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SERIE NBER DOCUMENTO DE TRABAJO

CRECIMIENTO EN UN TIEMPO DE DEUDA

Carmen M. Reinhart
Kenneth S. Rogoff

Documento de trabajo 15639


http://www.nber.org/papers/w15639

OFICINA NACIONAL DE INVESTIGACIÓN ECONÓMICA


1050 Massachusetts Avenue
Cambridge, MA 02138
de enero de 2010

Este documento fue preparado para los Papeles del American Economic Review y de autos. Los autores desean agradecer a Olivier
Jeanne y Vincent R. Reinhart útil para los comentarios y la Fundación Nacional de Ciencias de la subvención No. 0.849.224 de apoyo
financiero. Las opiniones expresadas aquí son las de los autores y no reflejan necesariamente los puntos de vista de la Oficina
Nacional de Investigación Económica.

documentos de trabajo del NBER se distribuyen para fines de discusión y comentarios. No han sido revisada por pares o ha estado sujeto
a la revisión por parte del Consejo de Administración NBER que acompaña publicaciones oficiales NBER.

© 2010 por Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff. Todos los derechos reservados. secciones cortas de texto, que no exceda de
dos párrafos, se pueden citar sin el permiso explícito siempre que el crédito completo, incluyendo © aviso, se le da a la fuente.
Crecimiento en tiempos de deuda
Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff NBER
Working Paper No. 15639 enero de 2010, Revisada en
enero 2010
JEL Nº E2, E3, E6, F3, F4, N10

ABSTRACTO

Estudiamos el crecimiento económico y la inflación en los diferentes niveles de gobierno y la deuda externa. Nuestro análisis se basa en nuevos
datos sobre cuarenta y cuatro países que abarcan unos doscientos años. El conjunto de datos incluye más de 3.700 observaciones anuales que
cubren una amplia gama de sistemas políticos, instituciones, regímenes cambiarios y las circunstancias históricas. Nuestros principales resultados
son los siguientes: En primer lugar, la relación entre la deuda pública y el crecimiento del PIB real es débil para la relación deuda / PIB por debajo
de un umbral del 90 por ciento del PIB. Por encima de 90 por ciento, las tasas de crecimiento medias caen en uno por ciento, y el crecimiento
promedio disminuye considerablemente más. Nos encontramos con que el umbral para la deuda pública es similar en las economías avanzadas y
emergentes. En segundo lugar, los mercados emergentes se enfrentan a umbrales más bajos para la deuda externa (pública y privada) -que
normalmente se denomina en una moneda extranjera. Cuando la deuda externa alcanza 60 por ciento del PIB, el crecimiento anual disminuye en
aproximadamente dos por ciento; para los niveles más altos, las tasas de crecimiento se cortan por la mitad o menos. En tercer lugar, no existe
una aparente relación contemporánea entre la inflación y los niveles de deuda pública de los países avanzados, como grupo (algunos países,
como los Estados Unidos, han experimentado una mayor inflación cuando la deuda / PIB es alto). La historia es totalmente diferente para los
mercados emergentes, donde la inflación se eleva abruptamente a medida que aumenta la deuda.

Carmen M. Reinhart de la
Universidad Departamento de
Economía 4118D Tydings Hall
College Park, MD 20742 Maryland
y NBER

creinhar@umd.edu

Kenneth S. Rogoff
Thomas Profesor D Cabot de Economía Política Pública
Departamento de la Universidad de Harvard Littauer Centro 2 dieciséis

Cambridge, MA 02138-3001 y
NBER
krogoff@harvard.edu
I. Introducción

En este trabajo, explotamos un nuevo multi-país histórico conjunto de datos sobre la deuda del gobierno central, así como los datos más

recientes sobre la deuda externa (pública y privada) para buscar una relación sistemática

entre los niveles de deuda, el crecimiento y la inflación. 1 Nuestro principal resultado es que mientras que la relación entre el crecimiento y la deuda parece relativamente

débil en niveles “normales” de deuda, las tasas de crecimiento promedio para los países con una deuda pública de más del 90 por ciento del PIB son más o menos el

uno por ciento más baja que de otro modo; (medio) tasas medias de crecimiento son varios por ciento menor. Sorprendentemente, la relación entre la deuda pública y el

crecimiento es notablemente similar en los mercados emergentes y las economías avanzadas. Los mercados emergentes enfrentan una forma mucho más

umbral de la unión de la deuda total bruta externa (pública y privada), lo cual se denomina casi exclusivamente en una moneda

extranjera. No encontramos ninguna relación sistemática entre altos niveles de deuda y

la inflación en las economías avanzadas como grupo (aunque con excepciones de los distintos países, incluyendo los Estados Unidos). Por el contrario, las tasas

de inflación son claramente superiores en los países de mercados emergentes con altos niveles de deuda pública.

Nuestro tema parece ser muy oportuno. La deuda pública se ha disparado a raíz de la reciente torbellino financiero mundial,

especialmente en los países epicentro. Esto se podría haber esperado. Utilizando un punto de referencia de 14 crisis financieras

severas a principios de post-guerra mundial II, hemos demostrado (hace un año) que la deuda del gobierno central se eleva, en

promedio, alrededor del 86 por ciento dentro de tres años después de la crisis. 2

1 En el presente trabajo “deuda pública” se refiere a la deuda bruta del gobierno central. “La deuda pública interna” es la deuda emitida por el gobierno en la

jurisdicción legal interno. La deuda pública no incluye las deudas que llevan una garantía del gobierno. la deuda externa bruta total incluye la deuda externa de todas

ramas de gobierno, así como la deuda privada que es emitida por las entidades privadas nacionales bajo una jurisdicción extranjera.

