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Lehrstuhl für Finanzierung und Investition

Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)


Financial Engineering – Folie 1

Financial Engineering
Vorlesung
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Organisatorisches
 Vorlesung mit Übung
 Termine
− Vorlesung (2 SWS): dienstags, 11-13 Uhr, H1
− Übung (2 SWS): dienstags, 9-11 Uhr, H1, flexible Termingestaltung, auf Ankündigung achten!
 Inhalte
− Funktionsweise und finanzmathematische Bewertung von ausgewählten Finanzinstrumenten mit
einfachen, integrierten Beispielrechnungen im Rahmen der Vorlesung
− Weitere, alternative und zum Teil komplexere Aufgaben zu den besprochenen Finanzinstrumenten im
Rahmen der Übung und als Hausaufgabe
 Repetitorium
− Am Ende der Vorlesungsreihe zur Klausurvorbereitung (Hausaufgabenbesprechung, Offene Fragen)
 Prüfungsleistung
− Semesterabschlussklausur (90 Min., 10 ECTS)
 koaLA
− Modulunterlagen und Kommunikation
− Passwort für koaLA: FinEng
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Ansprechpartner

Sascha Wengerek

 Q5.125

 05251 / 60 5559

 sascha-tobias.wengerek@wiwi.upb.de

 Sprechstunde nach Vereinbarung per Email


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Gliederung
I. Grundlagen

II. Symmetrische Finanzinstrumente


Forward Rate Agreement, Swap

III. Optionen und Optionspreismodelle


Grundlagen, Binomialmodell, Black/Scholes-Modell, Duplikationsansatz

V. Zinsoptionen
Swaption, Cap, Floor, Collar

VI. Kreditderivate und Kreditrisikoverbriefung


Credit Default Swap, Credit Linked Note, Total Rate of Return Swap, Credit Spread Option,
Asset Backed Securities
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Literaturverzeichnis

 Hull, J. (2011)
Options, Futures, and Other Derivatives, 8th Ed., Pearson.

 Rudolph, B. / Schäfer, K. (2010)


Derivative Finanzmarktinstrumente, 2. Aufl., München.

 Rudolph, B. / Hofmann, B. / Schaber, A. / Schäfer, K. (2012)


Kreditrisikotransfer - Moderne Instrumente und Methoden, 2. Aufl., Heidelberg

 Wiedemann, A. (2013)
Financial Engineering – Bewertung von Finanzinstrumenten, 6. Aufl., Frankfurt a.M.

 Weitere spezifische Literatur, die im Rahmen der Übungen bekannt gegeben wird
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Curriculum
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Financial Engineering
Vorlesung

I. Grundlagen des Financial Engineering


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Begriff des Financial Engineering (FE)

 Financial Engineering als die konstruktive („engineering“) Lösung von


Finanzproblemen („financial“)

 Im Vordergrund dieser Vorlesung steht die Risikosteuerung

 Building block approach: Suche nach innovativen Lösungen von Finanzproblemen


unter Verwendung bereits bekannter, traditioneller Elementarbausteine

 Im Vordergrund dieser Vorlesung stehen derivative Finanzinstrumente

 Neu sind hier nicht die Bausteine, sondern deren innovative und zugleich zielführende
Kombination zu einem innovativen Finanzprodukt- bzw. Finanzinstrument
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Begriff des derivativen Finanzinstruments I

 Derivatives Finanzinstrument (finanzwirtschaftliche Definition):

„Vertrag zwischen Marktteilnehmern über ein Finanzkonstrukt, das von anderen


(Finanz-)Produkten abgeleitet wird und dessen Wert (Risiko) daher von der Entwicklung
des Basiswerts des dem Vertrag zu Grunde liegenden Objekts (sog. „Underlying“)
abhängig ist.“

 Beispiele für Underlyings:


− ???

− ???

− […]
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Begriff des derivativen Finanzinstruments II

 Derivatives Finanzinstrument nach IAS 39 / IFRS 9 (bilanzielle Definition)

„Ein derivatives Finanzinstrument ist ein Finanzinstrument, dessen Wertentwicklung


sich aus der Veränderung eines Basiswertes ableitet, das verglichen mit ähnlich
gearteten Verträgen, die in ähnlicher Weise auf Änderungen der Marktbedingungen
reagieren, keine oder nur eine geringe Anschaffungsauszahlung erfordert, und das
erst zu einem späteren Zeitpunkt beglichen wird (Termingeschäftscharakter).“

 Aus der finanzwirtschaftlichen und bilanziellen Definition folgen drei zentrale


Merkmale derivativer Finanzinstrumente
− Ableitung („Derivat“) vom Underlying (Basiswert)

− Geringe Anschaffungsauszahlung (geringer als beim direkten Kauf des Underlyings)

− Termingeschäft
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Motive für den Einsatz von Finanzinstrumenten

 Hedging (Risikodiversifikation)
− Ziel: Absicherung von Marktpreisrisiken und Kreditrisiken

− Je nach Absicherungsumfang Unterscheidung in Mikro-, Makro- und Portfolio-Hedges

 Spekulation/Trading ( Renditeerzielung unter Risiko)


− Ziel: Ausnutzung von erwarteten Preisentwicklungen durch Eingehen offener Positionen

 Arbitrage ( Renditeerzielung ohne Risiko)


− Ausnutzen von Bewertungsdivergenzen von FI (spreads)

− Ausnutzen von Preisdifferenzen zw. Termin- und Kassamärkten (zeitliche Arbitrage)

 nur möglich in unvollkommenen Finanzmärkten


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Bewertung von Finanzinstrumenten

 Warum werden Finanzinstrumente bewertet („pricing“)?

− Ermittlung des Bilanzwerts

− Ermittlung des Marktpreises

− Wertorientiertes Kalkül
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Allgemeiner Nutzen des Einsatzes von Finanzinstrumenten

 Nutzen

 Vervollkommnung und Vervollständigung von Finanzmärkten

 Separation von Risiken (unbundling)

 Marktfähigkeit präzise eingegrenzter Finanzrisiken

 Schnellerer, weitergehender Abbau von Informationsungleichgewichten


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Allgemeine Risiken des Einsatzes von Finanzinstrumenten

 Risiken

 Eingehen spekulativer Positionen

 Erfüllungsrisiken / Liquiditätsrisiken

 Hebeleffekt (auch Chance)

 Komplexe Preisbildung bei Derivaten


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Kassa- und Termingeschäfte I

 Kassageschäfte:

− Festlegung der Konditionen eines Finanzkontrakts erfolgt im Zeitpunkt der


Kapitalbereitstellung, d.h. Geschäftsabschluss und Erfüllung des Geschäfts fallen
zeitlich zusammen

 Termingeschäfte:

− Festlegung der Konditionen erfolgt vor dem Zeitpunkt der Kapitalbereitstellung,


d.h. Geschäftsabschluss und Erfüllung des Geschäfts fallen zeitlich auseinander

 Bezüglich der Verbindlichkeit der eingegangenen Rechtsposition Differenzierung in

− unbedingte Termingeschäfte

− bedingte Termingeschäfte
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Kassa- und Termingeschäfte II

 Unbedingte Termingeschäfte:
− beide Kontraktpartner sind dazu verpflichtet, die zum Zeitpunkt des
Kontraktabschlusses vereinbarten Leistungen zum festgelegten Zeitpunkt zu
erbringen
− kein Wahlrecht über die Erfüllung der beiderseitig eingegangenen Verpflichtungen
(unbedingte Erfüllungspflicht)
− somit symmetrische Rechte und Pflichten beider Vertragsseiten

 Bedingte Termingeschäfte:
− einer Vertragsseite steht das Recht zu, zwischen Erfüllung und Aufgabe des
vereinbarten Geschäfts zu wählen
− typisch: Entrichtung eines Preises für dieses Wahlrecht gegenüber dem durch das
Wahlrecht benachteiligten Vertragspartner (Optionspreis)
− somit asymmetrische Rechte und Pflichten beider Vertragsseiten
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Spot Rates (SR) und Forward Rates (FR) I

 Kassageschäft und Spot Rate

− Der zugrundeliegende Preis für die Kapitalbereitstellung bei einem


Kassageschäft wird als Kassa-Zinssatz, Zero-Bond-Zinssatz,
Nullkuponzins oder als Spot Rate [SR(0,LZ)] bezeichnet.

− Dieser Zins ist bei sicheren Zahlungsströmen ein Zinssatz, der die pure
Laufzeitprämie (und nicht das Risiko über die Zeit) für den betrachteten
Zeitraum abbildet.
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Spot Rates (SR) und Forward Rates (FR) II

 Termingeschäft und Forward Rate

− Der zugrundeliegende Preis für die (zukünftige) Geldüberlassung wird als


Termin-Zinssatz, Kupon-Forwardzinssatz oder Forward Rate [FR (VLZ, LZ)]
bezeichnet.

− Neben der puren Laufzeitprämie umfasst dieser Zinssatz zudem das Risiko
zukünftiger Unsicherheit über die Laufzeit sowie den Zinseszinseffekt.
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Grundlegende Funktion eines Termingeschäfts I

 Basisdaten eines Terminkontrakts „Rohstoff-2015“


− Ein Getreidebauer möchte in 3 Monaten 100 Tonnen seines geernteten Getreides an
einen Dritten zu dem dann an der Rohstoffbörse gültigen Preis verkaufen. Er erzielt
nur dann einen Gewinn, wenn er das Getreide zu mindestens 7.000 EUR/Tonne
verkauft.

− Terminkontraktpartner: Sparkasse Paderborn-Detmold

• Referenz: 100 Tonnen des Basiswerts (hier: Getreide)


• Fälligkeit des Terminkontrakts: 3 Monate
• Terminkurs: 7.000 EUR/Tonne (vertraglich fixiert)
• Fixing-Kurs: Bei Endfälligkeit festgestellter Kassapreis des Basiswerts an der
Rohstoffbörse
• Lieferung: keine physische Lieferung, nur Ausgleichszahlung („Glattstellung“)
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Grundlegende Funktion eines Termingeschäfts II

 Szenario 1: Der Basiswert handelt am Ende der Laufzeit unter dem Terminkurs bei
6.000 EUR/Tonne.

 Welche Zahlungsflüsse treten ein?

 Sichert der Getreidebauer die Gewinnschwelle?


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Grundlegende Funktion eines Termingeschäfts III

 Szenario 2: Der Basiswert handelt am Ende der Laufzeit über dem Terminkurs bei
8.000 EUR/Tonne.

 Welche Zahlungsflüsse treten ein?

 Sichert der Getreidebauer die Gewinnschwelle?


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Grundlegende Funktion eines Termingeschäfts IV

 Szenario 3: Der Basiswert handelt am Ende der Laufzeit auf Höhe des Terminkurses
bei 7.000 EUR/Tonne.

 Welche Zahlungsflüsse treten ein?

 Sichert der Getreidebauer die Gewinnschwelle?


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Grundlegende Konstruktionsbausteine von FI: Forwards


 Vereinbarung, einen Basiswert (Underlying)

 zu einem bestimmten, zukünftigen Zeitpunkt

 zu einem bestimmten Preis

 zu kaufen oder zu verkaufen

 Typische Basiswerte: Commodities (Waren) oder Financials (Wertpapiere, Devisen,


Zahlungsströme)

 Individuelle, außerbörslicher Vereinbarungen (sog. OTC = „Over The Counter“-Produkte)

 Unbedingtes Termingeschäft

 Forwards enden typischerweise mit dem tatsächlichen Austausch des Underlyings bei
Fälligkeit
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Grundlegende Konstruktionsbausteine von FI: Futures


 Wie Forwards, aber standardisierter Börsenhandel statt OTC

 Standardisierung in:

 sachlicher Hinsicht

 zeitlicher Hinsicht

 räumlicher Hinsicht

 persönlicher Hinsicht

 Unbedingte Termingeschäfte

 Üblicherweise kein physischer Austausch des Underlyings, sondern „Glattstellung“


(Beendigung) der gegenläufigen Positionen und anschließender Barausgleich
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Grundlegende Konstruktionsbausteine von FI: Swaps


 Vereinbarungen zwischen zwei i.d.R. institutionellen Vertragspartnern

 in der Zukunft bestimmte Zahlungsströme

 zu vorher vereinbarten Bedingungen

 an einem oder mehreren Terminen

 zu tauschen

 Typischerweise Tausch von Zahlungsströmen

 Zinsen (z.B. fest gegen variabel) oder

 Währungen (Währung A gegen Währung B)

 Weniger Risikosteuerung / -arbitrage, eher Senkung der Finanzierungskosten

 Unbedingte Termingeschäfte, i.d.R. individuelle OTC-Geschäfte


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Financial Engineering – Folie 26

Grundlegende Konstruktionsbausteine von FI: Optionen


 Vereinbarung

 welche dem Käufer der Option (Optionsinhaber)

 das einseitige Recht (bedingtes Termingeschäft  Optionspreis) einräumt,

 einen im voraus bestimmten Basiswert (Underlying, z.B. Aktien)

 zu einem festgelegten Preis (Ausübungspreis, Basispreis, exercise / strike price)

 an einem (european style option) oder bis zu einem (american style option)
bestimmten Verfalltag (expire date)

 zu kaufen (Calloption) oder zu verkaufen (Putoption)

 welche den Verkäufer der Option (Stillhalter, Schreiber) zu o.g. Konditionen

 zur Lieferung (Calloption) oder zur Abnahme (Putoption) des Basiswerts verpflichtet
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Financial Engineering – Folie 27

Financial Engineering
Vorlesung

II. Symmetrische Finanzinstrumente


Forward Rate Agreements (FRAs), Swaps, Forward-Swaps
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Finanzinstrumente zur Steuerung des Zinsänderungsrisikos

Steuerungs-
instrumente für
das ZÄR

Forward Rate
Agreements Zins-Swaps Zins-Cap Zins-Floor Swaption
(FRAs)

Forward-Swaps Zins-Collar
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Financial Engineering – Folie 29

Finanzinstrumente zur Steuerung des Zinsänderungsrisikos


 Zinsänderungsrisiko (Marktpreisrisiko)

 Gefahr einer

 durch Marktzinsänderungen bedingten

 Zinsergebnisgrößenabweichung einer zinstragenden Bilanzposition

 von einem Erwartungswert

 Fokus auf das Downside Risk (Shortfall)  negative Abweichung vom Erwartungswert

 Fragen

− Zinstragende Positionen?

− Wirkung einer Marktzinsänderung auf diese Positionen?

