Las operaciones comprometidas realizadas por el Banco Central consisten en importante

instrumento de política monetaria, utilizadas en otros países también. Sin embargo, el saldo de
esas operaciones subió bastante desde 2006. En 2008, pasó a ser incluido en el cómputo del
indicador oficial de deuda pública. En agosto de 2017, el saldo llegó a R $ 1,16 billón, el
equivalente al 17,9% del PIB y al 24,3% de la deuda bruta. Tal los números no son usuales en la
experiencia internacional. Se sorprende el plazo de estas operaciones, porque el 94% del saldo
existente estaba contratado con plazo de hasta tres meses. Ya el plazo restante hasta el
vencimiento era de diecinueve días hábiles, en la media de los últimos doce meses. En que pese a
su relevancia, las compromisos no se incluyen en la gestión de la deuda pública federal, de
competencia de la Secretaría del Tesoro Nacional.

I – As três faces das compromissadas: transação financeira, instrumento de política monetária e

dívida pública

I.1 - Operações compromissadas como transação financeira

Según el glosario del Banco Central, las operaciones comprometidas son operaciones de venta (o
compra) de títulos con compromiso de recompra (o reventa)de los mismos títulos en una fecha
futura, anterior o igual a la fecha de vencimiento títulos4. Estas operaciones son realizadas por las
instituciones financieras entre sí, o entre las instituciones financieras y el Banco Central o entre las
instituciones financieras y las personas físicas y jurídicas en general. Los títulos utilizados pueden
ser públicos o privados, aunque los primeros predominan ampliamente.

Una de las motivaciones que explican la realización de estas operaciones es la distinta situación de
las partes implicadas en términos de liquidez, entendida como disponibilidad inmediata de
recursos. La institución financiera que hace una operación de venta de títulos con compromiso de
recompra precisa de recursos y usa sus títulos como garantía para obtenerlos. En el caso de que la
contraparte está con la sobra de recursos y quiere prestársele, a cambio de intereses. Estas
operaciones son muy útiles, pues las instituciones financieras, en de su actuación como
intermediarios de recursos, ya están faltando, ora con exceso de liquidez. Así, ellas pueden tanto
suplir la falta, cómo aplicar el excedente, según el momento, por medio de esas transacciones de
corto plazo.

Sin embargo, no basta con que haya dos partes en distintas situaciones. Como las las condiciones
de liquidez pueden cambiar rápidamente, las operaciones deben ser a corto plazo, muchas veces
por algunos o incluso un día, además de realizadas rápidamente y con un bajo costo operativo. Si
se demoran, pierden la razón de ser y, si son caras, se vuelven inviables, dada la frecuencia con que
se realizan. La venta de los títulos no se adecua a estos requisitos, pues los plazos de vencimiento
de los los papeles superan los plazos previstos por los que demandan operaciones comprometidas.

Las características esperadas de los que realizan operaciones comprometidas son propiciadas por
la existencia de mercados bien estructurados, con enorme cantidad diario de transacciones,
sistemas electrónicos específicos de liquidación y custodia, procedimientos y títulos estandarizados
utilizados en garantía, reglamento propio, etc. En en el caso de las compromisos con títulos
públicos, las operaciones se efec-

Sistema Especial de Liquidación y Custodia (Selic). Hay también la Central de Custodia y

Liquidación Financiera de Títulos (Cetip) para las operaciones con títulos privados,

en su mayoría. La tasa de interés básica de la economía, la tasa Selic, resulta exactamente de las

las transacciones realizadas en el primer sistema.