2 Reinhart y Rogoff (2009a, b) demuestran que las consecuencias de una crisis financiera profunda normalmente implica un prolongado período de

ajuste macroeconómico, especialmente en los precios de empleo y de vivienda.

2
déficits descomunales y rescates bancarios épicas pueden ser útiles en la lucha contra una recesión, pero ¿cuál es el impacto

macroeconómico a largo plazo o los niveles más altos de deuda pública, especialmente en el contexto de las poblaciones canoso y el aumento de

los costos de seguro social?

Nuestro enfoque aquí es decididamente empírica, tomando ventaja de un amplio conjunto de nuevos datos históricos sobre la deuda

pública (en particular, la deuda, el gobierno central), presentado por primera vez en Reinhart y Rogoff (2008, 2009b). Antes de este conjunto de

datos, que era muy difícil conseguir más de dos o tres décadas de datos de deuda pública, incluso para muchos países ricos, y prácticamente

imposible para la mayoría de los mercados emergentes. 3 Nuestros resultados incorporan datos sobre cuarenta y cuatro países que abarcan unos

doscientos años. Tomados en conjunto, los datos incorporan más de 3.700 observaciones anuales que cubren una amplia gama de sistemas

políticos, instituciones, tipo de cambio y los acuerdos monetarios y las circunstancias históricas.

También empleamos los datos más recientes sobre la deuda externa, que incluye tanto la deuda contraída por los

gobiernos y por las entidades privadas. Para los mercados emergentes, nos encontramos con que existe un umbral

significativamente más grave de la deuda externa bruta total (pública y privada) - que tiende a ser denominado casi exclusivamente

en una moneda extranjera - que para la deuda pública total (el componente emitida localmente- de los cuales se denomina en gran

medida en la moneda local) Cuando la deuda externa bruta alcanza 60 por ciento del PIB, disminuciones de crecimiento anual de

aproximadamente dos por ciento.; para los niveles de deuda externa de más de 90 por ciento del PIB, las tasas de crecimiento se

cortan por la mitad o menos. No estamos en condiciones de calcular los umbrales de la deuda externa total separadas (en

oposición a los umbrales de deuda pública) para los países avanzados. La serie de tiempo disponible es demasiado reciente,

3 Para otros esfuerzos relacionados en el desarrollo de bases de datos de la deuda pública a campo traviesa, incluyendo Reinhart, Rogoff y Savasatano

(2003) y Jeanne y Guscina (2006), véase el análisis de Reinhart y Rogoff (2009b).

3
Estándar de Datos (NEDD). Nosotros observamos, sin embargo, que los niveles de deuda externa de los países avanzados ahora un

promedio de cerca del 200 por ciento del PIB, con niveles de deuda externa y es especialmente elevada en toda Europa.

El objetivo de este trabajo es sobre las implicaciones macroeconómicas de largo plazo mucho más alta deuda pública y externa.

La sección final, sin embargo, se discute el papel de la deuda interna privada examinar la experiencia histórica de los Estados Unidos.

Destacamos episodios de desapalancamiento del sector privado de las deudas, la normalidad después de una crisis financiera sistémica; No

es sorprendente que estos episodios se asocian con el crecimiento muy lento y deflación.

II. La acumulación 2007-2009 Global de Deuda Pública

La figura 1 ilustra el aumento de la (ajustado a la inflación) de la deuda pública que ha ocurrido desde

2007. Para los cinco países con crisis financieras sistémicas (Islandia, Irlanda, España, el Reino Unido y Estados Unidos), los niveles de

deuda promedio son hasta en un 75 por ciento, en buen camino para alcanzar o superar los tres año de referencia el 86 por ciento que

Reinhart y Rogoff (2009a, b) para encontrar las crisis financieras de la posguerra profundos anteriores. Incluso en países que no han

experimentado una importante crisis financiera, la deuda aumentó un promedio de alrededor del 20 por ciento en términos reales entre 2007 y

2009. 4

Este aumento general de endeudamiento público está en marcado contraste con el período 2003-2006 de desapalancamiento pública en muchos

países y se debe a los costes directos de rescate en algunos países, la adopción de medidas de estímulo para hacer frente a la recesión global en

muchos países, y disminuciones marcadas en los ingresos del gobierno que han afectado a las economías avanzadas y de mercados emergentes

por igual.

4 Nuestro enfoque en la deuda bruta del gobierno central se debe al hecho de que las series de tiempo más amplio de medidas del gobierno no están disponibles para

muchos países. Por supuesto, la verdadera carrera en la deuda es significativamente mayor que la indicada aquí, al menos en un valor actual base actuarial, debido a

las amplias garantías del gobierno que han sido atribuidas a la del sector financiero en los países en crisis y en otros lugares.

4
Figura 1. incremento acumulado de la deuda pública real Desde 2007, los países seleccionados

Deuda / PIB
2007 = 100 100 150 200 250
2009

Irlanda 69

Islandia 44

Reino 72

Unido España 42

NOS
84
175,1
62
promedio de los países de crisis (Aumento del 75%)
Noruega
22
Australia
9
China
21
Tailandia
29
Malasia
25
México
47
Grecia
119
Canadá
47
Chile
62
Austria
4
Alemania
44
Japón
182
Corea
46
Brasil
32
India
41
Promedio para otros 120 (aumento del 20%)
49

notas: A menos que se indique lo contrario estas cifras corresponden a deuda del gobierno central deflactado por los precios al consumidor.