− Prämissen?
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Forward Rate Agreements (FRAs) I

 Ein FRA ist ein außerbörsliches, unbedingtes Zinstermingeschäft (OTC), das es


ermöglicht, zukünftige Zinszahlungen (fest, variabel) zu tauschen ( symmetrisches
Finanzprodukt)

 Durch vertragliche Vereinbarung zwischen zwei Parteien, wird ein fester Zins (der FRA-
Zins) für einen in der Zukunft liegenden Zeitraum fixiert und ein relevanter variabler
Referenzzins (z.B. EURIBOR, LIBOR) bestimmt

 Ein FRA-Vertrag kann frei ausgehandelt werden, allerdings werden die Regelungen der
BBA (FRABBA-Terms 2002) als Standard allgemein akzeptiert
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Financial Engineering – Folie 31

Forward Rate Agreements (FRAs) II

 Gemäß der FRABBA-Terms 2002 umfasst die vertragliche Vereinbarung eines FRA im
Wesentlichen die folgenden Komponenten:

 Zeitpunkte des Beginns und des Endes (und damit die Dauer) einer in der Zukunft
liegenden, (fiktiven) Geldaufnahme / Geldanlage (FRA-Periode)

 Abschlussstichtag, Beginn der Vorlaufzeit und Fixing-Tag

 Die Höhe der (fiktiven) Geldaufnahme/-anlage (Nominal- bzw. Kontraktvolumen)

 Der vereinbarte Zinssatz (FRA-Zins oder Forward-Zins) für die zukünftige FRA-
Periode

 Ein Referenzzins für dieselbe FRA-Periode, typischerweise ein GKM-Satz wie der
LIBOR oder EURIBOR
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Financial Engineering – Folie 32

Forward Rate Agreements (FRAs) III


Grundkonstruktion eines FRA

Usance: 30/360

Abschluss- Beginn der Beginn der Ende der


tag Vorlaufzeit FRA-Periode FRA-Periode

Fixing-Tag

Vorlaufzeit: 3 Monate (90 Tage) FRA-Periode: 3 Monate (90 Tage)


Bsp.
FRA 3-6
Gesamtlaufzeit: 6 Monate (180 Tage)
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Austausch von Zinszahlungen über ein FRA

FRA-Käufer FRA-Verkäufer

fester Zinsaufwand FRA-Zins fester Zinsertrag

variabler Zinsertrag Referenzzins variabler Zinsaufwand


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Financial Engineering – Folie 34

Ermittlung der Ausgleichszahlung eines FRA I


Bsp.: Bank A kauft FRA (FRA-Zins: 4,42 %) von Bank B; Referenzzins: EURIBOR

Zinsaufwand Euribor
8,0 % EURIBOR < FRA-Zins EURIBOR > FRA-Zins
7,0 %
6,0 %
Bank B
5,0 % gleicht aus
4,42 % FRA-Zins
3,0 % Bank A
gleicht aus
2,0 %
1,0 %
EURIBOR am
Fixing-Tag
1,0 % 2,0 % 3,0 % 4,42 % 5,0 % 6,0 % 7,0 % 8,0 %
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Financial Engineering – Folie 35

Ermittlung der Ausgleichszahlung eines FRA II


Bsp.: Kauf eines 3-6 FRA; Ausgleichszahlung in t3

t0 t3 t6

LZ
FRA-Käufer 0 + KV −KV ( 1 + FRA _Zins • )
Basis

FRA-Verkäufer 0 - KV +KV ( 1 + EURIBOR • LZ )


Basis

Ausgleichs- LZ
0 0 (EURIBOR ─ FRA-Zins) • KV •
zahlung Basis

KV = Kontraktvolumen des FRA


LZ = Kontraktlaufzeit (FRA-Periode)
Basis = Länge des Jahres gemäß Abrechnungsusance (hier: 360 Tage)
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Ermittlung der Ausgleichszahlung für ein 3-6 FRA I


Bank A kauft ein 2 Mio. EUR 3-6 FRA zu 4,42 % von Bank B

t0 t3 t6
⋅ (1 + 0,0442 ⋅ 90
)
+ 2.000.000 360 - 2.022.100
FRA-Käufer 0
- 2.022.100 : (1 + 3M − Euribor ⋅ 90
)
360
90
1 + 3M − Euribor •
360

⋅ (1 + 3M − Euribor ⋅ 90
)
- 2.000.000 360 + 2.000.000
+ X Zinsen
FRA-Verkäufer 0
: (1 + 3M − Euribor ⋅
90
)
360
+ 2.000.000

+ 2.000.000 −
2.022.100 (EURIBOR ─ FRA-Zins) • KV • LZ
Ausgleichs-
1 + 3M − Euribor ⋅
0 90
zahlung 360 Basis • 100 + EURIBOR • LZ
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Financial Engineering – Folie 37

Ermittlung der Ausgleichszahlung für ein 3-6 FRA II


Bank A kauft ein 2 Mio. EUR FRA zu 4,42 % von Bank B

Fall (1): EURIBOR in t = 3 Monaten bei 3,42 % (- 1%)

2.022.100
2.000.000 − = − 4.957,61
90
1 + 0,0342 ⋅
360

Fall (2): EURIBOR in t = 3 Monaten bei 5,42 % (+ 1%)

2.022.100
2.000.000 − = + 4.933,16
90
1 + 0,0542 ⋅
360
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Financial Engineering – Folie 38

Bewertung des 3-6 FRA I


Bank A kauft in t0 ein 3-6 FRA mit 2 Mio. EUR Volumen zu 4,42 %
Bewertungsstichtag: t1
SR(1,2) = 3,75% und FR(2,3) = 3,9%

t=0 t=1 t=3 t=6

⋅( 1 + 0 ,0442 ⋅ 90
Relevante
Diskontierungszinssätze )
FR (2,3) = 3,90% + 2.000.000,00 360 - 2.022.100,00
FRA-Käufer 90
: ( 1 + 0 ,0390 ⋅
aktueller 2-Monats-Zins
SR (1,2) = 3,75% )
- 2.002.574,89 360 - 2.022.100,00
60
: (1 + 0,0375 ⋅ )
360
(Bar)wert des FRA -2.558,90 -2.574,89
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Financial Engineering – Folie 39

Kritische Würdigung FRAs


 FRA ist ein klassisches Instrument des Finanzmanagements

 Es handelt sich um ein kurzfristiges Instrument, das liquide bis zu einem Jahr ist

 Einsatz besonders in der zweiten Hälfte der 1980er und während der 1990 Jahre

(neben dem Zins-Swap das zweitwichtigste OTC-Zinsgeschäft)

 In den letzten Jahren stark an Bedeutung verloren (weltweiter Anteil der FRAs an

den gesamten OTC-Zinsgeschäften gem. BIS zwischen 1998 und 2014 von 11,5%

auf 5,1% mehr als halbiert)


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Financial Engineering – Folie 40

Bewertung von FRAs

 Was Sie in der Übung und zu Hause tun sollen

 Variieren Sie den Bewertungsstichtag und rechnen Sie erneut

 Variieren Sie die FR, SR, Referenzzins und den FRA-Zins und rechnen Sie
erneut

 Fragen Sie sich, wie hoch der theoretische FRA-Wert wäre, wenn man ihn
auf den Zeitpunkt t0 bewerten würde
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Financial Engineering – Folie 41

Zins-Swaps

 Ein Zins-Swap ist ein zweiseitig bindendes Termin-Geschäft (OTC), in dem sich
zwei Parteien verpflichten, zukünftige Zinszahlungen gegeneinander auszutauschen

 Typische Zinszahlungsstruktur (als Netting)

 Receiver-Swap (Festzinsempfänger): Diese Partei erhält den bei Vertragsabschluss


fixierten Festzinssatz (Swap-Zins) und zahlt dafür einen variablen Zinssatz (Referenzzins)

 Payer-Swap (Festzinszahler): Diese Partei zahlt den fixierten Festzinssatz (Swap-Zins)


und erhält dafür einen variablen Zinssatz (Referenzzins)

 Doppelte Funktion des Zins-Swaps

 Nutzung komparativer Kostenvorteile (selten, nur bei Arbitrage-Märkten))

 Absicherung gegen das ZÄR (eigentliches Ziel)


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Financial Engineering – Folie 42

Typischer Zins-Swap zur Erzielung von komp. Kostenvorteilen I


Bank X Unternehmen Y
Zinsfixe Mittelbeschaffung
10,5 % 12 %
(Festsatzanleihe)
Zinsvariable Mittelbeschaffung
Libor + 0,5 % Libor + 1,5 %
(Floating Rate Note)
Betragsvolumen: 100 Mio. US-$ 100 Mio. US-$
Zinszahlung: halbjährlich halbjährlich
Laufzeit: 8 Jahre 8 Jahre

Festsatzanleihe zu FRN-Emission zu
Kapitalmarkt
10,5 % Libor + 1,5 %

10,5 % Libor + 1,5 %

11,75 %
Bank X Unternehmen Y
Libor + 1,5 %

Mittelfluß der Anleihe

Mittelfluß der Zinszahlungen


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Financial Engineering – Folie 43

Typischer Zins-Swap zur Erzielung von komp. Kostenvorteilen II


Unternehmen Y

Ziel: möglichst kostengünstige Festsatzfinanzierung


Zins-Swap: anlage:
Alternativlösung:
FRN-Emission: - (Libor + 1,5%) (variabel) Festsatzanleihe-Emission: 12%
Swap Inflow: + (Libor + 1,5%) (variabel)
Swap Outflow: - 11,75% (fix) Zinsersparnis durch Swap für das
Nettokosten: 11,75% (fix) Unternehmen: 0,25%.

Bank X
.
Bereitschaft für zinsvariable Finanzierung
Zins-Swap: anlage:
Alternativlösung:
Festsatzanleihe-Emission: - 10,5% (fix) FRN-Emission: (Libor + 0,5%)
Swap Inflow: + (11,75%) (fix)
Swap Outflow: - (Libor + 1,5%) (variabel) Zinsersparnis durch Swap für die Bank:
Nettokosten: Libor + 0,25% (variabel) 0,25%.
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Financial Engineering – Folie 44

Receiver- und Payer-Swap

Receiver-Swap Payer-Swap
Festzinsempfänger-Swap Festzinszahler-Swap

Emittiert FRN („variable Seite“) Emittiert festverzinsliche Anleihe


(„feste Seite“)
Bis zum nächsten Zinstermin
variabler Zinsaufwand Durchgehend fester Zinsaufwand

Kauft festverzinsliche Anleihe Kauft FRN („variable Seite“)


(„feste Seite“)
Bis zum nächsten Zinstermin
Durchgehend fester Zinsertrag variabler Zinsertrag
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Financial Engineering – Folie 45

Bewertung eines Swaps am Beispiel des Receiver-Swaps

 Bewertung eines Plain Vanilla Swaps

 Die Bewertung des Receiver-Swaps (Festzinsempfänger) erfolgt, indem man die Barwerte
des festen Zinsertrags des Receiver-Swaps (feste Seite) mit den Barwerten des variablen
Zinsaufwands des Receiver-Swaps (variable Seite) vergleicht

 Im Rahmen der Barwertermittlung eines Plain Vanilla Swaps kommt es dabei nicht auf die
Wahl des adäquaten Diskontierungszinses an (stets Nullkuponzinsen), da sowohl der Swap-
Zins (aus festverzinslicher Anleihe) als auch die Kuponzinsen (var. Zins aus FRN) bereits in t0
vertraglich über die gesamte Swaplaufzeit festgelegt bzw. definiert werden und damit „sicher“
sind (vgl. später anders: Swaption!)

 Eine Zinsänderung (wie der später unterstellte Parallel-Shift) trifft Nullkuponzinsen


(Diskontierungszins) und Kuponzinsen (var. Zins), jedoch nicht den absolut fixen Swap-Zins
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Financial Engineering – Folie 46

Swap-Zinssätze (Beginn des Swaps in t=0)


Laufzeit 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Kuponzins 4,5550 % 4,6550 % 4,7800 % 4,7550 % 5,0250 % 5,1450 % 5,2600 % 5,3600 % 5,4400 % 5,5100 %
(Swap-Zins)
Nullkuponz. 4,5550 % 4,6578 % 4,7877 % 4,7589 % 5,0570 % 5,1891 % 5,3189 % 5,4340 % 5,5273 % 5,6105 %

Zinssatz
6,5

5,5

4,5

4 Laufzeit
1 J. 2 J. 3 J. 4 J. 5 J. 6 J. 7 J. 8 J. 9 J. 10 J.
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Financial Engineering – Folie 47

Barwert des Receiver-Swaps in t = 0


Beispiel: Receiver-Swap („feste Seite“)

Kauf festverzinsliche Anleihe


Laufzeit: 3 Jahre; Volumen 1 Mio. EUR; Swap-Zins 4,78%,

Barwert per t = 0 (Barwertneutralität!)

NKZ =
Relevanter
8 Diskontie-
rungszins
Fix
vereinbarter
Swap-Zins
(4,78%)
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Financial Engineering – Folie 48

Barwert des Receiver-Swaps in t = 0


Beispiel: Receiver-Swap („variable Seite“)

Verkauf FRN
3 Jahre; Volumen 1 Mio. EUR; 1-Jahres EURIBOR (var. Kuponzins)
EURIBOR-Kuponzinsen „gefixt“ über den ges. Kontrakt!: für 1 Jahr 4,5550 %
für 2 Jahre 4,7598 %
für 3 Jahre 5,0489 %

Barwert per t = 0 (Barwertneutralität!)