Es importante señalar que la operación comprometida requiere la participación de instituciones

financieras, pero la contraparte puede no ser, lo que ocurre a menudo, sea con personas jurídicas
en general, sea con grandes inversores personas físicas. por

Por ejemplo, los fondos de inversión gestionan billones de reales de inversores de diferentes tipos
y usualmente mantienen una parte de los recursos en operaciones comprometidas (compra de
títulos con compromiso de reventa). Así, la institución financiera suprema su demanda por liquidez
y el fondo mantiene aplicados recursos que pueden ser rescatados rápidamente si es necesario. A
menudo, la institución financiera puede no necesitar de los recursos que el fondo quiere poner a
disposición, pero los recibe para atender la demanda de los clientes interesados. A continuación,
realiza operación comprometida con otra institución que necesita liquidez. Así, por medio de las
instituciones financieras, todos los agentes económicos interesados participan en ese mercado de
intercambio de liquidez a través de las comprometidas, llevando a una asignación más eficiente de
los recursos.

La situación descrita presupone que no hay falta, ni exceso de liquidez en el conjunto de la

economía. Es decir, los agentes económicos que demandan liquidez no tendrán problemas para
satisfacer sus necesidades en el mercado a una tasa de interés razonable, del mismo modo que los
agentes económicos que ofrecen liquidez no tendrán problemas en encontrar a los tomadores a
una tasa razonable. Sin embargo, es posible que se producen situaciones de falta o exceso de
liquidez para el conjunto de la economía, situaciones que pueden ser coyunturales o estructurales.
Si el mercado se deja a la propia suerte, la tasa de interés fluctuaría demasiado o tendería a niveles
indeseables para el bien funcionamiento de la economía. Para que esto no ocurra, es necesario un
agente en el mercado de comprometidas que funcione como tomador o prestamista de última
instancia para las instituciones financieras. A continuación entra la actuación del Banco Central.

I.2 - Operações compromissas como instrumento de política monetária

¿Cuál es la relación del Banco Central con las operaciones comprometidas?
Mientras las instituciones financieras utilizan estas operaciones para controlar la liquidez, Banco
Central las utiliza para controlar la liquidez de toda la economía. Este control, por a su vez, está
relacionado con importantes atribuciones de la autoridad monetaria, a ejemplo de la garantizar el
funcionamiento adecuado del sistema de pagos y financiero. Sin embargo, las operaciones
comprometidas se refieren también a otra asignación del Banco Central: la ejecución de la política
monetaria.
En Brasil, la política monetaria sigue el régimen de meta para la inflación, en el que el Banco
Central recibe por adelantado una meta de inflación a ser perseguida al año. El principal
instrumento para alcanzarla es la tasa de interés básica de la economía que, en el caso de Brasil,
según lo visto, es la tasa Selic.
En general, si la inflación esperada está por encima de la meta de inflación, Banco Central actúa
para elevar la Selic hasta que la inflación se convierta en la meta. Si la Selic ya
en el nivel considerado adecuado, la autoridad monetaria actúa para preservarla. la
Banco Central no fija la Selic vigente en la economía, sino la meta para la Selic, definida
para mantener la inflación bajo control. La tasa Selic está dada por las condiciones de liquidez de la
economía. Cuando la liquidez es acentuada, la tasa tiende a caer y viceversa. El Banco Central
controla la liquidez de la economía de tal modo que la Selic tienda para su meta. Las operaciones
comprometidas con títulos públicos son el principal instrumento utilizado por el Banco
Central para perseguir ese intento.

Si el Banco Central estima que la liquidez de la economía es baja hasta el punto de

elevar la tasa Selic por encima de su meta, realiza operaciones de compra de títulos públicos
con compromiso de reventa, junto a las instituciones financieras o, en otra perspectiva,
presta recursos para ellas, remunerados en base a su meta para la Selic, con
garantía de títulos públicos. Si la liquidez de la economía se evalúa excesivamente, la autoridad
monetaria realiza operaciones de venta de valores con compromiso de recompra, vale decir, toma
prestado del mercado, con garantía de los títulos públicos que detiene
cartera, y paga de acuerdo con su meta para la Selic. Como el Banco Central es un operador
gigante en el mercado, nadie toma o presta recursos a la tasa distinta de la tasa practicada
por el. Así, el Banco Central utiliza un tipo de transacción financiera ya disponible en el
mercado, las compromisos, como un instrumento para controlar la liquidez de la
economía y, por intermedio de la tasa Selic, lograr un éxito en el control de la inflación.

