Gestión de Carteras

PROGRAMA EN BANCA PRIVADA
Y ASESORAMIENTO FINANCIERO

8. GESTIÓN DE CARTERAS
MÓDULO 5: PENSIONES Y PLANIFICACIÓN DE LA JUBILACIÓN 1

MÓDULO 8: GESTIÓN DE CARTERAS
Para entender la Gestión, tenemos en cuenta los riesgos en los que vamos a
incurrir. El binomio Rentabilidad-Riesgo es fundamental.
La selección de inversiones es una parte muy amplia de las finanzas y trata

fundamentalmente la “Gestión de Carteras”, que se define como:
El Patrimonio es el conjunto de los bb propios de una persona física o

jurídica y la gestión de patrimonios será la acción de hacer diligencias
sobre estos bb propios para la obtención de un objetivo.
Cartera patrimonial es la suma de bb propios y activos agregados con el fin
de ofrecer una rentabilidad, asumiendo un cierto nivel de riesgo.
Al hablar de gestión de patrimonios individuales nos referimos a “Private

Banking” o “Banca Privada” y cuando esto se realiza sobre una persona
jurídica el término cambia al de “Banca de Empresas” o “Banca
Institucional”, en función del tamaño del balance.
Un patrimonio podrá invertir en varias carteras y formar una cartera global

y una cartera podrá estar formada gracias a la aportación de uno o varios
patrimonios con el fin de ser invertidos (ej. inversión colectiva vía fondos o
sdades de inversión). Los patrimonios son gestionados por asesores de
inversiones, los cuales conocen al cliente final. Las carteras son gestionadas
por gestores de inversiones y se mueven entre parámetros más objetivos de
inversión y no conocen al cliente final.
Los primeros se basan en el conocimiento a partir del trato diario y de

técnicas de obtención de info (test, declaraciones de impuestos, estabilidad
laboral) y los segundos se basan en el conocimiento de los productos y
mercados financieros, en el análisis top & down de las inversiones
potenciales (aspectos macroeconómicos y geopolíticos, microeconómicos de
MÓDULO 8: GESTIÓN DE CARTERAS 2

cada sector o empresa, etc) en expectativas futuras, en modelos

estadísticos y econométricos.
RENTABILIDAD Y RIESGO
Siempre que se habla sobre cualquier clase de activo financiero se hace

referencia a su capacidad para obtener de él cierto nivel de rentabilidad,
i.e. de su capacidad para mantener nuestro nivel de riqueza intacto e
incrementarlo por encima incluso del nivel del poder adquisitivo de la
economía (por encima de la inflación). Como hay diferentes niveles de
rentabilidad según los activos financieros, aparece el concepto de riesgo por
lo que los activos se diferencian según el nivel de riesgo y la recompensa que
otorgan
Así, el ADN de un activo financiero está formado por dos componentes

básicos:
 La tasa de rentabilidad: capacidad de un activo de ofrecer un

rendimiento o renta.
La rentabilidad porcentual también se llama “rentabilidad ballena” y

se usa en muchos de los fondos garantizados cuando se nos pormete
un % de la revalorización de una cesta determinada.

La más utilizada es la rentabilidad efectiva y es la que vamos a ver:
Cuando decimos que un activo A ofrece una rentabilidad anual de un

R%, dicha R% es la tasa de descuento que iguala el importe de la
inversión inicial con el valor actual de las rentas o rendimientos
futiros que ofreza el activo. Habrá que ver si esos rendimientos son o
no óptimos para la inversión inicial.
 El riesgo: contingencia inminente de que suceda algún mal (sinónimo

de peligro, inseguridad, amenaza), algo indeseable e inesperado.
Según Lawrence Galitz, el riesgo será cualquier variación en un
resultado, tanto positivo como negativo, por lo que habrá riesgo en
función del nivel de incertidumbre existente sobre la consecución de
una determinada rentabilidad.
Para reducir el riesgo habrá que definir cada una de las contingencias
posibles y asignarles una probabilidad de ocurrencia.
Ambos términos están intimamente ligados, no puede entenderse el uno sin

el otro. Sobre el estudio de este binomio recae toda la teoria de gestión de
carteras.
El inversor siempre piensa en términos de risk-reward (riesgo y
recompensa) por lo que con la gestión de carteras se tratará de invertir
obteniendo la máxima rentabilidad con el mínimo riesgo posible.
 De un Activo: en el mercado de valores, el riesgo está asociado con la

posibilidad de que la rentabilidad efectiva sea menor que la esperada. Un
descenso de la rentabilidad sólo puede provenir de un descenso de los
dividendos o cotización.

Matemáticamente, el riesgo o dispersión de los datos reales alrededor

del valor esperado suele expresarse en términos de varianza o desviación
estándard:
 De una Cartera: una cartera de valores es una combinación de

diferentes títulos o activos financieros con unas determinadas
proporciones o ponderaciones por lo que ay que ver qúe títulos la
componen y en qué cantidad.
Las cantidades se expresan en % y no en cantidades absolutas
expresadas en euros.
La rentabilidad y riesgo de una cartera viene expresados:
Rentabilidad Esperada Riesgo de la Cartera de dos activos

De la Cartera
Así, la rentabilidad de un activo viene determinada por la rentabilidad

individual de cada uno de los activos y de su peso en la cartera, mientras
que el riesgo de un portfolio no sólo dependerá del riesgo individual de
cada uno de los activos que lo forman, ni del peso de cada uno de ellos,
sino del riesgo conjunto y relación con otros (lo medimos con el
coeficiente de correlación y covarianza).

Diversificar una cartera no es más que disminuir el riesgo de la misma y

eso se hace eligiendo activos que tengan una relación especial entre
ellos.
Así, el activo seguro es el que presenta (ej. Letras del Tesoro):
El activo seguro afecta directamente a la rentabilidad e indirectamente

al riesgo. A mayor rentabilidad, mayor riesgo. El mercado no remunera
los riesgos asumidos por voluntad propia, sino el riesgo sistemático (el
que no puede ser eliminado mediante la diversificación).
La combinación óptima de rentabilidad y riesgo viene determinada por las

preferencias individuales del inversor, i.e. por su grado de aversión al
riesgo.
MERCADO DE CAPITALES EFICIENTES
HORIZONTE TEMPORAL
Marca de manera importante el proceso de inversión en una cartera. Si

hablamos de una SICAV frente a un Fondo de Pensiones, las decisiones
serán más a largo plazo en lo segundo.
Es importante hablar del ASSET ALLOCATION que es el proceso de

decidir como distribuir la riqueza de un inversor entre las diferentes
clases de activos financieros. Una clase de activos está comprendida por
activos financieros que tienen características, atributos y relaciones de
riesgo/retorno similares. Una clase de activos amplia se puede dividir en
clases o “subclases” de activos más específicas (Ej. Bonos en bonos del
tesoro, bonos corporativos o bonos high yield). Así, hay 4 partes:
definicición de la política de inversión de la cartera, inversión de la
misma, monitorización y evaluación de resultados.
o Gestión activa y pasiva de carteras: La gestión pasiva es una

estrategia de comprar y mantener o “buy-and-hold”. Normalmente las
acciones o los bonos se compran para que los retornos de la cartera
sigan a las del índice a lo largo del tiempo (indexación). Hay que hacer

un “rebalanceo” ocasional cada vez que cambia el índice así como la

reinversión de los dividendos deben ser reinvertidos una vez
percibidos, o porque haya valores que se fusionen o se retiren o
añadan al índice target.
El propósito de una cartera indexada no es “batir” el índice sino
igualar su performance. El gestor debe ajustar la cartera al índice
objetivo.
La gestión activa supone un intento del gestor de mejorar la cartera

indiciada sobre la base de los retornos ajustados a los riesgos
asumidos. Es más lucrativa y supone más coste.
o Preferencias del Inversor: Un gestor de una cartera trabaja con el

cliente para tomar la dificil decisión de cuanto consumir/gastar hoy
versus invertir para consumir/gastar mañana. El gestor necesita
ofrecer un conjunto de expectativas y probabilidades asociadas para
el conjunto del vehículo de inversión. Se usan técnicas de
optimización donde se muestran diferentes binomios retorno-riesgo
potenciales a cambio del consumo actual. Es imperativo que los datos
se ajusten a la inflación para que el cliente pueda ver el trade-off
entre el consumo presente y futuro de bb y ss reales.
o Definición de la Política de Inversión: es el “mapa de ruta” que guía el

proceso de inversión de una cartera, se especifica el tipo de riesgos
que el inversor está dispuesto a asumir, los objetivos de la cartera y
sus restricciones así como las necesidades de liquidez, fiscalidad,
horizonte temporal y otras circunstancias específicas del inversor y
de su cartera.
Esta política de inversión ayuda al inversor al entender sus
necesidades y al gestor a gestionar su cartera con una disciplina
adecuada y evitando inversiones inapropiadas.
Al hacer el asset allocation debe incluirse una parte en RV, otra en RF y

otra en liquidez. La razón por la que se desarrolla una política de
inversión es para determinar una estrategia total de inversión, aunque no
se indica qué activos comprar y cuando se deben vender pero si
proporciona la guía que indica las clases de valores a incluir y las
proporciones en las que invertir. Cómo se distribuyen los fonods es el
proceso del asset allocation. Se expresa normalmente en rangos y no en
% exactos. Esto permite al gestor de inversión margen de maniobra,

Cuando se construye una estrategia de inversión se toman 4 decisiones:
Existen diferentes fases que configuran el proceso de gestión, desde el

tramo minorista (Gestión de patrimonios) hasta el tramo mayorista
(gestión de carteras):
o FASE 1: La definición de objetivos: Es la fase inicial del proceso

de gestión integral donde se definirá primero y se equilibrará
después deseos de rendimiento con aversiones y capacidades de
riesgo. En esta fase lo importante es el CLIENTE.
o FASE 2: La implementación de estrategias: partiendo del perfil del

inversor de la fase 1 y teniendo en cuenta los productos y mercados
financieros, se construye una propuesta gene´rica de inversión a
medida para el cliente y se realizan controles frente a posibles
cambios (desempleo, muerte, enfermedad, matrimonio, etc).
o FASE 3: La valoración de la gestión: Fase de control de la gestión

realizada, i.e. argumento por el cual un cliente debe estar dispuesto a
pagar comisiones al encomendarnos la gestión de su patrimonio. Se
mide la validez de las estrategias adoptadas, tácticas realizadas
(retoques) y la gestión de forma global.
Dentro de cada fase actuan distintos tipos de profesionales usando

diveras técnicas de gestión: tests de perfil del inversor, softwares de
asset allocation, análisis fundamental y técnico, estadística, econometría
entre activos y mercados financieros, fiscalidad, estructuradores de
productos sintéticos y operadores de mercado, que ejecutan las órdenes
de compra y venta en los mercados financieros.
La labor de gestión no es una tarea fácil y que tenga éxito todavía más
dificil.