NKZ =
Relevanter
8 Diskontie-
rungszins
Fix vereinbarte,
var. Kuponzinsen
(s.o.)
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Financial Engineering – Folie 49

Bewertung des Receiver-Swaps per t = 1 („feste Seite“)


(Szenario Zinsänderung: Parallelshift + 100 BP)

t=0 t=1 t=2 t=3

Vertraglich fest
+ 47.800 + 1.047.800 4,78% (Swap Zins)

:1,055550 NKZ +100BP


+ 45.284
= Relevanter
:1,0565782 Diskontie-
+ 938.589 rungszins

+ 983.873 Barwert der Festzinsseite in t=1


(Rundungsdifferenzen)
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Financial Engineering – Folie 50

Bewertung des Receiver-Swaps per t = 1 („variable Seite“)


(Szenario Zinsänderung: Parallelshift + 100 BP)

t=0 t=1 t=2 t=3

Vertraglich
fixierte
- 55.550 - 1.057.598 Kuponzinsen
plus jeweils
+100 BP
:1,055550
- 52.627 NKZ +100BP
:1,0565782 = Relevanter
- 947.373 Diskontie-
rungszins !
- 1.000.000 Barwert der variablen Seite in t=1
reagiert nicht auf Zins-Shift
(Rundungsdifferenzen)
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Financial Engineering – Folie 51

Bewertung des Receiver-Swaps per t = 1


(Szenario Zinsänderung: Parallelshift + 100 BP)

 Barwerte: + 983.881 Barwert („feste Seite“ des Receiver-Swaps) in t=1

- 1.000.000 Barwert („variable Seite“ des Receiver-Swaps) in t=1

- 16.119 Barwert des Receiver-Swaps in t=1


(als Folge der Marktzinsänderung)

 Interpretation?
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Financial Engineering – Folie 52

Bewertung von Swaps

 Was Sie in der Übung und zu Hause tun sollen

 Variieren Sie den Parallel-Shift uns rechnen Sie erneut

 Variieren Sie den Bewertungsstichtag und rechnen Sie erneut

 Variieren Sie die relevanten Zinsen und rechnen Sie erneut

 Bewerten Sie den Swap über die Payer-Seite


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Financial Engineering – Folie 53

Funktionsweise eines Forward Swaps


t0 t1 t2 t3 t4 t5
Gesamtlaufzeit

Vorlaufzeit Swaplaufzeit

Swap-(Forward) Festzins Swap-(Forward) Festzins


Swap-Abschluss
6-M-Euribor 6-M-Euribor 6-M-Euribor 6-M-Euribor

t0 = Abschlusstag: Fixierung des Festzinses (Swap/Forward-Zins) für t1 bis t5


t1 = Beginn der 1. variablen (6-M-Euribor) und festen Zinsperiode (Swap/Forward-Zins)
t2 = Fälligkeit der 1. variablen Zinszahlung und Beginn der 2. variablen Zinsperiode
t3 = Fälligkeit der 2. variablen und der 1. Festzinszahlung und Beginn der 3. variablen
und der 2. festen Zinsperiode
t4 = Fälligkeit der 3. variablen Zinszahlung und Beginn der 4. variablen Zinsperiode
t5 = Fälligkeit der 4. variablen und der 2. Festzinszahlung und Ende des Swaps
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Financial Engineering – Folie 54

Financial Engineering
Vorlesung

III. Aktienoptionen und Optionspreismodelle


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Financial Engineering – Folie 55

Definition einer Option


 Optionen sind einseitig bindende, also bedingte Termingeschäfte (standardisiert oder
als OTC-Optionen)

 Aus Sicht der Käufers beinhaltet ein Optionskontrakt gegen Zahlung einer
Optionsprämie das Recht (nicht die Verpflichtung!),

 eine bestimmte Kontraktmenge eines Basiswertes (underlying)

 zu einem vorher festgelegten Preis (Basispreis BP, strike price)

 zum Ausübungszeitpunkt (expire date)

 jederzeit (sog. amerikanische Option)

 oder am Ende einer Optionsfrist (sog. europäische Option)

 von einem Stillhalter zu kaufen (Kaufoption, Call) oder an einen Stillhalter zu


verkaufen (Verkaufsoption, Put)
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Financial Engineering – Folie 56

Arten von Optionen

Kaufoption Verkaufsoption
Call Put

Käufer einer Kaufoption Käufer einer


Käufer Recht auf Bezug Verkaufsoption
zahlt Optionspreis; des Basiswertes (long call) Recht auf Abgabe
aktives Entscheidungsrecht
des Basiswertes (long put)

Verkäufer Stillhalter im Basiswert Stillhalter in Geld


erhält Optionsprämie; Pflicht, Basiswert Pflicht, Basiswert
passive Verpflichtung zu liefern (short call) abzunehmen (short put)
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Financial Engineering – Folie 57

Gewinn- und Verlustprofile für die 4 Grundpositionen


Käufer einer Aktien-Kaufoption (Long Call) Käufer einer Aktien-Verkaufsoption (Long Put)
Gewinn/Verlust Gewinn/Verlust
114 GE
120 126 114 120
GE GE Gewinn Kassakurs des Gewinn GE GE Kassakurs des
0 Basiswerts bei 0 Basiswerts bei
Verlust Fälligkeit Verlust Fälligkeit
-6 GE -6 GE

Basispreis Basispreis

Verkäufer einer Aktien-Kaufoption (Short Call) Verkäufer einer Aktien-Verkaufsoption (Short Put)
Gewinn/Verlust Gewinn/Verlust
Basispreis Basispreis

6 GE 6 GE
Gewinn Kassakurs des Gewinn Kassakurs des
0 Basiswerts bei 0 Basiswerts bei
120 126 Verlust Fälligkeit Verlust 114 120 Fälligkeit
GE GE GE GE
-114 GE
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Financial Engineering – Folie 58

Erste Überlegungen zur Bewertung von Optionen I


 Der Preis einer Option zerfällt gedanklich in zwei Komponenten:
 Innerer Wert als Differenz zwischen gegenwärtigem Kurs der zu Grunde liegenden
Aktie (KA) und dem mit der Restlaufzeit der Option diskontierten Basispreis (BP) u.u.
 Innerer Wert Call: max {KA – BP • (1+rf)-t ; 0}
 Innerer Wert Put: max {BP • (1+rf)-t – KA; 0}

 Zeitwert (Optionspreis im engeren Sinn) als Differenz zwischen dem Marktpreis


der Option und ihrem inneren Wert.
 Die Zeitprämie zahlt der Optionskäufer für die Chance, von Kursveränderungen des
Underlyings zu profitieren
 Spiegelbildlich ist sie aus Sicht des Optionsverkäufers eine Risikoprämie für die
Wahrscheinlichkeit, dass die Option tatsächlich ausgeübt wird

 Optionspreis = Innerer Wert + Zeitwert


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Financial Engineering – Folie 59

Erste Überlegungen zur Bewertung von Optionen IV

 Faktoren, die (ceteris paribus) den Optionspreis beeinflussen

Einflussfaktor
Wert Europäischer Call Wert Europäischer Put
(jeweils isoliert betrachtet)

1. Kurs Underlying  + –

2. Basispreis  – +
3. Optionsfrist (Restlaufzeit)

+ +

4. Volatilität  + +

5. Dividenden  – +

6. Zinsniveau  + –
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Financial Engineering – Folie 60

Bewertung von Optionen im Binomialmodell I


 Binomialmodell nach Cox/Ross/Rubinstein (1979)
 Prämissen des Bewertungsmodells I:
 Vollkommener und vollständiger Kapitalmarkt (neoklassisches Gleichgewichts-
modell)
 Keine Berücksichtigung von Dividendenzahlungen, Steuern, Transaktionskosten
 Möglichkeit uneingeschränkter Leerverkäufe
 In der Zeit konstanter (risikoloser!) Kapitalmarktzins r (als proxy der Alternativanlage)

 Diskretes Modell
 In diskreten (gleichen) Zeitpunkten trete eine Wertbeeinflussung (steigender / fallender
Kurs) der Aktie und damit der Aktienoption auf
 Zu den betrachteten Zeitpunkten seien jeweils nur zwei mögliche Wertzustände („gut“ /
„schlecht“) denkbar ( Binomialverteilung)
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Financial Engineering – Folie 61

Bewertung von Optionen im Binomialmodell II


 Prämissen des Bewertungsmodells II:
 Wertveränderung der Aktie sei in den betrachteten Zeitpunkten jeweils um den
Faktor u aufwärts bzw. um den Faktor d abwärts möglich (u > 1, d < 1)
( Binomialschritte)

 Bewertung eines europäischen Aktien-Calls

 Modell lässt sich auch direkt auf die Bewertung (a) eines europäischen Puts, (b)
amerikanischer Optionen und (c) des Falls mit Dividendenzahlungen
übertragen

 Einmalige Entscheidungssituation in der Zukunft (Optionsausübung: ja oder


nein)

 Annahme stetiger (kontinuierlicher) Verzinsung, d.h. Aufzinsung mit er·T (und


Diskontierung mit e‒r·T )
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Financial Engineering – Folie 62

Beispielrechnung - einperiodiges Binomialmodell I

 Annahmen:
Kurswert der Aktie in t0 (A): 100

Basispreis (X): 100

Laufzeit der Option (t): 1 Jahr

1-jähriger Nullkuponzins (r): 10 %

Optionsart: Europ. Call-Option ohne Dividende

Erwartungen der Investoren: Steigen oder Fallen des Aktienkurses


(Volatilität 22,31 %)

Auf- und Abwärtsfaktoren: Herleitung aus der Volatilität


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Financial Engineering – Folie 63

Beispielrechnung - einperiodiges Binomialmodell II

 Im Binomialmodell muss die Volatilität in Auf- und Abwärtsfaktoren umgerechnet


werden. Dabei muss ein reziproker Zusammenhang zwischen den Auf- und
Abwärtsfaktoren unterstellt werden

 Im Beispiel beträgt die Volatilität des Aktienkurses 22,31 %

 Für den Auf- und Abwärtsfaktor ergibt sich somit:

1 1
Aufwärtsfaktor: u = e σ • t
= e 0,2231 • 1
= 1,25 =
d 0,80

1 1
Abwärtsfaktor: d = e -σ • t = e -0,2231 • 1
= 0,80 =
u 1,25
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Financial Engineering – Folie 64

Beispielrechnung - einperiodiges Binomialmodell III

Au = 125

⋅ 1,25 Cu = max (u · A – X; 0) = 25

A = 100

C0 == ?
?

⋅ 0,80 Ad = 80

u: Aufwärtsfaktor = 1,25 Cd = max (d · A – X; 0) = 0


d: Abwärtsfaktor = 0,80
A: Aktienkurs in t0 = 100
X: Basispreis = 100
C: Call-Preis
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Financial Engineering – Folie 65

Beispielrechnung - einperiodiges Binomialmodell IV


 Das Binomialmodell wird den vollständigen (neoklassischen) Gleichgewichtsmodellen
zugeordnet
 Die objektiven Eintrittswahrscheinlichkeiten für die Auf- und Abwärtsfaktoren u bzw. d sind
demnach implizit im Binomialmodell vorhanden und sorgen dafür, dass sich das Binomialmodell in
einem vollständigen Gleichgewicht befindet

 Herleitung der impliziten Wahrscheinlichkeiten


 Für die Bewertung muss Arbitragefreiheit gelten: d < 1 + r < u (bei Verletzung der Bedingung 
Arbitragemöglichkeiten)
 Für den im Beispiel angenommenen Kursverlauf gilt also: 0,80 < 1,10 < 1,25
 Gesucht wird damit die implizite Wahrscheinlichkeit p, die dafür sorgt, dass bei dem
angenommenen Kursverlauf eine risikolose Rendite r erzielt wird: 1+ r = p · u + (1 - p) · d
 Zur Berechnung der impliziten Eintrittswahrscheinlichkeit p wird die Gleichung nach p umgestellt:
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Financial Engineering – Folie 66

Beispielrechnung - einperiodiges Binomialmodell V

 Berechnung der impliziten Wahrscheinlichkeiten


 Für den Aufwärtsfaktor u im Beispiel ergibt sich eine implizite Eintrittswahrscheinlichkeit
p von 0,667:
= + 0,1− 0,8 0,667 = 66,7 %
p 1=
1,25 − 0,8

 (1 – p) ist dann die Eintrittswahrscheinlichkeit für einen Abwärtsschritt d:

1 - p = 1 – 0,667 = 0,333 = 33,3 %


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Financial Engineering – Folie 67

Beispielrechnung - einperiodiges Binomialmodell VI

 Berechnung des Preises des Calls auf Basis der impliziten Wahrscheinlichkeiten
 Der Preis einer Calloption C in t0 ergibt sich durch Gewichtung der Preise in t1 mit den
impliziten Eintrittswahrscheinlichkeiten und Diskontieren mit dem laufzeitspezifischen
risikolosen Zins:
C = [ Cu ⋅p + Cd ⋅ (1− p) ]⋅ e



−rf ⋅ LZ 

 Für unser Beispiel mit einem Callpreis in t1 von 25 EUR für das Aufwärtsszenario und
von 0 EUR für das Abwärtsszenario, bei einer Restlaufzeit von 1 Periode und einem
risikolosen Nullkuponzins von 10% ergibt sich ein Callpreis C in t0 von 15,15 EUR:

C = [ 25 ⋅0,667 + 0 ⋅ (1− 0,667 ) ]⋅ e


 −0,1 ⋅ 1


= 15,15 EUR
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Financial Engineering – Folie 68

Beispielrechnung - mehrperiodiges Binomialmodell I

 Annahmen (unverändert):
Kurswert der Aktie in t0 (A): 100

Basispreis (X): 100

Laufzeit der Option (t): 1 Jahr

1-jähriger Nullkuponzins (z): 10 %

Optionsart: Europ. Call-Option ohne Dividende

Erwartungen der Investoren: Steigen oder Fallen des Aktienkurses


(Volatilität 22,31 %)

Auf- und Abwärtsfaktoren: Herleitung aus der Volatilität


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Financial Engineering – Folie 69

Beispielrechnung - mehrperiodiges Binomialmodell II


 Es gelten die Annahmen des Beispiels für die einperiodige Rechnung

 Es werden nun aber an drei zukünftigen Zeitpunkten (mehrperiodiges Modell)


Callpreise ermittelt - damit hat jede Bewertungsperiode eine Laufzeit von 4 Monaten
(1/3 Jahr)

 Die Umrechnung (Volatilität 22,31%) in Auf- und Abwärtsfaktoren u und d ist somit an die
neuen Bewertungsperioden von 1/3 Jahr anzupassen:

1
0,2231 ⋅
u=e 3 = 1,1375

1
=d
−0,2231 ⋅
e=3 0,8791= 1
1,1375
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Financial Engineering – Folie 70

Beispielrechnung - mehrperiodiges Binomialmodell III


Kursverlauf und Callpreise
0 4 8 12 in t=12 im Dreiperiodenfall

Auuu = 147,17
u = 1,1375
d = 0,8791
Cuuu
Auu = 129,38
Cuu
= 147,17 −100
Cuuu = 47,17
Au = 113,75 Auud = 113,75
= 113,75 −100
Cuud = 13,75
Cu Cuud
A = 100,00 Aud = 100,00
=Cudd 0, da 87,91< 100
C Cud
Ad = 87,91 Audd = 87,91
Cd
=Cddd 0, da 67,95 < 100
Cudd
Add = 77,29

Cdd
Addd = 67,95
Cddd
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Financial Engineering – Folie 71

Beispielrechnung - mehrperiodiges Binomialmodell IV


 Der faire Preis des Calls zu den Zeitpunkten t0, t4 und t8 wird wiederum jeweils mithilfe der
impliziten Eintrittswahrscheinlichkeit p bestimmt: p = 1+ r − d
u−d

 Zur Berechnung im mehrperiodigen Modell muss statt 1+r nun ein Wachstumsfaktor
herangezogen werden. Er kann als Aufzinsungsfaktor a über T > 1 Perioden interpretiert werden:

 1 
(r ⋅ LZ)  0,1 • 

a=e f also a = e

 3 
= 1,0339

 Somit gilt für die Berechnung der impliziten Wahrscheinlichkeit im Mehrperioden-Modell:

p = a − d = 1,0339 − 0,8791 = 0,5928


u − d 1,1375 − 0,8791

 In jeder Bewertungsperiode beträgt die Eintrittswahrscheinlichkeit eines Aufwärtsschritts


u = 59,28 % und eines Abwärtsschritts d = 40,72 % (1 – 0,5928)
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Financial Engineering – Folie 72