Fuentes: Los precios y el PIB nominal del Fondo Monetario Internacional, Perspectivas de la economía mundial. Para una lista completa de las fuentes para la
deuda pública, véase Reinhart y Rogoff (2009b).

5
III. La deuda, el crecimiento y la inflación

La conexión simple entre la deuda pública y el crecimiento es sugerido por Robert Barro (1979). Suponiendo impuestos en

última instancia tiene que ser levantado para lograr la sostenibilidad de la deuda, es probable que reducir la producción potencial del

impacto distorsionador implica. Por supuesto, los gobiernos también pueden ajustar mediante la reducción del gasto, que también puede

ser contractiva. En cuanto a la inflación, una conexión obvia deriva del hecho de que la alta inflación no anticipada puede reducir el costo

real del servicio de la deuda. Por supuesto, la eficacia del canal de la inflación es bastante sensible a la estructura de vencimientos de la

deuda. Mientras que la deuda pública nominal a largo plazo es extremadamente vulnerable a la inflación, la deuda a corto plazo es mucho

menos. Cualquier gobierno que intenta inflar el valor real de la deuda a corto plazo se encontrará pronto pago de las tasas de interés

mucho más altas.

En principio, la manera en que la deuda se acumula puede ser importante. Por ejemplo, las deudas de guerra son, posiblemente, menos

problemática para el futuro crecimiento y la inflación que las grandes deudas que se acumulan en tiempos de paz. el crecimiento de posguerra

tiende a ser alta como la asignación de tiempos de guerra de mano de obra y recursos embudos a la economía civil. Por otra parte, el gasto

gubernamental de alto tiempo de guerra, por lo general la causa de la acumulación de la deuda, llega a su fin natural como la paz vuelve. Por el

contrario, una explosión de la deuda en tiempos de paz a menudo refleja la inestabilidad dinámica de la economía política subyacentes que pueden

persistir durante períodos muy largos.

Aquí no vamos a tratar de discriminar la génesis de las acumulaciones de deuda, y en lugar de simplemente mirar a su conexión

con los resultados promedio y la mediana de crecimiento e inflación. Esto nos puede llevar, en todo caso, a subestimar las consecuencias

adversas de crecimiento de carga de la deuda que surja de la crisis actual, que fue claramente un evento de tiempo de paz.

6
A. Datos de los países avanzados

La figura 2 presenta un resumen de la inflación y el crecimiento del PIB a través de los diversos niveles de la deuda de los veinte

países avanzados durante el período 1946-2009. Este grupo incluye a Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Dinamarca, Finlandia, Francia,

Alemania, Grecia, Irlanda, Italia, Japón, Países Bajos, Nueva Zelanda, Noruega, Portugal, España, Suecia, el Reino Unido y los Estados

Unidos. Las observaciones anuales se agrupan en cuatro categorías, de acuerdo con la relación de deuda-PIB durante ese año en particular

como sigue: años cuando la deuda a niveles de PIB estaba por debajo de 30 por ciento (bajo la deuda); año en que la deuda / PIB era de 30

a 60 por ciento (deuda media); 60 a 90 por ciento (alta); y por encima de 90 por ciento (muy alto). 5 Las barras en la Figura 2 muestran el

crecimiento del PIB media y mediana para cada una de las cuatro categorías de la deuda. Tenga en cuenta que de los 1186 observaciones

anuales, hay un número significativo de cada categoría, incluyendo 96 por encima del 90 por ciento. (Las observaciones recientes en esa

franja de la parte superior proceden de Bélgica, Grecia, Italia y Japón.) A partir de la figura, es evidente que no existe un vínculo evidente

entre la deuda y el crecimiento hasta que la deuda pública alcanza un umbral del 90 por ciento. Las observaciones con la deuda y el PIB

más de 90 por ciento tienen un crecimiento medio más o menos 1 por ciento más bajos que los grupos carga de la deuda más bajos y

niveles medios de crecimiento de casi el 4 por ciento menor. (Uso de la deuda rezagado no debe cambiar dramáticamente la imagen.) La

línea en la Figura 2 parcelas la inflación mediana para las diferentes agrupaciones-que la deuda deja claro que no hay un patrón aparente de simultáneo

aumento de la inflación y la deuda. 6

5 Los cuatro “cubos” que abarca los niveles bajos, medio-bajo, medio-alto y alto de deuda se basan en nuestra interpretación de gran parte de la literatura y la política de la

discusión sobre lo que se considera, bajos niveles de deuda de alta etc. Es paralelo a las agrupaciones de países del Banco Mundial de acuerdo a cuatro grupos de ingresos.

El análisis de sensibilidad que implica un conjunto diferente de puntos de corte de la deuda méritos exploración como hacer umbrales de deuda específicos de cada país a lo

largo de las líneas generales discutidos en Reinhart, Rogoff y Savastano (2003).

6 Ver Apéndice Tablas 1 y 2 para 1946-2009 resumen de estadísticas sobre el crecimiento y la inflación, respectivamente, para las economías avanzadas y los mercados

emergentes.

7
Figura 2. Deuda Pública, el crecimiento y la inflación: economías avanzadas, 1946-2009

5.0

crecimiento del PIB (bares, eje izquierdo)

5.5 6

4.0

La inflación (línea,

eje derecho)

3.0
El crecimiento del PIB

4.5 5

Inflación
2.0

3.5 4

1.0

0.0

Promedio Mediana Media Mediana Media Mediana Media Mediana


2,5 3
Deuda / PIB por Deuda / PIB del Deuda / PIB Deuda / PIB por

debajo del 30% 30 al 60% 60 a 90% encima del 90%

- 1.0 2

notas: deuda del gobierno central incluye las deudas públicas internas y externas. Las 20 economías avanzadas incluidos son Australia. Austria, Bélgica,
Canadá, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Grecia, Irlanda, Italia, Japón, Países Bajos, Nueva Zelanda, Noruega, Portugal, España, Suecia, el Reino
Unido y los Estados Unidos. El número de observaciones para los cuatro grupos de deuda son: 443 para la deuda / PIB por debajo del 30%; 442 para la
deuda / PIB 30 a 60%; 199 observaciones para la deuda / PIB 60 a 90%; y 96 para la deuda / PIB por encima de 90%. Hay 1.180 observaciones.