CRITERIOS Y OBJETIVOS DE INVERSIÓN
Los objetivos de inversión son las metas de inversión expresadas en

términos de riesgo y de retornos (ej. doblar mi invesión en 5 años.
Primero se debe analizar la tolerancia al riesgo del cliente, edad,
expectativas de renta, situación familiar, etc). El objetivo de retorno se
suele expresar en % de retornos absolutos o relativos o como un
objetivo gral:
o Conservación del capital: el inversor quiere minimizar su riesgo de

pérdida, en términos reales: buscan mantener el poder de compra de
sus inversiones. El retorno necesita no ser menor que la tasa de
inflación. Estrategia para inversores con fuerte aversión al riesgo.
o Renta actual: los inversores quieren que la cartera se concentre en

generar renta, mejor que obtener ganancias de capital (así aumentar
sus gastos corrientes con renta generada). Los jubilados favorecen
este objetivo.
o Apreciación de capital: inversor quiere que la cartera crezca en

términos reales a lo largo del tiempo, para cubrir alguna necesidad
futura. El crecimiento sólo ocurre a través de ganancias de capital.
o Retorno total: parecida a la apreciación del capital, los inversores

quieren que el portfolio crezca a lo largo del tiempo para alcanzar una
necesidad futura. Esta estrategia busca incrementar el valor de la
cartera tanto con ganancias de capital y reinvirtiendo la renta actual.
Diseño de la política de inversión
Construir una política de inversión es una herramienta de planificación

valiosa que ayudará al inversor a entender mejor sus necesidades y al
gestor a gestionar los fondos del cliente. No garantiza el éxito de la
inversión pero aporta disciplina al proceso de inversión y crea un
estandar por el que juzgar el performance del gestor de carteras. La
base es “ENTENDER Y ARTICULAR OBJETIVOS REALISTAS DEL
INVERSOR”. Se trata de ayudar a los inversores a entender sus propias
necesidades, objetivos y restricciones.
La construcción de esta política de inversiones es responsabilidad del

inversor.

Seguimiento de la Inversión
Una vez establecida la política de inversión e invertida la cartera, el

gestor debe analizar las condiciones actuales de los mercados y
determinar sus proyecciones futuras. Los mercados financieros son
dinamicos y se ven afectados por numerosos factores macroeconómicos,
políticos, por lo que la cartera requerirá una monitorización constante.
Se trata de ajustar la cartera de manera continua para tomar ventaja de
las condiciones cambiantes de los mercados financieros.
Las carteras se ven afectadas de tres maneras:
- El gestor puede ajustar la composición de activos vendiendo aquellos

“caros” y reinvirtiendo en otros más “baratos”
- Cambiando el énfasis de la cartera, sin cambiar el % invertido en cada
clase de activo, cambiando, por ej. la duración en el sector de RF
- El gestor puede cambiar un activo en concreto por otro que parezca
que ofrece mejor valor.
Factores que sugieren la modificación de la cartera
 Cambios que afectan al cliente:
- Cambios en su riqueza: incrementar la riqueza permite al inversor

moverse en el espectro del riesgo, asumiendo más riesgo.
- Cambios en el horizonte temporal: el tiempo es una de las certezas

de la vida. La edad y los fondos de pensiones van venciendo por lo
que los activos d RF son inversiones más convenientes. A veces los
horizontes de tiempo cambian abruptamente y debe ajustarse.
- Cambiando los requerimientos de liquidez: cuando el cliente

necesita dinero por cualquier motivo
- Fiscalidad y Regulaciones: es incierto la forma que tendrán el

próximo año.
- Circunstancias Personales: pueden cambiar por muchas razones y

éstas osn impredecibles.

 Nuevas alternativas de inversión: Los mercados financieros son una

fuente inagotable de innovación. Ej. derivados que permite cambios en
el “asset allocation” sin mover la cartera subyacente.
 Cambios en “Asset Risk Attributes”: Los precios de mercado para

todos los activos financieros reflejan percepciones de consenso de
riesgo y rentabilidad:
- Mercados Alcistas y Bajistas: Los mercados bajistas generan un

entorno que oculta grandes oportunidades de generar beneficios
futuros, mientras que los alcistas ofrecen inusuales oportunidades
para vender, reinvirtiendo donde sea.
- Política del Banco Central: el dinero sumistra crecimiento y la

política que lo determina provee los fondos para la demanda de
mercados de acciones. La política monetaria importa.
- Cambios en la tasa de inflación: la inflación tiene su propio efecto

persuasivo sobre los mercados. Si la inflación sube más allá de lo
esperado, los inversores de bonos hacen frente a pérdida de
rentabilidad real.
- Cambios en los retornos esperados: Un cambio de tamaño

suficiente deberían provocar los ajustes de la cartera.
DIVERSIFICACIÓN Y ASIGNACIÓN DE ACTIVOS
Cuando se forma una cartera con dos o más títulos, habrá ventajas en la
diversificación ya que, si bien la rentabilidad será proporcional a los
pesos y rentabilidades de cada ativo, su desviación típica será inferior a
la media ponderada de las desviaciones típicas de los títulos que se
combinan.
Llamamos diversificación a la inversión en una amplia variedad de activos

o valores para reducir el riesgo de una cartera. Es el efecto de
reducción del riesgo que se produce al combinar adecuadamente los
valores de una cartera.
La más tradicional es poseer varios tipos de valores entre distintos

sectores (eléctricas, mineras, químicas): Diversificación Naïve.

La diversificación científica o de Markowitz se sustenta en la

combinación de valores que tenga una correlación (o varianza) menos que
perfecta para reducir el riesgo de la cartera sin sacrificar la
rentabilidad. En gral, cuanto menor sea la correlación existente entre los
valores de la cartera medida por la covarianza o coeficiente de
correlación, menor será el riesgo de la misma.
El riesgo de una cartera no depende sólo del riesgo (varianza) en cada

uno de sus componentes, sino también de la relación existente
(covarianza) entre dichos valores.
Revisando la fórmula del riesgo de una cartera formada por dos activos,
vemos que la única manera de reducir el riesgo es que el coeficiente de
correlación sea lo menor posible (-1):
Todo valor tiene una alta proporción de riesgo sistemático o no

diversificable, proveniente de las fuerzas del sistema económico.
Existen muy pocos valores con covarianza negativa con el mercado o con
otros valores. Esto significa que el riesgo no puede reducirse a cero, sea
cual sea el tamaño de la cartera.
Diversos estudios demuestran que la diversificación Naïve reducen el
riesgo hasta un nivel mínimo coincidiendo con el riesgo sistemático del
mercado.
Al invertir en nº elevado de valores la rentabilidad media puede ser
menor que la rentabilidad óptima de ese nivel de riesgo por:
- Costes de gestión excesivamente altos al mantener info al día de un

nº excesivamente alto de valores
- El mantenimiento en la cartera de valores con rentabilidad no muy
alta al existir la política de invertir en un alto nº de valores en vez de
los más eficaces.

Existen muy pocos valores con correlación perfectamente negaiva y este

es el problema de la diversificación.
Según la relación matemática entre Beta y la correlación, vemos que la

diversificación científica se realiza combinando valores cuyos
coeficientes Beta sean los más bajos posibles (menores que la unidad).
La diversificación de Markowitz no suele reducir el nivel de riesgo por

debajo del de la Naïve, pero sí que puede formar carteras semejante al
modelo aleatorio pero con menor nº de valores.
CURVAS DE INDIFERENCIA DEL INVERSOR
Son la representación gráfica de las preferencias del inversor en cuanto

a los niveles de riesgo y rentabilidad, representa los niveles de deseo de
cada inversor.
Cada curva de indiferencia representa cada una de las combinaciones

posibles de activos o carteras que un inversor encontrara deseable para
sus propios intereses.

Propiedades o criterios de selección:
El problema es determinar las curvas de indiferencia del inversor y para

ellos debe hacerse un cuestionario lo más acertado para determinar el
perfil del inversor, tanto en su componente de riesgo como de esperanza
de rendimientos financiero-fiscales.
Las curvas tienen pendiente positiva y forma convexa. Pueden ser:
 Insaciablidad retributiva: el inversor siempre querrá obtener la

máxima rentabilidad ante un mismo nivel de riesgo.
 Aversión al riesgo: ante dos carteras con igual rentabilidad, se

escoge aquella que presenta un menor nivel de riesgo. Existen
diferentes grados de aversión al riesgo que configuran pendientes
de curvas mayores o menores.
La función de utilidad de un inversor (rendimiento esperado y

riesgo) tiene esta fórmula:

En gral los agentes son adversos al riesgo:
Una vez definido el riesgo, podemos definir:
o Cartera o Portfolio Óptimo: es aquella que para cada nivel de

riesgo proporciona la máxima rentabilidad.
o Cartera o Portfolio de Mercado (M): punto de tangencia. En el
movimiento a lo largo de la cartera eficiente, varía el peso
asignado al activo seguro y a la cartera de mercado, pero la
proporción en la que ambas se combinan es constante.