Beispielrechnung - mehrperiodiges Binomialmodell V


 Die zukünftigen Callpreise werden retrograd ermittelt
 Durch Einsetzen der Werte aus dem Kursverlauf der Aktie ergeben sich folgende Callpreise in t8:

Cuu = [ 47,17 ⋅0,5928 +13,75 ⋅ (1− 0,5928 ) ]⋅ e



−0,1/3 
= 32,51

 

Cud = [ 13,75 ⋅0,5928 + 0 ⋅ (1− 0,5928 ) ]⋅ e



−0,1/3 
= 7,90

 

Cdd = [ 0 ⋅0,5928 + 0 ⋅ (1− 0,5928 ) ]⋅ e



−0,1/3 
=0

 

 Anschließend werden mit den obigen Preisen aus t8 die Callpreise in t4 berechnet:

Cu = [ 32,51⋅0,5928 + 7,90 ⋅ (1− 0,5928 ) ]⋅ e



−0,1/3 
= 21,79

 

Cd = [ 7,90 ⋅0,5928 + 0 ⋅ (1− 0,5928 ) ]⋅ e



−0,1/3 
= 4,53

 

 Zuletzt kann aus den obigen Preisen von t4 der Callpreis in t0 ermittelt werden:

C = [ 21,79 ⋅0,5928 + (1− 0,5928 )⋅ 4,53 ]⋅ e



−0,1/3 
= 14,30 EUR

 
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Financial Engineering – Folie 73

Beispielrechnung - mehrperiodiges Binomialmodell VI


Kursverlauf und Callpreise im
0 4 8 12 Dreiperiodenfall

 Im Einperiodenfall wurde die


Auuu = 147,17
Cuuu = 47,17
gleiche Option mit 15,15 EUR
Auu = 129,38 bewertet
Cuu = 32,51
 Der Unterschied liegt an der
Au = 113,75 Auud = 113,75
größeren Anzahl von
Cu = 21,79 Cuud = 13,75
Aktienkursfeststellungen im Drei-
A = 100,00 Aud = 100,00
periodenfall während der Laufzeit
C = 14,30 Cud = 7,90
Ad = 87,91 Audd = 87,91
Cd = 4,53 Cudd = 0,00
Add = 77,29

Cdd = 0,00
Addd = 67,95
Cddd = 0,00
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Financial Engineering – Folie 74

Bewertung von Optionen mit dem Binomialmodell

 Was Sie in der Übung und zu Hause tun sollen

 Bewertung einer europäischen Put-Option mittels impliziter Wahrscheinlichkeiten

 Bewertung mit Hilfe des Duplikationsansatzes (europäische Call- und Put-Option)

 Bewertung amerikanischer Optionen (Call und Put) ohne Dividendenzahlung

 Bewertung amerikanischer Optionen (Call und Put) mit Dividendenzahlung


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Financial Engineering – Folie 75

Das Black/Scholes-Modell I
 Das Black/Scholes-Modell ist ein Spezialfall des Binomialmodells und unterstellt
beliebig viele Bewertungsperioden (Anzahl der Subperioden gegen unendlich  Option
kann jederzeit ausgeübt werden  beliebig viele Aktienkursfeststellungen notwendig)

 Für beliebig viele Bewertungsperioden (Subperioden) konvergiert die Binomialverteilung


gegen die Normalverteilung (Zentraler Grenzwertsatz):
 aus einer diskreten Funktion wird eine stetige Funktion
 das Black/Scholes – Modell bildet somit den kontinuierlichen Grenzfall des diskreten
Binomialmodells ab

 Angenommen wird aber weiterhin, dass Auf- und Abwärtsfaktoren u und d von Periode
zu Periode konstant bleiben ( die Volatilität bleibt konstant!)
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Financial Engineering – Folie 76

Das Black/Scholes-Modell II
Kursverlaufshypothesen

CFA CFA

Binomialverteilung Normalverteilung
Diskreter Aktienkursverlauf Kontinuierlicher Aktienkursverlauf
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Financial Engineering – Folie 77

Das Black/Scholes-Modell III


 Die Auf- und Abwärtsfaktoren u und d müssen im Black/Scholes-Modell zwingend in
eine Volatilität umgerechnet werden
 Beide Faktoren müssen weiterhin zwingend in einem reziproken Verhältnis zueinander
stehen

 Folgender Zusammenhang besteht zwischen dem Steigungsfaktor u von 1,25 und dem
Senkungsfaktor d von 0,8 aus unserem Beispiel und der Volatilität (σ):

u = e σ• t

ln (u) = σ • t
σ = ln (1,25) / 1 = ln (1,25) = 0,2231 Der Erwartungswert der zukünftigen
Cashflows weist in jeder einzelnen
d = e σ• t | für d < 1
Subperiode eine Volatilität von 22,31%
auf
ln (d) = σ • t
σ = ln (0,8) / 1 = ln (0,8) = – 0,2231
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Financial Engineering – Folie 78

Das Black/Scholes-Modell IV

f0 = EW0 · N(d1) – BP · e-r · t · N(d2) Ausgangsdaten

mit : f0 fairer Preis der europäischen Call-Option


 EW0   BP Basispreis (hier X)
ln  +  r + 0,5 ⋅ σ 2  ⋅ t EW0 Erwartungswert der Cashflows in t0
 BP   
d =   (hier Aktienkurs A)
1 σ⋅ t t Restlaufzeit der Option
d = d −σ⋅ t r Risikoloser stetiger Zinssatz für
2 1 die Restlaufzeit der Option
σ Volatilität der Cashflows
N kumulative Standard-Normal-
verteilung
Hinweis: d1, d2 sind die Quantile der Standard-Normalverteilung, N(d1), N(d2) sind die
zugehörigen Funktionswerte der Standard-Normalverteilung
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Financial Engineering – Folie 79

Das Black/Scholes-Modell V

0,8 0,8 222,55

Geschätzter, log-
0,6 normalverteilter 182,21
0,6
Ausübungswahrscheinlichkeit Aktienkursverlauf
N(d2) im Geld
0,4 0,4 149,18
stetige Aktienkursrendite R

ln(EW0/BP)

Aktienkurs in EUR
0,2 0,2 122,14
R ~ N  µ;σ 
T
0 0 100,00 am Geld

2
0,5

1,5
-0,2 Tatsächlicher -0,2 81,87
Aktienkursverlauf
aus dem Geld

-0,4 Mittlerer Kursanstieg (Drift): -0,4 67,03


(r + σ²/2) • t

-0,6 -0,6 54,88

t=0 t=1 Wahrscheinlichkeit für wertlosen Verfall


Zeit 1 – N(d2)
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Financial Engineering – Folie 80

Beispielrechnung - Black/Scholes-Modell I

Position Europäischer Call ohne Dividende

Laufzeit (t) 1 Jahr

Aktueller Aktienkurs (A) 100 EUR

Basispreis (X) 100 EUR

Stetiger Zins (r)


9,531 %
(hier als Wachstumsfaktor a für 1 Periode)

Volatilität (σ) 22,31 %


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Financial Engineering – Folie 81

Beispielrechnung - Black/Scholes-Modell II
 Einsetzen der Beispieldaten in die Black/Scholes-Formel:

C0 = A0 · N(d1) – X · e-r · t · N(d2)

C0 = 100 ⋅ 0,7050 − 100 ⋅ e −0,09531 ⋅1 ⋅ 0,6239 = 13,78 EUR

mit:
 EW0  
ln  +  r + 0,5 ⋅ σ 2  ⋅ t
d =
 BP  
  
d1 =
( )
ln(100 / 100 ) + 0,09531 + 0,22312 / 2 ⋅ 1
= 0,5388
1 σ⋅ t 0,2231 1

d = d −σ⋅ t d2 = 0,5388 − 0,2231 1 = 0,3157


2 1

⇒ N(d1) = N(0,5388) = 0,7050

⇒ N(d2) = N(0,3157) = 0,6239


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Financial Engineering – Folie 82

Beispielrechnung - Black/Scholes-Modell III


Kopfspalte: z-Wert bis zur 2. Dezimalstelle Gebrauch der Wahrscheinlichkeitstabelle
z 0,00 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 (Konversionstabelle):
0,0 0,5000 0,5040 0,5080 0,5120 0,5160 0,5199 0,5239 0,5279 0,5319 0,5359
0,1 0,5398 0,5438 0,5478 0,5517 0,5557 0,5596 0,5636 0,5675 0,5714 0,5753
0,2 0,5793 0,5832 0,5871 0,5910 0,5948 0,5987 0,6026 0,6064 0,6103 0,6141
0,3 0,6179 0,6217 0,6255 0,6293 0,6331 0,6368 0,6406 0,6443 0,6480 0,6517 Die in der Black/Scholes-Formel
0,4 0,6554 0,6591 0,6628 0,6664 0,6700 0,6736 0,6772 0,6808 0,6844 0,6879
Vorspalte: z-Wert bis zur 1. Dezimalstelle

0,5 0,6915 0,6950 0,6985 0,7019 0,7054 0,7088 0,7123 0,7157 0,7190 0,7224
berechneten d-Werte (z.B. d=1,65)
0,6 0,7257 0,7291 0,7324 0,7357 0,7389 0,7422 0,7454 0,7486 0,7517 0,7549 sind die Quantile, z-Werte, der
0,7 0,7580 0,7611 0,7642 0,7673 0,7704 0,7734 0,7764 0,7794 0,7823 0,7852
0,8 0,7881 0,7910 0,7939 0,7967 0,7995 0,8023 0,8051 0,8078 0,8106 0,8133 Standard-Normalverteilung
0,9 0,8159 0,8186 0,8212 0,8238 0,8264 0,8289 0,8315 0,8340 0,8365 0,8389
1,0 0,8413 0,8438 0,8461 0,8485 0,8508 0,8531 0,8554 0,8577 0,8599 0,8621
1,1 0,8643 0,8665 0,8686 0,8708 0,8729 0,8749 0,8770 0,8790 0,8810 0,8830
1,2 0,8849 0,8869 0,8888 0,8907 0,8925 0,8944 0,8962 0,8980 0,8997 0,9015
1,3 0,9032 0,9049 0,9066 0,9082 0,9099 0,9115 0,9131 0,9147 0,9162 0,9177 Aufsuchen der z-Werte in der
1,4 0,9192 0,9207 0,9222 0,9236 0,9251 0,9265 0,9279 0,9292 0,9306 0,9319
1,5 0,9332 0,9345 0,9357 0,9370 0,9382 0,9394 0,9406 0,9418 0,9429 0,9441
Tabelle der Normalverteilung
1,6 0,9452 0,9463 0,9474 0,9484 0,9495 0,9505 0,9515 0,9525 0,9535 0,9545
1,7 0,9554 0,9564 0,9573 0,9582 0,9591 0,9599 0,9608 0,9616 0,9625 0,9633
1,8 0,9641 0,9649 0,9656 0,9664 0,9671 0,9678 0,9686 0,9693 0,9699 0,9706
1,9 0,9713 0,9719 0,9726 0,9732 0,9738 0,9744 0,9750 0,9756 0,9761 0,9767
Ablesen des Funktionswertes N(d),
2,0 0,9772 0,9778 0,9783 0,9788 0,9793 0,9798 0,9803 0,9808 0,9812 0,9817
2,1 0,9821 0,9826 0,9830 0,9834 0,9838 0,9842 0,9846 0,9850 0,9854 0,9857 d.h. der Wahrscheinlichkeit,
2,2 0,9861 0,9864 0,9868 0,9871 0,9875 0,9878 0,9881 0,9884 0,9887 0,9890
2,3 0,9893 0,9896 0,9898 0,9901 0,9904 0,9906 0,9909 0,9911 0,9913 0,9916 im Mittelfeld der Tabelle:
2,4 0,9918 0,9920 0,9922 0,9925 0,9927 0,9929 0,9931 0,9932 0,9934 0,9936
2,5 0,9938 0,9940 0,9941 0,9943 0,9945 0,9946 0,9948 0,9949 0,9951 0,9952 N(1,65)=0,9505
2,6 0,9953 0,9955 0,9956 0,9957 0,9959 0,9960 0,9961 0,9962 0,9963 0,9964
2,7 0,9965 0,9966 0,9967 0,9968 0,9969 0,9970 0,9971 0,9972 0,9973 0,9974
2,8 0,9974 0,9975 0,9976 0,9977 0,9977 0,9978 0,9979 0,9979 0,9980 0,9981
2,9 0,9981 0,9982 0,9982 0,9983 0,9984 0,9984 0,9985 0,9985 0,9986 0,9986
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Financial Engineering – Folie 83

Beispielrechnung - Black/Scholes-Modell IV

C= A ⋅ N ( d1 ) − X ⋅ e−r ⋅t ⋅ N ( d2 )

N(d1) entspricht dem Optionsdelta Δ. Es gibt an, Der Subtrahend weist den diskontierten
wie viele Aktien (≤1) in einem risikoneutralen Hedge- Erwartungswert der
portfolio erforderlich sind, um die Wertschwankung Basispreiszahlungen am Laufzeitende
einer Option zu duplizieren, hier 0,7050. einer Option aus:
Multipliziert mit dem aktuellen Aktienkurs ergibt sich
der wertmäßige Ansatz der Aktienposition in
einem Hedgeportfolio:

C0 = 70,50 EUR − 56,72 EUR


= 13,78 EUR
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Financial Engineering – Folie 84

Beispielrechnung - Black/Scholes-Modell V

0,8 0,8 222,55

0,6 0,6 182,21


Ausübungswahrscheinlichkeit
N(d2) = 0,6239 im Geld
0,4 0,4 149,18
stetige Aktienkursrendite R

ln(EW0/BP) = ln(100/100) = 0

Aktienkurs in EUR
0,2 0,2 122,14
 N 
R ~ 0,09556; 0,2231
T
0 0 100,00 am Geld

2
0,5

1,5
-0,2 -0,2 81,87
aus dem Geld

-0,4 Mittlerer Kursanstieg (Drift): -0,4 67,03


(rf + σ²/2) • t = (0,09531 + 0,022312/2) •1
= 0,09556
-0,6 -0,6 54,88

t=0 t=1 Wahrscheinlichkeit für wertlosen Verfall


1 – N(d2) = 0,3761
Zeit
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Financial Engineering – Folie 85

Bewertung mit dem Black/Scholes-Modell

 Was Sie in der Übung und zu Hause tun sollen

 Umrechnung von Auf- und Abwärtsfaktoren in Volatilitäten

 Bewertung mit unterjähriger Verzinsung

 Bewertung einer europäischen Put-Option (Black/Scholes-Formel ändert sich!)

