13 La preferencia por la liquidez como comportamiento frente al riesgo' Una de las relaciones funcionales basicas del modelo keynesiano de la economia es la curva de preferencia por la liquidez, relacion inversa entre la demanda de saldos de caja y el tipo de interés. Esta funcién agregada puede deducirse de determinados supuestos referen- tes al comportamiento de las unidades deciso- ras de la economia y esos supuestos son preci- samente el objeto de este ensayo. Casi dos décadas de dibujar curvas de preferencia por la liquidez decrecientes en los manuales y en las pizarras no pueden ofuscarnos tanto que no apreciemos la poca plausibilidad bdsica del comportamiento que describe. ;Por qué ha- ‘briamos de mantener bonos del Estado que no dan interés en vez de obligaciones que si lo dan? La irracionalidad aparente de mantener caja es la misma, ademés, tanto si el tipo de interés es del 6%, 3% 0 del 0,5%. No sélo hemos de explicar la existencia de demanda de Reeditado de The Review of Economic Studies, . 25 (febrero 1958), pp. 65-86 con autorizacion del autor y editor. J. Tobin ensefia en Yale Universi- ty. 1Estoy agredecido a Challis Hall, Arthur Okun, Walter Salant y Leroy Wehrle por sus atiles comen- tarios sobre las primeras pruebas de este articulo. J. TOBIN caja cuando se trata de un activo que rinde menos que otros alternativos, hemos de justi- ficar también la existencia de una relacion in- versa entre la demanda agregada de caja y la magnitud de la diferencia de rendimientos.” |. SALDOS PARA TRANSACCIONES Y SALDOS PARA INVERSION Por lo general se distinguen dos tipos de razones que conducen a mantener caja: moti- vo de transacciones y motivo de inversién. 2..en un mundo que implica la inexistencia de feicciones en la transaccién y de incertidumbre, no habria motivo para una separacién de los rendimien- tos de dos activos cualesquiera, no existiria por tanto diferencia alguna entre el rendimiento del dinero y de los valores... en ese mundo los valores circularfan, como dinero ¥ se les aceptaria en las transacciones; los depésitos a la vista proporcionarian interés, tal como ocurrié en este pais en los afios veinte”. Paul ‘A. Samuelson, Foundations of Economic Analysis (Cambridge: Havard Universitu Press, 1947), p. 123. UTraduceiéncastellana, Fundamentos del’ andlisis econdmico, Buenos Aires: Ed. El Ateneo, 1956.] La seceidn de las paginas 122-124 donde hemos extrai- do la cita muestra claramente que la preferencia por la liquidez ha de ser considerada como una expli- ion de ta existencia y del nivel, no del tipo de ferés, sino de la diferencia entre el rendimiento del dinero y el de otros activos.182 Moneda, interés y renta 1.1. Galdos para transacciones: cuantia y composicion No hay unidad econémica —empresa, eco- nomia doméstica administracién piblica— Que disfrute de una sincronizacién perfecta entre los esquemas estacionales de su flujo de ingresos y su flujo de gastos. Las discrepancias dan origen a saldos que se acumulan temporal- mente y se utilizan después en aquel afio cuan- do sorprenden los gastos. Para expresar el mis- mo fenémeno de otra manera, las discrepan- cias dan lugar a la necesidad de saldos con que enfrentarse a los excesos estacionales de los gastos sobre los ingresos. Estos saldos son los Mamados para transacciones. Las exigencias agregadas de saldos de este tipo por una eco- nomia, dependen de los acuerdos institucio- nales que determinan el grado de sincroniza- cién entre cobros y gastos individuales, Dadas esas instituciones, la necesidad de saldos para transacciones es proporcional, aproximada- mente, al volumen agregado de estas ultimas. La importancia obvia de estos determinan- tes institucionales de la demanda de saldos pa- a transacciones ha llevado a la opinién gene- ral de que pueden desdefiarse otros posibles determinantes, incluidos los tipos de interés. Esto puede ser cierto