TEORÍA DE CARTERAS
LA EFICIENCIA DE LOS MERCADOS. MODELO DE MARKOWITZ
La economía es una ciencia social cuya ppal tarea es cubrir unas

necesidades ilimitadas con unos recursos limitados. Así, el objetivo de la
economía será la correcta asignación de los recursos disponibles.
Hoy, dentro del sistema capitalista, el mecanismo para conseguir este
objetivo es el mercado con un mayor o menor grado de intervencionismo
estatal para que la asignación de recursos disponibles sea socialmente
“justa”. Es el mercado el encargado de poner en contacto a demandantes
y oferentes de los activos negociados en él con la finalidad de
determinar sus precios y provocar la “correcta” asignación de los
recursos en función de tales precios. Esto ocurre en los mercados
eficientes.
La Hipótesis de la Eficiencia en los Mercados (HEM) ha provocado
controversias entre el mundo financiero y el académico y sostiene que
toda la información existente en el mercado está contenida en los
precios, reflejando no únicamente la información actual, sino las
proyecciones de resultados futuros.
Las hipótesisen las que se basa el modelo HEM son:
Aceptando este modelo de equilibrio (equilibrio de Pareto), se alcanzará

un precio en todos los activos de equilibrio en el que todos los
integrantes del mercado coincidirán. Puede haber desequilibrios pero
luego se vuelve a un nuevo equilibrio. Ej. resultados económicos
provocados en una empresa por un desastre natural.
Según HEM, la evolución de losprecios de los activos no se puede
predecir, ya que si pudiera hacerse supondría que:

Una importante consecuencia de la HEM es la imposibilidad de existencia

de inversores que puedan sacar partido de información asimétrica, no
existiendo regla posible de inversión que permita batir al mercado.
Si la información que poseen todos los individuos es la misma, cualquier
estrategia que implique la compra y venta de activos ofrecerá un peor
comportamiento que comprar y mantener los activos, debido al coste que
acarrean las comisiones.
A modo de conclusión sobre la HEM:
No hay la misma expectativa de evolución de los precios en todos los

individuos. Así, hay recomendaciones de agencias de análisis económico
sobre los precios objetivos de todos los activos (bolsa, divisa) para
comprobar la inexistencia de un punto que represente el óptimo
Paretiano.
Si condiciones de la HEM no se cumplen, aparecerán ineficiencias en el
mercado, que pueden ser imperceptibles.
Para comprobar la hipótesis de eficiencia se comprueba si los precios son
dependientes entre sí (existe correlación), en cuyo caso, rechazaríamos
la hipótesis de camino aleatorio (random walk) y la de eficiencia en el
mercado.
Formas de eficiencia del mercado
Conocida la posibilidad de que los mercados no reflejen fielmente toda la

información que existe en el mercado, podemos clasificar la diversas
formas de eficiencia:

 Eficiencia Débil: aparece cuando los precios de los activos recogen

toda la información contenida en las transacciones (precios,
volúmenes, tendencias). Estas informaciones son independientes
entre sí y de los periodos anteriores. Esta HEM se formula a través
de Random Walk, i.e. si los precios siguen un camino aleatorio, el
mercado es eficiente en su forma débil. Esta hipótesis pone en tela
de juicio el análisis técnico y chartista.
 Eficiencia Semi-Fuerte: afirma que toda la información sobre un

activo, disponible públicamente, está ya contenida en el precio.
Además de la info de la eficiencia débil, añade condiciones
económicas de la empresa y economía gral (inflación, tipos de interés)
Es esta info la que usa el análisis fundamental para realizar sus

valoraciones de activos. Tras varios estudios, no se acepta la HEM en
su forma semi-fuerte.
 Eficiencia Fuerte: sostiene que los precios incluyen no sólo la

información pública disponible, sino también la información
privilegiada poseída por los gestores de la empresa (insiders), lo que
se conoce como “insider information”.
Respecto a la HEM no se sostiene en su forma fuerte.
Consecuencias de la eficiencia del mercado
La aceptación de la HEM conllevará las siguientes cosecuencias:
 El mercado únicamente se entenderá que es eficiente si los precios

de los activos recogen completamente toda la información existente.
Esta info es imposible comprobar, con la excepción de los “event
studies” (estudios de determinados eventos en el mercado – anuncio
de dividendos, adquisiciones y fusiones).
A veces los precios pueden reflejar la información existente, pero no
“completamnete”.
 Los precios de los activos siguen un proceso de paseo aleatorio
 Es imposible predecir el comportamiento de lso precios, ya que si se

pudiera habrá individuos utilizando información privilegiada y
construyendo estartegias en base a esta información.

 No se puede construir una estrategia de gestión de carteras que bata

al mercado de forma continuada. La estrategia de comprar y
mantener (buy & hold) arrojará siempre a largo plazo mejores
resultados en promedio que una gestión activa de carteras.
Si encontramos una estretegia que sistemáticamente supere la

rentabilidad del mercado habremos encontrado una ineficiencia cuyas
consecuencias son:
Cartera eficiente y frontera eficiente: Markowitz
En 1952, Harry M. Markowitz definió lo que se ha llamado la Teoría

Moderna de Selección de Carteras. Dado un conjunto de activos
financieros, Markowitz plantea cuales son las mejores combinaciones
entre dichos activos y cual escoger a la hora de tomar la decisión de
invertir.
Para Markowitz, el inversor debería evaluar carteras alternativas
basandose en sus rendimientos esperados y en su desviación típica (como
medida del riesgo) utilizando sus curvas de indiferencia.
El inversor pretende obtener la más alta rentabilidad, pero que sea

cierta, i.e, que no tenga riesgo. Así, Markowitz establece el objetivo de
fijar el menú de las posibles combinaciones de rentabilidad y riesgo que
se puede elegir, siendo el peso asignado a los activos (w) a variable sobre
la cual va a tener capacidad de decisión el agente:
En este modelo, las alternativas posibles son:
- Si w=0, posición cerrada en el activo 1

- Si w>0, posición larga en el activo 1
- Si w<0, posición corta en el activo 1

Al ir cambiando el valor de “w”, obtenemos pares de rentabilidad y

riesgo, que representan las distintas alternativas posibles,
comprendiendo de esta manera al conjunto factible.
La Frontera eficiente es la combinación de activos que, para un nivel

dado de rentabilidad, proporcionan el mínimo riesgo 0, alternativamente,
para un nivel dado de riesgo, proporcionan la máxima rentabilidad.
El Punto de mínima Varianza (MVP) es aquel, que entre todos lo
elementos de la frontera eficiente, proporciona el mínimo riesgo.
Si se combina un activo con riesgo y un activo seguro, la frontera

eficiente será una linea recta y el MVP corresponderá a aquella situación
en la que interviene todo el activo seguro.
Se modifica la rentabilidad a medida que varía el riesgo en la misma

forma para todos los agentes, al ser la frontera eficiente una linea
recta. Todos los agentes van a elegir las mismas proporciones relativas
de activo con riesgo.

Selección de Carteras óptimas según Markowitz
Una cartera de valores es un conjunto de valores o efectos comeciales

de curso legal, que forman parte del activo de un comerciante, banco o
sdad. Una cartera será un conjunto de inversiones en determinados
activos financieros, que gozan de una serie de propiedades que las
diferencian de las inversiones físicas:
o Fraccionabilidad
o Existencia de mercados secundarios bastante perfeccionados
o Diversificabilidad
o Flexibilidad temporal
El inversor que quiere invertir debe conocer qué titulos comprar y

cuánto gastar en ellos. Markowitz plantea cuales son las mejores
combinaciones entre dichos activos. Plantea un modelo matemático que
permite encontrar la mejor cartera para ese inversor, i.e. la composición
de la cartera que maximiza su utilidad esperada, función que depende,
únicamente del rendimiento esperado y de la varianza de la rentabilidad
de dicha cartera.
Para encontrar la cartera óptima del inversor seguiremos un proceso con

varias etapas:
 Características individuales de los títulos: se analiza el conjunto

de activos que se negocian en el mercado. Se estimapara cada
título su rentabilidad esperada, su riesgo y sus covarianzas con
el resto de títulos y carteras que se pueden formar. Una de las
posibilidades es extrapolar resultados pasados hacia el fututo
pero nadie asegura que el pasado se mantenga en el futuro y lo
que se basa en un individuo no tiene que repetirse en otro
decisor. Por tanto es necesario establecer las ss hipótesis:

La conjunción de las hipótesis b y d nos da unas condiciones bajo

las cuales podemos aplicar el criterio media-varianza de
selección de inversiones eficientes.
Para calcular la rentabilidad histórica de un título i en un periodo
determinado t:
Donde:
- Rit: es la rentabilidad obtenida en el periodo t
- Pi(t-1): precio del título i al final del periodo t-1, i.e. al ppio
del periodo t
- Dit: cash flow obtenido del titulo en el periodo t, que vendrá
definido por los cobros de dividendos, reducción del
nominal, etc
- Pit: precio del título al final del periodo t o prcio de venta
del mismo.
 Características de las carteras: conocidas las características

individuales de cada uno de los títulos veamos las que
compondrán a las carteras. Una cartera es un conjunto de títulos
por lo que también tendrá unarentabilidad y riesgo distintos de
los de cada uno de sus títulos. Así la rentabilidad de la cartera
será una función de las distintas variables aleatorias de
rentabilidad de los títulos que la componen:
E(Ri) = esperanza de rentabilidad de cada título

Wi = % o peso de ese título en la cartera
Para calcular el riesgo:

La varianza de la rentabilidad de la cartera va a depender de las

covarianzas que guarden entre sí las rentabilidades de los títulos
o de las desviaciones típicas de cada uno de los títulos y de las
correlaciones que guarden las rentabilidades de lso títulos entre
sí.
 Establecimiento de la frontera eficiente: Ahora hay que decidir

cual será la cartera óptima a escoger. Para ello seguiremos el
proceso definido en la regla media-varianza: calcularemos en
primer lugar las carteras eficientes para posteriormente
seleccionar aquélla que maximice la utilidad del sujeto decidor o
cliente.
Hay varias formas de calcular la frontera eficiente de las
carteras. Markowitz nos propone las dos siguientes:
De esta forma se intenta maximizar la esperanza de rentabilidad

de la cartera, sujeta a las ss restricciones:
Sujeto a:
De esta forma pretendemos inimizar el riesgo de la cartera,
sujeto a las ss restricciones:
o Agotar el presupuesto
o Ponderaciones positivas
o Igualamos la rentabilidad a un parámetro y así, estableciendo la
rentabilidad que deseamos, obtenemos la cartera con menor
riesgo.

 Elección de la cartera óptima: Superponiendo la frontera

eficiente y el mapa de curvas de indiferencia del inversor
particular, se puede detrminar cuál es su cartera óptima.
La cartera óptima del inversor es la representada por el punto

de tangencia entre la frontera eficiente y la curva de
indiferencia representativa de un mayor nivel de utilidad
esperada.
Ley de Covarianza media
Entendemos por diversificación a la combinación de activos con

características de riesgo diferentes, al objeto de que las variaciones en
la rentabilidad de unos se compensen con las de otros y pueda así
obtenerse una rentabilidad medfia más o menos estable en comparación
a la de los activos individualmente considerados.
Veamos las fórmulas de Varianza Media (VM) y Covarianza Media (CM) y

de la fórmula de la varianza de la cartera y de la igualdad de
proporciones para cada título obtenemos:
En resumen, la Ley de la Covarianza media nos viene a decir que el riesgo

de una cartera bien diversificada tiende hacia la covarianza media de los
títulos que la componen, entendiendo por bien diversificada la que está
compuestapor muchos títulos individuales distintos.