 Die Optionspreisformeln (Call und Put) inhaltlich verstehen


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Financial Engineering – Folie 86

Financial Engineering
Vorlesung

IV. Zinsoptionen
Swaptions, Caps, Floors und Collars
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Financial Engineering – Folie 87

Finanzinstrumente zur Steuerung des Zinsänderungsrisikos

Steuerungs-
instrumente für
das ZÄR

Forward Rate
Agreements Zins-Swaps Zins-Cap Zins-Floor Swaption
(FRAs)

Forward-Swaps Zins-Collar
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Financial Engineering – Folie 88

Konstruktion einer Swaption


 Eine Swaption gibt dem Käufer das Recht, zu (bzw. bis zu) einem bestimmten Zeitpunkt
in einen Swapvertrag einzusteigen

t=0 t=1 t=2 t=3

Ausübungs- 1. Ausgleichs- 2. Ausgleichs-


termin zahlung zahlung

Vorlaufzeit 2 – jähriger Swap

Gesamtlaufzeit (= Swaptionlaufzeit)
Eigenschaften:
• Asymmetrisches Risiko
• Zeitlich begrenztes Wahlrecht des Käufers
• Prämie gleicht das asymmetrische Risiko aus
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Financial Engineering – Folie 89

Wiederholung: Receiver- und Payer-Swap

Receiver-Swap Payer-Swap
Festzinsempfänger-Swap Festzinszahler-Swap

Emittiert FRN („variable Seite“) Emittiert festverzinsliche Anleihe


(„feste Seite“)
Bis zum nächsten Zinstermin
variabler Zinsaufwand Durchgehend fester Zinsaufwand

Kauft festverzinsliche Anleihe Kauft FRN („variable Seite“)


(„feste Seite“)
Bis zum nächsten Zinstermin
Durchgehend fester Zinsertrag variabler Zinsertrag
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Financial Engineering – Folie 90

Auszahlungsprofil einer Long Receiver-Swaption


 Der Käufer einer Receiver-Swaption hat das aktive Recht, gegen Zahlung der Options-
prämie am Ende der Vorlaufzeit in einen Receiver-Swap (Festzinsempfängerswap) ein-
zutreten.

5
Auszahlungsprofil: max (SwR – FR; 0)
4
3
2 Optionsprämie
Gewinn in %

1
0
-1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-2
-3
-4
-5
Basiszins (Swap Rate [SwR])
Referenzzins in %
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Financial Engineering – Folie 91

Auszahlungsprofil einer Short Receiver-Swaption


 Der Verkäufer einer Receiver-Swaption hat die passive Verpflichtung, gegen Erhalt
der Optionsprämie am Ende der Vorlaufzeit in einen Payer-Swap (Festzinszahlerswap)
einzutreten.

Basiszins (SwR)
5
4
3
2
Gewinn in %

1
0
-1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-2
-3 Optionsprämie
-4
-5
Referenzzins in %
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Financial Engineering – Folie 92

Ausgleichszahlung und innerer Wert (Long Receiver-Swaption) I


Vorlaufzeit Absicherungszeit = Swaplaufzeit

t=0 t=1 t=2 t=3

Fixing Ausübungstermin
t (roll-over-date) 1. Ausgleichszahlung 2. Ausgleichszahlung

1 Jahr 2 Jahre

FR(1,2)

Receiver-Swaption
Kontraktvolumen 1.000.000 EUR Swap Rate 5,0000 %

Beginn Vorlaufzeit t=0 FR (1,2) 4,9008 %

Ende Vorlaufzeit (auch Implizite Zinsvolatilität σ 14,5000 %


t=1
Fixing-Tag, roll-over date)
Vorlaufzeit 1 Jahr
Beginn Swap t=1
Ende Swap t=3 Swaplaufzeit 2 Jahre
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Financial Engineering – Folie 93

Swap-Zinssätze und Forward Rates


Jahre 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Kuponzins 4,5550 % 4,6550 % 4,7800 % 4,7550 % 5,0250 % 5,1450 % 5,2600 % 5,3600 % 5,4400 % 5,5100 %
(Swap Zins)
ZB-AF 0,9564 0,9130 0,8691 0,8303 0,7814 0,7382 0,6958 0,6549 0,6162 0,5793

Forward-Rates
Laufzeit 1 2 3
Zinssatz Beginn
6,5 0 4,5550 % 4,6550% 4,7800 %
1 4,7598 % 4,9008 % 4,8282 %
6
2 5,0489 % 4,8650 % 5,3038 %

5,5

4,5

4 Laufzeit
1 J. 2 J. 3 J. 4 J. 5 J. 6 J. 7 J. 8 J. 9 J. 10 J.
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Financial Engineering – Folie 94

Ausgleichszahlung und innerer Wert (Long Receiver-Swaption) II

Auszahlungsprofil der Receiver-Swaption: max(SwR – FR; 0)


FR (1,2) = 4,9008 %
(5,0000 % - 4,9008 %) • 1.000.000 EUR = 992 EUR
Swap Rate = 5,0000 %

t=0 t=1 t=2 t=3


Vorlaufzeit

992 EUR 992 EUR

906 • ZB-AF (0,2) = 0,9130


1.768 EUR = • ZB-AF (0,3) = 0,8691
862
Innerer Wert der
Swaption
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Financial Engineering – Folie 95

Gesamtwert der Long Receiver-Swaption

Gesamtwert
Receiver-Swaption ??? EUR

- innerer Wert 1.768 EUR

= Zeitwert ??? EUR


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Financial Engineering – Folie 96

Black-Modell zur Bewertung der Long Receiver-Swaption


 
3  
∑ ⋅ Swap Rate ⋅ N ( −d 2 ) − FR ⋅ N ( −d 1 ) 
− rt •t
Re ceiver − Swaption = KV ⋅ e
t = i +1  
 
 2
 FR  σ2  4,9008  0,145
ln   + • Vorlaufzeit ln   + • 1
d1 =  Swap Rate  2
=  5,0000  2
= − 0,065703
σ • Vorlaufzeit 0,145 • 1

d2 =d1 − σ ⋅ Vorlaufzeit =−0,065703 − 0,145 ⋅ 1 =−0,210764

N(-d1 ) =1 − [ 1 − N(d1 )]=1 − [ 1 − N( 0 ,07 )]=1 − [ 1 −0 ,5279 ] =0,5279

N(-d 2 ) =1 − [ 1 − N(d 2 )] =1 − [ 1 − N( 0 ,21 )]=1 − [ 1 −0 ,5832 ] =0,5832

3
Re ceiver − Swaption = KV ⋅ ∑ e − rt •t ⋅ [Swap Rate ⋅ N (− d 2 ) − FR ⋅ N (− d1 )]
Re ceiver
t =i +1 − Swaption

= 1.000.000 ⋅1,782078 ⋅ (0 ,05 ⋅ 0 ,5832 − 0 ,049008 ⋅ 0 ,5279 )


1.000.000
= ⋅1,782078 ⋅ 0 ,00329 5.861 EUR
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Financial Engineering – Folie 97

Exkurs: Implizite Volatilitäten


1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 6Y 7Y 8Y 9Y 10Y 15Y 20Y 25Y 30Y
1M Opt 17.1 15.4 14.6 13.8 13.0 12.3 11.7 11.1 10.6 10.1 9.1 8.6 8.3 8.1
3M Opt 17.0 15.5 14.5 13.7 12.9 12.2 11.6 11.1 10.6 10.1 9.4 8.9 8.6 8.3
6M Opt 16.7 15.1 14.2 13.4 12.6 12.0 11.4 10.9 10.6 10.1 9.4 8.9 8.5 8.3
1Y Opt 15.8 14.5 13.7 12.9 12.1 11.6 11.2 10.8 10.5 10.1 9.4 9.0 8.6 8.4
2Y Opt 14.2 13.2 12.5 11.9 11.4 11.0 10.7 10.4 10.1 9.9 9.0 8.5 8.0 7.9
3Y Opt 13.2 12.4 11.7 11.2 10.8 10.4 10.2 10.0 9.7 9.5 8.7 8.0 7.6 7.5
4Y Opt 12.4 11.6 11.1 10.6 10.3 10.0 9.8 9.6 9.4 9.2 8.4 7.8 7.4 7.1
5Y Opt 11.7 10.9 10.5 10.1 9.9 9.6 9.4 9.2 9.0 8.9 8.1 7.4 7.0 6.9
7Y Opt 10.5 10.2 9.8 9.4 9.1 8.9 8.7 8.6 8.4 8.3 7.6 6.9 6.7 6.5
10Y Opt 9.8 9.3 8.8 8.5 8.2 8.0 7.9 7.8 7.7 7.6 7.0 6.5 6.3 6.2
15Y Opt 9.2 8.7 8.2 7.8 7.5 7.3 7.3 7.2 7.1 7.0 6.6 6.2 6.0 5.9
20Y Opt 8.8 8.4 7.9 7.5 7.1 7.0 6.9 6.9 6.9 6.8 6.5 6.1 5.8 5.6
25Y Opt 8.7 8.2 7.9 7.4 7.0 6.9 6.9 6.8 6.8 6.7 6.4 6.0 5.7 5.4
30Y Opt 8.6 8.2 7.8 7.3 7.0 6.9 6.9 6.8 6.8 6.7 6.3 5.8 5.4 5.2

Beispiel: eine 1-jährige Option auf einen 2-jährigen Swap


(Underlying) hätte eine implizite Zins-Volatilität von 14,50 %
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Financial Engineering – Folie 98

Konversionstabelle
Kopfspalte: z-Wert bis zur 2. Dezimalstelle
z 0,00 0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09
0,0 0,5000 0,5040 0,5080 0,5120 0,5160 0,5199 0,5239 0,5279 0,5319 0,5359
0,1 0,5398 0,5438 0,5478 0,5517 0,5557 0,5596 0,5636 0,5675 0,5714 0,5753
0,2 0,5793 0,5832 0,5871 0,5910 0,5948 0,5987 0,6026 0,6064 0,6103 0,6141
0,3 0,6179 0,6217 0,6255 0,6293 0,6331 0,6368 0,6406 0,6443 0,6480 0,6517
0,4 0,6554 0,6591 0,6628 0,6664 0,6700 0,6736 0,6772 0,6808 0,6844 0,6879
Vorspalte: z-Wert bis zur 1. Dezimalstelle

0,5 0,6915 0,6950 0,6985 0,7019 0,7054 0,7088 0,7123 0,7157 0,7190 0,7224
0,6 0,7257 0,7291 0,7324 0,7357 0,7389 0,7422 0,7454 0,7486 0,7517 0,7549
0,7 0,7580 0,7611 0,7642 0,7673 0,7704 0,7734 0,7764 0,7794 0,7823 0,7852
0,8 0,7881 0,7910 0,7939 0,7967 0,7995 0,8023 0,8051 0,8078 0,8106 0,8133
0,9 0,8159 0,8186 0,8212 0,8238 0,8264 0,8289 0,8315 0,8340 0,8365 0,8389
1,0 0,8413 0,8438 0,8461 0,8485 0,8508 0,8531 0,8554 0,8577 0,8599 0,8621
1,1 0,8643 0,8665 0,8686 0,8708 0,8729 0,8749 0,8770 0,8790 0,8810 0,8830
1,2 0,8849 0,8869 0,8888 0,8907 0,8925 0,8944 0,8962 0,8980 0,8997 0,9015
1,3 0,9032 0,9049 0,9066 0,9082 0,9099 0,9115 0,9131 0,9147 0,9162 0,9177
1,4 0,9192 0,9207 0,9222 0,9236 0,9251 0,9265 0,9279 0,9292 0,9306 0,9319
1,5 0,9332 0,9345 0,9357 0,9370 0,9382 0,9394 0,9406 0,9418 0,9429 0,9441
1,6 0,9452 0,9463 0,9474 0,9484 0,9495 0,9505 0,9515 0,9525 0,9535 0,9545
1,7 0,9554 0,9564 0,9573 0,9582 0,9591 0,9599 0,9608 0,9616 0,9625 0,9633
1,8 0,9641 0,9649 0,9656 0,9664 0,9671 0,9678 0,9686 0,9693 0,9699 0,9706
1,9 0,9713 0,9719 0,9726 0,9732 0,9738 0,9744 0,9750 0,9756 0,9761 0,9767
2,0 0,9772 0,9778 0,9783 0,9788 0,9793 0,9798 0,9803 0,9808 0,9812 0,9817
2,1 0,9821 0,9826 0,9830 0,9834 0,9838 0,9842 0,9846 0,9850 0,9854 0,9857
2,2 0,9861 0,9864 0,9868 0,9871 0,9875 0,9878 0,9881 0,9884 0,9887 0,9890
2,3 0,9893 0,9896 0,9898 0,9901 0,9904 0,9906 0,9909 0,9911 0,9913 0,9916
2,4 0,9918 0,9920 0,9922 0,9925 0,9927 0,9929 0,9931 0,9932 0,9934 0,9936
2,5 0,9938 0,9940 0,9941 0,9943 0,9945 0,9946 0,9948 0,9949 0,9951 0,9952
2,6 0,9953 0,9955 0,9956 0,9957 0,9959 0,9960 0,9961 0,9962 0,9963 0,9964
2,7 0,9965 0,9966 0,9967 0,9968 0,9969 0,9970 0,9971 0,9972 0,9973 0,9974
2,8 0,9974 0,9975 0,9976 0,9977 0,9977 0,9978 0,9979 0,9979 0,9980 0,9981
2,9 0,9981 0,9982 0,9982 0,9983 0,9984 0,9984 0,9985 0,9985 0,9986 0,9986
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Financial Engineering – Folie 99

Gesamtwert der Long Receiver-Swaption

Gesamtwert
Receiver-Swaption 6.031 EUR

- innerer Wert 1.768 EUR

= Zeitwert 4.263 EUR


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Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 100

Auszahlungsprofil einer Long Payer-Swaption


 Der Käufer einer Payer-Swaption hat das aktive Recht, gegen Zahlung der
Optionsprämie am Ende der Vorlaufzeit in einen Payer-Swap (Festzinszahlerswap)
einzutreten.

Auszahlungsprofil: max (FR - SwR, 0)

Basiszins (SwR)
5
4
3 Options-
prämie
2
Gewinn in %

1
0
-1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-2
-3
-4
-5 Referenzzins in %
Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 101

Auszahlungsprofil einer Short Payer-Swaption

 Der Verkäufer einer Payer-Swaption hat die passive Verpflichtung, gegen Erhalt der
Optionsprämie am Ende der Vorlaufzeit in einen Receiver-Swap (Festzinsempfängerswap)
einzutreten.