Fuentes: Fondo Monetario Internacional, Perspectivas de la economía mundial, OCDE, el Banco Mundial, Global Development Finance, y Reinhart y
Rogoff (2009b) y las fuentes citadas en el mismo.

8
Hay excepciones a este resultado de la inflación, como en la Figura 3 deja claro para los Estados une, donde los niveles de deuda más de 90%

del PIB están vinculados a significativamente elevados inflación. La figura 3 vanos 1791-

2009, pero el patrón para el período posterior a la guerra en solitario es muy similar.

9
Figura 3. Estados Unidos Central de deuda (Federal) Gobierno, Crecimiento e inflación: 1790-2009

5.0 7

crecimiento del PIB (bares, eje izquierdo)


La inflación (línea,
Deuda / PIB por
eje derecho)
debajo del 30%

Deuda / PIB del


4.0 6
30 al 60%
Deuda / PIB
60 a 90%

3.0 5

2.0 4
El crecimiento del PIB

Inflación
1.0 3

Deuda / PIB por

encima del 90%

0.0 2

Promedio Mediana Media Mediana Media Mediana Media Mediana

- 1.0 1

- 2.0 0

notas: deuda del gobierno central es la deuda bruta. El número de observaciones para los cuatro grupos de deuda son: 129 para la deuda / PIB por debajo del
30%; 59 para la deuda / PIB 30 a 60%; 23 observaciones para la deuda / PIB 60 a 90%; y 5 para la deuda / PIB por encima de 90%, para un total de 216
observaciones.
Fuentes: Fondo Monetario Internacional, Perspectivas de la economía mundial, OCDE, el Banco Mundial, Global Development Finance, ), EEUU
Directo Tesoro, Reinhart y Rogoff (2009) y las fuentes citadas en el mismo.

10
La Tabla 1 proporciona detalles sobre la experiencia de crecimiento para los países individuales, pero durante un período mucho más

largo, por lo general uno o dos siglos. Curiosamente, la introducción de los rendimientos de series de tiempo más largo notablemente

conclusiones similares. En los dos últimos siglos, la deuda en exceso de 90 por ciento típicamente se ha asociado con el crecimiento media de 1,7

por ciento frente a 3,7 por ciento cuando la deuda es bajo (menos de 30 por ciento del PIB), y en comparación con las tasas de crecimiento de

más del 3 por ciento para los dos medio (categorías de la deuda entre el 30 y el 90 por ciento del PIB). Por supuesto, hay una variación

considerable entre los países, con algunos países como Australia y Nueva Zelanda que experimentan ningún deterioro del crecimiento en niveles

muy altos de deuda. Es de destacar, sin embargo, que esas observaciones de alta deuda de alto crecimiento se agrupan en los años posteriores a

la Segunda Guerra Mundial.

11
Tabla 1. Crecimiento del PIB real como el nivel de deuda del Gobierno Varía:
Economías avanzadas, 1790-2009
(Variación porcentual anual)
Central (federal) deuda pública / PIB
País Período Por debajo del 30 a 60 por 60 a 90 por 90 por ciento y
30 por ciento ciento ciento encima

Australia 1902-2009 3.1 4.1 2.3 4.6


Austria 1880-2009 4.3 3.0 2.3 n/A

Bélgica 1835-2009 3.0 2.6 2.1 3.3


Canadá 1925-2009 2.0 4.5 3.0 2.2
Dinamarca 1880-2009 3.1 1.7 2.4 n/A

Finlandia 1913-2009 3.2 3.0 4.3 1.9


Francia 1880-2009 4.9 2.7 2.8 2.3
Alemania 1880-2009 3.6 0.9 n/A n/A

Grecia 1884-2009 4.0 0.3 4.8 2.5


Irlanda 1949-2009 4.4 4.5 4.0 2.4
Italia 1880-2009 5.4 4.9 1.9 0.7
Japón 1885-2009 4.9 3.7 3.9 0.7
Países Bajos 1880-2009 4.0 2.8 2.4 2.0
Nueva Zelanda 1932-2009 2.5 2.9 3.9 3.6
Noruega 1880-2009 2.9 4.4 n/A n/A
Portugal 1851-2009 4.8 2.5 1.4 n/A

España 1850-2009 1.6 3.3 1.3 2.2


Suecia 1880-2009 2.9 2.9 2.7 n/A

Reino Unido 1830-2009 2.5 2.2 2.1 1.8


Estados Unidos 1790-2009 4.0 3.4 3.3 - 1.8
Promedio 3.7 3.0 3.4 1.7
Mediana 3.9 3.1 2.8 1.9
Número de observaciones = 2317 866 654 445 352

notas: An na significa no hay observaciones se registraron en ese rango de deuda en particular. Hay observaciones que faltan, sobre todo durante la
Primera Guerra Mundial y la Segunda años; más detalles se proporcionan en los apéndices de datos a Reinhart y Rogoff (2009) y están disponibles
de los autores. Los valores mínimos y máximos para cada rango de la deuda se muestran en la cursiva en negrita.