La covarianza media depende del nº de títulos de la cartera por lo que el

riesgo de la cartera disminuirá conforme aumente el nº de títulos. Esta
reducción se produce de forma muy acusada en los primeros títulos y va
siendo cada vez menor conforme aumenta n:
Supongamos que todos los títulos tienen igual varianza para aislar el
efecto que tiene el nº de títulos sobre el riesgo y establezcamos una
correlación entre las rentabilidades de los mismos fija en torno a un
25%. Sustituyendo de la fórmula de la varianza de la cartera obtenemos:
Caso General: Determinación de la frontera eficiente con n-activos y el

activo sin riesgo
Un activo sin riesgo es aquél en el que si invertimos durante un

determinado horizonte temporal, obtendremos de él un rendimiento
conocido y por tanto cierto. Cuando el inversor invierte en él dese el
primer momento sabe cual será el rendimiento que obtendrá al final del
periodo de inversión., por lo que por definición tal activo cumplirá con
que
Sólo existe un tipo de activo financiero que cumpla las características de

total certeza sobre su rendimiento futuro y absoluta carencia de riesgo.
Lo único que nos garantiza la certeza del renidimiento futuro es un
activo con dos únicos flujos que sean conocidos de antemano, el inicial de
adquisición y el final de venta o amortización del activo. Nos referimos a
un activo cupón cero (ej. en el mercado bancario, los repos, depósitos
bancarios, letras y pagarés, y en el mercado de capitales, los bonos cupón
cero).

En cuanto a la absoluta carencia de riesgo, deberá tratarse de un activo

emitido o garantizado por un emisor público con una alta calidad
crediticia o con rating Aaa/AAA, con lo que eliminamos el factor riesgo
crediticio del emisor del activo (nótese que en el mercado interbancario
la mayoría de los activos tienen riesgo de contrapartida bancaria y no
pública).
También sería necesario que el activo tuviera una elevada liquidez puesta
de manifiesto con su volumen emitido y con el nº de intervinientes en el
mercado, lo que conferirá unas horquillas de oferta y demanda
estrechas.
EL ACTIVO LIBRE DE RIESGO. TEORÍA DE MERCADO DE

SHARPE-CAPM
Veremos la extensión del modelo de Markowitz que consiste en añadir la

hipótesis de la existencia de una tasa libre de riesgo a la cual se puede
prestar y pedir prestada cualquier cantidad de dinero. Esto significa
nuevas posibilidades:
Hablaremos de carteras mixtas para las combinaciones para el título

libre de riesgo y las carteras eficientes.
El modelo de Markowitz tenia alguna desventaja por lo que en 1964
Sharpe propone una simplificación basada en suponer que la correlación
que se encuentra entre todos los títulos proviene deuna serie de facores
comunes, como puedan ser la marcha de la economía, de la inflación, del
comercio internacional.
El Teorema de la Separación de Tobin
Según este teorema cualquier inversor maximizará su utilidad esperada,

con independencia de su grado de aversión al riesgo, repartiendo su
presupuesto únicamente entre el activo libre de riesgo y la cartera
arriesgada M.
La combinación óptima de activos arriesgados para un inversor puede

determinarse sin conocimiento alguno de las preferencias rentabilidad-

riesgo. Este teorema simplifica el proceso de selección de la cartera

óptima a dos etapas:
- La identificación de la única cartera de activos arriesgados (M) que

será la que cualquier inversor combinará con el activo libre de riesgo.
- La elección de la cartea óptima. Su decisión dependerá de su aversión
al riesgo.
Un sujeto muy adverso al riesgo se situará en el segmento de las lending

portfolio, invirtiendo parte de su diero en activos sin riesgo. Conforme
aumentamos hacia el punto M, el sujeto es menos adverso al riesgo, ya
que arriesga más su capital.
La cartera de activos con riesgo se denomina Cartera M o Cartera de

Mercado y los inversores invertirán en activos con riesgo exclusivamente
en la proporción de la cartera M.
Si el mercado está en equilibrio y todos los títulos pertenecen a algún

inversor, y todos los inversores invierten en la forma descrita en la
cartera M, ésta debe incluir todos los títulos del mercado:
Las carteras situadas sobre la linea de mercado de capitales (CML) están

bien diversificadas y los riesgos no sistemáticos son nulos, ya que están
perfecta y positivamente correlacionadas con la cartera del mercado.

Cualquier cartera no eficiente poseerá un determinado nivel de riesgo

específico o no sistemático, lo cual la situará a la dcha de la CML. Es
inversión no eficiente, ya que, para su misma rentabilidad, obtenemos una
inversión con menor riesgo en la CML (situación que adquiriría el mercado
en equilibrio).
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
 Fundamentos de la CAPM: creado por Sharpe Lintner y Mossin, el

CAPM está sustentado en la teoría de carteras de Markowitz y tiene
como virtud el ser un modelo de valoración sencillo ya que sus
hipótesis lo centran en un mercado perfecto. Es un modelo que trata
de determinar el valor intrínseco de los activos y ayuda a determinar
el rendimiento esperado de los mismos así como su desviación
estandar. Y ambos conceptos están relacionados entre sí a través del
coeficiente Beta.
El CAPM se inicia con una serie de hipótesis muy restrictivas:
 CML (Capital Market Line): Las oportunidades de inversión

presentarán un conjunto de oportunidades más adecuadas que hemos
llamado carteras eficientes. Si estas carteras son iguales para todos
los inversores, éstos solo invertirán en ellas y forman la linea recta
que se denomina línea de mercado o CML:

La CML nos indica la relación entre rentabilidad y riesgo de las

carteras eficientes. Las carteras ineficinetes se situarán por debajo
de la CML.
 SML (Security Market Line): es la relación que proporcina equilibrio

entre rentabilidad-riesgo de cualquier cartera (eficiente o no) y de
cualquier título. Indica la rentabilidad que por término medio el
mercado va a ofrecer a cualquier inversión financiera tanto si ha
diversificado bien como si ha colocado todo su dinero en un título.
En equilibrio, la rentabilidad esperada de un título depende de dos

factores: el tipo de interés sin riesgo que puede obtener en la
economía y que se puede considerar como el precio del tiempo que el
capital permanece invertido. Por su parte, obtiene la diferencia entre
la rentabilidad de la cartera de mercado y la rentabilidad sin riesgo,
que sería el precio que obtiene por arriesgarse. Ese precio se
multiplicará por el valor de riesgo que posee el título, simbolizado por
Beta. Este parámetro, simboliza sólo el riesgo sistemático de cada
título, no el específico.
Los títulos tenderán a cumplir esta relación al tender hacia su precio

de equilibrio. Si un título posee una rentabilidad muy superior a la de
equilibrio podemos suponer que está sobrevalorado en su rentabilidad
por estas causas:

Para diferenciar la CML de la SML, la primera determina la relación

entre rentabilidad y riesgo (que es sólo sitemático) de las carteras
eficientes y se cumplirá siempre que el mercado esté en equilibrio. La
SML determina la relación entre rentabilidad y riesgo sistemático de
una cartera cualquiera siempre que el mercado esté en equilibrio.
 Validación y Limitaciones del CAPM: Para validar empíricamente el

CAPM podemos ver que se ha cumplido en el pasado pero no podremos
probar que se cumplirá en el futuro pero se puede asumir y surge el
problema de las anticipaciones puesto que las esperanzas y varianzas
que estiman los inversores pueden ser muy distintas de las que se
produzcan posteriormente en el mercado. Por esto es dificil validad
empíricamente el CAPM. Se han sacado conclusiones de varios
estudios:
Los títulos con Betas altos obtienen en la realidad menor rentabilidad

que la esperada teóricamente. Se analizó la relación rentabilidad-
riesgo a largo plazo y la Beta pierde signaficatividad en los últimos 20
años.
Nadie contradice la teoría del CAPM pero tiene limitaciones:
 Es necesario conocer la cartera del mercado (se vienen utilizando

índices del mercado, incompleto porque no contienen todos los
títulos). La proporción debe ser la de la capitación bursátil y como
varía intradía y diariamente, el mercado será distinto en cada
momento del tiempo.
 Habría que estimar cual es la rentabilidad sin riesgo en el
momento actual.
 Hay que calcular la esperanza del mercado y el valor Beta del
título.
 Los impuestos, inversión con horizonte temporal, aversión al
riesgo, etc son hipótesis que se cumplen en la realidad.

El Estudio de los títulos en el modelo Sharpe
Mediante unmodelo econométrico, Sharpe relaciona la rentabilidad de un

título individual con la rentabilidad del mercado.
Donde:
Queda estimar los parámetros y para cada título. Para ello se

ajusta una recta mediante regresión lineal:
Riesgo Sistemático y Riesgo Específico
Podemos definir el riesgo de los títulos por medio de la varianza de la

rentabilidad:
Puesto que la varianza de Alpha es cero, por ser ocnstante y las

covarianzas entre el error y el mercado son cero por definición del
error. Así obtenemos dos componentes del riesgo:
- Riesgo sistemático ( ) o riego del título que depende del

mercado en que cotiza.