5 Basiszins (SwR)
4
3
2
Gewinn in %

1
0
-1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
-2
-3 Optionsprämie
-4
-5
Referenzzins in %
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Financial Engineering – Folie 102

Berechnung innerer Wert einer Long Payer-Swaption für das


Ausgangsbeispiel

Auszahlungsprofil der Payer-Swaption: max(FR – SwR; 0)

FR (1,2) = 4,9008 %
(4,9008 % - 5,0000 %) • 1.000.000 EUR < 0
Swap Rate = 5,0000 %

t=0 t=1 t=2 t=3

Vorlaufzeit

0 0
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Financial Engineering – Folie 103

Black-Modell zur Bewertung einer Long Payer-Swaption


3
Payer − Swaption = KV ⋅ ∑
t 2
=
e −rt •t ⋅ FR ⋅ N (d1 ) − Swap Rate ⋅ N (d 2 ) 

 FR  σ2  4,9008  0,145
2

ln   + Vorlaufzeit ln 
•  + 1 •

d1 =   = 
Swap Rate 2 5,0000  2
= − 0,065703
σ Vorlaufzeit
• 0,145 1 •

d2 = d1 − σ • Vorlaufzeit = - 0,065703 − 0,145 • 1 = - 0,210764

N(-d1 ) =1 − [ 1 − N(d1 )]=1 − [ 1 − N( 0 ,07 )]=1 − [ 1 −0 ,5279 ] =0,5279


→wegen N(d1 ) in Formel : 1 −0 ,5279 = 0 ,4271

N(-d 2 ) =1 − [ 1 − N(d 2 )] =1 − [ 1 − N( 0 ,21 )]=1 − [ 1 −0 ,5832 ] =0,5832


→wegen N(d 2 ) in Formel : 1 −0 ,5832 = 0 ,4168
3
Payer − Swaption = KV ⋅ ∑
t 2
=
e −rt •t
⋅ FR ⋅ N (d1 ) − Swap Rate ⋅ N (d 2 ) 

= 1.000.000 ⋅1,782078 ⋅ (0 ,049008 ⋅ 0 ,4721 − 0 ,05 ⋅ 0 ,4168 )


= 1.000.000 ⋅1,782078 ⋅ 0 ,002392 = 4.093 EUR
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Financial Engineering – Folie 104

Gesamtwert der Long Receiver-Swaption

Gesamtwert
Receiver-Swaption 4.263 EUR

- innerer Wert 0 EUR

= Zeitwert 4.263 EUR


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Financial Engineering – Folie 105

Vergleich der Werte der Receiver- und Payer-Swaption

 Die Zeitwerte der Payer- und Receiver-Swaption sind mit 4.263 EUR
identisch.

 Die Zeitwerte ausstattungsgleicher Payer- und Receiver-Swaptions müssen


stets identisch sein, da die im Zeitwert berücksichtigten Optionskomponenten
gleich sind.

 Der unterschiedliche innere Wert resultiert also ausschließlich aus dem


zugrundeliegenden Swapvertrag (genauer: dem jeweiligen Verhältnis von
SwR zu Referenzzins).
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Financial Engineering – Folie 106

Bewertung Receiver- / Payer-Swaptions

 Was Sie in der Übung und zu Hause tun sollen

 Konstruktion: Payer-Swap liegt im Geld

 Konstruktion: Receiver-Swap liegt aus dem Geld

 Bewertungsstichtag liegt später als t=0 (z.B. in t=1)

 Variation der Swap-Laufzeit (z.B. 3 Perioden)

 Die Black-Formeln (Call und Put) inhaltlich verstehen


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Financial Engineering – Folie 107

Long-Position eines Cap

 Der Käufer eines Caps (Long Cap)

 erwirbt gegen die Zahlung einer Optionsprämie das Recht,

 vom Verkäufer des Caps jeweils eine Ausgleichszahlung zu erhalten,

 wenn zu bestimmten zukünftigen Zeitpunkten der vereinbarte Referenzzins

 über der vereinbarten Zinsobergrenze (Basiszins) liegt.


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Financial Engineering – Folie 108

Auszahlungsprofil einer Long-Position eines Cap


 Der Käufer eines Caps (Long Cap) erwirbt gegen die Zahlung einer Optionsprämie das
Recht, vom Verkäufer jeweils eine Ausgleichszahlung zu erhalten, wenn zu bestimmten
zukünftigen Zeitpunkten der vereinbarte Referenzzins über der vereinbarten Zinsober-
grenze (Basiszins) liegt.

Zinsertrag
Long Cap

Gewinnzone
Prämie = 1%

0
Prämie
Referenzzins
-1
bei Verfall
Verlustzone Basiszins = 8%
Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 109

Short-Position eines Cap


 Der Verkäufer eines Caps (Short Cap)
 erhält für das eingegangene Zinsänderungsrisiko eine Optionsprämie
 und geht dafür die Verpflichtung ein,
 Ausgleichszahlungen zu leisten, wenn zu bestimmten zukünftigen Zeitpunkten
 der vereinbarte Referenzzins über der vereinbarten Zinsobergrenze (Basiszins)
liegt,
 also die Option durch den Käufer des Caps ausgeübt wird.
Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 110

Auszahlungsprofil einer Short-Position eines Cap


 Der Verkäufer eines Caps erhält für das eingegangene Zinsänderungsrisiko eine
Optionsprämie und geht dafür die Verpflichtung ein, Ausgleichszahlungen zu leisten,
wenn zu bestimmten zukünftigen Zeitpunkten der vereinbarte Referenzzins über der
vereinbarten Zinsobergrenze liegt, also die Option durch den Käufer des Caps ausgeübt
wird.
Zinsertrag
Short Cap

Prämie = 1% Referenzzins
+1
bei Verfall
Prämie
0

Verlustzone
Gewinnzone Basiszins = 8%
Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 111

Beispiel für einen Cap-Kontrakt


Handelstag 4. Oktober 2004

Laufzeit 4. April 2005 bis 4. Oktober 2009

Referenzzinssatz (R) 6-monatiger Euribor

Basiszins (X) 4,5 %

jeweils vom 4.4. bis zum 4.10. und vom 4.10. bis zum
Zinsperiode
4.4.; zwischen dem 4.4.2005 und 4.4.2009
zweiter Bankarbeitstag vor Beginn der jeweiligen
Zinsfeststellungstag
Zinsperiode; Zinszahlung am Ende der Periode

Kontraktvolumen (KV) 50 Mio. EUR

jeweils am 4.10. und 4.4.; zwischen dem 4.10.2005


Fälligkeit der Ausgleichszahlung
und 4.10.2009

Zinstagekonvention act/360
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Financial Engineering – Folie 112

Ausgleichszahlungen für den Beispiel-Cap (3 Zinsperioden)


 Die Höhe der am Ende der Zinsperiode zu leistenden Zahlung entspricht der Differenz
zwischen Referenzzinssatzes (R) und Basiszins (X), bezogen auf das Kontraktvolumen
(KV) und die Länge der Zinsperiode (LZ = Tage der Absicherung/360)
 Hier Ausgleichszahlungen berechnet für drei Zinsperioden

Ausgleichszahlung = KV • LZ • max (R – X; 0)

Zinsfest- Beginn der Ende der Anzahl Basiszins Referenz- Differenz Ausgleichs-
stellungstag Zinsperiode Zinsperiode Tage (X) Zins (R) der Zinssätze zahlung
(LZ) max (R - X; 0)

02.04.2005 04.04.2005 04.10.2005 183 4,5 % 4,3 % 0,00 0,00


182
50 Mio. • 0,004 • =
01.10.2005 04.10.2005 04.04.2006 182 4,5 % 4,9 % 0,4 % 360
101.111 EUR

02.04.2006 04.04.2006 04.10.2006 183 4,5 % 5,3 % 0,8 % 203.333 EUR


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Financial Engineering – Folie 113

Bewertung eines vereinfachten Caps


Zur Bewertung wird ein Cap (> 1 Jahr) in einzelne Zinsoptionen (Caplets) zerlegt
Beispiel: 4-jähriger Cap mit einem Basiszins von 4,5 % hat 3 Zinsperioden
(aus Vereinfachungsgründen wird eine jeweilige Zinsperiode von 1 Jahr zugrunde gelegt)
t=0 t=1 t=2 t=3 t=4

1. Zinsoption Vorlaufzeit Absicherungszeit

2. Zinsoption Vorlaufzeit Absicherungszeit

3. Zinsoption Vorlaufzeit Absicherungszeit

1. Roll-Over- 2. Roll-Over- 3. Roll-Over-


Termin Termin Termin
FR(1,1) > 4,5 % ? FR(2,1) > 4,5 % ? FR(3,1) > 4,5 % ?
Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 114

Bewertungszeitpunkte eines Caplets

Die Bewertung der Caplets erfordert eine Unterscheidung zwischen dem


Zeitpunkt der Festlegung des Referenzzinses und dem Zeitpunkt der
Ausgleichszahlung

(Gesamt-) Laufzeit des Caplets (tGZ)

Vorlaufzeit (tVZ) Absicherungszeit (tLZ)

t0 tVZ tGZ

Ausgleichszahlung
Fixing-Tag (roll-over-date): KV • LZ • (FR – X )
Feststellung der Höhe des
Referenzzinses
Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
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Financial Engineering – Folie 115

Bewertung eines vereinfachten Caps – Innerer Wert I

Differenz zwischen Forward Rate und Basiszins

- 0,50 % + 0,46 % + 1,31 %

5,81%
4,96% 1-jährige Forward Rates
4,00%
4,5 % Basiszins
3,35 %

t=0 t=1 t=2 t=3 t=4


Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
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Financial Engineering – Folie 116

Bewertung eines vereinfachten Caps – Innerer Wert II


Forward Rate FR (tVZ,LZ) -
Basiszins X (tVZ,LZ)
Struktur eines
Caplets

Vorlaufzeit (VZ) Absicherungszeit (LZ)

t0 tVZ tGZ

Ausgleichszahlung
Innerer • ZB-AF(0,tGZ) KV • LZ • (FR-X)
Wert

KV = Kontraktvo lumen Wert des


Wert des Caplets Caplets
Tage der Absicherungszeit
in t0 LZ = in tGZ
360
Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 117

Kalkulation des inneren Wertes des Caps

Zinsobergrenze: 4,5 %; Cap-Volumen: 1.000.000 EUR, ZB-AF und FRs gegeben

Caplet Forward Basiszins Zinsdifferenz Innerer Wert ZB-AF (0,tGZ) Innerer Wert
Rate (X) max (FR-X;0) der Caplets der Caplets
FR (t,1) in tGZ in t0

(0) (1) (2) (3) = (1) – (2) (4) = (3) • 1 (5) (6) = (4) • (5)
Mio. • LZ

(1,1) 4,00 % 4,50 % 0,00 % 0 0,9303 0,00


(2,1) 4,96 % 4,50 % 0,46 % 4.600 0,8864 4.077,44
(3,1) 5,81 % 4,50 % 1,31 % 13.100 0,8377 10.973,87

Innerer Wert 15.051,31


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Financial Engineering – Folie 118

Black-Modell für Caps

C = KV LZ ZB-AF(0,tGZ) [ FR N (d1) - X N (d2) ]


• • • • • Preis für ein
Caplet

FR tVZ
ln ( ) + σ2 ⋅
d1 = X 2
σ ⋅ tVZ

FR tVZ
ln ( ) − σ2 ⋅
d2 = X 2 = d1 − σ ⋅ tVZ
σ ⋅ tVZ

tGZ = Gesamtlaufzeit des Caplets


tVZ = Vorlaufzeit eines Caplets
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Financial Engineering – Folie 119

Kalkulation des Cap-Preises (Gesamtwert)


( Es wird eine konstante implizite Volatilität der Forward Rates von 20% unterstellt.)

Caplet FR d1 N(d1) d2 N(d2)

(0) (1) (2) (3) (4) (5)


(1,1) 4,00 % -0,49 0,31 -0,69 0,25
(2,1) 4,96 % 0,49 0,69 0,21 0,58
(3,1) 5,81 % 0,91 0,82 0,56 0,71

Basiszins Caplet
KV • LZ tGZ tVZ ZB-AF(0,tGZ)
X (Cap Rate) Preis

(6) (7) (8a) (8b) (9) (10)


4,50 % 1.000.000 2 1 0,9303 1.069,85
4,50 % 1.000.000 3 2 0,8864 7.201,11
4,50 % 1.000.000 4 3 0,8377 13.145,19
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Financial Engineering – Folie 120

Preisstruktur des Caps

Caplet Innerer Wert Zeitwert Gesamtwert

(0) (1) (2) = (3) - (1) (3)

(1,1) ----- 1.352,01 1.069,85


(2,1) 4.077,44 2.950,81 7.201,11
(3,1) 10.973,87 1.971,32 13.145,19

Innerer Wert: 15.169,01


Cap Preis 21.443,15
Zeitwert: 6.274,14
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Financial Engineering – Folie 121

Bewertung von Caps

 Was Sie in der Übung und zu Hause tun sollen

 FR variieren (z.B. Absinken unter Basiszins)

 Anzahl der Zinsoptionen variieren


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Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 122

Long-Position eines Floor

 Der Käufer eines Floors (Long Floor)

 erwirbt gegen die Zahlung einer Optionsprämie das Recht,

 vom Verkäufer des Floors jeweils eine Ausgleichszahlung zu erhalten,

 wenn zu bestimmten zukünftigen Zeitpunkten der vereinbarte Referenzzins

 unter der vereinbarten Zinsuntergrenze (Basiszins) liegt.


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Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 123

Auszahlungsprofil einer Long-Position eines Floor


 Der Käufer eines Floor erwirbt gegen die Zahlung einer Optionsprämie das Recht, vom
Verkäufer jeweils eine Ausgleichszahlung zu erhalten, wenn zu bestimmten zukünftigen
Zeitpunkten der vereinbarte Referenzzins unter der vereinbarten Zinsuntergrenze
(Basiszins) liegt.