por cuanto se refiere a la cuantia de esos saldos, pero su validez en cuanto a su composicién debe discutirse. Caja no es el tinico activo mediante el cual mante- ner saldos para transacciones. Muchos pai pantes de transacciones cuentan con saldos lo bastante amplios como para que constituya una posibilidad relevante mantener algunos de ellos en forma de activos con rendimiento en 3Sin embargo, la teoria tradicional de la veloci- dad del dinero exagerd probablemente la permancm, cia de las instituciones que determinan la amplitud de ta falta de sincronizacion entre cobros y gastos individuales. Es verdad que instituciones tales come el grado de integracién vertical de la produccién, o la Periodicidad de las percepciones de salarios, sucidos, dividendos © impuestos, cambian con lentitud, pero otros acuerdos también significatives pueden site, rarse segdn el interés del dinero. Existe gran fle) biligad, ‘por ejemplo, en la prontitud y regularidad won que se pasan al cobro y se liquidan las facturas, vez de caja. Aunque se trate de tenencias por corto tiempo, la percepcién del interés com- pensa del coste y los inconvenientes de las transacciones financieras implicadas. En otro lugar* he mostrado que, para tales participes, la proporcién de saldos para transacciones mantenida en caja varia inversamente con el tipo de interés; no discutiremos mas aqui esta fuente de elasticidad-interés de la demanda de caja, 1.2. Saldos para inversion Y decisiones de cartera En contraste con los saldos para transac- ciones, los saldos de una unidad econémica para inversion son aquellos que sobreviven a los excesos estacionales esperados durante el afio de gastos acumulados sobre cobros. Son saldos que no han de convertirse en caja du- Tante el afio. Consecuentemente, el coste de las transacciones financieras —conversién en caja de otros activos y viceversa— no opera en el sentido de animar a mantener como caja los saldos para inversiGn,*’ Para que la caja tome Parte en la composicién de los saldos para version, ha de ser a causa de expectativas o temores de pérdida referentes a otros activos, Aqui, en lo que Keynes llamaba el motivo es- peculacién de los inversores, es donde se ha buscado la explicacién de la preferencia por la liquidez y de la elasticidad de su demanda con respecto al tipo de interés. Al examinar'el motivo especulacién como causa para poseer Iiquido en caja, las alterna- tivas consideradas, tanto en este articulo “The Interest Elasticity of the Transactions Pemand for Cash, Review of Economics and ‘Statistics, vol. 38 (agosto 1956), pp. 241-247, SEI coste de las transacciones financieras tiene et efecto de desanimar cambios de cartera existente Gualquiera que sea su composicion ; puede operar por tanto bien sea a favor, bien sea en contra, de las tenencias de caja. A causa de la existencia de estos costes, puede ser éptimo el status quo aun en el caso de que el inversor, si pudiera empezar, preferitia una composicion de activos diferente.La preferencia por la liquidez como comportamiento frente al riesgo como en anteriores discusiones acerca del tema, se refieren a activos que difieren del di- nero liquido por tener un rendimiento que varia segiin el mercado. Se trata de obligacio- nes de pago de determinada cantidad de caja en fechas futuras, sin riesgo de falta de pago; activos sujetos, como la caja, a variaciones de su valor real debido a fluctuaciqnes del nivel de precios. En una perspectiva amplia, todos estos activos, incluido la caja, son pequefias variantes de una misma especie ala que pode- mos llamar activos monetarios: vendibles, de valor monetario fijado, libres de riesgo de falta de pago. Las diferencias entre los miembros de esta especie son desdefiables comparadas con lo que les separa de la amplia variedad de acti- vos distintos en que puede invertirse la rique- za: acciones de sociedades, bienes