- Riesgo No sistemático ( ) o riesgo propio del título e

independiente del nivel de riesgo que exista en el mercado.
De aquí surge una importante igualdad:
El riesgo medido por la Beta
El coeficiente Beta de un título ha adquirido una importancia notable y

también se le ha llamado Volatilidad del título. En función de los valores
de Beta, se distinguen 4 clases de título:

Se usa muco en análisis bursátiles y tiene una serie de defectos

notables:
- El valor beta procede de uan estimación a partir de la regresión lineal

de la rentabilidad del valor y la del mercado. Por tanto , el valor de
Beta de penderá de los valores elegidos para realizar dicha regresión.
- El parámetro es poco estable. Un Beta calculado diariamente es más
estable que uno calculado semanal, mensual o anual.
- La estabilidad aumenta al ser el Beta más extremo, cuanto más alto o
más bajo es un beta, mayor estabilidad obtiene dicho coeficiente
para el título.
El modelo Diagonal de Sharpe
Nos permite optimizar las carteras
Frente al modelo de Markowitz, este modelo de mercado:
- Distingue entre riesgo específico y sistemático

- Considera aspectos macroeconómicos
- Reduce el nº de estimaciones

La diversificación en el modelo de Sharpe
Según este modelo el riesgo viene dado por dos componentes: el riesgo
sistemático (Beta), dependiente del mercado, de la volatilidad de los
títulos y de la proporción en que entran en la cartera; y el riesgo no
sistemático, que depende del riesgo específico de cada título y de la
proporción en que entran en la cartera.
Con la simple diversificación podríamos reducir el primer componente del

riesgo (sistemático) pero hasta un límite. Cuantos más títulos se incluyan
ene la cartera, más se parecerá esta cartera al propio mercado.
El riesgo no sistemático sí se puede recudir a través de las proporciones

de los títulos en la cartera.
Con la diversificación se incrementa la estabilidad del parámetro Beta, y

será más estable cuantos más títulos haya. Esto simplifica el modelo
diagonal en otro conocido como Modelo Lineal, que a veces se utiliza
como indicador del riesgo de la cartera el coeficiente Beta en lugar de
su varianza.
Generalizando el modelo de Sharpe, obtenemos “modelos multiíndices”

(modelos de regresión lineal múltiple) donde el rendimiento del activo
queda explicado en función de varios índices de mercado o variables
macroeconómicas.
Beta de una cartera
Dado que las carteas eficientes son aquellas en que se ha eliminado el

riesgo no sistemático, el riesgo de estas carteras viene definido
exclusivamente por los movimientos del mercado, i.e. por el riesgo
sistemático medido por el coeficiente Beta.
La Beta de una cartera es la media ponderada de las Betas de los

componenetes individuales, lo que significa enormemente el cálculo del
riesgo de una cartera al no necesitar estimar las covarianzas entre cada
par de valores.
La cartera debe construirse optimizando su coeficiente Beta en fucnión

de las expectativas del mercado, Betas superiores a 1 en mercados
alcistas y menores que 1 en bajistas. Para ello debemos tener en cuenta:

- Timing perfecto: saber reonoce rla dirección del mercado y su

temporalidad.
- Buena estimación del coeficiente Beta que va a permanecer constante
durante el periodo que estamos estimando.
Hay ciertos casos en los que la Beta permanece relativamente constante.

Las Betas de carteras tienen un elevado nº de valores y nos dan mucha
info sobre Betas futuras. Las betas individuales tiene menos info sobre
las futuras.
¿Por qué varian las Betas de un valor de un periodo a otro? El riesgo de

un valor cambia con el tiempo. La Beta de cada periodo está calculada con
un error aleatorio, que cuanto mayor sea, menor es la bondad del
coeficiente y menor es el poder de predicción sobre Betas futuras. Dado
que las Betas de una cartera están calculadas con menor error, y dado
que tienen menor variabilidad, se evidencia que las Betas históricas de
sectores y carteras tienen unmayor poder de predicción que las betas
individuales.
Hay Betas buenas y malas. Una Beta “buena” debe tener un coeficiente
de determinación suficientemente alejado del punto cero, existiendo en
la mayoría de los casos una correlación positiva, dado que la negativa es
dificil de encontrar.
Carteras mixtas
En cuanto a la restricción de agotamiento del presupuesto se establece

un doble motivo: que no quedara dinero ocioso sin invertir agotandose
todo el presupuesto disponible. Además se establece la restricción de
que lo invertido no puede ser superior al presupuesto, i.e. el inversor sólo
puede usar su propio dinero para invertir.
Esto no es real porque el inversor puede decidir no invertir todo su

dinero y dejrlo no invertido. En realidad se invierte pero en productos
financieros más líquidos, de menor riesgo y menor rentabilidad (c/c,
títulos del mercado monetario).
Por otro lado, puede haber oportundades de inversión extraordinarias y

el inversor esté dispuesto a utilizar, no sólo su propio dinero sino a pedir
prestado para poder invertir en esos títulos tan ventajosos. Obviamente
debe pagar un interés por el dinero que obtiene prestado.

 Carteras con Inversión en activos sin riesgo: si los titulos no tienen

riesgo, la varianza de su rentabilidad será cero, la covarianza de su
rentabilidad con la rentabilidad de cualquier otro título o con el
mercado será también cero y su riesgo sistemático o específico
será asimismo nulo. No tiene ningún riesgo. Así, supondremos que
este activo es totalmente ñiquido y que su compra o venta no supone
ninguna ganancia de capital (deuda monetaria que emiten los
Estados).
 Carteras con Inversión mediante pasivos financieros: si el inversor

aparte de su dinero pide más prestado para invertir. Este
prestamos supone un coste, sin riesgo, por unidad de tiempo.
Para calcular la rentabilidad es necesario restar el coste de la

fuente de financiación, pero el mecanismo del cálculo del riesgo no
se ve afectado, ya que hemos supuesto que esta financiación no
tiene riesgo.
La rentabilidad que se obtiene en la cartera es sobre los fondos

propis, mientras que la rentabilidad que ofrecen los títulos es sobre
la cantidad invertida en ellos. Por ello y aprovechando que el coste
de la financiación es menor que la rentabilidad que da la cartera, es
posible alcanzar teóricamente rentabilidad infinita (aalancamiento
financiero).

ARBITRAJE PRICING THEORY APT
Aunque el modelo CAPM es uno de los modelos financieros más depurado

teóricamente, no se ajusta perfectamente a la realidad. Y resulta dificil
llevarlo a la práctica.
Por esto, se llegó a un modelo más generalista y mejor adaptado a las

condiciones reales como es el modelo de Valoración de Activos por
Arbitraje. Fue propuesto por Roll y Ross y guarda similitudes con CAPM
(de hecho el CAPM puede considerarse como un caso particular del APT).
El APT no requiere las condiciones que eran necesarias para la aplicación

del CAPM:
El APT se ajusta mucho más a la inversión en la práctica ya que el

entorno en el que se desarrolla no es algo ideal, basado en una línea de
equilibrio en el que todos los inversores invierten de igual forma, como
sucede en el CAPM. El APT está basado en la asunción de que hay unos
pocos factores macroeconómicos que influencian la rentabilidad de los
activos finacieros. No importa cuando se diversifique la cartera, siempre
existirá algunainfluencia de estos factores en la rentabilidad.
APT asume que los inversores valorarán estos factores y sólo poseerán
carteras con elevado riesgo sistemático si, a cambio, pueden esperar
obtener mayores cotas de rentabilidad.
En el APT existen infra o sobrevaloraciones de los activos, donde los

inversores buscan constantemente información sobre estas
oportunidades de inversión y las explotan, permite que losinversores
sean diferentes entre sí y que el riesgo varíe en el tiempo.
El APT también presenta problemas: su notable complejidad y su fuerte

empirismo, especialmente en la detección de los factores de riesgo del
modelo.

El APT y el CAPM son entendidos como dos procedimientos diferentes

encaminados a un mismo objetivo, explicar, bien desde el punto de vista
teórico (CAPM) o a través de análisis empírico (APT), cómo debería
pronosticarse la rentabilidad esperada de una inversión financiera en
función de su riesgo sistemático. Las diferencias ppales son:
Veamos unas claves a modo de recordatorio:

 La desviación estandar es una medida de la amplitud de la dispersión

de una distribución en torno a su media
 El coeficiente de correlación relaciona un par de variables aleatorias.

Es una medida de hasta qué punto las variables tienden a subir o
bajar juntas:
 La covarianza se define como:
MODELO DE GRAHAM Y DODD
Graham y Dodd (1934) postulan un análisis que se divide en cualitativo

centradose en aspectos como la experiencia de la admón y la capacidad
de agregar valor en la empresa; y cuantitativo, centrandose en aspectos
tangibles o mensurables como los ratios mencionados y estos deberan

compararse con los ratios pasados de la compañía, con los ratios de otras
firmas y de la industria y con los del mercado en gral.
El término “margen de seguridad” saltó a la fama gracias a Graham,

padre del concepto “ Value Investing” (“Gangas de Inversiones”).
En vez de tener ingresos para cubrir pérdidas, Graham prefiere la

compra de acciones a precios bajos como su “margen de seguridad”,
aunque sabe que esta acepción no está exenta de riesgos: “Aún con un
margen (de seguridad) a favor del inversionista, cualquier instrumento en
particular puede resultar desastroso”. No queda más remedio que
diversificar. La teoría hace énfasis en el valor intrínseco de cada
empresa y en la manera de determinarlo.
Sabiendo el valor intrínseco o esencial de una empresa no puede estimar
con alto grado de certeza la tendencia del precio de la acción en el
mercado en el largo plazo, aunque hay un margen de inseguridad alto que
rodea el precio de los títulos valores.
Hay dos etapas bien diferenciadas en este proceso:
- Entender el comportamiento de las acciones

- Calcular su verdadero valor mediante el análisis de los datos
financieros-contables de las empresas y de la economía en gral.
MEDICIÓN Y ATRIBUCIÓN DE RESULTADOS
LA MEDICIÓN DEL RESULTADO
Ha cobrado importancia de un tiempo a esta parte, sobretodo por la

competencia de las gestoras.
El término Performance aunque corto, tiene un significado amplio, pues
incluye todas las disciplinas relacionadas con los resultados de la
inversión, entre las que se encuentran la medición y la presentación de
los mismos. A veces, al hablar de Performance de una cartera se refiere
exclusivamente al cálculo de rentabilidad de dicha cartera.
Los análisis de Performance pretenden cuantificar cuál ha sido el

diferencial de rentabilidad entre una cartera y su benchmark (objetivo
de inversión) y el análisis de Performance Attribution permite
determinar cómo se ha producido dicho diferencial.

