cujo fluxo
de caixa est á registrado na tabela. Considerando a taxa requerida de 12% ao
ano, verifique se esse projeto deve ser aceito utilizando o VPL.

Solução. O VPL desse projeto é obtido com a expressão:

O projeto deve ser aceito, pois seu VPL é positivo e igual a $217.611,26,

resultado obtido com:


por que o resultado positivo do VPL recomenda aceitar o projeto do
Exemplo 4.1? Comecemos por reagrupar as parcelas do VPL, como foi

mostrado:
A parcela PRetornos do VPL igual a $817.611,26 é o resultado da soma dos
presentes dos retornos do projeto de FCt entre t=1 e t=7 e nesse valor
estáincluído o custo inicial de $600.000 e sua remuneração com a taxa
requerida de 12% ao ano. Portanto, o VPL de $217.611,26 é o lucro extra
gerado pelo projeto, depois de recuperar e remunerar o custo inicial com a
taxa requerida de 12% ao ano. Por conseguinte, investindo no projeto do
Exemplo 4.1, esperase que o valor da empresa tenha um acréscimo de
$217.611,26, valor medido na data inicial do fluxo de caixa. Como mostrado no
Capítulo 1, outra forma de explicar o resultado positivo do VPL do projeto
éque, aceitando o projeto do Exemplo 4.1, a empresa pagará$600.000 por um
ativo que na mesma data vale $817.611,26; desse modo, agregaré $217.611,26
ao valor da empresa.5

Exemplos
O Exemplo 4.1 mostra o procedimento de avaliação do projeto com o VPL. Os
exemplos seguintes destacam outras caracterésticas do procedimento de avaliação do
projeto do tipo simples.
Exemplo 4.2
No projeto de lançamento de um novo tipo de cotonete foram definidas
as estimativas do custo inicial de $400.000 e dos cinco retornos anuais iguais a
$100.000 durante o prazo de análise do projeto de cinco anos. Verifique se o
projeto deve ser aceito com o método do VPL considerando a taxa requerida
de 10% ao ano.
Solução. Com os dados foi construído o fluxo de caixa do projeto
registrado na tabela.

O projeto n ão deve ser aceito, pois o VPL do projeto énegativo e igual a -


$20.921,32, calculado desta forma:

O VPL igual a-$20.921,32 é obtido com a calculadora financeira HP-12C


procedendo como segue.
[f] REG
400000 [CHS] [g] CFo
100000 [g] CFj 5 [g] Nj
10 [i] [f] NPV → -$20.921,32
O VPL do projeto também é obtido com a função VPL do Excel registrando
numa célula da planilha a fórmula matricial = VPL(0,10;
{100000;100000;100000; 100000;100000})400000 → -$20.921,32 mostrado no
Apêndice 4.2 deste capítulo. O cálculo do VPL também pode ser realizado
com as novas funções Vplx e Avalia para Excel, desenvolvidas pelo autor e
descritas no Apêndice 4.3 deste capítulo.
Ao aceitar o projeto do Exemplo 4.2 se destruiráo valor $20.921,32 da empresa, pois se
pagará$400.000 por um ativo cujo valor na mesma é $379.078,68. É importante notar que a
parcela PRetornos igual a $379.078,68 não consegue simultaneamente recuperar e
remunerar com a taxa requerida de 10% ao ano o custo inicial $400.000. Prosseguindo
com a análise, embora a decisão não seja favorável, o projeto não deve ser abandonado,
ou descartado, de imediato. O mais importante áo desenvolvimento da oportunidade do
novo tipo de cotonete que poderáser inovador e tomar uma boa parte desse mercado, e
não se apegar somente ao resultado da avaliação com o VPL. De outra maneira, as
estimativas do fluxo de caixa devem ser revistas, pois o objetivo do projeto pode conter
uma criação de valor potencial para a empresa.
Exemplo 4.3
Continuando com o Exemplo 4.2 Na tentativa de melhorar o resultado do
projeto, o gerente de novos investimentos incluiu o valor residual do
equipamento estimado em $90.000 na data final do prazo de análise do
projeto.6Verifique se o projeto deve ser aceito.
Solução. O valor residual $90.000 foi somado ao retorno do quinto ano
totalizan do $190.000

O projeto deve ser aceito, pois o VPL ápositivo e igual a $34.961,60,


resultado obtido com:

O VPL igual a $34.961,60é obtido com a calculadora financeira HP-12C


procedendo como segue.
[f] REG
400000 [CHS] [g] CFo
100000 [g] CFj 5 [g] Nj
90000 [g] CFj
10 [i] [f NPV → $34.961,60
O VPL do projeto também é obtido com a função VPL do Excel registrando
numa célula da planilha a fórmula = VPL(0,10;{100000;100000;100000;100000;
190000})-400000 → $34.961,60. O Apêndice 4.2 deste capítulo mostra como
utilizar essa função.
Ao aceitar o projeto do Exemplo 4.3, serão pagos $400.000 por um ativo que, na
mesma data, vale $434.961,60, o que agregará$34.961,60 ao valor da empresa. Embora a
orientação do método do VPL seja a de aceitar o projeto, o resultado positivo de VPL
éconseguido com a venda do equipamento que produz os cotonetes no final do prazo de
análise. Ainda que seja correta, a inclusão do valor residual pode esconder a
impossibilidade de o novo produto criar valor para a empresa, como mostra o resultado
do Exemplo 4.2. Nesse caso, as estimativas da receita, do custo etc. do projeto devem ser
revistas, pois o objetivo do projeto pode ter potencial de criação de valor para a empresa.
Todos os exemplos deste capítulo estão resolvidos na planilha de Excel Exemplos,
incluída na pasta Capítulo 4 que faz parte do CD-ROM que acompanha o livro. Ao
mesmo tempo, todos os exemploseamaioriadosproblemas podem ser resolvidos com as
novas funções Vplex, Vpli e Avalia para Excel desenvolvidas pelo autor. Além disso, todos
os exemploseamaioriados problemas deste capítulo podem ser resolvidos com o Modelo
Avaliação em Excel desenvolvido pelo autor. Esse modelo foi construido na pasta Modelo
Avaliação, que faz parte do CD-ROM que acompanha o livro e cuja descrição
estáregistrada no Apêndice 4.1deste capítulo.
Exemplo 4.4
As estimativas de lancamento de um sabonete líquido estão registradas
na tabela seguinte. O retorno do sétimo ano $1.000.000 í o resultado da soma
do fluxo de caixa operacional $750.000 mais o valor residual do custo inicial
estimado em $250.000. Considerando a taxa requerida dejuro de 10%,
verifique se esse projeto deve ser aceito.

solução. O projeto deve ser aceito, pois o VPL é positivo e igual a


$508.428,39, resultado obtido com:

Concluindo, o capitalinvestido, $2.500.000, serárecuperado e remunerado


coma taxa requerida de 10% ao ano e ainda o projeto criarávalor para a
empresa igual a $508.428,39 medido na data zero.
No projeto do Exemplo 4.4 uma parte do retorno do último ano do prazo de análise é
um retorno não-operacional, o valor residual do ativo estimado em $250.000. Para
conhecer o VPL gerado somente pelo resultado operacional do lançamento do novo
produto deve-se retirar o impacto positivo do valor residual. O acréscimo do VPL
ocasionado pelo valor residual éde $128.289,53, resultado obtido com:

Portanto, no VPL de $508.428,39 do projeto do lançamento do sabonete líquido a


venda do equipamento contribui com $128.289,53, e o lançamento do novo produto, com
$380.138,86, calculado desta forma:
A soma algébrica dos fluxos de caixa que compõem o VPL do projeto é uma das
propriedades importantes do procedimento de avaliação do VPL Observe que o valor
residual é uma receita no final do prazo de análise e melhora a avaliação do projeto
Entretanto sua contribuição depende de seu valor, do prazo de análise e da taxa
requerida, pois quanto maior for o prazo de análise e a taxa requerida, menor o impacto
do valor residual no VPL do projeto
Exemplo 4.5
Continuando com o projeto do Exemplo 4.4. O diretor financeiro
recomendou incluir o capital de giro constante estimado em $500.000 no fluxo
de caixa do projeto. Verifique se esse projeto deve ser aceito mantendo
inalteradas as restantes estimativas do projeto.
Solução. O capital de giro é um desembolso relevante de $500.000 incluído
na data inicial do fluxo de caixa que, nesse projeto, permanece constante e é
totalmente recuperado no final do prazo de análise pelo mesmo valor de
$500.000. Na tabela seguinte foi registrado o fluxo de caixa do projeto
incluindo o capital de giro.

O capital de giro é um investimento sem depreciação e nao impacta a


tributação dos retornos, entretanto, o projeto deveréassumir o custo
financeiro pelo uso desse capital. O projeto deve ser aceito, pois seu VPL é
positivo e igual a $265.007,45, resultado obtido com:

Comparando com o resultado do Exemplo 4.4, embora o VPL tenha


diminuído o projeto deve ser aceito, pois VPL>0. Ainda, o capital investido,
$3.000.000, serárecuperado e remunerado com a taxa requerida de 10% ao
ano, e o projeto geraráo valor de $265.007,45 medido na data zero. Como o
mesmo valor de capital éinvestido na data inicial e é totalmente recuperado
no final do prazo de análise, o capitalde giro diminui o VPL do projeto.
Portanto, quanto maior for o prazo de análise e a taxa requerida, maior seráo
impacto negativo no VPL do projeto provocado pelo capital de giro. Nesse
projeto, o impacto negativo do capital de giro no VPL é $243.420,94, calculado
desta forma:
Utilizando a propriedade da soma algébrica dos fluxos de caixa que
compõem VPL do projeto, o VPL do projeto, $265.007,45, com capital de giro
também pode ser obtido do VPL do Exemplo 4.4 subtraindo diretamente o
impacto do capital de giro, como se mostra a seguir.
Novamente, uma parte do VPL=$265.007,45 do projeto do Exemplo 4.5 se
refere à recuperação do ativo no final do sétimo ano cujo valor presente já
obtido é $128.289,53. Dessa maneira, o VPL gerado somente pelo resultado
operacional do lançamento do novo produto incluindo o capital de giro foi
reduzido para $136.717,92 ou 34% do VPL gerado pelo resultado operacional
do Exemplo 4.4. Isso mostra que uma estimativa de capital de giro um pouco
maior do que o necessério pode comprometer a viabilidade do projeto.

Perfil do Vpl
O resultado do VPL depende do custo inicial, dos retornos e suas datas de ocorrência,
e da taxa requerida ajustada ao nível de risco do projeto. De outra maneira, o VPL é
função da configuração do fluxo de caixa e da taxa requerida do projeto. O projeto
édenominado do tipo simples se o custo inicial (negativo) e os retornos seguintes do
fluxo de caixa apresentam uma única mudança de sinal, por exemplo, (-, +,+) ou (-, -, +,+).
No projeto com fluxo de caixa do tipo simples, o aumento da taxa requerida diminui o
VPL, e vice-versa, a diminuição da taxa requerida aumenta o VPL. Para mostrar esse
efeito, a seguir éanalisada a variação do VPL do projeto do Exemplo 4.1 variando a taxa
requerida de 0% a 30%:7

A tabela e o gráfico denominado Prefil do VPL da Figura 4.2 mostram o impacto da


taxa requerida no VPL do projeto. Ao aumentar a taxa requerida de 12% para 15% ao ano,
o VPL diminui para $138.778,17. Na taxa requerida de 25% ao ano o VPL do projeto é
negativo -$54.531,58, e o projeto nã o deve ser aceito.

FIGURA. 4.2 Perfil do VPL do projeto do Exemplo 4.1


Com o aumento da taxa requerida, o perfil do VPL de um projeto simples ésempre
decrescente, e háalguns valores que éde interesse conhecer. Continuando com o projeto
do Exemplo 4.1, para k=0 o VPL é $700.000, resultado da soma algébrica do custo inicial e
dos retornos do projeto. Aumentando a taxa requerida, háum valor de taxa na qual o
VPL= 0. Essa taxa é denominada taxa interna de retorno TIR, tema do Capítulo 5. No
projeto simples, a TIR que anula o VPL do projeto separa o gráfico do perfil do VPL em
duas partes, a área de aceitação do projeto, quando k<TIR, e a área de rejeição do projeto,
quando k>TIR. Continuando a aumentar a taxa requerida o VPL tenderáao valor do custo
inicial I do projeto, ou VPL → -I, pois as parcelas tendem a zero.

Como Decidir com O Metodo do Vpl


O VPL do projeto com prazo de análise n, custo inicial I na data zero, os retornos
gerados FC1, FC2, FC3…,FCn e a taxa requeridak é obtido com a expressão:

Essa expressão mostra que o VPL do projeto é o resultado da soma algébrica do custo
inicial I e a soma dos presentes dos retornos PRetornos, ambas parcelas na mesma data
inicial:
Parte da parcela PRetornos inclui a recuperação do capital investido ou custo inicial e
sua remuneração com a taxa requerida k.O VPL do projeto serápositivo se a soma dos
presentes dos retornos do projeto for maior do que o custo inicial I, caso contrário, o VPL
será negativo. Para decidir se o projeto deve ser aceito, seu VPL écomparado com o valor
de referência zero de forma que:
• Se VPL > 0, o custo inicial serárecuperado e remunerado com a taxa requerida k e
o projeto criarávalor para a empresa medido na data inicial pelo VPL. Logo,se o VPL
for maior que zero o projeto deve ser aceito.8
• Entretanto, se VPL < 0, o custo inicial não serárecuperado nem remunerado de
forma completa com a taxa requerida k. Por conseguinte, o projeto deve ser rejeitado
porque sua aceitação destruirá valor da empresa medido na data inicial pelo VPL
negativo.
O VPL=0 não foi incluído na condicao de aceitação do projeto, pois esse resultado
indica que o custo inicial serárecuperado e remunerado na taxa requerida k, porém não
criaránem destruirávalor da empresa.9
Depois de aceitar o projeto, e durante seu prazo de análise, os gerentes se
empenharão para que as estimativas desse projeto se tornem realidade e se consiga o
VPL esperado. Comprometer-se para que as estimativas se cumpram é uma condição
necessária de obter o VPL esperado, porám não ésuficiente. Como se mostra a seguir,
apenas tomar uma boa decisão não garante o bom resultado esperado. Os gerentes
deverão também procurar novos projetos para reinvestir os retornos gerados pelo projeto
anteriormente aceito com a mesma taxa requerida e assim garantir a criação de valor
estimada na aceitação desse projeto. Analisemos essa afirmação a partir da expressão do
VPL, começando por multiplicar e dividir a soma dos presentes dos retornos por:

Realizando a operação,a expressão anterior passa a ser a seguinte:

O resultado do numerador da segunda parcela éa soma dos futuros dos retornos do


projeto no final do prazo de análise, ou a soma dos reinvestimentos dos retornos,
considerando a mesma taxa requerida. Portanto, o compromisso de reinvestimento dos
retornos é uma premissa implí cita do procedimento de cálculo do VPL.
A decisão com o método do VPL também pode ser representada com a expressao:

O primeiro argumento da expressão entre colchetes é o VPL do projeto, e o segundo


argumento é o valor zero. Portanto, se o VPL for positivo, o máximo da expressão seráo
próprio VPL e o projeto seráaceito. Entretanto, se o VPL for negativo, o máximo da
expressão serázero e o projeto não seráaceito.10

Vantagens e Desvantagens do Vpl


Vamos começar analisando os pontos fortes do VPL.
• Considera todo o fluxo de caixa do projeto.
• Considera o valor do dinheiro no tempo com a taxa requerida que inclui o risco
do projeto.
• Informa e mede o valor criado (ou destruído) pelo projeto.
• Pode ser aplicado na avaliação de projetos com qualquer tipo de fluxo de caixa.
• Propriedade aditiva do VPL de fluxos de caixa de um mesmo projeto,
propriedade mostrada com VPL= -I+PRetornos e com a soma ou subtração do fluxo de
caixa do valor residual e do capital de giro, como mostram os Exemplo 4.4 e 4.5 deste
capítulo. Além disso, na seleção do grupo de projetos que agregam mais valor para a
empresa, sem e com restrição orçamentária.
• Seleciona o melhor projeto (com maior VPL) de um grupo de projetos
mutuamente excludentes com o mesmo prazo de análise.
Os pontos fracos do método do VPL são:
• Necessidade de determinar a priori a taxa requerida do projeto.
• É um valor monetário em vez de uma taxa dejuro ou, de outra maneira, uma
medida absoluta em vez de uma medida relativa.11
• Épossível reinvestir os retornos do projeto com a mesma taxa requerida para
garantir o VPL
• Na seleção do melhor projeto do grupo de projetos com prazos de análise
diferentes os prazos de análise devem ser equiparados.12

Mais Exemplos
Nos exemplos seguintes são avaliados outros tipos de projetos, alguns deles com
fluxo de caixa que não são do tipo simples.
Exemplo 4.6
As estimativas preliminares dos retornos anuais do projeto de
lançamento do novo produto estão registradas na tabela. Esse produto
serámanufaturado na planta existente adicionando novos equipamentos
numa área livre dessa planta. O diretor industrial espera que esse projeto
agregue pelo menos $450.000 de valor para a empresa. Determine o custo
inicial máximo do projeto considerando a taxa requerida de 12% ao ano.

Solução. O custo inicial máximo I na data inicial do projeto e igual a


$548.281, resultado obtido com:

O custo inicial $548.281 é o valor máximo que se deve pagar para comprar
o fluxo de caixa dos retornos do projeto durante os cinco anos de prazo de
análise considerando a taxa requerida de 12% ao ano e, ao mesmo tempo,
criar oVPL igual a $450.000. De outra maneira, se for possível comprar e
instalar novos equipamentos numa área livre dessa planta desembolsando no
máximo $548.281, a empresa pagaráesse preço por um fluxo de caixa de valor
$998.281 na mesma data inicial e agregarápelo menos $450.000 de valor
áempresa.
Exemplo 4.7
O fluxo de caixa do projeto da nova planta química de processo de
sínteses para uma nova geração de produtos farmacêuticos está registrado na
tabela. Verifique a viabilidade dessa nova planta considerando a taxa
requerida de 16% ao ano.

Solução. O prazo de análise do projeto éde seis anos, e a construção da


nova planta de produtos de sínteses demandará um ano, com o primeiro
desembolso do custo inicial na data inicial e o segundo desembolso no final

do primeiro ano, e o VPL é obtido com:


O projeto deve ser aceito, pois o VPL é positivo e igual a $49.307,77,
resultado obtido com:
Embora o primeiro retorno ocorra no final do segundo ano e os quatro
retornos restantes em seq üência, o fluxo de caixa do projeto do Exemplo 4.7 é
do tipo simples porque apresenta uma única mudança de sinal. Não obstante
o resultado positivo doVPL oriente a aceitar esse projeto, suas estimativas
devem ser revistas uma vez que oVPL de $49.308 ébaixo quando comparado
com o custo inicial. é uma boa decisão que não garante um bom resultado,
pois háo risco de que pequenas variações das estimativas provoquem num
VPL negativo. Uma estimativa importante é o prazo de análise do projeto, por
exemplo, analisemos o impacto do acréscimo de um ano no prazo de análise
do projeto, de 6 para 7 anos admitindo que o retorno do sexto ano, $1.550.000,
se repetiráno sétimo ano. Agora, o VPL do projeto seráigual a $597.744 com
um aumento significativo do VPL,entretanto, se tem de verificar se o
aumento de um ano no prazo de análise écompatível com o ciclo dos
produtos manufaturados na nova planta. De maneira geral, o aumento do
número de retornos cada vez agregarámenos valor devido ao de-créscimo
exponencial decorrente da data posterior de ocorrência e da taxa requerida.
Continuando com o projeto do Exemplo 4.7, deixamos para o leitor aumentar
o prazo de análise para 8, 9 etc. anos e verificar a correspondente contribuição
anual decrescente dos retornos no VPL do projeto.
Exemplo 4.8
Para o lançamento do novo refrigerante, foram arrendados espaços para
instalação de quiosques e realização de eventos musicais em 10 praias do
Brasil com maior freqü ência de pessoas durante o dia e ánoite. Esse projeto
serárealizado no prazo de quatro meses a partir do dia 15 de novembro
quando serão desembolsados $3.500.000 para comprar e instalar quiosques
completos, incluindo geladeira etc. O projeto seráconcluído no dia 15 de
março, quando deverão ser retirados todos os quiosques das praias e
realizado o pagamento de todos os impostos. Verifique a viabilidade desse
lançamento considerando o fluxo de caixa mensal do projeto de lançamento
registrado na tabela seguinte e átaxa requerida de 5% ao mês.

Meses FC

0 -$3.500.000
1 $1.500.000
2 $2.500.000
3 $3.000.000
4 -$2.000.000

Solução. O projeto deve ser aceito, pois o VPL é positivo e igual a


$1.142.252,97, resultado obtido com:

Embora o projeto do Exemplo 4.8 não seja do tipo simples, pois seu fluxo
de caixa tem duas mudanças de sinal, o cálculo do VPL érealizado sem
nenhuma restrição.
Exemplo 4.9
Para atender o crescimento de venda seránecessário ampliar a capacidade
de produção substituindo os equipamentos existentes com outros de nova
tecnologia a serem instalados na mesma área. A instalação dos novos
equipamentos serárealizada em duas etapas, sendo a primeira a preparação
de uma área contígua na qual seráinstalada uma parte dos novos
equipamentos que, complementada com os equipamentos atuais,
conseguiráatender ás vendas durante o ano que demoraráa instalação
completa dos equipamentos na área remodelada. Verifique a viabilidade
desse lançamento considerando o fluxo de caixa semestral registrado na
tabela e a taxa requerida de 7% ao semestre.

Solução. Embora o projeto não seja do tipo simples, porque seu fluxo de
caixa tem três mudanças de sinal, o cálculo do VPL é realizado sem nenhuma
restrição. O projeto deve ser aceito, pois o VPL é positivo e igual a
$1.230.446,77, resultado obtido com:

Os exemplos seguintes consideram que a partir de uma determinada data


os retornos do projeto ocorrem de maneira perpétua sem e com crescimento.
Exemplo 4.10
Com o custo inicial de $355.000, o novo projeto gerará o retorno perpétuo
igual a $43.000. Verifique se o projeto deve ser aceito considerando a taxa
requerida de 10% ao ano.
solução. O projeto deve ser aceito, pois seu VPL é positivo e igual a

$75.000:
Exemplo 4.11
O fluxo de caixa do projeto de tecnologia está registrado na tabela
seguinte. Durante os primeiros seis anos, o fluxo de caixa dos retornos é
crescente; a partir do sexto ano permanece constante de forma perpétua.
Verifique se o projeto deve ser aceito considerando a taxa requerida de 12%
ao ano.

Solução. O VPL do projeto é obtido com a expressão:

O projeto deve ser aceito, pois seu VPL é positivo e igual a $5.491,26,
resultado obtido com:

Parte dos resultados foi obtida no Exemplo 2.27 do Capítulo 2. A soma dos
presentes dos cinco primeiros retornos do projeto é $5.561,29, considerando a
taxa requerida de 12% ao ano. O resultado da última parcela da expressão é o
presente dos retornos perpétuos a partir do final do sexto ano. Nessa parcela,
o resultado do primeiro fator é o presente $17.500, equivalente aos retornos
perpétuos iguais de $2.100 a partir do sexto e no final do quinto ano. O
resultado da sexta parcela igual a $9.929,97 é o presente na data inicial dos
retornos perpétuos iguais a $2.100 a partir do sexto considerando a taxa
requerida de 12%.
Exemplo 4.12
Continuando com o projeto de tecnologia do Exemplo 4.11. Os retornos
dos cinco primeiros anos estão registrados na tabela seguinte, e a partir do
sexto ano os retornos aumentarão de forma perpétua com taxa de
crescimento g igual a 5% por ano sobre o retorno do ano anterior. Verifique se
o projeto deve ser aceito considerando a taxa requerida de 12% ao ano.

Solução. O VPL do projeto é obtido com a expressão:

O projeto deve ser aceito, pois seu VPL é positivo e igual a $12.584,10,
resultado obtido com:

Parte dos resultados foi obtida no Exemplo 2.30 do Capítulo 2. A única


diferença com o projeto do Exemplo 4.11 éa última parcela da expressão. O
retorno do sexto ano é $2.100, resultado de acrescer 5% ao retorno do quinto
ano $2.000; da mesma maneira, o retorno do sétimo ano é $2.205, do oitavo
ano $2.315,25 e assim sucessivamente. O numerador do primeiro fator da
última parcela da expressão é o sexto retorno do projeto igual a $2.100, e o
resultado do primeiro fator é o presente $30.000 no final do quinto ano
equivalente aos retornos perpétuos do projeto com crescimento de 5% por
ano, considerando a taxa requerida de 12%. Portanto, o presente dos retornos
perpétuos com crescimento exponencial com g igual a 5% com a taxa
requerida de 12% éigual a $17.022,81.

Taxa Requerida do Projeto


A formação da taxa requerida éapresentada no Capítulo 2, é retomada de forma mais
completa com o custo de capital do Capítulo 11 do livro e a seguir são resumidas algumas
orientaç ões importantes. A taxa requerida éa taxa mínima dejuro exigida para aceitar um
projeto, conhecida também como custo de oportunidade do projeto. O projeto éaceito se
o capital investido durante certo prazo de análise for recompensado pelo valor do
dinheiro no tempo, a inflação esperada e o risco associado ao destino desse capital. Esses
três fatores medidos como taxas dejuro e adequadamente compostos formam a taxa
requerida k do projeto.

A primeira expressão da taxa requerida do projeto é o resultado da soma da taxa real


livre de risco TRLR mais o prêmio pelo risco PR, e a segunda expressão é o resultado da
soma da taxa nominal livre de risco TRLR mais o prêmio pelo risco PR. A primeira parcela
das duas expressões da taxa requerida é comum a todos os projetos, enquanto a segunda
parcela do risco éprópria de cada projeto. Embora a diferença entre as duas expressões
seja a inclusão de inflação esperada na taxa nominal livre de risco TRLR, nos dois casos
éutilizado o mesmo símbolo k para a taxa requerida. A primeira expressão da taxa
requerida não considera a inflação esperada e deve ser utilizada para avaliar o fluxo de
caixa do projeto construí do em moeda constante, nesse caso a taxa requerida serádo tipo
real ajustada ao risco do projeto k=TRLR+PR. De forma equivalente, a segunda expressão
da taxa requerida considera a inflação esperada e deve ser utilizada para avaliar o fluxo
de caixa do projeto construído em moeda corrente, nesse caso a taxa requerida serádo
tipo nominal ajustada ao risco do projeto k=TRLR+PR. Para um mesmo nível de risco do
projeto, a diferença entre as duas expressões de taxa requerida éa inflação incluída na
taxa nominal livre de risco. Dessa maneira, a taxa requerida do projeto também pode ser
expressa pela taxa de inflação j e a taxa real ajustada ao risco do projeto e compostas:
Nessa express ão, a taxa requerida k é o resultado da composição da taxa de inflação j
e da taxa real ajustada ao risco do projeto π, as três taxas têm o mesmo perí odo.
Resumindo, sendo as estimativas do projeto realizadas em moeda constante, a taxa
requerida seráa própria taxa real ajustada ao risco do projeto, ou k=π . Porém, se as
estimativas do projeto forem em moeda corrente, a taxa requerida seráa taxa nominal
ajustada ao risco do projeto, ou k = (1 + j) x (1 +π)-1. Observe que nos dois casos
éutilizado o mesmo símbolo k para a taxa requerida, que pode ou não incluir a estimativa
de inflação.

Valor Presente Liquido Integrado - Vpli


O reinvestimento dos retornos desde o momento de sua geração atécompletar o prazo
de análise é uma premissa implícita do procedimento de cálculo do VPL esperado do
projeto, como mostra a expressão jáapresentada e que repetimos.

O empenho dos gerentes em concretizar as estimativas do projeto e conseguir o VPL


esperado para a empresa é uma parte da tarefa. A outra édetectar e desenvolver novos
projetos nos quais devem-se investir os retornos gerados pelo projeto anteriormente
aceito com a mesma taxa requerida k e, dessa maneira, garantir a criação de valor igual ao
VPL desse projeto. Entretanto, a taxa requerida dos novos projetos poderáser diferente de
k, por exemplo, de forma geral k r . Considerando a taxa requerida k do projeto e a taxa de
reinvestimento k r dos retornos se obtém a expressão do valor presente lí quido integrado

VPLI:
Observe que se k r = k, a expressão do VPLI éa do VPL. Ainda, se k r > k, o VPLIdo
projeto serámaior que o VPL,e se k r < k o VPLI do projeto serámenor que o VPL. Com o
VPLI se tem a possibilidade de avaliar o projeto considerando o impacto do
reinvestimento dos retornos do projeto com a taxa k r e, também, do reinvestimento
parcial dos próprios retornos.

Método do Valor Presente Líquido Integrado


O reinvestimento dos retornos com a taxa requerida é uma premissa implícita do
procedimento de cálculo do VPL e, não sendo possível atender essa condição, o projeto se
pode avaliar com o VPLI considerando que os retornos são reinvestidos com uma taxa de
reinvestimento diferente da taxa requerida exigida no projeto. A diferença entre o VPL eo
VPLI éque, para o mesmo fluxo de caixa, enquanto no VPL o reinvestimento dos retornos
deve ser realizado com a taxa requerida utilizada no seu cálculo, no VPLI o
reinvestimento dos retornos érealizado com uma taxa de reinvestimento diferente.
Exemplo 4.13
Continuando com o projeto do Exemplo 4.1. Calcule o VPLI desse projeto
considerando a taxa requerida de 12% ao ano e o reinvestimento dos retornos
gerados pelo projeto com a taxa de reinvestimento kr=9% ao ano. Depois
repita a mesma avaliação com k r=14% ao ano.
Solução. As duas primeiras colunas da tabela registram o fluxo de caixa
do projeto do Exemplo 4.1. Exceto a última, as linhas da terceira coluna
registram o futuro de cada retorno do fluxo de caixa no final do sétimo ano
considerando a taxa de reinvestimento k r=9% ao ano.

A última linha dessa coluna registra o VPLI do projeto igual a $152.296,69,


resultado obtido com a taxa requerida de 12% ao ano e considerando o
reinvestimento dos retornos com a taxa de reinvestimento de 9% ao ano,
resultado obtido com:

O VPLI igual a $152.296,69 émenor do que o obtido com a taxa requerida


de reinvestimento de 12% e igual a $217.611,26. Entretanto, como o VPLI é
positivo, o projeto continua sendo aceito, porém com a redução de 30% de
criação de valor, ou $65.314,57. O cálculo do VPLI pode ser realizado com a
nova função Vpli para Excel, desenvolvida pelo autor e descrita no Apêndice
4.3 deste capítulo.
Os exemplos e problemas com VPLI também podem ser resolvidos com o
Modelo Avaliação em Excel desenvolvido pelo autor. Esse modelo foi
construído na pasta Modelo Avaliação, que faz parte do CD-ROM que
acompanha o livro e cuja descrição estáregistrada no Apêndice 4.1deste
capítulo.
As linhas da quarta coluna da tabela do Exemplo 4.13 registram o futuro de cada
retorno do fluxo de caixa do projeto no final do sétimo ano considerando a taxa de
reinvestimento k r=14% ao ano. Com a taxa de reinvestimento de 14% ao ano obtémse
oVPLI igual a $264.466,77 maior do que o VPL com a taxa de reinvestimento de 12% e
igual a $217.611,26 aumentando em 22% a criação de valor, ou $46.855,51. Os resultados
do Exemplo 4.13 mostram que reinvestir com taxa maior que a taxa requerida émelhor do
que com taxa menor ou, de outra maneira, se k r > k, então o VPLI serámaior do que o VPL
ese k r > k,o VPLI serámenor. Apenas como informação adicional, reinvestindo os retornos
do projeto com a taxa de reinvestimento de 0,74% ao ano se consegue anular o VPLI e, em
conseqüência, qualquer taxa de reinvestimento menor provocaráum VPL negativo,
resultado obtido com o commando Atingir metado Excel na planilha Exemplos da pasta
Capítulo 2, incluída no CD-ROM que acompanha o livro.

Como Decidir com O Metodo do Vpli


O VPLI do projeto com prazo de análise n, custo inicial I na data zero, os retornos
gerados FC1, FC2, FC3, FCn reinvestidos até o final do prazo de análise com a taxa de
reinvestimento kr e a taxa requerida k exigida é obtido com:

A decisão de aceitação do projeto éequivalente ádo método do VPL, pois na decisão de


aceitação o VPLI do projeto écomparado com o valor de referência zero de forma que:
• Se VPLI > 0, os retornos serão reinvestidos até o final do prazo de análise com a
taxa de reinvestimento k r , o custo inicial serárecuperado e remunerado com a taxa
requerida k e o projeto criarávalor para a empresa medido na data inicial pelo VPLI.
Logo, se o VPLI for maior que zero, o projeto deve ser aceito.
• Entretanto, se VPLI < 0 o projeto deve ser rejeitado porque sua aceitação
destruirávalor da empresa medido na data inicial pelo VPLI negativo.
O VPLI=0 não foi incluído na condição de aceitação do projeto, pois esseresultado
indica que o custo inicial serárecuperado e remunerado na taxa requerida k, porém não
criara nem destruirávalor da empresa.
O método do VPLI é uma boa prática de avaliação do projeto, incluindo o
reinvestimento dos retornos do projeto com a taxa de reinvestimento k r diferente da taxa
requerida k13 No procedimento de cálculo do VPLI éconsiderado que os retornos
periódicos do projeto são totalmente reinvestidos em outros projetos no momento em
que são gerados e atécompletar o prazo de análise. Entretanto, os retornos poderão ser
parcialmente reinvestidos ou reinvestidos em datas posteriores. O Exemplo 4.14 mostra o
impacto provocado pelo reinvestimento parcial dos retornos do projeto no momento em
que são gerados e atécompletar o prazo de análise.
Exemplo 4.14
Continuando com o projeto do Exemplo 4.1. Calcule o VPLI desse projeto
considerando que serão reinvestidos 85% de cada retorno anual do projeto
durante o prazo de análise de sete anos com a taxa requerida k=12% ao ano.
Depois repita a avaliação considerando que serão reinvestidos 70% de cada
retorno anual.
Solução. As duas primeiras colunas da tabela seguinte registram o fluxo
de caixa do projeto do Exemplo 4.1. Exceto a última, as linhas da terceira
coluna registram o futuro de 85% de cada retorno anual do projeto no final
do sétimo ano considerando a taxa de reinvestimento de 12% ao ano.

A última linha da terceira coluna registra o VPLI do projeto igual a


$152.296,69considerando a taxa requerida de 12% ao ano, resultado obtido
com:

Portanto, reinvestindo 85% de cada retorno anual do projeto durante o


prazo de análise de sete anos com a taxa requerida de 12% ao ano se obtém o
VPLI igual a $94.969,57, resultado menor do que o obtido com o
reinvestimento de 100% dos retornos anuais com a taxa requerida de 12%.
Entretanto, como o VPL é positivo, o projeto continua sendo aceito, porém
com a redução de criação de valor de $122.641,69 que representa 56% de
redução de VPL.
Reinvestindo 70% de cada retorno anual do projeto durante o prazo de
análise de sete anos com a taxa requerida de 12% ao ano se obtém o VPLI
negativo e igual a -$27.672,12. Nesse caso, o projeto que inicialmente foi
aceito porque criava valor para a empresa, na realidade destruirávalor da
empresa, e o projeto não deveria ter sido aceito.
Os resultados do projeto do Exemplo 4.14 mostram que, apesar de ter executado um
projeto que agregaria valor, não édifí cil destruir valor da empresa ou, havendo incerteza,
uma boa decisão nem sempre garante um bom resultado. Ao afirmar que o VPL do
projeto criarávalor para a empresa, pois o VPL é positivo para uma determinada taxa
requerida, os gerentes se comprometem a reinvestir todos os retornos gerados pelo
projeto na taxa requerida e durante o prazo de análise do projeto. Caso isso não ocorra,
seja pela taxa de reinvestimento menor do que a taxa requerida ou pelo reinvestimento
parcial dos retornos, o valor criado pelo projeto poderáser diferente do inicial, e
aténegativo. Como informação adicional, reinvestindo 73,38% de cada retorno anual do
projeto do Exemplo 4.14 com a taxa requerida de 12% ao ano épossí vel anular o VPLI; em
conseqüência, o reinvestimento de menos do que 73,38% de todos os retornos provoca o
VPLI negativo.

Custo Inicial com Mais de Um Desembolso


Os exemplos seguintes mostram o procedimento do VPLI quando o custo inicial
érealizado com mais de um desembolso.
Exemplo 4.15
Continuando com o projeto do Exemplo 4.5, calcule o VPLI desse projeto
considerando a taxa requerida de 16% ao ano e que os retornos gerados por
esse projeto serão reinvestidos com a taxa requerida k r=18% ao ano.
Solução. As duas primeiras colunas da tabela seguinte registram o fluxo
de caixa do projeto do Exemplo 4.5. O fluxo de caixa deste projeto édiferente
dos anteriores, pois o custo inicial érealizado com dois desembolsos
seguidos.

Anos FC k r=18%

0 -$1.000.000
1 -$3.000.000 -$6.301.025
2 $1.000.000 $1.938.778
3 $1.200.000 $1.971.638
4 $1.400.000 $1.949.360
6 $1.500.000 $1.770.000
7 $1.550.000 $1.550.000
VPLI $181.561,13

Os retornos positivos são reinvestidos até o final do sétimo ano com a taxa
de reinvestimento de 18%. Entretanto, o segundo desembolso do custo inicial
no final do primeiro ano também é um recurso da empresa, que, para esse
projeto, exige a taxa requerida de 16% ao ano e, portanto, seráreinvestido com
a taxa requerida. A última linha dessa coluna registra o VPLI do projeto
iguala$181.561,13, calculado da seguinte forma:

Depois de reagrupar os termos da expressão anterior, o cálculo do VPLI é

obtido com:
A segunda parcela dessa expressáo é o presente do segundo desembolso
do custo inicial no final do primeiro ano; para os desembolsos éutilizada a
taxa requerida de 16%, e para os retornos, a taxa de reinvestimento de 18%.
Outra forma de calcular o VPLI é com o Modelo Avaliação, cuja descrição
estéregistrada no Apêndice 4.1 deste capítulo, como mostra a figura seguinte
que também registra o VPL do projeto calculado no Exemplo 4.7.

Depois de registrar os dados e pressionar o botão Calcular, o modelo


apresenta os resultados da avaliação do projeto com diversos métodos de
avaliação utilizando os dados informados.
Por que o desembolso do final do primeiro ano do projeto do Exemplo 4.15 foi
descontado com a taxa requerida em vez de utilizar a taxa de reinvestimento? Como os
dois desembolsos do custo inicial são realizados com os recursos da empresa, que para
esse projeto exige a taxa requerida de 16% ao ano, faz sentido não reinvestir com a taxa
de 18% o desembolso do final do primeiro ano. Essa orientação pode ser feita de duas
formas: no primeiro procedimento do Exemplo 4.15, o segundo desembolso foi
reinvestido até o final do sétimo ano com a taxa requerida de 16% e depois foi
descontado na data inicial com a mesma taxa requerida. O resultado final é o simples
desconto do segundo desembolso do final do primeiro ano para a data inicial, como
mostra o segundo procedimento realizado no Exemplo 4.15. Como regra, havendo vários
desembolsos durante o prazo de análise do projeto, sejam eles seguidos ou alternados,
no cálculo do VPLI todos os desembolsos do custo inicial serão somente descontados na
data inicial com a taxa requerida, e os retornos positivos serão primeiro reinvestidos com
a taxa de reinvestimento e depois descontados com a taxa requerida.
Exemplo 4.16
Continuando com o projeto do Exemplo 4.6, calcule o VPLI desse projeto
considerando a taxa requerida de 7% ao semestre e que os retornos gerados
por esse projeto serão reinvestidos com a taxa requerida k r=10% ao semestre.
Solução. As duas primeiras colunas da tabela seguinte registram o fluxo
de caixa do projeto do Exemplo 4.7. Os retornos do primeiro e do terceiro
atáo sátimo semestre foram reinvestidos com a taxa de reinvestimento de
10%, e o futuro do desembolso do segundo semestre foi reinvestido com a
taxa requerida de 7% ao semestre.

Semestres FC k r=10%
0 -$650.000
1 $150.000 $241.577,50
2 -$1.600.000 ($2.097.274,62)
3 $800.000 $1.064.800,00
4 $1.000.000 $1.210.000,00
6 $1.200.000 $1.320.000,00
7 $1.300.000 $1.300.000,00
VPLI $1.375.082,57

A última linha dessa coluna registra o VPLI do projeto igual a


$1.375.082,57, resultado obtido com a taxa requerida de 7% ao semestre:

Depois de reagrupar os termos da expressão anterior, o cálculo do VPLI é

obtido com:
Os desembolsos são reinvestidos com a taxa requerida de 7%, os retornos
do projeto são reinvestidos com a taxa de reinvestimento de 10% e depois
essa soma édes-contada na data inicial com a taxa requerida de 7%. Como
resultado, no fluxo de caixa com mais de um desembolso, todos os
desembolsos podem ser diretamente descontados com a taxa requerida e os
retornos positivos primeiro reinvestidos com a taxa de reinvestimento e
depois descontados com a taxa requerida.

Valor Presente Líquido com Taxa Requerida Variável


O procedimento de avaliação do projeto com o VPL considerando a taxa requerida
variável émostrado com a resolução do Exemplo 4.17.
Exemplo 4.17
O fluxo de caixa anual do projeto está registrado na tabela seguinte.
Calcule o VPL do projeto considerando a taxa requerida variável registrada na
terceira coluna da tabela.

Anos FC k

0 -$150.000 12,0%
1 $50.000 13,0%
2 $65.000 13,5%
3 $84.000
Solução. A taxa requerida registrada na primeira linha da terceira coluna
12% ao ano corresponde ao primeiro ano do prazo de análise do projeto ou,
de outra maneira, durante o primeiro ano do prazo de análise o projeto
seráremunerado com a taxa requerida de 12% ao ano. Da mesma maneira,
durante o segundo ano do prazo de análise, o projeto seráremunerado com a
taxa requerida de 13% ao ano e, durante o terceiro e último ano, o projeto
seráremunerado com a taxa requerida de 13,5% ao ano.
Assim sendo, o presente do retorno do primeiro ano seráobtido com a
taxa requerida 12%, o presente do retorno do segundo ano seráobtido com a
taxa requerida composta pelas taxas requeridas dos dois primeiros anos, e o
presente do retorno do terceiro ano seráobtido com a taxa requerida
composta pelas taxas requeridas dos três anos. Finalmente, o VPL do projeto

é obtido com:
O projeto deve ser aceito, pois seu VPL é positivo e igual a $4.479,15,
resultado obtido com:

De forma geral, o fluxo de caixa de um projeto com prazo de análise n e


taxa requerida variável está registrado na tabela da Figura 4.3. Na última
coluna da tabela éregistrada a taxa requerida variável, uma para cada período
do fluxo de caixa, de forma que a taxa requerida k 1 éaplicada durante o
período (0,1), a taxa requerida k 2 éaplicada durante o período (1, 2) e assim
sucessivamente, atécompletar o prazo de análise n do projeto.

FIGURA. 4.3 Fluxo de caixa de um projeto com taxa requerida variável


Analisemos a formação do presente de cada retorno do fluxo de caixa do
projeto. O presente do retorno FC1 é obtido com a taxa requeridak 1, o
presente do retorno FC2 é obtido com a composição da taxa requerida do
primeiro e do segundo período, k 1 e k 2, o presente do retorno FC3 > é obtido
com a composição das taxas requeridas dos três primeiros períodos k 1, k 2 e k 3
e assim sucessivamente, atécompletar o prazo de análise n do projeto.
Portanto, o presente dos retornos PRetornos do projeto é obtido com:
O VPL na data inicial do projeto é o resultado da soma algébrica do custo
inicial I e a soma dos presentes dos retornos do projeto considerando a taxa

requerida variável:
Para calcular o VPL do projeto com taxa requerida variável o leitor pode
utilizar a planilha de Excel VPL com Taxas Variáveis incluída na pasta
Capítulo 4, que faz parte do CD-ROM que acompanha o livro.

Problemas
PROBLEMA 4.1
A empresa tem a oportunidade de investir $500.000 num projeto cujo
fluxo de caixa está registrado na tabela. Considerando a taxa requerida de
14% ao ano, verifique se esse projeto deve ser aceito utilizando o VPL.

R:VPL= $105.082,65. O projeto deve ser aceito.


PROBLEMA 4.2
Continuando com o Problema 4.1. Explique o significado do VPL para a
empresa que aceita esse projeto.
PROBLEMA 4.3
No projeto de lançamento de um novo produto, foram realizadas as
seguintes estimativas: custo inicial de $650.000 na data inicial e seis retornos
anuais iguais a $200.000 durante o prazo de análise do projeto de seis anos.
Verifique se o projeto deve ser aceito com o mátodo do VPL considerando a
taxa requerida de 14% ao ano.
R:VPL=$127.733,50. O projeto deve ser aceito.
PROBLEMA 4.4
Continuando com o Problema 4.3, calcule quanto poderia aumentar o
custo inicial sem inviabilizar o projeto.
R: O custo inicial poderia aumentar até $127.733,50, totalizando o
desembolso de $777.733,50 que anula o VPL do projeto.
PROBLEMA 4.5
O fluxo de caixa anual do projeto de substituição está registrado na tabela.
Verifique se esse projeto deve ser aceito considerando a taxa requerida de
14% ao ano.

R: VPL=$1.121,54.
PROBLEMA 4.6
Verifique se o projeto cujo fluxo de caixa está registrado na tabela deve ser
aceito considerando a taxa requerida de 12% ao ano.

R: VPL=$9.035,59. O projeto n ão deve ser aceito.


PROBLEMA 4.7
A estimativa semestral do fluxo de caixa do projeto de lançamento de uma
nova linha de produtos estáregistrada na tabela. Considerando a taxa
requerida de 9,50% ao semestre, verifique se o projeto deve ser aceito.

R:O projeto deve ser aceito, pois o VPL é positivo e igual a $249.029,33
PROBLEMA 4.8
As estimativas do projeto formaram o fluxo de caixa anual depois dos
impostos registrados na tabela seguinte. Se a taxa requerida for igual a 16%
ao ano, verificar se o projeto deve ser aceito aplicando o método do VPL.
R: O projeto não deve ser aceito, pois o VPL énegativo e igual a -$2.454,43.
PROBLEMA 4.9
Continuando com o Problema 4.8, como a divisão da empresa interessada
no projeto quer levé-lo adiante? Verifique qual deveria ser o valor residual mí
nimo do projeto que permite aceitálo, mantendo as outras estimativas
inalteradas.
R: O retorno mí nimo no final do quinto ano que anula o VPL é $17.155,13.
Dessa maneira, o valor residual mí nimo no final do quinto ano deve ser igual
a $5.155,13.
PROBLEMA 4.10
Continuando com o Problema 4.8, determine o valor máximo do custo
inicial que aceitaria o projeto mantendo as outras estimativas inalteradas.
R: O máximo custo inicial que anula o VPL é $27.545,57.
PROBLEMA 4.11
O diretor industrial solicitou a preparação do projeto para realizar na
empresa os serviços de laboratório que atualmente são fornecidos por
terceiros. O projeto prevê construir um laboratório numa área da planta com
custo inicial total de $50.000 com o desembolso de $30.000 na data zero e de
$20.000 no final do primeiro ano. Durante o segundo ano serão realizados os
testes necessários para receber aprovação das autoridades nacionais e
internacionais, com desembolso total estimado em$12.500. As economias
começarão no terceiro ano e se estenderão até o sexto ano, como registrado
na tabela. Verifique se o projeto deve ser aceito considerando a taxa requerida
de 10% ao ano.

R: O projeto deve ser aceito, pois seu VPL é positivo e igual a $24.330,31
PROBLEMA 4.12
O custo inicial na data zero do projeto é $100.000. Considerando a taxa
requerida dejuro de 10% ao ano, calcule o mínimo retorno anual do projeto
durante os cinco anos do prazo de análise que começaria a viabilizar o
projeto.
R: Os cinco retornos anuais que anulam o VPL do projeto devem ser
iguais a $26.379,75.
PROBLEMA 4.13
O gerente de marketing afirma que a inovação proposta num produto da
empresa em fase de declí nio deverádar um novo impulso de vendas a esse
produto. As esti-ativas preliminares durante quatro anos mostram que os
retornos serão iguais a $280.000 por ano. Considerando a taxa requerida de
14% ao ano, determine quanto a empresa deveria pagar para ter esse fluxo de
caixa.
R: A empresa deveria pagar no máximo $815.839,45, custo inicial que
anula o VPL do projeto
PROBLEMA 4.14
Continuando com o Problema 4.13. O gerente de marketing não gostou do
resultado e solicita que seja determinado quanto a empresa deve pagar para
ter esse fluxo de caixa com a condição de gerar o VPL de pelo menos $200.000.
R: A empresa deve pagar no máximo $615.839,45, custo inicial que gera o
VPL igual a $200.000.
PROBLEMA 4.15
Suponha que na taxa requerida k o VPL do projeto éigual a zero. Analise o
sinal do VPL desse projeto se a taxa dejuro k aumenta, e se a taxa dejuro k
diminui.
R: Para k maior VPL < 0, e para k menor VPL >0.
PROBLEMA 4.16
O fluxo de caixa anual do projeto com prazo de análise de cinco anos
estáregistrado na tabela. Construa o perfil do VPL em função da taxa
requerida k entre 0% e 30%, em intervalos de 5%.

PROBLEMA 4.17
Durante o prazo de análise de oito anos do projeto, os retornos anuais são
iguais a $75.000. Considerando a taxa requerida de 12% ao ano, calcule o
custo inicial do projeto sabendo que o VPL do projeto é $122.572,98.
R: O custo inicial do projeto á$250.000.
PROBLEMA 4.18
Continuando com o Problema 4.17, calcule os retornos anuais que geram
o VPL igual a $190.000 mantendo as restantes estimativas inalteradas.
R: Com o custo inicial de $250.000, para gerar o VPL igual a $190.000 os
oito retornos anuais devem ser iguais a $88.573,25.
PROBLEMA 4.19
As estimativas iniciais do lançamento do novo produto são as seguintes:
custo inicial de $400.000 e retornos anuais iguais a 140.000. Considerando a
taxa requerida de 15% ao ano, calcule o prazo mínimo de análise desse
projeto.
R: O prazo mínimo de análise que anula o VPL do projeto éde 4 anos.
PROBLEMA 4.20
Numa determinada taxa requerida, o VPL positivo do projeto identifica e
mede a criação de valor do projeto para empresa. Concorda?
R: Sim.
PROBLEMA 4.21
Concorda com a afirmativa de que no projeto simples e para uma
determinada taxa requerida, se o VPL for negativo a TIR serámenor do que
essa taxa requerida?
R: Sim.
PROBLEMA 4.22
Analise a seguinte afirmativa: A TIR do projeto simples com VPL positivo
é maior do que a taxa requerida. Concorda?
R: Sim.
PROBLEMA 4.23
Verifique a seguinte afirmativa: no projeto com VPL nulo, a TIR é nula
também. Concorda?
R: Não.
PROBLEMA 4.24
Analise a seguinte afirmativa: deve ser aceito qualquer projeto simples
cuja TIR seja maior do que a taxa requerida. Concorda?
R: Sim
PROBLEMA 4.25
O novo projeto geraráo retorno perpétuo de $72.000. Verifique se o projeto
deve ser aceito considerando o custo inicial de $480.000 e a taxa requerida de
12% ao ano.
R: O projeto deve ser aceito, pois VPL=$120.000.
PROBLEMA 4.26
O fluxo de caixa do projeto registrado na tabela seguinte écrescente
durante os primeiros sete anos, e a partir do sétimo ano permanece constante
de forma perpétua. Verifique se o projeto deve ser aceito considerando a taxa
requerida de 14% ao ano.

R: O projeto deve ser aceito, pois VPL=$12.289,14.


PROBLEMA 4.27
Continuando com o projeto do Problema 4.26, a partir do sétimo ano os
retornos aumentarão de forma perpétua com taxa de crescimento g igual a
1,5% por ano so-bre o retorno do ano anterior. Calcule o valor desse projeto
na data zero considerando a taxa requerida de 14% ao ano.
R: O projeto deve ser aceito, pois VPL=$14.085,46.
PROBLEMA 4.28
Continuando com o Problema 4.1. Primeiro, calcule o VPLI desse projeto
considerando a taxa requerida de 14% ao ano e o reinvestimento dos retornos
gerados pelo projeto com a taxa de reinvestimento k r=10% ao ano. Depois
compare esse resultado com o do VPL do Problema 4.1.
R: O VPLI do projeto é positivo e igual a $43.906,52. O VPLI émenor.
PROBLEMA 4.29
Repita o Problema 4.28 considerando a taxa de reinvestimento k r=16% ao
ano.Depois compare esse resultado com o do VPL do Problema 4.1.
R: O VPLI do projeto é positivo e igual a $138.498,21. O VPLI é maior.
PROBLEMA 4.30
Continuando com o Problema 4.28, verifique que na taxa de
reinvestimento k r=6,80% ao ano o VPLI do projeto é igual a zero
PROBLEMA 4.31
Continuando com o Problema 4.1, calcule o VPLI desse projeto
considerando que serão reinvestidos 90% de cada retorno anual do projeto
durante o prazo de análise de sete anos com a taxa requerida k=14% ao ano.
Depois compare esse resultado com o do VPL do Problema 4.1.
R: O VPLI do projeto é positivo e igual a $44.574,39.
PROBLEMA 4.32
Repita o Problema 4.31. Primeiro, calcule o VPLI desse projeto
considerando que serão reinvestidos 80% de cada retorno anual do projeto.
Depois compare esse resultado com o do VPL do Problema 4.1.
R: O VPLI do projeto ã negativo e igual a -$15.933,88.
PROBLEMA 4.33
Continuando com o Problema 4.31. Verifique se reinvestindo 82,63% de
cada retorno anual do projeto o VPLI do projeto éigual a zero.
PROBLEMA 4.34
O fluxo de caixa anual do projeto está registrado na tabela. Considerando
a taxa requerida variével registrada na terceira coluna da tabela, verifique se o
projeto deve ser aceito.

Anos FC k

0 -$10.000 10,0%
1 $4.000 11,0%
2 $5.000 11,0%
2 $6.500 12,0%
3 $8.000

R: O projeto deve ser aceito, pois seu VPL é positivo e igual a $7.797,59.
PROBLEMA 4.35
Verifique se deve ser aceito o projeto cujo fluxo de caixa anual está
registrado na tabela. Durante os dois primeiros anos a taxa requerida foi
estimada em 12%, nos dois anos seguintes em 13% e nos últimos dois anos
em 12,50% ao ano.

R: O projeto não deve ser aceito, pois seu VPL énegativo e igual a -
$1.324,75.
PROBLEMA 4.36
Continuando com o Problema 4.35, suponha que a partir do sétimo ano o
retorno do projeto se mantém constante e de forma perpétua igual a $2.500.
Verifique se o projeto deve ser aceito considerando que a partir do sétimo ano
a taxa requerida se mantém constante e igual a 12,50% ao ano.
R: O projeto deve ser aceito, pois seu VPL é positivo e igual a $8.541,04.

Apêndice 4.1 Modelo de Avaliação


O modelo construído na planilha Modelo Avaliação da pasta com o mesmo nome,
incluída no CD-ROM que acompanha o livro, permite avaliar o fluxo de caixa de um
projeto com os métodos apresentados no livro. A figura mostra a avaliação do projeto do
Exemplo 4.1com taxa requerida de 12% e do Exemplo 4.13 considerando o reinvestimento
de 100% dos retornos com taxa de reinvestimento de 9%.
Antes de registrar um novo fluxo de caixa, recomenda-se limpar os dados e os
resultados da avaliação registrada na planilha. Prevendo que o botão Limpar possa ser
ativado por engano, antes de executar a tarefa ésolicitada a confirmação dessa instrução
através da caixa de diálogo e, ao mesmo tempo, são destacados os intervalos dos dados e
dos resultados a serem removidos. O leitor deve concordar ou discordar da solicitação
pressionando um dos dois botões. Alémdisso, no canto superior direito da planilha
éinformada a situação do modelo, o aviso Modelo OK! indica que os resultados do modelo
correspondem aos dados registrados; caso contrário, o modelo mostra o aviso Recalcular
Modelo!.

Para evitar que involuntariamente o usuário apague os registros das células de


resultados (pintadas de cor verde) e de títulos (pintadas de cor amarela), toda a planilha
éprotegida, exceto as células de dados (pintadas de cor azul). Depois de registrar os
dados, pressione o botão Calcular para realizar as avaliações, registrar os resultados e
construir o perfil do VPL. Antes de iniciar o procedimento de cálculoéverificado se
hámais de um desembolso de custo inicial e se todos os capitais do fluxo de caixa têm o
mesmo sinal, evento informado com uma caixa de diálogo. Depois, a macro inicia os
cálculos programados e registra os dados nas células correspondentes da planilha.
Durante o cálculo, o modelo poderáregistrar na célula E6 o aviso Aguarde, estamos
recalculando...
Os resultados estão agrupados de acordo as características das avaliações. No quadro
Anílise do Fluxo de Caixa, o modelo registra a quantidade de capitais e o número de
mudanças de sinal dos retornos do fluxo de caixa. No quadro Avaliação do Fluxo de Caixa
éregistrado o VPL eaTIR do projeto. No quadro Outras Avaliações são registrados o valor
futuro líquido VFL, o valor uniforme líquido VUL,o payback simples PBS, o payback
descontado PBS pelo procedimento de valor presente PBD e o índice de lucratividade IL.
No quadro Reinvestimento dos Retornos, informando a taxa de reinvestimento e a
proporção de retorno reinvestido são calculados o valor presente líquido integrado VPLI e
a taxa interna integrada TIRI. No quadro Perfil do VPL, que informa a taxa inicial e o
intervalo de crescimento, o modelo cons-trói o gráfico perfil do VPL formado de 12
pontos ou pares de valores de taxa requerida e correspondente VPL. No fluxo de caixa
com duas ou mais mudanças de sinal hápossibilidade de múltiplasTIRs, fato que
poderáser com-provado graficamente.14

Apêndice 4.2 Função Financeira Vpl do Excel


A função VPL do Excel retorna o valor presente do fluxo de caixa com periodicidade
uniforme e certa taxa requerida, dados informados como argumentos dessa função.
Entretanto, embora seu nome o sugira, somente a função VPL não retorna o VPL do
projeto, sendo necessário utilizar uma fórmula da qual a função VPL faz parte. Vamos
começar apresentando as características dessa fun-ção, e, a seguir, sua utilização.15
VPL (taxa dejuro; valori; valor2;...; valor29) O argumento taxa de juro deve ser
informado de forma unitária com período igual áperiodicidade dos capitais do fluxo de
caixa. Cada um dos argumentos valori;valor2;..., valor29 representa um grupo de capitais,
intervalos de endereços não-contíguos na planilha. Se todos os capitais estiverem
registrados numa única linha ou coluna, bastaráinformar o endereço do intervalo no
argumento valor. Como a função financeira VPL não utiliza datas, apenas utiliza os
capitais do fluxo de caixa, em qualquer caso, os capitais devem ser registrados de forma
ordenada e crescente com relação ás datas de ocorrência. O resultado retornado pela
funçãoVPL é um valor localizado em período anterior ao período do primeiro retorno do
projeto, por exemplo, se o primeiro retorno ocorrer no final do primeiro ano, o presente
dos retornos ocorre na data 0.16
Exemplo. Calcule o VPL do projeto do Exemplo 4.1 utilizando a função financeira VPL.
SoluçãoO cálculo do VPL do projeto érealizado na planilha Função VPL da pasta
Capítulo 4, incluída no CD-ROM que acompanha o livro. Como registrado, a função VPL
deve fazer parte de uma fórmula, pois ela sozinha não retorna o VPL do projeto. Para
calcular o VPL do projeto na célula F4 da planilha foi registrada a fórmula =
VPL(F3;C5:C11)+C4, que retorna o resultado $217.611,26, ou seja, o VPL do projeto do
Exemplo 4.1.17Nessa fórmula, o resultado da primeira parcela = VPL(F3;C5:C11) éigual a
$817.611,26, ocorre na data zero do fluxo de caixa eé o presente dos retornos do projeto. A
segunda parcela da fórmulaé o custo inicial -$600.000 do projeto
Outra forma de calcular o VPL do projeto écom a fórmula = VPL(F3; C4: C11)*(1+F3)
registrada na célula F5. O resultado do primeiro termo dessa fórmula = VPL(F3;C4:C11)
igual a $194.295,77 é o presente de todos os capitais do fluxo de caixa, custo inicial e
retornos do projeto, e é um valor que ocorre no ano anterior ádata zero. Como o VPL e
medido na data zero, deslocando o resultado $194.295,77 da data anterior a data zero se
obtém o VPL do projeto com $194.295,77X1,12=$217.611,26.
Na fórmula =VPL(F3;C4:C7;C8:C11)*(1+F3) registrada na célula F6 os retornos foram
registrados em dois grupos, o intervalo C4:C7eointervalo C8:C11 ordenados de forma
crescente do tempo.
O VPL do projeto também pode ser calculado com a função VPL do Excel, registrando
numa única célula da planilha uma fórmula matricial. Na célula F7 foi registrada a
fórmula:
A primeira parcela dessa fórmulaéa função VPL, sendo seu primeiro argumento a taxa
requerida 0,12, e o segundo argumento entre colchetes{ } é o registro dos retornos do
projeto separados com o símbolo de ponto-evírgula. A segunda parcela é o custo inicial
do projeto, $600.000, com seu sinal negativo.
Uma forma de reduzir o cumprimento da fórmula édividir por mil os retornos e
depois multiplicar seu resultado pelo mesmo fator, como foi realizado na fórmula
registrada na célula F8:
Fórmulas matriciais equivalentes ás duas anteriores são as seguintes:

Para facilitar a decisão, no intervalo de células E10:F11 da planilha Função VPL da


pasta Capítulo 4 foi construído um módulo de decisão. Na célula F3 éregistrada a taxa
requerida do projeto, e na célula E11 mesclada numa única célula com a F11 foi
registrada a fórmula:
Para destacar a decisão de aceitação e a rejeição foi utilizado o recurso Formatação
condicional do Excel.18

Apêndice 4.3 Novas funções do Excel Para Avaliação de


Projetos
As novas funções Vplex e Avalia para Excel retornam o valor presente líquido VPL do
projeto definido pelo fluxo de caixa com periodicidade uniforme e certa taxa requerida,
dados informados como argumentos dessas funções. As novas funções de avaliação do
projeto para o Excel foram desenvolvidas pelo autor do livro e estão no arquivo
Lapp_;Avaliadenominado add-in, incluído no CD-ROM que acompanha este livro, mas
não estão préinstaladas na planilha Excel. Recomendamos que o leitor atenda ás
instruções registradas na planilha Novas Funções da pasta do Excel Capítulo 4, incluída
no CD-ROM.
Vplex(TaxReq; FC) Na nova função Vplex, o argumento TaxReq deve ser informado de
forma unitária com período igual áperiodicidade dos capitais da série, e o argumento FC
representa a totalidade de capitais do fluxo de caixa do projeto informado somente como
um intervalo de enderefos contíguos na planilha, células seguidas de uma mesma coluna
ou linha. Como a nova função Vplex não utiliza datas, apenas utiliza os capitais do fluxo
de caixa, em qualquer caso, os capitais devem ser registrados de forma ordenada e
crescente com relação ás datas de ocorrência. O resultado retornado pela função Vplex
áum valor localizado no mesmo período do primeiro capital do intervalo de células
informado, por exemplo, se o primeiro capital ocorrer na data inicial, o presente dos
retornos também ocorreram na data inicial.
Avalia(TaxReq; FC; Tipo) A nova função Avalia retorna quatro possíveis avaliações
definidas no argumento Tipo. O argumento TaxReq deve ser informado de forma unitária
com período igual áperiodicidade dos capitais da série, e o argumento FC representa a
totalidade de capitais do fluxo de caixa do projeto informado somente como um intervalo
de endereços contíguos na planilha, células seguidas de uma mesma coluna ou
linha.19No argumento Tipo, deve ser registrada a avaliação que a função retornaré, uma
por vez, informando entre aspas duplas retas “VPL”, ou “VFL”, ou “VUL” ou “IL”, sendo
que os três últimos resultados se referem, respectivamente, ao valor futuro líquido
VFL,aovalor uniforme líquido VUL e ao índice de lucratividade IL apresentados no
Capítulo 6. Como a nova função Avalia não utiliza datas, apenas utiliza os capitais do
fluxo de caixa, em qualquer caso, os capitais devem ser registrados de forma ordenada e
crescente com relação ás datas de ocorrência.