raices,-em- presas individuales 0 comanditarias, practicas profesionales, etc, La teoria de la preferencia por la liquidez no se refiere a las elecciones de los inversores entre activos monetarios, por un lado, y otras amplias clases de activos por otro. Estas decisiones forman el objeto de otras ramas de la teorfa econémica, teorias de la inversién y el consumo en especial. La teo- ria de la preferencia por la liquidez considera que ya estan realizadas las decisiones determi- nantes de la cantidad de riqueza a invertir en activos monetarios y se concentra en la asigna- cién de esas cantidades entre caja y otros acti- vos monetarios alternativos. {Por qué mantener en caja saldos para in- version de preferencia a otros activos moneta- trios? Distinguiremos dos posibles fuentes de preferencia por la liquidez, reconociendo que no,son mutuamente exclusivas. La primera es la inelasticidad de las expectativas con respec- to a los tipos de interés futuros. La segunda es Si se desea consultar ui tento realizado por el autor de aplicacién a esta decision mas amplia de los mismos instrumentos tedricos empleados para anali- zar elecciones dentro de la clase mucho mis restrin- gida de los activos monetarios, puede verse, “A Dynamic Aggregative Model”, Journal of Political Economy, vol. 63 (abril 1955), pp. 103-115. 183 la incertidumbre acerca de los futuros tipos de interés, Examinaremos una por una ambas fuentes de preferencia por la liquidez. I INELASTICIDAD DE LAS EXPECTATIVAS ‘SOBRE LOS TIPOS DE INTERES 2.1. Algunos supuestos simplificadores Para simplificar el problema suponemos que existe un Gnico activo monetario distinto del dinero en caja, consolidados. Su rendi- miento “anual” actualmente esr. Un dolar in- vertido hoy en consolidados comprarfa una renta de r délares anuales a perpetuidad. Se supone que el rendimiento del dinero en caja es nulo; sin embargo este supuesto no es esen- cial, pues lo importante es la diferencia actual y esperada del rendimiento de los consoli- dados sobre la caja. Un inversor que disponga de un saldo total determinado ha de decidir qué proporcién mantendré en caja, Ay, ¥ cudnto en consolidados, 42. Se supone que esta decision fija por un “‘afio” su cartera.” 2.2. Expectativas fijas con respecto al interés futuro El inversor espera que a final de afio el tipo de interés de los consolidados sea r,. Supone- 7Como ya hemos sefialado, son los costes de las transacciones financieras los que imponen cierta ine cia a la composicién de la cartera. Cada reconsi- deracién de la misma implica para el inversor un gas- to de dinero, de tiempo y esfuerzo. La frecuencia con que vale la pena realizar las revisiones varia se- giin el inversor y depende de la cuantia de su cartera y de su situacidn con respecto a cual sera el coste necesario para conseguir informacion y para realizar las transacciones implicadas, De este modo el “afio” significativo no es el misrmo para todos los Ademés, aunque se tome una decision con fijar por un cierto periodo la cartera, un por munea queda bloqueado de forma tan irrevocable que ‘no se puedan concebir determinados sucesos que de ocurrir durante el perodo inducirian al inversor @ una reconsideracién. El hecho de que siempre exista sa posibilidad ha de influir en la decision del inver- sor. Por tanto, la ficcién empleada en este articulo de considerar un periodo fijo para la inversion no es satisfactoria por completo como sistema para tomar en cuenta Ia inercia de 1a composicin de la cartera debida a los costes de las transacciones y de la misma decision.184 Moneda, interés y renta mos que esta expectativa, por el momento, es cierta e independiente del tipo actual r, El in- versor puede esperar con certeza que cada d6- lar invertido hoy en consolidados, no sélo le Proporcionard durante el afio el interés $7, sino también una ganancia o pérdida de capi- tal: g=2-1 (2.1) Te Para