Nuestro objetivo será determinar las causas que han determinado que la
rentabilidad de nuestra cartera sea distinta de la obtenida por su
benchmark para unperiodo de tiempo determinado.
Estas causas se atribuyen a los factores ppales que intervienen en

cualquier decisión de inversión: Allocation, Security Selection y
Currency.
Si una cartera está invertida en base a criterios geográficos, el factor

allocation hara referencia a la asignación de activos por países o
regiones, el factor Security Selection, a la selección de activos dentro
de cada país y lo mismo para el Currency, con las divisas.
Por tanto el Performance trata de recoger, organizar, analizar y

presentar los resultados de una determinada gestión utilizando
comparativas entre la rentabilidad de dicha cartera y la de su
Benchmark correspondiente, así como el uso de ratios característicos
que nos van a dar una radiografía exacta de la situación de ese fondo.
Además se hace un análisis de competencia y ranking que complementan
el estudio.
El Performance Contribution desglosa la rentabilidad de un fondo o

cartera entre sus diferentes componentes, con lo que podemos ver qué
es lo que ha aportado la R a mi acrtera, la RV, incluso llegando al detalle
de determinar cuanto ha aportado un determinado valor a dicha cartera.
La contribución de un valor a nuestra cartera va a venir determinada por
el peso representativo que ha tenido multiplicado por la rentabilidad de
dico valor.
El Performance Attribution lo que intenta es:
Las ppales difernecias que podemos encontrar entre la atribución y

contribución son:

Con la valoración integrada de la gestión se trata de obtener una media

global de todo el proceso de gestión realizado, lo que implica distinguir
entre:
 La valoración de los objetivos del cliente a largo plazo: comprobar

periodicamente si han cambiado en parte o todo las premisas iniciales
sobre las que se dibujó un perfil de inversor determinado tanto bajo
aspectos de rentabilidad esperada como bajo criterios de aversión al
riesgo y capacidad de asumir riesgo. Ej. causas laborales (pérdida de
empleo, promoción), niveles de endeudamiento, situación familiar, etc.
 La valoración de cambios de carácter estructural en los mercados y

productos financieros: aparición o derogación de nueva normativa
puede afectar mucho a la selección de uno u otro mercado o producto.
Importante en lo referente a aspectos fiscales.
 La valoración del diseño de la cartera: supone valorar en SAA

(Strategical Asset Allocation) y para ello se realiza un análisis de
todas las premisas de partida que sirvieron para emitir una cartera
base.
La política de inversiones también evalúa el performance del gestor de

carteras y no puede ser juzgado sin un objetivo estandar. Los gestores
deben ser evaluados para ver si siguen con consistencia la guía de la
política del cliente. Si se desvía debe ser llamado al orden por no estar
trabajando por el mejor interés del cliente.

La evaluación es la parte final del proceso de inversión y el instrumento

que tiene el inversor es comparar y ver si se han obtenido los objetivos
que se esperaban de la estrategia adoptada y así evaluar al gestor.
A ambos les permitirá comparar los resultados obtenidos de la gestión

con:
- otros gestores que han realizado inversiones similares (peer Group

Analisis)
- con la alternativa de inversión pasiva (índices)
- índices o conjunto de índices de referencia que hayan sido definidos
con antelación (benchmark)
EL PERFORMANCE ATTRIBUTION
El “Over Performance” obtenido en la gestión podemos desagregarlo de

la siguiente manera:
Donde:
(Ver ejemplos págs 120-122 apuntes) ¡!
Para ver el diferencial de rentabilidad entre una cartera y el índice hay

tres efectos (Decisión estratégica, decisión de selección y efecto
combinado de las dos decisiones):

EXPOSICIÓN AL RIESGO DE CAMBIO
La adquisición de valores extranjeros por un inversor doméstico supone

la compra de dos tipos de activos claramente diferenciados y cuyos
precios son consecuencia de la actuación de agentes económicos
diferentes.
Las fluctuaciones en el tipo de cambio de las monedas de denominación

actúan como multiplicadores de los resultados de la inversión:
Cuanto mayor sea la ganancia obtenida en términos de moneda

extranjera, mayor será la sensibilidad de la rentabilidad total a los
movimientos en el tipo de cambio de dicha moneda y de la moneda base.
Existe la posibilidad de efectuar una cobertura del riesgo de cambio. Los
contratos a plazo o seguros de cambio (el más flexible) y las opciones
sobre divisas son los activos más utilizados.

Hay que tener en cuenta que la rentabilidad de una cartera cubierta es

inferior a la de una cartera no cubierta cuando la depreciación de la
moneda base es superior a la anticipada en el contrato a plazo, por ello
se debe gestionar el reisgo de cambio, contratando seguros de cambio
sobre una base regular, ej mensual o trimestral.
La decisión de cubrirse deberá tener en cuenta el horizonte temporal de

la inversión para preveer el comportamiento de los tipos de cambio, y el
tamaño de la inversión situada en los mercados extranjeros y la aversión
al riesgo del gestor de fondos. Cuando la cartera de valores extranjeros
es inferior al 10% de la inversión global, los gestores no suelen cubrir sus
posiciones sino que aprovechan las fluctuaciones de los mercados
cambiarios para cerrar sus posiciones en las mejores condiciones que
estos mercados les ofrezcan.
Un gestor decidirá cubrir su cartera cuando la cartera óptima cubierta

ofrezca, como mínimo, la misma rentabilidad por unidad de riesgo
asumido que la que proporcionela cartera óptima no cubierta. La única
justificación para no cubrir un activo o cartera es que el riesgo añadido
justifique la rentabilidad esperada por la variación en el tipo de cambio.
El riesgo de una cartera diversificada internacionalente, medido en

términos de volatilidad anualizada:

Esta formula implica que el riesgo total de la cartea enmoneda local es

generalmente mayor que el riesgo del mercado local, tan sólo el riesgo
total será inferior al del mercado local si: .
Por tanto la exposición al riesgo de cambio solamente reduce el riesgo de

una cartera de valores diversificada internacionalmente si existe una
correlación negativa entre las rentabilidades ofrecidas por la divisa de
denominación y la cartera de activos en moneda local.
Esta correlación raramente es negativa para los mercados de RV,
mientras que frecuentemente existen movimientos inversos entre los
precios de RF extranjera y de la moneda base de la qu eparte la
inversión.
RATIOS DE PERFORMANCE
 La rentabilidad como evaluación de los resultados: Los Fondos de

Inversión son fondos de capitalización. Ante laobtención de
resultadospositivos, se opta por mantenerlos dentro del fondo,
reinvirtiendolos:
(Ver ej. pág 127 apuntes)
 El riesgo como evaluación de resultados: La idea de riesgocoincide con

la desviación típica, que en finanzas de enomina volatilidad.

 Tracking Error: No podemos comparar carteras, salvo que el universo

de inversión de activos sea semejante. La definición de universo y
características de inversión la realizamos a tarvés de un benchmark o
índice de referencia, que es el índice o conjunto de índices
financieros que el fondo sigue para medir sus resultados y el cual
caracteriza la rentabilidad-volatilidad.
El benchmark o índice de referencia o de medición:
El tracking error es es el resultado medio de las desviaciones o

volatilidad del fondo frente a la rentabilidad obtenida por el índice de
referencia o benchmark. Se calcula mediante técnicas estadísticas de
correlación, basandose en comportamientos pasados.
En la práctica, el tracking error se identifica con la libertad de los
gestores de configurar una cartera diferente a la del índice de
referencia.
(Ver ej. págis 131 y 132 apuntes)
Matemáticamente lo que hacemos es calcular las diferencias de

rentabilidad entre el fondo y su benchmark. Esta fórmula se
utilizará únicamente cuando la Beta de la cartera sea 1 o muy
cercana a 1.

Si la Beta es distinta a 1:
Otra forma de analizar los resultados frente al benchmark es definir

cual es la previsible evolución de lso resultados a futuro respecto al
índice de referencia, que nos loda la Beta de la Cartera (Ver ej. 133-
134 apuntes).
El tracking error es una acotación de resultados alrededor de los

obtenidos por el benchmark. Sin embargo, la Beta de la cartera
definde la potencialidad de los resultados (aumentandolos o
disminuyendolos) frente al índice de referencia.
 Concepto de VAR (Value at Risk): La volatilidad de la cartera viene

definida por los activos en los que invierte. Hemos identificado el
riesgo como volatilidad de la cartera, tracking error y Beta. Otra
forma podría ser en base al VAR o pérdida máxima de l acartera
dentro de un determnado intervalo de confianza o probabilidad.
Podemos reslatar:
En la práctica, el VAR se identifica con la posibilidad de pérdida

máxima, independientemente de la evolución de los mercados. Se
limian las pérdidas y también los beneficios. (Ver ej. pág 135 apuntes)
Se suele expresar en términos absolutos (%).

RATIOS RENTABILIDAD CONTRA RIESGO
 Ratio de Sharpe: Ratio desarrollado por William Sharpe. Se define

como unidades de exceso de rentabilidad sobre el activo sin riesgo
obtenida por el riesgo soportado por la inversión. Parte de la CML.
Mide la rentabilidad “extra” por unidad de Riesgo. El riesgo es la
media de las desviaciones de rentabilidad sobre la media de
rentabilidad obtenida.
Cuanto mayor sea el valor de este ratio, mejor ha sigo la gestión del
Gestor.
La ariación de este ratio consiste en sustituir la rentabilidad sin
riesgo por la rentabilidad del Benchmark.
(Ver ej. págs 137 y 138 apuntes )¡!
 Ratio de Treynor: Desarrollado por Jack Treynor. Parte de la SML.

Se define como unidades de exceso de rentabilidad sobre el activo
sin riesgo obtenida por el riesgo soportado por la inversión. El riesgo
es la exposición de la cartera al mercado de referencia.
Identificamos riesgo con Beta.
Al = que Sharpe, este ratio mide la rentabilidad “extra” por unidad de
riesgo. Cuanto mayor sea el ratio mejor es el resultado de la gestión.

Este ratio se puede interpretar como la pendiente de la linea recta

que une el rendimiento del activo libre de riesgo con el rendimiento
de la cartera gestionada en el espacio media-Beta.
Se utiliza para comparar fondos dentro de la misma familia y con el
mismo benchmark.
(Ver ej. pág 140 apuntes)¡!
 Rentabilidad ajustada al riesgo en activos de RF: Este ratio es uan

adaptación de los dos anteriores pero para activos de RF.
Se define como unidades de exceso de rentabilidad sobre el activo
sin riesgo obtenida por el riesgo soportado por la inversión. Mide la
rentabilidad extra por unidad de riesgo y como se usa en activos de
RF la medida de riesgo es la duración modificada.
A mayor valor, mejor resultado de la gestión.
(Ver ej. pág. 141 apuntes)
 Alfa de Jensen: Conocida por el índice de Jensen y se denota por

Jensen supuso que las carteras gestionadas estaban bien
diversificadas y que su riesgo específico era nulo. Así, solo consideró
el riesgo sistemático para determinar la perfromance de la cartera.
Mide la relación entre la rentabilidad del fondo y la que habría
obtenido otro hipotético fondo del mismo riesgo, en el mismo
mercado de referencia, bajo los parámetros de exposición al riesgo
que el fondo emplea en su gestión cotidiana.