Fuentes: Hay muchas fuentes, entre los más destacados son: Fondo Monetario Internacional, Perspectivas de la economía mundial, OCDE,
el Banco Mundial, Global Development Finance. Extensas otras fuentes se citan Reinhart y Rogoff (2009).

B. Datos de los países de mercados emergentes

A continuación realizamos el mismo ejercicio ratio de deuda por 24 economías de los mercados emergentes para los períodos

1946-2009 y 1900-2009, utilizando datos de la deuda del gobierno central comparables, ya que utilizamos para las economías avanzadas. 7 Tal

vez sorprendentemente, los resultados ilustrados en la Figura 4 y en la Tabla 2 para los mercados emergentes en gran medida repetir los

resultados en la Figura 2 y la Tabla 1. Para 1900-2009, para

7 Si bien tenemos la inflación pre-1900, el PIB real, y los datos de deuda pública para muchos mercados emergentes, los datos del PIB nominal es rara vez disponible.

12
ejemplo, la mediana y el crecimiento medio del PIB oscila alrededor de 4-4,5 por ciento para niveles de deuda por debajo de 90 por ciento del PIB

pero el crecimiento mediana cae marcadamente a 2,9 por ciento para alta deuda (por encima de 90 por ciento); la disminución es aún mayor para

la tasa de crecimiento medio, que cae a 1 por ciento. Con el crecimiento de la población mucho más rápido que las economías avanzadas, las

consecuencias para el crecimiento del PIB per cápita están en línea (o peor) con los que se muestran en las economías avanzadas. Las similitudes

con las economías avanzadas terminan ahí, ya que los niveles de deuda más altos se asocian con niveles significativamente más altos de la

inflación en los mercados emergentes. inflación Median más del doble (de menos de 7 por ciento a 16 por ciento) como la deuda se eleva desde el

bajo (0 a 30 por ciento) cubre a por encima del 90 por ciento. 8

dominancia fiscal es una interpretación plausible de este patrón.

8 Ver Apéndice Tablas 1 y 2 para 1946-2009 resumen de estadísticas sobre el crecimiento y la inflación, respectivamente, para las economías avanzadas y los mercados

emergentes.

13
Figura 4. Deuda Pública, Crecimiento e inflación: Seleccionado de mercados emergentes, 1946-2009

6.0

La inflación Median
crecimiento del PIB (bares, eje izquierdo)
5.5 (línea, eje derecho)
Deuda / PIB por

debajo del 30% 19

Deuda / PIB del


5.0 Deuda / PIB
30 al 60%
60 a 90%

17
4.5

4.0
15
Deuda / PIB por

encima del 90%


3.5

Inflación
El crecimiento del PIB

13

3.0

2.5
11

2.0

1.5

1.0 57

Promedio Mediana Media Mediana Media Mediana Media Mediana

notas: Los 24 países de mercados emergentes incluidos son Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, El Salvador, Ghana, India,
Indonesia, Kenya, Corea, Malasia, México, Nigeria, Perú, Filipinas, Singapur, Sudáfrica, Sri Lanka, Tailandia, Turquía, Uruguay, y Venezuela. El número
de observaciones para los cuatro grupos de deuda son: 502 para la deuda / PIB por debajo del 30%; 385 para la deuda / PIB del 30 al 60%; 145
observaciones para la deuda / PIB 60 a 90%; y 110 de la deuda / PIB por encima del 90%. Hay un total de 1142 observaciones anuales.

Fuentes: Fondo Monetario Internacional, Perspectivas de la economía mundial, Banco Mundial, Global Development Finance, y Reinhart y Rogoff (2009b) y las
fuentes citadas en el mismo.

14
Tabla 2. Crecimiento del PIB real como el nivel de deuda del Gobierno Varía:
Seleccionados economías de mercados emergentes, 1900-2009

(Variación porcentual anual)

Central (federal) deuda pública / PIB


País Período Por debajo del 30 30 a 60 por 60 a 90 por 90 por ciento y
por ciento ciento ciento encima
Argentina 1900-2009 4.3 2.7 3.6 0.5
Bolivia 1950-2009 0.7 5.2 3.7 3.9
Brasil 1980-2009 3.2 2.3 2.6 2.3
Chile 1900-2009 4.0 1.0 7.5 - 4.5
Colombia 1923-2009 4.3 3.0 n/A n/A
Costa Rica 1950-2009 6.9 5.0 3.4 3.0
Ecuador 1939-2009 5.3 5.0 3.2. 1.5
El Salvador 1939-2009 3.6 2.6 n/A n/A
Ghana 1952-2009 n/A 4.6 4.7 1.9
India 1950-2009 4.2. 4.9 n/A n/A
Indonesia 1972-2009 6.6 6.3 - 0.1 3.1
Kenia 1963-2009 6.3 4.2 2.3 1.2
Malasia 1955-2009 2.0 6.2 6.9 5.5
Méjico 1917-2009 4.1 3.4 1.2. - 0.7
Nigeria 1990-2009 5.4 10.6 11.2 2.6.
Perú 1917-2009 4.3 2.9 2.7 n/A
Filipinas 1950-2009 5.0 3.8 5.1 n/A
Singapur 1969-2009 n/A 9.5 8.2 4.0.
Sudáfrica 1950-2009 2.0 3.5 n/A n/A
Sri Lanka 1950-2009 3.3 3.7 4.2 5.0
Tailandia 1950-2009 6.1 6.6 n/A n/A
Turquía 1933-2009 5.4 3.7 3.2 - 6.4
Uruguay 1935-2009 2.1 3.1 3.2 0.0
Venezuela 1921-2009 6.5 4.1 3.2 - 6.5
Promedio 4.3 4.1 4.2 1.0
Mediana 4.5 4.4 4.5 2.9
Número de observaciones = 1397 686 450 148 113

notas: An na significa no hay observaciones se registraron en ese rango de deuda en particular. Hay observaciones que faltan desde hace algunos años
se proporcionan detalles en los apéndices de datos a Reinhart y Rogoff (2009) y están disponibles de los autores. Los valores mínimos y máximos para
cada rango de la deuda se muestran en la cursiva en negrita.