este inversor, la division de su saldo entre A; de caja y A, de consolidados es una simple elecci6n de “todo o nada”. Sila tasa de rendimiento actual cumple que r +g es mayor que cero, pondré en consolidados todo su sal- do. Si r +g es menor que cero, todo lo coloca- 14 en caja, Podemos expresar estas conclusio- nes en términos de nivel critico We la tasa ac- tual, re, de modo que: Te neat, (2.2) Si la tasa actual es superior are, todo irda consolidados; pero sir, es mayor que r, todo id ca caja. 2.3. Expectativas sobre el tipo de interés inflexibles y ciertas Hasta aqui hemos supuesto que el tipo de interés esperado 7, era independiente por com- pleto de la tasa actual r. Podemos modificar este supuesto en la medida en que se manten- 8a cierta dependencia de la tasa esperada con Tespecto a la actual. En la Figura 1, por ejem- plo, re aparece como una funcion de r, (r). De este modo r,/1 tre es una funcion de r. Tal como aparece en la Figura, esta funcion ¥/1 +9 s6lo tiene una interseccion con la bi- sectriz por el origen y en este Punto su pen- diente y//(1 +)? es menor que 1. En estas condiciones, esta interseccién determina una tasa critica r, tal que, si es inferior que 7 el inversor no mantiene caja, si es superior que r no tendré consolidados. 2.4, Diferencias de opinion Y la demanda agregada ce dinero en caja Segiin el modelo expuesto, la relacién en- tre la demanda individual de dinero en caja para inversion y el tipo de interés seria de hecho una funcién discontinua escalonada que aparece representada por las lineas verticales Ceja_Consolidedos FIG. 13-1. Rigidez de la relacién entre tipo de interés esperado y actual. de trazo grueso LMNW de la Figura 2. {De donde sale entonces la familiar funcién keyne- siana de preferencia por la liquidez, relacién continua, inversa, uniforme, entre la demanda de caja y el tipo de interés? Suponiendo que los inversores individuales difieren en cuanto a su tasa critica r., podemos deducir una rela- cién asi para Ja economfa en su conjunto a Partir de comportamientos individuales como los descritos en la Figura 2. Esta relacién fun- oA. Ww FIG. 13-2, Demanda individual de dinero en caja supuestas determinadas expectativas —inelésticas- con respecto al tipo de interés.La preferencia por la liquidez como comportamiento frente al riesgo cional agregada es la que aparece en la Figu- a3. Si el tipo de interés actual esta por encima de la tasa critica individual maxima, la deman- da global de caja sera nula, mientras que si es inferior a la tasa critica minima, entonces esa demanda seré igual a los saldos totales de in- version de toda la economia. Entre estos dos extremos la demanda de dinero en caja varia inversamente al tipo de interés r, Tal relacin aparece como linea LMNEWen la Figura 3. La zw ro =4,—> FIG. 13-3. Demanda agregada de dinero en caja supuesta la existencia de diferentes expectativas indi- viduales con respecto al tipo de interés. demanda de caja para cada r es la suma de saldos para inversién controlada por aquellos inversores cuyas tasas criticas r, superan ar. En términos rigurosos se trata de una funcion escalonada; pero si el némero de inversores es amplio’ podemos aproximar una curva unifor- me. La forma de esta curva depende de la dis- tribucién por su cuantia de los saldos para inversin segiin la tasa critica del inversor que os controla; la forma de la curva de la Figura 3 es el resultado de una distribucién unimodal. 2.5 Ganancias o pérdidas de capital Y operaciones de mercado abierto En el anilisis realizado hasta ahora hemos considerado que el tamafio de los saldos para inversion era independiente de la tasa de ren- dimiento actual de los consolidados, r. Pero esto no es asi si habfa ya consolidados pen- dientes. Su valor depende inversamente del 185 tipo de interés actual. Los propietarios de con- solidados conseguirén pérdidas o ganancias de capital segén cual sea la relacién entre el cu- pon previamente fijado de los consolidados y el interés actual. De esta forma, los saldos para inversion de un propietario individual de con- solidados no serian constantes en W sino que dependen de r de la manera indicada por la Figura 2.