O cálculo do VPL do projeto realizado com as novas funções para avaliação de


projetos estáapresentado na planilha Novas Funções da pasta Capítulo 4, incluída no
CD-ROM que acompanha o livro. Para calcular o VPL do projeto do Exemplo 4.1 com a
nova função Vplex, na cálula F4 da planilha foi registrada a fórmula = Vplex(F3;C4:C11),
que retorna o resultado $217.611,26. O VPL do projeto também pode ser obtido com a
nova função Avalia; na célula F6 da planilha foi registrada a fórmula =
Avalia(F3;C4:C11;“VPL”), que retorna o resultado $217.611,26.
Para facilitar a decisão, no intervalo de células E10:F11 da planilha Novas Funções foi
construído um módulo de decisão. Na célula E11 mesclada numa única célula com a F11
foi registrada a fórmula:
O destaque da decisão de aceitação do projeto e sua rejeição foi realizado com o
recurso Formatação condicional do Excel.
Nova Função Vpli
A nova função Vpli para Excel retorna o valor presente líquido integrado VPLI do
projeto definido pelo fluxo de caixa com periodicidade uniforme, a taxa requerida, a
proporção reinvestida dos retornos e a taxa de reinvestimento dos retornos, dados
informados como argumentos dessa função. Começamos por apresentar a característica
dessa função e a seguir sua utilização20
vpli(TaxReq; PorceReinv; TaxaReinv; FC) Na nova função Vpli, os argumentos TaxReq e
TaxaReinv devem ser informados de forma unitária com período igual áperiodicidade dos
capitais da série; o argumento PorceReinv deve ser informado de forma unitária, de zero a
um; e o argumento FC representa a totalidade de capitais do fluxo de caixa do projeto
informado como um intervalo de endereços contíguos na planilha, células seguidas de
uma mesma coluna ou linha21. Como a nova função Vpli não utiliza datas, apenas utiliza
os capitais do fluxo de caixa, em qualquer caso, os capitais devem ser registrados de
forma ordenada e crescente com relação ás datas de ocorrência. O resultado retornado
pela função Vpli é um valor localizado no mesmo período do primeiro capital do
intervalo de células informado; por exemplo, se o primeiro capital ocorrer na data inicial,
o presente dos retornos também ocorrerána data inicial.
Para calcular o VPLI do projeto do Exemplo 4.12 com a nova função Vpli na célula G6
da planilha Nova Função VPLI da pasta Capítulo 4 do CD-ROM que acompanha o livro,
foi registrada a fórmula = Vpli(F3;1; G4;C4:C11), que retorna o resultado $264.466,77, ou
seja, o VPLI do projeto do Exemplo 4.12 considerando 100% de reinvestimento dos
retornos, 14% de taxa de reinvestimento e 12% de taxa requerida do projeto do Exemplo
4.1. Além disso, na célula G12 da planilha foi registrada a fórmula = Vpli(F9;G11;
G10;C4:C11), que retorna o resultado -$27.672,12 referente ao VPLI do projeto do Exemplo
4.13, considerando 70% de reinvestimento dos retornos, 12% de taxa de reinvestimento e
12% de taxa requerida do projeto do Exemplo 4.1.

Relacionando os conceitos, neste capítulo foi mostrado que o reinvestimento dos


retornos do projeto com a própria taxa requerida é uma premissa implícita do
procedimento de cálculo do VPL. E não sendo possível atender essa condição, o projeto
pode ser avaliado com o VPLI, considerando que os retornos são reinvestidos com uma
taxa de reinvestimento diferente da taxa requerida exigida no projeto. Portanto, com a
nova função Vpli tambím se pode calcular o VPL do projeto, bastando informar como
taxa de reinvestimento a própria taxa requerida e reinvestindo a totalidade dos retornos.
Por exemplo, na célula F8 da planilha Novas funções foi registrada a fórmula = Vpli(F3;1;
F3;C4:C11), que retorna o resultado $217.611,26, ou seja, o VPL do projeto do Exemplo 4.1,
considerando 100% de reinvestimento dos retornos, 12% de taxa de reinvestimento e 12%
de taxa requerida do projeto.
1
Esse método foi apresentado pelo economista Irving Fisher em 1907. “A Brief History of Decision Making”, artigo de
Buchanan L. e O’Connell. Harvard Business Review, janeiro 2006.
2
A determinação das estimativas e a construcao do fluxo de caixa do projeto são apresentadas nos Capítu-
los9el0dolivro.
3
O cálculo do VPL éapresentado num ambiente de certeza. Como mostrado no Capítulo 2, os retornos do projeto com
fluxo de caixa incerto são variáveis aleatórias, e o cálculo do VPL érealizado com o valor esperado dessas variáveis.
4
No Capítulo 2 érevisto o fluxo perpátuo 5Da expressão anterior, PRetornos = VPL + I é o valor de mercado do projeto e
também é o valor máximo a pagar por esse projeto.
6
No final do prazo de análise do projeto, os equipamentos ou sistemas instalados e que fazem parte do custo inicial do
projeto têm um valor de mercado denominado valor residual. O valor residual é uma estimativa do projeto apresentada
no Capítulo 9 do livro.
7
Essa análise também é utilizada na análise de risco do projeto, Capítulo 10 do livro.
8
O VPL > 0 é uma condição necessária de aceitação individual do projeto, porém não ésuficiente para ser executado no
orçamento de capital da empresa. Como mostrado no Capítulo 3 do livro, para ser aceito, o projeto tem de estar
estrategicamente alinhado com os objetivos da empresa e, sob restrição orç amentária, o projeto tem de estar incluído no
grupo de projetos que agrega maior valor para a empresa sem ultrapassar o capital disponível, como mostrado no
Capítulo 7 do livro.
9
Um projeto de simples substituição com VPL igual a zero pode ser aceito, por exemplo, para garantir que a empresa
continue competitiva no Mercado 10O projeto tem valor para a empresa quando o presente dos retornos excede o custo
inicial (VPL > 0), sendo que os outros resultados (VPL 0) não têm valor para a empresa. Essa forma de representar a
decisêo éutilizada com opções financeiras.
11
No decorrer do livro se insiste no significado doVPL e como utilizá-lo. A taxa interna de retorno parece um resultado
de avaliação mais fácil de compreender por ser uma taxa dejuro, entretanto, sua utilização como rentabilidade periódica
do custo inicial inclui premissas que nem sempre serão atendidas como se mostra no Capítulo 5 do livro.
12
Seleção de Projetos com Prazo de Análise Diferente apresentada no Capítulo 6 do livro.
13
O método do VPLI também pode ser utilizado na seleção de projetos mutuamente excludentes e sob racionamento
de capital 14Recomenda-se realizar a detecção, a análise e o cálculo de múltiplas TIRs com a planilha Mú ltiplas Taxas em
Excel da pasta Capítulo 5 incluída no CD-ROM que acompanha o livro e descrita no Apêndice 5.5 do Capítulo 5
15
As novas funções Vplex e Avalia retornam o VPL do projeto, como apresentado no Anexo 4.3 deste capítulo.
16
O Excel também dispõe da função financeira XVPL, em inglês XNPV, que considera as datas dos capitais 17Na
planilha Função VPL da pasta do Excel Capítulo 4 émostrado como inserir uma função na planilha 1818 Juan C. Lapponi.
Modelagem Financeira com Excel.Editora Campus/Elsevier, 2003
19
O registro do intervalo do FC maior do que o do fluxo de caixa do projeto não altera o resultado do VPL nem do IL,
entretanto, esse intervalo maior altera o resultado do VFL edoVUL, pois a data da última célula do intervalo informado
éutilizada no cálculo 20Uma função do Excel pode ser digitada com letras minúsculas e sem acento. Em geral, depois de
pressionar Enter, o Excel corrige e registra com letras maiúsculas. Entretanto, com as novas funçõs não épossível
conseguir essa correção de forma complete.
21
O registro do intervalo do FC maior do que o do fluxo de caixa do projeto altera o resultado do VPLI, pois a data da
última célula do intervalo informado éutilizada no cálculo
C AP Í T U L O
5
Métodos de Avaliação com Taxa de Retorno
Na apresentação do perfil do VPL no Capítulo 4 foi mostrado que no projeto do tipo
simples há uma taxa de juro que anula o VPL do projeto, e essa taxa efetiva é denominada
taxa interna de retorno TIR, que detecta, mas não mede, a criação de valor do projeto. O
tema inicial deste capítulo explica a avaliação do projeto com a taxa interna de retorno
TIR e mostra como se toma a decisão de aceitação do projeto utilizando o método da TIR,
que deve ser aplicado apenas com projetos simples. Por ser uma taxa de juro,
aparentemente a TIR é um resultado de avaliação do projeto mais fácil de compreender.
Entretanto, ao afirmar que a rentabilidade periódica do custo inicial do projeto é a TIR,
estamos aceitando a premissa implícita de que os retornos serão reinvestidos em novos
projetos com a mesma TIR, condição nem sempre possível de atender.
Em geral, os retornos são reinvestidos em novos projetos com certa taxa de
reinvestimento e isso dá origem à taxa interna de retorno integrada TIRI eàdecisão com o
método da TIRI que incorpora a premissa de reinvestimento dos retornos com uma taxa
de reinvestimento definida externamente, tema equivalente ao do valor presente líquido
integrado VPLI do Capítulo 4. Como vantagem adicional, o método da TIRI não tem
nenhuma restrição e pode ser aplicado ao projeto com qualquer tipo de fluxo de caixa,
simples e não simples. O último tema do capítulo é a avaliação e a decisão de aceitação
do projeto com a taxa interna de juro TIJ comparada com a referência da taxa requerida
do projeto, procedimento recomendado para avaliar projetos com múltiplas taxas
internas de retorno, ou projetos não simples. Na tomada de decisão de aceitação do
projeto, o resultado da avaliação é comparado com um valor de referência, e a TIR é
comparada com a taxa requerida do projeto simples. Na apresentação se destacam as
relações entre os procedimentos de avaliação e a coerência entre os métodos de decisão.
Neste capítulo, destacamse principalmente as relações com o método do VPL do Capítulo
4.

Método da Taxa Interna de Retorno


O VPL do projeto depende do custo inicial, dos retornos e suas datas de ocorrência, e
da taxa requerida ajustada ao nível de risco do projeto. Portanto, para um fluxo de caixa
determinado, o resultado do VPL do projeto depende da taxa requerida. Por exemplo, o
projeto aceito com uma determinada taxa requerida poderá ser rejeitado se essa taxa
requerida aumentar, como mostra o Exemplo 5.1, que desenvolve o projeto do Exemplo
4.1 do Capítulo 4.1
Exemplo 5.1
A empresa tem a oportunidade de investir $600.000 num projeto cujo
fluxo de caixa está registrado na tabela. Considerando a taxa requerida de
12% ao ano, verifique se esse projeto deve ser aceito utilizando a taxa interna
de retorno TIR.

Solução. Como o projeto é do tipo simples, pois o custo inicial é negativo


e seu fluxo de caixa apresenta uma única mudança de sinal, o aumento da
taxa requerida diminui o VPL, e vice-versa, a diminuição da taxa requerida
aumenta o VPL. Para mostrar esse efeito, a seguir é analisado o VPL do
projeto variando a taxa requerida de 0% a 30%:

Os resultados do VPL registrados na tabela confirmam que o aumento da taxa


requerida diminui o VPL do projeto simples tendendo ao custo inicial -$600.000, como foi
mostrado no Capítulo 4. Além disso, no intervalo de taxa requerida de 0% a 20% o VPL é
positivo, e a partir da taxa requerida de 25% o VPL é negativo. O perfil do VPL destaca o
impacto da taxa requerida k no VPL do projeto simples.

Tanto a tabela como o gráfico do perfil do VPL mostram que há uma taxa de juro que
anula o VPL do projeto. Essa taxa efetiva é denominada taxa interna de retorno, ou
simplesmente TIR, cujo valor é igual a 21,68% ao ano, resultado obtido com a calculadora
financeira HP-12C, como revisto no Capítulo 2 do livro. Com o procedimento de cálculo do
VPL e o comando Atingir Meta é possível calcular a TIR do projeto, como mostra o Apêndice
5.2 deste capítulo.
No projeto simples do Exemplo 5.1, para k=0 o VPL é iguala $700.000, resultado da
soma algébrica do custo inicial e dos retornos do projeto. A medida que a taxa requerida
k aumenta, o VPL diminui, tendendo ao custo inicial I do projeto, ou VPL → –I, ou –
$600.000 nesse projeto. De outra maneira, com o aumento da taxa requerida, o VPL do
projeto simples tende ao valor do custo inicial, pois o VPL é uma função decrescente da
taxa requerida. Nesse intervalo a taxa que anula o VPL é denominada taxa interna de
retorno TIR e é um ponto de reversão da decisão.
Da regra de decisão do VPL para o projeto simples, podemos deduzir que se a taxa
requerida for menor do que a TIR, o projeto será aceito; se for maior do que a TIR, o
projeto será rejeitado. Portanto, pode-se dizer que a TIR é a maior taxa requerida que
aceita o projeto. Além disso, da definição da TIR como a taxa de juro que zera o VPL do
projeto se deduzo procedimento de obtenção da TIR. No projeto do Exemplo 5.1a TIR é

calculada assim:
De forma geral, do cálculo do VPL do fluxo de caixa do projeto simples com custo
inicial Ina data inicial e a soma dos presentes dos retornos do projeto FC1, FC2, FC3, FCn
considerando a taxa requerida constante k:

Impondo a condição VPL=0, da expressão anterior se obtém a TIR do projeto simples:

Essa expressão mostra que a TIRdepende somente do custo iniciale dos retornos do
projeto e suas datas de ocorrência. Comparando com o VPL, a taxa requerida k não
participa do procedimento de cálculo da TIR, entretanto, a taxa requerida é a referência
da decisão de aceitar ou rejeitar o projeto.
O procedimento de cálculo da TIR é apresentado no Capítulo 2 do livro, que mostra
que a TIR do fluxo de caixa com n retornos de um projeto é o cálculo das raízes de um
polinómio de grau n. O cálculo da TIR é realizado com um procedimento de tentativa e
erro como o método de Newton-Raphson apresentado, a calculadora financeira como a
HP-12C ou as funções financeiras do Excel.2 Considerando que os n retornos do projeto

são iguais a FC, o VPL ea TIR são obtidos com:


No caso de considerar que o projeto gera o retorno perpétuo FC, o VPL ea TIR são

obtidos com:

Exemplos
O Exemplo 5.1 mostra o procedimento de avaliação do projeto com a TIR. Os
exemplos seguintes destacam outras características do procedimento de avaliação do
projeto do tipo simples.
Exemplo 5.2
Para o lançamento de um novo tipo de cotonete, foram definidas as
seguintes estimativas do fluxo de caixa. O custo inicial de $400.000 na data
zero e os retornos anuais iguais a $100.000 durante o prazo de análise do
projeto de cinco anos. Verifique se o projeto deve ser aceito com o método do
da TIR considerando a taxa requerida de 10% ao ano.
Solução. Com os dados foi construído o fluxo de caixa do projeto,
registrado na tabela.

Na determinação da TIR desse fluxo de caixa é possível utilizar uma das


duas seguintes expressões. A primeira é a expressão geral do VPL igualada a
zero, e a segunda é a expressão do VPL considerando a característica de
uniformidade dos retornos do projeto:

O projeto não deve ser aceito, pois a TIR igual a 7,93% é menor do que a
taxa requerida de 10% ao ano. A decisão da TIR de rejeitar o projeto é
coerente à do VPL, realizada no Exemplo 4.2 do Capítulo 4.
A TIR do projeto igual a 7,93% ao ano é obtida com a calculadora
financeira HP-12C. O procedimento da primeira coluna seguinte utiliza a
rotina de fluxo de caixa dessa calculadora, e o procedimento da segunda
coluna considera os retornos do projeto como fluxo uniforme postecipado,
procedimento revisto no Capítulo 2.

[f] REG [f] FIN [g] [END]


400000 [CHS] [g] CFo 400000 [CHS] [PV]

100000 [g] CFj 5 [g] Nj 100000 [PMT] 5 [n]

[f] IRR → 7,93% [i] → 7,93%

A TIR do projeto também é obtida com a função TIR do Excel registrando


numa célula da planilha a fórmula =TIR({–400;100;100;100;100;100};0,1) →
0,0793%, como mostrado no Apêndice 5.1 deste capítulo. Como os retornos
do projeto formam um fluxo uniforme postecipado, a TIR do projeto pode
também ser obtida com a função financeira TAXA do Excel registrando a
fórmula =TAXA (5;100000;–400000;0;0).
Sendo a TIR do projeto simples do Exemplo 5.2 menor do que a taxa requerida, o VPL
é negativo. Se o projeto do Exemplo 5.2 for aceito, apesar de o método da TIR não o
recomendar, isso equivale a aceitar que o valor da empresa decrescerá, pois se pagará
$400.000 por um ativo que na mesma data vale menos e, em consequência, se destruirá
parte do património da empresa. Acompanhando a análise do VPL realizada no Exemplo
4.2 do Capítulo 4 do livro, embora a decisão seja de não aceitar o projeto, ele não deve ser
abandonado, ou descartado, de imediato. O mais importante é o desenvolvimento da
oportunidade do novo tipo de cotonete que poderá ser inovador e tomar uma boa parte
desse mercado, e não se apegar somente ao resultado da avaliação com o VPL. De outra
maneira, as estimativas do fluxo de caixa devem ser revistas, pois o objetivo do projeto
pode conter uma criação de valor potencial para a empresa.
Exemplo 5.3
Continuando com o Exemplo 5.2, na tentativa de melhorar o resultado do
projeto o gerente de novos investimentos sugeriu incluir o valor residual do
equipamento no final do quinto ano estimado em $90.000. Verifique se o
projeto deve ser aceito.
Solução. O valor residual, $90.000, foi somado ao retorno do quinto ano,
totalizando $190.000.

Na primeira expressão seguinte, o valor residual poderia ser incorporado


ao retorno do quinto ano, formando uma única parcela igual a $190.000. Na
segunda expressão é necessário manter o valor residual separado.
Substituindo os dados do exemplo na expressão do VPL igual a zero temos:

O projeto deve ser aceito, pois a TIR igual a 13,05% é maior do que a taxa
requerida de 10% ao ano. Essa decisão é coerente com a do VPL deduzida no
Exemplo 4.3 do Capítulo 4. Para determinar a TIR do projeto igual a 13,05%, o
procedimento da primeira coluna seguinte utiliza a rotina de fluxo de caixa
da calculadora HP-12C, e o procedimento da segunda coluna considera o
fluxo dos retornos do projeto como fluxo uniforme postecipado e o valor
residual no final do quinto ano.

[f] REG [f] FIN [g] [END]


400000 [CHS] [g] CFo 400000 [CHS] [PV]

100000 [g] CFj 4 [g] Nj 100000 [PMT] 5 [n]

190000 [g] CFj 90000 [FV]

[f] IRR → 13,0533% [i] → 13,0533%

A TIR do projeto também é obtida com a função TIR, registrando numa


célula da planilha Excel a fórmula =TIR({400;100;100;100;100;190};0,1) →
0,130533, onde os capitais do quinto ano foram agrupados num único capital,
pois a função TIR considera cada capital informado como ocorrendo em cada
ano, na direção crescente do tempo. Como os retornos formam um fluxo
uniforme postecipado incluindo um capital único no final do quinto ano, a
TIR pode ser obtida com a função TAXA registrando numa célula da planilha
Excel a fórmula =TAXA (5;100000;-400000;90000;0).
Observe que ao aceitar o projeto do Exemplo 5.3 a empresa pagará $400.000 por um
ativo que na mesma data vale mais, embora seu valor não seja conhecido. Mesmo que a
orientação da TIR seja de aceitar o projeto é importante considerar que o resultado TIR >
k será conseguido com a venda do ativo que produzos cotonetes no final do prazo de
análise. Embora tecnicamente válida, a inclusão do valor residual pode esconder a
impossibilidade de o novo produto criar valor para a empresa. Nesse caso também, as
estimativas do projeto devem ser revistas, pois o objetivo do projeto pode ter potencial
de criação de valor para a empresa. Todos os exemplos deste capítulo também estão
resolvidos na planilha de Excel Exemplos, incluída na pasta Capítulo 5 que faz parte do
CD-ROM que acompanha o livro. Além disso, todos os exemplos e problemas deste
capítulo podem ser resolvidos com o Modelo Avaliação em Excel desenvolvido pelo
autor. Esse modelo foi construído na pasta Modelo Avaliação, que fazparte do CD-ROM
que acompanha o livro e cuja descrição está registrada no Apêndice 4.1 do Capítulo 4.

Como Decidir com o Método da Tir


No projeto do tipo simples, com o aumento da taxa requerida, o VPL do projeto tende
ao valor do custo inicial, pois o VPL é uma função decrescente da taxa requerida.
Portanto, a decisão com o método da TIR somente deve ser feita em projetos simples, que
garantem a existência de uma única TIR > –100%. Nos outros tipos de fluxo de caixa, em
geral, o método da TIR não deve ser utilizado, pois há a possibilidade de múltiplas TIRs.3
Sendo a TIR a taxa de juro quezera o VPL do projeto simples, para qualquer taxa
requerida k menor que a TIR o VPL será positivo, e para qualquer taxa requerida k maior
que a TIR o VPL será negativo. Dessa maneira, para decidir se deve ser aceito a TIR do
projeto é comparada com a referência da taxa requerida k de forma que:
• Se TIR > k, o custo inicial será recuperado e remunerado com a taxa requerida k e
o projeto criará valor não determinado. Logo, se a TIR for maior que k o projeto deve
ser aceito.
• Se TIR < k, o custo inicial não será recuperado nem remunerado de forma
completa com a taxa requerida k. Por conseguinte, o projeto deve ser rejeitado porque
sua aceitação destruirá um valor não determinado da empresa.
A TIR=k não foi incluída na condição de aceitação do projeto, pois esse resultado
indica que o custo inicial será recuperado e remunerado com a TIR, po-rém não criará
nem destruirá valor da empresa. Essa condição mostra que no projeto simples a TIR é a
máxima taxa requerida que aceita o projeto. Depois de aceitar o projeto e durante seu
prazo de análise, os gerentes se empenharão para que as estimativas desse projeto se
tornem realidade e se obtenha a TIR esperada. Entretanto, se for afirmado que a TIR é a
rentabilidade periódica do capital investido, o compromisso de que as estimativas se
cumpram é uma condição necessária de obter a taxa esperada TIR, porém não é
suficiente, pois, como se mostra a seguir, apenas tomar uma boa decisão não garante o
bom resultado esperado. Nesse caso, os gerentes deverão procurar novos projetos para
reinvestir os retornos do projeto com a mesma TIR. De forma equivalente com o método
do VPL, a obrigação de reinvestimento dos retornos é uma premissa implícita no cálculo
da TIR, como se mostra a seguir. Multiplicando e dividindo por (1 + TIR)n a expressão da
qual se obtém a TIR temos:

Realizando a operação indicada se tem a expressão que destaca a premissa implícita


de reinvestimento dos retornos com a taxa interna de retorno TIR.

Essa conclusão é coerente com a obtida com o método do VPL no Capítulo 4; para
garantir o VPL, os retornos do projeto devem ser reinvestidos em outros projetos com a
taxa requerida k. Dessa maneira, e de forma equivalente, paragarantir o VPL=0, os
retornos do projeto devem ser reinvestidos em outros projetos com a TIR obtida dessa
condição. Portanto, ao afirmar que a TIR éa rentabilidade periódica do custo inicial do
projeto se está garantindo que os retornos gerados serão reinvestidos em outros projetos
com a mesma TIR.

Vantagens e Desvantagens da TIR


Vamos começar pela análise dos pontos fortes da TIR.
• Considera o fluxo de caixa completo do projeto e o valor do dinheiro no tempo.
• Informa se o projeto simples cria ou destrói valor.
• É uma taxa de juro, uma medida relativa, em vezde uma medida absoluta, como
o VPL. A TIR é fácil de ser comunicada e, aparentemente, pode ser bem compreendida
por muitos.
Os pontos fracos da TIR.
• Deve ser aplicado somente na avaliação de projetos com fluxo de caixa com uma
única mudança de sinal, denominados projetos do tipo simples ou projetos simples.
• É necessário determinar a priori a taxa requerida do projeto.
• Não tem a propriedade aditiva do VPL de fluxos de caixa de um mesmo projeto.
• A maior TIR não seleciona o melhor projeto de um grupo de projetos
mutuamente excludentes com o mesmo prazo de análise, exceto aplicando a análise
incremental, ou grupo de projetos independentes sob restrição orçamentária, tema
apresentado no Capítulo 7 do livro.
• Há a dificuldade em reinvestir os retornos do projeto para garantir a
rentabilidade periódica igual à TIR.

Consistência da Decisão de Aceitação do Projeto


No projeto simples cujo fluxo de caixa apresenta uma única mudança de sinal, a
recomendação de aceitação ou rejeição do projeto com o VPL ea TIR deve ser a mesma,
como foi mostrado na análise do perfil do VPL do Exemplo 5.1. Essa conclusão também
pode ser obtida de forma analítica partindo das expressões do VPL obtido com a taxa
requerida k eda TIR, a seguir repetidas.

Subtraindo a segunda expressão da primeira e reagrupando os termos não se altera o


resultado da primeira expressão e se obtém:
Eliminando os expoents negativous dos termos de cada parcela da última expressão

temos:
Como a taxa requerida do projeto k é sempre positiva, a TIR será também positiva.
Dessa maneira, se a TIR for maior do que a taxa requerida k, o resultado do numerador
de cada parcela dessa expressão é sempre positivo e, em con-seqiiência, o VPL também
será positivo. De forma equivalente, se a TIR for menor do que a taxa requerida k, o
resultado do numerador de cada parcela da expressão anterior é sempre negativo e
também o VPL é negativo. Finalmente, se a TIR for igual a k, o resultado do numerador
de cada parcela é sempre zero, e o VPL é nulo. Esses resultados confirmam que no
projeto simples a decisão de aceitação do projeto pelo VPL e pela TIR coincide.

Mais Exemplos
O projeto simples garante a existência de uma única TIR, e a decisão de aceitação ou
rejeição desse projeto aplicando o método do VPL e o método da TIR deve ser a mesma.
O fluxo de caixa com uma única mudança de sinal do projeto simples pode ser do tipo (–,
+, +, …, +) comum único desembolso na data zero,ou do tipo (–, –, +, +, …, +), (–, …, –, +,
…, +) com dois ou mais desembolsos seguidos sempre a partir da data inicial. Entretanto,
se o fluxo de caixa do projeto apresenta mais de uma mudança de sinal, como (–, +, –, +,
…, +), poderá haver mais de uma TIR, como mostra o Capítulo 2 do livro. Nos exemplos
seguintes são avaliados outros tipos de projetos, alguns deles com fluxo de caixa que não
são do tipo simples.
Exemplo 5.4
O fluxo de caixa do projeto da nova planta química de processo de
sínteses para uma nova geração de produtos farmacêuticos está registrado na
tabela. Verifique a viabilidade dessa nova planta com a TIR e considerando a
taxa requerida de 16% ao ano.

Solução. O projeto mostra que a construção da nova planta de produtos


de sínteses demandará dois anos, os retornos foram considerados durante
cinco anos e o fluxo de caixa apresenta uma única mudança de sinal. A TIR do
projeto é igual a 16,50% ao ano, resultado obtido com a calculadora financeira
HP-12C. O projeto deve ser aceito, pois a TIR=16,50% é maior que a taxa
requerida k=16%, decisão coerente com a do VPL do Exemplo 4.7 do Capítulo
4.
Observe que a TIR igual a 16,50% ao ano do projeto do Exemplo 5.4 é bastante
próxima da taxa requerida 16%. Na análise do Exemplo 4.7 do Capítulo 4 foi
recomendada a revisão das estimativas desse projeto, pois o objetivo do projeto pode ter
potencial de criação de valor para a empresa. Por exemplo, se o prazo de análise for
aumentado de 6 para 7 anos e o retorno do sexto ano $1.550.000 se repetirá no sétimo ano,
a TIR será igual a 21,14%. Embora seja um bom aumento da TIR, é necessário verificar se
o aumento de um ano no prazo de análise é compatível com o objetivo da planta. De
maneira geral, o aumento do número de retornos cada vezagregará menos valor devido
ao decréscimo exponencial decorrente da data de ocorrência e da taxa requerida. O leitor
pode continuar aumentando o prazo de análise e verificar a contribuição anual
decrescente na TIR do projeto.
Exemplo 5.5
Para o lançamento do novo refrigerante foram arrendados espaços para
instalação de quiosques e realização de eventos musicais em 10 praias do
Brasil com maior freqüência de pessoas durante o dia e à noite. Esse projeto
será realizado no prazo de quatro meses a partir do dia 15 de novembro,
quando se terá desembolsado $3.500.000 para comprar e instalar quiosques
completos, incluindo geladeira etc. O projeto será concluído no dia 15 de
março, quando deverão ser retirados todos os quiosques das praias e
realizado o pagamento de todos os impostos. Verifique a viabilidade desse
lançamento considerando o fluxo de caixa mensal do projeto de lançamento
registrado na tabela seguinte e à taxa requerida de 5% ao mês.

Solução. Como o fluxo de caixa do projeto de lançamento apresenta duas


mudanças de sinal, o método da TIR não deve ser aplicado. O perfil do VPL
desse projeto mostra que há duas taxas que anulam o VPL, uma taxa negativa
entre –45% e –55%, e uma taxa positiva ao redor de 25%.

A TIR positiva do projeto igual a 25,37% ao ano é obtida com a calculadora


HP-12C. Não sendo possível obter diretamente a TIR negativa podemos
estabelecer o intervalo de mudança do VPL e depois realizar uma
interpolação para calcular a TIR procurada procedendo como segue com a
HP-12.

[f] REG Do perfil do VPL se conhece a


3500000 [CHS] [g] CFo TIR aproximada, procedemos como segue:

1500000 [g] CFj 2500000 [g] CFj 52 [CHS] [g] NPV → –73,59

3000000 [g] CFj 2000000 [CHS] [g] CFj 51 [CHS] [g] NPV → 779,83

[f] IRR → 25,37% A TIR se encontra entre –51% e –52%,


bem mais próxima desse último valor.

Os dois resultados de TIR também podem ser obtidos com a função TIR
do Excel registrando em células separadas de uma planilha as fórmulas:

O método da TIR não deve ser aplicado na avaliação do projeto do Exemplo 5.5, pois
seu fluxo de caixa apresenta duas mudanças de sinal. Entretanto, ao considerar que a taxa
requerida sempre é positiva e maior do que zero, a TIR que decide a aceitação do projeto
deverá ser ainda maior do que a taxa requerida. Da análise do perfil do VPL do projeto
desse exemplo poderíamos concluir que considerando somente taxas positivas o
resultado da avaliação com a TIR coincide com a do VPL, pois nesse intervalo o perfil do
VPL ése-melhante ao do projeto simples. Essa rápida análise tem a intenção de destacar
as dificuldades de decidir a respeito da TIR, devendo prevalecer a regra que abre este
parágrafo.
Exemplo 5.6
Para atender o crescimento de venda de seus produtos será necessário
ampliar a capacidade de produção substituindo os equipamentos existentes
com outros de nova tecnologia a serem instalados na área atual. A instalação
dos novos equipamentos será realizada em duas etapas, sendo a primeira a
preparação de uma área contígua onde será instalada uma parte dos novos
equipamentos que, complementada com os equipamentos atuais, conseguirá
atender às vendas durante o ano que levará a instalação completa dos
equipamentos na área remodelada. Verifique a viabilidade desse lançamento
considerando o fluxo de caixa semestral registrado na tabela e a taxa
requerida de 7% ao semestre.

Solução. Como os capitais do fluxo de caixa do projeto de lançamento


apresentam três mudanças de sinal, a princípio, o método da TIR não deve
ser aplicado. Entretanto, o perfil do VPL desse fluxo de caixa mostra que há
uma única TIR igual a 24,98% ao semestre, resultado obtido registrando
numa célula do Excel a fórmula =TIR({-65;15;-160;80;100;120;130};0,1).
Portanto, o método da TIR recomenda aceitar o projeto, pois a TIR de 24,98%
ao semestre é maior que a taxa requerida de 7% ao semestre.
Rentabilidade Periódica do Custo Inicial do Projeto
O significado do VPL é conciso: é o valor criado pelo projeto para a empresa depois de
recuperar e remunerar o custo inicial com certa taxa requerida e atender à premissa
implícita. Sendo a TIR uma taxa efetiva do projeto, qual o significado da TIR quanto à
rentabilidade periódica do custo inicial do projeto? Uma forma de explicar é
considerando que o fluxo de caixa do projeto se assemelha a um plano de financiamento
cujo valor financiado é o custo inicial que será remunerado e devolvido com os retornos
do projeto, e no final do prazo de análise o saldo devedor é zerado.
Nas duas primeiras linhas da tabela da Figura 5.1 está registrado o fluxo de caixa FC
do projeto do Exemplo 5.3 cuja TIR é igual a 13,0533% ao ano.4 No final do primeiro ano o
projeto remunera o custo inicial –$400.000 com a TIR, resultando o saldo do projeto
inicial de –$452.213,20, e na mesma data o projeto gera o retorno de $100.000, resultando
o saldo do projeto final de –$352.213,20. Da mesma forma, o saldo do projeto inicial do
segundo ano é de –$398.188,65 e com a entrada do retorno de $100.000, o saldo do projeto
final passa a ser –$298.188,31 e assim sucessivamente, até completar o quinto ano quando
o saldo do projeto é zerado.

FIGURA 5.1 Tabela do saldo do projeto com a TIR, Exemplo 5.3


As últimas duas linhas da tabela da Figura 5.1 registram, respectivamente, o
juroeaamortização anual do custo inicial, valores anuais obtidos dos resultados das
linhas anteriores dessa tabela, como mostrado no Capítulo 2 do livro. Concluindo, a TIR
remunera periodicamente o custo inicial não amortizado que permanece investido no
projeto, um valor decrescente que se anula no final do prazo de análise do projeto.5
Embora adequada, essa constatação não explica a TIRcomo a rentabilidade periódica do
custo inicial do projeto, pois esse procedimento não avalia o que é feito com os retornos
do projeto durante o prazo de análise.
Vimos que para garantir o VPL os retornos do projeto devem ser reinvestidos em
outros projetos com a mesma taxa requerida, conclusão do Capítulo 4. De forma
equivalente, para garantir o VPL=0 os retornos do projeto devem ser reinvestidos em
outros projetos com a TIR obtida dessa condição. Portanto, ao afirmar que a TIR é a
rentabilidade periódica do custo inicial do projeto se está garantindo que os retornos
gerados serão reinvestidos em outros projetos com a mesma TIR.6 Essa premissa
implícita é demonstrada com:
O resultado do numerador da segunda parcela confirma que o compromisso de
reinvestimento dos retornos com a TIR é uma premissa implícita no procedimento de
cálculo da TIR. E por isso que, ao afirmar que a TIR é a rentabilidade periódica do custo
inicial do projeto, se está implicitamente aceitando que os retornos do projeto serão
reinvestidos em outros projetos com a mesma TIR.
Embora o desenvolvimento anterior seja suficiente para explicar a rentabilidade
periódica da TIR, a seguir mostramos de forma prática a premissa de reinvestimento
implícito, que também será útil para antecipar a compreensão do procedimento da taxa
interna de retorno integrada TIRI. As duas primeiras colunas da tabela da Figura 5.2
registram o fluxo de caixa do projeto do Exemplo 5.3, cuja TIR é de 13,0533% ao ano. Cada
linha da última coluna registra o futuro de reinvestir cada retorno anual até completar o
prazo de análise de cinco anos do projeto. O retorno do final do primeiro ano, $100.000,
reinvestido até o final do prazo de análise de cinco anos com a TIR de 13,0533% ao ano
gera o futuro F = $100.000 × (1 + 0,130533)4 = $163.354,96. Procedendo da mesma maneira,
temos o futuro do reinvestimento dos restantes quatro retornos do projeto até completar
o prazo de análise de cinco anos.

FIGURA 5.2 Futuro do reinvestimento dos retornos com TIR, Exemplo 5.3
Essa tabela mostra que com o custo inicial de $400.000 e o reinvestimento dos
retornos do projeto com a TIR foi gerado o futuro de $738.712,42 no final de cinco anos. A
rentabilidade anual dessa operação com dois capitais é a taxa efetiva TIR igual a

13,0533%, resultado obtido com:

Taxa Interna de Retorno Integrada – TIRI


A premissa implícita de reinvestir os retornos do projeto em novos projetos com TIR
não é fácil de atender porque a empresa nem sempre terá oportunidades de
reinvestimento com a mesma TIR, ainda mais que essa premissa ocorre no momento de
aceitar o projeto. Na prática, o mais plausível é que a empresa reinvista os retornos do
projeto em novos projetos que criam valor para a empresa com certa taxa requerida
menor do que a correspondente TIR do novo projeto e assim garantir a criação contínua
de valor para a empresa. Essa conclusão reforça a utilização do método do VPLIpara
avaliar o projeto e medir a criação de valor considerando o reinvestimento dos retornos
com uma taxa de reinvestimento diferente. No Capítulo 4 foi mostrado que o valor
presente líquido integrado VPLI considerando a taxa requerida k e a taxa de
reinvestimento k r dos retornos do projeto até completar o prazo de análise n pode ser
calculado da seguinte forma:
Passando o custo inicial para o primeiro membro e realizando operações temos:

O resultado do segundo membro dessa expressão ocorre no final do prazo de análise


do projeto e depende apenas dos retornos do projeto e da taxa de reinvestimento k r.
Considerando que a taxa interna de retorno integrada TIRI zera o VPLI e ao mesmo
tempo remunera periodicamente o custo inicial durante o prazo de análise do projeto, a
expressão anterior pode ser reescrita desta maneira:

A taxa interna de retorno integrada TIRI remunera periodicamente o custo inicial I


durante o prazo de análise n considerando o reinvestimento dos retornos com a taxa k r e
é obtida com:7

Como num determinado fluxo de caixa do projeto a TIRI é equivalente à taxa de


reinvestimento k r, conclui-se que a TIRI é uma medida única de rentabilidade periódica
do projeto.8 Essa expressão mostra que quanto maior for a taxa de reinvestimento k r,
maior será o futuro dos retornos e, em conseqiência, maior a TIRI, e vice-versa. A
TIRIjunto com o VPLI são dois procedimentos de avaliação equivalentes e incorporam o
conjunto formado pelo VPL e pela TIR, pois se a taxa de reinvestimento for igual à taxa
requerida o VPLI é igual ao VPL e, de forma equivalente, se a taxa de reinvestimento for
igual à TIR, a TIRI é igual à TIR.

Método da Taxa Interna de Retorno Integrada


Outra forma de mostrar que a TIRI é uma medida única de rentabilidade periódica do
projeto surge de constatar que o futuro dos retornos do projeto FRetornos reinvestidos
com a taxa k r é um capital único na data final do prazo de análise n, e o custo inicial é
também um capital único na data inicial, o que leva a uma taxa efetiva única. Portanto, a
TIRI, que remunera periodicamente o custo inicial com um único desembolso, pode ser
calculada assim:
Tanto a TIR como a TIRI remuneram periodicamente o custo inicial do projeto
durante o prazo de análise, porém com a TIR o reinvestimento dos retornos deve ser
realizado com a própria TIR, enquanto com a TIRI o reinvestimento dos retornos é
realizado com a taxa de reinvestimento k r. Como vantagem adicional, o método da TIRI
pode ser aplicado ao projeto com qualquer tipo de fluxo de caixa, simples e não simples.
Exemplo 5.7
Continuando com o projeto do Exemplo 5.3, calcule a TIRI do projeto
considerando que a empresa reinveste os retornos com a mesma taxa
requerida do projeto igual a 10% ao ano.
Solução. As duas primeiras colunas da tabela da esquerda registram o
fluxo de caixa do projeto do Exemplo 5.3. Em cada linha da última coluna foi
registrado o resultado de reinvestir o correspondente retorno com a taxa de
reinvestimento de 10% ao ano até completar o prazo de análise de cinco anos
do projeto. O retorno gerado no final do primeiro ano, $100.000, reinvestido
durante quatro anos no regime de juros compostos a taxa de 10% ao ano
gerou o futuro F = $100.000 × (1 + 0,10)4 = $146.410,00. Procedendo da mesma
maneira se obtém o futuro do reinvestimento dos outros retornos do projeto
até completar o prazo de análise de cinco anos, como se registra na última
coluna da tabela.

Da soma dos futuros dos retornos, $700.510, no final do quinto ano do


prazo de análise do projeto e do custo inicial, $400.000, calculamos a TIRI

igual a 11,86%, resultado obtido com:


Sendo a TIRI maior do que a taxa requerida de 10% ao ano, o projeto deve
ser aceito, decisão coerente com a recomendação dos métodos do VPL eda
TIR. O cálculo da TIRI pode ser realizado com a nova função Tiri para Excel,
desenvolvida pelo autor e descrita no Apêndice 5.3 deste capítulo.
É importante analisar o comportamento da TIRI em função da taxa de reinvestimento
k r dos retornos do projeto e os resultados do Exemplo 5.7. A segunda coluna da tabela da
direita registra a TIRI do projeto correspondente à taxa k r na mesma linha da primeira
coluna da tabela. Os resultados dessa tabela confirmam que quanto maior for k r maior
será o futuro dos retornos e, em conseqüência, maior a TIRI, e vice-versa. No intervalo
entre 13% e 14%, mais próximo de 13%, há uma taxa de reinvestimento k r igual à TIRI de
forma que se verifica:

Nessa expressão, a taxa de rentabilidade periódica do custo inicial é a mesma que a


taxa de reinvestimento dos retornos, a TIRI. Portanto, essa taxa é também a TIR do
projeto, pois, como foi mostrado, se a TIR é a rentabilidade periódica do custo inicial do
projeto se está implicitamente aceitando que os retornos do projeto serão reinvestidos
em outros projetos com a mesma TIR. Concluindo, no projeto do tipo simples, a TIRI que
simultaneamente remunera o custo inicial e os retornos reinvestidos é a própria TIR do
projeto; nesse caso TIRI=TIR=k r=13,05%.
Ampliando o alcance da TIRI, havendo mais de um desembolso de custo inicial, a
TIRI é a taxa efetiva da equivalência entre a soma dos presentes de todos os desembolsos
PDesembolsos na data inicial e a soma dos futuros dos retornos do projeto FRetornos no
final do prazo de análise n, e é um valor único obtido com:9

Ao utilizar a mesma taxa de reinvestimento para calcular os presentes dos


desembolsos PDesembolsos na data zero do projeto, e a soma dos futuros dos retornos
FRetornos no final do prazo de análise do projeto, o fluxo de caixa do projeto é
transformado numa operação com dois capitais mantendo o mesmo prazo de análise.
Remunerando os desembolsos do custo inicial e reinvestindo os retornos com a taxa
requerida do projeto, por exemplo, se obtém a taxa interna de retorno integrada TIRI
única que remunera periodicamente o custo inicial do projeto com qualquer tipo de fluxo
de caixa, com uma ou mais mudanças de sinal.
Exemplo 5.8
Continuando com o projeto do Exemplo 5.4, calcule a TIRI considerando
que a empresa remunera os desembolsos e reinveste os retornos com a
mesma taxa requerida de 16% ao ano. Depois verifique se o projeto deve ser
aceito.
Solução. Nas duas primeiras colunas da tabela foi registrado o fluxo de
caixa do projeto do Exemplo 5.4. Nas duas primeiras linhas da terceira coluna
foi registrado o presente dos desembolsos correspondentes calculados com a
taxa de 16% ao ano. Por exemplo, o presente do desembolso realizado no final
do primeiro ano é P = $3.000.000×(1+0,16)–1 =$2.586.206,90. Na última coluna
foi registrado o resultado de reinvestir o correspondente retorno com a taxa
de 16% ao ano até completar o prazo de análise de seis anos do projeto.

Considerando a taxa requerida de 16% ao ano, do presente dos


desembolsos $3.586.206,90 e do futuro dos desembolsos $8.857.554,56 no final
do sexto ano temos a TIRI igual a 16,62%, calculada desta forma:

Sendo a TIRI maior do que a taxa requerida de 16% ao ano, o projeto deve
ser aceito, a mesma recomendação dos métodos do VPL eda TIR. Outra forma
de calcular a TIRI é com o Modelo Avaliação.

Depois de registrar os dados e pressionar o botão Calcular, o modelo


apresenta os resultados da avaliação do projeto com diversos métodos.
Conforme no Exemplo 4.7 do Capítulo 4, o VPL do projeto é $49.307,77, e no
Exemplo 5.4 foi obtida a TIR de 16,50% ao ano. Com reinvestimento de 100%
dos retornos e taxa de reinvestimento de 16%, a TIRI é igual a 16,26%.
No Exemplo 5.8, a taxa de reinvestimento utilizada no cálculo da TIRIéa própria taxa
requerida de 16% ao ano. Entretanto, a taxa de reinvestimento pode ser diferente da taxa
requerida, como mostra o projeto do Exemplo 5.9.
Exemplo 5.9
Continuando com o projeto do Exemplo 5.6, calcule a TIRIconsiderando
que a empresa remunera os desembolsos e reinveste os retornos com a taxa
requerida de 5% ao semestre. Depois, mantendo a remuneração dos
desembolsos com a taxa requerida de 5% ao semestre, verifique se o projeto
deve ser aceito considerando a taxa de reinvestimento de 7% ao semestre.10
Solução. O fluxo de caixa do projeto apresenta três mudanças de sinais,
porém tem uma única TIR, como foi mostrado no Exemplo 5.6. Nos
anos0e2da terceira coluna da tabela foi registrado o presente dos
desembolsos correspondentes calculados com a taxa de 5% ao semestre. Na
quarta coluna foi registrado o resultado de reinvestir o correspondente
retorno com a taxa de 5% até completar o prazo de análise de seis anos do
projeto.
O projeto deve ser aceito, pois a TIRI é maior do que a taxa requerida de

7%, resultado obtido com:


Do reinvestimento dos retornos com a taxa de reinvestimento de 7%
registrado na última coluna da tabela se obtém o futuro no final do sexto ano
igual a $4.919.317,16, e do presente dos desembolsos com a taxa requerida de
5% igual a $2.101.24,7,17 se obtém a TIRI do projeto igual a 15,23% ao ano. O
projeto deve ser aceito, pois a TIRI é maior do que a taxa requerida de 5%.
No projeto do tipo simples, foi mostrado que a TIRI que simultaneamente
remunera o custo inicial e pela qual são reinvestidos os retornos é a própria
TIR do projeto. Sendo que a TIR do projeto do Exemplo 5.9 é 24,98%,
resultado obtido no Exemplo 5.6. Observe que a TIRI que simultaneamente
remunera o custo inicial e pela qual são reinvestidos os retornos é a mesma,
24,98%.

Como Decidir com o Método da TIRI


No projeto com prazo de análise n, custo inicial Ina data zero, a taxa requerida k e os
retornos gerados FC1, FC2, FC3, FCn reinvestidos até o final do prazo de análise com a taxa
de reinvestimento k r, a taxa interna de retorno integrada TIRI que remunera
periodicamente, o custo inicial é calculado da seguinte forma:

A decisão com o método da TIRI se aplica a qualquer projeto, simples e não-simples.


Para decidir se o projeto deve ser aceito, sua TIRI é comparada com a taxa requerida k
exigida pelo projeto de forma que:
• Se TIRI > k, o projeto criará valor não determinado para a empresa. Portanto,
sempre que a TIRI for maior que k, o projeto deverá ser aceito.
• Se TIRI < k, o projeto deve ser rejeitado.
A TIRI=k não foi incluída na condição de aceitação do projeto, pois esse resultado
indica que VPLIserá igual a zero e o projeto não criará nem destruirá valor da empresa.
O método da TIRI é uma boa prática no caso de dificuldade de reinvestir os retornos
do projeto com a mesma TIR. Como mostra o projeto do Exemplo 5.9, o método da TIRI é
útil para obter uma medida de avaliação única de um fluxo de caixa com mais de uma
mudança de sinal, ou do projeto com mais de uma TIR. No procedimento de cálculo da
TIRI, considera-se que os retornos periódicos do projeto são totalmente reinvestidos em
outros projetos no momento que são gerados e até completar o prazo de análise.
Entretanto, os retornos poderão ser reinvestidos em datas posteriores ou não ser
totalmente reinvestidos, situação que pode ser incluída no projeto, como foi mostrado no
caso do VPLI no Capítulo 4 do livro.11

Projeto com Múltiplas Tir


O método da TIR deve ser utilizado somente na avaliação do projeto simples, pois
essa condição garante a existência de uma única TIR. Se os capitais do fluxo de caixa do
projeto apresentarem mais de uma mudança de sinal, como (–, +, –, +, … , +), o projeto
poderá ter mais de uma TIR. A regra dos sinais de Descartes apresentada no Capítulo 2
define que o número possível de TIRs maiores que –100% não é maior do que o número
de mudanças de sinal do fluxo de caixa e, se for menor, sempre o será num número par.
Porém, sem determinar quantas são, pois a quantidade de mudanças de sinal dos capitais
nem sempre garante a quantidade de TIRs. Como ajuda, a regra de Norstrom detecta a
existência de uma única TIR real e positiva, TIR ≥ 0.
Tendo o projeto mais de uma TIR e havendo necessidade de avaliar o projeto com
uma taxa de retorno, é possível utilizar a taxa interna de retorno integrada TIRI, que
considera o reinvestimento dos retornos do projeto com certa taxa de reinvestimento
externa ou explícita, como mostram os seguintes exemplos.12
Exemplo 5.10
Continuando com o projeto do Exemplo 5.5, calcule a TIRI considerando
que a empresa remunera os desembolsos e reinveste os retornos com a taxa
efetiva de 5% ao mês. Depois verifique se o projeto deve ser aceito
considerando a taxa requerida de 5% ao mês.

Meses FC Somas

0 –$3.500.000 –$3.500.000
1 $1.500.000 –$2.000.000
2 $2.500.000 $500.000
3 $3.000.000 $3.500.000
4 –$2.000.000 $1.500.000

Solução. Pela regra de sinais de Descartes, o projeto pode ter até duas
TIRs e, pela regra de Norstrom, o projeto tem uma única TIR real e positiva.
Os resultados da última coluna da tabela mostram que o custo inicial do
fluxo de caixa é negativo, a soma dos capitais no final do prazo de análise é
positivaeofluxo das somas tem uma única mudança de sinal, como mostra o
Capítulo 2 do livro. Foi mostrado que o projeto do Exemplo 5.5 tem duas
taxas de juro que anulam o VPL, a primeira taxa é negativa e igual a –51,92% e
a segunda taxa é positiva e igual a 25,37% ao mês. Considerando que a
empresa remunera os desembolsos e reinveste os retornos com a taxa efetiva
de 5% ao mês, a TIRI do projeto é 10,40% ao mês, resultado obtido com:

Como a TIRIé maior do que a taxa requerida, o projeto deve ser aceito de
modo coerente com a decisão com o método do VPL do Exemplo 4.8 do
Capítulo 4.
Da análise do perfil do VPL do projeto do Exemplo 5.5 concluímos que considerando
somente taxas positivas o resultado da avaliação com a TIR coincide com a do VPL, pois
nesse intervalo o perfil do VPL é semelhante ao do projeto simples. No projeto do tipo
simples, foi mostrado que a taxa interna de retorno integrada TIRI, que simultaneamente
remunera o custo inicial e pela qual são reinvestidos os retornos, é a própria TIR do
projeto. Portanto, considerando que a TIR positiva do projeto do Exemplo 5.5 é 25,37%,
observe que a TIRI que simultaneamente remunera o custo inicial e pela qual são
reinvestidos os retornos é também a taxa de 25,37%.
Exemplo 5.11
O fluxo de caixa do projeto está registrado na tabela. Calcule a TIRI
considerando que a empresa remunera os desembolsos e reinveste os
retornos com a taxa efetiva de 12% ao ano e verifique se o projeto deve ser
aceito considerando a taxa requerida de 15% ao ano.

Anos FC Somas

0 –$10.000 –$10.000
1 $36.500 $26.500
2 –$44.100 –$17.600
3 $17.640 $40

Solução. Como o fluxo de caixa do projeto tem três mudanças de sinal, da


regra dos sinais deduz-se que o projeto pode ter uma ou três TIRs. Já que
pela regra de Norstrom, como mostra a última coluna da tabela, não há uma
única TIR real positiva; do perfil do VPL encontramos os valores das três TIRs
do projeto TIR1=5%, TIR2=20% e TIR3=40% ao ano.13
Esses resultados podem ser obtidos com a função TIR do Excel
registrando as seguintes fórmulas em três células da planilha:14

Considerando a taxa requerida de 12% ao ano, o VPL do projeto é negativo


e igual a –$11,16. Ao mesmo tempo, a TIRIé igual a 11,99% ao ano, resultado

obtido com:
Como a TIRIé menor do que a taxa requerida, o projeto não deve ser
aceito, coerente com a decisão com o método do VPL. A TIRI também pode
ser obtida com a função financeira MTIR do Excel registrando numa célula do
Excel a fórmula =MTIR({–10000;36500;–44100;17640};0,12;0,12).

Taxa Interna de Juro – Tij


Uma diferença importante entre a TIR ea TIRI é que, para o mesmo fluxo de caixa,
enquanto a TIR é independente da taxa requerida, a TIRI é dependente da taxa de
reinvestimento, que pode ser igual à taxa requerida do projeto. A taxa interna de juro TIJ
do projeto não-simples é também uma taxa dependente de uma taxa de reinvestimento
aplicada nos retornos positivos do projeto. Começamos por estabelecer a classificação
dos projetos em dois grupos, projetos puros e projetos mistos.
Exemplo 5.12
A tabela registra o fluxo de caixa de três projetos, A, B e C. Calcule o saldo
do projeto considerando a TIR de cada projeto, e verifique a existência de
uma única TIR real e positiva com a regra de Norstrom.
Solução. O fluxo de caixa do ProjetoAédotiposimples, pois háuma única
mudança de sinal. Pela regra de Norstrom, o Projeto A tem uma única TIR
positiva, como se deduzda análise dos resultados da última coluna da tabela
seguinte. A TIR do Projeto A é 16,5086% ao ano, resultado obtido com a
calculadora financeira. A terceira coluna dessa tabela mostra que o saldo do
projeto anual calculado com a TIR é sempre negativo, exceto o último ano que
é nulo. O saldo do projeto no final do primeiro ano foi obtido com –$8.650,86
= –$10.000 × (1 + 165086) + $3.000, e os restantes de forma equivalente.

O fluxo de caixa do Projeto B não é do tipo simples, pois há três mudanças


de sinal. Entretanto, pela regra de Norstrom, o Projeto B tem uma única TIR
positiva, resultados da última coluna da tabela seguinte. A TIR do Projeto B é
14,7313% ao ano, resultado obtido com a calculadora financeira. A terceira
coluna dessa tabela mostra que o saldo do projeto anual calculado com a TIR
é sempre negativo, exceto o último que é nulo.

O fluxo de caixa do Projeto C não é do tipo simples, pois há três mudanças


de sinal e, pela regra de Norstrom, o Projeto C não tem uma única TIR
positiva, resultados da terceira coluna da tabela seguinte. As TIRs do Projeto
C são 5%, 20% e 40% ao ano, resultado obtido com a calculadora financeira.
As últimas três colunas da tabela mostram que o saldo do projeto anual
calculado com cada uma das três TIRs nem sempre é negativo, porém o
último é sempre nulo.
Analisemos os resultados dos três projetos do Exemplo 5.12. O fluxo de caixa do
Projeto A é do tipo simples, tem uma única TIR e é denominado projeto puro. O fluxo de
caixa do ProjetoBédotipo não-simples, tem uma única TIR e também é denominado
projeto puro. O fluxo de caixa do ProjetoCédotipo não-simples, tem três TIRs e é
denominado projeto misto. De outra maneira, tanto o Projeto A como o B são puros, pois
seu fluxo de caixa tem uma única TIR e o saldo do projeto calculado com sua TIR é
sempre negativo, exceto o último período que é nulo. O Projeto C é um projeto misto,
pois seu fluxo de caixa tem mais de uma TIR e o saldo do projeto calculado com sua TIR
nem sempre é negativo ou nulo, exceto o último período que é nulo.
É importante observar que o projeto simples é sempre puro; o projeto não-simples
com uma única TIR também é puro, mas aquele com mais de uma TIR é um projeto
misto. Dessa constatação deduz-se que o projeto simples é sempre um projeto puro;
entretanto, um projeto puro nem sempre é um projeto simples. O significado de puro se
refere ao fato de o custo inicial do projeto ser recuperado parcialmente durante o prazo
de análise do projeto, pelo que o saldo do projeto é sempre negativo. A qualificação de
misto identifica que em alguns períodos do prazo de análise o saldo do projeto será
positivo e em outros o saldo do projeto será negativo.
O saldo do projeto positivo significa que nesse período o projeto devolve para a
empresa o custo inicial, remunerado e com lucro extra. Assim sendo, a empresa tomará
emprestado esse saldo do projeto positivo para reinvestir em novos projetos. Porém, no
período em que o saldo do projeto é negativo, a empresa aportará o capital necessário
que deverá ser remunerado internamente pelo projeto. Neste momento, vamos
responder duas perguntas. Sendo o saldo do projeto positivo, qual a taxa de juro que
remunera o capital fornecido peloprojeto para financiar novos projetos? E se o saldo do
projeto é negativo, qual a taxa de juro que remunera o capital que permanecerá
internamente investido no projeto?
Analisemos os dois lados da mesma situação. Pelo VPL, durante o prazo de análise
todos os retornos gerados pelo projeto devem ser reinvestidos com a taxa requerida k. Ao
mesmo tempo, o custo inicial que permanece internamente investido é remunerado com
a TIR durante o prazo de análise do projeto. Essas propriedades guiam o procedimento
de remuneração do projeto misto. Sempre que o saldo do projeto for positivo, a
remuneração do capital que financiará outros projetos será realizada com certa taxa
requerida k. Entretanto, sempre que o saldo do projeto for negativo, o próprio projeto se
encarregará de remunerar o capital internamente investido com a taxa interna de juro
TIJ, queéaincógnita da avaliação. Definidas as características das duas taxas de
remuneração do projeto misto, falta definir como determinar a TIJdesconhecida, pois a
taxa requerida k é conhecida. Logo, o objetivo é determinar a TIJ única que combinada
com a taxa requerida k zera o saldo do projeto no final do prazo de análise, como
mostram os exemplos.
Exemplo 5.13
Calcule a taxa interna de juro TIJ do projeto cujo fluxo de caixa está
registrado na tabela, considerando a taxa requerida de 10% ao ano.