En cuanto a la relevancia que las comprometidas asumieron en Brasil,

teóricamente hay otros instrumentos disponibles para que los bancos centrales ejecuten la
política monetaria5. Un primer grupo de instrumentos consiste en intervenciones directas,
como control de la tasa de interés y del crédito, las cuales no se utilizan en Brasil y están
en desuso en el mundo.

Un segundo grupo agrupa las operaciones de los bancos centrales

mercado monetario, con el propósito de actuar sobre la oferta y la demanda de liquidez. Son las
operaciones de mercado abierto (open market), en las que se incluyen las propias operaciones
comprometidas y las transacciones definitivas con títulos públicos (sin compromiso de
recompra o reventa).

Las operaciones de mercado abierto se pueden realizar con títulos públicos de

emisión de los tesoros nacionales o de los propios bancos centrales con fines políticos
monetaria. Si la intención de reducir la liquidez de la economía, la autoridad
monetaria vende sus títulos (y no los del tesoro nacional) al mercado; si desea
elevar la liquidez, comprar sus títulos junto al mercado. Hay otra opción que son los
depósitos voluntarios, remunerados, de las instituciones financieras, en los bancos centrales. la
el aumento de estos depósitos reduce la liquidez, mientras que los rescates la elevan.

Un tercer grupo se basa en el poder regulador de los bancos centrales,

especialmente los llamados depósitos obligatorios de las instituciones financieras en la
autoridad monetaria, remunerados o no, calculados como base en la aplicación de
las alícuotas sobre los depósitos recibidos por ellas. Por ese medio, los bancos centrales logran
también modificar la liquidez de la economía, sólo que de modo menos flexible que el
propiciado por las operaciones de mercado abierto, ya que estas transacciones financieras ya
se producen regularmente en el mercado, mientras que los obligatorios implican cambios
las reglas, seguidas de un tiempo para el ajuste operativo de las instituciones financieras. por
, los obligatorios son más apropiados para cambios más intensos y duraderos
de las condiciones de liquidez de la economía.

En Brasil, el Banco Central no puede emitir sus títulos directamente junto

al mercado desde mayo de 2002, por determinación del art. 34 de la Ley de Responsabilidad
Fiscal (Ley Complementaria no 101, de mayo de 2000). También no hay previsión legal para
depósitos voluntarios remunerados en el Banco Central, aunque este permiso está siendo
considerado7. Las transacciones definitivas con títulos públicos son poco empleadas
por la autoridad monetaria. Tal hecho será discutido a continuación. Así, los principales
los instrumentos utilizados en Brasil son los depósitos obligatorios y, sobre todo, las
operaciones comprometidas.

I.3.1 – Evolução das compromissadas

O Gráfico 1 mostra a evolução do saldo das operações compromissadas desde o final de 2001, até
agosto de 2017, como proporção do PIB. Com o intuito de deixar a tendência mais evidente,
apresenta-se também a média nos últimos doze meses da relação entre o saldo e o PIB13.

Do final de 2002 ao início de 2006, o saldo médio dos últimos doze meses oscilou entre 2,5% e
4,5% do PIB. Daí em diante, as compromissadas subiram acentuadamente, chegando a 13,4% do
PIB, ao final de 200914. A queda e posterior aumento observados no período 2010-2012estão
associados a mudanças nas regras dos depósitos compulsórios. Conforme visto, compromissadas e
compulsórios podem ser utilizados alternativamente. Passado esse efeito, as compromissadas
prosseguiram em firme trajetória de aumento, até alcançar os 17,6% do PIB, em agosto de 2017,
sempre levando em conta a média de doze meses.