° De modo semejante, los saldos para inversion de la economia en conjunto segui- tian una curva tal coro ABC en la Figura 3, en vez de ser constantes en ZW. La demanda de caja vendria descrita entonces por LMBC en ambas figuras.-La demanda de consolidados a cualquier tipo de interés viene descrita en- tonces por la distancia horizontal entre LMBC y ABC. A medida que el tipo de interés se acerca a cero el valor de los consolidados se aproxima a infinito; por este motivo, la curva ‘BC nunca llega a alcanzar al eje de abcisas. La cuantia de los saldos para inversién quedaria limitada si los activos monetarios distintos del dinero en caja consistieran en obligaciones con periodos definidos de maduracién en vez de ser consolidados. Segin esta teorfa, una curva tal como LMBC sefiala los términos en que un banco central puede comprometerse en operaciones de mercado abierto, dadas las exigencias de pagos futuros que permanezcan en forma de obligaciones, bonos o consolidados. La curva nos indica cudl ha de ser la cantidad de caja para que el'banco central establezca determi- nado tipo de interés. Sin embargo, las opera- ciones de mercado abierto provocan desplaza- miento de la curva, pues hacen variar el volu- men vigente de bonos o consolidados. Para establecer Ja tasa a un nivel igual o inferior a min re, el banco central tendrfa que adquirir SPuede ser que Ia cuantia de sus saldos para in- version mantenidos en caja y consolidados no varie por la cuantia total de las variaciones de riqueza; parte de estos cambios puede reflejarse en activos no ‘monetarios. Podemos presumir, sin embargo, que la cuantia de los saldos de inversin reflejara al menos. en parte estas pérdidas y ganancias de capital.186 Moneda, interés y renta todos los bonos o consolidados existentes, En este caso el volumen de los saldos para inver- sin de la comunidad seria independiente del tipo de interés; vendrfa representado por una linea vertical que pasase por B o a su derecha, en vez de por la curva ABC. De este modo, la Nueva relaci6n entre el dinero en caja y el inte- és seria una curva situada por encima de LMB con el mismo contorno general de LMNEW, 2.6 La teoria keynesiana Y criticas de ta misma Creo que la teoria de la preferencia por la liquidez que acabo de Presentar en esencia no 8 otra cosa que la explicacién keynesiana orig nal. La Teoria General sugiere un cierto name. 10 de posibles explicaciones tedricas, todas ellas apoyadas y enriquecidas por la experien- cia y penetracién del autor; pero la explica- cién a que Keynes dio mayor importancia es la noci6n de tasa “normal” a largo plazo, ala que los inversores esperan que ha de llegar el tipo de interés. Cuando se refiere a incerti- dumbre en el mercado, parece significar més bien desacuerdo entre los inversores con res- Pecto al futuro que dudas subjetivas en la mente del inversor individual.? De este modo, la correccién de Keynes por Kaldor es més verbal que sustantiva cuando éste dltimo afir- ma, “No es... tanto la incertidumbre con res- Pecto a los tipos de interés futuros lo que defi- ne la ‘funcién de preferencia por la liquidez’ de Keynes, sino la inelasticidad de las expecta- tivas con tespecto al interés, . , .”,!0 21. M. Keynes, Teoria Genera Capitulos 13 y AS, en especial paginas 168-172 y 201-203. Una cita Ae la pégina 172 ilustrard ta idea: “Es interesante que la estabilidad del sistema y su sensiblidad a varia. ciones de la cantidad de dinero dependa en medida fan importante de la existencia de variedad de opi- niones con respecto a lo que es incierto. Lo mejor seria que conociéramos el futuro; pero si