Zinsertrag
Long Floor

Gewinnzone

Referenzzins
Prämie = 1% bei Verfall
0
Prämie
-1

Basiszins = 8%
Verlustzone
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Financial Engineering – Folie 124

Short-Position eines Floor

 Der Verkäufer eines Floor (Short Floor)

 erhält für das eingegangene Zinsänderungsrisiko eine Optionsprämie

 und geht dafür die Verpflichtung ein,

 Ausgleichszahlungen zu leisten,

 wenn zu bestimmten zukünftigen Zeitpunkten

 der vereinbarte Referenzzins unter der vereinbarten Zinsuntergrenze liegt,

 also die Option durch den Käufer des Floors ausgeübt wird.
Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 125

Auszahlungsprofil einer Short-Position eines Floor


 Der Verkäufer eines Floor erhält für das eingegangene Zinsänderungsrisiko eine
Optionsprämie und geht dafür die Verpflichtung ein, Ausgleichszahlungen zu
leisten, wenn zu bestimmten zukünftigen Zeitpunkten der vereinbarte Referenzzins
unter der vereinbarten Zinsuntergrenze liegt, also die Option durch den Käufer des
Floors ausgeübt wird.
Zinsertrag

Short Floor

Gewinnzone

+1
Prämie
0

Prämie = 1% Referenzzins
bei Verfall
Verlustzone Basiszins = 8%
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Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 126

Bewertung eines vereinfachten Floors


Zur Bewertung wird ein Floor (> 1 Jahr) in einzelne Zinsoptionen (Floorlets) zerlegt
Beispiel: 4-jähriger Floor mit einem Basiszins von 4,0 %
(aus Vereinfachungsgründen wird jeweils eine Zinsperiode von 1 Jahr zugrunde gelegt)
t=0 t=1 t=2 t=3 t=4

1. Zinsoption Vorlaufzeit Absicherungszeit

2. Zinsoption Vorlaufzeit Absicherungszeit

3. Zinsoption Vorlaufzeit Absicherungszeit

1. Roll-Over- 2. Roll-Over- 3. Roll-Over-


Termin Termin Termin
FR(1,1) < 4,0% ? FR(2,1) < 4,0% ? FR(3,1) < 4,0% ?
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Financial Engineering – Folie 127

Bewertungszeitpunkte eines Floorlets

Die Bewertung der Floorlets erfordert eine Unterscheidung zwischen dem


Zahlungszeitpunkt und dem Zeitpunkt der Festlegung des Referenzzinses

(Gesamt-) Laufzeit des Floorlets (GZ)

Vorlaufzeit (VZ) Absicherungszeit (LZ)

t0 tVZ tGZ

Ausgleichszahlung
Fixing-Tag (roll-over-date): KV • LZ • (X – FR )
Feststellung der Höhe des
Referenzzinses
Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 128

Bewertung eines vereinfachten Floors – Innerer Wert I

% 0,00 % - 0,96 % - 1,81 %

5,81% 1-jährige
Forward Rates
4,96%

4,00%
4,0 % Basiszins

t=0 t=1 t=2 t=3 t=4


Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 129

Bewertung eines vereinfachten Floors – Innerer Wert II


Basiszins X (tVZ,LZ) -
Forward Rate FR (tVZ,LZ)
Struktur eines
Floorlets

Vorlaufzeit (VZ) Absicherungszeit (LZ)

t0 tVZ tGZ
KV • LZ • (X – FR)
Innerer • ZB-AF(0,tGZ)
Wert

Wert des Floorlets Wert des Floorlets


in t0 in tGZ

KV = Kontraktvo lumen
Tage der Absicherungszeit
LZ =
360
Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
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Financial Engineering – Folie 130

Kalkulation des inneren Wertes des Floors

Zinsuntergrenze: 4,0 %, Floor-Volumen: 1.000.000 EUR, ZB-AF und FRs gegeben

Floorlet Basiszins Forward Zinsdifferenz Innerer Wert ZB-AF Innerer Wert


(X) Rates max (X-FR;0) der Floorlet (0,tGZ) der Floorlet
FR (t,1) in tGZ in t0

(0) (1) (2) (3) = (1) – (2) (4) = (3) • 1 Mio. (5) (6) = (4)• (5)
• LZ

(1,1) 4,00 % 4,00% 0,00 0,00 0,9303 0,00


(2,1) 4,00 % 4,96% 0,00 0,00 0,8864 0,00
(3,1) 4,00 % 5,81% 0,00 0,00 0,8377 0,00

Im ersten Jahr erfolgt keine Ausgleichszahlung

Innerer Wert 0,00


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Financial Engineering – Folie 131

Black-Modell für Floors

F = KV LZ ZB-AF(0,tGZ) [ X N (-d2) - FR N (-d1) ]


• • • • • Preis für ein
Floorlet

FR tVZ
ln ( ) + σ2 ⋅
d1 = X 2
σ ⋅ tVZ

FR tVZ
ln ( ) − σ2 ⋅
d2 = X 2 = d1 − σ ⋅ tVZ
σ ⋅ tVZ

tGZ = Gesamtlaufzeit des Floorlets


tVZ = Vorlaufzeit eines Floorlets
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Financial Engineering – Folie 132

Kalkulation des Floor-Preises (Gesamtwert)


( Es wird eine konstante Standardabweichung der Forward Rates von 20% unterstellt)

Floorlet FR d1 N(-d1) d2 N(-d2)


(0) (1) (2) (3) (4) (5)

(1,1) 4,00 % 0,10 0,46 -0,10 0,54


(2,1) 4,96 % 0,90 0,18 0,62 0,27
(3,1) 5,81 % 1,25 0,11 0,90 0,18

Basiszins X Floorlet
KV • LZ tGZ tVZ ZB-AF(0,tGZ)
(Floor Rate) Preis
(6) (7) (8a) (8b) (10) (11)

4,00 % 1.000.000 2 1 0,9303 2.976,96


4,00 % 1.000.000 3 2 0,8864 1.659,34
4,00 % 1.000.000 4 3 0,8377 677,70
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Financial Engineering – Folie 133

Preisstruktur des Floors

Floorlet Innerer Wert Zeitwert Gesamtwert

(0) (1) (2) = (3) - (1) (3)

(1,1) 0,00 2.964,15 2.976,96


(2,1) 0,00 1.429,98 1.659,34
(3,1) 0,00 993,52 677,70

Innerer Wert: 0,00


Floor Preis 5.314,00
Zeitwert: 5.314,00
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Financial Engineering – Folie 134

Bewertung von Floors

 Was Sie in der Übung und zu Hause tun sollen

 FR variieren (z.B. Absinken unter Basiszins)

 Anzahl der Zinsoptionen variieren


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Financial Engineering – Folie 135

Kombinierte Zinsoption Collar

 Collar ist eine Kombination aus einem Cap und einem Floor

 Long Collar wird aus einem Long Cap und einem Short Floor gebildet

 Short Collar wird aus einem Long Floor und einem Short Cap gebildet

 Für den Long (Short) Collar ist eine Gesamtprämie zu bezahlen, die sich aus dem
Prämienaufwand für den Cap (Floor) und dem Prämienertrag für den Floor (Cap)
zusammensetzt:

 Prämie Long Collar = – Long Cap (Aufwand) + Short Floor (Ertrag)

 Prämie Short Collar = – Long Floor (Aufwand) + Short Cap (Ertrag)


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Financial Engineering – Folie 136

Long Collar I

 Long Collar wird aus einem Long Cap und einem Short Floor gebildet

 Garantiert, dass die Zinsbelastung einen bestimmten Zinssatz nicht überschreitet


(long cap), aber auch einen bestimmten Zinssatz nicht unterschreitet (short floor)

 Lässt sich synthetisch konstruieren, indem der Basiszins des Long Cap höher als
der Basiszins des Short Floor gewählt wird
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Financial Engineering – Folie 137

Long Collar II

 Auszahlungsprofil eines Long Collar


Beispiel:
8
 Basiszins Cap: 8 %
Basiszins Cap
8% Long Collar
 Basiszins Floor: 4 %
6
 Optionsprämie für
.Cap und Floor: 1 %
4
Short Floor
Gewinn in %

-2
Long Cap

-4 Basiszins Floor
4%

Referenzzins in %
-6
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Financial Engineering – Folie 138

Short Collar I

 Short Collar wird aus einem Long Floor und einem Short Cap gebildet

 Garantiert, dass der Zinsertrag einen bestimmten Zinssatz nicht unterschreitet


(short cap), aber auch einen bestimmten Zinssatz nicht überschreitet (long floor)

 Lässt sich synthetisch konstruieren, indem der Basiszins des Long Cap wieder
höher als der Basiszins des Short Floor gewählt wird
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Financial Engineering – Folie 139

Short Collar II

 Auszahlungsprofil eines Short Collar


Beispiel:
6
 Basiszins Cap: 8 %
Basiszins Floor  Basiszins Floor: 4 %
4 4%
 Optionsprämie für
Short Cap .Cap und Floor: 1 %
2
Gewinn in %

-2
Long Floor
Basiszins Cap
-4 8%
Short Collar
-6

Referenzzins in %
-8
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Financial Engineering – Folie 140

Ausgleichszahlungen und innerer Wert eines Collars

 Die Ausgleichszahlungen aus einem Long Collar bzw. Short Collar ergeben sich aus
den Ausgleichszahlungen der Einzelkomponenten (Long/Short Floor und
Long/Short Cap)

 Die Berechnung erfolgt analog den Verfahren, die bei einfachen Caps und Floors
angewendet wurden

 Der innere Wert eines Collars wird als Summe der inneren Werte der einzelnen
Bausteine (Long/Short Floor und Long/Short Cap) berechnet

 Die Berechnung erfolgt wiederum analog den Verfahren, die bei einfachen Caps
und Floors angewendet wurden
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Financial Engineering – Folie 141

Innerer Wert von Collars – Beispiel I

 Marktdaten (aktuelle Zinsstrukturkurve und Forward Rates) zur Bestimmung des


inneren Werts eines Collars

Daten der aktuellen Zinsstrukturkurve (t=0)


Laufzeit Kuponzinsen Nullkuponzinsen Stetige Forward Rates
Zinsen
1 Jahr 3,35 % 3,35 % 3,30 % 3,35 %
2 Jahre 3,67 % 3,68 % 3,61 % 4,00 %
3 Jahre 4,08 % 4,10 % 4,02 % 4,96 %
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Financial Engineering – Folie 142

Innerer Wert von Collars – Beispiel II

 Kontraktdaten eines Collars:


Zinsoption Cap Floor
Basiszins (X) 5% 3%
Volatilität (𝜎𝜎) 30 % p.a. 30 % p.a.
Kontraktvolumen (KV) 1.000.000 EUR 1.000.000 EUR
Laufzeit (t) 3 Jahre 3 Jahre
Referenzzins 1-Jahres Euribor 1-Jahres Euribor

 Der innere Wert des Collars erfordert die einzelne Berechnung der inneren Werte des
zugrundeliegenden Caps und des Floors
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Financial Engineering – Folie 143

Innerer Wert von Collars – Beispiel III

 Innerer Wert des Cap als Bestandteil eines Collar

Caplet Forward Rate Basiszins Zinsdifferenz Innerer Wert der Innerer Wert der
FR(t,1) (X) max (FR-X,0) Caplets in tGZ in EUR Caplets in t0 in EUR
(0) (1) (2) (3)=(1)-(2) (4)=(3) ● 1 Mio. (5)=(4) ● e-r*tGZ

(1,1) 4,00 % 5,00 % 0,00 % 0,00 0,00

(2,1) 4,96 % 5,00 % 0,00 % 0,00 0,00

Innerer Wert 0,00


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Financial Engineering – Folie 144

Innerer Wert von Collars – Beispiel IV

 Innerer Wert des Floor als Bestandteil eines Collar

Floorlet Basiszins Forward Rate Zinsdifferenz Innerer Wert der Innerer Wert der
(X) FR(t,1) max (X-FR,0) Floorlets in tGZ in EUR Floorlets in t0 in EUR
(0) (1) (2) (3)=(1)-(2) (4)=(3) ● 1 Mio. (5)=(4) ● e-r*tGZ

(1,1) 3,00 % 4,00 % 0,00 % 0,00 0,00

(2,1) 3,00 % 4,96 % 0,00 % 0,00 0,00

Innerer Wert 0,00


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Financial Engineering – Folie 145

Innerer Wert von Collars – Beispiel V

 Innerer Wert des Collar:

Zinsoption Innerer Wert der Innerer Wert der


Zinsoption in tGZ in EUR Zinsoption in t0 in EUR
Caplet (1,1) 0,00 0,00
Caplet (2,1) 0,00 0,00
Floorlet (1,1) 0,00 0,00
Floorlet (2,1) 0,00 0,00
Innerer Wert des Collar 0,00
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Financial Engineering – Folie 146

Black-Modell für Collars I

 Berechnung des Gesamtwerts eines Collar erfolgt ebenfalls mit Hilfe von Black-
Modellen (Gesamtwert Collar = Zeitwert + innerer Wert)

 Der Collar ist in seine beiden Einzelkomponenten zu zerlegen (Cap, Floor) und
diese Einzelkomponenten sind mit dem geeigneten Black-Modell zu bewerten (wie im
Fall einfacher Caps und Floors)

 Gesamtwert des Collars ergibt sich dann aus der Summe der Gesamtwerte des Caps
und Floors
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Financial Engineering – Folie 147

Black-Modell für Collars II

 Innerer Wert des Collar ist 0 EUR


 Gesamtwerte eines Long Collar und eines Short Collar:
Caplet (1,1) 1.645,70 EUR Floorlet (1,1) 865,18 EUR
Caplet (2,1) 7.166,44 EUR Floorlet (2,1) 795,38 EUR

Long Collar (Mittelabfluss)

Longposition Caplets (Cap) -8.812,14 EUR

Shortposition Floorlets (Floor) 1.660,56 EUR

-7.151,58 EUR

Short Collar (Mittelzufluss)

Shortposition Caplets (Cap) 8.812,14 EUR

Longposition Floorlets (Floor) -1.660,56 EUR

+7.151,58 EUR
Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 148

Bewertung von Collars

 Was Sie in der Übung und zu Hause tun sollen

 Berechnung mit einer laufzeitspezifischen Forward Rate oberhalb des Long Caps für
einen Long Collar

 Berechnung mit einer laufzeitspezifischen Forward Rate unterhalb des Long Floors für
einen Short Collar
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Financial Engineering – Folie 149

Financial Engineering
Vorlesung

V. Kreditderivate und Kreditrisikoverbriefung


Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 150

Kreditrisiko

 Kreditrisiko, Bonitätsrisiko, Adressenausfallrisiko oder Kontrahentenrisiko

 Mehrere synonyme Begriffe, mehrere „Definitionen“

 Die Gefahr, dass ein Kreditnehmer die ihm gewährten Kredite nicht oder nicht
vollständig vertragsgemäß zurückzahlen kann

 Forderungsausfallrisiko, das in der Gefahr des vollständigen Ausfalls vertraglich


vereinbarter Zahlungen besteht, die ein Kontrahent zu erbringen hat

 Die Gefahr von Verlusten aufgrund von Bonitätsverschlechterungen eines


Vertragspartners bis hin zum Ausfall
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Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 151

Instrumente zur Steuerung von Kreditportefeuilles


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Financial Engineering – Folie 152

Kreditderivate

 Basiswerte (Underlyings) der Kreditderivate sind ein einzelnes Referenz-


aktivum (Kredit) oder ein Kreditportfolio

 Kreditderivate sind bedingte (mit Option für den Sicherungsnehmer)


Finanzkontrakte zum Hedgen von Kreditrisiken

 Das Kreditrisiko wird von der zugrunde liegenden Kreditposition abgespalten


und getrennt von ihr gehandelt

 Der Wert (Preis, Prämie, Spread) der Derivate leitet sich aus dem Wert des
Underlyings ab