Indica la habilidad del gestor para alcanzar una rentabilidad superior

a la de su Benchmark. Si la rentabilidad-riesgo sistemático se
encuentra por encima de la SML habrá batido al mercado y tendrá un
(Ver ej. pág.144 apuntes)¡!
El concepto de creación de valor o alfa está muy ligado a los fondos

Hedge Funds, que son los que buscan la máxima rentabilidad
indistintamente de las condiciones del mercado y el riesgo asumido.
 Ratio de Información: No asume el cumplimiento de ningún modelo

específico de equilibrio del mercado de capitales y mide
adecuadamente el valor añadido por el gestor al estimar la diferencia
de rentabilidad entre la cartera evaluada y la cartera de referencia.
Se define como unidade de exceso de rentabilidad sobre el activo sin
riesgo obtenido por el riesgo soportado por la inversión. El riesgo se
define como la posibilidad de que los resultados se desvíen de los
obtenidos por el benchmark.
Se gana al bechmark debido a que el gestor tiene “información
especial”. Cuanto mayor sea el ratio, mayor será el calor de la gestión.
Aqui se identifica riesgo con Tracking error.
Cuando se trata de analizar carteras con una gestión indexada, el

ratio de información constituye una medida ideal de evaluación de la
calidad de gestión, ya que relaciona el diferencial de rentabilidad
alcanzado con el riesgo relativo asumido por el gestor al separarse en
mayor o menor grado de su referencia de mercado.
Suele utilizarsepara comparar fondos dentro de una misma familia y
con mismo benchmark. Está indicado para utililar en mercados
bajistas.
(Ver ej. pág. 147 apuntes) ¡!

 Pérdida Máxima y frecuencia de pérdida: Downside Risk: mediante

estos dos ratios y en base a la experiencia pasada, definimos cual es
la probabilidad de registrar un mes de pérdida, así como cual es la
pérdida media esperada. Identificamos pérdida como riesgo de
registrar un mes retroceso en el valor liquidativo, calculando a su vez
la pérdida máxima que tendríamos en ese mes.
El ratio se utiliza en periodos mensuales y a veces se modifica la
unidad de tiempo.
Se utiliza para comparar fondos para inversores muy conservadores

como FIA;;o de activos de renta fija a corto plazo. También en
fondos de Inversión en Gestión Alternativa, puesto que apesar de
tener un riesgo de gestor, el objetivo es la consecución de una
rentabilidad positiva de forma sostenida (definición de volatilidad).
(Ver ej. pág 148 apuntes)¡!
Downside Risk
Este ratio es un ajuste de la medida de volatilidad. El riesgo es

interpretado como la posibilidad de que la rentabilidda de la inversión
sea menor que un umbral T.
Se calcula como la desviación típica de las rentabilidades menores a

un valor objetivo en relación al mismo. El umbral T suele ser la media
de las rentabilidades o bien cero.
 Ratio de Sortino: Es una generalización del ratio de Sharpe. Se

define como unidades d eexceso de rentabilidad sobre un umbral

determinado obtenida por el riesgo soportado por la inversión. El

riesgo es la pérdida máxima esperada.
Este indicador mide la rentabilidad “extra” sobre un umbral T
predefinido (puede ser el benchmark, el activo libre de riesgo) por
unidad de riesgo incurrido, considerado como riesgo el “downside
risk”.
Mide el riesgo de rentabilidad sobre el “riesgo malo”: movimientos de

la rentabilidad bajo el umbral deseado. Es mejor cuanto mayor sea su
valor.
Se utiliza para comparar fondos en los cuales los riesgos son el no
alcanzar rentabilidad positiva en determinados periodos de tiempo.
Es propicio para Fondos de Gestión Alernativa dado que estos fndos
vienen definidas la volatilidad y una horquilla de rentabilidad.
(Ver ej. pág.151 apuntes)¡!
ANÁLISIS DE COMPETENCIA
La selección y evaluación de resultados de los fondos de inversión es un

estudio sistemático del binomio rentabilidad-riesgo. A partir de este
cálculo:
o Estudio absoluto de la calificación: a través de la rentabilidad o el

riesgo. Estudio posicional del Ranking.
o Un estudio cualitativo que tenga a la vez en cuenta ambos

conceptos: rentabilidad y riesgo: Estudio de ratios comparativos.
Definición de Ranking: cuando agrupamos fondos con definición

homogénea y los comparamos cuantitativamente. Las características que
debe tener un ranking:

Dentro del tratamiento estadístico del ranking hay que tener presente:
(Ver ej. pág 154 apuntes).
Hay que tener presente:
- en el caso de la rentabilidad el ranking se ordena de mayor a menor

- en el caso de riesgos el ranking se ordena de manor a mayor
- el orden del ranking obedece a la posición preponderante para el
partícipe
Las agencias de ranking (o de rating) son empresas independientes

encargadas de valorar y clasificar, cualitativa y cuantitativamente a los
fondos de inversión. Tienen una reputación y confianza y valoran el resto
de activos financieros como Gobiernos, empresas, emisiones, etc.
Las dos ppales agencias son:
 Micropal: filial de Standar & Poor’s especializada en IIC. Valoran

al fondo cuantitativamente (ranking) – a diferentes plazos - y
cualitativamente (rating) – mediante métodos de evaluar el

proceso inversor básico y dividen a los fondos en 3 categorías:

AAA (más consistentes), AA (consistencia intermedia) y A (débil
consistencia).
 MorningStar: casa americana especializada en el análisis

financiero, con una división en valoración de fondos, especialmente
cuantitativa, a diferentes plazos. Su aportación estriba en la
Style Box que permite agrupar los fondos por la defnición
genérica y por el estilo de inversión.
El inversor acude a los ranking para obtener más información y busca

maximizar la rentabilidad al mínimo riesgo.
Para fondos con historia superior a tres años se trabaja mediante la
asignación de las estrellas que determinan la clasificación de mayor a
menor del resultado de dividir la rentabilidad del fondo entre su
volatilidad. Según Micropal:
Y Según MorningStar:
Cuando analizamos los ranking, debemos establecer cuales son los riesgos
ppales que se corresponden con el activo dominate en materia de activos
subyacentes dentro de la cartera. Cuando hablamos de RF, este activo se
ve sentido a dos variables, a la hora de establecer su precio:
o La duración: entendida como el riesgo que corremos en materia de

precios cuando compramos un activo de RF y con posterioridad nos
sometemos a la variación de tipos de interés.
o El riesgo crediticio (rating): entendida como el riesgo que
corremos en materia de precios cuando compramos un activo de
RF y con posterioridad nos sometemos a la variación de tipos de
interés.

Los Estilos de gestión. Enfoque Frank Russel
La firma norteamericaa Frank Russell ha creado un modelo de análisis de

los estilos de getión de FI, dando importancia al Asset Allocation en
cuanto al perfil de riesgo.
Hay que diversificar para modular las carteras distinguiendo 3 niveles:
 Activo: RF, RV, Divisa (dólar americano, euro, yen), etc

 Área: EEUU; Reino Unido, Europa, Japón y Emergentes
 Estilos de Inversión: RF y RV
El % de Tesoros sólidos debe ser superior al 50% de la cartera,

repartiendose el resto en una diversidad de emisores y ratings, tanto
investment grade como high yield. Hay diferentes criterios en la
gestión de fondos:
 Estilo:
- Growth: compra de acciones que puedan presenter una

expectative de un elevado cash flow futuro, siendo
equiparables a sdades de “capital-riesgo”. El PER de
estos valores suele ser superior a la media del mercado,
siendo la Beta del valor superior a la unidad frente al
índice global del mercado.
Son empresas en desarrollo, operando en sectores de
“nueva economía”, que poseen grandes necesidades
financieras, ofreciendo una promesa de resultados
futuros. El caracter de la inversión es agresivo
(Microsoft, Vodafone)
- Value: compra de acciones a descuento o por ratios

tradicionales. El PER suele ser inferior a la media del
mercado (empresas de bajo crecimiento y elevados
dividendos) siendo la Beta de la acción inferior a la
unidad frente al índice global del mercad (volatilidad
baja, valores refugio).
Son empresas consolidadas que operan en la “vieja
economía”, sólidas y de cuentas de resultados robustas.
El caracter de la inversión es defensivo (Citigroup,
Iberdrola).

- Blend (Market): compra de acciones por criterios

tradicionales de gestión, siendo el PER similar a la media
del mercado, situandose la Beta en torno a la unidad
frente al índice global del mercado.
Son empresas representativas de la economía con
cuentas equilibradas y resultados dependientes del ciclo
económico. El carácter de la inversión es acompañar al
mercado (Coca-Cola, LVMH e Inditex).
 Capitalización:
- Small: acciones de baja capitalización que generalmente

no suelen formar parte de los ppales índices bursátiles.
- Middle: acciones de media capitalización, gralmente

forman parte de los ppales índices bursátiles, con
ponderaciones muy bajas.
- Large: acciones de gran capitalización, que formando

parte de los ppales índices bursátiles, con ponderaciones
altas (si son muy representativas y con gran
ponderación: Blue-chips).
Y se pueden agrupar bajo diferentes carteras y análisis: Multi-

Activos, Multi-Estilos y Multi-Gestión.
Enfoque MorningStar: Style Box
MorningStar ha creado una matriz de estilos o “style box”

determinando el lugar de la matriz donde se ecuentra un valor, tanto
por su tamaño (size) como por su valoración (style).
El primer paso es clasificar las acciones en diez regiones: Nore

América, América Central y Sudamérica, Reino Unido, Europa
Occidental, Europa del Este, Japón, Tigres Asiáticos, Australasia,
Sudeste Asiático, Oriente medio y África.
Luego, se establece el tamaño de la empresa por su capitalización:
(Large Cap (5%), Mid Cap (15%) y Small Caps (restantes).

El segundo paso (style) consiste en calcular el ratio Cash-Flow/Precio

y Valor Contable /precio para cada acción diariamente y para cada
grupo de estilos. Sumando estos dos ratios y dividiendo por dos
obtenemos:
Descartamos acciones con cash flow/precio superior a 10.
Cuando hablamos de RV, el activo se ve sometido a dos variables

ppales, a la hora de establecer su precio:
o Estilo: variable entendida como el riesgo que corremos en

materia de ratios bursátiles (crecimiento, valor y blended),
ratios que se definen en visrtud del ratio cash-flow/precio y
valor contable/valor de mercado.
o Capitalización: variable entendida como la posición que ocupa la

sdad respecto al nivel de capitalización del mercado
representativo. Distinguimos entre: Smaill, Medium y Large.

NORMAS INTERNACIONALES DE PRESENTACIÓN DE RESULTADOS.