no es asi, entonces, para controlar la actividad del sistema eco” némico por variaciones de la cantidad de dinero, es importante que las opiniones difieran”. ION. Kaldor, “Speculation and Economic Stability”, Review of Economic Studies, vol. 7 (1939), p. 15, La utilizacién por Keynes de este concepto de preferencia por la liquidez como una parte de su teoria del equilibrio con desempleo, fue el motivo de una importante critica planteada por Leontief y Felner. Leontief argumentaba que en equilibrio la preferencia por la liquidez necesariamente ha de ser nula, sea cual fuere el tipo de interés. La diferencia entre el tipo de interés actual y el esperado llega a desva- Recerse una vez los inversores han aprendido |a experiencia; no importa lo bajo que pueda egar a ser un tipo de interés, puede ser acep- tado como “normal” si persiste lo suficiente, Esta critica era una de las partes de la critica metodologica general de Leontief a Keynes en el sentido de que el desempleo no puede ser tuna caracteristica del equilibrio, que pudiera estudiarse con los instrumentos de la teoria sstética, sino un fenémeno de desequilibrio que requerfa analizarlo mediante la teoria dinémica."' Fellner realiza una critica similar del hecho de que Keynes se apropiase légica- mente de su explicacién de la preferencia por Ja liquidez a efectos de elaboracién de su teo- ria del equilibrio con desempleo. ;Por qué, Pregunta, habrian de ser sdlo los tipos de inte- rés las Gnicas variables a quienes atribuir ex- Pectativas ineldsticas? Por qué no considera- tian a su vez todos los propietarios de Tiqueza y dems personas que los niveles de precios de la recesién son los niveles “normales” a que tenian que Iegar los precios? Si asi fuera, la demanda de consumo de inversion responde- tia a disminuciones de los salarios monetarios Y de los precios sin que tuviera importancia la fuerza o la elasticidad de la preferencia por la liquidez de los inversores,!? iw. Leontieff, “Postulates: Keynes General qneory and the Classicists”, Cap. XIX en 5, Haste can The New Economics (New York: Knopf, 1947), Bp. 238239, [traduccién castellana en La Nucvy perla Econémica, Revista de Occidente, Madvid, reser contiene ta critica especifica a la teoria key, nesiana de la preferencia por la liquidez. 12. Fellner, Monetary Palicies and Fult Employment, (Berkeley: University of Califorvie Press, 1946), p. 149,La preferencia por la liquidez como comportamiento frente al riesgo Estas criticas plantean la cuestion de si es posible dejar de lado el supuesto de la rigidez de las expectativas con respecto al tipo de in- terés sin renunciar por ello a la implicaci6n que del mismo obtiene la teorfa kaynesiana. {Podemos fundamentar en un nuevo conjunto de supuestos acerca del comportamiento de los inversores individuales la -relacin inversa de la demanda de dinero en caja y el tipo de interés? Esta cuestién es el tema de la seccion siguiente de este articulo. UL INCERTIDUMBRE, AVERSION AL RIESGO. Y PREFERENCIA POR LA LIQUIDEZ 3.1. El lugar geométrico de oportunidades de combinaciones de riesgo y expectativas de rendimiento. Supongamos qué un inversor no esté segu- ro acerca del futuro tipo de interés de los con- solidados; en este caso, invertir en ellos impli- ca un riesgo de ganancia o pérdida de capital. El riesgo asumido serd tanto mayor cuanto lo sea la proporcién dedicada a consolidados de sus saldos para inversién, Al mismo tiempo, cuando incrementa la proporcién de consoli- dados aumenta a su vez el rendimiento posi- ble. En la parte superior de la Figura 4, el eje vertical representa el rendimiento esperado y el eje de abcisas representa el riesgo. La linea OC, nos indica el hecho de que el inversor asumiendo mayor riesgo puede esperar rendi- mientos mayores. En la parte inferior de la Figura 4, el eje vertical de la izquierda mide la proporcién invertida en consolidados. Las