Anos FC

0 –$1.000
1 $2.550
2 –$1.610

Solução. As duas taxas internas de juro do projeto foram determinadas no


Exemplo 2.36 do Capítulo 2. O saldo do projeto no ano zero será remunerado
com a TIJ ainda desconhecida, pois seu valor é negativo. Dessa maneira, o
saldo do projeto no final do primeiro ano SdoPt 1 é obtido com:

O saldo do projeto no final do primeiro ano é positivo e será remunerado


com a taxa requerida k=10%. Dessa maneira, o saldo do projeto no final do
segundo ano SdoPt=2 é obtido com:

Para determinar o valor da TIJ é preciso estabelecer que a condição do


saldo do projeto no final do segundo ano seja igual a zero ou SdoPt=2=0:

Resolvendo essa equação temos a taxa interna de juro TIJ de 8,64% ao ano,
resultado obtido com:
Exemplo 5.14
Calcule a taxa interna de juro TIJ do Projeto C do Exemplo 5.12
considerando a taxa requerida de 15% ao ano.
Solução. Para facilitar a resolução, é repetido o fluxo de caixa do projeto.

Anos FC

0 –$10.000
1 $36.500
2 –$44.100
3 $17.640

Comparando com a resolução do Exemplo 5.13, o procedimento algébrico


deste exemplo é mais extenso, pois o prazo de análise é de três anos. O saldo
do projeto no final do primeiro ano é obtido com:

O saldo do projeto no final do segundo ano é obtido com:


O saldo do projeto no final do terceiro ano é obtido com:

Como a TIJ é a taxa que anula o saldo do projeto no final do terceiro, ou


Sdo Pt=3=0, estabelecendo essa condição se obtém a equação de segundo grau:

Resolvendo essa equação temos as raízes TIJ1=0,1496 e TIJ2=−2,3343.

A única solução financeira é TIJ 1=14,96% ao ano. O projeto não deve ser
aceito, pois TIJ é menor do que a taxa requerida de 15% ao ano.
A determinação da TIJ do projeto é facilitada com o comando Atingir Meta do Excel,
sobretudo nos projetos com prazo de análise maior do que três períodos. Na planilha
Exemplos da pasta Capítulo 5, incluída no CD-ROM que acompanha o livro, é calculada a
TIJ do projeto do Exemplo 5.14 com ajuda do comando Atingir Meta, procedimento que
pode ser estendido para projetos com fluxo de caixa maiores. Além disso, a TIJ pode ser
obtida no modelo Taxas Múltiplas da pasta Capítulo 5, incluído no CD-ROM que
acompanha o livro e apresentado no Apêndice 5.4 deste capítulo. Nesse modelo também
é obtida a TIRI com reinvestimento de 100% dos retornos com a taxa requerida.

Como Decidir com o Método da Tij


O método de decisão para aceitar o projeto com a TIJé coerente com o método da TIR.
O projeto simples é também um projeto puro, e há uma única TIR igual à taxa interna de
juro TIJ. No projeto não-simples e puro, também há uma única TIR igual à TIJ. No
projeto misto e para uma determinada taxa requerida k, há uma única taxa interna de
juro TIJ que anula o saldo do projeto no final do prazo de análise.15 Dessa maneira, para
decidir se o projeto deve ser aceito, a TIJ do projeto é comparada com o valor de
referência da taxa requerida k, de forma que:
• Se TIJ > k , o projeto deve ser aceito.16
• Se TIJ < k, o projeto não deve ser aceito.17

Problemas
Problema 5.1
O fluxo de caixa anual do projeto de substituição está registrado na tabela.
Verifique se esse projeto deve ser aceito considerando a taxa requerida de
14% ao ano.
R: TIR=16,98% ao ano. O projeto de substituição deve ser aceito.
Problema 5.2
As estimativas do projeto de lançamento de um novo produto são: custo
inicial de $700.000 na data inicial e cinco retornos anuais iguais a $250.000
durante o prazo de análise do projeto de cinco anos. Verifique se o projeto
deve ser aceito com o método da TIR considerando a taxa requerida de 15%
ao ano.
R: TIR=23,06% ao ano. O projeto deve ser aceito.
Problema 5.3
Continuando com o Problema 5.2, avalie o projeto com o método do VPL e
verifique se deve ser aceito.
Problema 5.4
Continuando com o Problema 5.2, calcule até que valor poderia aumentar
o custo inicial sem inviabilizar o projeto.
R: O custo inicial poderia aumentar até $138.038,77 totalizando o
desembolso de $838.038,77 que anula o VPL do projeto.
Problema 5.5
Considerando a taxa requerida de 12% ao ano, verifique se o projeto cujo
fluxo de caixa anual está registrado na tabela deve ser aceito aplicando o
método da TIR.

R: TIR=9,70%. Como TIR< k, o projeto não deve ser aceito.


Problema 5.6
O fluxo de caixa anual do projeto de substituição de um sistema de
secagem por outro mais moderno está registrado na tabela. Verifique se o
projeto deve ser aceito pelo método da TIR considerando a taxa requerida de
12% ao ano.
R: Como a TIR é igual a 20,70% ao ano, o projeto deve ser aceito.
Problema 5.7
Continuando com o Problema 5.6, ao analisar o projeto, o gerente
financeiro considerou que o retorno do sétimo ano não deve incluir o valor
residual estimado em $45.000. Verifique se o projeto deve ser aceito com o
método da TIR.
R: O projeto deve ser aceito, pois TIR=18,22% ao ano.
Problema 5.8
O aumento de demanda do novo produto da empresa será atendido com a
instalação de uma nova linha de produção, cujo fluxo de caixa anual está
registrado na tabela. Verifique se o projeto deve ser aceito aplicando o
método da TIR considerando a taxa requerida de 16% ao ano.

R: O projeto não deve ser aceito, pois TIR=11,31%.


Problema 5.9
Continuando com o Problema 5.8, numa tentativa inicial sem modificar as
estimativas do projeto, calcule a taxa requerida máxima que conseguiria
viabilizaro projeto.
R: A taxa requerida máxima deve ser k=11,31%.
Problema 5.10
Continuando com o Problema 5.8, na tentativa de tornaro projeto
viávelmanten-do a taxa requerida de 16% ao ano, calcule: 1) a redução mínima
do custo inicial do projeto que viabilizaria o projeto; 2) o valor residual
mínimo que conseguiria viabilizar o projeto mantendo as restantes
estimativas inalteradas.
R: 1) A redução mínima do custo inicial é de $34.066,53. 2) O valor residual
mínimo é de $71.551,35.
Problema 5.11
O diretor industrial solicitou a preparação do projeto para realizar na
empresa os serviços de laboratório que atualmente são fornecidos por
terceiros. O projeto prevê construir um laboratório numa área da planta com
custo inicial total de $50.000, e o desembolso de $30.000 na data zero e $20.000
no final do primeiro ano. Durante o segundo ano, serão realizados os testes
necessários para receber aprovação das autoridades nacionais e
internacionais, com desembolso total estimado em $12.500. As economias
começarão no terceiro ano e se estenderão até o sexto ano, como registrado
na tabela. Verifique se o projeto deve ser aceito aplicando o método da TIR
considerando a taxa requerida de 10% ao ano.

R: O projeto deve ser aceito, pois a TIR é 19,23%-maior que a taxa


requerida 10%.
Problema 5.12
O custo inicial na data zero do projeto é $100.000. Calcule o retorno anual
do projeto durante os cinco anos do prazo de análise sabendo que a TIR do
projeto é 10%.
R: Os cinco retornos anuais devem ser iguais a $26.379,75.
Problema 5.13
O gerente de marketing afirma que a inovação proposta num produto da
empresa em fase de exaustão deverá dar um novo impulso de vendas. As
estimativas preliminares durante quatro anos mostram que os retornos serão
iguais a $280.000 por ano. Considerando a TIR de 14% ao ano, determine o
custo inicial máximo do projeto.
R: O custo inicial máximo deve ser de $815.839,45.
Problema 5.14
Continuando com o Problema 5.13, o gerente de marketing não gostou do
resultado e solicita que seja determinado o custo inicial máximo que consiga
gerar o VPL de pelo menos $200.000.
R: Considerando a taxa requerida de 14%, o custo inicial máximo de
$615.839,45 gera o VPL de $200.000.
Problema 5.15
Suponha que na taxa requerida k o VPL do projeto simples seja positivo. A
partir de que valor de taxa requerida o projeto será rejeitado?
R: Para k > TIR.
Problema 5.16
Analise a seguinte afirmativa: a TIR do projeto simples é a taxa requerida
máxima que não rejeita o projeto. Concorda?
R: Sim.
Problema 5.17
Os retornos do projeto durante o prazo de análise de 10 anos são
constantes e iguais a $30.000. Considerando a taxa requerida de 14% ao
anoeoíndice de lucratividade do projeto de 1,20, calcule o custo inicial I, a TIR
eo VPL do projeto.
R: I =$130.402,89; TIR=18,95% ao ano; VPL=$26.080,58.
Problema 5.18
O custo inicial do projeto igual a $90.000 gerará retornos anuais
constantes e iguais a $25.000. Considerando a taxa requerida de 12% ao ano o
índice de lucratividade do projeto é de 1,142. Calcule o VPL, o prazo de
análise e a TIR do projeto.
R: VPL=$12.780; n=6 anos; TIR=16,88% ao ano
Problema 5.19
O custo inicial do projeto igual a $50.000 gerará retornos anuais
constantes e iguais durante o prazo de análise de 5 anos. Considerando a taxa
requerida de 10% ao ano e o índice de lucratividade do projeto de 1,213,
calcule os retornos anuais FC, a TIR eo VPL do projeto.
R: FC=$15.999,32; TIR=18,03% ao ano; VPL=$10.650.
Problema 5.20
Durante o prazo de análise do projeto de cinco anos e à taxa requerida de
12% ao ano, o custo inicial de $75.000 gerou o VPLigual a $6.107,46. Calcule o
IL, os retornos anuais FC ea TIR do projeto.
R: IL=1,0814; FC=$22.500; TIR=15,24% ao ano.
Problema 5.21
O fluxo de caixa do projeto de reforma da planta está registrado na tabela.
Verifique se o projeto deve ser aceito com TIR considerando a taxa requerida
de 12% ao ano.

R: O projeto deve ser aceito, pois tem uma única TIR igual a 16,11% ao
ano.
Problema 5.22
Continuando com o projeto do Problema 5.21, verifique se o projeto deve
ser aceito com a taxa externa de retorno TIRI reinvestindo os retornos do
projeto na própria taxa requerida de 12% ao ano.
R: O projeto deve ser aceito, pois a TIRI é igual a 14,25% ao ano.
Problema 5.23
Analise a seguinte afirmativa: deve ser aceito qualquer projeto cuja TIR
seja maior do que a taxa requerida. Concorda?
R: Não. Essa afirmativa é válida somente nos projetos simples.
Problema 5.24
Seja o projeto simples com prazo de análise n e taxa requerida k. Analise
os possíveis resultados de TIR, VPLI e TIRI com reinvestimento de 100% dos
retornos com a taxa requerida k e registre as respostas na tabela.

R: A tabela registra as respostas da primeira coluna.


Problema 5.25
Analise a seguinte afirmativa: o projeto com VPL positivo tem uma TIR
maior do que a taxa requerida. Concorda?
R: Sim, se o projeto for simples.
Problema 5.26
Analise a seguinte afirmativa: para uma determinada taxa requerida, em
alguns projetos o VPL pode ser negativo e, ao mesmo tempo, a TIR maior do
que essa taxa requerida. Concorda?
R: Sim. Como o Exemplo 5.11, para k=10% o VPL< 0 e a TIR= 20%.
Problema 5.27
O novo estagiário deslumbrado com a oportunidade de trabalhar na área
de novos projetos tem afirmado que no projeto com VPL nulo a TIR é nula
também. Concorda?
R: Não.
Problema 5.28
Por orientação da gerência de finanças da empresa, a partir de hoje todos
os projetos serão avaliados com o método da TIR, em vezdo método do VPL,
como vinha sendo feito. O que muda no procedimento de avaliação?
R: Enquanto o método do VPL se aplica a qualquer projeto, o da TIR se
aplica somente no projeto simples. A taxa requerida não é necessária para
calcular a TIR.
Problema 5.29
Nos projetos simples A e B com o mesmo prazo de análise, a TIR do
projeto A pode ser maior do que a do B e, ao mesmo tempo, seu VPL menor?
R: Sim.
Problema 5.30
O fluxo de caixa do projeto de reforma da planta está registrado na tabela.
Verifique se o projeto deve ser aceito com TIR considerando a taxa requerida
de 12% ao ano.

R: O projeto deve ser aceito, pois tem uma única TIR igual a 16,11% ao
ano.
Problema 5.31
Continuando com o projeto do Problema 5.30, verifique se o projeto deve
ser aceito com a taxa interna de retorno integrada TIRI reinvestindo os
retornos do projeto na taxa requerida de 12% ao ano.
R: O projeto deve ser aceito, pois a TIRI é igual a 14,95% ao ano.
Problema 5.32
Continuando com o projeto do Problema 5.30, verifique se o projeto deve
ser aceito com a taxa interna de juro TIJ, reinvestindo os retornos do projeto
na taxa requerida de 12% ao ano.
R: O projeto puro deve ser aceito, pois a TIJ é igual a 16,77% ao ano que
coincide com a TIR.
Problema 5.33
A tabela registra o fluxo de caixa anual do projeto. Construa o perfil do
VPL e verifique se o projeto deve ser aceito considerando a taxa requerida de
12% ao ano.

Anos FC

0 –$40.000
1 $114.000
2 –$80.000

R: O projeto não deve ser aceito, pois o VPL é negativo e igual a –$1.989,90.
O projeto tem duas taxas internas de retorno TIR1=25% e TIR2=60%.
Problema 5.34
Continuando com o projeto do Problema 5.33. Calcule a TIRI
considerando a taxa requerida de: 1) 12% ao ano e 2) 30% ao ano. Depois
verifique se o projeto deve ser aceito.
R: 1) Com k=12%, a TIRI é igual a 10,92% e o projeto não deve ser aceito. 2)
Com k=30%, a TIRI é igual a 30,26% e o projeto deve ser aceito.
Problema 5.35
Continuando com o projeto do Problema 5.33, calcule a TIJ considerando
a taxa requerida de: 1) 12% ao ano e 2) 30% ao ano. Depois verifique se o
projeto deve ser aceito.
R: 1) Com k=12%, a TIJ é igual a 6,43% e o projeto não deve ser aceito. 2)
Com k=30%, a TIJ é igual a 31,15% e o projeto deve ser aceito.
Problema 5.36
O fluxo de caixa do projeto está registrado na tabela. Verifique se o projeto
deve ser aceito aplicando o método da TIR e considerando a taxa requerida de
15% ao ano.

R: O projeto tem três taxas internas de retorno, TIR1=19,77%, TIR2=51,03%


e TIR3=260,77%. O projeto não deve ser avaliado com o método da TIR. Como
resultado adicional, o VPL do projeto considerando k=15%é igual a $2.641,16.
Problema 5.37
Continuando com o projeto do Problema 5.36, verifique se o projeto
registrado na tabela deve ser aceito aplicando a TIRI e o método da TIJ
considerando a taxa requerida de 15% ao ano.
R: Pelo método da TIRI o projeto deve ser aceito, pois TER=15,11% é maior
do que a taxa requerida de 15%. Pelo método da TIJ o projeto também deve
ser aceito, pois TIJ=15,61% é maior do que a taxa requerida de 15%.
Problema 5.38
Aplicando os métodos TIR, TIJ e TIRI e considerando a taxa requerida de
8% ao ano, verifique se o projeto registrado na tabela deve ser aceito.

R: O projeto tem uma única TIR igual a 13,79% e, considerando a taxa


requerida de 8% ao ano, a TIJ igual a 10,03% e a TIRI igual a 8,41% ao ano,
recomenda-se que o projeto seja aceito.
Problema 5.39
Com os métodos TIR, TIJ e TIRI e considerando a taxa requerida de 15%
ao ano, examine se o projeto registrado na tabela deve ser aceito.

R: O projeto tem duas taxas internas de retorno, TIR1=18,09% e


TIR2=228,55% ao ano. O projeto não deve ser avaliado com o método da TIR.
Como resultado adicional, o VPL do projeto considerando k=15% é negativo e
igual a –$692,17. Como a TIRI =14,15% e a TIJ=1,58% são menores do que a
taxa requerida de 15%, o projeto não deve ser aceito, decisão coerente com a
do método do VPL.

Apêndice 5.1 Função financeira TIR do excel


A função TIR retorna a taxa interna de retorno do fluxo de caixa com periodicidade
uniforme.
TIR(/1«xo de cat’xa;íaxa est/mada) O argumentofwxo de caixa é um conjunto de
valores monetários e pode ser definido por um intervalo de células seguidas, em uma
coluna ou em uma linha, de uma planilha Excel. Em qualquer caso, os capitais devem ser
registrados de forma ordenada e crescente com relação às datas de ocorrência. O período
da TIR é o da periodicidade uniforme dos capitais, pois a função TIR não utiliza as datas
do fluxo de capitais. Se todos os capitais tiverem o mesmo sinal, positivo ou negativo, não
será possível calcular a TIR, portanto, o sinal de um dos capitais, pelo menos, deve ser
diferente dos restantes capitais do fluxo de caixa. A taxa estimada fornecida de forma
unitária auxilia no processo de procura do valor da TIR. Se esse argumento for omitido, o
Excel considerará o valor 0,10.
O cálculo da TIR é realizado por tentativa e erro, pois não é possível dispor de uma
única fórmula para todos os casos, como é mostrado no Capítulo 2 do livro. Por isso, são
estabelecidos dois parâmetros: exatidão e número de iterações. O Excel realiza o processo
de procura do valor da TIR até conseguir um erro igual a 0,00001%. Se depois de 20
tentativas não for possível encontrar o resultado da TIR com o erro estabelecido, a função
TIR retornará o valor #NÚM!.18
Exemplo
Calcule a TIR do projeto do Exemplo 5.1 utilizando a função financeira
TIR.
Solução. O cálculo da TIR do projeto é realizado na planilha Função TIR
da pasta Capítulo 6, incluída no CD-ROM que acompanha o livro. Para
calcular a TIR do projeto foi registrada a fórmula =TIR(C4:C11;0,1) na célula
F4 da planilha, que retorna o resultado 21,68% já obtido no Exemplo 5.1.

A TIR do projeto também pode ser calculada com a função TIR do Excel
registrando numa única célula da planilha uma fórmula matricial. Na célula
F5 foi registrada a fórmula:
O primeiro argumento entre colchetes { } da função TIR é o registro do
fluxo de caixa completo do projeto separados com o símbolo de ponto-e-
vírgula. O segundo argumento é a taxa estimada informada de forma
unitária.
Uma forma de reduzir o cumprimento da fórmula é dividir por dez mil o
fluxo de caixa do projeto, como foi realizado na fórmula registrada na célula
F6:
Para facilitar a decisão, no intervalo de células E9:F11 da planilha Função
TIR da pasta Capítulo 5 foi construído um módulo de decisão. Na célula F10
é registrada a taxa requerida do projeto, e na célula E11, mesclada numa
única célula com a F11, foi registrada a fórmula:
Para destacar a decisão de aceitação e a rejeição foi utilizado o recurso
Formatalo condicional do Excel.19

Apêndice 5.2 Cálculo da TIR com o comando atingir


meta
Tanto a tabela como o perfil do VPL do projeto do Exemplo 5.1 mostram que há uma
taxa de juro que anula o VPL do projeto, ou para a qual se anula o VPL, e essa taxa efetiva
é denominada taxa interna de retorno, ou simplesmente TIR. Esse mesmo exemplo
sugere que no projeto simples a TIR pode ser obtida tentando diversos valores de taxa
requerida até anular o VPL do projeto. E por isso que, no projeto simples, a TIR pode ser
interpretada como a máxima taxa requerida que aceita o projeto.
Para obter certo resultado numa única fórmula registrada numa célula do Excel,
gerado pelo valor de outra célula, utiliza-se o comando Atingir meta do Excel. Para atingir
o valor desejado da fórmula, o Excel variará o valor da célula específica até que a fórmula
dependente daquela célula retorne o resultado desejado.20
Exemplo
Calcule a TIR aplicando a definição da taxa que anula o VPL do projeto do
Exemplo 5.1.
Solução. Começamos por repetir na planilha TIR – Atingir meta da pasta
Capítulo 5, incluída no CD-ROM que acompanha o livro, o cálculo do VPL do
projeto com a função VPL do Excel mostrada no Apêndice 4.2 do Capítulo 4.
No menu Ferramentas do Excel, selecione Atingir meta. A caixa de diálogo Atingir
meta é exibida. A seguir, na caixa de diálogo Atingir meta, informe os dados solicitados,
como mostra a figura.
• Definir célula. Nessa caixa registre o endereço da célula com a fórmula e cujo
resultado será definido na caixa seguinte. Clique nessa caixa e depois clique na célula
F4, que será registrada com duplo cifrão $.
• Para valor. Nessa caixa registre o resultado desejado, nesse caso o valor zero.
• Alternando célula. Nessa caixa registre o endereço da célula que deverá ser
alterada para que a célula F4 atinja o valor desejado 0. Clique nessa caixa e depois
clique na célula F3, que será registrada com duplo cifrão $.
Depois de completar as informações e pressionar a tecla OK o comando Atingir Meta
inicia o processo de procura do valor desejado. Concluída a procura, o Excel apresenta a
caixa de diálogo Status do comando atingir meta, informando que foi encontrada uma
solução. Como em alguns problemas pode haver mais de uma solução, o Status toma o
cuidado de informar que foi encontrada uma solução.

Finalmente, pressionando o botão OK, o valor encontrado 21,68% é registrado na


célula F3. Se for pressionado o botão Cancelar, o valor original de 12% permanecerá na
célula C3.

Apêndice 5.3 Nova Função do Excel Para Avaliação de


Projetos
A nova função Tiri para Excel retorna a taxa interna de retorno integrada TIRI do
projeto definido pelo fluxo de caixa com periodicidade uniforme, a taxa requerida, a
proporção de retorno reinvestida e a taxa de reinvestimento dos retornos, dados
informados como argumentos dessa função. A nova função de avaliação do projeto para o
Excel foi desenvolvida pelo autor do livro e está no arquivo Lapp_Avalia, incluído no CD-
ROM que acompanha este livro, e não estão pré-instaladas na planilha Excel.
Recomendamos que o leitor atenda às instruções registradas na planilha Novas Funções
da pasta do Excel Capítulo 4, incluída no CD-ROM.21
Tiri(TaxReq; PorceRe/nv; TaxaRe/nv; FC) Na nova função Tiri, os argumentos TaxReq e
TaxaReinv devem ser informados de forma unitária com período igual à periodicidade
dos capitais da série, o argumento PorceReinv deve ser informado de forma unitária, e o
argumento FC representa a totalidade de capitais do fluxo de caixa do projeto informado
como um intervalo de endereços contíguos na planilha, células seguidas de uma mesma
coluna ou linha.22 Como a nova função Tiri não utiliza datas, apenas utiliza os capitais do
fluxo de caixa, em qualquer caso, os capitais devem ser registrados de forma ordenada e
crescente com relação às datas de ocorrência. O resultado retornado pela função Tiri é a
taxa efetiva que remunera o capital inicial do projeto.
Para calcular a TIRI do projeto do Exemplo 5.8 com a nova função Tiri na célula F6 da
planilha Excel Nova Função TIRI da pasta Capítulo 5 do CD-ROM que acompanha este
livro foi registrada a fórmula =Tiri(F3;F5; F4;C4:C10), que retorna o resultado 16,26%,
considerando 100% de reinvestimento dos retornos, 16% de taxa de reinvestimento e 16%
de taxa requerida.

Além disso, na célula F16 da planilha foi registrada a fórmula =Tiri(F13;


F15;F14;C14:C20), que retorna o resultado 14,68% referente à TIRI do projeto do Exemplo
5.9, considerando 100% de reinvestimento dos retornos, 5% de taxa de reinvestimento e
5% de taxa requerida. Mudando a taxa de reinvestimento para 7%, a TIRI passa a ser
15,23% resultado obtido na célula G16.
Para facilitar a decisão, no intervalo de células E9:F10 da planilha Nova Função TIRI
foi construído um módulo de decisão. Na célula E10, mesclada numa única célula com a
F10, foi registrada a fórmula:
O destaque da decisão de aceitação do projeto e sua rejeição foi realizado com o
recurso Formatarão condicional do Excel.23 Esse módulo de decisão foi repetido no
intervalo de células E19:F20 da mesma planilha.

Apêndice 5.4 Modelo Taxas Múltiplas


O modelo construído na planilha Múltiplas Taxas da pasta Capítulo 5, incluída no
CD-ROM que acompanha o livro, permite determinar e calcular as taxas internas de
retorno de um fluxo de caixa de qualquer tipo. A figura mostra a avaliação do projeto do
Exemplo 5.14 considerando o reinvestimento dos retornos com a taxa requerida k
informada no próprio modelo.
Antes de registrar um novo fluxo de caixa, recomenda-se limpar os dados e os
resultados da avaliação registrada na planilha. Prevendo que o botão Limpar possa ser
ativado por engano, antes de executar a tarefa é solicitada a confirmação dessa instrução
através da caixa de diálogo e, ao mesmo tempo, são destacados os intervalos dos dados e
dos resultados a serem removidos. O leitor deve concordar ou discordar com a
solicitação, pressionando um dos dois botões. Além disso, no intervalo de células E8:F8 é
informada a situação do modelo. O aviso zModelo OK! indica que os resultados do
modelo correspondem aos dados registrados; caso contrário, o modelo mostra o aviso
Recalcular Modelo!.

Para evitar que involuntariamente o usuário apague os registros das células de


resultados e de títulos, toda a planilha é protegida, exceto as células de dados. Uma parte
da avaliação é realizada com cálculos diretos utilizando os recursos da planilha, e a outra
parte, com uma macro ativada com o botão Calcular.De-pois de registrar os dados e
pressionar o botão, a macro inicia os cálculos programados e registra os dados nas
células correspondentes da planilha.
No quadro Análise do Fluxo de Caixa, o modelo registra a quantidade de capitais, o
número de mudanças de sinal dos retornos do fluxo de caixa, a possível quantidade de
TIRs eseháuma única TIR positiva. No quadro Cálculo das TIRs, são determinadas até
três TIRs diferentes do fluxo de caixa; por exemplo, registrando uma taxa estimada na
célula H5, o modelo calcula e registra a TIR na célula I5. De forma equivalente, o mesmo
ocorre com as outras duas taxas estimadas informadas nas células H6 e H7 e suas
correspondentes TIRs, se for o caso, nas células H6 e H7, respectivamente. No quadro
Outras Taxas de Retorno, na célula I10, o modelo calcula e registra a taxa interna de juro
TIJ utilizando como taxa de reinvestimento dos retornos e dos recursos de capital a taxa
requerida. Também o modelo calcula e registra a taxa interna de retorno integrada TIRI
considerando o reinvestimento de 100% dos retornos com a taxa de reinvestimento igual
à taxa requerida.
No quadro Perfil do VPL que informa a taxa inicial e o intervalo de crescimento, o
modelo constrói o gráfico do perfil do VPL formado de 15 pontos ou pares de valores de
taxa requerida e correspondente VPL.
1
O cálculo da TIR é apresentado num ambiente de certeza. Os retornos do projeto com fluxo de caixa incerto são
variáveis aleatórias e o cálculo da TIR é realizado com o valor esperado dessas variáveis.
2
No Capítulo 2 é revisto o procedimento de cálculo da TIR de um fluxo de caixa, e o do fluxo perpétuo.
3
Em alguns casos o projeto não é simples e tem uma única TIR, como o projeto do Exemplo 5.6 deste capítulo. Esse
tema foi iniciado no Capítulo 2 eécompletado neste capítulo.
4
O resultado da TIR foi arredondado com quatro casas decimais para reduzir os erros acumulados de cálculos
seqiienciais. Entretanto, não foi suficiente para zerar totalmente o saldo do projeto.
5
Esse processo interno de remuneração do custo inicial caracteriza o nome do meio da TIR, taxa intemade retorno.
6
No Comentário da TIR do Capítulo 2 é mostrado que a rentabilidade de uma operação financeira depende do que é
feito com os retornos gerados durante o prazo da operação ou prazo de análise.
7
Na edição anterior desta obra a TIRI foi denominada taxa externa de retorno TER.
8
Perceba-se que, se k aumenta (diminui), a TIRI também aumenta (diminui).
9
A TIRI também é conhecida como Taxa Interna de Retorno Modificada.
10
O método da TIRI pode ser utilizado para avaliar projetos não simples com mais de uma mudança de sinal.
Entretanto, esse projeto tem uma única TIR, como mostra o Exemplo 5.6.
11
O método da TIRIdeve ser utilizado somente para a avaliação individual do projeto não sendo coerente com o
objetivo de maximização da riqueza na seleção de projetos mutuamente excludentes e sob racionamento de capital.
12
Também pode ser utilizado o método da taxa interna de juro TJ apresentado neste capítulo.
13
Recomenda-se realizar a análise e o cálculo de múltiplas TIRs com a planilha Múltiplas Taxas em Excel incluída na
pasta Capítulo 5 e descrita no Apêndice 5.5 do Capítulo 5.
14
Para auxiliar o processo de procura da TIR, o último argumento da função é uma taxa estimada de juro próxima da
TIR procurada.
15
A TIJ é única se forem atendidas as premissas estabelecidas e for determinada com o procedimento apresentado.
16
A decisão de aceitação do projeto não-simples e misto é coerente com o do VPL para a mesma taxa requerida.
17
Se TIJ=k seria indiferente aceitar ou não o projeto. Entretanto, preferimos incluir essa possibilidade como parte da
decisão de rejeição do projeto.
18
O Excel também dispõe da função financeira XTIR, em inglês XIRR, que considera as datas dos capitais.
19
Juan C. Lapponi. Modelagem Financeira com Excel. Editora Campus/Elsevier, 2003.
20
Juan C. Lapponi – Modelagem Financeira com Excel – Editora Campus/Elsevier, 2003.
21
Recomenda-se rever a função Vpli apresentada no Apêndice 4.3 do Capítulo 4.
22
O registro do intervalo do FC maior do que o do fluxo de caixa do projeto altera o resultado da TIRI, pois a data da
última célula do intervalo informado é utilizada no cálculo.
23
Juan C. Lapponi. Modelagem Financeira com Excel. Editora Campus/Elsevier, 2003.
C AP Í T U L O
6
Outros Métodos de Avaliação de Projetos
O método do valor presente líquido VPL e o método do valor presente líquido
integrado VPLI, que avalia o reinvestimento dos retornos do projeto com uma taxa de
reinvestimento diferente da taxa requerida, foram apresentados no Capítulo 4. Depois,
no Capítulo 5 foram apresentados o método da TIR; o método da taxa interna de retorno
integrado TIRI, que avalia o reinvestimento dos retornos do projeto com uma taxa de
reinvestimento diferente da própria TIR; e o método da taxa interna de juro TIJ do
projeto não-simples, também dependente da taxa de reinvestimento dos retornos
positivos do projeto. Dando continuidade e completando a apresentação de métodos de
avaliação de projetos, o primeiro tema deste capítulo éométodo do índice de
lucratividade IL, que mantém as características do método do VPL, retira a desvantagem
do resultado monetário e incorpora desvantagens que o VPL não tem. Em seqiiência, são
apresentados dois métodos cujas características de avaliação e decisão são equivalentes
ao do VPL, o método do valor futuro líquido VFL e o método do valor uniforme líquido
VUL. Para terminar, são apresentados os métodos de payback descontado e payback
simples cuja característica comum é retornar o tempo necessário para recuperar o capital
investido com e sem remuneração que, na decisão de aceitação do projeto, é comparado
com o tempo máximo tolerado pela empresa. Como nos dois capítulos anteriores, neste
capítulo também se destaca a relação entre os procedimentos de avaliação e a coerência
entre os métodos de decisão.

Índice de Lucratividade – IL
No Capítulo 4 foi mostrado que o VPL de um projeto é o resultado da soma algébrica
do custo inicial I e a soma dos presentes dos retornos PRetornos calculados com a taxa
requerida k:
O índice de lucratividade IL é definido como o resultado de dividir a soma dos
presentes dos retornos PRetornos do projeto considerando certa taxa requerida k pelo seu
custo inicial I desconsiderando o sinal negativo desse desembolso, ocorrendo ambos os
valores e o resultado do IL na data inicial do fluxo de caixa:
Portanto, o IL mede o valor do projeto por unidade de custo inicial na data inicial do
fluxo de caixa. De outra maneira, por cada unidade de custo inicial $1 na data inicial o
projeto gerará $IL da soma dos presentes dos retornos, também medido na mesma data
inicial. Analisemos os possíveis resultados do IL comparado-os com os do VPL do mesmo
projeto. No projeto com VPL positivo, a soma dos presentes dos retornos PRetornos é
maior do que o custo inicial I e, dessa maneira, o IL desse projeto é maior do que um, ou
IL >1. Se o VPL do projeto for negativo, a soma dos presentes dos retornos será menor do
que o custo inicial I e, dessa maneira, o IL desse projeto será menor do que um, ou IL < 1.
Finalmente, o resultado VPL=0 é equivalente ao IL=1, que é a referência utilizada na
tomada de decisão de aceitação do projeto.
Todos os exemplos deste capítulo estão resolvidos na planilha de Excel Exemplos,
incluída na pasta Capítulo 6 que faz parte do CD-ROM que acompanha o livro. Ao
mesmo tempo, a maioria dos exemplos e problemas pode ser resolvida com as novas
funções para Excel desenvolvidas pelo autor e apresentadas na resolução de exemplos.
Além disso, todos os exemplos e a maioria dos problemas deste capítulo podem ser
resolvidos com o Modelo Avaliação em Excel desenvolvido pelo autor. Esse modelo foi
construído na pasta Modelo Avaliação, que faz parte do CD-ROM que acompanha o livro
e cuja descrição está registrada no Apêndice 4.1 do Capítulo 4 deste livro.
Exemplo 6.1
A empresa tem a oportunidade de investir $600.000 no projeto cujo fluxo
de caixa está registrado na tabela. Considerando a taxa requerida de 12% ao
ano, verifique se esse projeto deve ser aceito utilizando o IL.

Solução. O projeto deve ser aceito, pois seu IL é maior do que um e igual a
1,36, resultado obtido com:

O cálculo do IL também pode ser realizado com as novas funções IndLuc


e Avalia para Excel desenvolvidas pelo autor. A nova função IndLuc para Excel
é descrita no Apêndice 6.1 deste capítulo, e a nova função Avalia para Excel é
descrita no Apêndice 4.3 do Capítulo 4. Outra forma de calcular o índice de
lucratividade IL é com o Modelo Avaliação em Excel descrito no Apêndice 4.1
do Capítulo 4, como mostra a figura seguinte, que também registra as
avaliações do mesmo projeto com os métodos apresentados nos Capítulos 4 e
5. Depois de registrar os dados e pressionar o botão Calcular, o modelo
apresenta os resultados da avaliação do projeto com diversos métodos
utilizando os dados informados.
Considerando que:
O índice de lucratividade IL também pode ser expresso em função do VPL do projeto:

Exemplo 6.2
Continuando com o projeto do Exemplo 4.2 do Capítulo 4, verifique se o
projeto deve ser aceito com o método do IL.
Solução. O custo inicial do projeto do Exemplo 4.2 é $400.000, e o VPL é
negativo e igual a −$20.921,32. Como o IL igual a 0,95 é menor do que um, o
projeto não deve ser aceito, decisão que coincide com a do método do VPL.

Todos os exemplos deste capítulo também estão resolvidos na planilha de Excel


Exemplos, incluída na pasta Capítulo 6 que faz parte do CD-ROM que acompanha o livro.
Além disso, todos os exemplos e problemas deste capítulo podem ser resolvidos com o
Modelo Avaliação em Excel desenvolvido pelo autor. Esse modelo foi construído na pasta
Modelo Avaliação, que faz parte do CD-ROM que acompanha o livro e cuja descrição está
registrada no Apêndice 4.1 deste livro.
Exemplo 6.3
O custo inicial do projeto do Exemplo 4.3 do Capítulo 4 é $400.000, e o VPL
é igual a $34.961,60. Verifique se o projeto deve ser aceito utilizando o índice
de lucratividade IL.
Solução. O projeto deve ser aceito, pois o IL é maior do que um e coincide
com a decisão do método do VPL. O IL igual a 1,09 é obtido com:

Como Decidir com o Método do IL


O IL do projeto com prazo de análise n, custo inicial I na data zero, os retornos
gerados FC1; FC2, FC3, FCn e a taxa requerida k é calculado desta forma:

Se a soma dos presentes dos retornos é igual ao custo inicial, o índice de lucratividade
é igual a um, ao mesmo tempo, nesse caso o VPL é igual a zero. Para decidir se o projeto
deve ser aceito, o IL do projeto é comparado com o valor de referência 1 de forma que:
• Se IL > 1, a soma dos presentes dos retornos PRetornos será maior do que o custo
inicial I e, em conseqüência, o projeto criará valor para a empresa igual a $(IL−1) por
cada $1 de custo inicial. Logo, se IL > 1, o projeto deve ser aceito.
• Se IL < 1, a soma dos presentes dos retornos PRetornos será menor do que o custo
inicial I e, em conseqüência, o projeto destruirá valor da empresa igual a $(IL−1) por
cada $1 de custo inicial. Logo, se IL < 1, o projeto não deve ser aceito.
O IL=1 não foi incluído na condição de aceitação do projeto, pois esse resultado indica
que o custo inicial deverá ser recuperado e remunerado na taxa requerida k, porém não
criará nem destruirá valor da empresa. Como o IL é calculado com o VPL do projeto,
apenas tomar uma boa decisão não garante o bom resultado esperado. Ao mesmo tempo,
os gerentes da empresa deverão procurar novos projetos para reinvestir os retornos
gerados pelo projeto anteriormente aceito com a mesma taxa requerida.

Seleção de Projetos com o IL


Na avaliação individual de projetos, o método do IL e o método do VPL dão a mesma
recomendação, aceitar ou não o projeto. Entretanto, no procedimento de seleção do
melhor entre um grupo de dois ou mais projetos mutuamente excludentes, o método do
IL poderá selecionar o projeto diferente do selecionado com o VPL.1
Exemplo 6.4
Os fluxos de caixa dos projetos A e B estão registrados na tabela. Verifique
primeiro se os dois projetos devem ser aceitos de forma individual. Depois,
escolha o projeto que agrega mais valor para a empresa.

Anos Projeto A Projeto B

0 −$125.000 −$165.000
1 $45.000 $60.000
2 $60.000 $75.000
3 $75.000 $90.000
4 $90.000 $110.000
VPL $73.590 $82.328
IL 1,59 1,50

Solução. Avaliados de forma individual, os dois projetos devem ser


aceitos, pois seus ILs são maiores do que 1, o que coincide com o respectivo
VPL maiordoque zero. Tendo de escolher apenas o projeto que agrega mais
valor para a empresa, com o método do VPL, deve-se escolher aquele com
maior VPL, o Projeto B nesse caso. Entretanto, o IL do ProjetoBéomenor dos
dois. Se avaliássemos somente com o IL, seríamos tentados a escolher o
Projeto A, que tem o maior IL. Como a utilização do método do VPL não tem
restrição,2 essa falta de coerência deve ser associada ao método do IL.
Aplicados no mesmo projeto, numa determinada taxa requerida, os métodos de
avaliação de valor equivalente devem dar sempre a mesma recomendação, aceitar ou não
o projeto. Qual a razão da falta de coerência do IL na seleção do melhor projeto do grupo
de projetos mutuamente excludentes? Retomando a definição dos métodos do VPL edoIL

que repetimos:
Enquanto as parcelas PRetornos e I se somam para determinar o VPL, dentro da
propriedade aditiva do VPL, as mesmas parcelas se dividem para determinar o IL. Assim
sendo, para escolher o melhor projeto de um grupo de projetos mutuamente excludentes
com o método do IL deve-se realizar obrigatoriamente a análise incremental dos projetos,
como mostra o Exemplo 6.5.
Exemplo 6.5
Com o método do IL, selecione o melhor projeto do grupo formado pelos
Projetos A e B do Exemplo 6.4.
Solução. As três primeiras colunas da tabela seguinte registram o fluxo de
caixa dos dois projetos ordenados em ordem crescente de desembolso do
custo inicial. A avaliação individual de cada projeto mostra que os dois
projetos devem ser aceitos, pois o IL dos dois projetos é maior do que 1, e o
VPL maior do que zero. A última coluna da tabela registra o fluxo de caixa
incremental Δ(B − A), o resultado da diferença do fluxo de caixa do Projeto B
(com o maior custo inicial) menos o fluxo de caixa do Projeto A em cada ano
do prazo de análise de quatro anos. Nas últimas duas linhas da última coluna
foram registrados o VPL e o IL calculados com a taxa requerida de 12% ao
ano.

A análise incremental para selecionar o melhor projeto se inicia com a aceitação do


projeto com menor custo inicial, o Projeto A. Logo após, é preciso responder à pergunta:
qual a vantagem de investir mais $40.000 no Projeto B? Analisando o IL=1,22 do fluxo de
caixa incremental Δ(B-A) se deduz que esse fluxo incremental deve ser aceito. De outra
maneira, é melhor investir mais $40.000 no Projeto B do que investir apenas $125.000 no
Projeto A e remunerar os $40.000 com a taxa requerida de 12% ao ano.3 Concluindo, a
análise incremental aplicada com o método do IL mostra que o ProjetoBémelhorqueo
Projeto A. Essa decisão coincide com a do método do VPL, que escolhe diretamente
aquele com maior VPL, o Projeto B.
Antes de utilizar o método do IL, comece reconhecendo o tipo de problema. Caso se
trate de uma escolha entre projetos mutuamente excludentes, recomenda-se que seja
utilizado o método do VPL. Se for necessário utilizar o método do IL, será necessário
realizar a análise incremental dos projetos sobsele-ção, procedimento também
obrigatório com o método da TIR.4

Outras Formas de índice de Lucratividade


O índice de lucratividade também é definido como o resultado de dividir o VPL do
projeto pelo custo inicial, que denominamos IL2.5

O IL2 mede o VPL gerado por unidade de capital inicial na data zero do fluxo de caixa.
Para tomar a decisão de aceitar o projeto, o IL2 do projeto é comparado com o valor de
referência zero de forma que se o IL2 for maior do que zero o projeto será aceito, e se IL2
for menor do que zero o projeto não deverá ser aceito. Da expressão anterior se obtém a
relação do IL2 com o IL:
As definições de índice de lucratividade consideram que o custo inicial ocorre com
um único desembolso na data zero. No caso de custo inicial com mais de um desembolso
seguido pode-se utilizar o índice de lucratividade IL3, cujo numerador PRetornos é a soma
dos presentes dos retornos do projeto, e o denominador PDesembolsos é a soma dos
presentes dos desembolsos do custo inicial, todos calculados com a mesma taxa
requerida:
Para tomar a decisão de aceitar o projeto, o IL3 do projeto é comparado com o valor de
referência 1 de forma que se IL3 > 1, o projeto deve ser aceito, e se IL3 < 1 o projeto deve
ser rejeitado.6
Exemplo 6.6
Calcule os índices de lucratividade dos ProjetosCeDcujosfluxos de caixa
estão registrados na tabela, considerando a taxa requerida de 12% ao ano.

Anos Projeto C Projeto D

0 −$15.000 −$10.000
1 $4.500 −$5.000
2 $5.000 $6.000
3 $5.000 $6.000
4 $4.500 $5.000
5 $4.000 $4.000
IL 1,113 1,004
IL2 0,113 0,004

IL3 1,113 1,003

Solução. O procedimento de cálculo do índice de lucratividade IL foi


apresentado no Exemplo 6.1. O índice de lucratividade IL2 é obtido do IL
correspondente com a expressão IL2 = IL − 1. Por exemplo, o IL2 do
ProjetoCéigual a 0,113, resultado obtido com IL2=1,113 − 1=0,113 e, da
mesmamaneira, o IL2 do Projeto D é igual a 0,004. Como o custo inicial do
Projeto D é realizado com dois desembolsos, o índice de lucratividade IL3
igual a 1,003 é obtido com:

No projeto simples, com uma única mudança de sinal e o custo inicial com um único
desembolso na data zero (−,+,+,…,+), os resultados dos índices IL e IL3 coincidem, pois os
dois procedimentos de cálculo são iguais. Entretanto, se o custo inicial for realizado com
dois ou mais desembolsos seguidos (−, −, +, +, …, +), os resultados dos índices IL e IL3 não
deverão coincidir, pois os dois procedimentos de cálculo são diferentes, como mostra o
Projeto D do Exemplo 6.6. Embora, para um mesmo projeto, os resultados dos índices de
lucratividade sejam diferentes, os três índices de lucratividade darão a mesma decisão de
aceitar ou rejeitar o projeto.

Valor Futuro Líquido – VFL


O valor presente líquido VPL é um valor monetário único na data inicial e equivalente
ao fluxo de caixa do projeto, e o valor futuro líquido VFL é também um valor monetário
único no final do prazo de análise n do projeto e equivalente ao VPL. Portanto,
considerando a taxa requerida k, a equivalência entre o VPL eo VFL é expressa com VFL =
VPL × (1 + k)n. Essa equivalência mostra que se o VPL do projeto for maior do que zero, o
VFL também será maior que zero. Enquanto o VPL > 0 mede a criação de valor do projeto
para a empresa na data inicial do fluxo de caixa, o VFL > 0 também mede a mesma criação
de valor do projeto para a empresa, porém em valor equivalente no final do prazo de
análise n do projeto. Da expressão da equivalência do VPL desenvolvida no Capítulo 4 se
tem a expressão da equivalência do VFL do projeto:

Sendo os n retornos do projeto iguais a FC o VFL do fluxo uniforme é obtido com:7

Essas expressões mostram que o VFL do projeto pode ser obtido do VPL, quando
conhecido, ou por cálculo direto, como mostram os exemplos seguintes.
Exemplo 6.7
A empresa tem a oportunidade de investir $600.000 num projeto cujo
fluxo de caixa está registrado na tabela. Considerando a taxa requerida de
12% ao ano, verifique se esse projeto deve ser aceito utilizando o VFL.
Solução. O projeto deve ser aceito, pois o VFL do projeto é igual a
$481.069,16, resultado obtido com:

Sabendo que o VPL igual a $217.611,26 do projeto foi obtido no Exemplo


4.1 do Capítulo 4, o VFL do projeto igual a $481.069,16 também é obtido com:

O cálculo do VFL também pode ser realizado com as novas funções Vfl e Avalia para
Excel desenvolvidas pelo autor. A nova função Vfl para Excel é descrita no Apêndice 6.1
deste capítulo, e a nova função Avalia para Excel é descrita no Apêndice 4.3 do Capítulo 4.
Por que o resultado positivo do VFL indica que deve ser aceito o projeto do Exemplo
6.7? A primeira resposta é baseada na equivalência entre o VPL eo VFL. Como o projeto é
aceito quando seu VPL é positivo, então o VFL positivo do projeto calculado com a
mesma taxa requerida k orienta também a aceitar o projeto.8 Reagrupando as parcelas de
sua expressão, o resultado do VFL também pode ser explicado como segue:

Na taxa requerida de 12% ao ano, a primeira parcela do VFL é o futuro do custo inicial,
$1.326.408,84, no final do prazo de análise do projeto, e a segunda parcela é o resultado
da soma dos futuros dos retornos, $1.807.478,00, também na mesma data final. Como na
soma dos futuros dos retornos, $1.807.478,00 está incluído o custo inicial do projeto e sua
remuneração com a taxa requerida de 12% ao ano, o VFL de $418.069,16 é o lucro extra
gerado pelo projeto, depois de recuperar e remunerar o custo inicial com a taxa requerida
de 12% ao ano. Portanto, investindo no projeto do Exemplo 6.7, espera-se que o valor da
empresa tenha um acréscimo de $418.069,16 medido no final do prazo de análise de sete
anos.
Exemplo 6.8
Continuando com a avaliação do projeto do Exemplo 4.3 do Capítulo 4
cujo enunciado repetimos. No projeto de lançamento de um novo tipo de
cotonete, foram realizadas as seguintes estimativas: custo inicial de $400.000
na data inicial e cinco retornos anuais iguais a $100.000 durante o prazo de
análise do projeto de cinco anos. Verifique se o projeto deve ser aceito com o
método do VFL considerando a taxa requerida de 10% ao ano.
Solução. Com os dados foi construído o fluxo de caixa do projeto,
registrado na tabela.

O projeto deve seraceito, pois seu VFL é positivo e iguala $56.306,


resultado obtido com:

Como Decidir com o Método do VFL


A equivalência do VFL apresentada pode ser reescrita como segue:
Como a parcela FRetornos é calculada com a taxa requerida k, parte dessa soma de
futuros corresponde à recuperação do custo inicial remunerado com a taxa requerida k.
Se, no final do prazo de análise do projeto n, a soma dos futuros dos retornos do projeto
for maior que o futuro do custo inicial então o VFL do projeto será positivo. Para decidir
se o projeto deve ser aceito, o VFL do fluxo de caixa do projeto é comparado com o valor
de referência zero de forma que:
• Se VFL > 0, o custo inicial será recuperado e remunerado com a taxa requerida k,
e o projeto criará valor para a empresa medido no final do prazo de análise n e igual
ao VFL. Logo, se o VFL for maior que zero, o projeto deve ser aceito.
• Entretanto, se VFL < 0, o custo inicial não será recuperado nem remunerado de
forma completa com a taxa requerida k. Por conseguinte, o projeto deve ser rejeitado
porque sua aprovação destruirá valor da empresa medido no final do prazo de análise
n e igual ao VFL.
O VFL =0 não foi incluído na condição de aceitação do projeto, pois esse resultado
indica que o custo inicial deverá ser recuperado e remunerado na taxa requerida k, porém
não criará nem destruirá valor da empresa.
Depois de aceitar o projeto, e durante seu prazo de análise, os gerentes da empresa se
empenharão para que as estimativas desse projeto se tornem realidade e se obtenha o
VFL estimado. Comprometer-se para que as estimativas se cumpram é uma condição
necessária a fim de obter o VFL estimado, porém não é suficiente para executar o projeto,
pois, como se mostra a seguir, apenas tomar uma boa decisão não garante o bom
resultado esperado. Ao mesmo tempo, os gerentes da empresa deverão procurar novos
projetos para reinvestir os retornos gerados pelo projeto anteriormente aceito com a
mesma taxa requerida e assim garantir a criação de valor estimada na aceitação desse
projeto.9 Por último, o VFL tem todas as vantagens e desvantagens do VPL com a ressalva
da data de medição do valor criado pelo projeto.
Valor Uniforme líquido – VUL
Numa determinada taxa requerida k, o VPL é um valor monetário único na data inicial
e equivalente ao fluxo de caixa do projeto, e o VFL é também um valor monetário único e
equivalente ao VPL no final do prazo de análise n do projeto. Em vez de um único capital,
o valor uniforme líquido é um fluxo de n capitais postecipados iguais a VUL e equivalente
ao fluxo de caixa do projeto. Por conseguinte, no projeto com prazo de análise n e taxa

requerida k, temos as seguintes equivalências:


O VUL do projeto pode ser obtido do VPL ou do VFL, quando um dos dois é
conhecido, ou porcálculo direto, como mostramos exemplos seguintes.
Exemplo 6.9
Continuando com o projeto do Exemplo 6.8. Na tentativa de melhorar o
resultado do projeto, o gerente de novos investimentos incluiu o valor
residual do equipamento na data final do prazo de análise do projeto, valor
estimado em $90.000. Verifique se o projeto deve ser aceito com o método do
valor uniforme líquido VUL.
Solução. O VPL do projeto igual a $34.961,60 foi obtido no Exemplo 4.3 do
Capítulo 4. O projeto deve ser aceito, pois seu VUL é positivo e igual a

$9.222,78, resultado obtido com:


O VUL também pode ser obtido de forma direta, com a expressão:

O resultado da primeiraparcelado segundo membro é o valordos cinco


capitais da série postecipada equivalente ao custo inicialIdesembolsado na
data inicial. Asegunda parcela é o retorno FC do projeto constante durante os
cinco anos. Aúltima parcela é o valordos cinco capitais da série postecipada
equivalente ao valorresi-dual FCvR recebido pela venda do equipamento no
final do prazo de análise do projeto. Substituindo os dados do projeto, o VUL
do projeto é igual a $9.222,78, calculado desta forma:

O cálculo do VUL também pode ser realizado com as novas funções Vul e
Avalia para Excel desenvolvidas pelo autor. A nova função Vfl para Excel é
descrita no Apêndice 6.1 deste capítulo, e a nova função Avalia para Excel é
descrita no Apêndice 4.3 do Capítulo 4.
Se os retornos do fluxo de caixa do projeto não forem uniformes, o cálculo direto do
VUL é bastante trabalhoso. Assim, recomenda-se calcular o VUL a partir do VPL ou do
VFL, utilizando as equivalências apresentadas.

Como Decidir com o Método do VUL


Para decidir se o projeto deve ser aceito, o VUL do fluxo de caixa do projeto deve ser
comparado com o valor de referência zero de forma que:
• Se VUL > 0, o custo inicial será recuperado e remunerado com a taxa requerida k,
e o projeto criará valor para a empresa medido como um fluxo uniformede n capitais
VUL. Logo, se o VUL formaiorque zero, o projeto deve ser aceito.
• Entretanto, se VUL < 0, o custo inicial não será totalmente recuperado nem
remunerado de forma completa com a taxa requerida k. Por conseguinte, o projeto
deve ser rejeitado porque sua aprovação destruirá valor da empresa medido como um
fluxo uniforme de n capitais postecipados.
O VUL =0 não foi incluído na condição de aceitação do projeto, pois esse resultado
indica que o custo inicial deverá ser recuperado e remunerado na taxa requerida k, porém
não criará nem destruirá valor da empresa. Depois de aceitar o projeto e durante seu
prazo de análise, os gerentes da empresa se empenharão para que as estimativas desse
projeto se tornemrealidade e se obtenha o VUL esperado. Comprometer-se para que as
estimativas se cumpram é uma condição necessária de obter o VUL estimado, porém não
é suficiente para executar o projeto, pois, como se mostra a seguir, apenas tomar uma boa
decisão não garante o bom resultado esperado. Ao mesmo tempo, os gerentes da
empresa deverão procurar novos projetos para reinvestir os retornos gerados pelo
projeto anteriormente aceito com a mesma taxa requerida e assim garantir a criação de
valor estimada na aceitação desse projeto. Por último, o VUL tem todas as vantagens e
desvantagens do VPL, com a ressalva da forma de medição do valor criado pelo projeto.
A medida mais prática e importante de avaliação do projeto é o VPL, como o leitor
verifica comparando com os outros métodos de valor equivalente. O VFL é utilizado
quando o conhecimento do valor criado gerado pelo projeto no final do prazo de análise
n é mais relevante que o valor criado na data zero. O VUL é utilizado na seleção do
melhor projeto de um grupo de projetos mutuamente excludentes quando o prazo de
análise de pelo menos um dos projetos é diferente da dos restantes projetos do grupo,
tema desenvolvido a seguir.

Seleção de Projetos com Prazo de Análise Diferente


Uma conclusão importante sobre os métodos de avaliação apresentados é que nem
sempre eles podem ser utilizados em todas as situações de avaliação. Por exemplo, o
índice de lucratividade IL procura manter as características do resultado do VPL e retirar
a desvantagem de seu resultado monetário do VPL, porém não consegue selecionar
diretamente o melhor projeto de um grupo de projetos comparando os respectivos
índices de lucratividade, situação resolvida com a análise incremental. No caso de seleção
do melhor projeto de um grupo, os prazos de análise dos projetos podem não coincidir
devido às vidas úteis diferentes de modelos e/ou tecnologias dos equipamentos ou
sistemas escolhidos. Nesse caso, a seleção do melhor projeto pela comparação direta do
VPL dos projetos poderá ser incorreta, pois o método do VPL nem sempre consegue
selecionar o melhor projeto de um grupo de projetos com prazos de análise diferentes se
não forem equiparados num prazo único antes da avaliação.
O objetivo deste tema é mostrar como equiparar os prazos dos projetos mutuamente
excludentes para selecionar o melhor projeto.10 O que interessa na seleção de projetos é
quantificar as diferenças entre eles, portanto, em algumas avaliações somente são
considerados o custo de aquisição, o custo operacional e o valor residual. Nesse caso,
como o valor presente das estimativas é um valor negativo, se faz necessário revisar como
se deve selecionar o melhor resultado com números negativos. Suponha que se deva
escolher o melhor projeto entre o Projeto 1, com valor presente −$1.000, e o Projeto 2, com
valor presente −$1.800. Considerando que são desembolsos, deve-se escolher o Projeto 1
porque tem o menor desembolso, uma decisão fácil de ser feita pensando com o bolso de
quem decide. Observe que a escolha do projeto 1 coincide com a regra do VPL de
escolher o projeto com maior VPL, pois na escala dos números −$1.000 é maior do que −
$1.800. Entretanto, considerando os valores absolutos, o projeto com menor desembolso
absoluto deverá ser escolhido, $1.000.
Exemplo 6.10
As propostas de dois fabricantes para o fornecimento de uma
empilhadeira que atendem às especificações estabelecidas pelo comprador
são resumidas a seguir.
• Projeto A. Custo inicial de $45.000 e vida útil de 5 anos, custo
operacional anual de $5.115 e valor residual no final da vida útil de 5 anos
de $2.650.
• Projeto B. Custo inicial de $63.000 e vida útil de 10 anos, custo
operacional anual de $5.075 e o valor residual no final da vida útil de 10 foi
estimado nulo.
Selecione o melhor projeto considerando a taxa requerida de 12% ao ano.
Solução. Começamos pelo cálculo do presente do custo dos dois projetos.
Projeto A. O fluxo de caixa desse projeto com prazo de análise de cinco
anos é apresentado a seguir.

Considerando a taxa requerida de 12% ao ano, o presente PA do custo total


na data zero é negativo e igual a −$61.934,75, obtido como resultado da soma
algébrica do custo inicial negativo I igual a −$45.000 menos o presente dos
cinco custos operacionais anuais C iguais a −$5.150 e mais o presente do valor
residual VR positivo igual a $2.650 no final do quinto ano.
Projeto B. O fluxo de caixa desse projeto com prazo de análise de dez anos
é apresentado a seguir.
Considerando a taxa requerida de 12% ao ano, o presente PB do custo total
na

data zero é negativo e igual a −$91.674,88, obtido como resultado da soma


algébrica do custo inicial negativo I igual a −$63.000 menos o presente dos
dez custos operacionais anuais C iguais a −$5.075.

Aparentemente, o projeto A deveria ser escolhido porque tem o menor


custo total −$61.934,75. Entretanto, essaseleção não é correta porque a vida
útil das duas empilhadeiras é diferente.
O projeto A tem o menor desembolso total que corresponde ao maior VPL porque se
comparam números negativos, ou o menor VPL absoluto, comparando os valores sem
seus sinais. Por que não se deve escolher o projeto com menor desembolso total?
Analisemos a situação prática dessa seleção: o que teria ocorrido no final do quinto ano
se tivesse sido escolhida a empilhadeira do projeto A? Considerando que a empresa
continue funcionando, no final do quinto ano a empilhadeira não teria mais condições de
operar e seria substituída por uma nova empilhadeira. Portanto, se no final do quinto ano
for feita a substituição com uma nova empilhadeira exatamente igual à existente, o prazo
de análi se do projeto A se estenderia por mais cinco anos, completando dez anos de
prazo de análise. Portanto, o fluxo de caixa do projeto A está formado pela compra inicial
de uma empilhadeira no ano zero do fluxo de caixa, mais a substituição por outra
empilhadeira exatamente igual à primeira no final do quinto ano do fluxo de caixa, como
mostra o Exemplo 6.11.
Exemplo 6.11
Considerando que no final do quinto ano a empilhadeira do projeto A
será vendida pelo valor residual de $2.650, e na mesma data será comprada
outra empilhadeira exatamente igual à primeira, calcule o presente desse
fluxo de caixa de 10 anos considerando a taxa requerida de 12% ao ano.
Solução. O novo fluxo de caixa do projeto A representado a seguir mostra
que o fluxo de caixa do Exemplo 6.10 é repetido duas vezes para completar os
dez anos de prazo de análise do projeto.
O presente na data zero é −$97.078,19, obtido como resultado da soma do
presente da primeira empilhadeira −$61.934,75 mais o presente da segunda
empilhadeira −$35.143,44 com a taxa requerida de 12% ao ano.