 Kreditrisiken eines Risikoaktivums werden so auf einen anderen Kontrahenten


übertragen (aber: Tausch des Kreditrisikos in ein Kontrahentenrisiko!)
Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 153

Konstruktionsbausteine von Kreditderivaten


 Vertragspartner
Risikokäufer (Sicherungsverkäufer) und Risikoverkäufer (Sicherungskäufer)

 Underlying
Referenzaktiva können einzelne Buch- oder Briefkredite, Kredit-Portfolios oder gesamte Unternehmen sein

 Laufzeit
Üblich sind Bandbreiten von unter 1 Jahr bis hin zu 10 Jahren. Gleichlauf oder Mismatching zwischen
Basiswert und absicherndem Derivat sind möglich

 Kreditereignis (Credit Event)


Häufig Insolvenz des Referenzschuldners (weitere: siehe ISDA Master Agreement)

 Schadensausgleich
Üblich: Ausgleich in Geld. Differenzzahlung zwischen vorher festgelegtem Strike-Wert und tatsächlichem Wert
bei Eintritt des Credit Events

 Prämie
Abhängig von der Risikobewertung. Kann einmalig oder periodisch geleistet werden
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Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 154

Kreditderivate – Credit Events (Auslöser)


 Die im Rahmen von Kreditderivaten vertraglich vereinbarten Credit Events sind zumeist an das
sog. Master Agreement der International Swaps and Derivatives Association (ISDA)
angelehnt

 Das ISDA Master Agreement 2003 nennt sechs verschiedene Kreditereignisse als Auslöser
(sog. Trigger Events) von Kreditderivaten, welche eine Ausgleichzahlung seitens des
Sicherungsgebers auslösen können:
1) Bankruptcy
2) Obligation Acceleration
3) Obligation Default
4) Failure to Pay
5) Moratorium
6) Restructuring

 Geplante Erweiterungen der Trigger Events


 Big-Bang vs. Small-Bang Rules???
 First-to-Default Derivate vs. Second-to-Default Derivate???
Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
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Financial Engineering – Folie 155

Grundstrukturen der am häufigsten verwendeten Kreditderivate I

Credit Default Swap Credit Linked Note

Credit Event eingetreten: Vereinbarte (geringere)


Rückzahlung der Anleihe
Kein Credit Event: Nominalwerttilgung der
Anleihe
Zinsen auf
Prämie Anleihe während
Risiko- Risiko- Risiko- der Laufzeit
Risiko-
verkäufer käufer verkäufer käufer
(Kreditgeber) Credit Event: (Investor) (Kreditgeber) Bei Emission: (Investor)
Ausgleich- Nominalbetrag
zahlungen; der Anleihe
kein Default: 0
Zinsen Zinsen
+ +
Tilgung Tilgung

Referenz- Referenz-
aktivum aktivum
(Kredit/ (Kredit/
-portfolio) -portfolio)
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Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 156

Grundstrukturen der am häufigsten verwendeten Kreditderivate II

Total Credit Spread Option


Return Swap hier: Call

1a. Variabler Zins


(abzgl. Marge)
Prämie
Risiko- 1b. Zinserträge des Risiko- Risiko- Risiko-
verkäufer Referenzaktivums käufer verkäufer käufer
(Kreditgeber) (Investor) (Kreditgeber) (Investor)

2. Regelmäßiger Austausch In Abhängigkeit vom


der Marktwertänderungen Spreadverlauf:
Zinsen des Referenzaktivums Zinsen Max (Credit Spread bei Fälligkeit
+ + abzgl. Strikespread; 0)
Tilgung Tilgung

Referenz- Referenz-
aktivum aktivum
(Kredit/ (Kredit/
-portfolio) -portfolio)
Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 157

Unterschiedliche Kreditderivate – unterschiedliche Risiko-


absicherung

Default Spread Marktwert


(Ausfallrisiko) (Bonitätsrisiko) (ZÄR)

Credit Default Swap

Credit Linked Note

Credit Spread Option

Total Return Swap


Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 158

Wichtigstes Instrument: Credit Default Swap (CDS) I


 Chance-/Risikoprofil Sicherungsgeber

Chancen Risiken
• Gezielter Einkauf von Kreditrisiken ohne • Eintritt des vordefinierten Kreditereignisses
Kapitaleinsatz ⇒ Ausgleichszahlung
• Kein direkter Aufbau von Geschäftsbeziehun- • Spreadausweitungen führen zu negativem
gen zum Referenzschuldner nötig Marktwert
• Zusätzliche Prämieneinnahmen • Kontrahentenrisiko „Sicherungsnehmer“
• Hohe Liquidität in Krisenzeiten
• „Reines" Kreditrisiko
• CDS-Spreads laufen häufig Corporate-Spreads
voraus (Indikator-Funktion)
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Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 159

Wichtigstes Instrument: Credit Default Swap (CDS) II


 Chance-/Risikoprofil Sicherungsnehmer

Chancen Risiken
• Tausch des Ausfallrisikos des • Marktpreisrisiken (indirekt) des
Referenzschuldners gegen das Ausfallrisiko Referenzaktivums
des Sicherungsgebers (z.B. Zinsänderungsrisiken) sind nicht
• Kreditbeziehungen werden weder verändert abgedeckt
noch neu gegründet • Adressenausfallrisiko „Sicherungsgeber“
• Reduzierung der Eigenkapitalunterlegung • Mögliche Korrelation zwischen Referenz-
• Hohe Liquidität in Krisenzeiten aktivum und Sicherungsgeber
Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 160

Der Markt für Kreditderivate


Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 161

Bewertung eines CDS I

 Synonyme Begriffe für den Marktpreis eines CDS: CDS-Preis, CDS-Spread, CDS-
Prämie

 Bei der Bewertung eines CDS gilt es, seinen „fairen Preis“ für eine entsprechende
Laufzeit zu ermitteln

 Für die Bewertung von CDS gibt es kein klares Standardbewertungsmodell, wie z.B.
das allgemein bekannte Black-Scholes-Modell

 Es gibt vielmehr eine Vielzahl unterschiedlicher Modelle, die jeweils auf einem
Arbitrage-Ansatz beruhen
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Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 162

Bewertung eines CDS II

 Fairer CDS-Preis, wenn gilt:


Barwert der Zahlungen des Premium Leg = Barwert der Zahlung des Protection Leg

 Annahmen eines einfachen Bewertungsmodells


 Nominalvolumen des Kredits beträgt normiert 1$

 Kreditausfallwahrscheinlichkeit beträgt 2% (hazard rate)

 Kreditausfälle treten immer zur Jahresmitte ein

 Zahlungen für den CDS erfolgen einmal jährlich am Jahresende

 Risikoloser Zinssatz beträgt 5% p.a. bei stetiger Verzinsung

 Recovery Rate beträgt 40% (gängige Marktkonvention)


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Financial Engineering – Folie 163

Bewertung eines CDS III


Tab. 1: Berechnung des Barwerts der erwarteten Prämienzahlungen Tab. 2: Berechnung des Barwerts der erwarteten Ausgleichszahlungen (normiert: 1$)
Zeit Überlebens- erwartete Diskontie- Barwert der Zeit Ausfallwahr- Recovery erwartete Diskontie- Barwert der
(Jahre) wahrscheinlichkeit Zahlung rungsfaktor erwarteten (Jahre) scheinlichkeit Rate Auszahlung rungsfaktor erwarteten
Zahlung ($) Auszahlung ($)

1 0,9800 0,9800s 0,9512 0,9322s 0,5 0,0200 0,4 0,0120 0,9753 0,0117

2 0,9604 0,9604s 0,9048 0,8690s 1,5 0,0196 0,4 0,0118 0,9277 0,0109

3 0,9412 0,9412s 0,8607 0,8101s 2,5 0,0192 0,4 0,0115 0,8825 0,0102

4 0,9224 0,9224s 0,8187 0,7552s 3,5 0,0188 0,4 0,0113 0,8395 0,0095

5 0,9039 0,9039s 0,7788 0,7040s 4,5 0,0184 0,4 0,0111 0,7985 0,0088

Gesamt 4,0704s Gesamt 0,0511

Tab. 3: Berechnung des Barwerts der anteiligen Prämienzahlungen


Zeit Ausfallwahr- erwartete Diskontie- Barwert der
Berechnung fairer Preis des CDS (Jahre) scheinlichkeit Auszahlung rungsfaktor erwarteten
Zahlung
Summe Barwerte Prämienzahlungen: 4,0704s + 0,0426s = 4,1130s
0,5 0,0200 0,0100s 0,9753 0,0097s
Summe Barwerte Ausgleichszahlungen: 0,0511
1,5 0,0196 0,0098s 0,9277 0,0091s
Gleichsetzen und nach s auflösen: 4,1130s = 0,0511
2,5 0,0192 0,0096s 0,8825 0,0085s
 s = 0,0124
3,5 0,0188 0,0094s 0,8395 0,0079s

4,5 0,0184 0,0092s 0,7985 0,0074s

Gesamt 0,0426s
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Financial Engineering – Folie 164

Begriff der Verbriefung (“securitization“)

 Faktische und rechtliche Verselbständigung bestimmter Vermögensgegenstände


(Kreditarten)

 Verwendung dieser Vermögensgegenstände (Assets) als alleinige Unterlage für so


gesicherte (Backed) Wertpapiere (Securities), die von einer Zweckgesellschaft
(SPV) emittiert werden  Asset Backed Securities (ABS)

 Bedienung der Ansprüche der Wertpapierinvestoren erfolgt allein aus den


Cashflows, die aus den verselbständigten Vermögensgegenständen resultieren

 Idealer Asset-Typ: Standardisierte Buchkredite Credit Securitization


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Financial Engineering – Folie 165

Anforderungen an die zu verbriefenden Vermögensgegenstände

 Zwingend zu erfüllen
 Ableitbarkeit eines eigenständigen Cashflows
 Prognostizierbarkeit der Cashflows  stabile Erwartungsbildung
 faktisch wie juristisch unstrittige Verselbständigung der Vermögenswerte

 Begünstigend
 geringe historische Leistungsstörungen
 leichte Handelbarkeit der Vermögenswerte
 werthaltige Besicherung
 homogene Art der Assets bei gleichzeitiger Diversifikation im Pool
 Mindestvolumen
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Financial Engineering – Folie 166

Bilanzwirkungen von Verbriefungen


Buchkredite werden in Wertpapiere gekleidet und am Kapitalmarkt platziert

Unternehmen/Bank Zweckgesellschaft
Bilanz SPV nach
Bilanz SPV nach
Bilanz Originator vor Bilanz Originator direkt nach Gründung und direkt vor
ABS-Durchführung
ABS-Durchführung ABS-Durchführung ABS-Durchführung

EK EK
Sonstige Sonstige Kasse Kasse
EK Erster Schritt: EK (Minimum!) (Minimum!)
Aktiva Verkauf der Assets Aktiva Durchführung
(reiner Aktivtausch) ABS-Finanzierung Emittierte
Zu ver- ABS- Wert-
FK Kasse FK Assets papiere
äußernde
(Liquidität) (FK)
Aktiva

Investoren
Zweiter Schritt:
EK Bilanz Investor
Sonstige Investitions- und/oder
Aktiva Kapitalstrukturpolitik

FK Sonstige EK
Kasse
Aktiva
(Liquidität)
(Teil-)Tilgung von FK
→ Bilanzverkürzung Wert-
FK
papiere
Investition der gewonnenen Liquidität in neue ABS
Vermögensgegenstände → Aktivtausch
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Financial Engineering – Folie 167

Typische Underlyings von Kreditrisikoverbriefungen

 Consumer Loans (CL), insb. Automotives

 Collateralized Debt or Loan Obligation (CDO or CLO)

 Mortgage Backed Securities (MBS), insb. RMBS und CMBS

 Credit Card Receivables


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Financial Engineering – Folie 168

Vorteile einer Verbriefung von Krediten

Aus Sicht des Originators

 Verbessertes Risikomanagement durch Ausplatzierung von Ausfallrisiken und


Portfolio-Diversifikation

 Verbesserung der Liquidität durch fungiblere Gestaltung der Aktivseite

 Erweiterung der Finanzierungsquellen (Unabhängigkeit von anderen Kapitalgebern)

 Günstigere Finanzierungskosten durch ABS

 Verbesserung des Ertragsmanagements durch Möglichkeit der „Freisetzung“ von


regulatorischem Eigenkapital in rentablere Investitionsprojekte (nur Banken!)

 Positive Beeinflussung von Bilanzrelationen (insb. Fristentransformation)


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Financial Engineering – Folie 169

Behandlung des Kredit-/Ausfallrisikos im Rahmen von ABS


 Geltung des Subordinationsprinzips aus Sicht des Investors (Nachordnung der
emittierten Wertpapiere)
 Feste Sicherungsrangfolge innerhalb der ABS-Transaktion (Tranchierung)
 Untere Tranchen fungieren als Risikopuffer für die oberen (Wasserfallprinzip)
 Unterschiedlicher Risikogehalt zeigt sich im Rating und in der Verzinsung

 Originator trägt einen Teil des ausplatzierten Risikos selbst


 Übernahme der Erstverlustposition (first loss piece; equity piece)
 Übersicherung (overcollateralisation)
 Reservekonto (cash collateral)
 Überlaufkonto (spread account)

 Externe Sicherungsgeber
 Teilweise Risikoübernahme z.B. durch Versicherungsgesellschaften oder Banken mit erst-
klassiger Bonität gegen eine Prämie (insb. bei synthetischer Verbriefung)
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Financial Engineering – Folie 170

Das Prinzip der Tranchierung – Die „Wasserfallstruktur“

Besicherung
zu verbriefende der Immobilien-
Hypotheken hypotheken

AAA-Tranchen zu verbriefende
(z.B. 96,46 vH) Tranche der RMBS CDO-Besicherung

Portfolio von AA-Tranchen (0,38 vH)


Subprime
Immobilien- A-Tranchen (0,22 vH) AAA-Tranchen
hypotheken BBB+/BBB/BBB- (90 vH)
Portfolio aus den
Tranchen (0,22 vH)
BBB/BBB-
BB-Tranchen (0,39 vH) Tranchen der
ersten Verbriefung
Equity-Tranche
AA-Tranchen (3 vH)
(2,28 vH)
A-Tranchen (1 vH)
BBB-Tranchen (2 vH)
Equity-Tranche (4 vH)
Lehrstuhl für Finanzierung und Investition
Prof. Dr. André Uhde (WS 2015/16)
Financial Engineering – Folie 171

Die Grundstruktur einer traditionellen Verbriefung („true sale“)


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Financial Engineering – Folie 172

Die Grundstruktur einer voll- bzw. teilfinanzierten synthetischen


Verbriefung
Emissionserlös

Zins aus
Collaterals

End-Tilgung
Collaterals