Fuentes: Hay muchas fuentes, entre los más destacados son: Fondo Monetario Internacional, Perspectivas de la economía mundial, OCDE,
el Banco Mundial, Global Development Finance. Extensas otras fuentes se citan Reinhart y Rogoff (2009).

15
Deudas C. externos

Dado que los mercados emergentes a menudo dependen tanto de los préstamos externos, es interesante analizar por

separado en los umbrales de la deuda externa (pública y privada combinada). deuda combinada del sector público y privado es

de interés porque en el caso de crisis, la distinción entre público y privado a menudo se vuelve borrosa en un laberinto de

rescates, garantías y limitaciones de divisas internacionales (véase Reinhart y Rogoff, 2009b).

En la Figura 5, se destaca la relación entre la deuda externa bruta según lo informado por el Banco Mundial y el crecimiento y la

inflación. Como se puede ver, los umbrales de crecimiento de la deuda externa son considerablemente inferiores a los de los umbrales de la

deuda pública total. El crecimiento se deteriora notablemente en los niveles de deuda externa de más de 60 por ciento, y más aún cuando los

niveles de deuda externa superan el 90 por ciento, que registran descensos absolutos. A la luz de esto, es más comprensible que más de la mitad

de todos los valores predeterminados de la deuda externa de los mercados emergentes desde 1970 se produjo en los niveles de deuda que han

cumplido con los criterios de Maastricht de 60 por ciento o menos. La inflación se vuelve significativamente más alta sólo para el grupo de

observaciones con la deuda externa de más de 90 por ciento.

dieciséis
Figura 5. La deuda externa, el crecimiento y la inflación: Seleccionado de mercados emergentes, 1970-2009

17

crecimiento del PIB (bares, eje izquierdo)

5.5

16
La inflación (línea,

eje derecho)
4.5

15

3.5

14
El crecimiento del PIB

2.5

Inflación
13

1.5

12
0.5

Promedio Mediana Media Mediana Media Mediana Media Mediana


11
- 0.5
Deuda / PIB por Deuda / PIB del Deuda / PIB Deuda / PIB por
debajo del 30% 30 al 60% 60 a 90% encima del 90%

- 1.5 10

notas: La deuda externa incluye las deudas públicas y privadas. Los 20 países de mercados emergentes incluidos son Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, China,
Colombia, Egipto, India, Indonesia, Corea, Malasia, México, Nigeria, Perú, Filipinas, Sudáfrica, Tailandia, Turquía, Uruguay, y Venezuela. El número de
observaciones para los cuatro grupos de deuda son: 252 para la deuda / PIB por debajo del 30%; 309 para la deuda / PIB del 30 al 60%; 120 observaciones para
la deuda / PIB 60 a 90%; y 74 para la deuda / PIB por encima de 90%. Hay un total de 755 observaciones anuales.

Fuentes: Fondo Monetario Internacional, Perspectivas de la economía mundial, Banco Mundial, Global Development Finance, y Reinhart y Rogoff (2009b) y las
fuentes citadas en el mismo.

17
Como se ha señalado en la introducción, no hay series largas de tiempo comparable de la deuda externa total de los países

avanzados; el relativamente nuevo conjunto de datos del FMI usamos sólo comienza en el año 2003. Aunque no tenemos puntos de

referencia históricos para los países avanzados, los resultados resumidos en la Figura 6, a partir de 2003 a 2009 la deuda externa bruta

como porcentaje del PIB, es de hecho desconcertante. El panel de la izquierda de la figura indica si ha habido un aumento del

endeudamiento a PIB durante el período 2003-09, o una disminución (desapalancamiento.). El panel de la derecha da la relación entre la

deuda externa bruta y el PIB a partir del final del segundo trimestre de 2009. Los promedios de los grupos se basan en un conjunto de datos

total de 59 países.

18
Figura 6. La deuda externa bruta como porcentaje del PIB: Promedios de los países seleccionados 59, 2003-2009

(En porcentaje)

Cambio en la relación deuda-PIB, 2003-2009 Relación entre deuda y PIB


- 30 - 10 10 30 50 0 50 100 150 200

Europa-Europa-Avanzada

emergentes

Estados Unidos y

Canadá Australia

Asia Emergente ex

Unión Soviética

aumento de la Japón

deuda
África

Asia (ex. Hong Kong)

America latina

desapalancamiento

Economías avanzadas

Mercados emergentes

Fuentes: Fondo Monetario Internacional, Perspectivas de la economía mundial, Mundial, el Banco, Estadísticas de la deuda externa trimestrales (QUEDS), y
cálculos de los autores.
Notas: Los datos de 2009 fin en el segundo trimestre. Los países participantes en QUEDS incluidos en estos cálculos están
enumerados en lo que sigue por región. Avanzado-Europa: Austria, Bélgica, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Grecia, Italia,
Países Bajos, Noruega, Portugal, España, Suecia, Suiza, Reino Unido, (15 países). Si se incluyeron Irlanda, los promedios serían
sustancialmente más alta para este grupo. Europa emergente: Bulgaria, Croacia, República Checa, Estonia, Latvia, Lituania, Polonia,
Rumania, Eslovaquia, Eslovenia y Turquía, (11 países). Antigua Unión Soviética: Armenia, Bielorrusia, Georgia, Kazajstán, Kirguistán,
Moldavia, Rusia y Ucrania (8 países). África: Egipto, Sudáfrica y Túnez (3 países). Asia emergente: Hong Kong, India, Indonesia, Corea,
Malasia, Tailandia (6 países). America latina: Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, El Salvador, México,
Paraguay, Perú y Uruguay (12 países). Hay un total de 19 economías avanzadas y 40 mercados emergentes.