Como o custo na data zero da empilhadeira do ProjetoAémaior, deve-se


escolher o projeto B porque é que tem o menor custo total −$91.674,88.
Analisando o fluxo de caixa do Projeto A observamos a repetição do primeiro
fluxo de caixa com prazo de cinco anos a partir do final do quinto ano do
fluxo de dez anos.
Ao incluir a substituição por outra unidade igual e completar o prazo de análise de
dez anos, o presente do projeto A passa a ser −$97.078,19. Agora há condições de escolher
o melhor projeto B porque seu presente igual a −$91.674,88 é maior do que o presente
igual a −$97.078,19 do projeto A. Aes-colha da empilhadeira do projeto A teria destruído
valor da empresa.
A substituição de um projeto até alcançar o prazo de análise comum aos dois
projetos, como mostrado aqui, é um exemplo simples de um caso mais geral. Por
exemplo, dois projetos com vidas úteis de5e8anos, o mínimo múltiplo comum será igual
a 40 anos. A premissa dessa análise é que os preços se manterão constantes como
estabelecido. Como defesa poderíamos dizer que os preços são em moeda constante,
entretanto, quanto maior for o prazo total de análise menor será a força dessa premissa,
que também não leva em consideração o desenvolvimento tecnológico futuro. Porém,
ainda se poderia argumentar que nesse tipo de serviço as modificações ocorrerão com as
duas alternativas e elas deverão manter a mesma diferença.

Seleção com o VUL


Embora correta, a equiparação dos prazos de análise dos projetos para utilizar o VPL é
bastante trabalhosa. Um procedimento mais direto e menos trabalhoso é o do valor
uniforme líquido, VUL, que permite escolher o melhor projeto por simples comparação
dos VUL dos projetos daquele grupo.
Exemplo 6.12
Calcule o valor uniforme líquido do projeto A com cinco anos e com dez
anos de vida útil depois da substituição por outra empilhadeira igual
considerando a taxa requerida de 12% ao ano. Depois calcule o valor
uniforme líquido do projeto B com dez anos de vida útil.
Solução. OVUL do fluxo de caixa com cinco anos da empilhadeira do
projeto A é igual a −$17.181,30, resultado obtido com:
O VULA igual −$17.181,30 se repete durante os cinco anos. Da mesma
maneira, do sexto até o décimo ano, o valor uniforme líquido da substituição
por outra exatamente igual será também −$17.181,30. Portanto, tanto no
cálculo com cinco anos como com dez anos o valor equivalente
uniformeéomesmo. Porúlti-mo, o VUL do fluxo de caixa com dez anos do
projeto B é −$16.225,00, resultado obtido com:

Os resultados anteriores também podem ser calculados a partir do VPL de


cada projeto determinado no Exemplo 6.10 utilizando a equivalência
registrada no início da apresentação do VUL e procedendo como segue:

Da comparação do VUL dos dois projetos do Exemplo 6.12, é preciso escolher o


projeto com menor desembolso ou custo anual uniforme, o Projeto B. Portanto, ao
selecionar projetos mutuamente excludentes com prazos de análises diferentes, deve-se
escolher o projeto com maior VUL negativo, pois será o projeto com menor custo anual
uniforme. Observe que no procedimento com o VUL está incluída a premissa de contínua
substituição do equipamento ou sistema por outra unidade equivalente. Os exemplos
desenvolvidos lidam apenas com custos, não há receitas. Havendo receitas, é importante
tomar cuidado de estabelecer premissas adequadas para estimá-las. Além disso, no caso
de projetos com vida útil maior do que o prazo de análise, será necessário determinar o
valor residual no final do prazo de análise do projeto.

Estimando o Valor Residual


Na seleção do melhor projeto de um grupo de projetos com prazos de análise
diferentes utilizando o VPL, primeiro, os prazos de análise dos projetos devem ser
equiparados. Com o valor uniforme líquido VUL se consegue escolher o melhor projeto
por simples comparação do VUL dos projetos daquele grupo, resultando num
procedimento mais direto e menos trabalhoso. Contudo, nesse procedimento está
incluída a premissa de contínua substituição por unidades equivalentes. Entretanto, nem
sempre o prazo de análise da seleção se refere à comparação de vidas úteis de
equipamentos ou sistemas. Algumas vezes a seleção deve ser realizada com um prazo de
análise definido pelo projeto em que será utilizado esse equipamento ou sistema, como o
do Exemplo 6.13.11
Exemplo 6.13
A empresa ganhou a concorrência para construir muros de proteção
durante três anos em diversas estradas do estado. Para realizar esse serviço,
será necessário adquirir diversos equipamentos dos quais a motoniveladora
representa a maior parte do custo inicial do projeto. As duas propostas
escolhidas têm boas referências, porém oferecem modelos diferentes, como
se mostra a seguir.
• Projeto C. Custo inicial de $1.150.000, custo operacional anual de
$850.000, vida útilde 3 anos da motoniveladora e valor residual de $150.000
ao completar os três anos.
• Projeto D. Custo inicial de $1.800.000, custo operacional anual de
$600.000, vida útil de 5 anos da motoniveladora e valor residual ao
completar os três anos é de $550.000.
Selecione o melhor projeto considerando a taxa requerida de 10% ao ano.
Solução. O prazo de análise do projeto é de três anos. No
ProjetoCavidaútil de três anos da motoniveladora coincide com o prazo de
análise do projeto e o custo anual é maior do que o projeto D, pois a
capacidade de trabalho é adequada para o serviço proposto, porém com
pouca folga. O valor residual de $150.000 é baixo porque esse equipamento no
final de sua vida útil não terá condições de realizar o mesmo tipo de serviço
inicial.
No ProjetoDavidaútil decinco anos da motoniveladora é maior do que o
prazo de análise de três anos. O custo operacional é menor, pois a capacidade
de trabalho é maior do que o serviço proposto, incluindo folga. O valor
residual ao completar os três anos é de $550.000 porque esse equipamento
ainda tem dois anos de vida útil e poderá continuar a realizar o mesmo tipo
de serviço. Na tabela seguinte foram registrados os fluxos de caixa com prazo
de análise de três anos e o VPL de cada projeto considerando a taxa requerida
de 10% ao ano.

Anos Projeto C Projeto D

0 −$1.150.000 −$1.800.000
1-3 −$850.000 −$600.000
VR $150.000 $550.000
VPL −$3.151.127 −$2.878.888

Da comparação do VPL dos dois projetos escolhemos o projeto D com o


menor custo total.
O valor residual é um fator importante na escolha do projeto com menor custo. No
Exemplo 6.13, se o valor residual do projeto D for igual ao do projeto C, então o custo
total do projeto C será um pouco menor do que o do projeto D.
Payback Descontado – PBD
Podemos tirar conclusões importantes e úteis dos métodos do VPL eda TIR. Por
exemplo, o VPL do projeto simples calculado com a TIR do mesmo projeto é igual a zero
e, nesse caso, o projeto não criará valor para a empresa, sendo necessário completar
exatamente o prazo de análise do projeto n para recuperar o custo inicial remunerado
com certa taxa requerida. Porém, se a taxa requerida for menor que a TIR do projeto, o
VPL será maior do que zero, o projeto criará valor e não será necessário completar o
prazo de análise para recuperar o custo inicial remunerado. Observe que, nesse caso,
haverá um certo prazo menor do que o prazo de análise n para o qual o custo inicial será
recuperado e remunerado com a taxa requerida, data essa denominada payback
descontado PBD.No restante do prazo do PBD até o final do prazo de análise n, intervalo
(PDB, n), será acumulado o valor criado pelo projeto. Por conseguinte, na determinação
do PBD participa somente o intervalo de tempo (0, PDB) do fluxo de caixa do projeto.
A decisão com o método do VPL compara o resultado da soma algébrica do custo
inicial e o presente dos retornos do projeto com o valor zero. No método da TIR, esta é
comparada com a taxa requerida. Como o resultado do PBD éo tempo necessário para
recuperar o custo inicial remunerado, na decisão com o método do PBD, este é
comparado com o tempo máximo tolerado, TMT, definido pela gerência da empresa.
Exemplo 6.14
Continuando com a avaliação do projeto do Exemplo 6.1. Calcule o PBD
do projeto considerando a taxa requerida de 12% ao ano.
Solução. As duas primeiras colunas da tabela seguinte repetem o fluxo de
caixa do projeto do Exemplo 6.1. A terceira coluna registra o presente do fluxo
de caixa correspondente a cada ano. Por exemplo, o presente do custo inicial
na data zero é ele próprio: −$600.000. Depois, considerando a taxa requerida
de 12% ao ano, o presente do retorno do final do primeiro ano é P = $120.000
× 1,12−1 = $107.142,86, e o saldo presente SPresente do projeto nesse ano é −
$492.857,14 = −$600.000 + $107.142,86. Continuando com esse procedimento
até o sétimo ano se completam os resultados registrados nessa tabela.
Analisemos a formação do gráfico cuja ordenada é o saldo presente
SPresente do projeto. O saldo presente na data inicialé o próprio custo
inicialnegativo e iguala −$600.000, que, pelo procedimento de cálculo do PBD,
se mantém constante até o final do primeiro ano, quando ocorre o primeiro
retorno positivo do projeto igual a $120.000. O presente do primeiro retorno é
igual a $107.142,86, e o saldo presente do projeto passa a ser-$492.857,14, que
se mantém constante durante o segundo ano do prazo de análise, quando
ocorre o retorno desse ano. Continuando com esse procedimento até o
sétimo ano se completam os resultados do gráfico de saldo presente.
O tempo de recuperação do custo inicial se encontra entre o quarto e o
quinto ano, mais próximo do quinto ano, como se pode ver na tabela e
também no gráfico do saldo presente. Aceitando que o retorno de cada ano
do projeto é formado uniformemente durante o ano, podemos ajustar
linearmente o resultado anual do PBD com uma fração do ano. Realizando
uma interpolação linear do saldo presente do projeto entre o quarto e o
quinto, temos PBD=4,80 anos, resultado obtido com:

O projeto será aceito se o tempo máximo tolerado, TMT, para recuperar o


custo inicial remunerado for maior do que 4,80 anos. Caso contrário, o
projeto não será aceito. Também o PBD pode ser interpretado como o tempo
mínimo tolerado que aceita o projeto.
O cálculo do PBD também pode ser realizado com a nova função Pbd para
Excel desenvolvida pelo autor e descrita no Apêndice 6.1 deste capítulo.
Outra forma de calcular o payback descontado PBD é com o Modelo Avaliação
descrito no Apêndice 4.1 do Capítulo 4, como mostra a figura do Exemplo 6.1
deste capítulo, que também registra as avaliações do mesmo projeto com os
métodos apresentados até esta parte. Além disso, com o modelo construído
na planilha Excel Payback da pasta Capítulo 6, incluída no CD-ROM que
acompanha este livro e descrita no Apêndice 6.2 deste capítulo, calculam-se
os três tipos de payback do projeto, um por vez.
A quarta coluna da tabela do Exemplo 6.14 mostra que o saldo presente do projeto é
sempre negativo até a data do PBD igual a 4,80 anos, quando o custo inicial do projeto
será recuperado e remunerado com a taxa requerida de 12% ao ano. No restante do
período do PBD até a data no final do prazo de análise de sete anos será acumulado o
valor criado pelo projeto igual a $217.611,26 e avaliação com o VPL realizada no Exemplo
4.1 do Capítulo 4. Como conseqüência, se o saldo presente for sempre negativo até ser
zerado no final do prazo de análise do projeto simples, então o projeto não terá PBD, o
VPL desse projeto será igual a zero e a taxa requerida utilizada no cálculo do PBD será a
TIR do projeto.
Esse procedimento de cálculo do PBD mostra que a avaliação do projeto com o PBD se
aproxima da avaliação com o VPL, pois o saldo presente no final do prazo de análise é o
próprio VPL do projeto. Portanto, se o PBD do projeto simples for menor que o prazo de
análise, o VPL do projeto será positivo. Como conclusão importante, o PBD detecta sem
medir que o projeto criará valor para a empresa, e quanto menor for o PBD, comparado
com o prazo de análise do projeto simples, maior deverá ser o VPL positivo do projeto.12
O PBD do projeto simples do Exemplo 6.14 foi determinado com o procedimento de
saldo presente, pois no final de cada período do prazo de análise é acumulado o presente
do custo inicial e dos retornos do projeto. O PBD também pode ser determinado com o
procedimento de saldo futuro do projeto apresentado no Exe mplo 6.15.
Exemplo 6.15
Continuando com o projeto do Exemplo 6.8 deste capítulo, calcule o PBD
desse projeto com o procedimento do saldo futuro considerando a taxa
requerida de 10% ao ano.
Solução. As duas primeiras colunas da tabela seguinte repetem o fluxo de
caixa do projeto do Exemplo 4.3 com o cálculo do payback descontado PBD
pelo procedimento de saldo futuro. Considerando a taxa requerida de juro de
10% ao ano, o juro de −$400.000 no final do primeiro ano é de −$40.000, e o
correspondente saldo futuro SFuturo no final do primeiro ano é de −$340.000,
resultado obtido da soma de três parcelas, −$400.000-$40.000+$100.000. O juro
no final do segundo ano é −$34.000, e o saldo futuro do projeto no final do
segundo ano é igual a −$274.000, resultado obtido da soma algébrica do saldo
futuro do primeiro ano, −$340.000, do juro durante o segundo ano, −$34.000, e
do retorno no final do segundo ano $100.000. Continuando com o mesmo
procedimento de cálculo, o saldo do projeto no final do quinto ano é de
$56.306.
Analisemos a formação desse gráfico cuja ordenada é o saldo futuro
SFuturo em cada ano do prazo de análise do projeto. O saldo na data inicial é
o próprio custo inicial de −$600.000, e pelo procedimento de cálculo do PBD o
juro do primeiro ano, −$40.000, é capitalizado com o custo inicial, totalizando
−$440.000. Nesse momento também ocorre o primeiro retorno do projeto,
$100.000, e o saldo do projeto no final do primeiro passa a ser −$340.000. O
juro do segundo ano, −$34.000, é capitalizado com o saldo do primeiro ano,
totalizando −$374.000. Nesse momento também ocorre o segundo retorno do
projeto, $100.000, e o saldo do projeto no final do segundo ano passa a ser −
$274.000. Continuando com esse procedimento até o quinto ano se
completam os resultados do gráfico do SFuturo em cada ano do prazo de
análise do projeto.
O tempo de recuperação do custo inicial se encontra entre o quarto e o
quinto, mais próximo do quinto ano. Aceitando que o retorno líquido de cada
ano do fluxo de caixa é formado uniformemente durante o ano é possível
ajustar o resultado anual do PBD com uma fração do ano. Realizando uma
interpolação linear temos PBD=4,68 anos, resultado obtido com:

O projeto será aceito se o tempo máximo tolerado TMTpara recuperar o


custo inicial remunerado for maior do que 4,68 anos. Caso contrário, o
projeto não será aceito.
A quarta coluna da tabela do Exemplo 6.15 mostra que o saldo futuro do projeto é
sempre negativo até a data do PBD igual a 4,68 anos, data em que o custo inicial do
projeto será recuperado e remunerado com a taxa requerida de 12% ao ano. No restante
do período do PBD até a data no final do prazo de análise de cinco anos será acumulado
o valor criado pelo projeto igual a $56.306, que é o resultado da avaliação do projeto com
o VFL. Como conseqüência, se o saldo futuro for sempre negativo até completar o prazo
de análise do projeto simples, então o projeto não terá PBD, o VFL desse projeto será
igual a zero e a taxa requerida utilizada no cálculo do PBD será a TIR do projeto.
O procedimento de SFuturo para avaliação do projeto com o PBD se aproxima da
avaliação com o VFL, pois o saldo futuro no final do prazo de análise é o próprio VFL do
projeto. Portanto, se o PBD do projeto simples for menor que o prazo de análise, o VFL
do projeto será positivo. De outra maneira, o PBD detecta sem medir se o projeto cria
valor, e quanto menor for o PBD, comparado com o prazo de análise do projeto simples,
maior deverá ser o VFL positivo do projeto.

Como Decidir com o Método do Pbd


Para aplicar o método do PBD, é necessário estabelecer o tempo máximo tolerado,
TMT, para recuperar o custo inicial remunerado, verificar que o primeiro capital do fluxo
de caixa seja um desembolso e que o fluxo de caixa do projeto apresente uma única
mudança de sinal. Para decidir se o projeto deve ser aceito, considerando a taxa requerida
k, o PBD é comparado com o valor de referência TMT, de forma que:13
• Se PBD < TMT, o projeto deve ser aceito. O PBD menor do que prazo de análise n
do projeto simples mostra que o VPL desse projeto é positivo e, consequentemente,
criará valor.
• PBD > TMT, o projeto não deve ser aceito.
O PBD=TMT não foi incluído na condição de aceitação do projeto, pois esse resultado
indica que o custo inicial deverá ser recuperado e remunerado na taxa requerida k, porém
o projeto não criará nem destruirá valor da empresa.
O valor de referência TMT é um valor arbitrário, pois em geral surge de considerações
práticas e deve ser menor do que o prazo de análise n do projeto sobavaliação. O projeto
do Exemplo 6.14 será aceito se o tempo máximo tolerado TMT for maior do que 4,80 anos,
pois se o TMT for de 4 anos, por exemplo, o projeto deverá ser rejeitado. Entretanto, pelo
VPL do mesmo projeto calculado no Exemplo 4.1 do Capítulo 4 o projeto deveria ser
aceito. Novamente, como o valor de referência TMT é um valor arbitrário, não se deve
esperar a mesma decisão que os métodos de VPL eda TIR.
Se o esforço de cálculo do método do PBD é equivalente ao do método do VPL e esse é
o método de avaliação recomendado, a tendência será não utilizar o método do PBD.
Entretanto, analisando os resultados, podemos deduzir que o PBD pode ser utilizado
como método complementar de avaliação reforçando os resultados do método do VPL.
Por exemplo, o PBD=4,80 anos do projeto do Exemplo 6.14 é um resultado interessante
para complementar com o do VPL edaTIR porque mede o tempo necessário para
recuperar o custo inicial remunerado com k=12% ao ano, e no restante do prazo de 2,20
anos criará o valor $217.611,26.
A medida que as estimativas dos retornos do projeto se distanciam da data do custo
inicial, a incerteza do projeto aumenta. Quanto maior o PBD, tanto pior para o projeto e,
vice-versa, quanto menor o PBD, tanto melhor. Dessa maneira, o risco do tempo de
recuperação do custo inicial pode ser controlado e limitado, definindo o tempo máximo
tolerado TMT de forma adequada. Uma forma de defesa para aceitar projetos em
cenários futuros instáveis é diminuir o TMT, e diante de cenários futuros estáveis o TMT
pode ser aumentado. Que procedimento de cálculo de PBD é recomendável? A avaliação
com o VPL é mais bem complementada com o PBD com o procedimento de saldo
presente, e a avaliação, o VFL eaTIR são mais bem complementadas com o procedimento
de saldo futuro.

Vantagens e Desvantagens do PBD


Apesar de não ser recomendado como método único de avaliação do projeto, o
método do PBD é utilizado na avaliação de projetos simples pelos seguintes pontos
fortes:
• O método do PBD é fácil de ser aplicado, embora o procedimento de cálculo seja
um pouco trabalhoso.
• O resultado do PBD é de fácil interpretação, quanto menor for o PBD, tanto
melhor para o projeto.
• Dá uma noção da liquidez e do risco do projeto.14
Os pontos fracos do método do PBD podem ser resumidos em:
• O PBD não considera todos os capitais do fluxo de caixa do projeto, e a definição
de tempo máximo tolerado é arbitrária. Avaliando somente com o método do PBD, a
empresa tenderá a aceitar projetos de curta maturação e menor rentabilidade, e
tenderá a rejeitar projetos de maior maturação e maior rentabilidade.
• O PBD não é uma medida de rentabilidade do projeto.
• Não deve ser aplicado: • Quando o desembolso do custo inicial for realizado em
mais de um ano; por exemplo, desembolsos no ano zero e no final do primeiro ano e
dos seguintes.
• Quando o projeto não for do tipo simples.
• Para selecionar o melhor de um grupo de projetos mutuamente excludentes, ou
grupo de projetos independentes sobrestrição orçamentária. O projeto com menor
PBD poderá não ser o melhor projeto, pois não considera todo o fluxo de caixa, e o
TMT é uma referência arbitrária.

Payback Simples – PBS


Se aplicarmos o procedimento de cálculo do PBD com taxa requerida igual a zero
temos o tempo necessário PBS para recuperar somente o capital inicial, procedimento
denominado payback simples. Enquanto no procedimento de cálculo do PBD é
considerada a remuneração do custo inicial, no procedimento do PBS apenas se mede o
tempo de recuperação do custo inicial.
Exemplo 6.16
Continuando com o Projeto do Exemplo 6.1 deste capítulo, calcule o PBS
desse projeto.
Solução. As duas primeiras colunas repetem o fluxo de caixa do projeto.
No final do primeiro ano, o projeto terá gerado o retorno de $120.000, e o
saldo do projeto é negativo e igual a −$480.000, resultado da diferença entre o
custo inicial −$600.000 e o retorno $120.000. No gráfico, da data inicial até o
final do primeiro ano, o primeiro trecho reto da curva mostra o custo inicial
de −$600.000; o segundo trecho da curva, o retorno de $120.000 no final do
primeiro ano, tendo como resultado um saldo do projeto de $480.000.
Continuando com esse procedimento até o final do sétimo ano é completada
a terceira coluna da tabela; nessa coluna se verifica que o custo inicial será
recuperado entre o terceiro e o quarto ano.

Anos FC Saldo

0 −$600.000 −$600.000
1 $120.000 −$480.000
2 $150.000 −$330.000
3 $200.000 −$130.000
4 $220.000 $90.000
5 $200.000 $290.000
6 $180.000 $470.000
7 $230.000 $700.000

Analisemos a formação desse gráfico cuja ordenada é o saldo do projeto


em cada ano do prazo de análise do projeto. O saldo presente na data inicial é
o próprio custo inicial negativo e igual a −$600.000, que se mantém constante
até o final do primeiro ano quando ocorre o primeiro retorno positivo do
projeto iguala $120.000, resultando no saldo do final do primeiro ano igual a −
$480.000. Continuando com esse procedimento até o sétimo ano se
completam os resultados do gráfico de saldo presente.
Aceitando que o retorno de cada ano do fluxo de caixa é formado
uniformemente durante o ano podemos ajustar o resultado anual do PBS
com uma fração do ano. Realizando uma interpolação linear, temos o PBS
igual a 3,59 anos, resultado obtido com:
O projeto será aceito se o tempo máximo tolerado TMT para recuperar o
custo inicial for maior do que 3,59 anos. Caso contrário, o projeto não será
aceito.
O cálculo do PBS também pode ser realizado com a nova função Pbs para
Excel desenvolvida pelo autor e descrita no Apêndice 6.1 deste capítulo.
Outra forma de calcular o payback simples PBD é com o Modelo Avaliação
descrito no Apêndice 4.1 do Capítulo 4, como mostra a figura do Exemplo 6.1
deste capítulo, que também registra as avaliações do mesmo projeto com os
métodos apresentados até esta parte. Além disso, com o modelo construído
na planilha Excel Payback da pasta Capítulo 6, incluída no CD-ROM que
acompanha este livro e descrita no Apêndice 6.2 deste capítulo, calculam-se
os três tipos de payback do projeto, um por vez.
O PBS=3,59 anos do Exemplo 6.16 informa que o custo inicial será recuperado em 3,59
anos, três anos e sete meses aproximadamente. Observe que o saldo do projeto até a data
do PBS é sempre negativo. Entretanto, se o saldo do projeto for sempre negativo até
completar o prazo de análise do projeto, então o projeto não terá PBS.15 O PBS menor do
que o prazo de análise do projeto não consegue detectar que o projeto criará valor, pois
um PBS menor do que o prazo de análise pode corresponder a um projeto com VPL
negativo.
Esse procedimento de cálculo do PBS é geral, entretanto, quando os retornos anuais
são todos iguais, uniformes, o tempo de recuperação do capital PBS pode ser calculado
como resultado da divisão do custo inicial pelo retorno periódico constante. Por exemplo,
o projeto com custo inicial de $100.000 e retornos periódicos de $50.000 por ano durante
quatro anos tem o PBS igual a 2 anos, resultado obtido com:16

Como Decidir com o Método do PBS


Para aplicar o método do PBS é necessário estabelecer o tempo máximo tolerado TMT
para recuperar o custo inicial, verificar que o primeiro capital do fluxo de caixa seja um
desembolso e que o fluxo de caixa do projeto apresente uma única mudança de sinal.
Para decidir se o projeto deve ser aceito, o PBS deve ser comparado com o valor de
referência TMT de forma que:
• Se PBS < TMT, o projeto deve ser aceito.
• Se PBS > TMT, o projeto não deve ser aceito.
Para aceitar o projeto do Exemplo 6.16 o tempo máximo tolerado TMT deverá ser
maior do que 3,59 anos. Como o PBS não considera a taxa requerida, o procedimento de
cálculo é mais fácil. Entretanto, o PBS é utilizado como método inicial de análise ou como
avaliação complementar do VPL ou da TIR. Como o TMT é um valor arbitrário, a
recomendação de aceitação ou rejeição de um projeto com o PBS pode diferir do PBD, do
VPL e, consequentemente, da TIR.
Comparando PBS e PBD de um mesmo projeto e certa taxa requerida k, o PBD sempre
será maior do que o PBS devido à remuneração do capital. Em geral, e para o mesmo
fluxo de caixa, o TMT utilizado no método do PBD deve ser maior que o TMT utilizado no
método do PBS. Adicionando a desvantagem de o método do PBS não considerar o custo
do dinheiro, as restantes vantagens e desvantagens do método do PBS são as mesmas que
as do método do PBD.

Problemas
Problema 6.1
A empresa investirá $500.000 num projeto cujo fluxo de caixa está
registrado na tabela. Considerando a taxa requerida de 14% ao ano, verifique
se esse projeto deve ser aceito utilizando o IL.

R: O projeto deve ser aceito, pois o IL=1,21.


Problema 6.2
O fluxo de caixa do projeto está registrado na tabela. Com o IL, verifique
se o projeto deve ser aceito considerando a taxa requerida de 12% ao ano.

R: O projeto não deve ser aceito, pois o IL =0,68.


Problema 6.3
O custo inicial de $100.000 para substituição de um equipamento criará
valor para a empresa estimado em $13.723,66. Calcule o índice de
lucratividade do projeto.
R: IL =1,14
Problema 6.4
O projeto da nova campanha publicitária com custo inicial de $300.000 foi
aprovado porque o IL do projeto é 1,45. Calcule o VPL do projeto.
R: VPL =$135.000
Problema 6.5
O projeto de substituição do sistema de pesagem com custo inicial de
$145.000 não foi aprovado porque seu IL é 0,65. Calcule o valor desse projeto.
R: PRetornos=$94.250
Problema 6.6
O fluxo de caixa do projeto está registrado na tabela. Considerando a taxa
requerida de 20% ao ano, verifique se o projeto deve ser aceito pelo método
do VFL.
R: O projeto deve ser aceito, pois VFL =$82,48.
Problema 6.7
Repita o Problema 6.6 com o método do VUL.
R: O projeto deve ser aceito, pois VUL=$11,08.
Problema 6.8
Considerando a taxa requerida de 16% ao ano, verifique se o projeto cujo
fluxo de caixa está registrado na tabela deve ser aceito aplicando o método do
VFL eométodo do VUL.

R: O projeto não deve ser aceito, pois VFL=−$5.155,13 e VUL=−$749,60.


Problema 6.9
O prazo de análise do projeto é de sete anos, e o VPL é positivo e igual a
$24.330,31. Verifique se esse projeto deve ser aceito com os métodos do VFL
edo VUL considerando a taxa requerida de 10% ao ano.
R: O projeto deve ser aceito, pois VFL=$47.412,89 e VUL=$4.997,58.
Problema 6.10
O fluxo de caixa do projeto preliminar para o lançamento de um novo
produto está registrado na tabela. Considerando a taxa requerida de 10% ao
ano, verifique se o projeto deve ser aceito aplicando os métodos do VUL, do
VFL, VPL edo IL.

R: O projeto deve ser aceito, pois VUL=$6.614,93. As outras avaliações


também confirmam a decisão.
Problema 6.11
A estimativa do custo inicial do projeto de substituição é $100.000 na data
zero. Calcule a economia anual mínima necessária durante cinco anos que
viabilizaria o projeto, considerando a taxa requerida de 10% ao ano.
R: A economia mínima necessária para viabilizar o projeto é de $26.379,75
por ano, durante cinco anos.
Problema 6.12
Continuando com o Problema 6.11, calcule o VUL, o VFL eo IL
considerando os retornos anuais de $26.379,75.
R: VUL=$0, VFL=$0 e IL=1
Problema 6.13
Considerando a taxa requerida de 14% ao ano, verifique se o fluxo de caixa
do projeto registrado na tabela deve ser aceito aplicando o método do IL.

R: O projeto deve ser aceito, pois IL=1,51.


Problema 6.14
Continuando com o Problema 6.13, verifique se o projeto deve ser aceito
aplicando os métodos do VFL, VUL e VPL.
R: VFL=$16.873,90, VUL=$1.976,90 e VPL=$7.687,52
Problema 6.15
O fluxo de caixa anual do projeto para substituição de um equipamento
está registrado na tabela. Considerando a taxa requerida de 11% ao ano,
verifique se o projeto deve ser aceito aplicando o método do VUL.

R: O projeto não deve ser aceito, pois VUL=−$2.450,42.


Problema 6.16
Continuando com o Problema 6.15. Calcule o custo inicial máximo na data
zero para que o projeto seja viável, mantendo inalterados os restantes dados.
R: O custo inicial máximo na data zero é de $315.943,50.
Problema 6.17
A tabela seguinte registra as propostas dos sistemas de refrigeração de
dois fornecedores diferentes e que atendem satisfatoriamente às
especificações solicitadas.
• Projeto 1. Custo inicial de −$12.000, economia anual de $430 e vida útil
de 3 anos, sem valor residual no final do prazo de análise.
• Projeto 2. Custo inicial de −$25.000, economia anual de $553 e vida útil
de 9 anos, sem valor residual no final do prazo de análise.
Considerando a taxa requerida de 12% ao ano, selecione o melhor projeto.
R: Projeto 2. VUL(Proj.1)= −$4.566 e VUL(Proj.2)= −$4.139
Problema 6.18
Repita o Problema 6.17 utilizando o método do VPL sem ajustar a vida
útil.
R: Projeto 1. VPL(Proj.1)=$10.967 e VPL(Proj.2)=−$22.053
Problema 6.19
Está sendo analisada a compra de umnovo tipo de caminhão fechado para
realizara distribuição dos produtos. A tabela seguinte registra os dados de
dois tipos diferentes que atendem satisfatoriamente às especificações
solicitadas.
• Projeto 1. Custo inicial de −$38.000, custo anual de −$6.425 e vida útil
de 4 anos, sem valor residual no final do prazo de análise.
• Projeto 2. Custo inicial de −$60.000, custo anual de −$4.950 e vida útil
de 6 anos, sem valor residual no final do prazo de análise.
Selecione o melhor projeto considerando a taxa requerida de 10% ao ano.
R: Projeto 1. VUL(Proj.1)=−$19.216 e VUL(Proj.2)=−$19.837
Problema 6.20
Repetir o Problema 6.18 aplicando o método do VPL sem ajustar a vida
útil.
R: Projeto 1. VPL(Proj.1)= −$58.366 e VPL(Proj.2)= −$81.559
Problema 6.21
Selecione o melhorprojeto entre oos dois cujos fluxos de caixa estão
registrados na tabela seguinte, aplicando o método do VPL e considerando a
taxa requerida de 14% ao ano.

Anos Projeto 1 Projeto 2

0 −$10.000 −$10.100
1 $3.500 $4.300
2 $4.000 $4.300
3 $4.500 $4.300
4 $5.000 $4.300
5 $6.200 $4.300

R: O Projeto 1 com VPL=$5.366 deve ser selecionado, melhor do que o


Projeto 2, com VPL=$4.662.
Problema 6.22
Repita o Problema 6.21 aplicando o método do VFL edoVUL.
R: Projeto 1 com VFL=$10.332 e VUL=$1.563
Problema 6.23
Repita o Problema 6.21 aplicando o método do IL.
R: Não se deve selecionar o melhor projeto comparando o IL dos dois
projetos. Da análise incremental se deduz que o Projeto1éomelhordosdois.
Problema 6.24
Repita o Problema 6.21 aplicando o método da TIR.
R: Não se deve selecionar o melhor projeto comparando a TIR dos dois
projetos. Da análise incremental se deduz que o Projeto1éomelhordosdois.
Problema 6.25
O fluxo de caixa anual do novo projeto está registrado na tabela. Calcule o
PBD considerando a taxa requerida de 10% ao ano, e o PBS. Depois defina o
tempo tolerado TMT que aceita o projeto.

R: PBD=2,74 anos calculado com o saldo presente. O TMT que aceita o


projeto é maior do que 2,74 anos.
Problema 6.26
Continuando com o Problema 6.25, calcule o PBS e defina o TMT mínimo
que aceita o projeto.
R: PBS=2,30 anos. O TMT que aceita o projeto é maior do que 2,30 anos.
Problema 6.27
A tabela registra o fluxo de caixa anual do novo projeto. Verifique se o
projeto deve ser aceito aplicando o método do PBS sabendo que o tempo
máximo tolerado é de três anos.

R: Como PBS=3,95 anos, o projeto deverá ser rejeitado.


Problema 6.28
Continuando com o projeto do Problema 6.27. Considerando o taxa
requerida de 8% ao ano, determine o tempo mínimo tolerado que aceita o
projeto pelo método do PBD.
R: Como PBD=4,67 anos, o TMT deve ser maior que 4,67 anos.
Problema 6.29
Continuando com o projeto do Problema 6.27. Calcule o PBD
considerando a taxa requerida de 11% ao ano.
R: Não tem PBD.
Problema 6.30
O fluxo de caixa do projeto está registrado na tabela. Calcule: 1) o PBD
considerando a taxa requerida 12% ao ano e o PBS; 2) o valor criado pelo
projeto na data inicial e no final do prazo de análise.

R: 1) PBD=3,59 anos e PBS=2,88; 2) VPL=$4.012,84 e VFL=$7.071,99.


Problema 6.31
O custo inicialdo projeto de substituição de umequipamento é de $30.000.
Considerando que as economias anuais provenientes da substituição foram
estimadas em $7.500 por ano durante o prazo de análise de seis anos, calcule:
1) o PBS; 2)as economias anuais para conseguir um PBS de três anos.
R: 1) PBS=4 anos; 2) Economia anual de $10.000 durante o prazo de análise
de seis anos.
Problema 6.32
Continuando com o projeto do Problema 6.31, calcule: 1) o PBD
considerando a taxa requerida de 14% ao ano; 2) a taxa requerida que
consegue um PBD de quatro anos.
R: 1) Não tem PBD; 2) k=0% ao ano.
Problema 6.33
Continuando com o projeto do Problema 6.31. Considerando a taxa
requerida de 9% ao ano, calcule o valor criado pelo projeto para a empresa na
data inicial e data final do prazo de análise de seis anos.
R: VPL=$3.644,39 na data inicial e VFL=$6.112,01 no final do sexto ano.
Problema 6.34
Complete a tabela realizando as avaliações indicadas com a taxa requerida
de 15% ao ano.

Anos Projeto 1 Projeto 2

0 −$18.000 −$10.000
1 $5.000 −$6.500
2 $5.500 $7.000
3 $6.000 $7.800
4 $7.500 $9.000
5 $8.500 $9.700
VPL $4.738
VFL $5.965
VUL $1.413
IL 1,16
PBD Nãoseaplica
PBS 4,3 anos

R: Alguns dos resultados estão registrados na tabela.


Problema 6.35
O custo inicial do projeto é de $100.000 na data zero. Considerando a taxa
requerida de 10% ao ano, 1) calcule o valor mínimo dos retornos anuais e
iguais do projeto durante seis anos que conseguiriam viabilizar o projeto; 2)
considerando esse retorno anual, calcule o PBS eoPBD.
R: 1) FC=$22.960,74 porano durante seis anos. 2) PBS=4,36 anos e PBD=6
anos.
Problema 6.36
Continuando com o projeto do Problema 6.35, calcule VPL, VFL, VUL, IL e
TIR.
R: VPL=VFL=VUL =$0; IL =1 e TIR =10% ao ano.
Problema 6.37
Seja o projeto simples com prazo de análise n. Mostre que se a taxa
requerida for igual à TIR do projeto, então o PBD é igual ao prazo de análise,
o VPL é igual a zero e o saldo presente no final do prazo de análise também é
igual a zero.
Problema 6.38
Analise a seguinte afirmativa: se a TIR do projeto simples é igual à taxa
requerida, o PBD é igual ao prazo de análise do projeto. Concorda?
R: Sim.
Problema 6.39
Seja o projeto com prazo de análise n e taxa requerida igual a k. Analise os
possíveis resultados de TIR, PBS e PBD do projeto simples e registre as
respostas na tabela.

R: As respostas da terceira coluna são: TIR< k, PBD não tem, e PBS


dependerá do fluxo de caixa do projeto.
Problema 6.40
O custo inicial do novo projeto simples é de $900.000. Os retornos durante
o prazo de análise de quatro anos estão registrados na tabela. Calcule o PBD,
o VPL ea TIR do projeto considerando a taxa requerida de 10% ao ano.
R: PBD=2,21 anos, VPL=$707.779,52, TIR=41,06% ao ano.
Problema 6.41
Analise a seguinte afirmativa: o PBD é o mínimo TMT que não rejeita o
projeto. Concorda?
R: Não.
Problema 6.42
Analise a seguinte afirmativa: se o PBD for menor do que o prazo de
análise, então o projeto simples criará valor para a empresa. Concorda?
R: Sim.
Problema 6.43
Analise a seguinte afirmativa: se o PBS for menor do que o prazo de
análise, então o projeto simples criará valor para a empresa. Concorda?
R: Nem sempre.

Apêndice 6.1 Novas funções para avaliação de projetos


As novas funções IndLuc, Vfl, Vul, Pbd e Pbs para Excel retornam, respectivamente, o
índice de lucratividade IL, o valor futuro líquido VFL, o valor uniforme líquido VUL, o
payback descontado PBD eo payback simples PBS do projeto definido pelo fluxo de caixa
com periodicidade uniforme e certa taxa requerida, quando necessária, dados informados
como argumentos dessas funções. As novas funções de avaliação do projeto para o Excel
estão no arquivo Lapp_Ava-lia, incluído no CD-ROM que acompanha este livro, e não
estão pré-instala-das no Excel. Recomendamos que o leitor atenda às instruções
registradas na planilha Novas Funções da pasta do Excel Capítulo 4, incluída no CD-
ROM.
IndLuc(TaxReq; FC) Na nova função IndLuc, o argumento TaxReq deve ser informado
de forma unitária com período igual à periodicidade dos capitais da série, e o argumento
FC representa a totalidade de capitais do fluxo de caixa do projeto informado somente
como um intervalo de endereços contíguos na planilha, células seguidas de uma mesma
coluna ou linha. Como a nova função IndLuc não utiliza datas, apenas utiliza os capitais
do fluxo de caixa, em qualquer caso, os capitais devem ser registrados de forma ordenada
e crescente com relação às datas de ocorrência. O resultado retornado pela função IndLuc
é o índice de lucratividade IL e é definido como o resultado de dividir a soma dos
presentes dos retornos PRetornos do projeto considerando a taxa requerida pelo seu custo
inicial I, desconsiderando o sinal negativo desse desembolso.
Nas novas funções Vfl e Vul seguintes, o registro do intervalo do FC maior do que o do
fluxo de caixa do projeto altera o resultado do VFL edoVUL, pois a data da última célula
do intervalo informado é utilizada no cálculo.
Vfl(TaxReq; FC) Na nova função Vfl, o argumento TaxReq deve ser informado de
forma unitária com período igual à periodicidade dos capitais da série, e o argumento FC
representa a totalidade de capitais do fluxo de caixa do projeto informado somente como
um intervalo de endereços contíguos na planilha, células seguidas de uma mesma coluna
ou linha. Como a nova função Vfl não utiliza datas, apenas utiliza os capitais do fluxo de
caixa, em qualquer caso, os capitais devem ser registrados de forma ordenada e crescente
com relação às datas de ocorrência. O resultado retornado pela função Vfl é um valor
localizado junto com o último capital do intervalo de células informado, ou no final do
prazo de análise do projeto.
Vul (TaxReq; FC) Na nova função Vul, o argumento TaxReq deve ser informado de
forma unitária com período igual à periodicidade dos capitais da série, e o argumento FC
representa a totalidade de capitais do fluxo de caixa do projeto informado somente como
um intervalo de endereços contíguos na planilha, células seguidas de uma mesma coluna
ou linha. Como a nova função Vul não utiliza datas, apenas os capitais do fluxo de caixa,
em qualquer caso, os capitais devem ser registrados de forma ordenada e crescente com
relação às datas de ocorrência. O resultado retornado pela função Vul é o valor dos
capitais de um fluxo uniforme postecipado cujo número de capitais é igual ao prazo de
análise do projeto.
A nova função Avalia foi apresentada no Apêndice 4.3 do Capítulo 4 ease-guir é
repetida. E importante entender que o registro do intervalo do FC maior do que o do
fluxo de caixa do projeto não altera o resultado do VPL nem do IL, entretanto, esse
intervalo maior altera o resultado do VFL edo VUL, pois a data da última célula do
intervalo informado é utilizada no cálculo.
Avalia(TaxReq; FC; Tipo) A nova função Avalia retorna quatro possíveis avaliações
definidas no argumento Tipo. O argumento TaxReq deve ser informado de forma unitária
com período igual à periodicidade dos capitais da série, e o argumento FC representa a
totalidade de capitais do fluxo de caixa do projeto informado somente como um intervalo
de endereços contíguos na planilha, células seguidas de uma mesma coluna ou linha. No
argumento Tipo deve ser registrada a avaliação que a função retornará, uma por vez,
informando entre aspas duplas retas “VPL”, ou “VFL”, ou “VUL” ou “IL”. Como a nova
função Avalia não utiliza datas, apenas utiliza os capitais do fluxo de caixa, em qualquer
caso, os capitais devem ser registrados de forma ordenada e crescente com relação às
datas de ocorrência.
Pbd(TaxReq; FC) Na nova função Pbd, o argumento TaxReq deve ser informado de
forma unitária com período igual à periodicidade dos capitais da série, e o argumento FC
representa a totalidade de capitais do fluxo de caixa do projeto informado somente como
um intervalo de endereços contíguos na planilha, células seguidas de uma mesma coluna
ou linha. Como a nova função Pbd não utiliza datas, apenas utiliza os capitais do fluxo de
caixa, em qualquer caso, os capitais devem ser registrados de forma ordenada e crescente
com relação às datas de ocorrência. O resultado retornado pela função Pbd é o payback
descontado que mede o tempo necessário para recuperar o custo inicial remunerado do
projeto com certa taxa requerida.
Pbs(FC) Na nova função Pbs, o único argumento FC representa a totalidade de
capitais do fluxo de caixa do projeto informado somente como um intervalo de endereços
contíguos na planilha, células seguidas de uma mesma coluna ou linha. Como a nova
função Pbs não utiliza datas, apenas utiliza os capitais do fluxo de caixa, em qualquer
caso, os capitais devem ser registrados de forma ordenada e crescente com relação às
datas de ocorrência. O resultado retornado pela função Pbs é o payback simples, que
mede o tempo necessário para recuperar o custo inicial do projeto.

O cálculo do IL, do VFL, do VUL, do PBD edo PBS do projeto realizado com as novas
funções para avaliação de projetos está apresentado na planilha Novas Funções, incluída
no arquivo Capítulo 6. Para calcular o IL do projeto do Exemplo 6.1 com a nova função
IndLuc, na célula F4 da planilha foi registrada a fórmula =IndLuc(F3;C4:C11), que retorna
o resultado 1,36. Esse mesmo resultado de IL é obtido com a nova função Avalia na célula
F5 com =Ava-lia(F3;C4:C11;”IL”).
O VFL do projeto do Exemplo 6.1 com a nova função Vfl é obtido na célula F7 da
planilha registrando a fórmula = Vfl(F3;C4:C11), que retorna o resultado $481.069,16. Esse
mesmo resultado de VFL é obtido com a nova função Avalia na célula F8 com
=Avalia(F3;C4:C11;”VFL”). De forma equivalente, o VUL do projeto do Exemplo 6.1 com a
nova função Vul é obtido na célula F10 da planilha registrando a fórmula =Vul(F3;C4:C11),
que retorna o resultado $47.682,49. Esse resultado também é obtido com a nova função
Avalia na célula F8, com =Avalia(F3;C4:C11;”VUL”).
Para calcular o PBD do projeto do Exemplo 6.1 com a nova função Pbd, na célula F13
da planilha foi registrada a fórmula =Pbd(F3;C4:C11), que retorna o resultado 4,80. Por
último, o PBS do projeto do Exemplo 6.1 é obtido com a nova função Pbs na célula F15 da
planilha registrando a fórmula =Pbs(C4:C11), que retorna o resultado 3,59.

Apêndice 6.2 Modelo Payback


Embora, no Modelo Avaliação, seja possível calcular o PBD pelo procedimento de
valor presente e o PBS, o modelo construído na planilha Payback incluída na pasta
Capítulo 6 permite avaliar o fluxo de caixa de um projeto com os três métodos de payback
apresentados neste capítulo. A figura mostra a avaliação do projeto do Exemplo 6.14 com
o método de payback descontado pelo procedimento de soma de presentes SPresente.
Para evitar que involuntariamente o usuário apague os registros das células de
resultados e de títulos, toda a planilha é protegida, exceto as células de dados. Depois de
registrar o fluxo de caixa do projeto e a taxa requerida do projeto, na caixa de
combinação, escolha o tipo de payback desejado, Payback Descontado SP, Payback
Descontado SF e Payback Simples. Essa última informação é utilizada na preparação da
planilha para mostrar os resultados intermediários da avaliação e o resultado do payback
selecionado. A construção de um único modelo para os três payback é facilitada pela
característica única de detecção e cálculo do correspondente valor de payback.No cálculo
do saldo do projeto, seja presente, futuro ou simples acumulação é utilizada a fórmula
registrada na célula D6 e depois copiada até a célula D17 da planilha:

Em seqüência, na célula E6 é detectado o período de mudança de sinal dos resultados


do intervalo D5:D17 e realizado o cálculo do payback com a seguinte fórmula, depois
copiada até a célula E17 da planilha:
Por último, na Célula D5 o modelo apresenta o resultado de payback procurado, caso o
projeto não tenha payback o modelo não apresenta nenhum resultado na coluna e ativa
um aviso no intervalo de células D2:E2. A figura seguinte registra o modelo calculando o
payback simples PBS do projeto do Exemplo 6.16.

Para facilitar a decisão, no intervalo de células G3:H5 da planilha Novas Funções foi
construído um módulo de decisão. Na célula H4 é registrado o Tempo Máximo Tolerado
TMT, e na célula G5, mesclada numa única célula com a H5, foi registrada a fórmula:

O destaque da decisão de aceitação do projeto e sua rejeição foi realizado com o


recurso Formatação condicional do Excel.17

Apêndice 6.3 Relação entre TIR e PBS


O procedimento de cálculo da TIR é realizado a partir da definição da TIR, a taxa
efetiva que anula o VPL do projeto, expressado como:

Considerando que os retornos do projeto sejam uniformes e iguais a FC temos:

Essa última expressão representa o fluxo uniforme de capitais postecipados que se


pode reescrever, como mostrado na revisão do Capítulo 2 do livro:
Supondo que os retornos do projeto formem um fluxo perpétuo temos:

Multiplicando e dividindo por (1 + TIR)n a expressão dentro dos colchetes se obtém a

relação procurada:
Na condição de fluxo uniforme e perpétuo, o PBS do projeto pode ser interpretado
com o resultado inverso da TIR:

1
A seleção de projetos com o VPL foi mencionada no Capítulo 4 eé apresentada no Capítulo 7 do livro.
2
Exceto se os projetos tiverem prazo de análise diferente, como apresentado no método do VUL neste capítulo.
3
Nessa afirmação estão incluídas as seguintes duas premissas: a empresa tem capital suficiente para investir em
qualquer um dos projetos, e o objetivo da decisão é maximizar a riqueza da empresa.
4
A seleção de projetos com a TIR é apresentada no Capítulo 7 do livro.
5
Ao expressar o IL2 como percentagem se tem uma medida de “rentabilidade” do valor criado pelo projeto por
unidade de custo inicial. Entretanto, na seleção entre projetos mutuamente excludentes, maior”rentabilidade” não
garante aseleção do projeto que maximizaacriação de valorparaaempresa.
6
Os índices de lucratividade expostos também podem ser definidos a partir do valor presente líquido integrado VPLI
que considera o reinvestimento dos retornos do projeto com uma taxa de reinvestimento diferente da taxa requerida.
7
No Capítulo 2 é apresentada a revisão do futuro de uma série uniforme.
8
Como k > −1, o fator (1+k)n é sempre positivo.
9
A análise do reinvestimento dos retornos do projeto com o VPL é apresentada no Capítulo 4.
10
É utilizado o mínimo múltiplo comum dos prazos de análise dos projetos. Por exemplo, se os prazos de dois projetos
forem três e cinco anos, o mínimo múltiplo comum será 15 anos.
11
Veja Prazo económico de um equipamento no Capítulo 9 do livro.
12
O PBD é também um ponto de equilíbrio financeiro, pois mede o tempo necessário para zerar o VPL do projeto
simples, tema apresentado no Capítulo 10 do livro.
13
O PBD é o mínimo TMT que não rejeita o projeto.
14
Liquidez é a capacidade de converter um determinado ativo em dinheiro. E riscoéaincerteza de não receber o
esperado.
15
O PBS é também um ponto de equilíbrio contábil, o tempo necessário para recuperar apenas o custo inicial sem
remuneração do projeto simples.
16
O Apêndice 6.3 deste capítulo mostra que em certas condições o PBS é o resultado inverso da TIR.
17
Juan C. Lapponi. Modelagem Financeira com Excel. Editora Campus/Elsevier, 2003.
C AP Í T U L O
7
Seleção de Projetos
Nos três últimos capítulos os projetos foram avaliados de forma individual utilizando
dez métodos de avaliação, e verificamos que a maioria deles retorna a mesma decisão de
aceitar ou rejeitar o projeto do tipo simples. Também foi mostrado que na seleção do
melhor projeto de um grupo de projetos é preciso ser cauteloso, pois o resultado dos
métodos pode ser diferente do da avaliação individual do projeto. E um tema importante
porque o objetivo da decisão de alocação do capital entre oportunidades de investimento
é maximizar a riqueza da empresa. Em geral, para cada nova oportunidade haverá duas
ou mais alternativas que atendem ao mesmo objetivo e se diferenciam nos recursos
necessários para concretizálas e nos benefícios futuros gerados. Depois da avaliação e
aceitação individual de cada alternativa, o passo seguinte é a seleção da melhor
alternativa de cada oportunidade e a posterior detecção do conjunto de oportunidades
que agrega mais valor à empresa.
Como mostrado no Capítulo 3 do livro, o desenvolvimento de projetos é uma atitude
permanente de uma administração focada em agregar valor para a empresa, e num
determinado período de cada ano os projetos individualmente aprovados pelas unidades
de negócios, divisões ou gerências participam da seleção do orçamento de capital da
empresa. Nessa data, desse grupo de projetos é selecionado o grupo que, sem exceder o
capital disponível, será incluído no orçamento de capital do próximo exercício. O
orçamento de capital envolve grande comprometimento de dinheiro por longo tempo,
um grande esforço e tempo de gerenciamento, e o resultado das decisões de
investimento determina a direção futura da empresa.

Procedimento Geral de Seleção


De cada oportunidade de agregar valor à empresa surgem dois ou mais projetos ou
alternativas de conseguir o mesmo objetivo. A melhor alternativa de cadaoportunidade se
somará ao grupo de projetos da empresa que participarão de uma seleção para serem
incluídos no orçamento de capital do próximo exercício da empresa. Avaliando cada
projeto de forma individual com o VPL,sabemos que seu resultado positivo é uma
condição necessária de aceitação, porém não é suficiente. Como foi antecipado no
Capítulo 3, para ser incluído no orçamento de capital, o projeto tem de estar
estrategicamente alinhado com os objetivos da empresa e, sob restrição orçamentária, o
projeto tem de estar incluído no conjunto de projetos que agrega mais valor para a
empresa e que não excede o capital disponível. Portanto, embora a aceitação ou rejeição
individual do projeto seja a base do procedimento de seleção de projetos, ela não
dependerá apenas de seus próprios méritos mas também dependerá do meio em que o
projeto é definido.
A análise do procedimento geral de seleção é iniciada considerando três projetos
identificados como Projeto 1, Projeto 2 e Projeto 3. Representando a rejeição ou aceitação
individual de cada projeto com zero (0) e um (1), respectivamente, a tabela da Figura 7.1
registra as oito possíveis combinações dos três projetos.

FIGURA 7.1 Combinações possíveis de três projetos, (0) rejeição e (1) aceitação
Os possíveis resultados formados com a combinação de aceitação e rejeição de três
projetos são oito, ou 23=8. De forma geral, o número total de combinações de m projetos é
igual a 2m, considerando a rejeição e aceitação representada pela variável binária xj={0, 1}.
Observe que ao adicionar um novo projeto ao conjunto de mprojetos o número de
combinações duplica, pois se no grupo de m projetos com 2m combinações for adicionado
um projeto, o grupo terá m+1 projetos com 2m+1=2×2m combinações. Por exemplo, se no
grupo de 3 projetos com 23 combinações adicionarmos um projeto, o grupo terá 3+1
projetos com 23+1=2×23, totalizando 16 combinações.
Em cada uma das oito combinações da tabela da Figura 7.1, a aceitação ou rejeição dos
três projetos ocorre simultaneamente, como se mostra a seguir.
• A1 – E a combinação de rejeição simultânea dos três projetos. Essa combinação
apenas completa a tabela de combinações e, em geral, não tem valor prático.
• A2, A3 e A5 – Em cada combinação apenas um projeto é aceito e ao mesmo
tempo os outros dois são rejeitados. Como será mostrado, o conjunto formado por
essas três combinações representa o conjunto de três projetos mutuamente
excludentes.
• A4, A6 e A7 – Em cada combinação dois projetos são aceitos e o terceiro é
rejeitado simultaneamente. Essas combinações representam a seleção de projetos
dependentes; por exemplo, o projeto 2 será aceito se o projeto 1 também for; ou
projetos independentes, sob restrição de capital.
• A8 – E a combinação de aceitação simultânea dos três projetos. Essa combinação
representa a seleção de projetos, em geral, sem restrição de capital.
A análise das possíveis combinações ganha maior significado ao incluir a relação de
dependência económica entre os três projetos. Como recomendado, para cada
oportunidade detectada é preciso desenvolver duas ou mais alternativas que se
diferenciam na necessidade de recursos e na geração de benefícios futuros de concretizar
o mesmo objetivo. Por exemplo, suponha que na substituição de microcomputadores
para tarefas administrativas se estão analisando três modelos diferentes. Nesse caso, os
três modelos de microcomputadores são alternativas mutuamente excludentes de
realizar as mesmas tarefas administrativas, pois somente um modelo será aceito, os
outros dois serão rejeitados. De outra maneira, a aceitação de um dos três projetos
impede a aceitação dos outros dois projetos.
Relacionando com as combinações da Figura 7.1, as combinações A2, A3 e A5 têm um
único projeto aceito, respectivamente, P3, P2 e P1 também denominados projetos
mutuamente excludentes quando participam nesse tipo de relação económica entre
projetos. Porém, qual das três combinações deve ser selecionada? Qual o critério a
utilizar para escolher a melhor combinação? Como orientação geral, deve-se selecionar a
combinação que agrega mais valor para a empresa. Como no caso de seleção de projetos
mutuamente excludentes, em cada combinação há um único projeto aceito, em geral,
esse tipo de seleção é tratado de forma separada, como se não pertencesse à tabela de
combinações possíveis. Em parte, isso é reforçado pela facilidade de seleção com o
método do VPL, o projeto com maior VPL é aquele que agrega mais valor para a empresa.
Entretanto, com o método da TIR deve ser utilizada a análise incremental, pois nem
sempre o projeto com maior TIRidentifica o projeto que agrega mais valor.1
Os projetos são independentes se a aceitação ou rejeição de um projeto não afeta a
aceitação dos outros projetos do mesmo grupo. Por exemplo, o grupo formado pelo
projeto de substituição de um equipamento, o projeto para compra de um novo
analisador do laboratório de controle de qualidade e o projeto do treinamento do nível
gerencial não têm nenhuma relação de dependência, são projetos independentes. Nesse
caso, será possível selecionar a combinação A8 da tabela da Figura 7.1 se houver
suficiente capital para executar os três projetos. No caso de o capital requerido pelos
projetos exceder o capital disponível a seleção deverá ser realizada sob restrição
orçamentária, e as combinações A2, A3, A4, A5, A6 e A7 participarão da seleção. Porém,
qual das combinações deve ser selecionada? Qual o critério a utilizar para escolher a
melhor combinação? Novamente, será escolhida a combinação que agregar mais valor
para a empresa e, ao mesmo tempo, não exceder o capital disponível.
Os projetos são denominados dependentes se a aceitação de um projeto requer a
prévia aceitação de um ou mais projetos. Por exemplo, considere o Projeto 1 da compra
de um novo microcomputador para a gerência de engenharia, o Projeto 2 para a compra
do software de manutenção preventiva a ser executado se o Projeto 1 for aceito, e o
Projeto 3 para a substituição da impressora de desenhos técnicos. Não havendo restrição
orçamentária, é importante verificar que das combinações dos três projetos da tabela da
Figura 7.1 somente A7 e A8 participarão da seleção, sendo escolhida a combinação que
agregar mais valor para a empresa.

Desenvolvimento e Seleção de Projetos


A preparação de cada projeto envolve o desenvolvimento de duas ou mais alternativas
das quais será escolhida uma. A decisão é realizada em função das diferenças entre as
alternativas desenvolvidas, pois os fatores comuns não influem na decisão. Portanto, as
diferenças entre alternativas são a base da decisão, e não havendo alternativa não há
decisão a tomar. Cada unidade de negócio, divisão ou gerência desenvolve alternativas
com o mesmo objetivo e seleciona a que maximiza a criação de valor para a empresa,
passando a ser chamada de projeto. Esse projeto concorrerá pela alocação de recursos
disponíveis da empresa com outros projetos vencedores que também maximizam a
criação de valor da empresa, porém com outros objetivos. Há muitas solicitações de
capital apoiadas no resultado económico e benefícios de cada projeto concorrendo pelo
capital disponível.
Faz sentido supor que, tendo a empresa capital suficiente, todos os projetos deverão
ser aceitos. Como em geral os recursos da empresa são escassos e limitados, os projetos
deverão ser selecionados sob restrição de capital aprovando ogrupo de projetos que
maximize o valor agregado à empresa sem exceder o capital disponível. Os projetos
vencedores da seleção formarão a carteira adicional de projetos de investimento que no
próximo exercício se somará à carteira de projetos em execução e operação da empresa.
Como conseqüência dessa decisão sob restrição de capital, alguns dos projetos rejeitados
poderão ser passados para o exercício seguinte e os outros definitivamente abandonados.

Seleção de Projetos Mutuamente Excludentes


A seleção de projetos mutuamente excludentes é tratada de forma separada, e mais
adiante neste capítulo será incorporada na seleção geral com combinações. Para
concretizar uma oportunidade de investimento é preciso desenvolver duas ou mais
alternativas ou projetos. Por exemplo, o processo de manufatura de um novo produto
pode ser realizado com diversos graus de automação, partindo de um processo manual
até um processo totalmente automático. O custo inicial para concretizar cada um desses
projetos será diferente, crescendo à medida que aumentar o nível de automação do
processo produtivo. Cada nível de automação é um projeto com seu próprio fluxo de
caixa para produzir a mesma quantidade de produto, e o incremento de custo inicial de
um projeto será viável na medida em que os retornos consigam criar mais valor que o
projeto com nível de automação menor. Portanto, a seleção do melhor projeto do grupo
de projetos mutuamente excludentes é realizada em função da diferença entre os
projetos desenvolvidos, pois os fatores comuns não influem na decisão.
Exemplo 7.1
Os fluxos de caixa do Projeto A e do Projeto B registrados na tabela são
mutuamente excludentes. Selecione o melhor projeto considerando a taxa
requerida de 14% ao ano.