GIPS
Con el fin de lograr mayor transparencia y uniformidad en la presentación

del performance a potenciales clientes, se han desarrollado los Performance
Presentations Standards o AIMR-PPS.
Los AIMR-PPS son una autorregulación en la industria ya que su

cumplimiento es totalmente voluntario, ninguna ley exige el cumplimiento de
estas normas. Sin embargo, si una entidad afirma cumplirlas y no es verdad
se considera falsedad material y la entidad debe responder por los daños.
El núcleo cnetal de las AIMR-PPS son las normas GIPS (Global Investments
performance Standards). En algunos países hay Subcomités regionales que
traducen y divulgan las normas GIPS. En España existe el “Spanish
Investment Performance Commitee”.
Las normas GIPS constituyen una guia de requisitos y recomendaciones que
abarcan los hitos del cálculo y presentación de los resultados o
performance. El contenido de las GIPS se divide en 5 apartados:
 Primero: Contiene todo lo relacionado a los datos empleados en el cálculo

de rentabilidades. Su objetivo es garantizar la alidad y el correcto
tratamiento de los datos.
 Segundo: frecuencia del cálculo, que debería ser al menos mensual, y la

metodología que debería emplearse para el cálculo de las rentabilidades.
Las rentabilidades deben ser “Timer-Weighted Returns” para eliminar el
efecto que tienen la entrada y salida de fondos externos y obtner la
rentabilidad que ha obtenido realmente el gestor. Si la entidad no tiene

datos suficientes para usar esta metodología, es válido emplear

aproximaciones, pero no se presentarán “Money Weighted Returns”.
 Tercero: construcción de agregados (conjunto de carteras que tienen su

objetivo/estrategia de inversión en común) o composites of funds.
 Cuarto y Quinto: presentación de información relevante y del

performance: entidad a la que pertenece cada cartera, volumen
gestionado, si la rentabilidad es antes o después de comisiones.
Se recomienda que se realice la verificación del cumplimiento de las GIPS

por una entidad externa e independiente para eliminar cualquier duda sobre
la transparencia y fiabilidad en el cumplimiento de estas normas.
Preámbulo: ¿Por qué hacen falta unas normas internacionales?
1.- La internacionalización de los mercados financieros y el sector de la

gestión de inversiones está aumentando y crecen los activos gestionados.
2.- Reconocimiento a nivel mundial de una norma de cálculo y presentación

de resultados, útil para inversores y gestores. Las prácticas de inversión
difieren de un país a otro en técnicas de gestión, legislación, etc.
3.- Exigir que los gestores de inversiones respeten una norma de

presentación de resultados y convencer a los inversores de que la info sobre
el rendimiento es completa y fiel. En mercados con normas establecidas, los
gestores de otros países podrán competir con los gestores nacionales, sin
resultar perjudicados por la ausencia de normas en sus propiso países. A la
inversa, si hay mercados con info menos normalizada, los gestores
extranjeros de países con normas bien establecidas no tendrán que verse
sometidos a una competencia desleal por parte de los gestores locales.
4.- Una norma internacional de presentación de resultados beneficiará a

todos los inversores actuales y potenciales, reforzando su confianza en los
datos presentados por los gestores.
Declaración de Ppios
5.- La norma internacional debe presentar resultados fáciles de comparar

entre los gestores de inversiones, sin importar su situación geográfica y que
se facilite el dialogo entre los gestores y sus clientes potenciales.

Objetivos
6.- Llegar a un consenso internacional sobre normas para el cálculo y

presentación de los rendimientos.
7.- Garantizar la exactitud y homogeneidad de los datos
8.- Promover la competencia lea entre los gestores en todos los mercados,
sin barreras de entrada a nuevas sociedades.
9.- Fomentar la noción de autorregulación de la profesión a escala

internacional.
Visión Global
10.- Las ppales características de las Normas Internacionales de

Presentación de Resultados (GIPS) son:

Alcance
11.- Aplicación de las normas GIPS, por toda sdad gestora de inversiones
que facilitará la participación de la sdad en el sector de gestión a escala
internacional
12.- Definición de Sdad. Las normas GIPS se deben aplicar a una Sdad y
esta se define como:

13.- Historial del Rendimiento
Las sdades pueden, si lo desean, presentar desde el ppio resultados de un

periodo superior a 5 años.
Cumplimiento
14.- Requisitos: las sdades que manifiesten el cumplimiento de las normas

GIPS deberán cumplir todos los requisitos, que son de aplicación inmediata
con excepción de algunos que no entrarán en vigor hasta una fecha superior,
éstos son:

Hasta que se coviertan en requisitos, estas medidas tienen consideración de

recomendaciones. Para facilitar el cumplimiento de las normas GIPS, las
sdades deberán siseñar software de medición de resultados que incluya
dichos requisitos.
15.- Comprobación del cumplimiento por parte de las sdades asegurandse

que se han cumplido todos los requisitos. Deben llevarse a cabo
verificaciones periódicas y controles adecuados en todas las fases del
proceso de medición.
16.- Medición del Rendimiento y Construcción de Agregados de Carteras

por terceros, en lo que concierne a la sdad de inversión. Se deben cumplir
las normas GIPS
17.- Declaración de Cumplimiento: “[Incluya en nombre de la sdad] ha

preparado y presentado este informe conforme a las normas GIPS”. Sino se
cumplieran los requisitos, las sdades no podrán indicar que la presentación de
resultados es conforme a las normas GIPS .
18.- Modelo de Presentación. El Apéndice A propone con un ejemplo un

modelo de presentación de resultados de un aagregado, incluyendo
información complementaria.
Leyes y Normas Nacionales
19.- Las normas GIPS llenan el vacío en los casos en los que no exista
normativa nacional. Se recomienda a las autoridades que adopen las normas
GIPS y si tienen directrices propias, que no entren en conflicto con ellas.
20.- Se recomienda a las sdades que cumplan las normas GIPS además de
los requisitos de ámbito local. Cuando se manifieste a la vez el cumplimiento
de las normas GIPS y de las leyes nacionales, deberá indicarse qué normas
locales entran en conflicto ocn las normas GIPS.
21.- Se recomienda a las organizaciones que reconozcan las normas GIPS

en lugar de establecer acuerdos de reciprocidad “país a país” sobre
normativa nacional específica. Se debe establecer que el cumplimiento de
las normas GIPS sea equivalente al cumplimiento de las normas locales.

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PROGRAMA EN BANCA PRIVADA

PROGRAMA EN BANCA PRIVADA

MÓDULO 5: PENSIONES Y PLANIFICACIÓN DE LA JUBILACIÓN 1

MÓDULO 8: GESTIÓN DE CARTERAS

La selección de inversiones es una parte muy amplia de las finanzas y trata

El Patrimonio es el conjunto de los bb propios de una persona física o

Al hablar de gestión de patrimonios individuales nos referimos a “Private

Un patrimonio podrá invertir en varias carteras y formar una cartera global

Los primeros se basan en el conocimiento a partir del trato diario y de

MÓDULO 8: GESTIÓN DE CARTERAS 2

cada sector o empresa, etc) en expectativas futuras, en modelos

Siempre que se habla sobre cualquier clase de activo financiero se hace

Así, el ADN de un activo financiero está formado por dos componentes

 La tasa de rentabilidad: capacidad de un activo de ofrecer un

La rentabilidad porcentual también se llama “rentabilidad ballena” y

MÓDULO 8: GESTIÓN DE CARTERAS 3

La más utilizada es la rentabilidad efectiva y es la que vamos a ver:

Cuando decimos que un activo A ofrece una rentabilidad anual de un

 El riesgo: contingencia inminente de que suceda algún mal (sinónimo

Ambos términos están intimamente ligados, no puede entenderse el uno sin

 De un Activo: en el mercado de valores, el riesgo está asociado con la

MÓDULO 8: GESTIÓN DE CARTERAS 4

Matemáticamente, el riesgo o dispersión de los datos reales alrededor

 De una Cartera: una cartera de valores es una combinación de

La rentabilidad y riesgo de una cartera viene expresados:

Rentabilidad Esperada Riesgo de la Cartera de dos activos

Así, la rentabilidad de un activo viene determinada por la rentabilidad

MÓDULO 8: GESTIÓN DE CARTERAS 5

Diversificar una cartera no es más que disminuir el riesgo de la misma y

Así, el activo seguro es el que presenta (ej. Letras del Tesoro):

El activo seguro afecta directamente a la rentabilidad e indirectamente

La combinación óptima de rentabilidad y riesgo viene determinada por las

MERCADO DE CAPITALES EFICIENTES

Marca de manera importante el proceso de inversión en una cartera. Si

Es importante hablar del ASSET ALLOCATION que es el proceso de

o Gestión activa y pasiva de carteras: La gestión pasiva es una

MÓDULO 8: GESTIÓN DE CARTERAS 6

un “rebalanceo” ocasional cada vez que cambia el índice así como la

La gestión activa supone un intento del gestor de mejorar la cartera

o Preferencias del Inversor: Un gestor de una cartera trabaja con el

o Definición de la Política de Inversión: es el “mapa de ruta” que guía el

Al hacer el asset allocation debe incluirse una parte en RV, otra en RF y

MÓDULO 8: GESTIÓN DE CARTERAS 7

Cuando se construye una estrategia de inversión se toman 4 decisiones:

Existen diferentes fases que configuran el proceso de gestión, desde el

o FASE 1: La definición de objetivos: Es la fase inicial del proceso

o FASE 2: La implementación de estrategias: partiendo del perfil del

o FASE 3: La valoración de la gestión: Fase de control de la gestión

Dentro de cada fase actuan distintos tipos de profesionales usando

MÓDULO 8: GESTIÓN DE CARTERAS 8

CRITERIOS Y OBJETIVOS DE INVERSIÓN

Los objetivos de inversión son las metas de inversión expresadas en

o Conservación del capital: el inversor quiere minimizar su riesgo de

o Renta actual: los inversores quieren que la cartera se concentre en

o Apreciación de capital: inversor quiere que la cartera crezca en

o Retorno total: parecida a la apreciación del capital, los inversores

Diseño de la política de inversión

Construir una política de inversión es una herramienta de planificación

La construcción de esta política de inversiones es responsabilidad del

MÓDULO 8: GESTIÓN DE CARTERAS 9

Una vez establecida la política de inversión e invertida la cartera, el

Las carteras se ven afectadas de tres maneras:

- El gestor puede ajustar la composición de activos vendiendo aquellos

Factores que sugieren la modificación de la cartera