lineas como OB muestran que el riesgo es pro- porcional a la participacién de los cénsolida- dos en los saldos totales. Tenemos que dar més precisién a los con- ceptos de riesgo y rendimiento esperado. En la seccién anterior suponiamos que el inversor individual contaba con una expecta tiva definida, para-cualquier tipo de interés actual, respecto a la pérdida o ganancia de ca- 187 pital g (definida en 2,1) que obtendria como resultado de invertir en consolidados un délar. Suponemos ahora que esta incierto con res- pecto a g, pero que basa sus acciones en una estimacién de su distribucion de probabilidad. Suponemos que esta distribucion de probabi- lidad tiene un valor medio esperado igual a cero y que es independiente del nivel de r, tasa actual de rendimiento de los consolidados. De «este modo, el inversor considera con la misma probabilidad la duplicacion de esa tasa tanto si es del 5% como del 2%, y lo mismo ocurre respecto a la probabilidad de que se reduzca a Ja mitad tanto si es del 1% como del 6%. Una cartera 0 portfolio consta de una pro- porcién A; de caja y Az de consolidados, A, y Az suman la unidad. Supondremos que A; y Az no dependen de la cuantia absoluta de los saldos para inversion iniciales en délares. Queda excluida por definicién la posibilidad de valores negativos de A, y Aq; s6lo el es- tado y el sistema bancario pueden emitir ca- ja y consolidados. El rendimiento R de la car- tera es: R=Agr+9) OF 4251 G1) Como g es una variable aleatoria cuyo valor esperado es cero, el rendimiento esperado del portfolio es: E(R) = pr = Agr (8.2) EI riesgo ligado a esa cartera ha de medirse por la desviacion estandar de R, og. La desvia- cién estandar es una medida de la dispersion de rendimientos posibles alrededor del valor medio up. Si la desviacion estindar es muy elevada eso quiere decir aproximadamente que existe gran probabilidad de amplias desvia- S con respecto a fp, tanto en sentido como negativo. Si la desviacién estan- dar es pequefia, esto quiere decir que existe poca probabilidad de grandes desviaciones con Tespecto a ip ; en el caso extremo, una desvia- cién estandar nula indicaria certeza de perci- bir el rendimiento up. De este modo una car-Moneda, interés y renta 106 SL ----- fk in de cartera para diversos tipos de interés y después del impuesto. FIG. 13-4, SelecciéLa preferencia por la liquidez como comportamiento frente al riesgo tera de op elevada ofrece al inversor la posibi- lidad de grandes ganancias de capital al precio de igual posibilidad de grandes pérdidas. Una cartera de baja op protege al inversor de pér- didas de su capital y, de la misma forma, poca perspectiva le ofrece de ganancias inhabitua- les, Aunque intuitivamente sea claro que se ha de identificar el riesgo de una cartera con la dispersion de los rendimientos posibles, la des- viacion estandar no es ni la Gnica medida de dispersién ni la més significativa. La cuestion del empleo de la desviacion esténdar se discute mis tarde en la seccién 3.3. La desviacion estandar de R depende de la de g, og, y dela cantidad invertida en consoli- dados: or=Agg OF Ag <1 (3.3) De este modo la proporcién mantenida en consolidados por el inversor, A,, determina tanto el rendimiento esperado yg como su riesgo og. A partir de (3.2) y (3.3) podemos deducir en qué términos puede el inversor ob- tener mayor rendimiento esperado a expensas de asumir mayor riesgo: r wR= Gor OSoR) sieago) (3.9) + (Amante det ns -(Bo 1 + gmax © 7 >&max, El profesor Okun sefiala también que esta condicion es incompa- tible con un maximo de tangencia si la distribucién de g es simétrica. En este casor >£max implicariar + + gmin > 0. No habria posibilidad de pérdida neta en consolidados y por tanto no habria razén alguna pars mantener ca. 195 operaciones de mercado abierto y otras inter- venciones directas en el mismo mercado. Los tipos impositivos, las diferencias