Anos Projeto A Projeto B

0 –$980 –$1.150
1 até 5 $350 $360
VR (n=5) $0 $300

Solução. O Projeto A tem custo inicial de $980, cinco retornos anuais FC


de $350 ocorrendo no final de cada ano durante os cinco anos de prazo de
análise, e o valor residual VR do projeto é nulo. Da mesma forma,
oProjetoBtem custo inicial de $1.150, cinco retornos anuais FC de $360
ocorrendo no final de cada ano durante os cinco anos de prazo de análise, e o
valor residual VR no final do quinto ano é de $300. Os resultados das
avaliações individuais dos dois projetos com o VPL ea TIR estão registrados
na tabela.

Projeto A Projeto B

VPL $221,58 $241,72


TIR 23,06% 21,70%

De forma individual, tanto o Projeto A como o Projeto B devem ser


aceitos, pois o VPL de cada projeto é positivo da mesma maneira que a TIR de
cada projeto é maior que a taxa requerida de 14% ao ano. Sendo projetos
mutuamente excludentes, a aceitação de um projeto implicará a rejeição do
outro. Deve-se escolher o Projeto B com maior VPL e, em conseqüência, o
Projeto A será rejeitado. Com a TIR ficaríamos tentados a escolher o Projeto
A porque sua TIR é maior que a do Projeto B.
Sendo atendidas as premissas dos procedimentos de avaliação, a seleção de projetos
mutuamente excludentes com o VPL eaTIR devem dar a mesma recomendação.
Entretanto, na seleção do melhor projeto de um grupo de projetos, os resultados dos
métodos podem ser diferentes ao da avaliação individual. Em diversas oportunidades foi
afirmado que a avaliação com o VPL não tem restrição quanto à sua aplicação, portanto, a
escolha do melhor projeto considerando a maior TIR não deve ser correta. O Exemplo 7.2
mostra a existência de conflito no ordenamento de projetos mutuamente excludentes
com o mesmo prazo de análise e utilizando VPL e TIR. Todos os exemplos deste capítulo
estão resolvidos em planilhas identificadas pelos seus números da pasta Excel Capítulo 7,
que faz parte do CD-ROM que acompanha o livro.
Exemplo 7.2
O Projeto C e o Projeto D são mutuamente excludentes, e seus fluxos de
caixa estão registrados na tabela junto com o resultado da avaliação de cada
projeto com a TIR. Analise o VPL dos dois projetos variando a taxa requerida
de 0% a 30% com intervalo de 5%, e depois escolha o melhor projeto
considerando a taxa requerida de 15% ao ano.

Anos Projeto C Projeto D

0 –$210.000 –$260.000
1 $65.000 $70.000
2 $70.000 $85.000
3 $75.000 $90.000
4 $90.000 $100.000
5 $100.000 $130.000
TIR 23,89% 21,56%
Solução. De forma individual, tanto o Projeto C como o Projeto D são do
tipo simples e devem ser aceitos porque suas respectivas TIRs são maiores
que a taxa requerida de 15% ao ano. Comparando a TIR dos dois projetos,
seríamos induzidos a escolher o Projeto C com maior TIR, porém foi
antecipado que a escolha do projeto com maior TIR nem sempre seja correta.
Variando a taxa requerida k entre 0% e 30% ao ano com intervalo de 5%, a
seguir é registrada a tabelaeográfico do perfil do VPL dos dois projetos. Para
cada taxa requerida da tabela, na última coluna é registrado o projeto com
maior VPL. Analisemos esses resultados:
• Para k ≤ 10%, o projeto D é escolhido porque seu VPL é maior do que o
do projeto C.
• Para k entre 15% e 20%, o projeto C é escolhido porque seu VPL é
maior do que o do projeto D.
• Para k ≥ 25, o VPL dos dois projetos é negativo.

Vejamos outros resultados importantes. Há uma taxa de juro entre 10% e 15% para a
qual os dois projetos têm o mesmo VPL, sendo 12,3146% ao ano seu valor exato. Portanto,
para k < 12,31%, o Projeto D é dominante, pois seu VPL é maior que o do projeto C. E
para k > 12,31%, o VPL do projeto C é dominante porque seu VPL é maior que o do
projeto D. No gráfico do perfil do VPL dos dois projetos é registrado o ponto de reversão
da decisão i = 12,31% ao ano em que o VPL dos dois projetos é igual a $68.812.
Como foi mostrado, o VPL depende do fluxo de caixa e da taxa requerida utilizada no
seu cálculo, enquanto a TIR depende somente do fluxo de caixa do projeto. Agora, na
seleção de projetos mutuamente excludentes, o Exemplo 7.2 mostra que a seleção do
melhor projeto pelo maior VPL pode mudar com a taxa requerida utilizada na avaliação.
Com a premissa de que todos os projetos que participam da seleção tenham o mesmo
prazo de análise, na seleção do melhor projeto entre um grupo de projetos mutuamente
excludentes, escolhe-se o projeto com maior VPL, pois é o projeto que agrega mais valor à
empresa. Entretanto, nesse caso, como o projeto com maior TIR nem sempre é aquele
que agrega mais valor, o melhor projeto daquele grupo não deve ser selecionado como
resultado da comparação da TIR dos projetos. Caso seja necessário realizar a seleção com
a TIR, será necessário realizar uma análise incremental.

Análise Incremental
Nem sempre é possível identificar o melhor projeto por simples comparação da TIR
dos projetos mutuamente excludentes, entretanto, o VPL sempre permite selecionar o
melhor simplesmente comparando seus respectivos VPL. Essas características são
estendidas aos outros métodos de avaliação do fluxo de caixa descontado; por exemplo,
com o valor futuro líquido VFL e o valor uniforme líquido VUL deve-se acompanhar o
procedimento do VPL. Entretanto, com o índice de lucratividades IL, a taxa interna de
juro TIJ e a taxa interna de retorno integrada TIRI é preciso acompanhar o procedimento
da TIR e utilizar a análise incremental.
Exemplo 7.3
Para expansão da planta industrial foram desenvolvidos os Projetos E e F.
Analise-os considerando a taxa requerida de 14% ao ano.

Anos Projeto E Projeto F

0 –$1.000.000 –$1.300.000
1 até 10 $230.000 $280.000
VPL $199.706,60 $160.512,38
TIR 18,94% 17,09%

Solução. O projeto E está formado pelo custo inicial de $1.000.000 na data


zero, e dez retornos anuais iguais a $230.000, começando no final do primeiro
ano. O custo inicial do projeto F é de $1.300.000 com dez retornos anuais
iguais a $280.000. O VPL calculado com a taxa requerida de 14% ao ano e a TIR
dos dois projetos estão registrados na tabela e mostram que os dois projetos
são individualmente aceitos. Comparando os dois projetos mutuamente
excludentes, deve-se escolher o Projeto E, que tem o maior VPL dos dois.

k Projeto E Projeto F

5% $775.999 $862.086
8% $543.319 $578.823
11% $354.523 $348.985
14% $199.707 $160.512
17% $71.479 $4.409
20% –$35.731 –$126.108
23% –$126.168 –$236.204
Da tabela do perfil do VPL, podemos deduzir que há uma taxa de juro
entre 8% e 11% na qual os Projetos E e F têm omesmo VPL. Essa taxa define o
ponto de reversão da decisão, e seu valor exato é de 10,558% ao ano. Os
resultados da tabela mostram que com taxa requerida menor do que 10,56% o
Projeto F domina o Projeto E, e com taxa requerida maior do que 10,56% o
Projeto E domina o Projeto F.
Para obter a taxa de juro do ponto de reversão, primeiro os projetos são
ordenados de forma crescente de custo inicial e depois é construído o fluxo
de caixa incremental obtido como o resultado da diferença anual do Projeto F
menos o Projeto E, conforme registrado na tabela. O custo inicial do fluxo de
caixa incremental é de –$300.000=−$1.300.000-(-$1.000.000). E os dez capitais
do fluxo de caixa anual são iguais a $50.000=$280.000-$230.000.

Analisando a avaliação do fluxo de caixa incremental,2 como sua TIR é de


10,56% ao anoeémenor do que a taxa requerida de 14% ao ano, esse fluxo de
caixa não deve seraceito porque destruirá valor da empresa. Não aceitar esse
fluxo incremental significa que não é bom para a empresa investir mais
$300.000 e, em conseqüência, deve ser aceito o Projeto E e abandonado o
Projeto F. Da mesma maneira, como o VPL do fluxo de caixa incremental
calculado com a taxa requerida de 14% ao ano é negativo e igual a −$39.142,22
o fluxo de caixa incremental não deve ser aceito, pois sua aceitação destruirá
valor da empresa. Portanto, o Projeto E deve ser aceito e o Projeto F
abandonado.
Considerando a taxa requerida de 14% ao ano, por que investir no Projeto E, em vez
de investir no Projeto F do Exemplo 7.4? Se o incremento de custo inicial de $300.000 for
recuperado pelos dez retornos remunerados de $50.000 com a taxa requerida de 14% ao
ano, então será recomendado investir no Projeto F, caso contrário, será melhor investir no
Projeto E. Dessa maneira, o VPL negativo, −$39.194,22, do fluxo de caixa incremental
mostra que o investimento de $300.000 não criará valor para a empresa, como também
consegue provar a TIR do fluxo incremental 10,56% menor do que a taxa requerida de
14%. Portanto, deve-se aceitar o Projeto E com custo inicial de $1.000.000, e os $300.000
devem ser investidos em outro projeto da empresa.
Pela propriedade aditiva do VPL de fluxos de caixa de um mesmo projeto, apresentada
no Capítulo 4, o VPL do fluxo de caixa incremental é igual à diferença do VPL dos dois
projetos. Na taxa requerida de 14% ao ano, o VPL do fluxo de caixa incremental, −
$39.194,22, também é o resultado da diferença do VPL = $160.512,38 do Projeto F menos o
VPL = $199.706,60 do Projeto E. Esse resultado também pode ser expresso como VPL(F-
E)= VPL(F) – VPL(E). A TIR do fluxo de caixa incremental é o ponto de reversão da
decisão, conhecido também como ponto de Fischer, e o VPL dos dois projetos é igual a
$379.882, calculados com a TIR do fluxo de caixa incremental de 10,56%.

Exemplo 7.4
Para o lançamento de uma nova linha de produtos foram desenvolvidos
três projetos mutuamente excludentes. A primeira combinação é a produção
feita por terceiros, enquanto o restante do ciclo comercial fica por conta da
empresa. A segunda combinação é produzir a nova linha de produtos na
própria empresa, aproveitando o equipamento existente e realizando uma
operação manual. A terceira combinação é construir uma planta numa área
livre do terreno da empresa e adquirir o equipamento necessário. Os fluxos
de caixa semestrais dos três projetos estão registrados na tabela seguinte.
Selecione o melhor projeto com o VPL considerando a taxa requerida de 8,5%
ao semestre.

Solução. O melhor projeto do grupo de três projetos mutuamente


excludentes é o Projeto 3, que tem o maior VPL considerando a taxa requerida
de 8,5% ao semestre. A tabela do perfil do VPL dos três projetos está
registrada a seguir, variando a taxa requerida k entre 5% e 25% ao semestre.
Na última coluna dessa tabela foi registrado o projeto com maior VPL para a
taxa requerida registrada na primeira coluna da mesma linha da tabela.
Analisando os resultados importantes da tabela do perfil do VPL em
função da taxa requerida temos:
• Para k ≤ 10%, o Projeto 3 deve ser escolhido porque seu VPL é o maior
dos três projetos.
• Para k entre 10% e 15% há uma reversão de decisão para o Projeto 2,
que tem o maior VPL.
• Para k entre 15% e 25% há uma reversão de decisão para o Projeto 1,
que tem o maior VPL.
Analisando o perfil do VPL, podemos ver que o Projeto 3 é dominante até uma taxa de
juro um pouco acima de 10%, sendo seu valor exato 10,69% ao semestre, obtido no
Exemplo 7.5. Apartir dessa taxa, o Projeto 2 domina até uma taxa de juro um pouco acima
de 15%, sendo seu valor exato 16,34% ao semestre. O Projeto 1 domina a partir dessa taxa
até se tornar negativo. Observe que entre 10% e 15% há outro ponto de reversão que não
pertence a nenhum projeto dominante. A seleção de projetos mutuamente excludentes
pode ser realizada com o modelo Seleção de Projetos desenvolvido pelo autor na pasta
com o mesmo nome, incluída no CD-ROM que acompanha o livro. Esse modelo é
descrito no Apêndice 7.2 deste capítulo utilizando o Exemplo 7.4 como exemplo de
seleção de projetos mutuamente excludentes.
Exemplo 7.5
Apesar de ter participado do desenvolvimento das três alternativas do
Exemplo 7.4, o diretor industrial não gostou da recomendação de investir no
Projeto 3 e pergunta por que devemos escolher o projeto com maior custo
inicial. Ele declara ainda que o custo inicial do Projeto3émaisdodobro do
custo inicial do Projeto 2 que, por sua vez, tem um VPL maior que o do
Projeto 1, que apenas necessitará do desembolso de $6.000.
Solução. Embora não se tenha mencionado, o valor decrescente da TIR
dos três projetos deve ter gerado certo desconforto, pois o Projeto 3 tem o
maior custo inicial e a menor TIR. O coordenador do projeto respondeu
pausadamente, como segue. Por definição, o VPL positivo indica que o custo
inicial será recuperado, remunerado com a taxa requerida de 8,50% ao
semestre, e o projeto agregará valor à empresa igual ao VPL, medido na data
zero. Portanto, aceitando que não há restrição de capital, embora o VPL dos
três projetos seja positivo, o Projeto3éoque criará mais valor para a empresa.
Com o objetivo de maximizar o retorno do capital investido, a análise
incremental permite escolher o melhor projeto que demandar o maior
desembolso, tendo financeiramente justificado cada incremento de capital.
Para mostrar essa afirmação foi construída a tabela com as análises
incrementais da TIR edo VPL.

As quatro primeiras colunas da tabela registram os fluxos de caixa dos


três projetos, ordenados de forma crescente de custo inicial. A análise
incremental começa com a aceitação do Projeto 1. Depois é preciso responder
por que investir no Projeto 2, em vez de investir no Projeto 1? Investiremos
no Projeto 2 se o incremento de custo inicial −$24.000=−$30.000-(-$6.000) for
recuperado, remunerado com a taxa requerida de 8,50% ao semestre e se criar
valor para a empresa. Caso contrário, será melhor manter o Projeto 1 e
rejeitar definitivamente o Projeto 2.
Análise Incremental com a TIR. O procedimento é conhecido por desafio
de projetos, como a seguir se mostra. O Projeto 1 é comparado com o Projeto
2 preparando o fluxo de caixa incremental Δ(2-1) registrado na quinta coluna
da tabela. Depois é calculada a TIR do fluxo de caixa incremental Δ(2-1) igual
a 16,34% ao semestre, maior do que a taxa requerida de 8,5% ao semestre.
Dessa maneira, o fluxo incremental Δ(2-1) deve ser aceito e, em conseqüência,
pode-se afirmar que o Projeto 2 émelhorqueo Projeto 1. Portanto, o Projeto 1
deve ser abandonado, pois o Projeto2 é melhor.
Em seqiiência, o Projeto 2 é comparado com o Projeto 3. A TIR do fluxo de
caixa incremental Δ(3-2) é de 10,69% ao semestre, maior do que a taxa
requerida de 8,5% ao semestre. Dessa maneira, o fluxo incremental Δ(3-2)
deve ser aceito e, em conseqüência, podemos afirmar que o Projeto3émelhor
queo Projeto 2, que deve ser abandonado. A análise incremental com a TIR
mostra que o Projeto3éo melhor dos três, e que essa decisão não deve ser
tomada pela simples comparação da TIR dos projetos mutuamente
excludentes. Com a análise incremental, a decisão com a TIR é a mesma que
com o VPL.
Análise Incremental com o VPL. A análise incremental apresentada a
seguir não é necessária para selecionar o melhor projeto com o VPL, pois o
projeto com maior VPL é o selecionado. O Projeto 1 é comparado com o
Projeto 2 preparando o fluxo de caixa incremental Δ(2-1), e depois calculado
seu VPL com a taxa requerida de 8,5% ao semestre. O fluxo de caixa
incremental Δ(2-1) deve ser aceito, pois o VPL(2-1) é positivo e igual a $8.715,
obtido também como resultado da diferença do VPL desses dois projetos,
$8.715=$49.074-$40.359. Dessa maneira, aceitar o fluxo de caixa incremental
Δ(2-1) significa que o Projeto2émelhor queo Projeto 1, sendo, a partir desse
momento, eliminado da seleção.
Em seqiiência, o Projeto 2 é comparado com o Projeto 3 preparando o
fluxo de caixa incremental Δ(3-2) e depois calculando o VPL(3-2) positivo e
igual a $4.034, obtido de $4.034=$53.108-$49.074 salvo erro de
arredondamento. Portanto, o fluxo de caixa incremental Δ(3-2) deve ser aceito
e, conseqientemente, o Projeto3émelhor que o Projeto 2, que é abandonado.
A análise incremental com o VPL mostra que o Projeto3éomelhordostrês
projetos, e essa decisão pode ser tomada diretamente comparando o VPL dos
projetos mutuamente excludentes. Finalmente, o Projeto 3 foi o que
demandou maior desembolso, tendo financeiramente justificado cada
incremento de capital atendendo ao objetivo de maximizar o retorno do
capital investido.
Um ponto interessanteéaidentificação do projeto dominante quando é conhecida a
taxa de reversão e a TIR dos dois projetos que provocam a reversão da decisão. No
Exemplo 7.5, a taxa de reversão de decisão do Projeto 2 com TIR = 37,74% e do Projeto 1
com TIR = 100,77% é 16,34% ao semestre. Como a TIR do Projeto1émaiorqueadoProjeto 2,
ele será dominante para taxa maior do que 16,34%. Enquanto o Projeto 1 será dominante
para taxa menor do que 16,34% e até a outra taxa de reversão 10,69%. Continuando, a taxa
de reversão da decisão do Projeto 3 com TIR = 23,34% e do Projeto 2 com TIR = 37,74% é
10,69% ao semestre. Como a TIR do Projeto2émaiorqueadoProjeto 3, ele será dominante
para a taxa requerida maior do que 10,69%, já o Projeto 3 será dominante para taxa
requerida menor do que 10,69%. De forma geral, conhecida a taxa de reversão de dois
projetos, o projeto com maior TIR será dominante para taxas requeridas maiores do que a
taxa de reversão correspondente.

Procedimento Geral da Análise Incremental


Para terminar esta parte, a seguir registramos o procedimento geral de análise
incremental com a TIR. Seja o grupo de m projetos P1, P2, ... , Pm mutuamente excludentes,
todos com o mesmo prazo de análise, individualmente3 aceitos com a TIR e ordenados de
forma crescente pelo custo inicial, de forma que o custo inicial do projeto Pj é maior que o
do projeto Pj-1. Assim sendo, o projeto P1 é o primeiro projeto desafiado e P2 é o primeiro
projeto desafiante. Para aplicar a análise incremental com a TIR, proceda como segue:
• Construa o fluxo de caixa incremental (2-1) obtido como resultado da diferença
entre os fluxos de caixa do projeto P2 menos o projeto P1.Ase-guir, primeiro verifique
se esse fluxo de caixa é do tipo simples, e depois calcule a TIR21.4 Se TIR21 > k, então o
fluxo de caixa incremental Δ(2-1) deve ser aceito, pois o incremento de custo inicial
será recuperado, remunerado com a taxa requerida e criará valor. Ao aceitar o fluxo
incremental Δ(2-1), também estamos aceitando que o Projeto 2 é melhor que o Projeto
1, sendo este abandonado. Caso contrário, se TIR21 < k, o fluxo incremental Δ(2-1) não
deve ser aceito, pois o Projeto1émelhorqueo Projeto 2, que deve ser definitivamente
abandonado.
• Conhecida a taxa de reversão da decisão, o projeto com maior TIR será
dominante para taxa requerida maior que a taxa de reversão correspondente e até
encontrar outro ponto de reversão, ou VPL negativo.
• Em seqiiência, desafie o projeto vencedor anterior, P1 ou P2 com o projeto P3.
Construa o fluxo de caixa incremental Δ(3-1) ou Δ(3-2), obtido como resultado da
diferença entre os fluxos de caixa do projeto P3 menos o projeto vencedor da rodada
anterior, P1 ou P2. Verifique que seja do tipo simples e depois avalie o fluxo
incremental, defina o projeto vencedor e estabeleça que o projeto com maior TIR será
dominante para a taxa requerida maior que a taxa de reversão correspondente e até
outro ponto de reversão, ou VPL negativo.
• Repita o procedimento anterior até esgotar os m projetos mutuamente
excludentes.
• Finalizando o procedimento, o projeto vencedor será o melhor do grupo inicial
de projetos mutuamente excludentes.

Comentário
O Exemplo 7.5 mostra a vantagem de comparar o VPL dos projetos mutuamente
excludentes e escolher diretamente o projeto com maior VPL. Embora não seja
necessário, o processo de seleção realizado com VPL e a análise incremental tornam mais
compreensível a decisão de escolher o projeto com maior VPL.Os projetos mutuamente
excludentes que participam da seleção devem ter o mesmo prazo de análise, pois caso
isso não ocorra, a avaliação com o VPL pode não selecionar o projeto que agrega mais
valor para a empresa. No Capítulo 6 é apresentado o procedimento de equiparação e
utilização do método do valor uniforme líquido VUL, em vez do VPL. No caso de seleção
do melhor projeto de um grupo de projetos mutuamente excludentes, com a TIR, a
utilização da análise incremental é obrigatória, pois a maior TIR nem sempre identifica o
melhor projeto por simples comparação da TIR dos projetos mutuamente excludentes.
Na análise do Exemplo 7.5 foi escolhido o projeto com maior custo inicial, apesar de
existirem outros dois projetos com VPL positivo e custo inicial menor. Dentro do
procedimento de seleção de projetos mutuamente excludentes, todos com o mesmo
prazo de análise, podemos concluir que a escolha do projeto com menor custo inicial não
assegura que se escolha o projeto que adicionará maior valor à empresa. Não se defende
que maior custo inicial seja melhor, apenas que se o objetivo fosse aceitar os projetos
com menor custo inicial deixaríamos de aproveitar projetos com criação de valor maior.5 É
a diferença entre os projetos que cria a oportunidade de escolher aquele que adicione
maior valor à empresa, buscando maximizar o valor da empresa.

Seleção de Projetos sem restrição de Capital


Iniciou-se este capítulo com o procedimento geral de seleção de m projetos com a
tabela de 2m combinações, e a seguir com a análise das relações econômi-cas entre os
projetos que participam da seleção, podendo ser independentes, mutuamente
excludentes e dependentes. Em seguida, foi tratada a seleção de projetos mutuamente
excludentes com o método do VPL, e o método da TIR com a análise incremental, e
análises realizadas sem restrição de capital. Não havendo restrição de capital, todos os
projetos apresentados pelas unidades de negócios, divisões ou gerências da empresa
serão projetos independentes, pois a aceitação de um projeto não rejeitará nenhum dos
outros que participam da seleção. O tema seguinte continua sem restrição de capital, mas
inclui a relação de dependência entre projetos.
Exemplo 7.6
Os três projetos independentes requerem o investimento total de $5.650 e
criarão para a empresa o valor total $1.055 medido pela soma do VPL dos três
projetos, como se registram na tabela. Selecione o grupo de projetos que
maximiza o valor agregado à empresa e sem restrição de capital.6

Solução. Não havendo restrição de capital, os três projetos são aceitos, e a


empresa investirá $5.650 para criar o valor $1.055.
Como os projetos do Exemplo 7.6 são independentes e não há restrição de capital, os
três projetos são aceitos e isso corresponde à combinação A8 da tabela da Figura 7.1. No
entanto, o VPL positivo de cada projeto é uma condição necessária de aceitação, porém
não é suficiente para ser executado no orçamento de capital da empresa. Cada projeto
também deve estar estrategicamente alinhado com os objetivos da empresa para ser
aceito.
Exemplo 7.7
Continuando com a seleção de projetos do Exemplo 7.6. Selecione o grupo
de projetos que maximiza o valor agregado à empresa considerando que os
Projetos1e2sãomutuamente excludentes, e não há restrição de capital.
Solução. A tabela registra as oito combinações dos três projetos, o
investimentototal I e o VPL total de cada combinação. As combinações A3,
A4, A5 e A6 são as únicas quatro soluções viáveis que atendem à restrição
(sombreadas na tabela), a combinação A1 é a rejeição simultânea dos três
projetos, e as combinações A7 e A8 não são viáveis porque correspondem à
aceitação simultânea dos Projetos1e2, que são mutuamente excludentes.

Procurando maximizar o valor criado para a empresa medido pelo VPL,


das combinações viáveis, a A4 tem o maior VPL, igual a $805, resultado
destacado na coluna Decisão da tabela. Ao aceitar a combinação A4, estamos
aceitando os Projetos 2 e 3. De outra maneira, os Projetos2e3requerem o
custo inicial total de $4.200 e agregarão o maior valor possível, $805.
Observe que, sendo os Projetos1e2mutuamente excludentes, o Projeto 2 é o melhor
porque agrega mais valor para a empresa. Portanto, não havendo restrição de capital, a
empresa aceitará os Projetos2e3.Para três projetos, sendo dois deles mutuamente
excludentes, não seria necessário utilizar a tabela de combinações. Entretanto, a
utilização desse procedimento é importante e traz vantagens operacionais quando forem
analisados mais de dois projetos, incluindo outras relações de dependência entre eles.
Exemplo 7.8
No orçamento de capital da empresa para o próximo exercício foram
incluídos quatro projetos cujo custo inicial e VPL estão registrados na tabela.

As relações entre os projetos são as seguintes:


• Os Projetos1e2são mutuamente excludentes.
• O Projeto 4 depende da aprovação do Projeto 3.
Selecione o melhor grupo de projetos considerando que não há restrição de capital.
Solução. Os quatro projetos geram 16 combinações identificadas com A1, A2, A15,
A16, como mostra a tabela em que também foram registrados o custo inicial total I e o
VPL total de cada combinação.
Os resultados da tabela mostram que as seis combinações A5, A7, A8, A9, A11 e A12
participam da decisão (sombreadas na tabela), pois as restantes combinações não
atendem simultaneamente as relações económicas dos projetos. Procurando maximizar
o valor criado para a empresa medido pelo VPL, das combinações viáveis a A8 tem o
maior VPL, igual a $4.630, e requer o custo inicial total de $7.950, resultado destacado na
coluna Decisão da tabela. De outra maneira, os Projetos 2, 3 e 4 são aqueles que
maximizam a criação de valor para a empresa.

Utilizando o Solver do Excel


Antecipando a seleção do melhor conjunto de projetos com o procedimento analítico
da programação linear inteira PLI apresentada neste capítulo, a seguir a seleção é
realizada com o Solver do Excel. Vamos começar preparando a planilha Excel Exemplo 7.8
– Solver da pasta Capítulo 7, incluída no CD-ROM que acompanha o livro.
• No intervalo C4:F4 é registrada a variável de decisão x=1 dos quatro projetos,
identificando a aceitação do projeto correspondente. O registro x=0 significa que o
projeto é rejeitado.
• No intervalo C5:F5 é registrado o custo inicial dos quatro projetos, prescindindo
do sinal negativo do custo inicial. No intervalo C6:F6 é registrado o VPL de cada
projeto.
• Para incluir a condição de que os Projetos1e2são mutuamente excludentes, na
célula D8 é registrada a fórmula =C4+D4, cujo resultado é a soma da variável decisão x
de ambos os projetos. Como os Projetos1e2 não podem ser aceitos simultaneamente,
o resultado da célula D8 que garante essa relação deve ser 0 ou 1. Portanto, a restrição
do resultado dessa célula será D8<2 ou, de forma equivalente, D8≤1.

• A célula D9 mostra o investimento requerido, resultado da soma dos custos


iniciais obtido com a fórmula =SOMARPRODUTO(C4:F4;C5:F5) que considera a
variável de decisão x dos projetos. Observe que o valor registrado corresponde à soma
de todos os custos iniciais.
• A célula D10 mostra o valor agregado à empresa, resultado da soma do VPL dos
projetos com a fórmula =SOMARPRODUTO(C4:F4;C6:F6), que considera a variável de
decisão x dos projetos. Nesse caso também, o valor registrado corresponde à soma
dos valores agregados dos projetos.

Continuando, no menu Ferramentas, selecione Solver7 e a seguir o Excel mostrará a


caixa de diálogo Parâmetros do Solver. Na caixa Definir célula de destino: informe o
endereço D10, depois em Igual a: selecione Máx. e, por último, na caixa Células variáveis:
registre os endereços das variáveis de decisão, intervalo de células C4:F4. O passo
seguinte é informar as restrições da maximização.
• Informe que as variáveis de decisão são binárias.
• Para informar que os dois projetos são mutuamente excludentes, registre a
restrição $D$8<=1.
• Para informar a restrição de que a aceitação do Projeto 4 depende da aceitação
prévia do Projeto 3, registre a restrição $F$4<=$E$4, cujos resultados são: se C4=0,
então D4 deverá ser também igual a0ese C4=1, então D4 poderá ser 0 ou 1, resultado
da relação de dependência desses projetos.
Depois de pressionar o botão Resolver, o intervalo de células C4:F4 mostra os projetos
selecionados com a variável de decisão igual a 1. Concluindo, os Projetos 2, 3e4agregam
omaiorvalor, $4.630, e requerem o investimento total de $7.950.
Seleção de Projetos com Restrição de Capital
Não havendo restrição de capital, todos os projetos apresentados pelas unidades de
negócios, divisões ou gerências da empresa serão projetos independentes, pois a
aceitação de um não rejeitará nenhum dos outros que participam da seleção. Entretanto,
em geral, a empresa não disporá de capital suficiente devido a diversos fatores.
• Restrição externa de capital. Os fornecedores de capital da empresa, acionistas e
financiadores, não toleram aumentar sua participação na empresa, ou aceitam
fornecer mais capital com uma taxa de juro maior. Além disso, os dirigentes da
empresa não conseguem convencer novos acionistas, que dispõem de menos
informações para avaliar os bons resultados futuros.
• Restrição interna de capital. A direção da empresa limita os recursos disponíveis
para novos projetos, acatando a política de crescimento estável definida pelo
reinvestimento em novos projetos dos retornos gerados pelos projetos ainda dentro
do prazo de análise.8 As razões para que os gestores da empresa prefiram impor um
racionamento de capital e sacrificar o aumento de criação de valor da empresa podem
ser decorrentes do limite de endividamento corrente da empresa, que não permite
aumentar a captação dos acionistas.
Resumindo, se o total dos recursos requeridos pelos projetos exceder o capital
disponível para investimento os projetos deverão ser selecionados sob restrição de
capital. Os projetos que participam dessa seleção podem ser independentes e com
alguma relação de dependência económica.

Projetos Independentes
Começamos com a seleção de projetos independentes sob restrição de capital para
um único período, por exemplo, para o próximo exercício.
Exemplo 7.9
Os três projetos independentes selecionados requerem o investimento
total de $2.500 e criarão para a empresa o valor total de $670, medido pela
soma do VPL dos três projetos, como registra a tabela. Sendo o capital
disponível para investimento no próximo exercício, $1.500, selecione o grupo
de projetos que maximiza o valor agregado à empresa sem ultrapassar o
capital disponível.
Solução. A tabela registra as oito combinações dos três projetos, o
investimento total I e o VPL total de cada combinação.

A análise do capital requerido por cada combinação dos três projetos


mostra que A4, A6 e A8 não participam da decisão porque excedem o limite
de capital disponível, $1.500. As combinações A1, A2, A3, A5 e A7 participam
da seleção porque o investimento total de cada uma delas é menor que $1.500
(sombreadas na tabela). Procurando maximizar o valor criado para a empresa
medido pelo VPL, a melhor combinação desse grupo é A2 porque seu VPL
igual a $360 é o maior do grupo, resultado destacado na coluna Decisão da
tabela. Aceitar A2éomesmoque aceitar somente o Projeto 3 que agregará o
maior valor possível para a empresa, tendo em consideração os três projetos
independentes e a restrição de capital de $1.500. De outra maneira, sem
exceder o capital disponível, $1.500, o Projeto 3 com I=$1.200 e VPL = $360 é a
combinação que agrega mais valor para a empresa.
Na seleção do Projeto 3 do Exemplo 7.9 foi atendida uma premissa não declarada, a
indivisibilidade dos projetos. Não é possível investir uma fração de um projeto, a
instalação de uma unidade produtiva deve ser inteira, não pode ser 0,80 ou 1,30 dessa
unidade. Por exemplo, no Exemplo 7.9 não é possível investir mais 25% do Projeto 3 igual
a $300 para esgotar o capital disponível, $1.500 e, ao mesmo tempo, obter 25% mais de
VPL igual a $90 e conseguir o valor agregado total de $450. Portanto, na seleção de
projetos com restrição de capital os projetos são indivisíveis.
Analisando o custo inicial requerido por cada combinação do Exemplo 7.9 podemos
verificar que se o capital disponível for aumentado para $1.700 a combinação A6 deverá
ser escolhida, porque identifica a aceitação dos Projetos 1 e 3, agregando à empresa o
valor $470 e esgotando o capital disponível, $1.700. Comparando com a decisão da
combinação A2, aumentando $200 de capital disponível é possível aumentar $110 de
valor agregado à empresa. Da mesma maneira, e comparando com a combinação A2, a
combinação A4 que identifica a aceitação simultânea dos Projetos2e3mostra que o
aumento de investimento igual a $500 provoca o aumento de valor agregado igual a $200.
Os resultados de todas as combinações da tabela podem ser utilizados na análise de
sensibilidadedo valor adicionado ou subtraído à empresa pelo aumento ou diminuição
do capital investido. Essa análise destaca que a maximização da riqueza da empresa num
determinado período também depende do capital disponível para investimento nesse
período.
Exemplo 7.10
Os quatro projetos independentes registrados na tabela podem agregar
$3.000 de valor à empresa medido pelo VPL e requerem o investimento total
de $7.100. Selecione os projetos que maximizam o valor agregado à empresa
sem exceder o capital disponível de $5.000 para o próximo ano.

Solução. Procedendo como no Exemplo 7.9, os quatro projetos geram 16


combinações identificadas com A1, A2, A15, A16, como mostra a tabela em
que também foram registrados o investimento total I e o VPL total de cada
combinação.

Os resultados da tabela mostram que as combinações A1 a A7 e A9 a A13


participam da decisão (sombreadas na tabela), e as combinações A8, A14,
A15, e A16 nãoparticipam da decisão porque o custo inicial total excede o
limite de investimento de $5.000. Procurando maximizar o valor criado para a
empresa medido pelo VPL, a combinação A12 tem o maior VPL igual a $2.300,
resultado destacado na coluna Decisão da tabela. Portanto, selecionando os
Projetos 1, 3 e 4 se agregará o maior valor possível para a empresa, tendo em
consideração os quatro projetos independentes e a restrição de capital de
$5.000. De outra maneira, sem exceder o capital disponível, $5.000, os Projetos
1, 3 e 4 com custo inicial total de $4.100 e VPL=$2.300 são aqueles que
agregam mais valor para a empresa.
O Exemplo 7.10 mostra que a combinação formada pelos Projetos 1, 3e4é aquela que
agrega o maior valor possível à empresa, com o custo inicial total igual a $4.100, menor do
que o capital disponível. Analisando os investimentos requeridos por cada combinação
do Exemplo 7.10, verificamos que se o capital disponível fosse aumentado para $5.200 a
combinação A15, comparada com a combinação A12, agregaria menos valor à empresa. O
mesmo ocorre com a combinação A14, que requer $5.900 de custo inicial total e reduz
$1.000 de valor agregado à empresa. Aceitando os quatro projetos, equivalente à seleção
sem restrição de capital, a combinação A16 requer custo inicial total de $7.100 e agrega
para a empresa o valor de $3.000. Novamente, a maximização da riqueza da empresa num
determinado período também depende do capital disponível para investimento nesse
período.

Procedimento Analítico de Seleção


Até cinco projetos, o procedimento de seleção de 32 combinações pode ser manejado
sem muita dificuldade; entretanto, para seis ou mais projetos, esse procedimento manual
se torna cada vez mais trabalhoso, difícil e com aumento da probabilidade de cometer
erros de seleção, devido ao aumento exponencial de alternativas. Por exemplo, com 6
projetos seria necessário manejar 64 alternativas; com 7 projetos, 128 alternativas; com 8
projetos, o número de combinações é 256, e assim duplicando o número de combinações
quando se adiciona um novo projeto na seleção. O trabalho desenvolvido com a tabela de
combinações pode ser substituído pelo procedimento analítico de programação linear
inteira PLI aplicada com um software, por exemplo, o Solver do Excel, antecipado no
Exemplo 7.7 e apresentado no Exemplo 7.12 deste capítulo.
No procedimento com a tabela de combinações começamos com a quantificação de
todas as combinações dos projetos. Depois é selecionada a combinação de projetos com
maior soma de VPLs que não exceda o capital disponível. Na abordagem analítica com a
programação linear inteira PLI se opera diretamente com o custo inicial I e o valor
presente líquido VPL de cada projeto adicionandoa correspondente variável de decisão
binária xj={0, 1} e especificando o problema como segue:
• Os m projetos do conjunto são representados por j=1, 2, 3, m. A condição de o
projeto j ser aceito ou rejeitado é definida pela variável de decisão binária Xj={0, 1},
sendo Xj=1 se o projeto for aceito, e Xj=0 se o projeto for rejeitado. Portanto, o projeto
será totalmente aceito ou totalmente rejeitado.
• Do projeto j é conhecido o custo inicial Ij e o valor presente líquido VPLj, ambos
definidos num ambiente de certeza.
• Os projetos são indivisíveis, pois não é possível investir uma fração do custo
inicial Ij do projeto j.
• O custo inicial total requerido não será maior que o capital disponível D. Não há
dependência entre as variáveis binárias de decisão e o capital disponível.
O objetivo é selecionar o conjunto de projetos que maximizam a soma dos VPLs sem
exceder o capital disponível D. Esse objetivo e as restrições são relações lineares
estabelecidas da seguinte forma:9
Maximizar a função objetivo:

Sujeita às restrições lineares:


As duas restrições se referem ao capital disponível e à definição da variável binária de
decisão. Também é possível incluir outras restrições referentes às relações económicas
entre os projetos, como mostrado mais adiante neste capítulo.
Exemplo 7.11
Prepare os dados e estabeleça as condições do procedimento analítico que
maximiza a soma dos VPLs sem exceder o capital disponível para o
orçamento de capital do Exemplo 7.10.

Solução. Da especificação do problema temos:


• Os projetos que participam da seleção são quatro, j=1, 2, 3 e 4. A
condição de o projeto j ser aceito é definida pelo valor x=1 da variável
binária de decisão Xj={0, 1}, indicando x=0 a rejeição do projeto.
• O custo inicial Ij prescindindo do sinal negativo e o VPLj do projeto j
está registrado na tabela.
• O capital disponível para investimento é D=$5.000.
O objetivo é selecionar o conjunto de projetos que maximizam a soma dos VPLs sem
exceder o capital disponível D estabelecido com:
• Maximizar a função objetivo: x1 × $500 + x2 × $700 + x3 × $800 + x4 × $1.000.
Sujeita às restrições:

O procedimento analítico denominado programação linear inteira PLI é automatizado


com o recurso Solver do Excel e aplicado na seleção de projetos, como mostra o Exemplo
7.12.
Exemplo 7.12
Selecione o conjunto de projetos do Exemplo 7.11 que maximiza o valor
agregado à empresa sem exceder o capital disponível de $5.000, utilizando o
Solver do Excel.
Solução. Para selecionar os projetos que maximizam o valor agregado à
empresa é preparada a planilha Excel Exemplo 7.12 da pasta Capítulo 7,
incluída no CD-ROM que acompanha o livro.
• No intervalo C4:F4 é registrada a variável de decisão x=1 dos quatro
projetos identificando a aceitação do projeto correspondente com x=1,
sendo que x=0 indica que o projeto é rejeitado.
• No intervalo de células C5:F5 é registrado o custo inicial dos quatro
projetos, prescindindo do sinal negativo, e no intervalo C6:F6, o
correspondente VPL dos mesmos projetos.
• Na célula D8 é registrado o investimento disponível, nesse caso $5.000.
• A célula D9 mostra o custo inicial requerido, resultado da soma dos
custos iniciais considerando o resultado da variável de decisão x de cada
projeto. Esse resultado é obtido com a função do Excel
SOMARPRODUTO10 registrando na célula D9 a fórmula
=SOMARPRODUTO(C4:F4;C5:F5). É importante observar que a célula D9 da
figura apresenta o resultado $7.100 correspondente à soma do custo inicial
dos quatro projetos porque as quatro variáveis de decisão x são iguais a um.
• A célula D10 mostra o valor agregado à empresa pela decisão,
resultado da soma do VPL dos quatro projetos considerando o resultado da
variável de decisão x de cada projeto. Esse resultado é obtido com a fórmula
=SOMARPRODUTO(C4:F4; C6:F6). Observe que a célula D10 da figura
mostra a soma $3.000 porque o valor das quatro variáveis x é igual a um.

Depois de preparar a planilha, no menu Ferramentas, selecione


Solver.Emse-guida, o Excel mostrará a caixa de diálogo Parâmetros do
Solver.11 Na parte superior dessa caixa de diálogo:
• Definir célula de destino: informe o endereço em que foi registrada a
fórmula da função objetivo, clicando na célula D10 da planilha.
• Igual a: selecione Máx, pois se procura o máximo VPL.
• Células variáveis: informe os endereços das variáveis de decisão x,
intervalo de células C4:F4, selecionando com o cursor do Excel o referido
intervalo.12

O passo seguinte é informar as restrições da maximização. Pressione o botão


Adicionar da caixa de diálogo Parâmetros do Solver e o Excel apresentará a caixa de
diálogo Adicionar Restrição na qual primeiro é registrado o tipo da variável de decisão:
• Referência da célula: Informe o intervalo de células C4:F4 selecionando com o
cursor do Excel o referido intervalo, e depois na caixa de listagem selecione bin, que
representa variável binária com dois únicos valores, 0 e 1. Para registrar essa restrição e
passar para a seguinte, pressione Adicionar.

Para incluir a restrição de investimento requerido, informe que o resultado da célula


D9 não deve exceder o valor registrado na célula D8, em termos matemáticos D9 ≤ D8.
• Referência da célula: Informe o endereço D9 clicando na célula D9 da planilha,
depois na caixa de listagem selecione a condição menor ou igual < = .
• Restrição: Informe o endereço D8 clicando na célula D8 da planilha.
Para encerrar a inclusão das restrições, pressione o botão OK. Em seguida é exibida a
caixa Parâmetros do Solver com as duas restrições incluídas, como mostra a figura.

Antes de solicitar a resolução do problema, pressione o botão Opções e, na caixa de


diálogo Opções do Solver, selecione Presumir modelo linear para resolver com a
programação linear. Depois, registre a precisão 0,000001, a tolerância 5%, a convergência
0,000001, e, para terminar, pressione OK.13 De volta à caixa de diálogo Parâmetros do
Solver, para iniciar o processo de resolução, pressione o botão Resolver. Depois de
realizar o procedimento de procura da solução do problema, o Solver apresenta a caixa
de diálogo Resultados do Solver. Observe que a mensagem O Solver encontrou uma
solução. Todas as restrições e condições otimizadas foram atendidas significa que, se o
problema tiver mais de uma solução, o leitor deverá identificá-las e fornecer meios para
o Solver obter as outras soluções.

Finalmente, aceite a seleção Manter solução do Solver e pressione OK para registrar o


valor da variável de decisão de cada projeto, como mostra a planilha final. O conjunto de
projetos que maximiza o VPL está formado pelos Projetos 1, 2 e 4, cuja soma de custos
iniciais é $4.100 e do VPL dos projetos é $2.300, resultados também obtidos no Exemplo
7.7.

Os resultados do Exemplo 7.12 mostram que o Projeto 2 não participa da seleção do


conjunto de projetos que maximiza o valor total do VPL. Nessa seleção não foi utilizado
todo o capital disponível, $5.000, ficando sem investir $900 que não agregarão valor à
empresa. Entretanto, é importante notar que seo capital disponível fosse aumentado para
$5.200 seriam aceitos os Projetos 1, 2 e 3, agregando à empresa o valor $2.000 e esgotando
o capital disponível, $5.200. Em termos de valor agregado, essa combinação é pior que a
anterior, pois agrega menos valor e requer um investimento maior. O custo inicial do
projeto pode ocorrer com mais de um desembolso seguido começando na data inicial. O
Apêndice 7.1 deste capítulo mostra a seleção do conjunto de projetos cujo custo inicial
ocorre em dois desembolsos seguidos, na data inicial e no final do primeiro ano.

Seleção com projetos Relacionados


De forma geral, os projetos que participam da seleção do orçamento de capital podem
ser independentes, mutuamente excludentes, dependentes e ainda sob restrição de
capital. A tabela de combinações também pode ser utilizada na seleção de projetos em
geral, como mostra o Exemplo 7.13. A fim de maximizar o valor agregado à empresa,
também será mostrado que o procedimento geral de seleção, incluindo todas as
alternativas que participam da seleção, mostra mais eficiência, como no Exemplo 7.15.
Exemplo 7.13
No orçamento de capital da empresa para o próximo exercício foram
incluídos quatro projetos cujo custo inicial e VPL estão registrados na tabela.
As relações entre os projetos são as seguintes:
• Os Projetos 1 e 2 são mutuamente excludentes.
• O Projeto 3 depende da aprovação do Projeto 1.
• O Projeto4éindependente.
Selecione o melhor grupo de projetos considerando o capital disponível, $55.000.
Solução. Nem todas as 16 combinações formadas com os quatro projetos atendem à
restrição de capital e às relações de dependência entre os projetos. Começando pela
restrição de capital, as combinações A8, A11, A12, A14, A15 e A16 não fazem parte da
seleção porque excedem o capital disponível, $55.000. Dessa maneira, as possíveis
combinações que não excedem o capital disponível são da A1 até A7, A9, A10 e A13. A
seguir, dessas combinações devem ser selecionadas as que atendem às relações
económicas entre os projetos.
• Sendo os Projetos 1 e 2 mutuamente excludentes, as combinações A13, A14, A15 e
A16 não são viáveis devido à relação entre esses projetos. Portanto, as
possíveiscombinações que não excedem o capital disponível e atendem a restrição
entre os Projetos 1 e 2 são da A1 atéA7, A9 e A10.
• Como o Projeto 3 pode ser aceito se também for aceito o Projeto 1, as
combinações A3, A4, A7 e A8 não são viáveis devido à relação entre esses projetos,
pois nessas combinações o Projeto 1 é rejeitado e o Projeto 3 é aceito simultaneamente.
Portanto, as possíveis combinações que não excedem o capital disponível e atendem às
restrições impostas pelas relações entre os projetos são A1, A2, A5, A6, A9 e A10
(sombreadas na tabela).
Do grupo formado pelas seis combinações que atendem à restrição de capital e às
relações económicas entre os projetos, a combinação A10 é a que agrega mais valor para
a empresa, resultado destacado na coluna Decisão da tabela. Portanto, a seleção do
conjunto formado pelos Projetos1e4éaque agregamaisvalorpara a empresa, sendo
$24.750, e cujo custo inicial total é de $53.800.
Atendendo à restrição de capital de $55.000 e às relações económicas dos projetos, das
combinações viáveis A1, A2, A5, A6, A9 e A10 do Exemplo 7.13, a combinação A10 é a
que agrega mais valor com VPL igual a $20.000. Aumentando o capital disponível para
$60.000 e mantendo as mesmas relações económicas dos projetos, às seis combinações
viáveis anteriores A1, A2, A5, A6, A9 e A10 é adicionada a combinação A11, que requer o
investimento total de $56.000eéaque agregamaisvalorpara a empresa, com VPL igual a
$22.150.
Em vez de utilizar o procedimento com a tabela de combinações, a seleção do melhor
grupo de projetos do Exemplo 7.13 pode ser realizada com o procedimento analítico de
programação linear inteira PLI aplicada com o Solver, como mostra o Exemplo 7.14. A
especificação dos quatro projetos do Exemplo 7.14 passa a ter o objetivo de selecionar o
conjunto de projetos que maximizam a soma dos VPLs sem exceder o capital disponível
D e atendem às relações entre os Projetos 1 e 2, eentre os Projetos 3 e 4. Tanto o objetivo
como as restrições são relações lineares estabelecidas com: Maximizar a função objetivo:
Sujeita às restrições lineares:
Como os Projetos 1 e 2 do Exemplo 7.13 não podem ser aceitos simultaneamente, a
condição x1 + x2 ≤ 1 garante que o resultado da soma das duas variáveis de decisão dos
dois projetos não seja 2, que representa a aceitação simultânea desses projetos. De forma
equivalente, como a aceitação do Projeto 3 depende da aceitação prévia do Projeto 1, a
condição x3≤x1 garante essa relação, pois se x1=0, então x3 deverá ser também igual a 0, e
se x1=1, então x3 poderá ser 0 ou 1, resultados que atendem à relação de dependência
desses projetos.
Exemplo 7.14
Selecione o melhor grupo de projetos do Exemplo 7.13 utilizando o Solver
do Excel. A seguir são repetidos os dados do exemplo, prescindindo do sinal
negativo do capital inicial dos projetos.

O capital disponível é $55.000, e as relações entre os projetos são:


• Os Projetos 1 e 2 são mutuamente excludentes.
• O Projeto 3 é dependente da aprovação do Projeto 1.
• O Projeto4éum projeto independente.
Solução. Começamos pelo equacionamento do problema. O objetivo é selecionar o
conjunto de projetos que maximizam a soma dos VPLs sem exceder o capitaldisponível
D de $55.000 e que atendem às relações especificadas entre os projetos. O objetivo e as
restrições são relações lineares estabelecidas com: Maximizar a função objetivo:

Sujeita às restrições lineares:


Como os Projetos 1 e 2 não podem ser aceitos simultaneamente, a condição x1 + x2 ≤ 1
garante que o resultado da soma das variáveis de decisão dos dois projetos não seja igual
a 2, que representa a aceitação simultânea desses projetos. De forma equivalente, como a
aceitação do Projeto 3 depende da aceitação prévia do Projeto 1, a condição x3≤x1 garante
essa relação, pois se x1=0, então x3 deverá ser também igual a 0 e se x1 = 1, então x3 poderá
ser 0 ou 1, resultados que atendem à relação de dependência desses projetos.
Para selecionar os projetos que maximizam o valor agregado à empresa é preparada a
planilha Excel Exemplo 7.14 da pasta Capítulo 7, incluída no CD-ROM que acompanha o
livro.
• No intervalo C4:F4 é registrada a variável de decisão x=1 dos quatro projetos
identificando a aceitação do projeto correspondente. O registro x=0 significa que o
projeto foi rejeitado.
• No intervalo C5:F5 é registrado o custo inicial dos quatro projetos, prescindindo
do sinal negativo, e no intervalo C6:F6, o correspondente VPL de cadaprojeto.
• Para incluir a restrição de os Projetos 1 e 2 serem mutuamente excludentes na
célula D8 é registrada a fórmula =C4+D4, cujo resultado é a soma da variável decisão x
de ambos os projetos.14 Como os Projetos 1 e 2 não podem ser
aceitossimultaneamente, o resultado da célula D8 que garante essa relação deve ser 0
ou 1, respectivamente, a rejeição dos dois projetos e a seleção de um dos dois projetos.
Portanto, a restrição do resultado dessa célula será D8≤1.
• Na célula D9 é registrado o capital disponível, nesse caso $55.000.

• A célula D10 é o custo inicial requerido, resultado da soma dos custos iniciais,
obtido com a fórmula =SOMARPRODUTO(C4:F4;C5:F5), que considera a variável de
decisão x de cada projeto.
• A célula D11 é o valor agregado, resultado da soma do VPL dos projetos, obtido
com a fórmula =SOMARPRODUTO(C4:F4;C6:F6), que considera a variável de decisão x
de cada projeto. Observe que a célula D11 da figura mostra a soma $41.450 porque as
quatro variáveis x são iguais a um.
Depois de preparar a planilha, no menu Ferramentas, selecione Solver, ease-guir o
Excel mostrará a caixa de diálogo Parâmetros do Solver. Então informe o endereço D11
da fórmula da função objetivo, depois a procura de máximo e por último os endereços
das variáveis de decisão x, intervalo de células C4:F4. O passo seguinte é informar as
restrições da maximização.
• Informe que as variáveis de decisão são binárias.
• Informe que o investimento requerido D10 deve ser igual ou menor que o
investimento disponível D9 registrando essa restrição com a fórmula $D$10<=$D$9.
• Informe que o resultado da célula D8 deve ser 0 ou 1, pois os dois projetos são
mutuamente excludentes. Para isso registre a restrição $D$8<=1.
• Informe a restrição de que a aceitação do Projeto 3 depende da aceitação prévia do
Projeto 1. Para isso registre a restrição $E$4<=$C$4.
Para encontrar a solução, pressione o botão Resolver. Na caixa de diálogo Resultados
do Solver, verifique se o Solver encontrou uma solução. Finalmente, aceite a seleção
Manter solução do Solver e pressione OK para registrar o valor da variável de decisão de
cada projeto, como mostra a planilha final. Concluindo, a seleção dos
Projetos1e4agregaovalor$20.000 e requer o custo inicial total de $47.800.

O Exemplo 7.14 apresentou a seleção sob restrição de capital de projetos mutuamente


excludentes e projetos dependentes. O Exemplo 7.15 mostra a seleção com cinco projetos
relacionados e com restrição de capital.
Exemplo 7.15
No orçamento de capital para o próximo exercício foram incluídos cinco
projetos com custo inicial e VPL registrados na tabela.

As relações entre os projetos são:


• Os Projetos 1 e 2 são mutuamente excludentes.
• Os Projetos 3 e 4 são mutuamente excludentes.
• O Projeto 5 éum projeto independente.
Selecione o melhor grupo de projetos considerando o capital disponível de $80.000.
Solução. Na resolução deste exemplo é utilizado o mesmo procedimento do Exemplo
7.13 estendido para cinco projetos, que originam 32 combinações identificadas com A1,
A2, A31, A32, como mostra a tabela em que também foram registrados o custo inicial
total I e o VPL total de cada combinação. Devido às relações entre os
projetoseoinvestimento disponível, algumas combinações não são viáveis.
• Sendo os Projetos1e2mutuamente excludentes, as combinações da A25 até a A32
não participam da seleção.
• Sendo os Projetos3e4mutuamente excludentes, as combinações A7, A8, A15, A16,
A23, A24, A31 e A32 também não participam da seleção.
• As combinações A20 e da A22 até a A24 também não participam da seleção, pois
excedem o capital disponível de $80.000.
Dessa maneira, as 16 combinações viáveis são da A1 até a A6, da A9 até a A14, da
A17 até a A19 e A21 (sombreadas na tabela). Do conjunto de combinações viáveis,a A14
é a que agrega mais valor para a empresa e atende à limitação de capital de $80.000,
resultado destacado na coluna Decisão da tabela. Concluindo, a seleção conjunta do
Projeto 2, o Projeto 3 e o Projeto 5 agregam o valor $38.000 e requerem o custo inicial
total de $79.000.

Na seleção do Exemplo 7.15, com a restrição de capital de $80.000, o melhor dos


Projetos1e2mutuamente excludentes é o projeto com menor VPL que, a princípio,
contraria a regra de escolha do projeto com maior VPL.O procedimento geral de seleção
com todas as alternativas que participam da seleção mostra mais eficiência no sentido de
maximizar o valor agregado à empresa. Essa situação foi alertada no início deste capítulo,
quando registramos que os resultados dos métodos de avaliação na seleção sob restrição
de capital se comportam de forma diferente dos da avaliação individual do projeto. Se na
seleção do Exemplo 7.15 for aumentado o capital disponível para $90.000, às combinações
viáveis anterior seria adicionada a combinação A22, que requer o custo inicial total de
$89.000 e VPL igual a $47.500. Não adianta tentar investir mais do que $89.000 nesse
grupo de projetos. Devido à relação económica entre os projetos, não será possível
agregar mais valor do que $47.500, pois do grupo selecionado participam os melhores
projetos dos dois grupos de projetos mutuamente excludentes.

Comentário
A seleção de projetos do Exemplo 7.15 pode ser associada à situação real de uma
empresa com três divisões que apresentam um projeto cada uma para serem incluídos no
orçamento de capital. Por exemplo, para o lançamento de um novo produto, a divisão A
desenvolveu os Projetos1e2mutuamente excludentes e selecionou o Projeto 1 por agregar
mais valor que o Projeto 2, que foi abandonado. Da mesma maneira, para o aumento de
capacidade de produção, a divisão B desenvolveu os Projetos3e4, mutuamente
excludentes, e selecionou o Projeto 3 por agregar mais valor que o Projeto 4. A divisão C
apresentou o Projeto 5 para implementar um plano de redução de custos. Esses três
projetos requerem o custo inicial total de $89.000 e agregarão o valor $47.500. Se o capital
disponível para investimento for menor e igual a $80.000, quais projetos devem ser
selecionados?
Considerando as oito possíveis combinações dos Projetos 1, 3e5earestrição de capital
de $80.000, o conjunto do Projeto 1 e o Projeto 5 agregam o maior valor possível $36.5000
e requerem o custo inicial total de $65.000. Essa seleção deixa sem investir $25.000 e de
criar valor, pois a empresa somente tem esses três projetos. Entretanto, a tabela das 32
combinações do Exemplo 7.15 mostra que a combinação A14 agrega o valor $38.000 e
requer o custo inicial máximo de $79.000. Isso significa que, atendendo à restrição de
capital e às relações entre os projetos, o conjunto formado pelos Projetos 2, 3 e 5
agregamaisvaloreinveste mais capital do que a escolha anterior, com apenas os três
melhores projetos. Não há segredo, na última seleção há mais alternativas de projetos a
serem consideradas. A surpresapode estar na seleção do Projeto 2, que
nãoéomelhordosProjetos1e2mutua-mente excludentes! Esse resultado mostra que sob
restrição orçamentária a escolha entre máximos não é necessariamente outro máximo.
Para compreender a aceitação dessa decisão, é preciso considerar que, primeiro, o
capital não investido em projetos que agreguem valor para a empresa será remunerado
de forma inadequada. Segundo, para a divisão que desenvolveu os Projetos 1 e 2,
amboscumprem com o mesmo objetivo e, portanto, do ponto de vista técnico, não há
diferença para ser implementado. Todos se beneficiam com essa seleção de projetos, pois
também se atende o objetivo de maximizar o valor da empresa. Para terminar, o
procedimento geral de seleção, incluindo todas as alternativas que participam da seleção,
mostra mais eficiência no sentido de maximizar o valor agregado à empresa.
Exemplo 7.16
Selecione o melhor grupo de projetos do Exemplo 7.15 utilizando o Solver
Excel. A seguir são repetidos os dados do exemplo, prescindindo do sinal
negativo do capital inicial dos projetos.

As relações entre os projetos são:


• Os Projetos 1 e 2 são mutuamente excludentes.
• Os Projetos 3 e 4 são mutuamente excludentes.
• O Projeto 5 éum projeto independente.
Solução. O objetivo é selecionar o conjunto de projetos que maximizam a soma dos
VPLs sem exceder o capital disponível D de $80.000 e atendem às relações especificadas
entre os projetos. O objetivo e as restrições são relações lineares estabelecidas com:
Maximizar a função objetivo:

Sujeita às restrições lineares:


Para selecionar os projetos que maximizam o valor agregado à empresa é preparada a
planilha Excel Exemplo 7.16 da pasta Capítulo 7, incluída no CD-ROM que acompanha o
livro. A preparação da planilha Excel é apresentada de forma resumida porque é
equivalente à da seleção com quatro projetos do Exemplo 7.14.

• No intervalo C4:G4 é registrada a variável de decisão x=1 dos quatro projetos,


identificando a aceitação do projeto correspondente. No intervalo C5:G5 é registrado o
custo inicial dos cinco projetos, prescindindo do sinal negativo, e no intervalo C6:G6 o
correspondente VPL dos cinco projetos.
• Na célula D8 é registrada a fórmula =C4+D4, cujo resultado é a soma da variável
decisão x dos Projetos 1 e 2. Como o resultado da célula D8 nunca poderá ser 2, o que
representaria a seleção dos dois projetos, a eliminação desse resultado é conseguida
com a restrição D8≤1. Da mesma maneira, na célula D9 é registrada a fórmula =E4+F4,
cujo resultado é a soma da variável decisão x dos Projetos 3 e 4 mutuamente
excludentes, ou a restrição D9≤1.
• Na célula D10 é registrado o investimento disponível, $80.000. A célula D11
mostra o investimento requerido obtido com =SOMARPRODUTO(C4:G4;C5:G5). E a
célula D12 mostra o valor agregado à empresa pela decisão com a fórmula
=SOMARPRODUTO(C4:G4;C6:G6).
Depois de preparar a planilha, no menu Ferramentas, selecione Solver e a seguir o
Excel mostrará a caixa de diálogo Parâmetros do Solver.
• Informe o endereço da fórmula da função objetivo, no exemplo a célula D12 da
planilha, depois a procura de máximo, e por último os endereços das variáveis de
decisão x, intervalo de células C4:G4.
O passo seguinte é informar as restrições da maximização.
• Informe que as variáveis de decisão são binárias.
• Informe que o resultado da célula D10 deve ser igual ou menor que o da célula
D9. Para isso registre a restrição $D$11<=$D$10.
• Informe a restrição da célula D8 com a fórmula $D$8< = 1, e informe a restrição da
célula D9 com a fórmula $D$9<=1.