19
A medida que el lado derecho de la figura ilustra, cargas de deuda externa son particularmente altos en Europa, con una deuda

externa promedio como porcentaje del PIB en todas las economías europeas avanzadas de más de 200 por ciento a, y una deuda externa

promedio de PIB en las economías emergentes europeas más o menos 100 por ciento . 9 ( El hecho de que una parte considerable de estas

deudas son mayo intra-europeo o puede ser un factor atenuante significativo.) Curiosamente, los pasivos de deuda bruta de los Estados

Unidos son menos de la mitad de Europa como proporción del PIB, a pesar de secuencia épica del país de déficit de la balanza comercial.

Japón, a pesar de tener una deuda pública con relación al PIB se acerca al 200 por ciento, tiene mucho más pequeñas pasivos externos

brutos aún, gracias en gran parte al famoso fuerte sesgo de Japón en la tenencia de bonos.

Famoso libertino América Latina, a diferencia de las economías avanzadas, ahora tiene pasivos de deuda externa bruta

promedio de sólo alrededor del 50 por ciento del PIB. Moreoever, en contraste con los países avanzados que agregaron un promedio del

50 por ciento del PIB a la deuda externa bruta durante el período reciente, los países de América Latina, entrega efectivamente la deuda

externa en más del 30 por ciento del PIB.

Por supuesto, dada la falta de suficientes datos históricos de fecha largo en las economías avanzadas deudas externas, no

es posible saber si se enfrentan a los umbrales similares a los mercados emergentes. Es probable que los umbrales son más altos

para las economías avanzadas que emiten deuda más externa en su propia moneda.

IV. Deuda del sector privado: Una ilustración

9 En efecto, si se añade a la lista de Irlanda, el promedio de las economías avanzadas de Europa se eleva a 266 por ciento !.

20
Nuestro principal objetivo ha sido el total de la deuda externa pública y total, ya que los datos fiables sobre las deudas domésticas

internas privadas son mucho más escasos los distintos países y el tiempo. Hemos demostrado que los niveles de deuda pública / PIB que

empujan el umbral del 90 por ciento están asociados con una menor mediana y la media de crecimiento; para los mercados emergentes hay

umbrales aún más estrictas para la deuda externa, mientras que los umbrales de crecimiento para las economías avanzadas sigue siendo una

pregunta abierta debido al hecho solamente datos muy reciente está disponible. 10

Estas observaciones, sin embargo, actualmente sólo una imagen parcial del paisaje post-crisis financiera, en particular para los años

inmediatamente posteriores a la crisis. La deuda privada, en contraste con la deuda pública, tiende a contraerse fuertemente durante un período

prolongado después de una crisis financiera. Del mismo modo que una rápida expansión en los combustibles de crédito privadas la fase de auge

del ciclo, por lo que no seria desapalancamiento exacerbar la recesión posterior a la crisis. Del mismo modo que una rápida expansión en los

combustibles de crédito privadas la fase de auge del ciclo, por lo que no seria desapalancamiento exacerbar la recesión posterior a la crisis. Este

patrón se ilustra en la Figura 7, que muestra la relación entre la deuda privada con el PIB de los Estados Unidos de 1916 a 2009. Los períodos de

desapalancamiento agudo han seguido períodos de crecimiento inferior y coincidiendo con mayor desempleo (como se muestra en el recuadro de

la figura). En mayor o menor grado, el sector privado (hogares y empresas) en muchos otros países (especialmente avanzadas y en Europa

emergentes) también están desenrollando la deuda acumulada durante los años de auge. Por lo tanto, el desapalancamiento privado puede ser

otro legado de la crisis financiera que pueda frenar el crecimiento en el mediano plazo.

10 Es importante tener en cuenta que las crisis de correos aumento de la deuda pública no necesariamente empujar economías en el rango de 90 + deuda / PIB

vulnerables.

21
Figura 7. Estados Unidos: Privada deuda pendiente, 1916-2009 (de fin de periodo
de la deuda como porcentaje del PIB)

Por ciento Mediana

320 Años Tasa de desempleo


con deuda / PIB 1916-1939 1946-2009 descensos
9.8 7.2
Todos los demás años 6.7 5.5
270

220

170

Flujo de fondos
120

Estadísticas históricas de los

Estados Unidos
70

20

1916 1921 1926 1931 1936 1941 1946 1951 1956 1961 1966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006

notas: Los datos para el año 2009 es de fin de junio.

Fuentes: Estadísticas históricas de los Estados Unidos, flujo de fondos, la Junta de Gobernadores del Fondo Monetario Internacional de la Reserva Federal, Perspectivas
de la economía mundial, OCDE, el Banco Mundial, Global Development Finance, y Reinhart y Rogoff (2009b) y las fuentes citadas en el mismo.