de tratamien- to fiscal de las ganancias de capital y pérdidas, de las percepciones de intereses, afectan de modo calculable a los riesgos y rendimientos esperados por el inversor. Por estos motivos vale la pena dedicarnos a examinar los efectos sobre la asignacién de saldos entre caja y con- solidados de las variaciones de las estimaciones de riesgo por un inversor. En la Figura 7, Ti y A2(r1, dg) represen- tan la posicién inicial de un inversor, con el tipo de interés ry y riesgo og.0C, es la linea de oportunidades (3.4) y OB, es la relacion entre riesgos y tenencia de consolidados (3.3). Si el-inversor reduce a la mitad el riesgo esti- mado, hasta o,/2, la linea de oportunidades doblaré su pendiente, de OC, 2 OC2, despla- zandose el inversor hasta el punto 7. La rela- cién riesgo-consolidados habré doblado tam- bién su pendiente, de OB; a OB. Por tanto, el punto 7, corresponde a una inversion en consolidados de A2(71, 0g/2). Habriamos lle- gado al mismo punto T, si hubiera doblado el tipo de interés sin variar la estimaci6n de ries- 0 dg por parte del inversor. Sin embargo, en este caso, como la relacion riesgo-consolidados permaneceria en OB, , la inversi6n correspon- diente en consolidados habria sido sélo la mi- tad, 0 sea, A2(2r,, og). En general se da la siguiente relacién entre la elasticidad de la de- manda de consolidados con respecto al riesgo y con respecto al tipo de interés: (3.17) Ya que estamos aqui, podemos sefialar, con ayuda de la Figura 7, las implicaciones de esta relacién para el anilisis de los efectos de los impuestos. Supongamos que la posicién inicial del inversor es Tz y A2(2r1, 0g). Se establece un impuesto del 50% sobre todas las rentas por intereses y ganancias del capital, con compensaciones por pérdidas. El resulta-196 Moneda, interés y renta FIG, 13-7. Comparacién de los efectos sobre la tenencia de consolidados de variaciones del tipo de interés (R) y del “riesgo” (ag). do del impuesto es la reduccién del rendimien- to neto esperado por délar de consolidados de 2r, ar, y reducir a su vez el riesgo del inver- sor por délar de consolidados de og a 04/2. El campo de oportunidades permaneceria en OC, y el inversor seguiria deseando obte- ner la combinacién de riesgo y rendimiento esperado que viene representada por el punto T. Sin embargo, para el logro de esta combi- macién ahora ha de doblar sus tenencias de consolidados, A2(r;, dg/2); el impuesto des- plaza la linea de riesgo-consolidados de OB, a OB,. Por tanto, un impuesto de este tipo re- ducirfa la demanda de dinero en caja para cualquier tipo de interés de mercado, despla- zando la curva de preferencia por la liquidez del inversor de la forma indicada en la Figura 8. Un impuesto que cargue sélo sobre la renta de intereses, sin gravar las ganancias de capital ni compensaciones por pérdidas, tendria efec- tos muy diferentes. En la Figura 7, si el Tesoro empieza a gravar los intereses percibidos por el inversor, pero no el riesgo, éste se desplazaria de su posicién inicial Tz y A3(2r,,0,)aT; y Aa(Pi,0g). Su demanda de dinero en caja a un tipo de interés de mercado dado aumentaria y su curva de preferencia por la liquidez se des- plazaria ala derecha. 3.6. Existencia de miltiples Hemos supuesto hasta ahora que existe s6- lo una alternativa posible a comparar con la tenencia de dinero en caja; A. era precisamen- te la participacién de ese activo, consolidados, en Ja tenencia de saldos por el inversor. No varia de forma esencial la argumentacién, sin embargo, si pasamos a considerar aA, como la participacién de la inversion agregada en to- da una serie ‘de diversos activos distintos del dinero en caja, tales como bonos y obligacio- nes con otro periodo de maduracién, deudas y otros, Lo que hemos considerado rendimiento Ry riesgo og de los consolidados, serfa ahora tendimiento y riesgo medios referidos al com- puesto de estos activos.