Depois de pressionar o botão Resolver, a planilha mostra os projetos selecionados.


Concluindo, a seleção dos Projetos 2, 3e5agregaovalor $38.000 e requer o custo inicial
total de $79.000.

Problemas
Problema 7.1
Com o objetivo de reduzir custos do processo produtivo, foram
desenvolvidos dois projetos mutuamente excludentes, cujos fluxos de caixa
estão registrados na tabela. Considerando a taxa requerida de 12% ao ano,
escolha o melhor projeto com o método do VPL.

Anos Projeto 1 Projeto 2

0 −$8.000 −$17.000
1a5 $2.638 $4.877

R:Projeto 1.
Problema 7.2
Repita o Problema 7.1 considerando a taxa requerida de 7% ao ano.
R:Projeto 2.
>Problema 7.3
Construa o perfil do VPL dos projetos do Problema 7.1e determine a taxa
de juro do ponto de reversão da decisão.
R: i=7,75% ao ano.
>Problema 7.4
Repita os Problemas 7.1 e 7.2 com método da TIR.
R: Aplicando a análise incremental, Projeto 1 e Projeto 2.
Problema 7.5
Na tabela seguinte estão registrados os fluxos de caixa de três projetos
mutuamente excludentes. Escolha o melhor projeto aplicando o método do
VPL considerando a taxa requerida de 10% ao ano.

R: Projeto 2.
Problema 7.6
Repita o Problema 7.5 com o método da TIR.
R: Aplicando análise incremental, Projeto 2.
Problema7.7
Construa o perfil do VPL dos três projetos e determine as taxa dos pontos
de reversão da decisão.
R: Projetos 2 e 3, i=4,28% ao ano. A taxa i=24,13% dos Projetos 1 e 2 não é
ponto de reversão, pois o VPL dos projetos é negativo. Nos Projetos1e3, ataxa
não pertence a nenhum projeto dominante.
Problema 7.8
Com o método do VPL considerando a taxa requerida de 15% ao ano,
selecione o melhor dos três projetos mutuamente excludentes cujos fluxos de
caixa estão registrados na tabela.
R: Projeto 1.
Problema 7.9
Repita a seleção do melhor projeto do Problema 7.8 aplicando o método
da TIR.
R: Aplicando análise incremental, o Projeto 1.
Problema 7.10
Continuando com o Problema 7.9, selecione o melhor projeto
considerando a taxa requerida de 12%.
R: Aplicando análise incremental, o Projeto 3.
Problema7.11
Selecione a melhor proposta com o método do VPL considerando a taxa
requerida de 15% ao ano.

R:Proposta 2.
Problema 7.12
Repita o Problema 7.11 aplicando o método da TIR.
R: Aplicando análise incremental, Proposta 2.
Problema7.13
Para construção da nova planta foram desenvolvidos três projetos
mutuamente excludentes cujos fluxos de caixas anuais estão registrados na
tabela. Considerando a taxa requerida de 12% ao ano, selecione o melhor
projeto com o método do VPL.

R: Projeto 3.
Problema 7.14
Repita o Problema 7.13 aplicando o método da TIR.
R: Aplicando análise incremental, o Projeto 3.
Problema 7.15
Selecione o melhor projeto dos dois projetos mutuamente excludentes
cujos fluxos de caixa estão registrados na tabela com o método do VPL e
considerando a taxa requerida de 14% ao ano.

Anos Projeto 1 Projeto 2

0 −$10.000 −$10.100
1 $3.500 $4.300
2 $4.000 $4.300
3 $4.500 $4.300
4 $5.000 $4.300
5 $6.200 $4.300

R: Projeto 1.
Problema 7.16
Repita o Problema 7.15 aplicando o método da TIR.
R: Não é possível selecionar o melhor projeto com o método da TIR.
Problema 7.17
Os três projetos independentes selecionados requerem o custo inicial
total de $5.300 e criarão para a empresa o valor total de $770 medido pela
soma dos VPLs dos três projetos, como registrados na tabela. Selecione o
conjunto dos melhores projetos.

R: Os três projetos, pois são independentes e não há restrição de capital.


Problema 7.18
Continuando com o Problema 7.17. Sendo o capital disponível para
investimento no próximo exercício de $3.500, selecione o grupo de projetos
que maximiza o valor agregado à empresa sem exceder o capital disponível
utilizando a tabela de combinações.
R: Projeto 1 e Projeto 2.
Problema 7.19
Continuando com o Problema 7.17, selecione o grupo de projetos que
maximiza o valor agregado à empresa sem exceder o capital disponível de
$4.000 utilizando a tabela de combinações.
R: Projeto 2 e Projeto 3.
Problema 7.20
Repita os Problema 7.18 e Problema 7.19 utilizando o procedimento
analítico de programação linear inteira com o Solver do Excel.
Problema 7.21
Os quatro projetos independentes registrados na tabela podem agregar
$1.870 de valorà empresa medido pelo VPL e requerem o custo inicialtotalde
$6.600. Selecione os projetos que maximizam o valor agregado à empresa sem
exceder o capital disponível $4.500 para o próximo ano utilizando a tabela de
combinações.

R: Projeto 2 e Projeto 3.
Problema 7.22
Continuando com o Problema 7.21, selecione o grupo de projetos que
maximiza o valor agregado à empresa sem exceder o capital disponível de
$5.000 utilizando a tabela de combinações.
R: Projeto 1, Projeto 3 e Projeto 4.
Problema 7.23
Repita os Problemas Problema 7.21 e Problema 7.22 utilizando o
procedimento analítico de programação linear inteira com o Solver do Excel.
Problema 7.24
No orçamento de capital da empresa para o próximo exercício foram
incluídos quatro projetos cujo custo inicial e VPL estão registrados na tabela.

Selecione o melhor grupo de projetos considerando o capital disponível


de $7.000 e as seguintes relações económicas: Projeto 1 e o Projeto 2 são
mutuamente excludentes, e os Projetos3e4sãoindependentes.
R: Projeto 2 e Projeto 4.
Problema 7.25
Continuando com o Problema 7.24, repita a seleção considerando o capital
disponível de $9.000.
R: Projeto 3 e Projeto 4.
Problema 7.26
Continuando com o Problema 7.24, repita a seleção considerando o capital
disponível de $10.000.
R: Projeto 1, Projeto 3 e Projeto 4.
Problema 7.27
Repita os Problema 7.24, Problema 7.25 e Problema 7.26 utilizando o
procedimento analítico de programação linear inteira com o Solver do Excel.
Problema 7.28
No orçamento de capital para o próximo exercício foram incluídos cinco
projetos cujos custo inicial e VPL estão registrados na tabela.

As relações entre os projetos são as seguintes:


• Os Projetos 1 e 2 são mutuamente excludentes.
• Os Projetos 3 e 4 são mutuamente excludentes.
• O Projeto 5 éum projeto independente.
Selecione o melhor grupo de projetos considerando o capital disponível de $8.500.
R: Projetos 1 e 4.
>Problema 7.29
Repita o Problema 7.28 considerando o capital disponível de $8.500.
R: Projeto 1 e Projeto 5.
Problema 7.30
Repita o Problema 7.28 considerando o capital disponível de $11.000.
R: Projetos 1, 4 e 5.
Problema 7.31
Repita os Problemas Problema 7.28, Problema 7.29 e Problema 7.30
utilizando o procedimento analítico de programação linear inteira com o
Solver do Excel.

Apêndice 7.1 Mais de um desembolso de Custo inicial


No caso de projeto com mais de um desembolso de custo inicial, o orçamento de
capital deve ser realizado para mais de um ano, por exemplo, durante dois anos seguidos,
como mostra o exemplo seguinte. O objetivo é selecionar o conjunto de projetos que
maximizam a soma dos VPLs sem exceder o capital disponível D0 na data t=0 e D1 na data
t=1 e as relações de dependência económica entre os projetos. Esse objetivo e as
restrições de capital disponível são relações lineares estabelecidas com: Maximizar a
função objetivo:

Sujeita às restrições lineares:


Exemplo
Os sete projetos independentes criarão para a empresa o valor total de
$107.700 medido pela soma do VPL dos sete projetos, como mostra a tabela, e
requerem o custo inicial total de $986.000 desembolsados em duas partes,
$816.000 na data inicial, e $170.000 depois de um ano. Selecione o melhor
grupo dos sete projetos utilizando o Solver Excel.

Solução. O objetivo e as restrições lineares dessa seleção são registrados a


seguir. Maximizar a função objetivo:
Sujeita às restrições lineares:

Para selecionar os projetos que maximizam o valor agregado à empresa, é


preparada a planilha Excel Apêndice 7.1 da pasta Capítulo 7, incluída no CD-
ROM que acompanha o livro.
• No intervalo C4:I4 são registradas as sete variáveis de decisão x=1 dos
projetos. No intervalo C5:I5 são registrados os VPLs dos sete projetos.
• No intervalo C6:I6 é registrado o custo inicial de cada projeto na data
t=0 e no intervalo C7:I7 os correspondentes à data t=1, prescindindo do sinal
negativo nas duas séries de custo inicial.
• Na célula D10 é registrado o custo inicial máximo em t=0, e na célula
E10 em t=1.
• Na célula D11 é registrada a fórmula =SOMARPRODUTO(C4:I4;C6:I6)
da restrição de capital na data t=0, e na célula E11, a fórmula =SOMAR
PRODUTO(C4:I4;C7:I7) da restrição na data t=1.
• Na célula D12 é registrada a fórmula =SOMARPRODUTO(C4:I4;C5:I5)
da função objetivo que maximiza o valor agregado à empresa.

Depois de preparar a planilha no menu Ferramentas, selecione Solver .A


seguir, o Excel mostrará a caixa de diálogo Parâmetros do Solver.
• Informe o endereço em que foi registrada a fórmula da função
objetivo, no exemplo, a célula D12 da planilha, depois a procura de máximo
e por último os endereços das variáveis de decisão x, intervalo de células
C4:I4. O passo seguinte é informar as restrições da maximização.
• Informe que as variáveis de decisão são binárias.
• Informe que o resultado da célula D11 deve ser igual ou menor que o
da célula D10. Para isso registre a restrição $D$11<=$D$10. Da mesma
maneira, informe que o resultado da célula E11 deve ser igual ou menor que
o da célula E10. Para isso registre a restrição $E$11<=$E$10.

Depois de pressionar o botão Resolver, a planilha mostra os projetos


selecionados. Concluindo, a seleção dos Projetos 2, 4, 5, 6 e 7 agrega o valor
$70.200 e requer o custo inicial de $491.000 na data t=0 e o custo inicial de
$55.000 na data t=1.

Apêndice 7.2 Modelo Seleção de Projetos


O modelo construído na planilha Seleção de Projetos da pasta com o mesmo nome,
incluída no CD-ROM que acompanha este livro, permite avaliar e selecionar até quatro
projetos mutuamente excludentes ao mesmo tempo. Antes de registrar novos fluxos de
caixa recomendamos limpar os dados e os resultados da avaliação registrada na planilha.
Prevendo que o botão Limpar possa ser ativa-do por engano, antes de executar a tarefa, é
solicitada a confirmação dessa instrução através da caixa de diálogo e, ao mesmo tempo,
são destacados os intervalos dos dados e dos resultados a serem removidos. O leitor deve
concordar ou discordar da solicitação, pressionando um dos dois botões. Além disso, no
canto superior direito da planilha é informada a situação do modelo; o aviso Modelo OK!
indica que os resultados do modelo correspondem aos dados registrados; caso contrário,
o modelo mostra o aviso Recalcular Modelo!. A figura mostra a seleção de projetos
mutuamente excludentes do Exemplo 7.4 deste capítulo.
Para evitar que involuntariamente o usuário apague os registros das células de
resultados e de títulos, toda a planilha é protegida, exceto as células de dados. Depois de
registrar os fluxos de caixa obrigatoriamente em ordem crescente de custo inicial,
pressione o botão Calcular para realizar as avaliações seguintes e registrar seus
resultados:
• Avaliação dos fluxos de caixa registrados pelos métodos PBS, PBD, VPL, IL e TIR
• Construção no mesmo gráfico do perfil do VPL de cada projeto registrado.
• Resumo das avaliações pelos métodos do VPL eda TIR e registro do projeto
escolhido pelo método do VPL.
• Análise incremental qualitativa.
• Análise incremental quantitativa, escolhendo os projetos.
Antes de iniciar o procedimento de cálculo, é verificado se há mais de um desembolso
de custo inicial, se todos os capitais do fluxo de caixa têm o mesmo sinal ou se
apresentam mais de uma mudança de sinal, detecções utilizadas na avaliação individual
de cada projeto. Depois, a macro inicia os cálculos programados e registra os dados nas
células correspondentes da planilha. Durante o cálculo, o modelo poderá registrar na
célula H4 o aviso Aguarde, estamos recalculando. Os resultados do modelo estão agrupados
de acordo com as características das avaliações. O gráfico com o perfil do VPL de cada
projeto registrado foi construído com 16 pontos. E possível ajustar sua escala informando
a taxa inicial na célula J30 e o intervalo de variação da taxa de juro na célula L30. No
mesmo gráfico foi construída a reta que identifica o valor da taxa requerida, facilitando a
análise gráfica dos projetos.
O quadro Análise Incremental analisa os projetos registrados como projetos
mutuamente excludentes e é formado de três partes. Na primeira parte Resultadosda
Avallafão dos Fluxos de Caixa são repetidos os resultados das avaliações dos projetos com
o VPL ea TIR. Depois, na última linha desse quadro é mostrada a decisão pelo método do
VPL, sendo escolhido o projeto com maior VPL, nesse caso, o Projeto 3. Na célula I37
mesclada com a K37 é registrada a escolha do melhor projeto pelo método do VPL.
No quadro Anallse Incremental Qualltatlva é realizada a análise incremental a partir
do Projeto 1 desafiado pelo Projeto 2, sendo o projeto vencedor registrado na linha
debaixo. Nessa linha, o projeto vencedor da seleção anterior é desafiado pelo Projeto 3,
sendo o projeto vencedor registrado na linha de baixo. Nessa linha, novamente, o projeto
vencedor da seleção anterior é desafiado pelo Projeto 4, sendo o vencedor registrado na
linha de baixo. No quadro Anállse Incremental Quantltatlva é possível obter os resultados
simultâneos de até três desafios de projetos, no caso de análise de quatro projetos.
Registrando o número 1 na célula H50, que corresponde ao projeto desalíado, e, ao mesmo
tempo, registrando o número 2 na célula H50, que corresponde ao projeto desafiante, o
modelo fornece a TIR do fluxo de caixa incremental entre a seleção do melhor projeto e o
VPL do fluxo de caixa incremental dos projetos informados. Na linha de baixo é possível
repetir a análise qualitativa entre o Projeto 2 desafiado e o Projeto 3 desafiante obtendo
os resultados equivalentes aos da linha de cima da planilha. Esse procedimento continua
até o quarto projeto.
1
Os projetos que participam da seleção devem ter o mesmo prazo de análise.
2
O fluxo de caixa incremental deve ser do tipo simples, com uma única mudança de sinal.
3
Os projetos aceitos atendem ao critério do VPL ou da TIR.
4
O projeto com mais de uma mudança de sinal não deve ser avaliado com a TIR, tema apresentado no Capítulo 5 do
livro.
5
Nessa análise se aceita que a empresa tem capital suficiente para investir em qualquer um dos projetos mutuamente
excludentes.
6
Embora os projetos tenham sido registrados em ordem crescente do custo inicial, na seleção com a tabela de
combinações não é necessário registrar os projetos com esse ordenamento.
7
O Solver é um programa do Excel disponível na instalação do Excel ou do Microsoft Office. Antes de utilizar o Solver
ele deve ser carregado. Veja Carregar o suplemento Solver na Ajuda do Excel, versão 2003.
8
A pós-auditoria implementada durante o prazo de análise do projeto ajuda a cumprir esse objetivo, tema apresentado
no Capítulo 3 do livro.
9
Sobre programação linear, veja Lachtermacher G. Pesquisa Operacional na Tomada de Decisões. Editora
Campus/Elsevier, 2002.
10
Da Ajuda do Excel, a função SOMARPRODUTO multiplica os componentes correspondentes nas matrizes
fornecidas e retorna a soma desses produtos.
11
Antes de utilizar o Solver, ele deve ser carregado no Excel. Veja Carregar o suplemento Solver na Ajuda do Excel,
versão 2003.
12
O intervalo de endereços aparecerá com o símbolo $ nas duas coordenadas de cada célula, $C$4:$F$4.
13
Para conhecer as outras opções disponíveis nessa caixa de diálogo veja a Ajuda do Excel.
14
É necessário registrar essa condição numa célula da planilha, pois o Solver não aceita o registro de fórmulas na caixa
de diálogo Adicionar restrição.
C AP Í T U L O
8
Estimativas Relevantes do Projeto
O prazo de análise como também o custo inicial, as receitas, os custos operacionais
etc. são as estimativas utilizadas na construção do fluxo de caixa do projeto que até o
capítulo anterior foram consideradas como dados conhecidos no procedimento de
avaliação individual e da seleção de projetos. O fluxo de caixa do projeto para a empresa
em funcionamento é o resultado de suas estimativas relevantes definidas como intervalo
de possíveis resultados e, portanto, incertas. Como no fluxo de caixa é utilizado um único
valor de cada estimativa definido como o mais provável ou esperado, o VPL do projeto
será o mais provável ou esperado. O projeto é aceito se o VPL do projeto for positivo,
entretanto, como o fluxo de caixa é formado de estimativas incertas, o VPL positivo
também é incerto.
Depois de aceito, iniciada a operação, a geração de receitas e durante o prazo de
análise, o valor realizado de cada estimativa não deverá ser o valor mais provável ou
esperado utilizado na construção do fluxo de caixa do projeto. O que se deve esperar é
que as estimativas realizadas sejam um valor do respectivo intervalo de possíveis
resultados. Assim sendo, também se espera que o VPL realizado seja um valor do
intervalo de possíveis resultados do VPL . Observe que na determinação das estimativas
se inicia a convivência com as incertezas e seu impacto no resultado do projeto.1 Nesse
contexto, o gerente tem pleno controle sobre os procedimentos de construção do fluxo de
caixa do projeto, do procedimento de avaliação e do método de decisão correspondente,
entretanto, ele não possui controle total sobre os verdadeiros valores das estimativas do
projeto. Isso preocupa porque tomar uma boa decisão de investimento nem sempre
garante um bom resultado.
Neste capítulo mostraremos os fundamentos do fluxo de caixa do projeto2 e como
determinar as estimativas que participam do projeto de uma empresa em
funcionamento. Essa separação é importante porque no projeto de implementação de
uma nova empresa, de uma nova unidade de negócio totalmente independente etc. se
devem incluir as estimativas de custo inicial, de receitas, de custos operacionais, de
capital de giro etc. Entretanto, as estimativas do projeto da empresa em funcionamento é
o resultado da soma algébrica de custo inicial, de receitas, de custos operacionais, de
capital de giro etc. gerados pelo projeto mais os efeitos favoráveis e desfavoráveis
provocados na empresa pela aprovação do novo projeto. De forma geral, as estimativas
do projeto da empresa em funcionamento devem incluir os efeitos provocados na
empresa pela aprovação de um novo projeto. As mudanças que a aprovação do novo
projeto causará nos resultados da empresa são as estimativas relevantes do custo inicial,
das receitas, dos custos operacionais, do capital de giro etc.
Fluxo de Caixa do Projeto Para a Empresa
Como mostrado no Capítulo 3, num ambiente competitivo, o lucro econômi-co tende
a desaparecer, o VPL dos projetos tende a zero, não se consegue sustentar
indefinidamente a criação de valor e os produtos se diferenciam apenas pelo preço
determinado pelo mercado e não mais pelos seus próprios atributos de marca, qualidade
etc. Esse ciclo do produto obriga à direção da empresa a lançar novos produtos com
vantagem competitiva que depois de um tempo, em geral, serão imitados e até
melhorados pelos concorrentes, provocando um ciclo de novo produtos e, em
conseqüência, novos projetos que atualizarão a carteira de projetos da empresa. Dessa
maneira, a teoria da decisão financeira é desenvolvida com a premissa de tomar decisões
que maximizem a criação de valor para a empresa e, é claro, para seus donos.
Como foi mostrado no Capítulo 3, tomar uma boa decisão de investimento significa
que o custo inicial é superado pelos retornos gerados. Portanto, ao aceitar um novo
projeto, espera-se que o resultado futuro da empresa seja melhor que se o rejeitasse; caso
contrário, não teria nenhuma vantagem investir nesse projeto. Podese medir qual será a
melhor decisão a partir do valor presente líquido do projeto: o VPL da empresa aceitando
o projeto deverá ser maior que o VPL da empresa rejeitando o projeto. Pondo isso de
maneira formal, em qualquer data t do prazo de análise n , o fluxo de caixa do projeto FCt
é o resultado da diferença do fluxo de caixa da empresa com o projeto FCEcomt menos o
fluxo decaixa da empresa sem o projeto FCEsemt . Considerando a taxa requerida k, o

projeto será aceito se seu VPL for positivo:


A determinação da diferença dos fluxos de caixa FCt é trabalhosa porque parte do
conhecimento do fluxo de caixa da empresa sem o projeto, que nem sempre está
disponível. Entretanto, é importante notar que o FCt é um fluxo de caixa incremental que
mede a mudança monetária provocada na empresa pela aceitação do projeto. O fluxo de
caixa incremental quantifica cada mudança que o projeto provocará nos resultados da
empresa sem o projeto, mudança denominada estimativa relevante ou estimativa
incremental.
Determinado como se obtém o fluxo de caixa, falta definir o tipo de fluxo de caixa com
o qual será avaliado o projeto. O que interessa medir é o resultado do próprio projeto,
seu resultado operacional. Por exemplo, o fluxo de caixa do projeto não deve ser formado
com o lucro líquido periódico, pois esse lucro inclui despesas sem desembolso, como a
depreciação de ativos, o pagamento de juros de financiamentos etc. No fluxo de caixa
devem participar somente as estimativas do próprio projeto, o custo inicial, as receitas, os
correspondentes custos e a tributação do lucro gerado. Portanto, o que
interessaéofluxodecaixa FC gerado pelo projeto e que está disponível para os
fornecedores de capital da empresa3 denominado fluxo de caixa do projeto para a
empresa, ou fluxo de caixa livre, como mostra a Figura 8.1.
FIGURA 8.1 Fluxo de caixa do projeto
Para construir o FC do projeto para a empresa será necessário detectar e quantificar
todas as mudanças geradas pelo projeto, quantificando esses efeitos como valores
monetários sempre depois de deduzir o correspondente impacto do imposto sobre o
lucro. Em geral, a receita e o custo gerado pelo projeto são fáceis de identificar,
entretanto, as mudanças provocadas na empresa pela aprovação do novo projeto podem
não ser tão simples. Por exemplo, no projeto de substituição o custo de aquisição total do
equipamento é conhecido, porém como o equipamento substituído pode ter valor de
mercado, a estimativa relevante do custo inicial do projeto será o resultado da diferença
do custo de aquisição total menos a venda do equipamento substituído. Posto de outra
maneira, o analista deve ter claro que a decisão de investimento é realizada com o fluxo
de caixa do projeto para a empresa construído com estimativas relevantes, que é diferente
do fluxo de caixa contábil.4
O fluxo de caixa do projeto para a empresa FC com prazo de análise n da Figura 8.1 é
formado por três fluxos de caixa, como mostra a Figura 8.2. Conforme o tipo de projeto,
alguns desses fluxos de caixa poderão ocorrer como o apresentado, ou de forma parcial
ou não ocorrer.
• O fluxo de caixa de ativo fixo é formado pelo resultado de:
O custo inicial I desembolsado para compra de ativos fixos no início do prazo de
análise, em geral a data zero. Em alguns projetos, o custo inicial ocorre em vários
desembolsos periódicos seguidos a partir da data inicial.
A receita referente à recuperação de parte do ativo fixo pelo seu valor residual VR no
final do prazo de análise do projeto.
A ocorrência de outros desembolsos para compra de ativo e também receitas do valor
residual correspondente durante o prazo de análise do projeto.
O fluxo de caixa de ativo fixo Al t é o resultado líquido dos desembolsos de custo
inicial e da receita de valor residual em qualquer período t do prazo de análise do
projeto.
• O fluxo de caixa do capital de giro é formado pelo resultado de:
O desembolso em capital de giro CG no início do prazo de análise, em geral a data
zero. O CG será totalmente recuperado até completar o prazo de análise do projeto.
A ocorrência de novos desembolsos e recuperações de capital de giro durante o prazo
de análise do projeto.
O fluxo de caixa do capital de giro ΔCGt é o resultado líquido do desembolso e da
recuperação do capital de giro em qualquer período t do prazo de análise do projeto.
• O fluxo de caixa operacional FCOt é formado pela receita Rt , o custo Ct e o
imposto sobre o lucro IRt . Aplicando regras contáveis se obtém a expressão CFO t =R t
−C t −IRt .
FIGURA 8.2 Fluxo de caixa detalhado do projeto
Em qualquer período t do prazo de análise n, o fluxo de caixa do projeto para a
empresa FCt é o resultado da soma dos três fluxos de caixa mencionados:
Nessa expressão, FCOt é o fluxo de caixa operacional, ΔIt é o fluxo de caixa do ativo
fixo, e ΔCGt é o fluxo de caixa do capital de giro. Conforme o tipo de projeto e o período
do prazo de análise, alguns desses fluxos de caixa poderão ocorrer como o apresentado,
ou de forma parcial ou não ocorrer. Além disso, como o fluxo de caixa gerado pelo projeto
está disponível para os fornecedores de capital da empresa, as estimativas relevantes que
contribuem de forma positiva ou negativa no fluxo de caixa do projeto sempre incluirão o
impacto tributário correspondente.

Fluxo de Caixa Operacional


O fluxo de caixa operacional FCO em qualquer período do prazo de análise do projeto
é o resultado da soma algébrica de três estimativas: a receita R, o custo C e o imposto
sobre o lucro Imp:
A receita R é o valor monetário líquido recebido das vendas depois da dedução dos
fatores decorrentes do próprio ato da venda, por exemplo, impostos, contribuições,
comissões etc. e também da possível redução ou aumento de receita dos outros produtos
da empresa provocados pela aceitação do projeto. Pela sua parte, o custo C agrupa os
custos relevantes que fazem parte do ciclo de venda e produção referente ao projeto, por
exemplo, despesa de vendas, custo das matérias-primas e de mão-de-obra, de
manutenção etc., como também a possível redução ou o aumento de custo nos outros
produtos da empresa provocados pela aceitação do projeto. Continuando, o lucro bruto
LB gerado pelo projeto em cada período do prazo de análise é o resultado da diferença da
receita R menos o custo C .Como o que interessaéofluxodecaixagerado pelo projeto para a
empresa e que está disponível para os fornecedores de capital da empresa, todas as
estimativas relevantes decorrentes da aprovação do projeto são sempre determinadas
depois do imposto sobre o lucro. Para isso, o lucro tributável LT é o resultado da

diferença do lucro bruto LB menos a depreciação Dep:


Embora seja tratado com mais detalhe neste capítulo, a depreciação dos bens do ativo
imobilizado do projeto é a recuperação periódica do valor desses bens devido a desgaste
pelo uso, ação da natureza e obsolescência normal. Sendo a alíquota do imposto T, o
imposto sobre o lucro Imp devido pelo lucro do projeto é obtido com:
Observe que, ao deduzir a depreciação Dep do lucro bruto operacional LB, o imposto
sobre o lucro não incide sobre a recuperação permitida do capital investido no projeto.
Substituindo a expressão do Imp na do FCO temos:
Reagrupando as variáveis se obtém a expressão do FCO que interessa:
Essa expressão mostra que o fluxo de caixa operacional do projeto FCO está formado
por duas parcelas: a primeiraéolucro bruto operacional do projeto depois do imposto, e a
segunda é o benefício tributário da depreciação no fluxo de caixa do projeto para a
empresa.
Exemplo 8.1
As estimativas relevantes do fluxo de caixa do projeto no final do terceiro
ano são: R =$3.000, C = $1.850 e Dep =$520. Calcule o fluxo de caixa operacional
FCO considerando a alíquota do imposto de 35%.
Solução. O FCO no final do terceiro ano do fluxo de caixa do projeto é de
$929,50, resultado obtido com:

Estimativas Relevantes do Projeto


A complexidade e o tamanho do projeto definem o nível de detalhamento necessário
para sua avaliação adequada, por exemplo, o projeto de substituição de um equipamento
geralmente é realizado pela própria gerência de engenharia e manutenção que atenderá
às instruções da divisão financeira. Sendo essa substituição acompanhada de mudança
de tecnologia, desse projeto também participará a gerência de manufatura, a área de
recursos humanos, se envolver capacitação de pessoal e outras áreas relacionadas. Em
projetos maiores, como o lançamento de um novo produto, da fase de elaboração
participam muitas áreas da empresa, formando um grupo multidisciplinar cujo
coordenador estará preparado para alcançar o objetivo através de negociações com os
participantes desse importante evento da empresa. Inicialmente foram mostradas as
bases de construção do fluxo de caixa do projeto, e a seguir é mostrado como determinar
as estimativas relevantes apresentadas de acordo com sua origem, começando com o
prazo de análise do projeto e seguindo com o custo inicial, a receita, o custo, o capital de
giro, o valor residual etc.

Prazo de Análise
O prazo de análise deve ser o suficiente para capturar todas as estimativas
significativas das receitas e dos desembolsos do projeto.5 As vezes a determinação do
prazo de análise é simples, como o caso do projeto de substituição de um equipamento
considerando sua vida útil geralmente definida pelo seu fabricante. Por exemplo, no
projeto imobiliário para construção e venda de um prédio de apartamentos, o prazo de
análise de3a4 anos é o resultado do prazo de construção do prédio mais o prazo de
comercialização limitado pelo início do recebimentodo financiamento da venda realizada
por uma entidade financeira. No lançamento de um produto, seu ciclo de vida pode
determinar o prazo de análise do projeto. Outras vezes o prazo de análise é uma
condição externa ao projeto; por exemplo, o projeto de privatização de uma estrada pelo
prazo de 25 anos, o contrato de fornecimento de peças durante 5 anos etc.
No projeto de substituição de um equipamento, sua vida útil6 será o prazo de análise,
porém se o prazo de análise do projeto for maior que a vida útil o equipamento deverá
ser substituído tantas vezes quantas forem necessárias até completar o prazo de análise.
No outro caso, se a vida útil for maior que o prazo de análise do projeto, no final desse
prazo o equipamento terá um valor de mercado, seja para ser utilizado como
equipamento de segunda mão ou como simples sucata.7 Em geral, o prazo de análise dos
projetos numa empresa se situa entre5e10 anos. No entanto, o prazo de análise de
projetos de construção e exploração de estradas e usinas hidrelétricas é bem maior, 20, 30
ou mais anos. Nesses casos, a vida útil dos equipamentos é também compatível com o
prazo de análise, estimando e incorporando no fluxo de caixa as substituições de
equipamento e seus possíveis valores residuais que formam o fluxo de caixa do ativo fixo.
No projeto de lançamento de um novo produto, seu ciclo de vida ajudará a definir o
prazo de análise desse projeto. Como foi mostrado no Capítulo 3, a curva da Figura 8.3
representa o ciclo de vida de um produto em geral desde o inicio de seu desenvolvimento
até o momento em que é abandonado, e também representa a vantagem competitiva do
produto com suas fases de criação de valor para a empresa acima da linha horizontal e a
destruição de valor abaixo da mesma linha horizontal. A fase inicial de introdução I com
criação negativa de valor para a empresa é seguida de um crescimento lento de criação de
valor. Em seqiência, na fase de forte crescimento C há aumento de criação de valor
suportado pela rápida aceitação do produto. No período de maturidade M o crescimento
de vendas diminui e a criação de valor cresce com menos vigor até se manter num
patamar praticamente constante provocado pela entrada de concorrentes que copiam e
melhoram o produto. Depois ocorre a fase de declínio D do produto que se pode retardar
reposicionando o produto com o lançamento de uma versão melhor que à anterior e à
dos concorrentes que inovaram, por exemplo, como as novas versões dos carros que
mantêm o nome do modeloinicial. Em qualquer caso, o prazo de análise do projeto para
lançamento de um produto não deverá ser maior que o prazo necessário para alcançar o
início da fase de declínio D do ciclo de vida.8

FIGURA 8.3 Ciclo de vida do produto


Definido o prazo de análise, a seguir é definida a periodicidade do fluxo de caixa do
projeto. Procurando exatidão e considerando que o fluxo de caixa do projeto é avaliado
com o VPL com uma determinada taxa requerida, seria conveniente registrar as
estimativas relevantes nas datas que realmente ocorrem e dessa maneira reduzir o efeito
negativo do custo do dinheiro no tempo. Entretanto, a obtenção de estimativas relevantes
para construir o fluxo de caixa diário, por exemplo, seria um requinte difícil, caro e
desnecessário. Embora a geração de receitas e de custos ocorra durante todo o ano, de
forma prática, a totalidade de elas é acumulada durante cada ano e alocada no final de
cada respectivo ano.

Custo Inicial
O custo inicial se refere aos desembolsos realizados para aquisição de equipamentos
ou outros ativos fixos, incluindo o pagamento de fretes, seguros, instalações, despesas
operacionais iniciais com materiais e mão-de-obra, treinamento de pessoal de operação e
manutenção etc. Resumindo, o custo inicial inclui todos os desembolsos necessários para
adquirir os ativos necessários e que estejam em condições de operar e gerar as receitas
estimadas.9 A maioria dos exemplos deste capítulo está resolvida em planilhas
identificadas pelos seus números da pasta Excel Capítulo 8, que faz parte do CD-ROM
que acompanha o livro.
Exemplo 8.2
Para o projeto serão comprados diversos equipamentos no valor total de
$1.500.000, incluído o frete, o seguro e outras despesas relacionadas. Para a
instalação desses ativos, serão desembolsados $250.000 em materiais e
$100.000 em mão-de-obra. As estimativas das despesas operacionais iniciais e
das despesas de treinamento do pessoal são, respectivamente, $55.000 e
$85.000. Calcule o custo inicial do projeto na data inicial do fluxo de caixa.
Solução. O custo inicial do projeto na data inicial do projeto é de
$1.990.000, resultado obtido com:

Compra de equipamentos, incluindo fretes, seguros etc. –$1.500.000


Instalação dos equipamentos, materiais, mão-de-obra etc. –$350.000
Despesas operacionais iniciais –$55.000
Despesas de treinamento –$85.000
Custo inicial –$1.990.000

Do ponto de vista tributário, o investimento inicial é formado por um grupo de ativos


imobilizados da empresa e recebem depreciação anual a partir do final do primeiro ano e
até o final do prazo de análise do projeto. Portanto, o impacto tributário no projeto se
inicia no final do primeiro ano do fluxo de caixa quando começa a depreciação dos ativos,
tema desenvolvido mais adiante neste capítulo. As vezes, numa empresa em operação,
alguma estimativa pode ser considerada como despesa imediata e lançada na data inicial
do fluxo de caixa. Nesse caso, essa despesa será integralmente deduzida no início do
fluxo de caixa do projeto.
Em alguns casos, a aprovação do projeto poderá provocar a substituição ou retirada
de equipamentos existentes. Nesse caso, o resultado da venda desses equipamentos será
uma receita do projeto que provocou essa situação, diminuindo o custo inicial do projeto.
O resultado da venda desses equipamentos é uma estimativa relevante do projeto e é
tratada como segue.10
• Da quantia recebida pela venda do ativo são deduzidas as despesas de
preparação do equipamento como desmontagem, manutenção, pintura etc.,
resultando a quantia de venda bruta. Todas essas despesas são despesas relevantes,
pois somente ocorrerão se o projeto for aceito.
• Na data de venda, o ativo substituído tem um valor contábil, em geral, diferente
do valor de mercado, seja como equipamento de segunda mãooucomo simples sucata.
O resultado da diferença entre a venda bruta menos o valor contábil gera um ganho
de capital sujeito à tributação. O ganho de capital positivo é tributado com uma
alíquota de imposto sobre o lucro, o que diminuirá o valor da venda bruta. O ganho
de capital negativo é um prejuízo que, em determinados casos, pode ser considerado
como despesa e pode aumentar o valor da venda bruta.
Resumindo, o custo inicial poderá ser relevante se não sofrer nenhuma modificação
posterior, como mostra o Exemplo 8.3.
Exemplo 8.3
Suponha que com a execução do projeto do Exemplo 8.2 será retirado um
grupo de equipamentos que serão vendidos pelo valor de mercado estimado,
$180.000. A despesa de preparação para venda desses equipamentos foi
estimada em $30.000, o valor contábil desses equipamentos é de $125.000, e a
alíquota do imposto, 35%. Calcule o custo inicial relevante do projeto na data
inicial do fluxo de caixa.
Solução. Da venda dos equipamentos retirados $180.000 são deduzidas as
despesas de preparação, $30.000, e o valor contábil, $125.000, resultando o
ganho de capital $25.000=$150.000−$125.000. O ganho de capital positivo gera
o imposto sobre o lucro igual a$8.750=0,35×$25.000 e, finalmente, a venda
líquida de equipamentos é $141.250 =$150.000−$8.750. Do custo inicial do
Exemplo 8.2, igual a $1.990.000, é deduzida a venda líquida dos equipamentos
retirados $141.250, o que resulta o custo inicial relevante $1.848.750, como
mostra a tabela.

Venda dos equipamentos retirados $180.000


Despesas de preparação dos equipamentos retirados –$30.000
Valor contábil dos equipamentos retirados $125.000
Ganho de capital $25.000
Tributação da venda –$8.750
Venda líquida, depois de imposto sobre o lucro $141.250
Custo inicial –$1.990.000
Custo inicial relevante –$1.848.750

O Exemplo 8.3 mostra a diferença entre o custo inicial e o custo inicial relevante e
destaca que, não havendo a venda dos equipamentos retirados, o resultado do custo
inicial e do custo inicial relevante são iguais. Resumindo, o custo inicial do Exemplo 8.3 é
diferente do custo inicial do Exemplo 8.2, que será utilizado na construção do fluxo de
caixa do projeto. Outro resultado importante do Exemplo 8.3 é que essa redução aumenta
o VPL do projeto no valor de $141.250.

Análise do Custo Inicial


As estimativas relevantes são obtidas como fluxo de caixa incrementaloriginado em
decorrência da decisão de investir. De outra maneira, o fluxo de caixa incremental mede o
efeito na empresa provocado pela aceitação do projeto. Por que o custo inicial é uma
estimativa relevante do fluxo de caixa do projeto? De forma prática, no fluxo de caixa do
projeto para a empresa em operação se incluem os efeitos monetários originados pela
aceitação do projeto, sejam receitas ou despesas. Ao aceitar o projeto, parte do capital da
empresa será alocada no projeto que criará valor para a empresa. Portanto, a aprovação
do projeto causa a transferência desse capital para o projeto qualificando o custo inicial
como estimativa relevante. Nem sempre é fácil qualificar as estimativas como relevantes,
pois há situações que permitem diversas interpretações não tão claras como a do
Exemplo 8.3 Para identificar se uma estimativa é relevante, recomendamos responder à
seguinte pergunta: o que ocorreria com essa estimativa se o projeto não fosse aceito?

Custo Irrecuperável
Nem todos os desembolsos relacionados com o projeto e que ocorreram antes de
tomar a decisão de investir são estimativas relevantes do projeto.
Hoje foi desengavetado o estudo de viabilidade preliminar do lançamento de um novo
produto elaborado há dois anos por um consultor especializado recomendando o lançamento
do novo produto. Naquela data, a empresa pagou $160.000 pelo serviço e considerou que
deveria aguardar mais um pouco para lançar o novo produto. Portanto, depois de dois anos
daquele estudo, o projeto do lançamento do novo produto será iniciado.
No fluxo de caixa o gerente do projeto incluiu como custo inicial relevante os $160.000
pagos ao consultor dois anos atrás, pois se refere ao mesmo projeto. O gerente financeiro da
empresa não aceitou que essa quantia fosse incluída no projeto, pois não corresponde e ainda
prejudica a avaliação do projeto. Por quê?
Comecemos por responder à seguinte pergunta: o que ocorreria com a estimativa de
custo inicial de $160.000 se o projeto não fosse aceito? A resposta é: nada! O pagamento
realizado ao consultor não é uma estimativa relevante, pois nada ocorrerá com o fluxo de
caixa estimado da empresa se o novo projeto não for aceito, uma vez que os $160.000 já
afetaram no passado o fluxo de caixa daempresa gerando uma despesa nessa data. O
desembolso de $160.000 é um custo irrecuperável e não é uma estimativa relevante.11
Resumindo, os custos irrecuperáveis não são estimativas relevantes. Entretanto, se a
empresa tivesse decidido investir há dois anos, depois de receber a recomendação do
consultor, o desembolso de $160.000 seria uma estimativa relevante do custo inicial de
investimento ou como despesa relevante imediata. Além disso, para aumentar a
compreensão do custo irrecuperável, suponha que o resultado do serviço prestado pelo
consultor tivesse gerado uma patente com valor de mercado de $160.000. Nesse caso, esse
valor é uma estimativa relevante de custo inicial, pois se o projeto não fosse aceito a
empresa poderia vender essa patente por esse valor de mercado, que é seu custo de
oportunidade.

Custo de Oportunidade
Muitas vezes, na determinação de estimativas, nos deparamos com o conceito de
custo de oportunidade. Lembrando esse conceito apresentado no Capítulo 1, o custo de
oportunidade de uma decisão é o valor da melhor alternativa abandonada em favor da
alternativa escolhida. Por exemplo, em vez de atender à solicitação de investimento de
um projeto, a empresa poderia investir o mesmo capital em outra atividade. Caso o
projeto como a outra atividade tenha o mesmo nível de risco, o custo de oportunidade do
projeto será determinado pelo retorno da atividade que a empresa está deixando de
investir.
O analista do projeto recomendou aproveitar no novo projeto os dois compressores de ar
que serão vendidos no próximo leilão da empresa. Na preparação do fluxo de caixa do projeto
o gerente de finanças recomendou que na estimativa relevante do custo inicial fosse incluído
também o valor de venda depois do imposto dos dois compressores e não apenas o custo de
instalação deles. Por quê?
Para compreender, vamos responder à pergunta: o que ocorreria com os dois
compressores se o projeto não fosse aceito? A resposta é que se o projeto não fosse aceito
a empresa venderia os dois compressores no próximo leilão. Se o projeto fosse aceito e os
dois compressores fossem utilizados se teria perdido aoportunidade de vender esses
ativos pelo preço de mercado. Embora não haja desembolso, o valor depois do imposto
recebido pela venda dos dois compressores é um custo de oportunidade para o projeto e
deve ser incluído como estimativa relevante de custo inicial. A seguir é apresentada outra
situação de custo de oportunidade.
No passado recente, a empresa comprou o terreno vizinho visando uma futura expansão
pagando $900.000 naquela data. Hoje, quatro anos depois da compra do terreno, o valor de
mercado desse terreno é $1.200.000 e será ocupado no projeto de expansão da planta para
atender à crescente demanda dos produtos. Durante a preparação do projeto, o Sócio-Diretor
da empresa não aceitou que o terreno seja incluído como custo inicial de $1.200.000,
alegando que o valor pago foi $900.000 e ainda que esse desembolso foi realizado há quatro
anos. Correto?
O que ocorreria com a estimativa de custo inicial de $1.200.000 se o projeto não fosse
aceito? A empresa continuaria mantendo o terreno como um ativo de seu património e
poderia vendê-lo pelo valor de mercado, $1.200.000. Entretanto, se o projeto fosse aceito,
ao incluir o terreno no projeto de expansão, a empresa perderia a oportunidade de
receber $1.200.000 pela venda do terreno. Embora não haja desembolso, o valor de
mercado do terreno, $1.200.000, é um custo de oportunidade para o projeto e deve ser
incluído como estimativa relevante do custo inicial. Os recursos da empresa sempre têm
um custo de oportunidade, eles nunca são gratuitos, e ao alocar no projeto um ativo da
empresa com valor de mercado, o valor desse ativo será um custo relevante desse projeto.
De outra maneira, o valor de mercado depois das deduções próprias da venda de uma
perda de oportunidade é uma estimativa relevante do projeto. A perda de oportunidade
pode ser permanente, como o caso de utilização dos dois compressores, ou temporária,
como o caso de utilização do terreno, cujo efeito total é medido no Exemplo 8.4
Exemplo 8.4
A nova planta será construída no terreno da empresa cujo valor de
mercado é $1.200.000. Considerando o prazo de análise do projeto de cinco
anos e a taxa requerida de 10% ao ano, calcule o impacto no VPL do projeto
pelo uso do terreno da empresa, considerando que no final do prazo de
análise o terreno poderá ser vendido por $1.200.000.
Solução. O procedimento de cálculo é facilitado porque o terreno não tem
depreciação. Do ponto de vista financeiro, a utilização do terreno é
equivalente a investir $1.200.000 por cinco anos, quando será resgatado o
mesmo valor. Considerandoa taxa de juro de 10% ao ano, o VPL desse
investimento é negativo e igual a −$454.894,41, resultado obtido com:

O uso do terreno com valor de $1.200.000 durante cinco anos reduz o VPL
do projeto no valor de −$454.894,41. Para aceitar o projeto de expansão, o VPL
do fluxo de caixa operacional do projeto tem de superar também o impacto
negativo do uso do terreno.
Uma consideração importante do resultado do Exemplo 8.4 é que o impacto financeiro
de utilização do terreno pode gerar um VPL negativo que rejeita o projeto. Nesse caso,
perguntamos se é correto incluir no projeto o terreno que já pertence à empresa e assim
prejudicar uma oportunidade de investimento. Sim, é correto, pois o objetivo gerencial é
tomar decisões que maximizam a criação de valor para a empresa. Analisemos um pouco
mais essa situação supondo que o VPL do projeto incluindo o custo do terreno seja
$454.894,41. Nesse caso, se retirarmos o custo do terreno, o VPL do projeto seria zero, que
também não recomendaria aceitar o projeto.
Para reforçar o conceito de custo de oportunidade, imagine que o terreno da empresa
estivesse alugado para terceiros, por exemplo, recebendo anualmente $100.000. Se o
projeto de expansão for aceito, a empresa não mais receberá o aluguel anual do terreno,
receita que está incluída no fluxo de caixa da empresa sem o projeto. Portanto, das
receitas anuais do novo projeto deverá ser subtraído o aluguel do terreno, $100.000, e,
nesse caso, o custo inicial do terreno não será uma estimativa relevante do projeto de
expansão.

Valor Residual
O custo inicial do projeto se refere à compra e instalação de ativos produtivos. Com o
correr do tempo, esses ativos da empresa perdem valor devido ao uso e ao tempo. A
depreciação periódica desses ativos é deduzida do lucro bruto para calcular o imposto
sobre o lucro devido. Os pontos importantes da legislação no Brasil que interessa
registrar para os projetos são:12
• E adotado o método linear de depreciação. A depreciação anual é o resultado de
dividir o valor do investimento pela vida útil, ou também podeser utilizada a taxa
anual de depreciação. Por exemplo, um equipamento no valor de $250.000 será
depreciado em $25.000 por ano durante 10 anos, sendo 10% a taxa anual de
depreciação desse equipamento.
• A depreciação dos ativos pode ser acelerada com o objetivo de incentivar a
renovação ou modernização de instalações e equipamentos. Por exemplo, se o ativo
for utilizado em mais de um turno de trabalho de oito horas mantendo o método
linear de depreciação.
• Anualmente, o ativo terá um valor contábil diferente e decrescente. Continuando
com esse exemplo, no final do primeiro ano o valor contábil desse equipamento será
$225.000, resultado da dedução da depreciação $25.000 do valor contábil inicial,
$250.000. No final do quinto ano, o valor contábil desse equipamento será de $125.000,
resultado da dedução da depreciação, $125.000, do valor contábil inicial, $250.000.
• A depreciação dos equipamentos e instalações é deduzida do lucro brutna forma
de custo adicional sem desembolso, resultando no lucro tributável utilizado no
cálculo do imposto sobre o lucro, como foi mostrado na determinação do fluxo de
caixa operacional FCO do projeto no início deste capítulo.
Em qualquer ano do prazo de análise do projeto, o valor contábil de um equipamento
ou instalação poderá ser diferente de seu valor de mercado, seja para continuar
realizando o mesmo serviço, ou como simples sucata. Portanto, no final do prazo de
análise do projeto, o valor residual de um equipamento ou de uma instalação pode ser
diferente de zero.13 O valor residual é uma estimativa relevante e inclui o impacto
tributário do ganho de capital sobre a venda dos ativos.
Como foi antecipado neste capítulo, da quantia recebida pela venda do ati-vo se
deduzem as despesas de preparação do equipamento como desmontagem, manutenção,
pintura etc., todas despesas relevantes porque somente ocorrerão se o projeto for
aprovado. Ao mesmo tempo, o ativo vendido tem um valor contábil, em geral, diferente
do valor de mercado, seja como equipamento de segunda mão ou como simples sucata, e
o resultado da diferença da venda menos as despesas decorrentes da venda e o valor
contábil gera um ganho de capital,14 cujo resultado pode ser positivo ou negativo. O
ganho de capital positivo obriga a empresa a pagar imposto sobre o lucro desse ganho de
capital, resultandonumvalor de venda menor. O ganho de capital negativo beneficia a
empresa em funcionamento, que poderá lançar esse prejuízo não-operacional como
despesa não-operacional se existir lucro não-operacional, observando o limite previsto.
Dessa maneira, tendo imposto a pagar, a empresa poderá diminuir o valor do imposto
devido pela venda do ativo. Esse efeito tributário é uma estimativa relevante do projeto,
pois somente acontecerá se o projeto for aceito. No cálculo do imposto deve ser aplicada
a alíquota incremental, por exemplo, se a alíquota de imposto sobre o lucro da empresa
sem o novo investimento for 28% e com os resultados do novo projeto a alíquota passar
para 35%, nos cálculos das estimativas relevantes do fluxo de caixa do novo projeto
deverá ser aplicada à alíquota de 35%.
Exemplo 8.5
O custo inicial do projeto foi estimado em $900.000. O valor de mercado
dos ativos no final do prazo de análise do projeto foi estimado em $155.000, e
as despesas de preparação para venda dos ativos, estimadas em $5.000.
Calcule o valor residual considerando o valor contábil de $100.000eaalíquota
do imposto de 30%.
Solução. O valor residual é igual a $135.000, resultado mostrado na tabela.

Venda dos equipamentos $155.000


Despesas de preparação dos equipamentos –$5.000
Valor contábil $100.000
Ganho de capital $50.000
Tributação do ganho de capital –$15.000
Valor residual $135.000

Observe que se a venda dos equipamentos do Exemplo 8.5 for $105.000, o valor
residual também será igual a $100.000, pois não há ganho de capital.
Exemplo 8.6
Repita o Exemplo 8.5 considerando que o valor de mercado dos ativos no
final do prazo de análise do projeto foi estimado em $85.000, permanecendo
inalteradas as restantes estimativas.
Solução. O ganho de capital estimado é negativo e igual a $20.000. Como
haverá um benefício do imposto sobre o lucro a pagar gerado pela aceitação
do projeto igual a $6.000, o projeto se beneficiará dessa economia, como
mostra a tabela que registra o valor residual igual a $86.000.

Venda dos equipamentos $85.000


Despesas de preparação dos equipamentos –$5.000
Valor contábil $100.000
Ganho de capital –$20.000
Tributação do ganho de capital $6.000
Valor residual $86.000

Os Exemplos 8.5 e 8.6 ajudam na obtenção da expressão de cálculo do valor residual


VR do ativo do projeto. Seja V o valor de venda depois de deduzir as despesas de
manutenção, comissão etc., B o valor contábil do mesmo ativo na mesma data e T a
alíquota do imposto, o valor residual é obtido com:
No Exemplo 8.5 com V =$150.000, B =$100.000 e T =0,35 se obtém o valor residual VR
=$135.000 com:
A expressão do valor residual VR mostra o impacto do ganho de capital, pois a
primeira parcela é o valor de venda depois de deduzir as despesas de manutenção,
comissão etc., e a segunda parcela é o impacto tributário do ganho de capital. Como o
ganho de capital do Exemplo 8.5 é positivo, o resultado da segunda parcela da expressão
é deduzido da primeira parcela reduzindo o valor de venda. No projeto do Exemplo 8.6
com V =$80.000, B =$100.000 e T =0,35 se obtém o valor residual VR =$86.000 com:

Como o ganho de capital do Exemplo 8.6 é negativo, o resultado da segunda parcela


da expressão é somado à primeira, aumentando o valor de venda. Rearranjando as
variáveis da expressão do valor residual VR se obtém outra forma de calcular esse
resultado:
Essa expressão do valor residual VR está formada por duas parcelas, a primeira é o
valor da venda depois do imposto sobre o lucro, e a segunda parcela é o benefício
tributário do valor contábil. A primeira expressão tem a vantagem de mostrar o impacto
do ganho de capital em valor e sinal, e o formato da segunda expressão é equivalente ao
da expressão do fluxo de caixa operacional apresentada no início deste capítulo.
Exemplo 8.7
No projeto de expansão da planta, serão investidos $3.500.000 em
equipamentos que serão depreciados de forma total e linear durante o prazo
de análise do projeto de cinco anos. No final do prazo de análise do projeto, a
estimativa do valor de mercado desses ativos é de $600.000, já deduzidas as
despesas de venda. Calcule o impacto total do investimento no VPL do
projeto causado pelo valor residual, considerando a alíquota de 35% do
imposto sobre o lucro e a taxa requerida de 10% ao ano.
Solução. O valor residual é $390.000, resultado obtido com:
O presente do valor residual, $390.000, considerando a taxa requerida de
10% ao ano é $242.159, resultado obtido com:

O valor residual $390.000 no final do quinto ano do prazo de análise do


projeto aumenta o VPL do projeto no valor de $242.159.
O resultado do Exemplo 8.7 mostra que o valor residual $390.000 no final
do quinto ano do prazo de análise do projeto provoca uma redução do custo
inicial de $242.159 na data zero. De outra maneira, a inclusão da venda dos
equipamentos na data final do prazo de análise melhora o VPL do projeto.

Receitas
Da pesquisa de mercado orientada para o público-alvo do produto, o pessoal de
marketing e vendas prepara as estimativas das receitas de um novo projeto de expansão
ou de lançamento de um novo produto. Com essas informações são definidas as
distribuições de frequências das estimativas do tamanho potencial do mercado, da
participação da empresa nesse mercado e, finalmente, as distribuições da quantidade e
do preço unitário de venda do produto. Na definição dessas estimativas também são
considerados o comportamento da relação pre-ço-volume do produto diante das
possíveis estados da economia, a reação dos concorrentes, os efeitos da publicidade, as
tendências de consumo etc. Da estimativa do volume de vendas e do preço unitário do
produto é obtida a estimativa da receita do novo produto durante o prazo de análise do
projeto. A seguir, deduzindo dessa receita os impactos do ato de venda, como o imposto
de circulação de mercadorias, contribuições, comissões etc., temos a estimativa inicial de
receita do projeto. Finalmente, a estimativa relevante da receita será a soma da receita
inicial mais os efeitos adversos e favoráveis que a aprovação do projeto provocará nas
outras receitas da empresa.

Análise das Receitas


Como foi mostrado, para identificar se uma estimativa do projeto é relevante, deve-se
responder à pergunta: o que acontecerá com esta estimativa se o projeto não for aceito?
A empresa vende seu refrigerante carro-chefe na apresentação descartável de 1,5 litro e,
acompanhando a concorrência, está analisando o lançamento do mesmo refrigerante em
apresentação descartável de 2,5 litros. Embora a pesquisa de mercado mostre que há espaço
para a nova apresentação de 2,5 litros, parte da venda da nova apresentação será
substituição da de 1,5 litro ou, de outra maneira, o projeto provocará uma perda de receitas
da empresa, denominado efeito de canibalização, pois a nova apresentação devora outra
apresentação da mesma espécie.
O lançamento da nova apresentação compete com os concorrentes e, ao mesmo
tempo, compete com os próprios produtos da empresa. Inicialmente se definirá a
estimativa de receita proveniente da venda de refrigerante com apresentação de 2,5 litros
e, ao mesmo tempo, a estimativa da diminuição da receita da venda da apresentação de
1,5 litro, efeito também denominado erosão. Essas duas estimativas são relevantes, pois
se o projeto não for aprovado nada acontecerá, e a empresa continuará com a estimativa
original da receita proveniente da venda de refrigerante com apresentação de 1,5 litro.
Portanto, a aceitação do projeto de lançamento da nova apresentação gerará um impacto
negativo no fluxo de caixa da empresa sem o projeto ou, de outra maneira, a receita
relevante do projeto é o resultado da diferença da receita da nova apresentação de 2,5
litros menos a perda de receita da apresentação de 1,5 litro. A seguir outro exemplo de
redução de receita da empresa.
O terreno onde será construída a planta para produzir o refrigerante em apresentação de
2,5 litros está sendo alugado por $25.000 por mês. Ao alocar o terreno no novo projeto a
empresa estará incorrendo no custo de oportunidade de $25.000 por mês, pois deixará de
receber esse aluguel mensal. Portanto, da receita anual gerada pela venda de refrigerantes
com apresentação de um 2,5 litros deverá ser deduzido o aluguel anual que não mais será
recebido.15
Os dois exemplos anteriores mostram redução da receita provocada pelo novo
projeto, efeito adverso. A seguir é mostrado um caso oposto aos anteriores no qual o
novo projeto gerará aumento da receita.
O dono do Coffe Literato lembra que começou seu negócio em meados de junho de 2002,
vendendo apenas café e pão de queijo com boa rentabilidade. No início da primavera do
mesmo ano, percebeu que alguns clientes solicitavam outros produtos, doces, refrigerantes,
salgadinhos etc. Foi assim que hoje é um negócio de sucesso e o segmento de café e pão de
queijo responde por 16% do faturamento total, mantendo a melhor rentabilidade de todos os
segmentos. Agora, ele acredita que se instalar microcomputadores com jogos de Internet
conseguirá aumentar o número de clientes e também a venda dos produtos oferecidos. Qual a
receita do projeto de expansão instalando acesso à Internet?
Na aceitação do projeto, uma parte da receita relevante será proveniente do aluguel
dos microcomputadores ligados à Internet. A outra receita relevante será gerada pelo
aumento de venda de produtos do Coffe Literato provocado pelo espaço criado pela
Internet.

Custos
No projeto devem ser incluídos os custos relevantes gerados pela aprovação do
projeto, por exemplo, as despesas de vendas, os custos das matérias-primas, de mão-de-
obra direta e indireta, e manutenção e outros tipos de custos operacionais e não-
operacionais que fazem parte do ciclo de venda e manufatura. Isso mostra que é
necessário detalhar e quantificar todos os custos. Entretanto, nesta apresentação todos os
custos gerados pelo projeto são agrupados numa única estimativa denominada
simplesmente custos relevantes que, em alguns casos, poderá ser dividido em dois
grupos, por exemplo, variáveis e fixos, ambos relevantes que também incluem as
mudanças de custos da empresa provocadas pela aceitação do projeto. Quanto à
determinação desses custos, como se tratam de estimativas, em alguns casos se utilizará
uma taxa de proporcionalidade em função da venda do mesmo período, diferenciando a
taxa do custo variável da taxa do custo fixo.