V. Observaciones finales

La brusca subida de los deuda del sector público es probable que probar uno de los legados más duraderos de las crisis financieras

2007-2009 en los Estados Unidos y en otros lugares. Examinamos la experiencia de cuarenta y cuatro países que abarca hasta dos siglos de

datos sobre la deuda del gobierno central, la inflación y el crecimiento. Nuestro hallazgo principal es que en ambos países avanzados y los

mercados emergentes, los altos niveles de deuda / PIB (90 por ciento) y por encima están asociados con resultados de crecimiento

notablemente más bajos. Además, para los mercados emergentes, parece que hay un más estricto

22
umbral para la deuda externa total / PIB (60 por ciento), que también se asocia con resultados adversos para el crecimiento. Rara vez los países

simplemente “crecen” para salir de la carga de la deuda de profundidad.

¿Por qué existen umbrales en la deuda, y por qué el 90 por ciento? Esta es una pregunta importante que merece

más investigación, pero podría especular que el fenómeno está estrechamente vinculado a la lógica que subyace en

nuestro análisis anterior de “intolerancia a la deuda” en Reinhart, Rogoff y Savastano (2003). Como argumentamos en ese

documento, los umbrales de deuda son específicas de cada país importante y como tal, los cuatro grupos amplios de deuda

presentados aquí merecen mayor análisis de sensibilidad. Un resultado general de nuestro análisis “intolerancia a la

deuda”, sin embargo, pone de manifiesto que a medida que los niveles de deuda suben hacia límites históricos, las primas

de riesgo comienzan a aumentar bruscamente, frente a los gobiernos altamente endeudados con compensaciones difíciles.

Incluso los países que se han comprometido a pagar totalmente sus deudas se ven obligados a endurecer drásticamente la

política fiscal para parecer creíble para los inversores y con ello reducir las primas de riesgo.

Por supuesto, hay otras vulnerabilidades asociadas con las acumulaciones de deuda que dependen de la composición de la propia

deuda. Como Reinhart y Rogoff (2009b, cap. 4) enfatizan y numerosos modelos sugieren, los países que optan por confiar excesivamente en

los préstamos a corto plazo para financiar los crecientes niveles de deuda son particularmente vulnerables a las crisis en la confianza de que

pueden provocar muy repentino y “inesperados” crisis financieras . Declaraciones similares podrían hacerse sobre extranjera frente a la deuda

interna, como se discutió. Como mínimo, esto sugeriría que los problemas tradicionales de gestión de la deuda deben estar a la vanguardia de

las preocupaciones de orden público.

Por último, observamos que incluso al margen de altos y crecientes niveles de deuda pública, muchos países avanzados,

particularmente en Europa, actualmente se cargan con niveles extraordinariamente altos

23
de la deuda externa total, la deuda emitida en el extranjero tanto por el gobierno y las entidades privadas. En el caso de Europa, la media de los

países avanzados excede el 200 por ciento de la deuda externa y el PIB. Aunque no tenemos la serie de tiempo largo fechado necesaria para

calcular los umbrales de la deuda externa de los países avanzados como lo hacemos para los mercados emergentes, actuales altas cargas de

deuda externa también parece ser una vulnerabilidad importante supervisar.

Referencias

Barro, Robert J. 1979. “En la determinación de la deuda pública”, El Diario de la Economía Política, vol. 85, No.

5: 940-971.

Jeanne, Olivier y Anastasia Gucina 2006. “La deuda pública de los Países Emergentes:. Un conjunto de datos nuevo”

Documento de Trabajo Fondo Monetario Internacional 6/98. Washington

CORRIENTE CONTINUA.

Reinhart, Carmen M., y Kenneth S. Rogoff. 2009a. “Las consecuencias de las crisis financieras.”

American Economic Review, Vol. 99, No. 2: 466-472.

Reinhart, Carmen M., y Kenneth S. Rogoff. 2009b. Esta vez es diferente: ocho siglos de locura financiera. Princeton,

NJ: Princeton Press.

Reinhart, Carmen M., y Kenneth S. Rogoff, y Miguel Savastano. 2003. “Intolerancia a la deuda” en William

Brainerd y George Perry (eds.), Brookings Papers sobre la actividad económica.

24
Tabla 1. Apéndice Crecimiento del PIB real como el nivel de deuda Varía: Resumen
(Variación porcentual anual)

Medida Período Por debajo del 30 30 a 60 por 60 a 90 por 90 por ciento y


por ciento ciento ciento encima
El centro de la deuda del gobierno (federal) / PIB,
Economías avanzadas
Promedio 1946-2009 4.1 2.8 2.8 - 0.1
Mediana 1946-2009 4.2 3.0 2.9 1.6
Mercados emergentes
Promedio 1946-2009 4.3 4.8 4.1 1.3
Mediana 1946-2009 5.0 4.7 4.6 2.9
Total (pública más privada) bruto de la deuda externa / PIB
Promedio 1970-2009 5.2 4.9 2.5 - 0.2
Mediana 1970-2009 5.1 5.0 3.2 2.4

Apéndice Tabla 2. La inflación como el nivel de deuda Varía: Resumen


(Variación porcentual anual)

Medida Período Por debajo del 30 30 a 60 por 60 a 90 por 90 por ciento y


por ciento ciento ciento encima
Central (federal) deuda pública / PIB
Economías avanzadas
Promedio 1946-2009 6.4 6.3 6.4 5.1
Mediana 1946-2009 5.2 3.7 3.5 3.9
Mercados emergentes
Promedio 1946-2009 64.8 39.4 105.9 119,6
Mediana 1946-2009 6.0 7.5 11.7 16.5
Total (pública más privada) bruto de la deuda externa / PIB
Promedio 1970-2009 10.3 17.0 37.1 23.4
Mediana 1970-2009 10.9 12.1 13.2 16.6

25