Análise dos Custos


Os custos relevantes relacionados com produção e vendas em geral não são difíceis de
detectar e medir, sejam eles fixos ou variáveis. Os custos relevantes relacionadoscom
outras áreas podem ser mais difíceis de detectar e medir. A seguir são apresentados
alguns exemplos.
No novo projeto será necessário aumentar o número de técnicos do departamento de
controle de qualidade e das oficinas centrais de manutenção. Como se deve considerar o custo
do aumento de pessoal?
Novamente, para identificar se uma estimativa do projeto é relevante, é preciso
responder à pergunta: o que acontecerá com esta estimativa se o projeto não for aceito?
Os custos provocados pelo aumento de pessoal são custos relevantes do projeto, pois
somente ocorrerão se o projeto for aprovado. Vejamos outro caso.
Com a instalação da quarta linha de produção exatamente igual às três linhas
existentes, as vendas da empresa serão aumentadas em 30%. Esse projeto exige somente a
contratação de pessoal para operar a nova linha, mão-de-obra direta, porém não será
necessário aumentar o quadro de mão-de-obra indireta, controle de qualidade, manutenção,
contabilidade etc. Na última reunião do grupo de preparação do projeto, o representante da
contabilidade solicitou que no fluxo de caixa seja adicionado o custo da mão-de-obra indireta
correspondente à quarta linha de produção. Certo ou errado?
A descrição do projeto mostra que não será necessário aumentar a mão-de-obra
indireta. Entretanto, a partir do momento em que a quarta linha entrar em operação, os
departamentos de controle de qualidade, manutenção e segurança alocarão custos de
mão-de-obra pelos serviços regularmente executados, da mesma forma como vinha
sendo realizado com as outras três linhas de produção já existentes. Essa alocação de
custos parece sugerir que se deve atender à solicitação do representante da
Contabilidade, entretanto, não é assim. Para compreender que o custo de mão-de-obra
indireta da quarta linha não é relevante respondamos à pergunta: o que ocorrerá com o
custo de mão-de-obra indireta se o projeto não for aceito? A resposta é nada!
Como o leitor ainda pode não estar convencido mostraremos outra forma de análise
que leva à mesma decisão e amplia a compreensão tendo presente que o fluxo de caixa do
projeto é para a empresa, e pelo procedimento incremental somente se devem
quantificar as mudanças que o novo projeto causará nos resultados da empresa. Por
exemplo, suponha que o custo total de mão-de-obra indireta seja $120 por mês dividido
por igual entre as três linhas de produção, ou $40 para cada uma das três linhas. Ao
entrar a quarta linha deprodução,esse custo total de $120 será dividido também por igual
entre as quatro linhas, o $30 por mês para cada uma das quatro linhas. Porém, como as
três linhas receberão a alocação de $30 cada uma em vez de $40, como vinha sendo feito,
as três linhas economizarão o total de $30 por mês. Portanto, as mudanças que devem ser
incluídas no projeto são duas: o custo de $30 da mão-de-obra indireta da nova linha e, ao
mesmo tempo, a receita da economia de $30 de mão-de-obra das três linhas existente
provocada pela quarta linha. Dessa maneira, o impacto no fluxo de caixa do projeto para
a empresa é zero.16 A seguir outro exemplo.
O novo projeto utilizará água gelada fornecida pelo sistema de utilidades da empresa,
que não tem capacidade suficiente para atender ao novo projeto. A primeira alternativa é
instalar uma nova central de água gelada somente para o novo projeto. A segunda
alternativa é substituir a central existente de água gelada por outra de maior capacidade.
Como se devem tratar os custos operacionais relevantes da segunda alternativa?
Se o fornecimento de água gelada para os consumidores antigos da empresa não
mudar em qualidade e capacidade, esses consumidores deverão continuar com os custos
operacionais que tinham antes da instalação da nova central de água gelada. A diferença
entre os custos operacionais da nova central e os custos operacionais dos consumidores
antigos será o custo relevante do novo projeto. Vejamos outro exemplo.
O gerente acredita que a substituição dos equipamentos antigos de manufatura por
outros mais eficientes deverá reduzir o custo do produto. Quais são as estimativas relevantes
desse projeto?
A primeira estimativa relevante é o custo inicial dos novos equipamentos. Ademais,
com a substituição dos equipamentos antigos por outros mais eficientes, espera-se que
os custos operacionais diminuam e, em consequência, o lucro bruto da empresa
aumente. Portanto, o resultado da diferença do custo operacional atual menos o custo
operacional com os novos equipamentos é a economia gerada pelo projeto que está
sujeita a tributação. A segunda estimativa relevante é a economia depois do imposto
gerado pelo projeto. Para aceitar o projeto, a economia depois do imposto deve ser
positiva e suficiente para recuperar o custo inicial remunerado com certa taxa requerida e
criar valor para a empresa.

Capital de Giro
Uma parte do capital da empresa em operação é utilizada como capital de giro para
financiar a venda a prazo, o estoque de produto acabado, o produto em processo etc.
Parte dessas obrigações é financiada pelo prazo concedido pelo fornecedor de matéria-
prima.17 Supondo que antes da aprovação do projeto a empresa esteja operando com as
necessidades de capital de giro atendidas, um novo projeto poderá aumentar o nível das
atividades da empresa e, consequentemente, aumentar as necessidades de capital de
giro. A estimativa relevante é o capital de giro incremental provocado pela aceitação do
projeto para atender o incremento de financiamento da venda a prazo, o estoque de
produto acabado, os produtos em processo etc. O capital de giro de um projeto pode ser
estimado como uma porcentagem das vendas ou a partir do fluxo comercial do produto,
considerando a estimativa de vendas de um ano, por exemplo, como mostra o Exemplo
8.8
Exemplo 8.8
Na determinação da estimativa do capital de giro do projeto são utilizados
os prazos registrados na tabela. Na composição de custos, a matéria-prima
representa 16% da venda anual, e o produto em processo e o produto
acabado, 48%. Calcule o capital de giro anual do projeto considerando a
venda anual do projeto igual a $1.000.000.

Prazo para pagamento do cliente 45 dias


Estoque de produto acabado 30 dias
Estoque de matéria-prima 30 dias
Produto em processo 15 dias
Prazo para pagamento de fornecedor 60 dias

Solução. Com os dados do exemplo, primeiro são obtidas as parcelas do


capital de giro e depois a estimativa do capital de giro, $169.315, cuja taxa de
capital de giro é 16,9%.

Parcelas de capital de giro Valor


Venda a receber $123.288
Estoque de produto acabado $39.452
Estoque de matéria-prima $13.151
Produto em processo $19.726
Financiamento de fornecedor –$26.301
Capital de giro anual $169.315
Taxa de capital de giro anual 16,9%
As parcelas registradas na segunda coluna da tabela foram obtidas como segue:
• Financiamento da venda. Da venda anual, $1.000.000, e do prazo para pagamento
do cliente como porcentagem de um ano 45/365 se obtém a parcela do capital de giro
$123.288=$1.000.000×45/365 que é o valor anual financiado aos clientes.
• Estoque de produto acabado. Para diminuir o risco de perder vendas por falta de
estoque é mantido um estoque adequado de produto acabado definido por um
determinado número de dias. Da proporção de custo do produto acabado, 48%, do
número de dias de estoque, 30, e da venda anual, $1.000.000, calculamos a parcela do
capital de giro anual igual a $39.452=0,48×$1.000.000×30/365.
• Estoque de matéria-prima. Para diminuir o risco de não produzir por falta de
estoque, é mantido um estoque adequado de matéria-prima definido por um
determinado número de dias. Como o custo de matéria-prima representa 16% do
preço de venda, a parcela do capital de giro relevante é igual a $13.151=0,16×
$1.000.000×30/365.
• Produto em Processo. Como a manufatura de uma unidade de produto demora
um determinado número de dias, o produto em processo incorpora matéria-prima,
mão-de-obra e despesas gerais. Como o custo do produto emproces-so representa
48% do preço de venda, a parcela do capital de giro é igual a $19.726=0,48×
$1.000.000×15/365.
• Financiamento de fornecedor. Sendo o pagamento da compra de matéria-prima
feito numa data posterior à do recebimento, a empresa recebe do fornecedor um
financiamento sem custo aparente. Como o custo da matéria-prima representa 16%
do preço de venda, a parcela do capital de giro é igual a $26.301=0,16×
$1.000.000×60/365, valor com sinal negativo.
Finalmente, o resultado da soma dessas parcelas é o capital de giro, $169.315. Um
resultado útil é a taxa de capital de giro igual a 16,9%=$169.315/$1.000.000, que ajuda a
realizar projeções anuais de capital de giro em função da venda de cada ano.
A necessidade de capital de giro pode ser constante durante o prazo de análise do
projeto, ou pode variar anualmente aumentando ou diminuindo. Seja qual for a situação,
o capital de giro necessário em cada ano deverá estar disponível no início desse ano, ou
no final do ano anterior. Ademais, em qualquer caso, o capital de giro será totalmente
recuperado até completar o prazo de análise do projeto. Considerando o projeto com
capital de giro constante igual ao do Exemplo 8.8, na data inicial do projeto, serão
investidos $169.315, e no final do prazo de análise do projeto será recuperado o mesmo
valor. Observe que o investimento inicial em capital de giro reduz o VPL do projeto e, ao
mesmo tempo, a recuperação desse mesmo valor no final do prazo de análise aumenta o
VPL do projeto, porém sem conseguir compensar a redução inicial devido ao custo de
capital.
Como, em geral, a venda anual varia durante o prazo de análise do projeto, o capital
de giro também deverá variar. O aumento de necessidade de capital degironum
determinado ano será incluído como investimento em capital de giro no início desse ano
do fluxo de caixa. Da mesma maneira, a diminuição de necessidade de capital de giro
num determinado ano será incluída como recuperação parcial do capital de giro no início
desse ano do fluxo de caixa. Portanto, qualquer que seja a situação, o investimento ou a
recuperação do capital de giro em cada ano ocorrerá no início do próprio ano ou, pela
convenção do fluxo de caixa, no final do ano anterior e será totalmente recuperado até o
final do prazo de análise do projeto. O capital de giro é um investimento que não tem
depreciação nem tributação, entretanto, o projeto assumirá o custo pelo uso desse
capital. Portanto, é importante prestar atenção ao investimento em capital de giro porque
ele exige uma remuneração do projeto e, ao mesmo tempo, se não for incluído como
investimento o VPL do projeto será superestimado, como mostra o Exemplo 8.9
Exemplo 8.9
O capital de giro do projeto foi estimado em $350.000 e se mantém
constante durante o prazo de análise de 5 anos do projeto. Considerando a
taxa requerida de 12% ao ano, calcule o impacto do capital de giro no VPL do
projeto.
Solução. O procedimento de cálculo é facilitado porque o capital de giro
não tem depreciação. Do ponto de vista financeiro, o impacto do capital de
giro é equivalente ao do investimento de $350.000 por cinco anos, quando é
resgatado o mesmo valor investido. Considerando a taxa de juro de 12% ao
ano, o presente do capital de giro é negativo e igual −$155.106,90, resultado
obtido com:
O capital de giro de $350.000 durante cinco anos reduz o VPL do projeto
no valor de $155.106,90.
O resultado do Exemplo 8.9 mostra que o capital de giro provoca uma redução de −
$155.106,90 no VPL do fluxo de caixa operacional do projeto.18 E o preço que o projeto
pagará pelo financiamento de $350.000 durante cinco anos na taxa requerida de 12% ao
ano. Como mostra o Capítulo 9, para aceitar o projeto, o VPL do fluxo de caixa
operacional do projeto terá de superar o impacto negativo do capital de giro, pois os
recursos da empresa não são gratuitos. Entretanto, se o capital de giro não fosse incluído,
o VPL do projeto teria um acréscimo de $155.106,90. Uma conclusão imediata é que um
projeto com VPL positivo sem considerar o capital de giro poderá ser negativo se o
capital de giro for considerado.
Como o capital de giro afeta o fluxo de caixa do projeto sua determinação deve ser
cuidadosa, pois o excesso de capital de giro pode inviabilizar o projeto, e a falta pode
comprometer o resultado do projeto. Os resultados parciais da determinação do capital
de giro, $169.315, do Exemplo 8.8 mostram que a maior parte do capital de giro é
necessária para financiar a venda e para manter estoque de produto acabado, sendo
aliviado com o financiamento do fornecedor de matéria-prima. Esses resultados mostram
que para reduzir o capital de giro de-ve-se agir em três frentes, reduzir o tempo que o
produto acabado é mantido em estoque, diminuir o prazo de pagamento do cliente e
aumentar o prazo de pagamento do fornecedor. Embora não se tenha uma definição, um
ponto de partida para determinar o capital de giro adequado a cada projeto é supor a
situação ideal de que não há estoques, o pagamento das obrigações é realizado a longo
prazo, e não há financiamento da venda. Depois, considerando os riscos associados com
essa posição se ajustam novos prazos até obter uma relação adequada à atividade da
empresa. Uma forma de avaliar o impacto do novo valor de capital de giro do projeto é
utilizar o procedimento de cálculo do Exemplo 8.9 e, posteriormente, comparar o VPL dos
fluxos de caixa de capital de giro.

A Devolução e Remuneração do Capital Investido Não


São Estimativas Relevantes
A devolução do capital financiado e seu correspondente juro não são estimativas
relevantes do projeto para a empresa. Dessa maneira, o custo financeiro não deve ser
incluído no fluxo de caixa do projeto para a empresa.
Exemplo 8.10
O fluxo de caixa do projeto está registrado nas duas primeiras linhas da
tabela. Primeiro verifique se o projeto deve ser aceito considerando a taxa
requerida de 12% ao ano. Depois repita a avaliação considerando que o custo
inicial, $1.000, do projeto foi totalmente financiado com taxa dejuro de 12%
ao ano, com o compromisso de devolução desse capital em três parcelas
iguais e seguidas.

Solução. Considerando a taxa requerida de 12% ao ano, o projeto deve


seraceito porque seu VPL é positivo e igual a $201, resultado registrado na
primeira linha da última coluna da tabela seguinte e obtido como mostrado
no Capítulo 4 do livro.
O capital inicial $1.000 financiado com taxa dejuro de 12% ao ano será
devolvido em três parcelas iguais e seguidas de $416, resultado obtido como
o mostrado no Capítulo 2. Tanto o valor financiado como a devolução do
capital e pagamentode juros anuais correspondentes formam o fluxo de caixa
do financiamento FCfin e estão registrados na terceira linha da tabela
seguinte. A última linha dessa tabela registra o fluxo de caixa do acionista
Fca, cujo valor presente com a taxa requerida de 12% ao ano é o próprio VPL
anterior, $201.19

A análise dos resultados da tabela do Exemplo 8.10 resume conceitos apresentados


que permitem obter conclusões importantes. O VPL positivo $201 do fluxo de caixa do
projeto registrado na segunda linha da tabela mostra que o projeto deve ser aceito, pois o
custo inicial, $1.000, será recuperado e remunerado com a taxa requerida de 12% ao ano, e
o projeto criará o valor $201 para a empresa. A terceira linha da tabela registra o fluxo de
caixa FCfin do financiamento de $1.000 e sua devolução total em três parcelas iguais de
$416 com taxa de financiamento de 12% ao ano.20 Observe que o VPL do fluxo de caixa do
financiamento é nulo, pois as três parcelas iguais foram calculadas com a TIR de 12% ao
ano. Finalmente, a soma dos fluxos de caixa FC mais FCfin registrada na quarta linha da
tabela formam o fluxo de caixa do acionista FCa ou dos donos da empresa, cujo VPL é
igual a $201 considerando a taxa requerida de 12% ao ano. O resultado do VPL também
pode ser calculado somando o VPL do FC igual a $201 e do FCfin igual a $0, propriedade
aditiva do VPL mostrada no Capítulo 4 do livro.
Esses resultados mostram que a devolução do capital financiado e seu correspondente
juro não devem ser incluídos no fluxo de caixa do projeto para a empresa, pois não são
estimativas relevantes do projeto. Como apresentado no Capítulo 9 do livro, o fluxo de
caixa do projeto FC, também denominado fluxo de caixa livre, está disponível para ser
dividido entre os fornecedores de capital. Na avaliação do fluxo de caixa FC é utilizada
certa taxa requerida para ativos com o mesmo nível de risco do projeto. Observe que esse
procedimento de avaliação mede somente o mérito do próprio projeto, sem considerar
como ele é financiado. De outra maneira, a decisão de investimento é separada da
decisão de financiamento.
Suponha que o projeto será totalmente financiado pelo empréstimo de $1.000, que
será totalmente devolvido em três parcelas iguais de $416 com taxade financiamento de
12% ao ano, como mostra o FCfin registrado na terceira linha da tabela do Exemplo 8.10
Retirando do fluxo de caixa livre FC o fluxo de caixa do financiamento FCfin, o fluxo de
caixa FCa restanteéodoacionista ou dos donos da empresa cujo VPL é o mesmo, $201.21
Esse é o procedimento correto de inclusão do financiamento na avaliação do projeto,
diferente de apenas deduzir a devolução do capital financiado e seu correspondente juro
do fluxo de caixa do projeto para a empresa FC.
Isso confirma que a devolução do capital investido e os juros de sua remuneração não
devem ser incluídos no fluxo de caixa do projeto para a empresa sob pena de onerar duas
vezes o projeto. Esses custos estão incluídos na taxa requerida, como se mostra a partir
da expressão do VPL apresentada no Capítulo 4 e a seguir repetida na avaliação do
projeto do Exemplo 8.10

A parcela PRetornos do VPL igual a $1.201 é o resultado da soma dos presentes dos
retornos do projeto de FCt entre t=1 e t=3 e nesse valor está incluído o custo inicial,
$1.000, e sua remuneração com a taxa requerida de 12% ao ano. Portanto, no cálculo do
VPL a devolução do capital financiado e seu correspondente juro estão implicitamente
incluídos; se forem incluídos como estimativa relevante, o projeto estará pagando duas
vezes esses custos.

Ajuste de Inflação
Na seleção de oportunidades de investimento, a empresa escolhe projetos cujo
retorno durante o prazo de análise do projeto recompense o valor do dinheiro no tempo,
a inflação esperadaeoriscoassociado ao destino desse capital. Esses três fatores são
medidos como taxas de juro que adequadamente compostas formam a taxa requerida, ou
seja, a taxa mínima de juro exigida para aceitar um projeto, conhecida também como
custo de capital. No Capítulo 2 foi mostrado que a taxa requerida k pode ser formada pela
soma da taxa real livre de risco TRLR mais o prêmio pelo risco PR ou pela soma da taxa
nominal livre de risco TNLR mais o prêmio pelo risco PR.

A primeira parcela das duas expressões de taxa requerida é comum a todos os


projetos, enquanto a segunda parcela do risco é própria de cada projeto. Ademais, a
diferença entre as duas expressõeséainclusão de inflação esperada na taxa nominal livre
de risco TNLR, e nos dois casos é utilizado o mesmo símbolo k para a taxa requerida. Para
um mesmo nível de risco do projeto, a diferença entre as duas expressões de taxa
requeridaéainflação incluída na taxa nominal livre de risco. Dessa maneira, a taxa
requerida do projeto também pode ser expressa desta forma:
Nessa expressão, a taxa requerida k é o resultado da composição da taxa de inflação j e
da taxa real ajustada ao risco do projeto π, as três taxas têm o mesmo período.
Resumindo, sendo as estimativas do projeto realizadas em moeda constante, a taxa
requerida será a própria taxa real ajustada ao risco do projeto, ou k = π Porém, se as
estimativas do projeto forem em moeda corrente, a taxa requerida será a taxa nominal
ajustada ao risco do projeto, ou k = (1+j)×(1+ π) − 1. Observe que nos dois casos é
utilizado o mesmo símbolo k para a taxa requerida, que pode ou não incluir a estimativa
de inflação.
Exemplo 8.11
O fluxo de caixa do projeto em moeda corrente FC corrente está registrado
na tabela. Calcule o VPL desse fluxo de caixa em moeda corrente
considerando a taxa requerida nominal de 13,40% ao ano. Depois, calcule o
VPL doflu-xo de caixa em moeda constante considerando a taxa de inflação de
5% ao ano igual para todas as estimativas e a taxa requerida do projeto.

Anos FC corrente FC constante

0 –$200.000 –$200.000
1 $45.000 $42.857,14
2 $55.000 $49.886,62
3 $68.000 $58.740,96
4 $80.000 $65.816,20
5 $94.000 $73.651,46
VPL $27.585,56 $27.585,56

Solução. O VPL do FC corrente com a taxa requerida nominal de 13,40% ao


ano é $27.585,56. Depois, na tabela foi registrado o FC constante obtido do FC
corrente com a taxa de inflação constante de 5% ao ano. Por exemplo, o fluxo
de caixa do segundo é $42.857,14 = $55.000/(1 + 0,05)2. A seguir, da taxa
requerida nominal13,40 % ao ano e da taxa de inflação de 5% ao ano é
possível determinar a taxa requerida real de 8% ao ano, resultado obtido com:

O VPL do FC constante registrado na tabela com a taxa requerida real de


8% ao ano é $27.585,56.
O Exemplo 8.11 mostra como retirar ou incluir os efeitos inflacionários na avaliação
do projeto. Da forma como foi obtido o fluxo de caixa em moeda corrente, todas as
estimativas têm a mesma inflação ou a mesma taxa de variação de preços. Na avaliação
desse fluxo de caixa foi utilizada uma taxa real obtida da taxa nominal aplicando uma
taxa de inflação igual à utilizada na obtenção do fluxo de caixa. Nesse caso, tanto faz
avaliar o projeto considerando o fluxo de caixa em moeda constante e taxa requerida real
ou considerando o fluxo de caixa em moeda corrente e taxa requerida nominal. Essa
constatação é útil para afirmar que não utilizar estimativas do fluxo de caixa e taxa
requerida coerente provocam um resultado de avaliação incorreto. Por exemplo, se o
fluxo de caixa não inclui a inflação futura, em moeda constante, e a taxa requerida é
nominal, em moeda corrente, o resultado do VPL será menor do que o verdadeiro, pois o
denominador das parcelas do VPL aumentará e em conseqüência diminuirá o resultado
dessas parcelas. Da mesma maneira, se o fluxo de caixa inclui a inflação futura e a taxa
requerida é real, o VPL será maior do que o verdadeiro.
Uma forma de lidar com a inflação é incluir os efeitos inflacionários nas estimativas
relevantes do fluxo de caixa do projeto, definindo os índices de preços de cada estimativa
relevante. Porém, esse procedimento exige, também, que seja utilizada uma taxa
requerida nominal para projetar a inflação futura da taxa de juro. Por outro lado, utilizar
estimativas relevantes do projeto e da taxa requerida em moeda
constanteéomesmoqueconsiderar que as estimativas do fluxo de caixa e a taxa requerida
são corrigidas com a mesma taxa de inflação, ou que a inflação futura dessas
estimativaséamesma.

Problemas
Problema 8.1
As estimativas relevantes do fluxo de caixa do projeto são: R =$5.000, C
=$1.450 e Dep =$1.300. Calcule o fluxo de caixa operacional FCO considerando
a alíquota do imposto de 30%.
R: FCO =$2.875.
Problema 8.2
As estimativas da receita anual e do custo anual do projeto estão
registradas na tabela. Calcule o fluxo de caixa operacional de cada ano do
projeto considerando a depreciação anual de $550.000 eaalíquota do imposto
35%.
R: Depreciação=$550.000 por ano FCO 1 = $901.000.
Problema 8.3
Para o projeto será comprado um sistema de secagemno valortotalde
$1.000.000 incluído frete, seguro e outras despesas relacionadas. Para a
instalação do secador serão desembolsados $150.000 em materiais e $80.000
em mão-de-obra. As estimativas das despesas operacionais iniciais e das
despesas de treinamento do pessoal são, respectivamente, $40.000 e $60.000.
Calcule o custo inicial do projeto na data inicial do fluxo de caixa.
R: I =$1.330.000.
Problema 8.4
Continuando com o Problema 8.3. Com a execução do projeto será
retirada uma unidade de água quente totalmente depreciada com valor de
mercado de $100.000. A despesa de preparação para venda dessa unidade foi
estimada em $10.000, o valor contábil desses equipamentos é $60.000, e a
alíquota do imposto, 35%. Calcule o custo inicial relevante do projeto na data
inicial do fluxo de caixa.
R: I=$1.250.500.
Problema 8.5
A unidade de água quente retirada no projeto do Problema 8.4 será
aproveitada em outro projeto da empresa. O gerente de finanças recomendou
que na estimativa relevante do custo inicial fosse incluído também o valor de
mercado depois do imposto da unidade de água quente e não apenas seu
custo de instalação. Concorda?
Problema 8.6
O projeto tem custo inicial de $800.000, o valor de mercado dos ativos no
final do prazo de análise do projeto foi estimado em $120.000 e as despesas
de preparação para venda dos ativos, estimadas em $8.000. Calcule o valor
residual considerando o valor contábil de $50.000 eaalíquota do imposto de
35%.
R: VR =$90.300.
Problema 8.7
Repita o Problema 8.6 considerando que o valor de mercado dos ativos no
final do prazo de análise do projeto foi estimado em $35.000, permanecendo
inalteradas as restantes estimativas.
R: VR =$35.050.
Problema 8.8
A tabela registra o FC corrente do novo projeto. Determine o FC constante
considerando a taxa de inflação de 6,8% ao ano que se mantém constante
durante os sete anos do projeto.

Anos FC corrente FC constante

0 –$450.000 –$450.000
1 $56.000
2 $68.000
3 $72.000
4 $83.500
5 $91.800
6 $89.000 $59.974
7 $92.500

Problema 8.9
Continuando com o Problema 8.8. Considerando o fluxo de caixa em
moeda constante, verifique se esse projeto deve ser aceito com a taxa
requerida real de 12% ao ano.
R: VPL =−$178.527. O projeto não deve ser aceito.
Problema 8.10
Continuando com o Problema 8.9. Considerando do fluxo de caixa em
moeda corrente, verifique se esse projeto deve ser aceito com a taxa requerida
nominal mantendo-se constante durante os cinco anos.
R: VPL=−$178.527. O projeto não deve ser aceito.
1
A determinação e o registro do intervalo de possíveis resultados de cada estimativa são importantes na análise de risco
do projeto, apresentada no Capítulo 10 do livro.
2
No Capítulo 9 é mostrado como construir o fluxo de caixa do projeto.
3
Os acionistas e financiadores são os fornecedores tradicionais de capital. Como mostrado neste capítulo, a devolução e
a remuneração do capital investido não participam do fluxo de caixa do projeto para a empresa.
4
“Não administre lucros nem forneça orientação sobre eles.” Princípio 1 de “10 Ways to Create Shareho-der Value”,
artigo de Alfred Rappaport, Harvard Bussines Review, setembro de 2006.
5
Conforme o tipo de projeto, é também denominado como vida económica, horizonte de planejamento, vida útil etc.
6
A vida útil do equipamento é o prazo a partir do qual as condições físicas do equipamento se deterioram de tal forma
que sua performance não corresponde às especificações iniciais, apesar de aceitar reparação. E a vida económica de um
equipamento é o prazo no qual o VPL do equipamento é maximizado, sendo que, em geral, a vida económica é menor do
que sua vida útil, tema do Capítulo 9 do livro.
7
Esse tema é apresentado na seção “Seleção de Projetos com Prazo de Análise Diferente” apresentada no Capítulo 6.
8
Cada ano de aumento do prazo de análise agregará menos valor devido ao decréscimo exponencial decorrente da data
posterior de ocorrência e da taxa requerida, como mostra o Exemplo 4.7 do Capítulo 4.
9
Se os ativos comprados tiverem algum incentivo tributário, esses valores monetários contribuirão de forma positiva,
reduzindo o desembolso do custo inicial.
10
Na seção “Valor Residual” deste capítulo é ampliado o tema Depreciação.
11
“O que foi gasto naquele momento é irrelevante para a decisão presente. ... Nossas decisões passadas criam o que é
designado pelos economistas como ‘custos incorridos’ − antigos investimentos de tempo e dinheiro que hoje se tornaram
irrecuperáveis. ... Lembre-se: suas decisões somente influenciam o futuro, não o passado. ...” HammondJ.S. et all Decisões
Inteligentes. Editora Campus/Elsevier, 2004, Proteger decisões já tomadas: A armadilha do capital empatado, página 191.
12
Decreto no 3.000 de 26 de março de 1999 da Tributação das Pessoas Jurídicas referente à Depreciação de Bens do Ativo
Imobilizado - Web site da Receita Federal, http://www.receita.fazenda.gov.br.
13
O valor residual beneficia o VPL do projeto. Uma avaliação conservadora do projeto considera o valor residual igual a
zero.
14
Decreto no 3.000 de 26 de março de 1999 da Tributação das Pessoas Jurídicas referente a Ganhos e Perdas de Capital -
Website da Receita Federal, http://www.receita.fazenda.gov.br.
15
Deverá ser deduzido o valor do aluguel líquido, depois do imposto sobre essa renda.
16
Uma forma de harmonizar a estimativa relevante com a realidade contábil é incluir a mão-de-obra indireta no custo
da quarta linha, e ao mesmo tempo registrar a economia das outras linhas provocada pela aprovação do projeto, como
mostra o Capítulo 9 do livro.
17
Outras fontes de financiamento são as provisões para pagamento de despesas e impostos, itens que não serão
considerados na nossa apresentação.
18
O impacto do capital de giro no VPL do Exemplo 8.9 é equivalente ao impacto da utilização do terreno do Exemplo
8.4
19
Esse tema é retomado e ampliado no Capítulo 9 do livro.
20
Esse tema é revisto no Capítulo 2, na seção “Análise das Parcelas de um Financiamento”.
21
Tema apresentado no Capítulo 11, na seção “Alavancagem financeira”.
C AP Í T U L O
9
Fluxo de Caixa do Projeto para a Empresa
A identificação e quantificação das estimativas relevantes do projeto é o início da
construção do fluxo de caixa do projeto para a empresa em funcionamento. Como foi
mostrado no Capítulo 8, por exemplo, da pesquisa de mercado são definidas as
distribuições de frequências das estimativas do tamanho potencial do mercado do novo
produto e da participação da empresa nesse mercado, considerando também a reação
dos concorrentes às tendências de consumo etc. Da estimativa do volume de vendas e do
preço unitário do produto é obtida a estimativa da receita do novo produto durante o
prazo de análise do projeto. A seguir, deduzindo dessa receita os impactos do ato de
venda, como o imposto de circulação de mercadorias, contribuições, comissões etc. temos
a estimativa inicial de receita do projeto. Finalmente, a estimativa relevante da receita
será o resultado da soma da receita inicial mais os efeitos adversos e favoráveis que a
aprovação do projeto provocará nas outras receitas da empresa. De forma equivalente, o
mesmo ocorre com as outras estimativas do projeto como o custo inicial, os custos, o
capital de giro etc.
O fluxo de caixa do projeto para a empresa em funcionamento é um fluxo de caixa
incremental que incorpora toda mudança que a aceitação do projeto causará no fluxo de
caixa da empresa sem o projeto. Ao mesmo tempo, os retornos do fluxo de caixa do
projeto estão disponíveis para os fornecedores de capital da empresa, também
denominado fluxo de caixa livre.1 Resumindo, a decisão de investimento é avaliada com o
fluxo de caixa do projeto para a empresa em funcionamento e não com o lucro líquido
contável, e somente as estimativas relevantes depois do imposto sobre o lucro são
importantes. É importante entender que as estimativas do projeto de lançamento de um
novo produto e deum projeto de substituição são diferentes, especialmente pela
complexidade; entretanto, as premissas expostas no Capítulo 8 para construir o fluxo de
caixa são as mesmas.

Lucro Operacional do Projeto Para a Empresa


A elaboração do fluxo de caixa de qualquer projeto tem as mesmas premissas básicas,
um único procedimento que pode mudar quanto ao grau de detalhamento mas não
quanto aos tipos de dados e resultados. Embora não seja a técnica utilizada neste
capítulo, neste momento a construção do fluxo de caixa do projeto para a empresa é
realizada com a demonstração do resultado DER gerado pelo projeto. Todos os exemplos
deste capítulo estão resolvidos em planilhas identificadas pelos seus números da pasta
Excel Capítulo 9, que faz parte do CD-ROM que acompanha o livro. A pasta Excel
Construção do Fluxo de Caixa, incluída no CD-ROM, também pode ser utilizada para
construir o fluxo de caixa do projeto para a empresa.
Exemplo 9.1
Para atender um novo contrato de fornecimento de peças de uma
montadora de carros, a empresa tem de desembolsar $650.000 para comprar e
instalar uma nova linha de produção exatamente igual às três linhas
existentes para esse tipo de serviço. Durante os quatro anos do contrato, a
receita líquida da venda de peças é de $850.000 por ano, e os custos totais
iguais a $370.000. Construa a Demonstração do Resultado do projeto durante
os quatro anos considerando que os equipamentos se depreciarão de forma
linear e total durante os 4 anos do contrato e a alíquota de imposto é de 35%.
Solução. Sendo a receita e o custo constantes durante o prazo de análise
de quatro anos, a construção da demonstração do resultado é facilitada, pois
basta calcular a do primeiro ano e repeti-la nos restantes três anos do prazo
de análise, como mostra a tabela.

A depreciação total e linear durante o prazo de análise de quatro anos Dep é de


$162.500 por ano, resultado de dividir o custo inicial, $650.000, pelo prazo de análise de 4
anos. O resultado da diferença das receitas R menos os custos C édenominado lucro
bruto LB do projeto. Como o que interessa é o fluxo de caixa gerado pelo projeto para a
empresa, todas as estimativas relevantes decorrentes da aprovação do projeto são sempre
depois do imposto sobre o lucro. Para calcular o imposto sobre o lucro, primeiro se
determina o lucro tributável LT igual a $317.500, obtido como resultado da diferença do
lucro bruto menos a depreciação Dep, como antecipado no Capítulo 8.
A depreciação dos bens do ativo imobilizado é a recuperação periódica do valor
desses bens devido ao desgaste pelo uso, ação da natureza e obsolescência normal.
Sendo a alíquota 2 do imposto T, o imposto sobre o lucro Imp a pagar pelo lucro do
projeto é obtido com:
O lucro líquido operacional LLO gerado pelo projeto $206.375 é o resultado da
diferença do lucro Tributável menos o imposto sobre o lucro, resultado obtido com:

Finalmente, o lucro operacional LO gerado pelo projeto igual a $368.875 é o resultado


da soma algébrica do lucro líquido operacional mais a depreciação.
Portanto, o LO durante o prazo de análise é o fluxo de caixa gerado pelo projeto para a
empresa. Reagrupando as variáveis da última expressão do LO, Temos outras formas de
explicar o lucro operacional do projeto.

A segunda parcela da primeira expressãoéoimposto sobre o lucro Imp. A segunda


expressão mostra que o lucro operacional é o resultado da soma algébrica da receita,do
custo e do imposto sobre o lucro. Reagrupando novamente as variáveis Temos a
expressão que utilizaremos na construção do fluxo de caixa do projeto.
O lucro operacional LO do projeto para a empresa do Exemplo 9.1 é a quantia que o
projeto disponibiliza para recuperar o custo inicial e o capital de giro e distribuir aos
seus fornecedores de capital. Observe que o lucro operacional do Exemplo 9.1 éofluxo de
caixa operacional FCO desenvolvido no Capítulo 8, cuja expressão é repetida.

Projeto com Lucro Tributável Negativo na Empresa em


Funcionamento
Os exemplos desenvolvidos neste capítulo mostram a vantagem de utilizar a
expressão do FCO na construção do fluxo de caixa do projeto para a empresa. As colunas
da Tabela da Figura 9.1 repetem o cálculo do lucro operacional do projeto em Três
situações diferentes. Na coluna A da Tabela a receita do projeto é maior que a soma do
custo mais a depreciação, como ocorre na maioria dos exemplos e problemas deste livro
e, nesse caso, há imposto sobre o lucro a pagar, seja uma empresa nova ou em
funcionamento. Nos projetos das colunas B e C o lucro Tributável é negativo, pois a
receita é menor que a soma do custo mais a depreciação do período.

FIGURA 9.1 Análise do resultado do lucro operacional ou do fluxo de caixa operacional do projeto
Na coluna B da Tabela, como a receita do projeto é menor que a soma do custo mais a
depreciação, não haveria imposto sobre o lucro a pagar. Entretanto, o demonstrativo da
coluna B se refere ao projeto de uma empresa em funcio namento com imposto a pagar
sobre o lucro. Ao adicionar o lucro Tributável negativo do projeto ao lucro positivo da
empresa, este diminuirá e a empresa pagará menos imposto. Como essa redução ocorre
se o projeto for aceito, será o próprio projeto que se beneficiará dessa economia de
imposto. Assim sendo, a economia de imposto a pagar $36 é registrada com sinal
positivo e será somada ao lucro LLO, aumentando seu valor e gerando o lucro
operacional LO de $16. Da própria expressão do lucro operacional LO ou do fluxo de caixa
operacional FCO se obtém o resultado $16 positivo, desta forma:

O demonstrativo da coluna C se refere ao projeto de uma empresa nova, ou de uma


empresa em funcionamento sem imposto a pagar sobre o lucro. Nesse caso, o imposto do
projeto é nulo e não há nenhum benefício para o projeto. Dessa maneira, o lucro
Tributável LT é igual ao lucro líquido operacional LLO, e o lucro operacional LO é
melhorado pela adição da amortização do projeto. Nesse caso, a expressão do lucro
operacional LO ou do fluxo de caixa operacional FCO não deve ser utilizada, pois
retornará o resultado da empresa em funcionamento com imposto a pagar sobre o lucro.
Concluindo, a construção do fluxo de caixa do projeto apresentado no livro se refere à
empresa em funcionamento e com imposto a pagar sobre o lucro, salvo indicação em
contrário.

Construção do Fluxo de Caixa do Projeto Para a


Empresa
Como apresentado no Capítulo 8, e a seguir repetimos de forma resumida, em
qualquer data t do prazo de análise n, o fluxo de caixa do projeto FCt é o resultado da
diferença do fluxo de caixa da empresa com o projeto menos o fluxo de caixa da empresa
sem o projeto. Considerando a Taxa requerida k, o projeto será aceito se seu VPL for

positivo:
O FCt é o fluxo de caixa incremental gerado pelo projeto e quantifica os efeitos
provocados na empresa pela aceitação do projeto. Esse fluxo de caixa está disponível para
os fornecedores de capital da empresa e é denominado fluxo de caixa do projeto para a
empresa, ou fluxo de caixa livre.3
O fluxo de caixa do projeto FC para a empresa da Figura 9.2 é o resultado da soma de
Três fluxos de caixa durante o prazo de análise do projeto n, como mostra a Figura 9.3.
• Fluxo de caixa de ativo fixo ΔI é formado com:
O custo inicial I com um único desembolso no início do prazo de análise, ou em
vários desembolsos periódicos seguidos a partir da data inicial. A receita do valor
residual VR da recuperação de parte do ativo fixo no final do prazo de análise do
projeto.
A ocorrência de outros desembolsos para compra de ativo e Também receitas de valor
residual durante o prazo de análise do projeto.
• Fluxo de caixa do capital de giro ΔCG formado com:
O investimento em capital de giro CG no início do prazo de análise, em geral a data
zero. O capital de giro é Totalmente recuperado até completar o prazo de análise do
projeto.
A ocorrência de novos investimentos e recuperações de capital de giro durante o
prazo de análise do projeto.
• Fluxo de caixa operacional FCO.

FIGURA 9.2 Fluxo de caixa do projeto

FIGURA 9.3 Fluxo de caixa detalhado do projeto


Portanto, em qualquer período t do prazo de análise, o fluxo de caixa do projeto para a
empresa FCt é obtido com:
Substituindo a expressão do FCO Temos:
Nessa expressão e em qualquer período t do prazo de análise Rt é a receita relevante,
Ct é o custo Total relevante, Dep é a depreciação, T é a alíquota do imposto sobre o lucro,
ΔIt é o investimento líquido em ativos e ΔCGt é o investimento líquido em capital de giro.
O sinal ± identifica uma receita (+) ou um desembolso (−) adotando a convenção de sinais
do ponto de vista do projeto.4 Conforme o Tipo de projeto e o período de seu prazo de
análise, alguns desses fluxos de caixa poderão ocorrer como o apresentado, ou de forma
parcial ou não ocorrer. Como o fluxo de caixa gerado pelo projeto está disponível para os
fornecedores de capital, Todas as estimativas relevantes decorrentes da aprovação do
projeto são sempre estimativas depois do imposto ou, de outra maneira, as estimativas
relevantes que contribuem de forma positiva ou negativa no fluxo de caixa do projeto
sempre incluirão o impacto Tributário correspondente.

Comentário
À guisa de reforço, a característica de que o fluxo de caixa do projeto seja o resultado
da soma de Três fluxos de caixa bem definidos é bastante útil para construí-lo. Outra
forma de visualizar o fluxo de caixa da Figura 9.3 se relaciona com as datas de ocorrência
dos eventos.
• Desembolsos na data inicial do fluxo de caixa:
O custo inicial I para compra e instalação de ativos.
O investimento inicial em capital de giro CG.
• Receitas e desembolsos do final do primeiro ano e até completar o prazo de
análise do projeto:
Geração do fluxo de caixa operacional FCO do projeto.
Desembolsos para compra de ativos e receitas de venda de ativos pelo seu valor
residual.
Desembolsos para investimento em capital de giro e receitas de sua recuperação,
parcial e Total no final do prazo de análise.
Às vezes, alguns itens da demonstração de resultados são informados de uma outra
maneira, como se mostra a seguir, utilizando sua representação em inglês. Por exemplo, o
lucro Tributável LT é representado por EBIT,5 o lucro líquido operacional LLO por NOPAT
e o fluxo de caixa do projeto para a empresa FCpor FCF. Dessa maneira, a relação entre
EBIT e NOPAT é representada com NOPATt = EBITt x(1- T), e o fluxo de caixa operacional
FCO pode ser representado com FCOt = NOPATt + Dept ou com FCOt = EBITt x(1- T) +
Dept .Portanto, o fluxo de caixa do projeto para a empresa FC ou FCF pode ser expresso de

diversas formas, como:

Projeto com Receita e Custo Constante


Os exemplos seguintes mostram como construir o fluxo de caixa de diversos projetos
começando com projetos com receita e custo constante e, consequentemente, com fluxo
de caixa operacional Também constante. Embora nos exemplos seja utilizado um único
registro de estimativa relevante, a receita, por exemplo, será a soma algébrica da receita
gerada pelas próprias vendas do projeto depois de deduzir os impactos dos impostos,
contribuições, comissões etc., além dos efeitos adversos e favoráveis que a aprovação do
projeto provocará nas outras receitas da empresa. Da mesma maneira, a estimativa de
custo é o resultado da soma de diversos custos gerados pelo projeto dividido em variável
e fixo, mais as mudanças de custo da empresa provocadas pela aceitação do projeto.6 O
cálculo de avaliação do fluxo de caixa não é mostrado na maioria dos exemplos, deixando
ao leitor a verificação desses resultados utilizando o procedimento adequado
apresentado em capítulos anteriores do livro. Todos os exemplos deste capítulo estão
resolvidos em planilhas de Excel identificadas com o número do exemplo na pasta
Capítulo 9, incluída no CD-ROM que acompanha este livro.
Exemplo 9.2
Continuando com o projeto do Exemplo 9.1, construa o fluxo de caixa do
projeto para a empresa considerando que os equipamentos se depreciarão de
forma linear e Total durante os 4 anos do contratoeaalíquota do imposto 35%,
e depois verifique se o projeto deve ser aprovado considerando a Taxa
requerida de 14% ao ano.
Solução. A Tabela seguinte registra a estimativa relevante do custo inicial
na data inicial t=0, e as estimativas relevantes de receita e de custo do final do
primeiro ano t=1 até o final do prazo de análise t=4 do projeto do contrato de
fornecimento de peças.

Custo inicial, t=0 −$650.000


Receita, de t=1 até t=4 $850.000
Custo, de t=1 até t=4 −$370.000
Como as receitas e os custos durante o prazo de análise de quatro anos
são constantes, a construção do fluxo de caixa operacional FCO é facilitada,
pois basta calcular a depreciaçãoeofluxo de caixa operacional do primeiro ano
e depois repeti-lo nos seguintes Três anos.
• A depreciação Total e linear durante o prazo de análise de quatro anos
é igual a $162.500 por ano, resultado de dividir o custo inicial $650.000 pelo
prazo de análise de 4 anos.
• O fluxo de caixa operacional FCO do primeiro ano, e que se repete nos
Três anos seguintes, é igual a $368.875, resultado obtido com:7

Como mostrado no início deste capítulo, da data inicial até o final do prazo de análise
a construção do fluxo de caixa do projeto FC é realizada com a expressão FCt = FCOt ± ΔIt
± ΔCGt . Nessa expressão, FCO é o fluxo de caixa operacional, ΔI éo investimento líquido
em ativos e ΔCG é o investimento líquido em capital de giro. Adotando a convenção de
sinais do ponto de vista do projeto, o sinal identifica se é uma receita (+) ou um
desembolso (−). Como as receitas e os custos durante o prazo de análise de quatro anos
são constantes e não há valor residual nem capital de giro, a expressão anterior passa a
ser FC0 = −1 para a data inicial e FC = FCO para os restantes quatro anos do prazo de
análise. Os dados e os resultados do projeto estão registrados na seguinte Tabela.

Custo inicial −$650.000


Receita $850.000
Custo −$370.000
Prazo de análise 4
Depreciação −$162.500
T 35%
FCO $368.875
FC $368.875
Taxa requerida 14%
VPL $424.795,63

Considerando a Taxa requerida de 14% ao ano, o projeto do contrato de fornecimento


deve ser aceito uma vez que seu VPL é positivo e igual a $424.795,63, resultado obtido

com:
Esse procedimento de construção do fluxo de caixa do projeto pode ser utilizado
somente com as premissas de uniformidade das estimativas registradas. O procedimento
geral a seguir apresentado se aplica para o projeto com qualquer Tipo de estimativa
relevante, uniforme e não uniforme.
Novamente, a construção do fluxo de caixa do projeto é realizada com FCt = FCOt ± ΔIt
± ΔCGt aplicada a Todos os períodos do prazo de análise do projeto.
• Na data inicial se Tem FCO0=$0, ΔI0=−$650.000 negativo por ser um desembolso e
ΔCG0=0. Portanto, FC0=−$650.000.
• No final do primeiro ano, tem-se FCO1=$368.875, ΔI1=0 e ΔCG1=0. Portanto, o
fluxo de caixa do projeto no final do primeiro ano é FC1=$368.875.
• Durante os Três anos seguintes se Tem FC2= FC3= FC4=$368.875.
Considerando a Taxa requerida de 14% ao ano, o projeto do contrato de fornecimento
deve ser aceito, pois seu VPL é positivo e igual a $424.795,63. O VPL do projeto pode ser
obtido com a função VPL do Excel descrita no Apêndice 4.2 do Capítulo 4. O VPL
Também pode ser realizado com as novas funções Vplx e Avalia para Excel, desenvolvidas
pelo autor e descritas no Apêndice 4.3 do Capítulo 4.
As receitas e os custos constantes durante o prazo de análise de quatro anos facilitam
a construção do fluxo de caixa operacional FCO do projeto do Exemplo 9.2, situação que
em geral não ocorre. Entretanto, é útil considerar as receitas e os custos constantes para a
avaliação preliminar de um projeto, por exemplo, utilizando estimativas relevantes
obtidas da experiência dos participantes do grupo do projeto.
Exemplo 9.3
Continuando com o projeto do Exemplo 9.2, o gerente financeiro
recomendou incluir o valor residual dos equipamentos no final do quarto ano
do prazo de análise mantendo a depreciação linear e Total, e considerando
que o valor estimado de mercado dos equipamentos é 20% do custo inicial.
Também foi recomendado incluir o capital de giro estimado em 5% da receita
anual. Mantendo os restantes dados inalterados, primeiro construa o fluxo de
caixa do projeto para a empresa incluindo os impactos do valor residual e do
capital de giro, e depois verifique se o projeto deve ser aceito.
Solução. A Tabela seguinte registra as estimativas relevantes e a
construção do fluxo de caixa do projeto do contrato de fornecimento de peças
durante quatro anos de prazo de análise, incluindo o valor residual e o capital
de giro.
Comparando com a tabela do Exemplo 9.2, na tabela deste exemplo o Título da
primeira linha foi mudado para ΔI, pois inclui o valor residual do projeto, como Também
o Título ΔCG que inclui o investimento e a recuperação do capital de giro. O
procedimento de cálculo do fluxo de caixa operacional FCO não será repetido, pois não é
alterado pela a inclusão do valor residual e do capital de giro. O valor residual é $84.500,
resultado obtido com:8

Nessa expressão, V o valor da venda, $130.000, depois de deduzir as despesas


necessárias para vender o equipamento, B o valor contábil dos equipamentos $0, pois
foram Totalmente depreciados, e t a alíquota do imposto de 35%. O valor residual
aumenta o VPL, pois é uma receita que ocorre no final do prazo de análise do projeto.9
Entretanto, quanto maior for o prazo de análise, a Taxa requerida menor seráo impacto
positivo do valor residual no VPL do projeto. Neste projeto, o acréscimo do VPL
ocasionado pelo valor residual é de $50.030,78, resultado obtido com:

O investimento em capital de giro é incluído na data inicial do fluxo de caixa e


permanecerá constante durante o prazo de análise do projeto, pois a receita do projeto se
mantém constante. Neste projeto, o capital de giro igual a 5% da receita anual é $42.500 =
0,05 × $850.000. Além disso, o capital de giro é Totalmente recuperado no final do prazo
de análise do projeto, pois é um investimento que não Tem depreciação nem Tributação,
entretanto, o projeto deverá assumir o custo pelo uso desse capital. O capital de giro
diminui o VPL, pois é um investimento que será recuperado pelo mesmo valor no final do
prazo de análise do projeto. Portanto, quanto maior for o prazo de análise e a Taxa
requerida, maior será o impacto negativo do capital de giro no VPL do projeto.
A construção do fluxo de caixa do projeto é realizada com a expressão FCt = FCOt ± ΔIt
± ΔCGt procedendo como segue.
• Na data inicial: FCO0=$0, ΔI0=-$650.000 negativo, por ser um desembolso, e
ΔCG0=-$42.500 Também negativo. Portanto, FC0=-$692.500.
• No final do primeiro ano: FCO1=$368.875, ΔI1=0 e ΔCG1=0. Portanto, o fluxo de
caixa do projeto no final do primeiro ano é FC1 = $368.875.
• Durante os dois anos seguintes: FC2 = FC3=$368.875.
• No final do quarto ano: FCO4=$368.875, ΔI4 = $84.500 e ΔCG4=$42.500. Portanto, o
fluxo de caixa do projeto no final do primeiro ano é FC4=$495.875.
O projeto deve ser aceito, pois com a Taxa requerida de 14% ao ano seu VPL é positivo
e igual a $457.489,82.
No projeto do Exemplo 9.3, o decréscimo do VPL ocasionado pelo capital de giro é
equivalente ao cálculo do presente e um investimento de $42.500 realizado com Taxa
dejuro de 14% ao ano durante quatro anos, quando será resgatado o mesmo valor
investido. O presente desse investimento é negativo e igual −$17.336,59, resultado obtido
com:
Pela propriedade aditiva, o VPL =$457.489,82 do projeto do Exemplo 9.3 é o resultado
da soma algébrica do VPL=$424.795,63 do Exemplo 9.2 mais a soma dos impactos do valor
residual $50.030,78 e do capital de giro −$17.336,59, como mostrado aqui:
Como conclusão importante, o VPL do Exemplo 9.3 pode ser obtido a partir do VPL do
Exemplo 9.2 adicionando os impactos do valor residual, $50.030,78, e do capital de giro, −
$17.336,59.

Despesa Inicial Imediata


Algumas despesas realizadas durante a fase de construção do projeto não são
capitalizáveis, por exemplo, o custo da designação Temporária de diversos supervisores
da empresa para controlar etapas da instalação etc. O pagamento desses funcionários da
empresa será realizado pelo projeto, se for aceito. A soma desses salários é uma despesa
imediata. Considerando o projeto de uma empresa em funcionamento, a despesa
imediata reduzirá o imposto sobre o lucro a pagar no valor t × D, sendo D a despesa
imediata e t a alíquota do imposto. Suponha que no projeto do Exemplo 9.2 se Tenha a
despesa imediata de $60.000. Na data inicial do fluxo de caixa do projeto será lançada a
despesa de $39.000, resultado obtido de $60.000 × (1 − 0,35) = $39.000, pois por ser uma
empresa em funcionamento a despesa imediata de $60.000 provocará uma redução do
imposto sobre o lucro a pagar da empresa no valor de $21.000. Como essa redução é
provocada pela aprovação do projeto, então é o projeto que se beneficiará da redução no
valor dessa despesa. A única mudança no fluxo de caixa do projeto do Exemplo 9.2 é o
custo inicial que incorpora a despesa imediata depois do imposto sobre o lucro, $39.000, e
passa a ser $689.000. Portanto, o VPL do Exemplo 9.2 igual a $424.795,63 é reduzido do
valor da despesa imediata após o imposto sobre o lucro, e passa a ser $385.795,63 porque
essa despesa ocorre na data inicial do projeto.

Como Incluir no Projeto o Custo Inalterado da Empresa


Os custos relevantes do projeto relacionados com vendas e manufatura em geral não
são difíceis de detectar e medir, sejam fixos ou variáveis. Entretanto, os custos relevantes
relacionados com outras áreas podem ser mais difíceis de detectar e medir. Como
orientação, para identificar se uma estimativa do projeto é relevante, deve-se responder à
pergunta: o que acontecerá com essa estimativa se o projeto não for aceito? Uma situação
interessante é apresentada a seguir continuando com o projeto do Exemplo 9.3 deste
capítulo.
Suponha que para operar a quarta linha de produção exatamente igual às Três linhas
existentes não seja necessário aumentar o quadro de mão-de-obra fixa ou indireta,
referente ao planejamento, controle de qualidade, manutenção, segurança etc. Entretanto,
o gerente de contabilidade recomendou que o custo damão-de-obra indireta estimada em
$240.000 por ano seja rateado entre as quatro linhas e a quarta parte seja incluída como
custo do projeto, pois isso ocorrerá na prática se o projeto for aceito. Portanto, embora a
descrição do projeto mostre que o custo de mão-de-obra indireta permanecerá inalterado,
a partir do momento em que a quarta linha entrar em operação, as gerências de controle
de qualidade, manutenção e segurança alocarão custos de mão-de-obra pelos serviços
regularmente executados, da mesma forma como é realizado com as outras Três linhas de
produção já existentes. Essa futura alocação de custos parece sugerir que a solicitação do
gerente de contabilidade deva ser atendida, entretanto, não é assim. Para compreender
que o custo de mão-de-obra indireta da quarta linha não é relevante, é preciso responder
à pergunta: o que ocorrerá com o custo de mão-de-obra indireta se o projeto não for
aceito? A resposta é: nada! Permanecerá inalterado. E importante entender que o fluxo de
caixa do projeto pertence à empresa, e pelo procedimento incremental somente se devem
quantificar as mudanças que o novo projeto causará nos resultados da empresa.
Vejamos outra forma de analisar essa situação e que leva à mesma decisão e amplia
nossa compreensão, considerando que o fluxo de caixa do projeto pertence à empresa.
Sem o novo projeto, o custo de mão-de-obra indireta de $240.000 por ano é dividido por
igual entre as Três linhas de produção, ou $80.000 para cada uma. Ao entrar a quarta
linha de produção, o custo de mão-de-obra indireta será dividido por igualentre as quatro
linhas, ou $60.000 por ano para cada uma. Porém, como cada uma das Três linhas
existentes receberá a alocação de $60.000, em vez de $80.000, como vinha sendo feito, as
Três linhas existentes economizarão o Total de $60.000 por ano. Portanto, as mudanças
provocadas pela aprovação do projeto são duas: a inclusão do custo indireto de −$60.000
da nova linha e, ao mesmo Tempo, a economia de +$60.000 de custo indireto das Três
linhas existentes provocada pela quarta linha. Dessa maneira, o impacto no fluxo de caixa
do projeto para a empresa é nulo.
Para harmonizar a estimativa relevante com a realidade contábil, recomendamos
destacar as duas mudanças incluindo duas novas linhas na Tabela do fluxo de caixa do
projeto do Exemplo 9.3, uma linha com o custo indireto do projeto de −$60.000 e a outra
linha com a economia de custo indireto de +$60.000 das Três linhas existentes, como
mostra a Figura 9.4. Embora o custo Total do projeto do Exemplo 9.3 não se altere, a
inclusão do custo de mão-de-obra indireta no projeto reflete o que ocorrerá na prática se
o projeto for aceito.
FIGURA 9.4 Projeto do Exemplo 9.3 incluindo o custo indireto
O que não pode ocorrer nesse Tipo de situação é que seja somente incluído o custo de
mão-de-obra indireta do projeto, sem a correspondente contrapartida de economia
gerada. Ocorrendo isso, o projeto será onerado com um custo indireto fictício que
aumentará seu custo Total e correspondente diminuição de seu VPL com as
consequências conhecidas de possível rejeição do projeto.

Projeto com Receita e Custo Variável


Nos exemplos anteriores, foi mostrado como construir o fluxo de caixa de projetos
com receita e custo constante e, em conseqüência, fluxo de caixa operacional Também
constante. Os exemplos seguintes mostram como construir o fluxo de caixa de projetos
com receita e custo variável e fluxo de caixa operacional Também variável. Novamente,
embora nos exemplos seja utilizado um único registro de custo, o leitor deve entender
que esse valor é o custo operacional Total do projeto e resultado da soma do custo
variável e do fixo, ou o resultado de compor esse custo Total. O cálculo de avaliação não é
apresentado nos exemplos, deixamos ao leitor a verificação desses resultados utilizando
o procedimento adequado apresentado em capítulos anteriores do livro. Novamente,
Todos os exemplos deste capítulo estão resolvidos em planilhas de Excel identificadas
com o número do exemplo na pasta Capítulo 9, incluída no CD-ROM que acompanha
este livro.
Exemplo 9.4
Convencido de que o aumento de demanda dos produtos da empresa nos
próximos anos é consistente, o diretor-geral solicitou o desenvolvimento do
projeto de expansão para um prazo de análise de cinco anos. Depois de
diversas reuniões e negociações com os diretores da empresa, o grupo do
projeto de expansão estabeleceu as estimativas relevantes das receitas e
custos Totais registrados na Tabela. O custo inicial da expansão foi estimado
em $2.750.000 ocorrendo na data inicial do projeto. Devido à futura
obsolescência do equipamento, a depreciação do equipamento será Total e
linear durante cinco anos, e o valor residual nulo no final do quinto ano.
Verifique se o projeto deve ser aceito considerando a Taxa requerida de 12%
ao ano.
Solução. A Tabela registra as estimativas relevantes e a construção do
fluxo de caixa do projeto de expansão durante cinco anos de prazo de análise.
A depreciação Total e linear durante o prazo de análise de cinco anos é igual a
$550.000 por ano, resultado de dividir o custo inicial, $2.750.000, pelo prazo de
análise de cinco anos.

Como as receitas e os custos são variáveis durante o prazo de análise de cinco anos, o
fluxo de caixa operacional FCO Também é variável. O fluxo de caixa operacional FCO do
primeiro ano é igual a $901.000, resultado obtido com:

Os restantes fluxos de caixa operacional foram calculados da mesma forma, e seus


resultados registrados na Tabela. O fluxo de caixa anual do projeto é definido com a
expressão FCt = FCOt ± ΔIt ± ΔCGt procedendo como segue.
• Na data inicial do fluxo de caixa: FCO0=$0, ΔI0=−$2.750.000 negativo por ser um
desembolso e ΔCG0=0. Portanto, FC0 = −$2.750.000.
• No final do primeiro ano: FCO1=$901.000, ΔI1=0 e ΔCG1=0. Portanto, o fluxo de
caixa do projeto no final do primeiro ano é FC1=$901.000.
• No final do segundo ano: FCO2=$907.500, ΔI2=0, ΔCG2=0 e FC2=$907.500.
• No final do Terceiro ano: FCO3=$914.000, ΔI3=0, ΔCG3=0 e FC4=$914.000.
• No final do quarto ano: FCO4=$897.750, ΔI4=0, ΔCG4=0 e FC4=$897.750.
• E no final do quinto ano: FCO5=$849.000, ΔI5=0, ΔCG5=0 e FC4=$849.000.
Considerando a Taxa requerida de 12% ao ano, o projeto de expansão deve ser aceito
uma vez que seu VPL é positivo e igual a $480.766,63.

Comentário
No Capítulo 4 foi mostrado que o VPL na data zero do fluxo de caixa do projeto é o
resultado da comparação do custo inicial I na data inicial e a soma do presente dos
retornos do projeto durante o prazo de análise n calculado com a Taxa requerida
constante k cuja expressão é repetida:

Não havendo capital de giro nem valor residual, a expressão anterior é reescrita como:
Essa expressão destaca a contribuição do presente do benefício Tributário da
depreciação diminuindo o custo inicial do projeto.
Exemplo 9.5
Continuando com o projeto do Exemplo 9.4. O resultado da primeira
avaliação do projeto não entusiasmou muito o diretor-geral, que pediu que
fossem incluídos o capital de giro e o valor residual do equipamento. Depois
de algumas reuniões, o grupo do projeto estimou o capital de giro de 20% da
receita anual e o valor de venda dos equipamentos em 10% do valor investido.
Verifique se o projeto deve ser aceito considerando a Taxa requerida de 12%
ao ano e analise os impactos do capital de giro e o valor residual do
investimento de capital.
Solução. A Tabela registra as estimativas relevantes e a construção do
fluxo de caixa do projeto do contrato de fornecimento de peças durante
quatro anos de prazo de análise, incluindo o valor residual e o capital de giro.
Comparando com a Tabela do Exemplo 9.4, na Tabela deste exemplo o Título
da primeira linha foi mudado para ΔI, pois inclui o valor residual do projeto
no final do quinto ano. Também foram adicionadas duas linhas na Tabela, a
linha Capital de giro, na qual é registrada a necessidade anual de capital de
giro durante o prazo de análise, e a linha ΔCG que registra o investimento e
recuperação parcial do capital de giro realizado no início de cada ano, que
corresponde ao final do ano anterior. Tanto a inclusão do valor residual como
a do capital de giro não alteram o fluxo de caixa operacional FCO do projeto.

O valor residual do projeto é igual $178.750, resultado obtido com:

Nessa expressão, V o valor de venda, $130.000, igual a 10% do investimento depois de


deduzir as despesas necessárias para vender esses equipamentos, B o valor contábil dos
equipamentos, $0, pois foram Totalmente depreciados, e T a alíquota do imposto, 0,35. O
acréscimo do VPL no projeto de expansão ocasionado pelo valor residual, $101.427,55, é
obtido com:
O capital de giro necessário em cada ano do prazo de análise do projeto é de 20% da
receita de cada ano. Portanto, o capitalde giro do primeiro ano é $510.000 = 0,20 ×
$2.550.000, do segundo ano, $530.000, e os Três últimos anos, respectivamente, $560.000,
$570.000 e $600.000 valores registrados na linha Capital de giro da Tabela. Na linha ΔCG da
Tabela é registrado o investimento em capital de giro realizado no início de cada ano, que
corresponde ao final do ano anterior. Dessa maneira, o primeiro investimento em capital
de giro, $510.000, é realizado na data inicial, que corresponde ao primeiro dia do ano
seguinte.
O capital de giro necessário no segundo ano é $530.000. Porém, como já foram
investidos $510.000 para o segundo ano, deverá ser investido o incremento de $20.000 no
final do primeiro ano, que corresponde ao primeiro dia do segundo ano. Da mesma
maneira, o capital de giro necessário no Terceiro ano é $560.000, e, como já foi investido
$530.000 no Terceiro ano, deve ser investido o incremento de $30.000 no final do segundo
ano. Para os restantes Três anos se procede de forma equivalente aos dois anos
anteriores. Finalmente, no final do prazo de análise do projeto, o capital de giro, $600.000,
do quinto ano é Totalmente recuperado, como registrado no final do prazo de análise. O
capital de giro diminui o VPL, pois é um investimento que será recuperado no final do
prazo de análise do projeto. Portanto, quanto maior for o prazo de análise e a Taxa
requerida, maior Também será o impacto negativo do capital de giro no VPL do projeto.
O fluxo de caixa do projeto para a empresa é construído com FCt = FCOt ± ΔIt ± ΔCGt
aplicada a Todos os períodos do prazo de análise do projeto.
• Na data inicial do fluxo de caixa: FCO0=$0, ΔI0=−$2.750.000 negativo por ser um
desembolso e ΔCG0=$510.000. Portanto, FC0=−$3.260.000.
• No final do primeiro ano: FCO1=$901.000, ΔI1=0 e ΔCG1=−$20.000. Portanto, o
fluxo de caixa do projeto no final do primeiro ano é FC1=$881.000.
• No final do segundo ano: FCO2=$907.500, ΔI2=0, ΔCG2=−$30.000 e FC2=$877.500.
• No final do Terceiro ano: FCO3=$914.000, ΔI3=0, ΔCG3=−$10.000 e FC3=$904.000.
• No final do quarto ano: FCO4=$897.750, ΔI4=0, ΔCG4= −$30.000 e FC4= $867.750.
• No final do quinto ano: FCO5=$849.000, ΔI5=$178.750, ΔCG5=$600.000 e FC5=
$1.627.750.
Considerando a Taxa requerida de 12% ao ano, o projeto de expansão deve ser aceito,
pois seu VPL é positivo e igual a $344.693,99.

Comentário
A Tabela da Figura 9.5registra os Três fluxos de caixa do projeto do Exemplo 9.5, ΔI,
FCO e ΔCG, que fazem parte do fluxo de caixa do projeto para a empresa FCt = FCOt ± ΔIt
± ΔCGt Também registrado nessa Tabela. Na última coluna da Tabela está registrado o
VPL de cada um dos quatro fluxos de caixas. Observe que a soma algébrica do VPL dos
Três primeiros fluxos de caixa é igual ao VPL do projeto.
FIGURA 9.5 Fluxo de caixa detalhado do projeto do Exemplo 9.5
O VPL do projeto do Exemplo 9.5 igual a $344.693,99 Também pode ser obtido do VPL
do Exemplo 9.4 igual a $480.766,63 mais a soma do impacto positivo do valor residual,
$101.427,55, e do impacto negativo do capital de giro, −$237.500,19, desta forma:

Exemplo 9.6
A avaliação do projeto do Exemplo 9.5 diminuiu o entusiasmo do grupo
em defender o projeto de expansão. Antes de apresentar a segunda avaliação
o grupo decidiu focar no capital de giro do projeto, pois seu impacto
negativo, −$237.500,19, é praticamente 50% do VPL do projeto sem incluir
capital de giro, como no Exemplo 9.4. Depois de algumas negociações, foi
estabelecido que a necessidade de capital de giro nos dois primeiros anos do
projeto permanecerá em 20% das receitas e depois se reduzirá a 15% durante
o Terceiro ano e a 10% nos dois últimos anos. Verifique se o projeto deve ser
aceito considerando a Taxa requerida de 12% ao ano e analise os impactos da
nova estimativa do capital de giro.
Solução. A Tabela registra as estimativas relevantes e a construção do
fluxo de caixa com a nova estimativa de capital de giro. Essa Tabela é igual à
Tabela do Exemplo 9.5,exceto as quatro últimas colunas, devido à mudança da
premissa de necessidade de capital de giro. O capital de giro do primeiro ano
é $510.000, do segundo ano, $530.000, do Terceiro, $420.000, do quarto,
$285.000, e do quinto e último ano, $300.000. Na linha ACQ da Tabela é
registrado o investimento em capital de giro realizado no início de cada ano,
que corresponde ao final do ano anterior. O primeiro investimento em capital
de giro, $510.000, é realizado na data inicial, e no final do primeiro ano serão
investidos $20.000 para atender a necessidade de capital de giro do segundo
ano. Como o capital de giro necessário no Terceiro ano é de $420.000, no final
do segundo ano o projeto devolverá $110.000, resultado da diferença
$530.000-$420.000. Da mesma maneira, como o capital de giro necessário no
quarto ano é de $285.000, no final do Terceiro ano o projeto devolverá
$135.000. A seguir, como o capital de giro necessário no quinto ano é $300.000,
no final do quarto ano será necessário investir $15.000. Para Terminar, no final
do quinto ano é recuperado o capital de giro de $300.000.
Os valores do fluxo de caixa do projeto passam a ser os seguintes.
• Na data inicial do fluxo de caixa: FCO0 = $0, ΔI0=−$2.750.000 negativo por ser um
desembolso e ΔCG0=−$510.000. Portanto, FC0=−$3.260.000.
• No final do primeiro ano: FCO1=$901.000, ΔI1=0, ΔCG1=−$20.000 e FC1 = $881.000.
• No final do segundo ano: FCO2=$907.500, ΔI2=0, ΔCG2=$110.000 e FC2=$1.017.500.
• No final do Terceiro ano: FCO3=$914.000, ΔI3=0, ΔCG3=$135.000 e FC4=$1.049.000.
• No final do quarto ano: FCO4=$897.750, ΔI4=0, ΔCG4=−$15.000 e FC4= $882.750.
• E no final do quinto ano: FCO5=$849.000, ΔI5=$178.750, ΔCG5=$300.000 e FC5=
$1.327.750.
O projeto de expansão deve ser aceito, pois com a Taxa requerida de 12% ao ano seu
VPL é positivo e igual a $398.813,98.

Comentário
As primeiras linhas da Tabela da Figura 9.6 registram os Três fluxos de caixa do
projeto do Exemplo 9.6, ΔI, FCO e ΔCQ, a última linha o fluxo de caixa do projeto FC e a
última coluna o VPL dos quatro fluxos de caixa mencionados.

FIGURA 9.6 Fluxo de caixa detalhado do projeto do Exemplo 9.6


Novamente, o VPL=$398.813,98 do projeto do Exemplo 9.6 é o resultado da soma
algébrica do VPL=$480.766,63 do Exemplo 9.4 mais a soma algébrica dos impactos do
valor residual, $101.427,55, e do capital de giro, −$183.380,20, como se mostra:
Comparando com o projeto do Exemplo 9.5, o capital de giro foi reduzido. O impacto
positivo referente à redução de necessidade de capital de giro do Exemplo 9.6 é igual a
$54.119,99, resultado obtido da diferença do VPL dos fluxos de caixa do capital de giro:
O capital de giro é um investimento que não Tem depreciação nem Tributação,
entretanto, o projeto deverá assumir o custo pelo uso desse capital. Os resultados dos
Exemplos 9.5 e 9.6 mostram que o esforço realizado para reduzir o investimento em
capital de giro é compensado pelo aumento de criação de valor do projeto para a
empresa. Como o capital de giro afeta o fluxo de caixa do projeto, sua determinação deve
ser prudente, pois o excesso de capital de giro pode inviabilizar o projeto, e a falta de
capital de giro aumenta o VPL esperado e pode comprometer o resultado realizado do
projeto.10 No Capítulo 8 foi mostrado que para reduzir o capital de giro é preciso agir em
Três frentes: reduzir o Tempo que o produto é mantido em estoque, aumentar o prazo de
pagamento do fornecedor e diminuir o prazo de pagamento do cliente. Embora não se
Tenhauma definição, um ponto de partida para determinar o capital de giro adequado a
cada projeto é supor a situação ideal de que não há estoque, o pagamento das obrigações
é realizado a longo prazo e não há financiamento da venda. Depois, considerando os
riscos associados com essa posição, ajustam-se novos valores até obter uma relação
adequada à atividade da empresa. Uma forma de avaliar o impacto de um novo valor de
capital de giro do projeto é comparar o VPL do projeto com diversos níveis de capital de
giro.

Projeto de lançamento de Produto com Construção de


Nova Planta
Os projetos dos exemplos anteriores consideram somente o custo inicial de
equipamentos; as estimativas relevantes de receitas e custos são valores constantes ou
variáveis, porém definidos para cada período do prazo de análise do projeto. Além disso,
a estimativa de capital de giro foi determinada a partir do ciclo comercial do produto
considerando uma determinada receita e o ano de 365 dias, ou como proporção da receita
anual utilizando uma determinada Taxa aplicada sobre a receita anual, cuja determinação
não é difícil na empresa em funcionamento, pois podem ser utilizados dados históricos.
Para definir as estimativas das receitas Também podemos utilizar uma determinada Taxa
para cada estimativa, por exemplo, depois de definir a receita do primeiro ano ou período
do prazo de análise, as restantes receitas cresceram anualmente com uma determinada
Taxa constante. E, da mesma forma, pode-se proceder com a estimativa do custo. O
Exemplo 9.7 é o projeto de lançamento de uma nova linha de produtos farmacêuticos que
exige a construção de uma planta com Tecnologia avançada numa área separada da
existente.
Exemplo 9.7
Para o lançamento de uma nova linha de produtos farmacêuticos, será
construída uma planta em local diferente da planta da empresa. O prazo de
análise do projeto foi estimado em seis anos, um ano para construção da nova
planta e cinco anos de operação contados a partir da compra do Terreno na
data inicial, ou data zero. As estimativas de compra do Terreno, construção
do prédio e compra e instalação dos equipamentos estão registradas na
Tabela.
• A compra do Terreno é realizada no ano zero desembolsando $500.000
nessa data.
• O custo Total para construir o prédio foi estimado em $1.200.000 sendo
que na data zero serão desembolsados $450.000 e os restantes $750.000 no
final do primeiro ano do fluxo de caixa.
• A compra, a instalação e o Teste de operação dos equipamentos serão
realizados durante o primeiro ano, sendo seu custo estimado em $3.000.000.
• A última coluna da Tabela registra a estimativa do valor de mercado do
Terreno, do prédio e dos equipamentos no final do prazo de análise de seis
anos do projeto.
A receita e o custo anual do primeiro ano de operação, ou ano 2 do fluxo
de caixa, foram estimados em $4.500.000 e $2.500.000, respectivamente. Para
os quatro anos restantes, estima-se que a receita e o custo cresçam 5% e 4%
sobre sua estimativa anterior, respectivamente, em função do aumento de
volume.
Construa o fluxo de caixa do projeto considerando que os equipamentos
são Totalmente depreciados de forma linear durante cinco anos, a
necessidade anual de capital de giro estimada em 20% da receita anual
correspondente, e a alíquota de imposto de 35%. Depois, verifique se o
projeto deve ser aceito com a Taxa real requerida de 14% ao ano.
Solução. Para construir o fluxo de caixa do projeto para a empresa são
preparados os fluxos de caixa do investimento, o operacional e o do capital de
giro.
Fluxo de caixa do ativo fixo ΔI
Esse fluxo de caixa está formado pelo custo inicial do projeto
desembolsado em dois períodos seguidos, e pelo valor residual dos ativos.
• A estimativa do custo inicial no final do ano 0 é $950.000 referentes à
compra do Terreno, $500.000, e início da construção do prédio, projeto civil,
fundações etc. estimado em $450.000.
• O custo inicial durante o primeiro ano foi estimado em $3.750.000
referentes à conclusão do prédio, $750.000, e a compra, instalação e Teste de
operação dos equipamentos estimados em $3.000.000.
• O valor residual dos ativos no final do sexto ano está registrado na
última linha da Tabela e cuja primeira linha repete a estimativa do valor de
mercado dos ativos nessa data, e a segunda linha registra o valor contábil
dos ativos Também no final do sexto ano do prazo de análise.
O valor contábil do Terreno é de $500.000, pois não é depreciado.
A depreciação do prédio é realizada de forma linear e Total durante 25
anos, sendo igual a $48.000, por ano, ou 4% de $1.200.000. O valor contábil do
prédio é de $960.000, resultado da diferença entre o custo inicial $1.200.000 e
sua depreciação acumulada durante os cinco anos $240.000=5×$48.000.
O valor contábil dos equipamentos é zero, pois são depreciados de forma
linear e Total durante os cinco anos do prazo de análise.

O valor residual de cada ativo é registrado na última linha da Tabela e foi


obtido como mostrado nos exemplos anteriores deste capítulo.
• O valor residual do Terreno é $578.000, resultado obtido com:

Nessa expressão, VR é o valor residual, $578.000, V o valor da venda,


$620.000, depois das despesas de venda, B o valor contábil do Terreno,
$500.000, e t aalíquota do imposto, 0,35.
• O valor residual do prédio é de $596.000, resultado obtido com:

Na expressão, V é o valor da venda, $400.000, B o valor contábil do prédio,


$960.000, e t a alíquota do imposto, 0,35. Como o valor contábil é maior que
o valor líquido da venda, o projeto gerará uma perda de capital de $560.000,
entretanto, supondo que a empresa Tenha receita não operacional, a
Tributação dessa perda, $196.000, com a alíquota do imposto de 35% será
uma receita do projeto.
• O valor residual dos equipamentos é de $227.500, resultado obtido

com:
Nessa expressão, V é o valor da venda, $650.000, B o valor contábil dos
equipamentos, $0, e T a alíquota do imposto, 0,35. Como o valor contábil é $0,
o projeto Terá um ganho de capital igual a $650.000, integralmente Tributado
com a alíquota do imposto de 35%.
Finalmente, o valor residual do projeto no final do sexto ano é $1.596.500,
resultado da soma dos Três valores residuais calculados anteriormente.
Fluxo de caixa operacional FCO
Antes de construir o fluxo de caixa operacional, é necessário determinar
as receitas e os custos anuais e a depreciação anual constante. A receita e o
custo anual do primeiro ano de operação, ou final do segundo ano do fluxo
de caixa, foram estimadosem $4.500.000 e $2.500.000, respectivamente, e nos
quatro anos restantes se estima que a receita e o custo cresçam em função do
aumento de volume 5% e 4%, respectivamente. Portanto,
• A receita do ano 3 é $4.725.000, obtida como resultado de adicionar o
crescimento de 5% sobre a receita do ano anterior. Nos restantes Três anos
do fluxo de caixa, a receita crescerá com a mesma Taxa de crescimento de 5%
sobre sua estimativa do ano anterior.
• Da mesma maneira, o custo do ano 3 é $2.600.000, obtido como
resultado de adicionar o acréscimo de 4% sobre o custo do ano anterior. Nos
restantes Três anos o custo crescerá com a mesma Taxa de crescimento de
4% sobre sua estimativa do ano anterior.
• A depreciação do prédio é realizada de forma linear e Total durante 25
anos sendo igual a $48.000, por ano, ou 4% de $1.200.000. A depreciação dos
equipamentos é realizada de forma linear e Total durante o prazo de análise
do projeto de cinco anos, sendo igual a $600.000 por ano, ou 20% de
$3.000.000. Portanto, a depreciação Total incluída no fluxo de caixa do
projeto para a empresa é de $648.000 por ano.

Como as receitas e os custos são variáveis, o fluxo de caixa operacional FCO durante o
prazo de análise Também é variável. O FCO2 do segundo ano é igual a $1.526.800,

resultado obtido com:


O FCO do final do segundo ano é o resultado da soma do lucro operacional após o
imposto $1.300.00 mais o benefício Tributário da depreciação $226.800. O fluxo de caixa
operacional dos restantes anos pode ser calculado com o mesmo procedimento.
Fluxo de caixa do capital de giro ΔCG
Esse fluxo de caixa é construído a partir da necessidade anual de capital de giro
estimada em 20% da receita de cada ano. Sendo a receita variável, o capital de giro
Também será variável e a necessidade de capital de giro do segundo ano é $900.000, do
Terceiro ano é $945.000 e assim até o sexto ano, como registrado no fluxo de caixa do
projeto. O investimento em capital de giro ΔCG no final do primeiro ano é $900.000, no
final do segundo ano é $45.000, e assim sucessivamente até completar o prazo de análise
quando o investimento em capital de giro $1.993.956 é Totalmente recuperado.
Fluxo de caixa do projeto para a empresa FC
O fluxo de caixa do projeto construído com a expressão FCt = FCOt ± ΔIt ± ΔCGt é o
seguinte.
• Na data inicial do fluxo de caixa: FCO0=$0, ΔI0=−$950.000, e ΔCG0=0. Portanto, FC0=
−$950.000.
• No final do primeiro ano: FCO1=$0, ΔI1=−$3.750.000 e ΔCG1=−$900.000. Portanto, o
fluxo de caixa do projeto no final do primeiro ano é FC1=−$4.650.000.
• No final do segundo ano: FCO2=$1.526.800, ΔI2=0, ΔCG2=−$45.000 e FC2=$1.481.000.
• No final do Terceiro ano: FCO3=$1.608.050, ΔI3=0, ΔCG3=−$47.250 e FC3=$1.560.800.
• Continuando com o mesmo procedimento, se completa o fluxo de caixa até o
quinto ano.
• No final do sexto ano: FCO6=$1.881.136, ΔI6=$1.596.400, ΔCG6=$1.093.956 e
FC6=4.571.591.
Avaliação do fluxo de caixa do projeto
Considerando a Taxa requerida de 14% ao ano, o projeto deve ser aceito porque seu
VPL é positivo e igual a $1.121.109. Ao mesmo Tempo, o método da TIR recomenda
aceitar o projeto, pois a TIR igual a 20,94% ao ano é maior que a Taxa requerida de 14%.

Comentário
Há dois pontos que nos interessam comentar: o ajuste de inflação do fluxo de caixa e
os fornecedores de capital do projeto. Quanto ao ajuste de inflação, no Capítulo 8 foi
registrado que a inflação é uma estimativa importante na avaliação do projeto. Uma
forma de lidar com a inflação é incluir os efeitos inflacionários nas estimativas relevantes
do fluxo de caixa do projeto, definindo os índices de preços de cada estimativa relevante.
Porém, esse procedimento exige,Também, que seja utilizada uma Taxa requerida
nominal, sendo necessário projetar a inflação futura da Taxa de juro. Por outro lado,
utilizar estimativas relevantes do projeto e da Taxa requerida em moeda constante é o
mesmo que considerar que as estimativas do fluxo de caixa e a Taxa requerida são
corrigidas com a mesma Taxa de inflação, ou que a inflação futura dessas
estimativaséamesma. No livro não fazemos referência ao ajuste de inflação, entretanto os
exemplos apresentados podem ser utilizados com os dois Tipos de abordagem de
inclusão de inflação. O importante é que o leitor entenda que, sendo as estimativas do
projeto estabelecidas em moeda constante, a Taxa requerida será a própria Taxa real
ajustada ao risco do projeto, ou k=π. Porém, se as estimativas do projeto forem em moeda
corrente, a Taxa requerida será a Taxa nominal ajustada ao risco do projeto, ou k = (1 + j) ×
(1 + π) −1, considerando que nos dois casos é utilizado o mesmo símbolo k para a Taxa
requerida, que pode ou não incluir a estimativa de inflação.
Quanto aos fornecedores de capital do projeto, salvo indicação em contrário, nos
exemplos e problemas deste capítulo o capital do projeto é um recurso próprio fornecido
pelos acionistas da empresa, incluindo o lucro retido e outras retenções equivalentes.
Neste momento não faz muita diferença essa definição, entretanto no Capítulo 8 foi
antecipado que o projeto pode ser financiado com empréstimos e ser avaliado com o
fluxo de caixa do acionista, como mostra o Exemplo 9.15 deste capítulo.

Projeto de Redução de Custo


Analisando o mapeamento das fases produtivas e de comercialização dos produtos da
empresa, o gerente detecta oportunidades para melhorar a eficiência e reduzir custos.
Uma parte do aumento de eficiência pode ser conseguida sem investimento, apenas
mudando procedimentos de Trabalho, e a outra parte com investimento exige estimativas
mais detalhadas que justifiquem esse desembolso. Uma alternativa para manter o lucro
da empresa é a substituição de equipamentos por outros mais eficientes incluindo
mudança de Tecnologia, pois o avanço Tecnológico é um aliado para a redução de custos,
mantendo e até, em muitos casos, melhorando a qualidade dos produtos
manufaturados.11
Se o equipamento está operando normalmente, por que substituí-lo? A primeira
resposta é que o projeto de substituição deve anteceder ao colapso irremediável do
equipamento ou sistema. Outra resposta é que, em busca de criação de valor para a
empresa, a substituição de um equipamento deverá ser recomendadase o VPL da
empresa com a substituição for maior que o VPL da empresa sem a substituição. De
forma geral, utilizando o procedimento incremental são quantificadas as mudanças que a
substituição causará nos resultados da empresa em funcionamento, pois neste caso
Também o que interessa é o que muda na empresa com a aceitação do projeto. Será
necessário detectar e quantificar Toda mudança direta ou indireta provocada pela
aprovação do projeto, sendo a construção do fluxo de caixa do projeto de substituição
equivalente aos exemplos de projetos apresentados até este momento. As estimativas
relevantes do projeto de substituição se referem somente às mudanças provocadas pelo
novo equipamento, por exemplo, pois as despesas passadas utilizadas na recuperação
desse equipamento não são relevantes na decisão entre manter ou substituir o
equipamento.
Uma característica importante é que a redução de custo provocada pela substituição
de procedimentos, equipamentos ou sistemas etc. é uma economia sujeita à Tributação.12
A substituição de equipamento ou sistema Também pode resultar em aumento de receita
se o objetivo da substituição incluir o aumento de capacidade produtiva para atender a
um aumento consistente de demanda de produtos.13
Exemplo 9.8
Com a substituição do equipamento de manufatura será possível reduzir
os custos operacionais, materiais de manutenção e mão-de-obra. As
estimativas do custo atual e do custo com o novo equipamento durante o
prazo de análise do projeto de cinco anos estão registradas na Tabela.
O custo inicial para compra e instalação do novo equipamento é de
$300.000, com desembolso na data inicial do projeto, e será depreciado de
forma Total e linear durante o prazo de análise de 5 anos, quando seu valor
residual será nulo. Considerando que o equipamento substituído foi
Totalmente depreciado e seu valor residual na data zero do projeto é nulo,
verifique se a substituição deve ser aceita com a Taxa requerida de 10% ao
anoeaalíquota do imposto sobre o lucro de 35%.
Solução. Na construção do fluxo de caixa do projeto de substituição, a
redução de custo anual é a receita anual que deverá viabilizar o projeto.

A depreciação anual do novo equipamento é de $60.000, pois é depreciado


de forma Total e linear durante cinco anos. O fluxo de caixa operacional FCO1
do primeiro ano é de $76.250, resultado obtido com:

O FCO dos restantes quatro anos está registrado na Tabela do fluxo de


caixa do projeto e foi obtido da mesma forma. Por último, como o VPL do
fluxo de caixa do projeto FC é positivo e igual a $18.695,86 o projeto de
substituição deve ser aceito.
O valor residual do equipamento melhora o VPL do projeto. Embora numa avaliação
conservadora se recomende não incluir o valor residual do equipamento, no projeto de
substituição de equipamento o valor residual deve fazer parte da avaliação. Outra
característica desse Tipo de projeto é a ausência de receita relevante provocada pela
substituição.
Exemplo 9.9
Continuando com o Exemplo 9.8. O gerente financeiro recomendou
incluir o valor de mercado de ambos os equipamentos, o novo e o
substituído. O valor de mercado estimado do equipamento substituído é de
$40.000 eodo novo equipamento no final do quinto ano de $70.000. Calcule o
benefício do valor residual no VPL do projeto de substituição.
Solução. O fluxo de caixa do projeto de substituição incluindo o valor
residual dos dois equipamentos está registrado na Tabela.
Comparando com o fluxo de caixa do projeto do Exemplo 9.8, neste
exemplo somente muda o fluxo de caixa do investimento. Entretanto, para
destacar o valor residual dos dois equipamentos foi adicionada a linha Valor
Residual na Tabela. O valor residual do equipamento substituído reduz o
custo inicial do projeto no valor de $26.000, resultado obtido com:

Nessa expressão, V é o valor da venda depois de deduzir suas despesas, B


o valor contábil do equipamento e t a alíquota do imposto. O valor residual
do novo equipamento no final do prazo de análise do projeto é $45.500,
resultado obtido com:
Portanto, o projeto deve ser aceito porque o VPL do projeto de
substituição, incluindo o valor residual dos dois equipamentos, é positivo e
igual a $72.947,78.
Comparando o projeto do Exemplo 9.9 com o do projeto do Exemplo 9.8, o único fator
que mudaéainclusão do valor residual dos equipamentos. O valor residual do
equipamento substituído, $26.000, ocorre na data inicial do projeto e reduz o custo inicial
do projeto para $274.000. Entretanto, o valor residual do novo equipamento ocorre no
final do quinto ano do prazo de análise do projeto, e seu valor equivalente na data inicial
do projeto é $28.251,92, resultado obtido com:
O impacto Total do valor residual no VPL do projeto é $54.251,92 que adicionado ao
VPL do projeto do Exemplo 9.8 igual a $18.695,86 Temos o VPL do projeto do Exemplo 9.9
igual a $72.947,78:
Exemplo 9.10
Procurando reduzir custos, o gerente de manufatura considera que a
máquina de empacotar café Torrado e moído está operando bem, apesar de
Ter mais de cinco anos em operação. Entretanto, ele solicitou um orçamento
de uma máquina de empacotar mais moderna que reduz o custo operacional
anual do modelo anterior. As estimativas do projeto de substituição são:
• O custo operacional anual da máquina de empacotar em operação é de
$250.000, está Totalmente depreciada e seu valor residual é de $35.000.
• O custo inicial da nova máquina de empacotar foi estimado em
$290.000, será Totalmente depreciada de forma linear durante os cinco anos
de prazo de análise do projeto, e a estimativa do custo operacional anual é
de $180.000.
Verifique se o projeto de substituição deve ser aceito, considerando a Taxa
requeridade6%ao ano e a alíquota do imposto sobre o lucro de 35%.
Solução. A substituição da máquina deverá ser recomendada se o VPL da empresa
com a substituição for maior que o VPL da empresa sem a substituição. Dessa maneira, a
redução de $70.000 do custo operacional anual durante 5 anos deverá justificar o
desembolso de $290.000 para compra da nova máquina e a venda da máquina em
operação pelo valor de $35.000, considerando a Taxa requerida de 6% ao ano.

Como a máquina existente está Totalmente depreciada, o recebimento bruto da


venda, $35.000, será integralmente Tributado com a alíquota do imposto de 35%,
resultando no valor residual de $22.750. A soma algébrica do custo inicial −$290.000 para
compra e instalação da nova máquina e o valor residual $22.750 da máquina em operação
reduz o desembolso inicial para −$267.250.
A substituição deve ser aceita, pois o VPL do fluxo de caixa do projeto é positivo e
igual a $9.923,54.
Pela análise simples dos dados e resultados do Exemplo 9.10, o projeto de
substituição deve ser aceito uma vez que o VPL é positivo e igual a $9.923,54. Entretanto,
se não for considerado o valor residual, $22.750, proveniente da venda do equipamento
em operação, o VPL do projeto será negativo e igual a −$12.826,46. Esse resultado mostra
que o menor custo operacional da nova máquina comparado com o da máquina em
operação não é suficiente para justificar sua compra, pois o capital a ser investido será
Totalmente recuperado, porém parcialmente remunerado, ou Totalmente remunerado,
porém parcialmente recuperado. O que Torna atrativo o projeto é a venda da máquina em
operação. A avaliação desse projeto pode ser melhorada se for considerado o valor
residual da nova máquina, por exemplo, supondo que no final da prazo deanálise de
cinco anos o resultado da venda da nova máquina fosse $100.000. Nesse caso, o valor
residual é igual a $65.000 e seu presente na data inicial é de $48.571,78, valor esse
acrescido ao VPL do projeto, Totalizando $58.495,32. Novamente, o que Torna o projeto
mais atrativo é a venda da nova máquina no final do prazo de análise do projeto.
Exemplo 9.11
Há cinco anos foi instalado o sistema de secagem de sólidos NAT que na
época da compra não era o melhor da categoria, apenas era o melhor que a
empresa podia comprar com o capital disponível. Nessa ocasião foram
investidos $500.000, que foram depreciados de forma linear e Total durante o
prazo de análise do projeto de dez anos, com depreciação anual de $50.000.
Hoje, o gerente de projetos está analisando a substituição do secador de
sólidos NAT pelo sistema POT, o melhor da categoria, cuja redução do custo
operacional anual foi estimada em $200.000. A compraeainstalação do
secador de sólidos POT foram estimadas em $1.100.000, com depreciação
Total e linear durante o prazo de análise do projeto de cinco anos, cujo valor
de mercado do secador POT no final do quinto ano foi estimado em $300.000.
Além disso, hoje o resultado da venda do secador NAT é $120.000 depois de
deduzir Todas as despesas da própria venda. Construa o fluxo de caixa e
verifique se o projeto deve ser aceito com a Taxa requerida de 8% ao ano.
Solução. O fluxo de caixa do projeto de substituição do secador foi
construído na Tabela.

O valor residual da venda do secador existente NAT é de $165.5000,

resultado obtido com:


V é o valor da venda, $120.000, B o valor contábil do secador NAT, $250.000,
e t a alíquota do imposto, 0,35. Nesse caso, como o ganho de capital é
negativo e igual a-$130.000 haverá um benefício do imposto apagar de
$45.500. Dessa maneira, o custo inicial do projeto será de $934.500, resultado
de subtrair $165.500 de$1.100.000. Observe que se a alíquota do imposto for
zerada, o valor residual será o próprio valor de venda do equipamento, nesse
caso $120.000, que será deduzido do custo inicial do projeto. O valor residual
do secador POT no final do quinto ano é de $195.000, resultado obtido do
valor líquido recebido da venda, $300.000, e integralmente Tributado com a
alíquota de 35%.
A depreciação linear, Total e anual do investimento do novo secador POT
durante os cinco anos do prazo de análise do projeto de substituição será
igual a $220.000. Entretanto, essa depreciação não deverá ser utilizada no
cálculo do fluxo de caixa operacional do projeto, pois no fluxo de caixa da
empresa sem o novo projeto está incluída a depreciação anual de $50.000 do
secador NAT durante cinco anos que com sua venda deixará de ocorrer. Dessa
maneira, a depreciação do secador NAT deverá ser descontada da
depreciação do secador POT, resultando na depreciação de $170.000=$220.000-
$50.000. O fluxo de caixa operacional anual é constante e igual a $189.000
durante os cinco anos de prazo de análise do projeto, resultado obtido com:

Como o VPL do fluxo de caixa do projeto é negativo e igual −$45.168, a


substituição do secador não deverá ser aceita.
Prazo Económico
O prazo de análise deve ser o suficiente para capturar Todas as estimativas
significativas das receitas e dos desembolsos do projeto. Em geral, no projeto de
substituição de um equipamento ou sistema o prazo de análise é sua vida útil, definida
como o prazo a partir do qual as condições físicas do equipamento se deterioram de Tal
forma que sua performance não corresponde às especificações iniciais, apesar de aceitar
reparação. Desde sua instalação e início de operação, Todo equipamento sofre desgastes
crescentes que requerem periódicos serviços de manutenção, revisões e substituições de
peças. O custo desse serviço aumenta com a intensidade de utilização do equipamento,
por exemplo, um, dois ou Três Turnos diários de Trabalho e com o envelhecimento
natural dentro de sua vida útil. Ao mesmo Tempo, durante sua vida útil, o equipamento
Tem um valor residual decrescente, seja como equipamento de segunda mão ou de
sucata. O equacionamento monetário desses dois eventos define o prazo no qual o custo
Total do equipamento é mínimo, denominado prazo económico do ativo.
Exemplo 9.12
O gerente de manutenção está analisando o novo sistema de ar
comprimido do projeto de expansão. O custo inicial do sistema é de $60.000 e
inclui a compra, instalação e Teste. Esse ativo será depreciado de forma linear
e Total durante o prazo de cinco anos recomendado pelo fabricante. Embora a
vida útil do sistema seja de cinco anos, o gerente está interessado em
determinar o prazo económico desse sistema baseado no custo operacional
anual e no valor residual em cada ano do prazo de análise registrado na
segunda e Terceira colunas da Tabela, valores monetários depois do imposto,
e considerando a Taxa requerida de 12% ao ano.

Solução. Em cada ano do prazo de análise de cinco anos o objetivo é a


determinação do custo Total formado pelo custo da operação do compressor
mais o custo inicial deduzido de seu valor residual. O prazo económico é
identificado pelo período de menor custo Total do prazo de análise. Estamos
diante do problema de selecionar a melhor alternativa do grupo de cinco
alternativas mutuamente excludentes, um custo Total por ano. O melhor
projeto será o que Tem o menor desembolso Total, que corresponde ao maior
VPL, comparando números negativos, ou ao menor VPL absoluto
comparando os valores sem seus sinais. Entretanto, na seleção não se deve
utilizar o VPL de cada alternativa para comparação, pois as cinco alternativas
Têm prazo de análise diferente. Nesse caso, o procedimento de avaliação
recomendadoéodovaloruniforme líquido VUL apresentado no Capítulo 5 do
livro.14 No final do primeiro ano, o custo anual de operação é o próprio valor-
$13.000 registrado na quarta coluna da Tabela, e o custo de aquisição é −
$17.200 registrado na quinta coluna da Tabela e obtido com:

O custo Total no final do primeiro ano é de −$30.200, resultado da soma dos dois
custos anteriores registrado na última coluna da Tabela.
No final do segundo ano o cálculo dos custos é mais demorado. O custo anual de
operação igual a-$13.943 é obtido em dois passos: primeiro é obtido o presente dos custos
de operação dos dois primeiros anos na data zero. A seguir, desse resultado é obtido o
custo uniforme equivalente, como se mostra no Capítulo 2 do livro.

O custo anual de aquisição igual a −$14.275 é Também obtido em dois passos,


primeiro é calculado o valorpresente líquido do custo inicial, −$60.000, e o valor residual,
$45.000, do final do segundo ano e, depois, é calculado o custo uniforme equivalente,

como mostrado aqui:


O custo Totalno finaldo segundo ano é −$28.219, resultado da soma dos dois custos
anteriores e registrado na última coluna da Tabela. No final do Terceiro ano, primeiro é
obtido o presente dos custos de operação dos Três primeiros anos na data zero e, depois,

seu custo uniforme equivalente, −$14.849:


O custo anual de aquisição igual a −$13.127 é calculado assimml:

O custo Totalno finaldo Terceiro ano é −$27.976, resultado dasomados doiscustos


anteriores e registrado na última coluna da Tabela. Repetindo o procedimento anterior se
completam os resultados da Tabela. O prazo económico do sistema de ar comprimido é
de Três anos, com o menor custo Total, −$27.976, dos cinco anos do prazo de análise do
projeto.
O prazo económico do Exemplo 9.12 pode ser utilizado como o prazo de análise do
projeto de substituição, pois captura Todas as estimativas significativas das receitas e dos
desembolsos do projeto. Não se deve perder de vista que a determinação do prazo
económico depende do erro das estimativas utilizadas no cálculo.
Projeto de redução de Custo e Aumento de Receita
Quando a capacidade de um equipamento ou sistema não é adequada para atender à
demanda de produtos da empresa, uma das alternativas para resolver essa deficiência é a
substituição do referido sistema ou equipamento por outro maior. Suponha que a
unidade de manufatura Tenha sido comprada há cinco anos com capacidade ociosa,
entretanto, a aceitação dos produtos da empresa cresceu mais do que o esperado na
ocasião da instalação da referida unidade. Embora o sistema atual seja moderno,
eficiente e se encontre em bom estado, é obrigatório analisar sua substituição por outro
sistema de maior capacidade. Em geral, a substituição do sistema existente por outro de
maior capacidade incluirá uma reserva para atender o crescimento futuro da demanda.
Exemplo 9.13
A unidade de manufatura de sucos naturais da empresa não conseguirá
atender o aumento de demanda originado pelas vendas em outros estados do
país. A atual unidade é do Tipo manual e foi instalada há cinco anos com
custo inicial de $50.000 e está sendo depreciada de forma linear e Total
durante 10 anos com valor residual nulo no final do décimo ano. As
estimativas preliminares durante o prazo de análise de cinco anos são: receita
anual com a unidade atual é estimada em $60.000 e correspondente custo
anual de $38.000.Com a nova unidade, a receita anual é estimada em $150.000
e correspondente custo anual de $48.000. A demanda de produto será
atendida com 70% da capacidade da nova unidade de manufatura
automatizada, cujo custo inicial foi estimado em $230.000. Ela será
depreciada de forma linear e Total durante cinco anos e seu valor residual no
final do quinto ano será nulo. Construa o fluxo de caixa e verifique se o
projeto deve ser aceito com a Taxa requerida de 12%aoanoeaalíquota de 30%
do imposto sobre o lucro.
Solução. Com a nova unidade será possível aumentar a produção e a
receita anual e reduzir o custo operacional devido à automatização, como se
mostra a seguir.
• A receita atual é $60.000 sem condições de ser aumentada. Com a nova
unidade automática de manufatura será atendido o volume atual e o futuro
de produtos Totalizando a receita estimada em $150.000 por ano. Portanto,
com a substituição da unidade existente se conseguirá um incremento de
receita de $90.000 durante os cinco anos do prazo de análise do projeto.
• O custo atual é de $36.000 sem condições de diminuir, e o custo anual
com a nova unidade automática é de $48.000. Com a instalação da nova
unidade o aumento anual do custo durante os cinco anos será de $12.000.
• Durante o prazo de análise de 5 anos do projeto, a depreciação anual
da unidade existente é de $5.000, e a depreciação da nova unidade, $46.000.
Portanto, com a instalação da nova unidade o incremento de depreciação do
projeto será de $41.000 por ano.
Com esses dados é determinado o fluxo de caixa operacional FCO
constante do projeto igual a $66.900 durante o prazo de análise de cinco anos
do projeto, com a alíquota de 30% do imposto sobre o lucro.

Na última linha da Tabela está registrado o fluxo de caixa do projeto FC de


substituição da unidade de manufatura de sucos naturais. Com a Taxa
requerida de 12% ao ano, o projeto deve ser preliminarmente aceito uma vez
que o VPL é positivo e igual a $11.159,53.
As estimativas relevantes utilizadas na construção do fluxo de caixa do Exemplo 9.13
foram determinadas de forma incremental, o resultado da diferença entre a operação
com a nova unidade de manufatura menos a unidade existente. A avaliação preliminar do
projeto não nos estimula a aceitá-lo, pois o VPL é baixo, o que pode indicar que embora
haja um crescimento de receita provocado pelas vendas em outros estados do país não
justificaria investir para aumentar a produção. Entretanto, a avaliação mostra que o
projeto recupera o capital investido remunerado com a Taxa requerida de 12% e ΔInda
cria valor de $11.159,53 para a empresa. Nessa avaliação preliminar Também devese
considerar, primeiro, que a estimativa da receita anual foi mantida constante e, segundo,
com a venda de sucos em outros estados se iniciará uma atividade que poderá crescer e
gerar outros negócios.

Comentário
Uma análise interessanteéada operação atual sem o projeto de substituição e cujo
fluxo de caixa da empresa durante o prazo de análise de cinco anos está registrado na
Tabela da Figura 9.7. Considerando a Taxa requerida de 12% ao ano e a alíquota de
imposto sobre o lucro de 30%, o presente do fluxo de caixa atual da empresa é $65.697,40.

FIGURA 9.7 Fluxo de caixa da empresa sem o projeto de substituição


Ao mesmo Tempo, a Figura 9.8 registra o fluxo de caixa do projeto de instalação da
nova unidade de manufatura automática sem considerar o equipamento existente.
Considerando a Taxa requerida de 12% ao anoeaalíquota de imposto sobre o lucro de
30%, o VPL do fluxo de caixa é $77.126,93.
FIGURA 9.8 Fluxo de caixa do projeto de substituição, sem considerar o equipamento atual
A análise desses resultados mostra que a operação atual sem o projeto de substituição
é rentável, pois seu valor presente é $65.697,40, mas não atende o aumento de vendas. Da
mesma maneira, a operação com a nova unidade sem considerar o impacto da unidade
existente é Também rentável, pois seu valor presente líquido é positivo e igual a
$77.126,93. Observe que o VPL da análise incremental é $11.159,53, resultado obtido da
diferença dos presentes dos dois fluxos de caixa em questão. O Exemplo 9.14 considera
uma situação mais real com receita crescente durante o prazo de análise de cinco anos.
Exemplo 9.14
Continuando com o projeto do Exemplo 9.13. Devido às incertezas do
projeto, o VPL baixo da avaliação preliminar do projeto não entusiasmou o
gerente financeiro da empresa. Embora haja um crescimento de demanda de
sucos naturais, Talvez não se deva investir para vender em outros estados.
Entretanto, essa alternativa poderá crescer e gerar outros negócios. Sendo
assim, o gerente financeiro recomendou avaliar o projeto utilizando as
projeções esperadas das vendas anuais e incluir o valor residual do novo
equipamento e o capital de giro com aTaxa de 15% sobre o valor das vendas
anuais. Construa o fluxo de caixa e verifique se o projeto deve ser aceito com
a Taxa requerida de 12% ao anoeaalíquota de 30% do imposto sobre o lucro.
Solução. As novas estimativas são as seguintes:
• Incluindo a venda para os outros estados, a receita Total do primeiro
ano é $120.000, do segundo ano, $150.000 e para os outros anos conforme
registrado na Tabela. Com a substituição, no primeiro ano se Terá um
incremento de receita de $60.000, no segundo ano, $90.000, e os restantes
incrementos registrados na linha ΔReceita da Tabela.
• Quanto ao custo anual, o custo Total do primeiro ano é $38.000, do
segundo ano, $45.000 e para os outros anos conforme registrado na Tabela.
Com a substituição, no primeiro ano se Terá um incremento de custo de
$2.000, no segundo ano, $9.000 e os restantes incrementos registrados na
linha ΔCusto da Tabela.
• A depreciação atual é $5.000eadaunidade de produção, $46.000. Com a
substituição, o acréscimo de depreciação anual será constante e igual a
$41.000, registrado na linha ΔDep da Tabela.
• Com essas estimativas foi calculado o fluxo de caixa operacional do
projeto, linha FCO da Tabela.
• O custo inicial permaneceu $230.000 com depreciação linear e Total no
prazo de análise do projeto. O valor de mercado do equipamento foi
estimado em 20% do custo inicial e correspondente valor residual, $32.200.
• A necessidade de capital de giro anual foi calculada com a Taxa de 15%
sobre o valor da venda anual correspondente, linha Capital de giro da Tabela,
e a linha ΔCG registra o investimento e a recuperação do capital de giro

Finalmente, a última linha da Tabela registra o fluxo de caixa do projeto FC de


substituição da unidade de produção de sucos naturais. Considerando a Taxa requerida
de 12% ao ano, o projeto deve ser aceito uma vez que o VPL é igual a $51.843,26.

Comentário
Em geral, o projeto de substituição deve anteceder ao colapso irremediável do
equipamento ou sistema. A comparação de custo da operação corrente com uma nova
alternativa de operação contribui para levar adiante o projeto de substituição. As
estimativas do projeto de substituição se referem somente a fluxos de caixa futuros, pois
despesas passadas utilizadas na recuperação do equipamento, sejam pequenas ou
grandes, não são relevantes na seleção entre manter o equipamento ou sistema, ou
realizar sua substituição. A gerência não se deve deixar levar pela armadilha do capital
empatado e defender que o velho conhecido é melhor do que o novo desconhecido. Mais
uma vez, como em Todo projeto de uma empresa em funcionamento, o que interessa no
projeto de substituição é o que muda na empresa com a aceitação do projeto, levando em
conta o custo de oportunidade, pois as decisões somente influenciam o futuro, não o
passado.15
Um ponto de partida interessante é considerar que numa operação sempre há
oportunidade de reduzir custos e, quanto menos se Tenha feito para isso, maior a
probabilidade de reduzi-los. A experiência ensina que no grupo de Trabalho em que não
há um histórico de preocupação com custos, da análise do mapeamento das fases
produtivas e de comercialização dos produtos da empresa, economias significativas
podem ser sentidas, se comparadas com o esforço para consegui-las. Uma parte do
aumento de eficiência pode ser conseguida sem investimento, apenas mudando
procedimentos de Trabalho. Entretanto, havendo um histórico de controle e melhorias,
não é possível conseguir grandes economias sem esforço e investimentos que exigem
estimativas detalhadas do projeto.
Analisemos o impacto no resultado da empresa provocado pelo aumento de receita.
Sendo o aumento de receita R acompanhado de um aumento de custo do produto ou
serviço C; sem considerar a depreciação, esse aumento de receita gerará imposto a pagar
sobre o lucro calculado sobre o resultado da diferença (R−C). Por exemplo, se o custo
Total do produto ou serviço for 40% da receita geradaeaalíquota do imposto 30%, o
imposto sobre o lucro será 18% da receita. Nesse caso, podemos dizer que de $100 de
receita, $60éolucro antes do imposto, e a empresa pagará $18 de imposto. A economia
provocada pela reduçãode custo é uma receita sem custo, pois o imposto sobre o lucro é
calculado sobre o próprio valor de economia. Por exemplo, com a alíquota do imposto de
30%, de cada $100 economizados, a empresa pagará $30 de imposto. E por isso que se
pode dizer que $100 de economia é $100 de lucro antes do imposto. Essa comparação de
resultados mostra a importância de desenvolver planos de redução de custos sem e com
investimento.

Fluxo de Caixa do Projeto com Financiamento


O fluxo de caixa do projeto para a empresa FC está disponível para ser distribuído
entre os fornecedores de capital, pois esse fluxo de caixa quantifica somente o resultado
operacional do próprio projeto sem se importar como o projeto é financiado. De outra
maneira, a decisão de investimento é separada da decisão de financiamento. Há casos em
que o projeto pode receber financiamento externo como veremos nos exemplos
seguintes. Ao retirar o impacto da decisão de financiamento, do fluxo de caixa FC se
obtém o fluxo de caixa dos recursos próprios, ou o fluxo de caixa do projeto para o
acionista FCa.
Exemplo 9.15
O novo acordo comercial facilitará a exportação dos produtos da empresa
para os países vizinhos. O diretor de marketing preparou uma nova linha de
produtos, sendo alguns deles inéditos nesses novos mercados. Como a
capacidade instalada na empresa não é suficiente para atender essa nova
demanda, o gerente de novos projetos está realizando a avaliação preliminar
da expansão da planta para aproveitar essa oportunidade. Depois de algumas
reuniões com os gerentes das outras áreas da empresa que participam do
projeto, foram definidas as estimativas e determinado o fluxo de caixa do
projeto para a empresa, registrado na Tabela, considerando o prazo de
análise de cinco anoseaalíquota do imposto de 35%. Além disso, o gerente
financeiro definiu a Taxa requerida de 15% para avaliar o projeto cujo VPL é
positivo e igual a $16,84.16

Embora acostumados a Ter resultados desfavoráveis na primeira rodada


da avaliação, o consenso da gerência é que a atratividade desse projeto não
depende apenas das estimativas. Analisando o acordo comercial, o gerente
verificou que essas exportações permitem a obtenção de financiamento
subsidiado17 para aumento de capacidade e construção de nova planta
exclusiva para essa finalidade. O banco encarregado desse Tipo de
financiamento aceitou receber a avaliação preliminar do projeto
considerando que o custo inicial será 100% financiado com Taxa de juro de
8% ao ano. A devolução do financiamento será realizada em quatro parcelas
iguais, ocorrendo a primeira no final do segundo ano do prazo de análise de
cinco. Os juros anuais serão calculados sobre o saldo devedor no final de
cada ano com a Taxa de juro de 8% ao ano.

Com essas orientações foi construído o fluxo de caixa do projeto para o


acionista registrado na Tabela.
• Na primeira linha da Tabela FC foi repetido o fluxo de caixa do projeto
para a empresa, registrado na Tabela anterior.
• Na segunda linha é registrado o fluxo de caixa do financiamento FCfin
formado pelo recebimento de $95.000 e sua devolução em quatro parcelas
iguais, −$23.750, ocorrendo a primeira no final do segundo ano.
O fluxo de caixa do juro foi divido em suas duas partes: o Juro e o Benefício
Tributário do juro.
• Na Terceira linha é registrado o juro anual calculado com a Taxa de 8%
ao ano. Nos dois primeiros anos será pago o juro de −$7.600, pois o saldo
devedor dos dois primeiro anos é o valor financiado, $95.000. No final do
Terceiro ano será pago o juro de −$5.700 calculado sobre o saldo devedor de
$71.250, e assim sucessivamente até o final do quinto ano.
• O juro do financiamento é deduzido do lucro bruto do projeto antes de
calcular o imposto sobre o lucro. Sendo essa redução de imposto provocada
pela aceitação do projeto, o próprio projeto será beneficiado dessa
economia, como se registra na quarta linha da Tabela e cujos resultados
foram calculados com a alíquota de 30% do imposto, sendo $2.660=0,30×
$7.600 o benefício Tributário dos dois primeiros anos, e os dos restantes
anos calculados da mesma forma.
• Na última linha da Tabela está registrada a soma algébrica dos fluxos
de caixa anteriores e que forma o fluxo de caixa do projeto para o acionista
FCa.
Considerando a Taxa requerida de 15% o projeto deve ser aceito, pois seu
valor presente é positivo e igual a $23.562.
Os resultados mostram que se o projeto for aceito a empresa criará o valor $23.562,
medido na data inicial do projeto considerando a Taxa requerida de 15% ao ano.
Entendemos que os riscos próprios do projeto com ou sem financiamento são os
mesmos, entretanto, com financiamento, há o risco de Ter de aportar capital no final do
segundo ano, pois o retorno $60 do projeto é muito baixo. Também o grande retorno para
o acionista ocorre no primeiro ano que não há amortização do financiamento, pois do
Terceiro ano em diante o retorno, depois de honrar Todos os compromissos financeiros, é
baixo. E claro que o Trabalho da gerência da empresa continua o mesmo, fazer que as
estimativas se cumpram. Entretanto, como a variação do fluxo de caixa do acionista é
maior que o fluxo de caixa do projeto para empresa, a Taxa requerida deverá ser maior
para compensar o aumento de risco provocado pelo financiamento, situação não
considerada na avaliação e apresentada no Capítulo 11 do livro.

Fluxo de Caixa Para o Acionista


Do Exemplo 9.15 podemos ver que, em qualquer período t do prazo de análise, o fluxo
de caixa do projeto para o acionista FCa t é calculado desta forma:

Essa expressão mostra que o fluxo de caixa do projeto para o acionista FCa é o
resultado da soma de Três fluxos de caixa durante o prazo de análise n.
• Fluxo de caixa de projeto para a empresa FC.
• Fluxo de caixa do financiamento FCfin formado pelo financiamento recebido na
data inicial e sua devolução durante o prazo de análise do projeto. O sinal identifica o
recebimento de financiamento (+) ou sua devolução (−) em geral parcelada e adotando
a convenção de sinais do ponto de vista do projeto.18
• Fluxo de caixa do juro FCjuro, resultado da soma algébrica do juro sobre o saldo
devedor e o benefício Tributário correspondente gerado pela aceitação do projeto.
Continuando com o projeto de substituição com aumento de receita do Exemplo 9.13,
a primeira avaliação não entusiasmou o suficiente para aceitar o projeto, pois o VPL
$11.159,53 é baixo, o que pode indicar que, embora haja um crescimento de receita
provocado pela projeção de venda em outros estados do país, ela não justificaria investir
para aumentar a produção. Depois, no Exemplo 9.14, o projeto foi avaliado considerando
as projeções esperadas das vendas anuais e incluindo o capital de giro igual a 15% das
vendas anuais. Nesse caso, com a Taxa requerida de 12% ao ano o projeto deve ser aceito,
pois o VPL é igual a $51.843,26. Comprometido com os resultados da empresa e
acreditando que a venda em outros estados do país pode ser o início de bons negócios, o
gerente financeiro decidiu considerar a possibilidade de financiar o projeto utilizando a
linha de crédito subsidiado do banco de desenvolvimento.
Exemplo 9.16
Continuando com o projeto do Exemplo 9.14, construa o fluxo de caixa
para o acionista considerando o financiamento de 50% do custo inicial do
projeto realizado com a Taxa de financiamento de 8% ao ano que será
devolvido em Três parcelas iguais e seguidas, sendo a primeira parcela paga
no final do Terceiro ano do prazo de análise do projeto. Avalie o projeto
considerando a Taxa requerida do acionista de 15% ao ano, pois a inclusão de
financiamento aumenta o risco do projeto, e o acionista exige uma Taxa
requerida maior para aceitar esse projeto.
Solução. O fluxo de caixa do projeto para o acionista registrado na Tabela
foi construído como segue.
• A primeira linha da Tabela repete o fluxo de caixa do projeto para a
empresa FC do Exemplo 9.14.
• Na segunda linha é registrado o fluxo de caixa do financiamento FCfin
formado pelo recebimento de $124.000 e sua devolução em Três parcelas
iguais a partir do final do Terceiro ano.

O fluxo de caixa do juro FCjuro foi divido em suas duas partes.


• Na terceira linha é registrado o juro anual calculado com a Taxa de 8%
ao ano. Nos Três primeiros anos será pago o juro −$9.920, no final do quarto
ano, o juro −$6.613, e assim sucessivamente até o final do quinto ano.
• O benefício Tributário do primeiro ano é $2.976=0,30×$9.920 e os dos
restantes anos são calculados da mesma forma com a alíquota de 30%.
• Na última linha da Tabela está registrada a soma algébrica dos fluxos
de caixa anteriores e que forma o fluxo de caixa do projeto para o acionista
FCa.
Considerando a Taxa requerida de 15% o projeto deve ser aceito, pois seu
valor presente é positivo e igual a $59.777.
O fluxo de caixa FCa do Exemplo 9.16 é o que o projeto disponibiliza para o acionista,
depois de honrar a devolução do financiamento e o pagamento dos juros. Observe que a
variação do fluxo de caixa para o acionista é maior que a do fluxo de caixa para a empresa
registrado na primeira linha da Tabela, pois a incerteza daquele fluxo é maior do que a
deste. Dessa maneira, a Taxa requerida exigida pelo acionista é 15% em vez de 12% para
compensar o aumento de risco do financiamento de 50% do capital investido. Da
avaliação, como o VPL é positivo e igual a $59.777, o projeto deve ser aceito. Como
exercício final, observe que no caso de financiamento de 100% o VPL do projeto com Taxa
requerida de 15% aumenta para $92.765. Entretanto, a incerteza do fluxo de caixa
Também aumenta e a Taxa requerida utilizada nessa avaliação deveria ser maior do que
15% ao ano. Essa análise é realizada na planilha Exemplos 9.15 e 9.16 da pasta Excel
Capítulo 9, incluída no CD-ROM que acompanha o livro.

Projeto Estratégico
A avaliação do projeto com o valor presente líquido VPL e a decisão com o método do
VPL podem ser aplicadas a qualquer Tipo de projeto. O VPL é o resultado da comparação
do presente dos retornos do projeto com certa Taxa requerida, com o custo inicial a pagar
para receber esse fluxo de caixa, ambos os resultados na data t=0. As estimativas do prazo
de análise n, o custo inicial I, o retorno esperado E[FCt ] e a Taxa requerida k são valores
esperados ou mais prováveis definidos dentro do intervalo de resultados possíveis de

cada estimativa e, como mostrado, o VPL do projeto é obtido com:


Como a incerteza de cada estimativa define a incerteza do VPL do projeto, quanto
maior a incerteza das estimativas, mais arriscado será o projeto, e o VPL positivo da
avaliação poderá ser Tanto verdadeiro como falso. Embora o fluxo de caixa esperado do
projeto seja um dos muitos possíveis fluxos de caixa que poderão ocorrer, as incertezas
das estimativas do FC não estão explicitamente registradas no cálculo do VPL. Nesse
contexto, o analista Tem pleno controle sobre os procedimentos de construção do fluxo
de caixa do projeto e do procedimento de avaliação e método de decisão correspondente,
entretanto, ele nãopossui nenhum controle sobre os verdadeiros valores das estimativas
do projeto. E por isso que em algumas análises se inclui a antecipação de ações futuras
que poderiam ser Tomadas conforme a ocorrência de um determinado evento fosse
favorável ou desfavorável.
A resolução do Exemplo 9.17 é realizada com a árvore de possibilidades que descreve
os resultados de decisões considerando as etapas sequenciais do projeto de investimento,
denominado como gerenciamento passivo. Enquanto a árvore de possibilidades mostra
os resultados possíveis considerando os efeitos das incertezas do projeto, a árvore de
decisão adiciona as escolhas gerenciais permitindo um procedimento adequado para as
decisões estratégicas, denominado como gerenciamento ativo.
Exemplo 9.17
A estratégia da empresa farmacêutica nacional de lançar uma linha de
medicamentos genéricos é importante para consolidar sua presença no
mercado. Para isso está analisando o lançamento do medicamento CLO3 para
Tratamento de colesterol em regime de exclusividade e sob a licença de uma
empresa estrangeira especializada em remédios genéricos. Antes de produzir
e comercializar o novo medicamento, a empresa deverá receber aprovação da
Agência Nacional de Vigilância Sanitária − ANVS. A divisão de marketing da
empresa farmacêutica estimou que a probabilidade de aprovar o produto é de
60%, sendo 40% a probabilidade de não ser aprovado. Supondo que a
aprovação do produto ocorra em t =6 meses, no cenário otimista de forte
aceitação com probabilidade de 30%, o retorno do projeto em t=12 meses será
de $1.300.000. No outro cenário com probabilidade de 70%, o retorno do
projeto em t=12 meses será de $500.000. O custo inicial para adaptar a área de
manufatura e comprar e instalar o equipamento necessário para produzir o
CLO3 foi estimado em $345.000, e o custo para realizar as análises e Testes
necessários para receber aprovação foi estimado em $55.000. Calcule o VPL do
projeto considerando a Taxa requerida de 9% ao semestre.
Solução. A figura registra a árvore de possibilidades do projeto.

O VPL é determinado percorrendo as ramas da árvore, de Trás para a


frente. Começando em t=12 meses, no cenário otimista com probabilidade de
30% o retorno do projeto é de $1.300.000, e no outro cenário com
probabilidade de 70%, o retorno do projeto é de $500.000, e o valor esperado
E[FC]do retorno do projeto é igual a $740.000, resultado obtido com:
Ainda em t=12 meses, se o medicamento for aprovado com probabilidade
de 60%, o retorno do projeto será de $740.000. Porém, se o medicamento não
for aprovado com probabilidade de 40% o retorno será nulo. O presente dos
retornos do projeto na data inicial com Taxa requerida de 9% ao semestre é
zero e igual a $373.706, resultado obtido com:

O projeto não deve ser aceito, pois seu VPL é negativo e igual a −$26.294,
resultado obtido com:
De forma geral, o projeto será aceito se seu VPL for positivo, e será rejeitado se for
negativo, para uma Taxa requerida compatível com o nível de risco do projeto. Observe
que ao rejeitar o projeto do Exemplo 9.17, na t=0 serão desembolsados $55.000 para
realizar as análises e Testes necessários para receber aprovação, e $345.000 para adaptar a
área de manufatura e comprar e instalar equipamentos para produzir o CLO3. Nessa
decisão, a gerência julga que o investimento deve ser aceito ou rejeitado, sem incluir
nenhuma ação possível para minimizar o resultado desfavorável, ou maximizar o
resultado favorável ou ΔInda, de forma geral, não inclui possíveis flexibilidades na
avaliação. Esse Tipo de decisão, conhecido como gerenciamento passivo, é o
procedimento adequado em muitos casos de avaliação de projetos. Nessas condições,
dispondo da melhor informação possível na data de decisão t=0, a decisão de aceitação do
projeto com o método do VPL é representada como antecipado no Capítulo 4 do